Newslet t er
Value Investing Brasil
Edio especial
WARREN BUFFETT
B ERKSHIRE H ATHAWAY, OMAHA
TRECHOS DA CARTA AOS ACIONISTAS, 2011
com satisfao que trazemos aos leitores brasi-
leiros excertos da carta aos acionistas da Berk-
shire Hathaway
Hathaway, escrita por Warren Buffett.
Este texto protegido por direitos autorais e est
aqui reproduzido com autorizao de seu autor.
!!!!!
Recuperao do setor imobilirio !
No ano passado, eu disse a vocs a recuperao do
setor imobilirio provavelmente comear em torno de
um ano. Estava completamente enganado. Temos
cinco negcios cujos resultados so significativamente
influenciados pela atividade imobiliria. Essa conexo
direta na Clayton Homes, a maior produtora no
ramo no pas, responsvel por cerca de 7% das casas
construdas em 2011.
Adicionalmente, a Acme Brick [tijolos], a Shaw (car-
petes), a Johns Manville (isolamentos) e a MiTek (pro-
dutos de construo, principalmente placas de cone-
xo utilizadas em telhados) so todas substancial-
mente afetadas pela atividade de construo. No total,
nossas cinco empresas ligadas ao setor imobilirio tive-
ram, em 2011, lucro de US$ 513 milhes, antes dos
impostos. Quantia semelhante de 2010, mas abaixo
do US$ 1,8 bilho de 2006.
O setor imobilirio vai se recuperar podem ter
certeza disso. Ao longo do tempo, o nmero de uni-
dades residenciais tem de ser igual ao nmero de fa-
mlias (aps a deduo de um nvel normal de vacn-
cias). Antes de 2008, contudo, os Estados Unidos por
anos aumentaram mais as unidades residenciais do que
as famlias. Inevitavelmente, terminamos com um gran-
de excesso de estoque e a bolha estourou com violncia
que abalou toda a economia. Isso criou ainda outro
problema para o setor imobilirio: no comeo de uma
recesso, a formao de famlias torna-se mais lenta e,
em 2009, a diminuio foi dramtica.
! Traduo de alguns excertos da carta de 2011. Notas de rodap e trechos entre colchetes foram inseridos na traduo.
Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ! www.cvib.com.br
Nmero 7 Maio de 2012
Essa devastadora equao de oferta e demanda agora
est invertida: todo dia, as famlias aumentam mais
do que as unidades residenciais. As pessoas podem
postergar o incio da vida conjugal em perodos incertos
mas, depois de um tempo, os hormnios falam mais
alto. Enquanto o doubling-up [acomodar mais de
uma famlia em um lar] possa ser a reao inicial de
alguns durante uma recesso, morar com os afins pode
rapidamente perder o charme.
No passo atual, com a construo de 600.000 imveis
iniciada por ano consideravelmente menos do que o
nmero de famlias sendo formadas compradores e
locatrios esto absorvendo o que resta do antigo ex-
cesso. (Esse processo ter durao diferente por todo o
nosso pas; a situao de oferta e demanda varia am-
plamente conforme a localidade.) Enquanto o restabe-
lecimento ocorre, contudo, nossas empresas ligadas ao
setor imobilirio cambaleiam, empregando apenas
43.315 pessoas, comparadas com 58.769 em 2006.
Esse muitssimo importante setor da economia, que in-
clui no apenas construo, mas tambm tudo que se
sustenta dela, permanece em uma depresso prpria.
Acredito ser essa a principal razo de a recuperao na
taxa de desemprego ter ficado to severamente para
trs da recuperao constante e substancial que vimos
em quase todos os outros setores de nossa economia.
Sbias polticas monetria e fiscal desempenham pa-
pel importante para amenizar recesses, mas essas fer-
ramentas no criam novas famlias nem eliminam o
excesso de unidades residenciais. Felizmente, a demo-
grafia e nossa estrutura de mercado restauraro o equi-
lbrio necessrio provavelmente em breve. Quan-
do esse dia chegar, novamente construiremos um mi-
lho de unidades residenciais, ou mais, por ano. Acre-
dito que os especialistas ficaro surpresos com o quan-
to que o desemprego cair, uma vez que isso acontecer.
Ento, eles despertaro novamente para o que tem sido
verdade desde 1776: os melhores dias dos Estados Uni-
dos esto frente.
Recompras de aes
Em setembro passado, anunciamos que a Berkshire re-
compraria suas aes pelo preo de at 110% de seu valor
patrimonial contbil. Participamos do mercado apenas
por alguns dias comprando US$ 67 milhes em
 Maio de 2012! Value Investing Brasil!
aes antes de o preo avanar alm de nosso limi-
te. Todavia, a importncia geral das recompras de aes
indica que eu deva focar um pouco no assunto.
Eu e o Charlie somos a favor recompras quando duas
condies forem satisfeitas: primeiro, a empresa tem fun-
dos suficientes para atender s necessidades operacionais
e de liquidez de seu negcio; segundo, suas aes esto
sendo vendidas a um desconto substancial em relao ao
valor intrnseco, calculado conservadoramente.
Observamos muitos eventos de recompras que fracas-
sam no segundo teste. s vezes, claro, as infraes
mesmo graves so inocentes; muitos diretores execu-
tivos nunca param de acreditar que suas aes estejam
baratas. Em outros casos, uma concluso menos benig-
na parece justificada. No suficiente dizer que recom-
pras esto sendo feitas para compensar a diluio resul-
tante de emisses de aes ou simplesmente porque a
empresa tem excesso de caixa. Os acionistas que per-
manecem so prejudicados, a menos que as recompras
sejam feitas abaixo do valor intrnseco. A primeira lei da
alocao de capital seja o dinheiro destinado para
aquisies ou recompras de aes : o que inteli-
gente em um preo estpido em outro. (Um diretor
executivo que sempre enfatiza esse fator preo/valor nas
decises de recompra o Jamie Dimon do J.P. Morgan;
recomendo que leiam sua carta anual.)
Eu e o Charlie temos emoes conflitantes quando as
aes da Berkshire so vendidas abaixo do valor intrn-
seco. Gostamos de ganhar dinheiro para os acionistas
que continuam conosco e no h maneira mais garan-
tida de fazer isso do que comprando um ativo nos-
sas prprias aes , que sabemos valer no mnimo x,
por menos do que isso por 0,9x, 0,8x ou menos
ainda. (Como diz um dos membros de nosso conselho,
como dar tiro nos peixes em um barril, depois de o
barril ter sido drenado e de os peixes terem parado de
pular.) Todavia, no temos prazer em recomprar os
papis de nossos scios com desconto, mesmo que, ao
fazer isso, possamos oferecer aos acionistas que vendem
um preo um pouco mais alto do que eles receberiam
se a nossa oferta de compra estivesse ausente. Portan-
to, quando estamos comprando, queremos aqueles sci-
os que esto saindo devidamente informados sobre o
valor dos ativos que esto vendendo.
Ao nosso preo limite de 110% do valor patrimonial
contbil, as recompras evidentemente aumentam o va-
lor intrnseco por ao da Berkshire. Quanto mais com-
prarmos e mais barato for o preo, maior ser o ganho
para os acionistas que permanecem. Portanto, se dada a
oportunidade, provavelmente recompraremos aes
agressivamente pelo nosso preo limite ou menos. Vocs
devem saber, contudo, que no temos interesse em criar
um suporte para o preo da ao e que nossas ofertas de
compra diminuiro em mercados particularmente fra-
cos. Tambm no compraremos aes se nossas posi-
Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ! www.cvib.com.br
Pgina 2
es de caixa e equivalentes estiverem abaixo de US$ 20
bilhes. Na Berkshire, solidez financeira inquestionvel
tem precedncia sobre todo o resto.
************
Essa discusso sobre recompras me oferece a chance
de enderear a reao irracional de muitos investidores
s mudanas nos preos das aes. Quando a Berk-
shire investe em uma empresa que est recomprando
suas aes, esperamos que dois eventos aconteam: pri-
meiro, como comum, esperamos que os lucros do
negcio aumentem a passos rpidos por um longo
tempo por vir; e, segundo, tambm esperamos que as
aes tenham desempenho pior do que o do mercado,
tambm por um longo tempo. Um corolrio para este
segundo ponto: promover uma ao que possumos
mesmo que isso fosse eficaz na verdade seria
prejudicial Berkshire e no proveitoso como presu-
mem costumeiramente os comentaristas.
Usemos a IBM como exemplo. Como sabem todos os
que gostam de observar negcios, os diretores execu-
tivos Lou Gerstner e Sam Palmisano realizaram um
trabalho soberbo ao levar a IBM de sua quase falncia,
vinte anos atrs, para sua proeminncia hoje. Seus feitos
operacionais foram verdadeiramente extraordinrios.
Mas sua gesto financeira foi igualmente brilhante, par-
ticularmente em anos recentes, conforme a flexibilidade
financeira da empresa melhorou. De fato, no consigo
pensar em alguma das maiores empresas que tenha sido
financeiramente melhor gerida, uma aptido que au-
mentou substancialmente os ganhos desfrutados pelos
acionistas da IBM. A empresa tem sabiamente utilizado
endividamento, realizado aquisies que adicionam va-
lor pagando quase exclusivamente com caixa e
recomprado suas prprias aes agressivamente.
Hoje, a IBM tem 1,16 bilho de aes em circulao,
das quais possumos cerca de 63,9 milhes, ou 5,5%.
Naturalmente, o que vai acontecer com os lucros da
empresa durante os prximos cinco anos de enorme
importncia para ns. No obstante, a empresa prova-
velmente gastar mais ou menos US$ 50 bilhes duran-
te esses anos para recomprar aes. Nossa prova do dia:
um acionista de longo prazo, como a Berkshire, deveria
torcer para acontecer o qu durante esse perodo?
No vou mant-los em suspense. Deveramos desejar
que o preo das aes da IBM se enfraquecesse duran-
te os cinco anos.
Vamos fazer as contas. Se o preo das aes da IBM
fosse, na mdia, US$ 200 durante o perodo, a empre-
sa adquiriria 250 milhes de aes pelos seus US$ 50
bilhes. Conseqentemente, haveria 910 milhes de
aes em circulao e possuiramos cerca de 7% da
empresa. Por outro lado, se as aes, na mdia, fossem
vendidas a US$ 300 durante o perodo de cinco anos, a
 Maio de 2012! Value Investing Brasil!
IBM adquiriria apenas 167 milhes de aes. Isso re-
sultaria em cerca de 990 milhes de aes em circula-
o depois de cinco anos, das quais possuiramos 6,5%.
Se a IBM lucrasse, digamos, US$ 20 bilhes no quinto
ano, nossa parcela desses lucros seria US$ 100 milhes
maior sob o cenrio decepcionante, com preo mais
baixo das aes, do que teria sido com o preo mais
alto. Mais tarde, em algum momento nossas aes va-
leriam, talvez, US$ 1,5 bilho a mais do que se tivesse
ocorrido o cenrio de recompra a preo alto.
A lgica simples: se voc vai ser, no saldo, um com-
prador de aes no futuro, diretamente com seu pr-
prio dinheiro ou indiretamente (por meio da proprie-
dade de uma empresa que esteja recomprando aes),
voc prejudicado quando as aes sobem. Voc se
beneficia quando as aes despencam. As emoes,
contudo, muito freqentemente complicam o assunto:
a maioria das pessoas incluindo aquelas que no fu-
turo sero, no saldo, compradoras fica encorajada
ao ver os preos das aes avanarem. Esses acionis-
tas assemelham-se ao motorista que se alegra aps o
preo do combustvel aumentar, simplesmente porque
seu tanque contm abastecimento para um dia.
Eu e o Charlie no esperamos convencer muitos de vocs
a respeito de nossa maneira de pensar j observamos
comportamento humano suficiente para saber que isso
ftil mas queremos que estejam cientes de nosso
raciocnio. E aqui uma confisso apropriada: no meu
comeo eu tambm me alegrava quando o mercado
subia. Ento, li o captulo oito de O Investidor Inteli-
gente de Ben Graham, que trata de como os investi-
dores deveriam enxergar oscilaes nos preos das
aes. Imediatamente, caiu a ficha e preos baixos vira-
ram meus amigos. Pegar aquele livro foi um dos mo-
mentos de maior sorte da minha vida.
No fim, o sucesso de nosso investimento na IBM ser
determinado principalmente pelos lucros futuros da
empresa. Mas um fator secundrio importante ser
quantas aes ela recomprar com as somas substan-
ciais que provavelmente utilizar para essa atividade.
E se algum dia as recompras reduzirem as aes em
circulao da IBM para 63,9 milhes, abandonarei
minha famosa frugalidade e darei folga remunerada
aos empregados da Berkshire.
Um lar permanente para negcios
Aqueles que mais recentemente tornaram-se acionis-
tas da Berkshire podem ficar intrigados sobre nossa deci-
so de continuarmos com empresas que errei em in-
vestir. Afinal de contas, seus lucros nunca sero im-
portantes para a valuation da Berkshire e empresas pro-
blemticas exigem mais tempo gerencial do que as ven-
cedoras. Qualquer consultor de gesto ou de Wall Street
olharia nossas retardatrias e diria livre-se delas.
Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ! www.cvib.com.br
Pgina 3
Isso no vai acontecer. Durante 29 anos, temos com
regularidade exposto os princpios econmicos da
Berkshire nestes relatrios, [descrevendo] nossa relu-
tncia geral em vender as empresas com desempenho
medocre (que, na maioria dos casos, ficam para trs
por causa de fatores de suas atividades, em vez de defi-
cincias de suas administraes). Nossa abordagem
est longe de ser Darwiniana e muitos de vocs podem
desaprov-la. Entendo sua posio. Contudo, assumi-
mos com os vendedores e continuamos a assumir
compromissos de que os negcios comprados seriam
retidos, mesmo que viessem a ter dificuldades. At ago-
ra, o custo em dlares desse comprometimento no foi
substancial e bem possvel que seja compensado pela
reputao que constri com os potenciais vendedores
que procuram o lar certo e permanente para seus esti-
mados negcios e fiis associados. Esses proprietrios
sabem que o que recebem de ns no pode ser entre-
gue por outros e que nossos comprometimentos sero
vlidos durante muitas dcadas futuras.
Por favor entendam, contudo, que eu e o Charlie no
somos masoquistas nem Polianas. Se [] o negcio
provavelmente for um desperdiador de caixa no longo
prazo, ou se o conflito trabalhista for endmico, toma-
remos prontamente aes decisivas. Situaes assim
ocorreram apenas duas vezes em nossa histria de 47
anos e nenhum dos negcios que possumos agora est
em dificuldades a ponto de considerarmos descart-lo.
Posies de derivativos
H pouca novidade para relatar sobre nossas posies
de derivativos, que descrevemos detalhadamente em
relatrios passados. Uma importante mudana na in-
dstria, contudo, deve ser notada: apesar de nossos con-
tratos existentes terem exigncias de garantias [colla-
teral requirements] muito pequenas, as regras mudaram
para posies novas. Conseqentemente, no iniciare-
mos qualquer posio importante de derivativos. Evi-
tamos contratos de qualquer tipo que possam exigir o
depsito imediato de garantias. A possibilidade de uma
repentina e enorme exigncia de depsito resul-
tante de um evento inesperado, como pnico finan-
ceiro mundial ou um ataque terrorista macio
inconsistente com nossos objetivos primrios de liqui-
dez em excesso e solidez financeira inquestionvel.
Nossos contratos de derivativos que funcionam como
seguro, por meio dos quais temos de ressarcir se hou-
ver inadimplncia em vrias obrigaes, que faziam
parte de ndices de ttulos de renda fixa de alta renta-
bilidade [high-yield bond indices], esto chegando ao
fim. Os contratos que mais nos expuseram a perdas j
venceram e os restantes terminaro logo. Em 2011, pa-
gamos US$ 86 milhes em duas perdas, trazendo nosso
total de ressarcimentos para US$ 2,6 bilhes. Temos
quase certeza de que realizaremos um lucro operacio-
 Maio de 2012! Value Investing Brasil!
nal final com esta carteira, porque recebemos US$ 3,4
bilhes em prmios e nossas perdas futuras tendem a
ser pequenas. Alm do mais, teremos chegado a uma
mdia de US$ 2 bilhes em float durante os cinco anos
de vida desses contratos. Esse resultado bem-sucedido
durante um perodo de grande tenso nos mercados de
crdito ressalta a importncia de se obter prmios que
sejam proporcionais aos riscos.
Eu e o Charlie continuamos a acreditar que nossas
posies de equity put produziro lucro significativo,
considerando tanto os US$ 4,2 bilhes de float, que
teremos retido por mais de 15 anos, como os US$ 222
milhes de lucro j realizados com os contratos que re-
compramos. No fim do ano, o valor patrimonial con-
tbil da Berkshire refletia um passivo de US$ 8,5 bilhes
relativo aos contratos remanescentes; se todos eles tives-
sem vencido naquele momento nosso pagamento te-
ria sido de US$ 6,2 bilhes.
As escolhas bsicas para os investidores e aque-
la que fortemente preferimos
Muitas vezes, investir descrito como o processo de
desembolsar dinheiro no presente, na expectativa de
receber mais dinheiro no futuro. Na Berkshire, enca-
ramos o assunto de forma mais exigente, definindo
investimento como a transferncia, para outros, de
poder de compra presente com a expectativa racional
de receber mais poder de compra futuro depois de
os impostos sobre os ganhos nominais terem sido pa-
gos. Mais sucintamente, investir renunciar ao con-
sumo agora, a fim de se ter a capacidade de consumir
mais em uma data posterior.
Da nossa definio resulta um corolrio importante: o
risco de um investimento no medido pelo beta (um
termo de Wall Street que incorpora volatilidade e mui-
tas vezes usado para medir risco) mas, em vez disso,
pela probabilidade a probabilidade racional des-
se investimento causar, a seu proprietrio, perda de
poder de compra ao longo de seu perodo de reteno.
Ativos podem ter seus preos oscilando muito e no ser
arriscados, contanto que seja provvel que gerem mai-
or poder de compra durante o perodo de investimen-
to. E, como veremos, um ativo que no oscila pode
estar carregado de risco.
As possibilidades de investimento so muitas e varia-
das. H trs categorias principais, contudo, e im-
portante compreender as caractersticas de cada uma.
Ento, vamos examinar o assunto.
O
" s investimentos cujo valor diretamente dependen-
te de uma dada moeda incluem fundos de money-
market [de curtssimo prazo], ttulos de dvida, crdi-
tos hipotecrios, depsitos bancrios e outros instru-
mentos. A maioria desses investimentos com valor
dependente de uma moeda considerada segura.
Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ! www.cvib.com.br
Pgina 4
Na verdade, eles esto entre os ativos mais perigosos.
Seu beta pode ser zero, mas seu risco imenso.
Durante o ltimo sculo, esses instrumentos destru-
ram o poder de compra de investidores em muitos
pases, mesmo quando seus detentores continuaram
a receber pagamentos tempestivos de juros e princi-
pal. Alm do mais, esse resultado horrvel vai repe-
tir-se para sempre. No fim das contas, so os gover-
nos que determinam o valor do dinheiro e foras sis-
tmicas s vezes os fazem gravitar para polticas que
produzem inflao. De tempos em tempos, essas po-
lticas saem do controle.
Mesmo nos Estados Unidos, onde forte o desejo por
uma moeda estvel, desde 1965, quando assumi a
administrao da Berkshire, o dlar perdeu descon-
certantes 86% de seu valor. So necessrios nada
menos do que US$ 7,00 hoje para comprar o que
US$ 1,00 comprava naquele tempo. Conseqente-
mente, uma instituio isenta de impostos teria preci-
sado de ttulos de dvida rendendo 4,3% de juros ao
ano, durante esse perodo, simplesmente para man-
ter seu poder de compra. Seus administradores teri-
am enganado a si mesmos se tivessem considerado
rendimento qualquer poro desses juros.
Para investidores que pagam impostos, como eu e voc,
o cenrio foi muito pior. Durante o mesmo perodo
de 47 anos, o reinvestimento contnuo em Letras do
Tesouro dos Estados Unidos produziu 5,7% ao ano.
Parece satisfatrio. Mas, se o investidor pessoa fsica
pagou imposto de renda a uma taxa de 25%, na m-
dia, esse retorno de 5,7% no rendeu nada em ter-
mos reais. O imposto de renda (visvel) privou esse
investidor de 1,4 pontos do retorno e o imposto (invi-
svel) da inflao devorou os 4,3 pontos remanescen-
tes. digno de nota que o imposto implcito da
inflao foi mais do que o triplo do imposto de ren-
da explcito, que nosso investidor provavelmente con-
siderou seu principal encargo. Em Deus Confiamos
pode estar estampado em nosso dinheiro, mas a mo
que ativa a impressora de dinheiro em nosso gover-
no tem sido demasiado humana.
Altas taxas de juros, claro, podem compensar os in-
vestidores pelo risco de inflao a que eles se sujeitam
com investimentos cujo valor depende de uma moe-
da e, de fato, as taxas do comeo dos anos 80 rea-
lizaram bem essa tarefa. As taxas atuais, contudo,
no chegam perto de compensar o risco de perda que
os investidores esto assumindo no poder de compra.
Neste momento, os ttulos de dvida deveriam vir com
um rtulo de advertncia!
Nas condies de hoje, portanto, no gosto de inves-
timentos cujo valor dependa de uma moeda. Mes-
mo assim, a Berkshire possui quantias significativas
deles, principalmente da categoria de curto prazo.
 Maio de 2012! Value Investing Brasil!
Na Berkshire, a necessidade de liquidez abundante
ocupa o palco principal e nunca ser menosprezada,
por mais inadequadas que sejam as taxas. Para aco-
modar essa necessidade, possumos principalmente
Letras do Tesouro dos Estados Unidos, o nico in-
vestimento com liquidez confivel na maioria dos ca-
sos de condies econmicas caticas. Nosso nvel
operacional de liquidez de US$ 20 bilhes; US$ 10
bilhes nosso mnimo absoluto.
Alm das exigncias impostas pela liquidez e pelos
agentes reguladores, compraremos valores mobilirios
cujo valor depende de uma moeda somente se oferece-
rem a possibilidade de um ganho fora do comum
seja porque um ttulo de dvida especfico est precifi-
cado inadequadamente, como pode ocorrer periodi-
camente em quedas vertiginosas do mercado de junk
bonds #, ou porque as taxas subiram a um nvel que
oferece a possibilidade de realizao de ganhos de ca-
pital substanciais, com ttulos de dvida que tm baixo
risco de crdito, quando as taxas posteriormente ca-
rem. Embora tenhamos explorado ambas oportuni-
dades no passado e possamos faz-lo novamente
estamos agora voltados 180 graus em relao a essas
perspectivas. Hoje, parece adequado um comentrio
irnico feito h muito tempo pelo Wall Streeter Shelby
Cullom Davis: Ttulos de dvida que so promovidos
como oferecendo retorno sem risco esto agora preci-
ficados para entregar risco sem retorno.
A
" segunda principal categoria de investimentos com-
preende ativos que nunca produziro algo, mas que
so adquiridos na esperana do comprador de que
algum outro investidor que tambm sabe que es-
ses ativos sero improdutivos para sempre pagar
mais por eles no futuro. Tulipas, surpreendente, por
pouco tempo tornaram-se as favoritas desses com-
pradores no sculo XVII.
Esse tipo de investimento exige um conjunto em ex-
panso de compradores que, por sua vez, so atra-
dos por acreditarem que o conjunto comprador vai
expandir-se ainda mais. Os proprietrios no so ins-
pirados pelo que o ativo em si pode produzir ele
permanecer sem vida para sempre mas, em vez
disso, pela convico de que outros o desejaro ain-
da mais avidamente no futuro.
O principal ativo nesta categoria ouro, atualmente
um enorme favorito de investidores que temem qua-
se todos os outros ativos, especialmente papel moeda
(cujo valor tm razo em temer, conforme observa-
do). Ouro, contudo, tem duas deficincias significa-
tivas, no sendo muito til nem produtivo. Verdade,
ouro tem alguma utilidade industrial e decorativa,
mas a demanda para essas finalidades limitada e
incapaz de absorver a produo nova. Entretanto, se
# Ttulos com baixa classificao de crdito e que, portanto, tendem a oferecer altas taxas de juros.
Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ! www.cvib.com.br
Pgina 5
voc possuir uma ona de ouro por uma eternidade,
no fim dela voc ainda ter uma ona.
O que motiva a maioria dos compradores de ouro
sua convico de que as fileiras de medrosos crescero.
Durante a ltima dcada, essa convico provou-se
correta. Alm disso, a subida no preo por si s ge-
rou entusiasmo adicional, atraindo compradores que
enxergam a subida como validao de uma tese de
investimento. Conforme os investidores que aderem
onda entram na festa, eles criam sua prpria ver-
dade por algum tempo.
Durante os ltimos 15 anos, tanto as aes de em-
presas da internet como os imveis demonstraram os
excessos extraordinrios que podem ser criados pela
combinao de uma tese inicialmente sensata com
uma subida de preos bastante divulgada. Nessas bo-
lhas, um exrcito de investidores inicialmente cticos
sucumbiu s provas apresentadas pelo mercado, e
o conjunto de compradores por algum tempo
expandiu-se suficientemente para manter o movi-
mento da onda. Mas, bolhas que ficam grandes o
suficiente inevitavelmente estouram. E o velho pro-
vrbio confirma-se mais uma vez: o que o sbio faz
no comeo, o tolo faz no fim.
Hoje o estoque de ouro no mundo de aproxima-
damente 170.000 toneladas. Se todo esse ouro fosse
derretido junto, formaria um cubo medindo cerca
de 21 metros nos lados. (Vocs podem imagin-lo
cabendo com folga dentro da rea interna de um
campo de beisebol.) A US$ 1.750 por ona o
preo do ouro no momento em que escrevo , seu
valor seria de US$ 9,6 trilhes. Vamos chamar esse
cubo de lote A.
Vamos agora criar um lote B custando uma quantia
equivalente. Com ela, poderamos comprar todas as
terras cultivveis dos Estados Unidos (400 milhes
de acres com produo de cerca de US$ 200 bilhes
por ano), mais 16 Exxon Mobils (a empresa mais
lucrativa do mundo, com mais de US$ 40 bilhes de
lucro por ano). Depois dessas compras, ainda ter-
amos cerca de US$ 1 trilho de trocado no bolso
(no faz sentido sentir-se duro depois desses gastos
extravagantes). Vocs podem imaginar um investi-
dor com US$ 9,6 trilhes escolhendo o lote A em
vez de o lote B?
Alm da valuation assombrosa do estoque de ouro
existente, os preos atuais fazem o total de ouro
produzido por ano chegar ao mercado por cerca de
US$ 160 bilhes. Compradores sejam eles joa-
lheiros e usurios industriais, indivduos amedronta-
dos ou especuladores tm de continuamente ab-
sorver esse suprimento, meramente para manter o
equilbrio dos preos atuais.
 Maio de 2012! Value Investing Brasil! Pgina 6

Daqui a um sculo, os 400 milhes de acres de ter-
ras cultivveis tero produzido quantias abismais de
milho, trigo, algodo e outras culturas e continu-
aro a produzir uma valiosa abundncia, seja qual for
a moeda corrente. A Exxon Mobil provavelmente ter
distribudo trilhes de dlares em dividendos a seus
proprietrios e tambm possuir ativos que valero
mais muitos trilhes (e, lembrem-se, so 16 Exxons).
As 170.000 toneladas de ouro tero tamanho inaltera-
do e ainda sero incapazes de produzir algo. Vocs
podem acariciar o cubo, mas ele no responder.
Reconheo, quando daqui a um sculo as pessoas
estiverem medrosas, provvel que muitas ainda
corram para o ouro. Estou convencido, contudo, de
que a valuation atual de US$ 9,6 trilhes do lote A
crescer ao longo do sculo a uma taxa muito infe-
rior quela obtida pelo lote B.
N
" ossas duas primeiras categorias desfrutam de po-
pularidade mxima nos picos de medo: o terror em
relao a um colapso econmico impele os indiv-
duos a ativos cujo valor depende de uma moeda,
mais particularmente obrigaes dos Estados Uni-
dos, e o medo de um colapso da moeda cria o mo-
vimento para ativos estreis como o ouro. Ouvimos
cash is king no fim de 2008, justamente quando o
dinheiro deveria ter sido empregado em vez de reti-
do. De forma semelhante, ouvimos cash is trash
no comeo dos anos 80, justamente quando inves-
timentos fixados em dlar estavam em seu nvel
mais atrativo na memria. Nessas ocasies, os inves-
tidores que precisaram do aval da multido paga-
ram caro por essa tranqilidade.
Minha preferncia pessoal e vocs sabiam que isto
estava por vir nossa terceira categoria: o investi-
mento em ativos produtivos, sejam eles negcios, fa-
zendas ou imveis. Idealmente, esses ativos devem ter
a capacidade de, em tempos inflacionrios, entregar
uma produo que mantenha seu poder de compra,
enquanto exigem um mnimo em investimento de novo
capital. Fazendas, imveis e muitos negcios como a
Coca-Cola, a IBM e a nossa Sees Candy passam
nesse teste de duplo foco. Certas outras empresas
pensem em nossas (regulamentadas) prestadoras de
servios de utilidade pblica, por exemplo fracas-
sam no teste porque a inflao lhes impe pesadas
exigncias de capital. Para lucrar mais, seus proprie-
trios tm de investir mais. Mesmo assim, esses inves-
timentos continuaro sendo superiores a ativos no
produtivos ou cujo valor depende de uma moeda.
Seja a moeda corrente, daqui a um sculo, baseada
em ouro, conchas, dentes de tubaro ou pedaos de
papel (como hoje), as pessoas estaro dispostas a
permutar o equivalente a dois minutos de seu traba-
lho dirio por uma Coca-Cola ou algum doce da
Sees. No futuro, a populao do Estados Unidos vai
circular mais produtos, consumir mais alimentos e
exigir mais espao para moradia do que hoje. As pes-
soas para sempre permutaro o que elas produzem
por aquilo que outras produzem.
Os negcios de nosso pas continuaro a entregar
eficientemente produtos e servios desejados por seus
cidados. Metaforicamente, essas vacas comerciais
vivero sculos e tambm produziro quantidades
cada vez maiores de leite. Seu valor no ser de-
terminado pelo meio de troca mas, em vez disso,
por sua capacidade de entregar o leite. Os proven-
tos da venda do leite multiplicar-se-o para os pro-
prietrios das vacas, da mesma forma que fizeram
durante o sculo XX quando o ndice Dow Jones su-
biu de 66 para 11.497 (e tambm pagou um monte
de dividendos). A meta da Berkshire ser aumentar
sua propriedade de negcios de primeira categoria.
Nossa primeira opo ser possu-los na totalidade
mas tambm seremos proprietrios pela reteno
de quantidades considerveis de aes negociveis.
Acredito que durante qualquer perodo extenso de
tempo esta categoria de investimento provar-se-, com
folga, a vencedora entre as trs que examinamos.
Mais importante: ser de longe a mais segura. !

A publicao da Newsletter Value Investing Brasil tem natureza meramente informativa e no caracteriza qualquer atividade de consultoria de valores
mobilirios e/ou de gesto de recursos (para os fins de que tratam a Instruo CVM n. 306/99 e a Instruo CVM n. 43/85), por parte dos editores, entre-
vistados ou pessoas que tenham seu trabalho reproduzido ou que sejam citadas no boletim. Decises de investimento que venham a ser tomadas com
base nas informaes publicadas na Newsletter Value Investing Brasil sero de responsabilidade exclusiva do leitor e/ou investidor interessado.

Copyright by Value Investing Brasil C. T. Ltda ! www.cvib.com.br