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N° 68 – 20 août 2007

Crise financière : quel impact pour la France ?

 L’aggravation de la crise du crédit, à partir du Les Etats-Unis, comme la France, ont connu un boom
« subprime » américain et les fortes turbulences des immobilier marqué sur la période 1997-2006, mais
marchés financiers qui en découlent vont avoir un avec des caractéristiques très différentes, tant sur la
impact négatif sur l’économie mondiale, nature de la demande que sur les règles en matière
européenne (allemande notamment), et donc d’octroi de crédit.
française. Il sera limité, sous réserve bien sûr que la Variations des prix immobiliers aux
crise financière ne s’aggrave pas au cours des %, a/a Etats-Unis et en France
20
prochaines semaines.
 Le marché immobilier français est très différent 15

du marché immobilier américain et beaucoup 10


moins risqué. La crise du « subprime » et la
récession immobilière outre-Atlantique ne devraient 5

donc pas se propager au marché immobilier 0


français. La crise financière ne devrait pas avoir
d’impact notable sur ce secteur. -5
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
 Un impact négatif sera néanmoins perceptible sur source : NAR, FNAIM US France

la croissance française. Mais il restera faible et Marché du crédit : il n’existe pas de marché subprime
principalement visible chez les entreprises : report de en France et le contrôle du risque par les établissements
certains plans d’investissement, moindre reconstitution de crédit est fort. L’octroi d’un prêt habitat est
des stocks, prudence accrue en matière d’embauches. principalement déterminé selon la solvabilité de
 Pour l’atténuer, il est donc nécessaire de l’emprunteur. Ses revenus doivent être réguliers et son
poursuivre la politique en cours, notamment le taux d’effort, c'est-à-dire la charge annuelle de
soutien au logement, seul vrai contrepoids capable remboursement (principal et intérêts) ne doit pas
d’empêcher une remontée du taux d’épargne. dépasser de beaucoup le tiers de son revenu. C’est là
une différence fondamentale avec les marchés
 Les chiffres de cadrage du budget (2,25 %) mortgage anglo-saxons. Le prêt y est principalement
restent possibles, mais ils supposent à la fois une accordé en fonction de la qualité et de la valeur du
meilleure fin d’année et une révision en hausse, par bien, avec une grande variété de l’offre de crédit,
l’INSEE, de ses chiffres de début d’année. notamment en direction des clients « à risque ». Par
Actuellement, avec la performance publiée du ailleurs, en France, les prêts habitat sont essentiellement
premier semestre, la croissance française devrait à taux fixe. Le marché du crédit est donc plus classique,
être aux alentours de 2 % en moyenne. moins innovant certes, mais aussi moins risqué. Les
ratios de créances douteuses n’ont d’ailleurs jamais été
Immobilier en France : l’atterrissage en aussi bas.
douceur n’est pas remis en cause %
Ratio CDL/crédits ménages
8
Le choc financier actuel s’est déclenché sur de
nouvelles turbulences du crédit subprime américain 7
(cf. ECO NEWS n° 63 du 30 juillet 2007). L’immobilier
américain connaît depuis plusieurs mois une correction 6

baissière assez marquée (ventes de logements, mises en 5


chantier, prix), très nette sur le segment subprime,
perceptible sur des segments voisins. 4
Peut-on craindre un processus similaire en France, ou
un ébranlement du marché immobilier français via la 3
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
crise financière en cours ? A priori non. Le soft landing
en cours devrait se poursuivre. Créances douteuses et litigieuses/Crédits
Source : BdF, CA

(Suite page 2)
Jean-Paul BETBEZE Olivier BIZIMANA Olivier ELUERE
Tél. +33 (0)1 43 23 45 12 Tél. +33 (0)1 43 23 67 55 Tél. +33 (0)1 43 23 65 57
jean-paul.betbeze@credit-agricole-sa.fr olivier.bizimana@credit-agricole-sa.fr olivier.eluere@credit-agricole-sa.fr
Internet : http://www.creditagricole.fr/Rubrique kiosque Eco
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Nature de la demande : les motivations des acheteurs négatifs qui vont réduire les dépenses des ménages
français ne sont pas spéculatives mais structurelles (désir américains et peser sur les biens de consommation.
de devenir propriétaire, préférence pour le placement Au bout du compte, un freinage marqué, voire une
« pierre », préparation de la retraite, démographie) et la récession, de l’économie américaine entraînerait
demande reste potentiellement supérieure à l’offre, dans son sillage l’ensemble de l’économie
avec un parc de logements insuffisant. A l’inverse, aux mondiale ;
Etats-Unis, ces facteurs structurels jouent beaucoup • la crise financière crée de l’incertitude et de la
moins, des mouvements spéculatifs sont observés dans défiance, ce qui va dégrader les perspectives des
certaines régions, la demande est moins solide et très entreprises françaises et risque de les conduire à
sensible notamment à un arrêt de la hausse des prix, via différer certains programmes d’investissement ;
notamment le mortgage equity withdrawal (extraction • les institutions de crédit pourraient devenir un peu
hypothécaire). plus restrictives en matière de distribution de crédit
de trésorerie et d’investissement (entreprises) et de
On ne peut donc projeter le processus de débouclage crédit à la consommation (ménages).
américain sur le cycle immobilier français. Les ventes
et les prix vont finir par se stabiliser, mais ils n’ont pas Ces impacts négatifs devraient toutefois rester assez
de raison intrinsèque de se corriger violemment. Une limités :
montée rapide des défauts semble peu probable. • le poids de l’économie américaine reste assez
faible dans les exportations françaises, qui
Seul un choc externe marqué pourrait ébranler s’effectuent surtout en direction des partenaires
fortement le marché immobilier français. La crise européens. Ce choc affecterait l’économie française
financière peut-elle créer ce choc ? Pour l’instant, nous indirectement à travers ses effets sur le commerce
ne le pensons pas. mondial, et en particulier sur les échanges de nos
Certains acquéreurs potentiels risquent de prendre peur. partenaires commerciaux (notamment
Mais cet effet, qui aurait été massif dans un processus l’Allemagne) ;
de bulle spéculative, devrait être marginal dans le cadre • la situation financière des entreprises et des
d’une demande raisonnable et structurelle. ménages français reste saine. Les entreprises ont
Certaines institutions de crédit seront affectées par la réduit ces dernières années leur taux
crise du subprime mais la situation financière des d’endettement. Celui des ménages s’est accru, mais
banques françaises est bonne. Un credit crunch paraît reste assez modéré (68 % du total des revenus en
peu probable, la crise actuelle devrait simplement mars 2007) et très nettement inférieur à celui
maintenir la prudence et la sélectivité des prêteurs – d’autres pays, notamment anglo-saxons ;
dont on ne peut que se féliciter.
En sens inverse, la chute des Bourses renforce le
caractère de valeur refuge de l’immobilier et, via le Taux d'endettement des ménages
en %
flight to quality, conduit à un repli des taux longs. Ceci 70 54
permettra de stabiliser le coût du crédit habitat et de 65
50
maintenir sa valorisation. 46
Rappelons par ailleurs que la mesure de déductibilité 60 42
des intérêts d’emprunts pour les nouveaux acheteurs, 55 38
récemment adoptée par le Parlement, va contribuer à 34
50
soutenir le marché, en renforçant la confiance des 30
ménages et en améliorant la solvabilité des acheteurs. 45 26
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
Au total, le freinage en douceur du marché immobilier taux d'endettement
et la stabilisation des prix devraient se poursuivre. Les taux d'endettement hypothécaire (éch. droite)
inquiétudes liées à la crise financière vont conforter ce Source : INSEE, BDF
processus, sans aller vers une correction plus marquée.
Taux d'endettement des entreprises
en %
Croissance : effet direct négatif, mais limité 115

En dehors du marché du logement, la conjoncture 110


économique française va être affectée par la crise
105
financière via plusieurs canaux de transmissions :
• les exportations françaises vont être touchées par le 100
ralentissement plus net qu’anticipé de l’économie
95
américaine dû à la crise immobilière et financière.
Les secteurs liés à la construction (acier, ciment, 90
verre…) sont affaiblis par le repli du BTP américain. 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06
La chute des Bourses et le recul des prix des source : BDF
crédits et financements (hors actions)/valeur ajoutée
logements américains créent des effets de richesse

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Jean-Paul BETBEZE Olivier BIZIMANA Olivier ELUERE
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• les conditions d’accès au crédit ne devraient être deux trimestres de fortes hausse, à +1,4 % et
que marginalement resserrées en Europe. Selon les +1,8 % respectivement au dernier trimestre 2006
résultats de la dernière enquête (juillet 2007) de la et au premier trimestre 2007). Cette stagnation reste
BCE auprès des banques de la zone euro, les cependant un problème, compte tenu des besoins
conditions de crédit aux entreprises ne devraient marqués des entreprises françaises en matière de
que très légèrement se tendre avec les turbulences modernisation et d’amélioration de la
du marché du crédit. Coté ménages, l’accès au compétitivité ;
crédit resterait aisé, du fait de la compétition • ensuite, la contribution de l’extérieur reste
soutenue entre établissements financiers et d’un négative, -0,3 %. Les exportations n’ont cru que de
contexte économique qui demeure favorable ; 1,1 %, alors que les importations progressaient de
• en France, les banques sont toujours soucieuses de 2,1 %. Ceci confirme les insuffisances structurelles
la qualité de l’emprunteur : les ratios de créances de la France en matière de compétitivité (prix et
douteuses, pour les entreprises et les ménages, sont qualité) et un positionnement géographique et
à des niveaux historiquement bas. Les banques ont sectoriel qui reste problématique. Cette atonie de
toujours été vigilantes, ce qui se passe le prouve. nos exports est par ailleurs inquiétante dans un
Elles n’ont pas de raison de l’être plus, ou moins ; contexte global qui reste très porteur (croissance
• enfin, pour les ménages français, les effets de mondiale à 5 %) ;
richesse négatifs liés à la baisse des marchés • en revanche, la consommation des ménages est
boursiers seront toujours faibles. Les épargnants restée bien orientée, avec une hausse de 0,6 %.
sont risk-adverse depuis le krach boursier de 2001-
2002 et peu investis en actions. Ils privilégient les France: demande mondiale adressée &
produits assurance-vie et les liquidités (comptes sur 100 = 2000 Volume des exports
150
livrets, dépôts à terme).
140
L’impact négatif sera donc principalement visible sur 130
le comportement des entreprises : report de certains
120
plans d’investissement, moindre reconstitution des
stocks, prudence accrue en matière d’embauches. 110

100

2007 proche de 2 % en moyenne 90

80
Les effets directs de la crise financière seront donc a
00 01 02 03 04 05 06 07
priori relativement limités. Le problème est qu’ils
Exports en volume Demande mondiale adressée
interviennent dans un contexte mitigé.
Source : Datastream, CA

France : contribution à la croissance L’acquis de croissance à mi-2007, c’est-à-dire la


contributions à la croissance t/t, % croissance obtenue en moyenne annuelle en 2007 avec
2,0
une hausse nulle du PIB aux troisième et quatrième
1,5 trimestres, est de 1,3 %. Pour atteindre une croissance
1,0 moyenne du PIB de 2 % en 2007, il faudra deux
0,5
hausses successives de 0,8 % aux troisième et au
quatrième trimestres. Pour atteindre 2,25 %, hypothèse
0,0
de croissance de la loi de finances 2007, il faudrait
-0,5 deux hausses trimestrielles de 1,2 % en T3 et T4 ou
-1,0 bien des rythmes de 0,8 % en moyenne au second
01 02 03 04 05 06 07 semestre et une révision à la hausse de l’ordre de 0,2 à
Demande int. hors stocks solde extérieur PIB 0,3 % aux premier et deuxième trimestres.
Source : Insee, CA

La croissance du PIB a été relativement modérée sur les Au troisième trimestre, un rebond technique des
quatre derniers trimestres. Elle a été en particulier dépenses d’investissement paraît probable. Et sur
décevante au deuxième trimestre 2007 à 0,3 %, alors l’ensemble du second semestre, les premiers effets du
que le consensus prévoyait 0,5 %. Deux éléments « paquet fiscal » pourraient être perceptibles sur les
principaux expliquent cette mauvaise performance : revenus et la consommation des ménages. Mais
compte tenu des impacts négatifs de la crise financière
décrits plus haut et d’un commerce extérieur qui
• d’abord, l’investissement des entreprises n’a pas
risque de jouer à nouveau négativement, la hausse du
augmenté en volume. Ceci peut s’expliquer en
PIB devrait plutôt avoisiner 0,6 % par trimestre en
partie par un attentisme lié à la période des
T3 et T4.
élections. Des éléments techniques ont sans doute
aussi joué (correction de l’investissement après

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Dans ces conditions, la croissance annuelle moyenne Quel impact sur les comptes publics en
sera aux alentours de 2 % en 2007. Ceci suppose : 2007 ?
• de bonnes performances de croissance au second
semestre ; Il restera limité. Le déficit public est prévu à 2,5 %
• des chiffres du premier semestre révisés à la du PIB. Si la croissance du PIB avoisine 2 % et non
hausse. Ceci est possible, au vu des rythmes de pas l’objectif de 2,25 % retenu dans la loi de
croissance suggérés par les enquêtes. finances, ceci va dégrader la composante
conjoncturelle du déficit, mais faiblement, de
0,1 point de PIB. Par ailleurs, l’effet du paquet fiscal
Poursuivre sur la lancée sur les comptes 2007 sera limité. Enfin, la base 2006
• Tous les acteurs comprennent qu’il s’agit là d’un est meilleure que prévu : le déficit public 2006,
choc mondial, donc que les perspectives de estimé à 2,7 % du PIB dans la loi de finances 2007,
croissance et de budget seront affectées. Bruxelles n’a finalement atteint que 2,5 % du PIB.
intègre parfaitement ce type de circonstances
exceptionnelles. La Commission demande ainsi Au total, le déficit public 2007 ne devrait pas être
plus de transparence sur les agences de notation, significativement supérieur à l’objectif de 2,5 % et
et la Chancelière allemande sur les hedge funds. ne sera que marginalement accru par la crise
financière.
• En France, ceci ne doit pas conduire à modifier la
politique en cours: soutien de la demande par le L’exercice, très français, de critique des hypothèses
travail (heures supplémentaires), maintien de la budgétaires est surtout politique, pas économique.
valeur des actifs (soutien au logement par la Même avec moins de croissance que prévu, la
déductibilité des intérêts, mesures concernant l’ISF détérioration des comptes sera faible en 2007. Elle
et les successions) soutien à l’innovation. Les ne saurait donc conduire à une hausse
observateurs peuvent même faire remarquer que, « compensatrice » de la TVA classique, qui irait à
se voulant propice aux réformes, cette politique se l’encontre de l’objectif poursuivi (restaurer la
trouve également, de fait, anti-choc. confiance). Un hausse de la « TVA sociale » paraît
également peu probable, car il faudrait bien la
• La BCE va jouer son rôle. Ses apports très préparer et surtout l’expliquer.
significatifs de liquidités sont bien la preuve qu’elle
a pris la mesure de ce qui se passe dans le secteur C’est donc 2008 qui commence aujourd’hui à se
financier, et notamment en Allemagne. On peut jouer. „
attendre d’elle qu’elle s’exprime bientôt sur les
taux, envoyant alors le message qu’elle ne fera rien
en septembre.

Crédit Agricole S.A. — Direction des Études Économiques


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