A dvida pblica como um entrave ao desenvolvimento econmico

Rodnei Fagundes Dias 1

Gabriel Oliveira Barbosa 2
Introduo

O endividamento interno brasileiro atingiu o indito nvel de 56% do PIB ao final do ano de
2002, representando a arrecadao de quase dois anos em todos os nveis da administrao
pblica. Algumas questes bastante pertinentes indagam economistas e membros da
sociedade como um todo: por que o endividamento brasileiro chegou a tal ponto?
Historicamente, ele sempre apresentou essa trajetria ascendente? Essas e outras questes nos
levaram a pesquisar a evoluo da dvida interna brasileira, bem como seu impacto sobre o
desenvolvimento da nao, especialmente a partir da implantao do regime militar no Brasil.
Nisso consiste esse trabalho, que tem como marco inicial o regime militar, perodo no qual a
relao dvida pblica interna/PIB comeou a apresentar trajetrias ascendentes, ao contrrio
do que vinha ocorrendo at ento.

Antecedentes: 1946 a 1964

O modelo de desenvolvimento econmico do Brasil desta poca foi marcado pelo processo de
expanso da industrializao. Alguns economistas denominam-no por modelo de
substituio de importaes em contrapartida ao modelo vigente at ento, que se baseava
nas exportaes de produtos primrios como sendo a fonte propulsora da economia.

Essa poltica governamental teve duas frentes de ao, conforme bem ilustrou Tavares (1977),
quais foram: a poltica de comrcio exterior, especialmente atravs do mecanismo cambial e a
poltica de investimentos estatais. Atravs da primeira, o governo procurou minimizar o
estrangulamento do setor externo, atuando sobre as importaes, por meio de instrumentos
como o controle quantitativo, taxas mltiplas de cmbio, depsitos de cmbio etc, dando
tratamento preferencial s importaes de insumos essenciais e bens de capital. A poltica de

1
Mestrando em Economia pelo Curso de Mestrado em Economia da UFBA e bolsista do NEC.
2
Graduando da Faculdade de Cincias Econmicas da UFBA e bolsista do NEC.
ampliao do gasto pblico, inspirada nas idias keynesianas dominantes naquele perodo,
consubstanciada no Plano de Metas, visava corrigir os pontos de estrangulamento nos
setores de infra-estrutura. Desta forma, vrias empresas estatais surgiram neste perodo, como
a Petrobrs, a Eletrobrs, a Vale do Rio Doce, entre outras.

Alm disso, o ingresso de capital estrangeiro foi amplamente incentivado a fazer

investimentos diretos no pas, dos quais o mais visvel foi implantao da indstria
automobilista. Foi institudo o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico (BNDE) no
intuito de financiar, no longo prazo, os investimentos de base, includos como prioritrios no
planejamento oficial. Esses mecanismos, principalmente a ampliao do gasto pblico sem
uma expanso da receita fiscal e/ou captao da poupana de longo prazo da mesma
magnitude, ocasionou srias presses sobre os preos, desencadeando um processo
inflacionrio rapidamente ascendente. A participao dos gastos do setor pblico como
proporo do PIB cresceu de 17,1% para 25,9%, de 1947 a 1960, conforme consta no Plano
Trienal de Desenvolvimento Econmico (Presidncia da Repblica. Sntese. Dezembro de
1962, p. 39) e, no mesmo Plano Trienal possvel constatar que o dficit de caixa do Governo
Federal foi coberto em mais de 60%, no perodo 1956-1961 por emisso de papel-moeda.

Aqui, possvel observar claramente que a estratgia de financiamento do governo federal

no se calcava na emisso de ttulos pblicos. At a dcada de 60, a emisso de papel-moeda
se caracterizou como sendo o principal mecanismo deste financiamento do governo.

Portanto, o mito endividamento atribudo aos 50 anos em 5 do Presidente Juscelino

Kubitschek (1956-1961), por exemplo, na verdade no se caracteriza. Na realidade, os ttulos
pblicos da dvida no se constituam em instrumentos correntes de financiamento
governamental. JK e os demais governos deste perodo preferiram os mecanismos de emisso
de moeda e do endividamento junto ao Banco do Brasil em detrimento da emisso de ttulos
pblicos.
A dvida pblica interna neste perodo

Antes de caracterizar a dvida interna no perodo de 1946-1964, interessante distinguir dois

conceitos importantes e algumas vezes no to claros acerca da dvida pblica. A dvida
interna flutuante apresenta como caractersticas o curto prazo e a antecipao de receitas para
suprir problemas de caixa. J a dvida interna fundada possui como caracterstica o prazo
mdio ou longo e seu objetivo primordial o de cobrir desequilbrios oramentrios ou
financiar obras e servios pblicos.

Dito isso, possvel constatar que a dvida interna federal fundada manteve-se relativamente
estvel neste perodo. O governo brasileiro tentou, sem xito, o lanamento de um grande lote
de ttulos pblicos em 1959 e 1962 a fim de financiar o dficit pblico poca. As altas taxas
de inflao do perodo bem como a instabilidade poltica tornava os ttulos aplicaes com
rendimentos negativos e sem nenhum atrativo para o mercado. Contudo, conforme explicita o
jurista Antnio Augusto Carneiro Leo, o que marcou a dvida interna federal fundada neste
estgio foram as duas grandes consolidaes realizadas em 1956 e em 1962.

A consolidao de 1956

A origem da consolidao de 1956 se encontra na Instruo n 108 da Superintendncia da

Moeda e do Crdito (SUMOC) de 22 de outubro de 1954. Tal Instruo aumentou
recolhimento compulsrio das instituies financeiras de 4 para 14% sobre os depsitos a
vista e de 3 para 7% sobre os depsitos a prazo. Ao mesmo tempo, permitiu que 50% do
compulsrio fosse recolhido, na forma de ttulos da dvida pblica. No entanto, a poca desta
consolidao, existia em circulao cerca de 130 diferentes tipos de ttulos, com impresses
diversas e prazos distintos.

A dificuldade encontrada pelo sistema bancrio em adquirir ttulos confiveis em

quantidades suficientes para efetuar os depsitos compulsrios, pressionou o governo a
uniformizar os ttulos e diminuir os prazos de resgate. Desta forma, o governo estabeleceu que
o segundo semestre de 1957 seria o perodo limite no qual os ttulos deveriam ser entregues
para anlise da autenticidade e substituio pelos novos. Alm disso, o governo determinou
que a partir de 01/01/1958, os ttulos anteriores deixariam de ter validade jurdica e que
nenhum pagamento se realizaria aos ttulos que no houvessem sido substitudos.

A consolidao de 1962

Apesar das medidas de consolidao tomadas em 1956, o mercado financeiro continuou a

achar o prazo dos novos ttulos excessivamente longo e a variedade dos mesmos
demasiadamente alta. Ademais, a consolidao de 1956 no uniformizou os juros. Por outro
lado, o governo federal, seguindo a orientao do Plano Trienal para obter meios no
inflacionrios de financiamento do dficit de caixa programado, incluiu, em projeto de lei, a
emisso de ttulos para consolidar a dvida e cobrir tal dficit. Assim, a Lei n 4.069 autorizou
a emisso de ttulos de Recuperao Financeira, em um limite mximo de 150 bilhes de
cruzeiros para unificar a dvida pblica interna fundada da Unio excetuada as obrigaes de
Reaparelhamento Econmico, e para cobrir dficits oramentrios. Logo, todos os demais
ttulos da Dvida Interna Fundada Federal, seriam substitudos pelos de Recuperao
Financeira, independentemente da taxa de juros, valor ou tipo de emprstimo" (Decreto-Lei
1392 de 13/09/1962).

A dvida interna a partir do Regime Militar de 1964

O movimento militar de maro de 1964 destituiu o governo Joo Goulart, elevando a

presidncia da repblica o Marechal Castelo Branco. O novo governo assumiu procurando
efetuar reformas que permitissem o desenvolvimento com estabilidade de preos no longo
prazo. A Lei n 4.595/6 que visava reformar o sistema financeiro nacional, extinguiu a
SUMOC, criando o Conselho Monetrio Nacional e o Banco Central. Complementarmente, a
instituio da correo monetria, introduzida inicialmente para incidir na cobrana dos
tributos em atraso e nos valores dos ttulos pblicos, uma idia similar a que Rui Barbosa
adotou em sua gesto da economia brasileira j em 1890, se mostrou um importante
mecanismo na gerao de confiana especialmente junto aos mercados financeiros. Ao
mesmo tempo, o Sistema Financeiro de Habitao SFH foi criado, tendo como instituio
maior o Banco Nacional de Habitao BNH e, como fontes de financiamento, o Fundo de
Garantia do Tempo de Servio FGTS bem como as cadernetas de poupana e as letras
imobilirias.

O Regime Militar encontrou a dvida interna fundada em ttulos pblicos federais

praticamente "zerada", conforme mostra o grfico abaixo.

Grfico 01 Evoluo da Dvida Interna Federal 1909-1964.

Dvida Pblica Interna Fundada - % PIB

18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
54

59

64
09

19

24

29

39

44

49
34
14

19

19

19

19

19
19

19

19

19

19

19

19

Fontes: Para 1948-1964: IBGE. Anurio estatstico do Brasil. Rio de Janeiro,

diversos nmeros. Apud: Abreu, Marcelo de Paiva (Org.). A ordem do progresso -
cem anos de poltica econmica republicana. Rio de Janeiro: Campus, 1992. Para
1909-1947: Ferreira, E. Poltica monetria e dvida pblica. Rio de Janeiro:
IBMEC, 1974.

O que poderia parecer um sinal de equilbrio financeiro refletia, na verdade, uma

impossibilidade prtica de endividamento no mercado da poca. Neste perodo, o dficit do
governo, como proporo do PIB, apresentou um sensvel recrudescimento, conforme ilustra
a tabela abaixo:
 Tabela 01 Evoluo do Dficit Pblico do Governo 1963-1968

Anos Dficit do Governo* Anos Dficit do Governo*

1963 4,2% 1966 1,7%

1964 1,6% 1967 1,2%

1965 1,1% 1968 0,1%

Em % do PIB Fonte: Abreu, Marcelo de Paiva (Org.). A ordem do progresso - cem

anos de poltica econmica republicana. Rio de Janeiro: Campus, 1992.

At ento, o dficit era quase que integralmente financiado pelas emisses de papel-moeda. A
partir das consolidaes realizadas em 1956 e 1962, houve uma sensvel mudana na forma de
financiamento deste dficit. As consolidaes da dvida fundada serviram para transmitir uma
maior credibilidade aos mercados financeiros, reduzindo os tipos de ttulos em circulao,
homogeneizando-os. Em 1965, por exemplo, 55% do dficit foi financiado atravs da venda
de ttulos da dvida pblica; em 1966, o dficit foi totalmente financiado por emprstimos
junto ao pblico. Apenas a titulo de ilustrao, Resende (1989) destaca que a AID, agncia
de ajuda externa norte-americana, concedeu importantes emprstimos ao Brasil que, durante o
perodo 1964-67, foi o quarto maior receptor mundial de ajuda lquida, atrs apenas da ndia,
do Paquisto e do Vietn do Sul. Esta foi a primeira vez que o dficit da Unio foi financiado
integralmente sem recurso emisso de novas e volumosas quantias de papel-moeda.

No incio de 1967, aps a sucesso presidencial, Antnio Delfim Netto foi nomeado ministro
da Fazenda. Os sete anos de 1967 a 1973, em que Delfim Netto permaneceu ministro da
Fazenda, podem ser examinados como um nico perodo no qual o pas alcanou taxas mdias
de crescimento econmico sem precedentes. Esse perodo ficou conhecido na literatura como
sendo o perodo do milagre econmico brasileiro. Em 1967, entretanto, houve outro evento
de relevante importncia na constituio da dvida interna brasileira: a consolidao de 1967.
A consolidao de 1967

Em 1964, o governo introduziu a correo monetria dos valores dos ttulos pblicos e criou a
ORTN Obrigaes Reajustveis do Tesouro Nacional em dois tipos: a ORTN com
vencimento em dois anos, com juros de 6% ao ano e a ORTN com vencimento de cinco anos
e juros de 8% ao ano, ambas com o valor nominal corrigido monetariamente.

De 1964 a 1966 o governo fez diversos lanamentos de ORTNs, para financiar os dficits
oramentrios. Atravs do Decreto-Lei 263 de 28/02/1967, o governo federal buscou
promover o resgate pelo valor nominal, integral ou residual, acrescido dos juros vencidos e
exigveis na data da sua efetivao, dos Ttulos da Dvida Pblica Interna Fundada Federal,
que no possussem clusula de correo monetria. O advento desta consolidao fez com
que todos os ttulos do governo federal passassem a ser indexados pela correo monetria,
dando uma maior credibilidade aos mesmos e permitindo um maior alongamento dos prazos
destes ttulos.

A gesto da poltica monetria: a introduo dos mecanismos de open-market

Neste perodo, a poltica de open-market assumiria importncia crescente. Em um primeiro

momento, a partir de 1967, o Banco Central passou a vender ORTNs ao sistema bancrio
com clusula de recompra uma vez decorridos 30 dias da emisso. Atravs deste mecanismo,
os bancos puderam aplicar seus excedentes de encaixe em ttulos rentveis, os quais eram
revendidos ao Banco Central ou ao mercado, no momento em que os bancos tivessem
necessidade de expandir os seus emprstimos (Lago, 1989). Esse artificialismo na
demanda por ttulos pblicos entre 1964 e 1968 foi um mecanismo bastante importante na
implementao dessa cultura de open-market.
O governo visava com isso substituir a emisso de moeda no financiamento do dficit
pblico. Gradualmente, na medida em que a colocao de ttulos da dvida pblica federal
feita atravs do Banco Central, passou a superar amplamente os dficits fiscais, o governo
passou a poder implementar uma poltica de open-market mais efetiva a fim de regular a
liquidez da economia, enquanto se tornava possvel, reduzir paulatinamente a taxa de
depsitos compulsrios em moeda permitindo que parcela crescente dessas reservas pudesse
ser atendida pela compra de ttulos federais e outras aplicaes alternativas (Lago, 1989).

Em 1970 o governo criou as Letras do Tesouro Nacional (LTNs). As LTNs eram ttulos de
curto prazo (de no mximo 01 ano), mais adequado s operaes de open-market, pois no
tinham nenhuma vinculao com a gerao de recursos necessrios a fim de cobrir os dficits
oramentrios do governo federal. A utilizao das LTNs junto com a ORTNs permitiu o
bom funcionamento do "open-market".

Desta forma, a partir deste momento, os ttulos da dvida pblica federal passaram a ter
grande participao no total do financiamento do dficit pblico, aumentando de 0,74% em
1964 quando foram criadas a ORTNs, para 15% em 1970 (quando foram criadas as LTNs),
at alcanar 17,7% em 1973 (sendo 9,7% das ORTNs e 8% das LTNs). Neste perodo de
1967-73, foi possvel constatar que o governo conseguiu aumentar a arrecadao lquida e
diminuir importantes contas do lado da despesa, gerando uma poupana em conta corrente
suficiente para financiar os investimentos das administraes pblicas. Alm disso, o
endividamento interno via dvida pblica, a partir de 1970, quando os dficits oramentrios
deixaram de exercer grande presso inflacionria, voltou a financiar obras pblicas aprovadas
pelo Congresso, como por exemplo, a ponte Rio-Niteri, a construo de rodovias e o
aumento de capital de empresas estatais.

A existncia de correo monetria e de instrumentos financeiros com rendimentos pr-

fixados que embutiam uma expectativa de inflao, levou a uma mudana de comportamento
dos poupadores no sentido de um re-direcionamento de suas aplicaes na direo dos ttulos
pblicos.
Como nessa poca de "milagre econmico" o denominador de nossa razo Dvida
Pblica/PIB crescia de forma bastante relevante, foi possvel elevar o valor absoluto do
numerador (dvida) sem que houvesse um aumento explosivo dessa razo. O primeiro ciclo
explosivo da dvida se deu pela superposio do segundo "choque" do preo de petrleo
(1979) e do "choque" de juros de 1982.

No que tange a dvida externa brasileira nesse perodo, a mesma apresentou uma taxa mdia
anual de crescimento em torno de 19,3%. Paralelamente, ocorreram mudanas importantes na
composio da dvida externa. Enquanto, em 1967, era de 26,9% a participao dos
emprstimos privados na dvida pblica externa, que representava a quase totalidade desta
dvida, essa participao alcanou 64,1% em 1973.

At 1973, o Brasil pde contar no somente com uma demanda externa firme e crescente por
suas exportaes e uma melhora nas suas relaes de troca, mas tambm com uma expanso
contnua da liquidez nos mercados financeiros internacionais, de forma que o pas pde
recorrer regularmente a emprstimos de fontes privadas.

Em contraste, o servio da dvida (pagamentos lquidos de juros mais amortizaes lquidas)

em relao s exportaes de mercadorias, passou de 38% em 1967 e 33,4% em 1968 para
29,2% em 1969, mais voltou a se elevar, alcanando 39,1% em 1972 e 35,3% em 1973. Tal
nvel, ainda que suportvel, estava associado ao aumento da dvida bem como aos crescentes
pagamentos de juros.

Em suma, em um primeiro momento, em 1967 e 1968, quando as reservas lquidas das

autoridades monetrias eram negativas, o aumento do endividamento era bem-vindo e
respondia realmente a uma demanda por reservas internacionais. Portanto, diante de um
mercado favorvel aos tomadores, com prazos mais longos e menores spreads (taxas de
risco), foi aumentando o endividamento, notadamente das empresas estatais. O crescente
envolvimento de fontes privadas implicou taxas de juros de emprstimos mais elevadas do
que as fontes oficiais. Esta mudana de estrutura da dvida resultou em aumento do custo
mdio da dvida externa definido como a razo entre os juros lquidos e a dvida lquida
que aumentou de 4,7% em 1968 para 9,6% em 1973 e em um ligeiro encurtamento do prazo
da dvida de mdio e longo prazo de 5,6 anos para 5,3 anos em 1973, conforme ressaltou
Batista Jr (1988).

A dvida externa brasileira cresceu US$ 10 bilhes entre 1974 e 1977, outros US$ 10 bilhes
nos dois anos seguintes. No incio do governo Geisel, o pas pagava anualmente US$ 500
milhes de juros e em 1978 a conta de juros lquidos subira para US$ 2,7 bilhes. A alta das
taxas de juros internacionais elevaria para US$ 4,2 bilhes o valor dos juros pago pelo pas j
no primeiro ano do governo Figueiredo sobre a dvida externa nacional.

O governo brasileiro no adotou uma poltica recessiva com o advento do primeiro choque do
petrleo em 1973, partindo para um ambicioso programa de utilizao de recursos naturais,
como fontes alternativas de energia em substituio ao uso intensivo de petrleo importado e
uma poltica de incentivos a exportao e de substituio de importaes. Na falta de
poupana interna e havendo uma grande disponibilidade de recursos no mercado financeiro
internacional, o governo aumentou o seu endividamento externo entre 1974 e 1982 em
aproximadamente US$ 80 bilhes, sendo US$ 30 bilhes para cobrir o aumento dos preos do
petrleo e US$ 50 bilhes para financiar os investimentos, tais como, os do setor de energia
(Programa do lcool e do Carvo, Usinas Nucleares, Usinas Hidroeltricas, especialmente
Itaipu, Pesquisa e Lavra do Petrleo nas plataformas submarinas, etc), os do setor de
transporte (trens suburbanos e metrs, indstria aeronutica, ferrovia do ao e outros) os do
setor de comunicaes e nos setores industriais (petroqumica, papel e celulose, fertilizantes,
bens de capital, etc).

Ao longo da dcada de 70, o estoque mdio da dvida pblica federal, monetizada e no-
monetizada, manteve-se razoavelmente estvel como proporo do PIB em termos nominais.
Esta relativa estabilidade , entretanto, acompanhada por uma progressiva substituio, na
carteira do setor privado, da base monetria por ttulos conforme ilustra a tabela abaixo:
 Tabela 02 Dvida Interna Federal em ttulos (no-
monetizada) - % do total da dvida interna
Ano % Ano % Ano %
1970 12,7 1974 37,2 1978 56,7
1971 12,4 1975 41,9 1979 58,8
1972 41,5 1976 44,6 1980 59,3
1973 45,0 1977 51,8 1981 69,0
Fonte: Carneiro (1987)

Esse processo, iniciado aps as reformas financeiras da segunda metade dos anos 60,
corresponde a um fenmeno de inovaes no sentido de substituio, nas carteiras dos agentes
econmicos, de reservas monetrias por no-monetrias, facilitadas pela oferta de substitutos
prximos da moeda governamental. Entre 1976 e 1979, a dvida interna do governo federal
cresce de 9,1% para 11,8% do PIB, sendo este acrscimo totalmente correspondente ao
crescimento da parcela no-monetizada da dvida.

No incio do processo de endividamento externo, o prprio fato da principal fonte de crdito

ser os bancos privados que operavam no mercado internacional, facilitava a intermediao
privada e a colocao de emprstimos junto a tomadores privados, cuja nica fonte alternativa
de financiamento era o BNDE. Werneck (1986) observa que o processo de crescimento da
dvida interna do setor pblico brasileiro foi fruto de um financiamento inadequado do
aumento das responsabilidades do governo, ao longo do processo de acumulao da dvida
externa, sem que tenha havido a contrapartida do aumento da renda disponvel do setor
pblico. O que se observou foi, ao contrrio, em conseqncia dos subsdios e isenes
fiscais, uma significativa reduo da carga tributria, compensada pela emisso de dvida
interna que, com o correr do tempo, passou a onerar o prprio oramento pblico. Entre 1973
e 1983, a renda disponvel do setor pblico, definida com receita tributria mais outras
receitas correntes lquidas menos subsdios e transferncias, caiu de 16,8% para 8,67% do
PIB.
A dvida brasileira na dcada de 80 at meados dos anos 90

A preocupao contnua com o tamanho da base monetria, lado a lado com os altos nveis de
taxas de juros interna para induzir a captao privada de emprstimos no exterior, resultou
numa desastrosa poltica de financiamento das necessidades do setor pblico (NFSP) atravs
de vendas cada vez mais volumosas de ttulos do governo ao setor privado.

Alm disso, a escalada das taxas de juros internacionais de quase quatro pontos percentuais
em 1981 adicionou em cerca de US$ 3 bilhes ao pagamento dos juros da dvida externa, que
absorvia ento 40% das receitas com exportaes. Nestas condies, a captao externa de
recursos elevou em 14% a dvida fundada total (interna e externa) neste perodo.

A poltica governamental vigente, de gerao de saldos na balana de bens de servios, por

meio da desvalorizao da moeda nacional, colocou em grandes dificuldades quem havia
assumido dvidas em moeda estrangeiras. Esse processo gerou uma espcie de socializao
da dvida onde, por um lado, as empresas estatais capitalizaram suas dvidas ou receberam
aportes do governo, enquanto as empresas particulares obtiveram ajuda governamental de
forma a amenizar a correo cambial, tendo com isto o governo assumido, tambm, parte de
sua dvida. Ao mesmo tempo, a concesso de subsdios exportao agravava o dficit
governamental que era financiado pela emisso de ttulos da divida pblica federal interna.
Isto resultou num crescimento da dvida interna lquida at atingir um patamar de 30% do PIB
j por volta do ano de 1982. Todas essas medidas levaram, ao longo da dcada de 80, a
crescimentos significativos nos nveis de dficits do setor pblico e a aumentos expressivos
na dvida como um todo, como ilustra a relao dvida lquida do setor pblico/PIB descrita
na tabela abaixo:
 Tabela 03 Dvida Lquida do Setor Pblico em % do PIB

Ano % Ano %
1981 23,7 1988 45,5
1982 29,7 1989 38,9
1983 49,5 1990 40,5
1984 53,3 1991 37,1
1985 50,2 1992 36,8
1986 44,9 1993 32,2
1987 47,3 1994 24,5
Fonte: Brasil Programa Econmico e Boletim do Banco Central

possvel notar, contudo, que a partir de 1987, a relao dvida/PIB comea a arrefecer,
atingindo em 1994, patamar muito semelhante ao observado no incio da dcada de 80. Tal
reduo pode ser atribuda a alguns fatores. Giambiagi (1996) elenca duas possveis causas
fundamentais para a tal reduo, quais foram: i) um elevado nvel de senhoriagem observado
na economia brasileira neste perodo, bem como a monetizao gradual da dvida pblica so
capazes de explicar um montante significativo da queda desta. O crescimento da Base
Monetria na dcada de 80, at meados da dcada de 90, foi um importante mecanismo de
financiamento do setor pblico. Esse perodo caracterizado pela venda de ttulos por parte
do Tesouro Nacional ao Banco Central. Este, por sua vez, emitia novas quantidades de moeda
para poder adquirir tais ttulos. Os economistas normalmente classificam esse processo
denominando-o de monetizao da dvida. ii) a corroso do valor real do estoque da dvida
passada. Esta corroso depende no apenas de quanto o pas gastou em relao sua renda
(efeito-fluxo), mas tambm de como sua dvida se valorizou ou no em relao mdia dos
preos da economia (efeito-estoque). Se o indexador da dvida for menor no perodo
vigente do que em quele observado no perodo anterior, mesmo sem efetuar qualquer
amortizao, o estoque da dvida pode diminuir.

Assim como a relao DLSP/PIB, a Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP)

apresentou uma trajetria declinante at meados da dcada de 90, chegando, entre 1990-94, a
apresentar resultados positivos que inclusive auxiliaram na amortizao de parte da dvida
brasileira. Tal trajetria pode ser observada, conforme ilustra a tabela abaixo:

Tabela 04 Trajetrias da NFSP, Senhoriagem e do Financiamento

da Dvida - % do PIB.
Ano NFSPa Senhoriagemb Financiamento da Dvida
(NFSP Senhoriagem)c
1981 6,3 1,6 4,7
1982 7,3 2,0 5,3
1983 3,3 1,4 1,9
1984 3,0 2,7 0,3
1985 4,7 2,5 2,2
1986 3,9 3,8 0,1
1987 5,9 2,9 3,0
1988 5,1 3,9 1,2
1989 7,4 5,5 1,9
1990 -1,4 5,2 -6,6
1991 0,2 3,0 -2,8
1992 2,8 3,7 -0,9
1993 1,3 3,5 -2,2
1994 -0,7 4,7 -5,6
a) Conceito Operacional
b) Base Monetria em 31/12 do perodo corrente menos a Base Monetria em
31/12 do perodo anterior.
c) Sem contar o resultado fiscal.
Fonte: Giambiagi (1996).

A Necessidade de Financiamento do Setor Pblico (NFSP) calculada, tal como o resultado

nominal, com base na soma da variao do estoque de saldo da dvida lquida interna do setor
pblico, do fluxo de financiamento externo e da variao da base monetria. Alm disso, vale
a pena ressaltar o conceito de resultado primrio do setor pblico, como sendo ao resultado
nominal observado, subtrado os juros incidentes sobre a dvida, tanto externa quanto interna,
bem como o resultado das empresas estatais.

J a dvida interna lquida corresponde ao saldo lquido do endividamento do setor pblico

no-financeiro e do Banco Central com o sistema financeiro (pblico e privado), o setor
privado no-financeiro e o resto do mundo. No Brasil, o conceito utilizado de setor pblico,
tanto para a mensurao da dvida pblica quanto do dficit pblico, o setor pblico no-
financeiro e o Banco Central. Ela composta principalmente pela dvida mobiliria federal,
parcela que corresponde aos ttulos pblicos federais emitidos pelo Banco Central e pelo
Tesouro Nacional 3 e pela renegociao dos passivos oriundos dos Estados, dos Municpios e
das Empresas Estatais, (como dvidas trabalhistas, por exemplo).

No perodo de 1983-1987, por exemplo, a dvida pblica permaneceu relativamente estvel,

apesar dos sucessivos dficits pblicos praticados na segunda metade da dcada de 80, da
ordem de 5% do PIB ao ano, em mdia. No perodo de 1990-94 por sua vez, no qual a
senhoriagem foi amplamente superior as NFSPs, a monetizao gradual da dvida pblica
explica certamente uma parte substancial da queda do montante da dvida lquida pblica em
relao ao PIB, alm claro da obteno de um supervit primrio mdio de cerca de 2,8% do
PIB. Do mesmo modo, a prtica de juros reais negativos at 1988 implicou numa corroso do
estoque da dvida como um todo. A relao DLSP/PIB observada em 1994 era praticamente a
mesma observada no incio da dcada anterior, em torno de 24% do PIB, apesar do
desempenho muito irregular da economia neste perodo e de uma taxa de crescimento do PIB
muito inferior a sua trajetria histrica.

Apesar de no ser o propsito deste trabalho, importante destacar que alguns economistas
acreditam no maligno efeito retro-alimentador que a senhoriagem causou sobre a os nveis de
inflao ao longo destes anos. Eles atribuem s fracassadas tentativas de combater a inflao
neste perodo (Planos Cruzado, Bresser, Vero, Collor I e II) a tal prtica que visava, entre
outros objetivos, financiar a dvida pblica.

A reteno de ativos no Governo Collor tambm possibilitou uma sensvel reduo da dvida
interna do pas. Esta reduo concentrou-se na dvida do Governo Federal que chegou a
tornar-se negativa. Tambm foi reduzida a dvida das estatais, mas no a dos Estados e
Municpios neste mesmo perodo.

3
Cabe ressaltar que, atualmente, o Banco Central est impedido legalmente de emitir novos ttulos pblicos,
ficando tal incumbncia de exclusividade do Tesouro Nacional.
Aps um estgio de crescimento que se deu at 1988, a relao DLSP/PIB vinha decrescendo
paulatinamente, tendo alcanado cerca de 24% do PIB em 1994. No entanto, neste mesmo
ano, com o advento do Plano Real, a dvida passa a crescer num ritmo acelerado, passando a
representar 45,84% do PIB em julho de 2002 e se estabilizando desde ento, uma vez que tal
relao em maio de 2005 esteve em torno de 45,18% do PIB.

A dvida pblica na segunda metade da dcada de 90

Durante esse tempo, caracterizado por uma reduo considervel das taxas de inflao
mensais, em comparao com o perodo relativo primeira metade da dcada de 1990, foi
possvel vislumbrar dois tipos inteiramente distintos de conduo da poltica fiscal: no
primeiro, verificou-se uma melhora natural dos resultados nominais do setor pblico como
decorrncia das menores taxas de inflao, mas tal melhoria acabou sendo acompanhada de
uma piora considervel dos resultados primrios; no segundo, como resposta crise da
economia russa, verificou-se uma mudana de estratgia na conduo da poltica fiscal, que
passaria a ser caracterizada pela obteno de supervits primrios superiores a 3% do PIB.

Entretanto, ao longo de toda a segunda metade da dcada de 90 e apesar da reviravolta na

conduo da poltica fiscal no segundo perodo aps a implantao do Plano Real, que
atingiria um marco com a aprovao da Lei de Responsabilidade Fiscal, o pas se viu
obrigado a conviver com elevadas taxas de juros e com altas taxas de depreciao e
volatilidade cambial (1999 e 2002), com reflexos claramente negativos sobre o endividamento
pblico.

O fato mais relevante no exame dos estoques de dvida pblica brasileira durante o perodo de
1995 at o presente momento seu forte crescimento. A Dvida Lquida do Setor Pblico
Consolidado (DLSP) saiu de 28,4% do PIB em janeiro de 1995 para 57,2% em dezembro de
2002 (variao de aproximadamente 201,4% em termos reais). Essa evoluo foi
condicionada, principalmente, pelo comportamento da Dvida Pblica Mobiliria Federal
Interna (DPMFi) do Banco Central e do Tesouro Nacional em mercado, que subiu de 11,8%
do PIB em janeiro de 1995 para 44,3% em abril de 2005 (aumento real de 375,42%), por
exemplo. Tal coincidncia de fenmenos nos leva a seguinte questo: existe alguma conexo
entre a dinmica da dvida pblica e o crescimento do PIB real?

De acordo com a teoria predominante (neoclssica), no haveria nenhuma relao direta entre
esses dois fenmenos: a taxa de crescimento do PIB real determinada por fatores do lado da
oferta progresso tecnolgico e crescimento populacional sendo largamente independente
do estoque (ou da variao) da dvida pblica; ao passo que a dinmica da dvida pblica
depende fundamentalmente do supervit primrio e do comportamento da taxa de juros.

De uma perspectiva keynesiana, contudo, existem razes para se acreditar que o baixo
crescimento do PIB real e o aumento pronunciado da dvida pblica como proporo do PIB
observados na economia brasileira nos ltimos anos apresentam uma causa comum: a adoo
de polticas monetria e fiscal de natureza contracionista pelo governo brasileiro desde 1998.
A combinao de uma alta taxa real de juros com baixo crescimento do PIB real faz com que
a estabilizao da dvida pblica como proporo do PIB s se torne possvel caso o governo
opere com elevados nveis de supervits primrios. (Oreiro, 2002).

Tabela 05 Dvida Lquida do Setor Pblico em % do PIB

Ano % Ano %
1995 30,6 2000 48,8
1996 33,3 2001 52,6
1997 34,4 2002 55,9
1998 41,7 2003 57,2
1999 48,7 2004 51,6
Fonte: Brasil Programa Econmico e Boletim do Banco Central

A tabela acima demonstra o comportamento da dvida lquida do setor pblico em proporo

do PIB, nos ltimos 10 anos. Alguns momentos importantes da conjuntura macroeconmica
da segunda metade dos anos 90 ilustram bem o porqu tal relao mostrou-se to crescente,
pelo menos at o ano de 2003. Entre eles, conforme salientou Carvalho et al (2003), os
principais foram:
a) De janeiro a julho de 1995 (mudana no regime cambial brasileiro para o regime de
bandas cambiais e incerteza quanto gesto do novo regime): nesse perodo, em meio aos
efeitos da crise do Mxico, a taxa selic manteve-se alta e crescente, enquanto a variao
cambial apresentou mdia mensal de 1,5%.

b) De agosto de 1995 a setembro de 1997 (contnuo decrscimo da taxa selic e funcionamento

adequado do regime de cmbio administrado, possibilitado pela farta liquidez dos mercados
financeiros internacionais): apesar da melhoria do perfil da dvida (aumento de prazos mdios
e da participao dos papis pr-fixados), esse perodo foi marcado pelo agravamento do
dficit em conta corrente do balano de pagamentos e pela deteriorao do resultado primrio
do setor pblico. Nesse perodo, pioraram conjuntamente os resultados do governo federal e
dos estados e municpios.

c) De outubro de 1997 a dezembro de 1998 (crise asitica de julho/97 e crise da Rssia a

partir de agosto/98): perodo marcado pela elevao das taxas de juros internas e pela
tentativa frustrada de ajuste fiscal. Governos estaduais, municipais e empresas estatais
registraram crescentes dficits no perodo e mesmo o governo central (governo federal e
Banco Central) s realizou supervits primrios sistematicamente a partir de agosto de 1998;
na gesto da dvida pblica, as aes do governo foram limitadas por um comportamento mais
defensivo do mercado, levando o Tesouro a ofertar apenas ttulos pblicos ps-fixados e/ou
de curto prazo, resultando em sensvel deteriorao do perfil da dvida.

d) De janeiro de 1999 a dezembro de 2002 (impacto de crises internacionais sobre o Brasil

crise da Argentina, atentados terroristas aos EUA mudana do regime de poltica econmica
de cmbio semi-fixo para cmbio flutuante, alm das tenses internas crise de energia
eltrica e incerteza ocasionada pelas eleies presidenciais): em virtude da crise internacional,
adotou-se o cmbio flutuante, o regime de metas de inflao e um Programa de Estabilidade
Fiscal (PEF), apoiado por um acordo com o Fundo Monetrio Internacional (FMI). A partir de
2001, embora alguns avanos tenham sido conseguidos no alongamento de prazos da dvida, a
conjuntura internacional e as incertezas domsticas impuseram dificuldades poltica de
substituio de papis ps-fixados por pr-fixados.
 possvel observar que certos objetivos da administrao da dvida mobiliria tm
enfrentado, a partir da crise asitica, uma forte e seguida oposio do mercado, cujo
comportamento defensivo leva, em geral, rejeio dos ttulos pr-fixados de longo prazo e
preferncia por papis cambiais e/ou atrelados taxa selic. Apesar da estabilidade de preos
alcanada com o Plano Real, parece que a credibilidade auferida pelo setor pblico perante o
mercado ainda no suficiente para que os agentes considerem o ttulo pblico pr-fixado de
longo prazo como uma alternativa segura de aplicao. Isso se explica porque a credibilidade
do nosso pas, na opinio de alguns economistas, foi diversas vezes ameaada, desde o final
dos anos 1970, por vrias medidas que resultaram em sub-indexao da dvida (alteraes nos
clculos dos ndices, congelamentos, pr-fixaes da correo monetria, etc) em perodos de
inflao elevada. Como resultado, a dvida mobiliria foi recorrentemente desvalorizada, o
que acarretou perdas patrimoniais aos agentes privados. Na verdade, essa limitada
credibilidade auferida pelo setor pblico diante do mercado, que se reflete no perfil de
demanda por ttulos pblicos, um indicador muito eloqente de que a estabilidade ainda no
se consolidou no Brasil, conquanto a inflao tenha sido mantida relativamente baixa nestes
ltimos anos.

Um clculo aproximado feito por Carvalho et al (2003), baseado na evoluo da participao

relativa das dvidas indexadas s taxas de cmbio e juros no total da DLSP, no perodo 1996-
2002, mostra que, do total de juros nominais acumulados, cerca de 65,7% decorreram
conjuntamente da variao cambial e da taxa selic. Desse total, cerca de 32% so atribudos
ao efeito do cmbio e 33,7%, ao efeito dos juros. Conforme disposto pelo prprio Banco
Central, atualmente, do total de ttulos pblicos federais, em abril/2005, 63,2% do total destes
est atrelado ou a taxa de cmbio (4%) ou a taxa selic (59,2%). Inclusive, tal comportamento
ser analisado mais adiante. Essas estimativas corroboram com a crena corrente segundo a
qual a dvida lquida tem sido altamente sensvel s variaes cambiais e de juros. Utilizando
como base um exerccio de simulao, Pinheiro (2000) constatou a elevada sensibilidade da
dvida taxa de juros e taxa de cmbio, o que certamente evidencia um alto risco de
mercado para o setor pblico, dado que boa parte da dvida atual se assenta em torno destes
ndices de correo.
Ademais, os juros nominais deram expressiva contribuio para o crescimento da dvida
pblica desde a segunda metade da dcada de 90. Isso foi resultado, em grande parte, das
crises de expectativas, provenientes tanto de fontes externas (crises financeiras internacionais,
terrorismo internacional, etc) quanto das internas (crise de energia eltrica, eleies, etc). O
efeito geral dessas crises tpico: diante da incerteza e da volatilidade dos preos dos ativos,
os agentes de mercado exigem prmios cada vez mais elevados sobre os ttulos pblicos.
Alm disso, esses agentes revelam marcada preferncia pela liquidez, o que acarreta
encurtamento dos prazos da dvida e sua concentrao em papis indexados s taxas de
cmbio e juros.

A edio do PEF, em setembro de 1998, previa o estabelecimento de metas que visavam

estabilizao da relao dvida/PIB, inicialmente no nvel de 46,5%. Para isso, alm de uma
agenda de trabalho que pretendia acelerar a implementao das reformas estruturais em
discusso cujo carro-chefe era a aprovao de uma lei que impusesse fortes restries no
trato da coisa pblica (Lei de Responsabilidade Fiscal, conforme ocorreu) estabeleceu-se
um Plano de Ao para o perodo de 1999 a 2001 que tinha como pano de fundo o
estabelecimento de uma meta de supervit primrio do setor pblico de 2,6% do PIB, em
1999, 2,8%, em 2000, e 3%, em 2001. Essas metas significavam, quanto aos resultados
primrios previstos, um esforo fiscal de 3% do PIB em 1999 e de quase 4% do PIB em 2001.
Em relao a 1997, o esforo de 1999 representaria uma melhora de mais de 4,1% do PIB no
resultado primrio.

No entanto, com o advento do ataque especulativo ao Real realizado desde o final de 1998,
em janeiro de 1999, o governo brasileiro percebeu que era necessrio utilizar o sistema de
taxas de cmbio flutuantes, com o intuito de conter a crescente desconfiana a respeito da
capacidade de o governo fazer aprovar as medidas necessrias ao ajuste fiscal outrora
proposto. Paralelamente, adotou-se uma poltica monetria ainda mais agressiva do que a que
vinha sendo praticada desde setembro de 1998. Ao mesmo tempo, o governo partiu para a
renegociao do acordo firmado com o FMI, o que acabaria levando elevao das metas de
resultado primrio, que passariam para 3,1%, em 1999, 3,25%, em 2000, e 3,35%, em 2001.
Como resultado, o setor pblico conseguiria transformar o dficit de 1997 em supervits de
3,2%, 3,5% e 3,7% do PIB, respectivamente em 1999, 2000 e 2001.
Em 2001, as crises da Argentina, o apago (crise setor eltrico nacional que provocaria
racionamento de energia e contrao do nvel de atividade) e crise de confiana mundial
agravada pelos atentados terroristas de 11 de setembro aos EUA levaram a uma nova reviso
do acordo com o FMI, tendo sido estabelecida uma meta de supervit primrio de 3,5% do
PIB para 2002. Posteriormente, essa meta foi elevada para 3,75% e, finalmente, para 3,88%
do PIB, aps a ecloso da segunda crise cambial da era do Real, motivada por fatores externos
(crise de confiana no mercado de aes americano) e internos (transio poltico-eleitoral).
Ao mesmo tempo, depois de um perodo de reduo gradual das taxas de juros, o governo
volta a adotar uma postura um pouco mais agressiva na poltica monetria no segundo
semestre de 2001.

O governo iniciou o ano de 2002 um aperto fiscal ainda mais duro. O anncio da elevao
da meta de supervit primrio no impediu que ocorressem sucessivas e fortes depreciaes
cambiais. Esse fato, juntamente com a reduo considervel dos recursos externos para
renovao de linhas de crdito em meio a uma forte crise de credibilidade nos Estados
Unidos, acabaria por provocar o retorno do fantasma das taxas de inflao elevadas. Com
isso, parte dos agentes econmicos defendeu a necessidade de aprofundamento do ajuste
fiscal em curso como forma de reverter as expectativas e a trajetria da taxa de cmbio.

Entretanto, cabe meno dizer que o esforo de ajustamento desde a implementao do PEF,
em setembro de 1998, se concentrou na obteno de receitas e no necessariamente na
reduo da mquina pblica. Muitos economistas inclusive defendem que, se o governo
tivesse promovido um corte no seu nvel de gastos e no tivesse onerado tanto a produo,
talvez a economia brasileira estivesse crescendo a nveis mais significativos do que aqueles
atualmente observados.

Considerando-se que o perfil ideal de dvida pr-fixada e de longo prazo no ser

alcanado no curto prazo em face da resistncia do mercado, prefervel que o governo
expanda a colocao de ttulos indexados a ndices de preos, em detrimento dos ttulos
cambiais e/ou atrelados taxa selic. Do ponto de vista da administrao da dvida pblica, a
elevao da participao de ttulos indexados a ndices de preos constitui boa poltica por
dois motivos:
1. Um aumento do ndice de preos implica num crescimento do PIB nominal, elevando a
arrecadao nominal do Tesouro. Desse modo, a dvida indexada a algum ndice tem certa
vantagem em relao dvida cambial, que no conta com uma proteo adequada do lado
do ativo do setor pblico.

2. Dado o atual regime de metas de inflao, os incentivos proporcionados pelos ttulos

indexados a ndices de preos sobretudo o IPCA so melhores do que os dos papis
corrigidos pela taxa selic. Isso porque, no caso dos primeiros, se o governo cumpre as metas
de inflao, mantendo-a em nveis baixos, recompensado com um decrscimo do custo da
dvida pblica. Contudo, se a dvida majoritariamente corrigida pela taxa selic e a
autoridade monetria tm de elevar os juros precisamente para cumprir as metas de inflao,
ento o governo punido com um aumento instantneo de sua dvida. No Brasil, os
principais defensores desta idia so Afonso Bevilcqua e Mrcio Garcia, professores da
PUC/RJ, que corroboram com a idias de autores internacionais como Price (1997), Missale
et al (1997).

A persistir o compromisso do governo com a austeridade fiscal e com o avano das reformas,
provvel que aumente o grau de confiana dos agentes na economia, de forma que leve o
pas a uma trajetria descendente das taxas de juros ainda no curto prazo. Isso provavelmente
ir propiciar a elevao dos setores ligados produo na economia, elevando o PIB, e
propiciando uma trajetria ainda mais acentuada de queda da relao dvida/PIB, e at mesmo
a reduo do aperto fiscal promovido pelo governo, atravs dos constantes e crescentes
supervits obtidos pela economia brasileira desde 1999.

Concluses

O comportamento do estoque da dvida pblica de liquidez tem sido determinado,

principalmente, pelos encargos financeiros incidentes sobre os seus ttulos, especificamente os
elevados nveis de taxa de juros praticados no perodo recente e as eventuais presses de taxa
de cmbio. Os ajustes patrimoniais tambm foram importantes fatores expansionistas,
sobretudo os decorrentes de renegociao com estados, municpios e bancos pblicos. Dados
esses elementos, os resultados fiscais primrios e as receitas de privatizao acabaram tendo
impactos contracionistas relativamente pouco expressivos.

A trajetria desses estoques evidencia que em nome da estabilidade de preos, as polticas

adotadas bloquearam o crescimento do produto e favoreceram aumentos da concentrao de
renda e de riqueza. As polticas mnetria e fiscal contencionista inibiram o crescimento da
demanda agregada, ao mesmo tempo em que levaram a transferncias de recursos de natureza
concentradora. Tais polticas penalizam os contribuintes assalariados, os beneficirios de
gastos sociais, os funcionrios pblicos e os potenciais trabalhadores em projetos de
investimento pblico. Os principais beneficirios, por sua vez, so os detentores da poupana
financeiros interna, inclusive investidores externos. Quanto aos ajustes patrimoniais, em geral
so motivados por gastos em perodos anteriores, de governos locais e bancos pblicos,
muitas vezes financiados sem adequada cobertura dos riscos.

Com relao ao gerenciamento da dvida pblica, a minimizao dos custos financeiros um

aspecto que no pode ser negligenciado. Nesse sentido, preciso cautela com as taxas aceitas
para alongar a dvida com ttulos pr-fixados. Ao mesmo tempo, os riscos de rolagem
recomendam distribuio dos vencimentos ao longo do tempo. prefervel, entretanto, que o
alongamento seja efetuado com ttulos no indexados a taxas de juros, a fim de que a poltica
monetria no seja subvertida pelos seus impactos posteriores sobre a dvida pblica. No que
se refere s emisses de ttulos vinculados taxa de cmbio, por sua vez, sabido pela vasta
anlise de inmeros economistas de diferentes fontes, a indesejvel volatilidade resultante.
Saliente-se, contudo, que existem mecanismos de controle de tal volatilidade que se aplicados
podem tornar as emisses de ttulos cambiais um procedimento recomendvel no
gerenciamento da dvida pblica.

A estreita vinculao da dvida taxa de juros deveria tende a inibir elevaes e a favorecer
redues nas metas para a taxa selic estabelecidas pelo Comit de Poltica Monetria
(COPOM), o que do ponto de vista do crescimento e distribuio de renda uma restrio
positiva. No entanto, o que se tem observado ao longo do final de 2004 at agora que o
COPOM tem realizado sucessivos aumentos na referida taxa, no intuito declarado de controlar
as presses inflacionrias. Todavia, acreditamos que, alm deste objetivo explcito, o Banco
Central tem utilizado tal mecanismo para facilitar a troca de ttulos pblicos vinculados ao
cmbio por ttulos vinculados a selic, apesar de ser conhecido o efeito danoso dos ttulos ps-
fixados, conforme apontado neste trabalho. Entretanto, dado a pouca receptividade dos
mercados frente aos ttulos pr-fixados ou mesmo atrelados a algum ndice de preos, tal
estratgia se faz necessria para minorar os efeitos da volatilidade dos ttulos vinculados a
taxa de cmbio sobre a dvida interna como um todo. Apesar de ser um mecanismo altamente
custoso, uma vez que aumentos necessrios da selic para a conteno da inflao elevam
bastante o custo da dvida, o governo parece no vislumbrar uma outra alternativa de curto
prazo.

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