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Universit dAuvergne

Facult dconomie et de Gestion de Clermont Ferrand


Centre de Recherche Clermontois en Gestion et Management
- CRCGM (EA 3849) -

Universit Mohamed V
Facult des Sciences Juridiques, conomiques et Sociales de Rabat Agdal
Centre dtudes Doctorales
- CEDOC -

thique et performance : le cas des indices boursiers et des fonds


dinvestissement en finance islamique

THESE EN COTUTELLE
Pour lobtention du titre de
Docteur s Sciences de Gestion
(Arrt du 25 avril 2002)

Prsente et soutenue publiquement lUniversit dAuvergne par


Abdelbari EL KHAMLICHI
Le 28 novembre 2012

JURY

Directeurs de thse : Monsieur Jean-Marin SERRE, Professeur lUniversit dAuvergne


Madame Afifa HAKAM, Professeur lUniversit Mohamed V

Rapporteurs : Monsieur Grard HIRIGOYEN, Professeur lUniversit de Bordeaux IV


Monsieur Abdelhamid EL BOUHADI, Professeur lUniversit Cadi Ayyad

Suffragants : Monsieur Omar EL KETTANI, Professeur lUniversit Mohamed V

Monsieur Jean-Pierre VDRINE, Professeur lUniversit dAuvergne


Ddicaces

Je ddie ce modeste travail

la mmoire de ma grand-mre ;

mes chers parents ;

mon pouse ;

mon fils.

I
Remerciements

Mes remerciements vont tout dabord aux Professeurs Jean-Marin SERRE


et Afifa HAKAM qui ont codirig ma thse et qui nont pas mnag leurs efforts tout au
long de sa ralisation. Je tiens les remercier vivement pour leur disponibilit et leur
gentillesse ingales. Leurs remarques et suggestions mont t dune forte utilit.

Ensuite, je tiens remercier les Professeurs Grard HIRIGOYEN


et Abdelhamid EL BOUHADI qui mont fait lhonneur de participer mon jury de
thse en tant que rapporteurs, ainsi que les Professeurs Omar EL KETTANI
et Jean-Pierre VDRINE qui mont honor en acceptant de donner leurs suffrages.

Je profite de cette occasion pour adresser mes remerciements au Professeur


Sonia CAPELLI pour son soutien, ses encouragements et son engagement la direction
du CRCGM afin de mener bien les recherches au sein du laboratoire.

Je suis galement redevable envers le Professeur Patrice LAROCHE pour ses


conseils sur la mta-analyse, envers le Professeur Grard HIRIGOYEN pour
lopportunit de contribuer un ouvrage collectif sous sa direction, envers
Benjamin WILLIAMS pour laccs aux donnes, et envers le Professeur
Mohamed AROURI pour ses conseils sur la publication des travaux et son aide
prcieuse des moments cruciaux de llaboration de cette thse.

Je souhaite aussi adresser mes chaleureux remerciements mes amis


Hamid KHOUJANE et Guillaume PIJOURLET pour leur relecture attentive de la thse.
Leurs commentaires mont permis den amliorer le fond et la forme avant daboutir
la version dfinitive.

Je noublierai pas non plus de remercier trs sincrement mes chers parents pour
leur soutien inconditionnel, leur dvouement et leur confiance mon gard. De mme,
je remercie tous les membres de ma famille et de ma belle-famille, mon pouse
Ihssane qui a toujours t mes cts et note fils Aymen qui a t pour moi une
vraie source de motivation.

Que ce modeste travail tmoigne de ma reconnaissance et de mes sentiments les


plus profonds envers tous ceux qui ont, de prs ou de loin, contribu sa ralisation.

II
Mention lgale

Luniversit nentend donner aucune approbation ni improbation aux


opinions mises dans cette thse; celles-ci doivent tre considres comme
propres leurs auteurs.

III
Sommaire
Introduction gnrale ............................................................................................ 1

Partie 1 : Enjeux de linvestissement thique et de la finance islamique ....... 14

Chapitre 1 : Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique .. 15


Section 1 : Prsentation globale de lInvestissement Socialement
Responsable ................................................................................... 16
Section 2 : Ltude de lenvironnement de lISR .............................................. 26
Section 3 : Les indices boursiers socialement responsables ............................ 35

Chapitre 2 : La finance islamiques : enjeux et tat de lart................................ 51


Section 1 : Les enjeux de la finance islamique ................................................. 52
Section 2 : Ingnierie financire islamique ...................................................... 74
Section 3 : Les indices boursiers islamiques .................................................... 84
Section 4 : Mta-analyse des tudes antrieures portant sur la performance
des indices boursiers islamiques.................................................. 104

Partie 2 : Les techniques de mesure de performance appliques aux


indices boursiers et aux fonds dinvestissement islamiques .......... 126

Chapitre 3 : La mesure de performance : concepts, techniques et limites ...... 127


Section 1 : Rappels des notions de rentabilit et de volatilit ........................ 128
Section 2 : Les fondements thoriques des mesures de performance ............. 134
Section 3 : Les mesures de performance ........................................................ 148

Chapitre 4 : Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques ......... 178
Section 1 : Performance des indices boursiers islamiques ............................ 179
Section 2 : Performance des fonds dinvestissement islamiques .................... 243

Conclusion gnrale........................................................................................... 256

Rfrences .......................................................................................................... 265


Annexes ............................................................................................................... 283
Table des matires ............................................................................................. 328

IV
Liste des tableaux
Tableau 1 : Les principaux indices socialement responsables aux tats-Unis ........................ 40
Tableau 2 : Les principaux indices socialement responsables en Europe ............................... 41
Tableau 3 : Les secteurs exclus par chacun des principaux indices SR .................................. 43
Tableau 4 : Socits de takaful dans le monde ........................................................................ 68
Tableau 5 : Lvolution des missions de sukuk ..................................................................... 78
Tableau 6 : La couverture gographique de lindice islamique de MSCI ............................... 86
Tableau 7 : Les filtres de dettes utiliss par les principaux indices boursiers islamiques ....... 92
Tableau 8 : Les filtres de liquidit utiliss par les principaux indices boursiers
islamiques............................................................................................................... 94
Tableau 9 : Les filtres de crances utiliss par les principaux indices boursiers
islamiques............................................................................................................... 95
Tableau 10 : Calcul, gestion et modification des principaux indices boursiers
islamiques............................................................................................................... 98
Tableau 11 : Choix des tudes et chantillon final ................................................................ 114
Tableau 12 : Les tudes retenues pour composer notre chantillon final .............................. 114
Tableau 13 : Moyenne, cart-type et composition des indices islamiques et
conventionnels ..................................................................................................... 117
Tableau 14 : Comparaison du calcul de la rentabilit arithmtique et logarithmique ........... 130
Tableau 15 : Calcul du ratio de Sharpe pour deux portefeuilles ............................................ 151
Tableau 16 : Classification des mesures de performance par mesure du risque utilise ....... 174
Tableau 17 : Les indices larges par familles dindices .......................................................... 191
Tableau 18 : Prsentation des 21 mesures de performance retenues ..................................... 192
Tableau 19 : Mthodologie de calcul des facteurs taille, Book to Market et momentum ..... 196
Tableau 20 : Constitution des portefeuilles par lintersection des facteurs taille et book
to market .............................................................................................................. 196
Tableau 21 : Constitution des portefeuilles par lintersection des deux facteurs : taille et
momentum ........................................................................................................... 197
Tableau 22 : Les indices islamiques phares et leurs benchmarks .......................................... 200
Tableau 23 : Test de cointgration entre les principaux indices islamiques et leurs
benchmarks .......................................................................................................... 210
Tableau 24 : Modles correction derreurs estims pour les indices de la famille FTSE
et MSCI ................................................................................................................ 211
Tableau 25 : Les ratios de variance des principaux indices boursiers islamiques et de
leurs benchmarks, k={2,5,10,30} ........................................................................ 211
Tableau 26 : Les ratios de variance des principaux indices boursiers islamiques et de
leurs benchmarks, k={2,4,8,16} .......................................................................... 216
Tableau 27 : Statistiques descriptives des indices composites .............................................. 219
Tableau 28 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices
de Dow Jones ....................................................................................................... 225
Tableau 29 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices
de la famille MSCI ............................................................................................... 226
Tableau 30 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices
de la famille FTSE ............................................................................................... 226
V
Tableau 31 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices
de la famille S&P ................................................................................................. 227
Tableau 32 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques
de la famille Dow Jones ....................................................................................... 231
Tableau 33 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques
sectoriels (classification ICB) de la famille Dow Jones ...................................... 232
Tableau 34 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques
rgionaux (34-2) et par capitalisation boursire (34-1) de la famille Dow
Jones ..................................................................................................................... 233
Tableau 35 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques
de la famille MSCI ............................................................................................... 235
Tableau 36 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques
de la famille S&P ................................................................................................. 236
Tableau 37 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques
de la famille FTSE ............................................................................................... 238
Tableau 38 : Les corrlations de Spearman appliques aux 21 mesures de performance ..... 239
Tableau 39 : Statistiques descriptives et corrlations entre les quatre facteurs ..................... 240
Tableau 40 : La moyenne et lcart-type mensuels des quatre facteurs ................................ 241
Tableau 41 : Rsultats de la rgression du modle quatre facteurs de Carhart ................... 242
Tableau 42 : Rsultats de la rgression du modle quatre facteurs de Carhart avec
introduction de variable muette reprsentant la rcession ................................... 243
Tableau 43 : Le nombre de fonds et les indices boursiers islamiques (Benchmarks)
utiliss par zone .................................................................................................... 244
Tableau 44 : Priode et sous priodes .................................................................................... 247
Tableau 45 : Prsentation du tableau de contingence ............................................................ 247
Tableau 46 : Pourcentage des fonds islamiques qui surperforment pour chaque mesure
de performance. .................................................................................................... 250
Tableau 47 : Pourcentage des fonds islamiques qui surperforment par mesure utilise. ...... 251
Tableau 48 : Les rsultats des tests de persistance des fonds d'investissement
islamiques entre P1 et P2 (avant et pendant la crise) ........................................... 252
Tableau 49 : Les rsultats des tests de persistance des fonds d'investissement
islamiques entre P2 et P3 (pendant et aprs la crise). .......................................... 253

VI
Liste des figures
Figure 1 : Les grands axes de notre recherche .................................................................... 12
Figure 2 : La performance des indices SR, un des niveaux de performance de
lISR .................................................................................................................... 45
Figure 3 : Cadre rglementaire des pays et dynamique de la demande de la
finance islamique................................................................................................. 62
Figure 4 : La rpartition gographique des principaux fonds dinvestissement
islamiques ............................................................................................................ 66
Figure 5 : Processus de filtrage des indices boursiers islamiques partir de
lindice de rfrence ............................................................................................ 96
Figure 6 : Calcul de la taille de leffet en utilisant le modle fixe .................................... 120
Figure 7 : Calcul de la taille de leffet en utilisant le modle fixe aprs limination
des tudes sources dhtrognit ................................................................... 121
Figure 8 : Calcul de la taille de leffet en utilisant le modle alatoire ............................ 122
Figure 9 : Analyse en sous-groupes en introduisant des variables modratrices .............. 123
Figure 10 : La droite reprsentant la relation rentabilit/risque ........................................ 149
Figure 11 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P1 et P2 ..................... 150
Figure 12 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P3 et P4 ..................... 150
Figure 13 : Reprsentation graphique de lalpha de Jensen .............................................. 153
Figure 14 : Corrlogramme de DJIMKT .......................................................................... 198
Figure 15 : Corrlogramme de D(DJIMKT) ..................................................................... 199
Figure 16 : L'volution de l'indice islamique DJIMKT et de de son benchmark
W1DOW............................................................................................................ 201
Figure 17 : L'volution de l'indice islamique JII et de son benchmark
conventionnel JKSE .......................................................................................... 203
Figure 18 : L'volution de l'indice islamique KLSI et de son benchmark
conventionnel KLCI .......................................................................................... 205
Figure 19 : L'volution de l'indice islamique MSACWS et de son benchmark
conventionnel MSWRLD .................................................................................. 206
Figure 20 : L'volution de l'indice islamique FSAWRD et de son benchmark
conventionnel FAWRLD .................................................................................. 207
Figure 21 : L'volution de l'indice islamique SP500S et de son benchmark
conventionnel SP500 ......................................................................................... 208
Figure 22 : La reprsentation graphique des ratios de variance (RV) des indices
islamiques et de leurs homologues conventionnels........................................... 214
Figure 23 : Comparaison du portefeuille dindices islamiques et conventionnels ........... 218

VII
Introduction gnrale

Introduction gnrale
La finance et lthique sont-elles compatibles ?

La finance en tant quart dorganisation des changes entre les ressources et les projets
(Pellerin et Casimiro 2009) est en perptuel changement. Cela est principalement d la
sophistication des techniques utilises, limportance des flux changs et la multiplicit
des tablissements et des acteurs prsents. Il sagit dun monde travers par des priodes
dexpansion et des priodes de crise. Pendant les priodes dexpansion, la conjoncture
conomique est favorable et les acteurs ralisent leurs oprations dans un cadre stable
permettant de gnrer des profits. De temps en temps, ce monde des affaires connait des
priodes de crises caractrises par une conjoncture conomique dfavorable, une forte
instabilit et une perte de confiance, et devient propice aux spculations naturellement
amorales (De Courcelles 2008). Dans ces conditions, certains oprateurs se demandent si
ce sont le manque dthique et la dominance des pratiques non thiques qui conduisent
la drive de la finance, lempchant dassurer son rle dintermdiation. Encore faut-il
dfinir ce quest lthique, et voir son rle dans le monde de la finance.

Le trsor linguistique du franais informatis (TLFi)1 dfinit lthique comme tant la


science qui traite des principes rgulateurs de l'action et de la conduite morale . Cette
notion renvoie aux principes et aux rgles fixes en termes de liberts et de contraintes, elle
est oriente vers la rgulation dune action et vise la rendre plus efficace et mieux ordonne.
Cependant, le concept anglo-saxon ethics a une acception plus large qui regroupe la fois
lthique et la morale (Jobard 1992). Au-del de la diffrence dorigine qui existe entre
lthique dorigine grecque et la morale dorigine latine, certains chercheurs font de ces deux
notions des synonymes (Puel 2000, Guranger 2009) alors que dautres considrent que
lthique revt un caractre gnral et que la morale est plus individuelle (Spiteri 1993).

Le lien qui existe entre lthique, telle quelle est dfinie ci-dessus, et la finance est un
sujet qui a suscit lintrt de philosophes, dconomistes, de financiers, de sociologues et de
thologiens, et qui continue dattirer lattention de plusieurs chercheurs. Les rflexions sur ce
lien ne sont pas nouvelles, elles sont presque aussi anciennes que les rflexions sur lthique
elle-mme. En effet, lantiquit est marque par une condamnation morale de lexcs dans les
activits financires (Hirigoyen 1993), la tragdie grecque parle de lhybris et le considre

1
http://atilf.atilf.fr [consult en juin 2011]

1
Introduction gnrale

comme tant un crime, il sagit du triomphe de la dmesure et du dpassement des limites


cause dun manque de matrise de lorgueil et des mcanismes passionnels. Les philosophes
grecs ont de ce fait condamn des pratiques immorales en matire financire. Citons
lexemple de Solon (640 avant J.-C. 558 avant J.-C.) qui a remdi une crise conomique
et sociale lpoque et a interdit toute forme desclavage pour dettes. De mme,
Aristote (384 avant J.-C. 322 avant J.-C.) est connu pour avoir refus la lgitimit de
lintrt en considrant que le prt nest pas en soi une activit cratrice de valeur et que
laccumulation est une activit contre nature (Walford 1853).

Dans le monde actuel des affaires, le champ de lthique couvre toutes les initiatives
visant mettre de lordre dans le systme financier, apporter un mode dorganisation
susceptible dencadrer les pratiques des diffrents acteurs sur le march et inciter les
investisseurs intgrer des critres extra-financiers dans leurs dcisions dinvestissement. De
ce fait, le monde de lthique et celui de la finance ne sont pas antipodaux (Hirigoyen 1993),
des intersections existent et la finance thique constitue une forme de rconciliation entre les
deux. De plus, le bon fonctionnement des marchs financiers dpend de ladoption dun
comportement thique de la part des intermdiaires et intervenants sur ce march
(De Serres 2007).

Plusieurs manifestations de la finance thique existent en fonction du rfrentiel


utilis: moral, religieux, environnemental, social, etc. Dans le domaine de la finance de
march, lthique sest concrtise par la mise en place dune offre de produits et services
compatibles avec les orientations thiques des investisseurs (fonds dinvestissement thiques,
indices boursiers thiques, etc.), et divers acteurs ont vu le jour afin dintervenir sur ce march
(investisseurs, banques, agences de notation, etc.).

La finance thique et la performance sont-elles compatibles ?

Dans son acception globale, la performance fait rfrence la fois une action, son
rsultat ainsi qu son ventuel succs. Au sens strict, elle dsigne le rsultat de laction
(Bourguignon 1995). Ainsi, la notion de performance se rfre, en sciences de gestion, la
ralisation des objectifs par un individu ou par une organisation, elle est subjective, relative
un rfrent, un contexte, un domaine et un horizon de temps (Lebas 1995). Elle est
dcrite par un certain nombre dindicateurs et de mesures.

2
Introduction gnrale

En finance de march, la performance peut tre mesure aussi bien pour les produits
financiers que pour leurs gestionnaires. En effet, la mesure de performance dun titre financier
ou dun indice boursier consiste valuer son rendement compte tenu du risque encouru
(rapport rendement/risque) et par rapport celui dun indice de rfrence (benchmark). Pour
un gestionnaire, la mesure de performance consiste valuer la pertinence de ses choix dans
le cadre de sa politique dinvestissement ainsi que sa capacit anticiper les volutions du
march la hausse ou la baisse.

Sintresser la performance des investissements thiques consiste lanalyser dans


son volet financier et extra-financier. A travers ses choix dinvestissement, linvestisseur
thique peut accorder une importance la performance non financire qui se manifeste via
limpact social, environnemental de son investissement, autrement dit : son capital-thique
susceptible de lui garantir une plus-value thique (Serret 2003). Il peut manifester son
engagement en fonction des titres choisis et de la pondration accorde chaque critre
thique. Selon cette vision, linvestisseur peut accepter de consentir des sacrifices pour
investir conformment ses principes thiques (Burlacu et al. 2004; Fernandez-Izquierdo
et Matallin-Saez 2008).

Nanmoins, comme pour tous les placements, linvestisseur se demande galement si


son investissement est rentable dun point de vue financier et sil lui permet doptimiser son
rapport rendement/risque (Vermeir et Friedrich 2006). Dautres recherches acadmiques ont
dmontr que les motivations dinclure dans son portefeuille des produits thiques peuvent
tre la fois financires et non financires (Beal et al. 2005). Ainsi, battre le march ou
lindice de rfrence en dgageant une performance supplmentaire sous contrainte constitue
un objectif ambitieux (Prez 2002) pour les indices et les fonds dinvestissement thiques.

De ce fait, le lien entre la finance thique et la performance financire est difficile


tablir. En termes de rentabilit ajuste au risque, la plupart des tudes ne trouvent pas de
diffrences significatives entre les investissements thiques et conventionnels (Kreander
et al. 2005; Bauer et al. 2007; Le Sourd 2011). La littrature financire signale que
lvaluation de la performance dpend de plusieurs variables, notamment le choix du
benchmark, les mesures de performance utilises, le nombre de filtres thiques utiliss, le
style dinvestissement, les facteurs gographiques, la conjoncture conomique et lhorizon
dinvestissement.

3
Introduction gnrale

La finance islamique : un segment de la finance thique ?

Les financements thiques peuvent tre socialement responsables ou moralement


responsables et la finance dite islamique fait partie de cette deuxime catgorie (Ghoul
et Karam 2007). Les actifs sous gestion conformment aux principes islamiques sont estims
1033 milliards de dollars (Ernest & Young 2011). Les partisans de cette finance considrent
que son caractre thique se manifeste plusieurs niveaux :

Premirement travers les principes qui la rgissent et qui sont issus de la loi
islamique charia , cette dernire exige que les oprations soient ralises dans un cadre de
transparence et quelles soient en lien avec lconomie relle (Sadane 2009). Cependant,
certains opposants la finance islamique soulignent lexistence dun dcalage entre les
principes thiques de cette finance et les pratiques en vigueur au niveau de certaines banques
et institutions financires islamiques (Khan 2010). Deuximement, la finance islamique prne
la notion de partage travers la cration de fonds pour la zakat. Il sagit dun pilier de lislam
qui consiste donner 2,5% de sa fortune sous la forme dune aumone lgale. Les sommes
collectes sont verses directement aux ncessiteux et aux organismes dutilit publique.
Troisimement, la finance islamique prsente des similitudes avec linvestissement
socialement responsable (Novethic 2009), notamment en matire de filtrage et de stratgie
dexclusion sectorielle. Quatrimement, le caractre thique de la finance islamique se
manifeste galement dans la proposition de solutions issues des principes de la charia afin de
rsoudre certains problmes que connat la finance mondiale en priode de crise
(CIBAFI 2009).

Par ailleurs, la finance islamique considre largent money non pas comme une
marchandise commodity , mais plutt comme un instrument facilitant lchange, comme le
souligne Usmani (2000). Il en dcoule linterdiction du prt intrt synonyme dune
exploitation des pauvres et une perversion de la rpartition harmonieuse de la richesse
(Sadane 2009). Cette ide nest pas exclusive lislam mais prne galement par les autres
religions monothistes. En effet, lAncien et le Nouveau Testaments ainsi que le Coran
condamnent le prt intrt2 (Peyrefitte 2005). Si les juifs pouvaient prter intrt aux non
juifs (Attali 2002), lglise catholique a maintenu le principe dinterdiction de lintrt
jusquau Moyen-ge, priode partir de laquelle certains chrtiens pouvaient emprunter
intrt auprs des juifs (Sadane 2009).

2
Les textes religieux rgissant la relation avec le prt intrt seront dtaills dans la premire partie de la thse.

4
Introduction gnrale

Objet de la thse : les indices boursiers et les fonds dinvestissement islamiques

Lingnierie financire islamique a permis de concevoir une gamme de produits et


services financiers destins aux personnes physiques et aux investisseurs institutionnels
soucieux de lthique dans leurs portefeuilles. Cest ainsi que la finance islamique a fait son
introduction dans les marchs financiers (Abdelhafid 2010) en proposant aux investisseurs des
solutions telles que les fonds dinvestissements, les indices boursiers et les obligations
islamiques, appeles sukuk. Leur lancement s'est inscrit dans la logique de proposer aux
investisseurs un moyen de diversifier leurs portefeuilles, leur permettant ainsi d'investir
conformment leurs principes religieux. Nous proposons dtudier plus particulirement les
fonds dinvestissement et les indices boursiers conformes aux prceptes de la charia.

En ce qui concerne les fonds dinvestissement islamiques, leur nombre slve


actuellement 680 fonds avec 70 milliards de dollars amricains dactifs sous gestion
(Eurekahedge 2010). Ils sont majoritairement des fonds equity, dont plus de la moiti est
constitue par des fonds investis en Arabie Saoudite ou en Malaisie. Le contrle de leur
conformit aux rgles et prceptes de lislam est assur par un comit charia indpendant
compos de jurisconsultes spcialiss en droit musulman et plus particulirement en droit des
affaires.
La littrature relative ces fonds sest particulirement intresse au march
malaysien (Abdullah et al. 2007; Muhammad et Mokhtar 2008; Saad et al. 2010). Certaines
tudes ont port sur des fonds islamiques investis en Arabie Saoudite (Merdad et al. 2010), en
Italie (Collina 2009) ou bien au Pakistan (Iftikar et al. 2012). Cependant, dautres chercheurs
ont tudi des chantillons de fonds islamiques globalement diversifis et couvrant plusieurs
pays et zones gographiques (Hoepner et al. 2011; Hayat et Kraeussl 2011). Les rsultats de
ces tudes divergent quant la surperformance ou la sous-performance des fonds islamiques.
Ainsi, certaines recherches trouvent que ces fonds surperforment leurs benchmarks (Abdullah
et al. 2007 ; Mansor et Bhatti 2011), dautres trouvent que ces fonds sont, au contraire,
incapables de gnrer une rentabilit supplmentaire (Kraeussl et Hayat 2008 ;
Merdad et al. 2010) ou concluent par labsence de diffrence significative de performance
(El Fakhani et al. 2005 ; Abderrezak 2008). Dautres chercheurs ayant pris part cette
question aboutissent des conclusions plus nuances. Ils attribuent la diffrence de
performance des facteurs tels que le choix des zones gographiques dinvestissement
(Hoepner et al. 2011), le choix du benchmark (Hayat 2006), la taille des fonds islamiques
(Saad et al. 2010) ou bien la conjoncture conomique (Hayat et Kraeussl 2011).

5
Introduction gnrale

Quant aux indices boursiers islamiques, ils sont tous construits partir d'un indice de
rfrence, appel benchmark, auquel sont appliqus des critres de filtrage financiers et extra-
financiers. Comme pour les fonds dinvestissement islamiques, les tches de contrle et de
filtrage sont accomplies par un comit charia indpendant qui exprime ses opinions vis--vis
des socits qui feront partie de lindice. Ce comit soccupe galement de la rvision
trimestrielle de la composition de chaque indice. Cela donne lieu des inclusions et des
exclusions portes la connaissance du public via des communiqus de presse.

La littrature relative aux indices boursiers en finance islamique nest pas aussi
abondante que celle qui traite des indices socialement responsables. Nanmoins, elle fait
ressortir une absence dunanimit quant la surperformance ou la sous-performance de cette
catgorie dindices, et ce pour deux raisons. Dune part, conformment la thorie financire
moderne, les indices boursiers islamiques peuvent tre supposs plus risqus que leurs
homologues conventionnels cause du manque de diversification (Albaity et Ahmad 2008).
Dautre part, ces mmes indices pourraient tre plus rentables que leurs homologues grce au
fait que les entreprises incluses ont pass avec succs les critres de filtrage financiers et
extra-financiers (Atta 2000; Hussein et Omran 2005).

Dautres recherches ont conclu que les indices boursiers islamiques sont plus
performants en priode de hausse quen priode de baisse des marchs. En effet, en priode de
baisse, les indices boursiers islamiques peuvent avoir des rentabilits ajustes au risque
infrieures leurs homologues conventionnels cause de lexclusion des socits oprant des
secteurs tels que lalcool, le tabac ou les jeux de hasard. Ces actions considres comme des
actions du pch sin stocks (Hong et Kacperczyk 2009) sont connues pour tre plus
rsistantes en priode de crise, ou recession-proof. Par ailleurs, les indices boursiers
islamiques contiennent souvent des actions de socits de petites capitalisations, peu endettes
et qui peuvent avoir un potentiel de croissance quand la tendance est haussire (Hussein
et Omran 2005). Les diffrences de performance qui existent peuvent galement tre
attribues aux diffrences en matire de style de gestion (Girard et Hassan 2008; Binmahfouz
et Hassan 2012).

Problmatique de la thse

La prsente recherche se propose de contribuer ltude de la finance thique, et plus


particulirement les indices boursiers et les fonds dinvestissement islamiques. Face
labsence dunanimit des tudes antrieures, nous allons essayer de rsoudre quelques
lacunes que nous avons dtectes au niveau des tudes ayant trait ces fonds et indices

6
Introduction gnrale

individuellement et de proposer une tude globale. Cela nous conduit nous interroger sur le
lien entre loffre de la finance islamique dune part et la performance dautre part.

En effet, la problmatique centrale de notre thse sarticule autour de la question


suivante: Quels sont les enjeux des indices boursiers et des fonds dinvestissement islamiques,
et est-ce que leur performance est diffrente de celle de leurs homologues conventionnels ?

Pour traiter cette problmatique, nous allons essayer de rpondre plusieurs questions
de recherche, savoir :

En quoi les indices boursiers et les fonds dinvestissement thiques sont-ils diffrents de
leurs homologues conventionnels?

Quels sont les profils de rentabilit et de risque des indices et des fonds islamiques?

Est-ce que la performance dun fonds et dun indice boursier islamique est diffrente de
celle de son benchmark?

Quels sont les rsultats des contributions antrieures dans ce domaine?

A quels facteurs peut-on attribuer la surperformance ou la sous-performance des indices


boursiers et des fonds islamiques?

Est-ce que cette surperformance ou sous-performance est persistante?

La rponse ces questions va nous permettre de mieux comprendre le fonctionnement


de la finance de march islamique, de situer les produits financiers dans leur contexte et
dvaluer leur performance.

Actualit du sujet de thse


Aprs leur premier lancement en 1998, plusieurs places financires se sont dotes de
leurs indices boursiers islamiques en tant que complment loffre existante en matire
dindices. Cest pour cela que nous trouvons des versions islamiques de plusieurs familles
dindices (Dow Jones, Standard and Poors, FTSE, Morgan Stanley). Sur le plan europen, la
socit Stoxx appartenant Six Group et Deutsche Brse a lanc, en fvrier 2011, le premier
indice boursier islamique en Europe continentale (Stoxx 2011). Rcemment, des pays ont
lanc leurs propres familles dindices boursiers islamiques, cest le cas par exemple de lInde,
de la Turquie et de lgypte.

En France, lAutorit des Marchs Financiers (AMF) a autoris, ds le mois de


juillet 2007, lutilisation des critres extra-financiers dans la slection des titres, cette mesure

7
Introduction gnrale

a autoris lintroduction des fonds dinvestissement islamiques. Les gouvernements successifs


ont galement pris dautres mesures dans lobjectif damliorer la comptitivit de la place
financire de Paris, notamment travers la cration de Paris Europlace entant quorganisation
qui se charge dassurer la promotion de la place parisienne auprs des investisseurs trangers.
Depuis janvier 2008, cette organisation sest dote dune commission ddie la finance
islamique. Un rapport, prpar par Pastr et Jouini (2008), a t publi par Paris Europlace. Il
a prsent les enjeux de la finance islamique pour la France, et a conclu par dix propositions
afin dattirer des capitaux estims par les auteurs environ 100 milliards deuros. En effet,
lune des propositions avances concerne la cration dun indice boursier islamique par
NYSE Euronext.

Cette mobilisation sinscrit dans le cadre de la volont de rattraper le retard vis--vis


de Londres qui, depuis prs de 10 ans dj, sest rige en une plateforme europenne de
rfrence en matire de finance islamique, suivie du Luxembourg et de lAllemagne. Cest
dans ce cadre que quatre instructions fiscales relatives aux produits de la finance islamique
ont t publies au Bulletin Officiel des impts le 24 aot 20103, date partir de laquelle la
France dispose officiellement dun rgime fiscal adapt aux oprations et contrats de la
finance islamique.

La finance islamique est prsente, depuis des annes, aux tats-Unis, dans des pays
europens, dans les pays de lAsie du Sud-Est et dans les pays du Golfe. Dans les autres pays
arabes, plusieurs changements se sont oprs aprs les vnements connus sous le nom du
printemps arabe . Ainsi, ces changements politiques pourraient laisser entrevoir de
nouvelles perspectives conomiques. En effet, divers gouvernements ont manifest leur
volont davoir une offre de produits financiers islamiques. Cest le cas par exemple de la
Tunisie, de la Lybie, de LEgypte.

Au Maroc galement, les produits financiers islamiques pourraient faire leur entre
dans un futur proche. Cela ne sera possible quaprs la mise en place des textes juridiques
rglementant leur pratique et fixant les contours de lutilisation qui en sera faite. Cest pour
cette raison quun projet de loi bancaire dat de juillet 2012 a t propos au parlement en
septembre 2012, il consacre une vingtaine darticles (de larticle 52 larticle 73) la mise en

3
Les instructions sont disponibles sur : http://www11.minefi.gouv.fr/boi/boi2010/cadliste.htm [consult en
avril 2011]

8
Introduction gnrale

place dune offre de produits et de services commercialiss par des banques participatives4.
Au fur et mesure de linstallation de ces banques, la place boursire de Casablanca pourrait
se doter des indices boursiers et des fonds dinvestissement islamiques.

Intrt de la thse

Au-del du fait quelle traite un sujet dactualit, lintrt de notre thse est vident
plusieurs niveaux: thorique, pratique, empirique et mthodologique.

Lintrt thorique

Parmi les multiples travaux ayant port sur le comportement des investisseurs, certains
mettent en avant le fait que ces investisseurs ne sont pas uniquement concerns par la
rentabilit des actifs, mais galement par des considrations extra-financires (Fama et French
2007). Notre thse aborde lintgration des critres thiques et ses consquences sur la
diversification des portefeuilles en relation avec lhypothse defficience des marchs
financiers.

Depuis les travaux de Fama (1965), lhypothse de lefficience a pu avoir plusieurs


dclinaisons, parmi lesquelles celle propose par Malkiel (2003) qui considre que lorsque le
march est efficient, les investisseurs ne peuvent raliser des rentabilits suprieures la
moyenne sans prendre des risques suprieures la moyenne. Nous illustrons cela travers une
application sur la rentabilit et le risque dune large gamme dindices boursiers islamiques
appartenant aux principales familles dindices.

Lintrt pratique

Partant du fait que les filtres utiliss pour les indices boursiers islamiques ne font pas
lunanimit de plusieurs comits charia, le travail ralis dans le cadre de cette thse permet
de mieux comprendre les diffrences par rapport aux indices boursiers conventionnels. Nous
discutons tout dabord du caractre thique de ces indices, pour passer ensuite leur utilit,
la conformit lobjectif pour lequel ils taient initialement lancs et la pertinence des
critres de filtrage utiliss. La thse aborde ces questions afin de mieux situer les diffrentes
interprtations et les diffrences de point de vue.

4
Le lgislateur marocain a prfr utiliser la dnomination banques participatives au lieu de
banques islamiques . Les articles du projet de loi sont disponibles sur :
http://www.sgg.gov.ma/projets_com/17/av_credit.pdf [consult en septembre 2012]

9
Introduction gnrale

Quils soient de confession musulmane ou pas, les investisseurs qui sintressent aux
indices boursiers et aux fonds dinvestissement islamiques sinterrogent sur la performance de
leurs investissements. Lanalyse des rentabilits ajustes au risque apporte des lments de
rponse pouvant guider le processus de dcision. Il en est de mme pour les grants de
portefeuilles qui cherchent diversifier leurs portefeuilles en introduisant des indices
boursiers gographiques et/ou sectoriels. Cela revt un intrt pratique surtout avec le
dveloppement de produits financiers pour lesquels les indices boursiers et les fonds
dinvestissements islamiques constituent les sous-jacents.

Lintrt empirique

Lanalyse empirique occupe une place importante dans notre travail de recherche. Elle
reprsente elle seule environ 40% de la thse, compte non tenu des annexes. Ainsi, notre
thse constitue le premier travail qui englobe un chantillon aussi large dindices boursiers
islamiques, certains dentre eux nont pas encore t tudis dans la littrature. En effet,
57 indices islamiques sont tudis et compars leurs 57 benchmarks respectifs depuis leur
cration. Nos indices ont t classs en six grandes familles en fonction des fournisseurs des
indices. Parmi ces six familles, les indices appartenant deux familles sont tudis pour la
premire fois, il sagit des indices boursiers islamiques de Standard and Poors (S&P) et de
Morgan Stanley Capital International (MSCI).

Aussi, contrairement aux tudes qui ont utilis des donnes obtenues par rtropolation
backtesting , et dont les rsultats doivent tre considrs avec beaucoup de prcaution
comme le suggre Kurtz (2005), les donnes de notre chantillon ne souffrent pas de ce
problme. Ainsi pouvons-nous confronter les rsultats des travaux antrieurs nos rsultats
empiriques.

Nous nous sommes servis des indices boursiers islamiques de notre chantillon
comme benchmarks afin dvaluer la performance et la persistance de la performance des
111 fonds dinvestissement islamiques. Nos rsultats empiriques sur les fonds rvlent des
diffrences en matire de performance des fonds en fonction de leur focus gographiques et
du cycle conomique (expansion, rcession).

Lintrt mthodologique

Notre thse utilise une mthodologie visant combler plusieurs lacunes dans la
littrature existante. Lintrt mthodologique est triple :

10
Introduction gnrale

Premirement, notre thse utilise la mta-analyse comme mthodologie innovante


dans le domaine de la finance. Il sagit dune dmarche introduite par Glass (1976),
initialement rserve aux sciences sociales mais qui stend plusieurs disciplines y compris
les sciences de gestion (Commeiras et Fournier 2008). Quel que soit le domaine, lobjectif de
toutes les mta-analyses est le mme : il sagit dtudier et mesurer le degr de relation entre
deux variables, dappliquer un ensemble de mthodes danalyse statistiques aux rsultats
empiriques issus de toutes les tudes antrieures ayant trait ce sujet. En effet, la littrature
acadmique est loin dtre unanime quant la surperformance ou la sous-performance des
indices boursiers en finance islamique. Ceci nous a pouss faire appel la mta-analyse en
complment la revue de littrature classique. Ainsi, nous avons ralis une premire
synthse quantitative de la littrature existante afin dapporter une preuve de la
surperformance ou non des indices boursiers de la finance islamique par rapport aux indices
conventionnels.

Deuximement, les mesures utilises jusqu maintenant pour valuer la performance


des indices boursiers islamiques sont toutes des mesures classiques, telles que le ratio de
Sharpe (1964), de Treynor (1965), lalpha de Jensen (1968) ou le ratio dinformation (Treynor
et Black 1973). Cependant, la littrature financire nous renseigne sur lexistence dun
nombre important de mesures de performance (Cogneau et Hubner 2009 a;b). Nous explorons
cette littrature afin dvaluer la performance des indices boursiers islamiques avec une
vingtaine de mesures diffrentes. Lutilisation dune panoplie de mesures permet de tenir
compte des moments suprieurs tant donn que les sries ne suivent pas toujours une loi
normale. Elle permet galement de sortir du cadre classique qui value le risque simplement
par lcart-type (sigma) ou par le bta, et dlargir le champ danalyse en sintressant des
mesures plus rcentes qui font appel la semi-variance, la Value at Risk (VaR), etc. Aussi,
proposons-nous une classification de ces mesures suite aux travaux de Bodson et al. (2010).

Troisimement, nous proposons daborder de nouvelles voies de recherche concernant


la finance islamique. Notre revue de littrature sur les fonds dinvestissement islamiques
montre que les recherches antrieures ont largement tudi la performance. Mais cause dun
manque de donnes, la persistance de la performance na pas encore t tudie. En effet,
notre thse tudie pour la premire fois la persistance des fonds dinvestissement islamiques
avant, pendant et aprs la dernire crise financire.

11
Introduction gnrale

Architecture de la thse

Nous pouvons schmatiser les grands axes de notre travail de la manire suivante :
Figure 1 : Les grands axes de notre recherche

LInvestissement Lthique et la finance La finance


Socialement islamique
Responsable

Enjeux, tat de lieu et perspectives

Indices boursiers et fonds dinvestissement socialement responsables (SR)



Indices boursiers islamiques (IBI) et fonds dinvestissement islamiques

Analyse de performance et de persistance

Mta-analyse des tudes antrieures



tude des proprits stochastiques des IBI

Comparaison des IBI phares avec les benchmarks


Potentiel de diversification et efficience des IBI phares

Constitution de lindice composite partir des principaux IBI


Comparaison de la rentabilit et du risque des indices par familles

tude de la rentabilit ajuste au risque en utilisant diffrentes mesures

tude de la persistance de performance en utilisant le modle quatre facteurs


Performance et persistance de performance des fonds dinvestissement islamiques

12
Introduction gnrale

Plan gnral de la thse

Afin daborder les points prcdents, la thse sera scinde en deux grandes parties :

La premire partie sintresse lthique dans la gestion des portefeuilles. Elle


commence par exposer les enjeux de linvestissement socialement responsable et de la
finance islamique, en montrant que ce sont deux types dinvestissements thiques. Le premier
chapitre prsente lintgration de la dimension socialement responsable dans la finance de
march. Pour ce faire, nous allons prsenter lindustrie SR dans le monde, ses interactions
avec la religion ainsi que les stratgies adoptes par des fonds SR (section 1). Puis, nous
exposerons les relations entre les diffrents acteurs de ce march, les diffrences entre la
vision europenne et amricaine ainsi que les perspectives de dveloppement de ce march
(section 2). Nous exposerons par la suite les particularits des indices boursiers SR par rapport
aux indices boursiers classiques (section 3). Le deuxime chapitre est consacr la finance
islamique, il commence par prsenter globalement cette finance et ses enjeux avec une
description de lindustrie des banques et des fonds dinvestissement bass sur les principes de
la charia (section 1) avant dexposer les principaux mcanismes de lingnierie financire
islamique (section 2). La section suivante est consacre aux indices boursiers islamiques,
leur mode de calcul, ainsi qu leurs critres de slection et de gestion par les comits
charia (section 3) avant de sintresser leur performance travers la ralisation dune mta-
analyse des diffrentes tudes antrieures (section 4).

La deuxime partie est rserve ltude empirique travers la mesure de la


performance des indices boursiers et des fonds islamiques. Le premier chapitre de cette partie
(chapitre 3) revient sur les calculs de rentabilit et de risque (section 1). Ensuite sont exposes
les techniques de mesure de performance mobilises par les chercheurs et leurs modles de
base, avec un regard critique sur les mesures traditionnelles (section 2). Enfin, nous
prsentons les mesures de performance rcentes, tout en proposant une classification des
mesures utilises (section 3). Le deuxime chapitre de cette partie (chapitre 4) prsente la
mthodologie et les rsultats des mesures de performance en commenant par ceux des
indices boursiers islamiques (section1), avant de passer la mthodologie retenue et les
rsultats obtenus pour la performance et la persistance de la performance des fonds
dinvestissement islamiques (section 2).

13
PARTIE 1 :

ENJEUX DE LINVESTISSEMENT THIQUE ET


DE LA FINANCE ISLAMIQUE

Introduction de la partie 1
Dans cette premire partie nous allons mettre en vidence le rle de lthique dans le
choix des investissements et la gestion de portefeuilles. En effet, linteraction entre les valeurs
thiques et la finance moderne a suscit lintrt de chercheurs issus de diffrentes disciplines
et a fait lobjet de plusieurs travaux acadmiques. Outres les critres financiers, des
investisseurs peuvent se rfrer des critres extra-financiers lis leurs engagements
thiques lors des dcisions dinvestissement.

En fonction du rfrent utilis, linvestissement thique peut tre soit socialement


responsable, soit moralement responsable. Cette partie est compose de deux chapitres qui
reviennent respectivement sur les deux modalits, savoir linvestissement socialement
responsable et la finance islamique.

Le premier chapitre proposera une analyse de lintgration de la dimension


socialement responsable dans la finance de march. Pour ce faire, nous allons prsenter
lindustrie socialement responsable dans le monde, ses origines et ses acteurs. Puis, nous
exposerons les particularits des indices boursiers et des fonds dinvestissement socialement
responsables par rapport leurs homologues classiques avec une revue de littrature relative
la performance de cette catgorie dinvestissement.

Le second chapitre abordera le sujet de la finance islamique. Nous allons commencer


par prsenter cette finance, ses acteurs, ses enjeux et ses principaux mcanismes. Ensuite,
nous nous intresserons aux indices boursiers islamiques, leur mode de calcul, leurs
critres de slection et de gestion par les comits charia. Puis, une revue de la littrature sur
la performance des indices boursiers islamiques sera ralise et suivie dune mta-analyse.

14
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Chapitre 1 : Les marchs financiers et lintgration de la


dimension thique

Introduction du chapitre 1
La survie de toute organisation dpend du comportement adopt par les intervenants et
par toutes les parties prenantes, et les marchs financiers ne font pas figure dexception. Ainsi,
ces marchs supposent linstauration dun climat de confiance et ladoption de rgles
garantissant le bon comportement de la part des entreprises et des diffrents intermdiaires
financiers. Si le respect de ces rgles demeure une des principales proccupations des
autorits, il est pour les autres parties prenantes un vrai dfi relever. Lintgration de la
dimension thique dans les marchs financiers constitue une des rponses proposes afin de
moraliser les pratiques en vigueur.

Parmi les rfrents utiliss, se trouve le principe de linvestissement socialement


responsable selon lequel les entreprises doivent conjuguer trois objectifs savoir la prosprit
conomique, la justice sociale et la qualit environnementale. Le choix des entreprises se fait
par des agences de notation thiques selon des critres financiers et extra-financiers et en
appliquant des filtres positifs et ngatifs. Cette notion de filtrage a donn lieu au lancement,
sur les marchs financiers, de fonds dinvestissement et dindices boursiers socialement
responsables.

Ainsi, ce chapitre sintresse lintroduction de la dimension socialement responsable


dans les marchs financiers en commenant par prsenter lindustrie SR dans le monde et les
formes de manifestation de lthique dans les marchs travers ltude des stratgies adoptes
par les fonds socialement responsables (section 1). Puis seront exposes les interactions entre
les diffrents acteurs du march ISR et les diffrences dinterprtation qui existent entre la
vision europenne et amricaine de la responsabilit sociale dans les marchs (section 2), pour
passer ensuite ltude dtaille des indices boursiers socialement responsables et de leur
particularit vis--vis des indices boursiers classiques (section 3).

15
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Section 1 : Prsentation globale de lInvestissement Socialement


Responsable

I. Dfinitions et prsentation de lISR

1. Dfinitions de LISR

LInvestissement Socialement Responsable (ISR) est une notion difficile


apprhender, assez subjective (Salaber 2008) et nest pas universellement dfinie (Serret
2003). Tenant compte de la diversit des opinions sur le sujet, nous proposons plusieurs
dfinitions complmentaires, dans lobjectif de couvrir la plupart des aspects de ce type
dinvestissement.

Prenons tout dabord la dfinition propose par le forum europen de linvestissement


durable5 (Eurosif 2008) : LISR est un terme gnrique qui couvre les investissements
thiques, les investissements durables et tout autre investissement qui combine les objectifs
financiers des investisseurs avec une prise en compte des considrations environnementales,
sociales et de gouvernance.

Selon Novethic6, lISR dsigne toutes les dmarches d'intgration de critres extra-
financiers aux divers modes de gestion financire . Cette dfinition rejoint celle propose par
De Brito et al. (2005) qui considrent lISR comme tant une pratique dinvestissement qui
intgre des lments non strictement financiers dans la dcision dallocation des actifs . Une
autre dfinition succincte est propose par Schueth (2003) qui considre lISR comme un
processus dintgration des valeurs personnelles et socitales lors de la prise dune dcision
dinvestissement .

Si lon sintresse lorigine du terme ISR, on trouve quil est traduit directement de
langlais SRI (Socially Responsible Investment), cette conception anglo-saxonne est plus large
que la conception franaise. Le terme social en anglais peut renvoyer aux oprations avec
lensemble des parties prenantes avec lesquelles lentreprise entretient des relations et non

5
Eurosif (European Sustainable Investment Forum) a fait deux autres tudes en 2003 et 2006 sur lISR en
Europe, nous nous sommes rfrs la version de 2008.
6
(www.novethic.fr) Novethic est un centre de recherche sur lISR, un media expert sur le dveloppement
durable et une agence de notation thique (nous verrons plus loin le rle de ces agences lorsque nous aborderons
les acteurs de lISR)

16
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

seulement aux strictes relations avec les employs. Un quivalent en franais serait le mot
socital (Prez 2002).

Ainsi, lensemble des parties prenantes est pris en considration lorsquil sagit dune
dcision dinvestissement dite socialement responsable. Quant Eurosif (2008), il propose de
garder lacronyme SRI mais de changer sa signification Sustainable and Responsible
Investment pour intgrer la notion de dveloppement durable et avoir une vision plus large
de ce type dinvestissement.

En effet, les stratgies SR ne se limitent pas la recherche de la performance


financire mais intgrent galement les principes de dveloppement durable (Pags 2006).
Cela se manifeste par le respect de lhomme et de son environnement travers lintgration
des critres environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) dans la gestion des
portefeuilles.

2. Prsentation de lISR

Il ressort des dfinitions prcdentes que lISR intgre plusieurs lments extra-
financiers. Outre lappellation socialement responsable, dautres termes sont utiliss pour le
qualifier : linvestissement thique (Schwartz 2003), linvestissement durable ou mme
linvestissement multicritre (De Brito et al. 2005). Malgr cette multitude dappellations et
daspects, les chercheurs saccordent sur lorigine de lISR. Ainsi les premires
manifestations ont eu lieu dans les milieux religieux (Statman 2005) durant le 17me sicle.
Les Quakers (Fowler et Hope 2007) ainsi que les mthodistes (Schueth 2003) qui
investissaient selon leurs convictions religieuses.

Ce type dinvestissement a connu un essor dans les annes 1960 lorsque plusieurs
investisseurs prirent conscience du climat politique et de la ncessit du respect des droits de
lhomme dans le monde. Le mouvement sest accentu au cours des deux dcennies suivantes
(1970 et 1980) durant lesquelles les investisseurs se rendaient progressivement compte de
limpact nfaste des pratiques discriminatoires comme la sgrgation raciale en Afrique du
Sud, ainsi que des nouvelles problmatiques cologiques. Lmergence de ces nouvelles
revendications (Le Maux et Le Saout 2003) a impos que les pratiques des entreprises soient
prises en compte avant toute dcision dinvestissement.

17
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Durant les annes 1990, cest un mouvement de consumrisme thique (Brammer et


al. 2007) qui a permis lISR de confirmer sa position et dlargir son offre de nouveaux
investisseurs soucieux du bien-tre gnral et attirs par la transparence et la bonne
gouvernance des entreprises incluses dans leurs portefeuilles. Ainsi, en choisissant la voie SR,
certains investisseurs manifestent une conformit leur thique personnelle alors que dautres
le font dans le but de promouvoir des entreprises exemplaires (Salaber 2008), leur objectif
tant dinfluer positivement sur la qualit de vie et sur la socit en gnral. Ce genre
dobjectif ne peut tre atteint que dans une perspective de moyen-long terme (Boutin-
Dufresne 2002).

Sans carter le critre financier des critres du choix dinvestissement, les promoteurs
de lISR proposent dvaluer sa performance sur langle environnemental et social. La
combinaison de ces trois critres, connue sous le nom de triple Bottom line (Fowler et Hope
2007) ou bien la rgle des 3P (people, planet, profit) qui se prsente sous la forme dun
triangle vertueux (Prez 2002) lintrieur duquel les grants de portefeuilles SR font leur
slection de valeurs thiques.

Compte tenu de la volatilit des marchs dune part et des exigences incessantes des
investisseurs et des parties prenantes dautre part, chacun des lments formant le triangle
vertueux est difficile raliser individuellement. Il est vident que la ralisation de ces trois
objectifs simultanment est une tche encore plus ardue comme le souligne Statman (2005).
Ainsi, plusieurs chercheurs se demandent si lISR est pnalisant financirement (Serret 2003 ;
Minor 2007; Saadaoui 2008;) ou bien ce sacrifice financier, lorsquil existe, peut tre
rcompens par une performance extra-financire.

II. Les stratgies des fonds ISR

1. Les types de fonds ISR

Le premier fonds dinvestissement SR moderne tait le Pionner Fund qui a t cr


aux tats Unis en 1928 (Pags 2006 ; Saadaoui 2008 ; Renneboog et al. 2008). En Europe, la
cration des fonds dinvestissement SR est rcente, elle a commenc en Sude en 1965
(Guidici et karyotis 2006), avant darriver en France en 1983, en Grande Bretagne en 1984
(Le Maux et Le Saout 2003) et en Allemagne vers la fin des annes 1980 (Saadaoui 2008).

18
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Larrive progressive des fonds SR sur les diffrents marchs mondiaux a permis aux
investisseurs une diversification de leurs stratgies et une multiplication des approches de leur
gestion. Quant aux catgories des fonds, on peut les classer en quatre grands types, comme le
suggrent Guidici et Karyotis (2006), savoir :

1.1. Les fonds de solidarit

Appels aussi fonds de partage, ces fonds versent une part de leur revenus
distribuables des associations caritatives partenaires. Par exemple le fonds Champlain
solidarit cr en juin 2008, fait partie de cette catgorie et verse 75% de ses revenus sept
associations reconnues dutilit publique dans le domaine social7.

1.2. Les fonds thmatiques

Ce sont des fonds dont la stratgie dinvestissement est constitue autour de thmes
spcifiques ou dun secteur dactivit prcis. Les fonds thmatiques ddis lenvironnement,
par exemple, se proccupent des problmes environnementaux mondiaux dans leurs choix
dinvestissement. Ainsi, ces fonds ciblent principalement, avec un minimum de deux-tiers de
leurs encours, les domaines du dveloppement durables tels que les nergies renouvelables.
Un exemple est le fonds luxembourgeois FLF Equity Environmental Sustainability World8
cr en avril 2006 et gr par Fortis Investment dont le processus et la mthodologie de
recherche font lobjet dune validation par un comit dexperts indpendant.

1.3. Les fonds durables

Ce sont des fonds qui adoptent une valuation multifactorielle des entreprises en
tenant compte des considrations sociales, environnementales ainsi que la communication
avec les diffrentes parties prenantes, considres dans ce cas comme des actionnaires
socitaux. A titre dexemple, nous citons la famille des fonds suisses Raiffeisen Futura9 .

1.4. Les fonds dexclusion

Connus aussi sous le nom de fonds thiques, ces fonds excluent de leur univers
dinvestissement des secteurs en tenant compte des considrations religieuses ou morales. Se

7
Pour une description dtaille du fonds : http://www.novethic.fr/novethic/v3/fonds-isr.jsp?id=117539 [consult
en novembre 2008]
8
Pour plus de dtail : http://www.sri.fortis.com/ [consult en novembre 2009]
9
Pour plus de dtails :
http://www.raifeisen.ch/raiffeisen/internet/home.nsf/Files/unsere_Verantwortung/$FILE/perennite_economique.
pdf [consult en novembre 2009]

19
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

trouvent exclues des socits qui ne respectent pas des conventions internationales ou qui
oprent dans des secteurs dactivit controverss. A titre dexemple, nous citons
Sparinvest Ethical Global Value10 , le fonds de la socit de gestion danoise Sparinvest .

2. Les stratgies ISR

En matire dISR, nous identifions trois modalits ou stratgies dinvestissement :


lactivisme actionnarial, le filtrage et linvestissement communautaire.

2.1. Lactivisme actionnarial

Lactivisme actionnarial (ou shareholder advocacy) est une stratgie selon laquelle les
investisseurs engagent des dialogues avec les entreprises qui font partie de leurs portefeuilles
(Schueth 2003). Lobjectif tant de faire voter des rsolutions, dinfluencer positivement,
voire inflchir (Serret 2004) leur comportement et dadopter des critres socialement
responsables. Les actionnaires, travers des mandats donns aux gestionnaires des fonds SR
(Prez 2002), utilisent la panoplie des actions de la corporate governance au service des
finalits SR et exercent une pression ce niveau lors des assembles gnrales (AG) de
lentreprise. Ainsi, ces investisseurs peuvent intervenir plusieurs niveaux : en se prsentant
aux AG, en soumettant des projets au vote et en votant pour ou contre les projets prsents
(Salaber 2008).

Parmi les investisseurs institutionnels, les fonds de pension utilisent largement cette
stratgie (Serret 2004) et inscrivent leurs investissements dans le long terme. Il est noter que
cette stratgie se heurte plusieurs limites, savoir : son cot lev et son faible impact,
surtout sil sagit des actionnaires minoritaires, ou non contrlaires (Morvan 2008). Des
ONG utilisent par ailleurs cette stratgie pour dfendre leurs causes, notamment Amnesty
international11 qui essaie travers cette stratgie de dfendre les droits de lhomme dans les
entreprises o elle participe.

2.2. Le filtrage

Le filtrage (screening) une stratgie qui consiste effectuer une slection des titres
inclure ou exclure du fonds thique. Ainsi, on distingue le filtrage positif et ngatif :

10
http://www.sparinvest.fr/data/1509505/20091007_PR_Le-fonds-Sparinvest-Ethical-Global-Value-obtient-le-
Label-ISR-Novethic_fre.pdf [consult en mai 2010]
11
Pour plus de dtail sur la stratgie de cette ONG en terme dactivisme actionnarial:
http://www.amnestyusa.org/business/shareholder.html [consult en novembre 2009]

20
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Le filtrage ngatif :

Cest la stratgie dploye par la premire gnration de fonds thiques (Burlacu et al.
2004). Elle fonctionne par llimination pure et simple des titres de socits juges
immorales ou non thiques. Se trouvent exclues les socits dont lactivit est juge non
thique (tabac, alcool, OGM, etc.) ou dont les pratiques sont considres immorales
(corruption, violation des droits de lhomme, discrimination raciale sexuelle ou religieuse,
etc.). Le Pax Fund, cr en 1971, tait le premierfonds dinvestissement SR ouvert
lpargne publique. Sa stratgie consistait liminer de son portefeuille les socits qui
participaient aux dpenses de la guerre du Vietnam12.

Le filtrage ngatif se distingue par la rapidit et la simplicit de sa mise en uvre, ce


qui permet de minimiser le cot de cette stratgie. Il a galement lavantage dtre plus
transparent eu gard la conformit aux critres de slection choisis. Par ailleurs, sa
principale limite est dexclure des socits en se basant uniquement sur leurs secteurs
dactivit sans tenir compte leur performance sociale et de leurs relations avec les parties
prenantes.

Le filtrage positif :

Cette stratgie consiste inclure dans le portefeuille des socits qui respectent des
critres thiques et environnementaux. En effet, seules les socits ayant une performance
sociale leve (Serret 2004) font partie du portefeuille. Cette pratique dinclusion peut tre
accompagne dune approche normative de slection des meilleures entreprises en matire
thique. Cette dmarche, appele best in class, nentrane pas dlimination de secteurs
dinvestissement (Le Maux et Le Saout 2003), elle permet de slectionner les socits les
mieux nots au sein de chacun des secteurs.

Ainsi, le filtrage positif prsente lavantage dutiliser des filtres multicritres contenant
des dizaines dindicateurs afin de certifier la conformit dune entreprise ses critres tout en
tenant compte de sa relation avec les parties prenantes. Cependant, lanalyse multicritre
prsente des limites : elle rend le processus complexe et long mettre en uvre et augmente
les frais de gestion des fonds qui utilisent cette stratgie.

12
Voir : http://paxworld.com/about/employee-benefits-employment-opportunities/internships/
[consult en novembre 2009]

21
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Le mix du filtrage :

Pour profiter des avantages et pallier aux dfauts de chaque stratgie, certains grants
procdent un mix de filtrage dans lequel le degr dexigence en termes de responsabilit
sociale et thique est lev. Cest ainsi que lagence Novethic parle dans ses rapports de cur
dISR, ou core ISR, lorsque les critres dexclusion sectorielle sont associs aux pratiques du
best-in-class. Alors quelle parle de broad ISR lorsque le grant se contente dutiliser lune
des 2 stratgies ou ne prend en compte que les critres cls, ce qui revient rduire le niveau
dexigence thique.

2.3. Linvestissement communautaire

Appel aussi investissement solidaire (Djean 2005), linvestissement communautaire


(community investing) est une stratgie qui vise les populations les plus dmunies et les
services sociaux. Cest dans ce sens quelle favorise le financement des secteurs ayant une
utilit sociale comme les fonds ddis la construction des logements sociaux (Pags 2006;
Salaber 2008) et autres secteurs qui souffrent souvent dune pnurie de financement. Elle
intervient galement auprs des personnes nayant pas accs au crdit via les circuits de
financement traditionnels (Schueth 2003) en proposant des circuits alternatifs. Le micro
crdit13 est de ce fait une forme dinvestissement communautaire.

III. LISR et la religion

1. Retour aux textes religieux

Afin de lgitimer leurs actions, les partisans de lISR ont cherch lorigine de ces
pratiques dans les textes fondateurs de leurs religions. En nous limitant, dlibrment, aux
trois religions monothistes, nous nous apercevons que lapproche socialement responsable
est explicitement ou implicitement prsente dans les textes sacrs des juifs, des chrtiens et
des musulmans.

Dans lhistoire du christianisme, la richesse et largent sont longtemps tabous, source


de pch et objet de soupons (De Courcelles 2008). Si les textes sacrs du christianisme
restent peu explicites lgard des questions conomiques ou financires, ils insistent
nanmoins sur la notion de responsabilit de ltre humain lgard du monde. Ainsi, peut-on

13
Concept invent en 1976, au Bangladesh, par le prix Nobel dconomie Mohamed Yunus. Ce dernier est le
crateur de la Grameen Bank , rebaptise la banque des pauvres et des exclus.

22
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

lire dans le livre de la gense14 L'ternel Dieu prit l'homme et l'tablit dans le jardin d'den
pour le cultiver et le garder .

Quant la vision islamique du dveloppement durable, elle nest pas loin de la


conception chrtienne. Ainsi, on trouve toujours cette question de responsabilit sur terre et la
ncessit de fructifier sans dtruire. En effet, le Coran en parle15 : De la terre Il vous a
cr, et Il vous l'a fait peupler (et exploiter) . Lorganisation islamique pour lducation, les
sciences et la culture (ISESCO) a tabli un rapport dans lequel nous pouvons lire : Bien que
nous ne puissions pas nous appuyer sur des textes prcis et des tudes dtailles se
rapportant la question [de lenvironnement], nous trouvons dans le Coran et la Sunna16
des passages qui nous clairent et nous orientent, que nous devons adopter et sur
lesquels nous devons compter afin de crer une culture cologique, d'entreprendre les efforts
ncessaires pour la sauvegarde de l'environnement, et d'adopter un mode de vie civilis
qui soit en harmonie avec celui-ci . (ISESCO 1999).

Lthique religieuse a depuis toujours essay dmettre des recommandations visant


rglementer la vie financire des adeptes et dviter toute forme dexcs. En effet les trois
religions monothistes tablissent un rapport avec largent et expriment toutes une opinion
lgard de son utilisation. Par exemple, elles ont interdit le prt intrt de manire explicite,
cette restriction se trouve dans lAncien Testament17, dans lvangile selon Saint Luc18 et
dans le Coran19. Cependant, les juifs disposent dune autorisation limite de lusure
(Draz 2003), ils ont limit la restriction aux juifs, les prt intrt tant pratiqus vis-vis-des
non juifs comme le prcise le Deutronome20. Cest ainsi quils ont acquis une comptence
dans le domaine des prts qui leur a permis de survivre dans les royaumes musulmans et
chrtiens aprs la destruction du temple en 70 (Coste 2008). En revanche, le christianisme et
lislam ont interdit pendant des sicles la pratique de lusure. Chez les chrtiens, lusage de
lusure ntait pas autoris jusquau XVme sicle quand des thologiens et des religieux (par
exemple lvque de Florence Antonin Pierrozi et le cardinal Ademaro Fabbri) ont cherch
dfinir un seuil acceptable pour le taux dintrt ouvrant la voie des exceptions dans la
pratique de lusure au XVIme sicle puis son organisation par la voie lgale partir du

14
Gense 2.15
15
Chapitre 11, verset 61
16
Lensemble des paroles et des actes prophtiques
17
2 endroits : Exode (XXII, 25) Lvitique (XXV, 34 46)
18
Chapitre VI versets 34 et 35
19
Le coran proscrit lintrt 4 endroits: (Chapitre II verset 276), (III, 125), (IV, 159), (XXX, 38)
20
Deutronome (20-23)

23
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

XVIIme sicle. Ainsi, les thologiens et les religieux de lpoque avaient autoris de faire
appel aux services des juifs pour emprunter intrt auprs deux. Pour prter intrt, la
justification par la contrainte tait impossible. Nanmoins, les thologiens avaient pens ce
qui pouvait tre interprt comme la tolrance dun mal pour en empcher de plus grands
(Van Roey 1905). En effet, cinq arguments ont t avancs pour justifier lintrt sur les
prts (Puel 2000):

Le damnum emergens : la perte relle subie en cas de retard dans le


remboursement du prt.

Le lucrum cessans : le manque gagner correspondant au profit que le


prteur aurait pu obtenir sil navait pas prt son argent.

Le stipendium laboris : la rmunration du travail effectu pour la gestion,


ltablissement des comptes, etc.

Le periculum sortis : la rmunration du risque du capital d


linsolvabilit du dbiteur et sa mauvaise foi.

Le ratio incertitudinis : la rmunration de lincertitude lie lissue de


lopration.

Or, les musulmans nont connu la pratique de lintrt dans leur territoire qu partir
du milieu du XIXme sicle (Draz 2003), lorsque certains dentre eux ont commenc non pas
prter mais emprunter intrt. Cette pratique a t rglemente avec loccupation de la
plupart des territoires musulmans.

Cet aperu des textes religieux est fondamental pour la suite de notre recherche. Celui-
ci va nous aider mieux comprendre certains critres religieux en matire dinvestissement
travers les interprtations faites ces textes, ainsi que le contexte dapparition de finances
thiques comme cest le cas pour la finance islamique21.

2. Lintgration des critres religieux dans le choix dinvestissement

Une des interprtations du Nouveau Testament dans le domaine financier fut celle de
John Wesley, fondateur du mouvement Mthodiste. Il dclare ds le XVIIIme sicle que:

21
Nous allons y revenir plus en dtail dans le 2me chapitre

24
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

lutilisation de largent des fins thiques est le deuxime point le plus important du
Nouveau Testament (Schueth 2003). Ce mouvement a eu un impact sur le dveloppement
des fonds SR aux tats-Unis, les mthodistes ont ainsi pratiqu le filtrage thique pendant
plus de deux sicles.

En Angleterre, le mouvement protestant des Quakers (ou la socit religieuse des


amis) fond au XVIIme sicle par George Fox, avait contribu de son ct au dveloppement
des investissements thiques en prchant certaines valeurs telles que le pacifisme et la
philanthropie. Ce mouvement est considr par certains chercheurs (Kinder et Domini 1997)
comme tant le premier recommander les investissements SR. Cela a eu lieu lorsque les
partisans ne pouvaient pas rconcilier leurs convictions religieuses avec linvestissement dans
des activits telles que lesclavage par exemple.

Au dbut du XXme sicle, lintrt pour lthique sest accru et les modalits
dinvestissement se sont dveloppes. Ainsi, partir des annes 1920, lglise mthodiste a
dcid dinvestir ses fonds en bourse. Cette intgration de lthique en bourse na pas t
facile parce que les marchs boursiers taient pendant longtemps assimils au jeu de hasard.
Fut ainsi cr, en 1928, le Boston Pioneer Fund qui propose dinvestir dans des portefeuilles
thiques excluant les sin stock, actions du pch ou du vice (Salaber 2008). Lappellation de
sin stocks est attribue aux actions des entreprises oprant dans les secteurs suivants : lalcool,
larmement, le jeu de hasard et le tabac, le sexe, le nuclaire, etc.

A partir des annes 70, les fonds se sont dvelopps et de plus en plus dacteurs ont
manifest leur intrt vis--vis de cette catgorie dinvestissement compatible avec leurs
convictions personnelles et religieuses. Cest la mme poque que la finance islamique
apparut dans les pays du Golfe et de lAsie du Sud-Est.

Ainsi, cest le mariage des critres religieux avec les nouvelles revendications sociales
apparues aprs la seconde guerre mondiale qui a contribu lmergence de linvestissement
thique dans sa forme contemporaine : il est donc ax la fois sur les motivations religieuses
et sociales des individus (Renneboog et al. 2008).

Le rle de la religion a dpass le simple fait de dicter les rgles du savoir investir
pour passer lintroduction des critres religieux dans les dcisions dinvestissement au sein
mme des marchs financiers. Les partisans de lthique religieuse estiment que lintgration

25
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

des valeurs spirituelles des religions (Brammer et al. 2007) est susceptible dinfluencer les
comportements des investisseurs et de leur apporter plus de morale.

Dautres chercheurs (Statman 2005; Williams et Zinkin 2005; Brammer et al. 2007)
ont essay danalyser le comportement des partisans des religions lgard des
investissements thiques. Pour ce faire, Statman (2005) a tudi le sujet dans un cadre de
lconomie des religions, il a trouv que le degr de conservatisme et de rattachement aux
principes varient dune religion lautre, voire parmi les adeptes de la mme religion. En plus
de ces variations inter et intra-religieuses, des diffrences sont galement constates quant
limportance accorde chacun des aspects de la RSE (Brammer et al. 2007). De mme,
Williams et Zinkin (2005) ont trouv que les musulmans accordent moins dimportance la
RSE par rapport aux non musulmans. Ce manque dengagement intervient alors mme que les
prceptes de lislam recommandent, selon les auteurs, une implication envers toutes les
parties prenantes.

Sur les marchs financiers, Statman (2005) estime que les fonds thiques ont
lavantage davoir des investisseurs-clients fidles et souffrent moins de la concurrence avec
les autres fonds non thiques. Afin de vrifier cela, il est primordial de passer par une analyse
dtaille de lenvironnement immdiat de lISR, savoir : loffre et la demande sur le march,
les clients, le niveau de concurrence et les principaux acteurs prsents.

26
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Section 2 : Ltude de lenvironnement de lISR

Le march de lISR concerne plusieurs rgions dans le monde, fait intervenir des
investisseurs privs et institutionnels, intgre plusieurs marchs financiers et propose des
offres adresses une large clientle.

I. Le march de lISR : Une approche mondiale

1. Le march global de lISR


Selon ltude dEurosif (2008), le march global de lISR est estim environ 5 000
milliards deuros. Il se caractrise par une forte concentration, lEurope et les tats-Unis
reprsentent respectivement 53% et 39% du march alors que les 8% restants sont partags
entre le reste du monde.

1.1. LISR europen

LEurope est une rgion active en ce qui concerne lISR. Elle est le premier march en
volume avec des actifs sous gestion slevant 2666 Milliards deuros, soit plus de la moiti
du march mondial de lISR et 17,6% de la totalit des actifs sous gestion en Europe
(Eurosif 2008). Aussi, le broad ISR est plus rpandu que le core ISR, ce dernier ne
reprsentant que 19.2% mais crot un rythme plus soutenu de 46.5%. Les deux stratgies
dominantes sont lactivisme actionnarial suivi de prs par le filtrage ngatif, alors que les pays
les plus actifs sont le Royaume-Uni et les Pays-Bas.
1.2. LISR aux tats-Unis

Aux tats-Unis, le march de lISR est largement domin, plus de 71%, par le
filtrage ngatif. Les tats-Unis profitent de lantriorit des dmarches ISR et de lancrage de
la religion dans le pays. A noter galement que le nombre de fonds ISR nest que 200 fonds,
ces derniers ne reprsentent que 10% des actifs sous gestion sur le march amricain.

Le lgislateur amricain statue pour encourager les entreprises adopter une dmarche
socialement responsable. Ainsi, la section 406 de loi Sarbanes-Oxley impose aux entreprises
de divulguer le code thique adopt par leurs dirigeants.

27
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

1.3. LISR dans les autres pays

Il est vrai que les tats-Unis et les pays Europens dominent largement le march de
lISR. Cependant les investisseurs dautres pays commencent intgrer la dimension thique
dans leurs critres dinvestissement. Citons lexemple du Canada et de lAustralie.

En ce qui concerne le Canada, il sagit du 3me march mondial de lISR. 19,9% des
actifs grs le sont sur des bases socialement responsables. En plus du filtrage ngatif
considr comme activit thique historique, les investissements communautaires et le
capital-risque dveloppement durable attirent de plus en plus dinvestisseurs canadiens22.

Quant lAustralie, il sagit du premier march de lAsie Pacifique en termes dISR. Il


en est le leader incontest avec 85% des actifs sous gestion dans toute la rgion. De culture
anglo-saxonne, les investisseurs australiens ont un comportement proche de celui des
amricains en termes de prfrence des critres de filtrage ngatif. En termes de lgislation
ISR, le pays sinspire des lois britanniques notamment dans la partie relative lobligation
impose aux gestionnaires de divulguer les orientations thiques, sociales et
environnementales de leurs fonds dinvestissement. Selon portail de Responsible Investment
Association Australasia23, les fonds grs selon des critres SR ne dpassaient pas 10% en
1996 alors quils reprsentent maintenant 23% des actifs sous gestion.

2. Les perspectives dvolution du march de lISR

Depuis les annes 2000, la prise en considration des facteurs extra-financiers dans la
dcision dinvestissement commence prendre de lampleur. Mme si lencours gr par des
fonds ISR est faible compar au total des actifs grs sur les marchs financiers, le nombre de
ces fonds augmente progressivement.

Les facteurs qui vont acclrer ce dveloppement concernent tout dabord


linformation des investisseurs. Ces derniers sont la recherche dopportunits
dinvestissement compatibles avec leurs convictions personnelles. Ils exigent cependant dtre
informs sur la destination de leur argent et une transparence vis--vis des critres motivant
leurs choix dinvestissement.

22
voir : www.socialinvestment.ca
23
voir : www.responsibleinvestment.org

28
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Lengagement des gouvernements dans des dmarches de protection de


lenvironnement et la prise de conscience des investisseurs individuels au sujet de ces
proccupations ont largement contribu sortir linvestissement thique de son anonymat.
Puis est arrive la 2me tape durant laquelle largument thique tait utilis comme un
argument marketing (Serret 2003) par certains fonds pour attirer une clientle sensible.

Concernant laspect financier, la surperformance de ces fonds reste dmontrer. De


nombreux investisseurs sont prts intgrer les critres thiques et sociaux dans leurs choix
de portefeuilles et penser au bien-tre de la plante ds lors que le rendement de ces fonds
est au moins gal celui des autres fonds. De mme, fournir des efforts en termes de cration
de nouveaux fonds demeure parmi les actions prioritaires. En effet, une telle innovation est
susceptible de proposer dautres opportunits pour les investisseurs qui optent dj pour la
voie de lISR pour diversifier leurs portefeuilles. Elle permettra galement dattirer dautres
investisseurs indcis ou indiffrents.

Afin dassurer un dveloppement constant des fonds ISR, il est vident que les acteurs
ont un rle jouer. Cest le degr dimplication de ces acteurs qui conditionne lchec ou le
succs de lintgration et la consolidation des dmarches thiques dans les marchs financiers.
Nous proposons par la suite dtudier le rle de chacun des acteurs prsents sur le march de
lISR.

II. Les acteurs du march de lISR

En ce qui concerne les acteurs de lISR, nous pouvons les regrouper en deux grandes
catgories, savoir : les acteurs de loffre et de la demande dune part et les agences de
notation et les autorits de rgulation dautre part.

1. Les offreurs et les demandeurs

1.1. Loffre de lISR

Loffre de lISR mane des socits dinvestissement qui proposent des fonds SR
rpondant une demande des investisseurs individuels ou institutionnels. Elles se chargent
galement de promouvoir la lgitimit de cette offre (Djean 2005) par rapport aux offres
concurrentes.

29
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Lorsquil sagit de la gestion sous mandat dun fonds thique, le grant est mandat
pour examiner lopportunit dinvestissement SR du point de vue financier et thique.
Actuellement, les OPCVM thiques permettent de dtenir une partie du portefeuille thique
(dactions et/ou dobligations) commun plusieurs investisseurs. Ces derniers attendent en
contrepartie une transparence et un degr lev de respect des promesses de la part des
grants. Selon Schepers et Sethi (2003) et Hawken (2004), des efforts considrables restent
faire au niveau de la transparence des critres utiliss et en matire de respect des promesses
thiques donnes aux investisseurs. Une explication cela peut tre labsence dquipes
ad hoc ddies uniquement lISR (De Brito et al. 2005) cause dun manque dengagement
SR de la part de certaines socits de gestion. Les auteurs estiment que le march na pas
encore atteint le seuil critique de maturit et que la taille du march et les flux lis aux fonds
SR ne sont pas trs importants pour justifier de tels investissements.

1.2. La demande de lISR

La demande des fonds ISR est exprime par des investisseurs individuels et
institutionnels dont la diversit peut tre justifie par la panoplie de stratgies ISR utilises.
En effet, la prfrence de ce type dinvestissement est due la volont de se conformer aux
convictions personnelles (pour les investisseurs individuels), et pour dfendre certaines causes
qui soient compatibles avec les orientations gnrales des investisseurs institutionnels
(dveloppement durable, bien-tre social, etc.).

En termes de comportement, les investisseurs selon des critres SR font des


placements long terme (Gond 2006; Jgourel et Verdi 2012) et sintressent aussi bien
lactivit des entreprises contenues dans leurs portefeuilles qu leurs rsultats. Leur fidlit
se manifeste par une demande lastique aux gains et inlastique aux pertes (Djean 2002) et
ce contrairement aux investisseurs traditionnels dont llasticit-prix est symtrique dans les
deux situations. Certains investisseurs vont jusqu accepter un cot supplmentaire (Dupr et
al. 2006) pour investir conformment leurs principes.

Pour assurer cette conformit, des agences de notation thiques mettent des
recommandations propos du respect des critres thiques par les diffrents fonds lors du
choix des entreprises. Cest une mission confie aux agences de notation.

30
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

2. Les agences de notation et les rgulateurs

2.1. Les agences de notation

Selon Djean (2005), la notation socitale dsigne un processus indpendant qui


cherche, dans la gouvernance actionnariale, valuer lattention accorde aux formes de
lgitimit morale et cognitive des actions des dirigeants et des contrlaires . Le rle des
agences de notation est ainsi de fournir aux investisseurs des apprciations et des opinions sur
la base du respect des critres quelles tablissent elles-mmes pour dfinir linvestissement
thique.

Les premires agences ont t cres en 1980 dans le but de rpondre une demande
des investisseurs dsireux dintgrer les critres sociaux dans leurs pratiques dinvestissement.
Au dbut, ces agences se contentaient dtre des fournisseurs dinformations et danalyses aux
moyens limits (De Brito et al. 2005). Mais elles ont russi dvelopper leurs activits tel
point quelles sont devenues des intermdiaires incontournables (Pags 2006) entre des
investisseurs, la recherche dopportunit dinvestissement thiques, et les grants de fonds,
dsireux de certifier leurs pratiques environnementales et sociales.

Le secteur de notation sociale est trs diversifi avec une multitude dagences,
chacune dentre elles utilise une mthodologie diffrente et des critres dvaluation quelle
juge pertinents. Lobservatoire sur la responsabilit socitale des entreprises (ORSE) recense
ces agences. Parmi les plus actives, nous trouvons lagence amricaine KLD (Kinder,
Lydenberg, Domini and Co.), la franaise Vigeo, la suisse SAM et langlaise EIRIS. Une
tendance est observe ces dernires annes, elle concerne linternationalisation des activits
des agences pour valuer des filiales dans plusieurs pays pour mieux connatre le march et
tre proche des entreprises et des investisseurs.

En matire dvaluation des fonds, les agences sorientent de plus en plus vers une
notation sollicite par les fonds au lieu dune notation dclarative prise historiquement
linitiative de lagence. Ce changement est d un changement de rapport de force en faveur
de ces agences avec le dveloppement des investissements thiques et lapparition des
labels ISR. Illustrons cela par lexemple du label SR de Novethic. Il sagit dun label attribu
sur candidature aux fonds ligibles qui remplissent les quatre critres exigs par lagence
(voir annexe 1). Les critres font lobjet dune valuation lissue de laquelle lagence dcide
de lattribution ou non du label en fonction du degr de respect des exigences par les fonds

31
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

candidats. Ainsi, sera valu lengagement du fonds en matire danalyse ESG, le degr de
transparence de son processus, ses rapports extra-financiers et la composition du portefeuille.
Les fonds labelliss ISR disposent dun logo associ au label. Ce dernier peut tre retir suite
une non-conformit dtecte loccasion dun contrle annuel, et lagence se rserve le
droit de faire tat publiquement de ce retrait.

2.2. Les rgulateurs

Eu gard aux origines religieuses de lISR, lintervention des rgulateurs tait limite
(De Brito et al. 2005). Ds le dbut des annes 1990, les pouvoirs publics ont vu leur rle
saccrotre suite des initiatives internationales appelant prendre conscience de
lenvironnement notamment le rapport Brundtland en 1987 dont les recommandations ont t
appliques par les pouvoirs publics de diffrentes manires. Tout dabord, en incitant les
entreprises et les grants de fonds prendre en considration les critres extra-financiers, puis
en leur exigeant de rendre compte de leur engagement en la matire, ensuite en mettant en
place des rencontres avec les diffrentes parties prenantes, le Grenelle de lenvironnement en
est une illustration rcente en France.

La mise en place de lois favorisant les placements thiques est un autre moyen mis
la disposition des pouvoirs publics. La voie lgislative permet de stimuler lISR et
dencourager les investisseurs opter pour ce type dinvestissement. Lexemple de la
rglementation verte au Pays-Bas, tel quil a t voqu par Le Maux et Le Saout (2003) est
une manifestation du rle que peut jouer ltat ce niveau. Dautres pays ont adopt la mme
dmarche notamment le Royaume-Uni en 2000 (Kreander 2001) et la France qui dispose dun
environnement juridique favorable lISR depuis 2001 (Pags 2006).

Quant aux autorits de marchs, elles interviennent galement pour rglementer les
pratiques ISR sur les marchs financiers. Ainsi, lAMF en France se charge dautoriser et
faciliter laccs aux fonds qui se basent sur des critres extra-financiers. Aux tats-Unis, la
SEC (Security and Exchange Commission) rglemente les marchs financiers amricains, elle
fixe des exigences en matire des propositions dposes par les fonds thiques dans le cadre
des assembles des actionnaires (Boutin-Dufresne 2002).

32
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

III. Lintgration de lISR dans les marchs financiers

1. Le fonctionnement

1.1. La lgitimit

Pour intgrer lISR en tant que segment dans les marchs financiers, il a fallu que les
socits de gestion trouvent une lgitimit (Djean 2005) aux dmarches SR de cet
investissement. Il tait galement ncessaire que lISR prenne position quant aux objectifs de
ses clients : Sont-ils des investisseurs qui font de lthique pour lthique et qui naccordent
aucune importance la performance ? Cherchent-ils la rentabilit en utilisant lthique
comme prtexte pour justifier leurs choix ? Ou bien, acceptent-ils de sacrifier une partie de
leurs rentabilits si leurs valeurs thiques sont respectes ?

Cest le degr de motivation thique qui constitue un des lments de rponse ces
questions. Cet indicateur est difficilement quantifiable vue lhtrognit des souscripteurs et
les diffrences qui existent par exemple entre investisseurs institutionnels et individuels et
lintrieur mme de chaque catgorie.

Si lindustrie des fonds ISR est devenue loutil principal de la finance thique
(Serret 2003), cest parce quelle a gagn en termes de lgitimit et sest impose comme une
rponse une demande pralablement existante (Djean 2005 ; Salaber 2008) exprime par
des investisseurs individuels et institutionnels.

1.2. Le mode de fonctionnement

Linvestisseur thique se donne le droit et les moyens lui permettant dintervenir dans
la gestion des entreprises constituant le portefeuille. Lexercice de cette responsabilit se fait
de manire indirecte via les fonds thiques. Et cest cela qui explique que ces fonds
supportent des cots dagence levs (Djean 2002). Ainsi, les grants de fonds se voient
confier une tche supplmentaire, il sagit de sassurer de la conformit de leurs portefeuilles
avec les considrations thiques et morales. Cette nouvelle charge de travail suppose un
engagement et une implication de la part des grants de fonds.

En termes de pratique, toutes les socits de gestion impliques dans cette dmarche
font appel des critres financiers et non financiers, mais le processus diffre dune socit
lautre. En effet, deux catgories peuvent tre distingues : la premire concerne les socits

33
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

qui commencent par une analyse financire avant de filtrer les valeurs restantes sur la base de
leur responsabilit environnementale en utilisant des critres extra-financiers. La socit de
gestion AXA Investment Managers est un exemple de cette catgorie. Cependant, la deuxime
catgorie inverse le processus en appliquant un filtrage extra-financier avant de procder
lanalyse financire des valeurs retenues dans la premire slection. Tel est le cas par
exemple de la socit de gestion CDC IXIS AM.

2. La concurrence

2.1. Les types de concurrence

De faon classique, deux types de concurrence peuvent tre distingus : la concurrence


industrielle et la concurrence commerciale. La premire se situe en amont de la transaction,
elle dsigne la capacit crer une offre comptitive sur le march. La seconde qui se situe en
aval, dsigne la capacit sadapter aux attentes de la clientle.

Morvan (2008) propose une application de ces deux types de concurrence aux
socits de gestion de fonds thiques. Ainsi, ces socits doivent matriser de plus en plus de
techniques et de comptences afin de crer une offre comptitive et de rpondre aux attentes
de leurs investisseurs. Compte tenu de la complexit de jouer ces deux rles la fois, lauteur
considre que la notation socitale est une comptence cl ce niveau. Cest au grant de
lintgrer afin de mieux matriser le processus de slection des fonds compatibles.

2.2. Lintensit de la concurrence

Si la confrontation de loffre et la demande sur le march pousse des fonds


dinvestissement SR se dmarquer par rapport leurs concurrents classiques,
Shleifer (2004) pense que la pression des marchs stimule des comportements non thiques de
la part des investisseurs, la pression est encore plus forte si la conformit aux critres thiques
se fait au dtriment des profits (Renneboog et al. 2008).

Par ailleurs, Bagnoli et Watts (2003) estiment que les critres thiques peuvent
simposer sur le march et continuent dexister malgr la concurrence. Une explication est
donne par Statman (2005) lorsquil estime que la fidlit des investisseurs thiques aura
comme effet que les fonds faisant partie de cette catgorie souffrent moins du risque de retrait
de capitaux par rapport aux autres fonds non thiques.

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Section 3 : Les indices boursiers socialement responsables

Une autre manifestation de lintgration de lISR dans les marchs financiers concerne
les indices boursiers SR. La prsente section sera consacre lunivers de cette catgorie
dindices. Nous commenons par une prsentation gnrale des indices boursiers, pour passer
ensuite une analyse des critres de slection des socits retenir selon des critres thiques,
avant de finir par une revue de littrature des articles de recherche ayant analys leur
performance.

I. Les indices boursiers

1. Prsentation des indices boursiers

Dans sa conception classique, un indice boursier est un indicateur qui permet de


mesurer lvolution dans le temps de la performance dun march boursier, dun secteur
dactivit ou dun portefeuille chantillonn (Topsacalian 2000). Ce qui distingue un indice
boursier cest le choix des valeurs retenues, son mode de calcul et sa pondration.

La premire tape pour la construction dun indice boursier est de faire un


chantillonnage pour dterminer les valeurs dont les cours vont servir au calcul de cet indice.
Le choix et le nombre des valeurs dpendent du rle assign lindice comme le
prcise (Topsacalian 1996). Ainsi, peut-on trouver :

Un indice large qui contient la plupart des valeurs du march et dans lequel
tous les secteurs conomiques sont reprsents. Les conomistes se basent sur la
performance de ces indices pour dgager les tendances et faire des prvisions
sectorielles. Lindice amricain S&P 500 fait partie de cette catgorie.

Un indice troit reprsentant les valeurs dun march slectionnes en fonction


des critres tels que la taille, la liquidit, etc. Le CAC 40 en France ainsi que lindice
allemand DAX 30 correspondent cette catgorie.

Au-del de la prcdente classification, les fournisseurs dindices tudient galement


la reprsentativit sectorielle, conomique et financire des indices construits. Ils fixent la
nature de lindice selon quil sagit dindice national (comme le CAC) ou mondial (comme
le MSCI).

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

2. Le calcul et la pondration dun indice

Les indices boursiers sont calculs comme les autres indices selon les formules de
Laspeyres, de Paasche et de Fischer (Le Saout 2005).

2.1. Le calcul dun indice boursier : 3 formules possibles

Lindice de Laspeyres

Lindice de Laspeyres se calcule de la manire suivante :


n
q 0i . pti
L( p ) t / 0 i 1
n
q 0i . p 0i
i 1

q 0i
Avec : Le nombre de titres i la date 0 , ( 0 est la date de base)

p 0i
: Le prix du titre i la date 0

pti
: Le prix du titre i la date t , ( t est la date courante)

Lindice de Laspeyres correspond une moyenne arithmtique o les quantits


initiales sont fixes et les prix des titres varient la date t . Cet indice sert alors comparer,
dans le temps, les valeurs dun portefeuille fixe.

Le calcul dun indice de Laspeyres prsente lavantage de la transfrabilit24 et la


rapidit (Pouliot 2000). Cependant, il a linconvnient de fixer les quantits la date de base,
ce qui impose un rajustement sur la capitalisation boursire chaque fois quil y a un
changement de titres suite une opration sur le capital. Malgr cet inconvnient la plupart
des indices boursiers sont calculs de cette faon.

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Appele galement transitivit, elle est dcrite par la relation suivante qui se vrifie si la moyenne est
gomtrique : I 2\0 = I 2\1* I 1\0

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Lindice de Paasche

La formule du calcul de lindice de Paasche est la suivante :

n
qti . pti
P ( p )t / 0 i 1
n
qti . p0
i
i 1

q ti
Avec : Le nombre de titres i la date t

p 0i
: Le prix du titre i la date 0

pti
: Le prix du titre i la date 0

Cet indice est assimilable une moyenne harmonique pondre par les quantits la
date courante. Il a galement lavantage de la transfrabilit et offre la possibilit de
modification de la pondration. Compte tenu du fait que les quantits sont values au
moment du calcul, les actions sont alors pondres leur juste poids. Cependant, cet indice
prsente le dfaut dtre sensible aux oprations sur le capital des valeurs composant lindice
parce que les pondrations sont rvalues chaque calcul de lindice.

Comme nous venons de le constater, chacun des deux indices prsente des avantages
et des inconvnients. Pour Gobry (1988), les indices de cours de Laspeyres prsentent une
ingalit parce quil y a une distorsion entre le nombre rel des titres et le nombre des
titres intervenant dans le calcul effectif de lindice. Alors que les indices de Paasche
prsentent une galit dans la mesure o les actions sont values leur juste poids dans
lindice au moment de son calcul. Dans les deux cas lauteur qualifie d volutive lgalit
et lingalit ds lors que les deux indices sont sensibles aux oprations sur le capital.

Lindice de Fischer

Lindice de Fischer est un indice synthtique faisant intervenir lindice de Laspeyres et


celui de Paasche. Sa formule tant la suivante :

F ( p) t / 0 L ( p) t / 0 . P ( p) t / 0

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Donc lindice de Fischer de cours nest quune moyenne gomtrique des indices de
Laspeyres et de Paasche prcdemment exposs. Il permet dviter des biais causs par une
modification profonde des pondrations.

2.2. La pondration dun indice boursier : quatre types possibles

Pour maintenir la continuit dun indice boursier mme en cas doprations sur le
capital, lindice est ajust dun coefficient, quatre types de pondrations sont possibles.

La pondration par les prix

Cette mthode consiste calculer une moyenne arithmtique des cours de bourse pour
toutes les valeurs composant lindice. Ce qui veut dire que plus le cours dun titre est lev,
plus son poids dans lindice calcul est important.

Lquipondration

Consiste attribuer le mme poids toutes les valeurs constituant lindice


indpendamment de leurs cours de bourse. A titre dexemple, lindice amricain Value Line
est un indice quipondr.

La pondration par la capitalisation boursire

Selon cette mthodologie, le poids des indices ne dpend pas seulement de leurs cours
boursiers mais de leur capitalisation boursire refltant limportance de la socit et son poids
sur le march financier compte tenu de lensemble de ses actions.

La pondration par le flottant

A linverse de la prcdente, cette mthodologie ne prend pas en considration tous les


titres de la socit mais uniquement les titres rellement disponibles sur le march. Un
coefficient de flottant est calcul en pourcentage de la capitalisation boursire.

II. Prsentation et particularits des indices boursiers thiques

Comme nous venons de le voir lors de la section prcdente, les agences de notation
ont dvelopp leurs domaines dintervention et se sont associes des fournisseurs dindices
pour donner naissance aux indices boursiers SR.

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Certes les tats-Unis ont t les pionniers dans le lancement des indices SR, mais les
autres pays ont suivi pour lancer leur propre gamme. Actuellement, une vingtaine de familles
dindices existent et servent de support plusieurs produits financiers SR. Nous proposons de
passer en revue les principaux indices dans le monde par zone gographique et de mentionner
leur particularit par rapport aux indices boursiers traditionnels.

1. Prsentation des indices boursiers thiques par zone gographique

1.1. Les tats-Unis : le berceau des indices thiques

Le premier mouvement a eu lieu en 1980 aux tats-Unis linitiative dune banque de


Boston qui a mis en place lindice Safe (South Africa Safe Equity). Son objectif tait de
recenser les entreprises du S&P 500 non impliques dans le commerce avec lAfrique du Sud,
pays accus lpoque de sgrgations raciales. Cette initiative sest accentue aprs une
rsolution des Nations Unies, la mme anne, appelant les gouvernements suspendre leurs
crdits et investissements en Afrique du Sud (De Brito et al. 2005). De nombreuses socits se
sont retires du pays pour intgrer lindice Safe et faire partie des portefeuilles des
investisseurs thiques. Le dmantlement de lapartheid ainsi que llection de Nelson
Mandela en tant que prsident en 1994 ont mis fin ce mouvement (Pags 2006). Cependant,
le principe dindices thiques a t repris par dautres agences pour dfendre dautres causes.

Le mois de mai 1990 a connu le lancement du premier indice thique par lagence
amricaine KLD. Cet indice, Domini 400 Social Index, regroupe 400 socits slectionnes
sur la base de critres thiques. Aprs la disparition de son prdcesseur Safe, le DSI 400 fut
le seul indice thique existant (Le Maux et Le Saout 2003), ainsi que la seule rfrence pour
la comparaison de performance des placements thiques (Djean 2005).

Un deuxime indice thique amricain est le Calvert Social Index, cr en juin 2000,
et qui a t conu pour rpliquer la performance de lindice de rfrence Russel 1000. Cet
indice tait le premier utiliser conjointement le filtrage positif et ngatif (Havemann
et Webster 1999).

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Tableau 1 : Les principaux indices socialement responsables aux tats-Unis

Nom de lindice Date de cration Caractristiques

DSI 400 mai 1990 Agence de notation : KLD


Composition de lindice : 400 valeurs
Calcul de lindice : Dow Jones
Calvert Social Index juin 2000 Agence de notation : Calvert
Composition de l'indice : 120 valeurs
Calcul de l'indice : Calvert

Source : construction de lauteur partir de la documentation des indices

1.2. Les indices europens

Au Royaume-Uni, les indices NPI ont t lancs en 1998 pour rpliquer la


performance de lindice FTSE All-Shares. Ensuite, lindice FTSE4good est apparu suite un
partenariat sign en 2001 entre la bourse de Londres et lagence de notation sociale
EIRIS, avec le concours de lUNICEF. Cet indice global est compos dune large famille
dindices rgionaux et sectoriels et continue dtre lindice thique de rfrence de la place
londonienne.

En Europe continentale, plusieurs pays disposent dune offre plus ou moins diversifie
en termes dindices SR. Ainsi, lAllemagne fut la premire doter sa place boursire dun
indice thique et ce ds avril 1997. En effet, lindice NaturAktien Index a t lanc pour tenir
compte des socits qui sengagent dans le dveloppement durable et la protection de
lenvironnement. La France est aussi reprsente grce loffre de la socit franaise Vigeo
(ex AReSE). Cette agence a jou un rle important en lanant lASPI (Advanced Sustainable
Performance Indices). Cette famille dindices a t conue dans lobjectif dtre un
benchmark de rfrence en termes de dveloppement durable en Europe. La famille dindices
thiques ESI (Ethibel Sustainability Index) est trs prsente sur le march de linvestissement
thique depuis sa cration en 2001. Ces indices sont devenus proprit de lagence franaise
Vigeo partir de 2005 et continuent de reflter la performance de titres thiques avec une
couverture gographique mondiale.

Dautres places boursires europennes sont galement concernes par cette catgorie
dindices. Par exemple, en Suisse, le cabinet SAM a commenc ds 1999 diffuser des
indices thiques. Loffre englobe notamment lindice DJSGI (Dow Jones Sustainability
Group Index), ainsi que des indices europens Stoxx Sustainability.

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

La bourse italienne dispose galement de sa famille dindices thiques depuis


janvier 2000, il sagit de SR ECPI E-Capital Partners Ethical Indexes. Prenons deux indices
de cette famille : lindice SR ECPI Global qui contient les 300 socits les plus importantes
eu gard leurs capitalisations boursires, et lindice ACPI Euro rpliquant quant lui la
performance de 150 valeurs europennes. Les critres de filtrage utiliss sont ceux de
lagence de notation E-capital Partners.

Suite une joint-venture entre la banque Kempen et le leader nerlandais du


dveloppement durable lagence SNS, les Pays-Bas disposent de leur propre indice thique
appel Smaller Europe SRI Index. Il bnficie dune couverture europenne et prsente la
particularit de viser les petites capitalisations souvent dlaisses par dautres indices. Afin
de reprsenter les valeurs SR dans les pays nordiques, la bourse sudoise avait lanc sa
gamme dindices SIX/GES ethical index en 2004. Ces indices visent rpliquer la
performance des entreprises thiques prsentes dans quatre pays (la Sude, le Danemark,
la Norvge et la Finlande).
Tableau 2 : Les principaux indices socialement responsables en Europe

Nom de lindice Date de cration Caractristiques


NaturAktien Index avril 1997 Agence de notation : IMUG
Calcul de lindice : MSCI
DJSI septembre 1999 Agence de notation suisse : SAM
DJSI STOXX octobre 2001 Lancement de l'indice europen
ASPI Eurozone juin 2001 Agence de notation : VIGEO
Calcul de l'indice : DJ Euro STOXX
Ethibel Sustainability Index juin 2001 Agence de notation : VIGEO
(ESI) Calcul de lindice : Standard & Poors
FTSE4Good juillet 2001 Agence de notation: EIRIS
Calcul de lindice : FTSE
Source : construction de lauteur partir de la documentation des indices

1.3. Les autres indices

Au Canada, on trouve principalement deux familles dindices thiques. Premirement,


le JSI, Jantzi Social Index, qui fut le premier indice thique sur la place financire canadienne.
Cr en janvier 2000 suite un partenariat entre Jantzi-Sustainalytics et Dow Jones Indexes, il
avait pour vocation de mesurer leffet de tenir compte des critres sociaux et de gouvernance
sur la performance et limpact sur le comportement des investisseurs canadiens.
Deuximement, la famille dindices ECI (Ethical Canadian Index) cre en octobre 2004 en

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

partenariat avec lagence Standard & Poors et qui utilise exclusivement des critres de
filtrage ngatifs.

Quant aux marchs mergents, la bourse sud-africaine, Johannesburg Stock Exchange


(JSE) sest dote de son premier indice thique en mai 2004. galement, la bourse brsilienne
dispose de son indice thique appel Business Sustainability Index considr comme tant le
premier en Amrique Latine et ce depuis dcembre 2005. Il a t lanc par Bovespa
et lagence brsilienne thique FGV-EAESP pour rpliquer la performance de 28 socits
engages dans le dveloppement durable.

LAustralie, quant elle, est active en matire dindices thiques travers une offre
compose de deux principaux indices. Il sagit de NPI (Nature Equity Index) cr en mai 1998
par Oko Invest, et de RepuTex SRI Index lanc en fvrier 2005 par lagence australienne
RepuTex leader en dveloppement durable.

En ce qui concerne les places boursires asiatiques, la bourse du Japon sest associe
Morningstar en 2003 pour lancer son premier indice thique Morningstar SRI index
contenant exclusivement des entreprises japonaises juges thiques. La bourse de Tel Aviv
Stock Exchange dispose elle aussi dun indice thique nomm Maala SRI index lanc en
fvrier 2005 par lorganisation SR Maala. Un an plus tard, en janvier 2006, la bourse de la
Malaisie a lanc son propre indice, The OWW Consulting Responsibility Malaysia SRI
Index , et en Juin 2009 lIndonsie a eu son premier indice SR nomm The KEHATI-
SRI Index.

2. Les particularits des indices boursiers thiques

Les indices boursiers SR sont une catgorie dindices qui suit lvolution dun
portefeuille constitu uniquement de socits cotes respectant des exigences fixes par une
agence de notation thique. Ils sont dans ce sens des sous-ensembles dunivers
dinvestissement (Le Saout 2005). Bien que chaque indice thique soit obtenu aprs filtrage
dun indice classique de rfrence, plusieurs diffrences peuvent tre constates dun indice
lautre notamment quant la stratgie et aux critres utiliss pour construire lindice.

Nous prsenterons dabord les principaux critres de slection des titres, puis nous
analyserons le processus de slection proprement dite avant daborder les facteurs de
dveloppement de cette catgorie dindices.

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

2.1. Les critres de slection

Compte tenu de la difficult de distinguer entre les activits thiques et celles qui ne le
sont pas, la limite entre les deux univers nest pas bien dtermine. Ainsi, les critres de
slection des titres sont multiples voire htrognes (Prez 2002). Cest pour cette raison que
chaque agence de notation tablit une liste des critres correspondant sa vision de lthique
et qui nest pas forcment partage par les autres agences. Lobjectif de chaque agence est de
veiller ce que ses critres soient compris par les investisseurs, et que ces derniers puissent
identifier ceux qui correspondent le mieux leurs attentes.

Certaines valeurs sont retenues pour faire partie de lindice thique sur la base des
critres environnementaux, sociaux et de gouvernance. L aussi, des contradictions peuvent
apparatre, pour ne citer quun exemple : fermer une usine qui pollue est une action thique du
point de vue environnemental, mais les licenciements qui peuvent en rsulter ne sont pas
thique dun point de vue social. Cette situation exige de la part des agences de notation un
effort supplmentaire en matire de transparence et de communication (De Brito et al. 2005)
lorsquil sagit de prsenter les critres quelles utilisent.

La plupart des indices se base sur une stratgie de filtrage ngatif, ce qui revient
exclure certains domaines dactivit jugs non thiques par lagence de notation. Prenons
lexemple de 4 agences de notation et les secteurs exclus par chacune dentre elles :

Tableau 3 : Les secteurs exclus par chacun des principaux indices SR

Agence de notation Indice thique Secteurs exclus

EIRIS (UK) FTSE4GOOD Tabac, jeux, armement, nergie nuclaire

ETHIBEL (B) ESI Expriences sur les animaux, OGM, armement,


nergie nuclaire
SAM (CH) DJSI Alcool, tabac, jeux
KLD (USA) DSI 400 Alcool, tabac, jeux, armement, nergie nuclaire
Source : construction de lauteur partir de la documentation des indices

Une simple comparaison des secteurs non thiques montre quune socit peut tre
exclue selon les critres tablis par une agence de notation alors quelle peut faire partie dun
indice diffus par une autre agence (De Brito et al. 2005). Ce manque de standardisation
constitue lun des problmes majeurs quaffrontent les indices boursiers thiques.
Prez (2002) explique partiellement cela par le fait que la sensibilit un secteur ou un autre

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

varie selon les pays. Aussi, des diffrences peuvent tre constates entre les indices du mme
pays, deux indices thiques amricains illustrent ce propos (Pags 2006) : lindice Calvert
accorde plus dimportance aux principes de gouvernance dentreprise alors que le DSI 400
met en avant les critres environnementaux.

tant externes lentreprise, les agences de notation jouissent a priori dune certaine
forme dobjectivit, mais le degr de sophistication des techniques quelles utilisent varie
dune agence une autre (Gond et Igalens 2010). Cela a t mentionn dans une littrature
critique lgard de ces agences. Ainsi Igalens et Gond (2003) ont pass en revue les donnes
de lune de ces agences en prsentant les avantages et les inconvnients des mthodologies
utilises pour la mesure de performance sociale. Bessire et Onne (2010) ont galement
soulev le problme de la lgitimit de ces agences et des informations quelles fournissent
aux investisseurs.

En plus des agences utilisant le filtrage ngatif, dautres utilisent exclusivement des
critres positifs lors du choix des valeurs retenues. Citons lexemple de lindice europen
ASPI Eurozone : pour le calcul de cet indice lagence franaise Vigeo nexclut aucun secteur
a priori mais fait appel un systme de scoring (voir annexe 2). Dun autre ct, et ntant
pas contrainte dutiliser exclusivement lun des 2 filtres, la majorit des agences slectionnent
leurs indices en utilisant conjointement le filtrage positif et ngatif. Divers exemples peuvent
tre cits notamment lagence amricaine KLD et britannique EIRIS.

2.2. Le processus de slection

partir dun indice de rfrence, lagence de notation procde au choix des titres
selon ses propres critres et le type de filtres quelle utilise. Ainsi, quel que soit le type de
filtrage, lagence exclut certaines valeurs et ne garde que celles qui correspondent son
orientation thique.

Le processus de slection commence par la dfinition dun indice traditionnel existant


qui va constituer lunivers de dpart, cet indice peut tre par exemple le S&P 500, le DJ
Stoxx, le FTSE All Shares, etc. Lagence lui applique ses filtres extra-financiers en excluant
des valeurs (si le filtrage ngatif est utilis), et en intgrant dautres (si lagence accompagne
son filtre ngatif par une autre stratgie comme le best in class par exemple). Certains
indices ajoutent des contraintes de reprsentativit, comme le DJSI World qui retient 20% de

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

la capitalisation boursire de chaque secteur, le DJSI Stoxx qui en retient 45% ou le


FTSE4GOOD qui fixe un flottant de 10% comme contrainte.

Aprs cette premire tape, les valeurs qui arrivent passer les diffrents filtres font
partie de lindice et constituent lunivers darrive (voir annexe 3). Le poids des titres retenus
pour constituer lindice thique est suprieur leurs pondrations dans lindice de dpart.
Aussi, lindice constitu fait lobjet de rvisions rgulires (annuelles, trimestrielles) afin
dinclure les socits ligibles et exclure celles qui ne remplissent plus les critres fixs par
lagence. Dans tous les cas, les indices thiques sont plus concentrs que leurs homologues
traditionnels parce quils ont pass les filtres et donc leur poids dans le nouvel indice
augmente considrablement. Cela implique des consquences en termes de volatilit de
lindice et par consquent sa performance.

III. Performance des indices SR

Sintresser la performance des indices thiques consiste analyser un des niveaux


de la performance de lISR. En effet et comme le montre le schma suivant (figure 2), la
performance des indices SR est une composante qui vient sajouter la performance
financire et non financire de lISR.

Figure 2 : La performance des indices SR, un des niveaux de performance de lISR

Niveaux de
performance
ISR

Performance Performance Performance


non financire financire de des indices
lentreprise SR

Utilit Perception Performance Performance Slection des Attribution


thique de la conomique boursire titres de poids
performance

Source : De Brito et al. 2005

Ainsi, linvestisseur thique sintresse la performance non financire qui se


manifete travers limpact social et environnemental de la socit dans laquelle il va

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

participer. Autrement dit, son capital-thique susceptible de lui garantir une plus-value
thique (Serret 2003). Ceci se fait en fonction des titres choisis et la pondration accorde
chaque critre thique. Linvestisseur se demande galement si son investissement est
rentable dun point de vue financier et sil doit consentir des sacrifices pour investir
conformment ses principes thiques.

Cette question demeure lgitime afin de savoir si lthique sociale et la performance


financire de lentreprise vont de pair, et si lactionnaire dune part et les salaris dautre part
pourront tre tous gagnants. Lobjectif ambitieux des indices et les fonds indiciels thiques se
rsume au fait de battre lindice de rfrence (Prez 2002) en dgageant une performance
supplmentaire dune part et de respecter les exigences SR initialement fixes dautre part.

1. La rentabilit et le risque des indices SR

Les deux notions que nous prsenterons sont troitement lies. Nous commenons par
la rentabilit des indices thiques pour passer ensuite aux risques qui leur sont associs.

1.1. La rentabilit

Mme si la rentabilit nest pas le premier objectif affich par les investisseurs
thiques, comme nous venons de le voir, les socits de gestion et les fournisseurs dindices le
mettent en avant au mme niveau que la performance extra-financire afin de lgitimer leur
offre et attirer de nouveaux investisseurs.

Ainsi, les indices thiques peuvent dgager une rentabilit supplmentaire par rapport
aux indices traditionnels grce deux facteurs. Tout dabord, la bonne gouvernance des
socits incluses dans ces indices garantie par les rapports des agences de notation minimise
le risque de faillite et de litige avec les salaris, les clients ou les fournisseurs (Serret 2003).
Les actions prises par les actionnaires SR vont dans le sens de renforcer ces bonnes pratiques
de gouvernance (Serret 2004). Ensuite, lexclusion de certains secteurs controverss permet
de se protger contre des risques potentiels. Ces derniers se manifestent par des indemnits
payer ltat ou aux victimes en cas de procs. Lexemple des indemnits payes par les
socits du tabac voqu par De Brito et al. (2005) peut tre cit ce niveau.

Certains investisseurs peu soucieux de lthique apprcient plutt les sin stocks
(Hong et Kacperczyk 2009) mme si cette conclusion est nuance par Salaber (2007) en
fonction de lenvironnement lgal du pays et de son aversion au pch . Enfin, et compte

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

tenu de lattractivit des indices ISR, certains estiment que des flux vont se dplacer des
indices traditionnels vers les indices SR. Cet effet de liquidit (Le Maux et Le Saout 2003)
peut expliquer laugmentation des encours et attnue la chute brutale de ces indices mme en
priode de baisse des marchs financiers.

1.2. Le risque associ

Considrer lthique comme contrainte revient penser quelle sera pnalisante pour
un investisseur pour plusieurs raisons. Premirement, lunivers des indices SR se trouve
restreint par rapport son indice de rfrence, do un manque de diversification
(Serret 2003). Ceci cause une augmentation de la volatilit conformment la thorie
financire (Havemann et Webster 1999; Saadaoui 2008). Deuximement, la rentabilit peut
tre impacte ngativement court terme cause des cots de mise en place des rgles de
bonne conduite thique dans les entreprises (Boutin-Dufresne 2002). A cela sajoutent des
cots imposs par les contraintes sociales, mme si ce cot savre faible selon Burlacu et al.
(2004). La troisime raison est lie au comportement des investisseurs qui peuvent, tout
moment, retirer leurs capitaux investis dans les socits socialement responsables
(Le Saout 2005). Ce risque est minimis par des recherches rcentes (Jgourel et Verdi 2012)
qui considrent que les investisseurs thiques sont, a priori, plus loyaux. Ils visent le long
terme et conservent leurs titres mme si la tendance est baissire court terme. En priode de
crise financire, le comportement de ces indices SR est similaire celui de leurs homologues
conventionnels (El khamlichi 2013)

2. Revue de littrature sur les indices boursiers SR

Contrairement limportance des recherches relatives la performance des fonds


dinvestissement thique, la performance des indices SR na pas t beaucoup tudie dans la
littrature (Fowler et Hope 2007). Cela sexplique principalement par le caractre rcent de
ces indices.

Ainsi, les premires tudes datent du milieu des annes 90 et portaient uniquement sur
le march amricain. Ltude de Sauer (1997) a port sur lindice amricain DSI 400 en
effectuant une comparaison avec deux indices de rfrence : le S&P 500 et le CRSP. Ne
trouvant pas de diffrence significative de performance, lauteur explique cela par labsence
dimpact des filtres thiques sur la performance des indices. Cette conclusion a t confirme
par dautres tudes sur le mme indice (Abramson et Chung 2000; Statman 2000).

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PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

Au Royaume-Uni, lagence de notation EIRIS a men une tude prospective


(Havemann et Webster 1999) pralablement au lancement de ses indices thiques sur la place
de Londres. Les auteurs de ltude ont choisi dappliquer les filtres thiques lindice large
FTSE All Shares. Cinq indices fictifs ont t calculs par un fournisseur dindice et ont t
compars avec lindice de rfrence. Ltude a abouti la conclusion que la performance des
indices constitus ne diffre pas de celle du benchmark FTSE All Shares.

Outre lindice DSI 400, dautres indices amricains ont fait lobjet de recherches
empiriques. Ainsi, lindice DJSI a t tudi par dautres chercheurs (Cerin et Dobers 2001;
Fowler et Hope 2007). Selon Cerin et Dobers (2001), lindice DJSI surperforme son indice de
rfrence, le DJGI, grce la bonne gouvernance, lexposition aux secteurs technologiques
et limportance de la capitalisation boursire des socits incluses dans lindice thique. Par
ailleurs, Fowler et Hope (2007) ont analys les caractristiques de lindice et ont prcis
certains biais mthodologiques tels que leffet taille.

Hamid et Sandford (2002) ont t les premiers adopter une dmarche plus gnrale
consistant analyser conjointement des indices thiques europens et amricains et ont
signal la difficult de comparaison pose par la subjectivit et la multitude de critres de
slection utiliss pour chaque indice. Le Saout (2005) a adopt la mme dmarche en
comparant des indices thiques de la famille Dow Jones et ceux de la famille FTSE4GOOD.
Lauteur a soulev le problme de linfluence de construction des indices sur leur
performance, notamment les diffrences en termes de taille, de modes de calcul et de
pondration de ces indices, ce qui peut biaiser les comparaisons. Lauteur a propos comme
solution de reconstruire ces indices pour rendre possible leur comparaison et a trouv que les
indices thiques, en particulier le FTSE4GOOD, surperforment leurs benchmarks. Ce dernier
rsultat a t partag par dautres chercheurs (Cobb et al. 2005; Curran et Moran 2007;
Schrder 2007) alors que Collison et al. (2008) ne trouvent pas de diffrence significative de
performance.

Par ailleurs, limpact de lindice thique sur les entreprises qui y sont contenues a t
tudi dans dautres recherches (Cumming et al. 2005; Curran et Moran 2007). Cette dernire
tude prcise limpact positif sur une socit aprs lannonce de son intgration dans un
indice thique. Une explication se trouve dans le modle propos par Ricart et al. (2005), les
auteurs ont men une analyse approfondie des socits leaders de chacun des 18 secteurs
dactivit couverts par le DJSI. Il sagit dun impact sur le systme de gouvernance de ces

48
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

entreprises pour quil soit conforme avec les exigences de lindice thique. Quant Cobb
et al. (2005), ils se sont intresss aux socits de lindice FTSE4GOOD et ont remarqu que
limpact se situe au niveau de lamlioration de la qualit de divulgation de linformation, tout
en nuanant leur conclusion par le fait que des diffrences existent au sein de la mme famille
dindices.

Ho (2009) tend le dbat des indices thiques en dehors de lEurope et du continent


amricain. Elle a tudi lessentiel de loffre existante et sest interroge sur la faisabilit
et lopportunit du lancement dun indice thique sur les principales places boursires
asiatiques savoir : Shanghai, Hong Kong et Bombay.

Conclusion du chapitre 1
Aprs avoir dfini et prsent linvestissement socialement responsable, nous avons
expos dans ce chapitre les acteurs de lISR, sa lgitimit, sa dimension internationale, ses
perspectives dvolution ainsi que ses formes dintgration dans les marchs financiers. Nous
avons vu que lISR se matrialise par des stratgies adoptes par les actionnaires socialement
responsables en vue dinfluencer positivement le comportement des dirigeants des entreprises.

Ltude de lenvironnement de lISR nous a permis de tenir compte de la multitude


des acteurs qui oprent dans ce march. En effet, en plus des socits de gestion qui se
doivent de matriser de plus en plus de techniques et de comptences afin de crer une offre
comptitive et de rpondre aux attentes des investisseurs thiques, nous avons signal le rle
primordial jou par les agences de notation. Ces dernires se chargent de fournir aux
investisseurs des apprciations et des opinions sur la base du respect des critres quelles
tablissent elles-mmes pour dfinir linvestissement thique.

En termes de produits et services financiers thiques, plusieurs fonds dinvestissement


ont t crs en fonction de lobjectif recherch (solidarit, dveloppement durable, etc.).
Ltude de cette industrie des fonds SR nous a montr que ces derniers sont devenus loutil
principal de la finance thique. Ils ont gagn en termes de lgitimit et se sont imposs
comme une rponse une demande exprime par des investisseurs individuels
et institutionnels.

Nous avons galement pass en revue les indices boursiers socialement responsables
afin de mieux comprendre leur fonctionnement, leurs particularits par rapport aux indices

49
PARTIE 1- Chapitre 1- Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique

boursiers conventionnels ainsi que leur performance. Lanalyse de cette dernire nous a
montr quel point est ambitieux lobjectif affich par les fournisseurs dindices thiques, ces
derniers esprent dgager une performance supplmentaire tout en respectant les exigences
SR initialement fixes.

Il tait aussi question dtudier le lien ventuel entre les investissements thique et la
religion. Un aperu historique de lISR nous a permis de comprendre que lorigine de ces
investissements avait des motivations religieuses. En effet, lapproche socialement
responsable est explicitement ou implicitement prsente dans les textes sacrs des juifs, des
chrtiens ou des musulmans. Le chapitre suivant est rserv la finance dite islamique qui tire
ses origines des prceptes et des textes sacrs de lislam.

50
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Chapitre 2 : La finance islamique : enjeux et tat de lart

Introduction du chapitre 2
Faisant partie des investissements moralement responsables, nombreux sont les
auteurs qui considrent que la finance islamique fait partie intgrante de la finance thique
(De Courcelles 2008). Ses sources sont la charia et les textes religieux qui prnent les valeurs
de partage, dgalit et de solidarit que nous trouvons galement dans les autres religions
monothistes. La particularit de lislam cest le fait quil ait rglement ce domaine avec
davantage de dtails qui ont donn lieu lmergence dune jurisprudence relative aux
transactions (Al Qardawi 2012). Divers institutions et produits financiers ont vu le jour afin
que les investisseurs puissent trouver des opportunits dinvestissement conformes leurs
engagements moraux et leurs orientations thiques.

Bien que labsence dintrt soit la principale caractristique du systme financier


islamique, dautres caractristiques sy ajoutent afin de dlimiter le champ daction de cette
finance. En effet, les principes concernent linterdiction des secteurs jugs illicites,
linterdiction de la thsaurisation et lencouragement de la consommation et de
linvestissement, lexigence dun partage des pertes et des profits, lexigence de ladossement
un actif rel ainsi que linterdiction des oprations spculatives assimilables aux jeux de
hasard.

Au niveau des marchs boursiers, les principes de la finance islamique se traduisent


par le lancement de produits et services conformes la charia. Cest le cas par exemple des
obligations islamiques appels sukuk, des fonds dinvestissements et des indices boursiers
islamiques.

Nous consacrons ce chapitre la finance islamique. Nous commenons par une


prsentation globale des notions de la finance islamique, son historique et ses principes
fondamentaux (section 1). Puis, nous allons exposer les principaux contrats et mcanismes de
lingnierie financire islamique (section 2). Ensuite, nous allons traiter les indices boursiers
islamiques, leur mode de calcul, leur critre de slection et de gestion par les comits
charia (section 3) avant de passer une revue de la littrature acadmique relative ce sujet
et la ralisation dune mta-analyse des diffrentes tudes antrieures (section 4).

51
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Section 1 : Les enjeux de la finance islamique

I. Prsentation et origines de la FI

1. Prsentation

1.1. Dfinitions

Hassoune (2008) dfinit la finance islamique comme tant : un compartiment de la


finance dite thique , cest--dire dune finance qui entend se mettre la disposition de
lconomie relle et la servir, laune dun nombre limit de principes structurants . La
finance islamique est un compartiment de la finance thique parce quelle se caractrise par
une dimension morale et socialement responsable, et pourrait rpondre un besoin qui va au-
del du financement (Guranger 2009). Ainsi, elle prsente des spcificits lies au respect
des principes de lislam dans le domaine des affaires ce qui la distingue de la finance
conventionnelle. Cette diffrence implique lexistence dinstitutions financires dont le
rfrent est religieux et suppose la supervision de leurs activits par des comits indpendants
(Quiry et le Fur 2006 ; Chaar 2008) afin de contrler la conformit de leurs produits aux
principes de la charia.

La finance islamique se base sur un rfrent religieux qui est la charia, rgissant la
fois la vie spirituelle et civile des musulmans, et dont le Coran et la sunna constituent les
principales sources. En cas dabsence dune rfrence explicite un domaine conomique ou
social dans les sources principales, les jurisconsultes qui sont des spcialistes de la loi
islamique sengagent dans leffort cratif (ijtihad) visant dduire des bases de la loi une
opinion concernant une rgle de droit (Chaar 2008) ou bien en faisant appel au raisonnement
analogique avec les principes existants (qiyas). Le but tant daboutir un consensus (ijmaa)
dans lequel lensemble des spcialistes reconnaissent la validit dune opinion, celle-ci prend
alors force de loi.

Dans la conception islamique de la richesse, tout appartient Dieu. Largent est un


dpt dont lhomme est le grant et le responsable de son utilisation devant Dieu
(Siagh 2007). Cependant, lislam ne soppose pas la proprit prive, il encourage
galement les relations daffaires condition que les secteurs soient licites, que chacune des

52
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

parties respecte ses obligations contractuelles et que la rmunration qui en rsulte soit le fruit
dun effort productif (Toussi 2002).

La justice sociale est au cur des proccupations de lislam. Ainsi, parmi les cinq
piliers, le troisime concerne le fait de donner une part, gnralement de 2.5% par an, de sa
richesse comme aumne lgale (Zakat) aux ncessiteux. Cette aumne est obligatoire pour
tout musulman ayant une richesse suprieure un minimum fix afin de purifier son argent ou
les autres richesses dont il dispose.

En termes dinvestissement, la finance islamique a tir sa lgitimit des textes


religieux et aussi de certains de ses aspects pratiques. Ainsi, la finance islamique vise
financer des projets viables et se mettre au service de lconomie relle comme le prcise
Hassoune (2008). Certains chercheurs parlent de systme financier islamique part
entire (Siagh 2007; Saadallah 1992; Iqbal 1997). Ces auteurs montrent que lindustrie
financire islamique sest diversifie pour toucher plusieurs segments de la finance moderne,
et voquent les diffrentes institutions, structures et autorits de rgulation assurant le contrle
et la survie du systme.

1.2. Principes fondamentaux de la finance islamique

Tous les chercheurs en finance islamique saccordent sur les principes fondamentaux
rgissant la pratique financire en islam et qui sont au nombre de cinq, dont deux sont des
principes positifs et trois sont ngatifs (interdictions).

Le principe dinterdiction du prt intrt :

Ce principe constitue la pierre angulaire sur laquelle se base lindustrie financire


islamique. Il est considr mme comme tant sa principale raison dtre. En effet, si le prt
intrt a t prohib cest parce quil est en contradiction avec lobjectif de solidarit. Il
consiste prendre largent des autres sans contrepartie, il contribue lenrichissement du
crancier qui dispose dun excdent de liquidit et lappauvrissement du dbiteur qui en a
besoin et qui se trouve de plus en plus dmuni par cette pratique quexerce le crancier son
gard. Cela fini dune part par empcher les riches dinvestir dans des projets crant de la
valeur ajoute en prfrant le gain facile, et par faire disparatre la bont entre les gens en
matire de prt, dautre part (Benmansour 1997; Al Qardawi 2002).

53
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

La charia interdit formellement le Riba25, qui signifie la fois intrt et usure. Tout
type daugmentation du capital se trouve ainsi condamn indpendamment du taux pratiqu,
et ce contrairement la vision occidentale qui ne parle dusure qu partir dun certain niveau
de taux.

En France, par exemple, l'usure constitue un dlit pnal26. Les sanctions sont
applicables aux prts immobiliers et prts la consommation lorsque le taux d'intrt dpasse
un plafond fix et ractualis dans la deuxime quinzaine du dernier mois de chaque trimestre
par la Banque de France27 et publi au journal officiel.

Notons que linterdiction de lintrt en islam nest pas une innovation par rapport aux
autres religions (Al Qardawi 2002; Martens 2001; AbdelWahab 2005; Coste 2008).
Cependant, la finance islamique ne soppose pas au principe de rmunration du capital prt,
elle interdit le fait quelle soit lie uniquement lcoulement du temps. Ainsi, pour viter que
le banquier prte de largent en se basant seulement sur le critre de solvabilit et de la
capacit de remboursement du client, la finance islamique prend en considration dautres
critres, savoir : la viabilit du projet sur le plan conomique, social, thique et moral.

Le principe de partage des pertes et des profits

Rejoignant les valeurs de la finance associative et du capital-risque, ce principe


constitue la suite logique du premier, dans la mesure o la banque est partenaire dans le projet
de son client. La rmunration du capital dpend des pertes et des profits que gnre le projet.

Lavenir est par principe imprvisible, encore plus celui des affaires souvent affect
par des alas qui le rendent particulirement risqu, raison qui pousse le bailleur de fonds et
linvestisseur lors du dveloppement dun projet futur se partager les risques. Ceci vite de
lser leurs partenaires en cas de profits ou dtre ls en cas de pertes. Dans ce cas,
linvestisseur a le droit de savoir en quoi est utilis le financement quil apporte.

Souvent, linstitution financire ne joue pas seulement le rle dun simple prteur ou
emprunteur mais opre plutt en tant que partenaire dans les affaires. Ce systme a encourag

25
Coran : chapitre II verset 276, III 125, IV 159, XXX 38
26
Articles L313-3 L313-6 du code de la consommation
27
http://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/changes-et-taux/taux-dusure.html [consult en avril
2010]

54
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

une grande partie de la population musulmane, intgrer les circuits conomiques productifs
au lieu de prfrer la thsaurisation.

Il est vident quun tel systme bas sur le partage des pertes et des profits se
caractrise par labsence dun effet de levier important (Quiry et Le Fur 2006), mais force est
de constater que ce systme prsente lavantage dtre plus stable (Beaug 1990).

Le principe dinterdiction de secteurs illicites :

Dans une optique thique et socialement responsable, la charia interdit dinvestir dans
des secteurs dactivit dont les produits prsentent des risques sur la sant de ltre humain,
qui nont pas une vraie utilit ou bien qui sont contraires aux bonnes murs. Cest ainsi
quelle condamne le financement ou la participation dans le financement des activits lies
larmement, lalcool, le tabac, la drogue et la viande porcine. Sont aussi interdits la
pornographie, l'industrie cinmatographique suscitant ou suggrant la dbauche ou la
dchance de l'tre humain28, les jeux de hasard, ainsi que linvestissement dans les
institutions financires conventionnelles (banques, assurances, etc.).

Le principe dinterdiction de la spculation et de lincertitude

Sont galement interdites toutes les formes de spculation et dexcs dincertitude


(gharar et mayssir), et ce dans lobjectif de minimiser les risques lis aux transactions.
Diverses dfinitions existent pour qualifier le (gharar) dont la plus approprie
(El-Gamal 2002) est celle qui le considre comme tant : la vente dun bien dont lexistence
et les caractristiques sont incertaines cause de la nature risque qui rend la transaction
assimilable un jeu de hasard .

Le domaine des affaires tant domin par lincertitude, cela implique limpossibilit de
matriser tous les risques notamment en cas de force majeure. Cependant, le gharar fait
rfrence des ambiguts susceptibles dapporter des risques supplmentaires (Tag
et Hassan 2005). Ces risques supplmentaires concernent les caractristiques principales dun
bien, savoir : sa nature, son prix, son poids, sa date et son lieu de livraison, etc. En effet, le
Coran et la sunna exhortent les contractants prendre toutes les prcautions ncessaires afin
dviter tout risque excessif. Une des recommandations consiste linterdiction de vendre un

28
Voir : www.aidimm.info

55
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

actif que le vendeur ne possde pas au moment de la transaction. Il en dcoule linterdiction,


au sens de Quiry et Le Fur (2006), de tout pari sur lavenir.

Le principe dasset backing

Selon ce principe, les transactions financires doivent tre adosses un actif tangible
et identifiable. Ainsi, pour quil soit valide, le contrat doit porter sur un actif rel dont les
caractristiques sont prcisment dfinies afin de permettre le partage des pertes et profits
gnrs par cet actif. Citons lexemple des obligations qui ne peuvent tre autorises en
finance islamique que lorsque lmission est adosse des sous-jacents tangibles
(Hassoune 2009). Lindustrie financire islamique connait ces obligations islamiques sous
lappellation sukuk . Le rachat des dettes ainsi que la vente des crances ne remplissent pas
cette condition (Lahlou 1998), ce qui explique labsence de ces pratiques dans la finance
islamique. Ce principe stend pour rejoindre les prcdents dans la mesure o les plus-values
qui peuvent tre ralises par un vendeur qui vend un bien quil ne possde pas sont prohibes
tant donn que le motif est purement spculatif.

Comme toute finance thique, la finance islamique tire sa lgitimit des solutions
quelle pourrait proposer afin de faire face aux crises que traversent les marchs financiers.
Ainsi, aprs la crise financire des subprimes, les banques islamiques taient moins touches
que leurs homologues conventionnelles (Osman 2010). Le conseil gnral des banques et des
institutions financires islamiques a fait des propositions toutes fondes sur les principes de la
charia dans lobjectif de rtablir lquilibre, instaurer la confiance et assainir le march. Les
dix propositions sont les suivantes (CIBAFI 2009) :

1. Freiner la vitesse excessive avec laquelle on cre les crdits, on les vend, les scurise
et les met disposition ;

2. Crer un quilibre entre les modes de financement qui sont bass sur le principe
de partage des pertes et profits ainsi que ceux bass sur le crdit ;

3. tablir un systme montaire avec des mcanismes de paiement justes et plus stables ;

4. Utiliser le mcanisme de participation bas sur le taux de profit la place de celui bas
sur le taux dintrt ;

56
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

5. viter de commercialiser le risque, de le transfrer ou den faire lobjet de


spculation ;

6. Construire un systme bancaire plus efficace li lconomie relle ;

7. tablir des mcanismes justes qui garantissent les droits financiers des prteurs
sans lser les dbiteurs ;

8. Rectifier le rle des marchs financiers et tablir un systme de contrle pour


rationaliser le comportement de tous les acteurs sur ces marchs ;

9. Favoriser la bonne gouvernance et la transparence dans la conduite des affaires des


institutions financires et leurs relations avec les parties concernes ;

10. Ractiver le rle des gouvernements dans la protection de lordre montaire et


financier en contrlant les transactions et les marchs afin de raliser une croissance
quilibre.

2. Historique de la finance islamique

2.1. Les origines

Les principes de la charia existent depuis lavnement de lislam. Ils se sont


matrialiss par la jurisprudence rgissant les transactions conomiques et financires, cest
une branche du droit musulman connu sous le nom de fiqh al momalat. Durant le Moyen-
ge, les commerants musulmans taient des intermdiaires dans les activits commerciales
sur le bassin mditerranen et ont contribu lhistoire conomique (Toussi 2002; Martens
2001). En effet, pour faciliter les changes, ils ont donn naissance un ensemble de
techniques et instruments de paiements jugs conformes leurs principes religieux. Sadane
(2009) voque que parmi les innovations financires de lpoque se trouvent les chques, les
contrats, les lettres de change, etc. Selon le mme auteur, ces techniques nont t transfres
lEurope mdivale qu partir du XIIIme sicle.

Le dveloppement dune finance plus organise et plus structure a vu le jour partir


du XVIIme sicle avec linstauration des marchs financiers, et depuis les systmes financiers
ont connu un dveloppement spectaculaire en Europe et aux tats-Unis, notamment au XXme
sicle grce une srie de rvolutions intellectuelles et technologiques comme le soulignent

57
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Spieser et Belze (2007). Jusque-l, le monde musulman se contentait dimporter les systmes
occidentaux, et il a fallu attendre la 2me moiti du XXme sicle pour assister sa libration et
sa renaissance conomique et financire.

Ainsi, aprs plusieurs annes de colonisation, la plupart des pays musulmans ont
obtenu leur indpendance entre 1945 (pour lIndonsie) et 1962 (pour lAlgrie) suite des
mouvements de libration qui ont contribu lmergence dune prise de conscience
gnralise de lidentit islamique (Siagh 2007). Le monde arabo-musulman sest retrouv
confront des dfis lis aux crises politiques, conomiques et sociales conscutives la
dcolonisation (Ruimy 2008). Cette nouvelle situation a amen les thoriciens penser
dautres modles de gestion des systmes conomiques et financiers dans les pays
musulmans, ce qui a donn naissance aux premiers travaux thoriques dans le domaine.

2.2. Le dbut effectif

La premire mise en pratique a eu lieu en gypte en 1963 Mit Ghamr dans le delta
du Nil. Selon Galloux (1997), il sagissait dune caisse dpargne qui avait pour
objectif dattirer lpargne thsaurise des plus dfavoriss, ceux qui restent gnralement
lcart des institutions modernes de crdit marques par linfluence de la bureaucratie de
ltat. Cette premire exprience na pas dur longtemps, malgr un succs durant les
premires annes (Ruimy 2008). En effet, ltat a d intervenir en 1968 en imposant cette
caisse dpargne un contrle plus strict, sa mise sous tutelle par la banque centrale puis son
remplacement en 1972 par la Nasser Social Bank, une banque rfrent essentiellement
social.

Une deuxime exprience a eu lieu en Malaisie en 1969 avec la cration dun fond
islamique dentraide qui fut appel le Tabung Hadji. Ce fonds avait pour mission initiale de
proposer une aide financire aux plerins dsireux de se rendre la Mecque. Ce fonds existe
toujours, il assure actuellement la bancarisation des plus dmunis et joue encore un rle
important dans le dveloppement conomique de la Malaisie (Sadane 2009).

Suite au premier choc ptrolier de 1973, les tats musulmans producteurs de ptrole se
sont retrouvs face des liquidits abondantes (ptrodollars) et cherchaient les grer
conformment leurs principes religieux (Ruimy 2009). Devant cette situation, plusieurs
colloques ont eu lieu dans les pays du Golfe regroupant des thologiens, des juristes, des

58
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

conomistes et des banquiers. Le but de ces manifestations tait de prciser les nouvelles
procdures bancaires conformes lesprit de lislam.

Il a fallu attendre 1975 pour assister au dbut effectif de la finance islamique, sous une
forme plus dveloppe. Cela sest concrtis par la cration de la Banque Islamique de Duba
(DIB) en tant que banque prive et la Banque Islamique de Dveloppement (DIB) en tant que
banque gouvernementale. Cette dernire rassemblait 22 pays membres29 et a t cre suite
une recommandation du sommet islamique tenu en 1974 Lahore. Sur le plan tatique, le
Pakistan a t le premier pays assurer la conformit de tout son systme financier la charia
en 1979, suivi par lIran en 1983 et par le Soudan en 1984 (Iqbal 2002).

A partir des annes 80, lintrt envers la finance islamique connat plus de croissance
grce une multitude de centres de recherche qui ont commenc organiser des sminaires
et des confrences, et qui ont particip la cration de revues acadmiques ddies cette
thmatique. Au cours de cette mme priode, la finance islamique a acquis plus de notorit
surtout lorsque les banques islamiques ont russi absorber le choc de la crise dendettement
qui a frapp les banques internationales (Beaug 1990). Cest partir de ce moment que la
finance islamique a t mondialement reconnue comme tant un systme part entire,
notamment avec lappellation systme financier islamique apparue au milieu des annes
80 (Iqbal 2002). A ce moment-l, les institutions financires internationales commencrent
sintresser cette nouvelle industrie, lexemple le plus significatif tant celui du Fonds
Montaire International (FMI) qui a rdig son premier rapport sur la finance islamique en
1987.

La tendance des annes 80 sest confirme durant les annes 90 avec une recherche de
plus de performance, une exploration des nouveaux horizons notamment avec llargissement
de loffre pour satisfaire la demande des particuliers et lapparition de nouveaux fonds
dinvestissement. La fin de la dcennie fut marque par le lancement des premiers indices
boursiers islamiques de Dow Jones et de la FTSE, une tape qui sest accompagne de la mise
en place doutils sophistiqus lis aux marchs financiers.

Au dbut du 3me millnaire, on comptait quelques 200 institutions financires


islamiques grant des actifs de plus de 160 milliards de dollars (Iqbal 2002). Selon la revue
The Banker , le nombre dinstitutions financires oprant selon les principes de la charia
29
La Banque Islamique de Dveloppement compte actuellement 56 pays membres

59
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

slve actuellement 435, auxquelles sajoutent 191 institutions conventionnelles ayant des
filiales proposant des produits islamiques. Les actifs sous gestion en finance islamique
slevaient 1033 milliards de dollars en fin 2010 (Ernest & Young 2011), avec une prsence
dans 75 pays.

II. Enjeux de la finance islamique

1. Environnement de la finance islamique

Les institutions financires islamiques voluent dans un environnement intense qui


impose des contraintes dynamiques, volutives et soumises une apprciation continuelle aux
organisations qui voluent en son sein (Hafsi et al. 2007). Cest dans cet environnement
complexe que les tablissements islamiques se trouvent en interaction avec un environnement
tangible et un environnement intangible. Cette complexit de lenvironnement se rpercute
sur loffre et la demande de la finance islamique.

1.1. Lenvironnement tangible versus lenvironnement intangible

Siagh (2001; 2007) a utilis lexpression task environment ou lenvironnement


tche pour dcrire lenvironnement tangible permettant la fixation et latteinte des
objectifs. La relation qui stablit entre lenvironnement et lorganisation prend la forme dun
change permanent.

Pour expliquer les interactions naissantes et leur impact sur la performance des
organisations, les thoriciens, comme Porter (1998), ont mis laccent sur les lments de
lenvironnement tche . Cet environnement comprend les parties prenantes avec lesquelles
les tablissements ralisent le principal de leur activit ainsi que les systmes et les structures
politiques ncessaires pour assurer leur survie (Siagh 2007).

En plus de la complexit de lenvironnement tche de la banque islamique, dautres


contraintes sajoutent en intgrant les lments intangibles. Siagh (2001) qualifie dintangible
lenvironnement qui englobe les contraintes les moins videntes et les plus contraignantes,
savoir lidologie, la religion, la culture, etc. Cet environnement joue un rle important ds
que lune de ses composantes prdomine. En effet, cest la combinaison de ces diffrents
lments qui va affecter la stratgie, les structures et les processus organisationnels des
tablissements financiers islamiques.

60
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Oprant dans un milieu culturel intense, la religion se trouve ainsi implique dans la
rglementation de lactivit financire islamique dune part travers la charia et dautre part
travers les institutions qui se chargent de contrler son application et la conformit des
produits et services avec les principes de base de la finance islamique. La complexit de
lenvironnement a un impact sur la gouvernance des institutions et la rgulation de lindustrie.

1.2. Loffre et la demande de la finance islamique

Loffre

Historiquement, lactivit principale de la finance islamique est celle de ses banques.


Ainsi, la finance islamique est caractrise par une forte intermdiation bancaire, les
intermdiaires peuvent tre des banques islamiques ou des filiales islamiques de banques
conventionnelles. Une diffrence de nature existe entre ces deux types dinstitutions
(Chaar 2008). En effet, les banques islamiques ont t cres pour mettre en uvre les rgles
et les valeurs de la charia, alors que les filiales islamiques des banques conventionnelles
prnent les valeurs de leurs maisons mres tout en respectant les rgles requises pour la
conformit la charia.

La finance islamique utilise des techniques spcialises permettant des clients


sensibles aux valeurs thiques de la religion musulmane daccder aux produits et services
bancaires ou de march financier. Les banques islamiques proposent des modes de
financements et de participation libres dintrt et respectant les quatre autres principes mais
la gamme de produits et services offerts reste troite. Selon le rapport dOliver Wyman
(2009), la moiti des banques de dtail islamiques offrent moins de six produits alors que
seulement 15% de ces banques proposent plus de 10 produits ce qui reste largement infrieur
loffre des banques conventionnelles.

La demande

La demande est exprime par des investisseurs privs ou institutionnels qui sont la
recherche de solutions thiques ou souhaitant investir conformment leurs convictions
religieuses. Les pays du Golfe, berceau de la finance islamique, dtiennent 70% de la part de
march suivi des pays du Sud-Est de lAsie avec 20%. Les pays europens (principalement le
Royaume-Uni) et les tats-Unis reprsentent les 10% restant avec une demande exprime par
la communaut musulmane de ces pays ainsi que par les non musulmans. La mondialisation a

61
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

jou, selon Sadane (2009), un rle dans la forte croissance de la demande des produits
et services de la finance islamique travers le monde.

La figure 3 ci-dessous est une cartographie des principaux pays en fonction de la


dynamique de la demande en termes de finance islamique (Level of consumer push ) et du
cadre rglementaire offert par chaque pays (Level of government pull ). Nous remarquons
que cest lArabie Saoudite qui reprsente la demande la plus importante mais le royaume est
limit par labsence dun cadre rglementaire dynamique. Au contraire, les trois pays ayant
adapt leur cadre rglementaire la finance islamique (Iran, Pakistan et Soudan) ds la fin des
annes 70 et le dbut des annes 80, connaissent une demande peu dynamique entravant le
dveloppement des produits et services financiers islamiques.

Par ailleurs, le pays qui a profit de limportance de la demande exprime sur son
territoire et a mis en place un cadre rglementaire favorable la finance islamique est la
Malaisie. Elle est suivie du Kowet et du Qatar.
Figure 3 : Cadre rglementaire des pays et dynamique de la demande de la finance islamique

Source : Hassoune (2009)

62
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

1.3. La fonction dutilit des investisseurs en finance islamique

Une fonction dutilit est une faon de rsumer les prfrences de linvestisseur
dans un terme gnrique appel utilit, en se basant sur quelques variables de choix
(Damodaran 2006). Elle reprsente une construction mathmatique qui rsulte du
comportement rationnel de linvestisseur (Poulalion et Pupion 2004).

Pour prendre des dcisions dans un environnement incertain, la thorie du


portefeuille (Markowitz 1952 ; 1959) nous renseigne que le choix des investissements
dpend de lenrichissement espr et du risque associ. Aussi, Bell (1995) a introduit
une fonction dutilit, dite linaire-exponentielle qui prend en compte des moments
dordre suprieur. Pour tenir compte de laversion relative au risque, la fonction
dutilit puissance a t introduite (Xie 2000). Les modles uni-factoriels et
multifactoriels dvaluation des actifs financiers30 utilisent le mme postulat, ils se
basent tous sur lhypothse de la maximisation de la richesse des investisseurs. Ces
derniers ne sont concerns que par la rentabilit et le risque de leurs portefeuilles.

En plus de ces deux motivations, certains investisseurs peuvent investir


conformment leurs valeurs et convictions personnelles (Beal et al. 2005). Fama
et French (2007) expliquent que la prfrence pour certains titres peut galement
influencer leur prix, ils citent lexemple de lexclusion de certains secteurs jugs non
thiques, indpendamment de leur profil de rentabilit et de risque. En effet, la
recherche dune plus-value thique (De Brito et al. 2005) peut constituer la
principale motivation pour linvestisseur thique comme nous lavons vu
prcdemment. Les investisseurs qui optent pour les produits de la finance islamique
font partie de cette catgorie.

Lintroduction de la dimension religieuse islamique dans le choix des


portefeuilles a conduit Kuran (1986; 1996) parler des individus homo-islamicus, ces
derniers sont supposs tre altruistes et avoir un comportement thique. Pour tre en
conformit avec leurs principes religieux, certains investisseurs acceptent de renoncer
la maximisation de leur profit, contrairement aux individus homo-economicus. Cette
ide a t reprise par Asutay (2007) qui a analys les diffrences qui existent entre les
motivations des individus dans les deux systmes. Ainsi, la fonction dutilit des

30
Ces modles seront dvelopps avec plus de dtail dans le chapitre suivant

63
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

individus homo-economicus est unidimensionnelle, elle se base sur lindividualisme, et


la recherche dune maximisation dutilit. Cependant, celle des individus homo-
islamicus est bidimensionnelle, leur comportement dpasse lindividualisme pour tenir
compte des considrations sociales et des rgles imposes par la religion musulmane.

2. Mode de fonctionnement de la finance islamique

2.1. Les acteurs de lindustrie financire islamique

En plus des banques islamiques dont le rle a t prcdemment signal, de nouveaux


acteurs sont apparus sur la scne financire islamique. Il sagit de compagnies dassurance et
de rassurance ainsi que les fonds dinvestissement conformes la charia. Avec le
dveloppement de lactivit, des jurisconsultes docteurs en droit musulman qui sassurent de
la conformit des produits et services sont de plus en plus sollicits.

Les fonds dinvestissement islamiques :

Appels unit trusts aux Royaume-Uni et mutual funds aux tats-Unis et reprsentant
lquivalent des OPCVM en France, les fonds dinvestissement constituent un champ dtude
vaste et intressant en finance islamique. Historiquement, les premiers fonds
dinvestissement islamiques ont t crs durant les annes 1970. Plusieurs dentre eux
nont pas pu survivre (Iqbal 2002) cause de labsence dun march structur et dun
cadre rglementaire appropri. Le dbut effectif de ces fonds a eu lieu partir de 1986 et ont
connu des taux de croissance importants du milieu des annes 1990 (Al-Rifai 1999).

Parmi les diffrentes catgories des fonds dinvestissement islamiques, Siagh (2007)
propose la classification suivante :

Equity Funds : il sagit des fonds dinvestissement dans des actions cotes sur les
places financires et juges conformes la charia ;

Short Term Investment Funds : ce sont les fonds qui investissent court terme et qui
financent des activits dinvestissement spcialises ;

Leasing Funds : les fonds proposant divers actifs en location ;

64
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Real Estate Funds : ce sont des fonds immobiliers qui sintressent aux proprits
gnrant des revenus stables et qui ncessitent un investissement important ;

Commodity Funds : ce sont des fonds qui se caractrisent par une prise de risque relle
sur les matires premires ;

Private Equity Funds : ils sintressent aux socits non cotes, conformes la charia,
et qui prsentent des potentialits de croissance importantes.

Le point commun entre ces diffrents fonds dinvestissement est quils sont capital
non garanti, leur niveau de rentabilit dpend directement des bnfices et des pertes quils
ralisent et qui seront partags entre les diffrents investisseurs participant dans le fonds.

Le nombre de fonds dinvestissement islamiques est pass dune douzaine au


dbut des annes 1990 une soixantaine en 1999 (Al-Rifai 1999). Dans son dernier rapport
sur le sujet, Eurekahedge (2010) a estim 680 le nombre total des fonds islamiques, avec
70 milliards de dollars amricains dactifs sous gestion et dont les fonds actions reprsentent
eux seuls 53% du total des fonds. Quant la rpartition gographique, les fonds islamiques
malaysiens et saoudiens constituent plus de 50% du total des fonds, et les 6 pays du Golfe
runis en reprsentent 65%.

Vu le caractre rcent de cette industrie, les fonds islamiques restent de taille modeste
et les actifs quils grent demeurent largement infrieurs aux actifs grs par leurs
homologues conventionnels. Selon un rapport dErnest & Young (2011), 64% des fonds
islamiques grent des actifs infrieurs 75 millions de dollars.

65
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Figure 4 : La rpartition gographique des principaux fonds dinvestissement islamiques

Rpartition gographique des fonds d'investissement


islamiques

Autres; 5.59%
Qatar; 2.48%
singapore 4.35%
Kuweit; 4.97%

Bahren; 4.97%
KSA; 42.86%

USA; 6.21%

UK; 6.21%

UAE; 9.94%

Malaisie; 12.42%

Source : Construit partir de Failaka (2007)

La prsence de comit charia au niveau du fond revt une importance capitale (De
Lorenzo 2000) eu gard la diversit des oprations et des domaines dintervention des fonds.
Le rle de ces comits ne se limite pas la supervision mais la dpasse pour toucher les
investisseurs et aussi le fonds lui-mme. Ainsi, le service est orient vers la clientle en leur
donnant des recommandations religieuses et des conseils techniques. Il est galement orient
vers les investisseurs pour les aider dans la purification de leurs revenus, cette opration
consiste dduire la part des revenus provenant dactivits illicites. Quant limpact du
comit charia sur le fonds, il est double. Dune part les jurisconsultes orientent les stratgies
dinvestissement du fonds, et dautre part, ce dernier peut avoir plus ou moins de crdibilit
en fonction de la notorit des membres constituant le comit.

Par ailleurs, un des principaux problmes dont souffre la finance islamique demeure le
manque de spcialistes matrisant la fois les principes de la finance moderne et de la loi
islamique, une double comptence ncessaire pour faire partie des comits charia des fonds
dinvestissement ou des institutions financires islamiques. Ainsi, plusieurs jurisconsultes
oprent simultanment dans plusieurs conseils, une situation qui rappelle, au sens de
Chaar (2008), lentrecroisement entre les conseils dadministration connu sous le nom anglais
interlocks .

66
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Les compagnies dassurance et de rassurance islamique

En principe, la charia encourage la protection contre les risques, mais soppose au


caractre commercial du contrat dassurance (Nienhaus 2008). Ainsi, lassurance islamique
takaful est base sur le principe dentraide soutenu par les autres principes rgissant la
finance islamique31.

Les diffrences entre le systme dassurance conventionnel et islamique sont


nombreuses. Pour les partisants du systme islamique, ces diffrences rsident dans le fait que
les pratiques de lassurance conventionnelle sont en faveur des assureurs, alors que la takaful
est un systme dans lequel les assurs sengagent sentraider mutuellement en cas de
survenance dun risque (Bhatty 2008). Les diffrences se manifestent aussi dans le business
model, au niveau comptable, au niveau des intervenants qui sont en fin de compte plutt des
gestionnaires de risque que des assureurs au sens conventionnel du terme (Abouzaid 2008 ;
Zaatar et De Lagarde 2008). Dautres diffrences existent au niveau des statuts de la socit
islamique dassurance et ceux de la socit dassurance conventionnelle (Qurradaghi 2011).

Selon cette approche, lassur takaful peut avoir une fonction proche de celle des
socitaires dans les entreprises mutualistes. La compagnie takaful offre son expertise et son
savoir-faire de gestion et met la disposition de ses clients un fonds auquel ils contribuent en
tant que participants et le montant de la contribution correspond la prime dassurance qui
varie en fonction des risques assurer.

La prime paye nest pas dfinitivement perdue. Ainsi, lchance dun contrat, les
assurs, en tant quassocis, gardent le droit un remboursement correspondant au surplus
technique non utilise de leurs primes (Masum Billah 2002; Zaatar et De Lagarde 2008), et
ce aprs dduction des frais de gestion. Au contraire, si le montant des cotisations savre
insuffisant pour couvrir lensemble des frais engags, la prime dassurance augmente pour
combler le dficit constat.

Pour assurer la sparation entre les fonds des actionnaires et les fonds des assurs, les
socits takaful produisent deux bilans et deux comptes de rsultats distincts, comme le
prcise Abouzaid (2008). En plus de loption protection, les assurs ont le droit de choisir une

31
Voir la dcision de la haute autorit des oulmas saoudiens n52, date du 25 mars 1977 (04/04/1397 du
calendrier Hgire)

67
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

option pargne qui leur donne un droit supplmentaire qui se traduit par un partage des pertes
et profits raliss par le fonds (Bhatty 2008). En cas de ralisation de bnfices, les assurs
ont droit aux profits au prorata de leurs participations, alors quen cas de perte technique
(Abouzaid 2008; Zaatar et De Lagarde 2008) les actionnaires avancent un prt sans intrt, au
fonds des socitaires, remboursable sur les profits techniques futurs.

A linstar de lorganisation des banques islamiques, les oprateurs dassurance


islamiques peuvent tre des compagnies takaful, offrant des produits 100% islamiques, ou
bien des fentres islamiques des tablissements dassurance conventionnels proposant des
produits takaful en plus des produits dassurance classiques, une forme qui constitue souvent
une premire tape avant la cration dune filiale islamique part entire.

En 2002, on comptait 41 compagnies, dont 5% seulement taient des fentres


islamiques, offrant les produits takaful et prsentes dans 23 pays avec un montant total des
primes qui atteignait 1,3 milliard de dollars (Bhatty 2008). Au fur et mesure du
dveloppement de lactivit takaful, le march dassurance islamique a vu larrive des
rassureurs (re-takaful), rgis par les mmes principes, afin dassurer une rpartition et un
transfert des risques supplmentaires des compagnies takaful. La premire socit ddie
exclusivement la re-takaful a vu le jour en 2005 (Abouzaid 2008).

En janvier 2008, le nombre des tablissements takaful, comme le montre le tableau ci-
dessous, a atteint 124 compagnies prsentes dans 28 pays, et dont six font uniquement de la
re-takaful (Bhatty 2008). Lattrait de cette activit sest manifest par la nette augmentation
du nombre des fentres islamiques des banques conventionnelles qui reprsentent
actuellement 26% des oprateurs.
Tableau 4 : Socits de takaful dans le monde
tablissements takaful
Moyen-Orient 57
Afrique 21
Asie Pacifique 41
Autres 25
Total 144
Source : Bhatty ( 2008)

Dans son rapport sur lassurance islamique, Moodys (2008) value la takaful 2,5
milliards de dollars la fin de lanne 2007, et prvoit quelle va atteindre 7,4 milliards de

68
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

dollars en 2015. Les marchs les plus actifs sont la Malaisie en termes de clientle et lArabie
Saoudite en termes dactivit.

Comme les autres produits et services de la finance islamique, les solutions takaful
sont destines aussi bien aux musulmans quaux non musulmans. Ainsi, Singapour un fonds
conforme la charia compte plus de 50% de participants non musulmans
(Zaatar et De Lagarde 2008). Cependant, les auteurs remarquent quen dehors des zones
dimplantation des populations musulmanes lactivit des fonds takaful est peu connue et
reste assez limite.

2.2. La rgulation de la finance islamique

Malgr les diffrences que prsente la finance islamique par rapport la finance
conventionnelle, aucun traitement spcifique nest accord aux institutions financires
islamiques. En effet, ces dernires au mme titre que leurs consurs conventionnelles, sont
soumises aux rgles mises par les autorits de rgulation de chaque pays dans lequel la
finance islamique est prsente. Pour illustrer ces propos, lexemple des autorits financires
au Royaume-Uni (Coste 2008) peut tre signal ce niveau. Ainsi, la FSA (Financial
Services Authority), utilise le principe de No special treatment : no obstacle no favour tout
en reconnaissant la spcificit de la finance islamique.

Ainsi, afin dassurer la standardisation des rgles comptables et daudit, lorganisation


de comptabilit et daudit des institutions financires islamiques 32, base Bahren a t cre
en fvrier 1990. Elle se charge dinstaurer les rgles de gouvernance et les normes comptables
conformes aux marchs financiers islamiques et compatibles avec les normes internationales.
En outre, la finance islamique a intensifi ses efforts de normalisation, de rglementation et de
contrle (Sadane 2009) travers la mise en place dorganisations qui sassurent de la
conformit des tablissements financiers islamiques la charia et de leur intgration la
finance mondiale.

Par ailleurs, le conseil islamique des services financiers 33, bas en Malaisie, sest
engag depuis sa cration en novembre 2002 dans la recherche des meilleures pratiques
permettant dattnuer le risque des instituts financiers islamiques et lapplication des
directives des accords financiers internationaux. Sa mission est ralise en troite
32
www.aaoifi.com
33
www.ifsb.org

69
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

collaboration avec ses 150 membres et les principales institutions financires internationales
(Fonds Montaire International, Banque Mondiale, Banque des rglements Internationaux,
etc.).

Vu son jeune ge, la finance islamique a un retard en matire de gestion des risques,
de gouvernance de ses institutions, dorganisation des marchs financiers et de standardisation
des instruments financiers. Autant de dfis relever par les autorits de rgulation de
lindustrie financire islamique auxquels sajoute linsuffisance du capital humain et de cadres
dots de la double comptence : une connaissance de la charia et une matrise des techniques
de la sphre financire.

III. Les mcanismes financiers islamiques

Il sagit des oprations utilises par les institutions financires islamiques afin de
proposer leur clientle une offre compatible avec leurs principes. Ainsi, les tablissements
islamiques procdent gnralement des oprations triangulaires (Ruimy 2008) dans
lesquelles un bailleur de fonds, un promoteur et un fournisseur se trouvent engags.

1. Les techniques de financement

1.1. Mourabaha (vente crdit)

Cest un mode de financement selon lequel le client signe un accord avec linstitution
financire islamique pour lachat dune marchandise. Ltablissement financier agit en tant
que commerant : il achte le bien au comptant et le revend son client terme avec une
marge bnficiaire. Deux cas sont possibles (Benmansour 1994) :

Le client demande son conseiller de lui acheter une marchandise en prcisant ses
caractristiques y compris son prix, il propose une commission ltablissement
financier islamique, en contrepartie et demeure entirement responsable de la
marchandise.

Le client dsigne une marchandise et demande ltablissement financier


islamique de lacheter, dans ce cas cest ce dernier qui fixe le prix de vente avec
une marge bnficiaire et demeure responsable du bien jusqu sa livraison.

70
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Pour que cette opration soit valide, du point de vue de la charia, un ensemble de
conditions doivent tre runies (Benmansour 1994; Kettani 2005) :
Le prix dacquisition doit tre connu de la part du vendeur et de lacheteur ;
La marge bnficiaire doit tre dtermine avec prcision et librement
ngocie entre contractants ;
Linstitution financire islamique doit possder rellement lactif avant de la
revendre son client ;
Le prix de vente ne doit subir aucune modification en cas de retard ou
danticipation de paiement ;
Le client garde la possibilit de refuser la marchandise en cas de dfauts cachs
ou apparents ;

Il sagit dune opration peu risque, qui concerne lachat de matires premires, des
produits semi-finis et des marchandises. Cette opration constitue la majeure partie des
emplois des institutions financires islamiques et leur assure une liquidit importante. Pour les
opposants la finance islamiques (Khan 2010) cette opration prsente des similitudes avec
un mode de financement conventionnel. Cependant, les partisants du systme bancaire
islamique insistent sur les diffrences qui se situent au niveau des obligations contractuelles
de chacune des parties concernes par le contrat (Chaar 2008 ; Sadane 2009).

1.2. Ijara/ Ijara waiqtina (crdit-bail/ Leasing)

Ce mode de financement concerne les biens sujets dprciation (matriel roulant,


immobilier, etc.) et lhorizon de son application est le moyen terme (moins de 10 ans). Il
consiste, pour linstitution financire islamique, acheter le bien et le mettre la disposition
dun entrepreneur (client) moyennant le paiement dun loyer priodique.

La location peut tre accompagne dune option dachat, dans ce cas le transfert de
proprit se fait au terme des chances de remboursement aprs paiement de la diffrence
entre le prix du bien et la somme des loyers verss. Le contrat doit expressment mentionner,
comme cest le cas en finance conventionnelle, le prix du bien, le dlai de location, le montant
du loyer et les garanties exiges.

71
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Lorsquil sagit dun contrat ijara waiqtina, le client peut lever son option dachat. Dans
ce cas, il paie exactement la diffrence entre les loyers verss et le prix du bien figurant sur le
contrat et ce afin dviter toute augmentation illicite.

1.3. Istisnaa (contrat dentreprise)

Il sagit dune demande de fabrication dun produit, accompagne dune promesse dachat
au moment de la livraison du produit fini conformment au cahier des charges. Listisnaa
devient un mode de financement lorsque le paiement intervient avant la livraison. Dans ce
cas, la banque islamique finance le fonds de roulement de la socit pour les projets qui ne
sont pas ligibles au leasing (travaux dingnierie ou de matires premires qui interviennent
dans la fabrication des biens destins la vente, etc.). Pour quil puisse bnficier de ce
financement, linvestisseur doit tre en mesure de financer, par ses propres moyens, soit le
cot des matires premires soit le cot de fabrication.

1.4. Baisalam : (livraison diffre) et Baimuajjal : (paiement diffr)

Baisalam est une transaction dans laquelle lacheteur paie lavance le prix contre une
promesse de livraison une date future dun bien dont les spcifications sont clairement
dtermines au moment de la vente. Cette opration de vente livraison diffre constitue un
mode de financement pour les oprations agricoles ou dimport/export. Afin de limiter son
exposition au risque, la banque nachte terme que les biens pour lesquels elle dispose dune
promesse pralable dachat par son client.

A la diffrence de la technique prcdente, le Baimuajjal est une transaction commerciale


spot dont le paiement est chelonn dans le temps sans que cela engendre des frais
supplmentaires pour lacheteur.

2. Les techniques de participation

2.1. Mocharaka (participation active)

Il sagit dun partenariat actif, un mode de financement utilis aussi bien en finance
islamique que conventionnelle selon lequel deux ou plusieurs parties participent en mettant en
commun le capital et le travail. Ainsi la banque devient copropritaire et coresponsable de la
gestion du projet. Ce mode rejoint la joint-venture (Bendjilali 1996) avec le principe de
partage des pertes et des profits au prorata de la contribution de chaque partie.

72
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

La spcificit de la finance islamique ce niveau concerne la participation dgressive


(Saadallah 1992) qui permet la banque islamique de se dsengager de laffaire
progressivement au profit de son client qui sengage verser la banque tout ou partie du
bnfice ralis, et ce concurrence du montant de sa participation. Ainsi chaque anne, au
moment du partage des bnfices, la banque se voit attribuer, en plus de sa part, une partie ou
la totalit de la part de son partenaire qui, lchance, devient le seul propritaire et matre
du projet.

2.2. Modaraba (commandite)

Ce mode de financement est lquivalent de la commandite: le commanditaire fournit


le capital financier ncessaire au projet (apport en numraire), alors que le commandit
fournit le capital humain et lexpertise ncessaire (apport en nature). Il sagit dune forme de
capital risque (Wampfler 2002) o le financier islamique peut jouer le rle du bailleur de
fonds, comme il peut apporter son expertise de gestion un projet financ par ses clients. Les
profits raliss sont partags entre les deux partenaires, alors que les pertes sont supportes
uniquement par le commanditaire, le commandit ne perd que la valeur de son travail.

Pour ce mode de financement, la banque en tant que commandit, peut devenir


commanditaire en confiant les fonds un deuxime commandit, elle se contente de jouer un
rle dintermdiaire entre des investisseurs et des porteurs de projets et garde tout de mme
son droit une part des profits qui en rsultent en contrepartie de son intermdiation.

Dans la pratique, nous distinguons deux catgories de Modaraba selon la nature du


projet financ :

Limite : lorsque le contrat porte sur le financement dun projet prcis connu
lavance ;

Illimite : lorsque le commandit peut investir dans un ou plusieurs projets de


son choix en fonction des opportunits qui se prsentent.

73
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Section 2 : Ingnierie financire islamique

Le dveloppement des oprations des institutions financires islamiques sest fait


pendant longtemps travers les oprations des banques, des fonds dinvestissement et des
socits dassurance, et tout rcemment de rassurance islamiques. La finance islamique a mis
la disposition de ces oprateurs des instruments financiers, plus ou moins sophistiqus, tels
que les obligations islamiques (sukuk), ainsi que des produits drivs adapts la charia.

I. Le march interbancaire islamique

Le march montaire interbancaire est le lieu privilgi pour lintervention de la


banque centrale pour quilibrer le march. Dans le systme financier conventionnel, le taux
dintrt est peru comme tant le prix de la liquidit. Labsence de cette notion dans le
systme financier islamique amne la banque allouer ses liquidits sur la base du partage des
pertes et profits (Beaug 1990). A ce niveau, il faut distinguer les systmes bancaires mixtes
et les systmes bancaires islamiss (Kettani 2005).

1. Systmes bancaires mixtes

Cest le cas de plusieurs pays o les banques islamiques coexistent avec les banques
conventionnelles locales. Un problme se pose aux autorits montaires qui voient leur
pouvoir limit et une partie du systme chapper leur contrle. Ceci est d au fait quune
banque islamique ne peut pas souscrire de bons de trsor ni autres emprunts bass sur un taux
dintrt.

En effet, les banques islamiques se retrouvent dans lobligation de dtenir


dimportantes liquidits et les autorits montaires se trouvent contraintes dadapter de
nouveaux instruments mettre la disposition des banques islamiques. La conception de ces
instruments est souvent dlicate (El Qorchi 2005) cause des difficults poses par la
dfinition dun taux de rendement sur ces instruments.

La solution qui a t propose par plusieurs chercheurs, notamment par Al Jarhi


et Iqbal (2001), rside dans lmission par la banque centrale de certificats de dpts centraux
(CDC) ngociables, reprsentant un placement diversifi et moins risqu, le taux de

74
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

rendement de ces certificats remplacera le taux dintrt. Dans ce cas, le contrle du stock de
monnaie en circulation se fera grce aux oprations dopen market.

2. Systmes bancaires islamiss

Dans ce cas, les banques islamiques en plus des rserves obligatoires auprs de la
banque centrale disposent dun compte pour grer leurs liquidits, en plaant leurs excdents
et en se finanant en cas de besoin court terme. La banque centrale garde son rle de
rgulation en tant que banque des banques, et vu labsence dun taux dintrt elle dispose de
quatre instruments (Boudjellal 1998) qui sont : un ratio de partage de pertes et profits, un ratio
de rserves, un contrle des crdits ainsi que les oprations dopen Market.

La Malaisie, et le Bahren ont prvu un cadre spcifique pour les banques et le march
montaire islamiques (Sole 2007). Ainsi, la Malaisie a cr, depuis 1994, un march
interbancaire islamique34. Dans le mme sens, la banque centrale du Bahren a men en 2001
une tude qui a conclu que les banques islamiques souffrent dun phnomne dexcs de
liquidit et que les banques conventionnelles de la mme taille ont en moyenne 46,5% de
liquidits en moins compares aux banques islamiques (Khan et Ahmed 2002). Ceci a
pouss les autorits montaires du Bahren crer, en 2002, le centre LMC (the Liquidity
Management Center) afin dassurer la gestion des liquidits des banques islamiques.

Il faut signaler que labsence dun vrai march montaire organis pour la finance
islamique a pouss la plupart des banques islamiques se concentrer sur des oprations
court terme (El Qorchi 2005 ; Martens 2001) et dont le rendement nest pas assez lev.

Pour les conomistes et financiers islamiques, le dveloppement du march


interbancaire islamique simpose (Iqbal 2002) afin de permettre des banques disposant dun
excdent de liquidit de participer au financement de projets mens par dautres banques
islamiques exprimant un besoin de liquidit trs court terme. Cela va permettre de lever les
contraintes de compartimentage relatives la structure des dpts effectus (Martens 2001)
et se traduira par lquilibre entre les lments de lactif et les lments du passif de leurs
bilans.

34
http://iimm.bnm.gov.my

75
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

II. Le march obligataire islamique

1. Le march des Sukuk

1.1. Prsentation

Les produits obligataires islamiques sont reprsents par les sukuk. Ces instruments
financiers moyen terme permettent de contourner la notion du taux dintrt prohib par la
charia en proposant une solution alternative aux obligations classiques. Le principe des sukuk
est que le propritaire reoit une part du profit attach au rendement sous-jacent et pas un
intrt fixe (Sadane 2009).

Ainsi, le principe des sukuk en finance islamique peut tre rapproch de celui des ABS
Asset Backed Securities en finance conventionnelle (Quiry et Le Fur 2006) et sapparente
de la titrisation. Les sukuk sont gnralement mis par des fonds communs de crances, le
plus souvent une SPV (Special Purpose Vihicule), cre ad hoc (Hassoune et Damak 2007)
pour le compte demprunteurs souverains ou corporate. Dans le premier cas, les metteurs des
sukuk sont des tats alors quil sagit dans le second de socits ou de banques.

Dans certains cas, le taux dintrt, gnralement le LIBOR, peut servir de benchmark
pour les sukuk, une pratique qui ne fait pas lunanimit des comits charia. Pour la justifier,
les metteurs ajoutent une clause dans le contrat (Usmani 2000) qui stipule que lorsque les
profits raliss dpassent le taux de rfrence, le supplment est vers en entier lentreprise
qui gre le projet (SPV) en rcompense de sa bonne gestion. Lorsque les profits raliss sont
en dessous de ce taux, le gestionnaire du projet prlve sur ses propres comptes le reliquat qui
sera accord aux investisseurs titre de crdit gratuit.

Le principe qui consiste rcompenser la bonne gestion dun fonds est reconnu par
lAAOIFI, mais il y a une absence dunanimit concernant le fait de se servir dun taux
dintrt comme rfrence. Certains comits charia prnent plutt lutilisation dun taux de
rendement exig (Usmani 2002) indpendamment du taux dintrt pour garder la spcificit
des obligations islamiques.

76
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

1.2. mission et ngociabilit des sukuk

Le processus dmission des sukuk (Hassoune 2008) commence par lidentification


des actifs sous-jacents (actifs immobiliers, titres, etc.), puis le transfert des droits de proprit
la SPV cre ad hoc. Cette dernire dtient les droits pour le compte des investisseurs ayant
pay les sukuk.

La SPV procde par la suite la rmunration des metteurs puis revend les actifs
sous-jacents la maturit des sukuk. Le rendement des actifs sous-jacents constitue
lquivalent du coupon, le remboursement du principal intervient aprs la revente des actifs
leur valeur du march.

Les sukuk sont gnralement ngocis sur le march de gr gr, et les titres cts ne
reprsentent que 25% du total (Hassoune et Damak 2007). La place de cotation la plus active
dans les ngociations est celle de Duba suivie par celle de Londres, Euronext propose
galement des sukuk (voir annexe 4) suite ladmission de ces produits par lAMF en juillet
2008 (voir annexe 5).

A la base, les sukuk avaient comme support des contrats modaraba (Chabir 2001) et
taient connus sous le nom de Moukarada. Actuellement nous comptons quatorze manires
qui sont reconnues par lAAOIFI pour structurer les sukuk en fonction des contrats servant de
sous-jacents. Dautres innovations ont eu lieu dans la manire de structurer ces obligations
islamiques dont lapparition des sukuk convertibles en actions (Ruimy 2008).

Par respect du principe du partage des pertes et profits, les sukuk ne peuvent pas tre
garantis par une des parties contractantes (Nisar 2007). Cependant, la garantie peut provenir
dune tierce partie indpendante des contractants qui peut se porter volontaire pour compenser
les pertes ventuelles. La banque centrale est bien place pour jouer ce rle, condition
quelle ne soit pas implique dans le projet et quelle apporte sa garantie sans contrepartie.

La distinction entre les sukuk garantis et ceux non garantis dtermine le traitement qui
leur est rserv par les agences de notation. En effet, les sukuk garantis sont nots suivant la
mthodologie classique applique aux obligations conventionnelles. Les obligations
islamiques non garanties quant elles, sont notes selon la mthodologie applicable aux
financements structurs.

77
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

2. volution des sukuk

2.1. Historique

Les premiers sukuk ont t mis en 1998 par le groupe saoudien Dallah Al Baraka
(Hassoune et Damak 2007). En 2001, ctait le tour du Bahren qui a mis des sukuk de 3 5
ans suivi du Qatar en 2003 pour une mission record de 700 millions de dollars chance
2010. Quant aux obligations convertibles, elles taient mises pour la premire fois par le port
de Duba en 2006.

Mme si les premires missions ont eu lieu dans les pays du Golfe, lessor des sukuk
a attir dautres pays : le premier en Europe tait le Land allemand de Saxe Anhalt qui a mis
en juillet 2004 des sukuk pour un montant de 100 millions de dollars (Ruimy 2008). Un autre
pays o ce produit sest trs vite dvelopp est la Malaisie o les sukuk reprsentaient 42% de
lencours total de la dette prive et 25% des obligations en circulation la fin de lanne 2004
(Siagh 2007).

Le tableau suivant illustre lvolution des sukuk au niveau mondial partir de lanne
2000, et nous remarquons que le montant total des missions des sukuk qui est parti dune
base faible a dpass les 26 millions de dollars en 6 ans.
Tableau 5 : Lvolution des missions de sukuk (en millions de dollars)
Annes 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Types
Sukuk corporate 336.3 530 179.9 4537.06 5731.19 11358.89 24526.32

Sukuk souverains - 250 800 1180 1479.35 706.5 2271.6

Emission totale 336.3 780 979.9 5717.06 7210.54 12065.39 26797.92

Taux de croissance (%) - 131.94 25.63 483.43 26.12 67.33 122.11

Source : www.financeinislam.com/article/8/1/546 [consult en avril 2008]

Lanalyse de la rpartition des sukuk mis nous renseigne sur le fait que les sukuk
corporate se sont dvelopps une cadence suprieure celle des sukuk souverains. Cette
tendance sexplique par le fait que les entreprises ont commenc dcouvrir ce produit
partir de 2003 et lintgrer dans le cadre de diversification de leurs financements.

78
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

En 2007, avec un volume de lordre de 32,65 milliards de dollars et plus de 100


missions provenant dune dizaine de pays, les sukuk taient le segment du march financier
islamique qui a connu la croissance la plus leve, le taux de croissance tait de 71% portant
ainsi le total des sukuk mis 97,3 milliards de dollars (Moodys 2008). La Malaisie reste le
principal pays metteur de sukuk et les sukuk ijara adosss des actifs immobiliers
reprsentent la moiti des missions selon le rapport dOliver Wyman (2009).

Les sukuk sont dsormais utiliss pour financer des oprations ncessitant de lourds
investissements, cest le cas en loccurrence de lnergie, de limmobilier ou des
infrastructures. Les investisseurs qui cherchent diversifier leurs prteurs peuvent intgrer
une tranche islamique, ce qui montre la complmentarit des deux types de financement.

Outre les sukuk, de nouveaux instruments financiers sont apparus parmi lesquels le
financement par effet de levier qui a t rendu possible travers des montages financiers
complexes. La premire srie de ces acquisitions a eu lieu au Royaume-Uni au cours de
lanne 2009 (Herbert Smith 2009).

2.2. Impact de la crise financire

En principe, la prsence des comits charia interdit aux institutions financires


islamiques de dtenir des titres non adosss des actifs rels (asset-backing). Elles ne peuvent
pas non plus participer des spculations non maitrises et des positions non couvertes, vu
leur caractre dincertitude prohib par la charia. En effet, lindustrie financire islamique a
t rsiliente face aux dernires crises financires (Arouri et al. 2012, b) sans quelle soit
immunise contre des risques conjoncturels affectant lconomie relle (Hassoune 2009).

Selon le Bureau National des Recherches conomiques35, la crise des subprimes a


officiellement commenc en dcembre 2007 et sest termine en mars 2009. Cette crise a t
une illustration permettant de confronter lavis des comits aux ralits de la finance
mondiale. Elle a eu comme effet de freiner la croissance des sukuk, leur mission ayant baiss
de 54.5% en 2008 15.1 milliards de dollars (Global Investment House 2009). Cette baisse
est principalement due au manque de liquidit sur les marchs cause du resserrement des
crdits, ou credit crunch, qui a conduit une attitude prudente de la plupart des investisseurs.

35
http://www.nber.org/cycles.html [consult en octobre 2010]

79
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Aprs cette tendance baissire, lanne 2009 a connu un retour la hausse, mais des
niveaux infrieurs ceux de lavant-crise. Ainsi, selon un rapport de Standard and Poors
(2010, a), lmission des sukuk sest accrue de 54% pour passer 23.3 milliards de dollars. Ce
sont le retour de la confiance des investisseurs et des liquidits qui ont encourag cette
reprise.

La finance islamique est une partie de la finance mondiale, par consquent elle a t
touche par la crise ds lors que cette dernire a touch la sphre relle de lconomie. Ainsi,
au dbut de cette crise qui tait essentiellement financire, les tablissements financiers
islamiques ont t moins affects (Hassoune 2008) pour deux raisons principales :
premirement, par application du principe dinterdiction de lintrt, les conseils de charia
leur interdisaient de sengager dans des oprations spculatives avec effet de levier et
deuximement, parce que ces tablissements nont pas pris part la structuration en chane
des produits drivs au regard de leur caractre spculatif en application du principe
dinterdiction de lincertitude. Osman (2010) ajoute galement dautres facteurs lis au
principe dadossement un actif rel et la confiance des clients des banques islamiques pour
justifier la rsistance de ces banques en priode de crise.

La crise immobilire qui sest manifeste par la dprciation des actifs immobiliers a
eu un impact sur les actifs dtenus par les tablissements financiers islamiques. Un exemple
tant la crise de Duba, le conglomrat Duba World et sa filiale immobilire Nakheel ont
demand un rchelonnement de leurs dettes dont une tranche islamique de 4 ,1 milliards de
dollars sous forme de sukuk. Lintervention de lmirat dAbou Dhabi en fournissant
10 milliards de dollars titre de prt a permis Duba World de rembourser les sukuk
lchance prvue, le 14 dcembre 2009.

III. Les liens avec linvestissement socialement responsable

1. Les particularits de chaque catgorie

1.1. Diffrences en termes du rfrentiel et des choix oprationnels

Le rfrentiel

En finance de march islamique, le rfrentiel est religieux et tire ses principes des
textes sacrs constituant la loi islamique. Ainsi, la charia rglemente toutes les pratiques de

80
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

linvestissement en fixant les limites de ce qui est licite et ce qui est interdit (Sadane 2009).
Les produits et instruments financiers islamiques doivent tre compatibles avec les prceptes
de lislam et il incombe aux comits charia, de valider leur conformit. Chaque tablissement
ou fonds dinvestissement islamique doit obligatoirement avoir son propre comit
(Chaar 2008).

Par ailleurs, les investisseurs SR se rfrent aux critres ESG tablis par les agences de
notation. En plus de ces normes, des comits thiques peuvent attester de la conformit de
certaines pratiques des tablissements jugs SR, la prsence de ces comits est souhaitable
mais pas obligatoire (Miglietta et Forte 2007). Cest dans ce contexte quapparat la diffrence
fondamentale entre les fonds dinvestissement islamiques et les fonds SR (Atta 2000). En plus
des exclusions sectorielles, les fonds islamiques ont un univers dinvestissement plus restreint
puisquils excluent galement toutes les oprations bases sur un taux dintrt.

Intgration dans le systme financier

La nature des produits financiers islamiques exige des pays daccueil une adaptation
de leur systme juridique pour faciliter leur intgration dans le systme financier. Il sagit de
mettre en uvre certains amnagements dordre juridique et fiscal (Saint Marc 2008) vitant
la double imposition de ces produits. Des efforts de codification des lois islamiques sont mis
en uvre par des organisations telles que lAAOIFI afin de faciliter cette intgration.

Par ailleurs, les autorits des marchs jouent un rle dans lintgration des produits
financiers islamiques. Ainsi, en France, lAMF a autoris le 17 juillet 2007 lutilisation des
critres extra-financiers de slection des titres, une mesure qui autorise les OPCVM
conformes la loi islamique (voir annexe 6) linstar des fonds ISR et de partage. Ces
OPCVM sont senss respecter les dispositions lgislatives et rglementaires en vigueur dans
chaque pays, mais leur particularit est reconnue lorsquil sagit de la distribution de tout ou
partie des revenus du fonds. Pour les OPCVM islamiques, un processus de purification
des revenus consiste verser une partie du revenu un organisme reconnu dutilit publique.

Ne mobilisant pas les mmes expertises pour valider les pratiques et la conformit,
et utilisant deux rfrentiels diffrents, lISR et la finance islamique ne visent pas servir
la mme clientle et nutilisent pas exactement les mmes stratgies.

81
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

1.2. Implications au niveau des stratgies et des droits des cranciers

Les stratgies utilises en finance islamique sont principalement des stratgies


dexclusion ainsi que certaines formes dactivisme actionnarial (Ghoul et Karam 2007).
Cependant, les investisseurs ISR utilisent en plus de ces deux stratgies des filtres relatifs aux
pratiques sociales et orients vers le dveloppement durable (Miglietta et Forte 2007).

En termes de droit des contrats, les droits des cranciers financiers et islamiques sont
diffrents en cas de dfaillance de la socit de gestion ou du projet. Pour illustrer cette
diffrence, Boureghda (2008) sest intresse linterprtation de la notion du dfaut dans les
deux systmes et a dmontr quelle est plus large en finance conventionnelle quen finance
islamique. Selon la conception islamique la charia impose que le dfaut soit imputable une
faute de lemprunteur et exige le consentement mutuel en cas de rsiliation, ce qui exclut les
cas de rsiliation unilatrale.

2. Les convergences possibles

Malgr les diffrences entre la finance islamique et lISR, des zones dintersection
existent. Nous allons analyser les convergences possibles sous deux angles : la lgitimit ainsi
que la complmentarit entre les deux modles.

2.1. La lgitimit

Les investissements islamiques, de mme que ceux SR, tirent leur lgitimit de la
finalit de leur approche. Lislam, travers ses cinq principes financiers, prne lquit et la
justice sociale en termes de rpartition des richesses et mme de protection de
lenvironnement. Ce sont l autant de principes moraux partags avec lindustrie SR
(Novethic 2009). La notion du partage est prsente en finance islamique travers la zakat qui
est une aumne donne aux ncessiteux, et la purification des revenus en versant une part aux
organismes dutilit publique. Cette notion est prsente galement dans les investissements
SR notamment travers les fonds de partage .

2.2. La complmentarit

LISR ainsi que la finance islamique restent complmentaires la finance


conventionnelle et les trois font partie dune finance contemporaine globale. Pour illustrer
cette relation, Chaar (2008) prcise quil nexiste quune seule finance globale mais plusieurs

82
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

pratiques plus ou moins thiques, selon cette acception la finance contemporaine sert de
modle la finance islamique. Les oprateurs de la finance islamique se chargent de crer des
instruments financiers compatibles avec la loi islamique et qui soient mme de reproduire
les objectifs et les performances des instruments conventionnels.

La finance de march islamique de mme que les activits de march SR sont des
complments thiques apportant de la morale la finance conventionnelle. En raison de leur
apparition relativement rcente, les produits de la finance de march islamique nont pas pour
vocation de remplacer les produits existants, les recherches menes dans ce domaine vont
plutt dans le sens dune cohabitation (Boureghda 2008). A titre dexemple, la cration
dindices boursiers regroupant des socits respectant les critres thiques est une pratique
commune la finance islamique et linvestissement socialement responsable. Ce sont les
indices islamiques qui feront lobjet de la section suivante de notre thse.

83
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Section 3 : Les indices boursiers islamiques

I. Historique et prsentation des indices boursiers islamiques

1. Historique des indices boursiers islamiques

Avant le lancement des indices boursiers conformes la loi islamique, les


investisseurs dsireux dinvestir en conformit avec leurs principes religieux taient obligs
deffectuer le tri eux-mmes en sintressant au secteur dactivit des entreprises.

Cette tche ntant pas la porte de tous les investisseurs surtout les particuliers,
beaucoup dentre eux manifestaient une rticence envers les marchs boursiers cause de
labsence dune standardisation des pratiques en vigueur. Cest dans le but de servir cette
catgorie dinvestisseurs que lindice Dar al-Mal al-Islami (DMI 150) fut cr par Faisal
Finance en avril 1998. A son tour, la banque amricaine Klein Maus & Shrine avait lanc,
en novembre 1998, lindice boursier SAMI the Socially Aware Muslim Index qui
constatait lvolution de 500 compagnies dans lesquelles il tait possible dinvestir
conformment la Charia.

En fvrier 1999, le Dow Jones Islamic Market Index a t lanc aux tats-Unis suivi
du Global Islamic Index Series lanc par FTSE en octobre de la mme anne. Ces deux
derniers indices taient des indices globaux visant tous les secteurs dactivit conformes et
assurant une couverture gographique internationale. Cette tape a facilit linvestissement
conformment la charia dans la mesure o les tches de contrle et de filtrage sont
accomplies par un comit charia indpendant qui exprime ses opinions vis--vis de ces
socits.

Lanne 2006 a connu un rapprochement entre les indices socialement responsables et


les indices boursiers islamiques travers lindice Islamic sustainability index lanc
conjointement par le Dow Jones Islamic et le groupe SAM Sustainable Asset Management.
Cet indice contient les valeurs qui sont ligibles la fois aux critres islamiques
et socialement responsables. Lexistence dune forte demande pour ces indices (Ruimy 2008)
a acclr le lancement dautres indices islamiques par dautres oprateurs avec une
couverture plus ou moins large des zones gographiques.

84
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

2. Prsentation des principaux indices

2.1. Le DJIM index

Lanc en fvrier 1999, le Dow Jones Islamic Market index (Dow Jones 2010) reflte
lvolution des socits de 66 pays dans le monde qui respectent les critres de la finance
islamique. La famille DJIMI regroupe plus de 90 indices rpartis en fonction des zones
gographiques, secteurs dactivit et taille des socits. Ces indices sont rpartis comme suit :
Indices Globaux (13 indices)
Indices sectoriels (30 indices)
Indices titans et BLUE Chip (13 indices)
Indices USA (5 indices)
Indices de lEurope et de la zone Euro (9indices)
Indices de lAsie Pacifique (12 indices)
Indices rgionaux/autres pays (14 indices)
Indices spcialiss (3 indices)

2.2. Le FTSE Shariah global equity index series

Ne dune opration de joint-venture entre la FTSE et la socit de consulting Yasaar,


cette srie englobe les indices du DIFX Shariah, le SGX 100, et la FTSE Bursa Malaysia
index (FTSE 2010) :

FTSE SGX Shariah index series

Lanc conjointement par la FTSE et la Singapore Exchange (SGX), lindice FTSE


SGX Sharia reprsente la performance des socits compatibles avec la charia
et appartenant 5 pays de lAsie Pacifique (Japon, Singapore, Taiwan, Core et Hong Kong).

FTSE DIFX Shariah index series

En collaboration avec le DIFX (Dubai International Financial Exchange)36, lindice


FTSE DIFX Sharia a t lanc initialement pour constater lvolution des socits
appartenant au Kowet et au Qatar avant quil soit largi aux six pays du Golfe.

36
devenu Nasdaq Duba partir de novembre 2008

85
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

FTSE Bursa Malaysia index series

Dans le cadre dun partenariat entre la FTSE et la bourse de la Malaisie, lindice


FTSE Bursa Malaysia a t lanc pour traduire la performance des socits cotes la
bourse de la Malaisie et juges compatibles avec la charia, condition quelles respectent les
exigences de la FTSE en matire de liquidit.

2.3. S&P index series :

Lagence Standard & Poors a lanc, en 2006, la version islamique de ses indices de
rfrence ainsi que dautres nouveaux indices. Ainsi, en plus de lindice global S&P 500
Shariah, la famille des indices islamiques englobe (Standard and Poors 2010b):
Des indices rgionaux (4 indices)
Des indices par pays (4 indices)
Des indices sectoriels (4 indices)
Autres indices globaux (2 indices)

Les derniers indices, nouvellement lancs, sintressent respectivement aux petites,


moyennes et grandes entreprises appartenant aux 26 marchs les plus dvelopps dAsie,
dEurope, dAmrique et dAustralie.

2.4. MSCI index

Lanc en mars 2007, la famille dindices islamiques de Morgan Stanley Capital


International assure une large couverture gographique (69 pays) :

Tableau 6 : La couverture gographique de lindice islamique de MSCI

Nombre Grandes Moyennes Petites


Zones couvertes
de pays capitalisations capitalisations capitalisations

Marchs dvelopps 23 Oui Oui Non

Marchs mergents 23 Oui Oui Oui

Pays du Golfe 6 Oui Oui Oui

Autres marchs 17 Oui Oui Non


Total 69 Source : MSCI (2011)

86
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

2.5. Stoxx

La socit Stoxx appartenant Six Group et Deutsche Brse vient de lancer le 23


fvrier 2011 les premiers indices boursiers en Europe Continentale (Stoxx 2011). Il sagit de
la famille dindices boursiers islamiques la plus rcente ce jour. Elle englobe le STOXX
Europe Islamic Index et ses deux sous-indices, STOXX Europe Islamic 50 et EURO
STOXX Islamic 50 . Les trois indices de cette famille sont slectionns travers le filtrage
des 600 firmes de lindice STOXX Europe 600 Index .

2.6. Autres indices :

Dans les sections prcdentes, nous nous sommes contents de prsenter les
principaux indices lancs sur des places internationales. Cependant, dautres indices boursiers
islamiques existent mais avec une couverture se limitant un niveau national.

Citons quelques places boursires qui se sont dotes de leurs propres indices boursiers
islamiques :
La bourse de Taiwan avec son indice islamique lanc en novembre 2008 en
partenariat avec la FTSE ;

La bourse indienne qui a lanc The Parsoli Islamic Equity (PIE) Index en
partenariat avec ltablissement Parsoli ;

La bourse du Pakistan (Karatchi Stock Exchange) qui a lanc, en septembre


2008, son premier indice boursier islamique en partenariat avec la socit
dinvestissement Al Meezan ;

La bourse de Malaisie qui disposait de son indice KLSI (Kuala Lumpur Shariah
Index), ce dernier a t remplac en 2007 par deux indices FTSE Bursa
Malaysia EMAS Shariah Index et FTSE Bursa Malaysia Hijrah Shariah
Index , lancs en partenariat avec la bourse anglaise FTSE et destins
respectivement aux investisseurs malaysiens et internationaux ;

Lindice Bakheet a t lanc en 2007, sur la bourse de Riad en Arabie Saoudite ;

La bourse de Kuwait aussi, dispose de ses indices islamiques parmi lesquels


Kuwait Shariah Criteria Index.

87
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

II. Critres de slection et construction des indices islamiques

1. Critres de slection des indices

Les indices boursiers islamiques sont comparables leurs homologues socialement


responsables, la seule diffrence du rfrent utilis comme nous venons de le voir
prcdemment. Ainsi, les indices du SRI intgrent des socits conformes aux principes
sociaux alors que les indices boursiers islamiques font un filtrage pour ninclure que les
socits compatibles avec les principes de base de la charia. Ghoul et Karam (2007) classent
les indices islamiques dans une nouvelle catgorie : les indices moralement responsables .

Le rle des comits charia ce niveau est non ngligeable. Ainsi, de toute vidence,
lun des plus importantes fonctions attribues aux comits charia reste la validation de la
conformit des valeurs que contient lindice boursier islamique. Pour quune valeur soit
incluse dans cet indice, il faut quelle passe des filtres qualitatifs et quantitatifs.

1.1. Les filtres qualitatifs

Dans une optique la fois religieuse et thique, la charia interdit dinvestir dans des
secteurs dactivit dont les produits prsentent des risques pour la sant de ltre humain, qui
nont pas une vraie utilit, qui vont lencontre des bonnes murs ou dont la consommation
nest pas autorise conformment aux prceptes de la loi islamique. Cette interdiction stend
ainsi pour couvrir toutes les activits dites illicites .

Ainsi, du point de vue de la charia, il est interdit dinvestir dans des secteurs tels que :
larmement, lalcool, le tabac, la drogue, la viande porcine. Sont aussi interdits : la
pornographie, l'industrie cinmatographique suggrant la dbauche, les jeux de hasard, ainsi
que linvestissement dans les institutions financires et dassurance conventionnelles qui
prtent ou empruntent intrt.

Lintroduction des filtres qualitatifs consiste effectuer une exclusion sectorielle, les
comits charia publient la liste des secteurs jugs incompatibles avec les principes
dinvestissement en finance islamique.

Yaquby (2000) et Ahmed (2001) ont soulev la question des socits dont lactivit
principale est licite mais qui peuvent avoir des participations ou des recettes provenant

88
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

exceptionnellement ou bien en partie des secteurs dactivit dits illicites. Les auteurs citent
lexemple des socits faisant appel des banques conventionnelles pour leur financement ou
leur placement de liquidits ainsi que celui des compagnies ariennes qui offrent ou vendent
de lalcool aux passagers, bien que ce produit ne constitue pas lactivit principale de la
compagnie.

Face cette situation, les conseils de jurisprudence islamiques et les comits charia
sont daccord concernant la rpartition des actions des socits en trois catgories :

1. Les actions des socits dont le secteur dactivit est licite et qui ne font pas appel aux
prts et emprunts bass sur un taux dintrt ni aux activits juges illicites par le
comit charia. Le fait dacheter ou vendre ces actions est unanimement jug comme
tant licite ;

2. Les actions des socits dont le secteur dactivit nest pas autoris en islam (alcool,
armement, jeux de hasard, viande porcine, tablissements financiers conventionnels,
etc.). A lunanimit, linvestissement dans ces actions est prohib ;

3. Les actions des socits dont le secteur dactivit est licite mais qui ont des revenus
exceptionnels provenant dautres activits illicites, qui empruntent intrt ou bien
placent leur surplus de liquidit sur un compte rmunr auprs des banques
conventionnelles.

Les avis sont partags concernant cette troisime catgorie entre :

Dune part, ceux qui pensent que ce nest pas licite. Cest lavis notamment du
Conseil International de Jurisprudence Islamique appartenant lOrganisation de
la Confrence Islamique (Mujama de Djeddah)37 et du Conseil de Jurisprudence
islamique appartenant la Ligue du Monde Musulman (Mujama de la Mecque) 38.
Les comits charia de certaines institutions financires islamiques adoptent cette
opinion (par exemple, la Banque Islamique de Duba, celle du Soudan, ainsi que
la Kuwait Finance House) ;

37
Rsolutions de 1992, 1993 et 1995 qui interdisent ces investissements en principe, tout en concluant dans la
dernire rsolution que la dcision finale cet gard ncessite plus dtudes et de recherches approfondies.
38
Rsolution du 21 janvier 1995

89
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Dautre part, ceux qui ont mis des avis juridiques (fatwas) qui jugent que
linvestissement dans ces actions est licite sous certaines conditions , cest lavis
des comits charia de certaines banques islamiques (par exemple : Banque Alrajhi,
Albaraka, Banque Islamique de Jordanie). Pour sa part, le Conseil Europen de
fatwa et de Recherche a mis, en 2004, une dcision39 autorisant les musulmans
vivant en occident investir dans ces socits si la part des intrts est en dessous
dun seuil fix (il est de 5% pour les indices boursiers islamiques de Stoxx, S&P,
MSCI, et FTSE). Cela est accompagn de lobligation de purifier les dividendes de
la part des intrts hauteur de la contribution de ces derniers dans le rsultat
final. La dcision sest appuye sur lexemple des valeurs contenues dans le
DJIMI, lindice islamique de Dow Jones.

Afin de dterminer le secteur dactivit principal dune socit et par consquent sa


conformit ou non aux principes de la finance islamique, les comits se basent sur des
nomenclatures sectorielles utilises par leurs indices de rfrences. Ainsi trois nomenclatures
sont utilises :

ICB : Industry Classification Benchmark

Il sagit dune classification qui suit une hirarchie compose de 10 industries,


19 super-secteurs, 41 secteurs et 114 Sous-secteurs. Cette nomenclature a t lance
en janvier 2005 par Dow Jones et FTSE Group puis adopte par Euronext un an plus
tard, le 02 janvier 200640. Les comits charia de DJIMI et de FTSE Shariah utilisent
cette nomenclature pour dterminer lappartenance ou non dune socit un secteur
dactivit illicite. Le site internet de Dow Jones tablit la liste exhaustive de 23
secteurs exclure selon la classification ICB (voir annexe 7.1).

GICS : Global Industry Classification Standards

Il sagit dune classification adopte par les comits charia des indices
boursiers islamiques de S&P et de MSCI. Elle est compose de quatre niveaux:
10 secteurs, 24 groupes d'industries, 68 industries et 154 sous-industries. En matire
de filtrage des valeurs exclure, elle donne des rsultats similaires ceux de lICB.

39
Rsolution du 04 janvier 2004
40
http://press.djindexes.com/index.php/euronext-switches-to-industry-classification-benchmark-icb-and-
announces-revised-classification-of-listed-companies/ [consult en mars 2010]

90
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

titre dexemple, lannexe 7.2 donne la liste des secteurs exclus par le comit charia de
MSCI.

SIC : Standard Industry Classification

Cest une autre classification non utilise par les principaux indices boursiers
mais adopte par certains fonds en Malaisie (lexemple du fonds Amiri capital), elle
prsente lavantage dattribuer plusieurs codes la mme socit en fonction des
diffrentes activits (principale et secondaires) dans lesquelles elle se trouve engage
(Derigs et Marzban 2009). Cela permet de faciliter le filtrage des valeurs exclure ds
lors que lun des codes attribus une socit correspond une activit juge illicite.

De manire gnrale et quelle que soit la classification utilise, les secteurs


dactivit interdits sont les suivants :
Dfense et armement
Distillateurs et viticulteurs
Produits de loisirs
Tabac
Audiovisuel et divertissements
Agences de mdias
Jeux de hasard et d'argent
Htels
Services de loisirs
Restaurants et bars
Banques conventionnelles
Assurances et rassurances conventionnelles
Financements

1.2. Les filtres quantitatifs

Les filtres quantitatifs consistent trier les socits pour ne garder que celles dont la
structure financire est en mesure de satisfaire des exigences exprimes sous forme de ratios.
Force est de rappeler que ces derniers diffrent dun indice islamique lautre (Derigs
et Marzban 2009 ; El khamlichi 2011) et ne font pas lunanimit des comits charia. Il sagit
uniquement de seuils de tolrance comme le prcisent Derigs et Marzban (2008). Cette

91
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

tolrance est accorde lorsquune socit de la catgorie 3 sus-mentionne se trouve engage


titre accessoire ou exceptionnel dans des activits juges illicites. Souvent fix 33%, ce
seuil est sujet plusieurs critiques et ne fait pas lunanimit des comits charia parce quil
nest pas mentionn explicitement dans le Coran ou dans la sunna. En effet, cette rgle du
tiers est issue, selon Yaquby (2000), El-Gamal (2006) dune interprtation dune tradition
prophtique relative la part donner en tant quaumne aux ncessiteux.

Globalement, les filtres quantitatifs concernent les trois domaines, savoir : le niveau
des dettes, les crances et les liquidits gnratrices dintrt. Certains comits charia y
ajoutent un quatrime domaine qui concerne la part des produits illicites dans le total des
produits de la socit.

Le niveau des dettes :


Cest ce premier filtre qui est utilis pour mesurer le niveau dendettement pour
sassurer que lentreprise est modrment endette (ou idalement non endette). En effet,
un des principes clefs qui distingue la finance islamique cest linterdiction du prt intrt
et de la pratique de lescompte, raison pour laquelle le niveau dendettement de la firme est
pris en considration.

Le niveau des dettes doit tre exprim sous forme de ratio. Pour les cinq principaux
indices boursiers, les comits charia utilisent les ratios suivants :
Tableau 7 : Les filtres de dettes utiliss par les principaux indices boursiers islamiques
Nom de lindice Filtre de dettes

Dow Jones Islamic Total des dettes


< 33%
Capitalisation boursire moyenne (24 derniers mois)

S&P Shariah Total des dettes < 33%


Capitalisation boursire moyenne (36 derniers mois)
MSCI Islamic Total des dettes < 33 %
Total des actifs
FTSE Shariah Total des dettes < 33%
Total des actifs
Stoxx Islamic Total des dettes
< 33%
Total des actifs (ou capitalisation boursire globale)
Source : Construction de lauteur partir de la documentation des indices

92
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Une premire analyse des ratios utiliss comme filtres de dettes nous permet de
constater que tous les indices prennent le total des dettes au numrateur. Quant au
dnominateur, deux tendances se dgagent : dune part, les indices qui utilisent la
capitalisation boursire (DJIMI et S&P), et ceux qui utilisent le total des actifs (MSCI et
FTSE) dautre part. Le comit charia de Stoxx compare la capitalisation boursire globale au
total des actifs et prend le plus important des deux comme dnominateur.

Khatkhatay et Nisar (2007) estiment que lutilisation de la capitalisation boursire


pour attester de la conformit dune socit aux normes de la charia se heurte des problmes
dans la pratique, et ce pour trois raisons. Premirement, le cours boursier dun titre peut
traduire le sentiment des investisseurs vis--vis des rendements futurs indpendamment des
fondamentaux de lentreprise. En deuxime lieu, la conjoncture quelle soit favorable ou
dfavorable, peut amener une situation de volatilit dans laquelle le cours boursier dune
entreprise peut connatre de trs fortes variations alors que les actifs grs par lentreprise
restent les mmes. La troisime raison est que certaines socits qui, un moment donn,
taient considres comme tant compatibles avec la charia peuvent ne pas ltre seulement
cause de fortes variations la hausse ou la baisse de leurs cours boursier. Finalement, ce
critre ne peut pas tre utilis pour vrifier la conformit des socits non cotes (private
equity) cause de labsence du cours boursier, le champ dtude se trouve ainsi limit aux
socits cotes.

Cependant, dautres chercheurs, comme Derigs et Marzban (2008), considrent que


lutilisation de la capitalisation boursire prsente galement des avantages. Tout dabord, elle
permet un filtrage continu des valeurs cotes, et ensuite le total des actifs nest pas une mesure
approprie parce quelle dpend des normes comptables choisies par la socit pour
lvaluation de ses actifs.

Le filtre des liquidits gnratrices dintrt :

Le principe dinterdiction des intrts est un principe primordial en finance islamique,


cest pour cette raison que celle-ci a dvelopp des offres de financement alternatives au
circuit bancaire classique. Dans les pays o les banques islamiques ne sont pas prsentes ou
lorsque les socits font appel leurs banques classiques pour dposer lexcdent de
trsorerie, les comits charia fixent des seuils qui indiquent le niveau maximum de
liquidits que la socit doit dtenir.

93
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

De mme, ce filtre est exprim sous forme de ratio, les comits charia fixent les
limites suivantes pour le niveau des liquidits :
Tableau 8 : Les filtres de liquidit utiliss par les principaux indices boursiers islamiques
Nom de lindice Filtre de liquidits

Dow Jones Islamic Total des liquidits et titres rapportant des intrts < 33%
Capitalisation boursire moyenne (24 derniers mois)
S&P Shariah Total des liquidits et titres rapportant des intrts < 33%
Capitalisation boursire moyenne (36 derniers mois)
MSCI Islamic Total des liquidits et titres rapportant des intrts < 70 %
Total des actifs
FTSE Shariah Total des liquidits gnrant des intrts < 50%
Total des actifs
Stoxx Islamic Total des liquidits et titres rapportant des intrts < 33%
Total des actifs (ou capitalisation boursire globale)
Source : Construction de lauteur partir de la documentation des indices

Les liquidits sous-entendent les disponibilits en caisse ou dposes en compte


bancaire, et les titres pouvant gnrer des intrts sont les valeurs de placement court terme.
La raison dtre de ce critre de tri est double. Premirement, il permet dliminer les firmes
dont lune des principales activits consiste placer des liquidits sous forme de dpts
bancaires ou d'instruments financiers, et qui gnrent des produits financiers sous forme
dintrts. La deuxime raison est dviter dinvestir dans des socits dont les actifs seraient
majoritairement constitus par des liquidits ce qui reviendrait investir directement dans des
liquidits.

Contrairement au filtre des dettes, le filtre des liquidits prsente des disparits quant
aux seuils autoriss, ces derniers varient de 33% (pour les indices islamiques de Dow Jones,
S&P et Stoxx) 70% (pour lindice MSCI). Cette diffrence trouve son explication dans le
fait que la dtention des liquidits est autorise mais elle devient interdite uniquement quand
elle gnre des intrts.

94
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Le filtre des crances

Les comits charia fixent les limites suivantes pour ce ratio:


Tableau 9 : Les filtres de crances utiliss par les principaux indices boursiers islamiques
Nom de lindice Filtre de crances

Dow Jones Islamic Total des crances < 33%


Capitalisation boursire moyenne (24 derniers mois)
S&P Shariah Total des crances < 49%
Capitalisation boursire moyenne (36 derniers mois)
MSCI Islamic Total des crances < 70 %
Total des actifs
FTSE Shariah Total des crances < 50 %
Total des actifs
Source : Construction de lauteur partir de la documentation des indices

Pour ce ratio, les crances prises en compte sont la fois celles courantes et long
terme. La socit faisant partie de lindice islamique ne doit pas avoir un niveau de crance
dpassant le seuil autoris. Si la majorit des actifs de la socit est sous forme de crances
(El-Gamal 2006), lactif circulant de lentreprise se trouve majoritairement domine par des
flux de trsorerie avec le risque que ces crances soient irrcouvrables. Force est de constater
que le comit charia de Stoxx Islamic ne fait pas appel ce filtre. Cependant, ce comit exige
que les revenus gnrs par les activits illicites soient infrieurs 5% du total des revenus
(Stoxx 2011).

95
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

En rsum, et faisant abstraction des diffrences entre les ratios et mesures utilises, il
sagit pour tous les indices dun filtrage en entonnoir qui se droule de la manire suivante :
Figure 5 : Processus de filtrage des
indices boursiers islamiques partir de
lindice de rfrence

Indice de rfrence

Secteur dactivit

Filtre 1

Filtre 2

Filtre 3

Valeurs compatibles

Source : construction de lauteur


2. Construction et gestion des indices

Comme cest le cas pour tous les indices boursiers, la composition des indices
boursiers islamiques peut tre modifie rgulirement. Leur particularit rside dans
lintervention du comit charia dans la gestion de la composition de lindice et aussi dans la
purification des dividendes.

2.1. Le rle des comits charia dans la construction des indices boursiers

Le comit charia est charg de contrler la conformit des socits de lindice la


charia. Ce contrle se fait travers les filtres qualitatifs et quantitatifs retenus et a lieu
rgulirement afin de dterminer les socits compatibles et celles qui ne le sont pas.

96
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Un autre rle assign au comit charia est de sassurer que les fonds indiciels
rpliquant la performance dun indice islamique nutilisent pas des stratgies dinvestissement
et des techniques non-conformes la charia. De Lorenzo (2000) cite lexemple de lachat des
actions sur marge (buying stocks on margin) comme tant une pratique interdite, tout en
prcisant que le comit doit tre vigilant vis--vis de ces oprations courantes chez les fonds
indiciels conventionnels. Pour arriver assurer ce suivi rgulier, le comit doit tre en contact
avec les parties prenantes (gestionnaires des fonds, autorits, auditeurs, courtiers, analystes,
etc.).

Dans un objectif de transparence, le comit charia est tenu dexpliquer aux


investisseurs lensemble des frais de gestion qui leur sont exigs. Le comit charia intervient
galement pour purifier les dividendes de la part des produits provenant dactivits illicites
et des intrts.

2.2. Calcul, gestion et modification des indices

Tous les indices boursiers islamiques sont calculs partir dun indice de rfrence
(univers de dpart) auquel le comit applique les diffrents filtres prcdemment mentionns
pour aboutir un indice compatible (univers darrive) plus concentr que lindice de
rfrence. Cest lors des rvisions trimestrielles que le gestionnaire de lindice, en accord avec
le comit charia, publie la liste des inclusions et des exclusions. Le tableau 10 illustre les
modalits de calcul des diffrents indices, leur gestion et la frquence de leur modification.
Ainsi chaque indice ne doit contenir que les socits respectant les principes de la finance
islamique fixs par son comit charia.

97
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Tableau 10 : Calcul, gestion et modification des principaux indices boursiers islamiques


Famille
Cration Calcul, gestion et modification des indices
dindices

Dow Fvrier Univers de dpart : DJ World Index (6482 socits)


Jones 1999
Islamic Univers darrive : DJIMI (2343 socits) et ses 69 indices sectoriels et
Market rgionaux.
Index 1. Pays couverts : 66 pays
(DJIMI) 2. Pondration : par le flottant
3. Devise : dollar amricain (USD)
4. Indice de performance globale (dividendes rinvestis)
5. Calcul en temps rel
6. Rvision trimestrielle (mars, juin, septembre, dcembre)
7. Recomposition annuelle
8. Rvision exceptionnelle : immdiate si un vnement
exceptionnel survient (fusion, acquisition, faillite, etc.)

Source : Dow Jones (2010)

S&P Dcembre Univers de dpart : S&P Global BMI Equity Index (11 000 socits)
Shariah 2006 et les autres indices rgionaux et sectoriels de la famille S&P
indices
Univers darrive : S&P Global BMI Shariah Index (6000 socits)

1. Pays couverts : 47 pays


2. Pondration : par le flottant
3. Devise : dollar amricain (USD) en plus de la devise du pays
de lindice (par exemple : lindice S&P500 Japan Shariah est
calcul en dollar amricain et en Yen japonais)
4. Indice de performance globale (dividendes rinvestis)
5. Calcul en temps rel
6. Rvision trimestrielle (mars, juin, septembre, dcembre)
7. Rgle des 5% : tout changement dans la capitalisation flottante
suprieur 5% est appliqu sa date effective. Dans le cas
contraire, le changement se fait au moment de la rvision
trimestrielle.
8. Recomposition annuelle (septembre)
9. Rvision exceptionnelle : immdiate si un vnement
exceptionnel survient (fusion, acquisition, faillite, etc.)

Source : Standard and Poors (2010b)

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PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

MSCI Mars Univers de dpart : MSCI All Country World Index (2416 socits)
Islamic 2007 et les autres indices rgionaux et sectoriels de la famille MSCI
Index
Series Univers darrive : MSCI Islamic (1067 socits) et ses indices
sectoriels et rgionaux

1. Pays couverts : 47 pays


2. Pondration : par le flottant
3. Devise : USD en plus de la devise du pays de lindice rgional
4. Indice de performance globale (dividendes rinvestis)
5. Calcul en temps rel
6. Rvision trimestrielle (fvrier, mai, aot, novembre)
7. Recomposition annuelle (mai)

Source : MSCI (2011)

FTSE Univers de dpart : FTSE All World Index (2888 socits)


Octobre
Shariah 1999 Univers darrive : FTSE Shariah All World Index (1313 socits) et les
Global
Equity indices globaux et rgionaux.
Index 1. Pays couverts : 48 pays
Series 2. Pondration : par le flottant
3. Devise : EUR, GBP, USD, JPY
4. Indice de performance globale (dividendes rinvestis)
5. Calcul en temps rel
6. Rvision trimestrielle (mars, juin, septembre, dcembre)
7. Recomposition annuelle

Source : FTSE (2010)

Stoxx Fvrier Univers de dpart : STOXX Europe 600 Index


Europe 2011
Islamic Univers darrive : STOXX Europe Islamic 50 and EURO STOXX
indices Islamic 50

1. Couverture gographique : Europe et Zone euro


2. Pondration : par le flottant
3. Rpartition sectorielle
4. Comit charia indpendant : 3 jurisconsultes
5. Rvision trimestrielle

Source : Stoxx (2011)


Source : Construction de lauteur partir de la documentation des indices

99
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

III. Vers des indices islamiques pour la bourse franaise

1. La finance islamique en France

1.1. La rflexion engage et les accords signs

Suite une demande locale, les tats-Unis taient le premier pays occidental o la
finance islamique sest dveloppe ds la fin des annes 90. Le rgulateur amricain est
intervenu pour donner son accord travers deux textes autorisant le contrat dijara en 1997
puis les oprations de mourabaha en 1999. LAngleterre, son tour, a mis en place un groupe
de travail sur le sujet en 2001 aboutissant labrogation en 2003 de la double imposition des
oprations financires islamiques (Coste 2008).

Quant la France, le Haut Comit de Place a dcid en dcembre 2007 de lancer une
rflexion sur le dveloppement de la finance islamique. Des initiatives concrtes ont t prises
dans ce sens, notamment par lAutorit des Marchs Financiers (AMF) qui a autoris
le 17 juillet 2007, les OPCVM se dclarant conformes la loi islamique . En tant que
march financier, la place de Paris prsente des atouts considrables et le droit franais est
trs largement compatible avec la finance islamique (Saint-Marc 2008), seuls des
amnagements dordre juridique et fiscal restent mettre en uvre.

Dans lobjectif damliorer la comptitivit de la place financire de Paris,


le gouvernement franais dirig par Franois Fillon a pris un ensemble de mesures41. Paris
Europlace, qui se charge de concrtiser la volont du gouvernement en assurant la promotion
de la place de Paris auprs des investisseurs trangers, sest dote en janvier 2008, dune
commission ddie la finance islamique. De son ct, la commission des finances au Snat a
organis, le 14 mai 2008, des tables rondes42 au sujet de la finance islamique.

En mars 2008, la Socit Gnrale Asset Management (SGAM AI) a lanc via sa
filiale sur lle de la Runion deux produits compatibles avec la charia. Le premier est un
produit de mourabaha appel SGAM AI Shariah liquidits . Aprs des mois dactivit du
Sharia Liquidit, la baisse des conditions de march des matires premires et la conjoncture
dfavorable nont pas permis dengager un pronostic optimiste sur le devenir de la

41
Voir interview de Christine LAGARDE, revue Banque N : 703-Juin 2008, pp22-23
42
La retransmission vido est disponible sur : http://www.senat.fr/evenement/finance_islamique/index.html
[consult en mai 2008]

100
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

performance de cet investissement 43, la socit gnrale a dcid le remboursement des


parts dtenus par lensemble des souscripteurs du produit SGAM AI Shariah liquidits
compter du mois davril 2009. Le deuxime est un produit chance 8 ans appel SGAM
AI titre gr activement suivant la mthode dassurance du portefeuille en contenant des
actifs risqus et peu risqus conformes la finance islamique.

En France mtropolitaine, des accords ont t signs partir de lanne 2009 lors
dune visite dune dlgation franaise aux pays du Golfe du 17 au 22 janvier 2009. Paris
Europlace et l'Organisation de Comptabilit et dAudit des Institutions Financires Islamiques
(AAOIFI) ont sign un accord (Memorandum of Understanding) afin de soutenir le
dveloppement de la finance islamique en France. Cet accord prvoit que Paris Europlace se
charge dassurer la promotion des standards charia de l'AAOIFI en France afin d'encourager
le dveloppement de nouvelles activits de banque et d'assurance islamiques.

Au 1er avril de la mme anne, une dlgation du Bahren comptant galement le


gouverneur de la banque centrale a t accueillie par la CCI de Paris pour discuter des
banques, assurances et de la finance islamique au Royaume du Bahren. Le dernier en date de
ces accords a t sign le 25 mars 2010 entre La banque islamique du Qatar (QIB)
et le groupe BPCE. Ce partenariat stratgique, annonc par Christine Lagarde lors du
5me forum de finance et dinvestissement du Qatar, vise permettre aux deux groupes de
mutualiser leurs expertises et expriences respectives.

1.2. Les textes de loi rgissant la finance islamique en France

Par voie lgislative, le gouvernement a publi dans le bulletin officiel des impts
4FE/09 n 22 du 25 fvrier 2009 une instruction fiscale visant prciser le rgime fiscal
applicable aux contrats de mourabaha et sukuk. Le mois de septembre de la mme anne a vu
la proposition de deux articles relatifs la finance islamique dans la loi de financement des
PME, loi n 333 du 17 septembre 200944, visant favoriser laccs au crdit des petites
et moyennes entreprises et amliorer le fonctionnement des marchs financiers. Cette loi
contenait deux articles (articles 14 et 16) en faveur de la finance islamique : le premier est
relatif aux activits de consultation juridique des experts comptables alors que le second vise

43
Le communiqu est disponible sur : http://www.al-kanz.org/2009/04/12/finance-islamique-reunion/ [consult
en dcembre 2009]
44
La proposition de loi est disponible sur : http://www.assemblee-nationale.fr/13/ta/ta0333.asp [consult en
dcembre 2009]

101
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

sinspirer du rgime de la fiducie et ladapter pour permettre lmission des sukuk en


France. Dans sa dcision n 2009-589 DC du 14 octobre 200945, le conseil constitutionnel
a censur les deux articles en jugeant que leurs dispositions ne prsentent aucun lien, mme
indirect, avec celles qui figuraient dans la proposition de loi

Dans une journe dtude organise Bercy le 03 novembre 200946, les motifs de
censure de la loi par le conseil constitutionnel taient jugs comme tant de forme par le
prsident de la commission des finances au Snat. Par ailleurs, la ministre de lconomie
Christine Lagarde a estim possible de rintroduire le dispositif damlioration du rgime de
la fiducie dans un vhicule lgislatif plus appropri afin de permettre lmission des sukuk en
France.

2. Les indices boursiers islamiques en France

2.1. Les propositions faites

Le rapport de Pastr et Jouini (2008) remis Paris Europlace en novembre 2008


a prsent les enjeux de la finance islamique pour la France. Il a abouti dix propositions
concrtes pour attirer des capitaux estims par les auteurs environ 100 milliards deuros.
Parmi les faiblesses de la place financire de Paris par rapport dautres places europennes
et amricaines, le rapport a signal labsence dindices boursiers islamiques en France. Ainsi,
une des propositions avances par les auteurs concerne la cration dun indice boursier
islamique par NYSE Euronext.

2.2. Les possibilits offertes

Faisant partie de Nyse Euronext, la place boursire de Paris offre plusieurs possibilits
pour les investisseurs. Ces derniers ont la possibilit dintervenir partir dun point daccs
unique (Karyotis 2007) sur un ensemble largi de valeurs et de produits financiers.
Les 1200 socits cotes sur Euronext reprsentent une capitalisation boursire avoisinant les
2 trillions deuros.

45
La dcision est disponible sur : http://www.conseil-constitutionnel.fr/conseil-
constitutionnel/root/bank/pdf/conseil-constitutionnel-45861.pdf [consult en dcembre 2009]
46
La vido intgrale de cette journe dtude est disponible sur :
http://video.bercy.gouv.fr/dynamic/catal/playlistRun.php?idPlaylist=312&PDebit=500%20Kbps&largeurPlayer=
320&hauteurPlayer=240&controlPlayer=none&autostart=false&lang=Fr&clefUser=bKAUHAIoDYxjeoLH7e3
Q [consult en dcembre 2009]

102
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Avec ses 700 valeurs cotes, la place de Paris sest toffe dindices globaux,
rgionaux, sectoriels alors que les indices financiers islamiques sont absents de ce march
(El khamlichi 2009a). Larrive de ces indices pourrait offrir des possibilits de
diversification pour les investisseurs actuels et en attirer de nouveaux vers la place de Paris.

Ce sont les indices dj existants qui vont servir dindices de rfrence (benchmarks)
aux indices boursiers islamiques. Ainsi, comme nous venons de le voir, les indices prsents
constituent un univers de dpart auquel sont appliqus des filtres qualitatifs et quantitatifs.
Quelques chercheurs ont essay dappliquer les critres de la finance islamique aux valeurs du
CAC 40 (Chebli 2008) ainsi quaux valeurs du SBF 250 (El khamlichi 2009b).

Cependant, le lancement effectif des indices boursiers islamiques en France ncessite


la mise en place dun comit charia afin deffectuer le filtrage rgulier des valeurs. Une
initiative existe en France depuis dcembre 2008, date de cration de lACERFI (Audit,
conformit, thique et recherche en finance islamique), un comit charia francophone,
compos de spcialistes dans la jurisprudence et en conomie islamique.

Les autorits de rgulation peuvent faire appel ce comit comme il leur est possible
de constituer leur propre comit. La place financire de Londres a opt pour la premire
solution quand elle sest associe avec la compagnie Yasaar. Quant aux autorits du
Dow Jones, elles ont constitu un comit indpendant, compos de spcialistes en droit et en
finance islamique.

103
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Section 4 : Mta-analyse des tudes antrieures portant sur la


performance des indices boursiers islamiques

La volont de synthtiser la connaissance dans un domaine donn tait et reste


toujours une des proccupations des chercheurs. Pour cela, plusieurs techniques existent, les
plus importantes parmi elles sont : la revue de littrature classique, le consensus des experts et
la mta-analyse. Cette dernire prsente lavantage de sappuyer sur une revue de littrature
exhaustive, elle suppose lobjectivit du mta-analyste et propose une mthodologie
rigoureuse visant raliser une synthse quantitative efficace des tudes prcdentes.

Nous commencerons par une revue de littrature classique avant de prsenter la


dmarche mta-analytique et les rsultats obtenus en faisant une synthse quantitative de la
littrature existante.

I. Revue de la littrature

1. Les tudes antrieures sur la performance des indices boursiers islamiques

1.1. tudes qualitatives puis quantitatives

Aprs la cration des premires banques islamiques dans les annes soixante-dix, les
premires recherches thoriques sur les indices boursiers ont eu lieu deux dcennies plus tard
et elles se sont intresses ltude de la faisabilit des marchs financiers islamiques
(Elgari 1993; Anwar 1995; Ahmad 1997).

Le lancement des premiers indices islamiques a eu lieu la fin du deuxime millnaire


comme nous lavons vu prcdemment. Des tudes qualitatives ont tent de soulever les
principaux dfis quun march islamique des actions est cens relever et les particularits de
ce march en termes de pratiques et de rgulation (Naughton et Naughton 2000).

Les premires tudes quantitatives sur les indices boursiers islamiques se sont
intresses leur performance. Le point commun entre plusieurs de ces tudes se situe au
niveau de la dmarche. Ainsi ces tudes ont compar la performance des indices boursiers
islamiques avec des benchmarks ou avec leurs homologues conventionnels.

104
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Force est de constater que contrairement la littrature abondante qui a trait les
indices boursiers socialement responsables (Fowler et Hope 2007), la performance des indices
boursiers islamiques est moins tudie vu le caractre rcent de ces indices. Nos recherches
bibliographiques sur ces indices boursiers (annexe 8) nous ont permis de constater quils sont
plus tudis dans la littrature que les fonds dinvestissement islamiques (annexe 9).

2.2. Origine des indices tudis et benchmarks utiliss

Afin de mesurer la performance des indices boursiers islamiques, des chercheurs se


sont intresss aux principaux indices prsents. Les indices les plus traits dans les tudes
quantitatives sont les indices amricains, anglais et malaisiens.

Ainsi, lindice islamique de la famille Dow Jones (DJIMI) a t tudi par Atta (2000),
Hassan (2001), Tilva et Tuli (2002), Hakim et Rashidian (2002; 2004), Abul-Hassan (2005),
Hussein et Omran (2005), Girard et Hassan (2005), Tag et Hassan (2005), Guyot (2008 ;
2011) ainsi que Cherif (2008). Cependant, les tudes ayant port uniquement sur le FTSE
Shariah, lindice islamique de la bourse anglaise, sont moins nombreuses (Hussein 2004 ;
Miglietta et Forte 2007 ; Hashim 2008 ; Girard et Hassan 2008 ; Haddad et al. 2008 ;
Binmahfouz et Hassan 2012). A leur tour, les indices boursiers islamiques de la Malaisie ont
t traits par dautres chercheurs, notamment par Ahmad et Ibrahim (2002), Ahmad
et Albaity (2006), Yusof et Majid (2007) et par Sadeghi (2008). Lindice islamique de la
bourse pakistanaise a t tudi par Nishat (2004) et celui de la bourse saoudienne a fait
lobjet de ltude de Dabeerru (2006).

En plus des tudes prcdentes qui ont port sur une seule famille dindices, dautres
tudes ont analys plusieurs indices islamiques la fois. Ainsi, nous trouvons des chercheurs
qui ont analys conjointement le DJIMI et FTSE, cest le cas dElfakhani et al. (2002),
de Hussein (2005) et de Kok et al. (2009). Ltude de Fahmi et al. (2009) a port sur le KLSI
et le JKSY, respectivement les indices islamiques de la Malaisie et de lIndonsie. Nous
signalons ce niveau que les indices islamiques de S&P et de MSCI nont fait lobjet
daucune tude empirique jusqu maintenant.

Les benchmarks utiliss diffrent dune tude lautre, certains chercheurs comparent
les indices islamiques uniquement leurs homologues conventionnels (Nishat 2004 ;
Hussein 2005 ; Guyot 2008 ; Cherif 2008) alors que dautres utilisent, en plus des

105
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

homologues conventionnels, des benchmarks globaux du march (Elfakhani et al. 2002; Tilva
et Tuli 2002 ; Abul-Hassan 2005 ; Girard et Hassan 2005 ; Tag et Hassan 2005 ; Yusof
et Majid 2007 ; Haddad et al. 2008). Afin de comparer la performance des indices boursiers
islamiques par rapport celle du march, certains chercheurs utilisent comme benchmark le
taux sans risque dans le pays concern, cest le cas dAtta (2000) et de Hayat (2006) qui ont
pris le taux des bonds de trsor amricain ainsi que dAhmad et Ibrahim (2002) et dAhmad et
Albaity (2006) qui ont pris le KLIBOR correspondant au taux interbancaire offert en
Malaisie. Dautres chercheurs qui ont analys les indices boursiers prsents sur le march
anglais se sont bass sur le LIBOR (Hakim et Rashidian 2004 ; Hashim 2008) ou sur les taux
du bon de trsor British T-Bill (Kok et al. 2009). Les similitudes entre les indices boursiers
islamiques et socialement responsables ont amen des chercheurs utiliser ces derniers
comme benchmarks, cest le cas de Hakim et Rashidian (2004), Hussein (2004), Miglietta
et Forte (2007) ainsi que Binmahfouz et Hassan (2012).

2. Rsultats des tudes antrieures

2.1. Mesure de la performance

La premire tude de la performance compare tait celle dAtta (2000) qui a utilis
des donnes hebdomadaires de lindice DJIMI depuis janvier 1996 et jusqu dcembre 1999.
Les donnes antrieures fvrier 1999, date de cration de lindice, sont mises la disposition
par Dow Jones et ont t obtenues par rtropolation (back-testing). La performance de lindice
islamique a t compare un indice de march global reprsentatif du march ainsi quau
taux offert par les bonds de trsor amricain (T Bill) 3 mois. Ltude a conclu que lindice
boursier islamique surperforme son homologue conventionnel de mme quil permet de
gnrer un rendement suprieur celui du taux sans risque.

Ahmad et Ibrahim (2002) ont tudi le march de la Malaisie du mois davril 1999
janvier 2002. A leur tour, ils ont compar les rentabilits quotidiennes de KLSI, lindice
islamique de la bourse malaisienne, avec son benchmark conventionnel KLCI et avec un taux
sans risque (KLIBOR). Les rsultats ont montr que les indices islamiques narrivent pas
surperformer le march ainsi que labsence de diffrence significative de performance entre
les indices boursiers islamiques et les benchmarks utiliss. Cependant les auteurs avaient
soulev que la performance diffre selon les conditions de march, ce qui les a amen
sintresser la performance en priode de hausse et de baisse du march. Lindice KLSI

106
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

affiche moins de performance en priode de baisse du march alors quil surperforme ses
benchmarks conventionnels en priode de hausse.

Lide dtudier la performance des indices sur deux sous-priodes a t reprise par
dautres chercheurs, notamment Hussein (2004) qui sest intress la bourse anglaise et a
analys les valeurs mensuelles de lindice charia de la famille FTSE de juillet 1996
mars 2000 (priode haussire), puis davril 2000 aot 2003 (priode de baisse). Les
rsultats de ses recherches corroborent ceux dAhmad et Ibrahim (2002). Dans deux tudes
ultrieures, Hussein et Omran (2005) ainsi que Girard et Hassan (2005) ont trouv des
rsultats similaires dans leur tude sur le DJIMI.

Hussein (2005) a trouv des rsultats plus nuancs que ceux des auteurs prcdents. Il
a tudi conjointement les deux indices (DJIMI et FTSE) et a rparti son chantillon en deux
priodes de hausse (de janvier 1996 janvier 2000 et de janvier 2000 septembre 2002)
et une priode de baisse (de janvier 2000 septembre 2002). Il a abouti la conclusion selon
laquelle les indices boursiers islamiques surperforment dans la premire priode haussire
alors quils sont moins performants au cours de la deuxime priode haussire ainsi que
durant la priode de baisse des marchs.

Cependant, plusieurs chercheurs nont pas trouv de diffrences significatives de


performance entre les indices boursiers conventionnels et islamiques. Nous pouvons voquer
les travaux de Tilva et Tuli (2002) qui ont tudi le Dow Jones Islamic Market US index
(IMUS), regroupant les socits amricaines compatibles avec la charia, de mai 1999
octobre 2002. Ces chercheurs ont trouv une forte corrlation mais une performance similaire
en comparant lindice islamique et conventionnel. Cette dernire conclusion est partage par
Hakim et Rashidian (2002), Abul-hassan et al. (2005), et par Guyot (2008) pour les indices
islamiques de Dow Jones. Dautres chercheurs ont confirm les rsultats prcdents pour les
indices islamiques de la famille FTSE (Girard et Hassan 2008; Binmahfouz et Hassan 2012)

2.2. Explication de la performance

Afin dexpliquer la sous-performance ou la surperformance des indices boursiers


islamiques, des chercheurs ont tudi limpact de certains dterminants de la performance.
Ainsi, Sadeghi (2008) a focalis ses recherches sur lhorizon dinvestissement. Ses rsultats
vont dans le sens dune sous-performance court terme et dune surperformance long terme.

107
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Ahmad et Albaity (2006) concluent que les indices islamiques et conventionnels tendent vers
lquilibre long terme.

Partant du fait que lindice islamique ne contient aucune banque conventionnelle,


Wilson (2007) a essay dexpliquer la performance des indices boursiers islamiques par la
performance des banques conventionnelles. Il en a conclu que lindice boursier islamique
surperforme son indice de rfrence quand la performance du secteur financier est faible alors
que le contraire se produit quand les banques ralisent les meilleures performances.

Dautres chercheurs ont introduit limpact du manque de diversification des indices


boursiers islamiques sur leur performance. Ainsi Kok et al. (2009) notent que ces indices
offrent une opportunit de diversification du portefeuille, mais Abul-Hassan (2005)
et Hashim (2008) montrent que la diversification des marchs et des secteurs reste un des
dfis que doivent relever ces indices. Ce manque de diversification constitue un obstacle
parce quil contribue laugmentation du risque systmique du portefeuille (Cherif 2008). Par
ailleurs, Atta (2000), ainsi que Hakim et Rashidian (2004) minimisent limpact de ce facteur,
de mme que Guyot (2008) qui considre que le risque systmique supplmentaire est
compens par un rendement lev.

Le MEDAF, modle dvaluation des actifs financiers (Sharpe 1964; Lintner 1965),
et les mesures de performance qui en dcoulent ont servi de base pour toutes les tudes afin
dexpliquer la diffrence de performance par le march. Lintroduction de leffet taille et de
leffet value, comme le suggre le modle tri factoriel (Fama et French 1993) et le modle
quatre facteurs avec lintroduction de leffet Momentum (Carhart 1997), permettent de tester
la persistance de la performance et damliorer le pouvoir explicatif du modle. Ainsi, Girard
et Hassan (2005; 2008) et Abdul-Hassan (2005), ont utilis une combinaison des trois
modles prcdents, ils trouvent que cest le modle quatre facteurs qui permet dexpliquer
le mieux la rentabilit anormale constate.

Devant les rsultats contrasts des recherches sur les indices boursiers islamiques
et les tentatives dexpliquer la rentabilit anormale, certains chercheurs (Hassan 2001 ;
Obaidullah 2001; Guyot 2008, 2011) ont analys lefficience du march islamique des
actions. Ainsi Obaidullah (2001) et Guyot (2008) ne trouvent pas de diffrences en termes
defficience entre le march islamique et le march conventionnel. Contrairement ces
rsultats, ceux trouvs par Hassan (2001) sont en faveur dune efficience de lindice DJIMI.

108
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Nous remarquons que les rsultats sont divergents et les tests sont peu concluants.
Ceci justifie la prochaine tape qui consiste mener une mta-analyse. Il sagit dune revue
de littrature quantitative, afin de synthtiser lensemble des rsultats des tudes portant sur ce
sujet. Cest une dmarche innovante utilisant des techniques statistiques et qui na jamais t
utilise dans le domaine des indices boursiers islamiques auparavant.

II. Cadre thorique de la mta-analyse

1. Dfinition et objectifs de la mta-analyse

1.1. Dfinitions et utilisation de la mta-analyse

Glass (1976) a t le premier introduire le terme de mta-analyse . Il la dfinit


comme tant : lanalyse statistique dune grande srie de rsultats issus dtudes
individuelles dans le but dintgrer leurs conclusions . Une dfinition plus gnrale est
propose par Muller (1988) : la mta-analyse est lapplication dun ensemble de mthodes
danalyse statistiques aux rsultats empiriques issus dtudes singulires, afin de les intgrer,
les synthtiser et leur donner un sens . Il sagit donc dune analyse statistique quantitative
dun ensemble de rsultats tirs dtudes individuelles antrieures, suffisamment nombreuses,
relevant bien videmment du mme domaine et observant le mme effet.

La mta-analyse constitue une alternative rigoureuse, ou au moins un complment


indispensable, la revue de littrature classique. Initialement considre comme une simple
technique, la mta-analyse a dpass ce cadre pour devenir une vritable dmarche
(Cucherat 1997) et un travail de recherche part entire (Laroche 2004). Il sagit actuellement
de lune des plus importantes mthodes de synthse de la connaissance, sinscrivant dans un
cadre mthodologique hypothtico-dductif (Orlitzky et al. 2003) qui impose la rdaction
pralable dun protocole prvoyant lensemble des choix faits pour la ralisation des
procdures mta-analytiques. Elle est utilise dans plusieurs disciplines et mobilise de plus en
plus de chercheurs.

Lide de base nest pas nouvelle (Laroche 2004), Elle trouve son origine dans la
volont de regrouper les effectifs de diffrentes tudes par une simple sommation. Les travaux
pionniers en matire de combinaison de plusieurs chantillons taient ceux de Pearson (1904),
ainsi que lapplication de Cochrane (1954) visant combiner les rsultats de plusieurs
expriences en biologie.

109
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Les premires mta-analyses ont eu lieu dans le domaine des sciences sociales et de
lducation (Cucherat 1997). Le champ dapplication de cette dmarche a t tendu pour
couvrir dautres domaines. La mta-analyse a connu un dveloppement important dans le
domaine mdical et principalement celui des essais thrapeutiques (Cucherat 1997). De nos
jours, plusieurs disciplines utilisent cette technique et les sciences de gestion ne font pas
exception.

En sciences de gestion, la mta-analyse stend plusieurs disciplines (Commeiras et


Fournier 2008), principalement les ressources humaines et le marketing (Laurent 1999;
Fournier et Vauquois-Mathevet 1999; Orlitzky et al. 2003; Allouche et al. 2004; Marticotte
et Faure 2004; Allouche et Laroche 2005; Nol 2005; Allouche et al. 2008).

1.2. Objectifs dune mta-analyse

Quel que soit le domaine, lobjectif de toutes les mta-analyses est le mme : il sagit
dtudier et mesurer le degr de relation entre deux variables dintrt. Cest ce que
Wolf (1986) a appel la taille de leffet (effect size), et cest lappellation communment
utilise.

Aprs avoir quantifi leffet, il faut combiner les effets en un seul indice synthtique
exprim sous forme de ratio, sans unit, permettant ainsi la comparabilit des effets mme
sils sont issus de diffrentes mesures. Aussi, est-il ncessaire de respecter certaines exigences
en termes de nombre dtudes collectes, celui-ci est dau moins douze quinze tudes avec
des donnes exploitables (Gueguen et al. 2007).

Au final, le mta-analyste produit une srie de rsultats :


Lestimation de leffet commun (taille de leffet) ;
Les tests dassociation et dhomognit qui tmoignent respectivement de
lexistence de leffet et de la pertinence du regroupement effectu ;
Les graphiques qui synthtisent linformation de la mta-analyse.

110
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

2. Techniques et processus de ralisation dune mta-analyse

2.1. Techniques de ralisation

Selon lobjet tudi et les donnes disponibles, il est ncessaire de faire des
choix pour chaque tude par mta-analyse. Ces choix possibles portent sur les points
suivants :

- Accs aux donnes : si les donnes individuelles de chaque tude sont disponibles
(ce qui peut tre le cas pour des tudes mdicales multi-centres, par exemple), la
mta-analyse consistera refaire lanalyse pralablement publie en incluant tous les
individus des diffrentes tudes individuelles. Mais dans le cas gnral, ces donnes
ne sont pas disponibles, et lon ne dispose que de donnes rsumes.

- Inclusion ou non dtudes non publies : linclusion dtudes non publies,


lorsquelle est possible, permet dviter la slection dtudes favorables une
hypothse, appele biais de publication . Laroche (2007) propose plusieurs
mesures pour quantifier ce biais et les solutions permettant de lviter.

- Mode dinclusion des tudes : lapproche dite cumulative consiste inclure,


dans la mme mta-analyse, diffrentes tudes au fur et mesure de leur publication,
le critre global tant actualis chaque publication (Cucherat 1997). Au contraire,
on peut directement raliser une analyse globale en incluant toutes les tudes
publies sur toute la priode.

- Critre retenu pour chaque tude : ce critre peut tre binaire (rponse par oui
ou non la question pose) ou continu (rponse sous la forme dune taille
deffet pour chaque tude). Selon Laroche (2004), lutilisation dun critre continu
est plus informative.

- Forme du modle : le modle est dit additif si le rsultat de chaque tude est
exprim sous la forme dune diffrence entre deux groupes. Cependant, le modle est
multiplicatif si ces rsultats sont prsents sous la forme de rapports entre deux
groupes ratios des cotes (Gueguen et al. 2007).

111
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

- Modlisation des diffrences entre tudes : comme dans le modle linaire gnral,
leffet mesur peut tre considr comme fixe, cest--dire commun toutes les
tudes, ou comme alatoire, cest--dire comme la moyenne des effets mesurs par
les diffrentes tudes. Dans le premier cas, nous supposons que la variation observe
entre les rsultats des diffrentes tudes est seulement due au hasard de
lchantillonnage, tandis que dans le deuxime cas nous cherchons valuer la
variance de la distribution des effets entre les diffrentes tudes.

- Prise en compte de variables explicatives : les variables externes (Commeiras


et Fournier 2008) pouvant influencer les rsultats des tudes publies (date de ltude
par exemple) peuvent tre prises en compte en analysant sparment les diffrents
groupes. Une autre possibilit est de les analyser directement dans un modle, on
parle alors de mta-rgression (Laroche 2004) dont lobjectif est de mesurer
leffet simultan de plusieurs variables modratrices.

2.2. Processus de ralisation

Les chercheurs saccordent sur le fait que la ralisation dune mta-analyse de bonne
qualit nest pas une tche facile (Cucherat 1997). Le mta-analyste doit suivre un processus
type qui se prsente ainsi :
1. La formulation de la problmatique ;
2. La dfinition des tudes considrer ;
3. La recherche dun indicateur quantitatif commun ;
4. La dtermination de la grandeur moyenne de leffet ;
5. La recherche des variables modratrices ;
6. Lapprofondissement de la mta-analyse ;
7. Lactualisation des rsultats obtenus.

Avec le progrs technologique, des solutions informatiques permettent aux chercheurs


de mener les mta-analyses avec des outils de plus en plus sophistiqus.

112
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

III. Application de la mta-analyse la performance des indices


boursiers islamiques

1. Stratgies de collecte des tudes et techniques statistiques utilises

1.1. Stratgies de collecte des tudes

Comme nous lavons constat lors de la revue de littrature classique, les tudes
existantes ne sont pas unanimes quant la sous-performance ou la surperformance des indices
boursiers islamiques et leurs rsultats sont souvent divergents (annexe 8). Partant de ce
constat, nous avons dcid de mener une mta-analyse de ces tudes pour essayer de faire une
synthse quantitative de la littrature existante et apporter une preuve de la performance ou
non des indices boursiers de la finance islamique par rapport aux indices conventionnels.

Pour constituer notre chantillon dtudes, nous avons consult les bases de donnes
bibliographiques (gratuites et payantes), les sites internet, les bibliothques, etc. Nous avons
procd la recherche des articles aussi bien en franais quen anglais. Les mots cls utiliss
taient : indice boursier islamique ou Islamic index , march financier islamique ou
Islamic financial market , march boursier islamique ou Islamic stock market .

Nous ne nous sommes pas limits la collecte des tudes, encore fallait-il quelles
contiennent des donnes exploitables. Pour ce faire, nous tions amens, maintes reprises,
contacter directement les auteurs des articles pour avoir un complment dinformation ou une
statistique manquante, informations que nous avons pu avoir avec plus ou moins de succs
selon les cas. Nous avons dcid dinclure dans notre chantillon aussi bien les tudes
publies et non publies, et ce pour deux raisons : premirement cause de la raret des
tudes, et deuximement afin dviter un biais de publication (Laroche 2007). Au final nous
avons collect 25 articles.

Parmi les tudes collectes, deux ne correspondaient pas exactement au domaine de


notre mta-analyse. Leur sujet dpasse lanalyse des indices boursiers pour analyser les fonds
dinvestissement et le march financier islamique dans sa globalit. Elles ne se servent des
indices boursiers islamiques que comme des benchmarks sans toutefois analyser leur
performance.

113
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Pour mener notre analyse, il faut que chacune des 23 tudes restantes contienne toutes
les informations requises par la mta-analyse. Aprs extraction de ces informations des
articles et contact des auteurs pour les donnes manquantes, nous nous sommes retrouvs
avec un chantillon final de 18 tudes contenant 19 donnes exploitables (tableau 11).
Tableau 11 : Choix des tudes et chantillon final
chantillon initial 25 tudes
- tudes dont le sujet ne correspond pas lobjet de - 2
recherche
- tudes comportant des donnes manquantes -5
= chantillon final =18 tudes (19 donnes
exploitables)
Source : Construction de lauteur

Notre chantillon final est compos des 19 tudes suivantes :


Tableau 12 : Les tudes retenues pour composer notre chantillon final
N Auteurs Anne
1 Atta 2000
2 Ahmad et Ibrahim 2002
3 Hakim et Rashidian 2002
4 Tilva et Tuli 2002
5 Hakim et Rashidian 2004
6 Hussein 2004
7 Nishat 2004
8 Abul-Hassan et al. 2005
9 Hussein a 2005
10 Hussein b 2005
11 Girard et Hassan 2005
12 Tag et Hassan 2005
13 Hussein et Omran 2005
14 Ahmad et Albaity 2006
15 Dabeerru 2006
16 Yusof et Majid 2007
17 Girard et Hassan 2008
18 Guyot 2008
19 Cherif 2008
Source : Construction de lauteur

1.2. Mthodologie et techniques statistiques utilises

Nous avons men une mta-analyse non cumulative, en incluant en une fois
lensemble des tudes slectionnes. Nous ne nous intressons pas seulement lexistence
dun effet, mais nous cherchons surtout le quantifier. Il nous faut donc utiliser une mthode
quantitative (Laroche 2004). Ainsi proposons-nous de mesurer la grandeur moyenne de leffet

114
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

et de dgager une tendance globale parmi les rsultats qui semblent disparates, ceci constitue
un critre de jugement continu.

En ce qui concerne la forme du modle, nous avons choisi le modle additif car il
permet dvaluer la diffrence de performance par simple soustraction (Cucherat 1997). Ce
choix est de nature faciliter linterprtation des rsultats.

La grandeur moyenne de leffet sera dtermine en utilisant le ratio de Hedges


et Olkin (1985), largement utilis en sciences de gestion (Trappey 1997) :

y i s l a - y Co n v
d =

O :

y isla et y Conv reprsentent les rentabilits annuelles moyennes sur la priode


considre, des indices boursiers islamiques et conventionnels

reprsente la variance agrge intra-groupe (within standard deviation),


calcule selon la formule :

( N isla - 1)(s isla ) 2 + ( N Conv - 1)(sConv ) 2


=
N isla + N Conv - 2

O :

Nisla et Sisla reprsentent leffectif et lcart-type des indices boursiers


islamiques,

NConv et SConv reprsentent leffectif et lcart-type des indices boursiers


conventionnels.

Le calcul de la diffrence de moyenne standardise a lavantage de permettre la


comparaison de plusieurs tudes mme lorsque la mthodologie utilise pour le calcul varie
dune tude lautre.

Nous avons procd lannualisation des carts-types et des rentabilits moyennes si


cela navait pas t fait par lauteur de larticle. Nous avons travaill sur les donnes rsumes
car les donnes individuelles sur chaque socit cote ne sont pas disponibles.

115
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Aprs le calcul du ratio (d), nous serons face lune des trois situations suivantes :

1. Labsence de leffet consiste obtenir un ratio d=0, ce qui signifie que lanalyse
de lensemble de la littrature existante conduit conclure quil n'y a pas de
diffrence entre la performance des indices boursiers islamiques et
conventionnels ;

2. Les indices boursiers islamiques sont moins performants que les indices boursiers
conventionnels si d < 0 ;

3. Les indices boursiers islamiques sont plus performants que les indices
conventionnels si d > 0.

Nous avons choisi de tester d'abord l'htrognit de notre chantillon, puis d'utiliser
un modle effet fixe s'il n'y a pas d'htrognit, et un modle alatoire s'il y a
htrognit (Cucherat 1997; Overton 1998). Dans ce cas, nous essaierons aussi de
modliser l'htrognit en tenant compte de variables externes : date et lieu de publication.
Nous utiliserons alors une stratification de l'chantillon en sous-groupes adquats.

Nous allons utiliser un seuil de significativit statistique de 1% afin de minimiser le


risque de lerreur de premire espce et daugmenter le poids de preuve de notre mta-
analyse. Il en rsulte que nous allons avoir des rsultats avec un intervalle de confiance
99%.

Le logiciel RevMan5 donne la possibilit de calculer le ratio de diffrence de


performance norme par lcart-type travers la diffrence de moyenne standardise, le calcul
de ce ratio est possible grce loption : standard mean difference et en utilisant des
pondrations proportionnelles linverse de la variance inverse variance .

116
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Tableau 13 : Moyenne, cart-type et composition des indices islamiques et conventionnels

Source : construction de lauteur partir des tudes collectes

Le nombre total cumul de socits cotes prises en compte dans toutes les tudes est
de 66377 dont 46625 (70,25%) concernant les indices boursiers conventionnels et 19752
(29,75%) composant les indices boursiers islamiques comme le montre le tableau ci-dessus.

Cependant, ces chiffres sont obligatoirement suprieurs aux nombres rels de socits
diffrentes cotes dans chaque catgorie, puisque diffrents indices peuvent inclure la mme
entreprise. Ceci constitue une limite de cette mta-analyse, et l'ensemble des rsultats ci-
dessous comporte des intervalles de confiance dont l'amplitude est obligatoirement sous-
estime. Il ne nous est pas possible de corriger ce biais, car nous n'avons accs ni la
composition de chaque indice en termes des valeurs quil contient, ni lvolution de ces
compositions, et ne pouvons donc pas dtecter et ter les doublons de l'tude.

117
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

2. Rsultats obtenus

2.1. Avec le modle fixe et alatoire

En utilisant le modle fixe (figure 6), nous trouvons une taille de leffet d=0.13 (I.C.
99% [0.11 ; 0.16]), le test dhomognit montre lexistence dune htrognit (le test de
khi-deux, 18 degrs de liberts est significatif au seuil de 1%, p < 0.00001). Pour rsoudre
ce problme dhtrognit, la premire solution est dliminer les tudes qui pourraient tre
source dhtrognit.

La figure 7 montre que plusieurs tudes sont lorigine de lhtrognit et que lon
nobtient lhomognit quaprs avoir enlev plus de la moiti des tudes. Nous remarquons
alors que les indices boursiers islamiques apparaissent en lgre surperformance par rapport
aux benchmarks conventionnels, avec d = 0.07 (I.C. 99% [0.02 ; 0.12], l'intervalle de
confiance vrai tant plus large).

Le modle alatoire considre les effets des diffrentes tudes comme des variables
alatoires distribues normalement autour de la vraie taille de leffet (Laroche 2004). Ainsi, ce
modle tient compte la fois des erreurs dchantillonnage et de la variabilit des effets dune
tude lautre. La figure 8 montre quavec ce modle on obtient une taille de leffet de
d=0.06, un niveau trs proche de celui obtenu avec le modle fixe en labsence
dhtrognit (sur trs peu d'tudes). Lintervalle de confiance en revanche est nettement
plus large ([-0.17 ; 0.29])

2.2. Introduction des variables modratrices

Pour approfondir notre analyse nous allons introduire des modrateurs qui peuvent
influencer la relation entre les variables dintrt tudies : lorigine des indices tudis et la
priode dtude.

Lorigine des indices boursiers islamiques tudis

Concernant lorigine des indices tudis (Figure 9 [1.1]), nous distinguons les indices
islamiques cots sur les marchs : amricain (12 tudes), malaisien (3 tudes), du Royaume-
Uni (2 tudes), et les autres (2 tudes47).

47
Une tude portant sur les indices du march saoudien et une autre sur celui du Pakistan

118
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Nous constatons que les indices qui contribuent le plus la relative surperformance
des indices boursiers islamiques sont les indices du Royaume-Uni alors que les indices
amricains et les autres indices ont une contribution infrieure. Ces derniers tirent la moyenne
vers le bas, ils ont une taille de leffet infrieure la moyenne de lensemble de lchantillon
tudi.

La priode de ltude

Quant la priode de ltude (Figure 9 [1.2]), nous avons rparti notre chantillon en
deux sous-priodes de dures quivalentes de 5 ans (avant 2005 et aprs 2005). Nous pouvons
alors conclure que les indices boursiers islamiques sont, en moyenne, plus performants aprs
2005 alors que ce ntait pas le cas auparavant.

Les rsultats obtenus ne sont pas significatifs, mais vont dans le sens dune lgre
surperformance des indices boursiers islamiques par rapport aux autres indices lorsquils sont
analyss globalement avec le modle alatoire (d=0.06). Nous pouvons en conclure que
malgr leur manque de diversification, les indices boursiers islamiques ne sont pas moins
performants que leurs homologues conventionnels.

119
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Figure 6 : Calcul de la taille de leffet en utilisant le modle fixe

120
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Figure 7 : Calcul de la taille de leffet en utilisant le modle fixe aprs limination des tudes sources dhtrognit

121
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Figure 8 : Calcul de la taille de leffet en utilisant le modle alatoire

122
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Figure 9 : Analyse en sous-groupes en introduisant des variables modratrices

123
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Conclusion du chapitre 2
Tout au long de ce chapitre, nous avons pass en revue plusieurs aspects de la finance
islamique. Nous avons commenc par la proposition dune dfinition et ltude de son
historique, en passant par lanalyse de son caractre thique, son environnement tangible
et intangible ainsi que son mode de fonctionnement. Nous avons vu que cette finance
prsente des similitudes avec linvestissement socialement responsable et des particularits
par rapport la finance conventionnelle. Les principes sur lesquels se base la finance
islamique constituent des traits caractristiques qui la distinguent, aussi bien en matire du
statut que rserve lislam la monnaie quen matire de prohibition de lintrt et des
spculations sur les marchs financiers.

Ensuite, nous avons tudi lingnierie financire islamique travers lanalyse des
marchs interbancaire et obligataire islamiques. Pour ltude du march interbancaire, nous
avons distingu entre les systmes bancaires islamiss et les systmes bancaires mixtes dans
lesquels la finance islamique cohabite avec la finance conventionnelle. Dans ce dernier cas,
les banques islamiques sont censes garder des excdents de liquidits afin de faire face aux
demandes de court terme dans la mesure o elles nont pas accs aux services de la banque
centrale en tant que prteur en dernier ressort. Pour les marchs obligataires islamiques, nous
avons expos leur produit phare, les sukuk. Nous avons vu que leur principe pourrait tre
rapproch de celui des ABS Asset Backed Securities en finance conventionnelle et
sapparente de la titrisation.

Enfin, nous nous sommes intresss aux indices boursiers islamiques travers une
tude dtaille de leur contexte, de leurs modes de calcul et de leurs particularits par rapport
aux indices conventionnels. Nous avons vu quils ntaient que des sous-indices filtrs partir
des indices conventionnels en utilisant des filtres ngatifs et positifs afin de se conformer aux
exigences de lislam en matire dinvestissement. La revue de littrature sur les indices
boursiers islamiques nous a permis de soulever labsence de consensus par rapport la
surperformance ou la sous-performance de cette catgorie dindices et de justifier la mta-
analyse que nous avons faite. Les rsultats de cette dernire plaident en faveur dune lgre
surperformance des indices boursiers islamiques par rapport leurs homologues
conventionnels.

124
PARTIE 1-Chapitre 2- La finance islamique : enjeux et tat de lart

Conclusion de la partie 1
Nous avons vu que le monde de la finance et celui de lthique ne sont pas antipodaux
et que lmergence dune finance thique constitue une forme de rconciliation entre les deux.
Ainsi, les valeurs thiques peuvent tre prises en considration dans le choix dinvestissement
en mettant en avant des critres financiers et extra-financiers.

Les investisseurs thiques ont tous en commun la volont de trouver des opportunits
dinvestissement compatibles avec leurs convictions, leurs engagements et leurs valeurs
morales. Ainsi, la finance thique sest intgre dans le paysage financier global depuis
plusieurs annes afin de proposer un complment aux investisseurs soucieux de lthique dans
leurs portefeuilles. Cependant, la diversit des rfrents qui pouvaient tre utiliss a permis la
cohabitation de linvestissement socialement responsable et de la finance islamique.

Dune part, linvestissement socialement responsable fait rfrence lensemble des


pratiques visant lintgration des considrations environnementales, sociales et de
gouvernance dans le processus de choix des investissements. Ses partisans proposent
dvaluer sa performance sur langle environnemental et social en plus des considrations
financires. Plusieurs agences de notation ont t cres afin de certifier le caractre thique
des entreprises et des fonds dinvestissement. Elles attribuent des labels en fonction du degr
de conformit des entreprises aux critres environnementaux, sociaux et de gouvernance
et ont permis la cration de nombreux indices boursiers socialement responsables.

Dautre part, la finance islamique est un autre compartiment de la finance thique. Elle
se base sur un rfrent religieux issu de la charia. Lactivit principale de la finance islamique
est caractrise par une forte intermdiation bancaire. Mais, dans lobjectif de rpondre aux
besoins des investisseurs, des produits et services orients vers les marchs financiers ont t
lancs. En effet, ce sont les indices boursiers et les fonds dinvestissements islamiques, en
plus des sukuk, qui constituent les principaux outils de loffre de la finance islamique dans les
marchs financiers. En matire dtudes acadmiques, la littrature diverge quant leur
surperformance ou leur sous performance.

Dans la suite de cette thse, nous proposons dexplorer le courant de la littrature


relatif la mesure de performance afin dtudier de manire plus dtaille la performance et la
persistance de la performance des indices boursiers et des fonds dinvestissement islamiques.

125
PARTIE 2 :

LES TECHNIQUES DE MESURE DE


PERFORMANCE APPLIQUEES AUX INDICES
BOURSIERS ET AUX FONDS
DINVESTISSEMENT ISLAMIQUES

Introduction de la partie 2
Compte tenu de limportance de la mesure de performance pour les chercheurs et les
praticiens, cette deuxime partie est rserve ltude empirique travers une application sur
la performance et la persistance des indices boursiers et des fonds dinvestissement
islamiques.

Le premier chapitre propose de rappeler les notions de rentabilit et de risque


fortement lies en finance. De mme, nous proposons une revue des techniques de mesure de
performance et de leurs modles thoriques de base. Lapport de la finance comportementale
sera mis en vidence la lumire des avantages et inconvnients des modles classiques.
Nous proposons galement ltude de la notion de la persistance dans les marchs financiers
et des diffrents tests qui permettent de la vrifier.

Le deuxime chapitre prsente la mthodologie et les rsultats des mesures de


performance des indices boursiers et des fonds dinvestissement islamiques. Notre tude
empirique commence par lanalyse des proprits stochastiques, sintresse la cointgration
et lefficience de ces indices ainsi qu leur performance par rapport leurs benchmarks
respectifs. Ensuite, nous allons prsenter la mthodologie utilise pour tudier la performance
et la persistance de la performance des fonds dinvestissement islamiques. Nous allons
justifier le choix de la priode dtude et des diffrents benchmarks et nous dtaillerons les
mesures de performance et les tests de persistance utiliss avant de prsenter les diffrents
rsultats obtenus.

126
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Chapitre 3 : La mesure de performance : concepts,


techniques et limites
Introduction du chapitre 3
La performance des portefeuilles et des grants revt une importance particulire dans
le monde acadmique et professionnel. Cependant, la mesure de cette performance savre un
exercice difficile pour lequel aucune solution parfaitement satisfaisante na t trouve
(Portait et Poncet 2009). Les simples calculs de rentabilit utiliss initialement ne suffisent
pas pour juger de cette performance. Les thoriciens et praticiens se sont aperus quil
convient dintgrer une deuxime dimension matrialise par le niveau du risque encouru
(Hirigoyen 2005). Ainsi, les techniques utilisant la rentabilit et le risque ont commenc dans
les annes 60 par des mesures dites classiques telles que le ratio de Sharpe, lalpha de Jensen,
le ratio de Treynor, etc., ces techniques se sont dveloppes progressivement. De nos jours, la
mesure de la performance a donn lieu lapparition de mtiers part entire et fait appel
des techniques et des logiciels de plus en plus sophistiqus (Gauvent 2008).

Notons quil est difficile de prtendre lexhaustivit dans le domaine des mesures de
performance pour deux raisons principales. Citons, tout dabord, lexistence de certaines
mesures dveloppes ad hoc pour des applications prcises. Prenons lexemple des mesures
dveloppes pour des Hedge funds. Ces mesures ne sont pas forcment accessibles pour les
autres et ne sont adaptes que dans leur cadre prcis. La deuxime raison est que le nombre
des instruments de mesure de performance est trs important et volue en permanence, citons
lexemple de la revue mensuelle Journal of Performance Measurement qui publie
rgulirement des nouveauts en termes de mesures de performance au fur et mesure quils
sont penses par les chercheurs. Ainsi, Cogneau et Hubner (2009a) ont recens plus dune
centaine de mesures, classes en plusieurs groupes afin de faciliter leur comprhension.

Ainsi, proposons-nous de passer en revue les instruments de mesure qui seront utiliss
dans notre partie empirique. Pour ce faire, nous commencerons par rappeler les notions de
rentabilits et de volatilit (section 1), puis nous prsenterons les techniques de mesure de
performance mobilises par les chercheurs et leurs modles thoriques de base, avec un
regard critique sur les mesures traditionnelles (section 2), avant dexposer les principales
mesures de performance classiques et les approches utilisant des techniques de mesure plus
rcentes (section 3).

127
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Section 1 : Rappels des notions de rentabilit et de volatilit


Vouloir comparer la performance des indices boursiers islamiques exige une tude
approfondie de leur rentabilit et de leur volatilit. Ainsi, les comportements et les dcisions
des investisseurs sont influencs par lesprance de rentabilit et la prsence des risques dans
les actifs financiers acqurir.

Cette section passe en revue ces deux notions troitement lies en finance avant de les
appliquer aux indices boursiers et aux fonds dinvestissement islamiques.

I. La rentabilit
Dans une conception classique, le Petit Robert dfinit la rentabilit (return) comme
tant : la facult dun capital plac ou investi de dgager un rsultat ou un gain . Cette
dfinition se rfre la rmunration dun capital investi qui se traduit par des gains attendus
ou des flux de revenus lis cet investissement (Vdrine et al. 1991 ; Hirigoyen 2005). Nous
nous rfrons ici la rentabilit en tant quindicateur qui va nous permettre de mesurer
lapprciation ou la dprciation relative de la valeur dun actif financier entre deux priodes
successives (jour, semaine, mois, anne). Nous allons utiliser indiffremment la
rentabilit ou le taux de rentabilit et focaliser notre attention dans ce qui va suivre sur
la rentabilit des indices boursiers et des actifs financiers.

1. Calcul de la rentabilit
En notant :

It : la valeur de lactif financier linstant t

It-1 : la valeur de ce mme actif linstant t-1

Dt : les revenus de la priode (dividendes)

La rentabilit de lactif entre les deux instants successifs t-1 et t est donne
par :

I t - I t -1 + Dt
Rt =
I t -1

Ce qui correspond la plus ou moins-value ralise majore par les ventuels revenus
de la priode.

128
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

La formule prcdente peut tre simplifie ainsi :

It D
Rt = -1 + t
I t -1 I t -1

It
est appel le coefficient de variation entre t-1 et t
I t -1

It
- 1 est appel le taux de variation entre t-1 et t
I t -1

Si aucun revenu na eu lieu entre les deux instants t et t-1 ou bien si ces revenus sont
incorpors la valeur finale It, la formule est rduite au simple taux de variation de la valeur
entre les deux instants t-1 et t .

I t - I t -1
Rt =
I t -1

Cest le cas des indices boursiers, qui par dfinition ne versent jamais de dividendes
(Williams 2010). Cependant, il convient de distinguer entre les indices de prix (Price index),
appels galement les indices nus dune part, et les indices de rentabilit (Return index)
dautre part. Les premiers ne tiennent pas compte des dividendes verss par les socits qui
composent lindice alors que les seconds les prennent en considration dans le calcul.
Linterprtation est diffrente dans les deux cas de figure.

En notant I tR lindice de rentabilit, nous trouvons que sa rentabilit RtR est gale :

R
I tR - I tR-1 I t - I t -1 Dt
R =
t = +
I t -1 I t -1 I t -1

I tR - I tR-1 I t - I t -1 Dt
ou - =
I t -1 I t -1 I t -1

Autrement dit, la diffrence entre la rentabilit de lindice de prix et lindice de


rentabilit correspond au rendement des valeurs composant lindice.

129
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

La rentabilit prcdemment calcule en temps discret est appele la rentabilit


arithmtique. Il est galement possible de calculer une rentabilit en temps continu, elle est
dite rentabilit logarithmique.

Sa formule est la suivante :

It
R't = ln( )
I t -1

La relation entre la rentabilit arithmtique et la rentabilit logarithmique peut tre


exprime ainsi :

It I -I
R't = ln( ) = ln(1 + t t -1 )
I t -1 I t -1

Do : R't = ln(1 + Rt )

Sachant que : x ln (1+x), nous pouvons dduire que la rentabilit logarithmique est
infrieure ou gale la rentabilit arithmtique.

Contrairement aux rentabilits arithmtiques, les rentabilits logarithmiques


prsentent lavantage dtre additives. Pour illustrer ladditivit dans le cas logarithmique,
supposons quun indice prenne les valeurs suivantes (1000, 1030 et 1000) en trois jours de
bourse successives (J, J+1 et J+2). Calculons sa rentabilit selon la mthode arithmtique et
logarithmique :

Tableau 14 : Comparaison du calcul de la rentabilit arithmtique et logarithmique


Jours Cours de clture Rentabilit Rentabilit
arithmtique logarithmique

J 1000 - -

J+1 1030 3.00% 2.96%

J+2 1000 -2.91% -2.96%

Somme des rentabilits 0.09% 0.00%

Moyenne des rentabilits 0.045% 0.00%

La somme des rentabilits est nulle uniquement dans le cas des rentabilits
logarithmiques, pour avoir la rentabilit globale de lindice en J+1 et J+2, il suffit

130
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

dadditionner les rentabilits des deux jours de bourse. R = R j +1 + R j +2 . Cette conclusion peut

tre gnralise un nombre de priodes suprieur 2.

Cependant, il est possible de dmontrer que la rentabilit logarithmique est une


approximation de la rentabilit arithmtique lorsquil sagit de petites variations de lindice
(Williams 2010). Lerreur de cette approximation est dautant plus faible que le taux de
variation en temps discret est proche de zro. Ainsi, en effectuant un dveloppement limit
arrt au premier terme (dordre 1) de ln(1 + Rt ) au voisinage de zro,

nous obtenons : lim [ln(1 + Rt )] = Rt


Rt 0

2. Annualisation de la rentabilit
Pour calculer la rentabilit moyenne sur n priodes, cest la moyenne gomtrique qui
est utilise :
1
Rt = [(1 + R1 )(1 + R2 )(1 + R3 )...(1 + Rn )]n - 1

(1 + R ) -1
n

Ou : Rt = n
t
t =1

Afin de permettre la comparaison des rentabilits priodiques moyennes


(quotidiennes, hebdomadaires, mensuelles, etc.), il convient de les annualiser. Cette opration
revient transformer les rentabilits priodiques moyennes en rentabilits annuelles. Pour ce
faire, deux possibilits sont offertes :

La rentabilit annuelle proportionnelle


Cette mthode consiste convertir les rentabilits priodiques de faon
proportionnelle au temps.

En notant :
Ra : Rentabilit annuelle moyenne

Rp : Rentabilit priodique moyenne

p : le nombre de priodes dans lanne

La rentabilit annuelle proportionnelle une rentabilit priodique est donne par :

Ra = pRp

131
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

La rentabilit annuelle quivalente


Une autre possibilit est offerte afin dannualiser les rentabilits priodiques. Il sagit
de faire un chanage des rentabilits en prenant en considration laccumulation des
rentabilits successives dans une logique actuarielle48.

La rentabilit annuelle quivalente une rentabilit priodique sexprime ainsi :

p
Ra 1 Rp -1

II. La volatilit
Par volatilit, nous nous rfrons loutil statistique de mesure du risque de variabilit
des prix ou des taux de rentabilit des indices ou des actifs financiers. Ainsi, cette mesure
permet dtudier la dispersion des rentabilits des indices autour de leur rentabilit moyenne.
Nous distinguons trois types de volatilits, savoir : la volatilit non conditionnelle dite
historique et calcule ex post, la volatilit conditionnelle reposant sur les modles GARCH et
la volatilit implicite qui constitue une prvision tourne vers lavenir.

1. Calcul de la volatilit
A ce niveau, nous nous concentrons sur la volatilit historique49 utilise par la plupart
des modles dvaluation et des mesures de performance. Elle se dfinit comme lcart-type
non biais des variations des cours ou des taux de rentabilit; elle est estime partir de
lobservation de n rentabilits passes.

Notons :

R : la rentabilit moyenne
Rt : la rentabilit observe linstant t
La volatilit historique est donne par :

t ( n) =
1 n
( R - R)
n - 1 t =1 t

48
Pour une description dtaille des calculs et des annualisations de la rentabilit, voir Williams (2010).
49
Pour une description dtaille des volatilits conditionnelles et implicites, se rfrer respectivement
El Bouhadi (2006) et Rzeplowski (2001).

132
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Remarquons que les estimations faites au moyen des rgressions linaires supposent
que la variance est constante. Linstabilit des volatilits sur les marchs financiers se
caractrise par lalternance de priodes de faible volatilit et de priodes de fortes volatilits,
la volatilit est ainsi suppose stochastique. Afin de faire des prvisions dans ce cadre, les
volatilits ont t modlises par une srie de modles conus par Engle (1982).

2. Annualisation de la volatilit
La volatilit concerne le risque de variabilit court, moyen et long terme, mais il est
dusage de la calculer sur une priode courte. Tout comme la rentabilit et afin de permettre
la comparaison de volatilits, leur annualisation simpose.

La volatilit annuelle est le produit de la volatilit priodique par la racine carre du


nombre de priode dans lanne.

En notant a : la volatilit annualise

p : la volatilit priodique

p : le nombre de priodes dans lanne

La volatilit annuelle scrit de la faon suivante :

a = p p

133
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Section 2 : Les fondements thoriques des mesures de


performance
Les premires tentatives de thorisation de la gestion de portefeuille ont eu lieu avec
les travaux de Markowitz (1952) consacrs ltude des portefeuilles et du processus
doptimisation, en se basant sur leur rentabilit et leur niveau de risque. Il sagit dune optique
de maximisation de lutilit dans un plan esprance-variance. Lapport de sa thorie sest
traduit par la dfinition dune frontire efficiente . Selon cette dfinition, le portefeuille
efficient correspond au portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donn, ou celui
le moins risqu pour un niveau de rentabilit donn. Divers portefeuilles non efficients,
appels galement portefeuilles domins, se retrouvent rejets ou limins car ils ne se situent
pas sur la frontire efficiente; ils sont soit trop risqus (pour un niveau de rentabilit donn)
soit peu rentables (pour un niveau de risque donn).

La thorie du portefeuille de Markowitz (1952 ; 1959) nchappe pas aux critiques, et


reste trs souvent conteste (Quittard-Pinon 2003). Cela est d principalement au fait que
cette approche considre que le choix des investisseurs seffectue en tenant compte de deux
paramtres seulement (esprance et variance), alors quen ralit les agents peuvent
galement tre sensibles des moments dordre suprieur.

Malgr ces critiques, le modle de Markowitz (1952) est lorigine des


dveloppements scientifiques de la finance, il a ouvert la voie dautres travaux qui se sont
consacrs lvaluation de la performance proprement dite, et a donn naissance plusieurs
modles. Ainsi, des modles un facteur ou multifactoriels sont apparus avec les travaux de
Sharpe (1963; 1964), de Lintner (1965), de Treynor (1965) et dautres modles qui ont suivi,
notamment ceux de Ross (1976), de Fama et French (1992; 1993), de Carhart (1997), etc.

Outre les modles dvaluation, les mesures de performance reposent galement sur la
thorie defficience informationnelle selon laquelle lensemble des informations relatives un
actif financier est immdiatement et compltement intgr dans le prix de cet actif
(Fama 1965). Cependant, la notion de lefficience est sujette confusion en ce qui concerne
sa signification et sa validit (Jacquillat et Solnik 2002) cause des anomalies qui ont t
constates dans les marchs et qui pourraient mettre dfaut la thorie de lefficience.
Lapparition de ces anomalies a donn lieu la finance comportementale Behavioral
Finance afin dexpliquer certains comportements irrationnels des investisseurs.

134
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Certains auteurs pensent que les anomalies boursires dues des effets calendaires
constats sur le march (effet lundi, effet janvier, effet dbut et fin de sance, etc.) ont disparu
ou bien peuvent avoir dautres explications (Jacquillat et al. 2009). Dautres chercheurs
considrent que ces anomalies constates sur les marchs ne sont considres comme tant
des biais que si leur explication est dcouverte (Gillet 2006).

I. Les modles dvaluation uni-factoriels

1. Le Modle de march
Le modle de march (Sharpe 1963) constitue le fondement thorique de plusieurs
mesures de performance. Ainsi, pour mesurer la performance dun fonds ou dun portefeuille,
ce modle suppose que les fluctuations des cours de chaque titre sont dues linfluence du
march. La relation est linaire entre les rendements observs des titres et le portefeuille
cens reprsenter lensemble du march, elle peut tre formalise ainsi :

Ri ,t = i + i Rm,t + i ,t

La constante correspond ce que peut rapporter un titre risqu si le taux de

rendement du march est nul. Thoriquement nest pas stable dans le temps et doit
tendre vers le zro par un processus darbitrage. En cas de perte ( < 0), les investisseurs vont
viter le titre provoquant une baisse de ses prix et donc une augmentation du taux de
rendement espr. En cas de gain ( > 0), laugmentation de la demande du titre provoque
laugmentation des prix et donc une diminution du taux de rendement espr.

Le bta dun titre mesure la sensibilit de la rentabilit espre dun portefeuille


par rapport aux variations de la rentabilit du march. Cet indicateur permet de juger si le titre
est offensif ( >1) ou dfensif ( <1) et se calcule de la faon suivante :
Cov( Ri , RM )
i =
(RM )
Il est possible de gnraliser le bta un portefeuille compos de plusieurs titres. En
effet, le bta du portefeuille sera la combinaison linaire des btas des titres qui le composent
pondrs par leur part dans le portefeuille.

135
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Soit ni la part de valeur du titre i dans le portefeuille (p), le bta de ce dernier


sexprime de la faon suivante :

cov( ni Ri , RM ) n cov( R , R )
= ni i
i i
cov( R p , RM ) M

p = = i
= i
(RM ) (RM ) (RM ) i

Graphiquement, le bta correspond la pente de la droite de rgression linaire


expliquant la rentabilit dun titre par celle du march comme unique facteur explicatif.

2. Le Modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF)


Dans lobjectif de faire apparatre une relation entre le risque et la rentabilit des actifs
financiers, les travaux de plusieurs chercheurs (Sharpe 1964; Mossin 1966; Lintner 1965) ont
donn naissance un nouveau modle appel Capital Asset Pricing Model (CAPM) traduit
en franais par Modle dEvaluation des Actifs Financiers (MEDAF). Malgr le caractre
ancien de ce dernier et les critiques auxquelles il doit faire face (elles seront analyses plus
loin dans ce chapitre), ce modle reste parmi les paradigmes dominants de la finance moderne
et se situe dans la continuit de la thorie moderne du portefeuille (Arouri et al. 2010).

La relation fondamentale du MEDAF se limite une priode et exprime la relation


( )
linaire entre une prime de risque dun actif financier E ( R p ) - R f et celle du portefeuille de

( )
march E ( RM ) - R f , il sagit donc dun modle dquilibre statique. La relation peut tre

formule ainsi :
[ E ( R p ) - R f ] = p [ E ( RM ) - R f ]

Cov( Rp , RM )
avec : p =
2M

En gnral, la relation prcdente du MEDAF se base sur les hypothses suivantes :


La maximisation de lesprance dutilit par les investisseurs ;
Laversion au risque est la mme pour tous les investisseurs ;
Lhomognit des anticipations de tous les investisseurs ;
Le prt ou lemprunt au taux sans risque est toujours possible ;
Les montants sont illimits ;
La normalit de la distribution des rentabilits des actifs ;
Labsence des taxes et des frais de transaction.

136
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Au cours des annes suivant le lancement du modle initial, de nombreuses tudes ont
confront le MEDAF aux donnes empiriques. Cela a donn naissance plusieurs extensions
telles que le MEDAF en absence dun actif sans risque (Black 1972), le MEDAF inter-
temporel (Merton 1973), le MEDAF inter-temporel avec consommation (Breeden 1979), avec
des extensions internationales (Arouri et al. 2010), le MEDAF Conditionnel (Jagannathan
et Wang 1996) et tout rcemment le MEDAF pour les marchs partiellement intgrs (Arouri
et al. 2012, a).

La validit du MEDAF a t mise en cause par des chercheurs en essayant dexpliquer


de nombreuses anomalies des marchs boursiers, le MEDAF classique tout seul avec ses
hypothses rductrices ntait pas suffisant pour comprendre la variation des prix des titres
sur les marchs financiers. Si certains auteurs se sont prononcs ds le dbut des annes 90
pour la mort du bta, autrement dit la fin du MEDAF (Fama et French 1992). Lannonce de la
mort du bta a t juge exagre par la presse financire de lpoque 50.

Tout en sauvant lessentiel du modle et en reconnaissant lexistence dautres effets,


Fama et French (1993) ont propos un modle trois facteurs, et Carhart (1997) a propos
son modle quatre facteurs. Pour tenir compte des autres facteurs issus de la finance
comportementale, des chercheurs (Jagannathan et Wang 1996; Lilti et Gouzerh 2007) ont
montr que le capital humain peut galement tre un facteur explicatif. En effet, dautres
modles plusieurs facteurs explicatifs se sont imposs en tant que complments du
MEDAF.

II. Les modles dvaluation multifactoriels


Pour amliorer le pouvoir explicatif des modles proposs, des chercheurs ont pens
introduire de nouvelles variables. Ainsi, vue lexistence dune covariance entre les alas
spcifiques des titres, les premires recherches avaient intgr des facteurs lis aux secteurs et
aux zones gographiques (Aftalion 2008) mais leurs rsultats ntaient pas meilleurs que ceux
obtenus avec le modle uni-factoriel. La recherche de nouveaux facteurs explicatifs a donn
naissance de nouvelles approches utilisant des facteurs non seulement sectoriels ou
gographiques mais aussi lis des caractristiques intrinsques des titres composant les
portefeuilles.

50
Comme le souligne un article publi dans The Economist : Beating the market: yes, it can be done.
05 dcembre 1992, pages 21-24.

137
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

1. Le modle dvaluation par arbitrage


Le modle dvaluation par arbitrage connu par le modle APT (Arbitrage Pricing
Theory) a t initi par Ross (1976), il sagit dune gnralisation du MEDAF plusieurs
facteurs. Autrement dit, supposer que les investisseurs formulent des anticipations
homognes, les rentabilits des titres sont expliques par plusieurs facteurs de risque distincts
Fk, non corrls entre eux et dont le nombre k est infrieur au nombre de titres.

La formule gnrale du modle est la suivante :

Rit = i + i1F1 + i1F2 + ... + ik Fk + i t

Rit = i + i k Fkt + it
k

Ou :
k =1

Selon ce modle, des portefeuilles ayant le mme niveau de risque sur ces diffrents
facteurs doivent avoir la mme rentabilit, sous peine dopportunits darbitrage. Ainsi, si un
portefeuille sans risque possde une rentabilit suprieure au taux sans risque, les arbitragistes
peuvent emprunter au taux sans risque et investir dans ce portefeuille sans risque et obtenir
ainsi un gain certain sans prise de risque et sans aucune mise de fonds. Ces interventions
feront augmenter le prix du portefeuille achet jusqu lobtention de la situation dquilibre.
Un raisonnement analogue peut tre men pour un portefeuille sans risque dont la rentabilit
est infrieure au taux sans risque, les arbitragistes procderont une vente de ce portefeuille
jusquau retour lquilibre.

Cet argument darbitrage constituant la base de lAPT peut tre analys galement
pour un portefeuille de valeur initiale nulle. Ainsi, en situation dquilibre, ce portefeuille de
valeur initiale nulle et sans risque doit avoir une valeur terminale nulle sinon les interventions
des arbitragistes seront possibles.

Par ailleurs, le MEDAF nest quun cas particulier de lAPT (Pour la dmonstration,
voir : Aftalion 2008) avec lutilisation du portefeuille de march comme seul facteur de
risque. Ainsi, partir de la relation de lAPT, on obtient la relation fondamentale du MEDAF
avec des hypothses diffrentes de celles formules prcdemment.

En termes de mise en uvre, ce modle prsente quelques difficults pratiques


(Grandin et al. 2006) auxquelles des solutions sont fournies par la littrature financire.
En effet, limplmentation pratique du modle (Bertrand et Prigent 2006) peut se faire par une

138
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

approche implicite ou explicite. La premire consiste mener une analyse factorielle pour
dtecter trois sept composantes principales dont la corrlation est nulle, puis identifier des
variables conomiques proches des composantes principales. Lapproche explicite, quant
elle, consiste procder la slection de variables macroconomiques (telles que la
croissance conomique, les taux dintrt, etc.) susceptibles dexpliquer la variation des
rentabilits des actifs. Elle consiste galement identifier les lments distinctifs caractrisant
les titres un niveau microconomique (croissance, liquidit, etc.) pour expliquer la
rtribution qui leur est donne par le march.

2. Le modle trois facteurs


Le modle trois facteurs a t propos par Fama et French (1993). Ces deux auteurs
ont expliqu la rentabilit moyenne excdentaire des actions non seulement par la prime de
risque du march mais galement par deux facteurs que sont la taille et le style de gestion des
fonds. La prise en compte du style de gestion dans la littrature financire est ancienne. Elle a
commenc avec les travaux de Basu (1977) qui, en classant les titres par Price Earning Ratio
(PER) croissant, a remarqu que les rentabilits des titres ayant le ratio PER lev sont
suprieures aux rentabilits espres obtenues par le MEDAF. Leffet taille a galement t
tudi au dbut des annes 80 avec les travaux de Banz (1981) qui a class les titres selon leur
taille mesure par la capitalisation boursire. Il a constat que la rentabilit moyenne des
actions des entreprises ayant des faibles capitalisations tait suprieure celles des grandes
capitalisations.

La valeur ajoute expliquant le succs du modle de Fama et French (1993) est quil a
combin les deux effets prcdents et les a formaliss dans un seul modle. Ce dernier
constitue galement une tentative pour relier les fondements de la thorie financire et les
rsultats des tudes empiriques antrieures (Molay 2000). Ainsi les auteurs parlent dans leur
modle de deux facteurs de risque quils ont nomms SMB et HML :

SMB (Small Minus Big) est le facteur de risque tenant compte de la taille des
entreprises, il est mesur par la diffrence de rentabilit entre les petites
capitalisations (Small caps) et les grandes capitalisations (Big caps).
HML (High Minus Low) est le facteur qui prend en considration le style de
gestion appel galement leffet value. Il est mesur par la diffrence de
rentabilit entre les socits ayant un ratio Book to Market (B/M) fort et celles

139
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

ayant un ratio faible, ce qui matrialise leur appartenance un style de gestion


value ou growth (Aftalion 2008).
En effet, le modle peut tre reprsent par la relation suivante :

[ E ( R pt ) - R ft ] = p + p [ E ( Rmt ) R ft ] + s E ( SMBt ) + h E ( HMLt )

Pour que ce modle soit suprieur au MEDAF en termes de pouvoir explicatif, trois
conditions (Aftalion 2004) doivent tre remplies :

Les coefficients s et h doivent tre diffrents de zro ;


Le coefficient p , en principe nul, doit tre plus proche de zro que lorsquil est estim

avec le MEDAF traditionnel ;


Aucun autre effet ne doit sajouter dans lexplication de la rentabilit ;

Lobjectif de lintgration des deux facteurs de risque supplmentaires tait


laugmentation du pouvoir explicatif du MEDAF. Cependant, le modle a fait lobjet de
plusieurs critiques (Jegadeesh et Titman 1993; Lakonishok et al. 1994). Ces chercheurs
arguent que le modle a permis certainement daugmenter le pouvoir explicatif du MEDAF,
mais quil existe des anomalies non encore expliques par ce modle.

Pour prouver la robustesse de leur modle trois facteurs, les deux auteurs sont
revenus sur quelques-unes de ces critiques dans un article ultrieur (Fama et French 1996)
compte tenu des anomalies constates. Afin de tenir compte des spcificits que peut avoir le
march amricain, les rsultats prcdents ont t valids travers dautres tudes sur
dautres marchs financiers internationaux (Fama et French 1998).

Le dbat sur le sujet nest pas encore clos, et les tudes prcdemment mentionnes
sur le modle tri-factoriel nont pas mis fin au MEDAF (Aftalion 2004). Plusieurs auteurs
proposent dorienter les tudes vers la recherche dautres variables explicatives comme le
soulignent Fama et French (2004) qui ont galement estim que les rsultats empiriques
obtenus ntaient pas suffisants pour invalider le MEDAF.

3. Le modle quatre facteurs


En plus de leffet taille et de leffet value analyss prcdemment, un autre effet a t
mis en vidence par Jegadeesh et Titman (1993), savoir leffet momentum (dit galement
effet dinertie). Ainsi, les deux auteurs avaient remarqu une persistance de la performance

140
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

des actions dune priode lautre : les actions qui ont eu de bonnes performances sur une
priode de trois mois une anne (les gagnants) sont aussi performantes sur lanne suivante.
De mme, les actions ayant sous-perform (les perdants) continuent avoir des mauvaises
performances sur lanne suivante. Ce mme effet a t observ auparavant par De Bondt
et Thaler (1985) sur une priode plus longue allant de 3 5 ans. Cela fait rfrence la notion
de persistance de la performance (Folens 2001; Gugan 2007) qui caractrise les marchs
financiers.

Pour oprationnaliser cela, Carhart (1997) a ajout leffet momentum pour en faire un
quatrime facteur explicatif de la rentabilit excdentaire des portefeuilles et des titres les
composant. Son modle est formalis comme suit :
[ E ( R pt ) - R ft ] = p + p [ E ( Rmt ) - R ft ] + s E ( SMBt ) + h E ( HMLt ) + u E (UMDt )

O SMB et HML sont les mmes facteurs de risque utiliss par Fama et French (1993)
traduisant respectivement leffet taille et leffet value. Quant au facteur UMD (Up Minus
Down), il fait rfrence leffet momentum calcul partir de la diffrence de rentabilit
entre des portefeuilles gagnants ayant connu les rentabilits les plus leves durant les 12
derniers mois et des portefeuilles perdants qui ont eu les plus faibles rentabilits sur la
mme priode.

III. Lefficience des marchs financiers

1. La thorie de lefficience

Issue des travaux de Fama (1965), lefficience des marchs financiers est considre
comme tant lun des piliers de la thorie financire moderne. De manire globale, il convient
de distinguer trois types interdpendants defficience (Gillet 2006) :

Lefficience allocationnelle, selon laquelle le march est capable dallouer des


fonds et de les orienter vers les secteurs productifs ;
Lefficience oprationnelle, indiquant que le march assure une bonne
intermdiation entre offreurs et demandeurs ;
Lefficience informationnelle, indiquant que les titres sont correctement
valus compte tenu de linformation disponible.

Cest au troisime type defficience que les chercheurs font, le plus souvent, rfrence
quand ils parlent de lefficience des marchs financiers. En effet, lefficience informationnelle

141
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

repose sur lhypothse selon laquelle les titres sont valus leur vraie valeur
(Damodaran 2006). Cette valeur, appele valeur fondamentale, est calcule partir des flux
de revenus gnrs par lactif. Ainsi, les cours des actions cotes reprsentent une estimation
de la valeur fondamentale correspondant aux flux de dividendes futurs distribuer par
lentreprise tout au long de sa dure de vie. Si le march est efficient, les cours sajustent
instantanment et correctement toute nouvelle information.

Selon cette approche, une maximisation de la valeur fondamentale de la firme


correspond la maximisation des valeurs des actions de lentreprise comme le soulignent
Caby et Hirigoyen (2005). Quant au march, il est ractif et incorpore trs rapidement les
consquences des vnements passs et reflte les anticipations sur les vnements futurs
(Jacquillat et Solnik 2002).

Une autre dfinition complmentaire de la notion defficience a t donne par


Malkiel (2003) qui prcise que dans un march efficient, les investisseurs ne peuvent pas
raliser des rentabilits suprieures la moyenne sans prendre des risques suprieurs la
moyenne. Dans ce mme article, lauteur ritre lide quil avait annonce 30 ans plus tt
(Malkiel 1973) selon laquelle un chimpanz aux yeux bands qui lancerait des flchettes
sur la page bourse de Wall Street Journal slectionnerait ainsi un portefeuille dactions aussi
performant que celui des experts.

Dans son article de 2003, Malkiel a prcis galement quil faut cibler la page bourse
de Wall Street Journal pour avoir un portefeuille reprsentatif et diversifi dactions. En effet,
cela plaide en faveur dune gestion passive et rend inutile toute tentative de battre les
performances du march en utilisant une gestion active, dautant plus que les grants
supportent dans ce cas des frais de gestion et de transaction (Jensen 1969) qui rduiraient la
performance de leurs portefeuilles.

La prise en compte du rle de linformation dans la gestion de portefeuilles a conduit


Fama (1970, 1991) proposer trois niveaux defficience (faible, semi-forte et forte) compte
tenu de la nature des informations disponibles :

Le premier niveau concerne lefficience des marchs sous sa forme faible, il repose
sur le postulat que les seules informations disponibles concernent lhistorique des prix,
et il convient de tester la prvisibilit des rentabilits futures (Fama 1991) en se basant
sur la rentabilit passe pour valider ou invalider lhypothse de lefficience. Parmi les

142
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

diverses mthodes existantes, lanalyse technique, appele aussi chartisme, entre dans
ce cadre (Mandelbrot 1998). Il sagit dune technique utilise par les professionnels
pour prvoir les cours futurs partir des configurations graphiques formes par
lhistorique des cours. Cette technique est critique par les chercheurs et lutilisation
des mthodes de lanalyse technique ne permet pas dinvalider lhypothse de
lefficience des marchs (Senanedsch 2009).
Le deuxime niveau concerne la forme semi-forte de lefficience. Outre lhistorique
des cours boursiers, les informations publiques contenues dans les rapports financiers
et dans les documents de synthse des entreprises sont galement disponibles, les tests
de lefficience selon cette approche consistent valuer la raction du march et la
rapidit dajustement des cours boursiers suite lannonce dune bonne ou dune
mauvaise nouvelle. Le test de lefficience selon cette forme se fait en ayant recours
des tudes dvnements (Fama 1991 ; 1998). Jacquillat et Solnik (2002) prcisent que
la prsence de plusieurs analystes comptents permettra de rduire les carts entre la
valeur intrinsque et le cours des actions, et de rendre le march plus efficient au sens
de Fama (1965).
Le troisime niveau concerne lefficience sous sa forme forte, elle consiste tenir
compte de lensemble des informations quelles soient publiques ou prives. Ainsi,
lutilisation dinformations ou de mthodes privilgies permettra aux initis
(dirigeants, grants de fonds, administrateurs, etc.) de raliser des performances
suprieures et des gains anormaux par rapport aux non-initis. Jacquillat et al. (2009)
rappellent que cette situation ne pourra tre durable et que les utilisateurs de mthodes
de gestion privilgies doivent adapter leur systme en permanence pour viter son
usure naturelle. De mme, la lgislation rduit la possibilit dobtenir des informations
privilgies et prvoit des sanctions en cas dutilisation de telles informations. Ainsi,
larticle L. 465-1 du code montaire et financier interdit aux initis disposant
dinformations privilgies de raliser ou de permettre de raliser, directement ou
indirectement, une opration ou de communiquer un tiers ces informations, avant
que le public en ait connaissance.

Les principales critiques formules par les chercheurs lencontre de lefficience des
marchs concernaient le caractre vague de la notion de lefficience mme aprs sa
dclinaison en trois niveaux, sa relation avec linformation disponible ainsi que son
ventuelle incompatibilit avec le fonctionnement du march financier ainsi que les

143
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

approches utilises par les investisseurs pour tenter de battre le march . Partant de lide
que les prvisions des prix futurs rsultent de la dtention et du traitement des informations
disponibles, Roger (1988) a tudi limpact de ces informations sur lefficience des marchs
et a intgr les problmes poss par lintroduction de linformation coteuse soulevs
pralablement par Grossman et Stiglitz (1980). Fama (1991) a remarqu que la distinction de
lefficience en forme faible, semi-forte et forte pourrait tre complte par une nouvelle
dcomposition base respectivement sur les tests de prvisibilit des rentabilits, les tudes
dvnements et les tests dexistence dinformations prives.

2. Lefficience et la rationalit
La notion de rationalit est complmentaire celle de lefficience, elle est aussi lobjet
de plusieurs critiques. En effet, certaines remises en question de la thorie defficience des
marchs proviennent de la relation qui existe entre la thorie de lefficience et la rationalit.
Supposer que les anticipations des agents sont rationnelles revient ce que les informations
soient interprtes de faon homogne.

Partant de lide, couramment admise au cours de la premire moiti du 19me sicle,


qui considre que la rationalit serait synonyme de la maximisation de lesprance dutilit de
la richesse (Von Neumann et Morgenstern 1944). Ces auteurs ont modlis le comportement
des investisseurs rationnels en cinq axiomes rsums par Gillet (2006) comme suit :

Laxiome de comparabilit selon lequel les investisseurs sont capables de


dfinir un ordre de prfrence entre deux rsultats X et Y ;
Laxiome de transitivit de lordre de prfrence qui stipule que si X >Y
et Y >Z alors X >Z ;
Laxiome de lindpendance forte qui stipule que si une loterie L1 engendre un
rsultat X avec une probabilit p et un rsultat Y avec une probabilit (1-p), et
si X est prfre Z associe la loterie L2, alors la loterie L1 sera prfre
la loterie L2 ;
Laxiome de la continuit selon lequel si un investisseur prfre X Y
et si X (trs proche de X) alors linvestisseur doit prfrer X Y ;

Laxiome de classement : si X >Y >Z et X >U >Z et si Y-L(X,Y,a)


et U-L(X,Z,b) alors a >b implique que Y >U.

144
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Allais (1953) a critiqu cette axiomatique pour proposer deux dfinitions de la notion
de rationalit selon que lon se place sur le plan du raisonnement abstrait ou celui de
lexprience. En effet, sur le plan thorique, un homme est rput rationnel lorsquil poursuit
des fins cohrentes avec elles-mmes et emploie les moyens appropris aux fins poursuivies.
Sur le plan de lexprience, lauteur propose dobserver ce que font effectivement les hommes
dont on a par ailleurs des raisons de penser qu'ils se comportent rationnellement.

Cependant, la prsence des investisseurs irrationnels noises traders sur les


marchs financiers est une ralit mise en vidence par plusieurs chercheurs (voir par
exemple : Black 1986). Ces investisseurs ne ragissent pas de manire cohrente avec
linformation quils reoivent soit parce quils sont ignorants (Orlan 2004), ou suite une
mauvaise interprtation de linformation reue (Gillet 2006) ou bien parce quils ragissent
dans la prcipitation (Alamagny 1995).

Jacquillat et Solnik (2002) prcisent quant eux que la rationalit nest pas une
condition sine qua none de lefficience et que deux fondements thoriques alternatifs existent
en cas de prsence dinvestisseurs irrationnels. En effet, le comportement de ces derniers sera
compens et corrig par celui des investisseurs rationnels, par exemple les arbitragistes, afin
de ramener le cours des actions leur valeur fondamentale. Selon cette acception, lexistence
de bulles revt un caractre exceptionnel parce quelles naissent dun cart important entre la
valeur fondamentale et le prix observ sur le march.

Orlan (2004) propose de distinguer entre une rationalit fondamentaliste qui


concerne les investisseurs capables de raliser des performances long terme en effectuant
les meilleures estimations des valeurs fondamentales des actions, et une rationalit
financire lie la recherche du profit maximal par le jeu de linvestissement boursier.
Selon cette rpartition, la thorie de lefficience accorde plus dimportance la rationalit
fondamentaliste.

Lhypothse danticipations rationnelles trouve ses origines dans les travaux de


Keynes (1936) qui considre quil ne suffit pas de faire un choix selon ses propres
prfrences mais en tenant compte de lensemble des prfrences des participants. Sur le
march financier les investisseurs prennent en considration les anticipations des cours futurs
ralises par les autres acteurs afin de formuler leur propre prvision du prix (Harrison
et Kreps 1978). Le prix futur anticip sera conditionn par linformation disponible au
moment de la prvision (Roger 1988).

145
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

3. Lapport de la finance comportementale


Dans les marchs financiers, les investisseurs valuent lensemble des possibilits
avant de prendre les dcisions, les choix se font en situation dincertitude, avec des
informations limites, sous contraintes. Ces choix peuvent se heurter aux dcisions prises par
les autres agents conomiques (Vdrine et al. 1991). Cest dans ce sens que Kahnemann
et Tversky (1979) ont propos la thorie des perspectives Prospect Theory . Ces deux
pionniers de la finance comportementale ont prsent leur thorie comme une alternative la
thorie classique de maximisation de lesprance de lutilit. Les auteurs soulvent quelques
anomalies dues des comportements irrationnels de certains investisseurs prsents sur le
march, ces derniers ne se comportent pas conformment aux axiomes de Von Neumann
et Morgenstern (1944).

En effet, la finance comportementale a pour vocation dexpliquer ces comportements


en intgrant des modles issus de la psychologie. La thorie des perspectives a apport des
lments de rponse relatifs la prise de dcision dinvestissement, la mesure de la richesse
future et laversion au risque. Pour la prise de dcision, cette thorie fait remarquer que le
processus de prise de dcision commence par une identification des diffrentes options pour
valuer les dcisions possibles avant de prendre la dcision. Pour la mesure de lutilit la
thorie des perspectives prcise que les investisseurs mesurent la valeur de la richesse future
compte tenu dune situation de rfrence qui peut correspondre leur richesse actuelle. Quant
laversion au risque, les auteurs de cette thorie montrent travers leurs expriences que les
individus ont une aversion au risque quand il sagit de raliser des gains alors quils cherchent
ce risque lorsquil sagit de subir des pertes. Dans ce dernier cas, les individus cherchent le
risque pour avoir une chance de ne pas perdre.

Pour mieux comprendre le traitement mental des gains et des pertes, Shefrin
et Statman (1984) ont appliqu la thorie des perspectives pour expliquer pourquoi, lors de la
distribution des profits, les actionnaires prfrent le paiement de dividendes au rachat
dactions, il sagit l dun problme de comptabilit mentale (Mangot 2008) dans lequel
lentreprise intgre la prfrence de ses actionnaire. Dautres attitudes mentales peuvent
affecter les dcisions des investisseurs et mettent en question leur rationalit, en loccurrence
lattitude qui concerne le cot psychique entre le regret davoir pris une mauvaise dcision et
celui de ne pas avoir pris une bonne dcision en comparant ces choix ceux de ses pairs ou
bien un benchmark, ce qui les conduit investir dans une stratgie qui leur permet de
rduire les regrets futurs (Jacquillat et al. 2009).

146
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Lexcs de confiance et le conservatisme font galement partie de ces attitudes


(Aftalion 2002 ; Mangot 2008). En effet, lexcs de confiance conduit les investisseurs
minorer les risques auxquels ils sont exposs et ainsi une sur-raction aux nouvelles
informations. Cependant, le conservatisme implique une sous-raction lie au fait que ces
investisseurs sont convaincus de leur propre opinion, ce qui les conduit minorer
limportance de linformation prsente par rapport linformation historique. Les heuristiques
mentales (Grandin 2005) qui consistent prendre des dcisions sur la base de strotypes,
dun effet dattention ou en se basant sur les valeurs initiales sont lorigine de certaines
erreurs sur le march.

Le comportement moutonnier des investisseurs tourn exclusivement vers les autres se


manifeste par des phnomnes de mimtisme (Orlan 1986) et les dynamiques
autorfrentielles (Orlan 1988; 2004) selon lesquelles des anticipations finissent par sauto-
raliser une fois que tous les investisseurs y adhrent. De tels phnomnes peuvent tre une
explication donne la survenance des crises financires (Levy et Bensimhon 2010).

Malgr les avances de la finance comportementale, il nexiste pas de paradigme


comportemental permettant de remplacer celui de lindividu rationnel (Aftalion 2002). Si la
finance comportementale a prouv que les investisseurs ne sont pas parfaitement rationnels,
plusieurs travaux (Gulko 2005; Jacquillat et al. 2009; Aftalion 2005) visent rconcilier cette
ralit avec la thorie de lefficience du march. Parmi les formes de rconciliation possibles,
citons lexemple de lhypothse de marchs adaptatifs (Lardic et Mignon 2006) selon laquelle
lefficience du march dpend du contexte et sinscrit dans une perspective dynamique.

147
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Section 3 : Les mesures de performance


Dans cette section, nous prsenterons les mesures de performance classiques
et rcentes, avant de prsenter leurs avantages et les critiques qui leur sont faites dans la
littrature financire.

Nous allons utiliser les abrviations suivantes dans les diffrentes formules de mesure
de performance :

p : Portefeuille

i : Titre

m : March
T : Nombre de sous priodes
E : Esprance
PR : Prime de risque
Pr : Probabilit
R : Rentabilit moyenne

R f : Taux sans risque

: cart-type
Skewp : Skewness
Kurtp : Kurtosis
SV : Semi-variance

I. Les techniques classiques de mesure

1. Le ratio de Sharpe
William Sharpe tait, avec Jack Treynor, lun des premiers faire une valuation de la
performance des fonds dinvestissement amricains en tenant compte du couple
rendement/risque. Ainsi, contrairement aux approches pralables qui consistaient valuer la
performance en se basant uniquement sur la prime de risque ou lesprance de rentabilit,
Sharpe (1966) a intgr le risque du portefeuille. Limportance de cette approche rside dans
la possibilit de comparer des portefeuilles qui reprsentent des profils de risque diffrents en
comparant leur ratio de Reward to variabiliy (R/V). Ce ratio a t connu dans la littrature par
le ratio de Sharpe.

148
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

partir de lquation de la Capital Market Line (CML), nous pouvons dduire la


rentabilit du portefeuille p :

( Em - R f )
E ( Rp ) = R f + p
m

lquilibre, le rapport entre la prime de risque dun portefeuille bien diversifi et son
risque total doit tre gal la prime de risque du march divise par son risque total, ce ratio
doit tre le mme pour tous les portefeuilles efficients.

Ainsi, nous obtenons lexpression du ratio de Sharpe dun portefeuille :

(Rp - R f ) ( Rm - R f )
Sharpe = =
p m

Lquation devient :

E ( R p ) = R f + Sharpe* p

Nous pouvons reprsenter graphiquement cette quation dans un plan o le risque est
reprsent en abscisses et lesprance de rentabilit en ordonnes, donc le ratio de Sharpe
nest autre que la pente dune droite dont lordonne lorigine est le taux sans risque ( R f ),

auquel tout investisseur peut emprunter.


Figure 10 : La droite reprsentant la relation rentabilit/risque

Rentabilit

Rf

Risque

Ainsi, des portefeuilles peuvent tre compars entre eux : plus la pente de cette droite
est forte (et positive), meilleure serait la performance des portefeuilles sur laquelle ils sont
situs.

149
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Figure 11 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P1 et P2


Rentabilit

P1
P2

Rf

Risque

Le graphique prcdent montre que le portefeuille P1 est plus rentable que le


portefeuille P2 , il est galement plus risqu. La comparaison des 2 portefeuilles est rendue
possible en se basant sur le ratio de Sharpe, nous pouvons remarquer que le portefeuille P1 est
plus performant que P2 en tenant compte du couple rentabilit/risque.

Ce ratio offre lavantage dtre simple calculer, facile interprter mais pose des
problmes mthodologiques quand son numrateur est ngatif, cest dire que la rentabilit
du portefeuille est infrieure au taux sans risque, il peut mme conduire des conclusions
contre-intuitives. Pour illustrer ce cas de figure nous allons comparer 2 portefeuilles P3 et P4 :

Figure 12 : La comparaison de performance de deux portefeuilles P3 et P4

Rentabilit

Rf
P3

P4
Risque

Le portefeuille P3 est plus rentable et moins risqu que le portefeuille P4 , donc


intuitivement il est plus performant. Or, les ratios de Sharpe des deux portefeuilles sont
gaux !! P3 et P4 tant situs sur la mme demi-droite.

150
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Dans une tude de McLeod et Vuuren (2004), les auteurs ont trouv une explication
afin de justifier lutilisation du ratio de Sharpe mme quand la rentabilit des portefeuilles est
nulle ou ngative. En partant dune interprtation probabiliste, les auteurs ont compar deux
portefeuilles P3 et P4 dont les rentabilits et les risques sont les suivantes :

Tableau 15 : Calcul du ratio de Sharpe pour deux portefeuilles


Taux sans risque : Rf =10% P3 P4
Esprance de rentabilit E(Rp) -12 % -8 %
Risque p 15 % 10 %
Ratio de Sharpe -1,467 -1,800

Intuitivement, le portefeuille P4 est prfrable au portefeuille P3 , le premier est la

fois moins risqu et plus rentable que le second. Cependant le ratio de Sharpe de P3 est

meilleur que celui de P4 et donc un classement selon ce ratio conduit privilgier le


portefeuille P3 , ce classement est contre-intuitif mais peut tre expliqu par un raisonnement
probabiliste.
Ainsi, supposant que lobjectif dun grant de portefeuille P est de surperformer le
taux sans risque.

Rp - E ( Rp ) R f - E ( Rp )
Max Pr (Rp>Rf) Max Pr
p p

R f - E (Rp )
Max Pr Z tel que Z suit une loi normale N (0,1)
p

R f - E (Rp )
Min ou
p

E (Rp ) - R f
Max
p

Maximiser le ratio de Sharpe

Donc le fait de maximiser le ratio de Sharpe dun portefeuille revient maximiser sa


probabilit de surperformer le taux sans risque. En appliquant cela aux deux portefeuilles
P3 et P4 , McLeod et Vuuren (2004) trouvent que :

151
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Pour le portefeuille P3 : Pour le portefeuille P4 :

10% - (-12%) 10% - ( - 8%)


Pr (RP3 Rf) = Pr( Z ) Pr (RP4 Rf) = Pr(Z )
15% 12%

= Pr ( Z 1,467) = Pr ( Z 1,8)

= 0.071 = 0.004

Mme si intuitivement le portefeuille P4 est meilleur que le portefeuille P3 , le

classement selon le ratio de Sharpe qui va privilgier le choix du portefeuille P3 est justifi
parce que la probabilit que la rentabilit de ce dernier dpasse celle du taux sans risque est
suprieure par rapport au portefeuille P4 . Ces conclusions taient une preuve supplmentaire
de robustesse du ratio de Sharpe mme en prsence de rentabilits ngatives.

2. Alpha de Jensen
Lalpha de Jensen (1968) est une mesure qui utilise le bta comme mesure du risque
support par un gestionnaire. Elle suppose que ce dernier prend un risque et value la
performance exceptionnelle dgage par rapport celle prvue par le MEDAF. Pour un
portefeuille, la relation du MEDAF peut scrire ainsi :

E ( R p ) - R f = p [ E ( RM ) - R f ]

Comme nous lavons vu prcdemment, p est la sensibilit de la rentabilit du

portefeuille (p), elle reprsente la pente de la droite de rgression de R P sur RM et se calcule


de la faon suivante :

Cov( Rp , RM )
p =
2M

La sensibilit du march M = 1 puisque Cov( RM , RM ) = 2 M .

Lalpha de Jensen, en tant que mesure de performance prenant en compte la rentabilit


et le risque des portefeuilles, peut tre dduit partir du modle du march :

[ (
p = R p - R f + p , M RM - R f )]

152
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Graphiquement, le point reprsentatif dun portefeuille (p) doit se situer sur la droite
de march (SML) passant par [0,Rf ] et [1,E(RM)]. Si ce nest pas le cas, il existe une
diffrence entre la rentabilit thorique et la rentabilit effective mesure par lcart vertical
entre le point reprsentatif du portefeuille (P) et sa projection sur la droite du march. Cet
cart est lalpha de Jensen (voir la figure ci-dessous). Deux cas peuvent se produire :

Un cart positif ( > 0 ) traduit une surperformance


Un cart ngatif ( < 0 ) indique une sous-performance

Figure 13 : Reprsentation graphique de lalpha de Jensen

Rentabilit

alpha

SML

M
A

A 1 Risque ( )

Empiriquement, lalpha de Jensen est galement estim partir de la rgression


suivante :

PRi , t = i + i PRM ,t + ei ,t

Tels que : PRi ,t et PRM ,t sont respectivement la prime du risque du portefeuille ou du

titre (i) et du march (M) pendant la priode (t).

Lalpha de Jensen a lavantage de possder une proprit de linarit-additivit


(Portait et Poncet 2009) qui implique que lalpha dun portefeuille est gale la moyenne
pondre de lalpha de ses composantes. Cette mesure est considre comme un indice de
slectivit (Racicot et Thoret 2004) traduisant la capacit du gestionnaire identifier les
titres survalus et sous-valus.

Outre la slectivit, il est important dapprcier les gains dus au sens dopportunit du
gestionnaire du fonds. Les prises de dcisions dachat ou de vente des titres peuvent

153
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

intervenir dans des moments opportuns ou inopportuns et conduisent ainsi un bon ou


mauvais market timing (Stein et DeMuth 2003).

Pour tenir compte, sparment, de la qualit de slectivit des gestionnaires


(Stock picking) et du market timing, Treynor et Mazuy (1966) ont propos dajouter un terme
non linaire (RM - Rf) au modle linaire prcdent. Le modle peut tre exprim ainsi :

PRi ,t = i + i PRM ,t + i PRM2 ,t + ei ,t

En plus des coefficients et vus prcdemment, le coefficient traduit le sens


dopportunit du gestionnaire et permet dapprcier ses capacits de market timing :

> 0 : signifie que le gestionnaire a un bon sens dopportunit dans la modification


du bta du portefeuille, ses choix sont opportuns : plus la prime de risque est leve,
plus le rendement du portefeuille est important parce que le gestionnaire a choisi un
bta lev.
< 0 : signifie que le gestionnaire na pas de capacits de market timing, quand la
prime de risque est importante le gestionnaire choisit un bta faible alors quil opte
pour un bta lev lorsque la prime de risque est faible.

3. Ratio de Treynor
Le ratio de Treynor (1965) est une mesure de performance qui retient le risque
systmatique (bta) comme mesure du risque. Ce ratio se prsente ainsi :

( )
E Rp - R f
TR =
p

Contrairement au ratio de Sharpe, cette mesure de performance offre lavantage de


classer des fonds qui ne sont pas ncessairement diversifis mais souffre de linconvnient de
ne pas permettre de savoir si la performance du portefeuille est attribue aux capacits
managriales du grant du portefeuille. En excluant le risque spcifique aux titres, le risque
retenu par ce ratio est uniquement celui du march qui est par dfinition non diversifiable.

4. Le ratio dinformation
Le ratio dinformation, appel galement ratio dapprciation, a t propos par
Treynor et Black (1973) afin de remdier lune des faiblesses du ratio de Treynor. Ainsi ce
ratio permet dobtenir une information sur la capacit des grants slectionner les meilleurs

154
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

titres, pour pouvoir classer les gestionnaires selon la prcision des informations quils
dtiennent.

Le ratio sexprime ainsi :

R pt - Rbt
RI p =
(
R pt - Rbt )
Avec : Rpt : la rentabilit moyenne du portefeuille pendant la priode t

Rbt : la rentabilit moyenne du benchmark pendant la priode t

(
Rp )
Rb : lcart-type des diffrences de rentabilits

Ce ratio peut galement tre obtenu en divisant la rentabilit excdentaire (ER) par
lerreur de suivi (tracking error) du portefeuille p par rapport au benchmark b :

ER
RI p =
(ER )

( ER
t
1
Avec : (ER) = t - ER)
T 1t =1

Il sagit tout simplement dune gnralisation du ratio de Sharpe (Bertrand


et Prigent 2006) car le portefeuille gr est compar son benchmark et pas par rapport un
placement montaire avec un taux sans risque. Bertrand et al. (2001) ont montr que ce ratio
est une mesure de risque adapte une gestion benchmarke sous contrainte de
tracking error.

En termes dinterprtation, un RI ngatif signifie que le grant de ce portefeuille


napporte aucune valeur ajoute linvestisseur. Un ratio positif est synonyme dune
performance suprieure au benchmark, la gestion est considre comme risque si le ratio est
infrieur 1/2, alors que la situation devient intressante ds que lon passe au-dessus du 1/2,
dans la mesure o le portefeuille gagne un point de performance avec deux points de risque
supplmentaire. Si le ratio est suprieur 1, situation qui se produit rarement en ralit
(Folens 2001), cela signifie une meilleure performance avec un risque relatif faible.

155
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Pour permettre la comparaison des portefeuilles entre eux, le ratio doit tre annualis
en utilisant lune des quatre mthodes dannualisation proposes par Goodwin (1998). Une
des mthodes possibles est la suivante :

(1 + ER) n - 1
RI a =
(ER) n

Avec : n le nombre dobservations au cours de lanne

Il existe une autre manire permettant dobtenir le ratio dinformation partir des
btas estims. En effet, ce ratio peut tre obtenu partir de lalpha de Jensen divis par
lcart-type des rsidus permettant dobtenir lalpha.

p
RI p =
p

II. Discussion et critiques des mesures traditionnelles


Les mesures classiques prsentent lavantage dtre simples calculer, elles
permettent thoriquement de classer les fonds selon leur performance, mais en pratique divers
problmes se posent quant leur application.

Ainsi, ces mesures sont issues du MEDAF qui est bas sur des hypothses fortes
et difficilement ralisables voire impossible runir. Cependant, mme si les conditions
supposes par le MEDAF sont irralistes, le but de tout modle comme le prcise
Aftalion (2004) est de reprsenter la ralit de manire simplifie afin de faciliter sa
comprhension. Les critiques auxquelles le modle a fait face, ainsi que les mesures qui en
dcoulent, concernent surtout les aspects pratiques.

1. Au niveau du portefeuille de march :


Les mesures classiques supposent lexistence dun portefeuille de march cens
comprendre tous les actifs risqus quils soient ngociables ou pas. Cette critique a t
formule par Roll (1977) qui a fait remarquer que ce portefeuille devrait contenir tous les
actifs risqus existants y compris les obligations, les actions de toutes les socits, les
matires premires, les uvres dart et les actifs immobiliers, etc. En ralit, ce portefeuille
nexiste pas et ne peut pas tre observable dans la mesure o plusieurs actifs ne font pas
lobjet de cotation. Or, selon Piget (2004), le classement des fonds ne dpend pas de la

156
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

performance du gestionnaire mais du portefeuille de rfrence choisi, do limportance et la


ncessit deffectuer un choix.

Faute davoir un indice universel, les travaux empiriques mens prennent comme
portefeuille du march des indices larges (Grinblatt et Titman 1989) utiliss en tant que
variables approximatives (proxy). Ces indices sont composs dun grand nombre de socits
et sont donc susceptibles de reprsenter le march dans sa globalit. Conformment la
critique de Roll (1977), les tests mens en utilisant ce portefeuille comportent un biais dans
les rsultats obtenus mais cette solution est utilisable par les chercheurs en absence de
solutions alternatives. Dautant plus que la critique de Roll a t nuance par dautres
chercheurs (Stambaugh 1982) estimant que la volatilit des actions est suprieure celle des
autres actifs et que lexclusion de ces derniers nest pas en mesure de fausser les rsultats.

Parmi les suppositions des mesures de performances classiques lgard de ce


portefeuille du march cest quil doit offrir le taux de rentabilit espr le plus lev parmi
les portefeuilles ayant le mme niveau de volatilit (Aftalion et Poncet 1991). En dautres
termes, le portefeuille du march doit tre efficient au risque que la mesure de performance
soit compltement arbitraire, comme la soulign Roll (1977) dans sa critique. En cas
dinefficience, il devient difficile de conclure quant la surperformance ou la sous-
performance du portefeuille.

Afin de pallier ce risque dinefficience, une solution est avance par Piget (2004)
qui propose dajouter une hypothse selon laquelle les investisseurs nont pas la mme
information : un portefeuille peut tre efficient pour les investisseurs passifs, et inefficient
pour ceux qui grent leur portefeuille de manire active.

2. Au niveau de la rentabilit et du risque :


Mme si le ratio de Sharpe est largement utilis aussi bien par les chercheurs que par
les professionnels, il a fait lobjet de plusieurs critiques, en ce qui concerne les aspects lis au
calcul de la rentabilit et du risque nous notons quelques limites. Ainsi, le taux de rentabilit
thorique est exprim ex-ante c'est--dire un taux de rentabilit espr, alors que le ratio
de Sharpe est gnralement utilis ex-post . Cependant, dans une nouvelle version de cette
mesure, Sharpe (1994) prcise que son ratio peut galement tre exprim ex-ante et
prendre en considration la diffrence de rentabilit attendue et le risque qui lui est associ.

157
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Le problme du ratio de Sharpe se pose galement lorsque la distribution des


rentabilits nest pas symtrique (Portait et Poncet 2009). Dans ce cas, les investisseurs auront
une prfrence pour une asymtrie droite. De mme, Aftalion et Poncet (2003) ont signal
que la valeur du ratio de Sharpe pour un actif donn est exprime avec une hypothse de
rentabilits indpendamment et identiquement distribues (iid). Si ce nest pas le cas, il faut
tenir compte des variances entre les rentabilits au cours du temps, notamment pour
annualiser le ratio de Sharpe ou pour effectuer la mesure avec une autre frquence par
exemple.

En matire de mesure de risque retenue, le ratio de Sharpe utilise lcart-type de la


rentabilit alors que celui de Treynor utilise le bta du portefeuille. Lcart-type est une
mesure pertinente du risque quand on sintresse la richesse totale dun investisseur ou un
portefeuille bien diversifi, alors que le bta est plus appropri pour un portefeuille moins
diversifi et reprsentant uniquement une partie du patrimoine de linvestisseur.

La littrature financire a galement voqu le ratio de Sharpe au carr (Square


Sharpe Ratio), cette mesure a t initialement propose par Treynor et Black (1973) et reprise
dans dautres recherches telles que celle de Grinold (1989). Tout en reconnaissant que son
utilisation est intressante dans certains contextes, le Square Sharpe Ratio a t critiqu par
Sharpe (1994) car il cache une grande partie de linformation concernant la performance des
fonds tudis. En effet, quand la diffrence de rentabilit est ngative, lutilisation du ratio au
carr va rendre ces valeurs positives.

Le ratio de Sharpe classique a t galement critiqu par les chercheurs en voquant


les manipulations qui peuvent en tre faites. Citons par exemple Goetzmann et al. (2004) qui
ont propos une srie de stratgies qui permettent de maximiser ce ratio sans que cela se
traduise par des comptences spcifiques du grant, cela est obtenu simplement en utilisant
des produits drivs. Parmi les stratgies proposes, une vente des options call ou put en
dehors de la monnaie dont le sous-jacent est constitu par les actions du portefeuille tudi.

Pour tenir compte de la non normalit des rentabilits des actions, le ratio de Sharpe a
connu des amliorations y compris par lauteur lui-mme (Sharpe 1994). Dans une version
ultrieure, Hodges (1998) a prsent un ratio de Sharpe gnralis (Generalised Sharpe Ratio,
ou GSR) qui permet de prendre en considration des moments dordre suprieur
(Koekebakker et Zakamouline 2007).

158
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

III. Les autres mesures de performance


Pour faire face aux difficults dapplications rencontres par les mesures classiques de
performance, de nouvelles mesures sont apparues afin de proposer des solutions et pallier les
inconvnients.

1. Les mesures de performance relatives


Les mesures de performance relatives sont exprimes sous forme dun ratio dont le
numrateur est souvent une diffrence de rentabilit et le dnominateur est une des mesures
de risque. Le rsultat de la division donne une mesure de performance relative au risque
encouru. Le ratio de Sharpe et de Treynor, dj analyss, font partie de cette catgorie, nous
nous contentons danalyser les modifications et les variantes qui utilisent dautres mesures du
risque.

1.1. La mesure de Sortino

Sortino et Van Der Meer (1991) ont propos une nouvelle mesure de performance
communment connue sous le nom de ratio de Sortino. Outre lutilisation dun benchmark au
lieu dun portefeuille sans risque, la nouveaut de ce ratio consiste mesurer le risque par la
racine de la semi-variance et pas par lcart-type. Cette mesure offre lavantage de se limiter
aux rentabilits ngatives et ne mesure de ce fait que le risque de baisse (Abderrazik
et al. 2008). Elle savre plus approprie pour un grant de portefeuille au regard des critiques
auxquelles fait face lcart-type et le bta (Artzner et al. 1999; Estrada 2006).

Le ratio de Sortino est exprim de la faon suivante :

R p - Rb
Sortino =
SV ( Rb )

Max(0, R - R )
N
1
Avec la semi-variance : SV = t
N t =1

1.2. Lomga
Propos par Keating et Shadwick (2002), lomga a t initi comme tant une
nouvelle approche permettant davoir une mesure de performance universelle et plus gnrale
que les prcdentes. En effet la fonction omga permet de prendre en compte toute la
distribution du rendement des actifs et capte toute linformation relative aux moments
suprieurs.

159
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

La fonction omga telle quelle a t propose par les deux chercheurs se prsente
comme suit :

b
(1 F ( x)) dx
(r ) r
a
F ( x) dx
r

Avec :

F(x) : la fonction de rpartition de la variable alatoire


[a, b] : lintervalle sur lequel la fonction F(x) est dfinie
r : le seuil choisi par linvestisseur51

Dans une tude ultrieure, Kazemi et al. (2004) ont dmontr que le numrateur et le
dnominateur de la fonction omga correspondent respectivement une option call et une
option put europennes sur le mme sous-jacent x , dont la maturit est dune priode
(1 mois par exemple) et dont le prix dexercice est le seuil r :

Le numrateur :
b
(1 F ( x)) dx Call(r )
r

e r f E[ Max ( x - r ,0)]

Le dnominateur :

a
( F ( x)) dx Put (r )
r

e r f E[ Max ( r - x,0)]

E[ Max( x - r ,0)] E[( x - r ) + ]


Do : (r ) = =
E[ Max(r - x,0)] E[(r - x) + ]

Partant de ce rsultat, la fonction omga revient diviser lesprance des gains


suprieurs au seuil par lesprance des pertes infrieures au mme seuil choisi par
linvestisseur. Si la rentabilit espre est gale au seuil (E(x)=r) le ratio est nul.

51
Dans leur article, Keating and Shadwick (2002) ont pris lexemple dun (70) o : r=70. Ce qui correspond
un seuil de 70 points de base au-dessus de la rentabilit moyenne du benchmark.

160
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Linvestisseur peut agir en amont en achetant un put qui sera peru comme une assurance sil
veut sassurer une rentabilit suprieure son seuil fix.

Cependant, certains chercheurs ne partagent pas cette analyse. Ils estiment quil sagit
dune simplification abusive (Bodson et al. 2010) dans la mesure o les rendements utiliss
dans cette fonction ne sont pas ajusts du risque contrairement ceux utiliss dans la
valorisation des options. Pour leur part, Hentati et al. (2010) ont tudi la performance des
portefeuilles incluant des hedges funds sur la priode allant de 1997 2007. Les auteurs ont
trouv que, parmi les diffrentes mesures de performances utilises, cest lomga qui donne
les meilleurs rsultats.

Dans leur tude consacre lomga comme mesure de performance, Kazemi et al.
(2004) ne se sont pas contents de simplifier cette mesure de performance, mais ont essay de
dvelopper un meilleur omga pour crer une nouvelle mesure. Selon les auteurs, la
nouvelle mesure quils proposent consiste prserver les caractristiques de lomga et de les
intgrer dans une mesure intuitive telle que le ratio de Sharpe. En fusionnant le ratio de
Sharpe et lomga, les auteurs ont prsent le ratio de Sharpe-omga "S" formalis ainsi :

E(Rp ) - r
S =
P(r )

Ce ratio donne la mme information concernant le classement des investissements que


celle offerte par lomga. En termes dinterprtation (Kazemi et al. 2004; Keating
et Shadwick 2002; Bodson et al. 2010; Hentati et al. 2010), trois situations peuvent se
prsenter:

S = 0 : Dans ce cas, la rentabilit espre E(Rp) est gale au seuil de rentabilit


attendue par linvestisseur (r), cette situation est similaire = 1 parce que le ratio
S est proportionnel - 1 comme lont dmontr Kazemi et al. (2004).
S < 0 : La rentabilit espre par linvestisseur est infrieure au seuil fix. Comme
cest le cas pour < 1 , plus la volatilit est importante plus linvestisseur augmente la
probabilit davoir une rentabilit suprieure et donc le ratio S augmente.
S > 0 : Linterprtation est la mme que lorsque > 1 o la rentabilit espre par
linvestisseur est suprieure au seuil fix. Le ratio S est positif mais plus la volatilit
est importante, plus la valeur de loption put augmente et le ratio S diminue en
consquence. Cette dernire situation nest pas courante en ralit parce que

161
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

linvestisseur naurait pas dintrt choisir un portefeuille dont lesprance de


rentabilit est infrieure au seuil quil sest fix.

1.3. LASSR et lASKSR

ASSR
La mesure de performance ASSR Adjusted for Skewness Sharpe Ratio
(Koekebakker et Zakamouline 2007) et ASKSR Adjusted for Skewness and Kurtosis Sharpe
Ratio (Zakamouline et Koekebakker 2009) compltent le ratio de Sharpe classique et
comblent plusieurs de ses lacunes, elles peuvent galement tre utilises dans la mesure des
performances des hedge funds.

LASSR est formul de la faon suivante :

Skew
ASSR = Sharpe 1 + b Sharpe
3

Avec :

SR : Sharpe Ratio
Skew : Skewness ou coefficient dasymtrie.
b : la prfrence de linvestisseur la skewness, elle est calcule ainsi :
U ( 3)
U (1)
b= 2
U ( 2)
U (1)

Plus cette valeur est importante plus linvestisseur apprcie la skewness positive, ce
qui lui permet davoir une esprance dutilit dautant plus grande. Cest une mesure de
laversion absolue au risque de linvestisseur, elle doit diminuer au fur et mesure que la
richesse de linvestisseur augmente (Aftalion 2008). Ceci prouve que lASSR nest pas
unique tous les investisseurs mais quil sagit dune mesure de performance individuelle
(Koekebakker et Zakamouline 2007).

162
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

ASKSR
Soit une variable alatoire relle (v.a.r) suivant une loi normale inverse gaussienne
(NIG) dont les paramtres sont , , , , tels que , > 0 et 0 .

En posant : = 2 - 2 ,

La moyenne ( x ) , la variance( x2 ), la skewness ( Sk ew) et la kurtosis ( Kurt ) sont


respectivement donnes par :

2 3
x = + ; x2 = ; Skew = 3 ; Kurt = 3 + (1 + 4 ( ) 2 )
3

Aprs avoir dvelopp les relations prcdentes, Zakamouline et Koekebakker (2009)


montrent que les quatre paramtres peuvent tre crits de la faon suivante :

3kurtp - 4Skew2p - 9
=3
2p (3kurtp - 5Skew2p - 9)

Skewp
=3
p (3kurtp - 5Skew2p - 9)

Skewp p
= x - 3
p (3kurtp - 4Skew2p - 9)

3kurtp - 5Skew2p - 9
= 3 p
2p (3kurtp - 4Skew2p - 9)

Compte tenu des paramtres prcdents, les deux auteurs proposent la mesure de
performance ASKSR qui intgre les quatre moments et se prsente ainsi :

(( ) (
ASKSR = 2 * - R f - - 2 - ( - * )
2
)
( - R f )
Avec : * = +
2 + ( - R f ) 2
Les auteurs dmontrent galement que la mesure ASKSR est une gnralisation de
celle de Sharpe. En effet, elle peut tre rduite un ratio de Sharpe classique en cas de

distribution normale N ( x , 2 ) c.--d. lorsque =0 et = 2

163
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

1.4. Ratio de Sharpe Modifi

Afin de faire face aux limites auxquelles est sujet le ratio de Sharpe et principalement
celle daboutir des classements contre-intuitifs en cas de rentabilit ngatives,
Israelsen (2005) propose une amlioration du ratio classique de Sharpe. La correction
propose a t baptise Modified Sharpe Ratio , elle consiste modifier le dnominateur du
ratio classique en lui ajoutant un exposant.

Le Ratio de Sharpe Modifi (SharpeM) se prsente ainsi :

Rp - R f
SharpeM = Rp -R f
Rp -R f
p

Notons que la correction apporte par ce dernier ratio ne concerne que les rentabilits
excdentaires ngatives par rapport un taux sans risque ( R p - R f <0). En effet, le ratio de

Sharpe modifi est gal au ratio de Sharpe classique lorsque lexcdent de rentabilit est
positif. Suivant le mme raisonnement et en ajoutant le mme exposant au dnominateur du
ratio dinformation, lauteur propose galement un ratio dinformation modifi.

1.5. Ratio de Sharpe + Skewness/kurtosis

Parmi les multiples amliorations possibles du ratio de Sharpe, Watanabe (2006)


estime que le fait de tenir compte des moments suprieurs permettrait davoir une mesure
plus prcise. Ainsi, lauteur propose de laisser le ratio inchang et de lui ajouter un ratio de
skewness et de kurtosis. La mesure propose est la suivante :

Rp - R f Skew
SharpeS / K = +
p Kurt

1.6. Sharpe VaR

La Value at Risk (VaR) est une mesure du risque complmentaire la volatilit, elle
consiste valuer, pour une probabilit donne, les pertes associes un portefeuille
(Abderrazik et al. 2008). Il sagit plus prcisment, selon Poncet (1998), de quantifier dans un
intervalle de confiance (95% ou 99%) la perte potentielle maximale que peut subir le
portefeuille dans des conditions normales du march et sur une priode de temps.

164
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Dowd (1999; 2000) propose de tenir compte de la VaR dans lapprciation de la


performance des portefeuilles afin de limiter le risque encouru.

Rp - R f
SharpeVaR =
VaR

A partir de la rgle de dcision qui consiste retenir le portefeuille ayant le ratio de


Sharpe le plus lev, un investisseur dsirant ajouter un nouvel actif son portefeuille fait
lvaluation des rentabilits espres par rapport aux risques encourus. Dowd (1999 ; 2000) a
formalis une rgle de dcision qui consiste choisir la solution la plus favorable en termes
de rentabilit/risque en basant le choix du titre ajouter sur la comparaison de la VaR avant et
aprs investissement.

1.7. Reward to VaR ratio

Dans le mme sens que la mesure prcdente, Alexander et Baptista (2003) proposent
dutiliser la VaR comme indicateur de risque tout en lui ajoutant le taux sans risque. Cette
mesure a t appele : Reward to VaR, elle se prsente comme suit :

Rp - R f
RVaR =
VaR + R f

Selon les auteurs, cette mesure doit aboutir au mme classement que celui obtenu avec
un ratio de Sharpe uniquement en cas de normalit de la distribution, alors que des
diffrences sont constates si cette condition nest pas respecte.

1.8. Ratio de Sharpe bas sur Cornish-Fisher VaR

Lapproximation de la VaR donne par Cornish et Fisher (1937) est une expansion qui
permet davoir une approximation des percentiles dune distribution quand cette dernire
sloigne de la loi normale. Ainsi, en prsence dun coefficient dasymtrie ngatif, le risque
diminue et cause une diminution de la VaR, cette dernire augmente lorsque le coefficient
dasymtrie est positif. Il en est de mme pour lexcdent du coefficient daplatissement par
rapport la loi normale. La VaR de Cornish-Fisher permet de tenir compte des moments
suprieurs (Racicot et Thoret 2004) en estimant une VaR corrige de lasymtrie et du
caractre leptokurtique des rendements du portefeuille.

165
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

En notant z () est la valeur de la loi normale centre rduite au seuil ,


lapproximation dordre 4 de la VaR donne par Cornish et Fisher est exprime ainsi :

VaR ,Cornish _ Fisher = R p - ( ) p

( z () 2 - 1) skewp ( z () 3 - 3z ())kurtp (2 z () - 5 z ()) skew2p


Avec : () = z () + + -
6 24 36

Cette expansion propose par Cornish et Fisher (1937), reste largement utilise pour
tenir compte des moments suprieurs, mais malgr ses avantages elle prsente quelques
limites. En effet, la validit de lapproximation est sujette des critiques notamment par
Alexander (2009) qui a montr quelle est plus prcise uniquement quand les coefficients de
skewness et kurtosis ne sont pas trs levs.

Favre et Galeano (2002) se sont servis de cette approximation pour proposer une
mesure de performance visant amliorer le ratio de Sharpe. Elle se prsente ainsi :

Rp - R f
SharpeVaR(C _ F ) =
VaR ,Cornish_ Fisher

1.9. Ratio STARR

Le ratio STARR, Stable Tail Adjusted Return Ratio, a t propos par Martin et al.
(2003) comme une gnralisation du ratio de Sharpe. Cette mesure de performance est
exprime ainsi :

Rp - R f
STARR =
CVaR

CVaR fait rfrence la VaR conditionnelle qui prend en considration lensemble


des pertes extrmes en cas de dpassement de la VaR.

1.10. La mesure de Calmar

Ce ratio tire son nom de lacronyme de la lettre dinformation de la socit


CALifornia Managed Accounts Reports. En effet, la mesure Calmar propose par Young
(1991) consiste diviser la rentabilit excdentaire du portefeuille par la valeur absolue du
Maximum Drawdown (MDD), ou la perte maximale historique subie au cours de la priode
observe.

166
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Selon ce scnario, linvestisseur considre que pour mesurer le risque, il adopte une
position pessimiste. Il value le pire scnario qui puisse tre encouru en choisissant le
minimum de lhistorique de rentabilit sur toute la priode. Williams (2010) souligne que
lestimation de ce scnario catastrophe permet de tester le comportement du portefeuille et
des stratgies dinvestissement en cas dvolution trs dfavorable du march.

La mesure de Calmar se prsente ainsi :

Rp - R f
Calmar =
ml [0,T ]

Cest un ratio qui prsente lavantage dtre facile calculer et interprter car un
portefeuille performant doit avoir un ratio de calmar situ entre 1 et 2. Cependant, il prsente
linconvnient dtre trs sensible aux valeurs extrmes.

1.11. Le ratio de Sterling

Dans le prolongement de la mesure de Calmar, le ratio de sterling a t propos par


Kestner (1996). Cet auteur a tenu compte de la sensibilit de la mesure du Calmar aux valeurs
extrmes et a propos un nouveau ratio qui divise lexcdent de rentabilit du portefeuille par
la moyenne des pertes de la priode, lauteur propose de prendre une moyenne sur une
priode suprieure 3 ans.

Le ratio se prsente comme suit :

Rp - R f
Sterling =
ml [0,T ] + 0.1

Le ratio tire son nom du nom de la socit Deane Sterling Jones et les 10% ont t
ajouts de faon arbitraire afin dajuster ce ratio. Pour justifier cet ajout, lexplication que
nous avons pu trouver dans la littrature sont au nombre de deux : premirement, le fait que
les Maximum Drawdown sont sous-estims quand il sagit dun calcul fait sur une courte
priode (McCafferty 2002). Nous trouvons une deuxime explication chez Bacon (2009) qui
pense que le terme a t ajout ce ratio pour quil soit comparable celui de Calmar dans la

mesure o : ml[0,T ] > ml [0,T ] . En effet, linterprtation de cette mesure de performance est

similaire celle de Calmar, plus ce ratio est lev plus la rentabilit dgage est suprieure
par rapport au risque encouru.

167
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

2. Les mesures de performance absolues


Par mesure absolue, nous faisons rfrence des mesures de performance qui
mesurent la rentabilit excdentaire par rapport au march, exprime en points de base.
Lalpha de Jensen (1968) et le ratio de Treynor (1965), voqus prcdemment, sont deux
mesures classiques qui font partie de cette catgorie, les autres mesures sont les suivantes :

2.1. La mesure M

Cette mesure est propose par F. Modigliani et L. Modigliani (1997). Elle a t


initialement appele RAP (Risk-Adjusted Performance) par les deux chercheurs mais a t
connue dans la littrature financire par la mesure M. Elle ajoute aux autres mesures la
possibilit de prter ou demprunter un taux sans risque afin dajuster le risque du
portefeuille et de le rendre identique celui du march.

Ainsi, si un investisseur emprunte un montant e un taux sans risque, il peut


construire un nouveau portefeuille (P) de risque identique celui du march. Le risque du
nouveau portefeuille peut tre exprim ainsi :

p = (1+e) p= m

Le montant prter ou emprunter est gal :

m
e= -1
p

En tenant compte des intrts payer (ou recevoir) sur la somme emprunte (ou
prte) et en supposant que les taux sont identiques dans les 2 cas, la rentabilit du nouveau
portefeuille (P) devient :

R p ' = (1 + e) R p - dR f

m
R p ' = [1 + ( - 1 )] R p - ( m - 1) R f
p p

Et nous pouvons en dduire la mesure de performance propose par Modigliani et


Modigliani qui peut scrire comme suit :

m
M = (Rp - R f ) + R f
p

168
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Comme le ratio de Sharpe, la mesure M permet de classer les portefeuilles en tenant


compte de leur risque ainsi que de celui du march. Nous remarquons que cette mesure a
galement utilis le sigma ( ) comme mesure du risque, mais compte tenu de ses limites, les
auteurs confirment que leur ratio peut tre utilisable avec dautres mesures alternatives de
risque y compris la semi-variance.

2.2. La mesure MRAP

En partant de la mme ide qui a conduit la proposition de la mesure M de


Modigliani et Modigliani, la mesure MRAP Market Risk-Adjusted Performance de Scholz
et Wilkens (2005) en est lextension et nen diffre que par lutilisation du bta comme
mesure du risque. Les auteurs signalent que la mesure M est approprie pour un investisseur
choisissant un seul fonds et que pour un investisseur dont le portefeuille est assez diversifi, il
faut tenir compte du risque du march.

Ainsi, la mesure se prsente comme suit :

m
MRAP = (R p - R f ) + R f
p

Nous remarquons par ailleurs que cette mesure rejoint aussi celle de Treynor (TR), les
deux ne diffrent que par le taux sans risque,

MRAP = TR + R f

Sachant que le ratio de Treynor (TR) peut tre exprim en fonction de lalpha de
Jensen () comme suit :

TR = + Rm - R f

A partir des deux relations prcdentes, nous pouvons dduire lexpression de la
mesure MRAP en fonction de lalpha de Jensen, les deux mesures sont lies par la relation
suivante :

MRAP = + Rm

2.3. La mesure eSDAR

A linstar de la mesure MRAP, la mesure eSDAR (Excess Standard Deviation


Adjusted Return), propose par Statman (1987, 2000), tente de complter la mesure M en
tenant compte du risque de march. LeSDAR mesure la rentabilit excdentaire de lindice

169
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

par rapport celle du march quand les deux carts types sont gaux, autrement dit, aprs
neutralisation de la diffrence de risque entre lindice et le march. Elle est gale la mesure
M moins la rentabilit du march, soit : eSDAR = M - R m

m
ou eSDAR = (Rp - R f ) + R f - R m
p

2.4. La mesure d

La mesure d propose par Lavinio (2000) consiste diviser les pertes par les gains
en nombre et en valeur. En prenant la valeur absolue le ratio d est toujours positif et se
situe entre 0 et .

En notant :

nd : le nombre de baisses
nu : le nombre de hausses
D : la valeur des baisses
U : la valeur des hausses
nd * D
d=
nu *U

Cogneau et Hubner (2009 a,b) montrent que ce ratio peut tre exprim ainsi :

-nd min( 0, R p ,t )
T

t =1
dp =
nu max(0, R p ,t )
T

t =1

En termes dinterprtation, les 3 cas suivants peuvent se prsenter :

d=0, cela veut dire quaucune baisse na eu lieu sur toute la priode ;
d=1, les gains de la priode ont t neutraliss par les pertes ;
un ratio d trs lev signifie que les pertes sont trs importantes par rapport
aux gains dgags.
Il en dcoule quen termes de classement, il convient de classer les indices selon leurs
ratios d croissants. En effet, lindice le plus intressant tant celui qui a le ratio d le
plus faible, ce qui fait la particularit de ce ratio par rapport toutes les mesures de
performance que nous avons dj tudies.

170
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

2.5. La mesure AP

Un nouvel indice a t propos par Aftalion et Poncet (1991), les deux auteurs ont
galement compar le rendement dun portefeuille par rapport un benchmark. Il sagit tout
simplement de faire une diffrence entre le taux de rentabilit moyen annuel dun fonds et
celui de son talon diminu du produit de la diffrence entre le risque du portefeuille et celui
du benchmark. Donc la mise en place de cette mesure ncessite que la prime de risque ait t
estime au pralable. Une autre condition importante doit tre remplie, elle concerne lindice
de rfrence qui doit tre reprsentatif de lunivers de gestion du portefeuille dont la
performance est mesure.

La formulation de lindice se fait de la faon suivante :


AP = ( R p - Rb ) - PR ( p - b )

En matire dinterprtation, un indice positif reflte une surperformance par rapport au


benchmark alors quun indice ngatif traduit une sous-performance. Lindice AP sera
dautant plus lev si le rendement du portefeuille par rapport au benchmark utilis est lev.
Selon les auteurs, lintrt de cette mesure est quelle permet de prendre en compte sur une
priode suffisamment longue la performance et le risque du portefeuille. Son application est
utile pour tablir un classement des fonds par ordre dcroissant de leurs indices AP tout en
notant quil faut tablir autant de classement quil y a de classes homognes de fonds ayant
les mmes benchmarks.

2.6. La mthode Morningstar

Afin de rendre la mesure de performance plus comprhensible, la socit amricaine


Morningstar a mis en place un nouveau systme de notation prenant en considration la
rentabilit et le risque des fonds analyss. Les rsultats de cette mthode sont prsents sous
forme dtoiles reprsentant le niveau de performance dun fonds.

Le systme de notation est le suivant :


5 toiles pour les premiers 10%.
4 toiles pour les 22,5% suivants
3 toiles pour les 35% suivants.
2 toiles pour les 22,5% suivants.
1 toile pour les derniers 10%.

10% 22,5% 35% 22,5% 10%

171
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Selon la socit, la premire version a t cre en 1985 et a t revue en 1996 puis en


2002 pour adopter des ajustements tels que la distinction entre les catgories des fonds et
lutilisation dune nouvelle mesure de la rentabilit ajuste au risque. La mesure utilise par la
socit est appele MRAR pour dsigner Morningstar Risk-adjusted Return et elle prend en
considration la maximisation de lesprance mathmatique de la fonction dutilit des
investisseurs.

Ainsi, la socit Morningstar part de lide que les investisseurs fondent leurs choix
sur la maximisation de lesprance mathmatique de la fonction dutilit (Aftalion 2008). Elle
ajoute cela le fait que les investisseurs ayant la mme fonction dutilit prendront les mmes
dcisions quel que soit leur niveau de richesse initiale. La fonction dutilit utilise est donc
de type puissance, elle se prsente ainsi :


W W0 (1 + Rp )
U (W ) = - = -
(1 + R f )

Avec : W : la richesse de linvestisseur compte tenu de linvestissement ralis

W0 : la richesse initiale

1+ : Le coefficient de laversion relative au risque (considr comme constant)

Rf : le taux sans risque (taux des bonds de trsor)

Morningstar classe les fonds selon leur rentabilit gomtrique moyenne, donc
lgalit devient :
-
W0 1 + Rp
E [U (W )] = - E (1 + RG ) -
tel que RG =
1+ Rf

Avec RG : la rentabilit gomtrique excdentaire

Comme les rentabilits priodiques sont calcules de faon mensuelle, la mesure de


performance de Morningstar appele MRAR (Morningstar Risk Adjusted Return) se prsente
ainsi :

12

MRAR() = [( (1 + RGt )
1 T -
) -1]
T t =1

172
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Les experts de la socit Morningstar52 considrent que la tolrance au risque dun


investisseur typique se situe au niveau de = 2 et calculent cette mesure sur des donnes de
36 mois, 60 mois ou 120 mois en fonction de lhistorique de donnes disponibles. Cette
mesure a t mentionne titre indicatif et ne fera pas lobjet des mesures de performance
que nous allons utiliser par la suite dans notre partie empirique.

3. Classification des mesures de performance


Plusieurs tentatives de classification ont t fournies par la littrature financire afin
de catgoriser les diffrentes mesures de performance. Lobjet de cette hirarchisation est de
faire en sorte que chacune des mesures appartienne un seul groupe homogne. A notre
connaissance, peu de travaux se sont intresss classer les mesures de performance en
groupes, citons par exemple le travail de Le Sourd (2007) et de Bodson et al. (2010).

En termes de capacit des investisseurs, la littrature distingue entre les mesures


tenant compte du stock picking et du market timing . Les mesures faisant partie de cette
dernire catgorie ne sont pas adaptes aux indices boursiers et ne font donc pas partie de
notre tude empirique. Cogneau et Hubner (2009b) ont recens 15 mesures appartenant
cette catgorie parmi lesquelles la mesure la plus ancienne et la plus clbre de Treynor
et Mazuy (1966).

Les mesures de performance peuvent galement tre classes selon la prfrence des
investisseurs, c.--d. en fonction de leur fonction dutilit, la mthode de Morningstar fait
partie de ce groupe. Cogneau et Hubner (2009b) ont class les mesures selon ce critre et ont
retenu 16 mesures qui sintressent la performance compte tenu de la fonction dutilit des
investisseurs. Ne disposant pas dinformations sur le profil des investisseurs, cette catgorie
nest pas adapte la mesure de performance des indices boursiers.

Une autre classification consiste sintresser la mesure du risque utilise. En effet


certaines mesures utilisent le risque global, dautres le risque spcifique ou le risque
systmatique.

52
http://www.morningstar.ca/basicselector/FundInsightsDefinitions/RiskRating4.asp [consult en janvier 2011]

173
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Ainsi, les mesures que nous avons prsentes prcdemment peuvent tre classes
comme suit :

Tableau 16 : Classification des mesures de performance par mesure du risque utilise


Risque total ( ) Risque systmatique ( ) Autres mesures de risque53

Ratios de Sharpe Ratio de Teynor Ratio dinformation (tracking


(1 et 2) Alpha de Jensen error)
Ratio de Sharpe MRAP Ratio de Sortino (semi-
modifi variance)
Sharpe+S/K Calmar (Max Drawdown)
M Sterling (Max Drawdown)
Aftalion et Poncet Sharpe VaR (VaR)
eSDAR Reward to VaR (VaR)
ASKSR Sharpe Cornish-Fisher VaR
(VaR)
STARR ratio (CVaR)
Omga (pertes)
d ratio (pertes)

IV. Persistance de la performance


1. Le principe de la persistance
Le phnomne de la persistance de la performance, appel aussi mmoire longue, a t
largement tudi par la littrature conomique et financire depuis les travaux de
Jensen (1968). Il sagit de distinguer la performance qui rvle vraiment du long terme de
celle qui est lie uniquement la saisonnalit ou mme la tendance. Ainsi, nous trouvons
une application de cette notion de persistance dans plusieurs domaines, notamment aux
marchs financiers (Gugan 2007), aux OPCVM (Bergeruc 2001), aux fonds de pension
(Herv 2007) ou mme aux actions (Lilti et Gouzerh 2007 ; Salaber 2008).

Le principe de la persistance consiste tudier la performance sur une longue priode


afin dvaluer si la surperformance (ou la sous-performance) a tendance se maintenir dune
priode lautre. La littrature distingue entre les gagnants et les perdants : si les gagnants
(perdants) en priode P1 deviennent perdants (gagnants) en priode P2, cela peut tre

53
Entre parenthses la mesure de risque utilise.

174
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

expliqu par une sur-raction des investisseurs face aux nouvelles informations (De Bondt
et Thaler 1985). Cependant, si les gagnants en priode P1 continuent de surperformer les
perdants en priode P2, la performance varie dans le mme sens et elle est suppose
persistante (Jegadeesh et Titman 1993).

Pour apprcier la persistance de la performance, une dmarche communment utilise


par les chercheurs (Grinblatt et Titman 1992; Carhart 1997; Jegadeesh et Titman 2001;
Gregory et Whittaker 2007; Humphrey et OBrien 2010) consiste procder en deux tapes
et sur deux priodes de temps (P1 et P2). Une premire priode, dite de classement
(ranking period), durant laquelle les actifs sont tris en fonction de leur performance. Puis,
lors de la deuxime priode, dite dvaluation ou de dtention (holding period), des
portefeuilles sont constitus et valus compte tenu de leur performance ralise lors de la
priode de classement. La persistance de la performance peut galement tre examine de
faon relative en prenant en considration les rangs des perdants par rapport aux gagnants.
Une autre manire de tester la persistance consiste calculer lexposant de Hurst
(1951 ; 1957) partir de lanalyse des autocorrlations. Cet exposant donne une classification
des sries en fonction de leur structure de dpendance long terme.

Connaissant la composition des portefeuilles et ayant les donnes sur les titres quils
contiennent, il est possible dutiliser le facteur momentum soulev par Jegadeesh et Titman
(1993). Ce facteur a t intgr dans le modle 4 facteurs (Carhart 1997)54 qui a complt le
modle tri-factoriel de Fama et French (1992).

2. Les tests utiliss


En termes de tests utiliss, nous distinguons les tests paramtriques et non
paramtriques :

2.1. Les tests paramtriques

Ces tests sont utiliss lorsquil sagit dvaluer la persistance absolue en comparant la
performance dun mme actif financier en priode P1 avec celle de la priode suivante P2.
Dans ce cas, il convient de rgresser la performance enregistre lors de cette priode (P2) sur
celle de la priode prcdente (P1), ce qui ncessite de supposer lexistence dune relation
linaire entre les performances des deux priodes.

54
Nous avons expliqu ce modle avec plus de dtails dans la premire section de ce chapitre

175
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Cette approche peut tre formalise de la manire suivante :

Performance( P2) = a + bPerformance( P1) +

La performance dans la rgression prcdente peut faire rfrence la rentabilit


cumule de lactif ou bien une mesure de performance telle que le ratio dinformation
comme le signalent Kahn et Rudd (1995). En termes dinterprtation, un bta positif et
significatif est synonyme dune persistance de la performance, o la performance passe
(enregistre en P1) contient des informations utiles pour prvoir la performance future
(enregistre en P2).

2.2. Les tests non paramtriques

Ces tests, bass sur les tableaux de contingence, consistent examiner lappartenance
un rang (gagnant ou perdant) entre deux priodes. A partir du tableau de contingence
obtenu, il convient dappliquer un test dindpendance de Chi-deux (Kahn et Rudd 1995), le
ratio des cotes de Brown et Goetzmann (1995) ou bien le Z-test (Malkiel 1995).

176
PARTIE 2- Chapitre 3- La mesure de performance : concepts, techniques et limites

Conclusion du chapitre 3
Dans ce chapitre, nous avons rappel les principes de base et les modalits du calcul
de la rentabilit et de la volatilit, ces deux notions compltement lies en finance et qui
servent de base dans les modles financiers et dans les mesures de performances utilises par
les chercheurs et par les praticiens. En effet, les modles thoriques dquilibre constituent
une extension de la thorie moderne des portefeuilles. Le MEDAF a toujours t considr
comme tant le modle dquilibre qui a subsist depuis sa conception en 1964. Cependant,
ce modle est largement critiqu dans la littrature surtout de la part des chercheurs en
finance comportementale qui ont soulev des anomalies inexpliques par le march comme
tant le seul facteur.

Nous avons vu que plusieurs mesures de performance classiques sont issues de ce


modle et que des mesures plus rcentes sont venues complter et combler les lacunes des
mesures classiques. La littrature financire compte plus dune centaine de mesures de
performance diffrentes, en fonction de la manire de qualifier la rentabilit, le risque, les
gains et les pertes. Lexploration de cette large littrature nous a permis de comprendre et de
catgoriser les diffrentes mesures de performance que nous allons appliquer par la suite aux
indices boursiers et aux fonds dinvestissement islamiques.

Nous avons galement explor la littrature relative la persistance de la performance.


Nous avons vu que ltude de la persistance revient valuer si la performance (positive ou
ngative) a tendance se maintenir dune priode lautre et nous avons expos les tests
paramtriques et non paramtriques qui permettent de confirmer ou dinfirmer cette
hypothse. Tous ces tests seront mobiliss lors de lvaluation de la persistance de la
performance des fonds dinvestissement islamiques.

177
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Chapitre 4 : Application aux indices boursiers et aux fonds


islamiques

Introduction du chapitre 4
Dans ce chapitre, nous allons dtailler notre tude empirique visant complter les
tudes existantes et combler certaines de leurs lacunes. En effet, nous avons essay de nous
intresser un chantillon aussi large que possible dindices boursiers et de fonds
dinvestissement islamiques, de choisir des indices de rfrence adquats et de couvrir des
zones inexplores par la littrature antrieure notamment la question relative la persistance
de la performance.

Pour tudier la performance des indices boursiers (section 1), nous mettons en avant
labsence de consensus quant la surperformance ou la sous-performance des indices
boursiers islamiques. Nous commenons par prsenter notre chantillon dindices boursiers
islamiques et conventionnels, les donnes collectes, la mthodologie utilise avant de
prsenter les rsultats obtenus.

Il en est de mme pour les fonds dinvestissement islamiques (section 2), nous allons
exposer notre chantillon de fonds tudis, les benchmarks utiliss, la mthodologie mise en
uvre et les rsultats obtenus pour la performance et la persistance de performance des fonds
equity islamiques.

178
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Section 1 : Performance des indices boursiers islamiques

I. chantillon et donnes

1. chantillon
Lchantillon de notre tude est compos des indices boursiers islamiques dcrits et
dtaills dans la premire partie. Ainsi, comme nous lavons constat plusieurs familles
dindices existent afin de reprer la tendance du march partir des volutions des cours de
valeurs compatibles avec la loi islamique.

Outre les indices islamiques phares de chaque march, nous avons galement retenu
les indices troits, larges, globaux, sectoriels, gographiques ainsi que ceux classs par taille.
En effet, les familles dindices que nous avons retenues sont les suivantes :

La famille de Dow Jones Islamic Market (DJIM) qui regroupe les indices islamiques
calculs par Dow Jones ;
La famille dindices islamiques calculs par Standard and Poors dont lindice phare
est le SP500 Shariah ;
Lindice islamique de la Malaisie, le Kuala Lumpur Shariah Index (KLSE) ;
Lindice islamique de lIndonsie, le Jakarta Islamic Index (JII) ;
Les indices islamiques calculs par Morgan Stanley Capital International (MSCI) ;
Les indices boursiers islamiques calculs par Financial Times Stock Exchange
(FTSE).

Lannexe 10 donne une description dtaille des 57 indices boursiers islamiques et de


leurs homologues conventionnels retenus dans notre tude. Remarquons galement que nous
navons pas pu ajouter notre chantillon lindice islamique lanc par STOXX cause de
labsence de lhistorique de donnes, lindice ayant t rcemment cr en fvrier 2011.

Par ailleurs, la mthode de pondration retenue pour le calcul de lindice peut


influencer sa rentabilit et conduire ainsi une diffrence dapprciation, comme le signale
le Saout (2005). Afin de permettre la comparabilit des indices, nous avons vrifi que les
indices constituant notre chantillon sont tous calculs en ayant recours la pondration par
la capitalisation boursire flottante.

179
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2. Donnes
Pour collecter les donnes financires, plusieurs bases de donnes ont t utilises en
fonction de la nature et de la disponibilit de linformation recherche. Ainsi, les bases de
donnes consultes sont les suivantes :

Reuters 3000 Xtra v.5.1 : cette base de donnes a t rgulirement consulte


pour avoir les donnes des indices en temps rel, ainsi que lhistorique de
quelques indices boursiers. Elle dispose dun portail ddi la finance
islamique (Islamic Finance Gateway) ;
Factset : cette base de donnes nous a permis de collecter les donnes relatives
au taux sans risque et au cours de certains indices boursiers islamiques et
conventionnels. Aussi, Factset nous a t particulirement utile pour collecter
les donnes comptables des socits incluses dans lindice boursier islamique.
Datastream : cette base de donnes nous a permis principalement daccder
la liste des socits composant la famille dindices du Dow Jones Islamic
Market.
En cas dexistence de lacunes ou de donnes aberrantes dans les donnes collectes, la
solution tait de comparer les bases de donnes ou mme de recourir yahoo finance quand il
sagissait tout simplement dinformations sur les cours de clture des indices. Pour les
donnes financires non disponibles, nous avons contact directement les fournisseurs
dindices, en loccurrence : Dow Jones, Standard and Poors et MSCI. Cette dmarche na
pas t toujours fructueuse et les donnes ont t obtenues avec plus ou moins de succs selon
les cas.

Tels quils ont t prsents dans la premire partie, les premiers indices boursiers
islamiques mondiaux ont t lancs en 1999. Les bases de donnes fournissent des donnes
partir du 31 dcembre 1995, mais les donnes relatives aux 3 premires annes (1996, 1997
et 1998) ont t obtenues par rtropolation (Backtesting). Nous avons choisi de ne pas inclure
ces donnes, elles sont calcules au moment o lindice nexistait pas rellement et ne sont
pas sans poser des problmes dinterprtation. Les tudes qui incluent ce genre de donnes
doivent tre analyses avec beaucoup de prcaution comme le souligne Kurtz (2005).

Ainsi, tous les historiques de donnes commencent ds la date de lancement de


lindice ou celle des premires donnes disponibles, et vont jusqu la date de collecte des
donnes, le 09/03/2011. Lannexe 10 donne la date de dbut pour chacun des indices retenus.

180
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Nous avons procd la collecte des prix de clture pour lensemble des 114 indices
boursiers (conventionnels et islamiques) constituant notre chantillon. Linformation sur les
dividendes des socits composant chacun des indices ntait pas toujours disponible, raison
pour laquelle nous avons travaill sur des indices de Prix (Price index). Nous avons, dans un
premier temps, travaill sur des donnes quotidiennes afin davoir un historique suffisant de
donnes.

Leffet de change a t pris en considration lors de la collecte des donnes partir


des bases de donnes financires. Ces dernires proposent les indices boursiers exprims en
plusieurs devises (EUR, GBP, JPY, USD, etc.) en plus de la monnaie locale. Pour notre
tude, nous avons pris des donnes exprimes en dollar amricain (USD) parce que les
indices amricains constituent la majeure partie de notre chantillon.

II. Mthodologie

1. Ltude des caractristiques stochastiques


Avant tout traitement de donnes, nous avons commenc par tudier les
caractristiques stochastiques des sries chronologiques des indices boursiers islamiques et
conventionnels de notre chantillon. Pour ce faire, nous avons tudi leur fonction dauto-
corrlation et leur stationnarit afin de voir si la moyenne et la variance restent invariantes ou
sont modifies dans le temps.

Ltude de stationnarit est faite partir de la fonction dauto-corrlation note k afin


de mesurer la corrlation de la srie avec elle-mme avec k priodes de dcalage. En effet, la
fonction est exprime ainsi :

Cov( yt , yt -k )
k =
yt yt -1

Les deux hypothses tester sont les suivantes :

H(0) : k = 0

H(1) : k 0
Ltude de lauto-corrlation a t complte par la ralisation du test de Ljung-
Box (1978) qui permet de tester la corrlation srielle.

181
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Il sagit de calculer la statistique Q exprime ainsi :

q
k2
Q = n(n + 2)
k =1 n - k

Avec :

q : nombre de retards
n : nombre dobservations
Sous lhypothse nulle dabsence dauto-corrlation ( 1 = 2 = ... = q = 0) , contre la

prsence dun ou plusieurs coefficients 0 , Q suit la loi de Khi-deux q degrs de libert.

Pour tester la prsence ou non dune racine unitaire, nous avons ralis les tests
Dickey-Fuller Augments, ou ADF (Dickey et Fuller 1981) anne par anne, sur les indices
boursiers islamiques de la famille Dow Jones. Ce test consiste tester les deux hypothses
suivantes :

H(0) : prsence de racine unitaire, processus non stationnaire


H(1) : absence de racine unitaire, processus stationnaire
La vrification des deux hypothses se fait par lestimation des moindres carrs des
modles suivants :

Processus sans tendance et sans constante : xt = xt -1 - j xt - j +1 + t


j =2

Processus sans tendance et avec constante : xt = xt -1 - j xt - j +1 + c + t


j =2

Processus avec tendance et avec constante : xt = xt -1 - j xt - j +1 + c + bt + t


j =2

La ralisation de ce test va nous permettre de dtecter une ventuelle non-stationnarit


et de connatre son type (dterministe ou alatoire). Le processus non stationnaire
dterministe (Trend Stationary ou TS) dpend du temps et donc leffet dun choc imprvu
un instant t est temporaire, il peut tre stationnaris en utilisant les moindres carrs
ordinaires. Cependant, le processus non stationnaire alatoire (Differency Stationary ou DS)
est stochastique, leffet dun choc imprvu un instant t est permanent. Ce processus
devient stationnaire en le diffrentiant d fois, il est dit intgr dordre d .

182
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

En plus, nous avons effectu le test de normalit de Jarque-Bera (1980). Ce test


revient calculer la quantit suivante :

n n
JB = S+ (k - 3)2
6 24

Avec :

S : le coefficient de skewness

K : le coefficient de kurtosis

N : nombre dobservations

A lissue du test, la rgle de dcision est la suivante : Si JB > 22;1- , on rejette H(0)

lhypothse de normalit au seuil

2. La comparaison des indices islamiques phares avec leurs benchmarks


Dans un premier temps, nous nous sommes focaliss sur les indices islamiques phares
de chacune des six familles tudies (Dow Jones, MSCI, Standard and Poors, FTSE,
Malaisie, Indonsie). Nous effectuons lanalyse de chaque indice islamique avec son
benchmark.

Par ailleurs, nous avons procd une comparaison graphique des indices avec leur
benchmark, pour rendre possible cette comparaison nous avons procd au changement de
base des indices islamiques et conventionnels. Nous avons pris la base 100 pour reprsenter la
valeur de lindice le jour de son lancement ou dfaut le jour du premier cours de clture
disponible.

3. Ltude de cointgration et defficience des indices islamiques phares

3.1. Cointgration des indices

Dans lobjectif de savoir si les indices islamiques sont plus performants ou moins
performants sur le long-terme, nous avons effectu des tests de cointgration entre chaque
indice boursier islamique et son benchmark. La mthodologie utilise est celle propose par
Mignon (2008) et par Lardic et Mignon (2002)

183
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Soient xt une srie dindice boursier islamique et yt une srie de son benchmark. Si les
deux sries sont intgres dordre d, la combinaison linaire peut aussi tre intgre du mme
ordre (d) ou dun ordre infrieur d.

Nous avons utilis le test de Dickey-Fuller augment (ADF) et procd en deux tapes
selon lapproche dEngle et Granger (1987) :

Tester lordre dintgration laide dun test ADF et vrifier que les deux
sries sont intgres du mme ordre. Si cest le cas, les deux sries risquent
dtre cointgres, et nous le vrifierons ltape suivante.

Estimer, dans un premier temps, la relation de long terme en effectuant la


rgression linaire de lindice boursier islamique sur son benchmark
( y t = ax t + b + t ). Puis vrifier, dans un deuxime temps, si le rsidu estim
lissu de cette rgression est stationnaire.

Si cest le cas, les deux sries sont dites cointgres, ce qui permet destimer le
modle correction derreurs suivant :

[ y t = x t + (yt -1 - axt -1 - b) + t ]
o lexpression (yt -1 - axt -1 - b) reprsente lcart ou lerreur de la priode t-1

par rapport la relation dquilibre, et le paramtre qui mesure lintensit


avec laquelle la variable corrige cette erreur. doit tre ngatif et significatif
pour quil y ait force de rappel vers lquilibre de long terme.

La prsence dune cointgration illustre lexistence dune relation entre lindice


islamique et son benchmark ainsi que labsence dun potentiel de diversification du risque du
march long terme. Au contraire, labsence de cointgration est synonyme dune prsence
dopportunits de diversification de ce risque.

3.2. Efficience des indices

Afin de tester la forme faible de lefficience informationnelle des marchs, diverses


dmarches sont possibles. Nous proposons de retenir une approche classique base sur le test
de lhypothse de marche alatoire (random walk). Le march est dautant plus efficient que
les rentabilits suivent une marche alatoire (Malkiel 2003), c'est--dire quil est impossible
de prvoir le les rentabilits futures en se basant sur les rentabilits passes. Pour effectuer ce

184
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

test, nous avons retenu lapproche de Lo et MacKinlay (1988) se basant sur le ratio de
variance (RV) et ses modifications rcentes proposes par Wright (2000).

Soit une srie temporelle : xt = a + bt + cxt -1

Si la srie suit une marche alatoire, c=1 et lquation prcdente est rduite :

xt = a + bt + xt -1

Sous lhypothse nulle de marche alatoire, la variance des rentabilits varie


proportionnellement lintervalle de lchantillon. Ainsi, la variance dune priode k , doit
tre gale 1/k fois la variance des rentabilits de la priode. Autrement dit, diviser le
ratio de 1/k fois la variance des rentabilits dune priode k par la variance de
rentabilit de la priode, donne 1 pour toutes les valeurs de k . Cest ce ratio qui reprsente
le ratio de variance et qui peut tre formalis ainsi :

Var( xt + xt -1 + ... + xt -k +1 ) 2 (k )
RV (k ) = = 2
Var( xt ) (1)

Les cas qui peuvent se prsenter sont les suivants : Si RV=1, les prix des indices de
notre chantillon suivent une marche alatoire, les rentabilits sont imprvisibles partir des
donnes historiques. Si RV<1, cela est synonyme dun processus de retour la moyenne, ce
qui veut dire que les rentabilits sont prvisibles ex-ante. Les rentabilits sont dites auto-
corrles si ce ratio est significativement diffrent de 1.

Afin de tester cette hypothse (H0 : RV(k)=1), nous utilisons un test non paramtrique
(Wright 2000) sur plusieurs priodes (k=2, k=5, k=10 et k=30). Ce test bas sur les rangs et
les signes est un prolongement de celui de Lo et MacKinlay (1988). Des tudes rcentes ayant
compar les divers tests de marche alatoire (Hoque et al. 2007 ; Guidi et Gupta 2011) ont
confirm que ce test est de loin le plus utilis par les chercheurs et quil donne des rsultats
robustes. Nous estimons les RV(k) des sries de notre chantillon dindices islamiques puis
nous calculons la statistique Z(k) qui suppose que les rsidus sont homoscdastiques et qui
suit asymptotiquement une loi normale N(0,1):
RV (k ) - 1 a
Z (k ) =
[(k )]1 / 2 ~ N(0,1)

185
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2(2k - 1)(k - 1)
Tel que (k ) =
3k T

Avec T la taille de lchantillon


Ce test de marche alatoire est galement adapt aux sries de rentabilits mme en
prsence dhtroscdasticit et de non normalit (Smith et Ryoo 2003). Aussi, le rejet de
lhypothse nulle de marche alatoire peut rsulter soit dune htroscdasticit soit dune
auto-corrlation des prix des indices. Cest la raison pour laquelle nous calculons la
statistique Z*(k) propose par Lo et MacKinlay (1988) et qui teste la robustesse mme en
prsence dhtroscdasticit.

En termes dapplications sur les indices boursiers islamiques, notre dmarche est
complmentaire par rapport celle adopte par Hassan (2001) et par Guyot (2011) qui ont
travaill sur des indices de la famille Dow Jones. Nous proposons une tude globale qui
couvre les six grandes familles dindices constituant notre chantillon (Dow Jones, S&P,
FTSE, MSCI, indices malaisiens et ceux de la place financire de lIndonsie).

4. Constitution dun indice composite des indices boursiers islamiques


Nous avons retenu pour cela les mmes indices phares choisis prcdemment, et nous
avons calcul un indice dindices. Cet indice composite est calcul partir des volutions des
six indices boursiers islamiques au fur et mesure de leur lancement sur le march. Ainsi, en
1999, un investisseur voulant investir dans cette catgorie dindices avait un seul choix, ce
mme investisseur pourrait diversifier son portefeuille avec le lancement du deuxime indice
et ainsi de suite.

En termes de calcul de lindice, nous avons opt pour un indice quipondr pour
deux raisons. Dabord, le choix dun indice pondr par le prix a t exclu parce quil aurait
surpondr les indices ayant une valeur importante au dtriment des autres et biaiserait ainsi
notre calcul. Ensuite, la pondration par la capitalisation boursire ntait pas possible non
plus cause de labsence des informations concernant le nombre dactions en circulation de
tous les indices en tout moment tant donn que nous travaillons sur des donnes
quotidiennes.

Le calcul de lindice composite a t ralis en deux temps. Premirement, nous avons


calcul les rentabilits moyennes du portefeuille en fonction des indices qui le composent.

186
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Ensuite nous avons calcul la valeur de lindice de la faon suivante :

I j = I j -1 (1 + ri ,t )
n
1
i =1 n

Avec :

It : la valeur de lindice le jour j


It-1 : la valeur de lindice le jour prcdent j-1
n : le nombre dindices dans le portefeuille
ri,t : la rentabilit moyenne de lindice le jour j

5. Comparaison de la rentabilit et des risques par famille dindices


Pour analyser en dtail les indices boursiers islamiques de chaque famille avec leurs
benchmarks respectifs, nous avons calcul, dans un premier temps, la rentabilit et la
volatilit anne par anne pour tous les indices de notre chantillon, les rentabilits et les
volatilits obtenues ont t annualises pour faciliter leur comparaison. Dans un deuxime
temps, nous avons calcul lcart de rentabilit et de risque qui en rsulte pour chaque indice.
Afin de voir si les diffrences calcules entre lindice et son benchmark sont statistiquement
significatives, nous avons procd des tests de diffrence de moyennes et de variances.

5.1. Calcul des rentabilits et des volatilits


Nous avons procd au calcul de la rentabilit quotidienne des indices boursiers
islamiques et conventionnels partir de leurs cours de clture respectifs. Notre choix a port
sur le calcul des rentabilits logarithmiques (en temps continu) qui prsentent deux
principaux avantages. Premirement, le fait quelles soient additives55, une proprit trs
pratique qui va nous servir par la suite dans le calcul, et deuximement parce que les
rentabilits arithmtiques (simples ou en temps discret) ne permettent pas de tester
correctement lexistence de relations entre la rentabilit et le risque, comme la dmontr
Aftalion (2000).

La rentabilit est calcule en prenant les logarithmes npriens des cours de clture
quotidiens de chaque indice :
It
Rt = ln( )
I t -1

55
Nous avons illustr ladditivit des rentabilits logarithmiques par un exemple (voir le tableau 14, page 130)

187
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Calcules quotidiennement, ces rentabilits vont tre annualises en utilisant la


rentabilit actuarielle. La rentabilit annuelle Ra est donne par :

(
Ra = 1 + R p )
p
-1

p tant le nombre de priodes qui correspond au nombre de jours de bourse dans


lanne (p=250).

Pour le calcul de la rentabilit moyenne R , nous utilisons lapproximation par la


moyenne arithmtique des rentabilits (Williams 2010). Ce choix est justifi par la frquence
leve de nos observations, dans la mesure o nous travaillons sur des donnes quotidiennes.

Ainsi, la rentabilit moyenne R sera calcule comme suit :

R R
1 n
n t =1 t

Le calcul de la volatilit historique t (n) se fait en ayant recours lcart-type non


biais :

t ( n) =
1 n
( R - R)
n - 1 t =1 t

La volatilit annualise a est calcule ainsi :

a = p p

p tant le nombre de priodes qui correspond au nombre de jours de bourse dans


lanne (p=250).

Pour chaque indice islamique, nous avons choisi un homologue conventionnel qui lui
sert de rfrence. La correspondance entre lindice et son benchmark a t faite compte tenu
de lunivers dinvestissement de chacun des indices, de la zone gographique couverte, de la
taille des socits qui y sont incluses, ou des secteurs dactivit. Comme nous lavons
mentionn dans la premire partie, le calcul de tout indice islamique obit une logique de
filtrage partir dun indice de rfrence appel souvent univers de dpart, cest ce dernier qui
nous sert dhomologue pour lindice islamique.

188
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

5.2. Test de comparaison de moyennes


La comparaison des moyennes peut tre ralise en faisant appel un test de Student
sur donnes apparies, ce test repose sur les hypothses suivantes :

Les donnes sont normalement distribues, sinon les p values sont plus faibles quelles
doivent ltre et lintervalle de confiance se trouve rduit. Le non-respect de cette
condition pourrait biaiser les conclusions. Cela est valable pour les chantillons dont
la taille est infrieure 30 et qui ne suivent pas une loi normale. Dans notre tude
nous navons pas ce problme car nous travaillons sur des donnes quotidiennes et
nous avons en moyenne 250 donnes par an.
Lhomognit des variances qui stipule que les variances des deux chantillons sont
supposes gales. Selon Box (1953), cette hypothse peut tre ignore si les
chantillons ont tous les deux la mme taille. Dans ce cas la robustesse du test de
Student nest pas affecte.

Dans notre cas, le test porte sur la comparaison de deux moyennes pour chaque paire
dindices. Les hypothses tester sont alors les suivantes :

H(0) : X i = X j

H(1) : X i X j

La rgle de dcision retenue est que nous rejetons lhypothse nulle dgalit des deux
moyennes si la valeur de la p value est infrieure au seuil de 5%.

Par ailleurs, les chercheurs ayant travaill sur les donnes mensuelles (Ahmad
et Albaity 2006; Hashim 2008) ont recouru lautre alternative qui consiste raliser le test
des rangs signs de Wilcoxon (1945). Il sagit dun test non paramtrique qui est adapt en
cas de non normalit et lorsque la taille de lchantillon est infrieure 30. Le test des rangs
signs de Wilcoxon (1945) commence par le calcul de la valeur absolue de la diffrence entre
chaque observation et la moyenne de lchantillon tudi, puis les observations sont classes
afin de dterminer leurs rangs respectifs. La somme des rangs des observations situes au-
dessus de la mdiane doit tre identique la somme des rangs au-dessous.

189
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Le test de Wilcoxon, not W, est effectu en calculant la somme des rangs positifs :

R
n
+
W = i
i =1

Ainsi, les deux hypothses tester sont les suivantes :


H(0) : Mdiane =0

H(1) : Mdiane 0

Dans la mesure o les hypothses de ralisation du test paramtrique peuvent ne pas


tre runies pour une paire dindices constituant notre chantillon, nous avons eu recours aux
deux tests savoir le test de Student et le test de Wilcoxon. Ainsi, comme le propose Hussein
et Omran (2005), lutilisation conjointe de tests paramtriques et non paramtriques nous
permettra davoir des rsultats plus robustes.

5.3. Test de comparaison de variances


Pour comparer les volatilits des diffrentes paires dindices, nous avons eu recours
une analyse de leurs variances. Pour cela nous utiliserons le test de la variation de deux
populations avec observations corrles (Kanji 1999). Ce test, not F, consiste comparer
les variances de deux populations lorsque la corrlation entre chaque paire nest pas nulle.

Soit un chantillon alatoire de taille n , lobservation de deux variables x et y de


moyenne x et y , donne plusieurs paires (x1, y1), (x2, y2), (xn, yn). Les trois tapes du test
sont les suivantes :

Calculer un taux de corrlation (r) entre les variables x et y :

(x - x)(y
n

i i - y)
i =1
r= 2 n 2 1

[ (x - x ) (y
n

i i - y) ] 2

i =1 i =1

Calculer le ratio de variance, appel statistique F, comme suit :


2

(x - x)
n
2

(x - x)
i n
i =1
s12 n -1 i =1
i

F= 2 = 2 = 2

(y (y
n n
s2
i - y) i - y)
i =1 i =1

n -1

190
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Calculer le quotient F , partir du taux de corrlation r et de la statistique F, de la


F -1
manire suivante : F = 1
[(F + 1) 2
- 4r 2 F ]2
Ce quotient donne un test statistique n-2 degrs de libert. Les deux hypothses
tester sont les suivantes :

H(0) : i2 = 2j

H(1) : i2 2j

6. Calcul de la rentabilit ajuste au risque


Aprs avoir analys sparment la rentabilit et le risque des indices boursiers
islamiques et de leurs homologues conventionnels, nous avons analys la performance ajuste
au risque. Pour cela, nous avons calcul les mesures de performance classiques de
Sharpe (1966), de Treynor (1965) et de Sortino (1991). Le calcul est effectu pour chaque
anne pour tous les indices constituant notre chantillon. Le taux sans risque auquel nous
comparons la rentabilit de chacun des indices tudis est le taux des bonds de trsor
amricains (T-Bills) 3 mois en donnes quotidiennes.

Le portefeuille de march est cens reprsenter tous les titres du march, cest pour
cette raison que le choix tait de prendre lindice le plus large de chaque march. Ainsi, pour
chaque famille, nous retenons lindice large, il sagit bien videmment dun indice boursier
conventionnel qui est par dfinition plus diversifi que son homologue islamique.

Le tableau suivant prsente les indices larges susceptibles de reprsenter le


portefeuille du march pour chaque famille dindices :

Tableau 17 : Les indices larges par familles dindices


Famille dindices Indice large

Dow Jones Dow Jones Global Price index (W1DOW)

FTSE FTSE All Shares Price index (FAWRLD)

Standard and Poors S&P500 Price index (SP500)

MSCI MSCI World Price index (MSWRLD)

191
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Ensuite, nous avons utilis le test de Wilcoxon (1945) pour affiner notre analyse de
performance. Cela nous a permis de vrifier le niveau de significativit des carts de
performance entre chaque pair dindices. Le Maux et Le Saout (2004) ont utilis ce test pour
les indices boursiers socialement responsables et ont conclu que la performance de ces
derniers, mesure par le ratio de Sharpe et de Treynor, nest pas significativement diffrente
de celle des indices boursiers classiques quelle que soit la priode dtude. Hussein (2004)
trouve des rsultats similaires sur les indices boursiers islamiques de la famille FTSE.

7. Mesure de performance par famille dindices boursiers islamiques


Cette tape danalyse consiste appliquer plusieurs mesures de performance aux
indices boursiers islamiques et conventionnels. Le choix a port sur un large ventail de
mesures allant des plus classiques comme le ratio de Sharpe ou de Treynor, aux plus rcentes
telles que lomga, ou les mesures prenant en considration les skewness et kurtosis.

Notons que pour toutes les mesures qui comparent la performance dun portefeuille
une rentabilit de rserve ou un niveau espr nous utiliserons le taux sans risque Rf comme
rfrence. Les 21 mesures de performance retenues sont les suivantes :

Tableau 18 : Prsentation des 21 mesures de performance retenues

Mesure Article de rfrence Formule

Sharpe 1 Sharpe (1966) Rp - R f


p

Sharpe 2 Sharpe (1994) d


d

Ratio de Sharpe Modifi Israelsen (2005) Rp - R f


R p -R f
R -R f
p p

Sortino Sortino et Van Der Meer Rp - R f


(1991)
SV

Sharpe S/K Watanabe (2006) Skew


Sharpe+
Kurt

Ratio de Calmar Young (1991) Rp


ml [0,T ]

192
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Ratio de Sterling Kestner (1996) Rp


ml [0,T ] + 0.1

Ratio d'information Treynor et Black (1973) Rp - R f


(Rp - R f )

Ratio de Treynor Treynor (1965) Rp - R f


p

Alpha de Jensen Jensen (1968) R p - [ R f + ( Rm - R f )]

Sharpe VaR Dowd (1999) Rp - R f


VaR

Reward to VaR Alexander et Baptista Rp - R f


(2003) VaR + R f

Sharpe Cornish-Fischer Favre et Galeano (2002) Rp - R f


VAR VaR ,Cornish_ Fischer

STARR ratio Martin et al. (2003) Rp - R f


CVaR

Omga Keating et Shadwick E(Rp - R f )+


(2002)
E(R f - Rp )+

d ratio Lavinio (2000) - nd * D


nu * U

M Modigliani et Modigliani m
(1997) (
R - Rf + Rf
p p
)
MRAP scholz et wilkens (2005) 1
(
R - Rf + Rf
p p
)
eSDAR Statman (1987) m
Rf + (
R - R f - Rm
p p
)
AP Aftalion et Poncet (1991) (R p
) (
- R f - PR p - f )
ASKSR Zakamouline et
Koekebakker (2009) (( ) (
2 * - R f - - 2 - ( - * )
2
)

193
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

En utilisant ces mesures, nous avons compar la performance de chaque famille


dindices en prenant en considration la rentabilit et le risque. Aussi, une autre comparaison
a t ralise sur les indices islamiques de la famille Dow Jones en faisant lanalyse par taille,
par secteur dactivit et par zone gographique.

A lissue de ces comparaisons, nous avons tabli le classement des indices boursiers
islamiques donn par les 21 mesures de performance retenues. Ces dernires nobissent pas
toutes la mme logique et pourraient ne pas donner le mme classement (Scholz et Wilkens
2005; Ornelas et al. 2012). Cependant, Eling (2008) trouve que les mesures de performance
aboutissent au mme classement des fonds dinvestissements et des hedge funds amricains.

Ainsi des recherches dj ralises ont port sur le classement des fonds
dinvestissement indonsiens (Budi et Ivana 2010), amricains (Ornelas et al. 2012) selon
plusieurs mesures de performance et les rsultats trouvs sont divergents. Koekebakker et
Zakamouline (2008) prcisent que le classement obtenu dpend du seuil et du benchmark
choisi. Cest dans ce sens que Cogneau et Hubner (2009, b) proposent dutiliser dautres
benchmarks tels que le taux dinflation en plus du taux sans risque.

Cette divergence des rsultats sur les fonds dinvestissement nous a pouss
approfondir notre analyse sur les indices boursiers afin dtudier la corrlation entre les
diffrentes mesures. Loutil le plus adapt pour notre cas est le coefficient de corrlation des
rangs de Spearman (Spearmans rank correlation).

En notant :
n : le nombre dindices classer
R(xi) : le rang de lindice i en utilisant la mesure x (1 R(xi) n)
R(yi) : le rang de lindice i en utilisant la mesure y (1 R(yi) n)

Le coefficient de corrlation des rangs de Spearman, not , est exprim de la faon


suivante :

6 d i
n

i =1
= 1- 2 avec di= R(xi) - R(yi)
n(n - 1)

Ce coefficient permet de comparer la concordance du classement des indices et de


mesurer le degr de dpendance des diffrentes mesures utilises. Le fait de se baser sur les

194
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

rangs et non sur les valeurs donnes par chaque mesure permet ce coefficient dtre peu
sensible aux valeurs aberrantes.

8. La persistance de la performance
Nous proposons dtudier la persistance de la performance des indices boursiers
islamiques en prenant comme exemple les socits incluses dans lindice amricain Dow
Jones Islamic US (annexe 11) sur la priode allant de janvier 1999 mars 2011.

Le modle que nous avons retenu est celui 4 facteurs de Carhart (1997), il se
prsente ainsi :

( Rt - R ft ) = + ( Rmt - R ft ) + s SMBt + h HMLt + uUMDt + t

Les variables SMB, HML et UMD sont estimes selon la mthodologie propose par
Fama et French (1993), LHer et al. (2004) et Carhart (1997). Ainsi le processus commence
par une premire tape de classement et de constitution de portefeuilles, pour passer ensuite
une seconde tape de calcul des rentabilits des portefeuilles obtenues avant darriver une
troisime tape de rgression. En effet, la premire tape, dite de classement, consiste
scinder lchantillon en plusieurs portefeuilles selon la taille, le style de gestion et la
persistance de la performance. Le classement effectu la fin de chaque anne donne les
groupes suivants :

2 groupes classs selon la taille, mesure par la capitalisation boursire : 50%


des titres sont considrs des small caps (S) et 50% sont des big caps (B).
3 groupes classs selon le ratio Book to Market : Les premiers 30% (3 premiers
dciles) sont considrs avec un ratio lev (H) synonyme dun style de
gestion value . Les 40% suivants sont de ratio moyen (M), alors que celui
des derniers 30% (3 derniers dciles) est considr faible (L) ce qui signifie
que leur style de gestion est growth .
2 groupes classs selon la persistance de la performance : Les premiers 30%
(3 premiers dciles) sont considrs des titres gagnants qui continuent
monter (U) et les derniers 30% (3 derniers dciles) sont les titres perdants
qui continuent baisser (D).

195
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 19 : Mthodologie de calcul des facteurs taille, Book to Market et momentum


Taille 50% S 50% B
(infrieur la mdiane) (suprieur la mdiane)
Book to 30% H 40% M 30% L
market (3 premiers dciles) (dciles 4 7) (3 derniers dciles)
Momentum 30% U - 30% D
(3 premiers dciles (3 derniers dciles)

Ainsi, les facteurs SMB et HML sont calculs annuellement partir des rentabilits
des six portefeuilles (SL, SH, SM, BL, BH, BM) constitus chaque anne en fonction de la
taille (mesure par la capitalisation boursire) et leffet value des entreprises (mesur par le
ratio Book to Market). Chaque socit de lindice est classe dans lun des 6 portefeuilles
constitus.

Tableau 20 : Constitution des portefeuilles par lintersection des facteurs taille et Book to Market
Book to Market Book to Market Book to Market
lev (High B/M) Moyen (Median B/M) faible (Low B/M)

Grandes
capitalisations
(Big caps) BH BM BL

Petites
capitalisations
(Small caps) SH SM SL

Quatre autres portefeuilles sont constitus par lintersection des deux critres de la
taille et de leffet Momentum (ou effet dinertie). Ce dernier mesure la performance des
portefeuilles gagnants et perdants dont la composition volue tous les mois. En effet,
le portefeuille des gagnants est compos des 30 % des socits ayant eu les rentabilits les
plus fortes au cours des 11 derniers mois. Le portefeuille des perdants , quant lui, est
compos des titres ayant enregistr les taux de rentabilit les plus faibles au cours de la mme
priode. Ainsi, la variable HML pour le mois m est mesure par la rentabilit gomtrique
moyenne de chacun des portefeuilles constitus. Ces derniers sont quipondrs comme le
propose Carhart (1997) et remarquons aussi que le nombre de firmes que contient chaque
portefeuille est variable en fonction des classements effectus. A lissue de ce classement,
chaque firme appartient chaque anne lun des deux portefeuilles constitus selon la taille
et au mme temps lun des trois portefeuilles constitus selon le Book to Market.

196
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 21 : Constitution des portefeuilles par lintersection des deux facteurs : taille et momentum

Gagnants Perdants
(Up) (Down)

Grandes BU BD
capitalisations (Big)

Petites Capitalisations SU SD
(Small)

Aprs avoir constitu les diffrents portefeuilles, les 3 facteurs SMB, HML et UMD
sont calculs de la manire suivante :

(SL - BL) + (SM - BM ) + (SH - BH )


SMB =
3
(SH - SL) + (BH - BL)
HML =
2
(SU - SD) + (BU - BD )
UMD =
2
Notre analyse a port sur les indices boursiers islamiques caractriss par la durabilit
des investissements et orients vers le long terme comme tous les indices thiques, il convient
de sinterroger sur la rsistance la rcession de ces indices. En effet, nous ajoutons au
modle prcdent une variable muette (D) qui va tre gale 1 sil sagit dune priode de
rcession, sinon elle sera nulle. Les priodes de hausse et de baisse correspondent aux
priodes fixes par le Bureau National des Recherches Economiques (NBER).

Le nouveau modle tenant compte de la conjoncture conomique devient :

( Rt - R ft ) = + ( Rmt - R ft ) + s SMBt + h HMLt + uUMDt


+ ' D'+ ' D' ( Rmt - R ft ) + 's D' SMBt + h D' HMLt + u D'UMDt + t

III. Rsultats

1. Ltude des caractristiques stochastiques


Dans un premier temps, notre analyse porte sur les valeurs quotidiennes des indices
islamiques et conventionnels de notre chantillon.

A titre dexemple, nous dtaillons les rsultats obtenus pour lindice DJIMKT. Ainsi,
le corrlogramme obtenu en utilisant le logiciel Eviews, avec 20 priodes de retard, montre

197
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

les rsultats des fonctions dautocorrlations simples (colonne AC) et partielles


(colonne PC) :

Figure 14 : Corrlogramme de DJIMKT

La question ici est de savoir quels sont les coefficients de corrlation qui sont
statistiquement diffrents de zro au seuil choisi (5%). La colonne relative la statistique de
Jung-Box (Q-stat) permet de rejeter lhypothse H(0) de nullit des coefficients, les valeurs
de Q-stat sont importantes et les probabilits critiques sont toutes infrieures 0.05.

La Q-stat dont nous avons rappel le mode de calcul dans la mthodologie de


recherche, a t obtenue de la faon suivante :

Par exemple pour un retard de q=3 :

k2
Q = n(n + 2)
3

k =1 n - k

0.998 0.996 0.994


= 3168 * 3170 ( + + )
3167 3166 3165

= 9438

Nous remarquons que cette valeur est trs largement suprieure la valeur tabule, lue
32;0.95
dans la table statistique de Khi-deux 3 degrs de libert ( =7.815<<9438). Nous
pouvons en dduire quil existe au moins un coefficient dautocorrlation statistiquement
diffrent de zro. Cela est confirm par lanalyse des colonnes auto-correlation et partial
correlation qui donnent les intervalles de confiance du corrlogramme, tous les termes sortant

198
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

de lintervalle donn par les pointills horizontaux sont statistiquement diffrents de zro au
seuil de 5% et nous pouvons conclure que le processus du DJIMKT nest pas un bruit blanc.

Aussi, nous remarquons que la fonction dauto corrlation simple, donne par la colonne
AC, dcroit lentement ce qui caractrise le processus non stationnaire. Ce constat est
confirm en ayant recours au test Dickey-fuller Augment, la probabilit critique obtenue
aprs la ralisation de ce test est de 0.5975, elle est suprieure 0.05 ce qui ne nous permet
pas de rejeter lhypothse nulle de prsence de la racine unitaire. Le processus DJIMKT nest
donc pas stationnaire en niveau.

Afin de rendre le processus stationnaire, nous avons procd au calcul des diffrences
premires telles que :

D(DJIMKTj)=(DJIMKTj)-(DJIMKTj-1).

Le corrlogramme suivant montre les rsultats des auto-corrlations simples et partielles


de D(DJIMKT) :

Figure 15 : Corrlogramme de D(DJIMKT)

Nous avons galement procd au test ADF, ce dernier permet de rejeter lhypothse
de prsence de racine unitaire avec une probabilit critique de 0.0000, ce qui montre que le
processus D(DJIMKT) est stationnaire et que la srie DJIMKT est ainsi intgre dordre 1.

199
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Lannexe 12 montre les rsultats anne par anne pour tous les indices de la famille Dow
Jones constituant notre chantillon et pour lesquels les rsultats corroborent les rsultats
trouvs pour lindice DJIMKT.

Ltude de la normalit a t faite en utilisant le test de Jarque-Bera (1980) bas sur


les coefficients dasymtrie et daplatissement, la ralisation du test montre que la valeur de la
statistique JB est toujours trs leve par rapport la valeur tabule de Khi-deux pour tous les

indices sans exception JB >> 22;0.95 (annexe 13). Les probabilits critiques sont toujours
infrieures 0.05, ce qui permet de rejeter lhypothse nulle de normalit de la distribution
des cours de clture des indices boursiers de notre chantillon.

2. La comparaison des indices islamiques phares avec leurs benchmarks


Aprs avoir calcul et annualis les rentabilits logarithmiques et les volatilits
quotidiennes des indices boursiers de notre chantillon, nous avons procd la comparaison
de lindice islamique phare de chaque march avec son benchmark.

Tableau 22 : Les indices islamiques phares et leurs benchmarks


Famille dindices Indice boursier islamique phare Homologue conventionnel

Dow Jones Dow Jones Islamic Market (DJIMKT) Dow Jones Global (W1DOW)

FTSE FTSE Shariah all World (FSAWRD) FTSE All Shares (FAWRLD)

S&P S&P500 Shariah (SP500S) S&P500 (SP500)

MSCI MSCI AC World IS (MSACWS) MSCI World (MSWRLD)

Indonesia Jakarta Islamic Index (JII) Jakarta Composite Index (JKSE)

Bursa Malaysia Bursa Malaysia EMAS Shariah (KLSI) Bursa Malaysia KLSE (KLCI)

2.1. W1DOW versus DJIMKT

Lanalyse consiste comparer lvolution de lindice Dow Jones Global (W1DOW),


un indice large contenant 6481 socits, avec le Dow Jones Islamic Market (DJIMKT) qui
suit lvolution de quelques 2591 valeurs juges compatibles avec la charia. Pour ce faire,
nous disposions dun historique de donnes depuis le 31/12/1998. En prenant cette date
comme rfrence, nous avons effectu un changement de base pour les deux indices (base
100), ainsi nous avons pu comparer lvolution de lindice islamique avec son benchmark
depuis son lancement.

200
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Figure 16 : L'volution de l'indice islamique DJIMKT et de de son benchmark W1DOW

Sur toute la priode, les donnes quotidiennes de W1DOW et DJIMKT montrent que
les deux indices voluent dans le mme sens quil sagisse de hausse ou de baisse. Nous
remarquons que lvolution des deux indices a connu plusieurs phases (voir graphique ci-
dessus).

De 1999 2000 : Le lancement des indices boursiers islamiques est


intervenu dans un contexte gopolitique mondial caractris par une forte
instabilit conomique et financire. Ainsi, il a succd la crise asiatique
de 1997, la crise russe de 1998 et la quasi-faillite du fond spculatif
amricain LTCM, ces vnements ont contribu laugmentation de la
volatilit des marchs financiers. La mondialisation de ces derniers et
lintervention doprateurs venant de diffrents horizons notamment des
pays mergents expliquent la reprise et la croissance soutenue des marchs
acclre par la bulle internet qui a atteint son sommet la fin des annes
90 et le dbut des annes 2000. Parmi les manifestations de cette bulle se
trouve laccroissement de limportance des tlcommunications et des
investissements dans ce secteur. Les indices ont suivi la tendance, le
W1DOW a augment en moyenne de 25% et le DJIMKT de 46.81% en
rythme annuel.

201
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

De 2000 2003 : Le contexte macroconomique au cours de cette priode


tait caractris par lclatement de la bulle internet, les attentats du 11
septembre et des scandales financiers et comptables avec les entreprises
Enron, Worldcom, etc. Dans ce contexte, les indices islamiques et
conventionnels ont chut en moyenne de -18.78% et -16.08% en rythme
annuel.
De 2003 2007 : Cette priode a t caractrise par une croissance
conomique amricaine et un regain de confiance des oprateurs
financiers. Les cours du ptrole ont considrablement augment au cours
de cette priode alors que le dollar a baiss stimulant ainsi les exportations
amricaines. Un climat favorable aux investissements qui a affect
positivement les indices du monde entier, lindice W1DOW a progress de
16.8% et le DJIMKT de 15.33%.
De 2007 2009 : La crise des crdits hypothcaires amricains risque
(crise des subprimes) est la principale caractristique de cette priode,
dimportantes dprciations lies des actifs titriss et des faillites de
grandes banques aux tats-Unis ont caractris cette priode de rcession.
Aussi, les cours du ptrole ont fortement baiss pour atteindre des niveaux
historiquement bas, puis la crise de liquidit a touch galement les autres
continents. Malgr des efforts qui avaient pour but de sauver le systme
financier avec toutes ses composantes, ces mesures durgence ont t prises
dans un climat de rticence et de perte de confiance, les consquences
conomiques et sociales de cette crise taient dramatiques. Les indices
W1DOW et DJIMKT ont suivi la tendance des marchs et ont baiss
respectivement de -36.68 % et de -31.47%. Cest le 3me trimestre de
lanne 2008 qui a t le moins rentable, durant ce trimestre les deux
indices conventionnel et islamique ont perdu respectivement 58.38%
et 55.35% de leur valeur.
partir de 2009 : Le premier trimestre 2009 marque la fin de baisse des
marchs et le dbut dune priode de croissance grce la reprise
conomique progressive, au retour de la confiance et aux statistiques
encourageantes en provenance du march de lemploi. Cette reprise
progressive a profit aux marchs financiers, au cours de cette priode
lindice DJIMKT a progress de 30.59% et le W1DOW de 32.22%.

202
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2.2. JKSE versus JII

Nous avons tudi lvolution de lindice conventionnel indonsien Jakarta Stock


exchange (JKSE) avec ses 362 entreprises et lindice islamique Jakarta Islamic Index (JII)
qui suit lvolution des 30 socits Shariah compliant. Lhistorique de donnes des deux
indices remonte au 03/07/2000. Nous avons effectu un changement de base pour les deux
indices (base 100 au 03/07/2000), et nous avons pu ainsi comparer lvolution de lindice
islamique avec son benchmark depuis son lancement.

Figure 17 : L'volution de l'indice islamique JII et de son benchmark conventionnel JKSE

Nous remarquons que le lancement de lindice islamique a eu lieu pendant une priode
daccalmie sur la bourse de Jakarta, en tmoigne la courbe de lvolution de lindice qui
montre une lgre baisse puis une stagnation durant les 3 premires annes, lvolution
moyenne annualise au cours de cette priode tait de 2.88% pour le JKSE et de 6.13% pour
le JII.

Le climat de confiance qui caractrisait le printemps 2003 a profit aux deux indices
qui ont connu une tendance haussire durant les quatre annes suivantes. Cest la crise des
subprimes qui a marqu la fin de cette hausse et le dbut dune longue phase de baisse, la
crise des subprimes na officiellement touch le march indonsien quen fvrier 2008 soit
quelques mois aprs son dclenchement aux tats-Unis en 2007. Il en tmoigne le record des

203
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

indices indonsiens JKSE et JII qui continuaient leur tendance haussire la fin de lanne
2007 et qui ont enregistr leur niveau le plus haut le 09 janvier 2008. A partir de cette date les
deux indices ont connu une baisse galement historique de leurs cours.

Le sommet de la crise a eu lieu en octobre 2008, quand lindice composite indonsien


a perdu 10.38% de sa valeur en une journe, lindice JII a galement perdu 10.28% cause
des ventes massives de la part des investisseurs acclres par une perte de confiance dans les
marchs. Face cette situation, Capital Market Supervisory Agency lautorit du march
financier en Indonsie, a suspendu la cotation des titres pendant 5 jours compter du 08
octobre 2008 pour protger les investisseurs et le march.

Au niveau de la structure du march indonsien, des changements majeurs ont marqu


la fin de lanne 2007, notamment la fusion de deux places boursires locales en septembre
de cette anne afin de former une seule entit baptise Indonesia Stock Exchange . Cest
cette dernire qui a pris en charge la gestion des deux indices JKSE et JII initialement grs
par Jakarta Stock Exchage.

Lanne 2009 a marqu le retour de confiance de la part des investisseurs et des


entreprises, de nouvelles introductions en bourse ont eu lieu y compris des entreprises
tatiques comme le rapporte Indonesian Commercial Newsletter (ICN 2009). Cette situation a
acclr le retour des indices leur niveau davant-crise par linstauration dun climat de
confiance, le march indonsien est ainsi entr dans une nouvelle phase de hausse.

2.3. KLCI versus KLSI

Afin dtudier les indices islamiques phares de la bourse de la Malaisie, nous avons
compar lvolution de lindice islamique FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah (KLSI) avec
son benchmark Bursa Malaysia KLSE (KLCI) depuis son lancement. En janvier 2007,
lindice FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah a remplac lancien indice islamique de la
bourse de la Malaisie : Kuala Lumpur Shariah Index (KLSI). Lindice conventionnel
malaisien Kuala Lumpur Composite Index (KLCI) est aussi remplac par FTSE Bursa
Malaysia KLCI en juillet 2009 (Bursa Malaysia 2009). Dans lobjectif de comparer les deux
indices, un changement de base (base 100) a t effectu, la date correspond celle de
lancement de lindice islamique FTSE Bursa Malaysia EMAS Shariah (KLSI) soit le
22/01/2007.

204
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Figure 18 : L'volution de l'indice islamique KLSI et de son benchmark conventionnel KLCI

A la lecture du graphique ci-dessus, relatif lvolution du KLSI et KLCI, nous


remarquons que les deux indices suivent la mme tendance aussi bien la hausse qu la
baisse. Nous pouvons aussi distinguer quatre phases principales. La premire phase est
haussire, elle commence partir du lancement de lindice islamique KLSI qui amplifie la
tendance de hausse plus que lindice conventionnel KLCI. Cet pisode haussier a dur
12 mois durant lesquels les deux indices ont augment respectivement de 50% et de 34.77%.
La crise des subprimes a touch le march boursier malaisien en janvier 2008 avec un niveau
historiquement lev pour les deux indices enregistr le 11/01/ 2008. partir de cette date les
deux indices ont entam une phase de baisse qui a dur jusqu octobre 2008, durant cette
priode baissire les deux indices ont enregistr une rentabilit ngative de - 42.04% pour le
KLSI et - 38.53% pour le KLCI. Ensuite, les deux indices sont entrs dans une phase de
stagnation jusquau 1er trimestre de 2009, puis ils ont commenc augmenter
progressivement partir de mars 2009 pour retrouver les niveaux davant-crise au dbut de
lanne 2011.

205
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2.4. MSWRLD versus MSACWS


Afin de comparer lindice MSCI AC World Islamic (MSACWS) regroupant 2400
socits et son homologue conventionnel MSCI World (MSWRLD) avec ses 6000 valeurs, un
changement de base a t effectu au 01/01/2008 (base 100).

Figure 19 : L'volution de l'indice islamique MSACWS et de son benchmark conventionnel MSWRLD

Lindice boursier islamique phare de la famille MSCI a t lanc en pleine crise


financire des subprimes ce qui explique la baisse durant la premire anne dexistence. Le
graphique ci-dessus montre que les deux indices MSWRLD et MSACWS suivent la mme
tendance aussi bien la hausse qu la baisse du march. Nous remarquons galement que la
courbe reprsentant lindice boursier islamique se situe systmatiquement au-dessus de celle
reprsentant lindice conventionnel, sauf en priode de forte baisse o les deux courbes sont
presque confondues.

Le mois de mars 2009 a marqu la fin de la phase baissire des deux indices et un
retour progressif la hausse, lindice islamique amplifie durablement cette tendance. En effet,
la hausse des deux indices se poursuit sans pour autant retrouver leur niveau davant-crise.

206
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2.5. FAWRLD versus FSAWRD

La comparaison de lindice islamique FTSE Shariah all World (FSAWRD) regroupant


108 socits juges compatibles et son homologue conventionnel FTSE All Shares
(FAWRLD) suivant lvolution de 2748 socits sest faite partir du 26/10/2007. De mme,
un changement de base (base 100) a t effectu cette date.

Figure 20 : L'volution de l'indice islamique FSAWRD et de son benchmark conventionnel FAWRLD

Lanalyse que nous pouvons faire de lvolution des deux indices est similaire celle
des deux indices prcdents de la famille MSCI (MSWRLD et MSACWS). Nous remarquons
que les deux indices voluent dans le mme sens et nous retrouvons pratiquement les mmes
phases dvolution, tout en remarquant que lindice islamique se situe au-dessous de lindice
conventionnel durant la premire anne dexistence des deux indices et que nous trouvons la
situation inverse partir de la deuxime anne. Les niveaux davant-crise nont pas encore t
retrouvs malgr laugmentation constante des deux indices.

207
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2.6. SP500 versus SP500S 000000

La comparaison de lindice islamique Standard and Poors 500 Shariah (SP500S) qui
suit les volutions denviron 216 socits amricaines Shariah compliant avec son benchmark
conventionnel Standard and Poors 500 (SP500) est faite partir de janvier 2007 (Base 100
au 29/12/2006).

Figure 21 : L'volution de l'indice islamique SP500S et de son benchmark conventionnel SP500

Lanalyse du graphique ci-dessus permet de remarquer quencore une fois lindice


boursier islamique volue dans le mme sens que son homologue conventionnel. En termes
dvolution, nous pouvons dtecter trois phases principales. La premire phase est
caractrise par une accalmie, elle stale sur la premire anne, et nous constatons une
stagnation des deux indices. A partir de dcembre 2007, les deux indices sont entrs dans une
phase de baisse qui a dur jusquau 1er trimestre de 2009 et durant laquelle les deux indices
islamique et conventionnel ont baiss respectivement de -30.82% et -39.06%. Le mois

208
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

de mars 2009 marque le dbut de la troisime phase, il sagit pour les deux indices dune
phase de hausse pour retrouver leur niveau davant-crise en mars 2011.

3. Ltude de cointgration et defficience des indices islamiques phares

3.1. Cointgration des indices

Les sries des indices boursiers de notre chantillon ne sont pas stationnaires en
niveau, elles sont toutes intgres dordre 1 (I1), comme le montrent les rsultats de la
stationnarit de la srie raliss laide du test ADF (tableau 23)56. Cela nous a conduit
vrifier la prsence de cointgration entre chaque indice islamique et son benchmark.

Lapplication du test ADF sur les rsidus de la relation entre chaque indice boursier
islamique et son benchmark montre que lhypothse nulle de prsence de racine unitaire est
rejete au seuil de 10% pour les couples dindices de la famille FTSE et MSCI (FSAWRD
et FAWRLD dun ct et MSACWS et MSWRLD de lautre ct). En effet, le rsidu estim
est stationnaire et ces sries sont donc cointgres comme le montre le tableau 23. Cela nous
conduit estimer un modle de correction derreurs pour ces sries dindices.

Lestimation du modle correction derreurs pour les familles dindices FTSE et


MSCI a t faite en considrant lindice islamique comme variable dpendante. Les rsultats
montrent que les termes correction derreur associs la force de rappel sont significatifs et
ngatifs (tableau 24). En effet, il existe un rattrapage vers la valeur dquilibre, et les
dsquilibres entre les indices FSAWRD et FAWRLD dune part et entre MSACWS et
MSWRLD dautre part se compensent et conduisent des volutions similaires long terme.
Le coefficient associ la force de rappel vers lquilibre de long terme pour les indices
islamiques de FTSE est significativement diffrent de zro, il est de lordre de -0.0249. Pour
lindice islamique de MSCI, la force de rappel est de -0.1154, il sajuste plus rapidement vu
que lintensit de correction derreur est plus importante.

56
Les rsultats sont identiques lorsque nous travaillons sur des donnes transformes en logarithme.

209
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Le tableau suivant rsume les rsultats obtenus pour les six couples dindices :
Tableau 23 : Test de cointgration entre les principaux indices islamiques et leurs benchmarks
Stationnarit de la Stationnarit de la srie Stationnarit du rsidu de
srie en niveau en diffrence premire la relation long terme

Familles Indices Test ADF Stationna- Test ADF Stationna- Test ADF Cointgration
dindices rit rit

-1.3827 Non -41.01*** Oui


DJIMKT -1.524
Dow (0.5923) (0.0000)
Jones -1.3122 Non -40.04*** Oui (0.1196) Non
W1DOW
(0.6260) (0.0000)
-1.6317 Non -21.629*** Oui
FSAWRD -3.295*
FTSE (0.4658) (0.0000)
-1.9747 Non -31.49*** Oui (0.0676) Oui
FAWRLD
(0.2982) (0.00)
-1.0393 Non -27.52*** Oui
SP500S -2.594
S&P (0.7409) (0.0000)
-1.1950 Non -27.03*** Oui (0.2829) Non
SP500
(0.6786) (0.0000)
-1.6633 Non -21.97*** Oui
MSACWS -1.677*
MSCI (0.4496) (0.0000)
-2.1566 Non -21.98*** Oui (0.0885) Oui
MSWRLD
(0.2227) (0.0000)
-0.1506 Non -46.51*** Oui
Indo- JII 0.145
(0.9420) (0.0001)
nsie 0.7585 Non -45.71*** Oui (0.9977) Non
JKSE
(0.3993) (0.0001)
-0.9531 Non -28.06*** Oui
Malai- KLSI -1.519
(0.7712) (0.0000)
sie -0.6759 Non -28.29*** Oui (0.1207) Non
KLCI
(0.8505) (0.0000)
*, **, *** indiquent respectivement les seuils de significativit 10%, 5% et 1%. Entre parenthses les p-values

Les rentabilits des indices islamiques de la famille FTSE et MSCI se comportent de


la mme manire vis--vis de leurs valeurs passes (tableau 24). Ainsi, leurs rentabilits en
priode (t) dpendent :

Positivement et significativement de leurs rentabilits enregistres lors de la priode passe


(t-1).
Positivement et significativement des rentabilits de leurs benchmarks en priode (t)
Ngativement et significativement des rentabilits de leurs benchmarks respectifs en (t-1).

210
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 24 : Modles correction derreurs estims pour les indices de la famille FTSE et
MSCI
*, **, *** indiquent respectivement les seuils de significativit 10%, 5% et 1%.

Variable dpendante : FSAWRD


Variable Coefficient Std. Error p value

RESIDU(-1) -0.0249* 0.0135 0.0660


FAWRLD(-1) -0.3951*** 0.0123 0.0000
FSAWRD(-1) 1.0081*** 0.0125 0.0000
FAWRLD 0.3906*** 0.0096 0.0000

Variable dpendante : MSACWS


Variable Coefficient Std. Error p value

RESIDU(-1) -0.1154*** 0.0313 0.0002


MSWRLD (-1) -0.8792*** 0.007720 0.0000
MSACWS(-1) 0.9930*** 0.0037 0.0000
MSWRLD 0.8855*** 0.0072 0.0000

En termes dimplications managriales, labsence de cointgration des 4 familles


dindices (Dow Jones, Standard and Poors, indices indonsiens et malaisiens), est synonyme
dexistence de possibilits de diversification comme le signalent Kok et al. (2009). Ce qui
laisse apparatre des opportunits de gains exploitables (Serre et Williams 2003). Ces
opportunits sont absentes long terme pour les deux familles dindices cointgrs avec leurs
benchmarks (FTSE et MSCI) cause de lexistence du mcanisme dajustement long
terme.

3.2. Efficience des indices

Nous avons calcul les ratios de variance pour les indices phares de notre chantillon
afin de tester leur efficience. Le calcul a t fait en prenant en considration un retard de 2, 5,
10 et 30 jours comme le propose Wright (2000). Le tableau 25 rsume les rsultats obtenus :
Tableau 25 : Les ratios de variance des principaux indices boursiers islamiques et de leurs benchmarks
k={2,5,10,30}
Homoscdasticit Htroscdasticit
K RV(k) Z(k) p-value Z*(k) p-value
k=2 1.114470 6.4419*** 0.0000 6.4419*** 0.0000
k=5 1.121161 3.4316*** 0.0006 3.1122*** 0.0019
DJIMKT
k=10 1.080615 1.7241* 0.0847 1.3436 0.1791
k=30 1.165290 1.231511 0.2181 1.5085 0.1314
k=2 1.102305 5.7573*** 0.0000 3.2822*** 0.0010
W1 DOW
k=5 1.116338 2.9883*** 0.0028 1.7057* 0.0881

211
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

k=10 1.079467 1.3245 0.1853 0.7606 0.4468


k=30 1.178370 1.6279 0.1035 0.9462 0.3440
k=2 1.122184 -1.8424* 0.0654 3.6204*** 0.0003
k=5 1.121655 -2.2100** 0.0271 1.6453* 0.0999
FSAWRD
k=10 1.162923 -1.6335 0.1023 1.4298 0.1528
k=30 1.329507 -0.8995 0.3684 1.5834 0.1133
k=2 0.937821 -1.8424* 0.0654 -1.4155 0.1569
k=5 0.836592 -2.2100** 0.0271 -1.6010 0.1094
FAWRLD
k=10 0.813857 -1.6335 0.1023 -1.1400 0.2543
k=30 0.812804 -0.8995 0.3684 -0.6348 0.5255
k=2 0.859612 -4.5556*** 0.0000 -3.0981*** 0.0019
k=5 0.726870 -4.0454*** 0.0001 -2.4508** 0.0143
SP500
k=10 0.693203 -2.9485*** 0.0032 -1.7426* 0.0814
k=30 0.740741 -1.3643 0.1725 -0.8092 0.4184
k=2 0.863865 -4.4175*** 0.0000 -3.1955*** 0.0014
k=5 0.728969 -4.014325*** 0.0001 -2.6406*** 0.0083
SP500
k=10 0.673123 -3.1415*** 0.0017 -2.0012** 0.0454
k=30 0.731569 -1.412631 0.1578 -0.8845 0.3764
k=2 1.090752 2.6161*** 0.0089 1.7789* 0.0752
k=5 1.051732 0.6806 0.4961 0.4126 0.6798
MSACWS
k=10 1.072286 0.6171 0.5371 0.3609 0.7181
k=30 1.146167 0.6833 0.4944 0.3998 0.6893
k=2 1.079480 2.2911** 0.0220 1.5842 0.1131
k=5 1.020857 0.2744 0.7838 0.1747 0.8613
MSWRLD
k=10 1.010788 0.0921 0.9266 0.0567 0.9548
k=30 1.104986 0.4908 0.6236 0.2996 0.7645
k=2 1.086530 4.3969*** 0.0000 2.2094** 0.0271
k=5 1.095071 2.2049** 0.0275 1.1252 0.2605
JII
k=10 1.020085 0.3022 0.7624 0.1611 0.8720
k=30 1.136833 1.1275 0.2595 0.6601 0.5091
k=2 1.102878 5.2275*** 0.0000 2.3425** 0.0192
k=5 1.141910 3.2913*** 0.0010 1.5200 0.1285
JKSE
k=10 1.043019 0.6474 0.5174 0.3181 0.7504
k=30 1.252700 2.0824** 0.0373 1.1574 0.2471
k=2 1.125716 4.0131*** 0.0001 2.4128** 0.0158
k=5 1.305299 4.4482*** 0.0000 2.6457*** 0.0082
KLSI
k=10 1.345493 3.2664*** 0.0011 2.0031** 0.0452
k=30 1.474244 2.4551** 0.0141 1.7446* 0.0810
k=2 1.121088 3.8653*** 0.0001 2.4878** 0.0129
k=5 1.267216 3.8934*** 0.0001 2.4233** 0.0154
KLCI
k=10 1.278139 2.6296*** 0.0085 1.6818* 0.0926
k=30 1.346002 1.7912** 0.0733 1.318788 0.1872
*, **, *** indiquent respectivement les seuils de significativit 10%, 5% et 1%.

Nous remarquons que le test du ratio de variance permet de rejeter lhypothse nulle
de marche alatoire (RV=1) en supposant lhomoscdasticit, cela se vrifie pour tous les

212
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

couples dindices lorsque nous prenons un nombre de retard k=2 comme le montre la
statistique Z(K). Le tableau 25 nous montre galement que les indices islamiques et
conventionnels des familles MSCI et FTSE reprsentent un degr dinefficience faible par
rapport aux autres indices, alors que les indices malaysiens semblent tre les moins efficients.
Pour le test robuste lhtroscdasticit, lhypothse nulle de marche alatoire nest
pas rejete pour deux indices conventionnels (MSWRLD et FAWRLD). Ces derniers sont
donc caractriss par un RV=1 et peuvent tre considrs comme tant efficients, au sens de
la forme faible defficience informationnelle. Nous pouvons en dduire que les rentabilits
des indices boursiers de notre chantillon ne sont pas prvisibles, lexception des indices
conventionnels des familles FTSE et MSCI. Les autres paires dindices ont un comportement
similaire, les indices phares islamiques et conventionnels de Dow Jones, de Standard and
Poors de la Malaisie et de lIndonsie ont le mme niveau dinefficience.
Pour chacun des indices islamiques et conventionnels, la figure 22 montre les
reprsentations graphiques des ratios de variance (la courbe au milieu de chaque graphique) et
de leurs erreurs standards (les deux courbes en desssus et en dessous du ratio de variance).

213
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques
Figure 22 : La reprsentation graphique des ratios de variance (RV) des indices islamiques et de leurs homologues
conventionnels
Variance Ratio Statistic for W1DOW with 2*S.E. Bands
1.5

1.4

1.3

1.2

1.1

1.0

0.9
2 5 10 30

Variance Ratio Statistic


Variance Ratio 2*S.E.

Variance Ratio Statistic for FTSE_SHARIAH with 2*S.E. Bands


Variance Ratio Statistic for FTSE with 2*S.E. Bands
1.8
1.4
1.7

1.6 1.2

1.5
1.0
1.4

1.3 0.8

1.2
0.6
1.1

1.0 0.4

0.9
2 5 10 30 0.2
2 5 10 30
Variance Ratio Statistic
Variance Ratio 2*S.E. Variance Ratio Statistic
Variance Ratio 2*S.E.

Variance Ratio Statistic for JKSE with 2*S.E. Bands Variance Ratio Statistic for JII with 2*S.E. Bands
1.6 1.4

1.5 1.3

1.4
1.2

1.3
1.1
1.2
1.0
1.1

0.9
1.0

0.9 0.8
2 5 10 30 2 5 10 30

Variance Ratio Statistic Variance Ratio Statistic


Variance Ratio 2*S.E. Variance Ratio 2*S.E.

214
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Variance Ratio Statistic for SP500 with 2*S.E. Bands Variance Ratio Statistic for SP500_SHARIAH with 2*S.E. Bands
1.2 1.2

1.1 1.1

1.0 1.0

0.9 0.9

0.8 0.8

0.7 0.7

0.6 0.6

0.5 0.5

0.4 0.4

0.3 0.3
2 5 10 30 2 5 10 30

Variance Ratio Statistic Variance Ratio Statistic


Variance Ratio 2*S.E. Variance Ratio 2*S.E.

Variance Ratio Statistic for KLCI with 2*S.E. Bands Variance Ratio Statistic for KLSI with 2*S.E. Bands
1.8 2.0
1.7
1.8
1.6

1.5 1.6

1.4
1.4
1.3

1.2 1.2

1.1
1.0
1.0

0.9 0.8
2 5 10 30 2 5 10 30

Variance Ratio Statistic Variance Ratio Statistic


Variance Ratio 2*S.E. Variance Ratio 2*S.E.

Variance Ratio Statistic for MSCI_ISLAMIC with 2*S.E. Bands


Variance Ratio Statistic for MSCI with 2*S.E. Bands 1.6
1.6
1.5

1.4
1.4
1.3

1.2
1.2
1.1

1.0
1.0
0.9

0.8
0.8
0.7
2 5 10 30
0.6
2 5 10 30 Variance Ratio Statistic
Variance Ratio 2*S.E.
Variance Ratio Statistic
Variance Ratio 2*S.E.

215
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

lobservation de ces graphiques, nous pouvons remarquer queffectivement les


indices islamiques et conventionnels de chaque famille reprsentent le mme niveau
dinefficience. Aussi, il est possible de remarquer que les indices de la famille FTSE et MSCI
sapprochent le plus de la ligne horizontale, synonyme defficience (RV=1).

Pour tester la robustesse des rsultats prcdents, nous proposons de recalculer les
ratios de variance et deffectuer les tests Z(k) en prenant en considration des retards de 2, 4,
8 et 16 jours comme propos par Smith et Ryou (2003). Le tableau 26 montre les rsultats de
calcul qui confirment les rsultats prcdents en ce qui concerne le niveau comparable
dinefficience entre les indices islamiques et conventionnels. Ces rsultats sont, de manire
gnrale, conformes ceux de Guyot (2011) mais demeurent contraires ceux de Hassan
(2001) qui a trouv que lindice DJIMKT est plus efficient que son benchmark conventionnel
compte tenu de lhtroscdasticit. Nous pouvons expliquer cette diffrence par le fait que
ltude de Hassan (2001) a utilis des donnes obtenues par rtropolation57 alors que notre
choix tait de les exclure tant donn que lindice na t effectivement lanc quen 1999.

Remarquons galement que nos rsultats montrent que le test Z*(k) en prsence
dhtroscdasticit permet de rejeter lhypothse nulle de march alatoire pour lindice
FAWRLD au seuil de 5% pour k=4. Il en dcoule que le seul indice de notre chantillon qui
affiche le meilleur niveau defficience est lindice conventionnel de la famille MSCI
(MSWRLD).

Tableau 26 : Les ratios de variance des principaux indices boursiers islamiques et de leurs benchmarks
k={2,4,8,16}

Homoscdasticit Htroscdasticit
K RV(k) Z(k) p value Z*(k) p value
k=2 1.114470 6.4419*** 0.0000 3.8381*** 0.0001
k=4 1.114081 3.4316*** 0.0006 2.0379** 0.0416
DJIMKT
k=8 1.090623 1.7241* 0.0847 1.0366 0.2999
k=16 1.096324 1.2315 0.2181 0.7501 0.4531
k=2 1.102305 5.7573*** 0.0000 3.2822*** 0.0010
k=4 1.104916 3.1559*** 0.0016 1.7869* 0.0739
W1 DOW
k=8 1.088143 1.6769* 0.0936 0.9638 0.3351
k=16 1.097322 1.2442 0.2134 0.7136 0.4755
k=2 1.122184 3.6204*** 0.0003 2.8354*** 0.0046
FSAWRD k=4 1.107741 1.7064* 0.0879 1.1848 0.2361
k=8 1.154951 1.5521 0.1206 1.0171 0.3091

57
De janvier 1996 dcembre 1998, ce qui correspont 3 annes sur les 5 annes que couvre ltude
(de janvier 1996 dcembre 2000)

216
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

k=16 1.203315 1.3686 0.1711 0.8663 0.3863


k=2 0.937821 -1.8424* 0.0654 -1.4155 0.1569
k=4 0.829796 -2.6957*** 0.0070 -1.9848** 0.0472
FAWRLD
k=8 0.811539 -1.8878* 0.0590 -1.3249 0.1852
k=16 0.810763 -1.2739 0.2027 -0.8877 0.3747
k=2 0.859612 -4.5556*** 0.0000 -3.0981*** 0.0019
k=4 0.742296 -4.4699*** 0.0000 -2.7352*** 0.0062
SP500S
k=8 0.698656 -3.3057*** 0.0009 -1.9657** 0.0493
k=16 0.721554 -2.0527** 0.0401 -1.2019 0.2294
k=2 0.863865 -4.4175*** 0.0000 -3.1955*** 0.0014
k=4 0.749718 -4.3412*** 0.0000 -2.8808*** 0.0040
SP500
k=8 0.684436 -3.4617*** 0.0005 -2.2289 0.0258
k=16 0.691239 -2.2762** 0.0228 -1.4221 0.1550
k=2 1.090752 2.6161*** 0.0089 2.6161*** 0.0089
k=4 1.035804 0.5517 0.5812 0.5517 0.5812
MSACWS
k=8 1.063637 0.6201 0.5351 0.6201 0.5351
k=16 1.085277 0.5584 0.5765 0.5584 0.5765
k=2 1.079480 2.2911** 0.0220 1.5842 0.1131
k=4 1.015366 0.2367 0.8128 0.1517 0.8794
MSWRLD
k=8 1.008451 0.0823 0.9344 0.0512 0.9591
k=16 1.017638 0.1155 0.9080 0.0701 0.9441
k=2 1.086530 4.3969*** 0.0000 2.2095** 0.0271
k=4 1.093443 2.5380*** 0.0111 1.2829 0.1995
JII
k=8 1.059424 1.0208 0.3074 0.535 0.5926
k=16 0.994691 -0.0613 0.9511 -0.0339 0.9729
k=2 1.102878 5.2275*** 0.0000 2.3425** 0.0192
k=4 1.140558 3.8177*** 0.0001 1.7381* 0.0822
JKSE
k=8 1.085315 1.4655 0.1428 0.7035 0.4817
k=16 1.057037 0.6584 0.5103 0.3412 0.7329
k=2 1.125716 4.0131*** 0.0001 2.4128** 0.0158
k=4 1.244875 4.1782*** 0.0000 2.5034** 0.0123
KLSI
k=8 1.334936 3.6144*** 0.0003 2.1730** 0.0298
k=16 1.375258 2.7214*** 0.0065 1.7635* 0.0778
k=2 1.121088 3.8653*** 0.0001 2.4878** 0.0129
k=4 1.219080 3.7381*** 0.0002 2.3545** 0.0185
KLCI
k=8 1.272155 2.9369*** 0.0033 1.8433* 0.0653
k=16 1.307856 2.2326** 0.0256 1.5048 0.1324
*, **, *** indiquent respectivement les seuils de significativit 10%, 5% et 1%.

4. Constitution dun indice composite des indices boursiers islamiques


Pour constituer notre indice composite, regroupant des principaux indices boursiers
islamiques, nous avons suivi la logique dun investisseur voulant investir dans ces indices. En
effet, avant 1999 ce choix ntait pas possible pour la simple raison que ces indices
nexistaient pas. En 1999, cet investisseur avait un seul choix qui tait dinvestir dans lindice

217
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Dow Jones Islamic Market Index (DJIMKT), ce mme investisseur pourrait diversifier son
portefeuille avec le lancement du deuxime indice et ainsi de suite.

Le portefeuille ainsi constitu est un portefeuille compos des six principaux indices
boursiers islamiques et dont la mthode de calcul utilise est celle dun indice composite
quipondr. Nous avons procd galement la constitution dun second portefeuille avec
les homologues conventionnels des indices islamiques utiliss dans le premier portefeuille.

Dans un premier temps, nous avons tudi les statistiques descriptives et les tests de
stationnarit et de normalit partir des cours des deux portefeuilles. Ainsi nous pouvons
remarquer que les processus des deux portefeuilles ne sont pas stationnaires en niveau, et que
tous les deux sont intgrs dordre 1. Le test de normalit de Jarque-Bera (1980) montre que
lhypothse nulle est rejete et que la distribution est asymtrique.

Afin de comparer lvolution dans le temps des deux portefeuilles constitus, nous les
avons reprsents graphiquement en effectuant un changement de base (base 100) au
31/12/1998. Les courbes P_islamique et P_conventionnel dans le graphique ci-dessous
correspondent respectivement au portefeuille islamique et son homologue conventionnel.

Figure 23 : Comparaison du portefeuille dindices islamiques et conventionnels

218
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

la lecture du graphique, nous remarquons que les deux portefeuilles voluent dans
le mme sens que ce soit la hausse ou la baisse. Il existe ainsi une forte corrlation entre
les deux, le coefficient de corrlation est de 0.994.

Nous remarquons galement, quen partant de la mme base au 31/12/1998, la courbe


reprsentant le portefeuille islamique se trouve toujours au-dessus de celle reprsentant le
portefeuille conventionnel. Ce qui laisse penser que le portefeuille islamique pourrait tre
plus rentable que le portefeuille conventionnel, mais quen est-il de leur performance
respective ?

Pour rpondre cette question, nous avons analys en dtail les sries de rentabilit
logarithmiques des deux portefeuilles, ce qui va nous permettre de calculer les rentabilits et
les volatilits moyennes annualises des deux portefeuilles.

Tableau 27 : Statistiques descriptives des indices composites


(portefeuille islamique et conventionnel)

En termes de rentabilit, le portefeuille des indices boursiers islamiques est plus


rentable que son homologue conventionnel. Ainsi la rentabilit logarithmique moyenne du
portefeuille islamique est de 8.95% alors quelle est de 7.73% pour le portefeuille
conventionnel. Quant au risque, la volatilit moyenne annualise du portefeuille islamique est
de 16.08%, elle est suprieur e celle du portefeuille conventionnel qui nest que de 14.14%.
La rentabilit supplmentaire de lindice composite islamique est explique par un niveau de
risque suprieur celui du portefeuille conventionnel.

Ce qui nous conduit nous interroger sur la rentabilit et le risque de tous les indices
islamiques composant notre chantillon pour les comparer avec leurs homologues

219
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

conventionnels. La question qui se pose ce niveau est celle de savoir si la rentabilit des
indices islamiques est significativement diffrente de celles des indices conventionnels et si la
prise de risque supplmentaire est rcompense par une diffrence significative de rentabilit
conformment la thorie financire.

5. Comparaison de la rentabilit et des risques par famille dindices


Nous avons fait une comparaison, anne par anne, des indices boursiers islamiques,
ces derniers ont t regroups par famille pour pouvoir les comparer. Notre analyse a port
sur des paires dindices pour comparer des indices appartenant au mme univers
dinvestissement.

Nous avons dabord analys les statistiques descriptives de tous les indices boursiers
islamiques et conventionnels par famille puis nous avons compar leur rentabilit et leur
risque respectifs.

5.1. Les indices de la famille Dow Jones

Lannexe 13 relative aux statistiques descriptives des indices de la famille Dow Jones
nous renseigne sur la symtrie de la distribution et sur sa normalit. En effet, nous
remarquons que la mdiane est systmatiquement infrieure la moyenne cest--dire que la
distribution est asymtrique et tale droite, cela est confirm par la skewness ngative pour
tous les indices except pour 4 indices islamiques (DJIULC, DJIU50, DJIMUS et DJIFI). Le
coefficient daplatissement nous montre que la distribution est leptokurtique, la kurtosis est
suprieure 3 pour toutes les rentabilits des indices boursiers de cette famille, et que les
valeurs anormales la hausse ou la baisse sont assez frquentes ce qui nous permet de
conclure que la distribution ne suit pas une loi normale. Cela est confirm par le test de
jarque-Bera (1980). Les probabilits critiques (p-values) sont toutes infrieures 0.05, ce qui
permet de rejeter lhypothse nulle de normalit de la distribution des rentabilits des indices
boursiers de la famille Dow Jones.

La comparaison de la rentabilit de chaque indice boursier islamique avec son


homologue conventionnel, ralise par paires dindices, permet de mesurer lcart de
rentabilit entre chaque paire dindices (voir lannexe 14). Un cart positif signifie que la
rentabilit des indices boursiers islamiques est suprieure par rapport leurs homologues
conventionnels, alors quun cart ngatif est synonyme dune rentabilit infrieure. Sur toute
la priode dtude, nous remarquons que lcart est positif pour 83% des cas (seuls

220
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

deux indices DJIULC et DJIEM parmi les 12 indices islamiques de Dow Jones sont moins
rentables que leurs homologues). Cependant, ce constat est nuanc lorsque nous faisons
lanalyse anne par anne, dans ce cas lcart de rentabilit est positif dans 52% des cas
(91 carts positifs sur 175).

La ralisation du test de Wilcoxon (1945) anne par anne (voir annexe 14) montre
que les diffrences de rentabilits entre les indices ne sont significatives que dans 4% des cas
(7 cas sur 175) et ce principalement dans les 3 premires annes dexistence. Le test de
Student sur ces mmes donnes donne des rsultats similaires (voir annexe 15).

Quant la diffrence de volatilit, lannexe 16 montre les rsultats des tests de


significativit des variances ralises sur les mmes paires dindices. Sur toute la priode, la
diffrence de volatilit est positive et significative pour 11 paires des 12 paires analyses.
Lorsque nous faisons cette analyse anne par anne, nous trouvons que la diffrence est
positive dans 75% des cas, ce qui signifie que les indices boursiers islamiques sont plus
volatiles que leurs homologues conventionnels. Ce rsultat est encore plus clair avec lindice
DJIMCN dont la volatilit est significativement suprieure celle de son indice de rfrence
DJCNDA pour toutes les annes. Aussi, durant les annes 2000 et 2001, les diffrences
calcules pour toutes les paires dindices taient significatives.

Classification par taille


En effectuant une analyse des indices classs par taille mesure par la capitalisation
boursire des titres les composant, les rsultats (annexe 17) montrent que les diffrences de
rentabilit des indices islamiques ne sont pas significativement suprieures leurs
homologues conventionnels. Cependant, les carts de volatilit sont significativement
suprieurs, c'est--dire que les indices boursiers islamiques sont plus risqus que leurs
benchmarks respectifs. La diffrence significative sur toute la priode des indices de petites et
moyennes capitalisations est explique par les diffrences positives et significatives en 2002,
2003 et 2004. Par ailleurs, aucune diffrence nest significative pour lindice des grandes
capitalisations.

Classification par zone gographique


Lorsque lanalyse a t faite par zone gographique (voir annexe 18), les indices
boursiers islamiques ont une rentabilit suprieure leurs benchmarks dans 60.61% des cas
(40 cas sur 66), mais aucune diffrence significative de rentabilit na t constate. Quant au
risque, les diffrences de volatilit sont suprieures pour 63.64% des cas (42 cas pour 66),

221
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

elles sont significatives pour les indices reprsentant les pays nordiques et les indices
reprsentant lAustralie. Cette significativit globale est largement attribue aux diffrences
de volatilit avant 2006. Aprs cette date aucune diffrence na t significative.

Classification par secteur dactivit


En se basant sur la nomenclature ICB qui subdivise les activits en 10 grandes
industries, la famille de Dow Jones englobe 10 indices boursiers sectoriels islamiques avec
leurs benchmarks conventionnels. En termes de rentabilit (voir annexe 19), les indices
boursiers sectoriels islamiques offrent des taux de rentabilits suprieures ceux de leurs
homologues dans 70% des cas (77 cas parmi les 110) mais aucune diffrence nest
significative. Pour le niveau du risque support (voir annexe 20), la volatilit des indices
boursiers islamiques est suprieure celle des indices conventionnels dans 76% des cas (83
cas parmi les 110). Sur toute la priode, le risque des indices DJICS (services aux
consommateurs), DJIUT (Matriaux de base), DJIFI (socits financires), DJITEL
(tlcommunications), est significativement suprieur celui de leurs benchmarks. Lanalyse
de la diffrence au cours des annes montre que les deux derniers indices sont les plus risqus
vu le nombre dcarts significatifs, lanne 2003 reprsente une exception car aucune
diffrence de volatilit nest significative.

5.2. Les indices de la famille MSCI

La comparaison de la rentabilit des indices de la famille MSCI (voir annexe 21)


permet de constater que les indices boursiers islamiques sont moins rentables que leurs
benchmarks conventionnels dans 54 % des cas (19 cas sur 35). La meilleure rentabilit, tous
indices confondus, a t enregistre par lindice conventionnel des pays mergents MSWBRC
en 2009 alors que la plus faible rentabilit a t enregistre en 2008, en pleine crise
financire, par le mme indice. Les rentabilits moyennes des indices sur toute la priode
dtude sont ngatives lexception de lindice du Canada (MSCA) qui arrive dgager une
rentabilit positive. Nous notons par ailleurs quaucune diffrence de rentabilit nest
significative.

La rentabilit supplmentaire des indices conventionnels est explique par le risque


lev quils reprsentent (voir annexe 21). En effet, nous remarquons que la volatilit des
indices boursiers islamiques de la famille MSCI est infrieure celle de leurs homologues
conventionnels dans 71% des cas (25 cas sur 35) dont 60% sont significatifs (21 cas sur 35).
Les indices islamiques des pays mergents (MSBRCS), de lAmrique du Nord (MSNAIS)

222
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

et des tats-Unis (MSUSIS) se caractrisent par un risque significativement infrieur aux


benchmarks conventionnels, ce constat se vrifie sur toutes les annes de notre tude.

5.3. Les indices de la famille FTSE

En termes de rentabilit (voir annexe 22), les indices de la famille FTSE ne prsentent
que trs peu de diffrences significatives. Si nous nous rfrons la priode entire, aucun
cart de rentabilit nest significativement diffrent de zro. Nous remarquons galement
quil y a eu autant de cas dcarts de rentabilit ngatifs que positifs ce qui confirme
labsence de diffrence de rentabilit.

Quant la comparaison du risque (voir annexe 23), nous constatons que la volatilit
des indices boursiers islamiques est globalement infrieure leurs homologues
conventionnels dans 61% des cas (47 cas sur 76), cette diffrence de volatilit est
significativement diffrente de zro dans 18 cas. Parmi les 13 paires dindices de la famille
FTSE, uniquement les indices islamiques des pays mergents (FSEMER) et particulirement
celui de la Chine (FTSCHNL) font figure dexception en ce sens que leurs volatilits
respectives sont significativement suprieures par rapport leurs indices de rfrence.

5.4. Les indices de la famille Standard and Poors

De manire globale, la rentabilit des quatre indices boursiers islamiques de la famille


Standard and Poors est suprieure celle de leurs indices de rfrence (voir annexe 24). Sur
toute la priode, la rentabilit de lindice SP500 islamique est significativement suprieure
celle de son indice de rfrence SP500. Cela est principalement d la diffrence de
rentabilit durant lanne 2007 elle-mme significative. Cependant, lindice islamique
(SPTS60S) relatif aux socits canadiennes est moins rentable que son benchmark, en
tmoigne la diffrence ngative significativement diffrente de zro en 2008, au seuil de 10%.
Les indices islamiques des entreprises des pays mergents (SPBRCS) et du Japon (SPJAPS)
ne reprsentent, quant eux, aucune diffrence significative mme si la rentabilit du premier
tait importante durant le premier trimestre de 2011.

Analyse globalement, la diffrence de volatilit (voir annexe 24) fait ressortir que les
indices islamiques tudis sont moins risqus que leurs benchmarks dans 10 cas sur 18 dont 8
sont significativement diffrents de zro. Dans le dtail, les rsultats sont contrasts, nous
pouvons le remarquer travers la comparaison de deux indices. Ainsi, la volatilit de lindice
islamique du Japon (SPJAPS) est significativement infrieure celle du Benchmark, alors
que cest lindice islamique des entreprises canadiennes (SPTS60S) qui est significativement

223
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

plus volatile que son benchmark conventionnel. Lcart de volatilit constat pour lindice
des socits des BRICs montre que cest lindice boursier islamique qui est le plus risqu
mais aucune diffrence nest significative.

En rsum, nous constatons que lorsque nous analysons sparment la rentabilit et le


risque nous nous trouvons face des situations contrastes, des indices islamiques plus
rentables et dautres moins rentables que leurs benchmarks, des indices plus risqus
et dautres moins risqus que leurs benchmarks. De mme, les diffrents tests raliss
montrent des diffrences significatives pour certains indices et moins significatives pour
dautres. En effet, lanalyse spare de la rentabilit et du risque nous donne des
renseignements sur les diffrents profils des indices boursiers islamiques, mais elle ne nous
permet pas de tirer des conclusions claires sur la performance de ce type dindice ou de
lautre. Pour ce faire, il apparait vident de faire appel des mesures de performance qui
prennent en considration la rentabilit et le risque de faon conjointe.

6. Mesure de la rentabilit ajuste au risque


Pour le calcul des rentabilits ajustes au risque, nous avons eu recours au ratio de
Sharpe (1966), au ratio de Treynor (1965) et celui de Sortino (1991). Il sagit de trois
mesures de performance classiques, qui malgr leurs limites restent les plus utilises au
niveau de la littrature. Les diffrences constates entre les ratios de Sharpe de chaque indice
boursier islamique et de son homologue conventionnel ont t tests en utilisant le test non
paramtrique de Wilcoxon (1945).

6.1. Les indices de la famille Dow Jones

Les ratios de Sharpe des diffrents indices ont t calculs annuellement pour toutes
les paires dindices. Chaque paire regroupe lindice boursier islamique et son homologue
conventionnel. Le tableau 28 montre que les carts des ratios de Sharpe, de Treynor et de
Sortino, calculs sur toute la priode, sont ngatifs dans 20 cas sur 31. Cela veut dire que les
indices conventionnels surperforment en moyenne dans 64,5% des cas et ce quelle que soit la
mesure de performance utilise.

Cependant, le test des rangs signs de Wilcoxon (w test) et la probabilit critique


laccompagnant (p value) nous permettent de constater quaucune diffrence nest
significative (tableau 28).

224
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 28 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices de Dow Jones

Ratio de Sharpe Ratio de Treynor Ratio de Sortino


Paires d'indices cart w test p-value cart w test p-value cart w test p-value
DJIMKT vs W1DOW 0.034 0.051 0.860 0.010 1.179 0.238 0.186 0.256 0.798
DJIMCN vs DJCNDA 0.011 0.051 0.959 -0.089 0.923 0.356 0.049 0.051 0.959
DJIMJAP vs DJPAN 0.130 0.000 0.999 0.965 1.231 0.218 0.709 0.000 0.999
DJIMUK vs DJUKN 0.185 0.174 0.862 0.385 1.159 0.247 1.015 0.174 0.862
DJIMUS vs DJUSM 0.004 0.154 0.878 0.038 0.308 0.758 0.021 0.205 0.838
DJIULC vs DJULC -0.043 0.205 0.838 0.027 0.308 0.758 -0.241 0.256 0.798
DJIUMC vs DJUMC 0.043 0.103 0.918 -0.116 0.256 0.798 0.249 0.000 0.999
DJIUSM vs DJUSM 0.122 0.103 0.918 -0.071 0.308 0.758 0.702 0.103 0.918
DJIU50 vs DJTIT50 0.101 0.000 0.999 0.237 1.795 0.072 0.544 0.051 0.959
DJIWDD vs DJWDEV 0.022 0.256 0.798 0.036 0.718 0.473 0.118 0.000 0.999
DJIWEM vs DJWEM -0.109 0.410 0.682 0.327 1.590 0.112 -0.556 0.308 0.758
DJIXUS vs DJWXUS 0.073 0.256 0.798 0.106 1.282 0.200 0.402 0.256 0.798
DJIWS vs DJGWS -0.027 0.038 0.970 -0.023 -0.038 0.970 -0.157 0.038 0.970
DJIWM vs DJGWM -0.018 0.340 0.734 -0.033 0.113 0.910 -0.105 0.189 0.850
DJIWL vs DJGWL -0.017 0.189 0.850 -0.023 0.038 0.970 -0.099 0.265 0.791
DJIBM vs DJBM -0.087 0.265 0.791 -0.111 0.189 0.850 -0.489 0.265 0.791
DJICG vs DJCG -0.164 0.340 0.734 -0.168 0.189 0.850 -0.924 0.265 0.791
DJICS vs DJCS -0.055 0.265 0.791 -0.048 0.038 0.970 -0.303 0.189 0.850
DJIFI vs DJFI -0.046 0.945 0.345 -0.024 0.038 0.970 -0.264 0.945 0.345
DJIHC vs DJHC -0.101 0.416 0.678 -0.086 0.340 0.734 -0.556 0.491 0.623
DJIIND vs DJIND -0.054 0.491 0.623 -0.054 0.189 0.850 -0.295 0.491 0.623
DJIOG vs DJOG -0.065 0.265 0.791 -0.073 0.869 0.385 -0.354 0.340 0.734
DJITEC vs DJTEC -0.148 0.265 0.791 -0.113 0.340 0.734 -0.840 0.265 0.791
DJITEL vs DJTEL -0.096 0.567 0.571 -0.116 1.021 0.308 -0.551 0.567 0.571
DJIUT vs DJUT -0.053 0.718 0.473 0.067 0.643 0.521 -0.279 0.718 0.473
DJIGWE vs DJGWE -0.002 0.340 0.734 -0.027 0.794 0.427 -0.010 0.265 0.791
DJIGNO vs DJGNO -0.173 1.172 0.241 -0.273 0.038 0.970 -0.979 1.172 0.241
DJIGLA vs DJGLA -0.158 0.038 0.970 -0.252 0.567 0.571 -0.889 0.038 0.970
DJIGAU vs DJGAU 0.175 0.340 0.734 0.240 -0.038 0.970 0.946 0.265 0.791
DJIGAP vs DJGAP -0.086 0.038 0.970 -0.075 0.265 0.791 -0.480 0.038 0.970
DJIGAM vs DJGAM -0.002 0.038 0.970 -0.010 0.189 0.850 -0.012 0.189 0.850

6.2. Les indices de la famille MSCI

En utilisant le ratio de Sharpe et de Sortino, les diffrences de performance entre les


7 paires dindices de la famille MSCI sont ngatives pour 4 paires dindices et positives pour
les 3 autres comme le montre le tableau 29. Avec le ratio de Treynor, uniquement un seul
indice islamique (MSUSIS) sous-performe par rapport son indice de rfrence alors que les
indices islamiques de cette famille surperforment mais les carts ne sont pas significativement
diffrents de zro, ce qui confirme le rsultat trouv pour les indices de la famille Dow Jones.

225
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 29 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices de la famille MSCI
Ratio de Sharpe Ratio de Treynor Ratio de Sortino
Paires d'indices cart w test p value cart w test p value cart w test p value
MSACWS vs MSWRLD 0.130 0.144 0.885 0.087 0.433 0.665 0.696 0.144 0.885
MSBRCS vs MSWBRC -0.146 0.722 0.471 1.699 0.144 0.885 -0.804 0.433 0.665
MSCAIS vs MSCA -0.111 -0.144 0.885 2.278 0.144 0.885 -0.590 0.144 0.885
MSCHIS vs MSCHI -0.068 0.722 0.471 0.591 0.144 0.885 -0.384 1.010 0.312
MSJPIS vs MSJP -0.105 0.722 0.471 4.690 -0.144 0.885 -0.536 0.722 0.471
MSNAIS vs MSAM 0.022 0.144 0.885 0.021 0.433 0.665 0.112 0.144 0.885
MSUSIS vs MSUS 0.055 0.144 0.885 -1.044 0.144 0.885 0.295 0.144 0.885

6.3. Les indices de la famille FTSE

Parmi les 13 couples dindices de la famille FTSE, lcart du ratio de Sharpe est
ngatif pour 7 couples et positif pour les 6 couples restants. La diffrence constate avec le
ratio de Sortino montre que seulement 3 indices sous-performent leurs benchmarks alors que
le ratio de Treynor fait ressortir 4 indices diffrents qui sous-performent leurs benchmarks et
que 9 sont plus performants. Le tableau 30 montre que les diffrences de performance ne sont
pas significatives suite lapplication du test de Wilcoxon sur les carts constats.

Tableau 30 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices de la famille FTSE
Ratio de Sharpe Ratio de Treynor Ratio de Sortino

Paires d'indices cart w test p value cart w test p value cart w test p value
FSAWRD vs FAWRLD -0.031 0.418 0.676 0.044 0.209 0.835 4.977 0.000 0.999
FTGWDS vs FTGWAD 0.105 0.627 0.531 -0.231 0.836 0.403 4.742 0.209 0.835
FSAPXJ vs FWAPXJ -0.051 0.209 0.835 0.098 0.000 0.999 -5.646 0.000 0.999
FTSCHNL vs WICINAL 0.028 0.000 0.999 0.008 0.418 0.676 1.564 0.000 0.999
FTSDEV vs AGDVLPL 0.161 0.209 0.835 -0.307 0.000 0.999 4.004 0.209 0.835
FSEMER vs AWALEGL -0.019 0.209 0.835 0.090 0.418 0.676 3.538 0.000 0.999
FSDXUS vs FADXUS 0.077 0.627 0.531 -0.153 0.418 0.676 3.955 0.209 0.835
FTSIND vs FWAIND -0.106 0.418 0.676 0.260 0.627 0.531 -0.147 0.000 0.999
FSJP10L vs FTWAJP -0.266 0.209 0.835 0.505 1.253 0.210 -3.248 0.627 0.531
FSMULT vs FTAMLT 0.053 0.000 0.999 -0.063 0.000 0.999 0.366 0.000 0.999
FTSUSA vs FWAUSA 0.090 0.418 0.676 -0.231 0.000 0.999 0.034 0.418 0.676
FTJSASH vs FTJASH -0.233 0.144 0.885 0.183 0.144 0.885 5.623 -0.144 0.885
FTJST40 vs FTJT40 -0.193 0.144 0.885 0.079 0.722 0.471 5.093 -0.144 0.885

226
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

6.4. Les indices de la famille Standard and Poors


Pour les indices de la famille Standard and Poors, les carts calculs sur toute la
priode montrent que seul lindice boursier islamique des socits canadiennes (SPTS60S)
sous-performe son homologue conventionnel (SPTS60) ce rsultats est identique quelle que
soit la mesure de performance utilise. Cependant, les diffrences ne sont pas significatives
comme le montre les rsultats du test de Wilcoxon dtaills dans le tableau suivant :

Tableau 31 : Test de Wilcoxon sur les ratios de Sharpe, Treynor et Sortino des indices de la famille S&P
Ratio de Sharpe Ratio de Treynor Ratio de Sortino
Paires d'indices cart w test p value cart w test p value cart w test p value
SP500S vs SP500 0.208 0.209 0.835 0.042 0.209 0.835 1.138 0.209 0.835
SPBRCS vs SPBRC40 0.321 0.000 0.999 3.682 0.436 0.663 1.849 0.000 0.999
SPJAPS vs SPJAP 0.292 0.000 0.999 1.890 0.436 0.663 1.830 0.000 0.999
SPTS60S vs SPTS60 -0.427 0.436 0.663 -1.027 0.873 0.383 -2.424 0.873 0.383

Ltude du ratio de Sharpe (tableau 31) nous montre que la performance des indices
islamiques nest pas significativement diffrente de celle des indices conventionnels, aucune
diffrence nest significative. Ce rsultat est surprenant eu gard la thorie financire,
comme le signalent Le Maux et Le Saout (2004), puisquun manque de diversification des
indices islamiques doit aboutir une performance infrieure de mme que limpact des
contraintes supplmentaires imposes aux indices.

7. Mesure de performance par famille dindices boursiers islamiques


La mesure de performance a port sparment sur les quatre familles principales
dindices boursiers islamiques. Pour cela, nous avons utilis 21 mesures de performance
diffrentes afin de classer les indices islamiques de notre chantillon, nous avons galement
compar les diffrentes mesures pour voir le classement donn par chacune delles.

7.1. Les indices de la famille Dow Jones

Le tableau 32 montre les rsultats de calculs effectus avec les 21 mesures de


performances sur toute la priode de ltude. Le tableau peut tre interprt horizontalement
et verticalement. En effet, chaque ligne correspond une mesure calcule pour tous les
indices de lchantillon et donne le classement obtenu avec cette mesure de 1 n (avec n
le nombre dindices islamiques appartenant la mme famille). Les colonnes, quant elles,
donnent les diffrentes mesures calcules pour chaque indice boursier et permettent de
comparer les classements obtenus avec les diffrentes mesures.

227
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Nous remarquons que cinq indices (DJIMUK, DJIMUS, DJIULC, DJIU50, DJIWDD)
ont un ratio de Sharpe (Sharpe 1) ngatif, ce qui signifie que leur rentabilit moyenne sur
toute la priode tait infrieure celle du taux sans risque. Le mme rsultat est trouv quand
nous changeons la mesure du risque utilise, par exemple la mesure de Sortino qui se base sur
la semi-variance au dnominateur ou le ratio de Treynor se basant sur le risque
systmatique ( ) , le Sharpe VaR, STARR ratio.

Lorsque nous prenons en considration le coefficient dasymtrie, trois parmi les cinq
indices prcdents DJIMUS, DJIULC, DJIU50 ont une skewness positive signifiant que la
distribution est asymtrique et tale vers la gauche) et le phnomne de leptokurtosit (toutes
les kurtosis sont suprieures 3) caractrisant les sries financires. Nous obtenons un
coefficient de Sharpe S/K ngatif pour sept indices (DJIMKT, DJIMJAP, DJIMUK, DJIMUS,
DJIULC, DJIU50, et DJIWDD), cela signifie quils ont les performances ajustes aux risques
les plus faibles.

Compte tenu du fait quaucun des indices tudis narrive avoir un bon ratio de
Calmar ou de Sterling cause de lexistence de valeurs extrmes correspondant la perte
maximale historique subie au cours de la priode observe, les 5 indices restants (DJIMCN,
DJIUMC, DJIUSC, DJIWEM, DJIXUS) peuvent tre valus la lumire des mesures de
performance absolues. En effet, lalpha de Jensen qui mesure lexcdent de rentabilit
effective ajuste au risque montre un signe positif synonyme une surperformance de ces
indices. En ajoutant le risque du march celui du portefeuille les rsultats prcdents sont
confirms quelle que soit la mesure du risque utilise, le risque total (la mesure M) ou le
risque systmatique (MRAP). Aprs la neutralisation de la diffrence de risque entre lindice
et le march, la mesure eSDAR nous permet de distinguer clairement les 3 meilleurs indices
sur toute la priode, il sagit de DJIMCN, DJIUSC et DJIWEM.

En termes de classement, toutes les mesures permettent de classer les indices par ordre
dcroissant des ratios (plus le ratio est lev, plus lindice est intressant) lexception du
d ratio qui classe les indices par ordre croissant du ratio (lindice boursier est dautant plus
intressant que le ratio d est faible).

Lindice islamique DJIWEM regroupant les socits des pays mergents est considr
le plus performant (n1 au classement) par 11 mesures alors que lindice DJIU50 est le moins
performant de cette catgorie, il est class en dernire position (n12 au classement) par
17 mesures parmi les 21 utilises.

228
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Les indices islamiques sectoriels de la famille Dow Jones


Les indices boursiers de Dow Jones sont classs selon la nomenclature sectorielle
ICB. Les indices sectoriels de cette famille sont au nombre de 10, correspondant aux
10 industries que regroupe la nomenclature. Lorsque nous nous intressons la performance
des indices sectoriels (tableau 33), nous remarquons que tous les indices ont un ratio de
Sharpe positif sauf lindice DJIFI relatif aux institutions financires. Ce dernier affiche les
plus mauvaises performances par rapport au march et par rapport au taux sans risque et ce
quelle que soit la mesure du risque utilise (risque total, systmatique, VaR, CVAR, Max
Drawdown).

Le ratio omga est infrieur lunit pour deux indices (DJIFI et DJIIND) ce qui peut
sinterprter comme tant une insuffisance des gains couvrir les pertes de la priode. Notons
quen cas dutilisation de la perte maximale comme mesure du risque, le ratio de Calmar de
tous les indices est infrieur lunit ce qui tmoigne que la rentabilit excdentaire dgage
ne permet pas de couvrir la perte maximale reprsente par la valeur extrme la baisse. La
mesure absolue dAftalion et Poncet (AP), qui fait appel la rentabilit supplmentaire
exige par point de risque supplmentaire (prime de risque), est ngative pour 6 indices
(DJICG, DJICS, DJIFI, DJIHC, DJITEC, DJITEL).

En termes de classement, lindice DJIFI est class en dernire position


(n10 au classement) par 20 mesures de performance, juste aprs lindice DJITEC et DJIHC
affichant eux aussi des performances faibles. Cependant, lindice des matriaux de base
(DJIBM) est le plus performant selon le rang tabli par les mmes mesures, suivi par les
indices DJIIND et DJIOG rel atifs aux secteurs industriels et de ptrole. Le classement des
indices rgionaux tabli par le ratio de Sharpe classique est le mme que celui de 10 autres
mesures (parmi les 21 utilises).

Les indices islamiques classs par capitalisation boursire


Sur toute la priode, lindice islamique des petites capitalisations semble tre plus
performant que ses deux homologues de grandes et moyennes capitalisations. En effet,
comme le montre le tableau 34-1, lindice DJIWS prsente un excdent de rentabilit ajuste
au risque suprieur aux autres indices. Cela est nuanc par le ratio de Treynor ou le MRAP se
basant sur le bta de lindice ainsi que par la mesure de Calmar et lomga qui utilisent la
perte comme mesure de risque, ce qui peut tre expliqu principalement par la volatilit

229
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 32 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques de la famille Dow Jones
Les valeurs donnes entre parenthses correspondent au classement dun indice islamique par chacune des mesures de performance

DJIMKT DJIMCN DJIMJAP DJIMUK DJIMUS DJIULC DJIUMC DJIUSC DJIU50 DJIWDD DJIWEM DJIXUS
Sharpe 1 0.006 (6) 0.243 (3) 0.001 (7) -0.067 (10) -0.046 (9) -0.125 (11) 0.222 (4) 0.291 (2) -0.149 (12) -0.010 (8) 0.293 (1) 0.095 (5)
Sharpe 2 0.003 (6) 0.016 (3) 0.002 (7) -0.002 (10) -0.001 (9) -0.006 (11) 0.015 (4) 0.019 (2) -0.007 (12) 0.002 (8) 0.019 (1) 0.008 (5)
Sharpe M 0.006 (6) 0.243 (3) 0.001 (7) -0.004 (10) -0.002 (9) -0.006 (11) 0.222 (4) 0.291 (2) -0.006 (12) 0.000 (8) 0.293 (1) 0.095 (5)
Sortino 0.033 (6) 1.295 (3) 0.006 (7) -0.372 (10) -0.254 (9) -0.701 (11) 1.222 (4) 1.615 (1) -0.836 (12) -0.056 (8) 1.599 (2) 0.515 (5)
Sharpe S/K -0.020 (6) 0.175 (4) -0.027 (7) -0.072 (10) -0.044 (9) -0.116 (11) 0.193 (3) 0.262 (1) -0.132 (12) -0.030 (8) 0.253 (2) 0.057 (5)
Calmar 0.013 (6) 0.448 (4) 0.003 (7) -0.168 (10) -0.103 (9) -0.283 (11) 0.520 (3) 0.747 (1) -0.341 (12) -0.021 (8) 0.713 (2) 0.226 (5)
Sterling 0.010 (6) 0.675 (2) 0.002 (7) -0.145 (10) -0.090 (9) -0.243 (11) 0.507 (4) 0.688 (1) -0.281 (12) -0.018 (8) 0.592 (3) 0.168 (5)
RI 0.015 (3) 0.019 (2) -0.007 (11) 0.002 (9) 0.019 (1) 0.008 (7) 0.010 (6) 0.014 (4) -0.013 (12) -0.004 (10) 0.014 (5) 0.002 (8)
Treynor 0.004 (6) 0.309 (2) -0.005 (7) -0.107 (12) -0.031 (9) -0.087 (10) 0.146 (5) 0.192 (3) -0.105 (11) -0.008 (8) 0.486 (1) 0.151 (4)
Jensen 0.002 (6) 0.078 (2) 0.000 (7) -0.015 (10) -0.008 (9) -0.025 (11) 0.059 (4) 0.080 (1) -0.029 (12) -0.001 (8) 0.066 (3) 0.019 (5)
Sharpe VaR 0.004 (6) 0.148 (3) 0.001 (7) -0.041 (10) -0.028 (9) -0.076 (11) 0.135 (4) 0.177 ( EMC /P <</MCID 627>> BDC q616.84>> BDC q555.91

231
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 33 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques sectoriels (classification ICB) de la famille Dow Jones
Les valeurs donnes entre parenthses correspondent au classement dun indice islamique par chacune des mesures de performance

DJIBM DJICG DJICS DJIFI DJIHC DJIIND DJIOG DJITEC DJITEL DJIUT
Sharpe 1 0.415 (1) 0.216 (5) 0.111 (7) -0.064 (10) 0.053 (9) 0.256 (3) 0.321 (2) 0.076 (8) 0.155 (6) 0.245 (4)
Sharpe 2 0.025 (1) 0.015 (6) 0.011 (8) -0.003 (10) 0.009 (9) 0.020 (3) 0.021 (2) 0.012 (7) 0.015 (5) 0.017 (4)
SRM 0.415 (1) 0.216 (5) 0.111 (7) -0.005 (10) 0.053 (9) 0.256 (3) 0.321 (2) 0.076 (8) 0.155 (6) 0.245 (4)
Sortino 2.213 (1) 1.180 (5) 0.619 (7) -0.361 (10) 0.285 (9) 1.385 (3) 1.713 (2) 0.412 (8) 0.854 (6) 1.334 (4)
Sharpe S/K 0.356 (1) 0.198 (5) 0.104 (7) -0.059 (10) 0.019 (9) 0.212 (4) 0.272 (2) 0.028 (8) 0.126 (6) 0.244 (3)
Calmar 0.968 (1) 0.507 (5) 0.273 (6) -0.110 (10) 0.095 (9) 0.552 (3) 0.618 (2) 0.104 (8) 0.259 (7) 0.519 (4)
Sterling 0.964 (1) 0.292 (5) 0.186 (7) -0.167 (10) 0.078 (9) 0.464 (3) 0.767 (2) 0.164 (8) 0.285 (6) 0.447 (4)
RI 0.025 (1) 0.015 (6) 0.011 (8) -0.003 (10) 0.009 (9) 0.020 (3) 0.021 (2) 0.012 (7) 0.015 (5) 0.017 (4)
Treynor 0.487 (1) 0.178 (6) 0.079 (7) -0.046 (10) 0.046 (9) 0.211 (4) 0.349 (3) 0.058 (8) 0.201 (5) 0.411 (2)
Jensen 0.100 (1) 0.025 (6) 0.011 (7) -0.033 (10) 0.002 (9) 0.042 (4) 0.077 (2) 0.007 (8) 0.026 (5) 0.044 (3)
Sharpe VaR 0.252 (1) 0.132 (5) 0.068 (7) -0.039 (10) 0.032 (9) 0.156 (3) 0.195 (2) 0.046 (8) 0.094 (6) 0.149 (4)
RVaR 0.244 (1) 0.124 (5) 0.065 (7) -0.038 (10) 0.031 (9) 0.149 (3) 0.189 (2) 0.044 (8) 0.090 (6) 0.143 (4)
Sharpe VAR (C/F) 0.200 (1) 0.122 (5) 0.066 (7) -0.053 (10) 0.032 (9) 0.135 (4) 0.166 (2) 0.045 (8) 0.091 (6) 0.165 (3)
STARR ratio 0.156 (1) 0.081 (5) 0.042 (7) -0.024 (10) 0.020 (9) 0.096 (3) 0.120 (2) 0.028 (8) 0.058 (6) 0.092 (4)
Omga 1.076 (2) 1.044 (6) 1.031 (8) 0.991 (9) 1.386 (1) 0.943 (10) 1.063 (3) 1.035 (7) 1.045 (5)

232
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 34 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques rgionaux (34-2) et par capitalisation boursire (34-1) de la famille Dow Jones
Les valeurs donnes entre parenthses correspondent au classement dun indice islamique par chacune des mesures de performance
(34-2) DJIGWE DJIGNO DJIGLA DJIGAU DJIGAP DJIGAM (34-1) DJIWS DJIWM DJIWL
Sharpe 1 0.172 (4) 0.163 (6) 0.551 (1) 0.541 (2) 0.197 (3) 0.165 (5) Sharpe 1 0.410 (1) 0.397 (2) 0.164 (3)
Sharpe 2 0.010 (4) 0.010 (6) 0.031 (1) 0.031 (2) 0.012 (3) 0.010 (5) Sharpe 2 0.029 (1) 0.028 (2) 0.015 (3)
SRM 0.172 (4) 0.163 (6) 0.551 (1) 0.541 (2) 0.197 (3) 0.165 (5) SRM 0.410 (1) 0.397 (2) 0.164 (3)
Sortino 0.951 (4) 0.905 (5) 2.999 (1) 2.852 (2) 1.048 (3) 0.899 (6) Sortino 2.182 (1) 2.114 (2) 0.879 (3)
Sharpe S/K 0.169 (3) 0.142 (5) 0.513 (1) 0.455 (2) 0.129 (6) 0.143 (4) Sharpe S/K 0.333 (2) 0.334 (1) 0.126 (3)
Calmar 0.422 (5) 0.459 (3) 1.114 (1) 1.050 (2) 0.423 (4) 0.355 (6) Calmar 0.934 (2) 0.945 (1) 0.329 (3)
Sterling 0.378 (5) 0.440 (3) 1.518 (1) 1.461 (2) 0.380 (4) 0.323 (6) Sterling 0.764 (1) 0.728 (2) 0.276 (3)
RI 0.010 (4) 0.010 (6) 0.031 (1) 0.031 (2) 0.012 (3) 0.010 (5) RI 0.029 (1) 0.028 (2) 0.015 (3)
Treynor 0.244 (5) 0.297 (4) 0.529 (3) 1.981 (2) 3.100 (1) 0.109 (6) Treynor 0.290 (2) 0.293 (1) 0.133 (3)
Jensen 0.036 (5) 0.044 (3) 0.161 (2) 0.163 (1) 0.041 (4) 0.024 (6) Jensen 0.074 (1) 0.070 (2) 0.022 (3)
Sharpe VaR 0.105 (4) 0.099 (6) 0.335 (1) 0.329 (2) 0.120 (3) 0.100 (5) Sharpe VaR 0.249 (1) 0.241 (2) 0.099 (3)
RVaR 0.101 (4) 0.097 (5) 0.326 (1) 0.320 (2) 0.115 (3) 0.096 (6) RVaR 0.239 (1) 0.231 (2) 0.095 (3)
Sharpe VAR (C/F) 0.103 (4) 0.093 (6) 0.262 (1) 0.239 (2) 0.104 (3) 0.097 (5) Sharpe VAR (C/F) 0.192 (1) 0.190 (2) 0.093 (3)
STARR ratio 0.065 (4) 0.061 (6) 0.206 (1) 0.203 (2) 0.074 (3) 0.062 (5) STARR ratio 0.154 (1) 0.149 (2) 0.061 (3)
Omga 1.031 (4) 1.029 (6) 1.100 (1) 1.096 (2) 1.034 (3) 1.031 (5) Omga 0.742 (3) 0.989 (2) 1.047 (1)
"d" ratio 0.867 (5) 0.875 (6) 0.739 (1) 0.755 (2) 0.807 (4) 0.805 (3) "d" ratio 0.741 (1) 0.797 (2) 0.839 (3)
M 0.046 (4) 0.045 (6) 0.116 (1) 0.115 (2) 0.051 (3) 0.045 (5) M 0.090 (1) 0.088 (2) 0.045 (3)
MRAP 0.259 (5) 0.311 (4) 0.543 (3) 1.995 (2) 3.115 (1) 0.124 (6) MRAP 0.304 (2) 0.307 (1) 0.147 (3)
eSDAR -0.003 (4) -0.005 (6) 0.067 (1) 0.065 (2) 0.001 (3) -0.005 (5) eSDAR 0.041 (1) 0.038 (2) -0.005 (3)
AP -0.016 (5) -0.023 (6) 0.097 (1) 0.092 (2) -0.008 (3) -0.015 (4) AP 0.036 (1) 0.032 (2) -0.013 (3)
ASKSR 0.353 (5) 0.339 (6) 0.926 (2) 1.036 (1) 0.592 (3) 0.399 (4) ASKSR 1.088 (1) 1.009 (2) 0.470 (3)
Observations 2195 2195 2195 2195 2195 2195 Observations 2195 2195 2195

233
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

7.2. Les indices de la famille MSCI

Les indices de la famille Morgan Stanley affichent globalement des performances


ngatives, ces dernires sont dues au fait que leur lancement a concid avec le dbut de la crise
financire de 2007. Au cours de cette priode, les rentabilits moyennes annualises sont
ngatives, cela est plus marqu pour les indices MSJPIS (-14.27%), et MSBRCS (-8.04%)
reprsentant respectivement les socits japonaises et celle des pays mergents (BRICs). La
volatilit est galement importante en priode de crise, limpact est observ principalement pour
les indices MSCHIS (-40.55%) et MSCAIS (-36.10%) suivant respectivement les socits
chinoises et canadiennes.

Ainsi, le ratio de Sharpe et ses variantes sont majoritairement ngatifs quelle que soit la
mesure du risque utilise, cela est d au fait que la rentabilit est systmatiquement infrieure au
taux sans risque. Les mesures de performance prenant en considration la rentabilit et le risque
sont galement ngatives parce que les pertes dpassent les gains sur la priode que ce soit en
termes de perte maximale (comme le montre le ratio de Calmar) ou en termes de moyenne
(comme nous pouvons le constater avec le ratio de Sterling), cela est aussi confirm par le ratio
omga qui est infrieur 1 pour tous les indices.

En termes de classement, lindice des entreprises amricaines (MSUSIS) arrive en tte


avec 17 mesures de performance, il a t plus rsistant que les autres en priode de crise, en
tmoigne sa rentabilit ajuste au risque et son ratio omga trs proche de 1. Cet indice est suivi
de prs par lindice des entreprises de lAmrique Latine (MSNAIS) qui, pour le mme niveau
de risque, affiche une rentabilit infrieure au premier indice. Cependant, lindice des socits
japonaises (MSJPIS) est class en dernire position par 15 mesures de performance parmi les
21 utilises. Sa faiblesse provient de son manque de rentabilit mme sil nest pas le moins
risqu de cette famille dindices. Remarquons galement que le classement tabli par lindice de
Sharpe a t respect par 10 autres mesures de performance.

234
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 35 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques de la famille MSCI
Les valeurs donnes entre parenthses correspondent au classement dun indice islamique par chacune des mesures
de performance

MSACWS MSBRCS MSCAIS MSCHIS MSJPIS MSNAIS MSUSIS


Sharpe 1 -0.084 (4) -0.256 (6) -0.044 (3) -0.170 (5) -0.460 (7) -0.033 (2) -0.026 (1)
Sharpe 2 -0.005 (4) -0.017 (6) -0.003 (3) -0.011 (5) -0.031 (7) -0.002 (2) -0.002 (1)
SRM -0.004 (3) -0.028 (5) -0.006 (4) -0.028 (6) -0.047 (7) -0.002 (2) -0.002 (1)
Sortino -0.454 (4) -1.425 (6) -0.237 (3) -0.954 (5) -2.515 (7) -0.183 (2) -0.145 (1)
Sharpe S/K -0.113 (4) -0.261 (6) -0.105 (3) -0.159 (5) -0.492 (7) -0.040 (2) -0.022 (1)
Calmar -0.234 (4) -0.765 (6) -0.118 (3) -0.557 (5) -1.335 (7) -0.092 (2) -0.087 (1)
Sterling -0.168 (4) -0.739 (6) -0.137 (3) -0.582 (5) -1.277 (7) -0.078 (2) -0.063 (1)
RI -0.005 (4) -0.017 (6) -0.003 (3) -0.011 (5) -0.031 (7) -0.002 (2) -0.002 (1)
Treynor -4.718 (7) 3.481 (1) 0.210 (4) 0.702 (3) 1.804 (2) -0.329 (6) -0.197 (5)
Jensen -0.018 (3) -0.086 (6) -0.021 (4) -0.076 (5) -0.152 (7) -0.007 (2) -0.004 (1)
Sharpe VaR -0.051 (4) -0.156 (6) -0.027 (3) -0.103 (5) -0.280 (7) -0.020 (2) -0.016 (1)
RVaR -0.050 (4) -0.155 (6) -0.027 (3) -0.103 (5) -0.278 (7) -0.020 (2) -0.016 (1)
Sharpe VAR (C/F) -0.058 (4) -0.215 (6) -0.028 (3) -0.130 (5) -0.420 (7) -0.024 (2) -0.019 (1)
STARR ratio -0.031 (4) -0.096 (6) -0.017 (3) -0.064 (5) -0.173 (7) -0.013 (2) -0.010 (1)
omga 0.984 (4) 0.950 (6) 0.992 (3) 0.969 (5) 0.912 (7) 0.995 (2) 0.995 (1)
"d" ratio 0.878 (3) 1.002 (5) 0.897 (4) 1.033 (6) 1.132 (7) 0.823 (1) 0.841 (2)
M -0.021 (4) -0.072 (6) -0.009 (3) -0.046 (5) -0.132 (7) -0.006 (2) -0.004 (1)
MRAP -4.714 (7) 3.485 (1) 0.214 (4) 0.706 (3) 1.808 (2) -0.325 (6) -0.193 (5)
eSDAR 0.048 (4) -0.003 (6) 0.059 (3) 0.022 (5) -0.063 (7) 0.063 (2) 0.065 (1)
AP -0.072 (2) -0.165 (5) -0.105 (4) -0.169 (6) -0.225 (7) -0.073 (3) -0.071 (1)
ASKSR 0.111 (4) 0.431 (2) 0.027 (7) 0.282 (3) 0.733 (1) 0.052 (6) 0.060 (5)

7.3. Les indices de la famille Standard and Poors

Contrairement aux indices de la famille prcdente, lhistorique des donnes disponibles


pour les indices de la famille Standard and Poors commence en 2009, soit dans une priode de
reprise aprs la crise, ce qui explique les rsultats affichs par les indices islamiques de cette
famille. Ainsi, ces indices affichent des rentabilits moyennes annualises allant de 10.40%
15.49% pour un niveau de volatilit globale allant de 14.68% 21.11%. Le risque de perte
mesur par la semi-variance est faible pour tous les indices de mme que le risque systmatique
qui est proche de zro.

Lutilisation des mesures de rentabilit ajuste au risque montre la bonne performance de


ces indices sur la priode de ltude, commencer par le ratio de Sharpe et ses variantes (ratio de
Sharpe modifi, Sortino, Sharpe VaR), en passant par les ratios de gains sur pertes suprieurs 1

235
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

(Calmar, omga). Ces rsultats sont confirms par la prise en compte de moments suprieurs
(avec le ratio de Sharpe S/K, ASKSR).

En matire de classement, le meilleur indice de cette famille est le SPTS60S reprsentant


les socits canadiennes, il est class premier par 17 mesures de performance. Lindice
SPBRCS, qui suit la performance des indices des pays emergents (les BRICs), est celui qui
affiche les performances les plus faibles sur toute la priode. En effet, celui-ci est class en
dernire position par 13 mesures de performance.

Tableau 36 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques de la famille S&P
Les valeurs donnes entre parenthses correspondent au classement dun indice islamique par chacune des mesures
de performance
SP500S SPBRCS SPJAPS SPTS60S
Sharpe 1 0.9364 (2) 0.6921 (4) 0.7024 (3) 0.9374 (1)
Sharpe 2 0.0546 (1) 0.0404 (4) 0.0418 (3) 0.0546 (2)
SRM 0.9364 (2) 0.6921 (4) 0.7024 (3) 0.9374 (1)
Sortino 5.1348 (2) 3.7712 (4) 3.9896 (3) 5.2203 (1)
Sharpe S/K 0.8951 (2) 0.6622 (4) 0.7470 (3) 0.9217 (1)
Calmar 4.0151 (2) 3.3595 (4) 3.7561 (3) 4.8110 (1)
Sterling 1.3880 (2) 1.3200 (3) 0.9588 (4) 1.4228 (1)
RI 0.0546 (1) 0.0404 (4) 0.0418 (3) 0.0546 (2)
Treynor 0.1603 (3) 0.9480 (2) -42.0639 (4) 2.6344 (1)
Jensen -0.0016 (4) 0.1212 (2) 0.1035 (3) 0.1446 (1)
Sharpe VaR 0.5693 (2) 0.4208 (4) 0.4270 (3) 0.5699 (1)
RVaR 0.5674 (2) 0.4197 (4) 0.4255 (3) 0.5680 (1)
Sharpe VAR (C/F) 0.3684 (2) 0.3028 (4) 0.3138 (3) 0.3707 (1)
STARR ratio 0.3511 (2) 0.2595 (4) 0.2634 (3) 0.3515 (1)
Omga 1.1680 (1) 1.1160 (3) 1.1154 (4) 1.1567 (2)
"d" ratio 0.6461 (1) 0.6873 (2) 0.8072 (4) 0.7223 (3)
M 0.1595 (2) 0.1181 (4) 0.1198 (3) 0.1596 (1)
MRAP 0.1612 (3) 0.9488 (2) -42.0630 (4) 2.6353 (1)
eSDAR -0.0035 (2) -0.0448 (4) -0.0431 (3) -0.0033 (1)
AP 0.1095 (2) 0.0934 (3) 0.0665 (4) 0.1130 (1)
ASKSR 2.3664 (2) 1.5879 (3) 1.0833 (4) 2.4056 (1)

7.4. Les indices de la famille FTSE


Tout comme les indices boursiers islamiques de la famille MSCI, lhistorique des indices
de la famille FTSE commence en priode de crise, ce qui explique que les principales mesures
de performance sont ngatives. En effet, la rentabilit des indices sur toute la priode est
infrieure celle du taux sans risque, et lvaluation de la performance en prenant en

236
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

considration les diffrentes mesures du risque permet de consolider ce constat notamment avec
le ratio de Sharpe et ses variantes.

Les mmes ratios montrent que les deux indices FTJSASH et FTJST40, reprsentant les
valeurs indonsiennes, constituent lexception sur toute la priode, ils surperforment le taux sans
risque. En plus des deux indices prcdents, nous remarquons que deux autres indices
reprsentant les socits des pays dvelopps et les socits amricaines (FTJWDS, FTSUSA),
surperforment le march comme le montre leur alpha de Jensen.

Le classement obtenu par les mesures de performance est diffrent. Ainsi, le classement
obtenu avec le ratio de Sharpe na t respect que par 7 autres mesures parmi les 21 utilises.
Notons galement que cest lindice FTJSASH qui affiche les meilleures performances, il est
class premier par 15 mesures de performance, mme si la prise en compte des moments dordre
suprieur permet de nuancer cette surperformance. Lindice des entreprises japonaises FSJP10L
affiche les mauvaises performances et il est class en dernire position par 11 mesures.

Afin de mieux comprendre les corrlations entre ces diffrentes mesures, nous proposons
dtudier le coefficient des corrlations des rangs de spearman. Le tableau 38 prsente les
rsultats des diffrentes corrlations et montre que plusieurs mesures sont fortement corrles
entre elles. En fonction du coefficient de corrlation, nous pouvons distinguer trois catgories.
Un coefficient de corrlation = 1 indique que les mesures concernes aboutissent exactement
au mme classement des indices, il sagit en loccurrence des ratios de Sharpe et de ses variantes
(ratio de Sharpe modifi, Sortino, Sharpe S/K). Une deuxime catgorie de mesures affiche des
corrlations fortes mais moins leves que la premire catgorie avec des coefficients situs
entre 0.8 et 1, il sagit en loccurrence des mesures de Calmar, AP, omga, d ratio et le ratio
dinformation. Une troisime catgorie de mesures concerne les mesures dont les coefficients de
spearman sont situs entre 0.8 et 0.67 et cest principalement la mesure ASKSR qui prend en
considration les moments suprieurs.

237
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 37 : Les mesures de performance appliques aux indices boursiers islamiques de la famille FTSE
Les valeurs donnes entre parenthses correspondent au classement dun indice islamique par chacune des mesures de performance
FSAWRD FTGWDS FSAPXJ FTSCHNL FTSDEV FSEMER FSDXUS FTSIND FSJP10L FSMULT FTSUSA FTJSASH FTJST40
Sharpe 1 -0.180 (8) -0.089 (4) -0.177 (7) -0.258 (11) -0.172 (6) -0.185 (9) -0.221 (10) -0.286 (12) -0.494 (13) -0.147 (5) -0.082 (3) 0.070 (1) 0.064 (2)
Sharpe 2 -0.014 (8) -0.018 (10) -0.033 (12) -0.009 (6) -0.005 (4) 0.004 (1) 0.003 (3) -0.015 (9) -0.019 (11) -0.034 (13) -0.010 (7) -0.006 (5) 0.003 (2)
SRM -0.010 (7) -0.005 (3) -0.016 (9) -0.074 (13) -0.009 (6) -0.017 (10) -0.014 (8) -0.040 (11) -0.045 (12) -0.008 (5) -0.006 (4) 0.070 (1) 0.064 (2)
Sortino -1.866 (8) -0.926 (4) -1.827 (7) -2.732 (11) -1.786 (6) -1.925 (9) -2.319 (10) -3.013 (12) -5.176 (13) -1.526 (5) -0.864 (3) 0.864 (1) 0.668 (2)
Sharpe S/K -0.217 (8) -0.119 (4) -0.227 (9) -0.262 (11) -0.205 (6) -0.210 (7) -0.259 (10) -0.276 (12) -0.508 (13) -0.178 (5) -0.094 (3) 0.071 (1) 0.071 (2)
Calmar -0.474 (8) -0.275 (4) -0.588 (10) -0.352 (5) -0.459 (7) -0.531 (9) -0.721 (12) -0.666 (11) -1.404 (13) -0.389 (6) -0.221 (3) 0.240 (1) 0.208 (2)
Sterling -0.379 (7) -0.189 (3) -0.463 (8) -1.145 (12) -0.360 (6) -0.494 (9) -0.500 (10) -0.908 (11) -1.298 (13) -0.318 (5) -0.199 (4) 0.209 (1) 0.144 (2)
RI -0.014 (8) -0.018 (10) -0.033 (12) -0.009 (6) -0.005 (4) 0.004 (1) 0.003 (3) -0.015 (9) -0.019 (11) -0.034 (13) -0.010 (7) -0.006 (5) 0.003 (2)
Treynor -0.057 (7) -0.028 (3) -0.086 (10) -0.185 (12) -0.056 (6) -0.065 (8) -0.068 (9) -0.157 (11) -0.322 (13) -0.047 (5) -0.036 (4) 0.027 (1) 0.019 (2)
Jensen -0.014 (7) 0.007 (3) -0.029 (10) -0.110 (12) -0.013 (6) -0.023 (8) -0.025 (9) -0.081 (11) -0.131 (13) -0.007 (5) 0.001 (4) 0.059 (1) 0.049 (2)
Sharpe VaR -0.109 (8) -0.054 (4) -0.108 (7) -0.157 (11) -0.105 (6) -0.112 (9) -0.134 (10) -0.174 (12) -0.300 (13) -0.090 (5) -0.050 (3) 0.043 (1) 0.039 (2)
RVaR -0.107 (8) -0.053 (4) -0.106 (7) -0.156 (11) -0.103 (6) -0.111 (9) -0.132 (10) -0.172 (12) -0.296 (13) -0.088 (5) -0.049 (3) 0.042 (1) 0.038 (2)
Sharpe VAR CF -0.128 (8) -0.060 (4) -0.123 (6) -0.622 (13) -0.124 (7) -0.137 (9) -0.160 (10) -0.278 (11) -0.489 (12) -0.105 (5) -0.059 (3) 0.044 (1) 0.040 (2)
STARR ratio -0.067 (8) -0.033 (4) -0.067 (7) -0.097 (11) -0.065 (6) -0.069 (9) -0.083 (10) -0.107 (12) -0.185 (13) -0.055 (5) -0.031 (3) 0.026 (1) 0.024 (2)
omga 0.961 (8) 0.947 (10) 0.908 (12) 0.974 (6) 0.985 (4) 1.013 (1) 1.008 (3) 0.958 (9) 0.944 (11) 0.905 (13) 0.970 (7) 0.982 (5) 1.010 (2)
"d" ratio 0.958 (7) 0.879 (2) 0.918 (4) 0.984 (8) 0.885 (3) 0.726 (1) 0.994 (9) 1.083 (10) 1.261 (11) 0.933 (5) 0.953 (6) 1.605 (13) 1.263 (12)
M -0.039 (8) -0.016 (4) -0.038 (7) -0.059 (11) -0.037 (6) -0.040 (9) -0.050 (10) -0.066 (12) -0.119 (13) -0.031 (5) -0.014 (3) 0.025 (1) 0.023 (2)
MRAP -0.050 (7) -0.021 (3) -0.079 (10) -0.178 (12) -0.049 (6) -0.058 (8) -0.061 (9) -0.150 (11) -0.315 (13) -0.040 (5) -0.030 (4) 0.034 (1) 0.026 (2)
eSDAR -0.008 (8) 0.015 (4) -0.007 (7) -0.028 (11) -0.006 (6) -0.009 (9) -0.018 (10) -0.035 (12) -0.088 (13) 0.000 (5) 0.017 (3) 0.056 (1) 0.054 (2)
AP -0.098 (7) -0.078 (3) -0.126 (9) -0.271 (13) -0.095 (6) -0.130 (10) -0.117 (8) -0.199 (11) -0.222 (12) -0.093 (5) -0.088 (4) -0.061 (2) -0.045 (1)
ASKSR 0.284 (6) 0.112 (12) 0.219 (9) 0.318 (4) 0.282 (7) 0.288 (5) 0.342 (3) 0.460 (2) 0.828 (1) 0.234 (8) 0.136 (10) 0.117 (11) 0.107 (13)

238
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 38 : Les corrlations de Spearman appliques aux 21 mesures de performance

Sharpe_VAR CF
Reward_VaR

STARR ratio
Sharpe_VaR
Sharpe SK
Sharpe1

Sharpe2

ASKSR
Treynor
Sterling

eSDAR
Calmar
Sortino

Omga

MRAP
Jensen
MSR

M2

AP
dR
RI
Sharpe1 1 0.86 0.99 1 1 0.98 1 0.86 0.99 0.99 1 1 1 1 0.86 0.84 1 0.99 1 0.99 0.67
Sharpe2 1 0.86 0.86 0.88 0.87 0.86 1 0.87 0.87 0.86 0.86 0.84 0.86 1 0.82 0.86 0.87 0.86 0.86 0.82
MSR 1 0.99 0.99 0.96 1 0.86 1 1 0.99 0.99 0.99 0.99 0.86 0.82 0.99 1 0.99 1 0.69
Sortino 1 1 0.98 1 0.86 0.99 0.99 1 1 1 1 0.86 0.84 1 0.99 1 0.99 0.67
Sharpe SK 1 0.98 1 0.86 0.99 0.99 1 1 1 1 0.86 0.84 1 0.99 1 0.99 0.67
Calmar 1 0.97 0.87 0.97 0.97 0.98 0.98 0.96 0.98 0.87 0.82 0.98 0.97 0.98 0.96 0.70
Sterling 1 0.86 1 1 1 1 1 1 0.86 0.84 1 1 1 1 0.68
RI 1 0.87 0.87 0.86 0.86 0.84 0.86 1 0.82 0.86 0.87 0.86 0.86 0.82
Treynor 1 1 0.99 0.99 0.99 0.99 0.87 0.83 0.99 1 0.99 1 0.69
Jensen 1 1 0.99 0.99 0.99 0.99 0.87 0.83 0.99 1 0.99 1
Sharpe_VaR 1 1 1 1 0.86 0.84 1 0.99 1 0.99 0.67
Reward_VaR 1 1 1 0.86 0.84 1 0.99 1 0.99 0.67
Sharpe_VARCF 1 1 0.84 0.83 1 0.99 1 0.99 0.68
STARR ratio 1 0.86 0.84 1 0.99 1 0.99 0.67
Omga 1 0.82 0.86 0.87 0.86 0.86 0.82
dR 1 0.84 0.83 0.84 0.82 0.82
M2 1 0.99 1 0.99 0.67
MRAP 1 0.99 1 0.69
eSDAR 1 1 0.69
AP 1 0.69
ASKSR 1

239
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

8. Persistance de la performance dindice boursier islamique


En utilisant la mthodologie de LHer et al. (2004), nous avons tudi la persistance
de la performance de lindice DJI 100. Ainsi, nous avons constitu des portefeuilles selon les
quatre facteurs de risque du modle de Carhart (1997), savoir le march (RM-RF,) la taille
des entreprises (SMB), le style de gestion ou leffet value (HML) et leffet dinertie
communment connu sous le nom du momentum (UMD). Nous commenons par prsenter
les statistiques descriptives des portefeuilles constitus avant de passer au modle de
rgression. Le tableau suivant rsume les statistiques descriptives et les corrlations entre les
quatre facteurs :
Tableau 39 : Statistiques descriptives et corrlations entre les quatre facteurs
Rf reprsente la rentabilit taux sans risque, Rm reprsente la rentabilit du march,
SMB est le facteur taille, HML est le facteur value calculs annuellement, UMD est le
facteur momentum calcul mensuellement pour toutes les 100 valeurs de lindice
islamique DJI100. t-stat est calcule en divisant la moyenne par sa propre erreur
standard ESM (ESM est calcule en divisant lcart-type par la racine carre de la taille
de lchantillon, avec N=139).
Les donnes sont bases sur les rentabilits mensuelles de septembre 1999 mars 2011.
* indique un seuil de significativit 1%

(39.1) Statistiques descriptives

RM-RF SMB HML UMD

Moyenne -0.022141 0.006234 0.002100 0.045637*


Ecart-type 0.058494 0.037416 0.052662 0.054691
t-stat -1.288260 0.567117 0.135733 2.839975
(39.2) Corrlations
RM-RF SMB HML UMD

RM_RF 1
SMB 0.090318 1
HML 0.153757 -0.038897 1
UMD -0.059848 0.067898 -0.121794 1

Le tableau 39.1 montre que la prime de risque du march est plus faible que les autres
facteurs de risque. Les autres primes sont positives et la prime du facteur momentum est la
plus leve. Le facteur de risque li la taille des entreprises (SMB) permet de constater que
les petites capitalisations performent mieux que les grandes capitalisations boursires, la
diffrence est 0.62% par mois (7.44% par an et avec une t-stat de 0.56). Cette diffrence est
plus importante mais moins significative que les 4.92% (t-stat : 1.72%) que trouvent Fama et
French (1996) (t-stat de -1.28). De mme, lanalyse du facteur HML, de signe positif
galement, montre que les entreprises ayant un style de gestion value sont plus performantes
en moyenne que les entreprises de croissance (growth). La diffrence est de 0.21% par mois
(2.52% par an avec une t-stat de 0.13). Elle est moins importante et moins significative que
les valeurs rapportes par Fama et French (1996) qui trouvent dans leur tude une diffrence
de 6.33% avec une valeur de t-stat de 2.60

Le facteur momentum est galement positif, il montre quen moyenne les entreprises
ayant eu les rentabilits suprieures au cours des 12 derniers mois, continuent de

240
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

surperformer significativement (t-stat de 2.83) les entreprises ayant connu les mauvaises
performances au cours de la mme priode. La diffrence constituant la prime du momentum
slve 4.56%.

Lorsque nous nous intressons aux carts-types moyens, nous trouvons quavec un
cart-type de 3.74 % par mois (12.96% par an), le facteur SMB est moins volatile que la
prime de risque du march (5.84% par mois correspondant 20.23% par an) et que le facteur
SMB calcul par Fama et French (1996) qui slve 15.44%. Cependant, le facteur HML
avec un cart-type de 5.26% par mois (18.24% par an), est moins risqu que le mme facteur
calcul par Fama and French (1996) dont lcart-type slve 13.11%

Aussi, nous observons de trs faibles corrlations entre les 4 facteurs comme le
montre le tableau 39.2. Ce rsultat nest pas surprenant eu gard la manire dont nous avons
construit ces quatre facteurs. En effet, nous avons neutralis leffet taille lors du calcul des
facteurs value et momentum. Cette faible corrlation entre les 4 facteurs a t souleve par
Carhart (1997) et confirme par Lher et al. (2004) sur le march canadien.

Par ailleurs, les chercheurs ont soulign lexistence dune saisonnalit dans le facteur
momentum. Ainsi, Jegadeesh et Titman (1993) ont trouv que les portefeuilles gagnants
(winners) surperforment les perdants (losers) tous les mois sauf en janvier, mois durant lequel
la tendance est inverse. Les chercheurs ont appel cela leffet janvier ou bien leffet de
passage la nouvelle anne turn-of-the-year et lont confirm dans une recherche
ultrieure (Jegadeesh et Titman 2001).

Dans lobjectif de mettre en exergue cette saisonnalit, nous avons tudi les quatre
facteurs mois par mois :

Tableau 40 : La moyenne et lcart-type mensuels des quatre facteurs


* indique un seuil de significativit 1%
Moyenne Ecart-type ESM
Rm-Rf SMB HML UMD Rm-Rf SMB HML UMD Rm-Rf SMB HML UMD
*
Janvier -0.0427 0.0112 -0.0185 0.0252 0.1535 0.0803 0.1223 0.2361 0.0130 0.0068 0.0104 0.0200
*
Fvrier -0.0382 -0.0029 0.0107 0.0397 0.1916 0.1851 0.2730 0.3099 0.0163 0.0157 0.0232 0.0263
*
Mars -0.0046 0.0032 0.0160 0.0269 0.2251 0.0902 0.1471 0.1066 0.0191 0.0077 0.0125 0.0090
*
Avril -0.0002 -0.0042 0.0012 0.0297 0.1926 0.1127 0.2581 0.1489 0.0163 0.0096 0.0219 0.0126
Mai -0.0204 0.0112 0.0174 0.0171 0.2697 0.2164 0.2309 0.2939 0.0229 0.0184 0.0196 0.0249
* *
Juin -0.0410 0.0147 -0.0234 0.0651 0.1940 0.1346 0.1916 0.2732 0.0165 0.0114 0.0162 0.0232
*
Juillet -0.0292 0.0232 0.0000 0.0581 0.2415 0.2166 0.1744 0.1273 0.0205 0.0184 0.0148 0.0108
*
Aot -0.0178 0.0159 0.0138 0.0500 0.8661 0.1517 0.1255 0.1271 0.0735 0.0129 0.0106 0.0108
*
Septembre -0.0392 0.0044 -0.0060 0.0595 0.2829 0.0866 0.1795 0.1542 0.0240 0.0073 0.0152 0.0131
Octobre -0.0242 -0.0127 0.0043 0.0614 0.2475 0.1223 0.1627 0.1882 0.0210 0.0104 0.0138 0.0160
*
Novembre -0.0177 0.0166 -0.0111 0.0535 0.2281 0.1391 0.1326 0.1041 0.0193 0.0118 0.0112 0.0088
* *
Dcembre 0.0080 -0.0051 0.0310 0.0610 0.2039 0.1126 0.1588 0.1447 0.0173 0.0095 0.0135 0.0123

Le tableau 40 montre des rsultats en accord avec ceux de Jegadeesh et Titman (2001)
selon lesquels les portefeuilles gagnants winners surperforment les perdants losers , en

241
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

tmoigne les valeurs du momentum qui sont toutes positives. Ce rsultat est vrai pour tous les
mois dont 8 sur 12 sont significatifs au seuil de 1%. Cependant, nous nobservons pas de
tendance inverse en janvier suite au passage la nouvelle anne contrairement la
saisonnalit souligne dans la littrature financire (Jegadeesh et Titman 1993; 2001).

Les rsultats de la rgression (tableau 41) montrent que lalpha du modle est ngatif
et significatif, cela veut dire que le filtrage selon les critres de la finance islamique qui
consiste exclure certains secteurs conduit des performances ngatives. Comme pour la
majorit des investissements thiques, ceci est d principalement un manque de
diversification (Barnett et Salomon 2006). Plusieurs chercheurs saccordent sur le fait que les
diffrences entre investissements thiques et conventionnels ne sont pas significatives. Dans
la littrature financire trs peu dalphas sont significatifs, et quand ils sont significatifs, leur
signe est ngatif (Le Sourd 2011).

Tableau 41 : Rsultats de la rgression du modle quatre facteurs de Carhart


Nous effectuons la rgression suivante selon le modle ARCH (2) :
( Rt - R ft ) = + ( Rmt - R ft ) + s SMBt + h HMLt + uUMDt + t
*, **, *** indiquent respectivement des seuils de significativit 10%, 5% et 1%. Les p-values sont
donnes entre parenthses.
s h u

-0.0134*** 0.3049*** 0.1304 -0.0050 -0.0828

(0.0032) (0.0000) (0.2294) (0.9404) (0.1384)

Aussi, la prime du march est significativement positive, ce qui peut tre interprt
la lumire de la thorie financire qui considre que les rentabilits leves sont associes
avec les investissements dont le risque est lev.

Nous introduisons par la suite une variable muette afin de reprsenter la rcession. En
effet, nous ajoutons au modle prcdent une variable muette (D) qui va tre gale 1 sil
sagit dune priode de rcession et nulle sinon. Les priodes de hausse et de baisse
correspondent aux priodes fixes par le Bureau National des Recherches conomiques
(NBER).

Le tableau 42 illustre les rsultats de la nouvelle rgression avec prise en compte du


cycle conomique. En effet, lorsque nous introduisons la variable muette (D) nous

remarquons que reste significatif ce qui corrobore les rsultats trouvs prcdemment
(tableau 41) sauf que nest plus significatif. Linformation supplmentaire est donne par

242
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

' et ' qui sont ngatifs et significatifs. ' est significatif et ngatif, sa comparaison avec

montre que la prime de risque est plus importante en priode dexpansion, et quen priode de
rcession la rentabilit des firmes composant lindice est suppose infrieure au taux sans
risque.

Tableau 42 : Rsultats de la rgression du modle quatre facteurs de Carhart avec introduction de


variable muette reprsentant la rcession
Nous effectuons la rgression suivante selon le modle ARCH (2) :
( Rt - R ft ) = + ( Rmt - R ft ) + s SMBt + h HMLt + uUMDt + ' Dt' + ' Dt' ( Rmt - R ft ) + ' s Dt' SMBt + h Dt' HMLt + u Dt'UMDt + t
D est une variable muette reprsentant la rcession
*, **, *** indiquent respectivement des seuils de significativit 10%, 5% et 1%. Les p-values sont donnes entre
parenthses.
s h u ' ' s ' h ' u '

-0.009 0.391*** 0.074 0.003 -0.071 -0.022* -0.245* 0.428 -0.065 -0.119
(0.103) (0.000) (0.552) (0.976) (0.240) (0.083) (0.096) (0.925) (0.715) (0.514)

Nous remarquons galement que la sous-performance est plus prononce en priode


de crise ( ' ngatif et significatif), ce qui sexplique principalement par deux raisons. La
premire cest que les filtres utiliss par la finance islamique pour le choix des socits se
traduisent par un manque de diversification (Barnett et Salomon 2006), ce qui engendre une
sous-performance conformment la thorie financire. La deuxime raison est que
lexclusion de socits concerne celles appartenant aux secteurs illicites qui sont considrs
comme tant les plus rsistants lors de la rcession recession-proof (Salaber 2008).

243
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Section 2 : Performance des fonds dinvestissement islamiques


I. chantillon et donnes
1. chantillon
En prenant les donnes mensuelles de 111 fonds dinvestissement islamiques, nous
tudions leur performance sur une priode de 6 ans allant davril 2005 mars 2011. Le dbut
de priode a t motiv par une volont davoir un nombre suffisant de fonds islamiques
tudier. En effet, aucours des annes 1990 et aux dbuts des annes 2000, le nombre de fonds
disponible tait restreint ce qui limiterait la porte de notre tude. En effet, nous avons fait le
choix dune priode suffisamment longue et dun nombre de fonds suffisant pour tudier leurs
performances et leur persistance.
Les fonds de notre chantillon sont regroups par zone dinvestissement
conformment la littrature sur le sujet (Hayat et Kraeussl 2011), nous valuons la
performance de ces fonds par rapport celle des indices boursiers islamiques.
Le tableau suivant rsume les benchmarks utiliss par zone gographique :
Tableau 43 : Le nombre de fonds et les indices boursiers islamiques (Benchmarks) utiliss par zone

Nb. fonds Zones dinvestissement Indices boursiers islamiques


2 Pakistan MSCI Pakistan Islamic Index
19 Arabie Saoudite MSCI Saudi Arabia Domestic Islamic Index
5 Kuwait MSCI Kuwait Islamic Index
2 Asie Pacifique ex Japon DJ Asia Pacific ex Japan Islamic Index
1 Asie Pacifique MSCI AC Asia Pacific Islamic Index
1 International MSCI AC World Islamic Index
22 Global MSCI AC World Islamic Index
3 Europe MSCI AC Europe Islamic Index
41 Malaisie MSCI Malaysia Islamic Index
8 Moyen-Orient MSCI AC Europe & Middle East Islamic Index
1 Japon MSCI Japan Islamic Index
1 Afrique du Sud MSCI South Africa Islamic Index
2 UAE MSCI United Arab Emirates Islamic Index
3 USA MSCI USA Islamic Index

Total : 111

244
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2. Donnes
Les donnes sur les 111 fonds dinvestissement islamiques proviennent de Bloomberg.
Cette base contient les donnes de 324 fonds classs actions et qualifis dislamiques, avec
des informations sur leurs cours mensuels, leur localisation gographique ainsi que la part
quils investissent dans les actions.

Afin de rendre possible la comparaison, nous avons utilis un benchmark pour chaque
zone gographique comme le montre le tableau prcdent (tableau 43). Les donnes sur ces
benchmarks ont t obtenues en consultant la base de donnes Factset. Aussi, nous avons
utilis un taux sans risque pour chacune des 14 zones dinvestissement. La base de donnes
de Yahoo finance a t consulte pour collecter les donnes sur les taux sans risque des pays
ou des zones dinvestissement cibles par les fonds islamiques.
La base Bloomberg ne donne aucune information sur les fonds islamiques qui ont
disparu au cours de notre priode dtude, que ce soit en cas de cessation dactivit ou de
fusion. De ce fait, notre chantillon comporte invitablement le biais du survivant58
(survivorship bias) bien connu dans la littrature financire. Certains auteurs (Grinblatt
et Titman 1992 ; Carhart 1997) pensent que limpact de ce biais est ngligeable alors que
dautres (Malkiel 1995; Elton et al. 1996) signalent le fait quil influence significativement
les rsultats obtenus. Carhart et al. (2002) signalent que ce risque est moins prononc pour les
tudes de courte dure alors quil augmente significativement pour les tudes portant sur de
longues dures.

II. Mthodologie
La littrature relative aux fonds dinvestissement islamiques (annexe 9) sest
particulirement intresse au march malaysien (Abdullah et al. 2007; Muhammad et
Mokhtar 2008; Saad et al. 2010). Dautres chercheurs ont compar les fonds de ce march
avec leurs homologues notamment indonsiens (Ferdian et Dewi 2007) ou avec un
chantillon de fonds internationaux (Hayat 2006; Vandendriessche 2010). Certaines tudes
ont analys les fonds islamiques en Italie (Collina 2009), en Arabie saoudite (Merdad et al.
2010) ou bien au Pakistan (Iftikar et al. 2012). Dautres recherches font appel des bases de
donnes internationales et utilisent des donnes relatives des chantillons diversifis, les
fonds tudis couvrant plusieurs pays (Hoepner et al. 2011; Hayat et Kraeussl 2011).

58
Ce biais soulev par Brown et al. (1992) fait rfrence aux fonds qui disparaissent cause de leurs
mauvaises performances, le fait de les exclure dune tude pourrait augmenter de manire artificielle les
performances des fonds restants, dits survivants .

245
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Notre revue de littrature a montr que les tudes antrieures prsentent des limites
deux niveaux : Dabord, les travaux prcdents se sont contents dutiliser des mesures de
performance classiques. En effet, Ismail et Shakrani (2003) ont utilis uniquement le bta
comme mesure de risque. La plupart des autres tudes ont utilis les mesures de Sharpe, de
Jensen et de Treynor. Deux tudes (Hayat et Kraeussl 2011; Vandendriessche 2010) ont
utilis cinq mesures de performance qui sont toutes classiques. Une autre faiblesse que nous
avons souleve est quaucune tude ne sest intresse la persistance de la performance des
fonds dinvestissement islamiques, malgr limportance de ce sujet pour les chercheurs et les
praticiens. Cest pour cette raison que nous proposons une tude qui va combler ces deux
lacunes.

1. Performance des fonds dinvestissement islamiques


Comme nous lavons prcdemment fait pour les indices boursiers, nous avons valu
la performance des fonds dinvestissement islamiques. Pour cela, nous avons utilis plusieurs
mesures de performance classiques et dautres plus rcentes. Ainsi, ont t calcules les
mesures de performance suivantes59 pour tous les fonds de notre chantillon : le ratio de
Sharpe (1966) et lalpha de Jensen (1968). Aussi, nous avons utilis dautres mesures telles
que le ratio dinformation (Treynor et Black 1973) et le ratio de Modigliani et Modigliani
(1997). Comme lcart-type nest pas toujours une mesure pertinente du risque, nous
compltons par les ratios qui mesurent le risque par le bta comme le ratio de Treynor (1965),
par la semi-variance comme le ratio de Sortino (Sortino et Van Der Meer 1991). De mme
nous utilisons des mesures qui font le rapport des gains et des pertes comme lomga
(Keating et Shadwick 2002) et le ratio de Calmar (Young 1991).

2. Persistance des performances des fonds dinvestissement islamiques


Aprs avoir analys la performance, nous avons tudi la persistance de cette dernire
avant, pendant et aprs la crise financire. Pour cela nous avons divis la priode globale de
6 ans allant davril 2005 mars 2011 en 3 sous-priodes quivalentes de 2 ans chacune.

59
Nous avons donn une description dtaille des mesures de performance dans la section 3 du chapitre
prcdent.

246
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 44 : Priodes Dure Correspondance


Priode et sous
priodes
avril 2005
P1 24 mois Avant-crise
mars 2007

avril 2007
P2 24 mois Crise
mars 2009

avril 2009
P3 24 mois Aprs-crise
mars 2011

Priode globale avril 2005


72 mois -
(P1+P2+P3) mars 2011

Lapproche que nous avons retenue consiste utiliser les tests non paramtriques
bass sur les tableaux de contingences 2x2. Ces derniers se prsentent ainsi :
Tableau 45 :
Prsentation du Priode 2
tableau de
contingence Gagnants Perdants

Gagnants GG GP
Priode1

Perdants PG PP

Le fait de classer les fonds en gagnants ou perdants se fait par rapport la mdiane.
Ainsi, pour chaque priode, un fond est considr gagnant (perdant) si sa performance est
suprieure (infrieure) la mesure mdiane sur lune des deux priodes. Cela se fait pour
toutes les mesures de performance retenues.

Afin de vrifier la robustesse des rsultats de la persistance de performance des fonds


islamiques nous utilisons les tests suivants :

Le test de chi-deux, suivant Kahn et Rudd (1995) :

n(GG.PP - GP.PG ) 2
=
2
~ 2 (1)
(GG + GP)(PG + PP)(GG + PG )(GP + PP)

247
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Ainsi que le test de chi-deux corrig, la correction de Yates est donne par :

n( GG.PP - GP.PG - 0,5n ) 2


corrig
2
= ~ 2 (1)
(GG + GP)(PG + PP)(GG + PG)(GP + PP)

Avec n = GG + PP + GP + PG

Le test Z, suivant Malkiel (1995), qui porte uniquement sur les fonds
gagnants et sexprime comme suit :

GG - 0,5. (GG + GP)


Z= ~ N (0,1)
0,5.0,5. (GG + GP)

Le Odd ratio ou le ratio des cotes, suivant Brown et Goetzman (1995),


donn par :

GG.PP
OR =
GP.PG

A partir de ce ratio, il est possible deffectuer le test suivant :

ln( OR)
Z OR = ~ N (0,1)
ln(OR)

III. Rsultats
1. Performance des fonds dinvestissement islamiques
Sur toute la priode de ltude (avril 2005 mars 2011), le classement des fonds
dinvestissement, en se basant uniquement sur leur rentabilit, montre que ce sont les fonds
investis en Malaisie qui offrent les rentabilits les plus leves. Seuls deux parmi les 41 fonds
islamiques investis en Malaisie ont des rentabilits ngatives. Cependant les fonds
Kowetiens et du Moyen-Orient offrent les rentabilits les plus faibles sur la mme priode.

Concernant la volatilit globale des fonds islamiques, nous remarquons que les fonds
pakistanais sont les plus risqus alors que plusieurs fonds malaisiens sont parmi les moins
risqus. Dautres fonds prsentent des catgories htrognes, notamment les fonds saoudiens
dont une partie est parmi les plus risqus alors quune autre partie prsente un profil de risque
intressant. Cependant, lorsque nous nous intressons la volatilit relative, nous trouvons
que les btas des fonds islamiques ne sont pas levs. Aussi, nous remarquons que seulement
deux fonds ont un bta ngatif ce qui veut dire que 98,2% des fonds varient dans le mme

248
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

sens que celui de leur indice de rfrence. Par ailleurs, seulement 6,3% des fonds sont
caractriss par un bta suprieur lunit. Nous pouvons tirer une premire conclusion selon
laquelle les fonds islamiques de notre chantillon sont majoritairement des fonds dfensifs.

Au niveau des mesures de performance ajustes au risque, nous constatons que


seulement 28% des fonds peuvent gnrer une rentabilit suprieure en ayant un alpha de
Jensen positif, il sagit de fonds investis principalement en Arabie saoudite. Les autres fonds
reprsentant 72% de notre chantillon ne parviennent pas dgager un alpha positif. Ce
constat est confirm par lutilisation de la mesure Modigliani et Modigliani, les mmes fonds
ont un M ngatif ce qui signifie que leur performance est infrieure celle du march lorsque
le risque de ces fonds et celui du march sont identiques. Avec lutilisation du ratio
dinformation, les fonds islamiques qui sous-performent reprsentent 80% du total.

Cependant, environ 70% des fonds islamiques ont un ratio de Sharpe positif, cela
concerne plus particulirement les fonds investis en Malaisie, au Moyen-Orient et les fonds
islamiques internationalement diversifis classs dans la catgorie global . Cela veut dire
que ces fonds gnrent une rentabilit excdentaire par rapport au taux sans risque par unit
du risque global. Lutilisation du bta comme mesure du risque permet de remarquer que le
ratio de Treynor est positif pour 72% des fonds, ce pourcentage monte 76% lorsque nous
utilisons le ratio de Sortino qui prend en considration la semi-variance comme mesure du
risque.

Lautre classe de mesures de performance concerne les ratios qui rsultent de la


division des gains par les pertes. Ainsi, sur toute la priode, le ratio omga de 85 fonds est
suprieur lunit. Cela veut dire que la prvision de raliser des gains est plus importante
que la prvision de raliser des pertes pour 76% des fonds islamiques. Compte tenu de la
perte maximale que ces fonds peuvent subir sur la priode, le ratio de Calmar qui consiste
diviser la rentabilit excdentaire des fonds par la valeur absolue du Maximum Drawdown
(MDD) est lev pour les fonds investis en Arabie Saoudite et en Malaise, ce ratio est
suprieur un pour 75% des fonds islamiques de notre chantillon.

En rsum, le tableau 46 donne la rentabilit moyenne annualise des fonds


islamiques classs par zone dinvestissement, ainsi que le pourcentage des fonds qui
surperforment pour chaque mesure de performance utilise :

249
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Tableau 46 : Pourcentage des fonds islamiques qui surperforment pour chaque mesure de performance.
Priode globale : avril 2005-mars 2011 (72 mois)
Malaisie Arabie- Europe Global Moyen- Kowet USA Autres*
Saoudite Orient
Nb. de fonds 41 19 3 22 8 5 3 10
Rentabilit 95.12% 68.42% 100% 81.81% 0% 20% 100% 70%
Priode : avril 2005-mars

Alpha 7.32% 84.21% 0% 9.09% 37.50% 40% 33.33% 40%


Treynor 4.88% 47.37% 0% 77.27% 12.50% 80% 100% 80%
Sharpe 73.17% 47.37% 0% 77.27% 87.50% 80% 100% 80%
RI 0% 94.74% 0% 4.55% 0% 0% 66.66% 20%
M 4.88% 89.47% 0% 9.09% 0% 40% 33.33% 30%
Sortino 95.12% 68.42% 100% 81.82% 0% 20% 100% 70%
2011

Omga 95.12% 68.42% 100% 81.81% 0% 20% 100% 70%


Calmar 95.12% 68.42% 0% 81.81% 0% 20% 100% 70%
* Les zones dinvestissement incluant 2 fonds, ou moins, sont regroupes dans la catgorie autres (nous y
trouvons quelques fonds investis au Pakistan, au Japon, en Afrique du Sud et en Asie Pacifique)

Nos rsultats confirment le fait que les fonds islamiques ne constituent pas un groupe
homogne, comme lont signal Hayat et Kraeussl (2011), et que des diffrences de
performance apparaissent en fonction des zones dinvestissement. En effet, nous avons trouv
quen moyenne les fonds malaisiens surperforment leurs indices de rfrence. Cette
conclusion est partage par Abdullah et al. (2007), Vandendriessche (2010) ainsi que par
Mansor et Bhatti (2011). Aussi, nous avons trouv que les fonds saoudiens sont capables de
gnrer des rentabilits excdentaires, ces rsultats sont en contradiction avec ceux de
Merdad et al. (2010), mais demeurent conformes ceux de Hoepner et al. (2011). Ces
derniers ont trouv que les fonds islamiques surperforment dans des pays disposant des
centres financiers islamiques les plus dvelopps.

Par ailleurs, les rsultats ont t obtenus en utilisant diffrentes mesures de


performance. Le classement des fonds dpend du choix de la mesure ainsi que de la manire
selon laquelle nous calculons la rentabilit, le risque, les pertes et les gains. Cela est similaire
aux conclusions de la littrature financire rcente (Ornelas et al. 2012), selon laquelle les
chercheurs et les professionnels ne peuvent pas se baser sur une seule mesure pour apprcier
la performance des fonds dinvestissement.

La rpartition de la priode globale en trois sous-priodes quivalentes nous a permis


de constater leffet de la crise sur les fonds islamiques de notre chantillon. Le tableau 47
montre que les rentabilits des fonds islamiques ont fortement diminu pendant la crise
financire (de 2007 2009), par rapport la priode prcdente (de 2005 2007). Cependant,
la rentabilit des fonds saoudiens et de ceux investis au Moyen-Orient a mieux rsist. Pour la

250
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

performance ajuste au risque, elle a fortement baiss en priode de crise surtout lorsquelle
est calcule en utilisant les ratios de Calmar, omga et Sortino tant donn que le risque de
baisse est plus important. Aprs la crise financire (2009 2011), nous constatons un
retournement de tendance et un retour au niveau davant la crise sauf pour la rentabilit des
fonds ceux investis en Arabie Saoudite et au Kowet. Lutilisation des mesures ajustes au
risque montre que les fonds investis en Malaisie, en Europe et ceux globalement diversifis
affichent des niveaux suprieurs ceux de lavant-crise.
Tableau 47 : Pourcentage des fonds islamiques qui surperforment par mesure utilise.
Sous-priodes quivalentes: P1: avril 2005-mars 2007, P2: avril 2007-mars 2009, P3: avril 2009-mars 2011
Malaisie Arabie Europe Global Moyen- Kowet USA Autres*
Saoudite Orient
Nb.de fonds 41 19 3 22 8 5 3 10
Rentabilit 100% 52,63% 100% 90,90% 37,5% 80% 100% 80%
P1 : avril 2005-mars 2007

Alpha 7,31% 100% 0% 13,63% 87,5% 20% 33,33% 40%


Treynor 85,36% 36,84% 33, 33% 54,54% 62,5% 60% 100% 80%
Sharpe 85,36% 52,63% 33,33% 50% 37,5% 60% 100% 80%
RI 0% 100% 0% 13,63% 0% 20% 66,66% 20%
M 0% 100% 0% 13,63% 0% 20% 33,33% 20%
Sortino 100% 52,63% 100% 90,90% 37,5% 80% 100% 80%
Omga 60,97% 52,63% 100% 90,90% 37,5% 80% 100% 80%
Calmar 100% 52,63% 100% 90,90% 37,5% 80% 100% 80%
Rentabilit 0% 13,63% 0% 0% 12,5% 0% 0% 0%
P2 : avril 2007-mars 2009

Alpha 63,41% 90,90% 33,33% 63,63% 50% 60% 33,33% 60%


Treynor 100% 90,90% 66,66% 86,36% 62,5% 60% 100% 90%
Sharpe 97,56% 95,45% 33,33% 86,36% 62,5% 60% 100% 90%
RI 0% 90,90% 33,33% 50% 50% 60% 33,33% 50%
M 0% 90,90% 33,33% 59,09% 50% 60% 33,33% 50%
Sortino 0% 13,63% 0% 0% 12,5% 0% 0% 0%
Omga 0% 13,63% 0% 0% 12,5% 0% 0% 0%
Calmar 0% 13,63% 0% 0% 12,5% 0% 0% 0%
Rentabilit 100% 5,26% 100% 95,45% 37,5% 40% 100% 90%
P3 : avril 2009-mars 2011

Alpha 9,75% 73,68% 0% 4,54% 12,5% 0% 33,33% 30%


Treynor 68,29% 84,21% 100% 63,63% 25% 40% 100% 70%
Sharpe 68,29% 68,42% 100% 63,63% 25% 40% 100% 70%
RI 7,32% 42,10% 0% 4,54% 0% 0% 33,33% 10%
M 0% 52,63% 0% 4,54% 0% 0% 33,33% 10%
Sortino 100% 94,74% 100% 95,45% 37,5% 40% 100% 90%
Omga 100% 94,74% 100% 95,45% 37,5% 40% 100% 90%
Calmar 100% 94,74% 100% 95,45% 37,5% 40% 100% 90%
* Les zones dinvestissement incluant 2 fonds, ou moins, sont regroupes dans la catgorie autres (nous y
trouvons quelques fonds investis au Pakistan, au Japon, en Afrique du Sud et en Asie Pacifique)

251
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

2. Persistance des performances des fonds dinvestissement islamiques


En utilisant les tests non paramtriques bass sur les tableaux de contingence 2x2,
nous avons tudi la persistance de la performance avant et pendant la dernire crise
financire (entre les priodes P1 et P2). De mme, nous avons valu cette persistance entre
la priode de crise et celle de laprs-crise (entre les priodes P2 et P3).

Tableau 48 : Les rsultats des tests de persistance des fonds d'investissement islamiques
entre P1 et P2 (avant et pendant la crise).

P1 vs P2 2 corrig
2
Z OR Z
0,0092 0,0816 -0,0958 -0,1348
Rentabilit
(0,9237) (0,7752) (0,4618) (0,4464)
3,2497* 2,6013 1,7937 1,2136
Alpha
(0,0714) (0,1068) (0,9636) (0,8875)
13,6986*** 12,3293*** 3,6194 2,5620
Treynor
(0,0002) (0,0004) (0,9999) (0,9948)
6,5643** 5,6275** 2,5360 1,7529
Sharpe
(0,0104) (0,0177) (0,9944) (0,9602)
35,7523*** 33,5181*** 5,5852 4,1800
RI
(0,0000) (0,0000) (1,0000) (1,0000)
19,8965*** 18,2389*** 4,3123 3,1013
M
(0,0000) (0,0000) (1,0000) (0,9990)
0,2261 0,4427 -0,4753 -0,4045
Sortino
(0,6345) (0,5058) (0,3173) (0,3429)
0,2261 0,4427 -0,4753 -0,4045
Omga
(0,6345) (0,5058) (0,3173) (0,3429)
0,2261 0,4427 -0,4753 -0,4045
Calmar
(0,6345) (0,5058) (0,3173) (0,3429)
Les p-values sont donnes entre parenthses. *, **, *** indiquent respectivement les seuils de
significativit 10%, 5% et 1%.

Le tableau 48 montre que les tests Z et Z OR ne donnent aucun rsultat significatif,

quelle que soit la mesure de performance utilise. Cependant les tests 2 et corrig
2
montrent

quil existe une liaison statistique significative au seuil de 1% entre les performances de P1
et P2. Cela se vrifie lorsque la performance est mesure en utilisant le ratio de Treynor, le
ratio dinformation ainsi que la mesure M de Modigliani et Modigliani. Cependant, les
rsultats ne sont pas significatifs avec lutilisation des autres mesures de performance.

Le tableau 49 montre que la relation entre les performances enregistres lors de la


priode P2 (allant du mois davril 2007 mars 2009) et celles de la priode P2 (allant davril
2009 mars 2011) est peu significative. En effet, comme ctait le cas pour la persistance de

252
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

la performance entre P1 et P2, aucune vidence concernant la persistance de performance ne


peut tre constate avec lutilisation des tests Z et Z OR quelle que soit la mesure de

performance utilise. Cependant, les tests 2 et corrig


2
montrent des rsultats significatifs au

seuil de 5%, lorsque la performance est mesure en utilisant le ratio dinformation.

Tableau 49 : Les rsultats des tests de persistance des fonds d'investissement islamiques entre P2
et P3 (pendant et aprs la crise).
P2 vs P3 2 corrig
2
Z OR Z
0,4404 0,2245 0,6632 0,4045
Rentabilit
(0,5069) (0,6357) (0,7464) (0,6571)

Alpha 1,0885 0,7284 1,0416 0,6742


(0,2968) (0,3934) (0,8512) (0,7499)

Treynor 1,5249 2,0298 -1,2320 -0,9439


(0,2169) (0,1542) (0,1090) (0,1726)

Sharpe 1,5249 2,0298 -1,2320 -0,9439


(0,2169) (0,1542) (0,1090) (0,1726)

RI 4,7628** 3,9702** 2,1664 1,4832


(0,0291) (0,0463) (0,9849) (0,9310)

M2 0,4404 0,2245 0,6632 0,4045


(0,5069) (0,6357) (0,7464) (0,6571)
0,0806 0,0088 0,2839 0,1348
Sortino
(0,7765) (0,9251) (0,6117) (0,5536)
0,4404 0,2245 0,6632 0,4045
Omga
(0,5069) (0,6357) (0,7464) (0,6571)

3,2497* 2,6013 1,7937 1,2136


Calmar
(0,0714) (0,1068) (0,9636) (0,8875)
Les p-values sont donnes entre parenthses. *, **, *** indiquent respectivement les seuils de
significativit 10%, 5% et 1%.

Conclusion du chapitre 4
Ce chapitre consacr notre tude empirique nous a permis dtudier en dtail les
indices boursiers et les fonds dinvestissement islamiques en termes de performance et de
persistance. Pour les indices boursiers, ltude a port sur 57 couples dindices (islamiques
et conventionnels) depuis leur lancement par leurs fournisseurs respectifs. Nous avons
procd en plusieurs tapes. Tout dabord, nous avons commenc par analyser les proprits
stochastiques des indices composant notre chantillon. Les rsultats montrent que les sries

253
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

de donnes relatives aux indices ne sont pas stationnaires en niveau mais intgres dordre 1,
et quelles ne suivent pas une loi normale. Ensuite, nous avons focalis notre attention sur les
indices islamiques phares de chacune des six familles dindices. Les rsultats montrent la
prsence dune forte corrlation entre les indices boursiers islamiques et leurs benchmarks
respectifs. En termes de cointgration et defficience, les tests statistiques nous ont permis de
constater que deux paires dindices sont cointgres et ce sont les mmes qui reprsentent un
degr defficience plus lev par rapport aux autres indices.

Dans la suite de notre analyse empirique, nous nous sommes intresss aux
rentabilits et aux risques des familles dindices et nous avons compar la diffrence de
rentabilits et de volatilits moyennant respectivement le test statistique de Wilcoxon et le test
de la variation de deux populations avec observations corrles. Nous trouvons que les
rsultats sont assez divergents dune famille dindices lautre, mme si nous pouvons
dgager une tendance gnrale selon laquelle les indices islamiques sont plus rentables et plus
risqus que leurs homologues conventionnels. Lanalyse de la performance ajuste au risque
montre que les diffrences ne sont pas significatives. Enfin, nous avons valu la persistance
de la performance de lindice DJI100 suivant le modle quatre facteurs de Carhart (1997)
et nous avons trouv quen moyenne les entreprises ayant eu les rentabilits suprieures au
cours des 12 derniers mois, continuent de surperformer significativement. Mais par rapport au
march, lindice islamique narrive pas dgager une rentabilit excdentaire.

Pour les fonds dinvestissement islamiques, ltude a port sur les donnes mensuelles
des 111 fonds actions islamiques investis localement ou globalement. La priode globale de
lvaluation de performance stale sur six ans, du mois davril 2005 au mois de mars 2011.
Les premiers rsultats montrent que ces fonds sont majoritairement offensifs et ne constituent
pas un groupe homogne. Les performances obtenues dpendent des zones dinvestissement
et des mesures de performance utilises. Dune manire gnrale, le rsultat obtenu permet de
constater la supriorit relative des fonds investis en Arabie Saoudite et en Malaisie.

Ensuite, nous avons divis notre priode globale en trois sous-priodes quivalentes
afin dvaluer les performances de ces fonds avant, pendant et aprs la dernire crise
financire. Lutilisation des tests Z nous permet de constater labsence de persistance de la
performance dune priode lautre, alors que les tests de chi-deux montrent une dpendance
entre les performances enregistres par les fonds dune priode sur lautre en utilisant les
mesures de performance classiques et le ratio de Calmar.

254
PARTIE 2-Chapitre 4- Application aux indices boursiers et aux fonds islamiques

Conclusion de la partie 2
La seconde partie de la thse nous a donn loccasion dtudier les notions de
rentabilit et de volatilit, leur utilisation en finance ainsi que leurs diffrentes modalits de
calcul. Aussi, elle nous a permis dexposer les modles thoriques dquilibre et les modles
dvaluation multifactoriels. Nous avons galement soulev lapport de la finance
comportementale en matire dexplication de certaines anomalies que les modles prcdents
narrivaient pas expliquer. Lexploration de la littrature abondante sur les mesures de
performance nous a permis de comprendre les avantages et les inconvnients des 21 mesures
que nous avons mobilises dans notre tude empirique. Elle nous a permis galement
dillustrer cela par une application sur la performance des indices boursiers et les fonds
dinvestissements islamiques. La question de la persistance a galement t tudie, travers
une analyse de la performance sur plusieurs priodes, afin dvaluer si la surperformance, ou
la sous-performance, a tendance se maintenir dune priode lautre.

En effet, malgr leur manque de diversification, les indices boursiers islamiques ont le
mme niveau defficience que leurs homologues conventionnels et affichent des niveaux de
performance qui ne sont pas significativement diffrents. Lorsque lanalyse porte sur les sous-
indices, les rsultats sont plus nuancs en fonction du secteur dactivit, de la zone
gographique ou mme en fonction de la taille des entreprises. Ltude du modle quatre
facteurs montre une persistance de la performance positive sans que cela se traduise par une
rentabilit anormale par rapport au march.

Ltude de la performance des fonds dinvestissement islamiques nous a montr que


ces fonds ne constituent pas un groupe homogne et que les fonds investis en Arabie Saoudite
surperforment leurs benchmarks et ceux investis en Malaisie arrivent dgager une
rentabilit excdentaire. Lanalyse de la persistance de cette performance a t ralise en
utilisant une mthodologie non paramtrique base sur les tableaux de contingence. Les tests
que nous avons effectus montrent labsence de signes de persistance et lexistence dune
faible dpendance entre les performances ralises pendant et B6>-6rs la crise
financire
de 2007.

255
Conclin0gnra
Conclusion gnrale

risque, les indices boursiers islamiques incluent trs peu de socits financires, uniquement
les banques et les assurances islamiques. Cependant, ces indices sont surpondrs en socits
du secteur industriel, ce qui rduirait leur risque de baisse brutale. Par ailleurs, ces mmes
indices excluent toutes les socits juges non thiques tels que les secteurs de jeu de hasard,
le tabac, lalcool, etc. Ces socits sont caractrises par une rsistance la baisse (recession-
proof) cause de laddiction des clients qui continuent consommer ces produits quelle que
soit la conjoncture conomique.

Les chercheurs ayant pris part ce dbat nont pas russi apporter une rponse
dfinitive la question de performance des indices boursiers islamiques, comme le montre la
synthse des recherches antrieures (annexe 8). La divergence de rsultats nous a amen
raliser une mta-analyse de ces travaux. Nous avons recens toutes les tudes ayant comme
objet la performance des indices boursiers islamiques et nous avons appliqu la dmarche
mta-analytique sur les donnes collectes partir de chacune des tudes. Aprs avoir
recherch un indicateur quantitatif commun entre les diffrentes tudes antrieures, nous
avons eu recours au logiciel RevMan5 afin de calculer le ratio de diffrence de performance
norme par lcart-type standard mean difference. Les rsultats de cette mta-analyse sur
donnes agrges (figure 8) permettent de montrer quen moyenne les indices islamiques ne
sont pas moins performants que leurs homologues conventionnels.

Afin dtudier de manire plus dtaille la performance des indices et des sous-indices
boursiers islamiques, nous avons propos une tude empirique qui comble plusieurs lacunes
des tudes antrieures. En effet, nous avons constitu une base de donnes de 57 couples
dindices boursiers islamiques et conventionnels. Les donnes ont t collectes partir de
plusieurs bases de donnes, principalement Datastream, Reuters et Factset. Les indices de
notre chantillon appartiennent six grandes familles, savoir : Dow Jones, Morgan Stanley,
Bursa Malaysia, Jakarta Stock Exchange, FTSE et Standard and Poors.

Nous avons tudi les caractristiques stochastiques des indices en ayant recours aux
tests de normalit de Jarque-Bera (1980) et au test de stationnarit de Dickey-Fuller (1981)
bas sur les racines unitaires. Nos rsultats montrent que les sries des indices boursiers
islamiques et conventionnels ne suivent pas une loi normale. Aussi, ces mmes sries ne sont
pas stationnaires en niveau mais en premire diffrence, elles sont toutes intgres dordre 1.

Le fait que les sries soient toutes intgres du mme ordre nous a conduit suspecter
lexistence de cointgration entre chaque indice islamique et son indice de rfrence. Nous

257
Conclusion gnrale

avons travaill sur les indices globaux de chaque march islamique. Lapproche retenue tait
celle dEngle et Granger (1987) qui consiste procder en deux tapes. Ainsi, dans un
premier temps, nous avons estim la relation de long terme en rgressant la srie de lindice
islamique sur celle de son benchmark, puis nous avons vrifi la stationnarit du rsidu issu
de cette rgression dans un deuxime temps.

Nos rsultats montrent que le rsidu est stationnaire pour deux couples dindices
appartenant aux familles FTSE et MSCI. Cela veut dire que sur le long terme, ces sries vont
avoir des volutions similaires. Les possibilits de diversification disparaitront donc et les
dsquilibres auront tendance se compenser. En effet, les rsultats du modle correction
derreurs pour les indices cointgrs montrent que les deux indices se comportent de la mme
faon par rapport leurs valeurs passes (tableau 24). Cependant, ltude du processus de
retour la moyenne montre que lindice MSCI sajuste plus rapidement que lindice FTSE
(tableau 23). Par ailleurs, labsence de cointgration entre les quatre autres familles dindices
peut tre interprte comme une existence dopportunits de diversification long terme.

Afin de tester lefficience informationnelle au sens faible, nous avons retenu


lapproche de Lo et MacKinlay (1988) qui se base sur les ratios de variance. L aussi, les
rsultats (tableau 25) montrent labsence de diffrence entre les indices islamiques
et conventionnels, les deux catgories dindices manifestent pratiquement le mme niveau
dinefficience. Cependant, lindice conventionnel global de la famille MSCI est le moins
inefficient de notre chantillon et tend asymptotiquement vers lefficience. Lhypothse nulle
de ratio de variance gal 1 nest pas rejete pour cet indice mme en prsence
dhtrognit (tableau 26). Donc, nous pouvons conclure que pour la plupart des indices
islamiques, il est impossible de prvoir les rentabilits futures en se basant uniquement sur les
volutions passes des cours.

Puis, nous avons procd la comparaison graphique des rentabilits logarithmiques


de chaque indice avec celles de son benchmark. Nos rsultats (figures 16 21) montrent une
forte corrlation entre les volutions des rentabilits des indices islamiques et conventionnels.
Les couples dindices se comportent dune faon identique aussi bien en priode de hausse
quen priode de baisse. Par la suite, nous avons constitu un portefeuille islamique
(et conventionnel) sous forme dindice composite islamique (et conventionnel) regroupant les
six familles dindices boursiers islamiques (et conventionnels). Les rsultats montrent une
forte corrlation entre le portefeuille islamique et conventionnel constitus (figure 23). Cette

258
Conclusion gnrale

comparaison a montr galement que le portefeuille islamique est plus rentable que le
portefeuille conventionnel. Cette rentabilit rcompense une prise de risque supplmentaire
tant donn que le portefeuille islamique est plus risqu que son homologue conventionnel
(tableau 27).

Ce constat nous a pouss tendre lanalyse de rentabilit et de risque pour couvrir


tous les indices de notre chantillon. Ainsi, nous avons pass en revue tous ces indices et nous
avons effectu une analyse par couple (indice islamique et indice conventionnel). Pour
chaque couple nous avons compar les rentabilits moyennes annualises en utilisant le test
de comparaison de moyennes de Student et de Wilcoxon. Puis, nous avons test la diffrence
des volatilits, mesure par lcart-type, entre chaque couple moyennant le test F de la
variation de deux populations avec observations corrles.

Les rsultats sont trs divergents dune famille lautre, mais montrent globalement
que les indices islamiques sont plus rentables et significativement plus risqus que leurs
homologues conventionnels. Pour les indices de la famille Dow Jones, lorsque nous
effectuons lanalyse par taille, nous trouvons que les diffrences sont significatives
uniquement pour les indices de petites et moyennes capitalisations, particulirement entre
2002 et 2004 (annexe 17). En prenant les indices rgionaux de Dow Jones, aucune diffrence
significative de rentabilit nest constate, mais les diffrences de volatilit sont significatives
pour les indices des pays nordiques et de lAustralie avant 2006 (annexe 18). Les diffrences
entre les indices sectoriels confirment les rsultats prcdents, savoir labsence de
diffrence significative de rentabilit et la significativit des diffrences de volatilits
(annexes 19 et 20). Les indices islamiques des socits financires et des tlcommunications
sont les plus volatiles, cela se vrifie sur toute la priode exception faite pour lanne 2003.

En ce qui concerne les indices de la famille MSCI, lancs en pleine crise financire de
2007, la tendance est inverse. En effet, nos rsultats (annexe 21) montrent que les indices
islamiques de cette famille sont moins rentables et significativement plus risqus que les
homologues conventionnels. Les indices de la famille FTSE ont un profil similaire celui des
indices de la famille MSCI (annexe 22). Ainsi, aucune diffrence significative de rentabilit
nest constate, avec une volatilit globalement infrieure pour les indices islamiques.

Pour la famille dindices de Standard and Poors (annexe 24), la rentabilit de


lindice islamique global est significativement suprieure celle de son benchmark.
Cependant, lindice qui regroupe les socits canadiennes est moins rentable que son indice

259
Conclusion gnrale

de rfrence, alors que celui des socits japonaises ne fait ressortir aucune diffrence
significative. En matire de volatilit, lindice des socits canadiennes est significativement
plus volatile que son benchmark alors que celui des socits japonaises est significativement
moins volatile.

Nous remarquons que le fait danalyser sparment les rentabilits et les volatilits
nous donne des rsultats assez contrasts, raison pour laquelle nous avons conduit une
analyse de performance qui prend en considration la rentabilit ajuste au risque. Le test des
rangs signs de Wilcoxon montre labsence de diffrences significatives de performance entre
lindice islamique et son benchmark (tableaux 28 31). Cela est confirm avec lutilisation de
trois diffrentes mesures de performance (Ratio de Sharpe, de Treynor et lalpha de Jensen).

Afin de comparer les indices boursiers islamiques entre eux, nous avons utilis une
vingtaine de mesures de performance. Dune manire globale, les ip es des pays mergents
appartenant la famille Dow 0Qp8Q 0appf[(dei )-11-59(se(ppa)4(rte)(a))4(u,9(a)4meila )-47(fau)4( )-29s34

260
Conclusion gnrale

indices, il sagit du ratio de Sharpe et ses variantes. Cependant, la prise en compte dautres
mesures de risque, telles que la VaR ou la semi-variance, donne un classement diffrent.

tant donn que les rentabilits des indices islamiques ne suivent pas une loi normale,
nous avons galement utilis des mesures de performance qui intgrent des moments dordre
suprieur (skewness, kurtosis). Cela confirme une ide fortement rpandue dans littrature
acadmique selon laquelle les chercheurs et les professionnels ne peuvent pas se baser
uniquement sur une seule mesure de performance (Ornelas et al. 2012). Cest plutt la
combinaison de plusieurs mesures qui permet davoir une ide plus prcise de la performance
des indices ou des fonds tudis.

Puis, nous nous sommes intresss la question de la persistance de performance.


Nous avons utilis le modle quatre facteurs de Carhart (1997) qui fait ressortir un alpha
ngatif et significatif synonyme de performances ngatives (tableau 41). La prise en compte
de la conjoncture, par lintroduction dune variable muette, montre que lalpha est ngatif et
significatif uniquement en priode de rcession. Ce qui veut dire que la sous-performance de
lindice islamique est plus prononce en priode de baisse des marchs. La prime de risque
est, quant elle, plus importante en priode dexpansion. Cependant, aucune vidence nest
apporte en ce qui concerne les trois autres facteurs (taille, Book to Market et momentum) qui
demeurent non significatifs.

Lanalyse des fonds dinvestissement a t faite en prenant un chantillon de 111


fonds equity, les donnes ont t collectes partir de la base de donnes Bloomberg. Ltude
sest tale sur une priode de 72 mois allant davril 2005 mars 2011. Les fonds de notre
chantillon ont t classs par zone gographique dinvestissement en prenant un indice
islamique comme benchmark pour chacune des quatorze zones. Nos rsultats montrent une
forte htrognit en matire de performance en fonction des zones, des mesures de
performance et aussi en fonction des priodes.

Dabord, en ce qui concerne les zones dinvestissement, nous trouvons que les fonds
islamiques investis en Malaisie sont les plus rentables et que ceux investis au Pakistan sont
les plus risqus. En matire de rentabilit ajuste au risque, les fonds investis en Arabie
Saoudite et aux tats-Unis surperforment leurs benchmarks et les fonds investis en Malaisie
arrivent dgager une rentabilit excdentaire.

261
Conclusion gnrale

Ensuite, comme pour les indices boursiers, le choix de la mesure de perforamance


influence le classement des fonds dinvestissement islamiques. Cest ce que nous avons
remarqu avec lutilisation des mesures classiques (ratio de Sharpe, ratio de Treynor). Cette
premire catgorie de mesures aboutit pratiquement aux mmes classements des fonds. Une
deuxime catgorie des mesures permettant davoir un classement similaire est constitue par
lalpha de Jensen, le ratio dinformation et le ratio M de Modigliani et Modigliani. Une
troisime catgorie est compose dautres mesures telles que le ratio de Sortino, lomega et le
Calmar. L aussi, nous recommandons lutilisation conjointe de plusieurs mesures de
performance afin davoir une apprciation globale de la performance des fonds tudis et
dviter toute erreur dapprcation due la nature des mesures.

Enfin, notre tude a montr que la conjoncture influence directement la performance.


Cest ce que nous avons remarqu en rpartissant notre priode en trois sous-priodes
quivalentes (tableaux 46 et 47). Avant la crise financire, qui sest dclenche en dcembre
2007 selon le bureau national des recherches conomiques (NBER), les fonds islamiques
affichaient des rsultats positifs aussi bien pour la rentabilit que pour les mesures de
performances ajustes au risque. Pendant la crise financire, la tendance globale des fonds
islamiques tait la baisse. Ainsi, les fonds affichent des performances ngatives
lexception des fonds investis en Arabie Saoudite et au Moyen-Orient. Aprs la crise
financire, les fonds retrouvent leur niveau davant-crise grce la meilleure performance des
fonds malaisiens et des fonds globalement diversifis.

Cela nous a conduit tudier la persistance de cette performance en utilisant une


mthodologie non paramtrique base sur les tableaux de contingence. Les tests que nous
avons raliss plaident en faveur dune absence de persistance de performance pendant et
aprs la crise financire. Cependant, les tests dindpendance statistique montrent lexistence
dune dpendance entre les performances davant et daprs-crise lorsque les mesures
classiques de performance sont utilises. Le mme constat de dpendance entre les
performances est observ aprs la crise mais avec des tests beaucoup moins significatifs et
uniquement avec lutilisation du ratio dinformation et du ratio de Calmar.

Il en dcoule de tout ce que nous avons vu prcdemment que, dun point de vue
financier, la performance des indices boursiers et des fonds dinvestissement islamiques nest
pas diffrente de celles de leurs homologues conventionnels. Dun point de vue religieux, les
seuils acceptables des revenus illicites et les filtres utiliss par certains indices et fonds

262
Conclusion gnrale

dinvestissements ne font pas lunanimit de tous les comits charia. Les partisans de ces
investissements se basent sur la largesse des rgles de la charia. Ils considrent galement
que les seuils tolrs des produits illicites ne sont que provisoires en attendant davoir des
socits qui ne pratiquent pas lusure dans leurs oprations. Cependant, les opposants
considrent que ce genre de tolrances ne reflte pas lesprit de lislam dans le monde des
affaires et quil sagit dun habillage religieux pour tirer profit des ptrodollars manant des
investisseurs du Moyen-Orient. Les indices boursiers et les fonds dinvestissement islamiques
existent depuis des annes dans plusieurs pays dans le monde, mais force est de rappeler que
le dbat religieux, qui dpasse le cadre de notre thse, est loin dtre clos.

Notre thse contribue la littrature existante en apportant des lments de rponse


plusieurs questions qui taient en suspens et pas encore traites par les chercheurs. Ainsi,
cest la premire fois quune mta-analyse a t ralise afin de donner une synthse
quantitative de la littrature dans ce domaine. Cest aussi la premire fois quune tude se
base sur un chantillon aussi large dindices boursiers islamiques couvrant les principales
familles dindices connues. En effet, outre les indices Dow Jones et FTSE largement tudis
dans la littrature, nous avons pass en revue des indices islamiques de la famille Standard
and Poors et de MSCI non encore traits dans la littrature acadmique. Quant aux fonds
dinvestissement islamiques, notre travail constitue galement une premire investigation de
la persistance de la performance de cette catgorie de fonds.

Les rsultats de notre travail pourraient avoir des implications managriales en termes
dallocations dactifs et de choix dinvestissements. Ils permettraient galement de tirer des
consquences en matire de stratgies de gestion. Nous avons essay dapporter des rponses
aux questions relatives aux opportunits dinvestissement en finance islamique en fonction
des zones dinvestissements, de la taille des entreprises, des secteurs dactivit, de lhorizon
dinvestissement ainsi que de la conjoncture conomique.

Cependant, notre thse, comme tout travail de recherche, comporte certaines limites
lies principalement au manque de donnes. En ce qui concerne les indices boursiers
islamiques, nous navions pas de donnes sur la composition de tous les indices de notre
chantillon. Une autre limite, qui dcoule de la premire, concerne labsence de donnes sur
les dividendes verss par les socits faisant partie des indices islamiques. Quant ltude des
fonds dinvestissement islamiques, nous navons pas pu faire une analyse par paires pair-

263
Conclusion gnrale

matching cause de labsence de donnes sur des fonds conventionnels comparables


et appartenant chacune des quatorze zones dinvestissement.

Les limites de notre travail constituent des pistes de recherche aborder et sur
lesquelles nous avons dj commenc une rflexion et une qute de donnes. Nous
raliserons cela en collaboration avec dautres chercheurs afin dclaircir certaines zones
dombre et dapporter de nouvelles rponses dans nos recherches ultrieures.

264
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http://www.djindexes.com/mdsidx/downloads/yaquby.pdf. [consult en mars 2009]


Young, T. W. 1991. Calmar ratio: A smoother tool . Futures 20 (1): 40-41.
Yusof, R. M., et M. S. A. Majid. 2007. Stock Market Volatility Transmission in Malaysia:
Islamic Versus Conventional Stock Market . Journal of Islamic Economics 20 (2):
17-35.
Zaatar, R., et O. De Lagarde. 2008. Takaful, une alternative lassurance traditionnelle:
perspective europenne . Banque Stratgie (257): 10-11.
Zakamouline, V., et S. Koekebakker. 2009. Portfolio performance evaluation with
generalized Sharpe ratios: Beyond the mean and variance . Journal of Banking &
Finance 33 (7): 12421254.

282
Annexes

Annexes
Annexe 1 : Les 4 critres du Label ISR Novethic.................................................................................. 284
Annexe 2 : Mthode de calcul de l'indice ASPI..................................................................................... 287
Annexe 3 : Processus et critres de filtrage des principaux indices socialement responsables ............. 288
Annexe 4 : Emission des sukuk sur Euronext Paris ............................................................................... 291
Annexe 5 : Admission des sukuk sur le march franais ....................................................................... 293
Annexe 6 : Autorisation des fonds islamiques par l'AMF ..................................................................... 294
Annexe 7 : Codes ICB des 23 secteurs interdits par le comit charia de Dow Jones............................ 296
Annexe 8 : Etudes antrieures sur la performance financire des indices boursiers islamiques............ 297
Annexe 9 : Etudes antrieures sur la performance financire des fonds dinvestissement
islamiques .......................................................................................................................... 302
Annexe 10 : Les 57 couples d'indices boursiers islamiques et conventionnels constituant notre
chantillon.......................................................................................................................... 305
Annexe 11 : Les socits incluses dans lindice DJI100........................................................................ 308
Annexe 12 : Stationnarit en niveau et en diffrence en utilisant le test ADF (Dickey Fuller
Augment) ......................................................................................................................... 309
Annexe 13 : Statistiques descriptives des rentabilits logarithmiques des indices de la famille
Dow Jones .......................................................................................................................... 312
Annexe 14 : Comparaison des rentabilits quotidiennes annualises des indices boursiers
islamiques et conventionnels (test de Wilcoxon) ............................................................... 314
Annexe 15 : Comparaison des rentabilits quotidiennes annualises des indices boursiers
islamiques et conventionnels (test de student) ................................................................... 316
Annexe 16 : Comparaison des volatilits quotidiennes annualises des indices boursiers
islamiques et conventionnels de Dow Jones ...................................................................... 318
Annexe 17 : Rentabilits et volatilits quotidiennes annualises des indices de la famille Dow
Jones (classification par taille) ........................................................................................... 320
Annexe 18 : Rentabilits et volatilits quotidiennes annualises des indices rgionaux de la
famille Dow Jones ............................................................................................................. 321
Annexe 19 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices sectoriels de la famille Dow Jones ..... 322
Annexe 20 : Volatilits quotidiennes annualises des indices sectoriels de la famille Dow Jones ....... 323
Annexe 21 : Rentabilits et volatilits quotidiennes annualises des indices de la famille MSCI ........ 324
Annexe 22 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices de la famille FTSE ............................. 325
Annexe 23 : Volatilits quotidiennes annualises des indices de la famille FTSE ................................ 326
Annexe 24 : Rentabilits et volatilits quotidiennes annualises des indices de la famille S&P........... 327

283
Annexes

Annexe 1 : Les 4 critres du Label ISR Novethic

Les fonds doivent pouvoir remplir les quatre critres pour obtenir le label.
Ceux-ci ont t dfinis comme des garanties a minima que doit prsenter un
fonds pour tre qualifi dISR et rpondre des exigences fondamentales de
transparence. Trois de ces quatre critres sont subdiviss en deux sous-critres. La
conformit tous les critres du label doit tre effective au moment de la prsentation
de la candidature, et non tablie comme objectif atteindre terme, pour pouvoir
prtendre lobtention du label.
La liste des documents demands pour valider la conformit du fonds aux
critres du label est intgre au dossier de candidature au label ISR Novethic.
Novethic se rserve la possibilit de demander des documents complmentaires.
Novethic sengage ne pas divulguer ces lments si ceux-ci nont pas t rendus
publics par la socit de gestion et que la socit de gestion prcite indique
expressment lors du dpt de la candidature que les dits lments ne doivent pas tre
publis. Le refus de communiquer ces divers lments peut mettre en cause
lattribution du label.
En outre, par sa candidature, le candidat reconnat expressment que linterprtation de
Novethic sur laccomplissement des critres viss ci-aprs prvaut. En
consquence, dans le cas o le candidat ne serait pas daccord avec cette
interprtation, il pourra en informer par crit Novethic, cette dernire ne pourra
en aucun cas tre tenue pour responsable de quelque manire que ce soit de la
non-attribution du label au dit candidat, et ce quelles que soient les raisons de cette
non-attribution.
De nombreux lments concernent la mise disposition de documents et/ou
d'informations sur Internet. Novethic considre qu'en l'tat actuel, c'est le vecteur
de diffusion le plus mme de s'adresser au plus grand nombre possible
d'investisseurs, cest pourquoi il est systmatiquement privilgi.

Critre n1 Gestion ISR - Analyse Environnementale, Sociale et de Gouvernance


(ESG)
LOPCVM doit tre gr en prenant en compte les enjeux ESG, auxquels
peuvent sajouter des critres thiques dexclusion de titres ou de secteurs.
Lapproche de gestion ISR retenue par le grant doit encourager les metteurs les
mieux disant dun point de vue extra-financier. Pour sen assurer, on observera si le
processus de gestion utilise :
un rating ESG sappuyant sur une analyse structure (des seuils doivent tre dfinis
pour la slection ou la pondration des titres).
OU
minima une analyse ESG qualitative ayant un impact document en termes de
slection et/ou dexclusion et/ou dengagement auprs des metteurs.

Ces pratiques doivent concerner au moins 90 % du portefeuille en termes


dactifs (hors liquidits et poche solidaire ventuelle) ET de lignes, toutes classes
dactifs confondues. Ainsi, un maximum de 10% peut tre investi dans des titres ne
faisant lobjet daucune valuation extra-financire. Quelle que soit la formule retenue,
les enjeux Environnementaux ET Sociaux ET de Gouvernance doivent tre analyss
et/ou nots, mme si lapproche retenue privilgie une ou plusieurs de ces catgories
denjeux par rapport aux autres. Dans le cas dune analyse qualitative, un examen
spcifique sera port sur les critres de transparence du processus et sur le reporting,

284
Annexes

concernant la description de limpact des dites analyses qualitatives sur la


composition du portefeuille.

Critre n2 Transparence du processus


Le souscripteur doit pouvoir comprendre les caractristiques ISR et/ou ESG du fonds
et leurs impacts sur la gestion du produit. Pour cela, seront observs les
lments suivants :
Si le grant revendique une conformit au Code de Transparence AFG-FIR pour
le fonds candidat et rend publics des documents rcents de conformit (moins dun an
comme le prcise le Code). Ils doivent tre clairement accessibles sur le site
Internet des socits de gestion, dans la section ISR du site de la socit de gestion
et/ou sur les pages ddies au fonds.
Si le grant propose sur le site de la socit de gestion des informations sur le
processus ISR qui traitent des moyens ET des tapes de slection ESG des valeurs.
Celles-ci devront mettre en avant la slectivit induite par lapproche de gestion ISR.
Les pages qui prsentent ces informations (et ventuellement la brochure
correspondante) doivent tre facilement reprables pour les internautes sur le site
de la socit de gestion et/ou sur les pages ddies au fonds et doivent tre dates.
Leur publication ou mise jour doit dater de moins dun an.

Ces documents doivent tre accessibles tout visiteur du site Internet de la


socit de gestion, et, autant que possible, galement sur le site Internet du ou des
distributeurs. Dans le cas dune conformit au Code de Transparence dont la rponse
pourrait savrer trop dtaille, il sera galement conseill de respecter la seconde
disposition qui permet de proposer publiquement aux investisseurs une description
synthtique pdagogique.

Critre n3 Reporting extra-financier


Le reporting mensuel et/ou trimestriel dun OPCVM ISR doit avoir une
dimension complmentaire celle des reportings des fonds non ISR. Il doit comporter
les lments suivants :
des informations qualitatives sur les lments ESG ayant conduit aux rcents
investissements et dsinvestissements ou des dmarches structures
dengagement auprs des metteurs.
OU
des informations quantitatives sur les caractristiques ESG du fonds. Ces
informations doivent couvrir lensemble des actifs.

Le reporting extra-financier peut tre distinct du reporting financier, condition quil


soit suffisamment frquent (le rythme minimum requis est trimestriel), quil soit
tout aussi accessible que le reporting financier et quil concerne bien les titres en
portefeuille et non des enjeux gnraux de lISR. Ce reporting doit tre rendu public
notamment par lintermdiaire du site internet de la socit de gestion, et lidal sur
les supports plus directement accessibles aux clients (brochures et documents
distribus dans les rseaux, site internet du rseau distributeur).

Critre n4 Reporting sur la composition du portefeuille


Lintgralit de la composition du portefeuille et donc la liste des titres de
lOPCVM doivent tre publis, au moins de faon semestrielle. Cette publication
doit tre comprhensible pour linvestisseur et donc retravaille par rapport
linventaire produit par le dpositaire de faon en amliorer la lisibilit.

285
Annexes

Pour viter les risques lis la divulgation dinformation sensibles, il sera accept que
la publication soit dcale dans le temps (Le dcalage temporel avec la liste
publie ne peut excder 6 mois). Il est aussi possible de ne pas prciser limportance
de chaque position au sein du portefeuille. Le document demand doit tre
distribu de faon systmatique aux souscripteurs du fonds et plus largement
disponible au public sur demande.
Il est recommand, pour une meilleure transparence auprs des investisseurs, de
publier cette liste de positions une frquence plus leve que semestrielle et
daccompagner la liste des titres dun commentaire synthtique sur leurs
caractristiques ESG, ce qui permet danticiper dventuelles questions des
souscripteurs.

Source :
http://www.novethic.fr/novethic/upload/label/Label_ISR_Novethic_Reglement.pdf
[Consult en mai 2009]

286
Annexes

Annexe 2 : Mthode de calcul de l'indice ASPI


1. Evaluation des performances
Vigeo mesure la performance des entreprises en termes de responsabilit sociale selon
6 domaines.

2. Notation
Evaluation Note Vigeo Note ASPI
Pioneer ++ 4
Advanced + 3
Average = 2
Below average - 1
Unconcerned -- 0

3. Mthodologie de slection des valeurs lindice


Lors de la cration de lindice, les socits ont t slectionnes en fonction de leur
performance globale selon les critres du dveloppement durable:
Chaque socit de lindice DJ Euro STOXXSM reoit une note Globale ASPI, moyenne
gomtrique des 6 notes Vigeo :
1. Lindice est compos des 120 socits ayant la meilleure note globale.
2. La rvision annuelle intgre les changements de notation Vigeo. La formule de calcul
de l'Indice ASPI intgrera progressivement les notes attribues par Vigeo sur le
domaine "droits humains"
3. La rvision trimestrielle prend en compte les changements de lunivers DJ Euro
STOXX.
Une surveillance permanente permet enfin de tenir compte des oprations exceptionnelles
(fusions-acquisitions, introductions en bourse, etc.).

Rvision de lindice
Lors de la rvision annuelle, en septembre, la procdure suivante sapplique:
1. Les valeurs sont classes selon leur note globale. Les 100 mieux notes restent ou entrent
automatiquement dans lASPI. Parmi les valeurs de rang 100 140, 20 sont retenues, les
valeurs dj prsentes dans lindice ayant priorit, compltes si ncessaire par les
socits les mieux notes.
2. En cas dex-aequo, les valeurs rapprochant le plus la structure sectorielle de lASPI de
celle du DJ Euro STOXXSM sont retenues en priorit.

4. Calcul de lindice
Bas 1000 le 31 dcembre 2000, lASPI Eurozone est calcul selon la formule (Laspeyre) et
pondr par le flottant des indices DJ STOXX. Le flottant est calcul en excluant les
participations de plus de 5% considres comme non disponibles dans le public.
A chaque rvision trimestrielle, un plafond de 10% (flottant) est appliqu aux valeurs dont la
pondration excde ce niveau.

Source : http://www.vigeo.com/csr-rating-agency/fr/nos-produits-isr/indice-aspi/methode-de-
calcul--de-l-indice-aspi.html [consult en mars 2009]

287
Annexes

Annexe 3 : Processus et critres de filtrage des principaux indices socialement responsables

Famille
Processus et critre de slection
dindices

Dow Jones Univers de dpart : DJGI (2500 indices)


Sustainability 9. Exclusion des socits ralisant plus de 50% de leur chiffre daffaires dans
Index (DJSI larmement.
World) 10. Slection Best in Class : dans chaque secteur sont retenues les 10% des
meilleures entreprises, le calcul du score se base sur les critres de lagence
SAM
11. Contrainte de reprsentativit : lobjectif est de retenir 20% de la
capitalisation boursire de chaque secteur.
12. Rvision annuelle : les entreprises dj existantes doivent rester parmi les
13% meilleures du secteur, les nouveaux entrant font partie des 7%
meilleures.
Univers darrive : DJSI World (317 socits)

Source : http://www.sustainability-
index.com/djsi_pdf/publications/Factsheets/SAM_IndexesMonthly_DJSIWorld.pdf
[consult en mars 2009]
Calvert Univers de dpart : DJ Total Market Index (100 Socits)
Social Index 1. Exclusion des socits ne respectant pas les critres fixs par lagence dans
ses 7 domaines axs principalement sur lenvironnement et les droits de
lhomme.
2. Rvision annuelle
Univers darrive : Calvert Social Index (662 socits)

Source : http://www.calvertgroup.com/sri-index.html [consult en mars 2009]


Jantzi Social Univers de dpart : S&P/TSX
Index 1. Slection Best of Sector parmi les socits de lindice S&P/TSX 60 (puis
S&P/TSE 60) sur la base du respect des critres ESG
2. Slection Best of Sector parmi les valeurs de lindice composite S&P/TSX
(puis TSE 300)
3. Contrainte de reprsentativit : combiner les grandes capitalisations et la
reprsentativit sectorielle dans lindice.
Univers darrive : JSI 60 socits

Source : http://www.jantziresearch.com/jantzi-indices/jantzi-social-index [consult


en mars 2009]

288
Annexes

Dow Jones Univers de dpart : lindice europen DJ Stoxx (600 socits)


Stoxx 1. Slection Best in Class : les 57 secteurs dactivit sont tous reprsents, le
Sustainability calcul du score se base sur les critres de lagence SAM pour choisir les
Index (DJSI meilleures socits en termes de pratique ESG
Stoxx) 2. Contrainte de reprsentativit : retenir les meilleures 20% des entreprises de
lindice DJ Stoxx 600.
3. Reconstitution annuelle et rvision trimestrielle
Univers darrive: DJSI Stoxx (154 socits)

Source : http://www.sustainability-
index.com/djsi_pdf/publications/Factsheets/SAM_IndexesMonthly_DJSISTOXX.p
df [consult en mars 2009]
Natur Aktien Univers de dpart : lindice MSCI
Index (NAI) 1. Exclusion des socits ayant des activits dans larmement, le tabac et
lnergie nuclaire
2. Slection par exclusion des socits ne respectant pas au moins 2 des 4
critres de lagence sociale IMUG
3. Contrainte de reprsentativit : Meilleures capitalisations
Univers darrive : NAI (25)
Source : www.nai-index.de [consult en mars 2009]

Advanced Univers de dpart : Lindice de la zone Euro DJ Euro Stoxx (330 socits)
Sustainable 1. Exclusion des socits ayant obtenu la plus mauvaise note sectorielle sur un
Performance des 5 critres de lagence Vigeo.
Index euro 2. Slection Best in Class : sur la base dune moyenne gomtrique des notes
Zone (ASPI) obtenues, 120 meilleures valeurs sont retenues puis pondres par le
flottant (cap de 10%)
3. Rvision trimestrielle et annuelle : les 100 premires entreprises dj
existantes sont maintenues, la liste est complte par les 20 meilleures
parmi les 40 suivantes.
Univers darrive : ASPI Eurozone (120 socits)

Source : http://www.vigeo.com/csr-rating-
agency/images/PDF/ConstituentsASPI/English/aspi_factsheet.pdf [consult en mars
2009]
Ethibel Univers de dpart : Lindice S&P Global (1200 socits)
Sustainability 1. Exclusion selon lappartenance au registre dexcellence Ethibel sur la base
Index des critres de lagence Vigeo ( partir de 2005).
2. Slection Best in Class ralise par secteur, sont retenues les actions les plus
liquides rpondant aux critres mthodologiques dEthibel.
3. Rvision semi-annuelle : Les entreprises dj existantes sont maintenues ou
exclues en fonction de leur notation
Univers darrive : ESI Global (160 socits)
Source : http://www.vigeo.com/csr-rating-agency/fr/nos-produits-isr/indices-
esi/indices-ethibel-sustainability.html [consult en mars 2009]

289
Annexes

Domini Univers de dpart : S&P 500 et autres indices


Social Index 1. Exclusion des socits ralisant plus de 2% de leur chiffre daffaires dans
larmement, le tabac, lalcool, les jeux, la pornographie et lnergie
nuclaire
2. Exclusion des socits ayant un passif environnemental ou social ngatif en
se basant sur les critres de lagence KLD
3. Contrainte de reprsentativit : lobjectif est de retenir les plus grosses
capitalisations boursires de chaque secteur.
4. Rvision annuelle : les entreprises dj existantes font lobjet dune analyse
en fonction de leur comportement thique. Le nombre de socits incluses
est maintenu 400

Univers darrive : DSI 400 (250 de lindice S&P 500, 150 des autres indices))

Exemple de socits incluses : Microsoft Corporation (4.83%), Procter and Gamble


(3.56%), Johnson and Johnson (3.54%)

Source :
http://www.kld.com/indexes/data/fact_sheet/DS400_Fact_Sheet.pdf [consult en
mars 2009]
FTSE4GOOD Univers de dpart : FTSE All Share index (900 valeurs)
1. Exclusion des socits ayant des activits dans larmement, le tabac et
lnergie nuclaire
2. Exclusion des socits ne respectant pas les 3 critres de lagence EIRIS
3. Contrainte de reprsentativit : pondration par le flottant, avec un cap de
10%.
4. Rvision semi-annuelle : les entreprises dj existantes font lobjet dune
analyse en fonction de leur comportement thique, une liste dattente de 10
valeurs est gre en permanence

Univers darrive : FTSE4GOOD (200 valeurs)

Source :
http://www.ftse.com/Indices/FTSE4Good_Index_Series/Downloads/FTSE4Good_F
actsheet.pdf [consult en mars 2009]
The OWW Univers de dpart : FTSE Bursa 100 index (100 valeurs)
Consulting 1. Exclusion sectorielle selon les critres de lagence OWW CSR/SRI
Responsibility 2. Contrainte de reprsentativit : 50 socits parmi les grandes capitalisations
Malaysia SRI 3. Rvision mensuelle et reconstitution semi-annuelle
Index
Univers darrive : Malaysia SRI Index (infrieur 50 valeurs)

Source : www.sri-asia.com/products/sri-index-my.html [consult en mars 2009]

290
Annexes

Annexe 4 : Emission des sukuk sur Euronext Paris

291
Annexes

292
Annexes

Annexe 5 : Admission des sukuk sur le march franais

293
Annexes

Annexe 6 : Autorisation des fonds islamiques par l'AMF

294
Annexes

295
Annexes

Annexe 7.1 : Codes ICB des 23 secteurs interdits par le comit charia de Dow Jones

Codes ICB Dsignations


2717 Dfense
3535 Distillateurs et viticulteurs
3577 Produits alimentaires
3745 Produits de loisirs
3785 Tabac
5337 Dtaillants et grossistes Alimentation
5553 Audiovisuel et divertissements
5555 Agence de mdias
5752 Jeux de hasard et d'argent
5753 Htels
5755 Services de loisirs
5757 Restaurants et bars
8355 Banques
8532 Assurance (services complets)
8534 Courtiers en assurance
8536 Assurance - immobilire et dommages
8538 Rassurance
8575 Assurance vie
8733 Patrimoine immobilier et dveloppement
8773 Financement la consommation
8775 Activits financires spcialises
8777 Services d'investissement
8779 Financements hypothcaires

Source : Dow Jones (2010)

Annexe 7.2 : Codes GICS des 23 secteurs interdits par le comit charia de MSCI
Les sous-industries suivantes : Les sous-industries de ces industries:
Code Dsignation Code Dsignation
20101010 Dfense et industrie arospatiale 4010 Banques
25301010 Casinos et jeux 4020 Services financiers
25301020 Htels 4030 Assurances
25301040 Restaurants
25401020 Mdia et TV
25401030 Films et divertissement
30201010 Brasseries
30201020 Distillateurs et viticulteurs
30203010 Tabac

Source : MSCI (2011)

296
Annexes

Annexe 8 : Etudes antrieures sur la performance financire des indices boursiers islamiques
N Etude objet Benchmark Type danalyse priode Prio- Obser- Principaux rsultats
dicit* vations.
1 Atta DJIMKT Indice de Performance Jan. 1996- H 207 Lindice boursier islamique :
(2000) march Dc. 1999 Surperforme son homologue conventionnel
Permet un rendement suprieur celui du taux
+ Taux sans sans risque.
risque 3 m

2 Hassan 6 indices - Performance, Jan. 1996- Q 1756 Lindice islamique global de Dow Jones est
(2001) islamiques de efficience Dc. 2000 et 61 efficient
Dow Jones et M Une relation positive entre la volatilit
conditionnelle et les rentabilits des indices
3 Ahmad et lindice KLSI KLCI, Performance Avr. 1999- Q 685 Lindice islamique narrive pas surperformer le
Ibrahim KLIBOR Jan. 2002 march
(2002) Labsence de diffrence significative entre
lindice islamique et les benchmarks
Lindice KLSI sous-performe en priode de baisse
et surperforme en priode de hausse
4 Tilva et indice US de S&P 500 Performance, Mai 1999- M 41 Une forte corrlation mais pas de diffrence
Tuli DJ Islamic corrlation Oct. 2002 significative de performance entre lindice
(2002) (IMUS) islamique et conventionnel

5 Hakim et DJIMKT Wilshire Performance, De : 1999 H 674 Absence de cointgration entre lindice islamique
Rachidian 5000 cointgration : 2002 et le Wilshire 5000.
(2002) Tbill 3m Lindice islamique est peu corrl avec le march
Les filtres utiliss naffectent pas la performance
6 Hakim et DJIMKT Green index, Performance, Jan. 2000 H 243 La conformit aux principes islamiques nentraine
Rachidian DJ World, diversification aot 2004 pas de cots supplmentaires pour les
(2004) Libor investisseurs
La performance de lindice islamique est
infrieure celle de lindice SR

297
Annexes

7 Hussein FTSE Islamic FTSE all Performance par Juil. 1996- M 91 Sur toute la priode, lindice islamique et
(2004) World + priode aot 2003 conventionnel ont le mme niveau de performance
FTSE4good Lindice FTSE islamique a surperform en
priode de hausse.
Lindice FTSE4GOOD sous-performe
uniquement en priode de hausse

8 Nishat Valeurs de la Indices Performance par Juil. 1988- H 348 Les socits conformes la charia sont plus
(2004) bourse conventionnels priode et taille Dc.1994 volatiles
pakistanaise La prime de risque des socits conformes la
(KSE) conformes charia tait faible en priode de rformes au pays
la charia
9 Abul- DJIMKT DJ index Performance par Jan. 1996- M 95 Lapplication des filtres thiques na pas dimpact
Hassan America taille, value Dc. 2003 ngatif sur la performance des investissements
(2005) Lindice islamique de Dow Jones gnre une
+CRSP index rentabilit excdentaire suprieure son
benchmark
10 Hussein DJIMKT et un DJ World, Performance par Jan. 1996- M 108 Sur la priode entire, les indices islamiques ont la
(2005) indice islamique FTSE all priode Dc. 2004 mme performance que les indices conventionnels.
FTSE World Les indices conventionnels sont plus performants
en priode de baisse.
En priode de hausse, pas de diffrence de
performance.
11 Hussein et DJIMKT DJWI Performance par Dc. 1995- M 91 Lindice boursier islamique est plus performant
omran priode, secteur, juin 2003 sur toute la priode et en priode de hausse du
(2005) taille march.
DJIMKT sousperforme en cas de baisse du
march.
La surperforamnce de lindice islamique provient
des petites capitalisations et des secteurs
industriels.

298
Annexes

12 Girard et 7 indices de la 7 Performance par Jan. 1996- M 118 Les indices islamiques privilgient les petites
hassan famille Dow homologues priode, rgion Nov. 2005 capitalisations et les socits de croissance.
(2005) Jones de la famille et taille Le comportement des indices islamiques nest pas
MSCI diffrent de celui des indices conventionnels.

13 Tag et DJIMKT S&P 500 Efficience, auto- juin 1996- M 111 Absence de bulles spculatives sur toute la
hassan corrlation avril 2005 priode.
(2005) Rduire les spculations CT conduirait
amliorer lefficience.
14 Ahmad et KLSI KLCI Performance par Avr. 1999- Q 1677 Absence de diffrence significative entre la
Albaity horizon (CT, Dc. 2005 performance de KLSI et KLCI.
(2006) KLIBOR LT), Lindice islamique est plus rentable et plus risqu.
stationnarit, Les deux sries sont cointgres, lindice
(EMAS
causalit conventionnel revient lentement lquilibre de
index)
LT.
15 Dabeeru Indices Fonds Performance Jan. 2006 Q 130 Pas de diffrence entre la performance des
(2006) islamiques en conventionnels juin 2006 investissements conformes et non conformes la
Arabie charia.
Saoudite

16 Miglietta FTSE Global FTSE, MSCI, Performance par Juil. 2000- M 74 Contrairement aux indices SR, lindice islamique
et Forte Islamic Index indice SR taille, style, aot 2006 ne nglige pas les petites capitalisations.
(2007) secteurs Les indices SR sont fortement investis dans le
secteur financier alors que le secteur du ptrole est
surpondr dans les indices islamiques.
Indice SR, Performance, juin 2000- Q 1796 Les portefeuilles islamiques sont diffrents des
FTSE, avril 2007 portefeuilles SR en termes dallocation dactifs.
Euribor cointgration Une cointgration existe entre lindice FTSE
islamique et Euribor 3 mois.

299
Annexes

17 Yusof et indices KLCI Performance De : 1992 M 108 Les fluctuations des taux dintrts influencent
majid islamiques en lindice conventionnel plus que lindice islamique.
(2007) Malaisie : 2000 Lindice islamique est influenc par la fluctuation
(RHBII) des taux de change.
Il est plus volatilit mais pas plus performant.

18 Hashim FTSE Islamic FTSE4GOOD, Performance par Jan. 1999- M 100 Lindice FTSE islamique :
(2008) FTSE, Libor priode mai 2007 Surperforme lindice SR ;
Est plus risqu que le march ;
Gnre un alpha ngatif mais non significatif en
priode de hausse.
19 Sadeghi Bursa malaysia Etude Lancement Q 188 Globalement, lintroduction de lindice islamique
(2008) Shariah index dvnement en 1999 a eu un impact positif sur la performance des
socits.
Immdiatement aprs lintroduction, limpact est
ngatif et devient positif aprs quelques jours.
20 Guyot 10 Indices performance,
10 Homologues De : 1999 Q 2300- Les indices islamiques sont plus risqus (absence
(2008) islamiques de conventionnels efficience et : 2007 2374 de diversification) mais offrent un rendement
Dow Jones cointgration lev.
Labsence de cointgration entre indices
islamiques et homologues conventionnels.
Les indices islamiques sont plus efficients que
leurs homologues conventionnels.
La diffrence de performance entre les deux
catgories dindices nest pas significative.
21 Girard et 5 indices 5 homologues Performance Dc. 1998- M 97 Les diffrences de performance ne sont pas
hassan islamiques de conventionnels (par style, taille Dc. 2006 significatives.
(2008) la famille + FTSE all et zone), Les indices islamiques sont orients growth et
FTSE + MSCI cointgration sont cointgrs avec les indices conventionnels.
Le risque est rmunr de la mme faon par les
indices islamiques et conventionnels.

300
Annexes

22 Cherif DJIMKT DJworld Performance Jan. 2005- Q 44 Le manque de diversification des indices
(2008) aot 2008 islamiques contribue laugmentation du risque
systmique.
Lindice islamique est plus performant court et
moyen terme, mais plus volatile long terme.
23 Kok et al. Indices de FTSE FTSE 100 Performance et Jan. 2001- Q 1695 Certains indices islamiques offrent des opportunits
(2009) et Dow Jones : cointgration Juin 2007 de diversification avec les autres indices.
2 islamiques British T-Bill Dtenir un portefeuille compos dindices
2 conventionnels, islamiques et autres classes dactifs permet
2 SR damliorer la performance.
24 Guyot 9 indices 9 homologues Performance (par Jan. 1999- Q 2207- Labsence de cointgration long terme synonyme
(2011) islamiques de la conventionnels zone, priode), Dc. 2008 2493 dexistence dopportunits de diversification.
famille Dow cointgration et Les indices islamiques ont le mme degr
Jones efficience defficience et de liquidit que leurs homologues
conventionnels.
25 Binmahfouz 4 indices 4 homologues Performance (par Juil. 2005- M 61 La performance des indices islamique nest pas
et Hassan islamiques de la conventionnels, zone, par style Juil. 2010 statistiquement diffrente des indices SR.
(2012) famille FTSE 4 indices SR dinvestissement) Les indices islamiques sont orients growth.

* Q, H et M indiquent respectivement les priodicits quotidiennes, hebdomadaires et mensuelles

301
Annexes

Annexe 9 : Etudes antrieures sur la performance financire des fonds dinvestissement islamiques

N Etude Nombre et Priode Benchmark Principaux rsultats


origine des fonds
islamiques
1 Ahmed (2001) 13 fonds - - Pas de donnes statistiques (tude qualitative).
saoudiens La transparence et la divulgation sont les cls de
russite des fonds islamiques.
Les fonds islamiques se sont dveloppes
galement dans des pays non musulmans.
2 Ismail et Shakrani (2003) 12 fonds Mai 1999- juillet March Bta peut expliquer les diffrences entre les fonds
malaisiens 2001 islamiques.
3 Elfakhani et al. (2005) 46 fonds Janvier 1997- Indices Le comportement des fonds islamiques ne diffre
Internationaux (8 aot 2002 islamiques et pas de celui des indices conventionnels.
catgories) conventionnels La performance des fonds islamiques est
meilleure pendant les priodes de rcession.
4 Hayat (2006) 59 fonds Aot 2001- aot Indices Les fonds islamiques malaisiens sous-performent
(malaisiens + 2006 islamiques et par rapport leurs benchmarks conventionnels.
Internationaux) conventionnels En moyenne, la diffrence de performance entre
fonds islamiques et conventionnels nest pas
significative.
5 Dabbeeru (2006) 88 fonds Janvier 2006- juin March Absence de diffrence de performance entre les
saoudiens 2006 fonds islamiques et conventionnels.
6 Abdullah et al. (2007) 14 fonds Janvier 1992- Indices Les fonds islamiques surperforment leurs
malaisiens dcembre 2001 islamiques et homologues conventionnels en priode de baisse.
conventionnels Les fonds conventionnels ont un meilleur niveau
de diversification que les fonds islamiques.

302
Annexes

7 Ferdian et Dewi (2007) 20 fonds malaisiens Octobre 2005- March, Les fonds islamiques malaisiens surperforment les
5 fonds indonsiens avril 2007 indices fonds islamiques indonsiens.
islamiques Les fonds islamiques font relativement mieux que
le march.
8 Kraeussl et Hayat (2008) 59 fonds Aot 2001- March, Les fonds islamiques ont sous-perform leurs
internationaux aot 2006 indices benchmarks islamiques et conventionnels.
islamiques et En moyenne, les fonds islamiques nont pas de
conventionnels capacits de market timing.
Les fonds islamiques ont une performance
suprieure pendant la priode baissire de 2002.
9 Muhammad et Mokhtar 9 fonds De : 2002 Indices La performance des fonds islamiques est lie
(2008) malaysiens : 2006 Islamiques positivement la performance de lindice KLSI.
10 Abderrezak (2008) 46 fonds Janvier 1997- Indices La diffrence de performance entre les fonds
internationaux aot 2002 islamiques et islamiques et conventionnels nest pas
conventionnels, significative.
fonds Les fonds islamiques et conventionnels nont pas
conventionnels surperform le SP500.
11 Collina (2009) 4 fonds italiens Juin 2006- March Etude de lindustrie des fonds islamiques en Italie.
juin 2009 Le portefeuille constitu de fonds islamiques est
plus risqu que le march.
12 Haddad et al. (2009) 46 fonds Janvier 1997- Indices Les fonds islamiques ont les mmes tendances
internationaux aot 2002 islamiques et empiriques que les fonds conventionnels.
conventionnels La persistance de la volatilit de chaque
portefeuille est affecte par le choix du proxy.
13 Merdad et al. (2010) 12 fonds Janvier 2003- Indices Les fonds islamiques sont moins performants
saoudiens janvier 2010 islamiques et pendant la priode totale et la priode de hausse.
conventionnels Pendant les priodes de baisse et de crise, les
fonds islamiques ralisent des performances
suprieures.
Les fonds islamiques ne permettent pas des
opportunits darbitrage pour les investisseurs
pendant les baisses du march.

303
Annexes

14 Vandendriessche (2010) 45 fonds De : 1999 Fonds Les fonds islamiques malaisiens sont plus
(malaysiens : 2009 conventionnels performants que leurs homologues conventionnels.
+ internationaux) (matched- Les fonds internationaux sont performants CT.
pairs) Les fonds malaisiens et internationaux narrivent
pas faire mieux que le march.
15 Saad et al. (2010) 5 fonds De : 2002 Fonds Les fonds islamiques sont comparables aux fonds
malaisiens : 2005 conventionnels conventionnels en termes defficience.
Certains fonds islamiques sont plus performants
Il y a une relation inverse entre la performance et
la taille des fonds islamiques.
16 Mansor et Bhatti (2011) 128 fonds 1) Janvier 1995- march, fonds Les fonds islamiques et conventionnels
malaisiens dcembre 1998 conventionnels surperforment le march.
(matched- Les fonds islamiques sont plus performants que
2) Janvier 2005- pairs) les fonds conventionnels en priode de baisse.
dcembre 2008 Parmi les deux priodes de hausse du march, les
fonds islamiques ont bien perform durant la
premire priode.
17 Hayat et Kraeussl (2011) 145 fonds Janvier 2000- March, Les fonds islamiques sont moins performants que
internationaux fvrier 2009 indices leurs benchmarks islamiques et conventionnels.
islamiques et La sous-performance sest accentue durant la
conventionnels crise financire de 2008.
Les fonds islamiques ont un market timing faible.
18 Hoepner et al. (2011) 262 fonds Septembre 1990- March, Les caractristiques nationales expliquent les
internationaux avril 2009 benchmarks diffrences de performance des fonds islamiques.
(20 pays) internationaux Limplantation dans un pays musulman ayant un
par style centre financier dvelopp amliore sa
dinvestissement performance.
Les coles de pense islamiques ont un impact
positif sur la performance des fonds islamiques.
19 Iftikar et al. (2012) 14 fonds Janvier 2003- March, Les fonds conventionnels surperforment en
pakistanais dcembre 2010 benchmarks moyenne, mais les rsultats ne sont pas significatifs
conventionnels Certains fonds islamiques surperforment en 2008-9

304
Annexes

Annexe 10 : Les 57 couples d'indices boursiers islamiques et conventionnels constituant notre chantillon

Indices boursiers islamiques Code Indices boursiers conventionnels Code Historique Observations
DJ ISLAMIC - PRICE INDEX DJIMKT DOW jones Global- Price Index W1DOW 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC CANADIAN - PRICE INDEX DJIMCN DJTM Canada - PRICE INDEX DTCNDAL 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC JAPAN - PRICE INDEX DJIMJAP DJTM JAPAN - PRICE INDEX DTJPANL 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC UK - PRICE INDEX DJIMUK DOW JONES UK :G U - PRICE INDEX DJGUKN 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC US - PRICE INDEX DJIMUS DJ US TOTAL STOCK MKT - PRICE INDEX DJDWCF 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC US LARGE CAP - PRICE INDEX DJIULC DJ US LARGE CAP TOTAL STOCK MKT - PRICE INDEX WILDJLC 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC US MID CAP - PRICE INDEX DJIUMC DJ US MID CAP TOTAL STOCK MKT - PRICE INDEX WILDJMC 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC US SMALL CAP - PRICE INDEX DJIUSM DJ US SMALL CAP TOTAL STOCK MKT - PRICE INDEX WILDJSC 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC US TITANS 50 - PRICE INDEX DJIU50 DOW JONES GLOBAL TITANS 50- PRICE INDEX DJTITAN 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC WORLD DEVELOPED - PRICE INDEX DJIWDD DJTM WORLD DEV - PRICE INDEX DTWDEV 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC WORLD EMERG. MKTS. - PRICE INDEX DJIWEM DJTM WORLD EMG - PRICE INDEX DJWEM 31/12/1998 3167
DJ ISLAMIC WORLD EX US - PRICE INDEX DJIXUS DJTM WD DEV EX US - PRICE INDEX DTWXUX 31/12/1998 3167
DJ Islamic World (Small) DJIWS DJ World (Small) DJWS 19/06/2002 2196
DJ Islamic World (Mid) DJIWM DJ World (Mid) DJWM 19/06/2002 2196
DJ Islamic World (Large) DJIWL DJ World (Large) DJWL 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / Basic Materials DJIBM DJ World (All) / Basic Materials DJBM 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / consumer goods DJICG DJ World (All) / consumer goods DJCG 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / consumer services DJICS DJ World (All) / consumer services DJCS 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / financials DJIFI DJ World (All) / financiels DJFI 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / Health Care DJIHC DJ World (All) / Health care DJHC 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / industrials DJIIND DJ World (All) / industrials DJIND 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / oil and gas DJIOG DJ World (All) / oil and gas DJOG 19/06/2002 2196
DJ islamic World (All) / technology DJITEC DJ World (All) / technology DJTEC 19/06/2002 2196

305
Annexes

DJ Islamic World (All) / Telecommunications -IND DJITEL DJ World (All) / Telecommunications -IND DJTEL 19/06/2002 2196
DJ Islamic World (All) / Tutilities -IND DJIUT DJ World (All) / Utilities DJUT 19/06/2002 2196
DJ islamic Global Western Europe (All) DJIGWE DJ Global Western Europe (All) DJGWE 19/06/2002 2196
DJ islamic Global Nordic (All) DJIGNO DJ Global Nordic (All) DJGNO 19/06/2002 2196
DJ islamic Global Latin America (All) DJIGLA DJ Global Latin America (All) DJGLA 19/06/2002 2196
DJ islamic Global Australia (All) DJIGAU DJ Global Australia (All) DJGAU 19/06/2002 2196
DJ islamic Global Asia Pacific (All) DJIGAP DJ Global Asia Pacific (All) DJGAP 19/06/2002 2196
DJ islamic Global Americas (All) DJIGAM DJ Global Americas (All) DJGAM 19/06/2002 2196

S&P 500 SHARIAH - PRICE INDEX SP500S S&P 500 - PRICE INDEX SP500 03/01/2007 1054
S&P BRIC SHARIAH - PRICE INDEX SPBRCS S&P BRIC 40 - PRICE INDEX SPBRC40 13/11/2009 330
S&P japan SHARIAH - PRICE INDEX SPJAPS S&P 500 japan- PRICE INDEX SPJAP 13/11/2009 330
S&P/TSX 60 SHARIAH - PRICE INDEX SPTS60S S&P/TSX 60- PRICE INDEX SPTS60 28/05/2009 450

MSCI AC WORLD IS - PRICE INDEX MSACWS MSCI WORLD - PRICE INDEX MSWRLD 01/01/2008 802
MSCI BRIC IS - PRICE INDEX MSBRCS MSCI BRIC- PRICE INDEX MSWBRC 01/01/2008 802
MSCI CANADA- PRICE INDEX MSCAIS MSCI CANADA - PRICE INDEX MSCA 01/01/2008 802
MSCI CHINA IS - PRICE INDEX MSCHIS MSCI CHINA- PRICE INDEX MSCHI 01/01/2008 802
MSCI JAPAN IS - PRICE INDEX MSJPIS MSCI Japan- PRICE INDEX MSJP 01/01/2008 802
MSCI NORTH AMERICA IS - PRICE INDEX MSNAIS MSCI AMERICAS - PRICE INDEX MSAM 01/01/2008 802
MSCI USA IS - PRICE INDEX MSUSIS MSCI USA - PRICE INDEX MSUS 01/01/2008 802

FTSE SHARIAH ALL WORLD - PRICE INDEX FSAWRD FTSE ALL SHARE - PRICE INDEX FAWRLD 29/10/2007 868
FTSE GWA SHARIAH DEV- PRICE INDEX FTGWDS FTSE GWA Developed FTGWAD 13/11/2007 857
FTSE SHARIAH ASIA PAC EX JAP - PRICE INDEX FSAPXJ FTSE All World Asia Pacific x JP FWAPXJ 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH CHINA - PRICE INDEX FTSCHNL FTSE CHINA - PRICE INDEX WICINAL 29/10/2007 868

306
Annexes

FTSE SHARIAH DEVELOPED - PRICE INDEX FTSDEV FTSE Developred - PRICE INDEX AGDVLPL 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH EMERGING - PRICE INDEX FSEMER FTSE EMERGING - PRICEINDEX AWALEGL 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH EX US - PRICE INDEX FSDXUS FTSE All Cap Developed x US FADXUS 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH INDIA - PRICE INDEX FTSIND FTSE India FWAIND 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH JAPAN 100 - PRICE INDEX FSJP10L FTSE Japan FTWAJP 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH MULT 150 - PRICE INDEX FSMULT FTSE Multinational FTAMLT 29/10/2007 868
FTSE SHARIAH USA- PRICE INDEX FTSUSA FTSE US FWAUSA 29/10/2007 868
FTSE/JSE SHARIAH ALL SHARE - PRICE INDEX FTJSASH FTSE JSE All Share FTJASH 11/08/2008 664
FTSE/JSE SHARIAH TOP 40 - PRICE INDEX FTJST40 FTSE JSE 40 FTJT40 11/08/2008 664

JAKARTA SE ISLAMIC -PRICE INDEX JII Jakarta Composite Index JKSE 03/07/2000 2580

BURSA MALAYSIA EMAS SHARIAH - PRICE INDEX KLSI Bursa Malaysia KLSE KLCI 22/01/2007 1019

307
Annexes

Annexe 11 : Les socits incluses dans lindice DJI100

3M KDDI
ABB 'R' KAO
ABBOTT LABORATORIES KOMATSU
AMGEN PHILIPS ELTN.KONINKLIJKE
ANGLO AMERICAN KYOCERA
APACHE AIR LIQUIDE
ASTELLAS PHARMA L'OREAL
ASTRAZENECA ERICSSON 'B'
BG GROUP LOWE'S COMPANIES
BHP BILLITON MARATHON OIL
BHP BILLITON MEDCO HEALTH SLTN.
BP MEDTRONIC
BAXTER INTL. MERCK & CO.
BRISTOL MYERS SQUIBB MICROSOFT
CNOOC MONSANTO
CSL NTT DOCOMO INC
CVS CAREMARK NEWCREST MINING
CANON NEWMONT MINING
CHEVRON NOKIA
CHINA MOBILE NOVARTIS 'R'
CISCO SYSTEMS NOVO NORDISK 'B'
COCA COLA OCCIDENTAL PTL.
COLGATE-PALM. ORACLE
CONOCOPHILLIPS POSCO
CORNING PANASONIC
DAIICHI SANKYO PFIZER
DELL PROCTER & GAMBLE
DENSO QUALCOMM
DEVON ENERGY RECKITT BENCKISER GROUP
E I DU PONT DE NEMOURS ROCHE HOLDING
EMC SAP (XET)
ENI SAMSUNG ELECTRONICS
ELI LILLY SANOFI-AVENTIS
EMERSON ELECTRIC SCHLUMBERGER
EXELON SCHNEIDER ELECTRIC
EXXON MOBIL SHIN-ETSU CHEMICAL
FUJIFILM HDG. SIEMENS (XET)
FANUC SINGAPORE TELECOM
FREEPORT-MCMOR.CPR.& GD. STATOIL
GILEAD SCIENCES SYNGENTA
GLAXOSMITHKLINE TAIWAN SEMICON.MNFG.
GOOGLE 'A' TAKEDA PHARMACEUTICAL
HENNES & MAURITZ 'B' TEXAS INSTS.
HEWLETT-PACKARD TOTAL
HOME DEPOT UNION PACIFIC
HON HAI PRECN.IND. UNITED PARCEL SER.
HONEYWELL INTL. UNITEDHEALTH GP.
INTEL WAL MART STORES
INTERNATIONAL BUS.MCHS. WALGREEN
JOHNSON & JOHNSON WOODSIDE PETROLEUM

308
Annexes

Annexe 12 : Stationnarit en niveau et en diffrence en utilisant le test ADF (Dickey Fuller Augment)

309
Annexes

310
Annexes

311
Annexes

Annexe 13 : Statistiques descriptives des rentabilits logarithmiques des indices de la famille Dow Jones

312
Annexes

313
Annexes

Annexe 14 : Comparaison des rentabilits quotidiennes annualises des indices boursiers islamiques et conventionnels (test de Wilcoxon)

314
Annexes

315
Annexes

Annexe 15 : Comparaison des rentabilits quotidiennes annualises des indices boursiers islamiques et conventionnels (test de student)

316
Annexes

317
Annexes

Annexe 16 : Comparaison des volatilits quotidiennes annualises des indices boursiers islamiques et conventionnels de Dow Jones

318
Annexes

319
Annexes

Annexe 17 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices de la famille Dow Jones (classification par taille)

320
Annexes

Annexe 18 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices rgionaux de la famille


Dow Jones

321
Annexes

Annexe 19 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices sectoriels de la famille


Dow Jones

322
Annexes

Annexe 20 : Volatilits quotidiennes annualises des indices sectoriels de la famille Dow


Jones

323
Annexes

Annexe 21 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices de la famille MSCI

324
Annexes

Annexe 22 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices de la famille FTSE

325
Annexes

Annexe 23 : Volatilits quotidiennes annualises des indices de la famille FTSE

326
Annexes

Annexe 24 : Rentabilits quotidiennes annualises des indices de la famille S&P

327
Table des matires

Table des matires

Introduction gnrale ...................................................................................................... 1

Partie 1 :Enjeux de linvestissement thique et de la Finance Islamique ................. 14


Introduction de la partie 1 ......................................................................................... 14

Chapitre 1 : Les marchs financiers et lintgration de la dimension thique ........ 15


Introduction du chapitre 1 ......................................................................................... 15
Section 1 : Prsentation globale de lInvestissement Socialement Responsable.... 16
I. Dfinitions et prsentation de lISR ........................................................................ 16
1. Dfinitions de LISR ............................................................................................ 16
2. Prsentation de lISR ........................................................................................... 17
II. Les stratgies des fonds ISR.................................................................................... 18
1. Les types de fonds ISR ........................................................................................ 18
1.1. Les fonds de solidarit .................................................................................. 19
1.2. Les fonds thmatiques................................................................................... 19
1.3. Les fonds durables ........................................................................................ 19
1.4. Les fonds dexclusion ................................................................................... 19
2. Les stratgies ISR ................................................................................................ 20
2.1. Lactivisme actionnarial................................................................................ 20
2.2. Le filtrage ...................................................................................................... 20
2.3. Linvestissement communautaire ................................................................. 22
III. LISR et la religion ................................................................................................ 22
1. Retour aux textes religieux .................................................................................. 22
2. Lintgration des critres religieux dans le choix dinvestissement .................... 24
Section 2 : Ltude de lenvironnement de lISR .................................................... 27
I. Le march de lISR : Une approche mondiale ......................................................... 27
1. Le march global de lISR ................................................................................... 27
1.1. LISR europen ............................................................................................. 27
1.2. LISR aux tats-Unis .................................................................................... 27
1.3. LISR dans les autres pays ............................................................................ 28
2. Les perspectives dvolution du march de lISR ............................................... 28
II. Les acteurs du march de lISR ............................................................................... 29
1. Les offreurs et les demandeurs ............................................................................ 29
1.1. Loffre de lISR............................................................................................. 29
1.2. La demande de lISR .................................................................................... 30
2. Les agences de notation et les rgulateurs ........................................................... 31
2.1. Les agences de notation ................................................................................ 31
2.2. Les rgulateurs .............................................................................................. 32
III. Lintgration de lISR dans les marchs financiers ............................................... 33
1. Le fonctionnement ............................................................................................... 33
1.1. La lgitimit .................................................................................................. 33
1.2. Le mode de fonctionnement.......................................................................... 33
2. La concurrence ..................................................................................................... 34
2.1. Les types de concurrence .............................................................................. 34
2.2. Lintensit de la concurrence ........................................................................ 34

328
Table des matires

Section 3 : Les indices boursiers socialement responsables ................................... 35


I. Les indices boursiers ................................................................................................ 35
1. Prsentation des indices boursiers ....................................................................... 35
2. Le calcul et la pondration dun indice ................................................................ 36
2.1. Le calcul dun indice boursier : 3 formules possibles................................... 36
2.2. La pondration dun indice boursier : quatre types possibles ....................... 38
II. Prsentation et particularits des indices boursiers thiques ................................... 38
1. Prsentation des indices boursiers thiques par zone gographique .................... 39
1.1. Les tats-Unis : le berceau des indices thiques .......................................... 39
1.2. Les indices europens ................................................................................... 40
1.3. Les autres indices .......................................................................................... 41
2. Les particularits des indices boursiers thiques ................................................ 42
2.1. Les critres de slection ................................................................................ 43
2.2. Le processus de slection .............................................................................. 44
III. Performance des indices SR................................................................................... 45
1. La rentabilit et le risque des indices SR ............................................................. 46
1.1. La rentabilit ................................................................................................. 46
1.2. Le risque associ ........................................................................................... 47
2. Revue de littrature sur les indices boursiers SR ................................................. 47
Conclusion du chapitre 1 ........................................................................................... 49

Chapitre 2 : La finance islamique : enjeux et tat de lart ........................................ 51


Introduction du chapitre 2 ......................................................................................... 51
Section 1 : Les enjeux de la finance islamique........................................................ 52
I. Prsentation et origines de la FI .............................................................................. 52
1. Prsentation .......................................................................................................... 52
1.1. Dfinitions..................................................................................................... 52
1.2. Principes fondamentaux de la finance islamique .......................................... 53
2. Historique de la finance islamique ....................................................................... 57
2.1. Les origines ................................................................................................... 57
2.2. Le dbut effectif ............................................................................................ 58
II. Enjeux de la finance islamique................................................................................ 60
1. Environnement de la finance islamique ............................................................... 60
1.1. Lenvironnement tangible versus lenvironnement intangible ..................... 60
1.2. Loffre et la demande de la finance islamique .............................................. 61
1.3. La fonction dutilit des investisseurs en finance islamique ........................ 63
2. Mode de fonctionnement de la finance islamique ............................................... 64
2.1. Les acteurs de lindustrie financire islamique ............................................. 64
2.2. La rgulation de la finance islamique ........................................................... 69
III. Les mcanismes financiers islamiques .................................................................. 70
1. Les techniques de financement ............................................................................ 70
1.1. Mourabaha (vente crdit) ........................................................................... 70
1.2. Ijara/ Ijara waiqtina (crdit-bail/ Leasing) .................................................... 71
1.3. Istisnaa (contrat dentreprise) ...................................................................... 72
1.4. Baisalam : (livraison diffre) et Baimuajjal : (paiement diffr) ............. 72
2. Les techniques de participation ............................................................................ 72
2.1. Mocharaka (participation active) .................................................................. 72
2.2. Modaraba (commandite) ............................................................................... 73

329
Table des matires

Section 2 : Ingnierie financire islamique ............................................................. 74


I. Le march interbancaire islamique ........................................................................... 74
1. Systmes bancaires mixtes................................................................................... 74
2. Systmes bancaires islamiss ............................................................................... 75
II. Le march obligataire islamique ............................................................................. 76
1. Le march des Sukuk ............................................................................................ 76
1.1. Prsentation ................................................................................................... 76
1.2. mission et ngociabilit des sukuk .............................................................. 77
2.volution des sukuk .............................................................................................. 78
2.1. Historique ...................................................................................................... 78
2.2. Impact de la crise financire ......................................................................... 79
III. Les liens avec linvestissement socialement responsable ...................................... 80
1. Les particularits de chaque catgorie ................................................................. 80
1.1. Diffrences en termes du rfrentiel et des choix oprationnels .................. 80
1.2. Implications au niveau des stratgies et des droits des cranciers ................ 82
2. Les convergences possibles ................................................................................. 82
2.1. La lgitimit .................................................................................................. 82
2.2. La complmentarit ...................................................................................... 82
Section 3 : Les indices boursiers islamiques............................................................ 84
I. Historique et prsentation des indices boursiers islamiques .................................... 84
1. Historique des indices boursiers islamiques ........................................................ 84
2. Prsentation des principaux indices ..................................................................... 85
2.1. Le DJIM index .............................................................................................. 85
2.2. Le FTSE Shariah global equity index series ................................................ 85
2.3. S&P index series : ......................................................................................... 86
2.4. MSCI index ................................................................................................... 86
2.5. Stoxx ............................................................................................................. 87
2.6. Autres indices : ............................................................................................. 87
II. Critres de slection et construction des indices islamiques ................................... 88
1. Critres de slection des indices .......................................................................... 88
1.1. Les filtres qualitatifs ..................................................................................... 88
1.2. Les filtres quantitatifs ................................................................................... 91
2. Construction et gestion des indices ...................................................................... 96
2.1. Le rle des comits charia dans la construction des indices boursiers......... 96
2.2. Calcul, gestion et modification des indices.................................................. 97
III. Vers des indices islamiques pour la bourse franaise .......................................... 100
1. La finance islamique en France ......................................................................... 100
1.1. La rflexion engage et les accords signs ................................................. 100
1.2. Les textes de loi rgissant la finance islamique en France ......................... 101
2. Les indices boursiers islamiques en France ....................................................... 102
2.1. Les propositions faites ................................................................................ 102
2.2. Les possibilits offertes............................................................................... 102
Section 4 : Mta-analyse des tudes antrieures portant sur la performance des indices
boursiers islamiques ............................................................................................... 104
I. Revue de la littrature ............................................................................................. 104
1. Les tudes antrieures sur la performance des indices boursiers islamiques..... 104
1.1. tudes qualitatives puis quantitatives ......................................................... 104
2.2. Origine des indices tudis et benchmarks utiliss ..................................... 105
2. Rsultats des tudes antrieures ......................................................................... 106
2.1. Mesure de la performance ........................................................................... 106

330
Table des matires

2.2. Explication de la performance .................................................................... 107


II. Cadre thorique de la mta-analyse ...................................................................... 109
1. Dfinition et objectifs de la mta-analyse .......................................................... 109
1.1. Dfinitions et utilisation de la mta-analyse ............................................... 109
1.2. Objectifs dune mta-analyse ...................................................................... 110
2. Techniques et processus de ralisation dune mta-analyse .............................. 111
2.1. Techniques de ralisation ............................................................................ 111
2.2. Processus de ralisation .............................................................................. 112
III. Application de la mta-analyse la performance des indices boursiers islamiques
113
1. Stratgies de collecte des tudes et techniques statistiques utilises ................. 113
1.1. Stratgies de collecte des tudes ................................................................. 113
1.2. Mthodologie et techniques statistiques utilises ....................................... 114
2. Rsultats obtenus ............................................................................................... 118
2.1. Avec le modle fixe et alatoire.................................................................. 118
2.2. Introduction des variables modratrices ..................................................... 118
Conclusion du chapitre 2 ......................................................................................... 124
Conclusion de la partie 1 ......................................................................................... 125

Partie 2 : Les techniques de mesure de performance appliquees aux indices


boursiers et aux fonds dinvestissement islamiques ................................. 126
Introduction de la partie 2 ....................................................................................... 126

Chapitre 3 : La mesure de performance : concepts, techniques et limites ............. 127


Introduction du chapitre 3 ....................................................................................... 127
Section 1 : Rappels des notions de rentabilit et de volatilit................................ 128
I. La rentabilit.......................................................................................................... 128
1. Calcul de la rentabilit ...................................................................................... 128
2. Annualisation de la rentabilit .......................................................................... 131
II. La volatilit............................................................................................................ 132
1. Calcul de la volatilit ........................................................................................ 132
2. Annualisation de la volatilit ............................................................................ 133
Section 2 : Les fondements thoriques des mesures de performance ................... 134
I. Les modles dvaluation uni-factoriels................................................................ 135
1. Le Modle de march ....................................................................................... 135
2. Le Modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) .................................... 136
II. Les modles dvaluation multifactoriels.............................................................. 137
1. Le modle dvaluation par arbitrage ............................................................... 138
2. Le modle trois f