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N9 70

CAPIBLlZAlo COHT!1IUA: APLlCAOBS

Clovis de Paro
CAPITALIZAKO CONTtNUA: APLICAES

Clovis de Faro

Fevereiro, 1986
CAPITALIZA!O CONT!NUA: APLICAES

1. Introduo

Tradicionalmente, o que se evidencia pela leitura


de quase todal os textos que versam sobre Matemtica Financeira,
os quais refletem as prticas das negociaes correntes, o tra-
tamento das relaes que envolvem quantias pagveis em distin-
tos instantes de tempo tem sido, quase que exclusivamente, se-
gundo o chamado regime de capitalizao descontnua~ Neste re-
gime, temos duas caractersticas fundamentais: a) as taxas de
juros so sempre relativas a perodos discretos de tempel b)
ao menos teoricamente, sendo exemplo prtico o caso das Cadern~

tas de Poupana, os juros s so formados no fim de cada pero-


do a que se refere a taxa de juros considerada. Deste modo, o
estudo formal das relaes envolvidas deveria ser efetuado, co-
mo, por exemplo, discutido no terceiro tpico em de Faro (1979) ,
atravs o concurso da teoria das equaes de diferenas finitas.

Entretanto, embora no seja utilizado na prtica,


um regime teoricamente muito mais adequado o da denominada C!
pitalizao contnua. Neste, o tempo explicitamente tratado
como uma varivel contnua, introduzind~-se o conceito de taxa
instantnea de juros, o que faz com que as relaes envolvidas
possam ser abordadas de acordo com as muito mais ricas teorias
dos clculos diferencial e integral. Como principal vantagem,
alm de poder representar de uma maneira equivalente qualquer
relao obtida segundo a capitalizao descontnua, temos o fa-
2.

to de que, camo j! a muito reconhecido pela teoria econmi-


ca, certos problemas podem ser muito mais comodamente resolvi
dos mediante o concurso da capitalizao contnua.

o presente trabalho tem o objetivo de apresentar


os princpios bsicos da capitalizaao contnua, ilustrando
sua aplicaao a problemas que so usuatmente discutidos na
chamada Teoria do Capital.

2. - A Taxa Instantnea de Juros

Em uma aplicao financeira, os juros, acrscimo


de capital, que so formados, dependem no s do tempo de
aplicao e do capital inicialmente aplicado, mas tambm de
um fator bsico que denominado de taxa de juros. Por defini
o, a taxa de juros, que sempre referida determinado pe-
rIodo de tempo, numericamente igual remunerao (juros)
da unidade de capital, por sua aplicao em um perodo a
que se refere a taxa.

Consideremos o caso onde a taxa de juros relati


va a um perIodo infinitesimal de tempo. Neste caso,a taxa
dita ser instantnea e, dado que seu valor pode variar com o
tempo, ser representada por t Denotando-se por Ct o total
de capital no instante t, e recordando que o acrscimo de ca-
pital 6C t confunde-secan o diferencial dC t quando o acrscimo
de tempo tende para o infinitsimo dt, da definio de taxa
de juros decorre a seguinte relao:

(1)
3.

;.

Sendo Co o capital inicial, a resoluo da equa-


o diferencial dada pela relao (I) nos leva a poder escre-
ver que o total de capital, no fim de um espao de tempo
igual a T, ser dado por:

T
CT = COexp {lo todt}

onde exp { A} _ eA

2 o 1 - ExeltlP'los

Para a deter.minao numrica do total de capital


CT ' atravs a relao {2}, necessria a especificao do
comportamento temporal da taxa instantnea de juros. A ttulo
de ilustrao, iremos considerar aqui dois casos particulares:

a) caso de taxa invariante com o tempo

Suponha que a taxa instantnea de juros seja constante


e igual a ~. Nesta eventualidade, teremos:

CT = COe .T (2' )

Observe-se que teremos o capital crescendo, cons-


tante ou diminuindo, medida em que se decorre o tempo, con-
forme, respectivamente, a taxa seja positiva, nula ou nega
t1va. Entretanto, a funo CT ser sempre convexa.
4.

b} caso de 1:axa instantnea variando linearmente.

Admita-se que ~t =a + B.t. Neste caso, tem-se:

(2")

Ago:ra, o comportamento de CT depende, simu1 tanea-


mente,dos valores dos parmetros a e B.

2.2 - Relao com a Taxa Efetiva de Capitalizao

Descontnua.

Na hiptese em que o capital inicial Co aplica-


do, no regime de capitalizao descontnua, a uma certa taxa
peridica e constante i, por um prazo igual a T perodos, sa-
bemos que (cf. de Faro, 1982) o total de capital no fim des-
se prazo dado por:

C
T
= C O (1 + i} T (3)

Deste modo, comparando-se as relaes (2') e (3),


a taxa instantnea e constante que, no regime de capita1iz~

o contnua,produzisse o mesmo resultado que a taxa i, dita


efetiva, deve ser tal que:

ti = ~n (1 + i) (4)

A relao (4) per.mite com que, do ponto de vista


computacional, a escolha entre a adoo da capitalizao des-
5.

contInua ou contnua, no caso de taxas invariantes com o t~


po,l que costuma ser o mais usual, uma mera questo de gos-
to pessoal do analista.

2.3 - A Taxa Instantnea Interpretada como o Caso Limdte


de uma Taxa Nominal de Capitalizao Descont!nua.

Em Matemtica Financeira, denomina-se de taxa no-


2
minal a uma taxa de juros cujo perodo a que se refere nao
cc'incide com o explicitamente mencionado como o de capi tal1-
zaao. Regra geral, o perodo de uma taxa noDdnal subdivi-
dir em k perodos de capitalizao. Deste modo, uma taxa no-
minal costuma ser denotada por jk' onde a letra j caracteriza
o fato da taxa ser nominal e k indica o nmero de capitaliza-
es ao longo do seu perodo.

Usualmente k finito, o que caracteriza o regime


de capitalizao descontnua, sendo extremamente comum o caso
de taxas anuais com capitalizaes mensais (jl2'. A uma dada
taxa nominal jk corresponde a taxa efetiva i, que a que de-
ve ser empregada na relao (3) e cujo perodo o mesmo da
t~a nominal, que satisfaz a seguinte relao:

j k = k [ (1 + i) l/k - I 1 (51

li No caso em que a taxa instantn~a de juros varia com o tempo, no e


possvel relacionar-se, independentemente do prazo ~, as taxas relati-
vas aos dois regimes de capitalizao. .
2/ Em Economia, o termo usado com relao a taxas para as quais no fo-
ram ainda escoimados os efeitos da inflao. Denominaremos tais taxas
de aparentes.
-----~ '-JI""

6.

No caso em que o nmero de capitalizaes for in-


finitamente grande, a capitalizao passar a ser efetuada de
uma maneira contInua, o que implica em que a taxa nominal passe
a ser instantnea. Logo, formalmente, podemos escrever que:

11m (6 )
k-+co

Por outro lado, decorre de (5) que

11m jk = R.n (l + i) (5' )


k-+co

Por conseguinte, a interpretao de como uma ta


xa nominal com um nmero infinito de capitalizaes ao longo de
seu perodo, tambm conduz relao (4).

3. - O Caso de Fluxos de Pagamentos

Para certos tipos de problemas, como veremos,


mais conveniente, do ponto de vista analtico, admitir-se que
recei.tas e despesas ocorram de uma maneira contnua. Isto , t~
do se passa como se tivessemos fluxos de receitas e despesas.

Seja f(t) um fluxo de receita (ou despesa) no ins


tante t, fluxo esse que se estende da poca O poca T. A per
gunta que queremos responder a da determinao do valor que,
na data zero, equivalente ao fluxo considerado. Tal valor,
que chamado de atual, ser determinado a partir do emprego da
relao (2).
~~~~-- --

7.

Sendo fCtl.dt o total de receita (despesa) entre


os instantes t e t + dt, o seu valor atual, denotado por dV, de-
ve ser tal que:

(6)

Portanto, mediante integrao, podemos escrever


que o valor atual procurado :

T t
V = f f (t) .exp { - f o. dr; } dt (7)
O O

Obviamente, para fins de aplicaes concretas,


necessrio que se especifique o comportamento temporal tanto do
fluxo f(t) como da taxa instantnea 0t. No que se segue, a t-
tulo de ilustrao, estudaremos alguns casos particulares.

3.1 - Fluxos Constantes

Seja o caso onde

f(t) = K, tE[O,Tl (8)

Ento, em funo do comportamento da taxa instan-


tnea de juros, tem-se:

a) taxa invariante com o tempo (Ot - 0, Vt)

De (7) decorre que


8.

T
V =KJ e- 5 t dt
O

ou

(9)

b) t5 t = 1/ (y + t) , Y > O, t ~ O

Denotando-se por

t
J
t
= J .d (10)
O

e observando-se que, no caso,

t
J =J (y + ~) -1 d = R.n[ (y + t)/y]
t O

decorre de (7) que:

T
v = K J T e-R.n[(y + t) [y1 dt = y.K f (y + t) -1 dt
O O

Logo

v = y. K. in f(y + T) /y 1 (11)

3.2 - Fluxos Linearmente Crescentes (Decrescentes)

Admita-se que

f(t)=a+a.t,a> Oet>O (12)

a) 1S
t
=
c---------~~--~~~-

9.

Temos,aqora, que I
T
V =J (a + a.t}e- t dt
O

Lanando mo do mtodo de integrao por partes,


fazendo-se t = u" dt = du e e-.tdt = dv'" v =- e-.t/, e
usando o resultado dado por (9), tem-se:

ou

(13)

b) 8 = 1/ ( y+ t)
t

Fazendo-se uso do resultado visto no item 3.1,


parte b, tem-se:

T
V = Y J (a + a. t) (y + t) -1
~ dt
O

ou, lanando mo da tabela de integrais em CRC (1971, pg. 397)

V = y.a.ln[ (y+T)/y] + Y.fH T+ln[y/{y +T)y} (14)

3.3 - Fluxos Exponenciais

Vejamos, finalmente, o caso onde

f{t) .... lJeP.t , t> O (15)


----~-------~ ~-~~----------""""""'----------,

10.

Em funo do comportamento temporal da taxa de luros,


tem-se:

T
=uf e(P-}dt
O
Dependendo da igualdade, ou no, entre a taxa instan-
tnea de juros e a taxa p de variao do fluxo, o valor atual
procurado ser:

.T , se = P
v= (16)
{ 1
(e(P-)T - 1), se 6 ~ P
~

/O< t<1
b)
6 t = { + 1 _ l/t, t > 1

Tendo em vista a relao (10), tem-se que:


1 t
J (t) = f tL dt + f ( + 1 - l/a) da
O 1

= (6 +1)t- lnt-l

Logo:,
T P t -{( + 1) t-lnt-l}
V = u f e' e .dt
O
T (p--l) t
= }J.e! t.e .dt
O
Procedendo-se uma integrao por partes, tal como
indicado na parte a do item 3.2, fcil ver que:
a.x
f x.e a.x dx - e --r (a.x - 1)
a

Logo, fazendo-se a == Cp - -l) I tem-se que:


a T
v= J,I.e {e (a.T-l) + 1}/a 2 (17)
11.

;.

4. O problt:mra do Envelhec"inrento do Vinho

Como primeiro exemplo concreto da convenincia em


tratar-se o tempo como uma varivel contnua, consideremos o
chamado problema do envelhecimento do vinho. Este problema,que
1

clssico na literatura econmica,~ constitui uma ilustr~o

do que se denomina de processo de produo do tipo insumo-pon


tual e produto-pontual (" point-irl!?i,;.t-point-O\.:.t?ut ")

Na sua verso mais simples, consideremos o caso


de um empresrio que est indeciso quanto a aproveitar a opor-
tunidade de comprar uma dada quantidade de vinho verde, enve-
lhece-lo, sem custo, durante um certo perodo e, a seguir, re-
vende-lo. O problema bsico que se apresenta o de, supondo
que o preo do vinho aumente c~~ sua idade, deteDminar durante
quanto tempo o vinho deve ser envelhecido.

Adotando-se a terminologia empregada por Simonsen


(198~,o problema pode ser resolvido segundo duas distintas ti-
cas. Sob a primeira, dita soluo de Fisher, levando-se em con-
ta a taxa de juros prevalente no mercado, busca-se maximizar a
funo valor atual associada ao investimento considerado. Na se
gunda, denominada de soluo de Wicksell, o objetivo passa a
ser o da maximizao da taxa interna de retorno do investimen-
- 2
to. No que se segue, iremos cotejar estas duas soluoes

!I Al~m de, como citado por Allen (1938, pg. 248), ter sido estudado por eco-
nomistas tais como Irving Fisher e Knut Wicksell, o problema tambm aborda-
dO t entre outros, por Baumol (1972), Bierman (1968), Henderson e Quandt(197l),
Hirshleifer (1970) e Simonsen (1980).
~.
-2/ Estudaremos somente o caso, dlto d etermlnlstlco, .~ .
onde to das as var18velS
so conhecidas com certeza. Para tratamentos probabillsticos, vej~8e 08 tra-
balhos de Kaplan (1972), Venezia e Brenner (1979) e Venezia (1983).
12.

4.1 - A s'oluo Fisheri'ana

Seja Po o preo do litro do vinho verde, e repre-


sentemos por P t o preo do litro do vinho com a idade de t pe-
rodos. Como mencionado, na soluo de Fisher busca-se envelhe-
cer o vinho de modo a que seja mximo o valor atual do empreen-
dimento. Para tanto, faz-se necessrio que se conhea o compor-
tamento temporal da taxa de juros prevalente no mercado. Quanto
a este ltimo aspecto, iremos considerar dois casos:

4.1.1 - Caso de taxa de juros constante: frmula de Jevons

Para motivar o entendimento do processo de solu-


a0, admita-se que o vinho verde tenha sido comprado. A questo
que ento se apresenta ao adquirente, a de at quando envelhe
ce-lo. Para fins de anlise, suponha que, tendo o vinho sido
comprado no instante O, decida-se envelhece-lo durante T pero-
dos. Nestas condies, sendo Q a quantidade de litros a:Juirida,
o empresrio ter desembolsado a quantia O.P O' na data origem,e
auferido a receita O.P T , no fim de T perodos. Deste modo,o que
est em pauta a avaliao econmica do projeto de investimen-
to esquematicamente indicado na Figura 1.

T
... perodos

Figura 1

Envelhece-se o Vinho at a Idade T

Do ponto de vista do empresrio, a alternativa de


investimento compra do vinho, a aplicao da quantia que se
13.

ria dispendida em sua aquisio, no mercado de capitais. Nesta


ltima eventualidade, sendo a taxa peridica, com capitaliza-
o instantnea, de juros, taxa essa que susposta invariante
com o tempo, o indivduo teria desembolsado a quantia O.P na
O
mesma data origem, recebendo,no fim de T perodos, um total igual
T
a o.po.e Ou seja, tal alternativa constitui-se no projeto
de investimento esquematicamente representado na Figura 2.

Figura 2
Investir no Mercado de Capitais

Obviamente, dado que, em ambos os casos, o desem-


bolso inicial o mesmo, a alternativa comprar o vinho e enve-
lhece-lo at a idade de T perodos ser a melhor se for verifi-
cada 'a desigualdade:

.e
.T (18)

Ou, c:x::IlD e -.T > O , se

P e -.T > Po (18' )


T

Equivalentemente, a alternativa investimento no vi


14.

,.

nho ser a melhor se a funao

(19)

dita funo valor atual, for positiva no ponto t - T.

Ora, de concluso imediata que a alternativa i~


vestir no vinho ser tanto melhor quanto maior for o valor de
V(t). Logo, segue-se que a idade tima de envelhecimento do ~
nho aquela para a qual o valor atual V(t) mximo.

Passemos, ento, ao processo de maxiDdzao da


funo valor atual. Relativamente condio de la. ordem, de-
corre que, derivando-se com relao ao tempo t:

ou

(20' )

A relao (20'), que, segundo Baumol (1972, pago


451), exprime a chamada frmula de Jevons, nos diz que, em pri~

cIpio, o vinho deve ser envelhecido at o ponto em que a taxa


marginal de acrscimo (decrscimo) do preo do vinho iguale a
taxa instantnea de juros. l

Relativamente condio de 2a. ordem, devemos ter:

V" (t) < O .. {P


t - 2.6,P
t + 62 ptJe- t < O (21)

-};/ Usualmente, temos > O, o que implica em que o vinho s seja envelhecido
se, na idade que satisfaz a condio de la. ordem, seu preo seja crescente.
Se < O, o preo deve ser decrescente.
15.

ou, tendo em vista (20')

{p tiP _ (P') 2} / (P ) 2 < O (21' )


t t t t

Isto , independentemente do sinal de~, a taxa


marginal de acrscimo (decrscimo) do preo do vinho deve ser
decrescente. 1

Ilustrando as duas possibilidades apontadas, con-


sideremos os dois seguintes exemplos numricos:

a) PO = K , Pt = lO O exp { t 1/ 2/2}, t > O, e ~ = 5' ao ano com


capitalizao instantnea.

Como

com 1 2
y'= t- / /4 >
e
y"= - t -3/2/ 8 <
suficiente que se considere a frmula de Jevons.

Temos que a idade tima ser tal que:


~.Pt = p~ .. O,05xlOO.exp{t 1/ 2/2}= 25.t- 1/ 2.exp{t l / 2 /2}
do que decorre que o vinho deva ser envelhecido at a idade de
25 anos.

II ! fcil verificar que uma condio de suficincia para que a frmula de Jevons
produza a idade tima de envelhecimento que a funo y - ln(Pt) seja cncava e,
e se 6 > O (~< O), crescente (decrescente).

I
1
~-----~~---------- _ _ _ _"""u=....
=""'.~''''*'''~~

N t. ponto inter ante que se observ. que a


f5rmula de Jevon. no leva .m conta o preo do litro do vinho
vo1'4. '0' De.te modo, , posslvel que, mesmo na idade tima,
tenha V(t) < O. s .tIIO acontecer, a concluso de que o vinho
no .eja adquirido.

No C&lO de nosso exemplo, temos.

V(25) - - I< + lOO.exp{2S l /2/2 - O,OSx2S}

Conclui-se, assim, que o vinho s deva ser adqui-


rido .e o seu preo quando verde for inferior a 349,03 unidades
monetrias.
2 .
b) Po 1<, P t -= exp {-t }, t> O , e - - 100% a.a.c.c.i.
Cano

2
Y -= 1n (P t ) = - t

y' - .. 2t < O , t > O

y" .. - 2 < O
suficiente fazer uso da fr.mula de Jevons.
Temos:

. -2 t - t2
cS .P t =P' t .. - 1x e = .. 2t.e .. t - 6 meses.

Logo, o vinho deve ser adquirido, e envelhecido do!!


rante 6 meses, se o seu preo quando verde for tal que
17.

V(O,S) = - K + exp {- 0,S2 + lxO,S} > O" K < 1,28

4.1.1.1 - Efeito de uma variao na taxa de juros

Uma pergunta de interesse, a que se refere ao


que acontece com a idade tima de envelhecimento na hiptese de
que ocorra uma variao no valor da taxa de juros. Para estudar
tal efeito, consideremos a frmula de Jevons, convenientemente
reescrita como:

P t - .Pt = O (20")

Tomando a diferencial total da expresso (20),

tem-se:

(22)

Comu, na idade tima, deve ser satisfeita a igual


dade dadapor (20') ,suhstituindo em (22) o correspondente valor de
, podemos escrever:

dt = (22' )
d

Tendo em vista (21'), conclui-se que dt/d < O .As-


si~, um acrscimo (decrscimo) na taxa de juros do mercado en-
curta (along~a idade tima de envelhecimento do vinho.
18.

4. 1. 1.2 - Efeito de uma taxaooo

Investiguemos, agora, o que aconteceria com a ida


de tima de envelhecimento se fosse introduzida uma taxao so-
bre o lucro contabilmente auferido pelo empresrio.

Seguindo a apresentao em Brenner e Venezia


(1983), considere-se o caso onde o lucro contbil, apurado na
data da venda e que igual a P - P ' seja taxado alquota
t O
~. Nesta eventualidade, a funo valor atual associada ao em-
preendimento passa a ser escrita como:

V(t) (23)

A condio de la. ordem para a maximizao de(23),


implica em que o tempo timo de envelhecimento passe a ser tal
- 1
que seja satisfeita a seguinte condiao:

(l-I()Pi.
= ------------ (24)
(l-I() P +I().P
t O

Por outro lado, a condio de 2a. ordem req~er

que, para o instante de tempo t que satisfaz a condio de la.o


ordem, se tenh a:

V" ~ t) -: o .....
(25)

17 _ o -.

- Observe-se que, no caso particular em que 'P - 0, a relaao (24) reduz-se a


frmula de Jevons.
19.

ou, dado que O < ~ < 1 e que s ocorre taxao se houver lucro
contbil (i.e., se Pt-P O > O .. pt-.p (Pt-POI >0), podemos tam-
bm escrever que a condio de 2a. ordem exige que:

(25' )

Vejamos, agora, qual o efeito que a introduo da


taxao acarreta na idade tima de envelhecimento. Para tant,o,
considerando a diferencial da condio de la. ordem, t~se:

(26)

Observando-se que, na idade tima, o valor de


deve ser como dado por (24), e concentrando ateno no exame da
alterao em ~ (i.e., fixando-se d=O), segue-se que:

dt _ (2 - Y') PO P t (26 ')


'5 - (l-:lP}2 Pt pt + ~(l-IP)Pt.Po-[ (l-1P1Pf12

Como, se P t for uma funo crescente, o numerador


de (26') ser positivo, decorre de C25') que o sinal da derivada
dt/dcp ser tambm negativo. Logo, um aumento (diminuio) na ali
quota da taxao encurta (alonga) a idade tima de envelhecimen-
to do vinho. Por conseguinte, com relao ao caso de ausncia de
taxa.o (r.p = O), a introduo do tributo tem como conseqnCia
a reduo do perIodo de envelhecimento.

J
20.
'lJNi.M,AO GETULIO VARG~'oN"
.tIU01&CA MARIO HK.~RlQUE S

A t!tulo de ilustrar numericamente o efeito men-


cionado, reconsideremos o caso do exemplo a do item 4.1.1, su-
pondo agora que o 1 ucro con tbi 1 se j a taxado alquota tp = 10%. ,
Se o preo do litro do vinho verde for Po = 250, tem-se. de (24) ,
a seguinte equaao:

Resolvendo-se, numericamente, tem-se t:: 23,83


anos. Visto que a condio de 2a. ordem satisfeita, e que
V(23,83) > O, segue-se que a introduo da taxao reduziria a
idade tima de envelhecimento de 4,68%.

4.1.2 - Caso de taxa de juros varivel com o tempo

Na eventualidade em que o investidor preveja um

comportamento varivel, mas perfei tamente especificado, 1 para


a taxa de juros, tendo em vista a relao (10), a funo valor
atual associada ao empreendimento envelhecimento do vinho passa
a ser:

V(t) (27)

Considerando a condio de la. ordem, segue-se


que a idade tima de envelhecimento deve ser, agora, tal que:

... i
-17 Na realldade,
esta h"lpotese
... 1 111
e... b astante artlflCla ~m termos prat cos, o
que se costuma fazer ~ trabalhar com uma taxa mdia, recaindo-se; assim,
no caso anterior.
21.

-J
v' (t} = O .. P' e
t'
t =O
ou
p.
t
= (28)

Analogamente ao caso de taxa de juros invariante


com o tempo, a condio de la. ordem implica em que o vinho, ca-
so seja adquirido, deve ser envelhecido at o ponto em que a ta-
xa marginal de variao de seu preo iguale o valor da taxa ins-
tantnea de juros,

Quanto condio de 2a. ordem, fcil verifi-


car que, no ponto que satisfaz a relao (28), devemos ter:

(29 )

Agora, diferentemente do caso anterior, nao bas-


ta que a taxa marginal de variao do preo seja decrescente.
Isso porque, na eventualidade de que a taxa de juros varie com o
tempo, a condio de 2a. ordem para a maximizao da funo va-
lor atual depende tambm de como varia a taxa de juros.

A ttulo de ilustrao numrica, reconsideremos


o exemplo a estudado no item 4.1.1, supondo, agora, que o com-
portar:.C:1to da taxa peridica de juros com capitalizao instan-
1/2
tnea seja tal que t = {1 + ti )/8.

A condio de la. ordem, como dada por (28), re-


quer que a idade tima seja tal que:
22.

Logo, observando que a condio de 2a. ordem


satisfeita, conclui-se que o vinho, caso tenha sido adquirido,d~

ve ser envelhecido at a idade de 1 perodo.

Quanto questo de adquirir, ou no, o vinho


verde, c. resposta s ser afirmativa se o preo K do litro seja
tal que:

1
V(l) =- K+ 100.exp{O,5 - I (1 + t l / 2 )dt/81 > O
O

Consequentemente, o vinho verde s deve ser com-


prado se custar menos do que 133,87 unidades monetrias, por li-
tro.

4.1.2.1 - Introduo de taxao

Se o lucro contbil P t - Po for taxado alquota


~, a funo valor atual passa a ser igual a:

Em decorrncia, a condio de la. ordem implica-


r, agora, que a idade tima de envelhecimento seja tal que:

(31)
23.

Examinando a condio de 2a. ordem, a soluo de


(311 dar efetivamente a idade tima de envtlhecimento se, nesta
idade, tivermos:

Por outro lado, para que possamos avaliar o impac-


to acarretado pela introduo do tributo, fcil verificar que,
considerando a diferencial total da funo implcita definida por
(31), segue-se que:

(33)

De (32), vemos que o denominador de (33) negati-


vo. Quanto ao sinal do numerador, observe-se que, tendo em vista
(31), este igual ao quociente entre ~.Pt.PO e a receita lquida
{(l-~)Pt +~.PO}. Logo, no caso em que P t seja uma funo cres-
cente, a introduo do -tributo implica em uma reduo no tempo
timo de envelhecimento.

Como ilustrao, retomemos o caso do exemplo' do


item anterior, supondo, agora, que haja uma tributao alquota
~ = lO~. Tomando-se K = 80, pode-se verificar que a idade tima
cair:. ~jlra 0,93 perodos.

4.2 - A Soluo Wicksell-iana

Na chalnada soluo de Wicksell ,'camo anteriormente


24.

mencionado, admite-se que o indivIduo procure envelhecer o vinho


de modo a que seja mxima a taxa interna de retorno associada ao
investimento. tsto , busca-se determinar o tempo de envelhecimen
to de modo a que seja mximo o valor da taxa de juros que anula
a funo valor atual V(t), como dada por (19).

Ora, fazendo-se V{t} = O, temos:

(34)

Por conseguinte, em funo da idade ti a taxa inter


na de retorno pode ser escrita como:

(35)

Para que seja maximizado, devemos ter:

Fazendo uso de (35), a condio de la. ordem para a


maximizao de requer que

= P'/P
t t (36)

Portanto, a condio de la. ordem para a maximiza-


ao de , simbolicamente, exatamente igual a frmula de Jevons.
Entretanto, compre ressaltar, a igualdade meramente simblica,
pois que, em (35), o valor de no conhecido. Os valores procu
rados de e de t sero determinados resolvendo-se o sistema for-
25.

madc pelas relaes (35) e (36). Deste modo, fica ento evidente
que, ao contrrio do que ocorre na soluo de Fisher, na soluo
de Wicksell o tempo timo de envelhecimento depende do preo do
litro de vinho verde, PO'

Quanto condio de 2a. ordem, observe-se que:

2.t R.n{ P t} __
P't=--_
4 2 +
t Po t 'Pt

p" P _ {p,)2
t. t t
+

Ora, no ponto que satisfaz a condio de la ordem,


a primeira parcela da expressa0 acima ser nula. Logo, como o en-
velhecimento s ocorre se t > O, conclui-se que, tendo em vista a
express~o (21'), a condio de 2a. ordem na soluo de Wicksell
a mesma que na soluo de Fisher.

Conforme visto, qualquer funo preo que satisfaa


as condies de maximizao fisheriana, tambm vale para o enfo-
que wickselliano.Entretant~ como se verifica retomando o caso do
exemplo a do item 4.1.1, os respectivos tempos tLmos de envelhe-
cimento, so, em geral, distintos.

No caso do exemplo considerado, devemos resolver o


26.

sistema:

= pl
t

100.exp{t l / 2/2 - .t} = K

Ternos, ento, em funo de K,que o preo do litro


do vinho verde, que o tempo timo de envelhecimento ser igual a:

Por conseguinte, fixando-se t = 25 anos, conclui-se


I:-
que aS::l'-las timas consideradas somente produziro a mesma solu-
a0 se K = 349,03 unidades monetrias. l

Visto que, somente por uma improvvel coincidncia


as duas solues produziro o mesmo tempo de envelhecimento do vi
nho, resta saber qual das duas solues a mais adequada. Pasto
que, como discutido no item 4.1.1, a soluo de Fisher baseada
em uma clara interpretao econmico-financeira, julgamos ser es-
ta a mais adequada. Devido a isso, no que se segue, iremos concen
trar ateno no enfoque fisheriano.

4.3 - O Caso de Horizonte Infinito: frmula de Faustmann

At aqui, consideramos somente a situao de um in-

17
Observe-se que, neste caso, a taxa interna de retorno coincidir com a taxa
de mercado adotada na soluo de Fisher.
27.

div!duo que, diante de uma oportunidade de investimento, desejava


saber se seria ou no interessante envelhecer uma dada quantidade
de vinho verde. Consideremos, agora, o caso de um empresrio
que se dedica ao negcio de envelhecimento de vinho. Isto , ana-
lisemos u situao onde uma partida de vinho verde comprada, en
velhecida durante um certo perodo e tempo, que chamaremos de ci
elo, e a seguir vendida. Na mesma data da venda, uma outra parti-
da de vinho verde adquirida, repetindo-se o processo.

Supondo um negcio que passe de pai para filho, ana


1isaremos o problema de determinar o ciclo timo considerando um
horizonte de planeja~ento com durao ilimitada. Este problema,
que, segundo Hirsh1eifer (1970, pago 89), foi originalmente reso!
vido por Faustmann, em um trabalho publicado em 1849, ser anali-
sado admitindo-se as seguintes condies:

a) o preo Po do litro do vinho verde, bem carno a funo Pt


que fornece o preo do litro do vinho com idade de t perodos,
sao os mesmos em cada ciclo;

b} a cada ciclo, o lucro contbil taxado alquota~, que


invariante com o tempo;

c) a taxa instantnea peridica permanece constante e igual a


.

Nestas condies, ' bvio que a durao de cada


ciclo a mesma;l digamos T perodos. Deste modo, a considerao
de um horizonte infinito gera a seqUncia de fluxos de caixa lqu!

!I No caso em que algum dos parmetros considerados variar com o tempo, o~ ci-
clos podero ter distintas duraes. Tal fato pode acarretar com que nao so!
ja convergente a serie adiante analisada.
28.

dos esquematicamente indicada na Figura 3.

(l-OP)(Pt-~ .
-t ..
3 T perodos
T 2.T

Figura 3
Horizonte Infinito

Denotando-se por F(T) o valor atual, a taxa 6, da


seqncia considerada, tem-se que:

F (T) = - p O+ (l - 11') (P T - P O) (e - T + e - 2 T + e - 3 T + ...)

ou, admitindo, o que o caso normal, que > O

(37)

Determinando-se T de modo a que seja mximo o valor


de F(T}, fcil ver que, anulando-se a derivada F'(T), a durao
do ciclo timo deve ser tal que satisfaa a sequinte relao, di-
ta frmula de Faustmann:

p' = (38)
T

Cabem, aqui, duas observaes. A primeira, refere-


se ao fato de que a durao do ciclo independe da alquota ~. A
segunda, diz respeito indagao se, com relao ao caso anterior-
mente estudado, temos um menor ou maior tempo de envelhecimento
--~-----',---~

29.

do vinho. Para respondermos esta pergunta, note-se que, tendo em


vista a relao (23), o valor atual da seqUncia infinita pode
ser reescrito como:

ao
F(T) = V(T} r e"'k. .T
k=O

ou
(37' )

Derivando-se (37'1 e igualando a zero a resultante


expresso, podemos escrever que a durao do ciclo timo no caso
de horizonte infinito deve ser tal que:

(39)

Passemos, agora, a comparar as solues relativas


aos casos de um ciclo nico e de um nmero infinito de repeti-
es, respectivamente como derivadas das relaes (24) e (39). D~

siqnemo~ por To tempo de envelhecimento no primeiro caso, e por


T a durao do ciclo no segundo caso. Antes de mais nada, obser-
vemos que, no caso de repeties, o negcio envelhecimento de vi-
nho s ser levado' adiante se F (T) > 0. 1

Para a campara entreT e'T que, obviamente, no


podem ser iguais, admitamos que a funo PT seja crescente e cn-
cava. Ento, buscando uma contradio, suponhamos que T > T. Co-
tejando os primeiros membros das relaes (24) e (39), visto que

11 A rigor, se F(T) - 0, haver indiferena entre entrar no negcio de enve-


lhecimento do vinho e a aplicao no mercado de capitais.
30.

P~ < P~, ternos que o primeiro membro de (24) o maior dos dois.
T T

Por outro lado, dado que P_ > p. e que F(T) > O, teremos que o
T T
segundo membro da relao (39) superar o da (24).

Por conseguinte, podemos concluir que a repetio in


definida do ciclo implicar em urna reduo do mesmo.

Para que se tenha uma indicao numrica do efeito


acima d.iscutido, consideremos o caso em que P t=lOO (1+t l / 2) , para
t > O, = (100/12)% ao ano, com capitalizao instantnea, e
Po = 140.
Antes de mais nada, observemos que temos urna funo
preo que crescente e cncava, o que implica em que a condi-
o de 2a. ordem, como expressa por (21'), seja trivialmente sa-
tisfe~ta. Assim, fazendo uso da frmula de Jevons, segue-se que
a idade tima de envelhecimento do vinho, na hiptese de um ni-
co ciclo, tal que:

100(1+t 1 / 2 ) (1/12) = 50.t- 12

Logo, conclui-se que de 4 anos a idade tima, com


o correspondente valor da funo valor atual sendo igual a
V(4) = 74,96 unidades de capital.

Na hiptese de repetio indefinida do ciclo, sua du


rao, tendo em vista a (38), passa a ser tal que:

50.t-l/2(1_e-t/12} = (lOO+100.t l / 2 - 140)/12

Deste modo, pode-se verificar que, nesta ltima even


tualidade, a durao do ciclo cair para, aproximadamente, 61%
31.

de IDa ano. Sendo que o valor atual da seqncia infinita de repe


~ ser igual a F(O,6l) = 590,67 unidades de capital.

5. O Problema do Crescimento de Arvores

Passemos, agora, a analisar o caso de um investimen-


to do tipo chamado de desembolso-contnuo-retorno-instantneo(coE
tinuous-input-point-output). I1ustrativamente,seguindo Henderson
e Ouandt (197l, pago 324), tal o caso de um indivduo que se de
dica atividade de explorao de florestas.

Na sua forma mais simples 1 :i,maginem::lS o caso de um indi


v!duo que, pagando o custo Po por uma semente de certa espcie de
rvore, e :'ncorrendo em um custo de cultivo representado pelo fluxo ~

ridico Ct , espera que o vegetal possa ser vendido ao preo P no


T
fim de '}' perodos de crescimento. 1 A pergunta que se quer res-
ponder, a relativa determinao da poca T em que se deve cor
tar e vender a rvore considerada.

5.1 - Caso de Taxa de Juros Constante

Supondo que a taxa de juros de mercado, em terrnos ins


tantneos, seja de 6 por perodo, a funo valor atual associada
ao investimento considerado, no caso em que a rvore cresce at a
idade T, ser escrita como:
T
V(T) =- Po - f ctexp{-.tJ.dt + PT.exp{-.T} (40)
O

l/para uma ilustrao prtica da funo Pt' considerando o caso de crescimento


de Euca1yptus, veja-se o trabalho de Hoffmann e Vieira (1985).
~------------------~-------------------~ ------~- ~~~.-

32.

Para que o valor atual seja mximo, a rvore deve ser


cultivada at a idade T para a qual se tenha:

V'(T) = O" p'Toe -.T 'P T e -.T CToe -.T = O

ou

( 41)

Ou seja, a rvore deve crescer at o ponto em que a


taxa marginal do acrscimo lquido de seu valor de merca-
do, seja igual taxa instantnea de juros.

Quanto condio de 2a. ordem, esta requer que, no


ponto onde V' (T) = O, se tenha:

ou, observando que a segunda parcela acima nula, suficiente


que se tenha

< O (42)

Alternat1~te,tendo em vista o valor de como dado


por (41), podemos reescrever (42) corno:

(42' )

MUltiplicando-se a relao acima pelo fator l/PT , que


positivo, vemos que a condio de 2a. ordem pode ser interpreta-
da como requerendo que, no ponto em que a rvore deve ser cortada,
seja decrescente a taxa marginal de acrscimo lquido de seu valor
de mercado.
33.

Observemos que, em relao ao caso estudado na seao


4, o qual, alegoricamente, foi associado operao envelhecimento
de vinho, a nica diferena que temos agora o fluxo de custo C
t
Assim, se Ct for identicamente nulo, recaremos no caso anterior'.
Cabe, ento, indagar qual o efeito que a introduo de um fluxo de
custo acarretaria no tempo timo de envelhecimento do vinho. Em ou
tras palavras, sendo Ta soluo derivada da relao (20'), quere-
mos compar-la com a soluo T dada por (41).

IniCialmente, notemos que a seguinte igualdade deve


ser satisfeita:

P!/p ... = (43)


T T

No caso em que > O, que o usual, devemos terPT


sendo uma funo crescente. Ento, supondo que a funo preo seja
tambm cncava e que CT seja no-decrescente, o que suficiente
para que (42) seja satisfeita, admita-se que, contrariamente ao
....
que se quer provar, se tenha T T.
Segue-se, ento, que p. < P e
<
T T
P! > p l > pl - C ; pois que, obviamente, o custo deve ser positi
T T' T T
VOe Logo, o primeiro melIlbro de (43) seria maior que o segundo; o
que um absurdo.

conseqentemente, a introduo de um custo de manuten


ao reduz a idade tima de envelhecimento do vinho.

Com o intuito de prover uma ilustrao numrica, re-


considere-se o exemplo discutido no item 4.3, supondo, agora, que
Po = RI Ento, supondo, inicialmente, que no haja custo de manu
teno, i.e., Ct = O, teremos, corno j visto, que a idade tima se
34

..
r T = 4 anos, com V(4) = 214,96 - Kl.

Admita-se, agora, que Po = K2 e que o fluxo de custo


de manuteno seja tal que Ct = 2,5, para t > O. De acordo com a
relao (41), a idade tima T deve ser tal que:

.p_ = P' - C - (100/12) (l+tl / 2 ) = 50.t- 1 / 2 - 2,5


T T T

Como fcil verificar, teremos T =3,55 anos. Alm do


mais, como, agora,

V(t) = - K 2 - 30 (1-exp{-t/12}) + 100(1+t 1 / 2 )exp{-t/12}

segue-se que V(3,55) =206,87 - K


2

Deste modo, verifica-se nao s uma reduo no prazo


de envelhecimento como, tambm, que o preo mximo do litro do vi-
nho verde tem que ser diminuido.

5.1.1 - Efeito de uma Variao na Taxa de Juros

Similarmente anlise desenvolvida no item 4.1.1.1,


passemos, agora, a examinar o efeito que uma variao no valor da
taxa de juros acarreta na idade em que a rvore deve ser cortada.

Para tanto, observe-se que a condio de la. ordem r~

quer que:

(41' )

Logo, tornando a diferencial total da expresso. acima,


35.

vem que:

Por conseguinte,a derivada da idade tima com relao


taxa de juros, pode ser escrita como:

(44)

Deste modo, tendo em vista que, no timo, a desigual-


dade expressa por (42) deve ser satisfeita, conclui-se que um au-
mento (decrscimo) na taxa de juros implica em uma diminuio
(acrscimo) na idade em que a rvore deve ser abatida.

5.1.2 - Efeito de uma Taxao

Admita-se que, por ocasio do corte, e subseqente


venda, da rvore, o lucro contbil auferido no empreendimento seja
taxado allquota ~. Nestas condies, a funo valor atual asso-
ciada ao investimento considerado passa a ser escrita como:

( 45)

A condio de la. ordem requer que V'CT) = O: o que


implica em que:
----,------------------------------------------------------~~~~~

36.

,.

ou

(46)

Por outro lado, no ponto que satisfaz (46), devemos


ter V" (T) . < O; o que acontecer se:

(47)

Para que se possa inferir o efeito causado pela taxa-


ao considerada, observe-se que, tornando a diferencial total da
funo impllci ta definida pela expresso (46), mantendo <5 constan".
te, podemos escrever:

{ ( 1 - IP) (p T - CT) - cS [p T- tp (p T- C )]} dT =


T
T
= {P T- CT - cS(P T - Po - f CtodtJ dlP
O

Logo:

(48)

Tendo em vista a desigualdade. expressa pela (47), ve-


mos que o denominador da expresso da derivada do tempo timo de
corte, com relao alquota tp do imposto, negativo. Portanto,
basta que concentremos ateno no exame do sinal do numerador.Para
tanto, supondo que cS seja positivo, o que o caso de interesse
prtico, note-se que, face (46) visto que seu denominador repre-
37.

ta o lucro lIquido, que deve ser positivo para que o investimento


seja:rentvl,teremos positiva a d1ferenaPT-~. Isto posto, de-
. notando-se por A o lucro contbil, observe-se que o numerador de
(48) pode ser reescrito como:

T-
(P CT) [PT - 'P . A +.(1- "'.)A)
PT - 'P.A -
...C.usto..total

lucro contbil

que, obviamente, exprime uma relao positiva.

ConseqUentemente, podemos concluir que a introduo de

taxao acarreta com que seja reduzida a idade tima de corte de


rvore.

A tItulo de ilustrao numrica, reconsidere-se o caso


da funo preo e da taxa de juros consideradas no i tem 4.3. Sendo
Po = 14.0,
'P=10%, e Ct = 2,5, a condio de la. ordem conduz se-
91linte equao.

3 2
- 0,25.T / - 90.T - l3l.T l / 2 + 540 - O

cuja soluo de interesse T :: 3,32'7852 anos, com V(T) :: 56,60


unidades monetrias. Constata-se" assim, a reduo mencionada.

5.2 Caso de Taxa de Juros Varivel

Se a taxa de juros variar com o tempo, sequndo uma fun-


o conhecida t ' a funo valor atual associada oportunidade
de investimento em apreo, no caso em que o lucro contbil seja
38.

taxado a alquota sp, ser escrita como:

T t
V (T) :=: - PO - f c t exp { - f ~ dI; } dt +
O O
T T
+ {(1- SP)P T + sP (PO + f c t .dt) }exp{f - t.dt} (49)
O O

Igualando-se a zero a derivada, com relao ao tempo, da


expresso acima, segue-se que a rvore deve ser cortada to logo
atinja a idade para a qual se tenha:

(50)
T
(l-SP)PT+SP(P O + f Ct.dt)
O

que uma relao anloga (46).

Quanto condio de 2a. ordem, no ponto em que a rela-


o (50) satisfeita, devemos ter:

( 51)

desigualdade que depende da derivada da funo que exprime o com


portamento temporal da taxa instantnea de juros.

Como exemplo, considere-se o caso onde P =100Cl+t 1/ 2 ),


t
Ct =2,5, Po=140, sp=lO% e t = l/(l+t), t > O.
39.

Tendo em vista a relao (49) e fazendo uso do resultado


expresso pela (11), a funo valor tual associada ao empreendi-
.mento pode ser escrita como:

V(T) = - 140 - 2,S.in(l+T)+{90{1+T l / 2 )+l4+0,25T}/(1+T)

Face (50), a funo acima maximizada na idade T que


seja soluo da seguinte equao:

1
= 0,9(SO.T- 1/ 2 - 2,5)
l+T 90(l+T 1/ 2)+14+0,25.T

Como se pode verificar, a soluo de interesse , aproxi


madamente, igual a 0,133757 perodos. Entretanto, como,para esta
idade, o valor atual negativo, segue-se que o empreendimento
no deve ser levado adiante.

5.3 - O Caso de Repetio do Ciclo

Procedendo-se de uma maneira anloga vista no estudo


do it$1l 4.3, passemos agora anlise do caso de um horizonte in-
finito de programao.

Especificamente, admitindo-se o caso de repetio perIll!.


nente do ciclo de plantio e posterior abate da rvore, suponha-se
que:
a) a taxa peridica de juros, com capitalizao instantnea,
seja constante e igual a ;

b) o preo Po da semente, bem como a funo C que


t
exprime o
40.

fluxo de custo de cultivo ea funo P t que expressa o preo do


vegetal quando alcana a idade t, so os mesmos em cada ciclo;

c) a cada ciclo, o lucro contbil taxado alqUota ~, que


invariante com o tempo.

Analogamente ao visto no caso do item 4.3, teremos cada


ciclo com a mesma durao de T perodosJ de modo que, o valor
atual da seqncia infinita de repeties ser igual 'a:

(37")

onde, agora, V(T) dado pela expresso (45).

Igualando-se a zero a derivada de F(T), seque-se que,


agora,cada ciclo de crescimento deve ter a durao T tal que:

6 = (52)

Alternativamente, e sendo mais conveniente para fins de


comparao com a durao do ciclo nico, a relao (52) pode ser
reescrita comol

(1 - ~)(PT - C )
T
(52' )
= ----------------------------
T
PT - tp(PT - Po-fo Ctdt) + F(T)

..
Sendo T, como dado por (46), a durao do ciclo de cres-
cimento no caso em que no h repetio, e denotando-se por T, c~
41.

mo dado por (52'), a durao no caso de repetio indefinida, pa!


semes comparao entre T e T. Para tanto, suporemos, acomo no
estudo do envelhecimento do vinho, que a funo preo P seja
t
crescente e cncava. Adicionalmente, admitiremos tambm que o fluo
xo de custo C seja no decrescente.
t

'~~onsiderando o caso, que o de real interesse, onde


F(T) > O, imagine-se que, buscando uma contradio, se tenha
_... - r t
T > T. Entao, como P_ < p_ e C > C_, teramos que o numerador
T T T T
da relao (52') seria menor do que o da relao (46). Por outro
lado, o denominador da relao (52') seria, ento, maior do que
o da (46); fazendo com que no pudessem ser iguais as duas fra-
oes consideradas. Por conseguinte, do mesmo modo que no problema
do envelhecimento do vinho, . repetio do ciclo acarreta com que
seja reduzida a durao do mesmo.

Como j vimos no item 5.1.2, se Po = 140, P =lOOC1+t l / 2 ),


t
Ct = 2,5, 6=(100/12)% ao ano, com capitalizao instantnea, e
~ = 10%, na hiptese de ciclo nico teremos que a durao tima
...
T =3.327852 anos. Por outro lado, no caso de repetio indefinida
do ciclo, pode-se verificar, fazendo~se uso da relao (52), que
a durao tima cair para T =0,6091 anos. Sendo que o valor
atual da seqncia infinita de ~ti~ ser F(T)=' 490,53 unida-
des monetrias.

6 - O Problema de Substituio de Equipamentos

Seguindo a apresentao em Mass (1962, paga. 54-81), c2


mecemos a anlise com o seu caso mais simples. Neste, considexa-
42.

;.

se o caso de um empresrio cuja atividad~ se efetua co~ o concur-


so de um nico equipamento, cuja vida til limita o seu horizonte
de planejamento.

6.1 - Caso de Taxa de Juros Constante

Sendo a taxa de juros peridica, com capitalizao ins-


tantnea, constante e igual a 5, imagine-se o caso de um certo
equipamento cujo preo como novo PO. Este equipamento, engaja-
do em dada atividade produtiva, gera um fluxo de receita lquida
Rt' que suporemos ser urna funo no-crescente com o tempo. Admi-
te-se, ainda, que o equipa~ento em apreo, aps t perodos de
uso, apresente um valor residual, possivelmente como sucata, que
dado pela funo no-crescente St"

Nestas condies, o valor atual associado ao projeto de


investimento que consiste em adquirir o equipw~ento como novo,
opera-lo at a idade de T perodos e, a seguir, revende-lo, ex-
presso pela seguinte funo:

V(T) ( 53)

Logo, igualando a zero a derivada de V{T), segue-se que


o equipamento deve ser utilizado at a idade T tal que:

( 54)

Podemos interpretar a relao (54) corno expressando o


fato de que o empresrio deve operar o equipamento at o ponto em
r - -.......- - -........-...'-""----""""". "-....'..........---~---~~~~------~~".~-<--~~~-~.--_._-,~~--,----_. - - ------- - - _. _-~_.,-

43.

que seu fluxo de receita lquida Rt' deduzido do fluxo de deprecl~

ao S~ ~ O, iguale o juro instantneo, que se obtem no mercado,


correspondente aplicao de seu valor residual St'

Quanto condio de 2a. ordem, fcil ver que, no pon-


to onde satisfeita a relao (54), devemos ter:

( 55)

2
Dividindo-se ambos os membros da relao acima por ST'
que positivo, observe-se que a condio de 2a. ordem requer que
seja negativa a derivada com relao ao tempo de 29 membro da re-
lao (54)1.

Como ilustrao numrica, seja o caso onde


Rt = 100 - 2.t, t ~ O, St = 1.000.exp{-0,05.t} e = 6% ao ano
com capitalizao instantnea.

Fazendo uso de (54), recai-se na seguinte equaao:

100 - 2.T - 110.exp{-O,05.T} =O

Dado que T::43,86 anos uma soluo, e que satisfaz a


desigualdade dada por (55), segue-se que este o perodo de tem-
po ao longo do qual se deve operar o equipamento em apreo; caso
o mesmo ter.ha sido adquirido. Tal idade dita ser a vida econ-
mica do equipamento.

Por outro lado, lanando mao do resultado dado por (13),


tem-se que V(43,86):: 1.208,33-K. Logo, o equipamento s deve ser
adquirido se o seu preo for inferior a 1208,33 unidades de capi-
tal.

II Observe-se que a relao (55) ser trivialmente satisfeita se o valor resi-


dual St for constante e se Rt for decrescente.
44.

Antes que se encerre esta nossa anlise inicial, os se-


guintes casos particulares merecem ser destacados.

a) o caso onde ~ = RI e ST = K2

Como mencionado na introduo deste item, as nicas res-


trles colocadas sobre as funes ~ e ST que sejam no-de-
crescentes. Examinemos, ento,o caso limite onde ~ = KI
e ST=R ,
2
onde RI e K2 so duas dadas constantes. Corno a condio de la. or
dem, como dada por (54), deixa de ter relevncia, por que indepe~

de de T, efetuemos uma anlise direta.

Observe-se que:

com

Vemos, assim, que o sinal de V' (T) s depende do sinal da


diferena RI - .R 2 .

Supondo que se tenha > O, o que usual, temos 3 possi-


bilidades a considerar:

Teremos a funo valor atual crescente. Ento, dado que


lim V(T) =- Po + Rif, se RI > .Pa' teremos uma situao, que
T-+oo

extremamente artificial, onde vale a pena operar a mquina indefi


nidarnentc.

Como a funo valor atual decrescente, seu ponto de


45.

mximo verifica-se para T = O. Logo,no vale a pena operar o equi


pamento considerado.

Teremos V(T) =- Po + K , T
2
~ o. Como, regral geral,
K2 < PO' tambm no valer a pena operar o equipamento.

Conclui-se, portanto, que o caso limite onde tanto o flu


xo de receita lquida, como o valor residual do equipamento, sao
invariantes com o tempo, conduz, sempre, solues de extremidade.

b) o caso onde ~ =K e ST = PO.exp{-y.T}.


Seja agora o caso onde, mantendo-se constante o fluxo de
receita 1tquida, temos o valor residual decrescendo taxa, ins-
tantnea e constante, y.

Fazendo-se uso da relao (54), obtem-se a soluo exata

T =- tn { K } Ir (56)
(y+)P
o

Por outro lado, substituindo-se em (55), constata-se que


a soluo acima efetivamente a vida econmica do equipamento se
2
y .K <5 (y + )

Assim, por exemplo, se r = = 5% a:> ano,can capitalizao


instantnea, com K =1 e Po = 100, segue-se, imediatamente, que
ser de, aproximadamente, 46,05 anos a idade de substituio do
equipamento considerado.

-T
c) ~ = .S(1 + e ) e ST =S
Neste ltimo caso particular, embora seja decrescente o
46.

fluxo de receita lquida, temos tambm uma situao, admitidamen-


te artificial, onde, como iremos verificar, infinita a vida
econmica do equipamento.

g fcil ver que

V(T) = - P +.S{(l-e- T )/+(l-e-(1+)T)!(l+6)} + S.e- T


o

com

V'(T) = .S.exp{-(l+} T} > O

Logo, se

1im V (T) = - p O + 5 {1 + 1(1 + 6)} > O


l' + 00

valer a pena operar o equipamento indefinidamente.

Concluindo o item, convm observar ainda que, no caso em


5T =S seja constante e RT decrescente, segue-se de (54) que uma
condio necessria para que o equiparento seja operado que RO > .S.

6.1.1 - Efeito de urna Variao na Taxa de Juros

Tomando-se a diferencial total da expresso (54), pode-


se verificar que:

dT 5'1'
= (57)
do

Logo, observando-se que a condio de 2a. ordem, tal co-


mo expressa pela relao (55), equivalente a que se tenha
47.

negativo '.) denominador de (57), conclUi-se, uma vez mais, que um


aument::> na taxa de juros implica em que seja abreviada a vida
econmica do equipamento.

Assim, no caso do exemplo onde Rt = 100 - 2.t e St =


1.000.exp{-0,05.t}, se a taxa instantnea de juros subir para 10%
ao ano, com capitalizao instantnea, a vida econmica cair pa-
ra 39,69 anos. Ou seja, com relao ao caso anteriormente visto,
teremos uma reduo de mais de 9% na vida do equipamento.

6.1.2 - Introduo de Taxao

Vejamos, agora, o efeito causado pela introduo de uma


alIquot.a .p de imposto de renda, incidente sobre o lucro contbil;
em bases correntes.

A;,:'mi tindo-se que I para fins fiscais, o equipamento seja


1
linearmente depreciado, teremos que o valor atual relativo o~

rao do equipamento at d idade T ser dado por:

V(T)

-6.T
+ SToe

ou
T
T -6 t t(J (PO-S ) (1- e- )
V(T) = - pO + (1 - t(J) f Rt . e dt + T
+
O .T

+ S T e -.T (58)

1../ O cnS0 (~e depreciao acelerada tambm tratado, de uma maneira aproximada,
em Brenr.ct ~ Venezia (1983).
_.. _- ...... -_._-- ._----~

48

.
Logo, derivando-se com relao a T, e igualando a zero a
resultante derivada, segue-se que a vida econmica do equipamento
deve ser tal que:

(59)

onde

(60)

(61)

Por outro lado, a condio de 2a. ordem requer que, no


ponto em que satisfeita a relao (59), se tenha:

V"(T)={(l-;P}~-(A_+B
-"T -~ T
)+S"-6 S'+C }e-.T_c < O
T T T T
(62)

onde

(63)

Como exemplo, considere-se o caso onde Po = 1.OOO,.p=30%,


15=5% ao ano, com capitalizao instantnea, Rt = IOO-2.t e
St = 1.OOOexp{-O,05.tL Fazendo uso da relao (59), pode-se veri-
ficar que a vida econmica do equipamento considerado ser de,
aproxin!adamente, 33,57 anos.

Para que se aquilate o efeito de uma variao do valor


da alIqota ~ sobre a vida econmica de equipamento, observe-se
que, tornando-se a diferencial total da condio de la. ordem, co-
mo dada pela relao (59), mantendo-se constante a taxa de juros
49.

6, podemos escrever:

dT { CP O-ST} /T - R.r + BtpI'lP}e -15 T - BT/ IP (64)


= -
dlP V" (T)

Alternativamente, substituindo-se o valor de BT/IP, como


dado pela relao (59), no numerador da expresso acima, segue-se
que a derivada da vida econmica com relao alIqota igual a:

dT
(64 I)
V"{T)

Como, face condio de 2a. ordem, V" (T) < O, e como


exp{- .T} /1fJ > O, conclui-se que o sinal de dT/dlP o sinal oposto
ao da soma algbrica ~ + ST - .ST' Ora, tal soma representa a
receita instantnea lIquida (i.e., aps a deduo da depreciao
do equipamento), deduzida ainda do custo de oportunidade de man-
ter o equipamento, em termos instantneos. Corno a operao do
equipamento s faz sentido se a soma algbrica considerada for p~

sitiva, conclui-se que um aumento (diminuio) da alIqota do irn-


1
posto de renda encurta (alonga) a vida econmica do equipamento.

Como ilustrao numrica, considerando-se o caso do lti


mo exemplo ,se ti al!qota for reduzida para 20% a vida econmica se
r prolongada para 37,83 anos.

0.'2- Caso de Taxa de Juros Varivel com o Tem20


Na eventualidade em que se possa prever o comportamento


-17 Observe que a conclusao
- e- trlvla
.. 1 no caso em que o equ1pamento
. . seja t 1
ota-
mente depreciado (i.e., ST = O).
50.

temF-oral d.a taxa instani.:nea de juros, comportamento este especi-


ficado pt:::ld funo t' "t.:::. O, o valor atual do projeto de inves-
timento associado . aquislo e operao do equipamento, na hip-
tese de taxao do lucro contbil alqota ~ e de adoo de de
preciao linear, ser dado por:

T T
-J
V(T) = - PO+ (l-IP) f J e" t .dt +
O O

-.J
'"' oe
+ ;:)T T (65)

onde, recordemos, J t expresso pela relao (10).

A condio de la. ordem para a maximizao de V{T) , exi-


ge que a -.rica econmica T do equipamento seja tal que:

-J
{(l-""P~+cO(?O-ST)!T+ ST-TosT}e T =

(66 )

Sendo que a condio de 2a.ordem implica em que se te~

nha:

3 T -J t
-rp{(~.oT-2)(PO+T,ST-ST)!T +ST!T} f e .dt < O (67)
O

Como exemplo de cunho ilustrativo, seja o caso onde


~------------ .------ --- ----~.-- -. -------

51.

lO = l.000, Rt'=: 100-2.t, St=1.000.exp{-O,05.t}, !p=20% e

t = 1/ (1 + t), t > O.

Como j vimos anteriormente, teremos J


= R.n (1 + t) , de-
t
modo que, face (66), a vida econmica T deve ser soluo da se-
guinte equao:

200(1_e- o ,OS.T)
{80-l,6.T + (SO+1.000)e-O,05.T} 1 +
T 1 +T l+T

R.n(l+T} {200 - (lO.T+ 200) e-O,OS.T} :: O


T
2

Resolvendo-se, numericamente, pode-se verificar que a so


1u~o de i~teresse ~ T = 39,06 perodos.

6.3 - O Caso de Reposio

Considerando um horizonte de planejamento ilim'ib:ldQ ,vej~


mos agora o caso de uma sucesso infinita de reposies do equipa
mento em apreo, na hiptese em que:

a) a taxa instantnea de juros , bem corno a alqota !P do 1m


posto de renda permaneam inalteradas ao longo do tempoi

b) - haja avano tecno 1"


nao ogico, 1 no senti d o de que o preo Po
do equipamento como novo, a funo St que exprime o seu valor re-
sidual apos t perodos de uso, bem corno o fluxo de receitas l-

1/ Para uma anlise do caso em que se leva em conta uma proviso para avanos
tecnolgicas, ao longo da linha desenvolvida por George Terborgh em seu clas-
sico te:~to Dynamic Equipment Policy, veja-se Mass (1962, pgs. 64-69).
---_._.-----------

52.

quidas Rt' que associado operao do' equipamento com a idade


t, sejam os mesmos para cada nova gerao de equipamentos.

Na hiptese considerada, cada novo equipamento ter uma


mesma vida econmica T, que ser determinada maximizando-se o va-
lor atual F(T) da seqncia infinita de substituies. Analogame~

te aos casos do envelhecimento do vinho e do crescimento de rvo-


res, temos que

F(T) = V(T)/{l-e- o T ) (37 111 )

onde, agora, V(T) dado pela expressa0 (58).


Convm observar aqui que, alternativamente ao desenvolvi
mento visto no item 4.3,a expresso para o valor atual F(T) da c~

deia infinita de reposies,pode ser facilmente deduzida lanando


mo do conceito que Manne (1961) denomina de "ponto de regenera-
o". Segundo tal conceito, basta que se observe que, digamos
aps a primeira reposio, efetuada no instante T, o futuro, com
relao cadeia infinita de reposies remanescentes, se nos
apresenta exatamente igual ao com o que nos deparamos no instante
de aquisio do primeiro equipamento; poca zero. Logo, sendo
V(T) o valor atual da seqncia de fluxos de caixa associados
operaao do primeiro equipamento, e sendo F(T) o valor atual da
sucessac infinita de reposies,tem-se que:

F.' (rr) = V (T) + F (T) exp{ - T}

que uma expressa0 equivalente (37'11).

Procedendo-se maximizao de F(T), segue-se que a con-


53.

dio de la. ordem especifica que a vida econmica T seja tal que
satisfaa a relao

(l-e-o.T)V'{T) -6.V(T).e- 6 T :: O (68)

onde V'(T) = ~.exp{-.T} + BT , com ~ e BT respectivamente dados


pelas expresses (60) e (61).

Assim, reconsiderando-se o exemplo estudado no item


6.1.2, na hiptese de 'P = 30%, supondo-se agora uma sucessao infi-
nita de reposies,pode-se verificar que a vida econmica cair
de 33,57 anos para 32,82 anOSi ou seja, uma queda de pouco mais
de 2%.

No exemplo numrico acima, verificamos que a considera-


ao de um horizonte de planejamento infinito, ao invs de um ho-
rizonte limitado ao de operao de um nico equipamento, implicou
em uma reduo na vida econmica do equipamento considerado. No
que se segue, restringindo a anlise ao caso de ausncia de taxa-
o, 'P = O, mostraremos que isso sempre verdade.

No caso em que ~ :: O, a relao (68) pode ser reescrita


como:

(68' )

-
seja T a vida econmica como determinada a partir da rela
ao (54), que se refere ao caso de horizonte finito, e T a vida
econmica relativa ao caso de horizonte infinito. At"entando-se ao
fato de que a operao do equipamento, no caso de reposio nde-
54.

finidamente, s faz sentido se F(T O, e que, regra geral, a fun


o ~ decrescente, a comparao entre T e T pode ser facilmen-
te efetuada atravs uma anlise grfica. Para tanto, definindo-
se eT = c .ST - ST'
note-se que a relao (54) implica em que R.r=6 T
e que a relao (68 I) implica em que Ri = 0T + K, onde a constante
K::: .F(T).

Por conseguinte, independentemente do fato de que a fun


ao 0 seja crescente ou decrescente, se > O conclui-se que ,como
T
se deduz da Figura 4, T> T

-T ...T T
T T T T T

Figura 4

Confronto entre T e T

6.4 - A Possibilidade de Renovao Parcial

Concluindo nossa anlise, vejamos, seguindo Mass(l962,


pgs. 56-59), para o caso de horizonte finito e sem taxao, a po~
sibilidade de que o equipamento considerado sofra uma renovaao
parcial. Especificamente, e fixando ateno ao caso de taxa ins-
55.

tantnea de juros constante, o empresrio dispe de duas alterna


tivas:

a) no efetuar renovaao, operando o equipamento at o fim de


sua vida econmica, tal corno determinada no item 6.1. O que impl!
ca em que o valor atual desta alternativa seja calculado de acor-
do com a expresso (53),

b) no final de e perlodos de operaao, mediante o dispndio da


quantia Df"
>;:;
que uma funo no-decrescente de e I efetuar uma re
novaao p~rcial do equipamento, A esta renovao associado um
fluxo incrdmental de receita,l representado pela funo Qe,t. Nes
ta segunda alternativa, denotando-se por Ta vida econmica do
equipamento, o correspondente valor atual passa a ser:

T
.. _~ t ~ TA
u, dt S -u , (69 )
+ J Qe,t Oe o + T,e
e

..
'Dado que V(T,8) uma funo das duas variveis T e 8,

segue-se que as condies de la. ordem para a sua maximizao sao:

}V('l',J) == o ~ (~ + Q8,T.. + ST! - .s T-) e -i o T = O (70)


-~
3T
e

V{T,0) = o- {.D - D' - Q


0
)e- +
)0
o e 8,0

-17 Masse~ (1962, pago 57 ) , sugere que Qe t seja uma funo crescente com 8; i,e.,
aQ /(jt> O. '
8, t
----------------------

56.

+ f .e -.t . dt = O (71)
o

o sistema formado pelas expressoes (70) e (71) nos fome


...
cem as solues para T e 0; sendo que, obviamente~ para que haja
sentido, devemos ter O < 0 < T. A melhor alternativa ser aquela
para a '.;ual o correspondente valor atual mximo.

Como exemplo, consideremos a situao, admitidamente sim


plista, onde 6 = 5% ao ano, com capitalizao . ins tantnea,
Rt = 100 - 2.t, D0 =20 e Qe,t = 2.0. Ento, sendo Po o preo do
equipamento novo, e admitindo que seu valor residual seja despre-
zvel (St = O), teremos:

a) alternativa de no efetuar renovaao


Neste caso

V{T) =- Po + 1.200n_e- 0 ,05.T} + 40.T.e- 0 ,05.T

com V(T) alcanando o valor mximo 1.265,67 - Po para T = 50 anos.

b) alternativa de efetuar renovaao.


Agora
....
v cr ,0 ) = V <T) - 2 O e - O , 05 0 + 4 O 0 (e-O, O5 0 _e-O, O5 T )

com V(T) sendo calculado como na alternativa a, e com os valores


de Te de 8 sendo solues do sistema.

100 - 2.T+ 2.8 = O.


{ (1_2.8)e- O,05.0 + 40(e-O,OS.8_e-O,05.'r)= O

g fcil verificar que devemos ter e = 8,49 anos e


1--- -- _ . ~-
__ o ~ ~ ==zx:. . =n::::.

57

...
T :::: 58,40 a:-los, com V(T,G} assumindo o valor mximo 1.452 - PO.

Por ~onseguintel qualquer que seja o valor de P ' a me-


O
lhor alter~ativa efetuar uma renovao parcial do equipamento
aps 8,49 anos de uso.

7. O Problema de Expanso de Capacidade

Um outro tipo de problema em que o emprego da capitaliz!


ao contnua se faz valioso, o que se refere ao aumento da capa
cidade das instalaes de um certo complexo de prestao de servi
os ou planta industrial, de modo a atender a uma demanda crescen
te pelos servios ou produtos considerados.

Neste item, seguindo de perto a apresentao em Manne


(1961), e focalizando somente o caso determinstico, examinaremos

duas sitJ.es. Na primeira, no pode haver demanda insatisfei-


t.a. r\oa E,egunda, incorrendo-se em uma penalidade que lhe propor-
cional, admite-se a ocorrncia de demanda insatisfeita.

7.1 - Ausncia de Demanda Insatisfeita

Imagine-se um certo servio pUblico, digamos coleta de


lixo, para o qual, de uma maneira aproximada, estima-se que haja
uma demanda linearmente crescente com o tempo.

Para que a demanda seja atendida, e necessrio que sejam


construdos centros coletores, nos quais o lixo coletado sofre um
determinado processamento industrial. Como, em princpio, todo o
lixo produzido pela coletividade em apreo deve ser coletado, to-
58.

da a vez em que o volume de lixo produzido igualar a capacidade


instalada dos coletores, um novo centro coletor, com capacidade
para processar o acrscimo de lixo produzido em x anos, deve ser
colocado em operao. Deste modo, corno esquematicamente indicado
na Figura 5, a cada perodo de tempo com durao de x anos, tere-
mos a instalao de um novo centro coletor.

Demanda e
capacidade
( tone ladas / ano)

DO+x
r Capacidade
instalada
r - - - -- - ---

to+X anos

Figura 5
tvolu~o da Demanda e da Capacidade Instalada

Na Figura 5, to denota o instante de tempo onde a capaci


da de presentemente instalada, DO' exaurida. Devendo ser observa
do que est sendo admitido que os centros coletores instalados
tm uma durao ilimitada.

Deste modo, segue-se que passa a existir um excesso de


capacidade instalada, cuja evoluo ao longo do tempo indicada
na Figura 6.
59.

Excesso de
capacidade
1
x - _. - - - - - . - - . - _ -

t +x anos
O

Figura 6
Evoluo do Excesso de Capacidade

o problema que se quer resolver o da determinao da


capacidade x que cada novo centro coletor deve ter. Para tanto,
iremos supor que o custo de instalao de um centro coletor com
capacidade igual a x seja dado pela seguinte funo:

a.
= a + b.x , a > O, b > O, O < a < 1 (72)

onde a constante a pode ser interpretada como um custo fixo, e a


constante a. representa um fator de economia de escala. l

Sendo a taxa anual de juros, com capitalizao instant


nea, considerando-se um horizonte infinito de planejamento e lan-
a;ldo-se mo do concei to de "ponto de regenerao", segue-se que o
valor atual V(x) de uma sucesso ilimitada de i,nstalaes de no-
vos centros coletores, na hiptese de estacionaridade temporal

1/
Se a = 0, se tivermos a = 0,5 isto significa que um centro coletor com ca-
pacidade para processar 20 toneladas/ano. custa somente o dobro que um ou-
tro com 1/4 desta mesma capacidade.
60.

dos parmetros em apreo, tal que:

V(x) = ex + V(x) .exp{-.x} (73)

Logo:

+ b.xo.
V(x) =a (74)
- . x
1 - e

Tomando-se a derivada de V(x) e igualando-a a zero, de-


corre que a capacidade tima x para cada centro coletor deve ser
tal que:

a - 1 a-
a.b.x = (a + b.x )/(e , x - 1) ( 75)

Por outro lado, com relao condio de segunda ordem,


tem-se que:
a-2
a b . x (a -1 + . x)
V"(x) = (76)
1 - e
-5 . x
Logo, sendo > O, que o caso de interesse, a capacid!
de tima a ser instalada, x, derivada a partir da relao (75),de
ve ser tal que:

-x > (1- 0.)/15 (77)

Como ilustrao, suponha-se o caso onde -a = 10, b = 2,


a = 0,5 e = 5% ao ano, com capitalizao instantnea. Neste ca
so, cada novo centro coletor deve ser instalado a cada 4,98 anos,
com capacidade para processar 42,98 vezes o acrscimo do volume de
lixo que gerado a cada ano.
-
61.

7.1.1 - Efeito de uma Variaon'a Taxa de Juros

Para que se aquilate o efeito na capacidade otima x .. - que


provocado por uma alterao na taxa de juros , basta tomar a
diferencial total da relao (75), convenientemente reescrita,ma~
_ 1
tendo-se constante os parmetros a, b e a. Decorre, entao que:

dx x{(.x-1)e x + l}
= (78)
d (e S .x_ l ) (a-l + .x)

Ora, face (77), temos que o denominador da relao aci-


ma' positivo. Quanto ao sinal do numerador,denotando-se por
F(x) = (.x-1) .exp{eS .x} + 1, note-se que F(O) = O e que F' (x) > O
Logo, o numerador da relao (78) tambm positivo, do que decor
re que um acrscimo na taxa de juros acarreta com que seja dimi-
nuida 6 capacidade dos novos centros coletores.

,\=sim, no caso do exemplo anterior,se a taxa de juros su-


bir para 15% ao ano, com capi tal.izao instantnea, a capacidade
tima cair para o equivalente ao volume de lixo produzido em
16,62 anos,

7.2 - A Possibilidade de Demanda Insatisfeita

Admita-se, agora, que seja possivel, transitoriamente,


a ocorrncia de demanda insatisfeita. No nosso exemplo do lixo,
novos centros de processamento s seriam construidos quando o vo-
lume de lixo acumulado, digamos em vazadouros,alcanasse um certo
valor cri ti co. Obviamente, o ato de acurnu~,ar lixo em vazadouros

17 -
Observe-se que, no caso particular onde a-O, tem-se que dx/d= -X!<O
62.

implica em uma penalidade, representada pelo custo de transporte


e de manuseio que proporcional ao volume de lixo acumulado.

A possibilidade de demanda insatisfeita, faz com que, em


termos grficos, a analogia com a Figura 6, relativa ao caso vis-
to no item precedente, seja como representada na Figura 7.

Excesso de
Capacidade

x-y

o anos

-y

Figura 7
Evoluo do Excesso de Capacidade

Similarmente ao caso anterior, cada nova instalao ter


capacidade para processar o acrscimo de lixo produzido em x anos;
com to' to + X, to + 2.x, etc, denotando os "pontos de regenerao"
(pontos onde o excesso de capacidade esgotado). Porm, agora, ad-
mite-se que a partir do ponto onde esgota-se o excesso de capacida-
de, acumule-se em vazadouros o acrscimo de lixo relativo a y anos.

Denotando-se por 0, que cresce linearmente de O at y, o


63.

vol urne (;.. -:. ixo acumulado em vazadouro no fim de e anos aps um
"ponto CL :.::cgenerao", e sendo B o custo unitrio relativo o~
raao de vazamento do lixo, segue-se que o valor atual C(x,y) do
custo associado a uma sucesso infinita de ciclos (acumulao em
vazadouros seguida da instalao de novo centro de processamento) ,
ser dado por:

Y
C(x,y) =f 8.0.e- 6 0 .de + (a + b.xo)e- y + C(x,y)e- x (79)
O

ou

C(x,y) = -----------------------------------------
-.x
(79' )
1 - e

Igualando-se a zero as derivadas parciais, com respeito


a x e com respeito a y, de C(x.y), segue-se que os valores timos
da Cap'1Cl. jade dos centros de processamento, x, e dos vazadouros,
y, devem ser tais que resolvam o seguinte sistema de equaes. l

(80)

e
( 81)

No Quadro I, para o = 0,5, a = 10, b = 2, = 15% ao ano,


com capitalizao instantnea, e os valores indicados de S, sao
apresentados os correspondentes valores timos de X, y e de C(x,y).

-1/ Note que, de (81), conclui-se que y- ~ O quando 8 ~ 00


-
e que y ~ 00 quando 8 ~ o.
64.

Quadro I
comportamento de x, Ye C (x ,2 I') em Fun'o de' 6

J3 0:) 2 1 0,5 0,1

-x 16,62 17,50 18,42 20,43 45,12


-Y O 1,38 2,79 5,71 35,15
C(x,y) .19,,19 17.,8.9. 16,21 ,13,41 4,4.3
,

65.

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Clovis de Faro, Elementos &Engenharia Econmica, 3a. Ed.,


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S.A., so Paulo, S.P., 1982.
James M. Henderson e Richard E. Quandt, Microeconanic Theory;
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York, N.Y., 1971.
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Rodo1fo Hoffmann e Sonia Vieira, "Euca1yptus Growth Curves and
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Robert S. Kap1an, "Stochastic Growth Models", Manaqement Science,


Vol. 18, N9 5 (January, 1972, Part I), pgs. 249-264.
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Growth Investment a!ld Sca:rch li I Thc Journa1 of Buslness,
Vol. 52, N9 3 (July, 1979;, pgs. 393-407.
ENSAIOS ECONOHICOS DA EPGE

1. ANALISE COMPARATIVA DAS ALTERNATIVAS DE POLtrlCA COMERCIAL DE UH PAIS EM PRO-


CESSO DE INDUSTRIALIZAAo - Edmar Bacha - 1970 (ESGOTADO)

2. ANALISE ECONOM~TRICA DO MERCADO INTERNACIONAL DO CAFE E DA POLrTICA BRASILEI-


RA DE PREOS - Edmer Bacha - 1970 (ESGOTADO)

3. A ESTRUTURA ECONOMICA BRASILEiRA - Marfo Henrique Sfmonsen - 1971 (ESGOTADO)

4. O PAPEL DO INVESTIMENTO EH EDUCAAO E TECNOLOGIA NO PROCESSO DE DESENVOLVIMEN


TO ECONOMICO - Carlos Geral do"Langon I 1972 (ESGOTADO)
M . -

5. A EVOLUAo DO ENSINO DE ECONOHIA NO BRASIL - LuIz de Freitas Bueno - 1972

6. POLrTlCA ANTI-INFLACIONARIA - A CONTRIBUIAO BRASILEIRA - MarIo Henrique 51-


monsen - 1973 (ESGOTADO)

7. ANALISE DE S~RIES DE TEMPO E MODELO DE FORHA~O DE EXPECTATIVAS - Jos Luiz


Carvalho - 1973 (ESGOTADO)

8. DtSTRI BUI XO DA RENDA E DESENVOLVI MENTO ECONOMI CO DO BRAS IL: :UMA REAFI RMAAO
Carlos Geraldo Langonf - 1973 (ESGOTADO) o

9; UMA NOTA SOBRE A POPUlAAo OTIMA DO BRASIL - Edy LuIz Kogut - 1973

10. ASPECTOS DO PROBLEMA DA ABSORAo DE M11:0-DE -OBRA: SUGESTOES PARA PESQU ISAS
Jos Luiz Carvalho - 1974 (ESGOTADO)

11. A FORA DO TRABALHO NO BRASIL - MarIo Henrique Slmonsen - 1974 (ESGOTADO)

12. O SISTEMA BRASILEIRO DE INCENTIVOS FISCAIS - Mario Henrique Slmonsen - 1974


(ESGOTADO)

13. MOEDA - AntonIo Maria da SIlveIra - 1974 (ESGOTADO)

14. CRESCIMENTO DO PRODUTO REAL BRASILEIRO - 1900/1974 - Claudio Luiz Haddad


1974 (ESGOTADO)
15. UMA N01A SOBRE NOHEROS rUDICES - Jos LuIz Carvalho" 1974 (ESGOTADO)

16. ANALISE OE CUSTOS E BENEFTclOS SOCIAIS I - Edy Luiz Kogut - 1974 (ESGOTADO)

17. DISTRIBUiO DE RENDA: RESUMO "DA EVIDENCIA - Carlos Geraldo Langonl - 1974
(ESGOTA,DO)

18. O MODELO ECONOMtTRICO DE ST. LOUIS APLICADO NO BRASIL: RESULTADOS PRELIMINA


RES - A,ntonlo Carlos lemgruber - 1975

19. OS MODELOS Cl~SSICOS E NEOCLAsSICOS DE DALE W. JORGENSON - EIJseu R. de An-


drade A.I ves - 1975 ...

20. DIVID: UH. PROGRAMA FLEXrVEL PARA CONSTRU~O DO QUADRO DE EVOlU~O DO ESTUDO
DE UMA DrVIDA - Clvis de Faro - 1974

21. ESCOLHA. ENTRE OS REGIMES DA TABELA PRICE E DO SISTEMA DE AHORTIZAOES CONSTA!


TES: PONTO-DE-VISTA DO MUTUARIO - Clovis de Faro - 1975

22. ESCOLAR,IDADE, EXPERIENCIA NO TRAB,ALHO E SALARIOS NO BRASIL Jos Jul to Sen-


na - 1975

23. PESQUISA QUANTITATIVA NA ECONOMIA - Luiz de FreItas Bueno - 1978

24. MA ANA,LISE EM CROSS-SECTlON DOS GASTOS FAMILIARES EM CONEXAo COM NUTRIAo,


SAODE, FECUNDIDADE E CAPACIDADE DE GERAR RENDA - Jose Luiz Carvalho - 1978

25'. DETERMINAAO DA TAXA DE JUROS IMPLTCITA EM ESQUEMAS CiEN~RICOS DE FINANCIA-


MENTO: COHPARAAo ENTRE OS ALGORrTIMOS DE WILD E DE NEVTON-tAPHSON - Clovis
de Faro - 1978

26. A URBA"'ZAAO E O CTRCULO VICIOSO DA POBREZA: O CASO DA CRIANA URBANA NO


BRASIL - Jos Luiz Carvalho e Urlel de Magalhes - 1979

27. MICROECONOMIA - Parte I - FUNDAMENTOS DA TEORIA DOS PREOS Mario HenrIque


Slmonsen - 1979

28. ANALISE DE CUSTOS E BENEFTclOS SOCIAIS II - Edy LuIz ~gut - 1979


29. CONTRAOIAo APARENTE - OctvIo Gouva de Bulhes - 1979

30. MICROECONOMIA - Parte 2 - FUNDAMENTOS DA TEORIA DOS PREOS - Mario Henrique


Slmonsen - 1980 (ESGOTADO)

3i. A CORRE~O MONET~RIA NA JURISPRUD~NCIA BRASILEURA - ~\rno!d Wald - 19Bo

32. MICROECON~MIA - Parte A - TEORIA DA DETERMINAAo DA RENDA E DO NfVEL DE PRE


OS - Jose JulIo Senna - 2 Volumes - 1980

33. ANALISE DE CUSTOS E BENEFfclOS SOCIAIS II I - Edy Luiz Kogut - 1980

34. MEDIDAS DE CONCENTRA~O - Fernando de Holanda Barbosa - 1981

350 CRtDITO RURAL: PROBLEMAS ECONOMICOS E SUGESTCES DE MUDANAS - Antonio Sala-


zar Pessoa Brandio e Urlel de Magalhies - 1982

36. DETERMINAAO NUMtRICA DA TAXA INTERNA DE RETORNO: CONFRONTO ENTRE ALGORfTI


MOS DE BOULDING E DE WILD - ClovIs de Faro - i983

37. MODELO DE EQUAOES SIMULT~NtAS - Fernando de Holanda Barbosa - 1983

38. A EFICltNCIA MARGINAL DO CAPITAL COMO CRIT~RIO DE AVAllAAo ECONOHICA DE PR~


JETOS DE INVESTIMENTO - Clovis de Faro ~ 1983 (ESGOTADO)

39. SAlARIO REAL E INFLAAo (TEORIA E ILUST~AAo EMPTRICA} - Raul Jos Ekerman
- 1984

40. TAXAS DE JUROS EFETIVAMENTE PAGAS POR TOMADORES DE EMPRrSTIMOS JUNTO A BAN
tOS COMERCIAIS - Clovis de Faro - 1984 -

41. REGUlAMENTA~O E DECISOES DE CAPITAL EM BANCOS COMERCIAIS: REVIS~ DA LITE


RATURA E UM ENFOQUE PARA O BRASIL - Urfel de I~agalhes - 1984 -

42. INDEXAAo E AMBltNCIA GERAL DE NEGOCIOS - Antonio Maria da Sllverra - 1984

43. ENSAIOS SOBRE INFLAAO E INDEXAAO - Fernando de Holanda Barbosa - 1984


1t4 SOBRE O NOVO PLANO DO BNH: "SIMC"* ClovIs de Faro - 198~
0

450 SUBsTDIOS CREDITTclOS A EXPORTAXO . Gregrio F.L. Stukart - 1984

46. PROCESSO DE DESINFLAAO - Antonio C. Porto Gonalves - 1984

47. INOEXAXO E REALIMENTAAo INFLACIONARIA - Fernando de Holanda Barbosa - 19B4

48. SALARIOS MtDIOS E SALARIOS INDIVIDUAIS NO SETOR INDUSTRIAL: UM ESTUDO DE DI


FERENCIAAO SALARIAL ENTRE FIRMAS E ENTRE INDIVrnuOS - Raul Jos Ekerman e
Urle1 de Magalhes - 1984

49. THE DEVELOPING-COUNTRV DEBT PROBLEM - Mario Henrique Slmonsen - 1984

50. JOGOS DE INFORHAAO INCOMPLETA: UMA INTRODUAO - Srgio Ribeiro da Costa


Werlang - 1984

51. A TEORIA MONET~RIA MODERNA E O EQUILTBRIO GERAL WAlRASIANO COM UM NOMERO


INFINITO DE BENS - Ao Araujo - 1984

52. A INOETERMINAAo DE MORGENSTERN - Antonio Maria da SilveIra - 1984

53. O PROBLEMA DE CREDIBILIDADE EM POLTTICA ECOHOMltA - Rubens Penha Cysne -


1984

54. UMA ANALISE ESTATTsTICA DAS CAUSAS DA EMISsAo DO CHEQUE SEM FUNDOS: FORMU-
LAA0 DE UM PROJETO PILOTO - Fernando de Holanda Barbosa, ClovIs de Faro e
Alofslo Pessoa de Araujo - 1984

55. POLTTICA MACROECONOHICA NO BRASIL: 1964-66 - Rubens Penha Cysne - 1985

56. EVOLUAo DOS PLANOS BAslCOS DE FINANCIAMENTO PARA AQUISI~O DE CASA PROPRIA
DO BANCO NACIONAL DE HABITAXO: 1964 - 1984. - Clovis de Faro - 1985

57. MOEDA INDEXADA - Rubens P. Cysne - 1985

58. tNFLA~O E SALARIO REAL: A EXPERIENCIA BRASILEIRA - Raul Jos Ekerman - 1985
,3. . s __

59. O ENFOQUE MONETARIO DO BALANO DE PAGAMENTOS: UM RETROSPECTO - Valdir Ramalho


de Melo - 1985 I

60. MOEDA E PREOS. RElATIVOS: EVIDtNCIA EMPfRICA - Antonio Salazar P. Brando _


1985

61. INTERPRETAAo ECONOMICA, INFLAXO E INDEXAAO - Antonio Maria da SilveIra -


1985

62, HACROECONOMIA - CAPITULO I - OSJSTEHA MONETARIO - Mario Henrique Stmonsen


e Rubens Penha Cysne - 1985

63. HACROECONOMIA - CAPfTULO II - O BALANO DE PAGAMENTOS - . Mario Henrique


Simonsen e Rubens Penha Cysne - 1985

6q. MACROECONOMIA - CAPTTULO III - AS CONTAS NACIONAIS - Mario Henrique Slmonsen


e Rubens Penha Cysne - J985

65. A DEMANDA POR DIVIDENDOS: UMA JUSTIFICATIVA TEORiCA - fommy Chln-Chlu Tan e
Sergio Ribeiro da Costa Werlang - 1985

66. BREVE RETROSPECTO DA ECONOMIA BRASILEIRA ENTRE 1979 e 1984 - Rubens Penha
Cysne - 1985 .'

67. CONTRATOS SALARIAIS JUSTAP~STOS E POLfTJCA ANTI-INfLAC~ONARIA - Harlo Henrique


Slmonsen - 1985

68. INFLAAO E POLfTleAS DE RENDAS - Fernando de Holanda Barbosa e Clovis de


Faro - 1985 ._..

69 BRAZIL IN'l'BRNA'l'IONAL 'l'RADE ANO. .ECONOMIC


' GROIf'l'H.
. . . - Mario Henrique
S1manaen - 1986

70. CAPI'l'ALIZAlO CON'l'tNUAJ APLlCAOES - Clovis de Faro - 1986

000046520
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