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Comptabilit et audit

valuation des Entreprises

Sommaire
Chapitre 1 - Introduction aux mthodes dvaluation------------------------------------------- 3
Section 1 Quand faut-il valuer une entreprise ? ------------------------------------------------------------ 3
Section 2 - Relation entre valeur comptable, valeur de march et juste valeur ---------------------------- 5
A) Juste valeur et volution des normes comptables ------------------------------------------------------------------5
B) De la valeur comptable la valeur de march ----------------------------------------------------------------------5

Chapitre 2 - Les mthodes dvaluation fondes sur la valeur patrimoniale ------------------ 10


Section 1 - La notion dactif net comptable ------------------------------------------------------------------- 10
Section 2 - Prsentation du cas d'application : socit RAMUELLE ---------------------------------------- 12
Section 3 - L'actif net comptable ------------------------------------------------------------------------------ 14
Section 4 - L'actif net comptable corrig (ou actif net intrinsque) --------------------------------------- 15
A) Dtermination des valeurs actuelles ------------------------------------------------------------------------------- 15
B) Evaluation du passif------------------------------------------------------------------------------------------------- 15
1) Les provisions pour risques et charges -------------------------------------------------------------------------- 15
2) Les engagements hors bilan ------------------------------------------------------------------------------------- 16
C) La prise en compte de la fiscalit diffre et latente ------------------------------------------------------------- 16
D) Rappels sur les formules d'actualisation de flux ------------------------------------------------------------------ 17
1) Calcul de la valeur actuelle --------------------------------------------------------------------------------------- 17
2) Valeur actuelle dune suite de flux constants limite dans le temps ------------------------------------------ 17
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17
b) Exemple--------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17
3) Valeur actuelle d'une suite de flux constants "d" priode avant le 1er flux------------------------------------ 18
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 18
b) Exemple--------------------------------------------------------------------------------------------------------- 18
4) Valeur actuelle dune suite de flux constants l'infini---------------------------------------------------------- 18
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 18
b) Exemple--------------------------------------------------------------------------------------------------------- 19
E) Cas d'application : socit RAMUELLE ----------------------------------------------------------------------------- 19
1) Actif net comptable corrig -------------------------------------------------------------------------------------- 19
2) Actif net comptable corrig d'exploitation ----------------------------------------------------------------------- 20
F) La valeur de liquidation dans une perspective de cessation d'activit ------------------------------------------- 20

Chapitre 3 - Les mthodes mixtes fondes sur le goodwill -------------------------------------- 21


Section 1 - La notion de goodwill ------------------------------------------------------------------------------ 21
Section 2 - La mthode du goodwill --------------------------------------------------------------------------- 22
A) Principes ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 22
1) Dfinition ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 22
2) La dure de la rente ---------------------------------------------------------------------------------------------- 22
3) Les actifs ncessaires l'exploitation --------------------------------------------------------------------------- 22
a) L'actif net comptable corrig exploitation--------------------------------------------------------------------- 22
b) Les capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE) ---------------------------------------------- 23
c) La valeur substantielle brute (VSB) --------------------------------------------------------------------------- 23
4) La capacit bnficiaire ------------------------------------------------------------------------------------------ 24
a) Cohrence entre la capacit bnficiaire et l'actif net comptable corrig ---------------------------------- 25
b) Cohrence entre la capacit bnficiaire et les capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE)
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 25
c) Cohrence entre la capacit bnficiaire et la valeur substantielle brute (VSB) --------------------------- 26
5) Le taux de rmunration de l'actif ncessaire l'exploitation ------------------------------------------------- 26
6) Le taux d'actualisation de la rente de goodwill ----------------------------------------------------------------- 27
B) Le cot moyen pondr du capital --------------------------------------------------------------------------------- 27
1) Calcul du cot des capitaux propres (MEDAF) ------------------------------------------------------------------ 28
a) Les fondements du MEDAF ------------------------------------------------------------------------------------ 28
b) Le coefficient Bta---------------------------------------------------------------------------------------------- 29
c) Impact de l'endettement sur le risque support par l'actionnaire ------------------------------------------- 30

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d) La dcomposition du risque global ---------------------------------------------------------------------------- 31


e) Calcul pratique du taux risqu -------------------------------------------------------------------------------- 31
2) Calcul du cot de lendettement --------------------------------------------------------------------------------- 33
3) Calcul du cot moyen pondr du capital (CMPC) -------------------------------------------------------------- 33
C) Les principales mthodes de calcul du goodwill ------------------------------------------------------------------- 35
1) La mthode des praticiens (ou mthode allemande) ----------------------------------------------------------- 35
2) La mthode des anglo-saxons ----------------------------------------------------------------------------------- 35
3) La mthode de l'Union europenne des experts comptables, conomiques et financiers (UEC) ------------ 36
4) Les mthodes de la rente de goodwill actualise --------------------------------------------------------------- 36
a) Mthode de la rmunration de l'actif net comptable corrig (ANCC) -------------------------------------- 36
b) Mthode des capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE) ------------------------------------ 37
c) Mthode de la valeur substantielle brute (VSB) -------------------------------------------------------------- 37
D) Tableau de synthse de la capacit bnficiaire ------------------------------------------------------------------ 37
E) La mise en uvre de la mthode du goodwill dans le cadre de la socit RAMUELLE ------------------------- 40
1) Calculons le goodwill de la socit RAMUELLE ------------------------------------------------------------------ 41
a) Calcul du goodwill et de la valeur de l'entreprise partir de la rmunration de l'actif net comptable
corrig d'exploitation(ANCC).------------------------------------------------------------------------------------- 41
a.1) Mthode de la rente de goodwill actualise -------------------------------------------------------------- 41
a.2) La mthode des anglo-saxons ---------------------------------------------------------------------------- 42
a.3) La mthode des praticiens (dite parfois mthode allemande) ------------------------------------------ 42
b) Calcul du goodwill et de la valeur de l'entreprise partir de la valeur substantielle brute(VSB). -------- 43
b.1) Mthode de la rente de goodwill actualise. ------------------------------------------------------------- 43
b.2) La mthode des anglo-saxons. --------------------------------------------------------------------------- 44
b.3) La mthode de l'Union europenne des experts comptables, conomiques et financiers (UEC) ----- 44
c) Calcul du goodwill et de la valeur de l'entreprise partir des capitaux permanents ncessaires
l'exploitation (CPNE). --------------------------------------------------------------------------------------------- 45

Chapitre 4 - Lvaluation fonde sur les flux de profits futurs ----------------------------------- 49


Section 1 - Les modles d'actualisation des dividendes ----------------------------------------------------- 49
A) La valeur financire avec stabilit des dividendes ---------------------------------------------------------------- 49
B) Le modle de GORDON ET SHAPIRO (dividendes futurs esprs) ---------------------------------------------- 49
Section 2 - Les modles d'actualisation des bnfices : valeur de rendement ---------------------------- 51
Section 3 - Le modle d'actualisation des flux de liquidits disponibles ou Discounted Cash Flow (DCF)
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 54
A) Fondements de la mthode ---------------------------------------------------------------------------------------- 54
1) L'valuation par les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de fonds. ---------------------------- 54
2) L'valuation par les flux disponibles pour l'actionnaire. ------------------------------------------------------- 55
B) Mise en uvre de la mthode -------------------------------------------------------------------------------------- 55
1) Le plan daffaires ------------------------------------------------------------------------------------------------- 56
2) Les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de fonds ----------------------------------------------- 56
3) Les flux de liquidits disponibles pour l'actionnaire ------------------------------------------------------------ 57
4) Le taux d'actualisation ------------------------------------------------------------------------------------------- 57
5) La valeur terminale ----------------------------------------------------------------------------------------------- 57

Chapitre 5 - Lapproche comparative (ou analogique) ------------------------------------------- 61


Section 1 - Principes --------------------------------------------------------------------------------------------- 61
Section 2 - Le choix des indicateurs (ou multiples) ---------------------------------------------------------- 61
Section 3 - La mise en uvre de la mthode ----------------------------------------------------------------- 61
A) Le retraitement des donnes financires comptes de rsultat des trois dernires annes ---------------- 61
B) Lapplication des multiples ----------------------------------------------------------------------------------------- 62
C) Les multiples conomiques EBE et RE (EBITDA et EBIT) --------------------------------------------------------- 62
D) Les multiples de capitaux propres : Price earning ratio (PER) --------------------------------------------------- 64

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valuation des Entreprises

Chapitre 1 - Introduction aux mthodes dvaluation

Section 1 Quand faut-il valuer une entreprise ?

De nombreuses oprations effectues par les socits, ncessitent l'valuation des parts sociales.

Cette valuation sert notamment de base la fixation :

d'une valeur de vente ou d'achat :

- vente par un associ de ses parts sociales,

- offre publique d'achat (OPA) lance par une socit sur les actions d'une autre socit,

- offre de rachat par une socit de ses propres actions en vue de les annuler, ...

d'une valeur d'change :

- dans le cadre d'une fusion de socits : change des parts sociales de la socit
absorbe, contre des parts de la socit absorbante,

- offre publique d'change (OPE), ...

d'une valeur d'mission :

- mission d'actions souscrire en numraire,

- paiement de dividendes en actions ...

Les mthodes d'valuation sont nombreuses. Appliques la mme entreprise, elles donnent des valeurs
incomparables.

En fait, deux choses principalement ont de la valeur dans une entreprise :

- d'une part ses actifs, eux-mmes convenablement valus, desquels il faut dduire le passif
envers les tiers pour obtenir un actif net, c'est la valeur patrimoniale ou valeur mathmatique ;

- d'autre part, la capacit de l'entreprise gnrer un cash flow (ou un flux net de recettes)
et une rentabilit, aussi bien pour financer sa prennit et son expansion, que pour rmunrer
ses apporteurs de capitaux ; c'est la valeur de rendement.

Quelles que soient les situations, il est difficile de ne retenir que l'une des deux valeurs et d'ignorer
l'autre.

Gnralement, elles sont combines (valuation du Goodwill), mais la combinaison rencontre deux
difficults :

- La premire, est qu'elle est subjective. Pourquoi affecter la valeur patrimoniale de tel coefficient
et la valeur de rendement de tel autre coefficient ? Rien n'est plus difficile justifier.

- La seconde, est que l'apprciation de la valeur patrimoniale et de la valeur de rendement varie


selon les parties ;

- un acqureur par exemple, dterminera une certaine valeur patrimoniale de l'entreprise,


en fonction des actifs qui l'intressent et de ceux dont il n'a pas besoin et dont il faudra

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qu'il envisage la cession. De mme, sa propre valeur de rendement sera affecte, par
l'intrt que prsente pour lui l'entreprise, l'volution qu'il prvoit;

- un autre acqureur verra les choses de manire trs diffrente ; il peut en tre
particulirement ainsi, si le premier acqureur est un industriel qui "achte" l'entreprise
pour augmenter sa capacit de production (plutt que de construire une usine neuve) ou
pour pntrer un nouveau march, alors que le second est un groupe conglomral, qui
diversifie ses investissements.

Si, dans un pass encore rcent, on attachait une grande importance la valeur patrimoniale
(l'entreprise tait alors plus identifie par ses actifs que par son activit) on tend, aujourd'hui, faire de
plus en plus prvaloir la dynamique de l'entreprise, sur sa ralit patrimoniale et privilgier la valeur de
rendement au dtriment, de la valeur mathmatique.

Les valuations sont donc relatives et n'ont souvent qu'une relation trs lointaine avec le prix.

En fait, le prix tient essentiellement la force de ngociation et l'habilet des ngociateurs, la


concurrence qui existe entre les vendeurs et les acheteurs, aux possibilits de substitution de solutions et
de partenaires, au besoin plus ou moins imprieux de raliser l'opration pour chacune des parties, etc.

Mais, quel que soit l'intrt pour l'acheteur d'acheter une entreprise, quel que soit le besoin qu'il peut en
avoir, quel que soit le prix qu'il est prt y mettre, il est prfrable qu'il ngocie de telle manire, qu'il
ne dpasse pas le prix que mettrait un partenaire financier dans l'affaire. C'est dire le prix qui autorise
un rendement financier satisfaisant des actions. Il limite ainsi son risque ; en cas d'erreur, il pourra
raliser son investissement, sans subir une trop forte perte.

C'est important aussi pour le financement de l'investissement, surtout s'il doit tre fait un portage des
actions par un organisme financier, qui est plus sensible au rapport prix de l'action/bnfice pour les
valuer, qu' l'intrt (et donc au prix) port par le repreneur au contrle de l'entreprise.

Il est vident, aussi, qu'une telle proccupation est primordiale quand il s'agit de la prise de contrle
d'une socit, dont les actions sont inscrites une bourse de valeurs.

S'agissant du paiement du prix, la ngociation peut tre difficile, car les intrts de l'acheteur et du
vendeur ne concident que rarement.

En gnral, l'acheteur et le vendeur s'opposeront au moment du paiement. Alors que le vendeur


souhaitera un paiement au comptant, l'acqureur voudra ne payer qu' terme une partie parfois
importante du prix.

Ce dsir d'obtenir de son vendeur, un crdit bon march n'est pas la seule raison pour l'acqureur de
sa position.

Plus il doit d'argent son vendeur et plus il lui est possible d'exercer son encontre une forte pression, si
les choses vont mal.

De plus, et surtout, il est du plus grand intrt pour lui de ne payer qu' terme une partie importante du
prix car, s'il est convenu de compenser les sommes qu'il doit au vendeur avec celles que celui-ci pourrait
lui devoir au titre de l'excution d'une garantie de passif, c'est dans bien des cas la seule relle garantie
de passif.

L'intrt du vendeur est videmment de limiter au maximum la garantie de passif en ne la faisant porter,
par exemple, que sur des dettes d'une nature bien prcise, au lieu de la concevoir d'une manire trs
gnrale et d'autre part en limitant soigneusement la dure.

Il sera sage pour le vendeur, d'exiger de l'acqureur une indexation ou un intrt, ou une combinaison
des deux sur les sommes payes terme, ainsi qu'une garantie de paiement, comme par exemple un
nantissement des titres (qui n'est pas toujours trs efficace), ou, ce qui est beaucoup mieux, une
garantie bancaire.

Le conflit d'intrts entre le vendeur et l'acqureur peut tre encore plus fort, quand le prix est fix avant
la ralisation d'un audit mais qu'il doit tre rvis en fonction des rsultats de cet audit, car les surprises
peuvent tre grandes, surtout quand apparat une valeur ngative !

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Il arrive que le repreneur ne dsire pas financer l'achat de l'entreprise par de l'argent mais prfre payer
le prix des titres au moyen, par exemple, d'actions de la socit mre ou d'une autre socit, ou
d'obligations, ou d'obligations convertibles en actions ou changeables contre des actions, ou d'autres
titres encore.

Si ces modalits de paiement sont parfois convenables pour le vendeur, elles sont souvent aussi
inacceptables, quand les titres proposs n'offrent pas une liquidit suffisante.

Les mthodes d'valuation sont nombreuses.

On peut les classer en quatre catgories :

- celles bases sur l'actif net (approche patrimoniale) et le goodwill (mixte),

- celles bases sur le rendement,

- celles bases sur le cash flow.

- celles bases sur les transactions comparables.

Section 2 - Relation entre valeur comptable, valeur de march et juste valeur


Extrait de Analyse de linformation financire Editions Economica
Auteurs : Paul Amadieu et Vronique Bessire

A) Juste valeur et volution des normes comptables

La juste valeur (fair value), introduite par les IFRS, implique l'utilisation en comptabilit du principe de
l'valuation des actifs et des dettes selon leur valeur de march ou, si celle-ci n'est pas disponible, selon
des modles d'valuation fonds sur l'actualisation de flux futurs esprs (voir chapitre 4).

Cette introduction exprime clairement une conception de la comptabilit qui rpond en priorit aux
besoins d'information des investisseurs. En effet, elle reprend explicitement les fondements de la thorie
financire de l'valuation qui privilgie la valeur de march, celle-ci correspondant la valeur actualise
de flux de trsorerie futurs anticips. Cette dimension prvisionnelle est au cur de l'activit des
investisseurs : leurs choix d'investissement rsultent d'anticipations.

Sans entrer dans un descriptif technique des normes, soulignons ce stade que la juste valeur ne
concerne pas pour l'instant la totalit des actifs et dettes (les volutions vers une juste valeur complte
ou full fair value sont en discussion) mais qu'elle imprime une vision radicalement diffrente du rle de la
comptabilit, qui dsormais est investie explicitement d'une mission d'valuation conomique, en
particulier travers plusieurs aspects essentiels.

Premirement, la constatation de rvaluations devient rgulire ( chaque clture) alors que les
volutions de valeur antrieurement constates se limitaient, pour l'essentiel, aux dprciations (mme si
le principe de prudence reste mobilis). Deuximement, ces valuations sont conduites selon une logique
d'anticipation travers les deux modes d'valuation proposs par la norme.

Enfin, les variations de valeurs transitent par le compte de rsultat (tout au moins dans certains cas).
Antrieurement, le cadre franais de la rvaluation des comptes permettait, de manire exceptionnelle,
de modifier les valeurs d'entre au bilan (il s'agissait de la seule exception au cot historique en comptes
sociaux), mais les carts constats taient directement imputs sur les capitaux propres. Les IFRS
introduisent ainsi la conception d'un rsultat qui intgre des profits potentiels.

B) De la valeur comptable la valeur de march

Cette apprhension suppose une reprsentation de l'entreprise o, d'un ct sont considrs les actifs
investis dans l'exploitation, et d'un autre ct les passifs qui financent ces actifs. Cette vision conduit
prsenter le bilan sous une forme conomique selon le schma suivant.

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Bilan comptable
ACTIF PASSIF
Actif immobilis Capitaux propres

Dettes financires (emprunts...)

Actifs circulants (stocks, crances...) Dettes non financires (fournisseurs, organismes sociaux...)

Bilan conomique
ACTIF ECONOMIQUE PASSIF
Actif immobilis Capitaux propres

Actifs circulants (stocks, crances...) Dettes financires (emprunts...)

Dettes non financires (fournisseurs, organismes sociaux,.)

Cette reprsentation met en vidence l'actif conomique, qui permet la ralisation de l'activit et les
capitaux investis par les apporteurs de capitaux : ils ont financ l'actif conomique et ces deux agrgats
sont comptablement quivalents. II est alors techniquement ais de dpasser la vision comptable en
appliquant les valeurs de march. C'est l qu'intervient le march financier.

Le march des actions fournit en effet une valuation des capitaux propres des entreprises cotes ; cette
valuation, appele capitalisation boursire, correspond au nombre d'actions existant multipli par le
cours de bourse. Le march des obligations (ces titres correspondent des emprunts mis sur le march
financier par les entreprises) fournit de son ct l'valuation des dettes financires. En totalisant la valeur
de march de ces deux agrgats on obtient la valeur de march des capitaux investis, et donc celle de
l'entreprise (c'est--dire l'actif conomique).

La cration de valeur est donc mesure par la diffrence entre valeur de march et valeur comptable :

- de l'actif conomique, lorsqu'on s'intresse l'entreprise dans son ensemble,

- des capitaux propres, lorsqu'on s'intresse aux seuls actionnaires. Cette valuation par le
march financier prsente plusieurs avantages. Elle considre globalement l'entreprise, et
reconnat donc le caractre indivisible de ses valeurs d'actifs. Elle reflte les perspectives
puisque le cours rsulte des anticipations des investisseurs concernant le futur de
l'entreprise. Elle se forme par un change effectif (transactions sur le march), et, ce
titre, constitue une ralit et non pas une abstraction. Ce march est organis et
rglement, et compos de multiples intervenants gnrant de nombreuses transactions.
Le prix (le cours observ) rsulte ainsi d'un flux important d'offres et de demandes
(mme si la liquidit de certains titres pose parfois des problmes pour la ralisation des
transactions). Enfin, elle est aisment disponible. Ainsi, tout moment, elle fournit une
mesure de la valeur de l'entreprise.

La valeur de march, directement obtenue pour les socits cotes et estime par application de
mthodes comparatives pour les socits non cotes (approche multiple de flux), est utilise pour
mesurer la cration de valeur, de la faon suivante :

Cration de valeur = valeur de march (ou juste valeur) - valeur comptable nette

Elle traduit la notion de surplus apport par l'entreprise aux actifs qui ont t investis, aprs prise en
compte du cot de renouvellement de cet actif sur la base d'un maintien au niveau actuel (d'o la
rfrence la valeur nette, aprs amortissements et provisions). Elle traduit directement l'ide que
l'entreprise ne se rduit pas un ensemble de biens considrs individuellement, mais que sa valeur
rsulte de la combinaison et de la coordination de ces biens, impliquant un capital non seulement
matriel et financier mais aussi humain et immatriel.

C'est bien cette combinaison qui permet l'entreprise de dvelopper un savoir-faire distinctif, un
avantage concurrentiel, une position particulire sur ses marchs, une reconnaissance de la valeur de ses
produits par les clients (notion de goodwill dveloppe dans ce chapitre). La vision financire ne s'oppose
pas la prise en compte de ces diffrents lments constitutifs de l'entreprise puisqu'au contraire elle
vise les mettre en vidence et en propose une quantification.

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Puisque l'actif conomique est financ par les capitaux propres et la dette financire, la valeur de march de
l'entreprise va se rpartir entre la valeur de march des dettes financires et la valeur de march des capitaux propres
(notions financires), si bien que nous aurons toujours :

Valeur de l'entreprise (VE) = valeur des dettes financires + valeur des capitaux propres (Vcp dans ce poly)

Attention, on confond souvent valeur de l'entreprise et valeur des capitaux propres; ces derniers tant la valeur de
l'entreprise revenant aux actionnaires aprs que les cranciers aient t dsintresss (Vcp dans ce poly).

On appelle valeur de l'entreprise (VE dans ce poly), la valeur de march de l'outil industriel et commercial, c'est-
-dire la valeur de march de l'actif conomique. Elle est gale la somme de la valeur de march des capitaux
propres (capitalisation boursire si l'entreprise est cote) et de la valeur de march de la dette financire. Valeur de
l'entreprise (VE) et valeur de l'actif conomique sont donc synonymes.

Exemple

Premire hypothse

Le compte de rsultat de lentreprise X est le suivant :

Ventes 1 385
Achats - 400
Charges de personnel - 500
Dotations amortissements - 210
Charges financires (500 * 5%) - 25
Impt - 100
Rsultat net 150

Bilan conomique
ACTIF ECONOMIQUE PASSIF
Actif immobilis 1 200 Capitaux propres 1 500
(Actif circulant Passif circulant) 800 Dettes financires 500
TOTAL 2 000 TOTAL 2 000

Cette reprsentation met en vidence l'actif conomique (actif investi dans le haut de bilan et dans le bas
de bilan), qui permet la ralisation de l'activit, et les capitaux investis par les apporteurs de fonds
(capitaux propres et dettes financires) qui ont financ cet actif conomique.

Le cot des dettes est de 5% avant impt. Le cot des fonds propres est gal 10%.

Taux dIS : 40% par simplification.

Evaluons cette entreprise

a) par le patrimoine

Considrons que les valeurs des actifs et dettes inscrites au bilan sont leur juste valeur.

La valeur des capitaux propres (Vcp) est obtenue par diffrence entre les actifs et dettes soit :

Actifs 2 000
Dettes 500
_____
Valeur des capitaux propres (Vcp) 1 500

b) par les flux

La valeur de lentreprise (ou de lactif conomique soit VE) sera obtenue par capitalisation du rsultat
conomique au Cot moyen pondr du capital (CMPC).

Calculons le cot moyen pondr du capital (par simplification en valeurs comptables) :

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10 % * 1 500 + 5 % * 60 % * 500
= 8,25 %
1 500 + 500

Dterminons le rsultat conomique aprs impt pour les apporteurs de fonds (propritaires et
tablissements financiers). Ce rsultat est compos de deux lments :

- le rsultat net qui rmunre les propritaires ;

- et les intrts qui rmunrent les tablissements financiers.


Soit :

Rsultat net (pour les propritaires) + Intrts nets dIS (pour les prteurs)
150 + 25 x 60% = 165

Capitalisons ce rsultat conomique au CMPC pour obtenir la valeur de l'entreprise (VE) :

Soit VE = 165/8,25% = 2 000

La valeur des capitaux propres (Vcp) sera obtenue en soustrayant la valeur de l'entreprise (VE) la
valeur de la dette financire nette (DFN).

Valeur des capitaux propres = Valeur entreprise (ou actif conomique VE) Dette financire nette (DFN)
1 500 = 2 000 - 500

Calculons la rentabilit conomique aprs impt de l'entreprise :

Soit Rsultat conomique/Capitaux investis (conomique ou engag) par les propritaires et prteurs

165/(1 500 + 500) = 8,25%

Lorsque la rentabilit conomique de l'entreprise (ici 8,25%) est gale la rentabilit exige par les
investisseurs (cot moyen pondr du capital ici 8,25%), la valeur des capitaux propres (approche par le
patrimoine) est identique la valeur des capitaux propres (approche par les flux de profits) dans un
march efficient.

Deuxime hypothse

La valeur des capitaux propres par les flux de profits est suprieure la valeur des capitaux propres
selon l'approche patrimoniale lorsque la rentabilit conomique de l'entreprise est suprieure la
rentabilit exige par les investisseurs.

Reprenons l'exemple chiffr prcdent.

Supposons maintenant que le compte de rsultat du premier exercice soit le suivant:

Ventes 1 650
Achats - 600
Charges de personnel - 500
Dotations amortissements - 210
Charges financires (500 * 5%) - 25
Impt - 126
Rsultat net 189

Bilan conomique
ACTIF ECONOMIQUE PASSIF
Actif immobilis 1200 Capitaux propres 1 539
(Actif circulant Passif circulant) 839 Dettes financires 500
TOTAL 2 039 TOTAL 2 039

Le cot des dettes est de 5% avant impt. Le cot des fonds propres est gal 10%.

Taux dIS : 40% par simplification.

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Comptabilit et audit

Evaluons cette entreprise

a) par le patrimoine

Considrons que les valeurs des actifs et dettes inscrites au bilan sont leur juste valeur.

La valeur des capitaux propres (Vcp) est obtenue par diffrence entre les actifs et dettes soit :

Actifs 2 039
Dettes 500
_____
Valeur des capitaux propres (Vcp) 1 539

b) par les flux

La valeur de lentreprise (ou de lactif conomique soit VE) sera obtenue par capitalisation du rsultat
conomique au Cot moyen pondr du capital (CMPC).

Calculons le cot du capital (par simplification en valeurs comptables) :

10 % * 1 539 + 5 % * 60 % * 500
= 8,28 %
1 539 + 500

Dterminons le rsultat conomique pour les apporteurs de fonds (ou investisseurs)

Rsultat net (pour les propritaires) + Intrts nets dIS (pour les prteurs)
189 + 25 x 60% = 204

Capitalisons ce rsultat conomique au CMPC pour obtenir la valeur de l'entreprise (VE) :

Soit VE = 204/8,28% = 2 463

La valeur des capitaux propres (Vcp) sera obtenue en soustrayant la valeur de l'entreprise (VE) la
valeur de la dette financire nette (DFN).

Valeur des capitaux propres = Valeur entreprise (ou actif conomique VE) Dette financire nette (DFN)
1 963 = 2 463 - 500

Calculons la rentabilit conomique aprs impt de l'entreprise :

Soit Rsultat conomique/Capitaux investis (conomique ou engag) par les propritaires et prteurs

204/(1 539 + 500) = 10%

Ces rsultats montrent quil y a cration de valeur (valeur des capitaux propres par les flux suprieure
la valeur patrimoniale) lorsque la rentabilit conomique de l'entreprise (10%) est suprieure au cot des
ses capitaux (8,28%).

Cette situation caractrise les entreprises de croissance et dans ce cas la diffrence entre les deux
valeurs prend le nom de goodwill ou survaleur.

Une cration de valeur positive et croissante signifie que les investisseurs anticipent lexistence dune
rente sur une certaine dure.

Dans notre exemple le goodwill est gal : 1 963 - 1 539 = 424

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Comptabilit et audit

Chapitre 2 - Les mthodes dvaluation fondes sur la valeur


patrimoniale

Section 1 - La notion dactif net comptable


Dans cette approche, le titre est gal une quote-part du patrimoine de l'entreprise. Le bilan est la
traduction du patrimoine de l'entreprise. En effet, il recense les biens et les dettes une date donne.

C'est l'actif net comptable, qui constitue la valeur du patrimoine de l'entreprise. Mais, ce bilan exprime la
valeur patrimoniale, en fonction des principes comptables : principe de continuit de l'exploitation, valeur
historique des biens, principe de prudence, etc.

Le bilan va donc aboutir :

- sous valuer le patrimoine (valeurs exprimes en cots historiques, valuations


effectues selon le principe de prudence),

- survaluer le patrimoine (valeurs de continuit d'exploitation suprieures aux valeurs


liquidatives).

L'actif net comptable rsultant du bilan devra donc, le plus souvent, faire l'objet de corrections.

Selon le cas on parlera de :

- Valeur Mathmatique Comptable (actif net comptable) : d'aprs un bilan non corrig ;

- Valeur Mathmatique Intrinsque (actif net comptable corrig): correction du bilan en


tenant compte des plus values ou des moins values latentes apprcies dans une optique
de continuit d'exploitation ;

- Valeur de Liquidation : en tenant compte des impts et frais lis la liquidation, ainsi que
des plus ou moins values dgages par la liquidation.

C'est donc partir du bilan que nous dterminerons lactif net en faisant la diffrence entre :

- le cumul des biens inscrit l'actif,

- et les dettes et provisions risques et charges figurant au passif.

ACTIF
FICTIF CAPITAUX
PROPRES
ACTIF

REEL DETTES ET
PROVISIONS POUR
RISQUES

L'actif net comptable peut tre calcul de deux faons diffrentes

Soit ACTIF NET COMPTABLE = ACTIF REEL - DETTES ET PROVISIONS RISQUES

Soit ACTIF NET COMPTABLE = CAPITAUX PROPRES (aprs affectation) - ACTIF FICTIF

Il est ncessaire de ventiler l'actif entre les postes d'actif rel et les postes d'actif fictif.

L'actif fictif correspond des non valeurs qui comprennent :

les frais d'tablissement : Ce sont des frais attachs des oprations qui conditionnent
l'existence ou le dveloppement de l'entreprise mais dont le montant ne peut tre rapport
des productions de biens ou de services dtermins. (frais de constitution, frais
d'augmentation de capital, ...) ;

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les charges rpartir sur plusieurs exercices : Ce sont des charges dont l'incidence sur
le rsultat est rpartie sur plusieurs exercices (frais d'mission des emprunts) ;

les primes de remboursement des obligations : C'est le cas ou la somme rembourse sur
un emprunt obligataire est suprieure la somme obtenue par cet emprunt.

Remarques:

- les frais de dveloppement reprsentent des investissements, dans une optique de continuit d'exploitation, qui
aboutiront gnralement un brevet. Par consquent, lhypothse retenue dans ce cas est de les considrer comme
des actifs rels. Leur valuation peut ne pas tre dissocie de celle du fonds de commerce et donc intgre dans la
valeur du goodwill (hypothse retenue par certains praticiens voir ci-aprs section 4).

- Les charges constates d'avance correspondent, soit des biens corporels (fournitures non consommes la fin de
l'exercice), soit des crances en nature (loyer pay d'avance) et ne doivent pas tre considres comme de l'actif
fictif.

- les carts de conversion actif reprsentent des actifs fictifs dans la mesure o ils ne sont pas compenss au passif
par une provision perte de change.

- Les carts de conversion passif reprsentent des gains latents et doivent tre ajouts l'actif net.

Exemple :

Une entreprise n'a pas constitu de provision perte de change d'un montant gal l'cart de conversion actif car la
crance comporte une couverture de change ne fixant pas le cours de la monnaie l'chance (position symtrique
crance/dette).

ACTIF PASSIF
Crance 1 000 Capitaux propres 500
Provision perte de change 100
Dette 500
cart de conversion actif 200 cart de conversion passif 100
1 200 1 200

Dans ce cas l'cart de conversion actif non compens par la provision constitue un actif fictif et l'actif net comptable
est gal :
Capitaux propres 500
+ Ecart de conversion passif + 100
- Ecart de conversion actif non compens par la provision (200 - 100) - 100
Actif net 500

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Section 2 - Prsentation du cas d'application : socit RAMUELLE


La socit RAMUELLE a t cre en 1960 dans le sud de la France et s'est spcialise dans la fabrication
de crmes glaces.

Les dirigeants de la socit anonyme RAMUELLE ont engag des pourparlers avec le conseil
d'administration de la socit GRANDIN en vue de l'absorption de cette dernire.
Afin de pouvoir indiquer dans le projet de fusion la parit d'change des titres gnre par cette fusion,
on vous demande d'valuer cette socit selon plusieurs approches.

Vous disposez des annexes suivantes:

ANNEXE 1 - Bilan de la S.A. RAMUELLE au 31/12/N

ANNEXE 2 - Valeur d'utilit des immobilisations

ANNEXE 1 Bilan de la S.A. RAMUELLE au 31 12 N (en K et en valeurs nettes)

Actif (valeurs nettes) Passif


Immobilisations incorporelles (1) 12 780 Capital (5) 30 000
Immobilisations corporelles (2) 85 147 Prime d'mission 19 000
Immobilisations financires (3) 4 500 Rserve lgale 3 000
Stocks et en-cours 13 939 Autres rserves 48 209
Avances et acomptes verss sur commandes 5 675 Report nouveau 32
Crances clients et comptes rattachs 23 890 Rsultat de l'exercice (6) 10 500
Autres crances 3 674 Subventions d'investissement 695
Valeurs mobilires de placement 500 Provisions rglementes (7) 5 000
Disponibilits 1 280 116 436
Charges constates d'avance 400 Provisions pour risques et charges (8) 5 400
Charges rpartir sur plusieurs exercices (4) 650 Emprunts obligataires 13 000
Prime de remboursement des obligations 860 Emprunt et dettes auprs des 3 500
tablissements de crdit (9)
cart de conversion actif 100 Avances et acomptes reus sur commandes 300
en cours
Dettes fournisseurs et comptes rattachs 6 770
Dettes fiscales et sociales 3 450
Dettes sur immobilisations 2 734
Autres dettes 1 235
Produits constats d'avance 230
cart de conversion passif 340
153 395 153 395

(1) dont 640 frais d'tablissement


Dont 2 480 frais de dveloppement (hypothse retenue actif rel)
Dont 9 660 pour une licence comptabilise en Concessions, brevets, licences, marques et
valeurs similaires

(2) dont terrains sur lesquels sont construits les btiments d'exploitation 20 640
dont terrains conservs dans un but spculatif 3 450
dont terrains sur lesquels sont construites des habitations loues au personnel 5 230
dont btiments d'exploitation 39 070
dont constructions loues au personnel 7 500
dont matriel industriel 3 687
dont mobilier et matriel informatique 2 345
dont matriel de transport 3 225

(3) dont prt au personnel qui ne concerne donc pas l'exploitation 1 000

(4) dont frais d'mission d'emprunt 650

(5) le capital est constitu de 300 000 actions de 100 .

(6) la socit envisage de distribuer un dividende de 26 par action.

(7) dont provision pour hausse des prix 2 500


dont amortissements drogatoires 2 500

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(8) dont 100 de provision perte de change


Dont 1 800 de provision pour charge relative des travaux de rfection envisags sur les
btiments d'exploitation (fiscalement dductible). Il apparat que la socit a surestim le montant des
travaux de 540.

(9) dont 600 de concours bancaires courants

Outre les quipements inscrits au bilan, la socit RAMUELLE utilise un matriel en crdit bail. Ce
matriel est valu actuellement 500 K. Le contrat a t conclu le 2 Janvier N-1 pour une dure de six
ans. La redevance annuelle payable d'avance s'lve 105 K. L'option d'achat sera exerce la fin du
contrat le 2 janvier N+5 moyennant le versement de 76 K. Ce matriel sera encore utilis pendant 8
ans. (Taux d'actualisation 10 %)

ANNEXE 2 : Valeur d'utilit des immobilisations

Valeur d'acquisition
lments Valeur d'utilit
(Valeur d'origine)

Licence 10 791 9 660


Terrain exploitation 26 000 20 640
Terrain spculatif 6 700 3 450
Terrain personnel 9 800 5 230
Btiment exploitation 37 000 59 780
Btiment personnel 9 500 15 000
Matriel industriel 3 654 6 445
Matriel informatique et mobilier 2 455 3 350
Matriel de transport 3 195 6 450

Tous les autres lments du bilan ont une valeur dutilit gale leur valeur comptable.

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Section 3 - L'actif net comptable

Dtermination de l'actif net comptable de la socit RAMUELLE :

Capitaux propres 116 436

Actif fictif
Frais d'tablissement - 640
Charges rpartir - 650
Prime de remboursement - 860

Dividendes (26 * 300 000 * 1/1000) - 7 800


cart de conversion passif + 340
ACTIF NET COMPTABLE 106 826

Du fait des principes des cots historiques et de prudence, L'actif net comptable ne constitue qu'une
approche imparfaite de la valeur de cette entreprise. En effet les valeurs bilantielles sont souvent sous-
values (le fonds de commerce dvelopp et cr par l'entreprise n'apparat pas dans le bilan, seules les
moins values latentes sont constates).

La valeur comptable et la valeur des actifs concident seulement au moment de la cration de


l'entreprise. Le calcul de l'actif net comptable constitue une premire tape conduisant au calcul de l'actif
net comptable corrig.

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Section 4 - L'actif net comptable corrig (ou actif net intrinsque)


A la place des valeurs bilantielles, nous retenons les actuelles ou encore appeles valeurs d'utilit.

A) Dtermination des valeurs actuelles

La valeur donner chaque immobilisation est dfinie comme tant celle qui correspond au prix qu'un
chef d'entreprise prudent et avis accepterait de dcaisser pour obtenir cette immobilisation s'il avait
l'acqurir compte tenu de l'utilit que sa possession prsenterait pour la ralisation des objectifs de
l'entreprise.

Pour obtenir cette valeur, l'entreprise peut utiliser la technique qu'elle estime la mieux approprie et se
rfrer en particulier:

aux cours pratiqus sur un march appropri;

la valeur d'entre en comptabilit affecte d'un indice de prix spcifique la famille de


biens laquelle appartient l'immobilisation;

la valeur d'entre affecte d'un indice exprimant les variations du niveau gnral des prix.

Il est ncessaire de distinguer:

d'une part les lments indissociables d'autres lments du patrimoine dans une perspective
de continuit d'exploitation;

d'autre part, les lments dissociables dont la cession ventuelle ne modifierait pas les
conditions de poursuite de l'exploitation (Avis du conseil national de la comptabilit).

Remarques :
Les lments incorporels du fonds de commerce peuvent tre valus distinctement de l'actif net en recourant des
mthodes fondes sur la notion de goodwill (chapitre 3).

Les brevets licence et marques peuvent tre valus de manire directe en ayant recours des mthodes bases sur
une approche de rendement (mesure de la capacit d'un bien engendrer des flux priodiques futurs).

Sinon l'valuation de ces lments n'est pas distingue de l'valuation du fonds de commerce et est comprise dans le
goodwill. Il en sera de mme pour les frais de dveloppement.

B) Evaluation du passif

1) Les provisions pour risques et charges

Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la socit. Il est donc indispensable de procder
une analyse trs complte des provisions existantes et souhaitables en se faisant prciser le nombre et la
nature des problmes existants.

Dans la perspective choisie par l'valuateur (liquidation partielle ou totale, continuit d'exploitation), il
convient d'apprcier les risques courus par l'entreprise et qui peuvent conduire des sorties de fonds non
provisionnes.

Il conviendra de vrifier la situation de la socit au regard de la provision pour engagement de retraite.

L'entreprise doit valuer la clture de l'exercice son engagement de retraite qui ne peut tre une dette
certaine du fait que le calcul dpend de nombreux paramtres qui peuvent avoir une influence sur le
montant des prestations futures (dpart avant l'ge de la retraite, politique d'accroissement des
salaires....).

Il est possible que certaines provisions napparaissent pas totalement justifies et reprsentent ainsi des
rserves latentes. Le montant non justifi devra tre soustrait du passif exigible pour tre reclass dans
les capitaux propres. En prsence de provisions fiscalement dductibles, il convient de majorer lactif net
dun montant net dimpt, la reprise ultrieure de ces provisions constituant un produit imposable.

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Comptabilit et audit

2) Les engagements hors bilan

Ce problme a dj t voqu en ce qui concerne les provisions risques et charges, en particulier avec
la provision pour engagement de retraite.

Ces engagements hors bilan doivent faire lobjet dun examen approfondi et peuvent rvler une dette
latente qui viendra augmenter le passif exigible.

Pour les engagements pris, il est ncessaire de porter son attention d'une part sur les effets ports
l'escompte et non chus, d'autre part sur les cautions accordes.

C) La prise en compte de la fiscalit diffre et latente

En France, les impts diffrs ne sont pas comptabiliss dans les comptes individuels.

Le calcul de l'actif net corrig, dans une perspective de continuit d'exploitation ncessite de prendre en
compte cette situation nette fiscale diffre.

Il convient de procder une suite d'oprations visant :

- tablir des compensations entre des impts diffrs actifs et passifs ;

- soustraire ou ajouter cette situation nette fiscale l'actif net comptable.

La fiscalit diffre est dtermine sur les postes de bilan suivants :

- frais dtablissement ;

- frais de dveloppement (si considr par hypothse comme charge inscrite lactif c'est-
-dire actif fictif, hypothse rarement retenue par les praticiens) ;

- charges rpartir (frais dmission demprunt) ;

- primes de remboursement des obligations ;

- provisions rglementes ;

- subvention dinvestissement.

Les impts latents sont subordonns une dcision de gestion, par exemple les cessions
d'immobilisations.

Les plus ou moins-values sur les actifs dexploitation pourront tre reprises pour leur valeur brute sans
prendre en compte limpt latent sur ces plus ou moins values.

Lhypothse de ralisation des actifs hors exploitation peut tre envisage, et dans ces conditions il
devient ncessaire de prendre en compte l'imposition rsultante de plus ou moins values ventuelles.

Remarque :
Les sujets dexamen prcisent quelle fiscalit diffre ou latente doit tre intgre dans le calcul de lactif net corrig.
Il est vivement conseill de bien identifier les hypothses retenues dans les questions ou dans lnonc du sujet.

Dans le cadre d'une fusion les impts latents pourront tre pris en compte aprs accord des socits pour
calculer la valeur d'change. Cependant, il sera ncessaire de prendre en compte les impts imputables
chaque socit afin de rendre quitable la parit d'change des titres. En effet, la valeur d'change de
l'absorbe serait diminue du montant de l'imposition alors que l'impt affrent aux plus-values de
l'absorbante (en cas de cession ultrieure) ne viendrait pas rduire sa valeur.

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Comptabilit et audit

Formule de calcul de lActif net comptable corrig

Capitaux propres
- Dividendes
- Actif fictif
+ cart de conversion passif
+ Plus ou moins values sur actifs et passifs (y compris Crdit-bail)
+ ou - Impts diffrs et latents

D) Rappels sur les formules d'actualisation de flux

1) Calcul de la valeur actuelle

Exemple.
Supposons qu'une entreprise prvoie qu'elle aura besoin dans dix ans, le 1er janvier N+10, d'un capital
de 50 000 pour financer un investissement.

Combien lui faudrait-il placer ds maintenant, le 1er janvier N, au taux annuel compos de 5 % afin
d'obtenir cette somme dix ans plus tard ?

Nous avons par hypothse C n = 50 000 et nous voulons calculer C 0 .

La relation C n = C 0 (1 + i)n nous permet d'crire => 50 000 = C 0 * 1,0510

50 000
=> C 0 = 10
1, 05

ou encore, en employant la notation avec des exposants ngatifs :

=> C 0 = 50 000 * 1,05-10 = 30 695,66

Gnralisation

=> C 0 = C n (1 + i)-n

2) Valeur actuelle dune suite de flux constants limite dans le temps

a) Principe
Le nombre d'annes d'actualisation est considr comme fini.

Cest le cas pour lestimation des flux de trsorerie futurs quune entreprise est cense gnrer.

La valeur actuelle dune suite de flux a constants au taux i, avec n le nombre d'annes, est gale :

1 - (1 + i)-n
Va = a *
i

b) Exemple
La valeur actuelle dune suite de 10 flux constants de 1 000,00 au taux de 5% est gale :

1 - (1,05)
-10

Va = 1 000 * = 7 721,73
0, 05

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3) Valeur actuelle d'une suite de flux constants "d" priode avant le 1er flux

a) Principe

1 - (1 + i)-n -d
Va = a * * (1 + i)
i

b) Exemple
Une entreprise dgage les flux de trsorerie suivants sur les annes N+1 N+6

=> Fin 1 => 500 K

=> Fin 2 => 300 K

=> De fin 3 fin 6 => 400 K

Calculons la valeur actuelle des flux de trsorerie gnrs par cette entreprise au taux de 5%.

On utilisera la formule de la valeur actuelle d'une suite de flux constants pour les quatre dernires
annuits.

Il vient :
-4
-1 -2 1- (1 + t) -2
Valeur actuelle = (500) (1 + t) + (300) (1 + t) + 400
(1 + t)
t
-4
-1 -2 1- (1,05) -2
Valeur actuelle = (500) (1,05) + (300) (1,05) + 400 = 2 034,80 K
0, 05 (1,05)

Remarque.
-4
1- (1,05) -2
Bien comprendre pourquoi on multiplie 400
0, 05 par (1,05)

1- (1,05)-4
En calculant => 400 *
0, 05 => On actualise en fait les (4 * 400) au dbut de la priode 3 .

=> Puisque l'on doit actualiser tous les flux en 0 => Il faut bien encore ramener le flux de "dbut de la
priode 3" en 0.

4) Valeur actuelle dune suite de flux constants l'infini

a) Principe
Il arrive que le nombre d'anne d'actualisation est considr comme thoriquement infini.

Cest le cas pour lestimation des flux de trsorerie futurs quune entreprise est cense gnrer.

La valeur actuelle dune suite de flux constants l'infini est la limite de V 0 quand n tend vers linfini.
-n
-n 1 - (1 + i) 1
lim (1 + i) = 0 => lim a = a
n n i i

a
=> V 0 =
i

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=> a = V 0 * i

b) Exemple
La valeur actuelle dune suite de flux constants l'infini de 1 000,00 , au taux dactualisation de 5 %,
1 000, 00
est gale = 20 000,00
0, 05

E) Cas d'application : socit RAMUELLE

1) Actif net comptable corrig

Calculons l'actif net comptable corrig de la socit RAMUELLE en tenant compte de tous les lments,
qu'ils soient lis ou non l'exploitation.

La fiscalit diffre sera uniquement prise en compte sur les postes de bilan. Il ne sera pas
tenu compte de la fiscalit latente sur les plus ou moins values (hypothse retenue pour un
sujet dexamen par exemple).

Capitaux propres 116 436

Actif fictif
Frais d'tablissement - 640
Charges rpartir (frais dmission demprunt) - 650
Prime de remboursement - 860

Dividendes - 7 800

Plus ou moins values


Licence 10 791 9 660 + 1 131

Terrain exploitation 26 000 20 640 + 5 360


Terrain spculatif 6 700 3 450 + 3 250
Terrain personnel 9 800 5 230 + 4 570
Btiment exploitation 37 000 39 070 - 2 070
Btiment personnel 9 500 7 500 + 2 000
Mat industriel 3 654 3 687 - 33
Mat informatique 2 455 2 345 + 110
Mat de transport 3 195 3 225 - 30
Crdit bail
La valeur actuelle des versements effectuer (quatre loyers et l'option d'achat) est gale :
1 (1,10)3
=> 105 + 105 * + 76 * (1,10)4 = 418
0,10

La plus-value est gale => 500 418 = + 82

Provision pour risque


dont non justifie + 540 (rserve latente)

cart de conversion passif + 340


121 736

Imposition diffre passive

Imposition sur la provision non justifie 540 x 1/3 (car fiscalement dduite) 180

Les subventions d'investissement, rapportes au rsultat par le compte 777, gnre une dette d'impt
de => 695 * 1/3 = 231

La provision pour hausse des prix est reprise 6 ans aprs sa constitution dette d'impt de :
=> 2500 * 1/3 = 833

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Les dotations aux amortissements drogatoires ont gnr des conomies d'impt qui ont augment
l'actif net de la socit. Par consquent les reprises futures gnrent une dette d'impt de :
=> 2500 * 1/3 = 833

TOTAL imposition diffre passive = 2 077

Imposition diffre active


La prsence de certains postes d'actif fictif au bilan qui feront l'objet d'un amortissement fiscalement
dductible va accrotre indirectement la valeur de l'entreprise du fait de l'conomie d'impt qui en rsulte.

sur les frais d'tablissement 640 * 1/3 = 213

sur les frais d'mission d'emprunt 650 * 1/3 = 216

sur les primes de remboursement des obligations 860 * 1/3 = 286


TOTAL = 715

Nous pouvons donc calculer l'actif net comptable corrig de la socit RAMUELLE soit :

=> 121 736 2 077 + 715 = 120 374 K

2) Actif net comptable corrig d'exploitation

Par ailleurs, il est possible de dterminer l'actif net comptable corrig d'exploitation ce qui permet un
nouvel acqureur de connatre la valeur de son outil de travail. Les lments hors exploitation peuvent
tre cds sans compromettre l'efficacit de l'entreprise et constituent ainsi une trsorerie potentielle.

Calculons l'actif net comptable corrig sans tenir compte des lments hors exploitation de la socit
RAMUELLE

Calcul de l'actif net comptable corrig d'exploitation

Actif net comptable corrig 120 374

Moins les lments hors exploitation (Annexes 1 et 2) :

Terrains conservs dans un but spculatif - 6 700

Terrains attachs aux constructions du personnel - 9 800

Btiment lou au personnel - 9 500

Prt au personnel - 1 000


ANCC exploitation 93 374

F) La valeur de liquidation dans une perspective de cessation d'activit

La valeur mathmatique intrinsque et l'actif net comptable corrig ont t dtermins dans une
perspective de continuit d'exploitation. Lorsque la cessation d'activit est envisage, il est ncessaire de
modifier les valuations et de calculer une valeur de liquidation. Elle correspond la valeur marchande
des actifs sur les marchs secondaires aprs frais et impts divers (indemnits de licenciement, impt sur
les plus-values, honoraires du liquidateur, droits d'enregistrement, taxes d'apprentissage,....)

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Chapitre 3 - Les mthodes mixtes fondes sur le goodwill

Section 1 - La notion de goodwill

Les valeurs obtenues par les mthodes patrimoniales diffrent en rgle gnrale des valeurs obtenues
par les mthodes fondes sur la rentabilit attendue.

Cette diffrence trouve son explication dans la capacit de lentreprise crer (goodwill) ou dtruire de la
richesse (badwill).

La valeur patrimoniale sapplique mal aux entreprises forte croissance dont la valeur patrimoniale est
faible. Il est donc indispensable de raliser en complment de cette approche patrimoniale une
valorisation du goodwill correspondant lactif intangible quune entreprise dgage ncessairement.

La mesure du goodwill permettra de tenir compte de la rentabilit de loutil de lentreprise et ainsi de


rendre plus pertinente la mthode patrimoniale.

Une autre approche de l'valuation est donc possible en combinant la dimension patrimoniale et la
dimension bnficiaire, d'o l'appellation de mthodes intermdiaires ou mixtes.

La valeur de l'entreprise n'est pas toujours gale la diffrence entre une somme d'actifs moins les
dettes.

Il est ncessaire d'y ajouter des actifs immatriels non comptabiliss appels goodwill.

Nous pouvons citer :

- les lments lis la valeur du personnel de l'entreprise (niveau de qualification, faible


absentisme, comptence technique des employs, faibles mouvements d'entre et de
sortie du personnel, relations entre la direction et le personnel, ...) ;

- les lments lis la valeur de la clientle de l'entreprise (nombre de clients, qualit des
clients, clientle potentielle, fidlit de la clientle, ...) ;

- les lments lis la valeur des relations avec les banquiers (ligne d'escompte et de
dcouvert, capacit d'emprunt long terme, taux de crdit, ...) ;

- les lments lis la valeur des fournisseurs de l'entreprise (mise en concurrence des
fournisseurs, choix des fournisseurs, qualit des produits, qualit des services, dlais de
livraisons, ...).

Cette approche consiste ajouter l'actif net corrig une survaleur cense reprsenter la valeur de ces
lments incorporels.

L'valuation des lments incorporels du bilan ayant une valeur relle est incluse dans le goodwill, ce
goodwill reprsentant :

- les lments immatriels cits ci-dessus (savoir faire technique du personnel, les relations
privilgies avec les fournisseurs, ...) ;

- et la valeur du fonds de commerce proprement dit, mais galement les frais de


dveloppement, les concessions, brevets, licences, marques, ... (Cest dire le fonds
commercial pris "au sens large").

Vcp = ANCC (sans les lments incorporels) + GW


Avec :

Vcp : Valeur des capitaux propres

ANCC : Actif net comptable corrig

GW : Goodwill

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Comptabilit et audit

Section 2 - La mthode du goodwill

A) Principes

1) Dfinition

Le calcul de la valeur du goodwill se ralise de la faon suivante :

GW = (CB - t A) *
1 - (1 + i )-n
i

avec :

=> CB = Capacit bnficiaire calcule partir des rsultats des deux ou trois derniers exercices
corrigs pour tenir compte de la capacit bnficiaire prvisionnelle

=> t = Taux de rmunration de l'actif considr comme normal

=> i = Taux d'actualisation

=> A = Actifs ncessaires l'exploitation

Le fondement des mthodes d'valuation du goodwill est la notion de rentabilit des actifs d'exploitation
investis dans l'entreprise.

La diffrence entre la capacit bnficiaire de l'entreprise(CB) et la rentabilit normale des actifs


exploitation (tA) reprsente le surprofit (ou rente de goodwill).

2) La dure de la rente

Quelle dure doit-on choisir et peut-on choisir une dure de vie infinie ?

Certains auteurs prconisent une dure de vie infinie.

Dans la mesure o il est normal de considrer que la diffrence (CB t * A) doit toujours tre positive, il
n'y a aucune raison de limiter la valeur de n.

La capitalisation, qui quivaut une actualisation sur une priode infinie, peut paratre irraliste avec les
risques d'erreurs qui psent sur les prvisions faites pour les annes venir.

3) Les actifs ncessaires l'exploitation

Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenues notamment l'actif net comptable
corrig, la valeur substantielle brute, et les capitaux permanents ncessaires l'exploitation.

Remarque
Les lments du fonds commercial pris au sens large (fonds de commerce proprement dit mais galement les frais de
dveloppement, les concessions, brevets, licences, marques...) sont incorpors ou non incorpors dans le calcul des
actifs investis (selon lhypothse retenue dans lnonc du sujet dexamen).

a) L'actif net comptable corrig exploitation


L'actif net comptable corrig correspond la dfinition prsente dans la section 1 c'est dire l'ensemble
des biens proprit de la socit et financs par les capitaux propres.

Il faut bien sr exclure les biens non ncessaires l'activit de l'entreprise (biens hors exploitation).

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b) Les capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE)


Ils reprsentent l'ensemble des biens utiliss par l'entreprise (outil conomique) financs par des
capitaux permanents.

Ces CPNE sont obtenus en additionnant :

- la valeur d'utilit des immobilisations ncessaires l'exploitation;

- et le besoin en fonds de roulement exploitation.

Ces deux lments font l'objet de prvisions annuelles bases sur des plans d'investissement et des
prvisions de chiffre d'affaires.

Besoin en investissement net calcul partir des valeurs d'utilit

+ Besoin en fonds de roulement normatif


= CPNE

c) La valeur substantielle brute (VSB)


Elle reprsente l'outil de travail de l'entreprise indpendamment de son appartenance juridique et de son
mode de financement. Ces deux lments apparaissent au passif du bilan d'une entreprise.

Par consquent, la VSB ne fait aucune rfrence au passif.

La VSB est donc gale l'ensemble des biens utiliss pour les besoins exploitation y compris donc les
biens prts, lous ou faisant l'objet d'un contrat de crdit bail.

Ces biens contribuent la ralisation du bnfice au mme titre que les biens dont l'entreprise est
propritaire.

En revanche, les actifs hors exploitation et l'actif fictif en sont exclus.

Le concours des banques au financement de l'entreprise s'effectue gnralement par emprunt, dcouvert
bancaire' effets l'escompte. Les effets escompts non chus n'apparaissent plus au bilan comptable.

En effet, l'escompte a eu pour effet de diminuer l'actif du bilan (sortie du compte effet recevoir).

Les effets escompts non chus doivent donc tre rajouts la VSB afin de la rendre indpendante de
son mode de financement.

Actif immobilis d'exploitation en valeur d'utilit

+ Actif circulant ncessaire l'exploitation (y compris les effets escompts non chus)

+ Valeur d'usage biens dont l'entreprise dispose sans en tre propritaire (crdit-bail, biens prts ou lous)
= La VSB (en valeur dutilit)

Exemple

Soit le bilan suivant :

Immo.nettes 2 200 Capital 2 400


Stock 200 Rserve lgale 100
Clients 200 Prov. R et C justifies 20
Trsorerie 100 Fournisseurs 180
2 700 2 700

Parmi les immobilisations, figurent un appartement hors exploitation pour 200 et un fonds de commerce pour 500
(non retenu dans lactif investi).

Les immobilisations corporelles utiles l'exploitation ont une valeur d'utilit estime 2 000.

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La socit utilise une machine acquise en crdit bail dont la valeur d'utilit est estime 250. Aucune plus-value n'est
constate sur ce crdit bail.

Calculons l'ANCC exploitation, la VSB et les CPNE.

1. ANCC exploitation
Capital 2 400
Rserve lgale 100
- Fonds commerce (500)
- Appt hors expl (200)
Plus value potentielle 500 2 000 - (2 200 - 200 - 500)
2 300

2. VSB
Actif immobilis exploitation en valeur d'utilit 2 000
Stock 200
Clients 200
Trsorerie 100
Crdit bail 250
2 750
3. CPNE
Besoin en investissement en valeur d'utilit 2 000
+ Crdit bail 250
+ BFRE 220
2 470

4) La capacit bnficiaire

L'estimation des bnfices prvisionnels ncessite de corriger le rsultat net afin de dterminer les
bnfices annuels futurs dans les conditions les plus proches possibles de la normale eu gard au capital
conomique idal pour la bonne marche de l'entreprise.

Les principales corrections apporter au rsultat sont :

- limination de charges et de produits non susceptibles de se reproduire ;

- limination des rsultats exceptionnels ;

- Correction des dotations aux amortissements ; les dures dusage (dure fiscale
applicable aux PME par mesure de simplification) sont diffrentes des dures dutilisation
(ou dure conomique) ;

- limination des dotations aux amortissements concernant les postes d'actif fictif ;

- Rintgration des provisions caractre de rserve dans le rsultat (en particulier les
provisions rglementes) ;

- Rintgration de certaines charges dans le rsultat, par exemple la part de la


rmunration excessive de certains dirigeants ou bien les frais accords aux dirigeants
(voiture, rceptions, dplacements,..).

- Rvision de lvaluation des stocks : la survaluation d'un stock peut induire un


gonflement artificiel du rsultat ;

- limination des charges et des produits sur exercices antrieurs ;

- limination de charges et de produits des biens hors exploitation par exemple les revenus
locatifs ;

- Les reports dficitaires modifieront le bnfice prvisionnel et par consquent le goodwill.

Tous ces retraitements entraneront une diminution ou une augmentation de l'impt dont il faudra tenir
compte.

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Le retraitement du bnfice sera men au cas par cas en vue de dterminer un bnfice rcurrent.

Le bnfice retenir peut tre :

- soit un rsultat net courant retrait moyen pondr des trois dernires annes (en retenant des
pondrations de 1 pour N-2, 2 pour N-1 et 3 pour N par exemple) ;

- soit un rsultat prvisionnel dtermin partir dun business plan.

Afin de dterminer ces rsultats prvisionnels, l'entreprise doit disposer quand l'activit est complexe
d'un systme de gestion prvisionnelle suffisamment labor afin de chiffrer avec une approximation
acceptable les hypothses des socits. Ces prvisions ne peuvent tre considres comme raisonnables
que si elles portent sur une priode relativement courte, de l'ordre de trois ans cinq ans au maximum.

Nous avons vu ci-dessus que les principales mthodes d'valuation du goodwill adoptent trois variantes
de calcul de l'actif ncessaire l'exploitation. Il est donc ncessaire d'harmoniser la capacit bnficiaire
avec l'actif investi qui a t retenu.

a) Cohrence entre la capacit bnficiaire et l'actif net comptable corrig

ACTIF NET
COMPTABLE CHARGES PRODUITS
CORRIGE EXPLOITATIONS
(CAP.PROPRES)
EXPLOITATIONS
ACTIFS
CHARGES LIEES
AUX DETTES
EXPLOITATION ET
REELS
DETTES
FINANCIERES
CHARGES LIEES FINANCIERS
AUX DETTES
FINANCIERES (Intrts)

DETTES (1) RESULTAT


EXPLOITATION NET
COURANT

A l'actif net comptable corrig correspond le solde intermdiaire de gestion rsultat courant qui constitue
une bonne approche du bnfice normal.

Comme le montre le schma ci-dessus ce rsultat rmunre les capitaux propres. (1)

b) Cohrence entre la capacit bnficiaire et les capitaux permanents


ncessaires l'exploitation (CPNE)

ACTIF NET
COMPTABLE CHARGES
CORRIGE EXPLOITATIONS
ACTIFS (CAP.PROPRES)
PRODUITS

REELS CHARGES LIEES


DETTES AUX DETTES EXPLOITATIONS
(Y COMPRIS FINANCIERES EXPLOITATION
BIEN LOUES (Y COMPRIS (1)
EN CREDIT BAIL) CONTREPARTIE RESULTAT ET
CREDIT BAIL) NET COURANT

CHARGES FINANCIERS
DETTES (2) LIEES AUX
EXPLOITATION DETTES
FINANCIERES (Intrts)

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Aux capitaux permanents ncessaires l'exploitation correspond un rsultat avant charges financires
relatives l'endettement long et moyen terme.

Les CPNE doivent tre en principe financs par des capitaux permanents.

Ce rsultat est compos de deux lments :

- le premier (1) qui rmunre les capitaux propres (solde intermdiaire de gestion rsultat net
courant) ;
- le second (2) qui rmunre les dettes financires (Intrts des dettes financires).

c) Cohrence entre la capacit bnficiaire et la valeur substantielle brute (VSB)

ACTIF
NET
CHARGES
COMPTABLE
EXPLOITATIONS
CORRIGE
(CAP. PROPRES)

ACTIFS
REELS DETTES
FINANCIERES PRODUITS
(Y COMPRIS
(Y COMPRIS EXPLOITATIONS
CREDIT BAIL
CONTREPARTIE (1) RESULTAT ET
ET EFFETS
CREDIT BAIL ET NET COURANT FINANCIERS
ESCOMPTES
NON ECHUS) EFFETS (2) CHARGES LIEES
ESCOMP) AUX DETTES
FINANCIERES
(Intrts)
DETTES (3) ET AUX DETTES
EXPLOITATION EXPLOITATION

A la valeur substantielle brute correspond un rsultat avant intrts des dettes financires et des dettes
exploitation.

En effet cette VSB reprsente l'outil conomique indpendamment de son mode de financement.

Les dettes d'exploitation et financires ne viennent pas en rduction de l'actif ncessaire l'exploitation
et par consquent ne rduisent pas la capacit bnficiaire.

Ce rsultat est compos de trois lments :

- le premier (1) qui rmunre les capitaux propres (solde intermdiaire de gestion rsultat
net courant) ;
- le deuxime (2) qui rmunre les dettes financires (Intrts des dettes financires) ;
- le troisime (3) qui rmunre les dettes exploitation (charges lies aux dettes
d'exploitation).

Cette troisime composante nest pas comptabilise dans le compte de rsultat mais peut tre estime.
Lestimation de ce cot sort du cadre de cette tude et ne sera pas prsente dans ce Module.

Remarque
La mthode base sur les CPNE pour dterminer le goodwill constitue la mthode la plus pertinente sur le plan
conomique (capital investi = CPNE ou capital conomique). Cest donc celle qui est privilgie par les praticiens de
lvaluation. La VSB (total de lactif) nest pas vraiment reprsentatif de lactif conomique ou investi. Pour cette
raison, cette mthode est dsormais peu utilise en pratique.
La mthode base sur lANCC est utilise dans les cas dvaluation les plus simples car elle est plus facile mettre en
uvre.

5) Le taux de rmunration de l'actif ncessaire l'exploitation

En principe il convient d'harmoniser la capacit bnficiaire avec l'actif ncessaire l'exploitation (voir ci-
dessus) mais aussi avec le taux de rmunration de cet actif ncessaire l'exploitation.

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ACTIF NECESSAIRE A TAUX DE REMUNERATION DE


CAPACITE BENEFICIAIRE
L'EXPLOITATION L'ACTIF

Rsultat courant aprs impt Actif net corrig Cot des capitaux propres

Rsultat courant aprs impt


Capitaux permanents ncessaires
Plus Intrts des dettes financires nets Cot moyen pondr du capital
l'exploitation (CPNE)
d'impt

Rsultat courant aprs impt plus intrts des


Cot moyen pondr des capitaux
dettes financires et des charges lies aux Valeur substantielle brute (VSB)
investis dans la VSB
dettes exploitation nets d'impt

Rappelons que la rente de goodwill (ou surprofit) est gale (CB t * A).

Si lactif ncessaire lexploitation est reprsent par les CPNE, le taux de rmunration de lactif (t) doit
tre gal au cot moyen pondr du capital qui reprsente un taux moyen mesurant le cot des capitaux
propres et des dettes financires (voir dveloppements dans la section 3).

Devant les difficults rencontres pour estimer le cot des fonds propres, en particulier pour les socits
non cotes, les praticiens de lvaluation retiennent parfois un seul taux de rmunration de lactif
ncessaire lexploitation aussi bien pour lactif net corrig que pour la VSB et les CPNE. Ce taux
correspond un taux de rendement dun placement sans risque, par exemple le taux constat sur le
march obligataire.

Dans ce cas, le goodwill provient du fait que linvestissement dans une entreprise rapporte un profit
suprieur celui dun placement obligataire. En effet, il est rationnel que largent investi dans une
entreprise, cest--dire un placement risqu, rapporte durablement plus que ce quobtiendrait un
investisseur sur le march obligataire.

Cette hypothse est toutefois contestable car le rendement exig sur un investissement en fonds propres
doit intgrer le caractre risqu des actions par rapport aux obligations. Investir dans une entreprise est
toujours plus risqu quinvestir dans un emprunt dtat quelle que soit la situation financire de la
socit.

6) Le taux d'actualisation de la rente de goodwill

Ce taux reprsente le taux de rendement exig par les investisseurs sur le march financier pour
accepter de dtenir des titres prsentant un degr de risque quivalent celui de lentreprise value.

Le taux dactualisation de la rente de goodwill, qui reflte son risque, est gal au taux de march
dtermin selon les mthodes dfinies pralablement (cot moyen pondr du capital voir sa
dtermination ci-dessous).

B) Le cot moyen pondr du capital

Comme toutes les ressources qu'utilise l'entreprise, le capital a un cot.

- Le cot du capital
Il reprsente le cot moyen pondr de toutes les sources de financement : actions et dettes financires
leur cot aprs impt respectif.

- Le cot de la dette
Il est relativement facile calculer.

Le banquier se charge d'en fournir une estimation, qu'il faut ajuster toutefois pour l'impt.

- Le cot des capitaux propres


Le problme se complique ds qu'il est question du cot des capitaux propres.

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Comptabilit et audit

Il n'existe pas en effet de mesure exacte de ce cot, qui joue pourtant un rle dterminant dans le
processus de cration de la valeur ou dans le choix des projets d'investissement.

Il est en effet le taux de rendement minimum qu'un projet d'investissement doit raliser pour tre
acceptable du point de vue des actionnaires de l'entreprise.

Cette section est consacre une prsentation des mthodes destimation de ce cot des fonds propres;
elle est complte par un calcul du cot de la dette et d'une prsentation du concept de cot moyen
pondr du capital.

1) Calcul du cot des capitaux propres (MEDAF)

Pour valuer le cot des capitaux propres il faut donc disposer d'une estimation du risque et d'un modle
qui lie ce risque au taux de rendement requis par les actionnaires.

II faut ensuite disposer de mthodes d'ajustement qui permettent de prendre en compte la situation
particulire des entreprises, qu'il s'agisse de l'endettement, du niveau de liquidit des titres ou encore
des considrations lies au contrle.

Il n'existe pas de modle simple pour estimer sans erreur le cot des fonds propres.

Nous pouvons utiliser un modle dvelopp par les financiers et connu sous le terme modle d'valuation
des actifs financiers (MEDAF).

Ce modle tablit une relation simple entre le rendement et le risque, propose une mesure de risque et
permet une premire approximation du cot des fonds-propres.

a) Les fondements du MEDAF

Tout investissement implique une prise de risque pour une rentabilit espre.

Le couple risque/rentabilit est inhrent tout investissement.

C'est une projection sur l'avenir.

L'investisseur qui dcide d'acheter une action fait le pari que la somme actualise de son gain (flux des
dividendes + plus-value sur le produit de la cession) sera suprieure ce qu'il aurait gagn en plaant
son argent dans un actif sans risque.

L'actif sans risque pris en rfrence est la plupart du temps un emprunt d'Etat 10 ans.

Le risque sur cette nature de placement est quasiment nul, la rentabilit l'chance tant connue
l'avance.

L'investisseur qui opte pour un investissement en actions exige que sa prise de risque soit rmunre.

C'est la prime de risque. Celle-ci est donc le supplment de rentabilit exig par cet investisseur en
actions par rapport la rentabilit certaine qu'il obtiendrait avec un actif sans risque, comme un emprunt
d'Etat.

Le rendement attendu par lactionnaire (taux risqu Kcp) dpend de son risque par le :

=> Kcp = Ksr + ( * PR)

Avec :

Kcp, rendement attendu par lactionnaire de la socit.

Ksr, Taux sans risque (OAT 7-10 ans)

PR, prime de risque moyenne du march boursier

, propre la socit et fonction de son risque

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Sur le march des actions franaises, la prime de risque historique du march est value 5 %.

b) Le coefficient Bta
Le risque est de nature diverse.

Il concerne la fois l'ensemble du march, comme les fluctuations des taux d'intrt ou les rvisions de
croissance des bnfices des entreprises, et chaque action prise individuellement.

Le risque sur une action en particulier est fonction de son coefficient bta.

Cet indicateur permet de mesurer la sensibilit du cours d'une action une variation de l'indice de
march.

Ainsi si une action a un Bta de 1,6 cela signifie que lorsque l'indice de march varie de 1% la rentabilit
de cette action connat une variation de 1,6 % (coefficient de sensibilit).

Le bta de chaque action est apprci partir de plusieurs critres : bta sectoriel, risque de prvision,
risque financier Le bta du march est par dfinition gal 1.

Taux de rentabilit du titre

X

Pente de la droite de rgression
X
X
X
X
X

Taux de rentabilit du march

Le coefficient de sensibilit du titre i peut tre dtermin par rgression entre la rentabilit du titre et la
rentabilit du march (mthode des moindres carrs) partir dobservations historiques (exante).

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c) Impact de l'endettement sur le risque support par l'actionnaire

L'approche en valeur de march implique de prendre en compte le risque effectivement rmunr par le
march financier. Or, seul le risque systmatique, traduit par le coefficient , est rmunr par le march
des actions. Ainsi, l'analyse de l'effet de l'endettement sur le risque de l'actionnaire peut se rsumer
l'analyse de l'impact de l'endettement sur le coefficient des capitaux propres (not cp).

Si nous considrons l'ensemble de l'entreprise, dont le risque est traduit par le des actifs (not a),
nous pouvons dcomposer ce risque comme tant port par les actionnaires (le des capitaux propres
cp) et par les prteurs (le des dettes financires not d).

actif co = cp * (Vcp/Vcp + DFN) + d * (DFN/Vcp +DFN)

O Vcp et DFN sont respectivement la valeur de march des capitaux propres et des dettes financires.

Cette formulation peut tre rorganise de la faon suivante :

cp = a + (a d) DFN/Vcp
Avec Impt
cp = a + (a d) (1 T) DFN/Vcp
Si d = 0
Il reste
cp = a + a (1 T) DFN/Vcp

On retrouve l'expression de la relation de l'effet de levier, formule ici avec les . Cette quation montre
que l'endettement augmente le risque des capitaux propres. Le facteur li l'endettement est en effet
toujours additif car d est toujours infrieur a : le risque de la dette est moins lev que le risque des
actifs.

L'quation ci-dessus permet de comprendre cette dernire relation : l'extrme, pour une firme qui ne
se financerait que par dette (CP = 0), l'intgralit du risque conomique serait porte par les prteurs et
dans ce cas, au maximum, d serait gal a. Pour tous les autres cas d est infrieur a.

Ainsi, une firme endette est toujours plus risque pour l'actionnaire qu'une firme non endette, pour un
niveau de risque conomique identique. Le risque des capitaux propres se dcompose en deux risques :
le risque conomique : a ;
le risque li l'endettement : (a d) D/CP.
Le risque des capitaux propres est donc toujours suprieur au risque des actifs, puisque les actionnaires
assument le risque des actifs plus le risque li l'endettement.

Dans la formulation ci-dessus, le d est souvent simplifi en utilisant d = 0. L'quation traduit le fait que
les prteurs subissent une partie du risque conomique. En gnral, les prteurs ne subissent pas le
risque conomique dans le sens o leur rmunration est indpendante de la manire dont l'entreprise
mne ses activits. Quelle que soit l'activit, ils reoivent en effet les intrts et le remboursement de la
dette. La valeur de leur actif (DFN) n'est donc pas en gnral affecte par le risque conomique de
l'entreprise. Dans ce cas d = 0.

Cependant, cela n'est vrai que s'il n'y pas de faillite de l'entreprise (qui est le cas examin dans cette
section). En effet, dans ce cas les prteurs reoivent les intrts et le remboursement de la dette,
indpendamment du risque conomique de l'entreprise. En revanche, en cas de faillite, les prteurs ne
seront pas intgralement rembourss, les actifs de l'entreprise seront alors affects aux remboursements
de toutes les dettes. Le remboursement dpendra de la valeur des actifs. Les prteurs subissent alors
une partie du risque conomique puisque la valeur de leur actif dpend de la valeur de l'actif conomique
de l'entreprise. Ainsi, ds lors que la probabilit de faillite est non nulle, le risque des prteurs est affect
par le risque conomique de l'entreprise et donc d ne peut plus tre considr comme nul.

Extrait
"Analyse de l'information financire Editions Economica Paul Amadieu Vronique Beissire"

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Comptabilit et audit

d) La dcomposition du risque global


Le modle de march permet de dcomposer le risque global en :

- risque de march o les facteurs conomiques ont une influence sur l'ensemble des valeurs ;

- risque sectoriel li aux caractristiques de lactivit: maturit, croissance etc.. ( sectoriel) ;

- risque spcifique ( spcifique) li au positionnement de la socit sur son secteur par


rapport ses concurrents et qui dpend des caractristiques propres l'entreprise (effet taille ou
illiquidit) ;

- risque financier ( financier) li la structure financire de la socit.

Partant de la formule prsente ci-dessus => Kcp = Ksr + ( * PR)

Aprs dcomposition la formule devient :

=> Kcp = Ksr + (3 composantes du : le sectoriel, le spcifique et le financier) * PR

Avec :

1 - Le risque exploitation qui dpend de lactivit conomique gnrale, de la situation du secteur


et des caractristiques propres lentreprise.

Le dsendett (ou a) = (2 composantes du : sectoriel dsendett et spcifique)

Il convient de corriger le sectoriel dsendett avec le risque spcifique (effet taille ou illiquidit)

2- Le risque financier ( financier) dpend de la structure financire de la socit

Plus lendettement est lev, plus le risque financier est important

=> (ou cp) = dsendett (ou a) * [1 + (1 - T * IS) * DFN/Vcp] (1)

Avec

T * I.S = Taux de limpt

DFN = Dette financire nette = Emprunts long et moyen terme + Emprunts court terme -
trsorerie

Vcp = Valeur de march des capitaux propres

(1) Cette formule est celle du cp du paragraphe c) prcdent dans laquelle le bta de la dette (d) est suppos gal
0.

e) Calcul pratique du taux risqu


Les tapes de calcul de ce taux sont les suivantes :

1) Retenir le dsendett du secteur (rfrentiel) tel que propos par la plupart des grandes bases de donnes
financires (voir table ci-dessous) ; cest le sectoriel (dsendett).

2) Prendre en compte le risque spcifique

3) Calculer le endett correspondant la structure financire de la socit (ce qui suppose une premire estimation
de sa valeur)

4) En dduire le taux risqu en retenant une prime de march.

Le calcul du endett ncessite de connatre la valeur de march des capitaux propres.

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Comptabilit et audit

Le processus de calcul est donc itratif. Il est ncessaire de connatre le rsultat de l'valuation pour
dterminer le endett dont la dtermination doit tre effectue pralablement la mise en uvre de
l'valuation.

Exemple de table de coefficient de Bta ()

Bta sectoriel dsendett


Alimentation 0,30
Distribution Gaz / Electricit 0,33
Papier et Bois 0,36
Distribution textile 0,41
Distribution eau / Traitement dchets 0,46
Emballage 0,47
Chimie spcialise 0,47
BTP et Ingnierie 0,53
Distribution spcialise 0,55
Pharmacie 0,57
Textile 0,58
Transport terrestre 0,66
Sant 0,69
Distribution alimentaire 0,71
Aronautique et Dfense 0,71
Chimie de base 0,72
Automobile 0,72
Htels et Loisirs 0,74
Ptrole, Gaz et Electricit 0,90
Distribution professionnelle 0,92
Transport arien 0,96
Presse et Edition 0,98
Tlcoms, Internet 1,11
Electronique et Informatique 1,58
Medias 1,61
SSII, diteurs logiciels 1,71
Technologie, semi-conducteurs 1,89

Exemple
Les dirigeants de lentreprise ABC dsirent calculer le cot des fonds propres de lentreprise.

Les actions de cette entreprise ne sont pas ngocies en bourse.

Le risque systmatique des entreprises de ce secteur est estim 1,1 (Bta rfrentiel endettement nul
voir table ci-dessus).

Lentreprise ABC a un niveau dendettement (calcul par => Dette financire nette / Valeur des capitaux
propres (Vcp) exprim en valeur de march) de 0,5.

Le taux dimposition de toutes les entreprises du secteur est de 33 1/3 %.

Le taux sans risque est de 4 %.

La prime de risque traditionnelle du march est de 5 %.

Lindice de risque spcifique retenu (prime de taille et dilliquidit) est de 0,25.

Question.
Dterminons le cot des fonds propres de lentreprise ABC en identifiant clairement le rendement exig
par les actionnaires ne supportant que le risque dexploitation et la prime de risque additionnelle exig
pour supporter lendettement.

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Solution

- DONNEES A SAISIR

DONNEES DE MARCHE
Taux sans risque 4 % Par exemple Taux des emprunts dEtat (8 10 ans)
Prime de risque de march 5%

DONNEES DU SECTEUR
Bta rfrentiel endettement nul (1) 1,1 A rechercher dans le rfrentiel

DONNEES DE LA SOCIETE
Indice de risque spcifique (2) 0,25 Effet taille ou illiquidit
DFN/Vcp 0,5

- DONNEES CALCULEES

Bta socit endettement nul 1,35 (1) + (2)

Bta socit endett = = dsendett * [1 + (1 - T * IS) * DFN/Vcp]

Soit = 1,35 * (1 + 0,6666 * 0,5) = 1,79

Cot des capitaux propres = Kcp = Ksr + ( * PR)

Soit 4 % + (1,79 * 5 %) = 12,95 %

Ce cot des capitaux propres se dcompose de la manire suivante :

Kcp = 4 % + 1,35 * 5 % + 1,35 * (0,6666 * 0,5) * 5 %

Risque exploitation = 6,75 % Risque financier = 2,24 %

Le risque exploitation dpend de lactivit conomique gnrale, de la situation du secteur et des


caractristiques propres lentreprise.

Le risque financier est li au ratio dendettement.

2) Calcul du cot de lendettement

Le cot de l'endettement n'est pas le cot de l'endettement contract il y a 10 ans, 1 an ou 3 mois ou


encore une moyenne de ces taux, ni encore le rapport des frais financiers l'endettement moyen de
l'anne.

Le cot de l'endettement net est le taux auquel l'entreprise pourrait s'endetter aujourd'hui compte tenu
de sa situation conomique et financire et de son niveau d'endettement.

Il ne saurait tre infrieur au taux sans risque.

3) Calcul du cot moyen pondr du capital (CMPC)

Si lon se place du point de vue global des bailleurs de fonds, le cot du capital est la moyenne
arithmtique pondre des cots des diffrents moyens de financement de l'entreprise, la fois par
capitaux propres et par capitaux emprunts (dettes financires court terme et long terme).

Vcp DFN
CMPC = Kcp * + Kd * (1 - IS) *
Vcp + DFN Vcp + DFN

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Comptabilit et audit

Avec :

Kcp = Cot des fonds propres

Kd = Cot de la dette financire nette

DFN (en valeur de march) = Dette financire nette = Emprunts long et moyen terme +
Emprunts court terme - Trsorerie

Vcp = La valeur de march des capitaux propres

Les proportions de dette et de fonds propres doivent en principe tre estimes suivant la valeur de
march de ces deux lments.

Le choix de la pondration s'effectue en valeur de march et non en valeur comptable.

En ralit dans la pratique, la valeur de march de la dette est trop souvent suppose gale sa valeur
comptable.

Par consquent, le processus de dtermination du CMPC est itratif.

On a besoin du rsultat de l'valuation pour dterminer le CMPC dont la dtermination doit tre effectue
pralablement la mise en uvre de l'valuation.

Les rsultats du calcul peuvent tre obtenus sous EXCEL.

Exemple

Dtermination du cot moyen pondr du capital de lentreprise INDEC

Donnes

ANCC = 1 000

Ksr (sans risque) = 5%

Kd aprs IS = 4%

Prime risque = 5%

Capacit Bnficiaire = 160

CPNE = 1 200

secteur dsendett = 0,9

DFN en valeur de march = 500

Valeur capitaux propres = 1 214

Dure de la rente de goodwill = 5 ans

Taux dimpt 33 1/3 %

Calcul du cot moyen pondr du capital

1- Le cot des fonds propres est gal => Kcp = Ksr + ( * PR)

Avec :

= dsendett * [1 + (1 - T * IS) * DFN/Vcp]

= 0,9 * (1 + 0,66666 * 0,41) = 1,145

Soit un cot des fonds propres = 5 % + (5 % * 1,145) = 10,7 %

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Comptabilit et audit

2- Le Cot moyen pondr du capital est donc gal :

CMPC = (10,7 % * 1 214/1 714) + (4 % * 500/1 714) = 8,7 %

3- Le goodwill est gal

GW = (160 1 200 * 8,7 %) 1 (1,087)-5 = 214


0,087

La valeur des fonds propres est gale lANCC plus le goodwill

Soit => Vcp = 1 000 + 214 = 1 214

C) Les principales mthodes de calcul du goodwill

1) La mthode des praticiens (ou mthode allemande)

Les donnes utilises sont les suivantes :

Vcp = Valeur des capitaux propres

ANCC = Actif net comptable corrig

CB = Capacit bnficiaire

GW = Goodwill

t = Taux de capitalisation

Capacit bnficiaire CB
=
La valeur de rendement (Vr) = Taux de capitalisation t

La valeur des capitaux propres (Vcp) est donne par la moyenne arithmtique de la valeur de rendement
et de l'actif net comptable corrig.

Elle se situe entre la valeur de rendement et la valeur patrimoniale.

Vr + ANCC
=> Vcp =
2

=> Vcp = ANCC + (1/2 Vr - 1/2 ANCC) ce qui quivaut la mthode du goodwill.

Vcp = ANCC + GW

Vr - ANCC
Avec => GW =
2

CB - t ANCC
Soit => GW =
2t

2) La mthode des anglo-saxons

Dans la mthode des anglo-saxons, la valeur de base est l'actif net comptable corrig (ANCC).

La rente de goodwill (ou surprofit) est calcul par rapport :

- la capacit bnficiaire espre (CB) ;

- la rmunration au taux de placement sans risque (t %) ou cot des capitaux propres de


l'actif net comptable corrig exploitation

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Comptabilit et audit

La survaleur ou goodwill est obtenue par capitalisation de ce surprofit au taux i exprimant le cot des
capitaux propres.

CB - t * ANCC exp l CB - t * ANCC exp l


GW = Vcp = ANCC +
i i

La valeur du goodwill peut tre aussi obtenue en capitalisant la diffrence entre la capacit bnficiaire et
la rmunration au taux de placement sans risque ou au cot moyen pondr des capitaux (y compris les
capitaux CT) de la VSB.

CB - t * VSB CB - t * VSB
GW = Vcp = ANCC +
i i

3) La mthode de l'Union europenne des experts comptables, conomiques et


financiers (UEC)

Le surprofit est calcul par rapport la rmunration de la valeur globale des capitaux propres et non de
la valeur de base.

La survaleur correspond la valeur actualise de ce surprofit soit :

1 (1 + i)n
GW = CB t (VSB + GW) *
i
Avec :

CB = Capacit bnficiaire

T = Taux de placement sans risque

VSB = Valeur substantielle brute

GW = Goodwill

i = Taux d'actualisation

La rente de goodwill n'est plus considre comme un excdent d'une capacit bnficiaire durable sur la
rmunration de l'ANCC, de la VSB ou des CPNE.

L'acheteur aura investi et pay un prix qu'il convient ce titre de rmunrer.

4) Les mthodes de la rente de goodwill actualise

a) Mthode de la rmunration de l'actif net comptable corrig (ANCC)

1 (1 + i)n
Vcp = ANCC + (CB t * ANCC exp l) *
i

Avec :
ANCC = Actif net comptable corrig

ANCC expl = Actif net comptable corrig exploitation

CB = Capacit bnficiaire

T = Taux de placement sans risque ou cot moyen pondr des capitaux propres

i = Taux d'actualisation

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Comptabilit et audit

b) Mthode des capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE)

1 - (1 + i)-n
Vcp = ANCC + (CB - t * CPNE) *
i
Avec :

ANCC = Actif net comptable corrig

CB = Capacit bnficiaire

t = Taux de placement sans risque ou cot moyen pondr du capital

CPNE = Capitaux permanents ncessaires l'exploitation

i = Taux d'actualisation

c) Mthode de la valeur substantielle brute (VSB)

1 - (1 + i)-n
Vcp = ANCC + (CB - t * VSB) *
i

Avec :
ANCC = Actif net comptable corrig

CB = Capacit bnficiaire

t = Taux de placement sans risque ou cot moyen pondr des capitaux


(y compris les capitaux CT)

VSB = Valeur substantielle brute

i = Taux d'actualisation

Remarques
La mthode la plus utilise par les praticiens est la mthode de calcul du goodwill fonde sur les CPNE.

En effet, le niveau des actifs investis dans une entreprise est reprsent par les capitaux permanents ncessaires
lexploitation.

Le calcul du goodwill bas sur les CPNE peut tre prvisionnel partir dun plan daffaires (voir CAS RAMUELLE) ou
historique si lvaluateur ne dispose pas de prvisions sur lentreprise.

D) Tableau de synthse de la capacit bnficiaire

Retraitement du rsultat courant Capacit bnficiaire Capacit bnficiaire pour le


pour le GW bas sur GW bas sur les CPNE
lANCC exploitation
Rsultat courant avant impt +/- corrections ci- Rsultat courant avant Rsultat courant avant impt
dessous impt
limination de charges et de produits non susceptibles + Redevance de crdit bail
de se reproduire ;
- Dotations amortissement
Correction des dotations aux amortissements ; les crdit bail
dures dusage (dure fiscale applicable aux PME par
mesure de simplification) sont diffrentes des dures + Intrts des emprunts
dutilisation (ou dure conomique) ;

limination des dotations aux amortissements


concernant les postes d'actif fictif ;

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Comptabilit et audit

Rintgration des provisions caractre de rserve


dans le rsultat) ;

Rintgration de certaines charges dans le rsultat,


par exemple la part de la rmunration excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accords aux
dirigeants (voiture, rceptions, dplacements,..).

Rvision de lvaluation des stocks : la survaluation


d'un stock peut induire un gonflement artificiel du
rsultat ;

limination des charges et des produits sur exercices


antrieurs ;

limination de charges et de produits des biens hors


exploitation par exemple les revenus locatifs ;

Les reports dficitaires modifieront le bnfice


prvisionnel et par consquent le goodwill.

- Impact de lImpt
= Rsultat courant retrait aprs impt = Capacit bnficiaire = Capacit bnficiaire

Exemple :
Le compte de rsultat de la Socit Europenne de Bois et Charpentes (SEBC) vous est communiqu ci-
dessous en K :

ACTIF PASSIF
Charges d'exploitation 118 000 Produits d'exploitation 120 000

Charges financires (intrts) 800

Charges exceptionnelles 200

Impt sur les bnfices 400

Bnfices 600
TOTAL 120 000 TOTAL 120 000

Renseignements complmentaires en K.

Immeuble hors exploitation.


- valeur nette comptable : 1 000

- amortissements de l'exercice : 25

- loyer annuel (produit hors exploitation) : 80

- charges autres que les amortissements : 20

Actif fictif (frais dtablissement)


- amortissements de l'exercice : 40

Crdit bail
- redevance annuelle : 320

- si le bien avait t achet, l'amortissement de l'exercice aurait t de 225.

Capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE) : 7 020

Taux de l'impt : 34 % (par simplification).

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Comptabilit et audit

Calculons le Goodwill en appliquant la mthode de la rente de goodwill actualise partir des


CPNE. On retiendra une dure de rente infinie, et un cot moyen pondr du capital de 10%.

Solution.

valuation du bnfice

Rsultat courant avant impt


Bnfice 600
+ Impt + 400
+ Charges exceptionnelles + 200
+ 1 200

Corrections lies l'immeuble hors exploitation


+ Amortissements + 25
+ Charges + 20
- Loyers - 80
- 35

Corrections sur charges financires (intrts) + 800

Corrections lies au crdit bail (intrt du crdit bail)


+ Redevances + 320
- Amortissements - 225
+ 95

Corrections lies l'actif fictif


+ Amortissements + 40

BENEFICE AVANT IMPOT 2 100


Impt sur les bnfices 34 % - 714

BENEFICE APRES IMPOT 1 386

La redevance de crdit bail de 320 est retraite en amortissement de 225 et intrts de 95.

Calcul du Goodwill

Rente du Goodwill = B - (10 % CPNE)

Rente du Goodwill = 1 386 - (10 % * 7 020)

Rente du Goodwill = 684

La dure de la rente tant infinie, lactualisation se ramne donc une capitalisation.

=> Goodwill = 684 / 10 % = 6 840

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Comptabilit et audit

E) La mise en uvre de la mthode du goodwill dans le cadre de la socit RAMUELLE

On vous communique les annexes complmentaires suivantes :

ANNEXE 3 Rsultats courants retraits sur les trois derniers exercices

N-2 N-1 N
Rsultat courant retrait aprs impt en K 12 654 11 740 12 094
Dont intrts dettes financires 2 660 2 852 2 678

ANNEXE 4 Comptes de rsultats prvisionnels en K

N+1 N+2 N+3


Produits exploitation
Production vendue 96000 99000 105 000
Production stocke 9540 10120 11 000
Production immobilise 4000 3980 4 120
Subventions d'exploitation 3600 3800 3 950
Loyers des habitations lous au personnel 145 150 160
Autres produits 76 90 100
TOTAL 113 361 117 140 124 330
Charges d'exploitation
Achats d'approvisionnement et variation de stocks 24 560 25 900 26 560
Autres achats et charges externes 3 340 2 890 3 089
Impts et taxes 4 320 4 450 4 789
Charges de personnel 27 000 28 000 29 000
Charges sociales 8 890 9 010 9 300
Dotations aux amortissements 22 000 24 000 29 800
Dotations aux provisions 3 980 2 880 2 780
TOTAL 94 090 97 130 105 318
Rsultat d'exploitation 19 271 20 010 19 012
Produits financiers
Produits des participations 440 460 510
Produits des VMP 90 85 95
Escomptes obtenus 110 112 98
TOTAL 640 657 703
Charges financires
Intrts des dettes financires 1 900 1 750 1 810
Escomptes accords 195 210 230
Dotations financires 280 297 305
TOTAL 2 375 2 257 2 345
Rsultat financier - 1 735 - 1 600 - 1642
Impt sur les bnfices 5 845 6 136 5 790
Rsultat courant aprs impt 11 691 12 274 11 580

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Comptabilit et audit

ANNEXE 5 Informations complmentaires

Une tude du besoin en fonds de roulement normatif selon la mthode des experts comptables a permis
de dterminer un besoin de 65 jours de chiffres d'affaires HT. Le CA HT de l'anne N s'lve 90 000 K.

Investissements prvus :

N+1 = 11 000 K,

N+2 = 16 000 K,

N+3 = 17 000 K.
Ces investissements devraient permettre une augmentation de la capacit de production et de la
productivit.

Les impts et taxes comprennent une somme annuelle de 80 K se rapportant aux immeubles
d'habitation.

Les charges externes comprennent 320 K pour l'entretien et l'assurance des immeubles d'habitation.

Les dotations aux amortissements calcules sur les valeurs d'utilit des immobilisations d'exploitation
s'lvent respectivement 19 000 K pour N+1, 20 300 K pour N+2, 26 600 K pour N+3.

Rappel
Outre les quipements inscrits au bilan, la socit RAMUELLE utilise un matriel en crdit bail. Ce
matriel est valu actuellement 500 K. Le contrat a t conclu le 2 janvier N-1 pour une dure de six
ans. La redevance annuelle payable d'avance s'lve 105 K. L'option d'achat sera exerce la fin du
contrat le 2 janvier N+5 moyennant le versement de 76 K. Ce matriel sera encore utilis pendant 8 ans
(taux d'actualisation 10 %).

Cot moyen pondr du capital (Taux dactualisation de la rente de goodwill) : 9 %

Taux de rmunration de l'actif conomique : 6 %

Montant des effets escompts non chus au 31/12/N : 2 177 K

Pour le calcul du goodwill, les rentes seront actualises sur 10 ans.

Les frais de dveloppement et les licences seront inclus dans lactif investi. Leur valorisation est donc
dissocie de celle du goodwill (fonds de commerce).

1) Calculons le goodwill de la socit RAMUELLE

La valeur des capitaux propres de l'entreprise est gale :

Vcp = ANCC (sans les lments incorporels fonds de commerce) + Goodwill

Cette approche consiste ajouter l'actif net corrig une survaleur cense reprsenter la valeur de ces
lments incorporels.

a) Calcul du goodwill et de la valeur des capitaux propres de l'entreprise partir


de la rmunration de l'actif net comptable corrig d'exploitation(ANCC).

a.1) Mthode de la rente de goodwill actualise


Calcul de l'actif net comptable corrig d'exploitation
Actif net comptable corrig (question 1) 120 374

Moins les lments hors exploitation (Annexes 1 et 2)


Terrains conservs dans un but spculatif - 6 700
Terrains attachs aux constructions du personnel - 9 800
Btiment lou au personnel - 9 500
Prt au personnel - 1 000
ANCC exploitation= 93 374

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Comptabilit et audit

Capacit bnficiaire lie l'actif net comptable corrig d'exploitation.


Pour dterminer ce bnfice nous prendrons comme priode de rfrence les trois derniers exercices.
(Annexe 4)

Exercices N-2 N-1 N


Rsultat courant retrait aprs impt 12 654 11 740 12 094

Nous obtenons un rsultat courant moyen de => (12 654 + 11 740 + 12 094)/3 = 12 162 K

La rente de goodwill = 12 162 CB (Capacit bnficiaire) - 6 % * 93 374 (Rmunration de l'ANCC


exploitation) = 6 559 K

Application de la mthode de la rente de goodwill actualis au cot moyen pondr du capital


9 %.

1 - (1,09)-10
Le goodwill est donc gal => 6 559 * = 42 093 K
0, 09
La valeur des capitaux propres est gale :
Vcp = ANCC + GW soit 120 374 + 42 093 = 162 467 K

a.2) La mthode des anglo-saxons

Le goodwill est gal la capitalisation de la diffrence entre la capacit bnficiaire et la rmunration de


l'actif net comptable corrig.

CB - t * ANCC exploitation
=> Vcp = ANCC +
i
La valeur des capitaux propres est gale :
12 162 - 6 % * 93 374
=> Vcp = 120 374 + => Vcp = 193 258 K
0,09

a.3) La mthode des praticiens (dite parfois mthode allemande)


La valeur des capitaux propres est donne par la moyenne arithmtique de la valeur de rendement et de
l'actif net comptable corrig.

Elle se situe entre la valeur de rendement et la valeur patrimoniale.

Vr + ANCC
=> Vcp =
2

=> Vcp = ANCC + (1/2 Vr - 1/2 ANCC) =>Ce qui quivaut la mthode du goodwill.

Vcp = ANCC + GW

Vr - ANCC
Avec => GW =
2

CB - t ANCC
Soit => GW =
2t

12 162 - (0,06 * 120 374)


Vcp = 120 374 + => Vcp = 161 537 K
2 * 0,06

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Comptabilit et audit

b) Calcul du goodwill et de la valeur des capiaux propres de l'entreprise partir


de la valeur substantielle brute(VSB).

b.1) Mthode de la rente de goodwill actualise.


Dtermination de la valeur substantielle brute c'est dire la valeur d'utilit des biens utiliss
pour les besoins d'exploitation.

Immobilisations 31/12/N (Annexe 2)


Immobilisations incorporelles
Licence 10 791
Frais de dveloppement 2 480
Immobilisations corporelles d'exploitation
Terrains d'exploitation 26 000
Btiments exploitation 37 000
Matriel industriel 3 654
Matriel informatique et mobilier 2 455
Matriel de transport 3 195
Immobilisations financires
Autres 3 500
Valeur d'utilit du matriel utilis en crdit bail 500
89 575

Actif circulant (Annexe 1)


Stocks 13 939
Avances et acomptes 5 675
Crances 23 890
Autres crances 3 674
VMP 500
Disponibilits 1 280
Charges constates d'avance 400
Effets escompts non chus (Annexe 5) 2 177
VSB = 141 110

L'cart de conversion actif constitue une perte latente de change (provisionne car l'entreprise n'a pas
de couverture de change) et ne doit pas tre intgr la VSB.

Dtermination de la capacit bnficiaire lie la VSB

N-2 N-1 N

Rsultat courant retrait aprs impt (cf annexe 3) 12 654 11 740 12 094

+ Charges financires (Voir annexe 3) Intrts des dettes financires + 2 660 + 2 852 + 2 678

+ Charges financires crdit bail (1) + 42,50 + 42,50

- Incidence fiscale sur charges financires - 887 - 965 - 907

= Capacit bnficiaire (2) 14 427 13 669,5 13 907,5

Soit une capacit bnficiaire moyenne de => (14 427 + 13 669,5 + 13 907,5)/3 = 14 001,33

(1) => Le retraitement du crdit bail consiste liminer des charges externes la redevance de crdit bail et la
remplacer par une dotation fictive d'amortissement et des charges d'intrt gnres par l'emprunt fictif.

Redevance de crdit bail 105 K remplace par dotation aux amortissements 500/8 = 62,5
et intrts = 105 - 62,5 = 42,5 (Voir annexe 5).

(2) Le cot du crdit fournisseur ne sera pas pris en compte dans cette capacit bnficiaire par mesure de
simplification.

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Comptabilit et audit

Dtermination de la rmunration de la VSB 6 %.

141 110 * 6 % = 8 466 K

Rente de goodwill = 14 001 8 466 = 5 535

1 - (1,09)-10
Actualisons cette rente de goodwill => 5 535 * = 35 518 K
0, 09
La valeur des capitaux propres est gale :
Vcp = ANCC + Goodwill soit 120 374 + 35 518 = 155 892 K

b.2) La mthode des anglo-saxons.


La valeur des capitaux propres est gale
CB - (t * VSB)
Vcp = ANCC +
i

Pour la socit RAMUELLE, nous obtenons les rsultats suivants :

14 001 - (0,06 * 141 110)


=> Vcp = 120 374 +
0, 09

=> Vcp = 181 867 K

b.3) La mthode de l'Union europenne des experts comptables, conomiques


et financiers (UEC)
Le surprofit est calcul par rapport la rmunration de la valeur globale de l'entreprise Ve et non de la
valeur de base.

La survaleur correspond la valeur actualise de ce surprofit soit :


1 - (1 + i)-n
GW = CB - t (VSB + GW) *
i
Avec :

CB = Capacit bnficiaire

T = Taux de placement sans risque

VSB = Valeur substantielle brute (sans les lments incorporels)

GW = Goodwill

i = Taux d'actualisation
1 - (1,09)-10
=> GW = 14 001 - 0,06 (141 110 + GW) *
0, 09
=> GW = 25 644 K

La rente de goodwill est considre ici comme l'excdent de profit sur la rmunration du prix que
l'investisseur aura payer.

On considre que l'actif rmunrer au taux t % comprend, non seulement la VSB compose
essentiellement d'lments corporels, mais aussi le goodwill cens reprsenter la valeur des lments
incorporels.

La mthode de l'UEC considre donc que les actifs corporels et incorporels contribuent ainsi la
ralisation de la capacit bnficiaire de lentreprise.

La valeur des capitaux propres est gale


Vcp = ANCC + GW soit 120 374 + 25 644 = 146 018 K

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Comptabilit et audit

c) Calcul du goodwill et de la valeur des capitaux propres de l'entreprise partir


des capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE).
Nous pouvons dterminer le goodwill partir des donnes historiques ou des donnes prvisionnelles.

1- A partir des donnes historiques

Dtermination dles capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE) en valeur


d'utilit.

Immobilisations 31/12/N (Annexe 2)


Immobilisations incorporelles
Licence 10 791
Frais de dveloppement 2 480
Immobilisations corporelles d'exploitation
Terrains d'exploitation 26 000
Btiments exploitation 37 000
Matriel industriel 3 654
Matriel informatique et mobilier 2 455
Matriel de transport 3 195
Immobilisations financires
Autres 3 500
Valeur d'utilit du matriel utilis en crdit bail 500
______
89 575

BFR normatif 65j/360j * 90 000 16 250


______
Capitaux permanents ncessaires l'exploitation (CPNE) 105 825

Dtermination de la capacit bnficiaire lie aux CPNE

N-2 N-1 N

Rsultat courant retrait aprs impt (cf annexe 3) 12 654 11 740 12 094

+ Charges financires (Voir annexe 3) Intrts des dettes financires + 2 660 + 2 852 + 2 678

+ Charges financires crdit bail (1) + 42,50 + 42,50

- Incidence fiscale sur charges financires - 887 - 965 - 907

= Capacit bnficiaire (2) 14 427 13 669,5 13 907,5

Soit une capacit bnficiaire moyenne de => (14 427 + 13 669,5 + 13 907,5)/3 = 14 001,33

(1) => Le retraitement du crdit bail consiste liminer des charges externes la redevance de crdit bail et la
remplacer par une dotation fictive d'amortissement et des charges d'intrt gnres par l'emprunt fictif.

Redevance de crdit bail 105 K remplace par dotation aux amortissements 500/8 = 62,5
et intrts = 105 - 62,5 = 42,5 (Voir annexe 5).

Dtermination de la rmunration des CPNE 6 %.

105 825 * 6 % = 6 349,50 K

Soit une rente de goodwill = 14 001 6 349,50 = 7 651,50

1 - (1,09)-10
Actualisons cette rente de goodwill => 7 651,50 * = 49 104 K
0, 09
La valeur des capitaux propres est gale :

Vcp = ANCC + Goodwill soit 120 374 + 49 104 = 169 478 K

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Comptabilit et audit

2- A partir des donnes prvisionnelles

Dtermination des capitaux permanents ncessaires l'exploitation pour chacun des trois
exercices venir (Annexes 4 et 5).

Exercices N+1 N+2 N+3

Chiffre d'affaires 96 000 99 000 105 000

BFRE normatif CA * 65/360 (1) 17 333 17 875 18 958

Immobilisations en dbut d'exercice (a) 89 575 81 512,5 77 150

+ Investissements de l'exercice 11 000 16 000 17 000

- Annuits d'amortissement 19 000 20 300 26 600

- Annuits d'amort crdit bail (b) 62,5 62,5 62,5

= Immobilisations fin d'exercice (2) 81 512,5 77 150 67 487,5

CPNE (1) + (2) 98 845,5 95 025 86 445,5

(a) Immobilisations dbut d'exercice N+1 (Voir annexe 1 et 2)


Immobilisations incorporelles
Licence 10 791
Frais de dveloppement 2 480
Immobilisations corporelles d'exploitation
Terrains d'exploitation 26 000
Btiments exploitation 37 000
Matriel industriel 3 654
Matriel informatique et mobilier 2 455
Matriel de transport 3 195
Immobilisations financires
Autres 3 500
Valeur d'utilit du matriel utilis en crdit bail 500
89 575

(b) => Le retraitement du crdit bail consiste liminer des charges externes la redevance de crdit bail pour la
remplacer par une dotation fictive d'amortissement et des charges d'intrt gnres par l'emprunt fictif.

Redevance de crdit bail 105 K remplace par une dotation aux amortissements calcule sur la valeur
d'utilit au 1/01/N+1 500 / 8 = 62,5 et une charge d'intrts gale 105 - 62,5 = 42,5.

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Dtermination de la capacit bnficiaire prvisionnelle pour les trois annes venir


(Voir annexes 4 et 5).

Exercices N+1 N+2 N+3

Rsultat courant aprs impt (a) 11 691 12 274 11 580

Retraitements
Impts et taxes sur immeubles d'habitation + 80 + 80 + 80
Charges d'entretien immeubles d'habitation + 320 + 320 + 320
Loyers des habitations loues au personnel - 145 - 150 - 160
Dotations aux amortissements comptabilises + 22 000 + 24 000 + 29 800
Dotations aux amorts sur les valeurs d'utilit des immobilisations exploitation - 19 000 - 20 300 - 26 600
Redevance de crdit bail (1) + 105 + 105 + 105
Dotations amort. Crdit bail - 62,5 - 62,5 - 62,5
Intrts des dettes financires + 1 900 + 1 750 + 1 810

Retraitements avant impt (b) 5 197,5 5 742,5 5 292,5

Impt sur retraitements (c) - 1 732,5 - 1914,5 - 1764

Capacit bnficiaire lie aux CPNE (a) + (b) - (c) 15 156 16 102 15 108,5

(1) => Le retraitement du crdit bail consiste liminer des charges externes la redevance de crdit bail pour la
remplacer par une dotation fictive d'amortissement et des charges d'intrt gnres par l'emprunt fictif.

Redevance de crdit bail 105 K remplace par une dotation aux amortissements calcule sur la valeur
d'utilit au 1/01/N+1 500 / 8 = 62,5 et une charge d'intrts gale 105 - 62,5 = 42,5.

Dtermination de la rente de goodwill.

Exercices N+1 N+2 N+3

CPNE 98 845,5 95 025 86 445,5

Rmunration des CPNE 6 % (2) 5 930 5 701 5 186

Capacit bnficiaire (1) 15 156 16 102 15 108,5

Rente de goodwill (1) - (2) 9 226 10 401 9 922,5

Au-del des trois ans, nous considrerons que la rente de l'anne N+3 est constante.

Le goodwill est gal (actualisation des rentes sur 10 ans) :

GW = 9 226 (1,09)-1 + 10 401 (1,09)-2 + 9 922,5 (1,09)-3 + 9 922,5 * [[1- (1,09)-7]/0,09] * (1,09)-3

GW = 63 442

La valeur des capitaux propres est gale

Vcp = ANCC + Goodwill soit 120 374 + 63 442 = 183 816 K

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Comptabilit et audit

Chapitre 4 - Lvaluation fonde sur les flux de profits futurs


Dans une conomie de march, l'objectif de l'entreprise est de raliser du bnfice.

La mthode qui consiste a dtermin la valeur d'une entreprise partir des flux de profits futurs semble
la plus logique.

L'acqureur s'intresse davantage aux bnfices futurs gnrs par l'exploitation de l'entreprise et la
valeur qu'il acceptera de payer dpend de ses propres capacits amliorer les performances de cette
entreprise.

Une entreprise neuve en parfait tat de fonctionnement ne pourra tre valorise qu' une valeur de
liquidation dans l'hypothse la plus dfavorable si elle est dans l'incapacit de dgager des bnfices.

Section 1 - Les modles d'actualisation des dividendes

A) La valeur financire avec stabilit des dividendes

Elle correspond la capitalisation du dividende vers un titre donn.

Nous formons l'hypothse que le dividende actuel restera constant et se rptera l'infini soit :

=> Valeur financire = Dividende/Taux d'actualisation

Le dividende retenu est en gnral calcul sur les dernires annes.

Il est prfrable de prendre la moyenne des derniers dividendes et de les pondrer pour donner plus de
poids aux annes proches.

Le taux d'actualisation retenu est gnralement le taux de rendement des emprunts d'Etat qui exprime
un taux de rendement sans risque.

Une prime forfaitaire peut tre ajoute ce taux pour prendre en compte le risque.

Cette augmentation du taux a pour consquence de rduire la valeur financire.

Exemple

Si une action rapporte les dividendes suivants :

Anne 1 2 3
Dividende 10 12 15
Coefficient Correcteur 2 1 3

Si la moyenne pondre s'appuie sur les coefficients indiqus, on obtient :

=> Dividende moyen = [(10 * 2) + (12 * 1) + (15 * 3)] /6 = 12,83

Si le taux de capitalisation retenu est de 10 %.

La valeur financire sera de => 12,83 /10 % = 128,30

B) Le modle de GORDON ET SHAPIRO (dividendes futurs esprs)

Ce modle est bas sur l'hypothse d'un taux de croissance du dividende constant.

Si Dt est le dividende par action de la priode t, nous avons :

=> D1, D2 = D1 (1+g) , D3 = D1 (1+g) (1+g) = D1 (1+g), ...............

La valeur du titre est la limite de la somme de ces dividendes actualiss quand le nombre de termes
tend vers l'infini.

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Comptabilit et audit

D1 D2 D3
=> Vo = + + + .......................
1+i (1 + i)2 (1 + i)3

D1 D1 (1 + g) D2 (1 + g)2
=> Vo = + +
1+i (1 + i)2 (1 + i)3

1
La quantit multiplie par D1 est une progression gomtrique de premier terme et de
1+i
1+g
raison
1+i

En utilisant la somme des termes d'une progression gomtrique :


qn - 1
S= a*
q-1

Nous obtenons aprs simplification la valeur de rentabilit donne par la relation :

D1
=> Vo =
i-g

Remarque
Le taux d'actualisation retenu est suprieur au taux de croissance prvisionnel g sinon la valeur actuelle serait infinie.

Par consquent, ce modle ne peut tre appliqu aux entreprises de forte croissance.

Exemple
La socit VERT prvoit pour les dividendes un taux de croissance annuel de 4%.

Dterminons la valeur de rentabilit au taux de rendement de 9% exig par l'investisseur.

Le dividende de l'anne N est de 33 . Le dividende de l'anne N+1 sera gal :

= > Dn+1 = 33 * 1,04 = 34,32

Calculons la valeur de rentabilit de l'action soit :

=> Vo = 34,32 / (0,09 - 0,04) = 686,40

Remarque
Ces mthodes simplistes s'adressent plutt l'acqureur minoritaire qui s'intresse en priorit aux dividendes alors
que le majoritaire prfrera les modles d'actualisation des bnfices (voir ci-aprs).

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Section 2 - Les modles d'actualisation des bnfices : valeur de rendement

La valeur de rendement correspond la capitalisation du rsultat courant par titre suppos constant et
rpt l'infini.

La capitalisation des bnfices futurs esprs s'appuie sur les rsultats obtenus au cours des derniers
exercices.

La mise en vidence de la capacit bnficiaire ncessite de retraiter le rsultat net comptable de


manire s'approcher du vritable profit de l'entreprise.

Les principales corrections apporter au rsultat sont :

- limination de charges et de produits non susceptibles de se reproduire ;

- limination des rsultats exceptionnels ;

- Correction des dotations aux amortissements ; les dures dusage (dure fiscale
applicable aux PME par mesure de simplification) sont diffrentes des dures dutilisation
(ou dure conomique) ;

- limination des dotations aux amortissements concernant les postes d'actif fictif ;

- Rintgration des provisions caractre de rserve dans le rsultat (en particulier les
provisions rglementes) ;

- Rintgration de certaines charges dans le rsultat, par exemple la part de la


rmunration excessive de certains dirigeants ou bien les frais accords aux dirigeants
(voiture, rceptions, dplacements,) ;

- Rvision de lvaluation des stocks : la survaluation d'un stock peut induire un


gonflement artificiel du rsultat ;

- limination des charges et des produits sur exercices antrieurs ;

- limination de charges et de produits des biens hors exploitation par exemple les revenus
locatifs ;

- Les reports dficitaires modifieront le bnfice prvisionnel et par consquent le goodwill.

Tous ces retraitements entraneront une diminution ou une augmentation de l'impt.

Le taux d'actualisation retenu peut tre le taux de rendement des emprunts d'Etat major d'une prime
selon l'importance du risque conomique encouru par l'entreprise.

La valeur de rendement est donc gale :

B
=> Vo =
i

Avec
Vo = Valeur de rendement anne 0.

B = Rsultat courant retrait par titre

i = Taux d'actualisation

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Exemple
Les rsultats retraits des trois derniers exercices de la socit VERT s'lvent respectivement 1 895 000 ,
2 050 000 , 2 125 000 .

Le capital est compos de 50 000 actions.

Le taux d'actualisation est valu 9 %.

1 895 000 + 2 050 000 + 2 125 000


Rsultat courant moyen par action = = 40,46
3 * 50 000

Calculons la valeur de rendement Vo => Vo = 40,46 / 9 % = 449,55

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Section 3 - Le modle d'actualisation des flux de liquidits disponibles ou


Discounted Cash Flow (DCF)

Les modles de flux de liquidits disponibles (ou Free Cash Flows) constituent les mthodes modernes les
plus employes de dtermination normative de la valeur actionnariale.

Elles relvent de la famille des modles qui dterminent directement la valeur de march des entreprises,
et en dduisent la cration de valeur par le solde avec la valeur de remplacement des actifs (actif net
corrig).

Le vrai critre est celui du cash flow qui mesure le flux de liquidits gnr par l'entreprise.

Cette mthode, en adoptant une approche dynamique (et non statique) de la valeur de lentreprise, vient
pallier ainsi les limites des mthodes traditionnelles

Cette projection dans le futur serait plutt destine aux investisseurs qui cherchent connatre les
possibilits de rentabilit ventuelle dune entreprise.

Lintrt de cette mthode est de mettre en vidence lensemble des hypothses sous-jacentes une
valorisation (investissements, croissance, rentabilit) sur une longue priode.

A) Fondements de la mthode

Le concept pertinent est celui du cash flow disponible soit pour les apporteurs de fonds soit pour les
actionnaires.

Deux approches peuvent donc tre suivies pour mettre en vidence cette valeur actionnariale.

1) L'valuation par les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de fonds.

Ce modle repose sur la mthode classique de la valeur actuelle nette utilise dans le cadre des dcisions
d'investissement.

La valeur d'un actif est gale la somme actualise des flux de liquidits disponibles qu'il sera capable de
gnrer au cours de sa vie.

Ces flux sont pris en compte aprs financement des investissements et du besoin en fonds de roulement
ncessaires pour poursuivre la croissance de l'activit de l'entreprise.

Selon cette approche, la valeur de lentreprise (VE) correspond la somme des flux de trsorerie
disponible prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital (CMPC) :

i=n
FTDE VT
VE = (1 + CMPC)i
+
(1 + CMPC)n
i=1

Vcp = VE - Vd

Avec :

VE = Valeur de lentreprise

Vcp = Valeur des capitaux propres

FTDE = Flux de trsorerie disponible entreprise (avant intrt et remboursement de dette)

CMPC = Cot moyen pondr du capital

VT = Valeur terminale

Vd = Valeur de lendettement ou dette financire nette (DFN)

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Comptabilit et audit

Ces flux ne comportent donc pas les charges affrentes la dette, ni dailleurs lconomie dimpt quelles
permettent.

Cette mthode value l'entreprise sur deux priodes.

La valeur de l'entreprise s'obtient en additionnant la valeur actuelle des flux de liquidits disponibles
pendant une priode prvisionnelle une valeur terminale de l'entreprise la fin de cette mme priode.

Lactif conomique tant financ par fonds propres et endettement financier, on a :

=> Valeur de lactif conomique = Valeur des fonds propres + Valeur de lendettement net

Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de l'entreprise celle
de l'endettement au moment de l'valuation.

De plus, il reste un peu de travail pour obtenir la valeur des capitaux propres.

Valeur Capitaux Propres (Vcp) = VE DFN (1) + Immobilisations Financires (2) + Actifs Hors
Exploitation (3)

(1) Dette Financire Nette = emprunts long et moyen terme + emprunts court terme (y compris les
concours bancaires) trsorerie (disponible et Valeurs mobilires de placement)

(2) Les immobilisations financires peuvent tre rvalues si elles sont liquides ou reprises en valeurs
nettes comptables dans le cas contraire.

(3) Les actifs hors exploitation qui nont pas t retenus dans le calcul de la valeur de lactif conomique
viendront en augmentation. On retiendra alors la valeur vnale de ces biens tout en tenant compte de la
fiscalit sur les plus et moins values.

2) L'valuation par les flux disponibles pour l'actionnaire.

Dans le cadre de cette approche, les flux de liquidit utiliss sont ceux revenant en totalit
l'actionnaire.

Ils sont donc calculs non seulement aprs financement des investissements et des modifications du BFR,
mais galement aprs paiement des frais financiers et variation de l'endettement net.

Actualiss au cot des fonds propres, ces flux de liquidits permettent d'obtenir directement la valeur de
march des fonds propres de l'entreprise.

Selon cette approche, la valeur des capitaux propres (Vcp) de lentreprise correspond la somme des
flux de trsorerie disponible prvisionnels actualiss au cot des capitaux propres :

i=n
FTDA VT
Vcp = (1 + Kcp)i
+
(1 + Kcp)n
i=1

Avec :

Vcp = Valeur des capitaux propres

FTDA = Flux de trsorerie disponible actionnaires (aprs intrts et remboursement de dette)

Kcp = Cot des fonds propres

VT = Valeur terminale

B) Mise en uvre de la mthode

Les quatre tapes de la mthode DCF sont rsumes dans le schma ci-dessous.

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Comptabilit et audit

Principe de la mthode

Les quatre tapes de la mthode DCF

Estimer le taux
dactualisation 4

Valeur
actualisation
Calculer la
valeur 3
finale
Calculer les
2 flux de
trsorerie

Construire temps
un plan 1
Horizon explicite daffaires

1) Le plan daffaires

Les donnes prospectives sont essentielles. En effet, la valeur d'une entreprise dpend avant tout de sa
profitabilit future.

L'valuateur doit donc se procurer un business plan de l'entreprise valuer.

Bien souvent, l'entreprise n'a pas tabli de projections ou celles-ci sont trop anciennes pour tre
exploites srieusement.

Dans ces conditions, l'valuation fournit une occasion unique pour le manager de sinterroger sur le
devenir stratgique et financier de l'entreprise.

Lvaluateur pourra tre amen tablir ou assister les dirigeants dans ltablissement de ces
prvisions.

Lobjectif recherch dans cette tape est de disposer dun modle refltant des hypothses dactivit
ralistes et pertinentes.

Il conviendra dexaminer ces prvisions, de les critiquer et vrifier la cohrence entre, dune part, les
prvisions dactivit et de flux de trsorerie et, dautre part, la performance passe et la situation
concurrentielle de la socit.

2) Les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de fonds

Ces flux ne comportent pas les charges affrentes la dette, ni lconomie dimpt quelles permettent.

Ils sont destins rmunrer les actionnaires et les cranciers, ce sont donc des flux conomiques avant
rpartition entre actionnaires et cranciers.

Ils sont calculs de la manire suivante :

Rsultat d'exploitation
- Impt sur le rsultat d'exploitation
+ Dotations aux amortissements
= Flux de liquidits bruts
- Investissements
- Variation du besoin en fonds de roulement
= Flux de liquidits nets disponibles pour les apporteurs de fonds

Il sagit donc de flux de liquidits gnrs par lexploitation aprs que les investissements ncessaires au
maintien ou au dveloppement de lentreprise aient t rgls.

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Comptabilit et audit

3) Les flux de liquidits disponibles pour l'actionnaire

Ces flux sont ceux revenant en totalit lactionnaire. Ils sont dtermins aprs financement des
investissements et modifications du BFR, mais aussi aprs paiement des frais financiers et
remboursement de la dette.

Plus rarement retenus dans une valuation par les cash-flows, ils se calculent de la manire suivante :

Rsultat d'exploitation
- Frais financiers
= Rsultat courant
- Impts
= Rsultat net
+ Dotation aux amortissements
= Capacit d'autofinancement
- Investissements
- Variation des besoins en fonds de roulement
- Remboursement des dettes
+ Nouveaux emprunts
= Cash-flow disponible pour l'actionnaire.

Ce flux reprsente donc un excdent de trsorerie aprs investissement et aprs remboursement des
cranciers, il est donc intgralement disponible pour les actionnaires.

L'entreprise devrait donc verser ce cash-flow ses actionnaires sous forme de dividendes, moins qu'elle
ne dcide d'en garder une partie en attendant de trouver des projets d'investissements dont la rentabilit
soit suprieure celle exige par ses investisseurs.

4) Le taux d'actualisation

Le taux dactualisation dpend des bnficiaires des flux.

Cash Flows FTDE FTDA


Rmunrent Actionnaires et cranciers Actionnaires
Au taux CMPC Kcp
Et valorisent VE Vcp

Il est essentiel qu'il existe une cohrence entre les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de
fonds (FTDE) et le taux d'actualisation retenue.

Ce taux, pour tenir compte de l'exigence de rentabilit des diffrents apporteurs de fonds (propritaires
et prteurs), doit tre le cot moyen pondr du capital (CMPC).

Le cot moyen pondr du capital est la moyenne arithmtique pondre des cots des diffrentes
sources de financement de l'entreprise, la fois par capitaux propres et par capitaux emprunts.

Dans la mthode des flux de liquidits disponibles pour l'actionnaire, c'est le cot des capitaux propres
(Kcp) ou toute autre approche fonde sur les dividendes qui est retenu.

5) La valeur terminale

La valeur terminale reprsente souvent une part importante de la valeur de l'entreprise car le
dveloppement de lentreprise a permis daccumuler un patrimoine ou fait apparatre une capacit
gnrer des bnfices au-del de la priode de prvision.
Plus lhorizon retenu sera court, plus la valeur terminale psera lourd dans lvaluation de lentreprise.

Son poids peut reprsenter parfois plus des 2/3 de la valeur aprs 5 ans car les plans daffaires sont
souvent agressifs et les taux dactualisation bas.
Les hypothses de valeur terminale sont donc un enjeu dvaluation majeur.

Parmi les nombreuses formules deux approches peuvent tre utilises.

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Comptabilit et audit

1 - Lapproche base sur la rentabilit attendue consiste capitaliser le rsultat attendu au-del
de la priode de prvision. Lvaluateur calcule ainsi la valeur finale sur la base dun multiple de soldes de
gestion.

La valeur terminale est gale au rsultat dexploitation aprs IS actualis au cot moyen pondr du
capital l'infini pour la mthode des flux disponibles pour les apporteurs de fonds soit :

RE aprs IS
VT =
CMPC

2 - Si on utilise une approche de valeur terminale base sur lactualisation de flux de liquidits
(cash flows), on dtermine un flux de trsorerie normatif projet linfini et actualis au CMPC (mthode
flux disponibles pour les apporteurs de fonds) ou au cot des capitaux propres (mthode flux disponibles
pour les actionnaires).

Choisir comme flux normatif le dernier flux issu du plan daffaires revient prenniser un niveau de rente
avec ou sans croissance. La croissance linfini, g, est ncessairement infrieure au taux de croissance
long terme de lconomie de rfrence.

Cash flows N
Valeur terminale = pour la mthode flux disponibles pour apporteurs de fonds
CMPC - g
CMPC = Cot moyen pondr du capital
g = Taux de croissance linfini du cash flow disponible

Le CMPC est remplac par le cot des capitaux propres dans la mthode flux disponibles pour les actionnaires.

Exemple :

La socit ALBAN, SA au capital de 500 000 actions de nominal 10 , est un distributeur de produits
surgels par commandes tlphoniques et livraison domicile.

Les propritaires actuels de cette socit envisagent d'introduire leur socit en Bourse par la mise en
vente de 50 000 actions (10 % du capital).

Les perspectives de la socit ALBAN laissent prsager un potentiel de croissance important tant au
niveau de l'activit que des rsultats.

ANNEXE - Prvisions en milliers deuros

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

EBE ou EBITDA (1) 1 300 1 500 1 600 1 600 1 600

Dotations aux amortissements (exploitation) 150 150 150 120 120

Investissement de croissance et de remplacement 180 180 150 150 100

Variation du BFRE 50 35 15 0 0

Au terme de la 5e anne, la valeur de l'entreprise sera obtenue en actualisant sur un nombre de priodes
infini le flux de trsorerie de N+5 avec un taux de croissance de 1%.

Au moment de l'valuation, l'entreprise ALBAN a une dette de 2 000 k (taux d'intrt nominal : 8 %),
remboursable dans 2 ans. Le taux des dettes de mme nature est de 6 %.

La valeur vnale des immobilisations hors exploitation net d'IS est gale 200 K.

Le cot du capital de cette socit peut tre valu 10 %, compte tenu du risque inhrent l'activit.

Le taux de l'IS est de 33,1/3%.

(1) => LEBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) correspond au rsultat
oprationnel avant dotations aux amortisements et provisions. Il peut tre compar lEBE.

COMPTALIA - Reproduction interdite Evaluation des entreprises - 58/64


Comptabilit et audit

Calculons la valeur de lentreprise selon la mthode des flux de liquidits disponibles pour les
apporteurs de fonds.

1re tape: estimation des flux nets de trsorerie sur la dure des prvisions

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

EBE ou EBITDA 1 300,00 1 500,00 1 600,00 1 600,00 1 600,00

- Dotations amortissements 150,00 150,00 150,00 120,00 120,00

= Rsultat exploitation 1 150,00 1 350,00 1 450,00 1 480,00 1 480,00

- IS sur rsultat d'exploitation 384 450 484 494 494

= RSULTAT NET 766 900 966 986 986

+ Dotations amortissements 150,00 150,00 150,00 120,00 120,00

= Flux de liquidits bruts 916 1 050 1 116 1 106 1 106

- Investissements de croissance 180,00 180,00 150,00 150,00 100,00

- Variation BFR 50,00 35,00 15,00 0,00 0,00

Flux de liquidits nets 686 835 951 956 1 006

2me tape : dtermination de la valeur terminale

Le flux de trsorerie de N+5 d'un montant de 1 006 sera actualis au cot moyen pondr du capital
avec un taux de croissance de 1%.

La valeur terminale calcule en actualisant au cot moyen pondr du capital (CMPC) est donc gale :
1006 x1, 01
x (1,1) = 7 009 K
-5

10 % - 1%

1006 | x1, 01
Bien comprendre pourquoi on multiplie par 1,1-5
10 % - 1%
On actualise en fait ainsi la valeur terminale au dbut de la priode N+5
=> Puisque l'on doit actualiser tous les flux en dbut N => Il faut bien encore ramener la valeur
terminale de "dbut de la priode N+5" en dbut N.

3me tape : actualisation de l'ensemble des flux et calcul de la valeur de lentreprise (ou actif
conomique)

VE = 686 * (1,1)-1 + 835 * (1,1)-2 + 951 * (1,1)-3 + 956 * (1,1)-4 + 1006 * (1,1)-5 = 3 305 K

VE = 3 305 + 7 009 = 10 314 K.

4me tape : valuation des capitaux propres

Valeur de march des capitaux propres (Vcp)

+ Valeur de lendettement net (DFN)


= Valeur de l'entreprise (VE)

Valeur de march de la dette : DFN

Cette valeur est dtermine en actualisant les flux de trsorerie (coupons annuels et remboursement in
fine)

Soit un coupon annuel de => 2 000 * 0,08 = 160

=> DFN = 160 * 1,06-1 + 160 * 1,06-2 + 2 000 * 1,06-2

COMPTALIA - Reproduction interdite Evaluation des entreprises - 59/64


Comptabilit et audit

=> DFN = 2073,3

La valeur des capitaux propres est obtenue en retranchant la valeur de lentreprise (VE) la valeur de
lendettement net.

=> Vcp = VE - DFN

=> Vcp = 10 314 2073,3

=> Vcp = 8 240,70 k

A cette valeur, il convient d'ajouter la valeur vnale des immobilisations hors exploitation de 200 K.

La valeur globale des capitaux propres est gale 8 240,70 + 200 = 8 440,70 K.

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Comptabilit et audit

Chapitre 5 - Lapproche comparative (ou analogique)

Section 1 - Principes
Cette mthode consiste valuer une entreprise en se rfrant des firmes comparables (taille, secteur,
taux de croissance, risque) dont on connat le prix.

Ce prix comparatif peut tre celui dune ou plusieurs transactions dont les caractristiques ont t
publiquement dvoiles, ou les cours de bourse.

La dmarche consiste donc dduire la valeur dune entreprise partir dun chantillon reprsentatif
comme si elle tait cde ou cote.

Les rapports observs entre la valeur des entreprises de lchantillon (boursire ou de transaction si elles
ont t rcemment vendues) et des paramtres de l'entreprise valuer (rsultat d'exploitation, rsultat
net, capitaux propres) permettent de dterminer des multiples moyens ou mdians qui sont ensuite
appliqus aux paramtres financiers de l'entreprise valuer.

Sur les socits de lchantillon, on calcule le multiple qui est gal Valeur/Rsultat puis pour la socit
valoriser la valeur est obtenue ainsi :

=> Valeur = Multiple (retenu) * Rsultat

Section 2 - Le choix des indicateurs (ou multiples)


Cette approche analogique repose sur la dtermination de multiples qui peuvent tre classs en deux
catgories :

- les multiples conomiques sont des multiples dagrgats ou de rsultats comme par exemple,
lEBIT (rsultat avant intrts et impts) proche du rsultat dexploitation, lEBITDA (rsultat
avant intrts, impts, amortissements et provisions) qui peut tre compar notre EBE.

- Les multiples de capitaux propres (ou multiples comptables) sont dtermins aprs prise en
compte des frais financiers. Il sagit principalement de multiples de PER (voir section 1), de
rsultat net courant, de dividendes (pour les socits qui distribuent une partie importante de
leurs bnfices), de la marge brute dautofinancement, de la situation nette..

Section 3 - La mise en uvre de la mthode

A) Le retraitement des donnes financires comptes de rsultat des trois


dernires annes

Avant de commencer les calculs, il convient de choisir le Solde de Gestion qui lui semble le plus mme
de rendre compte de la valeur conomique de l'entreprise valuer en se rfrant une base de
donnes typique de son activit (barme, etc).

Il convient de procder un ensemble de retraitements pour ramener les donnes financires un


niveau normalis afin dobtenir une rentabilit normative rcurrente.

Certains vnements extraordinaires ou des postes particuliers influence unique sur le compte de
rsultat doivent tre limins.

Ces corrections sont typiquement :

- les lments exceptionnels du pass (positifs ou ngatifs), les provisions manifestement


"de confort" (c'est dire ne correspondant aucun risque rel de charge dans le futur ou
de dprciation du prsent),

- la rmunration du travail du cdant et des membres de sa famille, y compris les


lments en nature, ne retenir que pour leur valeur "de march",

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- le montant des loyers s'ils sont trop faibles ou au contraire exagrs,

- le montant rcurrent dengagement de retraite

Ces corrections imposent ventuellement de recalculer en consquence limpt sur les socits (si le
Solde de Gestion en tient compte) afin d'avoir un solde corrig net d'impt.

B) Lapplication des multiples

La valeur de march est obtenue en appliquant les multiples dentreprises comparables au solde de
gestion moyen de lentreprise valuer.

La valeur obtenue par utilisation de multiples observs sur des socits comparables doit tre
ventuellement ajuste pour tenir compte des diffrences entre les socits de rfrence et la socit
valorise (taille, croissance) avec la prise en compte dun coefficient de risque spcifique.

Exemples de Risques Spcifiques :

- Pas datout par rapport la concurrence

- Rle essentiel des dirigeants

- Dsquilibre de la structure financire

Multiple Retenu = Multiple Sectoriel de Rfrence * Coefficient de risque spcifique (socit)

C) Les multiples conomiques EBE et RE (EBITDA et EBIT)

Ces soldes ne tiennent pas compte des frais financiers gnrs par la dette ventuelle de l'entreprise.

Ils sont donc indpendants de la situation financire de l'entreprise.

De plus, la valeur obtenue est base sur les performances conomiques de l'entreprise et correspond
bien une logique de repreneur.

La valeur de lentreprise (actif conomique) est gale :

Valeur entreprise (VE) = Multiple * EBE ou RE (EBITDA ou EBIT)

Avec :

Multiple = Multiple de rfrence * Coefficient de risque spcifique (socit)

La valeur obtenue est celle de lactif conomique, somme de la capitalisation boursire et de la valeur de
lendettement net la date de lvaluation.

Il reste donc un peu de travail pour dterminer la part revenant l'actionnaire.

VE

DFN (1)

- Provisions risques et charges non rcurrentes (2)

+ Immobilisations Financires (3)

+ Actifs Hors Exploitation (4)


= Valeur Capitaux Propres revenant aux actionnaires (VCP)

(1) Dette Financire Nette = emprunts long et moyen terme + emprunts court terme (y compris les
concours bancaires) trsorerie (disponible et Valeurs mobilires de placement)

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(2) Il s'agit donc de charges non rcurrentes en nombre trs limit, de montant particulirement
significatif non comptabilises en rsultat dexploitation (Cots de restructuration qui seraient de nature
perturber la lisibilit du rsultat exploitation par leur caractre inhabituel et leur importance, Provision
relative un litige d'une matrialit trs significative).

(3) Les immobilisations financires peuvent tre rvalues si elles sont liquides ou reprises en valeurs
nettes comptables dans le cas contraire.

(4) Les actifs hors exploitation qui nont pas t retenus dans le calcul de la valeur de lactif conomique
viendront en augmentation. On retiendra alors la valeur vnale de ces biens tout en tenant compte de la
fiscalit sur les plus et moins values.

Exemple :
Soit une entreprise dnomme GELIN.

En examinant un chantillon dentreprises comparables de la mme branche, les multiples dEBE


stablissent en moyenne aux niveaux suivants :

Ratio : Capitalisation boursire + Dette financire nette/EBE

Anne N-2 Ratio = 5,25


Anne N-1 Ratio = 5
Anne N Ratio = 5,75

Au 31/12/N :

- le montant de la dette financire nette (DFN) slve 700 K ;

- la valeur nette (aprs IS) des immobilisations hors exploitation est estime 800 K ;

- la valeur des immobilisations financires slve 200 K.

Valeur de lactif conomique de GELIN (en K)

EBE de GELIN Multiple dEBE Coefficient de risque Valeur de GELIN


(li la taille)
Anne N-2 600 5,25 0,8 2 520
Anne N-1 650 5 0,8 2 600
Anne N 700 5,75 0,8 3 220

En appliquant une pondration de 1 pour lanne N-2, 2 pour lanne N-1 et 3 pour lanne N pour tenir
compte de la dynamique, on aboutit une valeur de lactif conomique (VE) de :

2 520 + (2 600 * 2) + (3 220 * 3)


=> = 2 896
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Pour obtenir la valeur des actionnaires (capitaux propres), il convient de retrancher la dette financire
nette et dajouter les valeurs dimmobilisations financires et hors exploitation.

Valeur de lactif conomique (VE) 2 896

- Dette financire nette - 700

+ Immobilisations hors exploitation + 800

+ Immobilisations financires + 200


= Valeur des capitaux propres (Vcp) 3 196 K

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D) Les multiples de capitaux propres : Price earning ratio (PER)

Le PER est conceptuellement proche du multiple du rsultat dexploitation aprs impt car il rsulte de la
division de la valeur des capitaux propres par le bnfice net alors que le multiple du rsultat
dexploitation aprs impt rsulte de la division de la valeur de lactif conomique (VE) par le montant du
rsultat dexploitation aprs impt.

Pour toutes socits cotes, le PER peut tre calcul, et pour nimporte quelle socit, on peut calculer un
bnfice par action.

Pour valuer une socit donne, il conviendra de constituer un chantillon dentreprises comparables en
termes dactivit, de croissance, et de risque.

En appliquant le PER de lchantillon de rfrence au bnfice de la socit valuer, on obtient la valeur


de son titre.

Valeur capitaux propres (VCP) = PER Retenu * Rsultat Net Courant

Le Rsultat net courant est calcul aprs retraitement des lments non rcurrents, Rsultat
Exceptionnel, Report dficitaire

Exemple :
Soit une entreprise dnomme BALAN. En examinant un chantillon dentreprises comparables de la
mme branche, les PER de ces entreprises stablissent en moyenne aux niveaux suivants :

Anne N PER = 14

Anne N+1 PER = 12

Anne N+2 PER = 11

Ces PER ont t obtenus sur la base dun bnfice net courant (avant oprations exceptionnelles) et
calculs sur moyenne pondre par les capitalisations.

Dans la pratique, on calcule parfois lanne N le PER N+1 qui rapporte la valeur daujourdhui de laction
le bnfice par action de lanne N+1 tel quil est aujourdhui estim.

Pour les entreprises en forte croissance on calcule parfois le PER N+2 ou N+3 en affichant un chiffre
moins lev que le PER N+1 par prudence.

Valeur de BALAN (en K)

Bnfice net courant de BALAN PER Valeur de BALAN

Anne N 1 000 14 14 000


Anne N+1 1 050 12 12 600
Anne N+2 1 100 11 12 100

Selon ce critre du PER compar, on aboutit une valeur de l'entreprise revenant aux actionnaires (ou
valeur des capitaux propres) de la socit BALAN comprise entre 12 100 et 14 000.

La valeur moyenne s'tablit :

14 000 + 12 600 + 12 100


______________________ = 12 900.
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