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Introduccin a la
Valuacin de Empresas
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1
Programa
3. Algunas recomendaciones
4. Uso de mltiplos
2
Mtodos de Valuacin
Principales mtodos de valuacin
3
Metodologa de Valuacin
4
Caso didctico: Albatros S.A.
5
Caso didctico: Albatros S.A.
Histrico Histrico
BALANCE Dic-99 Dic-00 ECONOMICO Dic-99 Dic-00
Caja 10 23 Ventas 120 144
Cuentas a cobrar 30 36 CMV 60 72
Inventarios 20 24 Utilidad bruta 60 72
Bienes de uso 45 49 Gastos administracin 10 10
Activo Total 105 132 Gastos comerciales 10 12
Deuda comercial 20 25 EBIT 40 50
Deudas bancarias 50 50 Intereses 5 5
Pasivo Total 70 75 Resultado antes de impuestos 35 45
P. Neto 35 57
57 Impuesto a las ganancias 14 18
Total pasivo + P.Neto 105 132 Utilidad neta 21 27
Control 0 0
Datos adicionales:
7
Conceptos que significan ingresos y egresos
INGRESOS EGRESOS
Disminucin de activos Aumento de activos
Otros Otros
8
El modelo del cash flow indirecto
9
Paso 1: Cash flow histrico 1999-2000
BALANCE Dic 99 Dic 00 CASH FLOW Dic 00
Disponibilidades 10 23 EBIT 50
Cuentas a cobrar 30Dif: 13 36 Depreciacin/Amortizacin 6
Inventarios 20 24 EBITDA 56
Bienes de uso 45 49 (*) -Incremento Cuentas a cobrar -6
Activo total 105 132 -Incremento Inventarios -4
Deudas comerciales 20 25 +Incremento Deudas comerciales 5
Deudas bancarias 50 50 -18
-Impuesto a las ganancias
Pasivo total 70 75
CASH FLOW OPERACIONES 33
Patrimonio neto 35 57(**)
-Altas activos fijos/otras invers. -10
CASH FLOW INVERSIONES -10
ESTADO DE RESULTADOS Dic 99 Dic 00
Ventas 120 144 - Intereses 23
-5
CMV 60 72 - Dividendos -5
Ventas 144
CMV 72
Gastos de comercializacin
72
12
Intereses
50
5
valuacin utilizados, etctera. Resultado suj. a impuestos 45
UTILIDAD NETA 27
Histrico
CASH FLOW INDIRECTO Dic-00
EBIT 50
Depreciacin 6
El cash flow histrico EBITDA
Cuentas a cobrar
56
6
representa un hecho, una Inventarios
Deuda comercial
4
5
cifra nica. Cualquiera sea el Impuestos 18
EBIT
- Impuesto a las ganancias (sobre EBIT)
+ Depreciacin y amortizacin
en el capital de trabajo
- Capex
Cambios en activos de largo plazo Flujo de caja que genera
el negocio (como si la ca estuviera
FCF
Free(free
Cashcash
Flowflow) financiada totalmente con capital propio)
- Intereses por deuda financiera
en la deuda financiera Flujo de caja residual
+ Ajuste por ahorro fiscal luego de pagar los
Cash Flow
CF del Accionista
accionista servicios de la deuda (es
el flujo residual luego de pagarle a
- Dividendos en efectivo todos los stakeholders)
12
Otra mirada al flujo de caja: calculando el
free cash flow de Albatros
Histrico
Histrico
CASH FLOW INDIRECTO Dic-00
CASH FLOW INDIRECTO Dic-00
EBIT 50
EBIT 50 Depreciacin 6
Depreciacin 6 EBITDA 56
EBITDA 56 Cuentas a cobrar 6
Cuentas a cobrar 6 Inventarios 4 Sin deuda
Inventarios 4 Deuda comercial 5 financiera, los
Deuda comercial 5 Los impuestos Impuestos 20
20 impuestos
Impuestos 18
18 disminuyen por Cash flow operaciones 31
habran sido
Cash flow operaciones 33 el uso de deuda Cash flow inversiones 10
mayores...
FREE CASH FLOW 21
Cash flow inversiones 10 financiera
Deudas bancarias 0
Deudas bancarias 0 La deduccin
Ahorro fiscal 22
Intereses 5 Intereses 5 de intereses
Dividendos 5 Dividendos 5 permite un
Cash flow financiamiento -10 Cash flow financiamiento -10 ahorro fiscal
CASH FLOW ACCIONISTAS 13 CASH FLOW ACCIONISTAS 13 que embolsa el
13 13
Control 0 Control 0 accionista...
14
Assumptions para la proyeccin y uso del
track record
Histrico Proyectado
SUPUESTOS Dic-99 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05
Variac. Ventas 20% 10% 5% 3% 1% 0%
CMV % ventas 50% 50% 50% 50% 50% 50% 50%
Gastos administrativos 8% 7% 10 10 12 12 12
Gastos comerciales 8% 7% 7% 7% 7% 7% 7%
Intereses 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Impuestos 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%
Crecimiento largo plazo 2%
Das cobranza 91 91 90 90 90 90 90
Das de venta 122 122 120 120 120 120 120
Das de pago 120 120 120 120 120 120 Se pueden
sostener
Otros datos:
ventas ms
Compras (C= CMV-EI+EF) 76 81 84 86 87 87 altas sin
Altas de bienes de uso 0 10 0 0 0 0 0 aumentar los
Depreciacin 5 6 6 6 6 6 6
activos fijos?
CF $ + CF $ + CF $ + CF Valor
$ ++VT $
de la continuidad (mltiplo o
frmula de la perpetuidad)
Cash flow proyectado
Cash flow
proyectado
Perodo
histrico
Tiempo
Horizonte de la Horizonte de la
memoria
Hoy
proyeccin
16
Sobre y subestimacin en las proyecciones
En las proyecciones
se asume
Free cash
flow
Subestimacin del
desempeo
Desempeo generalmente una
proyectado
hiptesis de
crecimiento para el
flujo de caja libre
Tiempo
17
Paso 2: Proyeccin del estado econmico
6 categoras de proyeccin:
En el caso de las compaas cuyas ventas siguen el ciclo econmico, stas estn
relacionadas con la variacin del PBI
19
Evolucin de ventas vs. PBI precios corrientes
6
5
4
3
$
2
1
0
1990 1995 2000 2005 2010
21
Tasa de impuesto a las ganancias
22
Requerimientos de capital de trabajo
Mientras los inventarios son financiados por los proveedores, las cuentas a
cobrar las financia la ca, por lo que un aumento de ventas genera mayores
exigencias de caja para financiar el crecimiento del capital de trabajo...
23
Proyeccin de activos y pasivos espontneos
Pasivo total 70 75 77
26
El cash flow proyectado
Balance Estado de resultados
Supuestos de la proyeccin
EBITDA
Cuentas a cobrar
Activos fijos
29
El supuesto de la tasa de crecimiento
30
Valuacin en emergentes: factores a considerar
3. Globalizacin financiera
1905
1910
1915
1920
1925
1930
1935
1940
1945
1950
1955
1960
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
2005
2010
-2%
-3%
-4%
-5%
-6%
-7%
-8%
-9%
-10%
-11%
-12%
-13%
13 12 11
14
12 12
12 10
10 8 7 7 7
8 6 5
6 5
4 4
4
2 2 2 1
2 1
0
0
0
-10% -6% -2% 2% 6% 10% 14% y -11% -8% -5% -2% 1% 4% 7% y 32
mayor... mayor...
PBI Argentina: evolucin 1900-2004
componiendo tasas anuales
30
25
Evolucin de una unidad
de PBI
20
15
10
Crecimiento
5 compuesto 3% anual
0
33
1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Riesgo pas: Cmo afecta el valor de las empresas?
b) Costo de capital (suele sumarse una prima por el riesgo adicional de invertir
en Argentina)
6.500
700
Riesgo pas en puntos bsicos
6.000
5.500
600
5.000
554 539 533
Merval (U$S)
528
4.500 500
4.000
3.500 400
3.000
1/99 Efecto Brasil
300
2.500
2.000 7/98 Efecto Rusia
200
1.500
1.000 912 100
578 712 8 660
500
8
- 0
dic-97 dic-98 dic-99 dic-00 dic-01 dic-02 dic-03 dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08
Cuando el riesgo pas desciende por debajo de los 1.000 puntos bsicos,
el Merval en dlares sube por encima de los 500 puntos
35
Valor de mercado vs DCF (con riesgo pas spot)
DCF
5.000 Valores DCF en millones de dlares, riesgo pas en el costo de capital 800
4.857 DCF
Market Cap. en millones de
4.420 DCF
4.500
4.048 700
4.000 DCF
3.726 DCF 600
3.500 3.445
Merval en dlares
DCF DCF 500
dlares
3.000
3.199 2.980
2.500 400
2.000
Con fricciones, en algunos casos DCF 300
DCF
refleja la incorporacin del riesgo pas
Riesgo Pas
1.500 1.763
spot en el costo de capital 200
1.000
100
500
- 0
02-01-08
23-01-08
13-02-08
05-03-08
26-03-08
16-04-08
07-05-08
28-05-08
18-06-08
09-07-08
30-07-08
20-08-08
10-09-08
01-10-08
23-10-08
13-11-08
05-12-08
Riesgo pas (eje izq.) Valor de Mercado en U$S (eje izq.) Merval en U$S (eje derecho)
36
Evolucin del riesgo pas desde el canje
7.500
10-6/05 Canje de la deuda
7.000
6.603 bps
6.500
6.000 Se paga Boden 2012
(Voluntad de pago)
5.500
5.000
4.500
Riesgo pas
08
06
09
9
m 7
m 8
se 7
se 8
ag 5
ag 6
en 6
ag 9
9
7
8
05
06
m 7
07
m 8
08
09
05
0
r-0
r-0
-0
-0
0
t- 0
t- 0
t- 0
-0
-0
0
0
l-0
l-0
v-
v-
b-
b-
o-
o-
e-
e-
o-
n-
c-
n-
n-
p-
p-
ar
ar
ay
ay
ju
ju
ab
ab
oc
oc
oc
no
no
fe
fe
ju
ju
ju
di
38
El Cash Flow con fines de Valuacin (1)
a) La inflacin
b) El valor del tiempo
c) El riesgo
39
El costo del capital accionario
ke rf [ E (rm ) rf ] CR
Risk free rate Beta Rendimiento Country risk
esperado del activo premiun
40
Valuacin de las acciones por DCF
41
Valuacin de las acciones por DCF
Valuacin de las acciones Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05
Cash flow neto 25 30 33 36 38
Valor continuo 340
CF accionista + Valor continuo 25 30 33 36 378
PV equity cash flow $ 110
PV CF accionista + valor continuo $ 181
VALOR DE LAS ACCIONES $ 291
% PV cash flow 38%
% PV valor continuo 62%
Control $0
43
Acciones USA 1925-2009
Rendimientos acumulados
10,000 Compaias pequeas $6.545 11,0%
Compaias grandes $2.515 9,8%
T. Bonds
1,000 T. Bills
Inflacin
100
$83 5.4%
$21 3.7%
10 $12 3,0%
0
1925 1935 1945 1955 1965 1975 1985 2009
44
Latinoamrica: rendimientos en dlares 1990-2010
35 Rendimientos anuales
Brasil: 16,8%
30
Chile: 14,7%
25
Colombia: 13,6%
Monto en U$D
20 Argentina: 11,1%
15 Mxico: 9,2%
Venezuela: 1,4%
10
0
mar-91 dic-93 sep-96 jun-99 mar-02 dic-04 sep-07 may-10 feb-13
EMG Comparable
r rf riesgo pas (rm rf ) 13 / 15% r rf (rm rf ) 14 / 20%
USA USA
PV CF
VS. Mltiplo de EBITDA
EBITDA
Generalmente, se utiliza el promedio
de la industria en USA 46
Uso de Mltiplos
47
Mltiplos EV/EBITDA (*) y price earning de bancos
Siderrgia
Siderar 5,3 2,7 7,5 5,5 2,7 8,1 10,0 8,6 8,6
7,0 10,0
Aluar 8,7 4,9 9,6 6,8 2,7 9,1 6,2
5,0
3,8 2,7
7,0 3,8 8,6 6,2 2,7 8,6 5,0
0,0 0,0 1 2 3
1 2 3
-- -
Telecomunicaciones
5,5
Telecom 5,4 2,1 4 4,6 1,8 3,8 6,0
3,9 4,7
Telefnica 5,6 2,7 3,8 4,7 2,2 3,5 4,0 2,4 5,0 3,7
5,5 2,4 3,9 4,7 2,0 3,7 2,0
2,0
0,0 0,0 1 2 3
1 2 3
Bancos
Banco Hipotecario 41,8 - 41,3
Banco Macro S.A. 10,6 4,1 9,4 40,0 30,4
Banco Patagonia 20,8 3,6 5,8 16,6
Bco.Frances 16,9 5,6 15,5
20,0
4,8 Price earning
Grupo Fin. Galicia 62 5,9 10,8 0,0 1 2 3
Muchas gracias!
50