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INTRODUO
O presente trabalho tem como objetivo central a discusso dos principais aspectos que
possibilitam a conciliao de dois medidores do retorno de investimento empresarial: a Taxa
Interna de Retorno, ou simplesmente TIR, determinada atravs dos clculos de Finanas e o
Return on Investiment, ou simplesmente ROI, apurado a partir dos Relatrios Contbeis.
Os clculos de Finanas apresentam todo um conjunto de ferramentas e princpios de
Administrao Financeira que auxiliam na anlise de viabilidade econmica de projetos e, na
conseqente, questo do retorno de investimento. Destaca-se neste trabalho a anlise atravs da
Taxa Interna de Retorno pela verso TIR Modificada, ou simplesmente MTIR.
A anlise de retorno de investimento por meio do ROI baseia-se nas informaes
geradas pela Contabilidade. A crtica maior est na qualidade dessas informaes e principalmente
na diversidade dos mtodos contbeis de apurao do lucro. Prope-se o Return on Investiment
na verso ROI sobre o Patrimnio Lquido Ajustado, ou simplesmente RIS/PLA.
() Trabalho premiado no XV Congresso Brasileiro de Contabilidade, realizado pelo Conselho Federal de Contabilidade, no
perodo de 20 a 25 de outubro de 1996. Fortaleza (CE).
A taxa Interna de Retorno ou Internal Rate of Return (IRR) um dos mtodos mais
sofisticados de se avaliar propostas de investimentos. Representa a taxa de desconto que iguala,
num nico momento, os fluxos de entradas com os de sadas de caixa. Em outras palavras, a
taxa que produz um NPV igual a zero e pode ser obtida atravs da seguinte frmula:
Anlise: considerado atraente todo investimento que apresente uma TIR maior ou igual
a taxa de atratividade.
Entende-se por Taxa Mnima de Atratividade (TMA), a taxa mnima a ser alcanada num
determinado projeto, caso contrrio o mesmo deve ser rejeitado. o rendimento mnimo de uma
segunda melhor alternativa do mercado. A caderneta de poupana um referencial que pode ser
utilizado pelas pessoas fsicas em seus investimentos. Para as pessoas jurdicas pode-se utilizar,
por exemplo, a taxa de remunerao de ttulos bancrios como os CDBs, ou a taxa, mdia
ponderada do custo das contas de capital de giro, ou ainda metas estratgicas como uma taxa de
15% a.p. para suportar um crescimento do Patrimnio Lquido de 10% a.p. e distribuio de 1/3
dividendos.
Uma TIR superior TMA indica a tendncia de aceitao de um determinado projeto que
pode ser um investimento empresarial, um financiamento ou uma determinada aplicao
financeira. A TIR, apesar da facilidade de entendimento como uma taxa, requer alguns cuidados
em sua interpretao e que muitas vezes podem estar sendo desprezados pelos profissionais. So
os seguintes:
O: X TI
O grfico acima mostra a anlise de dois projetos distintos A e B. Qual dos projetos
mais atraente? Observe que a TIR e o NPV apresentam resultados opostos, enquanto que pela
TIR o projeto B mais atraente, com uma taxa de 40% a. p., pelo NPV o projeto B que o mais
atraente, com um valor presente lquido de $1000.
Afinal, qual o projeto mais atraente? Por que esses indicadores, apesar de serem
apurados a partir de um mesmo fluxo de caixa, apresentam resultados contrrios?
Observe tambm que as linhas dos projetos se cruzam no ponto onde a TIR igual a
12% a. p. e o NPV igual a $400. Esse ponto conhecido como Interseo de Fisher e pode-se
inferir que para uma taxa de desconto de at 12% a. p., o investimento mais atraente o projeto
A, caso contrrio ser o projeto B. E como saber?
Nesse caso, com base na TMA, se for maior que o ponto de interseco de Fisher, o
projeto B ser aceito, se no, ser rejeitado em prol do projeto A. Isso mostra a superioridade do
mtodo NPV em relao o mtodo TIR.
TIR MODIFICADA
A TIR Modificada (ou MTIR) uma nova verso da Taxa Interna de Retorno
convencional e procura corrigir seus problemas estruturais relacionados s questes das razes
mltiplas ou inexistentes e das taxas reais de financiamento dos investimentos e de
reinvestimentos dos lucros.
Partindo-se do conceito de que em um fluxo de caixa a TIR calculada a taxa que
remunera todos os valores, quer seja para trazer os fluxos a valor presente, quer para lev-los a
valor futuro, possvel modificar o diagrama de fluxo de caixa e calcular a TIR modificada de
seguinte forma:
Trazer a valor presente PV (perodo zero) todos os fluxos negativos (ou investimentos)
a uma taxa de financiamento compatvel, obtendo-se um nico valor PV;
Levar a valor futuro FV (perodo n) todos os fluxos positivos (ou Lucros) a uma taxa
de reinvestimento compatvel, obtendo-se um nico valor FV;
Tem-se, ento, um novo fluxo de caixa (convencional e muito simples) com apenas um
valor PV e outro FV. Como o perodo n continua o mesmo ento, calcula-se a nova
TIR a partir da frmula tradicional de juros compostos FV=PV (1+i).n, onde i a TIR
Modificada.
Atravs desse artifcio, chega-se a uma Taxa Interna de Retorno, na qual os lucros so
remunerados a uma taxa condizente com a realidade da empresa e os investimentos so
financiados a taxas compatveis com s do mercado; consequentemente, uma taxa de retorno de
investimento mais realista.
Por que esse ajuste possvel? fcil demonstrar atravs de um pequeno exemplo
numrico. Veja o seguinte fluxo de caixa de um projeto de 5 anos:
Esse resultado significa que a taxa mdia intrnseca deste fluxo de caixa igual a
38,75% a.a. e que todos os valores (no importa se positivos ou negativos) so por ela
remunerados. Se isso verdade, veja o seguinte:
Caminhando-se com os valores positivos para o ltimo ano (FV5), utilizando-se como
taxa a prpria TIR; e
Caminhando-se com os valores negativos para o ano inicial (PV0), utilizando-se tambm
da prpria TIR.
Calculando:
Caderno de Estudos, So Paulo, FIPECAFI, n14, julho/dezembro 1996
CONCILIAO ENTRE A TIR E ROI: 7
UMA ABORDAGEM MATEMTICA E CONTBIL DO RETORNO DO INVESTIMENTO ( )
______________________________________________________________________________
Assim, tem-se um novo fluxo de caixa, bem tradicional (com apenas uma inverso de
sinal !) e bastante simples, a saber:
7.273,59
0 1 2 3 4 5
1.414,41
Qual a taxa intrnseca deste novo fluxo de caixa, ou TIR? Procede-se da mesma maneira
que no clculo da TIR anterior. Mas, como agora h um fluxo de caixa bastante simples, com
apenas um valor positivo e outro negativo, que tal calcular a taxa atravs da tradicional frmula de
juros compostos?
Veja:
FV = PV. (1+i).n
7.273,59 = 1.414,41. (1+i).5
i= 38,75%
Taxa de Reinvestimento (TR) representa a taxa mdia do perodo do fluxo de caixa mais
conveniente para reaplicar os lucros gerados em cada ano. Pode-se usar as taxas de
aplicaes disponveis do mercado, observando-se, tambm, o prazo do projeto;
Ainda aproveitando o exemplo anterior, em que a TIR = 38,75% a.a., qual seria ento
MTIR, ou TIR modificada? Considerando como taxa de reinvestimento 10% a.a. e a taxa de
financiamento de 15% a.a., tem-se:
5.820,40
0 1 2 3 4 5
1.500,00
Concluses:
O fluxo de caixa original do projeto apresentava apenas uma inverso de sinal; portanto, a
TIR apurada nica (e confivel), segundo o Teorema de Descartes;
ROI = LUCRO
ATIVO
Essa relao pode ser desmembrada pelos elementos que compe o retorno de
investimento: a MARGEM e o GIRO e que so definidos pelas seguintes equaes:
1
KASSAI, J.R. Alguns Aspectos que Contribuem para a Conciliao entre a Taxa Interna de Retorno e o Return on
Investment. So Paulo: 1996. Dissertao de Mestrado, FEA/USP; p.103-126.
2
Financial Accounting Standards Board FASB of the Financial Accounting Foundation.
3
GECON Modelo de Gesto Econmica desenvolvido pelos Profs. Drs. Armando Catelli e Reinaldo Guerreiro.
Departamento de Contabilidade, Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade USP.
O professor Eliseu Martins, em suas aulas, afirma com propriedade que a longo prazo, o
4
lucro fluxo de caixa , porque, a longo prazo, todas essas diferenas conceituais se anulam e o
lucro representado pela sobra de caixa. O dono da empresa, em seu instinto empreendedor,
considera como lucro o potencial de resultados futuros, fruto de suas decises presentes, mesmo
porque, de acordo com o Princpio da Continuidade, sua empresa nunca ir fechar e se
transformar o Caixa totalmente em caixa.
A empresa SOLITRIA LTDA. tem como poltica utilizar somente recursos prprios em
seus negcios. Apesar de saber que poderia lucrar inclusive com dinheiro de terceiros, insiste
nessa poltica e todo o lucro reinvestido na prpria empresa. Para analisar o seu desempenho,
dispe-se de dois relatrios: o projeto de viabilidade econmica, que serviu para implantar a
o
empresa, e os relatrios contbeis ao final do 5 ano de atividade.
4 Segundo J.M. Keynes, clebre economista, a longo prazo as diferenas inexistem, pois todos estaremos mortos.
1000
Clculo da TIR:
A TIR pode ser entendida como a taxa que faz com que o somatrio dos fluxos de caixa
trazidos a valores presentes seja igual a zero. Por tentativa e erro, ou com o uso de uma
calculadora, chegamos a : TIR=34,31% a.a.;
Isto significa que a taxa mdia do perodo de 34,31% a. a. Como h somente uma
inverso de sinal neste fluxo de caixa, acredita-se que esta uma soluo nica e
aceitvel.
Clculo da MTIR:
Entretanto, como a empresa est estimando que poder reinvestir os lucros de cada
perodo em apenas 10% a.a., de supor que essa TIR est superavaliada. Por esta razo,
resolveu-se calcular a MTIR, a partir de um novo fluxo de caixa. Os lucros so reinvestidos
at o ltimo ano pela taxa de reinvestimento prevista (10% a.a.), e os financiamentos
obtidos (no o caso) seriam descontados pela taxa de financiamento prevista (12% a.a.):
PV = $ 1.000 = $ 1.000
(1,12).0
FV= 3.326,12
0 1 2 3 4 5
PV= 1.000
$ 1000
Resolveria-se facilmente pelo software Excel atravs da funo MTIR, da seguinte forma:
Anlise do projeto:
Qual taxa indica o retorno do investimento efetuado pelo dono da empresa SOLITRIA
LTDA.? Pelos motivos expostos e os comentrios feitos acerca dessas taxas, a MTIR a
mais indicada, ou seja, 27,17% ao ano (ao invs de 34,31% a.a.);
O projeto foi considerado vivel pois indicava um retorno por perodo (27,17% a.a.)
superior ao mnimo indicado para entrar no negcio (15% a.a.). O ganho anual, portanto,
era de 10,58%.5.
5
Conforme regra de Fisher: (1,2717/1,15-1 = 10,58%)
A primeira constatao que o ROI sobre PLA a respectiva taxa por dentro do ROI
sobre Ativo.
Qual a unidade de tempo dessas taxas? anual ou para o perodo todo? fcil
responder: como se calcula o retorno utilizando o lucro acumulado at o correspondente
perodo, ento cada uma dessas taxas representa um percentual acumulado at aquele
ano. necessrio, pois calcular as respectivas taxas anuais equivalentes;
Por conseguinte, as taxas anuais equivalentes so:
Observe, a seguir, o grfico representativo dessas taxas, O ROI s/ PLA do ltimo ano
(27,17% a.a.) exatamente igual a MTIR apurada no projeto inicial (27,17% a.a.)!!!
A taxa Return on Investiment (Contabilidade) tem afinidade com a Taxa Interna de Retorno
(clculos de Finanas), principalmente nas verses: ROI s/PLA e MTIR;
A taxa Interna de Retorno (clculos de finanas) que possui um certo grau de descrena
junto aos tericos ( preterida pelo NPV), na verso MTIR resgata a sua importncia na
anlise de investimentos, ainda mais quando se constata essa afinidade com a
Contabilidade;
O clculo da TIR (ou MTIR) baseado numa viso de toda a vida til de um projeto, ou da
empresa, enquanto o ROI demonstra o resultado at aquele momento, pelo menos nos
mtodos tradicionais de contabilidade. Essa diferena de horizontes deve ser considerada
numa conciliao;
A conciliao da MTIR com o ROI s/ PLA, portanto, se d nas respectivas taxas anuais
6
equivalentes ;
Como vimos, o ROI s/PLA nada mais do que a taxa por fora do respectivo ROI s/Ativo;
6
Isso inclusive ajuda a esclarecer uma dvida, comum entre os profissionais, mostrando que a TIR (ou MTIR) uma taxa
mdia de cada perodo considerado num projeto e no uma taxa total.
Anlise de Investimento:
Esses indicadores, juntamente com os outros dados do projeto levaram o Sr. Hagioto a
investir nesse empreendimento. Apresentava, pois, um retorno de 76,08% a.a. ela anlise
da MTIR; 53,11% superior `a taxa de atratividade;
Entretanto, o que significam esses 76,08% a.a.? Sobre qual valor? Apesar do Sr. Hagioto
o
no ter como poltica utilizar capital prprio, o Fluxo de Caixa mostrou que no 1 . ano teve
que desembolsar a quantia de $ 120 para complementar o caixa necessrio para pagar os
compromissos. De acordo com os critrios da Matemtica Financeira, todo fluxo de caixa
negativo considerado como investimento e a TIR ( e tambm a MTIR) utilizou esse
valor como referncia.
Conta
Corrente 100,00 120,00 120,00 120,00 120,00 120,00
Scio
Capital 0 0 0 0 0 0
Lucros 0 80,00 284,00 612,40 1.077,28 1.693,40
Total 1.000,00 1.000,00 1.004,00 1.132,40 1.397,64 1.813,40
Clculo do ROI:
A MTIR apresentou um resultado de 76,08% a.a., enquanto que pelo ROI s/PLA anual
obteve-se 72,13% a.a. Qual a diferena?
A diferena est relacionada com o ajuste dos investimentos (ou fluxos de caixa
negativos), no caso da empresa ARRISCADA S/A, sobre o valor de $ 120 que o Sr.
o
Hagioto colocou na empresa para suprir o caixa, do 1 . ano;
sabido que no clculo tradicional da TIR esse valor descontado indevidamente pela
prpria TIR (114,62% a.a.) e que, para corrigir essa falha adota-se uma taxa de
financiamento diferenciada (12% a.a.). Entretanto, esse valor no um financiamento
oneroso, mas sim uma simples Conta Corrente do scio e como se verifica na
Contabilidade, o acerto se deu em moeda constante, ou seja, sem remunerao adicional
de juros;
Nesse caso, para o clculo da TIR correta (ou MTIR) no cabe descontar o valor investido
pelo dono da empresa. como se l tivesse feito o investimento por esse valor em troca
do lucro global da empresa!
Veja como ficaria ento, o clculo da MTIR:
FV= 1.813,40
0 1 2 3 4 5
PV = 120
Portanto:
Por isso, aqui vai um alerta aos clculos prontos, como por exemplo a funo MTIR da planilha
Excel. Antes de process-los, necessrio atentar para esse cuidado!
Se a conta corrente do scio fosse sujeito a uma remunerao financeira, a concluso seria a
mesma, ou seja, no clculo da MTIR, os fluxos de caixa negativos no devem ser
descontados;
Independentemente, se esses recursos so onerosos ou no, a Matemtica Financeira
trabalha com fluxos lquidos de caixa e entende-se ser este o verdadeiro valor dos
investimentos por parte do acionista;
Quando se afirma que esses valores no devem ser descontados, no se pode esquecer que
se est trabalhando com valores constantes no tempo, de mesmo poder aquisitivo. Exclui-se
os valores relativos a algum tipo de retorno como juros, lucros, etc.;
Esses ganhos que se desconsidera da base de clculo do PLA so excludos, para possibilitar
o clculo de um retorno puro; caso contrrio, compararia-se o ganho com ele mesmo
(lucro/[capital+lucro]) entrando naquelas questes de taxa por dentro ou taxa por fora,
discutidas, anteriormente, neste trabalho.
400
Clculo do ROI:
oportuno frisar, mais uma vez, que se houvesse algum fluxo negativo, ou investimento a
partir do primeiro perodo, para o clculo da MTIR no caberia desconto, devendo o mesmo
permanecer em moeda constante.
Algumas consideraes sobre os trs casos anteriores
Atravs desses trs casos anteriores, explorou-se as diversas situaes que uma
empresa, ou projeto de um negcio, que se podem encontrar, ou seja, que emprega somente
capital prprio (SOLITRIA LTDA.), que utiliza somente capital de terceiros (ARRISCADA S/A), ou
ainda est com emprstimo oneroso e o mais provvel, com a utilizao tanto de capital prprio
como de terceiros (MODERADA S/A).
Veja o seguinte quadro comparativo:
Observa-se que, a condio proposta neste trabalho possvel atravs da Taxa Interna
de Retorno, em sua forma MTIR, e do Return on Investiment na verso ROI sobre PLA.
A MTIR proposta uma adaptao da MTIR existente, s que no se descontou os
fluxos negativos de caixa (investimentos), mantendo-os em moeda constante. A MTIR original, por
sua vez, nada mais do que a TIR tradicional ajustada por taxas diferenciadas de reinvestimentos
e de financiamentos.
O ROI s/PLA considerado uma adaptao do ROI sobre o Patrimnio Lquido, s que
expurgado todo lucro ou ganho gerado na empresa. Matematicamente, esse indicador tambm
obtido pelo clculo da taxa por fora do ROI sobre Ativo, como conhecida em sua forma original.
CONCLUSES
RESUMO
equivalente ou Annualized Net Present duration, critrios estatsticos para avaliao do grau de
incerteza e todo um conjunto de princpios oriundos das Teorias de Finanas.
O ROI uma medida tipicamente contbil e, apesar de seu poder informativo, sofre
crticas quanto qualidade das informaes contbeis, ou da metodologia de mensurao do
lucro. E, ainda, a ROI tradicional, que compara o montante dos lucros em relao ao total do Ativo,
muitas vezes produz nmeros de difcil compreenso.
Nos propsitos deste trabalho, verifica-se que a TIR tradicional pode sofrer alguns
ajustes e assumir o formato da TIR MODIFICADA (ou MTIR), o que torna possvel estabelecer-se
uma relao prxima com o ROI na verso ROI sobre o Patrimnio Lquido Ajustado (ou ROI
s/PLA). A partir dessas hipteses, apresentou-se a conciliao desses dois indicadores atravs da
simulao de casos hipotticos.
A concluso deste estudo que os conceitos inerentes aos clculos de Finanas esto
mais prximos do entendimento, por parte dos proprietrios, do que vem a ser retorno de
investimento. E a Contabilidade, quando considera esses critrios, assume tambm tal
importncia. E isso pode se substanciar na figura do ROI proposto.
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ANDERSON, Gary A. & BARBER, R. Joel. Project holding-period rate of return and the
MIRR. Cambrige/USA: Jornal of Business Finance & Accounting, jun 1994, pp. 613-618.
EDWARDS, Edgar O & BELL, Philip W. The Theory and Mensurement of Business
Income. Los Angeles: University of California Press, 1961.
KASSAI, Jos Roberto. Alguns Aspectos que Envolvem a Conciliao entre a Taxa de
Interna de Retorno e o Return on Investment TIR x ROI. So Paulo: 1996. Dissertao de
Mestrado, FEA/USP.
LIN, S.A The Modified Internal Rate of Return. Engineering Economist, vol. 21, n. 24,
summer 1976.
RAPPAPORT, Alfred.- Creating Shareholder Value: The New Standard for Business
Performance. New York: Free Press, 1986.