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MEMOIRE DE RECHERCHE FONDAMENTALE

Prsent et soutenu par

Elliot Findeling

2 Juillet 2010

Les Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) en Europe :


Fonctionnement et analyse des performances.

MASTER MFE

Tuteur de mmoire : Frdrique Buisson


Remerciements

Avant tout dveloppement sur ce prsent sujet, je voudrais remercier un certain

nombre de personnes, sans qui la ralisation de ce mmoire naurait pu tre aboutie.

Ainsi, je remercie Monsieur Frdrique Buisson, notre ECR Master MFE au sein de

lINSEEC, pour ses conseils mthodologiques et ses commentaires aviss.

Je remercie galement Mademoiselle Noemie Garreau, pour sa patience, son regard

extrieur, et pour le prcieux soutien quelle ma apport durant toute la ralisation de

ces travaux.

Enfin jadresse tous mes remerciements lensemble de lquipe pdagogique du

Master MFE de lINSEEC Paris, dirige par Monsieur Christian Marty, ainsi quau

Directeur de lcole, Monsieur Serge Nicolas, pour leurs interventions et cours de

qualit, qui mont la fois normment apport, mais galement donn lenvie de faire

une carrire en Corporate Finance.

-2-
Sommaire

Page :
REMERCIEMENTS ..................................................................................................... 2

INTRODUCTION ......................................................................................................... 4

PARTIE 1 : Quels sont les objectifs des SPACs ? ...................................................... 6

1.1. Prsentation des SPACs ...................................................................................... 6


1.2. Comment un SPAC est-il cre ? ....................................................................... 12
1.3. Comment identifier les avantages et risques lis aux SPACs ? ........................ 19
2.

PARTIE 2 : Comment mesurer lefficacit de ces vhicules dacquisition ? ......... 29

2.1. Pourquoi comparer les SPACs aux oprations de LBO ? ................................. 29


2.2. Analyse des caractristiques et performances dun chantillon de SPACs ...... 35
2.3. Mieux comprendre le processus dinvestissement dun SPAC ........................ 38
3.

PARTIE 3 : Analyse du fonctionnement et des performances


de 2 SPACs Europens ........................................................................... 45

3.1. Analyse de Germany1 Acquisition Limited ...................................................... 45


3.2. Analyse de Helikos ........................................................................................... 55
3.3. Bilan de lanalyse des performances des deux SPACs Europens ................... 68

CONCLUSION ............................................................................................................ 69

BIBLIOGRAPHIE ...................................................................................................... 71

TABLE DES MATIERES ........................................................................................... 74

ANNEXES .................................................................................................................... 76

RESUME / ABSTRACT ............................................................................................. 82


Introduction

Les Spcial Purpose Acquisition Companies, ou SPACs , sont apparus pour la


premire fois au Etats-Unis en 2003, et ont depuis littralement bourgeonns sur les
places boursires Amricaines, en levant plus de 22 milliards de Dollars depuis 2003.
Ces vhicules hybrides dacquisition, qui ont reprsents plus dun tiers des
introductions boursires Amricaines en 2007, nont pourtant aucune activit
commerciale et Business Plan au moment de leur introduction en bourse.

Ces toutes nouvelles structures dinvestissement se sont donc crees en moins de


5 ans une place part entire sur le march du Private Equity, mais sont encore trs peu
connues des professionnels sur le Vieux Continent. En effet, la crise financire et
conomique de 2007 a enray lessor des SPACs au sein du march Europen, mais tout
nous laisse penser que ces vhicules dacquisition rapparaitront en masse avec le
retour de la croissance.

Mais alors, quest ce qui rend ces SPACs si spciaux ? Quelles en sont les
caractristiques structurelles qui ont contribu leur popularit ? Quelles sont leurs
performances historiques ? Futures ? Mais surtout, ces vhicules sont-ils adaptables au
march Europen ? Et quelles en seraient les performances, dans un environnement
conomique et financier dgrad par une crise mondiale ?

Toutes ces questions nous amnent donc se poser la problmatique suivante :


Quelles sont les conditions de fonctionnement de ces nouveaux vhicules dacquisition
en Europe, et quelles en sont les performances ?

Nous tcherons de rpondre ces interrogations en tudiant tout dabord le


fonctionnement de ces SPACs : leur historique, leur cycle de vie, leur organisation.

Puis nous nous interrogerons sur la faon de mesurer lefficacit de ces vhicules
dacquisition, en nous basant sur les travaux de 2009 de Stefan Lewellen, sur diffrentes
tudes indpendantes, ainsi que sur nos rflexions personnelles.

Enfin nous analyserons le fonctionnement et les performances de deux SPACs


Europens : Germany1 Acquisition Limited (2009) et Helikos (2010).

-4-
Ainsi, cette tude a pour objectif de mieux comprendre le fonctionnement et les
performances de ces vhicules la frontire du Private Equity, de la Fusion-Acquisition
et de la Finance de march ; afin de mieux anticiper leur tendance sur le march
Europen dans les annes venir.

---***---

-5-
1. Quels sont les objectifs moyen et long terme de ces socits, dites Coquilles
vides ?

SPAC signifie en anglais Special-Purpose Acquisition Company. Ces socits,


communment appeles Coquilles vides ou Socit chque en blanc outre
Atlantique, sont des vhicules dinvestissement qui lvent de largent en bourse auprs
dinvestisseurs publics dans lobjectif dacqurir de faon agressive dans les 18 24
mois une ou plusieurs socits cibles, dont elle ne connat pas encore la nature. Si le
SPAC ne trouve pas de cibles adquates dans le temps imparti, la socit est dissoute et
restitue largent aux investisseurs.

1.1. Prsentation des SPACs

1.1.1. O, quand, comment sont-elles apparues ?

Les SPACs sont la rincarnation des Blank Check Companies ( BCC ), ou Socits
Chque en Blanc ; des vhicules dacquisition frquemment utiliss au Etats-Unis dans
les annes 1980. Cependant, en 1990, le Congrs Amricain vota un amendement sur les
valeurs mobilires, ordonnant la Securities & Exchange Commission (SEC) de
prescrire des rgles particulires en ce qui concerne les dclarations denregistrement
dposes par un metteur reprsentant une Socit Chque en Blanc , afin de mieux
encadrer ces pratiques devenues parfois opaques. La SEC rpondit en 1992 en adoptant
la rgle 419 (Rule 419) stipulant que :

o Une BCC doit tre une socit en phase de dveloppement qui n'a pas de
Business plan, ou de but particulier ; ou a spcifi que son Business plan est de
s'engager dans la fusion ou lacquisition dune ou plusieurs socits non
identifies ;
o La BCC doit retenir au moins 90% du montant net des fonds levs lors de
lintroduction en bourse au sein dune socit fiduciaire, jusqu' que ce celle-ci
termine la ou les acquisitions ;

-6-
o Interdit les BCC d'acqurir une ou plusieurs entreprises moins que la juste
valeur de(s) l'entreprise(s) ou de l'actif net acqurir reprsente au moins 80% de
l'offre maximale dacquisition ;
o Interdit le Trading des propres titres de la BCC en lobligeant se tenir une
convention de conservation des titres en fiducie jusqu' consommation d'une
acquisition ;
o Oblige le BCC restituer aux investisseurs lensemble des fonds si aucune
acquisition de socit na t excute avec succs dans les 18 24 mois suivant
la fin de lintroduction en bourse.

Depuis la mise en place de cette directive et de larticle 419, voil maintenant prs de 20
ans, les SPACs sont donc venus remplacer depuis 2003 les BCC auprs des investisseurs
publics afin dapporter une plus grande transparence en matire financire. Les SPACs
sont donc ns de la mise en place des ces lgislations, qui en sont devenus la toile de
fond de ces vhicules dacquisition.

En outre, un SPAC accepte gnralement de procder une acquisition si et


seulement si cette dernire est approuve par un vote la majorit des actionnaires aprs
lintroduction en bourse, mme si cette approbation n'est pas requise par la loi.
Toutefois, contrairement l'article 419, un SPAC ne restreint pas de ngociation post-
Introduction/pr-Acquisition dans ses titres, qui commenceront gnralement se
ngocier immdiatement aprs l'introduction en bourse, soit sur l'OTC Bulletin Board,
sur de l'American Stock Exchange, soit sur NYSE-Euronext pour les ngociations les
plus importantes.

Ainsi, les SPACs se sont largement dvelopps et reprsentent lun des plus
importants segments Amricain de lintroduction en bourse, pour atteindre un montant
en augmentation de plus de 20 Milliards de Dollars depuis 2003. En 2007, les SPACs
comptabilisaient plus de 33% du nombre dintroductions en bourse sur le march
Amricain, et prs de 25% en volume dchange (source : www.sec.gov).

La popularit des SPACs peut partiellement tre attribue la structure unique de cet
instrument dacquisitions. A la suite de lintroduction en bourse, lquipe de
management du SPAC a donc entre 18 et 24 mois pour trouver une ou plusieurs cibles

-7-
dacquisition, aprs approbation de la majorit des actionnaires, et effectuer les
oprations ncessaires. Le produit net de lintroduction en bourse sera investi ds la fin
de la leve de fonds dans des bons du trsor Amricains et Europens, sous mandat de
gestion dune tierce socit fiduciaire, ou Trust1, jusqu ce que la ou les acquisitions
soient effectues.

Et si le SPAC expire sans avoir complt dacquisition, alors les actifs nets de la
socit seront reverss aux actionnaires, y compris toutes les sommes et encours dtenus
dans le Trust. Ainsi, les investisseurs de lintroduction en bourse dtiennent
essentiellement des Zro coupons sans risque, avec une option sur de futures
acquisitions. Les actionnaires du SPAC bnficient ainsi galement de la liquidit et de
la volatilit des prix offerts par les marchs boursiers.

1.1.2. Structures et obligations juridiques de ces vhicules

Les SPACs sont communment utiliss en tant que vhicules dinvestissement au


Etats-Unis, et on t adapts pour leur utilisation sur les marchs Europens, tels que
lAlternative Investment Marcket2 (AIM), ou que NYSE Euronext. Ainsi, le constat de la
croissance du march des SPACs, aux Etats-Unis et en Europe, a incit les autorits
telles que la Financial Services Authority 3 (FSA) de Grande Bretagne, tudier
ladmission des SPACs sur les liste officielles telles que la UKLA4, garantissant ainsi une
plus grande notorit et de gage de transparence financire aux yeux des investisseurs
publics. Le principal avantage de linscription des SPACs sur les listes officielles est une
plus grande liquidit, incite par un plus grand prestige de cette annonce, en
comparaison AIM ou NYSE Euronext.

1
Une socit Fiduciaire, ou Trust est une entreprise spcialis dans la gestion de patrimoine, ayant pour
objectif de maximiser les intrts de placements avec un risque minimum et une optimisation fiscale.
2
LAIM est le march non rglement, mais rgul, du London Stock Exchange (LSE), visant accueillir et
financer les PME, soit via des placements privs, soit en faisant appel public lpargne.
3
La FSA est lorganisme indpendant de rgulation des marchs financiers Britanniques.
4
UK Listing Authority : Liste officiel de lAIM validant les prospectus des socits souhaitant sintroduire
sur ce march, selon les rgles en vigueurs.

-8-
Ainsi, en raison de la persistance des bouleversements conomiques et de
l'inaccessibilit au financement bancaire qui en rsulte, nous pouvons toutefois pu
constater une certaine apptence des investisseurs envers les SPACs. La question est
prsent de savoir comment faire voluer leur structure afin de les adapter la situation
actuelle.

Initialement, une SPAC n'a pas dactivit commerciale indpendante et ne peut donc
pas faire lobjet d'une cotation primaire sur liste officielle en vertu des rgles financires
en vigueur au sein de lUnion Europenne (du chapitre 6 de la UKLA5). Au lieu de cela,
un SPAC peut avoir une cotation secondaire, sans avoir besoin d'une cotation primaire
dans une autre juridiction.

Pour une cotation secondaire, la Prospectus Directive (2003/71/CE) de la FSA rgit


les rgles applicables. Contrairement aux SPACs inscrites l'AIM, un SPAC figurant
sur la liste officielle verra ses documents de rfrences pr-contrls et estampills par la
UKLA afin de s'assurer qu'ils sont conformes la Prospectus Directive.

Les obligations continues sont galement limites contrairement une cotation


primaire ordinaire, puisque les chapitres 6 13 du Rglement de cotation ne sont pas
applicables. Les socits secondairement cotes doivent seulement se conformer la
Disclosure and Transparency6 (DTR) de la FSA 4, 5 et 6.

Les titres du SPAC doivent tre librement transfrables. Si les titres sont vendus aux
tats-Unis, ils seront classs dans la catgorie 3, en vertu de lUS Securities Act7 (Loi de
1933). En revanche, si les titres du SPAC ne sont pas enregistrs aux Etats-Unis, leur
commerce aux USA sera limit, sauf si les titres sont vendus :

o Aux Investisseurs Institutionnels Qualifis


o Aux personnes domicilies en dehors des Etats-Unis.

Dans ces circonstances, les titres doivent tre dtenus exclusivement sous forme de
certificats Amricains ou Europen.

5
http://www.londonstockexchange.com/companies-and-advisors/main-market/rules/regulations.htm
6
http://fsahandbook.info/FSA/html/handbook/DTR
7
Loi se la Securities and Exchange Commission Amricaine ayant pour objectif de mettre disposition
toutes les informations financires ncessaires aux investisseurs, et dinterdire toute dissimulation,
dformation ou fraude dans la vente de produits financiers.

-9-
Un SPAC relatif une liste rgie par le Chapitre 14, contrairement aux SPACs
simplement list sur AIM, a pour obligation partir de la date dadmission davoir au
minimum 25% de ses titres dtenus par des investisseurs publics, selon les rgles de
distribution de lEspace Economique Europen (EEE). Cela inclut les actions distribues
au public dans un ou plusieurs tats membre de lEEE, ainsi que les actions inscrites
dans un pays de lEEE.

En rgle gnrale, la majorit des investisseurs de SPACs europens (qui ce jour sont
principalement inscrites sur l'AIM) sont des investisseurs institutionnels qualifis bass
aux Etats-Unis. La FSA peut modifier la rgle de rpartition de lEEE afin daccepter un
pourcentage infrieur 25% si elle estime que le march nen sera pas affect en raison
du grand nombre d'actions de mme catgorie, et de leur niveau de distribution au
public. Par la suite, la FSA pourra prendre en compte les actions de mme catgorie qui
sont dtenues dans les tats non membres de l'EEE, tels que les Etats-Unis.

1.1.3. Conditions de march

Jusqu prsent, exclusivement cause des conditions actuelles des marchs, aucun
SPACs na encore t listes par le Chapitre 14. Cependant, de grandes choses poussent
croire que plusieurs banques dinvestissements, promoteurs financiers, ainsi que des
quipes de gestion recherchant de nouvelles structures diversifies se refocaliseront sur
des vhicules dinvestissement tels que les SPACs au sein de lEurope, dans le but de :

o Aider relancer lacquisition et le financement des entreprises dans la crise


financire actuelle
o Eviter les dpenses et la rglementation spcifique aux marchs financiers
Amricains et Europens, et
o Rechercher laugmentation de la liquidit que permet linscription dun SPAC
sur une liste officielle, ou simplement la possibilit de bnficier de la croissance
des entreprises qui dmarrent sur lAIM.

- 10 -
La FSA rcemment publi une srie damendements sur les rgles de listage, entrs
en vigueur pour lessentiel depuis le 6 Avril 2010, qui changent les rgles du rgime de
listage Anglais. Il en a rsult que la structure actuelle sera maintenue, mais une
premire srie de listes sera r-tiquete en tant que listes "premium", et une liste
secondaire en tant que liste "standard".

En 2007, 66 Special Purpose Acquisition Companies ont soulevs plus de 12,1 milliards
de Dollars, reprsentant prs dun tiers des introductions en bourse, et prs dun quart
des capitaux levs aux Etats-Unis. Historiquement, les titres des SPACs sont changs
de gr gr sur le march OTC ou sur lAmex durant les annes prcdentes, et
maintenant sur lAIM londonien.

Toutefois, les intrts des investisseurs et des marchs boursiers pour les SPACs ont
provoqu les vnements suivants :

o En Fvrier 2008, le NASDAQ demand lautorisation la SEC Amricaine de


pouvoir lister les SPACs,
o En Fvrier 2008, lAMEX a indiqu sa volont d'accepter les demandes
didentification auprs de listes, en provenance dmetteurs trangers privs et
qualifis de SPACs,
o En mai 2008, NYSE a approuv un changement de rgle pour adopter de
nouvelles normes d'inscription sur les listes pour les SPACs;
o En Septembre 2008, la Bourse de Toronto a annonc sa volont de lister les
SPACs et a publi un projet de nouvelles rglementations pour les SPACs, et
o En Octobre 2008, la FSA a publi ses orientations dinscription des SPACs sur la
Liste Officielle.

Cependant, depuis la Crise financire et conomique mondiale, un seul et unique SPAC8


a vu le jour aux Etats-Unis en 2009 dune taille relativement moyenne de 36 millions de
Dollars, et seulement 1 SPAC est en cours en 2010. Cela sexplique simplement par le
fait que les marchs boursiers Amricains et Europens durant cette priode, ont vu leurs
activits largement diminues, avec une extrme volatilit des leurs indices, rsultant

8
http://www.spacanalytics.com, au 8 juin 2010

- 11 -
une trs faible visibilit pour lensemble des intervenants. Ainsi, il serait trs difficile
pour un SPAC deffectuer une introduction en bourse dans ces conditions.

En revanche, je pense personnellement que les principaux investisseurs qualifis,


tels que les banques dinvestissements ou les regroupements dinvestisseurs privs, qui
renouent aujourdhui avec de trs satisfaisants bnfices, nattendent que le
rquilibrage des marchs Europens afin de se lancer nouveau dans les aventures
SPACs . Ainsi, nous pouvons prdire de faon quasi certaine leur retour en force avec
pour tremplin le redmarrage conomique ainsi que la relance financire et industrielle
internationale.

1.2.Comment un SPAC est-elle cre ?

Comme nous avons pu le voir prcdemment, lors de lintroduction en bourse du


SPAC, le vhicule dacquisition na aucune activit commerciale ou industrielle, et ne
dtient aucun actif son bilan, hormis les capitaux initiaux et rcuprs lors de la leve
de fond. La question est donc prsent de savoir comment ces capitaux sont rpartis et
grs, jusqu tre transforms en actions de la, ou des socits cibles.

1.2.1. Cycle de vie dun SPAC

Tout dabord, un SPAC est cre linitiative dun regroupement dentrepreneurs, de


promoteurs daffaires, dquipes de managements exprimentes et dinvestisseurs
financiers reconnus dans un ou plusieurs secteurs donns. Ces fondateurs apportent ainsi
le capital initial ncessaire la formation du SPAC :

o Les actions des fondateurs sont gnralement vendues leur valeur nominale
o Les actions des fondateurs sont structurellement conues pour assurer un
minimum de dilution et ainsi garantir aux fondateurs de conserver 20% des fonds
propres du SPAC aprs lintroduction en bourse.

Cette quipe de Direction est donc gnralement constitue doprateurs de Private


Equity et de Hedge Funds rputs et mondialement reconnus, dactuels et danciens

- 12 -
gestionnaires de fonds commun de placement et de fonds dinvestissements, mais
galement de certains dcideurs politiques et conomiques locaux ou nationaux. Ce sont
ces hommes cls qui permettront au SPAC de natre, de dvelopper un projet de
dveloppement et dacquisitions cohrent, et qui apporteront la crdibilit ncessaire du
business aux yeux des investisseurs publics lors de lintroduction en bourse.

Aprs la leve de fonds en bourse, lensemble des capitaux sont donc rpartis sous
forme de paquets , ou units, constitus dactions ordinaires et dun ou plusieurs bons
de souscription, ou warrants9. Les warrants ne peuvent en aucun cas tre exercs ni
avant ni sans quune acquisition nait t complte. De plus, la socit se garde le droit
de rappeler ces warrants tout moment durant la priode dexercice de ceux-ci.

Les actions ordinaires ainsi que les warrants sont gnralement commercialiss
indpendamment sur le march, approximativement un mois avec lintroduction en
bourse, et chaque unit sera ensuite sparable en 1 action et 1 warrant individuels par
linvestisseur dans le cas dune ventuelle acquisition, ou pour tout autre volution
stratgique du SPAC.

A tout moment aprs lintroduction en bourse, et durant le temps imparti cet effet,
un SPAC peut tre affect lune de ces quatre catgories suivantes :

o Aucune Cible (AC) : le SPAC na pas encore annonc son intention dacqurir
une socit cible.

o Cible Trouve (CT) : le SPAC a annonc, mais pas encore achev, son
acquisition propose.

o Acquisition Termine (AT) : le SPAC a achev une acquisition de lune ou de


plusieurs de ses socits cibles.

o Acquisition Annule (AA) : le SPAC a annul une acquisition prcdemment


annonce.

9
Un bon de souscription, ou warrant est un contrat transfrable qui confre le droit son dtenteur, et
non lobligation, dacheter ou de vendre un actif spcifique un prix dtermin lavance, durant un
certaine priode ou une date donne.

- 13 -
Le schma I ci-dessous, que vous pourrez galement retrouver en Annexes 1 page 77,
rsume graphiquement ces diffrents cycles et points des transitions importants de la vie
dun SPAC.

Schma 1
Cycle de vie habituel dune SPAC

Introduction
en Bourse

Le SPAC recherche des cibles


potentielles pour acquisitions
(phase Aucune Cible)

Une cible est


annonce

Le SPAC travaille
Aucune cible
finaliser la transaction
na t trouve
(phase Cible Trouve)

Les actionnaires qui votent


Les actionnaires votent
NON peuvent revendre
pour lapprobation du
leurs actions au prorata de
montage financier
leur participation au Trust

Lacquisition est approuve et Lacquisition est rejete ou


complte annule
(phase Acquisition Termine) (phase Acquisition Annule)

La socit acquise intgre Le SPAC est liquid ; le Trust


lactif du SPAC ; les warrants est redistribu en totalit
peuvent tre exercs aux investisseurs

- 14 -
1.2.2. Modalits et droits actionnariaux

Au plan du droit europen, la directive sur les droits des actionnaires a t


dfinitivement adopte le 12 juin 2007. Elle fixe des normes minimum pour garantir que
les actionnaires de socits, dont les actions sont cotes sur un march rglement, aient
accs en temps utile aux informations ncessaires avant l'assemble gnrale et
disposent d'un moyen simple de vote distance.

Elle interdit le blocage des actions et prvoit des normes minimum en ce qui concerne le
droit de poser des questions, d'ajouter des points l'ordre du jour et de dposer des
rsolutions. La directive permet aux tats membres de prendre des mesures
supplmentaires allant dans le sens d'un exercice plus facile des droits couverts par la
directive. On trouvera le texte sur le site de la Commission europenne.

Afin de permettre aux actionnaires du SPAC de prendre des dcisions claires sur
les projets dacquisitions dentreprises quils souhaitent approuver ou non, une
description prcise et exhaustive de la socit cible, y compris tous les audits financiers
vrifis, ainsi que les conditions dacquisitions ou de fusion approuves par les autorits
des marchs financiers, sont distribus tous les actionnaires.

Tous les dtenteurs dactions ordinaires du SPAC ont un droit de vote accord en
assemble gnrale pour approuver ou rejeter le ou les projets dacquisitions. Cependant
un certain nombre de SPACs a galement t inscrit sur le London Stock Exchange
AIM ; ceux-ci nont pas les mmes critres de gouvernance, et rpondent des rgles
dexceptions uniques pralablement approuves par les autorits des marchs financiers
Europennes.

Lensemble des actionnaires du SPAC sont autoriss voter pour toutes les possibles
acquisitions proposes par lquipe managriale. Cela reprsente une importante
progression en matire de droit aux actionnaires, qui ne sont pas habitus avoir autant
de pouvoir pour le vote de ce genre dacquisition. En outre, les actionnaires extrieurs
qui auront vot contre un projet d'acquisition sont en droit de racheter leurs actions

- 15 -
ordinaires en contrepartie d'une quote-part de la valeur dtenue dans le Trust, si
l'acquisition est finalement approuve.

Ainsi, pour quune acquisition soit accepte, il faut donc :

o Que le projet soit approuv la majorit des actionnaires


o Quune majorit substantielle dactionnaires (en gnrale 60 80%) doivent
accepter de NE PAS changer leurs actions contre le prorata de leur participation
ce jour dans le Trust.

Si ces conditions ne sont pas respectes, le projet d'acquisition doit tre retir.

En outre, les actionnaires qui choisissent d'changer leurs actions contre leur valeur
dans le Trust, sont galement autoriss conserver et / ou d'exercer de leurs warrants,
indpendamment de leur dcision de vote.

Dune manire gnrale, lobjectif principal dun actionnaire de SPAC, dfaut de


dtruire de la valeur relative son investissement, sera au contraire de maximiser la
rentabilit de son investissement, moindres risques, et dans un dlai quil sest lui-
mme fix. Ainsi, lintrt du SPAC nest pas la rentabilit court terme, mais bien
lacquisition et le contrle moyen et long terme dune ou plusieurs socits et de leurs
actifs.

1.2.3. Comment situer les SPACs au milieu du secteur du Private Equity ?

Les SPACs sont en ralit des espces part entire du milieu du Private Equity : ce
sont des regroupements de capitaux organiss dans le but dacqurir une ou plusieurs
socits individuelles. Cependant, puisque les SPACs sont soumis lobligation
gnrale de lArticle 419, stipulant que lacquisition initiale dune Socit Cheque en
Blanc doit reprsenter 80% de ces actifs, un SPAC nacquire gnralement quune
seule et unique socit non cote, dtenue par des capitaux privs, imitant les structures
de financement des fonds de LBO et de Private Equity, en utilisant de leffet de levier
par endettement. (cf. Partie2).

- 16 -
Ainsi, en dpit de ces importantes divergences, les SPACs ont renouvel leurs
tentatives pour imiter les rendements du Private Equity en employant des structures et
des pratiques relativement comparables.

Autrement dit, les SPACs utilisent les mmes outils, tels que leffet de levier lors du
montage financier, afin daugmenter et de maximiser le Taux de Rentabilit Interne
(TRI) au terme de leurs acquisitions. La mise en place et la gestion dun SPAC intgrent
donc une problmatique de Leverage Buyout (cf. Partie 2) qui consiste quilibrer la
structure du capital dune entreprise entre dette bancaire et capitaux propres. La dette
tant contracte en moyenne sur 5 ans, elle sera donc intgralement rembourse, ainsi
que les frais financiers, au terme de lopration multipliant et maximisant ainsi lapport
initial des investisseurs. Lensemble de ces capitaux tant regroups au sein dune
holding, reprsent ici par le SPAC, dtenant lactif les titres de la socit cible.

Les SPACs sont donc rgulirement assimils une nouvelle forme de LBO,
surnomme LBO publique , puisquune partie des capitaux propres de socit holding
est ouvert aux marchs financiers, reprsentant ainsi son flottant : la part du capital
dune socit cote chang publiquement. De ces capitaux propres, nous avons vu
prcdemment que lquipe de management en dtenait dhors et dj 20%, reprsentant
lapport de fonds initial du SPAC, quils sont tenu de conserver jusqu la ralisation
complte dune acquisition stable et prenne. Lensemble de ces critres permettent
dapporter aux investisseurs et fondateurs initiaux un rgime de rmunration et de
rendement financier similaire, voir suprieur, ceux des conseillers en Private Equity.

De ce fait, la demande envers les SPACs a connu une forte croissance et a explos
depuis le dbut du 21e sicle. De 2003 2010, 162 SPACs ont russi lever prs de 22
milliards de Dollars10. Ainsi, avec la croissance du secteur du Private Equity entre 2003
et 2008, la croissance des SPACs sest galement acclre. Cependant, depuis la crise
financire et conomique plantaire que nous connaissons actuellement, et cause de
linstabilit des marchs financiers mondiaux, trs peu de conditions sont runies pour le
dveloppement des SPACs dans un tel environnement. Ainsi, un seul SPAC vu le jour
en 2009, et seulement 2 SPACs sont actuellement en projet pour lanne 2010.

10
Source : http://www.spacanalytics.com, au 8 juin 2010

- 17 -
Le graphique ci-dessous reprsente lvolution du nombre de SPACs pour la priode
entre 2003 2009, ainsi que le montant net globale de leurs oprations de leves de
fond :

Graphique 1

Evolution du nombre et de la taille des SPACs de 2003 2009


14 000 70
66

12 000 12 020 $ 60

nombre de SPAs
en millions de $

10 000 50

8 000 37 40

6 000 28 30

4 000 3 842 $ 20
17
3 384 $
12
2 000 2 140 $ 10
481 $
1 54,6 $
24 $ 1 1
36 $
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Nombre de proposition de SPACs Evolution de leur taille

Source : SPAC Analytics

(cf. Annexe 2 - Graphique I, page 78 pour un aperu pleine page) :

Comme vous pouvez remarquer sur le Graphique 1 prcdent, en 2007, soixante six
SPACs ont complt leur introduction en bourse, en levant plus de 12 milliards de
Dollars cumuls. Cela est sans prcdent dans le domaine du Private Equity durant les
30 dernires annes. De plus, en 2005, plus des deux tiers des propositions de SPACs
ntaient relatifs qu des montants de maximum 100 millions de Dollars. Mais en 2006,
40 SPACs ont annonc avoir dgag plus de 3,4 milliards de Dollars sur les marchs
boursiers, dont plus de la moiti reprsentant des montant de plus de 100 millions de
Dollars en actions.

- 18 -
Puis en 2007, Liberty Acquisition Holding Corporation a t le tout premier SPAC
dpasser lui seul les 1 milliard de Dollars avec 1 035 millions levs lors de
lintroduction en bourse. Un exploit sans business plan. Avec cette russite,
laugmentation de loffre sest accompagne dune augmentation et dune effervescence
autour des participations de Private Equity. Les gestionnaires de fonds traditionnels se
runissent et forment dsormais leur propre SPAC comme vhicules dacquisition
alternatifs dans le but de fonder leur propres fonds de Private Equity11.

Le dveloppement des SPACs, contrairement aux Hedges Funds et aux fonds de


Private Equity, a t attribu leur proprit alternative confre aux opportunits
dinvestissements publics. En dautres termes, le phnomne des SPACs a t
publiquement dvelopp et promu comme un substitut du Private Equity, dont le grand
public peut dsormais accder librement.

1.3.Comment identifier les principaux risques et avantages lis aux SPACs ?

1.3.1. Les avantages donns aux SPACs pour les investisseurs

o Transparence et liquidit

Les SPACs bnficient dune plus grande transparence que la plupart des fonds de
Private Equity, puisquils sont rgis par plusieurs rgles de la SEC, tels que le dpt de
leurs tats financiers complets, ainsi que la divulgation de tout vnement significatif
affectant lentreprise. Depuis que les SPACs sont traits en bourse, ils permettent
dapporter aux investisseurs une meilleure liquidit de leur portefeuille, puisque leurs
investissements prennent la forme dactions ordinaires ainsi que de warrants qui peuvent
tre commercialiss tout moment.

11
WALL ST. Journal, 24 dcembre 2007, Blank Checks Generate New Interest, Lynn Cowan, Citigroup
bankers say one reason they began to underwrite such deals was investor demand for private equity type
investments with shorter timelines than actual private-equity funds

- 19 -
o Les titres de SPACs plus stable et moins risqus

Mais le principal avantage dun SPAC, est la structure unitaire de ses capitaux
propres. En effet, la capacit de dissocier, commercialiser et ngocier sparment les
actions ordinaires des warrants, permet aux investisseurs daugmenter ou de diminuer
dautant leur rendement Risques / Profits. En effet, cela permet doptimiser au maximum
le retour sur investissement en fonction des diffrents risques rencontrer depuis
lintroduction en bourse, jusqu la signature dune acquisition.

o De meilleurs droits aux actionnaires

Les avantages individuels rsident dans les droits particuliers que dtiennent les
actionnaires approuver ou rejeter un projet dacquisition, li au fait que chaque
investisseur a la capacit de retrouver la quasi-totalit de ses fonds (plus de 98% en
moyenne) si le SPAC ne parvient pas complter une acquisition dans le temps imparti ;
ou encore si linvestisseur soppose un projet dacquisition lors de son vote, et revend
ses actions dtenues dans le Trust. De plus, les SPACs reprsentent une trs belle
opportunit pour les investisseurs non-qualifis dintgrer le capital et de participer la
reprise dune socit, comme le feraient gnralement les Hedges Funds ou les fonds de
Private Equity.

o Une harmonisation de lintrt du Management avec celui de linvestisseur

En plus davoir une participation de 20% dans le fond (similaire au 20%


dintressement sur les plus-values peru par les gestionnaires de fonds de Private
Equity), lquipe de Management du SPAC est tenue dacheter des warrants sur le
march afin den contrler leur dilution. De plus, les quipes de gestion des SPACs ne
sont pas rmunres sur des pourcentages de commission, frais de gestion ou salaires
relatifs la taille des fonds grs (contrairement aux 1 3% du montant du fond en
commissions et frais de gestions dans le Private Equity). Les motivations de lquipe de
direction sont donc alignes sur ceux des investisseurs, les protgeant de tout conflit
dintrts.

- 20 -
o Bnficier de lexprience et des connaissances de professionnels de
linvestissement

En effet, il a t rvl que les Hedge Funds sont particulirement attirs par les
offres des SPACs, car ils leurs permettent de suivre leurs fonds investis de faon trs
prcise, tout en leur donnant la possibilit de se retirer quand une cible est identifie. En
outre, l'existence d'un grand nombre de bons de souscription cots en bourse permet aux
Hedge Funds de s'engager dans des stratgies d'arbitrage en utilisant les warrants et les
actions ordinaires (cf. partie 2.3).

De ce fait, il est plutt de bonne augure pour les investisseurs de sassocier des fonds
dinvestissements stratgiques tels que les Hedges Funds qui bnficient de
connaissances et dexpriences indniables, afin de sassurer une rentabilit et un retour
sur investissement optimal.

o Des frais de souscription intressants

Les principaux attraits envers les SPACs pour les banques d'investissement, sont
tout simplement quils gnrent dimportants frais de souscription. Ainsi, il a t
rapport que la rmunration des prises fermes de SPAC serait de lordre de 10%, ce qui
est plus important que les frais d'introduction forfaitaire de 7%. Toutefois, cette structure
tarifaire s'applique uniquement aux plus petits contrats, qui sont autoriss par les
autorits financires deffectuer des rmunrations plus levs.

Enfin, les SPACs sont dexcellents vhicules lorsquune socit souhaite


effectuer une fusion inverse12, qui a pour consquence de produire terme beaucoup
plus de capitaux.

12
Fusion triangulaire inverse : Technique de fusion principalement utilise pour s'exonrer de certaines
obligations lgales lorsque la socit qui lance l'OPA est d'une nationalit diffrente la socit cible. Ce
type de fusion ncessite 3 acteurs, et la socit absorbante est en ralit une filiale de la socit mre.

- 21 -
1.3.2. Des opportunits donnes aux socits cibles

Une fois lintroduction en bourse du SPAC effectu, lquipe de management pourra


tudier diffrentes opportunits dinvestissement, les SPACs investissent gnralement
dans diffrents types de socits :

Socits cibles gnrales venant de toute industrie


Socits cibles relatives un secteur industriel spcifique tels que lindustrie
pharmaceutique, minire, lnergie, la publicit, le transport, linnovation
technologique, etc.
Des socits cibles rgionalement localises

Les SPACS tant des entits publiques trs propres et transparentes, elles permettent
daccder aux capitaux de socits prives cibles, en ngociant leurs actions en
changes de cash, et ainsi contourner certaines exigences fiscales. Les SPACs
permettent galement aux socits cibles douvrir leur capitaux au public, en
contournant quasiment tous les risques associs au processus d'introduction en bourse :
lourdeurs administratives, dpenses, temps

De plus, le fait de vendre la socit cible un SPAC plutt qu un autre repreneur


public permet deffectuer une fusion des deux entits, et ainsi de bnficier de leffet
dexprience, apport par les managers du SPAC. En outre, si la socit tait reprise par
un autre investisseur, la socit aurait continu son activit et son exploitation sans
aucun autre avantage quun changement de propritaire, qui est la plupart du temps
destructeur demplois. Ainsi, lquipe de management actuelle de lentreprise aurait de
meilleures opportunits reprendre elle-mme la socit sous forme de MBO, plutt que
de se faire racheter par un concurrent. En effet, il y aurait alors un conflit dintrt
important entre lquipe de direction du repreneur et le management actuel.

En dautre terme, le SPACs peut galement tre prsent comme une alternative la
reprise de socit qui permet galement dapporter un bagage dexpriences et de
comptences qui naurait sans doute pas pu tre possible avec un autre repreneur. Le

- 22 -
SPAC tant gnralement dirig par une quipe de management comptente et motive
par leurs intrts investis dans la socit.

De plus, comme nous avons pu le voir prcdemment, les Hedge Funds sont
particulirement attirs par les offres de SPACs, car ils leur permettent de suivre leurs
fonds investis de faon trs prcise. De ce fait, il est plutt judicieux pour les socits
cibles de sassocier des fonds dinvestissements tels que les Hedges Funds, afin de
bnficier de leurs grandes expertises et expriences du domaine stratgique.

Le temps et les efforts requis pour effectuer un premier appel public au capital par
des moyens traditionnels ne cessent de crotre. Comme il est devenu relativement
difficile et fastidieux pour les entreprises prives daccder au capital par le march
public, la possibilit de devenir une socit cote, travers une enveloppe extrmement
propre et rgule que sont les SPACs, est devenue plus attrayante et plus rentable.

Enfin, il est important de noter que compte tenu du temps limit dont dispose le
SPAC investir, une socit cible pourrait tre en mesure de conclure un accord
intressant et favorable avec un SPAC en cas de manque de succs, avant la fermeture
des oprations et face sa liquidation.

1.3.3. Quels risques reprsentent les SPACs pour les investisseurs ?

Les investisseurs de SPACs devront faire face plusieurs risques inhrents, dune
part au SPACs eux mme, et dautre part, des problmatiques spcifiques tout
vhicules dacquisition. En effet, il convient de diffrencier les risques de march et
sectoriels, que lon pourra retrouver dans toute activit conomique, et les risques
atypiques relatifs aux SPACs.

- 23 -
Ainsi, en dehors des risques habituels lis lintroduction en bourse et la
gestion de la leve de fonds, les actionnaires de SPACs sont vulnrables certains types
de risques :

o Une faible visibilit

Au moment de lintroduction en bourse du SPAC, aucune information nest


publiquement disponible concernant les acquisitions futures. Ainsi, au moment o un
investisseur public achte les titres dun SPAC, il ne sait absolument pas quel type de
socit il est susceptible de devenir actionnaire au terme de la priode dacquisition.
Cette priode tant gnralement rpartie sur 2 ans, de nombreuses intempries
sectorielles, financires, industrielles, environnementales, gouvernementale, lgislatives,
etc. peuvent arriver et altrer la visibilit de la rentabilit prvisionnelle du SPAC et de
ses investisseurs.

o Un risque financier et de dilution

Une possible dilution des investissements publics est gnralement constate, de la


participation du management et investisseurs initiaux (20% du capital).

Un investisseur initial de SPAC est galement confront la perte potentielle comprise


entre 8 et 15 pour cent de son investissement initial, si ses actions sont converties en une
participation dans la socit fiduciaire, selon les cas suivant :

- la suite de lchec dune acquisition,

- si la priode dacquisition de 18 24 mois aprs l'introduction en bourse


accorde lquipe de management est coule sans succs,

- ou si l'investisseur n'a pas approuv la transaction propose par le SPAC.

- 24 -
o Un risque de liquidit

Pour les investisseurs de SPACs, bien que bnficiant dune liquidit suprieure un
investissement classique, leur champ daction dans la gestion de ses titres reste limit.
En effet, la liquidit de leurs titres est galement limite, puisque les actions de SPACs
au second march sont le plus souvent cotes lOTC 13 , et trs rarement cotes en
bourse.

De plus, certains contingents rendus publics entre actionnaires sur lapprobation des
acquisitions peuvent rendre les titres du SPAC peu attrayants dautres investisseurs. Il
existe donc un risque de volatilit de la liquidit du SPAC.

Par consquent, le plus grand risque pour les investisseurs de SPACs serait que le
rapprochement avec une entreprise ne puisse tre excut. En outre, la perte 8 15%
peut tre plus importante si lquipe de direction du SPAC a engag des passifs
supplmentaires qui ne peuvent tre rembourss par les fonds extrieurs au Trust, et dont
la gestion du SPAC ne pourra sacquitter lchance.

1.3.4. Quels sont les risques pour les socits cibles ?

Le principal inconvnient des SPACs pour leurs socits cibles rsident dans les
frais dorganisation, de fonctionnement et dadministration obligatoires lors de
lintroduction en bourse.

En effet, que ce soit au Etats-Unis ou en France, la SEC et lAMF imposent aux


entreprises dsirant ouvrir leur capital au public des normes strictes dorganisation,
dinformation et de publication des donnes dexploitation, relativement coteuses
mettre en place.

13
Un march Over The Counter, ou de Gr--gr est un march sur lequel la transaction est conclue
directement entre le vendeur et lacheteur. Il soppose au march organis, o la transaction se fait avec
la Bourse, o les oprations y sont standardises et rglementes.

- 25 -
Ainsi, la loi impose de rendre lentreprise compatible avec la logique boursire, et
donc de rorganiser la socit sur diffrents plans :

- Sur un plan conomique :


En cherchant baisser le nominal (la valeur dune action de lentreprise)
afin daugmenter la liquidit
En accroissant le flottant, souvent en incorporant les rserves et procder
une augmentation de capital.
Lentreprise devra exactement savoir se situer dans le flux financier du
Groupe

- Sur le plan comptable


Tout faire pour conserver le cours du titre : en contrlant la valeur relle
des actifs
Contrler les engagements hors bilan
Appliquer les normes IFRS

- Sur le plan juridique


La socit devient donc indubitablement par actions
Un travail sur les pactes dactionnaire, qui ont pour but de contrler la
gestion et stabiliser lactionnariat de lentreprise, doit tre effectu
Crer un Holding, lorsque la socit est familiale ; ou dans le cas prsent,
lintgrer lors du montage financier dans le capital du SPAC
Pour intgration sur Euronext : Diffusion minimum de 35% du Capital, 3
annes dexercices publies, et un prospectus diffus par lAlternext.
Un historique comptable de 2 annes dont le dernier certifi
Un prospectus vis par lAMF, ou un simple document dinformation
pour les placements privs

- 26 -
- Sur le plan de la gestion :
La stratgie doit tre visible, transparente et convaincante.
La politique de commercialisation, car lentreprise doit se vendre et
devenir un produit, avec une communication financire.

Dune faon gnrale, lentreprise devra donc sadapter la mcanique boursire,


lensemble de ces frais reprsentant un surcot de gestion pouvant aller jusqu 2% du
CA de lentreprise. De plus, lintroduction en bourse reprsente galement un cot
slevant environ 10 % du montant des capitaux levs. Il se dcompose de la manire
suivante : 4 5 % pour le monteur de lopration et 4 6 % pour les intermdiaires
financiers.

Sans nul doute, le SPAC reste un vhicule dinvestissement risqu. En effet, au


moment de lintroduction en bourse, le SPAC ne possde toujours aucun actif autre que
le savoir-faire, lexprience et les comptences de lquipe de direction.

En plus de ce risque lev investir dans une socit sans aucun actif et sans business
plan, il existe galement des risques spcifiques associs aux SPACs. En effet,
l'investisseur effectue, au moment de lintroduction en bourse, un pari sur les facults de
lquipe de management prendre une dcision d'achat judicieux et de ngocier une
bonne affaire en prenant le contrle dune socit cible. En dautres termes, les
investisseurs payent pour voire . Cependant, mme lorsque l'on est confiant dans les
capacits de la direction, il existe dautres raisons structurelles pour lesquelles les
SPACs pourraient rencontrer des turbulences aprs leur dcollage.

Le salaire ne pouvant tre la principale considration des gestionnaires, ceux-ci


reoivent gnralement une participation de 20% dans le SPAC, un intressement qui
toutefois ne sera pas effectu en cas dchec et de liquidation du SPAC. Ainsi, dans un
dlai de dix-huit mois, les gestionnaires sont confronts une situation de russir ou
mourir , dans laquelle la structure du SPAC devra se construire.

- 27 -
Cest dans ce contexte de stress et de fortes pressions, que les managers devront
russir manuvrer, ou abandonner le navire. Ceci, combin avec le fait qu'ils doivent
dpenser 80% de l'argent investi en leur confiance, ce dont la direction des cibles et les
actionnaires du SPAC sont bien conscients, pouvant conduire le SPAC dpenser trop
cher pour une socit cible.

Lensemble de ces diffrentes problmatiques nous amne donc tudier et


analyser dans une seconde partie lefficacit et les rsultats de ces vhicules
dacquisition ; dune part, en fonction de linvestissement initial ncessaire leur
cration, et dautre part, en fonction des autres moyens dinvestissements connus dans le
secteur du Private Equity.

- 28 -
2. Comment mesurer lefficacit de ces vhicules dacquisition ?

Les SPACs ont russit en moins de 10 ans se crer, parmi le secteur du Private
Equity, un segment et une niche bien dtermin. Comme nous avons pu le citer
prcdemment, ces vhicules dacquisition pourraient sapparenter ce que lon pourrait
appeler des LBO publics . Ainsi, il conviendrait de rappeler tout dabord les principes
essentiels du LBO :

2.1.Pourquoi comparer les SPACs aux oprations de LBO ?

2.1.1. Rappel des problmatiques de Leverage Buy-Out (LBO).

Tout dabord, comment dfinir un financement LBO ?

LBO pour Leverage Buy Out : soit en franais Dette par Effet de Levier; ou
comment acqurir une entreprise valorise 100 en ne disposant que de 50 ? Ainsi, afin
danalyser au mieux cette technique dacquisition, il convient de rpondre plusieurs
problmatiques communes aux SPACs :

o Quelles sont, pour une entreprise, les motivations primordiales au recours au


financement LBO ?

Lobjectif de lquipe de direction de lentreprise qui effectue un montage de type


LBO est dacqurir une socit cible en ne disposant pas de la totalit du financement
ncessaire.

Littralement, LBO signifie rachat dentreprise financ par lendettement effet de


levier.

Le but principal est donc doptimiser un montage financier de reprise dune


entreprise, en faisant jouet un effet de levier, qui est relatif lendettement bancaire
ngoci afin de combler au manque dapport financier cet effet.

- 29 -
Il est donc ncessaire de renforcer au maximum la rentabilit des capitaux propres
initiaux et de sadosser un investisseur financier, ici reprsent par les actionnaires et
lquipe de Management du SPAC au travers des investissements initiaux ; afin de
mener bien une politique de croissance et de rentabilit conomique et financire
optimale.

o Quels sont les critres ncessaires ?

Le principal critre ncessaire la mise en place dun financement LBO est avant
tout davoir une bonne visibilit et une rcurrence prvisionnelle des cash-flows de la
(des) socit(s) cible(s), afin de pouvoir assumer le remboursement de la dette bancaire,
tout en assurant une exploitation et un dveloppement optimal de lentreprise.

De plus, dans le cadre dune acquisition par un SPAC, la socit se doit daffirmer
des positions commerciales fortes en termes de parts de march, de marque, de barrire
lentre, etc. afin que le SPAC, lui-mme initiateur de lopration dacquisition, puisse
assurer un cycle de vie optimal et rendre compte auprs de ses actionnaires dune
visibilit maximale en terme de rentabilit ; dfaut de ne pouvoir leur prsenter de
Busines Plan dexploitation cohrent.

Ainsi, les SPACs rpondent aux mmes obligations et structures bancaires que les
montages dacquisitions par LBO. En effet, lors dune opration de LBO, les standards
de structures financires , stipulent que lendettement net 14 de lentreprise ne doit
jamais dpasser 50% des capitaux propres, injects par les partenaires financiers au sein
de la socit Holding (ou dans le cas prsent par le SPAC, au travers de la socit
fiduciaire du Trust). En effet, ces ratios financiers considrs comme critiques par les
rglementations dendettements bancaires ne doivent jamais dpasser 50%, selon les
covenants (clauses) indiqus dans les contrats bancaires, sous peine de certaines
pnalits financires.

De faon gnrale, ce Ratio sous sa forme indicielle doit toujours tre infrieur 1,
c'est--dire que la Dette ne doit jamais dpasser les Fonds Propres.

14
La Dette Nette reprsente lensemble des dettes court, moyen et long terme, ainsi que les diffrents
concours bancaires et emprunts auprs de tous les tablissements de crdits, nets de la trsorerie stable
et disponible, et des VMP. Elle reprsente la situation nette de lentreprise vis--vis des tiers, hors cycle
dexploitation

- 30 -
Ce ratio est sans doute le plus important de lanalyse financire. Il permet en effet
dvaluer lquilibre entre lensemble des dettes contractes auprs des diffrents
tablissements bancaires et de crdits, et les fonds propres de lentreprise.
Sommairement, ce Ratio indique combien les banques ont investi, par rapport aux
actionnaires dans la structure financire de lentreprise. Cest pourquoi, selon moi, il
devrait toujours tre mis en comparaison avec le Cot Moyen Pondr du Capital
(CMPC), qui aujourdhui est sans doute le meilleur indicateur de la rentabilit de la
structure du capital dune entreprise.

Ainsi, le CMPC reprsente le taux de rentabilit annuel moyen attendu, par les
actionnaires et les cranciers, en retour de leur investissement dans une entreprise.

+ ( )
CMPC =
+

Avec :

- i = le taux de placement bancaire moyen


- i = i + beta (im i) : le taux espr par les actionnaires
- im = le taux attend sur le march des actions cots
- beta = volatilit du cours de laction de lentreprise
par rapport au march du secteur

- 31 -
Afin de mieux illustrer lexplication prcdente, il convient de le schmatiser par le
croquis ci-dessous. Vous pouvez ainsi tudier un montage financier type de
financement LBO, o une holding financire apportant 50% des capitaux propres,
sendette pour le montant restant auprs dtablissements financiers afin dacqurir une
socit cible :

HOLDING FINANCIERE de Y

bilan
Titres de 100% SAS X : Capitaux propres :
15 000 000 7 500 000
Dette Bancaire
structure :
7 500 000

Rachat des titres


de la socit X
Socit
X Dividendes de X
vers la Holding pour
Valeur des titres :
remboursement de
15 000 000
la dette LBO

Ainsi, dans un montage de type LBO , lobjectif est galement de prendre


possession dun entreprise cible, grce la cration dune holding financire contenant :

o Au passif :
Des capitaux propres initialement investis (env. 50%)
De la dette bancaire structure (maxi 50%), remboursable en plusieurs
tranches en fonction des besoins de financement et des chances de
lacquisition.

o A lactif :
les titres de la socit cible X :
Dont les dividendes extraits des cash flows de celle-ci doivent
imprativement couvrir le cot de la dette 15 contract par la holding
dacquisition.

15
Correspond aux charges financires nettes des produits de lendettement net. Financirement, le cot
de la dette reprsente le taux de rentabilit exig par les cranciers du refinancement dune entreprise.

- 32 -
o Avantages / Limites

Un tel montage financier a tendance freiner la Capacit dAutofinancement de la


socit cible, par les remontes de dividendes vers la holding dacquisition, qui ont pour
but damortir la dette financire. Il permet cependant de faciliter les possibilits
dacquisitions et de dveloppement des entreprises, tout en limitant la dilution de
lactionnariat.

2.1.2. Analyse empirique des performances des LBO.

Bien que de nombreux auteurs aient dj tent de mesurer durant les 20 dernires
annes le risque systmatique des oprations de Leveraged Buy-Outs, les estimations
rapportes varient largement :

- Ainsi, Groh et Gottschalg (2008) on calcul une moyenne de bta de 1,21 dans
leur chantillon de 133 oprations de LBO, en utilisant une population
dentreprises cotes de tailles, de rentabilits et de marchs similaires.

- Jones et Rhodes-Kropf (2003) estiment un bta MEDAF 16 de 0,65 et un bta


multifactoriel de Fama-French17 de 0,81, en utilisant un chantillon de fonds de
LBO issu des bases de donnes de Venture Economics de 1980 1999.

- Les btas de Ljungqvist et Richardson (2003) ont t estim l'aide des donnes
de 54 fonds de LBO et rapportent un bta moyen 1,08.

16
Model dEvaluation Des Actifs Financiers (Capital Asset Pricing Model) qui donne une estimation
thorique dun actif financier, prenant en compte laversion naturelle des investisseurs pour le risque de
march. La rentabilit exige par un investisseur sur ce march est alors gale au taux de lagent sans
risque, major dune prime de risque li au march. Soit
R = rf + beta x (rm rf). Ce modle t invalid depuis 2004.
17
Ce modle propos par Eugne Fama et Kenneth French cherche expliquer la rentabilit dun actif
financier en fonction des caractristiques propres du titre. Ainsi, ce modle isole 3 facteurs : la rentabilit
du march (comme le MEDAF), le ratio Capitalisation Boursire/Capitaux Propres, et lcart de rentabilit
entre petites et grosses capitalisation (liquidit), soit :
Rp,t Rf,t = + 1 x (Rmkt,t Rf,t) + 2 x SMBt + 3 x HMLt + 4 x UMDt + p,t

- 33 -
- Kaplan et Schoar (2005) ont quant eux suppos que le bta moyen des fonds de
LBO tait gal 1, mais font valoir que leur risque systmatique est suprieur
1, puisque ces fonds investissent dans des socits fortement endettes, et donc
leverages .

- En revanche, Joost Driessen (2009) a constat une moyenne bta de seulement


0,33 au travers dun chantillon de fonds LBO mature levs entre 1980 et 1993.

- Enfin, Phallipou et Gottschalg (2008) ont estim, selon leurs tudes, un bta de
march de 1,3 pour les fonds de LBO.

Les SPACs offrent donc une formidable ouverture alternative ce dbat. En vertu de
leur structure financire et de leurs quipes de gestion, le SPAC reprsente peut-tre le
meilleur intermdiaire cot en bourse pour les transactions de LBO, au sein des marchs
financiers mondiaux. En outre, la transparence des chantillons des transactions de LBO
utiliss dans les prcdentes tudes sont souvent victimes de prjugs de slection en
fonction de leurs performances, et ont donc une partialit et une neutralit discutable
pour llaboration de ces analyses.

Ce problme est alors annihil ici, puisque les SPACs, en temps quentreprises
publiques, sont tenus de divulguer leurs rsultats d'exploitation et leurs bilan de faon
rgulire, en liminant les proccupations en matire de transparence et de slection.

- 34 -
2.2.Analyse des caractristiques et des performances dun chantillon de SPACs

2.2.1. Identification du champ dtude.

Beaucoup de SPACs sont ainsi formes dans le but d'investir dans des entreprises en
croissance, des entreprises en difficult, ou pour faire du "roll-up" dacquisitions18. Ces
oprations ne comportant gnralement pas beaucoup deffet de levier, nous ne nous
attendons pas premire vue ce que ces entreprises se comportent comme des socits
de portefeuille au sein d'un pur fond de LBO.

Pour identifier ces transactions de SPAC qui ressemblent aux oprations de LBO
menes par les fonds de Private Equity, il est ncessaire de diviser l'univers des SPACs
en SPACs "LBO" et en SPACs "Non-LBO".

Nous effectuerons cette slection en examinant les prospectus officiels des SPACs et
des contrats d'acquisition. De plus nous nous appuierons sur les donnes publiquement
disponibles de lAMF et de SEC, pour identifier les socits recherches par les codes
8775 ; Activits Financires Spcialises pour lAMF, et code 6770 : Blank Check
Compagnies pour la SEC. Les SPACs pourront ainsi tre considrs comme des LBO
publics sils rpondent l'un ou l'autre des critres suivants:

- plus de la moiti des dirigeants nomms par le SPAC sont employs par, ont dj
t employs par, ou sont parrains par une entreprise de capital-investissement
connue et spcialise dans les LBO, et/ou
- un accord d'acquisition par un SPAC indique qu'au moins 25% du prix d'achat
sera financ l'aide de la dette.

Sur les 48 SPACs ayant russi une acquisition fin 2009, 20 rpondent un ou deux des
critres ci-dessus et sont classs en tant que LBO publics.

18
Technique utilise par les investisseurs, tels que les fonds de Private Equity, qui consiste acqurir de
multiples petites entreprises sur un mme march et de les fusionner au sein dune seule et unique
entit, afin de raliser des conomies dchelles. Le Roll-up permet galement daugmenter les multiples
de comparaison financiers et de maximiser la plus value la revente, en rationalisant la concurrence au
sein dun march auparavant fragment.

- 35 -
Enfin, pour permettre des comparaisons plus prcises avec d'autres recherches, nous
analyserons galement 10 LBO publics avec les ratios deffet de levier les plus levs.
Nous nous rfrerons ces entreprises au sein de ce groupe comme des LBO public
fort effet de levier.

Faute de donnes suffisantes, le levier financier au moment d'une transaction de


capital-investissement est souvent mesur l'aide du ratio d'endettement net sur capitaux
propres de la transaction. Toutefois, les entreprises cibles ont souvent des
caractristiques au bilan, tels que les importants bnfices non rpartis qui peuvent
entraner des diffrences substantielles entre le levier sous-entendu par une transaction et
l'effet de levier de la socit post-transaction.

Ds lors quun SPAC devient une entreprise publique, nous pouvons toutefois
mesurer prcisment leffet de levier de la socit en utilisant les informations officielles
du bilan l'issue d'une acquisition. En outre, leffet de levier dun SPAC peut tre
mesur en utilisant la valeur de march des actions et sa capitalisation, qui est souvent
trs diffrente de la somme des capitaux propres investis par les acqureurs.

2.2.2. Analyse de la structure financire des SPACs, daprs ltude de Stefan


Lewellen.

Nous allons prsent tudier le levier financier, par le ratio d'endettement net sur
capitaux propres, d'une entreprise aprs qu'un SPAC ait termin avec succs son
acquisition. La dette est dfinie comme la valeur comptable des emprunts, des billets
dordres, des obligations, contrats de crdit-bail, et les titres rachat obligatoire.

Nous analyserons ces donnes en combinant la fois leffet de levier des


marchs boursiers (Effet de levier de March), et leffet de levier Comptable. Toutefois,
un certain nombre de socits cibles prsentent un capital comptable ngatif rsultant
dimportantes pertes non-rparties, dont le SPAC hrite malencontreusement lissue de
lacquisition.

- 36 -
Ainsi, pour fournir une comparaison avec les ratios de levier financier utiliss
dans d'autres tudes, nous utiliserons galement un ratio deffet de levier issu du
montant total des actions ordinaires investi dans la socit (Effet de levier
dInvestissement).

Afin dtayer notre tude, nous nous appuierons sur les travaux de Stefan
Lewellen 19 doctobre 2009, de lUniversit de Yale, dans lesquels nous pourrons
retrouver lensemble de ces analyses de LBO publics, de faon approfondie et
exhaustive. En effet, les travaux de Stefan Lewellen reprsentent les crits de rfrences
en matire danalyse de performances et de comparaison des SPACs sur le march
Amricains. Cest donc de faon naturelle que nous nous appuierons sur ses recherches
et travaux dchantillonnages afin de btir notre prsente analyse.

Ainsi, le Panel A de la Table I (Annexe 3, page 79) montre que les effets de
levier moyens Comptables, dInvestissement et de March travers toutes les
acquisitions russies, sont respectivement de 0,90, de 0,73 et de 0,57. Nous noterons que
leffet de levier de march est substantiellement plus faible que les deux autres ratios,
nous indiquant que les ratios Market-to-book20 sont souvent suprieurs lunit.

Pour l'chantillon de 20 LBO publics, les ratios d'endettement moyen augmentent


respectivement 1,29, 1,15 et 0,91. Ainsi, comme nous lavions prvu, les LBO publics
emploient significativement plus deffet de levier que les autres types de SPACs. Enfin,
les ratios d'endettement moyen de l'chantillon de 10 LBO publics fort effet de levier
sont respectivement de 1,86, 1,81 et 1,34.

Les travaux de Stefan Lewellen ont galement ports sur la cration et ltude
dun modle statistique de rgression linaire, dans le but de calculer une estimation des
btas des 20 principaux LBO Publics de la population des SPACs, ainsi que des 10 LBO
Publics fort effet de levier rpertoris dans les bases de donnes officielles de la SEC.
Ces chantillons sont reprsents par les Panels B et C de la Table I.

19
SPACs as an Asset Class - Dr Stefan M. Lewellen Universit de Yale 24 mars 2009
20 Ratio financier visant dfinir la valeur relle de march des fonds propres. Pour se faire, il suffit de
diviser la capitalisation boursire de l'entreprise par le montant comptable des capitaux propres.

- 37 -
Par lutilisation de ce modle de rgression multifactoriel, les btas estims des
20 LBO Publics et des 10 LBO Publics fort effet de levier, tudis depuis le mois
dAot 2005 (mois o le premier LBO Public finalis une acquisition) au mois de Juin
2008 ; nous sont rapports au sein des Panels B et C de la Table I, page 79.

Pour lchantillon de 20 LBO Publics, les rsultats nous donnent une estimation
de btas pondrs par la valeur de 1,19, et de 0.87 valeurs gales; et les rsultats
multifactoriels nous donnent des btas estims de 1,07 pondrs par la valeur, et de 0.83
gales valeurs.

En ce qui concerne lchantillon de 10 LBO Publics fort effet de levier, les


rsultats des btas pondrs par la valeur et gales valeurs sont respectivement de 1,25
et de 1,18. Les rsultats multifactoriels nous donnent des btas estims de 1,13 pondrs
par la valeur, et de 0,11 gales valeurs.

Ces estimations sont significativement proches du rsultat de 1,21 tabli par


Groth et Gottschalg en 2008 sur ltude dun chantillon de 133 transactions de LBO.
Toutes les estimations rapportes sont donc significativement proches plus ou moins
5%, l'exception de lchantillon des 20 LBO Publics gales valeurs. Aucune des
estimations ne sont statistiquement diffrentes de zro. Ainsi, lanalyse de Stefan
Lewellen conclut que le bta de march d'un portefeuille de SPACs fort effet de levier
est relativement proche de 1.

2.3.Comment comprendre le processus dinvestissement des SPACs ?

Comme nous avons pu le voir prcdemment, les Hedge Funds reprsentent l'crasante
majorit des institutions financire qui investissent massivement dans les SPACs lors de
leurs introductions en bourse.

- 38 -
2.3.1. Les diffrentes stratgies dinvestissement des Hedges Funds envers les
SPACs

Les stratgies des Hedge Funds peuvent tre dcomposes en au moins cinq
catgories distinctes :

o Croissance de Cash. Avant l'annonce et / ou l'achvement d'une acquisition,


les actions de nombreux de SPACs se ngocient un prix infrieur la valeur
dtenue en fiducie. Les actionnaires peuvent donc obtenir sans risque un
rendement excdentaire par :

- l'achat d'un titre de SPAC un prix infrieur aprs lintroduction,


- le vote contre la premire acquisition propose par le SPAC (et contre
toutes les acquisitions subsquentes, le cas chant), et
- le rachat de leurs actions au prorata de leur valeur dtenue dans le
Trust.

o Couverture de la valeur relative. Ds lors que les paquets , ou units de


warrants et dactions ordinaires des SPACs peuvent tre ngocis sparment,
de nombreux Hedge Funds construisent des stratgies de Trading pour tirer
parti des valuations errones relatives entre les trois types de produits drivs.

o Greenmailing. Ds lors quune grande majorit des actionnaires doivent voter


en faveur d'une acquisition pour quelle soit approuve, tout actionnaire avec
une participation importante peut effectivement bloquer lachvement dune
acquisition. Les Hedge Funds agressifs peuvent donc acheter de gros blocs de
titres, menacer de revendre leurs actions, et forcer la direction du SPAC
l'achat de leur participation un prix nettement plus lev que le prix du
march. Cette manuvre est connue sous le nom Greenmailing ou
SPACmailer" l'quipe de gestion.

- 39 -
o Couverture de rachat. Les actionnaires qui souhaitaient revendre leurs actions
au moment d'un vote, ne sont pas tenus d'offrir leurs actions aprs que
l'acquisition ait t officiellement acheve. Ainsi, les actionnaires exerant
leurs droits de conversion se retrouvent effectivement avec une option de vente
gratuite supplmentaire. Si le prix du cours de l'action dpasse le prix de
conversion entre le moment du vote des actionnaires et la finalisation de
l'acquisition, les actionnaires sont libres de vendre leurs actions sur le march
ordinaire, en dgageant un bnfice. Si non, les actionnaires peuvent exercer
leur option et revendre leurs actions au prorata de leur valeur dans le Trust.

o Fonds diversifi de Private Equity. De nombreux Hedge Funds semblent


acheter et conserver des SPACs dans le but de crer un fond diversifi, en
misant sur leurs quipes de management, avec de multiples possibilits
d'acquisitions futures. Si un SPAC propose une acquisition quun Hedge Fund
intresse, le Hedge Fund maintiendra ou augmentera sa participation dans
celui-ci. Sinon, le Hedge Fund, se fera soit racheter ses actions au prorata de
leur valeur dans le Trust, soit cdera sa participation d'autres investisseurs du
SPAC jugeant ces perspectives dinvestissement plus favorables.

Bien qu'il existe au moins cinq diffrentes stratgies dinvestissement privilgies


par les Hedge Funds, il serait galement utile de les regrouper en deux grandes
catgories: Hedge Funds "Croissance de Cash" (CC) et Hedge Funds de "Couverture".
Comme dcrit ci-dessus, les Hedge Funds CC ont pour coutume de profiter du
rendement de la valeur actualise du Trust des SPACs. Tandis que, les Hedge Funds
de "Couverture" cherchent obtenir un rendement lev par exploitation, l'exercice, ou
la revente des diffrents titres et produits financiers des SPACs : warrants, actions, etc.

Ceci nous amne donc analyser les diffrentes stratgies de retrait de ces
institutions financires.

- 40 -
2.3.2. Les stratgies de retraits en fonction du type dinvestisseur

Ds lors que les actions ordinaires et bons de souscription commenceront tre


ngocis sparment des paquets , les Hedge Funds CC commenceront gnralement
vendre leurs warrants sur le march public. Si la diffrence entre le prix d'introduction
unitaire et le prix du march des bons de souscription est suprieur au prix attendu de la
valeur de liquidation du Trust, les Hedge Funds CC peuvent gagner une plus value sans
risque suprieure au march en conservant leurs investissements jusqu la maturit du
SPAC. Ainsi, pour quune introduction en bourse soit un succs, le prix de vente attendu
du warrant doit tre suffisamment lev pour que la diffrence entre le prix unitaire et le
prix du warrant un mois plus tard, cre un rabais pour les Hedge Funds CC.

Ainsi, ds lors que les investisseurs dits CC ne recherchent plus que la plus-
value financire de leur cash, ils voteront gnralement toujours contre tous les projets
d'acquisition du SPAC, et choisiront de liquider leurs actions pour leur valeur respective
dans le Trust. Donc, si une grande partie de lactionnariat dun SPAC est compose
essentiellement d'investisseurs CC , les gestionnaires du SPAC nont pratiquement
aucune chance de complter un jour une acquisition.

Toutefois, si l'quipe de gestion du SPAC peut trouver d'autres investisseurs qui


ont un avis favorable au projet d'acquisition, les investisseurs CC pourront leur vendre
leurs actions un prix suprieur ou gal la valeur actualise du Trust.

tant donn que les nouveaux investisseurs voteront vraisemblablement en faveur


du projet dacquisition, les Manageurs du SPAC conserveront leur intressement de
promoteurs de 20% au capital. De plus, le prix du warrant du SPAC peut galement
augmenter, permettant ainsi aux investisseurs financiers et aux Hedge Funds de
"Couverture" de raliser un bnfice.

- 41 -
2.3.3. Analyse du type dhabitat prfr des investisseurs en fonction de leur
catgorie ; selon une tude de www.SPACanalystics.com

Une question naturelle qui vient se poser est de savoir si dautres investisseurs
existent. Pour rpondre cette question, nous classeront chaque investisseur
institutionnel de SPACs en fonction de leur habitat prfr ; correspondant aux
diffrentes phases du cycle de vie dun SPAC (cf. schma 1), dans lequel ils sont
susceptibles de participer le plus activement. Si moins de 25% des investissements
trimestriels dun investisseur de SPAC sont impliqus dans une certaine catgorie (tels
que AC, CT, ou AT), cette catgorie est exclue de l'habitat prfr de l'investisseur.

Par exemple, si un investisseur institutionnel dtient 10 SPACs dans la catgorie


AC pendant deux trimestres chacun, 5 SPACs dans la catgorie CT pour les trois
trimestres chacun, et 1 SPAC dans la catgorie AT pendant cinq trimestres,
linvestisseur devrait tre class dans la catgorie d'habitat AC et AC , puisque le seul
SPAC dtenu en catgorie AT reprsente moins de 25% de tous les investissements
trimestriels.

Une tude du site web SPACanalytics.com a eu pour objectif de comprendre quels


types dinvestisseurs institutionnels occupent quels types dhabitats au sein des
SPACs, et ainsi de fournir une estimation raisonnable des retours sur investissement de
chaque investisseur en fonction de chaque phase de cycle de vie dun SPAC.

La Table II, de lAnnexe 4 (page 80), prsente le rsultat de cette analyse. Si


l'actionnariat est fragment en investisseurs CC et en autres investisseurs , nous
devons nous attendre voir un grand groupe d'investisseurs qui ne dtiennent les SPACs
quau cours des phases AC et CT , et un second groupe (plus diversifi)
dtablissements qui ne dtiennent les SPACs quau cours des phases CT et AT .

En effet, il existe des preuves solides qu'un grand nombre de Hedges Funds CC rsident
dans les habitats AC et CT . A noter que les Hedges Funds CC gagnent, en
moyenne, un rendement positif de leurs investissements sur les SPACs.

- 42 -
En linverse, la plupart des institutions rsidant dans les habitats AT seulement
et CT et AT ne dtiennent seulement que 1 ou 2 SPACs, et bon nombre de ces
institutions sont des fonds communs de placement et autres conseillers en placements.
Aucune institution au sein des habitats AT seulement ou CT et AT nont investi
dans plus de 20 SPACs diffrents.

Cependant, les institutions qui peuplent les habitats AT seulement et CT et


AT , comprenant certains des plus grands fonds communs de placement du monde,
ralisent avec les SPACs, des rendements moyens trs ngatifs sur leurs investissements.
Ainsi, il semblerait que les dirigeants de SPACs doivent rgulirement mettre en
concurrence les cibles dacquisitions potentielles et les fonds commun de placement et
autres investisseurs fondamentaux , qui rachteront ensuite les titres des SPACs aux
investisseurs initiaux de lintroduction en bourse.

Compte tenu des rendements ngatifs raliss en moyenne par les SPACs dans la
catgorie AT, on ne sait pas vraiment pourquoi ces investisseurs fondamentaux
continuent investir dans les SPACs qui ont termin une acquisition. Une possibilit est
que les quipes de gestion des SPACs sont loin davoir tir entire partie de leurs
intrts au capital, et crent ainsi un leurre pour attirer de nouveaux investisseurs qui
sont prts voter en faveur d'un nouveau projet d'acquisition. Indpendamment de la
faon dont le gteau est partag, les rendements fortement ngatifs post-acquisition
font clairement souffrir de nombreux investisseurs de SPACs.

Un certain nombre d'investisseurs institutionnels investissent galement


massivement dans les SPACs, dans les trois grandes catgories : AC, CT, et AT.
Beaucoup de grands Hedge Funds de Couverture et de Banques d'Investissement
sjournent dans ces habitats, et ces institutions investissent gnralement dans plusieurs
SPACs la fois (5 institutions ont dtenu plus de 50 SPACs et 24 en ont possd au
moins 20 SPACs diffrents).

- 43 -
Alors que les investisseurs rsidant dans ces habitats n'obtiennent gnralement
quun rendement moyen ngatif, leurs rendements ne sont pas aussi ngatifs que ceux
obtenus par les investisseurs dans les catgories AT seulement ou CT et AT". De
plus, il est possible pour ces institutions dobtenir un rendement positif grce lexercice
de leurs warrants.

Nous avons pu remarquer tout au long de cette seconde partie que certains SPACs
peuvent tre assimils ce que lon peut appeler des LBO Publics, pour lesquels
beaucoup sendettent fortement, utilisant ainsi un fort effet de levier. Ces LBO Publics
forts effet de levier sillustrent parmi ce march du Private Equity par un bta
relativement lev pour un tel secteur, pouvant aller jusqu 1,25. De plus, nous avons
pu remarquer que :

- les Hedge Funds CC reprsentent une fraction importante du march de


lintroduction en bourse des SPACs,
- ces investisseurs ont, a priori, l'intention de vendre leurs actions avant mme
l'achvement d'une acquisition, et
- pour cela, les gestionnaires des SPACs doivent trouver dautres investisseurs qui
sont prts racheter les participations des investisseurs initiaux avant le vote
final des actionnaires (et/ou lquipe de direction rachtent directement ces
actions) afin d'obtenir une proposition d'acquisition avant la ligne d'arrive .

Avec de telles donnes sectorielles, nous pouvons dornavant nous intresser


ltude et lanalyse particulires du fonctionnement et des performances de deux SPACs
Europens.

- 44 -
3. Analyse du fonctionnement et des performances de deux SPACs Europens.

Nous avons pu voir au cours des prcdentes parties de ce dossier, les diffrents
mcanismes de fonctionnement de ces nouveaux vhicules hybrides dacquisition, leur
objectif court, moyen et long terme, ainsi que lanalyse de leurs performances
historiques en fonction de leurs stratgies dinvestissement.

Mais ces ne analyses reposaient que sur un chantillon htroclite et international de


SPACs, et il est prsent temps de sintresser et dtudier plus particulirement le
fonctionnement et les performances de deux SPACs purement Europens : Germany1
Acquisition Limited et Helikos ; tous les deux lists sur Euronext Amsterdam.

3.1.Germany1 Acquisition Limited : Analyse du fonctionnement et des


performances.

Germany1 Acquisition Limited est le troisime SPAC officiellement list sur


Euronext Amsterdam ; aprs les succs des leves de fonds de Pan European Htel
Acquisition Compagny (PEHAC), le tout premier SPAC avoir travers lAtlantic en
2007 ; et Liberty International Acquisition Compagny en 2008.

3.1.1. Prsentation et Historique du premier SPAC 100% Europen.

Cest le 21 Juillet 2008, Amsterdam, 9H00 heure locale, que Germany1


Acquisition Limited (G1AL) t officiellement list auprs de NYSE-Euronext en
temps quEntreprise actions publiquement ngociables. G1AL est galement le tout
premier SPAC n de gestionnaires et de partenaires 100% Europens, et ayant pour
objectifs de lever des fonds et dinvestir exclusivement en Europe germanophone.

- 45 -
G1AL est donc ne sous limpulsion dune quipe de Management compose de
trois hommes cls : le Professeur Roland BERGER, le Docteur Thomas MIDDELHOFF
et Monsieur Florian LAHNSTEIL, composant galement lquipe de direction du SPAC.

Dr Thomas Middelhoff

Thomas Middelhoff est le fils dun homme daffaire


du textile, originaire de Dsseldorf, en Allemagne. Il ralisa
des tudes conomiques Mnster, o il reut son Doctorat
de lInstitute of Marketing. Aprs ses tudes, il rejoignit les
affaires familiales, o il intgra un poste de direction.

En 1986, il intgra les rangs de Bertelsmann, lun des plus grands conglomrats privs
spcialis dans les mdias, dans laquelle il devient membre du Conseil dAdministration
en 1990. Middelhoff a trs vite reconnu le potentiel des nouveaux mdias numriques.
En investissant stratgiquement, au nom de Bertelsmann, il finit par suggrer une large
participation financire dans America Online (AOL) alors quelle ntait encore quune
jeune entreprise. Bertelsmann a cr alors la joint-venture AOL Europe, avec une
participation financire de 50 millions de dollars pour une participation de 5%. Cette
participation extrmement fructueuse influena plus tard la monte de Middelhoff au
rang de P-DG de la compagnie En mai 1995, il devient membre du conseil
d'administration d'AOL, et devient un ami proche du fondateur d'AOL, Steve Case.

A partir de 2003, Thomas Middelhoff fut responsable des affaires Europenne de la


holding dInvestcorp. Il fut galement membre du conseil dadministration de The New
York Times Compagny, et devient le Prsident de KarstadtQuelle, renomm Arcandor
en 2007, le numro de la vente par correspondance en Allemagne.

En Fvrier 2009, il annonce la mise en place de Berger Lahnstein Middelhoff & Partners
(BLM Partners), la socit dinvestissement et holding de lquipe de Management de
G1AL, dont il est le co-prsident. Ses partenaires sont Roland Berger et Florian
Lahnstein.

- 46 -
Pr Roland Berger

Roland Berger, n le 22 Novembre 1937 Berlin est un


entrepreneur allemand, consultant et philanthrope. Il est le
fondateur et prsident du conseil dadministration du cabinet
international de consulting stratgique Roland Berger Strategy
Consultants, cr Munich, en Allemagne, en 1967. Il a t le
proche conseiller de Gerhard Schrder , alors le Premier
Ministre de la Basse-Saxe, puis chancelier Allemand.

Berger aurait refus une offre de devenir ministre de l'conomie en 1998, lorsque
Schrder tait au pouvoir, car Berger tait galement conseiller politique du premier
ministre conservateur du Land de Bavire Edmund Stoiber.

Roland Berger est aussi un partenaire fondateur et co-prsident de Berger Lahnstein


Middelhoff & Partners, avec Thomas Middelhoff , et Florian Lahnstein. Cest alors la
premire fois que Roland Berger associe son nom une entreprise autre que Roland
Berger Strategy Consultants.

Il est galement le Prsident Allemand du Conseil consultatif international de


Blackstone Group et membre du conseil d'administration de l'INSEAD. Il est galement
membre du conseil de surveillance de lentreprise pharmaceutique et de produits de
soins et de sant Fresenius SE.

Florian Lahnstein

Florian Lahnstein est n le 19 Mars 1965) Dsseldorf. Aprs


une matrise en Administration des Affaires l'Universit de
Cologne, il a occup diffrents rles de 1990 1997, au sein de
Bertelsmann Group, parmi lesquels celui de vice-prsident
excutif de la division Nouveaux Mdias, de 1995 1997.

Il est galement le fils de l'ancien allemand ministre fdral des


Finances et ministre de l'conomie : Manfred Lahnstein

- 47 -
De 1998 2000, Florian Lahnstein a t associ et co-fondateur de Arrow Capital, un
fond de capital-risque, et directeur du secteur Tlcoms, Mdias et Technologie (TMT)
de Merrill Lynch Investment Banking, Londres.

En 2001, il rejoignit UBS en tant que directeur gnral pour se concentrer sur le secteur
Allemand des TMT.

Au cours de sa carrire de banquier d'investissement , il travailla sur environ 50 milliards


de Dollars de transaction, y compris sur lEuropean LBO of the year (2004 et 2005),
lEuropean Media Deal of the Year (2004) et sur la plus grosse Fusion-Acquisition
allemande de lanne 2005.

Il cofonda en 2009 Berger Middelhoff Lahnstein & Partners, dont il est le Prsident
Directeur Gnral.

Ces trois hommes cls incarnent le conseil dadministration de G1AL, et en


dtiennent 12,5% du capital pour une mise initial commune de 20 millions dEuros.
Ensemble, ils forment une quipe de gestion de plus de 80 annes d'expriences
cumules en Allemagne.

G1AL bnficie ainsi dun important rseau dinfluence que l'quipe de gestion a
dvelopp au fil des annes, ce qui reprsente un atout particulirement important,
adoss leurs expriences significatives en stratgie, en structuration, en financement et
en ralisation dacquisitions.

Cest dans ce contexte que G1AL vu le jour, sous limpulsion dhommes


daffaires et de financiers expriments et dinfluences, afin dannoncer en Fvrier 2008
une introduction en bourse et une leve de fond de 250 millions dEuros.

- 48 -
3.1.2. Leve de fonds, cotation & Trust

G1AL a annonc le 21 Juillet 2008 lintroduction sur le march de 25 000 000


dunits de titres, au prix de 10,00 chacune, pour un montant initial de 250 millions
dEuros. Un nombre total de 27 500 000 dunits ont t alloues aux investisseurs, soit
un total de 275 millions dEuros, dans le cadre de l'introduction en bourse.

Chaque unit comprend une Action et un warrant de G1AL, chaque warrant


permettant au dtenteur d'acheter une action ordinaire au prix de 7,50 . Les actions et
warrants que comprennent les units de titres de G1AL ont t ensuite ngocis et
changs sparment 40 jours aprs la date de lintroduction.

G1AL reprsentait l'introduction en bourse du plus grand SPAC depuis Fvrier 2008,
malgr un environnement des plus difficiles quaient connu les marchs boursiers ces
dernires annes.

En effet, cest en t 2008 que la crise des Subprimes explosa au grand jour,
bouleversant au passage tous les secteurs financiers et industriels mondiaux. Cependant,
les efforts de communication et de commercialisation de G1AL principalement orientes
vers le march des investisseurs de SPACs europens ont permis de raliser cette
opration avec succs. Lintroduction a ainsi bnfici dune base d'investisseurs
hautement diversifie, attirant aussi bien les Family Offices que les Fonds Communs de
Placement, en plus des traditionnels investisseurs de SPAC et des Hedge Funds.

Environ 99,3% du montant total de la leve de fond de lintroduction en bourse et le


placement priv des warrants ont t dposs sur un compte fiduciaire, reprsent par le
Trust, et rapportant un intrt sans risque, pour un montant total de 248 250 000 . Ce
montant dpos comprend 5 000 000 de commissions de souscription diffres. La
totalit de ce montant t plac exclusivement en Bons du Trsor, et Obligations
dEtats, nots au minimum AA+ par lagence de notation Standard & Poors (S&P).

- 49 -
3.1.3. Actionnariat de G1AL

Depuis son introduction en bourse, G1AL a bnfici du soutien de plusieurs


investisseurs internationaux de renom, qui ont permis dasseoir la crdibilit sur SPAC
auprs des marchs financiers Europens. La plupart de ces investisseurs sont toujours
aujourdhui actionnaires. Afin de mieux comprendre les processus et stratgies
dinvestissement des actionnaires de ce SPAC, voici les principaux investisseurs sur
lesquels G1AL a pu compter :

Ripplewood : 33,33% de participation

Ripplewood est un fond Amricain de Private Equity, bas New York. Ce fond est
spcialis dans les LBO, le Capital dveloppement et le Capital risque, spcialis dans le
secteur technologique, de la tlcommunication et financier. Cre en 1995 par le
financier mondialement connu Tim Collins, Ripplewood gre depuis prs de 15 ans plus
de 10 Milliards de Dollars de capitaux privs.

Deutsche Bank : 15,10% de participation totale

La Deutsche Bank a galement t un investisseur et un partenaire incontournable de


G1AL ; grce de multiples participations de plusieurs de ses filiales Europennes
dinvestissement. Ainsi, la Deutsche Bank reprsente aujourdhui 15,1% de
lactionnariat total de G1AL rpartit dans :

- Deutsche Bank Group (6%)


- Deutsche Bank Corporate (4,7%)
- Deutsche Bank London (4,4%)

- 50 -
Fidelity International Limited (FIL) : 4,90% de participation

Cr en 1946 aux Etats-Unis, aujourdhui acteur majeur du monde de la gestion et des


services financiers pour le compte de particuliers, entreprises et institutions financires,
Fidelity se distingue par son caractre familial et indpendant. Fidelity International,
prsent en Europe et en Asie, gre plus de 148 milliards d'euros d'actifs. FIL est
aujourdhui le leader mondial indpendant de la gestion d'actifs pour compte de tiers.

La philosophie d'investissement de Fidelity repose avant tout sur une slection


minutieuse d'entreprises individuelles. cet gard, la socit met davantage l'accent sur
la valeur fondamentale de l'entreprise que sur le secteur dont elle relve, le timing du
march ou encore l'anticipation des tendances conomiques. Cette stratgie
d'investissement est connue sous le nom de bottom-up stockpicking .

BLM & Partners dtenant galement 12,5% de participation de G1AL, les 34,2%
restant sont rpartis entre plusieurs Family offices Europennes, et autres tablissements
financiers y compris plusieurs Hedges Funds Hollandais.

Aprs stre intress la rpartition de lactionnariat de G1AL, nous pouvons ds


prsent tudier et analyser la faon dont ce SPAC rinvestit ces capitaux.

3.1.4. Analyse des cycles vie et dinvestissement de G1AL

La stratgie de G1AL a t dinvestir et d'acqurir une ou plusieurs entreprises dont


les activits principales rsident en Allemagne, en Autriche ou en Suisse, et valorises
entre 300 millions et 1 milliard dEuros. Comme G1AL fut le premier SPAC Europen
se concentrer exclusivement sur les pays germanophones, lquipe de management pu
bnficier dun large choix dinvestissement et de la confiance des investisseurs pour
capitaliser sur les cibles potentielles de la rgion.

- 51 -
Ainsi, un seul et unique conseil dadministration de G1AL a t ncessaire afin de
valider la cible dacquisition du SPAC. En effet, cest en Aot 2009, soit 13 mois aprs
son introduction en bourse, que la majorit absolue des actionnaires de G1AL a valid le
projet dacquisition de AEG Power Solutions.

Ainsi, le 31 Aot 2009 G1AL a annonc avoir a sign un accord portant sur le rachat
de la totalit du capital de AEG Power Solutions B.V., moyennant le versement de 200
millions dEuros en numraire et la cession de 19 208 955 de ses propres titres. La
finalisation de la transaction a t ralise de 10 Septembre 2009 et salue par les
marchs. Le contrat comporte une clause dindexation sur les bnfices futurs qui
pourrait rapporter jusqu' 50 millions d'euros supplmentaires au vendeur, en fonction
des rsultats dAEG Power Solutions entre 2009 et 2011. Le prix dacquisition a t
calcul sur la base dune valeur dentreprise de la cible de 532 millions dEuros.

AEG Power Solutions est, depuis sa cration il y a plus de cent ans, lun des
principaux acteurs du march mondial de llectronique appliqu lnergie.
Aujourd'hui, AEG Power Solutions offre une gamme de systmes, de solutions et de
services d'alimentation en nergie parmi les plus complets et performants au monde.

AEG Power Solutions propose une large gamme de produits et services pour
l'industrie : systmes pour applications industrielles, systmes pour l'informatique,
chargeurs industriels, rgulateurs de puissance haut de gamme pour applications de
haute technologie, solutions de transport ferroviaire et onduleurs solaires. Le groupe
fournit galement des systmes dalimentation standards et personnaliss de tout premier
plan pour les tlcommunications.

La socit emploie 1600 personnes dans 16 pays, dont plus de 160 techniciens
dinstallation et de maintenance. Rpute pour l'excellence de son ingnierie, AEG
Power Solutions dtient plus de 70 brevets actifs dans le domaine de la conversion
d'nergie ; l'entreprise s'est construite sur plus de 150 ans d'expertise, afin de raliser en
2008 un Chiffre dAffaires de 343 millions dEuros et un EBE de 56 millions dEuros.

- 52 -
3.1.5. Rorganisation et modifications stratgiques de la cible

Depuis le succs de lacquisition dAES Power Solution, G1AL sest vu


profondment modifi et transform afin de sadapter son nouveau rle de socit
dexploitation. Ainsi, notre SPAC Germany1 Acquisition Limited, qui en est galement
la holding de tte dAES Power Solution, t rebaptis 3W Power depuis le
19 Avril 2010 et ses actions sont prsent ngociables sous le ticker 3WP , toujours
auprs de NYSE-Euronext Amsterdam.

Nous pouvons retrouver la direction et prsidence dAES Power Solution, Roland


Berger, ancien directeur gnral de G1AL et co-prsident de BLM & Partners. Le SPAC
a donc diffus ses intrts au sein mme du management et de lexcutif de la socit
cible afin den assurer le contrle total et davoir la main mise sur ses perspectives de
dveloppement. 3W Power est aujourdhui bas au Luxembourg afin doptimiser les flux
financiers et fiscaux.

Ainsi, 3W Power a convoqu ses actionnaires le 7 Mai 2010 une assemble


gnrale extraordinaire organise pour mettre en uvre la migration au Luxembourg de
son immatriculation ainsi que son changement de forme, pour devenir une socit
anonyme. Suite ces modifications, la dnomination de la socit devrait devenir 3W
Power Holdings SA.

AEG Power Solutions tant le premier fournisseur au monde de rgulateurs de


puissance pour la production de polysilicium, lun des principaux composants des
quipements photovoltaques, les analystes estiment entre 12% et 19% ses perspectives
de croissance annuelle dici 2014.

- 53 -
Rsum des performances dAES Power Solution :

en k 2008 2009 ralis 2010 (prev.) 2011 (prev.)

CA 343 000 399 400 467 298 537 393


+17% +17% +15%
EBE 56 000 85 000 nc nc
+42%
Res. Net 29 750 42 200 nc nc
/CA 9% 11%

Source : www.euronext.com et www.aegps.com

Malgr la crise conomique de ces 3 dernires annes, AES Power Solution (AEG
PS) a toutefois franchi avec brio la priode transition que reprsentait la fusion avec
G1AL.

Les capitaux propres publis (et audits) au 31 dcembre 2009 dAES PS s'levaient
362,4 millions d'euros, contre 231,3 millions d'euros un an plus tt. Cette hausse
reflte un montant de 187,2 millions d'euros de nouvelles actions mises pour
l'acquisition d'AEG PS par G1AL. Si l'on exclut les effets de l'allocation du prix
d'acquisition et l'impact des warrants, les capitaux propres ajusts se chiffrent 433,6
millions d'euros. Selon les analystes, les investisseurs initiaux de lintroduction en
bourse peuvent donc esprer une rentabilit de lordre de 24% 29% sur 5 ans

l'exception des montants ds au titre de facilits de comptes clients (10,7 millions


d'euros), le Groupe ne dclarait aucune dette au terme de l'exercice 2009 et affichait une
position de trsorerie nette positive au terme des exercices 2009 et 2008. Le solde de
trsorerie publi en 2009 a chut de 252,5 millions d'euros 47,2 millions d'euros,
refltant le paiement de liquidits lies l'acquisition d'AEG PS. Aprs ajustement pour
tenir compte de l'effet de l'acquisition d'AEG PS, la baisse de la trsorerie atteignait 9 %

Ces excellents rsultats illustrent parfaitement le franc succs du SPAC dans la


ralisation de son acquisition. Ce succs peut la fois tre expliqu par les nombreuses
expriences et comptences de son quipe de gestion en matire de structuration
financire, de relation aux investisseurs, de dveloppement, de management, mais
galement grce une gestion des investissements, base sur les analyses de march et
de choix stratgiques en matire de nouvelle technologie.

- 54 -
Aprs avoir tudi le fonctionnement et les performances dun SPAC Europen et
dinitiative 100% Allemande, nous nous arrterons prsent sur lanalyse dun SPAC
Franco-Germanique de taille similaire : Helikos, list sur la bourse de Francfort, o il a
effectu sont introduction en janvier 2010.

3.2. Helikos : Analyse du fonctionnement et des performances

Helikos est en effet le premier SPAC reprsentant les intrts de la France, puisquil
est issu de linitiative de la socit dinvestissement Wendel. Cest aussi le tout premier
SPAC tre list et ayant effectu son introduction sur la bourse de Francfort, en
Allemagne, le 4 Fvrier 2010.

3.2.1. Prsentation et historique du premier SPAC dinitiative Franaise.

Cest le 4 Fvrier 2010, Francfort, 9H00 heure locale, que Helikos t


officiellement list et ngoci sur le Frankfurt Stock Exchange. Helikos est galement le
tout premier SPAC dinitiative Franaise, grce limpulsion de la socit Franaise
dinvestissement Wendel, ayant pour objectif dinvestir dans le capital de socits du
Mittelstand Allemand : soit lquivalent de nos moyennes entreprises Franaises.

Helikos a donc vu le jour grce linitiative de Wendel et de lquipe de


Management que la Socit dinvestissement a runi pour diriger et mener bien les
objectifs de ce SPAC.

Il me semble donc important de revenir sur les origines et les caractristiques


particulires que reprsente cette socit dinvestissement : Wendel.

- 55 -
Le Groupe Wendel

Issu de la fusion-absorption de CGIP (Compagnie


Gnrale d'Industrie et de Participations) par Marine-
Wendel en juin 2002, Wendel Investissement est un
groupe d'investissement franais actuellement contrl
par la famille de Wendel et prsid par Frdric
Lemoine et Ernest-Antoine Sellire, Prsident du
Conseil de Surveillance.

La famille de Wendel est une dynastie industrielle de matres de forges, prsente dans
l'industrie depuis trois sicles, comptant prs de 1 600 frres et surs, cousins et
cousines loigns, et quelques 500 hritiers.

Le groupe Wendel exerce donc le mtier d'actionnaire et d'investisseur professionnel


et accompagne le dveloppement long terme d'entreprises leaders dans leur secteur. Le
modle d'entreprise du groupe Wendel runit la passion d'entreprendre, hritage d'une
longue tradition familiale, et la culture de la performance et de la responsabilit.

Le groupe Wendel investit sur le long terme comme actionnaire majoritaire ou de


premier rang dans des socits cotes ou non cotes, ayant des positions de leader, afin
dacclrer leur croissance et leur dveloppement. Wendel participe la dfinition et la
mise en uvre de stratgies ambitieuses et assure les financements ncessaires leur
russite.

La stratgie dinvestissement et de dveloppement du Groupe Wendel passe par un


dialogue troit nou avec les quipes de management des socits dont Wendel est
actionnaire. Ce partenariat est au cur du processus de cration de valeur. Wendel est en
soutien actif et constant, partage la prise de risques et apporte lexprience ainsi que les
comptences financires et techniques. Le Groupe Wendel nintervient pas dans la
gestion quotidienne de lentreprise dont la responsabilit revient au management.

- 56 -
Le groupe Wendel dispose dune reprsentation en ligne avec ses investissements dans
les Conseils dadministration et les Comits des entreprises dans lesquels il a investies.
Ainsi, il peut prendre part aux dcisions stratgiques de chaque entreprise sans jamais se
substituer son management. Le Groupe Wendel gre plus de 7 Milliards dEuros
dactifs, et contrle de grandes entreprises telles que Saint-Gobain, le Bureau Veritas et
Legrand.

Ainsi, lquipe de Direction de Helikos est donc compose de quatre hommes cls,
en majorit issus du Groupe Wendel : Monsieur Dirk-Jan van Ommeren, Professeur &
Docteur. Hermann Simon, Monsieur Roland Lienau, et Monsieur Jean-Michel Ropert.

Dirk-Jan van Ommeren

Dorigine Hollandaise, Dirk-Jan van Ommeren a ralis


lensemble de ses tudes conomiques dans son pays dorigine.
Diplm de l'universit d'Amsterdam, il est galement titulaire
d'une matrise en conomtrie et a commenc sa carrire dans la
Amsterdam / Rotterdam Bank, puis Westland et Utrecht
successivement dans la Banque dHypothque et la Banque
dInvestissement dAmsterdam.

En 1996, il devient Directeur Gnral du Groupe Orange-Nassau, une importante


socit dinvestissement Hollandaise, dtenu 100% par le Groupe Wendel, puis en
devient Prsident en 1999. Dirk-Jan Van Ommeren est galement titulaire d'autres
mandats, y compris les membres du conseil de surveillance du groupe dassurance vie
VVAA, le directeur d'Alpha Management Company, et le Directeur indpendant et
membre du conseil daudit de NAVTEQ Corporation.

Il est galement membre du conseil d'administration depuis le 18 Mars 2003 de


Stallergenes, un laboratoire biopharmaceutique europen cot paris, leader spcialis
dans le traitement des maladies respiratoires, dtenu par le Groupe Orange-Nassau. Il
devient par la suite Directeur Dveloppement International du Groupe Wendel, dont il
deviendra trs vite membre du conseil dadministration.

- 57 -
Professeur & Docteur Hermann Simon

Hermann Simon est le prsident & fondateur de SIMON-


KUCHER & PARTNERS, un cabinet de consulting spcialis en
Stratgie & Marketing de plus de 450 employs et 19 bureaux
travers le monde. Il bnficie d'un clairage prcieux sur le
Mittelstand allemand par le biais de relations d'affaires tablies
construites en 30 ans de conseil. Il est actuellement considr
comme le plus influent Manageur et entrepreneur dAllemagne
depuis Peter Drucker. Le Professeur Simon a publi plus de 30 livres dans 22 langues,
dont plusieurs best-seller mondiaux portant sur la gestion, le management,
lentreprenariat, la politique et gouvernance dentreprise, la gestion des profits, etc.

Hermann Simon a tudi l'conomie et administration des affaires aux universits


de Bonn et de Cologne. Il a complt son doctorat et sest qualifi en tant que
Professeur, sous la supervision du Professeur Dr. Horst Albach l'Universit de Bonn.

Simon a t membre des comits de rdaction de plusieurs revues d'affaires,


telles que le Journal International de Recherche en Marketing, Management Science,
Recherche et Applications en Marketing, Dcisions Marketing, European Management
Journal, ainsi que plusieurs journaux allemands. Depuis 1988, il crit rgulirement une
colonne mensuelle sur le Business Allemand dans Manager-magazin. En tant que
membre de nombreux conseils d'administration dentreprises, le professeur Simon a
acquis une exprience considrable dans le domaine de la gouvernance d'entreprise.
Entre 1984 et 1986, il tait la tte de lEuropean Marketing Academy (EMAC).

Avant de s'engager entirement dans le conseil en Management, Simon a t


professeur en administration des affaires et en marketing l'universit de Mayence
(1989-1995) et de Bielefeld (1979-1989). Il a galement t professeur intervenant dans
diffrentes universits internationales: Harvard Business School, Massachusetts Institute
of Technology (MIT) de Boston, Stanford, London Business School, INSEAD, et
l'Universit de Keio Tokyo.

Il est lun des actionnaires fondateurs et homme cl du SPAC Helikos.

- 58 -
Roland Lienau

De nationalit Allemande, Roland Lienau est diplm de


lESCP-EAP European School of Management.

Il a commenc sa carrire en 1988 chez Enskilda


Securities (groupe Wallenberg) Londres, puis Enskilda Effekten
Francfort, o il a mis en place et dvelopp le dpartement
Actions pour le march allemand.

Puis, Roland Lienau a rejoint Paribas o il a dirig de 1994 1999 les marchs
de capitaux, en charge du dveloppement des activits dinvestissement de Paribas en
Allemagne. En 1999, il a rejoint la Deutsche Bank o il occupe les fonctions de
Managing Director, responsable des marchs Actions jusquen 2004, puis en charge de
toutes les oprations de financement et de structuration effectues sur les marchs
Anglais et Allemands. Il a t nomm Directeur gnral en charge du dveloppement en
Allemagne. Il tait responsable des oprations de financement et de structuration sur les
marchs de capitaux, Londres et Francfort. Il a une grande connaissance des marchs
Actions europens.

Depuis 2008, il occupe le poste de Directeur Gnral Associ, en charge du


dveloppement en Allemagne au sein du groupe Wendel, qui lui permis den tre
galement membre du comit d'investissement. Il est lun des actionnaires fondateurs et
homme cl du SPAC Helikos.

Jean-Michel Ropert

Jean-Michel Ropert est titulaire d'un diplme d'Etudes


Comptables et Financires et a obtenu un diplme en comptabilit
de l'Universit de Nantes en 1986.

Il rejoint Wendel en 1989, et est nomm directeur


financier en 2002.

- 59 -
Jean-Michel Ropert est un membre du conseil d'administration et comit daudit
du Bureau Veritas, un membre du conseil d'administration et prsident du comit daudit
de Materis, un membre du conseil d'administration et prsident du comit daudit de
Deutsch, et un membre du conseil de surveillance du Groupe Oranje-Nassau.

Il est en charge des services comptables et de la consolidation du Groupe


Wendel, il en est galement membre du comit de gestion.

Ces quatre hommes cls incarnent lessentiel du conseil dadministration


dHelikos. Ensemble, ils forment une quipe de management cumulant expertises en
finance de march, en investissement, en ralisation dacquisitions, en management et en
stratgie de dveloppement dentreprises. Adoss au Groupe Wendel, en tant que
promoteur du projet, lquipe gestion dtient au total 24% du capital dHelikos, pour un
nombre total de 6 315 790 actions.

Helikos bnficie donc dun important rseau dinfluence dvelopp au fil des
annes dexpriences de chacun, et grce la notorit inalinable que dtient le Groupe
Wendel depuis plus de 30 ans dans le march du capital investissement. Fleuron du
capitalisme financier Franais, Wendel bnficie dappuis politiques, industriels et
financiers incontournables issus de toute lEurope occidentale.

Cest dans ce contexte que Helikos vu le jour, sous limpulsion dhomme


daffaires et de financiers expriments et dinfluence, sous la grance de lune des plus
importantes socits prives de capital investissement dEurope : Wendel. Helikos a
donc eu pour objectif principal de lever un total de 250 millions dEuros auprs des
investisseurs de la bourse de Francfort.

- 60 -
3.2.2. Leve de fonds, cotation & trust

Ainsi, Helikos a annonc, le 4 fvrier 2010, lintroduction sur le march de la Bourse


de Francfort de 20 000 000 dunits de titres au prix de 10,00 chacune, pour un montant
total initial de 200 millions dEuros. Chaque unit correspondant une action ordinaire
et un bon de souscription au prix dexercice de 9 euros. La socit dinvestissement
Wendel a souscrit en plus pour 16 millions deuros, sajoutant son investissement en
actions fondatrices qui, avec celles des deux autres promoteurs, Hermann Simon et de
Roland Lienau reprsenteront jusqu 24 % du capital initial de la socit fusionne.

Cela reprsente la plus grosse introduction de la Bourse de Francfort depuis mi-


2008. Cependant, cette leve de fond impressionnante nest en ralit quun succs
mitig, puisque Helikos na rcolt que 184 millions deuros de la part dune soixantaine
dinvestisseurs, au lieu des 250 initialement viss. A ajouter cela le montant de la
souscription de Wendel de 16 millions, soit un total de 200 millions dEuros.

Cependant, Wendel tient quand mme parler de succs de lopration, puisque


lvolution des marchs na pas du tout t favorable lintroduction en bourse depuis
janvier 2010.

Ainsi, Wendel assure que le SPAC a prfr se montrer slectif avec les investisseurs
afin de ne retenir que ceux voulant rellement simpliquer dans la dure. Mais la nature
de lopration a galement pu drouter certains investisseurs. Vendre une structure qui
na pour lheure aucune activit et aucun historique, ne reste donc pas une chose aise en
priode dincertitudes pour les investisseurs Europens.

Les SPAC sont donc encore bien mconnus de la part des investisseurs Europens, et
ne vhiculent pas la mme notorit quils arborent aux Etats-Unis. Le travail de
pdagogie fournir est donc bien plus important que prvu ; surtout si lon veut russir
attirer les capitaux Europens, et non les investisseurs Amricains initis cette
pratique.

- 61 -
Suite l'introduction en bourse de Helikos, 201 125 000 21 (soit 10,056 par unit
ou 100,6% du produit brut de lintroduction en bourse) ont t dposs dans un compte
fiduciaire portant intrts.

Depuis la finalisation de la leve de fond, ce montant a t mis en dpt sur le


compte du Trust et investis jusqu la date dacquisition de la future cible du SPAC,
dans:

- des valeurs mobilires et Bons du Trsor mis par les gouvernements Europen ;
bnficiant dune notation minimum de AA+, selon les critres de lagence
Standard & Poors, et ayant une chance maximale de 12 mois;
- des obligations bancaires de trsorerie, libell en Euro (en dehors des Etats-
Unis);
- des fonds de titres montaires, libells en Euro.

Lensemble des diffrents placements du Trust, avec leurs intrts courus, sont rsums
par le tableau ci-dessous :

Cash et Cash Plus (+) ou


Investi pour le Valeur nominale Faire Value au Catgorie
Equivalent Intetts Moins (-)
31/03/2010 au 31/03/2010 31/03/2010 IAS 39
en value relle

Bons du Trsors Etat


29 944 639,9 30 000 000,0 29 962 199,9 (B) 17 560,0
Franais

Bons du Trsors Etat


29 919 939,2 30 000 000,0 29 933 100,2 (B) 13 161,0
Allemand

Bons du Trsors Pays-


19 952 446,7 20 000 000,0 19 960 999,7 (B) 8 553,0
Bas

Dpots bancaire 121 327 463,7 121 327 463,7 121 327 463,7 (A) 41 849,4

Sous-total "Montant
201 144 489,4 201 327 463,7 201 183 763,4 41 849,4 39 274,0
dtenu par le Trust

Fonds de march
3 299 994,6 3 299 994,6 3 302 934,6 (B) 2 940,0
montaire

Comptes courants
1 219 027,4 1 219 027,4 1 219 027,4 (A) 73,8
bancaires

Total 205 663 511,4 205 846 485,7 205 705 725,4 41 923,2 42 214,0
(A) Crances & prts
(B) des actifs financiers leur juste valeur selon profits et pertes
source : www.helikosgroup.com

21 er
Au 1 juin 2010, selon les donnes officielles

- 62 -
3.2.3. Actionnariat de Helikos

Depuis son introduction la bourse de Francfort, Helikos a bnfici du soutien


dune soixantaine dinvestisseurs Europens, en plus de lappui incontournable de
Wendel, qui assure donc que le SPAC a prfr se montrer slectif avec les investisseurs
afin de ne retenir que ceux voulant rellement simpliquer dans la dure. Ainsi, afin de
mieux comprendre les stratgies dinvestissement des actionnaires dHelikos, arrtons-
nous sur les principaux actionnaires de ce SPAC :

Deutsche Bank : 10% de participation

La Deutsche Bank reprsente le principal investisseur, derrire le conglomrat


Wendel / Hermann Simon / Roland Lienau . En effet, la Deutsche Bank reprsente un
partenaire historique de Wendel, et garantit ainsi au vhicule dacquisition de bnficier
dune majorit de capitaux Europens, quHelikos sengage rinvestir exclusivement
dans le Mittelstand Allemand. La Deutsche Bank dtient ainsi un total de 3 100 000
actions et 11,8% des droits de vote de Helikos.

Citigroup Global Market : 5% de participation

Citigroup est le principal actionnaire Extra-Europen du SPAC, et reprsente


donc le second plus important investisseur externe dHelikos. Citigroup tant lune des
plus importantes entits financire le la plante, elle est de surcroit Amricaine et base
New-York. Citigroup permet donc dapporter Helikos son importante expertise du
march des SPACs amricains, et la crdibilit ncessaire pour rassurer et attirer
dautres investisseurs Europens.

Citigroup dtient ainsi un total de 2 000 000 dactions et 7,6% des droits de vote
de Helikos.

- 63 -
Oranje-Nassau Participaties : 5% de participation

Nous pouvons retrouver ici la filiale dinvestissement du Groupe Oranje-Nassau,


lui-mme dtenu 100% par Wendel Investissement. Cette participation permet
Wendel daugmenter ainsi son contrle dautant sur le SPAC, mais galement de
rpandre un maximum ses membres au sein de la direction et du Management de
Helikos, afin den maitriser la gouvernance et les dcisions stratgiques. Cet
investissement reprsente galement une marge de manuvre supplmentaire pour
Wendel, afin doptimiser sa rentabilit financire dans le SPAC pour une ventuelle
plus-value.

Oranje-Nassau Participaties dtient au total 1 350 000 actions et 5,1% des droits
de vote de Helikos.

Dtention aprs
Nombre d'action Poucentage des finalisation de
Actionnaires
droit de vote droits de vote * l'introduction en
bourse

Apport initial 6,315,790 24.0% N.A.

Deutsche Bank AG 3,100,000 11.8% 10.0%

Citigroup Global Markets Ltd. 2,000,000 7.6% 5.0%

Oranje-Nassau Participaties N.V. 1,350,000 5.1% 5.0%

Deka Investment GmbH. 1,200,000 4.6% 3.0%

Magnetar Capital Master Fund Ltd. 900,0 3.4% 3.0%

Arrowgrass Master Fund Ltd. 725,0 2.8% 2.0%

DWS Investment SA. 550,0 2.1% 2.0%

Deka International SA. 300,0 1.1% N.A.


* Calcul sur la base de 26 315 790 actions droit de vote.

Les investisseurs initiaux reprsents par Wendel, Roland Lienau et Hermann


Simon dtiennent galement 24% de participation dans Hlikos (dont 21,1% pour
Wendel). Les investisseurs restants reprsentent de plus petites participations allant de
4,6% 0,8% ; la majorit tant des socits dinvestissement Allemandes tels que Deka
Investment (4,6 + 1,1%), et autres Hedges Funds comme Magnetar Capital Master Fund
(3,4%) et Arrowgrass Master Fund (2,1%).

- 64 -
En sintressant la rpartition de lactionnariat de Helikos, nous avons pu
constater que la grande majorit des capitaux du SPAC sont issus dinvestisseurs
Europens, ce qui fait de lui le plus Europens de tous les SPACs jusquici rpertoris.
Nous pouvons ds prsent tudier la stratgie dinvestissement choisi par Helikos.

3.2.4. Analyse de la stratgie dinvestissement dHelikos.

Actuellement, Helikos cherche toujours investir dans une ou plusieurs entreprises


dont les oprations commerciales principales rsident en Allemagne. Le SPAC a pour
objectif de cibler les socits ayant une valeur d'entreprise comprise entre 300 millions
et 1 milliard dEuros, et chercher structurer la transaction en impliquant l'utilisation
dun effet de levier financier faible ou modr.

Lobjectif d Helikos est d'acqurir au moins 1/3 des droits de vote de la cible et
dassurer une reprsentation significative de ses organes directeurs. Les principales
caractristiques de la cible clairement identifis par Helikos pour rpondre ses critres
de regroupement sont les suivants :

- Elle doit tre leader sur son march respectif, le SPAC cherchant acqurir une
entreprise qui opre dans les industries qui rpondent des bases solides. Les facteurs
examins sont notamment les perspectives de croissance, le dynamisme de la
concurrence, le niveau de consolidation, les besoins d'investissements et de barrires
l'entre.

Au sein de ces cibles potentielles, Helikos a pour but de se concentrer sur les socits
qui ont une position de leader mondial, si possible sur un march de niche, et den
analyser les forces et faiblesses par rapport aux concurrents, en se concentrant sur des
facteurs tels que la qualit des produits, la fidlisation et la volatilit de la clientle, la
protection par brevet et de positionnement de la marque.

- 65 -
- De fortes barrires l'entre ou d'autres avantages concurrentiels importants. En
effet, Helikos cherche acqurir une entreprise qui dmontre les avantages
concurrentiels stables, afin de protger sa position sur le march et la rentabilit de
lacquisition.

- Des bases financires solides, avec des Cash-flows visibles et rcurrents. Le but
recherch ici est dacqurir une entreprise tablie avec de bonnes performances
financires historiques. Helikos devra se concentrer sur les socits ayant des
antcdents d'exploitation solides, ainsi que des rsultats financiers et des flux de
trsorerie rcurrents. Lobjectif su SPAC nest donc par d'acqurir une entreprise en
phase de dmarrage.

- Un important potentiel de croissance organique long terme, avec des


possibilits de croissances externes. Le SPAC cherche en effet acqurir une entreprise
dont le march et la position stratgique lui donne le potentiel dune croissance durable
long terme et offrant des possibilits de renforcer encore sa position stratgique par
croissance externe.

- Une quipe de Direction et de Management exceptionnelle. Helikos cherche


effectivement investir dans une entreprise avec une quipe de gestion hors-pair, qui a
dmontr sa capacit dvelopper la socit avec lesprit dun rel ou potentiel
champion cach (hidden champion), selon les crits de rfrences du Professeur
Hermann Simon.

Ainsi, Helikos pense que les quipes de management des cibles potentielles devraient
galement tre attires par la philosophie d'investissement du SPAC, y compris par sa
volont dacqurir une participation majoritaire. La structure dHelikos a ainsi t
conue pour attirer les cibles potentielles : list la bourse de Francfort, le SPAC
bnficie des avantages dtre une Socit Europenne, et donc denvisager la migration
de son sige social en Allemagne afin de devenir pleinement une socit allemande, au
terme de lacquisition.

- 66 -
Helikos a donc pour objectif de raliser une acquisition dans les deux ans avec une
possible prolongation de 6 mois l'issue de ce dlai, dans le cas o des discussions
seraient dj entames avec une socit.

Wendel, quant a lui, s'est engag, travers la structure de dveloppement


international du Groupe Oranje-Nassau, :

- tre le promoteur principal du projet, et ce titre procder l'identification de la


socit, la ralisation des due diligences, la ngociation et la mise en uvre de la
transaction.
- investir un montant initial de 10 millions dEuros pour cet investissement, dans
la gouvernance duquel il jouera pleinement son rle d'actionnaire professionnel
de rfrence.

Selon lensemble de ces critres, prs dune vingtaine de dossiers seraient


actuellement ltude par Helikos et Wendel. Le SPAC considre cependant ces
diffrents points comme des lignes directrices pour ltude des diffrentes possibilits
d'acquisition, et se rserve ainsi une certaine souplesse dans le choix de ses cibles
potentielles, mme si elles ne remplissent pas lensemble des critres prcdents.

Malgr tout, beaucoup de choses laissent penser que Helikos cherche avant tout
investir dans une entreprise spcialise dans les nergies renouvelables, linstar de
Germany1 qui a ralis lacquisition dune entreprise cl de la conception de panneaux
photovoltaques. En effet ce secteur est clairement reprsentatif de lenvironnement
entrepreneurial Allemand, et bnficie de fortes valeurs ajoutes ainsi que de la majorit
des critres ncessaires ladoption du dossier par Helikos.

De plus, ce secteur dactivit reste aujourdhui lun des seuls march pouvoir jouir
dune visibilit enthousiaste de croissance durant toute la prochaine dcennie, et
bnficiant dimportants avantages fiscaux et de subventions de la part de la majorits
des pays de lUnion Europenne. De fait, cette approche sinscrit donc parfaitement dans
la stratgie dinvestissement de Wendel et dHelikos.

- 67 -
3.3. Bilan de lanalyse des deux SPACs Europens

Nimporte quel architecte vous affirmera quavant de btir un difice, le plus


important est de sassurer que les fondations en seront parfaitement solides. Et bien cette
rgle est dsormais applicable au succs dun SPAC.

G1AL et Helikos nous lont encore dmontr prcdemment : pour russir


lensemble des challenges que peut relever un SPAC tout au long de sa dure de vie, le
plus important est avant toute chose de lentourer dune quipe de gestion irrprochable :
la fois comptente, exprimente, qualifie, complmentaire et motive ; tout en
sappuyant sur un rseau professionnel dinfluence.

La russite des projets de G1AL est en effet incontestable : succs de la leve de


fonds, validation du projet dacquisition, ralisation de lacquisition de la cible,
transition de direction russie, et perspective dexploitation et de croissance de march
trs enthousiastes. Lensemble de ces succs permet au SPAC denvisager lavenir avec
ambition et srnit malgr une priode de rcession conomique sans prcdent, et fait
de G1AL un modle de vhicule dinvestissement et dacquisition extrmement
fructueux pour ses investisseurs

Cependant, Helikos ne peut pour linstant pas revendiquer autant de succs. En effet,
le SPAC Franco-Germanique sest jusquici heurt lapprhension et la rigidit des
marchs boursiers, ce qui a pouss Wendel rallonger sa mise de dpart. Ce succs
mitig nest pourtant pas sans perspectives attrayantes : en effet, la stratgie
dinvestissement et le savoir-faire reconnu de Wendel fait dHelikos un vhicule
dacquisition trs attractif permettant dimportants retours sur investissement, tout en
conservant un risque relativement limit pour les investisseurs Europens. Cependant,
pour en arriver l, de nombreux challenges sont encore relever pour ce SPAC toutefois
trs prometteur.

- 68 -
Conclusions

Les SPACs sont devenus au fil des annes une nouvelle structure dinvestissement
relativement populaire parmi le secteur du Private Equity aux Etats-Unis, en levant plus
de 22 milliards de Dollars sur les marchs boursiers depuis 2003. Depuis lencadrement
des Blank Check Companies , les SPACs incarnent donc sans doute une solution
alternative et un intermdiaire intressant pour les fonds de Private Equity souhaitant
investir dans des socits de taille moyenne.

Ainsi, les SPACs adoptent de fortes ressemblances avec ce que lon pourrait appeler
des LBO Publics , qui concentreraient leurs investissements dans des industries
faiblement exposes aux risques systmiques, qui leur permettraient dajouter une part
significative deffet de levier la structuration de lacquisition, sans forcment
augmenter dautant le bta de la socit cible.

De plus, en fonction de leur cycle de vie, les SPACs peuvent reprsenter un habitat
trs accueillant pour un certains nombre de Hedges Funds, mme si ceux nhsiteront
pas spculer la recherche de plus-values court terme sur les actions ou les warrants
de ces vhicules dacquisition. Lensemble de ces interactions dans la gestion des
SPACs leur prvaut dafficher en des retours sur investissement moyens court terme
souvent relativement levs mais trs indtermins : soit hautement positifs, soit parfois
ngatifs. La typologie actionnaires des SPACs tant largement fragmente, chacun
dentre eux sont donc habitus raliser soit de faibles, soit dimportants retours sur
investissement, en fonction de leur choix de stratgie.

Ces nouveaux vhicules dacquisition ont travers lAtlantique pour la premire fois
en 2007, mais depuis, la crise conomique et financire leur a sans nul doute barr le
passage. Cependant un certain apptit a tout de mme t relev auprs de nombreux
investisseurs Europens, suite aux succs des quelques SPACs qui ont russi merger
sur le Vieux Continent, linstar de Germany1 Acquisition Limited, dont le succs de
ralisation devra servir de modle pour les dautres.

- 69 -
Cest sans doute grce ce dernier que Wendel, fleuron de la finance dinvestissement
Franco-Europenne, a pris linitiative de crer son tour un SPAC Europen sous sa
direction : Helikos. Pour linstant son succs reste mitig et il lui reste encore de
nombreux challenges surmonter, mais les perspectives de marchs et le savoir-faire en
stratgie dinvestissement du Groupe Wendel devrait permettre au SPAC de raliser
avec succs lensemble de ses objectifs futurs, et de redorer la confiance des
investisseurs Europens envers ces nouveaux vhicules dacquisition.

Les performances des SPACs en Europe restent donc pour linstant brides par un
environnement conomique et financier hostile ces tout nouveaux vhicules. Un
important travail de pdagogie reste donc encore faire auprs des investisseurs
Europens, mais les perspectives davenir de ces nouvelles structures dinvestissement
restent extrmement prometteuses. Lingrdient magique pour raliser avec succs la
recette dun bon SPAC : une quipe de direction et de gestion pralablement
slectionne ; la fois comptente, exprimente, qualifie, complmentaire et motive ;
tout en sappuyant sur un rseau professionnel dinfluence.

Nous pouvons dores et dj prdire quavec la prochaine reprise conomique, et la


relance des places boursires mondiales, la demande future en SPAC sur le march
Europen augmentera significativement. En effet, lEurope maitrise prsent ce
nouveau savoir-faire, au carrefour du Private Equity, de la Fusion-Acquisition et de la
Finance de march. La rorganisation actuelle des autorits financires Europennes doit
passer par lintgration de ces nouveaux vhicules, et eux de sadapter aux nouvelles
rglementations, afin quils puissent se dvelopper et prosprer sans encombre.

Les SPACs en Europe ont encore tout prouver, mais il y a fort parier que les
principaux donneurs dordres, les institutions financires et investisseurs Europens leur
rservent un brillant avenir.

- 70 -
Bibliographie

o Littrature :

Tim Jenkinson, et Miguel Sousa - Why SPAC Investors Should Listen to the
Market - 21 janvier 2009 -
Disponible sur : http://ssrn.com/abstract=1331383

Stefan Lewellen - SPACs as an Asset Class - 24 mars 2009 -


Disponible sur : http://ssrn.com/abstract=1284999

Steven M. Davidoff - Black Market Capital - 19 mars 2008 -


Disponible sur : http://ssrn.com/abstract=1012042

Pierre Vernimmen, Pascal Quiry, et Yann Le Fur - Finance dEntreprises


2010 - Broch, 26 aot 2009

o Revus :

Journal conomique Les Echos du 1 fvrier 2010, page 21. Wendel lve
200 millions deuros en Allemagne - J-Ph. L (cf. Annexe 5 p.81).

Journal conomique spcialis LAgefi du 13 janvier 2010 : Wendel


propose un SPAC sur le march Allemand - Olivier Decarre ;
Et du 11 fvrier 2010 : Wendel russit introduire un SPAC Francfort -
Fabrice Anselmi.

- 71 -
o Sites Web :

Site Internet de la Securities and Exchange Commission -


http://www.sec.gov

Site Internet commun du London Stock Exchange et de lAlternative


Investment Market -
http://www.londonstockexchange.com

Site Internet de lAutorit des Marchs Financier -


http://www.amf-france.org

Site Internet de la place boursire NYSE-Euronext -


http://www.euronext.com

Site Internet de la place boursire Frankurt Stock Exchange -


http://deutsche-boerse.com

Site Internet du spcialiste de lanalyse de SPAC, SPAC Analytics -


http://www.spacanalytics.com

Site Internet du spcialiste de linformation de SPAC, Dealflowmedia -


http://spac.dealflowmedia.com/

Site Internet officiel de louvrage spcialis en finance dentreprise Finance


dEntreprises 2010 , Vernimmen.net -
http://www.vernimment.net

- 72 -
o Rapports officiels et Prospectus :

Site Internet officiel de AEG Power Solution, et de 3W Holding,


anciennement Germany1 Acquisition Limited -
http://www.aegps.com

Site Internet officiel de Wendel Investissement -


http://www.wendel-investissement.com

Site Internet officiel de Helikos -


http://www.helikosgroup.com

- 73 -
Table des matires

Page :
INTRODUCTION ......................................................................................................... 4

PARTIE 1 : Quels sont les objectifs des SPACs ? ...................................................... 6

1.1. Prsentation des SPACs ........................................................................................ 6


1.1.1. O, quand, et comment sont-elles apparues ? ............................................... 6
1.1.2. Structures et obligation juridiques des SPACs .............................................. 8
1.1.3. Conditions de march .................................................................................. 10

1.2. Comment un SPAC est-il cre ? .......................................................................... 12


1.2.1. Cycle de vie dune SPAC ............................................................................. 12
1.2.2. Modalits et droit actionnariaux ................................................................. 15
1.2.3. O situer les SPACs dans le Private Equity ? ............................................. 16

1.3. Comment identifier les avantages et risques lis aux SPACs ? .......................... 19
1.3.1. Les avantages les SPACs pour les investisseurs .......................................... 19
1.3.2. Les opportunits pour les socits cibles .................................................... 22
1.3.3. Les risques des SPACs pour les investisseurs ............................................. 23
1.3.4. Les risques pour les socits cibles ............................................................. 25
2.

PARTIE 2 : Comment mesurer lefficacit de ces vhicules dacquisition ? ......... 29

2.1. Pourquoi comparer les SPACs aux oprations de LBO ? ................................... 29


2.1.1. Rappel sur les problmatiques de LBO ....................................................... 29
2.1.2. Analyse empirique des performances des LBO ........................................... 33

2.2. Analyse des caractristiques et performances dun chantillon de SPACs ........ 35


2.2.1. Identification du champ dtudes ................................................................. 35
2.2.2. Analyse financire des SPACS, selon Stefan Lewellen ................................ 36

- 74 -
2.3. Mieux comprendre le processus dinvestissement dun SPAC ............................. 38
2.3.1. Les diffrentes stratgies des Hedges Funds envers les SPACs .................. 39
2.3.2. Les diffrentes stratgies de retraits ............................................................ 41
2.3.3. Analyse des habitats prfrs des investisseurs ........................................... 42
3.

PARTIE 3 : Analyse du fonctionnement et des performances


de 2 SPACs Europens ........................................................................... 45

3.1. Analyse de Germany1 Acquisition Limited ........................................................... 45


3.1.1. Prsentation et historique de G1AL ............................................................ 45
3.1.2. Leve de fonds, cotation et Trust ................................................................. 49
3.1.3. Actionnariat de G1AL .................................................................................. 50
3.1.4. Analyse des cycles de vie et dinvestissement de G1AL .............................. 51
3.1.5. Rorganisation et modification stratgique de la cible ............................... 53

3.2. Analyse de Helikos ................................................................................................ 55


3.2.1. Prsentation et historique de Helikos .......................................................... 55
3.2.2. Leve de fonds, cotation et Trust ................................................................. 64
3.2.3. Actionnariat de Helikos ............................................................................... 63
3.2.4. Analyse de la stratgie dinvestissement de Helikos ................................... 65

3.3. Bilan de lanalyse des performances des deux SPACs Europens ........................ 68

CONCLUSION ............................................................................................................ 69

BIBLIOGRAPHIE ...................................................................................................... 71

TABLE DES MATIERES ........................................................................................... 74

ANNEXES .................................................................................................................... 76

RESUME / ABSTRACT ............................................................................................. 82

- 75 -
Annexes

Page :
Annexe 1 : Schma I ..................................................................................................... 77

Annexe 2 : Graphique I ................................................................................................ 78

Annexe 3 : Table I ........................................................................................................ 79

Annexe 4 : Table II ....................................................................................................... 80

Annexe 5 : Coupure I ................................................................................................... 81

- 76 -
Annexe 1 - Schma I
Cycle de vie habituel dune SPAC

Introduction
en Bourse

Le SPAC recherche des cibles


potentielles pour acquisitions
(phase Aucune Cible)

Une cible est


annonce

Le SPAC travaille
Aucune cible
finaliser la transaction
na t trouve
(phase Cible Trouve)

Les actionnaires qui votent


Les actionnaires votent
NON peuvent revendre
pour lapprobation du
leurs actions au prorata de
montage financier
leur participation au Trust

Lacquisition est approuve et Lacquisition est rejete ou


complte annule
(phase Acquisition Termine) (phase Acquisition Annule)

La socit acquise intgre Le SPAC est liquid ; le Trust


lactif du SPAC ; les warrants est redistribu en totalit
peuvent tre exercs aux investisseurs

- 77 -
Annexe 2 - Graphique I

Evolution du nombre et de la taille des SPACs de 2003 2009


14 000 70
66

12 000 12 020 $ 60

nombre de SPAs
en millions de $

10 000 50

8 000 37 40

6 000 28 30

4 000 3 842 $ 20
17
3 384 $
12
2 000 2 140 $ 10
481 $
1 54,6 $
24 $ 1 1
36 $
0 0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Nombre de proposition de SPACs Evolution de leur taille

- 78 -
Annexe 3 - Table I
Les SPACs : ou LBO Publics

Le Panel A prsente les estimations deffet de levier. Les effets de levier comptable, d'investissement et de
march sont les ratios de la valeur comptable de la dette (pris partir du premier trimestre l'issue d'une
acquisition), respectivement de : la valeur comptable des capitaux propres, du montant total des capitaux
propres communs investis par les actionnaires (par exemple la somme des actions ordinaires et
supplmentaires verses dans des comptes de capital), et la capitalisation boursire de l'entreprise la date
du rapport comptable.
Les SPACs sont dfinies comme des LBO publics lorsque :
- La majorit des dirigeants nomms ont une exprience de LBO, et/ou
- Le SPAC reconnat son intention d'utiliser la dette pour financer au moins 25% du prix d'achat de
la cible.
Les LBO publics fort effet de levier sont dfinis comme les 10 SPACs de l'chantillon de LBO publics
avec le plus grand effet de levier. Les Panels B et C rfrent au modle de march et au modle de
rgression multifactoriel, pour les deux chantillons de LBO Publics et de LBO Publics fort effet de
levier. L'chantillon complet de LBO publics encadre une priode 35 mois, d'aot 2005 Juin 2008.

Panel A : Mesure de l'effet de levier

Releves : Moyenne Medianne Ecart Type Min. Max.


Effet de levier Compatble - Tous les SPACs 0,90 0,50 0,93 0,00 3,21
Effet de levier Compatble - 20 LBO Publics 1,29 0,83 1,03 0,04 3,21
Effet de levier Compatble - 10 LBO fort effet de levier 1,86 1,94 0,87 0,53 3,21
Effet de levier d'Investissements - Tous les SPACs 0,73 0,42 0,84 0,00 3,11
Effet de levier d'Investissements - 20 LBO Publics 1,15 0,76 0,94 0,02 3,11
Effet de levier d'Investissements - 10 LBO fort effet de levier 1,81 1,85 0,84 0,57 3,11
Effet de levier de March - Tous les SPACs 0,57 0,38 0,66 0,00 2,48
Effet de levier de March - 20 LBO Publics 0,91 0,62 0,77 0,04 2,48
Effet de levier de March - 10 LBO fort effet de levier 1,34 0,92 0,76 0,51 2,48

Panel B : Model de rgression mensuel de march

Type d'chantillon : N (en mois) Intersection March R adj.*


20 LBO Publics - Pondrs par la valeur 35 -0,0168 1,1896 0,2604

20 LBO Publics - A gale valeur 35 -0,0297 0,8711 0,1957

10 LBO fort effet de levier - Pondrs par la valeur 35 -0,0042 1,2465 0,186

10 LBO fort effet de levier - A gale valeur 35 -0,0179 1,1771 0,2347

Panel C : Model de regressions quatrofactoriel mensuel

Type d'chantillon : N (en mois) Intersection March SMB* HML* UMD* R adj.*
20 LBO Publics 35 -0,0143 1,0712 0,4176 -0,5508 -0,1077 0,2158
Pondr par la valeur (-0,99) (3,09) (0,94) (-0,90) (-0,52)
20 LBO Publics 35 -0,0302 0,831 0,492 0,3233 0,137 0,1599
A gale valeur (-2,26) (2,39) (0,82) (0,82) (0,51)
10 LBO fort effet de levier 35 -0,0012 1,1262 0,2001 -0,9666 -0,1694 0,1405
Pondrs par la valeur (-0,06) (2,82) (0,29) (-1,30) (-0,53)
10 LBO fort effet de levier 35 -0,0175 1,1102 0,3412 0,2535 0,0515 0,1745
A gale valeur (-1,12) (2,53) (0,49) (-0,41) (0,16)

* R adj. : Coefficient de dtermination ajust


SMB : "Small-Minus-Big" market capitalization
HML : "High-Minus-Low" book-to-market ratio
UMD : "Up-Minus-Down" past return

- 79 -
Annexe 4 - Table II
Rendement en fonction des habitats de SPACs prfrs des investisseurs.

Ce tableau indique le nombre moyen de SPACs dtenus et les rendements moyens pour les investisseurs
institutionnels investissant dans diffrents habitats prfrs de SPACs. Les investisseurs sont affects un
habitat comme suit : premirement, tous les investisseurs sont prsums tre dans une catgorie AC, CT
ou AT. Ensuite, Si moins de 25% des investissements trimestriels dun investisseur de SPAC sont
impliqus dans une certaine catgorie (comme AC), cette catgorie est exclue de l'habitat prfr de
l'investisseur. Par exemple, si une Institution X dtient 10 SPACs dans la catgorie AC pendant deux
trimestres chacun, 3 SPACs dans la catgorie CT pendant quatre trimestres chacun, et 2 SPACs dans la
catgorie AT pendant quatre trimestres chacun, l'institution devrait tre classe dans la catgorie dhabitat
prfr AC et CT , puisque seulement 20% de tous les investissements trimestriels envers les
SPACs sont dans la catgorie AT. Un nombre insignifiant dinvestisseurs institutionnels ont atteint le seuil
de 25% pour la catgorie AA, ainsi les rsultats relatifs cette catgorie ne sont pas communiqus.

Les rendements sont calculs comme suit : d'abord, chaque SPAC est suppos tre achet par un
tablissement donn la premire date o le SPAC apparat dans les documents officiels de l'institution, et
est suppos tre vendu sur la dernire date o le SPAC apparat dans les documents officiels de
l'institution. Le rendement est ensuite calcul pour chaque SPAC dtenu par une institution en se basant
sur cette priode de dtention. Ensuite, les rendements de chaque SPAC dtenus sont mis en moyenne
pour crer un rendement moyen par tablissement. Ces rendements sont ensuite examins pour toutes les
institutions pour un habitat donn.

La priode d'chantillonnage est dAot 2003 Juin 2008. Ces donnes ont t utilises partir des
fichiers Thomson Reuters S34, et les rendements partir de CRSP et Bloomberg ; par le site
SPACanalytics.com.

Habitat de SPAC Nombre de


Nombre Rendement Rendement
prfr des SPACs Ecart Type Min Max
d'Institutions moyen mdian
Investisseurs dtenus
AC seulement 27 2 0,9% 0,8% 4,6% -14,2% 9,7%
AC et CT 63 17 2,3% 1,4% 5,7% -11,8% 36,7%
CT seulement 12 2 4,2% 3,9% 8,2% -10,1% 19,6%
CT et AT 105 3 -14,0% -13,7% 23,7% -73,2% 76,2%
AT seulement 238 1 -17,9% -20,3% 33,8% -80,3% 120,6%
AC et AT 14 3 -8,0% -9,1% 19,1% -41,5% 42,2%
AC, CT et AC 97 10 -9,6% -5,7% 17,2% -83,5% 30,6%

- 80 -
Annexe 5 Coupure I
Wendel lve 200 millions deuros en Allemagne - Les Echos - 01/02/2010.

- 81 -
Rsum

Les Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) sont des


vhicules spciaux dacquisition qui ont merg aux Etats-Unis en
2003, et qui depuis ont lev en bourse plus de 22 milliards de dollars,
reprsentant en 2007 prs dun quart des introductions boursires
amricaines. Ces nouvelles structures dinvestissement la frontire
du Private Equity, de la Fusion-Acquisition et de la Finance de
march, rpondent des caractristiques techniques dinvestissement
trs intressantes, dont nous tudierons les modes de fonctionnement
et les performances empiriques, ainsi que sur le march Europen.

Mots cls : SPAC, Introduction boursire, LBO, Fusion, Acquisition,


Private Equity, Capital Investissement

Abstract

Special Purpose Acquisition Companies (SPACs) have grown up in


the United States during the last decade, raising more than $22 billion
from investors since 2003. Thus, SPACs have represented 20% of
total American IPOs in 2007. At the frontier of the Private Equity,
Merger & Acquisition and Stocks & Securities sectors, these all new
investment structures possess many unique and interesting properties
and strategies that we are going to analyze, and their historical and
future performances within the European market as well.

Key words: SPACs, IPOs, LBO, Merger, Acquisition, Private Equity

- 82 -