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Les indicateurs de performance par la creation de valeur

d
erivent-ils dune lecture id
eologique de lentreprise ?
Nadine Levratto, Elisabeth Paulet

To cite this version:


Nadine Levratto, Elisabeth Paulet. Les indicateurs de performance par la creation de valeur
derivent-ils dune lecture ideologique de lentreprise ?. 2005. <halshs-00004633>

HAL Id: halshs-00004633


https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00004633
Submitted on 15 Sep 2005

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Les indicateurs de performance par la cration de valeur drivent-ils dune lecture idologique
de lentreprise ?
Nadine Levratto
IDHE, UMR 8533 CNRS Ecole Normale Suprieure de Cachan
Btiment Laplace
61, avenue du Prsident Wilson
94235 Cachan Cedex
E-mail : levratto@dhe.ens-cachan.fr

Elisabeth Paulet

Professeur Economie et Finance


ESCEM Campus de Poitiers
E-mail : epaulet@escem.fr

Rsum

Gouvernance et information financire sont en pleine mutation. Grer, gouverner, contrler sont
devenus des mots familiers mais dont on a oubli limportance relle pour la prennit de nos
socits. La dernire modification des normes comptables vote en 2002 par le parlement europen
aura non seulement pour effet de procder la valorisation des actifs non plus leur cot historique
mais leur "juste valeur". Elle visera galement une plus grande transparence pour une meilleure
gouvernance.
Cette contribution se propose dtudier la corrlation de ces deux facteurs. Aprs avoir
brivement prsent les diffrentes formes de gouvernance non compltement dconnectes des
systmes bancaires prsents dans les pays considrs (partie1), les changements de terminologie
concernant la comptabilit et la communication financire (partie 2) seront discuts. Nous nous
efforcerons de dmontrer quils rendent compte du changement de vision de la corporate
gouvernance en gnral (partie 3) et ses consquences sur l'organisation des facteurs rels dans
l'entreprise et sur la cl de rpartition de la valeur entre les diffrentes parties prenantes de l'activit
de la firme (partie 4).

Summary

Corporate governance and financial information are at the core of the recent debate of the
management of enterprises. The new IAS rules aim to greater transparency which will induce a more
efficient governance for firms. The objective of this paper is then to study the correlation between
these two concepts.
After having briefly presented the different forms of corporate governance in correlation with the
banking systems existing in the given country (section 1), the new terminology of the financial
communication will be discussed. The final aim is then to exhibit that these changes are conformed to
the actual evolution of corporate governance and try to better take into account the fair value (or
creation of value) for companies

Mots cls : normes comptables, juste valeur, communication financire

Codes JEL : M14, M41

1
L'information financire est en pleine mutation1. En atteste la modification des normes
comptables vote en 2002 par le parlement europen2 qui aura pour effet de procder la
valorisation des actifs non plus leur cot historique mais leur "juste valeur". Preuve en est
galement les changements touchant la communication financire des entreprises
franaises qui, depuis la popularisation du ROI (Return on investment), sappuie de plus en
plus frquemment sur lutilisation dacronymes et de sigles reprenant le systme comptable
anglo-amricain. EBIT, EBITDA, ROE et autres EVA ou MVA (Cf. le tableau 1 ci-dessous)
qui constellent ainsi les rapports financiers et les sites internet des entreprises. La monte
en puissance de la corporate governance est la cause efficiente de ces modifications. Lide
de gouvernance est au coeur de lorganisation productive et financire de lentreprise. Grer,
gouverner, contrler sont devenus des mots familiers mais dont on a oubli limportance
relle pour la prennit de nos socits. Y a -t-il une ou des gouvernance(s) ? Les thories
conomiques et de gestion nous enseignent que lobjectif primordial dune entreprise est la
cration de valeur. Toute socit est donc voue gnrer des profits quelle rpartira
ensuite entre plusieurs acteurs. La question qui se pose est la confrontation de lintrt de
linvestisseur (actionnaire ou autre) et lintrt collectif. Or, la finance dentreprise nous
montre que la rentabilit exige par lactionnaire dpend essentiellement de deux facteurs: le
rendement potentiel de linvestissement sans risque dune part, la prime de risque dautre
part. Dans ce cadre comment valuer la cration de valeur pour lentreprise ? Comment en
trouver la rpartition optimale ?
C'est galement la gouvernance qui transparat dans l'argument le plus souvent cit
pour appuyer les changements comptables, savoir la transparence et la qualit de
l'information cl de vote de la gestion des entreprises depuis l'affaire Enron :
"la comparabilit, la fiabilit et la transparence des comptes des entreprises
europennes constituait un facteur essentiel de l'intgration des marchs
financiers europens et de leur comptitivit internationale" (site de l'UE).
C'est elle encore qui, au nom de l'efficacit des entreprises et du systme capitaliste, choisit
de connecter plus troitement l'entit entreprise aux marchs financiers, la priorit des
nouvelles normes tant de :
"crer les conditions pour un march des capitaux intgr et efficace en
augmentant la comparabilit des comptes dans le march unique pour faciliter la
concurrence et la circulation de capitaux" (site de l'UE).
Les occasions de rappeler que l'enjeu des changements est d'amliorer les procdures
en vue de renforcer la capacit de la comptabilit reflter le "vrai" fonctionnement de
l'entreprise n'ont pas manqu. Ni les analogies soulignant que de mme qu'on fait voluer un
protocole d'exprimentation en recourant des technologies plus performantes (la RMN au
lieu de la colonne de distillation par exemple) pour mieux caractriser un produit les
changements de systmes d'information visent mieux intgrer contrle et pilotage de
l'entreprise. Pourtant, le regain d'intrt pour l'analyse des liens entre capitalisme et

1
Mistral, J. Ch. de Boissieu et J-H. Lorenzi (2003) Les normes comptables et le monde post-Enron, Rapport du
CAE, La Documentation Franaise, Paris.
2
Une synthse de la lgislation (Rglement (CE) n 1606/2002 du Parlement europen et du Conseil du 19
juillet 2002 sur l'application des normes comptables internationales, Journal officiel n L 243 du 11/09/2002
p. 0001 0004) peut tre consulte sur le site de l'Union europenne l'adresse suivante :
www.europa.eu.int/scadplus/leg/fr/lvb/l26040.htm.

2
comptabilit3 rappelle que si la comptabilit dcrit bien l'activit marchande des entreprises
elle est aussi partie intgrante du rel conomique puisque les comptes possdent un
caractre performatif.
Lengagement dune rflexion sur les normes comptables et les indicateurs de gestion
constitue le cadre de travail idoine la mise en vidence du caractre construit de la
comptabilit et de la gestion. Conventions variables dans le temps et dans lespace, ces
techniques prsentent la caractristique dtre incorpores dans un systme conomique
quelles contribuent galement modeler. Ne serait-il pas alors opportun de souligner
davantage encore que modles de lentreprise proposs ne sont pas simplement une aide
la gestion, mais servent aussi de munitions ou de technologie de pouvoir dans lentreprise ?
Qu'ils ne font pas que rendre visible ou comprhensible, mais transforment en savoir en
science, instituant la lgitimit au nom de la raison, et transpirent dans le milieu social ds
le moment de leur cration. Cest dans le but dapporter des lments de rponses ces
questions que nous reprenons la thse dune comptabilit lie la gense des institutions
conomiques du capitalisme dveloppe au XIXme sicle par les structuralistes allemands
au premier rang desquels figurent Weber, Simmer et Sombart en soutenant que, loin dtre
dvelopps en laboratoire par des chercheurs qui nauraient vocation qu faire
progresser la connaissance de lentreprise et simplement dtourns de leur usage principal
par des praticiens anims par une logique de profit exacerbe, les instruments de gestion
sont au contraire inhrents au principe daccumulation du capital et servent demble le
dveloppement du mode de production dont ils sont issus
C'est dans ce courant de pense que s'inscrit cette contribution. Aprs avoir
brivement prsent les diffrentes formes de gouvernance non compltement
dconnectes des systmes bancaires prsents dans les pays considrs (partie1), les
changements de terminologie concernant la comptabilit et la communication financire
(partie 2) seront discuts. Nous nous efforcerons de dmontrer quils rendent compte du
changement de vision de la corporate gouvernance en gnral (partie 3) et ses
consquences sur l'organisation des facteurs rels dans l'entreprise et sur la cl de
rpartition de la valeur entre les diffrentes parties prenantes de l'activit de la firme (partie
4).

I. Emergence et volution du concept de Gouvernance dentreprise


Les affaires Enron, Worldcom aux Etats Unis ou Alcatel, France Telecomm, Vivendi en
France rappellent limportance du management dentreprise. A travers les enjeux financiers
et lapparente technicit de la gestion des socits, ce sont les principes mmes de la
corporate governance qui sont poss. En particulier comment justifier le peu de respect des
exigences de transparence et defficacit en matire de gestion? Lthique est-elle absente
de lide de gouvernance ? Ou bien la logique financire a -t-elle pris le pas sur la logique
entrepreneuriale ?
Pour rpondre ces questions, il est ncessaire de rappeler que le rle dune
entreprise nest rien dautre que dinciter les managers prendre des initiatives pour crer un
rel progrs technique, source de profit et de cration de valeur. La sphre productive et la
3
Voir Bignon, V., Y. Biondi et X. Ragot (2004) Une analyse conomique de la juste valeur: l'volution des
principes comptables dans la rglementation europenne, Prisme n4, mars, Centre Saint-Gobain pour la
recherche en Economie, 30 p.; Cartelier, J. (2004) Sur les rapports entre comptabilit et pense conomique :
quelques observations exploratoires, Mimo FORUM, Universit de Paris X-Nanterre, 23 p. et Chiapello, E.
(2003) Accounting and the birth of the notion of capitalism, Mimo HEC, 26 p.

3
sphre financire sont donc intimement imbriques. De cette interdpendance doit natre
une dynamique dont mergera une gouvernance adapte lactivit de lentreprise. Une
analyse comparative entre lEurope et le monde anglo-saxon sera mene pour tenter de
faire merger un modle o logique entrepreunariale et thique pourront tre compatibles.

I.1. Quappelle -t-on gouvernance dentreprise?


Une entreprise est le lieu de production dun certain nombre doutputs sur une priode
donne. En dbut de priode ces outputs constituent autant de projets auxquels il faudra
trouver des sources de financement. Traditionnellement deux voies soffrent lentrepreneur
: la voie interne fond sur lautofinancement, la voie externe avec le recours au march
financier et lappel au crdit bancaire: lendettement. La gouvernance dentreprise sera alors
dfinie partir des formes de contrle des dcisions au sein de lentreprise permettant
dassurer ladquation des objectifs fixs par ses diffrents acteurs (managers, actionnaires,
financiers) tant au niveau productif que financier. Entre ces partenaires, existent des
relations dagence la base de la dfinition du gouvernement dentreprise et du contrle quil
engendre4 (cf. encadr n1). On distingue traditionnellement deux grands mcanismes :
- le contrle interne exerc par les diffrentes instances (conseils et comits) charges de
surveiller les actions du ou des dirigeant(s)
- le contrle externe exerc essentiellement par les marchs et les intermdiaires financiers.
Implicitement ce concept sattache dfinir essentiellement la rpartition des pouvoirs
au sein de lentreprise. Cette dernire nest donc plus considre comme une entit
homogne mais comme le centre dintrts divergents entre le manager et les investisseurs.
Le processus de dcision est donc central dans la forme que prendra le gouvernement
dentreprise. Il tient compte la fois dun systme de droits de proprit caractrisant
(entreprise prive, entreprise publique) ainsi que de d'indicateurs de performance et dun
systme de rtribution5. Dans ce contexte la gouvernance nest rien dautre quun rponse
endogne au processus dcisionnel soumis aux contraintes extrieures (conditions du
march, contraintes financires.). Minimiser les cots dagence gnrs par les conflits
des diffrents partenaires (banque, actionnaires, managers) implique la maximisation des
gains mutuels retirs par la coopration obligatoire de ces mmes partenaires
Deux modles organisationnels peuvent alors tre distingus:
- un modle dit "shareholder" appel galement gouvernance de march o la firme est
responsable uniquement envers ses actionnaires et o la maximisation de la valeur
actionnariale sera privilgie ;
- un modle dit "stakeholder" ou encore gouvernance de rseau selon lequel lentreprise
devra se dfendre face un ensemble plus global de parties prenantes (employs, clients,
environnement proche de lentreprise....) ; ce dernier modle permettra en outre aux firmes
d'amliorer leurs performances conomiques.

4
On dit qu'il existe une relation de mandat entre deux personnes lorsque l'une d'entre elles appele le
mandataire (ou agent) agit au nom d'une autre personne comme reprsentant appele le mandant (ou principal).
La thorie de l'Agence se base sur la diffrence informationnelle existant entre les diffrents acteurs de la firme
(dirigeants, actionnaires et crditeurs) pour justifier du choix entre finance interne et finance externe. On peut y
voir une rponse aux questions concernant les conflits d'intrts entre individus dans un monde avec information
incomplte.
5
Brickley J.A., Smith C.W. et Zimmerman J.L. (1997), Management Fads and Organizational Architecture
Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 10, n 2, pp. 24-39

4
Les systmes de rmunration ne sont pas indpendants de ces types
organisationnels. Dans le premier cas, ils reposent essentiellement sur le contrle des
rsultats et des cours boursiers via lattribution dactions et/ou doptions dachat dactions qui
incitent leur bnficiaire privilgier la performance actionnariale. Dans le second cas ils se
caractrisent par un rle dominant des mcanismes disciplinaires spcifiques, notamment le
conseil dadministration.
Cette typologie nest galement pas sans relation avec la typologie dsormais
traditionnelle des diffrentes formes de marchs financiers, au systme anglo-saxon bas
sur le march contrastant (et donc privilgiant des considrations court termiste) tant
oppos un systme plus conglomral reprsent par lEurope continentale (se situant
davantage sur le long terme). Selon le modle retenu, le gouvernement dentreprise obira
plus une logique financire (modle shareholder) ou une logique plus globale (modle
stakeholder). Ainsi, pour Shleifer et Vishny (1997) gouvernance signifie prservation de
linvestissement financier 6. Dans le cadre dune optique plus partenariale, lobjectif principal
est la "scuritisation" de lensemble des investissements spcifiques la firme 7. Le rle des
systmes de gouvernance est donc double : exercer un contrle disciplinaire prventif afin
de permettre la croissance interne et externe de lentreprise, ainsi quun rle disciplinaire
curatif visant pallier toute erreur de gestion et assurer la prennit de lentreprise (Cf.
Tableau n1 ci-dessous).
Le concept de gouvernance pose donc deux grandes questions :
- Quelle est lincidence de la gouvernance sur la performance conomique au sens large ?
- Quel est lobjectif principal retenu et comment agir sur le systme de gouvernance en cas
de dfaillance ?

Thorie actionnariale Thorie partenariale


Rle disciplinaire Systmes incitatifs et contrle Systmes incitatifs et
prventif ex ante contrle ex ante
Dirigeants/ Actionnaires Tous les partenaires
Majoritaires / Minoritaires
Rle disciplinaire Systmes de contrle ex post Systmes incitatifs et
curatif Dirigeants / Actionnaires contrle ex post
Majoritaires / Minoritaires Tous les partenaires

Tableau 1 : Les rles des systmes de gouvernances

I.2. Un concept anglo-saxon confront la spcificit de la culture dentreprise


europenne

6
Shleifer et Vishny (1997, Journal of Finance):
Corporate governance deals with the way in which suppliers of finance to corporations assure
themselves of getting a return on their a return on their investment
7
Blair (1995, Ownership and Control)
Governance systems ...set the ground rules that determine who has what control rights under what
circumstances, who receive what shares of the wealth created, and who bears what associated risks.

5
La logique de la corporate gouvernance amricaine est sur la voie de simposer en
Europe du fait de linternationalisation des marchs. Fonde sur le principe du contrle de la
dcision financire et productive, elle repose sur un capitalisme agressif (lentreprise doit
gnrer des profits) o lactionnariat institutionnel (fonds de pensions, assurances) se taille
la part du lion, lactionnariat restant tant trs dispers. Dans un tel contexte, le conflit
majeur rside entre les actionnaires et les managers.
Le tissu industriel europen constitu en grande partie de socits de petite et
moyenne envergure pourrait lui confrer une spcificit. Les entreprises europennes ont
tendance sastreindre et tre astreintes une tutelle bienveillante lgard de leurs
partenaires quils soient sociaux, financiers ou actionnariaux. Contrairement la situation
amricaine, la structure du capital europenne reste concentre dans les mains dun petit
groupe dinvestisseurs, de banques, de holdings familiaux... Pourtant cette diffrence
culturelle des entreprises europennes tend samoindrir ds lors quexiste une prsence
dinvestisseurs institutionnels suffisante dont Vivendi Universal ou Alcatel constituent de
tristes exemples. Pour sen convaincre, rappelons simplement que dans les pays anglo-
saxons (Etats-Unis, Royaume-Uni mais aussi, dans une moindre mesure, au Japon) la place
des fonds de pensions dans le financement des entreprises reprsente en pourcentage une
part plus importante quen Europe. De cette structure de capital dcoule un contrle o la
logique financire est prpondrante. La situation de Vivendi Universal reste un cas dtude
intressant dans le sens o, bien quayant des intrts en Europe, son mode de gestion est
rest trs proche du modle anglo-saxon. Le dernier cas d'affaire europen - Parmalat aussi
appel le nouvel Enron - amne sinterroger sur le rle de contrle exerc par les banques,
les auditeurs et autres actionnaires. En dautres termes, les formes que revt la corporate
governance ne seraient-elles pas directement lies aux structures bancaires existant sur le
lieu dimplantation des dites socits. Cest ce que nous allons tenter de discuter sur la base
du tableau ci-dessous. Les trois pays privilgis reprsentent trois formes bancaires
spcifiques en Europe : un bas sur luniversalisme (lAllemagne) l'autre reposant
essentiellement sur le march (le Royaume-Uni), le troisime constituant un systme
intermdiaire (la France).

Systme financier germanique Systme financier britannique Systme financier franais


Secteur Financier Secteur Financier Secteur Financier
1. Les banques, surtout universelles, 1. Les tablissements non bancaires (unit 1. Jusqu une vingtaine dannes le
dominent le secteur financier. Les trusts et pension funds) dominent le systme financier tait domin par
institutions non financires et en secteur financier. Le march boursier est lEtat. Le secteur bancaire tait trs
particulier les fonds de pension jouent un trs dvelopp. Ces mmes fragment.
rle mineur. tablissements assurent directement ou
indirectement majoritairement
laccumulation du capital.
2. Les marchs financier sont relativement 2. Avec la dsintermdiation les
peu dvelopps en comparaison avec les intermdiaires non financiers et le
autres pays industrialiss. Laccumulation march du capital ont gagn en
dactifs des mnages prend la forme importance en tant que source de
dinvestissement offert par les banques financement.
et/ou assurances
Modes de financement Modes de financement Modes de financement
3. Le financement externe des petites et 2. Le financement externe se fait 3. Les banques ont perdu leur position
moyennes entreprises est largement essentiellement par le march boursier, dominante dans le processus de
domin par des crdit de long terme directement ou indirectement. Le financement. Les fonds de pension et
reposant sur des relations type financement bancaire se situe surtout au autres institutions non financires
Hausbank. niveau du court terme. jouent un rle non ngligeable
4. Les fonds propres continuent dtre une 3. Du fait du montant important de liquidit

6
source importante de financement interne. leur disposition, les fonds de pensions
sont une source importante de
financement externe pour les entreprises.
Corporate governance Corporate governance Corporate governance
5. Les entreprises publiques ne 4. Les entreprises type SA ou SARL 4. La Corporate governance repose
constituent pas la forme dominante. Les constituent la forme dominante des toujours sur un insider system, et sur
entreprises cotes sont caractrises par corporations. plus de transparence du fait de
un actionnariat concentr. limportance des investisseurs
institutionnels .
6. Paralllement lactionnariat, dautres 5. Les entreprises cotes sont en grande 5. Les relations avec les parties
parties prenantes telles que les banques partie dtenues par des fonds mutuels ou prenantes sont de long terme et
ou les employs sont engags dans des petits actionnaires. bases sur des contrats implicites.
lexercice du contrle (insider system).
7. Les contrats de long terme engendrent 6. Le contrle sexerce par les
la stabilit. Le contrle externe (takeover mcanismes de march (takeover market)
market) est quasi inexistant. et est orient par la cration de valeur
pour les actionnaires (outside system).
Daprs Schmidt et alii (2001)
Tableau 2: Convergence et disparits du secteur bancaire et financier en Allemagne, France
et Royaume Uni

Les banques sont devenues plus vulnrables et ont perdu leur monopole en matire
de financement des entreprises. Ceci na pas t sans influence sur les prix de leur produits
et sur leur niveau de marge net, par voie de consquence, sur les critres utiliss pour
apprcier leur qualit. Ainsi, aprs avoir t domin par la notion de taille de l'actif, le champ
de l'valuation des institutions financires s'est vu gagn par le critre de capitalisation
ajust en fonction du risque encouru. De fait, le concept de corporate gouvernance conduit
prciser le rle et les responsabilits des pourvoyeurs de fonds pour les entreprises, le
contrle exerc sur ces dernires en constituant l'une des mesures. On distingue ainsi :
- le contrle interne exerc par diffrents groupes (Conseil dAdministration etc) en
vue dvaluer la politique financire des managers ;
- le contrle externe gnralement exerc par le march et les financiers de
lentreprise.
Dans ce sens le systme allemand est particulier : en reposant sue les relations de
Hausbank par loctroi de crdit de long terme, il met en vidence un modle de contrle
interne bas prcisment sur la structure bancaire. LEurope est donc peut tre en mesure
de proposer un modle de gouvernement dentreprise original alliant la fois le contrle
interne et externe. Si l'on ajoute cela le dbat rcurrent sur l'thique conomique et le
dveloppement d'entreprises dites "citoyennes", on peut s'interroger sur la production
d'informations susceptibles d'apporter un clairage sur le type de management et l'horizon
temporel profits privatifs court terme ou retombes largies long terme) sur lequel se
projette la firme. A del des discours sur ces questions, on peut se de mander si les outils
comptables la disposition de lentreprise permettent effectivement de reflter la domination
dune logique sur lautre. Cest ce que nous nous proposons d'analyser maintenant.

II. Nouvelles rgles et nouveaux critres


Le principe de la "juste valeur" port par l'Organisme International des Normes
Comptables (I.A.S.B. en anglais) et vot par le Parlement europen en juillet 2002 prvoit
l'adoption des normes comptables I.F.R.S. (International Financial Reporting Standards)
produites par le mme O.I.N.C. par l'ensemble des socits europennes exceptes celles
des secteurs de la banque et de l'assurance qui ont retard l'application de cette norme pour
l'activit d'intermdiation. A partir de 2005, la valeur des actifs sera donne par l'estimation

7
des flux de profits anticips actualiss, thoriquement gale leur valeur de march dans
l'hypothse de marchs parfaits8. Les promoteurs de ce nouveau mode de calcul mettent en
avant trois principaux avantages lis l'adoption de la "juste valeur" :
elle donnerait aux actionnaires une image plus fidle de l'entreprise grce une
meilleure valuation du patrimoine9,
elle permettrait aux investisseurs de mieux apprcier le risque de faillite car les
documents comptables traduiraient fidlement l'exposition au risque de l'entreprise,
elle aiderait au contrle externe de la part des actionnaires et des marchs
financiers en rduisant la marge de manuvre dans la dtermination du rsultat de
l'entreprise.
Si le changement de mthode ici mentionn correspond une reconstruction complte
en vue de la rorientation du systme de comptabilit en direction des actionnaires et des
marchs financiers, il en va quelque peu diffremment de la multiplication des nouveaux
critres de gestion des entreprises dont quelques uns sont prsents dans le tableau ci-
dessous.

Franais Symboles Anglais/amricain


Excdent brut d'exploitation (EBE) EBE Earning before depreciation interests and
taxes (EBDIT), Earnings before interests,
taxes, depreciation and amortization
(EBITDA)
Rsultat d'exploitation, rsultat Operating profit, Earnings before interest and
oprationnel, rsultat conomique taxes (EBIT)
Rsultat courant (avant impt) RCAI Profit, Earnings before tax
Capacit d'autofinancement ( CAF) CAF Cash flow
Survaleur, cart d'valuation, Goodwill
goodwill
Rentabilit conomique, ou Re Return on capital employed (ROCE), Return
rentabilit oprationnelle = on invested capital (ROIC) =
Rsultat d'exploitation x (1 - taux IS) Operating income or EBIT x (1 - taxe rate)
Actif conomique Capital Employed or Invested capital
Taux de distribution = DPA / BPA d Pay out ratio = DPS / EPS
Cot moyen pondr du capital k Weighted average cost of capital (WACC),
(CMPC), cot du capital cost of capital (CoC)
Flux de trsorerie disponible (FTD) = FTD Free cash flows = EBITDA - Corporate tax on
Excdent brut d'exploitation - Impts operating profit, EBIT - Charge in working
sur le rsultat d'exploitation - capital - Capital expenditures (CAPEX)
Variation du BFR - Investissements

Tableau 3 : Versions franaise et anglaise des principaux critres de gestion

Derrire ces nouveaux sigles se cachent souvent danciens soldes intermdiaires de


gestion ou autres ratios comptables qui ne sont rien dautre que des avatars du rsultat
comme on peut lobserver sur le prcdent tableau qui met face face les expressions
franaises et anglaises. Leur usage va nanmoins se propager la suite du succs

8
Pour une prsentation des modes de calcul, Cf. Hoarau C. et R. Teller (2001) Cration de valeur et
management de lentreprise, Vuibert, Paris.
9
On se sent ici oblig de rappeler que le 21 dcembre 1991 l'action Enron valait 21,50$, le 17 aot 2000, 90$ et
le 15 dcembre 2001, trois jour aprs la faillite, 1,01$. Cet exemple de volatilit du prix des actifs suffit
soulever la question de la capacit du prix de march reflter la valeur actualise des profits futurs.

8
rencontr par l'EVA, variante de la notion ancienne de bnfice rsiduel10, BR = (ROCE
CoC) x Capital employ, dont le sigle EVA rappelle qu'il s'agit d'une marque dpose par
la socit Stern, Stewart & Co, et dont existent, sur le march du conseil en entreprise, de
nombreux drivs11. Comme le note Lordon12, "par sa consistance thorique et son degr
dlaboration analytique, trs suprieurs ceux des autres indicateurs de la valeur (mme si
la performance reste toute relative), par sa capacit, en consquence, faire innovation, en
tout cas en apparence et par rapport ses concurrents , dont beaucoup ne sont que des
classiques de lanalyse financire et ne sont rebaptiss valeur que par valeur ajoute
cosmtique, lEVA sort indiscutablement du lot." (p. 124). L'EVA est ainsi typique de ces
critres de gestion qui font entrer le march l'intrieur de l'entreprise puisqu'elle sadresse
aussi bien lactionnaire, quau chef dentreprise. Au premier est fourni un critre lui
permettant de dfendre son revenu alors qu'au second est propos un critre de
performance susceptible de se traduire en pratiques managriales.
Lemprise de la communication financire, nouveau march occup par des
intermdiaires tels que les cabinets de conseil en proxy du ct des investisseurs ou par des
cabinets davantage spcialiss en communication dentreprise sest effectue dans un
contexte o la cration de valeur devenait le leitmotiv de la relation entre lentreprise et
les investisseurs. Non dfinie thoriquement, mal cerne empiriquement, cette dernire
demeure lide force de la finance moderne, la multiplication des indicateurs (EBIT, EBITDA,
EVA, ROCE, ROE, ROI, ROA, CFROI, MVA) donnant moins matire remettre en cause
le cadre et le contenu qu justifier limportance dun comportement shareholder friendly.
On ne peut rester neutre face la rorientation des batteries de critres privilgis qui
ont davantage vocation mettre en vidence la capacit de l'entreprise dgager un excdent
de trsorerie, source dune valeur appropriable par des actionnaires-propritaires, qu'
clairer sur sa capacit crer de la valeur indpendamment de la politique de dividendes
qui sera ensuite mise en uvre comme va le rappeler la prochaine partie.

III Nouveaux critres du point de vue de lactionnaire


La dernire dcennie a fait entrer non seulement les socits du CAC 40 mais
lensemble du discours de et sur la gestion de lentreprise dans lre de la cration de valeur
associe la mise en place dun gouvernement dentreprise dont lefficacit serait la
mesure de la transparence. La shareholder theory, ignorant les interrogations sur la nature
des droits de proprit13, considre que lobjectif indiscut de maximisation de profit de la
firme sopre de manire servir les intrts des actionnaires car ces derniers en sont
propritaires14. Dans la pratique, il sagit de faire en sorte que le jeu des pouvoirs au sein
des organismes dlibrants et excutifs des entreprises favorise dabord ceux qui en sont les

10
Le BR reprsente la diffrences entre les ventes et les cots propres une entit. Lensemble est minor des
charges financires internes calcules partir des actifs de lentit. Le taux utilis correspond au cot du capital
de lentreprise. BR = bnfice avant frais financiers taux dintrt interne x actifs.
11
Arthur Andersen vend de la SVA (Shareholder Value Added), Price Waterhouse Coopers brevte ses outils
(ValueBuilder 1) et on calcule des CFROI.
12
Lordon, F. (2000) La "cration de valeur" comme rhtorique et comme pratique. Gnalogie et sociologie de
la "valeur actionnariale", L'anne de la Rgulation, n 4, pp. 117-165.
13
Cf. Milgrom, P. et J. Roberts (1992) Economics, Organization and Management, Princtice Hall International
Editions (traduction franaise De Boeck, 1997)
14
Dans le cas des SA, par exemple, dire que la firme appartient aux actionnaires nest pas totalement exact
puisquelle nexiste pas en tant que telle en droit. Pour le droit positif, lentreprise ne peut que se dcomposer en
un faisceau de contrats non reconnu officiellement en tant que tel.

9
propritaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient poursuivre dautres objectifs que
la recherche des intrts des actionnaires 15 (p. 46). Pour y parvenir, trois principes de base
doivent tre respects16:
1. Lentreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propritaires, cest--
dire la valeur des actions,
2. La cration de valeur suppose la reconnaissance du cot du capital,
3. Lorsque lentreprise na pas demplois dont le rendement soit suprieur au cot des
ressources, elle doit utiliser ce cash flow disponible non en investissant, mais en
remboursant lactionnaire.
Cette orientation exclusive de la firme vers les investisseurs est lorigine de la
production dindicateurs offrant une valuation de la valeur effective ou potentielle cre par
lentreprise dont seront tirs des enseignements sur les perspectives de rmunration
offertes. Dans la mesure o lopportunit dinvestir se juge exclusivement par rapport des
critres purement financiers, les indicateurs internes (ROE) et externes (ROA, ROI, ROCE,
EVA ou son quivalent le CFROI) de cration de valeur deviennent de vritables critres de
pilotage qui guident dautant plus laction des dirigeants que leur rmunration en dpend
avec ou sans stock-options17. Cependant, en dpit de labsence doutil de mesure de la
valeur cre unique et malgr la sensibilit dun mme indicateur aux hypothses relatives
aux taux sans risque, au niveau du retenu18, la Commission des Oprations en Bourse
estime quil serait malvenu de normaliser la mthode, sauf brider linnovation financire
et comptable 19. On soulignera que, sans pousser largument aussi loin, les rapports de J.
Mistral et de C. de Boissieu et J-H. Lorenzi20 parviennent une conclusion semblable, de
mme que les soixante propositions pour rformer la corporate governance de O. Pastr et
M. Vigier21.
Les travaux relatifs ladoption dun nouveau comportement de communication
financire des entreprises sont, on le voit, assez nombreux et rappellent que la plupart des
entreprises cotes disposent de services spcialiss (Relations Investisseurs ou
Investors Relations) destins communiquer les informations financires auprs de leurs
actionnaires, non seulement lors des assembles gnrales mais galement loccasion de
tournes de prsentation, confrences tlphoniques avec les analystes financiers externes
et autres entretiens bilatraux avec les principaux investisseurs. Pour un service Relations
Investisseurs , cet objectif de transparence accru peut se dcliner de manire suivante :
- faire en sorte que le consensus de march corresponde aux fondamentaux de
lentreprise,
- faire voluer ce consensus en fonction de lvolution de la situation de lentreprise,

15
Cration de valeur actionnariale et communication financire, Bulletin COB, n346, mai 2000, pp. 43-94.
16
Ibid, p.46.
17
Ce sera bientt sans puisque la mfiance des actionnaires lgard dun systme qui a incit les dirigeants
prendre des risques levs et la chute des cours qui rend cette forme de rmunration moins attrayante se
conjuguent pour acclrer la fin des options sur actions. Microsoft a annonc quil y renonait totalement aid
par la dcision de lIASB de comptabiliser les stocks-options comme des cots supports par les entreprises, ce
qui ntait pas le cas jusqu prsent (Alternatives Economiques, avril 2004, n 224, p. 19).
18
Voir Hoarau , C. et R. Teller (2001) Cration de valeur et management de lentreprise, Op. Cit.
19
Cration de valeur actionnariale et communication financire, Op. Cit., p. 89.
20
Mistral, J., Ch. de Boissieu et J-H. Lorenzi (2003) Les normes comptables et le monde post-Enron, Op. Cit.
21
Pastr, O. et M. Vigier (2003) Le capitalisme dboussol. Aprs Enron et Vivendi : soixante rformes pour un
nouveau gouvernement dentreprises, La Dcouverte, Paris.

10
- donner une information gale lensemble des investisseurs de manire viter
toute mise en cause pour dlit d'initis.
Les entreprises sont maintenant obliges de se focaliser sur l'volution de leur cours
de bourse et de se justifier vis--vis d'un objectif dominant : la cration de valeur pour
l'actionnaire. Dans une tude de la COB portant sur la place de la cration de valeur dans la
communication financire, il est fait tat que 21 sur les 40 entreprises du CAC s'y rfrent
maintenant directement (dont 14 dans le message du Prsident) sans que des prcisions
soient apportes sur les moyens mis en uvre pour calculer la valeur cre. De mme, rien
ne permet dans ces rapports de mesurer lindpendance entre contrle et proprit, alors
quelle fait partie des priorits de la corporate governance. On notera titre dexemple que
l'Oral est l'une des rares entreprises franaises calculer un TSR sur 1 et 5 ans alors quil
sagit de lindicateur externe traditionnel dans la presse spcialise anglo-saxonne (voir par
exemple les classements annuels du Wall Street Journal). De mme, en ce qui concerne les
indicateurs internes, les entreprise franaises communiquent le plus souvent la rentabilit
comptable des capitaux employs par grands segments, chaque entreprise ayant sa propre
dfinition du ratio correspondant. La COB (COB, 2001), si oppose ltablissement dun
critre unique dont la corrlation avec la valeur boursire serait significative et stable invite
donc les entreprises diffuser des notices explicatives permettant aux interlocuteurs
externes de reconstituer les diffrentes tapes des calculs proposs.
Il semble donc quen dpit dune abondance de discours et dun terrain favorable la
production dindicateurs de valeur utiles pour les investisseurs, la gestion fonde sur la
valeur soit essentiellement cantonne au domaine de la communication ou serve justifier la
mise en place doprations cosmtiques tels que les tant dcris rachats et annulations
dactions en vue de rduire les capitaux propres et damliorer de faon automatique autant
quartificielle la rentabilit des capitaux investis tout en augmentant le bnfice par action.
Lvolution de la communication financire soprerait ainsi travers trois groupes
dentreprises comme le montre le tableau suivant22.

Impact marginal Impact significatif Changement de la


logique de pilotage
Utilisation des Essentiellement pour la Pour rnover les Pour rformer les bases
critres de communication indicateurs utiliss pour de calcul et la structure
cration de financire lvaluation des de la rmunration
valeur performances dans le sens dans le sens dune plus
dune prise en compte plus grande variabilit
systmatique du cot du couple la valeur
capital perue pour
lactionnaire (le cours
de laction)
Arguments Ces indicateurs Besoin de sensibiliser sur Lensemble des salaris
napportent rien de la ncessit du bouclage doivent agir dans les
trs nouveau et sont entre la performance intrts des
incompatibles avec la oprationnelle et la valeur actionnaires et
culture de lentreprise actionnariale bnficier de la valeur
cre. Cela suppose un
changement des modes

22
Il rsulte du croisement de lenqute de la COB dj cite et de la typologie tablie par Nabet, A. (2002) Les
systmes de gestion par la valeur : une analyse de leur impact sur la communication financire des socits du
CAC 40, Communication au 21me Congrs de lAFC, Angers.

11
de rmunration (plus
fort bonus, stock
options)

Tableau 4 : Types d'usage des nouveaux critres de gestion


dans les entreprises du CAC 40

Quoique loin de stre diffuse lintrieur des groupes et des entits dites
dcentralises , la gestion par la cration de valeur exerce son influence sur les rgles
tacites et formelles luvre dans lentreprise comme le met en vidence la section
suivante.

IV. Les effets rels des critres de gestion


En mettant en vidence le caractre idologique et lorientation thorique sous jacente
des nouveaux critres de gestion fonds sur la cration de valeur , il devient possible de
comprendre comment leur adoption conduit la mise en pratique de certaines dcisions
relatives la gestion de lentreprise. En effet, parmi les multiples modes daccs la
rentabilit mis en vidence par Salais et Storper23, celui qui relve du monde industriel ,
lequel nous est familier comme tant celui de la production de masse dans lequel lacteur
productif typique est la firme capitaliste classique, ncessite laccumulation dactifs corporels.
Requerrant la disponibilit de capitaux fournis par les actionnaires, cette stratgie conduit
lentreprise mettre des signaux de rentabilit favorables cette classe de financeurs et
adapter lorganisation des facteurs de production en consquence. Parmi les diffrents effets
rels provoqus par ladoption de critres de gestion axs sur lappropriation de la valeur par
lactionnariat, cest ceux qui portent sur la nature de la relation de travail dune part et sur le
systme de rmunration de lautre que nous nous intresserons de manire prioritaire24
d'abord, la question de la performance de la firme tant ensuite rapporte au dveloppement
du discours thique de l'entreprise

IV.1 La gestion de la ressource en travail


Lapproche Resources Based qui sest dveloppe dans les annes quatre-vingt dix
stipule que les employs dune entreprise constituent un avantage comptitif difficile
dupliquer pour les concurrents. Les auteurs saccordent pour considrer que quatre critres
doivent tre runis pour quun avantage comptitif merge des ressources humaines.
Premirement, ces dernires doivent crer de la valeur dans le processus de production de
la firme. Deuximement, elles doivent constituer une ressource rare. Le troisime critre est
que la combinaison des investissements en capital humain au sein de la firme ne soit pas
facilement imitable. Enfin, les ressources humaines ne doivent pas tre sujet un
remplacement facile par une avance technologique. Au-del de ces principes, la mise en
uvre des nouveaux critres de gestion et la convention de financement qui les
accompagne suggre ltablissement dune relation particulire non seulement entre critres
de gestion et dcisions de licenciement, mais aussi entre ces mmes critres de gestion et
le recours au travail intrimaire qui ranime le dbat autour de lopposition capital travail.

23
Salais, R. et M. Storper (1993) Les mondes de production. Enqute sur lidentit conomique de la France,
Editions de lEcole des Hautes Etudes en Sciences Sociales, Paris.
24
Une prsentation exhaustive de la relation EVA-gestion de la relation salariale est disponible dans le rapport
de Montagne, S. et C. Sauviat (2001) Limpact des marchs financiers sur la gestion des ressources humaines :
une enqute exploratoire auprs de grandes entreprises franaises, rapport DARES, n 42, mars, 113 p.

12
Comme le souligne T. Boyer25, lide dun licenciement rflexe, conditionn par
lvolution dun trs petit nombre dindicateurs (en particulier financiers), contredit
limportance donne dans les discours managriaux aux hommes et leur capacit
dinnovation et de ractivit (p. 58) et se prsente comme le rsultat dune theory in use
des membres des conseils dadministration et dirigeants dentreprise non taye
statistiquement26. Nanmoins, nombreux sont les exemples de licenciements mis en uvre,
soit dans le but de restaurer un niveau de rentabilit souhait, soit denvoyer aux marchs
financiers des signaux de flexibilit de lentreprise qui, pour des raisons de rigidit du facteur
capital, ne peuvent passer que par une altration de la part du facteur travail dans le process
de production.
Le recours au licenciement nest cependant pas lunique forme de recherche de
rentabilit par lentreprise pour les actionnaires. Comme le montrent Paranque, Rivaud
Danset et Salais27, laccession de lentreprise du monde industriel la rentabilit exige
loptimisation des ressources en capital et en main duvre le long dune prvision de
trajectoire moyen terme. ce qui suppose que lentreprise prenne en compte la demande
anticipe et la rentabilit anticipe de ses capitaux. Cette prvision est un rfrent dautant
plus important et stable quelle est incorpore dans les investissements productifs
gnrateurs dconomies dchelles indispensables la comptitivit de lentreprise qui
doivent obligatoirement tre mis en uvre pour dclancher la cration dun revenu.
Ladhsion la rgle :
exigence de rentabilit => conomies dchelles=> production de grandes sries =>
accumulation du capital
permet lentreprise de considrer tout cart entre la production ralise et les ventes
effectues comme un dsquilibre temporaire justifiant une action correctrice de courte
priode. La viscosit du capital interdisant son adaptation instantane, cest sur le travail que
portera lessentiel de ladaptation ce qui requiert sa mallabilit dont la forme la plus aboutie
rside dans lintrim. Retenir la profitabilit comme guide positif pour orienter les choix
dorganisation conduit ainsi, dans un monde industriel clair par les critres de rsultat et
m par une convention financire, faire jouer au facteur travail un rle actif dans latteinte
dune flexibilit de raction. Ce mode dadaptation sera dautant plus performant que les
contraintes lembauche et au licenciement seront rduites ce qui passe par un recul du
droit du travail et/ou par un recours intensifi au travail temporaire.
Cependant, laction sur le volume de main duvre nest pas la seule consquence
induite par ladoption des critres de gestion mettant en exergue lappropriation de la valeur
par lactionnaire. Celle-ci suppose aussi, conformment aux enseignements de la thorie de
la firme comme systme incitatif dveloppe par Holstrm, Milgrom et Roberts28, que soit
mise en application une varit dinstruments qui, combins, doivent inciter les salaris
agir dans lintrt de lemployeur. La combinaison retenue dpend de lincertitude sur le
25
Boyer, T. (2002) Licenciements et marchs financiers : les illgitimits de la convention financire, Rapport
DARES n 52, avril,113 p.
26
Cf. Abowd, J., G. Milkovich et J. Hannon (1990) The effects of human resource management decisions on
shareholder value, Industrial and Labour Relations Review, vol.43 ou, pour le cas franais, le travail de Hubler,
J. et G. Schmidt (1999) Les actionnaires, la valeur et le travail : une comparaison France - Etats-Unis, Revue
Franaise de Gestion, novembre-dcembre, n 126, pp. 153-166.
27
Paranque, B., D. Rivaud-Danset et R. Salais (1997), valuation de la performance et matrise du risque des
entreprises industrielles franaises, Revue Internationale PME, Volume 10, pp. 156-172.
28
Holstrm, B. et P. Milgrom (1994) The firm as an incentive system, American Economic Review, vol.84, n4,
pp. 972-991.

13
futur, du degr de spcificit des actifs sur lesquels portent les changes et sur les cots de
mesure de la performance des travailleurs. Il en rsulte que lorsque la performance du
salari est facilement quantifiable, le systme incitatif efficient correspond celui dune
relation dachat-vente ou, en dautres termes, un systme dans lequel la rmunration
correspond la performance. Cest bien ce qui est en jeu lorsque la performance du
manager est apprcie par lEVA ou tout autre indicateur de rentabilit. Ainsi, la principale
modification du systme de rmunration cause par lentre du march dans la firme passe
par la distribution de stocks options29 qui, si elles concernent principalement les dirigeants,
tant du point de vue de la part de population touche que des quantits distribues, affectent
galement dautres segments du march du travail car, comme le rappelle le Conseil
conomique et social europen :
La participation financire peut constituer un moyen efficace de valoriser les
investissements dans le domaine de la connaissance et des comptences
professionnelles tant de la part des entreprises que des salaris et d'apporter une
valeur ajoute en termes de capital humain. Le lien positif entre l'adoption de formes de
participation financire et les investissements en faveur de la formation professionnelle
a t mis en vidence. Les investissements en capital humain, qui exigent l'appui des
entreprises mais galement des travailleurs, sont encourags par des relations de plus
longue dure et par un partage accru des objectifs d'entreprise que comportent les
rgimes de participation financire.
Par ailleurs, la participation financire favorise une transparence accrue des
entreprises. En effet, la ralisation de plans d'actionnariat exige d'une part que les
entreprises soient plus "ouvertes" en termes d'informations, afin de pouvoir identifier et
surveiller les indicateurs de rendement auxquels la participation financire est lie; elle
incite d'autre part les entreprises amliorer quantitativement et qualitativement la
communication avec les salaris en ce qui concerne la stratgie adopte et ses
rsultats afin de garantir la participation efficace des salaris la vie de l'entreprise qui
est le but de la participation financire
tant donn l'importance que la participation financire peut revtir pour la valorisation
du capital humain et le renforcement de la transparence et de la capacit de
communication des entreprises, il convient d'en favoriser l'extension l'ensemble des
conomies europennes, en dveloppant des formes spcifiques de participation
financire, y compris pour les petites et moyennes entreprises, le secteur public et le
secteur non marchand, qui reprsentent des composantes importantes de l'conomie
europenne30
Toutefois, linconvnient majeur des stocks options est de dpendre du rsultat global
de lentreprise et non pas de la performance de telle ou telle entit. Pour se rapprocher de
leffort du manager, il est possible de faire dpendre sa rmunration dun indicateur interne,

29
Leur principe rside dans lattribution un salari de lentreprise, la date T1, dun droit dachat dune action
pour un prix P1, une date T2, action quil pourra revendre au prix du march P3 une date T3. Le prix P1
peut tre le prix de laction P1 la date T1 mais il peut aussi bien lui tre infrieur ou suprieur. Loption sera
leve T2 si le prix P2 cette date est suprieur P1, lcart rsultant en un cot pour lentreprise (celle-ci en
effet acquiert laction sur le march au prix P2). Au moment de la revente de laction, il y aura plus ou moins
value en fonction du prix P3 par rapport au prix pay P1.
30
Avis du Comit conomique et social europen sur la "Communication de la Commission au Conseil, au
Parlement europen, au Comit conomique et social et au Comit des rgions. Cadre pour la promotion de la
participation financire des salaris" (COM(2002) 364 final)

14
cens tre reli la performance boursire, et lui-mme dclinable sur le plan
organisationnel. Dans certaines entreprises on a alors assist lvolution suivante : on est
pass dun objectif de marge un objectif de rsultat oprationnel avant impts puis un
objectif de taux de retour sur le capital investi et, enfin, lEVA, ce qui ne va pas sans poser
de difficults de mise en oeuvre.
Rappelons que, thoriquement, la valeur actuelle nette des EVA reprsente la valeur
conomique des cashs flows futurs. Cette proprit permet de construire des schmas
incitatifs pluriannuels sur lEVA qui soient directement en phase avec la maximisation de la
valeur actuelle de lentreprise. Dans un tel contrat les primes annuelles seront dtermines
par lcart relatif des objectifs pluriannuels fixs lavance, soit directement, soit travers
une formule prdfinie. Dans une certaine mesure lEVA permet de matrialiser la lexigence
dun taux de rentabilit pour lactionnaire. Pour bien marquer la rupture de philosophie avec
les systmes traditionnels, lobjectif atteindre est en effet dtermin en rfrence une
attente externe et non plus par rapport la ngociation budgtaire. Cette rupture implique
plus de responsabilit vis--vis dun rsultat atteindre, plus de force dans les incitations
mises en place, plus dengagement long terme.
Il ne faut pas sous-estimer les difficults pratiques associes au passage dune attente
externe un indicateur interne. Par exemple, la plupart des investissements majeurs
(acquisitions notamment) gnrent des niveaux faibles de ROCE, et donc dEVA, au cours
des deux ou trois premires annes qui suivent. On peut alors essayer de neutraliser ce
phnomne en anticipant ces carts et en r-allouant les pertes sur les exercices futurs.
De tels ajustements sont possibles mais deviennent vites arbitraires. Ils ncessitent en outre
des systmes de suivi trs dtaills. Une approche complmentaire lintroduction de rgles
conomiques consiste mettre en oeuvre des contrats pluriannuels tels que le prvoit le
systme des banques de bonus31.
On le voit, ladoption dune mthode de gestion fonde sur la cration de valeur ne
correspond ni la reprsentation neutre dune ralit jusquici mal saisie faute doutils
appropris ni une simple recomposition dune ralit industrielle selon des critres
supposs plus objectifs. Il sagit de la rationalisation dun mode de gestion mettant laccent
sur limpratif de laccumulation du capital lequel suppose la ralisation dinvestissements
par des actionnaires quil convient de fidliser grce des rendements levs. Le site
dEVAfine, promoteur de lEVA en France est difiant car, comme le rappelle son prsident,
Flix Bogliolo :
si on veut bien aborder le sujet sans drive morale, philosophique, religieuse ou
politique, la Cration de Valeur est tout simple : il s'agit seulement d'une bote outils
pour grer une entreprise. Un Systme de Gestion par la Valeur est constitu de cinq
outils simples :
- outils de gestion financire,

31
En pratique, cela revient dconnecter le calcul du bonus de son versement effectif : alors que le premier est
effectu pour chaque priode lmentaire (typiquement lanne), le second est liss en fonction de lhorizon sur
lequel on dcide de raisonner (on versera par exemple chaque anne 1/3 des bonus accumuls si lon dcide de
faire fonctionner la banque sur 3 ans). Le crdit initial dans la banque correspond aux crdits accumuls et non
encore verss. Le bonus annuel est calcul en fonction du niveau de performance atteint relatif la cible rvise,
ce bonus se rajoute au crdit de la banque, et le bonus pay correspond une fraction de ce montant. Ce
mcanisme permet de variabiliser la rmunration la hausse, ce qui est trs classique, mais aussi la baisse en
attribuant des malus, ce qui lest beaucoup moins. Une contre-performance peut tre sanctionne sans trop
pnaliser le responsable dans la mesure o les versements sont lisss dans le temps.

15
- outils de gestion stratgique,
- outils de communication financire,
- outils de gestion oprationnelle,
- outils de gestion des ressources humaines .

IV.2. Est-il possible de prserver lexception europenne en matire de corporate


governance ?
Bien que plus contrles que leur consurs amricaines notamment par lusage de
participations croises (cf. tableau n2), les entreprises europennes ne peuvent se prmunir
contre la prpondrance de la logique financire en matire de gestion. Au sein de toute
socit existe des conflits dintrts. Actionnaires et gestionnaires poursuivent des objectifs
parfois divergents, les premiers privilgiant sur le court terme la rentabilit financire, les
seconds se proccupant de la prennit de lentreprise (questions analyses dans le cadre
de la thorie de lagence: analyse de la dlgation des dcisions en asymtrie dinformation).
La globalisation financire a incit les managers produire de la valeur actionnariale. Les
dtenteurs de capitaux peuvent plus facilement confronter les rsultats de lentreprise, leurs
politiques de dividendes et leur performance sur le march. Toutefois, la pratique montre que
les actionnaires ne sont pas insensibles aux stratgies de maximisation sur la longue
priode. La question qui se pose est donc: quel sera le scnario retenu pour la gouvernance
dentreprise de demain. Converge-t-on vers un modle anglo-saxon ou un modle hybride ?
Cette rflexion ne peut tre mene sans un dbat sur lefficience de nos systmes
conomiques. En effet aucun systme de gouvernance nest compltement indpendant de
son contexte, ce qui explique en partie les diffrences existantes en matire de corporate
governance. Comment, dans ce contexte, confrer au principe de gouvernance dentreprise
un caractre thique?
Lesprit dentreprise nest pas sans relation avec la recherche dune thique
managriale. Le capitalisme financier en gnral, et europen en particulier, prtend
saccompagner dune proccupation sociale. Dans ce cadre, lintrt des actionnaires ne
pourra tre peru quen accord avec lintrt social de lentreprise dans le but dune meilleure
stabilit conomique. Cette recherche dun intrt commun aura pour objectif final de
favoriser la croissance et lemploi et vitera peut tre que ne se renouvellent les situations
catastrophiques de ces derniers mois, o nombre de petits pargnants ont perdu tout ou
partie de leur conomies, pour satisfaire les apptits dexpansion de managers peu
scrupuleux...La gestion dune entreprise ne peut en aucun cas tre le reflet des ambitions du
chef dentreprise. Bon nombre de managers voient leur rmunration se fixer en fonction de
la performance de lentreprise. Pourtant, ce critre ne doit en cas tre le moteur de leur
gestion mais une consquence de leur stratgie en vue dune cration de valeur pour
lensemble des partenaires de leur compagnie. Comment dans ce cas thique et
gouvernement dentreprise peuvent-ils tre compatibles ? Peut tre tout simplement en
mettant en concordance les intrts individuels et lobjectif collectif de prennit de
lentreprise. Au plan interne, cela peut signifier restaurer la confiance entre les partenaires et
donc sassurer que lon dispose de rgles claires pour aboutir ladquation des objectifs
des diffrents partenaires. Au plan externe, la principale rgulation en matire de
gouvernance pourrait tre une meilleure transparence: transparence entre lexcutif et le
conseil dadministration, transparence de la gestion vis--vis du march et transparence
dans la relation avec les actionnaires, notamment loccasion de lAssemble gnrale.

16
Comment une telle dmarche sera-t-elle possible ? La mise en parallle des affaires
europennes et amricaines pourra nous aider rpondre cette question. Les dfaillances
amricaines (Worldcom, Enron...) sont le rsultat de malversation classique, tandis quen
France la cause principale semble tre lexistence de dettes faramineuses (France Telecom,
Alcatel) mettant en pril la trsorerie des socits. Une des solutions serait de faire prendre
conscience aux managers de lintrt de la diversification des investissements, qui leur
permettrait dopter pour des stratgies qui scuriseraient leur position. La rmunration
base sur des titres risqus court terme et hautement volatils laisserait la place une
rtribution davantage base sur la performance et le long terme. La seconde prvoit le
recours lintervention publique. Un ensemble de propositions est actuellement discut
ayant pour objectif dinterdire aux dirigeants de socits dexercer seuls le pouvoir de
supervision, de renforcer linformation des actionnaires et des investisseurs sur la bonne
marche de la gouvernance, de reconsidrer la place des banquiers dans les conseils
dadministration. Cette dmarche ne doit pas sinscrire simplement dans un contexte de
rglementation mais plutt se dvelopper sur la base dune rflexion collective au sein mme
de lentreprise europenne pour peut tre dfinir un modle alternatif celui propos par nos
partenaires anglo-saxons.

Conclusion
Le but de ce texte tait de rappeler ltroitesse des liens entre la forme de la
comptabilit et les modes de dveloppement des entreprises. En effet, lheure o les
questions de la transparence et de la bonne gouvernance des entreprises se pose avec
intensit, il apparat important de dplacer le discours du niveau des comportements
individuels celui du systme dans la mesure o les choix des firmes ne relvent pas que
du domaine de la conduite ou de lthique mais se rvlent largement dtermins par les
institutions parmi lesquelles figurent les techniques comptables et financires32. En tant que
convention, la comptabilit et la mesure du rsultat ne peuvent tre assimils des outils
dsincarns qui ninterfreraient pas dans le systme quils cherchent apprcier. Au
contraire, leur construction mme rpond une vision du fonctionnement de lentreprise
fonde sur la prminence de lactionnariat. Or la liquidit cest le pouvoir. Dun ct, la
logique de la souverainet actionnariale a montr ses limites : Parmalat demeure le plus
important scandale europen ce jour et en France, lendettement de France Tlcom
rvle un drglement de la gouvernance que mme lEtat actionnaire na pu juguler. Dun
autre ct, la comptabilit base sur la "Fair Value" donnant des agents extrieurs le
pouvoir de contrler les critres de performance de lentreprise a prouv son incapacit
grer le risque. La question qui se pose alors est donc la suivante : existe-t-il une catgorie
dactionnaires ayant intrt promouvoir des critres de performance qui soutiennent les
principes dmocratiques de gouvernance. Le modle allemand dmontre qu laide dun
contrle interne et externe efficace, la prennit et lefficacit de lentreprise peuvent tre
garanties.
Il apparat donc illusoire de considrer que le foisonnement de critres de gestion et
lintroduction de la juste valeur (alors quil sagit en fait dune valeur de march)
permettront de vhiculer une vraie vision des rouages internes de lentreprise. Tout au

32
Dans le mme ordre dides, on peut se rfrer louvrage de Lascoumes, P. et T. Godefroy (2004) Le
capitalisme clandestin: les paradis fiscaux, rouages de la finance internationale, La Dcouverte, Paris.

17
plus est-on en droit de dire que les innovations produites cherchent rpondre la
prminence de lide selon laquelle lentreprise a principalement vocation produire de la
richesse pour les actionnaires et que, loin dtre naturelle, cette acception de la firme est
galement situe. Lactionnariat sert essentiellement transformer des crances et donc
transfrer du risque. Force est pourtant de penser que les actionnaires ne sont pas les seuls
supporter le risque. Outre une comptabilit efficace et transparente, ne faut-il pas
constituer un modle europen de gouvernance dotant lentreprise dorganes de contrle
ayant la capacit de privilgier lintrt collectif (actionnaires, investisseurs, chefs
dentreprise, petits pargnants) ? Telle est la question que devront se poser les partenaires
industriels pour ne plus subir les effets ngatifs de la mondialisation financire de ces
dernires annes.

18
Annexe : Rappels et dfinitions

Cash Flow Return On Investment (CFROI)


Le CFROI correspond dans sa version originale la moyenne des taux de rentabilit interne des
investissements actuels de l'entreprise. Le CFROI est le taux de rentabilit interne qui galise l'actif
conomique de l'entreprise, pris en montant brut, c'est--dire avant dotations aux amortissements et
rvalu du taux d'inflation, et la srie des excdents bruts d'exploitation aprs impt, calcule sur la
dure de vie des actifs immobiliss en place. Cette dernire s'estime en divisant la valeur brute des
immobilisations par la dotation aux amortissements de l'anne. Le CFROI est alors compar au cot
moyen pondr du capital

EBITA
Earnings Before Interest Taxes and Amortization. L'EBITA est un concept proche de notre rsultat
d'exploitation duquel on dduit l'amortissement des carts d'acquisition. Une variante sectorielle
(transport, salles de cinma), est lEBITDAR qui prend en compte le dveloppement de montages
dconsolidants en raisonnant sur un excdent brut d'exploitation avant loyers. Certains groupes
cdent en effet des actifs pour se dsendetter, actifs qu'ils reprennent immdiatement en location, ce
qui fait que leur EBITDA n'est plus comparable ceux des groupe qui gardent leur actif en pleine
proprit.

Economic Value Added (EVA)


Popularise au milieu des annes 1990, l'Economic Value Added (cration de valeur intrinsque ou
diffrence entre le cours de l'actif sous-jacent et le prix d'exercice de l'option d'achat. Pour une option
de vente, c'est l'oppos. Par dfinition, la valeur intrinsque n'est jamais ngative) est un critre
oprationnel de mesure de la cration de valeur. Elle se calcule en multipliant le montant de l'actif
conomique par la diffrence entre rentabilit conomique aprs impt et cot moyen pondr du
capital. L'EVA constitue un outil de gestion financire dcentralis car elle permet tous les niveaux
de l'entreprise de mesurer la performance d'une unit en lui appliquant un taux de rentabilit exig
individuel.

LExcdent brut d'exploitation et ses drivs


L'excdent brut d'exploitation est le solde entre les produits d'exploitation et les charges d'exploitation
qui ont t consommes pour obtenir ces produits. Il correspond donc au rsultat du processus
d'exploitation, et diffre du rsultat d'exploitation dans la mesure o il ne prend pas en compte les
dotations aux amortissements et provisions pour dprciation d'actif. Trs proche de l'excdent de
trsorerie d'exploitation, l'EBE est une variable-cl de l'analyse du compte de rsultat. Il peut tre
rapproch de l'EBITDA anglo-saxon.

Market value added (MVA)


Pour une entreprise cote, la cration de valeur est souvent appele Market Value Added ou MVA.
Elle est gale la somme de la capitalisation boursire et de la valeur de l'endettement net diminue
du montant comptable de l'actif conomique. La MVA, ou plutt la variation de MVA, est un critre
plus pertinent que la seule volution du cours de bourse puisqu'il met en regard l'augmentation de
valeur et les capitaux investis pour y parvenir.

Rentabilit des capitaux propres (ROE, Return on equity)


La rentabilit des capitaux propres, ou rentabilit financire, se mesure par le rapport rsultat
net/capitaux propres. Elle est gale la somme de la rentabilit conomique et de l'effet de levier.
L'analyse de la rentabilit des capitaux propres doit donc sparer nettement ces deux composantes.
En effet, si le recours l'endettement peut permettre d'obtenir une rentabilit des capitaux propres
nettement suprieure la rentabilit conomique, il fait aussi peser un risque financier plus lourd sur
les actionnaires, dont l'exigence de rentabilit crot d'autant. Sur le long terme, seule une rentabilit
conomique leve peut donc permettre de crer de la valeur pour les actionnaires.

Rentabilit d'un investissement (ROI, Return on investment)


Le taux de rentabilit exig d'un investissement (cot du capital) ne dpend que du risque de l'actif
conomique et il prexiste la structure financire. C'est en fonction du risque de cet actif
conomique que les cranciers et les actionnaires vont dterminer le taux de rentabilit qu'ils vont
exiger sparment sur les dettes et les capitaux propres. Par commodit on calcule ce taux en
tablissant la moyenne pondre du cot des capitaux propres et du cot de l'endettement net.

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Rentabilit conomique (ROA, Return on activity)
La rentabilit de l'actif conomique est gale au rapport du rsultat d'exploitation aprs impt sur l'actif
conomique. Ce taux est aussi le produit de deux ratios, la marge d'exploitation et le taux de rotation
de l'actif conomique. Ce taux, qui peut tre analys comme le taux de rentabilit des capitaux
propres si l'endettement tait nul, est fondamental car il n'est pas affect par la structure financire de
l'entreprise. Comme il s'agit d'un taux comptable qui n'intgre donc pas la notion de risque, son intrt
dans la prise de dcisions financires est limit.

Le Rsultat d'exploitation et ses avatars


Le rsultat d'exploitation, ou rsultat oprationnel, est le rsultat du processus d'exploitation et
d'investissement de l'exercice. Il traduit l'accroissement de richesse dgag par l'activit industrielle et
commerciale de l'entreprise. A la diffrence de l'EBE (Excdent Brut d'Exploitation), qui se concentre
sur le cycle d'exploitation, le rsultat d'exploitation prend galement en compte le processus
d'investissement par le biais des charges calcules (dotations aux amortissements et provisions). Ce
rsultat est ensuite rparti entre les charges financires, l'impt sur les socits, les dividendes et le
rsultat mis en rserves. Ce concept de rsultat d'exploitation, est extrmement utilis (notamment
dans le calcul de la rentabilit conomique car il n'est pas affect par la structure financire de
l'entreprise). Il est trs proche de l'EBIT anglo-saxon.

Total Shareholder Return (TSR)


Le TSR correspond au taux de rentabilit d'une action sur plusieurs annes. Il intgre les dividendes
reus et la plus-value ralise. Il sexprime en pourcentage de la valeur dorigine.

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