Mercado de Valores

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IUS ET VERITAS

Compendio de Mercado de Valores

Ius Et Veritas

EDITORA Y DISTRIBUIDORA EDICIONES LEGALES E.I.R.L.

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Diseo de portada: Comisin de imagen institucional Ius Et Veritas

Composicin de interiores: Jaime A. Vela Valencia

Segunda edicin: abril 2011

Tiraje: 200 ejemplares

Hecho el Depsito Legal en la Biblioteca Nacional del Per N 2011-04829

ISBN: 978-612-45995-6-9
Registro del Proyecto Editorial: 31501001101244

Reservados todos los derechos. Ni la totalidad ni parte de este libro puede

reproducirse o transmitirse por ningn procedimiento electrnico ni mecnico,
incluyendo fotocopia, grabacin magntica o cualquier almacenamiento de
informacin y sistema de recuperacin, sin previa autorizacin escrita del autor
y el editor.

Impresin:
Editorial San Marcos de Anbal Jess Paredes Galvn
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RUC 10090984344

Impreso en Per / Printed in Peru

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 Mercado de Valores

NDICE

Presentacin .................................................................................................................. 5

PRIMERA PARTE
Introduccin al mercado de valores

INTRODUCCIN AL MERCADO DE CAPITALES 17

ROSSELL DE LA PUENTE, RAFAEL
1. Oferta pblica ...................................................................................................... 18
2. Colocacin privada .............................................................................................. 20
3. Recibos de depsito ............................................................................................ 21

LA GLOBALIZACIN Y LA INTERNACIONALIZACIN DE LOS MERCADOS DE VALORES 25

SERRA PUENTE-ARNAO, GERARDO
1. La desintermediacin .......................................................................................... 28
2. La descompartimentalizacin de los mercados .................................................. 28
3. La desreglamentacin o desregulacin de los mercados ................................... 29
4. La institucionalizacin de los mercados de valores ............................................ 29

LA LEY, EL MERCADO Y EL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES 33

CNDIDO PAZ-ARES
1. Introduccin ......................................................................................................... 33
2. Dos modelos antagnicos ................................................................................... 34
3. Inters social y valor de la empresa .................................................................... 35
4. El Consejo de Administracin: un modelo supervisor ......................................... 38
5. Auto-regulacin y fuerzas del mercado ............................................................... 42
6. El espacio para la intervencin legal: un excursus sobre las primas de control . 45
7. Tomando en serio el deber de lealtad ................................................................. 49

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SEGUNDA PARTE
Valores Mobiliarios

REPRESENTACIN DE ACCIONES MEDIANTE ANOTACIONES EN CUENTA 53

HERNNDEZ GAZZO, JUAN LUIS
1. Introduccin ......................................................................................................... 53
2. La accin y su representacin mediante anotaciones en cuenta ....................... 54
3. La representacin de acciones mediante anotaciones en cuenta y su regula-
cin en el Per .................................................................................................... 59
4. Funcionamiento en el Per del sistema de representacin de acciones mediante
anotaciones en cuenta ........................................................................................ 71
5. A manera de conclusin ...................................................................................... 75

ALGUNOS ALCANCES SOBRE ADR EN EL SISTEMA FINANCIERO 77

BONELLI URQUIAGA, GIULIANA
1. Introduccin ......................................................................................................... 77
2. Los Recibos de Depsito Americano o American Depositary Receipts ADRs .... 79

TERCERA PARTE
Mercados Primarios

CAPTULO I
Emisin

LA EMISIN DE INSTRUMENTOS REPRESENTATIVOS DE DEUDA 91

BARRETO QUINECHE, PERCY
Introduccin ......................................................................................................... 91
1. Del tipo de valores susceptibles de emisin ....................................................... 94
2. De las clases de ttulos de deuda susceptibles de emisin ................................ 96
3. La emisin de ttulos representativos deuda en el mercado internacional ......... 110

LA FUERZA DEL MERCADO DE CAPITALES: UN ENSAYO SOBRE LOS CATAS-

TROPHE BONDS 117
ESCOBAR ROZAS, FREDDY
1. Introduccin ......................................................................................................... 117
2. El origen: brecha entre impacto de catstrofes y cobertura de seguros ............. 118

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 Mercado de Valores

3. Las operaciones: vistazo inicial ........................................................................... 119

4. El camino recorrido ............................................................................................. 121
5. La estructura bsica ............................................................................................ 135
6. La paradoja de la evolucin: desintermediacin por causa de terrorismo .......... 138
7. Ventajas comparativas ........................................................................................ 141
8. El desafo de la mejora: Hybrid Cat Bonds ......................................................... 142
9. Conclusin .......................................................................................................... 145

CAPTULO II
Titulizacin de activos

!VENDA LO QUE LE DEBEN!

ALCANCES DE LA TITULARIZACIN DE LAS CARTERAS DE CRDITOS
PIZARRO ARANGUREN, LUIS
1. Aspectos introductorios ....................................................................................... 149
2. Antecedente de la titularizacin .......................................................................... 151
3. Aspectos generales de la titularizacin ............................................................... 152
4. Marco legal aplicable a la titularizacin ............................................................... 157
5. Necesidad De Legislacin Especial Sobre Titularizacin ................................... 169

LA TITULIZACIN DE ACTIVOS EN EL PER 171

ALCZAR UZTEGUI, RAFAEL
1. Introduccin ......................................................................................................... 171
2. Antecedentes ...................................................................................................... 172
3. Modalidades de Titulizacin ................................................................................ 173
4. De los agentes del proceso ................................................................................. 182
5. Rgimen de clasificaciones de riesgo ................................................................. 182
6. Ventajas de la titulizacin de activos ................................................................... 183
7. Tratamiento tributario .......................................................................................... 185
8. Cundo constituir una sociedad titulizadora y cuando una de propsito especial?.. 187

CUARTA PARTE
Mercados Secundarios

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CAPTULO I
Ofertas Pblicas de Adquisicin

MEJORANDO EL GOBIERNO CORPORATIVO:

OPA MERCADO DE CONTROL Y MERCADO DE VALORES EN EL PER 193
POSTIGO BAZN, RICARDO
1. Introduccin ......................................................................................................... 193
2. Mercado de control y OPAs ................................................................................ 196
3. La regulacin de la OPA en el Per .................................................................... 210
4. Mercado de capitales y proteccin de los inversionistas .................................... 229
5. Conclusin .......................................................................................................... 242

LAS ADQUISICIONES INVOLUNTARIAS Y LAS OFERTAS PBLICAS DE

ADQUISICIN 245
HERNNDEZ GAZZO, JUAN LUIS Y ALFREDO FILOMENO RAMREZ
1. La determinacin de la participacin significativa en la legislacin peruana ...... 246
2. Adquisiciones involuntarias, adquisiciones sucesivas y exclusin del capital so-
cial de las acciones cuyo derecho de voto se encuentre suspendido en virtud de
los artculos 104 y 105 de la LGS ....................................................................... 259
3. A modo de conclusin ......................................................................................... 275

OPA HOSTILES Y MEDIDAS DE PROTECCIN 277

PAYET PUCCIO, JOS ANTONIO
1. Introduccin ......................................................................................................... 277
2. El mercado del control societario y la funcin disciplinaria de las OPAs ............ 279
3. Principales medidas de proteccin ante OPAS ................................................... 287
4. La conveniencia de las medidas defensivas ....................................................... 294
5. Las medidas de proteccin en el Derecho Comparado ...................................... 294
6. Las medidas de proteccin en el Derecho peruano ............................................ 305

DISERTACIONES ADICIONALES EN TORNO A LAS ADQUISICIONES

INVOLUNTARIAS, LAS OFERTAS PBLICAS DE ADQUISICIN Y EL CMPUTO
DEL CAPITAL SOCIAL: UNA CRTICA SANA 323
ARATA DELGADO, CARLOS
1. Introduccin ......................................................................................................... 323
2. Cuestiones preliminares ...................................................................................... 324
3. Control de la sociedad cotizada y cmputo de participacin significativa ........... 330

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 Mercado de Valores

4. Suspensin del derecho de voto y adquisiciones involuntarias de participacin

significativa .......................................................................................................... 334
5. El artculo. La crtica ............................................................................................ 337
6. Conclusiones ....................................................................................................... 347

INNOVANDO EL SISTEMA DE TOMAS DE CONTROL EN EL MERCADO DE

CAPITALES PERUANO?
A PROPSITO DEL NUEVO REGLAMENTO DE OPA EN EL PER 349
CARRIN LVAREZ CALDERN, DIEGO Y MIRELLA MIRANDA NIQUE
1. Introduccin ......................................................................................................... 349
2. Modelos regulatorios de la OPA .......................................................................... 350
3. La regulacin de OPA en el mercado peruano: aciertos y desaciertos de la nueva-
regulacin ............................................................................................................ 356
4. Comentarios finales ............................................................................................ 382

CAPTULO II
Intermediacin

EL IMPACTO REGULATORIO DEL NUEVO RAI EN EL MERCADO DE INTERMEDIA-

CIN BURSTIL: SOBRECOSTOS VERSUS TRANSPARENCIA? 387
SALINAS RIVAS, SERGIO
1. Introduccin ......................................................................................................... 387
2. Los principales cambios en el RAI ...................................................................... 388
3. El Impacto esperado de los cambios: un anlisis costo-beneficio ...................... 391
4. Recomendaciones de poltica pblica ................................................................. 411

CAPTULO III
Bolsa de Valores

ALGUNAS IDEAS ACERCA DE LA AUTORREGULACIN BURSTIL 417

DELMAR, JOS ANTONIO
1. Introduccin ......................................................................................................... 417
2. Los mercados de valores .................................................................................... 418
3. La bolsa de valores ............................................................................................. 420
4. Es necesario regular el mercado de valores (y las bolsas en particular)? ........ 421
5. Autorregulacin ................................................................................................... 431

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6. Alcances de la autorregulacin ........................................................................... 435

7. Lmites de la autorregulacin .............................................................................. 437

QUINTA PARTE
Regulacin

ALINEANDO INTERESES: NUEVOS PARADIGMAS, RIESGO SISTMICO Y CONFLIC-

TOS DE INTERS EN LA REGULACIN FINANCIERA Y DEL MERCADO DE VALORES
TORRES, NARGHIS
1. Primero, matemos a todos losbanqueros? .................................................... 442
2. Cuestiones previas .............................................................................................. 444
3. Lineamientos y propuestas para regular el riesgo sistmico y los conflictos de
inters en el mercado de valores y el sistema financiero ................................... 459
4. Comentarios finales ............................................................................................ 472

CONASEV Y PROTECCIN AL INVERSIONISTA: LMITES EN EL ROL REGULADOR

ARATA DELGADO, CARLOS
1. Introduccin ......................................................................................................... 475
2. Proteccin al inversionista y rol del regulador del mercado de valores .............. 477
3. Inversionista como accionista minoritario y el rol del regulador del mercado de
valores.................................................................................................................. 485
4. Potestad sancionadora, prcticas abusivas y alcance de la proteccin del accio-
nista minoritario ................................................................................................... 490
5. Conclusiones ....................................................................................................... 504

SEXTA PARTE
Proteccin al inversionista y gobierno corporativo

LA RESPONSABILIDAD DERIVADA DE LAS OPERACIONES EN EL MERCADO DE

VALORES
GUARNIZ IZQUIERDO, ANTONIO
1. Introduccin ......................................................................................................... 509
2. Marco conceptual ................................................................................................ 510
3. Relacin inversionista-intermediario ................................................................... 512
4. Cumplimiento de operaciones - realizacin de ganancias .................................. 524

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5. Operaciones tpicas en mecanismos centralizados de negociacin ................... 525

6. La posicin de la Bolsa de Valores de Lima ........................................................ 529
7. El Sistema de garantas en el Mercado de Valores ............................................ 538
8. A modo de conclusin ......................................................................................... 542

EL MERCADO DE VALORES Y LA PROTECCIN DE LOS INVERSIONISTAS

PAYET PUCCIO, JOS ANTONIO
1. Funcin del Mercado de Valores para el Inversionista ........................................ 543
2. La eficiencia del Mercado de Capitales .............................................................. 544
3. Objetivo de la regulacin ..................................................................................... 546
4. Libre acceso del mercado ................................................................................... 548
5. Acceso a la informacin ...................................................................................... 551
6. Sancin de prcticas fraudulentas ...................................................................... 556
7. Inversionistas Individuales e Inversionistas Institucionales ................................ 562
8. Responsabilidad Civil .......................................................................................... 563

PRIVATIZACIN Y GOBIERNO CORPORATIVO.

LECCIONES DEL FRACASO DEL MERCADO DE VALORES
COFFEE JR., JOHN C.
Introduccin: el redescubrimiento del gobierno corporativo ................................ 565
1. Son homogneos los sistemas del Common Law? .......................................... 571
2. Falacias y desaciertos: una breve historia de privatizacin en masa ................. 578
3. La tecnologa de la expropiacin ........................................................................ 602
4. Lecciones de poltica desde la experiencia de privatizacin ............................... 606
5. Conclusin .......................................................................................................... 625

LOS PELIGROS DE LA PROTECCIN AL INVERSIONISTA EN LOS MERCADOS DE

VALORES
EPSTEIN, RICHARD A.
1. Introduccin: Tiempos Problemticos ................................................................. 629
2. Errores comunes sobre la regulacin ................................................................. 631
3. Pagando los platos rotos: deferencia con el regulador de buena fe ................. 637
4. Regulacin de los mercados de valores y la Ley Sarbanes-Oxley ..................... 640
5. Las consecuencias predecibles .......................................................................... 643

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Primera Parte

Introduccin Al Mercado De Valores

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Introduccin al Mercado de Capitales(*)(**)

Rafael Rosell de la Puente

Socio Fundador del Estudio Hernndez & Rosell Abogados

Cuando de mercado de capitales se trata, nos referimos fundamen-

talmente a colocaciones internacionales, es decir, a la oferta pblica
o privada de ttulos, ya sea primaria o secundaria, fuera del mbito
territorial del emisor.
La colocacin, en trminos generales, puede estar referida a deuda
o capital. En otras palabras, se trata de ofrecer obligaciones (bonos) o
ttulos representativos de capital (acciones).
Una tercera modalidad que ha cubierto muchas necesidades en el
mercado internacional, y que recin tiende a difundirse en nuestro pas,
es la de los certificados de depsito americano (ADRs) o certificados
de depsito globales (GDRs), ttulos que representan acciones de ca-
pital de una empresa y que son emitidos por una entidad financiera
depositaria. Se les denomina americanos o globales en funcin del
mercado al que van dirigidos, vale decir, el mercado norteamericano o
internacional (esencialmente europeo) respectivamente, criterio segn
el cual pueden tener otras denominaciones dependiendo del destino.
La colocacin puede efectuarse mediante una oferta pblica o de
manera privada (private placement), y de ello dependern las regula-
ciones aplicables.

(*) Este artculo fue publicado en IUS ET VERITAS No. 12.

(**) ElpresenteartculohasidorevisadoporlaComisindeInvestigacindeIUSETVERITAS.Sehan
aadidonotasderevisinparaprocuraresclarecery/oenriqueceralgunospasajesdeltrabajo,las
cuales sern identificadas con la abreviatura (NE).

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En materia internacional, y si del mercado norteamericano se trata,

como ocurre por regla general, son aplicables bsicamente dos regu-
laciones:
- La Ley de Valores de 1933, referida a las colocaciones en los
Estados Unidos, que obliga y regula el suministro de informa-
cin; y
- La Ley de intercambio de 1934, que establece los requisitos
para la informacin que peridicamente debe ser suministrada.
A ellas se suman diversas leyes federales y estatales.

1. Oferta Pblica
La primera exigencia que debe tenerse presente es la necesidad
de efectuar el registro ante la Securities Exchange Commission (SEC)
equivalente norteamericano de la Comisin Nacional Supervisora de
Empresas y Valores (CONASEV).
El primer paso que debe tomar un emisor peruano que desee hacer
una oferta pblica internacional es seleccionar a un banco de inver-
sin, que ser la entidad que tomar a su cargo toda la coordinacin,
diseo y ejecucin del proyecto.
Para el procedimiento de registro debemos distinguir tres etapas:
- Antes de la solicitud (pre filing). Es el perodo que se inicia con
la seleccin del banco de inversin y concluye con la presen-
tacin de la solicitud de registro ante la SEC. En esta etapa no
pueden realizarse ofertas de ningn tipo.
- Procedimiento de registro (post filing). Etapa durante la cual
pueden hacerse ofertas pero no transacciones con los ttulos.
- Post registro (post registration). Etapa a partir de la cual pue-
den realizarse ofertas y ventas y a partir de la cual debe difun-
dirse el prospecto informativo.
El procedimiento de registro comprende, esencialmente, dos etapas:
I. La presentacin de la solicitud, que supone no la simple elabo-
racin de un documento, sino todo un perodo de coordinacin

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 Mercado de Valores

con la SEC durante el cual puedan realizarse reuniones pre-

vias e inclusive presentarse un borrador de la solicitud, a fin de
llegar luego a una presentacin que formalmente no sea obje-
table. Innecesario es sealar que este mecanismo es mucho
ms expeditivo que una presentacin formal que luego merece
observaciones sucesivas que dilatan innecesariamente los pro-
cedimientos.
II. El proceso de debida diligencia (due diligence), que es una
suerte de auditora total de carcter contable y legal cuyo ob-
jetivo es determinar la situacin exacta de la compaa y la
posicin de su contabilidad, de sus relaciones legales y de sus
eventuales contingencias. El resultado de la debida diligencia
determinar final-mente si los ttulos son o no registrables ante
la SEC. En otras palabras, una empresa cuya auditora arroje
deficiencias o cuya posicin legal refleje riesgos o irregularida-
des o cuyo examen revele contingencias anormales, no podr
registrar sus ttulos ante la SEC, por cuanto justamente lo que
el registro supone es la seguridad para el pblico de que la
empresa ha sido exhaustivamente analizada y ofrecer la se-
guridad necesaria para que el ahorro de quien invierte en ellas
se encuentra debidamente resguardado. Esa es, en definitiva,
la misin fundamental de una comisin supervisora de valores.
El informe de debida diligencia supone el compromiso y respon-
sabilidad de quienes participan en el anlisis y suministro de la in-
formacin. Es decir, son responsables de la veracidad del informe la
empresa emisora que brinda la informacin, los directores que certifi-
can que esa informacin es correcta y el banco de inversin garante
o asegurador de la suscripcin (underwriter) que asume el proceso en
su conjunto. En ese sentido, todos ellos son solidariamente responsa-
bles, de conformidad con la Seccin 11 de la Ley de 1933.
El proceso de debida diligencia cubre todo, y el resultado del exa-
men es una carta de conformidad (comfort letter) emitida por los au-
ditores con las conclusiones del informe, que certifica el cumplimiento
de las disposiciones requeridas por el registro ante la SEC.
Asimismo, los abogados del emisor, tanto locales como norteameri-
canos, deben emitir una declaracin en el sentido de que no conocen
omisiones en las que pueda haberse incurrido de conformidad con las

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IUS ET VERITAS

disposiciones legales vigentes. En igual sentido, debe producirse una

declaracin del banco garante en la emisin. Ellos se conocen como la
opinin 10B-5 sobre inexistencia de omisiones y antifraude.

Al final del proceso, debe suscribirse el formulario F1 que contiene

una descripcin del negocio e informacin general sobre los gastos
incurridos.

Cabe sealar que el emisor debe presentar toda la informacin fi-

nanciera requerida por la regla SX, es decir, los estados financieros de
los ltimos dos aos y el estado de ingresos y flujo de los ltimos tres
aos. Los estados financieros deben estar elaborados de acuerdo con
los principios contables generales aceptados en los Estados Unidos
(US GAAP) o con principios contables del pas de origen debidamente
conciliados con el pas de registro (home GAAP conciliado). Tambin
debe suministrar informacin selecta, como es el caso de las ventas
netas y el resultado de operacin.

La etapa final es quizs la nica en la que el banco de inversin y

el emisor se colocan en posiciones diferentes y dejan de formar parte
del mismo equipo, pues entre ellos deben acordar el precio de la colo-
cacin. Obviamente, al emisor le interesa obtener el mayor precio po-
sible por los ttulos, mientras que al banco de inversin le interesa un
precio que dentro de lo convencional sea el menor posible para que la
colocacin tenga el xito asegurado entre los inversionistas. Fruto de
esa negociacin debe ser el acuerdo sobre el precio, como resultado
del cual se divulga el prospecto.

Cumplida esta ltima etapa, y si no ha surgido, ningn impondera-

ble, la SEC debe ordenar el listado de los ttulos, vale decir su inclu-
sin en la lista de valores registrados.

2. Colocacin Privada

Existe una diferencia fundamental con la anterior, reflejada en la

propia referencia, y es que en este caso la oferta no se hace al pblico
en general ni de manera pblica, sino a un mbito limitado de inver-
sionistas a los que se invita a invertir. La colocacin estar dirigida
a inversionistas institucionales, conocidos generalmente como QIBs
(qualified institutional buyers).

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 Mercado de Valores

En este caso los valores son restringidos porque la colocacin pri-

vada determina restricciones para su circulacin. En efecto, la reventa
slo es permitida si:

I. Se efecta el registro ante la SEC.

II. Transcurren ms de tres aos.

III. Transcurren ms de dos aos, para la transferencia de una

cantidad limitada que se realiza tambin en el mbito privado.

Es as como nace la regla 144A, cuyo objetivo es facilitar la reventa

de los ttulos a inversionistas institucionales, as como la S-1933 para
regular la reventa fuera de los Estados Unidos.

3. Recibos de Depsito

Se conocen como ADRs, GDRs o denominaciones similares depen-

diendo del mercado al que va dirigida la oferta, y nacen como meca-
nismos para facilitar la colocacin internacional de ttulos emitidos en
el extranjero. Vale decir, la colocacin en Estados Unidos, Europa u
otros mercados, de ttulos emitidos, por ejemplo, en el Per.

El origen de los ADRs se remonta a la poca previa a la crisis de

los aos treinta, en que inversionistas norteamericanos empezaron a
buscar mercados extranjeros, pero encontraron el inconveniente de
que los comprados en las bolsas de Europa no podan ser fcilmente
incorporados a su contabilidad interna, debido esencialmente a la di-
ferencia de moneda y a las fluctuaciones cambiarias. En la bsqueda
de papeles que expresaran su propia moneda, se lleg a una frmula
en la cual el inversionista, en lugar de comprar los ttulos directamente,
encargaba la adquisicin a una entidad bancaria que depositaba las
acciones entre sus activos y en representacin de ellas emita certi-
ficados representativos en dlares americanos. El inversionista con-
taba as con ttulos expresados en su propia moneda y sin riesgo de
cambio, pero que en realidad representaban acciones emitidas por
empresas europeas en otras monedas. En lneas generales, es as
como nacieron los programas no auspiciados, es decir, efectuados di-
recta y privadamente por entidades financieras sin la intervencin de
un garante de la emisin o de la SEC.

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A partir de ello, despus de los aos treinta surge el primer progra-

ma auspiciado y se desarrollan categoras que hoy conocemos como
nivel I, nivel II, nivel III y regla 144A. Las dos primeras sirven para lis-
tar ttulos ya emitidos, diferencindose entre ellas en que la primera
no requiere de registro ante la SEC ni del cumplimiento de principios
de contabilidad generalmente aceptados, sino tan slo de un contrato
con un banco depositario que incluye la obligacin de suministrar a la
SEC toda la informacin que el emisor est obligado a suministrar en
su pas de origen. Se conoce como la excepcin de informacin bajo
la regla 12G y las operaciones se realizan fuera de rueda, sobre el
mostrador de los operadores (over the counter-OTC). La segunda, en
cambio, es una modalidad de registro que obliga al cumplimiento de
los US-GAAP. Ninguno de estos niveles persigue, empero, captar ca-
pitales, pues se trata de un registro destinado al mercado secundario.
A diferencia de los anteriores, el nivel III y la regla 144A son modali-
dades destinadas a levantar capital para el emisor. Mientras que el
nivel III constituye una oferta pblica registrada y es, por tanto, la ms
compleja y exigen de todas, la regla 144A es una modalidad destinada
a colocar privadamente la emisin, colocacin que se efecta entre los
inversionistas institucionales.
La nica norma que en el Per regula la emisin de ADRs por em-
presas bajo supervisin de la CONASEV, es la resolucin 358-93-
EF/94.10.0, cuyas caractersticas principales son las siguientes:
I. Define a los recibos de depsito como certificados que repre-
sentan, para sus tenedores, la propiedad sobre acciones emi-
tidas por empresas inscritas en el registro de la CONASEV y
depositadas en un banco custodio local, que se negocian en el
mercado internacional.
II. Para los programas de emisin bajo los niveles I y II se exige
el contrato celebrado entre el emisor y el banco depositario, y
entre el banco depositario y el banco custodio. Cabe aclarar
que el banco depositario es aquel a cuyo nombre se adquieren
los ttulos con cargo a los cuales dicho banco emite los reci-
bos de depsito que se colocan en el pblico. Obviamente, el
banco depositario ser de plaza extranjera. El banco custodio
es el banco local que fsicamente conserva los ttulos represen-
tativos de las acciones y que entrega al banco depositario los
certificados que acreditan la custodia de los ttulos. El contrato
entre el emisor y el banco depositario regula, en compleja es-

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 Mercado de Valores

tructura legal, las condiciones de la emisin y las obligaciones

del emisor de las acciones, entre otros muchos aspectos. El
contrato entre el banco depositario y el banco custodio regula
los trminos de la custodia y las obligaciones del banco custo-
dio para garantizar el cumplimiento de los requisitos exigidos
por las autoridades del pas de colocacin, tambin entre otros
muchos aspectos. La norma tambin exige el acuerdo de la
Junta General de Accionistas del emisor, para el programa de
los recibos de depsito.
III. Tratndose de un programa basado en acciones del trabajo, se
exige tambin el acuerdo de la Junta General de Accionistas
y la aceptacin de tenedores de acciones que representen al
menos el veinticinco por ciento del total emitido.
IV. Para el caso de programas bajo el nivel III o la regla 144A, que
por su naturaleza persiguen aumentar el capital social median-
te oferta pblica primaria, deben cumplirse las normas del Re-
glamento de la Oferta Pblica Primaria y, adems, presentarse
la convocatoria a Junta General de Accionistas que incluya el
tema correspondiente, el documento que acredite el ejercicio
del derecho de preferencia por los accionistas (en realidad se
refiere a que se ha otorgado a los accionistas el derecho de pre-
ferencia), el contrato celebrado entre los accionistas y el banco
depositario, el contrato celebrado entre el banco depositario y
el banco custodio, si se trata de un nivel III, el acuerdo de Junta
General de Accionistas y el nmero de acciones comprendidas
en el programa.
V. Debe informarse a la comisin todo lo relativo a la emisin y
transacciones con los recibos de depsito, en la misma forma
en que se cumple con la obligacin de entregar informacin a la
SEC o equivalente del extranjero, y debe presentarse copia de
la documentacin presentada a la SEC o correspondiente en la
misma oportunidad de entrega(NE). La documentacin debe pre-
sentarse con la correspondiente traduccin. Se comprender
que no es fcil cumplir con este ltimo requisito.

(NE) MedianteresolucinCONASEVN630-1997-EF/94.10,publicadael20deoctubrede1997,se
modificoelincisoc)delArtculo7delaResolucinCONASEVN358-93-EF/94.10.0,enesesen-
tidolasempresasquerealicenprogramasdeADRsyGDRsdebernremitir,adems,informacin
mensualdelostenedoresdeADRsyGDRsqueposeanel1%omsdelcapitalsocialdelaempresa
con indicacin de sus respectivas tendencias al cierre de cada mes.

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IUS ET VERITAS

El mercado de capitales pone al alcance de las empresas toda una

dinmica para la obtencin de dinero. Los mecanismos de crdito tra-
dicionales estn siendo rpidamente sustituidos por varias alternati-
vas. Las colocaciones internacionales son tan solo una de estas vas.
A ellas se agregan la securitizacin (anglicismo que proviene de se-
curitization que significa convertir una acreencia o cuenta en valores
negociables en el mercado) y que podra traducirse como la titulari-
zacin de cuentas por cobrar de la ms variada naturaleza. O el cr-
dito bajo la modalidad de autofinanciado, cuya caracterstica es que la
garanta est dada por la viabilidad o resultado del proyecto y no por
los activos.
El Per ha entrado a una nueva era para formar parte de la globa-
lizacin del capital. Con gran retraso, con grandes problemas y con
nuevos peros, pero al fin lo que cuenta es que all estamos.
Ciertamente, el marco legal que tenemos no est a la altura de esas
nuevas circunstancias. Cumplir esta tarea corresponde a los aboga-
dos con espritu de futuro.

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 Mercado de Valores

La Globalizacin y la Internacionalizacin de los

Mercados de Valores(*)

Gerardo Serra Puente-Arnao

Abogado por la Pontificia Universidad Catlica del Per

Generalmente, los trminos globalizacin e internacionalizacin

son usados como sinnimos. Sin embargo, estos conceptos, en estric-
to, definen realidades y fenmenos distintos. En tal sentido, la interna-
cionalizacin es un proceso que se refiere a la apertura de las econo-
mas nacionales, mientras que la globalizacin (o la mundializacin)
alude a la integracin de stas en un espacio mayor, lo que implica
el cuestionamiento parcial o total de los factores que fundamentan la
existencia de las economas nacionales(1).
El estudio de las relaciones entre las distintas economas nacin
o unidades econmicas homogneas es realizado por la economa
internacional, mientras que hablar de economa mundial o global en-
traa matizar o incluso cuestionar ese tipo de anlisis. Las fronteras
polticas ya no corresponden a las econmicas y los mercados desbor-
dan las naciones(2).
En consecuencia, la globalizacin de los mercados de valores, o la
globalizacin financiera en trminos ms amplios, como fenmenos

(*) Este artculo fue publicado en IUS ET VERITAS No. 19.

(1) GUILLNROMO,Hctor.GlobalizacinFinancierayRiesgoSistmico.En:ComercioExterior.M-
xico. Volumen. 47. No. 11, 1997, p. 870 y ss. Este autor, adems, seala quela mundializacin
(globalizacin)entraaunarupturaconrespectoalmovimientodeinternacionalizacin,puessig-
nificaladesaparicindelaeconomainternacionalcomoprincipiodeorganizacindelaecono-
ma mundo.
(2) Ibid.

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IUS ET VERITAS

nuevos aluden a espacios fsicos integrados o en bsqueda de inte-

gracin, a diferencia de la internacionalizacin, que tiene como pre-
misa al concepto tradicional de economa internacional, concepto que
alude a espacios o mercados no integrados correlativos al concepto
de nacin (una moneda, un espacio territorial y un conjunto de reglas
e instituciones)(3).
Si bien ambos conceptos parten de premisas tericamente distin-
tas existe entre ellos un punto de convergencia. De all que, Dabat
considere que la globalizacin puede definirse como la forma de or-
ganizacin del espacio mundial que resulta de la interaccin de dife-
rentes procesos de internacionalizacin(4). As por ejemplo, una oferta
pblica de valores en el Per de una persona jurdica constituida en el
exterior o una oferta pblica de valores en el exterior por parte de una
empresa constituida en el Per, son supuestos referidos al fenmeno
de la internacionalizacin de los mercados de valores. Pues son estos
casos de internacionalizacin, entre otros, los que teniendo como pre-
misa la existencia de mercados segmentados o naciones (contrarios a
un mercado integrado o global), su suma o su multiplicacin infinita y
continua llevan a una forma de organizacin del espacio mundial que
puede considerarse global o globalizado.
Del prrafo anterior se deriva que la globalizacin, si bien terica-
mente intenta construir un mercado mundial no abandona, por lo me-
nos en la etapa actual, llena de procesos de internacionalizacin, la
nocin de nacin. Es por ello que Dabat seala que la globalizacin
de los aos noventa no elimin el papel de las naciones como clu-
las bsicas de la organizacin internacional. Las naciones siguieron
siendo los espacios fundamentales de la organizacin poltico social
y de la regulacin pblica, as como los mbitos principales del inter-
cambio mercantil (en el sentido de que la mayora de las transacciones
econmicas se siguen realizando dentro de las fronteras nacionales
y traducindose en sistemas especficos de valores y precios)(5). Sin
embargo, este proceso ya de por s afect en forma decisiva la auto-
noma y la integridad de los estados nacionales en varias cuestiones

(3) Ibid.
(4) DABAT,Alejandro.Tendenciasyperspectivasdelaeconomamundial.En:ComercioExterior.Mxi-
co. Volumen 47. Nro. 11, 1997, p. 859.
(5) Alrespecto,resultaparadigmticoreproducirpartedelnumeral9delprembulodelaactualLey
delMercadodeValoresespaolaenelquesesealalosiguiente:Laleypartedelirrenunciable

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 Mercado de Valores

fundamentales al subordinarlos a los eslabonamientos, redes y circui-

tos econmicos internacionales, a la lgica econmica de la globali-
zacin, a la reduccin de la importancia del tamao de los mercados
internos nacionales en favor del acceso directo al mercado mundial
globalizado (...) o de espacios multinacionales ms amplios, como los
nuevos bloques comerciales(6).
Desde esta perspectiva, la globalizacin encierra actualmente un
concepto relativo o un modelo no puro. Un modelo puro supondra,
en opinin de Guilln Romo(7), entre otros elementos, que el producto
sea global o universal, es decir, susceptible de ser identificado y de-
mandado a escala mundial por el consumidor; que las tasas de inters
real fuesen idnticas a todos los pases; que en la totalidad de stos el
ahorro nacional dejara de estar vinculado a la inversin nacional; que
las empresas multinacionales se desprendiesen de su base local; que
los movimientos de capitales escapasen a las preferencias naciona-
les; y, que los pases perdiesen el control de su moneda. La ausencia
de preferencia operacional por el pas o por la zona de implantacin
originara una nueva lgica en la economa internacional, la misma
que dejara de ser una relacin asentada entre entidades nacionales
independientes para convertirse en una economa global.
Igualmente, en la actualidad los capitales no son perfectamente mo-
vibles ni perfectamente sustituibles. La desregulacin financiera y el
progreso tcnico han mejorado la transmisin de las rdenes y con
ello se ha dado mayor fluidez al capital, pero persisten importantes
obstculos a la movilidad, como los costos de transaccin, los gastos
de conversin en monedas, los impuestos sobre las operaciones y las
reglamentaciones, entre otros. Todo esto impide la sustituibilidad per-
fecta y la integracin financiera total(8).

principiodeunidaddelordeneconmicoydelsistemafinancieronacional,delqueelmercado
devaloresconstituyepiezaesencial.Respondealanecesidaddeorganizarelmismocomoun
mercadonico,condicininexcusableparasueficienciayparasucompetitividadenelplanointer-
nacional.Resultarainadecuadaunasolucinqueencaminasehaciaunmodeloterritorialmente
fragmentado,sobretodosisetieneencuentaelcontextoeuropeoenelquesemuevelaeconoma
espaola.Porellolasbolsasdevaloresseconcibencomopiezasdeunmercadodevaloresnico
e integrado.
(6) DABAT, Alejandro. Op. cit.; p. 861.
(7) GUILLN ROMO, Hctor. Op. cit.; p. 872.
(8) lbid.; p. 873.

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