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7

CHAPITRE
Analyse de la rentabilit,
du risque conomique
et du risque financier
section 1 tude de la rentabilit
section 2 Analyse du risque conomique (ou oprationnel)
section 3 Rentabilit financire et endettement effet de levier
section 4 Le risque financier

90
43
40
rsum e complment e applications

93
4
:1
11
.1
44
8.
15
5.
10
3:
77
33
Lexamen du rsultat et des marges est insuffisant pour apprcier vritablement lefficacit

88
:8
de lentreprise.

06
36
57
Elle doit procder ltude de sa rentabilit et, en particulier, de sa rentabilit conomique.

15
:2
gia
Lactivit de lentreprise tant risque, ltude de la rentabilit doit tre complte par celle

olo
n
ch
du risque :
Te
s
le risque conomique (ou oprationnel) qui exprime la sensibilit de la rentabilit un F
de

changement du niveau dactivit ;


re
Lib

le risque financier qui dpend du poids de lendettement financier.



sit
er
niv

Une bonne connaissance de ces risques permet lentreprise de connatre sa vulnrabilit


:U
m
.co

en cas de modification du niveau dactivit et de mieux ragir en consquence. Elle permet


x
vo

aussi ventuellement dtudier et dentreprendre des actions ncessaires la rduction de


lar
o
ch

cette vulnrabilit.
l.s
na
tio
na
er
int

section 1
tude de la rentabilit
1. La rentabilit financire tf
(ou rentabilit des capitaux propres, RCP)
La rentabilit financire se mesure par le ratio :
Rsultat de lexercice
t f = RCP = ---------------------------------------------
Capitaux propres
REMARQUES
eLe rsultat se prsente sous la forme dun taux (exemple : 12,82 %).
eLe calcul de ce ratio doit tre ralis avec prudence en fonction de la situation, notamment si les
capitaux propres ont boug de faon significative pendant lexercice (augmentation de capital...).

139
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

La rentabilit financire intresse surtout les associs. Si elle est leve et notamment si elle
est suprieure au taux dintrt pratiqu sur le march financier, lentreprise naura pas de
difficult augmenter, si ncessaire, ses capitaux propres... et inversement. En particulier,
elle constitue le critre fondamental dinvestissement des fonds de pension dans les socits.
Dans le jargon financier, elle est dsigne par ROE (Return On Equity).

2. La rentabilit conomique te
Elle permet dapprcier le rsultat obtenu par rapport aux moyens dploys pour lobtenir
(actif conomique ou capitaux investis).
a) Dfinition

90
Il sagit dun taux qui exprime la performance industrielle et commerciale de lentreprise

43
40
indpendamment de son financement.

93
4
:1
11
.1
Il doit permettre des comparaisons dans le temps et dans lespace.

44
8.
15
En gnral, la rentabilit conomique est calcule aprs impt.

5.
10
3:
77
b) Principe gnral du calcul

33
88
:8
On fait le rapport entre un rsultat pris avant frais financiers et aprs IS (rsultat conomique

06
36
net dIS) et les capitaux quil a fallu engager pour obtenir ce rsultat.

57
15
:2
Dune faon gnrale, on a donc :

gia
olo
n
ch
Te
Rsultat conomique net dIS
t e = --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
s
F
Capital engag (ou actif conomique ou capital conomique)
de
re
Lib

Le rsultat habituellement retenu est le rsultat dexploitation net dIS.



sit
er
niv

Le capital engag (ou actif conomique) est dtermin en totalisant les immobilisations
:U
m

nettes dexploitation(1) et le BFR.


.co
x
vo
lar

On admet gnralement quil peut galement tre obtenu en additionnant les capitaux
o
ch
l.s

propres et les dettes financires (ou lendettement financier net).


na
tio
na
er

Capital engag (ou actif conomique) = Immobilisations nettes dexploitation + BFR


int

= Capitaux propres + Dettes financires

c) Calcul
Sous rserve de respecter le principe nonc plus haut, il existe plusieurs faons de calculer
la rentabilit conomique en fonction des choix faits au niveau du numrateur (Rsultat
dexploitation net dIS ou Rsultat net + Intrts aprs IS) et du dnominateur.
Nous retiendrons le suivant (calcul courant) :
Rsultat dexploitation net dIS
------------------------------------------------------------------------------------------
Capitaux propres + Dettes financires

(1) La plupart des auteurs et des praticiens retiennent le montant net des immobilisations (ce qui vite de passer par le bilan
fonctionnel). Quelques-uns prfrent prendre le montant brut, comme la Centrale de bilans de la Banque de France.

140
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

d) Complments
e Si la socit exerce une activit financire non accessoire, il est logique de prendre en
compte les produits financiers pour valuer le rsultat conomique.
Dans ce cas, les immobilisations financires lorigine de ces produits doivent tre incluses
dans le capital conomique (numrateur et dnominateur devant toujours tre cohrents).
e Si la socit fait appel au crdit-bail, il faut en tenir compte pour le calcul des
immobilisations.
La rentabilit conomique peut se dcomposer en deux ratios :
Rsultat dexploitation net dIS- = Rsultat
--------------------------------------------------------------------------
dexploitation net dIS- ------------------------------------------
--------------------------------------------------------------------------
CAHT -
Actif conomique CAHT Actif conomique
Le premier ratio mesure la profitabilit de lentreprise. Le deuxime est appel ratio de

90
43
40
rotation de lactif conomique.

93
4
:1
Modifier la rentabilit suppose une action au niveau de lun de ces deux ratios.

11
.1
44
8.
15
5.
10
section 2

3:
77
33
88
analyse du risque conomique

:8
06
36
(ou oprationnel)

57
15
:2
gia
olo
n
Le risque conomique rsulte des fluctuations de la rentabilit conomique conscutives aux

ch
Te
variations du niveau dactivit.
s
F
de
re

Toutes choses gales par ailleurs, une baisse du CAHT entrane celle de la rentabilit
Lib

conomique. Limportance de cette baisse nest pas la mme pour toutes les entreprises :
sit
er
niv

certaines connatront une baisse de la rentabilit conomique plus marque que dautres
:U
m

pour une mme variation du CAHT.


.co
x
vo

On verra plus loin que le risque conomique est trs dpendant de la structure des charges
lar
o
ch

dexploitation.
l.s
na
tio

Il existe plusieurs approches pour valuer le risque conomique.


na
er
int
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

1. Le seuil de rentabilit (ou point mort ou seuil de profitabilit)


1.1 Dfinition
Le seuil de rentabilit le niveau de chiffre daffaires pour lequel le rsultat est gal zro.

On sait que : Rsultat = Marge sur cot variable Charges fixes


Le seuil de rentabilit (SR) ou point mort est le montant de chiffre daffaires pour lequel
on a lgalit :
Marge sur cots variables = Charges fixes
et
Rsultat = 0

141
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

1.2 Calcul du seuil de rentabilit


Dsignons le chiffre daffaires HT par CA, les charges variables par CV, les charges fixes par CF.
On peut formuler certains calculs :

Marge sur cots variables : CA CV


Taux de marge sur cots variables tm : CA CV
CA

Le seuil de rentabilit (SR) est le niveau de chiffre daffaires pour lequel la marge sur cots
variables est gale au montant des charges fixes : SR Z tm = CF.
CF
SR = t

90
m

43
40
93
4
:1
11
EXEMPLE

.1
44
8.
Soit une entreprise ayant ralis un chiffre daffaires de 1 200 kA pour lexercice N. Ses frais fixes

15
5.
10
slvent 660 kA et ses charges variables 480 kA.

3:
77
1 200 480

33
88
Taux de marge/CV = ---------------------------- = 0,6

:8
1 200

06
36
57
Seuil de rentabilit : 660/0,6 = 1 100 kA

15
:2
gia
Commentaire : Quand le CA a atteint 1 100 kA, la totalit des charges fixes ont t couvertes ainsi

olo
n
que les charges variables correspondant ce niveau de CA.

ch
Te
s
partir de ce moment, lentreprise ralise encore un CA de 100 kA et la marge sur cot variable
de
F
constitue un bnfice en totalit, soit : 100 Z 0,6 = 60. Cest le bnfice de lexercice N.
re
Lib

On a bien : 660 + 480 + 60 = 1 200 kA



sit
er
niv
:U

1.3 Marge de scurit


m
.co
x
vo

Une fois le seuil de rentabilit calcul, il peut tre intressant de le comparer au niveau du
lar
o
ch

chiffre daffaires actuel ou prvisionnel pour voir la marge dont dispose lentreprise et
l.s
na

apprcier son niveau de risque.


tio
na
er
int

Marge de scurit = Chiffre daffaires HT Seuil de rentabilit

On peut galement calculer lindice de scurit :


Marge de scurit
CAHT

EXEMPLE
En reprenant lexemple prcdent, on trouve :
e Marge de scurit : 1 200 1 100 = 100 kA
e Indice de scurit : 100/1 100 = 9,09 %

142
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

1.4 Seuil de rentabilit et structure des charges


Pour un mme montant de chiffre daffaires et de charges, le seuil de rentabilit, donc le risque
oprationnel, est dautant plus lev que la proportion des charges fixes est plus grande.

EXEMPLE
Reprenons lexemple prcdent en considrant que les frais fixes sont de 420 kA et les charges
variables de 720 kA.
1 200 720
Taux de marge/CV = ---------------------------- = 0,4
1 200
Seuil de rentabilit = 420/0,4 = 1 050 kA
Commentaire : On constate que la diminution de la proportion des charges fixes sest traduite par
un abaissement du seuil de rentabilit, donc par une baisse du risque oprationnel.

90
43
40
93
1.5 Illustration graphique

4
:1
11
Conservons lexemple ci-dessus et reprsentons la marge sur cot variable (y1 = 0,4 CA) et

.1
44
8.
les charges fixes (y2 = 420) en fonction du chiffre daffaires x :

15
5.
10
3:
Marge/cot variable

77
33
et charges fixes

88
:8
06
36
57
15
:2
gia
olo
n
ch
Te
s
F
de
re
Lib

sit
er

Zone de bnfice
niv
:U
m
.co

420
x
vo
lar
o
ch
l.s
na

Zone de perte
tio
na
er
int
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

1 050 1 200
Chiffre
(SR)
daffaires (CA)

1.6 Prcision : seuil de rentabilit financier


et seuil de rentabilit dexploitation
Le point mort calcul en incluant les charges financires dans les charges fixes est appel seuil
de rentabilit financier (ou point mort financier).
Si lon exclut les charges financires des charges fixes, le point mort trouv est qualifi de
seuil de rentabilit dexploitation.
Nous retrouverons cette distinction plus loin.

143
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

1.7 Utilit de la notion


e Elle complte lanalyse financire en permettant de mieux valuer la capacit bnficiaire
de lentreprise (qui est dautant plus grande que son chiffre daffaires est loign du seuil
de rentabilit).
e Elle permet de comprendre et dvaluer limpact dun changement de la structure des
charges sur le rsultat.

2. Le levier dexploitation (ou levier oprationnel)


Une autre mesure du risque oprationnel complte lanalyse prcdente. Il sagit du levier
dexploitation.
2.1 Dfinition

90
43
40
Le levier dexploitation (LE) est un coefficient qui mesure la sensibilit du rsultat dexploitation

93
4
:1
aux variations du CAHT.

11
.1
44
Plus le levier dexploitation est lev, plus le risque support est grand.

8.
15
5.
10
Un levier lev signifie quune variation donne du CAHT, exprime en valeur relative, induit

3:
77
33
une variation plus forte du rsultat dexploitation (galement exprime en valeur relative).

88
:8
06
EXEMPLE

36
57
15
Soit un levier dexploitation gal 3.

:2
gia
Si le CAHT varie de 10 %, le rsultat dexploitation variera de : 10 % Z 3 = 30 % (en plus ou en

olo
n
ch
moins).

Te
s
F
2.2 Calcul du levier dexploitation (LE)
de
re
Lib

a) partir des variations relatives du rsultat dexploitation (D RE)



sit
er

et des variations du CAHT (D CAHT)


niv
:U
m
.co

% de variation du RE
LE = ----------------------------------------------------------- RE RE
- = ------------------------------------------
x
vo

CAHT CAHT
lar

% de variation du CAHT
o
ch
l.s
na

Cest la relation qui correspond strictement la dfinition puisquil sagit de la formule de


tio
na
er

llasticit du RE par rapport au CAHT.


int

REMARQUE
Le levier dexploitation est indpendant de la fiscalit(1). Par consquent, le rsultat dexploi-
tation peut tre pris, indiffremment, avant ou aprs impt.

b) partir de la marge sur cots variables (MCV) et du rsultat dexploitation (RE)


tm tant le taux de marge sur cots variables et CFe les charges fixes dexploitation, on a :
RE = tm Z CAHT CFe
DRE = tm Z DCAHT

(1) En effet, on a RE RE ( 1 )
---------- = -------------------------- , j tant le taux de limpt.
RE RE ( 1 )

144
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

tm)CAHT CAHT t CAHT MCV


La relation (1) scrit : w = m =
RE )CAHT RE RE

LE = MCV
-------------- (2)
RE
2.3 Relation avec le seuil de rentabilit
Le niveau du levier dpend de la structure des charges de lentreprise.

Plus les charges fixes sont leves, plus le rsultat dexploitation est sensible une variation du
CAHT, donc plus le risque conomique est lev.

Il en est de mme pour le seuil de rentabilit qui dpend galement de la structure des
cots. On sait que le seuil de rentabilit dexploitation (hors frais financiers) sobtient en

90
43
divisant le montant des charges fixes dexploitation par le taux de marge sur cots

40
93
4
variables a :

:1
11
.1
44
CF

8.
SRe = ---------e et RE = tmCAHT  CFe (marge/CV  charges fixes dexploitation)

15
5.
10
tm

3:
77
33
88
La relation (2) peut tre transforme comme suit :

:8
06
36
t mCAHT CAHT CAHT

57
15
- = ------------------------------------- = ----------------------------------------------------------------------
LE = -------------------------------------

:2
t m CAHT CFe CAHT SR dexploitation

gia
olo
CF e

n
ch
CAHT ----------

Te
tm
s
F
de
re
Lib

sit

CAHT
er

LE = ------------------------------------------------------------------
-
niv

CAHT SR dexploitation
:U
m
.co
x
vo

On en dduit que :
lar
o
ch
l.s
na

Le risque dexploitation est dautant plus grand que le CAHT est voisin du seuil de rentabilit.
tio
na
er
int

EXEMPLE
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

---------------------------
CAHT
Seuil de rentabilit dexploitation : 700 LE = CAHT SR e
CAHT ralis 800 1 000 1 200 1 400
LE 8 3,33 2,4 2

REMARQUE
Pour retrouver le levier dexploitation, il faut dterminer le seuil de rentabilit en ne tenant
compte que des seules charges dexploitation. La cohrence du calcul exige donc de ne pas
considrer dans les charges fixes les charges financires.

145
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

section 3
rentabilit financire et endettement
effet de levier
1. Problmatique
On a observ que lendettement avait un impact sur la rentabilit des capitaux propres.
Selon les conditions de lactivit, lendettement peut contribuer amliorer ou dgrader
la rentabilit des capitaux propres.
Ce phnomne, qualifi deffet de levier financier, peut tre mesur et dmontr.

90
43
40
93
2. Illustration de leffet de levier financier

4
:1
11
.1
44
Pour une premire approche, comparons, laide dun exemple simple, deux structures

8.
15
5.
financires diffrentes (lune avec un endettement, lautre sans endettement) et examinons

10
3:
77
leurs consquences sur la rentabilit financire.

33
88
:8
06
EXEMPLE

36
57
Soit une entreprise disposant dun actif conomique(1) de 1000, dont le rsultat conomique (ou

15
:2
gia
dexploitation) est de 150.

olo
n
ch
Nous allons calculer sa rentabilit financire selon la manire dont elle finance cet actif conomique

Te
s
(cot de la dette avant IS : 6 % ; taux de lIS : 33 1/3 %). de
F
re
Lib

Financement Financement par capitaux



sit

par capitaux propres propres (500)


er
niv
:U

seulement et endettement (500)


m
.co
x

Rsultat conomique 150 150


vo
lar
o

Charges dintrt 0 30
ch
l.s

Rsultat imposable 150 120


na
tio
na

Rsultat net 150 Z 2/3 = 100 120 Z 2/3 = 80


er
int

Rentabilit financire tf 100/1 000 = 10 % 80/500 = 16 %

Dans cet exemple, il apparat clairement que, pour cette entreprise, le recours lendettement accrot
la rentabilit financire.
On dira que leffet de levier est de : 16 % 10 % = 6 %

(1) Actif conomique = Immobilisations nettes dexploitation + BFRE. On admet que lactif conomique correspond
strictement lensemble : Capitaux propres + Dettes financires.

146
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

Reprsentation graphique
Reprsentons lvolution de la rentabilit financire en fonction du rsultat conomique :
Rentabilit
financire

30 %

90
1

43
40
20 %

93
4
:1
11
.1
44
8.
15
5.
10
3:
77
33
88
:8
10 %

06
36
57
15
:2
gia
olo
4%

n
ch
Te
1 Financement par
s
F
capitaux propres
de
re
Lib

50 60 100 150 200 250 Rsultat


2 Financement par

sit

conomique
er

capitaux propres
niv
:U

et dettes
m
.co
x
vo
lar
o
ch

Prcision et commentaire
l.s
na

Si le rsultat conomique est de 60, on a te = tf = 4 % (cest--dire gal au taux dendettement aprs IS).
tio
na
er

On voit que si le rsultat conomique est suprieur 60, on a : te O i et un effet de levier positif.
int

Si le rsultat conomique est infrieur 60, on a : te S i et un effet de levier ngatif.


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3. Gnralisation
3.1 Dsignations
e Capitaux propres : K
e Dettes financires : D
e Actif conomique : K + D
e te : taux de rentabilit conomique (net dIS)
e tf : taux de rentabilit financire
e i : taux dintrt aprs IS
e Charges dintrts aprs IS : Di

147
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

3.2 Prcision importante


On sait que les intrts constituent une charge dductible et diminuent limpt sur les
socits (IS) dun montant gal 33 1/3 % (soit de 1/3) des intrts (si le taux de lIS est
de 33 1/3 %).
Si lon tient compte de cette rduction dIS, le taux dintrt aprs IS est aussi rduit de 1/3.
EXEMPLE
Soit un taux dintrt de 6 % et un taux dIS de 1/3, le taux dintrt net dIS est de :
6% Z (1 1/3) = 4 %.

Le taux net dIS est le taux rellement support par lentreprise compte tenu des conomies
dIS lies la dductibilit des intrts.

90
43
3.3 Mise en vidence de leffet de levier financier

40
93
4
:1
Compte tenu des dsignations ci-dessus, on peut crire :

11
.1
44
e Rsultat conomique (net dIS) : (K + D)te

8.
15
5.
10
e Rsultat net : (K + D)te Di = Kte + D(te i)

3:
77
33
On peut alors calculer la rentabilit financire (Rsultat net/Capitaux propres) :

88
:8
Kt e + D ( t e i )

06
tf = -----------------------------------
-, ce qui donne la relation (1) :

36
57
K

15
:2
gia
D
t f = t e + ---- ( t e i )

olo
K

n
ch
Te
s
Le rapport D/K est appel levier financier . F
de
re
Lib

tf = RCP = Rentabilit conomique A Complment



sit
er
niv

On voit clairement que le premier facteur dterminant la rentabilit des capitaux propres
:U
m
.co

est la rentabilit conomique. Une dgradation de cette dernire affecte automatiquement


x
vo

la premire.
lar
o
ch
l.s

Le second facteur est le niveau dendettement (D/K), galement appel levier financier
na
tio

ou bras de levier .
na
er
int

3.4 Analyse des deux situations possibles en cas dendettement (D O 0)


On peut distinguer deux situations possibles :
lentreprise nest pas endette (D = 0), on a : tf = te ;
lentreprise est endette (D O 0), on a : tf = te + D/K (te i).

Dans le second cas (endettement), on constate que tf nest plus gal te ; le second terme
correspond la contribution, positive ou ngative, de lendettement la rentabilit des
capitaux propres :
e si te O i, leffet de levier est positif ; tf est dautant plus leve que D/K est grand ;
e si te S i, leffet de levier est ngatif ; tf est dautant plus faible que D/K est grand.

148
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

EXEMPLE
valuation de tf et de leffet de levier en fonction de D/K, de te et de i (taux dintrt aprs IS).
On utilise la relation (1).
D/K 0 1 2
te > i tf = 0,1 tf = 0,1 + 1 (0,1 0,05) = 15 % tf = 0,1 + 2 (0,1 0,05) = 20 %
tf = 10 %
0,1 0,05 Effet de levier = 0 Effet de levier = 15 % 10 % = 5 % Effet de levier = 20 % 10 % = 10 %
te < i tf = 0,03 tf = 0,03 + 1 1(0,03 0,05) = 1 % tf = 0,03 + 2 (0,03 0,05) = 1 %
tf = 3 %
0,03 0,5 Effet de levier = 0 Effet de levier : 1 % 3 % = 2 % Effet de levier : 1 % 3 % = 4 %

90
43
40
93
4
:1
11
section 4

.1
44
8.
15
le risque financier

5.
10
3:
77
33
La variation de la rentabilit conomique (due par exemple une variation du CAHT ou

88
:8
une augmentation des charges dexploitation) se traduit forcment par une modification

06
36
57
de la rentabilit financire. Cette modification ne sera pas la mme si lentreprise est endette

15
:2
ou si elle ne lest pas.

gia
olo
n
ch
1. Dfinition
Te
s
F
de

Le risque financier correspond la variation de la rentabilit financire imputable au seul


re
Lib

endettement.

sit
er
niv
:U
m

Entreprise
.co

Risque dexploitation
x

Variations CAHT non endette


vo
lar
o
ch
l.s
na

Risque
tio
na
er

Risque dexploitation
int

Entreprise +
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

endette Risque financier

2. Mesure du risque financier


2.1 Principe
Il sagit de calculer, en cas de variation du CAHT et de la rentabilit conomique :
de combien variera la rentabilit financire ;
quelle part de cette variation est imputable au seul endettement.
Pour effectuer ce calcul, il est possible dutiliser la relation de leffet de levier.
Si la rentabilit conomique te varie de Dte (il peut sagir dune variation en plus ou en
moins), la rentabilit financire connatra son tour une variation Dtf. Cest cette variation
quil convient danalyser partir de la relation (1).

149
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

On a :
tf = te + D/K(te i) (1)
tf + Dtf = te + Dte + D/K(te + Dte i) (2)
et (2) (1) = Dtf = Dte + D/K . Dte
Quand lendettement diminue, le risque peru par les cranciers diminue galement. Cette
vidence se traduit parfois concrtement au travers de la notation qui fait lobjet dune
rvision quand la structure financire samliore (ou se dtriore).
2.2 Les deux cas possibles
a) Cas de lentreprise non endette (D = 0)
On a : Dtf = Dte

90
43
40
93
Si lentreprise nest pas endette, la rentabilit des capitaux propres varie dans la mme proportion

4
:1
11
que la rentabilit conomique. Il y a absence de risque financier.

.1
44
8.
15
b) Cas de lentreprise endette

5.
10
3:
On a :

77
33
88
:8
D

06
t f = t e + --- t e

36
K

57


15


:2
gia
nolo
ch
variation variation de tf variation de tf
Te
s
globale de tf indpendante F
lie lendettement
de

de lendettement (risque financier)


re
Lib

(risque dexploitation)

sit
er
niv
:U
m

Ce qui scrit aussi :


x.co
vo
lar
o
ch

t f = 1 + D
---- t e
l.s

K
na
tio
na
er
int

Ainsi, leffet de lendettement sur la variation de la rentabilit financire a t isol et lon voit que
cet effet est dautant plus grand que lendettement est plus important.
Le risque financier dpend du risque conomique et du niveau du levier financier D/K.

EXEMPLE
Variations de tf pour plusieurs niveaux de D/K quand te diminue de 10 % :

D/K 0 1 1,5
Diminution de tf indpendante de lendettement 10 % 10 % 10 %
Diminution de tf lie lendettement 0% 10 % 15 %
Diminution totale de tf 10 % 20 % 25 %

150
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

REMARQUE
Le phnomne joue aussi en sens inverse : si te augmente, lendettement amplifie laugmentation
correspondante de tf.

Les taux de rentabilit


RSUM

e La rentabilit financire tf
tf = Rsultat net/Capitaux propres
Elle intresse surtout les actionnaires, cest--dire les investisseurs.
e La rentabilit conomique te
Elle mesure la performance ralise au niveau de lactivit courante indpendamment du

90
43
financement (avant charges financires) :

40
93
te = Rsultat conomique/Capitaux investis

4
:1
11
.1
Rsultat conomique = rsultat avant dduction des charges financires et hors lments

44
8.
exceptionnels.

15
5.
10
Capitaux investis = Actif conomique = Capitaux propres + Dettes financires

3:
77
33
Ces rentabilits sont gnralement calcules aprs impt.

88
:8
06
36
Le risque conomique (ou oprationnel)

57
15
Dfinition

:2
e

gia
olo
Une variation de lactivit a forcment un impact sur le rsultat dexploitation et donc sur la

n
ch
Te
rentabilit conomique.
s
F
La volatilit de la rentabilit conomique traduit le risque conomique support par lentreprise.
de
re
Lib

e Calcul

sit

Il existe plusieurs faons de mesurer ce risque :


er
niv
:U

partir du seuil de rentabilit dexploitation :


m
.co
x

SRE = Charges fixes (sauf charges dintrts)/Taux de marge/CV


vo
lar
o

Plus le SRE est proche du CAHT, plus le risque conomique est grand ;
ch
l.s
na

partir du levier dexploitation :


tio
na
er

rsultat conomique (en %)


int

LE =
CAHT (en %)
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

LE = Marge sur cots variables/Rsultat conomique


Plus le levier dexploitation (ou oprationnel) est grand, plus le risque est important.
Toutes les entreprises ne ragissent pas de la mme faon une variation donne du CAHT. On
constate que, plus la proportion de charges fixes est grande, plus le risque conomique est lev.
Leffet de levier financier
ePrincipe (tous les taux sont aprs IS)
D
t f = t e + ---- ( t e i )
K
En labsence dendettement, on a : tf = te
En cas dendettement, on a : tf = te A Complment

151
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

Limpact de lendettement sur la rentabilit financire dpend du signe de la diffrence te i (o


i reprsente le taux de lendettement aprs IS) :
si te i O 0 : lendettement se traduira par une amlioration de la rentabilit financire ;
si te i S 0 : lendettement se traduira par une dgradation de la rentabilit financire.
Cet impact est dautant plus grand que lendettement (donc D/K) est plus important.
e Mesure de leffet de levier financier
Effet de levier financier = Rentabilit financire Rentabilit conomique (aprs impt)
D
Effet de levier financier = ---- ( t e i )
K

90
43
40
93
4
:1
11
.1
44
8.
15
5.
10
3:
77
33
88
:8
06
36
57
15
:2
gia
olo
n
ch
Te
s
F
de
re
Lib

sit
er
niv
:U
m
.co
x
vo
lar
o
ch
l.s
na
tio
na
er
int

152
COMPLMENT

POUR APPROFONDIR :
EFFET DE LEVIER ET ENDETTEMENT NET

90
43
40
93
4
:1
11
.1
44
8.
15
5.
10
3:
77
33
88
1. Problmatique

:8
06
36
57
Raisonner sur la base de lendettement net, au lieu des dettes financires, prsente lintrt de rsoudre

15
:2
certains problmes (notamment celui de lquilibre entre actif et passif du bilan) mais en soulve dautres.

gia
olo
Lendettement net tient compte de la trsorerie qui comprend des placements court terme (VMP)

n
ch
Te
rmunrs. En principe, il faut donc tenir compte des produits financiers correspondants (inclus dans le
s
F
rsultat) pour valuer le taux moyen de lendettement net.
de
re
Lib

sit

2. Bilan condens
er
niv
:U
m

Actif Passif
.co
x
vo
lar

Actif immobilis net Capitaux propres


o
ch
l.s
na

BFR Endettement net


tio
na
er
int

3. Exemple simple
On dispose des informations suivantes (IS = 33 1/3%) :
e capitaux propres : 850
e endettement net : 480 (dettes financires : 650 ; trsorerie : 170)
e actif immobilis net : 1 330
e taux moyen des dettes avant IS : 4,6 %
e taux de rmunration de la trsorerie : 2 %
e rsultat dexploitation avant IS : 226
e rsultat net : 133

153
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

Question
Calculer la rentabilit financire. Vrifier le rsultat partir de la formule de leffet de levier financier.
Solution
e Taux de rentabilit financire : 133/850 = 15,65 %
e Vrification :
Taux de rentabilit conomique avant IS : 226/1 330 = 16,99 %
Taux de rentabilit conomique aprs IS : 16,99 % Z 2/3 = 11,33 %
Taux moyen de lendettement net :
charges dintrts nettes des produits financiers = 650 Z 4,6 % 170 Z 2 % = 26,5
taux moyen de lendettement net(1) : 26,5/480 = 5,52 %

90
taux moyen de lendettement net aprs IS : 5,52 % Z 2/3 = 3,68 %

43
40
93
tf = 11,33 % + (11,33 % 3,68 %) Z 480/850 = 15,65 %

4
:1
11
.1
44
8.
15
5.
10
3:
77
33
88
:8
06
36
57
15
:2
gia
olo
n
ch
Te
s
F
de
re
Lib

sit
er
niv
:U
m
.co
x
vo
lar
o
ch
l.s
na
tio
na
er
int

(1) Lendettement net est infrieur aux dettes financires puisque lon a retir la trsorerie. Cette dernire tant peu rmunre,
il en rsulte logiquement que le taux de lendettement net est suprieur celui des dettes financires.

154
APPLICATIONS
application 1 Socit Vapa
application 2 Entreprise X
application 3 Levier dexploitation
application 4 Socit Rentab
application 5 Effet de levier financier
application 6 Varanian
application 7 Levier financier et endettement net

90
43
40
93
4
:1
11
1

.1
APPLICATION

44
8.
15
5.
10
Socit Vapa

3:
77
33
88
La socit Vapa vous communique des informations relatives aux deux derniers exercices :

:8
06
36
57
15
N N1

:2
gia
olo
Chiffre daffaires 2 000 1 600

n
ch
Cots variables 800 720
Te
s
Cots fixes 900 F 990
de
re

Rsultat avant impt 300 110


Lib

sit
er
niv

QUESTIONS
:U
m
.co

11. Calculer les variations des rubriques figurant dans le compte de rsultat.
x
vo
lar
o
ch

12. Calculer le seuil de rentabilit pour les deux exercices.


l.s
na
tio

13. Analyser lvolution de la situation.


na
er
int

14. Calculer la marge de scurit et lindice de scurit pour les deux exercices.

155
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

APPLICATION 2
Entreprise X
On donne, ci-dessous, le compte de rsultat simplifi de lentreprise X :

Charges dexploitation Chiffre daffaires 1 000


e variables 285
e fixes 310
Charges dintrt 90
IS 105
Rsultat net 210
Total 1 000 Total 1 000

90
43
40
Dautre part, on sait que :

93
4
:1
11
e capitaux propres : 2 000 ;

.1
44
8.
e dettes financires : 1 500 ;

15
5.
10
e cot moyen des dettes financires avant impt : 6 % ;

3:
77
33
e taux de lIS : 33 1/3 %.

88
:8
06
36
QUESTIONS

57
15
:2
11. Calculer le taux de rentabilit financire.

gia
olo
n
ch
12. Calculer le taux de rentabilit conomique (avant et aprs IS).

Te
s
F
13. Retrouver la rentabilit financire partir de la formule de leffet de levier.
de
re
Lib

14. Calculer leffet de levier et interprter le rsultat.



sit
er

15. Calculer les seuils de rentabilit globale et dexploitation.


niv
:U
m
.co
x
vo
lar
o
ch
l.s
na

APPLICATION 3
tio
na
er
int

Levier dexploitation
Soit le compte du rsultat suivant :

Achats de marchandises 358 000 Ventes de marchandises 1 420 000


Variation de stock 3 000
Autres achats et charges externes 232 000 Produits financiers 1 500
Impts, taxes etc. 27 500
Charges de personnel 422 600 Produits de cession 2 500
Dotations dexploitation 85 900
Charges dintrts 9 500
VCEAC 4 000
Impts/bnfices 72 200
Rsultat de lexercice 209 300
1 424 000 1 424 000

156
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

Le cot dachat des marchandises vendues et 80 % des autres achats et charges externes et des charges de
personnel sont des charges variables.
QUESTIONS
11. Calculer le levier dexploitation de lentreprise en considrant les hypothses suivantes :
augmentation de 20 % du CAHT,
diminution de 10 % du CAHT.
12. Retrouver le levier partir du seuil de rentabilit.
13. Calculer le levier dexploitation dans lhypothse o le cot dachat des marchandises
vendues est la seule charge variable, les autres charges tant fixes.
14. Conclure.

90
43
40
93
4
:1
11
.1
44
8.
4

15
APPLICATION

5.
10
3:
77
Socit Rentab

33
88
:8
06
36
Fin N, le responsable de la socit anonyme Rentab vous demande de procder lanalyse de la rentabilit

57
15
de son entreprise partir des informations suivantes :

:2
gia
olo
n
ch
Sommes en euros

Te
s
Capitaux propres (total I du bilan) F
524 000
de

Rsultat de lexercice 167 000


re
Lib

Dettes financires 283 000



sit
er

Charges dintrt 21 000


niv
:U

Taux de lIS 33 1/3 %


m
.co
x
vo
lar
o
ch
l.s

Prcisions
na
tio
na

e Les capitaux investis sont apprhends partir du total : Capitaux propres + Dettes financires .
er
int

e Les capitaux propres retenir sont les capitaux propres hors rsultat, pour le calcul des deux taux de
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

rentabilit demands.
QUESTIONS
11. Dfinir les notions de rentabilit conomique et de rentabilit financire.
12. Calculer la rentabilit conomique aprs impt et la rentabilit financire.
13. Expliquer lcart entre les deux rentabilits, dabord de manire rdactionnelle puis laide
dun calcul prcis.

157
2 CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier
PARTIE

APPLICATION 5
Effet de levier financier
Vous disposez des informations suivantes :
taux de rentabilit conomique (aprs IS) : 10 % ;
capitaux propres K : 10 000 kA ;
dettes financires D : 8 000 kA ;
taux dintrt (aprs IS) : 4 % ;
taux dIS : 33 1/3 %.
QUESTIONS

90
11. Calculer le rsultat conomique net dIS, le rsultat conomique avant IS et le rsultat net

43
40
dIS (ce dernier de deux faons diffrentes).

93
4
:1
11
12. Calculer le taux de rentabilit financire. Prciser ce quil serait dans lhypothse o D = 0.

.1
44
8.
15
13. Prciser si leffet de levier est positif ; calculer le levier et retrouver le taux de rentabilit

5.
10
financire.

3:
77
33
88
14. La socit bnficie dune bonne rputation et dune solide situation financire. Elle peut

:8
06
obtenir un endettement complmentaire portant le levier 1,5.

36
57
15
Calculer le montant de cet endettement complmentaire et leffet de levier pour ce niveau.

:2
gia
olo
En dduire le taux de rentabilit financire correspondant.

n
ch
Te
s
F
de
re
Lib

APPLICATION
sit
er
niv
:U

Varanian
m
.co
x
vo
lar

La socit anonyme Varanian ralise quelle supporte de grosses charges fixes qui la rendent sensible aux
o
ch
l.s

fluctuations conomiques. Elle dcide de prendre des mesures pour rduire le niveau de ces charges.
na
tio
na

Informations :
er
int

Sommes en euros Avant Aprs


Chiffre daffaires 2 000 000 2 000 000
Charges fixes 1 000 000 740 000
Charges variables 800 000 1 060 000

Les charges fixes comprennent des charges dintrts relatives un emprunt : 40 000.
QUESTIONS
11. Citer des mesures permettant daboutir une rduction des charges fixes. Prcisez quelle
stratgie correspond cet objectif.
12. Calculer les seuils de rentabilits (dexploitation et complets) avant et aprs. Commenter.
13. Vrifier que le risque dexploitation est rduit aprs ladoption des mesures.

158
CHAPITRE 7 Analyse de la rentabilit, du risque conomique et du risque financier 2
PARTIE

APPLICATION 7
Levier financier et endettement net
Le bilan condens de la socit Sawa se prsente comme suit (sommes en kA) :

Actif Passif
Actif immobilis net 12 700 Capitaux propres 8 500
Crances dexploitation CT 6 000 Dettes financires(1) 6 500
Crances hors exploitation 800 Dettes dexploitation CT 5 700
Trsorerie 2 000 Dettes hors exploitation 800
Total 21 500 Total 21 500

90
(1) Dont 500 de CBC.

43
40
93
4
:1
Le rsultat dexploitation du dernier exercice est de 2 260 et le rsultat net de 1 334.

11
.1
44
La trsorerie a fait lobjet de placements au taux moyen de 2 % (avant IS).

8.
15
5.
Le taux moyen avant IS des dettes financires est de 4,6 %.

10
3:
77
33
QUESTIONS

88
:8
06
11. Montrer que si lon fait apparatre lendettement net au passif et le BFR lactif, on retrouve

36
57
lgalit : capitaux investis = actif conomique.

15
:2
gia
olo
12. Prciser si leffet de levier financier est favorable et le calculer.

n
ch
Te
13. Vrifier leffet de levier financier partir de la formule.
s
F
de

14. Sachant que le levier oprationnel est de 2 et que le CAHT devrait augmenter de 20 % en
re
Lib

N+1, examiner les consquences de cette augmentation sur la rentabilit conomique et



sit
er

leffet de levier financier (le bilan est suppos inchang).


niv
:U
m
.co
x
vo
lar
o
ch
l.s
na
tio
na
er
int
Dunod - Toute reproduction non autorise est un dlit.

159

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