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VALEUR ET FINANCE DENTREPRISE

Sommaire

1. Principes gnraux
2. Mthode DCF
3. Mthode des multiples
4. Mthode patrimoniale
5. Synthse
6. Focus: modle Gordon Shapiro / Bates
7. Recommandations
8. Exemples: un cas DCF
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Aperu des diffrentes mthodes

Mthode DCF
Mthode dactualisation des flux
Actualisation des dividendes et actualisation des flux de trsorerie disponibles

Mthode des comparables


Approche analogique
Comparaison ave des actifs ou des entreprises de mme nature

Mthode patrimoniale
Evaluation de lentreprise comme une somme dactifs sous dduction de lendettement net

Approche indirecte Approche directe

Mthode intrinsque Actualisation des flux de trsorerie


Actualisation des dividendes au taux de
(actualisation des flux de disponibles au cout moyen pondr du
rentabilit exig par lactionnaire
trsorerie) capital (k) Valeur de lendettement net

Mthode comparative
Multiple du Rsultat dexploitation x Rsultat
(multiple des socits Multiple du rsultat net (PER) x Rsultat net
dexploitation Valeur de lendettement net
comparables)
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode DCF

Calcul de la valeur actuelle

Valeur de lactif conomique = montant des flux de trsorerie disponibles futurs de lentreprise actualiss en fonction de son
risque

4 tapes:
Estimation des flux de trsorerie disponibles
Choix du taux dactualisation
Valeur de lendettement bancaire et financier
Autres lments de la valorisation: provisions, participations
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode DCF: estimation des flux de trsorerie disponibles

Explications

Excdent brut dexploitation On raisonne au niveau de lexploitation uniquement

- Impt sur les socits thorique calcul sur le gal au rsultat dexploitation multipli par le taux moyen de
rsultat dexploitation limpt sur les socits
Pour pouvoir passer dagrgats comptables un flux de
- Variation du besoin en fonds de roulement
trsorerie

- Investissements nets des dsinvestissements Lentreprise vit et se dveloppe

= Flux de trsorerie disponible

Calcul des flux de trsorerie disponibles actualiss sur lhorizon des prvisions explicites (visibilit de lentreprise)

Calcul de la valeur terminale actualise partir de lestimation dun taux de croissance linfini
Formule de Gordon-Shapiro
Valeur de lentreprise en dhorizon explicite = Flux normatif / (k g)
K: cot moyen pondr du capital
G: taux de croissance linfini dun flux normatif
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode DCF: Choix du taux dactualisation

Taux dactualisation = cot moyen pondr du capital


Taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds (actionnaires, cranciers) pour financer les projets dune
entreprise

Mthode DCF: valeur de lendettement

Thoriquement gale la valeur actuelle des flux futurs payer (les intrts et la capital) actualiss au cot de march de la
dette
Dans certains cas, la valeur de la dette peut scarter significativement de son montant comptable
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode DCF: les autres lments de la valorisation

Les provisions

Les participations non consolides ou mises en quivalence

Les reports fiscaux dficitaires

Les intrts minoritaires

Les instruments pouvant entraner une dilution du capital


5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode DCF: intrts et limites de lapproche par les flux

Intrts:
Chiffrer des hypothses
Dgager la ralit des performances conomiques

Limites:
Rsultats trs volatils
Dpends parfois trop de la valeur finale
Linformation fait souvent dfaut pour lanalyste externe
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode des multiples

3 principes:
Lentreprise est value globalement
Lentreprise est value pour un multiple de sa capacit bnficiaire
Les marchs sont quilibre et de comparaison sont donc justifies

Approche globale

Approche comparative

Valeur = Multiple x Solde comptable


5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode des multiples

Dterminants des multiples

Perspectives
Taux de croissance
dintrt et rentabilit

Multiples

Niveau de
risque
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode des multiples: les diffrents multiples

Valeur de lactif conomique (avant frais financiers)


Multiple du rsultat dexploitation
Multiple de lexcdent brut dexploitation
Autres multiples: CA, nombre dabonns

Valeur des capitaux propres (aprs frais financiers)


Multiple des capitaux propres
Multiple de la capacit dautofinancement ou PER
Le PER est une rfrence classique...
mais valorise une structure financire implicite
Il permet dapprhender la contribution:
des socits mises en quivalence
des intrts minoritaires
de la situation fiscale de la cible
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode des multiples: les multiples de transactions

Informations disponibles sur les transactions rcentes constates dans le mme secteur et portant sur la cession du contrle
dentreprise
calculs partir de transactions publiques et prives
Intgre la prime de contrle : valeurs dites de de majoritaire
multiples de transaction pertinents:
Les socits de lchantillon sont comparables la cible en termes de croissance et de rentabilit
Les transactions sont rcentes et bien documentes

Mthodes des multiples: mdianes, moyennes et rgressions

Expliquer les carts plutt que dutiliser des moyennes


Ne pas faire de moyenne sur plusieurs annes
Rgressions linaires
tablir les critres les plus pertinents dans lindustrie considre
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Mthode patrimoniale

tudier la valeur de chacun des actifs et des passifs inscrits au bilan dune entreprise

Plusieurs types de valeurs patrimoniales


Valeur de march
Valeur liquidative
Valeur dusage

Les actifs corporels

Les stocks
Attention sils comprennent des produits obsoltes / mauvais tat (dcote)
Attention si cycle de production long: peut entrainer une plus value

Les actifs incorporels


Le droit au bail: somme actualise des diffrences entre le loyer au prix du march et le loyer effectivement pay
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

Avantages Inconvnients

Sensibilit aux hypothses retenues


Mthode intrinsque
Choix de la valeur finale et du taux
DCF Rflexion sur les perspectives
dactualisation
dactivit et de rentabilit
Circularit de la mthode

Populaire et simple Fiabilit de lchantillon


Multiples Rfrence tangible dans un Degr de signification du cours de
processus de ngociation bourse

Approche comptable
Rassurante dans sa mise en uvre
Mthode patrimoniale Calcul de la valeur dusage
Adapte aux petites entreprises
Champs dapplication limit
5. Initiation lanalyse financire
a. Evaluer une entreprise

La valorisation doit permettre dvaluer financirement la somme que devrait verser une personne physique ou morale pour
acqurir 100% du capital de la socit
2 principales approches:
Approche actuarielle: valoriser la socit partir de sa capacit gnrer moyen terme des flux de revenus (cash-flows,
dividendes,)
Taux dactualisation: flux de trsorerie futurs actualiss
Mthode de Gordon-Shapiro
Modle de Bates
Mthode dactualisation des free cash-flows
Approche comparative: valoriser une socit partir de donnes sur des socits prsentant un profil comparable (oprations
comparables, indices de rfrence, donnes financires de concurrents,)
Transactions comparables (valorisation et multiples des socits similaires lors de cessions)
Socits prsentant un profil similaire en termes de taille, marchs, risques,
Indices de rfrences comme le CAC 40, Le Nouveau March, IT.CAC, que lon utilisera si lon considre que lentreprise est reprsentative
de cet indice
Un secteur dactivit si lon considre que lentreprise prsente des caractristiques reprsentatives dun secteur
5. Initiation lanalyse financire
b. Approche Actuarielle: Le modle Gordon Shapiro

Modle dactualisation des dividendes


Le prix dune action correspond la somme des flux futurs de dividendes gnrs par lentreprise, actualiss au taux de rentabilit
exig par les actionnaires
Hypothses:
Les dividendes augmentent un taux constant g, anne aprs anne (hypothse de croissance perptuelle des bnfices)
Le pay-out ratio (taux de distribution des bnfices) est identique tous les ans
La priode de distribution des dividendes est infinie
V = D / (r g)
V= valorisation, D = dividende de lanne retenue (gnralement le dernier exercice), r = taux de rentabilit exig par les
actionnaires, g = taux de croissance des bnfices
Rserves: hypothse de croissance stable de lentreprise sur une longue priode
Suppose que le taux de rentabilit exige par les actionnaires soit suprieur au taux de croissance des dividendes
Le dividende par action varie rgulirement
Pay-out ratio rarement identique
5. Initiation lanalyse financire
b. Approche Actuarielle: Le modle de Bates

Valoriser une socit en tenant compte des bnfices futurs et du pay-out ratio

A et B sont des paramtres de calcul (donns


immdiatement par la lecture de la table de
Bates) fonction du taux de croissance des bnfices
sur la priode considre, du taux de rentabilit
exig par les actionnaires et de la dure n de la
priode.

V = PER socit * Bnfice anne en cours


Hypothses proches de la ralit
Particulirement utilis dans lors de lintroduction en bourse de socits sur le second march et
le march libre
5. Initiation lanalyse financire
e. Recommandations en matire de valorisation

Le cdant peut-il vendre et transmettre ses titres?

Dtient-il rellement les titres ?


Le cdant doit possder effectivement les titres, tre libre d'agir, et tre non contraint par un pacte d'actionnaires qui
pourrait bloquer ses dcisions (pacte d'actionnaires et les clauses de protection, clauses de sortie,...)

Comment se fait la libration du capital ?


Certaines formes juridiques de socit, comme les SARL, permettent d'chelonner la libration du capital sur plusieurs
annes

Le cdant a-t-il contract un emprunt obligataire ?


Si dette obligataire, s'assurer quelle ne donne pas un droit d'accs au capital des tiers (cas d'un emprunt contract en
utilisant des produits structurs comme des obligations convertibles, des obligations bons de souscription d'actions,...)
5. Initiation lanalyse financire
e. Recommandations en matire de valorisation

Vrifier l'authenticit des actifs du bilan

Locations immobilires / concessions :


Vrifier et renouveler l'ensemble des baux commerciaux, si le cdant est locataire de biens immobiliers
Vrifier qu'il n'existe pas de clauses contraignantes comme les clauses de changement de contrle

Terrains / immeubles / nantissements et hypothques


Vrifier que les terrains constructibles inscrits l'actif du bilan, ont obtenus un permis de construire de la municipalit
Vrifier que tous les actes d'achats / ventes ont bien t transcrits au bureau des hypothques
S'assurer qu'il n'existe pas de srets relles ou garanties souscrites par le cdant sur les biens ports l'actif

Brevets / dessins / marques


vrifier que les brevets, dessins ou marques inscrits l'actif du bilan ont bien t dposs auprs de L'Institut National de
la Proprit Industrielle (INPI) par la socit et qu'ils ont fait l'objet des publicits lgales

Les actifs d'exploitation


vrifier l'tat des crances et la solvabilit des clients (risque d'explosion du Besoin en Fonds de Roulement)
vrifier l'tat des stocks afin de s'assurer qu'ils ne sont pas invendables ce qui l'obligerait les provisionner
5. Initiation lanalyse financire
e. Recommandations en matire de valorisation

Evaluation des risques et cots sociaux

Evaluation des cots de restructuration


valuer avec l'aide d'experts
Analyser les contrats passs afin de dgager les clauses signes
Qualification du personnel / capital humain
S'assurer de la qualification relle de certains salaris "cls",
Vrifier le respect de la rglementation en matire de comptence qui est exige dans certains
secteurs (pharmacie, analyses mdicales, recherche,...)
Evaluer le risque de dpart de salaris aprs l'acquisition, notamment dans les services prsentant un
fort caractre Intuitu Personae (marketing, stratgie,...)
5. Initiation lanalyse financire
e. Recommandations en matire de valorisation

Evaluation du risque et tats des filiales

Organigramme juridique
Evaluer le risque juridique li aux participations dans les filiales (structure complexe notamment, comme
les organigrammes en cascade,....)
Vrifier le partage des pouvoirs dans les filiales
Demande les actes d'acquisition des titres des filiales et les actes des mouvements de titres
Examiner les pactes d'actionnaires
5. Initiation lanalyse financire
e. Recommandations en matire de valorisation

Les autres lments importants

Les provisions pour risques et charges


Reflte des vnements passs ou probables pour l'entreprise
Evaluer avec des spcialistes les procs en cours et les dommages et intrts qui peuvent en dcouler
Les normes rglementaires, qualitatives et environnementales
Dans le cadre d'une acquisition trangre, vrifier le respect par sa cible des normes et rglements en
vigueur dans les pays o la socit exerce son activit
5. Initiation lanalyse financire
f. Exemple: cas dun DCF

Cas dapplication

On souhaite valoriser par DCF la socit S pour laquelle on dispose des lments de business plan suivants :

De plus, le BFR 2003 est estim 250 M et peut tre considr comme normatif.
En outre, le bilan au 31/12/2002 faisait apparatre :
Une dette financire nette de 200 M
Des actifs hors exploitation (immobilisations financires) pour 10 M.
Un BFR de 220 M

Les hypothses permettant de dterminer le taux dactualisation sont les suivantes :


OAT : 4%
Prime de risque du march : 3%
Beta sectoriel dsendett : 1,0
Cot de la dette avant IS : 5,5%

Le taux de croissance linfini du dernier free cash flow est suppos gal 3,0%
5. Initiation lanalyse financire
f. Exemple: cas dun DCF

Cas dapplication: Solution

Hypothses retenues pour prolonger le business plan jusquen 2009


Convergence linaire du taux de croissance du chiffre daffaires en 2006 (8,3%) vers le taux de croissance linfini
retenu partir de 2009 (3,0%)
Maintien des ratios suivants observs en 2006 :
Taux de marge dEBIT (14%)
Dotations aux amortissements /CA (19%)
Investissements / CA (20%)

En outre, le BFR 2003 est considr comme normatif. Par consquent le ratio BFR / CA observ en 2003 (25% soit
25%x365=91 jours de CA) est maintenu de 2004 2009. On en dduit, pour chaque anne la variation du BFR qui vient en
rduction des free cash flows

Le cot du capital (CMPC) boucle sur la valeur recherche des capitaux propres.
5. Initiation lanalyse financire
f. Exemple: cas dun DCF

Cas dapplication: Solution

Le calcul des free cash flows et la valeur par DCF sont dtaills dans le tableau ci-dessous :

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