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FINANCE
PAR MICHEL ALBOUY

Lactionnaire comme
apporteur de ressources
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financires
Lactionnaire est un mal

L
a menace de dsertion des capitaux placs
aim. Proccup avant tout
en actions est dsormais carte affir-
dobtenir un rendement
court terme il serait un
mait en avril 2002 un article du quotidien
actionnaire peu soucieux de Les chos 1. lappui de cette observation, se trouvait le
son entreprise. Michel constat du Crdit Suisse First Boston pour qui Les flux
Albouy montre que cette de fonds en actions ont atteint nouveau leurs niveaux
image ne correspond pas
de la priode 1998-2000 exception faite du pic histo-
la ralit. Il est plus
proccup de la valeur
rique enregistr au premier trimestre 2000 . Au-del du
long terme de la firme que commentaire conjoncturel, ce qui nous intresse ici cest
des dividendes et le fait quun ventuel tarissement des flux de capitaux
lexigence de 15 % des investis en actions puisse tre considr comme une
rsultats est trs rare. menace pour lconomie et les entreprises. Pourquoi
tant de sollicitude pour ce flux de capital particulier que
reprsente linvestissement en actions ? Les actionnaires
seraient-ils les seuls financer les entreprises ? Bien vi-
demment il nen est rien. Les entreprises se financent par
bien dautres moyens : autofinancement, dettes ban-
caires ou obligataires, crdit fournisseur, pour ne citer
que les principales sources de financement. Du reste,
lapport des actionnaires est, quantitativement, souvent
considr comme marginal par rapport ces ressources.
De plus, cest souvent la dernire source de financement

1. Les chos, 10 avril 2002.


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sollicite par les dirigeants pour leurs inves- la situation de simples obligataires car la
tissements. proprit de lactionnaire est malsaine 2.
La menace ne serait-elle quun tigre de Il existe plusieurs types dactionnaires.
papier pour reprendre une expression his- Cest ainsi quon distingue :
torique clbre ? La rponse est naturelle- lactionnaire majoritaire ou de rfrence,
ment ngative. Les entreprises ont besoin lactionnaire minoritaire,
de fonds propres et dactionnaires fidles lactionnaire dirigeant,
pour assurer leur croissance car cest l lactionnaire salari,
lide principale de cet article un euro de lactionnaire public (tat, collectivits
dette ne remplace pas un euro de fonds locales).
propres. Pourtant, bien quirremplaables Bien que tous propritaires dactions de la
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dans une conomie moderne, les action- socit, ces diffrents actionnaires ne parta-
naires nont pas bonne presse et sont gent pas forcment la mme vision de len-
souvent accuss des pires maux. Leur exi- treprise dans la mesure o leur statut, par-
gence de rmunration le fameux 15 % de fois hybride (par exemple : actionnaire
taux de rentabilit serait lorigine des dirigeant, salari ou public), les amne
dlocalisations et autres fermetures avoir des objectifs contradictoires. titre
dusines, leur myopie empcherait les diri- dillustration, ltat actionnaire peut tre
geants davoir des projets long terme, et partag entre des objectifs sociaux ou
enfin leur pouvoir serait devenu exorbitant damnagement du territoire et des objec-
sur la marche des entreprises. Bref, lac- tifs financiers ; les salaris actionnaires peu-
tionnaire serait un personnage peu sympa- vent davantage raisonner en termes dem-
thique. Mais pourrait-on se passer de lui ? ploi que de cration de valeur, etc. Dans cet
En tant quapporteur de fonds lactionnaire article, nous nous concentrons sur laction-
joue un rle irremplaable pour lentre- naire apporteur de fonds souvent appel
prise. Ce rle na pas toujours t reconnu, investisseur dtenant une petite fraction
notamment en France, dans le discours de du capital de socits cotes en bourse. Ce
certains conomistes et de responsables choix sexplique par notre souci de ne pas
politiques. titre dillustration, citons le mlanger les genres et de ne traiter ici que
cours dconomie politique du professeur la fonction financement des actionnaires 3.
Jean Marchal (1967) : Sans aucun doute, Lobjet de cet article nest pas de porter un
les actionnaires ont souvent des vues jugement de caractre moral sur les action-
troites et mesquines et se soucient plus de naires investisseurs, mais de proposer une
leurs intrts immdiats que de ceux de grille danalyse de leur rle en tant quap-
lentreprise . Pour dautres conomistes, porteurs de capitaux la lumire des ensei-
cits dans le mme cours et encore plus cri- gnements de la thorie financire moderne.
tiques, la dchance des actionnaires tait Notre dmarche est la suivante. Dans un
invitable : tt ou tard, ils seront rduits premier temps, aprs avoir montr la contri-

2. Voir Marchal J. (1967).


3. Dautres contributions dans ce numro spcial apportent des clairages complmentaires sur les autres rles des
diffrents actionnaires.
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bution financire des actionnaires aux bution annuelle du march au financement


entreprises franaises sur les dernires des entreprises. On constate que le vritable
annes, nous prsentons la fonction princi- dcollage seffectue en 1986 date laquelle
pale de cette source de financement par rap- les pouvoirs publics se sont intresss la
port la dette ; savoir lassomption du modernisation du march.
risque dentreprise. Aprs quoi nous nous Compte tenu des variations parfois impor-
interrogerons pour savoir si en change de tantes dune anne lautre des capitaux
cette prise de risque les actionnaires peu- levs, nous avons dcoup la priode 1976-
vent demander nimporte quoi (15 % par 2000 en cinq priodes de cinq ans chacune.
exemple ou plus ?). Ensuite, nous traiterons Le tableau 1 donne ainsi une bonne repr-
des droits quils obtiennent en change de sentation de la trs forte augmentation des
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leur participation financire. montants de capitaux risque levs sur le


march franais.
I. LACTIONNAIRE :
UN ACTEUR INDISPENSABLE DANS Tableau 1
UNE CONOMIE DE MARCH CAPITAUX LEVS
Dans une conomie de march caractrise SUR LE MARCH FRANAIS
par le risque, les actionnaires jouent un rle (en millions deuros,
irremplaable. Tout dabord, ils apportent par priodes de 5 ans)
des fonds aux entreprises. Cependant, bien Annes Capitaux levs
quimportante, cette fonction dapprovi- 1976-1980 2 856
sionnement en capitaux nest pas spci- 1981-1985 8 860
fique. En effet, les cranciers apportent ga- 1986-1990 66 513
lement leurs concours. Mais, contrairement 1991-1995 74 217
1996-2000 120 818
ces derniers, les actionnaires ont un rle
particulier : ils assument le risque de len- Note : les montants des capitaux levs (source Euro-
treprise et permettent de garantir, dans une next) comprennent : les missions en numraire des
socits cotes, les autres missions dactions (paie-
certaine mesure, lapport des cranciers. ment du dividende en titres, exercice de bons de sous-
Sans fonds propres, impossible daccder cription, leve doptions), les missions caractre
actions (obligations convertibles et remboursables en
lemprunt ! actions), les missions ralises loccasion des
admissions la cote.
1. Lapport de fonds aux entreprises par
les actionnaires
Sur un total de 261,5 milliards deuros levs
La figure 1 montre lvolution des montants sur la priode 1986-2000, 19 % sont des
de capitaux risque levs sur le march missions dobligations convertibles ou
franais depuis 1974. Malgr une volution remboursables en actions ; 81 % concernent
relativement heurte, on constate une crois- des actions mises lors daugmentation de
sance trs forte des montants sur la capital en numraire, de paiement de divi-
priode qui passent de 374 millions deuros dendes en actions, dexercice de bons de
en 1974 37 636 millions deuros en 2000, souscription, de leves doption ou encore
soit une multiplication par 100 de la contri- dmissions lors de ladmission la cote.
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Figure 1
VOLUTION DES CAPITAUX LEVS SUR LE MARCH FRANAIS DE 1974 2000
(en millions deuros)
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2. Lassomption du risque dentreprise le dernier a tre indemnis et bien souvent


par les actionnaires dans ce cas il ne reste plus rien de son
Contrairement aux cranciers, qui en capital initial.
change de leur concours financier
la firme a besoin de fonds
obtiennent une rmunration contrac-
propres, donc dactionnaires
tuelle, indpendante de lactivit de la
firme et normalement sans risque, la qui acceptent un risque lev
rmunration de lactionnaire est incer- Pour bien comprendre pourquoi la firme a
taine et rsiduelle. Alors que les autres besoin de fonds propres et donc daction-
parties prenantes de lentreprise (salaris, naires, il faut partir de lacte fondateur de
fournisseurs, cranciers) nont se proc- lentreprise savoir son ou ses projets
cuper que de la bonne excution des dinvestissement. Ces derniers sont aussi
termes de leur contrat, lactionnaire doit, divers que lactivit humaine. Il peut
travers le dirigeant (son agent), veiller sagir dune usine de production dauto-
la bonne marche globale de lentre- mobiles ou de composants lectroniques,
prise : quilibre financier, rentabilit, du lancement dun nouveau produit, de
perspectives de croissance, etc. Sa rmu- lacquisition dune flotte davion, de la
nration dpend en effet de lexcution de construction dun parc dattraction, dun
lensemble des contrats explicites ou centre commercial, dun tunnel, etc.
implicites passs entre lentreprise et ses Bien que tous ces projets soient trs
diffrentes parties prenantes encore appe- diffrents, ils se caractrisent, sur le
les stakeholders. En cas de faillite, il est plan financier, par une esprance de
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rentabilit 4 et surtout par un niveau de lpargne risque se dveloppe. Cette


risque plus ou moins lev. Le risque remarque renvoie naturellement la ques-
vient de ce que la rentabilit nest jamais tion du gouvernement des entreprises et
certaine compte tenu du fait que les cash- la protection des actionnaires minori-
flows futurs du projet ne sont pas garan- taires. Elle concerne galement les pou-
tis. Mme sil existe des mthodes pour voirs publics travers la fiscalit des
valuer (approximativement) le risque, ce actions.
dernier ne peut tre limin car investir
3. La structure de financement :
cest toujours faire un pari sur le futur.
un choix de rpartition des risques
Ds lors que la rentabilit des actifs est
alatoire il est impossible de les financer Rares sont les entreprises uniquement
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par des fonds, comme la dette, qui exi- finances par leurs actionnaires. En gn-
gent une rmunration certaine. Seuls les ral, leur apport est complt par celui des
actionnaires, qui acceptent de prendre des cranciers financiers (banquiers ou obliga-
risques, peuvent financer, totalement ou taires). Ces derniers, ne souhaitant pas
partiellement de tels projets. On constate prendre de risques, vont prendre des
du reste que les firmes engages dans des garanties sur les actifs et/ou exiger un cer-
activits fortement risques sont large- tain ratio entre les dettes et les fonds
ment finances par leurs actionnaires. propres. Dans loptique des cranciers, les
titre dillustration, on peut citer Hewlett- fonds propres jouent le rle de matelas
Packard dont la stratgie financire est de scurit . Plus leur montant relatif est
dautofinancer en totalit ses investisse- lev et plus la garantie est forte car la pro-
ments industriels et en recherche-dve- babilit de perte des cranciers diminue.
loppement en vitant le recours la dette. La dette est frileuse contrairement aux
Au total, une conomie dynamique a fonds propres !
besoin du concours des actionnaires pour Naturellement, le risque qui existe sur les
financer des activits risques. On com- actifs (e), cest--dire les projets dinves-
prend donc pourquoi le flux de capitaux se tissement, est indpendant du mode de
dirigeant vers les actions est si important financement choisi. Dans ces conditions,
pour le futur dune conomie. Le pire le risque qui nest pas support par la part
tant que lessentiel de lpargne des du financement par dettes va se reporter
mnages se dirige vers des placements sur les fonds propres. Ainsi, toute augmen-
sans risque comme la belle poque des tation du levier financier (ratio
SICAV de trsorerie qui rapportaient du dettes/fonds propres) va se traduire par
10 % sans risque et sans impt dans les une augmentation du risque support par
annes 1980-1990. Encore faut-il que les les actionnaires (c). La figure 2 montre le
attentes des actionnaires ne soient pas trop mcanisme de transfert du couple rentabi-
dues et que les dirigeants grent effecti- lit-risque des actifs entre les diffrentes
vement dans leur intrt si on veut que sources de financement.

4. Il sagit de la rentabilit actuarielle du projet sur toute sa dure de vie ou de sa valeur actuelle nette.
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Le risque conomique sur la part finance (Rc) puisque le risque qui nest pas sup-
par les cranciers tant report sur les port par les cranciers va se reporter sur
actionnaires, on a : c > e. les fonds propres.
Si on suppose que la rentabilit espre sur
les projets dinvestissements ou actifs co- la valeur de la firme augmente
nomiques (Re) est suprieure au cot de la avec son endettement
dette (i), la diffrence va aller aux fonds
Au total, le choix dune structure de finan-
propres. Cest ainsi quon montre facile-
cement revient fondamentalement un
ment que la rentabilit (Rc) des fonds
choix de rpartition des risques entre
propres aprs impt est telle que :
actionnaires et cranciers. On peut naturel-
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lement anticiper que toute augmentation


Rc = [Re + (Re i)](1 ) du risque pour les actionnaires, du fait
dun recours plus important la dette, va
Avec : se traduire par une augmentation de la
: levier financier = DF/FP, rmunration exige sur les fonds propres.
Re : bnfice avant intrt et impt/actifs Le thorme de Modigliani et Miller
conomiques, (1958, 1962) nous enseigne que la valeur
t : taux dimposition des bnfices. de la firme endette est indpendante de sa
Ainsi, si Re est suprieur au cot de la dette structure de financement sur un march
(i), toute augmentation du levier financier parfait et en absence dimpt du fait de la
va se traduire par une amplification de la possibilit darbitrage des investisseurs.
rentabilit des fonds propres. Mais cela va En prsence dimposition des bnfices et
galement se traduire par une plus grande compte tenu de lavantage fiscal li la
volatilit de la rentabilit pour lactionnaire dductibilit des intrts de la dette, la

Figure 2
LA RPARTITION DU COUPLE RENTABILIT-RISQUE DES ACTIFS
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valeur de la firme augmente avec son ronext Paris, lintrt des actionnaires indi-
endettement ; la diffrence tant gale la viduels (ils sont 6,1 millions en France) se
valeur actuelle des conomies dimpt porte en priorit sur les critres quantitatifs
dues la dette. et boursiers, tels que la performance du titre

II. QUELLE RMUNRATION


POUR LACTIONNAIRE ? Tableau 2
DIVIDENDES VERSS
En change de son apport de fonds, laction-
ET CONTRIBUTION NETTE
naire qui nest pas un philanthrope va
(en millions deuros,
exiger une rmunration. Cela va se traduire
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par priodes de 5 ans)


par le versement de dividendes, donc un flux
de fonds en direction des actionnaires. Annes Dividendes Capitaux levs
Le tableau 2 montre lvolution des divi- nets verss dividendes
dendes nets verss (hors avoir fiscal) par les 1976-1980 6 119 -3 263
socits franaises de 1976 2000 par 1981-1985 9 240 -380
priodes de cinq ans. Comme pour les mon- 1986-1990 20 180 46 333
1991-1995 36 055 38 162
tants de capitaux levs, on relve une forte
1996-2000 59 912 60 906
acclration partir de la priode 1986- Total 131 506 141 758
1990. Afin de voir la contribution nette des
actionnaires au financement des socits,
nous avons calcul la diffrence entre les en bourse, la gestion financire et la renta-
montants de capitaux levs et les divi- bilit ou encore la politique de dividende.
dendes nets verss. On constate que sur la
priode de 1976 2000, soit 25 ans, cette 1. Lexigence des dividendes
contribution nette slve 131,5 milliards En 2002, le rendement moyen 5 des actions
deuros et que sur la dernire priode, franaises est de 2,5 % alors que celui des
1996-2000, elle se monte 60,9 milliards. obligations du Trsor (OAT 10 ans,
En dautres termes, les actionnaires ont t avril 2002) est de 5,3 %. Le simple rappro-
apporteurs nets de ressources. Ces chiffres chement de ces deux chiffres montre bien
vont lencontre de limage de laction- que le dividende ne peut constituer lui
naire qui se conduirait en prdateur en pr- seul la rmunration de lactionnaire. Pour-
levant davantage quil napporte. quoi un investisseur prendrait des risques
Mais le dividende nest pas la seule compo- pour gagner moins de la moiti du taux sans
sante de cette rmunration : lactionnaire risque ?
espre raliser une plus-value terme plus Le chiffre du rendement montre galement
ou moins rapproch. Selon la dernire que linvestisseur achte essentiellement du
enqute annuelle ralise par la Sofres pour futur puisque le pourcentage du cours
le compte de la Banque de France et dEu- reprsent par la valeur actuelle des divi-

5. Le rendement est le rapport entre le dividende global (net + avoir fiscal) et le cours de la Bourse.
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dendes sur une priode de 5 ans nest que trois priorits : quilibre financier, rentabilit
de 12 %, et sur 10 ans de seulement 22 %. et croissance. Ce sont effectivement les fac-
Ces chiffres sont calculs en supposant que teurs cls dune cration de valeur actionna-
laction, valant 100 , distribue un divi- riale long terme et durable. Bien que ne ver-
dende de 2,5 en croissance de 7,5 % par sant aucun dividende, depuis son
an et que le taux de rentabilit exig par introduction en bourse en 1988, la valeur de
lactionnaire est de 10 % (ce chiffre est jus- laction Dell a t multiplie par 140 en dix
tifi dans la section suivante). ans! Preuve que le versement de dividendes
5 nest pas le principal facteur de cration de
2,5(1 + 7,5 %)t
^ }}
t=1 (1 + 10 %)t
= 11,67 valeur pour lactionnaire. Lessentiel se situe
dans les choix dinvestissement de la firme et
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ses perspectives de croissance.


Ces chiffres montrent quinvestir en actions
Malgr un nombre considrable de
est toujours une opration de long terme
recherches 6, la question de savoir pourquoi
mme si la sortie est court terme , car
les actionnaires rclament des dividendes et
cette sortie ne peut se faire que si les pers-
pourquoi les dirigeants proposent den verser
pectives futures de lentreprise sont
na toujours pas reue de rponses entire-
attrayantes au moment de la cession (pour
ment satisfaisantes. Les explications sont
trouver bon prix un acqureur).
parcellaires et fragiles. Ainsi, pour la thorie
Ainsi, loin dtre court-termistes, les action-
des signaux, le dividende est un signal co-
naires sont bien des investisseurs long
teux qui permettrait de rduire lasymtrie
terme. Selon certaines dclarations de diri-
informationnelle entre les dirigeants et les
geants, cest la pression des actionnaires qui
investisseurs. Pour la thorie de lagence, le
les forcerait se concentrer sur la maximisa-
dividende permettrait de rduire les cots
tion des profits court terme et verser des
dagence et serait un moyen dobliger les
dividendes qui obreraient les perspectives de
dirigeants grer dans lintrt des action-
dveloppement de lentreprise. Cette vision
naires en limitant le free cash-flow de lentre-
qui renvoie aux actionnaires le mauvais rle,
prise. De nombreuses tudes empiriques sou-
est naturellement contestable. lappui de
tiennent cette thse, notamment dans le cas
notre argumentation citons le cas des socits
des firmes managriales. En prenant en
dont les actionnaires nont pas eu se
compte le fait que la fiscalit favorise plutt
plaindre et qui ne reoivent pas de dividende,
la plus-value au dtriment du dividende, cer-
comme par exemple Microsoft ou le
tains chercheurs, comme Brennan (1970),
constructeur informatique Dell. Bien
ont recommand de limiter, voire de suppri-
quayant comme politique de ne pas verser de
mer, le versement de dividendes.
dividende, Dell a pour unique objectif affich
dans ses rapports annuels de maximiser la vers la fin des dividendes
valeur de ses actions (to maximize stockhol-
der value). Pour atteindre cet objectif les diri- Dans une tude rcente, Fama et French
geants de Dell concentrent leurs efforts sur (1999), font remarquer que seulement un

6. Voir Albouy et Dumontier (1992) pour une revue de la littrature sur cette question.
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Lactionnaire comme apporteur de ressources financires 25

cinquime des firmes amricaines (21 % Selon le MEDAF, la rentabilit quun inves-
exactement) ont vers en 1998 des divi- tisseur peut attendre sur une action est gale
dendes contre deux socits sur trois (66 %) au taux dintrt sans risque, Rf, (par
en 1978. En lespace de 20 ans, la propor- exemple le taux sur les obligations dtat)
tion de socits cotes aux tats-Unis ver- augment dune prime de risque ; elle-
sant des dividendes a t divise par trois. mme gale la prime de risque du march
Ce changement de comportement en multiplie par le coefficient de risque syst-
matire de politique de dividende ne matique de laction, i. La prime de risque
concerne pas seulement les firmes de haute du march est mesure par la diffrence
technologie cotes sur le Nasdaq dont on entre le taux rentabilit attendu sur len-
sait quelles rinvestissent la totalit de semble du march, E(Rm), et le taux sans
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leurs bnfices pour financer leurs nom- risque. Lquation bien connue du MEDAF
breuses opportunits dinvestissement. Il est, avec les notations indiques :
semblerait galement que les investisseurs
prfrent vendre une partie de leurs actions E(Ri) = Rf + [E(Rm) Rf].i
plutt que de recevoir des dividendes pour
satisfaire leurs besoins de liquidits. Si ce Le coefficient de risque systmatique, bi,
comportement devait se prolonger, on peut est gal la covariance des taux de rentabi-
prdire la fin des dividendes. Mais cela ne lit de laction avec ceux du march divise
signifie pas la fin de la rmunration des par la variance des taux de rentabilit du
actionnaires. march.

2. Le taux de rentabilit ajust Cov(Ri,Rm)


i = }}
pour le risque Var(Rm)
Les actions tant des actifs risqus, le taux Ce coefficient qui est gnralement com-
de rentabilit que sont en droit dexiger les pris entre 0,5 et 1,5 mesure la capacit du
actionnaires doit tre ajust pour le risque titre amortir (i < 1) ou amplifier (i > 1)
pris. La mesure gnralement admise du les fluctuations du march. Le taux de ren-
risque total est la variance, ou lcart type, tabilit attendu sur un actif risqu par le
des taux de rentabilit de laction. En effet, march, selon le MEDAF, nest donc fonc-
cet indicateur permet de caractriser la tion que de trois variables :
volatilit des cours et donc lincertitude. le taux dintrt sans risque,
La thorie financire moderne, et plus pr- la prime de risque du march,
cisment le modle dquilibre des actifs le coefficient de risque systmatique i.
financiers (MEDAF) dvelopp dans les
annes 1960 par Sharpe (1964) et Lintner Depuis la drivation dans les annes 1960
(1965), nous enseigne que seul le risque du MEDAF dautres modles ont t dve-
systmatique du titre, mesur par le coeffi- lopps dans la littrature pour expliquer
cient bta, doit tre pris en compte puisque plus finement le taux de rentabilit que le
lautre composante du risque encore march attend sur un actif risqu. Citons
appel risque spcifique peut tre limi- notamment le modle trois facteurs de
ne par une bonne diversification. Fama et French (1992) qui intgre une
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prime de risque associe aux firmes de treprise, les groupes ont prfr recourir
petites taille et fort book to market ratio 7 lemprunt affirmait rcemment un journa-
dans la mesure o elles sont plus sensibles liste 8. Pour le professeur Henry Mintzberg,
la conjoncture. Ce modle, qui est un limportance de la valeur pour laction-
MEDAF amlior, peut scrire de la faon naire empche de traiter les clients comme
suivante : des tres humains 9 car les actionnaires
veulent plus que 15 % On pourrait citer
E(Ri) = Rf + [E(Rm) Rf].i bien dautres affirmations de ce genre reje-
tant sur les actionnaires et leur exigence tou-
+ E(T).i + E(B/M).i
jours plus leve de rmunration les diffi-
cults que rencontrent les entreprises, leurs
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Dans ce modle, E(T).i reprsente la prime


salaris et leurs clients. Les dirigeants de
de risque associe au facteur taille et
leur ct nhsitent pas galement procla-
E(B/M).i la prime de risque associe au
mer que leur objectif est datteindre une ren-
ratio book to market de la firme i. Les autres
tabilit sur les capitaux propres (le fameux
variables sont celles du MEDAF. Plus
ROE : Return On Equity) de 15 %. Que pen-
rcemment, Associs en Finance ont pro-
ser de ce chiffre de 15 % devenu magique ?
pos une version amliore du MEDAF
Au pralable, il convient de prciser quen
avec le plan de march (2001). Dans ce
aucun cas le ROE (ratio du bnfice net sur
modle, la rentabilit attendue sur les
les fonds propres comptables) ne saurait
actions tient compte du risque relatif et de
reprsenter la rentabilit pour lactionnaire,
lilliquidit relative chaque valeur. Ainsi,
mme si cet indicateur comme le bnfice
la clbre droite de march ils substituent
par action (BPA), est suivi de prs par les
le plan de march.
investisseurs. En effet, le ratio du ROE est
Malgr de trs nombreuses recherches et
facilement manipulable grce la crati-
critiques, notamment celle de Roll (1977),
vit comptable . Il suffit pour cela de faire
le MEDAF demeure toutefois le modle de
disparatre, grce la technique du pooling
rfrence pour estimer le taux de rentabilit
ou la dprciation massive dactifs, des
quun investisseur peut exiger sur les fonds
pans entiers de capitaux propres. Ce faisant,
propres dune entreprise. Comme Brealey
le ratio de 15 % est plus facilement atteint.
et Myers (2000), nous doutons que lon
On peut aussi procder des dconsolida-
puisse, un jour, dvelopper un modle plus
tions comme Coca-Cola (voir encadr ci-
simple et intuitivement plus sduisant .
aprs). En mettant dans des filiales non
3. Que penser de la norme de 15 % ? consolides des actifs non rentables, on fait
Presss par les actionnaires de raliser des apparatre un ROE du groupe plus lev.
rendements de 15 % sur les capitaux de len- Mais est-ce conforme lintrt des action-

7. Le book to market ratio mesure le rapport entre la valeur comptable et la valeur de march des fonds propres de
lentreprise. Plus ce ratio est faible et plus la firme est apprcie par le march (et inversement).
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03/Albouy/141 9/01/03 8:04 Page 27

Lactionnaire comme apporteur de ressources financires 27

naires ? Peut-on crer durablement de la de risque de lordre de 4,5 %. Demander du


valeur de cette faon ? La rponse est vi- 15 % ne correspond donc pas la situation
demment ngative. Toutes ces manipula- des entreprises ayant un niveau de risque
tions comptables ne peuvent tromper sur le systmatique se trouvant dans la moyenne
long terme lactionnaire. Tt ou tard la du march. Le taux de 15 % correspondrait
vrit clate comme lactualit de la vie des une entreprise ayant un coefficient de
affaires nous le montre trop souvent. risque systmatique (bta) de 2,16.
Lexigence de rentabilit du march sur les Donnes (avril 2002) :
actions sexprime beaucoup mieux, comme Taux sans risque :
nous lavons vu prcdemment, par le Rf = 5,3 %
modle dquilibre des actifs financiers Prime de risque du march :
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(MEDAF). Cest partir de ce modle que E(Rm) Rf = 4,5 %


lon peut estimer le cot des fonds propres, Taux de rentabilit exig sur le titre i :
cest--dire lexigence des rmunration E(Ri) = 15 %
des actionnaires sur les projets dinvestisse- Coefficient de risque systmatique :
ment de la firme. i = 2,16
Lapplication de la norme unique de 15 %
E(Ri) Rf 15 % 5,3 %
revient se demander si le march rclame i = }} = }} = 2,16
E(Rm) Rf 4,5 %
toujours et pour toutes les entreprises ce
taux ? La rponse est non si lon se rfre au Inutile de prciser quun tel niveau de risque
MEDAF. En effet, dans les conditions ne correspond pas la grande majorit des
actuelles (avril 2002) de march, le taux de entreprises cotes. La figure 3 montre la rela-
rentabilit exig sur une action de risque tion entre le taux de rentabilit exig par les
moyen, cest--dire ayant un bta de un, est actionnaires selon le MEDAF et le coeffi-
denviron 10 %, soit le taux des obligations cient de risque systmatique pour les condi-
dtat 10 ans (5,3 %) major dune prime tions de march actuelles.

LANALYSE DES COMPTES DE COCA-COLA


Selon lexamen des comptes consolids de Coca-Cola, la rentabilit aprs impt de lactif
conomique est excellente (18 % en 2000) et lendettement modr (0,84 fois lEBE). Certes,
mais des actifs (mise en bouteille du Coca-Cola) cinq fois plus importants en montants
comptables (41 Md$) que ceux qui restent dans le bilan consolid (8 Md$) ont t opportunment
logs avec les 25 Md$ de dettes qui les financent dans des filiales 40 %. Elles ne sont bien sr
consolides que par mise en quivalence : ni la dette, ni les actifs napparaissent au bilan de Coca-
Cola. La rentabilit conomique de ces actifs hors du bilan Coca-Cola est de 2 %, leur EBE nest
que de 5,2 Md$ (face 25 Md$ de dettes). On imagine mal que Coca-Cola laisse ses filiales
faire faillite : elles portent son nom et constituent une partie de son activit. Si on les rintgrait
dans le bilan consolid, on se rendrait compte que la vritable rentabilit conomique aprs impt
nest pas de 18 %, mais de 6,2 % et que lendettement est de 3,3 fois lEBE (et non de 0,84). Est-
ce cela que veut linvestisseur qui demande du 15 % ?

Source : La Lettre Vernimmen.net, N 8, mars 2002.


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28 Revue franaise de gestion

Au total, et pour la trs grande majorit des risque oprationnel. Ce nest pas ce que
entreprises cotes, le march nexige pas du demande lactionnaire.
15 % actuellement. Exiger cette norme de
rentabilit sur les projets dinvestissement
III. QUELS DROITS ET QUELS
nest mme pas dans lintrt bien compris
POUVOIRS POUR LACTIONNAIRE ?
des actionnaires. En effet, avec un tel taux
dactualisation les dirigeants risquent tout Des propritaires qui ne pntrent jamais
simplement dcarter des projets qui dans lusine quils possdent, qui ne
seraient crateur de valeur pour leurs action- savent pas o elle se trouve, et ce quon y
naires ; cest--dire des projets valeur fabrique, sont de singuliers propritaires.
actuelle nette (VAN) positive au cot du Dans une telle situation, de simples droits
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capital exig par le march. Pour un niveau de crance, matrialiss par des obliga-
de risque moyen, 15 % est un taux insoute- tions, seraient bien plus adquats, mais
nable, non thoriquement fond et que len- donner des droits souverains dans lentre-
treprise ne peut durablement pas atteindre. prise aux actionnaires, cest une
Cette norme arbitraire peut conduire des absurdit 10. Bien que certainement
dcisions et des comportements dangereux : minoritaire, ce point de vue montre bien la
limination de projets dinvestissement nor- contestation, parfois radicale, dont fait
malement rentables, endettement excessif, lobjet lactionnaire priv dans notre pays.
dconsolidation agressive, accroissement du Ses droits de proprit 11 sont souvent

Figure 3
RENTABILIT EXIGE PAR LES ACTIONNAIRES SELON LE MEDAF

10. Marchal J., op. cit. p. 884.


11. Lusus (droit dutiliser le bien sa convenance), le fructus (droit de percevoir les produits), labusus (droit den
disposer librement), constituent les trois attributs de la pleine proprit dun bien.
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Lactionnaire comme apporteur de ressources financires 29

contests lors doprations de fusions et naires de la socit. En change, leurs por-


acquisitions (OPA, OPE) par les salaris, teurs bnficient dun dividende prioritaire
leur galit de traitement nest pas tou- et gnralement dune rmunration sup-
jours respecte par les dirigeants reprsen- rieure. LADP a souvent t prsente
tant les actionnaires majoritaires. comme linstrument idal pour les
petits actionnaires puisque ceux-ci, en
1. Les droits formels et lactivisme change dun droit de vote quils nexer-
juridique des actionnaires cent gnralement pas, obtiennent un
Laction, qui constate le titre de proprit de dividende major. Cest oublier que sur le
lactionnaire, confre des droits. Ces der- march le droit de vote a une valeur !
niers se composent du droit pcuniaire, du titre dillustration, lADP de Legrand qui
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droit linformation et de droits relatifs la a fait lobjet dun conflit entre les minori-
gestion de la socit. taires de cette socit et les dirigeants de
Le droit pcuniaire comprend le dividende Schneider lors de loffre publique
net augment de lavoir fiscal. Indpendam- dchange de Schneider Electric sur
ment des renseignements que tout action- Legrand tait dcot de 40 % par rapport
naire peut obtenir comme tout un chacun laction ordinaire.
dans les mdias (presse, tlvision, etc.), il Plus curieusement, les actionnaires accep-
peut exercer son droit linformation en se tent parfois de limiter leurs droits de vote.
faisant communiquer les documents titre dillustration, le nombre de droits
sociaux (bilan, comptes de rsultat, de vote des actionnaires de la socit
annexes, rsolutions) concernant la marche Alcatel pris en considration est plafonn
de la socit. Les droits relatifs la gestion 8 % (16 % pour les actions vote
de la socit comprennent : double). Une telle mesure, est gnrale-
le droit de vote : chaque action est attri- ment justifie par la ncessit de prot-
bu un droit de vote qui sexerce au cours ger lentreprise des prdateurs . Pourtant
des assembles gnrales dactionnaires. de telles mesures ne vont pas dans le sens
Un droit de vote double est souvent attribu de leurs intrts.
aux actions justifiant dune inscription En France, le Conseil des marchs finan-
nominative depuis deux ans, ciers (CMF) est notamment charg de
le droit de participer aux oprations sur lexamen de la recevabilit des projets
le capital qui se matrialise par un droit doffre publique dachat ou dchange.
prfrentiel de souscription lors daug- Pourtant, il semble que les droits des
mentation de capital et un droit dattribu- actionnaires ne soient pas toujours respec-
tion lors de lincorporation de rserves au ts dans les offres publiques. En effet,
capital. depuis la cration en 1997 du CMF, une
Laction dividende prioritaire (ADP) trentaine de recours auprs de la cour
constitue une catgorie part. Crs par dappel de Paris ont t dposs par des
voie daugmentation de capital ou par voie minoritaires sur environ cinq cents offres
de conversion dactions ordinaires, ces dachat, dchange ou de retrait. Onze
titres suppriment le droit de participer et de dentre eux se sont teints deux-mme,
voter aux assembles gnrales des action- suite au dsistement des plaignants. Dix-
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30 Revue franaise de gestion

sept recours nont pas abouti et seulement lgalit de traitement des parties. Le bien
trois ont t tranchs en faveur des minori- fond de lopration financire (OPA ou
taires : Hachette-Filipacchi, Fermire de OPE) ou encore la qualit de la gestion ne
Cannes et Schneider-Legrand. sont pas en cause. Pour dfendre leurs
droits face un management incapable de
quand les actionnaires grer la socit conformment leurs int-
sorganisent et vont rts, les actionnaires sont bien dpourvus.
devant les tribunaux Ils nont en fait que le droit de voter avec
leurs pieds , cest--dire de quitter la
Face aux dirigeants, il semble quen France,
socit. Mais lorsque le titre vient de perdre
lactionnaire ait du mal faire entendre sa
plus de 40 % (comme Vivendi Universal en
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voix. Lintrt suprieur de lentreprise est


lespace des quatre premiers mois de 2002),
souvent mis en avant. Ainsi, dans le conflit
le vote avec les pieds correspond une vri-
qui opposa les porteurs dADP Legrand
table amputation. Dans ce cas, cest la ges-
avec Schneider Electric, lavocat de Schnei-
tion des dirigeants qui est en cause et la
der a violemment attaqu les spculateurs
seule protection de lactionnaire est encore
qui se prsentent sous les traits de la veuve
le march de la prise de contrle.
de Carpentras et qui voudraient empcher la
constitution dun champion national de 2. Des droits renforcs par le march
lquipement lectrique 12. des prises de contrle
Afin de dfendre leurs droits, les actionnaires Au-del des obligations lgales, des rgles
franais, linstar de leurs homologues du bon gouvernement dentreprise et des
anglo-saxons, commencent sorganiser et moyens de contrle ou dincitation dont
nhsitent plus porter leurs diffrents devant disposent les actionnaires pour amener les
les tribunaux. Cet activisme juridique ne dirigeants grer dans leur intrt, le
concerne pour linstant quune toute petite march de la prise de contrle constitue in
fraction des minoritaires. Ainsi, dans le cas fine la cl de vote 13 de la structure orga-
Legrand- Schneider, le recours, lanc par nisationnelle reprsente par lentreprise
lAssociation des actionnaires minoritaires prive dans laquelle les fonctions de
(ADAM, prside par Madame Colette Neu- prises de risque sont dissocies des fonc-
ville), manait dactionnaires reprsentant tions de management. Comme le souli-
seulement 3 % du capital. Leur action en jus- gnent Jensen et Ruback (1983), le mar-
tice a nanmoins bnfici lensemble des ch du contrle est un march dans lequel
porteurs dADP qui ont bnfici dune des quipes de dirigeants concurrentes se
parit dchange plus favorable. disputent le droit de grer les ressources
Lorsque les minoritaires dcident de faire des entreprises .
valoir leurs droits devant la justice ce qui Malheureusement pour les actionnaires
est encore exceptionnel la contestation ne minoritaires les dirigeants se protgent de
porte que sur les modalits de loffre et la sanction possible du march des prises de

12. La justice conforte les actionnaires minoritaires dans leurs droits , Le Monde, 5 mai 2001.
13. Selon lexpression de Husson (1990).
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Lactionnaire comme apporteur de ressources financires 31

contrle. De lautocontrle la socit en acheter les deux tiers du capital pour


commandite par actions, en passant par le prendre le contrle du groupe . On pour-
droit de vote double, il existe toute une rait citer bien dautres dclarations de diri-
panoplie de moyens de dfense la disposi- geants cherchant, en ralit, se soustraire
tion des dirigeants pour se protger contre au march de la prise de contrle en mettant
un ventuel raider. en avant lintrt des actionnaires minori-
Les moyens partiels de protection compren- taires, voire celui de lentreprise.
nent des mesures statutaires et des tech- Selon Manne (1965), le mcanisme de la
niques financires. La pratique des droits de prise de contrle est le meilleur gage dun
vote double accords aux actions dtenues contrle dmocratique des grandes entre-
depuis plus de deux ans permet peu de frais prises faisant appel aux actionnaires minori-
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de renforcer un pouvoir de contrle, surtout taires pour leur financement. Puisque la


si, en plus, la socit a eu la bonne ide contestation formelle des dirigeants en
dmettre des actions dividende prioritaire. assemble gnrale des actionnaires est une
Lautocontrle, les pactes dactionnaires et opration peu frquente et dont les chances
les noyaux durs , si souvent pratiqus par de succs savrent en outre trs limites,
les dirigeants des grandes entreprises fran- comme le montre lexemple rcent de
aises, constituent galement des moyens Vivendi Universal, la meilleure protection
efficaces de protection contre le risque des actionnaires minoritaires reste encore la
dOPA. Parmi les instruments financiers par- menace de la prise de contrle. condition
fois utiliss de faon dtourne pour quelle soit crdible. Cest lefficience du
dfendre le management en place, citons les march financier conjugue lexercice du
obligations convertibles et les missions de droit de vote (une action une voix) qui four-
bons de souscription dactions rserves un nit en dfinitive la meilleure dfense des
club damis srs (Albouy, 1996) minoritaires. Encore faut-il que le march de
la prise de contrle ne soit pas trop entrav.
laccroissement de lappel cet gard, il est symptomatique de remar-
aux actionnaires intervient quer que lappel accru aux actionnaires
dans les marchs actifs pour le financement des entreprises passe
de prise de contrle par un march actif des prises de contrle.
Cest dans les pays o les entreprises font
Questionn sur une ventuelle OPA, peu appel directement aux actionnaires et
compte tenu dun flottant suprieur 80 % davantage au financement bancaire, comme
et de la pitre performance boursire du en Allemagne ou au Japon, que lon enre-
titre Danone 14, Franck Riboud, prsident gistre la plus faible activit du march des
du groupe, dclarait Jai seulement prises de contrle. Le rle jou par les mar-
conserv la limitation des droits de vote car chs financiers dans le fonctionnement de
je considre que cest une protection pour lconomie peut svaluer par le ratio de la
lactionnaire minoritaire puisquil faut capitalisation boursire sur le produit

14. Le cours de Danone au 11 mai 2002 est de 142 , alors quau plus haut un an auparavant il tait de 163 , soit
une baisse de 13 %. Interview de Franck Riboud, Le Journal des Finances, 27 avril 2002.
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32 Revue franaise de gestion

intrieur brut (PIB). En 2002, la capitalisa- 3. Des pouvoirs limits


tion boursire des entreprises amricaines dans la nouvelle firme
reprsente 127 % du PIB amricain, alors Avec lavnement de la nouvelle cono-
que les entreprises allemandes ne psent en mie , le rle des actionnaires en tant
bourse que 65 % et les entreprises fran- quapporteurs de ressources financires
aises 96 % du PIB 15. sest fortement acclr. Il a galement
De plus, en Allemagne, la loi agit plutt chang de nature. Cest ainsi que pour
comme un frein aux acquisitions selon un dvelopper leurs entreprises les crateurs
expert financier Munich 16. La loi rgle- des start-up ont fait essentiellement appel
mentant depuis janvier 2002 les OPA et le aux actionnaires et non pas aux cranciers
rachat des socits a notamment abaiss le
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trop frileux qui demandent des garanties.


seuil partir duquel une socit est Cest grce au mcanisme des stock-options
contrainte une offre obligatoire dacquisi- et au capital-risque que la plupart des entre-
tion des titres de tous les actionnaires. Si un preneurs de la Silicon Valley ont pu financer
actionnaire vient prendre le contrle de leurs investissements et dmarrer leur acti-
plus de 30 % du capital, il doit faire une vit avec des collaborateurs pays essentiel-
offre lensemble des actionnaires de la lement en actions. Mme si aujourdhui il
cible. Jusquici la barre tait fixe 50 %. est de bon ton de stigmatiser lclatement
Ainsi, moins dentreprises quauparavant de la bulle internet , il nen demeure pas
sont prtes lancer une offre puisque le moins que cest grce au got du risque (qui
cot est plus lev. Cette lgislation, en va avec lespoir de gain) que lconomie
obligeant les investisseurs sengager plus amricaine a pu financer le spectaculaire
fortement, agit ainsi comme un frein sur le dveloppement des firmes de haute techno-
march des prises de contrle en Alle- logie et prendre une avance significative sur
magne. Par ailleurs, et malgr une lgisla- lEurope dans ce domaine.
tion fiscale favorable 17, les grands groupes Tout en ayant jou un rle clef dans le dve-
bancaires et dassurance allemands nont loppement rcent de la nouvelle conomie,
pas encore commenc dnouer lenchev- lactionnaire a vu nanmoins son pouvoir se
trement des fameuses participations croi- modifier compte tenu des caractristiques
ses industrialo-financires qui ont fait les de la nouvelle firme pour reprendre
heures de gloire du capitalisme rhnan . lexpression de Zingales (2000). Pour cet
Tout cela nest pas de nature dvelopper auteur, trois changements majeurs se sont
lactionnariat priv dans ce pays. La oprs dans la rpartition du pouvoir au
situation actuelle de la France, en la sein des firmes. Tout dabord, les actifs
matire, est intermdiaire entre celle de physiques (usines, machines) ne sont plus
lAllemagne et celle des pays anglo-saxons. la source essentielle de rentes. Cest bien

15. En mars 2002 la capitalisation boursire de Paris tait de 1 352 Mds pour un PIB de 1 405 Mds .
16. Franck Paul Weber, La forteresse allemande et les OPA , La Tribune des Marchs, 29 avril 2002.
17. Depuis le 1er janvier 2002 les grands groupes allemands ont la possibilit de se sparer en franchise dimpts
de leurs anciennes participations, notamment industrielles, pourtant considres comme non stratgiques .
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Lactionnaire comme apporteur de ressources financires 33

parce que la fabrication dautomobiles, de treprise tait principalement fonction du


micro-ordinateurs ou de tlphones por- capital financier investi. Aujourdhui, ce
tables nest plus suffisamment rentable modle est remis en cause par la transfor-
dans les pays dvelopps que lon assiste mation de lconomie qui donne une part
des dlocalisations vers des pays en voie de plus importante la cration intellectuelle
dveloppement. Deuximement, laccrois- quau capital physique. Devant lnorme
sement de la concurrence mondiale difficult dvaluer la valeur des nouveaux
condamne la firme innover, crer de produits ou services, les financiers ont
nouveaux produits et amliorer sans cesse cherch valuer les cash-flows futurs et
la qualit de ses services. Cette comptition mme les options de croissance contenues
ne peut tre gagne quavec des employs dans les nouvelles firmes. Cette modlisa-
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motivs et talentueux. Ainsi, cette qute tion na pas permis de grer lincertitude
dinnovation augmente considrablement lie fondamentalement la nouvelle cono-
limportance du capital humain. Troisi- mie et dvaluer correctement les risques
mement, au mme moment o le capital pris (au sens du pricing).
humain prend de limportance, la nouvelle titre dillustration du changement de
firme se trouve confronte la difficult de nature de la firme, Zingales (2000) cite
conserver son personnel qualifi qui peut, lexemple de lagence de publicit Saatchi
plus facilement quavant, exercer ses com- and Saatchi. En 1994, le fondateur de cette
ptences ailleurs. En effet, un ingnieur de firme stait octroy un gnreux plan de
conception travaillant dans une entreprise stock-options. Suite aux mauvaises perfor-
sans usine (rfrence au projet dAlcatel mances financires de lentreprise, le grant
dtre une entreprise sans usine) peut plus du fonds dinvestissement qui contrlait
facilement changer de job que son confrre, 30 % du capital sopposa la proposition
ingnieur de production, travaillant sur un dattribution des stock-options aux dirigeants
site industriel (par exemple chimique ou car il ne voulait pas les rcompenser pour
ptrolier) et dont la comptence ne peut leur mauvaise gestion. Cette dcision provo-
sexercer qu travers ces actifs physiques. qua la dmission du fondateur immdiate-
De mme pour un consultant en informa- ment suivie par les principaux cadres de
tique ou en organisation, ou encore un cadre lagence. Ces derniers crrent une nouvelle
dagence de publicit, qui en cas de dsac- agence de publicit qui en peu de temps
cord avec son employeur peut mme fonder reprit la plupart des budgets publicitaires de
sa propre entreprise et concurrencer son Saatchi and Saatchi. Au total, lactionnaire
ancien employeur. qui croyait contrler une firme traditionnelle
avec essentiellement des actifs physiques a
actifs physiques vu la valeur de son capital fondre par le
contre capital humain dpart des employs qui faisaient en ralit
la valeur de leur firme. En 1994, une firme
Quel pouvoir pour des actionnaires sur une
comme Saatchi et Saatchi constitue partir
entreprise dont la valeur dpend principale-
dun montant relativement faible dactifs
ment du capital humain ? Le modle ancien
physiques comparativement son capital
tait fond sur le fait que la valeur de len-
humain pouvait tre considre comme une
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34 Revue franaise de gestion

exception. Plus maintenant. Ainsi, contraire- lintrt mme des actionnaires. Tout au
ment ce que lon pourrait penser, les long de cet article nous avons voulu mon-
actionnaires, mme soucieux de leurs int- trer que les actionnaires jouent leur rle
rts bien compris, doivent intgrer dans leurs dans le financement des entreprises fran-
attentes le changement de nature de la firme aises, quils nexigent pas forcment une
et notamment limportance du capital rmunration excessive comme le
humain. Selon Zingales (2000), le change- fameux 15 % et exclusivement court
ment de nature de la firme (high-tech) nous terme, et enfin quils ont des droits. Ces
oblige abandonner lillusion que les fron- derniers font de plus en plus lobjet de
tires de lentreprise sont parfaitement dfi- contestations judiciaires. Aujourdhui, les
nies et quelles restent inchanges lorsquon actionnaires minoritaires ne sont plus cer-
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modifie la structure de son capital et sa gou- tains que leurs droits soient respects, ils
vernance. La question essentielle devient, ne font plus confiance aux dirigeants soup-
dans ces conditions, celle du pouvoir quont onns de manipuler linformation comp-
rellement les actionnaires dans une firme o table. Ils font jouer la concurrence, dans
le capital humain a pris une telle importance une relation de contrle et de mfiance
par rapport au capital financier. Dans cette lgard des dirigeants.
perspective, larbitrage entre les fonds tre actionnaire dune entreprise, cest
propres et lendettement deviendrait une adhrer un objet social, un projet cra-
question secondaire. teur de valeur et une promesse de plus-
value. Selon le rapport Vinot, qui a tabli
CONCLUSION les codes du gouvernement dentreprises
pour les socits franaises, les distinctions
Dans une conomie moderne soumise catgorielles entre actionnaires (minori-
une concurrence mondialise et condam- taires, majoritaires, salaris, pouvoirs
ne linnovation technologique, les entre- publics) nont pas lieu dtre : Quelles
prises ont besoin des actionnaires. Le pire que soient sa composition et lorigine de ses
serait que cette espce vienne disparatre. membres, le conseil dadministration repr-
Dire cela ne signifie pas que les action- sente collectivement lensemble des action-
naires doivent avoir tous les droits et naires ; il nest pas un agrgat disparate de
demander une rmunration excessive. reprsentants dintrts contradictoires .
Cela ne signifie pas galement que les Raison de plus pour ne pas tourner le dos
employs et les fournisseurs doivent tre aux actionnaires minoritaires et respecter
ngligs, bien au contraire ; et ceci dans leurs droits.
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Lactionnaire comme apporteur de ressources financires 35

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