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Energia Renovvel
Entraves, desaos e oportunidades
FINANCIAMENTO
Energia Renovvel
Entraves, desaos e oportunidades
su A B C D E F G an
Crditos
Copyright
Conselho Empresarial Brasileiro para o Desenvolvimento Sustentvel
(CEBDS)2016
Contedo
Sitawi Finanas do Bem
Reviso
Conselho Empresarial Brasileiro para o Desenvolvimento Sustentvel
(CEBDS)
Idealizao
Conselho Empresarial Brasileiro para o Desenvolvimento Sustentvel
(CEBDS)
Endereo CEBDS
Av. das Amricas, 1155 sala 208 CEP: 22631-000
Barra da Tijuca Rio de Janeiro RJ Brasil
+55 21 2483-2250 cebds@cebds.org
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Sumrio
su Sumrio Executivo 8
A Apresentao 14
D Benchmark internacional 44
1. Feed-in tariffs (FIT) 45
1.1. Alemanha 45
1.2. Espanha 46
1.3. Aprendizados 47
2. Net metering 49
2.1. Estados Unidos 50
2.2. Mxico 51
E Alternativas de financiamento 52
1. Organismos multilaterais, fundos temticos e agncias 53
1.1. Organismos multilaterais e fundos temticos 53
1.2. Export credit agencies (ECAs) 55
2. Instrumentos financeiros 56
2.1. Green bonds 56
2.2. YieldCos 59
2.3. Alternativas para diminuio do custo de hedge 60
3. Modelos de negcio 62
3.1. Autofinanciamento 62
3.2. Financiamento com posse de terceiros 63
3.3. Financiamento pblico ou via utilities 64
3.4. Investidores institucionais e securitizao 64
G Recomendaes 74
1. Nvel municipal 76
2. Nvel estadual 76
3. Nvel federal 78
3.1. Instrumentos financeiros 78
3.2. Modelos de negcios 80
3.3. Ambiente regulatrio e tributao 81
an Anexo 1 86
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Mensagem da Presidente
do CEBDS
com um sentimento de realizao que o Conselho de Lderes do
Conselho Empresarial Brasileiro para o Desenvolvimento Susten-
tvel (CEBDS) publica o presente estudo Financiamento Energia Re-
novvel: Entraves, Desafios e Oportunidades.
Boa leitura!
Marina Grossi
Presidente do CEBDS
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O que o CEBDS?
F undado em 1997, o Conselho Empresarial Brasileiro para o Desen-
volvimento Sustentvel (CEBDS) uma associao civil que lidera
os esforos do setor empresarial para a implementao do desenvolvi-
mento sustentvel no Brasil, com efetiva articulao junto aos gover-
nos, empresas e sociedade civil.
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su
Sumrio
Executivo
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O crescimento da gerao de
energia renovvel (25% a.a.
em mdia nos ltimos dez anos)
teve como fonte principal e mais
barata de financiamento o Ban-
co Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social (BNDES). No imprescindvel desenvolver
entanto, dadas as novas condies
estruturais e conjunturais da eco-
novas fontes de financiamento
nomia brasileira, imprescindvel para permitir o prximo salto nos
desenvolver novas fontes de finan-
ciamento para permitir o prximo investimentos em fontes renovveis.
salto nos investimentos em fontes
renovveis. O CEBDS encomendou
o presente estudo para identifi- entre 2008 e 2010, conheceu um perodo de menor participao no Am-
car os entraves que impedem ou biente de Contratao Regulada.
dificultam o acesso aos recursos
disponveis para financiamentos Em 2012, a resoluo Aneel 482/2012 criou o marco normativo para
a projetos de energia renovvel e mini e microgerao distribuda, mas o crescimento ainda incipiente
propor solues para eliminar ou (1.731 instalaes at dezembro/2015), enquanto entraves regulat-
amenizar estas barreiras. rios, fiscais e de financiamento permanecem.
Entre as fontes renovveis di- O estudo identificou e classificou as principais barreiras ao financia-
tas alternativas (definio que mento de renovveis, com destaque para:
exclui a gerao hidroeltrica), a. Barreiras ao financiamento para gerao centralizada (Utility scale)
a fonte elica foi a que apresen-
tou o maior crescimento recente, 1. Crdito subsidiado e crdito privado:
tendo sido favorecida no seu de- Como alternativa ao mercado de capitais, o crdito do
senvolvimento por cmbio e taxa BNDES apresenta menores taxas, porm requer conte-
de juros mais favorveis quando do nacional, enquanto a indstria nacional de equipa-
comparados com os atuais e por mentos ainda no se desenvolveu.
ociosidade nos fabricantes in- As taxas subsidiadas no refletem o real custo da opera-
ternacionais de equipamentos, o, portanto representam um elevado custo fiscal.
fatos que contriburam para le-
var as usinas elicas a alcanar Subaproveitamento da inteligncia e expertise das insti-
um custo de gerao prximo ao tuies financeiras privadas em modelar projetos, combi-
das hidreltricas. A gerao so- nar instrumentos de crdito, formatar emprstimos ponte.
lar fotovoltaica a nova fronteira, 2. Captao externa: taxa de juros menor, mas custo de co-
mas tambm onde os entraves ao bertura do risco cambial bastante elevado (estimativa de
financiamento esto se manifes- 10-15%), devido volatilidade do cmbio e ao longo prazo
tando com maior urgncia: 1,8 GW dos contratos.
foram contratados para entrega 3. Expertise das instituies financeiras: projetos pequenos
at final de 2017, gerando neces- para serem analisados como Project Finance, enquanto ou-
sidade de cerca de R$ 6 bilhes tras reas esto acostumadas com operaes padronizadas.
em investimentos neste perodo,
porm h condies ainda pouco 4. Alta percepo de risco, que aumenta o retorno requerido
favorveis pela ausncia de for- pelos investidores:
necedores locais, volatilidade do Algumas tecnologias e processos so relativamente no-
cmbio e fontes de financiamen- vos no Brasil: energia solar e novas tecnologias como ar-
to restritivas. A fonte biomassa, mazenamento de energia e gerao geotrmica. As fontes
depois de um forte crescimento biomassa, PCHs e elicas j possuem um track record.
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Alguns dos atores no possuem his- modelo de financiamento por PPA (power purchasing
trico de crdito de longo prazo. agreement, ou contrato de venda de energia) ou lea-
Existem riscos efetivos nos procedi- sing. Outro diferencial do pas a elevada participa-
mentos de conexo e de distribuio o de empresas inovadoras financiadas por capital
da energia gerada. de risco e private equity.
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Utility financia o projeto, compra, instala e Iseno de ICMS em tempos de ajuste fiscal
opera o sistema Impacto nas receitas de distribuidoras em
Dono da UC adquire 100% da energia momento de fragilidade de caixa
produzida a um custo que normalmente
competitivo com tarifa da distribuidora
Leasing: proprietrio faz pagamentos mensais
de locao e no h venda de eletricidade AES NECESSRIAS
Grupo de trabalho de atores do mercado para
Pure play para investidores com critrios de estudar contratos e medidas de performance.
sustentabilidade Definir se os contratos so ligados ao dono ou
Liquidez ao imvel
Securitizao permite credit enhancement
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A
Apresentao
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B Contexto
brasileiro da
energia
renovvel
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60 53,1
40 33,5
20 4,8
11,0
0,0 0,0 0,0 0,2 0,4 0,8 1,2 1,9
0
1883 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2011 2012 2013 2014
Fonte: MME.
0
1970-80 1980-90 1990-00 2000-10 2012 2013 2014
Hidroeletricas Outras Total
Fonte: MME.
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Descontada a desvalorizao cambial,
os investimentos em energia renovvel
no Brasil cresceram 27% em 2015.
De acordo com os ltimos dados anuais disponveis, to das pequenas centrais hidroeltricas, biomassa,
as fontes renovveis (principalmente hidrulica, eli- elica e fotovoltaica.
ca, biomassa e solar) representavam, em 2014, 75% da
gerao de energia eltrica no Brasil, ou 11% se consi-
derarmos apenas as fontes renovveis ditas alternati- 1. Investimento em fontes renovveis
vas, excluindo, assim, a hidroeltrica (Grfico 3). alternativas no Brasil
O investimento em fontes renovveis de energia vol-
tou a crescer a nvel global em 2014, depois de ter
Grfico 3 Gerao de energia atingido um pico em 2011 e ter cado desde ento.
eltrica no Brasil por fonte 2014 Em 2015, apesar de o preo dos combustveis fs-
2% seis ter-se mantido em nveis baixos, dado o histri-
3% 2%
3% co recente, a tendncia de crescimento dos investi-
Hidrulica
mentos continuou.
5% Gs Natural
Biomassa
8%
Derivados de petrleo
Grfico 3A Evoluo dos
Carvo e derivados
14% 63%
Nuclear
investimentos globais em fontes
Elica renovveis.
Outras 16% 16% 4%
350
32% -7% -8%
300
Fonte: EPE.
250 18% 0%
37%
200
45%
150
42%
100
50
A tendncia de aumento da participao de outras 0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
fontes renovveis na matriz eltrica do pas con-
sequncia das restries fsicas, socioeconmicas e Fonte: Bloomberg New Energy Finance: Clean Energy
Investment:4Q 2015 Factpack.
ambientais dos grandes projetos hidreltricos e dos
avanos tecnolgicos no aproveitamento das fontes
alternativas. Apesar da fonte hidroeltrica perten- Descontada a desvalorizao cambial, os investimen-
cer tecnicamente categoria das fontes renovveis, tos em energia renovvel no Brasil cresceram 27% em
as barreiras ao financiamento, foco deste estudo, 2015, atingindo R$ 24,87 bilhes, depois de ter sido
assumem maior relevncia para as fontes renov- destaque em 2014 (+93% a.a.) e com uma taxa mdia
veis mais recentes, as ditas alternativas. Portanto, de crescimento anual (CAGR) de 25% em 10 anos, se-
seguiremos com a anlise sobre o desenvolvimen- gundo dados da Bloomberg New Energy Finance.
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62,1 mil MW em
18,9 mil MW de energia elica
energia renovvel
Fonte: EPE.
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8 GW;
5 GW;
4%
4% 11 GW; 18 GW;
5 GW; 7 GW; 9%
8%
4% 3% Hidrulica
Hidrulica Nuclear
Nuclear Trmica
24 GW;
20 GW; Trmica 11% Elica
15%
Elica 117 GW;
57% Solar
90 GW; PCH 30 GW; PCH
2 GW; 68% 14%
Biomassa Biomassa
1%
3 GW;
2%
Fonte: EPE.
Os dados mais atuais da Aneel, apresentados na Ta- de usinas termoeltricas em pipeline, mostram um
bela 4, apesar do percentual expressivo de projetos crescimento importante das fontes elica e solar.
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Outras fontes alternativas ficaram mais
viveis, principalmente a elica, e atraram
o interesse dos investidores privados.
Pelo histrico recente e pelas razes que exporemos durante o diag- Desde 2008, muitos projetos tor-
nstico das barreiras ao financiamento, a expectativa que os investi- naram-se inviveis devido ao au-
mentos em gerao sejam financiados principalmente pelo BNDES, de mento do custo de construo civil
acordo com as condies subsidiadas apresentadas na Tabela 5. Como (60% do custo das PCHs advm
tambm analisaremos, em seguida, com mais detalhes, a disponibilida- de obras civis) e aumento das exi-
de de linhas de financiamento subsidiadas direcionada a fornecedo- gncias para aprovao da Aneel,
res com produo local, uma vez que solues alternativas de financia- o que levou a um grande acmulo
mento ainda so incipientes, no Brasil e no exterior. de projetos paralisados. Ao mesmo
tempo, outras fontes alternativas
Tabela 5 Condies Atuais do BNDES para Gerao Eltrica ficaram mais viveis, principal-
mente a elica, e atraram o inte-
Termeltricas no renovveis e UHE:
resse dos investidores privados.
at 50%, observando ICSD.
Participao
Elica, biomassa, PCH e solar: at
No fim de 2014, havia 466 PCHs
70%, observando ICSD
operando no Brasil, por um total
Prazo Hidreltrica, PCH e solar: at 20 anos
de 4.820 MW, que contribuem com
(incluindo carncia) Elica e termeltricas no renovveis: at 16 anos
3,47% para a capacidade instala-
Taxa TJLP + 1,2% + spread de risco
da do Sistema Interligado Nacio-
Fonte: MME; EPE. nal - SIN e representam a 4 fonte
ICSD: ndice de cobertura do servio da dvida. Mnimo de 1,2 para projetos com TIR real
superior a 8% a.a., caso contrrio 1,3. eltrica mais importante do Pas.
TJLP: Taxa de Juros de Longo Prazo, atualmente em 7,5%. A ABRAPCH (Associao Brasilei-
ra de fomento as Pequenas Cen-
trais Hidreltricas) as chama de
Itaipu Distribuda (potncia to-
1.1. Fonte hidroeltrica - PCH
tal 14.926 MW), mas com menor
A explorao de pequenas centrais hidroeltricas - PCHs (<30 MW e re- impacto ambiental. As PCHs tm
servatrio < 3 km) e centrais de gerao hidroeltricas - CGHs (<1MW) potencial para substituir as ter-
teve uma acelerao na dcada de 1990, incentivada pela introduo de meltricas, assumindo boa parte
duas normas da Aneel: da carga das UHEs em perodos
midos e ajudando-as, assim, a
Resoluo 393, que estabelecia procedimentos para registro recompor o estoque dos seus re-
e aprovao dos estudos de inventrio hidreltrico de bacias servatrios. Alm disto, empresas
hidrogrficas. grandes consumidoras de energia
Resoluo 395, que regulava autorizao da explorao das PCHs. vm apostando em PCHs para au-
toproduo de energia.
Na dcada seguinte, as PCHs ganharam terreno como incentivo ao com-
plemento da matriz e foram alavancadas com benefcios como a con- Segundo o Plano Decenal de Ener-
tratao de energia pelo Proinfa (2002). Desde ento, R$ 1 bilho foram gia, a capacidade instalada das
investidos pelo setor privado na elaborao e licenciamento ambiental de PCHs deve saltar de 5 GW para 8
cerca de 1.000 projetos de PCHs. GW entre 2014 e 2024, ou de 3,5%
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Em 2014, com 9,9 GW de capacidade instalada, o baga- nova, colocando o ano entre os piores em termos de
o de cana representou 81% das plantas de biomassa comercializao no Ambiente de Contratao Regu-
e 7,4% da capacidade total brasileira. Em 2015 o pas lada (ACR), depois de 2012, quando no houve ne-
detinha em operao 509 usinas termeltricas movi- nhum projeto vencedor de leiles.
das a biomassa, com potncia instalada de 13,9 GW.
O Leilo A-5 de 2016, que contratar energia de no-
A biomassa relevante na cogerao e tambm na vos projetos para entrega a partir de 2021, ser uma
gerao distribuda, enquanto sua participao nos importante oportunidade para a fonte biomassa ter
leiles tem sido discutida devido elevada percepo um melhor desempenho em contratao de projetos
de risco no suprimento do combustvel, consequn- novos no ACR.
cia das peculiaridades da cadeia produtiva. Por outro
Outros entraves para o crescimento da fonte aponta-
lado, a Unio da Indstria de Cana-de-Acar (Unica)
dos pela Unica so:
reivindica maior participao nos leiles das usinas de
cogerao a bagao da cana, para que a fonte acom- a dificuldade de exportar os excedentes de
panhe o crescimento das outras renovveis. energia para rede, uma vez que, de acordo
com a Unica, mais de 170 usinas sucroener-
Desde 2011, a biomassa no est includa nos lei-
gticas no possuem conexo com a rede de
les de energia de reserva, que inicialmente tinham
distribuio;
sido institudos justamente para esta fonte. Em 2015,
foram comercializados apenas trs projetos de ter- a participao em leiles em concorrncia
moeltricas a bagao da cana nos leiles de energia com o carvo, sem reconhecer um preo para
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A expectativa das empresas do setor
que haja pelo menos um leilo de 1 GW de
energia solar ao ano e que outros Estados
tambm instituam leiles estaduais.
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2. Gerao distribuda
Alm de ser importante para a criao de massa crtica e escala, como
demostrado pela experincia de diversos pases onde foi fundamental
para o desenvolvimento de uma cadeia produtiva nacional, a gerao
distribuda possui algumas vantagens:
1800 1731
1600
1400
1200 1125
1000
800 732
600 546
424
400
293
122 189
200
43 75
3 8 17
0
Abr-Jun/13
Abr-Jun/14
Abr-Jun/15
Jan-Mar/13
Jan-Mar/14
Jan-Mar/15
Jul-Set/13
Out-Dez/13
Jul-Set/14
Jul-Set/15
Out-Dez/14
Out-Dec/15
Anterior dez/12
Fonte: Aneel.
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Fonte: Aneel.
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000 951 1.000 829
121 281
0
Solar Biogs Biomassa Elica Hidrulica Solar/ TOTAL
fotovoltaica elica
Fonte: Aneel.
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Novas regras tambm simplificaram o
processo de conexo rede da distribuidora.
gerao distribuda de energia solar. Essa desonera- de unidades do mesmo titular situadas em outro lo-
o mais um incentivo ao setor e uma melhora da cal, desde que na rea de atendimento de uma mes-
viabilidade dos sistemas de gerao de energia fo- ma distribuidora.
tovoltaica. Isso significa que o preo ao consumidor
A norma tambm inovou a respeito da possibilidade
pela energia eltrica fornecida pelas concession-
de instalao de gerao distribuda em condom-
rias passa a ser o mesmo preo que as concession-
nios, onde a energia gerada pode ser dividida entre
rias pagam aos mini e microgeradores pela energia
os condminos e a criao da gerao comparti-
eltrica excedente injetada em suas redes. Tal fato
lhada, possibilitando que diversos interessados se
contribui para reduo do tempo de retorno do capi-
unam em um consrcio ou em uma cooperativa e
tal investido e torna o investimento em energia solar
utilizem a energia gerada para reduo das faturas
fotovoltaica ainda mais atrativo.
dos consorciados ou cooperados.
Atualizao da Resoluo Normativa 482 da Aneel Novas regras tambm simplificaram o processo de co-
nexo rede da distribuidora: a instituio de formu-
Em novembro de 2015, a Aneel aprovou mudanas lrios padro para realizao da solicitao de acesso
na Resoluo Normativa n 482/2012 para fomentar pelo consumidor, a reduo do prazo para a distribui-
o crescimento da gerao distribuda. Segundo as dora conectar microgeradores de 82 para 34 dias e, a
novas regras, que comeam a valer a partir de 1 de partir de 2017, a possibilidade de fazer a solicitao e
maro de 2016, a definio de microgerao distri- acompanhar o pedido de conexo pela internet.
buda passa de at 100 KW para at 75 KW, enquanto
a minigerao distribuda incluir a produo entre A Aneel prev que at 2024 cerca de 1,2 milho de uni-
75 kW e 5 MW (sendo 3 MW para a fonte hdrica), dades consumidoras passem a produzir sua prpria
respectivamente. Esta mudana pode contribuir para energia, totalizando 4,5 GW de potncia instalada.
incrementar a capacidade instalada mdia dos mini-
geradores, incentivando mais consumidores comer- Programa de Desenvolvimento da Gerao
ciais e industriais a participar deste mercado. Distribuda de Energia Eltrica
Outras alteraes foram no prazo de validade dos Em dezembro de 2015, outro programa de estmu-
crditos (de 36 para 60 meses) e na introduo do lo foi lanado pelo Ministrio de Minas e Energia: o
autoconsumo remoto, ou seja, a possibilidade que Programa de Desenvolvimento da Gerao Distribu-
os crditos sejam usados para abater o consumo da de Energia Eltrica (ProGD), com a expectativa de
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C
Diagnstico das
Barreiras ao
financiamento
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O ponto crucial a necessidade de
desenvolvimento de uma cadeia de produo
nacional para fornecer os equipamentos e
assim permitir o financiamento subsidiado
de bancos pblicos.
Uma das questes centrais para o crescimento da Os primeiros projetos entregues sero os
indstria a disponibilidade de financiamentos a leiloados em Pernambuco em dezembro de
taxas que viabilizem os projetos leiloados. O ponto 2013. A maioria estava sendo implementada
crucial a necessidade de desenvolvimento de uma sem necessidade de equipamentos nacio-
cadeia de produo nacional para fornecer os equi- nais para obter financiamento pblico, pois
pamentos e assim permitir o financiamento subsi- as empresas vencedoras optaram por utilizar
diado de bancos pblicos, que demandam um con- capital prprio ou foram financiadas por fun-
tedo nacional mnimo. dos de private equity. O preo mdio no leilo
estava perto de 100 US$/MWh, possibilitando
No caso das outras fontes de energia renovvel, j importao da maioria dos equipamentos, po-
existe uma cadeia de produo nacional, portanto rm a deteriorao dos termos de troca levou
ambos os setores esto crescendo com financia- a maioria das empresas a atrasar a entrega
mentos subsidiados. (somente a Enel entregou o projeto, agora em
No caso da indstria fotovoltaica, para que os agen- fase de teste). importante ressaltar que este
tes tenham acesso ao financiamento do Banco Na- atraso aconteceu com o aval do Estado: as
cional de Desenvolvimento Econmico e Social (BN- regras do leilo previam que o empreendedor
DES), um plano de nacionalizao progressivo dos que atrasse a fabricao dos painis para o
equipamentos precisa ser obedecido. Pela regra do pas seria beneficiado com a prorrogao, por
BNDES,1 a partir de 2014 todos os mdulos base 18 meses, do prazo de entrega da energia das
de silcio cristalino precisam obrigatoriamente ser plantas cujo contedo local ficasse acima de
montados no Brasil. A partir de 2018, as caixas de 60%. Assim, os projetos sero conectados em
juno, inversores e estruturas de sustentao tam- janeiro de 2017, e no em julho de 2015, data
bm precisam ser nacionalizadas. E, a partir de 2020, fixada para todos os empreendimentos.
as clulas fotovoltaicas tambm precisam ser de Em 2017, h uma alta concentrao de pro-
produo nacional. jetos dos leiles federais a serem entregues,
como resultado dos primeiros leiles federais
Desde 2014, houve quatro leiles exclusivos para dedicados. O investimento total previsto da
energia solar, dos quais o primeiro foi estadual. Ana- ordem de R$ 9 bilhes.
lisando os resultados dos quatro leiles exclusivos
para energia solar (Tabela 11), observamos que: Os projetos com entrega prevista para 2017
sero o teste para o mercado em termos de
viabilidade industrial e financeira, alm de im-
BNDES - 08/14 - Metodologia para Credenciamento e Apurao
1 portantes para ganhar a confiana dos inves-
de Contedo Local de Equipamentos Fotovoltaicos tidores e sua participao nos leiles futuros.
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Como resultado dos leiles rea- ao longo de 2017. A concentrao da entrega de projetos em 2017 im-
lizados, o setor precisa produzir pe desafios em relao ao financiamento. A demanda imediata de
2 GW em equipamentos para 61 fundos, assumindo um nvel mdio de alavancagem de 60%, seria de
usinas que entraro em operao R$ 6 bilhes.
Outros
Cone
Kroma
Slida Energias
Sowitec
Conergy
FRV
Sunedison-Renova
Canadian -Solatio
Cobra-Solatio
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1.2. Barreiras ao financiamento subsidiado atender esta demanda e representam entre 40 e 50%
do custo de implantao.
BNDES De acordo com especialistas e empresas entrevis-
Apesar de uma queda de 28% do valor total dos de- tadas no mbito deste estudo, h seis empresas fa-
sembolsos do BNDES em 2015, os projetos de ener- bricantes de mdulos fotovoltaicos com projeto para
gia eltrica receberam R$ 21,9 bilhes no ano, 15% se instalar no Brasil, mas recentemente viraram mais
superior em relao ao ano anterior. Segundo o ban- cautelosas devido ao cenrio macroeconmico. Isto
co, o salto mais relevante nos financiamentos na coloca em risco a entrega dos projetos contratados,
rea de energia foi dado pelos projetos elicos, que principalmente os com preo menor (leilo 2014,
tiveram uma expanso de 85%, com os desembol- com entrega prevista para outubro de 2017).
sos passando de R$ 3,3 bilhes para R$ 6,1 bilhes.2 A chinesa BYD Energy anunciou em maio de 2015 o
Ainda no foi aprovado nenhum financiamento para investimento de R$ 150 milhes para instalao da
usinas fotovoltaicas. primeira fbrica de painis solares fotovoltaicos em
Para a fonte fotovoltaica, a viabilizao dos projetos Campinas, com capacidade equivalente a 400 MW
leiloados com financiamento pelo BNDES depende por ano. A ideia era que a produo comeasse no
da disponibilidade, ao longo dos prximos 12 meses, primeiro semestre de 2016, mas, agora, o mais prov-
de componentes com contedo nacional que satis- vel que esse valor seja reduzido a apenas 150 MW,
faam os requisitos do banco para poder acessar de acordo com o diretor de relaes governamentais
suas linhas subsidiadas. e marketing da empresa.3 A americana SunEdison,
que foi a primeira empresa a anunciar planos para
Um dos requisitos apontados como necessrios pe- instalar uma fbrica no Brasil e entrou nos leiles em
los atores do mercado para instalao dos diversos joint venture com a Renova Energia, ainda no come-
segmentos da cadeia de valor do setor fotovoltaico ou a tirar as instalaes do papel. A Canadian Solar,
(mdulos, clulas, inversores e estruturas de supor- a First Solar e a Yingli esto em situao parecida.
te) o volume mnimo de produo anual. Isto es- Empresas menores, como a Globo Brasil, no tm ca-
sencial para que uma fbrica instalada no pas seja pacidade suficiente para atender a demanda.
competitiva em relao a similares importados.
A situao crtica, pois grande parte dos vencedo-
Sem uma demanda nacional previsvel que justifique res dos leiles ainda no possuem contrato fechado
o investimento, a nacionalizao destes componen- de fornecimento de painis, o que inviabiliza a insta-
tes pouco vivel, aumentando a percepo de risco lao de fbricas no Brasil.
e reduzindo a disposio e o interesse em investir em
fbricas no pas. Da mesma forma, fundamental o importante ressaltar que a instalao de uma fbri-
estabelecimento de mais de um grupo empresarial ca de painis no Brasil seria vivel economicamente
para fabricar cada item de interesse do sistema solar no longo prazo apenas se houver uma demanda su-
fotovoltaico para fomentar a competitividade, quali- perior a 1 GW de energia solar instalado por ano.
dade, confiabilidade e boas prticas de mercado. De O receio dos agentes de mercado que, mesmo con-
acordo com o estudo de 2015 do WWF, em parceria firmada a deciso de investimento, o tempo neces-
com a Absolar, para que isto acontea necessria a srio para construo da fbrica e homologao dos
contratao de uma capacidade de sistemas de ge- produtos pelo Inmetro e BNDES no seja suficiente
rao de energia solar fotovoltaica de pelo menos 1 para entregar os empreendimentos em 2017.
GW por ano.
Por tudo que foi apresentado, possvel que as
O governo j sinalizou a vontade de manter o nvel de empresas ganhadoras dos leiles de energia so-
contratao de 1 GW por ano pelo menos at 2018, lar tenham que importar parte dos equipamentos e
apesar da promessa no ter sido formalizada. desistir do financiamento subsidiado pelo BNDES,
Entre os equipamentos necessrios para a implanta- rendendo-os vulnerveis ao risco cambial.
o de uma usina, os mdulos fotovoltaicos so os
nicos que ainda no tm produo suficiente para Valor Econmico - 15/06/15 - Setor cobra incentivo para instalar
3
fbricas http://www.valor.com.br/empresas/4093560/setor-co-
BNDES - Boletim de Desempenho Dez/2015.
2
bra-incentivo-para-instalar-fabricas
Financiamento Energia Renovvel 37/90
su A B C D E F G an
Bancos comerciais
O BNDES tem financiado mais
que 50% dos investimentos
em energia eltrica no Brasil.
Financiamento Energia Renovvel 38/90
su A B C D E F G an
168,4
155,9
Outros (indstria, agropecuria,
comrcio e servios) 137,4 139,7
Infraestrutura
Infraestrutura em % do Total
92,2
64,9
52,3 15,7% 14,9%
47,1 11,7% 13,4%
40 11,0% 9,4% 9,1%
8,0% 6,4%
12,2%
24,5 28,4
16,0 15,3 18,7
4,9 3,7 3,4 7,1 8,6
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fonte: BNDES.
Atores do setor entrevistados entendem que, uma vez que suas con-
dies de financiamento no refletem o real perfil de risco e custo dos
projetos, a dependncia ao BNDES pode ser um fator limitante do de-
senvolvimento do mercado de capitais e de linhas de crdito estrutu-
radas de longo prazo, que so oferecidas muito timidamente e normal-
mente como complemento e/ou ponte para operaes do BNDES. Alm
disto, como j descrevemos, a prevalncia do crdito subsidiado com
meta de nacionalizao progressiva torna relevante a questo da pro-
venincia dos equipamentos financiados, uma vez que o mandato prin-
cipal do BNDES o desenvolvimento da indstria nacional.
Financiamento Energia Renovvel 39/90
su A B C D E F G an
programa de financiamento.
de crdito, formatar emprstimos ponte.
Possibilidade de concesso de fiana na
Rigor na avaliao dos projetos e de seu desempenho.
fase de construo (completion bond).
Acompanhamento pode ser iniciado
ainda no processo de leilo.
Acesso ao financiamento liberado tardiamente:
necessidade de capacidade financeira Custos de mercado refletem risco dos projetos:
Desvantagens
para esperar (custo de emprstimos ponte impossvel competir com financiamento subsidiado.
embutido no preo dos leiles).
Requerimento de contedo nacional.
Dependncia das polticas de incentivo do governo.
Competio com operaes mais rentveis
de bancos privados repassadores.
Fonte: Entrevistas com atores do setor. Elaborao: SITAWI.
O prprio BNDES tem reconhecido a necessidade de pela criao de fundos de investimentos exclusivos e
desenvolver o mercado de capitais para financia- FIDC. Alm disto, desde 2012 o BNDES permite que o
mentos de longo prazo: em abril de 2015, anunciou sistema de amortizao seja convertido de SAC para
uma nova poltica operacional, que incentiva o aces- Price, se houver emisso de debntures de infraes-
so a linhas subsidiadas para o tomador que emita trutura, e a partir de abril de 2015 condiciona o limite
debntures. Ademais, desde 2012 oferece a possibi- de acesso s linhas subsidiadas para o tomador que
lidade de trocar a tabela SAC pela Price ao financia- emita debntures.
mento de projetos no caso de empresas que emitam
debntures de infraestrutura. Em 2015, a emisso de cerca de R$ 1,2 bilho em de-
bntures para financiamento de projetos elicos es-
tava em estudo, apesar da condio desafiadora do
Debntures de infraestrutura
mercado de renda fixa, com taxa de juros e inflao
Outra alternativa ao financiamento subsidiado a em trajetria crescente.
emisso de ttulos de dvida. A lei n 12.431 de 2012
Mais uma iniciativa de incentivo veio da Linha de Su-
criou as Debntures de Infraestrutura como instru-
porte Liquidez, lanada pelo BNDES em 2015, com
mentos de mercado com o objetivo de financiar os
o objetivo de estimular novas fontes de recursos
investimentos em infraestrutura, oferecendo iseno
para o financiamento de projetos de infraestrutura e
fiscal sobre o ganho de capital para investidores es-
uma dotao oramentria de R$ 1 bilho. A Linha
trangeiros e pessoas fsicas at 2020. Dada esta van-
de Suporte Liquidez permite que o emissor de de-
tagem fiscal e o baixo risco de construo dos pro-
bntures de infraestrutura possa financiar os juros
jetos elicos e fotovoltaicos, as debntures ligadas
a serem pagos aos investidores em ttulos emitidos
a estes empreendimentos so instrumentos bastante
em ofertas pblicas, por um valor mximo equivalen-
apropriados para investidores pessoa fsica.
te a 2 anos de juros da debnture.
Porm, sua aplicao a companhias em fase pr
-operacional ainda um desafio, uma vez que at
agora s empresas globais utilizaram este instru- 1.4. Captao externa
mento para emisses no mercado externo.
Como alternativa ao financiamento domstico, sub-
Desde o advento da lei at dez/14, foram captados sidiado ou no, a captao de dvida bancria ou a
R$ 7,7 bilhes de recursos por meio do instrumento, emisso de ttulos em moeda estrangeira pem a
que recebeu incentivo e mitigao da baixa liquidez questo da introduo do risco cambial na mode-
Financiamento Energia Renovvel 40/90
su A B C D E F G an
lagem fluxos de caixa do projeto, j que as receitas Por outro lado, indiretamente, esse mesmo dife-
das geradoras so em reais, enquanto o pagamento rencial de juros ajudou a incrementar o nmero de
da dvida seria em moeda estrangeira. Este desca- operaes de hedge,4 uma vez que as taxas dos fi-
samento de moeda torna necessria a contratao nanciamentos em moeda estrangeira ficaram relati-
de um hedge cambial, uma operao financeira que vamente mais atrativas para as empresas brasileiras
protege mercadorias ou ativos financeiros contra as com bom rating de crdito em comparao com as
oscilaes do cmbio, pela troca de rentabilidades taxas praticadas no mercado brasileiro em reais.
de diversos indicadores de mercado ou por meio de
fixao de preos futuros. O custo do hedge aumenta conforme seu horizon-
te temporal, por isto a maior parte dos contratos de
Esta proteo apresenta um custo elevado, estimado hedge fechada por perodos curtos, de no mximo
em 10-15% do valor coberto e diretamente depen- 6 ou 12 meses.
dente da volatilidade recente da taxa de cmbio.
Nas entrevistas com os atores do setor, procuramos
Representantes das empresas entrevistadas res- entender qual seria o custo de um financiamento em
saltaram que o hedge tambm no oferece uma dlares para projetos de energia renovvel, rece-
proteo completa, uma vez que o timing da con- bendo indicaes de que se aplicaria um spread de
tratao no coincide com o dos pagamentos. Isto 3-4% sobre a taxa Libor. Porm, no h uma respos-
acontece porque o prazo entre o leilo, a homologa- ta inequvoca quanto ao custo da proteo cambial,
o do resultado e a assinatura do contrato vari- uma vez que no comum fazer contratos de prazo
vel, comprometendo a definio do cronograma dos to longo, e as simulaes feitas pelas instituies
pagamentos. A soluo frequentemente adotada, financeiras consultadas mostraram que um swap
apesar de no ser a tima, de fixar a taxa de cm- cambial renderia o custo de financiamento mais caro
bio no valor do dia do leilo, aceitando premissas que a emisso de debntures.
de cronograma e fornecedores que podem no se
confirmar sucessivamente. Entendemos que o custo de hedge de uma posio
em dlares pelo perodo de 20 anos seria de apro-
ximadamente 10% a 15% ao ano sobre o valor pro-
Dimenso do impacto nos modelos tegido.5 Isto significa que uma empresa que compre
de financiamento mdulos fotovoltaicos no exterior (45% do custo do
Analisamos em mais detalhe o caso da indstria foto- projeto), s por conta do hedge, aumentar o custo
voltaica, pois, pelas razes ilustradas na seo Pecu- do empreendimento entre 6% a 7,5%.
liaridade da fonte fotovoltaica, algumas das empresas Para melhor comparao, a Tabela 15 apresenta as
vencedoras dos ltimos leiles esto considerando a alternativas de financiamento de um projeto de ener-
possibilidade de importar mdulos fotovoltaicos. gia renovvel:
O descasamento entre receitas futuras de venda de Financiamento via BNDES com taxa dada
energia, por definio em reais, e o pagamento do in- pela TJLP (atualmente 7,5%) mais o spread
vestimento em moeda estrangeira originariam expo- de 1,2% mais a taxa de risco de crdito que
sio ao risco cambial, consequncia de: vai de 1% a 2,87%.
Alta volatilidade da taxa de cmbio. Financiamento de longo prazo via debntu-
Pouca visibilidade sobre sua trajetria, sendo re: o mercado de project bonds (debntures
influenciada por inmeros fatores, relativos para projetos) relativamente pequeno, e
economia real e especulao financeira. as estruturas ainda dependem muito do tipo
de garantia disponvel para um determinado
O hedge cambial junto a uma instituio financeira emissor. Portanto, no h ainda uma amostra
serve para eliminar ou diminuir este risco. suficientemente grande, que permita catego-
rizar os ttulos por rating ou por fonte de ge-
Um dos fatores que afastam as empresas do hedge
rao da empresa emissora. Usamos como
seu custo historicamente alto, funo da diferena 4
Entrevista ao Valor Econmico do diretor de tesouraria do Brades-
entre os juros praticados no Brasil e no exterior, que co, no artigo Empresa amplia proteo cambial de 18/02/15.
aumentou com a alta recente das taxas no pas. 5
Entrevistas com empresas de energia.
Financiamento Energia Renovvel 41/90
su A B C D E F G an
referncia a taxa das NTNBs de prazo similar a um projeto de No caso das PCHs, o risco da
renovvel: a NTNB com vencimento em 15/05/2035, mais um aprovao dos projetos e os ris-
spread de 2-3% (que depende do rating), indicado para projetos cos tecnolgicos ligados locali-
de fonte elica. zao dos mesmos foram os pon-
Financiamento em dlares com swap cambial: de acordo com tos mais citados pelos atores.
os atores entrevistados, o custo seria dado pela taxa Libor mais Para a fonte biomassa, o fator de
um spread de 3-4%, mais 10-15% de custo do swap risco mais relevante o suprimen-
to de combustvel, especificamen-
Tabela 15 Comparativo de taxas de financiamento te sua disponibilidade e proximi-
indicativas para projetos de energia renovvel dade com a usina geradora.
Fonte de funding
No caso da fonte elica e fotovol-
Financiamento Debntures Financiamento em taica, a percepo maior de ris-
BNDES em reais dlares + hedge
co deriva do curto histrico para
Taxa anual 9,7% - 11,6% 14,3%-15,3% 14,1% - 20,1% avaliao dos players e da estru-
Fonte: BNDES, Tesouro Direto, ICE, Instituies financeiras entrevistadas. Elaborao: SI- turao dos projetos. O crdito ao
TAWI 11/02/2016.
setor elico comeou em 2009,
portanto no existe srie histrica
1.5. Assimetria de informao longa o suficiente para embasar
a anlise de crdito, agregando
Um entrave relevante para o financiamento da energia renovvel a maior incerteza.
falta de conhecimento especfico das peculiaridades dos projetos, que
Para que se desenvolva expertise
leva a uma percepo maior dos riscos das tecnologias e, por conse-
nas instituies financeiras, os
quncia, a uma precificao conservadora.
seguintes fatores foram aponta-
dos como relevantes para a de-
finio do retorno requerido e a
atratividade do setor no Brasil
para os investidores:
Um entrave relevante para o estabilidade regulatria;
financiamento da energia renovvel regularidade dos leiles;
resoluo de questes bu-
a falta de conhecimento especfico rocrticas e administrati-
das peculiaridades dos projetos. vas em relao a atrasos,
outorgas e conexo rede.
Financiamento Energia Renovvel 42/90
su A B C D E F G an
O marco regulatrio de 2012 no
foi suficiente para desenvolver
adequadamente a mini e microgerao.
Apesar do grande potencial de crescimento da gera- No caso da micro e minigerao, por se tratar de um
o distribuda no Brasil, pela abundncia da fonte de produto complexo para pessoa fsica, o maior obs-
energia universalmente disponvel, o marco regulat- tculo difuso a falta de informao clara sobre
rio de 2012 no foi suficiente para desenvolver ade- os produtos e as formas de financiamento. At agora
quadamente a mini e microgerao. Durante as en- o modelo de expanso foi principalmente por indi-
trevistas e apresentaes dos agentes do setor, ficou cao (boca a boca), apesar de j existirem iniciati-
claro que a gerao distribuda fotovoltaica necessita vas para aumentar o nvel de informao, como, por
de incentivos especficos e imediatos, pelas questes exemplo, a Amrica do Sol.
crticas que evidenciamos na anlise do contexto aci-
ma. Mudanas recentes nos incentivos e na taxao O recente aumento do preo da energia incrementou
prometem acelerar seu desenvolvimento, porm no a procura por solues junto s instituies finan-
focaram nas questes das barreiras ao financiamento. ceiras. Os produtos de financiamento disponveis
neste caso seriam o Finem Gerao de Energia Re-
As barreiras identificadas durante a estruturao do novvel e o Finem Eficincia Energtica (sucessor do
estudo pertencem a trs categorias: ProESCO), ambos do BNDES, ou linhas especficas de
bancos comerciais destinadas aos desenvolvedores
Informao: baixo conhecimento da tecnolo-
de projetos. A escala dos projetos muito pequena
gia e das potenciais vantagens econmicas
para serem examinados como Project Finance, que
da autogerao
possui alto custo de estruturao.
Investimento: valor elevado em relao
economia anual de energia resulta no des-
casamento entre expectativa de retorno do 2.2. Investimento
financiamento com o retorno do projeto.
O alto valor da aquisio inicial dos equipamentos
Produtos: carncia de produtos de finan-
(Tabela 16) uma barreira relevante ao investimento
ciamento de menor risco para as potenciais
em gerao distribuda, especialmente para o seg-
unidades geradoras e para as empresas for-
mento residencial, acentuado pelo fato de existir um
necedoras de servios e competio interna
grande descasamento entre o horizonte de retorno do
instituio financeira com outros produtos
investimento (de at 10 anos) e o prazo de pagamen-
para pequenas e mdias empresas.
to do financiamento, que costuma ser inferior, com-
Analisaremos estas 3 barreiras em mais detalhes plicado pelos atrasos comuns na aprovao do aces-
nas sees a seguir. so por causa de padres diferentes dos instaladores.
Financiamento Energia Renovvel 43/90
su A B C D E F G an
2.3. Produtos
su A B C D E F G an
D
Benchmark
internacional
Financiamento Energia Renovvel 45/90
su A B C D E F G an
1.1. Alemanha
su A B C D E F G an
2008. Em 2009, o governo deixou a tarifa FIT mais Por outro lado, as emisses de gases de efeito estufa
atrativa, o que resultou numa instalao de mais (GEE), apesar do grande crescimento das fontes re-
3.806 MW no ano, enquanto apenas em 2010 foram novveis, aumentaram nos ltimos dois anos, graas
instalados 7.400 MW. Em 2013 mais de 1,3 milho de a combustveis fsseis baratos, tornando impossvel
consumidores instalaram GD, o que equivale a 22% atingir o objetivo de corte de 40% do pas at 2020.
da demanda de energia do pas. Em um dia de sol em
junho/2013, as fontes solar e elica supriram 60% da A Alemanha, portanto, enfrenta o desafio de reduzir
energia no pas. drasticamente as emisses de GEE, enquanto preci-
sa reduzir os custos da energia renovvel para o go-
Porm, o crescimento acelerado trouxe a necessi- verno e usurios (estimados em 24 bilhes/ano) e
dade de reduo gradual dos subsdios fiscais e FIT descontinuar o uso de energia nuclear at 2022.
para as novas instalaes de gerao distribuda.
Portanto, o governo alemo definiu um teto de sub- A transio para o fim dos subsdios e a mudana
sdios aps uma determinada capacidade instalada de modelo est acontecendo gradualmente: a lei de
de GD (27 GW em 2012, 52 GW em 2013). Por conse- 1990 que introduzia garantias de preos para energia
quncia, houve um aumento significativo da tarifa renovvel foi modificada quatro vezes nos ltimos
de energia, especialmente para os consumidores de dez anos para ajustar os subsdios aos custos de-
menor renda. O possvel aumento de 40% do preo crescentes da energia renovvel. Somente em 2014,
da energia at 2020 gerou tenso social e debates a lei regulou leiles competitivos, com uma transio
sobre o provvel aumento da inadimplncia entre gradual at 2017 e introduziu um limite anual de au-
os consumidores. mento de capacidade para receber subsdios.
50 10
alta da tarifa de energia e altos incentivos gerao
40 8
distribuda, por meio das FIT, onde os retornos chega-
30 6
vam a 500% em relao ao preo de varejo da ener-
20 4
gia. Este sistema com gatilho fez com que a imple-
10 2
mentao de projetos acelerasse entre 2007 e 2008.
0 0
2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
O custo fiscal destes pagamentos pela gerao dis-
Ano
tribuda alcanou bilhes de euros, mas depois da
Potncia FV instalada no final do ano
crise financeira de 2007-08 e a sucessiva crise do
Reembolso total de FIT para FV
euro, o governo estipulou um teto de adio de capa-
Fonte: Fraunhofer ISE.
cidade instalada e reduziu drasticamente os incenti-
vos nos anos seguintes.
Financiamento Energia Renovvel 47/90
su A B C D E F G an
modelo de 1500
do subsdio. 500
544 443 409
160
1 0,9 0,6 2,2 0,6 19 18,7 103 0
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: GSI; iisd; APPA. Elaborao: SITAWI
1.3. Aprendizados
0,4
Itlia
0,35
Espanha
0,3
Euro/kWh
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Ano
su A B C D E F G an
1990
1980
2000
(Euro2013/Wp)
5,0
2010
2012
1,0
20% de reduo de preo com a duplicao da capacidade total instalada
0,5
0,01 0,05 0,50 5,00 50,00 500,00
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0
0 2 4 6 8 10 12 14
Perodo de payback (anos)
Residencial Industrial Comercial
su A B C D E F G an
2. Net metering
No modelo de net metering, os clientes de gerao distribuda so cre-
ditados (ou cobrados) pela soma do total gerado menos o total consu-
mido em quilowatts-hora (kWh). Usualmente, o medidor gira ao contr-
rio quando a unidade consumidora est entregando energia rede. Se
um cliente tem um saldo lquido negativo (gerou mais que consumiu),
esse crdito pode ser consumido nos prximos perodos.
Este o modelo mais comum nos Estados Unidos e foi o modelo es-
colhido pelo Brasil e por outros pases latino-americanos (Tabela 18).
Sob a maioria dos programas de net metering, o cliente
tanto cobrado como creditado na taxa de varejo.
Financiamento Energia Renovvel 50/90
su A B C D E F G an
Compra a vista Power purchase agreement (PPA) Financiamento via utility (incluindo
Financiamento com imvel Leasing solar financiamento na conta)
como contra parte Financiamento pblico
Financiamento comum
Opes amplamente disponveis - Oferecidos por vrias companhias Vrias Utilities, estados e
no so restritos a determinados financeiras solares locais, governos locais tm programas
mercados ou diretrizes polticas regionais e nacionais de financiamento
Capacidade dos consumidores de Atualmente, o mecanismo de H dois propsitos para a criao
acesso a tecnologia depende em financiamento autorizado em desses programas: (1) para
grande medida da disponibilidade 22 estados do pas, alm de DC ajudar os proprietrios que no
de dinheiro para compra a vista... SAPC - Grupo de trabalho podem ter acesso s opes
...ou sua classificao de crdito da indstria para viabilizar de auto financiamento...
e home equity existente e crescer securitizao ...ou (2) para melhorar a
acessibilidade de financiamento,
reduzindo taxas de juros,
taxas iniciais e menores
concesses de emprstimos
Fonte: American Public Power Association. Elaborao: SITAWI
su A B C D E F G an
O Solar Access to Public
2.2. Mxico
Capital (SAPC) um
importante analisar o histrico da indstria elica
grupo de trabalho de 150 no Mxico para entender as razes do seu desenvol-
membros da indstria. vimento rpido e com bom uso de incentivos pbli-
cos para atrair investimentos privados.
su A B C D E F G an
E
Alternativas de
Financiamento
Financiamento Energia Renovvel 53/90
su A B C D E F G an
A ps entender os principais
desaos ao nanciamen-
to no Brasil e explorar casos de
1. Organismos multilaterais, fundos temticos e agncias
su A B C D E F G an
Banco Interamericano de Desenvolvimento US$ 10 milhes doados pelo GEF e US$ 15 milhes
de recursos do BID. Trata-se de uma carta de fiana
Em parceria com o C2F (Canadian Climate Fund for bancria para financiar projetos do segmento co-
the Private Sector in the Americas), cofinancia, a ta- mercial entre o equivalente em reais de US$ 100.000
xas incentivadas, investimentos em mitigao de a US$ 1,6 milho. O objetivo ampliar o limite de cr-
mudanas climticas na Amrica Latina, por um to- dito das empresas junto s instituies financeiras e
tal de US$ 250 milhes. Por meio do Energy Efficien- reduzir o custo final das linhas de crdito.
cy Finance Facility oferece financiamento para pro-
jetos entre US$ 500 mil e US$ 5 milhes. Tambm As condies para receber a garantia so a existn-
responsvel por executar o Clean Technology Fund cia de um financiamento para um projeto elegvel,
(CTF), que disponibilizou US$ 24 milhes para proje- com prazo mximo de 7 anos, cobertura de no m-
tos fotovoltaicos de larga escala na Amrica Latina. ximo 80% do investimento necessrio e cobertura de
at 100% do financiamento solicitado.
Especificamente para o Brasil, criou o Mecanismo de
Garantia de Eficincia de Energia Limpa (EEGM), em Nas Tabelas 20 e 21, resumimos a atuao de outras
parceria com o Pnud, importante para o desenvol- instituies e fundos ativos no setor de energia reno-
vimento da gerao distribuda. O EEGM dispe de vvel, mas com atuao atualmente menor no Brasil.
Usaid executa a poltica externa dos EUA, 2015: Projeto piloto para acessibilidade
Agncia Norte-
fomentando o progresso humano em larga eletricidade nas pequenas vilas
-americana de
escala. Gastando menos de 1% do total do na Amaznia. Instalao de mini-
Desenvolvimento
oramento federal, a Usaid trabalha em mais grid de energia renovvel em uma
Internacional
de 100 pases com diversos objetivos, entre comunidade remota, para eliminar a
(Usaid)
eles melhorar o desenvolvimento sustentvel. necessidade de alargar a rede eltrica.
Fonte: Sites das instituies.
Financiamento Energia Renovvel 55/90
su A B C D E F G an
1.2. Export credit agencies (ECAs) No Brasil, poucos bancos oferecem este canal de fi-
nanciamento, primeiramente bancos estrangeiros e,
As agncias de crdito exportao so influentes recentemente, houve o encerramento ou a migrao
no comrcio internacional e no desenvolvimento da para os pases de origem das unidades responsveis
indstria global de energia, porm o financiamento por este tipo de operao, dificultando sua execuo.
exportao que beneficia tecnologias de energias re-
novveis ainda relativamente modesto (1% do total). A China Exim Agency oferece financiamento de at
A explicao para isso que, enquanto o mercado glo- 14 anos para equipamentos fotovoltaicos fabricados
bal de energia renovvel e tecnologia limpa est cres- na China, com taxa varivel (Libor+spread) ou fixa
cendo rapidamente, a sua dimenso global continua a (Commercial Interest Reference Rates, CIRR+spread),
ser pequena em comparao com o mercado para tec- cobrindo at 85% do valor do fornecimento, com ga-
nologias de energias convencionais. Os instrumentos rantia de um banco local.
financeiros e competncias das ECAs no atendem Entre os benefcios deste produto, ressaltamos:
facilmente s necessidades das empresas envolvidas
no desenvolvimento de menores e mais descentraliza- Taxas de juros inferiores s de mercado.
das fontes de energia baseadas em tecnologias mais
recentes, com curto histrico de implementao. Possibilidade de financiamento em moeda local.
A recente evoluo das tecnologias de energia reno- No onerao do limite de crdito nos bancos.
vvel e crescimento dos investimentos neste setor Cobertura do risco poltico e comercial.
poderia desencadear uma maior atuao das ECAs no
financiamento s exportaes ligadas a este setor. Pacote de garantias simples.
Financiamento Energia Renovvel 56/90
su A B C D E F G an
Ao longo do tempo, a predominncia de bancos de
desenvolvimento entre os emissores foi diminuindo e
hoje em dia h grande diversidade de governos, bancos
multinacionais ou empresas entre os emissores.
su A B C D E F G an
No fim das contas, o aspecto mais importante nos green bonds a ga-
rantia do uso dos recursos captados no financiamento ou refinancia-
mento de ativos efetivamente verdes. Desta forma, os green bonds po-
dem assumir diversos formatos, semelhantes ao de ttulos tradicionais,
conforme demonstra a Tabela 23.
su A B C D E F G an
su A B C D E F G an
nominao green bond em comparao com outros de mesma duration Com os recursos liberados pela
e rating, foram identificadas: separao dos ativos operacio-
nais numa YieldCo, o controlador
Oferta limitada em relao demanda pelos investidores. investe em novos projetos, que
Reduo das externalidades negativas da empresa como con- podem ser includos na YieldCo
sequncia dos projetos financiados. Porm, este ltimo ponto quando gerarem fluxos de receitas:
seria difcil de quantificar, porque a mudana nas externalidades por esta razo importante que o
deveria afetar todas as emisses da empresa. investidor observe a presena do
first offer right, que obriga o con-
trolador a oferecer os novos proje-
2.2. YieldCos tos prioritariamente YieldCo.
As YieldCos, uma estrutura societria para financiar energia renovvel, O termo foi criado em 2013 pela
esto presentes nos mercados Europeu e norte-americano, principal- NRG Energy, empresa americana
mente. Consistem na segregao por parte da empresa controladora que fez a primeira oferta pblica
dos ativos j em operao numa nova empresa, a YieldCo. de aes de uma companhia deste
tipo. Normalmente, as YieldCos so
Portanto, uma YieldCo uma empresa que possui e opera as plantas e
listadas na bolsa de valores como
mantm contratos de fornecimento de energia de longo prazo. Tais ativos
outros ttulos de renda varivel.
permitem fluxos de caixa previsveis, distribudos para os acionistas em
forma de dividendos. A Figura 6 ilustra a configurao desta estrutura. Num mercado onde os dividendos
so taxados, como o americano, in-
vestir em YieldCos possui tambm
vantagem fiscal em relao ao in-
vestimento na controladora, evitan-
do a taxao dupla, pois a base de
Figura 6 Modelo de YieldCo clculo de imposto reduzida por
causa do alto nvel de depreciaes
Empresa e despesas de operao dos ativos.
Controladora Pedao Inicial
do CF
Direito de Voto O crescimento do mercado de Yiel-
(Ao B) dCos encontra um limite na neces-
sidade de uma escala mnima para
Venda de Ativos
YIELDCO
Dividendos poder realizar a segregao (spin
(Ao A)
-off) dos ativos, estimada entre 700
MW e 1GW, o que pode constituir um
CF Remanescente obstculo para algumas empresas,
por exemplo as brasileiras, levando
necessidade de comprar ativos
LLC
Pedao para aumentar capacidade. Outra
Inicial
do CF possibilidade para aumentar a es-
cala a criao de joint YieldCos
com duplo sponsor: por exemplo,
Taxa de Empresa Operadora em maro 2015 as rivais SunPower
Administrao e First Solar surpreenderam o mer-
cado ao combinar seus ativos ope-
racionais na 8point3.
su A B C D E F G an
Global (para mercados emergentes), esta ltima in- cotaes das YieldCos listadas sofreram quedas
cluindo ativos da brasileira Renova Energia. acentuadas em consequncia da insegurana dos
investidores quanto a sua capacidade de crescimen-
Apesar da estabilidade dos dividendos, o perfil de inves- to e da expectativa de aumento da taxa de juros nos
timento e a volatilidade das YieldCos so comparveis Estados Unidos, seu principal mercado.
ao mercado acionrio, mas com algumas peculiaridades:
A estrutura de YieldCo pode ficar mais atrativa no
Possui maior sensibilidade taxa de juros, Brasil se o Projeto de Lei do Senado 588/2015, que
pela dependncia da capacidade do sponsor introduziria tributao para os dividendos, for apro-
de adicionar ativos e porque os juros altos re- vado no Congresso Nacional.
presentam um maior custo de oportunidade
ao investimento em YieldCos.
2.3. Alternativas para diminuio do
A gerao solar e elica utility-scale so ain-
custo de hedge
da novas, portanto, o ciclo de vida no bem
conhecido, tornando difcil, por exemplo, pro- A possibilidade de se financiar em moeda estrangei-
jetar despesas de O&M. ra expandiria de maneira significativa as opes e
O pipeline de projetos importante para a fontes de financiamento para energia renovvel no
avaliao da exposio ao risco regulatrio e Brasil. No entanto, como j exposto em seo ante-
de mudana fiscal, que poderiam futuramente rior, a exposio ao risco cambial e o alto custo do
impactar o custo de construo e aquisio. hedge cambial acabam inibindo os atores do setor a
faz-lo. A busca de alternativas nesta seara foi um
As cotaes das YieldCos apresentaram desem- dos temas identificados como prioritrios em reu-
penho muito negativo em 2015, principalmente por nio do Conselho de Lderes, composto por CEOs de
causa da expectativa de aumento da taxa de juros empresas associadas ao CEBDS, realizada em ou-
nos Estados Unidos. Quanto mais a YieldCo ala- tubro/2015 e, posteriormente, em interlocues do
vancada, mais sensvel taxa de juros, porque de- CEBDS com o governo brasileiro em novembro/2015.
pende mais de crescimento para se manter solvente.
O alto custo e, em alguns casos, a falta de oferta de
Em geral, s 80-85% do fluxo de caixa pago em di- hedge de longo prazo criam um vazio que as polticas
videndos, enquanto 15-20% retido para crescimen- pblicas podem preencher. Estas medidas poderiam
to, na expectativa de que ser possvel emitir mais ser temporrias, para compensar o custo do hedge
dvida e mais capital para incluir novos projetos e no financiamento de equipamentos importados at
aumentar os dividendos. Este mecanismo para de que haja oferta nacional de todas as componentes.
funcionar quando o custo do capital superior ou Exploraremos esta alternativa nesta seo.
se aproxima da TIR dos novos projetos, reduzindo a
capacidade de crescimento. Como consequncia, os
Fundos pblicos para hedge
investidores demandaro um dividendo maior, ins-
taurando um crculo vicioso de preo decrescente. Uma interveno direta do governo na reduo do custo
do hedge, oferecendo condies mais favorveis para
No necessariamente a YieldCo precisa ser cotada na
o setor de energia renovvel, permitiria uma proteo
Bolsa: por exemplo, a Enel Green Power, com ativos
do risco cambial de longo prazo a preos competitivos.
americanos, no listada. Nos Estados Unidos pre-
valecem as YieldCos listadas, mais do que na Europa. Um exemplo, apesar de ter finalidades diferentes,
Este fato se explica porque o mercado europeu mais o Currency Exchange Fund, institudo pelo Ministrio
fragmentado, com muitos desenvolvedores pequenos e holands junto com bancos de desenvolvimento como
um mercado muito liquido para ativos j em operao, o Banco Africano de Desenvolvimento (AfDB), o Ban-
diminuindo a necessidade de construir YieldCos. Alm co Europeu para Reconstruo e Desenvolvimento
disto, a Europa tem um histrico de insucessos de IPO (EBRD) e o Banco Alemo de Desenvolvimento (KfW),
do setor (Iberdrola Renewables e EDF Energies Nouvel- para oferecer proteo cambial a empresas que quei-
les) que ainda pesam na confiana dos investidores. ram investir em pases onde as condies de mercado
no permitem financiamentos de longo prazo.
Em 2015, o rpido crescimento do mercado levou
a GlobalX a lanar o primeiro ETF dedicado com 20 Uma possvel estrutura da operao do fundo seria
YieldCos. Na segunda metade de 2015, contudo, as a da Figura 7:
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Fundo publico de
hedge cambial
Pagamentos
Pagamentos variveis
fixos em R$ em R$
Pagamentos
fixos em US$
Pagamentos fixos Financiamento
em R$ (PPA) Geradora em US$ (bancos
de energia ou detentores
de debntures)
Utility
Pagamentos fixos
em R$ (PPA)
Consumidor
Um estudo do Climate Policy Initiative6 analisa a viabilidade de um me- os riscos de oferecer esta
canismo de hedge cambial subsidiado pelo governo indiano. facilitao;
a necessidade de capital.
A proteo do risco cambial na ndia cara, adicionando aproximada-
mente 7% a.a. ao custo da dvida. Isto rende o custo dos emprstimos O estudo analisa estes fatores no
em moeda estrangeira equivalente ao da dvida em moeda domstica. caso de um fundo pblico que co-
Portanto, assim como no Brasil, reduzir o custo do hedge contribuiria bra o pagamento da dvida para
para reduzir o custo da dvida em moeda estrangeira, permitindo mo- emprstimos em dlares e faz si-
bilizar mais capitais e incentivar o investimento em energia renovvel. mulaes utilizando dados hist-
A reduo de seu custo de capital renderia a energia renovvel mais ricos da taxa de cmbio, chegan-
competitiva em relao derivada de combustveis fosseis, diminuindo do s seguintes concluses:
tambm a necessidade de outros subsdios.
No caso em que o custo
No caso da ndia, a oportunidade de reduzir o custo da proteo cambial do hedge subsidiado fosse
deriva tambm da possibilidade de reduzir a exposio importao de coberto inteiramente pelo
combustveis fsseis, principalmente carvo, que pode ser substituda governo, o custo da dvida
por energia renovvel. Portanto, o governo indiano mostrou interesse para o desenvolvedor di-
em oferecer um mecanismo de hedge cambial subsidiado. Dado que minuiria em 7%, o custo da
a taxa de cmbio altamente voltil e de difcil previso pontual, para energia renovvel em 19%
implementar uma iniciativa de grandes dimenses foram avaliados: e o custo dos subsdios do
governo energia renov-
Climate Policy Initiative - Reaching Indias Renewable Energy Targets Cost-Effectively: A
6 vel em 54%.
Foreign Exchange Hedging Facility Junho 2015 http://climatepolicyinitiative.org/publi-
cation/reaching-indias-renewable-energy-targets-cost-effectively-a-foreign-exchange No caso em que o custo do
-hedging-facility/ hedge subsidiado fosse re-
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Em todas as opes de
autofinanciamento, o risco da
tecnologia e os custos operacionais e de
manuteno ainda cabem ao proprietrio
do imvel e do sistema de gerao.
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3.3. Financiamento pblico ou via utilities caso, a dvida pode ser repassada ao novo propriet-
rio do imvel.
Estas opes de financiamento tm carter program-
No caso de financiamento via utility, as taxas tambm
tico e o objetivo de desenvolver o mercado de gerao
so reduzidas, para refletir as maiores garantias e por-
distribuda por parte do governo e das agncias. que as utilities tm acesso a fontes de capital que po-
O financiamento pblico usualmente acontece como dem facilitar a tomada e concesses de emprstimos.
crdito para parcerias pblico-privadas em que o Por outro lado, esta opo pode ser de difcil imple-
mentao, pela potencial perda de receita das utilities
governo financia parte do projeto, geralmente a ta-
resultante do crescimento da GD e pela dificuldade de
xas subsidiadas. Isto permite o acesso a recurso por
cobrana do emprstimo via corte de energia, caso a
consumidores que possuem baixo rating de crdito
economia seja superior s parcelas do emprstimo.
ou no possuem histrico. Pelo alto volume de capi-
tal inicial houve dificuldade em manter o projeto pe-
los governos locais dos Estados Unidos. 3.4. Investidores institucionais e securitizao
O financiamento via utility vivel quando possvel Uma vez identificado e implementado um modelo
estruturar o emprstimo para ter fluxo de caixa posi- de financiamento satisfatrio para a gerao distri-
tivo ou neutro, de modo que a economia de energia buda, ganhar escala o prximo desafio a ser su-
seja igual ou maior do que o custo do emprstimo. perado. Nos EUA, as associaes do setor buscam
O pagamento do financiamento pode acontecer de incentivar os investidores institucionais a atuar no
acordo com dois modelos: na conta de eletricidade, mercado de GD. Para que isso seja possvel, pre-
quando atrelado ao consumidor, ou na medio de ciso desenvolver instrumentos que permitam atrair
energia, quando atrelado ao imvel. Neste ltimo este tipo de investidores de longo prazo.
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Liquidez e
transparncia
de preo
iniciativa Solar
Feedback de
agencias de Fluxo de Caixa Access to
rating e previsvel
investidores Public Capital
Vrias formas de
enhancement podem
melhorar o rating de
crdito da emisso.
Confianas dos Instrumentos de
investidores Due Diligence Acesso a mais fontes de
capital: como j ilustrado, a
securitizao abre as por-
tas do mercado de capitais
Fonte: Solar Access to Public Capital. Elaborao: SITAWI e confere liquidez, atingin-
do investidores difceis de
alcanar de outra forma.
Melhora das condies fi-
Os componentes essenciais para que um instrumento financeiro entre
nanceiras: o mercado de
nos radares dos investidores institucionais so apresentados na Figura 8.
capitais oferece melhores
No caso da gerao distribuda, a iniciativa Solar Access to Public Capital
termos de financiamento
sugere que a securitizao dos contratos de PPA ou de leasing seria a
em relao a formas tra-
soluo ideal para oferecer este tipo de instrumento financeiro. Para que
dicionais, principalmente
a securitizao acontea, porm, algumas mudanas so necessrias:
vencimentos mais longos
A padronizao de contratos, que reduz os custos de transao e menor custo de capital.
e permite agregao de fluxos de caixa para conseguir econo- Oportunidade de cresci-
mias de escala. mento:
O desenvolvimento de melhores prticas, que minimiza necessi- Os emissores podem
dade de due diligence e aumenta a confianas dos investidores. liberar o balano co-
A disponibilidade de dados histricos sobre tecnologia e avaliao locando os ativos em
de crdito facilitam a anlise de fluxos de caixa de longo prazo. SPE - sociedades de
propsito especfico.
Entre os benefcios da securitizao, destacamos os seguintes:
As emisses permi-
Mitigao de risco: tem monetizar ativos
Os ativos saem do balano e so isolados do risco do controlador. previamente ilquidos,
possibilitando a origi-
O processo de agregar contratos diversifica o risco de crdi- nao de novos ativos,
to, o risco geogrfico e de concentrao. a expanso das opera-
Os custos associados com a avaliao dos ativos, de gesto de es e o crescimento
performance e de relatrios so distribudos numa larga base. do mercado.
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F
Desindexao
dos contratos
de gerao
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governo sinalizou o interesse em buscar um indexador mais adequa- A energia eltrica, no entanto, re-
do para o setor de energia renovvel, em substituio aos tradicionais presenta 13,76% do grupo de itens
ndices de inflao como o ndice Nacional de Preos ao Consumidor conhecidos como Preos Admi-
Amplo (IPCA), calculado pelo IBGE, e o ndice Geral de Preos do Mer- nistrados, aqueles que no variam
cado (IGP-M), calculado pela FGV. conforme condies de oferta e
demanda porque so definidos
A indexao consiste na correo automtica do preo de um determi- por contrato ou rgo pblico, na
nado contrato, a uma periodicidade definida (normalmente anual), com definio do mesmo Banco Cen-
base em ndices oficiais de inflao, permitindo corrigir o valor real dos tral, e representavam 23,31% do
preos da economia pela variao passada dos preos. Sempre foi uma IPCA em maro/2015.
prtica comum em contratos de longo prazo, tanto no Brasil quanto no
exterior, com o objetivo de proteger o poder de compra e reduzir os ris- Pelo fato do ndice IPCA, usado na
cos de investimentos de longo prazo. correo monetria dos contratos
de venda de energia, ser um ndice
No entanto, a indexao automtica pode alimentar a inflao futura, geral de inflao, uma opo para
impedindo sua reduo. Isto acontece quando os preos no refletem diminuir a inflao inercial sem
mais s a relao entre demanda e oferta de bens e servios, mas pas- prejudicar a viabilidade dos proje-
sam a refletir expectativas crescentes de reajustes, originando a infla- tos de gerao de energia seria sua
o inercial, conforme a definio do economista Luiz Carlos Bres- substituio por subcomponentes
ser-Pereira. Sobre a dinmica da inflao brasileira a partir de 1980, dos ndices de preos que refleti-
ele escreveu: A inflao tendia a se manter porque a indexao da riam melhor os custos efetivamen-
economia levava as empresas a aumentar seus preos de maneira de- te incorridos pelas empresas do
fasada, mas automtica, independentemente da demanda. S atravs setor, mesmo existindo diferenas
deste mecanismo conseguiam manter sua taxa de lucro ou, em outras substanciais na composio de
palavras, manter os preos relativos equilibrados de forma dinmica.7 custos entre empresas e na sua
trajetria ao longo do tempo.
Como observao de ordem geral, podemos dizer que o elevado peso
dos preos indexados inflao passada na composio dos ndices Outra alternativa seria a troca do
de preos dificulta a gesto da poltica monetria, uma vez que inflao indexador de IPCA para varia-
dos preos administrados apresenta maior grau de persistncia que a o cambial, aplicada somente
inflao dos preos livres.8 Ou seja, os preos indexados influenciam ao contedo importado do proje-
os ndices de inflao, que por sua vez entram no clculo dos preos to. Isso poderia inclusive ajudar
indexados para o perodo seguinte, independentemente das decises a resolver a questo do custo do
de poltica monetria, aumentando a inrcia inflacionria geral. hedge cambial, uma vez que a va-
riao do cmbio seria repassada
O peso da energia eltrica residencial sobre o IPCA de 3,21%, de acor- via tarifas, dando um hedge na-
do com a Srie Perguntas Mais Frequentes do Banco Central do Bra- tural para as geradoras que se fi-
sil (Maro/2015), configurando-se um dos itens com mais impacto no nanciaram em moeda estrangeira.
ndice. Considerando que em 2014, de acordo com os dados da EPE,
a energia de fontes renovveis representou 12% do total de capacida- Examinaremos o impacto da de-
de no Brasil (excluindo a fonte hidroeltrica), a desindexao total dos sindexao completa e destas
contratos das energias ditas alternativas (principalmente elica, solar duas alternativas nas sees a
seguir, para as fontes biomassa
Revista de Economia Contempornea jan-abr/2010.
7
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Como se observa melhor nos Grficos 21, 22 e 23, o custo operacional Assumindo um preo de venda de
e de manuteno, mais os seguros de garantia do emprstimo e de energia no leilo de 100, os Gr-
operao (do ano 2 em diante), cujos valores foram apresentados na ficos 24, 25 e 26 apresentam a
Tabela 28, representam um valor notavelmente inferior ao investimento comparao da simulao de pre-
inicial, realizado no Ano 0, para as trs fontes analisadas. os com reajuste pleno (situao
atual), sem reajuste e com reajus-
tes ou indexaes parciais, com
Grfico 21 Cronograma de custos de um projeto base em indicadores especficos
de gerao fotovoltaica. para cada fonte.
70
60,2 Os reajustes diferenciados so
% Custo Total
60 calculados da seguinte forma:
50
40
Reajuste somente do Opex
30
27,7 pelo IPCA, para as trs
20
fontes.
10 Reajuste da parte de Ca-
0,0 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6 0,6
0 pex dolarizada com base
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 na variao do dlar em
Fonte: SITAWI Finanas do Bem. cada perodo, para fonte
fotovoltaica.
Grfico 22 Cronograma de custos de um projeto Combinao dos dois ti-
de gerao elica. pos de indexao alterna-
80 74,1 tiva (com base IPCA sobre
% Custo Total o Opex e com base varia-
60 o cambial sobre a por-
o em dlar do Capex),
40
para a fonte fotovoltaica.
20
Aplicamos esta diferenciao en-
0,0 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,3
0
tre as fontes em consequncia da
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 j citada atual necessidade de im-
Fonte: SITAWI Finanas do Bem. portao de equipamentos para a
implantao dos projetos de ge-
Grfico 23 Cronograma de custos de um projeto rao fotovoltaica.
de gerao com biomassa.
A indexao parcial, ou seja, o rea-
70 64,5
% Custo Total
juste do preo de venda de energia
60 proporcional parte dos custos
50 efetivamente influenciados pela
40 inflao ou pela variao cambial
30 ao longo da vida dos projetos (no
20
caso, os custos de manuteno
10
0,0 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 e/ou o investimento em dlares),
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26
teria a vantagem de produzir um
preo de venda de energia menor,
Fonte: SITAWI Finanas do Bem.
uma vez que as despesas de Ca-
pex constituem a maioria dos cus-
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Grfico 27 Fonte fotovoltaica: simulao de Preo requerido
preo requerido para compensar a perda da
indexao pelo IPCA para compensar a
380
Preo com indexao Preo sem indexao perda da indexao
330
280
pelo IPCA.
230
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G
Recomendaes
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1. Nvel municipal
2. Nvel estadual
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3. Nvel federal
Green bonds
Para que esta medida fosse melhor sucedida, seria importante tambm
uma campanha de sensibilizao de investidores institucionais doms-
ticos para emisses corporativas em moeda local.
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YieldCos
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Garantias pblicas
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O governo poderia negociar
acordos de reduo
temporria de impostos
de importao.
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Acordos
bilaterais
Reduo de
Extenso
Impostos de
do Reidi
Importao
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ra: modelos e sugesto para uma transio acelerada
Instituto Acende Brasil Indexao de contratos do
setor eltrico e inflao Nov/2012
Financiamento Energia Renovvel 86/90
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Anexo 1
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