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Peut-on faire confiance aux actionnaires-salaris pour fixer le dividende ? Le cas de Fr...

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Publi sur Le Cercle Les Echos (http://lecercle.lesechos.fr)

Peut-on faire confiance aux actionnaires


-salaris pour fixer le dividende ? Le
cas de France Telecom
Le versement de dividendes aux actionnaires fait
dbat, aussi bien dans la littrature acadmique que
dans le monde politique. Le cas rcent de la politique
de dividende de France Tlcom, une entreprise o
lactionnariat salari est fort, est emblmatique de
cette problmatique.
Lactionnariat salari est en France - depuis notamment les ordonnances du Gnral
de Gaulle sur la participation en 1967 - souvent prsent comme la solution idale
pour associer capital et travail la russite des entreprises et rduire la fracture entre
les intrts divergents de ces deux parties. Il existe sur ce sujet une littrature
acadmique abondante et partage sur les bienfaits de lactionnariat des salaris.
Pour certains, ce serait un levier essentiel de motivation et de mobilisation des salaris
au profit de la performance de lentreprise, pour dautres, la double casquette
dactionnaire et de salaris serait au pire incompatible, voire dangereuse pour les
salaris eux-mmes du fait de la non diversification de leur capital humain et financier.

Certaines thories rcentes sur la gouvernance des entreprises pointent galement


limpact ngatif de lactionnariat salari sur lenracinement des dirigeants. Sil est
frquent de constater un activisme des salaris-actionnaires lors dopration de prises
de contrle (OPA) ou dinvestissements de dlocalisation au nom de la dfense de
lemploi, cela est plus rare en matire de politique de dividende. Le cas rcent de
France Tlcom constitue une premire dans limmixtion des salaris dans le domaine
de la fixation du niveau du dividende verser aux actionnaires.

Ainsi, le fonds d'pargne des salaris de France Tlcom, qui dtient 4,6 % du capital
de l'entreprise, va proposer lors de la prochaine assemble gnrale des actionnaires,
le 5 juin 2012, de rduire le dividende vers par l'oprateur au titre de l'exercice 2011.
Alors que la direction de France Tlcom prvoit de verser 1,40 euro par action, les
actionnaires salaris estiment que le montant devrait tre ramen 1 euro par action.
Rappelons que lEtat dtient directement et indirectement 27 % du capital de
loprateur et que 68,4 % est dans les mains dactionnaires ordinaires.

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Le dbat sur le montant du coupon verser se concentre sur lutilisation du cash flow
de lentreprise : "Bientt nous aurons un nouveau gouvernement, il devra dcider si
France Tlcom doit continuer tre une vache lait ou alors une entreprise
florissante qui investit", indique le dlgu syndical CFE-CGC/Unsa, qui,
conjointement avec les autres reprsentants des employs, est l'origine de cette
initiative qui se place rsolument dans la dfense de lentreprise. De son ct, le PDG
de France Tlcom stait engag auprs des investisseurs maintenir le dividende
jusquen 2012. Il a prvenu fin fvrier que, compte tenu des incertitudes conomiques,
le groupe le diminuerait lan prochain mais quil resterait de 1,40 euro cette anne.
Avec un coupon de 1,40 euro et un cours de 10,4 euros (27 avril 2012), le rendement
de laction France Tlcom ressort 13,5 %, un record quand on sait que le taux de
lOAT est de 3 %. Un rendement trs attractif, pour autant que le titre conserve sa
valeur ! Ce coupon correspond galement un taux de distribution record du rsultat
net de 95 %.

Rduire de 40 centimes le dividende permettrait France Tlcom de rduire de 1


milliard deuros le montant verser ses actionnaires et dinvestir cette somme dans
de nouveaux projets. La proposition des actionnaires salaris revient clairement
privilgier lentreprise et ses capacits dinvestissement. Mais est-ce aussi simple ?

Si lon prend le point de vue de lactionnaire ordinaire et fidle (la veuve de


Carpentras) que constate-t-on ? Sur les trois dernires annes, alors que le CAC 40
est revenu son niveau (+ 4%), France Tlcom a perdu 37 %. Pour beaucoup de
petits actionnaires, le dividende de 1,40 euro constitue un lot de consolation et une
poire pour la soif. Sans ce coupon il est vraisemblable que beaucoup auraient dj
vendu. Certes, on pourra objecter que ceci serait une dcision court terme et une
vision de rentier. Mais peut-on demander aux petits actionnaires de se projeter dans le
futur et de croire que le titre est dcot de plus de 100 % car sa juste valeur serait de
21 euros (selon Morningstar) ?

Alors, faut-il baisser le dividende comme le propose les reprsentants des actionnaires
salaris ? Malheureusement, les trs nombreux travaux thoriques consacrs la
politique de dividende des entreprises ne permettent pas de nous aider trancher.
Selon la thorie classique (Modigliani et Miller) il est illusoire de croire un impact
positif du dividende sur la valeur de laction. Selon la thorie du signal, il faut faire
attention au contenu informatif des dividendes et leur volution qui renseigne sur le
futur. Si on considre la fiscalit certains auteurs suggrent mme de limiter au
maximum le versement de dividendes. En effet, pourquoi verser des milliards aux
actionnaires fortement imposs si cest pour leur demander de participer ensuite des
augmentations de capital ? Autant laisser largent dans lentreprise.

Cest ce que font de nombreuses entreprises de haute technologie aux Etats-Unis.


Effectivement, si France Tlcom a des projets dinvestissement rentables, pourquoi
ne pas profiter dune rduction du coupon pour les raliser ? Aprs tout cest en
investissant que lentreprise peut se dvelopper et crer et/ou maintenir lemploi.
Encore faut-il que les projets soient crateurs de valeur pour lactionnaire et que
largent investi le soit bon escient. Oui, toute la question est l : dans quelle mesure
les dirigeants de France Tlcom ont-ils encore des projets rentables ?

Une chose est sre : ce nest pas uniquement avec un dividende gnreux quils
satisferont longtemps leurs actionnaires. Une politique de dividende ne peut se
substituer une politique industrielle dfaillante long terme. Finalement, la question
pose par les actionnaires salaris est pertinente car elle interpelle leurs dirigeants sur
les projets davenir de leur entreprise et cest bien l le fond du problme.

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Michel Albouy

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