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ROYAUME DU MAROC UNIVERSITÉ HASSAN II - CASABLANCA Faculté des sciences juridiques, économiques et sociales
ROYAUME DU MAROC
UNIVERSITÉ HASSAN II -
CASABLANCA
Faculté des sciences
juridiques, économiques et
sociales de Casablanca

Rapport d’exposé sur :

La théorié d’éfficiéncé dés marchés financiérs

Réalisé par :

- Amine Lrhaich

- Mehdi Hlousse

- Youssef Echchkef

Encadré par :

Pr.Hassan Bassidi

financiérs Réalisé par : - Amine Lrhaich - Mehdi Hlousse - Youssef Echchkef Encadré par :
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Réalisé par : - Amine Lrhaich - Mehdi Hlousse - Youssef Echchkef Encadré par : Pr.Hassan
Introduction 1. Théorie d’efficience des marchés financiers 2. Les types d’efficience des marchés financiers
Introduction 1. Théorie d’efficience des marchés financiers 2. Les types d’efficience des marchés financiers
Introduction 1. Théorie d’efficience des marchés financiers 2. Les types d’efficience des marchés financiers
Introduction
1. Théorie d’efficience des marchés financiers
2. Les types d’efficience des marchés financiers
A.Les formes d’efficience informationnelle
B.Les conditions de validation de la théorie d’efficience
informationnelle
3. L’analyse technique et l’analyse fondamentale
A.Les tests empiriques des formes d’efficience
informationnelle
B.La validation empirique de la théorie d’efficience
informationnelle
4. Les anomalies de la théorie de l’efficience des marchés
financiers
Conclusion
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Dans le domaine de gestion de portefeuille on est censé savoir la Situation de marché

Dans le domaine de gestion de portefeuille on est censé savoir la Situation de marché en matière de disponibilité de l’information Puisqu’elle est un pré requis pour la prise de décision .On va essayer de répondre à la problématique suivante :

Quelle elle est le degré de disponibilité de l’information au sein des Marchés financiers ?

Nous abordons le thème de l'efficience des marchés financiers. Nous allons présenter l'apport de la théorie de l'efficience des marchés financiers, ainsi que les différentes formes de l'efficience Informationnelle (faible, semi- forte, forte).

L’agent économique est censé prendre des décisions financières cet agent économique soit il dispose d’une position sur le marché financier d’une disposition d’un certain nombre d’actif financier, soit il chercher à couvrir pour la première fois une position sur ce marché par le biais d’un placement ou d’un investissement.

Dans ces deux cas l’agent économiques pour prendre une décision il doit se référer à une information qui émane de ce même marché. Cette information doit être collectée analysée et interpréter pour agir et gérer sa position soit en couvrant pour la première fois une position en cherchant à acquérir des actifs financiers soit en cherchant à saisir les opportunités (prix attractif) et changer de position.

L’agent économique en prenant les décisions rationnels il a considéré que ces informations comme relativement fiable et parfaite, considérant même que la structure duquel l’information(le message ou le signal) a émané est une structure rationnelle et donc à caractère efficient.si on parle de l’efficience on doit évoquer les variables qui rendent cette information fiable, dans une structure caractérisé par l’hétérogénéité de point de vue comportement, structure et organisation est ce qu’on peut considérer que ces critères évaluent un marché selon qu’il est efficient ou moins efficient ?que veut dire l’efficience, quels sont les conditions nécessaires de l’efficience et quelles sont ses formes ?et l’impact de cette efficience sur les gestionnaires ?

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Les croyants de l'hypothèse d’efficience des marchés financiers soutiennent l’idée: que les cours des
Les croyants de l'hypothèse d’efficience
des marchés financiers
soutiennent l’idée: que les cours des
actions sont essentiellement aléatoire et
donc
il n'y a pas de place pour la spéculation
rentable dans le marché boursier. Si l'on
pouvait prédire le prix de demain sur la
base des prix d'aujourd'hui, nous serions
tous des millionnaires.
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1- Théorie d’efficience des marchés financiers Définition : L'hypothèse d'efficience des marchés

1- Théorie d’efficience des marchés financiers

Définition :

L'hypothèse d'efficience des marchés financiers est un concept central de la théorie financière moderne. Si les marchés sont efficients, cela signifie qu'aucune stratégie d'investissement ne peut permettre de dégager, pour un niveau de risque donné, un profit anormal.

Ceci signifie que les actions s’échangent toujours à leur juste valeur ; les actions sous ou surévaluées n’existeraient donc pas.

Donc La définition classique d’un marché efficient est celle d’un marché où les prix des actifs financiers cotés reflètent complètement à tout moment toute l’information disponible et donc correspond à la véritable valeur du titre,

Comme c'est le cas en particulier du marché secondaire (marché boursier), les opérateurs réagissent correctement et quasi immédiatement aux informations s'ils ont la capacité cognitive de les interpréter avec justesse.

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Dans un cas particulier, on analysant le prix d’un cours d’action. On observe au cours d’une période donnée la stabilité du cours,

Ensuite, dès qu’on aura une publication d’une nouvelle information favorable, on obtient :

- Dans un marché parfaitement efficient, le cours va augmenter le même jour.

- Dans un marché imparfaitement efficient, le cours va prendre plus de jour pour atteindre son sa maturité.

Histoire du concept

Bachelier (1900)

La théorie de l’efficience des marchés financiers a été pour la première fois introduite par le mathématicien français Louis Bachelier qui a soutenu sa thèse de doctorat sur la théorie de la spéculation en 1900;

Bachelier introduisait l’hypothèse que les cours boursiers suivent une marche aléatoire, l’hypothèse que les évolutions futures ne peuvent être prédites sur la base des actions passées.

Ce concept donnera plus tard la notion de marché aléatoire (marché au hasard) des cours boursiers dans la théorie moderne de la finance.

Kendall (1953)

Après l’éclipse de la grande dépression, il a fallu attendre les années 50 avec les travaux économétriques de Kendall (1953) pour voir l’éveil des chercheurs pour la théorie de l’efficience des marchés financiers qui annonça que « Le mouvement du prix des actions sur les marchés est essentiellement aléatoire ».

Paul A. Samuelson (1965)

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Louis Bachelier n’a pas cité les travaux antérieurs de la théorie d’efficience, laissant penser à Paul Samuelson qu’il l’avait accouché d’une nouvelle théorie,

En 1965, Paul A. Samuelson indiquait en traitant cette théorie que :

« si les cours des actions étaient prévisibles et non pas aléatoires, alors il serait possible de prendre des positions de manière à générer des gains systématiques ».

de manière à générer des gains systématiques ». EUGENE FAMA (1965) EUGENE FAMA a postulé dans

EUGENE FAMA (1965)

EUGENE

FAMA

a

postulé

dans ses articles fondateurs de 1965 :

« Qu’un marché financier est dit efficient si et seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché, est immédiatement intégré dans le prix de cet actif »

les

marchés comme efficients.

Le premier est le niveau d'efficience des marchés (les modèles peuvent changer en fonction de l'efficience) :

Fama

propose

deux

concepts

fondamentaux

qui

définissent

l'efficience forte

l'efficience semi-forte

l'efficience faible

Le deuxième est de démontrer l'incompatibilité d'un équilibre des marchés et de son efficience.

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Ainsi sur un marché efficient, dès qu'une information concernant un actif existe, le prix de cet actif est instantanément modifié pour incorporer cette information.

JENSEN (1978)

Il postule que « sont réputés efficients les marchés sur lesquels les prix des actifs cotés intègrent les informations les concernant de telle manière qu'un investisseur ne peut, en achetant ou en vendant cet actif, en tirer un profit supérieur aux coûts de transaction engendrés par cette action »

De ce fait, l'efficience est appréhendée à priori comme l'aptitude du marché à rétablir l'équilibre; le marché est alors dit efficient si les prix qui s'y forment constituent des signaux fiables permettant aux investisseurs de prendre les bonnes décisions d'allocation des ressources,

Pour cela, il faut que les actions soient correctement évaluées en fonction de l'information disponible à un certain temps,

de l'information disponible à un certain temps, 2- Les types d’efficience des marchés financiers 3
de l'information disponible à un certain temps, 2- Les types d’efficience des marchés financiers 3

2- Les types d’efficience des marchés financiers

3 catégories principales d’efficience peuvent être distinguées lié à la rationalité des agents économiques :

A- L'efficience fonctionnelle : (organisationnelle ou opérationnelle) :

La première dimension de l'efficience des marchés financiers concerne les fonctions proprement économiques de marché financière :

faciliter la mutualisation des risques et leur transfert, mobiliser l'épargne vers les emplois les plus productifs.

L'efficience est dite opérationnelle si les intermédiaires financiers

recherchent toutes les

possibilités de convergence entre les offreurs et les demandeurs des actifs financiers. Cette mise en relation doit être effectuée à moindre coût, et bien sûr avec une rémunération versée aux intermédiaires.

(banques, OPVCM ou sociétés de bourse

)

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L’efficience opérationnelle précise que les intermédiaires financiers mettent en relation de manière satisfaisante des offreurs et les demandeurs de capitaux et ce, au cout le plus faible tout en retirant une juste rémunération.

B- L'efficience allocationnelle :

Indique que le marché est capable d’orienter les fonds vers les emplois les plus productifs et contribue ainsi à un développement satisfaisant de l’économie.

Ainsi, les prix sur le marché égalent les taux de rendement marginal des emprunteurs et des préteurs.

Un marché est efficient d’un point de vue informationnel lorsque le prix des actifs prend en compte à chaque instant toute

C- L'efficience informationnelle :

L’information pertinente disponible de façon à refléter les valeurs économiques sous-jacentes de ces derniers. Sur un tel marché, les cours des titres incorporent rapidement toute nouvelle information ayant une valeur économique de sorte que les agents n’ont pas d’opportunité résultant d’une information privilégiée.

Selon la théorie néo-classique, le cours d’un titre est à tout moment une estimation non biaisée de sa valeur intrinsèque. Si le marché possède cette caractéristique, un investisseur peut s’attendre à obtenir un rendement proportionnel au degré de risque que comporte son portefeuille. Il lui sera impossible de réaliser de manière régulière des rendements plus élevés que ceux correspondant au risque encouru.

D’une manière plus générale, il ne pourra pas s’enrichir anormalement de façon constante en fondant sa stratégie de placement sur l’information publiquement disponible puisque celle-ci est incorporée à tout moment dans les cours boursier. Dès lors, sur un marché totalement efficient, la recherche d’information devient une perte de temps puisque toute nouvelle disponibilité est par définition déjà contenue dans le cours des actifs financière. Sur un tel marché, le prix d’un titre intègre quasi instantanément (30 secondes pour Euronext c'est-à-dire marché en continu). Les conséquences des événements passés connu et reflète toute les informations sur les événements futurs.

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De ce fait, il est impossible dans ce cadre théorique néoclassique de prévoir les variations futures du prix d’un titre puisque les conséquences de toutes les informations connues sont déjà intégré dans le cours actuel du titre. Seul un événement imprévisible pourra le modifier et ceci instantanément. La diffusion d’information nouvelle étant aléatoire, la variation du cours d’un titre sont-elles même aléatoire. Le prix d’un titre, qui reflète à tout moment à la fois la rentabilité espérée et le risque du titre, a une évolution du type marche au hasard ou marche aléatoire. Schématiquement, la situation peut être de la façon suivante.

EXEMPLE :

la situation peut être de la façon suivante. EXEMPLE : Supposons que le cours actuel de

Supposons que le cours actuel de l’action d’une société A, soit égal à

20€.

-

Le cas n°1 représente le cas d’un marché efficient.

-

Le n°2 est celui d’un marché inefficient et incorporation progressive

-

et enfin le n°3 correspond à une sur réaction.

Ce jour, t=0, l’entreprise annonce qu’elle vient d’obtenir un nouveau contrat qui accroît la valeur théorique de l’action de 5€.

si le marché est parfaitement efficient, le cours du titre doit répercuter immédiatement cette nouvelle et passer de 20 à 25€ (cas n°1). Toutes choses égales par ailleurs, il ne doit pas y avoir d’augmentation de P A correspond à cette information avant cette date (t=0, sinon il y a délit d’initié) ni après.

si le marché est inefficient et nécessité plusieurs jours pour incorporer complètement (parfaitement) cette information, par exemple 4 jours (cas n°2). Il serait possible à l’investisseur de s’enrichir anormalement en achetant le titre en t=0 et en le revendant en t+4, date à laquelle la nouvelle est entièrement répercuté.

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si, au contraire, le marché sur réagissait avec un prix du titre passant à 30€ en t+1 avant de redescendre à 25 en t+4 (cas n°3). Un agent pourrait réaliser un gain anormal en vendant à découvert l’action à 30€ avant de liquider sa position lorsque le titre aurait atteint sa valeur de

25€.

Ces diverses dimensions de l’efficience sont interdépendantes l’efficience allocationnelle étant subordonnée à l’efficience informationnelle et opérationnelle.

Nous nous intéresserons ici à l’efficience informationnelle ainsi qu’à la rationalité du comportement et des anticipations des agents. Ce choix peut s’expliquer par le fait que, d’une part, l’efficience informationnelle constitue le pilier essentiel, la pierre angulaire de la théorie de la finance moderne, et, d’autre part, parce que la rationalité est un concept incontournable dans la théorie économique. Nous verrons que la rationalité est en fait une condition nécessaire à l’efficience d’un marché financier.

A- Les formes d’efficience informationnelle
A- Les formes d’efficience informationnelle

FAMA

(1965, 70, 76), la distinction de degré dans l’ensemble des

définir l’efficience

informationnelle du marché boursier sous les 3 formes progressives suivantes:

informations pertinentes disponibles

Depuis

les

travaux

de

ROBERTS

a

(1967)

à

et

de

conduit

A- La forme faible :

Sur un marché efficient de forme faible, les prix actuels des titres prennent en compte les cours, les rentabilités et les volumes des transactions passées.

Pour les partisans des marchés efficients de forme faible, l’observation de ces 3 variables ne fournit donc aucune information utile permettant de prévoir les changements à venir concernant le cours d’un titre.

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En particulier, la variation observée du prix d’un titre entre le jour t-1 et le jour t ne donne pas la possibilité d’anticiper l’évolution du prix du titre entre le jour t et le jour t+1.

Dès lors, les analyses, fondées sur l’idée que les cours du titre ne fluctuent pas au hasard et que l’histoire a tendance à se répéter, ne peuvent pas permettre aux agents de s’enrichir régulièrement de façon anormale.

B- La forme semi forte

Sur un marché efficient de forme semi forte, les cours des titres incorporent toutes les informations publiées disponibles en particulier, les informations macroéconomiques et financières (rapport annuel, prévision de CA, bénéfices et dividendes, enquêtes auprès des industriels et des ménages, anticipation macroéconomiques, évaluation des probabilités de guerre et d’attentat…).

Un investisseur ne peut être meilleur qu’un autre que s’il sait mieux interpréter ces informations publiques qu’un autre.

Mais il ne lui est pas possible de réaliser de manière durable des profits anormalement élevés.

C- La forme forte

Sur un marché efficient de forme forte, toutes les informations non publiques sont incorporées dans les cours des titres y compris celle des initiés potentiels (cadre supérieurs des sociétés, actionnaires détenant une part significative des actions, gérants professionnels, …).

vérification de cette hypothèse implique que ces

puissent réaliser de manière constante des profits anormaux.

Les informations qu’il possède devant déjà avoir été incorporées dans le prix des titres avant que ces nouvelles ne soient été rendues publiques. La forme est beaucoup plus difficile à vérifier que la forme semi forte qui est elle-même plus délicate à prouver que la forme faible.

agents ne

La

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D- Tableau illustratif

D- Tableau illustratif B-Les conditions de validation de la théorie d’efficience des marchés financiers : Un
B-Les conditions de validation de la théorie d’efficience des marchés financiers :
B-Les conditions de validation de la théorie
d’efficience des marchés financiers :

Un marché efficient ne permet pas de prévoir le cours futur, car les cours reflètent correctement la valeur d'un actif évalué à son juste prix et son prix futur dépend des informations à venir. Toute nouvelle information conduit à un ajustement instantané du cours du lactif de manière à ce qu'il reflète sa vraie valeur.

sur

l'existence de cinq conditions essentielles permettant de valider cette théorie :

L'hypothèse

d'efficience

des

marchés

financiers

est

basée

1/ La rationalité des investisseurs :

Les marchés financiers ne peuvent être efficients que si les agents économiques agissant sur ce marché sont parfaitement rationnels, en d'autres

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termes les agents économiques doivent agir de manière cohérente par rapport aux informations qu'ils reçoivent.

Ainsi en cas d'anticipation d'un événement susceptible de faire augmenter le cours d'un titre, les investisseurs sont supposés acheter ce titre ou le conserver ; réciproquement un événement négatif doit engendrer de la part des investisseurs une décision de vente.

2/ La libre circulation de l'information :

Pour que les marchés financiers soient efficients, il faut que les prix intègrent instantanément l'ensemble des informations disponibles: ce qui nécessite que l'information soit diffusée simultanément auprès de tous les agents économiques. Ainsi il ne doit pas y avoir de décalage temporel entre le moment où un agent économique reçoit l'information et le moment où un autre agent reçoit la même information.

Les agents économiques doivent pouvoir traiter les informations instantanément et agir sur le marché immédiatement en fonction de cette information obtenue. Le marché reflétera alors l'ensemble des opinions qui ont été exprimées par les intervenants. Cette hypothèse est fondée donc sur celle d'«asymétrie d'information».

3/ La gratuité de l'information :

Cette condition postule que les agents économiques doivent obtenir les informations sur le marché financier sans supporter de coûts supplémentaires de gestion.

La gratuité de l'information constitue une condition essentielle à l'hypothèse de l'efficience

4/ Absence des coûts de transactions et d'impôts de bourse :

En cas de présence de coûts de transaction ou d'impôts; les agents économiques peuvent hésiter à investir ou à désinvestir, de peur que ces coûts annulent leurs gains potentiels réalisables.

L'investisseur n'agira sur le marché que dans la mesure où le gain espéré est supérieur aux coûts de la transaction supportée.

5/ L'atomicité des investisseurs et la liquidité :

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La théorie des marchés efficients implique l'existence d'une totale liquidité et d'une complète atomicité des investisseurs

Aucun investisseur ne doit pouvoir être en mesure d'influencer le marché par sa simple intention de vendre ou d'acheter une masse importante de titres.

de vendre ou d'acheter une masse importante de titres. 3- L’analyse technique et l’analyse fondamentale A-
de vendre ou d'acheter une masse importante de titres. 3- L’analyse technique et l’analyse fondamentale A-

3- L’analyse technique et l’analyse fondamentale

A- Analyse technique

L’analyse technique vise à prévoir l’évolution des cours sur la base de la connaissance des données internes au marché : historique des cours des actions et volume des transactions. Ces séries suffisent à elles seules pour déterminer les cours futurs. L’hypothèse fondamentale de cette école est que les cours boursiers suivent des trajectoires qui se répètent au cours du temps. Ainsi, en identifiant et en comprenant ces mouvements répétitifs passés, il est possible d’anticiper correctement les cours futurs.

L’analyse chartiste se fonde pour cela essentiellement sur des graphiques reproduisant les cours ainsi que les volumes de transaction. Cette école repose principalement sur deux théories : la théorie de Dow et la théorie d’Elliott.

En résumé, l’analyse technique suppose implicitement que les rentabilités ne sont pas indépendantes dans le temps, ce qui est en contradiction avec l’hypothèse de marche aléatoire puisque la connaissance des rentabilités passées suffit à déterminer les rentabilités futures.

B- Analyse fondamentale

Contrairement aux chartistes qui considèrent que le cours futur est uniquement fonction des cours passés, les fondamentalistes cherchent à déterminer la valeur intrinsèque (ou fondamentale) du cours d’un titre sur la base d’informations concernant l’entreprise émettrice. La valeur intrinsèque d’un titre n’est donc pas déterminée par les données connues du marché. Les informations utilisées par les fondamentalistes sont diverses. Il s’agit principalement d’informations publiques concernant la santé des entreprises et d’informations générales relatives à diverses variables macroéconomiques

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telles que les taux d’intérêt, taux d’inflation, taux de change, etc. Toutes ces informations déterminent la valeur intrinsèque de l’action, sur la base de laquelle les agents prendront une position.

Si le prix du marché est inférieur ou supérieur à la valeur intrinsèque ainsi déterminée, ils prendront une position haussière ou baissière afin de réaliser des profits.

A- Les tests empiriques des formes d’efficience informationnelle
A- Les tests empiriques des formes d’efficience
informationnelle

Depuis la fin des années 60, la théorie financière s’est dès lors enrichie d’une série de tests empiriques (modifiés ou améliorés éventuellement par la suite) qui tentent d’étudier, sur les plus importantes places financières mondiales, les trois formes d’efficiences qui viennent d’être définies.

Ces nombreux tests amènent Fama (1991) à adapter sa classification initiale de l’efficience informationnelle des marchés financiers. Les modifications portent surtout sur la forme faible et en particulier sur la nature de l’information considérée.

La forme faible intègre dorénavant l’historique de toutes les variables économiques ou financières utiles à la prévision et non plus seulement celui relatif aux cours des titres.

porte sur la dénomination des tests

d’efficience :

Le

second

changement

Les tests de la forme faible deviennent les tests sur la prévisibilité des rentabilités.

Les tests de la forme semi-forte deviennent les tests d’études d’événements.

Et ceux de la forme forte sont appelés désormais les tests sur l’information privée.

A- Les tests de la forme faible : tests de prévisibilité de rendements

Les multiples tests concernant la prévisibilité des rentabilités font apparaître la nécessité d'effectuer une distinction entre horizon court et

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horizon long. Les études sur horizon court mettent majoritairement en évidence l'existence d'auto-corrélations statistiquement significatives, témoignant ainsi de la possibilité de prévoir les rentabilités à partir des valeurs passées. Malgré leur significativité statistique, Fama (1970, 1991) juge ces auto-corrélations non significatives d'un point de vue économique au sens où la présence d'auto-corrélations à court terme ne permet pas l'élaboration de stratégie rémunératrice.

On se trouve ici face à un problème inhérent à toute étude sur l'efficience : alors que les tests économétriques font apparaître une prévisibilité des rentabilités à partir des valeurs passées, les partisans de l'efficience affirment que la connaissance de ce phénomène ne remet nullement en cause l'efficience.

Devant cet état de fait, divers auteurs se sont attachés à tester l'hypothèse d'efficience en travaillant sur des horizons plus longs.

Selon Summers (1986), on ne peut conclure en faveur de l'efficience uniquement en examinant les auto-corrélations à horizon court. A travers un exemple simple, Summers montre que l'on peut ne pas observer d'auto-corrélation à court terme alors même que le processus est auto-corrélé. Pour appréhender cette auto-corrélation, il est indispensable de travailler sur des horizons longs. Plus spécifiquement, Summers (1986) montre que si le modèle habituel de formation des cours, modèle d'actualisation des dividendes futurs, est vérifié, alors on doit observer des auto- corrélations négatives à horizon long, ce qui témoigne du phénomène de retour à la moyenne des rentabilités (mean reversion) : après une période de hausse (respectivement de baisse), les rentabilités suivront une tendance décroissante (respectivement croissante) afin de retourner vers leur valeur moyennes. Cette présence du phénomène de mean reversion a été confirmée divers auteurs, dont Poterba et Summers (1988).

Quelle est alors l'implication du phénomène de retour à la moyenne des prix sur l'efficience? Tout d'abord, le fait que les prix retournent vers la valeur fondamentale indique que, durant la période où le phénomène de mean reversion prend place, les rentabilités sont prévisibles à partir des rentabilités passées. Les prix ne suivent donc pas une marche aléatoire et contiennent une composante stationnaire transitoire.

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le

rejet

Toutefois, la présence d'une composante mean-reverting dans les prix induit nécessairement un écart (plus ou moins durable) du prix à la valeur fondamentale, ce qui remet en cause l'hypothèse de Samuelson concernant l'égalité à tout instant entre le prix et la valeur fondamentale. En outre, plus l'écart des prix par rapport à la valeur fondamentale est durable, plus les autocorrélations dans les rentabilités sont longuement négatives et plus il est possible d'établir des règles de spéculation permettant de générer des profits anormaux. Summers (1986) et Poterba et Summers (1988) voient ainsi dans le phénomène de mean reversion une source d'inefficience du marché. Mais, comme dans tout débat sur l'efficience, nous trouvons naturellement la position inverse, à savoir que le phénomène de mean reversion ne témoigne en rien d'une inefficience du marché, mais bien au contraire de l'efficience.

Fama et French (1988a) suggèrent ainsi que la corrélation sérielle négative observée dans les rentabilités à horizon long peut résulter du fait que les rentabilités attendues sont variables au cours du temps. Or, le fait que ces rentabilités espérées varient au cours du temps reflète la possibilité d'un taux d'intérêt variable, ce qui n'est pas incompatible avec l'efficience.

B- Les tests de la forme semi-forte : tests d’études événementielles

Dans cette deuxième catégorie, les prix intègrent non seulement toute l'information portant sur l'historique des prix et des variables fondamentales, mais également toute l'information publique concernant la santé des entreprises (annonces des résultats annuels, émission de nouvelles actions, distributions d'actions gratuites, etc.).

L'objet des tests d'études événementielles est de déterminer si les prix intègrent rapidement ces diverses informations publiques. On teste ainsi la réaction du marché à une information rendue publique en analysant la vitesse avec laquelle le prix s'ajuste à cette information.

Selon Fama (1991), la majorité des études événementielles menées sur données quotidiennes fait ressortir un ajustement rapide des cours des actions à toute information publique : en moyenne, les prix semblent s'ajuster

Le rejet

de

de

la

marche

aléatoire

n'implique

pas

cependant

l'hypothèse d'efficience des marchés financiers.

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en un jour à l'annonce d'un événement. Fama (1991) conclut alors que le marché est efficient au sens semi-fort.

Toutefois, les analyses de Charest (1978), Mitchell et Mulherin (1994) et Bernard et Thomas (1990) montrent que le marché ne réagit pas rapidement à l'annonce, ce qui semble contredire l'efficience au sens semi- fort. Dans ce cas d'ajustement lent des prix, Fama (1991) met en avant le problème de l'hypothèse jointe visant bien évidemment à tenter de réhabiliter l'hypothèse d'efficience. Face à ce constat et aux résultats quelques peu divergents des études, il paraît à nouveau bien difficile de conclure sans ambiguïté en termes d'efficience ou d'inefficience du marché au sens semi- fort.

C- Les tests de la forme forte : tests de l’information privée

Cette troisième et dernière catégorie de l'efficience informationnelle concerne le problème de l'information privée : existe-t-il des investisseurs détenant une information privée qui n'est pas reflétée dans les prix? Dans l'affirmative, ces investisseurs peuvent-ils espérer des rentabilités supérieures à celles des agents ne disposant pas de cette information? De façon générale, les études sur l’efficience au sens fort peuvent être classées en trois catégories.

délits d’initiés

dont l’objet est de déterminer si des investisseurs possédant une

information privée réalisent un arbitrage.

La deuxième catégorie repose sur l’analyse des performances des portefeuilles gérés par les professionnels ; l’objet étant de déterminer si ces derniers réalisent ou non des profits anormaux.

Enfin, la troisième catégorie est constituée de divers tests, tels que les résultats d’expériences menées en laboratoire, l’analyse d’opérations d’initiés spécifiques ou les mesures de richesse (pseudo-initiés).

Ces études trouvent ses origines dans les articles de Neiderhoffer et Osborne (1966), Scholes (1972) et Jaffe (1974), Scholes (1972) montre que les insiders (ce sont principalement des dirigeants de l’entreprise spéculant sur leurs propres titres) disposent d’une information privée qui n’est pas reflétée dans le prix. La première étude sophistiquée consacrée à ce problème est due à Jaffe (1974), en utilisant la méthode des résidus, il a

La première est constituée des études

sur

les

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montré que le marché ne réagit que très lentement à l’annonce d’opérations d’insiders. Seyhum (1986) a repris l’étude de Jaffe (1974), il a montré que les achats d’insiders sont particulièrement importants pour les firmes de Utilisation d'informations privilégiées et confi dentielles pour réaliser, ou faire réaliser, des opérations sur les marchés boursiers faible capitalisation, alors que ce sont les ventes qui dominent pour les grandes firmes.

Il a considéré en conséquence que les résultats de Jaffe sont faussés par la non prise en compte de l’effet taille.

B-La validation empirique de la théorie d’efficience informationnelle
B-La validation empirique de la théorie d’efficience
informationnelle

La validation empirique de cette hypothèse s’inscrit dans une double perspective.

Au plan théorique, il s’agit de vérifier son bien-fondé dans la construction des modèles normatifs d’évaluation.

Au plan pratique, il s’agit d’orienter l’investisseur dans sa collecte d’informations puis dans la mise en œuvre des techniques de gestion de portefeuille qui en découlent.

Malgré que la théorie de l’efficience informationnelle n’a cessé d’être testée dans le cadre des marchés boursiers depuis près de 50 ans, aucune conclusion tranchée concernant sa validité empirique n’a été mise en évidence.

Donc, on ne peut pas tester réellement l’efficience puisque l’on teste inévitablement l’hypothèse jointe de la validité de l’efficience et du modèle de formation des cours boursiers.

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4- Les anomalies de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers : Ce concept constitue le noyau

4- Les anomalies de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers :

de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers : Ce concept constitue le noyau dur de la finance

Ce concept constitue le noyau dur de la finance moderne, mais il fait l’objet de nombreuses critiques émanant des défenseurs de la finance comportementale, qui ont relevé un certain nombre d’anomalies, notamment pendant la crise des années 2000 et plus récemment celle des subprimes

On distingue un certain nombre d’anomalies :

- le phénomène de mimétisme:

Le fait qu’un agent suit les décisions d’autres agents pour prendre ses décisions.

propres Le mimétisme est la notion selon laquelle on préfère investir son épargne de la même façon que la majorité en tout temps.

Autrement dit, cela consiste à se fier à la sagesse du plus grand nombre même si ce dernier trompe.

- La surréaction:

Est caractérisée par un excès d’optimisme, des investisseurs sur les perspectives d’une société, se traduisant par des achats de titres qui augmentent jusqu’à ce qu’ils se rendent compte que leur optimisme était non fondé, donc ils vendent.

- la sous-réaction:

Les investisseurs réagissent mais avec une intensité insuffisante par rapport à l’événement, entraînant un ajustement progressif dans les mois qui suivent.

- Le price momentum:

Est présent lorsque la performance (positive ou négative) des derniers mois a tendance à continuer pour les mois suivants.

- La définition elle-même :

Un marché efficient est un marché sur lequel les prix reflètent toute l’information disponible et où les agents ont un comportement et des anticipations rationnelles. Or, si les prix reflètent toute l’information

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disponible et si les agents agissent rationnellement, il s’en suit une disparition du marché

- L’énigme du biais maison « The home bias puzzle » :

Les investisseurs institutionnels, comme les investisseurs individuels, détiennent des titres émis par des entités de leur propre pays dans des proportions plus importantes que le suggère la théorie financière standard, ou le portefeuille mondial pondéré par la capitalisation boursière.

- L’énigme de la prime des fonds « The equity premium puzzle » :

Un portefeuille diversifié des titres de participation doit avoir des rentabilités élevées par rapport à un portefeuille d’obligations, et ce à cause du risque additionnel des fonds imposé sur les investisseurs. Néanmoins, cette énigme apparait largement relative au risque associé (Mehra et Prescott

1985).

- L’effet taille « Size effect » :

Il a été mis en évidence par Banz(1981), Reinganum (1981) et Fama (1991). Les résultats de leurs études ont montré que les entreprises à faible capitalisation boursière dans la NYSE (New York Stock Exchange) profitent d’une rentabilité supérieure à celle calculée via le modèle d’évaluation des actifs financiers (CAPM : Capital Asset Pricing Model) de Sharpe (1964) Lintner (1965).

- L’effet PER « Price-Eerning-Ratio » ou « Book To-Market » :

La firme ayant un PER élevé dégage des rendements anormaux par rapport à ceux trouvé par le modèle d’évaluation des actifs financiers. Basu en 1977 a dévoilé l’existence d’une relation inverse entre la rentabilité d’un titre et son PER.

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Pour conclure, on peut dire que le sujet de l’efficience des marchés financiers est l’objet

Pour conclure, on peut dire que le sujet de l’efficience des marchés financiers est l’objet de beaucoup de discussion entre les théoriciens et elle est perçue de façon différente de sorte que chacun il l’explique selon sa propre conception. L’efficience de marché financiers est caractéristique des pays développé et plus on s’écarte de développement plus on se rencontre au marchés financiers inefficients.

Nous avons vu qu’un apriori très fort existe en sa faveur renforcer par ailleurs par l’hypothèse de rationalité.

Malgré tous, cette théorie reste très controversée pour plusieurs raisons, la première concerne le problème lié à sa définition rendant ainsi très difficile toute vérification empirique, on constate par ailleurs sur les marchés financiers l’existence d’anomalies et de saisonnalité dans les rentabilités.

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