Resumen de final - Administracin financiera de la empresa

UNIDAD 1: INTRODUCCIN A LAS FINANZAS DE LA EMPRESA.

1.1 Definicin de finanzas: rama de la economa que estudia la aplicacin de los recursos
escasos y de usos alternativos a la produccin de bienes y servicios para satisfacer las demandas
de los individuos que tienen la caracterstica de ser ilimitadas y cambiantes de manera
intertemporal (sin tener en cuenta el corto plazo) si no teniendo en cuenta un horizonte de
planificacin de mediano a larga plazo.

1.2 Evolucin de las finanzas empresariales.

Principales perodos de la historia de las finanzas

En el siglo XIX avanza considerablemente la Teora Econmica surgiendo el

llamado modelo clsico de la mano de Adam Smith, donde analiz el modo en que los mercados
organizaban la vida econmica y conseguan un rpido crecimiento econmico, mostrando
adems que un sistema de precios y de mercados es capaz de coordinar los individuos y a las
empresas sin la presencia de una direccin central.

Hasta principios del siglo XIX en el mbito de las finanzas, los gerentes financieros se
dedicaban a llevar libros de contabilidad o a controlar la tenedura, siendo su principal tarea
buscar financiacin cuando fuese necesario.

Surge en Inglaterra la revolucin industrial debido a una serie de cambios en su economa, por
todo ello la empresa se expande.

En 1929 la situacin de la bolsa de Nueva York era catica y la Poltica Econmica llevada a
cabo contribuy a agravar las crisis, se produjo una subida de los tipos de inters lo que llev a
la paralizacin de los prstamos al exterior.

Esta situacin oblig a centrar el estudio de las finanzas en los aspectos defensivos de la
supervivencia, la preservacin de la liquidez, las quiebras, las liquidaciones y reorganizaciones.
El objetivo dominante para ellas era la solvencia y reducir el endeudamiento, es decir, se busca
que exista la mxima similitud en la cantidad de capitales propios y fondos ajenos.

En 1936, con el fondo de la Gran Depresin apareci "La teora General de la ocupacin, el
inters y el dinero", de Jhon Maynard Keynes, las Finanzas siguieron un enfoque tradicional que
se haba desarrollado durante las dcadas anteriores. Se analizaba la empresa desde el punto de
vista de alguien ajeno a ella. El gerente contina con su labor, predomina una poltica poco
arriesgada, lo que supona un endeudamiento y se prima la liquidez y la solvencia. Sin embargo,
en este perodo comienzan a germinar los brotes de la moderna concepcin financiera de la
empresa.

A mediados de la dcada del 50 nuevos mtodos y tcnicas para seleccionar

los proyectos de inversin de capital condujeron a un marco para la distribucin eficiente del
capital dentro de la empresa.

En este perodo de prosperidad los objetivos que priman son los de rentabilidad, crecimiento y
diversificacin internacional, frente a los objetivos de solvencia y liquidez del perodo anterior.

En 1955 James H. Lorie y Leonard Savage resolvieron en Programacin Lineal el problema de

seleccin de inversiones sujeto a una restriccin presupuestaria, establecindose una ordenacin
de proyectos. Otro destacado trabajo es el de Franco Modigliani y Merton Miller (1958). Ambos
defienden que el endeudamiento de la empresa en relacin con sus fondos propios no influye en
el valor de las acciones.
1
 Desde la dcada del 70 hasta nuestros das los estudios sobre la ciencia de la Gestin Financiera
de la Empresa se han expansionado y profundizado notablemente. Surgen nuevas lneas de
investigacin como:

La teora de valoracin de opciones.

La teora de valoracin por arbitraje.
La teora de agencia.

Durante la dcada de los setenta Jensen y Meckling comienzan a dibujar la Teora de Agencia.
El problema en esta situacin es el conflicto de intereses entre los participantes, el principal
delega responsabilidades en el agente, y tiene que establecer un contrato con el agente de modo
que ste ltimo lleve a cabo su labor con el fin ltimo de llegar al objetivo del principal.

En relacin a la estructura financiera ptima Miller insiste en la irrelevancia de la estructura

financiera, aun teniendo en cuenta las consecuencias del impuesto de sociedades que conlleva la
preferencia de la deuda como fuente de financiacin. Warner sostendr que la mayor preferencia
por la deuda, al tener en cuenta los efectos fiscales del impuesto sobre la renta de sociedades, se
compensa con el aumento de los costes de quiebra. Kim, en cambio, se pronuncia sobre la
existencia de una estructura financiera ptima si el mercado de capitales es perfecto y se tienen
en cuenta el impuesto de sociedades y los costes de insolvencia.

En la dcada de 1980, ha habido importantes avances en la valuacin de las empresas. Se le ha

colocado una creciente atencin al efecto que las imperfecciones del mercado tienen sobre el
valor.

En los aos 90, las finanzas han tenido una funcin vital y estratgica en las empresas. El
gerente de finanzas se ha convertido en parte activa: la generacin de la riqueza.

Conclusiones:

El estudio de las finanzas evolucion desde el estudio descriptivo de su primera poca, hasta
las teoras normativas los anlisis rigurosos actuales.

Han dejado de ser un campo preocupado fundamentalmente por la obtencin de fondos para
abarcar la administracin de activos, la asignacin de capital y la valuacin de empresas en un
mercado global.

1.3 Objetivos de la funcin financiera. La maximizacin del valor como objetivo de la

empresa.
El objetivo primario de cualquier organizacin es el de maximizacin del valor de esta a travs
del precio de las acciones. Este valor, que busca maximizarse mediante la ejecucin de las
decisiones de inversin, de financiacin y dividendos, se manifiestan a travs de la
cuantificacin que efecta el mercado, como ocurre con el precio de las acciones.
En este punto las inversiones se harn buscando que las mismas creen valor en la medida en que
la rentabilidad supere el costo de financiarlas, se procurar en todo caso que la estructura
financiera contribuya al valor de la firma, as como el diseo de la distribucin de utilidades.
Para la maximizacin de la riqueza de los accionistas, los administradores toman las mismas
decisiones de inversin en el corto plazo que ayuden a mejorar la liquidez y en el largo plazo
toman decisiones que ayuden a mejorar la rentabilidad de los activos y del patrimonio neto.

1.4 Decisiones financieras que toman las familias y decisiones financieras que toman las
empresas
Decisiones financieras: tanto las familias como las empresas toman decisiones. Las familias
toman decisiones de consumo, consumo de bienes durables, ahorro, inversiones, inversiones en

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 educacin, financiamiento. Por aos de escolaridad, mientras mayor son, ms altos son los
niveles ingresos que tenemos. Entonces me conviene estudiar cuando los ingresos diferenciales
sean mayores a los egresos diferenciales. Pero los ingresos se presentan en el futuro por lo cual
deben ser lo suficientemente buenos como para estudiar.
Decisiones financieras que toman las familias:
Decisin de consumo y ahorro: Y=C+S
Decisin de inversin: S=I; Y=C+S
Decisin de financiamiento: cundo y cmo deben usar el dinero de otras personas para llevar
a cabo sus planes de consumo e inversin?
Decisiones de administracin de riesgos: cmo y en qu trminos deben buscar disminuir las
incertidumbres financieras que enfrentan, o cundo deben aumentar sus riesgos?
Decisiones financieras que toman las empresas:
Decisiones de inversin(es de largo plazo): decide en que unidades de negocio invertir, (como
por ej.: desarrollo de una nueva planta productiva, formacin de una lnea de produccin,
adquisicin de activos duraderos, bienes de uso, sustitucin de maquinarias, trabajo, etc.
Las herramientas que utilizan el administrador financiero son las tcnica de evaluacin de
proyectos, los cuales suelen ser valuados a 10 aos.
Decisiones de financiamiento o de estructura de financiamiento(es de largo plazo):
o Se refiere a como la empresa va a estar financiando sus actividades.
o Busca una estructura de financiamiento, dependiendo de los costos de las fuentes de
financiamiento. Pero lo importante es siempre el activo en el que invierto el dinero.
o El objetivo del administrador financiero es obtener la mayor cantidad de dinero posible para sus
clientes, el mximo beneficio, teniendo en cuenta el largo plazo (de manera intertemporal).
o Dentro de estas decisiones podemos encontrar a las decisiones sobre distribucin de dividendos,
es decir cunto porcentaje de dividendos se debe entregar a los accionistas. Algunos dicen que
se les debe entregar el mximo posible; otros dicen que no, para as poder pagar impuesto a las
ganancias, para poder reinvertir en la empresa.
o Podemos encontrar tambin a las decisiones sobre el capital de trabajo o capital corriente (las
mismas pueden ser decisiones de inversin o de financiamiento, y son de corto plazo) y tienen
que ver con los flujos de tesorera, niveles de inversin en disponibilidades (nivel de
disponibilidades), anlisis de la prdida del costo de oportunidad de ese dinero, etc.
o Tambin se debe tener en cuenta si se le otorgan prstamos a los clientes, para lo cual utilizamos
el mtodo de Dupont:

utilidad neta ventas

Rentabilidad= margen de venta rotacion A

La rueda puede ir lenta y sacar mucho margen de ganancias o rpida y obtener menos margen de
ganancias. Aqu tambin vamos a hablar de administracin de inventarios, invertir mucho para
no perder ninguna venta o viceversa.
Decisiones sobre informacin: cuanta informacin debe tener el administrador financiero para
tomar decisiones acertadas, tanto en cantidad como en calidad. Demasiada informacin es muy
costosa, pero poca complica la toma de decisiones. Lo ideal es el punto en donde los beneficios
que se obtengan por las decisiones tomadas sean mayores a los costos, o sean los mximos
posibles.

1.5 Diferencia entre las finanzas y la contabilidad. Las funciones de la contabilidad y su

relacin con las finanzas. Los estados financieros y las normas contables. Las normas
internacionales de informacin financiera (NIIF)
1.5.1 Diferencia entre las finanzas y la contabilidad.
La contabilidad trabaja de acuerdo a normas tcnicas, en las cuales el criterio que se utiliza para
la registracin de la informacin econmica-financiera es el del devengado, mientras que las
finanzas lo hacen por el criterio del percibido.
La contabilidad trabaja expot, es decir despus de que ocurren los hechos econmicos;
mientras que las finanzas trabajan antes de que ocurran los hechos econmicos ex ante.
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 En finanzas se tiene mucho en cuenta el valor del dinero en el tiempo.
La contabilidad no tiene en cuenta el riesgo, no lo contabiliza; en finanzas, en cambio, se tiene
en cuenta la relacin riesgo-rendimiento, mientras mayor riesgo exista, mayor va a ser la
rentabilidad obtenida y viceversa.
La contabilidad trabajo con periodos; mientras que las finanzas trabajan tanto a corto como a
largo plazo.
Las finanzas tienen en cuenta tanto el ingreso como el egreso real de fondos, mientras que la
contabilidad tambin considera aquellos gastos que no implican egresos reales de
fondos(amortizaciones)

1.5.2 Las funciones de la contabilidad y su relacin con las finanzas.

Diferencias entre Contabilidad y Finanzas. Para muchos la funcin financiera y contable de un
negocio es virtualmente la misma. Aunque hay una relacin estrecha entre estas funciones, la
funcin contable debe considerarse como un insumo necesario de la funcin financiera.
Frente al tratamiento del manejo de los fondos, el contador cuya funcin principal es producir y
suministrar informacin para medir el funcionamiento de la empresa, prepara los Estados
financieros partiendo de la premisa de que los ingresos se reconocen como tales en el momento
de la venta y los gastos cuando se incurren en ellos. El administrador financiero se ocupa de
mantener la solvencia de la empresa, obteniendo los flujos de caja necesarios para satisfacer las
obligaciones y adquirir los activos fijos y circulantes necesarios para lograr los objetivos de la
empresa y en vez de reconocer los ingresos y los gastos como lo hace el contador, este los
reconoce con respecto a entradas y salidas de efectivo.
Frente a la toma de decisiones, las obligaciones del funcionario financiero de una empresa
difieren de las del contador en que este ltimo presta la mayor parte de su atencin a la
compilacin y presentacin de datos financieros, el funcionario financiero evala los informes
del contador, produce datos adicionales y toma decisiones basado en su anlisis.
El contador de la empresa suministra datos de fcil presentacin en relacin con las operaciones
de la empresa en el pasado, presente y el futuro. El administrador financiero utiliza estos datos
en la forma en que se le presentan o despus de haber hecho ciertos ajustes y modificaciones
como un insumo importante en el proceso de la toma de decisiones financieras. Esto no implica
que el contador nunca tome decisiones o que el administrador financiero nunca recoja
informacin

1.5.3 Los estados financieros y las normas contables.

Estado de situacin patrimonial (tambin denominado Estado de Situacin Financiera o
Balance de Situacin)
Estado de resultados (tambin denominado Estado de Prdidas y Ganancias o cuenta de
prdidas y ganancias)
Estado de evolucin de patrimonio neto (tambin denominado Estado de Cambios en el
Patrimonio Neto)
Estado de flujo de efectivo (tambin denominado Estado de Origen y Aplicacin de
Fondos)
Las Notas a los Estados Financieros (que en la legislacin de Espaa se denomina
"memoria", y en Argentina "Informacin Complementaria", compuesta por Notas y Anexos).

Los estados financieros se presentan acompaados de notas y cuadros, que "revelan" o aclaran
puntos de inters que, por motivos tcnicos o prcticos, no son reflejados en el cuerpo principal.

Estos estados financieros son la base de otros informes, cuadros y grficos que permiten
calcular la rentabilidad, solvencia, liquidez, valor en bolsa y otros parmetros que son
fundamentales a la hora de manejar las finanzas de una institucin.

1.5.4 Las normas internacionales de informacin financiera (NIIF)

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 Las Normas Internacionales de Informacin Financiera (NIIF), son normas contables adoptadas
por el IASB, institucin privada con sede en Londres. Constituyen los Estndares
Internacionales o normas internacionales en el desarrollo de la actividad contable y suponen un
manual contable, ya que en ellas la contabilidad de la forma como es aceptable en el mundo.

Las normas se conocen con las siglas NIC y NIIF dependiendo de cundo fueron aprobadas y se
matizan a travs de las "interpretaciones" que se conocen con las siglas SIC y CINIIF.

1.6 Principios fundamentales de la administracin financiera

Los principios fundamentales son:
El dinero no tiene el mismo valor en el tiempo: el valor futuro y presente del dinero son
diferentes, y esto se debe a las tasas de inflacin e inters.
Relacin riesgo-rendimiento: cuanto mayor riesgo tiene una inversin, mayor es el rendimiento
de la misma y viceversa.
Se reconoces los costos de oportunidad (al elegir un activo, renuncio a otro): el inversor en
general cuenta con una serie de opciones de activos con riesgos y rendimientos asociados.
Cuando se elige un activo, inmediatamente se crea un costo de oportunidad.
Qu determina el rendimiento de un activo? Su costo de oportunidad, es decir el retorno que se
deja de lado.
No se reconocen los costos hundidos, solo los costos relevantes: estos son costos, pero que han
sido erogados en el pasado, por lo tanto dejan de ser relevantes, por ejemplo: posee un local
adquirido con anterioridad.
Ley de precios nicos: el valor de un activo financiero va a ser igual para otro inversor que
tenga la misma informacin que yo
Diversificacin: invertimos todo el dinero en una accin, jugamos a todo o nada. Pero si
dividimos nuestra riqueza, logramos una disminucin de la exposicin al riesgo.
Valor de buenas ideas: siempre hay que buscar ofrecer nuevos productos o servicios.
Ventajas comparativas: David Ricardo dijo que debemos dedicarnos a producir aquello en
donde tenemos una ventaja comparativa, o sea aquello donde somos ms eficientes y podemos
producir a un costo menor.

1.7 Formas de organizacin de las empresas:

Empresa de propiedad nica o unipersonal: es una empresa de propiedad de una sola
persona. Es la forma ms fcil de iniciar y es la organizacin menos regulada.
Sociedad Colectiva: similar a la empresa de propiedad nica, pero hay dos o ms socios, los
cuales pueden ser personas fsicas o jurdicas. Que tienen responsabilidad solidaria y
subsidiaria, cualquier socio puede responder a los requerimientos de un acreedor y el acreedor
reclama primeramente a la sociedad, en caso de ser insolvente a misma, responde cualquiera de
los socios.
Sociedad de capital e industria: el socio capitalista aporta el capital y responde ilimitadamente
ante l. Mientras que el socio industrial aporta su mano de obra.
Sociedad en comandita simple: el socio comanditado es el representante legal y tiene
responsabilidad ilimitada: el acreedor no tiene lmite patrimonial para cobrar al socio. Mientras
que el socio comanditario tiene responsabilidad limitada.
S.R.L.: donde la responsabilidad recae sobre el capital aportado.
S.A.: los accionistas limitan su responsabilidad al capital aportado.
Sociedad en comandita por acciones: dem a sociedad en comandita simple.
Corporacin (sociedades por acciones): empresa creada como una entidad legal concreta, que
se compone de una o ms personas fsicas o jurdicas. Es la forma ms importante en trminos
de tamao. Una corporacin es una persona jurdica por s misma. Los accionistas y
administradores componen grupos separados. Los accionistas elijen al consejo de
administracin y los administradores dirigen los asuntos de la corporacin. La transferencia de
propiedad es relativamente fcil, la responsabilidad limitada en lo que concierne a deudas y la
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 vida ilimitada del negocio son las razones por las cuales las corporaciones son superiores a la
hora de reunir efectivo. La principal desventaja es que, al ser personas por s mismas, las
ganancias de una corporacin sufren un doble impuesto: a nivel corporativo cuando se ganan y a
nivel personal cuando se pagan.

UNIDAD 2: EL SISTEMA FINANCIERO

2.1 El sistema financiero: este sistema abarca a los mercados, los intermediarios, las empresas
de servicios y otras instituciones cuyo propsito es llevar a la prctica las decisiones financieras
de los individuos (familias) las empresas y los gobiernos. El sector financiero est compuesto
por empresas cuyo negocio primordial es proporcionar servicios y productos financieros; a estos
se los conoce como intermediarios financieros pueden: bancos, compaas de seguros o
compaas de inversin, etc.

2.2 El flujo de fondos: para empezar vamos a decir que existen dos mundos, uno real (mercado
de factores) y uno ficticio (donde se encuentran las finanzas), dentro del mundo real vamos a
encontrar recursos, bienes y servicios, y por ultimo necesidades. Dentro de esto vamos a incluir
las unidades superavitarias de fondos (familias) y las unidades deficitarias de fondos
(empresas). En este contexto el dinero fluye de las unidades superavitarias de fondos a las
unidades deficitarias de fondos, a cambio de esto, las UDF dan a las USF activos financieros (o
promesas de pagos/documento- que incluye el pago de la deuda ms un tanto de inters) como
por ej.: acciones, pagares, cheques de pago diferido, obligaciones negociables. Existen algunos
problemas ante estas prestaciones y por ello aparecen los intermediarios financieros (bancos) los
cuales toman el dinero de las USF y se los dan a las UDF. Los activos financieros se dividen en
dos ramas: los primario, los cuales son emitidos por el deudor; y los secundarios, unos emitidos
por los intermediarios financieros y tambin aquellos primarios que fueron emitidos y
endosados volviendo a entrar en el mercado financiero.
Activo financiero: es una promesa de devolucin futura de una cierta cantidad de dinero ms
un plus (intereses, dividendos)

Mercados

Unidades Unidades
superavitarias deficitarias

Intermediarios

2.3 Los intermediarios financieros: son empresas cuyo negocio principal es proporcionar a los
clientes productos y servicios financieros que no se pueden obtener de ms eficiente mediante
transaccin directa en los mercados de valor.
Bancos: son los intermediarios f0inancieros ms grandes y antiguos. Hoy en da desempean
dos funciones: reciben depsitos y otorgan prstamos. En algunos pases tambin ofrecen
fondos de inversin y seguros de toda clase.
Instituciones depositarias de ahorro: son bancos de ahorro, asociaciones de ahorro y prstamo
y uniones de crdito.
Compaas de seguro: son intermediarios cuya funcin primordial es permitir a los individuos
y empresas desprenderse de riesgos especficos mediante la compra de plizas de seguro. Los
pagos hechos a las compaas de seguros por el seguro que proporcionan se denominan primas.

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 Fondos de pensiones y de retiro: la funcin es reponer los ingresos que una persona tena antes
de retirarse, al combinarlo con beneficios de retiro y de la Seguridad Social y los ahorros
privados.
Fondos de inversin: es una cartera de acciones, bonos y otros activos comprados a nombre de
un grupo de inversionistas y administradores por una compaa profesional de inversiones u otra
institucin financiera. Existen dos tipos de fondos de inversin:
o De capital abierto: estn dispuestos a redimir o emitir acciones al valor neto del activo y el
nmero de acciones en circulacin cambia constantemente.
o De capital cerrado: se negocian a travs de corredores igual que otras acciones ordinarias, por
lo que sus precios pueden ser diferentes al valor neto del activo.
Bancos de inversin: empresas cuya funcin primordial es ayudar a empresas, gobiernos y
otras entidades a obtener fondos para financiar sus actividades mediante la emisin de valores.
Empresas de capital de riesgo: son similares a los bancos de inversin, excepto que sus
clientes son empresas nacientes en vez de grandes compaas.
Empresas de administracin de activos: se llaman tambin empresas de administracin de
riesgos.
Servicios de informacin.

2.4 Funciones del sistema financiero:

proporcionar medios para trasferir recursos econmicos a travs del tiempo, entre pases y entre
industrias.
Proporcionar maneras de administrar el riesgo
Proporcionar mecanismos de compensacin y liquidacin de pagos para facilitar el comercio, el
intercambio de bienes, servicios y activos.
Proporcionar un mecanismo para concentrar recursos de distintos individuos que permitan
iniciar empresas indivisibles a gran escala o subdividir la participacin accionaria de empresas
grandes entre muchos propietarios.
Proporcionar informacin de precios para ayudar a coordinar la toma de decisiones
descentralizada en varios sectores de la economa
Proporcionar esquemas para manejar los problemas d incentivos que se generan cuando una de
las partes de una transaccin cuenta con informacin que la otra parte no tiene o cuando una
parte acta como agente de la otra. Consecuencias:
Riesgo moral: se tiene menos cuidado en la prevencin de un cuanto o se asume un mayor
riesgo.
Seleccin adversa: los que compran seguros contra riesgo son ms propensos a este que la
poblacin en general.
Problema de agente principal: cuando se delegan tareas cruciales a otros.
Dentro de estas tareas podemos encontrar dos acepciones:
A. Institucionalista: entidades encargadas de mediar entre la oferta y la demanda de recursos
financieros y de dinero. Estos son agentes que forman partes del sistema financiero del gobierno
y que se van a cumplir por ello: BCRA, bolsa de valores y diferentes organismos.
B. Funcionalista: es ms perpetuo que las instituciones, ya que puede pasar que un banco exista
hoy y maana no. No es una funcin del gobierno mantener las empresas que no sean eficientes.
La postura financiera tomada en nuestro pas es intermedia, no deben mantener empresas
ineficientes ni tampoco dejar todo al libre juego de la oferta y la demanda. El gobierno debe
intervenir promoviendo el desarrollo.

Los mercados financieros: las clases bsicas de activos financieros son: deudas, capital y
derivados. Los instrumentos de deuda tambin se conocen como instrumentos de renta fija,
porque prometen pagar suma fijas de efectivo en el fututo. El vencimiento de los derechos que
se negocian constituye otra forma de clasificacin. El mercado de deuda a corto plazo se llama
mercado de dinero y el de deuda a largo plazo y valores de capital se llama mercado de
capitales. Los instrumentos del mercado de dinero son, sobre todo, valores que rinden intereses
emitidos por el gobierno y por prestatarios seguros del sector privado. Los mercados de dinero
estn integrados globalmente y son lquidos, y la liquidez se define por la factibilidad relativa
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 (costo y rapidez con que un activo puede convertirse en efectivo). El capital es el derecho de los
propietarios de una empresa. Los valores de capital emitidos por las compaas se llaman
acciones ordinarias. Estas acciones representan un derecho residual sobre los activos de la
compaa que sobren despus de hacer frente a todas las obligaciones financieras de la empresa,
tambin tienen la caracterstica de responsabilidad limitada. Los derivados son instrumentos
financieros que derivan su valor de los precios de uno o ms activos tales como valores de
capital, valores de renta fija, divisas o commodities. Entre los tipos ms comunes de derivados
estn:
Opcin de compra; instrumento que otorga a su poseedor el derecho a comprar algn activo a
un precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento determinada.
Opcin de venta; instrumento que otorga a su poseedor el derecho a vender algn activo a un
precio determinado en o antes de una fecha de vencimiento determinada.
Contratos forward (adelantados); instrumentos que obligan a una de las partes del contrato a
comprar, y a la otra a vender, algn activo a un precio determinado en una fecha determinada.

2.5 Tipos de mercados financieros

Segn el tipo de activo que se comercializa:
o Mercado de bonos (o de deuda pblica o privada): otorgan una remuneracin fija o renta fija.
o Mercado de acciones: otorgan una renta variable, depende de utilidades y retencin.

Segn el momento en que se realiza la transaccin:

o Mercado primario: cuando es el deudor el que emite por primera vez un instrumento financiero.
o Mercado secundario: luego de la primera emisin, los activos financieros siguen siendo
comerciados en el mercado hasta su rescate (ya sea por fecha cierta o no).

Segn el plazo de las activos(fecha de vencimiento):

o Mercados monetarios: todos aquellos activos financieros con fecha de vencimiento menor al
ao (generalmente bonos), tienen menor riesgo y mayor liquidez).
o Mercados de capital: los activos financiero con vencimiento a mediano y largo plazo (> al ao),
incluye a las acciones.

Segn el plazo de entrega del activo financiero:

o Mercados de contado(o spot): la transaccin se realiza casi inmediatamente.
o Mercados de derivados(muy desarrollados): hay dos tipos de activos financieros:
Futuros: sern analizados ms adelante
Opciones: dem futuros.
o Mercado de swap: se realizan nicamente transacciones de divisas, y se hace con compra venta
de contado. Ah se establece la venta compra de las mismas y se fija, tambin, el precio.

Segn el lugar donde se comercializa:

o Mercado domstico (argentina).
o Mercado internacional (internacional)

Segn la forma en que se organizan los mercados:

o Operaciones burstiles: mayormente con ttulos privados.
o Operaciones over the counter (OTC): se comercializa a travs del mercado abierto electrnico
(va internet)(MAE), es como una bolsa virtual, solo acceden los operadores de bolsa (la mayor
cantidad son bonos del estado)
o Rueda continua: operaciones que se hacen directamente entre comprador y vendedor, y que
deben ser informadas a la bolsa.

En todos los tipos de mercado los activos financieros que se comercializan son:
Ttulos de deuda: los emiten las empresas, el gobierno, y lo adquieren los individuos. Se
reconocen como instrumento de renta fija por que prometen pagar sumas fijas de dinero en el
futuro.
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 Capital: derecho de los propietarios de una empresa. Los valores de capital emitidos por
empresas se llaman acciones ordinarias
Instrumentos derivados: instrumentos financieros que derivan su valor de los precios de uno o
ms activos. Su funcin es servir como instrumentos para administrar riesgos.

Tipos de activos financieros

Acciones: no son otra cosa que una porcin del capital de una empresa.
Ttulos de deuda: tambin conocidos como bonos. Son emitidos por las empresas y los
gobiernos, los mismos tienen una fecha de vencimiento donde se cancelan los cupones. Estos
pueden tener pagos de inters peridicos o no.
Obligaciones negociables (de las empresas privadas): son clases de bono que tienen una oferta
pblica.
Pases (swap, se comprando contado y vende a plazos y viceversa): existe un tomador y un
inversor, representado por cualquier activo financiero, que generalmente son acciones.
Cauciones: (REPO) son como los swap, el prestatario vende de contado y despus los compra a
plazo, pero cuando los vende lo hace a un precio menor al que los compra (porque estn
aforados por el mercado. Financiero, los garantiza el marcado financiero.
El plazo va desde los 7 hasta los 90 das. Y el mercado garantiza que los van pagar, por ello se
queda con una parte.
CEDEARS: son certificados de depsitos de emisiones de empresas extranjeras que cotizan en
argentina. No cotizan directamente, sino que se depositan en la caja de valores (tesorera de la
bolsa) y despus la caja los emite como certificados de depsitos (quedan como si fueran una
accin comn), no cotizan directamente sino que a travs de CEDEARS.
Cuenta de futuro: se realizan en dos momentos, una parte al contado y otra a plazo, en la
primera etapa, el lanzador del futuro (ya sea comprador o vendedor) paga una prima en el
momento actual, y se establece una fecha, donde se realiza la compra-venta del activo
financiero, quedando fijo el precio y ambas partes quedan obligadas a realizar la operacin. Es
como dar una sea que fija precio.
Otros activos derivados (tambin a fecha futura): sucede lo mismo que el anterior, tambin le da
una prima (comprando opcin de venta o compra) y fija precio para despus.
1. Short put Paga p/ vender.
1. Long call Cobra p/ comprar.
Ej.: yo que soy quien hace el short put pago $100 para luego poder vender a $1000, al ser el que
hace el short no estoy obligado, por ello puede decidir despus si ejercer la opcin de vender al
long, o si vender en el mercado.
2. Long put recibo una prima para vender (obligado a vender)
2. Short call pago una prima para comprar (tiene la opcin de ejercer)
Ej.: dem anterior, solo que en vez de decidir si vender, con la paga de la prima decido si comprarle a
l o si comprar en el mercado.
En este tipo de actos siempre hay un tomador y un inversor, representando cualquier activo
financiero, que normalmente son acciones
En los dos casos me paro como si fuera el short, o sea el que paga la prima.
Fideicomisos financieros: son instrumentos de inversin, avalados mediante la entrega o
depsito de un bien dejado en garanta. Cuando el fideicomiso es financiero, el bien es
financiero.
Ej.: pido un prstamo y como garanta prendo mis acciones.
Este tipo de fideicomiso se suele usar mucho en el mercado inmobiliario para la construccin y
el bien es esa misma construccin u otras. Y tambin se suele usar para la compra de maquinaria
de empresas.
Fondos comunes de inversin: son carteras de inversin con patrimonio de varios inversores,
que tienen la copropiedad del fondo a travs de una cuota-parte. Estos invierten en muchos
mercados a la vez, generando una cartera diversificada de activos financieros.
Cheque de pago diferido: el mismo puede ser descontado en entidades bancarias.
Warrants: se utiliza tambin con commodities. El deudor solicita un prstamo a un 3ro y quien
avala el pago.

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 Esta warrantera que toma en prenda un bien de quien pide el prstamo, con el cual cobrara el
prstamo en caso de que no sea pagado y adems cobra un prima por riesgo y otra por guardar y
conservar el activo (ejecuta el bien, paga al 3ro y la diferencia obtenida del bien la devuelve al
dueo).

2.6 Instituciones del mercado de capitales Argentino.

Tenemos por un lado tenemos:
Sistema financiero: que se divide en dos partes:
Mercado de dinero: regulado por el BCRA, el cual a la vez regula los bancos y las entidades
financieras por medio de la ley de entidades financieras.
Mercado de crdito: regulado por la comisin nacional de valores, que depende del ministerio
de economa. Este mercado tiene dos sistemas:
El burstil: donde encontramos la bolsa de comercio y el mercado de valores.
El extraburstil: que es un mercado electrnico abierto.

Comisin nacional de valores

Dicha comisin est compuesta por:
Bolsa de comercio: que es la ms importante en buenos aires, es una SA pero sin nimos de
lucro, y cuya funcin principal es difundir la informacin para mayor claridad y transparencia.
Mercado de valores: es una SA que permite realizar diferentes operaciones, para ser socio del
mismo hay que rendir un examen de idoneidad y tcnicos, y comprar al menos alguna accin de
MERVAL.
Caja de valores: tiene en custodia los activos financieros que van a ser comercializados y donde
los agentes y socios de la bolsa depositan ah su dinero.

UNIDAD 3 ADMINISTRACIN Y DIRECCIN FINANCIERA

3.1 El administrador financiero: maximizar de forma intertemporal el valor de las acciones, la

ganancia de los accionistas. Lo hace a favor de la empresa que lo contrata y de los accionistas
que lo contratan, ya sea de forma directa o indirecta. Ms generalmente su meta es maximizar el
valor de mercado del capital existente de los propietarios. El administrador financiero hace un
buen trabajo para los propietarios de la empresa al identificar bienes y servicios que le aaden
valor a la empresa, ya que stos son valorados y apreciados en el mercado libre

3.2 Decisiones de la administracin financiera.

Presupuesto de capital: proceso de planear y administrar las inversiones a largo plazo de una
empresa. El administrador financiero trata de identificar las oportunidades de inversiones de
inversin que para la empresa tienen un valor mayor que el costo de adquisicin. Los tipos de
oportunidades dependen de la naturaleza del negocio de la empresa. Los administradores
financieros se deben preocupar no slo por cunto dinero esperan recibir, sino tambin por
cundo esperan recibirlo y qu tan probable es que lo reciban. La evaluacin del volumen, del
momento oportuno y del riesgo de los futuros flujos de efectivo es la esencia del presupuesto de
capital.
Estructura del capital: formas en que la empresa obtienen y administra el financiamiento a
largo plazo que necesita para respaldar sus inversiones a largo plazo. La estructura de capital o
estructura financiera es la mezcla especfica de deuda a largo plazo y capital que la empresa
utiliza para financiar sus operaciones. Es decir, qu mezcla de capital y deuda es la mejor y
cules son las fuentes de fondos menos costosas para la empresa. Adems debe decidir
exactamente cmo y dnde obtener dinero.
Administracin del capital de trabajo. El capital de trabajo se refiere a los activos a corto
plazo de una empresa, y los pasivos a corto plazo. Preguntas sobre el capital de trabajo a las que
se debe responder:
o Qu tanto inventario y efectivo se debe tener disponible?
o Se debe vender a crdito?
o Cmo se obtendr cualquier financiamiento a corto plazo?
Administracin de la informacin: informacin que puede provenir de fuentes primarias o
10
 secundarias.

3.3 Relacin entre la gerencia financiera y el resto de las reas de la empresa.

Si nos centramos netamente en la gerencia financiera podemos decir que la meta es ganar
dinero o aadir valor a la empresa para los propietarios, sin embargo al considerar eso debemos
tener en cuenta todo el resto de la empresa.
Se busca la rentabilidad como as tambin eliminar la posibilidad de caer en quiebra,
controlando el riesgo.
En empresas con acciones, la meta es maximizar el valor actual por accin del capital existente.
En empresas con propietarios, maximizar valor de mercado del capital actual de los
propietarios.

3.4 Teora de la agencia. Costos de agencia.

Teora de la agencia: esta teora supone que hay dos tipos de sujetos: un principal y un agente.
El principal le encarga al agente la realizacin de ciertas actividades en funcin de sus intereses
y para ello le paga. Esta teora tambin se aplica en la poltica donde los polticos son los
agentes y los ciudadanos los principales.
Razones por las cuales se establece una relacin de agencia:
Por el profesionalismo: normalmente el agente tiene habilidades, algunas innatas y otras
adquiridas, para tomar mejores decisiones que el principal.
Por las economas de escala: hay ciertas empresas que para lograr la minimizacin de costos
deben producir grandes volmenes de produccin, para lo cual se deben hacer tambin grandes
inversiones. Entonces requiere de muchos socios, seguramente una S.A., los cuales no se
podran poner de todos de acuerdo, por lo que delegan al agente la toma de decisiones.
La diversificacin del riesgo: es cuando una persona que tiene mucho capital, para reducir su
riesgo por la actividad normal de los negocios, invierte en diversos tipos de negocios, en varios
negocios. (no poner todos los huevos en la misma canasta, si me va mal en un solo negocio,
no me quedo en la lona). Entonces para administrar todos esos negocios debo poner un
especialista en cada una de la empresas, contrato a varios agentes. (un principal para varios
agentes) En varias empresas tienen un gerente de producto, para cada lnea.
Los costos de informacin: para ciertas personas, ya sea por su profesin o lo que fuere,
conseguir informacin para llevar a cabo sus actividades es mucho menos costoso. (por ejemplo
el contador se compra los libros y los utiliza para todos sus clientes, y esto es ms barato a que
cada persona se compre los libros y los aplique para su empresa).
La curva de aprendizaje: el conocimiento tiene una funcin de produccin como la de cualquier
bien, el producto del conocimiento es el conocimiento mismo, el insumo son las horas de
tiempo dedicadas al estudio, el aprendizaje. El agente por su formacin tiene mayores niveles de
producto con menos costos de insumos. Le lleva menos tiempo a l que a la persona que lo
contrato que se tendra q meter en el tema y aprender todo.

Costos de agencia
Costos de agencia (de contratar al agente) son de tres tipos:
Costos directos de agencia: pagarle el sueldo, y otras compensaciones adicionales, quizs no
monetarias peros que son beneficios para el agente. (pasajes en avin, prestamos de casa, auto)
Costo de agencia de monitoreo (costo indirecto): entran los contadores, auditores para ver si el
agente est haciendo las cosas bien, lo controlan. Ese control tiene un costo.
Costos de agencia de oportunidad (ganancia perdida por tener miedo al riesgo): se da en funcin
del principio fundamental en finanzas: el riesgo y la rentabilidad. Los administradores en
general tienen un grado de aversin al riesgo, de rechazo al riesgo un poco ms elevado que el
principal. Entonces el administrador a veces no toma decisiones que maximicen el riesgo por
correr menos riesgo, entonces lo puede hacer perder oportunidades de negocio al principal.

3.5 Objetivos de la empresa vs. Objetivos del gerente financiero. El conflicto de objetivos.
Los administradores actan en beneficio de los accionistas?
Esto depende de dos factores:
Qu tanto coinciden las metas de la administracin con las metas de los accionistas; esto se
11
 relaciona con la forma en la cual se compensa a los administradores.
Es posible reemplazar a los administradores si ni trabajan para lograr las metas de los
accionistas; esto se relaciona con el control de la empresa.
Compensacin de los administradores: con frecuencia la administracin tiene un considerable
incentivo econmico para incrementar el valor de las acciones por dos razones. En primer lugar,
la compensacin de los administradores, en particular del nivel superior, por lo comn est
vinculada con el desempeo financiero general y a menudo con el valor de las acciones en
particular. El segundo incentivo que tienen los administradores se relaciona con las perspectivas
de trabajo. Quienes tienen un mejor desempeo en la empresa tendern a que lo promuevan.
Aquellos administradores que tienen xito en alcanzar las metas de los accionistas tendrn ms
demanda en el mercado laboral y, por consiguiente, obtendrn salarios ms elevados.
Control de la empresa: los accionistas tienen el control de la empresa. Eligen al consejo de
administracin que, a su vez, contrata y despide a los administradores. Un mecanismo
importante mediante el cual los accionistas descontentos pueden actuar para reemplazar a la
administracin existente se conoce como lucha de poder. Un poder es la autoridad de votar por
las acciones de alguien ms. Una lucha de poder se gesta cuando un grupo solicita apoderados
con el fin de reemplazar al consejo de administracin existente. Otra forma de reemplazar a la
administracin es mediante una adquisicin del control de otra empresa. Las empresas que estn
mal administradas son ms atractivas como adquisiciones que las empresas bien administradas,
debido a que existe un mayor potencial de utilidades. Cuando se evita la adquisicin del control
por otra empresa, eso le sirve de incentivo a la administracin para actuar en beneficio de los
accionistas.
La teora y las pruebas son compatibles con el punto de vista de que los accionistas controlan a
la empresa y de que la maximizacin de la riqueza de los accionistas es la meta primordial de la
corporacin. Es indudable que habr veces en que se persigan las metas de la administracin a
costa de las de los accionistas, por lo menos temporalmente.

3.6 Hiptesis de mercado eficiente o perfecto como solucin a los conflictos de agencia: si
existe un mercado eficiente y un administrador no toma las mejores decisiones para cumplir su
objetivo, habr otro inversor oportunista que va a comprar la empresa a bajo precio. Esto sera
un disuasivo para que los administradores no tomen malas decisiones. Otra forma de solucionar
los costos de oportunidad es darle a los administradores premios por productividad para que
tomen las mejores decisiones.
Esta hiptesis ice que los administradores que permanecen por mucho tiempo en las empresas
son aquellos que siguen los mismos objetivos de los propietarios:
1 paso: un administrador solo toma decisiones cautelosas, de bajo riesgo y por ende de bajos
rendimientos, lo que no deja maximizar el valor de la empresa.
2 paso: suponiendo que la empresa trabaja y opera en un mercado eficiente, esta reduccin del
valor del patrimonio neto se expresa en una reduccin del valor de las acciones en el mercado
financiero.
3 paso: un inversor observa esta situacin y compra la empresa a un valor bajo, ya que la
empresa ahora vale menos que antes.
4 paso: el inversor oportunista que compro la empresa reemplaza a los administradores.
5 paso: el inversor contrata nuevos administradores que tomen decisiones ms acertadas y
rentabilicen mejor la empresa, haciendo subir as el valor de las acciones de la empresa.
6 paso: el inversor vende la empresa a un precio mucho mayor del que la compr.
Moraleja: crea un incentivo para que los administradores acten y compatibilicen sus objetivos
individuales con los de la empresa, maximizando el valor de la empresa en el largo plazo.

UNIDAD 4 - VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

4.1 Estados financieros y flujos de caja

Estado de evolucin del patrimonio neto
Suministra informacin acerca de la cuanta del patrimonio neto de un ente y de cmo ste vara
a lo largo del ejercicio contable como consecuencia de:
-Transacciones con los propietarios
-Resultado del perodo, llamado ganancia o supervit en caso de aumento y prdida o dficit en
12
 caso contrario.

El estado de resultados (tambin denominado "estado de prdidas y ganancias"). El estado de

resultados, a diferencia del balance general, abarca un perodo de tiempo, generalmente un mes
o un trimestre. Lo ms usual es presentar cifras del ao en curso, hasta la fecha del estado de
resultados, para mostrar el desempeo de la empresa durante el ejercicio corriente
Control del flujo de caja
El control del flujo de caja es un mtodo sencillo que sirve para proyectar las necesidades
futuras de efectivo. Es un estado de resultados que abarca perodos de tiempo futuros y que ha
sido modificado para mostrar solamente el efectivo: los ingresos de efectivo y los egresos de
efectivo, y el saldo de efectivo al final de perodos de tiempo determinados. Es una excelente
herramienta, porque le sirve para predecir las necesidades futuras de efectivo antes de que
surjan.

ANALISIS E INTERPRETACION DE EECC

Concepto: Consiste en aplicar tcnicas que hagan ms fructfera la lectura de los EECC, con el
propsito de extraer conclusiones sobre la situacin econmica y financiera de la empresa (tanto
de largo como de corto plazo).
Objeto: El propsito es formarse una opinin sobre la situacin de la empresa, pero esta no
constituye un fin en s mismo. Se le requiere como un elemento ms en los procesos de toma de
decisiones en la empresa como por ejemplo: financiamiento de corto plazo, de largo plazo,
compra-venta de acciones, reorganizaciones, controlar y evaluar la gestin de los negocios, etc.

Caractersticas del anlisis e interpretacin:

a) Se parte de EECC ya confeccionados y de otras informaciones complementarias
tantos internas como externas del ente.
b) Se practica extra libros (en papeles de trabajo)
c) Se requiere anlisis y por lo tanto puede seguir, para desmenuzar informacin, un
proceso inverso al de la contabilidad de las cifras contenidas en los EECC ir a las registraciones
que la originaron por ejemplo: anlisis de las cuentas por cobrar vencidas y a vencer.
d) Requiere comparaciones, pueden ser realizadas con datos de la misma EECC o a
una misma fecha, tambin con datos de otros periodos del mismo ente para ver tendencias,
tambin con otras empresas.
e) Aplicacin de tcnicas especficas para hacer ms fructfera la lectura de los
EECC.

Oportunidades en que se realiza:

a) A fin del ejercicio tiene el propsito de:
Financiamiento de corto y largo plazo
Evaluacin del desempeo y control de los negocios
Informes del sndico de S.A
Compra-Venta de acciones minoritarias

b) En periodos intermedios dentro de un ejercicio: para evaluar el desempeo

y control de los negocios y compra-venta de acciones.

c) En momentos especiales durante la vida de la empresa: se efectan con el

propsito de:
Venta de paquetes mayoritarios de acciones
Casas de reorganizaciones (fusiones, absorciones)
d) Al final de la vida de la empresa: para fines de liquidacin del ente

4.2 Determinar el costo de oportunidad del dinero

Adems del inters puro que representa el valor tiempo del dinero, hay cuatro factores:
A. Riesgo: a mayor riesgo en una inversin, se espera un mayor rendimiento, pero cabe distinguir
que hay distintas clases de riesgo:
13
 riesgo de default
riesgo de variabilidad de precio: cuando cambia la tasa de inters
derechos: al accionista no se le promete un dividendo
B. Inflacin esperada: a mayor inflacin, mayor es el rendimiento exigido
C. Impuestos: todos los riesgos deben ser considerados despus de los impuestos
D. Vencimiento: teniendo en cuenta que las tasas de inters son temporales y cambian de ao a
ao.
Repaso de conceptos financieros

4.3 Capitalizacin
Proceso de ir del valor presente o actual al valor futuro, aqu vamos a tener en cuenta dos tipos
de intereses: el inters simple que acta sobre la inversin inicial; y el inters compuesto que
acta sobre los intereses ganados.
VF=VP (1+i )n

Actualizacin
Es lo que conocemos tambin como descuento, utilizando la tasa de descuento y que consiste
en traer un valor futuro a un valor presente, teniendo en cuenta una tasa de descuento y el
tiempo.
VF
PV =
(1+i)n

Anualidades
Es una serie de flujos de efectivo o pagos uniformes. Si dicho flujo empieza de inmediato, la
anualidad es inmediata o anticipada; si dicha anualidad empieza al final del periodo actual, la
anualidad es ordinara o vencida.

4.4 Valor presente neto

EL VALOR PRESENTE NETO (NPV) es la diferencia entre el valor presente de todos los
flujos positivos de efectivo futuros menos el valor presente de todos los flujos negativos de
efectivo actuales y futuros. Se debe aceptar el proyecto si este VPN es positivo, y se debe
rechazar si es negativo.

Tasa Interna de Retorno: La tasa interna de retorno o tasa interna de rentabilidad (TIR) de una
inversin, est definida como el promedio geomtrico de los rendimientos futuros esperados de
dicha inversin, y que implica por cierto el supuesto de una oportunidad para "reinvertir". En
trminos simples en tanto, diversos autores la conceptualizan como la tasa de inters (o la tasa
de descuento) con la cual el valor actual neto o valor presente neto (VAN o VPN) es igual a
cero. El VAN o VPN es calculado a partir del flujo de caja anual, trasladando todas las
cantidades futuras al presente. Es un indicador de la rentabilidad de un proyecto: a mayor TIR,
mayor rentabilidad. Se utiliza para decidir sobre la aceptacin o rechazo de un proyecto de
inversin. Para ello, la TIR se compara con una tasa mnima o tasa de corte, el coste de
oportunidad de la inversin (si la inversin no tiene riesgo, el coste de oportunidad utilizado
para comparar la TIR ser la tasa de rentabilidad libre de riesgo).

Periodo de recupero: (PRI) Es uno de los mtodos que en el corto plazo puede tener el
favoritismo de algunas personas a la hora de evaluar sus proyectos de inversin. Por su
facilidad de clculo y aplicacin, el Periodo de Recuperacin de la Inversin es considerado un
indicador que mide tanto la liquidez del proyecto como tambin el riesgo relativo pues permite
anticipar los eventos en el corto plazo.

Es importante anotar que este indicador es un instrumento financiero que al igual que el Valor
Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno, permite optimizar el proceso de toma de decisiones.

14
 En qu consiste el PRI? Es un instrumento que permite medir el plazo de tiempo que se
requiere para que los flujos netos de efectivo de una inversin recuperen su costo o inversin
inicial.

Razn beneficio-costo: Es una lgica o razonamiento basado en el principio de obtener los

mayores y mejores resultados al menor esfuerzo invertido, tanto por eficiencia tcnica como
por motivacin humana. Se supone que todos los hechos y actos pueden evaluarse bajo esta
lgica, aquellos dnde los beneficios superan el costo son exitosos, caso contrario fracasan.

4.5 Sistemas de Amortizacin de Prstamos: Un sistema de amortizacin es un mtodo por el

cual un capital cedido en prstamo es devuelto por una sucesin de pagos o cuotas. Estas cuotas
peridicas constituyen una renta cuyo valor actual debe ser igual al prstamo otorgado.
Existen diferentes sistemas de amortizacin. Dos de los ms sistemas ms conocidos son el
sistema alemn, que utiliza cuotas variables, decrecientes en forma aritmtica, y el sistema
francs en el cual la deuda se amortiza con cuotas constantes.

A. Prestamos de descuento puro

El prestatario recibe dinero el da de hoy y reembolsa una suma acumulada en alguna fecha
futura.
VF=VP (1+i )n
B. Prestamos con base en inters (americano)
Exige que el prestamista pague los intereses en cada periodo y reembolse la totalidad del capital
(el monto original del prstamo) en algn momento en el futuro.
C. Prestamos amortizables
El prestatario paga los intereses de cada periodo ms alguna cantidad fija.
Se define la cuota fija y al saldo inicial se le saca el inters, lo cual se suma a la cuota (alemn).
O tambin se busca una Anualidad constante, donde los intereses se van pagando menos y el
capital que se adeuda ms (francs).

UNIDAD 5 VALUACIN DE ACTIVOS FINANCIEROS

5.1 Principios de la valuacin de activos.

Valuacin de los activos financieros: valuar un activo financiero, es tratar de estimar el precio
que deberamos pagar por el mismo en funcin de los flujos futuros que voy a percibir. Esto se
hace teniendo en cuenta toda la informacin disponible que tiene el inversor en ese momento.
Valor es distinto de precio, ya que el valor tiene que ver con la cantidad y calidad de
informacin que poseo del activo financiero. Y el precio es algo objetivo, publicado en el
mercado.
Por la ley de precio nico, que dice que, si trabajamos en mercados financieros perfectos, dos
activos financieros que tengan las mismas caractersticas, tienden a valer lo mismo. En
principio no habra oportunidad de arbitraje (sin riesgo), esto se da cuando sin costos
adicionales yo puedo generar una diferencia en la compra venta de algn activo, o bien cuando
al sumarle los costos de transaccin aun obtengo una diferencia.
En mercados perfectos con informacin perfecta no debera haber arbitraje. Pero muchas veces
cuando no computamos el costo de oportunidad, pensamos que estamos haciendo arbitraje
(gano dinero por la informacin poseda menos los costos transaccionales), cuando en realidad
no es ganancia porque no cont todos los costos, como el costo de mi tiempo, etc.
El valor fundamental de un activo: es el precio que un inversionista bien informado debe
pagar por el activo en un mercado libre y competitivo.
Modelos de valuacin: la valuacin es muy sencilla cuando podemos aplicar directamente la ley
del precio nico, Debido a que casi nunca conocemos los precios de los activos que son
exactamente equivalentes al que estamos evaluando, debemos usar otro mtodo. El mtodo

15
 cuantitativo utilizado para deducir el valor de un activo con la informacin de precios de otros
activos y tasas de inters de mercado similares se conoce como mtodo de valuacin.

5.2 Valuacin de bonos: distintos tipos de bonos.

Valuacin de Bonos.
Son aquellos en los cuales se genera un contrato de prstamo o de deuda. La deuda puede ser de
corto o largo plazo. Se excluyen de endeudamiento para el caso de las empresas cuando nos
financiamos habitualmente con proveedores. Por lo comn, un bono, es un prstamo slo de
inters, lo que significa que el deudor pagar el inters cada periodo, pero no se pagar nada del
capital sino hasta el final del prstamo.
Deuda pblica: Cuando el estado se financia a corto plazo, el instrumento se llama letras del
tesoro, cuando se financia entre 1 a 5 aos de llaman notas y cuando es a ms de 5 aos se
llaman bonos, pero llamaremos genricamente bonos a todos ellos.
Deuda privada: cuando es a corto plazo, los ttulos privados se llaman commercial papers y
cuando es a largo plazo (ms de 1 ao) se llaman obligaciones negociables.
El emisor se compromete a pagar en un plazo futuro una determinada suma de dinero a cambio
de una suma de dinero en el momento 0, ms los inters que pueden ser fijos o flotantes,
pagaderos en distintos momentos, o el inters puede estar implcito.
Cada cuota se paga en cupones: el inversor desembolsa en el momento 0 y despus va cobrando
cupones, los cuales pueden contener el pago de intereses o puede ser parte de amortizacin de
capital.
n
cupon valor nominal
P 0= t +
t =1 (1+ k) ( 1+ K )n

Para determinar el valor de un bono en un momento particular en el tiempo, se necesita conocer:

Cupn: el pago de inters establecido que se hace sobre un bono.
Valor nominal: la cantidad principal de un bono que se reembolsa al final del plazo. Tambin se
conoce como valor a la par.
Tasa de cupn: el cupn anual dividido entre el valor nominal de un bono.
Vencimiento: la fecha especificada en la cual se paga la cantidad principal de un bono.
Tasa de inters: para bonos con caractersticas similares. Esta tasa de inters requerida en el
mercado sobre un bono se conoce como rendimiento al vencimiento o rendimiento del bono.
Tipos de bonos.
- Bonos cupn 0 (o bonos de descuento puro): no tienen pago de cupones intermedios, hay un
desembolso inicial, y en el momento n paga el valor nominal. Aqu los intereses estn implcitos
en el precio que se paga, por lo cual el precio q se paga en el momento 0 es menor q el que se
recibe.
- Bonos perpetuos: son aquellos que pagan una corriente indefinida de cupones a cambio de un
precio presente.
- Bonos amortizables: los cupones que se pagan en periodos intermedios tienen una parte de
amortizacin del capital y una parte de intereses, por lo que no tienen valor nominal. Los
sistemas para este tipo son el alemn (amortizacin constante y cuota variable es el menos
utilizado, en nuestro pas el que ms se usa es el francs) y el francs (tiene cuota constante,
amortizacin creciente e intereses decrecientes).

N Cuota inters amortizaci saldo

n
0 10000
1 3154,708 1000 2154,70803 7845,291
04 7 96
2 3154,708 784,5291 2370,17884 5475,113
04 96 1 12
3 3154,708 547,5113 2607,19672 2867,916
16
 04 12 5 4
4 3154,708 286,7916 2867,91639 0
04 4 7

Bonos bullet: tienen valor nominal, precio y cupones, pero los cupones se establecen solamente
para inters, y estos estn en funcin del valor nominal.

5.3 Tasas de rendimiento de los bonos:

Dentro de estos bonos podemos distinguir tres tasas de rendimiento; actual o current yield
(c/Po); es una tasa que mide la relacin entre el cupn de inters que se paga con el precio del
bono, no tiene ningn significado financiero; tasa de cupn o cupn yield (c/VN); es igual al
cupn sobre el valor nominal, no indica el rendimiento ni la rentabilidad, sino que es la tasa de
inters pactada de mercado; la otra es la tasa de rendimiento al vencimiento, TRV, yield to
maturity(TIR), esta es la que desde el punto de vista financiero me dice el rendimiento, esta se
calcula igualado los flujos de egresos para el que invierte vs los flujos que va a percibir en el
futuro actualizado a la TRV. Es la famosa TIR.
Los bonos que tienen precio y valor nominal son los (Cupn cero y los bullet) estos pueden ser
emitidos:
- Bajo la par: se dan cuando el precio es menor que el vn. P0<VN
- A la par: cuando son iguales. P0=vn
- Sobre la par: cuando el precio es mayor que el vn. P0>VN
Los cupones cero son siempre bajo la par. Los bullet pueden ser emitidos de las tres formas, aun
as obteniendo una rentabilidad positiva, ya que los cupones lo compensan.
Depende de cmo se emitan los bonos es la relacin entre las tasas:
- Bajo la par: TC<TRA<TRV
- A la par: TC=TRA=TRV
- Sobre la par: TC>TRA>TRV

5.4 El concepto Duration: se utiliza como medida de riesgo, da un punto de comparacin con
otro bono para analizar cul es el ms riesgoso
Tiene dos acepciones:
- Por un lado indica cual es el plazo promedio ponderado de amortizacin completa del bono,
pondera por un lado el valor del bono y por el otro el valor de los cupones. Mientras mayor el
valor de los cupones, el plazo de la duration se acerca ms al momento cero y viceversa. La
duration es una medida de riesgo, mientras ms lejos del momento cero ms riesgosos.
- Elasticidad precio del bono ante cambio en la tasa de inters o factor de capitalizacin. Que es
la sensibilidad que tiene el precio del bono ante cambios en la tasa de inters. A mayor tasa de
inters menor el valor presente descontado del bono.
El valor que se paga por un bono siempre es igual a la actualizacin de los cupones ms el valor
nominal. Para encontrar el precio; el VAFF es igual a la actualizacin de todos los flujos que
voy a recibir por la tasa de rendimiento.
n
FF t
(1+t k)t
t=1
D=
P0

Calculo del nuevo precio ante cambios en la tasa de inters aplicando el concepto de
Duration:
DP0 {(1+i)1(1+i)0 } V n
P1= +
(1+i)0 (1+i )1

Problema de la convexidad: la duration sacada por la tangente siempre subestima el valor real
de los bonos.

17
5.5 Valuacin de acciones: Tipos de acciones. Patrones de dividendos. Valuacin de
acciones en funcin de los patrones de dividendos esperados. Valuacin, rendimiento y
riesgo esperado de la inversin en acciones.
Valuacin de acciones.

Tipos de acciones: las acciones son otra forma de financiamiento de las empresas. Las acciones
representan una parte del capital propio. En nuestro pas est contemplado en la ley 19550,
existen distintas clases de acciones (preferidas y ordinarias).

Caractersticas de las acciones:

Preferidas, tienen privilegio de cobro en una quiebra. Tienen dividendos constantes y no
dependen del resultado econmico del ao de la empresa. Existen dos tipos de preferencias:
O Preferencia patrimonial (pago antes que otros accionistas).
O Preferencia poltica (cantidad de votos por accin, hasta 5 votos por accin). Estos privilegios
no pueden ser concomitante (no se los pueden tener a la vez).
Ordinarias, para poder valuar las acciones lo que nos interesa es lo que el inversor va a obtener
(utilidades). De las utilidades de la empresa una parte se puede reservar y el resto se distribuye a
prorrata entre los accionistas. Desde el punto financiero una parte se deja para pagar las
acciones preferidas y el resto se distribuye.

Los dividendos pueden tener diferente comportamiento:

Dividendos variables, distintos en todos los periodos, porque dependen de las utilidades.
Dividendos constantes a lo largo del tiempo (normalmente acciones preferidas).
Dividendos crecientes a una tasa constante.

Los dividendos pueden tener diferentes comportamiento, normalmente son distintos en todos los
periodos porque dependen de las utilidades. Otro comportamiento es que los dividendos sean
iguales a lo largo del tiempo (normalmente acciones preferidas). Otra es que los dividendos
crezcan a una tasa constante.
Modelo de descuento de dividendos (MDD o DDM).
Precio de las acciones con dividendos variables (modelo de descuento de dividendos bsicos):

Dt PV n
t
+
(1+ K ) (1+ K )n
n
P0 =
t=1

La rentabilidad de los activos es igual a la utilidad neta sobre los activos de la empresa. La tasa
de rentabilidad es el beneficio con respecto al capital invertido, el sacrificio hecho.
La rentabilidad de los accionistas es la utilidad neta sobre el patrimonio neto.
Los dividendos son la utilidad menos la retencin de utilidades.
Los dividendos aumentan cuando la tasa de utilidad aumenta ms que la tasa de retencin de
utilidades, y viceversa. La tasa de crecimiento de los dividendos se llama g, que es igual a la
tasa de retencin de utilidades por la tasa de rendimiento de las nuevas inversiones.
Las utilidades crecen en funcin del porcentaje que retenemos por la tasa de rendimiento de las
inversiones. A esa tasa crecen las utilidades.
g= tasa de retencin de utilidades x tasa de rendimiento de las nuevas inversiones.
Valuacin de acciones que tienen dividendos constantes.
En principio tienen riesgo 0, no me tendra que desprender de esta inversin. Se supone que no
la debera vender nunca. Por lo que el precio es igual a la sumatoria de t q va de 1 hasta infinito
del dividendo del ao t (que siempre es constante por lo que se puede prescindir de este
subndice t) sobre 1 ms k a la t. y el dividendo t es constante =)
En las empresas chicas las acciones no se comercializan en los mercados.

5.6 Patrones de dividendos esperados.

18
Valuacin de acciones que tienen dividendos crecientes a tasa constante o perpetuidad.
En principio tienen riesgo 0, no me tendra que desprender de esta inversin. Se supone que no
la debera vender nunca. Por lo que el precio es igual a la sumatoria de t q va de 1 hasta infinito
del dividendo del ao t (que siempre es constante por lo que se puede prescindir de este
subndice t) sobre 1 ms k a la t. y el dividendo t es constante.

1) Dividendos Variables (distintos en cada perodo):

0 1 2 3 n
Div1 Div2 Div3 Divn +
Precio de Venta

Grfico N 1: Flujos de fondos percibidos por un accionista

Los dividendos son distintos en cada perodo. Estos dividendos sern el resultado de la
decisin de retencin de utilidades que establezca la empresa como poltica.
Dividendo j = Utilidades j Retencin de utilidades j

Cuando en una empresa no existe una poltica de retencin de utilidades los dividendos
obtenidos por los accionistas coincidirn con el resultado del ejercicio de la empresa, siempre
teniendo en cuenta que la distribucin de los mismos se realiza a prorrata de acuerdo a la
proporcin de los aportes.

2) Dividendos Constantes:

0 1 2 3 n
D D D D+
Precio de Venta

Grfico N 2: Flujos de fondos percibidos por un accionista con dividendos constantes.

Los dividendos permanezcan constantes a lo largo de todo el perodo considerado. Por lo

general este patrn de comportamiento de los dividendos corresponde a las acciones preferentes.

3) Dividendos que crecen a una tasa Constante:

Una forma de pronosticar los dividendos futuros es suponer que los mismos crecen a una tasa
constante, a la cual denominaremos g (Growth).
Por ejemplo, si se espera que el dividendo del primer ao sea de $25.- y que los restantes
crezcan a una tasa constante del 10% anual, la corriente de dividendos futuros ser:

Dividendo 1 Dividendo 2 Dividendo 3 Dividendo 4 Dividendo n

$ 25 $ 27,50 $ 30,25 $ 33,275

Como crecen a una tasa constante, se puede obtener el valor de los dividendos futuros de la
siguiente manera:
D2 = D1 (1 + g)
D3 = D2 (1 + g) = D1 (1 + g) 2
D4 = D3 (1 + g) = D1 (1 + g) 3

De manera general se puede establecer que: D t = D1 (1 + g) t-1

Las utilidades obtenidas cada ao por una empresa pueden ser retenidas en un cierto
porcentaje y el resto puede distribuirse en forma de dividendos:

Utilidades j = Retencin de utilidades j + Dividendos j

19
 Supuesto: el destino de esas utilidades retenidas se utilizar para realizar nuevas inversiones en
la empresa, esperando que dichas inversiones sean rentables. Si las inversiones nuevas son
rentables, esto redundar en un crecimiento de las utilidades futuras de la empresa y por ende
tambin se verificar un crecimiento en los dividendos.

La tasa asa de crecimiento de las utilidades es igual al porcentaje de retencin de utilidades x

tasa de rendimiento de las nuevas inversiones H = %RU x TRNI

Ahora si se retoma la ecuacin: Dividendo= Utilidades Retencin de utilidades y se expresa en

forma de tasa de crecimiento, se obtiene:

Dividendos = Utilidades - % Retencin

Dividendos Utilidades % Retencin

Dividendo 1 Dividendo 0 = Utilidad 1 Utilidad 0 - % Retencin 1 - % Retencin 0

Dividendo 0 Utilidad 0 % Retencin 0

g = h Tasa crecimiento % retencin de Utilidades

El crecimiento de los dividendos es igual al crecimiento de las utilidades menos el crecimiento

de las retenciones. El porcentaje de retencin de utilidades es siempre constante:
% Retencin de utilidades = 0
Entonces:
Tasa de crecimiento de los dividendos= Tasa de crecimiento de las utilidades
g=h
Por lo tantos e puede establecer que:
g = Tasa de retencin de utilidades x Tasa de rendimiento de nuevas inversiones
g = TRU x TRNI

Valuacin de Acciones:
Una vez analizados los distintos tipos de acciones las valuaremos de acuerdo a los patrones
de comportamiento de los dividendos: En general se utilizar el modelo de descuento de
dividendos, el cual calcula el precio de una accin como la sumatoria de los valores presentes de
los flujos de dividendos futuros esperados, adicionndole el valor presente del precio que se
recibir por la accin al momento de su venta, o el valor de liquidacin.
Para descontar los flujos se utiliza la denominada tasa de descuento ajustada a riesgo o
tasa de capitalizacin burstil o tasa de rendimiento requerida por los inversionistas,
representada por k.

P0= D t + P n
(1+K) t (1+K) n

1) Valuacin de acciones que otorgan dividendos distintos en cada perodo: No existe una
regla general para valuar las acciones cuando los dividendos son distintos en cada uno de los
perodos. Se actualiza cada uno de los flujos de dividendos a la tasa correspondiente y luego se
procede a realizar la sumatoria.

P0= D t + P n
(1+K) t (1+K) n

2) Valuacin de acciones que presentan un patrn de dividendos constantes: Los

dividendos constantes se aplican, por lo general, a las acciones preferentes. ste tipo de
acciones por lo general no se comercializan, sino que permanecen en poder del mismo

20
 accionista por mucho tiempo es que puede despreciarse el valor presente del precio de venta de
la misma, o valor de liquidacin. Pero aunque no se despreciara, su valor presente tiende a cero,
por estar tan alejado en el tiempo.

P0= Dividendo
K

3) Valuacin de acciones que pagan dividendos que crecen a una tasa constante:

P0= Dividendo 1 Precio que se obtiene de una accin que crece a perpetuidad con una
K-g tasa de crecimiento g y una tasa de rendimiento K, conociendo
El Dividendo del ao 1.

UNIDAD 6 RIESGO Y RENDIMIENTO

6.1 Distintos contextos para la toma de decisiones futuras. El riesgo y la incertidumbre.

ES RIESGO el que las inversiones que llevemos a cabo no se de en realidad la rentabilidad que
esperbamos de las mismas, que puede ser mayor o menor a la esperada-
Es la dispersin de los resultados reales respecto de los esperados. Hay que distinguir entre
riesgo e incertidumbre. El riesgo tiene eventos posibles y los conocemos y adems conocemos
la probabilidad de ocurrencia de esos eventos posibles y a su vez tiene que tener un sentido
econmico para ser considerado riesgo. Si falta alguna de estas dos caractersticas, entonces es
incertidumbre. La certeza es conocer con exactitud la variabilidad de la decisin.

6.2 La informacin y el riesgo.

Mientras ms informacin se posea sobre las variables que pueden afectar a los flujos futuros de
fondos mejor ser el rendimiento de los mismos, pero a su vez cunto mayor informacin se
posea mayores sern los costos de su obtencin y procesamiento, de igual manera, la falta de la
misma genera un costo de oportunidad; por ello lo que buscan los administradores financieros
es optimizar la funcin sobre costos beneficios de la informacin.
Las decisiones de informacin afectan el riesgo. Ms informacin menos riesgo. El problema es
que la informacin tiene su costo, se debe encontrar el punto justo hasta el punto en que el
beneficio marginal supere o se compense con su costo marginal.

Estos costos pueden ser:

Costos directos: mientras ms y mejor informacin tenga, mayor ser su costo
Costos de oportunidad de la informacin: a medida que el inversor obtiene ms informacin,
menores son los costos de errar en las estimaciones variables futuras, por lo tanto los costos
totales de la informacin estarn dados por la suma de costos directos de obtenerla y (mas) los
costos de oportunidad de no poseerla.

6.3 La relacin riesgo-rendimiento

El principio fundamental en finanzas es la relacin entre riesgo y rentabilidad o rendimiento.
Los individuos solo aceptan un incremento en el riesgo solo si se los compensa con mayores
niveles de rentabilidad, y viceversa. Tanto para inversores como particulares. Es una relacin
directa.

21
 RENTABILIDAD
RIESGO
6.4 Las posiciones frente al riesgo
Suponiendo que solo existen dos estados de la naturaleza y que en cada uno de ellos el inversor
obtiene una rentabilidad 1 y rentabilidad 2, las preferencias de un individuo vienen dadas por:
U = f ( R1 , R2 , Probabilidad 1 , Probabilidad 2

Individuos propensos al riesgo: aquellos que estn dispuestos a exponerse ms a las variaciones
de riesgo con el objeto de tener mayor rentabilidad.
Individuos adversos al riesgo: aquellos que estn dispuestos a pagar con el objeto de disminuir
su exposicin al riesgo.

6.5 Tipos de riesgo

Las familias afrontan 5 tipos de riesgo, a saber:
a. Enfermedad: hereditarias o inesperadas, incluyendo tambin accidentes, porque ellos afecta la
capacidad de generar ingresos, y que adems hay gastos de padecimiento.
b. Desempleo: ya sea por razones particulares o por causas macroeconmicas, este riesgo se ve
moderado en gran medida mientras mayor es el nivel de educacin del individuo.
c. Consumo de activos duraderos: son aquellos que no se agotan ni pierden si valor por su primer
uso. Pero que estn sujetos a otros riesgos como son robos, roturas, incendios, etc.
d. Responsabilidad de terceros a personas o bienes: expuestos a causar daos a otras personas o
sus bienes. Como los automviles.
e. De administracin financiera: las empresas que no poseen fondos acuden al mercado financiero
donde las familias adquieren sus bienes y pueden ser perjudicadas.
las empresas se enfrentan ante dos tipos de riesgos:
a. Riesgo sistemtico: (se puede reducir pero no eliminar) es un riesgo de mercado no
diversificable, que afecta a un gran nmero de activos financieros y/o empresas. Por ejemplo:
De inflacin: el precio de la adquisicin del dinero por efecto de los precios altos, generalizados
y sostenidos por un tiempo prolongado, lo que impacta en el aumento del precios de los
productos, insumos y en el rendimiento real de los proyectos de la empresa
De inters: afectan a toda la economa ya que los mismos son usados como referencia para
descontar los flujos de fondo futuro de todo proyecto de inversin, ya sea nuevo o en marcha.
Forman parte del costo de oportunidad.
De cambio: en la variacin, del tipo de cambio de monedas, donde el tipo de cambio es un valor
establecido para toda la economa, afectando a aquellas empresas que trabajen con mercados
extranjeros
De reinversin: cuando existe variaciones en la tasa de inters, la TIR deja de ser una
herramienta vlida para medir la rentabilidad de los proyectos.
Pas: ndice que intenta medir el grado de riesgo que entraa un pas para las inversiones
extranjeras. Las diferencias de riesgo que pueden haber entre los diferentes pases es por
poderes econmicos, sociales, polticos. Algunos de los indicadores que se tomaran para su
clculo son desempeo econmico, riesgo poltico, acceso a financiamiento, para su clculo se

22
 toma como referencia un activo libre de riesgo. La mayora toma bonos de EE.UU.
b. Riesgo especfico: aquel que afecta a una sola empresa o pequeo grupo de las mismas, por
ejemplo: un grupo de trabajadores de telefnica afectara a telecom y telefnica, estos son:
Econmico: mayores costos de produccin, variacin en la demanda de produccin, fallas en el
proceso productivo.
Financiero: se deben realizar las inversiones eficientemente para obtener buenos resultados
econmicos y poder hacer frente a las obligaciones.
Crdito: ante la incobrabilidad de los deudores.
Liquidez: variaciones que pueden producir en los resultados por imposibilidad de convertir en
dinero un activo real o financiero.

6.6 El proceso de administracin del riesgo

Como enfrentar el riesgo o cmo administrarlo?
Transferir el riesgo a otro agente econmico, obviamente tiene un costo que es disminuir un
poco la rentabilidad, pero a veces el beneficio de obtener un menor riesgo mucho ms que se
compensa con el costo de transferirlo. Hay 3 formas de transferirlo:
o Proteccin: se realiza con los contratos a futuros o derivados (futuros y opciones). Acoto las
probabilidades de perder, o al menos de perder mucho.

o Aseguramiento: incurro en un pequeo costo certero, 100% de ocurrencia de que la pague, con
el objeto de reducir la probabilidad de una gran prdida. Normalmente esa prima que pago es un
poquito ms grande que el valor esperado de la prdida, ms grande que el valor de la gran
prdida multiplicado por su porcentaje de ocurrencia.
o Diversificacin: invertir un poco en cada lado. La rentabilidad promedio va a bajar, pero
tambin el riesgo. En nuestro pas se toma como para diversificar deberamos invertir en una
cartera de al menos 15 activos financieros. Ver grfico de carpeta Agustn. Existen 2 tipos de
riesgo: el riesgo nico o individual o diversificable que es el propio de cada empresa, de cada
sector de la economa, y que se puede disminuir creando las denominadas carteras de inversin
adquiriendo activos de otras empresas que no estn muy relacionadas con las primeras. Hay
mayor diversificacin mientras menos se relacionen entre s, incluso mejor si reaccionan
inversamente ante cambios en la economa. El otro tipo de riesgo o la otra parte es el riesgo de
mercado o no diversificable que afecta a todos los activos de la economa en general como por
ejemplo el tipo de cambio, inflacin, situacin econmica y poltica del pas.

RIESGO NICO
RIESGO TOTAL FRONTERA DE
EFICIENCIA

RIESGO NO
DIVERSIFICABLE

6.7 Medicin del riesgo

Para activos individuales
El valor esperado es un valor a futuro, por ello siempre debemos estimarlo, y va a estar
23
 relacionado con la rentabilidad del mismo y de acuerdo al entorno. Por ello decimos que se
pueden presentar distintos escenarios. Entonces la rentabilidad esperada la medimos de la
siguiente forma (se la nombra esperanza matemtica):
n
E ( Ri )= ri jPr (E N J )
J=1

Rentabilidad esperada del activo. Es la media ponderada de su rentabilidad. A igual rentabilidad,

elijo el de menor riesgo. A igual rentabilidad elijo menor riesgo y a igualdad riesgo mayor
rentabilidad. La rentabilidad la vamos a medir con la varianza y el desvo estndar
Ejemplo:

Estado de la
Probabilidad de C o R A B
naturaleza (J)
1 (C) 0.65 0.07 0.14
Crecimiento
2 (R) Recesin 0.35 0.03 -0.02
E(Ri) 0.056 0.084
Varianza 2 0.000364 0.005824
Desvo estndar 0.0191 0.0763

Rentabilidad de A: E ( R A ) =0.070.65+0.030.35=0.056

Rentabilidad de B: E ( RB )=0.140.65+(0.02)0.35=0.783

La dispersin se calcula sumando los desvos que se producen entre la rentabilidad real y la
media (rentabilidad esperada). La sumatoria de los desvos siempre da 0. Los valores ms
alejados de la media tienen mayor riesgo, por ello la medida de tendencia central es la
rentabilidad esperada del activo (media). La varianza son las desviaciones que se producen
respecto de la media, mientras que la desviacin estndar es el nmero de desvos al cuadrado.
Mientras ms grande sea la varianza, mayor ser el riesgo que van a tener lo activos financieros.

Varianza y desviacin estndar: el nivel de riesgo que puede presentar un activo financiero est
dado por la dispersin que pueden presentar los resultados reales respecto del rendimiento
esperado o promedio.
Varianza: es la sumatoria de los desvos ponderados al cuadrado de los rendimientos reales de
cada activo en cada estado de la naturaleza respecto del rendimiento esperado.

24
 S 2i = n {( RijE ( Ri ) ) } x Pr ( Eij)
J =1

Desviacin estndar: se calcula como la raz cuadrada de la varianza

Cartera de inversin
Formas para calcular el riesgo de una cartera de inversin:
Rendimiento esperado de la cartera
Es igual al promedio de rentabilidades esperadas de cada uno de los activos que lo comparen
ponderados por el porcentaje invertido en cada activo

E ( Rc )= n E ( Ri ) x Wi
i =1

Riesgo de la cartera
Se calcula por medio de dos mtodos
Metodologa de los desvos en los estados de naturaleza
Para ello se deben computar las rentabilidades que obtendran la cartera en cada estado de la
naturaleza y calcular los desvos al cuadrado que se producen respecto a la rentabilidad esperada
de la cartera, ponderando estos desvos por la probabilidad de ocurrencia de cada estado de la
naturaleza. (Formula)
Metodologa de la covarianza o coeficiente de correlacin (formula)
La covarianza mide como se mueven los activos financieros conjuntamente ante la ocurrencia
de un determinado estado de la naturaleza. Se calcula obteniendo la esperanza matemtica del
producto de los desvos de ambos activos para cada uno de los estados de la naturaleza,
ponderando por la probabilidad de ocurrencia de cada estado de la misma.
El coeficiente de correlacin es el cociente entre la covarianza de los activos y el producto de
sus desvos estndares.

6.8 El modelo de valuacin de activos de capital (Capital Assets Pricing Model).

Es aquel que relaciona el rendimiento de los activos financieros con su grado de riesgo
sistemtico. Este modelo supone que solamente los riesgos de mercado afectan el rendimiento
que el inversor puede esperar, porque los riesgos especficos se pueden eliminar diversificando.
El modelo tambin supone que hay una relacin positiva entre el riesgo sistemtico de un activo
financiero y su rentabilidad, medido por el coeficiente , por lo tanto un inversor, conociendo
esto, puede estimar el retorno de su inversin.
Rentabilidad Rentabilidad
Acindar YPF

Rentabilidad Rentabilidad
MERVAL MERVAL

En los grficos se puede ver que cuando aumenta la rentabilidad del mercado en conjunto
(MERVAL) sube tambin la rentabilidad de los activos. Esta relacin puede tener distintos
grados. Algunos activos responden ms agresivamente que otros.

Supuestos del modelo:

Competencia perfecta.
Todos los inversores tienen la misma y el mismo nivel de informacin (no hay arbitraje).

25
 La distribucin de frecuencias de las rentabilidades de los activos presenta caractersticas de una
Normal.
Los inversores son racionales: toman decisiones teniendo en cuenta toda la informacin y no
guindose por corazonadas o experiencias anteriores; aunque actualmente se considera que los
inversores no actan de manera tan racional (economa del comportamiento).
Hay un activo en el mercado libre de riesgo. Siempre se cobra un nivel de rentabilidad mnimo,
obvio que con rentabilidad mnima.
No existe spread: (diferencia entre tasa pasiva y tasa activa) porque no hay costo de transaccin.
No hay friccin porque no hay impuestos.
Clean Price: precio objetivo que se forma por oferta y demanda y refleja toda la informacin
que hay en el mercado.
Medicin del riesgo sistemtico: el coeficiente : respuesta esperada en funcin de datos
histricos de las variaciones de un activo en particular ante variaciones en la rentabilidad del
mercado. Mide el grado de riesgo sistemtico de un activo. Vara entre - e pero por lo
general no es negativo y no mayor a 2. Casi siempre est entre 0 y 1,5.
o >= menor riesgo sistemtico.
o <= mayor riesgo sistemtico.

Mtodos de clculo del coeficiente :

De la covarianza: es el cociente entre la covarianza de la rentabilidad del activo financiero con
el mercado dividido la varianza del mercado.
i, M
=
2M
Anlisis de regresin lineal: el clculo se realiza por mtodos de regresin (mnimos cuadrados
ordinarios). El modelo se plantea estableciendo el rendimiento del activo como variable
dependiente y el rendimiento del mercado como variable independiente.

Rent j=a+ Rent MDO

Interpretacin del coeficiente :

Por definicin MDO=1
de los activos libres de riesgo=0
Activos financieros con >1 tienden a amplificar los movimientos del mercado: ACTIVOS
AGRESIVOS.
Activos financieros con <1 tienden a disminuir los rendimientos del mercado: ACTIVOS
DEFENSIVOS.
Activos financieros con <0 tienden a mostrar una rentabilidad contraria a la que se presenta en
el mercado.

de una cartera: el grado de riesgo sistemtico que tiene una cartera de inversin es
proporcional al riesgo sistemtico de los activos que lo componen, ponderado por la
participacin de cada uno de ellos.
n
C = i W i
i=1

Ejemplo:
(i) Acciones de (r) Rendimiento
A 15% 1,2
B 8% 0,7
? 4%1 0

1Esta tasa de rendimiento es tasa free risk (rf)= libre de riesgo.

26
Carteras formadas por el activo A o B y ?
WA E(RC) C WB E(RC) C
0 4% 0 0 4% 0
25% 6,75% 0,3 25% 5% 0,175
50% 9,5% 0,6 50% 6% 0,35
75% 15% 1,2 75% 7% 0,525
100% 12,25% 0,9 100% 8% 0,7
125%* 17,75% 1,5 125% 9% 0,875

R
E( C)=(r i W i+ r ? +W ? ) 100

R
E( c)=1,25 0,15+ (0,25 ) 0,04

Rentabilidad
Esperada
20
Acindar

15 YPF

10

c
0.175 0.3 0.35 0.525 0.6 0.7 0.8750.9 1.2 1.5

A largo plazo las pendientes de los dos activos tienden a igualarse. Mientras las pendientes sean
distintas hay oportunidades de arbitraje.

R
R
E ( B)r f
B
Pendiente= E ( A )r f
>
A
CO
=
CA

Esta situacin no puede existir en un mercado como el descrito en los supuestos, porque si los
agentes econmicos poseen informacin sobre los activos financieros en la misma cantidad y
calidad todos los inversores incrementarn su demanda por el activo A y disminuirn su
demanda por el activo B. Como resultado de estos cambios en la demanda de los activos, los
precios del activo A tienden a subir y los del activo B tienden a bajar. Por lo tanto, la
rentabilidad de A baja y la de B sube. Por eso las pendientes de los dos activos tienden a
igualarse.

27
 PA
S

D
D
k = 1 + g rent . QA
(ACTIVO A)
P0

PB
S

D 1
k= + g rent . (ACTIVO B)
P0

QB

R
R
R
E( C)r f
MDO
En el largo plazo: E( B)r f
=
B
E ( A )r f
=
A

Generalizando:
R
R
E( MDO )r f
E( i)r f
=
i

R
R
E( MDO )r f


E ( i)=

MODELO DE VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL

(Lo que est entre corchetes es la PRIMA DE RIESGO DE MERCADO)
28
 E(Ri) Linea del mercado
de valores

E(Rpa) 0,7 de la Prima de riesgo

prima de de mercado
riesgo de
mercado

0,7 Rf

E ( R PAMPA )=0,11+ ( 0,230,11 )0,7

Para ambos activos lo mnimo que se paga es la tasa libre de riesgo. Luego, a medida que se
incrementa el riesgo sistemtico de cada cartera por el incremento de la participacin de los
activos financieros, aumenta el nivel de rentabilidad obtenido.

6.9 Empresas calificadoras de riesgo. Son empresas privadas que se dedican a calificar la
emisin de distintos activos financieros. A nivel internacional existen empresas como Moodys
y Stansard&Poors (S&P) (adems de calificar a las empresas elabora el S&P 500 que es un
ranking de las 500 mejores empresas en el mundo). Adems califican a los pases.

Las calificaciones de riesgo se basan en:

La probabilidad de pago del emisor.
Naturaleza, disposiciones y condiciones de la obligacin.
Acuerdos y dems disposiciones que pueden afectar los derechos del acreedor.
Calificaciones:
AAA: capacidad de cumplir extremadamente fuerte.
AA: capacidad de cumplir muy fuerte.
A: es ms susceptible que las dos anteriores a los cambios en el entorno, pero su capacidad de
pago es fuerte.
BBB: es probable que con condiciones econmicas desfavorables, se debiliten las posibilidades
de cumplir con la obligacin.
BB, B, CCC, CC y C: son obligaciones con caractersticas especulativas importantes. La BB
es la calificacin menos especulativa.
o BB: es una obligacin menos vulnerable a incumplimiento. Es vulnerable a situaciones adversas
en la economa. El emisor tiene capacidad inadecuada para cumplir.
o B: la obligacin es ms vulnerable a incumplir con el pago que una BB, pero el emisor tiene
ms capacidad para cumplir con sus compromisos financieros.
o CCC: es actualmente vulnerable a incumplir con el pago y depende de condiciones favorables
para que cumpla.
o CC: es actualmente muy vulnerable a incumplir con el pago.
o C: actualmente muy vulnerables a incumplimiento de pago. Esta calificacin puede usarse para
cubrir una situacin donde se ha solicitado bancarrota, pero continuarn los pagos sobre la
obligacin.
D: el emisor se encuentra en incumplimiento de pagos.
Signos (+) y (-): a las calificaciones AA y CCC puede agregrseles un signo (+) y (-) para
mostrar su posicin dentro de las categoras de calificacin.
NR: indica que no se les ha asignado ninguna calificacin a la emisin, que hay informacin
insuficiente para calificar o que S&P no califica determinada obligacin por cuestiones
polticas.
29
 UNIDAD 7 - EL COSTO DEL CAPITAL

7.1 Aspectos preliminares

El rendimiento que obtiene el inversor es un costo para la empresa que emite el ttulo. El
rendimiento requerido de una inversin significa que la inversin va a tener un valor presente
positivo slo si el rendimiento es de mayor que el rendimiento requerido. Este es el costo de
capital de la inversin. EL COSTO DE CAPITAL DEPENDE FUNDAMENTALMENTE DEL
USO DE LOS FONDOS, NO DE SU ORIGEN.
El costo de capital de una empresa reflejar el costo del capital de deuda como el costo del
capital accionario. Me sirve para evaluar financieramente los proyectos de inversin. Tasa a la
cual descuento los flujos para calcular el valor actual neto. Si el valor actual neto da positivo
acepto la inversin y si da negativo lo rechazo

7.2 Costo de capital accionario: modelo de crecimiento de dividendos versus modelo de

valuacin de activos de capital.
n
1 PV n
P0CE= t
+ n
t =1 ( 1+ k e ) ( 1+ k e )

El costo del capital accionario es el rendimiento que los inversionistas de capital accionario
requieren por su inversin en la empresa. El problema es que no hay medio de observar
directamente ello por lo que recurrimos a dos mtodos:
o MODELO DE CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS: bajo el supuesto de que los
dividendos crezcan a una tasa constante g, el precio por accin (P0) ser:

D1
P0=
k g

De esta ecuacin se despeja k que es el costo del capital para los emisores:

D1
k E= +g
P0

A P0 hay que restarle el Costo de Emisin (CE) que es la comisin que cobran los
intermediarios financieros por la emisin de estos ttulos. Este costo puede ser fijo o puede ser
un porcentaje sobre el precio. Entonces la ecuacin quedara:

D1
k E=
P0CE

VENTAJA: es un mtodo sencillo.

DESVENTAJAS: se aplica a compaas que pagan dividendos que crecen a una tasa constante;
el costo calculado accionario es muy sensible a la tasa estimada de crecimiento; no considera
explcitamente el riesgo.

MODELO DE VALUACIN DE ACTIVOS DE CAPITAL:

En este modelo, el rendimiento requerido depende de:
La tasa libre de riesgo: rf
La prima de riesgo del mercado: E(RM)-rf
El riesgo sistemtico del activo en relacin con el promedio:
Con la lnea del mercado de valores se puede escribir el rendimiento esperado del capital

30
accionario:
R
E ( M )r f

Re =r f + A

VENTAJAS: ajusta explcitamente el riesgo; es aplicable a compaas que no tienen dividendos

que crecen a una tasa g.
DESVENTAJAS: hay que calcular la prima de riesgo de mercado y , y si estos clculos son
malos, el costo es inadecuado; se depende del pasado para pronosticar el futuro.
Otra forma de financiarme es con deuda o tambin llamados bonos
n
cupon t V Nn
P0CE= t
+ n
t =1 ( 1+ k d ) ( 1+k d )

Pero cul utilizo?

Si voy a invertir capital propio uso el ko. Pero para financiamiento externo uso todas las tasas
de financiamiento de la empresa cuando los nuevos proyectos de inversin tienen los mismos
niveles de riesgo que la empresa. Siempre que evalo proyectos debo hacerlo a una tasa
competente, y teniendo en cuenta las mismas magnitudes. Tasas apropiadas al nivel de riesgo, al
tamao de la empresa.
El costo de las utilidades retenidas es el mismo que lo que me costara pagarle a los accionistas
comunes sin restarle los costos de emisin, ya que no estoy emitiendo ningn tipo de activo.
Analizo rentabilidad con el costo promedio ponderado de capital, no me tiene en cuenta el
riesgo, independientemente el riesgo que tiene la empresa. En la realidad no es as, ya que los
bancos y proveedores no suelen entregar financiamiento a tasas bajas.
W
CPPC= ( pK p)+(W oK o )+ ( ( W rvrv ) + ( W DK D ) *(1+imp. Ganancias)

7.3 Costo de la deuda. Incidencia de los impuestos a la renta

Es el rendimiento que los acreedores de una empresa piden sobre nuevos prstamos. Es la tasa
de inters que la empresa debe pagar por nuevos prstamos.
El inters pagado por una empresa es deducible del impuesto a las ganancias. Los pagos a los
accionistas no son deducibles.
Tasa de inters despus de impuestos:
k D=k D (1 )
= tasa de impuesto a las ganancias.

7.4 Costo de las acciones preferenciales

Tiene un pago fijo de dividendos en cada periodo y para siempre, por lo que tiene la esencia de
perpetuidad.
D
k AP =
P0 CE

Como los dividendos son iguales y para siempre, no hace falta la tasa g.

7.5 Costo de las utilidades retenidas

Cuando la firma genera utilidades, una parte se usa para pagar a los acreedores en forma de
intereses y dividendos preferenciales, el excedente es el rendimiento ganado por los accionistas.
La empresa puede repartir dividendos o retener para invertir en nuevos proyectos.

31
 Es otra forma de financiar las actividades de la empresa y el costo se calcula igual que la
emisin de una accin pero sin detraer el Costo de Emisin.

Di
Kr= +g
Po

7.6 Costo Promedio Ponderado de Capital=CPPC (Weighted Average Cost of

Capital=WACC)
Es el rendimiento total que debe ganar la empresa sobre sus activos actuales para mantener el
valor de los ttulos emitidos. Tambin es el rendimiento requerido de cualquier inversin de la
empresa que tenga los mismos riesgos que las operaciones actuales.
E: valor del mercado de capital accionario o de la empresa. Para calcularlo se toma el nmero
de acciones en circulacin y se multiplica por el precio por accin.
D: valor en el mercado de la deuda de la empresa. Las deudas a largo plazo se calculan
multiplicando el precio en el mercado de un solo bono por el nmero de bonos en circulacin.
En las deudas a corto plazo, los valores en libros y de mercado deben ser similares, as que se
podran utilizar los valores en libro como estimacin de los valores de mercado.
V: valor en el mercado de la deuda y el capital contable combinados.

V =E+ D
E D
100 E= +
V V

D=Deuda
V=valor de la empresa

E=Equity (acciones
ordinarias)
P=Acciones
preferidas
R=utilidades
retenidas

CPPC: es la tasa requerida de rendimiento para toda la empresa. Tambin es la tasa de

descuento apropiada para los flujos de efectivo que tienen un riesgo similar al de la empresa en
su conjunto. Es el rendimiento general que la empresa deber ganar sobre sus activos existentes
para mantener el valor de las acciones.

D E P R
WACC= k D( 1 )+ k E + k P + k R
V V V A

ACLARACIN: TODOS LOS VALORES TIENEN QUE SER LOS VALORES DE

MERCADO, NO LOS VALORES CONTABLES.
El WACC de una empresa refleja el riesgo y la estructura del capital meta de los activos totales
de la empresa. Como resultado, en trminos estrictos el WACC de la empresa es la tasa de
descuento apropiada slo si la inversin propuesta es una rplica de las actividades actuales de
la empresa.

32
 El WACC sirve para evaluar proyectos de inversin de la empresa:
n
FF t
o VAN ( valor actual neto )= I 0
t =1 (1+ k )t
Esta frmula representa el valor de HOY de los flujos que se van a recibir en el futuro:
n
FF
(1+ k)t t sin incluir la inversin inicial: I0. Para descontar los fondos se utiliza k que es el
t =1

costo promedio ponderado de capital. Si VAN>0 se acepta la inversin; si VAN<0 se la rechaza.

n
FF t
o I 0 =
t=1 (1+TIR)t
En este caso, la TIR se compara con k. Si TIR>k se acepta el proyecto; si TIR<k se rechaza.
o Costos de capital por divisin: si una empresa tiene distintas unidades de negocios debe calcular
el WACC para cada unidad porque cada una tiene riesgos y rentabilidades distintas. Se podrn
evaluar los nuevos proyectos si el WACC de los dems proyectos son similares; si se va a
dedicar a nuevos proyectos que no son similares a las inversiones a las que ya se dedica tiene
que buscar en el mercado una empresa que se dedique a este nuevo proyecto y utilizar esa tasa
de costo de capital para aplicarla a su propia empresa. Lo mejor es buscar negocios de JUEGO
PURO: o sea, empresas que se dediquen exclusivamente a ese proyecto.

7.7 VALOR CONTABLE Y VALOR DE MERCADO

Con respecto a los valores utilizados dentro de los ratios, sabemos que toda empresa tiene dos
tipos de valores: valor contable y valor de mercado. El primero es el coste histrico menos las
depreciaciones y amortizaciones y as se establece que se tienen que elaborar los estados
financieros. En cuanto al valor de mercado, ste es el precio en que se adquiere el activo o
pasivo en el mercado.

El valor contable puede ser inferior o superior al valor de mercado y pocas veces coinciden. La
diferencia entre estos dos tipos de valores vara dependiendo del tipo de activo o pasivo. En el
caso de la tesorera la diferencia es cero. Sin embargo, en el caso de los activos fijos la
diferencia siempre tiende a ampliarse. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha
prometido pagar. En la medida en que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendr un valor
contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo, la deuda a corto plazo de
una empresa insolvente (en sus pasivos de pagos) tiene un valor contable mayor a su valor de
mercado. Tambin podemos decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser
superior o inferior al valor contable.

VALOR CONTABLE Y VALOR DE MERCADO

Con respecto a los valores utilizados dentro de los ratios, sabemos que toda empresa tiene dos
tipos de valores: valor contable y valor de mercado. El primero es el coste histrico menos las
depreciaciones y amortizaciones y as se establece que se tienen que elaborar los estados
financieros. En cuanto al valor de mercado, ste es el precio en que se adquiere el activo o
pasivo en el mercado.

El valor contable puede ser inferior o superior al valor de mercado y pocas veces coinciden. La
diferencia entre estos dos tipos de valores vara dependiendo del tipo de activo o pasivo. En el
caso de la tesorera la diferencia es cero. Sin embargo, en el caso de los activos fijos la
diferencia siempre tiende a ampliarse. Para los pasivos se establece la cantidad que se ha
prometido pagar. En la medida en que la empresa sea o no solvente, el pasivo tendr un valor
contable mayor o menor respecto al valor de mercado, por ejemplo, la deuda a corto plazo de
una empresa insolvente (en sus pasivos de pagos) tiene un valor contable mayor a su valor de
mercado. Tambin podemos decir que el valor de mercado de un pasivo a largo plazo puede ser
superior o inferior al valor contable.

7.9 Relacin entre el WACC y la lnea del mercado de valores (LMV)

33
 Cuando se evalan inversiones con riesgos que difieren mucho de los riesgos de la empresa
como un todo, el uso del WACC en potencia conduce a malas decisiones.
Puede rechazar proyectos rentables (ERROR TIPO I) o puede aceptar proyectos no rentables
(ERROR TIPO II).

Rentabilidad LMV

Proyecto
2

ACEPTACIN
28% WACC
Proyecto RECHAZO
1

Riesgo

7.10 El costo del capital divisional

En una corporacin con ms de una lnea de negocios, el costo general del capital de la empresa
es en realidad una combinacin de dos costos de capital, uno por cada divisin.
Si las dos divisiones compitieran por los recursos y la empresa tomara un solo CPPC como
punto de corte, la inversin ms riesgosa tendera a presentar mayores rendimientos, mientras
que la operacin menos atractiva podra tener un gran potencial de utilidades que terminara por
ignorarse. Por eso mismo se intenta definir contos de capital por divisin.

UNIDAD 8 ESTRUCTURA DE FINANCIEMIENTO

8.1 El dilema de la estructura ptima de financiamiento de una empresa

Los administradores financieros tienen dos cuestionamientos: determinar si existe una estructura
ptima de financiamiento (que maximice la rentabilidad de los inversores) y si existe CUL
ES?

Estructura de financiamiento: combinacin de deuda y acciones con las que se financia una
empresa. Hay diferencia entre financiarse con deuda o con acciones.
Prioridad de pago: primero se paga a los obligacionistas (acreedores), y luego a los accionistas.
Diferencia de riesgo: como los obligacionistas cobran primero, la deuda es menos riesgosa, a los
obligacionistas se les asegura rentabilidad, en cambio a los accionistas no se les asegura el pago
de dividendos.
Los intereses de la deuda son deducibles del impuesto a las ganancias.

8.2 Una primera aproximacin: El modelo de EBIT-EPS (UAII-UPA=Utilidades antes de

intereses e impuestos-Utilidades por accin)
Consiste en calcular las ganancias por accin que se obtendran en diferentes escenarios
econmicos:
a. Escenarios econmicos favorables: a la empresa le conviene tomar deuda, porque es mayor el
resultado operativo y por tanto mayores sern las ganancias por accin.
b. Escenarios desfavorables: a la empresa no le conviene endeudarse.
Este mtodo no tiene en cuenta el riesgo financiero que genera el mayor endeudamiento y su
impacto en el costo de capital. Considera como objetivo maximizar el valor por accin, aunque
ello no significa siempre maximizar el valor de la riqueza del accionista (objetivo de las
finanzas).
34
El apalancamiento financiero se refiere al grado en que una empresa depende de la deuda. El
apalancamiento financiero puede alterar los pagos a los accionistas de la empresa, pero el
apalancamiento financiero no afecta al costo total del capital. La estructura de capital no es
importante porque los cambios en la estructura de capital no afectan el valor de la empresa.

ESTRUCTURA ACTUAL ESTRUCTURA

PROPUESTA
A=ACTIVO 5000000 5000000
D=DEUDA - 2000000
CAP. PROPIO 5000000 3000000
D/A 0 0,67
$ POR ACCIN $20 $20
ACC. EN CIRCULACIN 250000 150000
CAP. PROPIO: A-D
ACC. EN CIRCULACIN: CAP. PROPIO/$ POR ACCIN
ESTRUCTURA ACTUAL
RECESIN ESTABILIDAD CRECIMIENTO
UAII 300000 600000 900000
DEUDA - - -
UTILIDAD NETA 300000 600000 900000
RENDIMIENTO 6% 12% 18%
UPA $1,2 $2,4 $3,6
RENDIMIENTO: UTILIDAD NETA/CAPITAL PROPIO
UPA: RENDIMIENTO*$ POR ACCIN
ESTRUCTURA PROPUESTA
RECESIN ESTABILIDAD CRECIMIENTO
UAII 300000 600000 900000
DEUDA 200000 200000 200000
UTILIDAD NETA 100000 400000 700000
RENDIMIENTO 3,33% 13,33% 23,33%
UPA $0,67 $2,67 $4,67

SE CONSIDERA UNA TASA DE INTERS DE 10% DE LA DEUDA.

Como puede verse, en determinados niveles de actividad econmica, la empresa puede recurrir
a un mayor apalancamiento y aun as aumentar las utilidades por accin: en recesin: conviene
no endeudarse; en estabilidad conviene endeudarse, pero como las utilidades por accin no
difieren por mucho, tambin la empresa puede optar por no endeudarse; en crecimiento, a la
empresa le conviene endeudarse porque obtiene un rendimiento de 23,33% contra un 18% que
obtiene si no se endeuda. Aun as, a empresas con bajo nivel operativo o que operan en un
contexto de alto riesgo, no les conviene endeudarse, a empresas ms grandes o con menos
riesgos, s les conviene.

UPA
con apalancamiento

sin apalancamiento

100mil 500mil 900mil UAII

35
 Para encontrar el nivel de UAII en que es indistinto endeudarse o no:
UAII UAIIintereses
=
acc . s /ap . acc . c /ap .

UAII UAII 200000

=
250000 150000

UAII150000=250000( UAII200000 )

UAII150000=250000UAII5000000

500000=250000 UAII 150000UAII

500000=UAI I

o FALENCIAS:
1. No tiene en cuenta el que se asume por aumentar el porcentaje de endeudamiento.
2. Considera como objetivo de maximizacin las utilidades por accin y eso no significa
maximizar la riqueza de los accionistas.

8.3 Modelo de David Durand (1952)

DD (David Durand) opinaba que un uso moderado del endeudamiento permite disminuir el
costo del capital de la empresa porque el costo de la deuda es ms bajo que el costo del capital
propio. Esto se debe a que la deuda tiene un pago seguro y cuando se emiten acciones, la
rentabilidad depende de cmo le vaya a la empresa; aunque mucha deuda puede llevar a la
insolvencia, por lo tanto hay que disminuir la deuda. Es por esto que hay que encontrar un nivel
ptimo de deuda que disminuya el costo del capital y aumente el valor de la empresa.
FF
Valor de la empresa=
k
Suponiendo que la empresa es para siempre.

Teora de David Duran

Para niveles moderados de endeudamiento, tanto el K e como el K d se suponen ms o
menos constantes, y comienzan a aumentar ms rpido cuando el ratio de endeudamiento rebasa
un determinado limite.
Esto implica que el costo de capital total NO es independiente del ratio de endeudamiento como
argumentaba Modigliani-Miller.
Duran considera que hasta cierto nivel de endeudamiento, el K e no se incrementa lo
suficiente como para anular las economas que generan el uso de la deuda, por el contrario
CPPC disminuye al principio debido al menor costo de la deuda hasta alcanzar un mnimo y
luego comienza a crecer cuando los accionistas y obligacionistas comienzan a reclamar
rendimientos ms altos.
Por lo tanto el costo de capital y el valor de la firma NO son independientes de la estructura de
capital, sino que son funciones del ratio de endeudamiento.
EXISTE UNA ESTRUCTURA OPTIMA ALCANZADA CUANDO SIMULTANEAMENTE
EL COSTO DE CPITAL ALCANZA UN MINIMO Y EL VALOR DE LA EMPRESA UN
MAXIMO.
FF=flujos de fondos.

36
 k =W Dk D( 1 ) +W Ek E k D <k E
Mientras aumenta la participacin de la deuda (WD) disminuye el costo (k) y por lo tanto
aumenta el valor de la empresa. Mientras menor es k, mayor es el valor de la empresa. Para
maximizar el valor de la empresa hay que minimizar el CPPC.
Ke siempre aumenta
costo

CPPC

Kd constante hasta
un cierto punto

D
*
deuda
nivel de deuda que
minimiza el costo

8.4 Proposicin I de Modigliani & Miller: el modelo de pastel

En una publicacin refutan la teora de DD, diciendo que es totalmente irrelevante la forma en
que una empresa elija organizar sus finanzas, el valor de la empresa no va a variar. El valor de
mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital, y el valor de la
empresa est dado por el resultado operativo de la empresa, descontado a una tasa para una
firma no endeudad, correspondiente a una determinada clase de riesgo:

40
40
60 Bonos 60
Acciones (deuda)
Bonos
(deuda) Acciones

EMPRESA 1 EMPRESA 2
El tamao de la empresa 1 es igual al tamao de la empresa 2, aunque tengan distintas
proporciones de deuda y capital propio, porque el valor de los activos es el mismo. El valor de
la empresa va a estar dado por el descuento de los flujos a la tasa k requerida por los accionistas
que contemple el nivel de riesgo de esa empresa. Esta teora se da solamente en el supuesto de
mercados perfectos, que sabemos que NO es as.

UAII FF
V =E+ D= =
kA kA
V AP=V no AP

37
 Valor de la
empresa

VAP=VNO AP.

Deuda

Si no hay deuda EBIT=EBT, si no hay impuesto a las ganancias EBIT=utilidad neta, si no hay
crecimiento la utilidad neta = dividendos o FF. Por lo tanto el valor de la empresa apalancada =
valor de la empresa NO apalancada como lo muestra el grafico anterior. (No hay impuestos, no
hay costos de quiebra, no hay informacin perfecta)
Sin embargo en el corto plazo puede ocurrir que la utilidad neta de las empresas con deuda (
V L ) es diferente al de una empresa sin deuda ( V U , en este caso el ARBITRAJE
empieza a funcionar para restaurar el equilibrio: as disminuye el valor de las acciones
sobrevaloradas y aumenta el de las subvaloradas hasta que se igualen.
Copiar Grficos

La teora concluye en que el CPPC es una constante y que el K A es cero. Por esto mismo
decimos que es una teora negativa, ya que considera que NO existe una estructura ptima de
financiamiento.

8.5 Proposicin II de M&M: el endeudamiento financiero, el costo de capital y la

rentabilidad exigida por los accionistas
El rendimiento esperado por el inversor (K) en acciones es igual a la tasa de rendimiento
exigida a una firma no endeudada ( V U ) en cada clase ( k A ) mas u premio por el mayor

riesgo financiero, que es igual a la diferencia entre el kA y el kd multiplicado por el ratio

de endeudamiento.
El cambio en la estructura de capital provoca cambios en la deuda y capital accionario de la
empresa.

k A =( E /V )k E + ( D/V )k D Donde V=E+D

Reordenando la ecuacin:
k E=k A + ( k A k D )( D/ E )

Esta proposicin indica que el costo de capital accionario depende de:

o La tasa de rendimiento requerido sobre los activos de la empresa (k A): sin importar cmo se
financia la empresa, parte de los rendimientos es requerida por los inversores;
o El costo de la deuda de la empresa (kD) y

38
o La razn deuda a capital de la empresa (D/E).
K KE

KA - KD
KA
KA - KD
KD

1 D/E
Si hay deuda y acciones
en la misma proporcin

A medida que la empresa aumenta su razn de deuda a capital, el incremento en el

apalancamiento aumenta el riesgo de capital accionario y por ende, el rendimiento requerido por
los accionistas. El cambio en los pesos de la estructura de capital (E/V y D/V) se compensa
exactamente con el cambio en el costo de capital accionario, por lo que el CPPC sigue igual.
El costo del capital accionario se puede dividir en dos:
o El rendimiento requerido sobre los activos totales (k A), que depende de las actividades
operativas de la empresa. Se llama RIESGO EMPRESARIAL del capital accionario de la
empresa. Depende del riesgo sistemtico de la empresa y mientras aumente, mayor va a ser k A y,
ceteris paribus, va a aumentar el costo del capital accionario de la empresa.
o La segunda parte de la ecuacin: (kA-kD)*(D/E) est determinado por la estructura financiera. Si
una empresa no tiene deuda este componente es cero. A medida que la empresa aumenta su
deuda, aumenta tambin el rendimiento requerido sobre el capital accionario, esto pasa porque
AUMENTAN LOS RIESGOS que soportan los accionistas, por eso este componente de llama
RIESGO FINANCIERO del capital accionario de la empresa.

8.6 Proposiciones I y II de M&M con impuesto a las ganancias. El efecto fiscal

El valor de la empresa cambia si se toma o no deuda por proteccin fiscal (el Estado incentiva a
las empresas a que tomen deuda).
EMPRESA U EMPRESA L
UAII 1000 1000
Inters(*) - 80
Ut. Gravable 1000 920
Impuestos (30%) 300 276
Ut. Neta 700 644
(*) Se supone que la empresa emiti bonos de VN=1000 y que tienen una tasa de cupn=8%.
Flujos de efvo. de Activos EMPRESA U EMPRESA L
UAII 1000 1000
(impuestos) (300) (276)
Total 700 724

FLUJO DE EFECTIVO EMPRESA U EMPRESA L

PARA ACCIONISTAS 700 644
PARA TENEDORES DE 0 80
BONOS
TOTAL 700 724
El hecho de que el inters sea deducible de impuestos genera un ahorro fiscal igual al pago de
intereses multiplicado por el gravamen. Este ahorro se llama PROTECCIN FISCAL.

8.6.1 Impuestos y la proposicin I de M&M

Implica que el CPPC de una empresa disminuye conforme la empresa depende ms del
financiamiento mediante deuda:

39
 CPPC=k E ( VE )+k ( DV )( 1 )
D

Si se supone que la deuda es perpetua, se va a generar el mismo ahorro anualmente y para

siempre.
Clculo del valor presente de la proteccin fiscal:

Dk D
PV pf =
kD

Valor de la VL
empresa

VU

Deuda
VU = valor de empresa no apalancada (unleverage)
VL = valor de empresa apalancada (leverage)

La distancia entre las dos lneas es el valor de la proteccin fiscal.

El valor de una empresa apalancada es igual al valor de una empresa no apalancada ms el valor
presente de la proteccin fiscal por los intereses.
De acuerdo a esta proposicin, el CPPC de una empresa disminuye conforme la empresa
depende ms de la deuda para su financiamiento.

8.6. Impuestos, el CPPC y la proposicin II

Implica que el costo de capital accionario de una empresa: k E aumenta conforme la empresa
depende ms del financiamiento mediante deuda:

( DE )( 1 )
k E=k A + ( k A + k D )

KD KD

KA

CPPC
KD

D/E

40
Al dejar de ser una constante el CPPC y volverse descendente, a mayor deuda por el efecto
impositivo, M&M llegan al ABSURDO de que la empresa solo debe financiarse con deuda.
Teora que es positiva porque a mayor deuda, mayor valor de la empresa.

8.7 Los costos probables de quiebra y su impacto en el costo promedio ponderado de

capital
Las proposiciones de M&M son irreales y solamente existen en un mundo ideal con mercado
perfecto; porque a medida que la empresa aumenta su razn de deuda aumenta su riesgo de
entrar en cesacin de pagos y posteriormente de declararse en quiebra, que no es gratis: la
cesin formal de los activos a los tenedores de bonos es un proceso legal, no econmico.

K KE

KA
CPPC + quiebra

KD

Nivel ptimo de D/E

endeudamiento

Existen costos legales y administrativos de la quiebra que disminuyen el valor del activo. Dicen
que LAS QUIEBRAS SON PARA LOS ABOGADOS LO QUE LA SANGRE ES PARA
LOS TIBURONES. Si se agrega el costo de quiebra al CPPC:
Costo de
quiebra

CPPC + quiebra

Costo de
quiebra

CPPC

D/E

8.8 La estructura ptima de financiamiento

El modelo que incluye costos de quiebra es el nico modelo que supone una estructura de
financiamiento ptima y que puede ser determinada: el nivel de deuda ptimo es aquel en que
VL(-Q) comienza a decrecer.

41
 Valoe de la
empresa VL ( )

VL ( - Q)

VU

Deuda

UNIDAD 9 POLTICA DE DIVIDENDOS

A primera vista podra parecer obvio que una empresa siempre quiera distribuir todo lo posible a
sus accionistas por medio del pago de dividendos. Sin embargo, parecera igualmente obvio que
una empresa siempre pudiera invertir el dinero en nombre de sus accionistas en lugar de
pagarlo. El meollo relativo a la poltica de dividendos es: debe pagar la empresa dinero a sus
accionistas, o usar ese dinero para invertirlo en nombre de los accionistas? Por un lado hay
muchas buenas razones para que las empresas paguen dividendos altos, pero tambin hay
muchas buenas razones para que los pagos de dividendos sean bajos.
Muchas investigaciones y la lgica econmica apuntan a que la poltica de dividendos no
importa. En realidad, resulta que el problema de la poltica de dividendos se parece mucho a la
de la estructura de capital. Los elementos importantes no son difciles de identificar, pero las
interacciones entre estos elementos son complejas y no existe una respuesta fcil.

9.1 DIVIDENDOS EN EFECTIVO Y PAGO DE DIVIDENDOS

Dividendo: es el pago efectuado de las utilidades de una empresa a sus propietarios, en acciones
o en efectivo.

Los tipos bsicos de dividendos en efectivo son:

Dividendos ordinarios en efectivo: pago en efectivo realizado por una empresa a sus
propietarios en el transcurso normal de las actividades de la empresa.
Dividendos extraordinarios: en ocasiones, las empresas pagan un dividendo ordinario en
efectivo y un dividendo extraordinario en efectivo. Al calificar de extraordinario a una parte del
pago, la administracin indica que dicha parte extraordinaria podra repetirse o no en el futuro.
Dividendos especiales: dicho dividendo se considera verdaderamente excepcional y un suceso
nico que no se repetir.
Dividendos de liquidacin: significa que parte o toda la empresa ha sido liquidada, es decir que
se vendi.

Pago de dividendos: cronologa

Fecha de declaracin: fecha en que el consejo de la administracin aprueba una resolucin
para pagar un dividendo. Cuando se ha declarado un dividendo, se convierte en una deuda de la
empresa y no puede rescindirse fcilmente.
Fecha ex dividendo: fecha de 2 das hbiles antes de la fecha de registro que establece que
personas tienen derecho a recibir un dividendo. Si uno compra la accin antes de esta fecha,
tiene derecho al dividendo. Si compra en esta fecha o despus, el tenedor anterior recibir el
dividendo.
Fecha de registro: fecha en la cual un accionista tiene que aparecer en el registro para tener
derecho a recibir un dividendo.
Fecha de pago

42
 9.2 IMPORTANCIA DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS
La cuestin que se analiza aqu es si la empresa debe pagar en efectivo en este momento o
invertir el dinero y pagar ms adelante.

La poltica de dividendos es la pauta cronolgica del pago de dividendos.

Citamos 2 ejemplos: en el primero se pagan dividendos iguales al flujo de efectivo y en el

segundo se paga un dividendo inicial mayor que el flujo de efectivo.
En este ejemplo, no importa que esquema de pago de dividendos elija la empresa, el valor de las
acciones siempre ser igual. La razn es sencilla: Existen razones de peso para decir que la
poltica de dividendos no importa porque todo incremento en un dividendo en algn momento
se compensa exactamente con un decremento en algn otro lugar, de modo que el efecto neto,
una vez que se toma en consideracin el valor del tiempo, es cero.

Poltica de dividendos casera

Es la poltica de dividendos hecha a la medida, creada por los inversionistas individuales que
deshacen la poltica corporativa de dividendos al reinvertir los dividendos o vender acciones de
capital.
Ejemplo: la inversionista X prefiere dividendos por accin de $100 tanto en la fecha 1 como en
la fecha 2 se sentira decepcionada si le informaran que la empresa adoptara la otra poltica de
dividendos (fecha 1: $110 y fecha 2: $89)? No, necesariamente porque ella podra reinvertir
fcilmente los $10 de fondos no deseados que recibir en la fecha 1 comprando mas acciones.
Al 10% la accin crecera a $11 en la fecha 2. As, X recibir el flujo neto de efectivo deseado
de $110 - $10 = $100 en la fecha 1 y $89 + $11 = $100 en la fecha 2.
A la inversa, imagnese que el inversionista Z, que prefiere $110 de flujo de efectivo en la fecha
1 y $89 en la fecha 2, se entera de que la empresa pagara dividendos de $100 tanto en la fecha 1
como en la 2. Este inversionista puede vender simplemente $10 en acciones para aumentar el
efectivo total de la fecha 1 a $110. Debido a que esta inversin tienen un rendimiento de del
10%, el inversionista Z cede $11 en la fecha 2 ($10 x 1.1), lo que le deja con $100 - $11 = $89.
El resultado es que ambos inversionistas son capaces de crear una poltica de dividendos
caseros.
La poltica de dividendos es irrelevante (por lo menos en este ejemplo)
La poltica de dividendos por s misma no puede aumentar los dividendos en una fecha y
mantenerlos en el mismo nivel en todas las dems fechas. Ms bien, la poltica de dividendos
establece el equilibrio entre los dividendos de una fecha y los de otra.

Factores que favorecen un pago bajo

En el ejemplo anterior paso por alto los impuestos y los costos de emisin. Ahora veremos que
estos factores podran inducir a preferir un pago de dividendos bajos.
El impuesto sobre la renta que tiene que pagar cada accionista y los costos de emisin de nuevas
acciones son consideraciones reales que favorecen un pago de dividendos bajos. Con los
impuestos y los costos de nuevas emisiones, la empresa debe pagar dividendos solo despus de
que todos los proyectos con valor presente neto positivo se hayan financiado por completo.

Factores que favorecen un pago alto

- El valor descontado de los dividendos cercanos es mayor que el valor presente de los dividendos
lejanos.
- Entre dos compaas con la misma capacidad para obtener utilidades y la misma posicin
general en una industria, la que paga el dividendo ms alto casi siempre se vender a un precio
ms alto.
Los partidarios de este punto de vista tambin han mencionado dos factores adicionales que
favorecen un pago de dividendos alto:
el deseo de recibir ingresos en la actualidad: la mayora de las personas prefieren recibir
ingresos en el presente. Los inversionistas que tienen necesidades considerables de consumo en
la actualidad prefieren los dividendos presentes altos.
la eliminacin de la incertidumbre: ms vale pjaro en mano que cien volando un dividendo

43
 de $1 en el bolsillo del inversionista por alguna razn hoy vale mas que la misma suma de $1 en
una cuenta bancaria de la empresa.

Una solucin de factores reales

- con base en el argumento de los dividendos caseros, la poltica de dividendos es irrelevante
- por causa de los efectos fiscales para los inversionistas individuales y los costos de las nuevas
emisiones, una poltica de dividendos bajos es mejor.
- Debido al deseo de recibir ingresos en el presente y otros factores relacionados, una poltica de
dividendos altos es mejor.
Si se quisiera decidir cul de estas posturas es la correcta, una manera lgica de empezar seria
observar que sucede con los precios de las acciones cuando las empresas anuncian cambios en
los dividendos.
Los precios de las acciones suben cuando el dividendo actual aumenta en forma inesperada
Los precios de las acciones bajan cuando el dividendo se reduce de pronto.
Este comportamiento parece concordar con la tercera postura (dividendos altos)
Sin embargo hay economistas que dicen que las compaas reducen los dividendos solo cuando
se ven obligadas a ello y con mucho pesar. As, una reduccin en los dividendos suele tomarse
como una seal de que la empresa est en problemas. Mientras que un aumento en los
dividendos es la seal que enva la empresa al mercado de que se espera que la empresa tenga
buenos resultados.
En ambos casos, el precio de las acciones reacciona ante un cambio en los dividendos. La
reaccin puede atribuirse a los cambios en el monto esperado de los dividendos futuros y no
necesariamente a un cambio en la poltica de dividendos. Esta reaccin se denomina efecto del
contenido informativo de los dividendos. El hecho de que los cambios en los dividendos
transmitan informacin sobre la empresa al mercado dificulta interpretar el efecto de la
poltica de dividendos de la empresa.

El efecto clientela: es el hecho observable de que las acciones atraen a grupos especficos con
base en el rendimiento de los dividendos y los efectos fiscales resultantes. Hay grupos en la
economa que podran inclinarse por un pago elevado (instituciones grandes, planes de
pensiones). Al reconocer que algunos grupos prefieren un pago alto y otros un pago bajo, el
argumento relativo al efecto clientela sustenta la idea de que la poltica de dividendos responde
a las necesidades de los accionistas.
Por ejemplo: si el 40% de los accionistas prefieren dividendos bajos y el 60% dividendos altos,
aproximadamente el 40% de las compaas pagaran un dividendo bajo y un 60% de las
compaas pagaran un dividendo alto. Esto reduce de manera importante el efecto que la
poltica de dividendos de una empresa produce en el precio del mercado.

9.4 ESTRATEGIAS DE LA POLITICA DE DIVIDENDOS

Como determinan en realidad las empresas el nivel de los dividendos que pagaran en un
momento determinado? Como se ha visto, existen buenas razones para que las empresas paguen
dividendos altos, como bajos.
En la prctica sabemos que a las empresas no les gusta reducir los dividendos. A continuacin
analizaremos una estrategia especfica para implementar una poltica de dividendos.

METODO DE DIVIDENDOS RESIDUALES

Poltica conforme a la cual una empresa paga dividendos solo despus de haber satisfecho sus
necesidades de inversin, al mismo tiempo que mantienen la razn deseada de deuda capital.
Con una poltica de dividendos residuales el objetivo de la empresa es satisfacer sus necesidades
de inversin y mantener su razn deuda capital deseada antes que pagar dividendos. Si los
fondos necesarios son menores que los fondos generados, se pagara un dividendo. El monto del
dividendo ser el residuo, esto es, la parte de las utilidades que no se necesita para financiar
nuevos proyectos.
A causa de esto, se espera que las empresas que tienen muchas oportunidades de inversin
paguen un pequeo porcentaje de sus utilidades como dividendos y que otras empresas con
menos oportunidades paguen un alto porcentaje de sus utilidades como dividendos. Este

44
 resultado se ve en el mundo real. Las empresas jvenes, de rpido crecimiento, comnmente
emplean una razn de pago baja, mientras que las empresas con mayor antigedad y menor
ndice de crecimiento que se desenvuelven en industrias maduras usan una razn ms alta.

ESTABILIDAD DE LOS DIVIDENDOS

La aplicacin del mtodo residual de manera muy estricta podra producir una poltica de
dividendos muy inestable. Si las oportunidades de inversin en periodo son amplias, los
dividendos sern bajos o no se pagaran. A la inversa, los dividendos podran ser altos en el
siguiente periodo si las oportunidades de inversin se consideran menos propicias.
Ejemplo: supongamos el caso de un comerciante minorista cuyas utilidades anuales se
pronostica que sern iguales aos tras aos, pero cuyas utilidades trimestrales cambian a lo
largo del ao. Las utilidades bajan en el primer trimestre del ao por efecto de la cada de las
ventas despus de navidad. Aunque las utilidades aumentan ligeramente en el segundo y el
tercer trimestre. Se incrementan de manera significativa en el cuarto trimestre a causa de la
temporada navidea.

La empresa puede elegir por lo menos entre 2 tipos de polticas de dividendos:

1) Poltica de dividendos cclica: El dividendo de cada trimestre puede ser una fraccin fija de las
utilidades de ese trimestre. En este caso los dividendos variaran a lo largo del ao. Se trata de
una poltica cclica
2) Poltica de dividendos estable: El dividendo de cada trimestre puede ser una fraccin fija de
las utilidades anuales, lo que implica que todos los pagos de dividendos serian iguales. Se trata
de una poltica de dividendos estable.

POLTICA DE DIVIDENDOS FLEXIBLE

Dicha poltica se basa en 5 objetivos principales:
Evitar reducir el nmero de proyectos con valor presente neto (VAN) positivo a fin de pagar un
dividendo.
Evitar reducciones en los dividendos
Evitar la necesidad de vender acciones
Mantener la relacin de deuda capital deseada
Mantener la razn de pago de dividendos deseada: relacin entre dividendos y utilidades que
una empresa desea tener a largo plazo

9.5 READQUISICION DE ACCIONES

Recompra de acciones: es otro mtodo empleado para pagar las utilidades de una empresa a sus
propietarios, y que ofrece un tratamiento fiscal ms favorable que los dividendos.
Cuando una empresa desea pagar en efectivo a sus accionistas, normalmente paga un dividendo
en efectivo. Otra manera es RECOMPRAR sus propias acciones.
Ejemplo: imagnese una empresa financiada solo con capital (100.000 acc en circulacin) y con
un excedente de efectivo de $300.000 la empresa no paga dividendos y su utilidad neta del
ejercicio es $49.000. El balance general a valor de mercado al final del ao es:

Excedente de efectivo $300.000 Deuda

$0.00
Activos $700.000 Capital propio
$1.000.000

Las acciones se venden a $10 c/u (1.000.000 / 100.000 acc)

UPA = $49.000 / 100.000 = $0.49
P/U (precio/utilidad) = $10/$0.49 = $20.4
Una opcin que la empresa tiene es la de pagar un dividendo en efectivo de $300.000 ($3 por
accin). O si no, usar el dinero para recomprar $300.000 /10 = 30.000 acciones.
Si se pasan por alto las comisiones, impuestos y otras imperfecciones en este ejemplo a los
45
 accionistas no les debera importar que opcin se elige. Esto ocurre porque la empresa est
pagando $300.000 en efectivo. El nuevo balance ser:

Excedente de efectivo $0.00 Deuda

-
Si se $0.00
Activos $700.000 Capital propio
$700.000

paga el dividendo: habrn 100.000 acc con valor de $7 c/u. Si poseo 100acc, tengo
100accx$7=$700 en acciones + el dividendo en efectivo de $300 ($3x100acc) = $1.000
- Si recompra acciones: habrn 70.000 acc con valor de $10 c/u. si poseo 100 acc, tengo
100accx$10=$1.000 si quisiera tener los $300 en efectivo, solo tendra que vender 30 acciones,
y estara en las mismas condiciones q si me pagaran dividendos.
En conclusin decimos que en un ambiente en el que no hay impuestos ni imperfecciones, un
dividendo en efectivo y una recompra de acciones son en principio lo mismo. Es solo otro
ejemplo de la irrelevancia de la poltica de dividendos cuando no hay impuestos y otras
imperfecciones.

Consideraciones reales en una recompra

En el mundo real existen algunas diferencias contables entre una recompra de acciones y un
dividendo en efectivo, la diferencia ms importante radica en el tratamiento fiscal.
Una recompra tienen una considerable ventaja impositiva sobre un dividendo en efectivo. Un
dividendo se grava en su totalidad como ingreso ordinario, y el accionista no tiene ms opcin
que recibir el dividendo. En un recompra, el accionista paga impuestos solo si
- El accionista efectivamente opta por vender
- El accionista obtiene una ganancia de capital sobre la venta

9.6 DIVIDENDOS EN ACCIONES

Dividendos en acciones: pago efectuado por una empresa a sus propietarios en la forma de
acciones de capital, que diluye el valor de cada accin en circulacin
Un dividendo en acciones en realidad no es un dividendo porque no se paga en efectivo. El
efecto de un dividendo en acciones es incrementar el nmero de acciones que cada accionista
posee. A causa de que hay mas acciones en circulacin, cada una de ellas vale menos.
Split de acciones: aumento en el nmero de acciones en circulacin de una empresa, sin mediar
ningn cambio en el capital de los propietarios.
Es en esencia lo mismo que un dividendo en accin, salvo porque ele Split se expresa como una
razn en lugar de un porcentaje. Cuando se declara un Split, cada accin se divide para crear
acciones adicionales. Por ejemplo, en un Split de acciones al tres por una, cada accin existente
se fracciona en tres nuevas acciones.

UNIDAD 10 ADMINISTRACION FINANCIERA EN EL CORTO PLAZO

10.1 Punto de equilibrio econmico / PEE

Se denomina PEE al volumen de ventas que produce utilidad igual a cero.

Es el mnimo nivel de ventas necesario para recuperar los costos

Punto de equilibrio financiero/ PEF

Se denomina PEF al mnimo nivel de Ingresos, de modo que el flujo de caja total sea igual a
cero.

46
Corresponde al mnimo nivel de Ingresos para que la caja no se vea afectada.

PUNTO DE EQUILIBRIO / BREAKEVEN POINT / BP.

Observar el Punto de Equilibrio para realizar un esfuerzo por mejorar es una de las formas ms
sencillas de hacer el Anlisis de Costo/Beneficio. El Punto de Equilibrio es el tiempo que
tomara para que el total de Ingresos incrementados y/o la reduccin de gastos sea igual al Costo
Total. Sin embargo, no toma en cuenta el valor del dinero en el tiempo.

Frmula general

El Punto de Equilibrio es un mtodo de anlisis que es obtenido por medio de una serie de
"Frmulas Matemticas", que van relacionadas una con otra.

10.2 Ciclo operativo: Periodo que transcurre entre la adquisicin de inventario y la cobranza de
las cuentas por cobrar. Como se explica, el ciclo operativo es el tiempo que se necesita para
adquirir el inventario, venderlo y cobrarlo. Este ciclo tiene dos componentes. El primero es el
tiempo necesario para adquirir y vender el inventario. Este periodo, se denomina periodo de
inventario. La segunda parte es el tiempo que se requiere para cobrar la venta. A esto se le
llama periodo de cuentas por cobrar.
Con base en estas definiciones el ciclo operativo es, por supuesto, slo la suma de los periodos
de inventario y de cuentas por cobrar.
Periodo de inventario: Tiempo que se necesita para adquirir y vender el inventario.
Periodo de cuentas por cobrar: Tiempo que transcurre entre la venta del inventario y la
cobranza de la cuenta.

El ciclo del efectivo: es el nmero de das que transcurren antes de cobrar el efectivo de una
venta, medido a partir del momento en que se paga el inventario. Obsrvese que, con base en las
definiciones dadas aqu, el ciclo del efectivo es la diferencia entre el ciclo operativo y el
periodo de cuentas por pagar.
Periodo de cuentas por pagar: Tiempo que transcurre entre el momento en que se recibe el
inventario y el momento en que se paga.

10.3 El modelo BAT

El modelo Baumol-Allais-Tobin (BAT) es un mtodo clsico para analizar el problema de la
administracin del efectivo. Es un modelo sencillo y muy til para ilustrar los factores de la
administracin del efectivo y, en trminos ms generales, de la administracin del activo
circulante.

Costos de intermediacin Para determinar el total de los costos de intermediacin durante el

ao se necesita saber cuntas veces la empresa tendr que vender valores negociables durante el
ao.

El modelo Miller-Orr: un enfoque ms general

Ahora se describe un sistema de administracin de efectivo diseado para tratar con las entradas
y salidas de efectivo que fluctan en forma aleatoria de un da para otro. Con este modelo, otra
vez se concentra uno en el saldo de efectivo, pero a diferencia de la situacin con el modelo
47
BAT, se supone que este saldo tiene fluctuaciones aleatorias al alza y a la baja y que el cambio
promedio es cero.

La idea bsica La figura 19A.3 muestra cmo funciona el sistema. Opera en funcin de un
lmite superior de la cantidad de efectivo (U*) y un lmite inferior (L), as como un saldo de
efectivo meta (C*). La empresa permite que el saldo de efectivo se mueva entre los lmites
superior e inferior. Mientras el saldo de efectivo se ubique entre U* y L, no pasa nada.
Cuando el saldo de efectivo alcanza el lmite superior (U*), como lo hace en el punto X, la
empresa
retira una suma equivalente a U* C* de la cuenta e invierte en valores negociables. Esta
medida reduce el saldo de efectivo a C*. Del mismo modo, si el saldo de efectivo baja al nivel
inferior (L), como lo hace en el punto Y, la empresa vender una suma igual a C* L en valores
y depositara el efectivo en la cuenta. Esta medida aumenta el saldo de efectivo a C*.

10.4 Componentes de la poltica de crdito

Si una empresa decide otorgar crdito a sus clientes, tiene que establecer procedimientos para
concederlo y cobrar. En particular, la empresa tendr que determinar los siguientes componentes
de la poltica crediticia:

1. Trminos de venta. Los trminos de venta establecen cmo la empresa propone vender sus
productos y servicios. Una decisin fundamental es si la empresa requerir pago al contado o
dar crdito. Si le concede crdito a un cliente, los trminos de venta especifican (quiz de
manera implcita) el plazo del crdito, el descuento por pronto pago y el periodo de descuento,
as como el tipo de instrumento de crdito.

2. Anlisis de crdito. Para otorgar crdito, la empresa determina cunto esfuerzo invertir en
tratar de distinguir entre los clientes que pagan y los que no. Las empresas usan diversos
mecanismos y procedimientos para determinar la probabilidad de que los clientes no paguen y,
en conjunto, stos se denominan anlisis de crdito.

3. Poltica de cobranza. Despus de autorizar el crdito, la empresa tiene el posible problema

de cobrar el efectivo, para lo cual debe establecer una poltica de cobranza.
En las siguientes secciones se analizan estos componentes de la poltica de crdito que en su
conjunto intervienen en la decisin de otorgar crdito.

La inversin en cuentas por cobrar

La inversin en cuentas por cobrar de una empresa depende del monto de las ventas a crdito y
el periodo promedio de cobranza. Por ejemplo, si el periodo promedio de cobranza (PPC) de
una empresa es de 30 das, en un momento determinado habr ventas pendientes de cobro por
valor de 30 das. Si las ventas a crdito ascienden a 1 000 dlares al da, las cuentas por cobrar
de la empresa sern iguales a 30 das 1 000 dlares = 30 000 dlares en promedio. Como
ilustra el ejemplo, las cuentas por cobrar de una empresa sern iguales al promedio diario de
ventas multiplicado por el periodo promedio de cobranza, o PPC:

Cuentas por cobrar = promedio diario de ventas PPC

De este modo, la inversin de una empresa en las cuentas por cobrar depende de los factores
que influyen en las ventas a crdito y la cobranza.
El periodo promedio de cobranza se estudia en varios lugares, incluidos los captulos 3 y 18.
Recurdese que los trminos ventas diarias en cuentas por cobrar, periodo de cuentas por
cobrar y periodo promedio de cobranza se usan de manera intercambiable para referirse al
tiempo que la empresa tarda en cobrar una venta.

El plazo del crdito

Es el periodo bsico durante el cual se otorga crdito. El plazo del crdito vara mucho de una
industria a otra, pero casi siempre es entre 30 y 120 das. Si se ofrece un descuento por pronto
pago, el plazo del crdito tiene dos componentes: el plazo neto del crdito y el periodo de
48
descuento por pronto pago.
El plazo neto del crdito es el periodo en que el cliente tiene que pagar. El periodo de descuento
por pronto pago es el tiempo durante el cual se ofrece el descuento.

Duracin del plazo del crdito Varios factores influyen en la duracin del plazo del crdito.
Dos de ellos muy importantes son el periodo de inventario y el ciclo operativo del comprador.
Si no intervienen otros factores, mientras ms cortos sean, ms breve ser el plazo del crdito.

Instrumentos de crdito
Es la prueba fundamental del endeudamiento. La mayora del crdito comercial se ofrece en una
cuenta corriente. Esto significa que el nico instrumento formal del crdito es la factura, que se
enva con el embarque de productos y que el cliente firma para dejar constancia de que los
productos han sido recibidos. Despus, la empresa y sus clientes registran el intercambio en sus
libros de contabilidad.

10.5 Gestin de inventarios:

Al igual que en el caso de las cuentas por cobrar, los inventarios representan una inversin
considerable para muchas empresas. En una operacin de manufactura tpica, los inventarios a
menudo superan 15% de los activos. Para un comerciante minorista, los inventarios podran
representar ms de 25% de los activos. Por el estudio del captulo 18 se sabe que el ciclo
operativo de una empresa se compone de los periodos de inventario y de cuentas por cobrar.
Tanto la poltica de crdito como la referente a los inventarios se usan para impulsar las ventas,
y ambas deben coordinarse para garantizar que el proceso de adquisicin, venta y cobranza de
inventarios se lleve a cabo sin contratiempos. Por ejemplo, los cambios en la poltica de crdito
que tienen el propsito de estimular las ventas deben ir acompaados de la planeacin adecuada
de los inventarios.

El administrador financiero y la poltica de inventario

A pesar de la magnitud de la inversin tpica de una empresa en inventarios, el administrador
financiero no tiene el control primario sobre la administracin de los inventarios. En vez de eso,
otras reas funcionales, como compras, produccin y marketing, comparten la autoridad en
cuanto a la toma de decisiones sobre los inventarios. La administracin de los inventarios se ha
convertido en una especialidad cada vez ms importante por derecho propio, y la administracin
financiera a menudo slo hace algunas contribuciones a la decisin. Por esta razn, nada ms se
estudian algunos de los detalles bsicos de los inventarios y la poltica respectiva.

Tipos de inventarios
Para un fabricante, el inventario se clasifica en una de tres categoras. La primera es la de
materias
primas. Son todo lo que usa la empresa como punto de partida en el proceso de produccin.
Las materias primas podran ser algo tan elemental como mineral de hierro para un fabricante de
acero o algo tan complejo como unidades de disco para un fabricante de computadoras.
El segundo tipo de inventario es el de produccin en proceso, y es lo que su nombre indica:
producto sin terminar. La magnitud de esta parte del inventario depende en buena medida de
la duracin del proceso de produccin. En el caso de un fabricante de estructuras de aviones,
el trabajo en proceso puede ser considerable. El tercero y ltimo tipo de inventario es el de
productos terminados, es decir, los productos listos para la venta o envo.

Costos del inventario: Como se analiz en el captulo 18, hay dos tipos bsicos de costos
vinculados con el activo circulante en general y con el inventario en particular. El primer tipo
son los costos de mantenimiento o manejo. En este caso, los costos de mantenimiento
representan todos los costos directos y de oportunidad de mantener existencias en inventario, e
incluyen:
1. Costos de almacenamiento y control.
2. Seguros e impuestos.
3. Prdidas debidas a obsolescencia, deterioro o robo.
4. El costo de oportunidad del capital en la suma invertida.
49
10.6 Presupuestos financieros Cash Flow.
El Presupuesto Financiero o Cash Flow es una de las herramientas operativas de mayor
importancia en nuestra empresa o emprendimiento. Su realizacin puede influir el curso de
accin financiero y econmico de la empresa.
Cuando evaluamos el negocio, es tan importante considerar cuanto podemos ganar, como as
tambin cuanto se puede llegar a perder.
Esto, debe ser analizado desde el punto de vista econmico, como desde el punto de vista
financiero. Debemos analizarlo, para saber si puedo llevar adelante el negocio, y de que forma
lo voy a hacer.
Debemos tomar en cuenta que la ecuacin econmica hace referencia al resultado contable del
negocio (resultado positivo o negativo), independientemente del momento en que se perciben o
erogan los fondos; mientras que la ecuacin financiera est directamente relacionada con el
momento de cobro o pago de las transacciones.
Por lo expuesto, podemos observar que un negocio puede ser viable econmicamente, pero
deficitario financieramente lo cual, de no ser solucionado a tiempo, nos llevar al fracaso.

10.7 El leverage operativo

Leverage operativo (LOP)

Muestra cmo cambia el resultado de la operacin de la Ca.

cuando se producen cambios en el nivel de ventas

Leverage Ventas costo variable total

operativo =

Ventas costo variable total costos fijos

Es consecuencia de la existencia de costos fijos, ya que stos ejercen sobre los resultados de
operacin un efecto similar al de una palanca. Un determinado incremento / disminucin en la
cantidad vendida provoca un incremento / disminucin del beneficio proporcionalmente mayor.
Es decir, los costos fijos apalancan el resultado operativo, amplificndolo cuando las ventas se
incrementas y viceversa. El valor del LOP vara con los cambios en la cantidad vendida, de
modo que esta variacin es mayor cuanto ms prxima se encuentre la cantidad vendida del
punto de equilibrio econmico.
EL rendimiento marginal del LOP es decreciente: el LOP se aproxima tanto ms a 1 cuanto
mayor sea el volumen de unidades vendidas (en sentido positivo o negativo). A medida que
aumentan las ventas, los costos fijos se distribuyen en una mayor cantidad de unidades; luego
existen cada vez menos costos fijos colaborando para apalancar el resultado operativo. Por
supuesto que todo esto es vlido en un anlisis de corto plazo. (En el largo plazo es posible un
trade-off entre costos fijos y variables). El clculo del LOP parte del supuesto que los distintos
parmetros involucrados no sufrirn cambios (precio de venta unitario, costo variable unitario,
costos fijos, tecnologa de la Ca. Etc.

50
 Leverage financiero (LF)

Debe entenderse por leverage financiero la repercusin que

tiene la utilizacin del capital ajeno sobre la rentabilidad del

capital propio

EBIT

LF =

EBIT Intereses

Como apalancamiento financiero positivo. La situacin inversa, se da cuando la deuda cuesta

ms de lo que rinden los activos, y el apalancamiento, en este caso resulta negativo. Ejemplo:
Supongamos que una Ca. Se endeuda en 100 millones y promete devolverlos dentro de un ao
con un inters del 10 %. Luego de un ao podrn ocurrir tres cosas:

A) Si el proyecto rinde 12o millones, la Ca paga 110 millones al acreedor y se queda con
10 millones de ganancia.

B) Si el proyecto rinde 110 millones, la Cia paga 110 millones y no le queda nada

C) Si el proyecto rinde 100 millones, la Cia paga igual debe pagar 110 millones al
acreedor, utilizando 10 millones de sus fondos propios. Esta es la idea bsica del leverage
financiero: el uso de financiamiento con pagos fijos pero limitados. El grado de operacin del
leverage financiero ser tanto mayor cuanto mayores sean las cargas fijas de intereses asociados.
En cierto grado el uso de deuda incrementa la rentabilidad del capital propio.
1) El LF supone que la estructura de costos y la estructura de capital permanecen
constantes cuando vara el resultado operativo.
2) Cuanto mayor es la carga fija de intereses, mayor es el efecto de palanca financiera.
3) Los beneficios del leverage financiero se capitalizan cuando este indicador cobra
valores cercanos a la unidad; esto significa que las cargas fija de intereses han sido repartidas en
un mayor nmero de unidades.
El endeudamiento, tambin tiene ventajas impositivas. Cuando la coyuntura econmica es
buena, el efecto leverage y las ventajas fiscales se suman para incrementar los rendimientos del
capital propio. Pero un gran leverage financiero produce mayor riesgo financiero. Cuando el
rendimiento de los activos es superior al costo de la deuda, el uso de sta genera un incremento
en la rentabilidad del capital propio, pero no sin desventajas; AUMENTA LA VARIABILIDAD
DE LA UTILIDAD NETA, y por lo tanto aumenta el riesgo financiero. La mayor rentabilidad
es, pues, contrarrestada por el mayor riesgo, derivado de la existencia de cargas financieras fijas
asociadas a las deudas. Obviamente, en una Ca sin deudas el riesgo financiero sera nulo,
aunque el riesgo econmico seguira existiendo.

51
 Leverage Combinado (LC)

El apalancamiento
operacin y el de las de los costos fijos de

cargas fijas de intereses se suman

Muestra la variacin
consecuencia de del resultado neto como

una variacin en las ventas

LC = LOP x LF

ventas costo variable total EBIT

LC = x

EBIT EBIT Intereses

Leverage combinado: Los primeros apalancan el resultado operativo, mientras que los
segundos apalancan el resultado neto. A su vez, para aprovechar el leverage financiero, el
resultado operativo debe incrementarse, y para que esto suceda las ventas deben aumentar. El
leverage combinado muestra la variacin del resultado neto como consecuencia de una
variacin en las ventas. Es decir, la relacin de ambos valores.

UNIDAD 11 CREACION DE VALOR CON LAS DESICIONES FINANCIERAS

11.1 Medidas equivocadas del desempeo de la compaa.

Es conveniente aclarar que hasta fines de 1950 los mtodos de evaluacin de inversiones y de
desempeo econmico financiero de la compaa, se basaban fundamentalmente en ratios que
eran calculados con la informacin que suministraban los libros de contabilidad. Cuando
aparecen los mtodos que tienen en cuenta el valor tiempo del dinero, comienza cierta
revolucin: practicantes y acadmicos comienzan a hacer uso del valor actual neto (VAN) y la
tasa interna de retorno (TIR). Un sistema tpico de gestin econmico financiero se muestra
en la figura 1:

Error nmero uno: aumentar las ganancias siempre es bueno.

Existe cierta creencia acerca de que el incremento en las ganancias contables siempre es bueno.
Esta visin adolece de dos defectos: 1) Se basa en cifras que estn sujetas a las distorsiones
contables y 2) No tienen en cuenta el valor tiempo del dinero. Por caso, una firma podra decidir
llevar acabo un proyecto simplemente porque le permite incrementar las ganancias de la
compaa y otras medidas de rendimiento contable como el ROE, las ganancias por accin e
inclusive los dividendos.
Ejemplo: La firma Unlever no usa deudas para financiarse y decide llevar adelante un proyecto
de inversin ya que ste le permitir incrementar el resultado operativo, la utilidad neta, el ROE,
las ganancias por accin y los dividendos a sus accionistas. El proyecto tiene el mismo riesgo
que la compaa en su conjunto, y cmo la compaa se encuentra totalmente financiada con
acciones comunes, la tasa de rendimiento que se le debe exigir al proyecto es igual al costo de
oportunidad de los accionistas, que en este caso es del 15%.

Error nmero dos: aumentar el ROE siempre es bueno

El ROE es una medida muy popular tanto entre analistas como directivos. Tal vez esto se deba a
que es una medida de obtencin muy rpida, pero que adolece de dos inconvenientes:
Se encuentra influido por las prcticas contables.
Es contaminado por la estructura de capital.
Los criterios contables de valuacin pueden distorsionar los resultados de muchas maneras, ya
sea a partir de los criterios para valuar inventarios, previsiones, los mtodos de amortizacin o
52
las formas de contabilizar un gasto en investigacin y desarrollo, por mencionar algunas. En el
segundo caso, el ROE es afectado por la estructura de capital en dos sentidos: en el numerador,
a partir de la utilidad neta, y en el denominador, a travs del patrimonio neto contable. En el
caso de la utilidad neta, como sta es calculada despus del pago de intereses e impuestos, al ser
los intereses un gasto deducible para el impuesto a las ganancias, afecta el pago de impuestos.
En el caso del patrimonio neto contable, ste surge de restar al activo total el pasivo total. Por lo
tanto, ms deuda para financiar los mismos activos significa menos capital propio, produciendo
un aumento en el apalancamiento financiero. El ROE puede mejorar cuando se produce un
descenso en las tasas de inters por un cambio en el mercado monetario, sin que esto signifique
una mejora del desempeo de la compaa. Lo peor es que an cuando el ROE aumente, la
firma an puede estar destruyendo valor como se mostr en el ejemplo anterior, donde el ROE
aumentaba con la nueva inversin, pero sta conduca a una destruccin de valor, al disminuir el
valor presente del flujo de efectivo.

Error nmero tres: la deuda barata.

El criterio del WACC puede acarrear algunos problemas cuando los nuevos proyectos tienen ri
esgo diferente al de los activos actuales de la empresa. Cada proyecto debe evaluarse segn su
propio costo de oportunidad, que se encuentra representado por el rendimiento de una
alternativa con riesgo comparable. El WACC de la empresa es la tasa de descuento apropiada
slo para aquellos proyectos que tienen el mismo riesgo que los proyectos existentes y que son
financiados con la misma mezcla de financiamiento, pero no para aquellos que son ms seguros
o ms arriesgados que los existentes.
Supongamos que la empresa utiliza su WACC para evaluar todas las inversiones. Ello significa
que cualquier inversin con un rendimiento superior al WACC ser aceptada y cualquiera que
tenga un rendimiento inferior al WACC ser rechazada. Como veremos, utilizar el WACC para
todo tipo de proyectos puede dar lugar a que la compaa acepte, incorrectamente, proyectos
relativamente arriesgados y en cambio rechace, correctamente, otros relativamente seguros.
Suponga que usted, como directivo financiero ha detectado un proyecto que demanda una
inversin de $100 y genera un rendimiento al cabo de un ao del 20%. El proyecto es
arriesgado, pero usted puede financiarlo totalmente endeudando la empresa al 10%. El WACC
de la empresa, antes de aceptar el proyecto, es igual al 15%. De esta forma, su inversin de
capital propio sera igual a cero, pero al cabo de un ao usted cobrara la diferencia entre el flujo
de fondos que devuelve el proyecto y la restitucin del prstamo con sus intereses (120-110 =
10). Usted ha ganado $10 sin invertir absolutamente nada. Cul es su tasa de retorno? Infinita;
usted no puede determinarla, puesto que su inversin es cero pero ha ganado algo. Apriori, esta
inversin parece un regalo del cielo que no debe desaprovecharse. Suponga ahora que los
accionistas pueden conseguir un proyecto con riesgo similar, pero que rinde el 30%; en ese caso,
los accionistas le dirn que est muy bien obtener una tasa de rendimiento del 20%, pero que
30% es mejor. Cul es el costo de capital para analizar el proyecto? El 30%! De esta forma,
descontando el flujo de fondos del proyecto con el 30% observamos que su VAN es negativo y
la empresa destruye valor por $7,69:
100 + 120 /(1,30) =7,69
Para evitar equivocarse al seleccionar un proyecto, siempre debe tenerse presente que no debe
confundirse el origen de los recursos con el uso que se hace de los mismos; el proyecto malo
sigue siendo malo y no se transforma en un proyecto bueno simplemente por el hecho de que
era financiado con deuda barata. La verdadera tasa obstculo era el 30%, que representa el
rendimiento que se obtiene en una alternativa de riesgo similar.

Error nmero cuatro: la rentabilidad es mejor, aunque se tarde en cobrar.

El VAN y la TIR son medidas que estn relacionadas con el largo plazo. En todos los casos se
proyecta un flujo de efectivo por unos cuantos aos, se contempla un valor de liquidacin o un
valor de continuidad del negocio, y surge una medida que es representativa de ese perodo. La
realidad es que los gerentes tambin deben tomar decisiones de corto plazo, y tambin con las
decisiones de corto plazo se puede crear o destruir valor. En el corto plazo se acostumbra a
mirar los mrgenes de ganancia de las operaciones y tomar decisiones en base a ellos. La
compaa Rentabilidad primero vende un servicio a sus clientes que ha tenido un gran xito, y
procurando maximizar la riqueza de los accionistas, la gerencia tom en consideracin dos
53
grandes transacciones recientemente realizadas, para medir cul de ellas contribuye ms a
maximizar el valor de la compaa.

Error nmero cinco: crecer siempre es bueno.

El crecimiento no siempre significa algo bueno. De hecho, en algunos casos puede ser mejor
que la compaa no crezca, pues creciendo, podra destruir valor. Para que el crecimiento
signifique algo bueno, el rendimiento del capital invertido en la compaa debe superar el costo
de ste. A continuacin mostramos algunos ejemplos para apoyar nuestra afirmacin:
1 caso: Crecimiento sin creacin de valor (el rendimiento es igual al costo del capital)
La compaa Ms tamao crece a una tasa del 5% anual durante cinco aos (1997-2001) pero
tampoco crea valor, pues si bien reinvierte las utilidades, lo hace con un rendimiento igual al
costo del capital. Las inversiones netas representan las exigencias de inversin en capital de
trabajo y activos fijos que demanda el crecimiento.
2 caso: Crecimiento con destruccin de valor (el rendimiento es inferior al costo del capital)
La firma Tumor crece vigorosamente al 25%, pero como el ROIC es inferior al WACC,
destruye valor permanentemente. Comenzando con un capital invertido de 10.000 en 1990, el
valor presente del FCF es de 5.262, teniendo en cuenta que deja de crecer de 1996 en adelante.
Cuando el rendimiento del capital es inferior al costo de ste, el crecimiento empeora las cosas.
La sensacin es inmediata: por favor, pare de crecer!

11.2

11.3

11.4

11.5 Medidas de creacin de valor

Medidas propuestas de creacin de valor:

EVA (economic value added)

BE (beneficio econmico)
MVA (market value added)
CVA (cash value added)

EVA es igual al beneficio antes de intereses menos el

costo del capital necesario para generar dicho
beneficio:
EVA = (ROIC WACC) x IC
Donde:
ROIC = retorno sobre el capital invertido
IC = Capital empleado o invertido
Nota: si el capital invertido coincide con el activo total, ROA=ROIC

El inversor debe recibir como mnimo la misma rentabilidad que recibira en inversiones de
riesgo similar efectuadas en los mercados de capitales. Si ello no es posible, aunque la firma
obtenga beneficios o cash flows positivos, destruira valor. En el momento en que el EVA es
positivo, la empresa est obteniendo en sus inversiones una rentabilidad superior al coste de
capital; por lo que es esta diferencia la que se constituye en creacin de valor adicional para el
accionista.

El BE es la diferencia entre la utilidad contable y la utilidad exigida por los accionistas:

BE = Net Income (ke x Ec )

Como Net Income = ROE x Ec

El MVA es igual al valor de mercado de las acciones (E) menos su valor contable (Ec)
54
 Recuerde que la diferencia entre E y Ec corresponde a la creacin de valor en el momento en
el que se crea la empresa

MVA = E Ec

CVA Cash Value Added:

CVA = NOPAT + AMc AMe IC X WACC

Donde:
AMc= = amortizacin contable
AMe = amortizacin econmica
IC x WACC = costo del capital en trminos absolutos

11.6 - CRITERIOS FINANCIEROS HABITUALES

Los criterios financieros surgidos, los cuales no deben considerarse como los nicos, sino los
ms habitualmente utilizados y que se evaluarn en este captulo son:

El criterio de valuacin especfica

La medicin en base al costo promedio ponderado del capital
La medicin en base al criterio de actualizacin de valores ajustados
El criterio de valuacin basado en los mltiplos implcitos.

CRITERIO DE VALUACION ESPECFICA:

En este criterio se exige un anlisis detallado de la empresa y sus perspectivas. En base
a dicho anlisis se establece la generacin esperada de fondos mediante la proyeccin
econmica-financiera por un cierto nmero de aos (Ej.: cinco aos). A partir del ltimo ao
proyectado, se formula una premisa relativa a la evolucin posterior (depende de cada empresa
en particular, puede asumirse, por ejemplo la reiteracin indefinida del ltimo ao proyectado, o
considerar un posible crecimiento, etc.).
Se calcula el valor actual de dicha proyeccin a una tasa fijada especficamente como
meta de rentabilidad.
La ventaja principal del criterio es que requiere una evaluacin ms cuidadosa de la
empresa considerada y de sus perspectivas, lo que suele inducir a un anlisis ms profundo.
En cuanto a su principal desventaja es que requiere un mayor trabajo, con su incidencia
en costos, que otros criterios que se evaluarn posteriormente, como as tambin implica la
necesidad de gran cantidad de informacin de la empresa no disponible para todos los posibles
interesados.

LA MEDICION EN BASE AL COSTO PROMEDIO PONDERADO DEL CAPITAL:

Este criterio estuvo muy en boga hasta hace diez aos atrs, momento a partir del cual
comenz a ser objeto de severos cuestionamientos por razones que se expondrn ms adelante.
Como primer paso para la formulacin de este criterio se calcula el pronstico de
rendimientos netos para un lapso razonable (habitualmente 10 o 20 aos) tomando en cuenta la
incidencia impositiva pero sin considerar los movimientos de fondos relacionados con la
estructura de financiamiento de la empresa (intereses, etc.).
En cuanto a la tasa que se utiliza para calcular el valor actual de dicha generacin de
fondos es la del costo promedio ponderado de capital.
El costo de capital de una empresa suele entenderse como la tasa mnima de
rentabilidad requerida para que se justifique llevar a cabo una inversin en una empresa
determinada. En este criterio el costo de capital es calculado como el promedio ponderado de
los costos del capital propio y del endeudamiento de la empresa, siendo de relativa facilidad el
clculo del costo de los prstamos de la empresa, no as el del capital propio.
Este ltimo se calcula generalmente como una tasa mnima fijada en forma ms o
menos convencional, pero que se entiende refleja la que corresponde al tipo de industria y al

55
pas en el cual se encuentra ubicada la empresa.
Una vez calculado el valor actual se le resta el valor de mercado (o de libros, si el de
mercado es de dificultosa determinacin) de las deudas de la empresa.
Cabe destacar que la desventaja principal de este criterio, desventaja en cuanto a sus
limitaciones conceptuales, est dada por la influencia en el valor empresa del efecto palanca
del endeudamiento que la empresa tiene, a saber:
Dos empresas que tienen igual valor de activos y una misma generacin de fondos
proyectada pueden tener distintos valores si por ejemplo una se financia mediante capital propio
(generalmente con una tasa de rendimiento esperada mayor al endeudamiento) y la otra con
capital de terceros y propio. En el caso de esta ltima, comparada con la primera, el valor de la
empresa sera mayor ya que se estara calculando el valor actual a una tasa menor.
En cuanto a la ventaja de dicho criterio el mismo es de muy simple cmputo, ventaja
que considerando los avances de la tecnologa informtica y de clculo actual no llega a
compensar las limitaciones conceptuales antes descriptas.
Es importante aclarar adems que dicho criterio es vlido nicamente si se considera
mantener estable en el tiempo la estructura financiera actual de la empresa.

LA MEDICION EN BASE AL CRITERIO DE ACTUALIZACION DE VALORES

AJUSTADOS:
Este criterio surgido como alternativa ms rigurosa que la discutida anteriormente, se
orienta a un anlisis ms detallado de la valuacin.
En general procura discriminar la generacin de fondos de la empresa en distintos
componentes, y tomar en cuenta factores potenciales que puedan afectar su rentabilidad futura.
Cada componente es actualizado por separado (eventualmente, considerando tasas distintas) y el
valor de la empresa se establece mediante la suma de los parciales resultantes.
Conforme a este criterio los distintos factores vinculados con la valuacin de empresas
son computados en forma discriminada, lo que ofrece la ventaja de permitir una discusin
detallada del valor final resultante, mientras que el criterio del costo promedio ponderado del
capital arroja un valor nico comprensivo de todos ellos, sin posibilidad de desglose.

CRITERIO DE VALUACION BASADO EN LOS MULTIPLOS IMPLICITOS:

Este criterio se puede utilizar con empresas que no cotizan en bolsa pero que tienen
caractersticas que las hacen comparables con otras de similar actividad y dimensin que s lo
hacen.
ste consiste en calcular para las empresas que tienen cotizacin burstil varios ndices
que relacionan su valor de capitalizacin, medido en trminos de un promedio de sus
cotizaciones para un lapso cercano a la fecha de valuacin, con otros datos de su actividad y
resultados econmicos.
Estos ndices se denominan mltiplos implcitos en el sentido de que reflejan el valor
que el mercado atribuye a los factores considerados. A partir del promedio calculado para el
grupo de empresas tomadas en la muestra, y que por hiptesis representa un conjunto de pares
con la considerada, se calcula el valor de capitalizacin que correspondera atribuir a esta ltima
para que sus mltiplos implcitos guarden una razonable relacin con la del tomado como
referencia.
Normalmente los ndices ms importantes son los que relacionan el nivel de utilidades
antes de intereses, amortizaciones e impuesto a las ganancias y la generacin efectiva de fondos
con el valor de capitalizacin. Cabe destacar que dependiendo del tipo de actividad que
desarrolle la empresa se consideran otros indicadores como representativos.
Este criterio tiene varias ventajas cuando el propsito de la valuacin es el de fijar un
valor de colocacin en el mercado de las acciones de una empresa que hasta ese momento no
cotizaba, o bien para evaluar en que medida dicha cotizacin puede considerarse razonable.
Prescinde de todo criterio previo acerca de la forma de estimar la generacin efectiva de
fondos y simplemente toma como vlida la apreciacin que hace el mercado de valores donde
cotizan acciones de empresas anlogas.
Por otro lado, al trabajar con un grupo comparativo, se minimiza el sesgo que puede
existir en alguna o algunas de las empresas que lo integran. Adems, al basarse en datos
objetivos, reduce el campo abierto a las apreciaciones subjetivas. No debemos olvidarnos
56
adems de la facilidad de su clculo como ventaja frente a otros criterios.
En cuanto a las desventajas del criterio podemos nombrar la posible influencia de otros factores
de la operatoria de los mercados de valores que poco pueden relacionarse con el valor empresa.
Finalmente, y en nuestro medio, la cotizacin burstil es ms bien la excepcin que la regla, y
resulta muy difcil, en la generalidad de los casos, encontrar un grupo de empresas
representativas de una industria con cotizaciones que puedan considerarse representativas de su
valor efectivo.

UNIDAD 12 PSICOLOGIA DEL COMPORTAMIENTO EN LAS FINANZAS

12.1 Finanzas del comportamiento que comnmente se define como la aplicacin de la

psicologa a la financiacin en un intento de explicar las decisiones financieras de las personas.

Las Finanzas del Comportamiento es una innovacin importante en la teora financiera

mediante la participacin de los modelos tradicionales de las finanzas, la economa, la
psicologa y los mtodos cuantitativos

Utilizando un enfoque interdisciplinario busca incorporar los aspectos psicolgicos de los

individuos en el proceso de asignacin de recursos, la evaluacin y fijacin de precios de los
activos, teniendo en cuenta tanto la racionalidad limitada de los inversores se expresa en
acciones que influyen en el comportamiento del mercado.

La racionalidad limitada de los inversores es un punto de desacuerdo con la hiptesis de

mercados eficientes, que es el pilar bsico de la moderna teora de Hacienda.

Sabemos que los seres humanos sufren de aversin al riesgo y que en la mayora de los casos
que se guan ms por instinto que por estudiar o por los nmeros que se nos presentan o incluso
por las noticias que se transmiten.

La racionalidad limitada de los inversores se debe a sesgos presentados en el proceso de toma

de decisiones.

Por ejemplo, en los aos 70, Tversky y Kahneman introdujo la teora de la perspectiva o teora
de la perspectiva como un sustituto de la teora de la utilidad esperada.

La teora de la perspectiva, dice:

* elaboracin: el camino se presenta un problema puede alterar la decisin del inversor;

* aversin a la prdida: los inversores tienden a mantener las ganancias tempranas y aumentar
su exposicin al riesgo en un intento de recuperar las prdidas y el sufrimiento asociado con la
prdida es mayor que el placer asociado con un aumento de igual valor
* ineficiencia del mercado: el mercado reacciona de forma mucho ms bajos o ms altos de lo
que debera.

Los temas presentados anteriormente, son ejemplos de situaciones estudio hoy en la

investigacin sobre comportamiento de Finanzas.

El equilibrio mental es casi tan importante como el anlisis de mercado. La mayora de los
inversores invierten todo su tiempo, su mente y su alma, tratando de predecir los movimientos
del mercado y por lo tanto ganar dinero mediante la identificacin de algunos informacin
privilegiada que garantiza una forma de anticipar una posible inversin y salir de su posiciones
de minimizar sus prdidas lo ms posible o proteger a su beneficio basado en la teora de
mercados eficientes.

12.2 El Sesgo como la oblicuidad o torcimiento de una cosa hacia un lado. El concepto tambin
se utiliza en sentido simblico para mencionar una tendencia o inclinacin.
Por ejemplo: Las medidas anunciadas por el gobernador tienen un innegable sesgo
57
autoritario, Su pensamiento refleja un sesgo fascista que seguramente adquiri durante su
paso por el ejrcito, La pelcula tiene un sesgo homosexual que la hizo muy popular entre la
comunidad gay.

La nocin de sesgo es muy utilizada en la psicologa. Un sesgo cognitivo es una caracterstica

en particular de un sujeto, que incide en el procesamiento de la informacin y que forma lo que
se conoce como prejuicio cognitivo (la clase de distorsin que afecta el modo de percibir la
realidad).
El sesgo retrospectivo es aquel que consiste en modificar, una vez acontecido un suceso, el
recuerdo sobre la opinin previa a favor del resultado final. El sesgo del falso consenso, por otra
parte, tiene lugar cuando la persona presupone que sus propias opiniones y creencias son
apoyadas o compartidas por la mayora.
En el campo de la estadstica, el sesgo estadstico es un error que se detecta en los resultados de
un estudio y que se debe a factores en la recoleccin, anlisis, interpretacin o revisin de
los datos
Tali Sharot, Doctora en Psicologa y Neurociencia nacida en Israel, es la autora de un libro
llamado El sesgo optimista: Un tour por el irracionalmente positivo cerebro, cuyo tema
principal gira en torno a una premisa: el ser humano es optimista por naturaleza.
Las personas tendemos a anticiparnos a los hechos, a menudo prediciendo resultados positivos,
gracias a nuestra habilidad de imaginar el tiempo futuro. Generalmente, pensamos que lo que
vendr ser mejor de lo que en realidad ser, en parte como consecuencia de nuestra memoria
selectiva, que intenta esconder las malas experiencias, hacer de cuenta que no tuvieron lugar. Es
sabido que nuestras emociones modifican los recuerdos, especialmente los traumticos, y es con
esas mismas herramientas que construimos escenas an no vividas.
Por otro lado, se da un fenmeno que podra denominarse profeca auto cumplida: cuando nos
enfrentamos a un desafo que deseamos superar con xito, solemos motivarnos ms de lo
habitual y dedicamos todas nuestras energas, lo cual aumenta las probabilidades de conseguir
nuestros objetivos.
Todos somos susceptibles al sesgo optimista, y esto podra aprovecharse para mejorar los
resultados de ciertas campaas, como aquellas que promueven dejar de fumar; si en los
envoltorios de cigarrillos se divulgara que el 80% de las personas que se proponen dejar el
tabaco lo logran en tan solo dos semanas, en lugar de recordar que se trata de un producto
nocivo para la salud, seguramente se disparara el optimismo de ms de un fumador, que se
sumara a la propuesta de abandonar el vicio de una vez. Ante la amenaza de enfermedad, en
cambio, se despierta un mecanismo que resta validez a los riesgos, basndose en los casos de
esas dos o tres personas que envejecieron sin problemas a pesar de llevar vidas poco saludables.
El sesgo de optimismo no solo nos afecta individualmente; cuando, por ejemplo, grandes grupos
de analistas financieros, inversores y funcionarios gubernamentales depositan excesiva
confianza en una misma decisin, puede tener lugar la polarizacin, o bien la atencin en dos
puntos especficos, ignorando el resto de las posibilidades. En caso de una mala previsin, el
optimismo se convierte en el camino al fracaso seguro.

12.4 Se denomina heurstica a la capacidad de un sistema para realizar de forma inmediata

innovaciones positivas para sus fines. La capacidad heurstica es un rasgo caracterstico de los
humanos, desde cuyo punto de vista puede describirse como el arte y la ciencia del
descubrimiento y de la invencin o de resolver problemas mediante la creatividad y el
pensamiento lateral o pensamiento divergente.

La etimologa de heurstica es la misma que la de la palabra eureka, cuya exclamacin se

atribuye a Arqumedes en un episodio tan famoso como apcrifo. La palabra heurstica aparece
en ms de una categora gramatical. Cuando se usa como sustantivo, identifica el arte o la
ciencia del descubrimiento, una disciplina susceptible de ser investigada formalmente. Cuando
aparece como adjetivo, se refiere a cosas ms concretas, como estrategias heursticas, reglas
heursticas o silogismos y conclusiones heursticas. Claro est que estos dos usos estn
ntimamente relacionados ya que la heurstica usualmente propone estrategias heursticas que
guan el descubrimiento.
58
 La popularizacin del concepto se debe al matemtico George Plya, con su libro Cmo
resolverlo (How to solve it). Habiendo estudiado tantas pruebas matemticas desde su juventud,
quera saber cmo los matemticos llegan a ellas. El libro contiene la clase de recetas
heursticas que trataba de ensear a sus alumnos de matemticas. Cuatro ejemplos extrados de
l ilustran el concepto mejor que ninguna definicin:

* Si no consigues entender un problema, dibuja un esquema.

* Si no encuentras la solucin, haz como si ya la tuvieras y mira qu puedes deducir de ella

(razonando hacia atrs a la inversa).

* Si el problema es abstracto, prueba a examinar un ejemplo concreto.

* Intenta abordar primero un problema ms general (es la paradoja del inventor: el propsito
ms ambicioso es el que tiene ms posibilidades de xito).

No siempre todo lo nuevo nos es til, no siempre las soluciones actuales resuelven los nuevos
problemas y sin embargo no siempre lo anterior por bueno que sea, se convertir en la panacea
de los conflictos, es por eso, que la heurstica tiene una importancia vigente hoy ms que nunca
en donde es vital, seguir desmaraando la realidad para encontrar los hilos negros de las
situaciones que nos aquejan, as tambin no podemos tirar en saco roto el conocimiento y la
experiencia que en su momento fueron respuestas ptimas. La Heurstica mantiene el espritu
creativo de las personas en constante funcionamiento, noble es esta ciencia que obliga a la
mente a ir ms all, al rebasar tus lmites accedes a la excelencia y al retroalimentarse tanto del
presente como del pasado, finalmente se le da forma y razn al futuro.

12.5 La economa del comportamiento y el campo relacionado, las finanzas del

comportamiento, estudiar los efectos de la vida social, cognitivo y los factores emocionales en
las decisiones econmicas de los individuos y las instituciones y las consecuencias para los
precios de mercado, la rentabilidad, y la asignacin de recursos. Los campos tienen que ver con
los lmites de la racionalidad de los agentes econmicos sobre todo. Modelos de
comportamiento tpicamente integran conocimientos de la psicologa con la teora econmica
neo-clsica, de este modo, estos modelos de conducta abarcan una amplia gama de conceptos,
mtodos y campos.
El estudio de la economa del comportamiento incluye cmo se toman las decisiones de
mercado y los mecanismos que conducen a la eleccin pblica, tales como los prejuicios hacia
la promocin de su propio inters.
Hay tres temas predominantes en las finanzas conductuales:
Heurstica: La gente a menudo toman decisiones basadas en reglas aproximadas del
pulgar y la lgica no estricta.
Framing: La coleccin de ancdotas y estereotipos que conforman los filtros
emocionales mentales individuos depende de entender y responder a los eventos.
Ineficiencias de mercado: Estos incluyen fijaciones equivocadas de precios y la toma de
decisiones no racionales.

Problemas de la economa del comportamiento - Finanzas del Comportamiento

El tema central en las finanzas del comportamiento se explica por qu los participantes del
mercado hagan errores sistemticos. Estos errores afectan a los precios y la rentabilidad, la
creacin de las ineficiencias del mercado. Tambin investiga cmo otros participantes a
aprovechar esas ineficiencias del mercado.
Comportamiento ineficiencias destaca finanzas como sub o sobre-reacciones a la informacin
como causas de las tendencias del mercado. Tales reacciones se han atribuido a los inversores
limitada atencin, exceso de confianza, optimismo excesivo, la mmica y el comercio de ruido.
Los analistas tcnicos consideran primo acadmica finanzas del comportamiento, la economa

59
 del comportamiento ", que es la base terica para el anlisis tcnico.
Otras observaciones importantes son la asimetra entre las decisiones de adquirir o conservar
recursos, conocidos como el "pjaro en el arbusto" paradoja y aversin a la prdida, la falta de
voluntad para dejar de lado una posesin valiosa. Aversin a las prdidas parece manifestarse en
la conducta de los inversores como una renuencia a vender acciones y otras participaciones, si
ello se traducira en una prdida nominal. Tambin puede ayudar a explicar por qu los precios
de la vivienda rara vez/a declinar lentamente a los niveles de equilibrio del mercado durante los
periodos de baja demanda.
Benartzi y Thaler, la aplicacin de una versin de la teora prospectiva, afirman haber resuelto el
rompecabezas prima de riesgo, algo que los modelos financieros convencionales no han podido
hacer hasta ahora. Finanzas Experimentales aplica el mtodo experimental, por ejemplo, la
creacin de un mercado artificial por algn tipo de software de simulacin para estudiar el
proceso de toma de decisiones de las personas y el comportamiento de los mercados financieros.
Las finanzas del comportamiento cuantitativo
Las finanzas del comportamiento cuantitativo utiliza metodologa matemtica y estadstica para
entender los sesgos de comportamiento. En la investigacin de mercados, el estudio muestra
poca evidencia de que los crecientes prejuicios decisiones de marketing de impacto.
Contribuyentes principales incluyen Gunduz Caginalp y colaboradores, incluyendo 2002
Premio Nobel Vernon Smith, David Porter, Don Balenovich, Vladimira Ilieva y Ahmet Duran y
Ray Sturm.
Los modelos financieros
Algunos modelos financieros utilizados en la administracin del dinero y la valoracin de
activos financieros incorporan parmetros de comportamiento, por ejemplo:

Modelo de Thaler de reacciones de los precios a la informacin, con tres fases, sub-
reaccin-ajuste-reaccin exagerada, creando una tendencia de los precios
Una caracterstica de la reaccin exagerada es que los rendimientos medios despus de los
anuncios de buenas noticias es menor que despus de una mala noticia. En otras palabras, se
produce una reaccin exagerada si el mercado reacciona demasiado fuertemente o durante
demasiado tiempo a las noticias, por lo que requieren el ajuste en la direccin opuesta. Como
resultado, superando activos en un perodo son probable que superar en el perodo siguiente.

El coeficiente de imagen de stock

Crticas
Crticos como Eugene Fama normalmente apoyan la hiptesis del mercado eficiente. Sostienen
que las finanzas del comportamiento es ms una coleccin de anomalas que una verdadera
rama de las finanzas y que estas anomalas son o bien un precio rpidamente fuera del mercado
o explicadas apelando a argumentos de microestructura del mercado. Sin embargo, los sesgos
cognitivos individuales son distintos de los prejuicios sociales, el primero puede ser
promediados por el mercado, mientras que el otro puede crear bucles de retroalimentacin
positiva que impulsan el mercado cada vez ms de un equilibrio de "precio justo". Del mismo
modo, por una anomala de violar la eficiencia del mercado, el inversor debe ser capaz de operar
en contra de ella y obtener beneficios anormales, lo que no es el caso de muchas anomalas.
Un ejemplo concreto de esta crtica aparece en algunas de las explicaciones de la paradoja de la
prima equidad. Se argumenta que la causa son las barreras de entrada y que los retornos entre
acciones y bonos deben igualar los recursos electrnicos de la apertura del mercado de valores a
ms comerciantes. En respuesta, otros sostienen que la mayora de los fondos de inversin
personales son gestionados a travs de fondos de pensiones, lo que minimiza el efecto de estas
barreras de entrada putativos. Adems, los inversores profesionales y los gestores de fondos
parecen tener ms bonos de lo que cabra esperar dados los diferenciales de retorno.
La teora de juegos Behavioral
La teora de juegos del comportamiento es un tema que analiza las decisiones estratgicas
interactivas y comportamientos que utilizan los mtodos de la teora de juegos, economa
experimental y la psicologa experimental. Los experimentos incluyen pruebas desviaciones
tpicas simplificaciones de la teora econmica, como el axioma y el abandono del altruismo, la
justicia, y los efectos que enmarcan la independencia. En el lado positivo, el mtodo se ha

60
aplicado al aprendizaje interactivo y preferencias sociales. Como un programa de investigacin,
el sujeto es un desarrollo de las ltimas tres dcadas.

El razonamiento econmico en animales no humanos.

Un puado de psiclogos comparativos en las universidades estadounidenses han tratado de
demostrar razonamiento econmico en los animales no humanos. Los primeros intentos a lo
largo de estas lneas se centran en el comportamiento de las ratas y palomas. Estos estudios se
basan en los principios de la psicologa del comportamiento, donde el objetivo principal es
descubrir anlogos a la conducta humana en los animales no humanos experimentalmente
tratables. Tambin son metodolgicamente similar al trabajo de Ferster y Skinner. Similitudes
metodolgicas aparte, los primeros investigadores en economa no humanos se desvan de
conductismo en su terminologa. Aunque se establecen dichos estudios hasta principalmente en
una cmara de acondicionamiento operante, el uso de recompensas de comida para
picoteo/comportamiento barra de prensado, los investigadores describen picotear y bar no
presionando en trminos de refuerzo y las relaciones estmulo-respuesta, pero en su lugar en
trminos de trabajo, la demanda, el presupuesto, y el trabajo. Estudios recientes han adoptado
un enfoque ligeramente diferente, tomando una perspectiva ms evolutiva, comparando el
comportamiento econmico de los seres humanos a una especie de primate no humano, el mono
capuchino.

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