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SESSION 2013

UE 212 FINANCE

Dure de lpreuve : 3 heures

Le sujet comporte : 5 pages

CORRIG

DOSSIER N1 - TUDE DE PROJETS DINVESTISSEMENT.

A. DTERMINATION DU TAUX DACTUALISATION.


Question 1 Rflexion pralable sur le MEDAF.
Rdigez une note de vingt lignes au maximum qui abordera les points suivants concernant le MEDAF : objectif du
modle, pourquoi le risque systmatique est-il le seul risque pris en compte, dfinition du coefficient bta () et
critiques le concernant dans le cadre de son utilisation par le MEDAF.

Le MEDAF permet destimer la rmunration attendue par les actionnaires (cot des capitaux propres) en
contrepartie de leur investissement dans un actif risqu.
Toutefois, ce modle ne sintresse quau risque systmatique, cest--dire au risque de perte affectant lensemble du
march, puisque le risque spcifique peut tre rduit par la diversification.
Le coefficient bta () qui mesure la sensibilit dun titre aux variations du march apprcie le risque systmatique.
Les principales critiques qui lui sont faites sont notamment :
le est valu partir du pass : son utilisation suppose donc quil est stable dans le temps;
le est estim partir dune rgression dont le rsultat sera diffrent en fonction de la priode retenue ;
le est cens traduire la seule source de risque (le march). Or, Fama et French ont montr quil existait
deux autres sources de risques : la taille de la socit et le ratio Book-to-Market (valeur comptable des
capitaux propres sur capitalisation boursire).

Question 2 Posez sur votre copie les calculs qui ont permis de dterminer :
a) le taux sans risque (2%).
Le taux sans risque est estim partir du taux de rendement dune OAT. Soit i le taux recherch ; i est tel que :

104,49 = 2,5 x 1 - (1+i)-9 + (2,5 + 100) x (1+i)-10


i

b) la rentabilit espre du march des actions (9%).


Annes N-4 N-3 N-2 N-1 N
Niveau de lindice 250 285 280 317 351
Rentabilit annuelle - 14%(1) -1,75% 13,21% 10,73%
(1) (285 - 250) / 250

rentabilit espre des actions = (14% - 1,75% + 13,21% + 10,73%) / 4

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Question 3 Calculez le cot des capitaux propres (arrondir au nombre entier le plus proche).
Cot des capitaux propres = taux dintrt sans risque + x prime de risque
= 2% + 1,15 x (9% - 2%) = 10%

Question 4 Calculez le cot du capital.


Cot du capital = cot moyen pondr des capitaux propres et des emprunts
= 10% x 65% + 6% x 2/3 x 35% = 7,9%

B. SLECTION DU PROJET DINVESTISSEMENT.

Question 5 En utilisant uniquement le tableau intitul tableau de comparaison projet A et projet B et en


argumentant votre rponse conseillez la filiale sur le choix dinvestissement raliser.
Il faut retenir le projet B. Certes, lesprance de VAN du projet A est deux fois plus leve, mais le risque mesur par
lcart-type (dispersion autour de la moyenne) est beaucoup plus faible avec le projet B. Ceci est confirm avec le
coefficient de variation (qui apprcie la dispersion de manire relative) du projet B qui est pratiquement deux fois
moins lev.

Question 6 Vrifiez les travaux raliss sur le projet A en posant sur votre copie le calcul des indicateurs suivants:
a) lesprance de VAN : Esp(VAN).
VAN (croissance forte) = - 3 000 + 1 250 x 1,1-1 + 1 250 x 1,1-2 + 1 500 x 1,1-3 = 296
VAN (croissance faible) = - 3 000 + 1 150 x 1,1-1 + 1 150 x 1,1-2 + 1 150 x 1,1-3 = -140
Esp(VAN) = 296 x 0,75 - 140 x 0,25 = 187

b) lcart-type des VAN : Etype(VAN).


Variance des VAN = 0,75 x (296 - 187)2 + 0,25 x (-140 - 187)2 = 8 911 + 26 732 = 35 643
Etype(VAN) = 35 6430,5 = 189

DOSSIER N2 - TUDE DUN PROJET DE FUSION.

A. ANALYSE DE LA VALORISATION BOURSIRE DU GROUPE JCB.

Question 7 Calculez pour chacun des deux groupes :


a) le PER de laction cote en bourse :
b) un ratio de profitabilit et deux ratios de rentabilit :

Groupes JLAND JCB


PER : Cours / BNPA 30 /(60/25) = 12,5 12 / (30/20) = 8
Taux de profitabilit : rsultat net / CA 60 / 1050 = 5,7% 30 / 560 = 5,4%
ROCE : rsultat dexploitation / capitaux employs 80 / 720 = 11,1% 35 / 332 = 10,5%
ROE : rsultat net comptable / capitaux propres 60 / 510 = 11,8% 30 / 263 = 11,4%

c) commentez succinctement les informations obtenues dans la perspective dexpliquer la valorisation de JCB par
rapport JLAND.

Le PER indique une valorisation boursire de JCB infrieure de 28% celle de JLAND .
Cela sexplique par une profitabilit (niveau du bnfice par de CA) plus faible mais aussi par des rentabilits
(niveau de bnfice par euro de moyens mis en uvre) infrieures.

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Question 8 Rdigez une note dune vingtaine de lignes au maximum sur le thme suivant : en quoi la faiblesse du
flottant et le manque defficience des marchs financiers mis en avant par la finance comportementale peuvent-ils
expliquer linsuffisance de la valorisation boursire dune petite capitalisation comme le groupe JCB ?

Flottant : fraction du capital susceptible dtre change en bourse. Sil est faible, le march ne peut pas contrler les
dcisions des actionnaires majoritaires et lui applique une dcote.

Finance comportementale : remet en cause la rationalit des oprateurs sur le march pour expliquer le manque
defficience des marchs financiers, cest--dire la dconnexion entre les cours de bourse et la valeur relle des
actifs. En priode dincertitude financire, le comportement moutonnier des investisseurs peu expliquer quils
investissent plutt dans les grosses capitalisations et quils dlaissent les plus petites.

Question 9 - laide de lannexe n4 (A42) :


a) estimez les capitaux propres de JCB en valeurs de march,
Vcp (JB) fixe laide de la mthode des comparables : 100 m
= VGE endettement = 5,5 x rsultat dexploitation JB endettement JB
= 5,5 x 20 - 10 = 100 m

Vcp (JC) estime partir de lANCC : 175 m


Capitaux propres : 144
(1)
(-) dividendes : -12
(+) reprise provisions : +3
(+) plus-value sur immobilisation : +44
(+) valeur relle bien lou: +6
(-) valeur actuelle des loyers : -7
(-) fiscalit passive (2) : -3
= A.N.C.C. 175 m
(1) rsultat net x taux de distribution = 20 x 0,6
(2) impt payer sur la subvention dinvestissement vire au rsultat et la reprise de la provision (6+3) /3

Vcp (JCB) = Vcp (JB) + Vcp (JC) = 100 + 175 = 275 m

b) commentez trs succinctement le montant obtenu.


La mthode de valorisation retenue fait ressortir une valeur des capitaux propres suprieure de prs de 15% par rapport
la valorisation boursire (275/240).

B. TUDE DES CONSQUENCES DE LA FUSION.

Question 10 - laide de lannexe n4 (A43),


a) posez sur votre copie les calculs qui ont permis de dterminer le nombre total dactions et le BNPA aprs la
fusion,
Parit dchange = cours de JCB = 12 x 1,25 = 0,5
cours de JLAND 30
. Nombre dactions total aprs la fusion = 25 000 000 + 20 000 000 x 0,5 = 35 000 000.

. BNPA = (60 + 30) x 1,12 / 35 = 2,88 .

b) calculez la valeur estime de laction aprs la fusion.


Valeur estime = dividende / (cot des capitaux propres - taux de croissance)
= 2,88 x 60% = 34,56
0,09 0,04

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Question 11 Commentez en une vingtaine de lignes au maximum les consquences de la fusion pour les
actionnaires des deux groupes. Vous analyserez ainsi lvolution du bnfice net par action, du contrle et de la
richesse des actionnaires.

. Effet de la fusion sur le BNPA :


- actionnaire JCB : baisse de 4% - actionnaire JLAND : augmentation de 20%
avant : 1,5 (question n7) avant : 2,4 (question n7)
aprs : 1,44 (2,88 x 0,5) aprs : 2,88

. Effet de la fusion sur le contrle :


- actionnaire JCB : - actionnaire JLAND :
avant : 0% avant : 100%
aprs : 28,6 % (10/35) aprs : 71,4% (25/35)

. Effet de la fusion sur la richesse des actionnaires :


- actionnaire JCB : hausse de 44% - actionnaire JLAND : augmentation de 15,2%
avant : 12 avant : 30
aprs : 17,28 (34,56 x 0,5) aprs : 34,56

En change dune perte de contrle de prs de 29%, les actionnaires de JLAND ont un patrimoine qui a augment de
plus de 15% et sont propritaires dun groupe dont le BNPA a progress de 20%.

Les anciens actionnaires de JCB ont obtenu plus de 28% du capital de JLAND et surtout une augmentation de leur
patrimoine de 44%. La contrepartie a t une lgre baisse du BNPA de 4%.

DOSSIER N3 GESTION DE LA TRSORERIE.

A. TUDE DE LA TRSORERIE COURT TERME

Question 12 - Rdigez une note dune dizaine de lignes afin de prsenter deux avantages mettre en place une gestion
centralise de la trsorerie dans un groupe.
Avec une gestion centralise de la trsorerie, le pouvoir de ngociation du trsorier augmente avec laccroissement des
fonds grs par le groupe.
De plus, la centralisation permet de couvrir les besoins de certaines filiales grce aux excdents dtenus par dautres.
Enfin, mme si ce mode de gestion implique des investissements, il dbouche en gnral sur une conomie de moyens.

Question 13 Posez sur votre copie le calcul qui permet de retrouver les intrts dbiteurs (8 k) et les produits
financiers (0,5 k).
. intrts dbiteurs pays par JB = (8 240 + 12 480 + 3 960 + 4 120) x 0,1 / 360 = 8 k
. produits financiers encaisss par JC = (2 200 + 2 600 + 5 200 + 2 000) x 0,015 / 360 = 0,5 k

Question 14 - laide de lannexe n5 (A 52) :


a) justifiez sur votre copie le solde dbiteur de 2 820 k le 02-04-N.
2 820 = solde dbiteur du 01-04 chez JB observ pendant deux jours (donc aussi le 02-04) = 4 120
- solde crditeur du 02-04 chez JC = - 1 300
b) calculez les intrts dbiteurs en k payer si le groupe adopte une gestion centralise de la trsorerie.
. intrts dbiteurs pays par le groupe = 16 800 x 0,075 / 360 = 3,5 k

Question 15 En dduire, le gain net pour le groupe de la mise en place dune gestion centralise de la trsorerie.
Le gain net est gal 4 k pour six jours (8 - 0,5 - 3,5).

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B. TUDE DUNE OPRATION DE COUVERTURE DU RISQUE DE TAUX.
Question 16 Si dans le cadre de la couverture avec le FRA, on fait lhypothse dun taux dintrt Euribor 3 mois
1,8% le 30 mars N+1:
a) calculez le diffrentiel dintrt la date du 30 juin N+1 (intrts postcompts) et indiquez quel en serait le
bnficiaire.

. diffrentiel dintrt au 30-06-N+1 = 2 000 x (2% - 1,8%) x 3/12 = 1 k payer la banque.

b) actualisez ce diffrentiel dintrt la date du 31 mars N+1 ? Pourquoi la banque pourrait-elle exiger des intrts
prcompts ?
. diffrentiel dintrt au 31-03-N+1 = 1 x (1 + 0,018 x 3/12)-1 = 0,996 k
. La banque pourrait exiger que le diffrentiel dintrt soit pay davance pour viter un risque de dfaut de lentit
qui a demand une couverture.

c) conclure sur le cot de lemprunt contract par lentreprise.


En mettant en place une opration de couverture, lentreprise a voulu fixer le taux dintrt dun emprunt. La
couverture a gnr une perte mais celle-ci sera compense par le taux dintrt plus faible sur lemprunt contract. En
dfinitive, le cot de lemprunt sera de 2%.

Question 17 Concernant la couverture avec le contrat future Euribor 3 mois :


a) lentreprise doit-elle acheter ou vendre le contrat future Euribor 3 mois ? Justifiez votre rponse.
Lentreprise doit vendre des contrats. En effet, elle craint la hausse des taux et, si celle-ci se produit, il y aura une
baisse du cours des contrats sur le march terme ; lentreprise pourra alors solder sa position par un ordre dachat
un prix infrieur et gnrer ainsi un bnfice.

b) calculez le rsultat sur lopration de couverture. Prcisez la nature de ce rsultat.


. rsultat = 2 x 1 000 x (0,98 0,9825) x 90/360 = - 1,25 k. Il sagit dune perte.

Question 18 - Rdigez une note dune dizaine de lignes sur la comparaison entre une couverture sur les marchs de
gr gr et une couverture sur les marchs organiss. Vous aborderez les thmes de la liquidit et de la scurit.
Une opration de couverture ngocie de gr gr a trs souvent un caractre dfinitif et a donc une liquidit trs
faible (voire nulle). De plus, avec le risque de contrepartie (dfaillance de l'une des parties), la scurit de ce type
dopration nest pas parfaite.
linverse, les oprations sur des marchs organiss proposent des contrats standards, facilement cessibles, et offrent
ainsi l'avantage d'une trs grande liquidit. De plus, l'existence d'un organisme de tutelle qui supervise et contrle les
oprations garantit la scurit des oprations sur ces marchs et vite le risque de dfaut.