A M2 GRM 5risque Taux PDF

5- Le risque de taux d'intrt
Risque de taux d'intrt :

risque de variation des prix d'un titre de dette (obligations, titres de crance
ngociables) ou d'un titre compos ou d'un produit driv, rsultant d'un
variation des taux d'intrt .
Difficult d'valuation/de gestion due :

l'existence de nombreux taux d'intrt (dans des devises diffrentes) selon
emprunteur/nature du prt (tat, interbancaire, immobilier...)
+ variations conjointes mais corrlations imparfaites
l'existence d'une structure par termes des taux d'intrt

envisager les dformations possibles de la courbe des taux
Jean-Baptiste Desquilbet 1 Universit de Lille 1

1- Les taux d'intrts
2- Portefeuille valu en valeur de march / en capital restant d
3- La marge nette d'intrts
4- Duration et delta
5- Convexit et gamma
6- Immunisation de portefeuille
7- Instruments de transfert du risque de taux
7.1- Couverture : contrats terme, FRA, swap, futures
7.2- Assurance : options
Bibliographie :
cf. plan de cours
California Debt and Investment Advisory Commission (2007), Understanding
interest rate swap math & pricing, http://www.treasurer.ca.gov/cdiac/publications/alphabetical.asp
Euronext (2005), Introduction to Trading STIRs, p. 33s.
https://globalderivatives.nyx.com/fr/stirs/nyse-liffe/publications

1- Les taux d'intrts
Taux variables : indexs sur...

LIBOR http://www.bbalibor.com/ : London InterBank Offered Rate
EURIBOR http://www.euribor-ebf.eu/ : Euro Interbank Offered Rate
...
taux d'emprunts
de maturit : overnight 12 mois
de risque : banques/entreprises notes au moins AA (2me note)
Pour des dures suprieures un an :
taux calculs partir de la courbe des taux de swap
Taux sans risque : en pratique, la courbe swap !!

plutt que la courbe des taux souverains , car :
contraintes rglementaires demande artificielle taux bas
fiscalit des titres dtat plus favorable

TED spread = LIBOR (EuroDollar) 3 mois Taux des US Treasuries 3 mois
Indicateur des tensions sur

le march interbancaire:
- Risque de contrepartie
- Dfiance mutuelle
Source: Blommberg http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=.TEDSP:IND

graphique longue priode sur: http://www.crystalbull.com/stock-market-timing/TED-Spread-chart/
2- Portefeuille valu en valeur de march / en capital restant d
N CF t
En valeur de march : V 0=t=1 (1+r )
actualisation au taux de march
t
0
la valeur des actifs/passifs/portefeuille est alatoire (car r0 l'est)

le risque de taux porte sur la valeur des actifs/passifs du portefeuille
N CF t
En capital restant d : K 0 =t=1 (1+R)
actualisation au taux nominal
t
la valeur des actifs/passifs/portefeuilles est dterministe (indpendante de r0)

le risque de taux porte sur la marge financire
actif rapportant un taux nominal R financ au jour le jour au taux r(t)
marge = K t ( Rr t ) risque de taux
actif rapportant un taux nominal R financ un taux nominal R'
marge = K t ( R R ' ) pas de risque de taux
actifs et passifs amortis des rythmes diffrents : impasse de taux
passif amorti plus rapidement que l'actif besoin de refinancement

3- La marge nette d'intrts
marge nette d'intrts = intrts reus intrts verss
maturits diffrentes,
crances marge d'intrts,
dcalage actif/passif
taux d'intrt dsynchroniss
dettes risque de taux d'intrt
(fixes, variables)
Problme ontologique des banques :

prfrence pour la liquidit des dposants activit de transformation
besoins de financement long des emprunteurs des banques
Gestion actif/passif (GAP) = asset-liability management (ALM) :

assumer le risque : amliorer l'adquation des maturits des produits proposs
(actifs et passifs) ex. : ajuster les taux d'intrts pour modifier les volumes
transfrer le risque : utiliser des produits drivs

Mthode des impasses (gaps) :
tablir un profil d'chances = classement des actifs et passifs en fonction de la

date de modification des rmunrations (repricing)
actifs/passifs rvaluables : prts, titres, emprunts sur le march
montaire, dpts court terme proches de l'chance
actifs/passifs non rvaluables : encaisse, rserves obligatoires, prts ou
titres long terme taux fixe, dpts vue, comptes d'pargne LT, capital
social
pour chaque chance :

impasse de taux = actifs sensibles aux taux passifs sensibles aux taux
impasse positive = position longue profite de taux

impasse ngative = position courte profite de taux
Du fait des nouvelles normes IFRS perte d'importance de la mthode

4- Duration et delta
Mesurer l'exposition d'un portefeuille une variation du taux d'intrt.
Maturit ?
Pour une obligation zro-coupon : un seul cash-flow maturit = chance
Pour toute autre obligation, il existe plusieurs cash-flows dates diffrentes
Dure de vie moyenne : moyenne arithmtique des dates de

1 N
remboursement (= chance finale si remboursement in fine) : N
t=1 t
Duration : moyenne des dates de paiements pondre par les cash-flows

CF (1+ y) t
N t
N
actualiss D=t=1 t B
t
avec B= t=1 CF t (1+ y)
= dure moyenne pendant laquelle le dtenteur doit patienter pour recevoir
un paiement

dB / B
Sensibilit de l'obligation : S =
dy
mesure la baisse en % du prix (B) due une hausse de 1 point du taux de
rendement actuariel (y) une semi-lasticit
D
appele aussi duration modifie car S =
1+ y
dB
variation ou duration nominale (dollar duration) = D d =
dy
pente de la relation entre prix et taux actuariel
delta de l'obligation par rapport au taux d'intrt
NB : sensibilit et duration se confondent quand on utilise des taux continus.

5- Convexit et gamma
Mesurer l'exposition une variation du taux d'intrt... l'ordre 2.
La relation entre prix et taux de rendement actuariel n'est pas linaire :

dB 1 d2 B 2
B y+ ( y) pour une variation non infinitsimale de y.
dy 2 dy 2
d2 B
Gamma du titre par rapport au taux d'intrt (convexit nominale) : = 2
dy
2 N
1 d B 1
Convexit du titre : C = =
B dy 2 B t=1
t 2
CF t (1+ y)t
=
B
B C
On a donc : S y+ ( y)2
B 2

6- Immunisation de portefeuille
Pour un portefeuille d'actifs, dont le prix dpend du taux d'intrt :

la duration nominale du portefeuille mesure son delta par rapport au taux
d'intrt
la duration du portefeuille est gale la moyenne pondre des durations des
actifs qui le composent
la duration nominale du portefeuille est gale la somme des durations
nominales des actifs qui le composent
la convexit du portefeuille est gale la moyenne pondre des convexits

des actifs qui le composent
la convexit du portefeuille est :
forte si les cash-flows sont espacs dans le temps
faible si les cash-flows sont concentrs autour d'une date
la convexit implique une raction dissymtrique de la valeur du portefeuille
une variation du taux d'intrt : plus forte y, plus faible y.

En cas de variations parallles de la courbe des taux d'intrt :
Le portefeuille est immunis

contre de faibles variations parallles de la courbe des taux d'intrt
si sa duration est nulle
contre de fortes variations parallles de la courbe des taux d'intrt
si sa duration et sa convexit sont nulles ou proches de 0.
Pour prendre en compte les effets d'une dformation de la courbe des taux :
calculer sensibilits partielles, durations partielles deltas

delta = duration partielle valeur du portefeuille 1 point de base
tenir compte des corrlations entre taux d'intrt de maturit diffrentes

construire une modle de la courbe des taux.
par exemple au moyen d'une Analyse en Composantes Principales
3 facteurs : niveau, pente, courbure

Courbe des taux swaps (US, 2000-2011)
source des donnes : http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/32299

7- Instruments de transfert du risque de taux
7.1- Couverture : contrats terme, FRA, swap, futures
7.1.1- Terme contre terme (forward/forward) :
opration d'emprunt ou de placement diffre dans le temps

montant
date de dpart / priode d'attente (de la date de conclusion la date de dpart)
chance / dure / priode d'engagement (de la date de dpart l'chance)
caractristiques :
prdtermination du taux d'intrt
livraison effective du principal pas d'utilisation spculative
double opration de prt et d'emprunt
lourdeur
comptabilisation dans les bilans contraintes prudentielles

7.1.2- Forward Rate Agreements (FRA)
Acheteur du FRA = emprunteur futur aux taux de march (ex : LIBOR)
Comme un terme contre terme mais opration hors-bilan

montant notionnel (pas de prt/d'emprunt)
date de dpart / priode d'attente (=de couverture)
chance / dure / priode d'engagement (= de garantie)
(LIBOR taux FRA) notionnel est pay l'acheteur du FRA par le
vendeur, une fois le taux de march constat (en dbut de priode de garantie)
caractristiques :
prdtermination du taux d'intrt
acheteur du FRA : emprunteur futur (craint taux / anticipe taux)
vendeur du FRA : prteur futur (craint taux / anticipe taux)
principalement utilis pour des oprations de courte dure
pas de livraison effective du principal utilisation spculative

7.1.3- Swaps de taux :
traditionnel : contrat d'change de flux d'intrts, taux fixe contre taux variable
calculs sur un montant notionnel (pas d'change du principal)
mme monnaie ( swap de devises)
sur un horizon dfini
avec niveau de taux fixe et taux variable de rfrence + spread dfinis
priodicit des paiements d 'intrt ( tenor , celle du taux de rfrence pour
un swap vanille), mode de calcul
vendeur de swap prte taux fixe, emprunte au taux variable
acheteur de swap emprunte taux fixe, prte taux variable
swap portefeuille de FRA

hors bilan
change du flux net des intrts
rduction des cots de transaction par rapport une srie de contrats terme
limite le risque de contrepartie par rapport des changes de prts
Variantes :
swap de base (basis swap) : change de deux taux variables

swap quanto (swap diffrentiel ou diff swap) : mme monnaie mais taux
d'intrt sur des monnaies diffrentes pour les deux jambes
swap forward : dpart diffr, taux fixe fix initialement
swap step up/down : taux fixe voluant de manire prdtermine
swap amortissement : notionnel amorti selon chancier prdtermin
etc.
Utilisation :
Couverture du risque de taux
Accs de meilleures conditions de march

Couverture du risque de taux par un swap :
A contracte un swap taux fixe contre taux variable :

A paie le taux fixe ( taux fixe donneur ), reoit le taux variable ( swap
emprunteur ) couverture contre taux
B contracte un swap taux variable contre taux fixe :
B paie le taux variable ( swap prteur ), reoit le taux fixe ( taux fixe
receveur ) couverture contre taux
Exemple :
A endette taux variable Euribor 6 mois + 3/4% sur 2 ans, pour 10 M
anticipe une hausse des taux
achte un swap (taux fixe contre taux variable) pour un montant notionnel de
10M, au prix de 3% payables annuellement en changes d'intrts au taux
Euribor 6 mois.
ferme sa position taux variable, ouvre une position taux fixe
taux effectif d'emprunt : 3+3/4%.

Accs de meilleures conditions de march par un swap :
A cherche endettement taux variable ; B cherche endettement taux fixe
peut s'endetter pour 10ans peut s'endetter pour 10ans

institution note
taux fixe taux variable
A AAA 6% Libor 6 mois + 0,10%
B BBB 7,25% Libor 6 mois + 0,45%
Avantage absolu de A : taux fixe 125 pb ; taux variable 35 pb

( spread de signature)
A s'endette taux fixe ; B s'endette taux variable

A vend un swap taux fixe (6,5%) contre taux variable (Libor) un interm. fi. ;
B achte un swap taux fixe (6,55%) contre taux variable (Libor) interm. fi. :
cot effectif de l'emprunt pour A = Libor 0,5%
cot effectif de l'emprunt pour B = 7%
rmunration de l'intermdiaire financier : 0,05%
Risques :
Les swaps sont des contrats de gr gr.

Laccord-cadre le plus utilis est celui propos par lISDA (International Swaps
and Derivatives Association) : http://www2.isda.org/
Risque de contrepartie : en cas de dfaut d'une contrepartie, l'autre doit trouver un

nouveau swap (aux nouvelles conditions de march)
Risque de taux : subi par un spculateur ( hedger )
Risque juridique : clauses des contrats contestes en justice
Risque rglementaire : en cas de modification de la rglementation.
Risque de liquidit : en cas d'impossibilit de rpliquer (par un autre) le swap

initial en sens inverse

valuation des swaps de taux :
mthode obligataire :
valeur d'un swap valeur obligation taux fixe valeur obligation taux variable
(pour le vendeur du swap, qui reoit le taux fixe)
Le taux de swap est tel que la valeur du swap est nulle initialement.
Des modles prennent en compte le risque de dfaut.
Exemples, voir :
Poncet & Portrait (pp. 221-226, ch. 7, dition 2008)
California Debt and Investment Advisory Commission (2007), Understanding
interest rate swap math & pricing, http://www.treasurer.ca.gov/cdiac/publications/alphabetical.asp
Euronext (2005), Introduction to Trading STIRs, p. 33s.
https://globalderivatives.nyx.com/fr/stirs/nyse-liffe/publications
Annexe : Swap pricing
Cotation des swaps :
Financial Times, 01/03/2012 http://markets.ft.com/RESEARCH/Markets/Data-Archive

7.1.4- Futures de taux :
Futures de taux = promesses de livraison de titres de crance un prix et une

chance dtermins la signature du contrat
Fonctionnement des contrats :

contrats standardiss (tailles, chances...)
prix du future = 100 taux ( terme) implicite
ngociables/ngocis sur un march organis :
ngociateurs (courtiers, traders pour compte propre, animateurs de march)
chambre de compensation
compte de marge :
dpt de garantie : couvre la perte maximale en une sance
appels de marge : selon les variations du cours du future
l'chance, le prix du future est gal au cours comptant
cf. par exemple : https://globalderivatives.nyx.com/fr/stirs/nyse-liffe/publications

Principe de couverture :
prendre des positions inverses sur le sous-jacent ( cash ) et sur les futures.
les gains d'une position compensent/sont compenss par les pertes sur l'autre.
Exemple :
une entreprise sait qu'elle doit emprunter dans 2 mois pour une dure de 3 mois
position emprunteuse sur le cash
prendre une position courte sur un future 3 mois (vendre le future)
voir exemple
Risque de base :
base = prix de l'actif prix du future (base >0 taux terme > taux spot)
couverture parfaite : les dates/chances des besoins et des futures concident
risque de base : dnouer une position avant chance ( besoin)
cf. Euronext (2005), Introduction to Trading STIRs, p. 27s.

7.2- Assurance : options
Option de taux = droit d'emprunter ou de prter

un montant dtermin
pour une dure donne
un taux dfini l'avance (taux garanti, taux d'exercice)
contre le versement d'une prime
ngociable
hors bilan
Cap : contrat de gr gr garantie de taux plafond pour le dtenteur
le vendeur s'engage payer l'acheteur :

notionnel (taux de march taux garanti)
si le dtenteur exerce l'option (si taux de march > taux garanti)
l'acheteur paye la prime au vendeur

Floor : contrat de gr gr garantie de taux plancher pour le dtenteur
vendeur s'engage payer l'acheteur :

notionnel (taux garanti taux de march)
si le dtenteur exerce l'option (si taux de march < taux garanti)
l'acheteur paye la prime au vendeur
Collar : contrat de gr gr garantie d'un tunnel de taux pour le dtenteur
combinaison de cap et de floor :
ex. : acheter un cap et vendre un floor :

assure contre taux d'intrt
empche de bnficier de taux d'intrt
limite la prime paye

Exemple de Cap (long) :
Une entreprise se procure un Cap, de taux dexercice 5% contre Libor Euro,
chance 90 j, montant notionnel 10 M, prime de 0,30 % :
Taux rsultant
Taux rsultant
Plafond 5%
Prime 0,30% Taux de march

(LIBOR)
5%
Au bout de 3 mois, si le Libor atteint 5,75%, lentreprise reoit du vendeur :
10 M (5,75% 5%) 90/360 = 18750
(construire le graphique avec le paiement en ordonnes...)
Exemple de Floor (long) :
Une entreprise a plac 10 M 3 mois un taux variable rfrenc sur le LIBOR.
Elle se couvre contre une baisse des taux, en achetant un Floor LIBOR-3 mois de
10 M, taux garanti 4%, prime de 0,20 % :
Taux rsultant
Taux rsultant
Plafond 4%
Prime 0,20%
Taux de march
(LIBOR)
4%
Au bout de 3 mois, si le LIBOR atteint 3,5%, lentreprise reoit du vendeur :
10 M (4% 3,5%) 90/360 = 12500
Exemple de Collar (tunnel emprunteur) :
Combiner une position longue sur Cap taux garanti 5% (prime 0,3%) et une
position courte sur Floor taux garanti 4% (prime 0,2%), de mme chance, pour
couvrir un emprunt...
lemprunteur
diminue le cot de
sa couverture (par le
Cap) en renonant
bnficier dune
baisse du taux de
march (par la vente
du Floor).
Et pour un tunnel
prteur ?
Swaptions :
une swaption europenne donne son dtenteur le droit dentrer dans un contrat
de swap en date dexercice, sur la base dun taux fixe fix en date dinitiation.
option sur swap taux fixe receveur

option sur swap taux fixe payeur
swaption swap forward (contrat obligeant entrer dans un contrat de swap une
date future, sur la base dun taux fixe fix en date dinitiation).

Couverture par des contrats futures
couverture sur le march

Position couvrir protection contre
des futures
emprunt hausse des taux vente de contrats futures
prt baisse des taux achat de contrats futures
effet sur la position effet sur la position

variation du taux dintrt
cash future
hausse emprunteur : perte vendeur :gain
prteur : gain acheteur : perte
baisse emprunteur : gain vendeur : perte
prteur : perte acheteur : gain

Exemple de couverture par des futures :
le 15 avril : un trsorier prvoit de renouveler un emprunt 3 mois le 15 juin
craint une hausse du taux dintrt dici le 15 juin.
Exposition : 10M
Couverture : future sur taux dintrt court terme sur Euronext.liffe
le contrat Sterling (Short Sterling) Interest Rate Future 3 mois, chance juin
cote : 95,02 (bid) 95.03 (ask)
notionnel : 0,5M vendre 20 contrats 95,02 taux fix 4,98%
Rsultat : si le taux 3 mois passe 5,49% le 15 juin :

le contrat STIR cote 94,51 (Exchange Delivery Settlement Price)
gain sur les 20 contrats future = 20 12,5 (95,02 94,51) = 12750

o 12,5 est la valeur du point sur contrat 3mois ( anne) : 0,5M 0,01% / 4
92
perte sur lemprunt = 10M(5,49 %4,98 %) = 12854,79
365
retour vers les futures
Annexe : Swap pricing in theory
cf. California Debt and Investment Advisory Commission (2007), Understanding
interest rate swap math & pricing
A municipal issuer and counterparty agree to a $100 million plain vanilla swap
starting in January 2006 that calls for a 3-year maturity with the municipal issuer
paying the Swap Rate (fixed rate) to the counterparty and the counter-party
paying 6-month LIBOR (floating rate) to the issuer.
Payments are assumed to be made on a semi-annual basis (i.e., 180-day periods).
Step 1 Calculate Numerator (the present value of the floating-rate payments)

Step 2 Calculate Denominator
Step 3 Calculate Swap Rate
Step 1 Calculate Numerator

Step 2 Calculate Denominator

Step 3 Calculate Swap Rate
Step 4 - Calculate Swap Spread

if a three-year U.S. Treasury note had a yield to maturity of 4.31 percent, the swap
spread in this case would be 30 basis points (4.61% - 4.31% = 0.30%).
retour Cotation des swaps

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5- Le risque de taux d'intrt

Risque de taux d'intrt :

Difficult d'valuation/de gestion due :

l'existence d'une structure par termes des taux d'intrt

Jean-Baptiste Desquilbet 1 Universit de Lille 1

Jean-Baptiste Desquilbet 2 Universit de Lille 1

Taux variables : indexs sur...

Taux sans risque : en pratique, la courbe swap !!

Jean-Baptiste Desquilbet 3 Universit de Lille 1

Indicateur des tensions sur

Source: Blommberg http://www.bloomberg.com/apps/quote?ticker=.TEDSP:IND

la valeur des actifs/passifs/portefeuille est alatoire (car r0 l'est)

la valeur des actifs/passifs/portefeuilles est dterministe (indpendante de r0)

Jean-Baptiste Desquilbet 5 Universit de Lille 1

marge nette d'intrts = intrts reus intrts verss

Problme ontologique des banques :

Gestion actif/passif (GAP) = asset-liability management (ALM) :

Jean-Baptiste Desquilbet 6 Universit de Lille 1

tablir un profil d'chances = classement des actifs et passifs en fonction de la

pour chaque chance :

impasse positive = position longue profite de taux

Du fait des nouvelles normes IFRS perte d'importance de la mthode

Jean-Baptiste Desquilbet 7 Universit de Lille 1

Mesurer l'exposition d'un portefeuille une variation du taux d'intrt.

Pour toute autre obligation, il existe plusieurs cash-flows dates diffrentes

Dure de vie moyenne : moyenne arithmtique des dates de

Duration : moyenne des dates de paiements pondre par les cash-flows

Jean-Baptiste Desquilbet 8 Universit de Lille 1

NB : sensibilit et duration se confondent quand on utilise des taux continus.

Jean-Baptiste Desquilbet 9 Universit de Lille 1

Mesurer l'exposition une variation du taux d'intrt... l'ordre 2.

La relation entre prix et taux de rendement actuariel n'est pas linaire :

Jean-Baptiste Desquilbet 10 Universit de Lille 1

Pour un portefeuille d'actifs, dont le prix dpend du taux d'intrt :

la convexit du portefeuille est gale la moyenne pondre des convexits

Jean-Baptiste Desquilbet 11 Universit de Lille 1

Le portefeuille est immunis

calculer sensibilits partielles, durations partielles deltas

tenir compte des corrlations entre taux d'intrt de maturit diffrentes

Jean-Baptiste Desquilbet 12 Universit de Lille 1

source des donnes : http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/32299

Jean-Baptiste Desquilbet 13 Universit de Lille 1

7.1- Couverture : contrats terme, FRA, swap, futures

7.1.1- Terme contre terme (forward/forward) :

opration d'emprunt ou de placement diffre dans le temps

Jean-Baptiste Desquilbet 14 Universit de Lille 1

Acheteur du FRA = emprunteur futur aux taux de march (ex : LIBOR)

Comme un terme contre terme mais opration hors-bilan

Jean-Baptiste Desquilbet 15 Universit de Lille 1

swap portefeuille de FRA

swap de base (basis swap) : change de deux taux variables

Jean-Baptiste Desquilbet 17 Universit de Lille 1

A contracte un swap taux fixe contre taux variable :

Jean-Baptiste Desquilbet 18 Universit de Lille 1

peut s'endetter pour 10ans peut s'endetter pour 10ans

Avantage absolu de A : taux fixe 125 pb ; taux variable 35 pb

A s'endette taux fixe ; B s'endette taux variable

Les swaps sont des contrats de gr gr.

Risque de contrepartie : en cas de dfaut d'une contrepartie, l'autre doit trouver un

Risque de taux : subi par un spculateur ( hedger )

Risque juridique : clauses des contrats contestes en justice

Risque rglementaire : en cas de modification de la rglementation.

Risque de liquidit : en cas d'impossibilit de rpliquer (par un autre) le swap