Felipe Larrain B Jeffrey D Sachs - Macro PDF

123G3
MACROECONOMIA EN LA ECONOMIA GLOBAL

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Contiene: Caps. ~. 2 y 3
Autor: Sachs, Jeffrey o.
Fotocopiado de: Macroeconomia en la economa global / Jeffrey

o. Sachs, Felipe Larrain s.-- Mxico : Prenti-
ce-Hall Hispanoamericana,1994.
Ctedra: Maeroeeonom!a
semestre Otof'\o 1994
" uso EXCLUSIVO .BIBLIOTECA "
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Contenido
Contenidos:
PARTE I
1. Introduccin.
2. Los conceptos bsicos en la macroeconoma.
3. Cmo se determina la produccin: introduccin a la oferta agregada y a la
demanda agregada.
PARTE II
4. La economa internacional.
5. Consumo y ahorro.
6. Inversin.
7. El ahorro, la inversin y la cuenta corriente.
8. El sector gubernamental.
PARTE III
9. La economa monetaria.
10. La demanda de dinero.
11. El proceso de la oferta de dinero.
PARTE IV
12. Dinero, tipos de cambio y precios.
13. Inflacin: aspectos fiscales y monetarios.
14. Determinacin de la produccin, polticas de estabilizacin y crecimiento.
15. Polticas macroeconmicas y determinacin de la produccin en una
economa cerrada.
16. Las polticas macroeconmicas en la economa abierta: el caso de los tipos
de cambios fijos.
17. Las polticas macroeconmicas en una economa abierta: el caso de los
tipos de cambios flexibles.
18. Inflacin y desempleo.
PARTE V
19. Determinantes institucionales de los salarios y el desempleo.
20. Una explicacin de los ciclos econmicos.
Contenido
21. Crecimiento a largo plazo.

22. Temas especiales en la macroeconoma.
23. La teora y la prctica en las polticas econmicas.
24. Mercados financieros.
25. Productos susceptibles de ser comercializados y productos no susceptibles
de ser comercializados.
26. La crisis de la deuda en los pases en desarrollo.
27. Cmo detener la inflacin alta.
Captulo 1
Introduccin
1-1 QU ES LA MACROECONOMfA?
La macroeconomla es el estudio del comportamiento agregado de una economa. En tanto

que ia vida econmica de un pas depende de millones de acciones individuales realizadas
indistintamente por empresas comerciales, consumidores, trabajadores y funcionarios de
gobierno, ia macroeconoma se centra en las coSecuencias globales de cada ur.a de estas
acciones. Durante un mes cualquiera, por ejemplo, miles de empresas podran subir el
precio de sus producios, mientras que otras empresas podnan bajar el precio de los suyos.
Al disponerse a estudiar el cambio global de los precios, los macroeconomistas examinarn
ei promedio de ios miies de cambios individuales. Para hacerlo, cor.struirn y analizarn
un ndice especial de precios, esto es, un promedio ponderado de los precios individuales,
con ei in de medir ia magnitd global de los can1bios de piecios en la economa.
El enfoque bsico de la macroeconoma es, entonces, la observacin de las tendencias
globales de la economa ms que de las tendencias que afectan a determinadas empresas
comerciales, trabajadores o regiones en la economa. Elaborando medidas sintetizadas de
la actividad econmica -el producto nacional bruto, la tasa de ahorro o el ndice de precios
al consumidor- se obtienen "los grandes parmetros" de los cambios y las tendencias.
Estas medidas macroeconmicas globales constituyen la informacin bsica que le permite
a los macroeconomistas concentrarse en los cambios dominantes en la economa ms que
en las influencias particulares que actan sobre sectores especficos de la economa.
La macroeconoma se nutre del vasto conjunto de datos que se recopila en la mayora
de los pases para lograr explicar las tendencias globales de la economa. El campo de la
macroeconoma moderna slo surgi realmente en la dcada d~Jos treinta, cuando los
economistas comenzaron a reunir y publicar e! inmenso volumen de datos estadsticos que
se utilizan para describir el comportamiento econmico agregado. De estos datos, los ms
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de las cuentas nacionales constituye la columna vertebra! del anlisis macroeconmic.o
moderno.
La macroeconoma busca una visin general de la economa, que no se vea
empantanada por excesivos detalles de sectores particulares o empresas individuales. As,
por su naturaleza, se centra en las cue.stiones centrales de la vida econmica. Qu factores
hac~n que un pas se enriquezca o se empobrezca en un cierto perodo de tiempo? Cunto
ahorran los ciudadanos de un determinado pas con vistas al futuro? Por qu la mayor parte
de los precios tendi a subir con rapidez durante gran parte de la dcada pasada en
2 Parte 1 Introduccin
Argentina, mientras que ellos aumentaban muy lentamente o casi nada en Suiza? Qu
determina el valor del dlar estadounidense frente al yen japons? Por qu los Estados Unidos
importan ms bienes de los que exportan? Estos son los tipos de preguntas que estudia la
macroeconoma y para las que con frecuencia puede ofrecer respuestas convincentes.
Uno de los grandes temas que perduran en la macroeconoma desde sus albores es que las
polticas de gobierno y, en particular, las polticas monetarias y fiscales afectan en forma
sustancial las tendencias globales de la economa. La mayora de los macroeconomistas piensa
que los cambios en la poltica fiscal del gobierno y en la polftica monetaria del banco central
ejercen efectos profundos y, en gran medida, predecibles sobre la tendencia global de la
produccin, los precios, el comercio internacional y el empleo. Algunos economistas estn
muy convencidos de que el gobierno debe manejar su poltica fiscal y monetaria de tal modo
que sea posible influir sobre las tendencias globales de la economa, mientras que otros creen
que las relaciones entre estas polticas y la economa son demasiado azarosas o inestables como
para constituir una base para la "conduccin" de la economa.
La macroeconoma moderna se sustenta en los fundamentos de la microeconoma, que es
el estudio de las decisiones individuales de las empresas y las familias que interactan en el
mercado. Los economistas toman nota, de una manera explcita, del hecho de que las
tendencias globales de la economa son resultado de miiiones de decisiones individuales.
Aunque no pueden pretender estudiar cada una de estas decisiones, reconocen sin embargo que
sus teoras deben ser, al menos, consistentes con ei comportamiento subyacente de los
millones de familias y empresas que conforman la economa.
Con este propsito, la macroeconoma moderna procede mediane res pasos esenciales.
Primero, tratar de comprender, a nivel terico, los procesos de decisin de las empresas
individuales y las familias. Los modelos macroeconmicos comienzan, por io general, con la
hiptesis simple de que existe una empresa o una familia representativa, esto es, una especie
de empresa o familia promedio en la economia. Utiiizando las herramientas de la
microeconoma, la macroeconoma estudia entonces cmo se comporta y se comportar esta
empresa o familia tpica ante una variedad de circunstancias econmicas.
Segundo, la macroeconoma pretende explicar el comportamiento global de la economa
mediante la agr~gacin, o suma, de todas las decisiones de las familias y empresas
individuales de la economa. El comportamiento de la empresa o la familia tpica se "agrega"
de alguna manera apropiada (encontrar la ms adecuada no es nada fcil!), a fin de predecir
el comportamiento global de la .economa. Las variables claves de la economa, como los
precios, el producto, el consumo y otras, se llevan as al nivel agregado; los economistas
pueden deducir entonces mltiples relaciones entre estos datos agregados, mediante las cuales
tratan de explicar .Jos nexos entre las variables econmicas claves.
Tercero, los economistas buscan el contenido emprico de la teora reuniendo y analizando
datos macroeconmicos reales. Estos datos pueden usarse para verificar la validez de una
relacin terica propuesta, o para medir en trminos cuantitativos una relacin o explicar la
historia de la economa, o para respaldar aiguna prediccin relativa a su curso futuro. El
campo especial de la macroeconometrla es el estudio de los medios formales de enlazar la
teora macroeconmica con los datos agregados para estos propsitos diversos.
1-2 ALGUNOS DE LOS PROBLEMAS CLAVES QUE ABORDA LA MACROECONOMA
Muchos de los temas claves que se estudian en macroeconoma involucran los niveles
agregados de produccin, desempleo, precios y comercio internacional de una economa. A
su vez, el anlisis de estas variables cruciales depende de las respuestas a una variedad de
interro~antes. ;,Qu es lo que determina sus niveles actuales en una economa? Qu es lo que
Captulo 1 Introducci6n 3
determina los cambios en estas variables a corto plazo? Y cmo se determina la variacin que
experimentarn estas variables en el largo plazo? En esencia, ex:amina.mos cada una de las
variables claves desde varias perspectivas en el tjempo: el presente, el corto plazo y el largo
plazo. Cada horizonte de tiempo requiere que utilicemos diferentes modelos para tratar de
descubrir los factores particulares que determinan estas variables macroeconmicas.
La medida ms importante de la produccin en la economa es el producto interno bruto
(PIB), una medida estadstica que cuantifica el valor total de los bienes y servicios producidos
dentro de los lmites geogrficos de una economa en un perodo especfico de tiempo.
Obviamente, el clculo del PIB, esto es, la obtencin correcta de la suma del valor agregado
de todos los millones de tipos de productos en una economa, no es tarea fcil. Los economistas
hacen, adems, la distincin entre el PIB nominal, que cuantifica el valor de los bienes y
servicios de acuerdo con sus precios corrientes de mercado, y el PIB real, que intenta
cuantificar el volumen fsico de la produccin. Si se duplica el precio de todos los productos
pero la produccin fsica permanece inalterada, entonces la cuantificacin del PIB nominal se
duplica, mientras que el PIB real no experimenta variacin (porque el volumen fsico de la
produccin no es afectado por las variaciones de precios). El producto nacional bruto (PNB),
un concepto estrechamente relacionado, es la suma del PIB y el ingreso neto que reciben los
factores internos de produccin (trabajo y capital) desde fuera de la economa, esto es, desde
el resto del mundo.
La figura 1-1 muestra la evolucin en el tiempo del PNB real (junto con la evolucin del
desempleo) en Estados Unidos durante el siglo veinte. Obsrvese en primer lugar que el PNB
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Figura 1-la
La evolucin del PNB real en Estados Unidos, 1900-1990
(Fuente: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic
Report of the Presiden!, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
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Figura 1-lb
La evolucin del desempleo en Estados Unidos, 1900-1990
(Fu1nt1: D11900 a 1970: U .S. Historical Statistics. S1ri1s D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic
Report of the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
real ha seguido una tendencia ascendente durante este siglo. Estados Unidos, junto con gran
parte del planeta, ha disfrutado del crecimiento econmico en el largo plazo. Los macro-
economistas concentran mucho de su esfuerzo en la explicacin de este crecimiento. Cules
son las fuentes del crecimiento a largo plazo? Por qu algunos pases crecen con ms rapidez
que otros durante perodos prolongados? Pueden las polticas del gobierno afectar la tasa de
crecimiento a largo plazo de la economa?
Ntese que el crecimiento del PNB puede ser positivo para perodos largos, pero no es
suave de un ao a otro. En la prctica, el PNB ha cado de un ao a otro en varias ocasiones
durante este siglo. Generalmente el perodo de declinacin dura uno a dos aos antes de que
la tendencia ascendente del PNB se inicie nuevamente. Estas fluctaciones de corto plazo se
conocen como ciclos econmicos. El momento de la expansin mxima de la produccin
durante un ciclo se denomina el peak; el punto ms bajo de un ciclo se conoce como la sima.
Un ciclo econmico completo se extiende desde una sima econmica a la siguiente.
Estados Unidos ha experimentado 19 ciclos econmicos completos durante este siglo. La
Gran Depresin, que comenz en 1929 y slo vino a terminar una dcada ms tarde, es con
mucho la cada cciica ms larga y ms profunda, un cataciismo mundial ai que retomaremos
a menudo en captulos subsecuentes. La cada desde el peak a la sima durante la Gran Depre-
sin dur 43 meses, desde agosto de 1929 hasta marzo de 1933, y la expansin siguien-
te, de sima a peak, dur 50 meses, desde marzo de 1933 hasta mayo de 1937. El nivel de la
produccin en este peak estaba todava por debajo de la produccin de 1929. No fue sino hasta
Captulo 1 Ltroduccin 5
la siguiente expansin. asociada con e! fort.a!ecimiento militar que precedi a la Segunda

Guerra Mundial, que se lleg a alcanzar el nivel de produccin de 1929. La subida cclica ms
larga en tiempos de paz. medida entre una sima y e! peak siguiente, es la expai-isi de la dcada
de 1980, que dur desde noviembre de 1982 hasta el tercer trimestre de 1990.
La explicacin de los ciclos econmicos es uno de !os principales objetivos de la
macroeconoma. Por qu ocurren los ciclos? Qu es lo que determina la severidad de la cada
del producto en un ciclo econmico particular? Cules son las fuerzas econmicas
conducentes a una declinacin temporal de la produccin y cules fuerzas llevan al
restablecimiento del crecimiento econmico? La causa de los ciclos econmicos, est en
acontecimientos inesperados, o "shocks", que impactan la economa, o debe encontrarse en
la conjuncin de fuerzas internas dinmicas y predecibles? Cules son los tipos de shocks ms
significativos en la economa? Cun regulares son los ciclos econmicos en su duracin,
severidad y espaciamiento? Pueden las polticas gubernamentales suavizar, o eliminar, las
fluctuaciones de corto plazo de la economa? Estas son algunas de las preguntas claves que
plantea y que, al menos parcialmente, responde la macroeconoma contempornea.
- El desempleo es una segunda variable clave que estudia la macroeconoma. La tasa de
desempleo, que se muestra en la figura 1-1, mide el nmero de personas sin trabajo que buscan
activamente una ocupacin, como proporcin de la fuerza de trabajo total. Obsrvese que no
se puede distinguir ninguna tendencia de largo pla7.0 en la tasa de desempleo dura."lte este siglo.
En cada dcada, la tasa de desempleo ha tendido a un promedio de alrededor del 6% de la
fuerza laboral. con la excepcin notable de la poca de !a Gran Depresin de los aiios 30, en
que el desempleo alcanz tasas sin precedentes (y con caractersticas de tragedia social),
llegando al 25 % e incluso ms. Los movimientos de corto plazo en la tasa de desempleo estn
relacionados con las fluctuaciones del ciclo econmico, tal como lo muestra claramente la
figura. Las cadas de la produccin se asocian con incrementos de! desempleo; los aumentos
estn ligados con una declinacin de la tasa de desempleo. No puede sorprender, entonces,
que el estudio del ciclo econmico est ntimamente relacionado con el estudio de las
fluctuaciones del desempleo.
Una tercera variable clave que interesa a los macroeconomistas es la tasa de inflacin, que
mide el porcentaje de variacin del nivel de precios en la economa. La figura 1-2 muestra la
tasa de inflacin en Estados Unidos durante el siglo veinte, usando como medida de la inflacin
la variacin anual del ndice de precios al consumidor. Este ndice, que discutiremos en el
captulo siguiente, cuantifica un promedio ponderado de precios de bienes y servicios de
consumo en la economa. en el que las ponderaciones dependen de la participacin de cada uno
de los diversos tipos de bienes y servicios en el gasto de los consumidores.
Quizs lo ms importante que es posible observar en el diagrama es la variacin a largo
plazo del patrn de inflacin durante ~ste siglo. Antes de la Segunda Guerra Mundial, la
inflacin era tanto positiva como negativa, es decir, los precios podan subir o bajar de un ao
a otro. Aparte del brote de inflacin alta en los aos 1914-1918, ligado a !a Primera Guerra
Mundial, las tasas de inflacin fueron generalmente bajas, y a menudo negativas, antes de la
Segunda Guerra Mundial. En la prctica, el nivel medio de precios en Estados Unidos
disminuy abruptamente durante los primeros cuatro aos de la Gran Depresin, de 1929 a
1933. Sin embargo, pasada la Segunda Guerra Mundial, la inflacin ha sido siempre positiva
-esto es, cada ao el nivel de precios ha subido respecto al ao anterior. La inflacin tendi
a empeorar a fines de la dcada de los 60 y lleg a niveles relativamente altos en la de los 70,
aunque nunca se aproxim a los altos niveles'de algunos pases en desarrollo que estudiaremos
ms adelante. En la dcada de 1980, la tasa de inflacin promedio cay por debajo de la de
los aos 70, pero todava fue alta en trminos de los parmetros de la primera mitad del siglo
veinte.
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p = Preliminar.
Figura 1-2
Tasas de inflacin en Estados Unidos, 1900-1990
(F111nt1: De 1900 a 1970: U.S. Historical Statistics. Series D85-86 y Fl-5. De 1970 a 1990: Economic
Report of the President, 1991. Cuadros B-2 y B-32.)
Estos desplazamientos en la inflacin a lo largo del siglo plantean varias interrogantes

cruciales que son sorprendentes. Qu es lo que determina el nivel ~io de la inflacin
en el largo plazo en una economa? Por qu la inflacin en Estados Unidos ha sido ms alta en
la segunda mitad del siglo veinte? Qu es lo que provoca las fluctuaciones de corto plazo de la
tasa de inflacin? Por qu, por ejemplo, la inflacin fue particularmente alta en los aos 70
y menos alta en los aos 80? Cmo se relacionan los cambios en la tasa de inflacin con los
ciclos econmicos? Especficamente, se asocian los perodos de auge, o "tiooms", con
mayores tasas de inflacin y las recesiones con disminuciones de la tasa de inflacin?
Estas preguntas respecto a la inflacin se tornan an ms desconcertantes si hacemos una
comparacin de las tasas internacionales de inflacin. En el cuadro 1-1 se muestra la tasa media
de inflacin para dos grupos distintos de pases durante la ltima dcada. Las diferencias son
realmente enormes. En tanto que la inflacin anual no alcanz jams un promedio de 1O% para
los pases industriales, fue superior al 100 % en 6 de los 1Oaos en Amrica Latina (y en 1989
subi a ms de 1,000%). Por qu las tasas de inflacin en Amrica Latina son consisten-
temente mucho ms altas que las tasas en otras regiones del mundo? Veremos que la inflacin
est profundamente relacionada con el sistema monetario de una economa. Los patrones de
largo plazo para las tasas de inflacin tienen una estrecha relacin con los mtodos de emisin
monetaria de una economa. Los movimientos a corto plazo en la inflacin con frecuencia
estn estrechamente ligados a los cambios en la oferta monetaria que resultan de los dficit
Captulo 1 Introduccin 7
CUADRO 1-1
LA INFLACIN EN LA DCADA DE 1980:

AMRICA LATINA Y LOS PASES INDUSTRIA-
LIZADOS (PORCENTAJE)
Pases
Amrica industria-
Ao Latina lizados
1980 56.1% 9.3%

1981 57.6 8.8
1982 84.6 .7.4
1983 130.5 5.2
1984 184.7 4.4
1985 274.l 3.7
1986 64.5 3.4
1987 198.5 2.9
1988 778.8 3.2
1989 t.161.0 3.9
1990 t ,491.5 3.9
Fu1nt1: Para Amrica Latina: CEPAL, Preliminary

Overview of the Latn American Economy, 1990.
Para /Q.r pal.r~.r indll..rtriaUzado.r: FM/, World
Economic Outloolt, mayo t 1990.
fiscales, o de los cambios en la poltica monetaria del banco central de un pas. En particular,
las altas tasas de inflacin de Amrica Latina estn vinculadas con los grandes dficit fiscales
de la ltima dcada.
La cuarta variable clave que examina la macroeconoma es la balanza comercial, que mide
el saldo neto de las exportaciones de un pas al resto del mundo menos sus importaciones desde
el resto del mundo. Cuando un pas exporta ms de lo que importa, afirmamos que el pas tiene
supervit comercial, mientras que en el caso contrario, cuando las importaciones superan a
las exportaciones, decimos que el pas tiene dficit comercial. Durante la mayor parte del siglo
veinte, por ejemplo, Estados Unidos tuvo supervit comercial. Sin embargo, despus de 1970,
fue ms frecuente que tuviera un dficit y, durante la dcada de 1980, el dficit comercial
alcanz varios puntos porcentuales del PIB, llegando a ser as muy significativo.
Las balanzas comerciales de Estados Unidos. Alemania y Japn en la ltima dcada,
medidas como fraccin del PIB de cada pas, se representan en la figura 1-3. Advirtase que
los dficit de Estados Unidos corresponden a los supervit en las balanzas comerciales de los
otros dos pases. Mientras que Estados Unidos ha estado importando ms bienes de los que
ha exportado, en Alemania y Japn ha ocurrido el fenmeno contrario.
Cul es la importancia de la balanza comercial y qu determina sus movimientos de corto
y largo plazo? Una clave para entender la balanza comercial es comprender que los
desequilibrios comerciales estn estrechamente ligados a los flujos financieros entre pases.
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Afio
- Estados Unidos Japn - - - Alemania
Figura 1-3
La balanza comercial como porcentaje del PIB en Estados Unidos, Japn y Alemania,
1980-1989
(Ft..unt~: FMl, International Financia! Statistics varias ediciones)
En trminos generales, cuando un pas importa ms bienes del resto del mundo que los que
exporta, debe pagar dichas importaciones endeudndose a su vez con el resto del mundo, o
bien, recuperando prstamos que otorg al resto del mundo en un pcrfodo anterior. Por otra
parte, cuando las exportaciones exceden a las importaciones, el pas casi siempre est
concediendo prstamos al resto del mundo. De este modo, nuestro estudio de los desequili-
brios comerciales est estrechamente ligado al estudio de las razones por las cuales los
residentes de un pas contraen o conceden financiamiento a residentes de otras partes del
mundo. Estados Unidos se ha transformado en un deudor importante respecto al resto del
mundo en la ltima dcada; a la inversa, Alemania y Japn se han convertido en acreedores
significativos. Por qu? Y cues son ias consecuencias para Estados Unidos, a corto,
mediano y largo plazo, de su endeudamiento con el resto del mundo? Cules las consecuen-
cias para Afemania y fapn de su posicin de acreedores respecto ai resto dei mundo, inciusive
Estados Unidos?
1-3 LA MACROECONOMA EN UNA PERSPECTIVA HISTRICA
Si consideramos la macroeconoma en su sentido ms amplio, o sea, como el estudio de las

tendencias agregadas de una economa, es posible afirmar que este campo ha sido, durante
siglos, una de las preocupaciones centrales de los economistas. Uno de los primeros avances
significativos en macroeconoma se debe a David Hume, quien estudi en el siglo dieciocho
los vnculos entre la oferta monetaria, la balanza comercial y el nivel de precios de una
Capftulo 1 Introduccin 9
economa. 1 Su gran contribucin, conocida en la actualidad como enfoque monetario de la

balanza de pagos, constituye an el punto de partida para las teOiias que relacionan la poltica
monetaria con los patrones del comercio internacional. De manera similar, estudios moneta-
rios de los siglos dieciocho y diecinueve pusieron en evidencia las bases de la teorla
cuantitativa del dinero que sigue siendo el fundamento del anlisis monetario contemporneo.
A pesar de estas contribuciones vitales a nuestra comprensin de la economa agregada,
el campo de la macroeconoma slo lleg a ser reconocido como una autntica disciplina en
el siglo veinte. Tres hechos tuvieron importancia fundamental en el desarrollo de este campo.
Primero, los economistas comenzaron a recopilar y sistematizar datos agregados que
proporcionaron la base cientfica para las investigaciones macroeconmicas. Mucho de esta
recopilacin de datos fue inducida por la Primera Guerra Mundial, durante la cual los
gobiernos reconocieron que necesitaban ms y mejor informacin estadstica para poder
planificar y llevar a cabo sus esfuerzos blicos. Terminada la guerra, surgi un vigoroso
impulso tendiente al mejoramiento de la compilacin y el anlisis estadsticos.
La Oficina Nacional de Investigaciones Econmicas (NBER, siglas en ingls de National
Bureau of Economic Research), un instituto privado estadounidense de investigacin, llev
a cabo parte del trabajo primordial de compilacin y anlisis de datos, a partir de la dcada
de 1920. Este esfuerzo fue encabezado por Simon Kuznets, que obtendra ms tarde el Premio
Nobel de Economa por sus contribuciones fundamentales en esta rea y en el estudio del
crecimiento econmico moderno. Ya en la dcada de 1930, utilizando los conceptos
desarrollad05 por Kuznets y otros, los Estados Unidos posean un compendio consistente de
datos de las cuentas nacionales que podan aplicarse al estudio de las tendencias
macroeconmicas. En las dcadas siguientes, distintos economistas, incluyendo a Richard
Stone, otro investigador laureado con el Nobel, sistematizaron las cuentas nacionales y, en la
actualidad, casi todos los pases del mundo preparan los datos bsicos de sus cuentas
nacionales que son vitales para el anlisis macroeconmico.
Un segundo impulso de gran envergadura para la macroeconoma moderna fue la
minuciosa identificacin del ciclo econmico como un fenmeno recurrente. Los avances en
el conocimiento emprico del ciclo econmico se hicieron posibles por el progreso en los datos
macroeconmicos que acabamos de describir. Una vez ms, a partir de la dcada de 1920 el
NBER desempe un papel clave en el progreso del conocimiento del ciclo econmico. A
travs de las investigaciones del economista Wesley Clair Mitchell, se hizo cada vez ms
evidente que la economa de Estados Unidos estaba sujeta a ciclos econmicos recurrentes y
esencialmente similares. Mitchell demostr que variables econmicas claves, tales como los
inventarios, la produccin y los precios, tendan a cambiar de un modo sistemtico en el
transcurso de un ciclo econmico tpico.
Ei tercer gran impuiso hacia ia creacin de ia macroeconomia moderna fue un aconteci-
miento histrico catastrfico, la Gran Depresin. Este desastre contina impresionando al
mundo por ei grado de sufrimiento sociai que provoc y por ias consecuencias polticas que
siguieron a ese descalabro. Los gobiernos democrticos fueron derrocados en el curso de la
crisis econmica, para ser reempiazados por gobiernos fascistas en Aiemania, Itaiia y Japn
que terminaron por desatar la Segunda Guerra Mundial. La Gran Depresin comenz en 1929,
cuando casi todo el mundo padeci una enorme reduccin de ia produccin y un aumento sin
precedentes del desempleo. A principios de los aos 30, por ejemplo, alrededor de una cuarta
1
La obra clsica de Hume en este tema, "Ofthe Balance ofTrade" (Sobre la balanza comercial), se public
originalmente en 1752. Ver sus Essays, Moral, Political and Literary, volumen 1, Longmans Green, Londres,
1898.
parte de toda la fuerza laboral en Estados Unidos no poda encontrar trabajo (en el recuadro
l-1 se describen las dimensiones de la Gra.11 Depresin con ms det~lle).
La Gran Depresin desafi las concepciones de los economistas clsicos, quienes
pionosticaban que las fuerzas del mercado, con su propio c!iriamismoj evitaran un desempleo
sostenido y en gran escala del tipo que se experiment en todo el mundo en la dcada de los
treinta. Este hecho puso en tela de juicio los principios bsicos de la economa hasta esa poca.
El brillante economista britnico John Maynard Keynes, que vivi de 1883 a 1946, traz el
curso de la macroeconoma moderna al proponer un nuevo marco terico para explicar la Gran
Depresin (as como otras fluctuaciones econmicas menores), sugiriendo al mismo tiempo
polticas econmicas especificas para contrarrestar la Depresin.
Las principales ideas de Keynes en relacin a las fluctuaciones econmicas estn
contenidas en la Teorla General del Empleo, el Inters y el Dinero (The General Theory of
Employment, Interestand Money}, que public en 1936. Probablemente ste ha sido el tratado
econmico ms influyente del siglo veinte, aun cuando en la actualidad notamos limitaciones
importantes en su anlisis. El mismo Keynes hizo grandes contribuciones que van ms all de
!as ideas de este libro, como su trabajo para el establecimiento del Fondo Monetario
Internacional y el sistema monetario internacional posterior a la Segunda Guerra Mundial. Su
influencia global sobre la ciencia econmica fue tan extensa que, desde entonces, los
economistas interesados en la macroeconoma se han autoclasificado como "keynesianos" o
"no keynesia.11os", dependiendo de cun estrechamente quieren asociarse con las opiniones y
recomendaciones de poltica de Keynes (veremos, sin embargo, que medio siglo despus de
!a Gran Depresin esta distincin ha perdido vigencia).
La afirmacin central de Keynes fue que las economas de mercado no se autorregulan en
forma suave, esto es, no garantizan bajos niveles de desempleo y altos niveles de produccin
en forma regular. Al contrario, postul Keynes, las economas estn sujetas a grandes
fluctuaciones que se deben, al menos en parte, a los vuelcos entre optimismo y pesimismo que
afectan a los niveles globales de inversin de las empresas. Un vuelco hacia el pesimismo en
la comunidad empresarial induce una abrupta cada en la inversin que, a su vez, puede
provocar un descenso global de la produccin y un aumento en el desempleo.
Una vez que surge una declinacin econmica tan profunda como la Gran Depresin,
sostuvo Keynes, las fuerzas del mercado por s mismas no la pueden eliminar con rapidez. Esto
se debe, en cierta medida, a que algunos precios claves de la economa, particularmente el
nivel medio de salarios, no son muy flexibles y no se mueven con celeridad cuando aparecen
shocks adversos que impactan la economa. Keynes sugiri que se necesitan ajustes
importantes en las polticas macroeconmicas, especialmente en el gasto pblico y la
tributacin, as como en la poltica monetaria, para contrarrestar las declinaciones econmicas
y estabilizar la economa. La argumentacin de Keynes de que los gobiernos pueden
instrumentar polticas de estabilizacin para evitar o contrarrestar las declinaciones econmi-
cas lleg a ser tan ampliamente aceptada que sus ideas fueron bautizadas colectivamente como
la "Revolucin Keynesiana".
Aunque sus ideas especficas respecto a las fluctuaciones econmicas han demostrado ser
menos "generales" de lo que sugiere la Teora General, el trabajo de Keynes constituye una
contribucin fundamental y de largo plazo para el estudio cientfico de la macroeconoma.
Muchas de sus ideas bsicas, por ejemplo su marco de referencia para la demanda y la oferta
agregadas, ocupan hasta hoy una posicin central en la macroeconoma moderna. Sin
embargo, otras ideas clave, sobre todo las que implican recomendaciones de poltica para el
manejo fiscal y de la oferta monetaria, son material sujeto a controversia.
Durante los primeros veinticinco aos despus del trmino de la Segunda Guerra Mundial,
las recomendaciones de poltica de Keynes gozaron de gran influencia en todo el mundo. Haha
Recuadro 1-1
La. Gran Depresi6n
La Gran Depresin de la dcada de 1930 fue la mayor debacle econmica de los tiempos
modernos. Entre 1929 y 1932, la produccin industrial cay verticalmente en el mundo entero,
con un descenso de casi el 50% en Estados Unidos, alrededor del 40% en Alemania, cerca del
30% en Francia y "slo" el 10% en el Reino Unido, donde la declinacin econmica haba
comenzado en los aos 20. La figura 1-4 muestra la tendencia de la produccin industrial
durante el perodo 1925-1938 para estos cuatro pases, que en esa poca tenan las economas
industrializadas ms grandes del mundo.
Los pases industrializados experimentaron tambin una dejladn sin paralelo. Los precios
cayeron casi 25 % en el Reino Unido, algo ms del 30% en Alemania y Estados Unidos y ms
del 40% en Francia. Los ms intensos costos humanos, sin embargo, se reflejaron en el
desempleo, que alcanz niveles asombrosos y verdaderamente trgicos. La tasa de desempleo
en Estados Unidos subi a un 25 % de la fuer7a laboral en 1933. Alemania tambin experiment
un aumento catastrfico del desempleo durante los aos 30.
La Gran Depresin fue un fenmeno global, que se propag desde los pases desarrollados
hacia los pases en desarrollo. A travs de Amrica Latina, Africa y Asia, las economas
entraron en colapso al venirse abajo los precios de las exportaciones de materias primas en los
mercados mundiales como consecuencia de un abrupto descenso en la demanda de los pases
industriales. Como secuela del colapso econmico sobrevino la inestabilicfad poltica. Surgie-
ron dictaduras en muchos pases de Europa, en Japn y en el mundo en desarrollo, ya que las
democracias evidenciaron su incapacidad de enfrentar el caos econmico. El ascenso de Hitler
podra asociarse directamente con la severa crisis econmica por la que atravesaba Alemania.
Los pases industrializados ms avanzados respondieron a la crisis erigiendo barreras
comerciales contra las importaciones desde otros pases, teniendo como propsito incrementar
la demanda de bienes de produccin interna y restablecer as las fuentes de trabajo para su
poblacin. Esta poltica, sin embargo, estaba incorrectamente encaminada, ya que produca un
efecto indirecto: aumentar el desempleo en el exterior. Al concurrir virtualmente todos los
pases principales en este curso desastroso, sobrevino el colapso del comercio internacional, se
rompieron los vnculos econmicamente eficientes entre pases y, en definitiva, se exacerb en
todas partes el desempleo. Charles Kindleberger ilustr este sobrecogedor panorama del
colapso del comercio mundial en la espiral descendente que se muestra en la figura 1-5.
Cules fueron las causas de una recesin econmica tan vasta y generalizada? Por cierto,
no han escaseado las hiptesis entre economistas, historiadores y socilogos en genera!. Sin
lugar a dudas, la Gran Depresin ha espol~ado el campo de la macroeconoma como ningn
otro acontecimiento. Keynes fue el primero en ofrecer una lcida explicacin del fenmeno,
argumentando que fe la inestabilidad en la confianza de los inversionistas el factor fundamental
para desatar la Depresin. En su Teora General, estructur un marco terico propicio para dar
cuenta del prolongado desempleo durante el perodo y propuso algunas funciones que podran
desempear las polticas fiscales y monetarias para contrarrestar la crisis.
Una generacin ms tarde, Milton Friedman, que obtuvo el Premio Nobel, y suco-autora,
Anna Schwartz, centraron su tesis sobre la Gran Depresin en la poltica monetaria
exageradamente contractiva que se practic en Estados Unidos en los aos 1929-1933. 2 En su
2
Ver el Captulo 7, "The Great Contraction, 1929-1933", en M. Friedman y A. Schwartz, A Monetary
HisTMV ofthe UnitedStates, 1867-1960, National Bureau ofEconomic Research, Princeton University Press,
Princcton. New Jersey, 1963.
12 Parte i introduccin
texto, ya cisico, Friedman y Schwartz enfatizan que la poltica moneiaria fracas por completo
en su intento de contrarrestar el aluvin de quiebras bancarias en Estados Unidos a comienzos
de ios aos 30 y, por tanto, ue incapaz de evitar que una cada normal en el ciclo econmico
se transfonnara en una desastrosa depresin.
Otros han discutido vigorosaiuente la explicacin de Friedu..an y Schwartz. Charles
Kindleberger, de MIT, un celebrado historiador econmico, ha sostemdo una interpretacin
ms internacional. 3 Segn su punto de vista, los pases ms importantes no contrarrestaron la
declinacin econmica que se inici a fines de la dcada de los veinte porque no exista un
liderazgo econmico a nivel mundial. La declinacin se transfonn asf en depresin. Ni los
Estados Unidos ni el Reino Unido ejercieron el liderazgo que hubiera podido frenar la espiral
descendente de la economa mundial, poniendo fin, por ejemplo, a la escalada de aranceles que
caus grave deterioro al comercio mundial o proporcionando crdito para ayudar a financiar
la recuperacin econmica. Estados Unidos no slo no ejerci el liderazgo para evitar el colapso
del comercio mundial sino que, de hecho, se convirti en uno de sus ms enconados adversarios
al adoptaren 1930 el Arancel Smoot-Hawley, altamente proteccionista.
En opinin de Kindleberger, esta carencia de liderazgo fue un accidente de la historia: el
Reino Unido se estaba eclipsando como lder JJP..L.11dial pero Estados Unidos en Jos aos 30~ an
no asuma las responsabilidades de liderazgo. Tampoco existan las instituciones in-
ternacionales como el Fondo Moneta.rio IntemacionA1 y el Banco Mundial que podran
contribuir a mitigar Ja crisis concediendo financiamiento a los pases damnificados.
Otra explicacin, ofrecida por Peter TeII'.in, del MIT, sostiene que la Gran Depresin fue
el resultado diferido de la Primera Guerra Mundial y de los continuos conflictos de la
posguerra. 4 En otras palabras, los conflictos tt,. la guerra se prolongaron simplemente en los
tiempos de paz. Victoriosos y vencidos en la guerra se trenzaron en speras discusiones sobre
reparaciones por da.iios de guerra, prsta..111os internacionales y otros asuntos financieros. Una
frgil trama de deudas y reparaciones de guerra debilit extremadamente las finanzas de la
mayora de los pases de Europa. Por otra parte, era dificil resolver estos conflictos porque, en
parte, ellos manifestaban temores y animosidades muy profundas entre los pases europeos.
Si la guerra y las disputas econmicas y polticas subsecuentes en Europa fueron los shocks
claves que condujeron a la Gran Depresin, como lo propone Temin, cules fueron los
mecanismos que propagaron la depresin de pafs en pas, primero entre las naciones industriales
y despus al resto del mundo? Temin sostiene con slidos argumentos que el esquema monetario
internacional de la poca, el patrn oro, fue la principal fuerza que disemin el colapso
econmico. Como veremos, el patrn oro impide a los pases optar por polticas monetarias
independientes, especialmente polticas expansivas que podran contribuir a revertir la
Depresin. Barry Eichengreen y Jeffrey Sachs han demostrado que los pases que se apartaron
del P"tTn oro !Yl..s tempra_namente fueron los primeros en recuperarse de los efectos profundos
de la depresin. 5
Como sucede con muchos aspectos de la economa, no existe consenso universal acerca
de las causas y mecanismos de propagacin de la Gran Depresin. Subsisten, ms bien,
explicaciones diversas, cada una de las cuales se enfoca en un aspecto distinto de la crisis
y proyecta una visin parcial de lo que innegablemente es un fenmeno macroeconmico
complejo.
3
Los puntos de vista de Kindleberger se presentan en su libro The World in Depression 1929-1939,
University of California Press, Berkeley y Los Angeles, 1973.
Ver su obra Lessonsfrom the Great Depression, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts, 1989.
~ Ver su trabajo .. Exchange Rates and Economic Recovery in the 1930s", Journal of Economic History,
diciembre de 1985.
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1925 1926 1927 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938
Estado~ Unidos Francia - - - Alemania - - Reino Unido
Fi ~!llLI 1-4
Produccin industrial en Francia, Alemania, el Reino Unido y Estados Unidos, 1925-1938
(Fuenu: Peter Temin, Lessons from the Great Depression, Mll' Press, Cambridge, MA, 1989, pag. 2)
i ii;,uri 1-5
El colapso del comercio mundial, enero de 1929 a marzo de 1933 (millones de dlares)
(Futntt: C. Kindleberger, The World in Depression 1929-1939, University o/ California Press, Berkeley y
los An~elu. 1973, pag. 172. e 1986 by Charles P. Kindleberger)
EL MUNDO EN DEPRESION
Abril
Octubre
un aumento de confianza en que los gobiernos podran evitar las depresiones econmicas
mediante el manejo activo de la polftica fiscal y monetaria. La mayor parte de las economas
del mundo crecan rpidamente, sin depresiones econmicas serias y sin altas inflaciones. Los
acontecimientos parecan presagiar la llegada de una nueva era de estabilidad macroeconmi-
ca. En la dcada de 1970, sin embargo, el panorama econmico se ensombreci y la confianza
en la economa keynesiana empez a menguar. Gran parte del mundo experiment la
estanflacin, una combinacin de estancamiento econmico (crecimiento bajo o negativo de
la produccin y alto desempleo) conjuntamente con alta inflacin. Esta afliccin econmica
particular pareca ser insensible a las recomendaciones keynesianas de poltica. Pareca no
haber modo alguno de utilizar las polticas macroeconmicas para mantener estable la
economa.
De hecho, a muchos especialistas en economa y en otras reas empez a parecerles
que las polticas de estabilizacin eran en la prctica una fuente importante de recu-
rrente inestabilidad. Se inici una "contrarrevolucin", en que la gente culpaba de la
estan~acin a las propias polticas activistas. Esta "contrarrevolucin" tuvo seguidores
brillantes e influyentes, de entre los cuales Milton Friedman ha sido el ms importante.
Friedman, gaiardonado con ei Premio Nobei, propuso con sus colegas de la Universidad de
Chicago una doctrina que era antittica al keynesianismo, doctrina que lleg a conocerse como
ei monetarismo.
Los monetaristas sostenan, en primer trmino, que las economas de mercado se
autorregulan, esto es, si se ias deja solas, tienden a regresar al pleno empleo por su dinmica
propia. Segundo, afirmaban que las polticas macroeconmicas activistas eran parte del
probiema, no de ia soiucin. Con base en un extenso aniisis histrico de los Estados Unidos,
Friedman y su colaboradora Anna Schwartz as~guran en Historia Monetaria de los Estados
Unidos (A Monetary History oi the United States) que ias uctuaciones econmicas son en
grado importante el resultado de cambios en la oferta monetaria. Friedman y sus seguidores
sugieren que la verdadera clave para una macroeconoma estable radica a su vez en una oferta
monetaria estable, y no en una oferta monetaria variable (el presumible resultado de una
poltica macroeconmica activista).
El contraataque monetarista a las ideas keynesianas fue llevado an ms lejos entre 1970
y 1980 por la llamada escuela de la nueva macroeconoma clsica encabezada por Robert
Lucas de la Universidad de Chicago, Robert Barro de la Universidad de Harvard y otros. Estos
economistas argumentaban, con ms vigor que Friedman, que las economas de mercado se
autorregulan y que las polticas gubernamentales son ineficaces para estabilizar de manera
sistemtica una economa. Los defensores de esta teora invocaban el concepto de las
expectativas racionales, al que habremos de volver subsecuentemente muchas veces, para
justificar su posicin. Su idea es que, si ios individuos y ias empresas forman sus expectativas
respecto a los acontecimientos econmicos futuros con actitud "racional" (como los tericos
definen este trmino), entonces los cambios en ia poitica econmica iendrn un efecto mucho
menor de lo que predicen los modelos keynesianos estndares. Estas ideas cie los nuevos
macroeconomistas clsicos son motivantes, pero tambin se caracterizan por ser intensamente
polmicas.
Recientemente otras escuelas de pensamiento se han unido ai debate. Los defensores de
la teorla del ciclo econmico real apuntan que tanto los keynesianos como los monetaristas
cometen un error cuando identifican ias uentes de shocks para ia economa. Su argumento
advierte que son shocks tecnolgicos, ms que shocks de demanda o de poltica, los que
explican las fluctuaciones observadas en la economa. Otros, llamados "neo-keynesianos",
estn intentando colocar las ideas bsicas de Keynes (que las economas de mercado no se
autorregulan en forma automtica, que los salarios nominales y los precios no se ajustan con
rapidez para preservar el pleno empleo y que !as polticas econmicas pueden ayudar a
estabilizar la economa) sobre un sustento terico ms slido.
A cuarenta y siete aos de la muerte de Keynes y despus de un considerable debate y de
progresos en el pensamiento econmico, hay una conclusin que ciertamente puede inferirse.
Aun cuando fue una contribucin seminal, !a "teora general" de Keynes no era suficiente-
mente general. Keynes centr sus propuestas en los shocks de la economa originados en los
desplazamientos de la inversin; en la actualidad reconocemos que la economa es igualmente
vulnerable a muchos otros tipos de shocks. En tanto Keynes destacaba que una economa no
es necesariamente capaz de ajustarse en forma dctil a un shock adverso -esto es, podra no
mantener altos niveles de produccin y bajos niveles de desempleo-, sabemos ahora que la
capacidad de una economa para ajustarse depende, en forma sustancial, de sus instituciones
econmicas y que stas varan de un pas a otro. As, nuestro anlisis de las fluctuaciones
econmicas enfatiza la enorme variedad de causas y consecuencias posibles, antes que
preconizar una sola teora.
1-4 HACIA UN MARCO DE REI<'ERENCIA MS AMPLIO

PARA EL ANLISIS MACROECONMICO
Parte importante de !os temas de la macroeconoma moderna se han puesto en marcha a partir
de los debates que inici Keynes en torno a las fluctuaciones econmicas. Las economas, son
vulnerables a recesiones prolongadas? Qu tipos de shocks sobre la economa pueden dar
cuenta de tales recesiones? Pueden las fuerzas del mercado por s mismas revertir una
profunda recesin econmica o deben utilizarse polticas de gobierno para restablecer un alto
nivel de produccin y bajo desempleo?
Aunque las fluctuaciones econmicas y las polticas de estabilizacin de corto plazo tienen
que ser ciertamente preocupaciones bsicas de la macroeconoma, ellas no deben ser sus
nicos intereses ni aun sus intereses principales. Por el contrario, hay otras cuestiones, como
la determinacin de las tasas de crecimiento econmico o los patrones internacionales en la
contratacin de emprstitos, que tambin deben estar entre sus preocupaciones esenciales.
Una teora adecuada de las fluctuaciones econmicas debe reflejar asimismo el hecho de que
las instiruciones econmicas y la estructura de las economas difieren de un pas a otro. Lo que
es una adecuada teora de las fluctuaciones econmicas para los Estados Unidos puede ser una
teora insuficiente para Europa, Japn o Amrica Latina.
En consecuencia, este texto busca estructurar una visin especialmente amplia de la
macroeconoma y esto lo lleva a cabo en tres niveles. Primero, se ha reducido la atencin en
el debate sobre las fluctuaciones econmicas y las polticas de estabilizacin de corto plazo a
fin de dedicar ms atencin a otros intereses centrales de la macroeconoma. Segundo, se ha
prestado considerable atencin a las diferencias entre las instituciones econmicas de
diferentes pases, a fin de que podamos descubrir una teora macroeconmica ms general.
Por ejemplo, los intereses de un estudiante norlt"americano deberan ir ms all de las
instituciones de los Estados U nidos y de la teora macroeconmica de este pas. En la economa
glohal de la dcada de los noventa, un conocimiento de los eventos macroeconmicos globales
es imprescindible, incluso para entender los desarrollos dentro de nuestra propia economa.
Tncero, reconocemos desde un principio que las economas estn abiertas al mundo a
travs de los flujos comerciales y los flujos de capital y que los nexos internacionales entre
las econ0mas juegan un papel crtico en su desempeo macroeconmico global. Este enfoque
de economa abierta contrasta con el tpico punto de vista de economa cerrada de gran parte
de la macroeconoma de posguerra de Estados Unidos. Por largo tiempo, bajo el supuesto de
que esta nacin era simplemente demasiado grande para que los hechos econmicos en el resto
del mundo pudieran influir sobre ella en forma significativa, los macroeconomistas estado-
unidenses trataron a los Estados U nidos como una economa cerrada. Este supuesto nunca fue
realista y se toma cada vez ms peligroso, en la medida que la economa norteamericana se
va abriendo ms y ms con e! paso de! tiempo (como lo demuestran los coeficientes de
exportaciones e importaciones respecto al PIB). Y si el supuesto ya era falso para Estados
Unidos, con mayor razn careca de todo sentido para la mayora de las otras economas en
que los flujos comerciales y de capital ejercen una influencia dominante, si no son la ms
dominante, sobre la economa nacional.
El sesgo de economa cerrada de los economistas norteamericanos perme los debates
macroeconmicos a escala mundial, debido al predominio de los Estados Unidos en el
desarrollo de este campo durante gran parte del perodo de posguerra. Este predominio tiende
a desvanecerse en la actualidad, por la excelente razn de que la ciencia macroeconmica
florece en todas partes del mundo. Pero al mismo tiempo, ha resultado difcil sacudirse el
legado del pensamiento de economa cerrada aun cuando los modelos macroeconmicos se han
aplicado a pases que se encuentran mucho ms abiertos a los mercados mundiales que los
propios Estados UriJdos. Para rectificar la equivocada atencin prestada al pensamiento de
economa cerrada, usaremos los modelos de economa abierta en el transcurso de todo el texto.
Este cambio de nfasis es importante si queremos entender la economa de Estados Unidos y
resulta esencial si vamos hacia la comprensin de casi todos los otros pases. Y es tambin
crucial si hemos de comprender debidamente que los destinos macroeconmicos de las
diversas regiones del planeta estn ahora estrechamente ligados entre s.
l-5 LINEAMIENTOS DEL TEXTO
Este libro se divide en dos secciones principales, los temas centrales (captulos 1-18) y los
temas especiales (captulos 19-23). La seccin central del libro consta, a su vez, de cuatro
partes: una introduccin a la macroeconoma, otra sobre temas intertemporales, otra acerca
de economa monetaria y una ltima seccin que aborda las fluctuaciones econmicas, la
poltica de estabilizacin y et crecimiento.
Los captulos introductorios (2-3) presentan algunos de los conceptos bsicos de la
macroeconoma, incluyendo las estimaciones del producto agregado y los precios, las
diferencias entre stocks y flujos y la funcin de las expectativas en los modelos econmicos.
Estos son elementos importantes para construir teoras posteriores. Introducimos tambin el
marco bsico para el estudio de las fluctuaciones econmicas y el (posible) papel de las
polticas de estabilizacin. Describimos por primera vez los conceptos centrales de la oferta
agregada, la demanda agregada y el equilibrio macroeconmico.
Los captulos (4-7) sobre economa intertemporal abordan una de las interrogantes ms
importantes de la macroeconoma: cmo se determinan las fracciones del ingreso corriente
que una sociedad dedica al consumo presente o al ahorro? El ahorro puede verse (normaimen-
te) como una eleccin en favor de incrementar el consumo futuro a expensas del consumo
actual. Por tanto, nos preguntamos aqu cmo deciden las familias, las empresas y ios
gobiernos entre las necesidades y carencias del presente y del futuro. Para estudiar estas
cuestiones intertemporales, ignoramos las fluctuaciones econmicas y nos apoyamos en un
modelo simplificado de la economa en el que siempre existe pleno empleo.
La parte sobre economa monetaria (captulos 8-11) examina el papel del dinero en ia
economa y los profundos efectos que ejerce la poltica monetaria. Los cambios en la oferta
monetaria juegan un papel fundamental para determinar la inflacin y, en muchos pases, son
cruciales en el financiamiento del presupuesto gubernamental. El papel del dinero en una
economa est estrechamente ligado con su rgimen cambiario, que determina cmo se
intercambia su moneda con la moneda de otros pases. En esta seccin, como en la anterior,
no consideramos la interaccin del dinero con las fluctuaciones econmicas, postergando este
tema para la seccin siguiente.
En la cuarta parte, sobre la determinacin del producto (captulos 12 a 18), retornamos
al tema de las fluctuaciones econmicas y el papel que puede desempefiar el gobierno en la
estabilizacin de una economa. Describimos la teora keynesiana sobre la determinacin del
producto, poniendo especial nfasis en el caso de una economa abierta. Nos referimos
tambin a los posibles "trade-offs" (o efectos de compensacin) entre desempleo e inflacin,
el papel de; las instituciones del mercado laboral en la determinacin del desempefio
macroeconmico y el de los diferentes tipos de shocks en la generacin de inestabilidades
econmicas.
La seccin final del libro (captulos 19 a 23) pone de relieve algunos temas especiales de
importancia que son de inters fundamental para las autoridades econmicas y los economis-
tas, pero que poseen un carcter demasiado avanzado o especfico para su inclusin en la parte
principal de un curso intermedio de macroeconoma. En gran medida, aunque no completa-
mente, estos captulos son autocontenidos, de modo que pueden abordarse sin una secuencia
en particular, aunque los mejores resultados se alcanzan leyndolos en orden. Se describen en
el los la teora de la poi tica econmica, el papel de los bienes transables y no transables en una
economa, la estructura y el papel de los mercados financieros. la crisis de deuda en los pases
en desarrollo y el problema de cmo acabar con las grandes inflaciones.
Captulo 2 =-===-=--==================================----------------
Conceptos Bsicos en Macroeconoma
Antes de proceder a analizar las numerosas teoras que intentan explicar el comportamien-
to macroeconmico y la evidencia emprica que las respalda (o las rechaza), tenemos que
conocer algunos conceptos macroeconmicos bsicos. En primer Jugar, analizaremos
distintas medidas del ingreso y del producto agregados, as como sus relaciones. El proce~o
de agregar muchos bienes y servicios diferentes requiere alguna unidad de medida comn
y esto nos lleva al segundo tema, la funcin de los precios y los ndices de precios. Un tercer
tema importante que aparece en casi cualquier discusin macroeconmica es la distincin
entre stocks y flujos. Cuarto, describiremos dos factores que influyen en las decisiones
intertemporales de los agentes econmicos: la tasa de inters y el valor presente. Y, al final,
estudiaremos el concepto de expectativas, otro factor que es imprescindible para clarificar
el proceso de toma de decisiones para el futuro.
2-1 PRODUCTO INTERNO .BRUTO Y PRODUCTO NACiONAL BRUTO
Si la macroeconoma es la disciplina que examina en profundidad la economa agregada,

sus elementos bsicos necesitan ser medidas agregadas de los diferentes componentes de
ia actividad econmica. En esta seccin, describiremos el significado de las dos medidas
ms importantes de la actividad econmica global de un pas: el producto interno bruto
(PiB) y ei producto nacionai bruto (PNB).
Producto Interno B1Uto
Ei producto interno bruto (PIB) es ei vaior totai de ia produccin corriente de bienes y

servicios finales dentro del territorio nacional durante un cierto perodo de tiempo, que por
lo comn es un trimestre o un ao. Una economa produce millones de bienes: automviles,
refrigeradores, lavadoras de vajilla, hamburguesas, manzanas, etctera, y servicios:
operaciones mdicas, asesora iegai, servicios bancarios, cortes de pelo, etctera. El PIB
es la suma de tales elementos en una sola medida estadstica de la produccin global de los
bienes y servicios mencionados. Para poder sumar estos rubros es necesario, sin embargo,
expresarlos en una unidad de medida comn que por lo regular es una unidad monetaria.
Por ejemplo, en los Estados Unidos, el PIB expresa el valor de toda la produccin en
dlares; en Gran Bretaa, se mide como el valor de la produccin en libras esterlinas; y as
sucesivamente. En 1990, el PIB norteamericano alcanz a $ 5 .4 billones.
1
Se usa el concepto espaol del billn: 1 billn= 10 11 .
Captulo 2 Conceptos Bsicos en Macroeconoma 19
La cifra del PIB engloba la produccin corriente de bienes finales valorada a precios de
mercado. El trmino "produccin corriente" significa que no se cuenta la reventa de artculos
que se produjeron en un perodo anterior. Por ejemplo, la venta de una casa existente por un
inversionista a otro no contribuye al PIB porque es una transferencia de activos, no una forma
de produccin corriente. Lo mismo se aplica para las ventas de objetos de arte, fbricas en
funcionamiento, y otras formas de capital. "Bienes finales" significa simplemente que no
contamos el valor de las materias primas y los bienes intermedios (semi-terminados) que se
utilizan como insumos para la produccin de otros bienes.
Para calcular el PIB, se pueden usar dos mtodos. Tomemos el caso del PIB producido
por el sector petrolero (para obtener el PIB global, sumamos el PIB de cada sector).
Supongamos, por ejemplo, que una compaa produce petrleo crudo y lo vende a un
refinador que elabora gasolina. El crudo se vende al refinador a $20 por barril; el refinador
revende despus el producto ya terminado en $24 por cada barril. El primer camino, y el ms
directo, para calcular el PIB de este sector es contar slo los bienes finales que se fabrican.
De este modo, el PIB incluira los $24 de la produccin refinada, pero no los $20 de la
produccin de crudo. Este es el mtodo del producto para calcular el PIB.
Un segundo modo de calcular el PIB, que llega al mismo resultado, consiste en sumar el
valor agregado que representa la produccin de cada etapa del proceso productivo. A grandes
rasgos, el valor agregado es el valor de mercado del producto en cada etapa menos el valor
de mercado de los insumos utilizados en la elaboracin de ese producto. Por ejemplo, el valor
agregado en la refinera al petrleo no refinado no corresponde al precio total de $24 por barril
sino slo a $4 por barril ( = $24 - $20). Este es el incremento del valor por barril debido al
proceso de refi~acin, que debe sumarse al valor aadido al petrleo en el yacimiento, o $20,
para obtener un valor agregado total de $24 desde el petrleo crudo hasta el producto final.
As, el mtodo del valor agregado para calcular el PIB produce los mismos $24 que habamos
encontrado por la simple valoracin de la produccin de bienes finales.
Debido a que la mayor parte de los productos se venden a travs de transacciones de
mercado, por lo comn se usan los precios de transaccin para medir el valor de mercado de
productos e insumos. En algunas circunstancias, sin embargo, los precios de transaccin no
estn disponibles -o no existen-. Este es el caso de muchos servicios gubernamentales,
incluyendo los "servicios" proporcionados por el ejrcito, el sistema judicial y el aparato
regulador del estado. A falta de un mejoi: indicador de valor, la solucin en este caso es utilizar
el costo de producir estos servicios, esto es, lo que el gobierno gasta en estos servicios. No
obstante, hay otros bienes y servicios que no se incluyen en absoluto en el PIB ya que no pasan
pQr el mercado y no existe informacin p~_ci~it i:e~ec!Q_a_su costQ. Algunos ejemplos son-los
servidos aportados por las dueas de casa que trabajan en su propio hogar y los alimentos
cultivados en huertos caseros y consumidos directamente por la familia.
El flujo circular del ingreso Cuando una empresa vende parte de su produccin a un cliente,
el valor de la compra realizada por el cliente es idntica al ingreso percibido por
la empresa. A su vez, los ingresos percibidos por la empresa se distribuyen de las siguien-
tes cuatro formas, a saber: pago de insumos provenientes de otras firmas; pago a ios
trabajadores; pago de inters sobre pi:stamos; y utilidades, las que son susceptibles de
retenerse o gastarse. Las ltimas dos categoras, pago de intereses y utilidades, pueden
considerarse como la renta percibida por los propietarios del capital utilizado por la firma,
es decir, los acreedores y los dueos de la planta, la maquinaria y el terreno. De este modo,
si realizamos la suma para todas las firmas de una economa, tenemos una especie de identidad
en la forma siguiente:
Compras totales por los clientes internos = Ingresos totales de las empresas
= Salarios + Renta del capital
+ Compras entre empresas
(2.1)
En trminos estrictos, esta identidad slo es vlida para una economa cerrada. En una
economa abierta, como veremos ms adelante, las compras de los consumidores internos
pueden diferir de los ingresos percibidos por las empresas nacionales, porque algunos bienes
y servicios se importan de empresas extranjeras y algunas de las ventas son exportaciones.
Adems, parte del ingreso percibido por los residentes interrios proviene de capital o trabajo
empleado en el exterior y no en empresas nacionales. Pero por el momento nos conviene
ignorar estas complicaciones.
Advirtase que las compras en la identidad (2.1) son de dos tipos, las realizadas por los
usuarios finales del producto y las hechas por empresas que usan los productos de otras
empresas para elaborar sus propios productos. Ahora restemos el monto de las compras entre
compaas de cada uno de los lados en la identidad (2.1). Las compras totales menos las
compras entre empresas son iguales a la demanda final. Los ingresos totales menos las
compras por las empresas son iguales al valor agregado de las empresas en la economa. Al
hacer esto, hallaremos una nueva identidad (que, otra vez, slo es estrictamente vlida en una
economa cerrada):
Demanda final = Valor agregado = Salarios + Renta del capital (2.2)
De este modo, el ingreso fluye en un crculo. El gasto familiar es igual al valor agregado
por las empresas que, a su vez, es igual al ingreso de fas familias, que son propietarias del
capital y del trabajo utilizado por las empresas. Este flujo circular del ingreso se representa
en la figura 2-1. Las familias demandan los bienes y servicios producidos por las empresas
y tambin suministran los insumos de trabajo y capital a las empresas. Por lo que toca a las
empresas, stas producen los bienes y servicios que se venden a las familias y los ingresos de
esas empresas se utilizan para el pago de los trabajadores y del capital que necesitan. En Ja
El flujo circular del ingreso
. /' 1 FAMILIAS ,
/.,;'"'
Compras [/I
'
I
/
Bienes y
Servicios
~
Trabajo
Capital y \) \) Ingreso =_salarios + ~enta del capital
= $1,000 millones 1 . (Productos) (Insumos) - $1,000 millones
1
//
/'
~E_M_P_R_-E_.s_'A_s~I F"_ /
Captulo 2 Conceptos Bsicos en Macroeco11oma 21
figura, la demanda final de las familias es igual a mil millones de dlares, que es el valor del
PIB total. Estos mil millones de dlares equivalen asimismo al valor agregado producido por
las empresas en la economa, que es Ja suma del ingreso percibido por el trabajo (salarios) y
el capital (ganancias e intereses) que se utilizan en la economa.
! 1:; !:n! .. 1111Hlo" dt 111,dir d Pm La identidad bsica en (2.2) nos permite visuaiizar ei
producto interno bruto de tres maneras que son equivalentes: el PIB es la suma de todas las
compras finales en la economa; es la suma del valor agregado por todas las empresas de la
economa; y es la suma de todos los ingresos de los factores de produccin (trabajo y capital)
en la economa. Cada una de las descripciones del PIB sugiere un modo diferente de medirlo
en la prctica, pero las tres deben conducir al mismo valor total para una economa (por lo
regular, sin embargo, se presentan pequeas diferencias entre las tres medidas debido a
errores en los datos).
El primer modo de calcular el PIB consiste en utilizar el mtodo del 8asto. En este proceso,
el PIB se obtiene como la suma de todas las demandas finales de productos en la economa.
Existen diversos tipos de estas demandas finales. El producto de la economa se puede utilizar
para consumo familiar (C), consumo del gobierno"(G), inversin en capital nuevo para la
economa {[) o ventas netas ai extranjero (esto es, exportaciones netas). Supongamos ahora
que los bienes de consumo tienen precio Pe y que se adquiere una cantidad C; los bienes de
inversin tienen precio P1, y ias compras corresponden a ia cantidad /; las adquisiciones del
gobierno tienen precio P' con una cantidad comprada igual a G; las exportaciones tienen
precio Px. vendindose en ei exterior ia cantidad X; y ias importaciones tienen precio PM
importndose la cantidad IM del exterior.
El vaior de mercado dei consumo es entonces PcC, el producto del precio al consumidor
y la cantidad de bienes de consumo adquiridos. Del mismo modo puede encontrarse el valor
de mercado de ia inversin (Pl'j, del gasto del gobierno (PaG), de las exportaciones (PxX) y
de las importaciones (PMJM). Siendo ste el caso, el PIB se calcula entonces en la forma
siguiente:
(2.3)
Por tanto, el PIB es la suma de los valores de mercado de todas las demandas finales de
la economa, medidas a sus precios corrientes de mercado. Debe notarse que los gastos entre
parntesis, PxX - PMIM, son las exportaciones netas de la economa, esto es, son iguales al
valor de mercado de las exportaciones menos el valor de mercado de las importaciones.
El cuadro 2-1 muestra la descomposicin del PIB entre las diferentes categoras de gastos
para Estados Unidos en 1990. El consumo privado es, con mucho, el componente ms
importante del PIB, representando ms de dos tercios del total. Las compras de bienes y
servicios del gobierno siguen mucho n1s atrs, con cerca del 20% del PIB, en tanto que la
inversin absorbe algo menos del 14 % del producto total. Las exportaciones netas dan cuenta
de un 1. 4 % negaiivo del PIB. Las exportaciones netas son la diferenci entre las exportaciones
(103 del PIB) y las importaciones (ligeramente superior al 11 % del PIB).
Ei ;ntodo del valor agregado es la segunda alternativa para calcular el PIB . "A.qu el PIB
se obtiene sumando el valor aadido en cada uno de los sectores de la economa. Por tanto,
el PIB es la suma del valoi agiegado en la agricultura, ms el valor agregado en la minera~
ms el valor agregado en las manufacturas y as sucesivamente. En el cuadro 2-2 se presenta
una divi:->in de la economa en nueve sectores para el ao 1988. Advirtase que la industria
manufacturera es el sector individualmente ms grande (en nmeros redondos, el 20% de toda
ia economa), en tanto que ia agricuitura y ia minera son los sectores ms pequeos, 2.1 %
y l. 7 % de la economa, respectivamente.
Ei tercer mtodo para medir ei PiB consiste en sumar ios ingresos de todos los factores
(trabajo y capital) que contribuyen al proceso productivo. En particular, el ingreso domstico
CUADRO 2-1
PRODUCTO INTERNO BRUTO EN ESTADOS UNIDOS POR TIPO DE GASTO, 1990*

Producto
interno bruto Porcentaje
($miles de del PIB
millones) total
Producto interno bruto $5,424.4 100.0%
Consumo privado ( C) 3,658.1 67.4
'TAC l\ 1 ~ ...,
Inversin (/) , .... ..,.u 1,;J. I
Consumo del gobierno (G) 1,098.0 20.2

Exportaciones netas de ias cuaies: -76.6 -i.4
Exportaciones 534.7 9.9
1mportaciones -611.3 -11.3
* Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo.

Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadro B-1, y U.S. Departtnent o/ Commerce,
Bureau o/ Labor Statistics, Survey of Current Business, enero de i99i.
CUADRO 2-2
PRODUCTO INTERNO BRUTO POR SECTOR ECONMICO EN ESTADOS UNIDOS, 1988*

Producto interno bruto
($ miles de Porcentaje
millones) del PIB total
Agricultura, sector forestal y pesca $ 99.8 2.1 %
Minera 80.4 1.7
Construccin 232.6 4.8
Industria manufacturera 948.6 19.6
AA1 A
'+'+1 ... 9.1
Comercio mayorista y minorista 780.8 16.1
Financieras, seguros y corretaje de propiedades 830.3 17 .1
Servicios 872.5 18.0
Gobierno y empresas estatales 570.6 11.8
Discrepancia estadstica -9.6 -0.2
Tocal $4,847.4 100.0%
*La descomposicin del PIB por sector econmico no est disponible para aos posteriores a 1988.
Fue111c: Economic Repon of the Presiden!, 1991. Cuadro B-10.
PART!C!PAC!N DEL TRABAJO Y DEL CAPITAL EN EL INGRESO DOMSTICO DE

ESTADOS UNIDOS, 1990*
Ingreso domstico
($miles de Porcentaje
millones) del ID total
Rctrihucin del trahajo ( +) $3,244.2 73.9%
Remuneracin del capital ( +) 1, 173.3 26.7
Ingreso de propietarios 402.4
Ingresos personales por arriendos 6.7
lltilidades corporativas 297.1
Intereses netos 467.1
Pagos netos a factores ( - ) 29.6 0.7
Ingreso domstico $4,387.9 100.0%
*Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo.

Fuente: Econo1nic Report o the President, 1991, Cuadro B~24.
(ID) de la economa es la suma del ingreso del trabajo y del ingreso del capitl. El ingreso
domstico a su vez, est estrechamente ligado con el PIB. El cuadro 2-3 muestra la
descomposicin del ingreso domstico de los Estados Unidos en ingreso del trabajo e ingreso
del capital para 1990. Es interesante observar que el ingreso del trabajo comprende casi los
tres cuartos del ingreso domstico, en tanto que el ingresodelcapital abarca el resto. El ingreso
del trahajo es la remuneracin de los trabajadores asalariados. El ingreso del capital tiene
fuentes ms variadas, incluyndose el ingreso de los trabajadores independientes, as como el
ingreso por intereses. ingreso por arrendamientos y las ganancias corporativas.
De he sealarse que el ingreso domstico (ID) no es exactamente igual al PIB. Los ajustes
ms importantes que deben aplicarse al PIB para obtener el ID son sustracciones por
depreciacin del capital e impuestos indirectos. Por una parte, los edificios, equipos y los
bienes inmuebles sufren un desgaste natural con el paso del tiempo, proceso que se conoce por
depreciacin del stock de capital. En cualquier perodo determinado, parte de la produccin
corriente debe reinvertirse pura y llanamente para compensar la depreciacin. Obviamente,
aquella porcin de la produccin que se utiliza para compensar la depreciacin no debe
contarse como parte del ingreso. Al sustraer la depreciacin del PIB, se obtiene ei producto
interno neto (PIN). Para pasar del PIN al ID, debemos tener claro primero que el PIB se mide
a precios de mercado, mientras que el ingreso domstico se calcula usanio ios precios despus
de impuestos, que son los que efectivamente perciben los productores. La diferencia entre los
dos precios es el valor de los impuestos de compraventa y al consumo, tambin iiamados
impuestos indirectos, que componen parte de los ingresos del gobierno. Encontramos el ID
restando del PIN la recaudacin de estos impuestos indirectos.
Producto Nadonal Bmto
Un concL'pto estrechamente vinculado con el PIB es el producto nacional bruto (PNB), el valor
total del ingreso que perciben los residentes nacionales en un perodo determinado de tiempo.
En una economa cerrada -en la que no se establecen flujos comerciales y de capital con el
resto dei mundo- el PIB y el PNB son iguales. En todas las economas reales, sin embargo,
las dos medidas son distintas, aunque slo lo sean en una pequea cantidad en algunos pases,
debido a que en ia prctica siempre hay aign sector de ia produccin interna que es de
propiedad extranjera y alguna produccin extranjera que se constituye en ingreso para
residentes nacionales.
Examinemos ms de cerca la diferencia entre estos dos conceptos. En todas las economas,
algunos de los factores de produccin son propiedad de extranjeros. Por tanto, una parte del
Ingreso percibido por el trabajo y el capital en la economa en realidad pertenece a extranjeros.
Esto se puede apreciar con ms facilidad cuando la economa interna emplea a trabajadores
extranjeros. Tambin es claramente el caso cuando hay extranjeros que son dueos de cierta
parte del stock de capital en la economa interna. Al mismo tiempo, puede haber residentes
nacionales que reciban parte de su ingreso del exterior. Ellos mismos pueden trabajar en el
extranjero o ser dueos de acciones de compaas extranjeras. El PIB mide el ingreso de los
factores de la produccin dentro de las fronteras de la nacin, sin importar quien percibe el
ingreso. El PNB mide el ingreso de los residentes en la economa, sin importar si el ingreso
proviene de la produccin interna o de la produccin exterior.
Suponga, por ejemplo, que parte de la produccin interna corresponde a un pozo
petrolfero que, en realidad, es propiedad de un inversionista extranjero no residente. El
ingreso percibido en el pozo petrolfero no fluye hacia residentes nacionales sino a su
propietario extranjero. Como la produccin de petrleo se realiza dentro del territorio del pas,
es una parte del PIB. Sin embargo, el ingreso por concepto de ese petrleo no se incluye en
el PNB del pas, sino en el PNB del pas donde reside el inversionista petrolero. En
consecuencia, etPIB del pas ser mayor que su PNB.
Esto significa que debemos corregir el flujo circular del ingreso, que se mostr antes en Ja
figura 2-1, para dejar en claro que parte del producto interno puede fluir hacia extranjeros y parte
del ingreso nacional de los iesidentes 11terr&0s puede proverJi del exterioi. El diagran1a revisado
del flujo circular en la figura 2-2 demuestra el fenmeno de que parte de la demanda familiar se
satisface con imporlaciones en tanio que pacie de las ventas de las empresas son expOitaciones.
Al mismo tiempo, parte del ingreso de las compaas se paga a factores de la produccin en el
extranjero mientras que las familias internas reciben parte de su ingreso del exterior.
Supongamos ahora que un residente de un pas, digamos, un ciudadano norteamericano
toma un prstamo de un residente de otro pas, por ejempio, un banco japons, con ia finaiidad
de llevar a efecto un proyecto de inversin. El proyecto produce $2 millones de ingreso anual,
pero el prstamo de Japn requiere un pago de intereses cada ao de $100,000. El ingreso
resultante de la inversin para Estados Unidos es entonces de $1 .9 millones, en tanto que el
ingreso japons es de $100,000. El proyecto de inversin produce un incremento en el PIB
de Estados Unidos equivalente al total de $2 millones, pero un incremento del PNB de slo
$1.9 millones. Por supuesto, el PIB japons no resulta afectado, pero su PNB aumenta en
$100, 000. Apreciamos de nuevo la diferencia entre el PIB y el PNB desde un ngulo diferente.
En efecto, hay muchas formas por las cuales el ingreso de un pas puede diferir de su
producto. Puede haber extranjeros que sean dueos de una parte de la produccin en el interior
del pas en cuestin (como en el caso del pozo de petrleo) o que presten dinero para financiar
algn proyecto interno (como en el caso del banco japons), o bien, pueden existir
trabajadores extranjeros empleados en el interior del pas que enven a su pas un porcentaje
de sus ingresos laborales. En cada caso, parte del producto interno es ingreso para un residente
en el extranjero. Aquella porcin de la produccin interna que pasa a ser ingreso neto percibido
por extranjeros debe restarse del PIB para calcular el PNB. Es evidente que, s en el balance
definitivo el pas est percibiendo ingresos del resto del mundo, en lugar de transferir ingresos
, ' l
~n1m1s C'aJl~/ '
I
''-, Tralla jo y
~, .------~ /
Importaciones
I . 1 -AMILIAS j ....
'"
Ingreso del Capital y
Trabajo Emp~eado
, E""''
Bienes y Salarios+
C"mpm ( Renta del Capital
Servidos
~I
Exportaciones /
/ /
/
EMPRESAS 1. . ._
~"
" - "'-
p,g.,, F~., .,.
laEProd~ccin
xtranJeros
do
/ / compras li~r~~~: 1 \ \
figura l-2
Ei flujo circuiar dei ingreso considerando factores de produccin de propiedad
extranjera
al resto del mundo, las ganancias provenientes de otros pases deben sumarse al producto
interno (PIB) para obtener el producto nacional bruto (PNB).
As obtenemos otra importante identidad macroeconmica. Sea PNF el pago neto a
factores nacionales recibido del extranjero (igual a los ingresos de residentes nacionales por
ganancias en el exterior, prstamos fuera del pas y remesas de trabajadores, menos los
ingresos de extranjeros en la economa interna). Entonces:
PNB = PIB + PNF (2.4)
Es importante hacer notar que, si los factores nacionales de produccin operando en el

exterior ganan ms que los factores externos de produccin operando en la economa nacional
(PNF > O), el PNB ser mayor que el PIB.
El cuadro 2-4 muestra la evolucin del PIB y del PNB en los Estados Unidos entre 1980
y 1990. A lo largo de este perodo, el PNB ha sido consistentemente ms alto que el PIB,
porque los pagos factoriales netos a los residentes internos han sido positivos. Sin embargo,
la diferencia entre el PIB y el PNB ha venido declinando. Esto refleja el hecho de que los
residentes en los Estados Unidos, incluyendo al gobierno estadounidense, contrajeron una
deuda importante con el resto del mundo durante la dcada de los ochenta. En consecuencia,
los pagos de intereses a extranjeros se han incrementado en forma abrupta, lo que ha causado
una declinacin de los PNF.
P:\B pr~ r;q1a ~ hiemstar econmico El nivel del PNB percpita, esto es, por persona,
es por lo comn la vara que se emplea para medir el desarrollo econmico de un pas. Por lo
CUADRO 2-4
PNB, PIB Y PAGOS NETOS A FACTORES EN

ESTADOS UNIDOS, 1980-1990
(MILES DE MILLONES DE DLARES
CORRIENTES)
Ao PNB PIB PNF
1980 $2,732.0 $2,684.4 $47.6

1981 3,052.6 3,000.5 52. l
1982 3, 166.0 3, 114.8 51.2
1983 3,405.7 3,335.9 49.9
1984 3,772.2 3,724.8 47.4
1985 4,014.9 3,974.1 40.7
1986 4,231.6 4, 197.2 34.4
1987 4,515.6 4,486.7 29.0
1988 4,873.7 4,840.2 33.5
1989 5,200.8 5, 163.2 37.6
1990 5,463.0 5,424.4 38.6
Fuente: Economic Report of the President, 1991,

Cuadro B-24.
regular se presume que los pases con alto nivel de PNB per cpita -los pases ricos- tienen
un mayor nivel de bienestar econmico que los pases con bajos niveles de PNB per cpita.
Segn estimaciones del PNB per cpita, el pas ms rico del mundo en 1989 era Suiza, con
$29,880, seguido de Japn ($23,810) y Noruega ($22,290); Estados Unidos ocupaba el sexto
lugar con $19,840. 2 En el otro extremo, los pases ms pobres eran Mozambique, con slo
$80 de PNB per cpita, y Etiopa, con $120.
La medida del PNB per .cpita. efectivamente transmite una cantidad de informacin
respecto al bienestar econmico de los pases. Como podemos ver en el cuadro 2-5, los pases
con alto ingreso per cpita tienen tambin, en promedio, altos niveles de consumo personal,
educacin y esperanza de vida. Pero hay tambin importantes limitaciones cuando se utiliza
el PNB per cpita como criterio de medida del bienestar econmico.
En primer lugar, el PNB mide el producto a precios de mercado, no necesariamente al
valor social efectivo de la produccin. Por ejemplo, algunos tipos de produccin sencillamen-
te no se cuentan en las estadsticas oficiales del PNB porque no tienen precio de mercado. Las
transacciones que tienen lugar fuera de la economa monetaria -tales como el trabajo en el
hogar y los intercambios va trueque- tpicamente no se cuentan en el PNB, de modo que las
estadsticas oficiales del PNB subestiman el ingreso real de la economa. Existen tambin
2
El PIB en dlares lo calcula el Banco Mundial y se obtiene convirtiendo el PIB en moneda local a dlares
usando el ti pode cambio del mercado (de hecho, el Banco Mundial utiliza una especie de tipo de cambio promedio
para los aos 1987, 1988 y 1989). Los datos son de World Bank, World Deve/opment Report, 1991, Oxford
University Press. 1991.
CUADRO 2-5
PNB PER CPITA Y BIENESTAR ECONMICO EN DIFERENTES PASES,

AOS SELECCIONADOS, 1985-1989
Ingestin Esperanza
PNB per diaria de de vida Analfabetismo
cpita en caloras per al nacer de adui~os
1989 cpita en en 1989 en 1985
Pas (US $) 1988 (aos) (%)
Suiza $29,880 3,547 78 *

Japn 23,810 2,848 79 *
Estados Unidos 20.910 3,666 76 *
Singapur 10,450 2,892 74 18%
Mxico 2,010 3,135 69 t1
,... "'\Ln ,;.7
Botswana i,OO .r.,..:.u::- VI 29
Filipinas 710 2,255 64 14
,,,..,
India 340 2,104 59 ;) '
Bangladesh 180 1,925 51 67
Mozambique 80 1,632 49 62
Menos de 5%
Fuente: Banco Mundial, World Development Report 1991, Oxford University Press, Nueva
York, 1991.
bienes cuyo valor de mercado exagera su valor social real. Consideremos, por ejemplo, una
central que produce electricidad que tiene un precio de mercado pero tambin produce
contaminacin. Las estadsticas del PNB reflejan el precio de mercado de la electricidad, pero
el valor social de la electricidad debera calcularse como el valor de mercado de la electricidad
menos los costos sociales de la contaminacin. En otras palabras, una medida correcta del PNB
debe sustraer los costos sociales de la contaminacin en el proceso de produccin. 3
Segundo, el bienestar econmico que se alcanza con un valor dado del PNB depende de
los precios de mercado del producto. Supongamos, por ejemplo, que dos economas tienen
un PNB pcr cpita de $1,000 cada una, pero que los precios de los productos en la primera
son ms bajos que en la segunda economa. Aun cuando los PNBs son los mismos en ambos
pases, el bienestar econmico real sera mayor en el primer pas que en el segundo porque
cada dlar de PNB puede adquirir ms bienes y servicios.
Por supuesto, al establecer comparaciones entre pases, la situacin es mucho ms
complicada. Hay literalmente millones de precios individuales en una economa, algunos ms
altos en el primer pas que en el segundo y otros ms bajos. Para hacer una comparacin entre
estos pases se requiere tomar un "promedio" de los precios. esto es, construir un ndice de
precios, a fin de realizar una comparacin vlida. Y que la construccin de ese ndice de
3
E!'l algunos pases, se aplican impuestos a los productos que generan contaminacin para contabilizar los
costos soci<>les de la produccin. En tales casos, el valor de mercado despu~ de impuestos de estos productos
retlejara con ms exactitud su valor social.
28 Parte 1 lntrodm:rin
precios se realice de modo tal que nos permita comparar niveles de ingreso entre distintos
pases es una tarea plagada de dificultades tcnicas.
En el captulo 21 examinaremos un intento de hacer esta comparacin, un importante
proyecto emprendido por el Banco Mundial y conocido como el Proyecto de Comparacin
Interpases (PCI) (lntercountry Comparison Project). Los investigadores han encontrado que,
por razones que se detallan en el captulo 21, los precios en los pases pobres tienden a ser ms
bajos que los precios en los pases ricos. Por esta razn, las estadsticas oficiales del PNB
tienden a exagerar en cierto grado la brecha en el bienestar econmico entre pases pobres y
ricos.
Consideremos un ejemplo. De acuerdo con datos oficiales, el PNB per cpita de la India
en 1980 fue de $240, mientras que en los Estados Unidos era de $11,360. Esto indica una
brecha en el ingreso de 47 .3 vece~ (47 .3 = $11,360/$240). Sin embargo, en la prctica, el
PCI encontr que los precios en la India son sistemticamente ms bajos que en los Estados
Unidos, de modo que cada dlar en la India compra ms bienes y servicios que un dlar en
Estados Unidos. Segn las estimaciones del PCI, el ingreso de la India ajustado por
diferencias de precios era de $614 en 1980, 2.6 veces ms alto que en las estadsticas oficiales.
Por supuesto, la India segua siendo mucho ms pobre que Estados Unidos -con una brecha
de 18.5 veces- peio no en la magnitud que indicaban los datos diiectos del P~..lB.
Una tercera razn importante de por qu el PNB per cpita puede ser una estimacin
inexacta del bienestar econmico global de un pas, radica en que la medida del P~~B per cpita
no toma en cuenta el grado de desigualdad en la distribucin del ingreso en una economa.
Pensemos en un hombre con la cabeza en un horno y los pies en un bloque de hielo, y que a
pesar de tales condiciones tuviera que reconocer que, "en promedio, la temperatura es
agradable". Si la distribucin del PNB entre los muy ricos y los muy pobres es extremada-
mente desigual, la situacin poltica y social de un pas muy pobre tender a mostrar signos
de aguda tensin (e incluso algunos sectores opinarn que la inequidad distributiva es
altamente inmoral). Amartya Sen, un filsofo de la economa y especialista en desarrollo de
la Universidad de Harvard, ha sealado casos en que pases pobres con distribuciones del
ingreso relativamente equitativas muestran indicadores de bienestar social ms altos que los
de pases ms ricos con distribuciones menos equitativas.
Comparemos, por ejemplo, Costa Rica, con un ingreso per cpita de $1, 780 en 1989, y
Brasil, con un ingreso per cpita de $2,540 en el mismo ao. Costa Rica, sin embargo, tiene
una distribucin del ingreso ms equ-itativa que Brasil, lo que se debe en parte a un sistema
de bienestar social ms extenso. El resultado, como se aprecia en el cuadro 2-6, es que Costa
Rica posee niveles ms altos de alfabetismo, de esperanza de vida y de ingestin calrica que
Brasil, aun cuando el primero es un pas ms pobre.
2-2 VARIABLE~ REALl'S VERSlJS VARIABLES NOMll'\ALES
En el estudio de la macroeconoma, nos interesa realizar comparaciones de las variables

macroeconmicas en distintos momentos del tiempo o en diferentes economas al mismo
tiempo. Para efectuar comparaciones que tengan significado autntico, es vital saber si las
diferencias en las variables macroeconmicas reflejan diferencias en los precios de los bienes
o. por el contrario, diferencias en los volmenes fsicos de bienes. Tomemos, por ejemplo,
un aumento del 10% en el PNB per cpita de un ao a otro. Este aumento del PNB tiene una
interpretacin muy diferente si es el resultado de un alza en todos los precios y salarios de l 0%
(en cuyo caso probablemente no ha habido mayores cambios en las condiciones econmicas
reales de la poblacin) o si el aumento resulta de un incremento del 10% en la produccin fsica
de la economa (en cuyo caso los niveles de vida reales probablemente han mejorado).
CUADRO 2-6
ea JQ &#04 ... a
PNB PER CPITA Y BIENESTAR: COMPARACIN ENTRE BRASIL Y COSTA RICA,
AOS SELECCIONADOS, 1985-1989
Ingestin .,...,...,.,<>n7<>
....,..,.r---...-
PNB per diaria de de vida Analfabetismo
cpita en caloras per al nacer de adultos
1989 cpita en en 1989 en 1985
Pas (US $) 1988 (aos) (%)
Brasil 2,540 2,709 66 22
Costa Rica 1,780 2,782 75 6
Fuente: Banco Mundial, World Development, Repon 1991, Oxford University Press, Nueva
York, 1991.
La Constrr..ucin de Indices de Precios
Los millones de precios y productos de una economa hacen difcil decidir si los cambios en
el PNB resultan de variaciones de precios o variaciones de cantidad. Lo que se necesita es una
forma de resumir el vasto nmero de precios y productos en ndices simples.
Consideremos, por ejemplo. el valor agregado del gasto de consumo en la economa. Este
es igual a la suma del valor de mercado de los gastos en todos los diversos tipos de bienes de
consumo. Supongamos que hay N tipos de bienes de consumo. A cada tipo de bienes corres-
ponde un precio y un volumen fsico de consumo. Por tanto, el valor nominal del consumo,
designado por P cC, es igual a:
(2.5)
Calculamos ahora el "precio promedio" de los bienes de consumo construyendo un ndice

de precios, designado como Pe que es el promedio ponderado de todos los precios de los tipos
individuales de bienes de consumo. La forma tpica de calcular este ndice para el ao t (Pci)
es corno sigue:
(2.6)
Aqu, las ponderaciones W, w2, , wN reflejan la importancia relativa que se ie atribuye a

los distintos precios individuales. Los precios con una alta ponderacin ejercen un efecto
sustancial en el ndice global de precios. La suma de las ponderaciones es iguai a i. 4 Los
precios P10 P:!O, P 30, etc., son los precios de los bienes en un "afio base", designado corno
tiempo O. El ndice de precios resultante se suele llamar indice de precios ai consumidor (iPC)
o dejlactor de precios de consumo.
Tpicamente, la ponderacin asignada a cualquier producto, digamos j, es igual a la participacin del

consumo del producto j en la canasta total de consumo, segn se determina por una encuesta de patrones de
consumo en un determinado ao base. De este modo, W; = PC/ P,.C en el ao de la encuesta sobre la cual se basa
el ndice de precios de consumo.
Observemos cmo opera este ndice de precios. Para el tiempo o. el "ao base", el ndice
de precios es exactamente igual a 1.0 por construccin, ya que todos los precios son iguales
a su valor en el ao base. Supongamos que, en el ao t, todos los precios son el doble de su
valor en el ao base. Esto es,
El ndice de precios al consumidor en el ao t ser entonces Pei = 2. En el clculo del ndice,

las ponderaciones no varan de un ao a otro. Por tanto, el ndice de precios en cualquier ao
dado es un promedio ponderado de los precios en ese ao relativos al ao base, usando un
conjunto de ponderaciones constantes.
El valor real del consumo C, es entonces igual al valor nominal (de mercado) del gasto
de consumo dividido por el de.flactor de precios de consumo del ao correspondiente:
Gasto de consumo nominal

e,= (2.7)
Los cambios en el valor real del consumo deben atribuirse a cambios en los volmenes fsicos
de consumo de los diversos bienes antes que a cambios en los precios de los bienes. Las series
de tiempo para los Estados Unidos del gasto de consumo nominal, gasto de consumo real y
deflactor de precios entre 1980 y 1990 se muestran en el cuadro 2-7. Ntese que, por
construccin. el consumo nominal es igual al consumo real en el ao base, en este caso, 1982.
En igual forma como hemos descrito la construccin de un deflactor para el consumo, es
posible construir detlactores para el gasto de inversin (P1). el gasto gubernamental (PG), las
exportaciones (Px) y las importaciones (PM).
El PJB Real
Es til poseer una medida de la produccin real de la economa, de modo que, cuando cambie
el PIB, sepamos si el cambio se debe a los precios o a la produccin real. Para calcular la
produccin real, visualizamos el PIB de la economa como igual al producto del nivel
"promedio" de precios en la economa multiplicado por el nivel de produccin real de la
economa. Esto es, si partimos con el PIB a los precios corrientes de mercado, podemos hacer
el PIB igual al producto del ndice de precios P, llamado el deflactor de precios del PIB, y
Q, el PIB real (un ndice de la produccin fsica):
PIB = PQ (2.8)
La dificultad estriba en como factorizar el PIB nominal entre P y Q de un modo razonable

(ntese que P es un deflactor, o ndice de precios. para todo el PIB. en tanto que Pe es un
detlactor de precios slo para los gastos de consumo).
El mtodo estndar para construir Q es el siguiente. Partimos con la definicin del PIB
nominal en la ecuacin (2.2) como la suma de los gastos finales en toda la economa. A
continuacin, apiicamos ios ndices de precios para el consumo, la inversin, el gasto
gubernamental, las exportaciones y las importaciones, para calcular una serie de tiempo de
gastos reales para cada una de estas categoras. Por ejemplo, el gasto de consumo nominal se
divide por el ndice de precios Pe de un ao determinado, a fin de encontrar et gasto de
consumo real C. De igual manera se encuentran los valores reales/, G, X e IM. Debe notarse
Captuio 2 Conceptos Bsicos en 1\tacroeconoma 31
CUADRO 2-7
CONSUMO NOMINAL Y CONSUMO REAL EN EsTADOS UNIDOS, 1980-1990

Consumo
Consumo nominal real (miles Deftactor
(miles de millones de millones de de precios
de dlares dlares de consumo
Ao corrientes) de 1982) (1982 = 100)
1980 $1,732.6 $2,000.4 86.6

1981 1. 915.1 2,024.2 94.6
1982 2,050.7 2,050.7 100.0
1983 2,234.5 2, 146.0 104.1
1984 2,430.5 2,249.3 108.1
1985 2,629.0 2,354.8 111.6
,... AAL. A 11 A '2
1986 2,797.4 ,,"t"tU."t 1.1.-r .....
1987 3,009.4 2,515.8 119.6

1988 3,238.2 2,606.5 i24.2
1989 3,450.1 2,656.8 129.9
1990 3,658.1 2,682.2 136.4
Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadros B-1, B-2, B-3.
que el ndice de precios para cada componente del PIB es igual a 1 en el ao base, de modo
que en ese ao los gastos nominales y reales son idnticos.
Una vez que hemos encontrado estos gastos reales, podemos definir el PIB real (designado
por Q) como la suma de los gastos reales:
.Q = C +1+ G + (X - IM) (2.9)
Despus de usar (2. 9) para obtener el producto interno bruto real, Q, podemos computar
el deflactor de precios del PIB, P, usando la frmula (2.10), que es simplemente un
reordenamiento de la ecuacin (2.8). Especficamente, nuestra frmula para Pes:
PIB
p = Q
(2.10)
Ntese que calcul&-nos el ndice de precios de un modo indirecto, o "implcito".

Tomamos primero el PIB nominal y construimos una medida del PIB real, o Q. Despus, P
se encuentra implcitamente como la razn entre el PIB y Q. Por esto, e! deflactor de precios
del PIB que resulta suele llamarse el deflactor implicito de precios del PIB.
Como iiustracin, consideremos una economa primitiva que slo produce dos bienes,
manzanas y naranjas. Evidentemente, como afirma el antiguo refrn, no pueden sumarse
manzanas y naranjas. Para resolver este problema, el cuadro 2-8 muestra cmo construir el
PIB nominal, el PIB real y el deflactor de precios del PIB. La informacin es para los aos
1982 (ao base) y el ao corriente 1991. El PIB nominal se calcula simplemente multiplicando
CUADRO 2-8
CLCtJLO DEL PIB Y DEL DEFLACTOR DEL PIB:

UN EJEMPLO
1982 1991
a. Produccin fsica (libras)
Manzanas 30 36
Naranjas 50 80
b. Precios ($/libra)
Manzanas $1.50 $2.00
Naranjas 1.00 1.40
c. Gasto nominal (ax b)
Manzanas $45 $ 72
Naranjas 50 112
d. Indices de precios ( 1982 1,,. -1
(\\
Manzanas 1.0 1.33

.Naraniall
. -----J-- LO 1.40
e. Gasto real (cid)
Manzanas $45 $54
Naranjas 50 80
f. PIB nominal (precios corrientes) $95.00 $184.00
g. PIB real (precios de 1982) $95.00 $134.00
h. Deflactor del PIB (f/g) . ""
l.\}\} i.37
los precios por las cantidades para las manzanas y las naranjas, y sumando despus los dos
valores. El PIB real se encuentra multiplicando las cantidades en el ao dado por los precios
de 1982. El deflactor implcito de precios se encuentra dividiendo el PIB nominal por el PIB
real.
Consideremos ahora los datos efectivos del PIB para los Estados Unidos. El cuadro 2-9
muestra los datos para el PIB real con 1982 como ao base. Ntese que el PIB nominal y el
real son iguales para el ao base (por supuesto, esto resulta de la definicin). Notemos tambin
que, en tanto que el PIB nominal creci de 1981 a 1982, el PIB real declin. Por tanto, la
produccin efectiva cay en 1982 -fue un ao de recesin- pero la inflacin fue lo
suficientemente alta para que el PIB nominal subiera de todas maneras. Hay que notar tambin
que el PIB real subi cada ao entre 1983 y 1990, un perodo de ocho aos en que se produjo
ia expansin econmica ms larga en tiempos de paz de la historia de los Estados Unidos.
2-3 FlX.IOS y STOCKS E'~ i\i \CIWECONOMA
Debemos examinar ahora otros dos conceptos claves en macroeconoma, flujos y stocks. Un
flujo es una magnitud econmica medida como una tasa por unidad de tiempo, tal como la
produccin de autos Cadillac por semana, el consumo de vino francs por ao o, bien, la
produccin total de la economa por trimestre. Un stock, por otra parte, es una magnitud
medida en un momento del tiempo, como el nmero total de casas de dos pisos en Londres en
CUADRO 2-9
PIB NOMINAL, PIB REAL Y DEFLACTOR DEL PIB. EN EsTADOS UNIDOS,

1980-1990
PIB
real (miles
PIB nominal de millones de
(miles de millones dlares
de dlares constantes Deftactor del PIB
Ao corrientes) de 1982) (1982 = 100)
1980 $2,684.4 $3, 131.7 85.7
1981 3,000.S 3, 193.6 93.9
1982 3, 114.8 3, 114.8 100.0
1983 3,355.9 3,231.2 103.9
1984 'l 7'lA R
J' '"'-r.u 'l A. .. ., ....
J,"'T..,, "' 107.8
1985 3,974.1 3,581.9 110.9
"' L'O,., ~ t t"' o
i98 4, i9i.2 .>,001 ... 11.) .o
1987 4,486.7 3,820.0 117.5

1988 4,840.2 3,988.6 121.4
1989. 5, 163.2 4,087.6 126.3
1990 5,424.4 4,126.2 131.5
Fuente: Economic Report of lhe Presidmt, 1991, Cuadros B-8 y B-9.
1900, el nmero de cuadros de Rembrandt conocidos hasta la fecha o las existencias totales
de oro en el Tesoro de los Estados Unidos al da 31 de diciembre de 1990.
La mayor parte de los conceptos que hemos discutido hasta aqu son flujos: PIB, PNB,
ingreso domstico, inversin, gasto gubernamental. Unos pocos conceptos, como el monto
de capital en la economa, son stocks. En esta seccin, nos centraremos en algunas relaciones
especficas de flujo-stock que son de especial importancia en macroeconoma.
Jnvcrsi11 y Stock de Capital
El capital de una economa es su stock acumulado de estructuras residenciales, maquinaria,

fhiicas y equipamiento que existe en un momento en el tiempo y que contribuye a la capacidad
productiva de una economa (los bienes inmuebles residenciales coadyuvan a ella en el sentido
de que aumentan la capacidad de la economa para abastecer de servicios habitacionales a la
poblacin). El gasto de inversin es el flujo del producto en un perodo dado que se utiliza para
mantener o incrementar el stock de capital de una economa. Tenemos entonces la siguiente
identidad:
K = K_ 1 + l (2.11)
en que K se refiere al stock de capital al final del perodo corriente. La ecuacin significa que
el stock de capital al final del perodo corriente es igual al stock de capital al final del perodo
34 Parte 1 ~ Introduccin
anterior (K. 1) ms la inversin durante el perodo que acaba de terminar. O bien, para
-- stock
------ (,-- K.) es
exnresarlo K - ---., 5
---------- de
-- otro modo_ el
---- ------7 -- cambio
--------- en
--- el -- i1mal
-o----- al
--- fluio ( f)_
----J- ,-,-
Sin embargo, en la prctica, es necesario especificar la relacin entre el stock de capital

y la inversin con ms detalle. El problema es que parte del stock de capital se deteriora
simplemente por antigedad y uso. El proceso de desgaste se conoce como depreciacin, la
que designaremos por DN. Debido a la depreciacin, es importante reescribir (2.11) como
(2.11'):
K = K_ 1 + 1-DN (2.11')
El flujo de inversin !se llama inversin "bruta", o total, en tanto que 1 menQs DN se llama
inversin "neta". Por tanto, el cambio en el stock de capital (K - K_ 1) es igual al flujo de
inversin neta (1-DN). La inversin bruta en los Estados Unidos durante 1990 fue de $745
mil millones (cuadro 2-1) y la depreciacin se estim en $576 mil millones. Por tanto, la
inversin neta result de $169 mil millones.
Advirtase que los macroeconomistas aplican el trmino "inversin" en forma algo
distinta al lenguaje coloquial. Para el mbito macroeconmico, inversin es un concepto que
hace referencia a la adquisicin de capital nuevo en la economa y no. como se podra pensar.
a la transferencia de capital existente de una persona a otra. As, cuando se construye una
nueva casa, hay inversin en el sentido macroeconmico. Por el contrario, cuando una
persona compra una casa ya hecha, no ha existido inversin en el sentido macroeconmico,
aunque el comprador puede considerar, efectivamente, que ha realizado una inversin.
Ahorro y Riqueza
Riqueza y ahorro representan tambin una relacin stock-flujo como la que se da entre el
capital y la inversin. El ahorro, S, es la parte del ingreso corriente que no se consume, sino
que se destina a la acum1:1lacin de riqueza financiera, que designamos por W. Por ejemplo,
supongamos que la familia Prez tiene un ingreso anual total de $30,000 en 1991, que incluye
todo el ingreso del trabajo y de serYicios de capital, por ejemplo, en cuentas de banco y
acciones propiedad de la familia. Si el consumo de la familia es $24,000 al ao y el resto del
ingreso se destina a ahorro, el stock de riqueza al final de 1990 ser $6, 000 mayor de lo que
era al final de 1989. En notacin formal:
W- W_ 1 =S (2.12)
Nuevamente vemos que un cambio en una variable de stock, W, es igual a una variable de
flujo, S.
La Cuenta Corriente y la Posicin de Activos Externos Netos de un Pa{s
Una tercera relacin crucial entre stocks y flujos es la que se da entre la cuenta corriente de
un pas, CC, y su posicin de activos externos netos, PAEN. Como veremos en captulos
posteriores, la cuenta corriente de una economa es una variable de flujo que mide la tasa a
~ A lo largo del libro adoptamos la convencin de que las variables que no llevan un subndice explcito de
tiempo se refieren al periodo corriente, a menos que se indique otra cosa. Las variables de los periodos anteriores
o futuros se indican con un subfndire que resta o suma, respectivamente, el correspondiente nmero de perodos.
la que los residentes de un pas estn tomando prstamos o prestando al resto del mundo.
Cuando el saldo de la cuenta corriente es positivo en un cierto perodo, significa que los re-
sidentes de la nacin, en balance neto, estn prestando fondos al resto del mundo (algunos
residemes pueden estar tomando prstamos, pero este endeudamiento es menor que los
prstamos totales que, al mismo tiempo, estn concedindose). Cuando el saldo de la cuenta
corriente es negativo, implica que los residentes internos, en balance neto, estn contrayendo
deudas con el resto del mundo.
La posicin de activos externos netos (PAEN) mide el stock neto de activos extranjeros
que posee un pas como resultado de la contratacin u otorgamiento de prstamos o la
realizacin de inversiones en el pasado. Cuando la PAEN es positiva, significa que los
residentes internos tienen un stock de ttulos netos contra el resto del mundo, es decir, el resto
del mundo le debe dinero al pas en trminos netos. Afirmamos entonces que el pas es un
acreedor neto frente al resto del mundo. Cuando la PAEN es negativa, significa que los
residentes internos tienen un stock de deuda neta, o que deben fondos netos al resto del mundo.
Este pas es un deudor neto.
La relacin formal stock-flujo es similar a las otras que ya hemos examinado:
PAEN = PAEN_, +ce (2.13)
El cambio en el stock, PAEN - PAEN_ 1, es igual al flujo, CC.

A comienzos de la dcada de los ochenta, Estados Unidos era un acreedor neto del resto
del mundo (en 1980 su PAEN sumaba $140. 9 mil millones). Sin embargo, a partir de 1982,
los Estados Unidos han experimentado enormes dficit en su cuenta corriente, lo que acab
por invertir su PAEN de un valor positivo a un gran valor negativo. Al terminar 1988, la
PAEN de los Estados Unidos haba llegado a cerca de -$500 mil millones. 6 En captulos
posteriores. veremos cules son las implicancias de este tipo de endeudamiento neto.
Dficit Fiscales y el Stock de Deuda Pblica
Una cuarta relacin importante entre stocks y flujos que usaremos en forma reiterada es la que
existe entre el stock neto de deuda del gobierno, D, y su dficit presupuestario, DEF, que es
un 11ujo. El fisco recauda sus ingresos principalmente de la tributacin. Gasta dinero en la
compra de bienes y servicios y en las transferencias de ingreso al pblico. Sin embargo, slo
rara vez coinciden las cifras de ingresos y gastos fiscales. Cuando los gastos exceden a los
ingresos, nos referimos a un gobierno con dficit fiscal. Cuando los ingresos superan a los
gastos, por el contrario, estamos frente a un gobierno con supervit fiscal.
En general, el gobierno "financia" su dficit presupuestario, o.sea, cubre su exceso de
gastos sobre ingresos contratando prstamos. A travs de su tesorera, el gobierno emite bonos
que se venden al pblico o a los bancos o, en ocasiones, al banco centrai. Ei stock de deuda
fiscal (~)aumenta cuando hay dficit presupuestario (DEF > O) y baja cuando hay supervit
presupuestario (DEF < 0). En trminos formales, escribimos:
Ds- D 8-1 = DEF (2.14)
El cambio en el stock de deuda es igual al dficit. que es un flujo.
6
Revisiones recientes, basadas en nuevas estimaciones del valor de las inversiones norteamericanas en el
exterior. han colccado la PAEN en alrededor de -$360 mil millones para 1990.
CUADRO 2-10
na e.z.az ::a 1
RELACIN ENTRE STOCKS Y FLUJOS: ALGUNOS EJBMPLOS
Relacin:
cambio en el
Stock Flujo stock = .flujo
Capital (K) Inversin neta (J =I- DN) K- K_ 1 = J
Riqueza
financiera (W) Ahorro (S)
Posicin de activos
externos netos (PAEN) Cuenta corriente (CC) PAEN - PAEN_ = ce
Deuda pblica ([)&) Dficit presupuestario (DEF) DI - D&-1 = DEF
En Estados Unidos, el presupuesto fiscal ha sido deficitario en 29 de los 31 aos entre

i 90 y i 990. Como resuitado, ei stock de deuda del gobierno federal en manos del pblico
ha crecido de menos de $300 mil millones en 1960 a $3.2 billones para septiembre de 1990.
De este totai, airededor de $2.2 biiiones se encuentran en manos de inversionistas privados,
correspondiendo a inversionistas extranjeros casi el 20 % de esta cifra (como veremos ms
adelante, un monto adicionai de deuda fiscal pertenece al banco central norteamericano, el
Sistema de la Reserva Federal).
El cuadro 2-iO resume ias reiaciones entre stocks y flujos que hemos discutido en esta
seccin.
2-..i t\LGl.'.\llS ..\SPb~"f(IS I;.; fERTEMPORALES DE LA

l\L.\CROE< o~OJ\IA: TASAS OE INTERS Y VAl.ORES PRESENTES
Muchas cuestiones cruciales de la macroeconoma involucran opciones que no slo acontecen

a lo largo del tiempo sino que incluyen decisiones respecto a la programacin en el tiempo.
Una decisin familiar respecto a cunto ahorrar en un ao dado conlleva, en realidad. una
preferencia en relacin al tiempo: consumir ahora o consumir ms tarde. Ahorrando ahora,
la familia renuncia a un consumo actual a fin de incrementar su consumo en el futuro. Cuando
ocurre esto, decimos que la familia est realizando una eleccin intertemporai, una eieccin
que implica la asignacin del consumo a diferentes momentos a lo largo del tiempo. La
decisin de una empresa respecto a cunto invertir en determinado ao es tambin intertem-
poral. Primordialmente, la empresa debe decidir si renuncia a distribuir los dividendos actua-
les, o incluso toma a..liora prstamos adicionales, a fin de incrementar su capacidad productiva
futura e incrementar sus ganancias ms adelante.
En los captulos siguientes estudiaremos con detenimiento las eiecciones intertemporaies
ptimas. Por el momento, slo se requiere introducir dos elementos cruciales para el anlisis
de las decisiones intertemporales, las tasas de inters y los valores presentes netos.
Las tasas de inters son sencillamente los trminos en que es posible intercambiar dinero
o bienes de hoy por dinero o bienes en una fecha futura. Pongamos, por ejemplo, que la tasa
&inters en el banco es 10% al ao. Esto significa que un depsito adicional de $1 hoy rendir
$1.10 el prximo ao. Para tener $1 el prximo ao se requiere realizar hoy un depsito de
Capitulo 2 Conceptos Bsicos en Macroeconoma 37
alrededor de $0. 91 ( = $1/L 1). Podemos afirmar, entonces, que el valor presente-esto es,
el valor hoy- de $1 el prximo aJio es igual a $0. 91.
Usando las tasas de inters, podemos traducir un flujo de dinero en el futuro a su valor
presente hoy. Supongamos, por ejemplo, que la tasa de inters es de 10% al ao y queremos
encontrar el valor presente de disponer de $1 en cada uno de los prximos dos aos. Acabamos
de ver que $1 dentro de un ao tiene un valor presente de $0. 91. Se puede obtener $1 extra
dentro de dos aos si depositamos hoy alrededor de $0.83, ya que $0.83 x 1.10 x 1.1 O es
aproximadamente igual a $1.0. En consecuencia, depositando hoy $1.74 ( = $0.91 + $0.83),
podemos disponer de $1 en cada uno de los prximos dos aos. Entonces, el valor presente
de una corriente de ingreso de $1 el prximo ao y $1 el ao subsiguiente es $1.74.
En forma ms general, digamos que la tasa de inters es i al ao. Calculemos el valor
presente de una corriente de ingreso futuro designada por $Y, en el ao l, $Y2 en el ao 2, $Y3
en el ao 3, y as sucesivamente, hasta $YN en el ao N. Para obtener $Y 1 en el plazo de un
ao, necesitaramos hoy $Yif(l + i). En forma similar, para obtener $Y2 en el plazo de dos
aos, necesitaramos hoy $Y2/( 1 + i) 2 Si llevamos a cabo esta operacin para cada uno de los
N aos, encontraremos que el valor presente (VP) de la corriente total de ingreso es
iguai a:
(2.15)
En mltiples casos, una familia, una empresa o un gobierno debe decidir si invierte $/0
hoy a fin de recibir una corriente de ingresos futuros $Y1, $Y2 , ,$YN. Para ver si conviene
llevar a cabo la inversin, se puede comparar el valor presente de la corriente de ingreso con"
el costo de la inversin. o bien, se puede calcular el valor presente neto (VPN) de la inversin
restando $/0 y sumando el valor presente de los ingresos futuros:
VPN $Y, $Y2 $YN (2.16)

= - /o + (T+j) + ( 1 + j)2 + . + (1 + j)N
Si el VPN es positivo, la inversin es una buena idea; si es negativo, debe rechazarse

(analizaremos las decisiones de inversin con mucho ms detalle en captulos posteriores).
Un caso especial, de mucha importancia, corresponde a una inversin que produce un
monto dado de ingreso por perodo a perpetuidad. Consideremos un bono que paga $Yal ao
a perpetuidad. 7 Su valor presente hoy puede calcularse como sigue:
$Y $Y $Y
VP = - - + + ... + + ... (2.17)
(! + i) (! + j\! ( ! + i)"'
Esta frmula es una suma infinita. Es fcil encontrar el valor de esta suma infinita cuando es
una progresin geomtrica. Del lgebra elemental conocemos el siguiente resultado:
'
1 ta+a-+a1 ,.
++a + = -1- -
(! - a)
La suma en (2.17) se puede reescribir entonces como:

$Y 2
(T+j) [ 1 + a + e1 + a.i + + a"' + ]
' lln bono perpccuo como ste se ninoce como perpetuidad, o "consol" en ingls.
en que a = l/(l + i). Encontramos entonces que VP $Y/(l + i)[l/(l - a)], con a
ii(i + i). De aqu obtenemos directamente que:
VP = $.Y (2.17a)
/
25 EL PAl'EL DE LAS EXPECTATIVAS
En el momento en que los agentes econmicos -familias, empresas, el gobierno- ~jecutan

sus elecciones intertemporales, el futuro generalmente se les presenta incierto. Una empresa
comercial que est considerando una inversin necesita saber la trayectoria futura del ingreso
que resultar de la inversin. Pero los ingresos futuros slo pueden estimarse bajo
considerable incertidumbre. Si hay un perodo de auge en el futuro, entonces los ingresos
futuros pueden ser altos; si hay una recesin, los ingresos pueden ser bajos. Pero ,$S
virtualmente imposible conocer con exactitud el estado futuro efectivo de la economa.
Por esta razn, las familias y las empresas tienen que formular algunas expectativas sobre
..... +
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lUlUlU G
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n~ h.:sr.,..hn """
.&J"" a,n,.,'-'&av, "''-'u.
frecuencia tienen que manejar complejas evaluaciones de las probabilidades relativas de gran
nmero de diferentes eventos posibles =por ejemplo, las estimaciones que necesitan
establecer las familiaS' respecto al valor futuro de su ingreso. Designaremos estas expectativas
'"'""' ...'Al tnnrAC"I"\ .futnrn. rnmn Vt npr. Pl&!tPI .Tnntin
.;3VIJl.\,.o \,.oJ. IJ.J.J."".:JV A.ULUA. V '"'V&&&'-' .&
V e ~ion;fir~r~
.a.a&.'-'-"'t +J "7t)
......,...,
1~ PYnPrt!:itv~ nnP C:.P fnrm111~
&...,_a_ .. ,._.--y---._"' - "'1-- ..,,_ .. _ ....., .. _._
'"'''"'.., 6 "' 6
en el perodo actual (antes de que se conozca realmente Y+ 1) respecto al valor que tomar Y
~- o.1 rt.rA.vift'\n ...~ ..:nAn
...... J.I \,.oJ, PJ..VA&IJ.IV t''"'l.1.VUVo
A~: e>; lfpr;mnl! 1'111P V~= "+".a
~&-"""""''~'l.-'"' .... +l
l. .. .., .. ,
nnn uo..,&&&--
t.1 f''-"'' Qionif'ir~ nnP Pl ~OPntP Prnni\mirn
-,-- _ .. --aa-..- - - - .. - - ' - '
espera que el ingreso el prximo ao ser $1,000 (p~r supuesto, las expectativas no slo se
formulan respecto al ingreso, sino tambin respecto a los precios, el PNB y otras variables
econmicas de importancia).
En los ltimos aos ha tenido lugar un gran debate entre economistas y psiclogos
relacionado con los modos en que los agentes econmicos efectivamente formulan sus
expectativas sobre el futuro y a los modos como los economistas, en sus modelos tericos,
deberan suponer que lo hacen. Algunos economistas creen que los individuos se basan en
simples "reglas empricas" para formular sus expectativas. Otros piensan qt.ie los individuos
utilizan complicados procesos de toma de decisiones para llegar a sus expectativas con relacin
al futuro.
Quizs la regla emprica ms simple es actuar como si el prximo ao fuera a ser igual
que este ao, una "regla" que se denomina de expectativas estticas. Formalmente, las
expectativas estticas quedan representadas por el supuesto de que:
(2.18)
Otra regla emprica simple que veremos ms adelante es la de expectativas adaptativas. En esta
ptica, los individuos actualizan sus expectativas sobre el futuro dependiendo del grado en que
sus expectativas sobre el perodo presente resultaron equivocad,as. Para describir esto,
llamemos Y' a la expectativa de Yen este perodo que se tena en el perodo anterior. En este
caso, (Y - Y') representa el error del pronstico que se hizo en el perodo anterior, esto es,
la cantidad en que el pronstico result equivocado. Bajo expe.ctativas adaptativas, Y+~ se
formula este ao actualizando las expectativas ye en una fraccin r del error de prediccin:
Y+~ = Y' + r(Y - Y') (2.19)

Captuio 2 Conceptos Bsicos en Macroeconoma 39
enqueO < r <l. Reescribiendo(2.l9), vemosqueelpronsticodelvalordeYenelprximo

ao es, de hecho, un promedio ponderado del pronstico del ao anterior y el valor real de
este ao para Y:
Y+~ = (l - r)fl' + rY (2.20)
Ntese que, cuando r = O, las expectativas son completamente invariables de un perodo al

siguiente: Y+~ = Y'. Cuando r = l, las expectativas son "estticas", en cuanto Y+~ = Y.
En aos recientes, muchos economistas han argumentado, y en forma por dems muy
persuasiva, que estos modelos mecnicos de las expectativas son excesivamente crudos. Los
individuos, nos dicen. deben usar medios ms sofisticados para formular sus expectativas,
especial mente cuando es mucho lo que est en juego como, por ejemplo, cuando una empresa
debe adoptar una decisin de inversin. Estos economistas sostienen que los individuos y las
empresas, cuando formulan sus expectativas sobre las variables econmicas futuras, usan toda
la informacin disponible, adems de lo que conocen del modelo econmico que rige la
economa. La hiptesis general de que los individuos hacen un uso eficiente de toda la
informacin disponibie se conoce como ia hip1esis de expec1a1ivas racionales (ER).
El supuesto de ER no dice mucho, por s mismo, respecto a las expectativas especficas
que tienen ios agentes econmicos. Para especificar Y+~ bajo ia hiptesis de ER, tendramos
que conocer el modelo econmico que est usando el individuo y exactamente qu calidad de
informacin econmica tiene a ia mano. No obstante, ia hiptesis de ER nos entrega varias
cosas importantes. Ella implica, entre otras cosas, que la gente efectivamente incorpora a la
ormuiacin de sus expectativas ia informacin ciimente accesibie, que ia gente no comete
errores simples y reiterados si hay informacin de buena calidad que permita evitar esos erro-
res y que se encuentra a disposicin dei pbiico; y que ias expectativas de ia gente deben ser
consistentes con el modelo econmico que creen que est vigente. En captulos posteriores,
tendremos mucho ms que decir sobre el contenido emprico de la hiptesis de ER.
2-6 RESl ''.lE~
La macroeconoma es el estudio del comportamiento econmico agregado y sus elementos

bsicos son las medidas agregadas de la actividad econmica. El producto interno bruto (PIB)
es el valor total de la produccin corriente de bienes y servicios finales dentro del territorio
nacional durante un perodo dado de tiempo. Para sumar todos los bienes y servicios finales,
es necesario expresarlos en una unidad comn de medida, por lo regular en unidades
monetarias (dlares en los Estados Unidos, libras en el Reino Unido, y as sucesivamente).
Adems de obtenerse mediante la suma de los bienes y servicios finales producidos en la
economa, el PIB tambin se puede encontrar sumando el valor agregado (el valor de mercado
de la produccin menos el valor de mercado de los insumos) producido en cada sector de la
economa. Una terceia forma de obtenei el PIB es suma los ingresos de todos los factores de
la produccin que se usan para generar el producto interno.
El producto nacional b;uto (Pi"..JB) es el valoi total del ingreso percibido por los resideites
de un pas en un perodo dado. La diferencia entre el PIB y el PNB es el pago neto afactores
nacionales recibido del exte;io;, que es igual a los ingresos de los residentes nacionales
provenientes de utilidades en el extranjero, prstamos fuera del pas y remesas de trabajadores
menos los ingresos de los extranjeros en la economa interna. Cuando los factores nacionales
en el exterior reciben un pago mayor que los factores extranjeros que operan en la economa
nacional, el PNB es mayor que el PIB.
El PNB per cpita, es decir, por persona, es la medida de desarrollo econmico que se
usa ms comnmente. Se presume que los pases con altos niveles de PNB per cpita tienen
un nivel ms alto de bienestar econmico que los pases con menores niveles de PNB per
cpita. Sin embargo, el PNB per cpita no es lo nico que determina e! bienestar econmico.
En primer lugar. hay cosas que se le escapan al PNB. El PNB mide el producto a precios de
mercado, no en trminos del verdadero valor social del producto. Tampoco considera las
transacciones que acontecen fUera de la economa monetaria. Segundo, el bienestar econmico
que se alcanza con un valor dado del PNB depende del poder adquisitivo de, digamos, $1 en
diferentes economas. Tercero, el PNB per cpita no toma en cuenta el grado de desigualdad
en la distribucin del ingreso en una economa. En algunos casos, pases pobres con una dis-
tribucin del ingreso relativamente igualitaria muestran indicadores de bienestar social ms
altos que pases ms ricos con una distribucin del ingreso menos equitativa.
Para efectuar comparaciones, es crucial saber si los cambios (o diferencias) en las
variables macroeconmicas reflejan cambios (o diferencias) en los precios de los bienes o
cambios en sus volmenes fsicos, En otras palabras, es necesario saber si los cambios son
nominales o reales. Un 10% de aumento del PNB, por ejemplo, puede resultar de un
incremento de todos los precios y salarios en 10% o, por otro lado, de un aumento de la
produccin fsica en 10%. Como hay muchos bienes y servicios en la economa, la medicin
de los movimientos agregados de precios involucra el clculo de un "precio promedio", o
ndice de precios. El P/B nominal es el valor de la produccin a precios de mercado corrientes,
El P/B real es el valor de la produccin a los precios de un aijo dado, conocido como el ao
base. El dejlactor implcito de precios del PIB es la razn del PIB nominal al PIB real.
Un flujo es una magnitud econmica que se mide como una tasa por unidad de tiempo.
lln stock es una magnitud medida en un momento en el tiempo. El stock de capital de la
economa es el stock acumulado de bienes inmuebles, maquinaria, fbricas y equipamiento
que existe en un momento en el tiempo. Inversin es el flujo de producto en cualquier perodo
dado que se aplica a mantener o incrementar el stock de capital. Otros casos de r'elaciones entre
stocks y flujos como la que se da entre el capital y la inversin son el ahorro y la riqueza, la
cuenta corriente y la posicin de activos externos netos. los dficit fiscales y el stock de deuda
pblica.
Muchas cuestiones cruciales en macroeconoma involucran elecciones respecto al tiempo.
Por ejemplo, el ahorro implica una eleccin entre consumir hoy o consumir maana; es, por
tanto, una eleccin intertemporal. Dos componentes claves en el estudio de las decisiones
intertemporales son las tasas de inters y los valores presentes. La tasa de inters expresa los
trminos en que dinero o bienes de hoy pueden intercambiarse por dinero o bienes en una fecha
futura. Usando las tasas de inters, es posible traducir una determinada trayectoria de flujos
futuros a su valor presente.
Por lo general, las familias, las empresas y el gobierno deben hacer sus elecciones
intertemporaies con incertidumbre respecto al futuro. Por tanto, gran parte de las elecciones
intertemporales requieren que los agentes econmicos formen expectativas respecto al futuro.
Ai menos necesitan formularse expectativas respecto a los ingresos y precios futuros. Cmo
se realiza en la prctica la formulacin de expectativas por parte de los agentes econmicos
ha sido materia de iargos debates. Algunos economistas sostienen que los individuos se basan
en simples "reglas empricas"; otros piensan que se utilizan complejos procesos de toma de
decisiones para formar ias expectativas respecto al futuro.
La regla emprica ms sencilla es la creencia de que el prximo ao ser igual que ste,
regla que se denomina de expectativas estticas. Los individuos pueden tambin actualizar sus
expectativas sobre el futuro en base a sus anteriores errores de prediccin, proceso que se
denomina como expectativas adaptativas. Un mecanismo ms sofisticado conocido como
expectativas racionales especifica que los agentes, para formular sus expectativas, hacen uso
eficiente de cua!qu ier informacin disponible y de su conocimiento del modelo econmico que
rige la economa. Sin embargo, no hay evidencia emprica que sea concluyente respecto a
cmo !as personas formulan efectivamente sus ex~ectativas.
Conceptos claves
producto interno bruto (PIB) producto nacional bruto (PNB)
produccin corriente bienes finales
bienes intermedios valor agregado
pago neto a factores nacionales desde el flujo circular del ingreso
exterior (PNF)
PNB per cpita ndice de precios
PIB nominal PIB real
ao base detlactor implcito de precios del PIB
flujos stocks
inversin stock de capital
ahorro riqueza
cuenta corriente posicin de activos externos netos
dficit fiscal deuda pbiica
eleccin intertemporal tasa de inters
valor presente neto mecanismos de formacin de expectativas
expectativas estticas expectativas adaptativas
expectativas racionales
Problemas y preguntas
1. El valor de las transacciones siguientes debe incluirse o no como parte del PIB?
Por qu?
a. Un turista paga una comida en un restaurante.
b. Una compaa compra un edificio antiguo.
c. Un proveedor vende "chips" de computacin a una empresa que fabrica computadores
personales.
d. Un consumidor compra un automvil a un distribuidor.
2. Una fbrica que produca receptores de televisin cierra este afio. Cmo afectar esto
al PIB? Cmo se detectara este cambio al utilizar el mtodo del gasto para calcular el PIB?
,Utilizando el mtodo del valor agregado? El mtodo del ingreso disponible?
3. Qu le ocurrira a la discrepancia entre el PIB y el ingreso domstico si subiera la tasa
de depreciacin del stock de capital en la economa? Por qu?
4. Durante los ltimos aos de la dcada de los 70 y comienzos de los 80, muchos pases
latinoamericanos contrajeron fuertes deudas. Cmo afectarn stas sus pagos netos a factores
(PNF)? Durante ese perodo, cul fue mayor en esos pases, el PIB o el PNB?
5. Un PNB per cpita ms alto, ,implica necesariamente mayor bienestar? Qu otros
elementos <leben tomarse en cuenta para evaluar el bienestar econmico?
6. Considere upa economa simple con slo tres artculos. El precio de mercado de cada
artculo es: P,=5; P 2 = 10; y P 3 = 15.
La produccin (y el consumo) de cada artculo durante 1990 fue: Q, =20; Q2 =25 y Q3 = l O.
a. Cul es el valor del PIB nominal?
b. Construya un ndice de piecios al consumidor usando como ponderadores la partici-

pacin de cada artculo en el consumo total.
c. Suponga que en 1991 los precios suben a: P 1 =6; P 2 =!2; Pj=!7 y !as cantidades
producidas (y consumidas) pasan a: Q1 =21; Q2 ==27; y Q3 = 11. Calcule el valor del PIB
nominal y del PIB real. usando 1990 como ao base. Cul es la inflacin, medida por
el deflactor del PIB'?
Cul es la tasa de crecimiento real de la economa?
d. Qu le dice su respuesta respecto a la importancia de usar deflactores de precios?
7. Las siguientes variables econmicas, son stocks o flujos?
a. El ingreso de un trabajador manual.
b. La riqueza del mismo trabajador.
c. Los pagos netos a factores en el resto del mundo.
d. El valor de todas las casas en la economa.
8. Suponga que el stock de capital en la economa es el mismo que el ao anterior.
Suponiendo una tasa positiva de depreciacin, hubo alguna inversin bruta en la economa?
Hubo alguna inversin neta?
9. Considere un proyecto de inversin que cuesta $100 para ponerlo en marcha, produce $50
durante los siguientes tres aos y despus deja de ser productivo.
a. Si !a tasa de inters es 10%, cul es el valor presente del proyecto?
b. Cmo cambia su respuesta si la tasa de inters sube a 15%? Por qu?
10. Cul es la importa_ncia de las expectativas para el comportamiento econmico?
11. "Las expectativas estticas son un caso especial de las expectativas adaptativas" . Discuta.
Determinacin del Producto: Introduccin de
la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Toda economa est sujeta a fluctuaciones en el empleo, el desempleo, la produccin

industrial y el PNB. En algunos aos, el producto cae abruptamente en tanto aumenta el
desempleo; en otros aos, la produccin se expande con rapidez y el desempleo desciende
de manera acentuada Qu provoca estas fluctuaciones? Es posible que el gobierno acte
para estabilizar la economa y sostener altos niveles de empleo? Estos son los temas que
tocaremos en este captulo y que abordaremos en forma ms completa en la parte IV del
libro.
Las fluctuaciones econmicas han sido por largo tiempo un inters primordial de la
macroeconoma. De hecho, podemos afirmar que la macroeconoma, como disciplina
diferenciada, se origin en el estudio de las fluctuaciones de la produccin y el empleo que
siguieron a la Gran Depresin de la dcada de los aos 30. El terrible costo humano de la
Gran Depresin, durante la cual las tasas de desempleo alcanzaron ms del 20% de la fuerza
de trabajo en todo el mundo industrial, dej a los economistas profundamente sorprendi-
dos. La teora clsica haba pronosticado que los mercados laborales se ajustaran para
preservar el pleno empleo de la fuerza de trabajo. Por qu no ocurri esto? La contribucin
ms importante para comprender la Gran Depresin, y el punto de partida de la
macroeconoma moderna, fue la publiccin de la Teora General del Empleo, el Inters
y el Dinero, de John Maynard Keynes.
Gran parte de la macroeconoma ha consistido en un prolongado debate sobre las teoras
de Keynes. Hay dos conclusiones bien establecidas: las contribuciones de Keynes son
fundamentales para la comprensin de las fluctuaciones de la produccin y el empleo, pero
la "teora general" no era suficientemente general. Por ejemplo, cualquier explicacin
completa de las fluctuaciones de la produccin y el empleo debe completarse con un examen
detallado de las caractersticas institucionales del mercado laboral de la economa de la que
se trate. Las teoras de Keynes eran adecuadas para los mercados laborales de los aos 30
que stas describan. Sin embargo, para otros tiempos y lugares, los resultados tericos
bsicos de Keynes requieren modificaciones importantes e incluso cambios fundamentales.
Keynes y sus seguidores dieron adems, gran nfasis a ciertos tipos de shocks
-desplazamientos en la demanda de inversin de las empresas, por ejemplo, y cambios en
el gasto gubernamental- como los determinantes claves de las fluctuaciones econmicas.
Ms recientemente, los economistas han reconocido que otros tipos de shocks, que a
menudo proceden del lado de la oferta de la economa, suelen ser importantes. Un tipo de
shock de ofnla es un cambio en el precio relativo de un insumo clave en el proceso de 43
44
produccin. Las grandes oscilaciones del precio mundial del petrleo desde 1973 han sido los
shocks de oferta ms evidentes en la economa mundial durante las ltimas dos dcadas.
J. & W\- f:11\~06C~tJ\ Wl\O EL h~ 11 lHO DI<. US

f LVCTUA(.ulNi:S .EwN ~ i \.:A:~
Para iniciamos en el estudio de las fluctuaciones de la produccin y el empleo, debemos
discutir varios conceptos claves. El primero es la propia tasa de desempleo. La "tasa de
desempleo" es una medida del nmero total de personas desocupadas como proporcin de la
fuerza laboral. No obstante, la simplicidad de esta definicin es engaosa. Quin est
"desempleado"? Alguien que est buscando activamente un empleo? Una persona sin
empleo y demasiado desengaada como para buscarlo? Una persona que trabaja unas cuantas
horas a la semana en labores eventuales, pero que deseara trabajar en forma estable? Veremos
que conceptos en apariencia simples pueden ser bastante ms complejos.
Cuando flucta el empleo, lo propio acontece con la produccin, ya que la produccin se
genera usando insumos laborales. De igual forma como medimos el grado en que el empleo
no llega a alcanzar e! nivel de pleno empleo, ti:nnbin podemos medir el grado en que la
produccin no llega a alcanzar el nivel que podra generarse si todo el trabajo se empleara a
plena capacidad. Recurrimos al concepto de producto potencial para representar el nivel de
produccin que puede alcanzar la economa cuando todos los factores productivos, especial-
mente e! trabajo, estn a sus niveles de plena utilizacin. Como es normal que exista siempre
algn desempleo de fuerza de trabajo y de otros factores de la produccin, el producto
corriente es generalmente inferior a su potencial. La brecha del producto mide la diferencia
entre la produccin potencial y la efectiva.
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1925 1930 1935 1940 1945
Ano
Tasa de desempleo en Estados Unidos, 1925-1945

(F11ente: U.S. llistorical Statistics, Series D 85-86.)
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4
1965 1970 1975 1980 1983

Afto
Fii!ura 3-1 b
Tasa de desempleo en Europa, 1965-1985
(Fuente: Organization of Economic Cooperation and Development, Bconomic Outlook. Los datos se
refieren a los pases de la OCED).
Figura 3-lc
Tasa de desempleo en Amrica Latina, 1980-1990
Fuente: CEPAL, Preliminary Overview of the Economy of Latin America and the Caribbean, 1990 (los datos
son el promedio de las tasas de desempleo urbano en Argentina, Brasil, Colombia, Chile, Mxico y Venezuela).
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10
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6.51 __)
1980 1981 1982 1983 1984 1985
Ao
1986 1987
"" ~~
1988 1989 1990
Estos conceptos tienen una significacin prctica muy importante. El desempeo

econmico no se mide slo en trminos de la tendencia general de la produccin, sino tambin
de acuerdo al crecimiento o dism_inucin de la brecha de produccin. Arthur M. Okun,
presidente del Consejo de Asesores Econmicos de Estados Unidos durante la Presidencia de
Lyndon B. Johnson, fue uno de los primeros analistas de la brecha del producto. Al estudiar
la relacin entre el desempleo y la produccin, Okun encontr que una reduccin del
desempleo de 1 3 de la fuerza laboral de los Estados Unidos se asociaba con gran regularidad
a un aumento del PNB de 3 3, y por tanto a una cada de la brecha del producto. Conocida
en la actualidad como la Ley de Oklm, esta relacin ha demostrado ser altamente confiable en
los Estados Unidos, y es aplicable tambin a otros pases, aunque con distinto factor de
proporcionalidad entre el desempleo y la produccin.
En el anlisis macroeconmico, hay dos tipos de fluctuaciones econmicas que revisten
particular inters. Uno de ellos corresponde a desviaciones prolongadas y sostenidas del
desempleo respecto a los promedios histricos. Entre las situaciones persistentes de alto des-
empleo se cuentan la Gran Depresin en la dcada de 1930, la de Europa Occidental desde
1975 hasta fines de los aos 80 y la que aconteci en Amrica Latina en la dcada de 1980.
Estos casos se ilustran en las figuras 3-la a 3-lc.
Igual inters presentan los casos de desplazamientos sincronizados de variables macroeco-
nmicas importantes en tomo a una tendencia, fenmeno que se conoce como cicio
econmico. A diferencia de los perodos de desempleo sostenido, los ciclos econmicos
representan fluctuaciones de ms corto piazo en ia produccin y ei empieo, que por io comn
duran de tres a cuatro aos. Una caracterstica clave de los ciclos econmicos es que variables
macroeconmicas de imponancia, taies como producto, precios, inversin, utiiidades de las
empresas y diversas variables monetarias, tienden a comportarse conjuntamente de un modo
sistemtico. Esta caracterstica bsica de ios cicios econmicos qued minuciosamente
documentada en los estudios pioneros de Wesley Claire Mitchell, que llev a cabo su trabajo
como miembro asociado del National Bureau ofEconomic Research, la institucin que todava
es el rbitro oficial de las tendencias del ciclo econmico en Estados Unidos. 1
Gran parte de la investigacin macroeconmica moderna se refiere al estudio de los ciclos
econmicos. La investigacin del ciclo econmico es, de he~ho, un rea muy controvertida.
A pesar de acalo.rados debates en los ltimos aos, no existe un nico paradigma que explique
estos ciclos. Hay varias explicacionc:s diferentes: el paradigma keynesiano en sus mltiples
variantes, el paradigma neo-clsico y el monetarista, para citar slo las escuelas de
pensamiento ms importantes. Estos nombres, sin embargo, pueden ocultar ms de lo que
revelan, ya que hay importantes superposiciones entre estos diferentes enfoques.
En este captulo, iniciaremos nuestra discusin de las fluctuaciones macroeconmicas y
consideraremos las principales teoras respecto a ellas. Despus, en las partes II y m del libro,
dejaremos de lado las fluctuaciones del producto para analizar los c_omponentes bsicos de la
macroeconoma -el consumo, el ahorro, la inversin y el sistema monetario-. En efecto,
es ms fcil discutir estos temas bajo el supuesto poco realista de pleno empleo. En la parte
IV, retornaremos al tema de las fluctuaciones del producto con mucho ms detalle, utilizando
los componentes bsicos ya establecidos.
1
Mitchell describi sus resultados principal es en su libro What Happens Durng Business Cycles ?, National
Bureau of Economic Research, Nueva York, 1951. Hasta el da de hoy, el Natonal Bu rea u of Economc Research
es la organizacin que juzga cundo la economa de Estados Unidos est en recesin o, por el contrario, en un
perodo de auge y decide respecto a las fechas especficas de los peaks y las simas del ciclo econmico_
Captulo 3 Determinacin del Producto: Introduccin de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 47
Las principales teoras de las fluctuaciones macroeconmicas se basan en las ideas de la

oferta agregada y la demanda agregada, temas que abordaremos a continuacin.
3-2 DlTF:RMINACIN DE LA OFERTA AGREGADA
La oferta agregada es el monto total de producto que escogen proveer las empresas y tas
familias, dado el patrn de salarios y precios de la economa. Las empresas deciden la cantidad
de producto que desean colocar en el mercado para maximizar sus ganancias, tomando en
consideracin el precio del producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la
tecnologa de produccin disponible. Las familias tambin adoptan una decisin de oferta,
esto es, cunto trabajo ofrecer en base al nivel del salario real.
En la prctica, las decisiones ptimas de oferta pueden resultar muy complicadas. Por
ejemplo, una firma puede decidir cunto producir en base no slo a los precios corrientes, sino
tambin a las expectativas respecto a los precios futuros, dado que parte de la produccin
actual se vender en el futuro. En forma similar, las familias pueden adoptar decisiones de
oferta de trabajo en base a los salarios futuros esperados, as como a ios salarios corrientes.
En la discusin que sigue, ignoraremos en gran medida estas complicaciones, centrndonos
ms bien en el caso en que las decisiones de oerta se basan enteramente en ios salarios y
precios corrientes.
El concepto de oferta agregada se compiica a su vez por ei hecho de que hay muchos
tipos de bienes en la ec1;moma, producidos por gran nmero de empresas y familias. La
agregacin de todos estos diversos productores para iiegar ai oncepto de oferta agregada
implica cuestiones estadsticas que son bastante complejas. Como establecimos en el captulo
2. nuestro marco terico ignora estas compiicaciones y supone que la economa genera un solo
producto (ms adelante, en el captulo 21, seremos un poco ms realistas distinguiendo dos
tipos de bienes de produccin interna, los bienes transables y los bienes no transables).
Teniendo presentes estas hiptesis simplificatorias, pasamos ahora a la curva de oferta
agregada para la economa, que describe la relacin entre el producto agregado y el nivel de
precios. Comenzamos con la funcin de produccin para una firma individual.
La Funci6n de Produccin
Las economas se componen de innumerables empresas que usan capital (K) y trabajo (L) para
generar un producto (Q). El capital de la empresa es su fbrica, su equipo y sus existencias
de bienes. Resumimos e! capital total en una variable riJca, K. Suponemos tambin que el
nivel de la tecnologa, designado por 't, determina la cantidad que se produce para un nivel
dado de K y L. As pues, un aumento de 't indica un ava.m;e tecnolgico en el proceso
productivo que da por resultado un producto ms alto. Por simplicidad, suponemos tambin
que hay una sola funcin de produccin estndar que se aplica a cada empresa en la economa:
(3.1)
+++
en que el signo "ms", bajo de cada variable, indica que cada una tiene una influencia positiva
sobre el producto (un signo "menos" indicara un efecto negativo).
En la ecuacin (3.1 ), el producto es una funcin del capital y el trabajo utilizados en la
producci6n y del grado de avance de la tecnologa. Por ejemplo, la produccin de automviles
en la General Motors depende de las mquinas, edificios y existencias que posee la compaa;
el nmero total de empleados y el nmero de horas que ellos trabajan; y el conocimiento
tecnolgico que la compa..iia ha acumulado a lo largo de su historia.
Nuestro horizonte de tiempo es el corto plazo (digamos, un perodo de dos a tres aos),
durante el cual podemos conjeturar que el stock de capital de la economa est fijo, es decir,
al nivel determinado por las inversiones anteriores. Dentro de este marco de tiempo de corto
plazo, todas las fluctuaciones del producto deben reflejar cambios e_n el insumo de trabajo
porque el nivel de capital es invariable.
La funcin de produccin tiene dos caractersticas importantes. La primera, un incremen-
to en la cantidad de cualquier insumo hace que el producto aumente. La productividad
marginal del trabajo (PML = AQ/M...), esto es, el aumento del producto resultante de un
incremento del trabajo en una unidad, es positiva. Lo mismo vale para la productividad
marginal del capital (PMK = ll.Q/M). La segunda, suponemos que la productividad marginal
de cada factor declina en la medida que se utiliza ms de este factor con un monto fijo del otro
insumo. Tomemos, por ejemplo, una planta ensambladora de automviles. Si hay slo cinco
trabajadores disponibles para cada mquina, la contratacin de un trabajador ms puede hacer
crecer enormemente el producto. Sin embargo, si el gerente contina agregando trabajo sin
incrementar el nmero de mquinas, descubrir que el incremento del producto total generado
por un nuevo trabajador se hace cada vez ms pequeo.
Podemos elaborar un grfico del nivel del producto como funcin de la cantidad de trabajo
(L) para un monto dado de K. como se muestra en la figura 3-2. Ntese cmo las dos hiptesis
respecto a la funcin de produccin afectan la forma de la curva. La pendiente de la curva en
cualquier punto mide PML, el producto marginal del trabajo, porque la pendiente, mostrada
como ll.QI M..., refleja el incremento del producto que resulta de un pequeo incremento del
insumo de trabajo. El hecho de que la curva tenga una pendiente positiva indica que la
productividad marginal del trabajo es positiva; el hecho de que la pendiente se haga menos
pronunciada a medida que se utiliza ms trabajo refleja el carcter decreciente de la
productividad marginal del trabajo. De este modo, (ll.QI M...) en el punto B es menor que
(AQ/M...) en el punto A.
En la figura 3-3b, la PML se muestra como funcin de la cantidad de trabajo. Esta relacin
se representa para un monto dado de capital y un estado dado de la tecnologa. Qu sucedera
si, de pronto, hubiera ms capital disponible para el proceso de produccin? Debido a que el
capital tiene un producto marginal positivo, un incremento en K desplazara la curva hacia
arriba, como en la figura 3-3a. Para cualquier L dado, se producira mayor cantidad si
aumentara el insumo de K. Por otra parte, supondremos que, para cualquier nivel dado de L,
1
1 /-K ,LJ 0
1/
~.._--L
Figura 3-2
La funcin de produccin con
insumo variable de trabajo
Captulo 3 Determinacin del Producto: Introduccin de la Ofer.a Agregada y ia Demanda Agregada 49
PMLI ""~
'~~
~ ~L(IC, > KJ
~PML(K0)
L.-----------l
1
(a) (b)
Figura 3-3
Efectos de un incremento en el stock de capital. (a) La funcin de produccin. ('t)) La
productividad marginal del trabajo
un mayor K conduce a un aumen~<t4~!a E!9dustixi<l!!dmarginal de L. Por tanto, la lnea de

PML en la figura 3-3b tambin se despiaza hacia arriba cuando K aumenta.
Con esto, hemos llegado a la conclusin de que, en la medida que las empresas usan ms
o menos trabajo en el proceso de produccin, ia cantidad producida puede variar en ei corto
plazo. A continuacin abordaremos la pregunta de cunto trabajo usarn realmente las
empresas.
La Demanda por Trabajo y la O/erta de Producto
En la figura 3-4, mostramos la PML en funcin de L. Este grfico puede utilizarse para
encontrar el nivel del insumo de trabajo que querr utilizar una empresa para maximizar sus
ganancias. Para ver esto, consideremos cmo decide una empresa maximizadora de ganancias
cunto trabajo va a contratar. Suponemos que la empresa vende su producto a precio P en el
mercado de bienes finales y que contrata trabajo al salario nominal w en el mercado laboral.
Cada incremento adicional de trabajo aumenta los costos laborales de la firma en un monto
wU. La unidad extra de trabajo genera dQ en producto adicional y, por lo tanto, un ingreso
adicional Pll.Q. As pues, resulta conveniente contratar trabajo en la medida en que el costo
extra, wU, es menor o igual al valor adicional del producto; esto es, en la medida en que wU
< Pf!Q, o en la medida en que (w/P) < t.QI !:L. Pero, por supuest, t.QIt.L es igual a la PML.
w!P, PMLI
(w;P).~~~
(wF)b----1- --~ Figura 3-4
1 1 La demanda por trabajo: La
1 : PML = ~D curva de productividad marginal
La Lh del trabajo
50 Parte ! Introduccin
'7n .l"nffrn,...unM,...;,,
.L.r& LVUJ~
lnd9Mrtn"'n ,,lnJ.n .,._,.., .. , ..,.,n ..
11,..14r;.1u,.,u, H4 ~11i.y1
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al salario real, w/P. 2 ,

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para cada nivel del salario real. Usando la figura 3-4, si el salario real es igual a (w/P), entonces
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Lb Como la cantidad de trabaja. Por tanto, vemos que la curva de PML es, de hecho, la curva de
demanda de trabajo. Debe advertirse que, como la pendiente de la curva PML es decreciente,
lo mismo acontece con la demanda de trabajo; en otras palabras, cuanto mayor sea (w/P),
menor ser el nivel de trabajo que la empresa querr contratar.
Las figuras 3-2, 3-3 y 3-4 se han trazado para un nivel dado de stock de capital
y, obviamente, para una tecnologa en particular. Si aumenta el capital, el nivel de produc-
cin asociado con cualquier cantidad de trabajo tamf:?in aumenta, como se ilustra en la figura
3-3a. El producto marginal del trabajo tambin crece para cualquier nivel dado de L, como
lo muestra el desplazamiento hacia arriba y a la derecha en la curva de PML en la figura 3-
3b. El mismo efecto se presenta cuando algn avance tecnolgico hace crecer la eficiencia del
stock de capital (lo que causa el mismo efecto que tener ms capital).
Podemos resumir estos resultados escribiendo !a demanda por trabajo como funcin del
salario real (en una relacin negativa) y de los niveles de capital y tecnologa (en relaciones
positivas):
L = L(w!P, K, -r) (3.2)

++
Usando la curva de demanda por trabajo, podemos derivar una curva de oferta de bienes
finales que muestra el monto de producto que ofrecer ta firma maximizadora de utilidades
para cada nivel de w/P, K y 't. Simplemente reescribimos la funcin de produccin (3. 1)
utilizando (3.2) para encontrar:
(! = (![L(w/P, K, t), K, 't) (3.3)

+ + + +
Ntese gue (!es una funcin negativa de w/P por una razn "indirecta": de acuerdo a la
funcin Cle-produccin, un w/P ms alto significa L ms bajo, y L ms bajo significa menor
produccin. Hay que sealar tambin que (!es una funcin positiva de K y t, por razones
directas e indirectas. En forma directa, un K ms alto lleva a un mayor producto a travs de
la funcin de produccin; indirectamente, un K ms alto conduce a mayor demanda de L y esto
tambin aumenta la produccin (un avance tecnolgico opera de la misma forma). Se puede
entonces escribir la ecuacin (3.3) en forma ms simple, para mostrar que la oferta de bienes
finales es una funcin negativa de w/P y una funcin positiva de K y 't:
2
Ntese que lo que interesa aqur es el salario nominal en trminos del precio del producto, w!P. Este
coeficiente suele llamarse el salario-producto, porque mide el salario en unidades de producto. A veces es til
medir ei salario en reiacin al Indice de precios al consumidor Pe en lugar del precio del producto, lo que resulta
en el coeficiente w!Pc. Este coeficiente alternativo se llama a veces el salario-consumo. En el mode_lo simple que
nos ocupa, slo se produce un bien, de modo que Pes igual a Pe Pero, en la prctica, el precio de la produccin
podra fcilmente ser distinto del precio del consumo, especialmente si parte del consumo es importado en vez
de producirse internamente. En tal caso, el salario-producto y el salario-consumo no sern iguales.
Qs = (li(w!P. K. t) (3.4)
++
Ntese que en (3.3) y (3.4) escribimos el producto como <S y no como Q. para sealar
que sta es una ecuacin de oferta, lo que significa que ella describe la produccin que la em-
presa querr proveer para maximizar sus utilidades. Ya que esta ecuacin hace referencia al
comportamiento de maximizacin de utilidades, es diferente a (3 .1 ), la funcin de produccin,
que simplemente expresa una relacin tcnica entre insumos y producto.
La Ofer'la de Trabajo
El paso siguiente para determinar la oferta agregada es derivar la oferta de trabajo, L 5, como
funcin del salario real que perciben las familias por su trabajo.
Comenzamos con una decisin sencilla de oferta laboral en que la familia est obligada
a escoger entre ofrecer trabajo o disfrutar del ocio, la llamada "decisin trabajo/ocio". El da
tiene slo 24 horas y cada hora adicional que se dedica al trabajo es una hora menos que puede
dedicarse al ocio; as, las familias tienen que decidir cmo dividen su tiempo entre ambos. En
la vida real, la seleccin de oferta de trabajo es considerablemente ms complicada. El tiempo
de un trabajador es susceptible de dividirse no slo entre trabajo y ocio, sino tambin entre
otras actividades diversas, como capacitacin en el empleo, educacin, o bsqueda de mejores
expectativas, por mencionar slo unas pocas.
Para nuestro anlisis, sin embargo, nos hemos inclinado por una situacin muy simple en
que un trabajador debe optar slo entre trabajo y ocio y en la que l consume todo su ingreso
salarial, que es su nica fuente de .ingreso. Hemos supuesto tambin que puede escoger
trabajar cualquier nmero de horas al da, lo que es una hiptesis conveniente aunque no del
todo realista. En la prctica, la jornada de trabajo no es tan flexible. Los trabajadores pueden
tener posibilidades de escoger entre un da estndar de ocho horas, un da estndar ms algn
tiempo extra, medias jornadas o no trabajar en absoluto.
Las personas obtienen utilidad tanto del consumo de bienes como del ocio, de tal manera
que nuestra funcin de utilidad, UL, debe mostrar el nivel de utilidad en una relacin positiva
con el nivel de consumo, C, y en una relacin negativa con el monto de tiempo que el trabaja-
dor dedica al trabajo, L. recordando que ms tiempo de trabajo significa menos tiempo de ocio:
UL = UL(C, L) (3.5)
+-
La ecuacin (3.5) indica que la utilidad para las personas aumenta cuando crece el consumo
y disminuye cuando dedican ms tiempo a trabajar.
Una curva de indiferencia mostrar todas las combinaciones de C y L que producen un
nivel particular de utilidad; la figura 3-5a presenta un mapa de estas curvas entre consumo y
trabajo. En este caso, las curvas de inderencia tienen pendiente positiva porque el trabajo
produce "desutilidad". Pensemos que un trabajador se encuentra en el punto A de la curva de
indiferencia UL 0 ; si la persona incrementa sus horas de trabajo en M..., entonces su consumo
tendr que subir en !lCA para permanecer indiferente respecto a su posicin original en A.
Debe notarse tambin que las curvas de indiferencia superiores estn asociadas con mayor
utiiidad. La utilidad en la curva de indiferencia UL 2 es ms alta que la utilidad en la curva de
indiferencia UL 1
Si nos movemos en direccin noreste segn la curva de indiferencia UL 0 , un incremento

dado de los servicios laborales M.., debe equilibrarse con una cantidad de consumo llC siempre
/
C 1 3(w/P)o
C0 a (w/P)o .......___._ _.__ _.3_ _.__ _.S___ L
(a) (b)
Figura 3-5
(a) El mapa de indiferencia. (b) La lnea salario-consumo
creciente para mantener al trabajador en idntio nivel de utilidad. En la figura 3-5a, AC8 es
mayor que ACA o, para decirlo de otro modo, la pendiente en el punto B es ms pronunciada
que la pendiente en el punto A. 3 La razn es la siguiente. A medida que L crece, queda menos
y menos tiempo disponible para el ocio. El trabajador est menos y menos dispuesto a
renunciar a su tiempo de ocio cada vez ms escaso como compensacin por mayor consumo.
Por tanto, a un nivel dado de utilidad, cada reduccin incremental del ocio debe equilibrarse
con un incremento cada vez mayor en el consumo.
En definitiva, la eleccin que lleven a cabo los trabajadores entre trabajo y consumo
depender tanto de la funcin de utilidad (resumida en el mapa de indiferencia) como del nivel
del salario real. Es posible especificar el conjunto de posibilidades consumo/ocio que estn
disponibles para los trabajadores si reconocemos que el nivel de consumo est dado
simplemente por los ingresos salariales, C == (w/P)L. De este modo, en la figura 3-5b, la lnea
recta Z, de pendiente w/P, muestra las opciones entre consumo y trabajo que estn abiertas
al trabajador. La lnea Z parte desde el origen, ya que una familia que no trabaja en absoluto
carece de ingreso y, por tanto, le es imposible consumir. Un aumento en el salario real produce
claramente una rotacin de la lnea Z.hacia una pendiente ms acentuada.
El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo se encuentra superponiendo las preferencias,
representadas por el mapa de curvas de indiferencia, a la recta salario-consumo. Para cada
salario real, los trabajadores tratarn de alcanzar la curva de indiferencia ms alta posible. El
equilibrio est entonces en el punto de tangencia entre la lnea Z correspondiente y una curva
de indiferencia. Si el salario real es (w/P)0, entonces los trabajadores querrn ofrecer un mon-
to Lo de servicios laborales, que les permitir consumir C0 , tal como se muestra en la
figura 3-6a.
Ahora podemos derivar una curva de oferta de trabajo que muestra cmo vara la oferta
de trabajo para diferentes niveles de salario real. Supongamos que el salario real aumenta a
(w/P) 1 Con un mayor jornal por hora, los trabajadores podrn alcanzar una curva de
ir.diferencia ms alta. La lnea Z relevante para (w/P) 1 es Z 1; por tanto, los trabajadores pueden
alcanzar la curva de indiferencia UL 1 y la oferta deseada de servicios laborales es L 1 Por otro
lado, si el salario real sube a (w/P)2, entonces la lnea Z es Zi y el equilibrio de L est en L2
3
Tcnicamente, la tasa marginal de sustitucin entre consumo y ocio, que se mide por la pendiente <le la
curva de indiferencia en un punto dado, aumenta a medida que disminuye el ocio (y aumenta L).
Captulo 3 Dctl'rminadn del Producto: Introduccin de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 53
(a)
. 1
l"IP) 1
1 ; /u

(..-;P)2 r----t---r71--
1
1
1
1
1
t
1
.
(.,-p) -~--r--- 1
1 1 1
(.,/P)o --- 1
1 1
1 f
1 1
'--~~_.._~_._~---J'--~~~~~~~~l
L0 L 1 L2
(b)
l igura 3-6
(a) Efectos de los cambios del salario real en la cantidad de
servicios laborales ofrecidos. (b) La curva de oferta de trabajo
La figura 3-6b muestra las horas de trabajo ofrecidas a medida que crece el salario real,
utiiizando ia informacin proveniente del anlisis de la figura 3-6a. Como se describe en esta
figura, la oferta de trabajo posee una pendiente positiva: un mayor salario real provoca un
incremento en ia cantidad de trabajo que los trabajadores quieren ofrecer. Este fenmeno
puede expresarse en la forma siguiente:
L5 = L5(w/P) (3.6)
+
Sin embargo, y quizs en forma algo singular, no siempre mayores salarios conducen a
mayor oferta laboral. De hecho, pueden resultar en menor oferta de trabajo o no tener_ ningn
efecto en la oferta laboral. Esto ocurre porque existen dos fuerzas en accin cuando aumentan
los salarios reales, a saber, un efecto sustitucin y un efecto ingreso, y el segundo acta para
reducir la oferta laboral cuando los salarios reales aumentan. El efecto sustitucin es producido
porque salarios ms altos "encarecen" el tiempo de ocio, o sea, cada hora de ocio representa
una mayor cantidad de consumo de bienes a los que se renuncia cuando el salario real sube.
Con tiempo de ocio ms caro, las familias lo "sustituyen" alejndose del ocio y escogiendo
jornadas de trabajo ms largas.
El efecto ingreso ocurre porque, cuando w/P sube, las familias son ms ricas y tienen la
opcin de escoger ms ocio, un bien deseado. Para una cantidad dada de L, un mayor w/P
significa que es posible un monto superior de consumo. El mismo argumento muestra que el
monto original de consumo puede alcanzarse ahora con un menor nmero de horas de trabajo.
Si, por ejemplo, la familia ha definido una meta en cuanto a su nivel de consumo, est en
condiciones de aceptar una reduccin de horas de trabajo cuando w/P crece porque puede
lograr su meta con menos horas laborales.
De este modo, el efecto de un alza de salarios sobre la oferta de trabajo es tericamente
ambiguo: el efecto sustitucin tiende a aumentar U; el efecto ingreso tiende a disminuir L 5
La influencia relativa de estos dos efectos est sujeta a las preferencias de la familia. Los
estudios empricos, sin embargo, tienden a respaldar el concepto de una curva de oferta de
trabajo de pendiente positiva, como la que se muestra en la figura 3-6b, sugiriendo de esta
manera que el efecto sustitucin domina al efecto ingreso. Jerry Hausman, del MIT, ha
encontrado que la oferta laboral aumenta al incrementarse el salario real despus de impuestos
para Estados Unidos. 4 Un efecto cualitativo similar se ha encontrado para Suecia, donde los
incrementos de las tasas tributarias sobre el ingreso del trabajo, esto es, reducciones del salario
despus de impuestos para un salario bruto dado, han generado una respuesta negativa
sustancial en la oferta de trabajo. s Para continuar, supondremos entonces que la oferta de
trabajo es una funcin positiva del salario real despus de impuestos.
3-3 EL ENf"OQUE CLSICO PARA LA FERTA AGREGADA
Ya hemos derivado lafuncin de oferta agregada, expresada en la ecuacin (3.4), la demanda

de trabajo (3.2) y la oferta de trabajo (3.5). Daremos ahora un paso importante, combinando
estas ecuaciones y resumiendo los resultados en una curva (l.e oferta agregada que describe
la relacin entre la oferta de bienes finales y el nivel de precios~ La forma de esta curva sigue
siendo materia de intensa controversia, en gran parte porque ella depende fuertemente de las
hiptesis que se hagan respecto al mercado laboral, hiptesis que en s mismas originan
acalorados debates. Comenzaremos con el enfoque clsico para pasar despus al enfoque
keynesiano.
La versin ms simple del enfoque clsico supone que, para cualquier nivel de precios,
el salario nominal es totalmente flexible y, por tanto, se ajusta para mantener el equilibrio entre
la oferta y la demanda de trabajo. Se infiere, entonces, que el salario real se determina de
manera que se equilibre el mercado laboral. El trabajo est siempre plenamente ocupado, en
el sentido preciso de que las empresas quieren contratar tanto trabajo, L, como los
trabajadores quieren ofrecer, L5, al salario real establecido en el mercado.
Vei. poi ejemplo, su tiabajo "Taxes and the Labor Supply", en Alan Aueibach y l-"1aitin Feldstein,
Hnndbook of Public Economics, Elsevier Science Publishers, 1985. La obra de Hausman se discute con ms
detalle en el captulo 7.
~ Charks E. Stuan. "Swcdish Tax Rates. Labor Supply and Tax Rcvenues", Journal o/ Political Economy,
octuhrc de 1981.
(~aptuio J Deter1ninacin dei Producto: Introduccin de la Oferta Agregada y la Demanda .4gregada 55
Es senciiio eiaborar una representacin grfica de este marco clsico para el mercado de
trabajo. La figura 3-7b muestra el equilibrio del mercado laboral en el punto en que se
intersectan ia demanda por trabajo y ia oerta iaboral. Este punto de interseccin determina
el nivel de equilibrio del trabajo, que llamamos L1 para indicar que tal es el nivel de "pleno
empieo". Ei salario reai de equiiibrioes (wP)1. DadoL1, la funcin de produccin en la figura
3-7a determina el nivel de pleno empleo del producto, que designamos por Qf'
(a) (e)
Q p
Q(K0 L)
'--------------Q
Q
<wtP>I'........... :1 LS
lp
<"">11
l----~-1
~/
/ l ""~Dl
1
(b)
Figura 3-7
El caso clsico. (a) La funcin de produccin. (b) El equilibrio del mercado laboral.
(c) La curva de oferta agregada
,...........
~
...... ,,.,,.:.c
~
..
.. ., "" ,,. .......,.
~
.. ,_ .... '"" Ja nl'o~A AnonAdA
.......... ,_ "J,_, ... '&6'~6 ..- -
,A~Jiora poseemos informacin suficiente para trazar la curva de oferta agregada. L.a pregunta
es, cmo responde la oferta agregada de producto cuando sube el nivel de precios? Para
contestar a esta pregunta formalmente, usamos !as ecuaciones (3.2), (3.4) y (3.5), tomando
P como dado y despejando Q. Variamos entonces P para ver cmo vara Q.
AJ subir P, tiende a producirse un exceso de dema.11da en el mercado laboral si el salario
nominal permanece inalterado (resultara un menor salario real, que causa una subida en L
y una cada en L5). Pero ya que los salarios son perfectamente flexibles, el salario nominal
subir en el_mismo monto que el nivel de precios a fin de restablecer el salario real de
equilibrio. (11'/P). Por tanto, el salario real no vara, como tampoco el nivel de equilibrio del
empleo, L1 Es claro que la oferta de producto tambin permanece invariable. El resultado

fundamental en el modelo clsico es, entonces, que el salario real est dado por el equilibrio
del mercado laboral y, si nada perturba la demanda o la oferta de trabajo, el nivel de
produccin se mantiene inalterable. Para cualquier nivel dado de precios, la oferta agregada
de la economa es la misma, Qf' En consecuencia, la curva de oferta agregada es una lnea recta
vertical trazada al nivel del producto de pleno empleo, como en la figura 3-7c.
Formalmente, el caso clsico puede reducirse a slo dos ecuaciones, la funcin de oferta
agregada (3.4) y una ecuacin de salario:
QS = QS(w/P, K, -r) (3.4)

++
w = PW1 (3.7)
La ecuacin de salario (3.7), que describe el equilibrio del mercado laboral, garantiza que
w/P es igual a w1 (la barra sobre w1 significa que el salario se fija al nivel de equilibrio del
mercado). Segn el enfoque clsico, la oferta agregada de la economa puede cambiar con
cualquier desplazamiento en las curvas de oferta de trabajo o de demanda de trabajo.
Consideremos el caso en que la economa experimenta un incremento en su stock de capital.
Un monto mayor de capital incrementa el producto marginal del trabajo para cualquier nivel
dado de L y produce, entonces un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda por
trabajo, tal como se muestra en la figura 3-8b. En el nuevo equilibrio, el empleo aumenta a
Lfl y ei saiario reai a (w/P) 1 Ahora el monto ms alto de servicios laborales y el stock de capital
incrementado desplazan el producto de equilibrio a Q11 , el nuevo nivel de pleno empleo del
producto. Esto provoca un desplazamiento en la curva de oferta agregada a Qf en la figura
3-8c.
Debe seaiarse que, en este ejercicio, el crecimiento de la demanda de trabajo causa un
aumento del salario real, lo que implica un efecto amortiguador sobre el producto.
Supongamos ahora por un momento que los salarios reales no aumentaran, lo que ocurrira
si la curva de oferta laboral fuera perfectamente elstica, esto es, si los trabajadores estuvieran
dispuestos a ofrecer cualquier cantidad de trabajo al salario (w/P) 0 En este caso, el empleo
crecera hasta Lri, el producto se movera a Q12 y la nueva curva de oferta agregada sera O[.
Desempleo en el Enfoque Clsico
Un problema del enfoque clsico simple es que, en teora, la economa se encuentra siempre
en condiciones de pleno empleo, a pesar del hecho de que el desempleo es un fenmeno
evidente en las economas reales. Cul es la explicacin de los economistas clsicos para esta
aparente contradiccin?
Las respuestas consisten en diversas enmiendas al modelo bsico. Una enmienda admite
el hecho de que aigunas personas pueden convertirse voluntariamente en personas desocupa-
das, al menos durante perodos cortos, por ejemplo, cuando un trabajador abandona un
empleo y est buscando otro. Una segunda enmienda destaca el hecho de que distintas fuerzas
del mercado laboral -leyes, instituciones, tradiciones- pueden impedir que el salario real se
mueva a su nivei de pieno empieo. Si ei salario real se mantiene rgido, por encima del nivel
de pleno empleo, se producir desocupacin. Debido a que esta ltima explicacin ha sido un
argumemo cenirai de ios economistas cisicos, este tipo de desempleo se designa a menudo
como "desempleo clsico".
Utilicemos nuestro aparato grfico para representar un caso de desempleo clsico.
Supongamos que el salario real se ha fijado en (w/P)., por encima del nivel de equilibrio del
(a) (~)
Q
Q(K 1 ?_K 0 >
Q2~---------------
Q,, -------------- 1
; 1 Q<Ko>
~
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1 ....__ _ _ _ _ _...__ _ _ _ Q
"------.---__, _ _ _~L
Qo Qi Q/2
(w/P)
L'
Lo L1 '-12
(b)
Figura 3-8
Un incremento del stock de capital en el caso clsico. (a) La funcin de produccin.
(b) El equilibrio del mercado laboral. (c) La curva de oferta agregada
mercado, como se muestra en la figura 3-9b. Para ese salario, la cantidad de trabajo que
demandan las firmas es L~, en tanto que la oferta de trabajo es~. de modo que existe un exceso
de oferta de trabajo con un monto de(~ - L1!J. Esta brecha entre la oferta y la demanda de
trabajo constituye desempleo en el marco de referencia clsico. Las firmas decidirn contratar
L~ unidades de trabajo, lo que resulta en un nivel de producto Q. Si el salario real se fija en
(w/P),,, de tal manera que incrementos en P conducen a incrementos de w en la misma
proporcin, entonces, igual que en el caso clsico con pleno empleo, la curva de oferta
agregada ser vertical. Esto sucede, sin embargo, slo a un nivel de produccin Q. que est
por debajo del nivel de pleno empleo, como lo muestra la figura 3-9c. La brecha del producto
(que mencionamos al principio de este captulo) es la diferencia entre la produccin efectiva,
Q y la produccin potencial, Q1, y es igual por lo tanto a Q- Q. Formalmente, la curva de
oferta agregada se encuentra como la solucin de las dos ecuaciones:
<S = <S(w/P, K, t) (3.4)

++
w = Plv. (3.8)
(a) (e)
pi ,~ I~
1 1 1
Q.
a. a,
(w/P)
(w/P),,
'--~~-'-~--'~~~---~~L
L~ L L!
(b)
Figura 3-9
Desempleo en el caso clsico. (a) La funcin de produccin. (b) El equilibrio del mercado
laboral. (c) La curva de oferta agregada
Este es el mismo sistema usado para describir el caso de pleno empleo, excepto que, w.
reemplaza a w1 .
Los salarios reales se pueden rigidizar a niveles excesivamente altos, que no producen el
equilibrio del mercado, por mltiples razones. Los saiarios mnimos establecidos por la ley
(una caracterstica de muchas economas) pueden fijarse por encima del salario de equibrio.
Los pagos de! seguro de desempleo pueden ser tan generosos que la gente rehuse aceptar un
salario por debajo de w. Sindicatos poderosos pueden imponer para sus miembros salarios por
encima de los niveles que estaran dispuestas a aceptar personas desocupadas no afiliadas al
sindicato. En economas en que los salarios estn indexados a los precios, el salario nominal
se liga mec.'licamente al nivel de precios por una regia numrica. En algunos ejemplos
histricos importantes, la clusula de indexacin ha establecido que el salario nominal debe
reajustarse plenamente para cualquier cambio en ei nivel de precios, con lo cual se
predetermina automticamente el nivel del salario real. En tales casos las reglas de indexacin
pueden resultar en un nivel de salario real que se rigidiza por encima de la tasa
de pleno empico.
Captuio 3 Determinacin dei Producto: Introduccin de ia Oferta Agregada y ia Demanda Agregada 59
3-4 EL ENFOQUE KEYNESIANO PARA LA OFERTA AGIU-:GADA
Ei modeio keynesiano se construye sobre la i<_lea de que los salarios y los precios nominales
no se ajustan con suficiente rapidez para mantener el equilibrio del mercado laboral. Este
modeio difiere dei modeio cisico en su nfasis en ias rigideces nominaies ms que en las
rigideces reales. El modelo keynesiano posee distintas variantes. El propio Keynes acentu
principalmente la rigidez de los salarios nominales. Otr9s, tambin considerados keynesianos,
han puesto el nfasis en la rigidez de los precios .nominales. Estas diferentes hiptesis
redundan en consecuencias diferentes para la explicacin del desempleo.
En el resto de este captulo, usaremos la expresin salarios y precios nominales "rgidos"
(sticky). Obviamente, los salarios y los precios nominales no son completamente fijos en
ninguna economa. El mismo Keynes reconoci que los salarios nominales se ajustaran con
el tiempo a los desequilibrios del mercado laboral. Pero el punto de Keynes era que el ajuste
sera lento, demasiado_k_ntQ, de hecho, como para garantizar que el trabajo se encontrara
siempre plenamente ocupado. En el modelo keynesiano esttico que vamos a considerar,
supondremos simplemente que w o P estn fijos. Cuando abordemos los modelos dinmicos
en captulos posteriores, haremos explfcit&Juente una modelacin de los ajustes dinmicos de
w y P a los shocks que impactan la economa.
Salarios R{gidos
Entre las diversas caractersticas de los mercados laborales que pueden contribuir a la rigidez
del salaiio nominal, hay ur..a que ofrece la explicacin ms directa: los contratos laborales a
largo plazo. Normalmente los sindicatos negocian contratos salariales con los empleadores a
intervalos regulares de tiempo, en muchos pafses una vez al ao y, en algunos casos, por
perodos ms largos (los sindicatos norteamericanos negocian por lo regular acuerdos
salariales de tres aos). Estos contratos de largo plazo estipulan generalmente, ya sea un nivel
de salarios nominales que se mantendr en vigor durante todo el perodo del contrato, o una
frmula preestablecida de reajuste del salario nominal durante la vigencia del contrato. En los
pases con un historial de inflacin muy alta, la duracin de los contratos tiende a ser menor.
Por ejemplo, en el Brasil, y como una clara respuesta a las mayores tasas de inflacin, la
duracin de los contratos se ha reducido .en los ltimos aos. Los incrementos de precios se
aceleraron desde 1973 y hacia 1979 haban llegado casi a 80 por ciento al ao. En ese
momento, el Congreso acord disminuir la duracin de fos contratos de un ao a seis meses.
La tasa de inflacin continu su escalada a nuevas alturas durante la dcada de 1980 y, a fines
de 1985, los contratos empezaron a revisarse cada tres meses. 6
Supongan1os a..'1ora que el sala..'io nominal de ur~ firn1a s~ fija por un contrato laboral a
nivel w. Supongamos tambin que, una vez fijado el salario nominal, los trabajadores de la
empresa suwjnistrarn todo el trabajo dema.'ldado por la firma -si es necesario, aun hasta el
punto de trabajar ms de lo deseado en base a la eleccin trabajo/ocio. 7 La idea bsica del
modelo keynesiano ms simple es que, con w fijo, el nivel del salario real w/P variar
inversamente con el nivel de precios.
Ver Eliana Cardoso y Rudiger Dornbusch, "Brazil's Tropical Plan", American Economic Review, mayo
de 1.987.
' Esta es una hiptesis simplificatoria que realmente no se necesita para el anlisis keynesiano. Solamente
nos ayuda a centrarnos en el caso en que el salario nominal est fijo y las empresas pueden contratar todo el trabajo
que requieran a dicho salario fijo.
" l'urh' 1 lnh oclmd111
QI
(a)
pi
(e)
/(l'
al---------/ 1
1
1
Q P,l--------------
, i
1
1
.
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
'----'-----'-------L
L L
(w/P)
(w!P),
(b)
J:<'igura 3-10
La curva de oferta agregada y el mercado laboral en el caso keynesiano bsico
Bajo estas condiciones, las ecuaciones formales para la curva de oferta agregada son
simplemente:
Q1 = Qf(w/P, K, 't) (3.4)

+ +
w=w (3.9)
A medida que s~~__el nivel de precios (P), cae el salario real y, de acuerdo a la ecua-
cin (3.2), sube el nivel deseado del insumo laboral, mientras que, segn (3.4), tambin
aumenta e! nivel deseado de oferta de producto. Como resultado, la curva de oferta agre-
gada tiene pendiente positiva, como se muestra en la figura 3-lOc. Supongamos que, cuando
el nivel de precios se encuentra en P1 en esa gura, el salario est en el nivel de pleno empleo
(w1 = w!P1). Entonces, el producto correspondiente a P1 ser Q1 Con P 1 < P1, el salario real
es mayor que e! nivel deequilibiiodel mercado (wiP 1 > w1) y el nivel del producto Q 1es menor
que Q1. En el mercado laboral que se describe en la figura 3-1 Ob, la oferta de trabajo exceder
la demanda por trabajo al nivel de salario real igual a w/P1 Este exceso de oferta de trabajo
es la magnitud del desempleo, que se muestra como U1 en la figura.
Captulo 3 Determi11-acin del Producto: lntroducc!n de !a Oferta Agregada y la Demanda Agregada 61
E! hecho de que la curia de oferta agregada key,nesiana sea de pendiente positiva tiene
consecuencias importantes para la formulacin de polticas econmicas. En esta situacin,
como veremos ms adelante, el gobierno queda en posicin de afectar significativa.uente los
niveles del producto y de empleo en la economa. Al realizar acciones de poltica que cambien
e! ni ve! de precios. el gobierno taa-nbin afecta el salario real y, por lo ta..ito, el nivel de la oferta
de producto. Una devaluacin de la moned, por ejemplo, tender a hacer subir los precios,
bajar el salario real y aumentar el empleo si los salarios nominales son rgidos, en tanto que,
bajo el modelo clsico, la misma poltica simplemente har subir el nivel de precios sin ningn
cambio en los salarios reales o el empleo.
Merece mencin aqu un caso especial muy importante del modelo keynesiano, en que el
producto marginal del trabajo es constante. Por ejemplo, si la funcin de produccin es
Q = aL, en que a es una constante igual al producto marginal del trabajo, no habr demanda
de trabajo de las empresas cuando w/P > a y habr demanda ilimitada cuando w/P < a. Si
el salario nominal est fijo, la curva de oferta agregada tiene una forma particularmente
simple: es horizontal, al nivel P = w/a, como se muestra en la figura 3-11. En tanto el salario
nominal est fijo, el nivel de pr~Jos tambin estar fijo y el producto quedar enteramente
determinado~ como observaremos luego. por !as condiciones de la demanda agregada. Nos
referimos a esta situacin denominndola el caso keynesiano extremo.
pi
1
p = w/a !-------------et
Figura 3-11
La curva de oferta
agregada en el caso
....__ _ _ _ _ _ _ _ _ Q keynesiano extremo
Desempleo Involuntario
El concepto de desempleo involuntario implica que hay personas que no pueden trabajar a
pesar de estar disponibles para hacerlo por el salario que reciben otros trabajadores de
capacidad comparable. Por supuesto, dichas personas podran obtener un empleo con menor
pago o dedicarse a alguna modalidad de trabajo independiente. Pero en la medida en que estas
oportunidades de trabajo no proporcionan ingresos similares a los que obtienen otros
trabajadores con los mismos niveles de calificacin y la persona sin trabajo escoge permanecer
desocupada mientras busca un empleo adecuado, deber considerrsela en la cateJ?;ora de
desempleo involuntario. -
La pregunta es, entonces, por qu se produce el desempleo involuntario? Tiene aue
existir cierta imperfeccin del mercado que impida que los salarios lleguen a equilibra; el
men:ado laboral. Esto podra ocurrir, ya sea debido a la rigidez del salario nominal, identificada
como Ja fuente del desempleo keynesiano, o debido a la rigidez del salario real, como en el
cifo del desempleo clsico.
Pero ,por qu pueden ser rgidos los salarios? Hay, de hecho, varias explicaciones, que
describiremos con mayor detalle ms adelante. Los sindicatos pueden proteger a sus miembros
respecto a no afiliados que podran estar dispuestos a trabajar por salarios similares e incluso
nus bajos. Regulaciones oficiales, tales como las leyes de salario mnimo, pueden conducir
tambin a rigidez en los salarios nominales. Pueden llevarse a efecto contratos laborales que
supediten a los trabajadores a salarios nominales especficos que no corresponden al equilibrio
de la oferta y la demanda. O bien, las empresas pueden encontrar ventajoso mantener los
salarios sobre el nivel de equilibrio del mercado si esto les permite reducir el costo de
contratacin y adiestramiento de personal o atraer trabajadores ms productivos -lo que se
llama el enfoque del "salario de eficiencia". En los captulos 16 y 17 investigaremos estas
diferentes hiptesis.
La Ofena_Agregada: un Resumen
Las diferentes formas que toma la curva de oferta agregada reflejan el desarrollo de nuestro
anlisis hasta el momento. La figura 3-12a muestra la forma de la oferta agregada clsica, que
es totalmente inelstica al nivel de produccin de pleno empleo. Cambios en el nivel de precios
no ejercen ningn efecto sobre la oferta porque, con salarios y precios flexibles, el equilibrio
del mercado laboral asegura un nivel dado del salario real, (w/P)1, y un nivel dado de trabajo,
L,, el que, a su vez, determina el nivel de produccin.
... La figura 3- l 2b describe el caso keynesiano en el que los salarios rgidos hacen que la
curva de oferta agregada tenga pendiente positiva.. El enlace crucial entre precios y producto
se efecta a travs de los salarios reales. Incrementos en el nivel de precios, al reducir el salario
real, impulsan a las empresas a buscar la contratacin de ms trabajo y suministrar as ms
producto. Sin _embargo, en este caso, la determinacin del salario real no establece el
equilibrio en el mercado laboral y puede existir extenso desempleo. Por ltimo, la curva de
oferta agregada es horizontal en el caso keynesiano extremo de rigidez de salarios combinada
con un producto marginal constante del trabajo, como se muestra en la figura 3-12c .
La curva de demanda agregada puede desplazarse, por supuesto, en respuesta a una varie-
dad de diferentes shocks. Utilizando el caso keynesiano bsico en la figura 3-:12b, podemos
ver que un incremento de la productividad laboral, por ejemplo, le permite a las empresas
generar la misma cantidad de producto a menor costo, desplazando de este modo~ hacia
abajo y a la derecha. Un incremento exgeno del stock de capital, digamos por inversiones
Figura 3-12
La curva de oferta agregada: un resumen. (a) Clsica. (b) Keynesiana bsica.
(e) Keynesiana extre!!l..a
(l'
P1 P1 Pi
(l'
1 1 / I
1
i
1
1
I/
/ 1
QS
Q Q 1 Q
(a) (b) (e)

Captulo 3 Determinacin del Producto: Introduccin de la Ofer.a Agregada y !a De--da Agregada 63
anteriores, posee un efecto similar. O bien, suponga.-nos que los sindicatos logra hacer subir
los salarios en la economa y, por lo tanto, los costos de produccin aumentan. Cuando ocurre
esto, la misma cantidad de producto se ofrecer a un mayo precio y la curva de oferta agregada
se desplazar hacia arriba y a la izquierda. Cada uno de estos shocks tendr consecuencias
sobre el producto y el empleo si permitimos la interaccin entre la oferta agregada y la
demanda agregada. Es ste ltimo tema el que abordaremos a continuacin.
3-5 DETERMINACIN DE LA DEMANDA AGREGADA
El nivel de equilibrio del producto y el nivel de precios para toda una economa se determinan
por la interaccin de la oferta agregada y la demanda agregada. La analoga con el equilibrio
en cualquier mercado individual dado es clara: la cantidad de automviles que se producen y
su precio, por ejemplo, se determinan por la oferta y la demanda de automviles. Al nivel de
toda la economa, por supuesto, las relaciones son ms complicadas porque involucran a todos
los bienes y servicios. Ya hemos analizado brevemente la determinacin de la oferta agregada.
Sin embargo, previamente a que podamos decir algo ms sobre el equilibrio de la economa,
tenemos que pasar a exa.minar !as caractersticas de !a demanda agregada.
La estrategia ms sencilla es partir con una economa c~n-ada que, por definicin, no
comercia en absoluto con el resto del mundo, En esta economa, la demanda agregada puede
definirse como la cantidad total de bienes y servicios que demandan los residentes internos a
un nivel determinado de precios del producto. En consecuencia, es la suma de las dema.ndas
por consumo, inversin y gasto pblico, relacin que se presenta en la ecuacin (3.1 O) como:
(l1=C+l+G (3.10)
en que el superfndice D se refiere a demanda.

La relacin en (3.10) es siempre vlida como una identidad contable (asf lo dejamos en
claro en el captulo 2). Una vez que especificamos las formas como se determinan C, I y G
en la economa, esta ecuacin puede usarse tambin como base para calcular el nivel de la
demanda agregada. En particular, queremos preguntamos qu cantidad de producto deman-
darn los consumidores, los inversionistas y el gobierno para un nivel especfico de precios
/>_._Establecido esto, podremos trazar una curva de demanda agregada y encontrar el equilibrio
de la oferta agregada y la demanda agregada (en esta etapa, nos contentaremos con este
enfoque general para la determinacin de la demanda agregada; en captulos posteriores
seremos ms rigurosos y detallistas en el anlisis).
Quizs la manera ms simple de establecer la forma de la curva de demanda agregada es
comenzar desde un punto cualquiera en dicha curva, como el punto A en la figura 3-13. Al
precio P0 , la demanda de producto corresponde al monto Qg. A partir de A, consideremos
el efecto de un aumento del nivel de precios a PI' Qu acontece con la demanda agregada?
Un efecto inmediato del incremento de precios es reducir el valor real del dinero en manos
del pblico. Si las personas tienen una cantidad dada de circulante y saldos bancarios y sube
el nivel de precios, podrn comprar una menor cantidad de bienes con su dinero.
Un resultado es que las familias reducen su nivel deseado de comoras. Este efecto. en oue
la cada de la cantidad real de dinero reduce el gasto de consumo, s~ conoce como ~I ~j~~t~
saldos reales. En consecuencia, precios ms altos van aparejados con una reduccin de la
demanda d~ producto. En la figura 3-13, la nueva demanda de producto es Q'?, que
corresponde al punto B. Como lo muestra el grfico, entonces, la curva de demanda agregada
en una economa cerrada tiene pendiente negativa (demostraremos esto en forma ms
cuidadosa en captulos posteriores).
64 Parte ! Introduccin
pi"'
I~
P, ---------.:::~ A
Po -----------~---~
0
1 1 Q Figura 3-13
..__________._
1 ___._
1 ____ ~a
La curva de demanda agregada

Q~ Q~ en una economa cerrada
En una economa abierta, la demanda agregada es la cantidad total de bienes domsticos

requeridos a un nivel estipulado de precios. tanto por los compradores locales como por los
externos. Es equivalente a la suma de las demandas por consumo, inversin y gasto fiscal de
los residentes locales que recaen sobre bienes internos (en contraposicin a las importaciones),
ms la demanda externa de bienes internos, esto es, la demanda por exportaciones. La especifi-
cacin precisa de la demanda agregada en una economa abierta es bastante complicada porque
la naturaleza de la curva de demanda agregada depende del tipo de rgimen cambiario (fijo
o flotante), el tipo de bienes en el comercio internacional (especialmente, la posibilidad de
sustjtucin en el consumo de bienes internos y externos), la apertura de la economa a los flujos
internacionales de capital y varias otras consideraciones (haremos un anlisis detallado de la
demanda agregada en la economa abierta en los captulos 13 y 14).
No obstante, podemos afirmar que en la economa abierta, igual como en la economa
cerrada, un aumento del nivel de precios tiende a producir una cada en la demanda agregada.
Y nuevamente (aunque por razones en cierto sentido diferentes), el resultado es una curva de
demanda agregada de pendiente negativa. En una economa abierta, puede esperarse que un
aumento del nivel de precios internos los haga subir en trminos relativos a los precios
externos (existe tambin un efecto saldos reales, como vimos en el caso de la economa
cerrada). Este aumento de los precios internos respecto de los precios externos hace ms caro
comprar bienes internos y relativamente ms barato comprar bienes externos. Cuando sucede
esto, las familias y las empresas reducen sus compras de bienes internos y empiezan a importar
en mayor cantidad, en tanto que los extranjeros reducen sus compras de exportaciones de la
economa interna. En trminos simples, el aumento del nivel de precios significa que
la economa interna pierde competitividad en el mercado mundial por el aum~nto en los
precios domsticos.
3-6 EvnLIBRIO DE LA t'ERTA AGREGADA y LA DEMANDA AGREGADA
El marco oferta agregada/demanda agregada es un instrumento til para determinar el

equilibrio del producto y el nivel de precios. En particular, podemos utilizar este marco para
examinar los efectos de polticas econmicas especficas as como de shocks externos sobre
les niveles de equilibrio de Q y P.
Hemos visto que, tanto en la economa cerrada como en la abierta, la curva de demanda
agregada tiene pendiente negativa, esto es, a medida que sube P, ~ cae. La curva de oferta
tiene pendiente positiva bajo las condiciones keynesianas bsicas o es vertical bajo condiciones
Capiuio .i Dcterminadn dl'l Producto: Introduccin de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada 65
cisicas. Ei equilibrio del mercado del producto esz dado por la interseccin de la curva de
demanda agregada y la curva de oferta agregada. En otras palabras, la economa operar a
ios niveies de produccin y precios dados por el equilibrio de la oferta y la demanda agregadas.
Este equilibrio eterminar tambin el nivel del empleo en la economa. Es pertinente hacer
notar aqu. sin embargo. que este equilibrio no significa el nivel ptimo ("mejor") del
producto, ni siquiera un nivel necesariamente deseable. De hecho, podra haber una gran
brecha de producto y extenso desempleo para las condiciones de equilibrio global de la
economa. El equilibrio es simplemente una medida de lo que ocurrir en una economa que
atrav.iesa ciertas condiciones, no lo que debera ocurrir.
Veremos adelante, con ms precisin, cmo los cambios en las polticas monetarias,
fiscales y cambiaras producen desplazamientos en la posicin de la curva de demanda
agregada. Sin embargo, en general una poltica monetaria expansiva, es decir, un incremento
de la oferta monetaria como resultado de acciones del banco central; desplaza la curva de
demanda agregada hacia arriba y a la derecha. Un efecto similar (pero con algunas diferencias
importantes) resulta de una expansin fiscal, como un aumento del gasto del gobierno, o de
una devaluacin del tipo de cambio. Estos cambios de poltica se designan por lo comn como
-expansiones de la demanda agregada", de acuerdo a su efecto sobre la curva de demanda
agregada. Los efectos especficos de estas polticas dependen de las circunstancias econmicas
particuiares en ias que se llevan a cabo. Por ejemplo, las polticas monetarias tienen efectos
. dik{entes bajo tipo de cambio fijo o flexible. No obstante, es posible realizar aqu algunas
obse~aciones iniciales.
En el caso clsico ilustrado en la figura 3-14a, el desplazamiento de la demanda agregada
provoca un exceso de demanda al precio original P0 Al comenzar a subir los precios, el salario
real baja. A su vez, esto crea un exceso de demanda en el mercado laboral, el que responde
rpidamente con un incremento del salario nominal. Los precios continan ascendiendo en la
medida en que existe una demanda insatisfecha en el mercado de bienes. Los salarios
nominales suben junto con los precios, de modo que el salario real se mantiene. Al final, todo
lo que ocurre es que el nivel de precios y el salario nominal crecen en la misma cantidad. Con
salarios reales inalterados, tanto el producto como el empleo permanecen en sus niveles
originales. Por lo tanto, bajo condiciones clsicas, un aumento de la demanda agregada
conduce slo a un aumento de los precios, sin ningn efecto sobre el producto.
En el caso keynesiano de salarios nominales rgidos, la expansin de la demanda agregada
tambin conduce a un exceso de demanda al nivel inicial de precios y, otra vez, suben los
tiguru J-14
Una expansin de la demanda en los casos clsico y keynesianos. (a) Clsico.
(b) Keynesiai10 bsico. (c) Keynesiano extremo
p
Q Q
Qo Qo Q1 Q
(a) (b) (e)
precios del producto. Pero en este caso, con el salario nominal fijo, el aumento de precios lleva
a una declinacin del salario real. Esto, a su vez. lleva a las empresas a incrementar su
demanda por trabajo y su oferta de producto. Este resultado aparece en la figura 3-14b. En
e! nuevo equilibrio, el producto y los precios son mayores y los salaiios cales (que no se
muestran en el grfico) son ms bajos. En el caso extremo de una curva de oferta agregada
hnri'7nnt!i!I
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el nivel de precios, como se muestra en la figura 3-14c. Por tanto, en el caso keynesiano, una
expansin de la demanda agregada hace subir el producto (y el empleo) as{ como el nivel de
precios. Como el salario nominal no cambia, el aumento del nivel de precios implica tambin
una ca{da del salario real.
Esta discusin, si bien de carcter muy general, nos lleva a la importante conclusin de
que los cambios de polftica, al menos en los casos keynesianos, puef}en afectar el producto.
En la medida en que sea aplicable el caso keynesiano, las autoridades econmicas pueden
adoptar polticas de estabilizacin del producto y del empleo, esto es, polticas cuyo objetivo
es impulsar estas variables a ciertos niveles particulares.
Consideremos ahora cmo afecta un shock de oferta el equilibrio de la oferta agregada y
la demanda agregada. Supongamos que la economa experimenta un avance tecnolgico por
una nica vez, es decir, ahora se puede generar ms producto de cada combinacin de
insumos. La figura 3-15a muestra el caso clsico, en que la cu.rva de oferta agregada se
desplna hada la derecha, de Q a Qf. El nuevo e.qui!ibrio est en el nuevo nivel de. pleno
empleo de producto Q1, ms alto que Q,. Dada la curva de demanda agregada, hay un exceso
de oferta de producto al precio P0 , lo que obliga al nivel de precios a bajar a P.
En el caso keynesiano bsico, que se muestra en la figura 3-15b, la curva de oferta
agregada se desplaza hacia abajo y a la derecha, de ~a Qf, porque las firmas querrn ofrecer
una mayor cantidad de producto para cualquier precio dado. En el nuevo equilibrio, el
producto aumenta a Q1 y los precios declinan de P0 a P 1 Por ltimo, estamos en condiciones
de interpretar el avance tecnolgico en el caso keynesiano extremo (en que el producto
marginal del trabajo, PML, es constante) como un desplazamiento hacia arriba en el PML (que
representamos como el parmetro a en la seccin 3-3). En este caso, la curva de oferta
agregada es horizontal al nivel P = w/a. En consecuencia, un incremento en a de a0 a a 1
desplaza la curva de oferta agregada hacia abajo, de ~a Qf, en que Qf es una curva horizontal
al nivel P 1 = wla 1 En el nuevo equilibrio, representado en la figura 3-15c, el nivel de precios
. declina a P 1 y el producto sube de Q0 a Q 1
Figura 3-15
Un avance tecnolgico en los casos clsico y keynesianos. (a) Clsico. (b) Keynesiano
bsico. (c) Keynesiano extremo
pi ~ ~ ~
1 1
pi
~ --
pi
~J-9b--
l'tr----r- 1 ro_l~
~--
-
/ Pn=w/aj~
wla~ 1
~
! T"': P, ---- i P,- =
()D 1
1 1 1- Q I/ /; : Q a 1 : i Q
Qo Q1 QoQ1 Qo01 Q
(a) (b) (e)
Captulo 3 Determinacin del Producto; lntroducci6n de la OfeJ:'Ui Agregada y ia Demanda Agregada 67
Contraccin de la Demanda: u;; Ejemplo Histrico
Un caso histrico de poltica econmica reviste particuiar inters para ei desarroiio de ia teora
macroeconmica. Antes de iniciarse la Primera Guerra Mundial, los pases industrializados
operaban bajo el patrn oro, un tipo de poltica monetaria que discutiremos con ms extensin
en los captulos 9 y 1O. Sin embargo, durante la guerra, muchos gobiernos se vieron forzados
a imprimir billetes para solventar los gastos blicos y esto (como lo explicaremos ms
adelante) oblig a muchos pases a abandonar el patrn oro. En 1925, Gran Bretafia decidi
retomar al patrn oro. Para lograr esta conversin, el gobierno britnico se vio en la necesidad
de operar con una poltica monetaria muy contractiva, revaluando al. mi'smo tiempo el
tipo de cambio de la libra e_sterlina para hacerla 1O% ms cara con respecto al dlar. 8
Tanto la modificacin de la poltica monetaria como la variacin del tipo de cambio
tuvieron como efecto producir una abrupta contraccin de la demanda agregada en Gran
Bretaa. Si un extranjero quera adquirir bienes britnicos pagndolos en dlares, tena ahora
que usar ms dlares debido a la variacin en el tipo de cambio. El resultado de la contraccin
de la demanda agregada fue una abrupta cada del producto y un aumento del desempleo.
Este episodio histrico cont con un impresionante reparto de actores. El Canciller del
Tesoro britnico (el equivalente a un ministro de hacienda en la mayora de los pases, o al
Secretario d~l Tesoro en los Estados Unidos) era e! propio Winston Churchill. Su principal
crtico era nada menos que el economista britnico John Maynard Keynes, que conden la
poltica por su carcter altamente contractivo. Keynes atac la poltica de Churchill con
desusado vigor en un artculo que llegara a ser clsico, y cuyo ttulo es "Las consecuencias
econmicas de Mr. Churchill" .9 Este breve texto contena muchos de los argumentos claves
que se formalizaran ms tarde en la nueva teora de Keynes de los ajustes macroeconmicos.
Keynes advirti con claridad que la poltica monetaria britnica no poda menos que
reducir la demanda agregada y hacer que los precios empezaran a declinar. Saba, por cierto,
que si los salarios nominales descendan lo suficiente, se cumpliran las predicciones del
f!lOdelo clsico: caeran los precios, pero los salarios caeran en la misma proporcin, de modo
que no habra disminucin del producto ni aumento del desempleo. Sin embargo, lo que
preocupaba a Keynes era que la cada de los salarios nominales no podra alcanzar con rapidez
la magnitud necesaria. En sus propias palabras:
La poltica de aumentar el valor en divisas de la libra esterlina a su valor en oro de

la preguerra desde su nivel actual, ms bajo en cerca de 10%, significa que cada vez
que vendamos algo al extranjero, o bien el comprador externo tendr que pagar 10%
ms de su moneda o nosotros tendremos que aceptar 10% menos de nuestra
moneda . .. Ahora bien, si estas industrias encontraran que sus gastos en salarios y
transporte y contribuciones territoriales y todo lo dems caen al mismo tiempo en
10%, estaran en condiciones de reducir sus precios y no quedaran peor que antes.
Pero, por supuesto, las cosas no ocurren as. 10
1
Esto es, el precio en dlares de 1 libra bri1nica subi de $4.42 a $4.86.
9
"The Economic Consequences of Mr. Churchill". Este trabajo apareci originalmente como una
secuencia de tres artculos publicados en el Evening Standard los d fas 22, 23 y 24 de julio de 1925, los que Keynes
expandi despus en la forma de un folleto. Este fue condensado ms tarde en sus Essays in Persuasion. Una
edicin ms reciente de este trabajo aparece en The Collected Writings ofJohn Maynard Keynes, The Macmillan
Press Ltd .. 1972.
10
John M. Keynes. "The Economic Conscqucnces of Mr. Churchill". Op. cil., p. 208.
Figura 3-16
Los efectos de una
revaluacin en base a la
experiencia britnica de 1925
Keynes argument vigorosamente, y en forma correcta como result en definitiva, que

los trabajadores se resistiran a las rebajas del salario nominal y slo las aceptaran impulsados
por el pnico al producirse un abrupto aumento del desempleo. Su apreciacin, tambin
exacta, fue que cada grupo de trabajadores resistira las reducciones sal.ariales hasta que otros
trabajadores realizaran concesiones similares y que, en ltimo trmino, el proceso global de
reduccin de salarios sera prolongado, spero y arbitrario. Keynes pronostic que la cada
de la demanda agregada deprimira los precios ms que los salarios y que, en consecuencia,
!levara a !as firmas a reducir su demanda por trabajo. Esto, a su vez, producira una
contraccin del producto.
Analicemos ahora el cambio de poltica de Churchill dentro de nuestro marcn simple de
demanda agregada y oferta agregada. Suponemos, como lo hizo Keynes, que los salarios
nominales son rgidos, de modo que la curva de oferta agregada en Gran Bretaa tiene
pendiente positiva. Como se muestra en la figura 3-16, el equilibrio inicial se encuentra en el
punto A, con los precios en P0 y el producto en Q0 La contraccin monetaria y la apreciacin
del tipo de cambio desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo. El nivel de precios
cae a P1, pero el producto tambin declina de Q0 a Q 1 Por lo tanto, el modelo predice que la
apreciacin de la libra provoca una deflacin en los precios, acompaiiada de una contraccin
del producto y, por ende, mayor desempleo. Esto es precisamente lo que ocurri en Gran
Bretaa en 1925.
Naturalmente, esto no es lo que pretenda el Canciller del Tesoro. Bajo las hiptesis
clsicas de que los salarios y los precios eran totalmente flexibles, la poltica de Churchill
habra dado como resultado una cada de los precios internos como tambin de los salarios en
la misma proporcin. El salario real habra permanecido entonces inalterado y el producto y
el empleo habran c~nservado sus niveles originales. Esto no es lo que sucedi.
Cuando observamos una poltica econmica errada como sta, sustentada en la equivoca-
da idea de que los salarios nominales simplemente caeran en la proporcin necesaria, poltica
que termin causando un daiio tan grande a la economa, es natural que nos preguntemos por
qu lleg a usarse. El juicio de Keynes fue muy severo a este respecto:
. . . [M r. Churchill], al hacer lo que hizo en las circunstancias imperantes en la

primavera pasada, estaba simplemente invitando al desastre, ya que se estaba
comprometiendo a imponer una reduccin de los salarios nominales y de todos los
valores monetarios, sin tener la menor idea de cmo se conseguira esto. Por qu
hizo algo tan desatinado? En parte, quizs, porque carece del juicio instintivo que
pueda detenerlo antes de cometer errores; en parte, porque, a falta de este juicio
instintivo, lo ensordeci et clamor de las voces de las finanzas convencionales; y, por

encima de todo, porque ue gravemente mai aconsejado por sus expenos. 11
Fuentes de Fuctuaciones Econmicas
Los economistas tienden a dierir de dos maneras principaies en su interpretacin de os

fenmenos econmicos. Difieren, en primer lugar, respecto a ta forma de la curva de oferta
agregada. esto es, si es vertical, de pendiente positiva u horizontal. Segundo, difieren sobre
la importancia relativa de los distintos tipos de shocks que afectan la economa. La mayora de
los shocks, surgen del lado de la demanda, llevando a desplazamientos de la curva
de demanda agregada, o llegan del lado de la oferta, produciendo movimientos de la curva de
oferta agregada? No hay acuerdo entre los macroeconomistas sobre estas cuestiones, ni dentro
de los Estados Unidos ni en otros pases. Inclusive es probable que haya diferencias reales en
Jos propios pases en cuanto a estas dos dimensiones crticas, la oferta agregada y los shocks
de la economa, de modo que lo que es verdadero para un pas puede ser falso para otro.
De manera muy general, podemos clasificar las escuelas macroeconmicas de acuerdo a
sus posiciones en estas dos dimensiones de la macroeconoma. Los economistas de la tradicin
clsica creen en una curva de oferta vertical. Un grupo de estos economistas, los monetaristas,
encabezados por Milton Friedrnan, sostiene que la mayora de los s~hocks de la economa
proviene~ del lado de la demanda y, en particular, de las polticas monetarias inestables del
banco central. Los tericos de las expectativas racionales, liderados por Robert Lucas y Robert
Barro, ponen gran nfasis en la inestabilidad monetaria como una fuente prinCipal, si no la
principal, de shocks macroeconmicos. Otros economistas de la tradicin clsica, en especial
los que r~! asocian con la llamada teora del "ciclo econmico real', (que abordaremos en el
captulo 17), argumentan que los shocks predominantes son tecnolgicos y estn del lado de
la oferta de la economa.
Keynes y sus seguidores de la posguerra no slo destacaron la pendiente positiva como
caracterstica de la curva de la oferta sino tambin la inestabilidad de la demanda agregada.
En su opinin, esa inestabilidad de la demanda provena de los shocks de los mercados
privados, principalmente como resultado de fluctuaciones en la confianza de los inversionistas
que conduca a movimientos en la demanda de inversin por parte de las empresas. Corno se
pona tanto nfasis en los shocks de demanda, era natural que Keynes y sus seguidores
plantearan que se podan usar polticas fiscales y monetarias activistas para compensar estas
perturbaciones de la demanda privada. Recientemente, economistas de la tradicin
keynesiana, provistos de nuevas tcnicas analticas -los llamados "economistas neokey-
nesianos"- han conservado los supuestos de la curva de oferta de Keynes, pero adoptando
una visin ms amplia de las fuentes de shoeks de la economa, reconociendo que stos podran
provenJr tanto del lado de la oferta como del lado de la demanda (algunas de las ideas neo-
keynesianas se revisarn en el captulo 17).
Para resumir, entonces, se identifican dos tipos de shocks: perturbaciones de la demanda,
tales como cambios en la poltica fiscal y monetaria y desplazamientos del gasto en inversin
de las empresas privadas; y shocks de oferta, que incluyen ca..mbios tecnolgicos y
fluctuaciones de precios de los insumos, como los shocks del precio del petrleo que
comen.zaron en la dcada de 1970. Algunos anlisis suponen equilibrio del mercado, no as
otros. En la figura 3-17, el modelo clsico aparece en el cuadrante noroeste, donde los
"John M. Kevnes. op. cit., p. 212.

HIPOTESIS SOBRE LA CURVA DE OFERTA AGREGADA
Vertical Pendiente Positiva
Lado de la Monetaristas Keynea

Demanda Clsicos Neo-keyneaianos
FUENTE
DE
SHOCKS
Lado de la Ciclo Econmico Tambin considerado

Oferta Real por los Neo-keynesianos
Figura 3-17
Fuentes de fluctuaciones econmicas y supuestos sobre la
oferta agregada
mercados se equilibran y la fuente de las fluctaciones econmicas est en ia demanda. Ei

cuadrante ncreste lo ocupa la escuela keynesiana, que tambin supone que los shocks vienen
del lado de la demanda pero sin equilibrio en el mercado laboral debido a la rigidez del salario
nominal. Esta di visin puede ser un poco cruda, pero permite categorizar los diferentes puntos
de vista.
3-7 LA FERTA Y LA DEMANDA AGREGADAS EN EL CORTO PLAZO

Y EN EL LARGO PLAZO
Keynes enfatiz que los salarios nominales no se ajustan en forma instantnea para mantener
el pleno empleo. En consecuencia, la curva keynesiana de oferta agregada se basa en un salario
nominal rgido. Pero el mismo Keynes, as como otros economistas que han trabajado dentro
de su tradicin, reconocieron que los sala...-ios nominales no estn realmente ijos: simpiemente
se ajustan con lentitud a los desequilibrios de la demanda agregada. Si permitimos el ajuste
gradual de los salarios nominales, en lugar de su rigidez permanente, puede surgir una sntesis
de las posiciones clsicas y keynesianas. En el corto plazo, el ajuste de los salarios es
demasiado lento como para asegurar el pleno empleo, pero, en el largo plazo, ios saiarios
eventualmente se ajustarn lo suficiente como para restablecer el pleno empleo y el equilibrio
clsico.
Para ilustrar esto, supongamos un tipo muy sencillo de ajuste de salarios. Sabemos que,
cuando e! producto es inferior a su nivel de pleno empleo, hay algunos trabajadores que estn
desocupados involuntariamente. Desearan trabajar, pero debido a que el nivel global de
salarios es demasiado alto, no hay suficiente demanda de trabajo. En este caso, suponemos
que los salarios nominales tendern a declinar en la medida que los trabajadores desocupados
0frccen sus servicios laborales con un descuento respecto al salario prevaleciente. Y cuando
el producto est sobre el nivel de pleno empleo, suponemos que la estrechez del mercado
laboral lleva a un alza de los salarios nominales.
Podemos formalizar estas ideas escribiendo una ecuacin dinmica para los salarios, que
describe cmo cambian los salarios con el tiempo en respuesta al desempleo. Designemos por
w el salario del perodo corriente {un perodo podra ser un mes, un trimestre o un ao; no
necesitamos ser precisos en esto para realizar una iiustracin). Usemos tambin la notacin
w+ 1 para representar el cambio porcentual en el salario entre este perodo y el siguiente,
w+ 1 = ( w+ 1 - w)/w. Supondremos que el cambio ~n el salario es una funcin de la brecha del
producto. Cuando el producto est bajo el nivel de pleno empleo, hay desempleo involuntario
y el salario nominal tiende a declinar:
w+ 1 = a(Q - Q1) (3.13)
(En el captulo 15, refinaremos este anlisis de la fijacin del salario.)

Consideremos ahora una economa que inicialmente est en el equilibrio de pleno empleo,
que se muestra como el punto E en la figura 3-18. Supongamos despus que la demanda
agregada declina, quizs debido a una poltica monetaria como la de Churchill. El resultado
inmediato es una disminucin del producto, de Qen el punto E a Q1 en el punto A. El aumento
del desempleo es una consecuencia inmediata. Sin..cmbargo, ste no es ahora el desenlace de
la historia.
Con la reduccin del producto, los salarios nominales tienden a caer. Y al caer los salarios
nominales, la curva de oferta agregada se desplaza hacia la derecha, como se muestra en la
figura 3-18. Notamos que la reduccin diferida del salariQ~,!)minal lleva a una recuperacin
diferida del producto, a partir del bajo nivel del punto A. Mientras el producto se mantiene
por debajo de Q1, contina la tendencia a la cada de los salarios nominales y al aumento del
producto. De acuerdo a la ecuacin (3.13), ia cada de ios saiarios sio se detendr cuando
el producto haya retornado a Q1.
Tenemos que advertir, entonces, el efecto de largo plazo de la declinacin de la demanda
agregada. Despus de completarse el ajuste de los salarios nominales, el produto ha retomado
al nivel de pleno empleo y el efecto total del shock de demanda agregada aparece como
menores precios y no como menor producto. Por lo tanto, podemos visualizar la respuesta
dinmica a una cada de la demanda agregada en la siguiente forma. Inicialmente, los precios
dechnan de manera moderada en tanto que el producto cae abruptamente. Con el tiempo, los
salarios nominales se reducen en respuesta a la declinacin del producto, lo que aumenta la
cada de los precios y hace que el producto empiece a recuperarse. Eventualmente, el nivel
Figura 3-18
Efectos de corto y largo plazo de
una contraccin de la demanda
agregada
de pleno empleo del producto se restablece completamente. El efecto de largo plazo es

exactamente ci que pronosticara el modelo clsico: despus dei shock de demanda agregada,
los precios y los salarios declinan en la medida necesaria para que el producto (y el empleo)
pi.:nnanezcan en sus niveles de pleno empleo.
Para resumir estos resultados, podemos afirmar que la economa muestra propiedades
keynesiar.as en el cono plazo y propiedades clsicas en el largo plazo. En el corto plazo, los
desplazamientos de la demanda agregada afectan tanto el producto como los precios. mientras
que en el largo plazo ellos slo afectan a los precios. En este sentido, el debate entre los
economistas kcyncsianos modernos y los clsicos modernos se dirige principalmente a la
vduddad de ajuste Je la economa. Ambos grupos de economistas reconocen que la economa
tiene tendencia a retornar al equilibrio de pleno empleo despus de un desplazamiento de la
demanda agregada. La cuestin es, con qu rapidez ocurre esto? El economista keynesiano
asegura que la respuesta de la economa ser gradual, quizs tan gradual que los instrumentos
de poltica macroeconmica -poltica monetaria, poltica fiscal, tipo de cambio- pueden
usarse para acelerar el regreso al pleno empleo. Por su parte, el economista clsico contest
que la economa retornar rpidamente al pleno empleo, tan rpidamente que no hay necesidad
de la ayuda de polticas macroeconmicas y, de hecho, no hay tiempo para ellas.
Despus de esta breve introduccin a la determinacin del producto, trabajaremos en los
siguientes ocho captulos con los supuestos del modelo clsico. Lo hacemos as porque nos
centiaremos en los elementos bsicos de la macr~~onoma ~consumo, a.i.liorro, inversin,
flujos internacionales de capital y la oferta y demanda por dinero--. y estos temas ya son
suficientemente complejos, aun si manter.cmos el producto a nivel fijo. Se tornan an ms
complejos en la perspectiva keynesiana.
En consecuencia, para facilitarnos la exploracin y el ava..wice trataremos primero estos
diversos aspectos claves de la macroeconoma aplicando un modelo simple. En el captulo 12,
retornaremos a los problemas de la determinacin del producto recurriendo a una serie de
modelos ms descriptivos y complicados.
3-8 Rt:St:'.\lEN
Hay dos tipos de fluctuaciones econmicas que revisten particular inters en macroeconoma,
las desviaciones prolongadas y sostenidas del desempleo en relacin a los promedios
histricos y los desplazamientos sincronizados de variables macroeconmicas importantes en
tomo a una tendencia, fenmeno que se conoce como ciclo econmico.
El producto potencial es el nivel de produccin que puede alcanzar la economa cuando
todos los factores productivos, especialmente el trabajo, estn plenamente empleados.
Normalmente, hay algn desempleo del trabajo y otros insumos, de modo que el producto
corriente es menor que el producto potencial. La brecha del producto es la dif~rencia ertJre
la produccin potencial y la efectiva. La Ley de Okun, una regularidad emprica encontrada
pa~a los Estados Unidos, sostiene que una reduccin del desempleo del 1% se asocia con un
aumento. del PNB de 3 %, con la consiguiente cada de la brecha del producto.
La oferta agregada es el monto total del producto que las empresas y las familias escogen
ofrecer como funcin del nivel de precios. Las empresas deciden la cantidad de producto que
quieren ofrecer de modo de w.aximizar sus ganancias, tomando en consideracin el precio del
producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la tecnologa de produccin. Las
f~i!_1Hias tambin adoptan una decisin de oferta, esto es, cunto trabajo ofrecer, en base a!
salario real.
La funcin de produccin es una relacin tcnica entre el nivel del producto (Q) }'.el nivel
de insumos. capital {/() y trabajo (L). La productividad marginal de ambos factores es
positiva, pero decrece en la medida en que se utiliza ms de cada factor para un monto dado
d~I otro factor. Una empresa maximizadora de utilidades contrata trabajo hasta que el producto
marginal es igual al salario real pagado, La demanda por trabajo es, entonces, la curva de
productividad marginal del trabajo.
Los individuos deciden su oferta de trab~jo en base a sus preferencias entre consumo y
ocio. Su utilidad depende en forma directamente proporcional de su nivel de consumo e
inversamente del tiempo que dedican al trabajo. El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo
depende a la vez de las preferencias de las personas y del salario real. Un incremento del salario
real tiene dos efectos posibles, un efecto sustitucin que encarece el ocio y tiende as a
incrementar la cantidad de trabajo ofrecido, y un efecto ingreso positivo que mueve a los
trabajadores a pretender consumir ms ocio (y bienes de consumo), y que en consecuencia
tiende a reducir la oferta de trabajo. Suponemos que el efecto sustitucin es dominante frente
aLefecto ingreso, de modo que la oferta de trabajo tiene pendiente positiva.
La curva de oferta agregada describe la relacin entre la oferta de producto y el nivel de
precios; su forma depende en gran parte de las hiptesis que se elaboren respecto al mercado
laboral. En el enfoque clsico, los salarios son totalmente flexibles y se ajustan para mantener
el equilibrio entre la oferta y la demanda de trabajo. El trabajo est siempre plenamente
ocupado, lo que significa que las empresas desean emplear tanto trabajo como los trabajadores
quieren ofrecer. Por tanto, la oferta agregada es una lnea recta vertical trazada al nivel del
producto de pleno empleo. En el caso clsico, slo puede presentarse desempleo si el salario
real se mantiene por encima del nivel de equilibrio del mercado.
El modelo keynesiano se estructura a partir de la idea de que los salarios o los precios
nominales no se ajustan automticamente para conservar el equilibrio del mercado laboral. El
acento se pone aqu en las rigideces nominales, en contraposicin a las rigideces reales.
El mismo Keynes puso el mximo nfasis en la rigidez del salario nominal, que se origina en
caractersticas institucionales como los contratos laborales de largo plazo. En estas condicio-
nes, la curva de oferta agregada posee pendiente positiva porque un aumento del nivel de
precios (P) deprime los salarios reales, volviendo ms atractiva para las empresas Ja
contratacin de trabajo adicional, incrementndose as la oferta de producto. Un caso especial
del modelo keynesiano se presenta cuando el producto marginal del trabajo es constante, lo
que sucede, por ejemplo, si la funcin de produccin es lineal en el insumo laboral. En este
caso, la curva de oferta agregada es horizontal cuando el salario nominal es rgido.
Los individuos involuntariamente desempleados son aqullos que estn dispuestos a
trabajar por el salario que reciben otros trabajadores de capacidad comparable pero que no
encuentran un empleo. Sucede esto cuando alguna imperfeccin del mercado impide que los
salarios lleguen a equilibrar el mercado laboral, sea debido a la rigidez del salario nominal (el
-MlSO keynesiano) o por la rigidez del salario real (el caso clsico).
En una economa cerrada, la dema.nda agregada es la cantidad total de bienes y servicios
que requieren los residentes internos al nivel dado de precios del producto. Es la suma de las
demandas de consumo, inversin y gasto pblico. La curva de dema.nda agregada tiene
pendiente negativa debido a que un incremento de precios reduce el valor de los.saldos reales
de dinero (el valor real del dinero en manos del pblico), con lo que decrece la cantidad de
bienes demandados.
En una economa abierta, la dema.nda agregada es la cantidad total de bienes y servicios
internos requeridos tanto por Jos agentes locales como por los extranjeros, al nivel dado de
precios. Es la suma de la demanda local por consumo, inversin y gasto pblico, ms las
exportaciones netas (esto es, exportaciones menos importaciones). En este contexto, la curva
de demanda agregada tiene pendiente negativa, debido por una parte al efecto saldos reales
(como en la economa cerrada) y, por otra, a que un aumento del nivel de precios tender
probablemente a hacer subir los precios internos en trminos relativos a los precios externos.
Si los bienes internos son relativamente ms caros (y, por tanto, ios bienes externos son
relativamente ms baratos), las exportaciones netas declinarn en la medida que los residentes
internos y externos desplazan sus demandas de bienes internos hacia bienes externos.
El equilibrio del mercado del producto est dado por la interseccin de una curva de
demanda agregada de pendiente negativa con ia curva de oerta agregada. Este equilibrio
determina el nivel del producto y los precios. Una expansin en la poltica monetaria o en la
poltica fiscal har crecer la demanda agregada. Las implicancias especficas para el producto
y los precios dependern del tipo de economa. En el caso clsico, la oferta agregada es verti-
cal y todos los efectos de un desplazamiento de la demanda recaen en los precios, sin ningn
efecto sobre el producto. En el caso keynesiano de salarios nominales rgidos, la oferta
agregada tiene pendiente positiva y una expansin de la demanda se traduce a la vez en precios
ms altos y mayor producto. En el caso keynesiano extremo con una curva de oferta agre-
gada horizontal, una expansin de la demanda hace subir el producto sin afectar el nivel de
precios.
Un shock de oferta, tal como un avance tecnolgico o un cambio en los precios de
insumos, causa una variacin en la cantidad de producto que se ofrece para cualquier precio
dado. Un shock de oferta favorabie despiaza ia curva de oerta agregada paralelamente hacia
la derecha en el caso clsico, hacia abajo y a la derecha en el caso keynesiano bsico y
paralelamente hacia abajo en ei caso keynesiano extremo. En los tres casos, el resultado
cualitativo es el mismo (crece el producto y declina el nivel de precios) aunque las magnitudes
difieren.
Al permitirse un ajuste gradual de los salarios nominales en lugar de ser stos
completamente rgidos, podemos hacer una sftesis de los puntos de vista keynesiano y
clsico. En el corto plazo, el ajuste del salario nominal es demasiado lento como para asegurar
el pleno empieo, pero en ei iargo plazo los salarios se ajustan lo suficiente como para
restablecer el pleno empleo y el equilibrio clsico. Por lo tanto, en esta sntesis, la economa
presenta propiedades keynesianas en el corto plazo y propiedades clsicas en el largo plazo.
En tal sentido, el debate entre los economistas clsicos modernos y los keynesianos modernos
se refiere principalmente a la velocidad de ajuste de la economa.
Conceptos claves
producto potencial brecha del producto
Ley de Okun ciclo econmico
oferta agregada maximizacin de ganancias
oierta de trabajo fncin de piod.uccin
productividad marginal del capital productividad marginal del trabajo
saiario reai demaaida por trabajo
decisin trabajo-ocio efecto sustitucin
efecto ingreso funcin de oferta agregada
curva de oferta agregada equilibrio clsico
equilibrio keynesiano desempleo involuntario
demanda agregada saldos reales de dinero
poltica monetaria
equilibrio del mercado del producto shock de oferta
corto plazo largo plazo
sntesis keynesiana-clsica
Problemas y preguntas l!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!l!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!l!!I
!. Suponga que, debido a un mejor adiestramiento, los trabajadores llegan a ser ms

productivos.
a. ,Qu efecto tiene esto sobre la demanda laboral?
b. Qu efecto tiene sobre el salario real de equilibrio?
c. Cules son los efectos sobre el empleo total en esta economa?
d. Cambia el desempleo involuntario? En qu forma depende su respuesta de que el
salario real sea o no flexible?
2. En la Repblica de Atlantis, el salario real se fija por encima de su nivel de equilibrio.
a. Hay algn desempleo involuntario?
b. Suponga que los trabajadores de un pas vecino emigran a Atlantis. Qu ocurre en
Atlantis con el empleo total, la produccin y el desempleo involuntario?
c. Cmo cambiara su respuesta a (b) si los salarios reales fueran flexibles en Atlantis?
3. Analice qu sucede con la curva de oferta agregada bajo los casos clsico, keynesiano
bsico y keynesiano extremo en las siguientes situaciones:
a. Se produce un avance tecnolgico.
b. Un terremoto destruye la mitad del st~k de capital del pas.
.r. . rllmhilln lll~ r------------
---- --- nrl"fl"rl"nr.ia~ rle lo!i: trahaiadore!i::
-- --- -----J-------7 ahora
-------- estn
------- disnuestos
----.- --- - - - - a
-- trabaiar
- .,, ms a
cualquier salario dado.
d. Se inventan mejores mquinas, ms productivas, pero slo un tercio de la fuerza de
trabajo sabe cmo operarlas.
4. Encuentre la curva de oferta agregada cuando:
a. La funcin de produccin es Q = 3LK; la demanda por trabajo es L = 10 - 2w/P; la
oferta de trabajo es L 5 = 4w!P,- el stock de capital en la economa est fijo en K = 4.
b. La curva de oferta agregada que usted deriv en (a) es representativa del caso clsico,
keynesiano bsico o keynesiano extremo?
c. Cmo cambiaran sus respuestas a (a) y (b) si el salario nominal se fijara en 3?
5. Es posible que el monto de trabajo ofrecido se reduzca cuando aumenta el salario real?
Por qu? Si es as, utilice el aparato de la figura 3-7 para derivar una curva de oferta de trabajo
cuya pendiente cambie de positiva a negativa cuando el salario real supere un nivel dado
digamos, (w/P) 3
6. Derive el nivel de precios y el producto de equilibrio para una economa con las siguientes
caractersticas:
a. El consumo es: C = 10 - SP; la inversin es: I = 20; el gasto del gobierno es: G =
15; la oferta agregada es: Q5 = S + P.
b) Qu ocurre con la produccin y los precios si el gasto del gobierno sube a
G=25?
e) Cmo cambiaran sus respuestas a (a) y (b) si la oferta agregada fuera~ = 10?
7. A comienzos de la dcada de 1980, los Estados Unidos experimentaron a la vez
incrementos del nivel de precios y reducciones de los niveles de produccin y empleo. Cmo
puede explicar esta situacin el modelo de oferta agregada/demanda agregada? Qu habra
sucedido si el gobierno hubiera incrementado su gasto para paliar la declinacin de la
produccin?
8. Durante las ltimas dcadas, Argentina ha experimentado largos perodos de alta
inflacin. Su poblacin est acostumbrada a variaciones sustanciales de los precios y los
salarios. Los contratos se establecen generalmente por perodos cortos de tiempo. Por otra
parte, Suiza ha tenido un nivel de precios muy estable por largo tiempo. Con frecuencia los
contratos se fijan para cubrir varios aos. En cul de los dos pases sera ms efectivo un
incremento del gasto del gobierno para aumentar el nivel del producto? (Sugerencia: Piense
en la forma de la curva de oferta agregada en cada pas.)
9. Durante la: Gran Depresin de la dcada de 1930, los Estados Unidos sufrieron una
deflacin y un incremento significativo del desempleo involuntario. Cul de los casos de
oferta agregada piensa Ud. que es ms relevante para analizar esta situacin?
Algunas personas recomendaron que el gobierno redujera su gasto. Piensa Ud. que sta
era una recomendacin sana en el marco del modelo de oferta agregada/demanda agregada?
10. En la economa de Atlantis, una cierta reduccin del consumo se equilibra con un
incremento de la inversin exactamente dl mismo monto. Cules son los efectos de corto
plazo en el nivel de equilibrio de los precios, el producto y Jos salarios? Cmo cambiara su
respuesta para el largo plazo?
Captulo 4
Conslli~o y Ahoiro
Abordamos en este captulo otro tema central de la macroeconoma. la forma cmo las
familias reparten su ingreso entre consumo y ahorro. Sin duda, sta es una de las decisiones
econmicas claves que deben tomar ias personas. A nivel de una familia ndvdual. esta
decisin afecta su bienestar econmico a lo largo del tiempo. Las familias que optan por
consumir ms en el presente y. por tanto, ahorran menos, tendrn que consumir menos en
el futuro. A nivel de la economa agregada, el efecto acumulativo de las decisiones en t?I
consumo" y ahorro de las familias contribuye a detenninar la tasa de crecimiento de la
economa, la balanza comercial y el nivel del producto y del empleo. .
Nuestro anlisis de este tema se apoya en gran medida en la teora del ciclo de vida para
el consumo y el ahorro. La famili~ percibe un flujo de ingresos durante su vida, que se
extiende por varios "perodos", o aos. y por tanto necesita seleccionar una trayectoria de
consumo a travs de su vida que sea consistente con sus ingresos a lo largo de ese mismo
lapso. En cualquier perodo dado, la familia puede consumir menos o ms que su ingreso
en tal perodo. Si consume menos y ahorra ms. con el tiempo ese ahorro se usar para pagar
un consumo ms alto en algn perodo futuro. Si consume ms, se ve obligada a desahorrar
en el periodo actual y, como resultado, su consumo futuro se reducir.,
Esta teora sostiene tambin que las familias deciden respecto a su consumo de hoy en
base a sus expectativas sobre su ingreso futuro y a la ta~a de inter-s que pue-den gari..ar por
su ahorro o a la tasa de inters que deben pagar si contraen deuda. Por tanto, este proceso
de toma de decisiones posee un carcter interterr.poral, esto es, se supone que !as familias
pesan cuidadosamente cmo sus decisiones de hoy afectarn sus futuras oportunidades de
ccnsumq. Despus de desarrollar esta teora, se exLTainar la evidencia emprica Sobie las
decisiones de consumo y ahorro, y se modificar la teora bsica para incorporar aquellos
elementos fundamentales en el comportamiento del consumo que se hayan omitido.
Este nfasis intertemporal contrasta con las primeras teoras del consumo propuestas
por el gran economista britnico Lord John Maynard Keynes y sus seguidores. La funcin
de consumo elaborada por Keynes fue el primer intento formal de desarrollar un modelo
del consumo corriente sustentado en el ingreso familiar. Este soio hecho ie conere un
carcter destacado a su contribucin. Aunque el modelo de Keynes ha sido superado. la
uncin de consumo keynesiana desempe un papei vitai en ei desarroi.Jo de ias ideas en
esta rea.
El enfoque de Keynes parti de esta observacin:
La ley psicolgica fundamental. de la que podemos justificadamente depender con

plena confianza tanto por nuestro conocimientp a priori de la naturaleza humana 77
78 Parte 11 Economa lntertemporal
como por los hechos detallados de la experiencia, es que los hombres, como regla y
en promedio, estn dispuestos a incrementar su consumo a medida que aumenta su
ingreso, pero no en el mismo monto en que aumenta su ingreso.1
Keynes postul, sobre esta base, un modelo simple del consumo que relacionaba el ingreso
corriente con el consumo corriente:
C =a+ cY
en que Y es el ingreso corriente. Los coeficientes a y e son constantes que, de algn modo,
representan la ley psicolgica de Keynes. Keynes supuso que e sera menor que 1. Como
veremos, el problema de esta ecuacin es que no considera el papel de las tasas de inters y
el ingreso futuro en la decisin sobre el consumo corriente.
Para estructurar nuestra teora acerca del consumo y del ahorro familiar, nos centraremos
en la opcin entre consumir y ahorrar con reYacin al ingreso personal disponible. Parte del
ingre:so total generado por la economa no puede ser usado directamente para ei consumo o
para otros gastos de las familias dado que corresponde a impuestos, o bj~n lo __l!![izan las
empresas para reemplazar parte del stock de capital que se ha ido desgastando a travs dei
perodo de produccin o ha sido retenido por las empresas para realizar nuevas inversiones,
aparte del reemplazo del capital desgastado. En consecuencia, ei ingreso disponible es ei
i.Ilgreso gaJ,1,<l<>._pQrJ-.~iJias ~ ug_perodo dado y que pueden emplear para su consumo
o su ahorro.
Despus de examinar las decisiones de consumo y ahorro familiar, agregaremos a nuestro
anlisis las decisiones de ahorro de las empresas. La suma del ahorro familiar y del. ahorro de
las empresas nos da el total del aho"o privado de la economa. Tambin consume y ahorra
el sector gobierno (este tema lo trataremos en el capfulo 7) y la suma del ahorro privado
-ms el ahorro pblico es igual al ahorro nacional. Por tal motivo, nuestra estrategia para el
estudio del ahorro total en la economa ser partir con la familia, agregar despus el
comportamiento de la empresa y finalmente aadir el comportamiento de ahorro del gobierno.
4-1 CONSU!\10 \' AHORRO A NIVEL NACIONAL
El cuadro 4-1 nos muestra el patrn de ahorro y consumo de las familias en Estados Unidos
en 1990. En el cuadro, la lnea superior seala el producto nacional bruto (PNB), al que se
aplican ajustes sucesivos para llegar al ingreso personal disponible (lnea 19). El ingreso
persona! disponible, a su vez, se .divide entre gastos de consumo personal (lnea 20), otros pa-
gos de los consumidores (lneas 21y22) y el ahorro persQnal (lnea 23). Ntese cmo pasamos
del PNB al ingreso personal disponible. El propsito es estai del Pl"'~'B aquella porcin del
ingreso que, en realidad, nunca llega a las familias. Primero, restamos la depreciacin
del capi~~. para llegar al producto nacional neto (PN~i) en la lnea 3. En seguida, .s.ustiae-
mos del PNN la parte del producto nacional neto que se paga directamente al gobierno en
forma de impuestos indirectos, asf como los rubros que se muestran en las lneas 5, 6 y 7, de
tal manera que lleguemos al ingreso naciorutI (IN) (lnea 8). Por ltimo, restamos del IN la
1 John Maynard Keynes, The General 711eory of Emp/oyment, lnterest and Money. En The Col/ected
Writings of John Maynard Keynes, The Macmillan Press, 1972, p. 92. Esta obra, considerada como uno de los
trabajos econmicos fundamentales de todos los tiempos, se public originalmente en Inglaterra en febrero de
1936.
transferencias se suman al in2reso nacional oara lle2ar al in2reso disoonible. Una vez
realizados todos estos ajustes, llegamos en ltma ins~ncia al fugreso p~rsonal disponible
(lnea 19). 2
Advirtase que, en 1990, el ingreso disponible fue $3,946 mil millones mientras que el
PNB era de $5,463 mil millones, de tal manera que el ingreso disponible signific alrededor
del 72 % del PNB. Del ingreso disponible total, las familias ahorraron slo $179 mil millones,
un 3. 3 % del PNB, que resulta una tasa de ahorro personal muy baja al compararla internacio-
nalmente. Para encontrar el ahorro nacional total, deberemos sumar a la cifra anterior el
ahorro de las empresas y el ahorro pblico, como se muestra en las ltimas lneas del cuadro
4-1. En 1990, el ahorro bruto de las empresas ascendi a $605 mil millones. Por lo tanto, el
ahorro privado total fue igual a $784 mil millones, o alrededor del 14.4 % del PNB. Para hallar
el ahorro privado neto total, .sustraemos del ahorro bruto el monto de consumo de capital (la
depreciacin), con lo que se llega a $208 mil millones. Despus de reemplazar el capital
depreciado durante el ao, ste es el monto del ahorro disponible.
En el perodo de la posguerra, la tasa de ahorro privado bruto ha sido bastante estable en
Estados Unidos, como puede verse en la figura 4-1, que presenta el ahorro personal, el ahorro
de las empresas y el ahorro privado total, todo como porcentaje del PIB. Notemos que la tasa
de ahorro privado ha variad_o entre 15 y 20 % en cada ao desde 1948, con las excepciones de
1987 y 1990 en que el coeficiente fue 14.8% y 14.5%, respectivamente. A mediados de la
dcada de 1980, la tasa de ahorro personal declin en un par de puntos porcentuales en tanto
que el ahorro de las empresas subi en cerca de un punto porcentual en comparacin con la
dcada anterior. 3
En el perodo 1985-1989, el sector pblico norteamericano (incluyendo los gobiernos a
nivel federal, estatal y local) fue un desahorrante neto, lo que significa que el gobierno ga~t
en exceso de sus ingresos y, para cubrir sus gastos, tuvo que contratar prstamos. En trminos
globales, el ahorro del gobierno fue de -$126 mil millones en 1990, con una cada con respecto
a los -$105 mil millones del ao anterior. Al sumar este desahorro al ahorro privado de $784
mil millones, encontramos que el ahorro nacional total fue igual a $658 mil millones, o sea,
alrededor del 12 % del PNB.
Como podemos ver en las comparaciones internacionales del cuadro 4-2, Estados Unidos
ahorra una fraccin relativamente pequea de su producto nacional bruto. Entre las naciones
d~ la lista, slo Argentina ahorra una fraccin menor, 10.3% del PNB durante 1989. Las
economas del Asia Oriental, Corea y Japn, forman una clase aparte, con un ahorro superior
al 30% del PNB. Veremos ms adelante que estas altas tasas de ahorro explican, en parte, los
grandes supervit comerciales de estos pases y sus altas tasas de crecimiento.
2 Aunque este prrafo describe ia ruta gruesa desde ei ingreso nacionai en ia inea 8 hasta ei ingreso personal
en la linea 17, los rubros entre las lneas 9 y 16 son algo ms complejos. Por ejemplo, para restar del ingreso
nacional !as ganancias retenidas por las empresas, el procedimiente consiste en sustraer primero todas las
ganancias corporal ivas, en la linea 9 ~Y restituir despus la parte de las ganancias que recilten como dividendos
las familias, en la lnea 15.
3 Debido a los posibles errores de medicin y a la brevedad del periodo en que se han observado estas
variaciones en la tasa de ahorro, la interpretacin de estos cambios recientes debe ser tentativa. Hay razones de
peso para desconfiar de la calidad de los datos, tanto en su medicin efectiva como en su diseo conceptual. El
mayor problema conceptual es que los datos subestiman la tasa de ahorro al contabilizar como consumo todos
los gastos en bienes de consumo durables (tales como la adquisicin de automviles), aun cuando, como lo
explicaremos ms adelante en este captulo, tales gastos son tambin, en cierta medida, un tipo de gasto de
inversin.
Captulo 4 Consumo y Ahorro 81
28
26
24
22
20
18
16
14 .
r
~: ,,.: '
:[
\
\
' ....
:l .. . .
... ... ......... ...... .... ..... ..... ... .............
... :
4~ ~-._,:: ...:= .. ..
21 1 . ...
1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990p
Alo
- Privado Personal --- Empresas
p == preliminar
Figura 4-1
Ahorro privado bruto en Estados Unidos, 1940-1990
(Fuente: Economic Report ofthe President, 1991, Cuadros B-8y B-28).
En lo que sigue de este captulo, abordaremos dos cuestiones claves. Primero, cmo se
determina la eleccin de las familias entre ahorro y consumo para un monto dado de ingreso
disponible? En particular, cmo afectan a los niveles deseados de consumo y ahorro en un
periodo dado los cambios en el ingreso y en las tasas de inters? Segundo, qu interacciones
entre el ahorro de las empresas y el ahorro familiar determinan el .nivel global del ahorro
privado? Cuando introduzcamos en el a.'llisis al sector gobierno en el capti..do 7, podremos
examinar ta relacin entre el ahorro pblico y el ahorro privado. Las relaciones del consumo
y el aa1lorro con otras variables macroeconmicas, como los niveles de cre,,cimiento~ inversin
y produccin, sern abordadas en captulos subsiguientes.
4-2 LA lJNJDAD BSICA: LA f AMILIA
Para comenzar, intentaremos entender cmo adopta sus decisiones de consumo y ahorro una
familia. Por tradicin, la familia es la unidad bsica de anlisis. Hay muchos datos recopilados
82 Parte ii Economa intertemporai
CUADR04-2
EL AHORRO NACiONAL BRUTO EN DiVERSOS

PAfSES, 1989 (% PIB)
JAPON 34.91
ALEMANIA 25.82
REINO UNIDO 16.6
FRANCIA 21. l
ITALIA 21.51
INDONESIA 32.5
COREA DEL SUR 36.5
ARGENTINA 10.3
BRASIL 21.5
1 Se refiere al Ahorro Interno Bruto (Ahorro Nacional

Bruto no disponible).
l Datos para 1988 (datos para 1989 no disponibles).
(Fuente: Banco Mundiai, Worid Tabies, i99i,
Washington, D.C.)
a ese nivel, ms que a nivel de los individuos que integran la familia. Aunque una familia puede
tener uno o varios miembros, se la mira convencionalmente como una sola unidad operativa,
con un conjunto nico de objetivos bien definidos que se resumen en una funcin de utilidad.
Empezaremos con un modelo muy simple en que slo hay un tipo de bienes, Q, que tienen
un precio fijo de 1. Decimos que este bien es el numerario, en el sentido de que todas las
medidas del ingreso, el ahorro, etc., se expresarn en unidades de este bien. Ms adelante,
mediremos estas varial*s en unidades monetarias, como dlares. Pero, como estamos
comenzando nuestro estudio con una economa no monetaria, debemos medir las variables
claves en unidades del producto Q en vez de unidades monetarias. Por supuesto, debemos
entender Q como un "producto compuesto", tal como una unidad de P~~B real que incluye
muchos tipos diferentes de productos.
Supoga.tlios que una f aiuilia dada pioduce un flujo de producto Q1, Q2 , . , QT, para
T perodos, y consume montos C 1, C2 , , CT. Si la familia vive: en el aislamiento y si el
producto no es alniacenable, la fa.-n.ilia no tiene otra alternativa que coraSumir en cada perodo
exactamente lo que produce o, en su defecto, dejar que se pierda parte de su producto.
Suponiendo qu~ ms consumo es mejor que menos consumo (esto es, suporjendo que !a
familia no se sacia con su consumo de Q), la familia consumir entonces simplemente~ de
acueido a la regla C1 = Q1, C2 = Q2 , y as sucesivamente.
Si el bien es almacenable, la familia podra mejorar su patrn de consumo almacenando.
parte de su producto en algunos perodos para consumir de este ahorro acumulado en otros
perodos. Por ejemplo, si la familia consumiera C 1 < Q 1 y ahorrara la diferecia, entonces
en el perodo siguiente sera posible tener C2 > Q2 , porque la familia podra consumir no slo
le producido en el perodo 2, sino tambin parte de lo que ahorr en el primer perodo. La-.
decisin de ahorrar una parte del producto del prim.e.t.perodo representara un ahorro (en el
sentido de que el producto es mayor que el consumo) e inversin en inventarios fsicos. En

el resto de este captulo dejaremos de lado este tipo de inversin fsica, para retomarla en el
captulo 5.
Sin embargo, aun si el producto Q no es almacenable, la familia todava podra ahorrar
si se vincula con otras familias a travs de un mercado de activos financieros. Por el momento,
consideremos slo un tipo de' activo finaraeiero, un bono. Cada bono adquirido en el perodo
corriente, al precio de 1, paga a su propietario_un monto ( 1 + r) en el perodo siguiente. En
otras paiabras, ei propietario de un bono gana sobre ste una tasa de inters r para un perodo,
recuperando tambin el capital invertido en el bono.
Ai cxi"th: cstQs activos financieros, ci consumo de ia famiiia puede diferir de su ingreso
en un perodo dado. Si gana ms de lo que consume, entonces acumula bonos que despus
pueden liquidarse para un mayor consumo futuro. Si la familia gasta ms de lo que gana, debe
reducir su stock de bonos o incluso tener haberes negativos de bonos (lo que significa que es
deudora de otras familias). Las oportunidades para endeudarse o prestar mediante bonos
significan una gran expansin de las posibilidades abiertas a las familias para ajustar sus
perfiles de consumo a lo largo del tiempo (para cualquier trayectoria determinada del
producto). Como veremos ms adelante, esta posibilidad aumenta el bienestar de la familia.
Aun en este marco simplificado, debemos tener cuidado de distinguir entre el ingreso- y
el producto de la familia .. El producto en el.J>ero<lo corriente es simplemente Q; el ingreso
incluye el inters ganadb.sobre los bonos a~umulados con anterioridad. El stock de bonos en
posesin de las familias al.final dfl periodo anterior se designar por B_1 Ntese que este
stock de bonos se mide en unidades de producto, de tal manera que la tenencia de bonos poi
un monto B_, siJ?nifia bonos cuyo valor, al final del perodo anterior, era B_ 1 unidades de
producto Q. El inters total ganado es rB_ 1
Desi1mado oor la letra Y. el inJ?reso familiar en cualquier periodo se define como la suma
del prod~cto d~r perodo y los pagos de inters sobre el stock de bonos de propiedad de la
familia a fines del perodo anterior o, lo que es lo mismo, al comenzar el perodo corriente,
cuando se paga el inters:
Y= Q + rB_1 (4.1)
Podemos adverti, entonces, que la diferencia entre el producto, Q. y el ingreso, Y, corres-

ponde al retorno sobre los activos financieros de la familia.
Et siock de bonos de la familia evoluciona con el tiempo, dependierado del babu1ce e~tre
ingreso y consumo. Si la familia consume ms que su ingreso corriente, su tenenci de bonos
disminuye. Por el contrario, si consume menos que su ingreso, acumula bonos. Esto se resume
en la siguiente ecuacin ( 4.2):
B = B_ 1 + (Y - C) = B_ 1 + (Q + rB_ 1 - q (4.2)
Vemos de (4.2) que B ser mayor que B_ 1 si ia amiiia gana ms e io que consume y B ser
menor que B_ 1 si la familia consume ms de lo que gana. Como el ahorro (S) puede definirse
como la diferencia entre el ingreso y el consumo, S = Y - C, la acumulacin de bonos en
cualquier perodo corresponde exactamente al ahorro en el perodo:
JJ_JJ
u - ....,_ -_ (....' (4.3)
4-J LA isrnH.TI:\ Pm:Sl.lPUESTARIA lNTERTEMl'ORAL
Continuemos el anlisis usando un modelo formal para describir un caso en que la familia vive
Jura111e dos periodos. Estos perfodos no son. necesariamente, de igual duracin. Podemos
pensar en el primer perodo col}lo .. el prese.~te~ y en el segundo periodo como .. el futuro" (es
tambin conveniente pensar en el perodo O como "ei pasado"). Ai nivei abstracto de este
estudio, no tenemos que ser precisos respecto al nmero de aos que representa cada perodo.
Conocido como el modelo de dos periodos, este marco simplificado tiene la ventaja de
capturar, en una formulacin sencilla, gran parte de los aspectos intertemporales de inters
de las decisiones econmicas (cuando analicemos los trabajos empricos, retornaremos a una
formulacin ms realista de muchos perodos).
lA Restriccin Presupuestaria en el Modelo de dos Periodos
Suponemos, inicialmente, que la familia no hereda activos del pasado (B0 =0) y termina su
vida tambinsinactivos (82 =0). Por el momento, excluyamos cualquierraznparadejaruna
herencia a las generaciones futuras y supongamos tambin que, al final de sus. vidas, los
individuos no dejan deudas (esto es. no puede suceder que B2 < O). Con estas hiptesis, el
ahorro del primer perodo corresponde al valor de los bonos al final del periodo 1, ya que
8 1 - 8 0 = 8 1 = S 1 Anlogamente. comoB2 - B 1 = S2 , yconB2 =O, seveque-8 1 = S2
As vemos que el ahorro en el primer periodo, S 1 (igual a B 1), es igual al negativo del ahorro
en el segundo perodo, S2 (igual a -Bt>
Esto nos da un 'resultado importante: cuando las familias nacen sin activos y mueren sin
activos. su ahorro del primer perodo es exactamente igual a su desahorro del segundo perodo
.(S2 = -S). Por tanto, la decisin que deben 11.cloptar las familias no est entre ahorrar o
contraer deudas, sino ms bien en cundo ahorrar y cundo contraer deudas. Si las familias
ahorran mientr~ son "jvenes" (en el perodo 1), van a desahorrar en su "vejez" (en el
perodo 2), y si desahorran cuando son jvenes, van a ahorrar en su vejez.
Por nuestra definicin de ahorro, tenemos que:
,-._n
~-V,-._/\
"I - 1. - '-'J - !.!J - ';'I - o (4.4)
(4.5)
Como S 2 = -S1, podemos combinar ias ecuaciones (4.4) y (4.5) para obtener
C 1 - Q1 =
Qi + r(Q 1 - C1) - C2 o, reordenando:
(4.6)
en que W representa la riqueza. \

La ecuacin (4.6) es la restriccin presupuestaria intertemporal de la famlia: Establece
que el valor presente del consumo debe ser igual al valor presente del producto. El valor
presente del producto puede considerarse tambin como la riqueza de la familia (W1) al
comienzo del primer perodo (antes de que se escoja el consumo del primer perodo). La
condicin fundamental demostrada en esta ecuacin tiene tambin un sentido intuitivo. Las
fam!lias pueden consumir ms de lo que su ingreso les permite en un perodo dado. No
obstante, es obvio que durante el transcurso de toda su vida no pueden consumir ms de lo
que sus recursos les permiten y. hasta ahora, hemos supuesto que no consumen menos que sus
Captulo 4 Consumo y AhorrJ
recursos de toda la vida para dejar herencias. La condicin del valor presente indica que una
famHia puede escoger, a lo largo del tiempo, cualquier combinacin de consumos (C1 y C2),
siempre que'el valor presente del consumo sea igual al valor presente del ingreso. Las familias
deben vivir dentro de sus medios, no perodo por perodo, pero s a lo largo de su tiempo de
vida:'
Ahora podemos agregar dos extensiones importantes a esta relacin. Si una familia
empieza su vida con activos -recibe una herencia, por ejemplo-, tiene ms recursos qu
gastar durante su vida. Entonces, la restriccin presupuestaria se modifica como
sigue:
(4.7)
en que ( 1 + r)B0 es el valor de la herencia B0 en el primer perodo, incluyendo el capitalBo._

y el pago de inters rB0 '
Si, en lugar de dos perodos, las familias viven durante muchos perodos, la restriccin
presupuestaria se extiende naturalmente a:
C, C1
C1 + ( ! ; r) + . + (! + r)T-1
Q2 . Q1
= (1 + r)Bo + Q1 + --;--,:\
'' -, I}
+ + -11-='--=--
\1 + r)T-1
(4.8)
Esta relacin se encuentra usando repetidamente la ecuacin (4.2), aplicada para t perodos
(t=l, 2, ... 'n.s
Si quieren dejar una herencia (BQ) para la generacin siguiente, las familias no consu-
mirn toda su riqueza a lo largo de su tiempo de vida. Sea BQT el monto de la herencia al final
del perodo T. La definicin de riqueza, entonces, seguir siendo.~ nu.'sma que en ecu.acin
(4.8), pero el valor descontado del consumo resultar ser igual l\\W1 ; BQTl(l + r)T-1.
Tralamiento Grfico de la Restriccin Presupuestaria
El modelo de dos perodos tiene la ventaja de que es posible representarlo con facilidad en
fonna grfica. Grafiquemos las variables del primer perodo en el eje horizontal de la figura
4-2 y las variables del segundo perodo en el eje vertical. El punto Q es el punt.o.de g_otacin
' Hay otra manera de escribir la restriccin presupuestaria que la hace ms parecida a la restriccin
presupuestaria de la teorfa estndar del consumidor. Definamos P 2 como el precio del consumo del segundo
perodo en t~rminos del consumo del primer perodo. Notemos que, para incrementar el consumo del segun-
do periodo en una unidad, es necesario reducir el consumo del primer perodo en 1/(1 + r) unidades (en otras
palabras, es necesario incrementar el ahorro en ese monto). Por lo tanto, P 2 = 1/(1 + r). E! precio de !os bienes
consumidos en el primer perodo en trminos del consumo del primer periodo es obviamente 1. Esto nos
proporciona un sistema de precios (que pueden llamarse "precios intertemporales" ya que expresan el precio de
los bienes del segundo perodo en trminos de los bienes del primer perodo). Usando estos precios, podemos
escrit>ir la restriccin presupuestaria como: P 1C 1 + P 2C2 = P 1Q 1 + P 2Q2, que tiene la forma de una restriccin
presupuestaria del consumidor estndar. .
s Tomar la expresin B 1 = Q 1 + (1 + r)B0 - C 1 y sustituir en B2 = Q2 + (1 + r)B 1 - C2 . Esto da: 8 2 =
Q2 + (1 + r)(Q 1 - C1) + (1 + r)2B0 - C2. Sustiiuir ahora esta expresin en B3 = Q3 + (1 + r)B 2 - C3 Si
conlinuamos este proceso hasta Br = Qr + (1 + r)Br. 1 - Cr. para cualquier T > 3, y hacemos Br =O, podemos
reordenar la expresin resultante para llegar a la frmula dada en (4.8).
N6 l';lrlt' 11 Economa l11krlem1>on1I
Periodo 2
~ ... ,
e~ _____ :.,,n
' '
02
'
______ l_ ___ ~~,Q
' ...
l 1.
1 1 ,
1 1 '~
: : ~,.,
C~ -------1------j-----\A
' 1 '
' 1 1
1 '
: : : - (1 + r)
'----~--~--~-~---
' 1 1 >< Perodo 1
o e~ w1

Rcprci;cntacin grfica de la restriccin presupuestaria
de producto, que refleja la combinacin particular de productos del primer y segundo perodos
de ia amiiia. En otras paiabras, el punto Q es el par ordenado (Q 1, Q2).
La restriccin presupuestaria de (4.6) se puede graficar con facilidad si la volvemos a
escribir como C2 = Q2 - (l + r)C1 + (1 + r)Q 1 Llanamente,Ja restriccin presupuestaria
es una lnea r~cta de pendiente --( 1 + r) que pasa por el punto (Q 1, Q2 ). Esta lnea representa
todas las ombinaciones posibles de consumo (C1, C2 ) que son consistentes con la restriccin
presupuestaria intertemporal. La familia puede escoger cualquier par de consumo en esta
1 nea. A su vez, tomando prstamos a la tasa r puede trasladar producto futuro al presente; o
puede trasladar producto presente al futuro prestndolo a la tasa r. En consecuencia, r mide
las oportunidades de mercado para transformar el consumo presente en consumo futuro, o
viceversa te la osesin de acfvos financier
Si la familia escoge consumir en e punto A de la figura 4-2, estar endeudndose en el
primer perodo, ya que C1 > Q'. Esto significa que la familia sera un deudor al final del
primer perodo. Como resultado, C1 debe ser menor que Q2 (como es evidente en el
diagrama). ya que la deuda tiene que reembolsarse. As,)?. lnea de pendiente negativa refleja
ci 1radc-off'' intertemporal bsico. Dada una trayectoria del producto, si una familia decide
focrcmcntar su consumo presente. slo lo puede hacer a expensas del consumo futuro. Por el
contrario. en un punto como B la familia est limitando el consumo del primer perodo
(Cf < Q1) a fin de consumir ms en el futuro.
Ei vaior descontado dei consumo se encuentra en la interseccin de la lnea presupuestaria
con -el eje horizomal. designado como W1 Ntese que W1 Q 1 + Q2!( l + r), y es, por lo
1
ianw. ei nivei de riqueza de Ja familia.6
'' Para n:r ror qu la interseccin con el eje X es igual a la riqueza, notemos que el segmento OW1 se compone
JL"J>~ parte~: 011' 1 = OQ 1 + Q1W1 La longitud deOQ 1 es simplemente Q1 La longitud de Q1W1 es Q2/(I + r).
Hemos especificado h<1sta ahora las posihilidades de consumo que enfrentan las familias, pero
no hemos explicado cmo ellas adoptan sus decisiones de consumo de entre estas posibilida-
des. Ahora pasamos a este proceso de toma de decisiones.
Suponemos que, en cada perodo, la familia obtiene utilidad del correspondiente
.consumo. Suponemos_tambi_n que el nivel de utilidad alcanzado por alguna combinacin de
C1 y C2 se caracteriza por una funcin de utilidad l/L = UL(C,,C1 ). En el ti~QJ_~~
suponemos que la familia sdcccio11a la comhinaci<'m de C1 y C2 gue le produce el valor m:s
alto d':._.~.t~~.!!~.:.~i<:.!."Prc ..9!!.f...Ca ..Y_i_'. sc c11cucntrcn en la lnea de restriccin presupuestaria.
-----ca funcin de utilidad intertemporal UL( C 1, C2) se comporta como cualquiera otra funcin
de utilidad de la teora del consumidor. Por ejemplo, __UL(Ci.C2 ) es una funcin crecien-
te res ecto a C 1 y a C la familia est mejor con ms C o C no con menos. Como su-
cede con cua quiera funcin de utili a ar, la manera ms simple dLlr..aficar las
...P!:_~iedades de la funcin es mediante las curvas tl.]di(erencia de la faiilia. 7 Como se
muestra en la figura 4-3, consideremos el conjunto de puntos de consumo ( C 1 , C2) que resultan
en un nivel de utilidad dado UL0 . Lo que hemos hecho aqu es graficar el conjunto de puntos
UL 0 = UL(C1,C2), con el resultado de que la curva de indiferencia para UL0 es de pendiente
negativa y cncava, o en forma de taza.
P.:rodu 2
\
\
\..
,- \ n ...
'' ~ '
'\. / ''
e~' -----~--~-" ., ~.
' "
:
:
'~
-
---uL 1 >UL0
"- .. -- ULo
:'
11
' ...
' ,
! .,
.______________. "-_,__ Periodo 1
' '
Curvas de indiferencia de la familia
Es importante entender esta forma. Supongamos que estamos en ci pumu .11, t:u11
UL 0 = UL(C1. C}). Veamos ahora qu ocurre si se le quita a la familia algo de C1 y al mismo
tiempo :;e le da algo ms de C2 de modo que la utilidad se mantiene en UL0 . El resultado podra
il>'
'Para una c.liscusii\n compleaa e.le las curvas e.le indiferencia y su utilizacin en el anlisis c.lel consumidor,
ver Paul Samul'l~1lfl y William Nortthaus. t:co110111in. McGraw-llill, Nucv;i York. 1989.
88 Parte II Econon1a Intertemporai
ser movernos ai punto B. con menos C 1 y ms C2 que en A. La curva de indiferencia tiene

prndil'ntc negativa porque la familia debe recihir ms de C2SVaa quedar igualmente bien
Jcspus Jt; ia pcrlltda de aigo de e,.
La forma de ta7.a resulta del hecho de que el monto en que debe incrementarse C2 para una
rcJUl:cin Jada de C1 depende de la combinacin inicial de C 1 y C2 en una forma particular.
En un punto como A. la pendiente de la curva de indifer e el monto en que debe
~tentarse C, para compensar a la fam1 ia por la pequea cada en C,. Esta razn, -(f:.Ci)/
(Ll(J..l.~ma la rasa marginal de sustituciQ]J (ntese que se la define como un nmero
positivo. con un signo "menos" al frente). La hiptesis clave es que la tasa marg.inal de
,sustitucin declina. esto es. el valor absoluto de la endiente disminu e cuando nos movemos
en la treCCIOn sureste a lo largo de la curya de indiferencia.
,Cmo podemos explicar esta hiptesis en base al comportamiento de la familia? Cuando
l;t familia planifica consumir poco en el perodo corriente y mucho en el futuro, como en el
punto B. tendra que recibir mucho ms consumo futuro para compensar de esta manera una
pequea reduccin de su consumo presente. Como ei consumo presente C1 ya es relativamente
pequeo, la familia se muestra reacia a reducirlo an ms. Por otra parte, en un punto como
C, ia famiiia ya est asignando ia mayor parte de su consumo al presente y slo un poco al
futuro. En este caso. est ms dispuesta, por slo un pequeo incremento del consumo futuro,
a pri\'arse de una unidad de consumo actuai. Ei resultado de esta tasa marginal de sustitucin
descendente es la curva de indiferencia en forma de taza que se muestra en el diagrama.
En ia figura 4-3, ia restriccin presupuestaria de la familia se ha superpuesto a un conjunto
de curvas de indiferencia. Podemos notar que, entre las curvas de indiferencia, al movernos
en ia direccin noreste (como io muestra la flecha), la utilidad crece para la familia. La familia
maximiza su utilidad al encontrar la curva de indiferencia de mayor nivel que toca la
restriccin presupuestaria. Como lo muestra la figura 4-3, la solucin est determinada por
la curva de indiferencia que es tangente a la restriccin presupuestaria en el punto A. Cualquier
otra curva que toque la lnea presupuestaria representa un menor nivel de utilidad. Y cualquier
curva de indiferencia que represente un mayor nivel de utilidad que UL0 es inalcanzable.
Consideremos la solucin especfica descrita en la figura 4-4a. En A, el consumo del
primer perodo excede al producto, de modo que la familia es un deudor neto. En el segundo
perodo. la familia debe consumir menos que su ingreso, a fin de poder pagar la deuda en que
incurri en el primer perodo. La figura 4-4b representa el caso de una familia que presta en
el primer perodo y, por tanto, est~ en condiciones de consumir ms que su ingreso en el
segundo perodo. Se puede ver que una familia que tiene su producto fuertemente concentrado
en ci segundo perodo tiende a ser un deudor neto, en tanto que una familia con su producto
corn:cntra,do en el primer perodo tiende a ser un acreedor neto.
Vemos entonces que, para un determinado nivel de ingreso corriente, Y1, el consumo C 1
no slo depende del ingreso corriente sino tambin del ingreso futuro. Depende tambin de
ia tasa de imers, que determina ia pendiente de ia restriccin presupuestaria, y de los gustos
especficos de la familia, que determinan la forma de las curvas de indiferencia.
Observemos tambin que en ambas figuras, 4-4a y 4-4b, la familia est mejor si contrae
deudas o hace prstamos en el mercado de bonos que si se mantiene en el aislamiento
financiero (o "autarqua" financiera). Sin el mercado de bonos (o algn otro mercado
financiero para t9m ..r y conceder prstamos), la familia sencillamente necesita consumir su
producto de eada perodo. Buscando la curva de indiferencia que pasa por el punto de dotacin
E. podemos encontrar el nivel de utilidad que puede alcanzar una familia aislada. En ambos
gr;ficos. esa curva de indiferencia representa un menor nivel de utilidad que el que se alcanza
utilizando el mercado de honos para contraer deudas o prestar. En consecuencia, el uso de
ac1in1s financieros aumenta el bieneslar de las familias al permitir una redistribucin
Captuio 4 Consumo y Ahorro 89
Perodo
'2 \
I,
\
l' -----~
~,
', F \
\
\
\
""'"'-\\
\
\
~'-~
----------K
1 ' ...
: -,~
e~ -----+----~,"'~
C2
1
1
:
1
1
1
: '<--
1
"
.......
'
...
Q, --------+--K:- .
:
: _ _....._
.___ _......_ : _____
"-.Periodo
'-- 1
: ! !
.___ _ _ __..__ __._ _ ___,;..._ 1 ~erfodo
e,
{a) (b)
F::.rurn . ..
(a) Deudores netos. (h) Acreedores netos
intertemporal dei .consumo. Estas son ias ideas bsicas que desarrollaremos en el resto del
captulo.
Una de las principales implicancias del modelo de dos perodos es que el consumo familiar
debe depender, no slo del ingreso corriente, sino tambin del ingreso esperado en el futuro.
Para ser ms exactos, el consumo de este ao debe depender de. UD..Jlivel "promedio". de
ingreso esperado para este ao y los aos futuros. Originalmente, esta idea bsica fue
desarrollada en la dcada de 1950 por Milton Friedman, ganador del Premio Nobel de
Economa en 1976, quien utiliz el trminc(ingreso permanente para designar et:ingreso
promedio que ia iamiiia debe esperar para un horizonte~ largo plazol El modelo del ingreso
permanente fue presentado por primera vez en 1957 en el estudio cllisico de Friedman Una--
Teona de ia Funcin de Consumo (A Theory of ihe Consumption Function). !l
El punto de partida del modelo de Friedman es que, a lo largo del tiempo, las familias
tienden a suavizar su consumo y prefieren una trayectoria estable de consumo antes que una
inestable (tcnicamente, esto se debe a la caracterstica descendente de las tasas marginales de
sustitucin entre ingreso corriente y uturo, que ie da a las curvas de indiferencia la forma de
taza que hemos analizado). En la figura 4-4b, por ejemplo, el nivel de utilidad del consumo
en B (en que C 1 es simiiar a C2) es claramente ms alto que en D (en que C 1 es
significativamente mayor que C2). Como es previsible que el ingreso flucte de ao en ao,
nuestros resultados hasta el momento sugieren que las familias usarn el mercado de capitales
para mantener un consumo relativamente estable a pesar de las fluctuaciones del ingreso.
~ El l!l'>ro fue puhlicado p<'r Princeton lfnivcrsity Prcss. Princcton. Ncw Jersey
90 l'1rtc 11 Economa lntcrtcmporal
Por ejemplo, consideremos el caso de un agricultor cuyo ingreso es alto en la poca de

la cosecha y muy bajo durante el resto del ao. Es improbaole que el agricultor pretenda que
su consumo vare de acuerdo con la estacin, alto en tiempo de la cosecha e insignificante
durante el resto del ao. Ms bien, tratar de distribuir el consumo en el espacio de un ao,
ahorrando en la estacin de la cosecha a fin de desahorrar, o consumir ms que su ingreso,
el resto del tiempo. El agricultor tambin experimenta fluctuaciones sustanciales de su ingreso
de afio en afio, dependiendo de las condiciones climticas y de los precios de los productos
agrcolas. Tambin tratar de suavizar el consumo frente a estas fluctuaciones. En los aos
buenos. ahorra; en los aos malos, dcsahorra, manteniendo as un nivel de vida estable.
De acuerdo con el modelo del ingreso permanente, el consumo responde al ingreso
pcr111a11e111e ( Yp), que se define como una especie de promedio entre el ingreso presente y el
fu tu ro. Para una familia en una corriente de ingreso fluctuante, Yp_se. define como'el nivel
co11s1a111e de ingreso que le dara a sta la misma restriccin presupuestaria inkrtempora! que
tiene con su corriente de ingres tluctuante. Matemticamente, podemos proceder e la forma
siguiente. La restriccih presupuestaria intertemporal de la familia (en el ejemplo de dos
perodos) es C1 + C2/( 1 + r) = Q 1 + Q2/( 1 + r), en que Q1 y Q2 generalmente son
diferentes. Ahora, busquemos un valor para Yp tal que la familia tendra las mismas
posibilidades de consumo intertemporal si el producto fuera igual a Yp en cada perodo.
Llanamente, Yp debe satisfacer la igualdad en (4.9):
I V- . Yp - ,, . Qi
(4.9)
I /,/ T ( 1 + r) = \!1 T ( 1 + r)
La ecuacin (4.9) puede resolverse para Yp en trminos de Q1 y Q2 :
, - ( 1 + ")[ Q2 ]
Yp - (2 + r) Qi + ( 1 + r) (4.10)
Notemos que el ingreso permanente sera un promedio exacto del producto presente y del
futuro en el caso particular en que la tasa de inters es cero (y en que la familia no hereda un
stock de activos financieros enel tiempo 1).9 Pero en general la ta~a de inters no es cero y,
por tal motivo, se afirma que el ing~eso permanente es una "especie" de promedio del producto
futuro.
Una representacin grfica del ingreso permanente se muestra en la figura 4-5. Para
cnconlrar Yp. trazamos una lnea de 45 grados desde el origen a ia restriccin prcsllpuestaria.
El valor de Yp se encuentra en la interseccin de estas dos lneas, en el punto A, que es el nico
punlo sobre la restriccin presupuestaria que tiene igual producto en ambos perodos.
Noicmos que, dada la posicin del punto de dotacin, E, en este caso se tiene que Q 1 > Yp
y Qi < Yp.
9 Si existe un stock inicial de activos financieros, la ecuacin de la restriccin presupuestaria debe
modificarse en consecuencia, como en la ecuacin (4.7). En este caso, el ingreso permanente se encontrara
haciendo la igualdad
Yp Qi
Yp + (1 + r) = (1 + rlBo + Q1 + (I + r)
Por lo tanto, la ecuacin para Yp es
)p = [(I12 ++ rl]f Qi ]
rl ( 1 + rlBo + Qi + ( 1 + r)
Un importante caso especial de maximizacin de ia utiiidad corresponde a ia amiiia que

trata de mantener una trayectoria de consumo perfectamente estable de modo de consumir lo
mismo en cada perodo. En este caso, ei consumo se fija exactamente iguai ai ingreso
penn:mcnte (C 1 = C:>. = Yp). _Por lo tanto, en este caso, el ahorro est dado por la brecha
encre el ingreso corriente y el ingreso permanente:
S1 = Q 1 - C1 = Q1 - Yp (4.11)
1 ~..: 1.1 ... s

Consumo e ingreso permanente de la familia
En la figura 4-5, se ha dibujado la funcin de utilidad tangente a la lnea presupuestaria en el

mismo punto en que la recta presupuestaria intersecta la lnea a 45 grados. En este caso
especial, el consumo es el mismo en ambos perodos e igual al ingreso permanente Yp.
Este caso especial, de igual consumo en cada perodo, es vlido slo para un tipo particular
de funciones de utilidad; no obstante, las ideas detrs de este caso tienen una validez ms
genera1.10 Las familias deciden sus niveles de consumo en base a su ingreso permanente, no
10 La funcin de utilidad debe ser tal que la curva de indiferencia sea tangente a la restriccin presupuestaria
donde sta corta la linea de 45 grados desde el origen (en este caso, el consumo ptimo requerir que C 1 = C2).
Una ciase de fue iones de utilidad, de importancia matemtica, que pueden tener esta propiedad son las llamadas
Mfunciones de utilidad isoelsticas". Un ejemplo es la funcin logartmica:
en que c5 es un parmetro iiamado ia "tasa de descuenio inieriemporal". Cuando la iasa de descuento 5 es igual
a la tasa de inters r del mercado, la funcin de utilidad logartmica tiene la propiedad de tangencia a la lnea
presupuestaria en el punto en que sta corta a la recta de 45 grados desde el origen. A medida que ocrece en
relacin ar. la familia descuenta (o tiene menos inters en) el consumo futuro respecto al consumo corriente.
En c,>nsecuencia. cu:111do li > r, las familias aumentan su consumo del primer perodo de manera que ste es
mayor que su ingreso permanente. Cuando li < r, las familias descuentan su consumo del segundo perodo en
un 1r.onro menor. Tienden. por lo 1a1110. a reducir su consumo del primer periodo para hacerlo menor que el
ingnso permanente.
9:! Parte H Economa intertemporai
a su ingreso corriente. En ia medida en que el ingreso corriente sea ms alto que el promedio,
1 tendern a ahorrar la diferencia. En la medida en que el ingreso corriente sea ms bajo que
l el promedio, tendern a desahorrar, endeudndose con el consecuente cargo a futuros ingresos
ms altos.
Es til distinguir los efectos sobre el consumo de tres patrones tpicos de shocks sobre el
ingreso, shocks transitorios corrientes, shocks permanentes y shocks futuros anticipados.
Con un shock transitorio (que para los fines de la discusin lo supondremos negativo), Q 1 cae
mk11'lras que Q2 ~antiene su nivd; con un shock permanente, Q1 y Q2 caen en el mismo
monto: y con un shock anticipado, Q 1 permanece invariable pero la familia espera que Q2
decline. Es fcil visualizar que, en respuesta a un shock transitorio, las familias tienden a
dcsahorrar, ya que C 1 disminuye en menor cantidad que Q1 ; tienden a ajustarse totalmente a
un shock permanente, declinando C1 en ms o menos el mismo monto que Q1, con escasa
variacin del ahorro: y, en respuesta a un shock anticipado, tienden a aumentar el ahorro
corriente con una disminucin de C 1 aunque Q1 permanece invariable.
Estos rcsuitados se pueden volver a formular en trminos de la teora del ingreso
permanente. Con un shock transitorio, el ingreso permanente no cambia mucho, de modo que
el consumo tampoco vara en forma sustancial, En consecuencia, el ahorro corriente se reduce
cuando Q1 disminuye. Con un shock permanente, el ingreso permanente vara, en forma
aproximada, en ia magnitud dei shock. Ei consumo se reduce mucho, mientras que el ahorro
vara poco. Con un shock anticipado, el ingreso permanente se reduce aunque el producto
corrienie no vare, io que causa un incremento del ahorro.
A un nivel abstracto. la teora del ingreso permanente es muy atractiva. Pero, en general,
las familias slo pueden conocer en forma confiable su ingreso corriente. Cuando su ingreso
cambia, cmo pueden saber si el cambio es transitorio o permanente? Esto nos lleva a un tema
central en economa, que ya hemos introducido en el captulo 2: el rape! de las expectativas.
Antes de adoptar decisiones sobre el futuro, las personas casi siempre tienen que haberse
formado expectativas respecto a las variables econmicas futuras. Los economistas han
dedicado un esfuerzo considerable a estudiar las formas en que esto se realiza.
En su trabajo original, Friedman supuso que se llega a las expectativas, sobre el ingreso
fu tu ro mediante un mecanismo llamado expectativas "adaptativas". Esto significa simplcmen-
lc que la gente reajusta, "ad~.ita", sus estimaciones de Yp para cada perodo en base a sus
estimaciones previas de Yp y los cambios efectivos del producto. Especficamente, la
cxptctativa del ingreso permanente de este perodo, que designaremos por Y;, es un promedio
ponderado de las expeclativas del perodo anterior. r;_,, y del ingreso efectivo de esle
perodo. Y. o sea:
(4.12)
Hay una creciente insalisfaccin por parte de los economistas con este enfoque, como lo
mencionamos en el captulo 2. Por un lado, es "demasiado mecnico"; por otro, cabe esperar
que l:is personas estimarn su ingreso futuro con ms cuidado que por el simple uso de una
frmula recurrente. Esto ha llevado a muchos economistas a adoptar la hiptesis de
expecrarirns racionales. en la que se supone que las familias utilizan un modelo conceptual
1mis dc1allado de la economa para formular sus expectativas. Por ejemplo, basadas en su
conocimiento especfico de la industria y la regin en que trabajan as como en los desarrollos
de la economa global, las familias podran tratar de especificar un modelo numrico de la
e\olucin que seguir su ingreso en los aos futuros.Aunque los economistas han tropezado
con u ificul!aues para aplicar la idea de expectativas "racionales" en sus investigaciones, buena
parte de !os esw<lios actuales sobre el comportamiento del consumo se sustentan en ella. As,
retornaremos muchas veces al enfoque de expectativas racionales a lo largo del libro.
Por supuesto, en algunos casos la distincin entre cambios transitorios y permanentes del
ingreso no es tan difcil. Pensemos en un agricultor argentino que cultiva trigo en la Patagonia.
Como resultado de una sequa ex1rema en Estados Unidos, que en 1988 destruy gran parte
de la cosecha norteamericana de trigo, los precios del trigo casi se duplicaron en los mercados
internacionales. La cosecha en la Patagonia fue muy buena en 1988 y el agricultor argentino
pudo disfrutar de un gran aumento de su ingreso al subir los precios mundiales. Dada la
improbabilidad de que la sequa en Estados Unidos se repitiera en un plazo breve (debido a
patrones estndar de las precipitaciones en Estados Unidos), el agricultor estara probable-
mente en lo cierto al considerar gran parte de su ingreso de 1988 como transitorio. De acuerdo
a la teora del ingreso permanente, este agricultor se inclinara a ahorrar la mayor parte de su
ingreso adicional.
1n Evidencia Emprica del Modelo del Ingreso Pennanente
Por varias dcadas, antes aun de que existiera el modelo del ingreso permanente, los econo-
mistas han estudiado el consumo y el ahorro a nivel emprico, observando tanto el com-
portamiento de consumo de familias individuales en muestras estadsticas como el compor-
tamiento de consumo del sector familias en los datos agregados.
La estrategia hsica de invcs1 igaci(1n ha consistido en formular la relacin estadstica entre
consumo e ingreso como:
e= a+ cY (4.13)
El enfoque estadstico normal es el anlisis de regresin, en que se obtiene una estimacin de

los parmetros a y e utilizando un procedimiento de mnimos cuadrados. Los datos que se usan
en el anlisis de regresin de la ecuacin (4.13) pueden referirse a los niveles de consumo e
ingreso en un ao dado para una muestra amplia de familias; o pueden referirse al consumo
e ingreso durante un perodo de varios aos para una muestra de familias; o podran consistir
en el consumo agregado del sector familias y el ingreso agregado, usando los datos de cuentas
nacionales del tipo que se muestra en el cuadro 4-1. Un inters considerable se ha centrado
en la estimacin estadstica del parmetro e en la ecuacin. Este parmetro se conoce como
la propensin marginal a consumir (PMC) y mide el incremento del consumo cuando el
ingreso crece en un dlar. Cabe esperar que O < e < l, de modo que el consumo crece al
mismo tiempo que el ingreso, pero en un monto algo menor que el ingreso.
Debe resultar claro, de la discusin terica, que el valor de e depender de la medida del
ingreso que utilicemos en la estimacin estadstica de (4.13). Por ejemplo, consideremos el
modelo de dos perodos. Supongamos que la funcin de utilidad es tal que las familias
nicamente consumen su ingreso permanente: Ct = Yp 1 Si para estimar la ecuacin usamos
datos de las familias y sometemos a regresin C 1 para cada familia contra el ingreso
permaneme de la familia, debemos esperar que nuestro resultado sea a = O, y e = 1. En otras
palahas, la ordenada al origen de la ecuacin sera cero y la pendiente sera l.
Por otra parte, si hacemos la regresin de Ct para cada familia contra su ingreso corriente,
di!beramos esperar una cs1imacin para e menor que l. En particular, como
y -
p -
[(I(2 ++ r)r)J[ Qi + ( 1Q2+ r) ]
y. dado que C1 = Yp, vemos que:
e,
(1 +
= [ (2 +
r)] ' + [(2 +1 r) ] Qi
r) (4.14)
Para un nivel dado de Q2 , !a propensin margina! a consumir de! ingreso corriente

evidentemente es ( 1 + r)/(2 + r), que es menor que 1. Cuando los economistas estiman la
n:lacin entre C 1 y Q, tienden a encontrar una propensin marginal a consumir que es menor
quS-Lr_una ordenada al origen positiva.
Antes de que Friedman presentara su modelo del ingreso permanente, los investigadores
usaban generalmente el ingreso corriente como la variable en el anlisis de regresin y lo que
efectivamente encontraban era una propensin marginal a consumir menor que l, junto con
una ordenada al origen a positiva. Pero muchos economistas hacan una inferencia equivocada
de estos resultados. Su razonamiento era que, con una propensin marginal a consumir menor
que l, cuando las familias se hacan ms ricas, sus tasas de ahorro tenderan a crecer. u Sin
embargo, Simon Kuznei.s, que recibi ms tarde el Premio Nobel, descubri que, en el peiodo
de un siglo en Estados Unidos, la tasa de ahorro no haba subido. Esto pareca contradecir la
idea de una propensin marginai a consumir menor que l. !2 La teora del ingreso permanente
de Friedman, con su implicancia de que las tasas de ahorro suben cuando crece el ingreso
transitorio, pero no cuando crece el ingreso permanente, resolvi la paradoja.
La nueva teora da origen a la crucial percepcin de que la PMC del ingreso corriente es
sustancialmente menor que la PMC del ingreso permanente. Recientes trabajos empricos
sobre el consumo, usando mtodos economtricos cada vez ms sofisticados, han respaldado
la teora. La PMC del ingreso corriente se ha estimado entre 0.2 y 0.3, en tanto que ia PMC
del ingreso permanente se ha encontrado que es cercana a l, como se esperaba. IJ
La hiptesis del ingreso permanente tiene otras implicancias para la investigacin
emprica. Primero, deberamos esperar que nuestra medicin de la PMC del ingreso corriente
resulte menor para las familias de ingreso muy variable que para las familias con un ingreso
estable. En el primer caso, lo probable es que un cambio en el ingrso corriente signifique muy
poco como seal de cambio en.el ingreso permanente, mientras que en el ltimo caso, un
cambio en el ingreso corriente probablemente es tambin una seal de cambio en el ingreso
permanente. Como el mismo Friedman lo destac en su estudio original, esto explica la razn
de que los agricultores (cuyo ingreso vara en alto grado de un ao a otro) tiendan a mostrar
una PMC ms baja que los trabajadores urbanos, cuyos ingresos no estn sujetos a grandes
fluctuaciones debid_i.s a razones climticas. Segundo, las familias ms jvenes tienden a
mostrar una PMC ms baja que las familias de ms edad, por una razn similar: una variacin
dada del ingreso corriente tiende a tener menos efecto sobre el ingreso permanente para la
familia joven que para la familia de edad ms avanzada.
=
" Supongamos que C =a + bY. El ahorro es S Y - C, y la tasa de ahorro es s = SIY = (1 - b) -
a/Y. Ntese que, al subir Y, la tasa de ahorro aumentara a un mximo de 1 - b.
12 Simon Kuznets, National lncome, a Summary o/ Fndings, Nationai Bureau of Economic Research,
Nueva York, 1946.
13 Estos resultados estn contenidos en dos trabajos: Marjorie Flavin, "The Adjustment of Consumption
w Changing Expcctations About Future lncome", Journal o/ Political Economy, octubre de 1981; y Robert Hall
y Frcderick Mishkin. "The Sensitivity of Consumption to Transitory lncome: Estimates from Panel Data on
llouseholds". Econometrica, marzo de 1982. Tambin se encuentra respaldo para la teora del ingreso
permanente en trahajos empricos ms antiguos, como en Robert Eisner, "The Permanent lncome Hypo1hcsis:
Comment". Aml'rican Enmomif Re1iew, diciembre de 1958.
Otra aplicacin reciente del modelo del ingreso permanente aparece en lafuncin consumo
de canlino aleatorio, enunciada por Robert Hall, de Stanford University .14 Hall demostr que,
bajo ciertas condiciones, la estimacin que hace una familia de su ingreso permanente en el
ao corriente debe ser tambin el mejor predictor de su ingreso permanente a partir del ao
siguiente. Esto significa que el consumo de la familia para este ao ( C) debe ser tambin el
mejor predictor del consumo de la familia en el ao siguiente. O, dicho de otra manera, el
consumo del prximo ao C+ 1 debe ser igual a Cms una cantidad variable (e+ 1), que resulta
de los shocks inesperados que afectarn a la economa el prximo ao. A partir de esta
concepcin, Hall puso a prueba algunas de las implicancias de la hiptesis del ingreso
permanente. examinando si C + 1 = C + e+ 1 es un buen modelo del consumo. ts Sus resultados
ofrecen algn respaldo emprico a la hiptesis de que el consumo del prximo ao est
estrechamente relacionado con el consumo de este ao, pero tambin indican que otras
variables en el perodo actual intervienen en la prediccin del consumo futuro, en contradic-
cin con la teora (una posible fuente de discrepancia es la presencia de restricciones de
liquidez para el endeudamiento de la familia, un aspecto que retomaremos ms adelante).
Bienes D11rables y No D11rables
La hiptesis deHngFeSG-permanente se_i,pJi~-JlLCQ!llillDO y el consumo no es exactamente la

misn1a cosa que el gasto en bienes de consumo. Lo que las fa..rnilias quieren alca~res un flujo
estable de servicios de consumo y esos servicios son la fuente de utilidad para las familias a
partir de un tipo dado de producto. Algunos productos sqlo entregan servicios de consumo en
el proceso de su agotamiento -una comida, un peridico, unas vacaciones de fin de sema-
na-. Otros productos, por el contrario, entregan servicios a la familia durante-un.largo
perodo de tiempo. Los automviles, receptores de televisin y refrigeradores, por ejemplo,
pueden usarse por varios aos. En consecuencia, los economistas distinguen entre bienes no
durables, que proveen servicios por un corto perodo de tiempo, y bienes durables, que se
conservan por muchos aos.
La medid a correcta del consumo es la suma de los gastos en bienes no durables ms el flujo
de servicios prestados por el stock existente de bienes de consumo durables. Esto es, la mayor
parte de los gastos corrientes en bienes de consumo durables son realmente gastos de inversin
(una inversin en futuros servicios de consumo) y no gastos de consumo. Por otra parte, cada
at1o hay alguna parte del consumo que corresponde al disfrute de servicios de bienes durables
que se adquirieron en aos anteriores.
Comnmente el consumo se identifica con los gastos de consumo ms que con los
scrVicios de consun10. Esto es, e! consumo se mide por la suma del gasto Cn bienes no du-
rables y durables, y no por el gasto en bienes no durables ms los servicios de los bienes
durables. La medicin correcta del consumo corrige los gastos medidos restando de ellos los
gastos en bienes durables y sumndoles una estimacin del flujo de servicios de consumo del
stock existente de bienes durables (se encuentra esta estimacin suponiendo que el costo de
un bien durable representa un flujo de servicios que se distribuye en un perodo de cierto
nmero de aos).
1
~ R. Hall, "Stochastic Implications of the Life Cycle-Permanent lncome Hypothesis: Theory and
Evidence. Journa/ of Politica/ Economy, diciembre de 1978. Se trata de un trabajo muy original y bastante
tcnico. que ha inspirado investigaciones posteriores sustanciales.
is Tcnicamente. una ecuacin de la forma C+ 1 = C + e+ 1 se conoce como un modelo de camino aleatorio
(ramlom-walk). De aqu el nombre dado a la teora de Hall.
Cuando se relaciona el ingreso permanente con e! flujo de servicios de consumo antes que
con los gastos de consumo. la hiptesis del ingreso permanente produce mejores resultados
empricos. Es fcil ver por qu. Consideremos una familia que compra un automvil nuevo
cada cinco aos. Los datos de sus gastos de consumo mostrarn un patrn inestable, con un
gran salto en sus gastos cada vez que adquiere un nuevo automvil. Entonces, en la superficie.
parece que esta familia no est suavizando su consumo en absoluto. Pero, en realidad, est
consumiendo "servicios automovilsticos" a una tasa mucho ms estable. Aunque un
automvil nuevo puede ofrecer ms "servicios automovilsticos" que uno ms antiguo, el
consumo de servicios automovilsticos de la familia es en realidad mucho ms suave de lo que
sugiere su ciclo observado de cinco aos para el gasto en automviles.
Co11sumo e Impuestos
Hasta ahora no hemos mencionado los impuestos y, en la vida real, los impuestos tienen
enorme influencia sobre las decisiones de consumo y ahorro. Trataremos a fondo !os
impuestos en el captuto 7 cuando abordemos el papel del gobierno. Bastar, por el momento,
con incorporar los impuestos a la determinacin del ingreso disponible de la familia.
En nuestra discusin del cuadro 4-1, observamos las relaciones entre el ingreso disponible
( Yd). que determina la restriccin presupuestaria de las familias, y el ingreso total, o PNB.
Aunque son muchos los factores que determinan la diferencia entre Yd y PNB, destacaremos
aqu el papel de los irqpuestos pagados por las familias al gobierno. Cuando sustraemos los
impuestos en del ingreso percibido por las familias en cada perodo, la restriccin
presupuestaria de la familia cambia a:
C2 (Q2 - Ti)
C, + (1 + r) = (Q, - T1) + (1 + r)
= Qd, "'
+ o+-=;, (4.15)
en que Qd1 y Qd2 representan el producto disponible en los perodos 1 y 2, respectivamente.

Notemos que Yd = Qd + rB_ 1 cuando 8_ 1 no es igual a O.
Impuestos ms altos tienden a reducir el consumo para una trayectoria dada del producto,
ya que reducen el valor presente del ingreso di,sponible al que puede acceder la familia.16 El
efecto de impuestos ms altos sobre el consumo depende por supuesto de si el incremento
tributario se espera que sea transitorio o permanente (en el modelo de dos perodos. si dura
por un perodo o por dos perodos). Un incremento transitorio de impuestos reduce el mgreso
permanente en ( 1 + r)/(2 + r) veces el aumento de impuestos. Un incremento permanente
de impuestos reduce el ingreso permanente en el monto del aumento de impuestos. Para ver
esto, basta con volver a la ecuacin (4.10) e interpretar Q1 y Q2 como el producto disponible
en los perodos 1 y 2, respectivamente.
Cuando los gobiernos tratan de modificar el gasto de consumo mediante un cambio
tributario. estas predicciones tericas tienen implicancias prcticas en el mbito de la poltica.
En 1968, el gobierno del presidente Johnson, en Estados Unidos, trat de reducir el consumo
mediante un aumento de impuestos que a su vez liberara recursos nacionales para un mayor
16 Los impuestos pueden ejercer otros efectos imponantes sobre el ingreso al cambiar los incen1ivos para
rl 1raliajo versus el ocio, o para el ahorro versus el consumo, dado el nivel de ingreso disponible. Volveremos
a es111s efectos de incentivos en el caplulo 7.
Captulo 4 Consumo y Ahorro ,97_
gasto militar durante la Guerra de Vietnam. Se aplic una sobretasa tributaria transitoria, pero
esta tnedida no logr restringir la dcn1anda. Las familias saban que la disposicin fiscal era
transitoria y. siendo ste el caso, tuvo muy escaso impacto sobre el consumo. De acuerdo con
una ~s!imacin . el efecto de la sohrctasa tributaria transitoria sobre el consumo fue muy
cercano a cero. confirmando de este modo la teorfa.17
-~ ~, LL .\lonn.o ;;11 Cwt.o 11F VmA l'AltA EL CoNSUl\!O Y EL AllORRO
El modelo del ciclo de vida, tal conto el modelo del iitgrcso permanente, se construye sobre
la teora de que el consumo en un perodo particular depende de las expectativas sobre el
ingreso para toda la vida y no del ingreso del perodo en curso. La contribucin distintiva de
la hiptesis del ciclo de vida se encuentra en su observacin de que el ingreso tiende a variar
de un modo sistemtico a lo largo de la vida de una persona y qe. por tanto, el
comportamiento personal respecto al ahorro queda determinado en forma crucial por la etapa
que la persona est atravesando en su ciclo de vida. Franco Modigliani, laureado en 1986..con
el Pren1io Nobel de E.conoma, dcsarro!l, en asoiacin con Richard Brumberg y >~lbert
Andotll el modelo del ciclo de vida en 'Una serie de trabajos escritos en los aos cincuenta y
comienzos de los,.scsenta. La conferencia de Modigliani para el Nobel, "Ciclo de Vida, 44.horro
PL"rsonal y la Riqueza de las Naciones" (Lifc Cycle, Individual Thrift and the Wealth of
Nations). presenta una sntesis de esta contribucin fundamental a la economa. 19
Cuando una persona es joven, su ingreso es bajo y con frecuencia adquiere deudas
(dcsahorra) porque sabe que, ms tarde en su vida, ganar ms dinero. Durante sus a,.~os de
trabajo. su ingreso crece hasta alcanzar un punto mximo en la poca de su edad madura, con
lo que paga la deuda contrada antes y, por tanto, comier..za a ahorrar para sus th~os de
jubilacin. Cuando llega el momento de la jubilacin, el ingreso del trabajo cae a cero y la
persona consume sus recursos acumulados. Este patrn se describe en la figura 4-6a.
Notemos que hay dos perodos en los que no es posible ahorrar en la vida de un individuo:
los primeros afios y los ltimos aos. La figura 4-6b muestra esta misma idea en la
representacin, ya familiar. del modelo de dos p\!rodos. Si re interpretamos el perodo 1 como
los afios de trabajo y el perodo 2 como los aos dejubilacin, se obtiene el mismo tipo de
conclusiones (desafortunadamente. el grfico bidimensional no tiene la capacidad para
capturar un tercer perodo ms joven de la vida). La gente ahorra durante sus aos de trabajo
a fin de proveer para su jubiladn. y lo hace porque el ingreso en el primer perodo es mayor
que el ingreso en el segundo. Para decirlo de otro modo, el ingreso del primer perodo es
mayor que el ingreso permanente.
El consumo durante los aiios de jubilacin se financia con los ahorros acumulados durante
los aos de trabajo y tambin con las transferencias que reciben las personas de edad avanzada
del gobierno y de sus hijos= Aunque no existe un sistema organizado para transferir ingreso
de los hijos a los padres, la mayora de los pases posee un sistema indirecto, a travs del
F Ver Atan Blinder y Angus Deaton, "The Time Series Consumption Function Revisited", Brookings
Fapers nn Economic Activity, No. 2, 1985.
;s Los trabajos clsicos son: franco Modigliani y Richard Brumberg, "Utility Analysis ami the
Co1i,umption Function: an lnterpretation of Cross-Section Data", en K.Kurihara (editor), Post-Keynesian
f.conomics, Rutgers University Press. Ncw Jersey, 1954; y Albert Ando y Franco Modigliani, "The Life Cycle
l!ypothesis of Saving: Aggrcgate lmplications and Tests", American Economic Review, marzo de 1963.
19
La conferencia del Nohel es una cxposicin actualizada de la teora y la evidencia emprica de la hiptesis
del licio de vida; ver American Ecm111111ic Re1iew, junio de 1986.
98 Parte H Economa lutertempora!
r, CI Aos de 1
,,,~\ fohil~io ~
v--- r
r /
e, r-----7'
Q -~--i-~~~
.___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Tiempo k9\ l l -~ Aos de
Trabajo
e, Q,
(a) (b)
1 igurn -t-(1
La hiptesis del ciclo de vida para el consumo y el ahorro
gobierno, de transferencias de los jvenes a los ancianos. En Estados Unidos, los trabajadores
jvenes pagan sus contribucione~ a la previsin social, que despus las distribuye a los
trabajadores jubilados. Este sistema tiene consecuencias importantes para las decisiones
sobre ahorro. Cuanto ms generoso es un sistema de previsin social, tanto menos debe
ahorrar una familia durante su perodo de trabajo para as proveer a su consumo durante su
perodo de jubilacin. El resultado bien puede ser una cada en el ahorro de la familia y quizs
en el ahorro agregado de la economa. El recuadro 4-1 discute las implicancias de la previsin
social para el ahorro, un tema de investigacin que ha tenido importancia en la agenda
econmica.
Expioremos ahora aigunas oiras implicancias de la teora del ciclo de vida. En ei caso en
que el consumo se hace igual para todos los perodos, el consumo es igual al ingreso
permanente. De la ecuacin (4.14), podemos escribir C1 como un mltiplo de la riqueza:
(4.16)
Por tanto, el consumo es una fraccin de la riqueza, en que el factor de proporcionalidad

(k), o la propensin marginal a consumir de la riqueza, depende de la tasa de inters. En la
prctica, el factor de proporcionalidad k depender tambin de otros factores, como por
ejemplo, la tasa de preferencia intertemporal y las edades de los individuos que forman la
familia.
En el modelo de dos perodos, k = ( 1 + r)I (2 + r), que est entre 1/2 y l . Con un nmero
mayor de perodos, k sera menor. Por qu? Porque un incremento de una unidad en la
riqueza tendra entonces que dividirse entre muchos perodos. En consecuencia, la propensin
------o------ ----------- denende inversamente de la edad de la familia_
marninal :i-- consumir -- ----- --- -,,---------- ----------7 de
- - -- -
modo nue
-- ------ .--- las
------ --- familias
--- -----------
---
de ms cdad_consumen una fraccin mayor de la riqueza, que las familias ms jvenes, en

cualquier perodo. Lo que cuenta para una familia en particular es et nmc;.i:o de perodos que
quedan en ~I horizonte d_e planific~cin, de tal manera ~~e las _fa~ilias ?e ms edad tienden
en protuedio a tcne honzontes mas cortos que las fam1has mas jOVene$.
Recuadro 4-1
Previsin social y ahorro
En los programas de previsin social. el gobierno efecta pagos a los trabajadores

juhilados. que son financiados por medio de las contribuciones de los trabajadores ms
jvenes y. en algunos pases. con las ganancias obtenidas de un fondo que se ha acumulado
de las contribuciones del pasado. Al reducir de este modo la necesidad que tienen los
trabajadores de ahorrar para su jubilacin, los programas de previsin social pueden
disminuir el ahorro privado. Martin Feldstein, de Harvard University, ha sido el acadmico
que con mayor nfasis ha defendido esta posicin. En 1974, public un influyente artculo
en que sostena que el esquema de previsin social de los Estados Unidos haba reducido
el ahorro privado en alrededor de un 50 por ciento, reduciendo as el stock de capital y el
producto a nivel agregado.20 En estudios posteriores, ha insistido en que el efecto es
importante, aunque quizs no tanto como lo crey originalmente.
El punto de vista de Feldstein no es aceptado universalmente. Algunos investigadores
sostienen haber encontrado un efecto ms dbil de lo indicado por Feldstein. Otros, como
Robert Barro de Harvard University, han planteado tambin algunas objeciones por
razonamientos tericos. Barro ha demostrado que, si las familias reconocen que sus
beneficios de previsin social se pagarn con las contribuciones impuestas a sus hijos,
pueden aumentar su ahorro a fin de dejar un mayor legado a sus herederos, dejndoies, en
realidad, parte o la totalidad del ingreso que necesitarn para pagar las contribuciones de
la previsin social. En tal caso, el efecto negativo sobre ei ahorro para ei perodo pasivo
queda contrarrestado por el efecto positivo sobre el ahorro destinado a dejar una herencia
a la prole. Este argumento terico, conocido como la equivalencia de Barro-Ricardo, se
considera en el captulo 7.
Fuera de Estados Unidos, la evidencia sobre este tema dista mucho de ser concluyente.
Dos estudios comparativos del ahorro para diversos pases hallaron escaso respaldo
emprico para el impacto depresivo de la previsin social sobre el ahorro privado.
Fcldstein, en su propia investigacin internacional, sigui convencido de sus resultados
originales para Estados Unidos.21 Hasta el momento, la controversia no ha sido resuelta.
Evidencia para el Modelo del Ciclo de Vida
Ando y Modigliani presentaron una de las primeras pruebas empricas del modelo del ciclo
de vida en su estudio conjunto de 1963,22 donde llevaron a cabo la siguiente regresin:
e= c1Yd + k 1W
20 Ver su artculo "Social Security, lnduced Retirement and Aggregate Capital Accumulation", Journal of
Political Economy. septiembre/octubre de 1974.
21 Los dos estudios escpticos son: R. Barro y G. MacDonald, "Social Security and Consumer Spending
in an J111ema1ienJI Cross-Section~. Jo11rnal of Public Economics, junio de 1979; y F. Modigliani y A. Sterling,
oeterminants of Private Saving with Special Refcrcnce to the Role of Social Security - Cross-Country Tests",
en F. Modigliani y R. Hemming (editores), The Determinants of National Saving and Wealth, Macmillan,
Londres, 1983. El anculo de FelJstein es "Social Security and Private Savings: lnternational Evidence in an
Extended Life-Cycle Model~. en M. FclJstcin y R. loman (editores), The Economics of Public Services,
l\lacmillal'. Londres. 1977.
!~ Op. cit.. Amaicar Ecmwmic Rnit-11. marrn de 1963.
iOO Parie 11 Econonia Jntertemporal
en que Yd es ei ingreso iaborai disponibie y Wes ia riqueza financiera dei sector famiias. La
crnacin se estim usando datos anuales. Deberamos esperar que c 1 fuera menor que uno,
dado que c1 mide la PMC del ingreso corriente. Tambin esperaramos obtener un coeficiente
k 1 un poco mayor que Ja tasa de inters anual. Por qu? Porque una persona que se comporte
de acuerdo con la teora del ciclo de vida querr gastar sus activos a lo lar.go de toda su vida.
Si consume slo el ingreso por intereses en cada perodo, morir con sus activos intactos; por
tanto. debe consumir un poco ms que sus ingresos por intereses. Ando y Modigliani
estimaron el valor de c1 en 0.7 y k 1 en0.06, este ltimo levemente mayor que Ja tasa anual
de inters real.
Para la teora del ciclo de vida son alentadores los resultados de Ando y Modigliani.
Pruebas posteriores del modelo del ciclo de vida han proporcionado algunas verificaciones,
pero tambin han planteado ciertas inconsistencias empricas. Parece que, en efecto, las
familias ahorran ms durante sus aos de trabajo.en la edad madura que en su juventud o
vejez.23 Pero, al mismo tiempo, las personas de ms edad no parecendesahorrar mucho. 24 En
01 raspa labras. mantienen sus activos intactos para traspasarlos eventuahnente a sus herederos
antes que usar su riqueza para el consun10 durante su propia vida. E! hecho de que los ancianos
no agot:rn su riqueza al fin de su vida sigue siendo uno de los argumentos empricos
importantes en contra del modelo del ciclo de vida.
El Papel de las Herencias
Al morir, es frecuente que la gente deje a sus hijos la riqueza acumulada. Estas transferencias
de riqueza se Uaman herencia. Tenemos que afrontar dos preguntas ciaves antes de incorporar
las herencias a la teora del ciclo de vida. La primera-; cul es la motivacin para dejar una
herencia? La s~gunda, y M-tnninos ms generales, cmo pueden incorporarse las herencias
a la teora del ahorro?
Los economistas no estn, en modo alguno, de acuerdo sobre la motivacin para dejar una
herencia. Hay, al menos, cuatro escuelas bsicas de pensamiento, dos de las cuales dan a los
padres atributos especficos respecto a sus herederos. Entre otros, Robert Barro, ha sugerido
que la gente deja herencias por razones altruistas -cuidan de sus hijos y tratan de aumentar
su bienestar mediante transferencias de ingreso. Douglas Bernheim, Andrei SchJeifer y
Lawrence Summers han sostenido que los padres tienen motivos menos altruistas, planifican-
J,) sus legados con el fin de influir en el comportamiento de sus hijos durante la vida de los
paJrcs ( .. ce dl:iar el dinero si te preocupas lo suficiente de m mientras vivo").
Una tercera escuela de pensamiento sostiene que las herencias son en gran medida no
in!t.'ncionalcs. La norma es que nadie sepa cuando va a morir, por lo cual, en el caso de vivir
mucho ms de lo espcrado,2~ la gente quiere tener abundancia de recursos disponibles. Si la
!.\ V cr. por ejemplo, Mcrvyn King y Louis Dicks-Mireaux, "Assct llolding anti the Life Cyclc", "flre
Ewnomic Journal, junio de 1982.
Z Para una discusin de la evidencia del desahorro entre los ancianos, ver la excelente resea de Lawrence
Kotlikoff. "ln1ergenerational Transfers and Savings", Journal o/ Economic Perspectives, vol. 2, No. 2,
prun:nera de 1988, pp. 41-58.
~s Esras opiniones se presentan, respectivamente, en los siguienres artculos: Robert Barro, "Are
Gevcrnment Bonds Net Wealth?" ,Joumalof Politica!Economy, noviembre de 1974; DouglasBernheim, Andrei
Sd1ll'ifer y Lawrence Summers, "The Strategic Bequest Motive", Journal o/ Political Economy, diciembre de
1Q'l:': y An<lrew Ahel. "Precautionary Savings and Unintended Bequests", Amertca11 Economic Re1iew.
~.:p1i.:1:1hrc de 1CJ85.
esperanza de vida a los 65 aos es de 80 aos, esta persona querr mantener suficiente riqueza
para sobrevivir hasta la edad, digamos. de 95 aos. Obviamente, una persona mayor no quiere
morirse de hambre, o en su dcfcciO. sufrir ias preocupaciones o incomodidades de la pobreza,
a causa de una longevidad mayor que la esperada.
Finalmente. una cuarta escuela de pensamiento sostiene que gran parte de la acumulacin
de riqueza no est destinada en modo alguno al consumo futuro, sino simplemente a adquirir
poder y prestigio. As. la persona adinerada obtiene utilidad directamente de sus posesiones,
prescindiendo del consumo que su riqus:za pudiera financiar. Esta idea constituye el desafo
ms direc10 al punto de vista del ciclo de vida, ya que propone una teora del ahorro que no
est ligada directamente al consumo. ni de la generacin corriente ni de las futuras. En una
seecin famos de su lihro /.as Co11senie11das Econmicas de la Paz,2 6 Keynes describi el
comportamiento de las clases altas respecto al ahorro en el siglo diecinueve:
La obligacin de "ahorrar" pas a ser nueve dcimos de la virtud y el crecimiento de

la torta {la riqueza nacional) ci objetivo de ia verdadera religin ... Y de este modo
la torta aument. Con qu fin, eso no estaba claramente contemplado ... El ahorro era
para la vejez o para los hijos; pero csiu era sio en teora -ia virtud de la torta resida
en que nunca deba consumirse. ni por uno mismo nt por los hijos despus de uno.
La idea dt: que los padres dejan herencias a sus hijos por razones altruistas puede afectar
!a teora del ciclo de vida en forma significativa. Barro ha destacado una posibie modificacin.
Argumenta que el consumo corriente puede ser afectado por el ingreso esperado de la
generacinji.aura. Supongamos que una familia preocupada por sus hijos recibe noticias que
hacen aparecer el futuro econmico de los hijos ms sombro de lo que se esperaba. En este
caso, la familia podra decidir d~jar herencias mayores para compensar las prdidas po-
tenciales de sus hijos. De esta manera Barro demuestra que la restriccin presupuestaria
apropiada de la familia puede involucrar no slo el ingreso durante la vida de la generacin
actual, sino incluso el ingreso durante la vida de la futura generacin. El razonamiento de
Barro le da forma y relieve a una antigua idea conocida como la equivalencia ricardiana,
segn el trabajo de uno de los primeros economistas britnicos, David Ricardo. La relevancia
emprica de este ingenioso argumento es materia de discusin -el mismo Ricardo dudaba de
su relevancia- y estudios recientes sugieren que su importancia prctica es pequea (en el
captulo 7 volveremos a este tema con mayor detalle).
El mayor desafo emprico a la 1eora del ciclo de vida ha sido lanzado por Lawrence
Kotlikflff y Lawrcncc Summcrs. Sus mediciones mostraron que gran parte de ia riqueza en
Estado~ Unidos era el resultado de la lil'n.:ncia ms que del ahorro durante el ciclo de vida. Con
tal evidencia, estos autores sostuvil:ron que se ha exagerado la importancia de ias considera-
ciones sobre el ahorro en el ciclo de vida. 27 En defensa de la relevancia del modelo del ciclo
de vida (que l mismo haba desarrollado), Modigliani contraatac prontamente en su
conferencia del Premio Nobel. En Estados Unidos, sostuvo. muchas p~r8onas de edad avan-
zada renen en fondos fiduciarios sus activos con los de sus hijos. Poftai motivo, aunque ios
fondos. pueden estar creciendo. es muy posible que de todas maneras los padres agoten del
fondo su propia riqueza persona!, o bien, tan solo trnspasen la herencia que recibieron, con
26 Jot-.n Maynaru Kcyn~s. Tlle E1w1t111i1 C(11xn11t11n's of tite Peace, Nueva York: Harcourt. Bracc ami
Howc. 1920. p . .!O.

~ 7 Ll'''rcnn Kotlilwff y l.a\Hcncc S111111111:rs. '"Thc Role of Intcrgencrational Transfers in Aggrcgatc
C ap11.1i i\c.:umu 1;111,111 J1111rn<1! o( l'olirini/ t.110mr. ;1gosto de 1981.
102 Parte H Economa intertemporal
sus intereses. En resumen, hasta el momento, no conocemos a ciencia cierta cun importante
es la herencia para el comportamiento del-eensumo a lo largo de la vida.
-l - f.\' i{I '- lld<CIO'\l.S JI!. l.l<)l'lllE/, llF t,,\ (.\\11LI' \'
i.\ llOl<I\ lll.I ('o'-.:i:,,c\
L1 teora moderna no ha cesado de destacar la debilidad de un vnculo tan elemental entre

ingreso corriente y consumo corriente como originalmente propuso Keynes. Y sin embargo,
hay un conjunto _de importantes consideraciones que en realidad sugieren que, para muchas
familias, despus de todo Keynes estaba en lo cierto al acentuar el fuerte vnculo entre el
ingreso corriente y el consumo corriente. En la medida en que a las familias se les niega acceso
al crdito, su comportamiento de consumo puede en realidad depender nicamente del ingreso
actual antes que del ingreso futuro. Se dice que aquellas familias que no pueden obtener
prstamos y que carecen de un stock de riquezaJinanciera tienen "restricciones de liquidez",
en el sentido de que lo ms que pueden gastar es el ingreso que perciben en el perodo corriente.
La restriccin de liquidez puede definirse de una manera general como la incapacidad de
ciertos individuos para obtener prstamos contra su ingreso futuro, debido quizs a que los
. prestamistas consideran que es improbable que paguen sus deudas. Las teoras intertemporales
del consumo se basan, explcitamente, en el supuesto de que los agentes pueden, durante su
vida. tomar y conceder prstamos libremente dentro de, los lmites de su restriccin
presupuestaria. As, enla medida en que muchas familias tienen restricciones de liquidez,
estas teoras quedan sujetas a serios cuestionamientos.
Imaginemos, por ejemplo, una estudiante' recin admitida en la universidad que piensa,
con razn, que tiene buenas perspectivas de ingresos futuros. Si esta estudiante solicita un
prstamo. con suerte, puede obtener financiamiento suficiente para pagar sus estudios (quizs
dentro de un programa auspiciado por el gobierno), pero es casi un hecho que no obtendr
pt ~stamos suficientes para subir su nivel de vida al nivel de su ingreso permanente esperado.
Lo usual es que los mercados financieros prestan contra garantas, no simplemente contra la
expectativa de futuros ingresos laborales. Por lo general los estudiantes recin ingresados en
la universidad no tienen activos reales para garantizar un prstamo y, por ende, tampoco les
es posible obtener suficientes prstamos para estabilizar su corriente de consumo.
La investigacin emprica ha demostrado que las restricciones de liquidez son fundamen-
ta les para una parte de la poblacin norteamericana. De acuerdo con un estudio de Fumio
Hayashi, las restricciones de liquidez afectan aproximadamente al 20 por ciento de la
poblacin de Estados Unidos.28 Para este grupo, el consumo est ligado, ms que a la riqueza
de toda la vida. al ingreso actual disponible. En otro trabajo reciente, Hayashi encontr que
13 proporcin ds_Jamilias con restriccin de liquidez es mayor entre las familias jvenes que
entre aqulias de edad ms avanzada. Su estimacin es que las restricciones de liquidez
reducen el consumo en alrededor de un 5.5 por ciento con respecto al nivel que sera deseable
en trminos del ciclo de vida.29
lK F. Hayashi. "The Pennancnt lncome Hypoth~: Estimation and Testing by Instrumental Variables",
Joumal o/ Polirical Economy, octubre de 1982. 'l
19 F. Hayashi, "The Effect of Liquidity Constraints on Consumption: a Cross Sectional Analysis",
Quarrerly Joumal of Economics, febrero de 1985. Otro trabajo interesante sobre este tema es Marjorie Flavin,
"ExClss Scnsi1ivi1y of C'onsumption to Current lncome: Liquidity Constraints or Miopa?", Canadian Journal
of f:>11omicJ. fchrcro de 1985.
Captulo 4 Consumo y Ahorro IU
1 " "..."
'J
Supongamos, voiviendo ai ejempio de ia estudiante universitaria, que eiia espera ganar

un salario alto en 5 aos ms. Consideremos, por ejemplo, su reaccin a una herencia de un
parienteicjano. Es ciaro que su gasto de consumo tender a subir significativamente ms que
d monto que pronosticara la teora del ciclo de vida. Consideremos tambin el caso de una
rch;~ja de impuestos que se espera que se revierta en el futuro, de modo que el valor presente
de los impuestos permanezca inalterado. Esto no afectar el consumo de una persona cuyo
comportamiento sigue las lneas del ciclo de vida. Aumentarn, sin embargo, los gastos de
consumo de una familia con restriccin de liquidez.
Hasta aqu, hemos confinado nuestra teora exclusivamente al comportamiento individual, ya

que, aunque nuestra meta final es llegar a entender el funcionamiento de la economa
agregada, lo que vamos a agregar es, despus de todo, el comportamiento individual de las
famiiias. Pasamos ahora ai problema de agregar el comportamiento individual de millones de
familias para llegar a entender el comportamiento del consumo agregado de toda la economa.
Los economistas iienen un nombre para este tipo de estrategia de investigacin en la que se
estudia primero el comportamiento individual y luego ste se agrega para comprender el
comportamiento giobai de la economa. Se le llama establecer los "fundamentos
microcconmicos" de las teoras macrocconmicas.
Vea1nos cuies son algunos de los problemas individuales de agregacin desde la familia
a la economa en su conjunto. Consideremos primero el caso ms simple. Si todos los
individuos iienen ia misma PfvfC del ingieso peimanente, entonces el consumo agregado es
justamente PMC veces el ingreso permanente global. En ecuaciones, si C; = cYp; para el
individuo i, y e es el mismo para todo i, entonces C = cYp, en que Ces la suma del consumo
de todas las familias y Yp es la suma de los ingresos de todas las familias.
Sin embargo, si la PMC es distinta de una familia a otra, y en general vara, la cuestin
de la agregacin se vuelve mucho ms complicada. Como ya hemos visto, no slo difieren las
familias en sus preferencias en relacin a consumir hoy contra consumir en el futuro, sino
tambin difieren en la etapa que ocupan en el ciclo de vida. Una economa incluye adultos
jvenes que estn en sus mejores aos de trabajo y que tienen baja PM C y alto ingreso y son
entonces ahorrantes netos, junto con jubilados que tienen alta PMC y bajo nivel de ingreso y
que son, as, desahorrantes netos. Coexisten entonces ahorrantes jvenes con ancianos
desahorrantes. El ahorro agregado de la economa est determinado por el balance,
promediado para toda la poblacin, de ahorro y desahorro. Los modelos econmicos que
enfatizan la coexistencia en la economa de familias jvenes y viejas se llaman modelos de
"generaciones trnslapadas".
En una economa con una distribucin estable de jvenes y ancianos y en la que no hay
creciniiento econmico per cpita (esto es, el ingreso por persona ne aumenta con el tiempo)
ni Crecimiento global de la poblacin, el ahorro de los jvenes tiende a compensarse con el
desahoro de los ancianos. Aun si la generacin joven, en este caso, est ahorrando para su
juhilacin, el ahorro agregado de la economa es cero, porque la generacin de edad ms
avanzada est desahorrando a la misma tasa.
Debido a los avances tecnolgicos en el proceso de produccin, la mayora de las
economas se caracterizan por un crecimiento positivo de la poblacin y del producto por
persona (tema que abordaremos al estudiar el crecimiento econmico en el captulo 21). Cada
generacin es ms rica que la precedente y tambin ms numerosa. Por lo tanto, los ahorrantes
jvenes son generalmente ms numerosos y ms ricos que los desahorrantes ancianqs. En el
nivel agregado. el ahorro excede al desahorro, por lo que estas economas exhiben una tasa
iO~ i'artc ii Economa intertcmporai
global de ahorro positiva. Las economas de ms rpido crecimiento, si todo io dems es igual.
debido a su constitucin demogrfica tienden a mostrar una tasa de ahorro agregado ms alta,
con ahorramcs ms jvenes en mayor nmero y ms ricos que ios desahorrantes de ms edad.
En L'lHlSl'CUcncia. aun si todas las familias individuales en dos economas tienen el mismo perfil
de ahorro durante sus ciclos de vida, una de las economas puede mostrar una tasa <le ahorro
agregado ms alla porque posee un crecimiento de la poblacin ms rpido o un cambio
1ecnolgico ms acelerado.
Nath:micl Leff ha provocado un interesante debate emprico en relacin con el papel ele
la demografa en el ahorro agregado. En un sugestivo artculo de 1969, public por primera
vez el resultado bsico de que, cuanto mayor es la tasa de dependencia de un pas, esto es, la
proporcin de personas jubiladas y los muy jvenes respecto a la poblacin trabajadora, tanto
menor es su ahorro agregado.Jo La justificacin de este resultado se sostena, como ya lo
hemos sealado, en que una economa con alta proporcin de personas inactivas tiende a ser
una economa con alta proporcin de desahorradores en relacin a los ahorradores. Leff
someti a prueba esta hiptesis examinando ias tasas de ahorro y ias caractersticas
demogrficas de 74 pases, que incluan economas desarrolladas y en desarrollo. y s<_>stuvo
que ios datos respaidaban ia hiptesis bsica. Otros investigadores que se han sumado ai
debate. usando diferentes ccnjuntos de datos y distintas pruebas estadsticas, han cuestionado
ia sofiez de ias conciusiones de Lef, de modo que ei tema -como muchas otras cuestiones
macrncconmicas- contina abierto a la discusin.
A pesar de ia abundancia de modelos del comportamiento de consumo y de los resultados
basados en el marco de las generaciones traslapadas, uno de los grandes enigmas no resueltos
en economa sigue siendo la pregunta: Por qu algunos pases ahorran a tasas muy altas
mil.!lllras que otros ahorran tan poco? Por ejemplo, muchos analistas han intentado explicar
por qu la tasa de ahQrro de Japn es tan grande en comparacin con la de Estad9s Unidos. 31
Efectjvamcnte. mientras que en 1987 el coeficiente de ahorro nacional al PIB era de 34 por
~ic1110 en Japn. ste fue de slo 14 por ciento en Estados Unidos.
Parte de la diferencia en tasas de ahorro se explica por diferencias en la medicin del
ahorro en los dos pases, que artificialmente exageran la tasa de ahorro de Japn y subestiman
la tasa de ahorro de Estados Unidos. Las familias norteamericanas gastan una proporcin ms
alta de su ingreso en bienes durables. Convencionalmente este gasto se clasifica como
consumo puro en lugar de considerarlo de modo parcial como inversin. Si el consumo se
redefiniera en forma apropiada, la brecha entre la tasa de ahorro norteamericana y la tasa de
ahorro japonesa se reducira. No obstante, aun despus de corregir estos problemas de
Jcfinicioncs y datos, y comparando las tasas de ahorro de grupos de edad similar en Japn y
Estados Unidos, las diferencias en las tasas de ahorro parecen seguir, en gran medida, sin
explicacin adecuada.
Parte de la brecha en las tasas de ahorro podra resultar del hecho de que, debido al rpido
cr~ciiniento econmico de Japn, los ahoiiadoies jvenes son mucho ms ricos que los
<lesahorradores ancianos, incrementndose de este modo la lasa nacional de ahorro de Japn.
Algunos investigadoies han enfatizado que el sistema tibu~io de Japn pomucvc el ahoO
en mayor medida que el sistema tributario de Estados Unidos y que de cierta manera la menor
cobertura del sisten1a de previsin social de Japn proporciona un incentivo adicional paa el
'" Nathanicl l.eff. "Deren<lcncy R;Hcs ami Savings Rates", American Economic Review, scpticmhrc <le
1
1 \'cr Fumin llayashi. "Why is fapan's Savings Ratc so Apparcntly High'!", en Stanlcy Fischcr (c<litor).
:l11mwl. N;lliunal Burcau of Economic Rcscarch, 1986.
\1111'lt1<'111111111ics
ahorro. Otros han sugerido que e! alto ahorro de Japn refleja, en alguna proporcin, !a
necesidad de acumular grandes reservas de activos financieros para poder adquirir viviendas,
l'pcracin qut..~ L'S 1nuy dificil de realizar d:uJos !ns altos precios del terreno urbano en Japn
y la estrechez de !os mercados de financiamiento de viviendas.
Sin embargo. en el anlisis final. la importancia relativa de estas diversas explicaciones
para la difcrcncia en tasas de ahorro entre Estados Unidos y Japn queda abierta a la discusin.
1:n un plano ms general. queda tambin una clara sensacin de que se necesitan explicaciones
adicionales para dar cuenta de las diferencias del comportamiento de ahorro en los diversos
pases.
Ahora nos alejaremos de los efectos de las fluctuaciones del ingreso y la riqueza sobre el
consumo y el ahorro para pasar a los efectos de los cambios en las tasas de inters. Largamente
_se ha debatido acerca de si el ahorro tiende, o no, a incrementarse cuando aumentan !as tasas
de inters. A menudo se da por supuesto, y de forma algo simplista Q!!C. al subir las tasas de
inters y aumentar en consecuenc!!' !a tasa de retorno del ahorro, e! resultado tiene que ser qe
d ahorro t:1mbjh1 crnca Si1~_.srnl"!.!l[.g()__,_s_sta suposicin es incorrecta. Incluso a un nivel
puramente terico. la re!acin ..Q.'MIC (jlJ.-f:L!isJnJ~<: v la tasa de~ es ms compl'?l!;
Consideremos una familia Cllll una dotacin en el punto E, que enfrenta una tasa de interes
.htb nnr l:i ni>mlil"ntl" de l:J restriccin nrcsunucstaria. como se muestra en la fi1mra 4-7a.
---r,----r--------------------------,---, ------7 - - . ....
l n icial mente eLc:_o_ns_l!rn-9 e_~tdad() p()r. t:!P.l1.nto A. Cuando la tasa de inters sube, la restriccin
nr~~
r-- .... -r-- . . . 11ira en torno al nunto E en la direccin
----0---------------.c------~----- ---------- de- las--manecillas del reloi (esto es., la
~...
restriccin presupuestaria se hace ms pronunciada). El nuevo equilibrio del consumo est en

l'I punto A'. con una disminucin de C 1 y un aumento de C2 respecto al equilibrio inicial.
Tenemos entonces en el grfico un caso en que tasas de inters ms altas reducen el consumo
corriente y por lo tanto hacen suhir el ahorro corriente. En la figuri}_4-7b, por el contrario,
la misma al za en las tasas de i ntcrs produce un in cremento del consumo y, por ende, una cada
del ahorro. Evidentemente. el efecto de un alza en las tasas de inters sobre el ahorro de la
familia es ambiguo.
Para explicar esta ambigedad ..es til dividir el efecto del incremento de la tasa de inters
en dos partes: un "efecto sustitucin, que siempre tiende a aumentar el ahorro, y un "efecto
ingreso". que puede hacer subir o bajar el ahorro. Consi<!eremos estos dos efectos.
Cuando la tasa de inters sube crece el monto del consumo futuro que se puede ganar con
un incremento dado del ahorro corriente. Esoecficamente. una cada en C. v un alza
1 - - -------------. - l .,
equivalente en el ahorro en el monto L\S 1 = -L\C1 lleva a un incremento en (:'2 en el monto

(r~S 1 ). En la prctica, el consumo futuro se hace "ms barato" en relacin al consumo
corriente y las familias tienden a sustituir bajando su consumo corriente y aumentando su
consumn futuro deseado. El efecto sustitucin puro mide el cambio en los ni\fcle.s...deseados
de C 1 y C2 de las familias cuando cambian las tasas de inters, s iendo ue las familias
se manttenen en la curva de indiferencia imc!_!!. Grficamente, este "efecto sustituc1on se
representa en la figura 4-7a por un desplazamiento a lo largo de la curva de indiferencia
original desde el punto A. en que la pendiente es igual a la tasa de inters inicial, hasta el punto
B. en que la pendiente es igual :_i la nueva tasa de inters ms alta. Notemos que la direccin
de este efecto no es ambigua: tasas de inters ms altas siempre llevan a una reduccin de C 1
~ un alza en C1 y. en consecuencia. a un aumento en S 1
El efecto ingreso mide el hecho de que la familia se enriquece o se cm obrece por un
camhioen las tasas de inte~~s en la medida enqucera inicialmente un acreedor neto o un ~or
~ Si la familia era inicialmente un acreedor neto, el alza en las tasas de inters enriquece
111f, l'.111 11 l.11u111111<1 lttluk111p111al
l '
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e; -'~~~~ :~,
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Q: ------'f-t>~ ~- 1
C:
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-------'--- ~
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--------.!-L----
.: : ,~ Q2 : :
1 1
: : > -~--- 1 1
1 1
' 1 1
c 1 e;
(a) (b)
El efecto de los cambios en la tasa de inters sobre el consumo y el ahorro
a la familia porque, con C1 inalterado, sin duda la familia podr cubrir un nivel ms alto de
e~. Por otro lado. si la familia era inicialmente un deudor neto, entonces el alza en las tasas
d~ inters indudablemente empobrece a la familia dado que, con C1 inalterado, la famili~ ya
no podr cubrir el nivel original de C2
Podemos describir el efecto ingreso de la forma siguiente. Si el efecto ingreso es positivo,
esto es, si la familia se enriquece, entonces ella tender a subir sus niveles de consumo C1 y
C2 ; si el efecto ingreso es negativo, esto es, si la familia se empobrece, entonces ella tender
a reducir sus niveles de consumo C1 y C2 Por tanto, un efecto ingreso positivo reduce el
ahorro (porque incrementa C1), en tanto que un efecto ingreso negat~vo aumenta el ahorro
(porque disminuye C1). De _este modo, el efecto ingreso tiende a subir la tasa de ahorro de un
deudor y a bajar la tasa de ahorro de un acreedor. El efecto ingreso se puede entender
grficamente como el desplazamiento desde el punt B al punto A' en la figura 4-7. Cuando
la familia es un acreedor neto (figura 4-7b), el efecto ingreso es positivo y el desplazamiento
desde B a A' involucra un aumento en C1 (y una cada en el ahorro); cuando la fa.rnilia es un
deudor neto (figura 4-7a), el -efecto ingreso es negativo y el desplazamiento desde B a A'
involucra una cada en C. <v oor tanto un aumento del ahorro)_
1 .. ., - - - - - - , -
Por ltimo, podemos resumir los efectos globales de un alza en las tasas de inters, como
se muestra en el cuadro 4-3. El efecto sustitucin tiende siempre a aumentar el ahorro. El
efecto ingreso tiende a aumentar el ahorro para los deudores netos y a bajar el ahorro para los
acreedores netos. Por lo tanto, el efecto total de un alza en las tasas de inters es de aumento
inequvoco del ahorro en el caso de una familia deudora y de aumento o disminucin del ahorro
en el caso de una familia acreedora (dependiendo de si el efecto su.>titucin o el efecto ingreso
es el dominante). La figura 4-7a muestra el aumento inequvoco de las tasas de ahorro para
un deudor neto. 32 La figura 4-7b muestra un caso en que el ahorro cae para un acreedor neto.
32 Ntese que, en la figura 4-7a, el deudor neto se conviene en acreedor neto despus de un incremento
c la 1a.>a de in1ers. Este no es necesariamente el caso. Se podrfahaberdibujado el grfico de modo que la familia
sigui.:ra siendo un deudor neto.
CUADRO 4-3
:z:.._t X-J .... ..:::: ..... .:ca:::::::::.!Z!LUi> .- ,a;
EFECTO DE UN INCREMENTO DE LA TASA DE INTERS SOBRE EL
AHORRO
Deudor neto Acreedor neto
Efecto de sustitucin + +
Efecto de ingreso +
Efecto total sobre ahorro + ?
Qu debemos esperar entonces respecto al efecto de tasas de inters ms altas sobre el

ahorro agregado? En general, la presuncin es que los efectos ingreso de los deudores netos
y los acreedores netos tendern a cancelarse mutuamente al nivel agregado, de modo que los
efectos sustitucin (que actan en la misma direccin para todas las familias) tendern a
dominar. Por esta razn, podemos suponer generalmente que un alza de las tasas de inters
reducir el consumo corriente y har subir el ahorro agregado, aunque sepamos que para
algunas familias acreedoras el ahorro podra caer.
La evidencia emprica sobre la relacin entre el ahorro agregado y las tasas de inters dista
mucho de ser concluyente, sin embargo. En pocos estudios se ha encontrado un efecto ciaro
de las tasas de inters sobre el ahorro en los pases en desarrollo.33 Para Estados Unidos, el
estudio ms conocido que encontr un efecto positivo de ia tasa de inters sobre ia tasa de
ahorro es el de Michael Boskin.34 Pero en la mayor parte de las diversas investigaciones se
han hallado efectos pequeos o insignificantes. Puede ser que lo que complica en alto grado
estos estudios sea la dificultad para medir en forma apropiada las tasas de inters -por
ejemplo, para tener en cuenta los impuestos que afectan los costos de tomar prestado y los
retornos sohre los prstamos. Por s solo este factor ya puede explicar por qu la investigacin
de este tema ha sido tan poco concluyente.
.tlll \11n1<an nr 1 \; F\111~1\'' \1101rno F\\1111.\lt:

L i111 ' \ E\ .. .i " ; '
En nuestras investigaciones del comportamiento de ahorro de las familias, no hemos dicho

gran cosa sobre ei comportamiellio de ias empresas. En cierta forma, esto es probiemtico.
Al describir el cuadro 4-1, sealamos que el ahorro privado total es igual a la suma del ahorro
famiiiar (Uamado a veces ahorro personal) y el ahorro de las empresas, e hicimos notar que,
en la prctica, el ahorro de las empresas en Estados Unidos es mayor que el ahorro de las
familias. Con todo, nuestra relativa omisin del ahorro de las empresas tiene cierta
justificacin. En ltimo trmino, las empresas comerciales sori de propiedad de las familias
y, en consecuencia, de todas maneras el nivel global del ahorro privado est bsicamente
determinado por el comportamiento de las familias, de modo que la divisin del ahorro entre
las familias y las empresas es algo arbitraria.
33 Ver por ejemplo. Alberto Giovannini. "Savings and the lnterest Rate in LDCs", World Development,
julio de 1983.
:i.i Micha-.:1 Boskin. "Taxaiion. Savings ami the lnterest Rate", Journal "! Monetary Economics, marzo de
1982.
;; i'ani i i i:n11111111<1 inrcrtcmporni
Para investigar este problema, volvamos a utilizar el modelo de dos perodos. Suponga-
mos que. adems del producto de ta familia, Q1 y Q2 , la familia tambin recibe una corriente
de pago de dividendos, DV1 y DV2 , de una empresa de su propiedad. La empresa obtiene
~anancias Pr 1 y Pr2 y distribuye parte de esas ganancias como dividendos. La empresa puede
L'Scogcr retener parre de sus ingresos en el primer perodo e invertir en bonos, 811 , de acuerdo
a la restriccin presupuestaria simple Bfl = Pr 1 - DV1 Definimos el ahorro de la empresa S11
ClllllO ~lis ingresos retenidos. de modo que s,l = B1 = Pr, - DV,. En el segundo perodo,
llll tirnc ningn objeto retener ingresos. En consecuencia, la empresa distribuye como
d1\'idc11Jos las ganancias totales del perodo 2 ms el valor de los bonos con sus ingresos
acumulados: DV2 = Pr2 + (l + r)B11
Es fcil derivar una restriccin presupuestaria intertemporal para los pagos de dividendos
usando estas nuevas relaciones:
Pr," .
+ _____ (4.17)
( 1 + r)
Notemos que la restriccin presupuestaria para la empresa tiene la misma forma que la
restriccin presupuestaria de la familia: el valor descontado de los dividendos debe ser igual
al valor descontado de las ganancias. Se define el ahorro de la empresa, Sfl, como las ganancias
retenidas.
Observemos cmo afecta un cambio en el ahorro de la empresa al ahorro global del sector
privado. La restriccin presupuestaria para la familia que es propietaria de la empresa se
corrige como sigue. El ingreso disponible incluye ahora las sumas percibidas por los
dividendos distribuidos por la empresa, de modo que Yd 1 = Q1 + DV1 y Yd2 =
Q2 + rB 1 + DV2 La restriccin presupuestaria de la familia, como es normal, establece que
el valor descontado del consumo es igual al valor descontado del ingreso disponible:
(4.18)
LTsando (4.17) y (4. 8), podemos escribir la restriccin presupuestaria de la familia como
sigue:
C; + - C~ Q1
- - = {). + - - - + Pr. + - - -
Pr1
(4.19)
. ( 1 t r) ~' ( 1 + r) ' ( 1 + r)
Notemos que las elecciones de consumo de la familia dependen de la corriente global de

ganancias de la empresa, pero no dependen de cundo se distribuyen los dividendos. Por tal
motivo. la poltica de ahorro propia de la empresa -es decir, cul es el momento en que
distribuye o no distribuye sus ganancias como dividendos-, es irrelevante para las opciones
de consumo C1 y C2 de la familia.
Consideremos ahora lo que le ocurre a la tasa de ahorro cuando la empresa altera su
poltica de ahorro. Si la empresa ahorra un dlar adicional en el primer perodo en lugar de
distribuirlo como dividendo, el ingreso disponible de la familia se reduce en un dlar, ya que
el ingreso disponible es la suma del producto propio de la familia ms sus ingresos por
dividendos. Definamos ahora el ahorro de la empresa y de la familia como sigue:
Sn = Pr 1 - DV1 (ahorro de la empresa)

S1 = Yd 1 - C1 = Q1 + DV1 - C1 (ahorro de la familia) (4.20)
Como C 1 no es afectado por la reduccin en el pago de dividendos, se ve claramente que el

ahorro de Ja familia cae en una unidad cuando el ahorro de la empresa aumenta en una unidad.
El ahorro privado global. que es la suma de S 1 y s11 , no vara.
Hemos alcanzado un resuitado notabie. Si la empresa escoge ahorrar un dlar adicional,
el ahorro privado global no cambiar porque la respuesta de las familias ser una
disminucin de su ahorro personal. En otras palabras, si las empresas ahorran ms, las
familias ahorrarn menos, ya que pensarn que las empresas se encuentran ahorrando por.
ellas. Se le ha dado a esta conclusin un nombre revelador. Si las familias hacen que su propio
ahorro compense los cambios en el ahorro de las empresas, se dice que "han penetrado el velo
corporativo". Como la empresa es propiedad de la familia, los cambios en las polticas de la
empresa no afectan las decisiones bsicas de consumo de tal familia.
En algn grado, la evidencia emprica respalda la idea de que, al menos en parte, las
familias penetran el velo corporativo. Una mirada a la figura 4-1 sugiere este punto. En tanto
que el ahorro privado bruto (corno porcentaje del PIB) desde la Segunda Guerra Mundial, ha
sido muy estable en Estados Unidos la variabilidad del ahorro personal y del ahorro de las
empresas ha sido significativamente mayor, lo que indica que los movimientos en ei ahorro
personal han tendido a compensar los desplazamientos en el ahorro de las empresas durante
tal perodo. Esta evidencia apunta en favor del argumento de que ias famiiias penetran ei velo
corporativo.
Sin embargo, estudios ms rigurosos del problema se indinan a plantear reservas a esta
conclusin. En particular, se ha encontrado que los cambios en el ahorro corporativo inducen,
aunque slo en forma parciai, un efecto compensatorio en ei ahorro personai. Por ejempio,
James Poterba, del Massachusetts lnstitute ofTechnology, ha encontrado para Estados Unidos
que una deciinacin de $i en ei ahorro corporativo disminuye ei ahorro privado totai de 25
a 'SO centavos.3 5
En conclusin, la idea de que las familias penetran el velo corporativo es sin duda una
aproximacin. Las restricciones de liquidez, las polticas tributarias, la informacin imper-
fecta a los accionistas sobre el ahorro de las empresas y otros tipos de imperfecciones del
mercado de capitales pueden limitar el grado en que las familias efectivamente compensan el
comportamiento de ahorro de las empresas. No obstante, como aproximacin a una teora del
ahorro privado, no se pierde mucho con dejar el ahorro de las empresas fuera del cuadro y
centrar nuestra atencin principalmente en la familia.
Ei aniisis moderno dei consumo y ci ahorro ue iniciado por fohn Maynard Keynes, quien
especific una.funcin de consumo que relacionaba el consumo actual con el ingreso actual.
Despus, este importante avance en ei aniisis econmico ue despiazado por ei enoque
intertemporal del consumo y el ahorro, teora que pone nfasis en la forma cmo las familias
reparten su ingreso entre consumo y ahorro para maximizar su utiiidad. Esta eieccin depende
no slo del ingreso corriente, como en el modelo keynesiano, sino tambin del ingreso futuro
esperado as como de ia tasa de inters. En su eieccin de una trayectoria de consumo, ias
familias estn limitadas por la restriccin presupuestaria intertemporal, que requiere que el
valor presente del consumo sea igual al valor presente dei producto generado por ia familia,
ms todos los aclivos financieros que sean inicialmente, propiedad de la familia, y menos el
valor presente de toda herencia dejada por la familia.
35 Ver su artculo "Tax Policy and Corporate Saving", Brookings Papers on Economic Activity, No. 2,
1987.
11 O Parte 11 Economa Intertemporal
El modelo de dos perodos, que supone que las familias viven durante slo dos pCodos,
d presente y el futuro, simplifica el estudio de la eleccin intertemporal. Este modelo nos
permite encontrar el equilibrio del consumidor por un simple mtodo grfico en que se
superponen las curvas de indiferencia de la familia a Ja restriccin presupuestaria
intertemporal.
El modelo del ingreso permanente nos ofrece una aplicacin del enfoque intertemporal.
Se construye sobre la observacin bsica de que las familias prefieren, antes que la
inestabilidad, una trayectoria estable de consumo. Como el ingreso puede experimentar
fluctuaciones de un perodo a otro, no es el ingreso corriente sino el ingreso permanente lo
que determina el consumo, siendo el ingreso permanente una especie de promedio del ingreso
presente y el ingreso futuro esperado. En el caso de una declinacin temporal del ingreso, el
ingreso permanente cambia muy poco y el consumo no disminuye mucho. Debido a que el
consumo disminuye poco ante una declinacin del ingreso corriente, es el ahorro el que cae.
En el caso de una declinacin permanente del ingreso-y que se percibe como permanente-
el consumo cae aproximadamente en el monto de !a declinacin del ingreso y ~f ahorro no
cambia mucho. Sin embargo, como el ingreso futuro no se puede conocer cotertidumbrc,
la formacin de expectativas es un aspecto crucial en !a aplicacin del modTo dd ingreso
permanente. ,
Las estimaciones empricas de la funcin consumo se han centrado en los intentos de med i
la propensin marginal a consumir (PMC), esto es, el monto en que sube el consumo cuando
el ingreso crece en un dlar. De acuerdo con el modelo de! ingreso permanente, la evidencia
emprica indica que la PMC del ingreso corriente es sustancialmente inferior a la PMC del
ingreso permanente (que es cercana a 1). Por otra parte, la evidencia tan1bin sugiere que, paia
una parte de las familias, el consumo est determinado en gran medida por el ingreso corriente
ms que por el ingreso permanente, presumiblemente porque estas familias enfrentan
restricciones de liquidez que les imponen limitantes en su capacidad para contraer deudas
contra ingresos futuros. Para estas familias, el vnculo keynesiano entre el consumo y el
ingreso corriente tiende a ser bastante fuerte.
El modelo del ciclo de vida es una. aplicacin especfica del modelo intertemporal del
consumo y el ahorro. Su caracterstica distintiva es su nfasis en el comportamiento regular
del ingreso a lo largo de la vida de las familias. Como las familias desean mantener una
trayectoria estable de consumo, deben desahorrar en su juventud (cuando el ingreso es bajo
o nulo), ahorrar durante los aos de trabajo (para pagar las deudas en que incurrieron cuando
jvenes y para acumular recursos para la vejez) y desahorrar en su ancianidad. La evidencia
emprica respalda muchas de las implicancias cruciales del modelo de! ciclo de vida, como el
hecho de que la PMC debe variar a lo largo del ciclo de vida, pero tambin subsisten grandes
enigmas empricos. Lo que resulta ms sorprendente es que !as familias de edad avanzada
parecen no desahorrar en el monto que predice el modelo del ciclo de vida, sino que dejan gran
parte de su riqueza en forma de herencia para sus descendientes.
Los impuestos ejercen un efecto importante sobre el consumo. Impuestos ms altos
reducen el valor presente del ingreso disponible y, por tanto, reducen e! consumo. La
respuesta del consumo a una variacin de los impuestos depende, en forma importante, si se
cree que el cambio tributario ser temporal o permanente. Como lo han demostrado muchos
episodios histricos, el consumo reacciona ms intensamente cuando el cambio tributario se
percibe como permanente.
La teora del consumo y el ahorro se estructura en primer trmino en torno a la familia
individual y se generaliza despus a toda la economa. Al pasar de un anlisis de la familia
individual al de la economa global, debemos enfrentar el problema de la agregacin. Por
supuesto, si todo el mundo tuviera la misma PMC, la agregacin no sera problema. Este no
Captulo 4 Consumo y Ahorro lll
es el caso. La PMC vara de una familia a otra porque las personas tienen gustos diferentes
y se encuentran en distintas etapas de su vida. En consecuencia, la tasa de ahorro agregado
deher depender de la distribucin de edades de la poblacin y del crecimiento del ingreso,
factores ambos que contribuyen a la determinacin de la riqueza de los ahorradores jvenes
en comparacin con la de los desahorradores ancianos. Cuanto mayor sea la proporcin de
individuos en edad de trabajar en relacin a los muy jvenes, o los muy viejos, mayor ser
la tasa de ahorro de un pas. En forma similar, cuanto ms rpidamente crezca el pas, mayor
sera la tasa de ahorro.
El efecto de la tasa de inters sobre el ahorro y el consumo no es claro ni terica ni
empricamente. Una tasa de inters ms alta incrementa el precio del consumo presente en
relacin al consumo futuro (el efecto sustitucin) y ofrece as un incentivo para incrementar
el ahorro. Sin embargo, si la familia es un acreedor neto, un alza en la tasa de inters tiende
tambin a aumentar el ingreso permanente y tiende as a incrementar el consumo y disminuir
d ahorro (el efecto ingreso). El efecto sustitucin se supone g~neralmente mayor que el efecto
ingreso y, por lo tanto, el ahorro responde positivamente a un alza en la tasa de inters. Hay
cierta evidencia emprica que respalda esta conclusin, pero en su mayor parte ios resultados
no son concluyentes.
La mayor parte del anlisis del ahorro privado se efecta ai nivei de ia familia, omitindose
as el ahorro de las empresas. Sin embargo, en Estados Unidos y en otros pases, el ahorro
de las empresas tiende a ser parte fundamental del ahorro totai. Se requiere una reformulacin
fundamental de nuestro anlisis para introducir el ahorro de las empresas? Afortunadamente,
la respuesta es negativa. En ltimo trmino, ias empresas comerciales son de propiedad de las
familias, de modo que el ahorro privado total (la suma del ahorro de las familias y de las
empresas) es determinado bsicamente por ei comporamiento de las familias. Bajo ciertas
condiciones, la distincin entre ahorro de las familias y ahorro de las empresas es algo
arbitraria. Si la empresa retiene una parte mayor de sus ganancias, la familia reducir su ahorro
en el monto correspondiente. Cuando sucede esto, se dice que la familia ha "penetrado el velo
corporativo"'.
Conceptos claves
ingn."so disponible funcin de consumo
teora intertemporal modelo de dos perodos
funcin de utilidad curvas de indiferencia
restriccin presupuestaria intertemporal tasa marginal de sustitucin
tcoa del ciclo de v~da ingreso permanente
shock temporal shock permanente
popensin marginal a consumir bienes durables y no durables
herencias teora keynesiana del consumo
restricciones de liquidez generaciones traslapadas
efecto ingreso efecto sustitucin
agregacin "velo corporativo"
Problemas y preguntas .____________________
1. Para un nivel dado del PNB, discuta qu sucede con el ingreso personal, el ingreso
personal disponible, los gastos de consumo personal y el ahorro personal si:
a. Suben los impuestos personales.
b. Por un aumento en los intereses percibidos, sube el ingreso personal.
c. Declinan los gastos de consumo personal.

d. Bajan las ganancias corpoiativas.
2. El modelo que se analiz en este captulo supone que la decisin relevante para las familias
es cundo ahorrar y cundo endeudarse, en lugar de decidir entre endeudarse o ahorrar. Es
ste un supuesto razonable?
3. a. Dibuje la restriccin presupuestaria para una familia que vive durante dos perodos y
gana $100 en el primer perodo y $200 en el segundo perodo. La tasa de inters es
103.
b. Cul es el ingreso permanente de esta familia?
c. Si las preferencias de la familia son tales que desea consumir exactamente el mismo
monto en ambos perodos, cul ser el valor de su consumo en cada perodo?
d. Cmo cambiara la restriccin presupuestaria respecto de a) si la familia pudiera
prestar, mas no endeudarse? Si sus preferencias siguen siendo las mismas, quedara
la familia en mejoics o peoies condiciones?
4. En el marco del modelo de dos perodos, considere dos familias que reciben exactamente
el mismo ingreso en cada perodo. Debido a las diferencias en sus preferencias, sin cmhargo,
la familia 1 ahorra $100 mientras que la familia 2 ahorra $1,000. De cul de las familias puede
esperarse, con mayor probabilidad, que incremente su ahoiio si la tasa de inters sube? ,Por
qu?
5. Qu implicara la hiptesis del ingreso permanente sobre los niveles de vida de los
estudiantes de una escuela de negocios en comparacin con los que estudian arqueologa si
ambos grupos provienen de familias con e! mismo nivel de recursos econmicos?
6. En los pases en desarrollo, la fraccin de personas jvenes en la poblacin total tiende
a ser ms alta que en los pases desarrollados. Sin embargo, los pases desarrollados tienden
a poseer mayores tasas de ahorro que los pases con menor desarrollo. Discuta e intercambie
ideas y opiniones acerca de cmo puede reconciliarse esta observacin con la hiptesis de que
los jvenes tienden a ahorrar ms que los ancianos.
7. En el modelo de dos perodos, analice qu pasara con el consumo y el ahorro personal
en los perodos 1 y 2 si:
a. El pas A descubre enormes reservas de petrleo.
b. El pas B tiene este ao una cosecha desusadamente buena.
c. El pas C desarrolla una nueva tcnica de produccin que aumentar el ingreso en los
aos 1 y 2 en la misma proporcin.
8. Una familia vive dos perodos y es un acreedoi neto en el primer perodo. Podra
transformarse en deudor neto si ta tasa de inters sube? Podra un deudor neto convertirse
e~ acreedor neto si la tasa de inters aumenta?
9. Si las familias realmente "penetran el velo corporativo", un incremento temporal de las
ganancias empresariales no tendr ningn efecto sobre el ahorro piivado. Comente.
10. Algunos economistas han sostenido que la tasa de ahorro privado de Estados Unidos es
demasiado baja y que el gobierno debera adoptar algunas medidas paa incrementala. Qu
tipo de polticas podran alcanzar esta meta, cmo y por qu?
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La Inversin
La pioduccin de bienes y servicios requiere los insumos de tiabajo, capital y tecnologa.

Usamos aqu el trmino capital en referencia a los stocks acumulados de maquinaria,
fbicas y otros factores durables de produccin. La inversi6n es el flujo de producto en
un perodo dado que se usa para mantener o incrementar el stock de capital de la economa.
Al incrcn1cntar el stock de capital, el gasto de inversin 3umenta la capacidad productiva
futura de la economa. Al igual que en la teora del consumo, la teora de la inversin
necesariamente debe ser intertemporal. porque la motivacin para invertir ahora es
incrementar las posibilidades de produccin en el futuro.
Son varias !as razones importantes para estudiar las decisiones de inversin de las
empresas y las familias. Primero, al amalgamar la teora de Ja inversin que describiremos
aqu con la teora del consumo delineada en el captulo anterior, se enriquece nuestra
comprensin de la forma cmo se asigna el producto de un perodo dado entre usos
corrientes (consumo) y usos futuros (inversiones para aumentar el producto futuro).
Segundo, como explicaremos en captulos posteriores, las fluctuaciones en las inversiones
de la!~mpresa~~g_an un papel en la determinacin del nivel del producto y el desempleo
en-Una economa. Tercero, como lo muestra el captulo 18, el gasto de inversin contribuye
de modo significativo al crecimiento de largo plazo de la economa.
En este captulo, nuestro anlisis de la teora de la inversin descansa en los supuestos
de que el trabajo est siempre plenamente empleado y, en consecuencia, el producto
tambin est a su nivel de pleno empleo. Por lo tanto, las fluctuaciones en el producto pro-
vienen nican1ente de los desplazamientos en el stock de capital o de otros shocks del lado
de la oferta sobre la funcin de prodccin, pero no de movimientos en la demanda
agregada. Esencialmente, hemos simplificado la discusin del comportamiento de la
inversin al suponerle propiedades clsicas de pleno empleo a la economa. Y, de hecho,
continuaremos suponiendo estas mismas condiciones simplificadas hasta que lleguemos al
captulo 12, donde volveremos a tomar el modelo keynesiano.
: \ ! 1 ~ . ' ' ', : ~
Existen mltiples formas de capital en una economa y existen, por tanto, mltiples formas
de !a!'.to di: inversin. Las cuentas nacionales identifican tres reas principales de gasto de
inversin. La primera categora principal de gasto de inversin es la inversin en activos
jijos, que mide el gasto de las empresas en "plantas", es decir, la estructura fsica ocupada
por una fbrica u oficina comercial, y "equipo" -maquinaria y vehculos-. El segundo
wmponcntc principal de los gastos de capital es la invers..i~!!_l!_n i!lyentarios. Los inventarios 113
114 Parte 11 Economa Intertemporal
son stocks de materias primas, bienes no terminados en proceso de produccin, o bienes

lcrminados que se encuentran en posesin de las empresas. El cambio en esos stocks de bienes
en un perodo dado es la inversin en inventarios; un aumento en los inventarios constituye
una inversin positiva mientras que una declinacin de los inventarios es una forma de
desinversin. La tercera categora prindpal es fa inversin en estructuras residenciales, que
incluye los gastos de mantenimiento de viviendas as como la produccin de nuevas viviendas.
Advirtamos que, cuando una familia adquiere una casa de otra familia, no se produce inversin
porque. en trminos de la economa en su conjunto, el cambio no afecta al stock de capital.
sino slo a su propiedad. ,,., . .
Una distincin clave, y que se aplica a todos los tipos de inversin, es la diferencia entre
inversin bruta e inversin neta. ~ mayor parte de los diversos tipos de capital tienden, a lo
largo del tiempo, a desgastarse para terminar eventualmente descartados. Los economistas
llaman a este proceso "depreciacin del capital" o "consumo de capital". Para un monto
determinado de inversin total en la economa, una parte sirve para reemplazar el capital que
se est depreciando y el resto se usa para incrementar el stock de capital. El nivel total de la
inversin se designa como inversin bruta. La parte de la inversin que aumenta el stock de
capital se designa como inversin neta. Entonces tenemos la relacin simple de que la
inversin bruta es igual a la inversin neta ms la depreciacin del capital (o consumo de
capital). Se supone, a mendo, que en cada perodo se deprecia una fraccin dada del capital,
de tal manera que tenemos la relacin:
I=J+dK (5.1)
en que J es la inversin bruta, J es la inversin neta y des el parmetro de depreciacin, por

ejemplo, 5 % al ao, de modo que dK representa la depreciacin del capital en el perodo
corriente. 1 El cambio en el stock de capital es igual a la tasa de-inversion neta:
K+, - K =J (5.2)
Combinando (s...J) y (5 2) podemos escribir la ecuacin bsica de acumulacin de ca_r>i!3!1:
K+, = (1 - d)K +I (5.3)
Caractersticas de la Inversin
El gasto de inversin es mucho ms voltil que el gasto de consumo, un hecho que se advierte
vvidamente en la figura 5-1. La figura muestra, ao a ao, los cambios en el gasto de inversin
y en el gasto de consumo como se definen, imperfectamente, en las cuentas del ingreso
nacional. No es enteramente sorprendente el resultado. Los consumidores que busquen la
optimizacin querrn estabilizar sus niveles de consumo a lo largo del tiempo, pero, como
1
En realidad, la depreciacin es ms compleja de lo que aqu se deja ver. En primer lugar, diferentes tipos
de hienes de inversin tienen perodos de vida til diferentes, de modo que las tasasde depreciacin difieren.
Segundo, algunos bienes de capital se desgastan gradualmente, perdiendo porciones de su utilidad en cada ao.
mientras que otros bienes, como pueden ser los focos, conservan su utilidad hasta el fin de su vida. Tercero. la
depreciacin es ta1110 un aspecto econmico como un hecho tecnolgico real. La eleccin del momento para
descartar una fhrica o una mql'ina depende tanto de las condiciones del mercado como de la vida del hiende
capital. lJna m;i4uina que se u1iliza con mayor in1cnsidad puede desgas1arse ms rpidamenre. llevando a 1111
1radc-off ecommico e111rc inrcnsidad de uso y duraci(ll 101<11 de vida.
t(,lulo S La Inversin 115
: ..
.' .. ..... : .. .. .
2-10
~~~ ..
..
~
~
::1. .--'----~---~---~---~---~~---~-
1%1 1%5 1970 1975 1980 1985 1990p
Ao
- Consumo lnversin
p = Prcli1nin;1r.
Fij!ura S-1
Volatiiidad de la inversin y el consumo en Estados Unidos, 1961-1990
(F11enf<': Economi Repon of the Presiden!, 1991, Cuadro B-2.)
notaremos, las empresas optimizadoras tienen menos justificacin para estabilizar su gasto de
inversin. La alta volatilidad del gasto de inversin ha sido visible durante dcadas y, de
hecho. Keynes sostuvo en la Teora General que las grandes fluctuaciones en el gasto de
inversin eran una fuerza impulsora del ciclo econmico (vo)veremos en el captulo 17 a
estudiar el posible papel de las fluctuaciones de la inversin para provocar movimientos de
corto plazo en el PNB y el desempleo).
El cuadro 5-1 presenta un panorama emprico de la importancia de diversos tipos de
invcrsi1..1n privada en Estados Onidos en el perodo 1988-1990. La inversin privada total ha
tluctuado entre 13. 7 y 15.4% del PIB. 2 De este monto, alrededor de dos tercios a tres cuartos
ha sido depreciacin del capital en los aos recientes y, por lo tanto, no significa un incremento
llt'to del stock de capital de Estados Unidos. La inversin neta en 1990 fue de slo 3. 7 % del
P!B. que equivale, aproximadamente. a slo un 30% del gasto global de inversin. Como el
stock de capital fijo de Estados Unida! era alrededor del 180% del PIB al finalizar 1989, la
inversin neta de 3. 7 % del PIB representa un crecimiento del stock de capital de alrededor de
2.1 % ( = 3.7/l .8), casi el doble de la tasa de crecimiento del PIB en 1990.
L1 inversin neta en el cuadro 5-1 se divide entre inversin empresarial fija en estructuras
y equipo. inversin residencial e invcrs.i.Qn en inventarios. La inversin fija, no residencial,
ha estado entre un tercio y 40 % del total, con el gasto en equipo del orden de tres a cuatro veces
~ Como veremos ms adelante. desde comienzos de los aos 70, la inversin total ha estado entre 15 y 203
del P 113 en Est;1d11s Unidos. o sea. alrededor de un tercio a un cuarto del gasto de consumo.
U6 Parte ii Economa intertemporai
CUADRO 5-1
DiFERENTES CATEGORAS DE lNVERSiN EN ESTADOS UNiDOS, i 980-i990

(MILES DE MILLONES DE DLARES CORRIENTES)
-----~--
1988 1989 1990p

Inversin privada domstica bruta 747.1 771.2 745.0
( % PIB) (15.4) ( 14.9) (13. 7)
-Depreciacin del capital 514.3 554.2 575.7
(% PIB) (10.6) (10.7) (10.6)
=Inversin privada domstica neta 232.7 216.8 169.3
(% PIB) (4.8) (4.2) (3. l)
-Variacin en inventarios 26.2 28.3 -2.2
=Inversin fija neta 206.5 188.5 171.5
(% PIB) (4.1) (4.2) (3.7)
Residencial 118.0 104.5
No residencial (inversin empresarial) 88.6 84.0
Estrncturas 18.1 16.8
Equipo durable de produccin 70.4 67.2
p = preliminar
Fuenie: Economie Repon of ihe President, 1991. Cuad;o B-16.
el gasto en estructuras. La inversin residencial es et componente ms importante de la

inversin neta. igual a ms de la mitad del total. Los cambios en los inventarios fluctuaron
alrededor del 13 % de la inversin neta total.
En una comparacin de la formacin bruta de capital fijo entre las economas industria-
lizadas, medida como porcentaje del PIB, Estados Unidos ocupa el lugar ms bajo de ta lista.
La figura 5-2 muestra que Japn, de un modo consistente, ha invertido cerca de un tercio de
~PIB en el perodo 1970-1989, aunque este coeficiente ha tendido a declinar al avanzar el
perodo. La formacin de capital fijo en Francia ha estado entre 20 y 25 % del PIB durante
et mismo perodo. Este mismo coeficiente ha fluctuado entre 15 y 20% en Estados Unidos
y el Reino Unido, que estn entre los ms bajos del mundo industrializado.;
Deficiencias en la Medicin del Gasto de Inversin
Aunque la inversin industrial fija, los inventarios y la vivienda son las tres categoras
principales de inversin que se miden en las cuentas nacionales, ellas no son los nicos tipos
' Como en todas las comparaciones de datos entre distintos pases, hay que tener un poco e cauteia. Los
datos para Estados Unidos, por ejemplo, subestiman el gasto pblico de inversin, .que equivocadamente se
clasifica como consumo. Esto puede ser tambin vlido, aunque menos importante, en otras naciones, lo que
disminuira la brecha entre Estados Unidos y los otros pases. De igual modo. los datos no incluyen en la inversic'in
e! gasto en bienes de consumo durables, una forma de gasto de inversi6n que se clasifica errneamente como
consumo en las cuentas nacionales (este punto lo plantearemos en la seccin siguiente). En Estados Unidos. este
tipo de gasto es relativamente alto. por lo cual la correccin de los datos de inversin para incluir el gasto en
bienes durables de consumo tamhin tendera a cerrar en parte la hrecha con los otros pases.
Captulo 5 La Inversin 117
::~
18 r
--
16'-------''--~~~~~-L..~~~~~~.._~~~~..__,_~~~~~~~
1970 1975 1980 1985

Ao
Francia Estados Unidos Reino Unido --.Japn
; ' .
'
Formacin bruta de capital fijo en pases seleccionados, 1970-1989

(F1unte: /ntemationaJ Monetary Fund, International Financial Statistics. Varias ediciones.)
de inversin en el verdadero sentido econmico de gasto en bienes durables que aumentan la

futura capacidad productiva de la economa. Los bienes de consumo durables. como
automviles, refrigeradores y lavadoras de platos proveen servicios de consumo a travs de
muchos perodos. En consecuencia. las adquisiciones de nuevos bienes durables de consumo
deben considerarse una forma de gasto de inversin y el stock total de bienes durables de
consumo debe considerarse parte del stock de capital. Normalmente. sin embargo, el gasto en
estos bienes se cuenta como gasto de consumo en las cuentas del ingreso nacional y no como
gasto de inversin. En general, el gasto del gobierno en carreteras e infraestructura es tambin
una forma de gasto de inversin. pero se le incluye entre los gastos de consumo en las cuentas
nacionales de Estados Unidos.
Hasta ahora. los tipos de capital que se han mencionado se llaman capital .. reproducible"
porque su stock puede aumentar mediante nueva produccin: las empresas pueden invertir en
nuevas plantas y equipo, la gente puede construir casas nuevas, etc. Hay otra ciase de capitai,
que incluye la tierra y los depsitos minerales, que es .. no reproducible" en el sentido de que
no puede aumentarse mediante produccin. Los depsitos mineraies no sio son no
reproducibles, sino que tambin son "agotables", esto es. a medida que se usan se van
acabando. En trminos econmicos, el bombeo de un pozo petroifero o ia expiotacin de una
veta de miner.al representa una forma de inversin negativa. o desinversin, ya que el stock
del recurso disminuye en la medida que se le extrae. Por regla general, las cuentas nacionales
no contabilizan estas actividades como inversin negativa.
Les datos oficiales tambin ignoran otros muchos tipos de capital, no fsico, que deberan
contarse en el stock de capital de un pas. Una fuerza de trabajo bien adiestrada incorpora un
11 S l'arll' 11 Economa lntertemporal
tipP de rnpiral lmma110. ya que el cnlrenamicnlo de lrahajadorcs incrcmenla la capacidad

nroducva de la fuerza lahoral. Gary Becker, de la Universidad de Chicago, ha realizado
hrillantes contribuciones al conocimiento de los retornos econmicos de vario~ tipos de
in\'crsin en capilal humano, tales como educacin y adiestramiento en el empico. Sin
L'mhargl). lal como sucede con el gasto en bienes de consumo durables, el gasto en educacin
y capacitacin queda generalmente mal clasificado en las cuentas nacionales como g~e
consumo y no como gasto de inversin. El gasto en investigacin y desarrollo es otra_forma-
m:s de invl'rsin en stock de capi1al no fsico de la economa en cuanto un nivel de tecnologa
ms sofislicado forma parte del stock global de capital de una economa.
Por todas estas razones, y como lo ha demostrado en forma convincente Robert Eisncr,
de la Northwestern Univcrsity, existe una tendencia a subestimar significativamente la
magnitud del gasto de inversin en la economa, en tanto que se tiende a exagerar la magnitud
del gasto de consumo. De acuerdo a los clculos de Eisner, el gasto de inversin de Estados
Unidos era aproximadamente el 37% de su cifra revisada para el PNB de 1981, en
comparacin con la estimacin oficial de 17% del PNB, al contabilizar la inversin del
gllhicrno y tomar en cuenta el gasto en rubros como bienes de consumo durables, investigacin
y desarrollo, educacin, capacitacin y salud. 5
5-1 TEORA R\SICA l>E LA INVERSIN
l .a mayor parle dd gaslo de inversin lo efectan las empresas, no las familias, aunque slas
1ambin in\'icnen en bienes di; consumo durabies y en su propio capitai humano. Es tii, no
nbstame. aunque tienda a ser un poco terico, que nuestra indagacin comience por estudiar
cmo una familia adopta sus decisiones de inversin. Ei resuitado es que ia regia ptima de
inversin para las familias se traslada, simplemente, al marco ms realista en que las empresas
wman las decisiones de inversin, pero las familias son propietarias de las empresas.
Regresemos a la familia que encontramos en el captulo 4, que est interesada en distribuir
su poder adquisitivo entre el presente y el futuro. Observamos en el captulo 4 que una familia
que produce Q 1 Q2 , Q~ . .... puede escoger asignar esa produccin a los consumos C,, C2 ,
C3 , sujeta a la restriccin de que el valor presente del consumo debe ser igual al valor
presente de la produccin. En el captulo anterior, permitimos un solo modo de asignar parle
de la produccin presente al consumo futuro: m(\ntener el consumo menor que el producto y
acumular activos financieros iguales al ahorro corr.iente. De este modp_, los mercados
financieros le permitan a la familia reasignar su poder adquisitivo a lo largo del tiempo.
La clave para comprender la decisin de invertir o no invertir est en reconocer que las
compras de bienes de captal son otra manera de asignar ei consumo a io iargo dei tiempo:,..En.
. lugar de comprar bo11os, la famili~. o la empresa de la que es propietaria, puede adquirir bienes
. de inversin e incrementar de este modo sus posibiiidades de consumo fturo. En efecto, ias
fa11lilias disponen de dos maneras de transferir poder adquisitivo del presente al futuro,
media me activos financieros o mediante la acumulacin de capitai, es decir, adiciones ai stock
~e capital. En consecuencia, la teora de la inversin que vamos a construir tiene como sopc'!.t~.
cs1:1 simple idea: el gasto de inversin debe incrementarse cuando ia tasa de retorno que se
' l l 11:11k 'us con1rihuciones seminales a este tema es /Juman Capital. a Theoretica/ ami Empirica/ A11al1JiJ
"11/1 .\f<'cial U1:f11w<" '" F.1/11rn1io11. llnivcrsity of Chkago Pres s. 1980.
' 1'<1ra 1111:1 d isrnsin de la suh,aloraci1n de la inversin en las cuentas nacionales de Estados Unidos. ver
R"hn Ei,nL'r ... E:\lcndeJ Acwunts for National lnemne and Produet"', Journa/ o[ Economic Litera//lrt'.
di<i,111bre de 1'188.
nhticnc ahorrando para el futuro mediante la compra de bienes de inversin es ms alta que
la que se obtiene mediante la compra de activos financieros.
En el modelo de este captulo, las familias generan una cierta cantidad de producto (Q)
ll ada pnodo como lo hacan en el modelo de captuio anterior. Sin embargo, ahora pueden
altnar d monto del producto que generarn en el futuro mediante decisiones de inversin en
el perodo corrieme, lo 4uc no podan hacer antes. Para establecer el vnculo entre las
in\'crsiones corrientes y el producto futuro, nos apoyamos en la funcin de produccin, que
1ws ofrece un modo formal de describir los nexos entre el monto de los insumos, como el
capital. que se empican en la produccin y los niveles de producto que resultan.
Por ahora, nuevamente dejaremos fuera todas las ideas keynesianas sobre los enlaces entre
las tluctuacioncs de la demanda y del producto agregados. En su lugar, usaremos el modelo
dsico en que el producto se determina solamente por consideraciones de la oferta y no por
desplazamientos de la curva de demanda agregada. Adems, para simplificar an ms el
an;ilisis. no consideraremos cambios en el nivel de precios. El precio del producto se
mantendr fijo en 1 y. por lo tanto. no necesitamos considerar ningn efecto de variaciones
del nivel de prcci<Js.
/.a fu11cin de ProduccitJ,
Comencemos con ia funcin de produccin que introdujimos en el captulo 3: 6
Q = Q(K, L) (5.4)
++
Ya es un concepto familiar la funcin de produccin. Advirtamos que, dadas las diversas

formas d.:: capital. la ecuacin (5.4), aunque til. representa una simplificacin considerable
en cuanhl todos los tipos de capital se resumen en la nica variable K. Suponemos tambin que
b ta~:l t.k utilizacin del capital es con.<;tante, aunque ste no es normalmente el caso en la vida
real v:stn se describe en forma ms completa en el recuadro 5-1 ). ,, '
Conviene recordar algunas caractersticas de la funcin de produccin. Primero, un
incrcmrnto del insumo de capital. o un incremento del insumo de trab:yo. llevan a ms
rnlducto. Esto se indica en la ecuacin (5.4) por los signos (+)que se muestran bajo K y L.
En trminos tcnicos. decimos que el producto marginal del capital (PMK) y el producto
marginal del trabajo (PML) son ambos positivos. Segundo, obviamente el producto marginal
d cada factor declina a medida que se usa ms de ese factor, manteniendo fijo el monto del
otro factor. Por ejctnplo, cada unidad adicional del insumo de capital incrementa e! nivel del
producto. pero en magnitudes menores y menores a medida q'!e K va creciendo. Esta
propiedad de ia uncidn de produccin se conoce como la productividad marginal decreciente
del ca11r.[I (esto se describi en forma ms completa en la seccin 3-2 del captulo 3).
La figura 5-4a muesta el nivel del producto como funcin del monto de capital~
manteniendo constante la cantidad de trabajo empleado en. el p~oceso de produccin. La
pendiente de la curva del producto, que mide el cambio incremeritaren el)lroducto para un
cambio incremental en el capital, grafica la PMK para todos los niveles de capital. Ntese que,
para nivcics bajos de K . ia pendiente es muy pronunciada, en tanto que, para altos niveles de
K. la curva tiende a ser horizontal. Si Kyaes grande, agregar ms de K aade poco al proddcto.
Fsta nbscrvacin refleja una vez ms la productividad marginal decreciente del capital.
l';!r.! !my1r 'cnc11l17. P11titimos aqu el trmino para la tccnollga (tl.

Recuadro 5-1
Utilizacin de la capacidad instalada en Estados Unidos
La economa utiliza, en el mundo real, su capacidad instalada de capital a tasas que varan
con el tiempo. El nivel global de utilizacin de la capacidad (UC) es el resultado de las
decisiones de mltiples empresas. En medio de un auge econmico, la UC tiende a
aumentar significativamente, en tanto que decae en tiempos de recesin. Sin embargo, una
tasa constante de utilizacin de la capacidad, que implica que el stock de capital se utiliza
con intensidad constante, es una hiptesis simplificatoria conveniente.
La figura 5-3 presenta los datos para la utilizacin de la capacidad en Estados Unidos
durante el perodo 1948-1990. Como proporcin de la capacidad total, la utilizacin media
de la capacidad durante el perodo es de alrededor de 81 % . Ha fluctuado entre un mnimo
de 70% en 1982 y un mximo de 91%en1966. La figura 5-3 identifica los peaks (P) y las
simas (S) de cada ciclo econmico entre 1948 y 1990. Advirtamos que los niveles mximos
de utilizacin de la capacidad se han alcanzado cerca de los peaks, en tanto que los niveles
m:is bajos se han presentado en la vecindad de las simas. Cada expansin importante
coincide con un alza abrupta de la UC: durante el primer perodo de expansin despus de
la Segunda Guerra Mundial, la UC pas de 74% a 89%. En forma similar, la utilizacin
de la capacidad subi considerablemente entre 1962 y 1969, entre 1974 y 1979 y entre 1982
y i989. Por ei contrario, la UC ha cado en forma aguda durante las recesiones, como es
evidente en las que siguieron a los shocks del precio del petrleo de 1973-1974 y
i979-i980.
Los pases pueden recuperarse de la recesiones y alcanzar rpido crecimiento del PNB,
aun con bajos niveles de inversin, si pueden recurrr a capacidad existente no utilizada.
Sin embargo, apenas las tasas de utilizacin se aproximan a la capacidad disponible, el
capitai pasa a ser una restriccin para ci crecimiento econmico.
La figura 5-4b muestra ia PMK como uncin dei monto de capitai. Se ha trazado ia curva
de PMK, en la figura, para un monto dado de trabajo. Qu sucedera, sin embargo, si
sbitamente hubiera ms trabajo disponibie para ei proceso de produccin? Para cuaiquier
nivel dado de K, supondremos que un mayor L lleva a un incremento de la productividad
marginai de K. De este modo, ia curva de PMK en ia figura 5-4b se despiazar tambin hacia
arriba cuando L crece.
IA.( Decisiones de Inversin del Gmpo Familiar
Utilizando la funcin de produccin que hemos descrito, volvamos al modelo bsico de dos
perodos. Ahora las familias tienen dos formas distintas d.:: transferir poder adquisitivo a Jo
largo del tiempo: pueden prestar dinero en los mercados financieros a la tasa de inters r, o
bien. pueden invertir para incrementar el producto futuro. En el modelo de dos perodos, esto
puede expresarse como sigue (suponiendo como siempre que la familia, en un comienzo, no
rosee bonos 8):
(5.5)
r s ;~ s i' Si'S
r '
./\\
(lll\)
'
'1r I \,
~ r/ \ 1 \ J \. /\
/
ll.S<' -
~ "" ' il \ l I \ /\ r\
~ ~::~ \{ 1 i \rd w rn rJ 11 1
J~ : r 8
1\ l t1 \I ~ 1 V 11 ~~
1, 1\ 111
~:~: ~ 1'' 11 ' 11 11 1\ r 1\111
'~~ 11 11 11 11 P'I
o. 70 :..._ _._1_1.__,_I_._l_ __,1.__,_I_.l__.1_ __.__,l.._._I_._.il__.l_ _.__._I.....1a.r...
1i _ ___._1_ _
1~
1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988
Ao
l:tili7acin de la capacidad instalada en Estados Unidos, 1948-1990

Fuente: hon.,mk Rcp11rt of thc Prcsidcnt, 1991. Cuadro B-51.)
La ~cuadn (5.5) nos dice simplemente que el ahorro, la diferencia entre el ingreso y el
consumo, puede asignarse a una combinacin de bonos e inversin de capicai. Cuando ia
familia alcanza el perodo 2, consumir todos los recursos disponibles, de modo que cierra
su cicio de vida con riqueza nuia. Los recursos disponibies son ei producto Q2 y ei ingreso de
los bonos (1 + r)B 1 En consecuencia:
C2 = Q~ + (1 + r)B, (5.6)
. ''. 111 <I ~ . ..:
La funcin de produccin y Ja productividad marginal del capital

Q PMK
- - Q<L 1 >Lo)
~-
/
/ ;
"'/
/
./~ --- --- Q(lo)
K
, .. ,,
,., (h)
122 l'artc 11 Economa lntcrtcmporal
Combinamos ahora las ecuaciones (5.5) y (5.6), reescribiendo (5.5) como 8 1 = Q 1 - C 1 - / 1

y sustituyendo esta expresin por B 1 en (5.6). Despus de este reordenamiento, podemos
obtener la restriccin presupuestaria intertemporal de la familia:
r~ /""\
\ 2 ~2
( 1 + (1+7) = (Q 1 - /1) + (1 + r) = Wi (5.7)
Advirtamos que esta relacin es muy parecida a la ecuacin (4. 6) del captulo 4. La nica
di fcrcnc ia es que ahora, adems de ahorrar en la forma de bonos, las familias tambin invierten
tn el primer perodo para generar ms producto en el segundo perodo. En este contexto, la
riqueza. que est disponible para consumo presente y futuro, se define como el valor presente
del producto corriente y futuro, neto del gasto de inversin.
El problema que debe resolver la familia es ahora un poco ms complicado. Necesita
decidir, no slo cunto consumir y cunto ahorrar (B 1 + 11), sino tambin cmo dividir el
ahorro entre inversin y bonos. Afortunadamente, este problema puede abordarse en dos
etapas. Primero, la familia selecciona la inversin 11 de modo de maximizar la riqueza total.
Segundo, dado el valor resultante de la riqueza, la familia decide cunto consumir hoy y cunto
ahorrar.
Si las familias pueden saber con certeza cul ser la productividad marginal del (o;apital,
y ste es un supuesto que vamos a hacer por ahora, entonces la maximizacin de la riqueza
tolal se obtiene directamente en este modelo de dos perodos. 7 La familia debe emprender todas
las inversiones para las que la productividad matginal del capital es mayor que (1 + r). Para
ver esto, escribamos la frmula para el cambio en la riqueza cuando la inversin aumenta en
una unidad:
/!//_ ___ MPK.,
Y\ .:1 W = - f + (1 +- -;)
}~:_
Para derivar esta expresin, hemos hecho uso de la definicin de riqueza en (5. 7), que hace
W = (Q 1 -11) + Q/( 1 + r). Hemos usado tambin el hecho de que el aumento en Q2 cuando
,la inversin crece en una unidad es igual a PMK2 Obviamente, en la medida en que PMK2 es
mayor que ( 1 + r), ~incremento en la inversin hace subir la riqueza, en tanto que, si PMK2
es menor que ( l + r), el incremento en la inversin h~ce bajar la riqueza.
As llegamos a una importante conclusin. La riqueza de la familia se maximiza igualando
el producto marginal del capital en el perodo 2 con la tasa de inters de mercado:
PMK2 = (1 + r) (5.8)
En esta expresin, el factor (1 + r) se llama a veces el costo de capital. La ecuacin (5.8)

esiablece entonces que el nivel de_inversin que maximiza la riqueza es aquel nivel que iguala
el producto marginal del capital con el costo de capital.
Hasta aqu hemos analizado cmo puede una familia maximizar su riqueza seleccionando
el monto ptimo que va a invertir. Sin embargo, todava la familia tiene que escoger, dada su
_riqueza, su trayectoria ptima de consumo. Esta etapa se muestra en la figura 5-5. La lnea
\V1A representa el lmite de posibilidades de consumo para la familia cuyo nivel de riqueza es
1
Hacemos esta hiptesis para evitar complicaciones adicionales en la determinacin del nivel ptimo de
la in\'cP;i<'rn. En ealidad. sin embago, la productividad marginal dt capital no se conoce con seguridad y ia
mayora de las decisiones de inversin deben adoptarse en la prctica bajo condiciones de incenidumbre. Las
tamil ias 1ienen que formular sus expectativas respecto a la productividad marginal futura del capital y la forma
cmn lll')!an a esa formulacicfo con1ina siendo materia de controversia.
p,.,,.,,1.:K \ \
(
l "\~
1-------~
1 1 Uf,,
1 i '\'' l'aodo 1
Fi~ura 5-5
Decisin de consumo de la familia, dada
una eleccin ptima de inversin
W1, nivel que se obtuvo mediante una decisin ptima de inversin. Ahora podemos
superponer un conjunto de curvas de indiferencia y seleccionar el consumo ptimo en el punto
de tangencia de la curva de indiferencia ms alta, UL 1 , con la lnea W 1A, o el punto F en la
figura. El consumo del primer perodo es entonces C 1
Una familia puede decidir inwrtir sin prestar ninguna atencin a sus preferencias
intertcmporales. En la primera etapa del proceso de toma de decisiones, la meta es
simplemente maximizar !a riqueza y tal decisin no tiene nada que ver con las preferencias
individuales. El hecho de que la decisin de inversin pueda adoptarse separadamente de la
J.:cisin de consumo es una propiedad que, a veces, se llama la separacin de las decisiones
ptimas de inversin y consumo.
Las familias maximizan su riqueza, como ya hemos visto, cuando la productividad
marginal del capital es igual a la tasa de inters y sta es la forma como pueden determinar
su nivel ptimo de inversin. De aqu, es relativamente fcil establecer que la demanda de
inversin es una funcin negativa de la tasa de inters. Volvamos a la figura 5-4b. Como la
curva de PMK es una funcin de K de pendiente negativa y como PMK2 debe ser igual a ( 1
+ r), podemos ver que un aumento en r debe implicar una calda en el K2 ptimo. A su vez,
/ 1 = K 2 - K 1, de modo que, si el nivel maximizador de riqueza de K2 declina,lo propio sucede
con el nivel maximizador de riqueza de la inversin en el primer perodo. En resumen,

podemos derivar una curva ptima de inversin (maximizadora de riqueza) de la forma:
(5.9)
Esta notacin significa que / 1 es una funcin de r. El signo "menos" bajo la tasa de inters r
significa que la inversin es una funcin negativa de la tasa de inters.
As pues, al nivel de la familia, la productividad marginal decreciente del capital explica
ta respuesta negativa de la demanda de inversin a un cambio en la tasa de inters. Para
cualquier tasa de inters dada, podemos sumar los niveles de inversin seleccionados por cada
familia y as encontrar el nivel agregado de la inversin en la economa. En efecto, si sumamos
!as funciones de inversin de cada familia. obtenemos una funcin de inversin agregada de
_la forma de la ecuacin (5.9). Et resultado es una curva de inversin de pendiente negativa,
8
Sumar las demandas de inversil'ln para todas las familias no presenta ninguno de los problemas que tuvimos
para sum;.r las demandas de consumo. Vimos que las diferentes famlias tendran distintas propensiones
marginales a consumir. dependiendo, por ejemplo, de la edad de la familia. En consecuencia, no podamos
e!\cribir en fnnna fcil el consunH' agregado co1no funcin de! ingreso agregado, excepto mediante un poco de
manipulacin. Sin embargo. en el c;iso de la inversin. podemos sencillamente sumar las curvas de inversin de
1as familias individuales para derivar la curva a:re)!ada.
L?~ Parte ii Economa intcrtemporal
,, !
1
' 1
~--__.__ __ _____ ,/)

....__
u l 1 La curva de demanda de inversin
como se muestra en la figura 5-6. Cuando las tasas de inters son altas, como en r 0 , la inversin
es baja, en / 0 Cuando las tasas de inters son bajas, como en r 1, la inversin es alta, en / 1
El Caso de Muchos Perodos
La condicin de equilibrio que describe (5 .8) en realidad es una condicin particular para el
modelo de dos perodos. En el modelo de dos perodos, todo el K2 es completamente intil
despus del perodo 2, por la simple razn de que no hay ms perodos futuros. En un modelo
ms realista de muchos perodos, en que K2 sigue siendo til en el perodo 3 y los siguientes,
debemos modificar la expresin. En lugar de igualar PMK con (1 + r), igualamos PMK con
(d + r), en que des la tasa de depreciacin (el modelo de dos perodos supone depreciacin
completa, d= 1, en el segundo perodo). Por lo tanto, la condicin ms general es:
PMKH = (r + d) (5.10)
En esta expresin, (r + d) es ahora la expresin de multiperodos para el costo de capital.

Advirtamos que el costo de capital es la suma de la tasa de inters y la tasa de depreciacin.
Podemos derivar (5.10) en la forma siguiente. Supongamos que la familia est conside-
rando la adquisicin de cierta mquina adicional -digamos, un computador personal- en un
perodo dado, al costo de !::J, 9 la que se planea vender en el perodo siguiente (en la prctica,
se puede decidir conservar la mquina, pero supongamos que se vender la mquina en el
prximo perodo y que se decidir despus si se vuelve a comprar o no). Esta inversin es
conveniente? La inversin de !::J producir !::J(PMK+ 1) en el perodo siguiente y se vender
despus al precio original menos la depreciacin (suponemos que los precios son estables a
lo largo del tiempo). Supongamos entonces que el computador se deprecia a la tasad, de modo
que el precio de reventa es !::J(l - d).
Siempre que el valor presente neto (VPN) de la inversin sea positivo, la operacin
aumentar la riqueza de la familia. En este caso el VPN es igual a la suma de tres elementos:
-M. el costo de la inversin; !::J(PMK+ 1)1(1 + r), el incremento de la produccin en el perodo
siguiente como resultado de la inversin, en valor presente; y !::J(l - d)/(l + r), el precio de
la reventa del computador, en valor presente. Por lo tanto, el VPN es igual a:
'' l 1sanios la nolacin i\/ para 1.kstacar que la adquisicin <le la computadora es una <lccisi6n <le invcrsi1n
111.11s11111/ 1111: implll"a d )!asto de:\/ dlarcs).
Captuio 5 La inversin i25
VPN = -,l/ + .l/(PMK+ 1) + M(I - d)

( 1 + r) ( 1 + r)
_ [ ( -1 -- r + PMK + 1 + 1 - d)J
- M (1 + r)
= M f PMK/!': ,~; + d)] (5.11)
Evidentemente, el vaktt--flresentc neto de ~sta inversin ser positivo si y slo si PMK, 1 es

mayor o igual a (r + d), que es exactamente la condicin en (5.10).
Para resumir, al escoger el nivel de capital que maximiza su riqueza (designado por K*),
las familias del>en fijar et stock de capital a aquel nivel .<i~ /(en que PMK+ 1 es igual al costo
de capital (r + d).~10 resulta en una eleccin de capital K! 1 Para alcanzar este nivel de
capital en el perodo siguiente, es necesario escoger en este perodo el nivel de inversin /ci_Q
por
I = K,! 1 - K + dK (5.12)
El Papel de las Expectativas
Las inversiones dependen de un juicio sobre la productividad marginal futura del capital y
hasta ahora hemos- tratado este factor como un hecho seguro, aigo que se puede conocer
sencillamente a travs de una funcin de produccin. En la prctica, las decisiones de
inversin estn plagadas de incertidumbres. Hay millones de tipos de bienes y ei producto
l!larginal del capital en la produccin de cualquiera de ellos depende de su demanda futura,
la que determina el precio al que podrn venderse en el futuro. Depende tambin de
innumerables condiciones inciertas, tecnolgicas y de otra naturaleza, que afectan el.Proceso
de produccin. Estas incertidumbres se agravan por el hecho de que las inversion"'f>or lo
regular requieren de juicios sobre las condiciones econmicas para muchos aos en el futuro
y no solamente para un perodo.
Parte de la volatilidad de la inversin y, por tanto, de la incertidumbre que la rodea, se
origina en movimientos en las expectativas respecto al futuro. Estos cambios en las
expectativas pueden poseer una base firme en la evidencia sobre las condiciones econmicas,
incluyendo modelos de la demanda del consumidor, encuestas de opinin, cambios observa-
dos en la tecnologa y en la demanda. etc., o bien, pueden resultar sencillamente de rachas de
optimismo o pesimismo por las que atraviesa una economa, sin buenas razones aparentes. Los
economistas han discrepado, y a menudo marcadamente, respecto al grado en que las
fluctuaciones en la confianza de los inversionistas reflejan cambios en "factores undamen-
tales". o bien. cambios inexplicables de estados de nimo.
John Maynard Keyncs es ciertamente el defensor ms influyente dei punto de vista de que
muchos cambios en la inversin reflejan fluctuaciones en la confianza que no se J>asan en
cambios fundamentales de la economa. En ia Teora Generai, Keynes atribuye las decisio-
nes de inversin a "espritus animales" (animal spirits) ms que a clculos matemticos
precisos:
Probablemente, la mayora de nuestras decisiones para reaiizar aigo positivo, cuyas

consecuencias se prolongarn por muchos das por venir, slo las podemos adoptar
como resultado de espritus animales -de una compulsin espontnea a la accin en
n-z de la inaccin. y no como resultado de un promedio ponderado de beneficios

cuantitativos nuihiplicados por probabilidades cuantitativas.
En el captulo 17. veremos que la opinin de Keynes sobre el comportamiento de la inversin

jug tambin un papel definitivo fundamental en su interpretacin de los ciclos econmicos,
a ios que vea como provocados, en gran parte, por fluctuaciones de la invcSin.
Retornamos ahora a la teora bsica para extender en dos direcciones nuestro anlisis. La
primera exiensin separa la familia de la empresa. La segunda intrnduce los impuestos en !a
decisin de invertir.
La Separacin de las Familias y las Emp;esas
Hasta ahora, el proceso de produccin ha sido muy sencillo. Las familias se componen de
trabajadores independientes que generan su propio producto. Sin embargo, en forma ms
rcaiista, ci proceso de produccin se iieva a cabo por empresas, que contratan trabajadores (L)
en el mercado laboral y les pagan un salario (w} por sus servicios. Los propietarios de la
l'lllprcsa, esto es, los dueos del capital, reciben las ganancias despus de pagar los costos dd
trabajo (liL.,). Cmo cambia la decisin de inversin en este marco ms realista?
La respuesta a esta pregunta es sorprendente e importante. Cuando se separan ias famiiias .
y las empresas, las empresas no necesitan saber nada___r~~ecto a las preferencias
intcrtemporales de sus accionistas. Cada empresa _debe actuar nicamente con el fin de
maximizar su propio valor de mercado que, en el caso terico ms sencillo, es igual al val~
descontado de los pagos futuros de dividendos a los accionistas. Lograr esto implica que ia
empresa debe seguir reglas idnticas para la decisin de invertir a las que ya hemos
identificado para las familias, en las que el producto marginal del capital se iguala con el costo
de capital. Siguiendo estas reglas, cada empresa maximizar la riqueza de las familias que son
dueas de la empresa.
La prueba de esta proposicin para el modelo de dos perodos se presenta en el apndice
de este captulo, pero aqu podemos resumir la importancia de Ja proposicin. En las
sociedades modernas, las grandes empresas son por lo regular de propiedad de miles de
inversionistas individuales, cada uno de los cuales posee acciones de Ja empresa. Cmo
tendra que decidir la empresa cunto invertir si cada uno de sus accionistas tiene distintas
preferencias intertemporales? La conclusin es que la empresa no debe preocuparse de esas
preferencias. Por el contrario, la gerencia de la empresa debe sencillamente tratar de
maximizar el valor de mercado de la empresa y esto, a su vez, maximizar la riqueza de los
accionistas. Son entonces los accionistas quienes, mediante sus aecisiones individuales de
tomar o conceder prstamos, asumen la tarea de distribuir esa riqueza en una trayectoria P.!'
el consumo a lo largo del tiempo.
Impuestos y Subsidios
Aadiremos ahora un poco ms de realismo a nuestro modelo. En la prctica, las empresas

estn sujetas a diversos tributos y subsidios que afectan las decisiones ptin1as de inversin.
El estudio clsico de los efectos tributarios sobre las decisiones de inversin fue hecho por
Captulo 5 La lnnrsin 127
Dale Jorgenson, de Harvard Universily, y Robert Hall, de Stanford University. ' Contribu-
ciones ms recientes incluyen la de Lawrence Summers. 11
Supongamos que una empresa paga impuestos a la tasa t sobre sus ganancias. El beneficio
marginal de un incremento de un dlar en la inversin es entonces PMK(l - t). Adems
supongamos que la empresa tiene derecho a diversos beneficios tributarios, que incluyen
crditos tributarios sobre la inversin, un programa de depreciacin acelerada para propsitos
fiscales que es ms rpido que la depreciacin econmica real 12 y la autorizacin para deducir
de impuestos los costos por intereses. Estas oportunidades de ahorros tributarios se pueden
representar como una proporcin (s) del precio de compra de los bienes de inversin. La tasa
s incluye el ahorro resultante del crdito tributario a la inversin y de las reducciones de
impuestos debido a la depreciacin acelerada y a la deducibilidad de intereses ..
Si el costo de tomar prstamos es ry la tasa real de depreciacin (diferente de la tasa legal)
es d, entonces el costo despus de impuestos de una adicin de un dlar al stock de capital es
(r + d)(i - s). En ei equiiibrio, la empresa iguala P,1..1K(1 - t) con el costo neto de capital:
PMK(l - t) = (r + d)(l - s) (5.13)

o
/
'' PMK =
r<l( t -_ ,)
s)l
1 (r + d)
Advirtamos que (5.13) es muy similar a la ecuacin (5.10), en cuanto ei producto

marginal del capital se iguala con el costo de capital, aunque ahora la medida del costo de
capital incluye el factor [(1 - s)/(l - t)]. Sis = t, el efecto de los impuestos a ias ganancias
queda exactamente compensado por los incentivos del crdito fiscal y la bonificacin p_Qr
depreciacin y volvemos a las condiciones originales en que PMK = (r + d). En ese caso,
el nivel de inversin no se ve afectado por la escala tributaria. Normalmente, ste no es el caso.
Si s > t, resulta un incentivo neto y el costo aju~tado del capital es menor. La empresa
invertir ms de lo que lo hara sin impuestos. Anlogamente, si t > s, se produce_ un
desincentivo neto por la existencia de impuestos; la empresa invertir menos, porque el costo
ajustado del capital sube.
Sin embargo, advirtamos que, si se les utiliza para financiar gastos pblicos que
aumentan la productivida9 de la inversin, los impuestos pueden estimular indirectamente la
inversin privada. Un mayor gasto en carreteras incrementa la inversin en equipo de
transporte. Un mayor gasto en unidades policiales y de bomberos hace subir el retomo de la
inversin privada. No es necesariamente cierto, entonces, que un sector pblico ms pequeo,
con menos impuestos, estimula el crecimiento de la inversin privada. Tambin es importante
cmo se usan los impuestos.
No es sorprendente que diversos instrumentos fiscales, incluyendo tanto impuestos como
subsidios, se hayan usado en todo el mundo para influir en las decisiones de inversin. Cuando
10
Su trabajo conjunto sobre la teora de la inversin y los impuestos se inici con un artculo publicado a
mediados de la dcada del 60: ~Tax Policy and lnvestment Behavior~, American Economic Review. junio de
1967.
11 Lawrence H. Summcrs. 'Taxation and Corporate lnvestment: a q-Theory Approach", Brookings Papers
on Economic Activity, 1: 1981.

12 Las compaas estn autorizadas para deducir de su impuesto corporativo un costo que retleja la
depreciacin de su capital. El programa de depreciacin no est necesariamente vinculado con la tasa de de-
preciacin econmica y con frecuencia permite una tasa de depreciacin que es considerablemente mayor que
la depreciacin econmica. Cuanto ms rpida sea la depreciacin segn el programa fiscal, mayor ser el valor
presente de los ahorros tributarios provenientes de la depreciacin.
128 P;irk 11 Economa lntcrtemporal
la formacin de capital ha parecido insuficiente o La economa se muestra floja, las autoridades

econmicas han recurrido a veces a aumentar el crdito tributario de inversin (equivalente
a un incremento des en nuestra discusin). En Estados Unidos, por ejemplo, este instrumento
estuvo en vigor durante la mayor parte del perodo entre 1962 y 1986. A la inversa, cuando
la economa ha mostrado signos de sobrecalentamiento, estos incentivos fiscales se han
reducido o suprimido.
Una distincin crucial respecto a los incentivos fiscales se refiere a si el pblico los
anticipa o no. Un caso ilustrativo es la reforma tributaria norteamericana de 1986. Debido a
que muchas de las disposiciones de esta ley fueron discutidas extensamente por el Congreso
y por diversos analistas antes de su promulgacin, constituye un caso claro de poltica
anticipada. Las empresas descubrieron con rapidez que el efecto neto de las medidas
propuestas sobre los incentivos a la inversin iba a ser negativo. En consecuencia, para
aprovechar los incentivos existentes mientras se~uan vigentes, aceleraron los gastos de capital
en el ltimo trimestre de 1985. Finalmente, cuando se aprob la ley en el Congreso a
comienzos de i 98, ia inversin cay.
En realidad, las reacciones del sector privado a polticas anticipadas pueden tener impli-
cancias importantes. Supongamos que una economa comienza l\ sobrecaientarse y ias autori-
dades proponen, para frenar la demanda de inversin, una reduccin del crdito tributario a
la inversin. Durante el perodo que media entre ia proposicin de ia poitica y su puesta en vigor,
la inversin va a subir, no a bajar' ya que las empresas tratan de aprovechar el crdito tributario
antes de su eliminacin. Por tanto, aunque la intencin original de esta poltica era enfriar la
economa, en la p~ctica lo que hace es empujar a la economa a sobrecalcntarse an ms.
Otra distincin esencial debe hacerse entre cambios de poltica que se perciben como
temporales y los que se perciben como permanentes. Un incremento transitorio del crdito
tributario a la inversin, por ejemplo, provocar una respuesta mayor en el gasto de capital
que un incremento permanente, porque los agentes se apresurarn a hacer sus inversiones
mientras duran los incentivos en vez de tomarse sutierllpo para efectuarlas.
Los cambios en la tenencia de inventarios representan un tipo importante y altamente voltil

de gasto de inversin. Las motivaciones de las empresas para mantener inventarios y para
efectuar inversiones en inventarios, esto es, para incrementar su stock de inventarios, se han
investigado minuciosa.mente y estos estudios han conducido a teoras importantes de la
administracin ptima de inventarios por las empresas.
Hay tres tipos bsicos de stocks de inventarios: insumos prirr.arios para la produccin,
bienes semiterminados en curso de produccin y bienes terminados, listos para la venta a los
usuarios finales. El cuadro 5-2 presenta algunos datos sobre los tamaos relativos de estos tres
tipos de stocks de inventarios durante 1990 en la industria manufacturera de Estados Unidos.
Advirtamos que cada tipo de inventario contabiliza alrededor de un tercio del stock total de
inventarios del sector manufacturero. En total, Jos inventarios eran alrededor de 60% mayores
que el valor total de las ventas de bienes manufacturados durante ese ao.
Para economizar en los costos de produccin del producto final, las empresas necesitan
inventarios de materias primas. Una fbrica de automviles no slo requiere edificios y
maquinaria. sino tambin acero, vidrio, neumticos y piezas de motor. No es eficiente, en
general. ordenar estos insumos en forma cotidiana, en la medida en que son requeridos. Al
mantener inventarios de insumos, las empresas ahorran tiempo, as como costos administra-
tivos. de comunicaciones y de despadlo. Ganan tambin en seguridad, ya que los insumos
cst;1dn disponibles cuando se necesiten. No obstante, en diferentes industrias y aun en
Captulo S La Inversin 129
Ct1ADRO 5-2
STOCKS DE INVENTARIOS EN EL SECTOR MANUFACTURERO DE ESTADOS UNIDOS, 1990

(MILES DE MILLONES DE DLARES Y PORCENTAJE)
Stocks de inventarios
(miles de Como% de Como% de
millones de los inventarios las ventas
dlarcs, USA) totales anuales
Materias primas $114.2 30.8% 49.3%

Bienes en proceso 138.2 37.3 '59.6
Bienes terminados 118.6 32.0 53.6
Total $371.1 100.0%
:,unte: Economic Repon of the President, 1991. Cuadro B-56.
di krcntcs pases, las empresas difieren en sus estrategias de gestin de inventarios de bienes
primarios. Muchas empresas japonesas, por ejemplo, han introducido un sistema de gestin
de inventarios conocido como kanban, o gestin "justo a tiempo", en que los inventarios
efectivos se mantienen apenas en el mnimo posible y, en realidad, los proveedores despachan
los insumos necesarios para la produccin justo a medida que se necesitan. 13
La mayor parte de las teoras formales de gestin de i~ventarios se centran en los
inventarios de bienes finales. Los gastos en que se incurre al mantener stocks de productos
!erminados incluyen costos de intereses, seguros, almacenamiento y depreciacin, y tienden
a ser altos. Por qu. pues, mantienen los productores estos stocks? Las teoras de inventarios
de bienes terminados identifican generalmente dos motivos: estabilizar la produccin y evitar
el agotamiento del stock, esto es, situaciones en que la empresa no puede cumplir una orden
porque se le ha agotado el producto terminado.
De acuerdo a la primera explicacin, las empresas mantienen inventarios de bienes
taminados para poder mantener una tasa estable de produccin a pesar de que la demanda de
su producto sea variable. Debido a que los costos marginales de produccin son crecientes,
cada unidad extra es ms costosa en su produccin que la unidad anterior. Antes que alternar
entre tasas de produccin muy bajas y muy altas, es ms rentable entonces mantener un nivel
n:btivamcntc estable de produccin. En consecuencia, las empresas creen que deben
mantener un nivel de produccin ms o menos estable, con independencia de las condiciones
de la demanda. Durante los perodos de baja demanda, suben los stocks de inventarios; durante
los perodos de alta demanda, ellos bajan. De acuerdo a esta teora, el flujo de produccin debe
tener menores fluctuaciones (tcnicamente, menor varianza) que el flujo de demanda,
absorbindose la diferencia por la acumulacin y desacumulacin de inventarios. El estudio
pionero de estabilizacin de la produccin y tenencia de inventarios, realizado por Holt,
Modigliani, Muth y Simon, se public en 1960. 14
La segunda razn para que las empresas mantengan inventarios terminados es su deseo
Je evitar el agotamiento de stocks. En cada perodo, antes de poder observar el nivel de
" Para una discusit'in detallada del sistema kanban, ver James C. Abegglen y George Stalk, Jr., Kaisha::,
The Japanese Corporation, Nueva York: Basic Books, 1985.
14
Ver C. Hoh, F. Modigliani, J. Muth y H. Simon, Planning, Production, lnventories and the Work Force.
l'rl'llliu: llall: En:ll'woo Cliffs. New Jersey, 1960.
la demanda que tendr que enfrentar, la empresa debe preparar su programa de inversin.
Si ta de1nanda liega a ser n1ayor que la produrrin corriente, s~_l pod satisfacc esa demanda
recurriendo a stocks de inventarios arrastrados de un perodo anterior de produccin. Si la
dcn1anda es 1nayor que la su;;;a de la produccin y la tenencia de invcntaios, entonces !a
empresa llegar a agotar sus stocks sin poder satisfacer la demanda corriente. La empresa
incurre en diversos costos si no puede cumplir con la demanda. En la forma ms directa~
las ganancias que podra haber percibido de la demanda insatisfecha. Indirectamente, puede
adquirir una reputacin de poca confiabilidad yndose sus clientes a otras empresas.
La empresa debe hacer, por tanto, un balance de los costos de mantener inventarios frente
a los costos de agotamiento involuntario del stock. En algunos casos de importancia especial
(usando supuestos particulares para los costos de produccin y de mantencin de inventarios),
es posible derivar una regla matemtica precisa para la gestin ptima de inventarios. Una
famosa regla especial es la llamada regla S-s, en que S y s designan los niveles de inventar~2
en que se adoptan decisiones claves de inversin en inventarios.
Cuando es aplicable, la regla S-s opera cmo sigue. La empresa maximizadora de
ganancias fija la produccin de cada perodo de acuerdo a la demanda esperada, ms una
constante (que depende de diversos factores de costo). A lo largo del tiempo, los inventarios
fluctuarn: si ia demanda es mayor de lo esperado, los inventarios caen; si la demanda es
menor de lo esperado, los inventarios suben. La empresa repone sus iwentarios cada vez que
stos caen bajo un cierto nivel inferior, s. Cuando los inventarios caen bajo este punto, en el
siguiente perodo las empresas aumentan significativamente la produccin, Especficamente,
ia empresa programa su produccin de modo de satisfacer la demanda esperada y tambin
incrementar la tenencia de inventarios hasta recuperar el nivel S, en que Ses mayor que s.
Hay que hacer notar que esta teoa predice respuestas muy diferentes del inventario fr~nte
a cambios esperados contra cambios no esperados en la demanda. Cuando la demanda crece
en for111a inesperada, los inventarios se deprimen. Si se deprimen lo suficiente, viene a
continuacin un incremento de los inventarios para llevarlos de vuelta a sus niveles normales.
Por otra parte, si la empresa experimenta un incremento esperad de la demanda, por ejemplo,
si el departamento de comercializacin ha podido predecir un aumento de la demanda,
entonces los inventarios generalmente van a aumentar en respuesta al incremento de la
demanda, porque la empresa preferir, cuando los niveles de la demanda son ms altos,
mantener en promedio inventarios ms grandes.
S-S bi\'ESTIGACIONES E:\IPRICAS DE l.A INVERSIN
Aun disponiendo de estas herramientas tericas, los economistas se han encontrado, sin
embargo, en dificultades para explicar -mucho menos predecir- los patrones del gasto de
inversin. Se han desarrollado varios modelos economtricos para explicar el comportamiento
efectivo de la inversin, entre los que se incluyen el modelo del acelerador de la inversin,
ei modelo del costo de ajuste y modelos basados en el racionamiento del crdito. Ninguno de
estos modelos ha demostrado decisivamente su superioridad sobre los otros; de hecho, est
claro que cada uno capta slo una parte de una ealidad compleja . De todos modos, estos tres
tipos de modelos forman el ncleo de la mayora de las investigaciones empricas del com-
portamiento de la inversin agiegada, lo que justifica que les dediquemos cierta atencin aqu.
El !tlodelo del Acelerador de la Inversin
La evidencia emprica que se muestra en la figura 5-7 indica una clara relacin entre la tasa
dd gasto de inversin y la variacin del producto agregado, aunque los movimientos en la
Captulo S La Inversin 131
22
20
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12
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i948 953 1958 !968 !973 1978 1983 1988
Ao
- Inversin (% del PIB) Tasa de crecimiento del PIB
Figura s-7
Inversin y crecimiento del producto en Estados Unidos, 1948-1990
(Fuente: Economic Report of the President, 1991, Cuadros B-9 y B-28.)
inversin son ms pronunciados que los del producto. Los primeros inve:::!igadores del gasto
de inversin advirtieron la estrecha asociacin de la variacin del producto con el gasto de
inversin y esta observacin tuvo gran importancia en el desarrollo del modelo del acelerador,
la teora ms antigua de la inversin que todava se usa empricamente. 15
Este modelo parte del supuesto de que existe una relacin estable entre el stock de capital
que una empresa desea y su nivel de producto. Ms precisamente, sugiere que ~i monto
deseado de capital (K*) es una fraccin constante (h) del producto (Q):
K* = JzQ (5.14)
Esta relacin es un postulado ms que una ecuacin demostrable. Pero una relacin como la
que se muestra en (5. 14) puede derivarse de los principios que hemos delineado antes. Para
alguns_funcioncs de produccin, la condicin ptima PMK = (r + d) implica que K* e,s un
mltiplo (o una funcin lineal) de Q como en (5.14).1 6 Sin embargo, es probable que el
----~
15
Uno de los primeros trabajos clsicos de la teorfa del acelerador es el de J.M. Clark, "Business
Acceleration and the Law of Demand: a Tcchnical Factor in Economic Cycles", Journal of Poli ti cal Economy.
marzo de 1917.
16 Podemos mencionar un caso en que K"' es una funcin lineal de Q, refirindonos a una forma matemtica
e~pecffica de la funcin de produccin. Supongamos que los nicos insumos de la produccin son el capital (K)
r . , 1 . - .. L,
132 Parte ii Economa inieriemporai
coeficiente h sea, en s mismo, una funcin dei costo de capitai. Entonces la relacin lineal
entre el stock de capital deseado y el nivel del producto ser estable slo si el costo de capital
(r + d) no vara mucho.
Si las empresas pueden invertir sin demora para mantener el nivel efectivo dei stock de
capital igual al nivei deseado, K* ser siempre iguai a K. La inversin neta (J) ser entonces:
J = Kt, - K
= hQ+I - hQ
= h(Q+I - Q) (5.15)
donde J es la inversin neta, igual al incremento del stock de capital. Esta ecuacin muy simple
para la inversin neta nos dice algo de suma importancia: que la inversin neta es propor-
cional a la variacin del producto y no al nivel del producto. Podemos visualizar ahora por
qu esto se llama la teora del acelerador: la inversin aumenta cuando el crecimiento del
producto se acelera.
La inversin bruta es igual a la inversin neta ms la depreciacin. Si suponemos, como
antes, una tasa de depreciacin constante para ei stock de capital, d, entonces la depreciacin
del capital es igual a dK y podemos escribir la inversin bruta como:
l = h(Q+ 1 - Q) + dK (5.16)
La derivacin del ~elo de inversin en la ecuacin (5.16) es dbil en dos senti9os. Pri-
mero, la razn entre ei capitai deseado y el nivel del producto, h, se supone constante. Ya hemos
dicho que h podra ser constante en realidad si se mantiene fijo el costo de capital. Por otra parte,
si cambia el costo de capitai, sea debido a caiubios en la tasa de inters de mercado o a cambios
en las leyes tnbutarias en relacin a la inversin, deberamos esperar que tambin cambie h, al
menos en un plazo intel'.medio., Segundo, el modelo supo~ que la inversin es siempre
suficiente, en cada perOO,o, para mantener el stock efectivo de capital igual al stock deseado
de capital. Esta hiptesis es tambin poco realista. Debido a los costos de ajuste del stock de
capital y las demoras inevitables en la instalacin de capital, lo ms probable es que el stock
de capital se ajustar slo gradualmente al nivel deseado. Por otra parte, como no se conoce con
certeza el producto del prximo perodo, la inversin tiene que basarse en expectativas del nivel
deseado del producto en el prximo perodo y estas expectativas pueden resultar errneas.
A pesar de estas limitaciones, el modelo del acelerador en su forma simple describe
adecuadamente muchos de los movimientos de la inversin. En forma que sorprende a muchos
economistas, la teora del acelerador generalmente supera en su desempeo a muchas otras
teoras ms sofisticadas en ia expiicacin y prediccin de los patrones reales de inversin. 17
Q = K" v-a., con O < a < 1
en que a es un parmetro de la tecnologa de produccin, cuyo valor est el)tre O y 1. En este caso, es posible
usar el clculo diferencial elemental para demostrar que PMK es igual a a(QIK). Especficamente, se puede
demostrar que i'J.Q/ K es igual a a(Q/K) (los lectores no familiarizados con ei cicuio no necesitan preocupaise
de la derivacin). Si PMK se iguala despus con (r + d), encontramos que Q/K = (r + d)/a. Por lo tanto, el
coeficiente dei capiiaf deseado al ;n1ducto est dado por a/(r +ti), una razn que es constante en la medida en
que r y el son invariables. Los cambios en Q, por !~_tanto, llevan a cambios en K en igual proporcin.
17
Ver. por ejemplo, lafes"eaClnvestigacineconomtrica de Peter Clark sobre otros modelos-alternativos
de la inversin. 'lnvestment in the l 970s: Theory, Performance and Prediction". Brookings Paperson Economic
Activiry. No. 1, 1979. Para una exposicin moderna de la teora del acelerador, ver Olivier J. Blanchard, "What
is Left of the Multiplier Accelerator?", American Economic Review, mayo de 1981.
El Enfoque del Costo de 1\j1we
Contra.iamente al supuesto del modelo del acelerador. los niveles efectivos y deseados del
sto de 1:apilal no siempre son iguales. En general, una empresa puede requerir un
l:Onsilkrablc. perodo de tiempo para calcular e instalar el nivel "deseado" de capital. Para
cualquier propuesta dada de inversin, tiene que haber estudios de factibilidad, anlisis de
comercializacin y negociaciones financieras. Una vez que se toma una decisin de inversin,
toma tiempo construir una nueva fabrica. instalar las nuevas mquinas_y_ adicstr.ar a los
trabajadores en la operacin de las nuevas instalaciones. Por otro lado, los costos globales de
la inversin tienden a subir si la compafa prc_siona por terminar su proyecto d~ inversin en
un perodo de tiempo muy cono. Por tal motivo, no slo_son las restricciones tcnicas sino
tambin la maximizacin de las ganancias lo que lleva a las empresas a cambiar en forma
gradual los niveles de su stock de capital. Algunos estudios han llegado a la conclusin de que
no ms de un tercio de la discrepancia entre el capital efectivo y el deseado llega a cerrarse
con la inversin dentro de un ao dado. 18
Los modelos empricos del gasto de inversin basados en los costos de ajuste y demoras
de instalacin son relativamente nuevos, en todo caso ms nuevos que el modeio dei
acelerador. 19 La correccin ms scnciU _al modelo del acelerador era especificar un
mecanismo de ajuste parcial, que describe el ajuste gradual de K al nivel deseado K*:
J = K+ 1 - K = g(K! 1 - K) (S.ii)
Aqu. ges un parmetro conocido conw el coeficiente de ajuste parciai, con O < g < i.
Cuando g = i. tenemos el modelo del acelerador de la ecuacin (5.16), ya que K+ 1 = K+ 1
Cuando g < l, el K efectivo se ajusta slo gradualmente respecto a ia discrepancia entre el
capital efectivo y el deseado; cuanto menor es g, ms lento es el ajuste. As, g mide la velocidad
con que el stock efectivo de capital se acerca al stock deseado de capital.
Por ejemplo, supongamos que g = 0.6. Esto significa que la inversin neta en el perodo
t ser igual al 60% de la diferencia entre K* y K. Suponiendo que no cambia el monto ptimo
de capital, QO % de la discrepancia actual se cerrar con la inversin del perodo corriente; 60 %
de la discrepancia remanente se cerrar con la inversin del perodo siguiente, y as contina
el proceso hasta que. en forma gradual con el tiempo, la discrepancia se cierra.
El mecanismo de ajuste parcial se presta con facilidad para una estimacin economtrica,
dado que el parmetro g puede estimarse usando datos de series de tiempo. Pero el mecanismo
de ajuste parcial sigue siendo una teora incompleta mientras no podamos explicar por qu las
empresas se comportan como lo muestra la ecuacin (5.17). e1mo s~ determina, por
ejemplo, la tasa a la que K se acerca a K*? Estudios recientes han tratado de proundizar ia
comprensin terica del mecanismo de ajuste parcial. Todas estas teoras emplean esencial-
mente la misma lnea de razonamiento, que es la siguiente.
Supongamos que u1a empresa obtiene ganancias menores que lo esperado siempre que
K. 1 no es igual a K! 1 La empresa sufre una prdida en ei monto c 1(K! 1 - K+ 1)2, en que c 1 es
una c9nstante. Obviamente, no hay prdida cuando K+ 1 es igual al nivel deseado K! 1, y la
prdida es mayor a medida que la discrepancia aumenta. S_\!po.nemos queen...realidadla_p_rdida
> Pt'lt'r 1'. Clark. op. cit.

'Q Las prin:ras formuladorll's 1cMicas fueron las de Rohert Eisncr y R. Strotz, "The Determinants ot
.Bu~int'ss lnvt'slm<nt''. t'll Commbsion on Mont'y and Crcdit, /mpacu of Monetary l'olit:V. Prentice Hall, Nt'w
krst') .193: y di.' Rolln1 Lucas ... A<ljus1111c111 Cos1s and thc Thcory uf Supply". Joumal t~f Political Eco110111y.
agostn <le 1967.
_q Parll' 11 Economa Intertemporal
es pr(lporcional al cuadrado de la discrepancia entre K 11 y K~, (un tipo de funcin de prdida

qul se llama funcin de prdida rnadrtica). Por ejemplo, si la discrepancia entre K y K* se
duplica en magnitud. entonces la prdida para la empresa crece cuatro veces.
Su pongamos tambin que la empresa debe pagar un costo cada vez que su tasa de inversin
ncla es alta. Especficamente, suponemos que el costo de inversin tambin es cuadrtico, esto
es. que crece de acuerdo al cuadrado de la tasa de inversin, de modo que el costo Q~_inversin
es igual a c2(K + 1 - K) 2 , en que c2 es una constante. Recordemos que K+ 1 - K es igual a la tasa
Je inn:rsin neta.
La prdida total est dada por:
(5.18)
Para minimizar la prdida originada en su decisin de inversin, la empresa debe equilibrar

dos tipos de costos: el costo cuadrtico de tener una desviacin en su stock de capital respecto
al ni\'el deseado y el costo cuadrtico de un aumento demasiado rpido de su gasto de
invcrsi!l. La empresa maximiza sus ganancias escogiendo el nivel de K+ 1 que minimiza la
prdida en la ecuacin (5.18}.
Es f:cil demostrar. aunque debemos utilizar el clculo para hacerlo, que la eleccin
1ip1ima para K+ 1 es la siguiente: 20
(5.19)
Observemos que (5.19) tiene la misma forma que (5.17), con g = cl(c1 + c2). Por lo tanto,
cuando c 1 es muy grande, de modo que los costos de desviarnos de K* son muy grandes,
enlllilces ges cercano a 1 y estamos de vuelta en el modelo del acelerador. Cuando c2 es muy
grande. por otra parte, de modo que los costos de una inversin rpida son muy grandes,
entonces ges cercano a O. En este caso, el stock de capital se ajusta muy gradualmente al nivel
deseado.
La explicacin de la gradll,l_i~del ajuste que hemos dado se apoya en costos cuadrticos
para el cambio del stock de capital. Hay otra razn para que el ajuste sea gradual. Cuando las
empresas tienen incertidumbre respecto a su tecnologa de produccin, esto es, respecto a la
cantidad de producto que podrn generar para niveles dados de capital, entonces puede ser
razonable que las empresas ajusten su stock de capital gradualmente si quieren maximizar sus
ganancias esperadas, aun si los costos de ajuste para la inversin no son cuadrticos. 21
:" Si el lccror est familiarizado con el clculo elemental, podr reconocer que la prdida se minimiza
mando ti'rdidai<~K . 1 = O. Esta condicin de minimizacin iieva a ia ecuacin:
RlorJcnando los rrminos y restando c 1K de ambos lados de la ecuacin se llega a:
lk lo cual Sl' si!uc la ecuacin (5.19).

'' F'll' rlsuliado Sl' l'lll'lll'lllr;i l'n .Jostph '.cir:1. "lnvcsrmcnl as a l'roccss uf Sc;irch~ . .1011mal o{ Political
/.1 ,.11,.1111. khrn11 de l'JX7.
lA Teora "q"
Ganador del Premio Nobel de Economa en 1982, James Tobin de Yale University ha sido el
creador de otro modelo importame del comportamiento de la inversin basado en la idea de
los costos de ajuste. La famosa teora "q" de la inversin de Tobin surge de la idea de que el
valor de una empresa en el mercado burstil ayuda a medir la brecha entre K y Kt 1 22
La variable q se define como el valor de la empresa en el mercado burstil dividido por
el costo de reposicin del capi1al de la empresa. El "costo de reposicin del capital" se refiere
al costo que habra que pagar para adquirir la planta y el equipamiento de la empresa en el
mercado de bienes. Si la empresa se puede vender en $150 millones en el mercado bucstiJ y
el cos10 de reposicin del capi1al de la empresa es igual a $100 millones, entonces q ser igual
a 1.5. Por tal motivo, q es el coeficiente entre el costo de adquirir la empresa a travs del
mercado financiero y el coslo de comprar el capilal de la empresa en el mercado del producto.
Tobin y sus seguidores han mostrado bajo qu condiciones q es un buen indicador de la
rentabilidad de un nuevo gasto de inversin. Especficamente, si q es mayor que 1, esto
significa que K! 1 tendera a ser mayor que K, de modo que la rentabilidad de la inversin sera
alta. En forma similar. si q es menor que l, el mercado est indicando que K! 1 es menor que
K, de modo que la rentabilidad de la inversin sera baja. Veamos por qu esto podra ser as.
En la formulacin terica ms sencilla, el valo__i:__~ra una empresa es igual al valor
descontado de los dividendos fumros que pa~ar la empresa pqr unidad de capital. 21
Supongamos que el stock de capital es constante, que PMK es constante y que la depreciacin
ocurre a la tasa d. En este caso, el dividendo en cada perodo por unidad de capital es igual
a PMK - d. y el valor de q es igual a:
q = (PMK - tf) + (PMK - ti) + (PMK - ti) + ... (5.20)

(1 + r) (1 + r)~ (1 + r)'
En esta formulacin sencilla en que PMK es el mismo para cada perodo futuro, la expresin
>ara !l.JlUCdc reescribirse como:
(PMK - ti)
/e= ,. (5.21)
>odemos ver que q tender a ser mayor que l si PMK es mayor que r +den los perodos
uturos y q render a ser menor que l si PMK es menor que r + den los perodos futuros. 24
Relacionemos ahora q con (K!, - A}. Cuando el stock de capital est a su nivel deseado,
:ntonces PMK = r + d. Esto ya lo habamos encontrado antes en la ecuacin (5.10). Si K es
22 Una primera discusitn de la teora "q" se encuentra en J. Tobin, "A General Equilibrium Approach to
fonctary Theory ... Journ11/ t~f .ttoney. Crt.,t!it nnd Bank;g, febiCo de 1969. tv1uchos otros auiorcs,
specialmc111e Fumio Hayash y L1wrcnce Summers. han ahondado en el enfoque de la teorfa "q".
ll Intuitivamente. el valnrhurs;tl Je la empresa V es igual al valor descontado de los dividendos que pagar
1 empresa. As. el valor descontado Je los dividendos por unidad de capital es igual a VIK. Si el costo de
~sicin del capital de la empresa es sencillamente K (esto es vlido cuando el precio del capital es igual a 1,
ac es el precio del producio .:n el modelo). enonces VK es, por definicin, ei vaior q de la empresa. Esta es
1 base para la expresin para q en este texto. Para una discusin general. pero altamente matemtica, de la
.:uacin para q. ver Fumio Hayashi~ .. Tohin's Marginal q and Average q: a Neoc!assica! Interpretation",
co1UJmetrica. enero de 1982.
1A Es1osesiguedirec1ame111edelaecuacin(5.2J).q > 1 implicaquePMK-d > r,oquePMK > d + r.
n forma similar. q < 1 implica c1uc l'l\IK < ti + r.
!J6 !'irle H Eronoma lntcrtcmporal
menor que K*. er.tonces PM K ser mayor que r + d, en tanto que si K es mayor que K*,
entonces PMK ser menor que r + d. 25 Por lo tanto, si K* es mayor que K en los perodos
futuros. q ser mayor que ! ; si K* es menor que K. en promedio, en los perodos futuros, q
ser menor que l.
U nu:n.:ado hursti! ofrece. en este sentido, una indicadn sensible y fcilmente accesible
<le los incentivos a la inversin que una empresa enfrenta. Cuando el precio en el mercado
burstil es alto. con relacin al costo de una unidad de nuevo capital, el mercado est emitiendo
una sei'tal <le que el stock de capital debe aumentarse gradualmente con el tiempo a fin de que
K llegue al nivel de K*. Cuando el precio en el mercado burstil es bajo, la seal del mercado
es que K debe bajar a un menor nivel de K*.
Hay tambin otra manera, ms intuitiva, de comprender el enfoque de la teora "q" de
Tohin. Si q es mayor que l, esto significa que el precio del capital instalado en el mercado
burstil es mayor que el costo de reposicin deLcapital. En este caso, una empresa podra
emitir nuevas acciones, emplear el dinero para efectuar la inversin fsica y quedarse todava
con algunas ganancias sobrantes en beneficio de los accionistas. Por lo tanto, q mayor que 1
puede ser directamente una seal de que, al vender acciones, la empresa puede financiar en
forma rentable un nuevo proyecto de inversin. 26
La teora .. q" de la inversin es relativamente fcil de comprobar porque el valor de q se
puede calcular directamente y podemos observar si las fluctuaciones en la inversin estn
relacionadas estrechamente con los movimientos en q. Algunos estudios han mostrado que ios
valores de q de empresas individuales estn relacionados con las inversiones emprendidas por
esas empresas. En otro plano, se ha buscado evidencia de que el promedio de q para toda ia
economa est vinculado con el nivel agregado de la inversin. Entre otros, Lawrence
Summers, de Harvard University, ha mostrado que el valor de q en la economa norteame-
ricana tiene una relacin positiva con el valor de la inversin agregada, pero que la relacin
es bastante dbil. 27 Los movimientos en q no explican mucho de las fluctuaciones observadas
en la inversin. Est claro que, adems de q, existen otras variables, como las variaciones del
producto y el flujo de caja de la empresa, que tambin contribuyen a dar cuenta de las
fluctuaciones en el gasto agregado de inversin. 28
Temfas Rasadas en el Racionamiento del Crdito
Todos nuestros anlisis, hasta aqu, han supuesto que los individuos y las empresas pueden
obtener prstamos libremente a la tasa de inters rpara financiar sus proyectos de inversin.
En tal caso, conviene invertir en la medida en que el retorno de la inversin es mll}'.Or.q.u~.
(r + d). En la prctica. sin embargo, las empresas y las familias pueden no estar en
!~ Hay que tener cuidado de notar que PMK es una funcin descendente del stock de capital, de modo que,
si PMK = r + d cuando K = K, entonces PMK < r + d cuando K > K, y PMK > r + d cuando K < K*.
!6 Una hiptesis oculta aqu es que las nuevas acciones se vendern al mismo precio q que las acciones
existentes. Si e! nuevo proyecto de inversin que se va a efectuar es deficiente, sin embargo, la colocaci6n de
nuevas acciones para llevar a cabo el proyecto va a deprimir el valor a<cionario por unidad de capital y, en
l:onsecuencia. no va a convenir la inversin.
11
Lawrcnce 11. Summers, op. cit. Su resultado es que un 10% de aumentodei ndice de precios de! mercado
hurs;til im:rcmenta la raz6n de la inversin al stock de capital (//K) en 0.009. Esta estimacin concuerda con
otros cstud ios.
~' Ver. por ejemplo. Andrew Abel y Olivier Blanchard, "The Present Value of Profits and Cyclical
l\hin:nw111s in ln\'cslmcnt'". Eco110111etrica. marzo de 1986.
condiciones de ohtcner el crdito necesario para llevar a cabo un proyecto de inversin aun
mando el proyecto pase la prudnt de rentabilidad. Si las empresas estn sujetas a racionamien-
to del crdito, la tasa de inversin no slo depender de la tasa de inters del mercado y de
!a rentabilidad de la inver)ilin, sino tambin de la disponibilidad de fondos invertibles que,
a su vez, depender del flujo de caja de la empresa que est considerando el proyecto de
inversin.
La analoga con el consumo de la familia es evjdente. Vimos en el captulo 4 que el
consumo corriente podra depender. si la familia tiene restriccin de liquidez, del ingreso
corriente ms que del ingreso permanente. Del mismo modo, para la empresa que enfrenta
racionamiento del crdito. dgasto de inversin puede depender<lel flujo de caja corriente de
la empresa ms que de la productividad marginal descontada del capital.
El fenmeno del racionamiento del crdito tiene dos causas principales, desequilibrios en
las tasas de inters y riesgos diferenciales bajo condiciones de incertidumbre. Las tasas de
inters en desequilibrio se producen cuando las autoridades de gobierno imponen techos a la
tasa de inters de las instituciones de crdito, lo que redunda en tasas de inters que se
mantienen por debajo del nivel de equilibrio. 29 Con tasas de interunantenidas artificiah:nente
bajas, la demanda de inversin tiende a exceder la oferta de ahorro y las empresas que quieren
tomar prstamos para hacer inversiones quedan sujetas a racionamiento. El problema del
racionamiento del crdito resultante de tasas de inters artificialmente bajas ha sido agudo en
muchos pases en desarrollo, particularmente en situaciones de alta inflacin. l..os ~echos a la
tasa de inters se fijan por lo r-egular en trminos nominales, de mpdo que, al subir tas tasas
de inflacin, el techo de la tasa de inters real cae, a menudo a tasas negativas. Ronald
McKinnon, de Stanford University, ha descrito las severas ineficiencias econmicas que
pueden resultar de un extenso racionamiento del crdito causado por controles administrativos
sobre las tasas de inters. 30
El racionamiento del crdito aparece tambin cuando las instituciones crediticias no
pueden evaluar los riesgos de prestar a un deudor particular. En general, la inversin tiene
nesgo: los retornos de un proyecto particular pueden estimarse, pero no se conocen con
certeza. En consecuencia, antes de otorgar un prstamo para financiar un proyecto de
inversin, eLacre.e.dor debe evaluar el riesgo involucrado en el crdito y decidir cun probable
es que el deudor vaya a tener la capacidad de reembolsar el prstamo. Generar el proyecto
de inversin una corriente de ganancias adecuada para asegurar el reembolso? Tiene el
solicitante del prstamo otras fuentes <le riqueza que puedan aplicarse como garanta del pago
del prstamo?
En la prctica. para los h;Jncos es muy difcil evaluar los riesgos de deudores particulares.
~luchns de los riesgos espedfirns de un proyecto de inversin no son fcilmente observables.
El banco puede tener que basarse en unas pocas caractersticas observables del deudor, aun
cuando los signos observables no c~1-respondan a todos los riesgos del prstamo particular.
El tamao de la empresa es una de esas caractersticas y las compaas pequeas tienen una
probabilidad mucho menor de obtener prstamos que las grandes. Los prestamistas tambin
tiendea a discriminar entre los deudore~ en base a sus activos netos. Cuanto mayor sea ei
: S1: imponen techos a la tasa 1k inters a veces como una medida de poitica macroeconmica y a veces
un pwpsitos polticos o para canalizar crditos haratos a sectores favorecidos de la economa. A menudo lo~
techos .i la tasa de inters son una cxpresi1n de los antiguos preceptos cristianos e islmicos contra la usura, que
""tienen que pre~tar a altas tasas e.le inters es contrario a la religin.
'' El trahajo cl;sico Je McKinnon sohre este tema es su libro Money and Capital in Economic Development,
Thc Brcokings lnstitution. Washing11111. D.C .. 1973.
BR Parte 11 Economa ntertemporai
patrimonio total de una empresa dada, menos probable ser que encuentre su crdito
racionado. 31
Cualquiera sea su origen, ia impiicancia crucial del racionamiento del crdito es que !os
recursos internos de la empresa adquieren importancia fundamental en la determinacin del
nivel global de inversin. Cuando ias empresas sencillamente no pueden obtener prstamos
a la tasa de inters del mercado r, su capacidad para financiar proyectos de inversin depende
de las ganancias retenidas y de su utura gene.racin de flujo de caja. Bajo estas circunstancias,
el stock de capital no se ajustar en cada perodo a su nivel ptimo determinado por la tasa de
intrrs del mercado y la productividad marginal del capital. De este modo, el racionamiento
del crdito ofrece otra razn, junto con los costos de ajuste, para la lentitud del movimiento
del stock de capital hacia el nivel deseado.
~-6 L.\ b\'ERSIN El\ ESTRlJCTl'RAS RESIDENCIALES (OPCIONAL)
La inversin en estructuras residenciales es el gasto en la construccin de casas y departamen-

tos, as como en el mejoramiento y mantenimiento de las unidades existentes. Como
sefialamos al comenzar este captulo, el gasto en inversiones residenciales ha constituido
generalmente ms del 403 del gasto total de inversin privada neta en Estados Unidos. Por
tanto. es muy importante comprender adecuadamente esta forma de inversin. Aunque !os
principios bsicos de la teora de la inversin se aplican tambin al sector vivienda,
especialmente en io que concierne a ias dimensiones intertemporales de la inversin, hay un
modelo torico que se ha demostrado particularmente til para analizar este tipo de inversin.
Nuestro desarroiio de una teora del gasto de inversin residencial proceder en dos
etapas. Primero, derivaremos el precio promedio de las viviendas y edificios de departamentos
existentes; segundo, derivaremos el nivel de la constrnccin nueva como funcin de! precio
de las viviendas y departamentos existentes. Por comodidad, nos centraremos en el mercado
de viviendas en arrendamiento, haciendo notar, sin embargo, que e! mercado de viviendas
habitadas por sus dueos se comporta de manera muy similar.
Para cualquiera fecha dada, hay una ofertakunidades de vivienda (digamos, departa-
mentos) que resulta de la inversin acumulada del pasado. Designemos el stQCk totaL.dc
departamentos por Kh (en que "/z" designa el sector habitacional). Por otra parte; en cada
momento hay una demanda de unidades de arrendamiento, que depende del canon de arrenda-
miento, y que designamos por Rh. Como en cualquier mercado ordinario, el canon de arren-
damiento est determinado por el equilibrio de la oferta y la demanda de departamentos de
renta, como se muestra en la figura 5-8a.
Consideremos el valor de la inversin en un departamento para arrendarlo a la tasa Rh.
Supongamos que el departamento se adquiere a un costo Ph, que se deprecia a la tasa d y que
tiene un valor de reventa Ph + 1 en el perodo ~uiente. Por tanto, la tasa de retorno de comprar
el departamento, percibir ia renta Rh y revender la unidad en el perodo siguiente est dada
por:
Tasa de retorno = Rh1 +

-~-~~---
Ph+ (i - t) (5.22)
ph
Si se les permite, las personas explotarn cualquier oportunidad desaprovechada para hacer
ganancias, una conducta que se conoce como arbitraje. Si hay arbitraje entre e! mercado
'' \'cr Charles C"alomiris y Glenn Huhhard, "Firm Heterogencity, lntcrnal Finance and Credit Rationing",
Na1io11:1I l1u1l';n1 of Enu10mic Rlscard1 Working l'aper No. 2497. enero de 1988.
Captuio 5 La inversin 139
R,I " ' f

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___ _ _ _ _ _;.___ _ _ _ _ _ Qhf
(sto) 02 (flujo)
(b)
Figura :'-S
Equilibrio del mercado de la vivienda. (a) El mercado de viviendas en arrendamiento. (b)
La oferta de nuevas viviendas
crediticio y el mercado de departamentos, la tasa de retorno del mercado de departamentos

debe ser igual a ( 1 + r). El precio del departamento, Ph, se ajustar para garantizar que la tasa
de retorno de la posesin de departamentos sea igual a ( ! + r). Por tanto:
R + ph+I ( ! - )
(1 + r) '"' - - - - - - - (5.23)
P,,
En el caso sencillo en que Ph+ = Ph lo que ser vlido si Rh se fija para siempre en un
canon dado de arrendamiento. digamos R<J,, entonces !a ecuacin {5.23) se reduce a una
expresin muy sencilla:
(5.24)
Puesta en palabras, el precio de un departamento es...sencillamente igual al canon de

arrendamiento dividido por el costo de capital, (r + d).
La demanda de departamentos de renta determina el canon de arrendamiento que, junto
con la tasa de inters de mercado. determina a su vez el precio de venta de un departamento
Cllistente. Por su parte, las fluctuaciones en Ph determinan la oferta de nuevos departamentos,
por la sencilla razn de que la industria de la construccin, a medida que aumenta su precio
de venta Ph. ofrecer<i ms departamentos. La oferta de nuevos depart:;tmentos se muestrn en
la figura 5-Sb. como la curva de oferta de pendiente positiva. Observemos entonces lo que
1Uccde cuando aumenta la demanda de viviendas de renta, como se muestra en la figurn 5-9.
Hay un desplazamiento hacia arriba de la curva de demanda, que causa un aumento del canon
de arrendamiento de R~ a R~. Esta alza en Rh se capitaliza imnediatamente en el precio de venta
* departamentos. lo que. i su vez, -hace subir la oferta de departamentQs nuevos.
Se ha desarrollado esta teora para el cas9 de departamentos en arrendamiento, pero
IUnbin se la puede aplicar al caso de viviendas oci.ipadas por sus dueos. En este caso, Rh no
IC refiere al costo directo de un departamento de renta, ya que el propietario, pre-
llmiblemente. no se paga renta a s mismo. sino a una presunta renta que se puede considerar
i&ual al canon de arrendamiento que pagara el dueo si la familia estuviera en efecto
140 l'arll' 11 Economa lntcrtcmporal
s
R, 1 ,
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1
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Q~
(b)
.. 1 -
Efectos de un incremento en la demanda de viviendas de renta. (a) El mercado de viviendas

de renta. (b) La oferta de nuevas viviendas
arrcndndole ia unidad a un propietario diferente. En la vida rea!, !a principal distincin entre

el mercado de viviendas de renta y el mercado de viviendas ocupadas por sus propietarios
radica en cierto nmero de disposiciones tributadas que son diferentes para los dos segmentos
del mercado de la vivienda.
Se han examinado en diversos estudios los factores que determinan la demanda de
servicios de vivienda y, por consiguiente, de inversin residencial agregada. Una de las
\'ariables ms importantes es ia estructura de edades de la poblacin,' dado que la demanda de
servicios de vivienda depende de manera fundamental de la edad y composicin de las
familias. En un estudio que ha recibido amplia difusin, Gregory Mankiw, de Harvard
University, y David Weil, de Brown University, demostraron que, en los Estados Unidos, las
tendencias demogrficas resultarn probablemente en una cada de la demanda de viviendas
en la dcada de 1990, con varios efectos econmicos importantes, incluyendo un probable
descenso en tos precios de las viviendas. 32
/11 ""rsit11 es d !lujo de producto que se usa para mantener o incrementar el stock de capilal
d~ la economa. Comnmente, la inversin se analiza con referencia a la inversin fsica,
aunque hay otros tipos, como ia inversin en capilal hurr.ano, que son de enorme importancia.
Las cuentas nacionales, que se ce.ntran en la inversin fsica, miden tres tipos principales de
inversin: inversin en esiruciuras resideciales, inversin empresarial Ji.ja e inversin en
imentarios.
El gasto de inversin es mucho ms voltil que el gasto de consumo. En tanto que las
familias procuran estabilizar su consumo a lo largo del tiempo, las empresas y las familias
tienen por igual menos incentivos para estabilizar el gasto de inversin. Segn Keynes, y otros
en la misma tradicin, estas grandes fluctuaciones en la inversin son una fuerza importante
detrs de los ciclos econmicos.
'! Grc.ory Mankiw y David Weil, "The Baby Boom, the Baby Bust and the Housing Market". National
llur.:au of Fconomic Rcscarch Working Paper No. 2794. diciembre de 1988.

Captulo S La lnvcrsi{111 141
Durante los ailos 80, Estados Unidos ha tenido tasas de inversin ms bajas, como
porcentaje del producto interno bruto, que la mayora de los otros pases industrializados. En
particular, la inversin fsica de Japn como proporcin del PIB ha sido casi el doble que Ja
de Estados Unidos. Si los gastos en bienes de consumo durables se incluyen en la medida de
la inversin. se reduce en parte la diferencia en las tasas de inversin entre los dos pases, pero
la brecha sigue siendo significativa
La teora bsica de la inversin parte reconociendo que, como forma de asignar el
consumo a lo largo del tiempo, el gasto en inversin fsica es una alternativa al ahorro
financiero. Esto significa que, para la inversin marginal, el retomo de la inversin debe ser
igual al retorno del ahorro. El producto marginal del capital (PMK) debe hacerse, entonces,
igual a la tasa de inters real, ajustada por depreciacin. Las decisiones de inversin y
consumo se pueden tomar separadamente, en el sentido de que primero se puede igualar PMK
con (r + d), sin importar cul sea la funcin de utilidad de la familia, despus de lo cual la
familia asigna en forma ptima su gasto de consumo a lo largo del tiempo.
La existencia de impuestos y subsidios modifica las decisiones de inversin. los
impuestos sobre las ganancias reducen el beneficio (privado) neto de la inversin, en tanto que
ll1s nditos tributarios y la depreciacin acelerada aumentan el retorno privad~ de Ja
in\'crsin. Como un medio de estimular la inversin de las empresas, en Estados Unidos se
ha usado el crdito tributario a la inversin ( CTl) en forma intermitente desde comienzos de
ll1s aflos 60. L1 respuesta de la inversin a un CTI depende en forma crucial de si se espera
que el CT/ sea transitorio o permanente. Un CT/temporal mueve a las empresas para acelerar
su gasto de inversin a fin de aprovechar el CT/ durante su corto perodo de vigencia.
L'l acumulaci11 de inventarios es el componente ms voltil de Ja inversin. Hay tres tipos
de inventarios: insumos primarios para la produccin, bienes semi-terminados en curso de
produccin y bienes terminados listos para la venta. Las empresas necesitan stocks de insumos
primarios para economizar en el costo de produccin del producto final y, por otra parte,
requieren inventarios de bienes terminados para estabilizar la produccin y evitar el'
agoramiento de stocks. En Estados Unidos, cada tipo de inventarios da cuenta de alreded-0r
de un tercio del stock total de inventarios del sector manufacturero.
Para describir la inversin, se han utilizado varios modelos empricos de entre los cuales
el modelo del acelerador es uno de los ms sencillos y ms populares. Este se basa en la idea
de que existe una relacin estable entre el stock deseado de capital y el nivel del producto. Bajo
este supuesto, la inversin es proporcional al cambio en el producto y, de este modo, la
inversin aumenta cuando el crecimiento del producto se acelera. Esta teora tiene dos
dehilidades principales. Primero. el modelo supone que el coeficiente entre el capital deseado
y el producto es constante. aun cuando este coeficiente debe variar si varan el costo de capital
y b tecnologa. Segundo. supone que la inversin siempre es suficiente para mantener el stock
deseado de capital igual al stock efectivo de capital, aun cuando ste no es normalmente el
caso. A pesar de su seneillc7. y sus obvias limitaciones, la teora del acelerador ha tenido un
desempeo razonablemente bueno para explicar los patrones reales de inversin.
El enfoque del costo de ajuste reconoce que los niveles efectivos y deseados del stock de
capiwl generalmente no son iguales. Las empresas requieren tiempo para planificar una
in\'crsin, construir una nueva fbrica, instalar nuevas mquinas y adiestrar nuevos traba-
jadl~rcs. Por otra parte, los costos totales de inver.si.nJ;ienden a subir si la empresa presiona
para 1tnplctar un proyecto d.e inversin en un perodo de tiempo muy corto. Por tanto, ade-
m;is de las restricciones tcnicas, la maximizacin de ganancias tambin lleva a las empresas
a reducir slo gradualmente la brecha entre la inversin efectiva y la deseada. La teora
"t :!lfJa imersin de Tobin, que se basa tambin de un modo implcito en la idea de los costos
de ajuste. agrega la idea central de que el valor de la empresa en el mercado burstil dividido
por el costo de reposicin de su capital ayuda a medir la brecha entre el capital efectivo y el
deseado.
En la prctica, para financiar una inversin, no todas las familias y empresas pueden
obtener prstamos libremente a la tasa de inters del mercado, aunque el proyecto sea rentable.
Cuando una empresa est sometida a racionamiento del crdito, la inversin no slo depende
de la tasa de inters y la rentabilidad de la inversin, sino tambin del flujo de caja de la
empresa. El racionamiento del crdito se produce principalmente en dos casos: primero,
cuando los gobiernos imponen topes a las tasas de inters que las mantienen bajo el nivel de
equilibrio de mercado; y segundo, cuando las instituciones de crdito no pueden evaluar con
exactitud los riesgos de prestar a deudores particulares.
La inversin en estructuras residenciales es el gasto en la construccin de casas y
departamentos, as como en el mejoramiento y mantenimiento de las unidades residenciales
ya existentes. Estas inversiones dan cuenta de casi la mitad del gasto total de inversin fsica
en Estados Unidos. El desarrollo de una teora de la inversin residencial se realiza en dos
etapas. Primero, se determina un canon de arrendamiento de equilibrio en el mercado de viviendas
de renta observando cmo ste flucta para equilibrar la oferta y la demanda de las unidades
existentes en arrendamiento Segundo, el canon de arrendamiento, y sus valores esperados a
futuro, determina el precio de venta de una unidad. Precios de venta altos de las unidades
existentes de departamentos estimulan la construccin de nuevos departamentos y de este
modo conducen a un aumento del gasto en inversin residencial. Este mismo enfoque bsico
se puede aplicar tambin al anlisis de la inversin en viviendas ocupadas por sus dueos.
Conceptos claves ;;m;;;;;;~==============l!ll!"!l!l!!l!!!!I!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!. . . . . . . .
capital fsico capital humano

inversin bruta inversin neta
utilizacin de la capacidad producto marginal del capital
crdito tributario a la inversin costo de capital
acumulacin de inventarios insumos primarios
bienes semi-terminados bienes terminados
inversin industrial fija modelo del acelerador
enfoque de ajuste parcial teora "q" de Tobin
capital deseado racionamiento del crdito
inversin residencial
l. Las siguientes formas de gasto, deben considerarse inversin o consumo? Discuta sus
respuestas y observe si ellas difieren del tratamiento que se les da en las cuentas nacionales.
a. Una familia compra una computadora personal.
b. Una corporacin compra una computadora personal.
c. La corporacin paga un curso de computacin para sus empleados.
d. Un estudiante paga su arancel de escolaridad.
e. Una empresa construye un nuevo edificio.
f Una empresa compra una fbrica antigua.
g. Una compaa petrolera de Texas aumenta la extraccin de petrleo de sus pozos.
2. En el pas A. el stock inicial de capital tiene un valor de $100 millones. La inversin bruta
es $8 mi lloncs en el ao 1 y $15 millones en el ao 2. Si el capital se deprecia a la tasa de 1O%
al aiio. cul es la inversin neta en cada uno de los dos aos?
3. En el modelo de dos perodos para la inversin, suponga lo siguiente:

L1 funcin de produccin es Q = 2 K.1 12 ; el stock de capital inicial es K1 = 81; la tasa de
imcrs es 1 l % .
a. Cul es el monto ptimo de inversin si el capital no se deprecia?
b. Cmo cambiara su respuesta en a) si el capital se deprecia en 10% al ao?
4. El gerente general de Industrias ACME piensa que su desempeo es muy bueno porque
la productividad marginal del capital, neto de la depreciacin, en su empresa es ms alta que
la tasa de inters. Es realmente bueno su desempeo? Por qu?
S. Las familias A y B tienen exactamente los mismos recursos productivos y enfrentan la
misma tasa de inters. La nica diferencia entre ellas es que la familia A tiene una preferencia
por el consumo futuro ms fuerte que la familia B.
a. La optimizacin intertemporal, implicara que la familia A debe invertir ms que la
familia B?
b. Cmo cambiara su respuesta en a) en presencia de racionamiento del crdito?
6. Cul de las siguientes medidas de poltica sera ms efectiva para hacer subir la inversin
el prximo ao?
a. Un subsidio permanente a la inversin.
b. Un subsidio temporal, efectivo slo el ao prximo.
Cul sera el efecto de b) sobre la inversin de este ao?
7. Suponga que el pas A tiene una demanda muy estable de productos finales, en tanto que
la demanda en el pas B vara significativamente. De acuerdo a la teora de inventarios para
estabilizar Ja produccin, de cul de los pases puede esperarse que tenga mayor inversin
en inventarios?
8. Discuta las principales diferencias entre el modelo del acelerador, el enfoque del costo de
ajuste y la teora "q" de la inversin.
9. Si las empresas estn sujetas a racionamiento del crdito, debera esperarse que la
inversin crezca cuando las ganancias corporativas bajan?
10. De acuerdo al modelo de estructuras residenciales, qu pasara con el precio de los
departamentos, el canon de arrendamiento y el stock de departamentos si la tasa de inters
declina?
1-'.t 1artl' 11 Economa lntertcmporal
APENDICE: REGLAS DE INVERSION CUANDO LAS FAMILIAS Y.

LAS EMPRESAS SON ENTIDADES SEPARADAS
En las economas modernas, la mayor parte de la inversin es efectuada por las empresas ms
que por las familias. Las empresas, sin embargo, son propiedad de las familias y deberan
operar de modo de maximizar ia utiiidad de sus propietarios. En ese apndice, exploraremos
cmo la separacin de las familias y las empresas afecta las decisiones ptimas de inversin.
Examinemos un modelo de dos perodos que supone que ias famiiias y ias empresas son
entidades separadas y que son las empresas las que adoptan las decisiones de inversin. La
empresa genera un producto (Q), usando trabajo y capital. Las ganancias de corto piazo de
las empresas son iguales al producto menos los costos laborales. Sea w el salario y L el monto
del insumo laboral a la produccin. Las ganancias (Pr) en los perodos 1 y 2 estn dadas como
sigue:
(A.1)
En el primer perodo, la empresa obtiene ganancias, realiza inversiones / 1 y distribuye el resto

de las ganancias a los propietarios de la empresa. De esta manera, en el primer perodo \os
propietarios reciben Pr 1 - / 1 En el segundo perodo, los propietarios reciben el total de la
ganancia correspondiente, ya que, como no hay perodos subsiguientes, no hay inversin. El
valor de mercado de la empresa, V,, es sencillamente el valor descontado del flujo de caja de
la empresa:
Pr,
\/ 1 = (l'r 1 - /1) + ---- (A.2)
(1 + r)
En su conjunto, las familias perciben los salarios, o ingreso del trabajo, y son dueas de
las empresas. Por tanto, Ja riqueza total de las familias en el periodo 1 tiene que incluir tanto
el valor presente de su ingreso laboral como el valor de las empresas que poseen:
(A.3)
Sustituyendo V, de (A.2) y Pr 1 y Pr2 de (A. l ), encontramos que la riqueza agregacia_es:__
Qi
W1 = (Q 1 - / 1) + -- (A.4)
(1 + r)
Como era de esperarse, esta expresin para la riqueza de las familias es exactamente la misma
que la presentada en la ecuacin (5. 7). La divisin de la economa entre familias y empres~~.
en que las familias aportan el trabajo y son dueas de las empresas, no..afecta la expresin para
la riqueza de las familias. Aunque parte de la riqueza de la economa es generada por las
empresas, el hecho de que stas sean de propiedad de las mismas familias hace que la expresin
para la riqueza no se modifique.
.Qu criterio debe guiar las decisiones de inversin de las empresas? Su meta es
maximizar la riqueza de las familias que son sus propietarias. Esto se puede lograr si las
empresas maximizan el valor de sus acciones. Por lo tanto, la / 1 seleccionada debe maximizar
vj. C'onsidcn:111os L'lllOnccs el ckc111 sobre V de una inversin incremental ./,. Cuando la
inversin aumenta. ci stock de capiial del segundo perodo tambin asciende. Esto, a su vez,
aumcma las ganancias dd segundo perodo. De hecho, podemos mostrar que Pr2 cambia en
el monto t\ll'A1 K .. ' 1 Ei cambio en el valur de la empresas es entonces igual a! cambio en las
ganancias. dcscnntad<) por ( 1 + r). menos el costo de la inversin:
Este cambio es positivo si y slo si PMK2 > l + r. En consecuencia, tal como en el caso de
la familia inversionista, la empresa debe invertir cada vez que PMK2 sea igual o mayor que
(l + r).
En una formulacin de muchos perodos, el criterio para una empresa maximizadora de
u1ilidades no sera distinto al de las familias por s mismas. En todos los casos, PMK+ 1 debe
ser mayor o igual que (r + ) o, en caso contrario, la inversin no debe realizarse.
i
3 La prueba de esto es en realidad ms complicada de lo que parece. Como las ganancias del segundo
perodo estn dadas por
el cambio en las ganancias es
El cambio en Q2 est dado por PMK 2 t\K 2 + PML 2 l!i.L 2, en que !!i.L2 es el cambio en el insumo laboral inducido
por la inversin incremental. Tambin M 2 = Mi. ya que K2 = (1 - d)K 1 + i 1 Si ia empresa es maximizadora
de ganancias, estar fijando PML 2 = Wi, de modo que encontramos lo siguiente:
/\Pr 2 = l'MK 2 M 2 + PML 2 & 2 - Wz lll 2

= PMK2 M 2 + (PML 2 - wi} l!i.L2
= PMK2 M 2
Por lo tanto. d camhio en las !!anancias tlcl segundo perodo es justamente jgual a PMK 2 multiplicado por
el monto de la inversin i111.:rcmcntal.
Captulo 6
Ahorro, Inversin y
la Cuenta Corriente
En una economa enteramente cerrada, que est aislada del resto del mundo, el ahorro
agregado sera, por necesidad, igual a la inversin agregada. El producto de la economa
se divide entre consumo corriente e inversin, de modo que Q = C + 1. A\ mismo tiempo,
el ingreso percibido por las familias, que tambin es igual a Q, debe dividirse entre consumo
y ahorro, de modo que Q == C + S. Vemos inmediatamente que l = S. es decir, la
inversin siempre debe ser igual al ahorro. Tanto el ahorro como la inversin representan
aquella parte del producto nacional que no se utiliza para consumo corriente.
Por supuesto, el ahorro y la inversin en una economa no corresponden necesariamen-
te a las mismas familias, o empresas. Algunas familias pueden desear ahorrar careciendo
de proyectos de inversin por realizar, mientras que otras familias pueden tener proyectos
de inversin pero carecer de ahorros. Los mercados financieros resueiven ei probiema de
canalizar los ahorros hacia quienes buscan invertir. Por su intermedio, los ahorrantes
acumulan activos financieros mientras que Jos inversionistas acumuian pasivos financieros.
Para tomar un sencillo ejemplo, los inversionistas podran emitir bonos para financiar sus
inversiones, los que seran adquiridos por las familias que quieren ahorrar.
Sin embargo, en una economa abierta, donde los residentes de una nacin
intercambian bienes y activos financieros con residentes de otras economas, no contina
siendo efectivo que el ahorro de una nacin debe siempre ser igual a la inversin que tiene
lugar dentro del pas. Las familias de una nacin pueden querer ahorrar ms de lo que
intentan invertir a nivel interno, prestando el exceso de ahorro a inversionistas de otros
pases. En este caso, el pas acumular activos financieros netos contra residentes del
exterior. El producto nacional que se genera pero no se consume ni se invierte se exporta
al extranjero. Como veremos, existe una ntima relacin entre el saldo ahorro-inversin de
un pas y sus exportaciones netas.
En este captulo, estudiaremos los determil@nt~s del intercambio de prstamos de un
pas ~on el resto del mundo. La cuenta corriente de la balanza de pagos es el concepto clave
en que se centrar nuestro estudio (adems del anlisis econmico de la cuenta corriente que
se da en este captulo, se discute en un apndice la contabilidad de la cuenta corriente).
Cuando los residentes de un pas prestan ms al extranjer3 de lo que toman en prstamo,
acumulando de esta manera ttulos financieros netos contra el'resto del mundo, decimos que
el pas tiene supervit de cuenta corriente. Cuando el pas, frente al resto del mundo, est
acumulando pasivos netos (o est disminuyendo sus activos netos) Ja economa tiene dficit
1
Para propsitos analticos, ;10 es necesario distinguir en este momento entre familias y etnpresas. de
146 modo que, por sencillez, nuestra discusin se har en trminos de familias.
Captulo 6 Ahorro, Inversin y la Cuenta Corriente 147
de cuenta corriente. Cuando el ahorro nacional excede a la inversin nacional, existe supervit
de cuenta corriente (prestndose al exterior la diferencia) y dficit de cuenta corriente cuando
la inversin excede al ahorro. Veremos que el saldo de la cuenta corriente est estrechamente
relacionado con el saldo de exportaciones netas.
La cuenta corriente posee una dimensin intertemporal crucial. La economa en su
conjunto, al igual que las familias individuales y las empresas que componen la economa,
tiene una restriccin presupuestaria intertemporal. Si hoy en la economa existe un dficit de
cuenta corriente, sus residentes estn incrementando su deuda neta con el resto del mundo.
Eventualmente, con el fin de pagar el inters de las deudas acumuladas, el pas tendr que
reducir su consumo interno. Al reducirse el consumo interno, el producto nacional que se
usaba para consumo empieza a utilizarse en forma creciente para exportaciones netas. Como
veremos, las exportaciones netas de un pas constituyen, en esencia, su forma de pagar la carga
de intereses sobre los pasivos que ha acumulado al operar con dficit de cuenta corriente.
(,-1 AN,\USIS FOH:\L\L DEL AllORRO, LA INVERSIN Y

LA CllEl'iTA COIW.IENTE
Pasamos ahora a un modcln formal de la cuenta corriente. Para simplificar la teora,

seguiremos imaginando, como en los dos captulos anteriores, una economa clsica de pleno
empleo, con nivel de precios estable para los bienes y servicios (P = 1). Ms adelante,
discutiremos, dentro del marco del modelo keynesiano, los efectos sobre la cuenta corriente
de las fluctuaciones inducidas por la demanda agregada en el producto.
En una economa cerrada, el ahorro debe ser igual a la inversin. Tanto el ahorro como
la inversin son funciones de la tasa de inters domstica, r. Entonces, podemos dibujar las
curvas de ahorro e inversin, como hacemos en la figura 6-1, con el ahorro como funcin
creciente de r y la inversin como funcin decreciente de r. 2 Por supuesto, el ahorro y la
inversin son tambin funciones de muchas otras variables: ingreso corriente y futuro,
rentabilidad esperada y otras. Estos otros factores se consideran dados cuando se repre~~ntan
las curvas de ahorro e inversin como en la figura. La tasa de inters nacional se ajusta de modo
que ti ahorro y la inversin se igualen al nivel dado por el punto de equilibrio E.
S(r)
/
/
E
ro ---------
/ I"..
1/ '"""''"'-
1 : '/(r)
S,I
Figura 6-1
Ahorro, inversin y la tasa de inters
So"' lo en una economa cerrada
1
Recordemos el captulo 4 donde apunt;hamos que el efecto de un aumento de la tasa de inters sohre el
ahorw es amhigun p!'rquc e! efecto sustitucin tiende a hacer suhir el ahorro en tanto que el efecto ingreso puede
hacer decrecer el ahorro. C'omo se dijo en el captulo 4, escogeremos como caso normal la situacin en que un
al;a en las tasas de inters se asocia con un aumento del ahorro.
148 Parte !! Economa Intertempora!
En esta representacin podemos ver claramente los efectos de distintos tipos de shocks
sobre el ahorro nacional, la inversin y las tasas de inters. Consideremos los efectos de un
inciemento tiansitoiio del pioducto como resultado de un shock de ofeta favorable, una
cosecha abundante, por ejemplo. Para cualquier tasa de inters dada, las familias querrn
ahorrar ms, de modo que la curva de ahorro se desplazar a la derecha, como se muestra en
la figura 6-2a. Sin embargo, la curva de inversin no se mover, si el cambio en el producto
es estrictamente temporal. En la medida en que la funcin de produccin 1~tura permanezca
inalterada, el stock de capital deseado para el futuro tambin se mantiene sin cambios. Por
tanto. la curva l no se desplaza. En consecuencia, el resultado del incremento transitorio del
producto es una cada en las tasas de inters y un incremento del ahorro y la invcrsin
corrientes al desplazarse el equilibrio de E a E en la figura 6-2a.
Consideremos ahora los efectos de un incremento futuro anticipado del ingreso, que en
el futuro tambin desplaza hacia arriba la productividad marginal del capital. En este caso, el
ahorro corriente tender a bajar, ya que las familias se endeudan con cargo a su mayor ingreso
futuro; por su parte, para aprovechar el mayor nivel de productividad marginal del capital,
la inversin tender a crecer. El resultado se muestra en la figura 6-2b, como un desplazamien-
to a la izquierda en la curva de ahorro y un desplazamiento a la derecha en la curva de
inversin. Con certeza podemos afirmar que las tasas de inters subirn, en tanto que el ahorro
y !a inversin globales podrn subir o bajar.
Sin embargo, la mayor parte de las economas del globo no son cerradas, de modo que
la hiptesis de que el ahorro y la inversin de un pas deben estar siempre en equilibrio no sirve
de mucho. Por lo general, los residentes de un pas pueden intercambiar prstamos con el resto
del mundo, acumulando de este modo ttulos u obligaciones respecto a residentes de otros
pases. Entonces, el anlisis del ahorro y la inversin debe expandirse para tomar en cuenta
!os flujos internacionales de activos financieros.
Sea B* el monto de los activos netos de los residentes de un pas en el resto del mundo
(usaremos e! asterisco para designar en general una "variable externa"; el asterisco en este
caso enfatiza que B* es un ttulo sobre un activo externo). Se suele llamar a B* la posicin de
inversin internacional neta o la posicin de activos externos netos de un pas. Se puede
considerar a B* como un activo en la forma de bonos, de aqu la notacin, aunque en la prctica
los ttulos contra el resto del mundo pueden adoptar mltiples formas: bonos, dinero,
acciones, etc. B* mide los activos de los residentes nacionales frente a extranjeros, menos las
fi9ur('! 6l
Efectos de shocks econmicos sobre el ahorro y la inversin en una economa cerrada
,," S'
' - - - - - - - - - - - - - - - S, I
(a) (b)
(' ptulo 6 Ahorro, Inversin y ia Cuenta Corriente i 49
obligaciones con el exiranjero. Cuando B* es positivo, ei pas es un acreedor neto respecto

al resto del mundo y. cuando B* es negativo, el pas es un deudor neto del resto del mundo.
Definimos la cucnia conicnic de un pas ( CC) como ci cambio en su posicin de aclivos
exlernos netos respecto al resto del mundo:
ce= B* - B*_ 1 (6.1)
Notemos que un supervit en la cuenta corriente implica una acumulacin de activos externos
o una reduccin en los pasivos externos. Un dficit implica una reduccin de activos exter-
nos o un incremento en los pasivos externos.
La ecuacin (6.1) indica que la cuenta corriente de este perodo ( CC) es el cambio en los
activos externos netos, que designamos por B*, entre este perodo y el perodo anterior
(designado por el subndice _1). Debe notarse que el nivel de B* en un perodo dado es el
resultado de los supervit y dficit de la cuenta corriente en el pasado. Partiendo de un ao
inicial (que se designa de manera arbitraria como et ao 0), la_ posicin de activos externos
netos de un pas en el ao t (Bn es igual a B~ ms la suma de los saldos de cuenta corriente
en los aos entre O y t:
(6.2)
En muchos pases, espccialmcnic en el 1mmdo en dcsanollo, B* es una cifra negativa, debido

a que la cuenta corriente del pas ha sido negativa durante un largo tiempo. Durante la ltima
dcada. la siiuacin de los pases en desarrollo muy endeudados ha suscitado mucha atencin
y debates y ha llegado a conocerse como la crisis de deuda del Tercer Mundo. En el captulo
22 analizaremos en detalle esta crisis.
El cuadro 6-1 presenta la evolucin de la cuenta corriente de Estados Unidos y su posicin
de activos externos netos (PAEN) desde 1970. 3 La PAEN mide ia condicin de acreedor o
deudor de Estados Unidos frente al resto del mundo, esto es, mide el saldo de activos externos
totales menos pasivos externos totales.
Podemos notar que, durante los aos 80, los dficit de cuenta corriente de Estados Unidos
han llevado a este pas a perder su condicin de principal acreedor internacional para
transformarse en el mayor deudor neto del mundo. De hecho, al finalizar 1988, Estados
Unidos haba acumulado ms de $500 mil millones de pasivos externos netos. 4 Esto significa
ms de tres veces la deuda de Brasil o Mxico, los mayores deudores entre los pases en
desarrollo. Sin embargo, a pesar de su cuanta, el problema estadounidense es de menor
magnitud en relacin a su ingreso; los pasivos internacionales netos de Estados Unidos
representan slo alrededor del 10% de su PIB, mientras que la deuda neta de Mxico supera
con creces el 50% de su PIB.
1
Ik acuerdo al uso corriente. trataremos los !rminos "posici6n de inversim internacional neta" y
"'posicin de activos externos netos" como sin111imos.
' Sin cmhargo. ios datos que respaidan ei cuadro 6-l tienen mltiples problemas de medicin. Algunos
autores han sostenido que Estados Unidos no se ha transformado realmente en deudor neto durante los aos 80
porque el \'ahlr de ~os activos nortc:1nu:ric~nos en e! exterior es inucho 1nayor de !n que indican !os datos oficiales.
Para citar un factor, tradicionalmente las inversiones norteamericanas en el exterior se han medido al costo
histrico. Hay. sin embargo. <tros tipos de errores en los datos que tienden a subestimar las deudas norteamerica-
nas al exterior. Aunque no podemos estar seguros del nivel global de la deuda neta de Estados Unidos, no cabe
ninguna duda de que la posicin de activos externos netos de este pas cay agudamente en los aos 80, pasando
de un gran super;vit a un supenvit mucho menor o incluso a un dficit. De hecho, una estimacin reciente basada
CUADRO 6-!
LA CUENTA CORRIENTE Y LA POSICIN DE ACTIVOS

EXTERNOS NETOS EN ESTADOS UNIDOS, 1970-1989
(MILES DE MILLONES DE DLARES CORRIENTES)
Saldo de la Posicin de activos

Ao cuenta corriente externos netos
1970 2.3 5X.h
1971 -1.4 56. I
1972 -5.8 37.1
1973 7.1 61.9
197.t 2.0 58.8
197) 18.1 74.6
1976 4.2 82.6
1977 -14.5 72.4
1978 -15.4 76.7
!979 -1.0 95.0
1980 1.1 106.3
1981 ~ n
\.J. 7 !40.9
1982 -5.9 136.7
1983 -40.i 89.0
1984 -99.0 3.3
1985 -122.3 -111.4
1986 -145.4 -267.8
1987 -162.3 -378.3
1988 -128.9 -- 532.5
1989 -110.0
F11ente: Economic Report of the President, 1991.

Cuadros 8-101 y 8-102.
Debemos notar asimismo que la cuenta corriente no es exactamente igual al cambio de los
activos externos netos. Hay una variedad de factores que dan cuenta de esta discrepancia:
flujos de capital no registrados,5 que a veces en ta balanza de pagos aparecen en la categora
"errores y omisiones"; cambios de valoracin de activos y pasivos existentes que afectan la
posicin de activos netos pero no ia cuenta corriente; expropiaciones de activos externos; e
incumplimientos de deudas internacionales.
en el valor de mercado de las inversiones corrigi la PAEN de Estados Unidos a -$268 mil millones en 1989,
que todavia es una cifra considerable, pero mucho menor que los -$532 mil millones que se muestran en el
cuadro.
~ En los pases industrializados, estos flujos de capital no registrados se conocen bajo la elegante
designacin tcnica de reasignaciones de portfolio. En el tnundo en desarrollo, estos flujos se llaman _/itga de
capitales. un trmino que tiene una connotacin di.~tintivamente negativa. El problema de la fuga de capitales
se analiza en el captulo 22.
Captulo 6 Ahorro, inversin y la Cuenta Corriente 15!
Para mostrar cmo se relaciona la cuenta corriente con ei ahorro y ia inversin, debemos
primero volver a examinar la restriccin presupuestaria de una familia individual. Recorde-
mos de la ecuacin (5.5) del captulo anterior que, para una famiiia dada i, ei cambio en los
activos financieros es igual a la diferencia entre el ahorro y la inversin de la familia:
(6.3)
Escribamos ahora el ingreso de la familia como: y; = Q; + rB; 1, y utilicemos el hecho de que

d ahorro S; es igual a y; - C; para encontrar:
(6.4)
Una familia individual puede poseer ttulos contra otras familias nacionales o contra
extranjeros. Si sumamos todos los activos netos de las familias para llegar a la posicin de
activos netos de la economa en su conjunto, los ttulos que representan obligaciones de una
familia respecto a otra se cancelan en trminos netos al hacer la suma para todas las familias,
ya que los ttulos entre familias son activos para algunas familias pero iguales obligaciones
para otras. Lo que queda son los ttulos netos de la economa contra el resto del mundo, que
hemos designado por B*. Por tanto, ai sumar (6.3) para todas las familias encontramos para
la economa en su conjunto:
B* - B*_ 1 = Q + r8*_ 1 - C - l (6.5)

1~. r:_J
Sustituyendo una vez ms Y = Q+ rB* _1 (PJB = PIB + ingreso neto del exterior) y
S = Y - C. podemos escribir ahora:
B*-B*_ 1 S- (6.6)
La crnacin (6.6) puede interpretarse en forma muy sencilla. Ya que la podemos volver a
escribir como S = J + (B* - 8*_ 1), nos dice que el ahorro interno puede utilizarse para dos
fines: inversin interna(/) o inversin externa neta (B* - B*_ 1).
Las ecuaciones (6. 1) y (6.6) dejan en claro que la cuenta corriente puede expresarse como
la diferencia entre el ahorro y la inversin nacionales:
ce= s-1 (6.7)
En la medida en que los residentes nacionales pueden intercambiar prstamos con residentes
en el exterior, el ahorro y la inversin nacionales no tienen que ser iguales. Precisamente, la
diferencia entre el ahorro y ia inversin se mide por el saldo de la cuenta corriente. En. m1a
economa cerrada, el concepto de cuenta corriente es irrelevante. En una economa por
completo ;istaaa financieramente dei resio dei mundo, la cuenta corr-iente es siempre ce-ro.
El cuadro 6-2 presenta el ahorro~-1\fuvcrsri- interna y la cuenta-corriete-como
porcentaje del PIB en Estados Unidos para ei perodo l 950-1990. 6 Durante !as dcadas de
Dchcn10s setialar una d istorsicn de los datos del cuadro 6-2. En Estados Unidos, el ahorro bruto se mide
nmn !a s11m;1 de! a!wrn> privado y el rnper1it pblico. El supcr:vit pblico es el ahorro fiscal menos la invcrsin
fisc<il. l'IH lo 1anto, la inversi6n fiscal se resta del ahorro bruto. en lugar de incluirse en la inversin totai, ia que
unrcspomle slo a la formacin privada de cap ilal, En consecuencia, los datos subestiman tanto el ahorro como
la invn~in. al clasificar emnta111ente la inversin fiscal. No obstante, aun si la inversicn fiscal estuviera
152 Parte 11 Economa lntcrtemporal
CUADRO 6-2
.: ; ,) ~-smt..&S& .. EE..,.llJLlJ:U:W&Li_l ....~ ..SS. LE ii~IJ
AHORRO, INVERSIN Y LA CUENTA CORRIENTE EN ESTADOS UNIDOS, 1950-1990

(COMO PORCENTAJE DEL PIB)
Inversin
:_ . ___ ..... ~-....11- ~-
111u:111a "a1uu ue
Ahorro privada Ahorro - la cuenta Discrepancia
Ao bruto bruta inversin corriente estadstica
1950-59 16.2Vr 16.3'/r -0.l'Yr 0.1'~, 0.2'/r,

1960-69 16.4 15.6 0.8 0.5 -0.3
1970-79 16.9 16.7 0.2 O.O -0.2
1980 16.6 16.3 0.3 o. 1 -0.2
1981 17.4 17.2 0.2 cu 0.1
1982 14.3 14.4 o.o -0.2 - 0.2
1983 13.8 15 .O -1.2 -- 1. 3 -0.2
1984 15.3 17.8 -2.6 -2.8 -0.2
1985 13.4 16.2 -2.8 -2.8 -0.1
!986 !2.5 !5.7 -3 2 -3.2 o.o
1987 12.3 15.6 -3.3 --3.2 o. 1
1988 ', ,
l.) .) i5.5 -2.2 ,., r
-:,o -0.4
1989 13.5 14.9 -1.5 -2.I -0.6
1990p 12.1 13.7 -1.6
p = pieliminai
Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991. Cuadros B-28 y B-102.
1950, 1960 y 1970 Estados Unidos experiment un consistente supervit de la cuenta

corriente. Esta situacin se revirti de un modo drstico en los aos 80. Durante 1981-1990,
el dficit promedio de la cuenta corriente fue de alrededor de 2 % del PIB. Es interesante
observar que la declinacin de la cuenta corriente en los aos 80 se debi ms a una abrupta
cada de la tasa de ahorro nacional que a un aumento de la inversin interna. De hecho, la
inversin interna tambin declin en este perodo, pero la cada del ahorro fue aun ms
pronunciada (a su vez, 1a mayor parte de la cada del ahorro nacional se debe al comportamien-
to del sector pblico, un punto que estudiaremos con mayor detalle en el captulo siguiente,
cuando analicemos formalmente el rol del sector gobierno).
Al tener Estados Unidos dficit de cuenta corriente durante los aos 80, el resto del mundo
tena que tener un supervit de cuenta corriente respecto a Estados Unidos. Despus de todo,
el mundo en su conjunto es una economa cerrada. La figura 6-3 describe el comportamiento
de la cuenta corriente de Estados Unidos respecto al resto de los pases miembros de la
Organizacin para la Cooperacin Econmica y el Desarrollo (OCED). 7 El grfico muestra
con claridad la relacin negativa entre la cuenta corriente estadounidense y la del resto de los
::lasificada correct~:nnente, s.c 1nantcndra la direccin del ca1nbio en los hirnos aos hacia menor ahorro n!-tcional
y menor saldo de la cuenta corriente.
7
La OCED es una asociacin de 24 pases industrializados de importancia: Australia, Austria, Blgica,
Canad, Dinamarca, Finlandia. Francia, Alemania, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Japn, Luxemburgo.
Otros pases de la OCED

,,,
\
',
- _, I'
""
~,'~
-2
Lns seis nrincinalcs asociados comerciales de Estados Unidos en la OCED son Canad, Francia, Alemania, Italia, Japn
yel Rei~o Unido.- La figura muestra la suma de sus saldos de cuenta corriente, medidos en dlares, como porcenaje
de su PIB comhinado, tamhin medido en dlilares.
1 : ..:.ura <~--'
La cuenta corriente en Estados Unidos frente a otros pases industriaiizados
(Fuente: Jmernational Monetary Fund, International Financia! Statistics.)
pases de la OCED. Mientras el dficit de CC de Estados Unidos suba a ms del 3 % del PIB,
el superl'f de CC entre los otros miembros de la OCED alcanzaba ms del 2 % de su PIB
combinado.
Por supuesto, el promedio para los otros 23 pases miembros de la OCED oculta
importantes diferencias en el comportamiento individual. Este promedio est, en realidad,
muy influido por los vastos supervit de cuenta corriente de Japn y Alemania Occidental as
como por el peso relativo de sus economas dentro de la OCED. El cuadro 6-3 muestra un
desglose del comportamiento de la cuenta corriente, en los aos 80, para Estados Unidos y
sus seis principales socios comerciales de la OCED, Canad, Francia, Alemania, Italia, Japn
y el Reino Unido.
Existe otra manera de expresar la cuenta corriente. De las ecuaciones (6.3) y (6. 7)
podemos ver que
ce= Y- (C+l) IL O\
\UoOJ
Definimos "absorcin" (A) como la suma del consumo y la inversin, esto es, el gasto total
de los residentes nacionales: 8
111,landa. Nueva Ze!anda. Noruega. Portugal, Espaa, Suecia, Suiza, Turqua, el Reino Unido y Estados
Unidos.
s En trminos estrictos, el consumo y la inversin tienen que interpretarse aqul como incluyendo el consumo
y la inversin c!el gobierno. Introduciremos explcitamente el gobierno en el prximo captulo.
::;4 i'nrh ii Elonomn inl'rl'llttJond
CUADRO 6-3
tnon 1non
LA CUENTA CoRRiENTE DE ESTADOS UNIDOS Y sus PRiNCIPALEs Socios CoMERCiALEs, l ':?OV- l '70'7
Estados Reino
Ao Unidos Canad Francia Alemania Italia Japn Unido
Miles de millones de dlares (USA)

1980 1.8 -1.0 -4.2 -14.0 -10.0 -10.8 7.5
1981 6.9 -5.1 -4.8 -3.4 -9.7 4.8 14.5
1982 -7.0 2.2 -12.0 5.0 -6.4 6.9 8.0
1983 -44.3 2.5 -5.2 5.4 1.4 20.8 5.8
1984 -104.2 2.0 -0.9 9.7 -2.5 35.0 2.6
1985 -112.7 -1.4 o.o 17.0 -3.5 49.2 4.7
1986 -133.2 -7.6 2.4 40.I 2.9 85.8 0.1
1987 -143.7 -7.0 -4.4 46.l -1.6 87.0 -7.4
1988 -126.6 -8.3 -3.5 50.5 -5.4 79.6 -26.7
1989 -105.9 -16.6 -4.3 55.7 56.8 -34.1
Porcentaje dei PiB
1980 0.1 -0.4 -0.6 -1.7 -2.2 -1.0 1.4
1981 0.2 -1.7 -0.8 -0.5 -2.4 0.4 2.8
1982 -0.2 0.7 -2.2 0.8 -1.6 0.6 1.7
1983 -1.3 0.8 -1.0 0.8 0.3 1.8 1.3
1984 -2.8 "'
v.v
(\
_(\ .,
v .<. t"'
1.v
_ I \ .
-u.u
,., o
.<..o
1\ L
v.u
1985 -2.8 -0.4 o.o 2.7 -0.8 3.7 1.0
1986 -3.2 -2.l 0.3 4.5 0.5 4.4 O.O
1987 -3.2 -1.7 -0.5 4.1 -0.2 3.6 -1. l
1988 -2.6 -1.7 -0.4 4.2 -0.7 2.8 -3.2
1989 -2.0 -3.0 -0.4 4.7 2.0 -4.l
Fuente: /nternational Monetary Fund, International Financia! Statistics, varias ediciones.
A= C +I (6.9)
La cuenta corriente es, por tanto, tambin la diferencia entre el ingreso y la absorcin:
ce= Y-A (6.10)
Este importante concepto fue propuesto, a comienzos de la dcada de los aos 50, por Sidney
Alexander, del Massachusetts Institute of Techno!ogy. 9
9
Sidney Alexander, "Thc Effccts ofDevaluation on a Trade Balance", /nternational Monetary Fund Staff
Papers, 1952, pp. 263-278.
Capiuio 6 Ahorro, inversi111 y ia Cuenta Corriente 155
La ecuacin (. iO) es muy atractiva intuitivamente. Los pases incurren en dficit de

cuenta corriente cuando gastan, o absorben, ms de su ingreso. Esto los obliga a reducir sus
acti,0s externos o a aumcniar sus pasivos netos hacia ci resto dei mundo.
En consecuencia, se presenta un dficit de cuenta corriente cuando un pas "gasta ms all
Je sus medios" (la absorcin es mayor que ci ingreso) o cuando "invierte en exceso de su
propio ahorro". Por mucho que estas dos maneras de medir la cuenta corriente sean
equivalentes. ciertamente ellas evocan juicios de valor diferentes sobre un dficit de cuenta
corriente. Cuando los economistas quieren objetar un dficit de cuenta corriente, tienden a
declarar que el pas est viviendo ms all de sus medios; al contrario, cuando quieren
defender un dficit de cuenta corriente, sostienen que en el pas reina un clima altamente
favorable a la inversin (lo que hace que la inversin exceda al ahorro nacional). Por supuesto,
un dficit de cuenta corriente, por s mismo, no es ni bueno ni malo. La conveniencia de la
posicin de la cuenta corriente debe evaluarse en trminos de las perspectivas intertemporales
que enfrenta una economa.
Utilizando el diagrama de la figura 6-1, fcilmente podem~s ver cmo se determina la
cuenta corriente. En dicha figura se ha representado el ahorro como una funcin creciente de
la tasa de inters y la inversin como una funcin decreciente de la tasa de inters. En la
economa cerrada, como vimos anteriormente, la tasa de inters se ajusta para equilibrar el
ahorro con la inversin.
Supongamos ahora que la economa es abierta y que, en la prctica, sus residentes pueden
tomar o conceder prstamos libremente a una tasa dada de inteis mundial, que llamamos r.
En realidad, estamos haciendo la hiptesis de pas peque1io, que consiste en que las decisiones
de ahorro e inversin del pas en cuestin, cuyo ahorro e inversin se representan en Ja figua
6-4a, no afectan la tasa de inters mundial. Para un r mundial dado, el ahorro y la inversin
en este pas no necesitan ser iguales; su diferencia refleja el dficit o supervit de cuenta
corriente del pas. Si la tasa de inters mundial es relativamente alta, como rh en la figura
6-4a, el ahorro en la economa interna ser mayor que la inversin y la cuenta corriente del
pas tendr supervit (el supervit de cuenta corriente se mide por la diferencia horizontal entre
las curvas Se I a la tasa rh). A la inversa, si la tasa de inters mundial es relativamente baja,
como r,, la inversin exceder al ahorro nacional y la economa tendr un dficit de cuenta
corriente.
l i gura 6--1
Ahorro, inversin y la cuenta corriente
r \. _ rl
rh L--~---~-----/_: ______________________ J________/ce
,_l-------~--------------------------~
,~~-7L-~-:-------;;/j
~~~~~..._~~~~~~~-CC
()
(a) (b)
Usando este sencillo marco de referencia, podemos representar la cuenta corriente con10
una funcin creciente de la tasa de inters, como se muestra en la figura 6-4b. Para cada tasa
de inters, la diferencia horizontal entre las curvas de ahorro e inversin en la figura 6-4a mide
la cuenta corriente. Haciendo variar la tasa de inters, podemos dibujar la curva CC en la fi-
gura 6-4b. Advirtamos que la curva CC es siempre menos pronunciada que la curva S, porque
una tasa de inters ms alta no slo incrementa el ahorro sino que tambin reduce la inversin,
y ambos efectos mejoran !a cuenta corriente. En una seccin posterior, examinaremos con ms
detalle los factores que probablemente afectan el saldo de cuenta corriente de un pas.
1lasta ahora hemos descrito la cuenta corriente sin hacer mencin del comercio internacional.
Esto puede parecer sorprendente, ya que por lo comn la mayora de la gente concibe la cuenta
corriente como un fenmeno comercial, un asunto de exportaciones e importaciones. En
realidad, hay un estrecho vnculo entre el balance ahorro-inversin y el balance exportaciones-
importaciones. vnculo que nos lleva a una comprensin ms sutil de los desequilibrios de la
cuenta corrienic.
Cuando un pas absorbe ms de lo que produce (A > Y), est utilizando ms recursos de
los que estn a su disposicin con fundamento slo en la produccin interna. Los pases slo
pueden hacer esto importando bienes desde el resto del mundo. Con ms precisin, un pas
debe imoortar
.. ms desde el resto del mundo de lo aue .. exnorta
..- - al resto
- - - - del mundo., de modo
-
que, en trminos netos, est recibiendo recursos reales del exterior. Por esta razn, se tiende
a asociar un d~ficit de cuenta corriente con un exceso de importaciones sobre las exportaciones
y un supervit de cuenta corriente con un exceso de exportaciones sobre las importaciones.
Examinemos ahora ms de cerca esta relacin.
Para un monto dado de absorcin interna total A. el gasto total se divide entre la absorcin
10
de
--- hienes
------- - - - - - - - - -(-desinada
nacionales , - - o - - - A,) v la-- ahsorcin
u,.; ---- ---de- imnortaciones
- r - - - - - - - - - - - - (... deshmada
----0-- /M'I:
,,
A= Ad+ IM (6.11)
Al mismo tiempo, todos los bienes producidos a nivel local deben venderse internamente
(en la cantidad ,) o exportarse. Por tanto:
Q = A,1 +X (6.12)
La balanza comercial del pas se mide como el valor de las exportaciones menos el valor
de las importaciones (BC = X - IM). Pero, como las exportaciones son iguales al producto
total menos aquella porcin del mismo que se consume internamente (X = Q - Ad), podemos
concluir que:
BC = X - IM = Q - Ad - IM = Q - A (6.13)
Ahora, siendo la balanza comercial igual al producto menos la absorcin y siendo la cuenta
corriente igual al ingreso menos la absorcin, la diferencia entre la balanza comercial y el saldo
de la cuenta corriente resulta ser igual a los pagos netos a factores que llegan del exterior
(PNF). En nuestro modelo, PNFes simplemente el pago de inters percibido sobre los activos
' Tcnicame111e, todc1s los hicnes se miden en unidades de hienes domsticos. Esto es, /M significa el valor
nominal de las imrortaciones totales dividido por el ndice de precios del producto interno.
ex ternos netos. igual a rB*. 11 En consecuencia, como CC = Y - A, podemos tambin escribir

CC = Q + rB*. 1 -,A. Usando entonces (6.13), obtenemos:
rr
~~
=
-
nr
~~
-1- rll*
' ~ 1 {6.14)
Bajo circunstancias ordinarias, rB* 1 es pequeo en relacin a la balanza comercia!, en

cuyo caso el saldo de la cuenta corriente y la balanza comercial 8011 casi iguales. Con
frecuencia los dficit de cuenta corriente estn sealando no simplemente un exceso de
inversin sobre el ahorro, o de la absorcin sobre el ingreso, sino tambin un exceso
de importaciones sobre las exportaciones. Sin embargo, es posible, si los pagos por los pasivos
externos netos son relativamente grandes, tener un dficit de cuenta corriente junto con
supervit de la balanza comercial (o viceversa). En el recuadro 6-1 examinamos los saldos de
cuenta corriente de diversos pases para mostrar cmo los balances globales dependen
efectivamente del intercambio comercial, de los pagos de intereses y de otros rubros.
Resumiendo, hay cuatro modos diferentes de describida cuenta corriente: 1) como el
cambio en los activos externos netos del pas (CC = B* - B*. 1); 2) como el ahorro nacional
neto de la inversin (CC = S -1); 3) como el ingreso menos la absorcin (CC = Y - A); y
4) como !a balanza comercia! ms !os pagos netos a factores provenientes de! exterior
(CC =X - IM + PNF).
En el pasado. algunos economistas han discutido este tema como si !as diferentes
definiciones apuntaran a distintas "teoras" de la cuenta corriente, incluyendo una teora
inter!empora! que enfatiza e! ahorro y !a inversin; un "enfoque de elasticidades" que acenta
los factores determinantes de las importaciones y las exportaciones; un "enfoque de
absorcin" que acenta los determinantes de la absorcin en relacin al ingreso; y as suce-
sivamente. Este debate entre las diversas escuelas de pensamiento ha sido infructuoso. Todas
las formulaciones de la cuenta corriente son igualmente vlidas y todas se relacionan entre s
a travs de simples identidades contables. No existe separadamente una "teora intertemporal"
o una "teora comercial" de la cuenta corriente. Cada uno de los enfoques, si se Je especifica
en forma correcta, debe llevarnos de vuelta a las mismas consideraciones bsicas.
li-1 lh:TFR:\11:--'ACI\: J)E LA CcE~:T.\ CORRIENTE
En esta seccin estudiaremos con ms detalle los factores que influyen en el saldo de la cuenta
corriente de un pas pequeo que enfrenta una tasa dada de inters mundial. Nos centraremos
en los efectos de diversos shocks que pueden afectar la economa, como los cambios en la tasa
de inters mundial, las fluctuaciones en los trminos de intercambio y los movimientos de la
inversin.
" En la vida real. aunque no en nuestro modelo simplificado, hay algunos otros tems que son causa de
diferencias entre la cuenta corriente y la balanza co;neiciaI. Po ejemplo, la ayuda extena hace subii Ja cuenta
corrienc en relacin a la ha lanza comercial. aunque la ayuda externa es una forma de pago de transferencia y
no la reccpciin de un ingreso proveniente de activos externos. En el cuadro 6-4 se muestra un desglose completo
de la diferencia entre los dos halances. Ntese que la diferencia entre la balanza comercial y el saldo de la cuenta
corriene incluye dos categoras: "otros bienes, servicios y rentas" y "transferencias unilaterales". La categora
"otros bienes, servicios y rentas inciuye ei ingreso recibido sobre activos externos netos (ia subcategora
"intereses y dividendos'"), as como las entradas por viajes (turismo), remesas de trabajadores y algunos otros
ftems. La categora "transferencias unilaterales" incluye la ayuda externa as como las transferencias del sector
privado.
Recuadro 6-1
Qu esconde el saldo de cuenta corriente?
Las comparaciones del comportamiento de la cuenta corriente entre pases, como las que
se muestran en el cuadro 6-3, no suelen ir ms all del nivel de mxima agregacin: el
coeficiente de la cuenta corriente al PIB. Pero aunque este saldo transmite cierta
informacin de importancia, tambin es mucho lo que esconde. Un dficit dado de cuenta
corriente, sedche a altos niveles de inversin o a bajo ahorro? ,Se encuentra la explicacin
del dficit en un dficit comercial o en altos pagos de intereses de la deuda externa? Las
respuestas varan sustancialmente de un pas a otro, y esto aparece de manera ntida en el
cuadro 6-4. (Para un anlisis de la contabilidad de la balanza de pagos, vese tambin el
apndice a este captulo.)
Consideremos cmo se descompona la cuenta corriente de diversos pases en 1989.
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..........
dficit comercial, quedando el resto de la cuenta corriente cercana al equilibrio. En Japn,

un gran supervit comercial es la causa principal del supervit de cuenta corriente. Detrs
de estas cifras, hay un dficit importante en los servicios, resultado de la creciente aficin
de los japoneses a viajar al extrartjero. Por supuesto, esta sitacin no es esttica. Estados
Unidos tuvo en el pasado un enorme supervit en los servicios debido a las altas remesas
de utiiidades y pagos de inters por los prstamos estadounidenses en ei exterior. Sin
embargo, los persistentes dficit de cuenta corriente han deteriorado su posicin de activos
externos netos, como vimos en el cuadro 6-1, y obviamente esto ha reducido el ingreso neto
del capital. Japn ha acumulado en forma persistente activos externos netos durante el
perodo y por tanto presenta el caso contrario.
Para deudores importantes, como Brasil en el cuadro, la cuenta corriente muestra un
supervit relativamente pequeo de $4. l mil millones a pesar de un masivo supervit
comercial de $19.l mil millones. Los enormes pagos de intereses de la deuda externa
explican la mayor parte de la discrepancia. Debido a este factor, Brasil tuvo en 1988 un
dficit de cuenta corriente junto con Un supervit comercial considerable. Entre los pagos
de servicios, las remesas de trabajadores son una fuente muy importante de divisas en la
cuenta corriente de pases como Turqua y, en menor grado, Filipinas. Se puede observar
tambin que las remesas de trabajadores representan un flujo sustancial de salida de fondos
de Estados Unidos, provocado por los trabajadores extranjeros atrados por los altos
salarios en este pas y que envan dinero a sus familias en sus pases de origen. En otros
paises como Espaa y Tailandia, el turismo es una fuente importante de ingreso de divisas.
Con una contribucin neta de ms de $13 mil millones en 1989, o alrededor del 30% de
sus exportaciones, el turismo es de hecho la principal fuente de divisas en Espafia.
Un ltimo grupo de pases obtiene gran parte de sus divisas en la cuenta corriente a
travs de transferencias unilaterales, esto es, donaciones de otras naciones. China, India,
Indonesia, Bangladesh, Egipto e Israel son los pases que perciben la mayor cantidad de
dlares por medio de la ayuda oficial al desarrollo, como se muestra en el cuadro 6-5. Sin
embargo, si el ordenamiento se hace segn proporcin del PIB del pas receptor, los 11
principales beneficiarios de ayuda externa son pases africanos.
.,
CUAOIW6-4
DMPOSICIN DEL SALDO DE LA CUENTA CORRIENTE F'ARA PASES SELECCIONADOS, DICIEMBRE DE 1989
(MILLONES DE DLARES)
Estados Fili- Tai-

Unidos Japn Brasil* Mxico Turqua pinas Espaa landia
Balanza comercial -114,870 -76,890 -19, 168 -645 -4.201 -2.598 -24,495 -2,948
Exportaciones 360,460 269.550 33,773 22,765 11,771 7.821 43,301 19.824
Importaciones -475,330 -192,660 -14,605 -23,410 -15,972 -10.419 -67,797 -22.772
Otros bienes, servicios y
rentas 18,680 -15,620 -15,118 -5,153 4,672 661 10,370 250
("".)
Vi~jes -550 -19,350 -588 -548 1,992 392 13,121 3.004 g
'a
Intereses y dividendos 7,840 19,690 -12,122 -8,010 - 1,792 -1.395 -3,418 -911 ;:::;:-
Remesas de trabaja-
=
S"
~
dores -910 - -15 321 3,063 358 1,415
>
Otros 12,300 -15,960 -2,393 3,085 1,408 1,306 -748 -1.843 g'
Transferencias Ulllilate- ......
rales
Transfen:ncias oficiales
Otras
-13,850
-13,430
-420
-4,280
-3,290
-990
109
-13
122
351
156
195
495
423
72
472
357
115
3,192
1,444
1,748
243
197
46
-=
~=
<
...
111
S!l.
Saldo de la cuent11. =-
=
corriente _,,. . 110,040 56,990 4,159 --5,447 966 -1,465 -10,933 -2,455 '<
-
("".)
* Diciembre de 198<t =
111
Fuent~!: lntenwtioru.rl Mom~tary Fund, Balance of Payments Statistici;, Yearbook, ll990.

=
~
("".)
......=
;:;"
a
111
....
~I
"'
CUADRO 6-5
PRINCIPALES PASES RECEPTORES DE AYUDA FICIAL AL DESARROLLO, 1989
Monto Monto
(millones de dlares, USA) (~~':11!! porcentaje del PIB) .
----------
China $2.227 Mozambique .'\9.2'/t
India 1.874 Somala 3X.<J
Indonesia 1,830. Tanzania 32.0
Bangladesh 1,791 Lesotho 26.0
Egipto 1,578 Malawi 24.9
Israel 1, 192 Chad 2.U
Pakistn 1.119 Mali 22 .6
Kenya 967 Laos 22.S
Tanzania 918 Mauritania 19.4
Filipinas ' 831 Burundi 18.6
Sudn 760 Repblica Centroafricana 17.1
Mozambique 759 Nepal 16.0
Fuente: World Bank, World Development Report 1991. Cuadro 20.
Tasa de Inters Mundial
El primer factor de importancia es la propia tasa de inters mundial. Notemos en la figura

6-4 que, al subir la tasa de inters mundial de r0 a rh, la inversin interna cae, el ahorro aumenta
y la cuenta corriente se mueve a un supervit. Existe, por lo tanto, una relacin positiva entre
la cuenta corriente para una economa pequea y abierta y la tasa de inters mundial a la que
sus residentes toman o conceden prstamos.
Debemos recordar que los cambios en la cuenta corriente tienen efectos tanto sobre los
flujos financieros como los comerciales. Supongamos por un momento que la economa tiene
inicialmente un saldo de cuenta corriente en el punto r en la figura 6-4. Un aumento en las
0
tasas de inters lleva la cuenta corriente a un supervit, en cuanto los consumidores ahorran
ms, consumen menos, e invierten menos dentro del monto fijo del ingreso nacional. La
declinacin de la absorcin interna significa que las importaciones caen y que una cantidad
mayor de la produccin nacional queda disponible para la exportacin. Por tanto, el
desplazamiento a un supervit de la cuenta corriente implica tambin un incremento de las
exportaciones netas, un fenmeno comercial. La contraparte.financiera del mejoramiento de
la balanza comercial es la acumulacin de activos externos netos, B*.
Shocks de Inversin
Supongamos que mejoran las perspectivas de la inversin en una economa pequea que
enfrenta una tasa dada de inters mundial. Esto se representa en la figura 6-5 por un des-
plazamiento a la derecha de Ja curva de inversin. Si la economa parti del equilibrio en el
punto A, la cuenta corriente se mueve a un dficit de magnitud AB. En la figura 6-2, el efecto
de un shock de inversin en una economa cerrada era principalmente un aumento de las ta-
s;,s de inters. Ahora, en una economa abierta, Ja tasa de inters interna est dada por Ja tasa
Figura -::'
La cuenta corriente ante mejores
oportunidades de inversin
mundial. Por tanto, un auge de la inversin tiene como efecto un deterioro de la cuenta
corriente. en tanto que las tasas de inters permanecen invariables.
En Noruega tuvo lugar un buen ejemplo de este fenmeno despus del gran aumento del
precio mundial del petrleo en 1973. El impacto del petrleo transform en altamente rentable
la inversin en exploraciones y explotaciones petrolferas en el Mar del Norte. El coeficiente
inversin-PiB de t~orega, que haba mantenido un promedio de 28 %a lo largo del perodo
1965-1973, se increment en 10 puntos para llegar al 383 durante 1974-1978. La mayor parte
de este brusco creciniento de la foimacin de capital se dirigi a proyectos energticos, o
relacionados con la energa, incluyendo los duetos para petrleo y gas entre Noruega y
Aiemania Occidental. Sin er11bargo, debido a que la tasa de ahorro del pas cambi muy poco
(incluso cay levemente), el resultado de este repunte de la inversin fue un dficit masivo de
ia cuenia corriente, que alcanz casi al 15 % del PIB en 1977. 12
Shocks de Ojerta
En muchos pases hay ocasionalmente una cada transitoria del producto debido a condiciones
climticas adversas o a otros shocks exgenos que afectan a un sector importante de la
economa. Tomemos el caso de un pas agrcola que sufre el impacto de una severa sequa o
un pas caribeo asolado por un huracn. La teora del ciclo de vida predice que sus habitantes
querrn mantener un nivel estable de consumo a pesar de la declinacin transitoria del
producto, por lo cual el ahorro agregado declinar en respuesta al shock. Para un monto dado
de inversin. la cuenta corriente experimentar deterioro, como lo muestra la figura
6-6. Si el pas parti del equilibrio en el punto A, el dficit de cuenta corriente despus del
shock transitorio es AC en el grfico (recordemos de la figura 6-2 que, en una economa
cerrada. la respuesta a un shock transitorio adverso es un alza de las tasas de inters y cierta
declinacin en la inversi.n interna).
Sin embargo, si el shock es permanente, el ahorro no debera caer en forma significativa.
Cuando la declinacin del producto es permanente, tierie ms sentido, por el contrario, reducir
el consumo en el monto de la cada del producto. De este modo, con una declinacin
pemanente del producto, la cuenta corriente no se desplaza necesariamente hacia el dficit (en
realidad, si la demanda de inversin se ve afectada por una cada en respuesta a una situacin
Para un aniisis del comportamiento de ia cuenta corriente tanto en economas industrializadas como en
desarrollo, ver Jeffrey Sachs, "The Current Account and Macroeconomic Adjustment in the l 970s", Brookings
l'apers on Economic Activity, 1981: l.
162 Parte 11 Economa intertemporal
Figura 6-6
La cuenta corriente frente a una
L __.c:::::::==L---- s. 1 declinacin transitoria del producto
adversa de larga duracin, la cuenta corriente podra pasar, en la prctica, a un supervit a

pesar de la declinacin del producto corriente).
Shocks de Trminos de Intercambio
Los trminos de intercambio, que se designarn por TI, representan el precio de las
exportaciones de un pas relativo al precio de sus importaciones (TI= PxlPM). Como los
pases exportan mltiples tipos de bienes, se debe interpretar Pxcomo un ndice de precios para
todos los bienes de exportacin. Lo mismo se aplica a PM Un aspecto crucial de las variaciones
de los trminos de intercambio es que ellas causan efectos ingreso para el pas, efectos que son
del mismo tipo que un cambio en el producto nacional. Un alza de los trminos de intercambio
significa que Px ha subido en relacin a PM. Con la misma cantidad fsica de exportaciones,
el pas puede importar ahora una mayor cantidad de bienes. El ingreso real del pas aumenta
debido a la mayor disponibilidad de importaciones. 13
Un alza transitoria en los trminos de intercambio implica tambin un incremento
transitorio del ingreso. En consecuencia, el ahorro agregado en el pas tender a subir debido
a la estabilidad del consumo. Partiendo de equilibrio, la cuenta corriente tender a moverse
hacia un supervit. Sin embargo, despus de un alza permanente en los trminos de
intercambio, las familias tendern a ajustar su consumo real a un nivel ms alto en el monto
del mejoramiento de los trminos de intercambio. Las tasas de ahorro no suben necesariamente
en este caso, como tampoco tiene que moverse lacuenta corriente hacia un supervit.
Colombia, por ejemplo, ha experimentado considerables fluctuaciones transitorias de su
ingreso segn las variaciones del precio internacional del caf, que es su principal producto
de exportacin. A fines de los aos 70, un alza importante del precio relativo del caf tuvo
significativos efectos sobre toda la economa. El resultado macroeconmico estuvo de acuerdo
con la teora. El ahorro interno subi como proporcin del PIB y la cuenta corriente mejor
en forma ostensible. 14
13
Una medida simple del alza porcentual en el ingreso real causado por un cambio en TI se encuentra en
ia forma siguiente: se multiplica el canbio pocentua! en los trminos de intercambio por la participacin de las
importaciones en el PNB. As, si los trminos de intercambio mejoran en 10% y el coeficiente importaciones-
PNB es 203, el mejoramiento de los trminos de intercambio equivale, aproximadamente, a un 23 (203 por
O.10) de mejoramiento del ingreso nacional real.
14
Sebastin Edwards ha estudiado esta interesante experiencia en su articulo "Commodity Export Prices
and the Real Exchange Rate in Deveioping Countries: Coffee in Colornbia"; en S. Edwards y L. Ahamed
(editores), Economic Adjustment and Exchange Rates in Developng Countres, University of Chicago Press,
Chicago, 1986.
- - _ _ , _ _ _ _ _ ..__._>U'_ ............. _ _ _ _ _ _ __
Por consiguiente, la teora de la cuenta corriente ofrece una prescripcin importante para
la respuesta "ptima" a tas fluctuaciones en los trminos de intercambio. Si una variacin de
los trminos de intercambio es transitoria, debe absorberse mediante cambios en la cuenta
corriente, esto es, un mejoramiento de los trminos de intercambio debe convertirse en un
supervit, mientras que una declinacin de los trminos de intercambio debe conducir a un
dficit de cuenta corriente. Si una variacin de los trminos de intercambio es permanente, las
familias ajustan sus niveles de consumo en respuesta a los shocks, de tal manera que las tasas
de ahorro no fluctan. Los desplazamientos permanentes en los trminos de intercambio
deberan tener, por to tanto, escaso efecto sobre la cuenta corriente (excepto en la medida en
que el shock TI pueda afectar el gasto de inversin).
Este buen sentido bsico en ocasiones queda encapsulado en la frase "financiar un shock
transitorio; ajustarse a un shock permanente". El trmino "financiar" significa aqu tomar o
conceder prstamos -para llevar la cuenta corriente a supervit o dficit- en respuesta a
perturbaciones transitorias; el trmino "ajustarse" significa variar el nivel de consumo hacia
arriha o hacia abajo, en respuesta a shocks de TI permanentes. Este principio general es un
hito fundamental en las polticas crediticias del Fondo Monetario Internacional (FMI). El FMI
se form inmediatamente despus de la Segunda Guerra Mundial para prestar asistencia a los
pases con dificultades en sus pagos externos y para promover la estabilidad internacional en
el sistema monetario. En 1962, el FMI cre el Mecanismo de Financiamiento Compensatorio
(MFC) (Compensatory Financing Facility, CFF), un fondo crediticio diseado expicitamen-
te para otorgar prstamos a pases que estuvieran sufriendo cadas transitorias en sus ingresos
de exportacin. Para tener acceso a un prstamo dei MFC, ei pas debe demostrar con detaiies
precisos que ha sufrido una declinacin en sus ingresos de exportacin y que tal cada es
temporal. Si la cada parece ser permanente, ei FMi no hace un prstamo MFC. Por ei
contrario, recomienda al pas. en cuestin que reduzca sus niveles de gasto para equilibrar la
cada en sus exportaciones reiativa a sus importaciones.
La idea de financiar un shock transitorio pero ajustarse a un shock permanente constituye
una teora de la cuenta corriente de carcter tanto "normativo" (io que ebe ocurrir) como
"positivo" (lo que ocu"ir en realidad). Sin embargo, como veremos, la teora positiva a
veces no llega a predecir lo que efectivamente sucede con la cuenta corriente. La teora positiva
de la cuenta corriente depende de varios supuestos: que los agentes econmicos son
optimizadores racionales e intertemporales; que estn en condiciones de distinguir entre
shocks transitorios y shocks permanentes; y que pueden tomar y conceder prstamos
libremente en respuesta a esos shocks. Pronto veremos que, en las economas reales, estos
supuestos bien pueden violarse. En particular, cuando los gobiernos actan en el papel de
deudores o acreedores, suelen no comportarse como maximizadores intertemporales.
En efecto, cuando muchos pases en desarrollo se beneficiaron de un gran mejoramien-
to en los trminos de intercambio a fines de la dcada de los 70, su cuenta corriente nomos-
tr el supervit que pronosticaba la teora. Al contrario, los gobiernos de estos pases a
1nenudo actuaron como si los mejoramientos de los timinos de intercambio fueran
permanentes y no transitorios y, en consecuencia, incrementaron el gasto en el monto total del
aun1ento en el ingreso real, aun cuando eia piobable que dicho aumento tuviera una vida muy
corta. Mxico, por ejemplo, gast todas las enormes ganancias provenientes de las exporta-
ciones petroleras cuando los precios del petrleo se dispararon durante 1979-80. Cuando el
alza de los trminos de intercambio se revirti a comienzos de los aos 80, Mxico y otros
gobiernos en situacin similar se encontraon con niveles de gasto insostenibles y grandes
dificultades polticas para retrotraer el gasto a niveles manejables. En muchos casos, antes que
los niveles de gasto fiscal se redujeran a niveles sostenibles hubo que atravesar profundas crisis
econmicas y polticas (en el captulo siguiente discutiremos algunos de estos problemas de
i4 Parte U Economa Iniertemporal
ajuste, como tambin en ei captuio 22, cuando anaiicemos ia crisis de deuda de ios pases en
desarrollo).
6-..t LA HEsl iHn 1l'\I PRi.Sl'l'liESTAIUA INTERTE:\II'ORAL DE tJN PAS
Hemos visto que las decisiones personales de ahorro e inversin en un perodo particular
influyen en la trayectoria futura de consumo e ingreso de una persona. Una persona que se
endeuda hoy debe consumir menos que su ingreso en el futuro para poder pagar el prstamo.
En forma similar, 12!.Jliy~cs de ahorro e inversin y la cuenta corrjente influyen en la
trayectoria fut1,1rl_~~nsumo e ingreso para ta economa en su-ConJ!J.!!~ - - --
--- Supongamos que un ge_sa.stre..natm:al ha~E-~.~~r tra!!_~_ilqriam~nle_elpr.o@_~JQg~_t_e el ao
corriente. Una declinacin del producto de un pas se traduce en menores ingresos para la
familia promedio. Como las familias individuales tratan de suavizar su consumo tomando
deuda contra un mayor ingreso futuro, el ahorro agregado declina y la economa nacional
experimenta un deterioro en la cuenta corriente. El pas entonces se endeuda en el exterior o,
al menos, reduce su stock existente de activos externos. Tendr que consumir, en el futuro,
menos que el ingreso para poder pagar las deudas en que ha incurrido hoy.
Un ejemplo de este fenmeno ocurri en Ecuador en 1987. Cuando un fuerte terremoto
destruy 35 kilmetros del oleoducto petrolero del pas, durante 5 meses la produccin de
petrleo qued interrumpida. El petrleo es el producto principal de exportacin de Ecuador
y el teiiemoto caus una declinacin aguda, aunque transitoria, del ingreso del pas. En
consecuencia, el ahorro nacional sufri un colapso y la cuenta corriente alcanz un dficit de
alrededor del 12 % del PIB. Despus de esa crisis y el endeudamiento externo que ella provoC 7
Ecuador tendr que restringir su consumo para servir las deudas en que incurri en dicho ao.
La Restriccin Presupuestaria lntertemporal en el Modelo de Dos Periodos
Es posible examinar formalmente la restriccin presupuestaria intertemporal de un pas

usando el modelo de dos perodos. Supongamos, como hicimos al nivel de la familia, que el
pafs parte sin activos externos (B~=O). En este caso, el valor de B* en el perodo 1 (BT) es
igual al supervit de cuenta corriente en el primer perodo:
(6.15)
El cambio en los activos externos netos entre el primer perodo y el segundo es el saldo
de ta cuenta corriente en el segundo perodo:
o bien:
(6.16)
Pero bajo las reglas del modelo de dos perodos, el pas debe terminar sin activos externos
netos (BT= 0), y no emprende ninguna inversin en el segundo perodo (12 =0). Por tanto,
podemos combinar las ecuaciones ( 6. 15) y ( 6. 16) para obtener:
e, + (l+7)
Ci = (Q 1 - I)
1
Qz
+ (l+7 (6.17)
Vemos, entonces, que lo que era vlido para las familias individuales es tambin vlido
para la nacin en su conjunto. Tambin los pases estn limitados por una restriccin
presupuestaria intertemporal nacional: el valor descontado del consumo agregado debe ser
igual al valor descontado de la produccin nacional, neta de inversin.
Tomemos un caso sencillo en que no hay oportunidades atractivas de inversin. Bajo estas
condiciones, la nica decisin de Ja economa es cunto consumir hoy y cunto ahorrar. En
la figura 6- 7. la restriccin presupuestaria del pas se muestra por la lnea ce. Para todos los
puntos en ce. el + C/( 1 +r) = QI + Q/( 1+r). Al sudeste del punto Q, la economa tendra
dficit de cuenta corriente en el primer perodo, con C 1 > Q 1 Al noroeste del punto Q, el pas
tL:ndra supL:rvit de cuenta corriente. El punto en que efectivamente se ubicar Ja economa
a lo largo de la lnea presupuestaria depende de las preferencias de la sociedad.
De este anlisis se desprenden tres conclusiones fundamentales:
l. Si el consumo es mayor que el producto en el primer perodo (C1 > Q1), entonces el
consumo tiene que ser menor que el producto en el segundo perodo ( C2 < Q2). Lo
inverso tambin es vlido: si C 1 < Q 1, entonces C2 > Q2
2. Cuando no hay inversin, el supervit de la balanza comercial es la diferencia entre el
producto y el consumo (BC 1 = Q1 - C1), por lo cual en este caso el dficit comerciai
del primer perodo debe equilibrar un supervit comercial en el segundo perodo.
3. Si el pas opcrn con dficit de cuenta corriente en el primer perodo, incurriendo de este
modo en deuda externa, debe operar con supervit en el futuro a fin de pagar la deuda.
En forma similar, si opera con supervit en el perodo 1, debe operar con dficit en ei
perodo 2.
Algebraicamente, es posible plantear la restriccin presupuestaria intertemporal del pas

en varias formas anlogas. Primero, hemos visto que el valor descontado del consumo debe
ser igual al valor descontado<lefproducto net..c.le la inversTl1. Segundo, podemos reordenr
trminos en Ta ecuacin (6. 17) para describirla-en termios de-la balanza comercial en los dos
=
perodos. Com BC1 Q1 - C 1 - / 1, y BCL= Q2 .__ C2 , es fcil verificar que el valor descontado-
dcfas balanzascon1crciales tiene que ser igual a cero: ---
(6.18)
Perodo 2
C2. Q2i
e f''"- ',
"-. _ Supervit de CC
l----~~~--
l ._____
._
I
Equilibrio de CC
.l'~d<d<CC
.,__--..,.-C1. Q,
Fit!ura ()- 7
La restriccin presupuestaria del pas
C\ l<"Q 1 C1 C Perodo 1 y la cuenta corriente
Esto significa que un dficit comercial en el primer perodo debe equilibrarse con un supervit
comercial de igual valor presente en el segundo perodo.
La tercera forma de expresar la restriccin presupuestaria intertemporal de un pas es en
trminos de la cuenta corriente. Corno la cuenta corriente de una economa es igual a la acumu-
lacin de activos externos netos de la economa, tenemos CC 1 = Bt - B~, y CC2 = B~ - Bt.
Suponiendo que el pas parte sin activos externos netos (Bi = 0) y termina sin activos (B!=O),
debe tenerse:
CC1 + CC2 =O (6.19)
Antes de seguir adelante, debemos calificar nuestros resultados. Este anlisis supone que
un deudor siempre cancela sus deudas y la restriccin presupuestaria se desarrolla bajo este
supuesto. Hay casos de gran importancia en que un deudor no puede pagar, o decide no pagar,
las deudas en que incurri en un perodo anterior. AA.. veces, en la economa interna, les
deudores quiebran y no pueden pagar. En la economa internacional, donde es ms difcil la
coercin respecto a los contratos, hay ocasiones en que.los deudores optan por no pagar. En
esos casos, la restriccin presupuestaria puede no ser tan estricta como se plantea en casi todos
los razonamientos (volveremos a este aspecto al final del captulo y, de nuevo, en eJ capitulo
22, cuando discutamos la crisis de deuda de los pases en desarrollo).
Para dejar ms en claro estos conceptos, consideremos una ilustracin especfica de la
restriccin presupuestara intcrtemporal. Supongamos que las preferencias de ahorro y
consumo de ias amiiias individuaies iievan a una eieccin particuiar dei consumo en ia curva
BB, de modo que, por ejemplo, C 1 < Q1 para la economa en su conjunto. Esta situacin queda
representada en la figura 6-8 y las cuentas apropiadas de la balanza de pagos se muestran en
el cuadro 6-6. La distanciahorizontal entre Q1 y C1 mide el supervit de cuenta corriente y el
supervit de ia baianza comerciai en ei perodo 1. Notemos que no hay diferencia entre ambas
medidas en este caso. Por qu? Porque el pas parte sin activos externos netos.
Las familias nacionales estarn prestando, en agregado, un monto Bt = Q1 - C1 al resto
del mundo. Este flujo de salida de capital equilibra exactamente el supervit de cuenta
corriente. En el segundo perodo, el pas consume C2 > Q2 La cuenta corriente est en dficit
en tanto que hay un flujo de entrada de capital.
Es conveniente mencionar aqu Ja forma cmo se registran estas transacciones en las
cuentas de la balanza de pagos que mantiene el gobierno (en el apndice a este captulo se da
una descripcin detallada de la contabilidad de la balanza de pagos). Para este pas hipottico,
la contabilidad de Ja balanza de pagos aparecera como en el cuadro 6-6. Slo es necesario
introducir aqu un punto adicional para poder seguir adelante. Un flujo de salida de capital se
--~- -
llama, segn las_gmyenciones contables, un dficit en Ja cuenta-de-capitates de la balanza de
---- - -
Perodo 2
tz
Q:e,~------ e
!>_!i~~~i-- Q Figura 6-8
Supervit
La resticcin pcsupucstaria y un
1 <l~ '>._o supervit contemporneo
C1 Q1 Perodo 1 de la cuenta corriente
CUADRO 6-6
CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS EN EL MODELO DE Dos PERODOS

Perodo 1 Perodo 2
Cuenta corriente Q; - C; -(Q1 - Ci)
Balanza comercial Q, - e, -(1 + r)(Q 1 - C)
Cuenta de servicios o r(Q 1 - C 1 )
Cuenta de capitales -(Q1 - C,) (Q, - Ci)
Total (de la cuenta corriente y
la cuenta de capitales) o o
pagos (y un flujo de entrada de capital se llama, anlogamente, un supervit en la cuenta de

capitales de la balanza de pagos). Esto implica que la cuenta corriente y la cuenta de capitales
suman automticamente cero, como se muestra en el cuadro.
lA Restricci6n Presupuestaria lntertemporal con Muchos Periodos
Hasta ahora, hemos derivado la restriccin presupuestaria intertemporal en un marco de dos

perodos, pero es fcil extender el anlisis para muchos perodos. Para T perodos, con T > 2,
simplemente derivamos expresiones que son anlogas a las ecuaciones (6.17), (6.18) y (6.19)
y que muestran que el valor descontado del consumo debe ser igual al valor descontado del
producto neto de la inversin; que el valor presente descontado de las balanzas comerciales
debe ser igual a cero; y que los saldos de la cuenta corriente entre t = Oy t = T deben sumar
cero.
La extensin del modelo de dos perodos al modelo de Tperodos es muy directa. Aparece,
sin embargo, una nueva sutileza en el caso (muy realista) en que no hay un perodo final
definido T en el que todos los prstamos deben quedar cancelados. Si el tiempo puede
transcurrir indefinidamente sin una fecha de trmino, significa esto que un pas puede
endeudarse en cualquier monto con el resto del mundo, sin preocuparse por el pago, a
sabiendas de que en el futuro siempre podr pedir nuevos prstamos para pagar cualquier
deuda anterior? La respuesta es no. Los mercados internacionales de capitales seguirn
exigiendo que cada pas viva dentro de sus medios, en el sentido de que nadie le prestar a
un pas un monto tan alto que la nica forma de pagarlo sea tomando un nuevo prstamo por
el valor del vencimiento en cada perodo.
Un esquema en que un deudor asume una deuda excesiva (por ejemplo, para incrementar
el consumo corriente) y propone pagarla pidiendo prestado el dinero necesario para el servicio
de la deuda se conoce como un "esquema de Ponzi" . 15 Consideremos lo que ocurre en un
esquema como ste. Supongamos que el deudor debe un monto D. Cuando vence la deuda D,
el deudor debe ( 1 + r)D. Si contrata un nuevo prstamo igual a ( 1 + r)D para pagar a su acreedor
anterior, ahora queda debiendo un monto mayor al nuevo acreedor. En el prximo perodo,
el deudor tendr que pagar ( 1 + r) 2D, y, nuevamente, planea un nuevo prstamo por este monto
'~ La designacin viene de Charles Ponzi, un embaucador de Boston, que se hizo rico en los aos 20 con
un esquema de cadenas de carlas.
168 Parte ii Economa Intertcmporal
mayor para pagar ei anterior. En el perodo siguiente, el deudor tendr una deuda (1 + r) 3D,
En cada perodo, entonces, ta deuda crecer a ta razn geomtrica (1 +r).
Los n1ercados crediticios impiden este comportamiento (o no lo apoyan de manera
indefinida); los acreedores exigen que los deudores mantengan su deuda dentro de ciertos
imites y, por lo menos, no pemiten que ella crezca a la razn geomtrica ( 1 + r).
Matemticamente se puede demostrar que, cuando Ja conducta prudente de los acr~edores
re siringe ei crccitniento de la deuda a una tasa menor que la razn geomtrica ( 1 + r), se obliga
al deudor a vivir de acuerdo con sus medios en el sentido de que el valor presente descontado
de todo su consumo futuro debe ser igual a la riqueza inicial ms el valor presente descon-
tado de todo su producto futuro neto de la inversin:
(6.20)
Designemos por D* la deuda neta del pas, que es justamente igual a -B*. En otras
palabras, cuando B* es negativo, de modo que el pas es un deudor neto, D* es posjtivo.
Podemos derivar ahora una ecuacin de mucho inters. Llevando los trminos en (Q - /)al
otro lado de la ecuacin, y recordando que la balanza comercial es igual al producto menos
ia absorcin (BC = Q - C - /), podemos escribir (6.20) en !a forma:
,.,,..
(1 + * BC1 + (1 D\...2
r) D 0 = + r) + (6.21)
Esta importante relacin-nos dict}-q~un.pas es un deudor neto que debe ( 1 + r)D~ en

ei primer perodo, entonces la economa de~gp_e_rar en el futuro con supervit comerciales
cyovalOrpresente descontado (para todo el fut\}ro)_s~ajgbJa deuda neta inicial. El pas
sei-Vir su deuda en el futuro mediante una corriente de supervit de la balanza comercial cuyo
valor presente es igual a la deuda neta que tiene con et resto del mundo.
Sin embargo, hay que tener cuidado de interpretar correctamente la condicin establecida
en ta ecuacin (6.21). No se requiere que un pas deudor tenga supervit comercial en cada
perodo, sino slo que el valor presente de todas las balanzas comerciales futuras sea un
supervit de igual valor que la deuda neta. Por ejemplo, Estados Unidos al finalizar 1988 tena
pasivos externos netos del orden de $532 mil millones. Esto significa que, desde 1989 en
adelante, Estados Unidos tendr que obtener supervit comerciales en trminos de valor
presente de $532 mil millones. Esto no implica, por supuesto, que Estados Unidos tendr que
tener supervit comercial en cada ao.
Hay que hacer notar otra sutileza. Aunque un pas no puede operar con una deuda que
crece indefinidamente a la tasa de inters, tampoco tiene que pagar el total de su deuda. Lo
que se requiere es que (operando con supervit comercial) el pas pague inters sobre su deuda
externa. y no que la deuda caiga a cero en alguna fecha especfica. Por tanto, un pas podra
mantener cada ao una deuda neta dada D y pagar el inters vencido, rD, operando con
supervit comercial, sin que nunca et capital adeudado D regrese a cero.
A veces, la esticcin presupuestaria intertempora! de un pas se expresa en trminos de
la transferencia neta de recursos (TNR) que debe efectuar el pas. La TNR describe el flujo
de caja entre el pas y sus acreedores, y se mide por los prstamos netos concedidos al pas
menos el int.::rs que paga el pas por sus obligaciones externas (lo que "perciben" los
acreedores). Por tanto, la T~~R en el perodo t est dada por:
TNR = (D* - D~,) - rD~, (6.22)

Captuio 6 Ahorro, inversi y la Cuenta Corriente 169
Notemos que en un "esquema de Ponzf' ia transferencia neta de recursos es precisamente

cero. ya que el monto del nuevo endeudamiento es justamente lo necesario para pagar la deuda
antigua: D* = (1 +r)D! 1, de modo que TNR =O.
Debido a que el incremento de la deuda externa neta (D* - D*1) corresponde al dficit de
la cuenta corriente ( -CC), en tanto que ios pagos de inters corresponden al dficit en la cuenta
de servicios, la ecuacin (6.22) se puede reformular fcilmente en trminos de la balanza
comercial: 16
TNR = -BC (6.23)
As. cuando un pas est operando con dficit en la balanza comercial, est recibiendo una
transferencia neta de recursos del resto del mundo y cuando est operando con supervit en
la balanza comercial, est haciendo una transferencia neta de recursos al resto del mundo (en
cuyo caso decimos a veces que la TNR al pas es negativa).
Ahora bien, la restriccin presupuestaria para un deudor se puede formular como la
condicin de que el valor descontado de las futuras transferencis netas de recursos (con signo
negativo) sea igual al monto de la deuda:
_ TNR 2 _ TNR 3
( 1 + r)D,j == - TNR 1 (6.24)
( 1 + r) (1 + r)2
Obviamente, esta condicin es la misma que en (6.21), ya que la TNR es igual al dficit de
la balanza comerciai. Observemos tambin que la condicin parn TNR excluye un esquema
de Ponzi porque, en un esquema de Ponzi, la TNR es siempre cero.
Una vez ms debemos mencionar una lin1itante que ya sealamos antes. La condicin "no
esquema de Ponzi" es una condicin plausible para. los mercados de capitales, pero los
acreedores no siempre iogran imponerla. Hay ocasiones en que, por inadvertencia, se permite
a los deudores contraer una deuda tan alta que simplemente no la pueden pagar. Hasta ahora
hemos supuesto que no se presentan situaciones de insolvencia, pero volveremos a este asunto
al final del captulo.
6-:;i Lni n \CIO'\FS .\ l..\ C'o:-; 1:.\T\ct~ Y CoNci:.srN nE

P:,:(s1 .\:\ll)S Ex 1 LR:'\t )S
Hemos supuesto, al discutir ta economa abierta, que los residentes de un pas pueden contratar
o conceder prstamos en el mercado internacional de capitales a una tasa de inters dada r. Por
supuesto, ste es un panorama muy idealizado. Necesitamos agregar ahora tres limitaciones
importantes a nuestrn maco bsico de referencia: 1) controles administrativos, que limitan
el acceso de los residentes nacionales a los mercados externos de capitales; 2) los efectos de
ias propias decisiones de ahoirn e inversin del pas sobre la tasa mundial de inters; y 3) los
problemas de riesgo y coercin en los prstamos externos, que limitan los flujos nternacio-
naies de capital.
16
En realidad, la TNR es igual a la balanza comercial ms los servicios no factoriales (principaimente
turismo, fletes y seguros). Por simplicidad, no hemos considerado en nuestro anlisis los servicios no factoriales.
Sin embargo, se pueden extender fcilmente las ecuaciones para incluir esta cuenta. sin que nada sustancial vare.
170 Parte 11 1<:conoma lntertemporal
Controles Administrativos
Muchos gobiernos, en especial de los pases en desarrollo, imponen restricciones a la

capacidad de los residentes nacionales para pactar prstamos extenos. Aqu presentaiemos las
consecuencias bsicas de estos controles y algunas de las razones que llevan a instituirlos. En
posteriores captlos examinaremos sus efectos con ms detalle.
Con un control de capitales total, no podra haber contratacin u otorgamiento de
prstamos con el resto del mundo. El pas vivira en el aislamiento financiero. En cada uno
de los perodos su cuenta corriente tendra que equilibrarse. Las tasas internas de inters no
guardaran ninguna reiacin con ias iasas mundiaies, sino que senciiiamente se ajustaran para
equilibrar el ahorro y la inversin, como ocurra en el modelo de la economa cerrada que se
describi al comienzo de este captulo.
Volvamos por un momento a la figura 6-4. Sin controles de capitales, la cuenta corriente
tiene supervit a la tasa rh. Si el gobierno decide imponer controles, el exceso de ahorro interno
no puede utilizarse para adquirir bonos extranjeros o para invertir en el exterior. Con ahorro
ms alto que la inversin, rh no puede ser la tasa de inters de equilibrio local. Como la cuenta
corriente tiene que equilibrarse, la tasa interna tendr que caer hasta que el ahorro sea igual
a la inversin. Esto ocurre a la tasa r0 Para un pas que tendra supervit de cuenta corriente
bajo libertad de movimiento de capitales, el efecto neto de los controles es reducir las tasas
internas de inters, aumentar la inversin y bajar el ahorro.
Al llevar forzadamentc a la economa a la autarqua financiera (esto es, el aislamiento del
resto del mundo), los controles de capitales pueden tener efectos adversos sobre el nivel de
bienestar econmico. Podemos usar el modelo de dos perodos para ilustrar esto en forma muy
simple. En la figura 6-9, sea E el punto de dotacin, con nivel de utilidad UL 0 S las tasas de
inters mundial estn al nivel r, el pas preferira endeudarse en el primer perodo y consumir
en el punto A. Esto le permitira a los agentes econmicos alcanzar el nivel de utilidad UL 1
Pero la economa tiene que quedarse en E debido a los controles de capitales. La misma prdida
de bienestar como resultado de estos controles se encuentra fcilmente en el caso en que el pas
tiene supervit de cuenta corriente en el primer perodo con libre movilidad de capitales.
Al existir controles de capitales, los tipos de shocks que hemos considerado antes
afectarn, en general, a la tasa local de inters ms que a la cuenta corriente. Por ejemplo, una
declinacin transitoria del producto despus de una sequa causaba un dficit de cuenta
corriente en la figura 6-6. Ahora, el efecto es aumentar las tasas de inters, como lo muestra
la figura 6-1 O.
Entonces, para resumir, ios shocks que desplazan ia curva de ahorro hacia ia izquierda
tienden a incrementar la tasa interna de inters ms que a deteriorar la cuenta corriente. Lo
Figura (i-9
Los controles de capitales y el
bienestar econmico del pas
Figurn 6- IO
Una cada transitoria del producto
s. 1 bajo controles de capitales
mismo se aplica a los shocks que aumentan las posibilidades qe inversin local. Con controles
totales de capitales, un alza en la tasa de inters mundial no tiene un efecto directo sobre la
tasa de inters, el ahorro o la inversin a nivel local. En virtud de sus restricciones al capital,
el pas se aisla de los shocks externos de tasa de inters.
Una impiicancia crucial de los controles de capitales afecta a las polticas nacionales de
ahorro. Muchos gobiernos adoptan polticas de estmulo al ahorro (incentivos tributarios, por
ejernpio), con ei objetivo de incrementar la inversin. Cuando se tienen mercados de capitales
abiertos, una poltica que aumenta el ahorro nacional tiende a incrementar el supervit de
cuenta corriente pero no la inversin interna. En este caso, los controles de capitales pueden
ser tiles para lograr que un aumento del ahorro nacional se traduzca en una inversin nacional
ms alta.
Eectos de Pas Grande en las Tasas de Inters ,4rfundiales
La idea de que los residentes nacionales pueden pactar prstamos libremente a una tasa dada
r se sustenta en el supuesto de que su economa particular es una pequea parte del mercado
mundial de capitales. Esta es una buena aproximacin para gran parte de los pases del globo,
excepto para unas cuantas de las mayores economas industrializadas. Incluso un pas
industrializado importante corno Holanda representa slo el 1.6% del :>roducto total de los
pases industrializados. 17 En consecuencia, aun desplazamientos de cierta consideracin en el
ahorro o la formacin de capital de este pas no tendran mayores efectos sobre el equilibrio
del mercado mundial de capitales. En contraste, Estados Unidos contribuye con alrededor del
36 % del producto total de los pases industrializados. Los movimientos del ahorro y la
inversin deseados en Estados Unidos tienden a ejercer efectos significativos en las tasas de
inters mundiales. Lo mismo es vlido para Japn y .J\.!emania y, en menor grado, para el
Reino Unido, Francia, Italia y Canad. 18
La clave para comprender los efectos de pas grande est en examinar cmo se determi-
na la tasa de inters mundial (rw). En un mercado de capitales integrado globalmente, rw
se determina de modo que e! ahorro mundial total Sw (igual a !a suma de! ahorro en el pas 1,
el pas 2, etc., o sea, Sw = S1 + S2 + ... ) sea igual a la inversin total (lw = 11 + 12 + ... ). El
17
La cifra es para e! ao 1988; tomada de The World Bank, World Development Report 1990, Oxford
University Press, Nueva York, 1990.
1
Estos siete pases industrializados de mayor tamao se suelen llamar el Grupo de los Siete o, abreviado,
G-7.
172 Parte 11 Eco~oma lntertemporal
'I \ / s ,.1 \ s
':~----~~~x _ _ _ _ _ J___\ ___/

1/ ~, 'T-7~,.
" - - - - - - - - - - - - - - S, / S*, /*
Figura 6- t 1
Equilibrio mundial global del ahorro y la inversin
mundo en su conjunto es una economa cerrada. En consecuencia, se debe cumplir que

Sw = Jw
Consideremos ahora el caso de una economa, como Estados Unidos, que es grande en
relacin al mercado mundial global (seguiremos nuestra convencin habitual de que una
variable sin asterisco se refiere al pas en cuestin, en tanto que una variable con asterisco se
refiere al resto del mundo). El equilibrio global se produce cuando:
J(r) + /*(r) = S(r) + S*(r) (6.25)
La condicin (6.25) establece que la inversin mundial es igual al ahorro mundial.

Reordenando sus trminos, vemos que esta expresin equivale a expresar que el saldo de la
cuenta corriente de Estados Unidos debe ser igual al negativo del saldo de la cuenta corriente
del resto del mundo: 19
S(r) - J(r) = -[S*(r) - /*(r)], (6.26)
o bien,
CC(r) = -CC*(r) (6.26')
La figura 6-11 muestra la tasa de inters mundial de equilibrio como aquella tasa para la
cual el dficit de cuenta corriente de Estados Unidos es igual en valor al supervit de la cuenta
corriente exterior. Si ias dos regiones comienzan en un estado de autarqua financiera, sea
porque Estados Unidos o el resto del mundo tienen controles de capitales, las tasas de inters
de equiiibrio se fijaran separadamente en los dos mercados. Como se representa en el grfico;
la tasa interna en Estados Unidos (r0 ) sera mayor que la tasa en el resto del mundo (,-:). Esto
19
En teora, la suma de las cuentas corrientes de todos los pases del mundo debe ser igual a cero. En la
prctica. esto no ocurre. De hecho, hay una "discrepancia de ta cuenta corriente mundial", porque en los ltimos
aios el total de las cuentas corrientes de todos los paises del globo han dado como suma un nmero negativo
grande, dei orden de -$67 mil millones en 1989 (IMF, lnternationa!.Financial Statistics, 1989 Yearbook). Se
atribuye esta discrepancia a una variedad de problemas de medicin, entre los que se incluyen flujos de capital
no registrados y la sobre y subfacturacin de exportaciones e importaciones, a menudo con propsitos de
contrabando.
Captulo 6 AhotTo, Inversin y la Cuenta Corriente 173
resulta as porque se ha representado a Estados Unidos en forma realista! con una baja tasa
de ahorro.
Si se cstab.~ei;.iera una movifulg completa de...capit.alea. e.ntre...ambas regiones,_por ejem-
plo a travs de una liberalizacin del mercado de c_pita)es_en la regin con restricciones,
fasa
1:e-sftara-u-a de inters mundial nica. La tasa interna de inters en la economa
norteamericana caera y la tasa en el resto del mundo subira hasta que ambas tas~s se
igualaran. La inversin aumentara y el ahorro disminuira en Estados Unidos, de modo que
su cuenta corriente se movera hacia el dficit. En el resto del mundo, el ahorro subira y la
inversin caera: la cuenta corriente del resto del mundo se movera hacia el supervit. En el
equilibrio final, el ahorro mundial total sera igual a la inversin mundial total y el dficit de
cuenta corriente de Estados Unidos quedara compensado exactamente por el supervit en el
resto del mundo.
Estos dos diagramas nos ayudan a poner en evidencia otro punto de importancia: para un
pas grande, los desplazamientos en el ahorro y la inversin provocan efectos en las tasas de
inters mundiales (y locales) as como en la cuenta corriente. Consideremos, como se muestra
en la figura 6-12, una cada en la tasa de_ahorro. de Est_g()s .lJ nid()s_{!lna declfacin del ahorro-
'-comosfa pOdra producirse debido a un alza iefingreso futuro esperado en Estados Unidos).
A la tasa de inters inicial (r0), la declinacin del ahorro conduce a un exceso de inversin
mundial sobre el ahorro mundial. Las tasas de inters mundiales suben por tanto a r 1, donde
(l - S) es nuevamente iguai a (S* - l*).
El efecto final es un incremento en la tasa de inters mundial y un deterioro de la cuenta
corriente en Estados Unidos (de AB a CD), junio con un mejoramiento de la cuenta corriente
en el resto del mundo (de A' B' a CD'). Cuanto mayor sea el tamao de Estados Unidos en los
mercados mundiaies, mayor ser el ajuste que tiene lugar a travs del alza en la tasa de inters.
Cuanto menor sea el tamao de Estados Unidos, mayor ser la parte del ajuste que se produce
a travs del deterioro de la cuenta corriente de Estados Unidos. Por tanto, el caso del pas
grande se sita en una posicin intermedia entre el modelo del pas pequeo y el
caso de controles de capitales en lo que se iefieie a los efectos de un desplazamiento del
ahorro sobre la cuenta corriente y la tasa de inters.
El cuadro 6-7 resume los diversos casos que hemos considerado aqu. Cada columna en
el cuadro 6-7 corresponde a uno de los tres casos analizados: un pas pequeo con libre
movilidad de capitales; un pas pequeo con controles de capitales; y un pas grande con
Figura <-12
Efectos globales de una declinacin en el ahorro de Estados Unidos
'I \ 1Y "1 \ 1 ..
r, 1
'o
r X --- - -1- ---~e'
---:~--_;-...~---- - o'/
F---7-:,r-'K---------------A7)"(1 1
-~ -~
1/ /' ~{ 1 /'~ 1 / /*
' - - - - - - - - - - - - - S, l S*, I*
CUADR06-7
.. Al u14 c.: su A a. . Jit lC e ti& .:s.s. RWWWGXJSW
LUUWWW.J. l. 4 S, 2 .., ... 'L.& a &JLS& U&Aii
Los EFECTOS DE SHOCKS DE AHORRO E INVERSIN BAJO DIFERENTE MOVILIDAD DE
CAPITALES Y TAMAOS DE PAfSES
Casos
Libre movilidad Libre movilidad

Tipo de del capital Controles de del capital
shock (pas pequeo) capitales (pas grande)
Alza en la curva Alza en la CC; Sin efecto en la CC; Alza en la CC;
S (ahorro) sin efecto en r cada en r cada en r
Alza en la curva Cada en la CC; Sin efecto en la CC; Cada en la CC;
1 (inversin) sin efecto en r alza en r alza en r
Alza en Cada en la CC, Sin efecto en la CC; Cada en la CC;
(S* -1*) cada en r sin efecto en r cada en r
libre movilidad de capitales. Cada linea corresponde a un distinto tipo de shock: un incremento
en el ahorro deseado en ei pas iocai; un incremento en ia inversin deseada; y un aumento
del ahorro en el resto del mundo. Los casilleros del cuadro describen los efectos de cada
combinacin.
Problemas Relativos al Riesgo y ia Coercin
Para hacer ms senciiio ei aniisis, hemos supuesto hasta ahorn que todos los prstamos se
pagan, esto es, se sirven cabalmente en trminos de valor presente. Al menos hay dos razones
para que, en la realidad, esto pueda no cumplirse. Primero, el deudor puede llegar a la
insolvencia, es decir, a la incapacidad para servir totalmente sus deudas con su flujo de
ingresos corrientes y futuros. Segundo, el deudor puede optar por no pagar los prstamos, si
cree que los costos de no pagar son menores que la carga del pago.
El caso de no pago voluntario puede darse porque los prstamos internacionales presentan
un serio problema para forzar su cumplimiento. Cuando un deudor extranjero enfrenta
dificultades de pago, a los acreedores les resulta muy complicado y laborioso recuperar sus
prstamos porque los problemas de coercin legal para el cumplimiento de los contratos son
particularmente difciles cuando el acreedor y el deudor estn en pases diferentes. Esto es de
especial validez para los prstamos a gobiernos extranjeros, a menudo llamados prstamos
soberanos, dado que es difcil obligar a un gobierno extranjero a cancelar una deuda. En este
caso, las instituciones de crdito no aportarn todos los fondos que el deudor extranjero
soiicita a la tasa de inteis vigente. Slo prestarn el monto que creen que puede recuperarse.
Cuando un gobierno tiene una deuda externa considerable, debe enfrentar la opcin de
pagar ios prstamos versus suspender sus pagos de servicio de la deuda. El gobierno debe
calcular los beneficios de la suspensin de pagos (las divisas que ahorra) contra los costos de
esta accin. Entre stos liimos se incluyen diversas penalidades por no pagar, ms los costos
de una mala reputacin, que puede perjudicar al pas en sus futuros tratos con acreedores
extranjeros. Entre las penalidades directas que pueden imponer los acreedores insatisfechos
se cuentan: 1) la suspensin de nuevos prstamos de mediano y largo plazo; 2) la supresin
de prstamos de corto plazo de apoyo a las exportaciones e importaciones; 3) un intento de
Captuio 6 Ahorro, inversin y ia Cuenta Corriente i 75
desbaratar ei comercio internacionai dei pas; y 4) m intento de aiterar ias reiaciones exteriores
del pas. Estas penalidades imponen pesados gravmenes a los pases incumplidores, pero
generaimente no producen mucho en trminos de beneficios financieros directos para ios
acreedores.
Las mencionadas penaiidades ayudan a definir ios iimites de seguridad para operaciones
de crdito. Si las penalidades por no pagar son muy altas, y se sabe que lo son, entonces los
gobiernos deudores intentarn pagar tanto como ies sea posibie, para as no incurrir en
penalidades. En este caso, es seguro prestar a un gobierno extranjero, ya que ste har serios
intentos por pagar sus prstamos. Si las penalidades son leves, los gobiernos extranjeros no
harn mayores esfuerzos por pagar, de modo que resultar inseguro prestar aun en pequeos
montos.
Lo importante para nuestro anlisis es que, en la medida en que existen problemas de
coercin, habr menores flujos de prstamos internacionales de los que habra si los contratos
fueran perfectamente exigibles. En un comienzo, los residentes de un pas deudor encontrarn
que tienen que afrontar. a medida que su pas aumenta su deudt con el resto del mundo, tasas
de inters ms altas, representando el mayor inters una prima de riesgo para compensar a los
acreedores por el creciente riesgo de incumplimiento. Cuando la deuda incurrida excede un
cierto monto, los riesgos de seguir prestando a este pas ya no pueden compensarse con primas
de riesgo ms altas y el pas queda simplemente marginado de crditos adicionales.
Establecer todas las implicancias de este tipo de racionamiento del crdito requiere un
anlisis minucioso y poi sepaiado. Pero, en esencia, el n.~sultado es que la cuenta coriiente
se comporta de algn modo como en el caso del pas grande: los desplazamientos en el ahorro
y la inveisin afectan a la vez a la cuenta corriente y a la tasa de inters (estos puntos se
discutirn con ms detalle en captulos posteriores).
En una economa con libre movilidad de capitales, el ahorro nacional no necesita ser igual a
la inversin nacional. El exceso de ahorro sobre la inversin es la cuenta corriente de la
balanza de pagos. El saldo de la cuenta corriente tiende a ser una funcin creciente de la tasa
de inters porque una tasa de inters ms alta tiende a incrementar el ahorro (aunque el efecto
es ambiguo en teora) y a reducir la inversin.
Un supervit de cuenta corriente implica tambin que el pas est acumulando activos
externos netos, esto es, sus ttulos netos sobre el resto del mundo estn creciendo. Un dficit
de cuenta corriente revela que un pas est disminuyendo activos externos netos__. PpL.tanto,
!~ta corril:ie tambin se define como el cambio en laposicin de activos ext(![lJ:QS.Bn_etos
(PAENJ de un pas. Cuando la PAEN es positiva.-el.pas._es un acreedor neto del resto del
~do y, cuando es negativa, el pas es 1m deudar-neto. Hay otros dos modos adicion~
dcf!nir-ra c~~.nta corriente:: p~~~1~~~' ~~-<? .~- diferenia entre e! ingreso"'naclonal y--ta-
absorcin; y segundo, como la- suma de-fa balanza comercial y la cuenta de servicios de la
pa!anzade 2?gos.
Durante la dcada de los 80, de ser el mayor acreedor internacional del mundo, Estados
Unidos se transform en el mayor deudor del globo, como resultado de los grandes y
sostenidos dficit en su cuenta corriente (no obstante, problemas de medicin de datos nos
impiden tener una medida exacta de su posicin de deuda neta). Durante el mismo perodo,
Japn y Alemania Occidental operaron con vasto supervit en su cuenta corriente y se
convirtieron en los mayores acreedores internacionales.
J;lay mltiples factores que influyen en la f.\l_enta corrient~_(CC) JJn alza en la tasa de
_int_:~s mundial tender a mejorar el ~aldo de CC de un pas pequefio, al aumentareLahQrfQ
y reducir la inversin. M~Jqres perspectivas para la inversin, como un descubrimiento de

recmsos natmaies, denden a reducir el saldo de ce. Una cada tranSiiOriaael Tng-reso nacional
(debido, por ejemplo, a una cada de los trminos de intercambio o a unifc<rsectra-
desfavorable) tiende a reducir el saldo de ce al reducir el ahorro nacionalSlnembargo~ una
declinacin permanente del ingreso nacional debera tener escaso o nulo erecto sobre la cuenta
corriente, ya que el gasto de consumo debe caer en aproximadamente el mismo -noli.ioquili
decfinacin del ingreso (por supuesto, si el shock ermanente se inte reta por error como un
ifiOC trans1tono, entt>nces la cuenta corriente declinara de todas maneras). I;IJ general.__, a
~spuesta ptima a los shocks de oferta, sea en el nivel del producto o en-los trminos de,
i~rcambio, se puede resumir en la frase: ~"_financiar un shock transitorio; ajustarse a un shock
P,errnanente" 20 -
~s individuos, l()~J~_ases estn limitados por una restriccin presup~a
intertemporal: el valorlesontado del consumo agregado debe ser igmll !Lvalor descontado
del productonacional menos el valor dscnntad~iiJ.IlYersi~~ m.d.tla_posicin de~s
~~_!ernos netos inicial. Esto se puede expresar de otra manera Si un pas es un deudor n~to,
~l!_tonces~oma debe operar con su~~vit omerciales en el futuro cuyo valor presente
descontado sea igual a la deuda neta inicial.
-
....____
- -
Se deben agregar varias limitaciones al modelo bsico de movimientos de capitales.
Pri~o, algunos gobiernos establecen restricciones administrativas (controles)
"'v el oa1s debe vivir en el aislamiento financiero. Las tasas de inters

- ~--- -
al movimien-
---------- ---
to internacional de capitales. Con controles totales, no hay operaciones de crdito con el resto
dclmndo
---- -
locales sern
-----~-------
diferentes a las tasas mundiales y la cuenta corriente en cada perodo tendr que ser ml.....EL_
.:.,hgn:o interno tendr que ser siempre igual a la inversin interna
Segum!Q, el modelo bsico de movimientos de capitales supone que el pas es suficicn-
, temente pequeo de modo que !os desplazamientos internos de la inversin y el ahorro no
afectan a la tasa de mtets mundial. '.gste supuesto describe bien el caso de casi todos los pases
m~o, ex.cepto:::et=de unas poeas-eeenomas industrializadas. Para estas economas de
gran tamao, los cambios en el ahorro y la inversin a nivel local tendern a ejercer efectos
significativos sobre las tasas de inters mundiales. En un mercado de capitales integrado a
~mundial. la tasa internacional de inters queda determinadademodo que el ahorro
mundial total es igual a la invP..L'ljA ... total-.
Thrcero, el modelo bsico supone que todos los prsta~qmcelan o_, al Jll.nos, se
:sirven cabalmente en trminos de valor presente .. Si9 embargo. algunos deudores pueden
Uegar a Ja insolvencia (incapacidad de servir cabalmente sus deudas en base a su ingreso
corriente y futuro), ?n tanto que otros que podran pagar optan por no hacerio, sabj.endo que
~s difcil para el acreedor forzar la cancelacin de sus pr,tlamos. La dificultad de la coercin
para el pago de prstamos es especialmente grande para los crditos soberanos, esto es,
prstamos a gobiernos extranjeros. Cuando los acreedores potenciales entienden que el deudor
puede tener incentivos para no pagar ia deuda en ei futuro, restnng1rn ia oferta de prstamos
a ese deudor al mvel que el aereedor cree que ser recuperable-.-
Conceptos claves ===-=====================================

balanza de pagos cuenta corriente
posicin de activos externos netos pas acreedor neto
7iO Aqu. "financiar" s~fica operar con dficit de cuenta corriente; "ajustarse" significa reducir el
consum en el monto suficiente para
absorber -eT shock sin auquirir deuda~
pas deudor neto absorcin

hiptesis de pas pequeo balanza comercial
halanza de servicios asistencia oficial al desarrollo
trminos de intercambio cuenta de capitales
flujo de salida de capital flujo de entrada de capital
reservas oficiales de divisas errores y omisiones
restriccin presupuestaria transferencia neta de recursos
intertemporal nacional controles de capitales
efectos de pas grande movilidad de capitales
prstamos soberanos
Problemas y preg{.mtas
1. El pas A es una pequea economa abierta. Sera posible que este pas tuviera una tasa
de inters diferente a la del resto del mundo? Por qu?
2. Es probable que los pases que operan con supervit de cuenta corriente reduzcan su
consumo en el futuro. Verdadero o falso? Explique.
3. Discuta por qu Estados Unidos pas, durante la dcada de 1980, de ser un acreedor
importante a ser el mayor deudor del mundo.
4. Discuta la relacin entre un incremento en la tenencia de activos externos netos, un
supervit de cuenta corriente y una balanza comercial positiva.
5. Suponga que el pas B es un acreedor neto. El valor del ahorro nacional est fijo en un
cierto nivel y su cuenta corriente es inicialmente cero. Qu pasara con las siguientes variables
si el valor de los activos internacionales de este pas aumentara debido a cambios en su
valoracin?
a. Posicin de activos externos netos.
b. Cuenta corriente.
c. Inversin.
6. Cmo cambiaran las figuras 6-4a y 6-4b si el efecto ingreso para los ahorrantes pasara
a ser mayor que el efecto sustitucin cuando la tasa de inters internacional excede un cierto
nivel?
7. Describa los efectos sobre la tasa de inters, el ahorro interno y la inversin interna de
los siguientes acontecimientos (analice los casos de una economa cerrada, una economa
pequea abierta, una economa grande abierta y una economa con controles de capitales):
a. El pas C descubre grandes reservas nuevas de petrleo. Las reservas son altamente
rentables; sin embargo, ponerlas en operacin tomar 5 aos de nuevas inversiones
fsicas.
b. Un perodo fro en el pas D obliga a un extenso cierre de fbricas durante tres meses.
No se puede recuperar la produccin perdida, pero la produccin retorna a su nivel
normal en la primavera.
c. Nuevas fibras sintticas reducen la demanda de cobre, haciendo bajar en forma
permanente su precio en relacin a otros bienes. Considere el efecto sobre el pas E,
un exportador de cobre.
8. Suponga que la inversin y el ahorro estn determinados por las siguientes ecuaciones:
I = 50 - r: S = 4r.
a. Si la economa es cerrada, cules son los niveles de equilibrio de la tasa de inters;
el ahorro, la inversin y la cuenta corriente?
b. Cmo cambiara su respuesta a a) si el pas es una pequea economa abierta y la tasa
de inters internacional es 8%? Qu sucede si la tasa de inters sube a 12%?
c. Cmo cambiaran sus respuestas a a) y b) si la funcin inversin pasa a ser

i = 70 - r?
9. Considere una economa con las siguientes caractersticas: la produccin en el perodo l
(Q1) es 100; ia produccin en el perodo 2 (Q2) es 150; el consumo en el perodo 1 (C) es 120;
la tasa de inters mundial es 10% (suponga que no hay oportunidades de inversin) ..
En ci marco dei modelo de dos perodos, calcule:
a. El valor del consumo en el segundo perodo.
b. La balanza comercial en ambos perodos.
c. La cuenta corriente en ambos perodos.
10. Si no existe un perodo final en que las deudas tienen que quedar pagadas, los pases
deudores no estn restringidos por la restriccin presupuestaria intertemporal. Verdadero o
falso? Explique.
11. Suponga que la figura 6-11 representa la situacin de dos pases grandes en el primer
perodo del modelo de dos perodos. Cmo se veran los diagramas en el segundo perodo?
Cules curvas tendran que desplazarse para que los dos pases maximicen su bienestar
sujetos a su restriccin presupuestaria intertemporal?
12. Cmo se registraran las siguientes transacciones en la balanza de pagos?
a. Una corporacin norteamericana exporta $50m de mercaderas y utiliza el producto de
la venta para abrir una fbrica en el exterior.
b. Residentes en Estados Unidos reciben dividendos de sus acciones Toyota por el monto
de $10m.
c. Syivester Stallone recibe $20m en derechos por los ingresos de taquilla de la exhibicin
en otros pases de su pelcula Rambo.
d. Las posesiones norteamericanas en Libia son nacionalizadas sin compensacin.
APENDICE: LA CONTABILIDAD DE LA BALANZA DE PAGOS
En esta seccin estudiaremos cmo se miden en la prctica las cuentas de la balanza de pagos
de un pas. La cuenta corriente se mide para un intervalo de tiempo especificado, por lo regular
un mes, un trimestre o un afio. Para un pas tpico, a lo largo de uno de estos intervalos de
tiempo hay millones de transacciones entre familias individuales, empresas, y gobierno que
deben sumarse, para as calcular el saldo global de la cuenta corriente.
La idea bsica de la contabilidad de la balanza de pagos se estructura en el hecho de que
hay dos definiciones de la cuenta corriente: como la balanza comercial ms los pagos netos
a factores provenientes del exterior, as como el cambio en la posicin de activos externos
netos del pas. Los desequilibrios comerciales tienen su contraparte en la acumulacin o
desacumulacin de activos externos netos. El mtodo bsico de contabilidad de la balanza de
pagos aprovecha el hecho de que los flujos comerciales y los flujos financieros son los dos
lados de cada transaccin.
En las cuentas de la balanza de pagos, las transacciones se dividen entre flujos corrientes
(exportaciones, importaciones, pagos de intereses, etc.) y flujos de capital (cambios en la
propiedad de activos financieros), como se muestra en el cuadro A6-l. La parte de arriba del
cuadro se llama a veces simplemente la cuenta corriente, en tanto que Ja parte de abajo del
cuadro mide la llamada cuema de capitales. En principio, la cuenta corriente y la cuenta de
capitales deben ser idnticas en valor, si se incluye en la cuenta de capitales el cambio en las
reservas internacionales. En la prctica, debido a errores y omisiones en el registro efectivo
de las transacciones, los componentes de la cuenta corriente no siempre suman lo mismo que
los componentes de la cuenta de capitales.
CUADRO A6-1
z... , ... z. saat.z ..... -L., ... -.... . . ~ ... _,,,.i ... _ ------ - ... 2. ....- .. ~J...... l1t_::S:.:.:.&.t_.i. ......t~ ..tt..l
LAS CUENTAS DE LA BALANZA DE PAGOS
l. Cuenta Corriente (CC = 1.1 + l.2 + 1.3)

1. l Balanza comercial
Exportaciones de bienes
Importaciones de bienes
l. 2 Balanza de servicios
Servicios no factoriales (fletes, seguros, turismo, etc.)
Servicios del capital (pagos de intereses, remesas de utilidades)
Servicios laborales (remesas de trabajadores)
1. 3 Transferencias unilaterales
2. Cuenta de capitales (C. 4P = 2.1 + 2.2 + 2.3)
2. 1 Inversin extranjera neta recibida
2. 2 Crditos extranjeros netos recibidos
Corto plazo'
Largo plazo
3. Errores y omisiones
4. Resultado de la balanza de pagos (BP _= 1 + 2)
( = Cambio en las reservas internacionales oficiales netas)
En teora, todas las transacciones que afectan a la cuenta corriente requieren dos entradas
en el cuadro. Consideremos, por ejemplo, la contabilidad de la balanza de pagos de Estados
Unidos cuando una empresa de Alemania Occidental vende $1 O miiiones en maquinaria a un
importador estadounidense, dinero que el importador paga extendiendo un cheque por $10
millones a la empresa alemana, cheque que la empresa deposita en su cuenta bancaria en
Estados Unidos. Esta transaccin se compone de dos partes: el envo de los bienes; que se
registra como "importaciones". y el pago del cheque, que incrementa ios saldos bancarios en
Estados Unidos de la empresa alemana y se registra, por tanto, hajo "cambio en oh ligaciones
con extranjeros.
Las convenciones contables para estos dos componentes se determinan de modo que el par
de transacciones sumen cero. En particular, las importaciones reciben en el cuadro un signo
negativo (esto es, la transaccin entrara como -$1 Omillones); el incremento en obligaciones
con extranjeros se registra como una entrada positiva en la cuenta de capitales (la transaccin
entrara como + $1 O millones). Si sta fuera la nica transaccin que considerar, el dficit de
cuenta corriente sera igual a -$1 O millones, en tai;ito que el saldo de la cuenta de capitales (la
imagen refleja del saldo de cuenta corriente) sera igual a +$10 millones.
Un incremento en los activos externos netos B* del pas, que puede significar un aumento
en los ttulos.contra extranjeros o una cada en los pasivos con el extranjero, se llama unjlujo
de salida de capitales. Una cada en ios activos externos netos se llama unjlYjo de entrada
de capitales. As, en la transaccin que hemos estado describiendo, podemos decir que hay
un flujo de entrada de capitales que est financiando el dficit de cuenta corriente en Estados
Unidos. En forma alternativa, podemos decir que un supervit en la cuenta de capitales est
financiando un dficit en la cuenta corriente.
Las siguientes convenciones se aplican en la contabilidad de la balanza de pagos:
1. Las entradas por exportaciones y los ingresos por intereses del exterior se registran
como componentes positivos en ia cuenta corriente;
2. Los pagos de importaciones y los pagos de intereses sobre pasivos externos se registran
como componentes negativos en la cuenta corriente;
3. Los incrementos en ttulos contra extranjeros y los decrementos en pasivos externos
(flujos de salida de capitales) se registran como componentes negativos en la cuenta de
capitales;
4. Los decrementos en ttulos contra extranjeros y los incrementos en pasivos externos
(flujos de entrada de capitales) se registran como componentes positivos en la cuenta
de capitales.
Si todas las transacciones en la balanza de pagos se registraran efectivamente en la manera

en que ocurren, de acuerdo a las convenciones que acabamos de describir, la balanza de pagos
sumara cero (al sumar ia cuenta corriente y la cuenta de capitales). Como notaremos, sin
embargo, algunas transacciones se registran slo en parte, de modo que las oficinas
estadsticas que preparan ia baianza de pagos se quedan a veces sin un registro completo de
algunas transacciones, con el resultado de que los saldos registrados en la cuenta corriente y
en la cuenta de capitaies no suman exactamente cero.
Consideremos el siguiente conjunto de transacciones. El lector debe estudiar con cuidado
cmo quedan registradas en ei cuadro A6-2 que ilustra el caso (cada transaccin se designa
por una letra y las entradas en la balanza de pagos se registran con la letra correspondiente a
la transaccin entre parntesis).
Captuio Ahorro, Inversin y la Cuenta Corriente 181
CUADRO A6-2
CONTABILIZACIN DE LA BALANZA DE PAGOS ENTRE EsTADOS UNIDOS Y EL RESTO

DEL MUNDO
(MiLLONES DE DLARES)
(a) (b) (e) (d) (e) (t) Total

Cuenta corriente -4
Balanza comercial
Exportaciones +5 +15 +20
Importaciones -10 -10
Servicios
Intereses
Dividendos +l +l
Otros
Transferencias unilaterales -15 -15
Cuenta de capitales +4
Inversin extranjera neta -1 -1
Crditos netos
Corto plazo -5 +10 +5
Largo plazo
Balanza de pagos o
a) Un exportador estadounidense enva $5 millones de cereales a la Unin Sovitica con

crdito a 90 das (en otras palabras, el importador sovitico debe pagar los $5 millones
en 90 das).
b) Un ciudadano estadounidense percibe un pago de dividendos de $1 milln de una
fbrica que posee en el exterior y utiliza el dinero para reinvertirlo en la fbrica.
e) Despus de un terremoto en Armenia, agencias privadas de socorro estadounidenses
envan equipo de primeros auxilios y vestuario por un valor de $15 millones.
d) Una empresa japonesa importa $20 millones en petrleo de Arabia Saudita, pagando
et petrleo con un cheque de su cuenta en la sucursal de Nueva York del Chase
Manhattan Bank. El cheque se deposita en la cuenta de Arabia Saudita en et mismo
banco.
e) Un importador estadounidense compra $10 millones en mercadera a una empresa
eiectrnicajaponesa y paga esta transaccin con un prstamo de un banco japons que
financia la operacin.
) Ei Tesoro de Estados Unidos vende a compaas financieras estadounidenses
reservas oficiales en marcos alemanes por valor de $20 millones en efectivo.
Ntese que en los casos (d) y (f) no se entran datos al cuadro, dado que las transacciones
no aectan la balanza de pagos de Estados Unidos.
Para cada transaccin de capitales, notemos que se debe tener cuidado de registrar la
transaccin en la subcategora correcta de la cuenta de capitales. Se hace distincin entre
capitales de corto plazo y capitales de largo plazo. Por ejemplo, los saldos bancarios
constituyen una forma de capital de corto plazo y los bonos a largo plazo y las acciones una
forma de capital de largo plazo. 21 El capital de largo plazo se subdivide a su vez en valores
e inversin extranjera directa, en que esta ltima significa propiedad y control directos de una
empresa.que opera en un pas extranjero, o propiedad y control extranjeros sobre una empresa
que opera en Estados Unidos.
Se hace otra distincin crucial entre los activos financieros que posee (o adeuda) ci
gobierno versus aquellos que posee (o adeuda) el sector privado. Los bancos centrales en casi
todos los pases, y, en ocasiones, tambin sus tesoreras, mantienen en cartera activos externos
de corto plazo, como pagars fiscales de corto plazo emitidos por gobiernos extranjeros. Estos
valores se designan reservas oficiales de divisas del banco central. En captulos posteriores
veremos cmo puede usar el banco central estas reservas para ayudar a manejar el tipo de
cambio mediante un proceso en el que el banco central compra y vende reservas de divisas a
cambio de circulante interno en manos del pblico.
Debido a la importancia de la tenencia de divisas para que el gobierno est en condiciones
de manejar el tipo de cambio, se pone especial nfasis en la contabilidad de los cambios en
las reservas de divisas. El balance de transacciones de las reservas oficiales mide el cambio
en los saldos de reservas oficiales netas de divisas del gobierno. Se dice que el pas tiene
balance positivo si el gobierno est acumulando reservas internacionales netas y balance
negativo si las reservas oficiales declinan durante el perodo. Advirtamos cmo se relaciona
este concepto con la cuenta corriente y ia cuenta de capitaies. Si medimos en ia cuenta de
capitales todos los componentes de capital excepto la tenencia oficial de divisas, tenemos lo
siguiente:
Balance de transacciones de ias reservas oficiaies = Cambio en ias reservas

oficiales netas de divisas
= Cuenta corriente + Cuenta
de capitales no oficial
Sumando la cuenta corriente y todos los componentes de la cuenta de capitales excepto las
reservas oficiales, obtenemos el balance de reservas oficiales, con la convencin de signo de
que un valor positivo indica un incremento de las reservas externas netas.
A veces, en forma libre, el balance de reservas oficiales se llama la "balanza de pagos
global". Se dice que los pases tienen supervit" global" si estn acumulando reservas oficiales
y dficit "global" si estn perdiendo reservas.
Desde un punto de vista econmico, notemos que podra ser ms correcto decir que la
balanza de pagos global es siempre cero. Cuando contabilizamos los cambios en las reservas
oficiales como parte de la cuenta de capitales, y aplicamos la convencin anterior de que los
incrementos en los ttulos netos contra el resto del mundo se registran en las cuentas con signo
negativo (de tal modo que los incrementos en las reservas se miden negativamente), sigue
siendo viido que ia cuenta corriente y la cuenta de capitales suman sicmpe cero. El balance
"global" puede diferir de cero slo si separamos los cambios en el balance de reservas_oficiales
de ia cuenta de capitaies; en este caso, la cuenta coricnte y la criehi de capitales no oficia!
no tienen que sumar cero.
Existe una razn adicional para que la balanza de pagos global pueda no sumar cero: !as
discrepancias estadsticas. Si cada transaccin internacional se registrara separadamente, por
11
En la balanza de pagos norteamericana, son activos y pasivos de largo plazo los ttulos financieros con
\'encimiento original de un ao o ms. As, por ejemplo, un ttulo a veinte aos emitido hace 19 aos y medio
y con vencimiento dentro de seis meses se considera un activo de largo plazo para los fines de las cue111as de la
balanza de pagos.
ias razones indicadas las cuentas tendran necesariamente que equilibrarse. Pero, en la
prctica. las transacciones no se registran una a una a medida que ocurren. Las oficinas
estadsticas que preparan las cuentas internacionales suelen observar por separado los flujos
comerciales (exportaciones e importaciones) y los flujos de capital (cambios en los ttulos
netos contra el resto del mundo). Reciben informes de aduana sobre los flujos internacionales
de bienes e informes separados de los mercados financieros sobre los cambios en los ttulos
y obl igacioncs respecto a extrarJeros. Pero muchas transacciones, tanto en el campo comercial
como en los activos financieros, no son informadas debido, por una parte, al enorme nmero
y complejidad de las transacciones involucradas y tambin a los intentos deliberados para
evitar la deteccin, como en el caso del lavado de dinero o de la evasin de impuestos.
Por esta razn, debe aparecer un componente separado en las cuentas de la balanza de
pagos, que se llama "errores y omisiones" o "tem de correccin". Se le asigna un valor igual
al negativo de la suma <le la cuenta corriente ms la cuenta de capitales (incluyendo las reservas
oficiales). de manera que la suma de todos los componentes en las cuentas -incluyendo
errores y omisiones- sea efectivamente cero. En Estados Unidos, la cuenta de errores y
omisiones fue alta y positiva durante muchos aos de la .dcada de los 80. Para diversos
observadores, esto sugera que haba extranjeros acumulando activos en Estados Unidos, sin
informar a las autoridades del incremento de dichos activos. Por tanto, los flujos de entrada
de capitales medidos eran demasiado bajos y lo que habra sido una entrada positiva ms alta
en la cuenta de capitales (que meda la acumulacin de ttulos extranjeros sobre residentes
norteamericanos) tom la forma de una entrada positiva en la lnea de errores y omisiones de
la balanza de pagos.
Los pases pueden enfrentar distintas circunstancias en relacin a los flujos de la cuenta
de capitales y sus posiciones de activos externos netos. Para propsitos comparativos,
CUADRO A6-3
s. . a . - ~iJ .... - s.... - ~ J . z.....,.. a ....., '
LA CUENTA DE CAPITALES Y LA POSICIN DE ACTIVOS EXTERNOS NETOS EN ESTADOS
UNIDOS Y JAPN, 1980-88
(Mil.ES DE MILLONES DE DLARES CORRIENTES)
.Japn Estados Unidos
Posicin Posicin
de activos Cuenta de de activos Cuenta de
Ao externos netos capitales externos netos capitales
-------
1980 11.5 -5-4 106.3 -28.0
1981 10.9 -7.4 140.9 -27.9
1982 24.7 -16.5 136.7 -30.8
1983 37.3 -17.7 89.0 28.7
i984 '"'A 'J
/'t.~ -54.0 3.3 71.5
1985 129.8 -65.4 -111.4 102.3
i98 1lUVo"T
on A -!33.0 -267.8 129.6
19~7 240.7 -112.6 -378.3 156.5
1noo
1700 291.7 -111.4 -532.5 137.2
F1tl'lltl': Para Japn. 1'vfana,;;ement and Coordinaran Agency; Japan Statistical Yearbook, varias edicione.~: para
E.Hados Unidos. Economic Report of the Presiden!, 1990, y Department of Commerce, Survey of Curren!
Bu~iness. j1111io ele 1990.
184 Parte 11 Economa intertcmporai
podemos analizar brevemente ios casos de fapn y Estados Unidos durante los aos 80. Como
ya hemos visto, Estados Unidos pas a dficit sustanciales en la cuenta corriente, en tanto que
Japn experimentaba supervit durante ei perodo. Como contrnparte a estos desarrollos en
la cuenta corriente, ha habido un supervit en la cuenta de capitales de Estados Unidos y un
dficit en ia cuenta de capitaies de fapn. En otras palabras, extranjeros han estado
acumulando ttulos de diferentes formas en Estados Unidos (bonos del Tesoro, acciones,
propiedad inmobiiiaria, empresas productivas), lo que ha implicado un flujo de entrada de
capitales (supervit en la cuenta de capitales). Por el contrario, Japn ha sido un inversionista
neto en el resto del mundo: sus adquisiciones de activos externos representan un lujo de salida
de capitales (dficit en la cuenta de capitales). El cuadro A6-3 muestra la cuenta de capitales
(un flujo) y la posicin de activos externos netos (un stock) para ambos pases. 22
Resumen del Apndice
La balanza de pagos registra todas las transacciones (conocidas) entre los residentes de un pas
y el resto del mundo. La contabilidad de la balanza de pagos depende de dos definiciones
diferentes para la cuenta corriente: la balanza comercial ms los pagos netos a factores
provenientes del extranjero y el cambio en la posicin de activos externos netos del pas. Los
flujos comerciales y los flujos financieros son los dos lados de cada transaccin. As, los
desequilibrios comerciales tienen como contraparte una acumulacin o desacumulacin de
activos externos netos. Un incremento en los activos externos del pas se denomina un lujo
de salida de capital; a un decremento en los activos externos netos se le llama flujo de entrada
de capital. En principio, la contabilidad por partida doble asegura que un supervit de cuenta
corriente (o un dficit) queda compensado por un dficit (o un supervit) idntico en la cuenta
corriente. En la prctica, la cuenta corriente y !a cuenta de capitales pueden diferir debido a
errores y omisiones en el registro de datos.
22 Debemos enfatizar una vez ms que, aunque los datos en est~f1adro muestran una tendencia inequ(voca~
en que la posicin de activos externos netos de Estados Unidos esta cayendo y la de Japn est subiendo, las
magnitudes especficas en el cuadro estn sujetas a diversos problemas de medicin.
_._ .... - .......... ~ ' : ""'~ ... ~ - ; 1 ~ ~- "" l' ' ofl. ~~ ... ~ '~
E1 Sector Gobierno
Nuestro estudio a nivel nacional del ahorro, la inversin y la cuenta corriente ha ignorado
hasta el momento una parte clave de la economa, el sector gobierno, tambin llamado el
sector pblico". El ahorro y la inversin del gobierno tienen efectos importantes y, en
ocasiones, sutiles sobre el ahorro y la inversin nacional global. En consecuencia, tambin
afectan la cuenta corriente. La poltica de ahorro e inversin del gobierno es parte de su
poltica fiscal global, esto es, el patrn de decisiones sobre el gasto, los impuestos y el
endeudamiento del sector pblico. En este captulo, haremos nuestro primer examen
detallado de los efectos econmicos de la poltica fiscal.
E! papel de un gobierno en la economa se extiende mucho ms all de la poltica fiscal,
por supuesto. La poltica gubernamental tambin incluye las polticas monetarias y
cambiarias que, en captulos subsecuentes, vamos a examinar. Asimismo corresponde al
gobierno establecer y aplicar las leyes que rigen la actividad econmica privada, incluyendo
!a legislacin comercial para los contratos privados, las leyes de sociedades para el
establecimiento de nuevas empresas, las regulaciones relativas a la movilidad internacional
del capital, reglamentaciones de proteccin ambiental y de regulacin antimonopolios y
otras. En muchos pases, el gobierno es un productor de bienes a travs de empresas de
propiedad estatal (a veces llamadas empresas "paraestatal es"). Sin embargo, al enfocarnos
por ahora en la poltica fiscal, slo podremos tocar brevemente muchos de estos
importantes elementos de la poltica oficial.
Muchos aspectos de la poltica fiscal -aunque no todos- se determinan en el
presupuesto del gobierno que establece, en un perodo particular, los ingresos y desembol-
sos de gran parte del sector pblico (aunque parte del gasto pblico se realiza tpicamente
fuera del presupuesto formal). La diferencia entre los ingresos y desembolsos del gobierno
es el supervit -o dficit- del presupuesto fiscal, que determina el monto en que el sector
pblico otorga o toma prstamos. Uno.de nuestros objetivos principales en este captulo
ser explorar en algn detalle la relacin entre este supervit o dficit presupuestario
(tambin llamados supervit o dficit fiscal) y el nivel global de ahorro e inversin del pas.
Esto lo haremos manteniendo las limitaciones que hemos impuesto en los tres captulos
anteriores a nuestro marco conceptual. Es decir, d~jaremos de lado las consideraciones
keynesianas para adoptar los supuestos clsicos de que el producto est determinado por
!a oferta y que los desplazamientos en la demanda agregada no afectan al producto
agregado. Para los modelos tericos de este captulo, mantendremos tambin la hiptesis
de que el nivel de precios es constante e igual a uno (P = 1) (de hecho, slo levantaremos
estas restricciones en la parte IIl del texto, despus de haber completado nuestro anlisis
de la poltica fiscal y monetaria). 18~
i86 Parte II Economa Intertemporal
Las fuentes principales de ingresos fiscales son !os distintos tipos de impuestos que se aplican
a la economa. Estos impuestos se pueden dividir en tres grandes categoras: los impuestos al
ingreso de las personas y las empresas, incluyendo la contribucin al programa de previsin
social; los impuestos al gasto, que envuelven el impuesto de compraventa y los aranceles de
importacin; y los impuestos a la propiedady que comprenden una gran variedad de
contribuciones sobre casas y edificios, tierras agrcolas y residenciales y las herencias.
Los impuestos tambin se clasifican en directos e indirectos, aunque estos trminos son
algo imprecisos. Por lo general, la clasificacin de impuestos "directos" se refiere a aquellos
tributos que gravan directamente a los individuos y a las empresas, en tanto que los impuestos
"indirectos" son los que gravan a los bienes y servicios. Los impuestos al ingreso y a la
propiedad son directos, mientras que tos impuestos de compraventa y las tarifas de
importacin son indirectos.
Los pases desarrollados y en desarrollo tienden a tener estructuras tributarias muy
diferentes. Por to general. las economas desarrolladas derivan una alta proporcin de sus
ingresos fiscales de los impuestos directos. En Estados Unidos, por ejemplo, tos impuestos
directos son la fuente preponderante de ingresos fiscales -ms del 85 % del total- que, en
su mayor parte, son pagados por los individuos. Los pases en desarrollo, por otra parte,
tienden a recaudar el mayor porcentaje de sus ingresos a travs de impuestos indirectos, que
incluyen los impuestos a tas transacciones comerciales. En Argentina, por ejemplo, slo
alrededor del 40 % del ingreso fiscal total proviene de impuestos directos. Una razn para que
los impuestos indirectos sean una fuente tan importante de ingresos fiscales en los pases en
desarrollo es, sencillamente, que ellos son ms fciles de recaudar que los impuestos directos.
Sin embargo, un sistema tributario basado en impuestos indirectos tiende a ser regresivo, en
la medida en que los impuestos pagados por los ms pobres representan una proporcin ms
alta de su propio ingreso que los impuestos pagados por los ms ricos.
Otra fuente de ingresos del sector pblico son las ganancias de aquellas empresas y
agencias estatales que venden bienes y servicios. Aunque en Estados-ui;dos las empresas
pblicas tienen escasa importancia cuantitativa, ellas tienen mayor relevancia en Europa
Occidental y a menudo son muy significativas en los pases en desarrollo. En muchos pases
en desarrollo ricos en recursos, los ingresos provenientes de las empresas estatales produc-
toras de recursos pueden dar cuenta de una alta proporcin de tos ingresos pblicos. Por
ejemplo, en Venezuela el sector petrolero, que es de propiedad del estado, generaba a
comienzos de los 80 la asombrosa cifra de 77% de los ingresos del gobiemo.t
Estos aspectos generales se muestran con claridad en los datos del cuadro 7-1, que
describe las fuentes de ingresos fiscales para 104 pases divididos en cuatro categoras de
desarrollo econmico: pases industrializados, semi-industrializados, de ingreso mediano y
menos desarrollados. Vemos en el cuadro que, cuanto ms desarrollado es el grupo de pases,
mayor es ta fraccin del ingreso fiscal que proviene de los impuestos directos; cuanto ms
pobre es et grupo, ms fuerte es la dependencia de los impuestos indirectos, especialmente los
impuestos al comercio internacional.
El gasto pblico puede tambin dividirse en cuatro categoras. (1) El consumo del
gobierno, que designamos por G, incluye los salarios que paga el gobierno a los trabajadores
del sector pblico as como sus pagos por tos bienes que adquiere para el consumo corriente.
t Ver Miguel Rodr!guez, "Public Sector Behavior in Venezuela: 1970-85", en Felipe Larra!n y Marcelo
Selowsky (editores), The Public Sector and the Latin American Crisis, ICS Press, San Francisco, 1991.
Captulo 7 El Sector Gobierno 187
CUADRO 7-1
se U 11 SIWl.LXLS. 4. 0&1 a ..:maz:z.w
COMPOSICIN DE LOS INGRESOS FISCALES PARA PASES AGRUPADOS SEGN GRADO
DE DESARROLLO ECONMICO (PORCENTAJE DE LOS INGRESOS TOTALES, ALREDEDOR DE 1980)
Ingresos tributarios
Impuestos indirectos
Impuestos directos
Bienes y Comercio
Grupo de pases Ingreso y Previsin servicios in tema- Ingresos no
(nmero de pases) ganancias social nacionales cional tributarios
Industrializados (20) 33.3% 25.0% 26.0% 3.7% 9.0%

Semi-industrializados ( 15) 25.3 13.0 30.6 14.5 11. I
Ingreso mediano (55) 23.7 4.1 23.1 28.9 14.9
Menos desarrollados (14) 17.0 1.6 21.7 41.6 13.0
111entt: Richard Goode, Goverment Fi11n11ce i11 Developing Cou11tries, The Brookings lnstitution, Washington, D.C.,
i984.
(2) La imersin del gobierno (/K) incluye una variedad de formas de gasto de capital, tales
como ia construccin de caminos y puertos (en ia prctica, aigunos rubros que se coniabiiizan
como consumo del gobierno en las cuentas del ingreso nacional de la mayora de los pases
deberan en reaiidad inciuirse eh ix).2(3) Las transferencias al sector privado (Tr) contienen
las pensiones de retiro, el seguro de desempleo, los beneficios a los veteranos y otros pagos
de bienestar sociai. ( 4) El inters sobre la deuda pblica (rDK) es el ltimo tipo de desembolso
fiscal. A veces, et gasto fiscal se divide en slo dos grupos: gastos corrientes, que comprenden
los pagos de salarios y las compras de bienes y servicios (G), los desembolsos de intereses
(rDg) y tas transferencias (Tr); y los gastos de capital, o sea, la inversin (/g). Como veremos,
para el anlisis macroeconmico es importante distinguir entre estas categoras.
El cuadro 7-2 presenta la estructura de desembolsos fiscales para varios pases desarro-
llados y en desarrollo. Notemos que los rubros de gasto corriente absorben la fraccin
preponderante del gasto total, en tanto que slo se dirige a inversin una parte muy pequea,
generalmente inferior al 10% (recordemos, sin embargo, que algunas categoras de gasto de
inversin probablemente estn mal clasificadas como gasto de consumo). Los cuatro pases
desarrollados en el cuadro (Francia, Alemania, el Reino Unido y Estados Unidos) destinan a
la inversin el 5 % o menos del gasto fiscal. En contraste, los gobiernos del Sudeste Asitico
(Corea .. Malasia y Thailandia) destinan ms del 103 de sus desembolsos a gastos de capital.
Hay que notar tambin que los grandes deudores latinoamericanos en la muestra (Brasil y
tv1xico) dedican una proporcin altsima de sus presupuestos al pago de intereses sobre la
deuda interna y externa. Aunque el cuadro no seala los cambios que ocurrieron durante la
dcada de los 80, est anpliamente docunentado el hecho de que la crisis de deuda externa
~ Como ejemplo. el gasto phlico en educacin puede mirarse como una forma de inversin del gohierno
en capital humano. No obstante. !a tnayor parte del gasto en educaci6n, excepto posihlemente los gastos directos
en construcciones escolares. se cuenta como un tipo de gasto de consumo. Otro caso de clasificacin incorrecta
es la contahilizacin del gasto del gobierno en investigacin y desarrollo como gasto corriente en lugar de gasto
de inversin. En consecuencia. g est subestimado en las cuentas oficiales, en tanto que G est sohreestimado.
...oc
oc
-------------------
JADRO 7-2
EsTRUCTURA DE GASTOS DEL GoBIERNO CENTRAL: PASES SELECCIONADOS,

(COMO PORCENTAJE DEll. GASTO TOTAL)
1988-1990
___ -' ,
.,;-"C
ID
_,
~i
=
=
Gasto corriente =
51
;''
ConsuDJo ... ,
--------- .,a
1'
Subsidios ;-
Gasto BienE~ y Pago de y trans- Gasto de 51
"CI
Pas Ao* total Salarios servidos intereses ferencias capital .,=
!.,
Estados Unidos I989A 100% 11.67% 18.99% 15.20% 49.46% 5.!16%
Franciat 1982D 100 17.04 9.92 4.55 64.38 4.56
Alemaniat 1989A 100 8.38 24.91 4.97 56.82 4.91
Reino Unido 1988C 100 13.23 17.40 10.57 53.86 4.93
Rep. de Coreat 1990C 100 14.41 24.50 4.14 41.68 15.26
Malasiat 1990C 100 32.27 18.50 22.11 12.13 18.12
Tailandila 1989D 100 33.63 26.64 16.55 9.00 14.58
Argentina 1988C 100 2:3.77 8.73 7.43 49.49 10.56
Brasil 1988B 100 9.09 8.29 51.88 34.26 3.74
Mxicot 1990C 100 2:0.59 5.28 44.20 15.76 14.14
* .Las letras A-D despus del ao indican el porcentaje d1i los ingresos tributarios del gobierno general que corresponden al gobierno central, en
la forma .riguiente: A, 60-69.9%; B, 70-79.9%; C, 80-89.9%; y D, 90-95%. Debido a ajustes y transacciones no asignadas, los componenteJi
pueden no sumar igual a los totales.
t :ios datos son . en todo o en parte, provisionales, preliminares o proyectados.
Fu:ente: Fondo Monetario Internacional, Government Finance Sl:atistics Yearbook, 1990.
CUADRO 7-3
GASTO PBLICO EN PASES SELECCIONADOS Y AOS SELECCIONADOS, 1938-1988

(COMO PORCENTAJE DEL P!B)
Estados Reino
Ao Francia Alemania Japn Holanda Unidos Italia Unido
1938 21.8 42.4 30.3 21.7 18.5 29.2 28.8
1950 27.6 30.4 19.8 26.8 22.5 30.3 34.2
1965 38.4 36.6 19.0 38.7 27.4 34.3 36.1
1973 38.5 41.5 22.4 45.8 30.6 37.8 40.6
1982 50.4 49.4 33.7 61.6 36.5 47.4 47.1
1988 50.3 46.6 32.9 57.9 36.3 50.8 43.2*
1987
Fuente: N. Roubini y J. Sachs. "Government Spending and Budget Dejiciu in the Industrial Economies", Economic
Policy, no. 8, Cambridge University Pre.u, Cambridge, Mass., abril de 1989, Cuadro/, y Organizationfor Economic
Cooperation and Development, Historical Statistics 1960-1989, varias ediciones.
fue un factor importante en el colapso de la inversin pblica y otros desembolsos

presupuestarios en los pases deudores de Amrica Latina (en el captulo 22 exploraremos este
problema con ms profundidad).
Desde los inicios del siglo veinte, y a travs de todo el mundo, el gasto pblico total ha
estado aumentando en relacin al PIB. Como se observa en el cuadro 7-3, en muchos pases
industrializados el coeficiente del gasto fiscal al PIB ha crecido al doble o ms en comparacin
con 1938. En Holanda, por ejemplo, la proporcin del gasto pblico respecto al PIB casi se
triplic en 50 afios. En Francia subi a ms del doble, en Estados Unidos se duplic. Los
nicos pases que escapan a esta tendencia son Alemania y Japn, en que el tamao del
gobierno, medido como en el cuadro 7-3, era similar en 1988 a lo que haba sido en 1938.
El economista alemn del siglo diecinueve Adolph Heinrich Wagner pronostic esta
participacin creciente del gasto fiscal en el PIB y su formulacin ha llegado a conocerse como
la Ley de Wagner. 3 La explicacin ms comn que se da a este fenmeno es que los servicios
del gobierno son un "bien superior", es decir, la elasticidad ingreso de la demanda por gasto
fiscal es mayor que 1. En otras palabras, cada 1 % de incremento del ingreso familiar lleva a
un aumento mayor al 1 % en la demanda por G. En consecuencia, al subir el ingreso per cpita,
la participacin de G en Y tiende tambin a subir.
Antes de pasar al estudio del ahorro y la inversin del gobierno, debemos formular una
advertencia sobre el sentido macrocconmico de los trminos "sector gobierno" o "sector
pblico" El trmino "gobierno" puede significar cosas muy diferentes en diferentes
contextos. Para la mayora de los pases. es fundamental distinguir entre el gobierno central,
el gobierno general, el sector de empresas pblicas no financieras y el sector pblico
financiero. "Gobierno central" se refiere a las autoridades pblicas y agencias administrativas
al nivel nacional. El "gobierno general" abarca el gobierno central y los diversos gobiernos
regionales e instituciones descentralizadas como el fondo nacional de pensiones o las
3 A. H. Wagner, Finanzwissenschaft, Vol. l y 11, C.F. Winter, Leipzig, 1877 y 1890.

universidades pblicas. La consolidacin del gobierno general y el sector de empresas

pblicas no financieras se llama el "sector pblico no financiero". Por ltimo, cuando
agregamos las cuentas del banco central y de las instituciones financieras de propiedad
pblica, llegamos al "sector pblico consolidado"
En tanto que las familias derivan la mayor parte de su ingreso del producto (Q) que ellas
generan, el gobierno obtiene la mayor parte de su ingreso de los impuestos. Por el momento,
supongamos que los impuestos <D se aplican en la forma de un pago fijo. En otras palabras,
cada familia paga un monto fijo, independientemente de su ingreso o de sus gastos. En este
caso, los impuestos no afectan directamente las decisiones de la familia respecto a cunto
trabajo ofrecer, cunto invertir o cunto producir, excepto en la medida en que los impuestos
afectan el ingreso disponible de las familias. Debido a que la mayor parte de los impues-
tos tienen efectos directos sobre las decisiones de las familias (al gravar el ahorro respecto
al consumo, o el trabajo respecto al ocio), luego consideraremos otras formas ms realistas
de tributacin.
Cuando su gasto y su ingreso difieren, el gobierno toma o concede prstamos, tal como
lo hace el sector privado. De hecho, podemos derivar una restriccin presupuestaria para el
gobierno que es anloga a la restriccin presupuestaria de las familias. Es importante hacer
esto porque nos permitir notar ciertos vnculos sutiles entre ia riqueza de ias famiiias y las
polticas fiscales.
Sea BB et stock de activos financieros netos del gobierno, cuya evoiucin en ei tiempo est
dada por:
Bg = B~ 1 + rB~ 1 + T- (G + /g) (7.1)
Aqu la variable G se refiere al gasto de consumo del gobierno, en tanto que fg se refiere al
gasto de inversin y T representa los impuestos (neto de transferencias). La ecuacin establece
que los activos fiscales al final del perodo corriente son iguales a los activos del gobierno al
finar del perodo anterior, ms el inters ganado sobre estos activos, ms los impuestos
recaudados por et gobierno, menos el gasto fiscal de consumo e inversin.
Los gobiernos mantienen, en realidad, ciertos activos financieros brutos, como reservas
de divisas y oro, pero normalmente sus activos financieros netos son negativos porque los
pasivos son mayores que los activos. Es conveniente escribir (7 .1) en trminos de la deuda
fiscal neta DB, en que D8 = -B8. Por tanto,
D8 = D~ 1 + rD~ 1 + G + /g - T,
o bien:
Dg - D~ 1 = G + rD~ 1 + /g - T (7.2)
El lado derecho de la ecuacin (7. 2) es el dficit presupuestario, que es igual a los gastos totales
menos los ingresos. Como lo muestra ia ecuacin, ei cambio en ia deuda fiscal neta es igual
al dficit presupuestario.
Aqu estamos suponiendo que Dg est enteramente en manos del sector privado, es decir,
el gobierno financia sus dficit solamente mediante su endeudamiento con el sector privado.
En realidad, parte de Dg puede estar inciusive en posesin dei banco centrnl del pas. rv1s
adelante veremos que, cuando el banco central aumenta su tenencia de deuda fiscal, et dficit
se financia en la prctica por una expansin de la oferta monetaria.
Captulo 7 El Sector Gobierno !91
El cambio en la deuda puede escribirse tambin en trminos dei ahorro y la inversin

fiscales. Como es lo usual, el ahorro fiscal (Se) es la diferencia entre el ingreso (T- rD! 1) y
el consumo G, de modo que:
,,., "'.!'\
SK = (T- rD~ 1 ) - G \l .JJ
De las ecuaciones (7. 2) y (7 .3), podemos escribir ei dficit presupuestario fiscal (DEF) como
la diferencia entre la inversin y el ahorro del sector pblico:
DEF = De - D~ 1 = Je - Se (7.4)
Obviamente, un supervit fiscal es lo contrario de un dficit y es igual, por consiguiente, al

ahorro menos la inversin.
7., E1. P1n.s1111~ro F1sr.\1 \ 1.\ C1 1 1:~..,, CrnrnmNTE
Estamos ahora en condiciones de integrar el sector pblico a nuestro anlisis de la cuenta

corriente. En el captulo anterior, ia cuenta corriente era la diferencia entre el ahorro total y
la inversin total de la economa ( CC = S - /). Pero ahora el ahorro total es la suma del ahorro
fiscal (SK) y el ahorro privado (SP). La inversin tambin tiene un componente pblico y un
componente privado. En consecuencia,
ce = (S11 + SK) - (/'' + Tt1)

= (SP - iP) + (SK - fg)
= (SP - /P) - DEF (7.5)
Por tanto. la cuenta corriente es igual al supervit financiero privado (sP - /P) menos el dficit
presupuestario.
Ntese que (7. 5) sugiere un nexo entre el tamao del dficit presupuestario fiscal y el saldo
de la cuenta corriente. Si el supervit privado permanece constante, un aumento en el dficit
fiscal se asocia con una cada de la cuenta corriente. Por tal motivo, la recomendacin tpica
del Fondo Monetario Internacional es que la mejor manera de superar un dficit de cuenta
corriente es mediante una reduccin del dficit del sector pblico. Por supuesto, la ecuacin
(7 .5) slo expresa una identidad y no una teora de la cuenta corriente. Ciertamente no
podemos suponer, por ejemplo, que el supervit privado es invariable respecto a cambios en
el dficit presupuestario. Sin embargo, como veremos ms adelante, los cambios en el dficit
presupuestario por lo general tienen un efecto importante sobre el saldo de la cuenta corriente.
Las experiencias de varios pases industializados durante el perodo 1978-1986 ilustran
muy claramente este efecto. El cuadro 7-4 muestra el cambio en el balance financiero fiscal
(una medida aproximada del dficit o supervit presupuestario) y el cambio en la cuenta
corriente, como proporcin del producto total, entre 1978-1979 y 1985-1986. Las cifras
negativas indican que ei presupuesto fiscal o la cuenta corriente han sufrido deterioro. En
Estados Unidos, el deterioro del presupuesto fiscal refleja muy de cerca la cada de la cuenta
corriente; un enmeno similar puede verse para Francia e Italia. En Japn y Alemania, la
situacin es claramente la contraria: el mejoramiento eje las finanzas pblicas ha ido mano a
mano con un ortaiecimiento de la cuenta corriente. La nica excepcin a la regla es Canad,
donde el balance fiscal se deterior durante el perodo y, sin embargo, mejor el saldo de la
cuenta corriente. Aun dejando de lado a Canad, los cambios en el balance fiscal y en la cuenta
CUADRO 7-4
CAMBIOS EN EL BALANCE FINANCIERO DEL GOBIERNO GENERAL

Y EN LA CUENTA CORRIENTE PARA PAfSES
INDUSTRIALIZADOS, 1978-86*
11'"'4---L!_
\...amum en- - -1 L _ I ___ - -
et ua1ance
,... ____ 11_t_
en
\...llDIDIO
---

-
rafs financiero fiscal cuenta corriente
Estados Unidos -3.65% -2.75%

Japn 4.15 3.65
Alemania 1.32 3.05
Francia -1.60 -0.97
Reino Unido 0.95 0.30
Italia -L90 -2.00
Canad -3.70 0.85
El cambio en el balance financiero fiscal mide el camhio en el coeficiente del balance

financiero del gobierno general como porcentaje del PNB o del PIB. El cambio se calcula
como el promedio del coeficiente para los aos 1985-1986, menos el valor promedio para
i 978-i979. Ei cambio en ia cuenia corrienie se mide en fonna shnilar.
Fuente: J. Sachs, "Global Adjustments to a Shrinking U. S. Trade Deficit ".
Brookings Papcrs on Economic Activity, 1988; (Washigton, DC: The Brook.igs
Institution).
corriente no coinciden exactamente, debido por supuesto, a que los balances ahorro-inversin
del sector privado no permanecieron invariables durante el perodo.
La ecuacin (7 .5) nos permite incorporar el sector pblico a muchas de las frmulas que
hemos derivado antes. Sin embargo, antes de realizar esto, necesitamos extender nuestra
definicin de ahorro privado (sP). sP es igual a la diferencia entre el ingreso privado y el
consumo privado. El ingreso privado, llamado generalmente ingreso disponible, es el
producto ms las ganancias de intereses menos los impuestos:
Yd = Q + rB~1 - T (7.6)
El sector privado gana intereses sobre su stock de riqueza financiera, /JI', que es la suma
de la tenencia privada de bonos pblicos, Dg, y de activos externos, B*. Podemos escribir,
por tanto, /3P = DK + B*, en que un asterisco "*", como de costumbre, designa una variable
externa.
Ei ahorro privado es ei ingreso disponibie menos ei consumo:
Sv = Yd - C = (Q + rB~1 - D- C (i.i)
Combinando ias ecuaciones (7. 7) y (7 .3), podemos escribir entonces el ahorro nacional total
como:
s= SP + sg
= [(Q + rB~1 - D- C] + [(T- rD~ 1 )- G]
Q + rB! 1 - C- G
= Y- (C + G) (7.8)
Capitulo 7 Ei Sector Gobierno
Ntese que hemos aprovechado el hecho de que IJJ!.1 - D~ 1 = B!1 y el hecho de que
y= Q + r!J!.
l labiendo sumado ya el ahorro pblico y el ahorro privado, obtenemos una definicin
intuitiva del ahorro nacional total como el PNB (Y) menos el consumo pblico y privado
(C + G). Podemos describir ahora la cuenta corriente por la expresin ya famiiiar:
ce = s - I = y- (C + G + l) ,,., n\.
\l '-'J
La expresin (7. 9) indica de nuevo que la cuenta corriente es la diferencia entre el ingreso y
la absorcin, pero ahora la absorcin se define de modo que incluya el consumo y la inversin
del gobierno. Y como la cuenta corriente es sencillamente la balanza comercial (BC) ms los
pagos netos a factores desde el exterior (rB! 1) y adems Y = Q + rB'!. 1, podemos tambin
expresar que:
BC = Q - ( C +l + G) . (7.10)
Por consiguiente, hemos llegado otra vez a las expresiones para la cuenta corriente que
aparecen en el captulo 6. Ahora, sin embargo, ellas comprenden el gasto y el ingreso del
sector pblico.
Podemos tambin incorporar el gobierno a la representacin grfica del captulo 6. En la
figura 7-1. SI' representa la curva de ahorro del sector privado. Para obtener el ahorrn total,
sumamos simplemente el ahorro pblico al ahorro privado. En el grfico, el ahorro pblico
est dado por la distancia horizontal entre las curvas de S (ahorro total) y de SP. Advirtase
que S y SP son paralelas, en base al supuesto de que el ahorro fiscal es exgeno e independiente
de la tasa de inters (en consecuencia, un cambio en ia tasa de inters no afecta la distancia
horizontal entre las curvas de S y SP). En forma similar, sumando la demanda privada y un
nivel dado de inversin fiscal, podemos obtener ia curva para la inversin total. En !a figura
7-1, se ha trazado sencillamente la curva I que incluye tanto la inversin pblica como la
privada. Esta figura nos permitir estudiar los efectos de las polticas fiscales sobre el saldo
de la cuenta corriente.
Fi2ura 7-1
El gobierno y el proceso ahorro-inversin
La forma ms directa en que las decisiones de poltica fiscal del gobieino afectan las acciones
de una familia es a travs de los efectos de los impuestos sobre la restriccin presupuestaria
intertemporal de la familia. La restriccin presupuestaria de dos perodos de la familia se
formula en trminos del ingreso despus de impuestos, de modo que todo cambio en los
impuestos la afecta directamente. Para plantear de nuevo cmo acta este efecto, recordemos
la ecuacin (4.15). que se reproduce aqu en la forma:
C2 l(Q2 - T2) 1 (7.11)

C1 + (1 + r) = (Q1 - T1) + (1 + r) .
Claramente, la poltica fiscal puede afectar la evolucin del consumo en el tiempo al producir
cambios en T1 y T2
Tambin es posible usar (7 .11) para comparar los efectos de cambios transitorios,
permanentes y anticipados en los impuestos. Inidalmente haremos esto suponiendo que el
gobierno opera con un presupuesto equilibrado, de modo que cambios en los impuestos estn
siempre en correspondencia con cambios iguales en el gasto fiscal. Ms adelante, cuando
tengamos que examinar el marco ms realista del financiamiento del dficit, relajaremos este
supuesto. 4
Un Incremento Transitorio del Gasto Fiscal Financiado con Impuestos
Consideremos ahora el efecto de un incremento transitorio en G financiado con impuestos

-por ejemplo, un aumento del gasto fiscal a fin de cubrir gastos de guerra. Supongamos que
G1 y T 1 suben en el mismo monto, en tanto que Sf como tambin G2 y T2 permanecen
inalterados. Nuestro modelo del consumo nos dice aue C, caer. oero no tanto como sube T,.
Ya se demostr antes que el consumo es una funcin. line;I de la ~queza privada (C1 = kW1)5,
en que la propensin marginal a consumir de la riqueza (k) es menor que uno. Por tanto, al
caer W1 debido a los mayores tributos, el consumo desciende en un monto menor que la
declinacin de la riqueza. Como un aumento transitorio de impuestos representa una cada
temporal en el ingreso disponible, la intuicin nos dice que las familias, al tratar de estabilizar
su consumo, se endeudarn con cargo al futuro durante el perodo de impuestos temporalmen-
te altos. En consecuencia, cuando hay un aumento transitorio de impuestos, debe disminuir
el ahorro privado.
Cuando G 1 y T1 suben en el mismo monto, el ahorro fiscal permanece inalterado pero el
ahorro privado cae. Por consiguiente, el nivel global del ahorro nacional declina. Qu efecto
tiene esto sobre la cuenta corriente?
Para un pas pequeo que enfrenta una tasa de inters mundial, la declinacin en el ahorro
para una inversin dada reduce su saldo de cuenta corriente. En la figura 7-2a, que representa
este caso, podemos observar que el ahorro total se muestra como la suma del ahorro privado
4 El anlisis que sigue tiene una limitacin importante. Como en los capftulos 4 y 5. estamos haciendo el
supuesto clsico de que las fluctuaciones de la demanda no afectan al producto. Recordemos que no adoptaremos
el modelo keynesiano hasta la parte IV, despus de que hayamos analizado ms a fondo los elementos de la
demanda agregada y la economa monetaria. En consecuencia, y por hiptesis, excluimos cualquier efecto que
los cambios en G y T puedan tener sobre el producto como resu lt;do de cambios en la demanda agregada, aun
cuando tales consecuencias para e! producto.son otro cana! a tra\s de! cual puede interactuar e! gasto de! sector
pblico con el del sector privado.
s Ver ecuacin (4.16) en el captulo 4.
(a) (b)
Efectos de un incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos: (a) El caso
del pas pequeo. (b) Controles de capital
y el ahorro pblico (inalterado). Partiendo del punto de equilibrio en A, la cuenta corriente

se mueve hacia un dficit de magnitud AB. Por tanto, un incremento transitorio del gasto fiscal
financiado con impuestos causa un deterioro de la cuenta corriente. Sin embargo, en ei caso
del control de capitales, presentado en la figura 7-2b, la declinacin en el ahorro nacional
provoca un alza en la tasa de inters interna en lugar de un deterioro en la cuenta corriente (que
tiene que estar siempre en equilibrio).
No obstante, si el incremento transitorio del gasto y los impuestos se presenta en un pas
grande como Estados Unidos, hay que modificar este anlisis. La declinacin en el ahorro de
Estados Unidos afecta la tasa de inters mundial, hacindola subir. Al mismo tiempo, sin
embargo, como se muestra en la figura 7-3, la cada en el ahorro deteriora la cuenta corriente
li..:11r:1 /.J
Efectos de un incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos: (a) El caso
del pas grande. (b) Controles de capital.
(a) (b)
de Estados Unidos. El resto del mundo tambin siente los efectos del incremento en los
impuestos. Las tasas de inters ms altas incrementan el ahorro y deprimen la inversin en el
resto del mundo, mejorando la cuenta corriente del extranjero. En resumen, una expansin
transitoria del gasto fiscal en Estados Unidos financiada con impuestos hace subir la tasa de
inters mundial, incrementa el dficit de cuenta corriente en Estados Unidos y aumenta el
supervit de cuenta corriente en el exterior.
Un Incremento Permanente del Gasto Fiscal
Consideremos ahora un aumento permanente del gasto fiscal financiado con mayores tributos.
En este caso, G1 y G2 crecen en el mismo monto .G, y T1 y T2 suben en montos iguales .T.
El ahorro del gobierno no vara, como tambin era el caso con incrementos transitorios del
gasto y los impuestos. Pero ahora el ahorro privado se ve menos afectado. El aumento
permanente de impuestos equivale a una cada en el ingreso disponible permanente. Las
familias tienen que ajustarse, reduciendo su consumo en mayor grado de lo que hacan con
un incremento transitorio de impuestos. En consecuencia, el ahorro privado no cae tanto
-y quizs no cae en absoluto.
Cuando aplicamos este escenario a nuestro caso de referencia del captulo 4 en que el
consumo era exactamente iguai ai ingreso permanente, vemos que el aumento permanente en
el gasto y los impuestos no tiene ningn efecto sobre la cuenta corriente. Recordemos que en
aquei caso notamos que ei consumo era proporcional a ia riqueza, C1 = kW, con k igual a
(1 +r)/(2+r). Cuando T1 y T2 aumentan en el mismo monto .T, la riqueza cae en el monto
LiW = -D..T + -D..Ti(i+r) = -L\T[(2+r)i(1+r)]. Por tanto, ei cambio en el consumo del
primer perodo, .C1, es igual a k. W = -.T. El consumo privado cae en el mismo monto en
que suben ios impuestos y no se produce ningn cambio en ei ahorro privado.
El cuadro 7-5 resume los efectos de aumentos permanentes y transitorios del gasto fiscal.
El Desplar.amiento ("Crowding Out") Fiscal
El trmino desplazamiento (en ingls, crowding out) se usa de un modo general para designar
cualquiera cada del gasto privado que acompaa a un aumento del gasto pblico. Lo ms co-
mn es aplicarlo a un "desplazamiento" de la inversin privada provocado por una expansin
del gasto fiscal. En una economa abierta, sin embargo, hay otras formas de gasto -como las
exportaciones netas, por ejemplo- que tambin pueden ser desplazadas cuando sube G.
Examinemos el fenmeno del desplazamiento en los dos casos que acabamos de plantear.
Tomemos primero el incremento transitorio del gasto fiscal financiado con impuestos. En un
pas pequefio con libre movilidad del capital, esta accin fiscal no tiene ningn efecto sobre
las tasas de inters y, en consecuencia, la inversin privada no se ve afectada. El deterioro en
la cuenta corriente sugiere una forma diferente de desplazamielio: una deciinacin en ias
exportaciones netas del pas. Sin informacin adicional, no podemos establecer cmo se divide
la declinacin de las exportaciones netas entre mayores importaciones (resuitantes de un G ms
alto) y menores exportaciones. Por otra parte, cuando un pas pequeo mantiene controles de
capital, encontrnmos que el mayor gasto fiscal desplaza ia inversin en iugar de ias
exportaciones netas (las exportaciones netas tienen que ser siempre iguales a cero debido a los
controles). La declinacin del ahorro incrementa ias tasas internas de inters, deprimiendo de
este modo la inversin interna (observemos que el consumo privado tambin puede ser
afectado, si ste es una funcin decreciente de la tasa de inters). En un pas grande con iibre
movilidad del capital, el aumento transitorio del gasto fiscal desplaza a la vez la inversin
interna y las exportaciones netas, as como la inversin y el consumo en el extranjero.
Captulo 7 El Sector Gobierno 197 '
CUADRO 7-5
EFECTOS DE INCREMENTOS TRANSITORIOS Y PERMANENTES DEL GASTO FISCAL

(CON PRESUPUESTO EQUILiBRADO)
Casos
Libre movilidad Libre movilidad

Tipo de del capital Controles de del capital
shock (pas pequeo) capitales (pas grande)
Incremento transitorio Cada en S, Cada en S, Cada en S,
en G (caso cada en ce, sin efectos en ce, cada en ce.
general) sin efectos en r alza en r alza en r
Incremento permanente Cada en S Ca(da en S Cada en S
en G (caso (menor), (menor), (menor),
general) cada en ce sin efectos en ce cada en ce
(menor), alza en r alza en r
sin efectos en r (menor) (menor)
Incremento permanente Sin efectos en S, Sin efectos en S, Sin efectos en S,
rr~ ~
'-''--'VI eco r eco r
en G (caso
de referencia)
Sin embargo, cuando un gobierno iieva a cabo una expansin permanente del gasto
(suponiendo un presupuesto equilibrado), el desplazamiento de la inversin o las exportacio-
nes netas es necesariamente menor o incluso desaparece (como en nuestro caso de referencia,
la cada en el consumo es igual al aumento del gasto pblico permanente).
Todo este anlisis slo es vlido bajo el supuesto clsico de pleno empleo. Si tambin estn
presentes efectos keynesianos sobre la demanda cuando G y T cambian, el anlisis tiene que
modificarse. Cuando pasemos al anlisis keynesiano en la parte IV, son estas modificaciones
las que abordaremos.
7-S FCJI 'I\ .\f.fo:'l,;("I \ H.H .\IWL\N.\
La equivalencia ricardiana es una interesante proposicin terica que demuestra que, bajo
ciertas circunstancias, un cambio en la trayectoiia de los impuestos a io iargo dei tiempo
-digamos, impuestos ms bajos ahora e impuestos ms altos en el futuro- no afecta el gasto
privado y. por ende, no afecta ni al ahorro ni a la inversin a nivei nacionai, como tampoco
a la cuenta corriente. Esta concepcin lleva a algunos resultados tericos sorprendentes, como
el caso en que una rebaja tributaria que aumenta el dficit fiscal no tiene eecto aiguno sobre
la cuenta corriente, a pesar del nexo aparentemente slido que se observa en la ecuacin (7 .5).
La equivalencia ricardiana fue introducida originalmente (y en gran medida descartada sobre
bases prcticas) por el gran economista britnico David Ricardo en el siglo diecinueve. t Ms
6 Esta idea se plantea en David Ricardo, "Funding System". En Piero Sraffa (editor), The Works and
Corre.tpnndencl' o/ David Ricardo. Cambridge University Press, Cambridge, 1951, volumen 4.
recientemente, ha sido tratada formalmente y popularizada por Robert Barro de Harvard

University. 7 Veamos ahora cmo opera esta teora.
El Teore1na de la Equivale11cia Ricardiana
Consideremos la restriccin presupuestaria del sector privado en la ecuacin (7. ! ! ) . Con un

poco de manipulacin, podemos escribirla en la forma siguiente:
. C2 _ Qi [ . T~ ]
e1 + ~ - Q1 + (1 + r) - 7, + (1 + r) (7.12)
Vemos aqu que el consumo de toda la vida es igual al valor presente del producto menos el
valor presente de los impuestos. Mientras no vare el valor presente de los impuestos, la
trayectoria temporal de los impuestos no tiene importancia para la restriccin presupuestaria
de la familia.
Consideremos ahora lo que ocurre cuando se rebajan los Impuestos corrientes (T1) en el
monto L1T, en tanto que se suben los impuestos futuros (T2) en el mohto ( 1 + r)LiT (por diseo,
el valor presente de los impuestos se deja inalterado):
.T1
AT.
+~ = -6.T + 11 + rlAT
, ... ,_. =O (7.13)
(1 + r) (1 + r)
A pesar de la rebaja en los impuestos corrientes y el aumento en el ingreso disponible

corriente, las familias previsoras no cambiarn su nivel presente de consumo C 1 La razn es
sencilla. La rebaja de impuestos no afecta su riqueza porque los impuestos futuros subirn para
compensar la disminucin de impuestos corrientes. En trminos contables, decimos que el
ahorro privado corriente (Sp sube cuando cae T1: las familias ahorran el ingreso que reciben
por la rebaja de impuestos con el fin de pagar el futuro aumento de impuestos.
Por supuesto, sta es una gran simplificacin de lo que probablemente ocurrir. Diversos
estudios han mostrado empricamente que, bajo ciertas condiciones, el consumo corriente en
efecto crece cuando se rebaja T1 La existencia de restricciones de liquidez en la vida real, la
incertidumbre, los efectos marginales de incentivo de los impuestos y los diferentes horizontes
de tiempo de los gobiernos y las familias son todos factores que pueden hacer fallar la
equivalencia ricardiana. Por otra parte, los efectos expansivos de una rebaja de impuestos,
como lo visualiz Keynes, tambin pueden producir un cambio en el gasto de consumo.
La importancia terica de considerar una rebaja de los impuestos corrientes que deja
invariable el valor presente de los impuestos se hace clara cuando consideramos la restriccin
presupuestaria intertemporal del gobierno. Como las familias, los gobiernos deben equilibrar
su gasto y su ingreso a lo largo del tiempo, aunque no necesariamente perodo a perodo. Para
ver esto, podemos derivar una restriccin presupuestaria de dos perodos para el gobierno
utilizando la ecuacin (7 .2). Como hicimos para los agentes privados, supondremos una vez
ms que el gobierno comienza sin deuda neta (Dfj = O). En consecuencia:
D'{ = G 1 + lf - T1
q = D'{ + rDf + (G2 + /~ - T2 )
7 El primer tratamiento formal de la equivalencia ricardiana est en el articulo de Barro, "Are Government
Bonds Net Wealth'!" Joumal of Political Economy, noviembre/diciembre de 1984.
Podemos combinar estas dos ecuaciones (como ya lo hemos realizado para las familias) y as
obtener la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno:
(7 .14)
De acuerdo a (7.14), el valor presente del gasto del gobierno (el lado izquierdo de la ecuacin)
debe ser igual al valor presente de los impuestos ms cualquier deuda que quede al final del
segundo perodo (el lado derecho de la ecuacin). 11
Qu tiene que ver todo esto con la equivalencia ricardiana? La proposicin expresa que,
para un perfil temporal dado del consumo fiscal ( G1 y G2), la inversin (Jf e/~) y la deuda del
segundo perodo ([}f), la tr.yectoria temporal del consumo (C1 y C2) no depende de la
trayectoria temporal de los impuestos (T1 y T2). Esto se demuestra fcilmente, al menos en
teora, a partir de las ecuaciones (7 .12) y (7 .14). De la restriccin presupuestaria del gobierno
en (7.14), notamos que, para G 1 , G2 , lf, I~ y~ dados, el valor presente de los impuestos
tambin est dado. De (7 .12) vemos que la restriccin presupuestaria de la familia no depende
de la trayectoria temporal de los impuestos sino del valor presente de stos. Por tanto, los
cambios en T 1 y T2 que preservan T1 + T21( 1+ r) no tienen ningn efecto sobre la restriccin
presupuestaria intertemporal de la familia.
Ya hemos aludido a las fuertes implicancias tericas de esta proposicin. Supongamos,
por ejemplo, que un gobierno comienza con su presupuesto equilibrado perodo a perodo, con
G1 + lf = T 1 y G2 + lf = T2 Supongamos ahora que el gobierno rebaja T1 en t.T sin hacer
ningn cambio en su gasto. En este caso, la deuda pblica subir en el monto de la rebaja
tributaria. En el perodo siguiente, los impuestos (T2 ) tendrn que subirse en (1 + r).T para
evitar que Df aumente. Debe advertirse que los impuestos futuros tienen que subir ms que
Ja rebaja tributaria porque el gobierno est obligado a pagar el inters adems del capital de
su endeudamiento del perodo l. Entonces, de acuerdo a la equivalencia ricardiana, C1 y C2
no sern afectados por el cambio en T 1 y T2
Hay que observar tambin el efecto sobre el ahorro de este cambio en la programacin de
los impuestos. Cuando se rebaja T1, el ahorro del gobierno disminuye en el monto de la rebaja
de impuestos (Sf = T 1 - G 1). El ahorro privado aumenta en el monto de la rebaja de impuestos
f.51 1 = (Q 1 - T1) - CiJ. En consecuencia, el ahorro nacional no se ve afectado por la rebaja
de impuestos, ya que la cada en el ahorro del gobierno queda exactamente compensada por
el aumento en el ahorro privado. As pues, la equivalencia ricardiana implica que una cierta
forma de poltica fiscal expansiva, en este caso una rebaja tributaria sin cambios en los gastos
fiscales, no tiene ningn efecto sobre el ahorro nacional ni, en consecuencia, sobre la cuenta
corriente o las tasas de inters. Estos resultados son vlidos para los tres tipos de economas
que hemos descrito: pases pequeos con libre movilidad del capital, economas con controles
de capital y pases grandes sin restricciones al flujo de capitales.
Este resultado seala algunas de las limitaciones de la hiptesis ceteris paribus que usamos
al estudiar la ecuacin (7. 5). En ese momento, hicimos notar que dficit fiscales ms altos
tenderan a producir deterioro en la cuenta corriente, suponiendo que estos mayores dficit
fiscales nc> afectan al ahorro privado. Vemos ahora que hay condiciones bajo las cuales dficit
~ En el modelo d~ dos perodos para la familia, excluimos toda deuda o activos al final del periodo 2. Pero
por ahora. dejaremos abierla la posibilidad de que el sector pblico pueda "vivir" ms all de la vida de dos
perodos de las familias que existen ahora y, en consecuencia, permitimos la posibilidad de deuda del gobierno
al final del perodo 2 (de este modo incorporarnos la idea de que los gobiernos generalmente tienen vidas ms
largas que !os individuos. una idea que utilizaremos ms adelante).
200 Parte 11 Economa intertemporai
presupuestarios ms aitos efectivamente influyen sobre el ahorro privado y, en realidad, lo

compensan exactamente.
limitaciones de la Equivalencia Ricardiana
Expresada en trminos generales, la equivalencia ricardiana sostiene que la trayectoria

temporai de ios impuestos no afecta al consumo, siempre que el gasto fiscal se mantenga
constante. Esta es una idea muy estimulante y es necesario examinarla ms a fondo para
encontrar sus posibles limitaciones.
Una limitacin clave corresponde al hecho cf~ que los sectores pblicos pueden tener un
horizonte de endeudamiento ms largo que las familias. Si el gobierno de Estados Unidos
rebaja los impuestos en el ao presente, puede continuar acumulmdo deuda por varias dcadas
antes de subir los impuestos en un futuro distante. En ese c!so, el incremento futuro de
impuestos no ser pagado por los familias que existen hoy, sino por futuras generaciones que
an no han nacido. 9 Por tanto, las familias de hoy mirarn la rebaja corriente de impuestos
como un regalo, que no les ser arrebatado por futuros aumentos de impuestos que ellas tengan
que pagar. Las implicancias quedan a la vista. Una rebaja de impuestos como sta producir
un aumento en el consumo y una cada en el ahorro nacional, puesto que el ahorro privado no
subir lo suficiente para compensar plenamente ia cada en ei ahorro fiscai. Como resultado,
el saldo de la cuenta corriente tender a deteriorarse.
Nuestro marco t~rico nos da los medios para describir esta situacin en forma precisa.
Con la ayuda de la ecuacin (7 .14), consideremos una rebaja de impuestos ll.T en el perodo
1 que no queda equilibrada por un aumento en T2 , sino que se financia con un aumento en D.,
la deuda al final del segundo perodo. Especficamente, en el segundo perodo la deuda tiene
un incremento de -(1 +r)11T. En la ecuacin (7 .12), podemos ver que, desde ei punto de vista
de la familia, la rebaja de impuestos es un aumento directo de la riqueza, en que ll. W = -ll.T.
En otras palabras, a las familias que viven hoy les pieocupan los impuesios que eilas tienen
que pagar, no as el incremento de la futura deuda fiscal (q) que requerir de impuestos sobre
las futuras generaciones. A su vez, la mayor riqueza lleva a un aumento del consumo. C1
aumentar en kll.T, en que k es el factor de proporcionalidad entre la riqueza y el consumo.
Como k < 1, el ahorro privado crece, pero en un monto menor que la cada en los impuestos.
El ingreso disponible aumenta en el monto de la rebaja de impuestos, ll.T, en tanto que el
consumo sube en k ll.T, de modo que el ahorro privado cambia en la forma siguiente:
ll.S1 = ll.fl - ll.C1

ll.T - kll.T
= (1 - k)AT
9 Si el gobierno deja deuda en el segundo periodo, sta debe pagarse con supervit en periodos posteriores.
En forma especffica, cualquiera deuda fiscal que quede al final del perodo 2 tendr que pagarse con un exceso
de impuestos <n sobre el gasto fisca1 de consumo e h1versin (G + i&) en ios perodos 3 y siguientes. Ms
precisamente, el valor descontado de los supervit futuros (T- G- /8) debe ser igual al valor de la deuda dejada
al final del perodo 2:
D" = (Ti - G, - /~) + (T4 - G4 - 1:> + ...
~ o + rl fl + rF
Esta ecuacin no especifica, por supuesto, que el sector pblico tiene que lograr un supervit en cada perodo
despus del periodo 2, sino s>lo un supervit en valor presente.
Al mismo tiempo, el ahorro pblico cae en el monto total tl.T, de modo que el ahorro nacional,
iguai a Sft + Sf. cae:
AS 1 AS~ + ASf
(1 - k)AT- AT
-kAT
Robert Barro ha construido un caso terico en que la equivalencia ricardiana se aplica
aunque los incrementos de impuestos se pospongan para un futuro distante (ya tocamos esta
situacin en el captulo 4). Barro sostiene que a las familias de hoy les pneden preocupar los
impuestos que tendrn que pagar sus hijos o, en un futuro lejano, los hijos de sus hijos. Para
asegurar el bienestar econmico de su prole, las familias actuales pueden aumentar su ahorro
para compensar totalmente una reduccin de los impuestos corrientes, aun cuando no se
esperen aumentos de impuestos hasta mucho despus de sus das. Para ayudarles a pagar la
deuda fiscal en el futuro. la generacin actual querr dejar herencia a sus hijos. En algunos
casos extremos de afecto intergeneracional, las famiUas podran ajustarse a una declinacin
LIT de los impuestos corrientes como si ellas mismas tuvieran que pagar en el futuro el aumento
de impuestos. Esta extensin de la equivalencia ricardiana se llama a veces la equivalencia
barro-ricardiana.
Hay muchas otras razones que tambin impulsan a dudar de la relevancia de la equivalen-
cia ricardiana. Consideremos, por ejemplo, una familia que querra gastar ms en el presente
en base a una riqueza futura, pero que no puede obtener prstamos contra su ingreso futuro
debido a imperfecciones de los mercados financieros (por ejemplo, el banco no puede saber
si la persona va a tener realmente altos ingresos en el futuro y, en consecuencia, no encuentra
seguro el hecho de prestarle). Una familia con esta restriccin de liquidez podr aumentar su
gasto usando cualquier incremento de su ingreso corriente disponible. Bajo estas circunstan-
cias, la equivalencia ricardiana se torna inaplicable. Los agentes con restricciones de liquidez
escogern aumentar su gasto cuando experimentan una rebaja de impuestos en vez de ahorrar
el .ingreso inesperado para compensar a sus hijos por futuros aumentos de impuestos. Este
punto ha sido sealado por James Tobin y Willem Buiter, de Yale University, as como por
Glenn Hubbard de Columbia University y Kenneth Judd de la Hoover lnstitution.10
La incertidumbre es otro factor poderoso que debilita los fundamentos de la equivalencia
ricardiana. Martn Feldstein de Harvard University ha mostrado que, cuando las familias no
tienen seguridad de sus niveles de ingreso futuros, una rebaja de los impuestos corrientes
tiende a incrementar el consumo privado aun cuando las familias tengan en cuenta los
impuestos que sus hijos puedan tener que pagar ms tarde. Por otro lado, la proposicin de
la equivalencia ricardiana podra desmoronarse si la tributacin no es de suma alzada. Por
ejemplo, una rebaja de los impuestos corrientes al ingreso laboral podra implicar un
incremento futuro de los impuestos a los ingresos de capital. Una reduccin tributaria como
sta podra inducir una cada, en vez de un aumento, del ahorro privado.11 Por ltimo, tambin
se ha demostrado que los impuestos progresivos a la herencia alteran la equivalencia
ricardiana.12
10 Ver Willem Buiter y James Tobin, "Debt Neutrality: a Brief Review of Doctrine and Evidence", en
George von Furstenberg (editor), Social Security versus Private Saving, Ballinger, Cambridge, Mass., 1979;
y Glenn Hubbard y Kenneth Judd, "Liquidity Constraints, Fiscal Policy and Consumptiontt. Brookings Papers
on Ecnnomic Actfrity, 1986: 1.
il Ver Aian Auerbach y Lawrence Kotlikoff, Dynan:ic .~isca! Po!icy, Cambridge University Pre~s~
Cambridge. 1987.
12 Ver Andrew Abe!, "The Failure ofRicardian Equivalence under Progressive Wealth Taxation", National
Bureau of Economic Re~earch Working Paper No. 1983, julio de 1986.
Hay asimismo estudios empricos que ponen en tela de juicio la proposicin de Ja

cquivaicncia ricardiana. Marin Fcidsein somci a prucha ios efectos de ia poltica fiscal
sobre el consumo en Estados Unidos durante el perodo 1930-1977. Sus estimaciones indican
que, manteniendo fijo el gasto fiscal, una rehaja tributaria tiende a incrementar el consumo.!~
Lawrence Summers de Harvard University y James Poterha de MIT han estdiado la
relevacia de la equivalencia ricardiana para la economa de Estados Unidos en la dcada de
los 80. 14 En esa poca, a causa de una rebaja de impuestos, Estados Unidos incurri en gran-
des dficit presupuestarios. De acuerdo a la equivalencia ricardiana, esto dchi6 hahcr
impulsado a un aumento en el ahorro privado, en la medida en que las familias anticipaban
un aumento de los impuestos futuros. Por el contrario, Summers y Poterba encontraron que
las tasas de ahorro privado mantenan su nivel e incluso caan despus de la rebaja tributaria.
Esta evidencia es consistente con la existencia de un nmero significativo de familias con
restricciones de liquidez (sin embargo, tambin es consistente con la posibilidad de que las
familias esperen que las rebajas de impuestos se equilibren en el futuro con reducciones en el
gasto fiscal en lugar de aumentos de impuestos}. De acuerdo a las predicciones de nuestro
modelo para un pas grande como Estados Unidos, la declinacin del ahorro privado en este
pas estuvo acompaada tambin por el deterioro de la cuenta corriente norteamericana y un
alza de las tasas de inters.
En un acabado examen de la evidencia sobre la proposicin de la equivalencia ricardiana,
Douglas Berril1eim ha llegado a !a siguiente conclusin:
Una sucesin de estudios ha establecido que existe una relacin robusta de corto plazo
entre los dficit y el consumo agregado. Aunque este patrn puede admitir muchas
explicaciones potenciales, es al menos consistente con el punto de vista keynesiano
tradicional [de que no existe la equivalencia ricardianaJ ... Pero, aunque la evidencia
de las series de tiempo se carga contra la equivalencia ricardiana, por s misma no
llega a inclinar la balanza. Sin embargo, del contexto del razonamiento terico y el
anlisis del comportamiento, emerge un cuadro coherente en que el resultado
ricardiano parece relativamente improbable. t5
7-6 ,.\11;1 .\ '"' H \./O'.'!ES (H T Lt.E\'A'.'I A 1,os GomFnNos

\ (; \l.:1\1~ F'\ 1:xcF<.:O
Hasta aqu, hemos tratado la poltica fiscal en gran medida como si fuera exgena, tomando
los niveles de G y T sencillamente como dados, sin intentar explicarlos dentro de nuestros
modelos. Podemos, sin embargo, usar diversos modelos poUtico-econmicos del comporta-
miento del gobierno para explicar las opciones de G y T. Los economistas estn mostrando
creciente inters por la relacin entre el ambiente poltico que enfrenta un gobierno y las
decisiones econmicas que adopta en la prctica. Por ejemplo, ya est ampliamente
reconocido que es probable que los gobiernos en ejercicio procuren estimular la economa en
la vspera de elecciones polticas. Se ha encontrado en Estados Unidos una correlacin positiva
entre el ingreso disponible y los perodos pre-electorales durante los cuales los gobiernos en
13 Ver Martin Feldstein, "Government Deficits and Aggregate Demand", Journal o/ Monetary Economics,
enero de 1982.
14 Ver James Poterha y Lawrence Summers, "Recent U.S. Evidcnce on Budget Deficits and Nationai
Savings". Natinnal lurcau of Ecnnomic Research Work ing Paper No. 2144, febrero de 1987.
15 Ver B. Dnuglas Bernhcim, "Ricardian Equivalence: An Evaluation of Theory and Evidence", NBE'R
Marro<'.-owmics A111111a/, Nueva York. 1987, Vol. 2, pg. 291.
el poder tratan de ayudar a su partido en las urnas expandiendo ios pagos de transferencias,
reduciendo impuestos y/o incrementando el gasto fiscaI.16
Normalmente, cuando se necesita aumentar impuestos o reducir gastos parn equilibrar el
presupuesto. el gobierno en ejercicio espera hasta despus de una eleccin. Un ejemplo de este
caso se present en Israel en 1973. Cuando una comisin recomend introducir un impuesto
al valor agregado (IV A) en conjunto con una reduccin del impuesto al ingreso, esta ltima
se implement prontamente, pero ei iV A sio se introdujo despus de la siguiente eleccin.
Frente a un aumento inesperado de sus ingresos, por transitorio que ste sea, muchos
gobiernos encuentran difcil resistir las presiones polticas para gastarlo. Y si las condiciones
les permiten fcil acceso al crdito. muchos gobiernos tomarn deuda aunque los trminos de
pago a futuro sean arduos. Tomemos el caso de Mxico. En 1979-1980, este pas exportador
de petrleo se benefici del alza en los precios mundiales del petrleo, que caus un importante
incremento de los ingresos pblicos. El gobierno del presidente Lpez Portillo se lanz a
gastar todo el ingreso extra y. adems, adquiri una pesada deuda en los mercados mundiales
en anticipacin de las futuras ganancias del petrleo. El resultado fue una gigantesca y penosa
crisis de deuda (que estudiaremos en detalle en el captulo 22).
L'l investigacin terica sugiere que, en pases en que el poder poltico cambia con
frecuencia entre partidos polticos rivales, es probable que cada gobierno incurra en altos
gastos mientras se encuentra en el poder y deje as una gran deuda pblica a su sucesor, que
la mayora de las veces es el partido de oposicin.1 7 Este alto nivel de deuda restringe los gastos
de ios gobiernos posteriores, pero a la administracin en ejercicio esto no le preocupa mucho.
Un reciente estudio emprico de los dficit presupuestarios en los pases industrializados
ha mostrado que los gobiernos que estn divididos entre muchos partidos polticos -como
son los gobiernos de coalicin en Italia, por ejemplo- tienden a exhibir los mayores dficit.
Presumiblemente, con muchos partidos en !a coalicin gobernante, es muy difcil formar un
consenso para medidas de austeridad polticamente incmodas.1 8 Los gobiernos de un partido,
corno los del Reino Unido y Japn, o gobiernos de dos partidos como en Alemania, han
demostrado ser mucho ms efectivos para mantener bajo control los dficit presupuestarios
que los gobiernos multipartidarios de otros pases de Europa, como Italia.
El cuadro 7-6 muestra la evolucin de la deuda fiscal, como proporcin del PIB, para
varias democracias industrializadas durante el perodo 1960-1990. En todos los pases,
excepto Italia, el coeficiente de deuda pblica al PIB o declin o subi lentamente en los aos
1960-1973. Estos fueron aos de rpido crecimiento para la economa mundial. Los ingresos
tributarios aumentaban con rapidez debido al alto crecimiento y resultaba relativamente fcil
para 1:1 mayora de los gobiernos mantener el dficit bajo control. Cuando el crecimiento
econmico de la economa mundial perdi velocidad despus de 1973, los dficit presupues-
tarios tendieron a subir y la deuda pblica como porcentaje del PIB aument en la mayor parte
de los pases. Los incrementos tendieron a ser mayores en pases como Italia y Blgica, en que
hay gobiernos de coalicin multipartidarios. Los incrementos fueron moderados en Alemania
y Estados Unidos y la deuda pblica declin como porcentaje del PIB en el Reino Unido que
durante todo el perodo tuvo gobiernos de un solo partido en el poder.
16 El trabajo clsico sobre este tema es Edward Tufte, Political Control of the Economy, Princeton
Univcrsity Press, Princeton, N .J., 1978. Ver tambin William Nordhaus, "The Political Business Cycle",
Re1icw of Economic Studies. abril de 1975.
: 7 Ver Alberto Alesina y Guido Tabellini, "A Positive Theory ofFiscal Deficits and Government Debt in
a Democracy", National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2308, julio de.1987.
1~ Ver Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs, "Political and Economic Determinants of Budget Deficits in the
Jndmtrial Oemocracies"". Euroean Economic Review, mayo de 1989.
204 Parte II Econonda lntcrtcm;oral
CUADRO i-
e cm mesa m.a ,:e az.c.& .... j
EVOLUCIN DE LA DEUDA FISCAL EN LAS DE~...-tOCRAC!AS !NDUSTRLA~L!ZADAS,

1960-1990 (PORCENTAJE DEL PIB)
'
Estados Reino
Ao Unidos Alemania Italia* Blgica Unido
1960 45.00 -13.20 ND 82.30 123.20
1961 44.70 -15.40 ND 80.00 120.90
1962 42.50 -15.50 ND 76.80 116.10
1963 40.40 -13.30 ND 74.50 109.20
1964 38.30 -14.80 23.16 68.90 102.60
1965 35.30 12.80 26.19 66.60 96.70
1966 32.50 -11.90 29.66 65.IO 92.50
1967 32.40 - to. !O 29.58. 63.30 92.40
1968 30.70 -8.80 32.00 62.20 86.80
1969 28.30 -8.90 31.83 59.20 82.10
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1971 27.90 -7.10 38.08 54.60 70.10

1972 25.80 -5.70 43.28 52.60 65.30
1973 23.00 -6.70 45.IO 50.90 57.90
1974 22.20 -4.70 42.67 47.50 54.90
1975 24.60 1.00 51.87 49.80 57.20
1976 24.40 4.60 52.73 50.10 56.00
1977 23.30 7.00 52.65 53.70 55.70
1978 21.30 9.40 55.33 57.50 53.40
1979 19.80 11.50 55.25 61.70 48.70
1980 19.70 14.30 53.60 68.90 47.50
1981 19.30 17.40 57.30 81.30 46.70
1982 21.60 19.80 63.50 92.60 45.40
1983 24.10 21.40 68.80 103.70 45.70
1984 25.30 21.70 74.40 108.70 47.40
1985 27.40 22.00 81.30 112.30 46.20
1986 29.90 21.70 86.20 116.30 45.20
1987 31. to 23.to 90.90 121.20 42.60
tnoo 'l I An
_.., l .'"'t\1
..,.., '"'71\ n'l "7n l"l'l In 'll:: N\
1700 ,i._1. I \1 7 ..l./U 14-.J. IV JV.VV
1989 30.70 22.30 95.90 121.30 30.70

1990 31.20 22.60 98.20 120.60 28.90
ND = No disponibie
"' Para Italia, la serie de Roubini y Sachs se ha unido a la serie de la OCED.
F11tntt: Para ei perodo i90-i979: ver N. Roubini y j, Sachs, "Political and Economic
Determinants of Budget Dejicit.t in the Industrial Democracies ", National Bureau of
Economic Research Working Paper No. 2682; 1988, Para el perfodo 1980-1990: ver
Organizationfor Economic Cooperation and Development, Economic Outlook, varias
ediciones.
Aqu tambin se plantea un punto ms general. Comnmente, los gobiernos no son

manejados por una sola persona ni aun por un solo partido poltico. Lo que se llama "poltica"
riscal no es. en general, propiamente una poltica, sino la suma de los efectos de decisiones
tomadas por una multitud de autoridades independientes. En muchos paises deudores en la
dcada de los 80. los ministios de hacienda intentaron educir los dficit piesupuestaiios, paia
encontrarse despus polticamente impedidos de actuar por los parlamentos, gobiernos
n:gionalcs y poderosas empresas estatales que tenan la capacidad de bloquear medidas
globales efectivas de disciplina fiscal. Lamentablemente, los modelos que enfatizan la
"racionalidad" en la formulacin de polticas fiscales pueden ignorar el hecho clave de que
la poltica fiscal es el producto final de un complejo proceso poltico de negociacin y no el
resultado de alguna decisin optimizadora adoptada por una entidad nica.
Las implicancias de los dficit fiscales excesivos se observan con claridad en el marco
sencillo de nuestro modelo. Si un aumento del dficit causa un incremento en D~ (y si la
equivalencia barro-ricardiana no se aplica), el dficit excesivo contribuir a un bajo nivel de
ahorro nacional, al desplazamiento de la inversin privada y a grandes dficit en la cuenta
corriente. Al recurrirse a un fuerte endeudamiento en el exterior para financiar el dficit, se
pueden estar creando las condiciones para una severa crisis de deuda, caso ste que
examinaremos en el captulo 22.
, . , O 1 n \"i I~\ 11.u \n 10',n; l.~Tl<F 1 1. ~\H TOI~ Pt"l1uco Y

! ! S!TTOH P!t!Yi\!Hl
Nuestro marco para examinar !os gastos de! gobierno y los impuestos es todava m~ sencillo.
En particular, hemos supuesto que el gasto fiscal influye en el sector privado principalmente
a travs de !a restriccin presupuestaria intertemporal y de los efectos que inducen los
impuestos y el gasto sobre las tasas de inters. Hay, por supuesto, otros canales importantes
a travs de !os cuales puede haber interacciones entre la poltica fiscal y las decisiones respecto
al gasto privado.
Una posibilidad es que la utilidad del consumo privado se vea afectada de modo
importante por el nivel del gasto pblico. Por ejemplo, si el sector pblico construye una
carretera a una nueva rea recreativa, el resultado puede ser un incremento en el gasto de
consumo privado en recreacin. Por otra parte, si el gobierno construye un nuevo parque, el
sector privado puede reducir su gasto en reas verdes privadas. Debido a los nexos entre los
bienes y servicios pblicos y el gasto privado, la trayectoria temporal del gasto fiscal puede
tener efectos directos sobre la trayectoria temporal del gasto privado. Es relativamente poco,
sin embargo, lo que se conoce sobre la posibilidad de sustitucin entre el consumo pblico y
privado, aunque algunos estudios recientes han comenzado a hacer aportes a este tema.19
Otro tipo de interaccin involucra los efectos del gasto pblico sobre la oferta privada
agregada. El gasto fiscal en bienes y servicios puede hacer descender los costos marginales
de produccin del sector privado, incrementando de esta manera la oferta agregada. Por
ejemplo, si aumentan los servicios policiales, las empresas podrn gastar menos en seguridad
(guardias privados, sistemas sofisticados de alarma, y otros) y ms en la produccin de bienes
finales de consumo. Tambin aqu, sin embargo, hay pocas estimaciones confiables respecto
a los efectos directos del gasto pblico sobre la oferta privada agregada.
q Ver. por ejempio, ias estimaciones de David Asciiauer para ia productividad de ia inversin fiscal, en
"Is Publ ic Expenditure Productive?", Joumal of Monetary Economics, 1989; y la demostracin de Robert Barro
de que el gasto de inversin fiscal parece estar asociado positivamente con el crecimiento econmico para una
206 Parte II Economa lntertemporal
Otro vehculo importante de interaccin entre los sectores pblico y privado es la

tributacin. Hasta ahora, nos hemos limitado a los efectos de impuestos de suma aizada, que
afectan directamente las decisiones de consumo privado a travs de la restriccin presupues-
taria. En realidad, la mayor parte de los impuestos no son de suma alzada sino que gravan el
ingreso, el gasto y la propiedad y, de este modo, afectan las decisiones de Jas familias respecto
a cunto trabajar, cunto ahorrar y cunto invertir en activos financieros y fsicos.
Prdidas Netas de los Impuestos
Al distorsionar nuestras preferencias entre trabajo y ocio, o entre consumo e inversin, los
impuestos le imponen costos a la economa. En esencia, los impuestos producen una
asignacin inadecuada de los recursos al distorsionar los precios relativos que enfrentan las
familias y las empresas en sus decisiones econmicas. Como resultado de la tributacin so-
bre ciertos bienes y actividades, las personas pueden trabajar demasiado poco, ahorrar
demasiado poco, o comprar muy poco de los bienes que estn muy gravados y demasiado de
los bienes que slo tributan levemente. Estas acciones, que resultan de Jos efectos distor-
sionantes de los impuestos sobre los precios relativos en la economa, causan una declinacin
del bienestar econmico. Estos costos de la tributacin, que se suelen llamar prdidas netas
(deadweight !osses) de los impuestos, son inevitables en cierta medida, porque Jos impuestos
son necesarios para pagar el gasto deseado del gobierno. Pero un sistema tributario ptimo
A-t..- ._; ... :_..;..,.n .... In.
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"'"
gobierno.
Debemos examinar ahora, al menos brevemente, la forma cmo opera un sistema
tributario basado en impuestos al ingreso en lugar de impuestos de suma alzada. Con un
impuesto al ingreso personal, cada dlar adicional de ingreso resulta en un aumento en 1TM
dlares en impuestos (en que 1TM designa la tasa tributaria marginal del impuesto al ingreso).
Consideremos ei efecto sobre ei esferzo de trabajo que tiene un incremento de ia tasa
tributaria al ingreso personal. Por cada dlar extra ganado, los individuos reciben un ingreso
menor despus de impuestos, lo que causa uno de dos efectos posibies. Por una parte, ya que
el retorno de una hora adicional de trabajo se reduce, las familias tienden a trabajar menos y
a tomar ms tiempo de ocio. Esto se conoce como el efecto sustitucin. Por otra parte, el alza
de impuestos reduce simultneamente el salario lquido, lo que podra llevar a los individuos
a trabajar ms duro para mantener los niveles de ingreso de que disfrutaban antes del aumento
de impuestos. Este efecto ingreso indica que las familias se permitirn menos tiempo de ocio
cuando se empobrecen debido a un incremento del impuesto al ingreso.
Es evidente que el efecto sustitucin y et efecto ingreso actan en direcciones opuestas;
el primer efecto, despus de un alza en la tasa que grava el ingreso, tiende a reducir el esfuerzo
de trabajo y el segundo tiende a aumentarlo. En teora, entonces, un incremento del impuesto
al ingreso tiene un efecto indeterminado sobre el esfuerzo de trabajo. Empricamente, sin
embargo, se ha encontrado que en general se reduce el esfuerzo de trabajo, es decir, el efecto
sustitucin es ms fuerte que el efecto ingreso. Una reduccin general del esfuerzo de trabajo
tiene, a su vez, un impacto negativo sobre la oferta agregada de la economa. Jerry Hausman
del Massachusetts Institute of Technology encontr, a mediados de la dcada de los 70, que
el sistema tributario en Estados Unidos reduca la oferta laboral deseada en alrededor de 8 %,
con un efecto an mayor para las personas de alto salario, en comparacin con una situacin
muestra grande de pases, en "Economic Growth in a Cross Section of Countries", mimeo, Harvard University,
1989.
Capitulo 7 El Sector Gobierno 207
sin impuestos.20 En Suecia, el efecto negativo parece ser mucho mayor: en comparacin con
una situacin sin impuestos, se ha encontrado que el sistema tributario reduce la oferta laboral
en airededor de 13 %. Esto no es sorprendente, dado que en Suecia ias tasas tributarias son
sustancialmente mayores.21
Como ios impuestos ai ingreso distorsionan ias preferencias de ias famiiias entre trabajo
y ocio. ellos imponen una prdida neta sobre la economa. Se puede demostrar que esta prdida
es una funcin creciente de ia tasa marginai de tributacin y que, de hecho, ia dupiicacin de
la tasa tributaria marginal causa un aumento de los costos por distorsin tributaria de ms del
doble. Como primera aproximacin, una tasa tributaria marginal de 20% es cuatro veces ms
distorsionante que una tasa tributaria marginal de 10% (la distorsin es funcin del cuadrado
de la tasa tributaria marginal).22
Los cambios en el impuesto al ingreso tambin afectan el retomo del ahorro. Por lo
general, el inters que reciben los individuos se considera parte del ingreso tributable.23 Un
incremento en el impuesto al ingreso reduce entonces la tasa de inters neta que perciben los
que ahorran. El efecto sobre el ahorro es nuevamente indeterminado: el menor rendimiento
del ahorro despus de impuestos tiende a disminuir el ahorro debido al efecto sustitucin, pero
tambin puede hacer subir el ahorro debido al efecto ingreso. Michael Boskin de Stanford
University ha encontrado un efecto positivo de la tasa de inters despus de impuestos sobre
ci ahorro en Estados Unidos, pero otros investigadores no han confirmado eectos tan
marcados como ste.24
Los impuestos corporativos tambin afectan ias decisiones de inversin. Aizas en ios
impuestos a las utilidades o una cada en el crdito tributario a la inversin o en las
autorizaciones de depreciacin tendern probabiemente a reducir ei gasto de inversin. A su
vez, una cada en la inversin hace subir el saldo de la cuenta corriente y, al menos en el caso
de un pas grande, reduce ias tasas de inters.
La Conveniencia de Suavizar ia Triuiacin
Las prdidas netas por los efectos distorsionantes de la tributacin se pueden mantener en un
mnimo con una eleccin cuidadosa de los impuestos y su programacin. En particular, el
hecho de que los costos por distorsin provocados por un alza de impuestos aumentan ms,
en proporcin, que la tasa tributaria tiene implicancias importantes para el sistema tributario.
Estas implicancias han sido destacadas por Robert Barro.2s Si se quieren evitar los costos
distorsionantes muy altos de tasas de impuestos marginales elevadas, es mejor tener un sistema
tributario en que las tasas tributarias marginales son estables en el tiempo, en lugar de un
20 Jerry Hausman. "Taxes and LaborSupply". En Alan Auerbach y Martn Feldstein, Handbookof Public
Economics, Elseviei Science, Nueva York, 1985.
2t Ver S. Blomquist, "The Effect of Income Taxation on Mal e Labor Supply in Sweden", Journal o/ Pub/ic
Economics, 1983.
22 Para una discusin de las prdidas netas, o "exceso de carga", de la tributacin, ver la Conferencia 12
de A. Atkinson y J. Stiglitz, Lect11res on Public Economics, McGraw-Hill, Nueva York, 1980.
23 Hay, sin embargo, aigunas excepciones. En aigunos paises, como Japn, ia mayor parte dei ingreso por
intereses no est gravado, a fin de ofrecer un incentivo al ahorro. En otros lugares, algunos tipos de inters, por
ejemploj el de los bonos de largo plazo y los ahorros previsionales, no son tributables, pero s !o son otras formas
de ingreso por intereses.
24 Michael Boskin, "Taxation, Savings and the Interest Rate", Journal o/ Monetary Economics, marzo de
1982.
25 La teora de Barro, conocida hoy como la proposicin de suavizar impuestos, fue presentada por primera
vez en el artculo "On the Determination of Public Debt", Journal o/ Political Economy, octubre de 1979.
208
sistema tributado en que las tasas tributarias marginales son errticas, a veces bajas y a veces
altas.
En otias palabas, los gobiernos deben piocuiai suavizar la tasa tiibutaia maginal a lo
largo del tiempo. Por ejemplo, tiene menor costo un sistema impositivo con tasas tributarias
magir.ales siempie de 303, ao tas ao, que un sistema impositivo en que las tasas
tributarias marginales varan entre 20 y 40%.
Supongamos que, de pronto, un gobierno enfrenta un incremento abrJpto. aunque
transitorio. del gasto. Puede ser que tenga que subir los gastos por verse envuelto en una
guerra, o para pagar los costos transitorios de un desastre natural. Usando nuestro modelo de
dos perodos, podemos mirar esta situacin como un caso en que el gasto del primer perodo
G1 tiene que ser mucho mayor que el gasto del segundo perfodo, G2 Pero supongamos ahora
que los impuestos que se aplican para financiar estos gastos son distorsionantes -podra ser
un impuesto al ingreso en que la recaudacin tributaria es un mltiplo del ingreso, o sea, T1
= t 1Y1, y T2 = t2Y2 , en que t 1 y12 son las tasas de impuesto al ingreso.
Cmo deben seleccionarse t 1 y12? Sabemos qui? el gobierno debe obedecer una restriccin
presupuestaria intertemporal, de modo que el valor descontado de la recaudacin tributaria sea
igual al valor descontado de los gastos fiscales, pero tambin sabemos que el presupuesto no
necesita estar equilibrado en cada perodo. Si el gobierno intenta equilibrar el presupuesto en
cada periodo, y si G es mucho mayor que G2 , es probable que t; tendr que ser mucho mayor
que t2 (a menos, por supuesto, que Y1 sea tambin mucho mayor que Y2 , en cuyo caso la base
tributaria es tambin mayor en el primer perodo). Barro sostiene, sin embargo, que tal poltica
resultara en costos de distorsin innecesariamente altos.
Seria mejor, sugiere Barro, fijar ! y t 2 al mismo nivel. Esto resultara en un dficit
presupuestario durante el primer perodo y un aumento de la deuda pblica, pero traera
t:imhin
---------- nn
--- !:nnervit
--r------ nresunuest:irio
;-----;----------- en
--- el
-- se1mndo
--o- -- - nerodo.
e-- - -7
durante el cual se nae:ara la
a ~
deuda. El presupuesto se equilibra intertemporalmente, no en cada perodo. De este modo.

el gobierno cubre sus gastos con impuestos, pero evita los costos de distorsin de tasas
tributarias muy altas en el primer perodo. En consecuencia, las tasas tributarias deben
calibrarse de acuerdo al nivel promedio de gastos y no segn el gasto del perodo particular
en cuestin. De igual modo como el consumo privado se basa en el ingreso permanente,
tambin las tasas tributarias del gobierno deben basarse en un concepto de gasto fiscal
"permanente".
Barro considera que esta idea de suavizar impuestos no es slo un concepto normativo,
es decir, que describe cmo deben comportarse los gobiernos, sino tambin, en alguna
medida, una explicacin de cmo se comportan efectivamente los gobiernos. Utilizando datos
de los ltimos dos siglos en Estados Unidos y el Reino Unido, Barro demuestra que los
mayores incrementos transitorios del gasto fiscal ocurren en tiempos de guerra. Tambin
observa que los gobiernos tienden a incurrir en dficit, y por tanto a aumentar la deuda pblica,
durante las guerras y a reducir la deuda a travs del supervit presupuestario en tiempos de
paz. Esto parece expresar que los gobiernos realmente aplican impuestos de acuerdo a los
niveles promedio del gasto fiscal,26
Tasas de Impuestos y Recaudacin Tributaria
Cuando el gobierno obtiene sus entradas del impuesto al ingreso, las autoridades pueden
cambiar la tasa del impuesto pero no pueden controlar directamente la recaudacin resultante.
26 Ver, por ejemplo, su artculo "Government Spending. Interest Rates, Prices and Budget Deficits in thc
llnited Kingdom. 1701-1918". Journal of Monerary Economics. septicmhre de 1987.
Capitulo 7 El Sector Gobierno 209
Si el impuesto distorsiona la eleccin entre trabajo y ocio, el propio nivel de! ingreso pasa a
ser una funcin de la tasa tributaria, de modo que la base tributaria cambia junto con la
recaudacin tributaria. Dos casos ex iremos ayudarn a dejar este punto muy en claro. Si la tasa
tributaria tes cero, entonces la recaudacin total (T = tY) es tambin cero. Si la tasa tributaria
es 100% -es decir. si todo ei ingreso debe pagarse como impuesto, no habr ningn incentivo
para generar ingreso, el ingreso Y ser cero y la recaudacin total T ser cero. La conclusin
general que podemos extraer es que los gobiernos bien pueden recaudar menos ingresos a altas
tasas tributarias que a h~jas tasas tributadas si las tasas altas crean un serio desincentivo para
generar ingreso.
Ms formalmente, podemos suponer que el ingreso Y es una funcin de la tasa tributaria
t. Ese ribimos esta relacin funcional como Y = Y(t). Ya hemos advertido que un alza en t tiene
tanto un efecto ingreso como un efecto sustitudn sobre el esfuerzo de trabajo, de modo que
el ingreso puede subir o bajar al aumentar t. Sin embargo, para tasas tributarias muy altas,
cercanas al 100%. Y ser con seguridad una funcin negativa de t. La recaudacin total, a su
\"CI. puede escribirse como T = tY(t). Por tanto, al incrementarse la tasa de impuestos, el
efecto sohre la recaudacin total es ambiguo. Tasas t ms altas ciertamente llevan a mayor
recaudacin tributaria para un nivel dado de Y, pero como el propio Ypuede declinar al suhir
t, el efecto global sobre la recaudacin puede ser positivo o negativo. En realidad la
recaudacin puede caer de hecho para tasas tributarias muy altas, no slo debido a una
declinacin real del esfuerzo de trabajo sino tambin porque los contribuyentes tienen mayores
incentivos para evair ilegalmente sus impuestos y para evitar legalmente sus impuestos
desviando sus esfuerzos hacia actividades con menores tasas tributarias.
Partiendo entonces de una tasa tributaria de cero, los incrementos en t necesariamente
conducen a incrementos en la recaudacin. Pero pasado cierto punto, incrementos adicionales
de la tasa tributaria dejan de prnducir mayor recaudacin debido al efecto de incentivo
negativo. Al graficar la relacin entre tasas tributarias y recaudacin tributaria, encontramos
una curva en forma de U invertida del tipo que se muestra en la figura 7-4. Para tasas tributarias
por debajo de tA, mayores tasas tributarias producen mayores recaudaciones tributarias; para
tasas tributarias en exceso de tA, mayores tasas producen menor recaudacin.
A menudo, esta curva se designa como la "curva de Laffer", por Arthur B. Laffer de
Peppcrdne University que la populariz en Estados Unidos a comienzos de la dcada de los
80 (l mismo declaraba haberla dibujado por primera vez en una servilleta en un restaurante
de Washington). La curva de Laffer se hizo particularmente popular entre un grupo de
economistas, conocidos como los "del lado de la oferta" (supply siders), que tuvieron gran
influencia en el gobierno de Reagan. Afirmando que, de hecho, las tasas tributarias
norteamericanas eran tan altas que excedan la tasa tA en la figura 7-4, este grupo sostena que
una reduccin de impuestos en Estados Unidos hara crecer la recaudacin global.
Al menos en parte, los argumentos de los economistas de la oferta fueron responsables
de ia drstica reduccin de las tasas de! impuesto al ingreso en Estados Unidos a comienzos
de los aos 80. El incremento en el ingreso que resultara de mejores incentivos para el trabajo,
sostenan, devolvera con creces lo que se perdiera en la recaudacin por una menor tasa
tributara. Pero las cosas no ocurrieron de ese modo: la recaudacin tributaria total declin
y ei dficit presupuestario de Estados Unidos se expandi en forma sustancial. El hecho de
que la recaudacin tributaria no subiera ms vigorosamente despus de la rebaja de impuestos
no invalida, sin embargo, e! concepto de la curva de Laffer. El error radic, ms bien, en la
prediccin de que la economa estadounidense estaba operando a la derecha de tA antes de las
rebajas de impuestos de principios de los 80.
En general, es difcil derivar una estimacin precisa para la tasa tA a la cual la recaudacin
tributaria empieza a caer cuando se incrementan las tasas tributarias. Se ha estimado que en
Recaudacin 1
1 /,,...-"
/
- - - - - - - - - ' - - - - > - - T a s a tributaria
o
Figura 7-4
La relacin entre la tasa tributaria y la recaudacin total:
la Curva de Laffer
Suecia, por ejemplo, tA corresponde a una tasa tributaria marginal de alrededor de 70% .27 La
tasa tributaria marginal en Suecia a mediados de la dcada de los 80 era cercana al 80% y,
bajo esas condiciones, una rebaja de impuestos podra haber producido un aumento de
la recaudacin global (a principios de 1991, las tasas tributarias marginales declinaron a 5 i %,
lo que ofrece una oportunidad de verificar esta prediccin en el futuro prximo). En Estados
Unidos, a comienzos de la dcada de los 80, la tasa tributaria marginal que enfrentaba ei
contribuyente promedio era del orden de 32 %, lo que haca improbable que se hubiera
alcanzado el punto t,.. 2s
El Patrn C{clico de los Dficit Fiscales
Otro factor que determina el tamao de los dficit fiscales, al menos en el corto plazo, es la
fluctuacin en el producto nacional. Estas fluctuaciones, o ciclos econmicos, son endmicas
en las economas libres. En perodos de recesin, cuando Q es bajo, los presupuestos tienden
a estar en dficit, mientras que durante un perodo de auge los presupuestos tienden al
supervit. Este patrn se muestra claramente en la figura 7-5, que representa el dficit del
presupuesto federal de Estados Unidos como porcentaje del PNB durante las simas, o
recesiones, y los peaks, o auges, del ciclo econmico.
Varios fenmenos, algunos del lado de los ingresos presupuestarios y otros del lado de
los gastos, explican este patrn para el dficit y el supervit. Durante la fase contractiva del
ciclo econmico, la recaudacin tributaria de los impuestos al ingreso y otros impuestos
directos cae abruptamente ai contraerse ia base tributaria. Ai mismo tiempo, ciertas categoras
de gasto fiscal son contra-dclicas, lo que significa que suben cuando el ciclo muestra una cada
y bajan cuando ste asciende. Por supuesto, ia categora contra-cclica de ms importancia est
constituida por los pagos de transferencia a las familias que sufren severamente el embate de
la recesin, incluyndose rubros como ei seguro de desempieo (que obviamente sube al crecer
la tasa de desempleo) y el gasto en bienestar social (en vales de alimentacin y otros).
27 Ver Charles Stuart, "Swedish Tax Rates, Lahor Supply and Tax Revenues". Journal of Political
Economy. octubre de 1981.
2R Ver Rohert Barro y Chaipat Sahasakul, "Measuring the Average Marginal Tax Rate from the Individual
lncome Tax", The Journal of Business, octubre de 1983.
Captuio i Ei Sector Gobierno ,,..
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1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988
Ai\o
El dficit fiscal de Estados U nidos y el ciclo econmico, 1948-1990.

(Fuente: Economic Report of the Presiden!, 1991. Cuadro B-76.)
Como ia recaudacin tributaria cae y las trnnsferencias aumentan durante !as declinacio-
nes econmicas, es fcil ver que el ingreso disponible del sector familias tiende a fluctuar en
menor grado que el PIB durante el ciclo econmico (ms adelante, veremos que esta
estabilidad relativa del ingreso disponible tambin ayuda a moderar las fluctuaciones cclicas
del producto y el empleo).
:' ... . '', .,,..,

El presupuesto fiscal describe los ingresos y gastos del sector pblico. La diferencia entre
gastos e ingresos es el supervit presupuestario (o dficit), que determina el monto que el
sector pblico debe dar o tomar en prstamo. Con ms precisin, el dficit presupuestario es
igual al incremento de la deuda fiscal (cuando, como se ha supuesto, no hay financiamiento
en dinero disponibie).
Los impuestos son la fuente ms importante de ingresos fiscales y corresponden a tres
grandes categoras: impuestos al ingreso e impuestos a la propiedad, que pagan los individuos
y las empresas, e impuestos al gasto vinculados a la compra de productos. Los dos primeros
se iiaman tambin impuestos directos; los ltimos se conocen como impuestos indirectos. Las
economas desarrolladas tienden a derivar una alta proporcin de sus ingresos fiscales de los
tributos directos, mientrns que los' pases en desarrollo se apoyan ms en los impuesto
indirectos. Las ganancias obtenidas por las empresas y agencias estatales son otra fuente (et
gencrai9 n1enos significativa ) de entradas fiscales.
Los desembolsos pblicos entran en cuatro categoras: consumo del gobierno, inversin
del gobierno, transferencias a otros sectores e inters sobre la deuda pblica. El gasto fiscal
212 Parte 11 Economa Intertemporai
se puede clasificar tambin de 01ro modo: como gastos corrientes y gastos de capital. En todo
el mundo el gasto fiscal total ha crecido significativamente como proporcin del PIB a lo largo
de este sigio.
El sector fiscal se puede integrar fcilmente al anlisis que estamos haciendo de la cuenta
9
corriente. Ya hemos deinido ia cueta corriente como el ahoiro menos la inversin. En

consecencia, podemos tambin decir que es igual al supervit financiero privado (el ahorro
privado menos ia inversin privada) ms el supeivit financiero pblico (el ahorro pblico
menos la inversin pblica). El supervit pblico es lo mismo que el supervit presupuestario.
Por tanto, si se mantiene fijo el supervit privado. una cada en el supervit presupuestario -o
un aumento del dficit presupuestario- lleva a una declinacin en el saldo de la cuenta
corriente. Por supuesto, una de las preguntas claves es si el supervit privado responde, o no,
a los cambios en el supervit pblico. Los datos muestran que, para la mayora de los pases
industrializados, la evolucin del presupuesto en la dcada del 80 refleja estrechamente la
trayectoria de la cuenta corriente.
Del modo ms directo, las acciones del fisco afectan el comportamiento privado a travs
de sus efectos sobre la restriccin presupuestaria lntertemporal de las familias. Un alza
transitoria de impuestos se traduce en una reduccin temporal del ingreso disponible que, a
su vez, lleva a una cada en el ahorro privado. Un incremento permanente de impuestos
equivale a una cada en el ingreso disponible permanente. Esto hace bajar el consumo privado
en un monto aproximadamente igual y, por consiguiente, un incremento permanente de
impuestos tiene escaso efecto sobre el ahorro privado.
El desplazamiento (crowding out) es un trmino que se refiere a la cada en el gasto
pivado que acompaa a un aumento de! gasto pblico. Por lo general, el "desplaza-
miento" se refiere a la declinacin en la inversin privada causada por una expansin del
gasto fiscal. Sin embargo, en una economa abierta un aumento del gasto pblico puede
inducir una reduccin en otras formas de gasto, en particular una reduccin de las
exportaciones netas.
La proposicin de la equivalencia ricardiana expresa que, bajo ciertas circunstancias (y
manteniendo fija la trayectoria del gasto fiscal), un cambio en la trayectoria de los impuestos
en el tiempo -impuestos ms bajos en el presente, impuestos ms altos en el futuro, por
ejemplo- no afectar al gasto de consumo privado mientras no cambie el valor presente de
los impuestos. De este modo, no se vern afectados ni el ahorro nacional, ni la inversin ni
la cuenta corriente. Una rebaja de impuestos hoy compensada por un aumento de impuestos
mafiana, por ejemplo, har subir el ingreso disponible corriente, pero el incremento completo
ser ahorrado ms que consumido a fin de pagar el futuro incremento de impuestos; por tanto,
el consumo no ser afectado.
Aunque es una teora interesante, la equivalencia ricardiana se presta a dudas como
descripcin emprica del comportamiento real. La teora tiene algunas limitaciones. Primero,
el sector pblico puede tener un horizonte de prstamos de ms largo plazo que las familias.
Si el gobierno reduce sus impuestos en el ao actual pero los vuelve a subir en algn futuro
muy distante, el incremento futuro de impuestos puede que no tenga que ser pagado por la
generacin actual. En este caso, las familias quiz no ahorrarn su aumento inesperado del
ingreso para pagar el futuro incremento de impuestos, sino que aumentarn su consumo.
Robert Barro sostiene que, aun en este caso, la proposicin puede ser vlida si la generacin
actual toma en cuenta !os impuestos que pagarn sus hijos, pero la evidencia emprica se
inclina en contra de la teora de Barro.
Tambin fa!!a !a equivalencia ricardiana cuando las familias estn operando bajo
restricciones de liquidez. Una familia con restricciones de liquidez tiende a gastar un
incremento de su ingreso disponible, aun si tiene expectativas de mayores impuestos en el
Capuio i Ei Secor Gobierno 2 i3
futuro para eiia misma o sus descendientes. Por ltmo, fa proposicin de la equi-
valencia ricardiana pierde validez ante la incertidumbre respecto a los futuros niveles de
ingreso.
Las acciones presupuestarias estn relacionadas, por supuesto, con los ambientes polticos
e institucionaies en ios que ios gobiernos adoptan sus decisiones. Por ejempio, se reconoce
ampliamente que los gobiernos en el ejercicio del poder pueden incrementar ciertos tipos de
gastos iscaies en ia vspera de ciecciones. Por io comn ias medidas contractivas se adoptan
despus de las elecciones. En general, frente a aumentos inesperados de sus ingresos, por
transitorios que sean. casi todos los gobiernos encuentran difcil resistir las presiones para
gastarlos.
Lo usual es que los gobiernos no sean manejados por una sola persona, ni aun por un solo
partido poltico. La poltica fiscal es, en general, la suma de decisiones adoptadas por muchas
autoridades y entidades, como el gobierno central, instituciones fiscales descentralizadas,
gobiernos regionales y empresas pblicas de gran tamao. Por consiguiente, las teoras que
enfatizan la racionalidad en la adopcin de polticas fiscales pueden ignorar el hecho clave de
que la poltica fiscal es el resultado de un complejo proceso poltico de negociacin.
El gasto pblico influye en el sector privado no slo a travs de la restriccin
presupuestaria intertemporal y efectos inducidos en las tasas de inters, sino tambin a travs
de una vaiedad de otios canales. Poi ejemplo, la mayo paite de los impuestos gravan el
ingreso. el gasto o la propiedad (y no son, en consecuencia, de suma alzada). Como resultado,
los niveles tributaiios afectan las decisiones privadas de trabajar, ahorrar e invertir. Los
impuestos al ingreso tienen probablemente un efecto sobre el esfuerzo de trabajo. Aunque la
dieccin del efecto es ambigua en teora (ya que los efectos sustitucin e ingreso operan en
direcciones opuestas), se ha encontrado que los incrementos del impuesto al ingreso por lo
general reducen el esfuerzo de trabajo. Los impuestos al ingreso individual tambin pueden
afectar la decisin de ahorrar, en tanto que los impuestos al ingreso corporativo influyen en
1as decisiones de invertir.
Los costos de distorsin. o "dcadweight losses'', de los impuestos crecen ms que
proporcionalmente con el aumento de la tasa tributaria marginal. Para evitar costos de
distorsin muy altos provocados por tasas tributarias marginales altas, lo mejor es tener una
poltica tributaria en que las tasas tributarias marginales sean ms o menos constantes con el
tiempo. en lugar de una poltica en que las tasas tributarias son impredecibles, a veces bajas
y a veces altas. La conveniencia general de tasas tributarias marginales estables se conoce
como la proposicin de suavizar la tributacin. Un corolario de la tributacin suave es que
el presupuesto debe ser deficitario durante los perodos de gasto pblico transitoriamente alto
y debe tener supervit durante los perodos de gasto pblico temporalmente bajo.
La relacin entre tasas tributarias y recaudacin tributaria, que se representa grficamente
como una U invertida, ha llegado a conocerse como la curva de Laffer. Partiendo de tasa
tributaria cero, un aumento de !a tasa conduce a un incremento de !a recaudacin tributaria,
pero slo hasta un cierto punto. Despus de este punto, incrementos adicionales de la tasa
. tributaria producen serios des incentivos a generar ingreso y, por tanto, menor (y no mayor)
recaudacin tributaria.
E! ciclo econmico tambin juega un pape! importante en !a determinacin del tamao del
dficit fiscal. En perodos de recesin, los dficit presupuestarios tienden a subir, mientras que
en perodos de auge, los presupuestos tienden a mejorar. Dos factores contribuyen a esta
relacin: primero, la recaudacin tributaria tiende a crecer mucho durante un auge y tiende
a caer durante una recesin; segundo. algunas categoras de gasto fiscal, como !as transferen-
cias a los desempleados, son anti-cclicas. Es decir, el gasto en estas categoras tiende a subir
en los perodos malos y a bajar cuando los tiempos mejoran.
214 Parte 11 Economa Intertemporai
Collceptos claves ..,.. _a x -:ow.eww.:cM; ZJAA z,. :#UWCIWW .. :;u. ,w;. s1
poltica fiscal presupuesto fiscal

ingresos fiscales gastos fiscales
impuestos directos impuestos indirectos
gastos corrientes gastos de capital
empresas del estado deuda fiscal
cambio tributario transitorio cambio tributario permanente
desplazamiento ( crowding out) equivalencia ricardiana
equivalencia barro-ricardiana efectos de incentivo tributario
diferentes horizontes de tiempo dficit presupuestario
exceso de gasto fiscal suavizamiento de impuestos
curva de Laffer modelos poltico-econmicos
Problemas y preguntas 'llc=r1m111anaazzn1111mm:iimlll'll-mn!IB!!ia::u~-~

.a111_1P.1.1
1. Describa los diferentes tipos de gastos fiscales. Cules son las dffereiieSformas en que
el gobierno puede financiar tales gastos?
2. Debido a las elecciones que se avecinan, el sector privado en el pas A espera que el
gobierno reducir impuestos el prximo ao. Qu pasar esie ao con la cuenta conicntc del
pas A?
3. Un incremento transitorio dei gasto fiscai financiado con impuestos reducir la inversin
privada? Depender esto de si el pas es grande o pequeo?
4. Suponga que un pas pequeo, con acceso al mercado de crditos internacionales, decide
que, por razones de seguridad nacional, el gobierno debe duplicar el gasto militar. Discuta el
efecto probable de esta accin sobre ia cuenia corriente, atendiendo a la duracin esperada del
fortalecimiento militar (transitorio o permanente) y al mtodo de financiamiento de este
fortalecimiento (por impuestos o por prstamos). Cmo cambiara su respuesta si e! pas
fuera grande?
5. La equivalencia ricardiana implica que una reduccin en el gasto fiscal de este ao no
tendr ningn impacto en el ahorro nacional ni en la cuenta corriente (suponga que el patrn
de gasto fiscal futuro permanecer inalterado). Verdadero o falso? Explique.
6. En el modelo de dos perodos, suponga que las preferencias de la gente van en el
sentido de tener un consumo completamente suave (es decir, C 1 = C2). El gobierno tiene
un horizonte ms extenso que las familias, de modo que tiene un cierto monto de
deuda al final del segundo perodo (es decir, su restriccin presupuestaria intertemporal es
G 1 + G2 /( 1 + r) = T 1 + T21(1 + r) + D~/( 1 + r). La estructura de esta economa es la
siguiente: la produccin de las familias es: Q 1 = .200, Q2 = 110; el gasto fiscal es: G 1 = 50,
G2 = 110; los impuestos son: T1 = 40, T2 = 55; la tasa de inters es: r = 10%.
a. Cui es ei vaior presente del gasto fiscal? Cul es el valor presente de los impuestos?
Cul es el valor de la deuda fiscal al final del segundo perodo (suponga que en un
con1icnzo ci gobierno no tena deuda)? Cunto consumirn las familias en cada
perodo?
b. Qu valor total tienen el ahoO nacional total, e! ahorro privado y el ahorro fiscal en
los perodos l y 2?
c. Suponga que et gobicno modifica los impuestos de modo que T =50 y T2 =44, pero
deja el gasto inalterado. Ha cambiado el valor presente de los impuestos? Cul es el
valor de la deuda fiscal al final del segundo perodo? Cul es el valor total del ahorro
nacional, el ahorro privado y el ahorro fiscal en los perodos 1 y 2? Qu dice su
respuesta sobre la equivalencia ricardiana?
d. Cmo cambiaran sus respuestas a c) si ios nuevos impuestos feran T1 = 30 y

T2 = 44?
i. Discuta ias razones por ias que ios gobiernos de partido nico tienen ms probabilidad de
lograr austeridad presupuestaria que los gobiernos de coalicin multipartidaria.
8. Anaiice ias ventajas y desventajas de los impuestos al ingreso con respecto a los impuestos
de suma alzada. En trminos de eficiencia, cul considera usted preferible? Cul es ms
cquiiativo?
9. Cmo afecta el patrn cclico de dficit presupuestarios a la cuenta corriente? En qu
forma depende su respuesta del comportamiento del sector privado durante el ciclo econmi-
co?
10. Los aliados enfrentan un gasto combinado de ms de $100 mil millones originado en la
Guerra del Golfo. Tendra ms sentido que los gobiernos lo financiaran mediante impuestos
o tomando en prstamo el dinero?
F ~- ... ;.mn.a.z&&
Captulo 9
E1 Proceso de Oferta Monetaria
La forma de determinar la oferta monetaria ha cambiado radicalmente durante este siglo

en la mayor parte de las economas. Hasta tiempos muy recientes, no se utilizaba en forma
amplia el dinero de curso forzoso. Como dinero, se usaban algunos productos, por lo
general metales preciosos, taies como ei oro y ia plata. El papel moneda, cuando exista,
era convertible en un metal precioso a un precio fijo. Bajo estos sistemas monetarios, los
cambios en la oferta de dinero quedaban determinados principalmente por la produccin
de metales preciosos. En contraste, bajo un sistema de curso forzoso, la ofertamesetaria
se determina principalmente por ia poitica dei gobierno. Como veremos en este captulo,
cs&a es una distincin crucial.
Hasta dcadas recientes, los incrementos ms importantes de ia oferta de dinero tenan
poco que ver con una poltica preconcebida del gobierno. Por ejemplo, el descubrimiento
en el Nuevo ~.fondo de vastas reservas de oro y pi ata trajo consigo un incremento sustancial
de la cantidad en circulacin de estos metales preciosos en Europa. Mucho de este oro y
plata fue acuado en monedas y la inyeccin de estas monedas adicionales a la oferta de
dinero provoc, a su vez, un significativo aumento en los precios en la segunda mitad del
siglo diecisis. Un fenmeno similar ocurri en conexin con los descubrimientos de oro
en California y Australia en los ltimos aos de la dcada de 1840 y nuevamente a fines de
la dcada de 1890 con la creciente produccin de oro en Alaska, Canad y Africa del Sur,
en parte debido a nuevos descubrimientos y en parte gracias a mejores tcnicas de
extraccin. 1
'>-1 L\ 0FEPT\ '.\fo:\ETAH.J,\ Y fl. ll.\:\'CO CF'.\'TRAL
La poltica econmica del gobierno es, bajo un rgimen de curso forzoso, el determinante
bsico. aunque no el nico, de la oferta monetaria. La mayora de los pases tienen una
institucin oficia!, por lo general el banco ceiral, que posee ia autoridad iegai de emitir
dinero. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la Reserva Federal (Federal
Reserve Board. !!amada comnmente "Fed"); en el Reino Unido, es ei Banco de
Inglaterrra: en Alemania Occidental, es el Deutsche Bundesbank; y en Japn, es el Banco
de Japn. En !a poca moderna, el banco central tiene por lo generai ia autoridad y ei poder
exclusivo de emitir moneda. Sin embargo, hay varios pases que carecen de bancos
' Richard Cooper de Harvard University ha presentado una interesante resea del patrn oro en "The
Gold Standard: Historical Facts and Fu tu re Perspectives", Brookings Papers on Economic Activity, 1982: 1. 249
1SO Parte 111 Economa Monetaria
ccmrales o, si los tienen, ellos carecen de autoridad para emitir una moneda nacional. Los
bancos centrales de Liberia y Panam; por ejemplo, no tienen autoridad para emitir moneda.
En estos dos pases, el dlar norteamericano circula como medio legal de pago y medio de
intercambio. En diversos pases del Africa occidental de habla francesa, 2 la moneda local est
ligada al franco francs y las autoridades nacionales tiene escaso control sobre la oferta
monetaria interna.
Como regla general, el banco central de cada pas puede determinar la oferta de dinero
de alto poder expansivo (Mh) o base monetaria, esto es, el papel moneda y el metlico que
circulan en la economa, junto con las reservas que mantienen los bancos en el banco central.
Tomemos, por ejemplo, un dlar norteamericano. Se puede observar que es un "billete de la
Reserva Federal" (Federal Reserve Note), lo cual es sealado en el centro superior del billete
(es tambin, como apuntamos en el captulo anterior, "medio legal de pago para todas las
deudas, pblicas y privadas"). Como la Reserva Federal es la nica autoridad en posicin de
emitir un billete en Estados Unidos, queda en sus manos la determinacin de la oferta de estos
billetes en la economa. Recordemos, sin embargo, que el dinero de alto poder expansivo es
slo uno de los componentes del dinero. Hay varias otras categoras ms amplias tales como
M 1. M2. M3. etc. Es comn. que los montos en circulacin de estos M de ms alto nivel estn
determinados por la interaccin de la cantidad de dinero de alto poder expansivo emitida por
el banco central, las regulaciones que rigen el sistema bancario (determinadas generalmente
por el banco central) y los instrumentos financieros que seleccionan las personas para sus
portfolios de inversin. La forma en que opera esta interaccin es uno de los puntos centrales
de este captulo.
El modo fundamental como el banco central cambia la cantidad de dinero de alto poder
expansivo en la economa es a travs de sus compras de activos del pblico -como pagars
de tesorera, por ejemplo- y sus ventas de activos al pblico. Digamos que, con anterioridad,
el pblico ha comprado pagars de corto plazo directamente de la tesorera. En fecha posterior,
el banco central hace una compra de estos pagars, pagando al sector privado en dinero y
recibiendo la tesorera los pagars que estaban antes en manos del pblico. Este cambio se
refleja en el balance del banco central como un aumento en la tenencia de activos del banco
central y un aumento en el dinero de alto poder expansivo emitido por el banco central que,
a su vez, se contabiliza como un pasivo del banco central. Para comprender esto con ms
claridad. examinemos el balance de la Reserva Federal de Estados Unidos, es decir sus activos
y pasivos. a diciembre de 1990 (cuadro 9-1).
El tipo de activo ms importante que mantiene el Fed son los valores del Tesoro de Estados
Unidos. Describiremos ms adelante la forma como, a travs de las llamadas compras de
mercado abierto ... el Fed compra estos bonos al pblico en lugar de hacerlo directamente del
Tesoro (el trmino ''mercado abierto" se usa para indicar que la compra por el banco central
tiene lugar en el mercado pblico de bonos y no dentro de una transaccin privada). Otra clase
importante de activos del Fed son sus reservas de divisas que son, generalmente, obligaciones
de corto plazo de gobiernos extranjeros. Estas reservas de divisas se mantienen no slo como
depsitos de valor para el Fed sino tambin como medios de intervenir en el mercadQ de divisas
con el fin de estabilizar el valor del dlar.
El Fed tambin hace prstamos a instituciones financieras privadas (bancos, asociaciones
de ahorro y prstamo) por medio de lo que se conoce como la ventanilla de descuento, un
proceso que analizaremos con ms detalle ms adelante. Estos prstamos a compaas
financieras constituyen un activo para el Fed. Ntese que el Fed no hace prstamos directos
~ Incluyendo a Camern, Costa de Marfil, Madagascar, Mali, Mauritania y Senegal.

Captulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 251
CUADRO 9-!
EL BALANCE DE LA RESERVA FEDERAL DE EsTADOS UNIDOS. DICIEMBRE DE 1990

(MILLONES DE DLARES)
Activos Pasivos
Reservas de oro $ 11,085 Billetes de la Reserva Federal $267,000

Divisas 32,633 Depsitos de instituciones
Prstamos a instituciones financieras 38,658
financieras 190 Depsitos del Tesoro
Valores del Tesoro norteamericano 252, 103 norteamericano 8,960
Otros activos 31,589 Otros pasivos 7,504
Total del activo 327 ,573 Total del pasivo 322,727
Patrimonio neto 4,846
Total del pasivo ms
patrimonio neto 327,573
F11ente: Federal Reserve Bulle1in, marzo de 1991.
a instiiciones privadas no financieras tales como General Motors o IBM. Esta iimitacin no
existe en todos los pases, sin embargo. Los bancos centrales de algunos pases en desarrollo
owrgan prstamos directamente a empresas privadas en sectores prioritarios, con frecuencia
la agricultura. En estas situaciones, el banco central juega no slo el papel de autoridad
monetaria, sino tambin el de banco comercial.
Entre los activos del Fed tambin encontramos las reservas de oro, que no se valorizan
a su precio de mercado sino a $42 por onza, el precio del oro en 1973, cuando Estados Unidos
cort los ltimos lazos de la oferta monetaria con el oro. Ocasionalmente, el Fed compra y
venJc oro en el mercado abierto, pero los altibajos de las reservas de oro del Fed tienen en
la actualidad muy poco que ver con los cambios en la oferta monetaria. Este no era el caso
cuando Estados Unidos operaba bajo el patrn oro.
Al otro lado del balance, el stock circulante de billetes de la Reserva Federal en manos
del pblico es el pasivo ms importante del Fed. Pero en qu sentido es ste un pasivo, esto
es, algo que el Fed debe? Bajo el patrn oro, los agentes tenan el derecho legal de convertir
I~ n'nn1-11orl-;1 Pn nrn ~ un nra:arin. fiin. An Al ~AA ~ll'ltn. h,..,I':,.. Aa 1n J...,,..,..,,. .,_,,,. .. ,,,.,,..,.;,. .. _,,. ..... 1 .... - ...
" un.Ju.,,._._. ~u '-''..- u Mal t'..,."'"' 11..f.._, '-' ~ A .... u .a..,.,,;,~u llU""'IQ "'""' IA VU,.Jc; ,UVflft;,UflU UUG \,..l<ll4
obligacin del Fed, en el sentido de que el Fed tena que proveer oro a cambio de dinero a
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conYertir el dinero de alto poder expansivo en ninguna otra cosa, de tal manera que el dinero
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UAJV
un sistema J!l~netario de curso forzoso con tipo de cambio f_ij9, el banco central se compromete
' Una famosa ancdota cuenta que. en i96i, ei senador Paui Dougias (ei mismo de la funcin Cobb-
Douglas). en esa poca Presidente del Comit Econmico Conjunlo del Congreso norteamericano, se reuni
con Douglas Dillon. Secretario del Tesoro de Eslados Unidos. El senador Douglas le pas entonces al Secretario
Dillon un bil le1c de $20. instndolo a darcumplimienlo a su oh ligacin. Para sorpresa de muchos de los presentes,
Dnuglas Dillon tom sin vacilar el hilletc de $20 y lo camhi por dos hillclcs de $10.
252 P~rte !!I Economa Monetaria
a convertir !a moneda nacional a moneda extranjera a un precio fijo. En estas condiciones, el

dinero de alto poder expansivo se transforma en un pasivo contra las reservas de divisas del
Fed. Sin embargo, bajo un tipo de cambio flexible, como en Estados Unidos durante los aos
80, este pasivo no existe.
Otros pasivos del Fed incluyen los depsitos que recibe de las instituciones financieras
privadas. Por ley, una proporcin de los depsitos en los bancos comerciales tienen que
mantenerse como reservas en el Fed. Esta institucin mantiene tambin una cuenta especial
para depsitos del Tesoro de Estados Unidos, que es otro de sus pasivos. Como es usual y
cumpliendo con el principio de la contabilidad de doble entrada, el valor total de los activos
tiene que coincidir con el valor de los pasivos.
Habiendo completado esta visin global, ahora pasamos a examinar con ms extensin las
operaciones del banco central y sus nexos con el sector bancario privado, el pblico general,
el presupuesto fiscal y la economa global.
9-2 ( \S 0PFR.\CI01''ES l>EL BANCO CENTRAL V LA BASE MONETARIA
Muchos estudios tericos en economa hablan de una entrada en "helicptero" del dinero
como la forma de incrementar la oferta monetaria.' Sin embargo, el banco central nunca ha
usado este mtodo para inyectar dinero a la economa. Los tres tipos de operaciones que se
usan ms comnmente por la autoridad monetaria para cambiar la base monetaria son las
siguientes: operaciones de mercado abierto, operaciones de redescuento y operaciones de
cambio.
Operaciones de Mercado Abierto
Las transacciones de los bancos centrales cuando compran y venden bonos en el mercado
abierto se conocen como operaciones de mercado abierto. Una compra de instrumentos
financieros por parte del banco central, en su rol de autoridad monetaria, resulta en un
incremento de la cantidad de dinero en manos del pblico. La razn de que sea as( debe ser
clara: el banco compra los activos con dinero, que se pone entonces en circulacin. A la
inversa, una venta de valores por el banco trae consigo una declinadn de la base monetaria.
Observemos cmo contabiliza el Fed una compra en el mercado abierto de $500 millones
en pagars de tesorera, como se muestra en el cuadro 9-2 (debe recordarse que los pagars
de tesorera haban sido vendidos en algn momento anterior en forma directa por la tesorera
al pblico general). Suponemos que el sector privado, ms especficamente las familias,
originalmente tiene en su poder estos activos. Despus de efectuarse la transaccin, el Fed
posee $500 millones ms en activos en la forma de pagars de tesorera y, al mismo tiempo,
$500 millones ms en su pasivo por el dinero de alto poder expansivo que est ahora en manos
del pblico. El sector privado ve en su balance la imagen refleja de este cambio: un decremento
en los ttulos de las familias sobre Ja tesorera y un incremento en los ttulos sobre el banco
central en la forma de $500 millones de dinero de alto poder expansivo. Sin embargo, tiene
que quedar bien en claro que ni el Fed ni el sector privado experimentan ningn cambio directo
en su riqueza neta (activo menos pasivo) como resultado de esta transaccin (aunque puede
haber algunos efectos indirectos debido a un cambio en el nivel de precios o en el preco de
los bonos de largo plazo).
4
El origen de la "entrada en helicptero" se atribuye a Milton Friedman. Desde entonces, se ha
transformado en una de las frases ms populares entre los profesores de economa para describir una infusin
de dinero en la economa.
CUADRO 9-2
mP.r-.................llWll'l'lll. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .mei. .. . .
EFECTOS DlE UNA COMPRA DE VALORES DEL FIED EN EL MERCADO ABIERTO POR $500 MILLONES
Ban100 de la Reserva Federal Familias
Acti vos
1 Pasivos Actlivos Pasivos
Reservas de oro + Billetes de la D<:psitos en c~l sistt~ma Prstamos del
d!ivisas Reserva Federal +500 bancario sistema bancnio n
~
Prstamos a in1nitu- Depsitos de insti- Circulan.te +500 ~
~
ciones financieras tuciones finan- Va.lores del Tr.soro =
~
cieras de Es1:ados ~
Valores del Tc;oro Depsitos del Unidos -500 ~
die Estados Tesoro de Otiros ac1tivos Otros pasivos
Unidos +500 Estados Unidos Total de activos Total de pasivos l
a
Otre>s activos Otros pasivos 1
Patrimonio neto t
Totd de activo!1 +500 Total de pasivos + o~
patrimonio neto +500 ~
g
~
1
~

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ei:
254 Parte 111 Economfa Monetaria
l"~ecuadro 9-1
Operaciones de mercado abierto,
1 p ..,..,.u ...
nrb,.n db "' v.i
lneo vvv~
'"'""" J" ......
'""""' db ~
.,.,.~ M~ oHtA ..~~
;; ..
1 lTn bono es un instrumento financiero que promete paga un monto dado poi perodo
(digamos, por ao) durante un tiempo especificado. Tomemos el caso de un instrumento
de muy largo plazo que paga un dlar por ao en forma indefinida, comenzando en el
prximo perodo. Bonos de este tipo se llaman perpetuidades (o, en ingls, consols).' Cul
es el precio (Pb) de este bono? La respuesta es el valor presente de los futuros pagos de
inters, un concepto que estudiamos en ~l captulo 2:
1 1 1
p b = ( 1 + i) + ( 1 + i)~ + ( 1 + i)J + . . .
Esta suma infinita de trminos es una progresion geomtrica, 6 una larga expresin
matemtica que es simplemente igual a:
Esto nos lleva a una conclusin muy importante: e! precio de un bono est inversamente
relacionado con la tasa de inters i. Pensemos por un momento en lo que esto significa.
Supongamos que la tesorera o el ministerio de hacienda de un pas est tratando de vender
una perpetuidad que paga $10 por ao. Si la tasa de inters de mercado es 10%,el valor
del bono ser $100. Por qu? Porque $100 depositados para siempre al inters de 10%
proporcionarn el mismo flujo de pagos que el bono. Qu sucede si la tasa del mercado
se duplica a 20%? El mismo bono que paga un cupn fijo de $10 por ao caer a la mitad
de su valor, o $50, ya que $50 depositados al 20 % rendirn justamente $1 Opor ao (usando
el mismo razonamiento, podemos determinar el efecto de una cada de la tasa de inters a
5% sobre el precio del bono).
Consideremos ahora un bono de corto plazo que paga $110 el prximo ao ($10 de
inters y $100decapital) y despus se extingue. Cul es el precio, P11 , de este instrumento
financiero? Es simplemente
$110
pb. = (1 + i)
Si la tasa de inters es 10%, P11 es $100. Ahora, si la tasa de inters de mercado se duplica
a 20 % P11 cae a $ 91. 7: a la inversa, si la tasa de inters se reduce a la mitad, o 5 %, P11 su be
a $104.8.
La conclusin fundamental de este anlisis es que los precios de los bonos de corto y
largo plazo estn ambos relacionados inversamente con la tasa de inters de mercado. Sin
!Tal como se defini en la nota 7 del captulo 2.

6
Una forma simpie de progresin geomtrica es: X(l + g + g 2 + g 3 + -). Si se conoce la razn
entre cada dos trminos consecutivos, g en este caso, hay una frmula para calcular el valor exacto
de la suma. Para este ejemplo, X(l + g + g 2 + g 3 + -) = X[l/(l - g)J. En el caso del texto,
X= $1/(1 + i) y g = $1/(1 + i), de modo que la suma es simplemente ($1/i).
embargo. los bonos de largo plazo son mucho ms sensibles a los cambios en la tasa de
inters que los bonos de corto plazo. Los ejemplos que acab;unos de examinar dejan este
punto en claro. Cuando la tasa de inters era 1O%, ambos bonos valan $100. Pero cuando
i se duplicaba a 20%. el precio de la perpetuidad caa a la mitad, en tanto que el del bono
de corto plazo caa slo en 8%. En igual forma, cuando i se reduca a la mitad, el precio
del hono de largo plazo se duplicaba, en tanto que el precio del bono de corto plazo
aumentaba en menos de 5%.
El cuadro 9-3 presenta los precios de bonos con distintos vencimientos ( 1 ao, 1O aos
y una perpetuidad -esto es, un pagar sin vencimiento) para tres tasas de inters diferentes
( 5 % l O% y 20 %) . La perpetuidad paga $1 O por perodo indefinidamente; los otros bonos
pagan $1 O por perodo y $110 a su vencimiento. Notemos que el bono de 10 ai\os es menos
sensible a las fluctuaciones de la tasa de inters que la perpetuidad, pero considerablemente
ms sensible que el bono de 1 ao.
Una compra de mercado abierto de deuda fiscal por el Fed significa un incremento de
la demanda de bonos pblicos y esta mayor demanda presiona sobre el precio -de estos
instrumentos. Esto tender a incrementar el precio de los bonos locales. Como hemos visto,
un incremento en el precio es lo mismo que una reduccin de la tasa de inters. A la inversa,
si la tesorera vende bonos pblicos, la mayor oferta de estos bonos presiona a la baja del
precio, provocando de este modo un incremento de las tasas de inters internas. Sin
embargo, puede ocurrir que, despus de este cambio inicial de precios, otras fuerzas de la
economa -como un flujo de entrada o de salida de capital internacional mvil- revierta
el cambio de precio en todo o en parte.
PRECIOS DE BONOS CON DIFERENTES

VENCIMIENTOS A DIFERENTES TASAS DE INTERS
Tasa de Inters
Vencimiento 5% 10% 20%
1 ao $104.8 $100.0 $91.7

10 aos 135.5 100.0 59.1
Perpetuidad 200.0 100.0 50.0
En realidad, el Fed paga sus compras con un cheque en lugar de dinero efectivo. Esto
significa que la contabilidad ser ligeramente diferente, porque ahora tenemos que introducir
en el cuadro al sistema bancario. Cuando las familias reciben un cheque del Fed, depositan
este cheque en sus bancos y esto cambia el lado de los activos para las familias. Vase el cuadro
9-2. Sus depsitos suben en $500 millones y su efectivo no cambia. Despus de cobrar el
cheque del Fed, el sistema bancario se encuentra con $500 millones ms en reservas (como
notaremos ms adelante, normalmente los bancos escogen prestar una parte sustancial de Jos
depsitos adicionales que reciben).
Las operaciones de mercado abierto son la herramienta ms importante que usa el Fed
-- y los ha neos centrales en general- para afectar la b<zse monetaria en la economa. Una razn
256 Parte 111 Economa Monetaria
para esto es que el Fed puede predecir exactamente el efecto que tendrn estas operaciones en
ia base monetaria (el trmino "base ionetaria" es intercambiable con .. dinero de alto poder
expansivo"). Si el Fed desea incrementar la base monetaria en, digamos, $200 millones, slo
necesita dar instrcciones a sus coredores de comprar bonos de tesorera por esa cantidad7
ni ms ni menos. Con otros tipos de operaciones del Fed, como una rebaja en la tasa de inters
de descuento (que abordaremos en la seccin siguiente), no es tan fcil predecir el efecto
exacto de un cambio de poltica sobre la base monetaria.
El comercio privado de valores pblicos es insuficiente en algunos pases para permitir
operaciones de mercado abierto. En muchos pases en desarrollo, el mercado para la deuda
fiscal tiende a ser estrecho, como tambin lo es en economas con inflacin alta e impredecible
y en pases donde la gente no confa en la capacidad del gobierno para pagar sus deudas. En
este ltimo caso, el pblico simplemente puede no estar dispuesto a adquirir deuda del sector
pblico o, para compensar el riesgo, puede requerir una prima muy alta en la tasa de inters.
Por el contrario, en Estados Unidos y en la mayor parte de los pases desarrollados, los
bonos pblicos ofrecen un retomo ms bajo que los bonos del sector privado porque se
considera que las obligaciones del gobierno son los instrumentos ms seguros. El mercado
para los ttulos de deuda fiscal es por tanto muy activo, con un enorme movimiento diario.
En muchos pases industrializados, !os gobiernos son considerados riesgos crediticios tan
seguros y sus economas tan estables que los bonos pblicos son atractivos no slo para los
iesidentes locales sino ta.T.bin para !os extra11jeros. El cuadro 9-4 muestra la composicin de
la propiedad de los bonos pblicos norteamericanos para el perodo 1976-1990.
Es notable e! hecho de que un monto sig11Jficativo de la deuda pblica norteamericana est
en manos de extranjeros. En efecto, en septiembre de 1990, agentes externos estaban en
posesin de $405 mil millones en bonos pblicos de Estados Unidos. Esto representa casi el
20 % del total de la deuda fiscal vigente de $2. 2 billones. El resto se encuentra en posesin
de agentes internos norteamericanos: bancos comerciales, compaas de seguros, corporacio-
nes, fondos del mercado monetario, gobiernos estatales y locales y -en forma muy
significativa- familias individuales.
La Ventanilla de Descuento
Otra forma en que el banco central puede afectar la oferta monetaria es otorgando prstamos
al sector privado. En algunos pases, el banco central hace prstamos directos a empresas no
financieras, as .como a los bancos privados. En Estados Unidos, el Fed no hace prstamos a
compaas no financieras, pero a travs de la llamada ventanilla de descuento s presta a los
bancos privados. La tasa de inters a la cual el Fed est dispuesto a prestar dinero a los bancos
comerciales se conoce c-0mo la tasa de descuento~
Los bancos privados hacen uso de esta opci de crdito para dos propsitos diferentes:
( 1) para ajustar sus reservas de efectivo en caso de que ellas caigan bajo el nivel deseado o el
nivel requerido por las regulaciones del Fed (ms adelante diremos ms sobre los requerimien-
tos de reservas), y (2) si las condiciones del mercado lo hacen atractivo, para obtener fondos
que el banco puede prestar a sus clientes. En cualquiera de los dos casos, los bancos comparan
!as condiciones de prstamos en la ventanilla de descuento con las condiciones para obtener
fondos de fuentes alternativas. Aunque no el nico, un elemento crucial en la decisin del
banco es el valor de la tasa de descuento relativa a otras tasas del mercado. Por ejemplo, si
un banco est tomando prstamos para incrementar sus reservas de efectivo, comparar la tasa
de descuento con la tasa de fondos federales (la tasa que cobran otros bancos por prstamos
interbancarios de corto plazo) y tomar el prstamo de la fuente ms barata.
CUADRO 9-11
1---- ----
COMPOSICIN DE LA PROPIEDAD DE LA DEUDA PULICA DE EsTADOS UNIDOS,
(VALORES PAR, MILES DE MILLONES DE DLARES CORFllENTES)
Fomlos dt:I Gobierno

1976-1990*
===-='
Hanco.s Indi- Compaas del mercado Corpora- estatal y Inversionistas Otros
Total con11erchules viduos de seguros mortetario clont:s local extranjeros inversionista1;
1976 409.5 103.5 101.6 16.2 1.1 23.5 40.9 78.1 44.6
1977 461.3 98.9 107.8 19.9 0.9 18.2 58.1 I09.6 47.9
1978 508.6 95.0 114.0 20.0 1.5 17.3 76.1 133.1 51.6
1979 540.5 88.1 118.0 21.4 5.6 17.0 81.7 119.0 89.7
1980 616.4 U2.1 117.1 24.0 3.5 19.3 87.9 129.7 122.8
1981 6'94.5 !111.4 110.8 29.0 21.5 17.9 96.8 136.6 170..5
1982 848.4 1131.4 116.5 44.1 42.6 24.5 115.0 149.5 224 . 8
1983 1,0.22.6 1188.8 133.4 65.3 22.8 39.7 149.0 166.3 257 ..3 ("~
111
"CI
1984 1,212.5 1186.0 143.8 25.9 50.1 173.0 192.9 376 ..3
1985 1,417.2 1198.2 154.8
64.5
78.5 25.1 59.0 226.7 224.8 450 . 1
...er
Cl1
...~
1986 1,602.0 203.5 162.7 I05.6 2:8.6 68.8 262.8 263.4 506 . 6
~~
1987 1,731.4 Wl.5 172.4 104.9 14.6 84.6 284.6 299.7 569 . 1
1988
1989
1,8:58.5
2,015.8
193.8
174.8
190.4
216.5
107.3
130.1
11.8
14.9
86.0
93.4
313.6
338.7
362.2
392.9
593..4
654 ..5
ig:
344.0 404.8 760 . 4 CI
1990t 2,207.3 188.0 238.5 138.9 3:3.6 99.1 ft
C:)
:;
Los datos se refieren a diciembre de cada afio. a
t Se refiere a septiembre de ese af> ~:
Fuente: Economic Re~ort of the Pr4~ident, 1991. Cuadro B-86.
..
hl
'"....
Una situacin diferente se da cuando un banco comercial ve una oportunidad de aumentar

su portfoiio de prstamos obteniendo fondos de la ventanilla de descuento. Para que un
proyecto como ste sea rentable, la tasa de descuento tiene que ser menor que la tasa de inters
que cobran ios bancos comerciaies a sus ciientes (o tasa de colocacin). Normalmente, ste
es el caso, pero aun as el banco puede no querer usar la ventanilla de descuento. Por qu no?
Porque hay costos de transaccin que deben cubrirse con el "spread" (diferencial) entre la tasa
de captacin y la tasa de colocacin y porque la tasa para prstamos tiene que ser lo bastante
alta para compensar el riesgo de no pago. Otra consideracin importante es que el Fed y, en
general, los bancos centrales, no otorgan todos los prstamos que se solicitan a la tasa de
descuento corriente. Normalmente, el Fed impone restricciones cuantitativas formales e
informales a los prstamos a bancos, es decir, fija un lmite a la cantidad de fondos que un
banco privado puede tomar en prstamo en la ventanilla de descuento.
Las operaciones de descuento conducen a cambios en la oferta de dinero de alto poder
expansivo. Un prstamo a travs de la ventanilla de descuento produce un incremento en la
base monetaria igual al monto del prstamo. Supongamos que, a travs de la ventanilla de
descuento, la banca privada toma prstamos por $150 millones del Fed. En el cuadro 9-5 se
muestran, despus de esta operacin, los balances de la Reserva Federal y del sistema bancario
privado. Los bancos comerciales han tomado prstamos dei Fed porque han visto oportuni-
dades crediticias rentables. Por lo tanto, los activos del Fed crecieron en $150 millones, en
rnzn del mayor valor de los prstamos ai sector nanciero. La base monetaria, un pasivo del
Fed, se ha incrementado en el mismo monto en que los fondos entran a los bancos comerciales.
La siruacin del sistema bancario privado aparece al lado derecho del cuadro 9-5. Sus
activos han subido en $150 millones porque ha incrementado sus prstamos al pblico con el
crdito obtenido del Fed. Al mismo tiempo, su pasivo ha subido en un monto similar, lo que
refleja sus mayores obligaciones con el Fed. 7
Los bancos centrales poseen una poderosa herramienta que pueden emplear para influir
en la oferta de dinero de alto poder expansivo y en el monto del crdito disponible para el sector
privado: pueden subir y bajar la tasa de descuento. Al bajarse esta tasa, se hace ms atractivo
para los bancos tomar prstamos en la ventanilla de descuento. A su vez, estos mayores
prstamos incrementan la base monetaria y la disponibilidad de crdito en la economa. Una
relajacin de las restricciones cuantitativas al crdito del banco central a los bancos
comerciales, si estas restricciones son significativas, tambin expande la base monetaria y la
disponibilidad de crdito. A la inversa, un incremento de la tasa de descuento hace menos
atractivo para el sector financiero privado tomar prstamos del banco central. Una tasa de
descuento ms alta puede incluso estimular el prepago de deudas anteriores.
Algunos analistas han recomendado usar la ventanilla de descuento cuando se trata de
llevar a la prctica una poltica muy contractiva. Si la tasa de descuento se colocara encima
de !a tasa de mercado, argumentan, esto penalizara automticamente a ios bancos que
necesitan tomar prstamos porque sus reservas de efectivo han cado bajo el nivel requerido
y, por lo tanto, una tasa de descuento ms alta incentivara ia discipiina bancaria. La mayora
de los pases, entre ellos Estados Unidos, no han acogido esta proposicin. La tasa de
descuento se mantiene normalmente bajo la tasa de mercado y se ajusta con retraso a las
fluctuaciones de dicha tasa.
E! banco central puede determinar en qu diieccin actuarn ios efectos de un cambio en
la tasa de descuento e incluso puede obtener una estimacin de su magnitud. Sin embargo, por
'De hecho la tabla se ha simplificado en exceso, porque omite la Kmultiplicaci<)n" c.lel dinero a travs c.lcl
sislcrna hancario, un tema que es ahordado con detalle en la secci6n 9-3.
-
CUADRO 95
UN PltSTAMO A LA BANCA COMERCIAL A TRAVS DIE LA VENTANILLA DE DESCUENTO

1
Banc:o de lla Reserva Federal Banca privada
Acti1vos Pasivos Activos Pasivos

-------
Reservas de oiro + Billetes de la Oro + divisas Depsitos del
divisas Reserva Federal +150 pblico
Prstamos a Depsitos de insti- Circulante Prstamos del Fed + 150
instituciones tuciones finan- Prstamos al Otros pasivos
financieras +ISO cieras pblico +150 n
~
Valores del Te:soro Depsitos del Depsitos en el
ele Estados
Unidos
Tesoro de Estados
Unidos
Fed
Otros aii:tivos
-
~
~
e
~
~
Otros activos Otros pasivos Total de activos + 150 Total de pasivos +150 ~
Patrimonio neto ~
Total de activos +ISO Total de pasivos + ~
n
~
patrimonio neto +ISO ~
~
~
o
~
~
&
~
e
=
n
;
~
=
.....
UI
loe>
lo comn no puede saber de antemano cul ser el efecto exacto de su poltica de tasa de
descuento sobre la base monetaria. Para afirmar su control sobre la base monetaria. ei banco
central suele aplicar una poltica de mercado abierto, a fin de compensar los efectos monetarios
de sus operaciones a travs de la ventanilla de descuento. Supongamos. que, sbitamente, ios
bancos incrementan sus prstamos en la ventanilla de descuento en $600 millones. La
autoridad monetaria -el banco centrai- puede no querer aumentar ia tasa de descuento ni
colocar lmites drsticos a los prstamos a bancos. Al mismo tiempo, le puede inquietar el
incremento de dinero de alto poder expansivo que trae consigo el mayor volumen de
operaciones de descuento. El Fed puede deshacer, o esterilizar, los efectos del prstamo de
descuento vendiendo $600 millones en bonos al pblico (y retirando de este modo $600
millones en dinero de alto poder expansivo). La aplicacin de una operacin de mercado
abierto para compensar los efectos monetarios de otras polticas es una maniobra estndar que
se conoce como una operacin de esterilizacin.
El Redeicuento de Documento& de Empreias no Financieras
En algunos pases, pero no en Estados Unidos, ei banco centrai compra papeies comerciales
(deuda de corto plazo) o bonos de firmas privadas. Esta operacin se conoce usualmente como
redescuento y sus eiectos monetarios son simiiares a ios de una operacin de mercado abierto.
Operaciones de Cambio
Cuando compra o vende activos con denominacin en moneda extranjera, el banco central
tambin influye en ia oena monetaria. En ei caso ms sencillo, el banco central compra o
vende moneda extranjera a cambio de moneda nacional. En otros casos, el banco central
compra o vende un activo que devenga inters en moneda extranjera, tpicamente un pagar
de tesorera de un gobierno extranjero. Como sucede con las operaciones de mercado abierto,
estas transacciones tienen efectos directos sobre el monto de dinero de alto poder expansivo
en manos del pblico.
En el prximo captulo, analizaremos cmo operan los sistemas de tipo de cambio fijo y
flotante. Basta sealar aqu que la esencia de un sistema de tipo de cambio fijo es el
compromiso del banco central de comprar y vender moneda extranjera a un precio dado en
trminos de la moneda nacional. Tomemos, por ejemplo, un pas latinoamericano que
mantiene un tipo de cambio fijo de 1Opesos por dlar. Bajo el sistema de tipo de cambio fijo,
el banco central estara obligado a vender dlares al pblico al precio de 10 pesos por dlar,,
o bien a comprar diares dei pblico usmdo pesos en la misma razn 10: 1.
En este mismo pas latinoamericano, un tipo estndar de transaccin de divisas podra
tener iugar en ia fonna siguiente. Un exportador percibe US$1 milln, que remite al banco
central a fin de obtener moneda local. Con el tipo de cambio a 10 pesos por dlar, la oferta
de dinero de aito poder se incrementa en 10 millones de pesos. Por otro lado. un impoitado
se ve obligado a comprar divisas del banco central para hacer sus adquisiciones en el exterior.
Si ei vaior de ia transaccin es nuevarnente US$1 milln, esta operacin lleva a una declinacin
en la base monetaria local de 1Omillones de pesos. Si a lo largo de un ao dado el banco central
resuita ser un comprador neto de divisas, estas operaciones conducen a un incremento neto
8
Sin embargo, las operaciones de cambio no afectan la base monetaria fuera del pas.
CUADRO 9-6
UNA COMPRA DE DIVISAS POR LA RESERVA FEDERAL DE EsTADOS UNIDOS
Activos Pasivos
Reservas de oro Billetes de ia Reserva Federal +100

Divisas + 100 Depsitos de instituciones
Prstamos a instituciones financieras
financieras Depsitos del Tesoro
Valores del Tesoro de Estados Unidos de Estados Unidos
Otros activos Otros pasivos
Total de activos +100 Patrimonio neto
Total de pasivos +
patrimonio neto +100
de la base monetaria. A la inversa, si !a autoridad monetaria termina como vendedor neto de

divisas, la base monetaria declinar como resultado de estas operaciones. 9
La situacin es muy diferente en los pa~que tienen un rgimen de tipo de cambio
tlota.nt~. Bajo una.flotacin limpia, .el banco ce?tr~ no-interl''tene en ab~~~uto e~.el mercado
de d1v1sas. Un exportador que percibe US$1 mi!!on puede vender esos 001ares 01rectamente
a un importador (usualmente, a travs del sistema bancario) o mantenerlos para invertirlos en
activos denominados en dlares. En forma similar, un impo..aador que quiere comprar divisas
debe competir por divisas en el mercado abierto. Por tal motivo, las transacciones de moneda
extranjera no tienen efectos sobre el dinero de alto poder expansivo porque la autoridad
monetaria es simplemente un espectador en el mercado. Notemos que, dado que el banco
central no estabiliza el precio de la divisa comprando y vendiendo pesos por dlares a un precio
fijo. el tipo de cambio flucta en el tiempo.
Aun con moneda flotante, en el mundo real los bancos centrales con frecuencia participan
activamente en operaciones cambiarias para suavizar las fluctuaciones del tipo de cambio.
Cuando sucede esto, el sistema cambiario se llama.flotacin sucia, para distinguirlo de una
flotacin limpia en que el banco central se abstiene completamente de efectuar operaciones de
cambio. Tomemos el caso de Estados Unidos en 1988. El dlar, despus de haber estado
deprecindose por casi tres aos-esto es. el precio del yen, el marco alemn, el franco y otras
monedas suban en trminos de dlares-; comenz nuevamente a subir. Al ocurrir esto, ei
Fed intervino repetidamente en el mercado comprando moneda extranjera y vendiendo dlares
porque no deseaba que el dlar se apreciara demasiado.
En el cuadro 9-6 aparece la contabilizacin de una compra de $100 millones en yenes
japoneses por el Fed. En el activo, las divisas en poder del Fed aumentan en $100 miiiones,
en tanto que Ja base monetaria sube en los mismos $100 millones en el pasivo. Por tal motivo,
las operaciones cambiarias del banco central tienen e! mismo efecto sobre la base monetaria
bajo tipo de cambio fijo y flotante. La principal diferencia est en que, en una flotacin limpia,
9
El camhio neto final en la base monetaria durante un perodo dado refleja tambin el impacto de otras
operaciones del banco central (operaciones de mercado abierto y prstamos en la ventanilla de descuento).
la autoridad monetaria simplemente no participa en dichas transacciones. En la prctica, sin

embargo, casi todos los regmenes cambiarios flotantes implican flotacin sucia, dada la activa
participacin del banco central en el mercado.
Una Ecuacin Fundameniai para ei Cambio en ei Stock de Dinero
Podemos reunir ahora todo el anlisis de esta seccin para derivar una ecuacin para los -
cambios en el stock de dinero de alto poder expansivo o base monetaria. Sea ~ el stock de
bonos pblicos en poder del banco central; B~. el stock de reservas internacionales; y Le, el
stock de prstamos a los bancos a travs de la ventanilla de descuento. Adems, E es el tipo
de cambio, medido en unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera, de
modo que E(B~) es igual al valor en moneda nacional de las reservas externas. Podemos
entonces escribir el cambio en la base monetaria como:
(Mh - Mh_ 1) = (IJ: - IJ:_ 1) + E(B:- B:_ 1)

+ (L,. - Le_,) (9.1)
En palabras, cualquier cambio en el stock circulante de billetes de la Reserva Federal es

el efecto de ur.a o ms de las siguientes causas: un incremento (o disminucin) de la deuda
fiscal en poder del banco central, un aumento (o cada) en el stock de reservas internacionales
y un cambio en el monto neto de crditos otorgados a los bancos comeciales a,aravs de la
ventanilla de descuento. A su vez, cada uno de estos movimientos se origina en alguna de las
operaciones del ba.'lco central que hemos analizado en esta seccin.
Debemos resaltar un detalle importante. La ecuacin (9.1) incluye en el lado derecho un
can1bio en las reservas internacionales. Con libre movilidad de capitales, el cambio en las
reservas corresponde al resultado neto de la balanza de pagos, comprendiendo tanto la cuenta
corriente como la cuenta de capitales. Pero, si los controles de capitales bloquean el
movimiento internacional de fondos privados (como lo discutimos en el captulo 6), la cuenta
de capital se cierra y el cambio en las reservas se hace igual a la balanza comercial. En este
caso, se puede reescribir la ecuacin (9.1) como:
(9.1')
Por consiguiente, la acumulacin (o disminucin) de reservas internacionales bajo

controles de capitales corresponde al supervit (o dficit) de la balanza comercial (BC). Un
supervit comercial incrementa el dinero de alto poder expansivo en tanto que un dficit
comercial lo reduce. La mec..nJca de esta relacin es bastante senci!!a. Cuando los
exportadores remiten sus ingresos en divisas al banco central y los intercambian por moneda
nacional, la oferta de dinero crece. Sin embargo, cuando !os importadores usan moneda
nacional para adquirir divisas del banco central a fin de pagar sus importaciones, la oferta
interna de dinero declina. Si las exportaciones exceden a !as import.aciones, e! efecto neto
sobre la oferta monetaria es positivo. Si las exportaciones no alcanzan a igualar a las
importaciones, el efecto neto sobre la oferta monetaria es entonces negativo.
9-3 LI \h l.Tll'I IC'\DOR :\10:\FTAl<IO Y 1.A OFERTA DE DINERO
Hasta aqu. hemos estudiado distintas formas de cmo la poltica del banco central afecta el
stock de dinero de alto poder expansivo. Ahora, con el nivel de Mh dado, tenemos que ver
cmo se determina M 1. Esto nos introduce en Jos distintos roles del sector bancario y los
agentes privados como determinantes de la oferta monetaria.
El dinero de alto poder expansivo es el valor de todos Jos billetes y monedas en circulacin
en la economa (CU) as como de las reservas bancarias (R). Esta relacin se expresa en la
siguiente ecuacin (9.2):
Mh =CU+ R (9.2)
Adems de los depsitos que mantienen en el banco central (D,), los bancos privados
mantienen algn efectivo en su caja fuerte (VC), que tambin se cuenta como parte de las
reservas. Por lo tanto, las reservas bancarias totales (R) estn dadas por R = De + VC.
Consideremos ahora un balance simple de un banco comercial privado. El banco recibe
depsitos (D) y otorga prstamos al pblico. Una fraccin de los depsitos se mantiene como
reservas (R) y esa fraccin, el coeficiente de reservas a depsitos, la designamos como r, =
(RID), de modo que R = r, D. Este coeficiente de reservas a depsitos queda determinado
principalmente por las regulaciones del banco central que estipulan las reservas requeridas
que los bancos deben mantener como proporcin de su base de depsitos. Adems de estas
reservas requeridas, las bancos pueden optar por mantener reservas adicionales que les
aseguren alta liquidez, evitando as una cada por debajo del coeficiente de reservas requerido
si se producen lluctuacioncs inesperadas en su base de depsitos.
La oferta monetaria, expandida ahora a M 1, es la suma del dinero en circulacin (CU) y
depsitos a Ja vista mantenidos en el sistema bancario (D). Segn esta definicin, podemos
dcscrihir Ja oferta monetaria como:
MI= CU+ D (9.3)
La diferencia entre "dinero de alto poder expansivo" y "oferta monetaria" queda a la vista en
las ecuaciones (9.2) y (9.3). Ambas incluyen el circulante, pero Mh agrega las reservas
mantenidas por los bancos, en tanto que M 1 agrega los depsitos bancarios del pblico.
Cul es entonces la relacin entre Ja oferta monetaria (MI) y el dinero de alto poder
expansivo (Mh)? Y. en particular, cmo puede un stock dado de dinero de alto poder expan-
sivo respaldar un valor mucho ms alto de Mt? Por ejemplo, en Estados Unidos, la base
monetaria era $309.5 mil millones en diciembre de 1990, en tanto que Ml era $825.5 mil
millones. Este diferencial no es simplemente una peculiaridad de la economa norteamericana.
En casi todas las economas, el stock de M 1 excede al stock de dinero de alto poder expansivo.
La explicacin de este fenmeno radica en el proceso de creacin de dinero dentro del sistema
bancario y la eleccin que hace el pblico entre los instrumentos financieros juega tambin un
papel importante. De hecho. se dice que los banc<ls comerciales "multiplican" la base
monetaria, un proceso que a continuacin analizaremos en detalle al estudiar el
"multiplicador" monetario.
Para simplificar el anlisis, limitaremos a slo dos las formas que pueden escoger las
empresas privadas y Jos individuos para mantener dinero: pueden mantener circulante o
depsiros a la vista. Designaremos por c,1 (cd = Cll!D) el coeficiente del circulante a
Jos depsitos. observando que este coeficiente depender de las preferencias expresadas por
el sector privado al elegir entre. CU y D. Al mismo tiempo, los bancos mantienen cierta
fraccin de sus depsitos como reservas. tanto debido a los requerimientos legales como a su
deseo de disponer de liquidez suficiente para satisfacer las necesidades de sus clientes.
Llamamos a esta fraccin r.i (r,, = RID), el coeficiente de reservas a depsitos.
264 Parte !!! Economa Monetaria
Paia obtener una expresin para e! multiplicador monetario. baga.mos un ejercicio simple.
Dividamos la ecuacin (9. 3) por (9.2) y despus dividamos el numerador y el denominador
de la expresin resultante por e! valor de los depsitos D. como se muestra a continua~in:
M! (CU+ D) (CUID + DID)

Mh = (Cll + R) (CUID + R/D)
(9.4)
En una forma levemente diferente podemos escribir:
MI= [(cJ+ ]Mh =</JMh

kt1 + rJ)
(9.S) .
donde el> = (cd + 1)/(cd + rd).

La ecuacin (9.5) dice que la oferta monetaria es cierto mltiplo del stock de dinero de -
alto poder expansivo, con el factor de proporcionalidad dado por el>. el multiplicador
monetario. Por consiguiente, para comprender el proceso de determinacin de M 1, tenemos
que examinar las dos componentes de este proceso: ladetenninacin de la base monetaria (Mh)
y la determinacin del multiplicador monetario (cj>). Ya hemos visto como se determina Mh.
Tenemos que estudiar ahora el multiplicador monetario.
El multiplicador depende de dos variables: el coeficiente de circulante a depsitos (cd) y
el coeficiente de reservas a depsitos (rd)". Antes de analizar cadauna de estas variables, es
importante sealar que el> es mayor que uno. Como los bancos mantienen en sus reservas slo
una fraccin de los depsitos, rd es menor que 1, de tal manera que el numerador en (9.5) es
mayor que el denominador.
Para ver por qu M 1 es mayor que el dinero de alto poder expansivo, tomemos un caso
en que el banco central efecta una compra de $100 millones en bonos en el mercado abierto.
Supongamos que el coeficiente reservas/depsitos del sistema bancario es igual a 10% y que
el coeficiente circulante/depsitos del pblico es igual a 25 % De lo percibido en la operacin
inicial en el mercado abierto, el pblico mantendr entonces $20 millones en efectivo y
depositar $80 millones en el sistema bancario (cd = CUID = 20/80 = 0.25). A su vez, los
bancos que reciben los $80 millones querrn mantener el 10%, u $8 millones, en reservas
bancarias y otorgarn prstamos con los restantes $72 millones (es posible que tengan que
reducir algo la tasa de inters sobre los prstamos para atraer a nuevos clientes para los $72
millones, pero despus de todo, es mejor aceptar menores tasas de inters sobre los
$72 millones que mantenerlos a cero inters como reservas).
Parte de los $72 millones prestados ser mantenido, a su vez, en efectivo ($14.4 millones)
y parte retornar al sistema bancario como nuevos depsitos ($57 .6 millones). De estos
nuevos depsitos, los bancos mantendrn el 10% como reservas, $5.76 millones, y volvern
a prestar el resto, $51. 84 millones. As contina el proceso en forma indefinida. A cada vuelta,
parte de los prstamos bancarios son retenidos por el pblico en efectivo y parte se redeposita.
A su vez, el banco retiene parte de los depsitos resultantes como reservas y vuelve a prestar
el resto al pblico.
En el cuadro 9-7 se muestran varias vueltas de este proceso, que prosigue hasta que los
cambios en M l, CU y D sean muy pequeos. Aunque en P.rincipio el proceso contina como
una serie infinita de pasos, en la prctica, despus de unos pocos perodos, los cambios se
vuelven insignificantes y el proceso termina (ntese que, en el cuadro as como en los clculos
que siguen, estamos suponiendo que el multiplicador monetario es constante, que las
Capituio 9 Ei Proceso de Oferta Monetaria 265
CUADRO 9-7
NA COMPRA DE BONOS EN EL MERCADO ABIERTO Y EL MECANISMO

DEL MULTIPLICADOR MONETARIO
.(Mh) L\(Cll) L\(D) L\(R) !\(Prstamos)* .(Ml)t
Primera vuelta 100.0 20.0 80.0 8.0 72.0 100.0

Segunda vuelta 14.4 57.6 5.8. 51.8 72.0
Tercera vuelta I0.4 41.4 4.1 37.3 51.8
Cuarta vuelta 7.5 29.8 3.0 26.8 37.3
Quinta vuelta 5.4 21.4 2. t 19.3 26.8
Sexta vuelta 3.9 15.4 1.5 13.9 19.3
Sptima vuelta 2.8 11. l 1.1 10.0 13.9
Octava vuelta 2.0 8.0 0.8 7.2 10.0
Novena vuelta l.4 5.8 0.6 5.2 7.2
Dcima vuelta 1.0 4.2 0.4 3.6 5.2
Acumulado a la dcima vuelta LO O
uo.o .. ,.... ..,'
~., "tA"t
.)"t.),J
~
*~(Prstamos) = Li(D) - Li(R)

t ,\(Ml) = t.(Cll)+ t.(D)
propensiones medias a mantener CU y D son iguales a las propensiones marginales y que el

coeficiente de reservas a depsitos es tambin constante).
Queremos encontrar ahora el incremento total del stock de dinero M 1 causado por un in-
cremento de $100 millones en el dinero de alto poder expansivo. Consideremos, por ejemplo,
el circulante. En la primera vuelta, el pblico mantuvo $20 millones del pago que percibi en
la operacin original de mercado abierto. Despus de una vuelta de crditos bancarios, retuvo
otros $14. 4 millones en efectivo. As sucesivamente. Por lo tanto, el incremento e_!l la_p.osesj_9n
de efectivo (b.CU), como se muestra en la segunda columna del cuadro 9-7, est dado por:
b.CU = $20 + $14.4 +

La suma de trminos en el lado derecho de ACU, que se hacen ms pequeos en cada vuelta
subsiguiente, se conoce tcnicamente como una progresin geomtrica (el mismo tipo de
expresin que se utiliz para describir el precio de una perpetuidad, Pb en el recuadro 9-1).
Al calcular la suma de esta progresin geomtrica, encontramos $71.4 millones. 10 El
incremento de los depsitos a la vista (AD)-tambin da origen a una progresin geomtrica que
se muestra en la tercera columna del cuadro 9-7:
MJ = $80 + $57.6 + ...
"' Aplicando la misma tcnica que usamos en la nota al pie en el recuadro 9-1 para obtener el precio del
bono. tenemos que expresar esta suma simplemente como X(l + g + g2 + g 3 + =X(l/(l - g)J. La nica
00
)
dificultad es identificar Xy .En el caso presente, X= $20millones,y g = (1-rd)/(1 + cd) =0.9/1.25 = 0.72,
de modo que la suma es $20 millones ( 1/(1 - O. 72)) = $71.4286 millones.
266 l'art\' 111 Economa Monetaria
L:i suma Je estas cifras es $285. 7 millones. 11 Si el cambio total en M 1 (dinero) es la suma de
h1~ cambios en CU y D. entonces esa cifra es $35i. i miiiones.
Para este prohlema el multiplicador monetario da la misma respuesta, pero en forma ms
rpida. El incremento totai en ia oferta monetaria causado por el aumento de $100 millpnes
en la base monetaria es:
.1!'\11 c/1 .1.\/11
1
(l).~5 t- l l 100
t0.25 j 0.1)
i
1 ., -
( 1 l:~~) IOO e H."711 IOO $~~7.1 millones
1Ltbtendo ~ncontraJo que el multiplicador monc1ario es 3.571, vemos que el aumento en la

, ,frrta de dinero (M 1) como resultado del incremento de $100 millones en la base monetaria
es igual a S357. 1 millones.
Debemos examinar ms a fondo los dos factores clave que determinan el multiplicador
monetario. el coeficiente de reservas a depsitos (rd) y el coeficiente de circulante a depsitos
El Coeficiente de Reservas a Depsitos
El coeficiente reservas/depsitos tiene una influencia crucial sobre el multiplicador monetario

y. a travs de ste. sobre la ofert~ de dinero. _Un incremento en r,;reduce el multiplic~dor~ Esto
~e puede verificar usando la ecuacin (9.5), pero tambin se puede demostrar con la sola
intuicin. Cuanto mayor sea r.;. menor es e! monto de nuevos prstamos que el sistema
bancario puede otorgar en base a un depsito inicial. Siendo ste el caso, menor ser el valor .
de los nuevos depsitos que se producen en forma subsecuente. Pensemos en un caso extremo
en que el 100% de los depsitos se mantiene como reservas. En esta situacin, no habr
intcrmed iacin financiera a travs del sistema bancario. El multiplicador monetario ser igual
a 1. etittH' puede verificarse mediante la ecuacin (9.5). Por tal motivo. la base monetaria y
la ,)fcrta de dinero sern iguales. Por supuesto, ste es un ejemplo extremo. En casi la totalidad
de los pases. los bancos mantienen como reservas slo una fraccin de los depsitos.
El monto total de las reservas que mantiene un banco consta de dos componentes. Hay un
monto mnimo Je fondos que la institucin est legalmente obligada a mantener: llamamos a
estos fondos las reservas requeridas (RR). Adems, el banco mantiene algunos fondos
adicionales. conocidos como las reservas excedentes (RE). El multiplicador monetario se
determina por el monto total de reservas. Por tanto, el coeficiente reservas/depsitos se
determina ta11to por el comportamiento del sistema bancario como por los requerimientos
legales de reservas establecidos por el banco central.
El banco central fija el monto de las reservas requeridas como un instrumento de control
monetario. Como un asunto de prudencia, las reservas requeridas se establecen tambin para
garantizar que los bancos tengan suficiente efectivo a mano para satisfacer las necesidades de
sus depositantes. Sin embargo, en algunos pases los requerimientos de reservas tienen como
objetivo principal ayudar a financiar un gran dficit presupuestario fiscal. Por ejemplo, el
Fn este caso. X "" $80 millones, y ,r: es nuevamente igual a 0.9/1.25. Por tanto. tenemos la suma igual
1
.1 $8tl m111,111es'O.:!S = $285.7 milloncs.

i'.. :h,' n:nrral i11cn:11K111:1 los rcqm.rimientos de reservas y permite que los bancos comerciales
r11:1nk11~::111 p:11-rc de sus fl'Servas en honos de tcsonra. Entonces. 1a!cs reservas ganar;n ai~n
1111cr. 1lll' !c1ieralnwt11t' l'S menor que la tasa dl inters del mercado libre. Los rcqucrirnicn-
1,1s Je res1:n as tambin varan dependiendo del tipo de depsitos que toma el banco;
nnrmalmentc. los depsitos a la vista tienen un coeficiente de reservas requeridas m;s alto que
,,,, dcpsiws a pla7n o de ahorro.'~
;f 1 ,,~ bancos C<'llll'rcialcs posctn l'I n1111rol de sus propias rL'Strvas cxccdcnlcs. l l;ircmrn;
1ll 11.11 lflll' l~sta l'S la partt de las rLscrvas que el hanco puede usar inmediatamente para
satisfacer. en caso de emergencia. las necesidades de sus clientes, por ejemplo, giros
11wspl'r;1d1ls de gran magnitud por parte de los depositantes. Los bancos, para considerar
cunto van a querer mantener como reservas excedentes, efectan un anlisis de costo-
hcneficio. Por un lado. mantener reservas tiene un costo de oportunidad por la tasa de inte-
r~s que se deja de percibir. Por el otro, si las reservas excedentes se mantienen a un nivel
muy hajn y se presenta un retiro inesperado de fondos, un banco puede verse obligado a
11)mar dinero prestado para cuorir sus necesidades de efectivo. Hay dos fuentes principales
rara estos prstamos: la ventanilla de descuento, a un costo igual a la tasa de descuento (i4 );
~ prt?s1amos de corto plazo de otros bancos, cuyo costo en Estados Unidos es la tasa de fondos
kJLrales !i).
Fi coeficiente reservas/depsitos del sistema bancario es entonces una funcin de cuatro
van:ihlcs principales: el coeficiente de reservas requeridas (rrd); la tasa de inters de mercado
'11. que representa el costo de oportunidad de mantener reservas; la ta~_a de descuento (id); y
la '' de fondos federales (i1). Esta relacin se expresa en la siguiente ecuacin:
r,, = .flrr". ~. i,1 i1) (9.6)
n al1a t'n la tasa de imcrs de mercado (i) tiende a hacer bajar el coeficiente global
r~~n\ ;1~ 'Jtpsih;s ;I suoir ci costo de oportunidad de mantener reservas excedentes. Un
incrlmcntn en la tasa de descuento o en la tasa de fondos federales posee un efecto contrario.
\'alnrc' ms altos de i"e i1 tienden a hacer subir el coeficiente reservas/depsitos al encarecer
lns r r tamos en cast) de tener reservas insuficientes. Finalmente, un aumento en el coeficiente
de rts'--rvas requeridas producir normalmente un movimiento al alza en r,1
El ni\'cl de reservas requeridas ha variado a lo largo del tiempo. En Estados Unidos, por
e_ilmpln. la tendencia ha sido hacia requerimientos ms bajos. El nivel requerido en la
actualidad es 12 % para las cuentas corrientes, 3 % para los depsitos a plazo con vencimiento
original a menos de un ao y medio, y 0% para depsitos con vencimientos ms largos. Las
reservas excedentes tambin han cado marcadamente con el transcurso del tiempo. A
comicnws de la dcada de 1930, eran de alrededor de 50% de las reservas totales, en tanto
que en 1989 eran slo 1.6% de las reser"as totales. En los primeros a.os del 30, y para
pr1)tt~crse de corridas si cunda ei pnico entre sus depositantes los bancos tenan que
mantener reservas. El riesgo de pnicos financieros se ha disipado con el advenimiento del
seguro a !os depsitos. iJ Mtodos ms avanzados de manejo de caja le han pennitido tambin
a Jos hancos economizar en sus reservas excedentes.
lkJe 1980. en EstadtlS trnidos. los requerimientos de reservas se aplican a todas las instituciones que
r~cihtn dt"P"itos tkl rlittlk1l. eXCl'Jl!ll los fond1,s tlcl mercado monetario. A!!!es lle 1980, s(;lo los hancos
,-.1m,.,, 1.1 i<, <''u han ohi i:;11.hs k?alnlt'nte a marlll'ller reservas.
l 11hr;1d1"l 1ni1h'' wdos los der1siws de $!00.000 o menos estn asegurados ror la 'ornisin l'l'deral
Je S..~:1"" .1 :,,, Pcp1"i"" 1Fttlt-r;1l lkposit lnsurann Commission. f:l)IC). En la mclil.:a. aun los dep,iros
~t.1-i Parll' 111 Economa Monetaria
U Coeficiente de Circulante a Depsitos
l 11 111nc1t1l'llhl dd nleficit;ntc: circulante/depsitos (cd) hace caer el multiplicador monetario

~ . .:n n1l1stn.u.:m:ia. disminuye la oferta de llinero. Este resultado, que es manifiesto en la
l~uaciln t9.S), se puede explicar tambin en forma intuitiva. Si cd sube, los prstamos
C11nci:JiJ11s por los bancos comerciales producirn un monto menor de depsitos porque los
agrntes l'stoin reteniendo una mayor proporcin de su dinero como circulante. Jy menores
depsitos reducen la capacidad del sistema bancario para crear dinero.
Distintos factores influyen en el coeficiente circulante/depsitos. Un alza en la tasa de
111h:1~s Je 1111:n:ado precipitar una declinaciln en el coeficiente cd a medida que los agentes
se.: dcspla;m Jd efectivo que no redita inters hacia los depsitos bancarios que pagan
inters. El coeficiente cd tambin responde a los pnicos bancarios. Si el pblico pierde su
confianza en la solvencia de la banca, como ocurri en Estados Unidos durante principios de
los treinta, tratar de convertir sus depsitos a efectivo. con el efecto de hacer subir el coeficiente
cd y reducir en ltimo trmino el stock global de dinero. La posibilidad de un pnico bancario
se ha reducido en Estados Unidos, debido en parte al seguro a los depsitos, pero los pnicos
bancarios todava se presentan ocasionalmente en los pases en desarrollo. El coeficiente c,1
tambin muestra fuerte estacionalidad. Durante el perodo de Navidad. por ejemplo, norma
mente la gente tiene en su poder ms circulante para hacer sus compras navideas.
El coeficiente circulante/depsitos en Estados Unidos, 1960-1990

1 f'11e111t: h11m1111ic Rcpori 11f 1hc Prcsidcnl, 1991. Cuadro.v B-68 y B-69.)
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p - l'n:limimtr
de 111.1s k $100.000 han cstado 1a111hin asegurados. como fue el caso en las quichras del Continental lllinoi~
B.1111... ,. B.mi.. .,f N~w T'.11)!land y n1uchns Olros.
i .:1 fi!-!ura 9-1 muestra la evolucin del coeficiente circulante/depsitos en Estados Unidos
p;1 ra d pcr0do 1%0-1990. Ntese que desde comienzos de la dcada de 1960 y hasta fines
Je ia dd 70. y dl'spus a partir de 1986, el coeficiente ha estado creciendo consistentemente,
11.11JL'tK1a que quiz:is sugiere un aumento de las actividades subterrneas o una creciente
1n lii::icit'in dl'i diar norteamericano como depsito de valor y medio de intercambio en pases
t'\!r;111cw~ ruya moneda local es inestable.
/'/ C1mtr11/ 1/d H1mo1 <'<11trnl sobre la (~fet1a Mm1etnria
IJ h;111n1 .-lntr:il puede inlluir en forma imporlantc sobre la oferta monetaria, pero no puede
l'!'r1.1..T 1111 l'l'llln'I 1.:nmplcto sohl"l' dla. Como hlmos visto, el banco central tiene un control
ra11mahlcme111e efectivo sobre el stock de dinero de alto poder expansivo a travs de su
u11hncin de las operaciones de mercado abierto. Por medio de ellas. puede esterilizar
c.11nhin~ en Mh provenientes de otras fuentes, como los prstamos en la ventanilla de
dtscucnto o las operaciones de cambio. 14 La autoridad monetaria tiene menos control del
multiplicador que de la base monetaria. En efecto, el banco central determina los requerimien-
tos de reservas y la tasa de descuento, factores ambos que influyen en el nivel de reservas que
lllS bancos mantienen efectivamente. s Sin embargo, no puede determinar directamente el.
co!.!ficicntc reservas/depsitos y su control es an menor sobiC el coeficiente de circuiante a
dep1s1tos en poder del pblico.
Ha habido un largo debate en Estados Unidos iespecto a cul variable monetaria debera
intentar controlar la Reserva Federal. Por largo tiempo, el Fcd centr su atencin en tratar de
influir en !a tasa de inters de mercado, dirigiendo su poltica monetaria hacia ese propsito.
Su herramienta primaria fueron las operaciones de mercado abierto. Si el Fed estimaba que
Li '~'' <lt. inters estaba demasiado a!ta, compraba bonos en el mercado e incemcntaba de este
modo la oferta de dinero hasta que la tasa de inters caa dentro del margen proyectado. Si
esti111aha que la tasa de inters era demasiado baja, el Fed venda bonos. Esta poltica de tasas
de inters recibi el fuerte ataque de los monetaristas, encabezados por Milton Friedman. Los
mnnctari stas sostenan que el Fed intentaba normalmente empujar las tasas de inters a niveles
dt'masiado bajos. lo que conduca a incrementos inflacionarios de la oferta monetaria. Por
lnnsi~uicntc, afirmaban. el Fed debera fijar metas claras en trminos de los agregados
monclarios (lalcs como el crecimiento de M 1), los que estimaban que eran ms factibles de
proycclarsc de manera no inflacionaria.
En 1979. cuando la inflacin haba alcanzado niveles muy altos para los estndares
nnrtcamericanos. el Fed cambi su poltica, fijando sus metas en trminos de la tasa de
e rccimicnto monetario en lugar de la tasa de inters (este cambio coincidi con la designacin
de Paul Volcker como Presidente de la Junta de la Reserva Federal). Al comienzo de cada ao,
la Junta fija una tasa mxima de crecimiento de los agregados monetarios. El hecho de que
estas tasas mximas se hayan incrementado durante el ao en varias ocasiones desde 1979
seala. sin embargo, que esta poltica se ha aplicado en la prctica con flexibilidad.
Distintos pases adoptan diferentes enfoques para el control monetario. En el Reino
l' nido. por ejemplo, el Banco de Inglaterra procura controlaruna variante de M3, pero lo hace
' Dehcmos nmar, sin embargo, que la esterilizacin de los efectos monetarios de las operaciones
1ienc sus limites. En captulos posteriores veremos que el control monetario se torna muy dificil, si
, .1111,i.irrn
rh\ inpt"ihk~ hajo tiflt' de cambio fijo y mercados de capitales abienos.
" .\d, it'rrase que la tasa de descuento es la nica variahlc controlada directamente por el ha neo central que
"'l, ! .1 .: "1 11: a la b.1st 1m1nctaria y al multiplicador monct;irio.
270 P~rte 111 Economa Monetaria
fijando metas a las tasas de inters en lugar del dinero de alto poder expansivo. Por lo tanto,
si M3 est creciendo demasiado rpido en libras esterlinas, el Banco de Inglaterra hace subir
la tasa de inters llevando a cabo una venta de bonos en el mercado abierto; si M3 est
creciendo en forma demasiado lenta. baja las tasas de inters mediante una compra en el
mercado abierto. Puede parecer extrao que el gobierno fije metas para la oferta monetaria,
y que despus se apoye en las tasas de inters en lugar de aplicar sus controles sobre la base
monetaria. La razn est en que el Banco de Inglaterra cree que el multiplicador monetario
que vincula el dinero de alto poder expansivo a M3 es demasiado voltil e impredecible como
para servir de base de control confiable.
Definir cu;lcs metas debera intentar controlar la autoridad monetaria es un problema
difcil. El imers ltimo de la poltica est en promover la estabilidad y el crecimiento de la
economa en condiciones de b;~ja inflacin. Para este fin, las tasas de inters y los agregados
monetarios son slo metas intermedias, que las autoridades econmicas tratan de controlar con
el objetivo de influir en sus metas ltimas, que son variables como el producto, el empleo y
la inflacin. Hay quienes han instado a la autoridad monetaria a concentrarse en el control de
estas metas finales, pero sa es una tarea de formidables proporciones. Aunque el producto,
el empleo y la inflacin son las variables que cuentan en ltimo trmino, lo que tiene buenas
posibilidades de controlar el banco central son sl algunas metas intermedias. Por ejemplo,
se ha sugerido que la autoridad monetaria se concentre en alcanzar una tasa deseada de
crecimiento del PIB nominai. Por ms que esta misin sea ya muy dicii, io que cuenta es ei
PI B real y no el PIB nominal, y el PIB real es mucho ms difcil de manejar.
Regresaremos ms adeiante, especiaimence en ei captuio i9, a ia cuestin especfica de
los instrumentos apropiados de la poltica monetaria y a la discusin de metas e instrumentos.
"
1
LA- 0t='b.Q..Tt M"J~!'<140'A Y 1 'Rc~iT~~1n 1'
PRi;.Su'r11~J"i \ n~.-.1
Cuando ei presupuesto fiscai tiene dficit, ia tesorera emite bonos para conseguir dinero con
qu pagar las cuentas del gobierno. Quines son los compradores potenciales de los bonos
de tesorera? En esencia, los compradores de bonos pertenecen a cuatro categoras:
extranjeros (del sector pblico o privado). familias y empresas nacionales, la banca privada
nacional y el banco central del pas. 16 En muchas economas, el banco central es el comprador
ms importante de bonos de tesorera y es tambin el prestamista ms automtico. A veces,
, el banco central no tiene eleccin y es forzado por el gobierno (el ejecutivo) a comprar bonos
directamente a la tesorera. En otras ocasiones, el banco central puede actuar discre-
cionalmente en la compra de valores de tesorera y puede adquirir los bonos, no directamente
de la tesorera. sino mediante operaciones de mercado abierto. La compra de deuda pblica
por el banco central generalmente se designa como la monetizacin del dficit presupuestario.
Como veremos, la adquisicin de bonos de tesorera por el banco central le permite al
gobierno, en esencia, comprar bienes y servicios por el simple expediente de imprimir
moneda. La deuda de la tesorera con el banco central realmente no tiene que devolverse: slo
representa un titulo de una parte de! gobierno sobre otra pa..rte. Por tanto, e! efecto fina! cuando
el banco central compra deuda es que el gobierno puede operar con un dficit presupuestario
que se paga aumentando la oferta monetaria en manos del pblico. Como es barato imprimir
moneda. el gobierno puede obtener bienes y servicios a un costo directo pequeo. Sin embargo,
en esto hay una trampa. La monetizacin de! dficit presupuestario por !o genera! produce
1
~ Puede noiarse que esta clasiflcaci corresponde muy de cerca a la shuaci{rn en Estados Unidos
presentada en el i:uadro 9-4.
Captulo 9 El Proceso de Oferta r;.1onetaria 271
;;J.ci1;n. punio que dcsi:n:arcmos con gnm detalle en el captulo l l. En esencia, por lo taiilo,
l'I !!11b1~nw financia sus compras Je bienes y servicios mediante un impuesto por Ja va de
i ii fl~H." it~Hi .
.-\nalicemos ahora ms formal mente esta idea de la monetizacin del dficit. La restriccin
pn.':\pl'Staia del gobierno se puede expresar co;no sigue:
v - D:, = P(G + : - n + iD:, (9.ij
El trmino del lado izquierdo (IJI - TJI) es el cambio en la deuda fiscal entre el perodo
ce 1rricntc y el anterior. Este es tambin el monto de bonos de tesorera que deben venderse para
rnbrir el exceso de gastos sobre los ingresos en el lado derecho de la ecuacin. La ecuacin
l.J. 71 es casi la misma que la ecuacin (7.2), con algunos pequeos cambios. 17 Por una parte,
ahora incluimos el nivel de precios y distinguimos entre variables definidas en trminos
nominales (D) y en trminos reales (G, /, 1). Por otra, aplicamos la tasa nominal de inters
en lugar de la tasa real a la deuda fiscal (en el modelo del captulo 7 no tenamos dinero, de
tal modo que era innecesario distinguir entre las tasas nominal y real de inters).
Recordemos que los bonos de tesorera pueden estar en manos del pblico, tanto nacional
,1111111 extranjero. as como del banco central. Por tanto, un aumento de la deuda fiscal tiene
1!os ~11mponentes: un incremento de la deuda de tesorera con el pblico (Df, - o:,_
1) y un
au111ln111 l'll el stock de deuda con cl hanco central (D,( - /Jf._ 1). Por consiguiente, el cambio en
i.1 deuda que se tiene con ci hanco centrai es iguai ai cambio giobai en ia deuda menos ci cambio
rn la dcud;1 en poda del pblico:
~ -v:.. = (O' - D!,) - <V:. - Df,.,) (9.8)
Podemos combinar ahora la ecuacin (9. 8) con la (9 .1) que describe el cambio en el dinero
de alto poder expansivo. Ignorando, por simplificar, la ventanilla de descuento, sabemos de
19.l)que:
Mh - Mh. 1 = (~ - V:-i> + E(B:- B~ 1 ) (9.9)
Sustituyendo entonces la expresin para (V: - [)!_ 1) de la ecuacin (9.8) en (9.9) y

reordenando la expresin resultante, encontramos:
lJK - ~ 1 = (Mh - Mh_,) + (Df, - Df.- 1) - E(B:- B:_,) (9.10)
/,a ecuacin (9. JO) es muy importante. Nos dice que esencialmente hay tres maneras de
financiar un dficit presupuest3:rio, IJK- !)!: ( 1) mediante un incremento en Ja base monetaria~
.\lh - Mh 1: C?) por un incremento de la tenencia de bonos de tesorera por el pblico,
n. f>.'. : o ( 3) por una prdida de las reservas de divisas de! banco central, -E(B~- B~_,).
En
"n-''"l'. el gobierno puede "imprimir moneda". tomar prstamos o reducir sus reservas
l'\IL'l"ll:IS.
lkhemos scilalar. as sea brevemente, algunas de las implicancias de esta conclusin. La

tls11rcra comienza financiando su dficit slo mediante prstamos. Pero en la medid en que
el banco central adquiere bonos de tesorera, de hecho el gobierno est financiando su propio
Jdicit mediante el incremento de la oferta monetaria. Si en forma subsecuente el banco central
1 a crnal'.in (7.2) es: D - D, = G + / - T + rD,

11! f';irte lll Economa Monetaria
\ cndl divisas para compensar el incremento en la oferta monetaria, entonces de hecho d

~ohierno est financiando su propio dficit reduciendo su tenencia de divisas. En esencia, no
es suficiente examinar cmo financia su dficit la tesorera - siempre lo hace mediante bonos.
Lo que debemos tambin preguntarnos es quin compra los bonos y qu polticas monetarias
ciman en juego.
Combinaremos ahora las ecuaciones (9. 7) y (9.10) para obtener una ecuacin para el
financiamiento del dficit que est relacionada con los gastos fiscales y los ingresos tributarios
que est;n detrs del dficit:
(Df, - Df,_ 1) + (Mh - Mh_ 1) - E(B~- B~_ 1 ) = P(G + /B-1) + ;~1 (9.11)
Queda todava un ltimo detalle tcnico de inters. En Estados Unidos, el Tesoro pag:-1
inters al Fcd sobre la deuda en poder del Fcd, y a continuacin el Fcd de inmediato le devuelve
el inters al Tesoro mediante una transferencia presupuestaria. En consecuencia, el Tesoro
slo paga realmente inters sobre la deuda en poder del pblico, no sobre la deuda en poder
del Fed. En lugar de iD~ 1 deberamos tener iD:,_ 1 en la ecuacin (9.11). Adems, el Fcd le
transfiere al Tesoro el inters que gana sobre sus reservas de divisas, agregando de este modo
a los ingresos del Tesoro un monto E(i*B:_,). Tenemos de este modo:
tI>~ - D;_,) + (Mil - Mh. 1) - E(B:- B~_ 1 )

= P{G + g - n + iDf,_ 1- E(i*B-:_ 1) (9.12)
una ecuacin que a veces se llama la restriccin presupuestaria del sector pblico con:wlidlulo
porque aglutina los presupuestos del banco central y la tesorera.
En una situacin tpica de pases con inflacin muy alta. el pblico no compra nueva deuda
fiscal y se han agotado las reservas del banco central. El gobierno no tiene entonces otra opcin
que financiar el dficit en el lado derecho de (9.12) principalmente imprimiendo moneda,
Mh - Mh_ 1 La teora de la hiperinflacin es en gran medida una teora de la monetizacin de
los dficit fiscales, como veremos en detalle en los captulos 11 y 23. 18
El cuadro 9-8 presenta un ndice del grado de independencia del banco central con respecto
al poder ejecutivo para 17 pases industrializados, junto con las tasas promedio de inflacin
para esos pases. La clasificacin se basa en varias caractersticas institucionales, tales como
quin designa a la administracin superior del banco, si hay funcionarios de gobierno en la
junta del banco central, qu tipo de contactos existen entre el ejecutivo y el banco central y
si ex is ten o no normas que regulen el endeudamiento del gobierno con el banco. En base a estos
elementos. se ordenan los bancos centrales de menos independiente ( 1) a ms independicme
(4 ). Slo los hancos centrales de Alemania Occidental y Suiza han alcanzado el grado mximo
de independencia (4), seguidos por los de Japn y Estados Unidos (3). En el extremo inferior
de la escala se ubican los bancos de Italia ( 1/2) y Espaa, Nueva Zelanda y Australia (l ).
El cuadro muestra una clara relacin entre el grado de independencia y la inflacin: cuanto
mayor es la independencia del banco central en un pas dado, ms baja es la tasa de inllacin
del pas. As. Alemania y Suiza tienen las tasas de inflacin ms bajas en el grupo, en llnlo
que Italia. Espaa y Nueva Zelanda tienen las ms altas.
11
Thomas Sargent de la University of Minnesota ha enfatizado vigorosamente este aspecto de las
hirNinflaciones. Ver su trabajo, "The End of Four Big lnflations," en Robert Hall (editor), lnflation: Cause.1
mid Effecrs. National Burcau nfEconomic Research. Univcrsity ofChicago Press, Chicago, 1982.
Capitulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 273
t dfJCC& .. 1..e.. ~ .12.uaut.P!.1 :.J!CA zmsa

lkt:m1dro 9-2 _-
rt banco ("l'lllrtll )' la polica
l!11:n:n11:ntos r:pidos de la oferta monetaria pueden producir altas inflaciones que
.kses1ahili1an una economa. Controlar la oferta monetaria es. sin embargo, la tarea crucial
Jl"I banrn central. El banco enfrenta poderosas fuerzas polticas que lo presionan en forma
u1111inua para extender crditos baratos o ayudar a financiar un gran dficit presupuestario.
l ;i npcricncia ha demostrado que. de hecho, puede ser muy difcil para el banco central
rls1-;tir estas presiones. a menos que tenga alguna independencia institucional respecto a las
ramas cjccuti\';1 y legislativa del gobierno.
En la prctica, el grado de independencia que tiene el banco central vara ampliamente
Je un pas a otro. En Estados Unidos, por ejemplo. la Reserva Federal es independiente del
reao del sector pblico. Su presidente es designado por el presidente de los Estados Unidos
~ wnfirmado por el Senado, despus de que la per~ona propuesta haya dado pruebas de su
capacidad tcnica y su independencia futura ante el ejecutivo. El presidente encabeza una
Juma de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, designados para un periodo de
1 ~ ;11"\os; pocos son. sin embargo. los que llegan a servir tanto tiempo. El presidente es
dcsi~nado por cuatro aos, despus de los cuales puede pasar a ser un miembro regular de
la Junta.
1:11 Akmania. l'I presidente del Bundeshank ejL~rcc su cargo con una independencia an
ma) nr que en l'.s&ados Unidos. Pero en muchos pases en desarrollo, el banco central goza
de tscas;1 i ndcpcndencia. A menudo, el banco central es parte de la tesorera o la presidencia
<kl hanco centrnl es un cargo de la confianza del Presidente del pafs y puede ser removido
en rnalquicr momento. Bajo estas circunstancias, resultar extremadamente difcil para el
harn:n ctntral resistir las presiones poiticas dci ejecutivo para incrementar sus prstamos
:ti )!llhicrno o a ~rupos favorecidos del sector privado. Muchos analistas han sealado
..-ri1icamcnte que esta situacin debe modificarse y ya algunos paises en desarrollo han dado
p:i,ns en los ltimos aos para otorgar mayor independencia a sus bancos centrales. 19
1J c~amos a la condusin. en el captulo anterior, de que la demanda por dinero es una funcin
de la tasa de inters y el nivel de ingreso. En este captulo, hemos examinado la determina-
:11111 de la oferta monetaria como un mltiplo del dinero de alto poder expansivo. En el
:quilihrio, la oferta de dinero tiene que ser igual a la demanda por dinero. Combinando las
crnacioncs (8.14) y (9.5), podemos expresar este equilibrio en la forma siguiente:
M = Pf(i, f) = ~ Mh = Ms (9.13)
' 1.a ,0111r;1-aq!umc111acin a es!ll ha sido presentada, por ejemplo, por William Greider, en Seaets of the
/ ,,.1!1 /11111 1111 flaa/ Rtstne R1ms tite Cmmtry. Simon allll Schuster, Nueva York, 1987. Preocupa a Greider
\ .1 >:t" lll' ""que i:omrnlan la poltica del banco central sean demasiado conservadores y que la proteccin
qu<' ,11,l.1 al h;1m:o central del proceso poltico hien pueda conducir a una poltica monetaria excesivamente
, ":i:.1.-1i' .1 <ir<i,kr sostiene que la Junta Je la Reserva Fcdcrll Jchcra quedir sujcia a 1111 control mudm rn;s
.._,'. :... !' ' n11 m,1, !ihH. dc..l 1.-on!!rcsn nortca1ncricano.
1i.; P~rte lit Economa l\tonetaria
ll~L\ C0~1PARACH1N r.NTR!~ PAfSES DE LA

1' PIPE:'\DFM'IA DEL BANCO CENTRAL Y LAS TASAS DE
INFLACIN, !973-1986
Indice de la
Inflacin independencia
Pas promedio del banco central
1!;11ia D.7
Espaa l~.6
Nueva Zelanda 12.0

Reino Unido 10.7 2
Finlandia 9.8 2
Australia 9.7
Francia 9.2 2
Dinamarca 8.8 2
u '"7
Suecia 0.1
Noruega 8.4
Canad 7.8 2
Blgica .9
Estados Unidos .9
fapn 6.4
Holanda 5.5
Suiza 4.1 4
Alemania 4.1 4
flunft': .11/intti Alesi1111, Politic.f a11d Bu.fi11ess Cyc/1'.f i11 t/1e

/111/11\fritl/ Ot'mt11 r111frs. Ei:onomic Policy, abril tlt /989.
Recordemos que la demanda por dinero es una demanda por saldos reales. En
consecuencia. es proporcional al nivel de precios o, en otras palabras, un alza en P produce
un aumento en la misma proporcin en M. Por otra parte, la oferta monetaria que hemos
derivado es una oferta de dinero nominal de alto poder expansivo. Es conveniente representar
el equilibrio del mercado monetario en un grfico (con el dinero nominal en el eje X), como
se muestra en la figura 9-2.
En el sencillo marco que estamos utilizando, la oferta monetaria se representa como una
lnea venical. dado que es independiente del nivel de precios. A su vez, la demanda por dinero
se muestra como una lnea recta ascendente desde el origen. La 1fnea recta significa que el valor
real de los saldos de dinero deseados no cambia cuando cambia el nivel de precios. 20 Puede
parecer extraiio que una curva de demanda tenga pendiente positiva. Recordemos, sin
emhargo. que estamos describiendo ia demanda por dinero y que precios ms altos de los
J ,.-111~.1111,111,., la 1wndiente dt 1;1 linea M'' ,s /'IM. el inverso de la demanda por dinero real.
/'
\ 1
p [--- -------''i ~. ~ : 1 . 1
L ________,_______ M Representacin del equilibrio

en el mercado monetario
h1~11L-. ~'!!nifican una demanda ms alta por saldos nominales de dinero. Se entiende que, al
lLll ar la J~manda por dinero. estamos suponiendo que Ja tasa de inters y el nivel del ingreso
t-.1.111 J.1J11s. Cambios en i e Y desplazaran la curva de la demanda por dinero. El equilibrio
L"s L"ll \.'l pumo A. la interseccin de las dos lneas. En A, la demanda por dinero es iguai a
l;t oferta de dinero. Notemos que el punto A tambin determina el nivel de equilibrio de los
pn:cin'.
AIH 'ra supongamos que el banco central hace una compra de bonos en el mercado abierto,
lo ~uc. a su vez, incrementa la base monetaria. Al nivel inicial de precios, tasas de inters e
in~res,l. hahr un exceso de oferta de dinero. Cmo se re-equilibra el mercado monetario?
En realidad, la respuesta es muy compleja porque el nuevo equilibrio podra aicanzarse ai
menos por cuatro medios diferentes: ( l) un alza de precios, lo que aumentara la demanda por
dinero para igualar la mayor oferta monetaria; (2) una cada en ias tasas de inters, io que
1amhin aumentara la demanda por dinero al reducir la velocidad de circulacin del dinero;
l ~, un aumento del ingreso, que hara subir Ja demanda por dinero; o (4) una cada endgena
di.' la okna monetaria, que hara retroceder Ja oferta monetaria hasta volver a igualar la
demanda por dinero. Finalmente, con efectos mixtos, podra ocurrir alguna combinacin de
c'ws sucesos. en parte subiendo Ja demanda por dinero y en parte bajando la oferta monetaria
Je vudta a su nivel inicial.
\'t..~1mos cmo aparecen estos cuatro casos en el anlisis grfico. El caso (1) aparece en
la figura 9-~a. L1 oferta monetaria se desplaza a Ja derecha y el nuevo equilibrio est sobre
la curva original de demanda a un nivel ms alto de precios. La figura 9-3b muestra el caso
l :! 1. l .a oferta monetaria ms alta hace bajar las tasas de inters, reduciendo de este modo la
\'dncidad de circulacin del dinero. Como la pendiente de la curva de demanda por dinero es
simplemente VIY. la cada en V lleva~ un desplazamiento hacia abajo en M. En el nuevo
cqu11ihric'. el nivel de precios no cambia. con M ms alto, i ms bajo y, por lo tanto, menor
\'. La fi~ura 9-3h tambin describe el caso (3). Ei incremento en M iieva a un aumento de Y.
Otra w 1.. ~ac la pendiente de la demanda por dinero (VI Y) y el equilibrio se establece al mismo
nin:l de precios. con M ms aito, i invariabie y mayor Y. El caso (4) se muestra en la figura
9- 3c. El incremento en M se revierte por una reduccin endgena de M y se restablece de este
modo el equilibrio iniciai.
Fn lns prximos captulos exploraremos modelos que ilustran estos diferentes resultados.
F.1 casi' < l 1 es lo que sucede en una economa pequea y abier1a sin controles de capital y tipo
(k .:amhw 111,tamc: una economa pequefia y abierta con tipo de cambio fijo y cont~oles de
c;1p1t.tl ,., d marc1l para el caso (2): el caso (3) es el resultado para una economa con Salarios
- - - - - - - - - - - - - - .. _______ ,_ - ~
;?76 l'1rh' 111 E~onoma l\londaria
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(C)
Las diferentes formas de equilibrar el mercado monetario despus de un incremento en la

oferta monetaria
nominales rgidos: y el caso (4) ocurre cuando una economa pequea y abierta tiene libre
movilidad de capitales y tipo de cambio fijo. Por el momento, no necesitamos entrar a un
anlisis a fondo de estos casos. El punto importante por ahora es que el equilibrio monetario
l>C puede alcanzar por una variedad de medios, dependiendo de si la economa tiene tipo de
cambio. fijo o flotante, salarios nominales flexibles o rgidos, controles de capital o libre
m.ovilidad de capitales.
El caso ( l) constituye el casci de referencia del modelo clsico competitivo. Si la velocidad
de circulacin del dinero es constante y en la economa hay pleno empleo, entonces un
incremento en M conducir a un incremento proporcional en e! nivel de precios. Los cambios
en M tienden a asociarse con cambios en P y tasas ms altas de crecimiento monetario tienden
a asociarse con tasas ms altas de inflacin. Cmo se compara esta prediccin bsica con !a
evidencia emprica? La figura 9-4 presenta la evidencia para distintos pases sobre la tasa
promedio de inflacin y la tasa de crecimiento de la oferta monetaria para e! perodo 1980-
1987. Al menos cuando se trata de distinguir entre pases con tasas de inflacin muy altas y
pases con tasas de inflacin muy bajas, el crecimiento de la oferta monetaria muestra una
cs1rccha correlacin con la tasa de incremento de los precios. Sin embargo, como lo muestra
Captulo 9 El Proceso de Ofuta Monetaria 277
e l'cr1
Zaire
eT1m11a
Corea e M!lico
Costa Rica O e Colombia
,.i
---
; ..\kmama O
i

..

Japn . ,

"'
~Suecia
e
O Estados Unidos
~1 1
u~'~_._~~_._~~......~~.....__~~-'-~~-'-~~.......~~~~~--~~_.___,
o IO w 30 40
lnlladn 1Porce111a_jc)
.. ;
l11t1:1li,in y lndmil.'nto de la oferta monetaria: evidencia para distintos pases. 1965-1985
la f1,!ura. para pases con tasas de inflacin relativamente bajas los nexos entre el crecimiento
moni.:tario v la inflacin no son tan estrechos.
Ri.:suh~ claro que los pases con bajas tasas de crecimiento monetario tienden a tener
1amli:n bajas tasas de inflacin, mientras que los pases con altas tasas de crecimiento
mone1ario tienden a tener inflacin elevada. Esta correlacin sugiere, aunque no demuestra,
causalidad. No obstante, este vnculo ha constituido una motivacin importante para muchos
anlisis de la inflacin (ms adelante estudiaremos este importante fenmeno con mayor
i.:\1ensin. especialmente en los captulos 11 y 23).
D-:lic advertirse que. al analizar los efectos de un incremento en la oferta monetaria,
normalmente hay que considerar el equilibrio general de la economa. Esto es, a fin de poder
n al u ar los efectos de dicha poltica debe tenerse en cuenta lo que ocurre en todos los mercados
imrllriilllics. Pero. como un elemento para el anlisis posteiioi. es til destacar un resultado
Je 1c11i/ibrio parcial. el efecto de un incremento de la oferta monetaria sobre las tasas de
uucrs. cuando el nivel de lv! es exgcno y los niveles de ingieso Yy de precios Pestn dados.
S1 la tasa de inters es la nica variable que puede establecer el equilibrio del mercado
innn.:tario . podemos describir el equilibiio del meicado monetaiio con Ja tasa de intes en el
qc \'Crlical. como hacemos en la figura 9-5.
l:n ta figura 9 .. ;. ,\In tiene pendiente negativa porque un incrc;ncnto de la tasa de inters
rcducl.' la demanda por dinern. Por simplicidad, la curva de oferta monetaria puede
rcpn:scntarsc co:no una lnea vertical, mostrando que M5 est dado exgenan1ente. El
t'l1uil i~no l.'st 1.'lllonccs en A. Si un incremento en la oferta monetaria desplaza la curva Ms
h.1~1.1 1.1 dcrtd1a. para 1ti,i.:tcs dados del producto y los precios, la tasa de inters tendr que
_:~, l'.1rl<' iii i ""'""na \iont'laria
1
I - . - - - -
j
----------
1
.\'
t
1 M"
i 1 ~ ll I'; "
Una expansin monetaria y

'------~----'-------- .\I
el mercado monetario en
\f M, equilibrio parcial
, .1,r p.11 a lquilihrar el mcrlado monelario. 1-:1 nuevo equilibrio est en A'. Este resultado
t,;i,,,.,,. que un inncmento de la ofcrla monetaria causa una cada en la lasa de inters (con
!l!\ des dad11s Jd produc!o. !l'S precios y !a propia oferta moncraria). nos scr<i de utilidad m:is
.1ddan11. en d tnw. cspcdalmcnte en la parle IV.
l'n rasi 11d11s '''s pases. hasta dccadas recientes, la ofcrla monclaria estaba principalmente
,k1nm111:hfa pnr la ofcrla de productos como el oro o la plata. Cuando se usaha papel moneda.
l.,, l"ra tpi.:amcl\lc convl.r1ihk en algtn mclal precioso especificado a un precio fijo (un
11.T1mcn/i1/11cicU"io). al menos en circunslancias normales (en pocas de guerra, generalmenlc
'l' inrcrrumpa la relacin). Bajo un rgimen de curso forzoso. sin embargo. en que la moneda
"1h1 i:q;i ri:sp;tldada por la confianza en el emisor, la poltica del gobierno es el determinante
h;~11.:o. aunque no el nico, de la oferta monetaria.
Gran parte de los pases tienen una institucin oficial con la autoridad legal para emitir
nwneda. 1ipic;1men1e un banco central. En Estados Unidos, el banco central es la Junta de la
Rcscna Federal: en Alemania, el Bundesbank: en Japn, el Banco de Japn. El banco central
pP~cc diversos lipos de activos, como bonos del gobierno, reservas de divisas y oro. Sus
(':l'i\'os im.:luycn el dinero de alto poder expansivo (o base monetaria), los depsitos de
i11~111ucioncs financieras y los depsitos del gobierno.
A medida que el banco central compra y vende activos a cambio de moneda local. vara
la nfrrta de dinero en Ja economa. A menudo los bancos centrales compran o venden bonos
l'll d mercado abierto. transaccin que se conoce como una operacin de mercado abierto.
l na compra de honos por la autoridad monetaria conduce a un incremento en el stock de
.ii nao d1 alrt1 p(Jc/i>r expamiw1 en poscsin del pblico, en tanto que una venta de bonos resulta
l'n una Jlclin:u:in de la base mone1aria. Generalmente las operaciones de mercado abierto son
la h1.rr:imicnta ms importante de control monetario que poseen los bancos centrales. En
:ti ~unos pases. sin embargo. las operaciones de mercado abierto estn 1imitadas porque no hay
'll lidrntl.'S transacdoncs privadas l'll valores del gobierno. Este es el caso lpico en los pases
n1 ,k,:1rr11ii1l.
01 ra ';1r1a111~ con la que el ha neo ccnlral puede afectar la oferta monelaria es med ianlc
pi 'iam1 ;.; , Sl'Cior privado. Por io mmnai. l'Sns prsmnos se hacen a travs de ia ie111<111iUa
..', ,,.,, 1101,, i:t1F-.1adosl1nidos. el Fcll eslahkcc una lasa de inlcrs. conocida corno la /(/.Ir/
(';1pl11lo 9 El Proceso de Oferta l\tonetaria 279
. 't ..',.:1, .. ::1 .1 la cual L'st:\ Jispucst<l a pri:s1ar dini:w a los bancos comerciales. Los bancos
, . 11:.-1.-1:1 k' 11s:111 l'lill' crL'di10 para ajustar sus reservas de efectivo o para obtener fondos que
.1 ,11 'o df, '" rmdcn dar en pn.stamu. Las operadmres de desc11ento conducen a cambios en
l.1 , 'ta1 .1 J~ tiincro di.' alto poder expansivo. Una tasa de descuento ms baja hace ms atractivo
'.11.1 f." b:llll"i\~ h'lllar rrl'SIJtn<lS t.'ll la \'l'lltanitla de descuento y. de este modo. incrementa
1.1 1'.1,1. 1111n.1.1n1. l''I' '" 1a1110. l;1 lasa tk descuLnto sirve como 01rn herramienta de control
m. 'lll'Ltrl' FI hann' cl.'ntral pUL'1..k anular los efectos de un incremento en la oferta monetaria
... 111,.1,f,,:- wr su poltil:a en la vcnlanilla de dcscuenlo. mcdianle In venta de bonos al pblico,
, '!'1.ra1.i1'11 qm ..... l'l'll'l't.' et'mo esterili~acin. Los ha neos centrales usan tambin la reslriccin
,k .1,.-c'' .1 la \l'tllan1ILI lit' tlcscuLnto L'omo 01ra forma de control.
1 ' , .-r111i,1111s de 01111/>fo son lransaccioncs en las que el banco central compra o vende
.1. 11\, ,, 1!.-111 'minalli\s l'll llHllll'das exu:mjLras. En d caso ms simple, esta operacin involucra
1111 1111Lr ..;1mbi1' lk nwnLJa extranjera P'lr moneda local. En otros casos, el banco central
Lmrra n \ende activos que devengan inters con denominacin en una moneda extranjera.
I 't ;1.; 1ra11,acciones tienen efcclos directos sobre la cantidad de dinero de alto poder expansivo
.Uh 1 rn b en,no1ua. Una compra de activos exlernos incrementa Mh, mientras que su venta
r,.iu,L .\lh. Lls ''reracioncs de cambio ocurren bajo lipo de cambio fijo o bajo flotacin sucia.
J'l'lt' 111, hai1' una lllltacin limpia. en cuyo caso el banco central no interviene en absoluto en
Ll llll'l'c;1Jo Je di\'isas.
F.I al,!rc~ado mone1ario M 1 (la suma del circulante y los depsitos a la vista) depende del
tno:k J..: dinero de ailo poder expansivo y de dos eiementos adicionaies: ei coeficiente
'"1n11s de>siros de los bancos comerciales (rd) y el coeficiente circulante/depsitos en
11.111"' Jd phiico <C.fl. Un stock dado de Mil da iugar a un vaior mucho ms aito de Mi debido
.1 l.1 11,rm.1 l.'llflltl !Ps h;mcos comcrci;ilcs crean dinero. El nexo entre Mir y M 1 csl dado por
d 11111i:i1>iin11for montillrio (lj>) y se describe por la frmula M l = j; i'vth, en que j; depende a
L1 \l"/ d.: r, y de c,1
t n 1nl'rl""1ncnh1 J..:t cocficicnic rcscvas/dcpsiios hace baja et multiplicador nonctario
!.'' I qlll.' l'l..fucc el llllllllO de llUCVOS prstamos que el sislcma bancario puede Otorgar en base
.1 un \.h.~p(1~Jin iniciJI. Esto . a su vez, hace baja el valoi de los subsecuentes depsitos nuevos
qu1. lwa d phlit:11. lln aumento del coeficiente circulante/depsitos tambin hace bajar el
mu lt 1pli.-.1.!1't llH'lll.'taril'. flL'ro por una l'<Wn difcrenlc. En este caso. los prslamos otorgados
l''I ,,, b.11h:11s conll.'n:iaks producen un valor m;is b:o de depsitos porque los agentes
m:1nt11.n.:n una ma~ or proporcin de su dinero en efectivo en lugar de depositarlo en los
b.1tk(1 ....
U h;1nco cen1ral puede ejercer una influencia importante sobre la oferta monetaria pero
nP rucJI.' controlarla 1otalmente. El banco central tiene un control razonablemente efectivo
.,,,-... la l>aw monetaria medianle las operaciones de mercado abierto, pero an aqu puede
r.:r1kr su con1;-ol si hay 1ipo de cambio fijo y el capital tiene libre movilidad (como
ni.1,1rarcn11,s en el prximo captulo). El banco central tiene un control mucho menor sobre
d multiplicador monetario, pues, aunque efectivamente determina los requerimientos de
1c~cn
--- ,. la tasa de descuento. factores ambos aue influven en el nivel de reservas aue
as "'-----------------------------------.--------.,--- --- .
mantienen los bancos. no puede controlar directamente el coeficiente reservas/depsitos. Su
rnn1rol 1,,s an menor sobre el coeficiente circulante/depsitos del pblico.
Ln l'.swJos Unidos ha existido un prolongado debate respecto a cul variable monetaria
khLna tra1ar Je controlar el fcd. Por mucho tiempo, e! Fed centr su esfuerzo en tratar de
1::!11111l'llb1;1sa de intl.'rs de mercado y orient la poltica monetaria hacia ese obje1ivo. Los
l11'th:t:m..;1a" atacari'n esta poltica. argumentando que el Fed normalmente trataba de empujar
l.1 t.1.1 d1. 1111n~;, ha..-ia tli,etcs dLmasiado ha.jos. lo que llevaba a incremcnlos inlladonarios
: 1 '. ':.i 111, 11ht.111.1 h1 1979. n1;111do l;1 inllaLi1in haha aka111.ado niveles muy &illos para
;.. "' '""'t.t11d.u1.., lh'n1..anH.rit..:uu\s. l! Fc..t catnhi su poltica y cn1pc1.6 a fi.i;tr 111e1as para la tasa
,:, ,1,,11111c111,111111rn:1ano. 1'11rdnin1rario, end Rl'ino Unido, el Baneodl ln~latcrra prrn.:ura
ti 1.tr n1~tas p:ua ~!3 usandn las lasas de inters.
U gob1nm1 pul..'de financiar un dficil presupuestario tomando prslamos del pthl ico o
!'!ll.!!1<.h' pn-,t;!llh'S dd ha11n1 ccnlral. Cuamlo el banco cenlrnl compra dluda pblica. el
l'l'''"1.s,, s1. c:1,1wee como la mo11erizad11 tltI dficit presupuestario. Aunque la tesorera
11ll111n. 1..'ll una 1.kuda con el harn:o cenlml, en h1 prctica el gobierno realmenle financia el
dd1c:11 11np11111il..'n1.lo monl'Ja. La capacidad que pueda lcncr la lcsorera para apoyarse en el
f111anciamie1110 monclario depende del grado de independencia del banco central respecto a la
r.1111:1 eie1.uti' a del !!Obicrno. Para distintos pases industrializados. la evidencia emprica
111111.,tra lllll..'. n1anlo m;iy1ir sea l;i inJepl'lllkncia del hancocenlral respeclo al ~islcma pollko.
lllt'lhlr ll'llder~ a ser la tasa Je intlacin.
: cquilihrio Jel mercado monetario se proJuce cuando la oferta de dinero es igual :t la
,!l..' manda por dinero. Si se perturba este equilibrio, por ejemplo, por una compra de bonos en
d mcn.:ado ahicno, aparece inicialmente un exceso de oferta de dinero. Se puede restablecer
el equilibrio en el mercado monetario si se produce una de cuatro reacciones posibles (o alguna
c11mbinacin Je las cuatro): un alza en los precios. que reduce la oferta de saldos reales; una
caiJa en las lasas de inters o un aumento del ingreso. que hacen subir la demanda por dinero;
,, una caJa endgena en el mon10 de dinero nominal. En captulos posteriores, veremos que
h1 ljllc realmente sucede depende de la poltica monclaria global. incluido ei rgimen
camhiario. de si hay o no con1roles de capital y de si la economa tiene caractersticas clsicas
l' kl..'yncsianas.
Co11cepto.~ clmes 1wwwt~ . 'llA&.,m:_.

.!1ntr,, Je curso forzoso banco ccnlral
Junu 1.k !a R~sl'r\'a Federal (Fcd) operaciones de mercado abierto
haL111ce Jd FeJ sistema bancario
l'~Tp1.1uidades tasa de descuento
'e ntani 11: de de~cucnlo operaciones de descuento
1.1-.;1 de f1111Jps kderalcs es1cril izacin
ni1.r:11.:i1rncs de cambio flotacin limpia
nutacin sucia multiplicador monetario
rlo;enas requeridas reservas excedentes
u 11.'ficie nte resc rvas/dcpsilos coeficiente circulante/depsitos
monetizacin del dficil independencia del banco central
presupuestario
i. En el balance del banco cential, cules son los activos y pasivos ms importantes? Si el
dini:w fuera converiible en oro. ;,qu forma tomara el balance del banco central?
2. _lu;i1 es el piccio de un hono que paga $15 el prxin10 ao y despus $10 anuales
inJcfiniJamentt~ si la tasa de inters es l 0% '! Cul sera si la tasa de inters sube a 15 %'! ,Por
"" l
'!UL
.\. La Rescna Federal vende $100 millones en pagars de tesorera a las familias. P;ira
aJquirir1os. !as fan1i1ias utihzan $20 millones de su tenencia de moneda !oca! y venden di\'i'a~
,111, t":1:11' en !'U pnder a la Rc~l'r\'a Federal por valor de $80 millones.
Captulo 9 El Proceso de Oferta Monetaria 28 l
h is liai;llKl'~ para la Reserva Federal y las familias, describa las transacciones.

, .11hf.1
"u.d e~ .:l 1.';iiilhio ncw en el dinero de alio poder expansivo'!
t
.J. t : r:11' :\ 111:1w i:n111roks de capital y est operando con supenivit de $800 millones al atio
. l 11.il ~, l'l l'fc.di1 1lcl supcdvi1 n'mercial i;ohrc la oft.rta monetaria'!

. < l '?lh' puc:d~ :.."1 han~o centra! c..'sl;..'rilizar el irnpacto onclario del supcr:ivii concr-
' r.t t
~. 'l!J' 1 'TH.'~t que e! l:t\tfi~il'!Uc de rescr\'~as ;\ dcpsi!os es O. 2 y el cucficicncc del circulante
.1 dq'"llPS l'S O.~:'i .
.. ( 11.11 cs l'l mulliplic1llor 11w1wtario'!
! \ l1.:d1.1111c. una l1pcracilin Je mercado abierlo. el hanco central decide i11crcmc111;ir ta
frna nninctaria 1M1) en $200 millones. ,Cu:into debe comprar en bonos'!
, < ,11111 camhiara su respuesla a a) y b) si el coeficiente de reservas a depsitos fuera
11. 1', P11r qu''
h. 1.1 ckl.'ln de un incremento en la tasa de descuento sobre la oferta monetaria es ambiguo
:,, 1.uc rl un: d 11101110 de dinero de :tito poder expansivo en la economa, pero aumenta el
.. 11.r ,:c1 multiplicadClr monetario. ,Verdadero o falso'! Explique.
: . 1>1,rnta las condiciones bajo las cuales un banco central tiene un control ms efectivo
"hrl f:l 11fl'1 ta monetaria.
s. \urm~a que el gobierno de un pas A operar con dficit el prximo ao. Los
: u 1i. 11111:1 rins Je ~obierno no quieren que el dficit presupuestario af&..-cte la oferta monetaria .
1 , C1'lll1' rodra un dcficit prc11upues&ario alterar la oferta monetaria'!
i. ,C,11111' pueden los funcionarios del pas A financiar el dficit sin afectar la oferta
llh 'lll'tari:1'.'
>. St11'1.111~a una funcindemanda por dinero de la forma: M1'=( 1h)(f/i)P. El ingreso real (Y)
,, "-:'11!1 ~ la tasa nominal de inters (i) es 20%. Se fija la oferta monetaria en $2,500.
!l S1 el mercado monetario est en equilibrio, ,cul es el nivel de precios?
I 1J1hu11. l:1s funciones oferta monetaria y demanda por dinero en diagramas que
1cpr1.s1.n1an ei dinero en ei eje horiwntai y:
11 d JU\'CI de precios en el eje vertical (man1enga fijos Y= 500 e i = 0.2).
:11 L1 1;1,a J1. int1.r en et eje vcr&ical (mantenga fijos Y= 500 y P = 2).
:111 l'I in!!rcso real en el eje vertical (manten~a fijos P = 2 e i = 0.2).

\-,~u1,,c 1k idlnulkar los puntos de equilibrio en todos los diagramas.
" \11pnn!!a que la oferta mone&aria se duplica a $5.000.
i1 S1 d ajuste es a travs del nivel de precios, cul es el nuevo P?
li 1 Si el ajuste es a travs de la tasa de inters. ,cul es la nueva i?
:in Si el ajuste es a travs del ingreso real, ,cu:il es el nuevo Y!
111 . <11111 akcra un incremento en ta &asa de inters al coeficiente de reservas a depsitos'!
J ,.111.1nJ,1 en mema l'SIC efecto, ,cmo 11c repre11entara la funcin oferta monetaria en un
.1:.1~:1.1m;1 "''ll la 1sa de inters en el eje \lertical y la cantidad de dinero en el eje horizontal'?
Capt'rulo JO
Dinero,
Tipo de Cambio y Precios
En el capilulo anterior dimos comienzo al anlisis del equilibrio en el mercado monetario.

'.\( 1s cnconrramos. sin embargo. con que no podamos realmente decir nada muy especfico
rl''l'~'C!I)a la ofcrra y la demanda sin un mejor conocimiento de la determinacin de los
prlnos. del tipo de cambio y de otras caractersticas de la economa que estn fuera del
;imhito del mercado monetario. AJ observar el mercado monetario aisladamente del resto
de la economa. hemos podido hasta ahora hablar slo de un equilibrio parcial, que no
considera los efectos del mercado monetario sobre otros sectores de la economa. En este
captulo. nos planteamos una tarea ms ambiciosa. Para examinar las repercusiones de !a
polrica monetaria a travs de toda la economa, tendremos que hacer de algn modo un
anlisis de equilibrio general.
Aqu continuaremos aplicando un modelo clsico muy simple de Ja economa, en que
d producto est siempre en su nivel de pleno empleo. En general, suponemos tambin que
d c:ipi!al tiene movilidad perfecta entre los mercados nacional e internacional, de modo que
las tasas de inters locales y externas son iguales. Asimismo, suponemos que se produce
y se consume un solo tipo de bienes en la economa y que ste se puede imporlar o exportar
a un precio internacional fijo P*. Esle tipo de estructura terica guarda un estrecho parecido
c1'11 una economa pequea y abierta.
En este captulo examinaremos el equilibrio monetario y la determinacin de los
pn-ci<'S hajo los dos regmenes c;unbiarios principales, fijo y flotante. Nuestro anlisis
;ltlll'I'r Je la demanda por dinero y la oferta monetaria, junto a una teora de equilibrio
_!!cncral. nos permitirn comprender de mejor manera cmo se determinan el tipo de
l;11nhio. d nivel Je precios y la oferta monetaria cuando se consideran todos los mercados
en conjunto. Sin embargo. antes de proseguir, tenemos que examinar ms de cerca los dos
regmenes cambiarios principales.
Loi; esquemas cambiarios que predominaro durante ei sigio diecinueve fueron los sistemas
de tipo de cambio fijo. El patrn oro, en sus mltiples versiones, es un sistema de tipo de
cambio fijo en cuanto que compromete a la autoridad monetaria con una relacin de precio
fijo cnire la moneda local y el oro. Entre 1879 y 1933, por ejemplo, en Estados Unidos,
una 0111a de oro se poda comprar al gobierno por $i8.85. Debido a que muchas monedas,
111.:luycndo el dlar. la libra esterlina britnica y el franco francs, estuvieron ligadas
:s: -1mul!;incJmcmc a! oro p\1r perodos prolongados, estas monedas podan tambin nter-
<.:aptu!o !O !linero, !ipo de tan1hio ~ precios 283
. . nlf, .. ,: . . l 1.:nu,.- c.:!!as ~tuna lasa fija.' E! patr{lnoro prcva!ccidurantc la "Epoca Dorada, de
! n 1 i ~ ' 1 :-l. ~ espordicamente en la dcad4l de 1920 y los primeros aos del 30. hasta su
--" 'lJr t' durante: la Gr~1n f)cpresin.
l >. p:: ..~ J1.. la Se!!unJa Guerra Mundia'. el acuerdo de Bretton Woods estableci un
. . ,,h::1 1 ~:.unhiarin fijo l"ntrc !as naciones n1i~tnbros del Fondo Monetario Internacional. que
111. lui.1 .1 1.1 mayl'r part1.. Je las economas de, mundo. Bajo este acuerdo, estos pases deban
! 1_1.11 ~ i ';1!1 1 r lk su nwnella en trminos dd d !ar no11camcricano y el dlar, a su vez, deba
,,.! '''Hh'llihh: en oni al precio fijo de $35 po onza. Sin embargo, la ligazn con el oro era
,,,, par:.:i:ll. :--;o se le permita a los ciudadanos estadounidenses la posesin de oro monetario
~ b Junta Je la Re~er\'a Federal no estaba obligada a convertir dlares en oro para ciudadanos
r11\;i,J.'s FI acuaJl1dc Brctton Woodsscdcrrnmhcn 1971 cuando el Presidente Richard
'1 \1 n ~usp,;nJi.i la t:l1nn.rtihilidad Jet dl;u en or11 (es decir, Estados Unidos no continuara
' . .11.!11.:llll1' 'iw ;mtoni;itil:;uncnte a ~ohicrnos cxtranj1 ros a cambio de dlares) y modifii.:<} de
111.111.ra 11111Lfral l:t paridad ('-'Sto cs. el tipo de camhi1i) del dlar respecto de las otras monedas
11111..rn.1.: i1,nalcs.
1),,: ~.k l 117 ~. las mm1cdas pri ncipalcs del mundo i1,,1ustrial izado han estado operando bajo
lit: .,,,qul'111a Je 1i~1~~c cambio lotante manejado (el he.;ho de que est manejado lo convierte
,n un.1 fl,11.1cin "sucia .. ). Las principales monedas -el dlar norteamericano, el marco
.1knn ' d yen japonrs- han flotado unas respecto a' tras desde 1973. No obstante, desde
.. 1 ,,,:u11J:1 111it;1J Je IM atios 80 los gohicrnos ms impoi 1antes han intervenido con frecuencia
;11 , ,~ macados c;unbiarios para mantener sus moredas dentro de bandas informales
rrl..'1..',1;1hkdas. En Europa. desde 1979. las monedas han estado ligadas entre s por un
,,,:,m.1 1k 1;1sas ei;tahks pero ajustables, que se conoce nlmo el Sistema Monetario Europeo
'"' \\1: l.
'.'11 oh!'lante. para la mayor parte de los pases en desarrollo, el rgimen de tipo de cambio
f11". 1..11 l.'uakuicra de sus muchas variantes, es todava ci esquema predominante. Gran parte
J1.. h~
pa'c" de Amrica Latina. Asia y Africa fijan sus monedas a una moneda extranjera o
:1 un.1 cmasta de monedas. La eieccin ms comn es fijar la tasa respecto al dlar
th'rtl'amcn(;mo. pero hay muchos otros tipos de esquemas. Por ejemplo, muchos pases de
h;1l,l.1 fr;m.sa en Africa Occidental fijan sus monedas al franco francs, en la llamada Zona
Je! Fran,;11 Francs (lllS pases miembros incluyen a Camern, Costa de Marfil, Madagascar,
\bh. \tiuritania y S1..ncgalV
U ,;uadro 10-1 presenta la lista completa de los esquemas cambiarios de los pases
milmhrns del F~l y el cuadro 10-2 muestra la frecuencia de los diversos esquemas cambiarios
Jc~Jc 198~ hasta 1990. Se puede advertir que una gran mayora de pases mantena a fines de
11>1x1 ;1lgn tipo de esquema de fijacin, quedando slo 48 de los 154 pases clasificados como
.. t11,t;1.:il'tn manc,iada o "flotacin independiente". De los que en 1990 tenan su moneda fija
tl''I''''"' ;1 1111;1 moneda. :?5 nadonc:i c111:1han amarradas al dlar, 14 al franco francs y 35
l't:1ban li!?;idas a una canasta de monedas (un promedio ponderado de varias monedas) .
.-\d~nis. 1Opases peitenecen al esquema cooperativo del Sistema Monetario Europeo, en que
la~ nwnedas europeas estn lgadas entre s a travs de tasas cambiarias estables pero
JJ'."ltab1cs.
L.111n1a de oro estaba fijada en 3.87 libras britnicas y tambin en $18.BS. En consecuencia, cada libra
11 t.tn1-.1 ~e lijaha imrlicitamente en $4.87. Esto es, el tipo de cambio era 4.87, en dlares por libra.
s, presenta un anlisis Je la Zona Africana del Franco en Jorge Braga de Macedo, "Coiiective Pegging
t.,, S1n:lc Currcncy: the We~t African Monetary Union". en Sebastin Edwards y Liaquat Ahamed (eJitores).
2><. Park iii f.conoma Monetaria
(" \ lllHl 10-1

JA 5 ZS. t.. ;a:, u. x e: 1u1 .za: z:es a... FA m asuma ce.
EsQUEMAS CAMBIARios EN EL MuNuo
Flexibilidad !Imitada en
trminos de una moneda
:\loned fija respecto al nica o un grupo de monedas
!)1'11.H tranco Otra Otra Moneda Esquemas

, , .11lounitfrn\t' franrt' -moneda l>EG(a) comblnadn1 nica' cooper11ti vos'
Rlnrn llh111;111 Burundi Algcria Bahrain B~lgica

ihulm.1 F.1"'s'' <ru,i;1 hilllhil Irn Aus1ria Qa1ar Dinamarca
t ',1111\.'IUll K111h.1u t,tufar l.ih1a B:111gladcsh Arabia Saudita Francia
. ,: .1:1.!' Rrr JU?-.lr.t1i;11u1) Myanm;u Bn1swana t:mir:uos Arnl>c Alcmmi~1
ll ...... . CcntroJlri~Jna 1..s.llw oand Rw;1mla Bulgaria Unidos Irlanda
H, ClJ ,uJa frie ano) Scyd1ctlls Cabo Vc1Jc llalia
C'1nwn1s S"a1.i"1nd <rand Chipre l.uxcmhurgn
' C, nc'
1 sudafricano l Checoslovaquia Holanda
;; . ; ll .. ' ..... e,,,._, J~ Marfil T11nca (t.llar Fiji Esraa
: .l Gmrn..J Jl~?rit 1 ;1liam1) Finlan<lia Reino Unido
l7t.:u.1hraal Yui;o~fa~ia Hungra
.... (i,,.,_l,tl ( 111.1rco ;1 lcm:11) lslan<lia
~l.11i Israel
~1)!,'f Jur<lania
s,111:~.11 Kenya
Kuw.ait
1'. Malawi
Malasia
''. . . !!o,!.~ MaH
\ .~1.:.: .' Mauricio
. ~ :r. e~ Marruecos
'- . ...! . "' Ncoal
Norucaa
~- : \. l~'L' ~111.I Papa y Nueva
1 .:.1.: r,,~ ~'.. Guinea
r ~ J1. 1 ' \.'1111:n Polonia
Rumania
Sao Tome y
Prncipe
Islas Salomn
Suecia
Tanzania
Tailandia
Usanda
Vanuatu
Samoa Occide111al
Zimbabwe
.. - --- - -----
/1, ,, . 111\ 1.,perw/C'.( cfr giro
.' , :.o:.:. 1 .'.: m1'1t1da cfr Ki1mp11t"llea Dtmoatfr11, p11r11 la nwl 1u1 lwy i'1/ormnri6n artual disf1011ible. Para los pais~.f ':u11 m~rnu/o.f
. " .. .-,. ''"' d"f>ln " m1/1ipfr.f, u mue.ftra ti t>sq11t>111a rnrrt.fpo11ditnlt al mumdo principal.
,.,. "' . .- 111 .. 11e<lm q11t tstn}ya.< a di1,,sas "c1111t1.<ta5" 1lt mo11tda.f tltgidtu P' el propio pals miembro, a difuencia de la canasta DEG.
!. i : .; .!.- , .1ml10 tft 1<~111.< l11s mmttlm ha 111>.</m,Jo jlnibilid111I /i111il11.ta e11 '~'milios del dl11r tstadou11ide11se.
1 ,., m...- llff'. l111crnali<'n.1I Financia! S1a1is1ic. 11/>ril de 1991.
IA Operacin de un Rgimen de Tipo de Cambio Fijo
En un sistema de tipo de cambio fijo, el banco central (o la autoridad monetaria nacional que
exista) fija el precio relativo entre la moneda local y una moneda extranjera. Este precio fijo
suele llamarse el valor par de la moneda. En algunos casos, el valor par de una moneda tiene
escaso significado econmico, porque, aun cuando la moneda tiene un tipo de cambio
declarado. no es posible comprarla o venderla al precio oficial. El banco central, por ejemplo.
Captuio i Dinero, Tipo de Cambio y Precios 285
(AL 31 DE DiCiEMBRE DE 1990) 1
Ms nexibk
Aju~~tdo U!-?ll Olr;i
un tonjunlo flo1adn Flotacin
dt. indicadons!I manejada lndependienle
Chile Rcr. Popular Ar11en1ina

~vl\'Ult'l.l China Aus1ralia
\1.tJa~.l'i...H C11s1a Rica Bolivia
\1/,ltH~ltjllC F'uaJ1r Brasil
/..1111li.1 Egiprn C;111a~.U
Gr,cia El Salvador
Gu111ca Gambia
Guiau:a-Bissau Ghana
tfonJuras Gua1emala
lnJia Jamaica
l11Jonesia Japn
Corca Lbano
Kq'. l'or. M;ihliv;1
l.a..s N;1111ibi:1
Mauritania Nueva Zclamla
M.:~il.'U l'l.1i.1arlo
'""b""' ..
Nh:.tra).!ua rara~uay
1'.1Lit.ln Pr
PMtll~JI l'ilipin;1s
Singa11ur Sierra Leona
S1malia Africa del Sur
Sri Lanka Estados Unidos
Tnez Uruguay
Turqua Venezuela
Vicmam Zairc
s.- '"''""' 11/ '""I'""' coopu111ivo dentro dtl Stema Monetario Europeo.
.,, '"'" ""'"'" />ancario. />ajo los rualts el tipo de rambio se ajuta a intervalos nlativamente fnt:Nentes, en base a indicadores
d,.,,.,n:o:adoJ por,,, re_,pectivos pafs#S mitmbros.
podra no estar dispuesto o no tener la capacidad para intercambiar dlares por la moneda local
al precio anunciado. En este caso, decimos que la moneda es inconvertible. Sin embargo, la
mayor parte de nuestro anlisis se limitar al caso de una moneda convertible, en el cual el tipo
de cambio fijo es efectivamente el precio al que la moneda nacional se puede convertir a la
moneda extranjera.
p,ir ejemplo, supongamos que el Banco de Francia decide fijar el franco a la tasa de 3
francos por marco alemn (DM) manteniendo la convertibilidad. Esto significa que el Banco
~
~
~
~
r.;
~
"'
-
---
CUADRO 10-2
Estado 4le
Cllasmcadn ' 1984 1985 19116 1987
----
FRECUENCIA DE l.OS E5:QUEMAS CAMBIAR.IOS,
--
l'lllll
..---r--v l
1984-1990
11
1989
111 IV l 11
----"
1990
111 IV
~
r.
~==
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7
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=
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;
"I
Moneda fijada al
31 32 311 _,I! ~k 11> ... _,:? p
'1-1 :?11
Dlar norteam1ericano
Franco francb
34
14 14 14 14 14 l.$ 14 14 1-1 14 "
14 14
:!5
ll.$
~.:;
'~
Oua n1oneda (de las s 5 5 5 5 ~ 5 5 5 5 5 5 ~ .. f,
cuales; libra es&crlina) 4-) 1-1 1f- 1-1 1-1 1-1 t-1
"'
Ol (-1 (-1 1-1 1-1 1-1 I 1
DEG 11 12 10 8 7 7 11 I! 7 7 7 7 7 7
OUa combinacin de "
monedas
Flexibili~ad limi1:ada
31 32 30 27 31 31 31 31 3:? 32
'" .'4 '5 37 J<
rcspccio a una moneda

linica 7 5 s 4 4 4 4 4 4 4 . 4 4 .
Esquam1s cooperarivos 8 8 11 11 11 11 8 8 9 9 9 9 9 9 111
Ajusllda de acuerdo a un
conjmllO de indicadores 5 s 5 ~ 5 5 5 5 s 4
Flotaein manejada 20" :?I "
21 23 20 :1 ~2 :!~ 24 25 21 23
4
21 23 ~~
Flotacin indcpediellle 12 IS 19 111 111 17 17 19 18 18 20 21 23 :!6 !'
Total" 148 149 ISI ISI ISI m 151 151 151 152 152 152 151 154 154
1
Ezcl11Jttido la montda d;i Kampuchta Democrdlica, para la c11al no hay iriformad'6n actllllrl disponilJ/t. Pa10 los pafsts con mtrcados cambiarlos doblts o nlliltiplts, st ftlWJ:ITrl
tl' t:tq1um.a co"t~'onditnt1~ al m1rcado prinapal.
2 lncluyt Ja montda de Kampucllea Dtmocrdlica. Con efecto ti 22 dt mayo dt 1990, la Repblica A1rabe dtl Yemtn y la Repblica Democrdtica ,.op11lar del l'eme11 se fusio11a1>on
C<11110 la Repb/ic del Ytnien.
F1m111: IMF, lntcmationall Financia! Statistics, abril de 1991.
Captulo !O Dinero, Tipo de Cambio y Precios 287
'e compromete a vender 3 francos franceses por cada DM o a vender 1 DM por cada 3 francos
fr.m.:csco; entregados al banco. Este compromiso no significa que el Banco de Francia
in&lncn!!a cada vez que alguien quiere convertir francos a DM (o viceversa), sino slo que
esta pn:parallo p;tra imcrvenir si el precio del mercado privado se aparta de 3 FF/DM.
M icntras el sector ;;ivado tenga confianza en que el Banco de Francia har honor a su
..:omprnmiso. los bancos privados y otras firmas financieras estarn dispuestos a negociar
fr:u11:os por marcos al precio oficia!. ms una pequea comisin, a sabiendas de que siempre
pueden revertir la transaccin en una operacin directa con el Banco de Francia (si el banco
privado compra marcos del pblico. los puede vender en forma subsecuente al Banco de
Francia). Debemos sealar que, en realidad, con un tipo de cambio fijo, lo que por lo general
hace el banco central es establecer una banda de precios aceptables dentro de la cual se permite
que flucte el precio de la divisa. Con una banda de 2 % el tipo de cambio en nuestro ejemplo
se puede mover entre 2.94 FF/DM y 3.06 FF/DM.
Antes de continuar. tenemos que mencionar un problema de terminologa. En las
discusiones tcnicas, el trmino tipo de cambio fijo se usa con frecuencia para designar un
precio entre monedas fijado en forma irrevocable. sin posibilidad de cambio. Un tipo de
:::ambio ajustable (pegged) indica entonces que el precio lo establece el banco central pero, si
cambian las circunstancias, puede modificarlo. De hecho, los bancos centrales a veces quieren
ser muy explcitos respecto a !a posibilidad de futuros reajustes de la moneda, enfatizando que
d ~isrema monetario es una fijacin ajustable (adjustable peg). Como es costumbre en las
tli;;cusi,,nc!' generales sobre este tema, hablaremos de tipos de cambio "fijos" y "ajustables"
como si fueran la misma cosa. Cuando queramos significar que la tasa est fijada irrevoca-
blernentt.'. !o dircn1os en forma explcita.
En gencrnl. el tipo de cambio se define como el nmero de unidades de moneda nacional
que sc ncccsitan para comprar una unidad de moneda extranjera. As, en Francia el tipo de
cambio se expresa como 3 FF/DM, mientras que en Alemania el mismo tipo de cambio se
l'Xpnsa romo o.:n DM/FF. Estados Unidos y el Reino Unido son las dos principales
excepciones a esta regla. Los tipos de cambio respecto al dlar se expresan casi siempre en
unidades de moneda extranjera por dlar; similarmente. tos tipos de cambio respecto a la libra
hri1nica se expresan tpicamente en unidades de moneda extranjera por libra. Estas
convenciones reflejan la posicin central del dlar en el sistema monetario a partir de la
Segunda Guerra Mundial y la importancia de la libra en el sistema monetario mundial antes
de la guerra.
Cuando un gobierno interviene para sostener un tipo de cambio dado, utiliza casi siempre
las mismas tcnicas que aplica para sostener el precio del trigo o de algn otro producto.
Supongamos que el gobierno fija un precio de $100 para la tonelada de trigo y que la oferta
y la demanda privadas estn dadas como en la figura 10-la. En este caso, hay un exceso de
oferta de AB unidades de trigo al precio fijado. Las autoridades deben comprar trigo a cambio
de dlares de tal manera que sea posible estabilizar el precio en dlares del trigo al nivel
apropiado. Esto se muestra en ta figura 10-lb. en que la curva de demanda se ha despiazado
horizontal mente en el monto[)& = AB de la demanda del gobierno. 3 El sector privado termina
con dlares y el gobierno termina con trigo, en tanto que la oferta y la demanda se equiiibran
al precio deseado. Por supuesto, si el equilibrio del mercado libre sube por encima de $100
por 1onclada, las autoridades vendern trigo por dlares y reducirn su reserva de trigo.
; La mi~ma uperacin podra verse como un desplazamientl) de la curva de ofena en que ia oferia se
111tt'rHt"la .:111110 .. ,,fcn.1 rotal menos las compras del gobierno".
Re-cuadro 10-1
Convertibilidad de la moneda
Se considera que una moneda es convertible si el pblico puede intercambiar moneda local
por moneda extranjera al tipo de cambio oficial sin grandes restricciones. Si las
restricciones son mltiples, la moneda se considera inconvertible. Por cierto, sta es una
definicin vaga y es precisamente esra vaguedad la que subraya el punto de que la
convertibilidad es por lo general una materia de extensin, ms que una proposicin de todo
o nada.
Se puede imponer una variedad de restricciones a la convertibilidad. Por ejemplo en
alrunos pases, se prohibe la importacin de automviles de lujo: el banco central no
proporciona divisas para la importacin de un Mercedes Benz o un Lamborghini. Si sta
es la nica restriccin a la compra de divisas, puede considerarse como parte de la poltica
comercial ms que de la poltica monetaria y la moneda se considerar todava convertible.
Pero si las restricciones se aplican a un vasto conjunto de bienes de consumo, entonces la
moneda podra considerarse inconvertible.
Es comn que las transacciones de la cuenta de capitales estn sujetas a restricciones.
Con frecuencia no se permite a los residentes nacionales comprar activos externos como
bonos, acciones y propiedad inmobiliaria, o mantener dinero en cuentas bancarias en el
extranjero. Esto no significa que todo el mundo dentro del pas siga estas reglas. Las
restricciones a las transacciones de la cuenta de capitales son a menudo ms fciles de evadir
que las que se aplican a las operaciones de la cuenta corriente. Es ms fcil mantener una
cuenta bancaria en el extranjero que introducir un Rolls Royce de contrabando en un pas
que prohibe este tipo de importaciones.
Figura !O-!
Respaldo del gobierno al precio del trigo
Captulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 289
Es politka del FMI oponerse a las restricciones sobre las transacciones de la cuenta
corriente. El artculo VIII de los Artculos de Acuerdo de! FM! establece que "ningn
micmhm dchcr:i. sin la aprobacin del Fondo, imponer restricciones a la realizacin de
pa~llS por transacciones internacionales corrientes". En la prctica, muchos pases -aun
ll's micmhrns del FM 1- mantienen restricciones a la convertibilidad en la cuenta corriente,
:1 I ~~,,nas di: las cuaks cs1:n sancionadas por el Fondo y otras. aunque ciertamente no cuentan
~l1n ~u apoyo. son al menos toleradas. Los Artculos de Acuerdo del FMI no requieren la
.-i111\trtihilidad en las transacciones de la cuenta de capitales y, desde el punto de vista del
FM 1. los pases son libres de imponer controles de capitales sin aprobacin de otros paises
l' dd propio FMI.
llna indicacin comn de inconvertibi1idad es el diferencial, o spread, entre el tipo de
.:amhio oficial y el tipo de cambio del mercado informal (o paralelo), que suele designarse
.:nmo la brecha cambiara. En la medida en que no se permite a los individuos comprar
legalmente divisas para ciertos propsitos, o en la medida en que las divisas estn
racionadas por el banco central, tender a surgir un mercado informal en el que se pueden
comprar divisas. Si el tipo de cambio del mercado negro est altamente dc;pmcjado..en
relacin al tipo de cambio oficial -lo que significa que una unidad de moneda extranjera
es mucho ms cara en el mercado informal que en el oficial- el banco central
probahiemente no est proporcionando divisas en forma amplia al precio oficial. Esto, a
,u vez. es un fuerte signo de que la moneda no es realmente convertible.
Ei cuadro 10-3, del World Currency Yearbook, muestra el spread promedio entre el tipo
Je cambio oficial y el tipo de cambio del mercado informal para varias monedas
ini:onvcrtihics a fines de 1988. Son notables los altos diferenciales en Angola, Cuba y la
l 'nin Sovitica. que alcanzaban a ms de mil por ciento. Aunque no tan espectaculares,
ins diferenciales en Argentina, Brasil, Bangladesh y Polonia eran tambin muy altos.
En las operaciones de cambio bajo tipo de cambio fijo, el banco central convierte moneda
local por moneda extranjera (o viceversa) a fin de estabilizar el tipo de cambio. En lugar de
incrementar o disminuir sus reservas de trigo, aumenta o reduce sus reservas de activos
externos intercambiando moneda local por moneda extranjera. Como observamos en el
captulo anterior, las compras de reservas externas por el banco central llevan a variaciones
en la base monetaria. En otros trminos, la oferta monetaria interna cambiar generalmente
en un sentido u otro a medida que el banco central cambia moneda local por moneda extranjera
a fin de mantener constante el tipo de cambio.
,Cmo se establece un tipo de cambio particular en u sistema de tipo de cambio jo? Un
pas dado (que, por convencin, llamaremos el pas local) puede fijar el tipo de cambio ligando
unilateralmente su moneda a la de otra nacin y manifestdose dispuesto a comprar y vender
la moneda extranjera a cambio de moneda local al tipo de cambio escogido. O bien, puede
hahcr un acuerdo conjunto entre los paises cuyas monedas se fijarn recprocamente. Una
fijacin unilateral es tpica de economas en desarrollo que fijan su moneda a la de un pas
industrializado. En este caso, e! pas local asume la responsabilidad totai de mantener ei tipo
Je cambio al nivel al que se ha comprometido. Consideremos el caso de Argentina, un pas
en desarrollo relativamente grande que, en varias ocasiones ha fijado su moneda, ei peso, ai
dlar noncamericano. El Banco Central de Argentina asume la responsabilidad total de
~os1cna el tipo de cambio que ha escogido, en tanto que la Reserva Federal estadounidense
Ct\llRO IO-J
Dll'ERENC'IALES (SPREADS) ENTRE EL TIPO DE CAMBIO OFICIAL Y EL DE MERCADO NEGRO

EN PASES SELECCIONADOS (DICIEMBRE DE 1988)
Tipo de Tipo de cambio Brecha del

Pas cambio oficial* del mercado negro* mercado negrot
----------- -
Italia 6.059 6.18 1
Francia t .305.8 1.318.8 2
(' lll'Ca del Sur 684.1 752.5 10
Mxico 2.281 2.623.15 15
Israel t.685 1.988 18
Argentina 13.37 20.055 50
Brasil 0.765 1.201 51
Bangladesh 32.27 134.888 318
Polonia 502.55 3,201.24 537
l'nin Sovitica 0.606 7.2417 1,095
Cuba 0.829 37.346 4.405
Angola 25.5 1,576.6 6,083
l '1111!11de.f dt mont"da nacional por dd/ar ll(lrteamericano.

t l'on-t',1taje de la tasa de mercado negro sobre la tasa oficial.
Fumu: Jmernational Currency Analysis, /ne., Brooklyn, N.Y. WORLD CURRENCY YEARBOOK, 1988-1989.
por lo general no interviene para ayudar al gobierno argentino a mantener estable el tipo de
cambio. Si Argentina decide poner trmino al esquema de cambio fijo o modificar el precio
al que se ha estabilizado el ripo de cambio. sa es nuevamente una decisin unilateral. que no
requiere de Ja aprobacin de Estados Unidos. 4
En ouos casos. el mantener un tipo de cambio fijo es una responsabilidad compartida entre
los pases afectados. Llamamos a este sistema un esquema cambiario cooperativo (ms
adelante. en este captulo, examinaremos estos sistemas cooperativos con ms detalle).
Acuerdos de este tipo son caractersticos de economas cuyo tamafto va de mediano a grande.
como los diez paises de Europa occidental que participaron en la puesta en marcha del
mecanismo cambiario del Sistema Monetario Europeo a fines de 1990. Por ejemplo, los
bancos centrales de Francia y Alemania companen la responsabilidad de mantener la fijacin
del tipo de cambio que se establece dentro del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo, aun
en esce caso los expertos no estn de acuerdo en si las responsabilidades son realmente
compartidas. Algunos analistas han sostenido que en realidad el Bundesbank no participa en
Habra una obligacin formal de las autoridades argentinas (como la tiene cualquier otro pais miembro
del FMI) de no1ificar al FMI Ja modificacin del tipo de cambio y una obligacin formal de evitar modificacio-
nc~ del tipo de cambio que pudieran "impedir el ajuste efectivo de la balanza de pagos" o conducir a Huna ventaja
(0mre1i1iva desleal sobre otros miembros" del FMI. Este compromiso se describe en el arrfculo IV de Jos
,\n1n1h1~ 'k A.ui:r<lo del FMI.
el proceso de fijacin de los tipos de cambio europeos y que los otros bancos centrales en el
SM E afrontan la mayor parte del peso de sostener sus tipos de cambio con respecto al marco
akmn.'
l.a Operacin de u11 Rgime11 de Tipo de Cambio Flexible
Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, o flotante, la autoridad monetaria no tiene

compromiso alguno de sostener una tasa dada (ntese que usamos los trminos tipo de cambio
flexible y tipo de cambio flotante como sinnimos). Por el contrario, todas las fluctuaciones
en la demanda y la oferta de moneda extranjera se absorben mediante cambios en el precio de
la moneda extranjera respecto a la moneda local. El banco central fija la oferta monetaria sin
comprometerse con ningn tipo de cambio particular y deja despus que el tipo de cambio
flucte en respuesta a las perturbaciones econmicas. Si el banco central no interviene en
absoluto en los mercados de divisas mediante sus compras o ventas de moneda extranjera,
decimos que la moneda local est en flotacin limpia. Sin embargo, rara vez las cosas son tan
limpias. A menudo los pases que operan bajo tasas flexibles tratan de influir en el valor de
su moneda realizando operaciones cambiarias. Esto es lo que llamamos una flotacin sucia.
Por muchas dcadas, autoridades e investigadores en economa han debatido sobre los
hcncfici0s de tener regmenes de tipo de cambio fijo o flexible. Adems, el debate se prolonga
al interior de cada uno de estos esquemas respecto a las caractersticas especficas de los
sistemas fijos y flexibles. 6 Aun no se arriba a un consenso. Algunos analistas argumentan en
favor del retorno. entre los pases industrializados, a un sistema de tipo de cambio fijo.
Muchos defensores de esta idea miran favorablemente la pasada experiencia del sistema de
Bretton Woods, al menos del perodo que va de fines de la dcada de los 50, hasta fines
de la de los 60. Su sugerencia es que el sistema se derrumb debido a errores especficos de
poltica, como las polticas econmicas expansionistas del gobierno norteamericano mientras
financiaba la Guerra de Vietnam a fines de los 60. Otros argumentan que ei sistema cay
precisamente porque un esquema de tipo de cambio fijo entre las principales economas es
insostenible. Estos argumentos se discutirn con ms detalle posteriormente en este texto.
Ahora necesitamos establecer una terminologa que nos ayude a analizar el tipo de cambio.
Llamaremos entonces E al precio de la divisa, medido por el nmero de unidades de moneda
local por unidad de moneda extranjera. Un aumento de E se llama devaluacin de la mone-
da si tiene lugar bajo un sistema de tipo de cambio fijo y depreciacin si ocurre bajo un tipo
de cambio flotante. En forma similar, una cada en E se llama revaluacin de la moneda si
ocurre bajo un sistema cambiario fijo y apr~ciacin si tiene lugar bajo tasa flotante.
Notemos que, en realidad, un aumento en E es una cada en el poder de compra de la
moneda local, en el sentido de que un E ms alto significa que cuesta ms comprar una unidad
de moneda extranjera. Por tanto, cuando E sube, la moneda local realmente se ha debilitado.
Esto puede iievar a una permanente confusin, dado que un aumento del tipo de caiubio parece
sugerir (incorrectamente) un fortalecimiento de la moneda. En general, entonces, para
rcerimo.s ai tipo de cambio usaremos ios trminos .. devaluacin", "depreciacin",
"rc\;1luacin", "apreciacin" en lugar de .. aumento" y "cafda".
' A diferencia del caso de Argentina. sin embargo. los miembros individuales del SME no deben modificar
HIS ripos dl' cambio sin la aprobacin de los otros miembros del SME.
' l 'n ejemrto di: .:s1e debate es l articulo de Michael Connolly, "The Choice ofan Optima! Currency Peg
for a Sm;tll. Oren c,,untry"'. Journal C!f lmematiorwl Mcmey and Finance, 1982.
.!Q.! Parh~ 111 E~onomfa l\lonl'taria
; 1 ''i, ,, ' '"h:\ \.'11v-.nuik t :\ i\hmu.o

l 11 h.11 11 tBI<IO GE~l'RAI.
Una vez que tengamos un modelo terico de la economa que determine los valores de
equiiibrio dei nivei de precios (P), ei tipo de cambio (E) y ia cantidad de dinero (M), lo
utilizaremos para evaluar los efectos de polticas especficas sobre estas variables. Como
ames. nuestros supuestos para ei modeio sern aiiamente simplificados: el producto y el
ingreso son siempre exgenos y estn a su nivel de pleno empleo, existe un solo tipo de bienes,
y as sucesivamente. Como es natural, estos supuestos no son muy realistas. Con todo, para
explicar el comportamiento de ciertas variables, P, E y M en este caso, nos vemos casi
obligados a abstraer slo algunas caractersticas de la abrumadora complejidad del mbito
econmico. Por otra parte, tambin es conveniente empezar con modelos simples e ir
introduciendo supuestos ms y ms realistas slo cuando los necesitamos.
Para comenzar, introducimos dos elementos del modelo de equilibrio general, la paridad
del poder de compra y la paridad del inters. Estos conceptos nos permiten conectar los precios
y tas tasas de inters locales con los precios mundiales y las tasas de inters mundiales.
Paridad del Poder de Compra
La paridad del poder de compra. o PPP ("purchasing power parity"), es un concepto antiguo.
Sus orgenes se remontan a la escuela de Salamanca, en la Espar.a del siglo diecisis, y al
trabajo de Gerrard de Malynes a comienzos del siglo diecisiete en Inglaterra. 7 Sin embargo,
no fue sino en la segunda dcada de este siglo que e! economista sueco Gustav Casse! bautiz
el concepto y populariz su uso. 1 Desde entonces. el nombre de Cassel ha estado asociado con
la PPP.
La idea bsica detrs de la PPP es la "ley de un solo precio", esto es, que en un mercado
unificado todo producto tiene un mismo precio. Si suponemos que, para un cortJunto de
productos. el mercado local y un mercado externo estn estrechamente integrados (en cuanto
que los productos se pueden intercambiar fcilmente entre ambos mercados), entonces la ley
de un solo precio afirma que los precios de dichos productos deben ser los mismos en los dos
pases. La complicacin se deriva de que un mismo producto se valora en moneda loe~ en el
mercado interno y en moneda extranjera en el externo. La ley de un solo precio necesita que
los dos precios sean iguales cuando se expresan en una moneda comn. Por tanto, para aplicar
la ley de un solo precio. necesitamos un tipo de cambio para convertir los precios externos a
precios locales (y viceversa).
Supongamos que el precio del producto en moneda extranjera en el mercado externo es
P*. Cuando este precio se expresa en moneda local. el precio es simplemente P* multiplicado
por el tipo de cambio; La ley de un solo precio sostiene que el precio interno P debe ser tambin
igual a EP*:
P = EP* (10.1)
' Para una exposicin lcida de la historia de la PPP, ver el artfculo de Rudiger Dornbusch. "Purchasing
Power Par!ty .. en The New Pa!grave: A Dictionary o/ Econo!1'.ics. Stockton Press, Nueva York, !988.
' En su artculo titulado MAbnormal Deviations from lnternational Exchanges", Economic Journal.
didernbrc de 1918.
Captulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y llrecios 293
PPr tal tnltivo. si el oro en Alemania cuesta 700 DM por onza y hay 3 francos franceses
pM D \ i. entonces ei precio dei oro en francos franceses en Alemania es evidentemente 2, l 00
fra11c1' por onza:
2. 100 FF/onza = 700 DM/onza x 3 FF/DM
F1 ~upucsto de la ley de un solo precio es que. si se puede intercambiar libremente oro entre
\lcmania y Francia. ci precio en Francia debe ser tambin 2,100 FF/onza.
El arNtraje es el proceso que asegura que la ley de un solo preciO"efectivamente se
cumpla. Supongamos que el precio del oro en Francia fuera 2.500 FF. Si se importara oro de
Akmania para venderlo en Francia habra entonces una oportunidad de ganancias. La
cnmpcrcncia entre importadores hara bajar el precio a 2,100 FF. O, para ponerlo de otra
forma. los franceses no compraran oro en Francia si lo pueden obtener ms barato en el
cxrt:rior (esto explica tambin por qu un precio de, digamos, 1,800 FF por onza de oro no
puede ser un precio de equilibrio en este ejemplo).
La doctrina de la paridad del poder de compra trata de extender la ley de un solo precio
para productos individuales a una canasta de productos que determina el nivel promedio de
precios de una economa. El razonamiento es como sigue. Como la ley de un solo precio debe
aplicarse a cada producto que se comercia internacionalmente, debe aplicarse en general al
ndice de precios local (P), que es un piomedio poraderado de los precios de ios productos
individuales. Este debe ser igual al ndice de precios mundiales (P*) multiplicado por el tipo
de cambio (E). Esta relacin. expresada en la ecuacin (10. l)(si tomamos P y P* como ios
precios de canastas de productos), es la forma ms simple de la paridad del poder de compra
PPP).
La PPP es un supuesto muy conveniente y la usaremos en gran parte de nuestro
suh~ccucntc anlisis Sin embrgo, como muchos supuestos, simplifica en exceso la realidad.
e
La relacin que ella contiene slo es vlida bajo ciertas condiciones poco realistas: 1) que no
hay barreras naturales al intercambio. como costos de transporte y seguros; 2) que no hay
barreras artificiales, como aranceles o cuotas; 3) que todos los productos se comercian
internacionalmente; y 4) que los ndices de precios locales y externos contienen los mismos
productos, con las mismas ponderaciones. En la prctica, sabernos que estas condiciones
nunca se cumplen exactamente. Una versin ligeramente menos res1rictiva de la paridad del
P'kr de compra permite una desviacin del ndice local de precios respecto al ndice externo
de precios (multiplicado por el tipo de cambio) debido a las barreras naturales y artificiales
ecostos de transporte, aranceles), pero sostiene que, si estas barreras son estables a lo largo
del tiempo, los cambios porcentuales en P deben ser aproximadamente iguales a los cambios
porcentuales en EP*. Tcnicamente, esta versin de la PPP aparece en la ecuacin ( 10.2), que
es simplemente la relacin (10.1) expresada en la forma de cambios a lo largo del tiepipo:
(/' - J> 1) (J:.P* - E 1P! 1)

(ifJ.2)
Pi E .. 11'* 1
Ntese que el cambio porceniai en EP* se puede aproximar como ia suma de los cambios
porcentuales en E y P*:
<P - p ,) fE - E 1) tP* - P"! 1)
(10.2')
P .. , E.1 + P"!;
Fn orros tcrminos. la ecuacin ( 10.2') dice que. btio PPP. la inflacin interna es igual a !a tasa
dt: dcprt:1:1aci6n (o dcvaluaci6n) de la moneda ms la tasa de inlacin externa.
.:: 1.i
1
l'arll' 111 El'.onoma l\lonctaria
No obstante. aun esta versin menos restrictiva de la PPP es improbable que se cumpla
rn forma precisa. Hay muchos bienes que no se comercian, o que no se comercian con faci-
1,!ad. y las e anastato1 de bienes que sirven de hase para los fndices de precios de diferentes paises
prnhahkmcl\lc mostrarn diferencias, ai menos en aigunos aspectos. Por tanto, no es en modo
alguno sc~uro que los ndices de precios evolucionen como lo indica la ecuacin (10.2).
Para \"isualizar los lipos de discrepancias de precios que pueden producirse entre bienes
que no se Cllmercian fcilmente a travs de las fronteras nacionales, consideremos la amplia
,ariacin de los precios en diares para el corte de pelo, como se muestran en el cuadro
10-~. Los precios van desde un mnimo de $6.50 en la Ciudad de Mxico hasta un mximo
de 5~7.68 en Tokio, una variacin de ms de 500%. Notemos que los pases se ordenan en
el cuadro en forma descendente segn su ingreso per cpita. En et capitulo 21, vcrems por
qu los p;1ses ms pobres en el cuadro tienden a tener menores precios para el corte de pcli>
y. en general. tienen menores niveles promedio de precios (para una canasta comn de bienes)
que los pases ms ricos.
,Por qu no se aplica la ley de un solo precio en este caso? Muy simplemente, porque los
costos de transporte son demasiado altos para que opere el arbitraje. Hay un diferencial de
alrededor de $15 entre el precio del corte de pelo en Nueva York y en la Ciudad de Mxico.
Pero es improbable que alguien tome un avin de Nueva York a ta Ciudad de Mxico para
economizar en un corte de pelo. El pasaje areo de ida y vuelta entre ambos pases es de ms
de $400. sin mencionar el tiempo que ello importe=
l1 na de las medidas de la competitividad global de un pas en los mercados internacionales
-por ejemplo. cun atractivas son sus exportaciones en relacin a las de otros pases- es el
precio de los productos de ese pas relacionado con el precio de los productos d~ pases
CL\ORO 10-4
.i 21Uh4L&Cot 5 LA
2 ' :.
COMPARACIN INTERNACIONAi. m: PtU:('IOS Df: tJN CORTE l>E Pm.o
(DLARES NORTEAMERICANOS)
Ingreso pcr
Corte de pelo Corte de pelo cpita del pas
Ciudad masculino y secado femenino (1988)
Zurich "34.47 36.83 27,500

Tokio 27.68 46.40 21,020
Nueva York 21.66 27.00 19,840
Frankfun 13.64 20.20 18,480
Pars 23.87 36.81 16,090
/
Londres . 17.32 28.60 12.810
Sydney 18.05 25.99 I1 ...
') , ....
'l.11.0
---...
V'
Hong Kong 14.06 18.75 9,220

Sao Paulo 1.:n 15.95 2,i60
Ciudad de Mxico 6.50 9.94 1,760
~1osc 6.78 9.57 ND
F1untes: The New York Times, 5 ele mwiembre de 1989; World Bank, World Development Report, 1990,
Odort! Uni1enir.1 Pre.u, Nuera York.
\"/) .\"1 d1111111b/1
Captulo lO Dinero, Tipo de Cambio y Precios 295
competidores. Se aplica a veces el trmino "tipo de cambio real" al coeficiente e= E P*IP.

Cuando e aumenta, los bienes externos se encarecen iespecto a los biees nacionaies y
entonces hablamos de una depreciacin del tipo de cambio rea/, a la inversa, cuando e
disminuye, hablamos de una apreciacin del tipo de ca;;.bio ;eal. Obviamente, la hiptesis
detrs de la PPP es que e es constante o. al menos, casi constante, a lo largo del tiempo.
Para comprobar esto, observemos el tipo de cambio real paia Canad en comparacin con
Estados Unidos durante el perodo 1960-1989, como se muestra en la figura I0-2. Debido a
que estas economas se encuentran estrechamente integradas, podramos esperar que la PPP
se aplique bien para estos dos pases. Sea P el nivel de precios canadiense y E P* el nivel de
precios norteamericano expresado en dlares canadienses (de modo que E es el tipo de cambio
en dlares canadienses por dlar norteamericano). Advirtamos que e flucta en forma
significativa de ao en ao, con grandes depreciaciones entre 1976-1978 y 1983-1985 y una
gran apreciacin durante 1985-1988. Pero notemos tambin que, durante los treinta aos del
perodo, el tipo de cambio real vari de comienzo a fin slo en alrededor de 4 % En el largo
plazo. no puede discernirse ninguna tendencia en el tipo de cambio real, lo que sugiere que
la PPP puede ser una buena descripcin para un perodo de varios aos entre estos dos pases.
En forma ms general. Paul Krugman de MIT ha encontrado recientemente que la PPP
funciona bien en el largo plazo para un grupo de las principales economas industrializadas. 9
1 i l.! ti r.1 1(1 :!

El tipo de cambio real y la paridad del poder de compra: Estados Unidos y Canad, 1960-
1989
U'11tnU: lnternati(Jnal Monetary Fund, lnrernational Financia! Statistics.)
t.5r
1nuc
1%0 !970 !97'.'i 1980 170.J
Allo
9
P. Krugman. "Differences in Income Elasticities and Trends in Real Exchange Rates", European
Ew11omil Rtiiew. mayo de 1989.
Arbitraje Internacional de Tasas de Inters
En un momento dado. las familias y las empresas en la economa nacional tienen un cierto nivei
de riqueza que se ha acumulado de los ahorros del pasado. Esta riqueza est asignada dentro de
un portfolio de activos financieros de acuerdo a las caracterfsticas de esos activos, principai-
mcntc su riesgl) y su retorno, as como a las preferencias de los agentes (la forma corno los
agentes seleccionan su portfolio de activos se examina en detalle en el captuio 20).
Una fraccin de la riqueza total se mantiene en forma de activos monetarios. Cul sea esa
fraccin depende, por supuesto. del valor de las transacciones que se esperan en un perodo
dado y del costo de oportunidad de la tenencia de dinero. Como vimos en el captulo anterior,
las familias deben seleccionar de entre un conjunto de activos monetarios -dinero, depsitos
a la vista. cuentas NOW y fondos del mercado monetario, para mencionar slo unos pocos.
Las familias y las empresas escogern tambin mantener parte de su riqueza en activos internos
no monetarios -pagars de tesorera, bonos municipales y propiedad accionaria de corpora-
ciones privadas, por ejemplo-. En este anlisis supondremos que hay un solo tipo de dinero
interno, M, y un solo tipo de activos internos que devengan inters, un bono sin riesgo de
incumplimiento, B. \
Si no hay restricciones cambiarias a la compra de activos externos, los residentes
nacionales pueden tambin querer mantener activos con.denominacin en moneda extrnnjera.
Sin embargo. notemos que, en tanto los residentes nacionales desean mantener dinero local,
por lo general no quieren en absoluto mantener moneda extranjera, M*, o slo en un monto
pequeo. Por lo comn, la moneda extranjera no es una forma de pago aceptable en la
economa interna y, como forma de depsito de riqueza, tiende a ser inferior a la mantencin
de activos externos que devengan inters. 10 Por simplicidad, entonces, supondremos que los
agentes internos no poseen en absoluto moneda extranjera, M*, y que mantienen un solo tipo
de activo que devenga inters con denominacin en moneda extranjera, un bono que
designaremos por B*.
Bajo estas hiptesis, el valor nominal de la riqueza financiera de las familias (W) es:
W= M + B +E li* (10.3)
Notemos que, en tanto que M y B se miden en moneda local, B* es el valor de los bonos
ex ter.nos con denominacin en moneda extranjera. A fin de expresar el valor de B* en moneda
local, tenemos que multiplicar B* por el tipo de cambio. El valor real de la riqueza es entonces
00.4)
Usando la regla de PPP de ia ecuacin (10. i). podemos expresar (10.4) como
(10.4')
10
Recordemos. del captulo 8, algunas excepciones a esto. En varios pases, la moneda extranjera es
perfectamente aceptable como medio de pago (un buen ejemplo es el dlar norteamericano en las economas
latinoamericanas de alta inflacin). Y en algunos casos, los residentes pueden comprar moneda extranjera en ei
mercado informal. pero enfrentan altos costos de transaccin en la adquisicin efectiva de activos externos que
devengan inters.
llna vez que se escoge MIP en base a las consideraciones descritas en el captulo 8, la
familia debe dividir e! resto de su riqueza financiera entre By B*. Esta e!ec.cin se realiza
en base a una evaluacin del riesgo y el retorno de los distintos activos. En un mundo sin
mcertidumhre. !a familia sencillamente verificara cul entre By B* tiene la tasa de retorno
ms alta e invertira todo su portfolio en el activo con la tasa de retorno ms alta. Pero si el
capital tiene libre movilidad entre el mercado local y el externo, y suponemos que en efecto
la tiene. el arbitraje actuar para igualar Jos retornos de ambos activos. Veamos cmo ocurre
esto.
El primer paso es expresar los retornos sobre B* en moneda local, de 'tal manera que se
les pueda comparar con los retornos de la tenencia de B. Para el activo interno, la tasa de inters
es simplemente i. Si tomamos a Estados Unidos como el pas local, un dlar invertido en bonos
del Tesoro se transformar en ( 1 + 1) dlares en el prximo perodo. El clculo de la tasa de
imcrs con denominacin en dlares sobre B* es un poco ms complicado. La pregunta que
buscamos contestar es la siguiente: Si tomamos $1 hoy y lo invertimos en B*, cuntos dlares
tendremos en el prximo perodo?
Debemos dar varios pasos para calcular este retorno. Primero, el inversionista toma l
dlar y lo convierte en moneda extranjera. Digamos que los bonos son franceses. Un dlar
comprar l I E francos franceses en el perodo t, en que E es el tipo de cambio medido en dlares
por franco francs (recordemos que normalmente E se cotiza a la inversa, como FF/$). Si la
tasa de inters francesa es i*, entonces la inversin de 1/E francos franceses en bonos
extranjeros rendir ( 1/E)(1 + i*) francos franceses en el prximo perodo. Para reconvertir
estl' a dlares. el propietario tendr que vender los francos franceses a cambio de dlares, al
tipo de cambio del prximo perodo, E+ 1 Por tal motivo, el retorno de un dlar invertido en
honos franceses expresado en moneda norteamericana es (E .JE)(l + i*).
Bajo el supuesto de que no hay barreras al intercambio internacional en activos
fin:mcieros. el arbitraje debera asegurar la igualacin de las tasas de inters en dlares sobre
los bonos norteamericanos y los bonos franceses. Si los activos franceses ofrecieran una tasa
de retorno ms alta. por ejemplo. todos los inversionistas trataran de adquirir activos
franlcses. presion;mdo as a la baja en la tasa de inters francesa y presionando al alza en la
tasa de inters norteamericana. Por consiguiente, podemos establecer una especie de ley de
un solo precio para los activos financieros en la forma siguiente:
o + i> = (L:. )0 1
+ i*> (10.5)
Esta expresin se puede reescribir segn la siguiente aproximacin: 11
" Ntese que (E+/E)(l +;)es igual a:
1 +l +(E.
- - -- -E)
- + l[(E+ E)]
1 1 -
E E
Como; y (E,, - E)!E generalmente son ambos nmeros pequeos, su producto es muy pequeo y puede
ignorarse. Tene1nos entonces que
(E - E)
+ i = 1 + i * + -- -~~--E -----
como se muestra en ecuacin (10.6).
(E, 1 - /:)
i = i* + - - - (10.6)
E
La ecuacin (10.5) [o ecuacin (10.6)] expresa una relacin extremadamente importante

llamada arbitraje de tasas de inters. En la forma de ecuacin (10.6), afirma que ia tasa de
inters local debe ser igual a la tasa de inters externa ms la tasa de depreciacin del tipo de
cambio. En el captulo 20 cuando examinemos las restricciones que resuitan de ia incertidum-
bre, exploraremos esta proposicin con ms detalle. Por supuesto, aun sin incertidumbre, los
controles de capital pueden invalidar la relacin (10.5).
10-J Evt 11.1BK10 GE~ERAL nE PREcios,

lil'(l DE C\.\IBIO \ DI~ERO
Estamos ahora en condiciones de combinar las tres relaciones bsicas que acabamos de
analizar para ver cmo se alcanza el equilibrio en esta economa. Recordemos del captulo 8
la condicin de equilibrio en el mercado monetario que se expresa en la ecuacin (8.16) 12 ; con
alguna manipulacin menor, la podemos escribir como:
PQ
Mn = V(i) = M (10. 7)
Aqu, Mes la oferta de dinero. La demanda por .dinero M est dada como PQJV(i), en que
V(i) es la velocidad del dinero, que se supone que es una funcin creciente de la tasa de inters.
Para llegar a una caracterizacin completa del equilibrio, necesitamos ahora agregar ias
otras dos relaciones. Una es la paridad del poder de compra, en la ecuacin (10.1) (P =E P*).
La otra es el arbitraje del inters, que acabamos de derivar en ia ecuacin ( iO. 5). Por ei
momento, nos restringiremos a una condicin de equilibrio para los precios, manteniendo
constantes el tipo de cambio y otras variables, de modo que E= E+i Con E= E+ 1, ia reiacin
en (10.5) se reduce al resultado ms simple de que la tasa de inters local y la externa son
iguales:
i = i* (10.8)
Como la tasa de inters nacional es igual a la tasa mundial i* (que tomamos como fija),
la velocidad del dinero, que depende de la tasa de inters, es tambin fija.
Ahora unimos estos elementos para encontrar una relacin simple entre la oferta
monetaria y el tipo de cambio. Utilizando el equilibrio del mercado monetario en la ecuacin
(1O.7). la paridad del poder de compra en la ecuacin (10.1) y la expresin simplificada para
el arbitraje del inters en (1O.8), encontramos la siguiente relacin clave:
M V(i*) = E P* Q (10.9)
La relacin entre M y E tiene la forma que se muestra en la figura 10-3. Notemos que, cuando
E sube, la demanda por dinero M tambin crece. Una depreciacin (esto es, un aumento) en
E lleva a precios internos ms altos y, por tanto, a una mayor demanda por saidos monetarios.
La ecuacin (1O.9) se puede utilizar para describir M en funcin de E o, a la inversa, E,
en funcin de M. En el primer caso, tenemos M = (E P* Q)V(i*). En ei caso inverso,
" L1 ecuacin (8 .16) es: V = PQIM.

,/
/,./"
/
/
/
/
/ / Pendiente .. V(i*)/PQ
~/~_....:~~~~~~~~~~~~M
La relacin de equilibrio entre M y E
escribimos E= [M V(i*)]/(P* Q). La conveniencia de visualizar la relacin en la ecuacin

( 1O.9) como M en funcin de E o como E en funcin de M depender del tipo de sistema
camhiario que maneja el banco central.
Si el banco central.fija el tipo de cambio, entonces la ecuacin (10.9) debe reescribirse
en la forma que muestra a M como funcin del nivel de E escogido por el banco centra!:
M -
- 1,,_J.' .
I>* l\
\l(i*)
\.:"'
(10.10)
Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero en la economa se ajusta automticamente, o

endgenamente, de modo que (10.10) es vlida para el valor de E seleccionado por el banco
central. En la seccin siguiente veremos cmo ocurre esto en forma precisa. Por otra parte,
si el tipo de cambio es flexible, entonces la ecuacin (10.9) debe reescribirse de modo que
muestre el nivel de E que es consistente con el nivel de M escogido por el banco central:
E= (M V(i*)j (10.11)
P* Q
En trminos tcnicos, si el banco central fija el tipo de cambio, entonces E pasa a ser una
nriab!e exgefta en la ecuacin ( l. iO), esto es, E est determinado por fuerzas ajenas al
modelo (en este caso, por las preferencias de poltica del banco central). Por otra parte, Mes
una variable endgena. que est deierminada por ias condiciones de equilibrio de la economa.
Si el tipo de cambio Ilota. entonces E es una variable endgena en la ecuacin ( 10. 11) y M
pasa a ser una variable exgena.
Observemos que, para un producto y tasa de inters externa dados. hay una relacin lineal
positiva emre e! dinero y !os precios, tal como la hay enre ei dinero y el tipo de cambio. Como
lo muestra la figura 10-4, una cantidad mayor de dinero va aparejada con un nivel de precios
ms aho en !a economa. Cuando la ofeta monetaria est ai nivei M0 , los precios estn al nivel
P0 ; cuando la oferta monetaria est a un nivel ms alto M1, los precios tambin estn a un nivel
ms alto P,.
300 Parle 111 Economa Monetaria
I''
1 i:.;ura 10"
La relacin de equilibrio entre M y P
W-..& Pol.i KA Mo~t:T.\RIA B.uo TJPO

1w C.\\l!Uo Fuo \' F1.ori\Nn:
En el captulo 9 definimos tas operaciones de mercado abierto. Al analizar ahora algunos de

tos efectos de estas operaciones sQbre la economa, veremos cmo difieren los resultados
dependiendo de si la economa est operando bajo tipo de cambio fijo o flexible.
Cuando el banco central hace una compra de bonos en el mercado abierto, sabemos de la
ecuacin (9. l) que inicialmente sube la base monetaria. con
Mh - Mh_ 1 = O:- V:_,

El lado derecho de esta expresin, el incremento de la tenencia de deuda fiscal por el banco
central, mide el tamao de la operacin de mercado abierto. Inicialmente sube la base
monetaria en et monto de la compra de bonos. Con esto, las familias locales encuentran que
tienen ms dinero del que desean mantener a los niveles dados de tasas de inters, precios e
ingreso. Los poseedores de dinero intentarn entonces convertir parte de sus saldos de dinero .
no deseados a otras formas de riqueza, B y B*. Pero Ja demanda por B no puede absorber e1
dinero interno no deseado ya que las compras de B por algunas familias con exceso de efectivo
simplemente producen tenencia excesiva de dinero para las familias que venden los bonos.
Tampoco puede absorberse. !a oferta de dinero no deseado mediante cambios en las tasas de
inters. porque et arbitraje internacional mantiene la igualdad entre i e i*.
En consecuencia, el exceso de oferta de dinero lleva. al menos en parte. a un incremento
en la demanda por B*, el activo externo. 13 Las familias tratan de adquirir moneda extranjera
con su tenencia de dinen:; local de tal manea que sea posible convenir la moneda extran=
jera en bonos externos. De este modo, el exceso de oferta de dinero empieza a hacer subir el
precio de la divisa o. dicho en otros trminos. un M ms alto conduce a una depreciacin
1
~ A muy corto plazo, las casas de inters locales podran caer respecto a las tasas externas, pero esto llevara
r('idamenre a un desplazamiemo en la demanda hacia el activo externo, haciendo bajar el precio del bono interno
\Y. ror ranro. incrernenrando la rasa de inters interna) hasta que se restablece la igualdad i = i*.
Captulo 10 Dinero, Tipo de Cambio y Precios 30!
incipiente del tipo de cambio. Veamos ahora lo que ocurre. primero bajo tipo de cambio fijo
y despus bajo tipo de cambio flotante.
Tipo de Cambio Fijo
Dado que E no puede moverse bajo un rgimen de tasa fija, el banco central debe estar
preparado para intervenir en el mercado evitando que E se deprecie. En particular, a fin de
prevenir que suba el precio de la divisa (esto es, evitar que E se deprecie) el banco central
vender reservas de divisas. La venta por el banco central de reservas de divisas al pblico
produce una cada de la base monetaria, con lo que se reabsorbe el incremento de la oferta
monetaria causado por la operacin original de mercado abierto. Pero, en la medida en que
M permanezca ms alto de lo que era antes de la operacin de mercado abierto, seguir
existiendo un exceso de oferta monetaria. El banco central tendr que continuar vendiendo
reservas hasta que M vuelva a bajar hasta el mismo nivel del que parti. As, si el banco central
haba realizado la compra de mercado abierto con el objetivo de incrementar la oferta
monetaria. este objetivo se habr frustrado. 14
En definitiva, el banco central pierde en reservas exactamente el monto de! incremento
original en la oferta monetaria. En particular, encontramos;
E(B!- B! 1) == -<D:- D:) (10.12)
Cuando termine la perturbacin, ei baiance dei banco centrai mostrar un menor nivel de
reservas de divisas, las que han cado exactamente en el mismo monto en que han crecido los
bonos internos, en tanto que permanece invariabie ei vaior totai de ios activos. Por otra parte,
la cantidad de dinero se mantiene invariable;
Mh - Mh_, = <D: - D:) + E(B~ - B:_,) O (10.13)

El balance para las familias muestra ahora menor cantidad de bonos internos, que se
equilibra exactamente con el mayor nivel de bonos externos. Pero la tenencia de dinero no
ha variado. Esta observacin nos lleva al resultado realmente notable de que, en un rgimen
de tipo de cambio ftjo, con libre movilidad del capital, el banco central no puede afectar la
cantidad de dinero. Cualquier intento de hacerlo, digamos mediante una operacin de
mercado abierto, lo nico que produce es una prdida de reservas internacionales. Por tanto,
el stock de dinero es endgeno y no es controlable por el banco central. Y, como veremos ms
adelante en el captulo 13. esta notable conclusin se extiende aun al caso keynesiano en que
el producto puede fluctuar con la demanda agregada.
El coeficiente de compensacin ( CC) de una operacin de mercado abierto se define como
la razn de la prdida de reservas externas al incremento de la tenencia de bonos del banco
central. Tcnicamente, CC se define como:
(10.14)
En ei modeio simple que estamos considerando, el coeficiente de compensacin es -1 porque

el gobierno pierde en reservas exactamente el valor de los bonos que adquiere. En modelos
14
La idea de que una expansin monetaria se traduce en una prdida de reservas en moneda extranjera es
un resultado bsico del enfoque monetario para la balanza de pagos, un marco que se remonta al trabajo de David
Hume en el siglo dieciocho.
de mayor complejidad (por ejemplo, cuando se estipula que la movilidad internacional del
capital no es rotal), CC tiende a estar enrre -1 y O.
Hay interesantes trabajos empricos sobre este tema. En un artculo bien conocido, Pentti
Kouri y Michael Porter" estudiaron la magnitud del coeficiente de compensacin para
Alemania. Australia, Holanda e Italia. El anlisis se limit al perodo 1960-1970, en que estas
economas operaban bajo tipo de cambio fijo. Las estimaciones de Kouri y Porter muestran
que CC flucta entre -0.8 para Alemania y -0.43 para Italia. En otras palabras, una poltica
monetaria expansiva provoca una prdida de reservas compensatoria que va desde 80% de la
expansin inicial en Alemania hasta 43 % en Italia.
,Cmo puede el coeficiente de compensacin ser diferente del valor - 1 que predice nuestro
modelo? Como antes, el modelo que hemos descrito en este captulo simplifica la realidad en
cuanto que, entre otras cosas, supone perfecta movilidad del capital, una condicin que
exagera el grado de integracin global del mercado de capitales. No obstante, la teora
planteada en este captulo funciona bien para predecir el efecto cualitativo de una operacin
de mercado abierto sobre tas reservas oficiales y la oferta monetaria para una economa
pequea y abierta que opera bajo tipo de cambio fijo.
Tipo de Cambio Flexible
El exceso de oferta monetaria despus de una operacin de mercado abierto se traduce, como
hemos visto, en un incremento de la demanda por moneda extranjera. Ei tipo de cambio
comienza entonces a depreciarse, pero el banco central, bajo un rgimen de tipo de cambio
flexible. no inierviene. A medida que el iipo de cambio contina deprecindose, los precios
internos suben en igual proporcin, de acuerdo a la paridad del poder de compra -esto es,
la depieciacin hace subii el piecio en moneda local de los bienes externos, lo que tambin
hace subir el precio interno de los bienes de produccin local. A su vez, el alza de precios acta
para corregir el exceso de ofer.a monetaria al reducii la cantidad ;eal de dineio. Adveitimos
que, mientras MI P se mantenga a un nivel ms alto despus de una compoa de mercado abierto
(CMA), el mercado monetario seguir con exceso de oferta y esto har subir el tipo de cambiQ.
y los precios. Eventualmente, los precios subirn en proporcin al incremento del stock de
dinero, de modo que MIP cae de nuevo hasta su nivel inicial. De este modo, el exceso de oferta
monetaria se elimina por un alza de los precios internos y los saldos reales de dinero retroceden
a sus niveles anteriores a la operacin de mercado abierto. En este caso, el dinero y los precios
suben en la misma proporcin.
Hasta el momento podemos resumir nuestra discusin en las siguientes conclusiones
bsicas. Bajo tipo de cambio fijo, el stock de dinero es endgeno y el tipo de cambio es
exgeno. Bajo tipo de cambio flexible, la situacin se invierte, esto es, el tipo de cambio es
la variable endgena, en tantQ que el stock de dinero es exgeno. Estos resultados deben
mnttifir!:lrc.P c:in Pmh~rnn r-11!.l.ntfn 1~ A,.n.nn.ft'l.t.1!".111 f':An.A ...., ...........n.14~ ._._i..._..., t-.. _...._.. ;_;~--""' ...1~
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capitales, caso que veremos ms adelante en este captulo.
En esta seccin discutiremos los esquemas globales alternativos que son posibles bajo un
sistema de tipo de cambio fijo. La idea bsica es que, cuando dos o ms pases tienen un
~ Su trabajo. "lnternational Capital Flows and Portfolio Equilibrium", se public en Journal of Political
Economy, mayo/junio de 1974.
esquema conjunto de tipos de cambio fijos, la responsabilidad de mantener los tipos de cambio
fij0s se puede distribuir en una variedad de formas entre ios bancos centraies.
P0r ~jemplo. si hay dos pases. hay tres formas bsicas en que se puede compartir la
responsabilidad. Primero, ambos bancos centraies pueden fijar sus respectivas monedas a una
tercera moneda comn o al oro. Segundo, uno de los bancos centrales puede asumir la
responsabilidad total de mantener ei tipo de cambio fijo, en tanto que ei otro banco central
opera sin atender al tipo de cambio. Este esquema se conocecomojijqcin unilateral. Tercero,
los dos bancos centrales pueden compartir la responsabilidad de mantener la tasa fija, pero sin
referencia a una tercera moneda o al oro. Esta clase de esquema se denomina fijacin
coopemtiva. Consideremos cada uno de estos tres esquemas cambiarios con mayor detalle.
El Patrn Oro
Los orgenes del patrn oro datan de comienzos del siglo dieciocho en Gran Bretaa. No fue,
sin embargo, sino en la segunda mitad del siglo diecinueve que el patrn oro lleg a aceptarse
ampliamente en todo el mundo. Los analistas han identificado la dcada de 1870 como el inicio
del perodo clsico del patrn oro y cuentan los comienzos de la dcada de 1930 como su fecha
de trmino (con una interrupcin significativa durante la Primera Guerra Mundial). 16
Bajo el patrn oro, el banco central fija el precio del oro, de modo que se le asigna a una
onza de oro un precio nominai fijo en trminos de la moneda local. El banco central usa
entonces un stock de reservas de oro para estabilizar el precio del oro, comprando o vendiendo
oro ai precio fijado. Durante ei perodo i 9i4-i 933, en Estados Unidos, el precio de una onza
de oro se fij en 20.67 dlares, o bien. un dlar era equivalente a alrededor de 0.05 onzas de
oro. Si dos o ms monedas estn ligadas al oro, obviamente tienen tambin un valor fijo cada
una respecto a tas otras.
Ei patrn oro le iinpone una relacin econmica cucial a la economa mundial. La oferta
monetaria y el nivel de precios de cada pas dependen de la oferta global de oro. Cuando se
produce un descubrimiento de oro, como en California en 1849, los precios tienden a subir
mundialmente en todos tos pases bajo el patrn oro. Cuando hay un perodo prolongado en
que los nuevos descubrimientos de oro son escasos, como en el perodo 1873-1896, los precios
mundiales tienden a mantenerse estables o a caer.
Estas propiedades cruciales se pueden mostrar con un modelo simple de dos pases.
Supongamos que una onza de oro tiene et precio de Pg unidades de moneda local, en tanto que
una onza de oro tiene un precio de Pg* unidades de moneda extranjera. Por tanto, hay Pg
unidades de moneda local por Pg* unidades de moneda extranjera, de modo que el tipo de
cambio (en unidades de moneda local por unidad de moneda extranjera) es:
E= Pg (10.15)
Pg*
Consideremos un ejemplo numrico. Si una onza de oro tiene el precio de 20. 67 dlares y una
onza de oro tiene el precio de 4.25 libras esterlinas, el tipo de cambio es 4.86 dlan.;s por libra
(E = $4.86/) (ste era el caso en 1925).
En el patrn oro puro, el banco central mantiene ieser~as de oio que son iguales en valor
al monto de papel moneda que emite. El stock de papel moneda slo cambia cuando el banco
lln anlisis excelente y accesible del Patrn Oro -y de las modernas proposiciones para reinstituirlo-
sc encuentra en Richard C\wpcr. MThe Gold Standard: Historical Facts and Future Prospects", Brookings Papers
011 f:nmomic Actidrr. No. 1. 1982.
central compra o vende reservas de oro. El oro tambin puede circular directamente como
dinero, en !a forma de monedas de oro. Por lo tanto, el stock de dinero en el pas local (M)
es igual al oro monetario en el pas, definindose el oro monetario como ta suma de las reservas
de aro de! banco central ms el oro en circulacin como monedas de oro. Sea GS el stock de
oro monetario en el pas local y sea GS* el stock en el pas extranjero. Por tanto, como la oferta
monetaria es igual al valor del oro monetario en cada pas, tenemos:
M = PgGS (10.16a)
M* = Pg*GS* (10.16b)
Con propsitos ilustrativos, supongamos que la oferta" mundial" de oro monetario en este
modelo de dos pases se fija en el monto GS.,, que se divide entre ambos pases:
GS + GS* == GS., (10.17)
GS,. se determina exgenamente. El monto de oro disponible para propsitos monetarios

(monedas y reservas del banco central) es igual al monto total de oro que se ha descubierto
y eiurado, menos el oro que se usa en joyera, !a industria u otros propsitos no monetarios.
La demanda por dinero en cada pas se puede especificar en la forma usual:
MV= PQ (10.17a)
M*V* = P*Q* (1.17b)
Deestasecuaciones(l0.15, 10.l6a, 10.16b, 10.17, 10.7ay i0.7b)y iacondicindela

paridad del poder de compra (P =E P*), se puede demostrar en forma directa lo siguiente.
Et stock de oro monetario mundial determina el stock de dinero en cada pas. Tanto M como
M* son simplemente una funcin lineal del stock mundial de oro:
V*Q ]
M = [ V*Q + Q*V GS". (10.18a)
*- [ Q*V ]
M - (l/E) V*Q + Q*V GS~. (10.18b)
Una vez que se conocen M y' M*, es fcil encontrar el nivel de precios en cada pas, ya que
P = MVIQ y P* = M*V*/Q*. Encontramos entonces:
P = kGS.,
/,* == (-~)kGS., ' l l l lllL\.

\IV.17U1
donde k es un parmetro entre Oy 1 [k = VV*l(VQ* + V*Q)). 17 En consecuencia, los stocks

de dinero y los niveles de precios en tas dos economas se determinan por el stock mundial
17
La derivacin algebraica para obtenerlas ecuaciones (10.18a), (10.18b), (10. l9a) y (10.19b) se muestra
en el apndice a este capitulo.
de oro. Un aumento significativo de GSw -debido, por ejemplo, a un descubrimiento de oro-

hace subir los precios en la misma proporcin.
Notemos tambin de (10.18a) y (10.18b) que los niveles de precios tienden a declinar si
GS. permanece invariable cuando el producto crece. Si Q y Q* aumentan, pero no hay
descubrimientos de oro, habr una calda en el nivel de precios. El razonamiento es directo.
Mayores valores de Q y Q* llevan a un incremento en la demanda por saldos reales de dinero.
Pero. si la oferta monetaria no cambia porque GS,.. no vara, entonces la mayor demanda por
saldos reales de dinero debe satisfacerse con una cada del nivel de precios en lugar de un
aumento de la oferta monetaria.
Cmo coinciden estas predicciones con la experiencia efectiva bajo el patrn oro? De
acuerdo a lo observado, las predicciones se cumplen notablemente bien. La figura 10-S
muestra la evolucin del ndice de precios en Estados Unidos desde 1810 hasta 1914. Hay
cuatro fases claves.
Durante 1816-1849, el producto mundial estaba subiendo en tanto que los nuevos
descubrimientos de oro eran escasos. En consecuencia, los precios tendan a bajar en Estados
Unidos (Y en otros pafses ligados al oro). De 1849 a alrededor de 1870, despus de los grandes
descubrimientos de oro en California y Australia. los precios subieron en forma significativa.
Desde 1870 hasta fines de ia dcada de 1890, de nuevo el producto tendi a expandirse con
escasos descubrimientos de oro. lo que llev a otro perodo de cafda de precios. Finalmente,
durante i 89- i 9 i 3. hubo nuevamente un incremento significativo en el stock mundial de oro.
acompaado por aumentos del nivel de precios.
A pesar de ias obvias diferencias en las circunstancias nacionales, los movimientos de los
precios durante el perodo 1816-1913 estuvieron estrechamente relacionados entfe los
J i~llLI !O-:'
Nivel de precios al por mayor en Estados Unidos, 1810-1914 (1910-1914=100)

(F1unte: G. F. Warren y F. A. Pearson, Prices, John Wiley, Nueva York, J9JJ, pp. 12-JJ.)
..
~ 150~
~I:!
~
1
~ ICKJ
1
~o 111110
1
1830 18.50 1870 1890 1910
Ao
306 Parte H! Economa Monetaria
principales pases industrializados (Francia, Alemania, Estados Unidos y el Reino Unido),

como se muestra en el cuadro 10-5. Esto respalda el supuesto de paridad del poder de compra
que se hizo en el modelo simple recin discutido. Cada uno de los pases refleja las cuatro fases
que se acaban de describir: precios en cada durante 1816-1849; precios en alza durante 1849-
1873; nuevamente cada de precios durante 1873-1896; y alza de precios durante 1896-1913.
Fijacin Unilateral
Otra forma de fijar el tipo de cambio entre dos pases consiste en que uno de ellos asuma la
responsabilidad total de mantener el tipo de cambio fijo. Esto se llama fijacin unilateral. El
pas fijador ajusta su poltica monetaria para preservar la estabilidad del tipo de cambio. El
banco central est preparado para comprar o vender divisas al tipo de cambio fijado. El banco
central extranjero, por el contrario, no realiza ninguna accin para sostener el tipo de cambio
y est, por tanto, en libertad para variar su poltica monetaria.
Un ejemplo tpico de fijacin unilateral es la de un pas en desarrollo que ftja su tasa con
respecto al dlar norteamericano (todava la moneda ms popular para este tipo de fijacin,
como se mostr en el cuadro 10-1). Cuando Brasil, por ejemplo, fija su moneda al dlar
norteamericano, la responsabilidad de sostener la tasa es dei Banco Centrai de Brasil, no de
la Junta de la Reserva Federal de Estados Unidos. Y si la autoridad monetaria brasilea
enfrenta un problema de balanza de pagos y decide devaluar ei cruceiro respecto al dlar, el
Fed no tiene nada que decir sobre esta decisin.
Bajo el sistema de Breuon Woods. que rigi las reiaciones monetarias imernacionalcs
entre los pases industrializados desde 1944 hasta 197 l, todos los pases excepto Estados
CUADRO 10-5
i 52.t.C .z &~ Z:,mtS!iJWQ,!& .... ~ .4if.
NIVELES DE PRECIOS EN FRANCIA, ALEMANIA, EsTADOS UNIDOS Y EL REiNo
UNIDO
(AOS SELECCIONADOS, 1816-1913)
-
Estados Reino
Ao y perodo Francia Alemania Unidos Unido
Indices (1913 = 100)
1816 143 94 150 147
1849 94 67 82 Nh
1873 122 114 1:\7 no
1896 9 69 64 ,_
"71
1913 IOO IOO 100 100

Cambios (porcentaje)
1816-1849 -:n -29' -45 -41
JO
-...
L "7
1849-1873 70 (l /
1873-1896 -45 -40 -5] -45

1896-1913 45 .. _,
~ 56 .w
F11tntt: R. Cooper, "The Go/d Standard: Historica/ Facts and F11ture Prospects",
Brookings Papers on Economic Activity, No. 1982, p. 9.
Unidos operaban con fijacin unilateral al dlar norteamericano. Los pases individuales
fijaban su moneda ai diar y asuman ia responsabiiidad de sostener el tipo de cambio. La
autoridad monetaria norteamericano no intervino casi nunca para mantener un tipo de cambio
esiable frente a otra moneda. Las reservas internacionaies de os pases miembros se man-
tenan en oro o en dlares y podan utilizarse para estabilizar la moneda local frente al dlar.
Estados Unidos no tena una responsabiiidad directa en mantener ei tipo de cambio del
dlar. Poda variar la oferta monetaria sin atender al tipo de cambio, dado que todos los dems
pases en el mundo tendran que ajustar sus polticas monetarias para alinearse con las polticas
monetarias norteamericanas. Sin embargo, Estados Unidos tena una obligacin importante
que impona una restriccin a su poltica monetaria. Se requera que este pas estuviera
preparado para convertir dlares a oro a un precio fijo. El precio del oro se estableci en $35
por onza. valor que se mantuvo durante todo el perodo de 1944 a 1971 (en la prctica, al caer
las reservas de oro norteamericanas en la dcada del 60, Estados Unidos desalent con
frecuencia a los gobiernos extranjeros de convertir su oro monetario en dlares). En breve,
el sistema de Bretton Woods instituy una especie de patrn cambio-oro: las monedas de los
pases participantes eran convertibles a dlares y el dlar era convertible en oro a un precio
fijo (aunque esto ltimo fuera desalentado por Estados Unidos).
Analicemos ahora la fijacin unilateral con un modelo formal. Suponemos que el pafs
local asume la responsabilidad de fijar el tipo de cambio, en tanto que el pas extranjero escoge
su poltica monetaria (M*) con independencia del tipo de ca.a-nbio (asf, en el sistema de Bietton
Woods. Estados Unidos jug el papel de pas "extranjero". ya que estaba en libertad de
escoger su poltic;a monetaria con independencia del tipo de cambio). La clave para una
fijacin unilateral est en que todas las magnitudes nominales relevantes -como las ofertas
monetarias en ambos pases y los niveles de precios- quedan determinadas por !a eleccin de
M* que hace el pa_s extranjero. En otros trminos, el pas extranjero (el que no interviene para
estabilizar el tipo de cambio) determina las variables monetarias en la misma forma en que !o
haca el stock mundial de oro bajo el patrn oro. Obviamente ste es un gran privilegio para
el pas extranjero.
Para mostrar esto formalmente, empezamos por escribir el nivel de precios externo como
funcin de M*. De la ecuacin (10.17b) se sigue inmediatamente que:
M*V*
P*=-- (10.20a)
Q*
Como la paridad del poder de compra es vlida (P = EP*), .tenemos
I' = t:(M*V*) (10.20b)

Q*
Ahora. de las ecuaciones (10.17a) y (10.20b) podemos determinar el valor de equilibrio de

!a oferta monetaria en el pas local como:
" El sistema de Breuon Woods toma su nombre de la ciudad de Bretton Woods, New Hampshire, donde
tuvo lugar la Conferencia Monetaria Internacional de las Naciones Unidas y Asociadas en julio de 1944. Este
acu.:rdo lleva el sello Je Jos dos economistas ms influyentes que participaron en la reunin y en su preparacin
-John Maynard Keynes de Gran Bretaa y Harry Dexter White de Estados Unidos. Fue firmado. por 44 paf ses
y estableci las bases del Fondo Monetario Internacional (FMI) y del sistema de tipos de cambio. Un anlisis
Je1allado del sistema de Breuon Woods se encuentra en Robert Solomon, The lnternational Monetary System
1945-1976. Harper and Row, Nueva York, 1977.
M = EM*( ";)(g*) (10.20c)
Por tanto, un cambio en la oferta monetaria en el pas extranjero se transmite a los precios
externos (P*), al dinero local (M) y a los precios internos (P). Un incremento por~ntual dado
en M* lleva al mismo incremento porcentual en P*, P y M. En consecuencia, el pas extranjero
determina la tasa mundial de inflacin. El pas local, que debe seleccionar M para mantener
el tipo de cambio fijado, no puede producir absolutamente ningn efecto sobre las magnitudes
nominales de su economa.
Cuando hay N pases (con N > 2) en un sistema de tipo de cambio fijo, es posible hacer
que los primeros N-1 pases asuman cada uno la tarea de fijar su tipo de cambio al N-simo
pas. El N-simo pas queda libre entonces para fijar su poltica monetaria como lo estime
adecuado y todos los otros pases ajustan su oferta monetaria para mantener estables sus
respectivos tipos de cambio. Nuevamente, el N-simo pas determina los parmetros
nominales bsicos (oferta monetaria y niveles de precios) en todos los pases del sistema de
tipo de cambio fijo. En el sistema de Bretton Woods, Estados Unidos era el N-simo pas,
aunque su libertad de maniobra estaba iimitada en alguna medida por su obligacin de
mantener la convertibilidad en oro a $35 por onza.
Fijaei6n Cooperadva
La mantencin de tipos de cambio fijos es a veces una responsabilidad compartida entre varios
pases. Dentro de grupos de economas estrechainente ligadas entre s, como los miembros del
Sistema Monetario Europeo (SME), 19 se han adoptado acuerdos de esta ndole. El SME fue
creado en 1979 con ia intencin de iimitar las fluctaciones del tipo de cambio entre !os pases
de la Comunidad Europea. El SME introdujo una nueva unidad monetaria de cuenta, la Unidad
Monetaria Europea (European Currency Unit, ECU), que es una canasta de monedas de todos
los pases de la Comunidad Eui:opea.
Bsicamente, el mecanismo cambiario del SME es un esquema de fijaciones ajustables
entre los pases miembros, con una banda estrecha de fluctuacin. Las monedas dentro del
SME, sin embargo, flotan respecto a las monedas fuera del SME. El SME establece una tasa
central fija para cada pas de la CE, como el precio de una ECU en unidades de la moneda
local. Las tasas centrales son fijas, pero en pocas de ajustes estn sujetas a revisiones
espordicas . Los pases de la CE que se han adherido a este mecanismo cambiario pueden
optar por una de sus dos variantes: una banda estrecha, que permite que la moneda flucte
hasta 2.25 % a cada lado de la tasa central; y una banda amplia, que permite fluctuaciones de
hasta % a cada iado de la tasa centrnl. 20
Cada par de monedas en el SME tiene una tasa central bilateral determinada por la razn
de sus tasas centraies en ECU. Los bancos centrales de cada par de pases estn obligados a
intervenir cuando su tipo de cambio bilateral alcanza el lmite de la banda (2. 25 % sobre o bajo
ia tasa centrai en ia generalidad de los casos). Dado que el SME fue concebido como un
esquema cooperativo, se espera de los pases miembros que compartan el peso del ajuste. Por
19
Se puede encontrar un buen anlisis del SME en Francesco Giavazzi y Alberto Giovannini, Limiting
Exchange Rate Flexibility. The European Monetary System, MIT Press, Cambridge, Mass, 1989.
20
Todas las naciones de la CE son miembros del SME. A fines de 1990, 10 de los 12 pases se haban
adherido tambin al mecanismo cambiario.
tanto, la interve11cin se hace en forma conjunta por las dos autoridades monetarias
involucradas. Cuando una moneda particular tiende a depreciarse respecto a otra moneda,
ambos bancos centrales deben intervenir con el fin de comprar la moneda dbil vendiendo !a
moneda fuerte.
Un sistema de fijacin cooperativa no le permite a ningn pas llevar adelante una poltica
monetaria completamente independiente. Al menos en principio, no existe un N-simo pas
que juegue el papel desempeado por Estados Unidos durante el perodo de Bretton Woods.
La capacidad de seguir una poltica monetaria es formalmente simtrica para todos los paises
en este esquema. Sin embargo, algunos analistas han sostenido que, en la prctica.el SME no
es una fijacin cooperativa, sino que de hecho es un sistema de fijaciones unilaterales en que
Alemania es el N-simo pas. En esencia, Alemania est en el centro de la "gran rea del marco
alemn", del mismo modo que el dlar estaba en el centro del sistema de Bretton Woods. 21
En favor de esta opinin, se argumenta que los pases que no han podido o no han querido
seguir la poltica monetaria de Alemania han tenido que ajustar sus tipos de cambio con
respecto al marco alemn.
,Por qu algunos pases han tenido que aceptar esta situacin? Presumiblemente, porque
valoran la posibilidad de compartir la reputacin anti-inflacionaria de A!emania, que re-
presenta un activo importante en momentos en que se procura estabilizar los precios. Los
analistas han llegado al extremo de describir el SME como" .. un esquema para que Francia
e Italia adquieran un conwromiso de baja inflacin al aceptar la poltica monetaria alemana". 22
Las proposiciones recientes de pasar del SME a la Unin Monetaria Europea se discutirn en
el captulo 14.
Consideremos los efectos de una variacion en E en una economa en que el banco central fija
el tipo de cambio. Supongamos que la economa parte del equilibrio, con M = EP*Q/V(i*),
y el banco central, en forma inesperada y permanente, incrementa E. Cules son los efectos
en nuestro modelo sobre los precios, el dinero y los balances del sector privado y del banco
central?
El incremento en E lleva en forma inmediata a un incremento proporcional en los precios,
de acuerdo a la relacin de la PPP. As, en forma sbita, hay un exceso de demanda por dinero,
ya que con P*, Q y V(i*) todos invariables y con E ms alto, ha subido la demanda por Mpero
la ofena ha permanecido constante hasta el momento. Las familias tratarn de vender By B*
para desplazar ms de su riqueza hacia M. Pero las ventas de B no surten efecto alguno: la tasa.
de inters sobre B est fija en i = i* por el arbitraje internacional y las ventas de B de una
famiiia a otra lo nico que hacen es desplazar el exceso de demanda por M de una familia a .
la siguiente. Por otra parte, el intento del pblico de vender B* (o, en forma equivalente, d~/
imnar prsramos externos a fin de incrementar su tenencia de dinero) tiende a producir ~n
apreciacin de la moneda local porque las ventas de B* llevan a una acumulacin de moneda
cxiranjcra que se uriiiza entonces para adquirir moneda local.
L-Como el banco central est procurando fijar el tipo de cambio al nuevo nivel, ms
devaluado. debe intervenir en el mercado cambiario para evitar la apreciacin de la moneda
:i F. Giavazzi y A. Giovannini, op. cit.

:: Stanley Fischer. "British Monetary Policy". En R. Dornbusch y R. Layard (editores), The Performance
o/ rhe British Economy. Oxford University Press. Oxford, 1987.
3i0 Parte iii Economa Monetaria
iocai. Esto lo hace vendiendo moneda local para adquirir activos externos en manos del
pblico, a fin de estabilizar el tipo de cambio a su nivel depreciado. Como resultado, el banco
centrai gana reservas de divisas, en tanto que la escasez de dinero del pblico se alivia por las
ventas del banco central de moneda local. Este proceso de intervencin cambiara debe
continuar hasta que se elimine el exceso de demanda por la moneda local, lo que ocurre cuando
la oferta monetaria sube en la misma proporcin que la depreciacin de la moneda y el
incremento resuitante de ios precios internos.
Cul es el resultado final de la devaluacin? El banco central ha ganado reservas y el
sector privado, al vender B* para reponer sus saldos de dinero, ha reducido su tenencia de
activos externos. En ltimo trmino, con la devaluacin el banco central se ha hecho ms rico
y el ucror primdo ms pobre. El banco central ha ganado reservas sin incrementar el valor
real de sus pasivos, MIP. Las familias, por otra parte, han vendido B* solamente para
retrotraer MIP a su nivel inicial.
Cmo ha ocurrido esto? La devaluacin acta como un impuesto. El sbito aumento en
P reduce abruptamente los saldos reales de dinero de las familias y esta prdida de capital tiene
como resultado una declinacin de la riqueza de las familias y una cada de la liquidez. El
gobierno es quien recibe la prdida de capital de las familias. En ltimo trmino, a medida que
las familias venden B* para reponer sus saldos monetarios, el banco central acumula reservas
de divisas.
Hasta ahora, nuestro anlisis se ha basado en la conclusin que se desprende de la paridad
dei poder de compra. en ei sentido de que las variaciones del tipo de cambio provocan
aumentos proporcionales del nivel de prec.ios. Cmo coincide la evidencia emprica con esta
teora? Ai anaiizar ei tipo de cambio reai entre Estados Unidos y Canad en la figura 10-2,
sostuvimos que la PPP muestra mayor validez en el largo plazo que en el corto plazo. En
consecuencia, mediremos ahora ias variaciones anuales del tipo de cambio y la inflacin para
el perodo de veinte aos 1965-1985 en un grupo amplio de pases. Los resultados del clculo
de las iasas promedio anuai de inflacin y de devaiuacin (o depreciacin) para cada pas se
han representado de manera.grfica en la figura 10-6.
Se advierte aqu una notable correlacin entre estas dos variables (la correlacin tambin
aparecera, aunque en forma mucho menos notoria, para un horizonte de tiempo de uno o dos
aiios). Los pases con altas tasas de devaluacin, como Per, Zaire y Turqua, experimentaron
tambin altas tasas de inflacin del mismo orden de magnitud. En contraste, los pases con
bajas tasas de devaluacin tuvieron tambin bajas tasas de inflacin. Notemos que, en general,
para cada pas la inflacin es ms alta que la tasa de devaluacin. Esto es lo esperado. De
acuerdo a la versin modificada de la PPP en la ecuacin (10.2'), la tasa de inflacin interna
es aproximadamente igual a la depreciacin de la moneda local ms la tasa de inflacin
internacional (en este caso. la tasa de inflacin en jllares norteamericanos).
Hasta este punto hemos basado nuestro anlisis en la hiptesis de libre movilidad de capitales.
Pero con frecuencia los flujos internacionaies de capitaies estn sujetos a restricciones
impuestas por las autoridades econmicas o por otros factores, como el riesgo de incumpli-
miento o la informacin imperfecta. Los controies de capitaies tienen el efecto de romper la
condicin del arbitraje del inters. Esto es, la tasa de inters local se divorcia de la tasa de
inters internacional porque no se permite a ios poseedores de activos efectuar operaciones de
arhitraje cuando hay una brecha entre i e i*. En trminos del modelo que hemos estado
utilizando. las ecuaciones (10.5) y (10.8) dejan de ser vlidas.
e Per
Zaire
Turqula
Mxico
e Colombia
10 Costa Rica
s ' . . Corea

:fsuecia
O t---f"-~.~..-Estados Unidos Alemania
e Japn
lntlacin (Pon:entaje)
Variacin del tipo de cambio e inflacin en pases seleccionados (promedios anuales), 1965-
1985
Examinemos entonces el efecto de una compra de bonos en el mercado abierto (CMA)

hajo Cl'nJkioncs de 1cstriccin a los lujos de capital. Como antes, supondremos que se aplica
la PPP. Empezamos de nuevo con el caso de tipo de cambio fijo y luego analizamos el caso
de tipo de cambio flotante.
Tipo de Cambio Fijo sin Mo-vilidad de Capitales
F.l exceso de oferta de dinero que resulta de la CMA lleva a un exceso de demanda de bonos
imcrnos (recordemos que ahora nose permite que aumente la demanda por B*). Esto tiende
a hacer subir ei precio de ios bonos internos, reducindose as la tasa de inters interna. Con
libre movilidad de capitales, podamos suponer que cualquier cada en i se eliminara.
rpidamente por ei arbitraje internacional, a medida que los agentes vendan bonos internos
y compraban bonos externos. Pero con control de capitales, las familias no pueden revertir
ia cada en i mediante ia compra de bonos externos, porque no se les permite adquirirlos.
Siendo ste el caso, las tasas de inters declinan despus de la CMA y la cada en i es lo
suficiente para restabiecer ei equiiibrio en el mercado monetario. Por tanto, si la oferta
monetaria ha subido en tlM, las tasas de inters internas se mueven del i inicial a un nuevo
nivei i' que satisface:
M + M1 = [V(i')] (E P* Q)
3i 2 i-arie 111 Economa l\fonetaria
Pero la historia no teimina aqu. Bajo nuestros supuestos normales. una tasa i ms baja
(que tambin es una tasa de inters real ms baja) 23 reduce el ahorro e incrementa la inversin,
con lo que la cuenta corriente pasa a tener dficit. Pero e! dficit de cuenta corriente tiene
repercusiones monetarias. Como las importaciones de bienes y servicios exceden a las
expoitacioncs. el banco central vende ms divisas al pblico de lo que compra. El resultado
neto es una cada en las reservas internacionales y una declinacin de la base monetaria.
Mh - Mh_ 1 = E (B~ - B~_,)

= S(r) - /(r) = ce (10.21)
Con el tiempo, la oferta monetaria cae como resultado del dficit de cuenta corriente. Al
caer la ofena monetaria, las tasas de inters empiezan a subir nuevamente hacia su nivel
anterior a la operacin de mercado abieno. Los dficit de cuenta corriente eventualmente
llegan a ser suficientes para eliminar el exceso de oferta monetaria, llevando asf las tasas de
inters de vuelta a su nivel inicial y dejando la cuenta corriente nuevamente en equilibrio.
Este resultado es de gran inters. Cuando la cuenta de capitales est cerrada, el pblico
se libera de sus saldos de dinero no deseados produciendo dficit de cuenta corriente a lo largo
del tiempo (como resultado de un gasto mayor que el ingreso). Este proceso contina hasta
que desaparece el exceso -Oe ofert..a monetaria. En ese momento, las tasas de inters vuelven
a su nivel original. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas por un monto igual
a !a operacin inicia! de mercado abierto.
Comparemos este proceso con el caso anterior de libre movilidad de capitales. En ese
caso. e! exceso de oferta monetaria se elimina de una vez por un flujo instantneo de salida
de capitales. a travs del cual el sector privado cambia su dinero no deseado por reservas
externas que vende el banco central. Con todo, el resultado final es el mismo: el incremento
de oferta monetaria se elimina y el banco central pierde reservas iguales a la operacin de
mercado abierto. pero la secuencia temporal y los canales mediante los cuales se alcanza este
efecto son muy diferentes.
Tipo de Cambio Flexible sin Movilidad de Capitales
Al igual que con tipo de cambio fijo, bajo tipo de cambio flexible el exceso de ofena monetaria
despus de la operacin de mercado abieno tiende a hacer bajar las tasas de inters. U na cada
en las tasas de inters produce por lo regular un dficit de cuenta corriente. Pero ahora esto
no es posible. Si no hay movilidad de capitales debido a los controles existentes y si el banci:>
central no vende reservas de divisas (ya que no interviene en el mercado cambiario bajo el
sistema de tipo de cambio flexible), la economa en su conjunto no puede tomar prstamos del
resto del mundo. Por tanto, la combinacin de control de capitales y tipo de cambio flexible
significa que la cuenta corriente debe mantenerse en equilibrio en todo instante.
La cuenta corriente se mantiene en equilibrio despus de una operacin de mercado abierto
debido a que el tipo de cambio se deprecia. Esta depreciacin lleva, a travs de la PPP, a un
incremento en el nivel de precios local. A su vez, ef incremento del nivel de precios, elimina
el exceso de oferta monetaria. En definitiva, P es mayor pero MIP queda invariable. El
resultado para el caso de tipo de cambio flexible es, por consiguiente, el mismo con y sin
~ Clnl'u.1 se supone !a va!idez de !a PPP y el !ipo de cambio es fijo. el nivel de precios tambin es constante.
1
P\lconsiguiente. la tasa de inters real r ser igual a la tasa de inters nominal i. Las variaciones en i son entonces
cqui\'aknt<:s a \'ariaciones de la tasa de inters real.
Capituio iO Dinero, Tipo de Cambio y Precios 313
movilidad de capitales: el tipo de cambio se deprecia lo suficiente para que los precios suban
en la misma proporcin que el incremento del stock de dinero nominal. MIP retorna a su nivel
inicial y la tasa de inters y la cuenta corriente no experimentan cambios como consecuencia
de la CMA.
Devaluacin sin Movilidad de Capitaler
Como un ltimo ejercicio. consideremos los efectos de una devaluacin <te la moneda en el
caso sin movilidad de capitales. Partamos de un equilibrio y supongamos que el banco central
devala el tipo de cambio. en un rgimen de tipo de cambio fijo. Recordemos que, en el caso
de perfecta movilidad de capitales, la devaluacin lleva a un salto en los precios, una prdida
de riqueza para las familias al caer MIP. una venta de B* por el sector privado a fin de reponer
MIP y un incremento instantneo en las reservas del banco central, al comprar ste divisas y
vender moneda nacional para mantener la fijacin del tipo de cambio.
Cuando el capital no puede desplazarse, la devaluacin lleva a un salto en los precios y
una declinacin en 1.\llP, igual que antes .A.hora debido a Jos controles de cap!talest Jas fa..inilias
no pueden vender los bonos externos que poseen a fin de reponer MIP. Lo que ocurre entonces
es que la declinacin en MI P lleva a un salto inmediato en la tasa de inters interna. Con el
alza en la tasa de inters nominal, la tasa de inters real tambin sube (como sta es una
devaiuacin por una vez, el nivel de precios se estabiliza subsecucntemente, de modo que no
hay una inflacin continuada). Pero una tasar ms alta conduce a un supervit de cuenta
corriente. al aumentar S(r) - /(r). A su vez, el supervit lleva a un aumento en el stock de
dinero local y el correspondiente incremento en tas reservas de divisas del banco central, como
lo estabiece ia ecuacin (i0.20). A ia iarga, este proceso hace retomar los saldos ieales de
dinero a su nivel anterior a la devaluacin, volviendo al equilibrio la cuenta corriente.
IO-S O mo.... Rnarn:~Es CA:\t1UA1uos
Hasta ahora, hemos considerado dos regmenes cambiarios extremos: enteramente fijos y
perfectamente flexibles, o flotantes. En a prctica, ios esquemas cambiarlos sueien ser ms
complicados. Por ejemplo, cuando existen controles cambiarios, el tipo de cambio oficial no
se aplica para ciertas transacciones, las que deben efectuarse a un tipo de cambio alternativo
(quizs la tasa corriente en un mercado ilegal de divisas). Los controles cambiarios dan origen
casi siempre a un sistema de tipo de cambio dual o m'1ltiple. Muchos pases en desarrollo han
utilizado con amplitud mecanismos cambiarios mltiples a pesar del hecho de que tales
esquemas enfrentan seria resistencia en el Fondo Monetario Internacional.
En un caso tpico de mercados cambiarlos duales, existe una tasa para las transacciones
comerciales y otra tasa, ms depreciada (a menudo una tasa flotante de mercado negro) para
las operaciones de la cuenta de capitales. Hay dos ideas bsicas detrs de esta poltica. Una
persigue aislar el mercado de bienes de los sbocks que pueden ocurrir en los mercados de
activos nacionales e internacionales. La segunda busca limitar la tenencia de activos externos
por el sector privado, esperando evitar con esto una prdida de reservas de divisas del banco
central. Como veremos en el captulo 11, el banco central bien puede perder su capacidad para
fijar el tipo de cambio sise agotan sus reservas de divisas cuando las familias intentan convertir
su tenencia de moneda nacional a moneda extranjera. Un tipo de cambio dual. con tasa flotante
para la cuenta de capitales. apunta con frecuencia a impedir una conversin masiva de moneda
local a activos financieros externos.
Un tipo de cambio dual origina problemas cuando se ensancha la brecha entre la tasa
oficial y la tasa flotante paralela. Supongamos que la tasa de! mercado de capitales es 50 por
ciento ms alta que la tasa oficial. Por ley, usualmente se requiere que los exportadores vendan
sus ingresos en moneda extranjera al tipo de cambio oficial. Pero esto incentiva a los
exportadores a subfacturar, esto es, declarar ingresos ms bajos que los que efectivamente han
recibido, a fin de dejar parte de sus ingresos en el exterior para subsecuentemente convertirlos
a la tasa de cambio paralela ms alta. Por otra parte, se tienta a los importadores a sobre facturar
sus compras en el exterior. Al declarar ms importaciones de las que efectivamente adquieren,
los importadores obtienen divisas del banco central al tipo de cambio oficial bajo, que pueden
vender en el mercado negro a un precio mucho ms alto. La sobrefacturacin y la sub-
facturacin son formas clsicas de fuga de capitales, es decir, flujos de capital que salen del
pas sin quedar registrados en la balanza de pagos.
Algunos pases no se satisfacen con tener slo dos tipos de cambio. En ocasiones, se han
puesto en vigor tipos de cambio diferenciados aun para distintos tipos de transacciones
comerciales. El objetivo de estos esquemas es desalentar la importacin de algunos bienes y
servicios y mantener precios internos bajos para otras importaciones ms .. sensibles". A
menudo se establecen tipos de cambio ms bajos para los alimentos bsicos, frmacos y bienes
de capital. y se fijan tasas ms altas (esto es, ms depreciadas) para las importaciones
manufacturadas y los "bienes de lujo". Al mismo tiempo, estos sistemas cambiarios incluyen
normalmente tipos de cambio bajos para las exportaciones tradicionales como productos
agrcolas y materias primas. La meta de esta poltica es doble: mantener bajo control el costo
de vida y proporcionar una fuente de ingresos para el gobierno. De hecho, estas polticas
introducen grandes distorsiones en los flujos comerciales y rara vez sirven para algn
propsito vlido.
Un ejemplo sencillo ilustra la motivacin para una poltica como sta, por descarriada que
ella sea en la prctica. Supongamos que la tasa para importaciones se fija a 100 pesos por dlar,
en tanto que la tasa para exportaciones es 50; entonces, por cada dlar que el gobierno adquiere
CUADRO 10-6
RGIMEN CAMBIARIO MLTIPLE EN VENEZUELA
Tipo de cambio
Fecha (bolvares/US$) Categoras de transacciones
Febrero de 1983 4.3 Exportaciones de petrleo, servicio de

la deuda, alimentos bsicos
6.0 La mayora de las importaciones
No regulado Todas las otras transacciones
Febrero de 1984 4.3 Alimentos bsicos
6.0 Exportaciones de petrleo
7.5 Servicios, la mayora de las
importaciones, servicio de la deuda
No regulado Exportaciones no tradicionales,
importaciones no esenciales,
transacciones de la cuenta de
capitales
Fuentt: R. Dornbusch, Special Exchange Ratesfor Capital Account Transactions, The World Bank Economic
Review. uptiembre de 1986.
de los exponadores y vende a los importadores, obtiene una ganancia de 50 pesos. Esto opera
exactamente como un impuesto a las exportaciones, lo que obviamente las desaiienta.
Claramente, bajo un sistema de tipos de cambio mltiples para las importaciones y las
exportaciones no se aplica la paridad del poder de compra.
Un ejemplo notable de tipos de cambio mltiples ocurri en Chile en 1973. En ese
momento, el pas tena quince tipos de cambio diferentes, siendo el ms alto alrededor de
ochenta teces mayor que el ms bajo. Los flujos comerciales normales fueron totalmente
desbaratados por este sistema. El cobre, la principal exportacin, reciba la tasa ms baja. Un
caso ms reciente de tasas mltiples, aunque menos extremo, es el de Venezuela, como se
mlll'Slra en el cuadro I0-6.
Los tipos de cambio mltiples en las transacciones de la cuenta corriente pueden llevar a
serias distorsiones econmicas. Tienden a causar severos problemas de asignacin de
recursos, dado que ventajas puramente artificiales hacen que ciertas actividades resulten ms
rentables que otras. Por lo comn, los tipos de cambio mltiples desalientan mucho la
produccin nacional de exportaciones primarias y sustitutos de importaciones, lo que lleva a
una peligrosa dependencia de las importaciones de tales productos en el mediano plazo.
Por ltimo, no debemos pasar por alto un esquema especial que se utiliza actualmente en
varios pases en desarrollo, particularmente en Amrica Latina, e! sisten".a de tipo de cambio
reptante (crawling peg). Este esquema establece un tipo de cambio inicial fijo que se ajusta
peridicamente de acuerdo a una tabla o frmula predeterminada. De este modo, el lipo de
cambio reptante es un sistema de pequeas devaluaciones frecuentes y pre-anunciadas, a veces
incluso sobre una base diaria. Una regla que se ha empleado consiste en devaluar el tipo de
cambio a una tasa que es igual a la diferencia entre la tasa de inflacin interna efectiva y la tasa
esperada de inflacin internacional. Esta poltica apunta a mantener un nivel dado del tipo de
cambio real, e = EP*I P.
Otra opcin es devaluar de acuerdo a la diferencia entre la meta de inflacin domstica
y ia inflacin internacional esperada. Supongamos, por ejemplo, que el banco central
colombiano tiene como meta una tasa de inflacin de 15% al ao, en tanto que la tasa de
inflacin en Estados Unidos se espera que sea 5 % al ao. Una poltica podra ser devaluar el
peso colombiano a una tasa muy gradual de modo que, a lo largo del ao, el peso se devaluara
en 10%. la brecha entre ambas tasas de intlacin. 24 John Williamson, del Jnstitute for
lntcrnational Economics. es un destacado analista de los sistemas de tipo de cambio reptante. 25
i . - . "'~-'i..'.J\ i i \
En un rgimen de tipo de cambio fijo, la forma predominante de esquema cambiario durante

el ltimo siglo, la autoridad monetaria fija el precio relativo entre Ja moneda nacional y una
moneda extranjera. Para sostener el tipo de cambio de paridad, el banco central se compromete
a comprar o vender moneda extranjera a la tasa dada. Bajo el patr6n oro, un tipo especial de
sistema cambiario fijo, cada autoridad monetaria se comprometa a fijar el precio de una onza
de oro en su moneda nacionai. En cuanto cada moneda tena su valor fijo en oro, cada moneda
nacional tena su valor fijo con respecto a las dems monedas.
Una fonna de tipo de cambio fijo es que un pafs fije su moneda unilateralmente a la de
otra nacin. En este caso, el pas asume la responsabilidad total de mantener el tipo de cambio
2
' Si el tipo de cambio se devala cada semana, !a tasa semanal de devaiuacin seria 0.183 por ciento, ya
que ella producira una depreciacin de IO por ciento en 52 semanas ((1.00183) 52 = l.IOI.
2
~ Ver. por ejemplo, su volumen editado, The Craw/i11g Prx: Post Performance and Future Prmpect.f,
Ma1:millan. Nueva York. 191!2.
al nivel al que se ha comprometido. O bien, el tipo de cambio se puede mantener como una
responsabilidad compartida ("cooperativamente") entre ios pases partcipes, como en el
Sistema Monetario Europeo. O bien, cada moneda puede fijarse a una tercera moneda o
producto (como el oro), de modo que, de facto, cada una est fijada respecto de las otras.
Una moneda es convertible si el pblico puede cambiar moneda nacional por moneda
extranjera al tipo de cambio oficial sin restricciones importantes. Si hay restricciones
significativas al cambio de moneda, la moneda se considera inconvertible. Ms que una
proposicin de todo o nada, la convertibilidad es por lo general una materia de extensin.
Algunas restricciones a la convertibilidad se aplican a las transacciones de la cuenta de
capitales, otras a ciertas imponaciones. Un indicador comn de inconvertibilidad es el
diferencial entre el tipo de cambio oficial y la tasa del mercado negro o del mercado paralelo,
la llamada "'brecha cambiarla".
Bajo un rgimen de tipo de cambio flotante, la autoridad monetaria no toma ningn
compromiso de sostener un determinado tipo de cambio. Las fluctuaciones en la demanda y
la ofena de dinero se absorben mediante variaciones del tipo de cambio. Si el banco central
no compra o vende moneda extranjera en absoluto, el rgimen cambiario se denomina una
.. flotacin limpia". Si la autoridad monetaria realiza operaciones con divisas, hablamos de
una "flotacin sucia".
Los movimientos del tipo de cambio reciben diferentes nombres segn el rgimen
cambiarlo en que se producen. Denimos ei tipo de cambio E como el nmero de urJdades
de moneda nacional por unidad de moneda extranjera. Un alza en E se llama devaluacin si/>
tiene lugar bajo tipo de cambio fijo y epredacin si ocurre bajo un sistema de taga flotante.
De igual modo, una cada en E se llama revaluacin si ocurre bajo un sistema cambiario fijo
y apreciacin si tiene iugar bajo tasa flotante.
La ley de un solo precio establece que, si el mercado interno y un mercado externo estn
unificados, entonces ios precios de los productos deben ser los mismos en !os dos pases,
cuando se expresan en una moneda comn. El arbitraje es la fuerza que asegura que la ley de
un solo precio es vlida en la prctica. La doctrina de la paridad del poder de compra (PPP)
extiende la ley de un solo precio desde los productos individuales a la canasta de bienes y
servicios que determina el nivel promedio de precios de una economa. Bajo una versin
menos restrictiva de la PPP, la inflacin interna es igual a la tasa de depreciacin (o
devaluacin) de la moneda ms la tasa de inflacin externa.
Los agentes mantienen su riqueza en una combinacin de activos internos y externos.
Cuando no existe incertidumbre, los agentes simplemente tratan de mantener la totalidad de
su ponfolio en el activo con retorno ms alto. Bajo libre movilidad de capitales entre el
mercado de capitales interno y el exterior, el arbitraje iguala las tasas de retorno sobre los
activos locales y externos cuando ellas se expresan i:n una moneda comn. Esta condicin se
conoce como ei arbitraje del ;"'nters, que establece que la tasa de inters interna (en moneda
local) es igual a la tasa de inters externa ms la tasa de depreciacin de la moneda.
Los efectos de la poltica monetaiia dependen en forma crucial del tipo de rgimen
cambiario bajo el cual se desarrolla la poltica. Bajo tipo de cambio fijo y libre movilidad de
capitaies, ei banco central no puede influir en la cantidad de dinero (al menos, no ms all del
muy cono plazo). Todo intento de incrementar la base monetaria, como a travs de una compra
de bonos en ei mercado abierto, slo produce una prdida de reservas internacionales. Por
tanto. el stock de dinero es endgeno y no controlable por el banco central. El coeficiente de
co111pensacin de una operacin de meicado abierto se define como !a razn entre la prdida
de reservas externas y el incremento en la tenencia de bonos del banco central despus de una
operacin de mercado abierto. Con alta movilidad de capitales, el coeficiente de compensacin
es cercano a 1. Bajo tipo de cambio flexible, sin embargo, el papel de la oferta monetaria y
del tipo de cambio es el contrario al papel bajo tipo de cambio fijo. El tipo de cambio pasa a
ser la variable endgena, que se ajusta a un cambio en la cantidad de dinero. El stock de dinero
es exgeno y est controlado por el banco central.
Las caractersticas de un sistema de tipo de cambio fijo dependen de la naturaleza exacta
del sistema cambiario. El texto supone que el pas en cuestin est aplicando unajijaci6n
unilateral. En este caso, la poltica monetaria interna es en gran medida ineficaz y variables
nominales claves quedarn decididas por el banco central extranjero. Si hay, por el contrario,
unajijaci6n cooperativa, entonces tanto el banco central nacional como los bancos centrales
exteriores estn obligados en su comportamiento a observar ciertas reglas compartidas. En el
caso del patrn oro, el tipo de cambio fijo entre dos monedas resulta indirectamente del hecho
de que cada una de ellas est fijada independientemente al oro. En este caso, los descubrimien-
tos de oro en el mundo ejercern un efecto central sobre las condiciones monetarias globales.
En nuestro modelo clsico simple, que supone producto fijo y precios perfectamente
flexibles, una devaluacin lleva a un incremento proporcional en el nivel de precios. Esto, a
su vez. provoca un exceso de demanda por dinero. A fin de satisfacer esta demanda, los
agentes locales venden al banco central activos externos de su propiedad a cambio de moneda
local. En el proceso, el banco central gana reservas internacionales y el sector privado reduce
su tenencia de activos externos.
Cuando existen controles de capitales, el arbitraje del inters no se aplica y las tasas de
inters no se iguaian internacionalmente. Bajo tipo de cambio fijo sin movilidad de capitales,
una compra de bonos en el mercado abierto lleva a una reduccin de la tasa de inters interna,
lo que tiende a aumentar ia inversin y disminuir el ahorro y, en consecuencia, presiona la
cuenta corriente hacia un dficit. Este dficit reduce las reservas internacionales y, por tanto,
el stock de dinero. Ai caer ia oerta monetaria en ei tiempo, las tasas de inters vuelven a subir
hasta sus niveles iniciales. En definitiva, el banco central pierde reservas de divisas iguales
al monto de la operacin de mercado abierto. Bajo tipo de cambio flexible, el exceso de oferta
monetaria causado por la operacin de mercado abierto reduce las tasas de inters y tiende a
producir un dficit de cuenta corriente. Como no puede haber dficit de cuenta corriente en
este caso. ya que no hay medios para financiar ese dficit, se alcanza el equilibrio mediante
una depreciacin del tipo de cambio y el correspondiente incremento del nivel de precios
interno. que reduce los saldos reales de dinero a su nivel inicial.
En la realidad, los esquemas cambiarios suelen ser ms complicados que los casos
extremos de tipo de cambio puramente fijo y puramente flexible. Un caso tpico se presenta
cuando se establece un tipo de cambio para las transacciones de la cuenta corriente y otro ms
depreciado para las operaciones de la cuenta de capitales. En algunos casos, tambin hay
diferentes tipos de cambio aplicables a diferentes formas de transacciones comerciales. Un
esquema especial que se usa en varios pases en desarrollo es el sistema de tipo de cambio
reptante (crawling peg). Este sistena establece un tipo de cambio iniciai jo que se ajusta
peridicamente de acuerdo a una tabla o frmula pre-determinada. As, el tipo de cambio
reptante es un sistema de minidevaluaciones.
Conceptos claves --....~.....""""......~11.""'~-:--lllll!!!imm. .~a. ..lll!""""'::..111m1""'...""'.....

equilibrio parcial equilibrio generai
rgimen cambiario patrn oro
acuerdo de Bretton Wocds tipo de cambio jo
tipo de cambio flexible tipo de cambio ajustable
brecha cambiara convertibilidad de la moneda
fijacin unilateral esquema cambiario cooperativo
devaluacin depreciacin
revaiuacin apreciacin
paridad del poder de compra (PPP) ley de un solo precio
tipo de cambio reai arbitraje internacionai de tasas de inters
variables exgenas variables endgenas
coeficiente de compensacin tipos de cambio mitipies
controles cambiarios tipo de cambio reptante (crawling peg)
Problemas y preguntas www-----------------

1. Describa las principales diferencias entre un rgimen cambiario flotante y uno fijo.
Puede ser inconvertible una moneda flotante?
2. En una fijacin unilateral, slo el banco central del pas que decidi fijar su moneda tiene
la responsabilidad de mantener el tipo de cambio al nivel comprometido. Verdadero o falso?
Explique.
3. Para cules de los siguientes bienes es ms probable que la paridad del poder de compra
sea apiicabie? Por qu?
a. Computadores personales.
b. Servicios de iavandera.
c. Petrleo.
d. Teionos.
e. Llamadas telefnicas.
4. Suponga que los precios internos estn subiendo ms rpida..-nente que los precios
externos.
a. Si se aplica la paridad del podei de compia, qu pasai con el tipo de cambio?
b. Si el tipo de cambio est fijo, qu pasar con el tipo de cambio real?
S. Suponga que la tasa de inters interna en Estados Unidos es 5% y la tasa de inters en un
pas latinoamericano es 10%. El tipo de cambio corriente de mercado es 250 pesos/dlar.
a. Si el tipo de cambio sube en un ao de 250 a 255 pesos/dlar, qu resulta ms rentable,
invertir en bonos norteamericanos o en bonos del pas latinoamericano?
b. Si se aplica la paridad de la tasa de inters, cul ser el tipo de cambio en un ao ms?
6. Suponga que el banco central fija el tipo de cambio. Describa los efectos sobre el nivel
de precios y sobre la tenencia de reservas por el banco central de los siguientes hechos, una
vez que se restablece el equilibrio en el mercado monetario.
a. Una devaluacin de la moneda.
b. Una compra de activos internos por el banco central.
A 1 Tn n.1.,n. An. f,,.o nA"9iin." avto....,.n.a
"" VI& GIL.A "' av~ !'"""""'~ "'"'"''l&&U..:Js
d. Un alza en la tasa de inters externa.
7. Suponga ahora que el banco central permite una flotacin limpia del tipo de cambio.
A n<alir,. In" ,.f,.rtnC! "nhr,. ,.1 tinn A,. ro.,,
t'"' ,....., hin Ju t!nhr,.
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'aa.au.&a..,...,. avfil ,.., ..,..., ..vu .., __ .., wa
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vvvaw ..,. ..- wa _.., t' ..,..... ..., .. - - -t.1
h ..rhnc:
......u ............ _ ... .
~c--a
a. Una venta de activos internos por el banco central.

b. Un alza en los precios externos.
c. Un incremento en la tasa de inters externa.
8. Suponga que partiendo de un equilibrio monetario, una economa pequef..a y abiert..a
empieza a utilizar tarjetas de crdito por primera vez. La tarjeta de crdito le permite a las
familias economizar en sus saldos de dinero y mantener por tanto una mayor porcin de su
riqueza en activos que devengan inters. Discuta los efectos de la introduccin de las tarjetas
de crdito sobre la oferta monetaria nominal, la oferta monetaria real, las reservas oficiales
de divisas del banco central y el tipo de cambio, suponiendo:
a. Tipo de can1bio fijo.
b. Tipo de cambio flexible.
9. Considere una economa pequea y abierta con sistema cambiario fijo y controles de
capitales. Analice los efectos de un alza en los precios externos sobre la tasa local de iuters,
la cuenta corriente, la ofena monetaria y las reservas de divisas del banco central.
10. Suponga que una economa pequea y abiena tiene un sistema cambiario mltiple. Si se
aplica la paridad del poder de compra, cmo se comparan los precios relativos internos de
los bienes en esta economa con los precios relativos de los bienes en los mercados
internacionales?
APENDICE
De las ecuaciones (10.17a) y (10.17b) podemos resolver para P y P* y obtenemos:
p = MV (A.la)
Q
M*V*
P*=-- (A.lb)
Q*
Sabemos de la ecuacin (10.1) que P = EP*, y, por lo tanto:
MV = E(M*V*) (A.2)
Q Q*
Resolviendo para M* en la ecuacin (A.2):
(A.3)
De las ecuaciones ( 10.15) a (10.17) se deduce que: M + EM* = GSw. Introduciendo aqu
(A.3), se llega a:
MQ*V
M + V*Q = GSW (A.4)
y resolviendo para M en la ecuacin (A.4), obtenemos:
V*Q ]
M = [ (V*Q + Q*V) GSW (A.5)
Reemplazando (A.5) en (A.3), obtenemos una solucin para M*:
M*
1
= (E
)l. (V*QQ*V 1
+ Q*V) GSW (A.6)
(A.5) y (A.6) corresponden a l~s ecuaciones (10.18a) y (10.18b), respectivamente. Las

ecuaciones (10.19a) y (10.19b) se obtienen directamente reemplazando las expresiones (A.5)
y (A.6) en (A. la) y (A. lb).
Captulo 11
Inflacin: Aspectos Fiscales

y Monetarios
Continuando con nuestro marco de referencia sencillo de producto fijo, paridad del poder
de compra y libre movilidad de capitales, pasamos ahora por primera vez a estudiar la
inflacin. Aunque a este marco simplificado le falta realismo, nos ser til para enfocar
importantes aspectos monetarios y fiscales propios de la inflacin. Ms adelante, a medida
que aparezcan en el anlisis, consideraremos muchas otras complicaciones ms realistas.!
La inflacin se define como el cambio porcentual del nivel de precios. En consecuen-
cia. debemos aseguramos desde un comienzo de que hemos identificado apropiadamente
el nivel de precios. En el modelo que hemos desarrollado hasta ahora, el nivel de precios
P se aplica al producto nico de la economa. Ms adelante, cuando empecemos a tratar con
hicncs diferenciados producidos dentro y fuera del pas, el nivel de precios ser un
promedio de los precios de los bienes locales y externos. En la prctica, la inflacin se mide
normalmente por la variacin del Indice de Precios al Consumidor (IPC), que es el p~ecio
promedio de una canasta de bienes y servicios consumidos por una familia representativa.
Desde ahora debemos distinguir entre incrementos de precios por una sola vez y las
alzas de precios persistentes. Los primeros resultan de perturbaciones particulares, como
los incrementos por una vez en los precios mundiales del petrleo, en tanto que las ltimas
resultan por lo general de algn problema econmico crnico, como un dficit presupues-
tario prolongado y persistente. Es til tambin distinguir entre inflaciones segn su
severidad. En al!!unos oases. como Alemania v Suiza. la inflacin ha sido durante dcadA~
- & , - - --, -- ----. --- ------------- ------ ------- -------
inferior al l O% anual. En otros, las alzas de precios han excedido 20 % anual durante largos
perodos de tiempo, En un tercer grupo de pases, que incluyen a Argentina, Brasil y Per,
la inflacin ha superado el 100% al ao durante la mayor parte de la dcada de 1980.
En algunos episodios extremos, la inflacin ha llegado a ms de 50% al mes (una tasa
anualizada de alrededor de 13 ,000% al ap), en cuyo caso se denomina hiperinjlacin. 2 Las
hiperinflaciones son raras y tambin fascinantes excepto quizs para los resi~entes del pas
que las padecen! Entre las hiperinflaciones recientes se cuentan las de Bolivia durante 1984-
1 En captulos posteriores discutiremos las situaciones en que la paridad del poder de compra deja de
ser apikabie. Anaiizaremos tambin ios efectos que resuitan de diferentes procedimientos para la fijacin de
salarios sobre la dinmica de la inflacin. De hecho, uno de los aspectos ms interesan(es de la inflacin, la
llarnada ~""'de PhH1irs-. es afectada de modo importante por la naturaleza de !a negociacin de salarios.
Estos y otros temas constituyen el enfoque principal de los captulos 15 y 16.
i ~1 criterio formal de llamar hiperintlacin al caso de inflacin en exceso de 50 por ciento al mes fue
intrndu~cido por Philip C'agan. La gran contribucin de Cagan al tema es su trabajo "The Monetary Dynamics
of Hyperinllation. en Milton Friedman (editor), Stude.r in the Quantity Theory o/ Money, University of
Chi~ago Pn:ss. C'hicago y Londes, 1956. 321
1985 y las de Per. Argentina, Brasil, Nicaragua, Polonia y Yugoslavia durante 1989 (el
problema de cmo terminar con las inflaciones muy altas se aborda en el captulo 23).
A lo largo de su historia, Estados Unidos ha tenido por lo general una tasa de inflacin
baja. La inflacin sostenida ms alta del perodo posterior a la Segunda Guerra Mundial se
produjo a fines de los aos 70, cuando la inflacin lleg a alrededor del 10% anual. A
comienzos de los aos 80 se redujo la inflacin, en parte por un marcado aumento del
desempleo y en parte por una cada del precio internacional del petrleo. La figura 11-
muestra la evolucin de largo plazo del nivel de precios en Estados Unidos. Notemos que,
durante el largo perodo de 1820 a 1933. Estados Unidos se rigi por el patrn oro, lo que
implicaba que el crecimiento de la oferta monetaria, y por tanto la inflacin, estaba ligada a
las variaciones de la cantidad de oro disponible. Despus de los nuevos descubrimientos de
oro en 1849 y 1896, los precios subieron en forma relativamente rpida pero declinaron
durante largos lapsos entre estos descubrimientos, como el que va de 1873 a 1896. Este patrn
de alzas y cadas de precios mantuvo baja la inflacin durante todo un siglo: de hecho, el nivel
de precios en 1913 era inferior al nivel de precios en 1820! Despus de la Segunda Guerra
Mundial, la progresiva desvinculacin de la moneda respecto al oro le dio ms libertad al Fed
para aumentar la oferta de dinero. Esto abri ms margen para la inflacin y, a partir de 1945,
el nivel de precios ha subido todos los aos.
El cuadro 11- l presenta las tasas de inflacin de diferentes regiones del mundo para ei
perodo 1981-1990. Impactan de un modo particular los niveles de inflacin notablemente
altos en los pases en desarrollo del hemisferio occidental, principalmente en Amrica Latina,
durante la dcada de 1980. Con la posible excepcin de Europa Central en la dcada de 1920,
es probable que no haya otra regin en la historia econmica que haya experimentado tasas
Evolucin del nivel de precios en Estados Unidos, 1820-1990 (IPC, 1967 = 100)
(Fuente: Para 1820-1970, U .S. Historical Statistics; para 1970-1990, Economic Report of the President,
1991.)
....
-5
e
~ '~'1
~ ~lW+
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1 ----;----
1820 18-15
r-
1870
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1895
1
1920 1945 1970
Ao
Captulo 11 Inflacin: Ai~ctus Fiscales y Monetarios 323
Cl'ADRO 11-1
1no1 1nnn.
TASAS DE INFLACIN EN DIFERENTES REGIONES, 1701-177V
Arca 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990
Pases industrializados* 8.8 7.4 5.2 4.4 3.7 3.4 3.0 3.3 4.0 4. l
Pases en desarrollo
de Asiat 10.7 6.4 6.6 6.1 6.0 8.7 9.5 14.4 11.7 7.9
Pases en desarrollo
del hemisferio
occidentalt 59.7 67.I 108.7 133.5 145.l 87.8 130.9 286.4 533. 1 768.0
Promedi() de los cambios porcentuales en los deflactores del PNB para los paises individua/es, ponderados por el
rnlor medio en US$ de sus respectivos PNB en los tres aos precedentes.
t Cambios porcentuales de los promedios geomtricos de los indices de precios al consumidor para los paises
individuales. ponderados por el valor medio en US$ de sus respectivos PNB en los tres aos procedentes.
Fuente: FMI. World Economic Outlook, mayo de 1991.
de inflacin tan altas durante un perodo tan prolongado. En los pases latinoamericanos, ei
origen de esta alta inflacin se puede encontrar en los grandes y persistentes dficit fiscales
que el banco central monetiza, esto es, que se pagan imprimiendo moneda. La pesada carga
de la deuda externa de Jos gobiernos latinoamericanos ha jugado un papel fundamental en este
proceso~ al aumentar los dficit presupuestarios, limitando al mismo tiempo la capacidad de
los gobiernos de financiarlos mediante prstamos en lugar de monetizacin. El proceso del
financiamiento monetario del dficit fiscal ser un tema de mucho inters en este captulo.
Supongamos que el sector pblico gasta ms de lo que percibe. En el captulo 9 vimos que el
gobierno puede cubrir el dficit de tres maneras: tomando prstamos del pblico, reduciendo
sus reservas de divisas o imprimiendo moneda. Un gobierno que ya ha tomado muchos
prstamos en el pasado tiene una fuerte deuda acumulada y enfrentar dificultades para obtener
prstamos adicionales, sean internos o externos, debido a las dudas respecto a su capacidad
para servir la deuda. Por lo comn, un gobierno.en estas condiciones tambin ha agotado su
stock de reservas de divisas despus de un perodo prolongado de fuertes dficit fiscaies. Por
estas razones. lo ms probable es que un gobierno con grandes dficit presupuestarios crnicos
se vea forzado a cubrirlos imprimiendo moneda.
Ahora hien. podemos preguntarnos por qu un gobierno contina operando con dficit
frl. ntc a una inflacin tnuy alta. En principio, puede evitar el dficit mediante una combinacin
de reducciones de gastos y aumentos de impuestos. El problema est en la dificultad para
implementar polticas de este tipo que, con frecuencia, requieren la conformaci de una
mayora en el poder legislativo que puede ser muy difcil de reunir. Poderosas fuerzas
organizadas -grupos de presin, sindicatos, partidos polticos en un gobierno de coaiicin-
se encuentran en posicin de ejercer un veto sobre las medidas que perjudican a los grupos
particulares que ellas representan. Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs han demostrado que los
gobiernos de coalicin encuentran ms dificultades para cerrar los dficit fiscales que los
gobiernos en que un partido mayoritario gobierna por s solo.3
Dficit Fiscales bajo Tipo de Cambio Fijo
Consideremos una economa con dficit fiscal continuo. En el caso presente, suponemos que
opera bajo tipo de cambio fijo. Asumamos, adems, que el gobierno no tiene acceso a
prstamos directos del pblico, ni internos ni externos, y que ya ha agotado sus reservas de
divisas. Por tanto, su nica opcin es tomar prstamos del banco central.
Para poner estas condiciones en un marco formal, partimos de la restriccin presupues-
taria consolidada del gobierno. Esta ya fue analizada en el captulo 9, ms especficamente en
la ecuacin (9.12), que podemos ordenar de nuevo en la forma siguiente:
<0$ - V:-i> + (Mh - Mh_ 1) - E(B~ - B~-1) = P(G + Is - 1) + iD:_1 - E(i*B~-1)

en que un"*", como antes, designa una variable externa (B~es el stock de activos externos
netos que posee el banco central).
El lado derecho de la ecuacin es el dficit fiscal: el exceso de gasto pblico (gasto
corriente, inversin y pago de intereses sobre la deuda interna) por encima del ingreso del
gobierno (impuestos ms intereses sobre las reservas externas). El lado izquierdo de la
ecuacin muestra las fuentes de financiamiento del dficit. Ahora bien, si el gobierno no puede
obtener prstamos del pblico, entonces (DJ-V:-i>
= O. Por sencillez, digamos que el dinero
de alto poder expansivo (Mh) es igual a la oferta monetaria (M). Definamos finalmente DEF
como el dficit fiscal nominal, deflactado por el nivel de precios:
DEF = (G + /B-1) + <W:-1 - Ei*B't-1)/P:

Bajo estas condiciones, la ecuacin (9.12) se reduce a:
(M - M_1) - E(Bt- Bt-1) = P(DEF) (11.1)
Como vimos en el captulo anterior, con tipo de cambio fijo la base monetaria est
determinada solamente por la demanda por dinero. Recordemos que, para este rgimen
cambiarlo, la cantidad de dinero de equilibrio se determina por la ecuacin (10.9):
EP*Q
M = V(i*)
En forma similar:
Pero, si el tipo de cambio es fijo, E = E_ 1; con pleno empleo (y sin crecimiento), Q =

Q_ 1; y como en nuestro anlisis las variables a nivel mundial estn dadas y son constantes:
3 Ver su articulo "Government Spending and Budget Deficits in the Industrial Economies", Economic
Policy. primavera de 1989.
Captulo 11 Inflacin: Aspectos Fiscaies y Monetarios 325
P* = P*: i* = i* 1 Con estas hiptesis, M ser simpiemente iguai a M_ 1 Introduciendo este

resultado en la ec. ( 1 1. 1). obtenemos:
-E(Bt- Bt-1> = P(DEF) (11.2)
Esta ecuacin nos dice algo en extremo fundamental: si la demanda por dinero es
constante. y si e! gobierno slo puede tomar prstamos dei exterior o dei banco central,
entonces, en la prctica, todo el endeudamiento es con el exterior, aun si el gobierno de hecho
trata de tomar prstamos del banco central. Cualquier intento de tomar prstamos del banco
central conduce simplemente a un incremento del dinero de alto poder expansivo, que a su vez
produce una prdida de reservas y la reversin subsecuente del i~cremento en la oferta
monetaria. De este modo, un ministro de hacienda que se decide a cubrir un dficit tomando
prstamos del banco central estar financian.do su dficit en forma indirecta mediante prdidas
de reservas internacionales.
Este resultado tiene implicancias importantes en el mundo real. Especialmente en los
pases en desarrollo, es frecuente que los gobiernos se encuentren con pocas fuentes de
financiamiento a su disposicin. Cuando les resulta virtualmente imposible obtener prstamos
de residentes locales y su solvencia internacional ha sufrido serio deterioro, su nica opcin
p:ira financiar un dficit es mediante prstamos del banco ccntrai. Ya hemos visto que el
cndcudamicmo directo con el banco central, bajo tipo de cambio fijo y completa movilidad
de capitales, lleva indirecta.mente a prdidas de reservas externas. Es como si ei dficit fiscai
se pagara directamente reduciendo las reservas externas.
Tomemos. por ejemplo. el caso de Chile en 1970-1973, que se muestra en ia figura
1l-2a. Durante este perodo, el dficit del sector pblico se expandi de poco ms del 6% del
PIB a alrededor del 30% del PIB, financiado principalmente por la emisin monetaria dei
Banco Central. No es sorprendente que el nivel de reservas internacionales cayera del 41 %
\ '.' I '1 .l t - .! ;t
Dficit del sector pblico y reservas internacionales en Chile, 1970-1973

(F11ente: F. Larran. "Public Sector Behavior in a Highly lndebted Country: The Contrasting Chi/ean
Experience ", en F. Larrafn y M. Selowsky, eds., The Public Sector and the Latin American Crisis, San Francisco,
JCS Press, 1991.)
=
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20~
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Dficit fiscal Reservas/Importaciones

12 - - 120
-----~----
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;::: 8 - .,,.-- -- - 80
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__ ..;..-.
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; 4 >- - .. - 40 ~
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~ .! - 20 "'~
o >-
~
o ...
-2'------~---------"'----------------~,__--~-----------'-20
1985 l!J86 1987 1988p
Dfici1 fiscal Reservas/Importaciones
p =Preliminar
Dficit del sector pblico y reservas internacionales en Per, 1985-1988

(Fuente: C. Paredes. The Behavor of the Pub/ic Sector of Peru -A Macroeconomic Approach- and Central
Bnnk of Peru ", en F. Lorrain y M. Se/owsky, eds., The Public Sector and the Latin American Crisis, San
Francisco. lCS Press. 1991.)
de las importaciones anuales a slo 9% de las importaciones. As, el nivel promedio de

reservas cubra en 1973 slo alrededor de un mes de importaciones, lo que es extremadamente
bajo para cualquier criterio prudente. En la prctica, gran parte del dficit fiscal se financi
gastando reservas internacionales. Un cuadro similar emerge para Per en el perodo 1985-
1988. como se muestra en la figura l l-2b.
Qu nos dice todo esto respecto a la inflacin? En la medida en que se sigue disponiendo
de reservas externas. el pas puede evitar la inflacin. El tipo de cambio permanece fijo al nivel
establecido y el nivel de precios externos est dado. Con paridad del poder de compra, los
precios imernos tambin permanecen estables. Sin embargo, si los dficit fiscales persisten,
las reservas del gobierno llegan a agotarse en algn momento. A partir de este punto, cuando
los residentes nacionales tratan de cambiar su moneda local por moneda extranjera, el
gobierno ya no puede intervenir en el mercado. El banco central no tiene ms opcin que dejar
que el tipo de cambio se deprecie, sea como resultado de la devaluacin de la moneda local
o porque se permite que la moneda nacional empiece a flotar. Al colapso de un sistema de tipo
de cambio fijo cuando se agotan las reservas del banco central se le llama crisis de balanza.
de pagos.
El derrumbe de un rgimen de tipo de cambio fijo suele venir acompaado de condiciones
polticas poco usuales y de una sensacin de crisis. En uno de varios estudios sobre este tema,
Richard Cooper analiz 24 devaluaciones en pases en desarrollo para los aos entre 1953 y
1966. 4 En alrededor de 30% de los casos, Cooper encontr que el gobierno en ejercicio cay
antes de un ao desde la devaluacin. Por supuesto, con esto no se dice que el gobierno
~ Es1e impor1an1e esludio de Richard Cooperes "Currency Devaluation in Developing Countries." Essays
111 l11tern111ic>1111! Fi11ance No. 86. Princcron Univcrsily Prcss, Princelon, N .J .. junio de 1971.
Captulo 11 Innacin: Aspectos Fiscales y Monetarios 327
cay debido a la devaluacin. Pero es interesante comprobar que slo el .14% de los gobiernos
que no devaluaron cayeron dentro dei ao. Para los ministros de hacienda, la evidencia es an
ms clara: el 60% de los que dirigieron una devaluacin perdieron su cargo durante el ao
siguiente, en comparacin con sio ei i8% en el grupo de los que no modificaron sus tipos
de cambio. Podemos comprender entonces la reticencia a devaluar que tienen los ministros de
hacienda.
Dficit Fiscales bajo Tipo de Cambio Flotante
Continuemos con el infortunado ministro de hacienda que enfrenta continuos dficit fiscales
despus de haberse agotado las reservas del banco central. Esta vez, sin embargo, el sistema
cambiario pasa de tipo de cambio fijo a flotante. Bajo estas circunstancias, el gobierno no
puede tomar prstamos y ya no dispone de reservas de divisas, de modo que la nica manera
de financiar el dficit es creando dinero. Con Bt-B~. 1 = O, la ecuacin (11.1) se transforma
en:
,/11
....... .,,
".l\
E! valor rea! del dficit e~ igual ahora ai vaior reai de ia variacin de la oferta monetaria.
Este cambio en la oferta de dinero tendr que generar inflacin. Manipulando la ecuacin
(! !.3), podemos establecer un nexo etre ei dficit fiscai y ia tasa de inflacin. Primero
ordenamos de nuevo la ecuacin (l 1.3) como:
DEF = f(M - M-dl( ,\1) (11.3')

l M J\PI
En seguida, de la ecuacin (10.9) obtenemos que M = (PQIV). Si suponemos que DEF

es constante perodo tras perodo y que Q tampoco cambia, estas hiptesis garantizan, a su
vez, que la velocidad de circulacin (V) tambin es constante. Por tanto,
M_ 1 = (P_ 1Q!V). Reemplazando My M_ 1 en el trmino a la derecha de la ecuacin (11.3') y
simplificando, obtenemos:
(11.4)
Multiplicando el lado derecho por P_ 1/P_ 1, podemos escribir
DEF = f(P:: P-dl(P_:i)(A1)

L r-1 r JI !\PI
,.........
111 ,.,~
}
Finalmente, podemos utilizar la definicin de inacin, ' = (P- P_ 1)/P_ 1, y el hecho de que
PIP_, = l + P para reescribir (11.4') en la forma en que queremos usarla aqu:
l>t'F = p . lf M)
1(1 + p)l'P'
La expresin ( 11 .5) tiene fertes implicancias. Bajo tipQ de cambio flotante, el dficit
result:l en inflacin y hay un nexo definido entre la magnitud del dficit y la tasa de inflacin.
Cada dficit conduce a una tasa de inflacin dada. Sujeto a las restricciones que se sealan a
continuacin, dficit ms altos van acompaados de mayores tasas de inflacin.
Una manera de describir (11.5) es decir que se est financiando el dficit fiscal mediante
un imp11es10 inflacin sobre los saldos reales de dinero. La tasa del impuesto es '/( 1 + ').
donde ' es la tasa de inflacin. La base tributaria es el nivel de los saldos reales de dinero,
MI P. El producto de la tasa de impuesto y la base tributaria es la recaudacin tributaria total,
que se utiliza para financiar el dficit presupuestario.
,Por qu caracterizamos el lado derecho de la ecuacin (11.5) como un "impuesto
inflacin .. ? En qu sentido recibe el gobierno ingresos tributarios de este impuesto? En
esencia. el gobierno est pagando sus gastos imprimiendo moneda. Los bienes y servicios
reales que el gobierno compra con el dinero que imprime en cada perodo son la medida del
ingreso "tributario" recaudado por el gobierno como resultado de esta poltica inflacionaria.
El incremento de la oferta de dinero en cada perodo es la causa de la inflacin. Esto es,
imprimir moneda es la forma p.ecisa en que el gobierno recauda el impuesto inflacin.
Por supuesto, el impuesto inflacin es un tipo especial de impuesto; por ejemplo, su
recaudacin no requiere ni aprobacin legislativa ni la administracin de una agencia
recaudadora de impuestos. El impuesto se paga automticamente a medida que las familias
sufren la prdida de valor de sus saldos de dinero en cada perodo cuando sube el nivel de
precios (veremos ms adelante cmo medir la carga precisa del impuesto inflacin sobre las
familias).
Recordemos los elementos claves en la cadena de causalidad que liga el dficit fiscal con
la inflacin. !El dficit lleva a un incremento en la oferta de dinero nominal, a medida que el
banco central adquiere los bonos de tesorera emitidos por el gobierno para cubrir su dficit.
A precios y tasas de inters dados, hay un exceso de oferta monetaria, que provoca la
depreciacin del tipo de cambio a medida que las familias tratan de convertir en activos
externos parte de sus saldos de dinero no deseados. Al no disponer de reservas, el banco
central no puede intervenir para detener la depreciacin. Si rige la paridad del poder de
compra, la depreciacin del tipo de cambio lleva al aumento de precios a la misma tasa.
Consideremos ahora un ejemplo numrico basado en la ecuacin (11.5), donde expresa-
mos las magnitudes como proporcin del PIB (para llegar a esto, simplemente dividimos
ambos lados de la ecuacin por el PIB). Supongamos que un pas con saldos monetarios de
30% del PIB est operando con un dficit fiscal de 5% del PIB. Qu tasa de inflacin se
necesitar para financiar este dficit? La respuesta es 20%. Efectuando los clculos en la
ecuacin ( 11. 5) se puede verificar esta cifra. Notemos que con el mismo dficit, pero con
saldos reales de dinero de slo 15 % del PIB, la tasa de inflacin requerida sera de 50%. Qu
ha ocurrido? La base del impuesto inflacin ha declinado, lo que significa que, para recaudar
el mismo monto (el 5 % del PIB que se necesita para financiar el dficit), se requiere ahora una
tasa de impuesto ms alta ..
As obtenemos una percepcin importante sobre los procesos inflacionarios. Bajo tipo de
cambio fijo, el gobierno puede operar con dficit fiscal sin generar inflacin, incluso cuando
el financiamiento se realiza mediante la compra de deuda pblica por el banco central. Esto
puede ocurrir porque, bajo tipo de cambio fijo, los agentes aplican su exceso de dinero a la
compra de activos externos y el dficit termina financindose por una prdida de reservas del
banco central. Pero las reservas terminan por extinguirse. En ese momento, el banco central
no puede seguir defendiendo la paridad de la moneda y el tipo de cambio queda libre para
depreciarse. De ah en adelante, los continuos dficit se trasladan al tipo de cambio flotante,
con depreciacin persistente de la moneda nacional. Al actuar la paridad del poder de compra,
la tasa de inflacin es igual a la tasa de depreciacin de la moneda. De este modo, el
financiamiento del dficit proviene efectivamente del impuesto inflacin. El cuadro
Captulo 11 Inflacin: Aspectos Fiscales y Monetarios 329
CUADRO 11-2
FINANCIAMIENTO DEL DFICIT Y RGIMEN CAMBIARIO
Rgimen cambiario
Financiamiento del dftcit Fijo Flotante

Mecanismo directo Creacin de dinero Creacin de dinero
Mecanismo ltimo Reservas internacionales Impuesto inflacin
11-2 resume los pasos principales del proceso de financiamiento de un dficit fiscal bajo tipo
de cambio fijo y flexible.
Existe entonces un nexo importante entre el dficit fiscal y la eleccin del sistema
cambiario. Los pases con dficit presupuestario crnico y de alta magnitud encontrarn difcil
mantener un tipo de cambio fijo y tendrn que optar por pasar a tipo de cambio flotante o, al
menos, hacer frecuentes ajustes de la paridad monetaria. Diversos pases de Amrica Latina
han tenido dficit fiscaies grandes y persistentes, que ies han hecho imposibie mantener una
moneda estable. Pero el problema tambin tiene relevancia para aquellos pases del Sistema
Monetario Europeo (SME) con grandes dficit fiscaies. Por ejempio, itaiia ha tenido por io
general desequilibrios presupuestarios mayores que sus socios en el SME. Al mismo tiempo,
dentro dei SME ia iira itaiiana se ha fijado ai franco francs, ai marco alemn, al florn
holands y otras. En diversas ocasiones la lira ha tenido que devaluarse respecto a las otras
monedas.
Crisis de Baianza de Pagos: ia Transicin de Tipo de Cambio Fijo a Flotante
Ahora podemos examinar ms de cerca el perodo mismo en que ocurre una crisis de balanza
de pagos, esto es, cuando se han agotado las reservas del banco central y ste se ve forzado
a abandonar la paridad cambiara. El origen est, como antes, en un dficit fiscal subyacente,
bajo tipo de cambio fijo, que lentamente reduce el monto de reservas del banco central. Con
un monto de reservas limitado, est claro que las autoridades no podrn fijar el tipo de cambio
indefinidamente. Por otra parte, el pblico bien puede advertir que se aproxima el colapso y
actuar entonces de un modo que, de hecho, contribuye a provocar una sbita extincin de las
reservas de divisas, cuando la gente se lanza en masa a convertir su moneda local en moneda
extranjera, justo en la vspera de la crisis cambiara.
Observemos de cerca lo que acontece con la demanda por saldos reales de dinero durante
ia transicin desde baja inflacin con tipo de cambio fijo a alta inflacin bajo tipo de ca.ubio
flotante. Una vez que comienza la depreciacin del tipo de cambio, la tasa de inters interna
sube. Para ver esto, recordemos que la perfecta movilidad de capitales requiere que:
'1.: \
( 1 + i) = l'""'.i: 1) (1 + i*)
Por tanto. apenas comienza la depreciacin (lo que hace que E+ 1 > E), la tasa de inters
inicrna \i) aumenta. La velocidad de circulacin, una funcin creciente de i, sube y esio genera
la declinacin de la demanda por saldos reales de dinero, ya que MIP = Q/V(i).
Durante la transicin de tipo de cambio fijo a flotante, declina la demanda por saldos reales
de dinero. Entretanto. el pblico puede comprender lo suficiente de Ja forma en que opera Ja
economa para darse cuenta de que el tipo de cambio est prximo al colapso (sta ha sido una
buena hiptesis en un pas como Argentina, que ha sufrido en repetidas ocasiones el colapso
de un sistema de tipo de cambio fijo en los ltimos aos). La gente tambin aprender que no
le conviene que la crisis cambiaria la sorprenda en posesin de grandes saldos de moneda local,
puesto que la inflacin va a aumentai. En consecuencia, el pblico convertir su exceso de
dinero en activos externos en la vspera del colapso del tipo de cambio. Si espera hasta despus
del colapso y en ese n1omcnto tata de convertir sbitamente su moneda nacional en activos
externos, el banco central ya no estar dispuesto a comprar moneda nacional, o incluso no
podr hacerlo. Adems, el tipo de cambio se depreciar abruptamente mientras la gente trata
de deshacerse de su moneda local, de modo que quienes mantengan saldos de moneda local
sufrirn prdidas de capital que podran haber evitado si hubieran convertido a tiempo su
dinero.
Es interesante visualizar el patrn que siguen las prdidas de reservas durante el transcurso
de este proceso. Si el banco central tiene inicialmente un stock importante de reservas de
divisas, se produce una cada gradual de las reservas, en que la prdida es igual al dficit fiscal,
como lo establece la ecuacin (11.2). Luego, cuando las reservas ya han cado a niveles tan
bajos que el pblico sospecha un colapso inminente del sistema cambiario, las personas tratan
sbitamente de convertir montos masivos de moneda local en activos externos porque
anticipan un alza abrupta de la inflacin.
Al precipitarse el pblico a reducir sus saldos de moneda local, la prdida de reservas se
convierte en una avalancha. En la pctica. la estampida de las familias para cambiar moneda
por activos externos, en lo que se llama un ataque especulativo contra las reservas del banco
cental, agota las resevas remanentes del banco y empuja a la economa a abandonar el tipo
de cambio fijo para pasar a tipo de cambio flotante y alta inflacin. El proceso del colapso del
tipo de cambio fijo se denomina una crisis de balanza de pagos. Este proceso ha sido analizado
con gran claridad por Paul Krugman del Massachusetts Institute of Technology. s
T ""A;...,,~_,,;,,. ... Ao rorteotC" u.
rlo h'llflin'7'11 rlo n.,.nnci
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.... .l. ..J .L#U.J'-' \,..l.Y'-' -~
cambio fijo, el banco central empieza en el tiempo Ocon un nivel de reservas R~. Al transcurrir
el tiempo~ el dficit fiscal provoca una declinacin de las reservas oficiales. Cuando el nivel
de reservas baja hasta Rf, en el tiempo t 1 , un ataque especulativo contra la moneda provoca
el agotamiento de las reservas.6 A partir de ese momento, el banco central ya no puede
intervenir en el mercado cambiario y la economa pasa a un rgimen de tipo de cambio flotante.
Se Puede Usar el Endeudamiento Interno para Evitar la Inflacin?
Hemos examinado hasta ahora casos en que un dficit fiscal se financia, ya sea reduciendo las
reservas internacionales o por inflacin abierta. Por supuesto, al menos en el corto plazo, hay
otras maneras de financiar el dficit. La principal de ellas es mediante prstamos de residentes
nacionales. En este caso, la tesorera emite bonos que ahora no son adquiridos por el banco
central sino por agentes privados. Un endeudamiento de este tipo permite que el gobierno
mantenga un dficit sin prdida de reservas o incrementos de la oferta monetaria.
5 Uno de los primeros anlisis rigurosos del problema es su artculo "A Model of Balance-of-Payments
Crises." Journal of Money, Credit and Banking, agosto de 1979.
6 Las reservas no necesitan caer realmente a cero. Caen ms bien hasta un nivel en el que el banco central
rehusa intervenir en el mercado cambiario. Este nivel puede ser todava positivo, pero el banco central estima
que sus "ltimas reservas" deben preservarse para proteger al pas en caso de algn desastre natural, una guerra
o alguna otra eventualidad catastrfica, en lugar de gastarlas para defender el tipo de cambio.
[ !~:i~: !!-~~89: Un ca: ;e colapso de balatwl de pagos

Un claro ejemplo de crisis de balanza de pagos se present en Argentina a mediados de
1 1989. Las reservas del banco central se haban mantenido ms o menos estables a un nivel
aproximado de 3 mil millones de dlares en el ltimo trimestre de 1988. Sin embargo, a
comienzos de 1989 el dficit fiscal se volvi incontrolable, merm la confianza en el
programa econmico y el banco central empez a perder reservas. Al no disponer de
financiamiento externo y con el endeudamiento interno a costos prohibitivos, inicialmente
las autoridades enfrentaron la creciente demanda de moneda extranjera reduciendo sus
activos externos. As, en los dos meses desde diciembre de 1988 a febrero de 1989, el banco
central perdi 1, l 00 millones de dlares en reservas, cerca de un tercio de sus reservas
totales de divisas. Se mantuvo, sin embargo, la fijacin del tipo de cambio, esto es, se
defendi el tipo de cambio con reservas oficiales, lo que lo mantuvo estable durante este
perodo.
En marzo de 1989, cuando el banco central todava dispona de alrededor de 1,600
millones de dlares en reservas, se produjo el ataque especulativo. Al declinar las reservas
externas del banco en otros 600 millones de dlares en marzo, las autoridades se
convencieron de que no podran mantener el tipo de cambio fijo por mucho tiempo ms.
Para defender las escasas reservas que quedaban, el banco central devalu en casi 200%
entre marzo y abril. Pero esto no fue suficiente. En slo dos meses, el tipo de cambio subi
de 20 australes por dlar en marzo a 200 a fines de mayo, una depreciacin del 900% ! Las
reservas del banco central mermaron a slo 930 millones de dlares en junio. Sin embargo,
la incertidumbre, exacerbada por una eleccin presidencial, impidi que la calma retornara
a la economa. Durante una tregua que se alcanz en agosto de 1989 (la cual result ser de
cona vida), el tipo de cambio se mantuvo a 655 australes por dlar, ms de 40 veces su nivel
de fines de 1988.
.. ''
J.
Colapso de un rgimen de tipo de cambio fijo
R 1
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R*I ! Agotamiento
':iil, . /gradual
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1 'J,
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Tipo de Tipo de
camhi0 fijo camhio flotante
3500
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3000
"" 200 ~
"'"' 2500 ~
~"' 150 2000
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el
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7'". 1500
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s
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-- -----------------__/ 500 ~
O'--~-"'~~_....~~-'-~~"'-~--'...._~_,.~~_..._~~...._~__,o
Sep Oct Nov Die Ene Feb Mar Abr May Jun
1988 1989
Tipo de cambio Reservas (no incluyen oro)
j plLI 11-~
Tipo de cambio y reservas internacionales en Argentina, 1988-1989

(Fuente: CEPAL, Economic Panorama of Latn America, 1989 y Fondo Monetario Internacional,
International Financial Statistics, varias ediciones.)
A menudo, financiar el dficit fiscal mediante un incremento de la deuda interna slo

posterga el da en que el impuesto inflacin entra en efecto. El problema con los prstamos
internos es que, aunque proporcionan recursos para hoy, constituyen una nueva deuda que
tendr que servirse maana. Los pagos de intereses sobre la deuda pblica se suman a los
gastos fiscales y de este modo incrementan el dficit a lo largo del tiempo. Esto puede conducir
a una inflacin ms alta en el futuro, un problema que no se presenta cuando se usa
financiamiento monetario desde un comienzo. En otras palabras, el endeudamiento de hoy
puede diferir la inflacin, pero al riesgo de tener una inflacin an ms alta en el futuro.
Examinemos esta proposicin con ms detalle.
Supongamos que un gobierno comienza sin deuda y con un presupuesto equilibrado.
Decide entonces reducir impuestos o aumentar gastos, y empieza as a operar con dficit. Si
este dficit se financia emitiendo dinero (bajo tipo de cambio flotante), el pblico cubrir el
dficit pagando hoy un impuesto inflacin y el gobierno no acumular obligaciones para el
futuro. Si, por el contrario, se cubre el dficit emitiendo deuda interna en la forma de bonos
que se venden al pblico, entonces el gobierno estar aumentando sus pasivos. Si el dficit
primario, es decir, el dficit excluyendo el pago de intereses, se mantiene invariable, el dficit
global crecer al acumularse deuda interna, debido a la carga en aumento de los intereses sobre
la deuda. Si el gobierno intenta pagar esta cuenta creciente de intereses mediante nuevo
endeudamiento interno, el coeficiente de deuda a PNB tender a crecer con el tiempo. 7
As llega un momento en que los adquirentes de bonos ya no estn dispuestos a tener ms
deuda pblica en sus portfolos, porque dudan que el gobierno sea capaz de servir deuda
7 Para que ocurra esto, la tasa de inters real sobre la deuda pblica debe ser mayor que la tasa de crecimien-
to real de la economa. Esta condicin da origen a un esquema de Ponzi en que el intento del gobierno de servir
la deuda antigua emitiendo deuda nueva resulta en una razn deuda-PNB que crece sin lmite. En la discusin
presente. suponemos que se aplica la condicin de que la tasa de inters real es ms alta que la tasa de crecimiento.
Captuio ii inacin: Aspectos Flscales y Monetarios 333
adicionai. Entonces no ie resta otra opcin ai gobierno que usar financiamiento monetario.
Pero ahora los incrementos en la oferta de dinero en cada perodo tendrn que cubrir tambin
ios mayores pagos de intereses sobre ia deuda interna. Resulta claro entonces que no se puede
posponer para siempre la inflacin a travs del endeudamiento interno, como lo han sealado
Thomas Sargent y Neii Waiiace en un trabajo tituiado de manera sugestiva "Clculos ingratos
de aritmtica monetarista" (Sorne unpleasant monetarist arithmetic).8
Hay que notar, sin embargo, que ei incremento futuro de la inflacin no es una
consecuencia inevilable del financiamiento del dficit mediante bonos. El financiamiento
mediante deuda puede en realidad darle tiempo al gobierno para implementar las reducciones
de gastos o los aumentos tributarios que a la larga eliminen el dficit. Por tanto, un gobierno
bien puede tener motivos racionales, no inflacionarios, para operar con dficit fiscal. Todo
lo que decimos es que, aunque el financiamiento mediante deuda por si mismo no le permite
al gobierno escapar de la inflacin, puede servirle para ganar tiempo y desarrollar otras
estrategias que s lo consigan.
11-2 EL hll'l ESTO b FLACIN \' EL SEORIA.JE
Necesitamos distinguir ahora entre dos conceptos estrechamente vinculados: el impuesto

inflacin y el seoriaje. El primero se iefieie a las prdidas de capitai que suiren ios
poseedores de dinero como resultado de la inflacin. Como vimos antes, el impuesto inflacin
fTI\
, ... , ...<:P nnptfp
_ ..... mPtfir
- ... -"" nnr
"'...... t''"'".
(11.6)
El segundo, el seoriaje (SE), es el ingreso que percibe el gobierno como resultado de su poder
monoplico para imprimir moneda. Imprimii moneda no tiene costo virtuaimente y ios biUetes
y monedas pueden cambiarse por bienes y servicios. Por tanto, el seoriaje puede medirse por
el poder adquisitivo del dinero que se pone en circulacin en un perodo dado:
(11.7)
Bajo ciertas condiciones, en particular cuando las familias desean mantener un valor
constante de saldos reales de dinero, el impuesto inflacin y el seiioriaje son iguales.
Supongamos que MIP = M_ 1/P_ 1 Como M_ 1/M es igual entonces a P_ 1/P, podemos escribir
(M - M_ 1)/M como (P- P_ 1)/P. As, SE= TI cuando M/P no cambia a lo largo del tiempo.
Sin (..mbargo, aunque en ocasiones SE e TI pueden ser iguales, no son la misma cosa. Una
sencilla ilustracin puede dejar en claro la diferencia entre ai-nbos conct;ptos. Supongaros que
la inflacin es cero y que el tipo de cambio es fijo. Es evidente que el impuesto inflacin
tambin es cero. Suponga.111os ab.ora que una declinacin en las tasas de inters mundiaies neva
a una declinacin en las tasas de inters internas. Cae la velocidad de circulacin del dinero
8 Publicado en Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, otoo de 1981, este articulo dio
origen a una interesante .::ontroversia sobre el tema. La continu tres atios despus Michael Darby con "Sorne
Pleasant l\fonetarist Arithmetic, Federal Reserve Bank o/ Minneapolis Quarterly Review, primavera de 1984.
Otro contribuyente al debate fue Bennett McCallum con su trabajo" Are Bond Financed Deficits Inflationary?",
Journal of Political Economv. febrero de 1984.
y aumenta la demanda por saldos reales de dinero, M P. De hecho, ias familias incrementarn
sus saldos de dinero vendiendo activos externos al banco central a cambio de moneda nacional.
El hanco central gana reservas internacionales ai ieve costo de imprimir el incremento de
moneda nominal que el pblico desea mantener y el gobierno puede utilizar dichas reservas
d-e divisas para financiar un mayor dficit fiscai. En esencia, este aumento de la demanda por
dinero le ha proporcionado al gobierno algunos recursos "gratuitos". Es precisamente esta
ganancia en et poder de compra lo que significa ei seoriaje y se mide por la ecuacin ( 11. 7).
,En qu medida usan los gobiernos el seoriaje como fuente de ingresos en el mundo real?
Aunque en magnitudes muy diferentes, durante el perodo 1975-1985 todos los pases que se
muestran en el cuadro 11-3 aprovecharon el seoriaje. Puede advertirse que en Alemania el
seoriaje era slo el 3. 8 % de los ingresos del gobierno; en Canad y Estados Unidos era del
orden del 6%. Por el contrario, Per utiliz el seoriaje para obtener un ingreso aproxi-
madamente igual a un tercio de sus ingresos de otras fuentes. Pero la proporcin ms alta del
seoriaje respecto a los ingresos totales durante 1975-1985 correspondi a Bolivia, donde
el seoriaje aport recursos significativamente mayores que todas las otras fuentes de ingreso
CUADRO 113
EL SEORIAJE EN PASES SELECCIONADOS, 1975-1985*
Como % de ios ingresos dei Como%

Pas gobierno excluyendo el seoriaje del PIB
Estados Unidos 6.02 1.17%

1
Canad L L
\J. lll !.26
Italia 28.00 6.60
Francia 7.19 2.73
Alemania 3.85 1.08
Boliviat 139.50 5.00
Brasil 18.36 4.13
Chile 7.48 2.39
India 14.30 1.81
Corea 10.70 1.84
Mxico 18.70 2.71
Filipinas '7.79 0.99
Tailandia 7.06 0.94
Turquat 24.40 5.09
'lenezuela 10.76 3.05
Per 29.71 4.92
h~raet 24.55 2.99
Promedio e los tlcuos anuales pa;a el periodo.

t Sf' refiere al perodo 1977-1985.
! I\'o inclu\'t' 1982.
Fuente: FMI. lnternational Financia\ Statistics. Varias ediciones.
del sector pblico. No sorprende. entonces, que Bolivia haya experimentado una de las peores
hipcrintlaciones de la historia mundiai ai finai de este perodo.
Pasamos ahora a algunos temas especficos en relacin al impuesto inflacin y el
F.! Impuesto l;;flaci;; y la Resritcin Presupuestaria de ias Familias
La inflacin tiene efectos importantes sobre la restriccin presupuestaria de las familias. Para
ver cmo opera esto, comencemos con la forma convencional de la restriccin presupuestaria
que muestra que el ingreso disponible. neto del consumo, debe ser igual a la acumulacin de
Jinero o bonos:9
P(Q - 1) + iB_ 1 - PC = (B - B_ 1) + (M - M_ 1) (11.8)
De la ecuacin ( 11.8) podemos resolver para el consumo (C) en la fonna:
e = ( Q _ T> _ !!_ + ( 1 + i)B. 1 _ ( M - M _1)

- p p p
Con :tl!-!U!l~l 1nanipu!aci6n . Hl podemos expresar e como:
(11.9)
Notemos que el primer trmino en el lado derecho de la ecuacin (11.9) es el ingreso

disponible de !as familias utilizando la tasa de inters real e lugar de ia nominai. Ei segundo
trmino es el cambio en el valor real de los bonos desde el perodo anterior hasta el actual.
El tercer trmino es el cambio en el stock nominal de dinero evaluado a precios corrientes,
(M - M_ 1)/ P. que corresponde a la definicin de seoriaje.
Recordemos que, si M!P = M_ 1/P_ 1, entonces el seoriaje es tambin igual al impuesto
inflacin definido en (11.6). En consecuencia, con la hiptesis de que los saldos reales de
dinero no cambian de un perodo a otro, podemos reescribir (11. 9) como ( 11. 9'):
(11.9')
Esio nos lleva en forma directa a un punto _de gran importancia. Si la gente quiere mantener
su stock real de dinero en un ambiente inflacionario, icndr que hacer ei sacrificio de reducir
i;u consumo en el monto TI. En cada perodo, la inflacin reduce el valor real de los saldos
de dinero. Por tanto, en cada perodo !as familias tienen que ahorrar, inciuso si sio quieren
-: 1~noraremos aqu la inversin y la acumulacin de bonos externos, que no afectan el punto de esia seccin.
;" Antes Je cnntinuar. tenemos que descomponer la tasa de inters nominal en la tasa real y la componente
intl.1cinnaria. La manipulacin nos lleva a:
f 1 + ilB , + rJ 11 + 1P!P ,) - 1IB 1 (1 + r)B 1

--;--- ofl p P,
ne aqu se ~ig:ue directamente la ecuacin (11.9).

restablecer los niveles deseados de sus saldos reales de dinero. El monto exacto del ahorro
requerido para mantener constantes los saldos reales de dinero es igual al impuesto inflacin.
Para ponerlo en otra forma, la medida convencional del ingreso disponible de las familias
es Q + r(B_ 1/P_ 1) - T. Pero esta expresin sobreestima el verdadero ingreso disponible,
porque la familia debe dedicar parte de su ingreso a acumular los saldos nominales de
dinero que se necesitan tan slo para impedir que caigan los saldos reales de dinero. Una
medida corregida del ingreso disponible que tiene en cuenta la inflacin sera entonces
Q + r(B_ 1/P_ 1) - T- TI.
J Cuna de La//er para el Impuesto Inflacin
En el captulo 7 examinamos la curva de Laffcr para los impuestos, que tiene forma de U
invertida {ver figura 7-4 ). La idea era que, partiendo de una tasa impositiva baja, los ingresos
fiscales aumentan al subir la tasa impositiva, pero slo hasta un cierto punto. Hay una tasa de
impuesto para la cual se alcanza la mxima recaudacin tributaria. Pasado este punto, nuevos
incrementos de la tasa tributaria producen una declinacin de los ingresos.
La razn para que ocurra as se explic antes en la forma siguiente. Los ingresos tri-
butarios son iguales a la tasa de impuestos multiplicada por la base tributaria, en que la base
tributaria es aquello que est gravado con el impuesto. La recaudacin de un impuesto al
ingreso, por ejemplo, es igual a la tasa del impuesto al ingreso multiplicada por el monto de
los ingresos de las familias. Sin embargo, al subir la tasa tributaria las familias pueden reducir
su esfuerzo de trabajo. Aun cuando la tasa tributaria sube, la base tributaria cae y la
recaudacin global puede disminuir.
El mismo razonamiento se aplica al impuesto inflacin. Existe una tasa de inflacin que
maximiza el impuesto inflacin para ei gobierno; sin embargo de excederse esta tasa, ei
gobierno pierde ingresos en lugar de ganarlos. En otras palabras, como se muestra en la figura
11-5, hay una ~curva de Laffer" para ei impuesto inflacin. En ia figura, ia curva OML
representa el valor del impuesto inflacin para diferentes tasas de inflacin, bajo el
flgura 11-5
l
La curva de Laffer para la inflacin
Impuesto
1-:n -------------------- M
\ L
.__ _ _ _ _ _ _ _ _.....__ _ _ _ Inflacin (P)

O pm:.1x
supuesto de que la economa est en equilibrio con tasa de inflacin invariable de un perodo
a otro.
Cuando la tasa de inflacin es cero, el ingreso tambin es cero. Al aumentar la inflacin,
la base tributaria -en este caso, la demanda por saidos reales de dinero- disminuye. Hay un
impuesto inflacin mximo que se muestra en Tlmax a la tasa de inflacin 'max Nuevos
incrementos de !a inflacin acarrean una disminucin dei ingreso, porque la mayor inflacin
queda compensada con creces por la cada en los saldos reales de dinero que estn gravados
por el impuesto. Esto corresponde al segmento ML en la figura.
De aqu resulta un punto importante. Suponiendo una tasa estable de inflacin, hay un
dficit mximo. igual a T/111 w que puede financiarse imprimiendo moneda. El gobierno puede
financiar transitoriamente un dficit mayor que TImax pero al costo de acelerar la inflacin en
lugar de mantenerla a una tasa estable .11 Si un gobierno trata persistentemente de financiar un
dficit ms alto que Tlmu. el resultado ms probable ser una hiperinflacin (en el captulo
23 volveremos a analizar este punto).
Puede un Gobiemo Recibir Seoriqje bqjo 1ipo de Cambio Fijo?
Como hemos visto, bajo tipo de cambio fijo el financiamiento dei dficit fiscal se obtiene en
ltimo trmino de las reservas. Significa esto que es imposible que el gobierno perciba
seoriaje en este rgimen cambiario? Hay dos casos impoctafites en que ei sector pblico en
efecto puede recibir seoriaje, manteniendo a la vez la paridad de la moneda y las reservas
internacionales.
El primero es el caso en que el resto del mundo tambin est experimentando inflacin.
Al subir el nivel de precios externo (P*), !a paridad del poder de compra requiere que l!JS
precios internos tambin aumenten. Cuando sucede esto, declina el valor real de los saldos
monetarios y se produce un exceso de demanda por dinero. Esto le ofrece una oportunidad al
banco central para incrementar la oferta monetaria lo justo para compensar el alza de precios,
dejando invariables los saldos reales de dinero. Puede notarse que en este caso el gobierno
percibe seoriaje mientras el nivel de precios est subiendo y no pierde reservas en el proceso.
Una segunda oportunidad de seoriaje se presenta cuando crece la demanda por saldos
reales de dinero en la economa, quizs debido al crecimiento subyacente del PIB. Si el banco
central incrementa la oferta monetaria lo justo para satisfacer el aumento de la demanda por
dinero, no hay exceso de oferta monetaria ni inflacin (suponiendo, como siempre, que P*
es constante). En estas circunstancias, el gobierno percibe seoriaje, pero no hay impuesto
inflacin ni prdida de reservas.
Quin Cobra el Seoriaje?
Hasta aqu hemos supuesto que el seoriaje lo percibe el gobierno del pas local. No siempre
es ste el caso. Al menos en tres situaciones de inters, estos ingresos van a dar a aiguna entidad
diferente del gobierno local.
11 Durante una inflacin acelerada, puede ocurrir que el pblico est subestimando en forma persistente
!a inflacin que resulta; en cada perodo y que, por tanto, est manteniendo saldos de dinero ms altos que los
que deseara tener si supiera en forma precisa cul va a ser la inflacin. El gobierno puede quedar en posicin
de aprovechar esta percepcin errnea. al menos por un tiempo, en el sentido de recaudar ingresos por seoriaje
en exceso <le T/ 111 1, .
.U8 Parte 111 Economa Monetaria
Si un pas emplea la moneda de otro pas. es el gobierno del pas emisor el que gana el
sciioriaje. Por ejempio. tanto Liberia como Panam utiiizan ci diar norteamericano como
moneda oficial. La falta de moneda local significa que los gobiernos de Panam y Liberia
renuncian a ia posibiiidad de percibir seoriaje en favor dei gobierno de Estados Unidos. Si
los residentes de Liberia y Panam quieren aumentar su tenencia de dinero, el pas en su
cotaiidad tiene que iograr un supervit de ia baianza de pagos, ya sea obteniendo ios diares
en prstamo o acumulndolos mediante un supervit comercial. Pero si se elige el camino del
prstamo. ia deuda tiene que servirse de todas maneras, de modo que en cuaiquier caso ei pas
tiene que entregar bienes o servicios reales a cambio de su acumulacin de moneda extranjera.
Por otra parte, Estados Unidos gana recursos rdlles por el privilegio de imprimir los billetes
que usarn ambos pases.
Lo mismo ocurre cuando en un pas existe sustitucin de monedas. La sustitucin de
monedas, como se vio en el captulo 8, se presenta cuando el banco central local tiene el
monopolio sobre la creacin de dinero nacional, pero, debido quiz a una historia de
inestabilidad monetaria, los residentes del pas utilizan tambin una moneda extranjera para
las transacciones internas. De este modo, hay dos monedas que funcionan como medio de
intercambio. Entonces el seoriaje lo percibe en parte el gobierno nacional y en otra el
gobierno extranjero.
Hay tambin casos histricos en que el sector privado ha tenido el derecho de imprimir
papei moneda y. con esto, ci derecho a percibir ci seoriaje, en parte o en su iotaiidad. Antes
de la creacin de los bancos centrales modernos, era frecuente que los bancos privados
emitieran moneda. Hay quienes han sostenido, en una posicin extrema de libre mercado, que
debera reimplantarse este sistema de creacin privada de dinero.12
l 1 _, f.< h C O.STOS JW L\ J'i J.'L.\C h 1\
La inflacin es ampliamente considerada como un mal social. Es comn que los gobiernos
asuman el pode con promesas de reducirla; los polticos de oposicin observan con atencin
los resultados, y atacan a las autoridades cuando parecen retroceder en su intento. El pblico
en general est siempre muy preocupado de la inflacin y sigue con atencin las variaciones
mensuales del ndice de precios al consumidor, la medida ms importante de la inflacin. Y
sin embargo, a pesar de todo este inters y la encendida retrica sobre las alzas de precios,
es muy poco lo que se dice sobre sus costos reales. Es razonable entonces que nos
preguntemos, por qu la gente est tan interesada en mantener baja la inflacin?t3
Algunos efectos negativos de la inflacin son evidentes: el dinero pierde su poder adqui-
sitivo y aumenta el costo nominal de bienes y servicios. Pero si todos los salarios y precios
se reajustaran a la misma tasa, seguira habiendo un costo de la jnflacin? Efectivamente lo
habra. En contraste con los costos del desempleo, que aparecen ms evidentes en trminos
de la produccin no realizada (y que analizamos en detalle en los captulos 15 y 16), muchos
de los efectos de las variaciones de precios son sutiles, pero no por eso menos importantes.
No obstante. antes de abordar el estudio del problema principal hemos de distinguir entre
dos tipos diferentes de inflacin. La inflacin anticipada es aquella que est incorporada a las
expectativas y al comportamiento del pblico antes que ocurra -en otras palabras, es inflacin
para !a cual !a gente est ms o menos preparada. Por otra parte. !a inflacin no antici1'1ada
1~ Ver Friedrich Von Hayek, Denationalization o/ Money, Institute of Economic Affairs, Londres, 1976.
!3 Paia un anlisis de los costos de la inflacin. ver Sianley Fischer y Franco tv1odigliani, "Towards an
lJndcrstandin? of the Real Effects and Costs of lntlation", Weltwirtschaftliches Archiv, pp. 810-833, 1978.
es la que toma por sorpresa al pblico o, al menos, se presenta antes que la gente haya tenido
tiempo Je ajustarse por completo a su existencia.
Inflacin Anticipada
Supongamos una economa en que todo el mundo sabe que este ao habr una inflacin de
l Oe;,. partiendo de inflacin cero el ao anterior. En tal caso, cada persona incorporar a sus
planes este mayor nivel de inflacin. Tanto a deudores como a acreedores les interesar la tasa
de inters real que pagarn o recibirn y las tasas nominales de inters en las operaciones de
nJito se reajustar<in en alrededor del 10%. 14 Los arrendamientos de casas y departamentos
tambin se reajustarn en l O% . Los contratos laborales negociados estipularn incrementos
de salarios que reflejen la mayor inflacin (si los trabajadores no tienen ilusin monetaria).
En general. todas las decisiones econmicas incorporarn las variaciones de precios
esperadas.
Aunque la inflacin est totalmente anticipada, sus costos continan existiendo. En primer
lugar y lo ms obvio, la inflacin es un impuesto y precisamente un impuesto que no ha sido
aprobado en votacin por el pblico. Los ataques a la inflacin pueden no reflejar ms que la
oposicin a un nuevo impuesto que no est legitimado por una decisin legislativa. De hecho,
la inflacin puede haberse producido precisamente porque ei gobierno no ha iogrado obtener
el apoyo poltico necesario para alzar los impuestos en forma directa.
Adems de ia carga dei impuesto inflacin (que, despus de todo, podra recuperarse
parcial o totalmente a travs de mejores servicios pblicos o de transferencias del gobierno que
1- i"nra 1 1 1.
La cantidad de dinero ptima en un marco de equilibrio parcial
'". '1
l
o
_ _ _ _ _....___ __.__ _ _ _....__ (M/P)ll
(MIP>1 (M!P) 0 (MIP)*
1
~ La afirmacin de que la tasa nominal de inters se incrementa en el mismo porcentaje que la inflacin
c:s una aproximacin. La tasa nominal de inters (i) que deja constante la tasa real {r) cuando la inflacin sube,
por .:jemplo. l'll 1or;,, est; dada por la siguiente ecuaci6n: ( 1 + r)(I + 0.1) = (1 + i). Como ya hemos visto antes,
rn.11110 llll'lwr es el 1li1 l'I de intlai.:iin, ms exacta es la aproximacim.
se financian con este impuesto), hay otras prdidas puramente de eficiencia que se asocian con
una inflacin anticipada. Recordemos, por ejemplo. que el dinero es el medio de pago ms
eficiente en una economa moderna. La expectativa de una tasa de inflacin ms alta se traduce
en tasas de inters ms elevadas, lo que encarece el costo de oportunidad de conservar dinero.
Por tanto, como lo especifica el marco de Baumol-Tobin, la gente reduce sus saldos medios
de dinero, hace ms viajes al banco y se apresura en efectuar compras para anticiparse a las
alzas de precios. Los agentes econmicos realizan transacciones financieras ms complicadas
a fin de reducir su tenencia de saldos reales de dinero. Pueden tambin asignar una mayor
proporcin de su riqueza a bienes de consumo durables como proteccin contra el impuesto
inflacin. Todos estos esfuerzos involucran costos reales. Cuanto ms alta es la inflacin,
mayores son los costos.
En vista del hecho de que la inflacin impone un costo a las transacciones monetarias,
los economistas han llegado a especular respecto a la tasa de inflacin "ptima" para una
economa. Es lo mejor tener estabilidad de precios, o sea, inflacin cero? Esta cuestin se
considera en el recuadro 11-2.
Otro efecto de la inflacin anticipada es lo que se conoce como costos de men, un trmino
general que describe la incomodidad de tener que ajustar ciertos precios para mantenerlos a
la par con la inflacin. El concepto torna su nombre del hecho de que los restaurantes tienen
que escribir con frecuencia precios ms altos en sus mens, y quizs imprimir nuevos mens,
a medida que aumentan los precios de sus insumos. Cuando cambia el nivel de precios
nominal, se incurre tambin en costos reales en el ajuste de las mquinas vendedoras
automticas y los telfonos pblicos. Los dueos tienen que gastar recursos reales (personal
tcnico, servicios de transporte, etc.) para as alterar los precios. Las compaas que venden
por correo tienen tambin que revisar, reimprimir y redistribuir sus catlogos con ms
frecuencia cuando la inflacin es ms alta.15
Como resultado de los efectos de la inflacin sobre el sistema tributario, la inflacin
anticipada puede conducir tambin a una deficiente asignacin de recursos.16 Los efectos de
la inflacin sobre los tramos del impuesto al ingreso son un ejemplo. Supongamos que los
tramos de impuesto se fijan en trminos nominales. Con el paso del tiempo y los aumentos
del ingreso nominal, la gente se desplaza a tramos tributarios ms altos, con lo que sube su
tasa tributaria marginal. Una persona cuyo ingreso real antes de impuestos es constante sufre
de este modo un incremento gradual en sus obligaciones tributarias y la prdida consiguiente
de ingreso disponible, debido simplemente a la inflacin. Hasta la reforma tributaria de 1986,
Estados Unidos era un ejemplo de esta situacin. Los tramos tributarios se fijaban en trminos
nominales y la inflacin desplazaba a las personas en forma impremeditada hacia tramos ms
altos. Los efectos del desplazamiento de los tramos se neutralizaron en parte gracias a diversas
reducciones de impuestos que aprob el Congreso antes de 1986, pero esta compensacin
ocurra en forma impredecible y a intervalos irregulares. Desde 1986, los tramos del impuesto
al ingreso han estado indexados a la inflacin.
15 Para una resefta de la literatura sobre costos de men, ver Julio Rotemberg, "Thc Ncw Keynesian
Microfoundations", NBER Macroeconomics Annual 1987~ MIT Press for the National Bureau of Economic
Research, Cambridge, Mass., 1987.
16 Manin Feldstcin de Harvard Univcrsity ha sido un analista prominente de los efectos de la inflacin va
estructura tributaria. Ver por ejemplo: "Iflation, Incorare Taxes and the Rate of Interest: a Theoretical
Analysis". American Economic Review, diciembre de 1976; e "lnflation, Tax Rules and the Stock Market".
Journal of Monetary Economics, julio de 1980. Ver tambin su trabajo conjunto con Lawrence Summers,
"lnflation, Tax Rules and the Long-Term lnterest Rate", Brookings Papers on Economic Activity, l: 1978.
Recuadro 11-2 =========================================

La tasa de inflacin ptima
Si la inflacin anticipada impone costos al obligar a las familias a economizar en sus saldos
monetarios. ,cul es la tasa de inflacin ptima? ,Es cero, negativa o positiva? Segn
Milton Friedman, la tasa de inflacin ptima es negativa, y especficamente es el valor
negativo de la tasa de inters real.17 Si la tasa de inters real es 5% al afio, Friedman
recomienda una tasa de inflacin anual del -5 %. Esta conclusin la obtiene del siguiente
razonamiento.
Como producir dinero no tiene costo (el gobierno slo tiene que imprimir los billetes),
el costo de oportunidad de conservar dinero debera ser lo ms bajo posible, para incentivar
al pblico a aprovechar al mximo la conveniencia del dinero. La demanda del pblico por
saldos reales de dinero debe maximizarse. El gobierno debe entonces apuntar a una tasa de
inters nominal igual a cero, de modo que no exista costo de oportunidad por mantener
dinero. Como la tasa de inters nominal es igual a la tasa de inters real, ms la tasa de
inflacin, la receta de Friedman es que el gobierno procure establecer una tasa de inflacin
que sea el valor negativo de la tasa de inters real, obtenindose as una tasa de inters
nominal igual a cero.
Esta idea se puede representar de manera grfica como en la figura 11-6. Se puede
representar la demanda por saldos reales de dinero como la curva de demanda MD. Es una
funcin negativa de la tasa de inters nominal. La demanda por dinero se maximiza al nivel
(Mi pi. que corresponde a tasa de inters nominal cero.
Cuando la tasa de inters nominal es positiva, no se alcanza la cantidad de dinero
ptima. Notemos que aun con inflacin cero hay un costo de oportunidad por mantener
dinero, que es igual a la tasa de inters real. Un incremento de la inflacin encima de cero
io nico que hace es deteriorar la situacin, ya que la gente ecmomiza an ms en su
tenencia de dinero. Supongamos que la tasa de inters real es r0 ; con precios estables, la
demanda por dinero de las familias es (MI P) 0 Si la inflacin sube a 1O%, la tasa de inters
nominal aumentar a i 1 = r 0 + 0.1; a ese nivel, la demanda por dinero ser (MI P) 1.
Con el argumento de que, si la inflacin es realmente distorsionante, tambin lo son
los impuestos, la conclusin de Friedman ha sido modificada por Edmond Phelps, de
Columbia University. Dado que todos los impuestos producen algunas distorsiones, puede
ser razonable que el gobierno se apoye en el impuesto inflacin, al menos en pequeo
grado, con el fin de reducir su fuerte dependencia de otros impuestos distorsionantes.
Hablando en trminos generales, la tasa de inflacin ptima debe determinarse como
aquella que minimiza las distorsiones del sistema tributario global, con inclusin del
impuesto inflacin, que el gobierng tiene que establecer para reunir el monto dado de
ingreso fiscai que se necesita. i8
17 Ver el artculo de Friedman "The Optimum Quantity of Money," Captulo l de su libro The Optimum
Quanriry of Money nnd Orher Essnys, Aldine, Chicago, 1969

is Ver Edmond Phelps, "lntlation in 1he Theory of Public Finance", SwedishJournal o/Economics, enero-
marzo, 1973.
En la mayor parte de los pases, se permite a las empresas, y en ocasiones a los individuos,
considerar los pagos de inereses como gastos que pueden deducirse de su ingreso tributable.
En presencia de inflacin, las tasas de inters nominales suben, con lo que aumenta la
deduccin tributaria aunque ia asa de inters reai siga siendo ia misma. En aigunos pases,
como Chile, se han reformado las leyes tributarias de modo que slo la parte de inters real
del pago pueda deducirse en ei cicuio dei impuesto.
Consideremos, por otra parte, los efectos de la inflacin sobre el sistema de depreciacin
de costo histrico que permite ei cdigo tributario. A menudo, se permite a las empresas
sustraer de su ingreso tributable un monto especificado de depreciacin sobre sus edificios y
equipamiemo. Si ei margen de depreciacin se basa en ios costos histricos de la inversin,
es decir, sus costos originales, en lugar de los costos de reposicin, el valor real del margen
de depreciacin puede desaparecer en grado sustancial debido a la inflacin. Esto incrementa
la carga tributaria sobre las empresas, lo que, a su vez, puede desalentar la inversin pro-
ductiva. Un problema similar se suscita con las ganancias de capital. El impuesto a las
ganancias de capital se calcula sobre la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra
de un activo. Si el precio de compra se toma a su valor histrico, entonces el contribuyente
tendr que tributar sobre ganancias de capital aun si el valor del activo no ha cambiado ms
que para mantenerse a la par con la inflacin.
Por ltimo, cuando ha~ retrasos significativos en su recaudacin, la inflacin afecta
tambin el valor real de la carga tributaria. El problema es que las obligaciones tributarias se
generan en un cierto momento, pero el pago se efecta en una fecha posterior. En muchos
pases, durante este tiempo de rezago, no exise ningn mecanismo para mantener el valor real
de la obligacin tributaria. Por tanto, cualquier incremento de la tasa de inflacin a lo largo
de este perodo reduce la carga tributaria. Este enmeno se conoce como ei efecto Oiivera-
Tanzi, 19 que puede llevar a un crculo vicioso. Un incremento del dficit fiscal hace subir la
Una ilustracin del efecto Olivera-Tanzi: Bolivia, 1980-1986

(Fuenie: Datos de inflacin de CEPAL, Economic Survey for Latin merica, i988; datos de ingrems fiscales
de J. Sachs, "The Bolivian Hyperinflation and Stabilization ", National Bureau of Economic Research Working
Paper No. 2073, mayo de 1986.)
10 12
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1981 !982 !983 !984 1985 1986
Ao
Inflacin Ingresos fiscales
19 Este efecto toma su nombre de Julio Olivera y Vito Tanzi. Ver el trabajo de Olivera, "On Structural
Inflation and Latin America's Structuralism", Oxford Economic Papers, noviembre de 1964; y el de Tanzi,
inflacin. lo que. a su vez. reduce los ingresos tributarios; menores ingresos tributarios, por
su parte. incrementan an ms el dficit fiscal, y as suc.esiva..'!lente. Este proceso puede ser
muy desestabilizador y. de hecho, ha contribuido de modo significativo a muchos casos de alta
inflacin en el mundo en desarrollo en los aos 80.
U na ilustracin dramtica del efecto Olivera-Tanzi lo constituye la experiencia de Bolivia
en la primera mitad de los aos 80, como se muestra en la figura !!- 7. Los ingresos del
gobierno eran cercanos al 1O% del PIB en 1980-1981, con una inflacin de alrededor del 25 %
al ao. En 1982. la inflacin se remont a casi 300% y los ingresos se redujeron a la mitad
como porcentaje del PIB. Esta tendencia declinante continu hasta alcanzar su punto lgido
en 1985. cuando Bolivia entr en una hiperinflacin desatada. En ese momento, los ingresos
tributarios se redujeron a un mero 1. 3 % del PIB, lo que bien puede haber sido la carga
trihutaria ms baja del mundo. Hay que notar. sin embargo, la abrupta reversin en 1986. Al
llcnrsc a la prctica un exitoso programa de estabilizacin, la inflacin cay a 66% anual y
los ingresos del gobierno crecieron a ms del 10% del PIB.20
lnflaci11 no Anticipada
Los pases con tasas de inflacin ms altas tienden tambin a exhibir mayor variabilidad en
ia inflacin. Cuando hay cambios frecuentes y marcados en la inflacin, esta inestabilidad
dificulta un pronstictl adecuado de los cambios del nivel de precios, aun para el futuro ms
inmediato. Este problema no est confinado a los pases en desarrollo. Desde los aos 70, gran
parte de las economas industrializadas han experimentado un incremento tanto en el nivel
como en ia variabiiidad de ia inflacin. Cuando la variabilidad aumenta, la inflacin tiende
a tener un mayor componente no anticipado.
Los principaies efectos de ia inflacin no anticipada son redistributivos. Las sorpresas en
las tasas de inflacin conducen a desplazamientos del ingreso y la riqueza entre diferentes
grnpos de la pobiacin. Para ver como ocurre esto, en primer trmino discutamos el caso de
la redistribucin de riqueza. Consideremos una operacin de crdito entre un acreedor y un
deudor en la que se especifica una tasa de inters nominal del 10%, basada en una tasa de
inters real esperada de 5 % y una tasa de inflacin esperada del 5 % . Supongamos ahora que
la inflacin termina siendo anormalmente alta, por ejemplo, una tasa del 10%. Quin gana
y quin pierde?
Es claro que el deudor gana, ya que se supona que deba pagar una tasa real de 5 % y
termina pagando una tasa de inters real igual a cero. En esencia, ha obtenido un prstamo
gra1uito. El acreedor slo recupera el valor real original del prstamo, ya que la tasa de inters
slo alcanza a compensar la inflacin. Si, en forma adicional, el deudor puede deducir los
pagos de intereses para efectos tributarios, ha recibido un subsidio extra; si el acreedor tiene
que pagar impuestos sobre su ingreso nominal por intereses, resulta perdiendo parte del capital
del prstamo. As podemos extraer nuestra primera conclusin importante: incrementos
inesperados de la inflacin redistribuyen la riqueza de los acreedores a los deudores, en tanto
que reducciones inesperadas de ia inflacin redistribuyen la riqueza en el sentido opuesto.
Pero este principio no se aplica slo a las operaciones de crdito. En general, todos los
poseedores de un activo financiero, cuyo rendimiento est fijado en todo o en parte en trminos
"lntlation. Lags in Colleclion and !he Real Value ofTax Revenue". !nternationa! Monetary Fund Staj Papers,
marzo de 1977.
2 Por supuesto, hubo tambin otros cambios en la economa; en 1986, el gobierno llev a cabo una
importante reforma trihutaria que contribuy al incremento de los ingresos.

].a.a Parte 111 Economa Monetaria
nominales, tender a sufrir una prdida cuando hay incrementos no anticipados del nivel de
precios. Los activos de este tipo se llaman activos nominales e incluyen el dinero y los bonos
de tasa de inters fija. Los activos reales, por el contrario, tienen valor ajustable de acuerdo
a la inflacin. Para proteger los activos de los agentes econmicos frente a cambios
inesperados del nivel de precios, algunas economas han desarrollado instrumentos financie-
ros indexados. Un bono protegido en esta fonna slo promete pagar una cierta tasa de inters
real. En otras palabras, la gente no sabe de antemano qu tasa de inters nominal se pagar;
esa tasa slo se determina despus de conocerse la tasa de inflacin del perodo. Se encuentran
activos indexados con ms probabilidad en pases con historiales de larga inflacin. Por
ejemplo. en tanto que Brasil y Chile utilizan ampliamente los activos indexados, no sucede as
en Estados Unidos.
En general, los agentes econmicos mantienen a la vez activos y pasivos nominales. De
esta manera, el efecto total de una inflacin inesperadamente alta sobre cada agente individual
depende de su posicin de activos netos. Un acreedor neto en activos nominales sufrir una
prdida. Por el contrario, un deudor neto mejorar su posicin. La evidencia para Estados
Unidos indica que el sector familias es un acreedor nominal neto, mientras que las empresas
y el gobierno son deudores netos. En consecuencia, un incremento no anticipado de la
inflacin beneficia a las empresas y al gobierno a expensas de las familias. Por supuesto, las
familias son propietarias de las empresas y pagan impuestos al gobierno, de modo que la
naturaleza global de la redistribucin no es tan sencilla como parece.
Hay tambin marcadas diferencias dentro del sector familias. Por ejemplo, propietarios
de viviendas hipotecadas obtienen beneficios de una inflacin inesperada (suponiendo, por
supuesto, que su tenencia de otros activos nominales no neutraliza este efecto). La posicin
de activos netos para las familias vara tambin con la edad. Las personas de edad ms
avanzada tienden a mantener ms activos nominales netos que la gente ms joven. Por tanto,
aumentos inesperados en el nivel general de precios tienden a redistribuir la riqueza en
perjuicio de los ms viejos.21
La inflacin no anticipada provoca tambin redistribuciones del ingreso entre los
diferentes sectores de la poblacin. Para las personas sujetas a contratos laborales, un
incremento de la inflacin que exceda las expectativas significa deterioro de sus salarios
reales. Esto se aplica no slo a quienes poseen contratos sin clsulas de ajuste por costo de Ja
vida sino tambin a aqullos con clusulas de indexacin que operan con rezago o que
compensan slo una fraccin de la inflacin. Como los salarios se renegocian slo
espordicamente, una inflacin ms alta conduce en el tiempo a mayor variabilidad de los
salarios laborales. Inmediatamente despus de un incremento de salarios, el salario real tiende
a ser alto. Luego, como la inflacin contina en tanto que el salario permanece fijo, el salario
real declina, hasta el momento de la siguiente alza de salarios. Si bien la inflacin no afecta
el salario medio real de los trabajadores, ciertamente afecta la variabilidad del salario real. En
la figura 11-8, se muestra una ilustracin dramtica de esta variabilidad en que se grafica el
comportamiento del salario mnimo real en Per durante el perodo de alta inflacin de 1985-
l <)89. La forma de dientes de sierra muestra las variaciones extremas en el tiempo.
Un ltimo aspecto distributivo se refiere al impuesto inflacin sobre la tenencia de dinero,
de lo que hemos hablado antes. Como la elasticidad ingreso de la demanda por dinero tiende
a ser menor que uno, el impuesto inflacin por s mismo es probablemente regresivo, es decir,
las personas ms pobres pagan como impuesto inflacin una proporcin ms alta de su ingreso
que los ms ricos.
21 Esto ha sido documentado por G. Bach y J. Stephenson, "lnflation and the Distribution of Wealth",
Rniew of Economcs and Statistics, febrero de 1974.
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....
Jul. 85 Dic. 85 Jun. 86 Dic. 86 Jun. 87 Dic. 87 Jun. 88 Dic. 88 Jun. 89
Inflacin y salario mnimo real en Per, l 985- l 9S9

(Futntt: /NE. Ministerio de Trabajo, Per.)
Adems de los efectos distributivos de la inflacin no anticipada, los shocks de inflacin

pueden tambin llevar a las familias y a las empresas a tomar decisiones de oferta y demanda
errneas. Supongamos que una empresa espera que la inflacin sea baja, pero en la prctica
la inflacin en la economa resulta ser alta. Los precios suben para el producto de esa empresa
como suben para los productos del resto de las empresas de la economa. Cuando la empresa
advierte que el precio de su propio producto est subiendo ms rpido que lo esperado, puede
sospechar que ha habido un incremento particular de la demanda de su producto en vez de un
alza de precios para todos los productos en la economa. En esencia, la empresa confunde una
inflacin general con un incremento particular de la demanda. Como resultado, la empresa
podra decidir, errneamente, aumentar la produccin debido a su infundada creencia de que
hay un auge en la demanda de su producto particular. Si este comportamiento se repite en
muchas empresas, puede producirse un desplazamiento equivocado en Ja oferta agregada que
lleva a una distorsin del nivel de produccin en la economa.22
Deberan los Pases Aprender a Vivir con lnftaci6n?
Los economistas se dividen de tiempo en tiempo entre dos estrategias para enfrentar la
inflacin. Algunos dicen que debemos aprender a vivir con ella, protegindonos de sus efectos
'' Es claro que. si la inflacin resulta ser menor de lo que se esperaba, entonces todas las empresas pueden
reducir su produccin, lo que lleva a una recesin. La idea general de que las empresas pueden confundir shocks
inflacionarios globales con desplazamientos en la demanda de sus productos particulares fue elaborada
originalmente por Robert Lucas. Ver su artculo "Sorne lntemational Evidence on Output-Intlation Tradeoffs",
American Economic Re1iew, junio de 1973.
con la indexacin del sistema tributario, de las negociaciones salariales, de los contratos, etc.
Otros proponen combatirla en forma abierta adoptando todas las medidas macroeconmicas
que sean necesarias, incluso quizs una recesin (por razones que describiremos en Jos
captulos 15 y 23), para eliminar la inflacin del sistema.
Fortalecer la inmunidad de la economa a la inflacin mediante una amplia indexacin
puede parecer, a primera vista, que involucra costos pequeos. Si no hay inflacin, no se
pierde nada; si la hay, sus efectos distorsionantes sern menores. Pero, como han sostenido
recientemente Stanley Fischer y Lawrence Summers, reducir los costos de ia inflacin
significa tambin aumentar los incentivos para que las autoridades adopten polticas excesi-
vamente expansivas.23 Por consiguiente, aunque tener una economa "a prueba de inflacin"
puede reducir los costos de la inflacin para cualquier nivel dado que ella alcance, puede
tambin elevar la tasa de inflacin proyectada por las autoridades. Es difcil saber si en ese
caso la economa terminar en situacin mejor o peor. Fischer y Summers citan ejemplos en
que economas a prueba de inflacin han llevado a tales incrementos de Ja inflacin que, de
hecho, han crecido las prdidas globales que ella inflige a la economa.
En general, podemos afirmar que es conveniente proteger a la economa de la inflacin
si lo probable es que la mayor parte de los episodios inflacionarios resulten de shocks de
demanda que escapan al control de las autoridades. En este caso, las medidas para indexar la
economa reducirn las prdidas de eficiencia que resultan de los shocks. Sin embargo, si es
probable que la mayor parte de Ja inllacin provenga de polticas excesivamente expansivas
adoptadas en forma deliberada o por mero descuido de las autoridades fiscales y monetarias,
entonces la proteccin contra la inflacin puede servir para incrementar ia "adiccin" de las
autoridades a una forma cara y escondida de tributacin.
La inflacin es el cambio porcentual en el nivel de precios, medido normalmente por el

incremento del ndice de precios al consumidor (IPC). Es importante distingui entre in-
crementos de precios por una sola vez y alzas persistentes de precios. Es til tambin
distinguir, de acuerdo con su severidad, entre distintas inflaciones, segn si la inflacin tan
slo es alta o se trata de una hiperinflacin. Los pases industrializados han tendido a mostrar
niveles de inflacin mucho ms bajos que las economas en desarrollo. Las mayores
inflaciones crnicas se encuentran generalmente en Amrica Latina.
Los dficit del sector pblico pueden cubrirse de tres maneras: tomando prstamos del
pblico, utilizando las reservas internacionales o imprimiendo moneda. Los gobiernos que en
el pasado han operado con dficit persistente probablemente tienen escasas reservas interna-
cionales y les resulta tambin difcil obtener nuevos prstamos. Entonces, a la larga estos
gobiernos recurren al financiamiento monetario.
Bajo un tipo de cambio fijo, los dficit financiados imprimiendo moneda resultan
financiados en ltimo trmino por una prdida de reservas internacionales. Mientras queden
reservas disponibles, el tipo de cambio puede permanecer fijo y el pas puede evitar la
inflacin. Sin embargo si el dficit persiste y se agotan ias reservas, el banco central no tiene
ms opcin que devaluar (o hacer flotar el tipo de cambio). En este caso, no puede evitarse
la inflacin. El colapso de un sistema de tipo de cambio fijo se conoce como una crisis de
balan::.a de pagos. La anticipacin de este colapso por el pblico lleva a un ataque especulativo
23 Ver su artculo conjunto "Should Governments Learn to Live with Inflation?", American Economic
Review, mayo de 1989.
que arrasa con las reservas internacionales del banco central. Bajo tipo de cambio flotante, los
dficit persistentes llevan a la continua depreciacin del tipo de cambio y en ltimo trmino
el dficit se financia a travs del impuesto inflacin sobre los saldos reales de dinero.
El endeudamiento interno no puede usarse para posponer indefinidamente la inflacin.
Para un d/icit p;iina;io dado, es decii, el dficit excluidos los pagos de intereses, el dficit
fiscal global crece debido a la carga creciente de los intereses de la deuda. Financiar el dfi-
cit mediante deuda en forma continuada hace que el coeficiente deuda/PIB aumente con el
tiempo. Llega un punto en que la gente ya no est dispuesta a adquirir ms deuda pblica
porque duda que ci gobierno sea capaz de servir deuda adicionai. Ei gbierno est forzado
entonces a utilizar el financiamiento monetario.
El impuesto inflacin es la prdida de capital que sufren los poseedores de dinero como
resultado de la inflacin. El seoriaje es el ingreso que percibe el gobierno en virtud de su
poder monoplico para imprimir moneda y es igual al poder adquisitivo del dinero que pone
en circulacin en un perodo dado. Por lo comn, el seoriaje lo recibe el gobierno nacional
del pas. pero cuando los residentes nacionales mantienen parte de sus saldos de dinero en
moneda extranjera. son los gobiernos extranjeros cuyas monedas se incluyen en dichos saldos
los que reciben parte del seoriaje. En general, el impuesto inflacin y el seoriaje no son
exactamente iguales. Son la misma cosa cuando los saldos reales de dinero no varan. En un
ambiente inflacionario. los agentes que quieren mantener su stock real de dinero tienen que
sacrificar su consumo en un monto igual al impuesto inflacin.
La inflacin tiene diversos costos. Las alzas de precios, incluso cuando son totalmente
anticipadas. imponen un tributo sobre el pblico. Adems, la inflacin produce prdidas
puramente de eficiencia. Los aumentos esperados en la inflacin reducen los saldos de dinero
promedio en manos del pblico. Los intentos de economizar en la tenencia de dinero, que es
el medio de pago ms eficiente. involucran costos reales (viajes al banco ms frecuente3,
transacciones financieras ms complicadas, etc.). Los costos de me:1 constituyen otro efecto
de una inflacin anticipada. Se gastan recursos reales en los ajustes requeridos para subir los
precios al aumentar los costos de produccin. La inflacin anticipada lleva tambin a una
deficiente asignacin de recursos a travs de sus efectos sobre el sistema tributario, si ste no
est indexado. Por ltimo, la inflacin afecta tambin el valor real de los ingresos tributarios
cuando hay rezagos significativos en la recaudacin de impuestos.
Una inflacin mayor de lo esperado causa importantes redistribuciones de riqueza de los
acreedores a los deudores cuando los activos financieros no estn indexados a la inflacin. La
inflacin no anticipada conduce tambin a redistribuciones del ingreso entre los diferentes
sectores de la poblacin. Esto depende, por ejemplo, de cmo responden los salarios reales
y las utilidades a los incrementos de precios. Es probable que las consecuencias distributivas
del impuesto inflacin sean regresivas. La elasticidad ingreso de la demanda por dinero es
probablemente menor que uno y, de este modo, las personas ms pobres tienden a pagai como
impuesto inflacin una proporcin de su ingreso ms alta que las personas ms ricas. La
inflacin no anticipada puede tambin imponer costos al inducir a las empresas y las familias
a tomar decisiones de oferta y demanda errneas. por ejemplo, cuando las empresas
confunden un incremento global de precios con un incremento especfico de ios precios dei
propio producto de la empresa.
Conceptos claves _ _...__..,____...__.......!!!!!!!!!!!!11!1!!!!!!!!!!1!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

inflacin nivel de precios
hipcrin Ilacin crisis de balanza de pagos
impucsw intlacin ataque especulativo
348 Parte III Economa l\fonetaria
dficit primario sefioriaje

intbcin ;mticipada inflacin no anticipada
rcJisiritiucin Jd in~rcso edistribucin de la riqueza
costos de men desplazamiento de tramos tributarios
efecto OHvera-Tanzi activos nominales
activos reales activos indexados
.
1rnpul--S(O fC!!fCSlVO
.
l. Discuta los efectos sobre el tipo de cambio (bajo paridad del poder de compra) de tres
fenmenos diferentes: una variacin por una sola vez del nivel de precios, inflacin e
hiperinflacin.
2. El gobierno del pas A opera con dficit fiscal de 500 millones de pesos al ao. Para
financiarlo, el gobierno vende pagars de tesorera al banco central. El tipo de cambio est fijo
en 20 pesos/dlar. Suponga que el nivel de precios internacionales es fijo y que el banco central
tiene gran cantidad de reservas externas.
a. Calcule la variacin anual de las reservas internacionales del banco central. Esperara
usted que este proceso contine indefinidamente a lo largo del tiempo? Por qu?
b. Desciba la evolucin del nivel de pecios, el tipo de cambio y los saldos monetaiios
nominales y reales antes y despus del agotamiento de las reservas internacionales del
banco central.
3. Explique por qu un gobierno que opera con un dficit fiscal significativo puede escoger
-~ ..... .,. .........1!.11
APv!llf11!llr
.,. mnnPtf!l
'"''-'&___ !llntPC! nnP C!P PYtinn!lln
-&'-~'1 'f.,._ ..~- """"'"'0"""'
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VU.1..1.""''tJ """"&&1..1.W.l.o
4. El gobierno del pas B tiene dficit fiscal de 2 % del PIB. La demanda por dinero real
tambin est creciendo al 2 % del PIB por ao. El gobierno monetiza el dficit.
a. Bajo tipo de cambio fijo, describa la evolucin de las reservas internacionales del banco
central.
b. Bajo tipo de cambio flotante, cul sera la tasa de inflacin en el pas B?
5. Suponga que el gobierno del pas C opera con dficit fiscal igual al 6 % del PIB, financiado
enteramente por creacin de dinero. Suponga que se permite la flotacin del tipo de cambio,
la inflacin internacional es 3 % al ao y la velocidad del dinero se fija en 4.
a. Cul es la tasa de inflacin consistente con este dficit?
b. Cul es la tasa de depreciacin de la moneda?
6. Considere un gobierno que opera con dficit fiscal constante y persistente, financiado por
la venta de bonos al banco central. Se tiene rgimen de tipo de cambio flotante. Cundo
esperara usted que la inflacin en este pas sea ms alta, cuando la velocidad de circulacin
del dinero es constante o cuando es una funcin positiva de la tasa de inters nominal? Por
qu?
7. Suponga que la inflacin es mayor que la tasa de crecimiento de los saldos monetarios
nominales.
a. Qu pasa con los saldos monetarios reales?
h. ,Cul es mayor. el impuesto inflacin o el seoriaje? Por qu?
8. Suponga que el gobierno necesita obtener 1/5% del PIB utilizando el seonaJe. La
demanda por dinero est dada por 3M = PQ, en que Q = 12. Calcule la tasa de inflacin
asociada con este nivel de financiamiento por seoriaje.
9. Algunos economistas han sostenido que, para impedir el financiamiento inflacionario del
dficit fiscal, ciertos pases no deberan tener una moneda nacional. En su lugar, deberan
Captulo 11 lnftacln: Aspectos Flle*8 y Moaetntos 349
emplear la moneda de un pafs con un largo historial de estabilidad de precios. Cules son los
pros y ios contras de esta propuesta?
10. Explique por qu las empresas tienden a financiar una proporcin ms alta de sus
proyec1os de inversin utilizando prstamos en vez de sus propios recursos cuando la inflacin
est en aumento.
ii. Cree usted que ios costos de un incremento sbito de la inflacin serian mayores en un
pas que por lo general ha tenido un nivel de precios estable o en uno que ha soportado muchos
episodios iru1acionarios? Expiique.
Captulo 12
Polticas Macroeconmicas y
Determinacin del Producto en una
Economa Cerrada
En el captulo 3 iniciamos el estudio de la determinacin del producto. En esa discusin

vimos que el nivel del producto en la economa est determinado por la interaccin de la
oferta agregada y la demanda agregada. Los desplazamientos en la demanda agregada
llevan a cambios en el producto, y por tanto tambin en el empleo, cuando la curva de oferta
agregada tiene pendiente positiva, esto es, cuando los salarios nominales no se ajustan de
inmediato para asegurar el pleno empleo. Bajo las hiptesis clsicas de salarios y precios
completamente flexibles, los desplazamientos en la demanda agregada slo afectan a los
precios, en tanto que el nivel del producto agregado queda determinado por el equilibrio
de pleno empleo en el mercado laboral.
En este captulo, introduciremos la idea crucial de que las polticas macroeconmicas
-tanto la poltica fiscal, que involucra el gasto del gobierno y la tributacin, como la
poltica monetaria- pueden ejercer efectos importantes y sistemticos sobre ia demanda
agregada. As, el propio gobierno, a travs dP, los efectos que causa en el nivel total de la
demanda, puede ser uno de los determinantes de mayor importancia en el nivel del producto
en la economa. Desde un punto de vista optimista, los economistas de la tradicin
keynesiana afirman que el gobierno puede, en consecuencia, utilizar polticas macroeco-
nmicas para estabilizar la economa al nivel de pleno empleo, ajustando las polticas
monetarias y fiscales para contrarrestar otros tipos de shocks de demanda.
Desde un ngulo pesimista, otros economistas sostienen que las autoridades macroeco-
nmicas de la tesorera y del banco central bien pueden transformarse en fuentes claves de
inestabilidad del producto al manejar en forma errtica sus instrumentos de poltica. Hay
otros. todava, en especial los economistas "de la oferta" en Estados Unidos, que
argumentan que las polticas macroeconmicas, en lo principal, afectan la oferta agregada,
pero no la demanda agregada. Si ia economa se ajusta de acuerdo ai marco cisico, como
suponen que ocurre, los shocks puros de demanda afectan ms bien los precios que el
producto. Sin embargo, dicen ios economistas de ia oferta, ios cambios en ei gasto pbiico
y. particularmente, en la tributacin pueden tener efectos importantes sobre el nivel
deseado de ia oferta y ia eficiencia de ia produccin.
Antes que podamos evaluar estos argumentos, hemos de empezar por estudiar cmo
afectan ias poiricas macroeconmicas a ia demanda agregada y, por consiguiente, ai
producto y al empleo. Los nexos entre las polticas macroeconmicas y la demanda
agregada son a ia vez profundos y sutiies, por io que necesitaremos aigunos modeios
nuevos, en especial el esquema IS-LM, para poder examinar la interaccin entre el mercado
de bienes y el mercado monetario. Esta relacin se hace ms complicada debido a la
existencia de muchas formas diferentes de rgimenes cambiarios: tipo de cambio fijo o
flotante. con movilidad de capitales internacionales libre o restringida. Y la naturaleza del
l~aptulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinaci del Producto en una . . . 351
rgin1en cambiario resulta tener un efecto fundamental e la determinacin de ia emanda

agregada.
/\vanzaremos en esta direccin en dos etapas. En este captlo, pretendemos-dado que
nunca es por completo cierto- que estamos en una economa cerrada, de modo que podemos
estudiar los efectos de !as polticas monetarias y fiscales sin tenei que considerar ias
complicaciones que se originan en el comercio internacional, el tipo de cambio y la movilidad
de capitales. Para este fin, utilizaremos como herramienta el anlisis bsico IS-LM. En el
captulo siguiente pasaremos al modelo ms exacto de la economa abierta.
! ~ l ; . , i>r \l.\.,,. .. \c1u:( .. \11 \ ' FL l\1: LT;l'i.H AnOR KE\'NESIANO
Para visualizar cmo afectan las polticas fiscales y monetarias a la demanda agregada, deri-
vamos primero una curva de demanda agregada. La combinaremos despus con la curva de
oferta agregada que derivamos en el captulo 3 para encontrar los efectos globales sobre el
producto.
Cmo Definir la Demanda Agregad"
Recordemos del captulo 3 que hemos definido la demanda agregada como el nivel de demanda
total en la economa para un nivel dado de precios, al sumar el consumo, la inversin y el gasto
pblico y, en una economa abierta, las exportaciones netas {para hacer esto, supusimos
tambin que habra equilibrio en el mercado monetario). Por tanto, calculamos la demanda
agregada para un nivel de precios P particular y mostramos despus cmo ese nivel depende
de ia demanda agregada de variabies taies como el gasto pblico corriente (G), los impuestos
corrientes (1), el ingreso disponible futuro [Q - 1]F, la futura productividad marginal del
capiiai esperada (PMKt) y ia oferta monetaria (M). Despus de algn anlisis, podremos
encontrar una relacin de la forma:
f;tJ = f;tJ (G, T, [Q - 1]F, PMK!, M, P) (12.1)
En esta ecuacin, para valores dados de G, T, [Q - 1]F, PMK! y M, la demanda agregada <?
es una funcin inversa del nivel de precios P, como vimos en el captulo 3 (figura 3-14).
Para derivar ( 12. 1). comencemos con la identidad bsica que expresa el nivel de demanda
total como la suma del consumo, la inversin y el gasto pblico (recordemos que estamos
tratando con una economa cerrada; la demanda en una economa abierta no aparecer sino
en el captulo siguiente). O bien, como establecimos en la ecuacin (3.10):
~=C+I+G (12.2)
Ya examinamos con algn detalle las componentes individuales del gasto, cuando discutimos
las teoras del consumo en el captulo 4, de la inversin en el captulo 5 y del gasto fiscal en
el captulo 7. En general, encontramos que el gasto de consumo y el de inversin son funciones
de varias variables interactuantes, entre las que se incluyen la tasa de inters, el nivel de la
tributacin, las expectativas sobre el ingreso futuro y otras variables. En particular, podemos
resumir nuestros resultados para cada uno de estos factores en forma relativamente sencilla.
El consumo es una funcin decreciente de la tasa de inters (suponiendo el caso "normal"
en que rasas de interes ms altas llevan a un incremento del ahorro), una funcin creciente del
ingreso disponible corriente y una funcin creciente del ingreso disponible futuro esperado:
C = C(i, lJD - T, [Q - 1]1} (12.3)

+ +
352 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
Ntese que hemos simplificado la notacin para el ingreso disponible futuro, [Q- 1]F (donde
Tson !os impuestos y F denota futuro), aunque en realidad este trmino es una expectativa del
valor descontado del ingreso disponible durante varios perodos futuros. Hemos simplificado
tambin la definicin del ingreso disponible, reducindolo al producto menos los impuestos
y dejando fuera los ingresos por intereses sobre activos externos debido a nuestra hiptesis
de economa cerrada en este captulo.
La demanda por inversin es una funcin inversa de la tasa de inters y una funcin
positiva de la futura productividad marginal del capital esperada, PM[(E:
l = I (i, PMJ(f) (12.4)

+
Hemos simplificado de nuevo el concepto de PM[(E que, en realidad, es una expreston
complicada que cubre muchos periodos en el futuro. Hemos ignorado tambin toda
consideracin del acelerador y otras complejidades de la teora de la inversin.
Hay que notar tambin que en las ecuaciones (12.3) y (12.4) hemos utilizado la tasa de
inters nominal y no la tasa de inters rea! como la determinante del gasto. Deberamos usar
el inters real, pero en este captulo estamos dejando fuera la inflacin y, al no incluirla, las
cosas resultan ms fciles.
La demanda total se encuentra sumando el gasto de consumo, el de inversin y el gasto
pblico en bienes y servicios, G, para obtener:
(!' = C(i, Q - T, [Q - T]") + l(i, PMJ(E) + G (12.S)
Sin embargo, en esta ecuacin, el producto aparece en el lado izquierdo, como medida de la
demanda total, y tambin en ei iado derecho, como uno de los determinantes de! gasto de
consumo. Dado que en el equilibrio (!'tiene que ser igual a Q, tenemos todava que "resolver"
para Q, de modo que el producto aparezca slo en el lado izquierdo de la ecuacin.
La mejor manera de hacer esto es suponer que la ecuacin de consumo ( 12. 3) y la ecuacin
de inversin (12.4) tienen forma lineal (esto no es estrictamente necesario en trminos
matemticos, es slo por conveniencia). Podemos escribir, por ejemplo:
e = c(Q - n - ai + c"[Q - TJF (12.6a)
l = -bi + dPMK! (12.6b)
En estas expresiones, las variables e, a, <!', b, d son constantes numricas positivas (por
ejemplo, quizs c=0.6), pero no necesitamos aqu valores numricos efectivos. Utilizamos
la variable e para designar ia propensin marginal a consumir del ingreso corriente, me..dida
por el coeficiente de Q - T. En forma similar, <!'representa la propensin marginal a consumir
del ingreso futuro.
Sustituyendo las expresiones lineales para Ce 1 en (12.5), haciendo(!' = Q (lo que es
verdadero en ei equiiibrio) y resolviendo, llegamos a:
QD = l(l
r

l
- e)
1
jG -
lr(1 -,.- e) lj T + rlo ('-,.. c)j1 .l (!- - _,,.
/ J' ,..... ,,
...11 .... """'\..
r -l- h\l
l'"(1 -. ~e)'j i
.J , fin
+ l-"-j
1 - e PMK! -
Qu conclusin obtenemos entonces de ( 12. 7)? La demanda agregada es una funcin positiva
del gasto pblico, una funcin inversa de los impuestos, una funcin positiva del ingreso
Captuio i2 Poiticas Macroeconmicas y Determinacin dei Producto en una . . . 3S3
futuro esperado, una funcin positiva de ia futura productividad marginal del capital esperada
y una funcin negativa de la tasa de inters.
Desafortunadamente, ia ecuacin ( i2.7) no constituye todava una teora de la demanda
agregada porque no explica todo lo necesario. Por mencionar un aspecto, la ecuacin muestra
que e> es una funcin negativa de la tasa de inters i, pero no nos dice cmo se determina la
tasa de inters. Y, por supuesto, una ecuacin para la demanda agregada est an ms lejos
de constituir una teora de la determinacin del producto. Para esto ltimo, tenemos que
combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada.
El Multiplicador Keynesiano
En los comienzos del anlisis keynesiano, Keynes y sus seguidores pusieron gran nfasis en
un importante caso especial, el de precios del producto fijos y tasa de inters nominal fija. Con
precios fijos, el nivel de demanda agregada determina el nivel del producto; y con tasa de
inters nominal fija, se puede usar una ecuacin como ( i2. i) para determinar ei nivei de ia
demanda agregada.
Kcynes destac tambin una hnpiicancia interesante de una ecuacin como (i2.7). De
acuerdo a la ecuacin, un alza en el gasto fiscal G lleva a un aumento de la demanda agregada
que es an mayor que el alza iicial e el gasto fiscal. En ia forma como io describi Keynes,
el gasto pblico tiene entonces un efecto multiplicador. En particular, vemos de (12. 7) que
cada incremento de un dlar en ei gasto pbiico hace crecer ia demanda agregada en ii(i-c)
dlares. 1 Como la propensin marginal a consumir, e, es menor que uno (excepto en el caso
extremo de cambios absolutaiuente permanentes en ei ingreso disponibi). ei efecto de un
aumento de un dlar en el gasto pblico es mayor que un olar.
Veamos cmo acta este efecto multiplicador. Cuando G sube en un dlar, la demanda
agregada total aumenta inicialmente en un dlar, suponiendo que el consumo y la inversin
privada se mantienen invariables en un comienzo (un supuesto importante, y por lo general
incorrecto, que pronto tomaremos en consideracin). Pero ahora, si el producto est
determinado por la demanda agregada, el ingreso disponible crece en un dlar y esto, a su vez,
hace subir el consumo. En particular, el aumento en el ingreso disponible induce un
incremento en el consumo de c($1). Este aumento en el consumo privado, a su vez, induce
un incremento adicional en el producto total y un nuevo incremento en el ingreso disponible,
que lleva a un nuevo incremento en el consumo.
En la primera vuelta de incremento del producto, el consumo crece en c($1). En la
siguiente vuelta de incremento del pioducto, el consumo crece ee veces ei incremento de la
primera vuelta, o sea, en c[c($1)]. Este ciclo de mayor consumo que lleva a mayor ingreso
que Ueva a mayor consumo, y as sucesivcuuente, se atena con el trascurso del tiempo: cada
vuelta lleva a incrementos menores y menores. En particular, el efecto global es igual a una
suma geomtrica: 2
Cambio en Q = $1 + c($1) + c2($l) + c3($1) +

= $! o ~e)]
1
Este es el multiplicador para un aumento en G que no est compensado por un aumento en los impuestos
T. Esto es, el multiplicador se aplica a un incremento del gasto pblico financiado con bonos, no a !IDO financiado
con impuestos.
2
Vase la discusin de la suma geomtrica en la ltima seccin del captulo 2 y la suma geomtrica en su
rclacin con el multiplicador monetario. en el captulo 9.
35-3 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
El multiplicador es una concepcin ms bien artificial, en el siguiente sentido. Cuando G

crece sin un aumento correspondiente en T, el mayor gasto debe financiarse con bonos. Es
probable que ocurran dos fenmenos. Primero, !a tasa de inters tender a subir y esto tiene
un efecto atenuante adicional sobre el incremento del producto. Segundo, subirn los
impuestos}i..lturos o caer e! gasto pblico}i..lturo, a fin de satisfacer la restriccin presupues-
taria intertemporal del gobierno. Si suben los impuestos futuros, y si las familias anticipan
dichos aumentos, esto tambin tendr un efecto atenuante sobre el multiplicador (por lo comn
el anlisis keynesiano bsico no da cabida a estos efectos de anticipacin).
Si tanto G como T crecen en el mismo monto, entra en juego otro multiplicador, el
multiplicador de presupuesto equilibrado. De acuerdo a ( 12. 7), en caso de un incremento del
gasto pblico con presupuesto equilibrado, un alza de $1 en G aumenta por s misma el
producto en $1/(1 - e), mientras que un alza de $1 en Tbaja el producto en $c/(1 - e). En
consecuencia el efecto combinado de un incremento bajo presupuesto equilibrado es,
[$1/(1 - e)] - [$c/(1 - e)], que es igual a [$(1 - c)/(l - e)] = $1. Entonces concluimos que
un incremento del gasto pblico financiado con impuestos tiene un efecto multiplicador de 1.
En otras palabras, el producto crece exactamente en el mismo monto que el incremento del
gasto financiado con impuestos.
La frmula del multiplicador de presupuesto equilibrado est sujeta, sin embargo, a las
mismas limitantes que la frmula para el multiplicador del gasto pblico. Ignora los efectos
de los cambios en G y T sobre la tasa de inters e ignora los efectos de los niveles corrientes
de G y T sobre sus respectivos niveles futuros, que, a travs de la restriccin presupuestaria
intertemporal, afectan tambin el consumo de las familias.
Una forma til y muy popular de derivar la curva de demanda agregada y visualizar los efectos
de las polticas macroeconmicas es el modelo IS-LM, un esquema grfico desarrollado en
1937 por el economista britnico laureado con el Premio Nobel, Sir John Hicks. 3
La Curva IS
La curva IS (inversin-ahorro) relaciona el nivel de demanda agregada (l.1 con el nivel de las
tasas de inters, i, manteniendo fijas todas las otras variables como Gy T. Como queda en claro
de la ecuacin (12. 7), un alza en la tasa de inters deprime la demanda agregada a travs de
sus efectos sobre el consumo y la inversin. Al representar esta relacin grficamente,
encontramos una curva de pendiente negativa, conocida como la curva IS, que se muestra en
la figura 12-1 (la curva IS se ha dibujado como una lnea recta, pero no es necesariamente as).
Para cada tasa de inters i, existe un correspondiente nivel de equilibrio de la demanda
agregada (!>. mantenindose fijos los valores de las dems variables. Si tomamos, por
ejempio, la tasa i 0 , la demanda agregada es~ Si la tasa de inters declina a i 1, la demanda
agregada aumenta a (P.. Las otras variables que aqu hemos mantenido constantes determinan
la posicin de la curva IS. Un incremento del gasto pblico hace subir la demanda agregada
para cualquier nivel dado de la tasa de inters. Esto significa que la curva IS se desplaza hacia
la derecha. Un alza en el ingreso disponible futuro esperado tambin causa un aumento en la
demanda agregada para un nivel dado de la tasa de inters y, en consecuencia, desplaza la
curva IS hacia la derecha. A la inversa, un alza en los impuestos o una cada en el ingreso
3
Ver John Hicks, "Mr. Keynes and the Classics: a Suggested lntcrpretation", Econometrica, abril de 1937.
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una 355
'i
1 ~ ,'
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1
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1
1'
1'
1
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"'
: : /S
1 1
.______'.___._'_ _ _ _ _ Q t'igtirn 12- l
Q~ Q~ La curva IS
disponible futuro esperado provoca una declinacin de la demanda agregada para un nivel
dado de la tasa de inters. haciendo que la curva IS se desplace hacia la izquierda. Estos
movimientos se indican con flechas en la figura 12-2.
La Curva LM
Como hemos dicho, la ecuacin (12.7) muestra el nivel de demanda agregada para un nivel
dado de la tasa de inters. Para determinar la tasa de inters. debemos considerar ahora e!
mercado monetario. Podemos expresar el equilibrio del mercado monetario de acuerdo a una
ecuacin convencional de demanda por dinero. del tipo que utilizamos en captulos anteriores:
M = L(i, QD) (12.8)

p -+
En palabras, la oferta de saldos reales (MIP) es igual a la demanda por saldos reales de dinero,
dada por L(i, QD). Es posible reformular esta ecuacin en forma lineal como:
M
p =-ji+ vQD (12.9)
Aqu, f y v son simplemente constantes numricas positivas.
IS hp1ra 12-.?
.___ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ Q" Variables que desplazan la curva IS
i 1
. 1 B ~/
r----------~-~-7
1
1
' ---------... 1
1
1
1
1
1
1
1
,___ _ ___.__ _....__ _ _ Q Equilibrio del mercado monetario y
Q 0o 0
Q1 la curva LM
La curva LM, que se presenta en la figura 12-3, muestra las combinaciones de demanda
agregada y tasa de inters que son consistentes con el equilibrio del mercado monetario para
un nivei dado de saidos reales de dinero, MIP. La curva LM tiene pendiente positiva. Por
ejemplo. la ecuacin lineal para el grfico en la figura 12-3 sera:
; =
'1'
(~)
- - (~)(~.)
'JI\~/
Por tanto, como puede verse en este caso, ia pendiente vi/ es positiva.
Por qu la curva LM tiene pendiente positiva? Una tasa de inters ms alta reduce la
demanda por dinero, en tanto que un mayor t;l' hace subir la demanda por dinero. Por
consiguiente, para un nivel dado de MIP, la demanda por dinero slo puede ser igual a la oferta
monetaria dada si cualquier incremento en la tasa de inters, que tiende a reducir la demanda
por dinero, queda compensado por un aumento en la demanda agregada -que tiende a hacer
subir la demanda por dinero.
A modo de ilustracin, consideremos un punto inicial de equilibrio del mercado
monetario, como el punto A en la figura 12-3, con tasa de inters i 0 y nivel de producto ~
Si la tasa de inters sube de i 0 a i 1, mantenindose invariable MIP. habra una cada en la
demanda por dinero. La nica fonna en que el mercado monetario puede estar en equilibrio
a la tasa de inters ms alta es si t;l' es tambin mayor que ~ C\lando la tasa de inters est
en il' Con un (!'ms alto, el efecto negativo de ia tasa de inters sobre ia demanda por di-
nero queda compensado por uri efecto positivo del producto sobre la demanda por dinero.
Por consiguiente, A y B son puntos de equiiibrio monetario para un stock de dinero MIP
dado.
La posicin de la curva Uvt depende del valor de MP en ia economa. Un aumento en
MIP, que puede provenir de un incremento en la oferta monetaria o de un decremento en el
nivel de precios, desplaza toda la curva LM hacia abajo y a ia derecha. Con esto, aparece un
exceso de oferta monetaria a las combinaciones iniciales de tasa de inters y demanda de
producto representadas por la curva LM original. Para restabiecer ei equiHbrio, ia tasa de
inters debe caer, el nivel de t;l' debe subir o debe producirse alguna combinacin de estas dos
variaciones de modo que la demanda por dinero aumente lo suficiente para igualar la mayor
ofena monetaria.
Cmo Detenninar la Demanda Agregada con el Modelo JS-LM
Podernos encontrar el nivel de la demanda agregada en la interseccin de las curvas IS y LM.

La imerseccin de ias curvas IS y LM muestra los valores de (fe i de modo que las ecuaciones
(12. 7) y ( 12.8) sean vlidas. Esto es, lo que buscamos son los valores de (fe i para los cuales
la demanda de producto es consistente con las relaciones subyacentes de comportamiento del
consumo y la inversin y esto significa que el mercado monetario est en equilibrio. Pero
tenemos que recordar que el equilibrio IS-LM slo determina la naturaleza de la curva de
demanda agregada, no el equilibrio global de la economa. Las curvas IS-LM se dibujan para
un nivel dado de precios. Para determinar el nivel de precios y el nivel del producto en la
economa, debemos combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada.
El equilibrio IS-LM se representa en la figura 12-4. Debemos poner atencin y notar que
las curvas se dibujan, no slo para un nivel de precios P dado, sino tambin para niveles dados
de los instrumentos de poltica G, Ty M. Manteniendo constantes estas variables, hay un solo
nivel de la tasa de inters {i 0 ) y de la demanda de producto (Q'g) para los cuales el mercado de
bienes y ei mercado monetario estn ambos simultneamente en equilibrio.
En la figura 12-5a podemos ver lo que pasa con este equilibrio si mantenemos invariables
ios niveies de G, Ty M. pero incrementamos el nivel de precios P. La curva IS no se modifica
porque no han variado los factores bsicos que la determinan, el gasto pblico, la tributacin
y ci ingreso uturo esperad0. Sin embargo, la curva LM se desplaza hacia arriba y a la izquierda
porque la oferta de dinero real MIP es ahora menor. El equilibrio del mercado monetario
requiere entonces aiguna combinacin de tasa de inters ms alta y producto ms bajo que en
la curva LM original. Por tanto, el equilibrio se mueve del punto A al B. La demanda agregada
cae y la tasa de inters sube.
Supongamos ahora que, para G, Ty M dados, dibujamos un grfico que relacione el valor
de equilibrio de (f con todos los valores posibles del nivef de precios. Al subir P, (l1 decrece.
El resultado, que se muestra en la figura 12-Sb, es una curva que relaciona el nivel de la
demanda agregada con el nivel de precios, en otras palabras, el resultado es la curva de
demanda agregada. Como un nivel de precios ms alto significa un nivel ms bajo de saldos
reales de dinero. hemos determinado que la curva de demanda agregada tiene pendiente
negativa.
El modelo /S-LM nos ha permitido derivar la curva de demanda agregada en base a un
anlisis grfico de las curvas IS y LM. Por el contrario, si procedemos en forma algebraica,
'I '" //~M

1 ., / /
1
'" i~-----------~::_
/ ' : ,~~
/ : 1 '
.. ,
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{> 1: Equilibrio en el esquema IS-LM
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1 1 Figur<1 12-5
1 1
1
1
1
1 Efectos de un incremento de precios: la
,____ _ _ _...__...._
1 1 ____ Q D
forma de la curva de demanda agregada.
ol!o(~
'a;.' ..... (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
(b) demanda agregada
resolvemos para(!' e i usando las ecuaciones (12.7) y (12.9). Esto se hace formalmente en
el apndice. Empero podemos anotar aquf el resultado bsico, es decir, que la demanda
agregada es una funcin de la forma siguiente:
/
(,l1 = (!'(G, T, [Q- 7]F, PMJ(E, M, P)
+- + + + -
Esta es la ecuacin que se introdujo en (12.1).
Utilizando el aparato grfico IS-IM, estamos ahora en condiciones de considerar los efectos
de diferentes polticas sobre la demanda agregada. En todos estos anlisis, tomaremos el nivel
de precios como dado. Lo que queremos ver es cmo una modificacin de poltica proyectada
afecta el nivel de equilibrio de (,!1.
Efectos de un Aumento del Gasto Fiscal
Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras pblicas que requiere un aumento
significativo del gasto. A una tasa de inters dada, crece la demanda en el mercado de bienes,
lo que desplaza la curva IS hacia la derecha, como se muestra en la figura 12-6a. De hecho,
la)
Efectos de un alza en el gasto fiscal.

(a) El esquema IS-IM. (b) La curva de
demanda agregada
ya hemos determinado la magnitud de este desplazamiento a la derecha: es el multiplicador

fiscal. 1/(1 - e), por el monto del incremento inicial del gasto fiscal.
Si el multiplicador fuera el punto final de esta historia, el nuevo equilibrio se encontrara
en el punto B, con un aumento de la demanda agregada igual al cambio en el gasto fiscal (que
designamos por G) multiplicado por 1/(1 - e). Sin embargo, como lo muestra de manera clara
el diagrama, el punto B no representa el nuevo equilibrio porque en este punto hay un exceso
de demanda por saidos reaies de diner~. En otras paiabras, con MIP invariable, un alza en el
producto debe venir acompaada de un aumento en la tasa de inters. Si no ocurre as, las
familias encontrarn que sus saidos de dinero son insuficientes.
Enfrentadas a un producto ms alto en el punto B, las familias intentarn desplazar sus
portfolios de bonos a saldos reales de dinero porque necesitan dinero para respaidar un nivel
ms alto de transacciones. Sin embargo, al tratar de vender bonos e incrementar su tenencia
de dinero, el precio de los bonos cae, y la tasa de inters sube. Ei incremento de ia tasa de
inters ayuda a eliminar el exceso de demanda por MIP de dos maneras. Reduce la demanda
por dinero de las familias -esto es, hace que estn menos interesadas en mantener su riqueza
como dinero- y tambin disminuye la demanda agregada con respecto al alto nivel que haba
alcanzado en el punto B. En la prctica, el aumento de la tasa de inters contina hasta que
se elimina el exceso de demanda por dinero. Esto sucede en el diagrama en el punto C, en la
interseccin de las curvas IS y LM.
..------------
360 Parte !V Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
A qu conclusin podemos llegar? El alza en G ha conducido a un aumento en la

demanda agregada global, pero en un monto menor de lo que predice el multiplicador
keynesiano simple. Un efecto del incremento en el gasto fiscal es el aumento en la tasa de
inters, que tiende a reducir la inversin y el consu1no privado. El efecto atenuador de tasas
de imers ms altas sobre el consumo y la inversin como consecuencia del incremento del
gasto fiscal se designa como desplazamiento (crowding out), porque, en definitiva, un G ms
alto "desplaza" el gasto privado. Sin embargo, el efecto desplazamiento es slo parcial, en
cuanto la demanda agregada crece a pesar del efecto desalentador de las mayores tasas de
inters sobre el gasto privado. Entonces para cualquier nivel dado de precios, ~tiende a ser
mayor despus de la expansin fiscal. As, el impacto de un nivel ms alto de gasto pblico
puede representarse como un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda
agregada. Este efecto se ilustra en la figura 12-6b.
Qu pasa con el nivel de equilibrio del producto y de los precios despus de un aumento
del gasto fiscal? Basndonos en nuestro anlisis en el captulo 3, podemos responder esta
pregunta. El efecto ltimo de la expansin fiscal en la economa depende de la forma de la
curva de oferta agregada. En el caso clsico, con una curva de oferta vertical como se muestra
en la figura 12-7a, todo el aumento de ia demanda agregada termina siendo un incremento del
nivel de precios, en tanto que el nivel del producto no vara. En el caso keynesiano bsico,
con una curva de oferta @ pendiente positiva como se muestra en la figura 12-7b, el
incremento de la demanda agregada se reparte entre el producto, que aumenta de Q0 a Q1, y
los precios. que suben de P0 a P 1 En el caso keynesiano extremo, con una curva de oferta
horizontal como se muestra en la figura 12-7c, todo el efecto se expresa como un incremento
del producto. mantenindose los precios fijos al nivel P 0
En el caso c), que a veces se toma como el caso .. estndar" del anlisis keynesiano, para
encontrar el resultado no necesitamos dibujar el cuadro demanda agregada/oferta agregada.
Como el nivel de precios est fijo, es suficiente con el esquema JS-LM. Ei incremento en la
demanda agregada de ~a (Pi en la figura 12-6a corresponde exactamente al aumento del
producto de Q0 a Q 1 en la figura 12-7c. Con una curva de oferta agregada horizontal, todo lo
que se demanda se ofrece al precio dado. Como un resultado ms general, el incremento inicial
en la demanda se distribuye entre el producto y los precios dependiendo de la pendiente de la
curva de oferta agregada, que a su vez representa diferentes supuestos sobre la forma cmo
opera la economa.
Expansin fiscal y niveles de equilibrio del producto y los precios. (a) Caso clsico. (b)
Caso keynesiano normal. (c) Caso keynesiano extremo
<a) (h) (e)

Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determ!n=dn del Producto en una 361
Efectos de una Reduccin de Impuestos
Los efectos de una reduccin de impuestos son los mismos que causa una expansin dei gasto
pblico. La curva IS se desplaza a la derecha. Al nivel de precios inicial, sube la tasa de inters
y la demanda agregada. Esto lleva a un desplazamiento a !a derecha de la cuiVa de demanda
agregada. La distribucin de la expansin de la demanda entre aumento del producto y alza
de precios depende de la pendiente de la curva de oferta agregada.
Efectos de 1111 Incremento de la Oferta Monetaria

;
Un incremento de la oferta monetaria tambin puede afectar la demanda agregp.da. El modelo

JS-LM nos muestra que un alza en Mlleva a un desplazamiento de la curvaLM hacia la derecha.
A los niveles de la tasa de inters y de los precios que regan antes del cambio de poltica, hay
un exceso de oferta de dinero. En respuesta, las familias convierten su dinero en bonos, lo que
hace subir el precio de los bonos y bajar la tasa de inters. A su vez, la cada en la tasa de inters
estimula el gasto de consumo e inversin, causando un incremento en la demanda agregada.
Si el nivel de precios no vara, el nuevo equilibrio implica una cada en Ja tasa de inters y un
crecimiento dei producto, como lo muestra el desplazamiento del punto A al punto B en la
figura 12-8.
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Figura i2-S
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1 1 . , "1)
Efectos de un incremento en la oferta
1 1 "' Q
monetaria. (a) El esquema IS-LM.
(b}
(b) La curva de demanda agregada
36:? Parte IY Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
Como antes. el anlisis /S-LM no es toda la historia. Hemos determinado que la demanda
agregada aumenta, pero no hemos determinado cmo se divide ese incremento en la deman-
da agregada entre mayor producto y precios ms altos. Esto depender de la forma de la curva
de oferta agregada. Los efectos sobre el producto y los precios son los mismos que
encontramos en la figura 12-7. En el caso clsico, los incrementos de precios absorben la
totalidad del incremento en la demanda agregada; en el caso keynesiano bsico, suben tanto
el producto como los precios; y en el caso keynesiano extremo en que la curva de oferta
agregada torna una forma horizontal, todo el incremento en la demanda aparece corno un
aumento del producto.
Debido a que las curvas /S-LM se dibujan para un nivel de precios dado, existe en realidad
una retroalimentacin en ambos sentidos entre las curvas /S-LM y las curvas oferta agregada/
demanda agregada. Consideremos los efectos de un incremento en la oferta de dinero en el
caso de oferta de producto clsica. Al principio, la curva LM se desplaza hacia la derecha y
se expande la demanda agregada. Con una curva de oferta agregada vertical (el caso clsico),
los precios tienden a subir. Pero a medida que suben los precios P y caen los saldos reales de
dinero MI P. !a curvaLM comienza a desplazarse de nuevo hacia la izquierda. Como se muestra
en la figura 12-9. el desplazamiento inicial de la curva LM se revierte a la larga como
consecuencia del alza en el nivel de precios.
(a)
' !!i:. ~ 12-IJ
Efectos de un incremento de la oferta

monetaria sobre el equilibrio
en el caso clsico. (a) El esquema /S-
Q~ Q~
LM. (b) El marco demanda agregada/
(b)
oferta agregada
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una . 363
En el equilibrio final, el nivel del producto no ha variado y los precios han subido en
proporcin al incremento en M. Por consiguiente, MIP se mantiene invariable y la tasa de
inters retorna a su nivel inicial. Estamos de vuelta en el caso clsico, en que un crecimiento
del dinero lleva simplemente a un alza equiproporcional en los precios.
1\lglltws Casos Especiales de Importancia
Hay tres casos especiales famosos en el anlisis IS-LM que han tenido una influencia
importante en el debate doctrinal macroeconmico. El primero de ellos, que se muestra en la
figura 12-10. considera la situacin en que la curva LM es perfectamente vertical. Se da este
caso cuando la demanda por dinero no es sensible a la tasa de inters, esto es, cuando la
velocidad de circulacin es constante. La ecuacin de demanda por dinero es entonces
simplemente M / P = L((f1). En este caso, como se ve en el diagrama, una expansin fiscal no
1iene ningn efecto sobre la demanda agregada. Un desplazamiento de la curva/Sala derecha
resulta slo en un alza de la tasa de inters, sin efecto alguno sobre la demanda de producto. 4
Esto es, hay un solo nivel de demanda agregada que es consistente con el equilibrio del
mercado monetario.
Notemos que una expansin fiscal cuando la curva LM es vertical provoca un desplaza-
miento (crowding out) total, a diferencia del desplazamiento slo parcial que resulta cuando
la curva LM tiene la forma "normal'' de pendiente positiva. Aunque, en este caso, el nivel total
de demanda agregada permanece invariable, la composicin de la demanda agregada
experimenta un cambio fundamental. El incremento del gasto pblico es ahora igual en
magnitud a la reduccin combinada del gasto privado de consumo e inversin.
La creencia en una curva LM vertical se asocia a veces con una forma cruda de
monetarismo, que enfatiza la importancia decisiva de la oferta monetaria nominal en la
determinacin del nivel de demanda agregada nominal. Ms an, la versin extrema de
monetarismo que representa una curva LM vertical sostiene que los cambios en la poltica
fiscal no tienen ningn efecto sobre la demanda agregada. Sin embargo, en el complicado
mundo de las etiquetas ideolgicas. hay muchos de los llamados "monetaristas" que no
insisten en la idea de que la demanda por dinero no responde a la tasa de inters, o sea, que
es inclstica al inters. Notemos tambin que, cuando la curva LM es vertical, la poltica
monetaria es muy efectiva para desplazar la curva de demanda agregada. Representado por
un desplazamiento de la curva LM vertical hacia la derecha, un incremento de la oferta de
dinero ejerce un vigoroso efecto para bajar la tasa de inters y hacer crecer (!J.
Un segundo caso extremo, que Keynes sugiri que podra ser aplicable durante la Gran
Depresin (pero que en la actualidad se considera principalmente una curiosidad terica), es
el de una curva LM horizontal. En esta situacin, la demanda por dinero es infinitamente
eistica respecto de ia tasa de incers. Hay en este caso una soia tasa de inters que es
consistente con el equilibrio del mercado monetario. En esta situacin, la poltica fiscal ejerce
un poderoso eecto sobre ia demanda agregada. Por otra parte, ia poltica monetaria carece
de efecto alguno porque la tasa de inters est fija y no puede reducirse mediante una expansin
monetaria.
Se ha pensado que esta curva LM horizontal slo puede ocurrir para tasas de inters muy
bajas. En estas circunstancias, ia gente puede pensar que ei costo de oportunidad de mantener
dinero es muy reducido y puede decidir mantener en dinero cualquier incremento de oferta
' Formalmente, este resultado es fcil de demostrar. Como MI P = L(QD}, la funcin L puede invertirse para
escrihir Q1' = f(MI P). donde fes la funcin inversa de L. Vemos entonces que hay un solo nivel de Q?, y que
consi~tente con el nivel de los saldos reales de dinero MI P.
M~:ura
12-10
Una curva LM vertical y el
.___ _ _ _ _....__ _ _ _ Q desplazamiento total (crowding out) del
Q~ gasto privado
monetaria que se presente, es decir, mantener la "liquidez". Por esta razn, los economistas
se refieren a la situacin en que la curva LM es horizontal como una trampa de liquidez, caso
que se ilustra en la figura 12-11.
Un tercer caso especial importante ocurre cuando las demandas de consumo e inversin
son inelsticas al inters, esto es, cuando Ce I no responden a la tasa de inters. En este caso,
la curva IS es vertical. Como lo muestra la figura 12-12, ahora la poltica.fiscal tiene un efecto
poderoso sobre la demanda agregada -en efecto, se aplica aqu el multipiicador fiscai totai
1/(1 - e)- pero la poltica monetaria no tiene efecto alguno sobre la demanda agregada.
Notemos que la poltica fiscal es plenamente efectiva, esto es, no existe despiazamiento
(crowding out), tanto cuando IS es v,ertical como cuando LM es horizontal. Las razones, sin
embargo, son muy diferentes en ambos casos. Cuando existe una trampa de liquidez (curva
LM horizontal), la tasa de inters no varfa porque hay una sola tasa de inters que es consistente
con el equilibrio del mercado monetario. Por tanto, una expansin fiscal no provoca un alza
en la tasa de inters y no se produce "crowding out". Por el contrario, cuando/Ses vertical,
la tasa de inters efectivamente sube (siempre que LM tenga la forma regular), pero el gasto
privado -consumo e inversin- no declina en respuesta a la tasa de inters ms alta.
Una expansin fiscal con curva LM

horizontal (el caso de la "trampa de
liquidez")
Captulo l2 Polticas Macroeconmkas y Determinacin dei Producto en una . 365
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IS IS' LM
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Una expansin fiscal cqando la curva
IS es vertical
E/ectos de las Polticas Fiscales y Monetarias
Los resuitados estndares del anlisis /S-LM se resumen en el cuadro 12-1. Este resumen deja
fuera los casos extremos y se centra en los casos intermedios en que la curva IS tiene pendiente
negativa y ia curva LM tiene pendiente positiva. Se muestran los resultados de. cambios en G,
Ty M sobre la demanda agregada y la tasa de inters para un nivel de precios dado y luego
se muestran los efectos itimos sobre el producto, los precios y las tasas de inters para los
rres casos de oferta clsica, oferta keynesiana y oferta keynesiana extrema.
Cl1ADRO 12-1
RESUMEN DE RESULTADOS DEL ANLISIS /S-LM EN UNA EcONOMfA CERRADA
Expansin Incremento del Incremento

Para P dado monetaria gasto fiscal tributario
(efecto sobre:)
Demanda agregada + +
Tasas de inters +
Incremento de! Incremento

Expansin monetaria gasto fIScal tributario
Keyne- Keyne- Keyne- Keyne- Keyne- Keyne-
Equilibrio siano siano siano siano siano siano
generai Cisico bsico eY-tremo Clsico bsico extremo Clsico bsico extremo
(efecto sobre:)
Producro o + + o + + o
JIJ,.,,., ..
....... 1-..1
~
"'""'
precios + + o + + o o
Tasas de
inrers o o + + o
En todos los casos, vemos que un aumento en G, una cada en To un alza en M resultan
en una expansin de la demanda agregada. Esta expansin de ia demanda hace subii el
producto en todos los casos, excepto el caso de oferta clsica, y tambin hace subir el nivel
de precios en todos ios casos, excepto ei caso de oerta keynesiana extrema. Un aumento en
G y una cada en T hacen subir la tasa de inters, en tanto que un aumento en M hace bajar
la tasa de inters .
. ,,;. ' "".! (.~_;UF! \\,'.u~;s lS-l \1 l'.\l<A LA

;',,. ir!\ 111 F. 1 -'it! ./ .~1(),
Ya que el anlisis IS-LM revela las condiciones bajo las cuales cambios en las polticas fiscales
y monetarias podran afectar el nivel global del producto en la economa, se le puede utilizar
para sugerir los tipos de polticas que un gobierno debera aplicar y as alcanzar, por ejemplo,
los niveles proyectados de producto o de empleo. Quienes creen en las polticas activistas de
manejo de la demanda afirman que el gobierno debe usar el modelo JS-LM -en alguna forma
numricamente refinada dentro de un modelo economtrico de gran escala de la economa-
Y as escoger polticas macroeconmicas que le permitan alcanzar determinadas metas para el
producto.s
Detrs de este enfoque, la idea bsica es que los "shocks" a la economa provenientes del
~ector privado, como "shocks" de demanda de inversin o de demanda por dinero, aparecen
como fluctuaciones del producto y los precios. Si, en presencia de estos shocks, las polticas
macroeconmicas permanecen invariables, entonces las subsecuentes fluctuaciones en la
demanda agregada global se traducirn en fluctuaciones del producto y del empleo
-suponiendo una curva de oferta agregada keynesiana para la economa. Los activistas creen
que el gobierno debe contrarrestar estos shocks. Una cada en la demanda de inversin
privada, por ejemplo, podra enfrentarse con un aumento en G, una reduccin en T o un
aumento en M. En forma similar, un aumento en la demanda por dinero, que aparecera como
un desplazamiento contractivo de la curva LM hacia la izquierda, tambin podra enfrentarse
con un aumento en G, una reduccin en To un aumento en M.
Por ejemplo, Keynes sostuvo que el gasto de inversin haba sufrido un colapso durante
la Gran Depresin debido a una declinacin exgena en las expectativas de los empresarios
respecto a la rentabilidad futura. En nuestra notacin, diramos que PMKE haba declinado,
aunque sin razn aparente. Como resultado, la curva IS se haba desplazado hacia abajo y a
la izquierda llevando a cadas en el producto y las tasas de inters. La curva de demanda
agregada se haba movido, en consecuencia, hacia abajo y a la izquierda y, en consecuencia,
haban declinado el producto y el empleo. Para contrarrestar esto, Keynes argument
tenazmente en favor de un incremento en el gasto fiscal G como un camino para restablecer
el pleno empleo.
El Debate sobre el Manejo Activista de la Demanda
Durante los aos 50 y 60, la mayor parte de los economistas confiaba en que la aplicacin de
polticas monetarias y fiscales activistas podra ser un medio efectivo de contrarrestar shocks
originados en el sector privado de la economa. Se sostena que las autoridades econmicas
de la tesoreia y del banco central deban mantener un control flexible sobre G, Ty M, atentas
~ En el captulo 19, analizaremos con mayor detalle la argumentacin en pro y en contra de las polticas
activistas. Evidencia sobre los modelos economtricos de gran escala se presenta en las seciones siguientes.
Captulo 12 Polticas Macroecon6micas y Determinacin del Producto en una 367
siempre a efectuar cualquier ajuste en estas variables que se estimara necesario para alcanzar
el pleno empleo. Sin embargo, con et gradual aumento de la inflacin en Estados Unidos y
otros pases industrializados a fines de los aos 60, la confianza en la aplicacin de las llamadas
"polticas de estabilizacin" comenz a decaer. Muchos economistas empezaron a creer que
el gobierno. ms que el sector privado, se babia transformado en una fuente importante de
inestabilidad econmica.
Las dudas sobre el manejo activista de la poltica macroeconmica se expresaban en varias
formas diferentes. Los escpticos frente a las polticas macroeconmicas de estabilizacin
adoptaron alguna o varias de las siguientes posiciones:
La curva de oferta agregada es vertical, de modo que las polticas de expansin de la

demanda tienen escaso efecto en trminos del crecimiento del producto y del empleo,
limitndose a hacer subir los precios.
Los shocks privados a la economa son difciles de identificar, y en especial de hacerlo
en forma oportuna, lo que hace difcil, si no imposible, contrarrestar estos shocks con
polticas monetarias y fiscales.
Dado que, en forma rutinaria, los polticos tratan de expandir la economa, aun ms
all del nivel de pleno empleo, lo probable es que las polticas monetarias activistas sean
inflacionarias en exceso.
Los economistas no tienen suficiente conocimiento emprico sobre la forma de las
curvas IS, LM y de oferta agregada, como para escoger las medidas cuantitativas que
podran estabilizar la economa.
Las autoridades activistas estn sujetas a presiones polticas que las llevan a adoptar
polticas de corto alcance que contribuyan a su reeleccin.
En lo anterior, slo hemos podido destacar algunas de las objeciones a la adopcin de polticas
activistas. En los captulos que siguen, particularmente 15 y 19, tendremos oportunidad de
evaluar muchas de estas afirmaciones.
Introduccin de Consideraciones lntertemporales en el Anlisis IS-LM
Aparte de otras crticas, se acusa al anlisis IS-LM de ser una gua poco exacta para las polticas
de estabilizacin por no incorporar muchas de las consideraciones intertemporales que
estuvieron en el foco de los captulos 4 al 7. En efecto, el modelo IS-LM es esttico y no le
asigna el debido papel a los efectos de las polticas econmicas actuales sobre el estado futuro
de la economa. Las familias toman sus decisiones corrientes basadas en parte en sus
expectativas para el futuro, de modo que el modelo deja fuera algunos aspectos importantes
del comportamiento del sector privado.
En un sentido formal, esta deficiencia puede corregirse. Hemos incluido en la funcin
consumo el nivel esperado del ingreso disponible futuro, [Q - 1]F, y en la ecuacin de la
inversin la futura productividad marginal del capital esperada, PM[(E. Sin embargo, no
hemos dicho gran cosa respecto de estas variables al considerar diversas polticas en el
esquema IS-LM.
Reconsideremos entonces con ms cuidado la poltica fiscal. Un alza en el gasto fiscal,
G, debe pagarse, o bien de los impuestos corrientes o de los impuestos futuros o de futuras
reducciones del gasto pblico. En la medida en que los impuestos se aumentarn en el futuro,
debemos tener en cuenta este hecho al considerar las consecuencias de una expansin fiscal
para la demanda agregada. Por ejemplo, si G aumenta en forma permanente, y se anuncia (o
sencillamente se espera) que los impuestos futuros se alzarn para pagar el incremento en G,
368 Parte P:' Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
las familias pueden reducir su consumo en anticipacin de mayores impuestos futuros. En un

caso extremo, que estudiamos en el captulo 7, el consumo cae en la misma magnitud que el
incn~mento permanente en G. Si esto sucede. la curva IS no se mover en absoluto despus
d!! un aumento en G.
En general, la magnitud del desplazamiento de la curva IS despus de un incremento en
G depender de cun permanente se espera que sea dicho incremento. Si el aumento en Ges
permanente, las familias esperarn un incremento futuro de los impuestos mayor que cuando
el aumento en G es transitorio. Cuanto mayor se espera que sea el aumento futuro de
impuestos. mayor ser la cada del gasto de consumo.
De esta manera podemos incorporar la dimensin intertcmporal en el modelo lS-LM. Por
lo general, el tratamiento convencional del modelo lS-LM ignora este tipo de consideraciones
intertemporales, pero no existe ninguna contradiccin fundamental en el enfoque lS-LM
respecto del anlisis intertemporal.
12-5 IS-LM EN EL CORTO PLAZO Y EN EL LARGO PLAZO
Otro aspecto dinmico de la economa, que por lo general se ignora en el marco IS-LM simple,
es el ajuste de salarios y precios en respuesta al desempleo. En el capitulo 3 vimos que una
economa puede exhibir caractersticas keynesianas en el corto plazo y caractersticas clsicas
en el largo plazo si los salarios nominales se ajustan a la brecha entre el producto eectivo y
el producto potencial (en que el producto potencial se refiere al nivel de Q para pleno empleo
de la fuerza laboral).
Intentemos incorporar estos ajustes en el contexto del modelo IS-LM. Para hacerlos,
necesitamos reconsiderar el caso, examinado en el captulo 3, en que ia oferta agregada es
keynesiana en el corto plazo y los salarios nominales estn predeterminados dentro del
perodo, pero se ajustan ms tarde en la forma siguiente:
wtl = a(Q- Qf) (12.10)
Supongamos ahora, como en la figura 12-13a, que hay un incremento en la oferta monetaria.
La curva LM se desplaza a la derecha en el grfico y, al nivel de precios inicial, el nuevo
equilibrio estara en el punto B, con tasas de inters ms bajas y mayor demanda agregada.
Los efectos de esta expansin de la demanda se reparten entre precios ms altos y mayor
producto. El alza de precios se muestra por el equilibrio oferta agregada/demanda agregada
en la figura 12-13b. Debido al incremento en los precios, lacurvaLMretrocede de inmediato
hacia su posicin inicial (con un avance parcial hasta LM'). De este modo, el nuevo equilibrio
est dado por el punto C en la figura 12-13a y por el punto C' en la figura 12-13b.
Pero en esta nueva situacin se ha sobrepasado el pleno empico, con ei producto Q mayor
que Qf. Los salarios nominales comienzan ahora a subir, empujando la curva OS hacia arriba
y a la izquierda, con el resultado de que los precios suben y el producto cae, como se ve en
la figura 12-13b. El desplazamiento en la curva de oferta agregada lleva a un desplazamiento
de la economa en la direccin noroeste y el nivel de la demanda agregada cae a medida que
suben los precios. Para ver por qu cae la demanda, notemos que el aumento en los precios
del producto significa que la curva LM se est desplazando a la izquierda (recordemos que la
posicin de la curva LM depende del nivel de precios). La tasa de inters sube con el transcurso
del tiempo al caer los saldos reales de dinero y el alza en la tasa de inters causa una reduccin
en la demanda c!e consumo e inversin.
Podemos graficar la evolucin en el tiempo de todas las variables claves despus de un
aumento en M. El producto, los precios y la oferta de dinero real experimentan inicialmente
Captulo 12 Polticas Macroecon6micas y Determinacin del Producto en una 369
(a)
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1 1 'Q Efectos dinmicos de un incremento de la
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1 1
oferta monetaria en el caso keynesiano
Qf Q, Qi bsico. (a) El esquema /S-LM. (b) El
(b) marco demanda agregada/oferta agregada
un avance hacia arriba, en tanto que la tasa de inters y el salario real inicialmente caen. Debido
a que el producto es mayor que Q'. los salarios nominales empiezan a subir, con el resultado
de que el producto comienza a disminuir en tanto que los precios, la tasa de inters y el salario
real aumeman. A la larga, los incrementos de precios son suficientes para que el salario real
recupere su nivel inicial. Todas las variables claves -producto, tasa de inters, salario
real y saldos reales de d incro- retornan a sus niveles iniciales, en tanto que el nivel de piecios
y el salario nominal suben en la misma proporcin que el incremento inicial en la oferta
monetaria. En la figura 12-14 se muestra la evolucin en el tiempo de estas variables.
Como sealamos en el captulo 3, en el corto plazo la economa tiene propiedades
keynesianas. pero propiedades clsicas en el largo plazo. En el corto plazo, un aumento en los
saldos nominales de dinero hace subir el producto; en el largo plazo, mayores saldos de dinero
slo hacen subir los precios.
12.-o L\ E\it>J ~l. L\ E\t1'RIL'A
Hasta aqu, hemos estudiado el modelo terico y hemos sugerido cmo contribuye tal modelo
a explicar algunos casos histricos reales. Sin embargo, slo hemos observado la direccin
cualitativa de los efectos de la poltica macroeconmica. Veremos ahora cmo se han evaluado
en trminos cuantitativos Jos efectos de distintas polticas.
370 Parte IV Determinaci6n del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
Recuadro 12-1
Modelos economtricos de gran escala (MEGEs)
Un MEGE es un sistema complejo de ecuaciones economtricas que intenta describir la
economa mundial o de una regin particular. El nmero de ecuaciones en estos modelos
puede llegar a centenares o aun miles. Por supuesto, no hay ser humano capaz de resolver
analticamente tales modelos, de modo que para efectuar los clculos numricos debe usarse
una computadora. No obstante, la estructura bsica de los modelos es muy similar al
esquema que hemos estado explorando. Las complicaciones se originan en el refinamiento
del desglose de las relaciones entre consumo, inversin, demanda por dinero, etc. Por lo
general, los MEGEs se usan para realizar simulaciones. Estos ejercicios intentan responder
la pregunta de cul ser el efecto cuantitativo sobre las variables endgenas (producto,
precios, etc.) de un cambio en alguna variable exgena (por ejemplo, en el rea de la poltica
fiscal, la poltica monetaria o el tipo de cambio).
La primera versin de un MEGE mundial fue el Proyecto LINK, trabajado a fines de
los 60 en la Universidad de Pennsylvania por Lawrence R. Klein y sus asociados. 6 LINK
consiste de setenta y nueve submodelos, cada uno de los cuales representa un pas o una
regin geogrfica particular, de modo de cubrir todo el globo. Cada uno de los submodelos,
a su vez. es por s mismo un modelo de gran escala. El Proyecto LINK es quiz ei ms
conocido, pero es slo uno de varios modelos economtricos de gran escala. Hay varios
otros que han sido desarrollados por agencias oficiales en todo el mundo, incluyendo: i)
EPA, el Modelo Economtrico Mundial de la Agencia de Planificacin Econmica
japonesa (Economic Planning Agency)7, que contiene modelos por pases para Austraiia,
Canad, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido, Estados Unidos y Alemania Occidental,
as como seis modelos regionales que cubren el resto del mundo; 2) EEC, ei modeio de ia
Comisin Econmica Europea (European Economic Commission), con cuatro submodclos
para Estados Unidos, Japn, Europa y el resto del mundo; 8 3) MINIMOD, el modelo ms
pequeo que utiliza el Fondo Monetario Internacional y que contiene slo dos submodelos,
uno para Estados Unidos y el otro para el resto de la Organizacin para la Cooperacin
Econmica y el Desarrollo (OCED), desarrollado por el esfuerzo conjunto de Richard Haas
y Paul Masson. 9
Tambin hay modelos de gran escala desarrollados por firmas privadas de pronstico
y consultora econmica; entre ellos se encuentran: 4) DRI, el modelo de Data Resources
lncorporated, con tres submodelos de pases, para Canad, Japn y Estados Unidos, y un
modelo regional para Europa; 10 5) WHARTON, el modelo de Wharton Econometrics
6
Una referencia conveniente sobre LINK es el volumen editado por R. J. Ball, The lnternational Linkage
of Nationai Economic Modeis, i~orth Holland, Aittsteidam, 1973. En particular, ver en este libro el artculo de
Lawrence Klein y A. Van Peetersson, "Forecasting World Trade with Project LINK."
1
Este modelo se ha presentado en muchos lugares diferentes. Un trabajo descriptivo bien conocido es el
de Masaru Yoshitomi y otros, "EPA World Econometric Model." EPA World Econometric Model Discussion
Paper No. 16. Economic Planning Agency, Tokyo, julio de 1984.
8
Se describe este modelo en Andr Dramais, f!COWiPACT: Protoiype of a ?Yfaco Model of the European
Communi1y in 1he World Economy." Discussion Paper No. 27, Commission of the European Communities,
Directorate Genera! for Economic and Financial Affairs, marzo de 1986.
9
La referencia estndar es Richard Haas y Paul Mason, "MINIMOD: Specification and Simulation
Results." lnternational Monetary Fund Staff Papers, diciembre de 1986.
' Ver Roger Brinner, "The 1985 DRI Model: an Overview." En Data Resources Review of the US
Economy, Data Resources/McGraw-Hill, Lexington, Mass., septiembre de 1985.
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una . 371
FMecasting Associatcs. que contiene veintitrs suhmodclos para cada pas de la OCED,
uno para Sudfrica y seis modelos regionales para el resto del mundo. 11 Por ltimo, otrns
acadmicos tambin han intentado sus propios modelos. Entre ellos se encuentra MSG, el
Modelo Global de McKibbin-Sachs. desarrollado por Warwick McKibbin y Jcffrey Sachs
t'll Harvard llnivcrsity. Incluye cinco submodelos que representan a Japn, Estados
Unidos, otros pases de la OCED en bloque, los pases de la OPEP y otros pases en
desarrollo. 12
En la prctica, todos los modelos economtricos de la economa estadounidense y mundial

incluyen la complicacin realista de que Estados Unidos es una economa abierta. El efecto
de las polticas macroeconmicas en una economa abierta es el tema de los dos captulos
siguientes. En este momento, entonces, introduciremos los modelos economLricos y algunas
estimaciones cuantitativas de los efectos que ejercen las polticas fiscales y monetarias sobre
Evolucin en el tiempo de las variables macroeconmicas claves

despus de una expansin monetaria
i
<."1/Pl 1- --____ ____ :::-::_-_-_.. ___ _
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Clo --- -----~~:..-:-:::.------
~-----------
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Po -- -- - ... _...;
io--------1L--_.,,...-------------
,,..,p. ,-----r_~~=:;:--,...--:---
Ver John Green y lloward llowe, "Resulls from the WEFA World Model." Brookings Discussion Paper
11
No. ~9-B. marw de 1987.

" Ful'lll<'S para el moddo MSG son: Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, "Comparing the Global
Performance of Altcrnative Exchange Rate Arrangements." National Bureau of Economic Research Working
Paper. sepllembre de 1986; y Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, "Coordination ofMonetary and Fiscal Policies
in the OECD." En Jacob Frenkel (editor), lnternational Aspects of Fiscal Po/icies. A diferencia de los otros
modelos. las ecuaciones se basan en "suposiciones .. para los parmetros claves, utilizando estimaciones de otros
auwrcs. en lugar de proponer nuevas estimaciones ceonomtricas.
el producto y el nivel de precios, dejando para ms tarde la discusin del tipo de cambio, la
baianza comerciai y ias repercusiones internacionales.
Se considera a Lawrence Klein, de la Universidad de Pennsylvania, el pionero y el autor
ms importante en la construccin de los modelos economtricos de gran escala (MEGEs). Por
esta contribucin, la Academia de Ciencias Sueca le otorg el Premio Nobel de Economa en
1982. Ei recuadro 12-1 introduce parte del trabajo de Klein y otros sobre los MEGEs.
Recientemente, Ralph Bryant, John Helliwell y Peter Hooper han realizado simulaciones
de diversas polticas econmicas en Estados Unidos, utilizando muchos de los MEGEs ms
conocidos, incluyendo los que se describen en el recuadro. 13 Sus resultados los dan como
promedios de los distintos modelos, a fin de obtener un cuadro equilibrado que evite las
peculiaridades de cualquier modelo particular.
Siguiendo este trabajo, consideremos en primer lugar los efectos de una reduccin
sostenida del gasto pblico en Estados Unidos. Basndonos en el modelo IS-LM, nuestro
pronstico sera una declinacin en el producto, los precios y la tasa de inters. Bryant,
Helliwell y Hooper simulan una reduccin anual del gasto pblico en Estados Unidos de 1 %
del PIB que se extiende durante un perodo de seis aos. Su resultado es que, bajo estas
condiciones, el producto norteamericano declina en poco ms de 1 % en el primer ao. 14
Durante el segundo ao, el producto se recupera en algn grado, pero sin retornar a su nivel
original. Los precios declinan muy poco (menos de un dcimo de 1 %) en el primer ao y la
tasa de inters de corto plazo declina en 1.09 puntos de hase ( 109 centsimos de un punto
porcentual).
Una segunda poltica que examinaron estos autores fue una expansin de 1 % en la oferta
monetaria en Estados Unidos que se extiende por seis aos. Nuestro modelo terico nos lleva
a esperar una declinacin en la tasa de inters, un aumento del producto y un alza en el nivel
de precios. En los modelos de simulacin, las tasas de inters estadounidenses caen
efectivamente en forma abrupta en el primer ao y despus se recuperan en alguna medida.
El producto en Estados Unidos se incrementa en 1A % en el primer ao, un monto adicional
en ei segundo ao y despus empieza a caer de vuelta a su nivel original.
Vemos as que los resllltados cualitativos obtenidos de nuestro modelo terico bsico son
ios mismos que se encuentran mediante modelos economtricos de gran escala altamente
complejos. Por supuesto, el mundo real presenta muchas complicaciones que nuestro simple
esquema no puede manejar, pero s pueden hacerlo los MEGEs. Por ejemplo, no podemos
considerar en forma apropiada los efectos de polticas escalonadas ni los efectos de los
rezagos. Pero la prueba crucial para un modelo simple es su capacidad de captar los aspectos
ms importantes de la realidad y poder hacer predicciones razonables. Al menos en trminos
de estas metas, es aparente que el esquema IS-LM, combinado con el modelo Q5!(!>, puede
lograr este objetivo para muchos tipos de cambios de poltica de corto plazo.
En una economa cerrada, la demanda agregada es la suma de las demandas de consumo,

inversin y gasto pblico. Utilizando nuestros resultados anteriores, el consumo se puede
" Ver su trabajo conjunto, "Domestic and Cross-Bordcr Consequences ofU .S. Macroeconomic Policies."
En R. Bryant et al (editores), l,,fac;oeconomic Policies in an lnterdepenent World, Internationai Monetary
Fund, Washington, D.C., 1989.
14
Todos los resultados se expresan como desviaciones respecto de la tendencia. Por !o tanto, r;uando
decimos que el producto declina en 1 %, esto significa que el producto es 1 % ms bajo de lo que habra sido de
no adoptarse la accin fiscal en estudio.
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una . . . 373
expresar conuJ una fun~in positiva del ingreso disponible COiiente y del ingeso disponible
iu1urn y como una funcin negativa de la tasa de inters. La inversin responde positivamente
a lJ futura pruducti\'idaJ rnarginal del capital esperada y negativanente a la tasa de inters.
Por simplicidaJ. el gasto pblico se toma como exgeno. Al combinar las ecuaciones
corn:~p4."1nd icntes para C~ l y G, cncontran1os una expresin en foma reducida para la denanda
agregada 1.0111'1 funcin positiva del ingreso futuro esperado, la futura productividad marginal
Jd capi1al esperada y el gaslo pblico, y como funcin negativa de la tasa de inters y los
imput.:stl'S.
l :n al1a en d gas1n fiscal lleva a un aumento en la demanda agregada que es aun mayor
4uc l'l ali.a inu.:ial en d gasto fiscal. La razn para este efecto multiplicador es la siguiente.
Cuandn G a u mema en S 1. la demanda agregada total sube inicialmente en $1, dados Ce/. Pero
si el producto est determinado por la demanda agregada, el ingreso disponible tender a subir
en SI. lo que a su vez hace crecer el consumo. A su vez. el aumento en el consumo inducir
un nuevo incremento en el producto total y un nuevo incremento en el ingreso disponible, que
cont1uee a un aumento adicional en el consumo. En el caso especial de un incremento del gasto
pbhco bajo presupuesto equilibrado, el multiplicador es 1: el producto sube exactamente en
el mismo monto que el incremento de! gasto financiado con impuestos.
El enfoque IS-LM es una forma til y muy popular de evaluar los efectos de las polticas
macroeconrnicas sobre la demanda agregada. La curva IS relaciona el nivel de la demanda
agregada con la lasa de inters, mantenindose fijas todas las otras variables como el gasto
fiscal y los in1puestos ~ Es una curva de pendiente negativa porque un alza en la tasa de inters
deprime la demanda agregada a travs de sus efectos sobre el consumo y la inversin. La curva
LM rqm.~~enta la combinacin de tasa de inters y demanda agregada que es consistente con
el equilibrio del mercado monetario para un nivel dado de saldos reales de dinero. Tiene
pendiente positiva porque un alza en la tasa de inters reduce !a demanda por dinero y requiere
4uc suba la demanda agregada para que se restablezca el equilibrio monetario.
La mtcrseccin de las curvas IS y LM determina el nivel de la demanda agregada pero no
el equilibril) Je Lt economa, porque IS y LM se dibujan para un nivel de precios dado. Para
Jcit:rminar el nin;! 1k t:quilibrio del producto y el nivel de precios, debemos combinar la
Jemanda agregada con la oferta agregada. Grficamente, la curva de demanda agregada se
puede Jeri\ ar del aparato JS-LM considerando un incremento del nivel de precios. Como la
curva L.\t retrocede hacia la izquierda. en tanto que la curva IS no cambia. un alza en P hace
ba,1ar la dt:manda agregada; por consiguiente, la curva de demanda agregada tiene pendiente
negativa. El anlisis JS-LM puede incorporar fcilmente consideraciones intertemporales a
1ravs del efecto de variables futuras esperadas sobre el consumo y la inversin.
L n aumento de 1gasto pblico (o una reduccin de impuestos o un incremento en el ingreso
futuro esperado) desplaza la curva IS hacia la derecha e incrementa de este modo la demanda
agregada. Sin embargo. el crecimiento de la demanda agregada es menor que el que predice
el muhiplicador keyncsiano porque la tasa de inters sube debido a la expansin fiscal,
reduciendo el consumo y la inversin privada. El efecto atenuante de la poltica fiscal sobre
el gasto privado se conoce como '"desplazamiento" (crowding out). Si bien la demanda
agrL'gada crece despus de un incremento del gasto fiscal, el efecto final sobre el producto y
los precios depende de la forma de la curva de oferta agregada. En el caso clsico, todo e!
efectl' r1..1..ac en h)s precios, sin que vare el producto de equilibrio. En el caso keyncsiano
C\lfflll). wdo el efecto se concentra en el producto, mientras que los precios se mantienen
fi.Jli->. Ln .:! .:aso key1ws1ano !,!eneral. el efecto se distribuye entre mayor producto y precios
111:1' ;j[I)~.
l n n,: rcm~n,) 1.:n l; l)fL'rla monetaria desplaza la curva LM hacia abajo. La reduccin
conq)!UIL'lllc Je la ta~a de inlcrs hace subir el consumo y la inversin privada, provocando
.~74 Partr I\' Determinacin del Producto, Poltkas de Estabilizacin y Crecimiento
un aumento de la demanda agregada. Tambin aqu el efecto final sobre el producto y !os
precios depender de la forma de la curva de oferta agregada, como ocurra en el caso anterior.
La principal diferencia entre esta poltica y la expansin fiscal reside en la composicin fina!
del producto entre los sectores pblico y privado.
Hay tres casos especiales de importancia en el anlisis !S-LM. Cuando la demanda por
dinero no es sensible a la tasa de inters, la curva LM es vertical y, por tanto, una expansin
fiscal no tiene efecto alguno sobre la demanda agregada. Una curva LM horizontal
-ampliamente discutida en la poca de la Gran Depresin- se presenta cuando la demanda
por dinero es infinitamente elstica respecto de la tasa de inters. En este caso, conocido como
la trampa de liquidez, la poltica monetaria no tiene efectos sobre el producto porque una
expansin monetaria no puede reducir la tasa de inters, aunque la poltica fiscal afecta
vigorosamente la demanda agregada. Finalmente, cuando las demandas de consumo e
inversin son inelsticas al inters, la curva IS es vertical; en este caso, la poltica fiscal afecta
fuertemente la demanda agregada, en tanto que la poltica monetaria no tiene ningn efecto
sobre ella.
Los defensores de las polticas activistas sostienen que el gobierno debe utilizar las
polticas fiscales y monetarias para estabilizar el producto y los precios. Desde su punto de
vista. el gobierno debe contrarrestar el efecto de los shocks privados. Una cada en la demanda
de inversin privada, por ajemplo, puede compensarse con un aumento en G, una reduccin
en To un incremento en M. Otros argumentan en contra de las polticas activistas apoyndose
en algunas de las siguientes razones: la curva de oferta agregada puede ser vertical; los shocks
son difciles de identificar con precisin; las polticas activistas tienden a ser inflacionarias en
exceso; las presiones polticas pueden conducir a polticas de corto alcance.
Un aspecto dinmico que suele no tomarse en cuenta en el esquema /S-LM sencillo es el
ajuste de salarios y de precios en respuesta al desempleo. No es complicado, sin embargo,
incorporar aspectos dinmicos al anlisis JS-LM. La diferencia crucial est entonces entre el
equilibrio de corto plazo y el de largo plazo. Una poltica fiscal o monetaria expansiva que
empuja el producto inicialmente ms all del nivel de pleno empleo se revertir eventualmente
a medida que los salarios nominales y los precios suben con el paso del tiempo. En esta
extensin dinmica, la economa muestra propiedades keynesianas en el corto plazo, pero
caractersticas clsicas en el largo plazo.
Los modelos tericos como el IS-LM nos muestran la direccin de los efectos de las
polticas, pero tambin pueden dar respuestas cuantitativas. Se han construido modelos
economtricos para estimar el impacto preciso de las polticas sobre variables macroecon-
micas relevantes. Existe en Estados Unidos y en otros pases una rica tradicin de modelos
economtricos de gran escala (MEGEs) que se han desarrollado desde los aos 60. Estos
modelos contienen cientos y ~un miles de ecuaciones que se resuelven con la ayuda de
poderosos sistemas de computacin. Los resultados cualitativos obtenidos del modelo terico
hsico encuentran su confirmacin en los modelos cconomtricos de alta complejidad.
Conceptos claves !!l!!!~!!!!!!!!!'!!!l!!l!l!!!lma!!'!!!!!!!!!mm!!ll_._._ _ _ _. ._ _ _ __
forma reducida multiplicador keynesiano

multiplicador de presupuesto curva IS
equilibrado curvaLM
esquema IS-LM expansin fiscal
desplazamiento ( crowding out) trampa de liquidez
p,11tica de estabilizacin inelasticidad al inters
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una
poltica activista
esquema IS-LM dinmico modelos economtricos de gran escala
IMJ::r!J::.,\
\T&&J ..... &Jgl/
Probiemas y preguntas !!!&P.:w-ws.,._ _ _ ...,.L"ll&!ll!!!ll------------

l. Bajo qu supuestos las polticas macroeconmicas pueden tener efecto sobre la demanda
agregada? Cundo pueden tambin afectar el nivel del producto en la economa?
2. Describa qu pasa con el multiplicador keynesiano en los siguientes casos:
a. Aumenta la propensin marginal a consumir.
b. El consumo y la inversin se hacen ms sensibles a los cambios en la tasa de inters.
c. La gente espera que los cambios futuros en elgasto fiscal compensen cualquier cambio
corriente en la tributacin o en el gasto fiscal.
3. Describa lo que pasa con la curva IS en los siguientes casos:
a. El consumo se hace ms sensible a los cambios en la tasa de inters.
b. Aumenta la propensin marginal a consumir.
c. La inversin se hace menos sensible a la tasa de inters.
4. Analice los efectos sobre la curva LM de los siguientes sucesos:
a. La demanda por dinero se hace ms sensible a !a tasa de inters.
b. La demanda por dinero responde ms fcilmente al nivel del producto.
5. Utilizando el modelo IS-LM, estudie los efectos sobre !a tasa de inters y !a demanda
agregada de:
a. Un incremento del gasto fiscal junto con un incremento en Ia oferta monetaria.
/J. Un decremento en el gasto fiscal junto con un incremento de la oferta monetaria.
c. Una reduccin de impuestos y una reduccin en la oferta monetaria.
d. Iguales incrementos en la oferta monetaria y en el nivel de precios.
6. Cules son los efectos de las siguientes polticas econmicas sobre la demanda agregada,
el nivel del producto y los precios? Analice el caso clsico y los casos keynesianos bsico y
extremo.
a. Una reduccin del gasto pblico.
b. Una declinacin del gasto pblico junto con un decremento de la oferta monetaria.
c. Un incremento en los impuestos y un aumento en la oferta monetaria.
d. Un incremento en los impuestos y un aumento del gasto pblico en el mismo monto.
7. Considere la siguiente estructura de una economa:
Comumo: C = 0.8(Q - T)
Inversin: I = 20 - 0.4i
Gasto fiscal: G == 10
Impuestos: T = 20
Oferta monetaria: Ms = 50
Demanda por dinero: M 1) = (0.5Q-i)P
a. Determine la curva IS y el multiplicador keynesiano.
b. Suponiendo que el nivel de precios es 2, determine la curva LM.
c. Determine la tasa de inters de equilibrio y la demanda agregada (contine suponiendo
que P = 2).
d. Determine la curva de demanda agregada.
e. Dltcrminc los efectos sobre el producto, la tasa de inters y el nivel de precios si el gasto
pblico aumenta a G = 12. Analice el caso keynesiano extremo (suponga P = 2) y el
caso clsico (suponga Q = 60).
_\7 Parte 1\ lkterminacin del Producto, Poiticas de Estabilizacin y Crecimiento
8. Suponga que el gobierno desea incrementar tamo ei producto como la inversin privada.
;.Qu clase Je poltica recomendara usted?
9. Discuta bajo qu circunstancias una economa esiara ms cerca del caso monetarista que
del caso de la trampa de liquidez.
1O. El gobierno cree que puede utilizar polticas monetaristas y fiscales para alcanzar un cierto
nivel del producto. Qu polticas le recomendara usted que instrumentara si ocurren los
sucesos siguientes?
a. Un avance tecnolgico hace subir la productividad marginal del capital.
b. La gente espera un incremento en su ingreso futuro.
c. La introduccin de tarjetas de crdito aumenta la velocidad de circulacin del dinero.
d. La gente espera un aumento de los impuestos en el futuro.
11. Una poltica fiscal expansiva es ins probable que incremente el producto en una
economa en que los contratos laborales de largo plazo son comunes o en una en que los
contratos laborales se fijan para perodos de tiempo muy cortos?
f'apitulo 12 Polticas Jl..-lacoeconmicas y Determinacin del Producto en una . 377
APENDICE
Utilizamos en c~tc apndice un modelo macroeconmico lineal para determinar el producto

(Q) y el nivel de pn.:cios (P) en una economa cerrada. Al usar un modelo lineal, podemos
derivar ecuacione~ al~ehraicas explcitas para las variables econmicas claves. Podemos
mostrar cxplcitamcmc. por ejemplo. en qu forma el producto es funcin de la poltica fiscal
y monetaria. Llcganws mediante el lgebra a lo que obtuvimos con el anllisis grfico IS-LM
en el texto
Cl'menzamos l,1n l:ls ecuaciones lineales para el consumo y la inversin. (A.la) es lo
mismo que la ecuacin l 12 .6a) de este captulo y (A.lb) es lo mismo que la ecuacin (12.6b).
e= e( Q - T) - ai + C-[ Q - 1Y (A.la)
l =f- bi + dP~\1KE (A.lb)
En estas expresiones" las variables e, a, C, b, d, el son constantes numricas positivas (por

ejempl0. e podra ser igual a 0.6). Como estamos estudiando un modelo lineal general, no
necesitamos especificar aqu valores numricos efectivos. Ntese que el coeficiente e
represe nea la propensin marginal a consumir. En forma similar, e" representa la propensin
marginal a consumir del ingreso futuro. Luego utilizamos !a identidad t;!1 = C + l + G.
Sustituyendo las expresiones para Celen esta identidad y haciendo(!' = Q, podemos resolver
la ecuacin resultante para encontrar:
QD = [ - -J
1
(1 - e)
[cF(Q - T)f - <T + i + dPMK" (A.2)
- (a + b)i + GJ
Esta es la curva IS. cuya pendiente, ll.il ll.(!1, es -( 1 - c)l(a + b) < O.

Como indicamos antes en este captulo, la ecuacin anterior no es realmente la expresin
final para la demanda agregada, ya que todava no hemos especificado cmo se configura la
tasa de inters. Para hacer esto, tenemos que utilizar la ecuacin LM. Escribimos la curva LM
corno la ecuacin (A. 3). Ntese que, para simplificar las cosas, hemos aproximado (MI P) por
(.M - P). t>
1' -M- - -P), = 1JOI>

- ... fi
- '. (A.3)
De (A.3). podemos escribir tambin:
i = (~)O - (~LM - P) (A.4)

'.f' - '!' . .
Reemplazamos ahora la tasa de inters en (A.2) usando la expresin en (A.4) v resolvemos
luego la ecuacin para(!' a fin de obtener una relacin entre la d~manda de produ~to y algunas
otras variables macroeconmicas, incluyendo el nivel de precios:
'~ (M 1P) es aproximadamente igual a ( 1 + M - P) cuando M y P son cercanos a uno; dejamos fuera el 1
porqi;e. siendo una constante. no tendr una influencia significativa en los resultados. La utilidad de esta
aproximacion radica en que la solucin para P ser lineal.
378 Parte IV Determinacin dei Producto, Poiticas de Estabilizacin y Crecimiento
Q = </J {cF(Q - T)F - cT + i + dPM[(E (A.5)
+ [<a; b)l M - [< ; b)] p + e}

donde~ = //[(1-c)/ + (a+b)v]}. En forma funcional general, la ecuacin (A.5) queda:
<,!' = <,l1[(Q - 1)". T, /, PMK"', M, P, G] (A.6)
+ -++ +-+
Qu podemos concluir de (A.5) y (A.6)? (!'es una funcin positiva del ingresofaturo
esperado, de la futura productividad marginal del capital esperada y del gasto pblico; (!'es
una funcin negativa de los impuestos y del nivel de precios.
Cmo Encontrar el Equilibrio Oferta Agregada/Demanda Agregada
El equilibrio global de la economa se alcanza cuando el producto es igual a la oferta agregada

e igual a la demanda agregada (Q = ~ = (!'). Recordemos del captulo 3 que existen tres
formas posibles para la curva de oferta agregada: clsica, keynesiana bsica y keynesiana
extrema. Los casos ms fciies son los dos extremos, y los trataremos en primer lugar.
Caso Cisico
En este caso, !a oferta agregada es vertical al nivel de pleno empleo dei producto, (QS = Q).
El nivel de equilibrio del producto est dado claramente por
Q=Q (A.7)
Sustituyendo Q = Q = (!'en la ecuacin (A.5), podemos obtener la solucin para el nivel

de precios P:
(A.8)
en que los valores de los coeficientes (todos positivos) son:

fe,.. fe f
ao=(a+b): a,=(a+b); a2=a4=(a+b);
y
f
a~ = cf>2(a + b)
En este caso, cualquier factor que incremente ia demanda agregada incrementar tambin
el nivel de precios. Cualquier factor que disminuya la demanda agregada har bajar tambin
el nivel de precios. Pero los desplazamientos en ia demanda agregada no tienen efecto alguno
sobre el producto. Notemos que los cambios en la oferta monetaria (M) se trasmiten uno a uno
al producto. El significado econmico que esto tiene es que un cambio proporcional en la
oferta monetaria lleva a un cambio proporcional igual en el nivel de precios, de modo que
U/O
"r.a11
nn. ",,,
.1..1.v :11.
..
u.aia.
Caso Keynesiano Ext;emo
Ahora la curva de oferta agregada es horizontal al nivel de precios exgeno P:

Captulo 12 Polticas Macrocconmicas y Determinacin del Producto en una 379
P=P (A.9)
La demanda agregada determina por s misma el nivel de equilibrio del producto:
~~ ----~ . (a
" ' r . " - ;;
l' = C> le \l' - JJ' - C/ + I + Ql"MJS."' + l f+ h)l - -
JM (.10)
- r(ll + b) J p + e;}
.r
Notemos que la expresin (A.10) es la misma que (A.5), con Q en lugar de(!>. Esto sucede
porque. en el caso keynesiano extremo, la demanda agregada es la nica determinante del
producto.
Caso Ke)'nesiano Bsico
Este es el caso ms complicado, porque la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva
y, en consecuencia, un cambio en la demanda a~re~ada afectar tanto al producto como a los
precios. La funcin oferta agregada puede escrlbi~se en forma lineal c~mo: 16
Q~ = g - Z( w - P) (A.11)
En el equilibrio, Q = Q" = Q~. Utilizando las ecuaciones (A.5) y (A.11), llegamos a la

siguiente solucin para el nivel de precios (P):
(A.12)
en que los coeficientes son:

c/>(a_+_b)lf
ho = _.;.__ ..;...:;;--,.- . b1 - z 1
:. + <b(a + b)/f' - z + </>(a + b)/f' bi = z + c/>(a + b)!f
</>
b3 = z + </>(a + b)/f
Para encontrar el nivel de equilibrio del producto, es necesario reemplazar la solucin para
P de la ecuacin (A.12) en la ecuacin de la oferta agregada (A.11). 17
(A.13)
y los coeficientes son:
:.</>(a + h)lf . c/>(a + b)/f zc/>

<"o = :. + cf><a + b)/f' c2 = :. + c/>(a + h)!f c 3 "" z + </>(a + h)lf
Notemos que un incremento en la base monetaria causa un alza en los precios pero menor
que uno a uno (el coeficiente de M en la ecuacin de precios, b0 , es menor que 1). Podemos
decir, ~01110 conclusin ms general. que todas las variables que desplazan hacia arriba la
1
Ntese que aqu usamos nuevamente una aproximacin. Esta vez escribimos (w/P) como (w - P). Ver
la nota de pie de pgina anterior.

1
' Se obtendra la misma solucin para Q si se reemplazara el nivel de precios de equilibrio en la ecuacin
de la demanda agregada. pero el lgebra sera ms engorrosa.
.'~O P<lrtC' IV Determinacin del Produeto. Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
,un a de demanda agregada -M. [Q - n". PMKli, G- hacen subir tanto el producto como
,,~ pn:-:i11~. La~ variables que desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo, como los
impuc!'tos. T. hacen disminuir el producto y los precios.
El salario nominal w desplaza la curva de oferta agregada; especficamente, un alza en el
salario nominal causa una cada en ta ofen.a de producto, como se ve en (A.11). De (A.12)
y (A 1~). vemos que un alza en w causa una cada del producto y un aumento en los precios.
Captulo 13
Polticas Macroeconmicas
en la Economa Abierta
bajo Tipo de Cambio Fijo
En el captulo anterior hemos examinado algunos efectos de las polticas macroeconmicas

en una economa cerrada. Ahora daremos un paso importante hacia el realismo al adaptar
nuestro enfoque a las condiciones de una economa abierta. Esto introduce mltiples
complejidades, tantas en verdad que los textos de macroeconoma suelen dejar de lado la
mayor parte del anlisis de la economa abierta. Sin embargo, dado que todas las economas
del globo estn abiertas al menos en cierto grado al comercio exterior y en vista de que la
apertura tiene un efecto importante sobre la operacin de las polticas macroeconmicas,
simplemente carece de sentido ignorar la economa abierta.
Para abordar el tema en la forma ms directa posible, dedicaremos dos captulos al
anlisis de las polticas macroeconmicas en la economa abierta, uno centrado en el
rgimen de tipo de cambio fijo y el otro enfocado a un sistema de tipo de cambio flotante.
Para la mayor parte de los pases. el sistema de tipo de cambio fijo es el relevante. Sin
embargo, para algunas regiones de gran tamao, que incluyen a Estados Unidos, Japn y
la Comunidad Europea observada como una regin econmica, el rgimen vigente es de
tipo de cambio flotante. Como veremos. los efectos de las polticas monetarias y fiscales
son muy diferentes bajo estos distintos esquemas cambiarlos.
An dentro de la categora de tipo de cambio fijo. hay todava muchos casos que
considerar. Algunos pases tienen mercados de capitales abiertos; otros tienen controles de
capitales que limitan los movimientos de capital a travs de las fronteras nacionales. Casi
todos los pases del globo son demasiado pequeos para ejercer efectos significativos sobre
las condiciones macroeconmicas en el resto del mundo (el caso del pas pequeo). Pero
unos pocos pases, entre los que se cuenta Estados Unidos, tienen economas tan poderosas
que los cambios que ocurren en eiios ejercen eectos importantes en ei resto dei mundo (ei
caso del pas grande). Tambin aqu encontramos que los efectos de la poltica fiscal y
monetaria difieren entre un pas pequeo y un pas grande.
A lo largo del presente captulo y del siguiente. usaremos un marco de referencia
conceptual bien conocido de la economa abierta, que incorpora tanto ia diferenciacin de
bienes como la movilidad de capitales. El modelo de Mundell-Fleming se desarroll a
comienzos de los aos 60 en los trabajos pioneros de Roben Mundeii y J. Marcos Fieming. 1
1
Mundell public su trabajo en diversos artculos de revistas y libros. Quizs los ms conocidos son
su artculo MCapital Mobility and Stabilization Under Fixed and Flexible Exchange Rates", CanadianJournal
of Economics and Political Science, noviembre de 1963; y su libro /nternational Economics, Macmillan,
Nueva York. 1968. El trabajo clsico de Fleming es "Domestic Financia! Policies Under Fixed and Under
Floating. Exchang.e Ra1es ... lnternational Monetary Fund Sta// Papers, noviembre de 1962. 381
,lS.:! Parte 1\. llctcrminadtin del Producto, Polticas de Estabilizacin y C.ccimiento
hll's 1h1s economistas rcconncicron los cambios profundos que cstahan ocurriendo en la
cl.'l111omia mundial. Durante los aos 50, segn el arncrdo de Brctton Woods, los grandes
pases indusirializados haban operado con tipo de cambio fijo. LA'JS lujos comerciales
imcrnacionaks haban sido entonces ms importantes que los flujos internacionales de capital.
:'\o ,,hstantc. con el correr dd tiempo,, los avances tecnolgicos en las comunicaciones y el
Jl.'smantdamicnto de los controles de capitales hicieron crecer el volumen de los flujos de
L~apit::1!es en t... ! cs~cnario internacional hasta quC ellos comenzaron a sobrepasar en importancia
a los tlujos comerciales.
\1undcll y Fleming identificaron un aspecto de particular inters, el hecho de que la
\l'l,,..:idJd de: lt~s flujos de capital era mucho mayor que la de los flujos comerciales. Los
in\'ersionistas internacionales, siempre en la bsqueda de oportnidades desaprovechadas de
!!Jn::ncias. disponan ahora de facilidades crecientes para arbitrar los diferenciales en las tasas
u.:: inters entre pases. De este modo, cuando habaqiferencias_en las tasas de inters entre
dcs p:ises se generaban flujos masivos de capital que tendan a reducir o eliminar las
Jifcrc:ncias. En contraste, ios flujos comerciaies respondan en forma mucho ms lenta a los
.:.imbo!' en fas condiciones econmicas. Esta sencilla observacin le abri a Mundell y
fleming una profunda percepcin del fenmeno y en ella se resume el espritu del modelo que
analizaremos en este captulo y el siguiente. Exceptp en los casos en que existen controles de
.:.tpitales. supondremos que la tasa de inters en la economa local debe ser igual a la tasa de
inccrt's mundial. En realidad, las tasas de inters no son iguales en todo el mundo y, para
tratarlas como si lo fueran, tenemos que excluir, por ejemplo, las expectativas de variaciones
en ~t 11p'' dt' camhio. ~ Sincmhar,go. cuando hay movilidad internacional de capitales, la simple
h1p111tsis de que las tasas c inters internas y externas son iguales constituye un apara!o
p,,,Lr,)so p:ira t'\.aminar l"s cfl'ct"s de diferentes polticas econmicas.
Empczamos con un caso cstandar, 1111 pas pequeo sin control de capitales. Pasamos
despus al pas pequeo con control de capitales. Por ltimo, observamos cmo varan
nuestras conclusiones cuando consideramos una nacin grande. A lo largo de este captulo,
~upc)ncmos tipos de cambios fijos~ en el captulo subsecuente se aborda el mismo tema
suponiendo tipJS de cambio flotantes.
Surondremoo; en este captulo y en el siguiente que_el pas local produce un solo bien, el que,
~1r: emh:irgo. es diferente.-aLbien nico producido en el resto del mundo. As, Estados Unidos
fabn~a automviles Ford, mientras que Japn produce Toyotas. Estos bienes son sustitutos,
pt>ro nP sun sustitutos perfectos. Si el precio de los Toyota sube en relacin al piecio de los
Fnrd. esp.:raramos un movimiento de consumidores de los vehculos Toyota a los Ford, pero
1:u, ~v~raram0s que todos los consumidores hagan el cambio. Por tanto, la relacin de precios
1.:ntre TLyota y Ford no est: fija; ruando cambia, los consumidores revisan las respectivas
tH.'f"'r.:icncs tuc conipran Je estos dos bienes.
Pqngamos esto en trminos ms tcnicos..-La economa interna produce un solo bien que
comumen agentes nacionales y externos. 3 La produccin total de este bien es Q, al precio P.
TclJo lo que Sl'. produce pero no se vende internamente se exporta. Existe tambin un bien
' l..:crn,rd.'c !a uis1u~i1n 1k l'\tL' 'pe110111 el cap1ulo 10. Al pasar de la ccuadn (10.S) a la ccuacin
ll\.H). l'i s11p111,1<1 fue que se 1sp11-.1ha ljUc el 1ip11 lfl' camhio se mantuviera eslalllc.
' Fn 11 ~apitu!o 21 pcrinitircnrns utu estructura diferente para la produccin interna. en uuc la ccono111;i
:r.1>i1'11.tl pr1iJ1.rc Jns hiencs. un h1cn transahlc y un bien no 1ran~ahle q~e se vende en su to;ali<lad en el mercado
l.'1.4d
'
Captulo !3 Polticas l\faeioeconmicas en ia Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 383
externo que no se prnduce a nivei iocai y que se importa. El precio en moneda local del bien
importado es Pu. Contrariamente al supuesto de paridad del poder de compra, permitiremos
que vare P,1,IP, el precio del bien exrranjero relativo al bien nacional.
La ley de un solo precio se aplica a ambos bienes. Esto quiere decir que el precio local
del bien importado (PM) se determina muitipiicando su precio en moneda extranjera (P*) por
el tipo de cambio nominal (E):
(13.1)
Al mismo tiemp0. d precio en moneda extranjera del bien nacional es igual al precio interno,
P. di\'idido por el tipo de cambio, o sea. P: =PIE, donde P;esel precio en moneda extranjera
4uc se recibe por las exportaciones del bien nacional. P; no est fijo. Cuando P: sube {por
cjempln. porque sube el precio interno P), se exporta menor cantidad de bienes al exterior;
,u ando P~ cae. se exportan ms bienes al extranjero.
P,xkmns deti\'ar ahora. 1cniendo presente este modelo de bienes diferenciados, una curva de
d~'manda agn.:gada. Principalmente usaremos un procedimiento grfico, que es una adaptacin
dd modelo IS-LM para la economa abierta. Para obtener derivaciones algebraicas, utili-
1an.'11ws iambi~n un modelo lineal que se desarrolla por completo en el apndice de este captulo.
Ya hemos establecido que las familias consumen tanto el bien nacional como el extranjero. El
\'alor nominal total dd consumo est dado entonces por:
(13.2)
en que C. 1 y CM son. respectivamente, las cantidades de bienes domsticos y bienes extranjeros

que se consumen. Para convertir estas cantidades a valores en moneda local, multiplicamos
l::ls cantidades compradas por los precios internos P y PM. El valor total del consumo se puede
expresar com0 PcC. donde Pe es el ndice de precios al consumidor (conocido tambin como
el IPC) y Ces una medida del consumo real.
El ndice de precios al consumidor (IPCJ . que se introdujo en el captulo 2, es, en la prc-
tica~lln concepto de extrema importancia. Refleja el costo de una canasta de consumo "re-
prcsentati\'a". que incluye los bienes y servicios que consume una familia tpica. Por supuesto,
es una de las estadsticas econmicas que se observa con ms cuidado en todos los pases. D~da
su imp1,rtancia. d1:bcmos examinar con ms detalle algunos de sus aspectos tcnicos.
El IPC se construye como un promedio ponderado de los precios de diferentes bienes y
scrvicil'S de consumo. En nuestra economa simple, slo tenemos dos bienes. En consecuen-
cia. el IPC se construye por lo general como:
(13.3)
donde /. y ( 1 - /.) son las ponderaciones asignadas a los bienes nacionales y a los bienes
extranjeros. respectivamente, en la canasta de consumo. Estas ponderaciones estn dadas por
ia proporcin del gasto de consumo que una familia tpica destina a cada uno de los bienes,
segn se determina por una encuesta especial de consumo fami!iar. 4 Por ejemplo, en Estados
' Hay que precisar aqu un punto tcnico. El IPC es siempre algn tipo de promedio de los precios de los
hiene<> de consumo. Sin emhargo. el promedio no necesariamente se pondera como se muestra en la ecuacin
(13 31 En ncasumes se utiliza un promedio geomtrico, que transforma la expresin para el IPC a:
Unidos. el gasto de consumo se concentra fuertemente en los bienes domsticos, que dan
cuenta de alrededor del 90% del gasto de consumo total, mientras que a los bienes importados
corresponde slo alrededor del 103 del consumo. Por lo tanto, A. tomara un valor de
alrededor de 0.9 y (1 - J. . ) sera aproximadamente igual a 0.1.
Una vez que hemos construido el ndice de precios al consumidor, podemos dividir el
valor 110111i11a/ del gasto de consumo PC,1 + PM CM por el ndice de precios al consumidor, a
fin de calcular el valor real del consumo:
e = <PC.i + PMCM> (13.4)

Pe
En forma similar podemos obtener un ndice de precios para el gasto de inversin (P,) y
calcular entonces el valor real del gasto de inversin. Definimos el valor nominal total del
gasto de inversin como la suma del gasto en bienes nacionales y del gasto en importaciones,
(13.5)
Definimos ahora el ndice de precios para el gasto de inversin como un promedio ponderado
de los precios nacionales y de importacin:
(13.6)
Aunque tanto Pe como P, son un promedio ponderado de P y de PM el ndice de precios al

consumidor y el ndice de precios de inversin tienden a ser distintos debido a que los bienes
domsticos y los bienes extranjeros tienen diferentes pesos en el consumo y la inversin (y
como los bienes nacionales y extranjeros que se utilizan para el consumo y la inversin en
realidad tienden a ser diferentes, incluso la componente local y la componente extranjera de
ambos ndices de precios tambin tienden a diferir).
Supondremos por simplicidad que todo el gasto pblico recae en el bien nacional. De
hecho, una alta proporcin del gasto fiscal, en casi todos los pases se destina a los sueldos
y salarios de los trabajadores del sector pblico, de modo que esta hiptesis simplificatoria no
est lejos de la realidad. Podemos escribir esta relacin como:
Hay una extensa literatura econmica sobre la forma ms apropiada del indice de precios. La idea bsica
es crear un indice de modo que, cuando el consumo nominal se divida por el IPC, la medida resultante del
consumo real sea una medida del nivel de utilidad para la familia. Resulta de este modo que la forma :r~temtica
de la funcin utilidad determina la forma matemtica apropiada para el indice de precios al consumidor. Por
ejemplo. si la funcin utilidad es del tipo Cobb-Douglas, de modo que se tiene:
entonces debe aplicarse el promedio geomtrico. Si la funcin utilidad es del tipo llamado de "proporciones
fijas". en que el consumo de C,., es siempre una proporcin fija del consumo de C, entonces debe usarse el
promedio aritmtico ponderado.
Para una discusin terica ms amplia de la construccin del IPC, vase Hal Varian, Intermediare
Microeco11omics: a Modern Approach, W. W. Norton, Nueva York, 1987.
Captulo 13 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 385
(13.7)
Procedemos ahora a reescribir la demanda agregada como la suma de la absorcin inter-

na ms la !>alanza comercial. Esta derivacin, que sigue muy de cerca nuestro anlisis anterior
en el captulo 6, nos ayuda a formular una ecuacin de la demanda agregada para uso posterior.
La demanda nominal total de bienes domsticos est dada por
(13.8)
~01cmos que PQ'i corresponde exactamente a Ja medida de la demanda para el valor nominal
del producto interno bruto (PIB). 5 Para comprobarlo, podemos reescribir la ecuacin (l3.8)
en la forma siguiente:
PQD = (PCd + PMCM) + (Pld + PMIM) + PGd + PX

- (PMCM + PMl.11) (13.9)
Utilizando las ecuaciones (13.4), (13.5) y (13.7), y reemplazando el valor nominal de las
importaciones P~ 1 /M que es igual a (PMCM + PMIM), llegamos a:
P(!' = (Pc.C + P,I + PaG) + (PX - PJM) (13.10)
Ohservcmos bien io que hemos encontrado. La primera ex.presin al lado derecho de

f 1~.10) es la absorcin nominal. la suma de los valores nominales del consumo, la inversin
y d ;::asw phiico. La segunda ex.presin es la balanza comercial nominal, las exportaciones
menos las imponacioncs. Por tanto, (13.10) se puede escribir sucintamente como:
PQD =A+ PBC (13.11)
d0nde PBC es la halanza comercial nominal, definida como
(13.12)
DiviJamos ahora ambos lados de (13.11) y (13 .12) por el nivel de precios P:
Q1> = (i) + BC (13.13)
' T> '

BC "X - ('/) IM (13.14)
l.-<1 cru;icin t 13. 13) nos dice que la demanda agregada es la suma de la absorcin real ms
!a ha !:ma comercia! real. La ecuacin ( 13. l 4) define ia baianza comerciai reai como la balanza
comcn.:ial nominal dividida por el nivel de precios.
Hcmo!> invertido algn tiempo en la derivacin de (i3. i3) y (13.14) porque estas
ecuaciones nos sern muy tiles para especificar el modelo de la demanda agregada en la
' Recordemos del captulo 2 que el PIB se puede medir tanto desde el lado de la demanda como desde el
fado de fa pr0duccin.
economa abierta. Antes de entrar a este modelo, hay que sealar una diferencia importante
entre la economa \Crrada y la economa abierta. En una economa cerrada, la absorci{>11 y la
demanda agregada son la misma cosa: C + I + G. En la economa abierta, sin embargo, son
diferentes. La absorcin mide el gasto total de los residentes nasiqnales; la demanda agregada
mide el gasto total de los residentes nacionales y los extranjeros en bienes nacionales. As,
como se muestrn en la ecuacin (13. 13), la demanda agregada es igual a la absorcin ms la
balanza comercial.
La expresin para la demanda agregada Q' en (13.13) es, hasta este momento, una
identidad. ya que las ventas del bien nacional deben ser iguales a la absorcin real ms el
supervit conercial [n1cdido en unidades del bien nacional, como X - (PM/P)llvfj. Para ver
qu comportamiento de la vida real representa esta ecuacin, primero debemos examinar
cules son los factores que determinan la absorcin, las exportaciones y las importaciones. Al
especificar las ecuaciones que determinan la absorcin y la balanza comercial, estaremos
construyendo la curva IS para la economa abierta. '
Escribimos primero una ecuacin en forma reducida para la absorcin, basada en el beche
de que la absorcin es la suma del consumo, la inversin y el gasto pblico. Como conocemos
las variables que afectan el consumo y la inversin, podemos escribir l;i siguiente ecuacin
para la absorcin:
Al P = a( G, T, [Q - n,.., PMKr:, i) (13.15)

+ - + +
De acuerdo a (13 .15), la absorcin es una funcin creciente del gasto pblico, una funcin
decreciente de los impuestos, una funcin creciente del ingreso disponible futuro esperado
[ Q - TY, una funcin creciente de la productividad marginal del capital esperada y una funcin
decreciente de la tasa de inters.
En seguida, necesitamos una ecuacin en forma reducida similar para la balanza
comercial. En primer lugar't cuando aumenta la absocin, la balanza comercial tiende a
deteriorarse, porque parte de la mayor ?bsorcin se gasta en importaciones. Entonces
podemos esperar que _n_c. sea una fu.nci611 negativa de Al 1. Al mismo tieinpo, B" es una
funcin J'osit iva de A*/ P* (la absorcin extranjera), dado que, cuando aumenta la absorcin
extranjera. parte del incremento en las compras hechas en el exterior se gasta en bienes
nacionales. de modo que las exportaciones crecen.
Por ltimo, suponemos que BC es una funcin positiva de EPJ!P, el precio relativo del
bien extranjero respecto del bien nacional. 6 (EPJ es el precio en moneda 1ocal del bien
extranjero). Definimos el coeficiente de este precio al precio domstico como el tipo de cambio
real, que designamos por e: )
f EP.fr
e=;- (13.16)
6
Cuando EP.~IP sube, se encarece -en unidades de bienes nacionales- la compra de cualquier niyel dado
de importaciones J},,f. Por esta razn, an si una depieciacin ieal de Ia moneda local hace bajar el volumen de
importaciones, todava es posible que aumente el gasto global real en importaciones, que es igual a (EP~I P)IM.
Tcnicamente. entonces, la balanza comercial podra deteriorarse en la prctica cuando EP.;,1 P sube, aun si el
volumen de exportaciones crece y el volumen de importaciones disminuye. En otros trminos, el gasto total en
importaciones todava podra subir lo bastante para reducir la balanza comercial. Supondremos, sin embargo,
que ias condiciones (conocidas como las condiciones de Marshall-Lerner) son tales que la balanza comercial
siempre mejora cuando el tipo de cambio real se deprecia.
Captulo U Poltirns l\facrocconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 387
c=uando e sube, los bienes extranjer~e encare<:;eo_en comparacin con los bienes nacionales.
Por tanto. el rnlumen de exportaciones aumenta y el volumen de importaciones cae. Tanto los
residentes extranjeros como los nacionales desplazan parte de su consumo al bien nacional que
e~ relati\anll'nte m;s barato. Un aumento en el valor de e lo llamamos una depreciacin real;
una cada en e es una apreciacin real. 1 En consecuencia, la balanza comercial mejora cuando
hay una depreciacin real de la moneda local. Para resumir:
BC = BC(AiP, A*P't,, e) (i3.i7)

+ +
,Cun buena es la teora de que el volumen de exportaciones depende del tipo de cambio
rca1' 1 Al menos describe bastante bien el caso de Estados Unidos en los aos 80. La figura
13-1 muestra una serie de tiempo del tipo de cambio real y el valor real de las exportaciones
para Estados Unidos en el perodo 1980-1988. El grfico muestra el deterioro sufrido por las
exportaciones estadounidenses cuando el tipo de cambio real se apreciaba en relacin a su
promedio histrico (esto es. cuando e alcanzaba valores desusadamente bajos). El tipo de
cambio real lleg a su nivel ms apreciado, o ms bajo, en febrero de 1985, volviendo despus
a depreciarse. Es claro que la depreciacin de la moneda estadounidense ayud a que las
l'\pMtacil1ncs de Estados Unidos recuperaran parte del terreno perdido.
1.J11 r
- 1 ....,
i -i 130 .g!
r 11(1~ / 1 o.
~
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'--~~..._~~-'-~~-"-~~--''--~~.._~~-'-~~-'-~~-~:: ;
;
E
~
-;. !!O
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988
Ao
Exportaciones Tipo de cambio real
. l
Tipo de cambio real y exportaciones en Estados Unidos, 1980-1988.

(Fuente: Economic Report of the President, 1990, y Fondo Monetario Internacional, lnternational Financia!
Statistics.)
.Ahora csran1os en condiciones de combinar nuestras ecuaciones para la absocin y la

ha lanza comercial y llegar as a una ecuacin nica para la demanda agregada:
(!" = a(i, G, T, [Q - 7Y. PMK1:.) + BC(A*IP*, A/P, EPt,IP) (13.18)

-+- + + + +
- Ntese que. como e depende del tipo de cambio nominal v de los niveles de nrecins In"'''"~ v PYtPrnm
un cambio en e puede resultar de una vari~cin del tipo de cambi~ o de un mo~i~i~n;~ ~-~l~s-~i~~(~; d~-~~~~l~~
o de alguna combinacin de ambas cosas.
~S8 Parte I\' Determinacin del producto, polticas de estabilizacin y crecimiento
Ad vinamos que en la parte de la ecuacin que corresponde a la balanza comercial, BC aparece

como funcin de Al P. Podemos sustituir la ecuaein (13.15) por AIP en la ecuacin para la
halan1a comercial y cscrihir as una ecuacin nica para~ en la forma siguiente:
t' = Q(i, G. 1: iQ - Tj,.., PlvfKE, A*IP*, EP*IP)

(13.19)
-+- + + + +
l \1n la cn1acin ( 1.1.19) hemos llegado a la funcin de demanda agregada en la economa
ahicrta. qUl' u1ili1aremos de aqu en adelante.
Para derivar el modelo IS-LM en una economa abierta bajo tipo de cambio fijo, necesitamos
hacer al menos dos supuestos bsicos. Primero, las autoridades monetarias fijan el tipo de
cambio E. Segundo, tomaremos como dados los niveles de G, T, [Q -1]F, PMKe, A*!P* y
P. Sobre esta base, podemos dibujar una relacin negativa entre la tasa de inters i y el nivel
de demanda local, (ll. Esta es entonces la curva IS para la economa abierta que se muestra
en la figura 13-2.
Propiedades de la Curva IS
Al igual que en la economa cerrada que se describi en el captulo 12, la curva JS se desplaza
hacia la derecha -esto es, la demanda se expande- por cualquiera de las siguientes razones:
un aumento en G, una reduccin en T, un aumento en [Q - 7]f y un aumento en PMKH.
J-------: 1
1
1
'1 --------------,
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1 IS
1 1
~~~~---~~_._~~~~~-o
Qg Q~ La curva IS en la economa abierta
Adems, la curva IS se desplaza a la derecha cuando A*/P* sube porque esto significa que los
extranjeros incrementarn su demanda por bienes nacionales y entonces crecern las
exportaciones. Por ltimo, la curva IS se desplaza a la derecha cuando EP~IP sube, esto es,
cuando el tipo de cambio real se deprecia, porque esto significa que la demanda se desplaza
de bienes extranjeros a bienes nacionales. Estas conclusiones se resumen en la figura 13-3.
8
Los de1alles para pasar de (13.18) a (13.19) se muestran en el apndice a este captulo.
Captulo 13 Polticas l\lacroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 389
-- ..l+G
..l (A*/P*)
.1+(EP!IP)
..l'IQ-1Y
IS
Variables que desplazan la curva IS en la
~------------- Q'' economa abierta
Ahora examinemos ms de cerca el efecto de un cambio en EP-:f/P. Supongamos que la

economa est operando bajo tipo de cambio fijo y las autoridades monetarias deciden
devaluar. 9 Manteniendo fijos Jos precios internos -un supuesto clave detrs de la curva !S-
el tipo de cambio real se deprecia. Las exportaciones del pas local se hacen ms competitivas
en los mercados mundiales, en tanto que se encarecen las importaciones. Como resultado, la
balanza comercial mejora y, a su vez, la demanda agregada aumenta para cualquier nivel de
la tasa de inters. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia la derecha.
La Curva LM y la Movilidad de Capitales
La curva LM se basa en la ecuacin de la demanda por dinero MIP = L(i, QD) (como ocurra
en el captulo anterior). As, la curva LM es una lnea de pendiente positiva en la figura
13-4. Sin embargo, para completar el equilibrio de la economa abierta, necesitamos todava
otro elemento. Si el capital fluye libremente a travs de las fronteras, la tasa de inters local
{i) ser igual a la tasa externa (i*) y, por consiguiente, tenemos la relacin adicional: w
i = i* (13.20)
Podemos llamar a (13.20) la lnea de movilidad de capitales (MC). Entonces, bajo libre
nw' ilidad de capitales. el equilibrio pleno de la economa debe encontrarse en la interseccin
d~ !S. LM y MC. como se muestra en el punto A de la figura 13-4.
En la economa cerrada, el nivel de M es una eleccin de poltica. Las autoridades
nwnetarias fijan M y esto determina la posicin de la curva LM. Sin embargo, en un rgimen
de 1ipo de cambio fijo y moviiidad de capitales, las autoridades monetarias no pueden
q Recordemos que et trmino .. devaluacin" se refiere a un aizaen E slo para una economa que opera bajo
rgimen de tipo de cambio fijo. La devaluacin es una opcin de poltica. En pases con tipo de cambio flexible,
un incremento en E se llama una depreciacin. Si E sube bajo tipo de cambio flotante, la depreciacin no puede
con,iJerarse cnrnn un cambio exgeno de poltica dirigido por las autoridades.
"' Suponernos, por el momento, que no hay expectativas de variaciones en el tipo de cambio. De otro modo,
!a ecuacilin \ ! 3 .20) no s.: ria v;li<la. Esiamos suponiendo tambien que no hay razones -como situaciones de
rie>!o para los activos o consideraciones trihutarias- que pudieran marcar una diferencia entre los activos
nacionales y los extranjeros. Tcnicamente. estamos suponiendo que los activos nacionales son sustitutos
pertl'c't1's de lns t'.'UL'rnns.
.'911 l'artc l\ I>etcrminadn dd Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
i1
' , l.M

~~
\\,. /
/
.J '""-/
t,:; v" -7----.,iii;....""--.----
i'--f MC
1
1
Las curvas IS, LM, MC y el
1 IS
,___ _ _ _ _. L . / - ) - - - - - - - Qi' equilibrio de la demanda agregada
<!u en la economa abierta
seleccionar al mismo tiempo la oferta monetaria y el tipo de cambio. Cuando las autoridades
monetarias fijan E, las familias pueden convertir su dinero local en activos externos de acuerdo
a su conveniencia. Con aita moviiidad de capitaies y tipo de cambio fijo, ia tasa de inters iocal
dchc ser skn1prc igual a la lasa de inters mundial, de modo que i = i* (la economa debe
ubicarse en ia iinca MC). La demanda por dinero de ias amiiias est dada entonces por
.\fl P -= L\i*. Q'') y la oferta monetaria se aJusta cndgcnamente (a medida que las familias
n1mpran o venden dinero iocal a cambio de activos externos), de modo que la oferta monetaria
es igual a la demanda por dinero. De hecho, ste es el mismo p~nto que discutimos' en el marco
de rcfrrcncia ms sencillo del capiulo lO (donde el producto staba fijo en el nivel de pleno
empleo): con tipo de camhio fijo y libre movilidad de capitales, la oferta monetaria es
endgena.
El Equilibrio e11 el Esquema JS-LM-MC
Observemos cmo opera este proceso. Sup~fl.g_l_l!!05- . Q.M~ inicialmente las curvas /S,_LM:j..MC
_s_t: __!.!1terscctan en_el punto A en la fig.ra 13-5. S@ongamos ahora que l~_ autoridades
!!l_Onetarias efectan una compra de bof!os _Q.(;! m.~.rcadQ.."Qi(;!!_~2_,)() queJ11_c;_r~m~Vt1' tra.11:.si~o~ii
mente la oferta mo11~-fia, Con esto, como se muestra en la -figra, la curva LM debera
dspli.1'.rse hacfa abajo y a la derecha. En la economa cerrada, el punto B marcara el nuevo
k<A u ira 13...S

Ajuste de una expansin monetaria bajo
~------------ Q/l movilidad de capitales
Captulo B Polticas l\lacrocconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 391
equilibrio y llegariamos a la conclusin de que la demanda agregada ha subido. Pero

notemos que i sera menor que i*. Est claro que, para la economa abierta, la historia no
1crmma aqu.
En d pulllo B. los rc:.identes nacionales intentarn vender sus bonos locales para adquirir
bonos externos. A 1ravs del arbitraje en el mercado internacional de capitales, la tasa de
inters imerna 'oln:r a subir rpidamente hasta i* La economa permanecer en el punto A
sohrc la curva IS. con una demanda en el mercado de bienes consistente con la tasa de inters
i*. Al mismo tiempo. habr un exceso de oferta monetaria. Por consiguiente, las familias
convertirn parte de su dinero en bonos externos y el banco central ,vender reservas y
reabsorber el incremento en M. En este proceso, se revertir el incremento en la oferta
monetaria y la curva LM retornar a su posicin original. Este desplazamiento endgeno se
seala con las flechas en la figura. Notemos que mientras la LM se est desplazando a la .
izquierda. el banco central est perdiendo reservas internacionales.
Concluimos entonces en que, bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, la posicin
de la curva LM es endgena. Ella se ajusta a medida que las familias compran y venden moneda
cxtranjer:i al banco central. Con perfecta movilidad de capitales, la economa debe operar a
la tasa de inters mundial. de modo que el equilibrio debe estar en algn punto a lo largo de
la lnea MC (donde i = i*) y la curva LM debe ajustarse para mantener la consistencia con lo
anterior. Un desplazamiento endgeno de la curva LM hacia la derecha significa que las
familias estn vendiendo activos externos para incrementar su tenencia de dinero local, con
lo que el banco central acumula reservas externas durante el proceso. Un desplazamiento
cndl'igcno de 1~1 curva LM hacia la izquierda significa que las familias estn comprando activos
cx1crnos para disminuir su tenencia de dinero local, de modo que el banco central pierde
rcserv;is externas durante el proceso (en comparacin, recordemos que en la economa cerrada
los desplazamientos de la curva, LM eran cambios exgenos de poltica, no respuestas
endgenas a los flujos de capital).
Consideremos otro ejemplo. Supongamos que, por alguna razn, la curva IS se desplaza
hacia la derecha como en la figura 13-6. Esto podra resultar de un aumento en G, una
reduccin en T. un aumento en el ingreso futuro esperado o algn otro shock a la economa
que expande la demanda interna. La tasa de inters debe permanecer en i*. El nuevo equilibrio
LM
'I ,
// LM'
A
'
/
. /
_, ..".,e/
B _,/ '\.
X/
,.'
I = 1* r-- -------,e -- ----)J:--- - MC

. ,~ / ~\.,
l IS'
1
IS
. ;
Ajuste a una expansin fiscal bajo movilidad de

capitales
392 Parte IV Dlterminacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
es t por tanto en el punto C. en la interseccin de la nueva curva IS con la lnea MC. (En la
economa cerrada. el nuevo equilibrio estara en el punto B, con un aumento de las tasas de
inters).
Como podemos deducir de la figura 13-6, hay un exceso de demanda por dinero ai nivci
inicial de M. Con alta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo. el exceso de demanda por
dinero se elimina a medida que las familias convierten parte de su riqueza en dinero iocai. Ei
banco central vender M y comprar divisas. El resultado ser un incremento endgeno en la
oferta monetaria y, por tanto, la curva LM se desplazar a LM', de modo que el nuevo
equilibrio est en el punto C. Notemos que la oferta monetaria se expande lo suficiente para
que la tasa de inters permanezca en i = i*.
Para resumir estos resultados, bajo tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales,
el punto de equilibrio se encuentra en la interseccin de la curva IS y la lnea MC (i = i* ).
La cuna LM se ajusta endgenamente para intersectarse con la curva IS en ese punto. El
ajuste de la curva LM refleja el comportamiento de las familias individuales, a medida que ellas
rea_justan sus portfolios entre dinero local y activos externos.
Dt?IC12 ki l\IA-<.,i ON
peedos
Ahora apliquemos nuestro anlisis IS-LM modificado para estudiar los efectos de la poltica
fiscai y monl'taria sohre ci producto y ios precios (sabemos ya que, con plena movilidad de
capitaks. estas polticas no pueden afectar las tasas de inters).
Ei primer paso consisie en derivar la curva de demanda agregada parn un nivel dado de
G. T y otras variables qu~ afecten la posicin de la curva /S. Partimos del equilibrio que se
1nuestra en ia igura i3-7, con un nivel de pecios P 0 dado. Supongamos ahora que el nivel
de precios sube a P1 Cmo afecta esto el nivel de la demanda agregada? Sabemos que el
nuevo equilibrio estar en el punto de inteseccin de la nueva curva IS y la lnea i = i*, de
modo que lo primero que hay que hacer es ver cmo se desplaza la curva IS cuando sube el
ninl de precios.
Precios ms altos a nivel nacional hacen que el tipo de cambio real se aprecie (esto es, que
EP~I P caiga). dandose as las exportaciones del pas e incrementndose sus importaciones,
con lo que la balaia comercial experimenta deterioro. Para cada tasa de inters, declinar
e_ntonces la demanda agregada, desplazando la curva IS hacia abajo y a la izquierda. El nuevo
equilibrio est ahora en el punto B, en la interseccin de la nueva curva IS y la laea MC. La
curva LM tiene que ajustarse de manera endgena para intersectar la curva IS en el punto B,
como se muestra por las flechas en la figura 13- 7. '-1
Vemos as que un alza en los precios causa una cada en la demanda agregada. Este es el
mismo resultado que obtuvimos en el captulo 12 y tiene la misma implicancia, esto es, que
la cuna de ,1enzanda agregada tiene pendiente negativa. Pero ahora hay una sutil diferencia.
La razn de que Q'1 tenga pendiente negativa no es la misma en la economa cerrada que en
la econon1a abierta. ~n la economa cerrada, la pendiente negativa refleja el hecho de que un
P ms alto significa menor MIP. En la economa abierta con tipo de cambio-flj0: un P ms
alto signific3 nlenor EP.,TIP y. por tanto, una balanza comercial ms baja.
Teniendo esto ya en claro, ahora estamos en condiciones de considerar el efecto de
di,ersas polticas sobre la den1anda agregada y el nivel de equilibrio de! producto y !os precios.
l:jectos de u11a Expa11si11 f ..iscal
Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras pblicas que involucra un

incremento significativo del gasto. A una tasa de inters dada, la demanda subir en el mercado
l.M"
LM
I = .' + - - - - - -MC
IS' IS
'----~~_.-~-~~--~~~~~~~-Q
df Qg
(a)
Pi
~i
----------~
P., -----------l------~
i !~
1
1
:1 o
1
1
1
1
'------~--~---'-~---~~-- Q
Q~ Q~
(b)
.1J-1-
Efectos de un incremento de precios bajo tipo de cambio fijo: la
forma de la curva de demanda agregada. (a) Ei esquema IS-LM.
(b) La curva de demanda agregada
de bienes, como se muestra en la figura 13-8a, esto desplaza la curva IS hacia la derecha. En
una economa cerrada, la expansin fiscal !levara a un nuevo equilibiio en el punto B, en ia
interseccin de la nueva curva IS y la curva LM original. En una economa abierta con tipo
de cambio fijo y plena movilidad de capitales, el equilibrio debe estar en el punto C, a lo lar-
go de la lnea MC (donde i = i*). La oferta monetaria subir endgenamente a medida que
las familias convierten activos externos en dinero local para satisfacer su demanda por dinero
en el nue\'O equilibrio. El banco central intervendr comprando divisas y vendiendo moneda
39..i Parte J\' Determinacin del Producto, Polticas rle Estabilizacin y Crecimiento
~f
!1
!,
k=~~4'~~~--::llt-~~~~~MC
IS'
I .\'
L------'---+------Q''
l' 1 ""-
1 i; ;1r,113-8
'-------~-/!--~,-,- - - - Q Efectos de una expansin fiscal bajo tipo de
{_)" Q, cambio fijo: (a) El esquema /S-LM. (b) La
ihl curva de demanda agregada
local. En consecuencia, la curva LM se desplaza para intersectar la curva /S y la lnea MC en

el punto C.
Notemos que la expansin fiscal es m_!!Y efectiva para hacer subir la demanda agregada,
porque no hay aumento en las tasas de inters para desplazar (crowd out) la inversin o el
Clll1su1m) cuando G sube. Como resultado de la expansin fiscal, la demanda agregada crece
de Q;; a Q';.
que es el desplazamiento en la curva de demanda agregada hacia arriba y a la
derecha que se muestra en la figura 13-8b. Para precios dados, el nivel de la demanda de
producto aumenta. Lo que suceda con el nivel de equilibrio del producto y los precios depende
de la naturaleza de la curva de oferta agregada, exactamente como ocurra en la economa
cerrada que se describi en el captulo anterior. Con una curva de oferta clsica, la totalidad
de la expansin de la demanda se refleja en precios ms altos. Con una curva de oferta
keynesiana bsica, suben tanto el producto como los precios. Con una curva de oferta key-
nesiana extrema. slo sube el producto, en tanto que los precios se mantienen sin variacin.
En la figura 13-9 se muestran las tres posibilidades.
Por supuesto. el mismo diagrama describe los efectos de otros shocks a la economa. Una
de\'aluacin de la moneda local, una reduccin tributaria, un incremento de la absorcin
externa o un aumento en el ingreso futuro esperado tendran todos una representacin similar
en el diagrama. La curva IS se desplazara hacia arriba y a la derecha, provocando un
desplazamiemo subsecuente de la curva LM hacia la derecha. Como resultado, la demanda
agregada se mueve hacia la derecha y el efecto final depende de la forma de la curva de oferta
agregada. Por supuesto. en. cada caso la magnitud especfica del efecto ser diferente,
Captulo 13 Polticas l\lacroeconmkas en !a Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 395
1.1) (h) (e)
L'n:i e:xpansion fcal y el equilibrio del producto y los precios: (a) El caso clsico. (b) El
..::iso kcynesiano bsico. (e) El caso keynesiano extremo
JcpcnJicndo de la m1gnitud del desplazamiento original en la curva /S. La naturaleza del

l'kcw. sin embargo. es siempre la misma en todos los casos.
Anll's de terminar esta seccin. debemos agregar una enmienda importante. En una
c.:.)no1111a grande, como Estados Unidos, Japn o Ja Comunidad Europea, !os cambios en la
p1)l11Ka fiscal rcalmemc tienen un efecto sobre las tasas de inters mundiales. El supuesto de
"ccon\'llia pequea" en que i* puede tomarse como dada no es vlido cuando una economa
.!!randl' npcrimcnta un cambio en la poltica fiscal. En particular, una expansin fiscal en
1=s1.1d, s l 111i1his t l'IK' como resultado 11ue tanto i como i* suban. llevando as a un multiplicador
m.i~ b:i111 4uL' cl que se muestra en el diagrama JS-LM (recordemos que ya investigamos en el
Ct('lllll1 7 !ns efectos de la poltica fiscal en un pas sobre la tasa de inters mundial). Sin
l'mb.tr~1'. la~ l'C1lllllmas grandes tienen tipos de cambio que flotan unos respecto de otros, de
t:il :1wdt qt11.' dejaremos para el prximo captulo la profundizacin en este tema.
1
Ffrcf11) tic u1111 Expami11 M01retaria
Sup.mganws ahora que el banco central lleva a cabo una compra de bonos domsticos en el
m('rcadli ahicrto. opera..:in que incrementa la cantidad de dinero, en.circulacin. Los agentes
econmicos se cncucntran con que sus portfolios han quedado -fuera de equilibrio, esfo es, a
la tasa d.: inters inicial tienen demasiado dinero y muy pocos boqos. Este exceso de oferta
m0nc1aria implica que la curva LM se desplaza hacia abajo hasta LM', como se muestra en la
figura 1>- IOa. ~o obstante, como ni la curva IS ni la tasa de inters mundial varan, el
equilibrio se mantiel)e en su punto inicial. En consecuencia, las familias con exceso de
di:>ptlihiliJad de dinero trtan de adquirir activos externos con el exceso de M. Con las
fa mi las tratando de comprar activo externos para reducir .su tenencia de dinero. el tipo de
camhi1) tl.'ndl.'r;i a depreciarse. El banco central interviene entonces, vendiendo divisas y
ahs,)rhcnJo dinero local. Esto significa que la curva LM retrocede hacia la izquierda al caer
.\ y l'i ham:,) ccmral pcrdc reservas. En otras palabras. la expansin monetaria provoca una
sahda de capilal. lo que a su vez revierte la expansin monetaria.
Ern: proceso no termma sino cuando la curva LM ha recorrido todo el camino de retorno
hasta el c,1uilibrio inici:il. Esto implica que, en definitiva, la oferta monetaria no cambia, como
iampP..:l io hace ia dema11da agregada. Encontramos as un resultado que ya vimos por primera
\u ~11 l'1 ._:1ptulo 1O: liajo tipo de cambio fijo y plena movilidad de capitales, la autoridad
llh mi;iri:i no puede nwJ irirar l;1 cantidad de dinero en circulacin. ,Quiere decir esto entonces
que l:t l'PLT:ll'l)n de mercado ahicrto no tiene ningn efecto? En gran medida es as, pero no
396 Parte l\' Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
LM
/ . LM'
MC
Efectos de una expansin monetaria

'--~~~~--'~~~~~~~Q
bajo libre movilidad de capitales: (a) El
Qg esquema /S-LM. (b) La curva de
(b) demanda agregada
del todo.~ El producto, los precios, la tasa de inters y la cantidad de dinero no varan. Pero
el banco central ha perdido reservas internacionales y las familias han ganado activos externos.
Este es un resultado en verdad notable. Aun bajo condiciones keynesianas respecto de la
oferta agregada, una expansin monetaria no tiene ningn efecto sobre el producto bajo tipo
de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales. Esto se encuentra en drstico contraste con
los efectos de una expansin monetaria en una economa cerrada y, como veremos en el
captulo 14, con los efectos de una expansin monetaria bajo tipo de cambio flotante.
En conclusin, bajo tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales, la poltica fiscal
es muy efectiva para desplazar la _deman<ta agregada.pero ta poltica montaria es completa-
mente inefectiva. Sin importar cul sea la forma de la curva de oferta agregada, una expansin
monetaria no afecta ni el producto ni los precios.
Efectos de una Devaluacin
Bajo un rgimen cambiario fijo, el tipo de cambio en s mismo es una variable de poltica que
determinan las autoridades. Supongamos ahora que las autoridades deciden devaluar la
moneda local.
Consideremos los efectos en el esquema IS-LM. Como los precios internos no responden
a la devaluacin, el tipo de cambio real se deprecia junto con el tipo de cambio nominal. Las
exportaciones del pas local se hacen ms competitivas en los mercados mundiales, en tanto
Capitulo U Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo 397
que las importaciones se encarecen en trminos relativos en el mercado interno. Como

resultado. mejora la balanza comercial y, en consecuencia, crece !a demanda agregada para
cualquier nivel de la tasa de inters. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia arriba y a la derecha
con10 en la figura 13-1 la. Como la tasa de inters est dada al nivel mundial (i = i*), el
incremento incipiente en la tasa de inters local provoca un flujo de entrada de capital. El banco
central c_ompra divisas. !o que incrementa la oferta monetaria interna; 1
as pues, la curva L"Ad
se desplaza hacia abajo y a la derecha.
El nuevo equilibrio se alcanza en el punto B del grfico, donde se intersectan las curvas
IS. LM y MC. La demanda agregada crece de (!1 a (!1'. en la figura 13-llb. Notemos que,
en este marco de referencia. una devaluacin tiene un efecto similar al de un incremento del
gasto pblico. Por tanto, es altamente efectiva para incrementar la demanda agregada.
(al
i 1 LM
.//,
/
,/ l.M'
1
' /
'
'"
;
1
/
i = ; I
1
(b)
:.: ," 1' 1:

Efectos de una devaluacin bajo perfecta movilidad de capitales: (a) El esquema /S-LM.
(b)La curva de demanda agregada
que las importaciones se encarecen en trminos relativos en el mercado interno. Como

resultado. mejora la balanza comercial y, en consecuencia, crece la demanda agregada para
cualquier nivel de la tasa de inters. Portanto, lacurva/S se desplaza hacia arriba y a la derecha
como en la figura 13-1 la. Como la tasa de inters est dada al nivel mundial (i = i*), el
incremento incipiente en la tasa de inters local provoca un flujo de entrada de capital. El banco
central compra divisas. lo que incrementa la oferta monetaria interna; as pues, la curva LM
se desplaza hacia abajo y a la derecha.
El nuevo equilibrio se alcanza en el punto B del grfico, donde se intersectan las curvas
IS. LM y MC. La demanda agregada crece de (l1 a (!1'. en la figura 13-1 lb. Notemos que,
en este marco de referencia, una devaluacin tiene un efecto similar al de un incremento del
gasto pblico. Por tanto, es altamente efectiva para incrementar la demanda agregada.
(a\
,LM
/
,/ lM'
/
/'
/,
(b)
Efectos de una devaluacin bajo perfecta movilidad de capitales: (a) El esquema JS-LM.
(b)La curva de demanda agregada
398 Parte IV Determinacin de! Producto, Polticas de Esmbilizacin y Crecimiento
Estados Unidos como un Caso Especial
En el exan1en a..-iterior no hemos analizado an una sutileza respecto al tipo de cambio ijo.
Si slo tenemos que considerar dos pases, hay un solo tipo de cambio entre ellos, un punto
que destacan1os en el captulo 10. Asi pues, slo uno de los bancos centrales esi obiigadq a
intervenir para fijar el tipo de cambio. El otro banco central queda en libertad de establecer
~u poltica monetaria con10 !e parezca, ya que el primer banco cential est llevando a cabo toda
la intervencin necesaria para mantener estable el tipo de cambio.
Hasta aqu, hemos dado siempre por hecho que el pas "local" es el que tiene la respon-
sabilidad de fijar el tipo de cambio. En trminos histricos. este supuesto es aplicable
vi11ualmente a todos los pases del globo, excepto Estados Unidos. Como se describi en el
captulo 1O, durante el perodo de tipo de cambio fijo bajo el sistema de Bretton Woods, todos
los pases que eran miembros del Fondo Monetario Internacional asumieron la obligacin de
fijar sus monedas al dlar norteamericano. Estados Unidos, por su parte, no estaba obligado
a intervenir en el mercado cambiario para mantener su moneda fija respecto a cualquier otra
moneda. 11 '
En este caso, las autoridades monetarias estadounidenses no estaban sujetas a una curva
LM con fluctuaciones endgenas. Por el contrario, sus polticas fijaban la posicin de la curva
LM de Estados Unidos, en tanto que los otros pases tenan que ajustar su propia oferta
monetaria para ser consistentes con los cambios en la poltica monetaria estadounidense. En
este importante sentido, el comportamiento de !a poltica monetaria de Estados Unidos se
pareca ms al caso de la economa cerrada que consideramos en el captulo anterior que al caso
de la economa abierta que hemos estudiado aqu. En particular, aun durante e! perodo de tipo
de cambio fijo, la poltica monetaria de Estados Unidos tena un efecto importante sobre la
demanda agregada de este pas, el que no se reverta rpida_mente a travs de flujos de entrada
y de salida de capitales, como suceda en otros pases.
La alta movilidad de capitales es caracterstica de la mayor parte del mundo desarrollado. En

los pases industrializados, casi todos los controles de capitales se eliminaron en los aos 80
y en la actualidad los inversionistas pueden convertir libremente activos internos en activos
externos sin barreras administrativas significativas. De este modo, el modelo que acabamos
de explorar nos ofrece un marco apropiado para estudiar los efectos de las polticas monetarias
y fiscales en estos pases.
Sin embargo, en buena parte del mundo en desarrollo los controles de capitales continan
en vigor. Para estos pases, tenemos que modificar algunos de nuestros resultados. En
particular, al existir controles de capitales, (no es necesariamente igual a ~. Tampoco pueden
las familias convertir activos externos en moneda local en forma rpida. El banco central
simplemente no vender o comprar reservas de divisas para este fin. Circunstancias de este
tipo n las economas en desarrollo significan que las polticas monetarias y fiscales operan
en forma algo diferente de lo que sucede en los pases plenamente desarrollados.
11
Recordemos del captulo 10, sin embargo, que Estados Unidos estaba obligado a cambiar por oro los
dla;es eii poder de otros bancos centraies a razn de US$35 por onza. Aunque Estados Unidos mantuvo este
compromiso hasta 1971 (cuando suspendi unilateralmente la convertibilidad en oro), de hecho desalent el
ejercicio de esta opcin a recibir oro por parte de otros bancos centrales. Respecto a las pequeas conversiones
en oro que tuvieron lugar, Estados Unidos logr compensar sus efectos monetarios mediante operaciones de
mercado abierto y otras acciones de poltica monetaria.
En un mundo de controles de capitales. un rgimen cambiario fijo muestra ligeras

diferencias respecto de su funcionamiento bajo plena movilidad de capitales. El banco central
de una economa con controles de capitales est dispuesto a comprar y vender divisas a un tipo
de cambio dado, pero slo para las transacciones de cuenta corriente. Esto es, los
exportadores reciben el tipo de cambio oficial cuando transforman sus ingresos de divisas a
moneda local; de igual modo, los importadores adquieren divisas al tipo de cambio oficial.
Sin embargo, si una familia quiere obtener dlares para comprar bonos externos o para invertir
en un mercado burstil extranjero, el banco central no le proporcionar las divisas necesarias.
De manera similar, con frecuencia se prohibe a los residentes nacionales contratar prstamos
en el exterior. 1"
En estas circunstancias, la tasa de inters local puede diferir de la tasa de inters mundial
y las autoridades monetarias pueden determinar la posicin de la curva LM, al menos en el
corto plazo. Cuando el banco cential inciementa ,\.f, las familias simplemente no pueden
convenir el exceso de M en activos externos. De este modo, el banco central puede expandir
la oferta monetaria sin que los efectos del incremento se reviertan instantneamente.
Sin embargo. an en el caso de controles de capitales, la psicin de la curva LM sigue
sieno engena. pero ahora la curva LM se desplaza ms gradualmente que en el caso de
libre movilidad de capitales. Con controles de capitales, la expansin monetaria no se revierte
1.k inmediato. Lo que sucede. ms bien, es que ia expansin monetaria hace cambiar ia baianza
comercial. A su vez. el desplazamiento de la balanza comercial hace que cambie la oferta
monetaria. con io que ia curva LM se despiaza endgenamence.
En d captulo 1o. vimos que, bajo controles de capitales, el cambio en la oferta monetaria
en cualquier perodo est relacionado con la balanza comercial del perodo. En sntesis, la
ra1n es la siguiente. Cuando los exportadores reciben divisas y las venden al banco central
a cambio de moneda local, crece la oferta monetaria en el monto de las ventas de exportacin.
En forma similar, cuando los importadores adquieren divisas del banco central para realizar
sus importaciones, la oferta monetaria cae en el monto de las importacioes. As, el cambio
neto en la oferta monetaria es igual a la balanza comercial, suponiendo que no hay otras
acciones directas del banco central que afecten la oferta monetaria (como una operacin de
mercado abierto).
La contraparte del cambio en la oferta monetaria causado por un supervit o dficit
comercial es. por supuesto, un cambio en las reservas del banco central. Cuando las
exportaciones netas son positivas, suben tanto el dinero como las reservas externas; cuando
las exportaciones netas son negativas, caen el dinero y las reservas externas.
En cualquier perodo dado, la posicin de la curva LM queda determinada por la historia
pasada de los desequilibrios comerciales y las operaciones de mercado abierto del banco
central. Sin embargo. de un perodo a otro. suponiendo que no hay operaciones de mercado
ahicrto. la curva LM se ajusta como resultado de los desequilibrios comerciales, movindose
hacia la derecha cuando hay supervit comercial y hacia la izquierda cuando hay dficit
comercial. Este ajuste endgeno tiene efectos importantes sobre la demanda agregada.
El Caso de una Expansin Monetaria
Examinemos ahora una expansin monetaria bajo tipo de cambio fijo y controles de capitales.
Partimos de un equilibrio. que se muestra en la figura 13-12, caracterizado por flujos
comerciales compensados y una curva LM estacionaria. Notemos que la tasa de inters en el
12
Puede ser til releer. en el captulo 10, el anlisis de los controles cambiarios para las transacciones de
la cuenta de capitales.
(a)
/lM
~/'
------------A .7
IS
Figura 13-12
Efectos de una expansin monetaria
bajo controles de capitales: (a) El
esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada
punto A no necesita ser igual a i*. Supongamos que las autoridades monetarias expanden la
oferta de dinero, desplazando la curva LM hacia la derecha. El resultado inmediato es una
cada en las tasas de inters y un aumento en la demanda agregada.
No existe ninguna fuerza inmediata que desplace la curva LM de vuelta a su posicin
inicial, porque los controles de capitales bloquean el arbitraje del inters en los mercados
mundiales de capitales. Hasta aqu, el resultado se ve muy parecido al caso de ia economa
cerrada. Los efectos de la expansin de la demanda agregada sobre el producto global y los
precios dependen, por supuesto, de la forma de la curva de oferta agregada. Suponiendo una
curva de oferta keynesiana normal, como la que se muestra en la figura 13-9b, el producto
sube.
Pero ahora la historia contina. Con menores tasas de inters y tipo de cambio estable,
la economa se mover hacia un dficit comercial. Despus de todo, Ai P ha subido, haciendo
de este modo que las importaciones totales aumenten. Al mismo tiempo, EP:tP se ha
mantenido al mismo nivel (si el nivel de precios es constante), o bien, ha cado (si ei nivei de
precios ha aumentado). Por tanto, las importaciones aumentarn, mientras que las exporta-
ciones permanecern invariables o experimentarn una cafda. Operando en el punto B, la
economa enfrenta un dficit comercial.
Llegamos ahora al punto ms interesante, un fenmeno que no se presenta en el caso de

la economa cerrada o en el caso de tipo de cambio fijo con alta movilidad de capitales. El
dficit comercial implica una cada en la oferta monetaria. En cada perodo, por lo tanto, la
curva LM retrocede hacia la izquierda, produciendo una contraccin progresiva de la oferta
monetaria y una reduccin progresiva de la demanda agregada. Por consiguiente, la expansin
monetaria se reduce en forma gradual. Eventualmente, los dficit comerciales acumulados
llegan a igualar el incremento inicial de la oferta monetaria y, en ese punto, se habr
compensado la totalidad del incremento en M. La curva LM ha retornado a su nivel inicial y
la cuenta comercial est de nuevo en equilibrio.
As, la poltica monetaria tiene un efecto de corto plazo que se extingue a lo largo del
tiempo. Las tasas de inters caen inicialmente y la economa se expande, movindose la
balanza comercial hacia el dficit. Pero el dficit causa una reversin gradual del proceso. Las
tasas de inters empiezan a subir ~acia su nivel inicial, la oferta monetaria cae y el producto
retorna a su nivel anterior al incremento de la oferta monetaria. Hay un cambio, sin embargo,
que es permanente. Mientras ha existido dficit comercial, el banco. central ha perdido
reservas de divisas. Como resultado de la expansin monetaria inicial, queda una prdida
permanente de reservas de divisas igual a la suma de los dficit comerc~ales.
El Caso de una Expansin Fiscal
Consideremos tambin ios. eiectos de una expansin fcai. Suponemos como antes que ia
economa parte del equilibrio, con flujos comerciales compensados. Con una expansin fiscal,
por ejempio un aumento en G, ia curva iS se despiaza hacia ia derecha, como se muestra en
la figura 13-13a, creciend~ la demanda agregada. Sube la absorcin y, como resultado, la
baianza comerciai se mueve ai dficit. Con ei correr dei tiempo, sin embargo, ei dficit
comercial provoc. l!~_~eclinacin en la oferta monetaria. Al disminuir M, la curva LM se
d~s_plaza hacia arriba y a la.izquierda, despl;gm.i.~.nto que contina hasta que S(! elimina el
dficit comercial. Esto sucede cuando la demanda agregadaretorna a su nivel inicial, que se
muestra en la figura en el punto C. Ntese que la tasa de inters ha subido significativamente
en el largo plazo como resultado de la expansin fiscal.
En relacin a este proceso de ajuste, hay varios puntos importantes. Primero, la poltica
fiscal slo es efectiva en el corto plazo. Con el transcurso del tiempo, cuando la oferta
monetaria se ajusta al impacto fiscal, la demanda agregada retorna a su posicin original.
Segundo, el incremento en el gasto pblico desplaza (crowds out) parcialmente el gasto
privado en el corto plazo y este desplazamiento (crowding out) se distribuye entre una
reduccin del consumo privado y una reduccin en la inversin en respuesta a tasas de inters
ms alias. Sin embargo, en el largo plazo, el desplazamiento (crowding out) es total; el
incremento en las tasas de inters (provocado tanto por el incremento original del gasto pblico
como por la reduccin en la oferta monetaria que resulta de los dficit comerciales
acumulados) desplaza (crowds out) por completo el consumo privado y la inversin. En
definitiva, la demanda agn~gada ha retoinado a su nivel anteiior, peio su composicin ha
cambiado: el gasto pblico ha aumentado a expensas del consumo privado y la inversin.
13-6 RESUMEN
En este captulo y en el siguiente, el anlisis de las polticas macroeconmicas en la economa

abierta se lleva a cabo dentro del marco del modelo de Mundell-Fleming. En este captulo, la
economa opera con tipo de cambio fijo, mientras que en el subsecuente el tipo de cambio es
flexible.
402 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Politicas de Estabiiizacin y Crecimiento
(a)
(b)
Figura 13-13
Efectos de una expansin fiscal bajo controles de
capitales: (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada
Suponemos que el pafs local produce un solo bien que es distinto del bien nico producido
en el esto del mundo. El bien nacional y el extranjero son sustitutos imperfectos en et consumo
y, por lo tanto, el precio relativo del bien nacional respecto al bien extranjero influye en el
monto del consumo de cada bien.
La demanda agregada es la suma de la absorcin domstica ms la balanza comercial.
En una economfa cerrada, !a absorcin y la demanda agregada son la misma cosa, e iguales
a ( C + I + G). Sin embargo, en la economa abierta, la absorcin mide el gasto total de los
residentes nacionales, mientras que la demanda agregada mide el gasto total en bienes
nacionales, sea de residentes en el pafs o en el exterior. El consumo de bienes extranjeros por
los residentes nacionales es parte de la absorcin, pero no de la demanda agregada; tas
exportaciones de bienes nacionales no son parte de la absorcin, pero sf de la demanda
agregada.
Captulo 13 Polticas Macroeconmicas en !a Economa Abieita bajo Tipo de Cambio Fijo 403
Cuando sube la absorcin interna, la balanza comercial se deteriora, ya que parte dei gasto
adicional recae en importaciones. La balanza comercial es una funcin positiva de la absorcin
externa, porque parte de! mayor gasto en el extrar~ern va directamente ai bien producido a
nivel interno, incrementndose as las exportaciones. Es tambin una funcin positiva del
precio relativo de los bienes externos respecto a los nacionales, o sea, el tipo de cambio real,
e = EP*I P. Un incremento en e -una depreciacin real- encarece los bienes extranjeros en
relacin a los bienes nacionales, lo que tiende a incrementar las exportaciones y a reducir las
importaciones.
Como en el captulo anterior, la curva IS en la economa abierta tiene pendiente negativa.
Se desplaza hacia la derecha (esto es, la demanda se expande) con un aumento del gasto
pblico, una reduccin en los impuestos, un aumento en el ingreso futuro esperado o un
incremento en la productividad marginal del capital esperada. Adems, se desplaza hacia la
derecha con un incremento de la absorcin extranjera o un aumento en el tipo de cambio real.
Una devaluacin mueve la curva IS hacia la derecha al hacer las exportaciones nacionales ms
competitivas en los inercados mundiales, mientras que se encarecen las importaciones.
Al igual que en el captulo anterior, la curva LM tiene pendiente positiva. Para completar
el equilibrio de la economa abierta, se necesita una hiptesis respecto de los flujos de capitai.
Si-el capital se mueve con libertad a travs de las fronteras, la tasa de inters interna ser igual
a la ~asa de inters externa. Grficamente, esto implica agrega la lnea de moviiidad de
capitales. Por ltimo, la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa en la economa
abierta; ya que un incremento en el nivel de precios reduce tanto los saldos reales de dinero
como el tipo de cambio real; este ltimo efecto daa las exportaciones y favorece las
importaciones.
Bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, las autoridades monetarias no pueden
escoger a la vez la oferta monetaria y el tipo de c~bio, pues las familias pueden convertir
su dinero locaJ i activos externos'en la medida en que lo consideran conveniente. Una
expansin monetaria en este marco de referencia desplaza la curva LM hacia abajo, pero, a
medida que la tasa de inters interna tiende a caer, el capital sale del pas. En este proceso,
los agentes estn convirtiendo su moneda local a moneda extranjera y la curva LM se mueve
de nuevo hacia arriba. El equilibrio final est en la posicin inicial, con el producto y los
precios invariables y la tasa de inters dada al nivel mundial.
Una expansin fiscal desplaza la curva IS hacia arriba y tiende a hacer subir las tasas de
inters. Pero, en equilibrio, no es posible que las tasas de inters suban, porque los flujos
de capital del exterior garantizan que la tasa d(: inJs local permanecer a los niveles
mundiales. El flujo de entrada de capital se conviei;ti mone-Oa !oca! a! tipo de cambio fijado;
as, aumenta la oferta monetaria y la curva LM se desplaza hacia la derecha. En el equilibrio
final, la tasa de inters no ha cambiado y la demanda agregada sube en e! monto total que
predice el multiplicador keynesiano. Una devaluacin tambin desplaza la curva IS hacia la
derecha al mejorar la balanza comercial, con un efecto cualitativo similar al de !a expansin
fiscal.
Por tanto, bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales; la poltica fiscal es muy
efectiva para mover la demanda agregada, en tanto que la poltica monetaria es por completo
inefectiva. Independientemente de la forma de la funcin de oferta agregada, una expansin
monetaria no afecta ni al producto ni a los precios. Para las economas grandes, sin embargo,
los resultados no son tan extremos. En economas como la de Estados Unidos, Japn o la
Comunidad Europea, tanto la poltica fiscal como la monetaria afectan la tasa de inters
mundial. Por ejemplo, una expansin fiscal en Estados Unidos har subir las tasas de inters
tanto en esta nacin como en el exterior, resultando asf un multiplicador menor que en el caso
de un pas pequeo (que puede tomar la tasa de inters mundial como dada).
404 Parte lv Determinacin del Producto, PoUtka; de Establ!izac!n y Credm!ento
Ei supuesto de Ubre movilidad de capitales no es vlido en muchos pafses de! mundo en

desarrollo, donde estn en vigor importantes restricciones a los flujos de capital. Cuando
existen controies de capitales, la tasa de inters interna ya no es igual a la tasa externa y el bnco
central no vende divisas para muchas de las transacciones de la cuenta de capitales (o para
ninguna de ellas). De hecho, una expansin monetaria afecta la demanda agregada, aunque
slo transitoriamente. El incremento de la oferta monetaria desplaza la curva LM hacia abajo,
hace caer las tasas de inters y aumenta la demanda agregada. Pero con tasas de inters ms
bajas y tipo de cambio fijo, la economfa se mueve hacia un dficit comercial. Esto reduce la
oferta monetaria y mueve la curva LM hacia arriba. A la larga, los dficit comerciales
acumulados igualan el incremento inicial en la oferta monetaria y la curva LM retoma a su
posicin inicial. Por tanto, la poHtica monetaria tiene un efecto de corto plazo que se extingue
con el transcurso del tiempo.
Una expansin fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha. Partiendo de un equilibrio
comercial bajo controles de capitales, la economa se mueve hacia un dficit comercial. Con
el tiempo, el dficit comercial reduce la oferta monetaria y mueve la curva LM hacia arriba
hasta que se elimina el dficit comercial. En definitiva, la demanda agregada retoma a su ni-
vel inicial, pero 1 tasa de inters ha subido significativamente (tanto debido a la expansin
fiscal inicial como a la subsecuente contraccin monetaria). A largo plazo, y como conse-
cuencia de la poltica fiscal, se llega al desplazamiento total (crowding out) de la inversin y
el consumo privados.
Conceptos claves----...- - - - - - - - - - - - - - - -
modelo de Mundelt-Fleming bienes diferenciados
bien nacional bien extraajero
absorcin interna tipo de cambio real
depreciacin apreciacin
devaluacin revaluacin
lnea de movilidad de capitales endogeneidad de la oferta monetaria
efectividad de la politica fiscal inefectividad de la polftica monetaria
1. Por qu los flujos de capital responden con ms rapidez a los cambios en las condiciones
econmicas que los flujos comerciales? Cul es la importancia de este fenmeno para las
polticas econmicas?
- 2. Discuta la relacin entre la ley de un solo precio y ei tipo de cambio reai. Puede sei vlida
la ley de un solo precio si vara el tipo de cambio real?
3. Considere un pas con slo dos bienes: importaciones y un bien nacional. Et precio del
bien nacional es 20. El precio de los bienes externos en trminos de la moneda extranjera es
2. El tipo de cambio es 3 (en unidades de moneda iocai por unidad d~ moneda extranjeia). El
bien nacional representa el 80% del consumo total.
a: Calcule el fndice de precios al consumidor para esta economa.
b. Qu pasa con el fndice de precios al consumidor si el precio del bien nacional se
duplica?
c. Qu pasa con el ndice de precios al consumidor si el precio de los bienes importados
se duplica?
d. Qu pasa con el fndice de precios al consumidor si el tipo de cambio se deprecia a 4?
4. Describa lo que sucede con la absorcin y !a demanda agregada bajo las siguientes
circunstancias:
a. Extranjeros compran ms bienes nacionales.
b. Los residentes nacionales compran ms bienes importados pero su consumo total no
vara.
c. Inversionistas privados compran ms bienes nacionales, sin modificar sus importacio-
nes totales.
d. El gobierno sube los impuestos.
S. Aplique el modelo JS-LM para analizar los efectos de una disminucin del gasto pblico
sobre la demanda agregada, la tasa de inters y las reservas externas del banco central en una
economa pequea sin controles de capitales. Cmo cambiara su respuesta si el banco central
hubiera acompaado la reduccin del gasto con una venta de bonos por un monto suficiente
como para desplazar la curva LM a su nueva posicin de equilibrio?
6. Considere de nuevo una economa pequea con plena movilidad de capitales. Cul es el
efecto sobre la demanda agregada y sobre las reservas ex.ternas del banco central de un
incremento en iguales proporciones de los precios internos y externos? Por qu?
7. Analice los efectos de los siguientes eventos sobre la demanda agregada, las reservas
externas del banco central, los saldos monetarios, los precios y el producto para una economa
pequea con completa movilidad de capitales. Considere el caso clsico y !os casos
keynesianos normal y extremo.
a. Un incremento en la tasa de inters mundial.
b. Un incremento en el producto externo (que hace subir la demanda por exportaciones
del pas local) .
. c. Un incremento en la oferta monetaria y una reduccin de impuestos.
8. Considere dos economas pequeas con plena movilidad de capitales. Los dos pases son
exactamente iguales excepto que las exportaciones totales y las importaciones totales del pas
A representan un porcentaje ms alto del PIB que las del pas B. En cul de los dos pases
sera ms efectiva una devaluacin para hacer subir la demanda agregada? Por qu?
9. Para el caso de una economa pequea, describa los efectos de las siguientes polticas
sobre la tasa de inters interna, los saldos monetarios, las reservas externas del banco central
y la demanda agregada. Analice los casos de plena movilidad de capitales y controles totales
de capitales, identificando los diferentes efectos de corto y largo plazo.
a. El gobierno reduce impuestos.
b. El banco central compra pagars de tesorerfa del pblico.
,,,,...,.,.,._ __ ... - ... ...OHk~--~- .... - .-.--.....-.. -~.,.. ...... ,__.-.

------------------------ ----
406 Parte IV Determinacl6n del Producto, Polfticas de Estabilizacl6n y Crecimiento
APENDICE
En este apndice, resolvemos en forma analtica el modelo de economa abierta para un pafs
pequefio bajo tipo de cambio fijo. Nuestro objetivo es obtener valores de equilibrio para los
precios, el producto y el dinero como funciones de las variables exgenas. Por qu tenemos
que resolver tambin para el dinero? Porque el dinero es endgeno bajo tipo de cambio fijo,
como analizamos en el capftulo 1O; por tanto, su valor de equilibrio no lo determina el
gobierno sino la marcha de la economa. Por definicin, el tipo de cambio est determinado
por las autoridades; en consecuencia, es una variable exgena. Como en el captulo 12,
resolveremos el caso ms sencillo de un modelo totalmente lineal.
En la economa abierta, la balanza comercial (o las exportaciones netas) es parte de la
demanda agregada. Una versin lineal de la ecuacin (13.17) es:
BC = /ro(;~) - h1 (~) + h 2 (E~lt) (A.l)

De la ecuacin ( 13. 13 ), sabemos que(!' = (Al P) + BC. Usando las expresiones lineales para
las componentes de ia abso~cin (consumo, inversin y gasto pbiico) que se inirodujeron en
el apndice al captulo 12, y la ecuacin (A.1) de arriba, podemos resolver para (!' en la
expresin ( 13. 13) y obtener:
(!1 = ~o [c"[Q - 1{ - cT + i + dPMA.,, - (a + b)i + Gj

+ cj>, [hoA* + (h2 - hJPJ + h 2(E- P)] (A.2)
en que
1
r,, = 1 - c.(I - h 1)
Como en el apndice al captulo 12, aqu hemos usado de nuevo la aproximacin de expresar
el tipo de cambio real, e = EP*/ P, como (E + PJ- P); y la absorcin externa real (A*/P*)
la hemos expresado como (A* - PA:). 13 Esta es una simplificacin de gran utilidad.
La ecuacin (A.2) es la curva IS para la economfa abierta. Notemos que el multiplicador
keynesiano para la economa abierta Ccl>o = (1 - h1)/1 - c(l - h1)] es menor que en el caso de
la economfa cerrada. La razn est en que, de cada incremento del ingreso, una parte del
aumento inducido en el gasto se desvfa al exterior en la forma de importaciones adicionales.
Como en ia economfa cerrada, la demanda agregada depende positivamente del ingreso
futuro esperado, la inversin autnoma, la productividad marginal del capital esperada y el
gasto pbiico; y es una fucin negativa de los impuestos y la tasa de inters. Sin embargo,
ahora, como se explic en el texto, hay dos factores adicionales que ejercen una influencia
positiva sobre la demanda agregada: la absoicin externa y et tipo de cambio real.
Tambin aqu, la ecuacin (A.2) no es todava la expresin final para la demanda
agregada, ya que an no hemos especificado cmo se foima la tasa de inters. La curva L~AA,
que representa el equilibrio en el mercado monetario, e.s la misma que en el captulo anterior.
n (EP'u/P) es aproximadamente igual a (l + E + P;,- P), cuando E, P:, y P son cercanos a uno; (A./P~)
es aproximadamente igual a (1 + A - P;,) cuando A' y P:,
son cercanos a uno. VEase nota 15 de pie de pgina
del apndice al capitulo 12.
(M - P) = v(!> - fi (A.3)
Pero ahora la tasa de inters ya no se determina a nivel interno. Debido a la plena

movilidad de capitales, i es simplemente igual a la tasa de inters mundial (i*). Por tanto,
i = i* (A.4)
Reemplazando i de la ecuacin (A.4) de nuevo en la ecuacin IS, obtenemos la funcin

demanda agregada. Esta es simplemente igual a la expresin (A2), con i* en lugar de i.
(!> = cl>o [c''[Q - 1]F - cT + l + dPMKE - (a + b)i* + G]

+ 4>1 [hoA* + (h 2 - h0)PJ + hi(E - P)] (A.5)
Notemos un resultado importante en (A.5), que ya habamos obtenido grficamente en el

texto. En este modelo simple, la demanda agregada no es afectada por la poltica monetaria
porque la tasa de inters est dada por la tasa mundial.
El equilibrio global de la economa se alcanza cuando la oferta agregada es igual a la
demanda agregada (QS = QD). Esto da lugar a tres casos posibles, dependiendo de la forma
de la curva de oferta agregada.
Caso Clsico
Aqu la oferta agregada es vertical al nivel de producto de pleno empleo, (! = Q. Por tanto,
el producto es sin1plemente
Q=Q=(!> (A.6a)
Para obtener el nivel de precios de equilibrio, reemplazamos simplemente Q = (!> en la

ecuacin (A.5) y resolvemos para P.
p =E+ [<h2 - ho)] P'tt + (h) A*

h2 hz
_ (-1
</>1 hi
)Q (A.6b)
+ (..!hL)
c/>1h2
[cF[Q - T]F - cT +] + dMPKE - (a+ b)i* + G]
en que cl>o es el multiplicador keynesiano para la economa abierta.

Notemos que las variaciones en el tipo de cambio resultan en una respuesta uno a uno en
P. _Por qu? Como el producto est fijo, los cambios en E no afectan el tipo de cambio real;
sl~ el tipo de cambio u""ominal se mue;e para compensar y, de este modo, la balanza comercial
no se altera. En cuanto al resto de las variables en la ecuacin (A.6b ), todas aquellas que hacen
subir la demanda agregada tienen un efecto positivo sobre el nivel de precios y viceversa. La
caracterstica particular del modelo clsico es que los movimientos de la demanda agregada
slo afectan a los precios.
Qu sucede con el dinero? Podemos notar de las ecuaciones (A.3) y (A.6a) que
M = p + v Q - Ji*. Por tanto, el nivel de M de equilibrio se puede obtener reemplazando
simplemente la solucin para P [de (A. 6b)] en el lado derecho de esta expresin (no est hecho
aqu, sin embargo). Lo fundamental es notar que !J.M = !ll'. Por lo tanto, los cambios en los
precios llevan a movimientos equivalentes en el dinero, de tal modo que los saldos reales (M
- P en nuestro modelo) no son afectados.
Caro Keyneriano Extremo
Aquf la demanda agregada determina por sf misma el nivel de producto, dado que la curva de
oferta agregada es horizontal al nivel exgeno de precios P. Las ecuaciones que muestran el
equilibrio son:
P =P (A.8a)
Q = to Cc'1Q - T]F - cT + 1 + dPMK.8 - (a + b)i* + G) (A.8b)
+ cl> 1 [hoA* + (h2 - h0 )PJ + h2(E -P)]
Los cambios en la demanda agregada ejercen todo su efecto sobre el producto y no afectan el
nivel de precios.
El valor de equilibrio del dinero se puede encontrar reemplazando la ecuacin (A.8b) por
Q en la expresin M =f> + vQ - ji*. Por tanto, los cambios en el dinero estn dados por
AM = v.Q. Ahora son los cambios en el producto los que originan los movimientos en M y
estos cambios afectan los saldos reales de dinero.
Caro Keynesiano Bsico
Como ahora la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva, un cambio en la demanda
agregada aiecta tanto ei producto como ios precios. La forma lineai de la curva de oferta
agregada es la misma que en el apndice al capitulo 12: 14
Qf =g- z(w - P) (A.9)
Usando las ecuaciones (A.5) y (A.9) para determinar el equilibrio (Qf = Q"), podemos
resolver para el nivel de precios (P):
P = a0w + a1[c''[Q - 1]F - cT + i + dPM[(E - (a + b)i* + G]

- a2g + a3[hoA* + (h2- ho)PJ' + h1E)] (A.10a)
en que
= - l
.(, T
_J_ ,_
(/11'1?
; " = - .
(; T
_J_ ,_
(/JI 112
:
Para enconirar ei nivei de equiiibrio dei producio, reempiazamos ia soiucin para ei nivei
de precios (ecuacin A.IOa) en la ecuacin para la oferta agregada (A.9)."
Q = boe + b,[c'1Q - + 1 + dPM[(E -

1]F - cT (a + b)i* + G]
- 2W + 3[hoA* + (h2- ho)P.1' + h2E)j (A.iOb)
14
Advirtase que usamos nuevamente la aproximacin de (w/P) como (w - P).
15La solucin para el producto es la misma si se reemplaza el nivel de precios de equilibrio en la ecuacin
de la demanda agregada. Sin embargo, el lgebra serfa ms engorrosa.
en que
Ntese que los shocks positivos de oferta (incrementos en g) hacen subir el producto y
reducen los precios, mientras que un incremento en el salario nominal (que se supone rfgido
en este modelo) aumentara los precios, bajando el producto. El efecto cualitativo de todas las
otras variables sobre P y Q es el mismo que sobre la demanda agregada. Una.devaluacin, por
ejemplo, incrementa la demanda agregada a travs de su efecto sobre la balanza comercial;
hace subir tanto P como Q.
Por ltimo, los saldos monetarios responden aqu tanto a Q como a P. En este modelo,
M = P + vQ - fi*. Por tanto, !lM = AJ> + vAQ.
Cap{tulo 14
Polticas Macroeconmicas
en la Economa Abierta
bajo Tipo de Cambio Flexible
En el captulo 13 estudiamos los efectos de las polticas macroeconmicas sobre el

producto en una economa abierta que opera bajo tipo de cambio fijo. Este caso se aplica
a buena parte del mundo, incluyendo a casi todos los pafses en desarrollo y tambin muchos
pases desarrollados, como los miembros del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo,
como hemos sealado, las grandes regiones industrializadas -Estados Unidos, Japn y la
Comunidad Europea- estn interrelacionadas mediante tipos de cambio flexibles. En este
. captulo, veremos cmo difieren las poUticas macroeconmicas y sus efectos cuando el tipo
de cambio es flexible.
Como antes, escogemos un pas pequefto sin controles de capitales como nuestro caso
bsico. Examinamos lue1m los efectos de los controles de canitales v. en seanida_
-- - - - - - - -- - --- - -- - ... - -- - - lo aue
--g----,. --
------ -- --- ---------- -- _ _!(" _ _ _ _ .,. --- ~--
sucede en un pafs grande que es capaz de afectar las variables mundiales, en particular la
tasa de inters mundial. Finalmente. revisamos la evidencia empfrica sobre los efectos de
las poHticas fiscales y monetarias bajo tipo de cambio flexible, incluyendo los resultados
aue entreno varios modelos economtrico1 de l!ran escala .
.. -- -- - - .... - - --- - - - - --- -- -- ---- -------- -- --- g---- -------
14-1 EL ESQUEMA IS-LM coN Tiro DE CAMBIO Ft,EXIBLE
No es necesario que repitamos aquf la derivacin de la curva !S para !a ec.onomfa abierta.

Sin embargo, para definir el escenario, tenemos que decir de nuevo que, manteniendo
constantes todas las otras variables (como G. T. [Q - TJF, PMKE. A*IP*, P y E, por
ejemplo), la curva IS refleja la relacin entre la tasa de inters y el nivel de la demanda
agregada. Tiene la misma pendiente negativa bajo tipo de cambio flexible y bajo tipo de
cambio fijo. Por su parte, la curva LM, que representa las combinaciones de tasas de inters
y niveles de demanda agregada que equilibran el mercado monetario, tiene pendiente
positiva. Igual que antes, una alta movilidad de capitales asegura que el equilibrio se
produzca a lo largo de !a lf.'!ea MC (movilidad de capitales), dende i = i*, tal como Jo
describimos ms adelante.2
' Si el lector ha llegado directamente a este captulo, le recomendamos revisar las secciones 13-2 y
13-3 del captulo anterior, donde se discute la determinacin de la demanda 32re23da v el esauema IS-LM
en la economa abierta. - -
2 La condicin i = ; es en realidad el resultado de tres supuestos: alta movilidad de capitales,
sustitucin perfecta entre activos locales y activos externos y expectativas de estabilidad en el tipo de cambio.
410 Si se espera que este ltimo vare, las tasas de inters internas y externas diferirn de acuerdo a la rasa esperada
Captulo 14 Polt!cas Macroecon6:nicas en la Eccncmfa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 411
Por supuesto, bajo rgimen ca..-nbiario flexible, el tipo de cmubio ya no es una v;uiable
de poltica. E se mueve endgenamente segn las fuerzas de la oferta y la demanda. Y como
la posicin de la curva IS depende de E a travs de sus efectos sobre los flujos comerciales,
la curva IS tambin se mueve endgenamente. En particular, se mueve hacia la derecha cuando
el tipo de cambio se deprecia y se mueve hacia la izquierda cuando el tipo de cambio se aprecia.
Podemos afirmar entonces que, tal como la curva LM se mueve end6genamente en el caso de
tipo de cambio fijo. la curva IS se mueve endgenamenle en el caso de tipo de cambio flotante.
Cuando el tipo de cambio flota, las autoridades monetarias pierden su control sobre el tipo de
cambio, pero recuperan el control sobre la oferta monetaria. El banco central puede
-determinar el nivel de la oferta monetaria y, por consiguiente, la posicin de la curva LM
(como suceda en la economa cerrada). Claramente, entonces, la curva LM ya no se ajusta
endgenamente, como ocurra en el caso de tipo de cambio fijo.
Tomemos un ejemplo de desplazamiento endgeno en la curva IS. Consideremos un
equilibrio inicial JS-LM, por ejemplo en el punto E en que se intersectan las lneas IS, LM y
MC en la figura 1~-1. Si la autoridad monetaria re.duce la ofert..a de dinero mediante una venta
de bonos al pblico, la curvaLM se desplazar hacia arriba e intersectar la curva IS en el punto
B. F11 una economa cerrada. este sera el nuevo equilibrio. Pero en una economa abierta con
alta movilidad de capitales, la tasa de inters interna no puede mantenerse por encima de i*.
En el punto B. en consecuencia. los inversionistas nacionales y extranjeros cambiarn bonos
externos por bonos internos, provocando un flujo de entrada de capitales.
fgura 14-l
Una venta de bonos de mercado abierto por el
banco central y el cambio endgeno en la curva IS
LM'
LM
_ _ _ _ _ _......__-...._...__ _ _ _ _ Q
Qf Q~
de variacin del tipo de cambio. Como la mayor parte del tiempo estamos estudiando un modelo esttico, exa-
minamos el caso en que el tipo de cambio no varia. Cuando, ms adelante, consideremos expUcitamente con-
diciones dinmicas, necesitaremos una expresin ms complicada para el equilibrio del mercado de capitales.
4i2 Parte IV Determinacin del Producto, PoUiicas de Esiab1Uzaci6n y Crecimiento
La dierencia ciave entre ei tipo de cambio ijo y ei flotante radica en ei ajuste a este flujo
de entrada de capitales. El flujo de capitales lleva a una apreciacin incipiente (esto es, el
comienzo de una apreciacin) en el tipo de cambio. Bajo tipo de cambio fijo, el flujo de entrada
provocarfa un incremento en la oferta monetaria a medida que el banco central compra divisas
con moneda local a fin de evitar la apreciacin y asf la curva LM se desplazarfa endgenamente
hacia la derecha en la distancia suficiente para restablecer la condicin de movilidad de
capitales i == i*. Pero bajo tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria no interviene y la
oferta monetaria permanece invariable (la curvaLM se mantiene enLM'). Ahora es el tipo de
cambio el que se ajusta.
Figura 14-2
Efectos de un incremento de precios bajo tipo de
cambio flexible: ta forma de la curva de deman-
da agregada. (a) ElesquemalS-LM. (b) La curva
de demanda agregada
(a)
pi "'
r,~-----------~
Por--------------~---~
1
1
"'
Q
'~-------------'-------''-------------Q
Q~
(b)
Q~
Captuio 14 Poticas Macroeconmicas en ia Economa Abierta bajo 'f1po de Cambio Flexible 413
Ei ujo de entrada de capitaies provoca una apreciacin de ia moneda iocai, lo que, a su

vez. reduce las exportaciones netas. Con esto, la curva IS se desplaza hacia la izquierda.
Notemos que, mientras i se mantiene mayor que i*, siguen entrando capitales externos, el tipo
de cambio sigue aprecindose y la curva IS sigue desplazndose hacia la izquierda. El
equilibrio final se alcanza en el punto C, sobre la lfnea MC, donde la tasa de inters ha
retornado al nivel mundial y la demanda agregada ha declinado de ~a '1f. En consecuencia,
una estrechez monetaria tiene un efecto altamente contractivo sobre la demanda agregada y.
por lo tanto, sobre el producto, si suponemos condiciones keynesianas en la oferta.
La leccin de este anlisis es la siguiente. Bajo tipo de cambio flexible y alta movilidad
de capitales, el equilibrio debe estar en un punto en que i == i* (esta condicin tambin supone
que no hay variaciones esperadas del tipo de cambio). La posicin de la curva LM se fija por
la poltica monetaria y la LM no se mueve endgenamente. Por consiguiente, el nivel de
equilibrio de la demanda agregada se encuentra donde la lnea MC intersecta la curva LM, por
lo cual la IS debe ajustarse endgenamente para intersectar la curva LM en el mismo punto.
Este ajuste endgeno es causado por los movimientos del tipo de cambio. Un desplazamiento
de la curva IS hacia la derecha se debe a una depreciacin del tipo de cambio; un
desplazamiento de la IS hacia la izquierda se debe a una apreciacin del tipo de cambio.
Bajo tipo de cambio flotante, busquemos ahora la forma de la curva de demanda agregada.
Para esto, partimos de un equilibrio IS-LM y consideramos los efectos de un incremento en
el nivel domstico de los precios. Un nivel de precios ms alto reduce los saldos reales de
dinero, io cuai hace que ia curva LM se despiace hacia ia izquierda, hasta LM' por ejemplo,
como se muestra en la figura 14-2. El nuevo equilibrio estar en el punto B, la interseccin
de ias curvas LM' y MC. La curva iS debe moverse endgenameme hasta esta nueva
interseccin. Est claro que el nuevo equilibrio corresponde a un menor nivel de QD. La
demanda agregada cae cuando el nivel de precios sube y, en consecuencia, la curva de de-
manda agregada tiene pendiente negativa.
El desplazamiento de la curva IS requiere cuidadosa atencin. En la medida en que precios
internos ms altos significan menor competitividad en el comercio internacional, la curva IS
debe desplazarse hacia la izquierda. Pero nada garantiza que el desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda sea tan grande como el desplazamiento a la izquierda de la curva LM. El
efecto de los precios sobre la curva IS podra ser menor. como se muestra en la figura 14-2,
donde la lnea IS" representa el desplazamiento en la IS debido slo al efecto del nivel de
precios. Para que la IS recorra todo el camino hasta el punto B, tiene que haber tambin una
apreciacin del tipo de cambio. Entonces, en este caso, un alza en P produce una cada en la
demanda agregada y taiubin hace que el tipo de cambio se aprecie (y notemos que tambin
sera posible una depreciacin).
14-2 PoLfTICAS MACROECONMICAS EN UN PAfS

PEQUEO BAJO LIBRE l\fov1LJDAD DE CAPriALES
Ahora que ya hemos observado cmo opera el modelo !S=L.1r1 bajo tipo de cambio flexible y
alta movilidad de capitales, podemos examinar cmo responde a las polticas fiscales y
monetarias una economa pequea de estas caractersticas.
E/ectoi de una Expansin Fiscal
Consideremos en primer lugar los efectos de una poltica fiscal expansiva. Un incremento del
gasto pblico desplaza la curva IS hacia la derecha. En la interseccin de la nueva IS y la curva
LM. la tasa de inters interna es ms alta que la tasa de inters mundial, lo que provoca un flujo
414 Parte IV Determlnac16n del Producto, Polticas de Establllzac16n y Crecimiento
de entrada de capitales y una apreciacin de la moneda. La apreciacin del tipo de cambio

causa un deteiioro en la balanza comercial y la curia IS empieza a retro~~er hacia !a
izquierda. Mientras la tasa de inters se mantenga por encima del nivel internacional, los flujos
de ent&--ada de capital continuarn apreciando e! tipo de cambio. La curva IS seguir
movindose hacia la izquierda. El equilibrio final se alcanza en el punto A de la figura 14-3a,
donde la curva IS retoma a su posicin original. La demanda agregada se mantiene inaltrada
y, de hecho, la curva de demanda agregada no se mueve de QD en la figura 14-3b.
Bajo tipo de cambio fijo, la expansin fiscal provocaba un incremento endgeno en
'1a oferta monetaria. Aqu(, por el contrario, la expansin fiscal causa una apreciacin
de la moneda local, que compensa exactamente el efecto dcpansivo sobre la demanda que
resulta del mayor gasto pblico. Por lo tanto, la demanda agregada se mantiene justo
donde estaba originalmente. Este resultado es notable: la poltica fiscal es totalmente
desplazada (crowded out) por una declinacin de las exportaciones netas. En otras palabras,
como QD = C + 1 + G + BC, el aumento en G se compensa con la cafda en BC. La
balanza comercial se deteriora exactamente en el monto en que aument et gasto pblico.
En la economfa cerrada, estamos acostumbrados a pensar en el desplazamiento (crowding
out) con referencia al gasto de inversin. Con una curva LM vertical, por ejemplo, una
exoansin fiscal hace subir la tasa de inters y desplaza (crowds out) el gasto de consumo e
in;ersin, sensibles a ta tasa de inters, en ei mismo monto de ta expansin fiscal. Con QD
= C + J + G, el aumento en G queda compensado por una cada en C + l. Pero en la
economa abierta r.on tipo de cambio flexible y movilidad de capitales, la tasa de inters no
LM
;1--~~~~--~~~,-,~~Mc
',,'',,,IS'
(a)
Figura 14-3
Efectos de una expansin fiscal
bajo tipo de cambio flexible. (a)
Q El esquema JS-LM. (b) La curva
(b) de demanda agregada
Captulo 14 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 415
puede subir: el desolazamiento (crowdine: out) se oroduce

... & ... '-'
,
resoecto
- - - - - - de
~ -- - las
---- exnortacione!: neta!:
---e -- --------- ------
Y no de la inversin.
Un caso interesante de expansin fiscal bajo tipo de cambio flexible ocurri en Estados
Unidos a principios de los 80, durante el primer perodo presidencial de Ronald Reagan. Ante
la combinacin de un incremento del gasto militar y una reduccin en las tasas de impuesto
al ingreso, se produjo un abrupto aumento en el dficit fiscal. A su vez el crecimiento del
dficit hizo subir la tasa de inters local, lo que atrajo capitales del exterior y apreci el dlar.
Esto perjudic las exportaciones y produjo deterioro en la balanza comercial, todo conforme
a lo esperado. Sin embargo, el caso estadounidense debe analizarse con ms detalle en el
contexto de un pas grande, ya que, a diferencia del modelo que estamos considerando en este
momento, las decisiones fiscales de Estados Unidos tuvieron efectos importantes sobre la tasa
de inters mundial. Por ahora, entonces, dejaremos la experiencia norteamericana para
retornar a ella ms 'adelante en este captulo.
Poltica Monetaria Expansiva
Examinemos ahora lo que ocurre cuando el banco central incrementa la oferta monetaria a
travs de una compra de mercado abierto de bonos domsticos. Esta accin desplaza la curva
LM hacia abajo en la figura 14-4a. La declinacin incipiente de la tasa de inters domstica
provoca un flujo de salida de capitales del pas, puesto que los inversionistas responden a la
brecha entre la tasa de inters interna y la tasa de inters mundial. Este flujo de salida de
capitales deprecia el tipo de cambio, lo que mejora la balanza comercial, induciendo as un
desplazamiento endgeno de la curva IS hacia la derecha. Mientras la tasa de inters local se
mantiene por debajo de los niveles mundiales, contina la presin sobre el tipo de cambio y
esto hace que la curva IS siga desplazndose hacia la derecha. El nuevo equilibrio est en el
punto C, en la interseccin de la lnea MC (donde i = i*) y la curva LM'. La curva IS se ha
movido endgenamente hasta esta interseccin desde el equilibrio original, va depreciacin
de la moneda.
En el nuevo equilibrio la tasa de inters no ha variado. La demanda agregada, sin
embargo, aument de~ a Q1t en la figura 14-4a. Este incremento en la demanda proviene
de un crecimiento de las exportaciones netas debido a la depreciacin de la moneda. Por
tanto, para una economa pequea y abierta con alta movilidad de capitales y tipo de cambio
flexible, la poltica monetaria acta a travs de su efecto sobre el tipo de cambio y no a
travs de un efecto sobre la tasa de inters como sucedera en una economa cerrada. Con
QD = C + I + G + BC, la poltica monetaria bajo tipo de cambio flotante (en una
economa pequea y abierta con alta movilidad de capitales) acta a travs de sus efectos sobre
BC, no sobre C + I. Como las curvas IS y LM se dibujan para un nivel de precios dado, esto
implica que la curva de demanda agregada se desplaza hacia la derecha en la figura 14-4b. Los
efectos sobre el nivel de equilibrio del producto y los precios dependern, como es usual, de
la forma de la funcin de oferta agregada.
Una Comparacin de las Polticas Macroeconmicas bajo Tipo de Cambio Fi,jo y Flexible
Reflexionemos por un momento acerca de las principales lecciones de esta seccin. El cua-
dro 14-l resume las consecuencias de una expansin monetaria, una expansin fiscal y una
devaluacin para los niveles de equilibrio del producto, los precios, las reservas internacio-
nales y el tipo de cambio. Notemos que en cada caso es necesario ser precisos respecto del
rgimen cambiario bajo el cual opera la economa. Para llegar a conclusiones valederas, es
tambin crucial especificar la forma de la curva de oferta agregada. Para los fines de este
416 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Po!t!cas de Estab!!!:ac!n y Crechnfento
(!t)
,______ --'!---~------
IS
Q"
pi ........
........ 1
1.. 1
1
~ ------------'----~~'....
11 '.. .. :1
1 ..
1 ..
1
1 ' ',,,'o
1 a" Q
Q~ Qf
(b)
Figura .14-4
Efectos de una expansin monetaria bajo tipo
de cambio flexible. (a)Elesquema/S-LM. (b)
La curva de demanda agregada
CUADRO 14-1
EFECTOS DE LA PoLfTICA MONETARIA, FISCAL Y CAMBIARIA EN UN PAfS PEQUEAO CON PERFECTA

MOVILIDAD DB CAPITALES
Expansin monetaria Expansin fiscal Devaluadn

Efectos sobre: E fijo E flexible Eftjo E flexible Eftjo
D.n.f..,...,. l l'l\ n
& & VUU''l.V \~/ V
1
T + ft
V +
Nivel de precios (P) o + + o +
Reservas internacionales (R*) o + o +
Tipo de cambio (E) o + o +
Captulo 14 PoHUca1 Macroecon6mlcas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 417
ejercicio, supondremos que, en el corto pino, la economa se caracteri7.a por condiciones

keynesianas normales, de modo que la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva.
Quizs el resultado que ms llama la atencin en e.ste captulo y en el anterior es que los
efectos de una poltica econmica dada varan dramticamente dependiendo de cul sea el
rgimen cambiario vigente. La poltica fiscal tiene mxima efectividad sobre la demanda
agre-gada bajo tipo de cambio fijo y ningn efecto bajo tipo de cambio flexible. La poltica
monetaria acta exactamente al revs. Por supuesto, estos resultados slo se aplican a un pas
pequeo que opera bajo perfecta movilidad de capitales y enfrenta una tasa de inters mundial
dada.
14-3 DINMICA DEL TIPO DE CAMBIO
Hasta aquf hemos dejado de lado los aspectos relativos al ajuste dinmico. En muchas
economas hay una dinmica que resulta del ajuste gradual de los salarios nominales a lo largo
del tiempo en respuesta a la brecha entre el empleo efectivo y el pleno empleo. Como vimos
en el captulo 3 y de nuevo en el 12, un proceso de ajuste lento de salarios lleva a una economa
con propiedades keynesianas en el corto plazo y propiedades clsicas en el largo plazo. Ocurre
tambin que un ajuste lento de los salarios y, por tanto, de los precios tiene implicancias
lrnportantes para el sistema de tipo de cambio flexible.
Sobrerreccin ("<henhooting) del Tipo de Cambio
Veamos que sucede cuando el banco central hace subir la oferta monetaria. De inmediato sube
la demanda agregada. Luego, en el corto plazo, suponiendo que los salarios nominales no
experimentan un alza instantnea, el producto se expande. En el largo plazo, despus que los
salarios nominales se han ajustado totalmente al incremento en la oferta monetaria, los salarios
y los precios suben en la misma proporcin que el dinero y el producto retorna a su nivel inicial
(este proceso se describe con detalle en el captulo 12). Por tanto, en el perodo en que M sube,
P aumenta en menor proporcin que M (y an se mantiene completamente estable en el caso
keynesiano extremo), mientras que, en el largo plazo, P sube en la misma proporcin que M.
Los equilibrios de corto plazo y de largo plazo se muestran en el esquema ~ - (!'en la figura
14-Sb (donde se muestra un valor intermedio de P como P", para referencia posterior).
Con un incremento en la oferta monetaria, el tipo de cambio se deprecia en la misma
proporcin en que, en el largo plazo, suben el dinero, los salarios y los precios. Esto es, si
el incremento en la oferta monetaria es -1 O%. entonces la depreciacin de largo plazo del tipo
de cambio tambin es 10% y los salarios y los precios tambin suben 10% en el largo plazo.
De este modo, MIP no cambia en el nuevo equilibrio de largo plazo, como tampoco lo hace
EP:,IP (porque E y P suben en la misma proporcin).
El tipo de cambio tambin se deprecia en el cono plazo, como queda en claro del modelo
IS-LM. Consideremos el equilibrio de corto plazo en la figura 14-Sa. En la figura partimos
del punto A. Cuando sube la oferta monetaria, la curva LM se desplaza a LM'. Suponiendo
i = i* debido a la movilidad de capitales (volveremos en seguida a esta hiptesis), el nuevo
equilibrio de corto plazo est en el punto B. La curva IS se ajusta al punto B endgenamente,
a travs de una depreciacin del tipo de cambio. Hasta aqu, todo es familiar.
Qu depreciacin del tipo de cambio se necesita para desplazar la curva IS de modo que
pase por el punto B? La respuesta es que la variacin de corto plazo puede ser mayor o menor
que la variacin de largo plazo, dependiendo de cun sensible sea el producto a una variacin
del tipo de cambio real. Si la demanda agregada no es muy sensible a una depreciacin del tipo
de cambio real, la depreciacin inicial puede ser bastante grande. Un aumento de 1% en M
4i8 Parte lv Determinacin dei Producio, Poiiticas de Estabiiizacin y Crecimiento
(a)
(b)
Figura 14-S
Sobrerreaccin u overshooting" del tipo de
cambio despus de una expansin monetaria. (a) El
esquema JS-LM. (b) La curvad!= demanda agregada
puede provocar una subida de tr.s de 1 % en E en el mismo perfodo. En este caso, !a

depreciacin de E en el corto plazo es mayor que la depreciacin de E en el largo plazo. En
trminos tcnicos, la depreciacin de E puede sobrepasar (overshoot) su valor de largo pbt70;
Cuando hay "overshooting del tipo de cambio", la evolucin del tipo de cambio en el
tiempo es como se muestra en !a figura 14-6. En el momento de la expansin monetaria, que
se denota por t0 en la figura, el tipo de cambio se deprecia de manera abrupta, en proporcin
mayor que el cambio monetario. Con el transcurso del tiempo, a medida que la economa se
va ajustando al equilibrio de largo plazo -en especial a medida que los salarios y los precios
van creciendo en respuesta al alto nivel del producto y el empleo- el tipo de cambio se aprecia
Captulo 14 Polticas Macroecon6mlca1 en la Econona Abierta bajo Tipo de Cambio F!ex!b!e 4!9
1
1
1
Ou-~~~~.-.,,t------------a
1
1
1
1

1
1
1
1
...__ _ _ _ _ _
1 _ _ _ _ _ _ _ _ Tiempo
'
l<'igura 14-6
Evoiucin dei tipo de cambio y otras variables
macroeconmicas despus de una expansin
monetaria
gradualmente basta su valor de largo plazo. En el largo plazo, la depreciacin es justamente

igual en trminos porcentuales al incremento en la oferta monetaria. 3 En la figura 14-6 tambin
se muestr~ la evolucin en el tiempo de los precios y el producto. Notemos que los precios
suben gradualmente a su nuevo equilibrio de largo plazo, en tanto que el producto sube al
principio y despus retrocede basta su nivel de equilibrio original.
Rudiger Dombusch de MIT ha modificado este modelo bsico de "overshooting" al
seftalar un aspecto interesante del comportamiento de los mercados de activos. 4 Dombusch
indica que el proceso debe modificarse para tomar en cuenta que las familias y las empresas
slo llegan a esperar la apreciacin ms tarde en el camino del ajuste. Con las tasas de inters
iguales entre pases, y ahora con una expectativa de apreciacin en el tipo de cambio local,
el pblico advierte la conveniencia de vender activos externos y comprar activos internos.
El intento de vender activos externos y comprar activos internos conduce a una cada en
la tasa de inters interna respecto de la tasa de inters externa. La brecha entre las tasas de
inters iocaies y ias externas debe ser exactamente la necesaria para igualar los retornos de los
activos internos con los externos, tomando en consideracin que el tipo de cambio se va a
apreciar con ei tiempo. En particuiar, para iguaiar ias tasas de retorno de los activos locales
y externos cuando se espera que vare el tipo de cambio, es necesario que la tasa de inters
l La figura 14-6 muestra slo una de las posibles trayectorias para el tipo de cambio. Bs posible que la
depr~ciacin iniciai dei tipo de cambio sea menor que el valor de largo plazo, en cuyo caso el tipo de cambio
se depreciar con el tiempo hasta su valor de largo plazo, aunque se estima en general que el caso de
"overshooting" es el ms realista. Recordemos que un punto importante aquf es si la demanda agregada es
altamente sensible a las variaciones del tipo de cambio real. Cuanto menos sensible sea-la demanda agregada a
las variaciones de BP*/P, mds probable es que haya "overshooting" del tipo de cambio.
4 Su artculo clsico sobre la hiptesis de "overshooting" es "Expectations and Bxchange Rate Dynamics",
Journal of Political Eco11omy, diciembre de 1976.
420 Part~ IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
local sea menor que la tasa de inters externa en proporcin a la depreciacin esperada del tipo
de cambio.
Esta condicin necesaria para el equilibrio del mercado de capitales no es otra cosa que
ia condicin de arbitraje de tasas de inteis que estudiaiT..os en el captulo 1O y que repetimos
aqu:
.
1=1
'* + (E+1 E- E)
(14.1)
Durante un perodo de apreciacin de la moneda (en que el ltimo trmino del lado derecho
es negativo, ya que E cae en cada perodo en su evolucin hacia el equilibrio de largo plazo),
la tasa de inters interna debe ser menor que la tasa de inters mundial para que las tasas de
retorno de los activos internos sean iguales a las de los activos externos.
En los mercados de activos debe ocurrir lo siguiente. Despus de la expansin monetaria
inicial, en el punto A del modelo IS-LM, los mercados de activos estn alejados de su equilibrio
de corto plazo. Como se espera una apreciacin futura, hay un flujo de entrada de capitales.
La tasa de inters local baja con respecto a la tasa de inters externa, en proporcin a la
apreciacin esperada para el prximo perodo. Con el tiempo, al moverse la economa hacia
su equilibrio de lago plazo (con los precios y los salarios en aumento y el tipo de cambio en
apreciacin), la tasa de inters subir gradualmente, volviendo a su valor de largo plazo i*.
La evolucin de la tasa de inters en el tiempo se muestra en la figura 14-6.
Qu importancia tiene el fenmeno del "overshooting"? Nos puede ayudar a explicar un
enigma emprico. Despus del dermmbe del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio
fijos en los primeros aos de la dcada del 70, las monedas de los principales pases
industriales empezaion a flotar unas respecto de otras. Exista la generalizada creencia de que
los movimientos del tipo de cambio se deban, en gran parte, a modificaciones de la poltica
monetaria, pero tambin se observaba que las fluctuaciones cambiaras eran de mayor
magnitud que las correspondientes fluctuaciones en la oferta de dinero. El fenmeno del
"overshooting" ayuda a explicar este hecho, mostrando que, efectivamente, las variaciones
en la oferta monetaria pueden provocar saltos en el tipo de cambio que son proporcionalmente
mayores en el corto plazo.
Expectativas y Tipo de Cambio Flotante
En un rgimen de tipo de cambio flotante, hay otra razn para la volatilidad del tipo de cambio.
Los cambios en las expectativas sobre las variables econmicasfaturas pueden afectar el nivel
actual del tipo de cambio. An si lo nico que cambia en una economa son las exfectativas
respecto del futuro, estos cambios de expectativas pueden ejercer un efecto muy importante
sobre el valor actual del tipo de cambio. Por tanto, fluctuaciones en fas expectativas pueden
provocar fluctuaciones en el tipo de cambio.
Veamos cmo puede ocurrir esto. Supongamos que se espera ampliamente que la oferta
monetaria se expanda en el prximo perodo, pero no en el actual. Entonces podemos
conjeturar, por las razones que acabamos de explorar, que el tipo de cambio se depreciar en
el futuro. Los inversionistas esperarn entonces una depreciacin del tipo de cambio de ahora
al momento en que se incremente la oferta monetaria. Debido a esta expectativa, los
inversionistas empezarn a vender activos internos y a comprar activos externos hasta que la
diferencia en las tasas de inters sea igual a la variacin esperada en el tipo de cambio.
Especficamente, si hay una expectativa de que el tipo de cambio se deprecie de ahora al
prximo perodo, la tasa de inters interna debe exceder la tasa de inters externa en la
proporcin de la depreciacin anticipada, como lo muestra la ecuacin (14.1).
Captuio i4 Poiticas iviacroecou6micas en la Ecunu~fa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 421
Este aumento en ia tasa de inters de equilibrio afecta todo el equilibrio macroeconmico.

Como se muestra en la figura 14-7, la curva MC se desplaza hacia arriba en el' modelo IS-LM,
moviendo ei equiiibrio de ia demanda agregada del punto X al punto Y. Notemos que la curva
IS se mueve ahora endgenamente a es&e nuevo equilibrio. Como se requiere un desplazamien-
to de la curva IS hacia la derecha, vemos que el tipo de cambio debe depreciarse. El resultado
es sorprendente: la expeclativa de una depreciacin futura causa una depreciacin inicial, an
antes de que la oferta monetaria aumente.
Es importante entender bien la secuencia de los hechos que se supone en el caso descrito
en la figura 14-7. Antes del momento t0 , la economa est en equilibrio. En to, ha llegado a
esperarse ampliamente (quiz debido a un anuncio) que la oferta monetaria se incrementar
en alguna fecha futura, digamos, en el momento 11 Aun antes de que aumente de hecho la
oferta monetaria, la economa empieza a reaccionar. El tipo de cambio se. deprecia, aunque
no tanto como ocurrir en el periodo t 1, cuando la ofer&a monetaria efectivamente aumente.
La lasa de inters t*nbin salla en el tiempo 10 , para igualar los retornos de los activos internos
y externos. tomando en cuenta la depreciacin e.speiada del tipo de cambie entre el tiempo t0
y 11 El producto tambin se expande en el perodo t0 , como resultado de la depreciacin del
tipo de cambio real.
Aquf hay una leccin importante que conviene repetir. Las expectativas sobre hechos
futros -no slo la poltica monetaria, sino tambin la poltica fiscal, la demanda externa, !a
tecnologa y otros- afectan el tipo de cambio corriente y la tasa de inters y, en consecuencia,
la macroeconomfa en su totalidad. Bien puede ser que e! origen de algunas fluctuaciones en
el tipo de cambio $..,e encuentre no en shocks contemporneos de las variables observables,
sino ms bien en eambios en !as expectativas del pblico sobre la marcha futura de la
economa.
14-4 PoLfTICAS MACROECONl\llCAS BAJO LIBRE MOVILIDAD

DE CAPITALES: EL CASO DEL PAfS GRANDE
Hasla aqu, nuestro anlisis se ha referido al caso de un pas que es demasiado pequeo para
influir en los mercados financieros mundiales. En particular, en todos los modelos se toma
i* como dado. Este supuesto es relevante para la mayor parte de los paises del globo, aunque
no para Estados Unidos, Japn. Alemania o la Comunidad Europea operando como una
economa regional comn. En estos pocos casos (y en menor grado en otras economas algo
ms pequeas), los cambios en las polticas internas afectan las lasas de inters mundiales, lo
que, a su vez, afec&a la forma en que operan dichas polticas. En consecuencia, tenemos que
entender cmo actan los efectos globales para poder comprender debidamente cmo las
;, ..._-~--'lll----MC'
~.r MC
t'igura 14-7
Equilibrio macroeconmico despus de
una expansin monetaria anticipada
422 Parte IV Determ!nac!n de! Producto, Pclftfcas de EstabUizacl6n y Crecimiento
polticas norteamericanas afectan a Ja economfa de Estados Uidos, para no mencionar cmo

las polticas norteamericanas afectan al resto del mundo.
Consideremos entonces cmo difieren los efectos de la polftica macroeoonmica para un
pas grande en comparacin con un pas pequeo. El resultado intuitivo es que el pas grande
se comport.a en una forma intermedia entre una economfa pequer.a y abierta y una ecoomfa
ce~ada. Su tamao es lo bastante grande para afectar las variables mundiales, como i*. La
direccin del efecto es la misma que en el modelo JS-LM para la economa cerrada: una
expansin fiscal tiende a hacer subir la tasa de inters (tanto interna como externamente) y una
expansin monetaria tiende a reducir la tasa de inters.
Una Expansi6n Fiscal
Cuando un pafs grande experimenta una expansin fiscal, cambia el equilibrio global ahorro-
inversin en la economa mundial, haciendo que suban tanto la tasa de inters mundial i* como
la tasa de inters local. Este efecto es similar al que encontramos en el modelo IS-LM para la
economfa cerrada.' El efecto sobre las tasas de inters locales y mundiales origina diferencias
importantes en los efectos de las polticas fisc-ales respecto de tos que hemos encontrado para
el pas pequeo. Como antes, la curva IS se desplaza hacia la derecha, pero ahora la lnea MC
tambin se desplaza hacia arriba, como se muestra en la figura !4-8. Como en e! caso del pafs
pequeo, el equilibrio estar en la interseccin de las curvas LM y MC. La curva IS se
desplaza al equilibrio a travs de una apreciacin de la moneda, pero hay que notar que no
retorna por completo a la posicin original, como ocurre en el caso del pas pequeo. Por el
contratio, ahora se alcanza un nuevo equilibrio en el punto C, equilibrio caracteriz-ado por una
l'igura 14-8
Expansin fiscal bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales: el caso de inter-
dependencia. (a) El pas local. (b) El resto del mundo
;
M
i1
io
1 /!
I/ l
IL_ _ _ _ __.__.._____...;..::;_ Q"
Q~Qf
(a) (b)
5 El efecto es tambin similar al del modelo de pleno empleo de dos pafses en el capftu!o 7. Tanto en el
modelo IS-LM para un pafs pequeflo como en el modelo de pleno empleo de dos pafses, una expansin fiscal tiende
a hacer subir la tasa de inters.
.Captulo 14 Polticas Macroeconmkas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 423
demanda agregada ms alta, Q~, una tasa de inters ms alta (tanto localmente como en el
exterior) y una moneda apreciada.
Por qu la demanda agregada sube en este caso y no lo hace en el caso del paf s pequeo?
En el caso del pas pequeo, el efecto expansivo de la expansin fiscal queda totalmente
compensado por el efecto contractivo de la apreciacin de la moneda. En el caso del pas
grande, la expansin fiscal no se compensa enteramente. La tasa de inters externa sube y el
flujo de entrada de capitales 4ll pas local es algo menor, de tal manera que la apreciacin del
tipo de cambio es tambin menor. En el caso del pas pequeo, la balanza comercial se
deteriora en mayor proporcin que en el caso del pafs grande, debido a que la apreciacin del
tipo de cambio es mayor. En esencia, en el caso del pafs grande hay menor desplazamiento
(crowding out) de las exportaciones netas.
Qu sucede en el resto del mundo cuando ocurre una expansin fiscal en el pas local?
La tasa de inters i* sube y la curva MC* se desplaza hacia arriba, como se muestra en la figura
14-8b. El nuevo equilibrio exterior estar en la interseccin de la curva MC*' con la curva
LM*. La demanda agregada en el exterior sube, del punto A* al punto C*. La moneda
extranjera se deprecia -depreciacin que es la imagen reflejada de la apreciacin de la moneda
local-, lo que hace mejorar la competitividad comercial del resto del mundo. Por tanto, la
curva IS* externa se mueve endgenamente hacia la derecha.
Un Incremento de la Oferta Monetaria
Una expansin monetaria reduce la tasa de inters local, como en el modelo IS-LM para la
economa cerrada. Por tanto, la curva LM se desplaza hacia la derecha y reduce la tasa de
inters local, como se muestra en la figura 14-9a. En respuesta, el capital empieza a escapar
al exterior. Bajo tipo de cambio flotante, el tipo de cambio se depreciar, con lo que mejora
la balanza comercial. Una vez que ocurre esto, la curva IS se desplaza hacia la derecha. Al
mismo tiempo, en el caso del pas grande, la expansin monetaria interna reduce levemente
la tasa de inters mundial, como se muestra en la figura 14-9a.
Figura, 14-9
Dxpan;in monetaria bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales: el caso de
interdependencia. (a) El pas local. (b) El resto del mundo
(a) (b)
424 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabillzaci6n y Crecimiento
Qu sucede en el exterior? La depreciacin de la moneda local producida por el flujo de

salida de~capitales es equivalente a una apreciacin de la moneda extranjera. Esto afecta
negativamente la balanza comercial del resto del mundo y desplaza su curva IS* hacia
la izquierda. La curva MC* se desplaza hacia abajo y el nuevo equilibrio se muestra en el
punto B*. "'
De todo esto emerge un resultado notable. La expansin monetria interna reduce de
hecho la demanda agregada en el exterior. Decimos que el efecto transmisin es negativo, en
cuanto una polftica que h3ce subir el producto localmente lo reduce en el exterior (se la llama
a veces polftica de "pdele al vecino", porque el efecto expansivo interno se logra a expensas
de un efecto contractivo en el exterior). Por el contrario, en el caso de la poltica fiscal, el
efecto transmisin era positivo: la expansin fiscal en el pas local haca subir el producto tanto
en el nterior como en el exterior.
Una ltima palabra de advertencia: la direccin de los efectos transmisin (positiva para
las politicas fiscales, negativa para las polticas monetarias) puede alterarse con cambios en
las hiptesis usadas.6 Si las economas tienen extensa indexacin de salarios, por ejemplo, una
expansin monetaria en el pas local provocar probablemente un aumento en el producto
externo, mientras que una expansin fiscai puede provocar una cada en ei producto externo.
La evidencia empfrica sobre este punto se revisa al final del captulo.
14-5 CONTROLES DE CAPITALES Y TIPO DE CAMBIO FLOTANTE
Cuando hay controles de capitales en vigor bajo tipo de cambio flotante, la cuenta corriente
tiene que estar siempre en equiiibrio. Senciiiamente no hay manera de nanciar un dcit o
un supervit. Los flujos de capitales privados estn excluidos y el banco central no compra
ni vende reservas de divisas. Por tanto, ei tipo de cambio otante siempre se ajusta en forma
consistente con el equilibrio de la cuenta corriente. Los casos de controles de capitales junto
con tipo de cambio flotante, sin embargo, son relativamente pocos en el mundo. La mayor
parte de los pases en desarrollo tienen algn tipo de control de capitales, pero tipo de cambio
fijo. La mayora de los pases desarrollados ya haban eliminado sus controles de capitales a
fines de los aftos 80.
No obstante, debemos resumir brevemente las implicancias de este rgimen atpico.
Respecto de la poltica fiscal, una expansin en G hace subir el producto, pero esta vez la
expansin fiscal provoca una depreciacin de la moneda en lugar de una apreciacin (no hay
flujo de entrada de capitales que aprecien el tipo de cambio). Un incremento de la oferta
monetaria tambin hace subir el producto y causa una depreciacin de la moneda, como
suceda en el caso de movilidad de capitales. En el caso de una expansin Ascal, la tasa de in-
ters sube, como ocurre en una economa cerrada; con una expansin monetaria, la tasa de
inters declina.
Es importante hacer Olai que la distribucin de la expansin de la demanda entre C, l,
G y BC difiere marcadamente en el caso de movilidad de capitales y en el caso de controles
de capitales. Con movilidad de capitales, por ejemplo, el aumento en Gcausa una cafda en BC;
las exportaciones netas son desplazadas (crowded out). Como la tas de inters permanece
invariable al nivel i = i*, no hay desplazamiento (crowding cut) de la inversin y el consu ..
mo, que son sensibles a la tasa de inters. Con controles de capitales, en contraste, la tasa de
inteis local sube cuando aumenta G, lo que causa desplazamiento (cro\vding out) parcial del
6 Ver el captulo 6 de Mlchael Bruno y Ieffrey Sachs, The Economlcs of Worldwlde Stagflatlon, Harvard
University Press, Cambridge, Mass .. 1985.
Captulo 14 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 425
consumo y la inversin, sensibles al inters, en lugar de recaer el efecto sobre la balanza

comercial.
Los efectos de una expansin monetaria tambin son diferentes. Bajo movilidad de
caoitales. el incremento en la oferta monetaria exoande la demanda aue2ada a travs de una
baianza ~omercial ms alta. La expansin monetaria causa una depreci~cin del tipo de cambio
real y, por consiguiente, BC sube. Pero, como la tasa de inters se mantiene en i = i*, no hay
efecto sobre Ce l. Bajo controles de capitales, la balanza comercial no vara, pero la tasa de
inters declina. En consecuencia, la expansin monetaria acta, a travs de un aumento en C
e /, igual como sucede en una economa cerrada.
l4-6 LA COMBINACIN DE POLTICAS
Hasta aqu, hemos considerado los efectos de una sola poltica a la vez, se trate de cambios
fiscales, monetarios o cambiarios. En la prctica, las autoridades intentan con frecuencia
alcanzar mltiples metas, en cuyo caso pueden pretender cambiar muchas variables de poltica
al mismo tiempo. En efecto, para alcanzar un nmero (n) de objetivos -producto, inflacin.
la cuenta corriente, etc.-, las autoridades necesitan generalmente n instrumentos indepen-
dientes -poltica monetaria, poltica fiscal, etc. A menudo, hay ms objetivos que instrumen-
tos independientes. En este caso, no se pueden lograr todas las metas y hay que aceptar
diversos trade-offs. La teora de los instrumentos y objetivos fue desarrollada por el
economista holands Jan Tinbergen, que ms tarde lleg a obtener el Premio Nobel de
Economa7 y cuyo trabajo estudiamos con detalle en el captulo 19.
Tomemos aqu un sencillo caso en que el gobierno tiene dos instrumentos de poltica y dos
objetivos. Por ejemplo, supongamos que un gobierno quiere mantener invariable el producto,
reduciendo al mismo tiempo el dficit de cuenta corriente, y que dispone para esto de la poltica
monetaria y la poltica fiscal. Este problema no es hipottico. Estados Unidos estaba
justamente frente a este dilema de poltica a fines de la dcada del 80. Para mantener las
circunstancias relevantes para Estados Unidos, supongamos adems que se trata de un pas
grande que opera bajo tipo de cambio flexible.
El razonamiento es el siguiente. Una contracci6njiscal por s misma mejorara la balanza
comercial (al depreciar la moneda, como se describi antes), pero reducira el producto. Por
s misma, una expansin monetaria mejorara la balanza comercial (al depreciar la moneda),
pero hara subir el producto. En consecuencia, una combinacin de polticas que incluyera
contraccin fiscal y expansin monetaria mejorara la balanza comercial (dado que ambas
polticas apuntan en la misma direccin), mientras que tendra escaso efecto sobre el producto
(ya que los efectos de ambas polticas sobre el producto tienden a cancelarse mutuamente).
Otra interesante combinacin de polticas fue aplicada en Estados Unidos a comienzos de
los aos 80. En esa poca, la gran preocupacin de las autoridades era reducir la inflacin.
Bajo un rgimen de tipo de cambio flotante, como el de Estados Unidos a partir de 1971, se
puede intentar una desinflacin a travs de una expansin fiscal en conjunto con una
contraccin monetaria compensatoria. Ambas polticas presionan la tasa de inters al alza;
tasas "e inters ms altas provocan un flujo de entrada de capitales masivo que aprecia el tipo
de cambio. Se puede evitar la declinacin de la demanda agregada, o al menos mitigarla,
porque el incremento en el gasto pblico compensa la declinacin en las exportaciones netas
(provocada por el tipo de cambio apreciado) y en la inversin (causada por la tasa de inters
1 Muchas de las ideas de Tinbergen estn contenidas en su libro On the Theory o/ Economic Policy, Nonh
Holland, Amsterdam, 1952.
426 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polftlcas de Estabillzacl6n y Crecimiento
ms alta). El efecto sobre el consumo es ambiguo: tasas de inters ms altas lo presionan hacia
abajo, pero el menor costo de los bienes importados lo empuja hacia arriba.
Estos efectos tericos muestran notable semejanza con la experiencia de Estados Unidos
a principios de los aftos 80. 8 La Reserva Federal de Estados Unidos, bajo la direccin de Paul
Volcker, contrajo la poltica monetaria para reducir la inflacin. Poco despus de iniciarse ia
contraccin monetaria, la administracin Reagan llev a cabo una importante expansin
fiscal, inducida tanto por reducciones tributarias como por incrementos de gastos, especial-
mente en el fortalecimiento de la defensa. Como resultado, la inflacin se redujo rpidamente;
hubo costos en trminos de menor produccin, pero ellos fueron menores de lo que habran
sido sin la expansin fiscal.
Sin embargo, el deterioro masivo de la balanza comercial y de la cuenta corriente que
acarre esta poltica tuvo como contraparte un aumento del endeudamiento externo. El pas
increment abruptamente su deuda, que eventualmente tendr que pagar. Las acciones que se
requieren para remediar esta situacin significan en la prctica una reversin de polfticas.
Cualquier solucin requiere una restriccin fiscal que no es fcil de lograr ni tampoco est
exenta de costos. A la larga, la economfa estadounidense, eventualmente, tendr que renunciar
a muchos de los beneficios asociados originaimenie ai xito de la desinflacin.
14-7 LA EVIDENelA EMPRICA
En esta seccin investigamos ios eectos cuantitativos de diferentes polticas macroeconmi~

cas utilizando los modelos de gran escala que examinamos en el captulo 12. En particular,
haremos una resea de ios resuitados obtenidos para la economfa abierta por Ralph Bryant,
John Helliwell y Peter Hooper, del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos.9 Sus
simulaciones de diversas poiticas econmicas orteameiicanas se realizaron en m!tip!es
modelos economtricos de gran escala (MEGEs) bien conocidos, incluyendo los que se
describen en el recuadro 12-1. Como sus resultados han sido promediados para los distintos
modelos, lo que surge de ellos es un cuadro equilibrado que evita las caractersticas especficas
de modelos particulares.
En primer lugar. consideremos una reduccin del gasto fiscal. Nuestro modelo terico nos
lleva a esperar una declinacin del producto norteamericano, una depreciacin del dlar y una
cada del producto en el exterior (recordemos que, en el modelo bsico, la poltica fiscal se
transmite positivamente: sus efectos actan en la misma direccin en Estados Unidos y en el
exterior). La balanza comercial de Estados Unidos tambin mejora, a causa de la depreciacin
del dlar y tambin porque declina la absorcin global norteamericana. Veamos si estas
conclusiones encuentran confirmacin en el modelo de gran escala.
Segn Bryani, Heiiiwell y Hooper, una reduccin anual del gasto fiscal en Estados U nidos
de 1% del PIB durante un perodo de seis aos reduce.el producto en poco ms de 1 % en el
primer ao. iO Ei producto se recupera en el segundo ao, pero sin volver a su nivel original.
El tipo de cambio se deprecia en 2 % durante el primer ao. La declinacin del producto en
8 Esta experiencia ha sido analizada por Jeffrey Sachs en su articuio "The Poiicy Mix and ihe Dollar",
Brnokings Papers on Economic Activity, N l, 1985.
9 Ver su trabajo conjunto, "Domesth: and Cross=Bcrder Consequences of U .S. Macroeconomic Policies" ~
en R. Bryant et al (editores), MacroeconomicPolicies in an lnterdependent World, lnternational Monetary Fund,
Washington, D.C., 1989.
10 Los resultados se expresan como desviaciones respecto de la tendencia. Por lo tanto, cuando decimos
que el producto declina en 13, esto.significa que el producto es 13 ms bajo de lo que habrfa sido de no adoptarse
la accin fiscal en estudio.
Captulo 14 Polticas Macroecun6micas en ia Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 427
conjunto con la depreciacin dei diar actan para mejorar ia cuenta corriente de Estados
Unidos. Se estima que una reduccin de $100 mil millones en el gasto fiscal mejora la cuenta
corriente en aliededor de $20 mil miliones en ei primer ao de reduccin dei gasto y en unos
$32 mil millones para el tercer ao.
Los efectos de repercusin se manifiestan principalmente a travs de los flujos comercia-
les. De acuerdo a lo esperado, el PIB externo declina, aunque la magnitud del efecto sobre el
producto externo no es tan grande como en Estados Unidos. Al tercer ao de la accin fiscal
norteamericana, el producto en el resto de los pases de la OCED declina en 0.4 %. La
transmisin a Japn es mayor que sta, lo que probablemente refleja la gran dependencia de
las exportaciones japonesas respecto del mercado norteamericano.
Consideremos ahora una expansin de la oferta monetaria en Estados Unidos de 1 % por
seis aos. De acuerdo al modelo terico, una expansin de la oferta monetaria debe hacer subir
el producto, reducir la tasa de inters y provocar una depreciacin del dlar. En los modelos
de simulacin, encontramos que el incremento en la oferta monetaria efectivamente reduce la
tasa de inters en forma abrupta durante el primer ao, pero las iasas de inters repuntan en
los aos subsecuentes. El producto sube en 1/4% en el primer ao, aumenta algo ms en el
segundo y despus declina hacia su nivel original. El tipo de cambio se deprecia iniciaimente
en 1.5% y despus vuelve a subir hasta un nivel 1% por encima del punto de partida.
Cules son los efectos sobre el saldo de cuenta coriente de Estados Unidos? Hay dos
efectos contrapuestos: la cada en la tasa de inters causa un aumento en la absorcin, que
tiende a deteriorar la cuenta corriente, en tanto que !a depreciacin tiende a mejorar la cuenta
corriente. Empricamente, el efecto neto de un incremento en la oferta monetaria sobre la
cuenta corriente es bastante pequeo -en la prctica, es casi despreciable-. En lo que
respecta a la transmisin entre paises, el producto tiende a declinar en el exterior, aunque el
efecto no es importante. En consecuencia, los modelos de simulacin de gran escala tienden
a corroborar la teora en cuanto a que una expansin monetaria bajo tipo de cambio flexible
se transmite negativamente. .
Para terminar, reseem9s brevemente los resultados de un caso de particular inters, una
poltica mixta norteamericana dirigida a mejorar la cuenta corriente, estabilizando al mismo
tiempo el producto. Consideremos una reduccin escalonada del gasto pblico de O.S% del
PNB al ao durante cuatro aos, que termina entonces en una reduccin acumulada de G de
2% del.PNB al llegar al cuarto ao. Al mismo tiempo, supongamos que la oferta monetaria
aumenta durante los primeros tres aos en 2, 3 y 4 %' respectivamente, y despus retrocede
gradualmente al nivel de 2 % sobre el nivel original en el ao 6.
Como resultado de esta poltica mixta, el saldo de cuenta corriente mejora (en casi 0.5 %
del PNB al tercer ao), el dlar se deprecia y el producto declina ligeramente (0.2% en el
primer ao y 0.5 % en el segundo). Si la contraccin fiscal se hubiera llevado a cabo sin la
expansin monetaria, el efecto sobre la cuenta corriente habra sido casi el mismo, pero la
prdida de producto habra sido mayor (alrededor de O. 7 % del producto en el primer ao).
Por consiguiente, la aplicacin de una poltica monetaria expansiva para compensar la poltica
fiscal contractiva contribuye a estabilizar el producto.
Aqu, nuevamente, los resultados cualitativos obtenidos de nuestro modelo bsico de
Mundell-Fleming se confirman por los MEGEs de mayor complejidad. Obviamente, hay
complicaciones del mundo real que estn fuera del alcance de nuestro esquema bsico, pero
que los MEGEs pueden manejar. Los modelos tericos bsicos no pueden considerar en for-
ma apropiada los efectos de las polticas por etapas sucesivas, los efectos de rezagos y
los efectos de propagacin en muchos pases y regiones. No obstante, el modelo simple de
Mundell-Fleming nos permite de todas maneras hacer predicciones cualitativas de manera
razonable.
PAIS 2
Pc!ftica monetaria Pclftic: monetaria
expansiva contractiva
Polltica
monetaria PS 1 = 11 PS1 14
expansiva PS2 11 PSz .. 6
PAIS
l
Polltica
monetaria PS 1 6 PS1 12
contractiva PSz-= 14 PSi = 12
Figura 14-10
La matriz de retornos: poltica monetaria y prdida social
14-8 LA COORDINACIN INTERNACIONAL DE POLTICAS
Hemos visto en la seccin 14-4 que las polticas macroeconmicas aplicadas en un pafs pueden
tener impacto sobre otras economas. Los efectos de interdependencia adquieren su mayor
importancia cuando las polticas se llevan a cabo por pases (o regiones) de gran tamafio, como
Estados Unidos. Japn, Alemania o la Comunidad Europea tomada en su conjunto. Cuando
las economfas son interdependientes, puede haber argumentos en favor de una coordinacin
de sus polfticas. La coordinacin internacional de polticas puede ser provechosa porque la
toma de decisiones descentralizada -esto es, cada pas actuando por su cuenta- puede
conducir a resultados macroeconmicos indeseables. La preocupacin por mejorar el
desempeo macroeconmico global dio origen en la dcada de los 80 a llamados que
propiciaban mayor coordinacin en las polticas macroeconmicas de las grandes economfas.
Dentro de Europa, existe en la actualidad un grado muy amplio de coordinacin de polticas
macroeconmicas, especialm~nte en el mbito de la poltica monetaria. Qu puede
argumentarse en favor de la coordinacin de polticas macroeconmicas entre economas
interdependientes?
La teorla de juegos proporciona las herramientas analticas para estudiar la conveniencia
de la cooperacin. L.a mejor manera de introducir los argumentos de la teora de juegos es a
travs de un ejemplo.'' Consideremos dos pases, Estados Unidos y Japn, que se conectan
mediante tipo de cambio flotante. Supongamos que ambos pases estn tratando de reducir una
tasa de inflacin persistentemente elevada (un caso realista de los primeros aos 80). Las
11 El ejemplo se basa en el trabajo de Jeffrey Sachs, "Is There a Case for More Managed Bxchange Rates?".
En The U.S. Do/lar-Recent Developments, Outloofc and Policy Optlons, Federal Reserve Bank of Kansas Clty,
agosto de 1985.
Captulo 14 Polticas Macroecon6micas en la Economfa Abierta bajo tipo de Cambio Flexible 429
autoridades econmicas de cada pas deben decidir respecto del grado de austeridad monetaria
que se aplicar. En una economa cerrada, las autoridades presumiblemente consideraran el
trade-off de corto plazo entre inflacin y desempleo (un tema que discutimos extensamente en
el captulo l 5) para decidir cun contractiva debe ser la poltica monetaria.
Sin embargo, en una economa abierta el problema tiene otra dimensin. Cada uno de los
pafses sabe que, si aplica una poltica monetaria ms contractiva que en el exterior, el tipo de
cambio se apreciar, reducindose as( los precios de importacin y la inflacin interna. Por
lo tanto, cada pas tendr la tentacin de intentar, a travs de su poltica monetaria, producir
una apreciacin de la moneda, con el fin de aprovechar el efecto anti-inflacionario. El
problema, sin embargo, estli en que una apreciacin del tipo de cambio en una economa
significa una depreciacin de la moneda para la otra. No es posible que los dos pases obtengan
simultneamente una apreciacin de su moneda respecto del otro pas -sta es una
imposibilidad obvia- pero ambos pases pueden sufrir en el intento.
Si las autoridades en los dos pases actan en forma descentralizada, sin coordinacin de
polticas, cada uno de ellos tratar, en su intento de reducir la inflacin, de contraer su poltica
monetaria lo suficiente para que se aprecie el tipo de cambio. Entonces, ambos pases aplicarn
polticas monetarias altamente contractivas. El efecto neto serli que no hay variacin en el tipo
de cambio (ya que las polticas monetarias de los dos pases terminan cancelndose
mutuamente), pero ambos pases sufrirn el impacto recesivo de polticas monetarias
altamente restrictivas.
Este problema se puede ilustrar numricamente. Supongamos que cada pas tiene la
opcin entre contraccin monetaria o expansin monetaria. La inflacin inicialmente es de 6 %
en cada pas, con tasa de desempleo de 5 %. Si ambos pases aplican restricciones monetarias,
se produce una profunda recesin en cada pas, subiendo el desempleo a 10% y bajando la
inflacin a 2 %. Si ambos aplican una poltica expansiva, no hay recesin. El desempleo
permanece en S% pero la inflacin se mantiene alta, a 6 %. Si uno de los pases aplica u11a
poltica contractiva mientras que el otro sigue un camino expansivo, el primero obtiene los
beneficios anti-inflacionarios de una apreciacin de la moneda, en tanto que el otro
experimenta una aguda depreciacin de la moneda y un salto en la inflacin. Supongamos, con
fines ilustrativos, que en este caso el pas de poltica contractiva termina con inflacin cero
y 6% de desempleo y que el pas de poltica expansiva termina con 10% de inflacin y 4%
de desempleo.
Supongamos tambin que las autoridades en cada pas tienen una funcin de "prdida
social" (PS) que representa los costos para la sociedad de diferentes combinaciones de
inflacin y desempleo. Supongamos que la funcin de prdida de cada economa es el llamado
ndice de miseria de Okun, que es igual a la suma del desempleo y la inflacin.12 Bajo nuestras
hiptesis, ias prdidas sociaies si amos pases apiican poiticas contractivas son 12 en cada
pas ( = 10 + 2); las prdidas sociales si ambos aplican polticas expansivas son 11 ( = 5
+ 6); ia prdida sociai por poitica expansiva si ei otro pas apiica una poitica contractiva
es 14 ( = 4 + 10); y la prdida social por poltica contractiva si el otro pas aplica una poltica
expansiva es ( = + O). Estas magnitudes se muestran en la Uamada "matriz de retornos"
en la figura 14-10.
Consideremos ahora ia interaccin estratgica de los dos hancos centrales. Supongamos
primero que los bancos centrales pueden observar recprocamente sus decisiones pero que no
11 Este Indice fue acuftado por Arthur Okun, un destacado asesor presidencial de poltica econmica durante
los gobiernos de Kennedy y de lohnson en Estados Unidos, como un "termmetro" intuitivo del malestar
macroeconmico.
430 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabillzacln y Crecimiento
coordinan directamente dichas polticas. Desde el punto de vista de cada pafs individual,
siempre es mejor una polftica contractiva, sin importar lo que haga el otro pafs, ya que esta
estrategia minimiza la prdida social si se toma como dada la decisin del otro pa(s. Si el otro
pafs aplica una poltica contractiva, entonces la prdida por poltica local contractiva es 12,
mientras que la prdida por una poltica expansiva sera t 4. En forma similar, si el otro banco
central aplica una polftica expansiva, entonces la prdida por poltica local contractiva es 6,
en tanto que la prdida por poltica expansiva serfa 11. En cualquier caso, lo razonable es una
poltica contractiva.
En consecuencia, este razonamiento lleva a ambos pafses a aplicar una poltica monetaria
contractiva y ambos terminan con una prdida de 12. Este resultado se conoce tcnicamente
como un equilibrio de Nash, en el cual cada uno de los participantes en el "juego" selecciona
la estrategia que minimiza su propia prdida (o maximiza su ganancia), tomando corno dada
la decisin del otro jugador.
El problema est, no obstante, en que la combinacin de polticas contractivas es
ineficiente, en el sentido de que ambos pafses podrfan mejorar su posicin con una eleccin
de polfticas diferente. Especfficamente, si ambos pases simplemente relajaran su polftica
monetaria, ambos terminarian con una prdida de 11, que es menor que en el otro caso. Pero
a falta de coordinacin de polticas, o reglas del juego adecuadas que guen a cada pafs hacia
una poitica eficiente, cada pais se ve arrastrado a una posicin excesivamente contractiva en
su polftica monetaria.
Sin embargo, hay una opcin mejor. Primero, los dos pases podran sencillamente
reunirse (por ejemplo, una reunin cumbre de sus lderes polticos) y acordar una relajacin
coordinada de ia poiitica monetaria. ltemativamente, los pafses podran escoger reglas de
polftica que disminuyeran los problemas de falta de coordinacin. Por ejemplo, supongamos
que ios pases se conectaran porun tipo de cambio fijo con una poHtica monetaria comn fijada
por acuerdo. En este caso sera fcil para ambos pases concurrir en una poltica monetaria
menos restrictiva, porque cada pafs tendra confianza en que su moneda no se depreciarfa
respecto de la del pafs asociado. El equilibrio cooperativo serla entonces el ms eficiente.
No es desusado que, cuando pases interdependientes interactan entre sf en forma no
cooperativa, el equilibrio resultante sea ineficiente. En muchas situaciones, es probable que
todos los pases puedan mejorar su posicin con una eleccin cooperativa -o coordinada-
de polticas, aunque la magnitud de los beneficios de la coordinacin sea diffcil de precisar. 13
Tampoco es fcil en modo alguno lograr la coordinacin. No slo es necesario identificar las
reas especficas en que se pueden obtener beneficios, sino que tambin es crucial superar los
obstculos polticos con respecto a Ja coordinacin de polticas. La investigacin emprica, sin
embargo, respalda fuertemente el punto de vista de que la coordinacin puede conducir a
beneficios pua los pafses involucrados, aunque la magnitd de esos beneficios potenciaies
pueda ser materia de discusin.
De hecho, desde mediados de la dcada de los 80, el mundo industrializado ha estado
experimentando una creciente coordinacin de polfticas macroeconmicas. En febrero de
1985, el dla norteameicano habfa alcaraado un nivel histrico de apreciacin de alrededor
de 260 yen y 3.3 marcos. En ese momento, los bancos centrales de los principales pases
industrializados empezaron a interveni en los meicados de divisas en forma coordinada de
modo tal que bajara el valor del dlar. Los ministros de hacienda del Grupo de Jos S (G-5) se
13 Para un intento de medir empfrlcamente los beneficios de la coordinacin, ver, por ejemplo, Warwiclc
McKibbin y Jeffrey Sachs, Global Unkages: Macroeconomic lnterdependence and Cooperation in the World
Economy, Broolcings lnstitution, Washington, D.C., 1991.
Capituio i4 Politicas Macroecon6micas en ia Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 431
reunieron poco despus, en septiembre de 1985, en el Hotel Plaza de Nueva York.14 El

llamado acuerdo del Plaza estableca que el dlar estaba sobrevaluado y que los bancos
centraies coordinaran sus poiiticas para hacer bajar su valor. Despus de una declinacin
sustancial del valor del dlar durante el ao y medio que sigui, los ministros de hacienda
volvieron a reunirse en el Louvre en febrero de 1987 y convinieron en que el dlar haba cado
lo suficiente y que los tipos de cambio ya eran aproximadamente correctos.
Ms all del grado que alcanza actualmente la coordinacin de polticas, ha habido varias
proposiciones para una mayor coordinacin. Ronald McKiunon de Stanford University ha
sido uno de los principales crticos del rgimen de tipo de cambio flexible que liga a Estados
Unidos, Europa y Japn. Su posicin es que debe volverse a tipos de cambio fijos entre estas
regiones (acaso con bandas muy estrechas), en base a un sistema de intensa coordinacin
monetaria. IS John Williamson, del Institute for lntemational Economics, ha defendido la
creacin de bandas relativamente amplias para los tipos de cambio, tambin apoyadas en
esquemas monetarios cooperativos,16 Richard Cooper de Harvard University, a mediados de
ia dcada de ios 80, present una propuesta radicai para una reconstruccin a iargo piazo dei
sistema monetario mundial cuya meta sera una moneda nica y un banco central nico en el
ao 2010 para todas las democracias industriates.17 Este seda, por supuesto, ei paso definitivo
en la coordinacin monetaria entre pases. A la luz de los desarrollos recientes en la
Comunidad Europea, que analizamos en la seccin siguiente, su propuesta de una moneda
nica ya no parecfa tan radical a fines de la dcada del 80.
14-9 COORDINACIN DE POl.1'1CAS DENTRO DE EUROPA
Los doce paises que forman en la actualidad la Comumdad Europea (CE)IB dieron un paso
audaz en 1985, cuando decidieron crear un mercado econmico totalmente unificado sin
barreras internas -llamado el "mercado nico"- con pasos importantes por completar para
fines de 1992 (de aquf el lema "Europa 1992"). Este objetivo ha capturado la imaginacin de
los europeos y de potenciales inversionistas extranjeros, que visualizan las perspectivas de un
mercado de 320 millones de personas sin barreras internas. El xito en alcanzar esta meta
requiere, sin embargo, un grado extraordinario de coordinacin de polticas econmicas entre
los pases miembros.
A un nivel general, el Proyecto 1992 consta de dos partes: la integracin econmica, o
sea, la puesta en marcha del mercado nico; y la integracin monetaria, o la creacin de una
moneda nica. Se planea completar este proceso por etapas. La primera etapa comenz en julio
,.f,:. 1 QQ{\ u rn.mnr,an,.l,::11 1~ n.1u:.eoto. ~n mo.rroho. Aol milllrr-o.An. int,.rnn. c.tn hf.llrro-pq,cp 11!'.1 n.f.llrt."'in.n.,._iAn
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de todos los pases miembros en un Sistema Monetario Europeo con tipos de cambio fijos; y
14 En esa poca, el grupo G-S incMa a Francia, Japn, el Reino Unido, Estados Unidos y A!ew.ania
Occidental.
15 McKinnon deline su proposicin por primera vez poco despu5 del colapso de Bretton Woods: A New
Tripnnite Monetary Arrangement ora Limping Dollar Standard?", Essays in lnternational Finance, N 176,
Princeton University Press, Princeton, N.J ., octubre de 1974. Una versin ms reciente y elaborada de su
propuesta est en "Monetary and Exchange Rate Po!icies fo: lntcmatior.al Financial Stability: A Proposal,,,
Journal o/ Economic Perspectives, invierno de 1988.
16 J. Williamson y M. Miller, "Targets and lndicators: A Blueprint for the lntemational Coordination of
Economic Policy", Policy Analysis in lnternational Economics, lnstitute for lnternational Economics,
Washington, D.C., No. 22, septiembre de 1987.
11 R. Cooper, "A Monetary System for the Future", Foreign Affairs, otoo de 1984.
11 Los doce son: Blgica, Dinamarca, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda,
Ponugal, Espaa y el Reino Unido.
432 Parte IV Determinacin dei Producto, Poiiicas de Estabiiizad6n y Crecimiento
una coordinacin ms estrecha de poiiticas. Los pasos siguientes se dirigirn hacia la unin
monetaria, con el objetivo de crear una moneda nica y un banco central europeo nico,
aunque todava no se han especificado iechas precisas para estas etapas. Esta monumental
reforma probablemente tendr efectos importantes en las perspectivas de crecimiento de la
Comunidad Europea, como se anaiiza en detalle en el capftlo 18.
Aqui nuestro enfoque se orienta a la coordinacin monetaria. La mayoda de tos miembros
de la CE participan en el Sistema Monetario Europeo (SME), un esquema que regula tas
paridades cambiaras entre los pafses miembros de la Comunidad Europea. En l se establece
un tipo de cambio central fijo para las monedas, las que pueden fluctuar respecto a las otras
dentro de una banda en torno a la tasa central. Las naciones miembros pueden optar entre una
banda estrecha (que permite a las monedas fluctuar slo dentro del 2.5% de la tasa central)
o una banda ms ancha (que permite fluctuaciones de hasta 6% de la tasa central). A fines de
1990, ocho de los doce paises miembros de la CE estaban en la variante de banda estrecha.
Espaa y el Reino Unido adoptaron la banda ancha del mecanismo cambiario del SME en junio
de 1989 y octubre de 1990, respectivamente. Grecia y Portugal an no se han adherido a ste.
La experiencia del SME muestra un xito considerable en la estabilizacin de los tipos de
cambio. La variabilidad del tipo de cambio entre !os participantes en el esquema cambiario del
SME se ha reducido en alrededor de tres cuartos de lo que era antes de su afiliacin. Como
resultado de la coordinacin cambiara, las tasas de inflacin dentro de la Comunidad han
mostrado convergencia sustancial desde ta creacin del SME en 1979. An ms importante
es el hecho de que la convergencia ha sido hacia menor inflacin~ Esto es el resultado de ta
posicin central que ocupa Alemania en el SME, en tanto que tos otros paises tienen que
ajustaise a la poltica monetaria alemana. t9 De este modo, el sistema ha facilitado ta
transmisin de la disciplina financiera de Alemania a los otros pafses miembros.
La decisin de avanzar hacia !a unin monetaria -sea en ta forma de paridades monetarias
fijas inmutables o en la forma de una moneda nica para Europa- se adopt en 1990. Tambin
se tom la decisin de crear un Banco Central Europeo. Una moneda nica implicara
obviamente que los pafses miembros pierdan la posibilidad de conducir una poltica monetaria
y cambiaria independiente. Por esta razn, la propuesta para una integracin monetaria total
sigue siendo altamente controvertida y todava se discute arduamente dentro de Europa
respecto de los mecanismos especfficos y el calendario de puesta en marcha.
Preguntarse si es favorable para la CE tener una moneda nica equivale a la pregunta de
si la Comunidad es un "rea monetaria ptima" (AMO). Tres dcadas atrs, Robert Mundell
explor esta cuestin por primera vez y propuso un criterio para definir el rea geogrfica
ptima que debera compartir una moneda comn (un AM0).20 Supongamos, siguiendo a
Mundell, que existen dos regiones -oriental y occidental- y que sbitamente sube la
dema.11da por bienes occidentales, disminuyendo la demanda por bienes orientales. Esto tiende
a producir un auge en la regin occidental y una recesin en la regin oriental.
Podrfan evitarse estas fluctuaciones? Si las dos regiones tienen tipos de cambio
separados, una depreciacin de la moneda oriental (una apreciacin de la moneda occidental)
estabilizara la demanda. Alternativamente, si el trabajo y el capital pueden moverse
libremente entre las regiones, no habria necesidad de ajustes cambiarios. Los recursos se
trasladaran del oriente deprimido al occidente en auge. La movilidad de factores serfa un
sustituto de las variaciones del tipo de cambio. Mundell sostena que oriente y occidente deban
tener diferentes monedas cuando no hubiera movilidad de factores entre las regiones, en tanto
" Vase la discusin anterior sobre este punto en el capftulo 10.

20R. Mundetl, "A TheoryofOptimumCurrency Areas" ,AmericanEconomic Revlew, septiembre de 1961.
Captuio 14 Poiicas Macroeconmicas en ia Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fiexibie 433
que deberan tener una moneda comn si haba aita moviiidad de factores, ya que con aita
movilidad de factores hay menos necesidad de modificaciones del tipo de cambio para
estabiiizar ias regiones despus de un despiazamiento en ia demanda. Es de inters notar que
Estados Unidos constituye un rea frtil para estudiar los efectos de la integracin monetaria,
ya que los 50 estados forman una unin monetaria total. Un estudio reciente concluye que la
movilidad de capitales es la forma principal en que la economa norteamericana absorbe
shocks locales en estados especficos.21
La puesta en marcha del Mercado Unico al concluir 1992, con libre movimiento de los
factores de produccin a travs de las fronteras de los pases miembros, parecera satisfacer
los requerimientos de Mundell para un rea monetaria ptima. Hay, sin embargo, muchos
otros argumentos que deben ponderarse al evaluar los beneficios y los costos de una unin
monetaria para Europa.22 En el lado positivo est la eliminacin de los costos de transaccin
entre las monedas de los pases miembros, que se estiman en no menos de 0.5% del PIB de
la Comunidad. Otra ventaja de la unin monetaria es la eliminacin de la variabilidad e
incertidumbre del tipo de cambio. La inversin local as como la externa respondern
probablemente en forma positiva a una reduccin de la incertidumbre. Otro argumento en
favor de la moneda nica es que la estabilidad de precios se alcar..zar con mayor probabilidad
a travs de un Banco Central Europeo plenamente independiente que con bancos centrales
:-...1.: :...a ... -1 .......
lllUI V IUUCll~ii>
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vulnerables a las presiones de sus propios gobiernos, que son especialmente fuertes en
perodos de elecciones.
En el lado de los costos, los pases miembros pierden la posibilidad de tener polticas
cambiarias o monetarias independientes. Con esto, ya no podran devaluar sus monedas o
incrementar la oferta monetaria (bajo esquemas cambiarios flotantes) para estimular el
producto y el empleo. Por supuesto, la posibilidad de alcanzar un nivel ms alto de producto
a travs de la poltica monetaria depende de que exista una curva de oferta agregada de
pendiente positiva. Si la curva de oferta agregada es vertical, entonces, en trminos de la
poltica de estabilizacin, la prdida de independencia monetaria no har ninguna diferencia.
Un punto adicional es que los pases ya no podrn impulsar polticas inflacionarias
independientes para cubrir el dficit fiscal con las ganancias del seoriaje.
14-10 RESUMEN
Analizamos en este captulo las polticas macroeconmicas bajo tipo de cambio flexible, el
esauema aue existe entre las 2randes re2iones industrializadas -Estados Unidos, Japn y la
c~~~~ld~d Europea tomada-en su conJunto-. Con rgimen de cambio flexible, ef tipo de
cambio ya no es una variable de polf tica. sino que se mueve endgenamente en respuesta a
otros cambios en la economa.
Desde un ounto de vista formal. el caso de tipo de cambio flotante altera el uso del aparato
JS-LM. Como. la posicin de la cu~a IS depende del tipo de cambio (a travs de sus efectos
sobre los fluios comerciales). ahora la /S se mueve endgenamente. La curva IM, sin
embargo, es ~xgena bajo tip~ de cambio flotante porque el banco central determina el nivel
de la oferta monetaria y, por tanto, la posicion de la LM.
21 Ver Barry Eichengreen, "One Money for Europe7 Lessons from the U.S. Currency Union", Economic
Policy, abril de 1990.
22 Un informe reciente de la Comisin Europea evala en detalle los costos y beneficios de la unin
monetaria. Ver "One Market, One Money'.', European Economy No. 44, octubre de 1990.
Nuestro caso bsico es el de un pafs pequeo con libre movilidad de capitales. En este
marco, una expansin fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha y tiende a incrementar la tasa
de inters. Tasas de inters ms altas provocan un flujo de entrada de capitales y una
apreciacin de la moneda, lo que a su vez hace que la curva IS retroceda hacia la izquierda.
Mientras la tasa de inters local est por encima de la tasa mundial, los flujos de entrada de
capitales siguen apreciando et tipo de cambio y la IS sigue desplazndose hacia la izquierda.
En et equilibrio final, la curva IS retoma a su posicin original y la demanda agregada
permanece inalterada. En esencia, los efectos expansivos de fa poltica fiscal quedan
compensados por los efectos contractivos de la apreciacin de la moneda.
Consideramos tambin una expansin monetaria. Una compra de bonos de mercado
abierto desplaza la curva LM hacia abajo. La tasa de inters tiende a declinar y comienzan a
salir capitales del pafs. Como resultado, el tipo de cambio se deprecia. Esta depreciacin
incrementa la demanda por exportaciones, reduce las importaciones y, por tanto, desplaza la
curva IS hacia la derecha. El nuevo equilibrio se alcanza a la misma tasa de inters inicial y
a un nivel ms alto de demanda agregada. Asf, para una economfa pequea y abierta con alta
movilidad de capitales y tipo de cambio flexible, la polftica monetaria expande la demanda
agregada a travs de su efecto sobre el tipo de cambio y no a travs de su efecto sobre la tasa
de inters, como suceda en el caso de la economa cerrada.
Cuando se considera el ajuste dinmico, una expansin monetaria da lugar a la posibilidad
de sobrerreaccin u "overshooting .. del tipo de cambio, en que el tipo de cambio experimenta
inicialmente mayor depreciacin de ta que proporcionalmente correspondera al incremento
en ia oferta monetaria. Tambin es posibie que ei tipo de cambio vare como resuitado de ia
anticipacin de eventos futuros an antes de que los cambios realmente ocurran en Ja
economa. Por ejempio, ia anticipacin de una utura expansin de ia oferta monetaria causa
una depreciacin inmediata del tipo de cambio.
Para un pas grande, ia tasa de inters mundiai no puede tomarse como dada. Cuando una
economa grande experimenta una expansin fiscal, la tasa de inters mundial sube. En este
caso, ei efecto expansivo de ia poitica fiscai no se compensa compietarnente con una
apreciacin de la moneda. Una expansin monetaria en un pas grande reduce las tasas de
inters ocaes y mundiaies.
Cuando existen controles de capitales bajo tipo de cambio flotante, la cuenta corriente
debe estar siempre en equiiibrio. En este caso, una expansin fiscai hace subir ia demanda
agregada y provoca una depreciacin de la moneda en lugar de una apreciacin (no hay flujo
de entrada de capitales que aprecien el tipo de cambio). Divorciadas ahora de las tasas
mundiales, las tasas de inters aumentan. Un incremento de la oferta monetaria tambin hace
crecer el producto y deprecia la moneda, en tanto que cae la tasa de inters.
Con frecuencia las autoridades modifican distintas variables de poltica al mismo tiempo,
en lugar de desplazar una variable a la vez como hemos considerado antes. Si, por ejemplo,
un pas grande como Estados Unidos quiere mejorar su balanza comercial sin reducir el
producto, puede aplicar una combinacin de polfticas que incluya contraccin fiscal y
expansin monetaria. En tanto que ambas polticas tienden a mejorar la balanza comercial, sus
efectos sobre el producto se compensan mutuamente.
La coordinacin internacional de polticas entre economas interdependientes puede
ser ventajosa porque la toma de decisiones descentralizada -esto es, cada pas decidiendo
por s mismo- puede llevar a resultados macroeconmicos indeseables. Un caso releva!lte.
es la poltica anti-inflacionaria en una economa abierta. En un mundo de dos pass, si cada
pas decide por s mismo se termina en una poltica monetaria muy contractiva, porque
la restriccin monetaria tender a apreciar el tipo de cambio. Como ambas monedas no se
pueden apreciar al mismo tiempo (la apreciacin de una es la depreciacin de la otra), el
Captulo 14 Polticas Macroecon6micas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 435
incentivo acta hacia mayor contraccin monetaria. Una opcin mejor es coordinar las
polticas.
Un caso interesante de coordinacin de polticas es el intento europeo de llegar a un
mercado nico a fines de 1992. En la actualidad, la coordinacin monetaria se desarrolla en
el marco del Sistema Monetario Europeo, que regula las paridades cambiaras de los pases
miembros de la Comunidad Europea. La meta, sin embargo. es alcanzar la uni6n monetaria,
esto es, una moneda nica. Esto puede justificarse en base al argumento de que Europa sera
luego de 1992 un "rea monetaria 6ptima" porque los factores de produccin podrn en ese
momento moverse libremente a travs de las fronteras de los pases miembros.
Conceptos c l a v e s - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
ajuste dinmico arbitraje de tasas de inters
coordinacin de poiticas unin monearia
sobrerreaccin u "overshooting" combinacin de polticas
del tipo de cambio rea monearia ptima
economas interdependientes
1. Analice los mecanismos que hacen endgena la curva LM en el caso de tipo de cambio fijo
y la curva IS en el caso de tipo de cambio flexible. Cmo est relacionado esto con que sea
la oferta monetaria o el tipo de cambio lo que se determina endgenamente en la economa?
2. Considere una expansin monetaria en una economa pequea.
a. Qu sucede con el tipo de cambio nominal?
b. Es mayor la variacin del tipo de cambio cuando las exportaciones y las importaciones
son muy sensibles a las fluctuaciones del tipo de cambio o cuando no lo son?
3. Use el modelo JS-LM para analizar lo que sucede con el tipo de cambio nominal cuando
sube el nivel de precios. Qu pasa con el tipo de cambio real? Es posible que el tipo de
cambio nominal y el tipo de cambio real se muevan en direcciones opuestas? Por qu?
4. Suponga que los gobiernos de los pases A, B, C y D han decidido usar, sea la poltica
,; monetaria o la poltica fiscal para incrementar la demanda agregada y el producto. Cul de
estas polticas lograr este objetivo para cada uno de los paises? Describa tambin los efectos
de las polticas sobre el nivel de precios.
a. El pas A tiene tipo de cambio fijo y la oferta agregada se representa por el caso
keynesiano normal.
b. El pas B tiene tipo de cambio flexible y la oferta agregada coresponde al caso
keynesiano extremo.
c. El pas C tiene tipo de cambio fijo y la oferta agregada es clsica.
d. El pas D tiene tipo de cambio flexible y la oferta agregada es clsica.
S. Analice el efecto de una contraccin monetaria sobre el tipo de cambio en una economa
pequea. En qu sentido hay un "undershooting" del tipo de cambio? (Se entiende por
"undershooting" lo contrario de "overshooting": la depreciacin del tipo de cambio en el
corto plazo es menor que su depreciacin de largo plazo). Cmo cambia su respuesta si usted
considera que la condicin de arbitraje de tasas de inters debe ser vlida en el corto plazo y
en el largo plazo?
436 Parte IV Determinacin del Producto, PoUtlcas de Estabilizacin y Crecimiento
6. Qu pasa con la demanda agregada y sus componentes (consumo, inversin, gasto

pblico y la balanza comerciai) cuando ei gasto pbiico aumenta? Considere los siguientes
casos:
a. Una economia pequea y abierta.
b. Un pafs grande (analice los efectos en el pafs y en et resto del mundo).
7. Describa los efectos de una expansin monetaria sobre la tasa de inters, el tipo de cambio
y el producto en una economfa grande y abierta. Qu pasa en el &'Csto del mundo?
8. Suponga un caso especial en que la balanza comercial depende slo del tipo de cambio.
Si existe control total de capitales, qu pasada con el tipo de cambio si el gasto fiscal aumenta?
9. Considere una economfa grande y abierta en que el gobierno desea incrementar el
producto sin que vade la tasa de inters. Por qu querrfa el gobierno hacer esto? Qu tipo
de polftica mixta recomendarfa usted? Cules son los efectos de esta polftica sobre et tipo de
cambio y ta balanza comercial?
10. Discuta por qu la coordinacin de polticas anti-inflacionarias entre dos pases puede ser
ventajosa para ambos. Cmo se aplica este anlisis bajo tipo de cambio fijo?
11. Analice tas ventajas potenciales de !a unin monetaria en Europa luego de 1992. Podfa
considerarse Europa en 1991 como un rea monetaria ptima? Y luego de 1992?
Captuio i4 Poiticas Macroeconmicas en ia Economia Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible 437
APENDICE
Resolvemos aqu el modelo del pas pequeo con economa abierta bajo tipo de cambio
flexible. El modelo lineal es el mismo que utilizamos en el apndice al captulo 13. La
diferencia reside en la estrategia para resolverlo. Ahora el tipo de cambio no est fijo sino que
se mueve libremente en respuesta a las fuerzas de mercado -esto es, el tipo de cambio es
endgeno-. La base monetaria, por otra parte, est determinada por las autoridades
econmicas.
El objetivo es obtener los valores de equilibrio para los precios, el producto y el tipo de
cambio como funcin de las variables exgenas. Repetimos a continuacin las ecuaciones para
IS y LM del captulo 13 (las expresiones A.2 y A.3 en el apndice a ese captulo) y hacemos
uso de la condicin de paridad del inters (i = i*):
Q" = </>olc'.((Q - 1)}'". - c1' + i + dPMKE - (e1 + b)i* + G)

+. $1lhuA * + (h2 - ho>P:. + h2(E ~ P)] (A.1)
en que
1 - " .;;, = - - - - -
1 - di - ,,,,. 1 - c(I - h1)
(A.2)
Las ecuaciones (A. l) y (A.2) (/S y LM, respectivamente) son suficientes para determinar
la demanda agregada. Para resolver el equilibrio global de la economa, necesitamos tambin
la oferta agregada. Esto abre las tres posibilidades usuales.
Caso Clsico
La oferta agregada est fija al nivel de pleno empleo del producto (QS = Q). Por lo tanto:
Q = Q= QD (A.3a)
Para obtener el nivel de precios de equilibrio, no podemos simplemente reemplazar Q = QD

en la ecuacin (A.!) y resolver para P, porque la solucin para P depende del tipo de can1bio
(E), otra variable endgena. Utilizando QD = Q, se puede resolver para P directamente de la
condicin de equilibrio del mercado monetario, porque todas las otras variables en la ecuacin
(M, Q, i*) son exgenas.
P = M- vQ +ji* (A.3b)
Ahora podemos sustituir los valores de equilibrio de Q y P en la ecuacin de la demanda

agregada, para obtener la solucin para E como funcin slo de variables exgenas.
E= M - t11Pf, + t12Q - t11k'..IQ - 111'

- c1' + j + dPMKE - G) + ll 4i* - a~A * (A.4)
en que:
hi - ho. 1 - c/>h 2v
1 = hi ' 2 = -'- h
(/J! 2
ho ho
5 = ~
0
; c/> 1 =r1 (1
L,-(',.-
h)l
. /J
(el multiplicador keynesiano de la economa abierta)

Los cambios en la base monetaria resultan en una respuesta uno a uno tanto para P como
para E en el caso clsico. Por lo tanto, el tipo de cambio real no es afectado y la balanza
comercial permanece invariable. Notemos que un incremento en la absorcin tiene el efecto
de reducir E, porque un incremento en la absorcin tiene que compensarse completamente con
una reduccin en la balanza comercial para que el producto se mantenga invariable.
Caso Keynesiano Extremo
La curva de oferta agregada es horizontal al nivel de precios exgeno P, como se muestra en

la siguiente ecuacin:
p = ' (A.5a)
En este caso, el nivel de equilibrio del producto no puede determinarse directamente

haciendo Q = QD en la ecuacin (A.1). Por qu? Porque esta solucin dara Q como
dependiente del tipo de cambio, que es una variable endgena (otra manera de decir que tal
"solucin" no es una solucin). Nuevamente viene a rescatarnos la ecuacin que describe la
curva LM. El nivel de equilibrio del producto puede determinarse directamente de la ecuacin
(A.2), que deja el producto como funcin slo de variables exgenas:
Q = (~)(M + ji* - ') (A.5b)
Sustituimos ahora los valores de equilibrio de P y Q que acabamos de obtener en la

ecuacin IS y resolvemos para el tipo de cambio.
E = hoM + h 1i* + b2P - h3P'::i - b.iA *

- h.~(cF [Q - nf - cT + + dPM[(E + G) (A.6)
en que:
1 1 _ f + (a + h)cf>ov.
112
_ (c/>1h2v - 1). h _ (h2 - ho).
bo = -;:---h
(/J! 2V
; 01 - ..1..
(/J!
h2V ' - ..1.. h
cp1 zV
' 3 - hi '
ho c/>o
b4 = -h ; b~ = -::;:--
2 'l'I 12
Capftulo 15
Inflacin y Desempleo
U no de los problemas ms complicados de la polftica macroeconmica es el ma..rtejc

simultneo de la inflacin y el desempleo. Como vimos en el captulo 11, la inflacin puede
ser cor.secuencia de que el gobierno cubra gastos mediante seftoriaje, esto es, imprimiendo
dinero. La mejor manera de controlar la inflacin es aplicar mano firme al presupuesto
fiscal para asf evitar la necesidad de financiamiento por seftoriaje. En la prctica, sin
embargo, el control del dficit fiscal rara vez es suficiente para terminar con la inflacin.
Aunque se Uegue a controla el desequilibiio piesupuestaiio, a menudo ta inflacin
persiste, al menos por algn tiempo. Con mucha frecuencia, aparentemente, la economa
tiene que experimentar un perodo de alto desempleo antes de que la inflacin retorne a
niveles ms bajos. Este captulo se centra en la relacin que existe entre desempleo y
polticas anti-inflacionarias y en el desafio por encontrar una potftica que reduzca ta tasa
de inflacin con el menor costo posible en trminos de desempleo y prdidas de produccin.
15-l SnocKS DF. 0FF.R1'A E INFLACIN
El capftulo 11 explica ta inflacin principalmente desde el lado de ta demanda: los precios

suben porque, como consecuencia de un aumento de ia oferta monetaria, crece ia demanda
agregada. Veremos ahora que los incrementos de precios tambin pueden resultar de
cambios en la oferta agregada, aun si la posicin de la curva de demanda agregada se
mantiene constante. Consideremos tos dos diferentes casos que se describen en ta figura
15-1. En la figura 15-la, observamos un incremento del nivel de precios causado por un
aumento de ta demanda agregada, debido tal v.ez a una poltica fiscal expansiva, el caso que
se analiz extensamente en el captulo 11. En la figura 15-1 b, vemos un incremento en el
nivel de precios causado por un desplazamiento contractivo de la oferta agregada
(contractivo en el sentido de q~e la oferta deseada se reduce para cualquier nivel dado de
precios).
Tipos de Shocks de O/erta
Los shocks de oferta pueden revestir mltiples formas. En las economas agrarias, con-
diciones climticas adversas o pestes en los cultivos pueden mermar una cosecha y conducir
a un aumento en los precios, as como a una cada del producto. Alternativamente, un in-
cremento de salarios negociado en un contrato sindical puede interpretarse como un shock
de oferta porque el alza en el salario nominal induce un desplazamiento de la curva de oferta
440 agregada hacia la izquierda. O bien, tomemos el caso de los aumentos de precios del
Captulo 15 Inflacin y Desempleo 441
(a) (b)
Figura 15-1
Cambios en la demanda y en la oferta como fuentes de incrementos en el nivel de precios.
(a) Un incremento en la demanda. (b) Una contraccin de la oferta
petrleo a escala mundial en 1973-1974 y en 1979-1980 (en el prximo captulo estudiaremos

este suceso en detalle). Al encarecerse el petrleo, un insumo para la produccin de un
sin.r1mero de bienes y servicios, las firmas se encontraron con que el costo marginal de
producir una unidad adicional de producto haba subido. En consecuencia, la oferta agregada
se desplaz hacia la izquierda. En el nuevo equilibrio despus del impacto de oferta, e! nivel
de precios es ms alto y el nivel de producto es menor.
Un shock de oferta adverso de naturaleza diferente -y bastante ms siniestro- fue la
peste negra que diezm a la poblacin de Europa en la Edad Media. Durante la segunda mitad
del siglo catorce, murieron millones de personas en toda Europa como consecuencia de esta
trgica epidemia. La plaga devast Inglaterra en forma particular. Los efectos econmicos de
la peste negra se pueden describir en lnea gruesa como un importante shock de oferta adverso
que afect el mercado laboral. A cualquier nivel de precios dado, disminuy entonces la
cantidad de producto en oferta. Como resultado, declin la produccin y subi el nivel de
precios, situacin que se describe en la figura 15-2b. Investigaciones recientes de historiado-
res econmicos muestran que el nivel de precios aument en Inglaterra en alrededor de 50%
durante el perodo, despus de haber estado cayendo durante la mayor parte de la primera
mitad del siglo. 1 La figura 15-2a muestra como se dispar el nivel de precios en Inglaterra en
la poca de la plaga.
Por lo general es difcil explicar las inflaciones largas y persistentes, en que los niveles
de precios continan subiendo a lo largo de un perodo de varios aos, slo a travs de shocks
de oferta. Una inflacin rebelde requiere un desplazamiento persistente en la demanda
agregada o en la oferta agregada. Es fcil ver cmo la curva de demanda agregada puede
continuar subiendo a lo largo del tiempo. El gobierno, por ejemplo, puede estar emitiendo
1 Ver Douglas C. North y Robert P. Thomas, The Rise of the Western World: A New Economic History,
Cambridge University Press, Cambridge, 1973.

442 Parte IV Determinaci6n del Producto, Poiiticas de Estabiiizacin y Crecimiento
150r
100~
f.___.____,___,___
1341 1391 1441
-1350 -1400 -1450
(a)
(b)
Figura 15-2
La peste negra y el nivel de precios en
Inglaterra
(Fuent1: Douglas C. North y Rob1rt P. Thomas, The
Rise ofthe Western World: A New Economic History,
Cambridge University Press, Cambridge, 1973, Figura
7.1)
costantemente dinero nuevo para financiar un dficit presupuestario continuo. Es ms dificil

visualizar un desplazamiento progresivo de la curva de oferta agregada. Muchos tipos de
shocks de ofeita, como el notable ejemplo del aumento de precios del petrleo, tienden a ser
acontecimientos que ocurren de una vez. Veremos tambin que la otra forma importante de
un shock de ofeita, por lo comn un alza en los salarios nominales, no contina durante varios
aos sin que lo acompaen incrementos en la demanda agregada.
Despla1JU11ientos en los Salarios y en la Oferta Agregada
Cuando el salario est predeterminado para cada perfodo, cualquier modificacin de ese
salario puede verse como una forma de shock de oferta, en el sentido estricto de que la curva
de oferta se desplaza hacia arriba y a la izquirda cuando el salario nominal aumenta. Algunos
economistas podran objetar esta interpretacin, especilmente en cuanto a que los "shocks"
se consideran por lo general como exgenos (provienen de fuentes externas a la economa),
en tanto que el salario nominal es una variable endgen. A pesar de estas obje.ciones,
seguiremos mirando como shoclcs los cambios en el salario. Sin embargo, tengamos presente
que un "shock de salarios" a menudo es una respuesta endgena otros sucesos dentro de !a
macroeconoma.
La existencia de contratos salariales de largo plazo hace probable que los cambios en el
salario nominal durante el perodo corriente estn determinados por decisiones adoptadas en
el pasado. Por ejemplo un contrato sindical de salarios firmado este ao, con frecuencia
especifica la tasa de crecimiento del salario sindical durante los prximos tres aos.
Consideremos, por caso, el contrato salarial entre United Parcel Service y los 115,000
trabajadores representados por el Sindicato Internacional de Camioneros, Choferes, Bodegue-
ros y Cargadores de Amrica (los "Teamsters"). Despus de varias rondas de negociaciones,
ambas partes firmaron en 1987 un contrato laboral de tres aos que estableca incrementos de
salarios de 2.4% en agosto de 1987, 1988 y 1989. El acuerdo tambin inclua pagos por suma
alzada de US$ l ,OOO para los empleados de jornada completa y US$500 para los trabajadores
de tiempo parcial en cada uno de los tres aos. 2 Para cada ao se fijaba un incremento
predeterminado de salarios por los trminos del contrato, no por las condiciones contempo-
rneas en el mercado laboral. Los contratos sindicales norteamericanos casi siempre
especifican un calendario salarial a lo largo de tres aos, mientras que los contratos sindicales
en la mayora de los otros pases son ms cortos, por lo general de slo un ao.
Ya hemos sealado que los salarios en los pases de alta inflacin suelen amarrarse por
contrato o por ley a la tasa de inflacin del perodo anterior, a travs de una clsula de
indexacin de salarios. En Chile, durante el perodo de 1979 a 1982, el cdigo del trabajo haca
obligatorio el uso de clusulas de indexacin de salarios. Los trabajadores que participaban
en negociaciones colectivas tenan garantizado un incremento del salario nominal igual al
100% de la inflacin del ao anterior. Esta legislacin laboral haca muy dificil reducir la
inflacin en la economa y fue uno de los factores detrs de la profunda depresin de 1982,
que, a su vez, condujo a la eliminacin de la ley de indexacin.
La existencia de contratos sindicales de largo plazo significa que los incrementos de
salarios nominales se renegocian en momentos diferentes para diferentes grupos de trabaja-
dores. Algunos sindicatos estn negociando nuevos contratos mientras que otros sindicatos se
encuentran bajo contratos firmados en aos anteriores. En cualquier perodo dado, slo una
fraccin de los salarios contractuales se transforma de acuerdo a nuevas negociaciones, en
tanto que el resto se rige por acuerdos anteriores. Esta situacin se conoce como de r-ontratos
traslapados. Cuando todos los acuerdos salariales se renegocian al mismo tiempo, la situacin
es de contratos sincronizados.
La "preprogramacin" de incrementos salariales mediante contratos de largo plazo
traslapados plantea un problema de fondo para el control de la inflacin. Si una curva de oferta
agregada se est desplazando hacia la izquierda debido a incrementos salariales predetermi-
nados, las autoridades no podrn mantener a un mismo tiempo estabilidad de precios y pleno
empleo. En tal caso, puede ser que controles estrictos sobre la demanda agregada mantengan
constantes los precios, pero al costo de un desempleo creciente. Esto plantea un penoso dilema
para ias autoridades a cargo de la politica macroeconmica. En breve, se vern obligadas a
1 Ver William Davis el al, "Collective Bargaining in 1990", Monthly Labor Review, enero de 1990.
444 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polticas de Establllzaci6n y Crecimiento
escoger en qu medida controlar la inflacin a expensas de un mayor desempleo en el corto

piazo. Este diiema est en el centro de la discusi e este captulo.
i.5-2 LA DINMICA SALARIOS-PRECIOS v Los PRoBJ,EMAS

DE ESTABILIZACIN
Consideremos primero una situacin donde los salarios se fijan por contratos laborales de un
ao negociados entre los sindicatos y los empleadores. Suponemos que, en el perodo
corriente, se negocia el salario para el prximo ao a!Jtes que se conozca el nivel de precios
P+ 1,estoes, antes que conozcamos la tasa de inflacin P+i = (P + 1 -P)/P(el simbolo ".,,sobre
una variable indica un cambio porcentual). Necesitamos conocer ahora algunos de los factores
que influyen en el nivel-Oc salarios fijado por el contrato. Segn modelos tfpicos de fijacin
de salarios, hay dos factores cruciales en la determinacin de un contrato salarial, Ja tasa de
desempleo en el momento de la negociacin y la tasa de inflacin esperada entre el ao
corriente y el ao prximo.
Nuestro anlisis parte de la idea simple de que las condiciones que prevalecen en el
mercado laboral influyen significativamente en los salarios. Antes, ya usamos este supuesto
cuando dijimos que los salarios nominales se ajustan a cualquier brecha entre el producto
efectivo y el producto potencial. Esta idea bsica la desarrollaremos aqu( con la especificacin
ms exacta de que ahora el nivel del producto afecta el cambio en el salario real no slo en y
et salario nominal.
Cuando el desempleo es bajo, resulta dificil para los empleadores atraer a nuevos
trabajadores, por lo cual intentan evitar que sus propios empleados acepten trabajos en otros
lugares. Bajo estas condiciones, Jos sindicatos tienen un alto poder de negociacin. En
mercados laborales "estrechos" como ste, los salarios reates tienden a aumentar. Por otra
parte, cuando prevalece el desempleo, los trabajadores y los sindicatos se encuentran en
posicin dbil porque la empresa puede atraer nuevos trabajadores con facilidad. Les resulta
entonces muy difcil obtener aumentos de remuneraciones y los trabajadores pueden, incluso,
verse en Ja necesidad de aceptar reducciones en sus salarios reales.
La figura 15-3 presenta de manera grfica esta idea. La curva de demanda usual con
pendiente negativa. junto con la curva de oferta laboral de pendiente positiva (que tomamos
como el caso normal), 3 representan el mercado laboral. El equilibrio se produce al salario
(,.;/PY y nivel de empleo U. Pero supongamos que !os salarios reales no son tan flexibles como
para garantizar equilibrio pleno en cualquier ao dado. Debido a los rezagos temporales en
los ajustes de salarios, por to general los salarios difieren de {w/,.Y y se ajustan slo
gradualmente a (w/pY a lo largo del tiempo. Entre otras cosas, esta falta de ajuste rpido al
equilibrio puede reflejar el hecho de que, con contrntos traslapados, slo algunos salarios se
ajustan para cualquier perodo dado, mientras que otros salarios estn inmovilizados por
contratos negociados antes.
Consideremos el salario (w/P) 1, que est por encima del equilibrio. A ese nivel salarial,
hay ms personas dispuestas a trabajar de las que las firmas estn en condiciones de contratar.
Con un alto nivel de desempleo, hay una presin a ta baja sobre tos salarios reales. Sin
embargo, al salario (w/P)z las firmas estaran buscando trabajadores que son muy escasos. En
un mercado laboral tan estrecho, el desempleo ser bajo y los salarios reales tendrn que subir.
3 Recordemos que, cuando el salario real aumenta, actan a la vez el efecto sustitucin y el efecto ingreso.
La oferta laboral tiene pendiente llOSitiva si el efecto sustitucin domina sobre el efecto ingreso, como vimos en
la seccin 3-2 del capitulo 3.
1''igura 15-3
Salarios reales y las condiciones en el mercado laboral
Podemos formalizar la idea de que el cambio en el salario real depende del nivel de desempleo
al escribir:
(wiP)+i = -b(U - U,.) (15.1)
donde U representa la tasa de desempleo en el perodo corriente, U,. es la "tasa natural de

desempleo" y bes el coefici~nte que determina la respuesta del salario real a un nivel dado
de desempleo. Tambin, (w/P)+ 1 = [(w/P)+ 1 - (w/P)]/(w/P).
La tasa natural de desempleo (U,.) jugar un papel importante en el anlisis que sigue.
Como veremos, esta tasa es esencialmente la tasa de desempleo en el equilibrio de largo plazo,
en el sentido de que la economa tender a moverse en el largo plazo a la tasa de desem-
pleo U,.. A veces se la designa por la expresin aparentemente contradictoria de "la tasa de des-
empleo de pleno empleo" .4
Observamos aue. an en el eauilibrio de lareo niazo. una economa no tendr desemn1eo
.. ~ - - - - ~ - & -----e-- -
---- - " ------ - - - - - - ------ - - - -------
cero. Habr trabajadores que estn sin empleo y que busquen trabajo. Algunos trabajadores
habrn deiado sus emoleos anteriores oara intentar nuevas nosiciones: alo:uno11
.,, .. - - &" - - -- - - g - - - - se
-----------
hahrn
-- -
--- -----
- -- .-- ----------~
incorporado recientemente a la fuerza laboral (como los recin graduados del sistema escolar)
Milton Friedman le dio el nombre de "tasa natural" a la tasa de desempleo en el equilibrio de largo plazo.
En su trabajo "The Role of Monetary Policy", American Economic Review, marzo de 1968, p. 8, afirm: "La
''tasa natural de desempleo" ... es el nivel [de desempleo] que resultarla del sistema walrasiano de ecuaciones
de equilibrio general, siempre que ellas incorporen !as caracterfsticas estructurales efectivas del mercado laboral
y del mercado de bienes, incluyendo las imperfecciones del mercado, la variabilidad estocstica en la demanda
y en la oferta, el costo de reunir informacin sobre los empleos vacantes y las disponibilidades de trabajo, los
costos de la movilidad y otros."
446 Parte r1 Determinacin del Producto, Pulftlcas de Estab1Uzacl6n y Crecimiento
y estarn tratando de haiiar su primer empleo; y otros habrn perdido sus empleos anteriores
en una situacin en la que no tienen ni siquiera las habilidades para ganar el salario mnimo
en otros trabajos. En consecuencia, aunque podemos hablar de "pleno empleo" cuando la
economa se encuentra en el equilibrio macroeconmico de largo plazo, puede existir todava
una parte considerable de la fuerza laboral que no tiene empleo.
Si bien el concepto tiene importancia macroeconmica fundamental, el trmino "natural"
es tal vez impropio. Como indicaiemos en el capftlo 16, hay muchas caiactersticas
particulares de la fuerza de trabajo que afectan a la tasa natural de desempleo, como la
composicin demogrfica entre trabajadores jvenes y viejos, el grado de sindicalizacin, la
naturaleza de los impactos tecnolgicos que afectan la economfa y Ja capacitacin de la fuerza
laboral. Puede incluso haber acciones del gobierno que afectan la tasa natural de desempleo
a travs de programas especiales para el mercado laboral, como read iestramiento para nuevos
trabajos o programas de colocacin de trabajadores desempleados en empleos disponibles.
La ecuacin (15.1) nos dice que el cambio porcentual en el salario real entre el ao
corriente y el prximo responde a Ja tasa de desempleo en el perodo corriente. Si el desempleo
es mayor que la tasa natural, el salario real caer; si es menor que U,,, el salario real subir.
Hay que notar que el efecto no es instantneo. Las condiciones del mercado laboral en este
perfodo afectan el salario del perodo siguiente. En el perfodo corriente, el nivel de salarios
est determir.ado por decisiones adoptadas en e! periodo anterior. Por tanto, podemos decir
que el ajuste de salarios es lento, o que los salarios son "rfgidos". Esta hiptesis de ajuste con
rezago es consistente con la evidencia empfrica y con las caractersticas institucionales del
mercado laboral.
El cambio porcentual de una fraccin (X/Y) es igual a! cambio porcentual de X menos e!
cambio porcentual de Y. Esto es, (XlY) = X - t.Por lo tanto, podemos reescribir la ecuacin
(15.1) como:
W+; - P+i = -b(U - Un) (15.2)
Y como un contrato salarial normalmente especifica el nivel del salario nominal y no el nivel
del salario real (excepto en el caso de indexacin total), el salario nominal seleccionado en este
perfodo para el afio prximo ser:
W+1 = P+I - b(U- U,,) (15.3)
Cuando se fijan los contratos salariales para el periodo siguiente, los empleadores y los
trabajadores concuerdan en el salario que regir en dicho perfodo, pero no pueden observar
de antemano la tasa de inflacin que existir. Por consiguiente, tienen que utilizar su mejor
estimacin, esto es, su expectativa, para pronosticar la inflacin en el prximo perodo.
Desismemos la inflacin esperada entre este perfodo y el siguiente por P'+, = (J"+, - P)IP.
Nte~e que estamos suponiendo que ambas partes conocen el-nivel contemprneo de precios
P cuando se efectan las negociaciones; el problema real es realizar una prediccin sobre el
nivel de precios en el ao prximo, P+i En consecuencia, debemos enmendar (15.3) para
considerar el hecho de que el salario nominal se fija de acuerdo a la inflacin esperada, no a
la inflacin efectiva:
w+ 1 =
.
~ 1 -b(U- UJ (15.4)
La ecuacin (15.4) se llama a veces la ecuacin de la curva de Phillips, de acuerdo a las

investigaciones empricas del economista neozelands A. W. Phillips (cuyo trabajo discut-
remos ms adelante). En general, una "curva de Phillips" es una relacin entre la inflacin
(sea en los precios o en los salarios) y el nivel de desempieo. La reiacin de ia curva de Phillips
se usa ampliamente, si bien, como veremos, su especificacin precisa depende en gran parte
de la teora de salarios y precios que el investigador quiera proponer.
Nexos Dln.-nicoa entre la Ofe;ta Ag;egada 1 la Demanda Agregada
Hemos llegado as a un modelo keynesiano dinmico. Dentro de un perfodo dado, los salarios
nominales se basan en acuerdos anteriores, esto es, estn predeterminados. De un perodo a
otro, los salarios se mueven conforme a las expectativas inflacionarias y a la tasa de desempleo
(relativa a la tasa natural). Las propiedades dinmicas de este modelo, esto es, la forma como
cambian las variables de un perodo a otro, son de sumo inters. Por ejemplo, el nivel actual
de la demanda agregada no slo tiene efecto sobre los niveles corrientes del producto y los
precios, sino tambin sobre el producto y los precios en el futuro a travs de sus efectos sobre
las negociaciones de salarios.
En la figura 15-4, puede observarse una representacin grfica de este comportamiento.
Consideremos un caso en que los salarios nominales estn subiendo en el perodo corriente,
quizs debido a que el desempleo fe bajo durante e! perodo anterior, o porque en ese
momento las expectativas inflacionarias eran altas. El incremento en los salarios nominales
hace subir el costo de produccin, desplazando de este modo !a curva de ofer.a agregada, de -
Q!, a QS en la figura 15-4. Al llegar a este punto, las autoridades tienen a su disposicin
distintas opciones para el manejo de la demanda, ninguna de las cuales es muy grata.
Si las autoridades no hacen nada, esto es, si mantienen constante la demanda agregada
(Q" = ~ 1 ), la economa experimentar una cada en el producto (de Qg a Q,) y un incremento
en el nivel de precios, o sea, inflacin, entre P0 y P'" Esta situacin se representa en el grfico
por el punto A. Supongamos, por el contrario, que las autoridades han adoptado una firme
posicin anti-inflacionaria. Entonces no tolerarn las consecuencias inflacionarias de un
Figura 15-4
Ajuste de salarios en el esquema demanda
agregada /oferta agregada
448 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizaci6n y Crecimiento
aumento de salarios y aplicarn restricciones en las polticas fiscales y monetarias para evitar
un incremento del nivel de precios. La curva de demanda agregada retrocede a Q1t y el
equilibrio se produce en el punto B. Se ha evitado la inflacin {ya que P = 1'1 = P 0), pero a
un costo significativo en trminos de cafda del producto (la distancia BE en el grfico).
O bien, puede ser que los efectos adversos sobre el producto y el empleo preocupen en
alto grado a las autoridades. Si expanden la demanda agregada a~. el alza en los salarios
nominales no afectar al producto, pero el nivel de precios tendr un incremento significativo,
como se muestra en el punto C. La poltica de preservar el pleno empleo permitiendo que la
demanda agregada se expanda cuanto sea necesario se llama una poltica de acomodacin: se
utilizan poUticas expansivas para incrementar la demanda agregada y asf compensar los
efectos negativos del incremento de salarios sobre la oferta agregada. En otras palabras, la
poltica de demanda agregada se acomoda al shock de oferta.
Esto nos lleva a un punto importante. En general, si partimos de una situacin en que las
expectativas inflacionarias -que se han incorporado en los contratos salariales- son
positivas, hay un "trade-o.ff" entre estabilidad de precios y empleo. Una poUtica de
acomodacin intenta proteger el empleo y el producto, pero al costo de tasas de inflacin ms
altas. Polticas anti-inflacionarias firmes pueden lograr la estabilidad de precios, o al menos
tasas bajas de inflacin, pero al costo de un desempleo creciente.
Breve Historia de la Curva de Phillips
Aunque la curva de Phillips lleva el nombre de A. W. Phillips, en reconocimiento a su trabajo

emnfrico sobre el desemnleo v los salarios nominales en el Reino Unido. no fue l, sino Irvina
Fl~h~~~l prlmero en estudia~ la relacin entre inflacin y desempleo.5 . -
El estudio de Phillips de este fenmeno no fue tan refinado como el trabajo corriente sobre
el terna. Phillips se centr slo en los salarios nominales y en la tasa de desempleo efectiva,
ignorando las expectativas inflacionarias y la tasa natural de desempleo, conceptos que se
integraron en la dcada siguiente al estudio original de Phillips. De este modo, la ecuacin
original de Phillips se especific como:
w= constante - bU
donde b es et coeficiente que determina la respuesta del salario nominal a la tasa de desempleo
corriente.
De este modo, ta curva de Phillips puede graficarse como se muestra en la figura 15-5.
Esta relacin mostr notable estabilidad para algunos pases y algunos periodos de tiempo
hasta fines de ta dcada de los afios 60. Sin embargo, con el transcurso del tiempo el uso de
la inflacin reemplaz a los cambios en tos salarios como la caracterstica estndar del anlisis
por ta curva de Phitlips (en ta seccin que sigue diremos ms sobre esto). La figura 15-5b
muestra la curva en coordenadas de inflacin y desempleo en Estados Unidos durante el
perodo 1961-1969, uno de los ejemplos ms conocidos de una curva de Phillips estable.
5 Bl trabajo de Phillips se presenta en su artfculo MTbe Relation between Unemployment and the Rate of
Change of Money Wages in the United Kingdom, i86 i-i 957", Economica, noviembre de i 958. La pubiicacin
de Jrving Fisher se titula MA Statistical Relation between Unemployment and Price Changes", lnternational
Labor R~vitw, junio de ! 926. Se public una reimpresin en el Journal of Po!itica! Economy, en una seccin
llamada "Objetos perdidos", en la edicin de marzo/abril de 1973. Bn un intento de hacer justicia pstuma a
Fisher, el articulo se retitul "I Discovered the Phillips Curve" (Yo descubrf la curva de Phillips).
Captulo 15 lnDacin y Desempleo 449
(a)
5.: [ . 1969
s~ \
4.5~ \
: 1 \ 1968
1 f 4
\
13.Sr
3
\
!
2.S
1.5
l96l
3.4 3.8 4.2 4.6 5 5.4 5.8 6.2 6.6
Desempleo (porcentaje)
(b)
Figura 15-5
(a) La curva de Phillips en su versin original. (b) Inflacin y desempleo en
Estados Unidos, 1961-1969
(Fuente: Organizacin de Paises Exportadores de Petrleo, Main Economic lndicators,
vara:s ediciones.)
Como lo muestra la figura 15-Sb, la relacin entre inflacin y desempleo durante este perodo
se da tal como lo predice el anlisis original de Phillips.
Sin embargo, la representacin de Phillips no tiene en cuenta el hecho de que el salario
real es lo que importa, para trabajadores y empleadores por igual. A los trabajadores no les
preocupa el salario nominal per se sino el poder adquisitivo del salario. A los empleadores no
450 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabiiizacin y Crecimiento
ies preocupa ei saiario nominai per se sino ei costo dei trabajo reiativo ai precio dei producto.
Esta observacin movi a algunos prominentes economistas a cuestionar la validez de la curva
de Phillips como fue fommiada originaimente. Miiton Friedman y Edmund Pheips sostuvie-
ron que, siendo el salario real lo que importa, el cambio en los salarios nominales debla
corregirse de acuerdo a las expectativas inflacionarias. 6 Esto iiev a una ormuiacin como
la que aparece en la ecuacin (15.2).
Al aumentai la inflacin en los aos 70, se comprob que Friedman y Pheips no sio
estaban en lo cierto en teor(a sino tambin en la prctica. Los intentos que se hicieron durante
los aos 70 para predecir la inflacin utilizando la curva original de Phillips fracasaron en
forma notoria. La regularidad simple y observable entre la tasa de incremento de los salarios
nominales y el desempleo haba desaparecido. Para cualquier nivel dado de desempleo, la
inflacin en el salario nominal fue mayor durante los primeros aos 70 de lo que haba sido
en los aos 60. Asf, la curva de Phillips empezaba a moverse hacia arriba. La mejor
explicacin era que las expectativas inflacionarias tambin estaban subiendo, lo que signifi-
caba que W+ 1 estaba creciendo para cualquier nivel dado de U.
Sin embargo, estamos todava frente a un enigma. Si la versin Friedman-Phelps de la
curva de Phillips es la correcta, cmo fue posible que la representacin original de Phillips
funcionara tan bien por tanto tiempo, por ejemplo, en el Reino Unido antes de la Segunda
Guerra Mundial y en Estados Unidos en los aos 50 y 60? La respuesta radica en las
caractersticas de la economa mundial en diferentes perodos. Antes de la Segunda Guerra
Mundial y en las dcadas de los afies SO y 60, hubo una notable estabilidad de precios en el
Reino Unido y en Estados Unidos. Las tasas de inflacin eran bajas en general y las
expectativas de inflacin eran tambin bajas y estables. Por consiguiente, durante este periodo
de tiempo, importaba poco para el anlisis estadstico de la inflacin de salarios si P~ 1 se meda
con exactitud o si se le trataba como un trmino constante en !a ecuacin del salario. En la
dcada de los 70, se produjo en muchos pases una gran expansin de la oferta monetaria y
se derrumb el sistema mundial de tipos de cambio fijos. L.a inflacin comenz a crecer, con
lo que tambin subieron las expectativas inflacionarias, hacindose ms inestables. En esta
situacin, las mediciones de P~ 1 adquirieron gran importancia para ls estimaciones estads-
ticas de las ecuaciones del salario y los precios.
lnflaci6n 1 la Curva de Phillips
Ahora que ya hemos examinado cmo la curva de Phillips relaciona las variaciones del salario
nominal con la inflacin esperada y el desempleo, podemos agregar una ecuacin que conecta
los precios con los salarios, de tal modo que estudiemos tambin la dinmica de los precios.
Reconsideremos el caso especial que vimos en el captulo 3. en que el producto es una funcin
lineal del insumo laboral.
Supongamos que cada unidad de trabajo produce (1/n) unidades de producto. La funcin
de produccin para el perodo corriente est dada entonces por:
L (15.5)
Q=-
6 Los artcuios originaies en ios que presentaron estos puntos de vista son: Miiton Friedman, "he Roie
ofMonetary Policy", American Economic Review, marzo de 1968; y Edmund Phelps, "Money Wage Dynamics
and Labor Market Equilibrium", Journal o/ Political Economy, julio-agosto de 1968, parte 2.
Como se necesitan a. unidades de trabajo para producir una unidad de producto, los costos
laborales son a.w para cada unidad de producto, El precio del producto queda determinado
entonces por: 7
p = a.w (15.6)
Con este conjunto de hiptesis, la curva de oferta agregada es horizontal en cualquier perodo
(esto es, tenemos el caso "keynesiano extremo"). Sin embargo, como los salarios cambian de
un perodo a otro, la curva horizontal de oferta agregada se desplaza hacia arriba y hacia abajo
entre perodos, dependiendo del nivel del desempleo y de la naturaleza de las expectativas
inflacionarias.
Bajo estas condiciones, la tasa porcentual de cambio en el salario ser tambin igual a la
tasa de inflacin:
P=w (15.7)
Podemos sustituir ahora la ecuacin (1S.7) de nuevo en la expresin ( 1S.2) para obtener la
curva de Phillips aumentada con las expectativas de inflacin:
(15.8)
15-3 I.os l\fECANISl\IOS DE Ji'oRl\IACIN DE EXPECTATIVAS

Y LA CURVA DE Pml.l.IPS
Hasta aqu, sin entrar en detalles formales, hemos discutido la cuestin de las expectativas.
Nos abocaremos ahora a la pregunta de cmo se forman las expectativas. Esta es una
interrogante crucial, porque el "trade-off" entre inflacin y desempleo depende de los
mecanismos especficos utilizados por los agentes econmicos para pronosticar la inflacin
futura. Los economistas han propuesto mltiples mecanismos distintos para explicar la
formacin de expectativas inflacionarias, aunque en la prctica ninguno de ellos ha demostra-
do ser enteramente satisfactorio. Comenzamos con el caso de expectativas adaptativas, para
continuar en la seccin siguiente con las expectativas racionales.
Bajo expectativas adaptativas, los agentes hacen su pronstico de la inflacin futura
basados slo en la inflacin pasada. Formalmente, este mecanismo se describe a menudo en
la forma siguiente:
(15.9)
Para interpretar esta ecuacin, es importante recordar que el trmino P~ 1 se refiere a las
expectativas que se tienen en este periodo respecto de la inflacin que habr entre este perodo
y ei prximo.
Podemos interpretar fcilmente la ecuacin ( 1S.9). Las expectativas para la inflacin del
prximo perodo, fac.. 1, son iguaies a ias expectativas que se tenan respecto de la inflacin de
este perodo, P', ajustadas de acuerdo al error de prediccin que se revel durante este perodo,
(P - P). En otras paiabras, si ia inflacin de este periodo result ser ms alta que el pronstico,
7
Una forma alternativa de interpretar esta ecuacin es que el producto marginal del trabajo es (l/a). En
consecuencia, w/P = (l/a), o sea, P = aw.
452 Parte IV Determinaci6n del Producto, Polticas de Estabilizaci6n y Crecimiento
la inflacin esperada para el prximo perodo se corrige hacia arriba; si la inflacin efectiva
result ser menor que lo pronosticado, la inflacin esperada para el prximo perodo se corrige
hacia abajo.
El factor de correccin, v, mide la velocidad con que se corrigen las expectativas. Cuando
v es pequeo, las expectativas inflacionarias cambian lentamente y el patrn efectivo de la
inflacin posee escaso efecto sobre ellas. Cuando v es cercano a 1, las expectativas infla-
cionarias se ajustan rpidamente en respuesta a la inflacin efectiva. Cuando el factor de
correccin es igual a uno (v = 1), podemos simplificar (15.9) en forma significativa y
escribir:
(15.10)
En este caso, los pronsticos para la inflacin futura son exactamente iguales a la inflacin
corriente. Este sencillo supuesto, que ya usamos para describir el "trade-off" inflacin-
desempleo en la seccin anterior, es un tipo particular del mecanismo adaptativo, que a veces
se llama expectativas estdticas.
Utilizando el mecanismo de expectativas estticas que se propone en ( 15 .10), la ecuacin
de la curva de Phillips (15.8) se transforma en:
(15.11)
De acuerdo entonces a la ecuacin (15.11), la inflacin slo se mantiene estable cuando la tasa
de desempleo corriente U es igual a la tasa natural de desempleo Un. Cuando U es menor que
Un, /' +1 es mayor que/'. Y cuando U es mayor que Un /'+tes menor que/'. En consecuencia,
slo se puede mantener el desempleo por debajo de su tasa natural recurriendo a poHticas
exoansivas que acarrean tasas de inflacin crecientes.
Este resltado, que se conoce como el principio acelerador, significa que, para mantener
U menor que Un las autoridades tienen que aceptar niveles de inflacin siempre crecientes.
Los costos de estas polticas crecen con el tiempo y eventualmente llegan a ser muy altos con
una inflacin que se acelera sin lfmite. Ms especfficamente, la ecuacin ( 15 .11) nos dice que
cada punto porcentual de reduccin del desempleo por debajo de la tasa natural le cuesta al
pafs un incremento de b puntos en la inflacin del prximo periodo. El principio acelerador
ha dado origen a otro nombre para la tasa natural de desempleo, la "tasa de desempleo de
inflacin estable" (non-accelerating inflation rate of unemployment, NAIRU). Esto es,
NAIRU es el nivel de desempleo Un bajo el cual la inflacin tiende a acelerarse y sobre el cual
la inflacin tiende a frenarse.
El "Tratle-off" de la Curva de Phimps en el Corto Plazo y en el Largo Plazo
El principio acelerador nos lleva a una conclusin importante. Cuando Phillips sugiri por
primera vez su famoso "trade-off" inflacin-desempleo, muchos economistas io interpretaron
en el sentido de que las autoridades podran seleccionar una tasa de desempleo permanente-
mente ms baja para la economa al costo de llevar la tasa de inflacin a un nivei ms aito, pero
estable. Al observar la curva de Phillips de corto plazo en la figura 15-6 (CP cr), se crea que
seda posible moverse en forma permanente del punto A al punto B, esto es, tener que enfrentar
una inflacin ms alta a cambio de un desempleo permanentemente ms bajo. Por ejemplo,
una economa podra tal vez escoger un 5 % de desempleo con inflacin de 1 %; o un 4 % de
desempleo con inflacin de 2%; un 3% de desempleo con 3% de inflacin; y asf
sucesivamente.
Captulo 15 Innaci6n y Desempleo 453
PI
\~ T
1
1
1
~
1
1
Pu -------------+-----~-
'
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Jigura 1S-6
La curva de Phillips de corto plazo y de largo plazo
Sin embargo, el principio acelerador nos ensea que, en el largo plazo, tal "trade-off" es
imposibie. Cuando se mantiene ei desempieo por debajo de ia tasa naturai, ia inacin no sio
va a ser alta, sino que va a ser creciente. Cuando el desempleo se mantiene por encima de la
tasa natural, la inflacin caer en forma continua. En el largo plazo, no hay "trade-off" entre
inflacin y desempleo. Slo la tasa natural de desempleo es consistente con una inflacin
estable. Ms an, la tasa natural puede ser consistente con cualquier tasa de inflacin estable.
La curva de Phillips de largo plazo ( CPu) es, por tanto, vertical, como se muestra en la figura
15-6. En otras palabras, sin importar cul sea la tasa de inflacin, el desempleo siempre tiene
que retomar a su tasa natural.
Un Ejemplo Detallado
Consideremos una economa con precios estables, que se encuentra en equilibrio a la tasa
natral de desempleo U,,. En la figura 15-7a se muestra el equilibrio de la oferta agregada y
la demanda agregada y la curva de Phillips de corto plazo -a inflacin cero y desempleo U,,-
pasa por el punto A' en la figura 15-7b. La curva de oferta agregada es perfectamente
horizontal en el corto plazo, al nivel de precios P0 Por qu? Porque, con los salarios dados
dentro del perodo, el nivel de piecios tambin est dado, como lo muestia la ecuacin (15.6).
La curva de Phillips de corto plazo tiene pendiente negativa, lo que muestra la relacin entre
-1 -1-----1-- ----!---
i;;1 ui;;~1;1up11;;u \,;Ull ll;ULI;,
Tf
v, y - l-"1--:,(._ -l-1 --.C.~:-~ ---t~A~
lA lllll41.,.IUU Ul<l plUAlUlU p1<11uuu,
fJ
z +I
n .. -~-:--A~
i>Upu111..uuu
~- 1-n
'iu"' ""'
expectativas inflacionarias corresponden a inflacin cero en el perodo 2.

SuponganiOs ahorn que el gobierno expande la demanda agregada en el perodo 1, en un
intento de reducir el desempleo por debajo de su tasa natural U,,. La curva de demanda se
desplaza hacia afuera como se muestra en la figura 1S-7a. El producto crece y, de acuerdo a
la ley de Okun, el desempleo se reduce, digamos al nivel U1 De acuerdo a la relacin de la
454 Parte !V Determ!nec!6n de! Producto, Po!fticas de Esf..ab!!izac!n y Crecimiento
(a) (b)
Figura 15-7
Expansin de la demanda y equilibrio econmico. (a) El esquema oferta agregada/ demanda
agregada. (b) La curva de Phillips
curva de Phillips, la inflacin efectiva del prximo periodo subir a '2, como se puede ver
en !a figura 15-7b, si bien !as expectativas inflaciona.rias an son cero.
Las autoridades pueden creer ahora que han alcanzado un "trade-off" permanente entre
inflacin y desempleo --despus de ,todo, el desempleo ha cafdo bajo un, en tanto que
la inflacin ha subido. Pero el "trade-off" no puede sostenerse. Consideremos el mismo
problema desde el punto de vista del periodo 2. Como los salarios han subido entre el perodo
1 y el perodo 2, la nueva curva de oferta agregada se ha desplazado hacia arriba, como se
muestra en la figura 15-7a. Por tanto, la demanda agregada en el perfodo 2 debe subir, incluso
si slo se quiere mantener el producto al mismo ni:vel que tenfa en el perodo 1.
Sin embargo, como resultado de la inflacin en el perfodo 2, las expectativas inflaciona-
rias tambin subirn. Supongamos que, en la prctica, las expectativas inflacionarias para el
perodo 3 suben hasta llegar a igualar la tasa de inflacin que efectivamente se experiment
en el perodo 2, esto es, P; = '2 En consecuencia, en el perfodo 2 tanto los trabajadores como
las empresas incorporarn una inflacin esperada positiva a sus convenios salariales para el
perodo 3. Entonces la curva de Phillips de corto plazo se desplazar hacia arriba, como se
muestra en la figura 15-7b, y la tasa de inflacin '2 prevalecer en el perodo 3 -an si el
desempleo sube nuevamente a Un.
Ante esto, las autoridades enfrentan un dilema. Si quieren mantener el desempleo en U1
(por debajo de la tasa U,,) como sucedi en el primer perodo, lo pueden lograr expandiendo
nuevamente la demanda agregada en el perfodo 2 hasta el nivel adecuado. Para este propsito,
tendran que desplazar la demanda agregada hasta Q!f en la figura 15-7a. Pero una vez hecho
esto, la inflacin en el perodo 3 ser an mayor que '2 (en el punto l"). como podemos ver
en la curva de Phillips de la figura 15-7b. En otras palabras, la tasa de desempleo slo se puede
mantener por debajo de U,, mediante una tasa de inflacin siempre creciente.
Capftulo 15 Inflacin y Desempleo 455
Si, por e! contrario, !as autoridades quieren mantener !a tasa de inflacin a! nivel P2 , sin
dejarla subir ms all, entonces han de permitir que el desempleo retorne a su tasa natural. En
definitiva. !a inflacin ms alta provoca una reduc.cin traff.sitoria de! desempleo, no una
reduccin permanente. La inflacin ms alta permanece, pero la tasa de desempleo retorna a
U~. Si no ocurriera esto, en cada perodo la inflacin continuara aumentando. En consecuen-
cia, el resultado de la poltica inflacionaria no es muy atrayente: una reduccin del desempleo
durante un perodo, al costo de un incremento permanente de la inflacin.
La evolucin de la inflacin y el desempleo a lo largo del tiempo en la ilustracin anterior
se muestra en la figura 15-8.
El Coeficiente de Sacrificio
Cuando la dinmica de la inflacin se determina por el mecanismo de la curva de Phillips en

la ecuacin (15.11), cualquier intento de reducir la inflacin requerir necesariamente un
incremento transitorio del desempleo por encima de la tasa natural. El "costo" de la desin-
flacin es, entonces, la magnitud del desempleo transitorio que debe soportarse para hacer
bajar la inflacin hasta un cierto nivel. Podemos obtener una estimacin cuantitativa de este
costo mediante una transformacin menor de la ecuacin (15.11) a la forma siguiente:
U - Un = - (b1) (P.
+1 -
.
P) (15.12)
Para formularlo en palabras, cada reduccin de un punto porcentual en la inflacin requiere

un incremento en el desempleo de (l/b) puntos sobre la tasa natural. El coeficiente de sacrificio
(CS) es un concepto muy til para evaluar los costos de una desinflacin en trminos de
desempleo. Este coeficiente mide la brecha acumulativa del desempleo -esto es, el exceso
de desempleo sobre la tasa natural- en un perodo particular, dividido por la reduccin en la
inflacin en el mismo perodo. En trminos sencillos, CS mide cuntos puntos adicionales de
desempleo se necesitan para producir una reduccin dada de la inflacin. Cuanto menor sea
el coeficiente de sacrificio, menos costosa es la desinflacin. El recuadro 15-1, donde
l'igur.i 15-8
Evolucin en el tiempo de la inflacin y el desempleo
P,U 1
1
u.h
u. ~------>-'~----
' t------------~~p
o 2 3
456 Parte IV Determinacin del Producto, PoHticas de Estabilizacin y Crecimiento
Recuadro 15-1
El coeficiente de sacrificio y la desinflacin de Reagan
Entre 1978 y 1980, la inflacin en Estados Unidos se mantuvo de modo persistente en dos
dgitos, un fenmeno que no se haba observado durante ms de medio siglo. 8 Durante su
campaa presidencial de 1980, Ronald Reagan habfa adoptado un vigoroso compro~iso de
reducir la inflacin. Con este propsito, el nuevo gobierno aplic una interesante poUtica
mixta despus de entrar en funciones: restriccin monetaria, bajo la direccin del
Presidente del Fed, Paul Volcker (que, dicho sea de paso, habfa sido designado por el
Presidente Carter), combinada con la expansin fiscal que result de las reducciones
tributarias y el incremento de gastos militares del Presidente Reagan.
Como lo pronosticaran los modelos que presentamos en los captulos 12-14, la poltica
de contraccin monetaria provoc una aguda recesin, en tanto que los efectos expansivos
de la polftica fiscal perdan fuerza debido a la apreciacin de la moneda, lo que condujo a
una reduccin de las exportaciones netas. Et alto desempleo causado por la estrechez
monetaria junto con la apreciacin del dlar fueron factores clave en la reduccin de la
inflacin, que declin de 10.4% en 1980 a 3.2% en 1982.
Cui fe el costo de la desinflacin en trminos de desempleo ms alto? Se ha
calculado el coeficiente de sacrificio entre 1980 y 1984 utilizando 6 % como la tasa natural
de desempleo en Estados Unidos.'; Para cada ao, calculamos la cantidad en que la tasa de
desempleo excedi el 6 %. Al sumar estos excedentes entre el ltimo trimestre de 1980 y
ei itimo trimestre de 1984, el exceso acumulativo de desempleo sobre la tasa natural de
6% resulta ser 10.8%. Entre el comienzo y el fin del perfodo, la cafda en la inflacin fue
dei 7 .2 %. Por io tanto, ei CS fue i.S (10. 8 dividido por 7 .2), lo que significa que un
incremento en la tasa de desempleo de 1.5 puntos porcentuales (digamos, de 6.0 a 7.5)
caus una reduccin en ia inflacin anual de 1 punto porcentual.
Tambin se puede medir el coeficiente de sacrificio utilizando la brecha del producto
(la diferencia entre el producto potencial y el efectivo), cuyo valor acumulativo para el
periodo se ha estimado en 21.5%, usando una estimacin por series de tiempo del PNB
potencial. Segn esta medida en base al producto, el CS fue igual a 3 (21.5 dividido por
7. 2). lo que significa que cada reduccin en la inflacin anual de 1 punto porcentual estuvo
asociada con una prdida de 3 % del PNB anual, respecto del producto potencial.
Estos clculos no nos dicen si la desinflacin de Reagan "valfa la pena" o no, sino slo
cules fueron los "trade-ffs" que ella involucr. Hubo varios aos de alto desempleo y
PNB debajo del potencial, que resultaron, sin embargo, en un perodo sostenido de menor
inflacin. El coeficiente de sacrificio representa una medida cuantitativa ms precisa del
"trade-off".
Un periodo anterior de inflacin muy alta (en el rango de dos dfgitos) se habfa presentado entre 1916 y
1919. Fue seguido inmediatamente por una importante deflacin.
9
Ver Jeffrey Sachs, "The Dollar and the Poticy ~1ix: 198S", Brookings Papers on Economic Activity,
No. 1, 1985. El ttulo de este artfculo fue tomado de la contribuciIT seminal de Robert Mundell, "The Dollar
and the Policy Mix: 1971", Essays in lnternational Finance No. 85, Princeton University Press, Princeton, N .J.,
mayo de 1971. En ella, Mundell sostenfa que el paquete apropiado de pollticas para Estados Unidos en esa !!poca
era contraccin monetaria y polltlca fiscal relajada. Esta fue exactamente la linea que sigui el gobierno de
Reagan en sus primeros tiempos.
medimos el coeficiente de sacrificio para la desinflacin en Estados Unidos durante 1980-

1984, presenta una visin de este concepto en la prctica.
Formalmente, escribimos el es entre el perodo O y el perodo T como:
es = .l<Uo - Un)+ (U1 - Un>+ + (Ur - Un))

(15.13)
-- ('o - 'r)
El numerador es la brecha acumulativa del desempleo entre los perodos Oy T; el denominador

es la reduccin de la inflacin en puntos porcentuales. En ocasiones, es se mide en unidades
de producto (prdidas porcentuales de PNB) en lugar de unidades de desempleo. En ese caso,
la pregunta se transforma en: cul es la brecha acumulativa del producto (la diferencia
porcentual entre el producto efectivo y el potencial) que acompaa una reduccin dada de la
inflacin?
Notemos que es fcil calcular el es con el mecanismo de expectativas estticas. Utilizando
(15.12), tenemos:
Uo - Un = - (b1) (Pi. - Po)

.
U1 - Un =- (b') (P2. - Pi).
Ur - Un= - (b1) (Pr. - Pr-1)

.
Sumando estas columnas, obtenemos:
[(Uo - Un)+ (U1 - Un) + + (Ur - Un))
= - (bl) ((P1. - Po). + (P2. - Pi)

. + + + (Pr. - Pr-d)
.
= - (bl) [-Po+. (P1. - Pi)+
. (P2. - P2)
. + + + Pr)
.
= - (b1) l - Po. .- Pr)
.
Utilizando la ecuacin (15.13), obtenemos:
1
es=;
En palbras, el coeficiente de sacrificio es igual a {l/b) en el caso de expectativas estticas.
ExpectatiYt!S y Contratos Salariales en una Inflaci6n Inercial
Hasta aqu, la idea bsica ha sido que lo probable es que la inflacin pasada se manifieste en
mayores incrementos de salarios en el presente, lo que a su vez es causa de inflacin futura.
458 Parte IV Determinacin del Producto, Potftlcas de Establtlzaci6n y Crecimiento
Por su parte, la inflacin plantea un dificil dilema a las autoridades encargadas de la poltica
macroeconmica. O bien tienen que acomodar la inflacin expandiendo lo suficiente la
demanda agregada para mantener el desempleo cercano a la tasa natural, o, si intentan reducir
la inflacin a menos de la tasa heredada del pasado, deben aceptar que U suba por encima de
u_,.. Enfrentadas a esta eleccin, las autoridades generalmente escogen acomodar, al menos en
parte, la inflacin heredada.
Tomando una idea de la ffsica, podemos decir que la inflacin exhibe inercia. Despus
de todo, la inflacin pasada tiende a resultar en inflacin futura. Y, nuevamente como en la
ff sica, slo puede terminarse con la inflacin inercial si se aplica una fuerza, en este caso, la
fuerza de una recesin transitoria (en la que U excede a U,, y el PNB est por debajo del
potencial). Hemos usado el trmino "expectativas" para caracterizar el mecanismo que
transmite la inflacin pasada a la inflacin futura a travs de los contratos salariales. Pero no
debemos ser demasiado literales en la aplicacin de este trmino. El hecho de que la inflacin
pasada tienda a ser una seal para grandes incrementos corrientes de los salarios nominales
es el resultado, no slo de expectativas (psicolgicas) per se, sino tambin de otras
caracterfsticas institucionales de la fijacin de salarios.
Por un lado, dado que los convenios salariales suelen cubrir ms de un ao, el crecimiento
del salario del prximo ao resultar en parte de decisiones incorporadas a los contratos de
salarios negociados dos o tres aftos antes y no solamente de las .. expectativas" corrientes sobre
la inflacin. Otra parte del incremento de los salarios corrientes vendr probablemente de
ciertos esquemas contractuales, como la indexacin de salarios, que especifica frmulas para
los incrementos del salario nominal que slo vagamente se conectan con las expectativas.
El punto es simplemente que puede resultar ms til, y ms exacto, usar el trmino
"inflacin inercial" en lugar de "inflacin esperada .. para la variable P~, en la ecuacin
(15.8).
154 EL ENFOQUE DE EXPECTATIVAS RACIONALES
A principios de los afios 70, un grupo de influyentes economistas encabezados por Robert
Lucas de la Universidad de Chicago y Thomas Sargent del Instituto Hoover iniciaron un
importante examen critico del anlisis inflacin-desempleo que acabamos de estudiar. Sus
objeciones eran dos. Primero, dudaban de la relevancia de un mecanismo de ajuste de salarios
como el de la ecuacin (15.4) por no encontrar un fundamento slido para la lentitud del ajuste
al equilibrio en la ecuacin. Desde su punto de vista, los salarios se fijan al nivel que,
excluyendo desarrollos inesperados, mantendra siempre al mercado laboral en equilibrio.
Bsicamente, entonces, suponan que el mercado laboral est siempre en equilibrio.
En segundo lugar, criticaban el supuesto de expectativas adaptativas por ser arbitrario.
Por el contrario, afirmaban, los trabajadores y las empresas encuentran que resulta de su
propio inters buscar los medios ms exactos para pronosticar la inflacin futura. Los errores
en ias expectativas de inflacin llevan, despus de todo, a altos costos, como son un alto
desempleo y cadas en las ganancias de las empresas. Especficamente, la posicin de Lucas
y Sargent era que los trabajadores y las empresas se compol..an como si entendieran el
"verdadero" modelo de la economa y basaran sus pronsticos de la inflacin en dicho
modeio, y no en expectativas adaptativas o cualquier otro proceso mecnico. Se bautiz este
enfoque como expectativas racionales, dado que sera racional que tos agentes econmicos
formaran sus expectativas en base a su .. modelo" -o comprensin general- de la economfa.
Un aspecto importante de la teora de las expectativas racionales es que los trabajadores
y las empresas deben formar sus expectativas sobre los precios futuros en base a expectativas
sobre las futuras polticas econmicas. Bajo expectativas adaptativas, por el contrario, los
pronsticos de la inflacin se basan en la historia pasada. Por esta ra7n, !as expectativas
racionales se llaman a veces "expectativas que miran hacia adelante", mientras que los
mecanismos adaptativos se llaman "expectativas que miran hacia atrs".
Esta teora de expectativas racionales ha generado una enorme controversia en el campo
macroeconmico. Como veremos cuando revisemos la evidencia, el enfoq~e no ha logrado
producir resultados empricos que estn a la altura de las primeras esperanzas de sus
defensores. No obstante, el enfoque de expectativas racionales ha modificado significativa-
mente la forma de pensar de los economistas.sobre el proceso de formacin de expectativas,
as como sobre el proceso de formulacin de polticas macroeconmicas. En consecuencia,
en el contexto de la poltica anti-inflacionaria, se justifica un examen detallado del enfoque de
las expectativas racionales.
De acuerdo al supuesto sobre el mercado laboral en el enfoque de expectativas racionales,
los salarios se fijan en cada perodo para mantener el mercado laboral en equilibrio en el
perodo siguiente, en base a las expectativas sobre las condiciones econmicas futuras. 10 Para
visualizar cmo podra operar esto, supongamos que el salario nominal para el prximo
perodo se selecciona de modo que el salario real esperado del prximo perodo sea igual al
salario de pleno empleo, wpf. Las empresas y los trabajadores no conocen el nivel de precios
del prximo perodo, de modo que deben formarse una expectativa, especficamente, fa+ 1 El
salario nominal para el prximo perodo se fija de acuerdo a la regla de que el salario real
esperado es igual al salario de equilibrio del mercado, o sea, (w + !P + 1)' == wpf. Como primera
aproximacin, podemos decir entonces que el salario nominal se fija en la forma siguiente: 11
W+I == (~ 1 )(wpf) (15.14)
La ecuacin (15.14) nos dice algo muy significativo. Suponiendo que los trabajadores y
las empresas estn en lo correcto en su pronstico del nivel de precios del prximo perodo,
el salario real estar entonces al nivel de equilibrio del mercado. Por consiguiente, en ausencia
de errores de pronstico, la economa exhibir pleno empleo. Y como el enfoque de
expectativas racionales supone que los trabajadores y las empresas hacen pronsticos de
precios que en promedio son correctos, la prediccin es que la tasa de desempleo -en
promedio- ser la tasa hatural. La tasa de desempleo puede diferir de la tasa natural slo como
consecuencia de equivocaciones que probablemente sern aleatorias y transitorias. 12
En este punto, an podemos ser ms precisos. Utilizando (15.14), vemos que el salario
real efectivo para el prximo perodo est dado como sigue:
( ~)
P+1
= (p~) (wpf)
P+1
(15.15)
0 En !a prctica, e! enfoque de expectativas racionales se puede aplica a muchas formulaciones dierenies

en relacin al calendario de fijacin de salarios y a la na1uraleza del equilibrio del mercado laboral. Suponemos
aqu que los salarios del prximo perodo se fijan en este periodo, en base a las expeclativas racionales sobre
las condiciones econmicas en el prximo periodo. Bsto es consis1ente con nuestro enfoque en la primera pane
del captulo. Algunos modelos de expectativas racionales actan de este modo, mientras que otros rechazan de
plano la importancia de los cotratos salariales, soseniendo que ios saiarios nominaies se pueden considerar.
como flexibles dentro de cada periodo, de modo que los salarios nominales se ajustan cuando se producen shocks
en la economla, tales como alteraciones de la poHtica macroeconmica.
11 Estamos usando la aproximacin de que el salario real esperado es igual al salario nominal dividido por
el nivel de precios esperado, esto es, (w+/P +i)' = w .,IP'+i Tcnicamente, esto es slo una aproximacin, dadas
las propiedades matemticas de los "valores esperados".
z En aplicaciones ms sofisticadas de la teora de las expectativas racionales, un error en los pronsticos
460 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polticas de Establlizacl6n y Crecimiento
Despus de algunas operaciones matemticas adicionales (que se describen en el apndice a

este captulo), podemos aproximar (15.15) por:
W+I)
(-P+1 - Pi+i)
= wp/ - wpl(P+i (15.16)
Esta ecuacin tambin nos dice algo importante. Cuando hay inflacin inesperada, de
modo que ' +i resulta ser mayor que '~ 1 el salario real efectivo resulta ser menor que el salario
real de equilibrio del mercado. De igual modo, cuando ' +t resulta ser menor que '~ 1 , el salari2
efectivo resulta estar por encima de wpf. En trminos simples: la inflacin inesperada reduce
el salario real por debajo del nivel de equilibrio del mercado, mientras que una inflacin
menor de lo esperado hace que el salario real exceda el nivel de equilibrio del mercado.
Sin embargo, antes de proseguir es necesario hacer una advertencia sobre un supuesto que
se esconde en la ecuacin (15.16). Este razonamiento toma wpf como una constante. En
consecuencia, inflaciones sorpresivas tienen que ser el resultado slo de desplazamientos
inesperados en la demanda, y no de desplazamientos inesperados en la oferta (que afectarfan
tambin a wpf). Implcitamente, entonces, la teora de las expectativas racionales para la
reiacin inacin-desempieo se basa en shocks de demanda inesperados.
El "Trade-o/f" lnflaci6n-Deiempleo bqjo Expectativas Racionale1
En este cuadro, introducimos ahora las expectativas racionales. La idea es que en promedio
ias empresas y ias amiiias estn en io correcto en sus pronsticos de ia inflacin y que los
errores en un perodo tienden a ser estadsticamente indepenc:\ient~s de los errores en otro
perodo. Si ei error de nuestro pronstico se designa por z == P - ?, el supuesto es que, en
promedio, z es cero y que los errores en un perfodo (tales que z > 0) no estn conectados con
los errores en otro perodo. Cada error de pronstico es como una moneda que se tira al aire:
el resultado de un lanzamiento no nos ayuda a predecir el resultado del siguiente lanzamiento.
Nuestro paso siguiente es observar que el nivel de empleo es una funcin inversa del
salario real. Cuando wp+ 1 es bajo, el empleo es alto y el desempleo es bajo. Cuando wp+ 1 es
alto, el empleo es bajo y el desempleo es alto. Estos sencillos hechos son evidentes en las
curvas de oferta y demanda de trabajo que se mostraron en la figura 15-3. La siguiente
ecuacin resume la relacin entre el nivel de salario real y et desempleo:
(15.17)
donde ges un coeficiente que mide el efecto de desviaciones del salario real (con respecto a
su nivel de pleno empleo) sobre la tasa de desempleo. Esta ecuacin establece que U+ es igual
a la tasa natural de desempleo Un cuando el salario real WP+i es igual a wpl. Cuando el salario
real es ms alto que este nivel, tambin lo es ta tasa de desempleo respecto de la tasa natural;
y cuando e! salario rea! es menor, tambin lo es el desempleo.
Sustituyendo la ecuacin (15.16) en la (15.17), llegamos a la ecuacin clave para tos
tericos de las expectativas racionales:
de precios puede provocar una prolongada desviacin del desempleo respecto det nivel de equilibrio de largo
plazo. No obstante, el esplritu del enfoque de expectativas racionales es que los mercados retornarn con rapidez
al pleno empleo, en base a salarios flexibles y preciosdetenninadospor trabajadores y empresas bien informados.
Captulo 15 lnflacl6n y Desempleo 461
u+I = u,, - h<P+, - fo~.> (15.18)
donde hes una variable igual a g(wpf). Utilizando una curva de Phillips de este tipo, los
tericos de las expectativas racionales encuentran que el desempleo en el prximo perodo es
una funcin del error de pronstico de la inflacin en el mismo perodo. Cuando la inflacin
es ms alta que lo esperado (de modo que .Z+ 1 es positivo), el desempleo es bajo (porque el
salario real tambin es bajo). Cuando la inflacin resulta ser ms baja de lo esperado, el
desempleo es alto (porque el salario real es demasiado alto).
Apliquemos ahora la ley de Okun para conectar la tasa de desempleo con el nivel del
producto. Recordemos que la ley de Okun estableca una relacin simple entre la tasa de
desempleo y el nivel del producto. 13 En consecuencia, podemos reescribir (lS.18) como:
Q+, = Q~, + j(P +1 - h,> (15.19)
donde j es una constante. Asf, cuando la inflacin es mayor que lo esperado, el producto es
ms alto que el nivel de pleno empleo (recordemos que Q~, corresponde al nivel de desempleo
UJ. Cuando la inflacin es menor que lo esperado, el producto es ms bajo que Q~ 1
Ahora podemos hacer uso del marco oferta agregada-demanda agregada. Hemos visto que
el punto de partida para la fijacin de salarios es la expectativa racional del nivel futuro de
precios, P~ . Los trabajadores y las empresas se forman esta expectativa de P +estructurando
una expectativa de la posicin de la curva de demanda agregada en el prximo perodo.
Designamos esta posicin esperada por ~: que aparece en la figura 15-9. P~ 1es el punto de
esta curva que corresponde al nivel de pleno empleo del producto Q;. 1 Los salarios nominales
se fijan entonces de modo que la curva de oferta agregada pase por el punto P~ 1 al nivel de
pleno empleo del producto. De este modo, la curva de oferta agregada, como se muestra en
la figura 15-9, intersecta la curva esperada de demanda agregada~. en el punto E, con QI
como nivel del producto y Pt 1 como nivel de precios.
Supongamos ahora que la demanda agregada efectiva resulta ser ms contractiva de lo
esperado, de modo que la curva de demanda en el prximo perodo est en Q,f;. Es obvio de
la figura 15-9 que en este caso el P +efectivo resultar ser menor que P~, -y tambin que
P+es menor que '~ 1 Al mismo tiempo, el producto resulta ser Q+ 1 < Q~,. Obtenemos asi
el efecto de expectativas que sealamos en la ecuacin ( 1S .17): inflacin menor de lo esperado
lleva a un producto por debajo de su nivel de pleno empleo. Cuando la demanda agregada
" La ley de Oltun dice que una reduccin de 1 % en la tasa de desempleo hace subir el producto en 3%.
Matemticamente, podemos expresar esta relacin por:
Si partimos de pleno empleo (Q'), y portan to del desempleo asu tasa natural (UJ, se puede expresar esca ecuacin
. por:
o bien,
Sustituyendo esto en la ecuacin (15.18) conduce inmediatamente a (15.19), con j = 3h.

.______. . . _.. _________

Q., ar-. a!,
Figura 15-9
Equilibrio bajo expectativas racionales
resulta ser ms expansiva de lo esperado, por ejemplo, la curva de demanda agregada Qf; en
la figura 15-9, los resultados son los opuestos: la inflacin resulta ms alta de lo esperado y
el producto est por encima de su nivel de pleno empleo.
La Credibilidad y lor Costor de la Desinflacin
Bajo los supuestos de expectativas racionales, no hay "trade-off' entre producto e inflacin.
Las autoridades, -se dice- pueden alcanzar inflacin cero en el prximo perfodo sin
ninguna prdida de producto o desempleo excesivo! Supongamos que las autoridades
informan al pblico que han resuelto aplicar una poltica restrictiva de demanda agregada, de
mod(}que Pt 1 sea igual a P. En otras palabras, anuncian que habr inflacin cero en el prximo
periodo y aplican poUticas de. demanda agregada que son suficientemente restrictivas para que
P~ 1 = P(y, en consecuencia, PtJ =O). Bajo estas condiciones, es obvio de la figura 1S-9que
el producto estar al nivel de pleno empleo, con P+ = O.
El razonamiento es el siguiente. Con expectativas racionales, los salarios se fijan en base
a expectativas que miran hacia adelante. La inflacin pasada per se no interesa y, por lo tanto,
no hay inercia. Los pronsticos de la inflacin se basan en lo que las autoridades harn en el
futuro, no en lo que la inflacin haya podido ser en el pasado. En consecuencia, la triquiuela
para !as autoridades est en anunciar un conjunto de polticas de demanda agregada de modo
que~. sea cero. Si se hace esto, y si las poHticas se llevan a cabo, entonces los salarios se
fijan automticamente al apropiado nivel nominal para asegurar pleno empleo e inflacin cero.
Comparemos ahora esta teora con lo que sucede bajo expectativas adaptativas. Suponga-
mos que la inflacin en el perodo corriente es positiva. Con expectativas adaptativas, la
inflacin esperada para el prximo perodo ser probablemente tambin positiva. Ahora se
presenta el dilema, como vimos al comienzo del captulo. Dado que fot 1 > O (como resultado
Captuio 15 lnOacin y Desempleo 463
de !a inflacin pasada), las autoridades ahora tienen que escoger. Pueden acomodar la
inflacin a fin de preservar el producto de pleno empleo o pueden restringir la demanda
agregada y mantener la i.nfiacin en cero, pero sio ai costo de que el producto sea inferior
al nivel~. y el desempleo exceda a U,..
Por otra parte, con expectativas racionales, ias auoridades pueden alcanzar estabilidad de
precios y pleno empleo en Ja medida en que sean capaces de convencer a los trabajadores y
a las empresas de que efectivamente se restringir lo suficiente la demanda agregada para
mantener Ja inflacin en cero. Especficamente, deben convencer al pblico de que la curva
de demanda agregada pasar por el punto Q~ 1 cuando P +sea igual a P, como sucede en la
figura 15-9. En otras palabras, el pblico debe creer que la demanda agregada estar Jo
suficientemente restringida para mantener la inflacin en cero.
Y ste es el punto crucial. Hay que convencer a los agentes econmicos de que el gobierno
verdaderamente va a aplicar la poltica de inflacin cero. No es suficiente que las autoridades
anuncien Ja poltica. Primero, Ja gente tiene que entender las polticas presupuestarias y
monetarias y, en seguida, tiene que creer que las polticas especficas de demanda agregada
que se han anunciado sern consistentes con Ja meta de inflacin cero, de modo que sustente
en esas polticas su comport..amiento en la fijacii de salarios. En otras paiabras, las polticas
tienen que poseer credibilidad. Si es asf, la gente ajustar sus expectativas en forma
consecuente. Thomas Sargent ha realizado una slida Jefensa dei papei de ia credibilidad en
la terminacin de cuatro hiperinflaciones en Europa Central en la dcada de 1920. 14
Como se puede sospechar, sin embargo, no es fcii para ios gobiernos establecer la
credibilidad de sus polticas. Supongamos, por ejemplo, que un gobierno anuncia que Ja
inflacin se reducir a cero en e! prximo perodo, pern las familias y ias empresas saben que,
hasta ahora, la inflacin ha provenido del uso del sefioriaje para financiar el dficit fiscal
existente. Si los agentes e~onmicos dudan de que el gobierno pueda efectivamente eiiminar
el dficit presupuestario -tal vez porque el ejecutivo no representa a la mayora en el
parlamento-, dudarn tambin de que pueda terminar con la inflacin con rapidez. De hecho,
el gobierno puede haber anunciado la misma poltica en el pasado y no haber cumplido su
compromiso.
Puede existir tambin cierta incertidumbre poltica respecto de quines gobernarn
realmente en el futuro, crendose de este modo dudas acerca de la continuidad de las polticas
de manejo de la demanda. Por ejemplo, el gobierno puede declarar su intencin de reducir la
demanda agregada el prximo ao, pero podrfa haber una eleccin durante este ao. Las
familias y las empresas pueden hallar difcil de creer que el partido que controla el gobierno
permanecer efectivamente en el poder por tiempo suficiente como para llevar a cabo sus
polticas.
Por otra parte, el gobierno puede .descubrir alguna razn para prometer una poltica
austera y engaar al pas aplicando despus una poltica muy expansiva. Por qu? Porque
si Ja gente cree el anuncio y fija los salarios en base a la baja inflacin esperada, el gobierno
puede entonces expandir deliberadamente la demanda agregada a fin de reducir la tasa de
desempleo a menos de U,. y subir el producto por encima de Q'. Re.curdese que una i11&flacin
"sorpresiva", en que P+ 1 > /'~ 1 puede producir una cada del desempleo, como lo muestra
la ecuacin (15.19). Por lo tanto, el gobierno podra tratar deliberadamente de sorprender al
sector privado anunciando una poltica y llevando a cabo despus algo diferente.
14 Hoy en dfa, su trabajo sobre este tema es clsico. Ver "The Ends of Pour Big lnflations", en Roben Hall
(editor), ltiflation. Causes and Ejfects, National Bureau of Economic Research, The University of Chicago
Press, Chicago, 1982.
464 Parte IV Determinacin dei Producio, Poiiticas de Estabiiizacin y Crecimiento
Cuando el gobierno anuncia sus polticas de baja inacin, puede que verdaderamente
tenga la intencin de llevarlas a cabo. Pero una vez que se han fijado los salarios y est a la
mano la oportunidad de reducir U~ en ei prximo periodo, ia tentacin de reducir ia tasa de
desempleo slo un poquito puede resultar irresistible. Tenemos aquf un problema de
inconsistencia dinmica. ;s Por supuesto, si ei gobierno se retracta de su paiabra con demasiada
frecuencia, es seguro que perder credibilidad (analizamos ms a fondo el problema de la
inconsistencia dinimica en ei capituio i9).
Sabemos que la credibilidad del gobierno no es condicin suficiente para alcanzar una
desinflacin sin costo. An cuando los tericos de las expectativas racionales le han restado
importancia al papel de los contratos salariales de largo plazo, es un hecho que empleadores
y trabajadores pueden estar inmovilizados por contratos durante varios periodos futuros. Los
incrementos de salarios predeterminados -que hemos llamado inflacin inercial- pueden
hacer subir los costos de la desinflacin incluso si el gobierno tiene alta credibilidad. Y
ciertamente tambin es posible que los individuos basen sus expectativas, no en lo que ofrece
el gobierno sino en observaciones de la inflacin pasada, como lo sostiene la teoria de las
expectativas adaptativas.
En suma, la teora de la desinflacin sin costo requiere tres cosas: rpido equilibrio del
mercado laboral (esto es, que no haya contratos salariales de largo plazo), expectativas que
miran hacia adeiante (y no expectativas adaptativas), y credibilidad en la polftica anunciada ..
Esta combinacin es muy rara, si es que en realidad ha existido alguna vez. En definitiva, en
s misma, ia teora de ia desinflaci6n sin costo bajo expectativas racionales es poco creble.
La evidencia emprica de la desinflacin de Reagan que analizamos en el recuadro 1S-1
muestra ciaramente que ia desinflaci6~ norteamericaa de ;ricipios de los aftos 80 no estuvo
exenta de costos. La Junta de la Reserva Federal intent explicar y defendi vigorosamente
sus poiticas crediticias contractivas. En otras palabras, trat de establecer su credibilidad. No
obstante, tom ms de dos afios para que la contraccin monetaria se tradujera en baja inflacin
y sio ocurri esto cuando Estados U nidos cay en una pifunda recesin en 1981-1982.
Quizs las autoridades monetarias no pudieron establecer su credibilidad sino en forma lenta
y, entonces, parte de la responsabilidad de los costos de la desinflacin habrfa que cargarla
a la falta de credibilidad. Pero tambin es cierto que los contratos de largo plazo existentes
hicieron ms difcil y costoso obtener la reduccin deseada en la inflacin.
15-5 LA UTILIZACIN DEL TIPO DE CAMBIO

PARA ESTABILIZAR LOS PRECIOS
Hasta aquf, hemos ignorado en gran medida los aspectos internacionales del problema
inflacin-desempleo. No es que los aspectos internacionales hayan estado enteramente
ausentes. Algunos han estado slo sumergidos. Por ejemplo, los desplazamientos en la
demmida agregada que se oiiginan un una polftica monetaria expansiva involucran probable-
mente movimientos del tipo de cambio. En consecuencia, cada vez que la curva de demanda
agregada expeiimenta un desplazamiento, para acomodarse, por ejemplo, a un incremento en
los salarios nominales, el tipo de cambio tambin se mueve.
n--- -1 :--A- ,..,..,-1...:- a.a"""'"
Clll!;;lU \;il \.l.l'V U'' \,,CllllUIV
,,.f"._.t,,. t""...-a";..., o.1 "f'~rfo._nf'f""
LQ.11..IUl"'&I ""'l. "a.qu""-va.a
;nf1t!l,..A,.,_;....,"."'"'1Pn 11in fnrrnaa m'cz.:
&aaaa.u.""avaa --wi-aaay-- - --w -
directas. Primero que nada, es probable que los bienes importados suban de precio en
15
La importancia de los incentivos que tienen los gobiernos para revisar sus planes despus de un anuncio
inicial fue descrita en un influyente trabajo de Finn Kydland y Edward Prescott, "Rules Rather than Discretion:
the lnconsistency of Optima! Plans", Joumal of Political Economy, junio de 1977.
Capftul 15 Inflacin y Desempleo 45
proporcin a las variaciones del tipo de cai-nbio y muchos bienes}iriales impocwdos (no bienes
primarios) forman parte del ndice de precios al consumidor. Si Pes el precio de los bienes
producidos domstica.-nente, P"' el precio de las impor'4ciones y Pcel fndice global de precios
al consumidor, tenemos las dos relaciones claves:
(15.20)
(15.21)
en que E es el tipo de cambio nominal, PJ el precio en el exterior de los bienes importados

y ).. un parmetro entre O y 1 que indica la ponderacin de los bienes nacionales en el ndi~e
de precios al consumidor (con 1 - 6 la ponderacin de los bienes importados). Asl, incluso
si los precios internos P no estn sujetos a la paridad del poder de compra, aquella parte del
ndice global de precios al consumidor Pe que se compone de bienes fmales importados se ve
afectada directamente por el tipo de cambio.
Por otra parte, aun cuando hemos descartado usarla PPP como base para los precios de
los bienes domsticos en su conjunto, al menos para algunos de estos bienes la PPP es
efectivamente aplicable. Para los productos altamente transables de una economa (como las
materias primas), las variaciones del tipo de cambio se transmiten probablemente en forma
directa a los precios internos, sin importar las condiciones de la demanda y de la oferta
agregadas (ms adelante, en el captulo 21, dividiremos la produccin de una economa en dos
tipos: la produccin transable y la produccin no transable). La produccin transable (que
designamos por T) tiene precios determinados de acuerdo a la PPP: Pr = EP:. Los precios
de los bienes no transables PN se determinan por el equilibrio de la oferta agregada y la
demnda agregada. El nivel global de precios internos P es un promedio ponderado de estos
dos tipos de precios:
P = 4Pr + (1 - fjl)PN (15.22)

= fjl(EP:) + (1 - t)PN
donde t/J es un parmetro entre O y 1 que representa la ponderacin de los bienes transables
en el nivel global de precios internos (y 1 - ; es la ponderacin de los bienes no traosables).
Un tercer canal para que el tipo de cambio influya directamente en los precios es a travs
de los bienes intermedios importados -:-petrleo, cereales de forraje para ganado y metales
primarios, por ejemplo- que se utilizan en la produccin interna. Una depreciacin del tipo
de cambio hace subir el precio de los bienes intermedios importados y esto, a su vez, hace subir
el precio de! producto final. La ecuacin (15.4), que desciiba una forma particularmente
simple de la curva de oferta agregada, puede reescribirse para tomar en consideracin los
costos de los bienes intermedies impor..ados. Para hacer esto, designaiuos por Pn el precio de
los bienes intermedios, que podemos suponer que es igual a EP:, donde P: es el precio
mundial. L.os precios de Jos no transables se pueden escribir entonces como fa.1ncin, por
ejemplo, de los salarios y Pn:
PN = a.w + PPn (15.23)

== a.w + PEP:
Combinando las ecuaciones (15.20) a (15.23), capturamos tres canales diferentes por
medio de los cuales el tipo de cambio afecta directamente el nivel de precios: 1) a travs de los
precios de los bienes finales importad.os, 2) a travs de los precios de los bienes domsticos
transables, y 3) a travs de bienes intermedios importados que afectan tos costos de la
produccin interna. La ecuacin global final para el nivel de precios adopta entonces la forma
siguiente:
Pe= [a')..(l - +>Jw + CPA(l - +>P: + A+P1 + (1 - ')..)P!JE . (15.24)
Como lo muestra ta ecuacin ( l S. 24), Pe est determinado entonces indirecta o directamente

por los salarios (w) y por el tipo de cambio (E).
La fuerte influencia del tipo de cambio sobre los precios sugiere que la polftica cambiaria
puede jugar un papel directo en una poltica anti-inflacionaria ms all y por encima del papel
indirecto del tipo de cambio sobre la demanda agregada y el nivel global de desempleo.
Algunos pases han intentado fijar et tipo de cambio, mediante la intervencin del banco
central, como una caracterstica, o incluso, la caracterstica crucial de un programa anti-
inflacin. En Bolivia en 1985, por ejemplo, el gobierno logr detener con xito una
hiperinflacin de 40,000% al afto mediante la estabilizacin del tipo de cambio (que
anteriormente haba estado sufriendo una aguda depreciacin). Una abrupta rebaja del dficit
fiscal le permiti al banco central detener la depreciacin del tipo de cambio. La mayorfa de
los precios en la economa estaban estrechamente vinculados al tipo de cambio y, tan pronto
como ste se estabiliz, termin tambin la hiperinflacin.
Sin embargo, cuando no se aplica la PPP, fijar el tipo de cambio puede ser peligroso
-a menos que se sigan al mismo tiempo algunas otras polfticas, como una suspensin de las
clusulas existentes de indexacin de salarios. La dificultad est en que un tipo de cambio fijo
puede mantener bajos ciertos precios, como los transables (Pr). los insumos importados <Pn)
y los bienes finales importados (PM), en tanto que otros precios continan subiendo.
Supongamos, por ejemplo, que el salario nominal contina subiendo despus de haberse fijado
el tipo de cambio. Los exportadores no podrn subir sus precios porque tienen que mantener
su competitividad internacional. Entretanto, los salarios ms altos reducen sus mrgenes de
ganancia, quizs hasta el punto de forzarlos al cese de actividades. En general, los precios
internos continuarn subiendo porque los costos laborales siguen aumentando, de tal modo
que en promedio P subir respecto de EP*. De esta manera, los bienes nacionales pierden su
competitividad internacional y las empresas que exportan bienes o que producen bienes que
compiten con los importados pueden encontrarse frente a la quiebra.
A fines de los aftos 70, varios pases latinoamericanos -Argentina, Chile y Uruguay son
los principales ejemplos- pretendieron terminar con altas inflaciones principalmente a travs
de la fijacin del tipo de cambio, sin tomar las precauciones adecuadas para reducir sus tasas
de incremento de los salarios nominales. Los precios internos continuaron subiendo con
rapidez, lo que caus severos perjuicios a ias industrias de exportacin. En itimo trmino,
cada uno de estos gobiernos tuvo que revertir su poltica y aceptar una devaluacin
considerable de la moneda.
La experiencia de Argentina es ilustrativa. En 1979 se introdujo una poltica de
devaluaciones del tipo de cambio muy por debajo de ia tasa prevaieciente de inflacin, undada
en la nocin de que ella frenara rpidamente la inflacin global para ponerla en lnea con el
tipo de cambio. Aunque esta poiitica eiectivamente iogr terminar con ia inflacin para
algunos bienes transables, los salarios nominales continuaron en rpido ascenso y la
inflacin global se mantuvo mucho ms aita que ia tasa de devaiuacin, tai como se muestra
en el cuadro 15-1. Frente a la enorme brecha entre la inflacin, por un lado, y la devaluacin
del tipo de cambio, por otro, el sector exportador sufri serios perjuicios y se comenz a
especular que el tipo de cambio tendra que devaluarse abruptamente. Los argentinos
Captulo 15 Inftacln y Desempleo 467
CUADRO 15-1
ARGENTIN: MiNJDEVALUACIONES y TASA DE

INFLACIN, 1979-1980
(TASA DE VARiACiN TRIMESTRAL)
Trimestre lntlacln Devaluacin
1979: 1 32.1 15.8

1979:2 24.3 14.4
1979:3 28.1 12.8
1979:4 18.4 10.8
1980: 1 18.5 8.8
1980:2 18.6 7.0
1980:3 14.7 5.2
1980:4 17.0 3.5
Fu1nt1: Guillermo Calvo, Fractured Liberalism: Argentina

under Martinez de Hoz. Economic Development and
Cuilurai Change, University o/ Chicago Press, Chicago,
abril de 1986.
convirtieron sus pesos en diares y ias reservas intemacionaies del Banco Central de Argentina
declinaron en forma sustancial. Eventualmente, el banco central se qued sin las reservas
necesarias para sostener la divisa y esta poltica cambiaria tuvo que abandonarse completa-
mente.
El pas vecino, Chile, fue an ms radical en su utilizacin del tipo de cambio para tratar
de reducir la inflacin. Despus de experimentar brevemente con una serie de
minidevaluaciones, el tipo de cambio chileno se fij al dlar en junio de 1979. En ese
momento, haba todava una sustancial inflacin inercial, en parte por una ley laboral que
garantizaba que los salarios nominales de quienes negociaban colectivamente deban subir al
menos en la tasa de inflacin del ao anterior. Como resultado de esta indexacin de salarios,
la inflacin se mantuvo alta a pesar de la fijacin del tipo de cambio, el coeficiente PIEP* subi
abruptamente y el pas perdi competitividad internacional. En consecuencia, la moneda tuvo
que devaluarse a mediados de i982, ai costo de un repunte de ia inacin.
Aun en Estados Unidos, el tipo de cambio puede tener un importante efecto directo soJ>re
la inflacin. A principios de ios aos 80, Estados Unidos apiic una poltica de expansin
fiscal combinada con una contraccin monetaria, lo que dio origen a una apreciacin sustancial
del tipo de cambio (en ms de 50% entre i 980 y i984). Aunque ei tipo de cambio no se estaba
usando como instrumento de poltica (y, de hecho, flotaba libremente frente a sus principales
competidores), la apreciacin contribuy notablemente a ia reduccin de ia inflacin.
Posiblemente 1.5 a 2 puntos porcentuales de reduccin de la inflacin entre 1980 y 1984
pueden atribuirse directamente a la apreciacin de la moneda. Pero, ai iguai que en ios paises
latinoamericanos, la fuerte apreciacin no poda sostenerse. Los exportadores norteamerica-
nos sufrieron el do ble impacto del alza de los costos laborales y de la apreciacin de E y, como
resultado, despus de 1984 Estados Unidos revirti su poltica oficial y apoy una significativa
depreciacin del dlar.
468 Parte IV Determinaci6n del Producto, Polticas de r~tabllizaci6n y Crecimiento
1S-6 RESUMEN
Puede producirse inflacin como consecuencia de un aumento sostenido de la oferta

monetaria, como vimos en el capftulo 11. Tiunbin puede resultar, sin einbargo, de shocks de
oferta, los que producen desplazamientos de la curva de oferta agregada hacia arriba, como
est'Jdia..-nos en este capitulo. No obstante, es diffcil explicar inflaciones largas y persistentes
en base slo a shocks de oferta. a menos que la economfa se acomode a estos shocks por medio
de incrementos en la oferta monetaria.
Los salarios son un factor crucial que afecta la oferta agregada. Tpicamente, los salarios
se fijan en contratos laborales e influyen en ellos la tasa de desempleo y la tasa de inflacin
futura esperada en el momento de la negociacin. El cambio en los salarios est relacionado
inversamente con la tasa de desempleo. Si el desempleo est por encima de su tasa natural,
los salarios nominales tendern a subir menos que la inflacin esperada; si el desempleo est
por debajo de la tasa natural, los salarios nominales tendern a subir ms que la inflacin
esperada. La curva de Phillips es la relacin que liga la tasa de cambio del salario nominal con
la tasa esperada de inflacin y con la tasa de desempleo relativa a la tasa natural.
Desarrollamos un modelo keynesiano dinmico, en et que tos salarios nominales estn
predeterminados por los contratos laborales dentro de un perfodo, pero pueden variar entre
perfodos de acuerdo a la tasa de desempleo y las expectativas infladonarias. La demanda
agregada de hoy no slo influye en los niveles corrientes del producto y tos precios, sino
tambin en tos niveles futuros del producto y los precios a travs de sus efectos sobre las
variaciones del salario. Si los salarios nominales est..n subiendo debido a las dsulas
contractuales, un intento de estabilizar los precios probablemente impondr un costo en
trminos de produccin perdida y aumento del desempleo. Como poHtica alternativa en vista
de los incrementos predeterminados de salarios, las autoridades pueden expandir la demanda
agregada en lo que sea necesario para preservar el pleno empleo, Esta meta de mantener el
pleno empleo mediante una poltica monetaria expansiva se conoce como acomodacin
monetaria,
En su versin original, la curva de Phillips era sencillamente una relacin inversa entre
la variacin del salario nominal y el desempleo. La versin original de la curva de Phillips
funcion relativamente bien para Estados Unidos en el ambiente econmico de estabilidad de
tos aos 60, pero fall cuando la inflacin empez a subir significativamente a fines de los aos
60. Como resultado del colapso emprico de la curva original de Phitlips, y siguiendo nuevas
concepciones tericas, se modific ta curva de Philtips para relacionar ta variacin del salario
nominal no slo con el desempleo sino tambin con las expectativas inflacionarias.
El "trade-off" entre inflacin y desempleo depende de tos mecanismos especficos que
utilicen los agentes para formar sus expectativas inflacionarias. Bajo expectativas adaptativas,
lQs individuos forman sus expectativas de inflacin futura de acuerdo a las tasas de inflacin
del pasado. Una implicancia importante de las expectativas adaptativas es el principio
acelerador. Si las autoridades encargadas de ta poltica econmica intentan mantener el
desempleo por debajo de la tasa natural, la economfa sufrir tasas de inflacin siempre
crecientes. En el largo plazo, slo la tasa natural de desempleo es consistente con una tasa de
inflacin estable.
El coeficiente de sacri.,cio (CS) mide cuntos puntos adicionales de desempleo se
necesitan para producir una reduccin dada en la inflacin. Especficamente, el CS se calcula
como la brecha del desempleo acumulativa (el exceso de desempleo sobre la tasa natural)
en un periodo particular dividida por la reduccin en la inflacin en el mismo perodo.
En la desinflacin norteamericana de 1980-84, por ejemplo, el coeficiente de sacrificio fue
l.S, lo que significa que, en promedio, un exceso de desempleo de l.S puntos porcentuales
Captulo 15 Infiaci6n y Desempleo 469
sobre la tasa natural durante un a..iio condujo a una reduccin de la inflacin de un punto
porcentual.
Una crtica importante al anlisis inflacin-desempleo fue encabezada por la escuela de
las expectativas racionales. Los tericos de las expectativas racionales dudaban de que las
expectativas inflacionarias se formaran mediante mecanismos arbitrarios que miran al pasado,
como son las expectativas adaptativas. Su posicin era que los agentes forman sus expectativas
sobre la inflacin utilizando toda la informacin disponible y un juicio sobre lo que sern las
polticas econmicas futuras. Cuando las expectativas inflacionarias son racionales, o que
miran hacia adelante, el "trade-off" inflacin-desempleo puede desaparecer, incluso en el
corto plazo. Las autoridades pueden alcanzar inflacin cero sin ninguna prdida de producto
o desempleo excesivo, en la medida en que logren convencer a los agentes de que la demanda
agregada se restringir lo suficiente para mantener la estabilidad de precios. Esto es, en la
medida en que la poltica anti-inflacin tenga credibilidad.
Los gobiernos no pueden establecer fcilmente su credibilidad. El pblico dudar de un
compromiso de las autoridades de terminar con la inflacin si hay un dficit fiscal subyacente.
Puede existir tambin incertidumbre respecto de quines gobernarn efectivamente en el
futuro. Por otra parte, el gobierno puede tener un incentivo para prometer una poltica austera
y "engaar" al pas aplicando despus una poltica altamente expansiva. Este ltimo problema
se conoce como la inconsistencia dinmica.
En una economa abierta, el tipo de cambo tiene una influencia directa muy fuerte sobre
los precios. La poltica cambiaria puede jugar un papel directo en los programas anti-inflacin.
Algunos paises han tratado de establecer un rgimen de tipo de cambio fijo como caracterstica
crucial de un programa anti-inflacionario, como ocurri en Argentina y en Chile a fines de
los aos 70 y a principios de los 80. Esta poltica puede ser peligrosa, sin embargo, a menos
que vaya acompaada de otras polticas, como una suspensin de los esquemas de indexacin
de salarios. En caso contrario, un tipo de cambio fijo puede mantener bajos ciertos precios en
la economa (como los de los bienes exportables e importables) en tanto que otros precios y
salarios continan subiendo. Si el salario nominal sigue aumentando despus de haberse fijado
el tipo de cambio, el resultado puede ser un costoso deterioro de la competitividad
internacional de los productores nacionales. La situacin de la balanza de pagos puede llegar
a ser insostenible, obligando a devaluar el tipo de cambio y trayendo as la eventual
reactivacin de la inflacin.
Conceptos claves .........................................

sbocks de oferta shocks de salarios
indexacin de salarios contratos traslapados
mercado laboral estrecho tasa natural de desempleo
curva de Phillips salarios predeterminados
acomodacin mecanismos de formacin de expectativas
expectativas adaptativas expectativas racionales
principio acelerador coeficiente de sacrificio
inercia inflacionaria inconsistencia dinmica
Problemas y pregulltas
l. Describa lo que pasa con el nivel de precios en los siguientes casos. Identifique si fue un
shock de demanda agregada o de oferta agregada el que caus el movimiento y si ste es
transitorio o permanente.
470 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacf6n y Crecimiento
a. Debido al mal tiempo, las cosechas se reducirn significativamente este afio.

b. El pafs entra en guerra.
c. El gobierno incrementa su gasto para la construccin de nuevos programas habitacio-
na1es pblicos.
d. Los sindicatos consiguen un incremento de salarios de 20%.
2. Discuta las razones para que los salarios nominales sean rgidos. Qu elacin existe
entre la rigidez de salarios y la duracin de los contratos laborales?
3. Suponga que en el presente afio muchos sindicatos estn negociando nuevos contratos.
a. Cmo afecta la tasa de desem?leo corriente su poder de negociacin?
b. Qu importancia tienen las negociaciones salariales corrientes para la inflacin futura?
c. Si los sindicatos consiguen obtener fuertes aumentos en los salarios nominales futuros,
qu polticas puede implementar el gobierno para mantener el pleno empleo? A qu
costo?
4. Considere una economfa en que et desempleo est en s1.i tasa natural, los sindicatos esperan
que la tasa de inflacin del prximo afio sea 5% y logran obtener un incremento de 5% en el
salario nominal para el prximo afto. Qu sucede con tos salarios reales, el empleo y el
producto si la inflacin efectiva del prximo afio es 5%1 Qu sucede si es ms baja o es ms
alta que 5%7 '
5. Suponga que et pblico espera que ta tasa de inflacin del prximo afio sea igual a la
inflacin efectiva de este ao. El gobierno quiere hacer bajar permanentemente et desempleo
a un nivel inferior a su tasa natural.
a. ;Ou
---u ..... - - -tino
- . - -de
- . -noltica
- - - - - - -tendrfa
- aue
imnlementar
et -2obierno oara
alcanzar este obietivo?
.,
Qu forma tomarfa ta evolucin futura de la inflacin en este caso?

b. Qu tipo de expectativas inflacionarias debe tener el pblico para evitar una
aceleracin de ta inflacin? Encuentra usted razonable suponer que et pblico se
comportar de ese modo? Por qu?
6. Discuta en qu forma las circunstancias siguientes afectan et valor del coeficiente de
sacrificio y el nivel de inflacin inercial en la economa.
a. Los contratos de largo plazo estn muy difundidos en ta economfa.
b. El pblico ajusta con mucha rapidez sus expectativas inflacionarias.
c. Et gobierno tiene ta reputacin de ser incapaz de reducir sus gastos.
d. El pblico tiene expectativas racionales y no adaptativas.
7. Discuta las principales diferencias entre las expectativas racionales y las adaptativas. Qu
implica cada una de ellas respecto de ta efectividad de ta poltica macroeconmica?
8. Los pases A y B son idnticos en todo aspecto, con una sola excepcin: en el pas A los
a
salarios nominales estn indexados ta inflacin pasada, mientras que en el pas B no lo estn.
En cul de estos pases ser ms costosa la desinflacin? Depende su respuesta de cmo
forme el pblico sus expectativas inflacionarias?
9. Analice las condicines bajo las cuales fijar et tipo de cambio seda un modo efectivo de
controlar la inflacin.
10. Puede utilizarse el tipo de cambio como et nico instrumento de control de ta inflacin?
Qu riesgos se corren al fijar el tipo de cambio para controlar la inflacin, incrementando al
mismo tiempo el gasto fiscal?
Captulo 15 InOacin y Desempleo 471
APENOICE
La derivacin tcnica para pasar de la ecuacin (15.15) a la ec~lrcin (15.16) es la siguiente.
(Pt 1/P +1) es igual a
(P~1 - P+1) +
(P+d
A su vez, esta expresin puede escribirse como:
Observemos que (PIP +i> es simplemente 1/(1 +fo +1), donde P+es la tasa de inacin entre
este perodo y el prximo. A su vez, la expresin
(P~ 1 - P+d
p
puede reescribirse como

(P~1 - P) (P+1 - P)
p p
que es igual a
A A
pt, - P+1
Si juntamos estos dos elementos, la expresin original P~ 1 /P +puede reescribirse como:
<h. -f'+d +
(l + P+1)
Ahora utiiicemos una triquiuela. Si P+y P~ 1 son nmeros pequeos (como 10% al ao,
por ejemplo), entonces 1 + P+ es cercano a 1.0 y dividir por (1 + P+> es muy cercano a
dividir por i .O. En consecuencia, la expiesin completa de la que partimos se puede aproximar
por:
P~ 1 -P+1+
Esto significa que la ecuacin (15.15) del texto se puede escribir como la ecuacin (15.16).
Capitulo 16
Determinantes
In8titucionales de los Salarios y
el Desempleo
Como se ha mostrado en los cuatro capftulos anteriores, la naturaleza de la fijacin de

salarios es crucial para el equilibrio macroeconmico global. Si los salarios nominales estn
fijos (o predeterminados para un perfodo), entonces se puede utilizar la poltica monetaria
para modificar tanto el producto como el nivel del empleo. Si los salarios reales estn fijos
(por indexacin de salarios, por ejemplo), entonces la poltica monetaria tiende a afectar
los precios y el tipo de cambio pero no el nivel del producto. Desde otro punto de vista,
si los salarios exhiben inerda, debido a que los incrementos salariales estn establecidos
por contratos de largo plazo y traslapados, entonces el proceso de estabilizar la inflacin
puede requerir de un perfodo con desempleo ms alto que el de la tasa natural. Por otra
parte, si la fijacin de salarios es.flexible y se rige por expectativas que miran hacia adelante,
entonces se puede controlar la inflacin sin desempleo excesivo.
En gran medida estas alternativas dependen de la naturaleza de las instituciones del
mercado laboral del pafs. Los pafses difieren enormemente en la extensin de la
sindicatizacin, la duracin de los acuerdos salariales, el uso de clusulas de indexacin,
et grado en que los contratos salariales estn sincronizados o traslapados y la participacin
del gobierno en las negociaciones sobre salarios. Algunas veces estas diferencias se pueden
explicar en base a consideraciones econmicas -los pafses que han experimentado una alta
tasa media de inflacin tienden a adoptar esquemas de indexacin de salarios, por ejemplo-
pero con frecuencia hay factores no econmicos, tales como la historia del pafs y su
evolucin poltica, que estn detrs de las caracterfsticas organizacionales del mercado
laboral.
En este captulo, investigamos tas principales instituciones et mercado laboral y
examinamos sus efectos sobre el "trade-off" inflacin-desempleo y, en general, sobre ios
patrones de desempleo. Como una ilustracin a manera de referencia, mostramos cmo las
instituciones del mercado laboral pueden explicar por qu ios paises industriaies respon-
dieron de modo muy diferente a uno de los shocks econmicos claves de la dcada de 1970,
el alza de tos precios del petrleo. Algunos paises experimentaron aito desempieo como
resultado de los shocks, no asf otros. Los patrones de fijacin de salarios en los diferentes
paises nos ayudan a entender estas diferencias. Despus de examinar ios patrones de
fijacin de salarios y et shock del petrleo, pasamos a un anlisis ms detallado del
desempleo, donde nuevamente examinamos algunos aspectos en donde los pafses muestran
472
diferencias importantes.
Captulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 473
16-1 LAS INSTITUCIONES DEI, MERCADO J.,ABORAL

\'EL COMPORTAMIENTO DE LA FERTA AGREGADA
En va.n.as dimensiones importantes, las instituciones del mercado laboral difieren marcada-
mente de un pais a otro: (1) la extensin en que los salarios se fijan por contratos formales o
informales; (2) la extensin en que los contratos salariales se negocian colectivamente por los
sindicatos y por las empresas; (3) el grado en que las negociaciones estn centralizadas. esto
es, si los acuerdos de salarios se concluyen al nivel de la nacin, de una industria, de una regin
o de la empresa; (4) la programacin de los contratos salariales, incluyendo su duracin y el
grado de sincronizacin entre diferentes contratos salariales; (5) el papel del gobierno en la
negociacin de salarios. tanto directamente en su carcter de empleador como indirectamente
a travs de su influencia en los contratos que se pactan entre las empresas privadas y los
trabajadores; y (6) el uso de la indexacin en los acuerdos de salarios.
Pasaremos a considerar cada una de estas categoras, describiendo brevemente los
distintos patrones en diferentes paises y sus significados macroeconmicos.
Contratos Salariales Fonnales Versus lnfonnales
Ya hemos destacado repetidamente que una de las fuentes de rigidez macroeconmica son los
saiarios nominaies predeterminados poi contratos salariales de largo plazo. De partida,
debemos reconocer que el uso de cualquier tipo de contrato salarial formal se encuentra mucho
ms extendido en los pases industrializados que en !os pases en desarrollo. En pases con
niveles bajos de ingreso per cpita, una alta proporcin de la fuerza de trabajo est en la
agricultura, ya sea como. campesinos independientes o como jo!!'.!leros sin contrato format
el
Por ejemplo, en Estados Unidos slo el 3 % de la fuerza laboral est en sector agrcola,
mientras que en Per el nmero es ms de 12 veces mayor. alrededor de 38 %. Por otra parte,
como lo han destacado en los ltimos aos Hernando de Soto y otros, una alta proporcin de
la fuerza de trabajo urbana tambin tiende a estar en el llamado sector informal, en que los
trabajadores son independientes o trabajan en base a un jornal diario sin contratos formales. 1
SindicaUz.acin
Entre los pases industriales, la naturaleza de la sindicalizacin es probablemente la fuente ms

importante de diferencias en las instituciones del mercado laboral. La mayor parte de los
contratos salariales de largo plazo se establecen entre sindicatos y empleadores, de modo que
la cobertura de los contratos de iargo plazo depende directamente dei grado en que ios acuerdos
de salarios se fijan en negociaciones colectivas entre sindicatos y empleadores. Por otra parte,
la existencia de sindicatos robustece de dos maneras ei poder de negociacin de ios
trabajadores de tJrui-em~~a. con respecto a sus empleadores y tambin con respecto a los
trabajadores fuera de la firma que quisieran ser contratados por eiia. 2 Trabajos recientes
1
Para una inuyenie discusin del secior informal. ve Heiriando de Soto, Tht O:her Pa:I;. The Invisible
Revolution in the Third World, Harper and Row, Nueva York, 1989.
3
Una medida importante del poder de negociacin de los sindicatos es el grado en que los salarios
sindicalizados exceden los salarios de trabajadores comparables no sindicalizados. El llamado "efecto salario
sindical" en Estados Unidos es positivo y su medicin da cifras tfpicas del orden de 20 a 30%. Ver Richard
Freeman y James Medoff, What Do Unions Do?, Basic Books, Nueva York, 1984, para una discusin del caso
16-1 LAS INSTITUCIONES DEI. MERCADO l . . ABORAL

\' U. COMPORTAMIENTO DE LA OFERTA AGREGADA
En varias dimensiones importantes, las instituciones del mercado laboral difieren marcada-
mente de uu pas a otro: (1) la extensin en que los salarios se fijan por contratos formales o
informales; (2) la extensin en que los contratos salariales se negocian colectivamente por los
sindicatos y por las empresas; (3).el grado en que las negociaciones estn centralizadas, esto
es, si los acuerdos de salarios se concluyen al nivel de la nacin, de una industria, de una regin
o de la empresa; (4) la programacin de los contratos salariales, incluyendo su duracin y el
grado de sincronizacin entre diferentes contratos salariales; (S) el papel del gobierno en la
negociacin de salarios, tanto directamente en su carcter de empleador como indirectamente
a travs de su influencia en los contratos que se pactan entre las empresas privadas y los
trabajadores; y (6) el uso de la indexacin en los acuerdos de salarios.
Pasaremos a considerar cada una de estas categoras, describiendo brevemente los
distintos patrones en diferentes pases y sus significados macroeconmicos.
Contrato& Salarla/e& Fonnale1 Venu1 ln/onnale&
Ya hemos destacado repetidamente que una de las fuentes de rigidez macroeconmica son los
salarios nominales predeterminados por contratos salariales de largo plazo. De partida,
debemos reconocer que el uso de cualquier tipo de contrato salarial formal se encuentra mucho
ms extendido en los pases industrializados que en los pases en desa..rrollo. En pafses con
niveles bajos de ingreso per cpita, una alta proporcin de la fuerza de trabajo est en la
agricultura, ya sea como campesinos independientes o como jornaleros sin contrato formal.
Por ejemplo, en Estados Unidos slo el 3% de la fuerza laboral est en el sector agrcola,
mientras que en Per el nmero es ms de 12 veces mayor, alrededor de 38 % Por otra parte,
como lo han destacado en los ltimos aos Hernando de Soto y otros, una alta proporcin de
la fuerza de trabajo urbana tambin tiende a estar en el llamado se~tor informal, en que los
trabajadores son independientes o trabajan en base a un jornal diario sin contratos formales. 1
SindicaU1.11ci6n
Entre los pases industriales, la naturaleza de la sindicalizacin es probablemente la fuente ms

importante de diferencias en las instituciones del mercado laboral. La mayor parte de los
contratos salariales de largo plazo se establecen entre sindicatos y empleadores, de modo que
ia cobertura e ios contratos de largo piazo depende directamente dei grado en que ios acuerdos
de salarios se fijan en negociaciones colectivas entre sindicatos y empleadores. Por otra parte,
ia existencia de sindicatos robustece de dos maneras ei poder de negociacin de ios
trabajadores de tJna empresa, con respecto a sus empleadores y tambin con respecto a los
trabajadores faera de ia firma que quisieran ser contratados por eiia. 2 Trabajos recientes
1
Para una influyente discusin del sector inforrr.al, ver Hernando de Soto, The Othe; Path. The Invisible
Revolution in the Third World, Harper and Row, Nueva York, 1989.
1
Una medida importante del poder de negociacin de los sindicatos_ es el grado en que los salarios
sindicalizados exceden los salarios de trabajadores comparables no sindicalizados. El llamado "efecto salario
sindical" en Estados Unidos es positivo y su medicin da cifras tpicas del orden de 20 a 30%. Ver Richard
Freeman y James Medoff, What Do Unions Do?, Basic Books, Nueva York, 1984, para una discusin del caso
Capitulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarlos y el Desempleo 475
Unidos se encuentran en el extremo opuesto, esto es, estn descentralizados, realizndose el

grueso de las negociaciones a nivei de ia empresa.
Los cientistas polticos y los economistas le han dado el nombre de sistemas "corporati-
vos" a las institciones laborales aitamente centraiizadas. La expresin corporativismo se
refiere a un modo de organizacin poltica en que las llamadas "asociaciones cumbres" (los
itprcsentantes nacionales de los empleadores y ios trabajadores) reciben un enorme poder para
negociar en nombre de sus mandantes, En los aos 70, como veremos, algunas economas
industrializadas corporativistas se manejaron relativamente bien frente al alza de los precios
mundiales del petrleo. Las negociaciones salariales a nivel nacional les permitieron adaptarse
en forma r1tida y relativamente eficiente a la cambiante situacin internacional. Un patrn
similar d ajuste relativamente satisfactorio se observ tambin en algunas economas
altamente descentralizadas, como Japn y Estados Unidos. En estas economas, la mayor
flexibilidad de los mercados laborales constituy una ventaja. Quizs sorprendentemente, los
pases con niveles intermedios de centralizacin, en que la negociacin se realiza principal-
mente al nivel de industrias, tendieron a experimentar las mayores dificultades en su ajuste a
los shocks del petrleo (esta cuestin se analiza con ms detalle en la seccin siguiente).
Programacin de los Contratos Salaria/e~
Otros dos aspectos institucionales que afectan la fijacin de salarios involucran su programa-
cin a lo largo del tiempo. Tanto la duracin de los contratos salariaies como ei grado de
sincronizacin de las negociaciones de salarios tienn implicancias respecto al grado de inercia
en los salarios. El aspecto ms sencillo de la programacin es la duracin de ios contratos. En
los pases industriales, la duracin tiende a variar de 1 a 3 aos, siendo los ms comunes los
contratos de un ao. Sin embargo, en Estados Unidos la mayor parte de ios acuerdos sinicaies
de salarios se han estado haciendo para perodos de tres aos.
Si~cronizacin total significa que todos los contratos se firman al mismo tiempo para toda
la economa. Al otro lado del espectro, las negociaciones que estn repartidas uniformemente
a lo largo del ao se designan como anncronizadas. El grado de sincronizacin est
relacionado generalmente con el nivel al que tienen lugar las negociaciones. Como regla
general, cuanto ms centralizado es el proceso de negociacin, ms alto es su grado de
sincronizacin.
Por ejemplo, las negociaciones en los paises nrdicos son altamente centralizadas y
altamente sincronizadas. Japn es una excepcin a la regla, en cuanto las negociaciones de
salarios estn altamente sincronizadas aunque los acuerdos se llevan a cabo a nivel de la
empresa. Esto viene de una prctica japonesa peculiar por la cual las confederaciones
nacionales de trabajadores y empresarios (SOYHO, DOM:EI y otras) a;-da a coordinar ias
negociaciones por empresa durante la ofensiva salarial de primavera, o shunto. En el otro
extremo estn Canad, el Reino Unido y Estados Unidos, donde las negociaciones tienen lugar
principalmente a nivel de la empresa y se distribuyen a lo largo de todo el ao.
Cuando la negociacin de salarios est distribuida en el ao, los salarios nominales tienden
a mostrar ms inercia. Esto se debe a que el salario promedio en la economa en cualquier
momento es un promedio ponderado de salarios que se fijaron en tiempos muy diferentes. Si
llega nueva informacin, como la noticia de que el banco central est contrayendo la poltica
monetaria, tomar varios meses -o aos- hasta que todos los contratos existentes puedan
renegociarse de acuerdo a la nueva situacin. Con negociaciones salariales sincronizadas, el
nivel del salario se puede mover ms rpidamente para reflejar las nuevas circunstancias
econmicas tan pronto como se renuevan los acuerdos laborales.
476 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polticas de Estabilizaci6n y Crecimiento
En consecuencia, las polfticas anti-inflacionarias tienden a tener mayores costos en

tnninos del producto en las economfas con negociaciones salariales asincronizadas. Una
poUtica monetaria contractiva tiene escaso efecto directo sobre el salario nomina! en un
comienzo porque los incrementos salariales ya estn predeterminados por los contratos
existentes. Por otra parte, en una economfa en que todos los salarios se negocian de una vez
para cada ao, polticas anti-inflacionarias que tienen credibilidad y que se anuncian justo
antes de esta fecha pueden poner pronto trmino a la inflacin en los salarios y en los precios
o, al menos, frenarla.
Polltlca de Ingresos y el Papel del Gobiemo en las Negociaciones de Salarios
Tambin es variable et grado en que los gobiernos intervienen en el proceso de negociacin

y tiende a cambiar marcadamente a to largo del tiempo dentro de un pafs. La participacin del
gobierno ha prevalecido en las economas escandinavas, donde a menudo el gobierno se
involucra informalmente en las discusiones previas a las negociaciones nacionales y, con
menos frecuencia, interviene directamente en el proceso de fijacin de salarios. Es interesante
sei\alar que, en ciertas pocas, inclusQJ!ls polticas fiscales han estado vinculadas a los
acuerdos salariales en Suecia, donde las autoridades han utilizado incentivos tributarios como ,
un medio de mantener bajo cOtrol los aumentos de salarios.
En otros casos y en otros pases, las autoridades hanintentado la.persuasin moral, la
presin poltica e incluso la legislacin para forzar a los sindicatos a moderar sus demandas
de saiarios. Este tipo de accin, que se conoce generalmente como una polltica de ingresos,
se aplic en el Reino Unido durante los gobiernos laboristas de los aftos 70. El partido laborista
se enfrent a una escalada en los salarios cuando asumi el poder en marzo de 1974. A partir
de la segunda mitad de 1975, el gobierno introdujo una polftica de ingresos que inclua un
techo bajo para los ajustes de salarios en toda la economfa. Respecto a los empresarios, por
ley se les impeda traspasar a los precios cualquier incremento de salarjos que estuviera ms
all de la poltica fijada. En un principio, los sindicatos apoyaron con entusiasmo esta polftica,
que funcion extremadamente bien para contener la inflacin. Sin embargo, con el paso del
tiempo, fueron aumentando las violaciones del techo salarial hasta el colapso de la poUtica
alrededor de 1978. 6 Tambin se han intentado polticas de ingresos -con resultados mixtos,
como veremos en el captulo 23- en algunos programas anti-inflacionarios en Amrica Latina
durante los ai\os 80.
Como regla general, los gobiernos han tenido escaso rol activo en las negociaciones
!Bbotales..._en Canad, Japn y Estados Unidos. En este ltimo pafs, han existido breves
episodios de polticas de ingresos, incluyndose entre ellos las directrices de salarios y precios
establecidas por la administracin Kennedy a principios de los aftos 60, por la administracin
Nixon a comienzos de los 70 y por la administracin Cartera mediados de los 70. Por ejemplo,
la experiencia con estas directrices durante el gobierno de Nixon, fue similar a la del Reino
Unido. En i971-1972, los controles parecieron lograr una pequefta reduccin de la tasa de
inflacin y de los incrementos de salarios. La inflacin, sin embargo, escal a niveles sin
precedentes en i 973 y se suspendi el programa. 7 El gobierno norteamericano ha utilizado a
Para un anlisis de !a experiencia del Reino Unido con ia poitica de ingresos, ver Richard Layard, How
to Beat Unemployment, Oxford University Press, Oxford, 1986, especialmente el capitulo 10.
1
Robert Gordon ha escrito varios trabajos en que analiza la experiencia de Estados Unidos con polticas
de ingresos a comienzos de la dcada de 1970. Ver, por ejemplo, su articulo "The Response ofWages and Prlces
to the First Two Years of Controls", Brookings Papers on Economic Activlty, No. 3, 1973.
veces sus propias negociaciones con los empleados pblicos como punto de apoyo para inducir
aumentos m&moderados de ios saiarios en ia economia en general. Esta fue la estrategia, por
ejemplo, cuando el Presidente Reagan despidi a los controladores de trfico areo en huelga
durante una disputa de remuneraciones en 1981. Pero, como regla general, el gobierno de
Estados Unidos no ha intervenido con-fuerza en las negociaciones salariales entre agentes
privados.
La Indexacin de Salarios
Los trabajadores y los empleadores pueden escoger entre establecer niveles nominales
predeterminados para los salarios futuros o ajustar los salarios nominales en el futuro de
acuerdo a los desarrollos observados en alguna otra variable. Esta ltima prctica se conoce
como indexacin de salarios. En principio, los salarios podran indexarse al PNB, al volumen
de ventas o a alguna otra variable. Sin embargo, en la prctica, las variaciones del salario se
conectan casi siempre con los cambios (con rezago) del indice global de precios al consumidor,
usando algn mecanismo como ste:
11' + 1 = vP + otros factores (16.1)
La ecuacin ( 16.1) es una frmula general de indexacin de salarios que mira hacia atrs.
Los salarios se ajustan de acuerdo a cierta proporcin (v) de la inflacin rezagada, en que v
es un nmero entre cero y uno. Si v = 1, decimos que la indexacin es total, esto es, los
salarios se incrementan segn la tasa de inflacin del periodo precedente. Pero con ms
frecuencia v es menor que 1, de tal manera. que la indexacin es parcial.
En muchos pases, la existencia de indexacin de salarios puede dar cuenta en gran medida
de la presencia de p en la ecuacin de la curva de Phillips: p+I = P- b(U - UJ. En otras
palabras, P afecta a P+ no slo debido a las expectativas inflacionarias sino tambin por las
disposiciones formales de indexacin en los acuerdos salariales. Esta es una de las formas en
que la indexacin de salarios aumenta la persistencia de la inflacin: los precios alimentan los
salarios, los que, a su vez, afectan los precios, y as( sucesivamente. La indexacin introduce
tambin un grado significativo de inflexibilidad en los salarios reales, ya que, de hecho, se
es precisamente su objetivo, proteger los salarios reales de las fluctuaciones de precios.
Cuanto mayor es ei grado de indexacn, esto es, cuanto mayor es ei coeficiente v, mayores
son estos dos efectos.
Esto sugiere que la idexacin de salarios es particuiarmente probiemtica en dos
circunstancias. Primero" cuando las autoridades macroeconmicas estn tratando de frenar
una inflacin heredada, la indexacin de salarios puede sumar inercia a ia inacin y, de este
modo, aumentar los costos de la desinflacin en trminos del producto. Segundo, cuando la
economa sufre el efecto de shocks de oferta advesos que requiere la reduccin dei saiario
real, la indexacin puede impedir o frenar el ajuste del salario real al nuevo nivel de equilibrio.
Por consiguiente, las economas con extensa indexacin salarial tvieron un desempeo
particularmente pobre en los aos 70 frente a los crecientes precios mundiales del petrleo,
un punto que luego abordaremos con ms detalle.
De hecho, la indexacin de salarios slo tiene sentido en una situacin. Cuando la
inflacin es alta (por ejemplo, cuando se necesita un impuesto inflacin) y se espera que
contine alta, y las autoridades, por una u otra razn, son renuentes a introducir un programa
478 Parte IV Determinaci6n del Producto, Polticas de Establliz:acf6n y Crecimiento
anti-inflacionario, entonces la indexacin de salarios puede ser una manera eficiente de ajustar
los salarios al ambiente inflacionario. Sin embargo, una vez que ei gobierno decide contener
la inflacin, debe alentar en general ta suspensin de tos esquemas de indexacin como parte
del progiiua global anti-inflacionario.
Los pases con largos historiales de inflacin han tendido a incorporar ctsutas de ajuste
por costo de la vida (cost of living adjustments, COLAS) "-otro nombre para ia indexacin-
en los contratos laborales. En el mundo en desarrollo, Brasil y Chile, para tomar dos
destacados ejemplos, han tenido 100% de indexacin de salarios por largos perodos de
tiempo. Con los grandes shocks de oferta de las ltimas dos dcadas, estas prcticas han
causado ms dafto que bienestar y han tendido a perpetuar la inflacin o han contribuido a su
aceleracin.
Tambin se encuentran COLAS en el mundo industrializado. En Italia, la famosa scala
mobile durante los aftos 70 y principios de los 80 estableca aproximadamente 100% de
indexacin de salarios. Tambin en Francia era general la prctica de la indexacin de salarios
hasta mediados de la dcada de 1980. La mayora de los otros pases europeos ha hecho menor
uso de clusulas de indexacin y, en Alemania Occidental, estos esquemas estn enteramente
proscritos. En Estados Unidos, las clusulas de ajuste por costo de ta vida empezaron a
apa_re.cer con frecuencia creciente en los contratos si~dicalcs durante los afios 70 y 1os piimeios
del 80, como un intento de tos trabajadores de protegerse de tasas de inflacin ms altas. As,
en tanto que a fines de los a..i\os 60 !os trabajadores cubiertos por acueidos indexados eian
alrededor de un cuarto de todos los empleados que participaban en negociaciones colectivas,
en 1976._ ! 979 esa proporcin ya sobrepasaba e! 60 %. Con la reduccin de la inflacin en los
aiios 80, sin embargo, et uso de esquemas indexados ha disminuido fuertemente. Esta
evolucin se muestra en la figura 16- ! .
El cuadro 16-1 presnta un resumen de algunas de las caractersticas institucionales claves
de los mercados laborales para un gran mimero de pafses industrializados en !os a.filos 80.
162 LAS INSTITIICIONF..S f>f<~l. ME~CAllO LABORAi,

y f,OS SUOCKR l>K OFRRTA OE 1.os AAos 70
Uno de tos hechos econmicos de ms impacto en los ltimos 20 aftos corresponde a las
enormes fluctuaciones del precio del petrleo. En tos aftos 70, los precios del petrleo se
dispararon, para desplomarse despus a mediados de la dcada del 80. Estos cambios tuvieron
efectos enormes en la macroeconoma mundial y revisten especial inters aqu porque
contribuyen a clarificar cmo las diferencias en las instituciones del mercado laboral fueron
la causa de que las diversas economas industrializadas respondieran de distinta forma al
mismo shock global.
En la figura 16-2 se muestra la evolucin del precio nominal del petrleo (en US$/barri1)
y del precio real (deflactado por et ndice de precios al consumidor de Estados Unidos).
Obsrvense los dos principales shocks de oferta adversos, en 1973-1974 y en 1979-1980, y
los shocks de oferta positivos de los aos 80 (notemos tambin que los shocks son adversos"
desde el punto de vista de los consumidores de petrleo, no de los productores de petrleo). 1
1
Los principaies incrementos de ios precios del petrleo fueron provocados por cambios en el lado de la
ofena del mercado petrolero. La produccin mundial de petrleo crudo cay de una tasa de crecimiento anual
de 10% en 19SS-1973 a crecimiento cero entre 1973 y 1979. Esta disminucin fue en parte el resultado de las
polftlcas adoptadas al Interior de la Organizacin de Paises Exportadores de Petrleo (OPBP), que trat de
Captulo 16 Determinantes instituciooaies de ios Saiarios y ei Desempieo 479
35
30
20'---196-8~~~~~.9~7-3~~~~~1~97~8~~~~~.-9~83~~~~~~~
Afio
Figura 161
Trabajadores cubiertos por clusulas de indexacin en acuerdos colectivos: Estados Unidos,
.,
1O"IL1 OR'7
.,..,...,- .....
(Fu1n11: Wayn. Vroman y John Abowd, Dlsaggregated Wage Developments , Brooking Papers on Economy
Activity, No. l, 1988, Cuadro 7.)
Los incrementos del precio del petrleo en los afios 70 fueron traumticos para el mundo
industrializado y marcaron el comienzo de una dcada de estanjlacin -esto es, estancamien-
to econmico combinado con alta inflacin- que puso trmino a dos dcadas de alto
crecimiento con baja inflacin durante los aos 50 y 60.
Un Marco ds Referencia para Analiz.ar. lo11 Shock11 del Precio del Petr6leo
Para analizar las consecuencias de los sbocks del precio del petrleo, de~mos enfocarnos en
sus efectos sobre la oferta agregada. 9 Para incorporar el impacto de un shock en el precio de
mantener altos los precios mundiales del petrleo restringiendo la produccin, pero tambin result de una
disminucin de la produccin en Estados Unidos y algunos otros paises importadores de petrleo.
Subsecuentemente, despus de una brusca calda en el consumo de petrleo en los paises industriales y el
desarrollo de nuevas fuentes de energa, los precios dei petrieo empezaron a caer a comienzos de los 80,
llegando al colapso en 1986.
9 Debemos mencionar, sin embargo, que la demanda agregada tambin es afectada por precios del petrleo
ms altos (los importadores de petrleo tienden a sufrir una declinacin de la demanda agregada, mientras que
los exportadores de petrleo experimentan un crecimiento de la demanda agregada). Un anlisis ms completo
de los efectos macroeconmicos del alza en los precios del petrleo, sobre el lado de la demanda asl como sobre
el lado de la oferta, se puede encontrar en M. Bruno y J. Sacbs, The Economics o/Worldwide Stagflation, Harvard
University Press, Cambridge, Mass., 1985.
480 Parte rv. Determinacin dei Producto, PoUtlcas de EstabiUzadn y Crecimiento
CUADRO 16-1
AsPECTOS iNSTrrCiONALES DEL lvfERCADO LABORAL EN PAfSES INDUSTRIALIZADOS
Cobertura Duracin
Nlvelde sindical
..

de 101 Ppel cfel
Pafles aegodacl6a (porcentaje) Slncronlzac:l6n contratos gobierno
Austria Nivel de la Industria 61. Alta 12-1' meses Extenso

Canad6 Nivel de la empresa 37 Baja 1-3 allos Inactivo
(6S" de l afio)
Finlandia Acuerdo para toda la BS Alta 1-2 allos Activo
economla fija las bases
Francia Nivel de la Industria y 28 Baja Indefinida con Activo
la empresa cambios anuales
Alemania Nivel de la industria 42 Baja 1 afio Algo
Italia Directrices nacionales y o Alta 3 allos Como mediador
._,..._
.JApUll
nivel de la empresa
Nivel de !a empre:: 29 Alta ! 1!1!0 Escaso
Nueva Zelanda Todos los niveles 46 Moderada a alta l afio Ha variado con el
tiempo
Noruega Nacional centralizado 61 Alta 2 aflos Activo
Suecia Nacional centralizado 9S Alta 1-2 aflos Influyente; no
formal
Reino Unido Nivel de la empresa 52 Baja 1 afio Escaso
Estados Unidos Principaimcnic a nivei de 18 Muy baja Principa1mente Inactivo
la empresa 3 aflos
Futnt11: Cobertura sindical: Richard Freeman, IAbour Market lnstitutions and Economlc Performqnce , Bconomic
Policy, abril de 1988, Cuadro 2. Para todas las otras variables, ver Michael Bruno y Jejfrey Sachs, The Bconomics
ofWorldwlde Stagtlation, Harvard University Press, Cambridge, Mass., 1985.
un insumo, como precios del petrleo ms altos, a nuestro anlisis anterior de ta oferta
agregada, partimos de ta funcin produccin. Lo primero que tenemos que hacer es introducir
un tercer factor de produccin:
Q = Q(K, L, IN) (16.2)

++ +
La ecuacin (16.2) es una versin ampliada de ta expresin (3.1), sin considerar et efecto
de ios avances tecnolgicos. Como es usual, el nivel del producto es una funcin de! capital
(que, como antes, est ftjo en et corto plazo) y del trabajo. Pero ahora incluimos un insumo
intermedio (llvj, en este caso el petileo, que es un complemento del capital y de! trabajo en
el proceso productivo. Especficamente, el producto marginal del trabajo es una funcin
positiva del monto de IN utilizado en ta produccin. Para niveles dados de L y K, un IN ms
alto significa una PML ms alta y, en consecuencia, una mayor demanda de trabajo y una oferta
global de producto tambin mayor.
40~ :.
35 ..j . . . ....
..
!
.
:
..
. ...
.........: .
f .. /
IS
10
51 .....................",,,/
1965 1970 1975 1980 1985
Aftc
-Nominal Real (precio nominal deOactado por el Indice de precios al

consumidor de Estados Unidos)
l<'igura 16-2
Evolucin de los precios nominales y reales del petrleo, 1970-1988
(Fuente: International Monetary Fund, International Financia! Statistics, varias ediciones.)
El shock de oferta que experimentaron los pases importadores de petrleo en los aos 70
consisti en el aumento del precio relativo del petrleo importado en trminos del producto
(P,/P). La demanda por petrleo, como para otros factores de la produccin, depende
negativamente de su precio real. Por tanto, el primer efecto del alza en los precios del petrleo
fue que las firmas empezaron a utilizar menos petrleo en sus operaciones a fin de economizar.
Al reducir las compa(as la cantidad de petrleo utilizado, cae el volumen de produccin para
un nivel dado del insumo trabajo. Esto se muestra como un desplazamiento hacia abajo en la
funcin produccin en ia figura.16-3a.
Cuanto menos haya del insumo intermedio (para un nivel fijo de capital), mayor es la
deciinacin de ia productividad marginai dei trabajo. Por consiguiente, la demanda por trabajo
tambin disminuye, como se muestra grficamente en la figura 16-3b. Y cuando la demanda
disminuye, ei nivei de equiiibrio dei saiario reai ciertamente declina. Con una oferta de trabajo
de pendiente positiva, el salario real ms bajo provoca una reduccin en la oferta de trabajo
de las familias. En consecuencia, ei nivei del empico deciinar, incluso si se tuviera un ajuste
instantneo de los salarios y equilibrio pleno en el mercado laboral (que no son muy
probables}. El producto tambin cae y ei equiiibrio se mueve hacia abajo y a la izquierda, del
punto A al punto B en el grfico.
Hay otro posible escenario que es an peor. Supongamos que los salarios reales son
rgidos debido a alguna caracterstica institucional como, por ejemplo, fijacin sindical de
salarios, contratos de largo plazo o indexacin. En este caso, el nuevo equilibrio est en el
punto C, que indica niveles an menores de empleo y de producto. Cualesquiera que sean los
482 Parte rY Determlaci6n del Producto, Polftlcas de Estab!Uzac!6n y Crec!m!ento
_-Q(L)
1 '-e/i ~
-~-----t--:iT,~:
(w/1') 1
1
1 1
1 1
1 1
' ' L
'1 :''
1 L0 '
...__ _....__.....__....__ _ _ _ _ _ L
----~~---------L ' L' Lo'
L2 1
(a) (b)
Figura 16-3
Efectos de un incremento del precio del petrleo. (a) La funcin produccin. (b) La demanda
por trabajo
detalles particulares de este episodio, el alza en los precios del petrleo desplaza la curva de
oferta agregada hacia la izquierda. Si los salarios son flexibles, como lo son en el anlisis
clsico del mereado laboial, la cuva de oferta agregada vertical se desplaza hacia la izquierda.
Si los salarios reales son rfgidos y estn protegidos, pot ejemplo, por indexacin, la curva de
oferta agegada sigue siendo vertical, pero ahora sufre un desplazamiento hacia !a izquierda
an mayor. Y si los salarios nominales son rfgidos (o, al menos, estn predeterminados dentro
del perfodo), como lo son en el modelo keynesiano, la curva de oferta agregada tiene pendiente
positiva, pero de todas maneras se desplaza hacia la izquierda.
El incremento del precio del petrleo es entonces la quintaesencia de un shock
estanflacionario. Como se ve en la figura 16-4, hace bajar el producto al mismo tiempo que
hace subir los precios. Esto le crea un terrible problema a las autoridades macroeconmicas.
Si no hacen nada, tendrn que sufrir la combinacin de una contraccin de la actividad
econmica y un incremento de los precios. El estancamiento puede agravarse para un
Figura 16-4
'--~~~~~--''--~~~~~--Q
Un incremento del precio del petrleo en el
Qo esquema oferta agregada/demanda agregada
Capftulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el DeSempleo 483
importador de petrleo porque los mayores precios del petrleo causan probablemente una
declinacin de la demanda agregada (ya que el poder adquisitivo debe desviarse de las compras
de bienes finales a compras de petrleo). Al declinar la demanda agregada (el desplazamiento
no se muestra en el grfico) junto con el desplazamiento adverso de la oferta agregada, se
intensifica el estancamiento para el pafs importador de petrleo.
Si las autoridades deciden acomodar el shock mediante polticas expansivas, la economfa
podra alcanzar un punto como C en el grfico si la polftica tiene xito. Pero el costo de
mantener el producto y el empleo inalterados despus del shock ser un incremento an mayor
del nivel de precios. Las autoridades deben entender, sin embargo, que G, puede ya no ser
alcanzable en estado estacionario a causa de la reduccin permanente en el nivel de equilibrio
del empleo.
La Respuesta al Shock del Petroleo de los Aoi 10: Europa Comparada con Estados Unidos
Un hecho notable de los aos 70 fue la naturaleza generalizada de la experiencia de estanflacin

a travs de todo el mundo industrializado. Sin exc.epcin, los veinticuatro pases miembros de
la OCED experimentaron una disminucin del crecimiento econmico despus de 1973. 10
f<'iguru 165
Niveles pomedio de iniacin y desempieo en la OCED, 1970-198S
(Fuent1: Organlt.ationfor Economlc Cooperation and Development, Bconomic Outloot, diciembre de 1989,
C;;ad'oJ Rl l y Ri 8. j
13
12
11

e
.
... ..
....
.......
1970 1975 1980 198S
Afto
Desempleo - lnftacio
10
La Organizacin para la Cooperacin Econmica y el Desarrollo (OCED) es una organizacin de los
pases industrializados.
484 Parte IV Determinacin del Producto, Polftlcas de Estabilizacin y Crecimiento
Y 23 de los 24, con la dnica excepcin de Suiza, sufrieron al mismo tiempo un incremento
de r tasa de inflacin. La figura 16... S muestra las tasas promedio de inflacin y desempleo
para la OCED en su conjunto durante el perfodo 1970-1985. Observemos cmo ambas
variables suben sigr.ificativamente despus de 1973, revirtiendo de este modo la forma
original de la curva de Phillips.
La sincronizacin de estos eventos a travs de las disdntas economfas industrializadas
caus sorpresa en el momento. Los aos que van de 1973 a 1975, cuando se produjo el impacto
de la primera ola de alzas de los precios del petrleo, presenciaron una aguda contraccin
econmica y una brusca aceleracin de la inflacin. De 1975 a 1979 el patrn fue de
recuperacin generalizada e inflacin en retroceso. Volvi despus la recesin, acompaada
de inflacin creciente, en el momento de la segunda alza de los precios del petrleo en 1979-
1981.
El empleo fue una de las vfctimas del ajuste al shock del petrleo. En la mayorfa de los
casos, las tasas de desempleo subieron a niveles slo comparables a los aos inmediatamente
posteriores a la Segunda Guerra Mundial. Es interesante, sin embargo, hacer notar una
diferencia a este respecto entre Europa y Estados Unidos. En Europa, el desempleo creci
sostenidamente de 1973 a 1981; en Estados Unidos subi durante 1974-1975, pero cay
durante los cuatro aos siguientes. En forma similar, despus del segundo shock del petrleo,
el desempleo subi agudamente durante un perodo prolongado en Europa, en tanto que en
Estados Unidos se repiti una subida con cada posterior. Estas diferencias se muestran en la
figura 16-6, para los afios 1970-1985.
Figura 16-6
Evolucin del desempleo: Europa versus Estados Unidos, 1970-1985
(Fu1nt1: Organi'l.ationfor Economic Cooperatlon and Development, E.conomic Outiook, diciembre de i989,
cuadro Rl 8.)
........
10
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1970 1975 1980 95
Afio
- Estados Unidos .... Europa

Capitulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo 485
El elemento clave de la diferencia en la marcha del desempleo entre Estados Unidos y

Eurooa oarece radicar en la mavor flexibilidad hacia abaio de los salarios reales en Estados
Unid~s (y en Canad) en comparacin con Europa. 11 n trminos de la figura 16-3b, el
incremento de los precios del petrleo empuj a Estados Unidos a un punto como B, en tanto
que Europa terminaba alrededor del punto C. Las diferencias en la institucionalidad de la
fijacin de salarios entre las dos regiones pueden ser la clave de la explicacin. En Estados
Unidos, las bajas tasas de sindicalizacin y los contratos salariales de largo plazo permitieron
un ajuste del salario real hacia abajo en forma relativamente rpida. En Europa, por el
contrario, un alto grado de sindicalizacin, as{ como los contratos salariales de corto plazo y
fuertemente indexados, llevaron a una rigidez mucho mayor de los salarios reales.
Estas diferencias en el comportamiento de los salarios reales se pueden medir por la
brecha del salario real, que es la diferencia porcentual entre el salario real corriente y el salario
real de pleno empleo, o [(w/P) - wpf)lwpf. Cuando la brecha del salario es positiva, el sala-
rio real es mayor que el nivel de equilibrio del mercado de modo que debe esperarse que haya
desempleo. Como se muestra en el cuadro 16-2, la evidencia sugiere que muchos pases
europeos tenan brechas del salario positivas y de magnitud considerable a fines de los 70 y
comienzos de los 80, en tanto que Estados Unidos y Canad exhib{an una brecha del salario
mucho menor (incluso era negativa en el caso de Canad), lo que sugiere que en Europa los
salarios reales no se ajustaron hacia abajo cuando la economfa recibi el impacto de los shocks
de oferta adversos.
16-J lJNA OnsERV.\CIN DE l'.\1.u1n l>EL UESEM1u:o
Con buenas razones, el desempleo es una preocupacin insoslayable de las autoridades y del
pblico en general. Con frecuencia, el desempleo conlleva una dilapidacin de recursos
CUADRO 16-2
LA BRECHA DEL SALARIO REAL EN EUROPA VS. ESTADOS UNIDOS

Y CANAD, 1969-1981 (PORCENTAJE)
1969 1973 1975 1979 1981

Amrica del Norte
Canad 2.0 -J.4 -0.8 -1.4 ND
Esiados Unidos 0.6 5.1 1.3 6.3 7.4
Europa
Francia -5.5 -0.6 2.9 3.1 4.1
Alemania o.o 8.6 13.8 15.1 17.7
Reino Unido i.8 4.9 i0.4 i7.3 25.3
ND = No disponible.
Fu1nt1: Michael Bruno y Je/frey Sachs, The Economics of Worldwide Stagflation, Harvard
llniu111r<'il'U 1'r1111rr rnntl.rin U1...... JOO<
- .. wJ ~ .... , ---M6""1 ........... , 417UJ.
11
Esta hiptesis se presenta con un extenso anlisis en Michael Bruno y Jeffrey Sachs, The Economics o/
Worldwide Stagflation, Harvard University Press. Cambridge, Mass., 1985.
486 Parte IV Determinacin del Producto, Polftlcas de Estahilliacl6n y Crecimiento
humanos que de otro modo podran estar produciendo bienes y servicios para satisfacer las
necesidades de la sociedad. Al mismo tiempo, puede significar extrema penuria personal para
los trabajadores cesantes y es, en consecuencia, una preocupacin social fundamental.
A lo largo del tiempo, la tasa de desempleo flucta ampliamente dentro de un pals dado,
en consonancia con el ciclo econmico. El desempleo aumenta durante las recesiones y declina
en perodos de auge. Recordemos la figura 3-2, que muestra la tasa de desempleo para Estados
Unidos durante este siglo. Incrementos significativos del desempleo ocurrieron durante la
Gran Depresin (1929-1931), Jos dos shocks del petrleo (1973-1975 y 1979-1980) y la
desinflacin de Reagan ( 1982-1983). Los auges econmicos durante la Segunda Guerra
Mundial (1942-1945), la Guerra de Corea (1950-1953) y los aos 60 (1961-1968) muestran
grandes declinaciones de la tasa de desempleo.
La tasa promedio de desempleo tambin varia ampliamente de un pas a otro, como se
muestra en el cuadro 16-3. En el afio 1989, por ejemplo, la tasa de cesantes en esta muestra
de paises variaba entre 17.2% para Espaa hasta un escaso 2.3% en Japn y 0.6% en Suiza.
Hay algunas diferencias en las definiciones del desempleo en diversos paises que explican
parte de estas variaciones internacionales. Las diferencias estructurales en los mercados
laborales, asl como las diferencias institucionales en la fijacin de salarios tambin contribu-
yen a explicar otras diferencias en los patrones del desempleo en distintos pafses.
Pasamos ahora a una observacin detall;tda del fenmeno del desempleo y las diferencias
que reviste en distintos pafses. Exploraremos sus mltiples formas y cmo ellas difieren en
sus implicancias polfticas. Examinaremos finalmente sus costos, tanto de largo plazo como
cclicos.
C6mo Definir e Interpretar el Desempleo
De acuerdo a ia Oficina Internacional del Trabajo (OIT), el desempleo se define como el

conjunto de personas sobre una edad especificada, que se encuentran sin trabajo, estn
corrientemente disponibles para trabajar y estn buscando trabajo durante un perodo de
referencia. 12 Las tres condiciones deben estar presentes a la vez para que una persona sea
considerada desempleada. Para ser considerada corno buscando trabajo, una persona debe
realizar acciones definidas para obtener un empleo. Entre ellas se incluyen el registrarse en
una agencia de empleos, solicitudes a empleadores, consultar en lugares de trabajo (granjas,
acceso a fbricas, mercados, etc.) y colocar o responder avisos en peridicos, por slo
mencionar unos cuantos.
A su vez, la tasa de desempleo, se define como el nmero de personas desocupadas como
proporcin de la fuen.a laboral. La fuerza laboral es el total de los que trabajan o estn
buscando trabajo, esto es, la suma de los empleados ms los desocupados. Los individuos que
no estn empicados ni estn buscando trabajo se consideran fuera de la fuerza laboral.
Sin embargo, una definicin comn tan general como sta no garantiza que el desempleo
se mida de ia misma forma en distintos pases. Las mediciones difieren en ios iimites de edad
que se emplean para definir la fuerza de trabajo, en los perodos de referencia para la bsqueda
de empleo (la recuencia con que una persona busca trabajo), en ios criterios para buscar
trabajo, en el tratamiento estadstico de las personas que han sido separadas transitoriamente
de su trabajo y que esperan ser iiamadas de nuevo, y en ei tratamiento de ias personas que
12
Ver lnternational Labour Office, Yearbook o/Labour Statistics, Ginebra, 1988. Esta definicin viene de
la Resolucin de la Dcimoten:era Conferencia Internacional de Investigadores Hstadfsticos del Trabajo que tuvo
lugar en Ginebra, 1982.
CUADRO 16-3
TASA DE DESEMPLEO EN PAISES

SELECCIONADOS, 1989
Pas Tasa de desempleo*

Chile 5.3
Francia 9.5
Alemania 7.9
Italia 12.0
Japn 2.3
Filipinas 8.4
Repblica de Corea 2.6
Espaa 17.2
Suiza 0.6
Reino Unido 6.3
Estados Unidos 5.2
.
Porcentaje de empleados totales.
F111nt1: lnternational Labour Offic1, Yearbook of
Labor Statistics, 1989-1990.
buscan empleo por primera vez. Tambin varan las fuentes de informacin para los datos del
desempleo en diferentes pases. Algunos pases utilizan encuestas familiares, otros se apoyan
en los datos del seguro social (como la nmina de los que estn recibiendo beneficios del
seguro de desempleo), mientras que otros usan las estadisticas de los servicios de empleo.
En Estados Unidos, como en la mayora de los pases, la tasa de desempleo se calcula de
datos de encuestas, basadas en una muestra representativa de la poblacin. Sera excesivamen-
te caro, si no imposible desde el punto de vista logstico, entrevistar cada mes a todas las
personas en edad de trabajar en el pas, para as{ calcular la tasa de desempleo (una encuesta
como sta para toda la poblacin se realiza slo una vez cada diez aos con ocasin del Censo
de Poblacin). Estar desocupado en Estados Unidos significa entonces no tener un empleo
pagado y haber estado buscando trabajo durante las ltimas cuatro semanas, o estar esperan-
do iniciar un trabajo durante las prximas cuatro semanas, o haber sido despedido de un
trabajo pero con la expectativa de volver al mismo empleo.
La interpretacin de "estar empleado .. o "estar buscando trabajo activamente" es dife-
rente en los pases en desarrollo. 13 En ellos, es ms probable que la gente trabaje slo parte
de ia jornada o en ocupaciones de baja productividad, tales como vendedores callejeros.
Aunque estas personas estn subutilizadas, de todas maneras se las considera como empleadas.
Otros fenmenos importantes en ios pases en desarroiio que afectan la tasa de desempleo son
la baja participacin de las mujeres en la fuerza de trabajo (la mayora de ellas hace su propio
u-abajo domstico en ei hogar, en modo aiguno menos exigente que un empleo formal, pero
> Para una buena introduccin a los mercados laborales en los pases en desarrollo, ver Malcolm Gillis,
Dwight Perkins, Michael Romer y Donald Snodgrass, Economlcs o/Development, W. W. Norton, Nueva York,
1983.
488 Parte IV Determinacin de! Producto, Pc!ft!cas de ~tabUfzacl6 y Crecimiento
que no se cuenta como parte de la fuena laboial); la existecia de un grupo significativo de

"trabajadores desalentados", los que dejan de buscar trabajo porque se han convencido de que
no hay empleos disponibles para ellos; y Ja presencia de un considerable sector inormai (ios
que trabajan sin registro, permiso u otros documentos laborales) que, con toda probabilidad,
no se incluye en las estadfsticas oficiales.
Tambin aparecen diferencias en la interpretacin del desempleo entre las economas
desarrolladas. Por ejemplo, durante los ltimos 20 aftos, Japn, Suecia y Suiza han tenido
tasas de desempleo extremadamente bajas, muy por debajo de los niveles de otras economas
industriales. Por otra parte, las tasas de desempleo en estos pafses no subieron en forma
abrupta despus de los shocks del precio del petrleo, como sucedi en Estados Unidos y en
el resto de Europa. Un examen ms atento de Jos datos revela, sin embargo, que esto no se
debi a que las economas de estos pases estuvieran totalmente protegidas del shock del
petrleo.
En Japn, por ejemplo, los criterios para ser contado como "buscando trabajo" son ms
estrictos que en Estados Unidos, de modo que muchas personas que seran consideradas
desocupadas en Estados Unidos se cuentan simplemente como fuera de la fuerza de trabajo en
Japn. Por otra parte. muchas mujeres trabajadoras en Japn dejaron de buscar trabajo
despus de perder sus empleos como secuela del incremento del precio del petrleo en 1973.
La baja tasa de desempleo de Suecia se explica en parte por el hecho de que el gobierno ha
llevado a cabo tradicionalmente importantes programas pblicos de readiestramiento para
trabajadores despedidos. manteniendo de este modo fuera de las cifras de desempleo a !os que
han perdido su trabajo. En Suiza, las autoridades han enfrentado las recesiones, por un lado
"invitando" a los trabajadores extranjeros a abandonar el pas, o no renovando !os permisos
de trabajo o no emitiendo nuevos permisos para trabajadores forneos. Por lo tanto, aunque
el empleo ha declinado en Suiza durante los perodos de recesin, lo mismo ha sucedido con
la fuerza laboral, de modo que la tasa de desempleo se ha mantenido baja.
A pesar de tas dificultades en su medida e interpretacin, la tasa de desempleo sigue siendo
todava el mejor ndice disponible para comparar el grado de subutilizacin del trabajo entre
diferentes paises. Como lo sugiere nuestra discusin, sin embargo, un observador cuidadoso
no debe tomar al pie de la letra la tasa de desempleo.
El Desempleo en Estados Unidos
Hemos visto hasta aqul cmo difieren la medida y la interpretacin del desempleo de un pafs
a otro. Durante este proceso, hemos tratado implfcitamente a los desocupados dentro de un
pas como un grupo homogneo. En realidad. ste no es el caso. Algunos grupos de personas
sufren el desempleo en mayor grado que otros y, dentro de todos los grupos, el desempleo
se presenta por una amplia variedad de razones particulares. La importancia de estas
distinciones no es puramente acadmica. Las impticancias en relacin al bienestar y a las
polticas son fundamentalmente diferentes para cada uno de los diversos tipos de desempleo.
Para darle contenido emprico a este tema, nos centraremos principalmente en la experiencia
de Estados Unidos.
Quin est desempleado en Estados Unidos? El desempleo no est jams distribuido en

forma pareja en toda la poblacin de un pas dado. Por lo tanto, un aspecto de relevancia
primaria en el diagnstico y, quizs de ms importancia, en el tratamiento del desempleo
es comprender bien cules son los grupos de la poblacin que sufren con especial severidad
el impacto del desempleo. Consideremos primero las diferencias en las tasas de desempleo
Captulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarlos y el Desempleo 489
CUADRO 16-4
TASAS DE DESEMPLEO EN EsTADOS UNIDOS SEGN

EDAD, SEXO, Y ORIGEN ETNICO
(PORCENTAJE)
1982 1990
Total* 9.73 5.53

Hombres 9.9 5.6
16-19 aos 24.4 16.3
Blancos 21.7 14.2
Negros 48.9 32.1
20 aos y ms 8.8 4.9
Blancos 7.8 4.3
Negros 17.8 10.4
Mujeres 9.4 5.4
16-19 aos 21.9 14.7
Blancas 19.0 12.6
Negras 47.1 30.0
20 aos y ms 8.3 4.8
Blancas 7.3 4.1
Negras 15.4 9.6
Blancos 8.6 4.7
Negros 18.9 11.3
Se refiere a la tasa de desempleo civil.

Fu1nt1: Economic Report of 1he President, 1991, Cuadros
B-J9y B-4.
para grupos clasificados por edad, sexo y origen tnico, como se describen en el cuadro
16-4.
Los datos muestran que el desempleo es, en promedio, levemente mayor entre las mujeres
que entre los hombres. La diferencia pierde importancia, sin embargo, al contrastarla con los
grupos etarios. Uno de los resultados sorprendentes del cuadro es la tasa muy alta de
desempleo juvenil, que es alrededor de les veces mayor que ia tasa correspondiente para
adultos. Se suele explicar este patrn por el hecho de que los jvenes generalmente invierten
tiempo en la bsqueda del empleo "apiopiado" y se les cuenta como desempieados durante
este proceso exploratorio. Debe notarse que muchos paises industriales, como Alemania
Occidental, muest&ran niveles muy bajos de desempleo juvenil. La diferencia parece estar en
que Alemania Occidental tiene un complejo sistema de posiciones de aprendizaje, escuelas
vo~cionales y servicios de colocacin para jvenes, que reducen fuertemente el perodo de
desempleo en los comienzos de la vida productiva de una persona. El cuadro 16-5 muestra que
Alemania tiene niveles de desempleo juvenil sorprendentemente bajos, no slo en compara-
cin con Estados Unidos sino tambin en relacin a los grupos de ms edad dentro del pas
(aunque esta ltima diferencia es menos marcada). El Reino Unido, en contraste, tiene un
patrn semejante al de Estados Unidos, con un desempleo juvenil muy alto.
Un aspecto especfico del desempleo norteamericano es su divergencia segn origen
tnico, que es tpica de pases en que la poblacin no es enteramente homognea. Como lo
490 Parte !V Determinacin del Producto, Polticas de E.stabillzacl6n y Crecimiento
CUADRO 16=5
TASA DE DESEMPLEO* POR EDAD Y SEXO, 1986
Alemania Reino Unido

Hombres 5.88 14.27
15-19 5.75 21.56
20-24 7.70 21.32
25-44 5.69 12.36
45-54 4.74 11.37
55-59 8.31 18.64
60 y ms 5.79 9.85
Mujeres 8.71 9.09
15-19 9.13 17.03
20-24 9.87 15.40
25-44 8.88 7.33
45-54 6.94 5.80
55-59 11.78 9.33
60 y ms 7.16 0.37
Porcentaje de desempleados respecto de la poblacin econmicamente activa.

Fuente: Iriternational ~bour off;ce, Yearboolt or Labor Statlstlcs, 1988.
Cuadro 9-B.
muestra el cuadro 16-4, la tasa de desempleo entre los negros es varias veces mayor que la
cifra correspondiente para los blancos. Combinando el efecto de raza con la edad, podemos
ver que los jvenes negros son el grupo de la poblacin afectado ms severamente, con una
tasa de desempleo que lleg a casi 50% en 1982.
Rotacin normal comparada con desempleo persistente A menudo se piensa en el grupo

de desempleados en la economfa como un grupo invariable de gente que no puede encontrar
trabajo. Esta caracterizacin se aplica en cualquier pas a una parte de tos desocupados, pero
no a otros. La gente est constantemente entrando y saliendo del desempleo, de modo que la
categora de "los desempleados"' es mucho ms dinmica de lo que se suele reconocer. En
cualquier momento dado, el grupo de los desocupados est aumentando por aqullos que
buscan trabajo por primera vez, es decir, los "nuevos entrantes", los que retornan a la fuerza
laboral despus de pasar un periodo afuera, esto es, los "reentrantes", los que dejan un
trabajo, voluntaria o involuntariamente, y comienzan a buscar trabajo en alguna otra parte,
y aquellos que han sido despedidos transitoriamente de sus empleos con la expectativa de que
se les vuelva a llamar.
Al mismo tiempo, hay gente que abandona la agrupacin de desocupados por haber
encontrado trabajo, haber dejado de buscar trabajo, o haber sido llamada de vuelta a su empleo
anterior despus de un despido transitorio. Et flujo de entrada y salida del empleo a causa de
despidos y llamados transitorios (cuando et trabajador despedido retorna a la misma empresa)
es una caracterstica importante del mercado laboral norteamericano. Se ha estimado que entre
Capitulo 16 Determinantes lnstituclonales de los Salarios y el Desempleo 491
60 y 65 % de los traba_iadores despedidos vuelven a su mismo empleo cuando mejora la

situacin econmica de-sus empleadores. 14 - -
Es muy importante saber si el desempleo representa a mucha gente que est sin trabajo
por corto tiempo, o a menos personas pero desocupadas por largo tiempo. Las implicancias
de cada caso son radicalmente distintas. En el primer caso, el peso del desempleo se distribuye
entre muchas personas, cada una de las cuales sufre comparativamente poco, ya que gran
cantidad de gente entra y sale de la categora de desempleado sin permanecer en ese estado por
mucho tiempo. Esta explicacin del desempleo como un flujo se llama a veces el desempleo
por rotacin normal. En el segundo caso, el peso del desempleo recae en gran medida en una
pequea proporcin de la poblacin. Este modelo alternativo del desempleo, que presumible-
mente acarrea costos sociales ms altos, lo llamamos desempleo persistente.
Kim Clark y Lawrence Summers han examinado la composicin del desempleo en Estados
Unidos. En sus palabras,
.. .la mayor parte del desempleo, incluso en mercados laborales estrechos, corres-
ponde a relativamente pocas personas que estn sin trabajo gran parte del tiempo.
Encontramos que la "rotacin normal". definida en trminos generales, slo puede
explicar una pequea parte del desempleo medido. Gran parte de la desocupacin
observada se debe a perodos prolongados de incapacidad o renuencia a encontrar un
empleo. Estas conclusiones se muestran vlidas en todos los puntos del ciclo
econmico para casi todos los grupos demogrficos. 15
Sus resultados entraron en contradiccin con una influyente corriente de opinin que
sostenia que ei desempieo era principalmente de rotacin normai. Ei probiema con ei punto
de vista tradicional era que haba interpretado mal los datos. Muchos investigadores haban
sealado la preponderancia de intervalos muy breves de desempleo para la mayora de la gente
(midiendo el tiempo entre su entrada y luego su salida del estado de desempleo) y esto haca
pensar que la explicacin por rotacin normal era correcta. Clark y Summers observaron que,
en muchos casos, dos perodos de desempleo estaban separados por un breve perodo juera
de la fuerza laboral ms que en un empleo. Con argumentos convincentes, mostraron que este
perodo fuera de la fuerza laboral deba considerarse ms bien como una simple continuacin
del desempleo, de modo que la persona realmente haba experimentado un perodo de
desempleo ms bien prolongado y no dos intervalos breves.
Si el desempleo se debiera principalmente a la rotacin normal, podra argumentarse que
la gente decida voluntariamente quedar desocupada por breves perodos de tiempo a fin de
buscar un trabajo apropiado. Las teoras del desempleo como bsqueda destacan que la gente
escoge invertir tiempo para encontrar un empleo, en lugar de aceptar la primera oportunidad
de trabajo que Se presenta. 16 Esta bsqueda podra ser ventajosa tanto en tnuinos privados
como sociales porque ayuda a ajustar las habilidades de la gente con las necesidades de la
sociedad, esto es, dirige a los trabajadores a los lugares donde sus destiezas esultarn ms
14
Ver Kim Clark y Lawrence Sum:r.ers, f'Labor P..-farkel Dynamics and Unem;loyment: a Recua . .
sidcration", Brookings Papers on Economic Activit)', No. 1, 1979.
15 Clark y Summcrs, op. cit., pg. 14.
" La idea de la bllsqueda como explicacin del desempleo fue sugerida originalmente por George Stigler,
"The Economics oflnformation", Journal o/ Political Economy, junio de 1961. Sin embargo, la teor(a moderna
de la bsqueda ha recibido la fuerte influencia de Edmund Phelps, Microeconomic Foundations o/ Employment
and lnflation, W. W. Norton, Nueva York, 1970. Se encuentra un anlisis terico reciente en Peter Howitt,
492 Parte IV Determinacin del Producto, Polftlcas de Estabilizacl6n y Crecimiento
productivas. Sin embargo, Clark y Summers encontraron que ms del SO% del desempleo
puede atribuirse a personas que han estado sin trabajo por ms de 6 meses al ao en promedio.
Una duracin tan larga del desempleo con seguridad casi no est relacionada con una bsqueda
per se, sino con et hecho de que alguien ha perdido su empleo y no puede encontrar otro con
un nivel de ingreso comparable a su remuneracin anterior. Es ms apropiado interpretar esta
situacin como desempleo involuntario, un concepto que discutimos en el capitulo 3.
16-4 DETERl\UNANTES HF. LA TASA NATURAL DE lh:SEl\ll'l.EO
Ya nos hemos referido a la tasa "natural" de desempleo como aquella tasa que corresponde
al equilibrio macroeconmico, en que la inflacin esperada es igual a su nivel efectivo. Hemos
usado el trmino para designar la tasa de desempleo a la que retomar la economfa despus
de una recesin o de un auge cfclico. Este concepto fue sugerido por primera vez en 1968 por
Milton Friedman; de modo independiente lo desarroll Edmund Phelps de Columbia
University. 17
La tasa natural de desempleo se llama a veces la tasa de desempleo de "pleno empleo" para
transmitir el sentido de que el desempleo es excesivo solamente si excede el nivel natural. Pero
cmo puede haber desempleo bajo pleno empleo? Como veremos, en esto no hay
contradiccin. 11 El punto est en que la tasa de desempleo no es jams cero, ya que, por razones
"normales", siempre hay gente que est entrando y saliendo del desempleo. Despus de todo,
constantemente estn agregndose a la fuerza laboral nuevos trabajadores y es frecuente que
los trabajadores existentes dejen una ocupacin para buscar otra. Durante estas transiciones,
invierten algn tiempo en la bsqueda de trabajo. Y, al misino tiempo, incluso en perodos
de auge, puede haber desajustes entre las personas en busca de trabajo y las habilidades
necesarias o la ubicacin geogrfica de las compaas que buscan trabajadores.
La tasa natural de desempleo se llama tambin la "tasa de desempleo de inflacin estable".
En los modelos de la curva de Phillips con expectativas estticas (la ecuacin 15.9 en el
capftulo anterior), la inflacin tiende a subir cuando U es menor que U" y a disminuir cuando
U es mayor que Un. Por lo tanto, Un es el umbral bajo el cual existe aceleracin de los precios,
de aquf el nombre. Generalmente nos referimos a la brecha entre el desempleo efectivo y la
tasa natural como el desempleo cfclico. En otras palabras, el desempleo cclico es el nivel de
desempleo que puede reducirse mediante polticas macroeconmicas expansivas sin desen-
cadenar un crecimiento ilimitado de la tasa de inflacin. Los gobiernos pueden de todos
modos tratar de reducir la tasa natural de desempleo, mas no a travs de polticas macroeco-
nmicas convencionales. En su lugar, hay diversas polfticas estructurrues-readiestramiento
ocupacional, incentivos para mejorar la movilidad o incentivos tributarios para aceptar
empleos abandonando la condicin de desocupado, por ejemplo- que pueden aplicarse para
reducir un. .
"Business Cycles with Coslly Search and Recruiting", Quarterly Journal o/ Economics, febrero de 1988.
Aplicaciones empfricas del modelo de la bsqueda de trabajo se discuten en la seccin 2.3 de Dale Mortensen,
"Job Search and Labor Market Analysis", en O. Ashenfelter y R. Layan:! (editores), Handbook o/ Labor
Economics, North Holland, Amsterdam, 1986.
H Friedman expuso originalmente el argumento en su discurso presidencial ante Ja American Economic
Association en diciembre de 1967. Fue publicado posteriormente como "The Role of Monetary Policy",
Am~rican Economic RevieltJ, marzo de 1968. Ver tambin Edmuild Phe!ps. "lt.foney, Wage Dynamlcs and Laboi
Market Equilibrium," Joumal of Political Economy, agosto de 1968.
11
Esta aparente contradiccin fue subrayada en el tltulo de un influyente artfculode Robert Hall de Stanford
University: "Why is the Unemployment Rate so High at Full Employment1", Brookings Papers on Economic
Activity, No. 3, 1970.
Pasamos ahora a analizar algunos de los factores que determinan la tasa natural de
desempleo.
Migraci6n 1 Aspectos Demog1'/ifico1
Como hemos visto. la composicin de la poblacin es un elemento importante en la

determinacin del desempleo. En Estados Unidos, los jvenes negros tienen la tasa ms alta
de cesanta, la cual ha llegado al 50%. La tasa natural de desempleo de una economa se puede
considerar como el promedio ponderado de las tasas naturales de desempleo de sus diferentes
grupos demogrficos, algunas de las cuales son mayores que otras. Como consecuencia, un
cambio en las proporciones de estos grupos en el mercado laboral afecta la tasa natural global
de la economa.
Durante la dcada de 1950 y las siguientes, hasta principios de los aiios 80, creci la
participacin en la fuerza laboral de Estados Unidos de mujeres, negros e hispanos, as como
de los trabajadores jvenes en general. Como todos estos grupos tienen tasas naturales de
desempleo ms altas que el promedio, este fenmeno hizo subir la tasa natural global en la
economa noneamericana. George Perry, de la Brookings Institution, introdujo en Estados
Unidos una tasa de desempleo ponderada que toma en cuenta las proporciones variables de los
principales grupos demogrficos. Robert Gordon de Northwestern University aplic esta
metodologa al estudio de ta evolucin de la tasa natural de desempleo en Estados Unidos. De
acuerdo a sus estimaciones, la tasa natural subi en casi un punto porcentual entre 1956 y 1978
como resultado slo de estos desplazamientos demogrficos. 19 Durante los aiios 80, sin
embargo, los cambios demogrficos, y especialmente el envejecimiento de la fuerza laboral,
han actuado en la direccin de bajar la tasa natural de desempleo. En efecto, mientras que a
mediados de los aiios 60 comenzaban a entrar a la fuerza de trabajo los nacidos en el "boom,.
de nacimientos, a fines de los 80 stos ya haban abandonado casi completamente la categora
"en edad de entrada" .20
Salarios Mnimos
La legislacin de salarios mnimos tiene por objetivo garantizar a todos los trabajadores un
piso decente en sus remuneraciones; de aquf que exista en casi todos los pases del globo. Esta
prctica se introdujo en Estados Unidos en 1938, cuando se estableci un salario minimo de
$0 .25 por hora. Este mnimo ha ido subiendo gradualmente con el tiempo, basta llegar a $3. 35
en 1981. Despus de una larga batalla entre el Congreso y el Ejecutivo en noviembre de 1989,
el Presidente Bush firm una nueva ley que suba el salario mnimo en dos etapas, a $3 ,80 por
hora en abril de 1990 y despus a $4 .25 por hora en abril de 1991. Una disposicin especial
estableca un salario bajo el mnimo para los menores de 20 aos, que poda ser efectivo hasta
por 180 das si los trabajadores jvenes reciban entrenamiento en el empleo.
Algunos economistas han identificado la existencia de salarios mnimos, junto con ciertas
caractersticas demogrficas de la fuerza laboral, como !actores que afectan la tasa natural.
19
El estudio original de Perry es "Changing Labor Marltets and Inflation", Brookings Papers on Economic
Activity, No. 3, 1970; el anlisis de Gordon se presenta en "lnflation, Flexible Bxchange Rates, and the Natural
Ratc of Unemployment", en Martin Baily (editor), Workers, Jobs and lnflatlon, The Brookings lnstitution,
211
Ver Daniel Mitchell, "Wage Pressures and Labor Shonages: the 1960s and the 1980s", Brooklngs Papers
on Economic Aclivity, No. 2, 1989.
494 Parte IV Detennlnacl6n del Producto, Polticas de Establllzacl6n y Crecimiento
Martin Feldstein de Harvard University sostuvo en un influyente estudio que el salario mfnimo
hace subir la tasa de desempleo entre los jvenes porque fija un nivel de salario que est por
encima de la tasa de equilibrio del mercado. 21 Feldstein destac que el salario mnimo no slo
reduce ei incentivo para contratar trabajadores menos calificados, sino tambin el incentivo
para ofrecerles entrenamiento en el empleo. Esta es una cuestin de extrema importancia
porque, como hemos visto, los jvenes, y especialmente los jvenes negros, son el grupo ms
afectado por el problema del desempleo en Estados Unidos. Sin embargo, la evidencia
emprica no es concluyente. Entre 1981 y 1989, el nivel real del salario mfnimo cay ao tras
ao en Estados Unidos (porque su nivel nominal estaba fijo) sin efecto aparentemente
significativo sobre el desempleo juvenil.
Un estudio reciente ha recogido la evidencia sobre este tpico p~ra Estados Unidos. 22 Sus
resultados sugieren que un incremento en el salario mnimo tendra algn efecto negativo
sobre las oportunidades de trabajo para los jvenes, pero escaso o ningn efecto para los otros
grupos de la fuerza laboral. Sin embargo, segn sugiere el estudio, el efecto sobre los jvenes
es ms bien pequefto. Un incremento de 10% en el salario mfnimo harfa subir la tasa de
desempleo juvenil en un margen de cero a 3 puntos porcentuales. Los estudios ms recientes
analizados en esta resea muestran efectos muy pequeftos, de menos de O. 75 puntos
porcetales.
Variabiiidati Sectorlai
David Liiiien ha sugerido que la tasa natural de desempleo depende de las caracterfsticas de
crecimiento de los diferentes sectores de la economfa. 23 Atln si toda la economa est creciendo
a tasa constante, ias tasas de crecimiento de sus distintos sectores siempre mostrarn variacio-
nes. Aqullos que se estn expandiendo absorbern ms trabajo, mientras que los que experi-
mentan coniraccin reducirn su fuerza de trabajo. Sin embargo, no es posible hacer corre-
sponder en forma rpida las disponibilidades y las necesidades1 porque el trabajo no puede
desplazarse instantneamente y sin costo de un sector a otro. Como consecuencia, cuanto
mayores sean las variaciones en el crecimiento de un sector a otro, mayor ser la tasa global
de desempleo. Lillien dedujo que este factor estructural explica la mayor parte de los cambios
en el desempleo en Estados Unidos durante la dcada de los 70 -pero no durante los 60.
Algunas investigaciones recientes respaldan estos resultados. En un estudio de 1987 en
el que se analiz el patrn del desempleo agregado en Estados Unidos desde mediados de la
dcada de 1920 basta mediados de los aos 80, se encontr que la dispersin en el crecimiento
del empleo entre diferentes sectores ayuda a explicar la tasa de desempleo global de la
economfa (que se atribuye a los rezagos en la reasignacin intersectorial del trabajo). 2' Otros
investigadores, sin embargo, han cuestionado que la causalidad acte de la variabilidad
sectorial al tesempleo. Desde su punt de vista, ios cambios en la tasa del desempleo agregado
se relacionan principalmente con shocks globales que afectan la economfa, los que, a su vez,
provocan respuestas diferentes de un sector a otro. Por lo tanto, de acuerdo a este argumento,
21 Ve su tiabajo MT'ne Economics of the New Unemployment", Public lnterest, 33, otofto de 1973.
21 Ver Charles Brown, "Minimum Wage Laws: Are they Overrated7", Journat ofEconomic Perspectiva,
verano de 1988.
n Ver su artculo "Sectoral Shifts and Cyclical Unemployment", Joumal o/ Politlcal Economy, agosto de
1982.
24
Steve Davis, "Allocative Dlsturbances and Speclflc Capital in Real Business Cycles", American
Economic Revlew, mayo de 1987.
Captulo 16 Determinantes institucionaies de ios Saiarios y el Desempleo 495
la iisa de desempleo y ia dispersin sectoriai se mueven ai unsono porque ambas reciben el

efecto de shocks agregados. 15
S11uro d1 Desempleo
Otro elemento central de la legislacin social en la mayorla de los pases es una poltica de
proteccin del ingreso para los trabajadores que pierden sus empleos, sistema que generalmen-
te se conoce como seguro de desempleo. Un programa de este tipo existe en Estados Unidos
desde 1936. Aunque no todos los trabajadores son elegibles para recibir el beneficio de
desempleo, la cobertura del programa ha ido creciendo gradualmente con el tiempo. Hoy en
da, alrededor del 85 % de los trabajadores norteamericanos estn cubiertos por alguna forma
de seguro de desempleo. 26 La proporcin de los desocupados que efectivamente pueden CQbrar
sus beeficios es sustancialmente menor, alrededor de un tercio de la fuerza de trabajo. Esta
discrepancia se origina en parte porque algunos trabajadores cubiertos no son inmediatamente
elegibles para los beneficios. Puede ser, por ejemplo, que su experiencia laboral sea
insuficiente (una de las condiciones para ser elegible) o que hayan renunciado a su ltimo
trabajo en lugar de haber sido despedidos. Por otra parte, ei seguro de desempieo no puede
cobrarse en forma indefinida. Las personas que permanecen desempleadas ms all de cierto
perodo de tiempo, normaimente entre 2 y 39 semanas en ei caso de Estados Unidos, pierden
su elegibilidad para los beneficios.
Los programas de seguro de desempieo (SD) afectan ia tasa naturai de desempieo dado
que disminuyen el peso que representa para las personas quedar y permanecer cesantes. Los
trabajadores prestan mucha atencin al coeficiente entre su ingreso disponibie cuando estn
desempleados y su ingreso disponible cuando estn trabajando, una medida que se conoce
como el coeficiente de reposicin. Cuanto mayor sea el coeficiente de reposicin, menor es
el costo de estar cesante (para las personas elegibles para el SD) y, por lo tanto, ms largo es
el tiempo que la persona tiende a pasar desempleada mientras busca otro trabajo. 27 Afectan al
coeficiente de reposicin tanto el valor de los beneficios de cesanta en comparacin con el
salario de trabajo como los impuestos aplicables al SD versus a los salarios. Por ejemplo, si
los beneficios de desempleo no son tributables, la diferencia entre el ingreso disponible en
trabajo y en desempleo ser menor que su valor antes de impuestos. Hasta 1978, Estados
Unidos no tena impuestos sobre los beneficios de desempleo. A partir de 1979, los beneficios
estn gravados en la mitad de la tasa de impuesto normal del trabajador, pero slo si el ingreso
bruto excede un cierto mnimo. Bajo este mfnimo, el SD sigue estando exento de impuestos.
Un esquema tributario similar se aplica tambin en Canad. 21
u Katharine Abraham y Lawrence Katz, "Cyclical Unemployment: Sectoral Shlfts or Aggregate

Disturbances7", Journal o/ Political Economy, junio de 1986, parte 1.
Esta cifra es para 1988 (Economic Reporl o/ the President, 1990, Cuadros C-32 y C-42).
21
Algunos estudios han mostrado que un aumento en el coeficiente de reposicin incrementa la duracin
de! desempleo. Ver, por ejemplo, Martin Feldstein, .. The Imporw1ce of Temporary Layos: an Empiricai
Analysls", Brookings Papers on EconomicA.ctivity, No. 3, 1975. Respecto del argumento de que un coeficiente
ms alto hace subir el salario al que un individuo cesante est dispuesto a aceptar una oferta de trabajo (el.Ja/ario
de reserva), ver Martn Feldstein y lames Poterba, "Unemployment lnsurance and Reservation Wages", Journal
o/ Public Economics, febrero-marzo de 1984.
:11 Ver Orley Ashenfelter y David Card, "Why Have Unemployment Rates in Canada and the United States
Dlverged7", en C. Bean, R. Layard y S. Nickell (editores), The Rise in Unemp/oyment, Basil Blackwell, Oxford,
1987.
496 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polticas de Establlizacl6n y Crecimiento
Algunos prominentes analistas han argumentado en favor de una reduccin de los

b~neficiosde desempleo como una manera de motivar a las pcsorias sin trabajo a buscar un
empleo. Entre ellos se cuentan Milton Friedman y Rose Friedman, que plantearon su posicin
en un "best-seller" .29 Este problema no se reduce o confina a los Estados Unidos, por
supuesto. La misma lnea de argumentacin se ha planteado en Europa, donde los coeficientes
de reposicin son ms altos que en Estados Unidos, especialmente en los pafses escandina-
vos. 30
Estudios comparativos entre pases han intentado determinar si las diferencias en los
sistemas de seguro de desempleo contribuyen a explicar las diferencias en la tasa natural de
desempleo de un pafs a otro. Los resultados no han sido muy claros, excepto en un aspecto
importante. Una caracterstica crucial de cualquier sistema de seguro de desempleo parece ser
la longitud del periodo durante el cual una persona desocupada puede obtener beneficios. En
algunos pases, como Estados Unidos, el perfodo est limitado estrictamente. En otros pases,
como Holanda, el sistema virtualmente no tiene Jfmite. En este pas, una persona puede
continuar cobrando el seguro de desempleo por alrededor de dos afios y medio.
La duracin de estos beneficios parece ser una variable clave para explicar el nivel de
desempleo de largo plazo en una economfa. En efecto, en tanto que los coeficientes de
reposicin por sf mismos slo ofrecen una dbil explicacin para el desempleo, la inclusin
de la variable duracin cambia notablemente el cuadro. En un estudio reciente se ha construido
un ndice de beneficios de desempleo que combina en una medida el valor monetario del seguro
porperfodo con la duracin de los beneficios. Los resultados fueron sorprendentes. Los pafses
con los esquemas ms generosos (generosos especialmente en relacin a la prolongada
duracin de los beneficios) tenan proporciones significativamente ms altas de desempleo de
largo plazo dentro de su desempleo global. Este patrn es especialmente claro en Blgica y
Holanda, que tienen los esquemas ms generosos entre Jos 15 pafses industrializados que se
analizaron. En el otro extremo estaban Estados Unidos, Japn y Suiza, con los esquemas
menos generosos de beneficios de desempleo y Ja proporcin ms baja de desempleo de largo
plazo. 31 Este patrn se muestra en la figura 16-7.
Evidencia independiente para Estados Unidos sugiere que un incremento de una semana
en la duracin potencial de los beneficios hace aumentar la duracin promedio de los perodos
de desempleo para aquellos que perciben el seguro de desempleo en una cifra entre 0.16 y 0.20
semanas. Es interesante notar que las polfticas que extienden la duracin potencial de los
beneficios parecen tener un efecto significativamente mayor sobre el desempleo de largo plazo
que las que incrementan el valor de los beneficios sin afectar su duracin (para costo
presupuestario similar de los dos esquemas). 32 Tambin hay evidencia directa de la importan-
cia de la duracin del SO en Estados Unidos, donde parece que los trabajadores desocupados
permanecen en esta situacin justo hasta que se extingue el SO e inmediatamente despu~
aceptan un empleo.33
~
29
t.1Hto y Rose Fiiedma, Free to Clioose. .A PersotJl Siaiement, Harcourt Bracc jov1novich, Nuev
York, 1980.
30 Ver, por ejemplo, Patrick Minford, Unemployment, Causes and Curd, Basil Blackwell, Oxford, 198~
31 El estudio penenece a Michael Burda, "Wait Unemployment in Europe", Economic Policy, octubre l'
1988. En 61 se definen como desempleados de largo plazo aqu611os cuyo periodo corriente sin trabajo ha dura<'
meses o mas.
32 Lawrence Katz y Bruce Meyer, "The lmpactofthe Potential Duration ofUnernployment Benefits on ti
Duration of Uncmployment", Nationa! Bureau of Economic Research Working Paper ~to. 2741, octul.;e'
1988.
33 Lawrence Katz y Bruce Meyer, "Unemployment lnsurance, Recall Expectations, and Unemploym<
Outcomes", National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2594, mayo de 1988.
Cap,tulo 16 Determlnanh:s lstltuclonales de ios Saiarios y ei Desempieo 49-i
Descmpieo
eB
eF
eE eNL
oe .. IRL
eo
Je eSF
Ae es
eN
eus
2,000 4,000 6,000 8,000
Beneficio de Desempleo (porcentaje-seuaaraiiS ajustado)
. A Austria, B B~lgica, O Alemania Occidental, E .. Espafta

P .. Francia, GB .. Gran Bretalla, IRL ... Irlanda, J ... Japn,
N Noruea, NL Holanda, S Suecia, SF ... Finlandia,
US .. Estados U!>Jdos
lt'igura 16-7
Indice de beneficios de desempleo
(F111nt1: Michad Burda, watt Unemployment in Europe,
ticonomic Policy, octubre de 1988, Figura 3.)
Poder Sindical
La importancia de los sindicatos en diversos pafses industriales difiere marcadamente, como

hemos sealado. Los sindicatos tambin han experimentado fluctuaciones en su poder de
negociacin a lo largo del tiempo en economfas particulares. Por ejemplo, en muchas
economas de Europa Occidental, los sindicatos aumentaron considerablemente su fuerza
desde mediados de los aos 60 hasta mediados y fines de la dcada del 70, tomando como
medida la pertenencia de los trabajadores a sindicatos. En la primera mitad de los aos 80, el
patrn ha sido ms confuso, ya que la-fuerza sindical ha continuado creciendo en un pequeo
grupo de pafses (principalmente escandinavos), pero ha declinado en la mayor parte de las
economas europeas. La evidencia sobre la evolucin de la sindicalizacin en diferentes pases
industriales desde 1970 se muestra en el cuadro 16-6.
Estados Unidos ha sido una conspicua excepcin a la tendencia general. Como lo muestra
la figura 16-8, los sindicatos han declinado marcadamente en su cobertura de la ~erza laboral
desde mediados de la dcada de 1950, cuando la sindicalizacin alcanz su "peak de casi 40 %
de la fuerza de trabajo en 1954. En 1989, los sindicatos agrupaban a slo un 13% de los
trabajadores privados norteamericanos fuera de la agricultura.
Se ha acumulado un extenso conjunto de investigaciones centradas en el efecto de los
sindicatos sobre los salarios reales y el desempleo. Casi todos los estudios concuerdan en que
los sindicatos tienden a hacer subir los salarios reales de sus afiliados y a bajar los niveles de
empleo en los sectores sindicalizados. La presencia de sindicatos tambin afecta la forma cmo
una economa responde a un shock. Muchos investigadores han mostrado que los sindicatos
tienden a proteger los salarios de los "interiores" (es decir, de sus afiliados) de los efectos de
498 Parte IV Determlnac16n del Producto, Polftlcas de Estabillzacf6n y Crecimiento
CUADRO 166
EVOLUCIN DE LA SINDICALIZACIN EN PAfSES INDUSTRIALES

SELECCIONADOS, 1970-1985
(PORCENTAJE DE TRABAJADORES NO AORfcOLAS)
Nivei Cambio
Pases con: 1970 1979 1984-:85 1970-85
Fuerte incremento en la
sindicalizacin 66 86 98 +32
Dinamarca 56 84 85 +29
Finlandia 79 89 95 +16
Suecia
Aumento moderado a nulo en la
sindicalizacin
Italia 39 SI 45 +6
Alemania 37 42 42 +s
Francia 22 28 28 +6
Suiza 31 36 35 +4
Canad 32 36 37 +5
Australia 52 58 57 +5
Nueva Zelanda 43 46 +3
Irlanda 44 49 51 +7
Sindicalizacin estable a declinante
Noruega 59 60 61 +2
Reino Unido 51 58 52 +I
Austria 64 59 61 -3
Japn 35 32 29 -6
Holanda 39 43 37 -2
Estados Unidos 31 25 18 -13
Promedio (todos los pases) 47 53 54 +7
Fuente: Richard Freeman, Labour Market lnstitutions and Economic Performance,

Bconomic Policy, abril de 1988, cuadro 2.
las perturbaciones econmicas al costo de mayores fluctuaciones en las tasas de empleo para
los "exteriores" (trabajadores que estn fuera del sindicato). Por ejemplo, cuando se produce
un shock de oferta adverso, un mercado laboral competitivo llevara a una reduccin del nivel
de los salarios reales. En un sector sindicalizado~ sin embargo, el resultado podra ser un
salario real constante para los interiores y una cada en el empleo y en los niveles de salarios
para los exteriores. Esta distincin interiores-exteriores se ha desarrollado en un importante
estudio de Assar Lindbeck y Dennis Snower. 34 -
Algunos autores han destacado que las consecuencias de la sindicalizacin sobre el
desempleo dependen fuertemente de la naturaleza de la organizacin sindical y de la
negociacin de salarios. Cuando los sindicatos cubren casi toda la fuerza laboral y negocian
34 Op. cit., 1988 (nota 3).

ligura 16-8
Sindicalizacin en Estados Unidos como porcentaje de la fuerza laboral, 1950-1989
(Fuente: U.S. Bureau o/ Labor Statistics: para 1950-1969, Handbook of Labor Statistics, calculado
como el nmero de miembros de sindicatos en entidades no gubernamentales, dividido por todos los
empleados no agricolas menos los empleados gubernamentales no agrtcolas; para 1970-1989,
Employment and Earnings, varias ediciones.)
a nivel nacional, como sucede en Suecia, virtualmente todos los trabajadores se convierten en
interiores. El sindicato "nacional" tender a negociar procurando niveles salariales que sean
compatibles con tasas bajas de desempleo nacional. En otras palabras, los sindicatos altamente
centralizados tienden a intemalizar los efectos macroeconmicos de sus acciones. Por el
contrario, en economfas con sindicatos fuertes organizados al nivel de una industria, es ms
probable que los sindicatos e_scojan niveles de salarios que son buenos para sus propios
miembros pero demasiado altos para inducir un bajo nivel de desempleo. Finalmente, en las
economfas con sindicatos altamente descentralizados (que operan principalmente al nivel de
la empresa), ios salarios reales tendern a ajustarse en forma ms bien flexible para preservar
as el pleno empleo.
Empricamente, se ha demostrado que el hecho de que la organizacin sindical sea
centralizada, descentralizada o tenga una situacin intermedia afecta el grado de rigidez del
saiario reai (medido por ia extensin dei desempieo necesario para reducir el salario real en
un porcentaje dado) y, en consecuencia, afecta el desempleo en s mismo. El cuadro 16-7,
tomado de un estudio reciente, 35 divide i 7 paises industrializados en tres grupos segn el grado
JS Lars Calmfors y John Driffill, "Bargaining Structure, Corporatism and Economic Performance",
Economic Po/ley, abril de 1988.
500 Parte IV Determlnad6n del Producto, Polticas de Establllzacl6n y Crecimiento
CuADRO 16-7
CENTRALIZACIN Y DESEMPElilO DEL DESEMPLEO BN

PAfSES SELECCIONADOS
(PORCENTAJE)
Desempleo
Nivel* Camblot
Economas centralizadas
Austria 2.S 0.8
Noruega 2.2 0.6
Suecia 2.4 0.4
Dinamarca 7.9 6.9
Finlandia 5.0 3.8
Promedio 4.0 2.3
F.conomfas interme.dias
Alemania 4.8 4.0
Holanda 8.0 6.8
Blgica 9.3 7.1
Nueva Zelanda 2.2 2.0
Australia 6.3 4.4
Promedio 6.1 4.8
Economas descentralizadas
Francia ,:..
Vo"T
A A '2
"T,J
Reino Unido 8.1 5.4

Italia 7.9 2.8
Japn 2.2 1.0
Suiza o.s 0.3
Estados Unidos 7.3 2.8
Canad 8.5 3.7
Promedio 5.8 2.9
Los niveles corresponden a los promedios para 1974-1985;

t Los cambios son el promedio para 1974-1985 menos el promedio
para 1963-1973
Fu1nt1: Lars Calmfors y John DriJftll, sar.gaining Structure,
Corporatism and Macroeconomic Performance", Economic Pollcy,
abril de 1988, cuadro 2.
de centralizacin de sus movimientos sindicales (centralizados. intermedios y descen-

tralizados) y compara su desempeo con respecto ai desempieo durante ias tltimas dos
dcadas.
Como lo muestra la figura, tanto ios pases con organizaciones sindicaies centralizadas
como aquellos que las tienen descentralizadas tuvieron durante el perodo 1974-1985 un nivel
promedio de desempleo que era ms bajo que el del caso intermedio. Por otra parte, el
incremento del desempleo desde 1963-1973 hasta 1974-1985 es ms bajo en los dos casos
extremos, lo que sugiere un mejor patrn de ajuste a los shocks del petrleo. Otras
Captulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarlos y el Desempleo 501
investigaciones recientes han encontrado evidencia que respalda la hiptesis de que el

desempeo macroeconmico (medido por las tasas de inacin y de desempieo) tiende a ser
mejor en las economas altamente centralizadas, o bien, muy descentralizadas. 36
Impuestos Laborales
Lo que importa para la determinacin de la demanda de trabajo es el salario bruto que pagan
los empleadores, no el salario lquido que reciben los trabajadores. La diferencia entre ambos
corresponde a los impuestos sobre el ingreso laboral, que han aumentado en forma
significativa como porcentaje del total de la masa salarial en la mayora de los pases
industrializados durante las ltimas tres dcadas. Puede esperarse que esta diferencia, llamada
la "cua tributaria", tenga un efecto sobre la oferta de trabajo deseada y quizs en la tasa de
desempleo medida. Por ejemplo, los economistas "de la oferta" en Estados Unidos han
sostenido, aunque con escasa evidencia directa, que reducciones en los impuestos al trabajo
tendran importantes efectos positivos sobre la oferta laboral.
Assar Undbeck, del lnstitute for International Economic Studies en Estocolmo, argumen-
ta que la expansin de los sectores pblicos ha tenido influencia significativa sobre el
desempleo europeo. En conjunto, para Europa Occidental el coeficiente de gasto pblico al
PNB ha subido de 30 % en 1973 a S 1 % en 1984 (comparado con un incremento de 31 a 36 %
en Estados Unidos durante el mismo perodo). El argumento de Lindbeck es que los gobiernos
se han apoyado en forma creciente en impuestos laborales distorsionantes, esto es. en una
creciente cua tributaria, para financiar la expansin gubernamental. Esta cua tributaria
aumenta los costos salariales reales con respecto a la productividad laboral y aumenta la
inflexibilidad de los mercados laborales. 37
Otros analistas han sugerido que tasas de impuesto altas provocan un desincentivo para
la actividad empresarial y esto puede proyectar alguna luz para comprender el modesto
crecimiento del empleo privado y el decepcionante desempeo europeo en la industria de alta
tecnologa. Altas tasas de impuesto pueden tambin dinamizar la economa subterrnea (ya
que, para evadir impuestos, tanto los trabajadores como las empresas ocultan sus ingresos),
lo que lleva a que la tasa de desempleo medida en Europa sea ms alta que la tasa real. 38
Histresi1 en el De1empleo
Investigaciones recientes sugieren que la tasa natural de desempleo podra verse afectada
por movimientos en la tasa de desempleo e/ectiva, fenmeno que se conoce con el nombre
de histresis. 39 Olivier Blanchard de MIT y Lawrence Summers de Harvard, entre otros,
han sostenido que perodos prolongados de alto desempleo tienden a hacer subir la tasa
36 Richard Freeman, "Labour Market Instltutions and Economic Performance", Economic Policy, abril de
!988.
31 A. Lindbeck, "What is Wrong with the West European Economies?", World Economy, junio de 1985.
11 Robert Gordon ha presentado esta visin en su artculo "Back to the Future: European Unemploymem
Today Viewed from America in 1939", Brookings Papers on Economlc Activity, No. 1, 1988.
39 Histresis es un trmino de la fsica. Existe histresis cuando una variable que ha estado sometida
transitoriamente a una fuerza externa no retorna a su valor original despus de removerse la fuerza externa. En
el contexto del desempleo, histresis significa que, si un shock transitorio hace subir la tasa de desempleo, la
tasa de desempleo podra no retornar a su nivel original an despus de que ha pasado el shock. Puesto en otra
forma, la tasa natural de desempleo podra cambiar como resultado de un aumento transitorio en el desempleo.
natural de desempleo.~ Su hiptesis se basa en el modelo interior-exterior para la fijacin de

salarios. Los sindicatos negocian nonnalmente para coseguir io que conviene a sus
agremiados. Por ejemplo, los sindicatos tienden a reclamar niveles de salarios por encima del
equilibrio del mercado, en un punto en que sus afiliados mantendrn su situacin de pieno
empleo, mientras que el desempleo acosa a los exteriores. Blanchard y Summers sealan que
la frontera entre interiores y exteriores tiende a cambiar de acuedo a la evolucin dci
desempleo efectivo. Los interiores que son despedidos pasan a ser exteriores; los sindicatos
dejan de preocuparse por sus perspectivas de empleo. Asf, si el desempleo crece durante un
perfodo sostenido, los antiguos interiores se transforman en exteriores y los sindicatos
empiezan a fijar salarios mirando slo a sus afiliados (ahora en menor nmero) que todava
tienen trabajo. De este modo, al menos una parte del aumento en el desempleo puede
transformarse en permanente. Otro argumento que se usa para explicar la histresis es que los
trabajadores desocupados sufren un deterioro de capital humano, de modo que pueden
transformarse en no contratables an despus de que haya pasado el shock original que caus
el desempleo.
Est abierto a discusin cul ser la importancia de este efecto para los movimientos
efectivos de la tasa natural de desempleo. Algunos investigadores han rechazado el argumento
empricamente mientras que otros afirman haber hallado su corroboracin, Por ejemplo, un
estudio reciente presenta evidencia que respalda la hiptesis de histresis para los principales
pases europeos en el perodo de posguerra. 41 Otros analistas, entre ellos Charles Schultze de
ta Brookings Institution, se mantienen escpticos. 42 En cualquier caso, et argumento de la
histresis se ha usado principalmente para explicar las tendencias recientes de desempleo en
Europa. Hasta ahora, no ha dado ninguna luz sobre ta evolucin de la tasa natural de
desempleo en Estados Unidos durante el perodo de posguerra.
Medidas de la Tasa Natural de Desempleo
Hasta aqu hemos definido la tasa natural de desempleo y examinado sus determinantes.
Pasemos ahora a las mediciones empricas de su magnitud, centrndonos especialmente en el
caso, ampliamente investigado, de Estados Unidos.
No existe, de hecho, ningn procedimiento estndar aceptado para estimar la tasa natural
de desempleo, lo cual conduce a desacuerdos respecto a mtodos y magnitudes. Una sencilla
forma de proceder es calculando el promedio de la tasa de desempleo efectiva durante un
periodo de tiempo prolongado. Aquf la idea es que un promedio de largo plazo suaviza las
desviaciones cclicas del desempleo por encima y por debajo de Ja tasa natural. La tasa de
desempleo promedio en Estados Unidos fue 5.6% entre 1948 y 1985. Esta tasa de desempleo
est efectivamente muy cerca de tas estimaciones de la tasa natural que utilizan muchos
macroeconomistas norteamericanos. Otro mtodo simple consiste en seleccionar un ao
particular en que se acepta que la economa estuvo a pleno empleo y en que la inflacin
esperada fue aproximadamente igual a su nivel efectivo. Si usamos el ao 1989, que es uno
40 Ver su trabajo conjunto, "Hysteresis and the European Unemployment Problem", National Bureau o/
Economic Research Macroeconomics Annual 1986, MIT Press, Cambridge, Mass., 1986.
41
Ver Robert Gordon, "Back to the Future: European Unemployment Today Viewed from America in
! 939", Brookings Paptr.T on Economic Activity t"{o. 1, 1988.
42
Ver el trabajo de Schultze, "Real Wages, Real Wage Aspirations, and Unemployment in Europe", en
Robert Lawrencey Charles Schultze (editores), Barriers to European Growth: A Transatlantic View, The
Brookings lnstitution, Washington, D.C., 1987. .
de los candidatos, entonces la tasa natural de desempleo en Estados Unidos est en alrededor
de un 5.3%.
Un mtodo ms sistemtico es estimar una curva de Phillips aumentada con expectativas
y detenninar aritmticamente ia tasa de desempleo que corresponde a una tasa de inflacin
estable. Robert Gordon de Northwestem University ha seguido esta estrategia a travs de
varios estudios 4urante dos dcadas Yha encontrado una estimacin bastante consistente de
Ja tasa natural, en alrededor de 6% de la fuerza laboral desde mediados de la dcada de 1970
hasta mediados de los 80. 43
Por supuesto, la tasa natural puede cambiar a lo largo del tiempo, sea como resultado de
efectos demogrficos o porque otros shocks han afectado la economa. Ya hemos sealado que
los cambios demogrficos en Estados Unidos parecen haber afectado la tasa natural de
desempleo. Se crea que la tasa natural de desempleo en Estados Unidos era alrededor del 4 %
en las dcadas del 50 y del 60, habiendo aumentado a cerca de 5 % a principios de los 70. Las
estimaciones para la dcada del 80 varan entre 5. 5 y 6. 5 % y en los ltimos aos se ha usado
tpicamente 6%. Un estudio de 1989 sugiere, sin embargo, que la tasa natural puede haber
cado al rango de 5 a 5.5%. 44
El valor verdadero de la tasa natural, aunque dificil de conocer, es de extrema relevancia
paia la fonnulacin de poiticas. En i99i-i992, la tasa de desempleo en Estados Unidos ha
estado sobre el 6%. Si la tasa natural est entre 5.5 y 6.0%, la economa debera experimentar
una modesta declinacin en ia inflacin a ias tasas de desempleo vigentes. Bajo las condiciones
que prevalecen en el mercado laboral, habra escasa probabilidad de un "recalentamiento",
esto es, de un aumento de la inflacin debido a exceso de demanda.
Est claro que los shocks de oferta adversos de los aos 70 hicieron subir sustancialmente
la tasa natural de desempleo en muchos pases industriaies avanzados, particularmente en
Europa Occidental. 4S Estudios muy recientes sitan la tasa natural de desempleo en varios
pases europeos en el nivel de 1O% o algo ms, un incremento sustancial sobre los niveles del
pasado. Estos estudios han estimado las tasas para el Reino Unido en alrededor de 10%, para
Blgica en 10.8 % y para Espaa en 11.3 %, por ejemplo. Alemania, con una tasa natural que
se calcula en alrededor de 4 %, es una excepcin, pero de todos modos hay un aumento
considerable en relacin a las tasas de ms o menos 2 % que se estimaban para este pas a
comienzos de los 70. 46 En esto, los efectos de histresis pueden ser parcialmente responsables.
16-5 Los COSTOS DEL DESEMPLEO
Hemos vista que un tema fundamental del anlisis econmico durante las ltimas tres dcadas
ha sido el "trade-off" entre inflacin y desempleo. Tamo ia inflacin como ei desempleo
involucran costos significativos para la sociedad, pero es crucial comprender estas costos con
43
Robert Gordon, "Understanding lntlation in the 1980s", Bruoki11gs Papers on Economic Activity, No.
I, 1985.
44
Daniel Mitchell, "Wage Pressures and Labor Shonages: the 1960s and the 1980s", Brook/ngs Papers
on Economic Activity, No. 2, 1989.
45 Los efectos de los shocks de oferta sobre ' ts natura! de desempleo se discuten en detalle en M. Bruno
y J. Sachs, op. cit. (nota 12).

46
La mayoria de estos estudios aparecen en el volumen editado por C. Bcan, R. Layar<! y S. Nickell, The
Rise in Unemployment, Basil Blackwell, Ox ford, 1987. Los estudios individuales son: Hel)ri Sneesens y Jacques
Dreze, "A Discussion of Belgian Unemployment, Combining Traditional Concepts and Disequilibrium
Econometrics"; J. J. Dolado et al, "Spanish Industrial Unemployment: Sorne Explanatory Factors"; y Wolfgang
Franz y Heinz Konig, "Thc Nature and Causes ofUnemployment in the Federal Republic ofGermany since the
cierta precisin para que las autoridades puedan efectuar ajustes correctos de corto plazo. En
el capftulo 11, estudiamos con algn detalle les costos de la inflacin ...A.hora haremos un
anlisis similar respecto del desempleo.
Una caracterstica importante de! desempleo es su distribucin muy desigual a travs de
la sociedad. Del mismo modo, sus costos estn desigualmente distribuidos. En Estados
Unidos; el desempleo afecta con fuerza especial a Jos jvenes y a las minorfas y se concentra
entre los sectores ms pobres de la poblacin. Los costos de la inflacin, en contraste, tienden
a distribuirse con menor desigualdad.
Al nivel personal, el desempleo puede ser devastador. Los que estn desocupados
involuntariamente no slo sufren una prdida de ingreso y con esto, generalmente, un
deterioro de sus niveles de vida, sino que tambin sufren efectos psicolgicos. La primera
vfctilllJ! es la confianza en sf mismos. Con frecuencia, las personas que estn desempleadas
contra su voluntad experimentan un profundo sentimiento de inutilidad. En los tiempos que
siguieron a la Gran Depresin, este sentimiento solfa manifestarse en expresiones como "mi
tiempo carece de valor". o "mi tiempo no vale nada si no tengQ un empleo" .47 Si la cesantfa
persiste, las habilidades del trabajador empiezan a deteriorarse. Los costos no recaen slo en
los mismos desocupados sino tambin en sus familias. Las relaciones familiares se hacen ms
tensas cuando el sostn de la familia est involuntariamente sin trabajo. Por otra parte, muchas
veces los desocupados pierden su seguro mdico, cuando ste proviene del empleador, y
deben correr con sus propios riesgos de salud y gastos mdicos.
Es dificil medir estos costos humanos con alguna precisin. Los economistas han
intentado medir un costo diferente del desempleo, la prdida de produccin asociada con la
menor utilizacin del trabajo en la economa. Para esto, es crucial distinguir entre el
desempleo estructural, que corresponde a la tasa natural de desempleo, Un, y el desempleo
cclico, que corresponde a la brecha entre U y Un.
Desempleo Estn1ctural
El desempleo estructural es el desempleo que existe cuando la economa est operando a la tasa
natural Un. 48 A su vez, la tasa natural de desempleo refleja mltiples fenmenos y fuerzas
diferentes: el poder sindical, que hace subir los salarios reales sobre wpf; el desempleo
friccional, que se presenta cuando la gente est buscando trabajo; el desempleo por desajuste,
que ocurre cuando desplazamientos sectoriales llevan a mayor demanda por algunos tipos de
trabajadores y menor demanda por otros tipos (de aqu el desajuste entre los que buscan trabajo
y las vacantes ofrecidas); y los enclaves geogrficos de desempleo persistente, como los
barrios segregados y las regiones mis pobres de Estados Unidos. Cualesquiera que sean las
fuentes de Un, el punto crtico aqu es que las polfticas macroecon6micas por si mismas no
1970s: An Empirical lnvestigation". Para el Reino Unido, la fuente es Richard Layard, How to Bffl
Unemployment, Oxford Unlverslty Press, Oxford, 1986.
" Segn comunicacin en E. Wight Bakke, The Unemployed Worke': A Stuc!y ofthe Task o/Malcing alivlnf
Without a Job, Vale University Press, New Haven, Conn., 1940. Citado en Roben Gordon, "The Welfare COJI
of Higher Unempioyment'', Brookings Fapers on Economic Activiiy, No. 1, 1973.
"' Los economistas utilizan el trmino "desempleo estructural" en diversos sentidos. Algunos se retel'el
slo al desempleo por falta de ubicacin de oportunidades, cuando algunos sectores se estn expandiendo y 0!191,
se estn contrayendo; otros usan el trmino para designar enclaves geogrficos o demogrficos de desemplef'j
persiste,te. Por tanto, aunque nuestra utilizacin del trmino como correspondiente a u. es una definicin bW:
precis11, iio es de uso universal.
Captulo 16 Determinantes Institucionales de los Salarios y el Desempleo SOS
/Jfltden sustentar una tasa de desempleo por debajo de U,, para toda la economla sin que se
produzca un alza continuada en la tasa de inflacin.
Es claro que no todos los tipos de desempleo estructural son simplemente un desperdicio
de recursos. En la medida en que el desempleo es "friccional", esto es, relacionado con la
bsqueda de empleos y reasignacin laboral entre sectores, el desempleo facilita una
coincidencia efectiva entre quienes buscan trabajo y las vacantes ofrecidas. Es bueno que la
gente no tome el primer empleo que se le ofrece, y la bsqueda ayuda a encontrar el empleo
en que cada persona es ms productiva. Los desocupados tambin ganan tiempo libre, lo cual,
sin embargo, debe sopesarse frente a los costos psquicos de la prdida involuntaria del empleo
y los costos de la bsqueda de trabajo.
Pero slo una parte del desempleo corresponde a este tipo. Algunos trabajadores han
estado sin empleo por largo tiempo, sin una oportunidad real de encontrar trabajo. Es
importante poder discernir si los impedimentos que estas personas experimentan para
encontrar empleo representan en realidad formas de fallas del mercado y si estas fallas del
mercado pueden o no corregirse por medio de cambios de poltica. Por ejemplo, una acci
sindical muy dinmica en la fijacin de salarios puede resultar en desempleo estructural, pero
puede no haber una solucin de poltica fcil.
Algunos pases, notablemente Suecia, han rechazado hace tiempo la idea de que el
desempleo ms all de una tasa muy baja deba ser una caracterstica "natural" de una economa
de mercado. En tanto que las tasas de desempleo en la mayor parte de Europa Occidental se
mantienen en forma rutinaria entre S y 10% de la fuerza laboral, en Suecia se han mantenido
por debajo del 3 % La poltica laboral del gobierno sueco ha incluido desde hace mucho
tiempo un dinmico programa de gasto pdbiico para readiestramiento iaborai, asignacin de
vacantes y reubicacin de trabajadores. Como conjunto de polticas que pueden reducir la
extensin y ios costos dei desempieo estructurai, ei caso sueco merece un estudio ms a fondo,
aunque en los ltimos aos incluso muchos economistas suecos estn teniendo reservas sobre
los costos fiscales y la sustentabilidad de las polticas suecas para el mercado laboral.
Desempleo CtcUco
La historia es diferente con el desempleo ctclico, esto es, desempleo por encima de la tasa
natural. En este caso, se puede aumentar el producto sin una tasa de inversin ms alta porque
existen recursos no utilizados disponibles. El nexo entre desempleo y prdida de produccin
se da ahora por la ley de Okun, que establece que, para Estados Unidos, cada punto porcentual
de incremento del desempleo cclico se asocia con 2,5 a 3% de reduccin del PNB bajo su
potenciai. En Estados Unidos, ei producto potencial se estim en 1989 en alrededor de $5.1
billones. 49 En consecuencia, si usamos el margen inferior de la ley de Okun, 1 punto de exceso
de desempieo sobre ia tasa naturai costara $12i mil miiiones (2.5% de 5.1 biiiones) ai ao.
Esta impresionante cifra ofrece una idea de lo que pierde la sociedad cuando hay demasiada
desocupacin.
Cuando el producto es inferior al potencial, las prdidas se sienten en todas partes. Los
desocupados pierden sus salarios y obtienen beneficios de desempleo; el gobierno pierde
ingresos tributarios y tiene que pagar los beneficios extraordinarios; y las empresas pierden
utilidades. Deben.agregarse estas prdidas a los costos en trminos del producto que
49
Ver Raymond Torres y John Martin, "Potential Output in the Seven Major OECD Countries", Work:ing
Paper No. 66, OECD Department of Economics and Statistics, mayo de 1989.
506 Parte IV Determinacl6n del Producto, Polticas de EstabUizacl6n y Crecimiento
acabamos de calcular? Ciertamente no, pues eso equivaldra a contar dos veces. Como vimos
en el captulo 2, el PIB puede determinarse por el valor de merado de todos los bienes y
servicios finales, o bien, como el ingreso de todos los factores de produccin, incltlyendo los
impuestos.
Hajr, sin embargo, un beneficio en el desempleo cclico que, en sentido estricto, debe
contarse como un factor que compensa en algn grado estos costos. Quien pierde un empleo,
gana tiempo iibre, que tiene cierto valor, an si mucho de este tiempo libre es involuntario
y tiene, por tanto, un valor sustancialmente menor que la prdida de ingreso debida al
desempleo. Algunos estudios han pretendido refinar la relacin entre desempleo y producto
considerando el valor de este tiempo libre, que tos clculos origi11ales de Okun no cubrieron.
Sin embargo, cuando se afiade este elemento, Ja ley de Okun no se modifica en forma
significativa. Se ha encontrado que 1% de disminucin en el desempleo cclico incrementa el
producto en 2.3%, a diferencia d~J 2.5% original. 51
En definitiva, Ja sociedad como un todo pierde ms en producto de lo que los individuos
pierden en ingreso. Por qu? Porque un trabajador empleado paga impuestos, mientras que
una persona sin trabajo recibe beneficios de desempleo. Los costos en producto para la
sociedad de un trabajador desocupado adicional por sobre la tasa natural se pueden resumir
en la suma de tres componentes: la prdida de ingreso para el individuo que pierde su empleo,
neto de beneficios de cesantia; el valor de los beneficios de desempleo pagados por el
gobierno; y Ja prdida fiscal por menores ingresos tributarios.
A travs de nuestro aniisis de los costos del desempleo, nos hemos concentrado en los
costos en trminos del producto agregado. Por lo tanto, hemos contado todos los dlares de
producto como simiiares, sin considerar los efectos de una reduccin del desempleo sobre la
distribucin del ingreso. En la medida en que los beneficios de un menor desempleo se
concentran ms intensamente en os sectores ms pobres de Ja sociedad, y ste parece ser el
caso, se produce una ganancia adicional por esta mejor distribucin del ingreso.
16-6 RESUl\IF:N
Las instituciones del mercado laboral difieren marcadamente de un pafs a otro en varias
dimensiones principales: la importancia de los contratos laborales formales versus informales,
la extensin en que los contratos salariales se negocian colectivamente por los sindicatos con
las empresas, et grado de centralizacin de las negociaciones, la programacin de los contratos
salariales, incluyendo su duracin y grado de sincronizacin, el papel del gobierno en las
negociaciones y el uso de la indexacin en los acuerdos de salarios.
Los contratos laborales formales se usan ms ampliamente en los pases industrializados
que en las economas en desarrollo, ya que estas ltimas tienen un gran sector informal. La
extensin de los contratos de largo plazo en una economia depende directamente de la tasa de
sindicalizacin, esto es, la proporcin de los trabajadores totales que pertenecen a sindicatos.
E.11tre !as economas desarrolladas, Ja sindicaiizacin aicanza su nivel mximo en los pases
escandinavos y su mfnimo en Japn y Estados Unidos. Otro aspecto importante en la fijacin
de salarios es el nivel de la negociaci6n saiariai, que puede ser a nivel nacional, de una
industria, de una regin o de la empresa. Las negociaciones estn centralizadas en los pases
escandinavos y descentralizadas en Caad, japn, ei Reino Unido y Estados Unidos, donde
tienen lugar principalmente a nivel de la empresa.
911
Ver Roben Oordon, op. cit., 1973 (nota 7).
Captulo 16 Determinantes Institucionales de 1()8 Salarios y e! Desempleo 507
Sincronizacin total de las negociaciones significa que todos los contratos se firman a!
: mismo tiempo, mientras que escalonamiento significa que las negociaciones se distribuyen a
lo largo del ao. Los procesos de negociacin altamente centralizados tienden a ir aparejados
con altos grados de sincronizacin. Por otra parte la duracin de los contratos, tiende a variar
entre uno y tres aos, siendo los contratos de un ao los ms frecuentes. La intervencin de!
gobierno en las negociaciones laborales privadas ha sido amplia en las economfas escandina-
vas y probablemente mfnima en Japn y Estados Unidos. Finalmente, la indexacin de
salarios es el convenio de ajustar los salarios futuros de acuerdo a la evolucin observada en
alguna otra variable, comnmente el nivel de precios al consumidor. La indexacin se ha
generalizado en las economas con un largo historial de alta inflacin.
Los shocks del precio del petrleo de los aos 70 llevaron a una dcada de estanjlacin,
esto es, la combinacin de estancamiento econmico y alta inflacin. Como el petrleo es un
insumo importante para el proceso productivo, un aumento en su precio reduce la producti-
vidad del trabajo. Incluso con salarios completamente flexibles, caen el empleo y el producto.
Pero si los salarios reales son rgidos, la cada en el empleo y el producto ser mayor que bajo
condiciones de completa flexibilidad salarial. Despus del primer shock del petrleo, el
desempleo creci en forma sostenida en Europa de 1973 a 1981. En Estados Unidos,
el desempieo subi durante 1974-1975, para caer en los cuatro aos siguientes. La diferencia
clave entre las dos regiones parece radicar en que la flexibilidad del salario real hacia abajo
era mayor en Estados Unidos que en Europa. A su vez, esto resultaba de la existencia de
diferentes instituciones en el mercado laboral en las dos regiones.
Aunque ias definiciones varan segn los pases, el desempleo se define generalmente
~orno el conjunto de individuos sobre una edad especificada que se encuentran sin trabajo,
:stn disponibies corrientemente para trabajar y estn buscando trabajo durante un perodo de
referencia. La interpretacin del desempleo tiene caractersticas especiales en los pases en
:iesarroiio porque muchos individuos trabajan slo parte de la jornada, o bien en ocupaciones
de baja productividad (aunque de todas maneras se les considera empleados), las mujeres
generalmente tienen baja participacin en la fuerza laboral y existe un considerable sector
informal no cubierto por las estadsticas oficiales. Por otra parte, las tasas de desempleo se
distribuyen en forma muy dispareja entre la poblacin de un pas dado. Por ejemplo, en
Estados Unidos, la tasa de desempleo juvenil es considerablemente ms alta que el promedio
de la economa. Asimismo, existen diferencias significativas de acuerdo al origen tnico. El
desempleo juvenil tambin es muy alto en otros pases, como el Reino Unido.
La tasa natural de desempleo es la tasa de equilibrio, en que la inflacin esperada es igual
a su nivel efectivo. La tasa natural de desempleo se conoce tambin como Ja tasa de desempleo
de inflacin estable. No hay un procedimiento estndar aceptado para medir la tasa natural.
Las estimaciones para Estados Unidos la colocan entre 5.5 a 6%. Sin embargo, la tasa natural,
parece ser considerabiemente ms aita en Europa, donde estudios relativamente recientes la
sitan en 10% o algo ms en varios pases como el Reino Unido, Blgica y Espaa. Alemania
Occidental, por otra parte, parece tener una tasa natural mucho ms baja.
Varios elementos contribuyen a determinar la tasa natural de desempleo: la demografta,
ya que se puede observP.r la tasa naturai como un promedio ponderado de las tasas naturales
para los diferentes grupos demogrficos en la poblacin; la existencia de salarios mnimos,
que pueden fijar un nivel de salarios por encima de ia tasa de equilibrio del mercado; la
variabilidad en las tasas de crecimiento de los diferentes sectores de la economa; el seguro
de desew.pleo, que alivia el peso que representa para un individuo quedar o permanecer
cesante; el poder de los sindicatos, que tiende a hacer subir los salarios reales de sus afiliados
y a hacer bajar los niveles de empleo en los sectores sindicalizados; el nivel de centralizacin
de la negociacin de salarios, con el resultado de que negociaciones muy descentralizadas o
SOS Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Establllzacl6n y Crecimiento
altamente centralizadas parecen conducir a menores tasas de desempleo que el caso interme-
dio; el nivel de los iml{uestos al trabajo, que insertan una cufta entre el costo del trabajo para
la empresa y la remuneracin lfquida del trabajador; la histresis, o el efecto por el cual
perodos prolongados de altas tasas de desempleo efectivo parecen hacer subir la tasa natural.
Los costos del desempleo se distribuyen de modo desigual a travs de la sociedad. Aunque
los costos humanos del desempleo pueden ser abrumadores para los afectados y sus familias,
es dificil medirlos con algn grado de precisin. Por lo tanto, los economistas han intentado
medir un costo diferente: la prdida de producto asociada con la agregacin del trabajo
desempleado. Para este propsito, se deben distinguir dos tipos de desempleo. El desempleo
estructural es aqul que existe cuando la economfa opera a la tasa natural. El desempleo dclico
es el que est por encima de la tasa natural. Los costos de cada uno son diferentes. Claramente,
no todas las formas de desempleo son simplemente una dilapidacin de recursos. La parte del
desempleo estructural relacionada con la bsqueda de trabajo, por ejemplo, facilita un
emparejamiento efectivo entre los que buscan trabajo y las vacantes ofrecidas. Para Estados
Unidos, de acuerdo a la famosa Ley de Okun, se estima que cada punto porcentual de
incremento en el desempleo cfclico se asocia con 2.5 a 3 % de reduccin del PNB bajo su
potencial.
Concepiosciaves ..............................................
instituciones del mercado laboral contratos formales
contratos informales sindicalizacin
modelo interior-exterior negociacin colectiva
centralizacin de negociaciones contratos sincronizados
contratos traslapados indexacin
indexacin que mira hacia atrs indexacin que mira hacia adelante
estanflacin brecha del salario real
fuerza laboral desempleo de rotacin normal
desempleo persistente teorfas de bsqueda para el desempleo
tasa natural de desempleo tasa de desempleo de inflacin estable
salarios mfnimos seguro de desempleo
coeficiente de reposicin salario de reserva
histresis cua tributaria
1. Anaiice cmo aicctan ias siguientes caractersticas institucionaies dei mercado laborai ei
costo de polfticas desinflacionarias en t~rminos de desempleo:
a. La mayor parte de la fuerza laboral trabaja en ei sector iorrnai.
b. Todos los contratos salariales se negocian y se firman durante el mismo mes.
c. El gobierno juega un papel activo en el prnceso de raegociacira de salarios.
d. Los salarios estn completamente indexados a la inflacin pasada.
2. La mayofa de los pafses latinoamericanos feion afectados por la crisis de deuda de la
dcada de 1980. Experimentaron una contraccin importante del empleo en el sector formal,
en tanto que aumentaba el empleo en el sectoi infomal. Cmo se pueden utilizar las
caractersticas institucionales del mercado laboral en cada sector para explicar este fenmeno?
3. Considere dos pases en etapas similares de desarrollo econmico. La principal diferencia
entre ellos es que uno tiene un largo historial de estabili~ad de precios mientras que el otro
ba experimentado altas tasas de inflacin por varios aos. Discuta cmo difieren probable-
mente las instituciones del mercado laboral en los dos pases.
4. Los shocks del petrleo de la dcada de 1970 favorecieron a los pafses productores de
petrleo, que pudieron usar los ingresos adicionales de las ventas de petrleo para adquirir ms
bienes finaies e insumos intermedios necesarios para el proceso de produccin. Analice los
efectos de los sbocks del petrleo sobre el mercado laboral y sobre las curvas de oferta
agregada para estos pases. En qu forma depende su respuesta de las caractersticas
institucionales de los mercados laborales en cada pas?
S. Qu datos, aparte de la tasa de desempleo, usara usted para evaluar el nivel del empleo
y la utilizacin de la fuerza laboral en un pas en desarrollo?
6. Discuta las distintas implicancias para la poltica econmica de una alta tasa de desempleo
que se debe principalmente a desempleo persistente versus otra que se debe a desempleo de
rotacin normal.
1. Algunos economistas han sugerido que los beneficios del desempleo deberan reducirse
a lo largo del tiempo, esto es, si una persona permanece ms tiempo desempleada, es elegible
para recibir un monto menor de beneficios. Discuta las ventajas y desventajas de esta
proposicin. Piensa Ud. que tendra un impacto ms fuerte sobre el desempleo de rotacin
normal o sobre el desempleo persistente?
8. Bajo qu caractersticas institucionales de los mercados laborales serla la histresis una
fuente de desempleo ms importante? En presencia de histresis, piensa usted que el
desempieo sera mayor en una economa con fluctuaciones grandes y frecuentes del producto
o en una con un nivel de producto bsicamente estable?
9. Qu sucedera si ei gobierno intenta bajar la tasa natural de desempleo a travs de
polticas macroeconmicas? Qu tipos de medidas recomendara usted para reducir efectiva-
mente ia tasa naturai de desempieo?
10. Sera deseable para una economa tener tasa cero de desempleo? Por qu una tasa
positiva de desempleo podra ser ventajosa para una economa?
Capitulo 17
El Ciclo Econmico
En los captulos precedentes hemos investigado 101 mecanismos bsicos que pueden
producir cambios en el producto agregado y el desempleo. Hemos considerado diversas
razones que pueden hacer variar el producto y el empleo: cambios en las polfticas
macroeconmicas, shocks de oferta, o bien, cambios que emanan de la economfa
internacional, como una variacin en las tasas de lnter6a mundiales o en el PIB externo.
Hemos seftalado tambi6n que los efectos de estos shocks dependen en forma crucial de la
estructura bsica de la econom(a, incluyendo en &ta la naturaleza de los contratos
saiariaies, ei regimen cambiarlo, el grado de movilidad de capitales as( como otros factores.
En este captulo. nos planteamos dos interrogantes relacionadas. Primero, dadas todas
ias razones posibles para las fluctuaciones en el producto y el empleo, cules son, en la
prctica, las razones que mejor explican las fluctuaciones observadas en la actividad
econmica? Y segundo, cmo podemos explicar el hecho de que, en muchos pases y, por
cieno, en &tados Unidos, el producto, el empleo y otras variables macrocconmicas
parecen moverse en cicios, en ios que todas ias variables principales pasan en conjunto por
periodos de auge seguidos por perfodos recesivos?
Podemos avanzar algunos pasos en contestar estas importantes preguntas, pero antes
debemos hacer dos claras advenencias. Primero, nos estamos moviendo en un rea poblada
por visiones macroecon6micas muy diversas. Como podr4 apreciar el lector, diferentes
escuelas de pensamiento le asignan razones enteramente distintas a la actividad observada
durante ios cicios econmicos en Estados Unidos. Hasta la fecha, ni la teorfa macroecon-
mica ni el ttabajo empfrico de la profesin econmica han loarado llegar a juicios
dcnitivos sobre ias interrogantes de mayor relevancia.
Segundo, cualesquiera que sean las respuestas, ellas diferirn probablemente en grado
sustanciai de un pas a otro. Aunque cienamente serla muy Ptlsfactorio contar con una sola
teorfa para el ciclo econmico en todos los pafses, en la prctica esta meta es inalcanzable.
Las uctuaciones econmicas difieren sustancialmente en diversos pafses. tanto en su
regularidad como en su magnitud y en sus causas. Los pafses pequeftos. fuertemente
expuestos al comercio internacional, muestran caracterfsticas distintas con respecto a Jos
pases de gran tamafto, menos dependientes del intercambio. Los pafses que dependen de
las exportaciones de materias primas estn sujetos a diferentes tipos de shocks que los que
exponan manufacturas. No existe la explicacin nica de las fluctuaciones econmicas que
51 o permita dar cuenta en forma adecuada de esta diversidad.
Captulo 17 El Ciclo Econmico 511
17-1 Al.GUNAS CARACTERfSTICAS GENERALES DE

1.os CiCi.OS EcoNM1cos .
Si ios dierentes ciclos econmicos no t'..ivieran caractersticas comunes de importancia, cada
uno de ellos tendra que abordarse como un fenmeno nico y todo intento de generalizacin
(que es crucial para una teora) estara condenado al fracaso. Afortunadamente, aunque los
episodios cclicos no son todos similares, comparten. sin embargo algunas caractersticas
generales, que permiten someterlos al estudio sistemtico.
El primer esfuerzo significativo para comprender el patrn que siguen los ciclos
econmicos en Estados Unidos se debe a Arthur Burns y Wesley Claire Mitchell. Su trabajo,
que fue parte de un gran proyecto de investigacin llevado a cabo durante varias dcadas en
el National Bureau of Economic Research (NBER), se resume en el importante estudio
Medicin de los Ciclos Econmicos (Measuring Business Cycles). t La definicin clsica del
ciclo econmico se debe a estos autores:
Los ciclos econmicos son una forma de fluctuacin que se encuentra en la actividad
econmica agregada de las naciones que organizan su trabajo principalmente en
empresas: un ciclo consiste en expansiones que ocurren al mismo tiempo en mltiples
actividades econmicas, seguidas de recesiones de igual modo generales, contraccio-
nes y recuperaciones que se funden con la fase expansiva del ciclo siguiente; esta
secuencia de cambios es recurrente, pero no peridica; en su duracin, los ciclos
econmicos varan desde algo ms de un ao hasta diez o doce aos; no son divisibles
en ciclos ms cortos de similar carcter cuyas amplitudes se aproximen a la propia.2
Las variables se pueden clasificar segn si se mueven en forma pro-c{clica, contra-cclica

o acclica. Las variables pro-cclicas son las que tienden a subir durante las expansiones
econmicas y a caer durante las contracciones econmicas. Las variables contra-cclicas
tienden a crecer durante las cadas y a caer durante las expansiones. Las variables adclicas
no se mueven en concordancia con el ciclo econmico. El cuadro 17-1 muestra una
clasificacin de las variables macroeconmicas claves de acuerdo a.sus propiedades en el ciclo
econmico.
Burns y Mitchell estudiaron con gran detalle los ciclos econmicos en Estados Unidos
entre mediados del siglo diecinueve y mediados del siglo veinte. Cada episodio que observaron
comenzaba en una sima, o punto bajo de la actividad econmica, a partir del cual se
desarrollaba un perodo de expansin. Eventualmente, la economa alcanzaba un peak, et
punto ms alto del ciclo, para experimentar despus un perodo de contraccin. Pasado algn
tiempo, la economa se hunda hasta una nueva sima, de la cual comenzaba otra fase expansiva.
De este modo, un ciclo econmico completo va de una sima a otra, pasando a travs de un
peak. Todos los ciclos estn conectados, en el sentido de que el finai de uno coincide con el
comienzo del siguiente. La figura 17-1 representa grficamente este patrn del ciclo
econmico, identificando sus puntos ms importantes y caractersticos, ei peak, ia sima y la
tendencia subyacente en el producto.
1 Elile libro fue publicado por el Nalional Bureau of Economic Research, Nueva York, en 1946.
2 lbid., pag. 3.
512 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crec!m!ento
CUADRO 17-1
VARIABLES MACROECONMICS SELECCIONADAS Y SUS PROPIEDADES EN EL CICLO ECONN!CO
Pro-dclicas
Alta conformidad Baja conformidad
con el delo con el delo Contra-cfclfcas Acclicas
Producto agregado Produccin de no Inventarios de Exportaciones
durables bienes terminados (en Estados
Unidos)
Productos sectoriales Produccin de bienes Inventarios de insumos
(en general) agrcolas y recursos de produccin
Utilidades de empresas naturales
Agregados monetarios Precios de bienes Tasa de desempleo _
agrcolas y recursos
naturales
Velocidad del dinero Quiebras
Tasas de inters de Tasas de inters de
corto plazo largo plazo
Nivel de precios
Fuente: Basado ~n Arthur Burns y Wesley Miicheii, Measuring Business Cycles, Natlonal Bureau of Economic
Research, Nueva York, 1946; y Robert Lucas, "Understanding Bussiness Cycles", Carnegie-Rochester Conference
Series on Publ ic Policy, Vol. S. 1977.
!..-------------------Tiempo
Figura 17-1
Un patrn hipottico de los ciclos econmicos
Captulo 17 El Ciclo Econ6mlco 513
: Los Ciclos Econmicos en Estados Unidos
A partir del trabajo de Burns y Mitchell, el NBER ha tenido reconocidamente en Estados

Unidos ci papei de fechar ios diversos aspectos de un ciclo -la fase de expansin, la fase de
contraccin, la sima y el peak. Toda esta informacin se registra utilizando un mes como la
unidad de tiempo bsica. El cuadro 17-2 presenta un resumen de las fechas caractersticas de
Jos 30 ciclos econmicos que ha experimentado Estados Unidos desde mediados del siglo
diecinueve. El cuadro contiene informacin especfica para cada ciclo: el mes y el ao de la
sima y el peak, la duracin de las fases de expansin y de contraccin (en meses) y datos que
relacionan cada ciclo con el precedente, esto es, el tiempo hasta la sima desde la sima anterior
y hasta el peak desde el peak anterior. La figura 17-2 representa grficamente la experiencia
norteamericana con los ciclos econmicos.
La fase contractiva de la economa, entre un peak y una sima, se llama tambin una
recesin (cuando es extraordinariamente profunda, como '-Ocurri durante 1929-1933, se
llama una depresin). En el uso informal, se suele considerar que la economa norteamericana
est en recesin cuando hay dos trimestres consecutivos de deciinacin en el PNB. Sin
embargo, el NBER no sigue este tipo de reglas mecnicas y determina si la economa se
encuentra o no en recesin en base a una ampiia gama de indicadores. Segn el NBER, una
recesin es "un perodo recurrente de declinacin en el producto total, el ingreso, el empleo
y el comercio, que por lo comn dura de seis meses a un a\o y que se caracteriza por
contracciones generalizadas en mltiples sectores de la economa".
Dos conclusiones importantes emergen de estos datos. Primero, ia duracin del ciclo
completo, medida por l tiempo desde una sima a la siguiente, varfa significativamente, desde
28 meses para el ms breve hasta 117 meses para ei ms proiongado. Los cicios econmicos
no son, por consiguiente, oleadas fijas en la actividad econmica, tan regulares como las
mareas ocenicas o los ciclos de las manchas solares. De hecho, como veremos ms adelante,
Ja mejor manera de mirar los ciclos econmicos es como el resultado de shocks aleatorios que
afectan la economa. Por otra parte, desde la Segunda Guerra Mundial, las fases de
contraccin han tendido a hacerse ms breves, en tanto que las expansiones se han vuelto ms
largas. Durante el perodo 1854-1938, la economa norteamericana estuvo en la fase
contractiva el 45% del tiempo; en contraste, el tiempo en contraccin durante 1945-1989 fue
slo el 26 %. Por otra parte, la volatilidad de las fluctuaciones econmicas tambin ha
declinado, un patrn que se observa claramente en la figura 17-2.
La figura muestra la tasa de crecimiento trimestral del PNB durante ms de un siglo ( 1875-
1990). Este lapso de tiempo se divide en tres perodos: 187S-1918; 1919-194S; y 1946-1990,
con los puntos de quiebre marcados por el fin de las dos guerras mundiaies.3 Una caracterstica
notable del grfico es la reduccin en la variabilidad del crecimiento del PNB despus de 1945.
En efecto, segn una medida de volatilidad," la variabilidad dei crecimiento dei PN"B despus
de la Segunda Guerra Mundial es menos de un tercio de la que existi desde 1919 a 1945 y
del orden del 60 % de la del periodo de 1875 a 1918. Dos observaciones emergen ntidamente
de estos datos: primero, la variabilidad en el crecimiento del PNB se ha moderado en forma
significativa en los ltimos aos; segundo, ella alcanz su valor mximo entre i919 y i945.
J Un notable anlisis de la experiencia de los ciclos econmicos en Estados Unidos se encuentra en el

capitulo 3 de Vlctor Zarnowitz, Business Cycles: Theory, History, lndlcators and Forecasting, University of
Chicago Press para el National Bureau of Economic Research, Chicago, 1991.
4 Nos referimos al coeficien&e de variacin del crecimiento del PNB, que se define como la razn entre la
desviacin estndar del crecimiento del PNB y el promedio del crecimiento del PNB.
CUADRO 17-2
ExPANSIONE$ Y CONTRACCIONES DEL CICLO ECONMICO EN EsTAi>oS UNIDOS, 1854-1990
Duracin (meses)
Ciclo
Fechas de referencia del Contraccin
ciclo econmico (sima desde Expansin Sima desde Peak desde
peak (sima sima peak
Sima Peak anterior) a peak) anterior anterior
Diciembre 1854 Junio 1857 20
Diciembre 1858 Octubre 1860 18 22 48 40
Junio 1861 Abril 1865 8 46 30 M
Diciembre 1867 Junio 1869 32 ii 1 50
Diciembre 1870 Octubre 1873 18 34 36 52
Marzo 1879 Marzo 1882 65 \, 36 99 101
Mayo 1885 Marzo 1887 38 22 74 60
Abril 1888 Julio 1890 13 27 35 40
Mayo 1891 Enero 1893 10 20 37 30
Junio 1894 Diciembre 1895 .. ,
1 '7 3; 35
Junio 1897 Junio 1899 18 24 36 42
Diciembre 1900 Septiembre 1902 18 21 42 39
Agosto 1904 Mayo 1901 23 33 44 56
Junio 1908 Enero 1910 13 19 46 32
Enero 19i2 Enero i913 24 12 43 36
Diciembre 1914 Agosto 1918 23 44 35 (,1_
ty1am; 1919 Enero 1920 1 10 ll 17
Julio 1921 Mayo 1923 18 22 28 40
Julio 1924 Octubre 1926 tA
.. "T 27 3 41
Noviembre 1927 Agosto 1929 13 21 40 34
Marzo 1933 Mayo 1937 43 50 64 93
Junio 1938 Febrero 1945 13 80 63 93
Octubre 1945 Noviembre 1948 R 37 88 45
Octubre 1949 Julio 1953 11 45 48 56
Mayo 1954 Agosto 1957 1 39 ~ 49
Abril 1958 Abril 1960 8 24 47 32
Febrero 1961 Diciembre 1969 10 .li! 34 116
Noviembre 1970 Noviembre 1973 11 36 111 47
Marzo 1975 Enero 1980 16 58 52 74
Julio 1980 Julio 1981 6 12 64 18
Noviembre 1982 Julio 1990 16 92 28
Promedio, todos los ciclos:
1854-1982 (30 ciclos) 18 33 51 5lf
1854-1919 (16 ciclos) 22 27 48 49i
19i9-1945 (6 cicios) 18 35 53 53
1945-1982 (8 ciclos) 11 45 56 SS
Promedio, ciclos en tiempos de paz:
1854-1982 (25 ciclos) 19 27 46 46
1854-1919 (14 ciclos} 22 24 46 47 il
1919-1945 (5 ciclos) 20 26 46 45
1945-1982 (6 ciclos) 11 34 46 44
Las cifras subrayadas son las expansiones de tiempo de guerra (la Guerra Civil, la Primera y la Segunda Guerra
Mundial, la Guerra de Corea y la Guerra de Vietnam), las contracciones de posguerra y los ciclos completos que
incluyen las expansiones de tiempo de guerra.
t 29 ciclos i 15 ciclos 24 ciclos 1113 ciclos.
Fuente: National Bureau o/ Economic Research, /ne.
Similarmente, la amplitud de las fluctuaciones, esto es, la magnitud del can1bio en ia

actividad econmica entre un peak y una sima, tambin ha tendido a declinar. Por ejemplo,
la expansin media del PNB rea! para un ciclo (medida desde la sima hasta el peak) ha bajado
de 30. l % en 1919-1938 a 20. 9 % en 1948-1982. La declinacin en la amplitud de las
contracciones del PNB (medidas desde el peak hasta la sima) ha sido an ms notable, pasando
de-14. l % a slo-2.5% en los mismos dos perodos. La evidencia indica claramente que tanto
las contracciones como las expansiones se han vuelto mucho ms suaves.
Cmo Separar la Tendencia del Ciclo
Una hiptesis central del enfoque de Burns y Mitchell para el ciclo econmico es que el
producto y el empleo tienen una trayectoria subyacente de crecimiento, conocida como el
"crecimiento-tendencia", y que los ciclos econmicos representan fluctuaciones en torno a
esta tendencia subyacente. De hecho, Burns y Mitchell dedicaron un esfuerzo considerable a
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1876 1881 1886 1891 1896 1901 1906 1911 1916
4-4\.o
(a)
11'igurn 17-2
Crecimiento de! PNB real respecto de la tendencia en Estados Unidos, 1875-1990.
(a) 1875-1918. (b) 1919-1945. (c) 1946-1990 (datos trimestrales, tasas de crecimiento
anual)
(Fuente: Los datos para 1875-1983 son de R.J. Gordon, American Business Cycles, Continuity and
Change, University of Chicago Press, Chicago, 1986; los datos para 1984-1990 son de U.S. Department of
Conu11erce, Survey of Current Business, U.S. Government Printing O/fice, Washington, D. C., varias
ediciones.)
516 Parte IV Determlnaci6n del producto, poUtlcas de estabillzacl6n y crecimiento
h N\ (\\
1
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Ano
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1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986
Ano
(e)
Capftulv 17 El Cielo Eeont1mico 5i7
la separacin de la tender.cia y el ciclo.' La trayectoiia de la tendencia es el resuitado de

factores que determinan el crecimiento de largo plazo en la economa -la tasa de ahorro, el
crecimiento de !a fuerza laboral, el ca.-nbio tecnolgico y otros (estos deterrinantes
del crecimiento de largo plazo se estudian en el captulo 18). Generalmente se supone que
aquellos factores que determinan el ciclo econmico poseen escaso efecto sobre la trayectori~
de largo plazo de la economa. En otras palabras, el ciclo econmico representa desviaciones
transitorias en torno a una trayectoria dada.
Algunas investigaciones recientes, sin embargo, han nublado la distincin entre tendencia
y ciclo.6 La evidencia presentada en ellas sugiere que una porcin significativa de las
fluctuaciones del producto resultan de shocks permanentes, y no de desviaciones transitorias
en torno a una tendencia invariable. Dicho de otra manera, los efectos de shocks aleatorios
sobre el producto pueden ser muy persistentes a lo largo del tiempo. Si el p'roducto expe-
rimenta un salto inesperado en un ao dado, es probable que la tendencia global del producto
se mantenga ms alta dur~te algunos varios aiios posteriores. Estos resultados se aplican no
slo a Estados Unidos. sino ta..mbin a otros pases industrializados de importancia. 7
La diferencia entre la visin tradicional y esta nueva concepcin se muestra en la figura
17-3. En el tiempo t ocurre un salto inesperado en el producto, Q. En !a visin tradicional,
el producto tiende a retornar (quizs despus de un ciclo econmico) a la lnea de la tendencia
previa. En la visin alternativa, toda la trayectoria del producto sube en e! futuro, quizs en
QI
Tendencia 01
' - - - - - ' ' " - - - - - - - - - - - - - Tiempo
l<'igura 17-3
Cicios econmicos: desviaciones en torno a una
tendencia versus movimientos en la tendencia
' Ver A. Burns y W. Mitchell, Measuring Business Cycles, National Bureau ofEconomic Research, Nueva
York, 1946, en especial el capflulo 7.
6 La primera impugnacin se debe a Charles Nelson y Charles Plosser en su artculo "Trends and Random
Walks in Macroeconomic Time Series", Journal o/ Monetary Economlcs, septiembre de 1982. Ver tambin el
trabajo de Edward Prescon, "Theory Ahead of Business Cycle Measurement", Federal Reserve Bank o/
Minneapolis Quarterly Review, otoo de 1986; y de John Campbell y Gregory Mankiw, "Are Output Fluctuations
Transitory7", Quarterly Journal o/ Economics, noviembre de 1987.
7 La evidencia internacional se presenta en John Campbell y Gregory Mankiw, "lnternational Evidence on
the Persistence of Economic Fluctuations", mimeo, Harvard University, Cambridge, Mass., 1987.
St8 Parte IV Determlnacl6n del Producto, PoUtlcas de Establllzacl6n y Crecimiento
una fraccin del salto en el tiempo t. Esto es, un cierto movimiento inesperado en el producto
tiende a ser ms persistente en esta nueva visin. La evidencia emofrica no es concluyente para
decidir si lo coirecto es el enfoqe tradicional que aborda los ciclos como desvi~cione"s en
tomo a una tendencia fija o la '!isin alternativa en que la pr01>ia tendencia est su_ieta a
importantes fluctuaciones aleatorias. En las palabras d Olivier Blanchard y Stanley Flscher
de MIT,
el cuadro que surge es... el de una economfa en que ambos tipos de shocks
[transitorios y permanentes] juegan un papel importante. Los shocks transitorios son
importantes y causan un efecto en el producto antes de que sus consecuencias se
extingan. Pero la trayectoria dl producto estara lejos de ser suave adn sin la
presencia de estos shocks transitorios. Lo que surge es un~ imagen ms compleja de
las fluctuaciones, con shocks transitorios que mueven el producto en torno a una
tendencia estocstica que por sf misma contribuye en forma significativa a los
movimientos del PNB real. 8
17-2 EL ENFOQUE llR IMPllLSO-PROPAGACIN l'AR\

LOS CICLOS ECONMICOS
Algunos de los primeros estudios de las fluctuaciones econmicas se centraban en teoras

determinlsticas, que predecfan que los ciclos econmicos acontecfan con la regularidad de la!'
mareas ocenicas y con caractersticas uniformes. En apariencia, esta idea era atractiva, pero
tuvo que descartarse por el hecho de que los ciclos econmicos no muestran la regularidad
requerida por los modelos determinfsticos.
Una vez que esto qued claro, la investigacin adopt un enfoque que observa los ciclos
como el resultado de perturbaciones aleatorias, llamadas frecuentemente "impulsos", que
impactan el sistema econmico y desencadenan un patrn cclico de respuestas en la economa.
La naturaleza cfclica de cualquier respuesta particular tiende a disminuir con el paso del tiempo
(si adoptamos la visin tradicional de fluctuaciones en tomo a una tendencia invariable). Los
ciclos econmicos son recurrentes, sin embargo, porque llegan nuevos impulsos que vuelven
a perturbar el equilibrio de la economf a. Por consiguiente, el patrn cclico que se observa en
una economa es el resultado de una serie de impulsos independientes que afectan la economfa
con el transcurso del tiempo. Cada uno de estos impulsos, o shocks, se propaga entonces a
travs de la economa en una forma que depende de la estructura econmica subyacente.
El economista sovitico Eugen Slutsky puso en 1927 el primer fundamento para el anlisis
de los ciclos econmicos como respuestas a shocks aleatorios. Tom algn tiempo para que
se diseminaran las ideas de su trabajo originai, "La.sumatoria de causas aieatorias como fuente
de procesos cfclicos", porque, como puede esperarse, Slutsky escribi en ruso.9 Slo una
dcada ms tarde se pubiic en ingis una versin revisada de su artcuio. iO Ei gran economisia
noruego Ragnar Frisch de la Universidad de Oslo desarroll en forma paralela un trabajo
1 Olivier Blanchard y Stanley Fischer, LecturesonMacroeconomics, MIT Press, Cambridge, Mass., 1989,
;ag. 14.
9 Este original trabajo se public en el libro Problemas de las condiciones econ6micas, editado por el
Instituto de Coyuntura, Mosc, 1927.
10 Ambos artfculos llevaban el mismo titulo, pero la ltima versin incorpor resultados obtenidos por
Eugene Slutsky en el entretanto. La versin inglesa se public como "The Summation of Random Causes as the
Source of Cyclic Processes" en Econometrica, abril de 1937.
Captulo I"! El Cicle Eccndco 519
similar. De hecho, el enfoque de impulso-propagacin toma su nombre del ttulo de la

contribucin seminal de Frisch, "Problemas de propagacin y problemas de impulsos en la
cconomfa" (Propagation Problems and Impulse Problems in E..conomics).11
Tuvo que pasar algn tiempo para que este marco terico se aplicara al estudio emprico
de las fluctuaciones econmicas. A fines de la dcada de 1950, Irma y Frank Adelman llevaron
a cabo un experimento de gran inters utilizando el modelo Klein-Goldberger para la economa
norteamericana (como se puede recordar del captulo 12, especialmente el recuadro 12-1, el
modelo Klein-Goldberger fue el primero de una rica tradicin de modelos economtricos de
gran escala). Lo que haca a este modelo particularmente atractivo para el estudio de los ciclos
era su rica estructura dinmica y la descripcin detallada de la economa de Estados Unidos.
Cuando los Adelman analizaron los efectos de shocks aleatorios en el modelo Klein-
Goldberger, descubrieron que las amplitudes y las longitudes de los ciclos que generaban estos
shocks eran notablemente similares a las que se observaban en la prctica.12 Al bombardear
el modelo con shocks aleatorios de magnitudes razonables, las fluctuaciones econmicas
resultantes mostraban una apariencia extremadamente similar a las descritas en los estudios
para Estados Unidos del National Bureau of Economic Research.
Cules son los principales impulsos -o shocks- que producen fluctuaciones econmicas?
En los captulos precedentes, hemos sealado al menos tres tipos de perturbaciones
econmicas. Los shocks de ofena afectan directamente el lado de la produccin en !a
economa. Se incluyen en esta clase los avances en el conocimiento tecnolgico, cambios
climticos, desastres naturales, descubrimientos de recursos naturales o (desde el punto de
vista de un solo pafs) variaciones en los precios mundiales de materias primas. En algunas
circunstancias, pueden tambin considerarse como shocks de oferta los desplazamientos en los
saiarios nominales. Los shocks de poltica son consecuencia de decisiones adoptadas por las
autoridades macroeconmicas y afectan principalmente el lado de la demanda.13 Se incluyen
entre stos las variaciones en la oferta monetaria, el tipo de cambio (bajo un rgimen de cambio
fijo) y la poltica fiscal. Finalmente, los shocks de demanda privada, tales como desplazamien-
tos en la inversin o el consumo del sector privado, pueden provocarse por cambios en las
expectativas sobre la marcha futura de la economfa. En todos los casos, los shocks pueden
originarse en el propio pas en cuestin, o bien pueden transmitirse desde el exterior a travs
del comercio internacional y las conexiones financieras del pas.
Los mecanismos que propagan las fluctuaciones cclicas despus del shock inicial son
materia de desacuerdo. Una pregunta importante es si pueden ocurrir ciclos dentro de un
marco econmico de mercados perfectamente competitivos, precios flexibles y agentes
optimizadores, o si los ciclos requi~ren la existencia de desviaciones importantes en la
economa respecto de ias condiciones de competencia perfecta. Los economistas keynesianos
responden generalmente que la propagacin de los ciclos requiere de algn tipo de
competencia imperfecta en ia economa, conducente a rigideces en los precios o los salarios
nominales. Ms recientemente, defensores de la escuela de las expectativas racionales,
incluyendo a partidarios dei enfoque ms especfico del "ciclo econmico real", han
demostrado mediante modelos tericos que incluso bajo competencia perfecta se pueden
11 Publicado en Economic Essays in Honour o/ Gustav Cassel, Allen and Unwin, Londres, 1933.
12 Ver el artculo de lrma y Frank Adelman: "The Dynamic Properties of lhe Klein-Goldberger model",
Econometrica, octubre de 1959.
IJ Por supuesto, algunos cambios de poltica tambin tienen efectos en el lado de la oferta. Considrense,
por ejemplo, los efectos de una reduccin en la tasa de impuest.o al ingreso personal sobre el esfuerzo de trabajo,
como se analiz en el captulo 7.
520 Parte IV Determinacin del Producto, Polftlcas de Establllzac16n y Crecimiento
generar ciclos en respuesta a ciertos tipos de shocks aleatorios. Otros investigadores han
explorado recientemente caminos alternativos por los que pcdr!an propagase perturbaciones
aleatorias, a travs, por ejemplo, del rol independiente que juegan los mercados financieros.
Para comenzar analizaremos uno de los primeros enfoques keynesianos de la pmpa.gacin de
los ciclos econmicos y consideraremos despus algunas de las teoras ms recientes.
17-3 IMPUl.SOS DE INVERSIN Y LA TEORfA KEVNESIANA DEL

CICLO ECONMICO 1 :
Comencemos con la perspectiva keynesiana y, en particular, con el enfoque del propio Keynes
sobre la inversi6n privada como fuente principal de impulsos que desencadenan fluctuaciones
econmicas. Keynes enfatiz (como lo hicimos en el captulo 5) que las decisiones de
inversin dependen de expectativas sobre la rentabilidad futura, pero tambin advirti que
estas expectativas probablemente tienden a ser inestables. Para describir esta volatilidad de las
expectativas, Keynes afirm que las decisiones de inversin dependen de los espfritus
animales ("animal spirits") de los empresarios, esto es, de su optimismo o pesimismo sobre
ei futuro:
Probablemente la mayora de nuestras decisiones para realizar algo positivo, cuyas

consecuencias se extendern por mucho tiempo, slo las podemos adoptar como
resultado de espritus animales -de una compulsin espontnea a la accin en vez de
Ja inaccin, y no como resultado de un promedio ponderado de beneficios cuantita-
tivos multiplicados por probabilidades cuantitativas. El espritu de empresa, por
franco y sincero que sea, se engaa a s mismo si pretende que sus motivaciones
principales vienen de las cifras de su propio prospecto de desarrollo. Empresas que
son muy poco ms que una expedicin al Polo Sur pretenden basarse en clculos
exactos de los beneficios por recoger. As pues, si Jos espritus animales se apagaran
y flaqueara el optimismo espontneo, no dejndonos nada mejor en qu apoyarnos
que una expectativa matemtica, el espritu de empresa se desvanecera y morira
aunque Jos temores a las prdidas puedan no tener bases ms razonables que las que
antes tuvieron las esperanzas de utitidades. t4
Keynes subray as la inestabilidad fundamental de la inversin privada e hizo de ella el

candidato por excelencia para explicar el ciclo econmico. Su hiptesis fue que las
fluctuaciones en la inversin, causadas por cambios en los "espritus animales", conducan
a desplazamientos en la demanda agregada y, a travs de ella, en el producto agregado. Detrs
dei enfoque de Keynes est el supuesto de rigidez del salario nominal, de modo que las
fluctuaciones en la demanda agregada se muestran como .fluctuaciones en el producto. no
simpiemente como cambios en el nivel de precios. Para llegar a lo esencial de esta idea, nos
centraremos aqu slo en la demanda agregada, examinando el caso simple en que los salarios
y precios nominales estn fijos, de modo que el producto est determinado slo por los
movimientos de la curva de demanda agregada.
14 Iohn M. Keynes, The General Theory o/ Employment, /nterest and Money. Macmillan, St. Martin's
Press, Londres, 1973, pags. 161-162.
El Ciclo Puro de lnHntarios
Abordemos la Unea de pensamiento de Keynes en el punto en que se inicia un ciclo econmico

por un incremento autnomo en la inversin. Sin embargo, un aumento en la inversin no es
suficiente por si mismo para generar ciclos. El multiplicador keynesiano, que examinamos en
el captulo 12, explica el proceso por el cual crece el producto como resultado del aumento
en la inversin. Pero el proceso del multiplicador es suave y no provoca ciclos. Tiene que
haber un mecanismo adicional de propagacin que explique las fluctuaciones cclicas despus
del desplazamiento en la inversin. Con notable percepcin econmica, el economista de
Harvard, Lloyd Metzler, mostr que las oscilaciones de la inversin en inventarios podan
proporcionar el eslabn que faltaba entre los desplazamientos en la inversin fija y el ciclo
econmico. u
Como mostramos en el capftulo S, las empresas mantienen inventarios como parte de
sus estrategias de produccin y venta. Un incremento inesperado en la demanda se satisface
con un incremento (inesperado) en la produccin y una reduccin (inesperada) de los
inventarios. A ia inversa, una contraccin en ia demanda se absorbe con una cada de la
produccin y un incremento e~ los stocks de inventanos. Como las empresas normalmente
quieren mantener un nivei dado de inventarios en reiacin ai producto, ia firma ajustar su
produccin despus de un shock inesperado en respuesta a los incrementos o decrementos no
deseados en ios stocks de inventarios. Cuando se desencadena una recesin en forma
inesperada, por ejemplo, las empresas tienden a acumular inventarios. Posteriormente, la
empresa reducir su produccin, con ia obie finaiidad de ajustarse a ia menor demanda dei
producto y de compensar la acumulacin no deseada de inventarios que se produjo al comienzo
de ia recesin.
Como lo muestra el modelo de Metzler, este comportamiento respecto de los inventarios
tiene el potencial para generar ciclos. Consideremos un caso muy sencillo en que no existe el
sector pblico. El producto (Q) se utiliza para ventas a los consumidores, para acumular
inventarios y para la inversin en capital fijo:
Q == Q,, + Q, + lo (17.1)
en que Q,, es produccin para la venta al consumidor, Q, es produccin para acumulacin de

inventarios, e / 0 es la inversin en capital fijo (autnoma) determinada por los "espritus
animales ... La produccin para la venta al consumidor Q,, se basa en las ventas esperadas en
el periodo corriente. Hacemos el supuesto ms simple, que las ventas esperadas para este
perOdo son iguales a las ventas del peifodo precedente (o, en otras palabras, que prevalecen
las expectativas estticas). Las ventas, a su vez, son iguales al consumo del perodo anterior.
Si el consumo es una pioporcin dada, b, del ingreso -y el ingeso es igual al producto en
este modelo simple....;. entonces las ventas en el perodo anterior son C_ 1 == bQ_ 1 Por lo tanto,
el periodo anterior, tenemos:
(17.2)
ts Ver su artculo "The Nature and Stability of lnventory Cycles", Revlew o/ Economlcs and Statlstics,
agosto de 194 l.
!22 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Establllzacln y Crecimiento
Las empresas desean mantener un nivel dado de inventarios. Cuando las ventas son
inesperadamente altas, sin embargo, ios inventarios caen ya que el exceso de ventas proviene
del stock y no de la produccin corriente; cuando las ventas son inesperadamente bajas, los
inventarios suben. En el perodo t- i , ei cambio inesperado en los inventarios es igual a las
ventas efectivas, bQ_, menos las ventas esperadas, bQ_2 En el perodo corriente, la firma
produce para el inventario un volumen suficiente para reponer la cafda inesperada en los
inventarios que se produjo en el perfodo anterior. Por tanto,
(17.3)
Reemplazando Q,, y Q, en ta ecuacin (17.1) mediante (17.2) y (17.3), llegamos a una

expresin algebraica que muestra que el producto de este perodo se comporta como una
funcin del producto rezagado y de la inversin autnoma.
Q = 2bQ_ 1 - bQ_z + lo (17.4)
Siguiendo a Metzler, ahora podemos investigar los efectos de un incremento dado en la

inversin autnoma (10). utilizando una ilustracin num~rica. Con este fin, partimos de un
CUADRO 17-3
UN INCREMENTO EN LA INVERSIN AUTNOMA Y EL CICLO ECONMICO

(UNIDADES DE PRODUCTO)
Produccin Produccin 060.1 Inventarlos

para la para Inversin al final del
Periodo venta inventarios autnoma Producto Ventas periodo
600 o 400 1.000 600 500
2 600 o 500 1,100 660 440
3 660 60 500 1.220 732 428
4 732 72 500 1,304 782 450
5 782 50 500 1,332- 799 483
6 799 17 500 1,316 790 509
7 790 -9 500 1,281 769 521
'7.::n
8 IU7 -2i 300 1,248 749 520
9
10
749
,_,,
'71'7 ...
-20
-1;
500
500
1,229
1,225.
737
735
512
502
11 735 -2 500 1,233 740 495
!2 740 J
e "'"'
.JUU i,245 747 493
13 747 7 500 1,254 752 495
14 752 5 c:nn
JVV ,,.,.J'
t "'1111!' ...
754 498
15 754 2 500 1.256 754 500
16 754 o 500 I .,C:
1 "'-' ...
A
752 502
17 752 -2 500 1.250 750 502
Frtente: L/oyd Metz.ler, "The Nature and Stability o/ lnventory Cycles", Review of Economics and Statistics, agosto
de 1941, cuadro.'?. Copyright del Presidente y tos Miembros de Harvard College.
equilibrio, como se presenta en la primera lnea del cuadro 17-3, en que se asignan valores
iniciales a las diferentes variables (perodo 1). Como las empresas mantienen el monto exacto
de stocks (inventarios) deseados (500), la produccin para inventarios es O (columna 2). La
produccin de bienes de consumo para la venta se fija en 600 (columna 1) y la inversin
autnoma es 400 (columna 3 ). Por tanto, el valor total del producto es 1000 (columna 4), que
es consistente con un valor de 0.6 para la propensin marginal a consumir.
En el perodo 2 se altera este equilibrio, por ejemplo, por un incremento inesperado en
la inversin autnoma de 400 a 500. Como resultado de este impacto, el producto sube a 1100
y las ventas aumentan inesperadamente a 660 (0.6 de 1100). Pero como la produccin para
la venta sigue siendo 600, en base a las ventas del perodo anterior, los inventarios tienen una
cada inesperada de 60 y las empresas terminan con stocks inferiores a lo deseado. En el
periodo siguiente (Unea 3), la produccin para la venta sube a 660 y tambin crece la
produccin para stock, de O a 60, para reponer la cada inesperada en los inventarios que
ocurri en el segundo periodo. Sin embargo, las ventas totales siguen siendo ms altas que la
produccin, de modo que contina la cada en los inventarios.
Sio en ei perodo 6 suben ios stocks hasta ei nivel deseado, excedindolo ligeramente.
Este punto marca el inicio de la desacumulacin de inventarios .. Al empezar a caer la inversin
en inventarios, ei ingreso totai tambin comienza a deciinar. A su vez, esto es el inicio de una
fase en que las ventas son continuamente menores que lo esperado (lo contrario de los perodos
iniciaies) y en que repetidamente se acumuiait inventarios no deseados. En cada periodo,
entonces, la produccin para inventarios es negativa y, en consecuencia, el producto cae
durante varios pedodos. Ntese en ei cuadro ii-3 que ei producto aicanza su peak en el
perodo 5, a partir del cual inicia su declinacin hasta el periodo 10 cundo llega a la sima.
Comienza entonces otro ciclo, aunque este ciclo es "amortiguado", esto es, tiene una ampiitud
menor. Eventualmente, el producto alcanza un nuevo equilibrio, en este ejemplo al nivel 12SO,
como queda determinado por el incremento original en la inversin autnoma y la accin del
multiplicador keynesiano. Este comportamiento de los inventarios, las ventas y el producto
se presenta grficamente en la figura 17-4. Ntese la rapidez con que se amortigua el ciclo.
El Modelo del M~ltlplicador-Acelerador
El comportamiento de los inventarios no es la nica forma en que la inversin puede generar

ciclos. Existe una larga tradicin de distinguidos economistas que han utilizado la teoria del
multiplicador-acelerador de la inversin (que analizamos en el captulo 5) como una forma
de explicar las fluctuaciones cclicas. Recordemos que, de acuerdo al modelo del mul-
!iplicador. .ace!erador, se supone que la inversin evoluciona en correspondencia con ia teora
del acelerador, esto es, la inversin responde, no al nivel del producto sino al cambio en el
producto, por razones que se discutieron en el capftulo 5.16 Este supuesto puede conducir a
una teora del ciclo econmico que es similar a la del modelo de inventarios. Una de las
contribuciones originales a la teorfa de! multiplicador-aceleiadoi paia el ciclo econmico, a
fines de la dcada de 1930, se debe a Paul Samuelson de MIT, laureado con el Premio Nobel.17
Consideremos un modelo muy simple en que el producto est deteiminado por la
demanda, en la forma siguiente:
16 La derivacin de la relacin clave que conecta la inversin con el cambio en el producto se mostr en
las ecuaciones (S.14) y (S. lS) del capftulo S.
11 Ver su trabajo "lnteractions Between the Multiplier Analysis and the Principie of Acceleration", Review
o/ Economics and Statistics, mayo de 1939.
524 Parte IV Determinacin del Producto, Polft!cas de Estab!!!zacin y Crecimiento
:::r ,,.,---.....__
1.2 ~ / ~---
rl
1.1
/
~ 0.9
0.8 .................. ~
0.7
..... ........... ....
0.6 ...
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0.!5 ',,
.. --
o.4 ~--~--'~---~'~----..__._!~.....__.__..__.___....___..___.___.~.....___...__.___,_
' 2 3
-Producto Ventas
4 .5 6 7 8
---Inventarios
9 10 11 12 13 14 1.5 16 17
Figura 17-4
Representacin grfica del ciclo puro de inventarios
(Fu1nt1: Lloyd Metzler, The Nature and Stability o/ lnventory Cyc/es, Review of Economics and
Statistics, agosto de 1941, cuadro 2)
Q =e+ 1 (17.5)
El consumo es una funcin slo del ingreso, pero con, rezago de un perodo; de este modo,
C = aQ _1 La inversin es una funcin del cambio en el ingreso, tambin con rezago de un
perodo y nivel exgeno 10 , determinado por los "espfritus animales":
(17.6)
Combinando (17.5) con (17.6), tenemos:
Q = (a+ b)Q_ 1 - bQ.2 +lo (17.7)
Ntese la semejanza formal de la ecuacin (17,7), que viene del modelo del multiplicador-
aceierador, con ia ecuacin (i7.3), que resuita dei modeio de inventarios. En ambas, el
producto es funcin de sus niveles rezagados en los dos perodos anteriores. Por consiguiente,
ambos modeios producen un tipo simiiar de comportamiento cfclico despus de un aumento
en 10
Por largo tiempo, ia idea dei aceierador de ia inversin fue ia teora predominante para
la explicacin de los ciclos. En una obra que se ha convertido en clsica, el economista
britnico Sir John Hicks, otro laureado con el Nobel, escribi: " .. .la causa principal de las
fluctuaciones hay que encontrarla en el efecto de los cambios en el producto (o en el ingreso)
sobre la inversin. No hay nada nuevo en esta declaracin; no es .. otra cosa que el familiar
'Principio de Aceleracin' que ya tiene una larga historia. "18 Aunque ha habido varios
desarrollos importantes en la teora de las fluctuaciones econmicas durante las ltimas tres
dcadas, hay muchos economistas que estaran de acuerdo con el distinguido macroeco-
nomista Olivier Blanchard, que afirm recientemente que el principio del acelerador para la
inversin todava est presente como una explicacin importante del ciclo econmico.19
17-4 SnocKs DE Pm.TJCA Col\to FuEN'rES DE IMrutsos

PARA EL CICl.O l!:CONMICO
El nfasis keynesiano en los '"espritus animales" ha resultado ser una explicacin insatisfac-
toria como fuente de los ciclos econmicos en Estados Unidos despus de la Segunda Guerra
Mundial. Hay una creciente sensacin de que mltiples recesiones han sido "made in
Washington" como resultado de decisiones de poltica macroeconmica, principalmente las
que involucran alteraciones en la poltica monetaria. De hecho, en amplios cfrculos se juzga
que muchas recesiones han sido causadas deliberadamente por la Reserva Federal al practicar
una poltica monetaria contractiva hasta el punto de crear una recesin con el fin de reducir
la inflacin. En uno de los estudios ms influyentes de la economa moderna, Historia
Monelaria de Estados Unidos, el Premio Nobel Milton Friedman y su coautora Anna Scbwartz
mostraron documentadamente que los principales ciclos en el producto de Estados Unidos
venan precedidos con frecuencia por cambios importantes en ia base monetaria.20
La figura 17-5 ilustra la influencia aparente de la politica monetaria en los movimientos
del PNB en Estados Unidos de i967 a 1985. La Unea entera muestra ios cambios de un ao
a otro en la tasa porcentual de crecimiento del dinero; un nmero positivo indica que el
crecimiento monetario de ese ao fue ms aito que en ei ao anterior. La inea punteada
muestra la tasa de crecimiento del PNB. Ntese la estrecha asociacin de ambas variables. El
crecimiento del PNB tiende a declinar cuando se desacelera la tasa de expansin monetaria,
generalmente con un ao de rezago. Y cuanto ms negativo es el cambio en la expansin
monetaria, ms negativo tiende a ser el efecto sobre el crecimiento del producto.
Es importante entonces analizar la poltica monetaria como una posible fuente de
fluctuaciones cclicas. En algunos casos,-la restriccin monetaria ha sido en s misma la
respuesta endgena a otros sbocks. Por ejemplo, en 1974-1975 y 1980-1982, el Fed contrajo
su poltica monetaria despus de los grandes incrementos en los precios mundiales del
petrleo, a fin de reducir sus consecuencias inflacionarias. En estos casos, debemos
considerar que fueron los sbocks del petrleo, y no la poUtica monetaria por sf misma, la causa
de las recesiones.21 En otros casos, la poltica monetaria parece haber cambiado por razones
no conectadas con otros shocks econmicos, de modo que puede considerarse apropiadameni:e
que ella es la fuente de las fluctuaciones observadas.
11 John R. Hicks, A Contribution to the Theory ofthe Trade Cycle, Oxford University Press, 3a. edition,
Oxford, 1956, pag. 37.
19 Ver el anrculo de Olivier Blanchard, "What is Left of the Multipller Accelerator?, American Economic
lleviev.1. mayo de !98!.
20 M. Friedman y A. Schwartz, A Monetary History ofthe Unlted States, 1867-1960, Princeton University
Press, Princeton, N.J., 1963.
21 Pero incluso en estos casos, puede sostenerse con cienajustiticacin que los incrementos del precio del
petrleo fueron en sr mismos consecuencia de periodos anteriores en que se aplicaron en Estados Unidos polticas
monetarias excesivamente expansivas.
526 Parte rv Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizaci6n y Crecimiento
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- Variacin en la Tasa de Tasa de Crecimiento de! PNB
Crecimiento Monetario
FiRttra 17-5
Influencia del crecimiento monetario sobre el PNB en Estados Unidos, 1967-1985
(Fuente: lnter111Jtional Monetary Fund, lnternational Financia! Statlstics, varias ediciones.)
Una fuente muy importante de fluctuaciones en la poltica monetaria es el cambio en el

control polftico de la Casa Blanca. En general, el partido demcrata norteamericano favorece
polticas monetarias ms expansivas, an al costo de una inflacin algo ms alta; el partido
republicano, en cambio, favorece una polftica monetaria ms contractiva. Aun cuando Ja
poltica monetaria la hace el Fed y no la Casa Blanca, el presidente puede afectar la polftica
monetaria a travs de las designaciones de miembros de la Junta de Gobernadores del Fed y,
quizs de ms importancia en el perfodo posterior a una eleccin presidencial, mediante la
persuasin moral. Asf, cuando se elige un presidente demcrata, generalmente la poltica
monetaria se relaja, en tanto que las elecciones de presidentes. republicanos se asocian
generalmente con una contraccin de la polftica monetaria. Como resultado, los presidentes
demcratas tienden a tener perodos de auge en la primera parte de su gobierno, en tanto que
los presidentes republicanos tienden a encontrarse con una recesin en la primera mitad de su
perfodo.
Estos patrones quedaron establecidos en un estudio reciente que cubri nueve gobiernos
de Estados Unidos entre 1949 y 1984, desde Harry Truman hasta el primer gobierno de Ronald
Reagan.22 Los datos de crecimiento del PNB, que se presentan en el cuadro 17-4, confirman
22 Alberto Alesina y Jeffrey Sachs, "Politlcal Parties and the Buslnes Cycle In the Unlted States, 1948-
1984", Joumal o/ Money, Credit and Banking, noviembre de 1987.
CUADRO 17-4
TASAS DE CRBCIMIBNTO DEL PNB EN EsTADOS UNIDOS BAJO GOBIERNOS DEMCRATAS Y

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~cruo1..n,,nnu;:i,
tnAO tnOA
l7"tO-l70"t
Afto
Gobierno Prbnero Segundo Tercero Cuarto
Demcrata
Truman 0.5 8.7 8.3 3.7
Kennedy 2.6 5.8 4.0 5.3
Johnson 6.0 6.0 2.7 4.6
Carter 5.5 5.0 2.8 -0.3*
Promedio 3.7 6.4 4.S 3.3
Promedio primera/
segunda mitades s.o 3.9
Repubiicano
Eisenhower 1 3.8 -1.2 6.7 2.1
'1:"!---L---
l:.l~IUIUW"l
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U
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2.2
2.8 -0.2 3.4
Nixon 1
Nixon 11
Reagan
5.8
2.5
-0.6
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3.7
5.7
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6.8
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rromcu1u 3.3 -0.9 3.7 4.4
Promedio primera/
segunda mitades 1.2 4.0
Aftos de shocks del petrleo

F111n11: Alberto Alesina y Je/frey Sachs, Polltical Porties and the BuslMSI Cycle In the Unlted States, 1948-1984,
Joumal ofMoney, Crcdit and Banking,/ebrero de 1988, Vol. 20, No. l.
el notable contraste en el crecimiento del PNB durante los gobiernos demcratas y

republicanos. Las tasas de crecimiento del PNB han sido invariablemente bajas en el segundo
a.iio de !os gobiernos republicanos y han sido muy altas en e! segundo afto de !os gobiernos
demcratas. Evidentemente, los gobiernos demcratas tienden a partir con una expansin
monetaria (que se manifiesta en e! segundo ao). en ta11to que los gobiernos republicanos
comienzan con una contraccin monetaria. Todos los gobiernos republicanos entre 1953 y
1984 experimentaron una cada del PNB en el segundo ao del periodo de cutro aos,
mientras que, en contraste, el segundo ao ha sido, en promedio, el ao de crecimiento ms
rpido para los gobiernos demcratas.
17-5 NUEVAS TEORfAS CLSICAS DEL CICLO ECONMICO
Entre las dcadas de 1940 y 1970, el anlisis del ciclo econmico estuvo dominado por los
modelos keynesianos. Se crea ampliamente que los supuestos de la economa clsica
-competencia perfecta y plena flexibilidad de salarios y precios- eran inconsistentes con las
fluctuaciones cclicas observadas. Bajo condiciones clsicas, las fluctuaciones de la demanda
afectan los precios pero no el producto, ya que la curva de oferta agregada es vertical. Por lo
tanto, la mayora de los economistas supona que los ciclos econmicos resultaban de una
combinacin de fluctuaciones de la demanda agregada y condiciones keynesianas en la oferta
agregada.
Sin embargo, en aos recientes se han desarrollado modelos con salarios y precios
completamente flexibles en que los shocks efectivamente conducen a fluctuaciones cclicas en
el producto y el empleo. En estos modelos, la oferta agregada flucta en respuesta a ios shocks,
aunque diferentes modelos ofrecen distintas explicaciones para las fluctuaciones de la oferta.
En un grupo de estos modelos, los agentes econmicos tienen informacin incompleta sobre
la economa, de modo que cometen errores en sus decisiones de oferta cuando ciertos shocks
afectan la economa. En otro grupo de modelos, la economa recibe el efecto directo de slwcks
tecnolgicos y los individuos, en respuesta a estas perturbaciones de la oferta, hacen cambios
voluntarios en la oferta de trabajo. El primer enfoque se conoce como la teora de la
informacin imperfecta; el segundo enfoque es la teora del ciclo econmico real. Describi-
remos a continuacin estas dos alternativas.
lnfonnaci6n lmperfecta
La idea de que la informacin imperfecta puede dar origen a fluctuaciones econmicas, incluso
en una economa perfectamente competitiva, tiene sus races en el importante, y controver-
tido, discurso presidencial de Miiton Friedman a ia American Economic Association,
presentado en diciembre de 1967 ,23 Al evaluar los efectos de una poltica monetaria expansiva,
Friedman sostuvo que:
.. .ia mayor parte ae1 aumento en ei ingreso (nominal) tomar la forma de un

incremento en el producto y el empleo, antes que en los precios. La gente ha estado
esperando que ios precios sean estables y sobre esta base se han fijado los precios y
los salarios que regirn durante algn tiempo en el futuro. Toma tiempo para que la
gente se ajuste a un nuevo estado de la demanda. Los productores tendern a
reaccionar a la expansin inicial en la demanda agregada incrementando el producto,
los empleados trabajando jornadas ms largas y los desocupados tomando empleos
ofrecidos a los salarios nominales anteriores. Todo esto va muy de acuerdo con la
doctrina convencional. Sin embargo, slo describe los efectos iniciales. Debido ague
los precios de venta responden a un aument no anticipado de la demanda nominal con
ms rapidez que los precios de los factores de produccin, resultar que los salarios
reales percibidos han cado -aunque los salarios reales anticipados por los trabaja-
dores haban subido-, ya que los trabajadores haban evaluado implcitamente los
salarios ofrecidos en trminos del nivel de precios anterior .24
El argumento de Friedman explica por qu existe un "trade-off" de corto plazo entre

inflacin y desempieo. La base para este resultado es que los agentes econmicos son
engaados por la expansin monetaria ya que no disponen de informacin completa. Los
productores piensan que ei incremento de precios slo se aplica a sus propios productos, lo
que los lleva a creer que es un cambio slo en los precios relativos, no en el nivel general de
23 Este trabajo se public con el ttulo "The Role ofMonetary Policy", American Economic Review, marzo
de 1968.
24 Ibid., pag. 10.
precios. Los trabajadores estn dispuestos a ofrecer ms trabajo porque consideran equivo-
cadamente que el incremento en el salario nominal es un aumento del salario real. Si estos
agentes tuvieran informacin completa, entenderan que los shocks de demanda nominal
simplemente han hecho subir los salarios y los precios nominales, sin que cambien los precios
relativos o los salarios reales. Con informacin completa, los trabajadores no ofreceran ms
trabajo ni las empresas aumentaran la produccin.
Algunos aos ms tarde, Robert Lucas formaliz esta idea en un influyente trabajo.is De
acuerdo a Lucas, el mercado para cada uno de los bienes es como una isla. Los participantes
en este mercado, como los habitantes de una isla, tienen toda la informacin al respecto, pero
estn aislados de otros mercados (o islas) y slo se informan con rezago de lo que est pasando
en otras partes. Lucas destac que, bajo estas circunstancias, los productores enfrentan un
problema particularmente complejo. Cuando sube el precio de mercado de su producto, no
estn seguros si el precio de su producto ha subido en trminos relativos al precio de otros
bienes, en cuyo caso querran incrementar la oferta; o bien, si todos los precios han subido,
en cuyo caso no les interesara incrementar la oferta. En otras palabras, el productor tiene el
problema de cmo interpretar un aumento dado en el precio en un mercado individual.
Una persona o una empresa que acta en base a expectativas racionales, argumenta Lucas,
mirar un incremento dado en el precio en un mercado local en parte como un incremento
general de precios y en parte como un incremento relativo del precio. Por tanto, cuando la
economa recibe realmente el efecto de un shock de demanda agregada global, cada productor
piensa que, en algn grado, ha subido el precio relativo de su producto. Esta es una percepcin
errnea; de hecho, los precios relativos no estn cambiando, slo est subiendo el nivel de
precios agregado. No obstante, el resultado es que el shock de demanda agregada lleva a un
incremento voluntario en la oferta agregada.
Uno de los resultados ms conocidos de esta teora se conoce como la funcin de oferta
de Lucas:
(17.8)
La ecuacin ( 17. 8) establece que el producto en cualquier perodo dado est determinado por
dos elementos, el nivel "natural" del producto, Qn (el producto consistente con la tasa natural
de desempleo, como se discuti en el captulo 15), y una componente cclica igual a la
diferencia entre el nivel de precios efectivo (P) y el precio esperado (J'e). Este trmino,
llamado "la sorpresa en precios", proviene directamente de la lnea de pensamiento recin
descrita, esto es, que cuando Pes mayor que pe, cada productor individual cree que su propio
precio reiativo ha subido, an cuando sio es ei nivei de precios giobai en toda ia economa
el que ha cambiado.
Una de ias impiicancias sorprendentes dei modeio de Lucas es que ios cambios
anticipados en la oferta monetaria no deben tener ningn efecto sobre el producto, sino slo
sobre ios precios, suponiendo que todos ios agentes entienden ei uncionamiento de ia
economa y tienen expectativas racionales. En esta teora, slo los cambios no anticipados en
la poltica monetaria pueden tener un efecto sobre el producto. Si todos los agentes econmicos
comprenden que va a tener lugar un incremento dado en la oferta monetaria, deben saber
entonces que los precios subirn en iguales proporciones (a medida que la curva de demanda
agregada se desplaza hacia arriba a lo largo de una curva de oferta agrega~a vertical). Cuando
" Ver su articulo "Sorne lnternational Evidence on Output-lnflation Trade-Offs", American Economic
Review, junio de 1973. Este trabajo se basa en un tratamiento ms riguroso del mismo autor, "Expectations and
the Neutrality of Money", Journal of Economic Theory, abril de 1972.
530 Parte IV Determlnacl6n del Producto, PoUtlcas de Estabilizacl6n 1 Crecimiento
los precios suben entonces en el monto anticipado, los productores no se engaftarn en

considerar que ha ocurrido un cambio en un precio relativo, de modo que la oferta agregada
no sufrir variacin.
Esta idea de informacin imperfecta con expectativas racionales en una economfa
competitiva provoc un enorme inter~s durante los aftos 70. Los modelos que desarrollaron
Locas y otros eran consistentes internamente y matemticamente elegantes.,Parecfan descartar
la nocin keynesiana de rigideces nominales, manteniendo al mismo tiempo su capacidad para
explicar tas fluctuaciones obser\radas en el producto. Por otra parte, ta investigacin empfrica
de Robert Barro en la segunda mitad de la dcada del 70 parecfa ofrecer algn respaldo a la
hiptesis de Lucas.26 Barro seal que, para el perodo de posguerra en Estados Unidos, slo
los incrementos no anticipados en la oferta monetaria habfan afectado el producto. A
principios de los aftos 80, sin embargo, nuevas investigaciones realizadas, entre otros, por
Frederic Mishkin, mostraron evidencia de que ta poltica monetaria anticipada tambin
afectaba el producto.27 Por otra parte, et mismo Robert Barro present evidencia adicional que
arrojaba nuevas dudas sobre sus resultados anteriores.28
El enfoque de la informacin imperfecta perdi de nuevo terreno cuando los economistas
empezaron a examinar ms de cerca sus supuestos bsicos. El supuesto centrai de que ios
agentes no conocen el nivel general de precios y, en consecuencia, confunden los cambios de
precios relativos y globales, es poco plausible. Todos los meses, y con gran pubiicidad, se dan
a conocer el fndice del costo de la vida y et ndice de precios de productor para la economfa
global. Es dificil creer que la gente no est consciente de esto o que un rezago tan corto en
la informacin pueda explicar movimientos en el producto y el empleo tan grandes como los
que se observan. Por otra parte, durante cualquier mes dado, ios individuos y ias empresas
compran bienes y servicios frecuentemente. Por lo tanto, estn en conocimiento de los
movimientos generales de los precios an antes de que se anuncie el fndice de precios.
Entonces, tanto ta investigacin emprica como ta simple intuicin parecen sugerir que ta
teora de ta informacin imperfecta slo puede aportar una explicacin muy parcial de tas
fluctuaciones cclicas en la economa.
El Ciclo Econmico Real
Un segundo intento reciente de construir un modelo clsico del ciclo econmico parte de ta
idea de que el cambio tecnolgico es el tipo de perturbacin econmica mb importante detrs
de tas fluctuaciones en la economa. Este enfoque, conocido como el modelo del "ciclo
econmico real", se basa en las ideas de Joseph Schumpeter, el gran economista de mediados
de siglo, que sostuvo que el capitalismo se caracteriza por ondas de "destruccin creativa" en
que ia introduccin continua de nuevas tecnologas constantemente est expulsando de!
mercado a firmas existentes. El enfoque del ciclo econmico real ve las fluctuaciones cfclicas
como originadas en shocks aieaiorios a la tecnologa. Entre los economistas ms influyentes
de este enfoque se incluyen John Long, Charles Plosser y Edward Prescott.29
26 Ver su artfculo "Unanticipated Money, Output and the Price Levei in the nited Sta tes", Journal o/
Political Economy, agosto de 1978.
27 La publicacin mis conocida de Mishkin. que es un trabajo de alta exigencia tknica~ es su artfcuto 0oes
Anticipated Monetary Policy Matter? An Bconometric lnvestigatlon", Joumal o/ Political Economy, febrero de
1982.
28 Ver Robert Barro y Zvi Hercowitz, "Money Stock Revisions and Unantlcipated Money Growth",
Joumal o/ Monetary Economics, abril de 1980.
29 Ver J. Long y C. Plosser, "Real Business Cycles", Joumal o/ Political Economy, febrero de 1983; y
Captulo 17 El Ck:lo Econmico 531
Los dos supuestos principales. de los m~elos ~el ciclo r~al son.q~e el ~mbio tecnolgico
es la fuente de ~hoclni econmicos que tiene unportancia decisiva y que estos shocks
aecnolgicos se propagan en mercados perfectamente competitivos. La segunda hiptesis la '-,
comparten, por supuesto. con el enfoque de la informacin imperfecta de Luca:, pero no as
la primera. Los tericos del ciclo econmico real rechazan abiertamente la idea de que la fuente
principal de las fluctuaciones econmicas pueda encontrarse en shocks de demanda o en
shocks de poltica, tales como cambios en la oferta monelaria. - /
Para observar cmo opera la teorfa del ciclo econmico real, consideremos un shock
tecnolgico positivo. Una vez que este ha impactado la economa, crece la productividad del
trabajo y las empresas incrementan su demanda laboral. El producto subir, an si el empleo
no aumenta, simplemente porque el producto por trabajador crece como resultado del shock
cecnolgico. Sin embargo, para que el empleo se expanda, los trabajadores deben estar
dispuestos a ofrecer ms trabajo, esto es, la curva de oferta laboral debe tener pendiente
positiva. Vimos en el captulo 3 que un incremento de salarios produce dos resultados
distintos, un efecto ingreso positivo, que lleva a los trabajadores a consumir ms ocio (y, por
tanto, a ofrecer menos trabajo), y un efecto sustitucin. que hace que ahora el ocio sea
relativamente ms caro, y proporciona de este modo un incentivo para aumentar la oferta de
trabajo. La curva de oferta laboral tiene pendiente positiva cuando el efecto sustitucin domina
sobre el efecto ingreso, situacin que la evidencia emprica tiende a respaldar.JO
Sin embargo, hay un problema importante frente a esta teora y es que, durante los ciclos
econmicos, cambios pequeos en el salario real van aparejados con grandes fluctuaciones en
el producto y el empleo. Para que suceda esto, no basta con que la curva de oferta de trabajo
tenga pendiente positiva sino que tambin la respuesta de la oferta laboral a un aumento en los
salarios debe ser sustancial. Puede existir una respuesta tan grande? Los defensores del ciclo
econmico real sostienen que s, si se entiende debidamente la respuesta de la oferta de trabajo.
Desde su punto de vista, la alta respuesta del trabajo a pequeos cambios en el salario real es
el resultado de la sustitucin intertemporal del trabajo.31
Especficamente, la teora sostiene que las familias desplazan a lo largo del tiempo su
oferta de trabajo, trabajando ms horas cuando el salario real experimenta un aumento
transitorio y menos horas cuando tiene una cada transitoria. En esle caso, las familias no estn
intercambiando trabajo y ocio durante un perodo particular de tiempo (como ocurrfa en
nuestro anlisis esttico del captulo 3). Ahora estn sustituyendo trabajo en un periodo por
trabajo en otro perodo. Sin embargo, para que la oferta laboral sea muy sensible a un pequeo
aumento en el salario real se deben cumplir dos condiciones: primero, la gente debe ser muy
flexible en su capacidad de sustituir trabajo a lo largo del tiempo (tcnicamente, la elasticidad
de sustitucin intertemporal del o~io debe ser alta), y segundo, los trabajadores deben percibir
que el incremento de salarios durante el ciclo econmico es transitorio, de modo que estn
dispuestos a desplazar en forma significativa su oferta de trabajo para aprovechar el salario
real transitoriamente alto.
E. Prescou, "Theory Ahead ofBusincss Cyclc Measurcmcnt", Carnegie Rochester Conference Serles on Public
Policy, otoo de 1986.
:io La evidencia emprica que respaida una curva de oferta laboral de pendiente positiva se discuti en el
captulo 3.
JI Los primeros economistas que desarrollaron un modelo formal en que cambios transitorios en el salario
real llevan a fuertes variaciones en el empico debidas a la sustitucin intertemporal del trabajo fueron Robcrt
Lucas y Leonard Rapping, "Real Wages, Bmploymcnt and lntlation", Journal ofPolitical Economy, septiembre/
octubre de 1969.
532 Parte IV Determlnacl6n del Producto, Polticas de Establllzacl6n y Crecimiento
Otro aspecto importante de los ciclos es que, despus de un shock, el producto excede su
tendencia habitt..1al no slo durante un perfodo sino a tra.v~s de varios perfodos,12 y una teorfa
vlida de las fluctuaciones econmicas tiene que ofrecer una explicacin para esto. Las teoras
del ciclo e.con6mico rea! dan cuenta de la persistencia de !as fluctwJacioiles del producto en la
siguiente forma. Consideremos un shock de productividad positivo que hace subir el
producto. Como la productividad marginal del capital tambin sube, las firmas incrementan
sus inversiones. La mayor inversin hace subir el stock de capital y esto, a su vez, lleva a un
aumento persistente del producto por encima de su tendencia anterior, a travs de los efectos
del mayor stock de capital sobre la funcin de produccin. '
Aunque todos los modelos del ciclo econmico real se centran en los shocks tecnolgicos
como la fuente principal de fluctuaciones, algunos de ellos tambin permiten que ciertos
shocks de otra naturaleza, como desplazamientos del gasto fiscal, provoquen fluctuaciones
econmicas. Pero los mecanismos que propagan estos shocks a toda la economa son muy
distintas a los de los modelos keynesianos. El efecto sobre el producto que causa una expansin
flseal, por ejemplo, depende ahora de los desplazamientos intertemporales de la oferta laboral
ms que de los cambios en la demanda agregada como en los modelos keynesianos. En algunas
versiones de los modelos del ciclo econmico real, una expansin fiscal transitoria hace subir
la tasa de inters y mueve asf a las familias a trabajar ms ahora y menos en el futuro. En efecto,
debido a la tasa de inters ms alta, las familias escogen consumir ms ocio en el futuro y
menos ocio ahora -una forma de ahorro como respuesta a las tasas de inters ms altas-. De
este modo, el producto corriente sube cuando el gasto fiscal experimenta un incremento
transitorio.
Un supuesto crucial del enfoque del ciclo econmico real es que los shocks de
productividad pueden ser positivos o negativos; esto es, que la tecnologfa puede progresar o
retroceder. Sori los shocks negativos, despus de todo, los que producen recesiones de acuerdo
a esta teora. Sin embargo, este supuesto plantea serias dudas. Un avance en el conocimiento
tecnolgico generalmente se mantiene en uso hasta ser reemplazado por una tcnica an ms
avanzada. Esto hace que parezca rara; por decir lo menos, la nocin de un retroceso
tecnolgico. Y sin embargo, sin shocks tecnolgicos adversos la teora slo podra explicar
las expansiones cclicas, pero no las recesiones,33 Por supuesto, hemos mencionado en
captulos anteriores algunos casos de shocks de oferta negativos -mal tiempo, desastres
naturales y declinacin de los trminos de intercambio-. Pero es fcil identificar shocks de esta
naturaleza y es difcil creer que ellos sean la causa que desencadena la mayor parte de los ciclos
econmicos en Estados Unidos.
El enfoque del ciclo econmico real tambin parece f aliar en cuanto a la evidencia de la
sustitucin intertemporal del trab~o. Hay algunos indicios de que un aumento en el salario
real induce sustitucin intertemporal, esto es, que la gente consume menos ocio ahora y ms
en el futuro, o para ponerlo en el sentido inverso, trabaja ms ahora y menos en el futuro. Pero
la evidencia sugiere que esta respuesta, si es que existe, es muy dbil, y es improbable que
ella pueda respaldar las altas respuestas en la oferta laboral a travs del tiempo que se
32 En lenguaje tcnico, decimos que la serie del producto tiene correlacin serial positiva.
33 Se da a veces el caso, sin embargo, de que la productividad laboral nredlda declina durante una recesi6r
cciica. Esia cada cciica en ia productividad parece serei resuitado, no reaimente de un shock de conocimient
tecnolgico negativo, sino del fenmeno de retencin laboral": Cuando las firmas enfrentan una reducci6r
transitoria en la demanda por su produccin, pueden escoger mantener (o "retener") su fuerza laboral en 1
expectativa de un vuelco positivo, ya que la contratacin y eliminacin de trabajadores involucran costos par
la firma. En consecuencia, el producto cae en mayor grado que el empleo, de modo que el producto por unida
de trabajo declina.
Capitulo 17 El Ciclo EconcSmlco 533
requerirfan para que la teora del ciclo econmico real concordara con los ciclos econmicos
efcctivos.34
Otra crtica que se le hace a esta teora es que tiende a ignorar la evidencia directa, citada
en ia gura 17-5, de que ios cambios en ei stock de dinero nominai parecen haber jugado un
papel importante en la activacin de muchas recesiones norteamericanas del perodo de
posguerra. Los iericos dei cicio econmico reai iienden a atribuir ia correiacin entre poiftica
monetaria y producto a una situacin de causalidad invena: las fluctuaciones del producto,
sostienen, son las que inducen los cambios monetarios, no viceversa. Aunque sta pueda ser
una posicin sostenible desde el punto de vista lgico, va ciertamente en contra de las
observaciones de las propias autoridades, que frecuentemente han atribuido la evolucin de
los ciclos econmicos en Estados Unidos a las decisiones de poltica de la Junta de la Reserva
Fcderal.3S
17-6 Nu~VAS TtmRfAS KEYNESIANAS PARA EXPl.JCAR LA RU>IGEZ

OE SAi.ARiOS v Pa.:cms
Por mucho tiempo la tradicin keynesiana se ha basado en el supuesto de que los salarios y
los precios nominales tienden a ser rgidos. Este supuesto puede explicar por qu un
incremento en la demanda agregada tiene efectos sobre el producto real y el empleo (como
vimos en los captulos 12 y 14) y por qu la desinflacin involucra generalmente una cada
transitoria del producto y el empleo. Tambin puede dar cuenta de la observacin de que,
durante los ciclos econirJcos, los salaios y los piecios tienden a moverse menos que el
empleo y el producto. Cuando se le combina con los modelos del ciclo de inventarios o del
muhiplicador~acelerador de la inversin, permite tambin explica cmo los shocks de
demanda pueden producir fluctuaciones cclicas.
No obstante, el modelo keynesiano tradicional ha sido blanco de crecientes cfticas debido
a la falta de fundamentos microeconmicos adecuados para la hiptesis de rigidez de los
salarios y precios nominales. Las llamadas "nuevas teorfas keynesianas" han intentado
encontrar mejores explicaciones tericas para la rigidez de salarios y precios. Hay algunas
consideraciones que se estudian activamente en la actualidad, incluyendo el rgimen de
contratos laborales, negociacin sindical de salarios, contratos implcitos, costos de men
(costos reales del cambio de los precios nominales) y salarios de eficiencia. Aunque ya hemos
descrito antes algo de estos enfoques, el siguiente resumen presenta una resea general de estas
ideas recientes.
Contratos Laborales
J:.n los ltimos dos captulos nos hemos referido a los contratos de !argo plazo como ur&&
caracterstica prominente de los mercados laborales. Un aspecto crucial en la contratacin a
largo plazo es que los salados no se determinan en un mercado de! momento ("spot"), esto
es, no se determinan frecuentemente, sobre una base diaria o mensual, sino que estn
34 Dos estudios recientes muestran un dbil efecto de sustitucin intenemporal: Joseph Altonji,
1n1enemporal Substitution in Labor Supply", Journal o/ Political Economy, junio de 1986 (Pane 2); y John
Pencavei, "Labor Suppiy of Men: A Survey", en Orley Ashenfeher y Richard Layard, editores, Handbook o/
Labor Economics, Vol. l, North Holland, Amsterdam, 1986.
Para una evaluacin critica de la teorfa del ciclo econmico real, ver Gregory Mankiw, "Real Business
Cycles: A New Keynesian Perspective", Journal o/ Economic Perspectives, verano de 1989.
534 Parte IV Determ!nec!n del Producto, Polftkas de Estabiiizaci6n y Crecimiento
predeterminados por contrato. Por supuesto, esto no impiica que ias consideraciones de oferta
y demanda no tengan ningn efecto sobre los salarios; de hecho, toda Ja evidencia emprica
apunta en sentido contrario. Lo que significa es que ios saiarios no se mueven rpidamente
para equilibrar el mercado laboral. Recordemos que el enfoque keynesiano tradicional no
supone salarios fijos, sino solamente salarios rgidos (sticicy) que se ajustan gradualmente a
los cambios en la demanda de trabajo. Este ajuste gradual de los salarios nominales es sufi-
ciente para dar cuenta de la pendiente positiva de la curva de oferta agregada asf como del
hecho de que las fluctuaciones de la demanda agregada causen cambios en el producto y el
empleo.
En la mayora de los pases industrializados con negociacin explfcita de salarios, los
salarios normalmente se fijan para un perodo de uno a tres afios. Los contratos laborales
pueden establecer diversas caractersticas para la fijacin de salarios: un salario nominal dado,
o una trayectoria para los salarios nominales, durante el perodo de contrato; una regla de
indexacin, que conecta los cambios en los salarios con la inflacin pasada; y, con frecuencia,
una clusula de reapertura que establece que un contrato debe renegociarse en caso de que la
inflacin, o alguna otra variable macroeconmica, exceda un cierto nivel (en el captulo 16
se analizaron con ms extensin varias caractersticas de los cont.ratos salariales).
Uno d~ los primeros tratamientos formales de los contratos salariales dentro de un modelo
macroeconmico de equilibrio general fue presentado por StanJey Fischer de MIT.36 Fischer
consider los efectos de una poltica monetaria expansiva en una economfa en que los agentes
econmicos poseen expectativas racionales pero tambin pactan contratos de !argo plazo. Sus
resultados mostraron que, incluso bajo expectativas racionales, la polftica monetaria tiene
efectos sobre el producto en la medida en que los salarios estn predeterminados. En el
captulo 16 tambin sealamos que, en muchos pases, los contratos salariales no se firman
todos al mismo tiempo. Este escalonamiento de los contratos ayuda a explicar por qu los
efectos de la poltica monetaria pueden persistir durante varios perodos. John Taylor de
Stanford University mostr en una serie de artculos que, cuando a los trabajadores les
preocupan sus salarios nominales relativos a otros trabajadores y los contratos estn
escalonados, los efectos de la poltica monetaria sobre el producto pueden persistir mucho ms
all de la duracin de los propios contratos laborales.37
Fijacin de Salarios en Negociaciones Colectivas
Tpicamente, los contratos salariales se pactan en una forma institucional particular, que es
la negociacin colectiva entre los sindicatos y la gerencia. Describimos en el captulo 16 los
efectos de los sindicatos sobre el producto y el desempleo, haciendo notar que por lo comn
los sindicatos negocian en representacin de sus miembros (los "interiores", que tienen
empieos sindicaiizados) y no de la fuerza laboral en general, que incluye a trabajadores no
afiliados (los "exteriores") que pod rfan estar interesados en trabajar por menores salarios que
los sindicaies. Al fortalecer la mano de los interiores frente a los exteriores, los sindica-
tos pueden explicar el hecho de que los trabajadores desocupados no pueden simplemente
hacer bajar ios saiarios nominales cuando se genera desempleo involuntario. Como hemos se-
alado en captulos anteriores, la naturaleza variada de la negociacin salarial en !os
J6 Este trabajo de gran importancia se titula "Long Term Contracts, Rational Expectations and the Optima!
Money Supply Rule", Journol o/ Poltico/ Economy, febrero de 1977.
37 Una de las contribuciones ms importantes de Taylor es "Staggered Wage Setting in a Macro Model",
American Economic Review, mayo de 1979.
Captulo 17 El Ciclo Econ6mico 535
pa(ses industriales puede contribuir a explicar las diferentes respuestas de estos pa(ses a
!os shccks g!oba!es de !os aos 70 y 80. Un extenso anlisis del papel de los interiores versus
los exteriores en la negociacin de salarios y sus implicancias para el equilibrio
:r.acroeconmico puede encontrarse en U.'l volumen reciente de Assar Lindbe-ek y De1u1is
Snower.38
Comrato& lmpltcito&
La teora de los contratos implcitos trata de explicar la rigidez de los salarios desde un nuevo
punto de vista,39 La teora postula que existe una asimetra bsica entre los trabajadores y las
compaas que les dan empleo. El supuesto es que, en tanto que las empresas son neutrales
al riesgo, los trabajadores son aversos al riesgo. Bajo estas circunstancias, el salario puede no
ser solamente un estndar de compensacin por servicios laborales, sino que tambin sirve
como una especie de seguro contra el riesgo de cambios en el ingreso, especialmente cuando
los trabajadores no tienen acceso a los mercados financieros donde tendran otros medios de
reducir sus riesgos. En particular. las empresas pueden estar dispuestas a mantener constantes
los salarios reales, incluso en presencia de shocks, a fin de proteger de fluctuaciones en su
inl!reso a trabaiadores aversos al ries20. Este acuerdo ouede estar incomorado formalmente
___ tiii' ____ - - - - - -.. - - - - - - - --- - - - - - -- - ..,. -
en los contratos laborales o puede estar reflejado impllcitamente en el comportamiento de la

firma ante la fijacin de salarios, incluso en ausencia de acuerdos salariales negociados
formalmente.
Consideremos, por ejemplo, una economfa sujeta a shocks de oferta, como fluctuaciones
en los precios del petrleo importado. Normalmente, los salarios reales de equilibrio
fluctuaran en correspondencia con el precio relativo del petrleo. Cuando los precios del
petrleo suben, los salarios reales generalmente deberan bajar. Pero si la firma est actuando
como asegurador, adems de empleador, podra acordar con los trabajadores (explcita o
implcitamente) mantener constantes sus salarios frente a las fluctuaciones de precio del
petrleo.
Aunque esta teora puede contribuir a explicar una rigidez en los salarios reales, est
abierta a debate su capacidad de explicar las fluctuaciones del empleo. Como ha sealado
Robert Barro, si la firma est asegurando al trabajador frente a fluctuaciones del ingreso, lo
que incluir generalmente en su contrato con los trabajadores ser mantener constantes tanto
los niveles de empleo como los niveles de salarios en presencia de shocks adversos.40 Hasta
la fecha, la investigacin terica y empfrica relativa a la teora de los contratos implcitos no
ha establecido todava la importancia efectiva del papel de riesgos compartidos como
explicacin de la rigidez de salarios:
31 Estos investigadores describen !es condiciones bajo !as cua!es !es interiores tienen prcbab!emcnte un
considerable poder de negociacin (como cuando los liindicatos son poderosos o cuando la empresa enfrenta altos
costos de contratacin y eliminacin de trabajadores) y las diversas formas en que los interiores pueden movilizar
su poder (como a travs de huelgas) con el fin de defender niveles de salarios por encima de las tasas de equilibrio
del mercado. Ver The lnsider-Outsider Theory o/ Employment and Unemployment, MIT Press, Cambridge,
a--- tnon
IYli:l:i:J. 1 l 707.
39 Las referencias clsicas son: Costas Azariadis, "Implicit Contracts and Underemployment Equilibria",
Joumal o/ Politica/ Economy, diciembre de 1975; y Martin Baily. "Wages and Employment under Uncertain
Demand", Revlew o/ Economic Studies, enero de 1974.
40 Robert Barro, "Long-Term Contracting, Sticky Prices and Monetary Policy", Joumal o/ Monetary
Economics, julio de 1977.
536 Parte IV Determinacin dei Producto, Poiticas de Estabillzacl6n y Crecimiento
Salarlos de Eficiencia
Hasta aqu( hemos tratado una "unidad dei insumo trabajo" como un concepto directo y bien
1
definido. Sabemos, sin embargo, que en la prctica esto no es realista. Por una parte, hay
grandes diierencias en ias capacidades de las personas, como iesu1tado de su adiestramiento
o de sus habilidades innatas. Al mismo tiempo, un trabajador especffico puede variar el
esfuerzo que dedica a una actividad determinada. Obviamente, las empresas estn altamente
interesadas en Ja capacidad del trabajador y en Ja cantidad de esfuerzo que aplica a su trabajo.
Pero no es fcil para una empresa, ni est exento de costos, controlar estas variables. Estas
observaciones son el punto de partida para la teorla del salario de eficiencia, ta cual intenta
explicar la rigidez de los salarios reales como resultado de los costos de evaluar el esfuerzo
y la productividad de los trabajadores individuales.41
Supongamos que los trabajadores tienen tendencia a "sacar ta welta" en su empleo, en
otras palabras, dedicarle muy poco esfuerzo porque saben que le cuesta mucho a la empresa
descubrir si estn trabajando realmente con empefto. No obstante, ocasionalmente la empre-
sa controla el esfuerzo de trabajo y, cuando sorprende a trabajadores indolentes, los despide.'
Et costo de oportunidad que tiene ser despedido es la tasa de salario que estaba recibiendo: el
trabajador en su empleo, menos la tasa de salario que puede obtener en su prximo empleo.
Teniendo presente este anlisis, una empresa puede encontrar que es rentable pagar salarios
por encima del nivel de equilibrio del mercado, con la teorfa de que, si el trabajador de la firma
recibe un sa!ario mayor que el nivel de mercado, encontrar que el riesgo de la indolencia es
mayor: los costos de ser despedido sern sencillamente muy altos. En la prctica, pagando
sa!arios sobre e! mercado, la firma induce a sus trabajadores a no ser indolentes y aplicar su
mximo esfuerzo.
De este modo. la teora establece una relacin entre el nivel de los salarios reales que paga
la empresa y et nivel de productividad que resulta. Salarios ms altos llevan a productividad
ms alta, ya que inducen una reduccin de la indolencia. Como la productividad tiene una
relacin positiva con los salarios, las empresas asumen un costo si reducen los salarios, en la
forma de una menor productividad. El resultado es que, en presencia de shocks, la empresa
puede mantener rgido et salario real, con el propsito de no perturbar la productividad del
trabajador. La rigidez de salarios que resulta puede aumentar el grado en que el peso de los
shocks que afectan la economfa se traduce en fluctuaciones del empleo ms que en
fluctuaciones de los salarios.
Hay muchos otros nexos posibles entre el nivel de salarios reales que paga una empresa
y la productividad de sus trabajadores. Salarios ms altos pueden reducir la rotacin labora'
al ofrecer un desincentivo a la renuncia de tos trabajadores. Si las renuncias son costosas par:
la empresa en trminos de menor productividad (o en la forma de costos directos de
contratacin y eliminacin). la empresa puede escoger pagar salarios sobre el mercado con e -
fin de prevenir las renuncias. Por otra parte, si los trabajadores tienen diferentes capacidades '
una firma que ofrece salarios ms altos tender a atraer trabajadores ms capaces, en tanto que
a la inversa, una reduccin de salarios puede inducir a renunciar a un nmer
desproporcionado de trabajadores de alta productividad.
41 Los primeros modelos formales que conectaron la productividad (o el esfuerzo) con la lasa de salari
son: Joseph Stiglitz, The Efficiency Wage Hypothesis, Surpius Labor md ihe Dlstribution of lncome
L.D.C.s", Oxford Economic Papers, julio de 1976; y Robert Solow, "Another Possible Source of Wa
Stickyness", Journal o/ Macroeconomics, invierno de 1979. Una buena (y breve) discusin de la leorla 1
salario de eficiencia se encuentra en Janet Yellen, "Efficiency Wage Models of Unemploymenl", Amerit
Econf1mit: Review, mayo de 1984.
"Costos de Men"
Cuando las firmas cambian sus precios, tienen algunos costos directos pequeos. Las
mquinas vendedoras tienen que recalibrarse, los catlogos de mercader~s tienen que
revisarse y reimprimirse, los restaurantes tienen que rehacer sus mens, y as sucesivamente.
Los economistas le dan el nombre colectivo de "costos de men" a todos los gastos
involucrados en el cambio ~e precios nominales. Gregory Mankiw de Harvard University y
George Akerloff con Janet Yellen de Berkeley han mostrado que incluso costos de men muy
pequeos pueden tener grandes efectos sobre la economa. 42
Si los costos de ajustar los precios fueran grandes, est claro que los productores lo
pensaran dos veces antes de cambiarlos, lo que resultara en rigidez de precios. La percepcin
sorprendente de Mankiw y de Akerloff y Yellen es que costos pequeos tambin pueden
generar rigidez significativa en los precios nominales y explicar de este modo grandes
fluctuaciones en el producto y el empleo. El argumento bsico es el siguiente. Cuando las em-
presas son competidores imperfectos, oligopolistas o quizs monopolistas, ejercen su poder
de mercado fijando los precios a un nivel ptimo, P 0 , a fin de maximizar las ganancias. Si los
precios no se fijan exactamente en P 0 , sino a un precio muy cercano, de todas maneras la
empresa estar muy cerca de maximizar ganancias. 43 En la vecindad del precio ptimo, no hay
mucho incentivo para la empresa en ajustar constantemente los precios para estar exactamente
en el precio de maximizacin de utilidades porque estar cerca de P0 es suficientemente bueno.
El punto es el siguiente. Supongamos que una firma parte con el precio ptimo P0 y que
un shock de demanda, un aumento en la oferta monetaria, por ejemplo, impacta la economa.
El nuevo precio ptimo puede ser ligeramente mayor que P0 Sin embargo, si hay costos de
men la empresa bien puede encontrar que es rentable mantener sus precios al nivel antiguo
en lugar de ajustarlos en correspondencia con la nueva condicin de la demanda. La deman~a
subir, pero los precios nominales se mantendrn invariables y, como resultado, el producto
agregado subir en la forma keynesiana convencional.
El enfoque de costos de men ha recibido el respaldo de algunos estudios empricos de
fijacin de precios. Por ejemplo, se ha observado que los precios de los peridicos se
mantienen fijos durante intervalos variables y despus se mueven con un incremento
discreto. 44 Aparentemente, tiene sentido para las compaas editoras de diarios mantener un
cierto precio mientras.los shocks de demanda o de oferta son pequeos y slo cambiar el precio
cuando la acumulacin de shocks que han afectado al peridico ya se hace suficientemente
grande. Un patrn similar de precios que se mantienen completamente constantes entre
cambios de precios significativos se ha encontrado tambin en los precios fijados en contratos
entre empresas manufactureras en Estados Unidos.45
El enfoque de "costos de men" parece tener respaldo emprico, pero tambin plantea
algunas interrogantes sin respuesta. Una pregunta importante es por qu los costos de ajuste
42 La contribucin de Mankiw es "Small Menu Costs and Large Business Cycles: a Macroeconomic Model
of Monopoly", Quarterly Journal of Economics, mayo de 1985; el artculo de Akerloff y Yellen es "A Near-
Rational Model of the Business Cycle with Wage and Price lnertia", Quarterly Journal of Economics,
Suplemento 1985.
43 Tcnicamente, una desviacin de primer orden respecto del precio ptimo tiende a llevar a una desviacin
de segundo orden, esto es, muy pequea, respecto de la rentabilidad mxima.
44 Ver Steven Cechetti, "The Frequency of Price Adjustment: a Study of the Newsstand Prices of
Magazincs, 1953 to 1979", Joumal of Eco11ometrics, abril de 1986.
45 Ver Dennis Carlton, "The Rigidity of Prices", American Economic Review, septiembre de 1986.
538 Parte rv Determinacin dei Producto, Poiticas de Estab1Uzaci6n y Crecimiento
deben ejercer tanta influencia sobre ios cambios de precios y no sobre ios cambios cn la
produccin. Si ajustar la produccin tiene costos en igual forma que ajustar precios, entonces
tos impactos de demanda podran absorberse mediante cambios en los precios en lugar de
cambios en la produccin, a pesar de los costos de men.
Algunas Conclusiones sobre las Nu1a1 T1orlas Cld1lcas y K1ynellanas
La evidencia empfrica sobre modelos alternativos de los ciclos econmicos es todavfa

incompleta, pero se pueden formular varias observaciones. Primero, est claro que hay
diversos tipos de shocks que . afectan cualquier economa. Algunos ciclos se deben a
perturbaciones de la demanda en tanto que otros vienen de perturbaciones de la oferta. En
Estados Unidos, parece bastante claro que las fluctuaciones en la oferta monetaria, inducidas
a veces por cambios polticos y a veces por shocks externos sobre la economfa (como el alza
de los precios mundiales del petrleo durante 19731974 y 1979-1980), han sido el factor
inmediato en varias recesiones recientes.
Segundo, en tanto que los nuevos modelos clisicos han mostrado, ingeniosamente, que
ei comportamiento cfclico puede sugi en mercados perfectamente competitivos, el nuevo
enfoque keynesiano que enfatiza las impeecciones del mercado parece tener mejores
resultados empfricos. Bajo las nuevas teorfas clsicas, las fluctuaciones en el empleo durante
el ciclo econmico son respuestas voluntarias de los trabajadores a cambios percibidos en las
oportunidades d~ trabajo intertempoial. Peio esta teorla simplemente no es un buen reflejo del
comportamiento efectivo de los trabajadores. Hay escasa evidencia de que las recesiones del
cicio econmico refleje realmente una educcin voluntaria en el est'Jerzo de trabajo de
familias que creen que sus oportunidades de trabajo sern claramente mejores en el futuro de
io que son en ei presente. Por otra parte, los modelos del ciclo econmico real que acentan
los sbocks tecnolgicos como la fuente de las fluctuaciones necesitan apoyarse en la poco
convincente idea de shocks tecnolgicos "negativos", esto es, regresin tecnolgica en lugar
de progreso tecnolgico.
En cuanto a los modelos keynesianos del ciclo econmico, la continua bsqueda de
imperfecciones del mercado que den cuenta de la rigidez de salarios y precios ciertamente
muestra avances, pero no llega todava a una conclusin satisfactoria. Los nuevos modelos que
destacan el rgimen de contratos laborales y los costos de men parecen promisorios y cuentan
con el respaldo de alguna evidencia empfrica fragmentaria, pero est claro que queda mucha
investigacin emprica por hacer en tomo a la fijacin de salarios y precios para verificar estos
nuevos enfoques.
17-7 ALGUNOS ASPECTOS INTERNACIONALES

DE LOS CICLOS ECONMICOS
Debemos notar que los orgenes de los shocks econmicos pueden tener lugar en el propio pafs
o en el exterior, sin que importe para esto que los shocks sean de demanda agregada o de oferta
agregada y que sus mecanismos de propagacin sean de naturalez.a. clsica o keynesiana~ Todas
las economas son afectadas por los acontecimientos econmicos en otras partes del mundo,
a travs del comercio y !os nexos financieros. Examinamos en el capftulo 14 las formas cmo
las polticas macroeconmicas de un pas se transmiten a otros pafses. De modo similar
podramos haber estudiado la transmisin de otros tipos de shocks econmicos.
Diversos investigadores han examinado la importancia de una componente "internacio-
nal" del ciclo econmico estudiando el grado en que los ciclos econmicos de un pafs estn
Capitule 17 E! Cicle Eccr.6mlco 539
elacionados con los ciclos econmicos de otros pases. 46 La evidencia sugieie una fue_...e
correlacin de los ciclos econmicos. Dicho en trminos sencillos, las tasas de crecimiento del
P~~B y, por tanto, los ciclos econmicos estn correlacionados en los difeentes pafses.
Utilizando tcnicas economtricas sofisticadas, es posible separar una componente "doms-
tica" y una componente "internacional" en la dinmica del crecimiento del PNB en diversos
paises y la componente internacional parece desempear un papel importante en los ciclos
econmicos globales de m.uchos pases.
La correlacin del crecimiento del PNB entre distintos paises se presta a dos interpreta-
ciones posibles. Primero, un conjunto de shocks comunes puede afectar simultneamente a
muchos pases. Segundo, un conjunto de shocks pueden tener su origen en un pas individual
pero transmitirse despus a otros paises a travs del comercio y los mercados financieros. La
evidencia emprica no nos permite distinguir claramente entre estas alternativas, aunque hay
casos evidentes en que una u otra de estas situaciones adquiere relevancia. En 1973-1974 y
de nuevo en 1979-1980, el precio del petrleo en los mercados mundiales subi abruptamente,
!o que !!ev a un shock de ofert.a estanflacionario simultneo en todo el mundo industrializado.
Casi todos los pases industriales avanzados cayeron simultneamente en una recesin en cada
uno de estos episodios, claramente como resultado de! shock comn.
Como ejemplo de un shock que comienza en un pas y se propaga despus a otros, se
pueden citar las altas tasas de inters en los mercados mundiales a principios de !os 80. Su
origen estuvo en la poltica mixta de contraccin monetaria y expansin fiscal aplicada en
Estados Unidos durante los primeros aos del gobierno de Reagan. I .as altAll ta11as de inters
parecen haber contribuido en forma significativa al desarrollo de ciclos econmicos en
diversos pases. Acontecimientos similares siguieron a la Unificacin Alema.na en 1989,
Como resultado de los fuertes costos financieros de la unificacin, en 1990 y 1991 el'gobierno
alemn incurri en grandes dficit presupuestarios que se combinaron con polticas monetarias
restrictivas del Bundesbank., el banco central alemn. Esto result en altas tasas de inters en
Alemania, que se transmitieron a otros mercados financieros europeos a travs de la libre
movilidad de capitales en Europa. Estas altas tasas de inters parecen haber contribuido a una
disminucin del crecimiento europeo durante 1991.
178 RFsUMEN
Los ciclos econ6micos son desviaciones sincronizadas de variables macroeconmicas impor-

tantes respecto de su tendencia. Un.ciclo es una expansin que se presenta al mismo tiempo
en diversas actividades econmicas, seguida de una contraccin tambin general en estas
mismas variables. Los ciclos son recurrentes, pero no tienen un perodo fiio. Aunaue los
ciclos no son siempre iguales en los distitos pases y para tiempos dlferentes: ellos
comparten caractersticas generales importantes que permiten someterlos a un estudio
sistemtico.
Las variables se clasifican segn si ellas se mueven en forma pro-cfclica, contradclica
o acclica, esto es, si se mueven junto con el ciclo, contra el ciclo o sin referencia al ciclo.
Cada ciclo empieza en una sima (un punto bajo de la actividad econmica) y pasa por una fase
de expansin hasta que la economa alcanza un peak (el punto ms alto del ciclo). Comienza
entonces un perodo de contraccin, hasta que la economa alcanza. otra sima. Un ciclo
46 Para una resella al da, ver Stefan Gerlach. "lnternational Business Cycles: A Survey of Recent Bmpirical
Research," Finanunarkt und Portfolio Managemenl, Jahrgang 4, no. 4, 1990.
540 Parte IV Determinaci6n del Producto, PoUtlcas de Establllzacl6n y Crecimiento
completo va de una sima a la siguiente. Trabajos recientes para Estados Unidos muestran que,
despus de la Segunda Guerra Mundial, las fases de contraccin se han hecho ms cortas y
las expansiones ms largas que durante los ciclos anteriores a esa guerra.
Los primeros tratamientos tericos de los ciclos econmicos se centraron en modeios
determfnisticos, en que los ciclos se presentaban con la regularidad de las mareas ocenicas.
Sin embargo, los ciclos econmicos no tienen esa forma. Se les puede explicar ms
propiamente mediante shocks aleatorios (o "impulsos") que impactan el sistema econmico
y desencadenan un patrn dclico de respuesta econmica. Este es el llamado enfoque de
impulso-propagacin, la base de la mayora de las teoras del ciclo..
Hay tres tipos principales de impactos que generan ciclos: shocks de oferta, como
avances en el conocimiento tecnolgico, cambios climticos y desastres naturales; shocks
de polttica, originados en decisiones de las autoridades macroeconmicas; y shocks de
.
demanda originados en el sector privado, como desplazamientos en el gasto de inversin o de
consumo. Los mecanismos de propagacin difunden el ciclo despus del efecto del shock
inicial. . .
Una interrogante de importancia es si pueden ocurrir cicios bajo las condiciones cticu
de mercados competitivos y precios flexibles. El enfoque keynesiano sugiere que las
explicaciones del ciclo econmico deben basarse en imperfecciones de los mercados que
conducen a alguna forma de rigidez en los precios o en los salarios. Siguiendo al mismo
Keynes, los keynesianos se centraron iniciaimente en ios cambios autnomos en el gasto de
inversin como la fuente principal de impulsos que desencadenan fluctuaciones econmicas.
Un alza en la inversin no es suficiente, sin embargo, para generar ciclos. Se debe introducir
algn mecanismo de propagacin adicional para asf dar cuenta de las fluctuaciones cclicas que
siguen a un desplazamiento en ia inversin. Uno de estos mecanismos es la oscilacin en los
inventarios despus del shock inicial, el llamado ciclo puro de inventarlos. Otro mccaniSmo
es el modelo del multiplicador-acelerador, basado en la teorfa del acelerador de Ja inversin
(que ya analizamos en el capitulo 5), y que establece que la inversin responde, no al nivel
del producto, sino al cambio en el producto.
Los shocks de polftica tambin pueden ser fuente de impulsos del ciclo econmico. Los
cambios en la poltica monetaria, por ejemplo, parecen haber tenido un papel importante en
los ciclos econmicos en Estados Unidos. En algunos casos, Ja contraccin en la polfti-
ca monetaria fue una respuesta a otros shocks, como despus del gran incremento en Jos pre-
cios mundiales del petrleo en 1974-1975 y 1980-1982. En otros casos, la polftica monetaria
experiment cambios por razones independientes de otros shocks econmicos. Una fuente dr
fluctuaciones en la polftica monetaria norteamericana puede ser et cambio del partido politice
que ocupa la Casa Bianca. En generai, tos gobiernos demcratas han favorecido poHticai
monetarias ms expansivas, en tanto que los republicanos han seguido una polftica monetari:
ms austera.
Durante largo tiempo, la mayorfa de los macroeconomistas sostena que las fluctuacione
econmicas no podan expiicarse en un mai-co de referencia de mercados perfectament
competitivos y flexibilidad de precios. Ms recientemente, sin embargo, los nuevos econ<
mistas cltfsicos han desarroiiado modelos en que los precios y tos salarios son comptetament
flexibles y, no obstante, los shocks coriducen a fluctuaciones cfclicas en el producto y
empleo. En una ciase de modelos, los ciclos se presentan cuando los agentes econmicc
tienen informacin incompleta y, por lo tanto, cometen errores en sus decisiones de ofer
frente a ciertos shocks que afectan ta economfa. La implicancia de este enfoque es que s
cambios no anticipados en variables de polftica macroeconmica, como la oferta monetari
deberan afectar a variables reales como el producto y el empleo. Sin embargo, la evidem
emprica se inclina en contra de esta posicin.
Capftu!o !? R! C!clo Econm!c~ !41
E.TI otro grupo de modelos -conocido como !a teorla del ciclo econrrJco real-=, cuando
la economa recibe el efecto de shocks de oferta, los individuos realizan cambios voluntarios
en la oferta labora! en respuesta a estas pert1.:rbaciones. En esta teora, cambios pequeos en
los salarios reales provocan grandes fluctuaciones en el producto y el empleo, un resultado
que requiere una fuerte sustitucin intertemporal del trabajo. Nuevamente aqu, la evidencia
no respalda categricamente la importancia de la sustitucin intertemporal del trabajo que est
en el centro de este modelo.
Las nuevas 1eorlas keynesianas del ciclo econmico intentan ofrecer una explicacin ms
rica de la rigidez en los salarios nominales y los precios de lo que podan dar los modelos
keynesianos originales. Se investigan activamente en la actualidad varias causas posibles de
rigidez. Los contratos laborales pueden implicar que los salarios estn predeterminados para
un perodo de tiempo significativo. Los sindtcatos pueden negociar en beneficio de sus
miembros (los "interiores") ms que en beneficio de la fuerza laboral en general (los
"exteriores"), evitando de este modo que los salarios se ajusten para equilibrar el mercado
laboral. Los salarios pueden estar ftjados en contraJos irr.plfcitos entre las empiesas y los
trabajadores de modo que las firmas aseguren parcialmente a sus trabajadores contra las
fluctuaciones en el ingreso. Esta forma de riesgos compartidos puede resultar en salarios que
son rfgidos en su respuesta a los shocks externos.
De acuerdo a la teorfa del salarlo de e.,flclencia, !as empresas pueden tener u.-i incentivo
para pagar salarios por encima del nivel de equilibrio del mercado y as inducir a los
trabajadores a desplegar su esfuerzo de trabajo mximo (evitando el riesgo de ser despedidos
por indolencia). De esta manera, las empresas pueden mantener sus salarios rgidos en
respuesta a shocks de demanda o de oferta, para no perturbar la productividad de la fuerza de
trabajo. Finalmente, los pequeftos costos en que se incurre al cambiar los precios nominales,
llamados costos de men, pueden generar rigideces significativas en los precios nominales y
explicar, por lo tanto, las grandes fluctuaciones en el producto y el empleo. Si cambiar los
precios significa costos, las empresas pueden encontrar que no es rentable estar ajustando
constantemente los precios cuando cambian las condiciones en la demanda.
En las economas abiertas, los diversos tipos de shocks que hemos descrito pueden tener
su origen en el propio pas o en el exterior. Hay evidencia emprica que sugiere que los ciclos
econmicos en los principales pases industrializados estn interrelacionados (como se
desprende, por ejemplo, de una correlacin de las tasas de crecimiento del PNB entre distintos
pases). La evidencia no es clara, sin embargo. para discriminar si los nexos resultan
principalmente de shocks comunes que afectan sifiultneamente a un grupo de pases o si se
trata de shocks que se originan en un p$s individual y se transmiten despus a otros pases
a travs de los mercados de bienes y los mercados financieros. De hecho, shocks de ambos
tipos han desempeado un papel en la economa mundial en los ltimos aftos.
Conceptos claves ...........................................

ciclo econmico pro-cclico
contra-cclico acclico
peak sima
tendencia del producto ciclos dcterminsticos .
enfoque de impulso-propagacin shocks de oferta
shocks de demanda privada shocks de poltica
inversin autnoma ciclo puro de inventarios
teora del acelerador de la inversin informacin imperfecta
542 Parte IV Determlnacl6n del Producto, PoUticas de Establllzacl6n y Crecimiento
ciclo econmico real contratos laborales'

negociacin sindicai de saiarios contiatos implfcitos
salarios de eficiencia costos de men
1. Clasifique las siguientes variables de acuerdo a sus propiedades en el ciclo econmico
(pro-cclica, contra-cfclica, acfclica): consuJ!lo, inversin, producto, empleo, salario real,
saldos reales de dinero, base monetaria, tasa de inters nominal, rotacin de depsitos.
Explique.
2. Explique la respuesta al ciclo econmico de una industria:
a) que produce bienes durables; .
b) que produce bienes almacenables;
c) con contratos de salarios por 3 ai\os;
d) con poder monoplico en el mercado. -
3. En base a series del gasto en construccin residencial, muchos economistas han seaiado
la existencia de "ciclos de construccin" de aproximadamente 20 af\os de duracin. Puede
sugerir Ud. una explicacin como la del acelerador para estos largos ciclos?
4. Cul es el mecanismo por el que los cambios en el nivel del gasto pblico explican las
fluctuaciones econmicas de acuerdo a la visin keynesiana del ciclo econmico? de acuerdo
al enfoque del ciclo econmico real?
S. Un concepto de shock de polftica sugiere la imagen de un gobierno ciciico que manipuia
el empleo y el producto agregado con el llnico fin de mantenerse en el poder. Est usted de
acuerdo con esta afirmacin?
6. Explique el resultado de la neutralidad de polftica del modelo de Lucas. Cules son sus
principales implicancias para la efectividad y la conduccin de una polftica de ~stabilizacin
contra-cfclica? El modelo de Lucas basado en la informacin imperfecta puede explicar la
"persistencia" del ciclo econmico?
7. Explique por qu6 las nuevas teorfas clsicas del ciclo econmico se asociap. con el trmino
"enfoque de equilibrio", en tanto que ta. tradicin keynesiana se asocia con los modelos de
"desequilibrio" para las fluctuaciones econmicas.
8. De acuerdo al modelo de salario de eficiencia, la productividad laboral depende del salario
real que pagan las firmas. Utilice la concepcin que le ofrece este modelo para explicar la
existencia de diferenciales de salario entre trabajadores de caracterfsticas idnticas.
9. Se observa en la Hnea gruesa de los ciclos econmicos un comportamiento pro-cfclico de
la productividad laboral. Cmo se expiica esta observacin emphica segn diferentes
concepciones del ciclo econmico?
Captulo 18
Crecimiento Econmico
En la parte IV de este libro hemos analizado diversos aspectos de los movimientos del
producto. Primero, en los captulos 12 a 14 estudiamos la determinacin del producto en
el corto plazo y el papel de las polticas monetarias, fiscales y cambiarias en la medida en
que afectan su comport&1uiento. Despus, en el captulo 17, analizamos ia cuestin de ios
ciclos econmicos, esto es, el movimiento del producto, el empleo y otras variables
econmicas en torno a una tendencia. Hasta aqu, hemos ignorado la tendencia en sf misma.
En la mayora de los pases, para perodos de una dcada o ms, la tendencia es positiva.
Esto significa que la mayor parte de los pafses est experimentando c;eci;rJento eco;rdco
de largo plazo. Aunque pueden sufrir cadas transitorias del producto e incluso recesiones
agudas y sostenidas durante un ciclo econmico, la tendencia general en la mayo parte de
las economas es que el producto y el empleo crezcan a lo largo del tiempo.
HI tema del cre-eimiento e-eonmico ha sido ur.a preocupacin central durante estos
ltimos dos siglos. Tiene que haber crecimiento para que puedan mejorar los niveles de vida
de una poblacin que va en aumento. A fines del siglo dieciocho, naci el argumento de
que el crecimiento de la poblacin estara severamente limitado por la capacidad de la tierra
para satisfacer las necesidades bsicas de un nmero creciente de personas. Si la poblacin
sobrepasaba la capacidad econmica, entonces el crecimiento de la poblacin sera
detenido, si no por las guerras, por diversos desastres naturales, como hambrunas y
epidemias. El pensador britnico Thomas Malthus fue un elocuente sustentador de este
punto de vista pesimista:
El poder [de aumento] de la poblacin es de tal modo superior a las posibilidades

de la tierra para proveer la subsistencia del hombre que la muerte prematura debe
visitar de una forma u otra a la.especie humana. Los vicios de la humanidad son
ministros activos y eficaces del despoblamiento. Son los precursores del gran
ejrcito de destruccin y con frecuencia llevan a cabo por s mismos la horrible
tarea. Pero si llegan a fallar en esta guerra de exterminio, avanzan como un
escuadrn aterrador las pocas de enfermedad, las epidemias; la pestilencia, las
plagas, y barren con la poblacin por miles y decenas de miles. Si la misin quedara
todava incompleta, acechan en la retaguardia gigantescas hambrunas que. inevi-
tablemente, de un poderoso golpe nivelarn la poblacin con el alimento del
globo.1
1 Thomas Malthus, First Essay on Population 1798, Macmillan, Londres, 1966, pag. 139, citado en Angus
Maddison, Phases o/ Capitalist Development, Oxford University Press, Oxford y Nueva York, 1982, pag. 9. 543
544 Parte IV Determlnaci6n del Producto, Polticas de Estabilizaci6n y Crecimiento
Afortunadamente, las predicciones de Malthus han cafdo muy lejos del blanco porque la
economa mundial ha experimentado crecimiento econmico positivo en forma sostenida
durante los ltimos dos siglos. El crecimiento de la poblacin ha aumentado marcadamente,
pero tambin ha crecido el producto agregado generado por las economas del mundo. El
crecimiento econmico se mide generalmente por dos indicadores: el PNB total y el PNB per
cpita. Por ambos patrones, la economa mundial y la mayor parte de las economas
individuales han mostrado una tendencia de crecimiento econmico sostenido. Para ei mundo
industrializado en su conjunto, el producto per cpita ha crecido a una tasa promedio anual
de alrededor de 1.6% entre 1820 y 1980. La poblacin ha crecido a casi l % al ao, en
promedio, durante el mismo periodo.
Las tasas de crecimiento econmico difieren en forma significativa de un pas a otro, como
se muestra en el cuadro 18-1. Para los pafses que se muestran en el cuadro, la tasa de
crecimiento medio anual del PNB per cpita para el perfodo 1965-1989 variaba desde -1. 3 %
para Jamaica hasta 7% para Singapur. Debe notarse que diferencias aparentemente menores
en las tasas de crecimiento anual pueden ejercer un gran impacto en el nivel del ingreso per
cpita a lo largodeltiempo. Con una tasa de crecimiento de 1 % al ao, toma 70 aos el duplicar
el ingreso por persona; pero si el crecimiento es de 3 % al ao, un pa{s slo tiene que esperar
24 aos para duplicar su ingreso per cpita. Esta notable diferencia se debe al efecto de las tasas
compuestas de crecimiento.2
El cuadro 18-1 tambin muestra los pases ordenados segn PNB per cpita creciente.
Aunque ei PNB per cpita medido en dlares no es ua medida exacta del poder adquisitiw
en diferentes pases, de todos modos es la medida que se usa ms ampliamente. Pero inclusc
si se corrigen estas ciras para reflejar con ms precisin el poder adquisitivo del ingreso e;
cada pas, la brecha entre las naciones ricas y las pobres sigue siendo inmensa, como I<
anaiizaremos en el capftlo 21.3
Para apreciar la importancia de las diferencias de crecimiento econmico entre distinto
pafses y los cambios en las tasas de ciecimiento para un pas dado a lo largo del tiempo
consideremos el caso de Argentina. En 1895, el ingreso per cpita de Argentina era simila
al de Blgica, Holanda y Alemania y ms alto que el de Austria, Italia, Noruega, Espar
Suecia y Suiza.4 Durante las tres dcadas siguientes, el crecimiento econmico de Argentin
estuvo entre los ms altos del mundo. Este brillante desempefl.o origin una enorm
inmigracin europea a Argentina, especialmente de Italia, y atrajo tambin el inters <1
numerosos analistas. Pero despus de 1930 la situacin cambi radicalmente. El crecimien1
argentino empez a flaquear y en 1989 su nivel de ingreso per cpita babia sido sobrepasa<'
por amplio margen en todos los pases con los que en otra ~poca se haba comparado ti
favorablemente. En 1989, el ingreso per cpita de Espaa era ms de 4 veces el de Argentin
en tanto que el ingreso per cpita en Suiza la 'superaba en ms de 14 veces.
2 El crecimieto compuesto es como el inteis compuesto que discutimos en el captulo 9. La tasa

crecimiento total durante un perfodo de 20 af\os, para un pals que crece en forma estable a 5 % al afio, es 16
(1.0520 - 1). En forma similar, el retorno total de un instrumento financiero que paga 5% al afio durante 20 a
es 165%.
3 Ver, en particular, el cuadro 21-4.
4 Segun Michaei G. Muihaii, inustries an Weaith o Nations, Longmans, Green & Co.; Londres, Nu
York y Bombay, 1896, citado en Carlos P. Dlaz Alejandro, Essays in the Economic History of the Argen
Republic, Ya le University Press, New Haven, Conn., y Londres, 1970.
Captulo 18 Crecimiento econmico 545
CUADRO 18-1
NIVELES Y TASAS DE CRECIMIENTO DEL PNB PER CPITA A TRAVS DEL MUNDO
Ingreso Crecimiento medio

per cpita, 1989 anual, 1965-1989
(US$) (porcentaje)
Ingreso bajo
Etiopa 120 -0.l
Tanzania 130 -0.l
Bangladesh 180 0.4
Nigeria 250 0.2
India 340 1.8
China 350 5.1
Pakistn 370 2.5
Indonesia 500 4.4
ingreso medio bajo
.:::.,n "'o
Bolivia u .. u -u.o
Egipto 640 4.2
Filipinas 710 1 .:::
a.u
Per l,OIO -0.2
Ecuador 1.020 3.0
El Salvador 1,070 -0.4
Colombia 1,200 2.3
Tailandia 1,220 4.2
Jamaica 1,260 -1.3
Turqua 1,370 2.6
Chile 1,770 0.3
Polonia l,790
Mxico 2,010 3.0
Malasia 2,160 4.0
Argentina 2,160 -0.1
Ingreso medio alto
Venezuela 2,450 -0.1
Brasil 2,540 3.5
Hungra 2,590
Yugoslavia 2,920 3.2
Corea 4,400 7.0
Grecia S,350 2.9
Ingreso alto
Arabia Saudita 6,020 2.6
Espaa 9,330 2.4
t~-~~ 9,790 2.7
..,
li>IQ\,,.I
Singapur I0,450 7.0

.c.t\ustralia 14,360 l./
Reino Unido 14,6IO 2.0

Italia !5,!20 1n
.-.v
Holanda 15,920 1.8
Blgica 16,220
Austria 17,300 2.9
546 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabmzacfn y Crecimiento
CUADRO 18-1 continuacin
NIVELES Y TASAS DB CRECIMIENTO DBL PNB PER CPITA A TRAVs DEL MUNDO
Ingreso Crecimiento medio

per aipita, 1989 anual, 1965-1989
(US$) (porcentaje)
Francia 17,820 2.3
Canad 19,030 4.0
Alemania Occidental 20.440 2.4
Estados Unidos 20,910 1.6
Suecia 21,570 1.8
Noruega 22,290 3.4
Japn 23,810 4.3
Suiza 29,880 4.6
Fu1nt1: Banco Mundial, World Development Report 1991, Oxford Univ1rslty Pr1ss, 01'{ord, 1991.
18-1 PATRONES DE CRECIMIENTO
Durante el ltimo siglo, la mayor parte de la economa mundial ha experimentado un aumento

sostenido en el PNB total y en el PNB per cpita. El crecimiento econmico ha sido un
fenmeno tan generalizado que, pesar de los retrocesos (como el que afect a gran parte del
mundo en desarrollo en la dcada de 1980), damos por sentado que la tendencia de largo plazo
de una economa ser ascendente. Es importante entonces reflexionar sobre el hecho de que
el crecimiento econmico sostenido, especialmente el crecimiento per cpita sostenido, es un
fenmeno moderno, algo que slo en los ltimos dos siglos ha caracterizado a grandes zonas
de la economa mundial.
Lo1 Orlg1nt1 del Crecimiento Econ6mico Mod1rno
El cuadro 18-2 presenta un intento de juzgar la evolucin de la poblacin mundial y el producto

per cpita desde el ao 500 de nuestra era. El historiador econmico y terico del crecimiento,
Angus Maddison, ha dividido este perodo de casi 15 siglos en cuatro pocas: agrarianismo
(500-1500), agrarianismo avanzado ( 1500-1700), capitalismo mercantil (1700-1820) y
capitalismo (1820-1980). Es notable que el producto por persona no parezca haber crecido en
absoluto durante el extenso perf~o inicial de diez siglos y que la poblacin haya crecido a una
tasa media anual de tan slo 0.1 % Hubo algn progreso en ambos frentes durante los tres
siglos siguientes, pero el crecimiento sigui siendo muy bajo. El salto autntico comenz en
la moderna fase capitalista, cuando la tasa de crecimiento del producto per cpita ascendi a
una cifra estimada de 1.6% al ao, al mismo tiempo que se duplicaba el crecimiento de la
poblacin.
Segn Simon Kuznets, el padre del estudio cuantitativo del crecimiento econmico, los
orgenes del crecimiento econmico moderno se pueden encontrar en la poca de la
Revolucin Industrial, entre 1780 y 1820 en Gran Bretaa, entre 1810 y 1860 en Estados
Unidos y entre 1820 y 1870 en Alemania. En esos pases, la aparicin del crecimiento eco-
nmico moderno coincidi con el surgimiento del capitalismo como sistema econmico
Captulo 18 Crecimiento Econmico 547
CUADRO 18-2
CRECIMIENTO DE LA POBLACIN Y DEL PRODUCTO PER CPITA DURANTE LOS LTIMOS

QUINCE SIGLOS (TASAS MEDIAS ANUALES)
Poblacin Producto per cpita

Agrarianismo (500-1500) 0.1 o.o
Agrarianismo avanzado ( 1500-1700) 0.2 0.1
Capitalismo mercantil ( 1700-1820) 0.4 0.2
Capitalismo ( 1820-1980) 0.9 1.6
F111nt1: Angus Maddison, Phases of Capitalist Development, Oxford Universlty Press, Oxford y Nueva
York, 1982, cuadro 1.2. Por autorir.aci6n de Oxford University Press.
dominante. En las primeras fases del crecimiento econmico en estos pafses, se observa una
aceleracin de la tasa de crecimiento del ingreso total, as{ como tasas ms altas de crecimiento
de la poblacin, todo ello entrelazado con el avance tecnolgico. Kuznets destaca que el
amanecer del crecimiento econmico moderno fue un acontecimiento dramtico, pleno de
consecuencias polticas y sociales:
... Esta fase temprana de la transicin a la economa industrial moderna se caracteriza

por grandes tensiones y conflictos internos, como consecuencia de los cambios en las
posiciones econmicas relativas y en el poder de los diversos grupos que son
afectados de diferente forma por los incrementos en las cifras y en las oportunidades
que ofrece la nueva tecnologa. Estos [fenmenos], cuando los miramos estadstica-
mente, adquieren la apariencia de plcidos movimientos de lneas en ascenso
sostenido. Pero, bajo la superficie, hay grandes desplazamientos entre los grupos
sociales, .. , que pueden involucrar severas tensiones en el marco pre-existente de una
sociedad acostumbrada a una tasa de crecimiento mucho ms lenta.s
Por qu el crecimiento aument primero en estos pases y no en otros? Durante

generaciones, esta interrogante ha motivado extensas investigaciones y debates no slo entre
economistas sino tambin entre otros cientistas sociales. Una de las teoras ms populares
sobre este fenmeno se debe al pensador alemn Max Weber, que propuso una relacin
decisiva entre religin y economa poltica. Segn Weber, el capitalismo se presta especial-
mente para florecer en pases que p~icipan de los valores protestantes. Weber sostena que
el protestantismo apoya la empresa lucrativa como una actividad honorable, acentuando al
mismo tiempo las virtudes del ahorro y el autocontrol, necesarias para la acumulacin del
capital.6
s Simon Kuznets, Towarda Theory o/Economic Growth, W.W. Norton, Nueva York, 1968, pags. 21-22.
Una parte significativa e.le las contribuciones clsicas de Kuznets al anlisis del crecimiento econmico est
contenida en diez trabajos que public en la revista Economlc Develop;;ient and Cultu;al Change entre octubre
de 1956 y enero de 1967.
6 Max Weber, The Protestant Ethic and tlle Spirit o/Capitalism, traduccin de Talcott Parsons, Scribners,
Nueva York, 1958.
548 Parte IV Determlnaci6n del Producto, Polfttcas de Establllzacin y Crecimiento
Otros tericos han enfatizado otros factores, como e~.....de-1a.Jec.nologa'~- el

surgimiento de las jnstih!d 0 nes de Ja propiedad priYada. El historiador econmico Douglass
C. Norih, en una serie de anlisis pioneros, ha destacado que la definicin legal e institucional
de los derechos de propiedad ocup un lugar central en el surgimiento del crecimiento
econmico moderno en Europa. En las palabras de Nort,11:
La organizacin econmica eficiente es ia ciave dei crecimiento; el desarrollo de una

organizacin econmica eficiente en Europa Occidental explica el ascenso de
Occidente. La organizacin eficiente involucra el establecimiento de esquemas
institucionales y derechos de propiedad que crean un incentivo para canalizar el
esfuerzo econmico individual hacia actividades que hacen que la tasa de retorno
privada se acerque a la tasa de retorno social. s
Caracterl1tictu del Crecimiento Econmico Moderno
Al ingresar una economa a la fase de crecimiento econmico moderno, el proceso de

crecimiento provoca un cambio evolutivo importante en la estructura de ta economa. Al
menos, hay un "patrn de desarrollo" comn que se observa con mucha frecuencia en las
pi.~n.nnnttaa ......
~""&.&V&&.&aU~
pi.n ,...,,_,,.~;.ntft
W&""""&&.&&& ....&UV
La primera caracterstica de las economas en crecimiento es que el sector agrcola tiende

a disminuir su import..ancia en la economfa global, lo- que ~e refleja en una .cafda de su
participacin en el producto y el empleo. En Estados Unidos, por ejemplo, en 1820 el 70%
de la fuerza de trabajo estaba en la agricultura; esta participacin cay a menos del 20% en
1940 y a slo 3 % en 1987. En Japn, la participacin de la fuerza laboral en la agricultura
declin de 72 % en 1870 a menos del 30 % en la dcada de 1930 y a 8 % a fines de los afios
80. Este fenmeno es evidente en un determinado pafs a lo largo del tiempo, como tambin
se le observa en una comparacin de pafses ordenados por etapas del desarrollo. En los pafses
pobres, como Indonesia y Pakistn, la agricultura da empleo a ms del 50% de todos los
trabajadores; entre los pases en desarrollo de ingreso mediano alto, como Brasil y Corea, la
participacin est entre 20 y 25 %; y entre las economas industrializadas, la participacin est
en alrededor de 5 %
Por qu se contrae tanto el sector agrcola en trminos relativos cuando crece el ingreso?
Las razones tienen que ver con la oferta y con la demanda. En el lado de la oferta, la
productividad agrcola tiende a aumentar muy marcadamente en el curso del desatrollo; por
consiguiente, una cantidad dada de produccin agrcola se puede obtener con una fueu.a
laboral agraria que decrece. En el lado de la demanda, la fraccin del consumo que va a
alimentos y otros productos agrcolas tiende a caer agudamente a medida que se incrementa
el ingreso per cpita. Tcnicamente, el alimento es una necesidad ms que un lujo en cuanto
la elasticidad ingreso de la demanda por alimentos es menor que uno. Esta proporcin
decreciente del presupuesto que se dedica a alimentos, a medida que sube el ingreso per cpita,
se conoce como la ley de Engel y es una de las generalizaciones empricas ms confiables en
toda la ciencia econmica,9
7 David Landes, The Unbound Prometheus: Technological Change and Industrial Development in Western
Europefrom 1750 to the Present, Cambridge University Press, Londres, 1969.
8 Douglass C. North y Robert Paul Thomas, The Rise of the Western World, Cambridge University Press,
Cambridge, i973, pag. i.
9 Esta relacin estad fstica fue especificada por Ernst Engel a fines del siglo diecinueve, en Die Lebenkosten
Belgischer Arbeiter-Familien: Frher und Jetzt, C. Heinrich, Dresden, 1895.
... .......
.......... ................................. ........
~
10
Q'----1'--~-'-~-'-~~'--~-'-~--r.~~.._~_..~__...__~..._~_.,~__,
1870-79 1890-99 1910-19 !930-39 !950-59 !970.79{*)

1880-89 1900-09 1920-29 1940-49 1960-69 1980-88(*)
Promedio de la D~cada
-Agricultura Manufaciuras --Scrvicios(t)

t Servicios mb comercio mayorista, m gobierno, m scclOI' inanclero 1 miscelnea.
Aricui&ura. 11111111iac1uras y servicios respecto del PNB; en otroo casos, respecto del inrcso nacional.
Participacin de la agricultura, la industria y los servicios

en ei PNB: Estados Unidos, 1820-1980.
(Fu1nt1: Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970, y Economic
Report of the President, 1991.)
El economista britnico Colin Clark hizo notar que la contraparte de la declinacin en la

agricultura es, primero, una expansin del sector industrial, y, ms tarde, un crecimiento del
sector servicios. o En las fases iniciales del crecimiento rpido, el sector industrial se expande
marcadamente, alcanza despus un peak y comienza a declinar en su participacin en la
economa total. Por otra parte, el sector servicios crece en forma continuada, aumentando su
participacin en la economa a medida que disminuyen las de la industria y la agricultura. Estas
tendencias en los diferentes sectores se muestran en la figura 18-1 para el caso de Estados
Unidos.
Otra caracterstica del desarrollo es el movimiento hacia la urbanizacin, que Kuznets
define como "la concentracin de ia pobiacin en agregados reiativamente grandes de alta
densidad habitacional". Esta es una consecuencia de la declinacin de la agricultura y el
florecimiento de la industria. La produccin industriai se reaiiza en grandes empresas que
pueden aprovechar las economas de escala en la produccin. Estas empresas industriales
encuentran ventajas al situarse relativamente cercanas unas de otras con ei fin de compartir una
red comn de infraestructura -comunicaciones, servicios de transporte, abastecimiento de
10 C. Clark, Natio11al /11co111e a11d Outlay, Macmillan, Londres, 1937.

energa y otros-. Por otra parte, generalmente es ventajoso para las firmas que producen
bienes finales de consumo estar cerca de los principales centros de consumo en que se
encuentran sus mercados. Las reducciones de costos que vienen de la proximidad a otras
firmas se conocen como economas de aglomeracin.
Un amplio estudio de los patrones de desarrollo llevado a cabo a comienzos de la dcada
de 1970 por Hollis Chenery de Harvard University y Moshe Syrquin de Bar-Ilan University
confirm muchos de los resultados anteriores de Kuznets y Clark y enriqueci el anlisis del
crecimiento econmico moderno. t t El estudio incluy ms de cien pases para el perodo
1950-1970. Una de sus conclusiones ms importantes fue que deba abandonarse la nocin de
una dicotoma entre naciones desarrolladas y en desarrollo en favor de un concepto de etapas
de transicin entre estos dos niveles de desarrollo. Este resultado reconoce as el hecho de que
los pases en desarrollo muestran muchas caractersticas de las etapas iniciales de las
economas desarrolladas y que las grandes lneas del desarrollo para pases de muy diversa
naturaleza exhiben una consistencia general: disminucin del papel de la agricultura,
participacin creciente de la industria y tendencia hacia la urbanizacin.
Los estudios sobre el desarrollo han encontrado generalmente que la abundancia (o la
carencia) de recursos naturales no ha sido un factor importante en el crecimiento econmico.
Hay muchos ejemplos de pases pobres en recursos que han tenido xito considerable en su
desempeo de crecimiento. Tpicamente, estos pases exportan bienes manufacturados e
importan las materias primas necesarias. Ejemplos notables de este modelo son Japn y !os
llamados "dragones del Este Asitico", Hong-Kong, Corea, Taiwn y Singapur. La poca
importancia relativa de las materias primas para el crecimiento subraya !a importancia del
factor humano en el desarrollo econmico, un tema que discutiremos ms adelante al analizar
el papel del capital humano.
18-2 LAS FtrENTES nEL CRF:Cll\HENTO En>Nl\HCO
Las fuentes del crecimiento son el tema de un gran debate, todava en curso. Una mirada a la
experiencia reciente del crecimiento, que en parte se contiene en el cuadro 18-1, lleva a
plantearse diversas interrogantes. Por ejemplo, por qu Japn y algunos pases del Este
Asitico (principalmente Hong-Kong, Corea, Singapur y Taiwn) han crecido tanto ms
rpidamente que el resto del mundo? Claramente, los economistas no tienen todas las
respuestas a la compleja pregunta de qu es lo que determina el crecimiento. Sin embargo, ha
habido cierto progreso en la identificacin de algunos factores claves.
Un Marco de Referencia Contable para el Crecimiento
El Premio Nobel Robert Solow de MIT desarroll un marco de referencia contable para medir
los principales factores en el crecimiento econmico.12 Su punto de partida es la funcin de
produccin, que introdujimos y analizamos en los captulos 3 y 5. Por conveniencia, volvemos
a escribir la ecuacin (3. 1) a continuacin, mostrando el producto (Q) como funcin del stock
de capital (K), del insumo laboral (L) y del estado de la tecnologa (1).
11 Hollis B. Chenery y Moshe Syrquin, Patterns of Development, 1950-70, Oxford University Press,
Londres, 1975. Un anlisis ms reciente de los patrones de desarrollo por estos y otros autores se encuentra en
una coleccin de ensayos tiiulada inustriaiization and Growth. A Comparative Study, editada por Hollis
Chenery, Sherman Robinson y Moshe Syrquin, Oxford University Press, Londres, 1986.
12 Robert M. Solow, "Technical Change and the Aggregate Production Function", Review of Econom/cs
and Statistics, agosto de 1957.
Q - Q<.K, L, 7) (18.1)
Solow mostr cmo se poda asignar el crecimiento del producto (Q) entre los factores bsicos,
esto es, el crecimiento en K, en L y en T. Para hacer esta asignacin, Solow supuso una forma
particular de cambio tecnolgico, en la cual los cambios en T causan incrementos iguales en
los productos marginales de K y L. Esto es vlido cuando (18.1) se escribe en la forma
especial:
Q - TF(K, L) (18.2)
en que F(K, L) es una funcin de produccin normal neoclsica del capital y del trabajo.
A partir de (18.2), podemos escribir el cambio en el producto .:\Q como sigue:
(18.3)
En la ecuacin (18.3), TFK es el producto marginal del capital y TFi es el producto marginal
del trabajo. Esta expresin asigna el cambio en el producto .:\Q entre .:\T, M y .:\L (ntese,
por ejemplo, que la contribucin de un cambio en Les igual a .:\L multiplicado por el producto
marginal del trabajo, TFi).
Esta expresin se puede hacer ms intuitiva usando un poco de lgebra. Con una funcin
de produccin de retornos constantes a escala y con competencia perfecta, TFi es igual a w/
P, el salario producto.13 En consecuencia, (TFLL)I Q es igual a la participacin de los costos
iaborales en el producto total, que designamos por sL. En forma similar, (TFKK'JIQ es igual
a la participacin de los costos de capital en el producto total, que designamos por sK. Las
participaciones del trabajo y del capital suman uno, esto es, sL + sK - 1.
Realizado esto, podemos reescribir (18.3) como sigue:l4
AT

AQ
-=-+--+--
T
S;il
l.
S1..lK
K
(18.4)
Para expresar lo mismo en palabras, la tasa de crecimiento del producto (.:\Q/Q) es igual a la
suma de tres trminos: (1) la tasa de progreso tecnolgico (.:\T/7); (2) la tasa de incremento
del insumo laboral (.:\L/L), ponderada por la participacin del trabajo en el producto (si); y
(3) la tasa de crecimiento del capital (M/K'), ponderada por la participacin del capital en el
producto (s K>.
La participacin del trabajo y del capital se mide en las cuentas nacionales. En Estados
Unidos, por ejemplo, la participacin del trabajo flucta en la actualidad entre O. 7 y O. 75, en
IJ Rec\llrdese la definicin del salario producto como el salario nominal dividido por el precio del
producto. Con competencia perfecta, el salario producto es igual al producto marginal del trabajo.
!4 Para pasa; de (18.3) a (18.4), dividimos ambos iados de ia ecuacin (18.3) por Q, obteniendo
.l{! .lTF TF1 .ll. 1F,..lK

Q = Q +-u+~
Notemos que flTFIQ es igual a !!T/T, ya que Q = TF. Notemos tambin que TFi llQ es igual a
((TFiL)IQ](ALIL), que, a su vez, puede escribirse como siALIL. En forma similar, TFK MIQ puede escribirse
como sKl::J(/K.
Q = Q(K, L, 7) (18.1)
Solow mostr cmo se poda asignar el crecimiento del producto (Q) entre los factores bsicos,
esto es, el crecimiento en K, en L y en T. Para hacer esta asignacin, Solow supuso una forma
particular de cambio tecnolgico, en la cual los cambios en T causan incrementos iguales en
los productos marginales de K y L. Esto es vlido cuando (18.1) se escribe en la forma
especial:
Q == TF(K, L) (18.2)
en que F(K, L) es una funcin de produccin normal neoclsica del capital y del trabajo.
A partir de (18.2), podemos escribir el cambio en el producto AQ como sigue:
(18.3)
En la ecuacin (18.3), TFK es el producto marginal del capital y TFt es el producto marginal
del trabajo. Esta expresin asigna el cambio en el producto AQ entre AT, M( y AL (ntese,
por ejemplo, que la contribucin de un cambio en Les igual a AL multiplicado por el producto
marginal del trabajo, TF).
Esta expresin se puede hacer ms intuitiva usando un poco de lgebra. Con una funcin
de produccin de retornos constantes a escala y con competencia perfecta, TFL es igual a wl
P, el salario producto.13 En consecuencia, (TFLL)/Q es igual a la participacin de los costos
laborales en el producto total, que designamos por sL. En forma similar, (TFKK)I Q es igual
a la participacin de los costos de capital en el producto total, que designamos por sK. Las
participaciones del trabajo y del capital suman uno, esto es, sL + sK == 1.
Realizado esto, podemos reescribir (18.3) como sigue:l4
.iQ t;.T s ..il s1..1K

-Q= -T+ -1l.
- + -K- (18.4)
Para expresar lo mismo en palabras, la tasa de crecimiento del producto (4Q/Q) es igual a la
suma de tres trminos: (1) la tasa de progreso tecnolgico (6.T/'I); (2) la tasa de incremento
del insumo laboral (AL/L), ponderada por la participacin del trabajo en el producto (sL); y
(3) la tasa de crecimiento del capital (M/K), ponderada por la participacin del capital en el
producto (sK>
La participacin del trabajo y del capital se mide en las cuentas nacionales. En Estados
Unidos, por ejemplo, la participacin del trabajo flucta en la actualidad entre O. 7 y O. 75, en
13 Recurdese la definicin del salarlo producto como el salarlo nominal dividido por el precio del
producto. Con competencia perfecta, el salario producto es igual al producto marginal del trabajo.
H Para pasar de (18.3) a (18.4), dividimos ambos iados de la ecuacin (18.3} por Q, obteniendo
.lQ .lTF TF1 .ll 1Fi..lK

Q =Cf+-cr+-Q-
Notemos que t:.TFIQ es igual a t:.TIT, ya que Q = TF. Notemos tambin que TFL llitQ es igual a
((TFLL)IQJ(M.IL), que, a su vez, puede escribirse como sLM.IL. En forma similar, TFK t:.KIQ puede escribirse
como sKt:.KIK.
552 Parte IV Determ!na_ci6n .del Producto, Polticas de Estabilizaci6n y Crecimiento
tanto' que la participacin del capital est entre O. 25 y O. 3. De acuerdo a estas cifras, se necesita
una expansin de alrededor de 1. 3 % en la fuerza laboral para producir un incremento de 1. O%
en el producto (esto es, con sL =O. 75, ALIL debe ser alrededor de 1.3 % para que sdJiL/L sea
igual a 1 %) . Al mismo tiempo, como el capital tiene menor participacin en el producto total,
es necesario un crecimiento de alrededor de 4 % en el stock de cApital para alcanzar un punto
adicional de expansin del PIB.
Utilizando la ecuacin (18.4), podemos obtener el crecimiento del producto por unidad
de insumo laboral, esto es, el crecimiento de (Q/L). Recordando que et cambio porcentual en
una fraccin es la tasa de cambio del numerador menos el cambio porcentual en el
denominador, et crecimiento porcentual de (Q/L) es igual a AQ/Q - l.iLIL. Sustrayendo
entonces ALIL de ambos lados de la ecuacin (18.4), obtenemos:
A(Q/L) = AQ _ AL = AT + (AK _AL) (18.5)

(Q/L) Q L T 'K K L
Si suponemos por simplicidad que la tasa de crecimiento de la poblacin es igual a la tasa de

crecimiento de la fuerza laboral, la expresin (18. S) nos muestra entonces los dos factores que
contribuyen al crecimiento dei producto per cpita: ia tasa de progreso tecnoigico, 6.TT, y
el crecimiento del capital por trabajador (AK./K - ALIL) ponderado por la participacin del
capital en el ingreso, sK [Ntese que ll.KiK '.'" b.LiL es tambin iguai a 6.(KiL)i(KiL).j
Por lo comn, el progreso tecnolgico no se puede observar directamente. En consecuen-
cia, usualmente ei marco de reierencia en (i8.5) no se comprueba sino que se asume. Se ie
utiliza, por el contrario, para calcular llTIT como elemento residual de la ecuacin, despus
de medir ias causas observabies dei crecimiento y restarias de A(QL)(QL). En particular,
(18.5) se reordena en la forma siguiente:
AT = A(Q/L) _ (AK _ AL) (18.6)

T (Q/L) SK K L
t:..TIT se calcula entonces como la diferencia entre la tasa de crecimiento observada en el

producto por trabajador, menos el cambio en capital por trabajador multiplicado por la
participacin del capital en el producto. Este es el llamado residuo de Solow, que ha estado
en el centro del anlisis del crecimiento y la productividad durante las ltimas tres dcadas.
Los economistas interpretan el residuo de Solow como aquella parte del crecimiento
econmico que debe atribuirse al progreso tecnolgico. Pero, de hecho, es realmente una
medida de nuestra ignorancia, ya que se calcula como la parte del crecimiento que no puede
explicarse claramente por factores observables.
La Evidencia Emplrica
Solow fue el primero en utilizar el marco de referencia de la funcin de produccin para medir
ias uentes dei crecimiento en Estados Unidos. Usando la ecuaci ( 18 .6), aplic este marco
al perodo de 40 aos entre 1909 y 1949 .1 s El punto de partida consisti en obtener las series
del PNB por hora-hombre, del capital por hora-hombre y de la participacin del capital en el
15 Robert Solow, op. cit. (nota 12).

Capitulo 18 Crecimiento Econmico 553
ingreso para todo el perfodo. De aqu, calcul las tasas de crecimiento de las primeras dos
variables y obtuvo la tasa de progreso tecnolgico como el residuo.
Los resultados del experimento de Solow fueron de profundo inters. Entre 1909 y 1949,
el producto por hora hombre se haba duplicado en Estados Unidos entre 1909 y 1949. Lo ms
sorprendente eran las fuentes de este crecimiento. Slo un 12% poda explicarse por la
expansin del capital por trabajador, en tanto que el 88 % restante deba atribuirse al residuo,
en este caso, el progreso tecnolgico. Dado que el progreso tecnolgico se mide como un
residuo a falta de observacin directa, la estimacin de llTIT incluye en la prctica todos los
otros factores, aparte de la relacin capital/trabajo, que puedan haberse omitido en esta forma
simple de la funcin de produccin.
Una de las primeras aplicaciones de este marco a pases en desarrollo origin algunos
resultados que diferan bastante de los hallados por Solow y otros para Estados Unidos. En
un estudio de los siete mayores pases latinoamericanos para el perodo 1940-1974, se
encontr que la acumulacin de capital daba cuenta de una porcin mucho mayor que el
progreso tecnolgico (esto es, el residuo de Solow) en el crecimiento del producto per cpita.16
Gran parte del subsecuente trabajo emprico en torno al crecimiento se ha basado en
refinamientos y extensiones del marco general presentado en las ecuaciones (18.5) y (18.6).
Bsicamente, este trabajo ha intentado mejorar la calidad de los datos y ha desagregado las
series de capital y trabajo segn tipo. En el caso del trabajo, por ejemplo, el insumo laboral
totai se ha subdividido en categoras laborales clasificadas por edad, educacin y sexo. Como
es usual, )as ponderaciones para cada subtipo de capital y trabajo son las participaciones de
cada uno de ios grupos en ei producto nacional total. Este es el enfoque pionero de Edward
Denison de la Brookings Institutiont7 y Zvi Griliches con Dale Jorgenson de Harvard
University.
Denison es el autor de los estudios ms detallados de Estados Unidos utilizando el esquema
de Soiow. Es interesante comprobar que, a pesar del alto refinamiento de sus clculos
contables, en los que control cuidadosamente la calidad del capital y del trabajo, las
conclusiones de Denison sobre las fuentes del crecimiento son similares en lnea gruesa a las
del estudio anterior de Solow. Recientemente, Denison ha analizado las fuentes del
crecimiento para Estados Unidos durante el perodo 1929-1982; sus principales conclusiones
se resumen en el cuadro 18-3,19 Durante este largo perodo de 53 afios, la tasa media anual
de crecimiento del ingreso nacional potencial (caracterizacin del crecimiento que elimina las
perturbaciones de los ciclos econmicos) fue del 3 .2 % y la tasa para el ingreso per cpita fue
1.6%. Como en el estudio original de Solow, Denison encontr que la profundizacin del
capital, esto es, el incremento de capital por unidad de trabajo, slo desempeaba un papel
menor en el crecimiento global. En particular, daba cuenta de alrededor de 15% del
crecimiento del producto per cpita, casi exactamente la misma proporcin que en el trabajo
origina! de So!ow. Incluso despus de este cuidadoso intento de medir ios factores productivos
capital y trabajo, el inexplicado "residuo de Solow" sigue constituyendo todava una alta
proporcin del crecimiento total.
16 Ver Vctor Elias, "Sources of Economic Growth in Latn American Countries", Revlew o/ Economics
and Statistics, agosto de 1977.
11 El primer trabajo de Denison sobre el tema fue escrito a comienzos de la dcada de 1960: "Sources of
Economic Growth in the United States and the Alternatives Before Us", Supplementarv Paoer No. 13. Committe
for Economic Development, Nueva York, 1962. -- - -
11 Ver su artculo "The Explanation of Productivity Change", Review of Economic Studies, julio de 1967.
19 Edward Denison, Trends in American Economic Growth, 1929-82, The Brookings Institution,
554 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabillzacl6n y Crecimiento
CUADRO 18-3
CRECIMIENTO DEL PRODUCTO POTENCIAL POR TRABAJADOR EN EsTADOS UNIDOS, 1929-1982

(TASAS DE CRECIMIENTO, PROMEDIOS ANUALES POR PERfODO)
Total
........... ... n. .. o
.l,,.l.,,.l,,'tO 1948-1973 .. n,.1 no1
.1.::r1~.1.::ro~
.. .,.,..n 'lna"'
.l.7~7-JL701.J
Ingreso nacional por persona 1.24 2.26 0.23 1.55

Insumo total de los factores 0.23 0.61 0.15 0.38
Trabajo 0.40 0.18 -0.04 0.20
Educacin 0.38 0.40 0.44 0.40
Horas -0.21 -0.24 -0.33 0.25
Composicin edad-sexo 0.00 -0.15 -0.24 -0.11
Otros 0.23 0.17 0.09 0.16
Capital -0.12 0.48 0.26 0.23
Tierra -0.05 -0.05 -0.07 -0.05
Producto por unidad de insumo 1.01 1.65 ' 0.08 1.17
Avances en el conocimiento
(residuo) 0.49 1.08 -0.05 0.68
Economas de escala 0.22 0.32 0.21 0.27
Mejor asignacin de recursos 0.29 0.30 0.07 0.25
Ambiente legal y humano 0.00 -0.04 -0.17 -0.04
Otros O.Oi -0.0i 0.02 O.Oi
Fuente: Edward Dtnison, Trends In American Economic Growth, 1929-82, Tht Brooklngs lnstitution, Washington,
D.C., 1985, cuadro 8-4.
Por otra parte, en forma convincente Denison demuestra que la educacin juega un papel
cuantitativo importante como un factor en el aumento del producto por trabajador. Esto apunta
a la importancia de ta inversin en capital humano como fuente del crecimiento, aspecto ste
al que retomaremos ms adelante en el captulo. Denison identifica tambin ciertos factores
que actan en contra del crecimiento, como et crimen. Las reglamentaciones sobre contami-
nacin y seguridad del trabajador tambin reducen el producto medido por unidad de trabajo.
No obstante, ellas bien pueden hacer subir el bienestar econmico, si consideramos que un
medio ambiente de mejor calidad y condiciones de mayor seguridad en el trabajo constituyen
indudables beneficios, an si no contribuyen a la medicin estadstica del producto.
Ei crecimiento promedio del producto por trabajador entre 1929 y 1982 esconde
diferencias importantes a Jo largo del tiempo. Denison divide et perfodo completo en tres
subperodos: i 929-i 948, domim1do por la Gran Depresin y la Segunda Guerra ?-~1undial;
1948-1973, aos de intenso crecimiento; y 1973-1982, el perodo de los dos shocks del
petrleo. El cuadro 18-3 presenta una descomposicin del crecimiento del producto por
trabajador para cada uno de estos subperfodos.
Lo primero que debe not~rse es el inciemento significativo en la tasa de crecimiento anual
entre 1919-1948 y 1948-1973, de 1.24% a 2.26%. Esta diferencia, en apariencia pequea
-alrededor de puto porcental al afio- da cuenta de un ciecimiento adicional total de casi
40 % en el ingreso per cpita durante et perodo 1948-1973. A qu debe atribuirse este
mejoramiento? Aunque el capital por trabajador creci a una tasa significativamente ms alta
Captulo 18 Crecimiento Econm!co SSS
CUADRO 184
CRECIMIENTO DEL PRODUCTO POR HORA-H0t4BRE EN PASES INDUSTRIALIZADOS,

1870-1979 (TASAS DE CRECIMIENTO, PROMEDIOS ANUALES POR PERODO)
1870-1913 1913-1950 1950-1973 1973-1979
Australia 0.6 1.6 2.6 2.6

Austria 1.7 0.9 S.9 3.8
Blgica 1.2 1.4 4.4 4.2
Canad 2.0 2.3 3.0 1.0
Dinamarca 1.9 1.6 4.3 1.6
Finlandia 2.1 2.0 5.2 1.7
Francia 1.8 2.0 5.1 3.5
Alemania 1.9 1.1 6.0 4.2
Italia 1.2 1.8 5.8 2.5
Japn 1 V
1.u ....
1 '2
o.u
o " 3.9
Holanda 1.2 1.7 4.4 3.3
No niega i.i 2.S 4.2 3.9
Suecia 2.3 2.8 4.2 1.9
Suiza 1.4 2.1 3.4 1.3
Reino Unido 1.2 1.6 3.1
~
Fuente: Angus Maddison, Pbases of Capitalisl Development, Oxford University Press, OX/ord y Nueva
York, 1982, cuadro 5.1. Por autorizacin de Oxford University Press.

en el segundo perodo, el incremento principal se produce en la categora "avances en el
conocimiento", esto es, el residuo no explicado de Solowl
La caracterstica ms notable en el cuadro 18-3 es la declinacin en el crecimiento despus
de 1973. La tasa de crecimiento per cpita alcanz en promedio un esculido 0.23% al ao,
una declinacin impresionante en el crecimiento que ha sido objeto de mucha atencin. Esta
declinacin post-1973 en el crecimiento per cpita ha sido un fenmeno de dimensiones
mundiales, que afect tambin a Europa y Japn. El cuadro 18-4 muestra una comparacin
internacional del crecimiento para 16 pases industrializados, excluyendo a Estados Unidos,
que abarca ms de un sigio (1870-i979). Aunque los subperodos principales difieren
levemente de los presentados por Denison, la evidencia es clara. Todos los pases presentan
una expansin importante dei crecimiento en ei perodo 1950-1973 con respecto al perodo
1913-1950, seguida por una aguda desaceleracin a partir de 1973.
Qu nos dice el anlisis de Denison sobre ias fuentes de ia declinacin del crecimiento
en Estados Unidos? Segn el cuadro 18-3, hay una declinacin significativa en la contribucin
del capital por trabajador, pero esto sio comprende una pequeiia proporcin de la reduccin
en el crecimiento. Nuevamente, el cambio ms importante ocurre en el progreso tecnolgico,
esto es, en el residuo, cuya contribucin ai crecimiento dei producto fue, de hecho, negativa
durante 1973-1982. Como el residuo, por definicin, es la parte que no se puede explicar
adecuadamente por los datos observables, nos encontramos frente a un gran problema al tratar
de explicar por qu el residuo ha declinado. Se han propuesto, no obstante, mltiples hiptesis
Recuadro18-1 ============================================
Posibles explicaciones de la declinacin
de la productividad en Estados Unidos
La declinacin en el crecimiento de la productividad en Estados Unidos despus de 1973
ha sido a la vez significativa y enigmtica. Muchos analistas han ofrecido explicaciones del
fenmeno, pero hasta la fecha no se ha logrado un consenso. Parece no existir una razn
nica detrs del fenmeno. Ms probablemente, han interactuado una variedad de factores.
Quizs la explicacin ms popular de esta cafda la vincula con los shocks del petrleo
de 1973-1974 y 1979-1980, que son casi sincrnicos con la declinacin. La cafda de la
productividad se detect por primera vez entre 1973 y 1974 y recrudeci otra vez en 1979.
Por otra parte, el shock del petrleo fue comn a todas las naciones industrializadas y podrfa
entonces explicar por qu la declinacin en la productividad afect por igual a todas las
economas desarrolladas.
Martin Baily de la Brookings lnstitution ha sugerido que el incremento del precio del
petrleo acarre la obsolescen atura de una arte significativa del stock de capital,
lo que explicara el nexo entre precios ms altos de la energ a y menor crec1m1ento de a
productividad.20 Michael Bruno y Jeffrey Sachs tambin destacaron la importancia de los
aumentos de precio dei petrieo y de ias poiticas macroeconmicas contractivas que
siguieron a estos shocks.21 Esta explicacin perdi parte de su atractivo despus de 1986,
cuando ios precios dei petrieo cayeron sin que ei crecimiento de ia productividad
aumentara significativamente. Por supuesto, es posible que el efecto operara princi-
paimente en una soia direccin: precios ms aitos dei petrieo iievaron a ia obsoiescencia
del capital, pero la baja posterior de los precios no condujo a la reutilizacin del capital
aniiguo.
Se ha imputado tambin la responsabilidad por la cada a los costos de la creciente
reguiacin, como ias reglamentaciones sobre contaminacin o segridad laboral. Edward
Denison ha calculado que los costos de combatir la contaminacin, de las reglamentaciones
de seguridad laboral y salud y del crimen y la deshonestidad (lo que l llama el "ambiente
legal y humano") han reducido el crecimiento per cpita en Estados Unidos en casi 0.2%
anual en el perodo 1973-1982. Esto representa un fuerte aumento en la contribucin
negativa de estos factores al crecimiento, que se estim en slo O. 04 % para el perodo entre
1948 y 1973. No obstante, esta explicacin slo puede dar cuenta de una pequea fraccin
de la reduccin de productividad post-1973 .22 El efecto negativo de las regulaciones
gubernamentales se ha documentado tambin en estudios internacionales de productividad
para los pases industrializados. Aunque no existe una razn per se para que la regulacin
perjudique el crecimiento, las estimaciones muestran constantemente una contribucin
negativa a la expansin econmica en ios pases analizados.23 No hay, sin embargo,
ninguna evidencia clara de que la creciente regulacin pueda explica ms que una pequef.a
parte del fenmeno mundial.
20 Ver el trabajo de Baily "Productivlty and the Services of Capital and Labor", Brooklngs Papers on
Economic Activity, No. t, 1981.
2; Ver ei capiluio i 2 en Michaei Bruno y ieffrey Sachs, Tht Economics ojWoridwidt Stag1ation, Harvard
Unlversity Press, Cambridge, Mass . 1985.
21 E. Denison, op. cit. (nota 19).
23 Ver, por ejemplo. John Kendrick, "lnternational Comparisons of Recent Productivity Trends", en
Tambin se ha mencionado la cada en el gasto de investiJracin v desarrollo _(l&D)

como otra posible solucin al enigma de la productividad. En efecto, la sincronizacin de
ambos fenmenos es aproximadamente la correcta. El crecimiento del gasto en I&D
(medido en dlares constantes) declin significativamente a fines de los aos 60 y no se
recuper sino a comienzos de los 80. Zvi Griliches de Harvard University ha sostenido, sin
embargo, que, aunque la I&D tiene un papel importante en el crecimiento de la
productividad, los rdenes de magnitud involucrados hacen imposible asignarle a la I&D
algo ms que un modesto papel en la declinacin de la productividad.24
Finalmente, siempre existe una sospecha de que podemos no estar midiendo las
variables correctamente, en cuyo caso parte de la declinacin de la productividad se debera
a errores de medicin. Sin embargo, para que los problemas de medicin pudieran explicar
esta declinacin, tendrian que causar una subestimacin del crecimiento del producto en el
perodo post-1973 mayor que la que existi antes. En un estudio reciente, Martin Baily de
la Brookings lnstitution y Robert Gordon de Northwestem University encontraron que
efectivamente haba errores de medicin, especialmente en dos reas. Primero, el
mejoramiento de la productividad asociado con el uso del computador se ha subestimado
en varios sectores econmicos, como qued documentado cuidadosamente en el caso de las
compaas financieras, aseguradoras e inmobiliarias. Segundo, se seala que las horas de
trabajo (la medida tradicional del insumo laboral) deben corregirse por una declinacin de
ia calidad de la fuerza de trabajo. Estos dos elementos tomados en conjunto podran dar
cuenta de hasta un tercio de la declinacin de la productividad.2.5
-aunque ninguna ha sido demostrada. La reduccin de la productividad post-1973 es el tema

del recuadro 18-1.
18-3 EL MODELO DE CRECIMIENTO DE SQLOW
El esquema contable de Robert Solow atribuye el c~!Q ~~()gQmit.OJl liulc.um\Jlac.! d~

~pital, al creclliento de la fuerza de trabajo.~...al.c.ambjutccnolgico. Ahora introduciremos
otro modelo, tambin desarrollado por Solow, que muestra la relacin entre ahorro,
acumulacin de capital y crecimiento. Solow present inicialmente este modelo en 1956 y
hasta ahora contina siendo el principal marco terico para analizar la relacin entre ahorro,
acumulacin de capital y crecimiento econmico.26
William Fellner (editor), Contemporary Economic Problems, American Bntcrprise Institutc, Washington, D.C.,
1981.
24 Ver Z. Griliches, "Productivity Puzzles and R&D: Another Bxplanation", Joumal of Economic
P~rspectives, otoo de 1988.
:zs Ver M. Baily y R. Gordon, "The Productivity Slowdown, Measurerrient Issues, and the Bxplosion of
Computer Power", Brookings Papers on Economic Activity, N 2, !988.
26 "A Contribution to the Theory ofEconomic Growth", Quarterly Journal of Economics, febrero de 1956.
Una presentacin ms amplia de la teoda del crecimiento a panir de una serie de conferencias en la Universidad
de War.vick se encuenra en ei trabajo de Solow, Growth Theory: An Exposition, Oxford University Press, Nueva
York y Oxford, 1988.
Prientaci6n del Modelo de Solow
Nuevamente, el punto de partida es la funcin de produccin en la ecuacin (18.2). En esta

ocasin, sin embargo, expresaremos todas las variables en trminos per cpita. Supondremos
nuevamente que la poblacin y la fuerza de trabajo son iguales, de modo que el producto per
cpita es igual al producto por trabajador. Designamos l producto por unidad de ttabajo,
Q/L, por q y el capital por unidad de trabajo, KIL, por k. De la funcin de produccin en la
ecuacin (18.2), podemos escribir:
q = Tft.k) (18.7)
+
La ecuacin ( 18. 7) muestra que el producto per cpita es una funcin creciente del coeficiente
capital-trabajo. Esta versin de la funcin de produccin, en unidades per cpita, se muestra
grficamente en la figura 18-2. El eje vertical mide el producto per cpita (q) y el eje horizontal
mide el capital por trabajador (k). Como muestra la figura, valores ms altos de k llevan a
valores ms altos de q, pero a una tasa decreciente.27
~-'"
Figura 18-2
La funcin de produccin en trminos per cpita
La economfa simplificada con que estamos trabajando la supondremos inicialmente

cerrada al comercio con el resto del mundo, como lo era en la presentacin original de Solow.
En consecuencia, la inversin domstica, l, es igual al ahorro nacional, S:
1= s (18.8)
El cambio en el stock de capital es igual a la inversin, neta de la depreciacin. Con un stock

de capital K, suponemos (como en el capitulo 5) que !a depreciacin es uraa proporcin fija
27 La pendiente de la funcin q = T f(k) es Igual a la productividad marginal del capital. El hecho de que
la pendiente disminuya en la figura 18-2 es la propiedad familiar de que la productividad marginal del capital
es decreciente.
captulo 18 Crecimiento Econmico 559
de K. igual a dK. Por taqto. el cambio en el stock de capital es igual a la inversin menos la
depreciacin:
llK=l-dK (18.9)
Suponemos tambin que el ahorro es simplemente una proporcin fija del producto nacional.
Por io canco. i = S = sQ. En consecuencia:
AK = sQ-dK (18.10)
Si dividimos ambos lados de esta expresin por el tama.o de la fuerza laboral, tenemos:
-A.K
L
= sq - dk (18.11)
Suponemos que la poblacin crece a una tasa proporcional constante n. que est
determinada por factores biolgicos y otro$ que estn fuera del mbito del modelo. Tambin
suponemos que la tasa de crecimiento de la poblacin es la misma que la tasa de crecimiento
de la fuerza laboral. Tenemos entonces que D.LiL = n. Para compietar ei conjunto de
supuestos. tomaremos el progreso tecnolgico como cero inicialmente.
A.hora, como le - KIL. la tasa de crecimiento de k est dada por:
(18.12)
Por tanto. llK = (Aklk)K + nK. Dividiendo ahora ambos lados de esta ecuacin por L,
tenemos:
A.K
- = A.k + nk
L
Si reemplazamos esta expresin por llKIL en la ecuacin (18.11), llegamos a la ecuacin

fundamental de acumulacin de capital:
Ak == sq - (n + d)k (18.13)
Esta ecuacin clave establece que el crecimiento del capital por trabajador (Ak) es igual
a la tasa de ahorro per cpita sq menos el trmino (n + d)k. Examinemos ms de cerca este
ltimo trmino. La fuerza laboral est. creciendo a la tasan. Por lo tanto, un cierto monto del
ahorro per cpita debe usarse meramente para equipar a los nuevos participantes en la fuerza
laboral con un capital k por trabajador. Para este propsito se debe aplicar un monto nk del
ahorro. Al mismo tiempo, un cieno monto del ahorro per cpita se debe aplicar a reponer el
capital depreciado. Para este propsito, se debe usar un monto dk de ahorro. Por lo tanto, en
total, (n + d)k del ahorro per cpita se debe usar tan slo para mantener constante el coeficiente
capital-trabajo al nivel k. Cualquier ahorro en exceso del monto (n + d)k Heva a un aumento
en el coeficiente capital-trabajo (esto es, Ak > O).
El ahorro utilizado para equipar a nuevos trabajadores que entran a la fuerza laboral se
llama ampliacin del capital ("ampliacin" se refiere a la expansin de la fuerza laboral). El
ahorro utilizado para hacer subir el coeficiente capital-producto se llama profundizacin del
560 Parte !V Determlnacl6n de! Producto, Polftlcas de Estabilizacin y Crecimiento
capital ("profndizacin" se refiere at incremento dei capitai por trabajador). Por io tanto,
la ecuacin fundamental de acumulacin de capital (18.13) establece que:
Profundizacin del capital = ahorro per cpita menos ampliacin del capital
Introducimos ahora el concepto de estado estacionario, esto es, la posicin del equilibrio
de largo plazo de ta economfa. En estado estacionario, et capital poi trabajado alcanza un
valor de equilibrio y permanece invariable a ese nivel. Como resultado, el producto por
trabajador tambin alcanza un estado estacionario (recordemos que, por el momento, estamos
dejando fuera el cambio tecnolgico). Por tanto, en estado estacionario, tanto k como q
alcanzan un nivel permanente. Para alcanzar el estado estacionario, el aho"o per cpita debe
ser exactamente igual a la ampliaci6n del capital, de modo quea..k = O. Matemticamente,
debemos tener:
sq = (n + d)k (18.14)
Aun cuando el estado estacionario significa un valor constante para q y k, esto no significa
que el crecimiento tambin sea cero. De hecho, en estado estacionario hay un crecimiento
positivo del producto a la tasan. Para ver esto, recordemos que la fuerza laboral est creciendo
(como siempre) a la tasan. Por consiguiente, como el coeficiente capital-trabajo es constante,
esto significa que MIK = ALIL = n. En consecuencia, el stock de capital tambin est
creciendo a la tasa n. Como tanto L como K crecen a la tasa n, el producto tambin crece a
la tasa n. (Otra forma de mirar esto es que el producto per cpita Q!L es constante, de modo
que Q est creciendo a la misma tasa que L, esto es, 6.QIQ = ALIL = n.)
Una Representaci6n Grfica
El equilibrio de esta economfa puede representarse con la ayuda de la figura 18-3. Comen-
zamos con la funcin de produccin, como en la figura 18-2. Definimos ahora una nueva curva
sq, que muestra el ahorro per cpita. Como el ahorro es una fraccin constantes del producto
(con O < s < l), esta nueva curva posee la misma forma que la funcin de produccin, pero
con un valor en el eje vertical que es s veces el valor de la funcin de produccin. Comos <
1, la m.:eva curva est debajo de la funcin de produccin. Podemos tambin trazar la lnea
(n + d)k. Esta es una Unea que parte del origen, con pendiente (n + d).
En el estado estacionario, como sq = (n + d)k, la lfnea (n + d)k y la curva sq deben
intersectarse. Esta interseccin est en el punto A en la figura. Con el coeficiente capi-
tal-trabajo igual a kA y el producto per cpita igual a qA, el ahorro es exactamente suficiente
para la ampliacin del capital. Esto es, sqA == (n + d)kA. El ahorro por persona es justo lo
suficiente para proporcionar el nu~vo capital para la poblacin en aumento y para reponer el
capital depreciado, sin causar un cambio en el coeficiente global capital-trabajo (es importante
recordar aqu que el estado estacionario es "estacionario" slo para los valores per cpita de
las variables; en estado estacionario, las variables agregadas de la economa -producto,
trabajo y capital- estn todas creciendo a la tasan).
A la izquierda del punto A, la curva sq est ms arriba que la lnea (n + d)k. Esto significa
que el ahorro es mayor que el necesario para la ampliacin del capital. Como resultado, hay
profundizacin del capital cuando la economa est operando a la izquierda del punto A.
Profundizacin del capital significa que el stock de capital por trabajador estar subiendo, Me
> O. Por tanto, a la izquierda del punto A, k tiende a subir, como se muestra con las flechas
dibujadas sobre el eje horizontal. A la derecha del punto A, sucede justamente lo contrario.
Capitulo 18 Crecimiento Econmico 561
---sq
Ii'igura 18-3
Equilibrio de la economa en estado estacionario
En este caso, el ahorro no es suficiente para proporcionar la ampliacin del capital. Tenemos
sq < (n + d)kaladerechadelpuntoA. Porlotanto,encontramosquek <O. Enconsecuencia,
a la derecha del punto A, k tiende a caer, como lo muestran las flechas sobre el eje horizontal.
Veamos ahora lo que sucede en una economa cuando partimos de un punto muy alejado
del estado estacionario. Supongamos que el pafs se encuentra en las primeras etapas del
desarrollo econmico, con bajo coeficiente capital-trabajo, digamos, kA en la figura 18-4. El
producto per cpita inicial es tambin muy bajo, qA. Debido al bajo stock de capital, no es
necesario emplear mucho ahorro para la ampliacin del capital, esto es, (n + d)kA es pequeo.
Por consiguiente, el ahorro nacional, que es igual a sqA, es mayor que lo requerido para la
ampliacin del capital y el stock de capital tiende a expandirse. Al expandirse el stock de
capital, la economa se mueve a lo largo de la funcin de produccin, hacia la derecha del punto
A. Con el transcurso del tiempo, se produce profundizacin del capital y k se aproxima a k8
Al profundizarse el stock de capital, eventualmente el monto de capital que se necesita justo
para ampiiar ei capitai crece hasta ei punto en que todo ei ahorro se utiiiza sio para mantener
k constante. En este punto, la economa alcanza el estado estacionario.
Cui es ia tasa de crecimiento de ia economa durante ei perodo de transicin ai estado
estacionario? Notemos que, cuando la economa est en una fase de profundizacin del capital,
tanto q como k tienden a subir a io iargo dei tiempo. Esto es, QL y KL suben hacia sus vaiores
de estado estacionario. Si Q/L est creciendo, entonces Q est creciendo ms rpidamente que
L. Por lo tanto, AQIQ > !lL/L = n. Esto significa que, durante un perodo de proiundizacin
del capital, el crecimiento del producto es mayor que su tasa de estado estacionario. O bien,
para ponerlo en trminos ms sencillos, esperaramos que (sindo todo io dems iguai) ios
pases pobres en capital crezcan ms rpidamente que los pases ricos en capital. Y a medida
que se profundiza el stock de capital (al aproximarse ka k8 ), la tasa de crecimiento debe ir
disminuyendo.
S62 Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
Figura 18-4
Desarrollo econmico de un pas hipottico a lo largo del tiempo
Se puede verificar fcilmente que, cuando k est ms alto que k8 , et capital por trabajador
tiende a declinar hacia et nivel de estado estacionario (esto es evidente en las flechas de la figura
18-3). El ahorro nacional es insuficiente incluso para mantener constante et coeficiente
capital-trabajo. Notemos que, si un pafs rico en capital tiene un coeficiente capital-trabajo en
declinacin, entonces el crecimiento del producto es inferior a n.
Hemos determinado asf que, cada vez que la economfa se aleja del estado estacionario,
sea con demasiado o muy poco capital por trabajador, hay fuerzas que. la empujan hacia el
equilibrio de largo plazo de estado estacionario. Esta caracterfstica del modelo de Solow es
de suma importancia. Muestra no slo que el estado estacionario es un punto en que q y k son
ambos invariables, sino tambin que la economfa tiende naturalmente hacia el punto de estado
estacionario. Un sistema dinmico en que las variables tienden naturalmente a moverse hacia
un equilibrio de estado estacionario se conoce como un sistema estable. Por lo tanto, el modelo
de crecimiento de Solow describe un proceso dinmico estable.
Ef1ctos de la Tasa de Ahom> Sobre el Ingreso y el Crecimiento
Una de las recomendaciones ms populares para incrementar el crecimiento econmico es

aumentar la tasa de ahorro. Es efectivo que una tasa de ahorro ms alta lleva a un crecimiento
econmico mayor? La respuesta es "sl y no". Aunque parezca sorprendente, la tasa de ahorro
no tiene ningn efecto sobre la tasa de crecimiento de estado estacionario en el modelo de
Soiow. No importa cui sea ei vaior des, la economa crece a la tasan en el largo plazo. Sin
embargo, la tasa de ahorro puede afectar la tasa de crecimiento en el corto plazo, asf como el
nivei dei ingreso per cpita en ei estado estacionario de largo plazo.
Para examinar esta cuestin, utilicemos nuevamente un grfico. Consideremos dos
pases, uno con tasa de ahorro sA y el otro con una tasa de ahorro s8 que es mayor que sA.
Ambos pases tienen la misma tasa de crecimiento de la poblacin y la misma tasa de

depreciacin del capital. La diferencia entre los dos pases aparece como una diferencia en el
punto en que la curva de ahorro se intersecta con la lnea de ampliacin del capital.
Especficamente, vemos de la figura 18-5 que el pafs con la tasa de ahorro ms alta tiene un
nivel ms alto de ingreso per cpita en el estado estacionario y un coe.,ciente capital-trabajo
ms alto en el estado estacionario. En ambos casos, sin embargo, la tasa de crecimiento en
el estado estacionario es la misma e igual a la tasa de crecimiento de la fuerza laboral n.
Consideremos ahora lo que sucede cuando aumenta la tasa de ahorro en un pajs.
Supongamos, por ejemplo, que el pas est en el equilibrio de estado estacionario con una tasa
de ahorro baja, como se muestra en la figura 18-6. Se instituye una poUtica de gobierno pafa
subir la tasa de ahorro des as' (esta poltica podra involucrar un aumento en la tasa de ahorro
pblico o un incentivo tributario para incrementar la tasa de ahorro privado). Al subir J tasa
de ahorro, el ahorro nacional excede ahora los requerimientos de profundizacin deLtapital
y el coeficiente capital-trabajo empieza a aumentar. La economia se mueve entonces dl punto
q0 a q1 en la figura. Durante esta transicin, la tasa de crecimiento de la economfa sube por
encima de n, ya que A.Q/Q > M..IL = n. Al aproximarse al nuevo equilibrio de estado
estacionario, la tasa de crecimiento se reduce nuevamente basta volver a la tasa de estado es-
tacionario n.
Para concluir este anlisis, podemos decir que en el modelo de Solow un aumento en el
ahorro nacional resulta en un incremento transitorio en la tasa de crecimiento y un incremento
permanente en el nivel del ingreso per cpita y en el coeficiente capital-trabajo. La tasa de
crecimiento de largo plazo, sin embargo, no es afectada por el aumento en el ahorro porque
el crecimiento de largo plazo debe ser igual a la tasa de crecimiento de la fuerza laboral.
l!'igura 18-S
Diferentes tasas de ahorro entre pases: efectos sobre el
coeficiente capital-trabajo y el PIB per cpita
Figura 18-6
Efectos de un incremento en la tasa de ahorro
Efectos de una Mayor Tasa de C~ciinie::to de la Poblacin
Otro determinante crtico del crecimiento econmico y el ingreso per cpita es la tasa de
crecimiento de la poblacin (que, en nuestro marco de referencia, es igual a la tasa de creci-
miento de la fuerza laboral). Cuando la economa se encuentra en estado estacionario, la tasa
de crecimiento de la poblacin tiene dos efectos fundamentales.
Primero, una tasa de crecimiento de la poblacin ms alta lleva a una tasa ms alta de
crecimiento de estado estacionario porque, en el equilibrio de largo plazo, todas las variables
agregadas (Q, K y L) suben a la tasa de crecimiento de la poblacin. Segundo, la tasa de
crecimiento de la poblacin determina qu monto de ahorro debe usarse para ampliar el
capital. Recordemos que, debido al crecimiento de la fuerza laboral, se debe utilizar una cierta
cantidad de ahorro slo para equipar a los nuevos trabajadores con la misma dotacin de capital
que ya tienen los otros trabajadores. Esta ampliacin del capital es igual a nk.. Cuando aumenta
la tasa de crecimiento de la poblacin, se debe aplicar ms ahorro slo para conseguir este fin,
lo que lleva a una cada en el nivel de estado estacionario del ingreso per cpita. Esto es, una
mayor tasa de crecimiento de la poblacin, si todo lo dems permanece igual, resulta en una
declinacin en el ingreso per cpita de estado estacionario.
Podemos usar nuevamente un grfico para ilustrar estos puntos. En la figura 18-7,
trazamos el equilibrio de una economa con dos tasas distintas de crecimiento de la pobiacin,
n0 y n 1 > IJo. La nica diferencia entre estos dos casos es que la lnea de ampliacin del capital,
<no + d)k, tiene mayor pendiente en el caso de un crecimiento ms rpido de ia pobiacin.
Entonces, claramente la lnea con mayor pendiente lleva a un equilibrio de estado estacionario
con menor nivel de ingreso per cpita.
Captulo 18 Crecimiento Econ6mlco S6S
Figura 18-7
Una economa con dos tasas alternativas de crecimiento de la
poblacin
Consideremos ahora los efectos sobre la economa de una reduccin de la tasa de

crecimiento de la poblacin, como se muestra en la figura 18-8, una situacin que hemos visto,
por ejemplo, en los pases en desarrollo en las ltimas dcadas. La cada en el crecimiento de
la poblacin desplaza la lnea (no + d)k hacia abajo y a la derecha. Con la cada en el
crecimiento de la poblacin, los requerimientos de ampliacin del capital se reducen en el
estado estacionario inicial. Por lo tanto, a partir de ko comienza un proceso de profundizacin
del capital, con /)Je > O..En consecuencia, la economa empieza a moverse a lo largo de la
funcin de produccin como lo muestran las flechas, hasta que se alcanza el nuevo estado
estacionario. En el nuevo estado estacionario, la tasa de crecimiento de la economa ser
~r. en tanto que el nivel del ingreso per cpita de estado estacionario ser mayor.
Qu sucede con el crecimiento durante la transicin? Es interesante constatar que la
reduccin en ei crecimiento de ia pobiacin hace bajar inmediatamente la tasa de crecimiento
agregado dela economa, pero tambin hace subir la tasa de crecimiento per cpita. Esto es,
en ei momento de ia reduccin dei crecimiento de la poblacin, AQ/ Q disminuye en tanto que
ft.qlq aumenta. En el estado estacionario, por supuesto, llQ/Q es permanentemente menor (e
iguai a n 1), en tanto que ll.qiq es iguai a cero.
Ei Cambio Tecnoigico en ei Modeio de Soiow
Hasta aquf, nuestro modeio soiamente ha inciuido dos de ias tres fentes de crecimiento, el
trabajo y el capital, pero no el progreso tecnolgico. Afortunadamente, es relativamente
sencillo integrar este factor al modelo de crecimiento de Solow. Al hacerlo, obtenemos un
marco analtico notablemente flexible y poderoso para el estudio del crecimiento econmico.
566 Parte IV Determinacin dei Producto, Poiiicas de Estabiiizacin y Crecimiento
(n 0 +d)i
q / (n 1 +d)k
1 /
q,~-------------------------~q
~-1
~o
-4y,--sq 1
1
~
1
1
1
1
1
1
&.-~~~~~~__.._. _________ ._..__~~~~-k
k0 k1
Figura 18-8
Una cada en !a !asa de crecimiento de la poblacin
Aunque no derivaremos aquf los resultados matemticos, podemos formular las principales
conclusiones en relacin al crecimiento cqn progreso tecnolgico.
Para poder integrar el cambio tecnolgico al modelo de un modo simple, tenemos que
introducirlo en u11..a forma ana!ftica conveniente. Especfficamente, suponemos que e! cambio
tecnolgico es "reforzador del trabajo", lo que significa que la cantidad del insumo laboral
que aporta un trabajador tiende a aumentar a lo largo del tiempo, presumiblemente debido al
creciente dominio de su tarea, a una mejor educacin o a otros factores. Esto se puede
especificar en la funcin de produccin del modo siguiente: Q == F(K, 1L). El parmetro de
cambio tecnolgico Tmultiplica directamente la cantidad del insumo laboral.28 Un nivel ms
alto de progreso tecnolgico, denotado por un valor ms alto de T, significa que se
incrementan los insumos aportados por L. Cada trabajador produce ms servicios laborales
por cada hora de tiempo de trabajo. El monto total del insumo laboral, dado por 7L, se llama
a veces el "insumo laboral efectivo", o simplemente el trabajo efectivo, que designamos por
L~ (en que el subndice e significa efectivo).
Supongamos que el cambio tecnolgico avanza a una tasa constante 8. Esto es, hTIT =
(J. En este caso, la tasa de crecimiento del trabajo efectivo es igual a (n + 8). Esto es. el trabajo
efectivo crece por dos razones: por el crecimiento de la poblacin y por ta mayor
productividad por trabajador. La tasa de crecimiento del trabajo efectivo es la suma de estas
dos tasas de aumento.29 Por lo tanto, el cambio tecnolgico incrementa la tasa de crecimiento
21 En el modelo original de Solow, el parmetro tecnolgico multiplica a toda la funcin de produccin.

En la actualidad, slo multiplica el insumo laboral. De hecho, estos supuestos alternativos se han hecho debido
simplemente a su conveniencia anatrtica. No hay una teorfa ms profunda del cambio tecnolgico que favorezca
a una formulacin ms que a 1a oira.
29 Formalmente, L, = TL. En consecuencia, la tasa de crecimiento de L, est dada por 6L,IL, .. t:.TIT +
!J.LIL = 9 + n.
Cap(tulo 18 Crecimiento Econmico 567
de estado estacionario de la economa, ya que hace aumentar la tasa de crecimiento de la fuerza

laboral en unidades eiectivas.
En este marco de referencia ampliado, es posible derivar los efectos del cambio
tecnoigico sobre ei crecimiento econmico. Las conclusiones principales son las siguientes.
Cuando hay una tasa positiva de cambio tecnolgico reforzador del trabajo, el producto en el
equiiibrio de estado estacioario crece a la tasa (n + 9, la sunia del crecimiento de la fuerza
laboral ms la tasa del cambio tecnolgico. En estado estacionario, el producto por trabajador
efectivo y el capital por trabajador efectivo son invariables. El producto por trabajador real y
el capital por trabajador real crecen, sin embargo, a la tasa O, la tasa del cambio tecnolgico.
Por tanto, la tasa del cambio tecnolgico determina la tasa de crecimiento de estado
tstacionario del ingreso per cpita, esto es, el crecimiento del producto por persona.
18-4 NUEVOS ENFOQUES PARA EXPLICAR EL CRECIMIENTO
Los recientes estudios del crecimiento econmico sugieren que el papel del capital, incluyendo
el capital humano (la inversin en adiestramiento de trabajadores), es de mayor magnitud que
!o que mide e! modelo de crecimiento de Solow. L ide bsica en estas nuevas investigaciones
es que la inversin en capital, sea en maquinaria o en personas, crea externalidades positivas.
Esto es, las inversiones no slo mejoran la capacidad productiva de la empresa inversionista
o del trabajador, sino tambin la capacidad productiva de otras empresas y trabajadores
relacionados. Esto puede ocurrir, por ejemplo, si hay derrames de conocimiento entre las
empresas o los trabajadores que estn usando nuevas tecnologas. Una empresa obtiene cierta
experiencia nueva y otras empresas de la vecindad pueden aprovechar ese conocimiento. Estos
derrames del conocimiento pueden contribuir a explicar la razn de que las compaas de alta
tecnologa tiendan a agruparse en reas especficas, como el Silicon Valley cerca de San
Francisco o la Ruta 128 cerca de Boston.
Si estas externalidades positivas son grandes, sus implicancias para el crecimiento
econmico pueden ser importantes. Entre otras cosas, la participacin medida del ingreso del
capital en el ingreso total de la economa estara subestimando la verdadera contribucin del
capital al crecimiento del producto. Paul Romer, de la Universidad de Rochester, ha sugerido
que, en realidad, la contribucin total al crecimiento del producto de un punto porcentual de
incremento en el capital se aproxima ms a 1.0 que a 0.25.30 Las externalidades positivas del
capital seran tan importantes en este caso como para multiplicar su peso tradicional (O. 25) por
un factor del orden de 4. Si esta conclusin fuera vlida, sera un gran avance hacia la
explicacin del residuo de Solow, que sera demasiado grande en apariencia debido al peso
demasiado pequeo que se le atribuye al capital en el modelo tradicional. Sin embargo, esta
teora continua siendo controvertida.31 Tambin Robert Lucas ha acentuado recientemente la
importancia cuantitativa de la inversin en capital humano para el crecimiento.32
Una de las implicancias ms notables de las teoras que suponen rendimientos crecientes
a escala (o que suponen externalidades importantes de la inversin) es que las economas con
:io Esta teorfa se presenta y se analiza en dos artculos de Romer: "lncreasing Retums and Long-Run
Growth", Journal o/ Political Economy, octubre de 1986; y "Crazy Explanations for the Productivity
Siowdown", Macroeconomics Annuai i987, Nationai Bureau oEconomic Research, Cambridge, Mass., i987.
11 Ver los comentarios al articulo de Romer de 1987, en el mismo 'fOlumen (nota 30).
12 Su serie de Conferencias Marshall, dictadas en Cambridge University en 1985, se publicaron bajo el
titulo "On the Mechanics of Ecbnomic Development", Journal o/ Monetary Economics, julio de 1988.
568 Parte iV Determinacin dei P-roducto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
retornos crecientes a escaia no se iimitan necesariamente a una tasa de crecimiento de estado

estacionario igual a la tasa de crecimiento de la poblacin ms la tasa de cambio tecnolgico
reforzador dei trabajo. Por ei contrario, un crecimiento a mayor nivei que ste puede ser auto-
sustentado (o "endgeno", para utilizar la nueva jerga). En la forma normal del modelo de
crecimiento de Soiow, ia acumuicin de capitai a tasas ms aitas que ia tasa de crecimiento
del trabajo efectivo lleva a retornos decrecientes del capital y menor velocidad de crecimiento.
Sin embargo, cuando ias extemalidades de ta inversin son suficientemente grandes, no se
producen retornos decrecientes del capital. Un resultado es que un aumento en la tasa de
ahorro puede resultar en un incremento permanente en el crecimiento (recordemos que, en el
modelo de Sotow, un aumento en la tasa de ahorro no tiene efecto sobre ta tasa de crecimiento
de estado estacionario, slo sobre el nivel de estado estacionario del producto por trabajador
efectivo).
En otra rea reciente de investigacin, los economistas han utilizado un marco cuantitativo
para examinar algunos de los factores polfticos e institucionales que afectan el crecimiento.
Por ejemplo, Gerald Scully ha comparado las tasas de crecimiento de 115 economas de
mercado para el perfodo 1960-1980, a fin de examinar las posibles correlaciones del
crecimiento con medidas de liberalizacin polftica, civil y econmica. Su conclusin fue que
el crecimiento econmico es afectado en forma importante por las instituciones polfticas y,
especfficamente, que el crecimiento ha sido mayor en los pases polftica.Taente abiertos y que
protegen el derecho de propiedad privada:33
El marco institucional ejerce efectos considerables y significativos sobre la eficiencia

u 1.. ft n.ir. ..... " ,..,. .
,.;.w..:a"t" A. 1,. ....,..,...,.,.,, ..... f,.C!I
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g"""''""""""''""llll yv1.1L1-....u'""L-
ahi.-.PtGo
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que se atienen al imperio de la ley, a la propiedad privada y a la asignacin de recursos
por el mercado, crecen a una tasa tres veces mayor, y son dos veces y media ms
eficientes, que las sociedades en que estas libertades estn disminuidas.
18-5 EL CRECIMIENTO ECONMICO EN l.'A ECONOMfA ABIERTA
Se ha presentado el modelo de crecimiento de Solow dentro de un marco de economfa cerrada,

en que la inversin domstica es igual al ahorro domstico y en que no existe comercio
internacional. Por supuesto, el crecimiento de una economa individual tiene Jugar en la
prctica en un contexto internacional que puede afectar en alto grado el proceso de
crecimiento. Una primera consideracin es que un pafs puede tomar o conceder prstamos
como parte de su proceso de crecimiento y esto modificar los nexos entre ahorro interno,
inversin interna y crecimiento. En segundo lugar, el crecimiento estar relacionado con los
patrones del comercio internacional del pas y con el grado en que puede importar los cambios
tecnolgicos que ocurren en otras partes del mundo. Consideremos entonces tos aspectos
financieros, comerciales y tecnolgicos del crecimiento en una economa abierta.
'
El Crecimiento y 101 Flujos lntemacionale1 de Capitales
Sabemos que, en una economa abierta, la inversin interna puede financiarse con el ahorro
mundial en lugar de depender slo del ahorro domstico. Veamos cmo puede extenderse en
consecuencia el modelo de Solow al marco de una economa abierta. Supongamos que el
33 Ver G. W. Scully, The lnstitutional Frameworlc and Economic Development", Journal of Political
Economy, junio de 1988. La cita est tomada de la pgina 652.
mundo se divide en dos regiones -digamos, dos pases- que crecen aisladamente. Ambos
pases tienen las mismas tasas de crecimiento y se encuentran en su equilibrio de estado
estacionario. Suponemos que el pas B tiene una tasa de ahorro ms alta que el pas A. Sabemos
por nuestro anlisis anterior que, en el crecimiento de estado estacionario, el producto por
trabajador ser ms alto en B que en A y el coeficiente capital-trabajo ser tambin ms alto.
Como el pas B est usando ms capital por trabajador que el pafs A, la productividad marginal
del capital ser ms baja en B que en A y, en consecuencia, la tasa de inters en B ser tambin
ms baja.
Supongamos ahora que las dos economas se abren a los flujos internacionales de
capitales. Buscando el retorno ms alto posible, el capital fluir del pas B al pas A. El pas
B tendr supervit de cuenta corriente y el pas A tendr dficit de cuenta corriente, como
resultado de que el exceso de ahorro en B empieza a financiar el gasto de inversin en el pafs
A. Eventualmente, los coeficientes capital-trabajo de ambos pases se igualarn, como
tambin ocurrir con el producto por persona, a pesar del hecho de que las tasas de ahorro son
distintas. El pas con bajo nivel inicial de k y, por lo tanto, con alto retorno de la inversin,
recibe un flujo de entrada de capital. Durante la transicin al nuevo estado estacionario, el pafs
que inicialmente padeca escasez de capital (el pafs A) experimentar un crecimiento del
producto a tasa ms alta que la de estado estacionario, en tanto que el otro pas tendr un
crecimiento del producto por debajo de la tasa de estado estacionario. Un diagrama simple de
los dos pases antes y despus de la apertura de las economas se muestra en la figura 18-9,
que utiliza el esquema ahorro-inversin que se introdujo en el captulo 6.
Vemos as que la apertura de la economa acta como un impulso que tiende a reducir la
brecha entre paises en cuanto a producto per cpita y coeficiente capital-trabajo. Sin embargo,
sta no es razn para pensar que las tasas de crecimiento cambiarn en forma permanente.
Despus de la reasignacin del ahorro mundial, el crecimiento de estado estacionario en ambos
pases ser igual a la tasa de crecimiento de la poblacin ms el cambio tecnolgico reforzador
del trabajo. Como el capital tiende a fluir de los pases ricos en capital a los pases pobres en
capital, hay razones para creer que los pases sern importadores de capital en las primeras
etapas del proceso de desarrollo y exportadores de capital en etapas posteriores. Esta idea es
Figura 18-9
Inversin, ahorro, tasa de inters y flujos de cuenta corriente: el caso de apertura a los
flujos financieros
PalsA Pa!s B
570
la base de la llamada teorla de las etapas de la balanza de pagos, que se discute en el recuadro
18-2.
Comercio lntemacional y Crecimiento: el Debate Sobn lo1 Palses en Desarrollo
Los flujos financieros son slo una de las formas en que' la economa internacional afecta el
----: ... :--- ,. __ ,.._ -""' nt.a ,.,........,,... - .,.,.......: ........... 1,..0 .. , ....,.. ... 1,..o l'ln.noti...,..;a.1 'Cn ... ,.. .... 1!11 . . . enh ...,.
\.ti. '""'"'IIJ.ll~llLV u .... Ull t'Ali>. "'"" V I ...v&&liH.&"U.1 "" &VG ......... wv~ '"'"'""" '"""'-"'11 ........ '"' """"""'""'""" UVU'& ....
las estrategias de desarrollo para los paises pobres y de ingreso mediano que viene desde las
dcadas de los SO y 60, los analistas han identificado dos patrones de desarrollo antagnicos:
la orientacin hacia afuera, en la que un pafs abre sus mercados al resto del mundo y promueve
Recuadro 18-2
Etapas de la balanz.a de pagos
Los movimientos de capitales a travs de las fronteras internacionales han jugado un papel
importante en el crecimiento econmico de muchos pases. Para un pafs que parte con un
bajo coeficiente capital-trabajo y muchas inversiones altamente productivas, puede se
conveniente tomar prstamos del resto del mundo a fin de incrementar su inversin interna
sobre ei nivei del ahorro domstico. En este caso, el pas tomar prstamos en el exterioi
para operar con dficit comercial e incrementar la tasa de inversin interna. Con el
transcurso dei iiempo, a medida que sube el stock de capital, la tasa de inversin tiende a
disminuir y el pafs vuelve a tener supervit comercial. Recordemos del capftulo 6 que se
puede mirar un supervit comercial como el servicio de la deuda acumulada durante 1a fase
de endeudamiento. Eventualmente, si la inversin declina lo suficiente a medida que la
economfa madura, y si la tasa de ahorro crece lo suficiente, el pafs puede pasar de dficit
de cuenta corriente a supervit de cuenta corriente en su fase "madura" de desarrollo.
La lgica de endeudarse durante la fase de crecimiento rpido y pagar la deuda durante
el perodo de crecimiento maduro (cuando et coeficiente capital-trabajo se acerca a su nivel
de estado estacionario) ha producido una teora general de un "ciclo de vida" en trminos
de contraer deudas y pagarlas. Esta teorfa, que se conoce como tas "etapas de la balanza
de pagos", fue propuesta inicialmente en la dcada de 1870 por John Cairnes y desde esa
poca no ha dejado de discutirse y refinarse. Una formulacin muy popular hace pasar a
tos pases por seis etapas, que dependen de la posicin de su cuenta corriente (CC), balanza
de pagos (BP), cuenta de servicios (CS) y posicin de activos externos netos (P AEN). Estas
etapas se muestran en et cuadro 18-5.34
En ta primera etapa, el pafs toma prstamos y empieza a acumular deuda. En la etapa
II, el pafs pasa a un supeivit comeicial, pero sigue siendo deudo neto y la cuenta corriente
se mantiene negativa (esto es, tos pagos de intereses exceden et supervit comercial). En
34 Esta clasificacin de etapas se basa en O. Crowther, Balances and lmbalances o/ Payments, citado por
N. Halevl. Otros economistas han encontrado que la divisin en seis etapas no es suficiente para explicar las
diferencias entre pafses. Nadav Halevi, por ejemplo, distingue 12 etapas en su artfculo "An Empirical Testor
the 'Ba1ace of Payments Stages' Hypothesis", Journal oflntematioal Economics, febrero de 1971. En i'ilthno
t6rmino, sin embargo, descubre que los datos no respaldan la tcorfa, cuando se la aplica a una muestra ampli1
de pafses.
CUADRO 18-S
ETAPAS EN LA BALANZA DE PAGOS

Posicin de
,., ......1 .--n
......... .,.us
Cuenta Balanza Cuenta de externos
corriente comercial servicios netos
l. Deudor-receptor de prstamos Dficit Dficit Dficit Negativa

inmaduro
II. Deudor-receptor de prstamos Dficit Supervit Dficit Negativa
maduro
111. Deudor-prestamista y deudor- Supervit Supervit Dficit Negativa
repagador
IV. Acreedor-prestamista inmaduro Supervit Supervit Supervit Positiva
v. Acreedor maduro Supervit Dficit Supervit Positiva
VI. Acreedor-consumidor y receptor Dficit Dficit Supervit Positiva
de prstamos
la etapam. el pas pasa a supervit de cuenta corriente. aunque sigue siendo deudor neto.
En la etapa IV. los supervit de cuenta corriente han generado finalmente una posicin de
activos externos netos positiva; el pas se ha transformado en acreedor. En la etapa v. el
supervit comercial ha pasado a ser dficit, a medida que el pas consume el ingreso ganado
sobre sus activos externos netos positivos y la cuenta corriente est todava en supervit.
En la etapa VI, el pas todava es un acreedor, pero el dficit comercial es mayor que el
supervit en los servicios y la cuenta corriente pasa al dficit.
De hecho, Estados Unidos ha atravesado aproximadamente estas etapas, aunque no en
su forma pura (las fluctuaciones de un ao a otro han producido desviaciones respecto de
la trayectoria prescrita). A principio del siglo diecinueve, Estados Unidos tom prstamos
del resto del mundo para construir la infraestructura en que se apoy su rpido crecimiento
(por ejemplo, canales en la primera mitad del siglo y ferrocarriles en la segunda mitad).
La tasa de inversin como fraccin del PIB aument significativamente y llev a un
persistente dficit de cuenta corriente a travs de la mayor parte del siglo diecinueve,
especialmente en su segunda mitad, como lo muestra el cuadro 18-6. Estados Unidos fue
deudor neto respecto al resto del mundo hasta la segunda dcada del siglo veinte.
A partir de ia dcada de i870, Estados Unidos empez a operar con supervit
comercial. El pas atraves la etapa 11en1896 y pas a tener supervit de cuenta corriente.
Ak.anz ia etapa IV en i 9i 9, cuando Estados nidos se transform en acreedor neto. Desde
principios de la dcada de 1920 hasta los comienzos de los 70, Estados Unidos oper con
supervit de cuenta c9rriente y supervit comerciai en casi todos ios aos y iieg a ser ei
acreedor neto ms importante del mundo. El pas alcanz su fase "madura" a principios de
los 70, con los dficit comerciales financiados por ios supervit de ia cuenta de servicios.
La sexta etapa se alcanz a fines de la dcada del 70, cuando la cuenta corriente pas a un
persistente dficit global por primera vez en dcadas, a pesar del ingreso positivo de ios
servicios. Sin embargo, debido al dficit fiscal que se ha mantenido consistentemente alto
durante toda la dcada, Estados Unidos parece haber agregado una sptima etapa. la de
volver a ser un gran deudor neto.
CUADRO 18-6
CUENTA CORRIENTE, BALANZA COMERCIAL Y POSICIN DE CTIVOS

ExTERNOS NETOS DE ESTADOS UNIDOS, 1800-1988 (MILLONES DE DLARES)
Posicin de
Promedio de Balanza Cuenta activos
la dcada comercial corriente externos netos
1800-1809 -19.3 8.5 -82.0
1810-1819 -22.8 2.5 -82.7
1820-1829 -3.7 .:..o.6 -84.6
1830-1839 -25.0 -25.1 -.165.1
1840-1849 0.7 0.3 -217.2
1850-1859 -9.2 -31.3 -315.0
1
1860-1869 -18.6 -78 .5 -688.6
1870-1879 92.7 -24.7 -1.681.4
1880-1889 103.3 -49.0 -1.952.5
1890-1899 262.5 63.1 -3,l I0.7
1900-1909 557.7 308.7 -3.200.5*
19!0-1919 1,951.7 1,665.8 2, 100.0t
1920-1929 1, 117.1 1,434.6 11,250.0*
1930-1939 448.8 1,083.5 15,533.3
!940-!949 6,657.9 < 7.,A
.,.,, n
, ..,..v 2,9,433.3!!
1950-1959 2,934.4 601.5 39,970.0
tnc.n tn.:n A no1 n
17UV-17U7 69,VOl.7 3.332.5 . 57,540.0
1970-1979 - I0,383.1 -440.1 69,916.7*
1980-1988 -91,491.7 -45,428.4 -90,455.6
Promedio para 1900 y 1908 solamente.

t Promedio para 1914 y 1919 solamente.
l Promedio para 1924 y 1927 solamente.
Promedio para 1930, 1931 y 1935 solamente.
11 Promedio para 1940, 1945, 1946, 1947, 1948 y 1949 solamente.
#Promedio para 1970, 1972, 1974, 1976, 1978 y 1979 solamente.
Fu1nt1: Historical Statistics of the U.S., Colonial Times to 1970 y Bconomlc Report of the
President.
Aun cuando la teora de las etapas de la balanza de pagos se ajusta razonablemente bien
al caso de Estados Unidos, su aplicacin genera! est abierta a dudas. Hay muchos casos
de pases -Australia y Canad, por ejemplo- que contrataron grandes prstamos en las
primeras etapas de su desarrollo y que siguieron siendo grandes deudores durante todo su
trayecto hasta la madurez econmica. Como vimos en el capftulo 6, no hay razn para que
una posicin de deuda neta tenga que convertirse en una posicin de crdito neto en el largo
plazo. El nico requerimiento es que la deuda se sirva y esto puede hacerse mediante el
supervit de la balanza comercial. La deuda no necesita extinguirse. Por lo tanto, en
Capitulo 18 Crechnlento Econmico 573
diversos pases la transicin despus de la etapa III no es tericamente necesaria ni est

confirmada empricamente.
Por otra parte, aparentemente hay mltiples paises pobres en capital que, a pesar de
ello, tienen bajas productividades marginales del capital y, en consecuencia, no atraen
flujos de capitales. Por ejemplo, un pas puede ser pobre porque no protege ei derecho de
propiedad privada en forma suficientemente efectiva. As, an cuando los retornos sociales
de ia inversin pudieran ser altos, ios retornos privados de ia inversin pueden ser muy
bajos debido a la incertidumbre respecto a la posibilidad de obtener el beneficio de la
inversin. Alternativamente, el capital humano de la fuerza de trabajo podra ser tan bajo
que los trabajadores no estaran capacitados para hacer uso efectivo de los flujos de capital.
En casos como stos, el pas es pobre pero no por eso recibe flujos de capital,
contrariamente a lo que afirma la teora de las etapas de la balanza de pagos.
sus exportaciones; y la orientacin hacia adentro, en que el pas impone barreras significa-
tivas al comercio internacional y se centra en el desarrollo de la industria local para satisfacer
el mercado domstico. Esta estrategia se conoce tambin como el modelo de desarrollo por
sustitucin de importaciones.
Casi todos los estudios de los dltimos 2:; afios han documentado ei desempeo superior
en trminos de crecimiento que muestran los pases orientados hacia afuera. Beta Balassa de
fohns Hopkins University estudi ei crecimiento econmico durante ei perodo i 963-i 984 en
un grupo grande de pases en desarrollo, que dividi entre pases con orientacin al exterior
(POEs) y pases con orientacin ai interior (PO Is). Entre ios ms prominentes en ei grupo de
los POEs estaban los dragones del Este Asitico, Corea, Singapur y Taiwn, en tanto que los
POis inciuan a Argencina, Egipto, India, famaica y ias Fiiipinas. Como se muestra en ei
cuadro 18-7, los POEs consistentemente superaron en su desempeo a los POls, especialmente
despus de mediados de los aos 70. La nica excepcin ocurri en los aos 1979-82, cuando
los POEs adoptaron medidas drsticas de ajuste para enfrentar el segundo shock del petrleo.
Estas polticas dieron frutos muy pronto y los POEs retomaron la delantera.
En forma consistente con esta evidencia del xito de la orientacin hacia afuera, los
estudios empricos han hallado una alta correlacin entre el crecimiento del PIB global y el
crecimiento de los ingresos por exportaciones. Los pases que han tenido xito en el desarrollo
de mercados para sus exportaciones han logrado tambin alcanzar tasas ms altas de
crecimiento agregado. Anne Krueger de Duke University document este patrn en su trabajo,
ahora clsico, sobre la liberalizacin comercial en economas en desarrollo. Recopilando la
experiencia para todo el grupo de pases cubiertos en el estudio, lleg al resultado de que un
punto porcentual de aumento en la tasa de crecimiento de los ingresos por expof"aciones
incrementa la tasa de crecimiento del PNB en alrededor de 0.11 puntos porcentuales,35
Una copiosa evidencia emprica ha demostrado ya que la orientacin al exterior conduce
a un mayor crecimiento del PNB. Pero qu mecanismos actan detrs de esta.relacin? Una
posibilidad es el efecto del comercio sobre las economas de escala. En los paises en
desarrollo, el tamao del mercado domstico es sumamente pequeo. En un pas como
35 Ae Krueger, Foreign Trae Regimes an Economic Deveiopment: Liberailzation Attempts and
Consequences, National Bureau of Economic Research, Ballinger, Nueva York, 1978. Las estimaciones se
presentan en el capflulo 11 del libro.
CUADRO 18-7
0RIBNTACIN HACIA AFUBRA Y TASAS DE CRECIMIENTO DEL PNB EN PAfSES EN

DESARROLLO, 1963-1984 (PORCENTAJES, PROMEDIOS DEL PERODO)
Pases de orientacin Pases de orientacin

h .. ..t............_
heda afuera . . . . '-'&. . AU~&V
1963-1973 6.6 5.8

1973-1976 s.s S.3
1976-1979 8.1 4.6
1979-1982 2.4 2.6
1982-1984 S.3 1.7
Fuente: Bela Balassa, Policy Responses to Exogeneous Shocks In Developlng Countrles", American
Economlc Review, mayo de 1986, pag. 77.
Argentina, por ejemplo, el valor dlar de su PNB es inferior al de Philadelphia; y la economa

de Ecuador tiene ms o menos el tamafto de Rochester, N. Y. Bajo la estrategia de sustitucin
de importaciones, se estimula a las empresas internas a producir para el mercado domstico.
Esto reduce los alcances de sus operaciones y les hace perder la oportunidad de aprovechar
las economfas de escala. La apertura del comercio ensancha el mercado y las empresas locales
pueden expandirse a travs de sus ventas en el resto del mundo. Por otra parte, se forman
nuevas compaftfas que miran a la vez los mercados internos y externos. Cuando las economas
de escala son importantes, el mercado mundial puede ofrecer la oportunidad para la
industrializacin y un rpido crecimiento.
Una poltica comercial abierta conduce a una competencia creciente del exterior y los
efectos de esta competencia son otra fuente de mayor crecimiento. Empresas protegidas del
resto del mundo por restricciones artificiales pueden cobrar altos precios, entregando bienes
de baja calidad. Por otra parte, en una economa altamente protegida, los empresarios dedican
mucho de su tiempo y energfa a gestionar proteccin en lugar de mejorar el desempefto de su
empresa.36 Cuando se reducen las barreras, las empresas tienen que producir bienes de mejor
calidad -o bajar sus precios- para poder sobrevivir. La competencia trae entonces
mejoramientos de la productividad a ritmo ms rpido. En la medida en que estimula el
crecimiento de la productividad, y no solamente su nivel, la competencia del mercado mundial
puede ser una fuente de mayor crecimiento para la economfa.
La evidencia emprica tiende a mostrar una asociacin positiva entre los mejoramientos
de ia productividad y ia orientacin exportadora. Por ejempio, este patrn se ha documentado
en un estudio de varias industrias en Corea, Turqua y Yugoslavia.37 En un anlisis de 20
economas en desarroiio despus de ia Segunda Guerra Mundiai, Hoiiis Chenery encontr
que la productividad total habfa crecido a tasas anuales de ms de 3 % en los pafses que
seguan estrategias orientadas hacia afuera, encabezadas por ias exportaciones, en tanto
36 Anne Krueger fue pionera en este argumento con su trabajo "The Politlcal Economy of the Rent-Seeking
Society", American Economic Review, junio de 1974.
37 Mieko Nishimuzu y Sherman Robinson, "Trade Policies and Productlvlty Change In Semi-Jndustrialized
Countries", Journal of Development Economics, septiembre-octubre de 1984.
Captulo 18 Crecimiento Ecoo6mico 575
que creca slo a alrededor de 1% en las economas fuertemente inclinadas a la sustitucin de

importaciones. 38
Anne Krueger ofreci adicionalmente otra razn para explicar el mejor desempeo de las
economas orientadas al exterior. Segn eiia, ia orientacin hacia afuera induce ai gobierno
a aplicar mejores polticas macroeconmicas. Por ejemplo, cuando un pas sigue una estrategia
orientada a ias exportaciones, sus autoridades deben mantener ei tipo de cambio a un nivei
realista, de tal modo que las exportaciones del pas puedan competir en el exterior. Si se ignora
este hecho, pueden requerirse subsidios para mejorar la rentabilidad de las exportaciones, lo
que es oneroso para el presupuesto fiscal. En un caso como ste, las autoridades tendrn el
cuidado de evitar sobrevaluaciones innecesarias de la moneda.
Una ltima razn, tambin importante, para la vinculacin entre orientacin hacia afuera
y crecimiento econmico es que las economas orientadas hacia afuera estn en contacto ms
estrecho con firmas externas y as estn en. mejores condiciones para recibir los avances
tecnolgicos del extranjero. En general, en la utilizacin de nuevas tecnologas, los pases en
desarrollo se hallan muy atrasados respecto de los pases desarrollados, de suerte tal que los
contactos que incrementan la tasa de transferencia tecnolgica pueden ser una fuente
importante de aumentos en la productividad. Las economas cerradas al comercio tienden
iambin a ser economas cerradas a ias nuevas ideas y a las nuevas tecnologas que se estn
aplicando en otras partes.
Bconomu Abiertas y ConHf'Kncia Econdmica
Una de las interrogantes claves en la economa del crecimiento es si los pases ms pobres
tienden a crecer ms rpidamente que los paises ms ricos, convergiendo de ese modo, o
alcanzndolos, en sus niveles de vida. Para pases que estn abiertos al comercio mundial y
a los flujos financieros, parecera haber poderosas razones para esperar convergencia.
Primero, en la medida en que las diferencias en los niveles del producto per cpita son el
resultado de diferencias en los coeficientes capital-trabajo, podemos esperar que el capital
fluya de los pases ricos en capital a los pases pobres en capital, cerrando as( la brecha.
Segundo, en la medida en que los diferenciales en el ingreso resultan de diferencias en la
tecnologa, podramos esperar que el "know-how" tecnolgico fluya de los pases tecnolgi-
camente avanzados hacia los pases con retraso en este aspecto. Estos flujos tcnicos pueden
tomar diversas formas, incluyendo la transferencia del conocimiento a travs de la capacita-
cin formal, las inversiones directas de empresas de alta tecnologa en la regin atrasada, la
compra por la regin atrasada de bienes de capital con los ltimos adelantos y la concesin de
licencias de tecnologa a empresas de la regin atrasada.
En la prctica, la evidencia internacional sobre la convergencia es mixta. En Europa
Occidental, hay una tendencia hacia. la convergencia en el perodo posterior a la Segunda
Guerra Mundial. Los pases ms pobres, como Grecia, Italia, Portugal y Espaa, han tendido
a crecer ms rpidamente que el ncleo ms prspero, que incluye a Francia, Alemania,
Holanda y el Reino Unido, cerrando de este modo, parcial o totalmente, la brecha en el ingreso
per cpita. Sin embargo, si se ex&&Taina una muestra ms amplia de pases en desarrollo y
desarrollados, la evidencia muestra que la tendencia hacia la convergencia entre los pases
ricos y los pases pobres est presente, pero es relativamente dbil.39
" Chenery, "Structural Change", en Chenery, Robinson y Syrquin, editores, lndustrialization and
Growth, A Comparative Study (nota 11).
39 Para una resea reciente de aspectos tericos relativos a la convergencia econmica, con evidencia
Se han ofrecido dos tipos de explicaciones respecto de esta falta de convergencia fuerte
entre paises pobres y pases ricos. Ei primero es que ias fuerzas de convergencia slo actan
eficazmente cuando las instituciones polfticas, sociales y econmicas de los pases ms pobres
son avorabies a ios flujos de capitai y tecnoiogia provenientes dei extranjero.40 Si un pas
pobre es polfticamente inestable, o no otorga la debida proteccin a las inversiones extranjeras
y los derechos de propiedad privada, o no proporciona ei nivei adecuado de educacin a ia
fuerza laboral, entonces las fuerzas de convergencia sern considerablemente ms dbiles.
Este enfoque es consistente con el hecho de que los pases de Europa Occidental han tendido
a converger -dado que comparten un marco fundamental de derechos de propiedad e
instituciones polticas y sociales- en tanto que muchos d~ los pafses ms pobres fuera de
Europa no han logrado crecer ms rpidamente que los pases de mayor riqueza. Podra
explicar tambin el hecho de que algunos pases pobres, particularmente en el Este Asitico,
han logrado crecer a tasas muy rpidas por ms de dos dcadas al favorecer el desarrollo de
condiciones conducentes a altas tasas de inversin y flujos importantes de capitales y
tecnologas desde el exterior. .
Un segundo enfoque para explicar la debilidad de la convergencia se basa en las nuevas
teoras del crecimiento de Romer y Lucas que se mencionaron antes. Bajo algunas condiciones
tericas exploradas por estos autores, una ventaja inicial de un pafs sobre otro en el nivel de
capital humano por persona resultar en una diferencia permanente en los niveles de ingreso
de ambos pafses. Cuando hay fuertes cxtemalidades en elacin al capital humano, el pafs ms
rico, como resultado de su mejor dotacin de capital humano, logra un producto suficiente-
mente ms alto que le permite mantener indefinidamente la delantera, generando suficiente
ahorro nuevo e inversin en comparacin con el otro pas.
Los nuevos modelos de ciecimiento, si son coirectos, piesentaif&n sombifo pronstico
para los pases ms pobres, dejndolos indefinidamente a la zaga de los pases ms ricos.
Aunque la evidencia sobre el crecimiento y la convegencia dista de sei concluyente, et peso
de la evidencia emprica -respaldada por los casos del Este Asitico y los pases ms pobres
de Europa- parece inclinarse hacia la conclusin de que los pases ms pobres tienen la
oportunidad de converger si desarrollan las instituciones apropiadas en el plano legal, polftico
y econmico.
El Crecimiento Europeo Despuls de 1992
Algunos de los argumentos en favor de la orientacin hacia afuera y la integracin econmica

han jugado un papel importante alentando el desarrollo del Proyecto 1992 en Europa, por el
cual la Comunidad Europea (CE) est estableciendo "un solo" mercado unificado con la
remocin de las barreras co~erciales existentes. Los economistas esperan que Europa
experimentar un aumento en su producto y, quizs, incluso un alza sostenida en el
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empleo ms eficiente de los recursos en Europa.
empfrica para diversos grupos de economas, ver Robert I. Barro y Xavier Sala-i-Martin, "Convergence Across
States and Regions", Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1991. Barro y Sala-i-Martin encuentran
fuerte evidencia de convergencia entre los estados norteamericanos y tambin dentro de Europa, pero 11
evidencia es mucho ms dbil en una muestra ms amplia de pafses en desarrollo y desarrollados.
~ Para una discusin de este punto de vista, ver el trabajo de Moses Abramovltz, "Catching Up, Forgin1
Ahead, and Falling Behind," TheJournal o/ Economic History, Vol. 46, No. 2, junio de 1986, pags. 385-406.
Figura 18-10
Los efectos de Europa 1992 en el esquema de Solow
El Informe Cecchini, preparado por el personal econmico de la Comunidad Europea, fue

un intento de cuantificar estas ganancias. Segn la estimacin del informe, Europa obtendr
una ganancia acumulativa por eficiencia de entre 2.5 y 6.5 % del PIB combinado de la
Comunidad, como resultado de una competencia creciente y mercados ms integrados en la
Comunidad Europea. 41 Este beneficio global, sin embargo, no se alcanzar instantneamente,
sino que estar distribuido a lo largo de algunos aos despus de 1992. Las ganancias de
eficiencia identificadas en el informe se pueden describir como un desplazamiento hacia arriba
de la funcin de produccin (de q .a q) en el modelo estndar de Solow, como se muestra en
la figura 18-10. Con el stock de capital inicia en kA, ei producto sube de qA a ti A
Algunos estudios recientes indican que los clculos del Informe Cecchini subestiman las
ganancias probables en Europa. Richard Baidwin de Coiumbia University identifica dos
formas en que las ganancias estn subestimadas.42 Seala Baldwin que el Informe Cecchini
omite considerar los efectos de mediano piazo que se derivan de la ganancia de eficiencia
41 Paolo Cecchini, The European Challenge, 1992: The Benefits of a Single Market, Gower, Brooidieid,
VT, 1988.
42 Richard Baldwin, "The Growth Effects of 1992", Economic Policy, octubre de 1989,
iniciaJ; tampoco toma en cuenta la posibilidad de que las economas de escala en la produccin
que sigan a la unificacin de los mercados hagan aumentar la tasa de crecimiento en Europa.
Analicemos por separado estos argumentos.
El efecto de mediano plazo resulta de la simple aplicacin del modelo de crecimiento de
Solow, utilizando la figura 18-10. Despus del alza inicial desde qA hasta q'.4, que es la
ganancia de eficiencia esttica medida en el Informe Cecchini, el nivel ms alto del producto
llevar a la gente a ahorrar e invertir ms. Tanto el producto como el capital comenzarn a
crecer y se alcanzar un nuevo estado estacionario en B, con un producto per cpita de q8 y
un coeficiente capital-trabajo de k8 Por lo tanto, el "bono" de crecimiento de mediano plazo
no considerado en los clculos de Cecchini sera la distancia entre q'.'4 y q8 en la figura.
Existe otra posibilidad ms. De acuerdo a los nuevos modelos de crecimiento de Romer
y Lucas que se discutieron en la Seccin 18-4, las ganancias de eficincia pueden conducir a
un alza permanente, no slo en el ingreso per cpita, sino tambin en la tasa de crecimiento.
Si hay extemalidades importantes en la inversin, y si la integracin de los mercados en
Europa hace subir Ja tasa de inversin (lo que tendera a ocurrir si la rentabilidad es ms alta
como resultado de un mercado unificado ms grande donde las empresas europeas puedan
vender su produccin}, entonces el resultado podra ser un alza sostenida en la tasa de
crecimiento europeo. 43
Por estas razones, los beneficios de la integracin europea pueden ser sustancialmente
mayores de lo que sugiere el Informe Cecchini. Baldwin ha calculado que, como consecuencia
de las economas de escala, la tasa de crecimiento anual de largo plazo en Europa puede tener
un incremento de entre 0.2 y O. 9 puntos porcentuales. Considerando todos los efectos en
conjunto, y midiendo el valor presente de tas ganancias futuras de ingreso, Baldwin calcula
que los beneficios totales de 1992 pueden estar entre 11 y 35 % del PIB corriente de la
Comunidad Europea.
18-6 PoLfTICAS MACROECONMICAS PARA PROMOVER

EL CRECIMIENTO
Qu es entonces lo que determina el crecimiento del producto? El modelo de Solow especifica

que solamente un mayor crecimiento de la poblacin y un cambio tecnolgico ms acelerado
pueden promover un incremento permanente en la tasa de crecimiento. Niveles ms altos de
ahorro e inversin, por otra parte, pueden producir un incremento transitorio en el crecimiento
y un incremento permanente en el producto per cpita. En las nuevas teorias que suponen
externalidades en la inversin, una tasa de ahorro ms alta produce de hecho un incremento
permanente en la tasa de crecimiento. Podemos entonces afirmar al menos que un ritmo ms
rpido de crecimiento econmico requiere, en general, aJguna combinacin de mayor
crecimiento en el stock de capital, en el factor trabajo o en el progreso tecnolgico. Podemos
preguntarnos ahora si las polfticas gubernamentales pueden promover el crecimiento incre-
mentando las tasas de ahorro e inversin e impulsando el crecimiento de la fuerza laboral y
un ms rpido progreso tecnolgico.
Sin duda, entre las medidas ms importantes se cuentan las microeconmicas, incluyendo
la proteccin del derecho de propiedad privada; el mantenimiento de un ambiente de
estabilidad en las polticas; y Ja promocin de la integracin internacional a travs de una
"' Un modelo terico que muestra cmo la integracin econmica puede hacer subir la tasa de crecimiento
de largo plazo se encuentra en Luis A. Rivera-Batiz y Paul Romer, "Economic Jntegration and Endogenous
Growth," National Bureau of Economic Research Working Paper No. 3528, diciembre de 1990.
poltica de libre comercio. Mantenindonos en nuestro tema principal, sin embargo, volvamos
la atencin a las posibles medidas macroeconmicas.
Ahorro e lnversi6n
En una economa cerrada, o en una economa sin acceso al crdito internacional, la nica
manera de invertir ms es ahorrando ms. En este caso, hay un "trade-off" evidente:
crecimiento adicional a travs de una acumuladn de capital ms rpida significa menor
consumo presente. Por supuesto, un gobierno no debe pretender maximizar la tasa de ahorro
a toda costa, porque esto castigara indebidamente a los consumidores actuales. Existe una tasa
ptima de ahorro -aunque es difcil medirla-, determinada por la tasa de preferencia
intertemporal de una sociedad, esto es, el valor que le asigna al consumo futuro en relacin
al consumo presente. Si los proyectos de inversin generan retornos que justifican renun-
ciar al consumo de ahora, entonces deben llevarse a cabo. De acuerdo a la teora de la tasa
ptima de ahorro, el mejor acercamiento a este objetivo de equilibrar el presente con el futuro
se logra cuando la productividad marginal del capital (PMK) es igual a la tasa de preferencia
temporal ms la tasa de crecimiento de la poblacin, una famosa relacin conocida como la
"poltica de la regla de oro modificada" ,44
En una economa abierta con iibre moviiidad de capitales, la inversin y el ahorro no
necesitan ser iguales porque el pas puede tomar o conceder prstamos en los mercados
mundiales a la tasa de inters mundial y operar entonces con dficit o supervit de cuenta
corriente. Lo que importa en las inversiones domsticas es que el proyecto de inversin genere
retornos suficientes para pagar ia tasa de inters mundial sobre los prstamos. En este caso,
la tasa de inters mundial determina la inversin interna, en tanto que el ahorro interno
determina ei crecimiento dei ingreso nacional (PNB) aunque no necesariamente del producto
nacional (PIB). Un ahorro domstico ms alto no se convertir necesariamente en una
inversin domstica ms aita, sino que puede resultar simplemente en menor endeuda.miento
neto con el exterior.
Por el contrario, si el pas est aislado de los mercados mundiales de capitales, un ahorro
domstico ms alto resultar en inversin domstica ms alta. En este caso, el gobierno podra
conseguir y alentar la formacin de capital estimulando el ahorro privado, por ejemplo, a
travs de una reduccin en la tasa de impuesto sobre el ingreso por intereses. Se ha sostenido
que la alta tasa de ahorro privado de Japn es, en parte, el resultado del favorable tratamiento
tributario del ingreso por intereses. No obstante, la evidencia emprica sobre la efectividad de
la poltica tributaria para hacer subir el ahorro est lejos de ser concluyente.
Esta discusin ha tenido como nico tema el ahorro privado. El ahorro nacional tambin
puede subir, sin embargo, mediante un incremento en el ahorro pblico o una reduccin del
desahorro cuando el gobierno opera con dficit fiscal. 4S Por ejemplo, en los aos 80 el dficit
fiscal norteamericano subi tremendamente. Despus de llegar a un peak de ms de US$ 220
44 Esta regla se deriva en un modelo del crecimiento econmico de alta complejidad matemtica. Para una
discusin avanzada de ia poitica de la "regla de oro modificada", ver Olivier B!anchard y Stan!ey Fischer. MIT
Press, Cambridge, Mass., 1989, pag. 45. Esta frmula se aplica al caso en que no hay cambio tecnolgico de
largo plazo. Cuando existe cambio tecnolgico de largo plazo, la regla de oro modificada cambia ligeramente
para incorporar ese progreso tecnolgico.
4S En Ja mayora de Jos pafses, el dficit del sector pblico no puede interpretarse directamente como
desahorro del gobierno, porque ei gasto fiscai inciuye ia inversin pblica. La relacin com:cta es, por lo tanto:
DEFpu = lpu - Spu. En Estados Unidos, las cuentas nacionales tratan toda la inversin como si fuera hecha por
el sector privado y, en consecuencia, la medida del dficit coincide con el desahorro del gobierno.
mil millones en 1986, declin a US$ 150 mil millones en 1987. A partir de entonces, ha estado
creciendo y alcanz alrededor de US$ 220 mil millones en 1990. Esto representa un
considerable 4.1 % del PIB en desahorro del gobierno, que reduce la tasa global de ahorro del
pas, suponiendo (como parece ser el caso) que el incremento en el ahorro privado no
compensa el bajo nivel del ahorro pblico. Reducir el dficittenderfa entonces a incrementar
la tasa de ahorro nacional.
Como poltica alternativa para estimular la formacin de capital, el gobierno puede decidir
actuar directamente sobre la inversin. En el captulo 5 analizamos los efectos de un
incremento en el crdito tributario a la inversin, que acta como un subsidio a la inversin.
La introduccin de un crdito tributario a la inversin puede incrementar el nivel global de la
inversin, suponiendo que esta poltica no causa simplemente un aumento de la inversin en
ciertas categoras a expensas de una cada de la inversin en otras.46 El gobierno puede
tambin incrementar directamente su gasto en inversin, especialmente en infraestructura.
Hay una creciente evidencia de que la inversin pblica en infraestructura puede tener
marcados efectos positivos sobre la tasa de crecimiento agregado. Esto es, la inversin en
infraestructura parece tener un alto retorno social. 47
Servicios Laborales
Qu instrumentos tiene el gobierno para incrementar la cantidad de servicios laborales

ofrecidos? Una posibilidad podra ser reducir la tasa de impuesto al ingreso laboral. Al
descender esta tasa se incrementa ei salario real despus de impuestos, to que a su vez hace
que se incremente la oferta de trabajo. 48 No obstante, en el caso de reducciones en el impuesto
ai ingreso iaborai, as como de reducciones tributarias sobre el ahorro o subsidios a la
inversin, una consideracin decisiva es cmo se va a recuperar la recaudacin perdida. Los
impuestos son casi siempre distorsionantes, pero esto no significa que deban eliminarse.
Despus de todo, los servicios pblicos que ellos contribuyen a financiar tambin tienen valor.
Por lo tanto, la meta es hacer el sistema tributario tan eficiente como sea posibie para cuaiquier
nivel dado de ingreso fiscal y, al mismo tiempo, igualar en el margen los costos de distorsin
de la recaudacin tributaria con los beneficios del mayor gasto pblico.
Otro modo de incrementar los servicios laborales es aumentar la productividad laboral de
los trabajadores por :medio del incremento del capital humano, como se discute a continuacin.
Productividad
El diseo de polticas efectivas para hacer subir la productividad es un tema complicado. Sin
embargo, si las nuevas teoras del crecimiento estn en lo correcto al asociar los avances
46 Lawrence Summers ha calculado que, para 1981, un incremento del crdito tributario a la inversin (CTI)
de 5.6% a 1t.23 harfa subir la inversin en Estados Unidos en un 9.43 durante una dcada. Summers demostr
que un incremento en el CTI ofrece ms estimulo a la inversin por dlar de recaudacin perdida que los cambios
tributarios que afectan al capital nuevo y tar1J:;in al existente. Ver su articulo "Taxadon and Corporate
lnvestment: A q Theory Approach", Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1981.
47 Ver, por ejemplo, David Aschauer, "Is Public Expenditure Productive7", Journal o/ Monetary
Economics, marzo de 1989; y Robert Barro, "A Cross-country Study ofGrowth, Savings, and Government",
National Bureau of Economic Research Working Paper No. 2855, febrero de 1989.
48 Sin embargo, hay que recordar dei capiuio 4 que un aumento en ei saiario despus de impuestos tiene
un efecto terico ambiguo sobre la ofertad.e trabajo. El efecto sustitucin tiende a hacer subir la oferta laboral
Captulo 18 Crecimiento Econmico 58i
tecnolgicos con la formacin de capital y al sostenerque hay significativas externaiidades

positivas que resultan de la inversin, habra poderosos argumentos en favor del estimulo a
la inversin. Al realizar esto, el gobierno estara promoviendo el cambio tecnoigico y, en
consecuencia, hada subir el potencial de crecimiento.
En las nuevas teodas del crecimiento desarrolladas por Robert Lucas, ei crecimiento de
la productividad se encuentra asociado ms estrechamente con la inversin en capital humano
que con el capital fsico. 49 Lucas tambin sostiene que la inversin de una persona en capital
humano no slo hace aumentar su propia productividad sino tambin la de otros. En otras
palabras, hay externalidades positivas que resultan de las inversiones en capital humano. En
su propia estimacin, este efecto es muy sustancial. De hecho, Lucas encuentra que la
elasticidad del producto de Estados Unidos con respecto a los efectos externos del capital
humano sobre la produccin es O.4, es decir, un 1O% de incremento en la externalidad positiva
del capital humano se traduce en un incremento de 4% en el producto. La conclusin es,
entonces, que la educacin, la capacitacin en el empleo y otras actividades que incrementan
el capital humano deben ser subsidiadas por el gobierno, quizs a tasas ms altas de lo que
son ahora.
Por ltimo, est el efecto de la actividad de investigacin y desarrollo (l&D) sobre la
productividad. Para estimar los efectos de la I&D sobre el producto, los analistas consideran
generalmente que la l&D es otra forma de capitai que se inciuye como una variable adicional
en la funcin de produccin. Utilizando este procedimiento, trabajos empfricos para Estados
Unidos han estimado que la elasticidad dei producto con respecto al capital en I&D se halla
entre 0.06 y 0.1. As, un incremento de 10% en el stock de capital de l&D genera un 0.6 a
1% de incremento en el producto.so Nuevamente, ios beneficios tributarios pueden ser la
forma preferencial de incrementar el gasto en l&D. Los "trade-offs" usuales entre reduccio-
nes tributarias y beneficios de ios servicios pbiicos deben, sin embargo, pesarse cuidadosa-
mente.
18-7 RESUMEN
Aunque las economas pueden sufrir d.eclinaciones transitorias durante los ciclos econmicos,
su tendencia es a experimentar crecimiento de largo plazo, caracterizado por incrementos
sostenidos del PNB total y del PNB per cpita. Sin embargo, el crecimiento econmico de
largo plazo, especialmente el crecimiento sostenido del ingreso per cpita, slo ha caracteri-
zado a la economa mundial a travs de los ltimos dos siglos. Los orgenes del crecimiento
moderno se pueden encontrar en la poca de la Revolucin Industrial.
El crecimiento provoca cambios en la estructura de una economa. En las economas en
crecimiento con mucha frecuencia se ha observado un patrn de desa"ollo comn. Primero,
la participacin de la agricultura en el producto global y en el empleo tiende a descender. La
contraparte de esta declinacin en trminos de participacin en la economa es, inicialmente,
un crecimiento del sector industrial y, ms tarde, el desarrollo del sector servicios. Con el
en tanto que el efecto ingreso tiende a bajarla. La evidencia empfrica sugiere que el efecto sustitucin es
dominante en ei caso de una reduccin en el hnpuesto al ingreso laboral.
49 Ver R. Lucas, "On the Mechanics of Economic Development", Journal of Monetary Economics, julio
de 1988,
so Estos resultados han sido obtenidos por Zvi Gdliches y otros en varios articulos. Para una resea
reciente, ver Z. Griliches, "Productivity Puzzles and R&D: Another Nonexplanation", Journal of Economic
Perspectives, otoo de 1988.
582 Parte IV Determinaci6n del Producto, Polticas de Estabi1izaci6n y Crecimiento
crecimiento llega tambin la urbanizacin, esto es, la concentracin de la poblacin en reas

de alta densidad habitacionat.
Para estudiar las fuentes del crecimiento econmico, el esquema de la contabilidad del
crecimiento parte de una funcin e produccin agregada paa la economfa. La tasa de cre-
cimiento del producto agregado es, entonces, la suma de tres trminos: ( 1) la tasa de progreso
tecnolgico, (2) la tasa de incremento dei insumo labomt, ponderado por la participacin de!
trabajo en el producto, y (3) la tasa de crecimiento del capital, ponderado por la participacin
del capital en ei producto.
Para la aplicacin empfrica de este esquema, existe informacin sobre las tasas de
crecimiento del trabajo y del capital, sus participaciones en el producto y el crecimiento del
producto. Sin embargo, el progreso tecnolgico no es observable en forma directa y se le
calcula tpicamente como el residuo de Solow, la diferencia entre la tasa de crecimiento del
producto observada y la parte de este crecimiento que pude explicarse por el trabajo y el
capital. Las primeras aplicaciones de este marco contable a Estados Unidos revelaron que el
residuo de Solow da cuenta de la mayor parte del crecimiento del producto durante este siglo.
Se ha interpretado este resultado en el sentido de que el cambio tecnolgico ha jugado un papel
clave en el crecimiento global.
Despus de 1973, el crecimiento de ta productividad declin significativamente en los
pases avanzados. Se han ofrecido muchas explicaciones para este fenmeno, especialmente
en io que concierne a Estados Unidos, pero para ninguna de eltas se ha podido demostrar un
rol decisivo. Algunos economistas identifican los shocks del petrleo de los aos 70 como
causantes de ia prematura obsolescencia del stock de capital y como detonantes de una
respuesta contractiva en las polticas macroeconmicas para combatir la inflacin. Otros
factores que se han mencionado son los costos de la creciente regulacin y del crimen, la
reduccin del gasto en I&D y problemas potenciales de medicin.
Robert Solow de MIT, que desarroll el marco de referencia contable para el crecimiento,
desarroll tambin un modelo de crecimiento que sigue siendo hasta ahora el principal
esquema terico para analizar la relacin entre ahorro. acumulacin de capital y crecimiento.
En la versin ms sencilla del modelo de Solow, el producto per cpita es una funcin creciente
del coeficiente capital-trabajo y del estado de la tecnologa; el ahorro es igual a ta inversin
(una caracterstica de la economa cerrada); y la tasa de crecimiento de la poblacin se supone
constante y exgena. En el equilibrio de estado estacionario, el capital, el trabajo y el producto
crecen todos a la misma tasa, dada por la tasa exgena de crecimiento de la poblacin.
El modelo de crecimiento de Solow produce varios resultados interesantes. Un aumento
en la tasa de ahorro lleva a un incremento permanente en el nivel del producto per cpita y el
coeficiente capital-trabajo, pero no en la tasa de crecimiento de estado estacionario de la
economa. Una tasa ms alta de crecimiento de la poblacin empuja a un incremento
permanente en la tasa de crecimiento, pero a una cada en los niveles de estado estacionario
del producto per cpita. El progreso tecnolgico posibilita un crecimiento permanente ms
rpido.
Modelos recientes del crecimiento debidos a Romer y Lucas sugieren que la contribucin
dei capital al crecimiento est subestimada en el modelo tradicional de Solow, porque existen
externalidades en el uso del capital. En estos nuevos modelos, en contraste con el modelo de
crecimiento de Solow, tasas ms altas de ahorro llevan a tasas de crecimiento de estado
estacionario tambin ms altas.
Se puede extendei fcilmente el modelo de Solow a! marco de una economa abierta. Una
implicancia de la economa abierta es que las tasas de ahorro e inversin no necesitan ser
iguales dentro de un pas. Si las tasas de inters tienden a igualarse de un pafs a otro, habr
flujos de ahorro de los pases ricos en capital a los pafses escasos de capital. Los coeficientes
capital-trabajo y el producto per cpita tendern a confluir. De hecho, los flujos internacio-
nales de capitales han jugado un papel importante en el financiamiento del proceso de
crecimiento econmico en muchos paises y el patrn de flujos de capitales entre pafses ricos
y pases pobres ha dado origen a una teora de las etapas en la balanza de pagos.
Otro aspecto del ere.cimiento en la economa abierta es !a relacin de las polticas
comerciales con el crecimiento. El debate sobre las estrategias de desarrollo para los pases
pobres y de me-diano ingreso se ha e.entrado en dos estrategias comerciales antagnicas: la
orientacin hacia afuera, en que un pas abre sus mercados al resto del mundo y promueve
las exportaciones, y la orientacin hacia adentro (o la sustitucin de importaciones), en que
un pas impone barreras significativas al comercio internacional y se centra en el desarrollo
de la industria local para satisfacer el mercado domstico. Casi todos los estudios de los
ltimos 25 aos han documentado el desempeo superior en trminos de crecimiento de los
pases orientados hacia afuera.
Qu papel pueden jugar las polticas oficiales en la promocin del crecimiento? Un ritmo
ms rpido de crecimiento econmico requiere alguna combinacin de incrementos en el
crecimiento del stock de capital, de los insumos laborales o del progreso tecnolgico. A nivel
microeconmico, los gobiernos pueden adoptar medidas para inducir niveles internos ms
altos de ahorro e inversin por medio de polticas comerciales liberales, estabilidad en las
medidas de poltica y proteccin del derecho de propiedad privada. /\nivel macroecon6mico,
los gobiernos pueden utilizar polticas fiscales para estimular el ahorro, la inversin y el gasto
en investigacin y desarrollo. Los gob~ernos tambin pueden reducir los dficit fiscales para
hacer subir la tasa de ahorro nacional.
Conceptos claves
crecimiento econmico de largo plazo patrn de desarrollo
industrializacin urbanizacin
economas de escala economas de aglomeracin
residuo de Solow progreso tecnolgico
declinacin de la productividad en Estados Unidos producto per cpita
coeficiente capital-trabajo ampliacin del capital
profundizacin del capital estado estacionario
estabilidad teora de la convergencia
progreso tecnolgico reforzador del trabajo retornos crecientes a escala
externalidades positivas etapas de la balanza de pagos
orientacin hacia afuera orientacin hacia adentro
sustitucin de importaciones regla de oro modificada
l. Suponga que la funcin de produccin para el pas A es:
Q = Q(K,L,1) = T](Jt4 Vt4
a. Esta funcin de produccin muestra retornos constantes o retornos crecientes a

escala?
b. Escriba la funcin de produccin en trminos per cpita.
c. Suponga que no hay progreso tecnolgico y que tanto el capital como el trabajo crecen
a la tasa constante n. Cul es la tasa de crecimiento del producto? y cules son las
contribuciones del trabajo y del capital a este crecimiento? Use las matemticas.
2. Explique la siguiente declaracin contenida en el Informe Econmico del Presidente (de

Estados Unidos) para 1991: "Para sustentar un crecimiento econmico robusto, Estados
Unidos debe mantener una alta tasa de inversin en nuevo capital y nueva tecnologa. Esto,
a su vez, requiere un flujo adecuado de ahorro nacional. Los dficit sustanciales del
presupuesto federal en los aos recientes han hecho bajar la tasa nacional de ahorro. Una
poltica fiscal sana, orientada al crecimiento, requiere por lo tanto que se reduzca el dficit
presupuestario federal."
3. "Un incremento en el salario real despus de impuestos hace subir el nivel del producto".
Discuta.
4. Cmo puede un pafs incrementar su nivel de inversin sin reducir el consumo corriente?
Cules son los lmites de esta opcin, si los tiene?
5. Suponga que la tasa de ahorro de un pas declina. Partiendo del estado estacionario en el
modelo de Solow, cul ser el efecto sobre el coeficiente capital-trabajo, el producto per
cpita y el crecimiento del producto? Tenga cuidado de distinguir entre el perodo de transicin
y el nuevo estado estacionario.
6. Comente la siguiente declaracin: "Al estimular la innovacin tecnolgica, el comercio
internacional puede promover el crecimiento de largo plazo".
7. En el contexto del modelo de Solow, qu impacto tendr sobre su tasa de crecimiento
econmico ei hecho de que un pas haya sido destruido por la guerra? Es consistente su
respuesta con los casos de Alemania y Japn despus de la Segunda Guerra Mundial?
8. Qu impacto cree usted que puede tener ia Ley de inmigracin de i990 de Estados
Unidos, que promueve la inmigracin de trabajadores calificados, sobre el crecimiento de
iargo piazo de ia economa norteamericana?
9. Cul es el principal supuesto que diferencia las nuevas teoras del crecimiento respecto
dei modelo de Solow? Qu implicancias tiene este supuesto para las fuentes del crecimiento?
10. Discuta al menos tres canales diferentes por medio de los cuales una orientacin hacia
afuera puede ser ventajosa para el crecimiento.
Captulo 19
Teora y Prctica de la
Poltica Econmica
Desde los primeros tiempos del anlisis econmico, el papel de las autoridades econmi-
cas ha sido el foco de un continuo debate, que no se ha limitado a los crculos acadmicos
sino que abarca tambin a los comentaristas de prensa y al pblico en general. Las
decisiones de las autoridades econmicas afectan las vidas y el bienestai de todos. En
mltiples casos, los efectos de estas decisiones van ms all de las fronteras nacionales,
propagndose a las economas de otros pases. No puede sorprender, entonces, que muchos
de los principales avances en la ciencia econmica se ~ayan generado en el contexto de
acalorados debates sobre cuestiones especficas de las polticas pblicas.
Una de las ramas de la teora econmica explora el importante tema de cmo deben
actuar las autoridades econmicas. Esta es la teora normativa de la poltica econmica. Las
interrogantes que se plantean los tericos normativos se centran en unos cuantos temas
principales. Deben las autoridades intervenir activamente en la economa o deben limitar
su intervencin a un mnimo, dejando actuar libremente a los mercados? Si las autoridades
deciden intervenir, cules son los medios ms efectivos para alcanzar sus metas? Y cul
es la mejor manera de calcular las polticas ptimas que han .de aplicarse?
Otra rama de la teora econmica, que se intersecta con la ciencia poltica, estudia cmo
actan realmente las autoridades. Esta es la teorfa positiva de la poltica econmica. Los
tericos positivos tratan de explicar por qu las autoridades econmicas actan en la forma
como lo hacen. Sus acciones estn sujetas a distintas influencias: presiones polticas,
restricciones institucionales, teoras econmicas y metas prcticas cambiantes. Los tericos
positivos estudian la formulacin de polticas econmicas, tanto dentro de un pas como
comparando diversos pases, desde stas y otras perspectivas.
En este captulo, nos centramos principalmente en la teora normativa de la poltica
macroeconmica. Comenzamos con el llamado "marco de Tinbergen", que es el punto de
partida de la mayor parte de las teoras normativas de formulacin de polticas. Continua-
mos despus con el estudio de las limitaciones de esta teora bsica, introduciendo
conceptos de incertidumbre; la inestabilidad de los modelos economtricos que se usan para
el anlisis de polticas (el foco de la llamada "crtica de Lucas"); y el problema de las reglas,
la discrecionalidad y la consistencia en el tiempo. Al final del captulo, revisamos algunos
de los modelos utilizados en el anlisis positivo de las polticas macroeconmicas.
19-1 LA TEORA BSICA DE LA POI.TICA ECONMICA
La teora bsica de la poltica econmica fue analizada sistemticamente por primera vez
a comienzos de los aos 50 por el economista holands Jan Tinbergen, el primer laureado 5s5
58 Parte V Temas Especiales en l\facroeconom(a
con ei Premio i'1obel de Economa, en 1969. 1 Dado que ta teorfa de Tinbergen intenta
conceptualizar cmo deben actuar las autoridades econmicas, tiene un carcter normativo.
Tinberge deline cuidadosamente los pasos cruciales para la formulacin de polfticas
ptimas. Prim~ro, las autoridades deben especificar las metas de la poltica econmica,
usualmente en timinos de una l~'dncin de bienestar social que la autoridad est tratando de
maximizar. Basadas en la funcin de bienestar social, las autoridades identifican los objetivos
que quieien alcanzar. Segundo, las autoridades deben especificar los instrumentos de polftica
de que se dispone para alcanzar los objetivos. Tercero, las autoridades deben tener un modelo
de la economa que conecte los instrumentos con los objetivos, para asf poder escoger el valor
ptimo de los instrumentos de polftica.
Consideremos ahora cada una de estas tres componentes de la potftica, los objetivos, los
instrumentos y el modelo de la economa.
Instrumentos y Objetivos de la PoUtica Econmica
Para estudiar la teorfa normativa de la poltica macroeconmica, debemos especificar los

objetivos de las polticas, primero en general y luego en particular. Al nivel ms amplio, la
poltica macroeconmica debe procurar maximizar el "bienestar social", pero este trmino es
obviamente demasiado vago. Un conjunto de objetivos que cuenta con amplia aceptacin -y
que adoptaremos- comprende las nociones de pleno empleo e inflacin cero. An estos
objetivos, sin embargo, estn sujetos a debate. Qu es, despus de todo, el "pleno empleo"?
Es igual al desempleo promedio en Estados Unidos, alrededor del 5. 5 3 de la fuerza laboral7
O es e! objetivo de un 4 % de desempleo especificado en la legislacin norteamericana (la
llamada ley Humphrey-Hawkins, que orienta a las autoridades a procurar el pleno empleo)?
Tambin es materia de debate si la inflacin cero es realmente ptima. En algunas teoras,
como las de Milton Friedman, la tasa ptima de inflacin es negativa. 2 En otras teoras, la tasa
ptima de inflacin puede ser positiva porque, en un sistema tributario ptimo, debe usarse
hasta cierto grado el impuesto inflacin (recordemos nuestra discusin de este tema en el
captulo 11). 3 No obstante, las metas de pleno empleo e inflacin cero son relativamente
incontrovertidas. Ocasionalmente se proponen otras metas, ms sujetas a controversia,
incluyndose entre ellas las que especifican metas para la distribucin del ingreso, la
composicin del producto entre el sector pblico y el privado, y una cuenta corriente en
equilibrio.
Una vez que se han fijado los objetivos macroeconmicos, las autoridades deben
especificar los instrumentos disponibles para llevar a la economa al cumplimiento de esos
objetivos. En general, hay dos tipos de instrumentos de poltica: los de poltica fiscal y los de
polftica monetaria. 4 Los instrumentos especficos disponibles para la formulacin de polticas
1 La contribucin ms importante de Tinbergen es su libro On :he Theory o/ Economic Policy, North
Holland, Amsterdam, 1952.

2 M. Friedman, The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Aldine, Chicago, 1969.
3 E. Phelps, "Inflation in the Theory of Public Finance", Swedish Joumal o/ Economics, enero-marzo de
1973. Para una discusin de los puntos de vista de Friedman y Phelps, ver la Seccin 11-3 en el capftulo 11.
4
Tinbergen enfatiz que los instrumentos deben ser cuaiiiaivos ai mismo tiempo que cuantitativos. Nos
referimos aquf principalmente a los instrumentos de tipo cuantitativo (de polltica fiscal y monetaria). Pero
muchos cambios cualitativos de polftica tienen tambin efectos significativos sobre 1a macroeconoma. por
ejemplo, la desregulacin de una industria (la desregulacin del trnsito areo en Estados Unidos durante la
presidencia de Carter), la apertura de la economfa (o de una parte de ella) al comercio con el resto del mundo
Captulo 19 Teora y Prctica de la Poltica Econmica S87
macroeconmicas dependen, sin embargo, de los esquemas institucionales. Por ejemplo, con
tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, la poltica monetaria est limitada a la
eleccin del nivel del tipo de cambio. Al fijarse ste, la poltica monetaria -pensemos, por
ejemplo, en un cambio en la oferta interna de dinero- queda prcticamente agotada como
medio de accin para alcanzar objetivos macroeconmicos. Por otra parte, bajo tipo de cambio
flotante, el nivel de la oferta interna de dinero es un instrumento de poltica efectivo, pero el
tipo de cambio no lo es.
Del mismo modo, el contenido particular de la poltica fiscal tambin depende del entorno
institucional. La seleccin de instrumentos en esta esfera puede ser de hecho ms complicada,
porque la politica fiscal implica cierto nmero de instrumentos separados. Por ejemplo, para
reducir un dficit presupuestario, el gobierno podra utilizar tanto una reduccin de gastos
como un incremento de impuestos. Por supuesto, hay diferentes tipos de impuestos y gastos,
que tienen distintos efectos sobre la economa. Por otra parte, es posible que la poltica fiscal
no ofrezca en absoluto ningn instrumento. Puede ocurrir que la autoridad econmica en
cuestin, digamos, la tesorera, tenga poco control sobre el presupuesto porque ste se halla
controlado por el Congreso o, al menos, el Congreso ejerce una fuerte influencia. Al teorizar
sobre la formulacin de polticas, siempre hay que tener cuidado de identificar las autoridades
que realmente controlan cada uno de los instrumentos.
Con los objetivos y los instrumentos ya especificados, el problema de poltica se puede
definir en la forma siguiente. Existe alguna funcin de bienestar social, cualquiera que sea la
forma cmo se la defina, que especifica tanto los niveles ptimos de las variables objetivo
como los costos para la sociedad de una desviacin respecto de dichos niveles. En la prctica,
la economa experimenta desviaciones respecto del ptimo debido a diversos shocks exgenos
-un cambio en las preferencias, una variacin en los trminos de intercambio, un movimiento
en la tasa de inters internacional, etc. Las autoridades tienen entonces que seleccionar sus
instrumentos y calibrarlos de tal modo que la economa retorne al ptimo. Con este propsito,
las autoridades utilizan su conocimiento de la estructura de la economa y, especficamente,
de la relacin entre objetivos e instrumentos. El marco de referencia formal para conectar los
objetivos con los instrumentos fue establecido por primera vez por Tinbergen.
El Marco de Re/erencia de Tinbergen
Tinbergen utiliz un marco lineal simple para analizar la teora de la poltica econmica;
comenzaremos entonces con un modelo lineal. Para explorar esta formulacin, partimos del
caso bsico en el que slo hay dos objetivos y dos instrumentos. Designamos genricamente
los objetivos por T1 y T2 y los instrumentos por 11 e 12 (ms adelante examinaremos un caso
especial en el que los objetivos e instrumentos tendrn un contenido macroeconmico
especifico). Supondremos tambiir que los niveles deseados de T1 y T2 estn dados por los
valores especficos Tf y 1l'. Cuando una economa est operando a los niveles deseados,
decimos que se encuentra en su punto ptimo, esto es, el punto de mximo bienestar.
. En este caso simple~ nuestros objetivos quedan descritos por una funcinlineal de los
instrumentos:
y otras. Algunos de estos instrumentos no son fciles de describir en trminos cuantitativos. Sin embargo, la
mayor parte del anlisis de Tinbergen se centr en los instrumentos cuantitativos y ste es el enfoque que
seguiremos aqu.
588 Parte V Temas Especiales en Macroeconomfa
T = a; l; + a 2 12 (19.la)
T2 = b 1 11 + b2 11 (19.lb)
Observemos que cada objetivo se encuentra afectado por ambos instrumentos. Dada esta
situacin, es senci!!o demostrar el resultado fundamental. es decir, que las autoridades pueden
lograr los niveles deseados de ambos objetivos, siempre que ambos instrumentos estn
disponibles para las autoridades y siempre que los efectos de los instrumentos sobre los
objetivos sean linealmente independientes entre sf. Tcnicamente, para que los efectos de los
instrumentos sean linealmente independientes, es necesario que a11b 1 no sea igual a a 2/b 2 Si
en la prctica resulta que a 11b 1 es igual a a 2/b 2 , entonces es posible, en general, alcanzar slo
uno de los dos objetivos.
Matemticamente, resolver para las polticas ptimas es simple. Slo tenemos que
sustitir rr y Tt en las ecuaciones (19. la) y (19. lb), para obtener un sistema de ecuaciones
2 x 2 (esto es, dos ecuaciones con dos incgnitas):
n = + a2'2a1l1
n = b,1, + h2I2
Resolvemos ahora esta ecuacin para / 1 e 12 en trminos de Tf y Tf, lo que se puede hacer
siempre que (a 1b2 - a 2b 1) no sea igual a cero, o sea, siempre que a 1/b 1 no sea igual a a2/b 2
Obtenemos as:
l _ (b2Tr - a2TrJ (i9.2a)

1
- (a1b2 - b1a2)
li = (a1Tf - b,TT) (19.2h)
(a1 b2 - b1 a2)
Por lo tanto, si se cumplen las condiciones de independencia lineal, una economa puede
alcanzar su punto ptimo (T1 = Tf y T2 = Tf) mediante una seleccin apropiada de los valores
de los instrumentos.
Qu sucede si alb1 = a 2/b2? En este caso, los dos instrumentos tienen proporcionalmente
los mismos efectos sobre los dos objetivos. En realidad, las autoridades tienen slo un
instrumento para tratar de alcanzar dos objetivos. Por lo comn, esto no se puede lograr. Las
autoridades podrn llegar a tener T1 = Tf, o bien, T2 = Tf, pero no ambas cosas
simultneamente. En consecuencia, no es suficiente poseer dos instrumentos para alcanzar dos
objetivos; para que ellos sean realmente instrumentos diferentes, deben tener efectos
linealmente independientes sobre los objetivos.
Este resultado, que dos instrumentos independientes son suficientes para alcanzar dos
objetivos, se puede formular en trminos ms generales. Si en una economa de estructura
lineal las autoridades tienen N objetivos, estos objetivos se pueden alcanzar siempre que
existan al menos N instrumentos de poltica que sean linealmente independientes entre s.
Dicho de otra manera, es posible alcanzar tantos objetivos como instrumentos linealmente
independientes se tengan.
Consideremos ahora un ejemplo simple. Supongamos que los objetivos son et producto
y la inflacin. En et punto ptimo, el nivel del producto estar a su valor potenciai (Q = Q*)
y la inflacin ser cero (P = 0). Suponemos que hay dos instrumentos: la poltica monetaria,
M, y la poltica fiscal, G. La economa se describe por dos relaciones simpies aniogas a ias
ecuaciones (19.la) y (19.lb):
Captulo 19 Teora y Prctica de la Poltica Econmica 589
Q = a 1 G + aiM (19.3a)
P = b1 G + b2 M (19.3b)
Los coeficientes a 1, ai. b1 y b 2 miden el efecto cuantitativo de G y M sobre Q y P; sus valores

pueden obtenerse de un modelo macroeconmicodel tipo que se describi en los captulos 12
a 14.
Supongamos que la economa parte de su producto potencial (Q = Q*), pero que la
inflacin est al nivel de 2 % al ao. La meta es reducir la inflacin a cero sin reducir el
producto. Puede lograrse esto? En este marco de referencia, la respuesta es afirmativa,
siempre que los efectos de G y M sean linealmente independientes.
En primer lugar, sin embargo, debemos reformular el problema en trminos de
desviaciones respecto de una lnea de base en lugar de los niveles de G y M. Si ~ designa
la desviacin de la variable X respecto de su nivel inicial en la lnea de base (la "lnea de base"
corresponde a los valores iniciales de las variables), entonces las ecuaciones en (19.3) se
pueden reescribir como:
aQ = a 1 flG + a2 AM (19.3a')
AP = b 1 flG + b2 AM (19.3b')
Nuestra meta es mantener el producto al nivel de la lnea de base, de modo que el objetivo para
b.Q es cero. Usando nuestra notacin anterior, hacemos aQ* = O. La otra meta es reducir la
inflacin en dos puntos porcentuales. Hacemos entonces AP* = -2. Reemplazando estos
vaiores en (19.3'), tenemos ias siguientes ecuaciones:
O = a 1 AG + '2 AM (19.4a)
-2 = b 1 AG + b2 AM (19.,~b)
La solucin particular de este sistema de ecuaciones es entonces, de acuerdo a la solucin

general en (19.2):
(19.Sa)
(19.Sb)
Se puede comprobar este resultado sustituyendo AM y AG directamente en las dos ecuaciones

originales (19.4).
En este marco de referencia bsico, se puede conseguir ia estabilizacin de precios sin
efectos adversos, esto es, sin prdida de producto. Es realista esta estabilizacin de precios
sin sacrificio? Podra no serlo, por dos razones que estn reiacionadas. Primero, el resultado
depende fuertemente de que alb 1 no sea igual a a/b2 ; esto es, que las polticas monetarias y
fiscales tengan efectos linealmente independientes sobre ei producto y ios precios. Cui es
la relacin efectiva entre alb 1 y a/b2? De hecho, es probable que tengan valores muy
cercanos, si no exactamente iguales.
Supongamos, por ejemplo, que la inflacin est determinada por un mecanismo de curva
de Phillips, en que !a poltica monetaria (.\1) y la Pi>ltica fiscal (G) afectan ei producto (Q),
en tanto que el producto (Q) afecta la inflacin (P). En este caso, el modelo bsico de la
economa podra ser:
590 Parte V Temas Especiales en Macroeconoma
Q = a1 G + a2 M
p = gQ
Obsrvese que ges el coeficiente de la curva de Phillips de corto plazo. Si ste es el modelo
econmico, entonces, cuando escribimos el modelo c'mo dos ecuaciones lineales que
conectan los objetivos con los instrumentos, encontramos de hecho que los instrumentos son
linealmente dependientes. Especficamente, cuando escribimos el modelo como en (19.3),
encontramos que:
Q =a, G + a2 M
P = b1 G + b2 M
en que b 1 = ga 1 y b2 = ga2 (el lector debe comprobar este punto). Es fcil ver ahora que tanto
a1/b 1 como a2'b2 son iguales a 1/g, con lo que no se satisface el requisito de independencia
lineal.
El significado intuitivo de esto debera ser claro. Si la nica manera en que las polticas
monetarias y fiscales pueden afectar la inflacin es a travs de su efecto sobre el nivel del
producto, entonces alcanzar objetivos a la vez para el nivel del producto y ta tasa de inflacin
ser generalmente imposible. Una vez que se alcanza el objetivo para el producto, ya no puede
alcanzarse el objetivo para la inflacin en forma independiente porque la inflacin est
determinada slo por el producto.
Sin embargo, este ejemplo es probablemente demasiado pesimista. Podemos en realidad
encontrar razones para que aifb 1 no sea exactamente igual a a 2/b2 Por ejemplo, deberamos
esperar que la poltica monetaria tenga un mayor efecto directo sobre la inflacin que la
poltica fiscal, por unidad de efecto sobre el producto. En este caso, bifa2 seria mayor que b1i
a15 Esto se debe a que las polticas monetarias expansivas causan una depreciacin del tipo
de cambio (bajo un rgimen de tipo de cambio flexible), en tanto que una poiitica iiscai
expansiva causa una apreciacin del tipo de cambio. Por tanto, aunque los efectos de ambas
polfticas sobre el producto son anlogos, los efectos de la poltica monetaria sobre el nivel de
precios deben ser mayores.
La evidencia economtrica del tipo presentado en el captulo 14 (basada en los modelos
economtricos de gran escala, MEGEs) confirma efectivamente que la poltica monetaria tiene
un efecto directo ms fuerte sobre la inflacin. Segn una reciente investigacin empfrica, 6
encontrarnos los siguientes coeficientes para nuestro modelo de ecuaciones (19.3'):
1 = 1.33; b1 = 0.14; 2 = 0.28; b2 = 0.13
' Ntese que b 2/a2 mide el incn~mento de inflacin debido a una expansin monetaria que hace subir e1
producto en una unidad. A su vez, b 1/a 1 mide el incremento de Inflacin debido a una expansin fiscal que hace
subir el producto en una unidad.
6 Ralph Bryant, John Helliwell y Peter Hooper, "Domestic and Cross-Border Consequences of U.S.
Macroeconomic Policies", en R. Bryant y otros, editores, Macroeconomic Policles in an lnterdependent World,

International Monetary Fund, Washington. D.C., i 989. Los res uliados que se muestian en e1 texto corresponden
a tos efectos durante el primerafto de polfticas monetarias y fiscales, expresados como desviaciones del escenario
de !!nea de base (cuadros A-5 y A-6). Las unidades son las siguientes. Una unidad de expansin monetaria es
un punto porcentual de incremento en M. Una unidad de expansin fiscal es un aumento del gasto pblico igual
a 1'fo del PNB. El efecto sobre et producto se mide por el cambio porcentual relativo a la Unea de base y el efecto
sobre la inflacin se mide por el cambio en la inflacin en puntos porcentuales por afio.
Capitulo 19 Teorfa y Prctica de la Polftlca Econ6mica 591
Entonces, de acuerdo a lo esperado, b 2/a2 ( = 0.46) es mayor que b 1/a 1 ( =0.11). Por lo tanto,
la poltica monetaria y la poltica fiscal son linealmente independientes, como lo requiere el
marco de referencia de Tinbergen.
En un caso como ste, se pueden escoger como objetivos tanto el producto como la
inflacin, utilizando a un mismo tiempo la poltica monetaria y la poltica fiscal. Para mantener
invariable el producto, una contraccin monetaria se combinara con una expansin fiscal,
causando a la vez una apreciacin del tipo de cambio suficiente para hacer bajar la tasa de
inflacin en la cantidad deseada (de hecho, ya sealamos la posibilidad de usar esta poltica
mixta con fines anti-inflacionarios en el captulo 14).
Sin embargo, existe un segundo problema en la solucin propuesta en (19.5), an si est
presente la independencia lineal. Si a/b 1 toma un valor cercano pero no igual a azlb2, sera
posible, en trminos estrictos, alcanzar ambos objetivos, pero slo si My/o Gtoman valores
muy desusados, lejos de sus niveles normales. 7 Por ejemplo, las soluciones encontradas con
el enfoque de Tinbergen podran requerir un dficit fiscal enorme, de una magnitud que sera
intolerable.
Esto lo podemos comprobar usando los valores numricos que acabamos de presentar.
Para reducir la inflacin en dos puntos porcentuales -el caso mostrado en las ecuaciones
(19.5)- ia poltica monetaria tendra que contraerse en 19.9% respecto de la Un.ea de base y
la poltica fiscal tendra que expandirse en 4.2% del PNB. Evidentemente, considerar una
poitica mixta como sta carece de realismo.
En este sentido, entonces, la independencia lineal no es suficiente en la prctica para
alcanzar ios resuitados deseados. Los instrmentos de poltica deben ser suficientemente
efectivos y suficientemente independientes, de tal manera que movimientos plausibles en sus
vaiores puedan aicanzar los objetivos deseados.
Ciasijicacin Ejeciiva de Mercado
Robert Mundell plante el problema de polticas de un modo diferente al de Tinbergen.

Mundell supuso que, en muchos casos, los diversos instrumentos estaran en la prctica bajo
el control de distintas autoridades. La poltica monetaria, por ejemplo, podra radicarse en el
mbito del banco central y la poltica fiscal bajo la jurisdiccin del poder ejecutivo.
Supongamos que estas autoridades no coordinan sus polticas como lo supuso Tinbergen y
que, por el contrario, por razones polticas o institucionales, seleccionan sus polticas
separadamente. Hay alguna forma de resolver el problema de polticas cuando su
formulacin est descentralizada, en cuanto cada instrumento est bajo el control de una
autoridad diferente y estas diversas autoridades no coordinan directamente sus acciones?
Mundell propuso una ingeniosa solucin a este problema, 8 basada en su descubrimiento
de las condiciones bajo las cuales cada instrumento puede ser asignado a uno de los objetivos.
junto con una regla que establece cmo debe ajustarse el instrumento cuando el objetivo se ha
desviado de su nivel ptimo. ~1undell demostr que, en realidad, si los objetivos se asignan
correctamente a los instrumentos, es posible llegar a una combinacin de polticas ptima en
fonna descentralizada. La solucin de Munde!l se basa en el concepto de la clastficacin
efectiia de mercado. En esencia, sto significa que cada objetivo debe asignarse al instrumento
7
Advinase que el denominador en (19.5) es (a 1b 2-a,P 1). Su valor ser cercano a cero cuando a1/b 1 es
cercano a alb 2 En este caso, los movimientos requeridos en G y en M tendran que ser muy grandes.
1
Ver Roben Mundell, "The Monetary Dynamics of lnternational Adjustment under Fixed and Flexible
Exchange Rates", Quarterly Journal o/ Economics, mayo de 1960.
S92 Parte V Temas Especiales en Macroeconoma
que ejerce el efecto relativamente ms fuerte sobre ese particular objetivo y que tiene, por lo
tanto, una ventaja comparativa para actuar sobre dicho objetivo.
Para ver cmo opera esto, volvamos a nuestro ejemplo del control de la inflacin. Ya
hemos dado un argumento segn e! cua! la poltica monetaria tiene un eecto reiativamente
mayor sobre la inflacin que la poltica fiscal. Dado un cambio en G o en M que causa una
unidad de variacin en el producto, M tendr probablemente el mayor efecto sobre ia
inflacin. Matemticamente, b2/a2 ser probablemente mayor que b.la 1 9 En este caso, la
autoridad monetaria debera tener la tarea de controlar la inflacin, en tanto que la autoridad
fiscal deberla adjudicarse la tarea de ajustar el producto. Entonces, de acuerdo a Ja regla de
asignacin de Mundell, la autoridad monetaria debe reducir M cada vez que Ja inflacin est
por encima del objetivo y debe aumentar M cada vez que la inflacin est por debajo del
objetivo; la autoridad fiscal debe aumentar Gcuando el nivel del producto est bajo el objetivo
y reducir G cuando el nivel del producto est sobre el objetivo.
Se puede demostrar matemticamente que esta regla de poUtica resulta en una convergen-
cia gradual de los niveles de M y Galos niveles ptimos. Sucede tambin que, si se Je pidiera
a la autoridad.fiscal estabilizar la inflacin y se le asignara a la autoridad monetaria la tarea
de estabilizar el producto, el proceso no convergerla. En este caso, en lugar de convergencia
!os valores de My Gmostrarfan oscilaciones cada vez mayores en torno a los valores ptimos.
Menos lnltrumentos que Objetivos
Nuestro modelo inflacin-producto nos ofrece dos instrumentos para alear.zar dos objetivos
y, bajo circunstancias favorables, esto es suficiente. Pero qu sucede en el caso ms probable
de que, en la prctica, haya ms objetivos que instrumentos? Siguiendo con el mismo modelo,
veamos qu opciones tiene la autoridad en esta situacin.
Supongamos que el pas se encuentra en un estanca.'lliento poltico en torno a la poltica
fiscal, por lo que ha sido imposible usar el gasto fiscal corno herramienta de polftica
macroeconrnica. La polftica fiscal est fija entonces en !l.G = O, aunque sta no sea la eleccin
ptima, y slo se dispone de la poltica monetaria para influir sobre el producto y la inflacin.
El gobierno quiere reducir la inflacin al mnimo costo posible en trminos del producto; sin
embargo, es posible en estas condiciones eliminar la inflacin y dejar invariable el producto
a su nivel potencial? Evidentemente, la respuesta es negativa.
Si no es posible usar la poltica fiscal (!l.G = O), las ecuaciones (19.3') se reducen a:
(19.6a)
(19.6b)
Pero entonces (AQ!aJ = AM = (M/b2) y, en consecuencia:
-/l. \
f:t.' = ( u2) AQ (19.7)
2
9 La razn b/a mide el incremento de la Inflacin por unidad de incremento del producto, cuando la
2
expansin del piOducto se debe a ia poitica monetaria. En forma similar, la razn b 1/a 1 mide el incremento de
la inflacin por unidad de incremento del producto, cuando la expansin del producto se debe a la polftica fiscal.
Debido a los efectos divergentes de M y G sobre el tipo de cambio y, en consecuencia, sobre los precios,
esperamos que bzla2 sea mayor que b 1/a 1
Captulo !9 Teora y Prctica de !a Pc!ft!ca Econmica 593
.-'\s, no se puede lograr una des inflacin sin costos, ni an en teora. El gobierno slo tiene
un instrumento y no posee ninguna manera de alcanzar dos objetivos con este nico
insLrumento. Como lo establece la ecuacin (19. 7), la inflacin y el produ~to tendrn que
moverse en la misma direccin. Si el gobierno aplica una poltica monetaria contractiva para
detener Ja inflacin, el producto sufrir igualmente los efectos. Bajo los nuevos supuestos, el
gasto fiscal ya no puede expandirse para compensar los efectos recesivos de la contraccin
monetaria. I .J11 rc:sttkcin de poltica representada por la ecuacin (19. 7) se muestra
grficamente en la figura 19-1 como la lnea 1Tque conecta ambos objetivos, Al' y AQ. Como
se puede ver en la figura, cualquier cambio hacia un producto ms alto, AQ, tiene que estar
asociado con un mayor incremento en la tasa de inflacin, Al'.
Cuando los instrumentos son tan escasos, las autoridades no pueden lograr todas las metas
sociales deseadas y se encuentran frente al problema familiar de un "trade-ofj entre los
diferentes objetivos. En nuestro caso, una inflacin ms baja slo puede obtenerse a un costo
en trminos del producto. Pero aunque los objetivos no puedan alcanzarse, las autoridades no
tienen por qu permanecer inactivas. Qu deben hacer, exactamente? El primer paso debe
consistir en definir una funcin de prdida social, una relacin que represente el costo para
Ja sociedad de las desviaciones de los objetivos respecto de sus niveles ptimos. Una funcin
de prdida social es como una funcin de utilidad al nivel de la sociedad, pero en este caso
queremos minimizar una prdida en vez de maxin1izar la utilidad.
Consideremos un ejemplo especfico, pero usual, de una funcin de prdida social. La
sociedad, por supuesto, pierde cuando los objetivos de inflacin y producto no se alcar&Zan y
podemos suponer que grandes desviaciones implican costos mayores que pequefias desviacio-
nes. Cunto mayores? Supondremos especficamente que las prdidas son proporcionales a
la desviacin cuadrtica del objetivo respecto de su nivel ptimo. Si se duplica la desviacin,
la prdida crece cuatro veces. Por tanto, si A.Q resulta ser diferente de AQ*, las prdidas se
miden por (AQ - AQ*) 2 Si AP resulta ser diferente de A'*, entonces suponemos que las
prdidas son (A' - A'*) 2 La prdida total (L) por no alcanzar ninguno de los objetivos es la
suma de las desviaciones cuadrticas de cada objetivo:
L = (AQ - AQ*) 2 + (AP - Ai'*)2 (19.8)
/T
/
1 ~AP=(b 2/az)AQ
-/----:17..t'--r--AQ
Figura 19-1
T La restriccin de poltica con menos instru-
mentos que objetivos
1
594 Parte V Temas Espec!a!es en Macroeconoma
En trminos ms generales, se les puede dar diferentes ponderaciones a las prdidas por no
alcanzar cada uno de los objetivos, asignndole por ejemplo un peso <lo a uno de los trminos,
.:11n 1a f'nrn11"9. ainn1jlt.nt,:a
"' au ava.1.aau. ~e.w1.-a1.1."
L = (~Q - ~Q*)l + a,; ( Af> -. Af>)2 (19.8a)
En este caso, la import..ancia de la desviacin respecto de la inflacin ptima recibe peso

adicional cuando <Xo > 1 y recibe menor peso cuando <lo < 1. En el ejemplo con que hemos
estado trabajando, nuestras metas son ll.'* = -2 y AQ* =O. Por lo tanto, la funcin de prdida
(haciendo no = 1) est dada por:
L == (AQ)2 + (ll.' + 2)2 (19.9)
Como es usual cuando se trabaja con una funcin de utilidad (o, en este caso, su opuesto,
una funcin de prdida), podemos trazar curvas de indiferencia, como se muestra en la figura
19-2. En el punto AQ == O, ll' == -2, la prdida es cero. Esto se muestra como el ojo de buey
(punto B) en la figura. Como antes. llamamos punto ptimo al punto de prdida cero.
Consideremos la curva de indiferencia para una prdida de nivel q. Queremos encontrar todos
los puntos de AQ y ll' tales que
L3 == (AQ)2 + (ll.' + 2)2

El resultado es un crculo. con centro en el punto ptimo y radio Lo. Si la prdida es aun mayor,
como Lf > L~. entonces la curva de indiferencia es un circulo ms grande, tambin centrado
en el punto ptimo.
As, ta familia de las curvas de indiferencia es un conjunto de crculos concntricos. La
prdida ms pequea est en el centro, donde las autoridades alcanzan exactamente los
objetivos. Cuanto mayor es la desviacin, mayor es la prdida, de modo que los crculos de
mayor radio estn asociados con prdidas mayores. La representacin grfica presenta
entonces, en forma muy simple la meta para las autoridades: llegar al crculo de indiferencia
que est tan cercano al punto ptimo como sea posible.
Para encontrar la poltica ms adecuada por medio de tas curvas de indiferencia.
superponemos la restriccin de poltica representada por la ecuacin (19. 7) sobre la familia
de curvas de indiferencia, como se muestra en la figura 19-3. Recordemos que la restriccin
de poltica muestra que los cambios en ta inflacin y el producto deben encontrarse sobre una
Figura 19-2
La funcin de prdida social
Capitulo 19 Teora y Prctica de la Poltica Econmica 595
Figura 19-3
Curvas de indiferencia de prdida social y la
restriccin de poltica: el punto de equilibrio
lnea particular, TI. El equilibrio se alcanza en el punto de tangencia entre la restriccin de

objetivos TI y la curva de indiferencia ms cercana al punto ptimo. Este es el punto E. La
tangencia garantiza que hemos alcanzado el crculo ms pequeo posible, esto es, la prdida
ms pequea dentro del conjunto factible de los puntos que se pueden alcanzar. Notemos que
en el equilibrio (punto E) hay cierta cada en el producto (AQ < O) y una desinflacinparcial,
pero no lo suficiente para eliminar por entero la inflacin. La poltica llega a un compromiso
respecto de ambas metas, aceptando cierta prdicja no deseada en el producto a ~arobio de
reducir la alta tasa de inflacin heredada.
Esta solucin clarifica la naturaleza del "trade-off" de poltica. No se ha eliminado la
inflacin porque, de hacerlo, la prdida de producto habria sido demasiado grande. Si se
hubiera logrado una desinflacin total, el producto habra cado en el monto AQo y la sociedad
habra sufrido una prdida de.q en el grfico. De acuerdo a la funcin de prdida, el pas queda
en mejores condiciones al conservar parte de la inflacin a cambio de una menor prdida de
producto.
19-2 LAS LIMITACIONES DEL ACTIVISMO BAJO INCERTIDUMBRE
Hasta aqu, hemos estado trabajando en un plano idealizado en que el nico problema para las
autoridades es disponer de suficientes instrumentos con efectos iineaimente independientes
para as alcanzar todos sus objetivos. Si los tienen, pueden llegar al punto ptimo; de lo
contrario, deben aceptar un "trade-off", usando ia funcin de prdida sociai para minimizar
las prdidas. Sin embargo, las autoridades tienen problemas que van mucho ms all de esto.
En ia vida reai, ias condiciones son inciertas y ias autoridades econmicas nunca pueden saber
con ex.actitud cmo afectarn sus acciones a las variables objetivo. Esta incertidumbre afecta
profundamente la seleccin de acciones apropiadas.
'Iipos de lncerlidumbre
De hecho, podemos distinguir muchos tipos diferentes de incertidumbre. Hemos supuesto

que las autoridades saben exactamente cules sern los efectos de sus acciones sobre la
economa, es decir, que conocen los valores precisos de los coeficientes del modelo que
representa la economfa -!os coeficientes a y b de las ecuaciones (19.1) a (19.5) de nuestro
marco de referencia. En la prctica, las cosas no son as. Las autoridades slo tienen una idea
aproximada de los valores verdaderos de estos coeficientes.
Un tipo particular de incertidumbre respecto de los coeficientes involucra no slo los
efectos globales de un instrumento sobre sus objetivos sino la secuencia temporal de esos
efectos. Puede saberse con cierta confiabilidad, por ejemplo, que una contraccin monetaria
de una magnitud dada tiende, en el largo plazo, a reducir el PNB nominal en una cierta
cantidad. La secuencia temporal de este efecto, sin embargo, es generalmente mucho ms
incierta. Una crtica importante al activismo en las poUticas, encabezada por el Premio Nobel
Milton Fricdman, sostiene que las autoridades no deben mover sus instrumentos de poltica
con mucha frecuencia debido a los rezagos "prolongados y variables" en los efectos de las
polfticas sobre sus objetivos.'
Las autoridades no slo tienen que lidiar con la incertidumbre en los coeficientes (o la
incertidumbre en el modelo si no estn ni siquiera seguras de cul es el modelo correcto que
conecta las variables de polftica con los objetivos), sino tambin con el hecho de que hay
acontecimientos que estn totalmente fuera de su control y que afectan a los objetivos. Si estos
"shocks exgenos" -y sus efectos- pudieran pronosticarse con exactitud, entonces las
autoridades podran tomarlos en consideracin antes de seleccionar sus instrumentos.
Tfpicamente, sin embargo. an despus de buenos pronsticos, los acontecimientos exgenos
siguen siendo altamente inciertos.
Un Modelo Simple de Fonnulaci6n de Pollticas Bqjo Incerlidumbre
Para introducir la incertidumbre en nuestro marco de referencia en la forma ms simple

posible, consideremos el caso en que el nico objetivo es el producto y el nico instrumento
es la poltica monetaria. Tenemos un instrumento y un objetivo, pero ahora agregamos
incertidumbre. Supongamos que la economa est pasando por una recesin, de modo que la
meta de la poltica es hacer subir el producto, AQ* > O. El nuevo "modelo" de la economfa
se especifica en la forma siguiente:
AQ = a6M + s, con AQ* >O (19.10)
La funcin de prdida social es cuadrtica, como antes:
L = (AQ - AQ*)2 (19.11)
En el nuevo modelo en (19.10), el .. trmino de error" o "trmino de perturbacin",&,

refleja aquellos factores, como el clima o las huelgas laborales, pot ejemplo, que aiectan ei
producto pero que estn fuera del control de las autoridades. La variables es una variable
10
Ver, por ejemplo, Milton Friedman, "The Lag in the Effect of Monetary Policy", Joumal o/ Political
Economy, octubre de 1961.
Captulo 19 Teora y Prctica de la Poltica Econ6mica 597
aleatoria que flucta de acuerdo a probabilidades conocidas pero cuyo valor especifico no se
conoce en el momento en que debe adoptarse una decisin respecto de bM. La variabie puede
ser positiva o negativa y tiene un promedio cero. Este tipo de error se designa como
incertidumbre aditiva porque el efecto de & se suma ai efecto dei instrumento de poltica.
El segundo punto importante es que el coeficiente ex. ahora no se conoce con precisin,
hecho que designamos con el smbolo a. Las autoridades conocen ei vaior de a en promedio,
pero no saben qu valor tomar exactamente el coeficiente en el momento en que ponen en
aplicacin su poltica monetaria. En consecuencia, el efecto de la poltica monetaria sobre la
inflacin no puede determinarse con exactitud. Tcnicamente, el coeficiente a representa una
incertidumbre multiplicativa porque el efecto de incertidumbre se multiplica por el instrumen-
to de poltica (en el capitulo 14, ilustramos la existencia de la incertidumbre multiplicativa
cuando dijimos que varios modelos economtricos de gran escala difieren en sus estimaciones
cuantitativas de los efectos multiplicadores de diversas polticas).
Qu implicancias tiene la incertidumbre para la poltica? Sin incertidumbre, por
supuesto, la eleccin de una poltica es un juego de nios. Con un instrumento y un objetivo,
las autoridades simplemente fijan llM para alcanzar AQ*. Pero cmo deben manejar la
incertidumbre? Una posibilidad intuitiva -pero no la correcta(!)- sera tratar de alcanzar el
objetivo ptimo para el producto en promedio. Suponemos que las autoridades conocen los
valores promedio de a y &, que designamos por:
promedio(&) =a; promedio (s) = o

El cambio promedio del producto es entonces igual a:
AQ == .M (19.12)
Por lo tanto, si se fija llM igual a (AQ*/ a), sabemos que hemos alcanzado el objetivo
AQ == AQ*, pero slo en promedio.
Por supuesto, nada garantiza que se alcanzar el objetivo en cualquier perodo dado.
Consideremos, por ejemplo, el efecto de la incertidumbre multiplicativa. Si se fija llM en base
al promedio de a (a ) y el coeficiente resulta ser menor que lo esperado, entonces AQ ser ms
pequeo que lo esperado y que lo deseado. La poltica monetaria habr sido demasiado dbil
y el aumento en el producto habr sido menor que el ptimo. Si, por otra parte, el coeficiente
a resulta estar por encima de su promedio a , entonces el producto mostrar un auge por
encima del objetivo, con AQ > AQ*. Esto conducir a empleo excesivo y a una prdida de
bienestar no deseada, con tiempo de ocio insuficiente, cuellos de botella en la economa y
escasez como resultado del exceso de demanda. Tambin puede ocurrir que AQ sea mayor o
menor que aQ* dependiendo de si e (la incertidu.rnbre aditiva) resulta ser mayor o menor que
lo esperado.
WiUiaiu Brainard de Yale University, en un importante trabajo de 1967, mostr que no
es. suficientemente bueno apuntar a AQ* en promedio cuando la funcin de prdida social es
cuaditica. 11 Brainard destac que !as autoridades tienen que tener especial cuidado en cuanto
a la posibilidad de que los coeficientes aleatorios del modelo resulten ser mayores que el
p;o;riedio. En el caso imprevisto de que a est por encima de a , bien pueden presentarse
11 El trabajo de Brainard sobre este tema, un clsico en la actualidad, es "Uncertainty and the Effectiveness
of Policy", American Economic Review, mayo de i967.

desviaciones considerables respecto del objetivo. Como la funcin de prdida social magnifica
las desviaciones al elevarlas a! cuadrado, el costo de una desviacin importante es muy alto.
La conclusin es que las autoridades deben ser cautas _;,esto es, ms vale que sean menos,
antes que ms, activistas.
En nuestro ejemplo, las autoridades deberan fijar flMa un nivel menor que ll.Q*lii.
Brainard mostr mediante una prueba formal que, para minimizar !a prdida social esperada,
la eleccin ptima para la poltica monetaria es
dM = dQ*
(a + cr 2/a)
que es obviamente menor que ll.Q*/Ci . 12 En promedio, la economa debe operar por debajo del
pleno empleo; de otro modo, se corre el peligro de sobrecalentar excesivamente la economfa
si el coeficiente de la polftica monetaria resulta ser inesperadamente grande.
Las fluctuaciones en e no afectan la eleccin de llM en la misma forma que las
fluctuaciones en O.. Esto es porque un alto valor de a no magnifica el efecto de llM en la misma
forma en que lo hace un alto valor de <l. Por esta razn, las autoridades pueden de hecho hacer
como si e estuviera a su nivel promedio cuando consideran una eleccin de poltica monetaria .
.En otras palabras, la presencia de un error aditivo no afecta la eleccin de la poltica monetaria.
Este importante resultado se conoce como Ja equivalencia de certidu11'.bre. Por !o tanto, con
shocks aditivos, un modelo econmico lineal y una funcin de prdida cuadrtica (esto es, la
desviacin al cuadrado). los instrumentos de poltica deben escogerse como si no hubiera
incertidumbre.
En resumen, la posibilidad de shocks multiplicativos no anticipados significa que !as
autoridades deben actuar con cautela. Por otra parte, los shocks aditivos no anticipados poseen
la propiedad de equivalencia de certidumbre y, en cons~uencia, no afectan ta eleccin de
polfticas ptimas. Las autoridades pueden simplemente suponer que cualquier shock aditivo
estar en su nivel promedio.
19-3 ELECCIN DE INSTRUMENTOS DE POLTICA
Hasta aqu, el marco de referencia de Tinbergen nos ha proporcionado un conjunto claro de

instrumentos y un conjunto claro de objetivos. La meta es seleccionar los valores de los
instrumentos para minimizar el valor (esperado) de la funcin de prdida social. Ahora
agregamos una nueva complicacin. En algunos casos, las autoridades estn en condiciones
de elegir instrumentos. Pueden seleccionar el instrumento A o el instrumento B, pero no
ambos. Cul de ellos deben elegir para minimizar la prdida social esperada cuando ocurren
desviaciones respecto de los valores ptimos del objetivo? Este problema fue analizado por
primera vez en un estudio pionero por William Poole de Brown University. 13
Dos ejemplos familiares deberan dejar en claro cul es el problema. En una economa
abierta con libre movilidad de capitales, la autoridad responsable de la polftica monetaria
puede seleccionar como instrumento de polftica el tipo de cambio o la oferta de dinero, pero
12
Donde 0 2 es la va;ianza de a. Esia ecuacin es para el caso en que el shock muitipiicativo y ei shocit
aditivo no estn correlacionados.
13
Ver el trabajo de Poole, "Optimal Choice ofMonetary Policy lnstruments in a Simple Stochastic Macro
Model", Quarterly Journal of Economics, mayo de 1970.
no amos. En una economa abierta con tipo de cambio fijo pero sujeta a controles de capitales,
la autoridad monetaria puede escoger la tasa de inters o la oferta de dinero, pero no ambas.
Suponiendo que la meta de !a autoridad monetaria es estabilizar el producto, qu tipo de
poltica monetaria es mejor? Tiene importancia cul se~!?.S~ pueden responder estas
preguntas dentro de un marco que minimiza las prdidas s~s esperadas.resultantes de las
desviaciones del producto respecto de su nivel ptimo.
Consideremos una economa que opera bajo tipo de cambio fijo festrictos eontroles de
capitales. Supongamos (por simplicidad) que se aplica el modelo keynesiano extremo;
Teniendo as los precios fijos, podemos usar el modelo IS-LM para determinar los niveles de
la tasa de inters y del producto, como se muestra en la figura 19-4a. Pero, a diferencia de
lo que hicimos antes, ahora debemos permitir la posibilidad de shocks aleatorios de demanda
agregada (que se muestran como desplazamientos aleatorios de la curva IS) o de de-manda por
dinero (que se muestran como desplazamientos aleatorios de la curva LM). Estos desplaza-
Figura 19-4
Objetivos ptimos para la poltica monetaria ante inestabilidad econmica. (a) Equilibrio
en el esquema iS-LM. (b) Inestabilidad de la demanda agregada. (e) Inestabilidad de la
demanda por dinero
IS
Q
Qo
(a)
r1
'" 1 /
LM 1
rl 1 ;Ma
,LxJi
lJili i""'
1
1 "AA'
ro~----~-/
/l~
jM 2
l'k a iS2
1 1 1 1
1 /1 l
! ! ! ! /S
: i
1
......
1

: 1s 1
QC QLQ* QH Q "
~
Q.~ Q* Qa
Q
(b) (e)
600 Parte V Temas Especiaies en Macroeconoma
mientos se iiustran en ia figura i 9-4b, donde la curva IS flucta hacia arriba o hacia abajo
dependiendo de la direcccin del shock de demanda agregada, y en la figura 19-4c, donde la
curva LM se mueve hacia arriba o hacia abajo dependiendo de la direccin del shock de
demanda por dinero.
Cuando ia economa recibe ei impacto de despiazamientos en ia demanda agregada y en
la demanda por dinero. el producto tambin tiende a fluctuar. Supongamos que Q = Q* es
el nivel ptimo del producto y que ei producto est a su nivei ptimo en ausencia de shocks
aleatorios. Cuando la demanda agregada es desusadamente alta (/SJ. el producto termina en
el punto Q8 > Q*. como en la figura 19-4b, y cuando la demanda agregada es desusadamente
baja (IS1). el producto termina en Qi < Q*. De igual modo, cuando la demanda por dinero
es desusadamente alta, la curva LM se desplaza hacia la izquierda (LM1). 14 originando una
cada en el producto; una cada inesperada en Ja demanda por dinero. por otra parte, es
expansiva. con un desplazamiento de la curva LM hacia la derecha (LM2).
La meta de las autoridades es escoger ahora una polftica que estabilice el producto tanto
como sea posible. Especficamente, la meta es minimizar (Q- Q*) 2 Consideremos dos tipos
de polticas monetarias. En el primero. la autoridad monetaria escoge la oferta de dinero y la
mantiene fija. En el segundo, la autoridad monetaria escoge la tasa de inters y la mantiene
fija (esto lo hace anunciando la tasa de inters a la que est dispuesta a intercambiar dinero por
deuda pblica, como se describi en el cap{tlo 9). En aiubos casos. la poltica se selecciona
antes de que se conozca el shock especfico, esto es. antes de que sean evidentes los
desplazamientos en las curvas IS y LM.
Es fcil demostrar que el tipo ptimo de polftica monetaria depende de cul sea lafuente
ms probable de shocks econmicos. Supongamos. por ejemplo. que casi todos ios shocks
afectan a la /S, como en la figura 19-4b. Si las autoridades mantienen una oferta monetaria
constante, la curva Llvf permanecer en la posicin LM1 En este caso. el producto se mover
entre los puntos Q8 y Qi en el grfico. Si, por el contrario, las autoridades escogen la tasa de
inters como el instrnmento de polftica y fijan la tasa en r0 moviendo en forma apropiada la
oferta monetaria, la economfa fluctuar~ con mayor amplitud entre los puntos Qc y Q1 Por lo
tanto, si la econom(a est sujeta a shocks en la IS, entonces el instrumento de oferta monetaria
es el mejor estabilizador.
Qu sucede si la mayor parte de los shocks afectan a la LM mientras que la curva IS est
estacionaria. como en la figura 19-4c? Si las autoridades fijan la oferta monetaria. la curva LM
fluctuar en respuesta a los shocks de demanda por dinero y el producto se mover entre QA
y Q8 Si, por el contrario, las autoridades fijan la tasa de inters, la poUtica monetaria
compensar automticamente los desplazamientos en la demanda por dinero y la tasa de inters
permanecer estacionaria en r0 La curva LM permanece entonces estacionaria y el producto
no flucta respecto de Q* (punto C). Si hay un aumento inesperado en la demanda por dinero,
las autoridades monetarias subirn la oferta monetaria (mediante una compra de mercado
abierto) en lugar de permitir cue suba la tasa de inters; si hay una calda inespeiada en la
demanda por dinero. las autoridades monetarias reducirn la oferta monetaria (mediante una
venta de meicado abierto). Po; lo tanto, si la ecohomfa estd sujeta ashocks en la L~f. entonces
un instrumento de tasa de inters es la mejor polftica.
14
Ntese que un aumento en la demanda por dinero, con la oferta monetaria Invariable, lleva a un exceso
de demanda por dinero a la tasa de Inters inicial. Por lo tanto, el mercado monetario slo volver a estar en
equilibrio si la tasa de inters sube, o el producto cae, o hay una combinacin de ambas cosas. Por esta razn,
el aumento en la demanda por dinero lleva a un desplazamiento de la curva LM hacia la izquierda.
Como lo destac Poole, lo probable es que las autoridades tengan que actuar en una
economa en que tanto !as curvas IS como las Urf se desplazan inesperadamente y ias poiticas
tendrn que seleccionarse seguramente antes de que puedan observarse los desplazamientos.
En consecuencia, habr que formarse un juicio por anticipado respecto a qu proporcin de
la incertidumbre global puede atribuirse a desplazamientos de IS y qu proporcin a
desplaza.miemos de L~. E.11 !a medida en que predominan los desplazamientos de IS, ia mejor
poUtica es la oferta monetaria; en la medida en que predominan los desplazamientos de LM,
es la tasa de inters.
Para terminar, clarificaremos dos puntos menores. Primero, en la terminologa de
Tinbergen, hablamos de "instrumentos" (el dinero, por ejemplo, o la tasa de inters) y
"objetivos" (digamos, el producto). Sin embargo, en el debate sobre la poltica monetaria, con
frecuencia hablamos de los instrumentos mo~etarios como "objetivos intermedios" y
describimos las elecciones de poltica entre el dinero y la tasa de inters como si se tratara de
escoger entre dos objetivos intermedios. Hablamos de los instrumentos como si fueran
objetivos porque, an si las autoridades estn escogiendo fijar M o r0 , generalmente deben
utilizar primero instrumentos todava ms bsicos, como las operaciones de mercado abierto.
Las operaciones de mercado abierto se usan entonces para alcanzar los objetivos intermedios
en trminos de la oferta monetaria o !a tasa de inters, que, a su vez, son instrumentos ai
servicio de los objetivos ltimos.
Segundo, Poole identific un tipo de "poltica combir..ada" como un compromiso entre
una poltica monetaria estricta o una poltica de tasa de inters estricta. La poltica combinada
fija una relacin lineal ptima entre M y r 0 a fin de minimizar una prdida social esperada. Ai
referirse a la poltica combinada, sin embargo, Poole hizo notar que ella es dificil de concebir
y de implementar, ya que requiere un conocimiento exhaustivo del modelo bsico de la
economa.
19-4 LA CRITICA DE LUCAS A LA TEORfA

DE LA PoLfTICA ECONMICA
Ya a comienzos de los aos 70 el trabajo de diversos economistas, Friedman, Brainard y Poole

entre ellos, haba dejado en claro que la teora de la poltica econmica en la forma presentada
por Tinbergen tena limitaciones importantes, especialmente en lo que se refiere a la
incertidumbre. Un ataque an ms serio contra este marco de referencia fue planteado a
mediados de los aos 70 por Robert Lucas de la Universidad de Chicago. is La llamada "crtica
de Lucas" atacaba con gran determinacin el uso de los modelos macroeconmicos de gran
escala existentes en esa poca para la formulacin de polticas macroeconmicas. Esta crtica,
a travs de su influencia en el pensamiento econmico, ha proyectado una sombra sobre una
de las herramientas ms asiduamente usadas por las autoridades econmicas.
El marco de Tinbergen se apoya en la idea de una relacin cuantitativa estable (invariable)
que conecta los instrumentos de poltica con los objetivos. Al aplicar el marco de Tinbergen
en la prctica, las autoridades han utilizado los modelos economtricos de gran escala. Al
hacer esto, han supuesto que los multiplicadores de poltica calculados segn sus modelos son
parmetros estables que conectan los instrumentos de poltica con los objetivos. Lucas
argument con vigor, y para muchos en forma convincente, que los parmetros de los modetos
15
Ver Roben Lucas, "Economctric Policy Evaluation: A Critiquen, Carnegie Rochester Conference Series
on Public Policy, N 1, 1976. Ver tambin su trabajo Studies in Business Cycle Theory, Cambridge, Mass.: MIT
Press, 1981.
de gran escaia no pueden tomarse como vaiores estabies. :s1 1as po11ttcas <1e1 go1nerno
cambiaran en forma radical, afirm, los coeficientes economtricos de los grandes modelos
dejaran de ser confiabies, an cuando esta faiia podra no ser evidente sino despus de
reestimar el modelo durante varios aos.
De acuerdo a Lucas, ios modeios de gran escaia son pobres en su diseo y en ias
estimaciones que ofrecen. Sus coeficientes, afirma, no describen la estructura real de la
economa (y, en consecuencia, son inestabies); io que hacen, ms bien, es entregar un resumen
estadstico de cmo ha operado la economa en promedio en el pasado. Si las polticas siguen
siendo las mismas, entonces es probable que el modelo pronostique el futuro en forma
razonablemente correcta. Pero si cambian las reglas de poltica, entonces el modelo, de
acuerdo a Lucas, difcilmente podr predecir cul ser la respuesta efectiva de la economfa.
En opinin de Lucas, un problema importante es el tratamiento de las expectativas en los
modelos convencionales de gran escala. Las expectativas del valor futuro de una variable se
estiman economtricamente, por lo comn, por una funcin de valores rezagados de la
variable que se predice, bajo el supuesto implcito o explcito de que la formacin de
expectativas est dominada por un proceso de expectativas adaptativas. Este simple mtodo
tiene serias fallas segn Lucas, porque duda que las expectativas se formen realmente por
extrapolaciones mecnicas de valores pasados de una variable. Lucas enfatiza que, si cambian
1 ... .., --'"".ria --tt.. :-'"" t,. .&'_.......,,..,..:A.- l'l.a. ow...,._...tnt:un.ri 9'r.n.i...n...1on-.onta .......... i..;&n ro,...""'h,;ar& l"'\APft ,.n
JGi> lt;;,!ilCli> u"' 11v11u....,a., Ja 1.v1111a""1vu "'""' """'l'"""""u.1 T aOJ p1. vvAu1.""u1.""au.'' U&auua"'u """'uuHu "'' Y""" .... u
formas que no pueden capturar los modelos economtricos de gran escala convencionales.
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entre tos cambios en la oferta monetaria y el producto. Un econometrista podrfa estimar una
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vuu'"'1.v , au &u,.,avaa "' au va,., u '-'""'".... au ,., ... au ava
T 14& u u o - - .. -
(19.13)
Pcdrfa entonces utilizarse e! coeficiente estimado b, para hacer una eleccin de tipo Tinbergen
para la poltica monetaria ptima, en este caso (M - M.1). Lucas sostendra que (19.13) es
un mal modelo, basndose en que, aunque es fcil estimar b 1 estadsticamente, es improbable
que este coeficiente ofrezca una representacin precisa del modo cmo los cambios futuros
en la poltica monetaria puedan afectar Q. Un modelo mejor segn Lucas, y uno que se cie
a la teorfa de las expectativas racionales, sera
Q = Do + a, (M - M) (19.14)
en que M' es el valor del dinero que se esperaba en el perodo anterior para este perodo. Aqu(,
slo los cambios inesperados en el dinero afectan al producto. 16
Supongamos que ( 19. 14) es el verdadero modelo, pero el econometrista procede a estimar
(err6neamente) se~n l19.13)_ El coeficiente estimado b. deoender de la relacin oromedio
,----------------, --g--- ,-- ---,- - - ------------ -------- - - - 1 -. -
entre el crecimiento del dinero (M - M_ 1) y el crecimiento inesperado del dinero (M - M')

durante el nerfndo del
---------e------ ---e nasado
- - - - - - -en
- - -eme
. . - - -se obtuvieron
--- - - - - - - - - - - -las
- - estadsticas.
--- - --- -- Si
- la mavor oarte
del
~
crecimiento del dinero que ocurri fue inesperado, entonces se encontrara una correlacin
entre 17 Pero esta relacin nromedio en el oasado ouede
- - - - - -el
---crecimiento
- - - - - - - - - - - -del
- - - -dinero
- - - - - - .v
, el
--r nroducto.
--------- - ---- ----- - - a
16
Recordemos que en el capitulo t 7 se describi un modelo en que slo los cambios inesperados en el dinero
afectaban al producto.
11
Podra haber sido ei caso que, duranie ei perodo, (M - M~ haya sido iguai a (i/2) (M - M_ 1); esio
es, ta mitad del crecimiento del dinero fue inesperado. En este caso, la estimacin estadfstica de b 1 serfa igual
a (l/2)a., en que a, es el coeficiente en la ecuacin (19.14).
Captuio i9 Teora y Prctica de ia Poitica Econmica 03
no indicar nada respecto ai futuro. Si todo ei crecimiento futuro dei dinero est perectamente
previsto, entonces el futuro crecimiento del dinero no tendr ningn efecto sobre el producto
(porque no habr errores en ias expectativas). En consecuencia, ia estimacin dei coeciente
b1 sera una gua muy inexacta respecto de la "verdadera" relacin futura entre el crecimiento
dei dinero y ei producto.
Lucas sostuvo que casi todas las relaciones economtricas en los modelos de gran escala
deberan resuitar no coniabies, porque ios economeiristas han estimado modelos como
(19.13) en lugar de modelos segn (l 9.14). En su opinin, cambios importantes en la poltica
conduciran a estimaciones empfricas radicalmente distintos para las relaciones
economtricas, una vez que hubiera pasado un tiempo suficiente para efectuar nuevas
estimaciones economtricas de los modelos. La crtica de Lucas tuvo gran efecto porque estaba
en buen acuerdo con un importante debate sobre polticas que haba tenido lugar en los aos
60, sobre el uso impropio de una curva de Phillips estimada para el corto pla1.o como gua para
el "trade-ofr' permanente entre desempleo e inflacin. 11
En los aos 60, muchos economistas estimaron ecuaciones de la forma
P - -AP + P1 fo_. (19.15)
... -- --t--:...C.- --
UUA 1~14.... IUll "IU~t
~-.,.:,.,_...,n....ln..-.A-ta ,.--~:Aia.-1'11.J...ft.n "'"'.,....,.,.. .aat~1'1a.
"''fUI YU....GUAHl''H".,., "'UHiJIU"'&C&UliU& ""U"U&U ... 111.au&""
1 Tnn aorua,..fti,_.a....,fiAn '""'a.iin.-
'-"HU """t""'"'&'""A""&U&& U&"'JV&
habra sido
(19.16)
en que P. representa las expectativas de inflacin para este perodo que se tenan durante el
periodo anterior ..A. comienzos de los a.iios 60, el coeficiente estimado para f3 en (19.15) era
del orden de 0.2. Pero la estimacin no era confiable. Durante los aos 60, la relacin entre
la inflacin con rezago (P_ 1) y la inflacin esperada ('1 ) fue cambiante y, como resultado,
ecuaciones del tipo de (19.15) constantemente pronosticaron inflaciones por debajo de lo
efectivo. Pero a fines de los aos 60, la estimacin estadstica para (3 1 haba subido a alrededor
de 0.9. En este caso, Lucas estaba en lo cierto. El modelo haba engaado seriamente a las
autoridades al subvalorar el papel de las expectativas.
Hay otros casos claros en que el punto de Lucas es acertado. Sabemos, por ejemplo, que
los efectos de los cambios en las leyes tributarias dependen fuertemente de si se les percibe
como cambios transitorios o permanentes. Sin embargo, muchos modelos de gran escala no
han contemplado esta distincin y, en consecuencia, no son confiables como herramientas de
poltica.
En forma ms general, cmo debemos evaluar la crtica de Lucas? No hay duda de que
muchos componentes de los modelos de gran escala no se basan en una teora slida sino ms
bien en los promedios pasados de relaciones estadsticas entre las variables. Es efectivo,
adems, que en muchos casos se ha subvalorado el papel de las expectativas. Por estas razones,
deben mirarse con reserva los resultados de los modelos de gran escala, particularmente en
los casos en que se sabe que las expectativas juegan un papel importante.
Al mismo tiempo, sin embargo. los modelos continan mostrando su utilidad para la
interpretacin de los grandes movimientos macroeconmicos, por lo que no se les debe
descartar con ligereza. De hecho, se han logrado avances considerables al aadir variables de
11
Ver nuestra discusin de la curva de Phillips en el capitulo 15.
expectativas a los modelos de gran escala, lo que responde a algunas de las inquietudes de
Lucas. 19 Al mismo tiempo, algunos exmenes directos de la proposicin de Lucas de que los
cambios en las polticas nevan a cambios en los coeficientes de las ecuaciones del comporta-
miento no han entregado un respaldo fuerte al punto terico de Lucas. 20
19-5 REGLAS, DISCRECIONALIDAD Y CONSISTENCIA EN EL TIEMPO
Hasta ahora, hemos descrito las decisiones de poltica como si ellas ocurrieran en un momento
dado, utilizando un conjunto de objetivos e instrumentos y un modelo de cmo funciona la
economfa. Las autoridades adoptan una decisin nica, discreta, con el fin de minimizar la
funcin de prdida social. Aunque la formulacin de polfticas se ha analizado tradicionalmente
bajo este marco de referencia simple, los economistas han llegado a reconocer que muchas de
sus facetas ms cruciales provienen justamente del hecho de que la formulacin de polticas
es por lo general una secuencia de decisiones, que se adoptan a lo largo de un perodo
prolongado de tiempo. La pregunta es, entonces, cmo minimizar tas prdidas sociales cuando
tas decisiones de poltica tienen que tomarse en muchos momentos a lo largo del tiempo.
Una de tas cuestiones cruciales es si tas autoridades deben actuar de acuerdo a reglas que
prescriben las opciones que deben elegirse en un momento dado o si deben actuar
discrecionalmente, en el sentido de no estar amarradas a una frmula preestablecida, sino ms
bien optimizar ta eleccin de instrumentos de poltica en cada momento. El anlisis moderno
de la poltica econmica ha enfatizado la importancia de las reglas -aunque sean regias
flexibles- por varias razones.
Conmtencia en el 1iempo
Partiendo de algn punto inicial, l autoridad debe decidir qu eS' lo mejor que puede hacerse
durante un cierto perfodo de tiempo. Tal vez debern adoptarse varias decisiones durante ei
periodo en cuestin. Para decidit cul es el conjunto "correcto" de polticas, la autoridad debe
minimizar ta prdida social esperada, utilizando un modelo dado de la economfa y los
instrumentos disponibles. La poUtica correcta puede involucrar una secuencia de acciones que
deben llevarse a cabo ahora y en varias fechas futuras. Cuando nega una de las fechas futuras,
sin embargo, puede parecer mejor seguir un curso de accin diferente al que se habfa escogido
en un comienzo. Deben las autoridades recalcular y negar a una nueva decisin ptima, o
deben mantenerse dentro del plan inicial? Esta cuestion de la consistencia en el tiempo se puede
ilustrar convenientemente con el ejemplo detallado que presentamos a continuacin.
Supongamos que las autoridades deben escoger la poltica monetaria. Tienen dos op-
ciones, un incremento bajo de la oferta monetaria (Mi == 2 %) o un incremento alto de la oferta
monetaria (M" = 6 %). Suponemos que el incremento de la oferta monetaria determina la tasa
de inacin y que, adems, ia tasa de crecimiento del dinero y la tasa de inflacin son iguales.
Por lo tanto, cuando se escoge ML, entonces P = 2 %, y cuando se escoge M", P = 6 %
19 Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, por ejemplo, en su estudio Global Unkages: Macroeconomic
lnterdependtnc~ and Ccoperation in the World Eccncmy, The Brookin;s !nstitution, Washington, D. C., ! 99!,
utilizan un modelo global con un cuidadoso tratamiento de las expectativas y demuestran que este modelo de gran
escala puede seguir la pista de importantes desarrollos en la economa mundial durante los aflos 80.
20
Olivier Blanchard, por ejemplo, ha presentado evidencia de que los coeficientes de comportamiento se
ajustaron con lentitud a los cambios en las potrticas monetarias en Estados Unidos a comienzos de los aftos 80.
Ver su anfculo "The Lucas Critique and the Volcker Deflation", America11 Economic Review, mayo de 1984.
En cada perodo, los sindicatos deben negociar un contrato salarial, basado en sus
expectativas respecto de la poltica monetaria (y, en consecuencia, respecto de la inflacin)
que se escoger para el perodo. La meta de los sindicatos es simplemente proteger el salario
real de los trabajadores, fijando la variacin del salario nominal igual a la inflacin esperada.
Si los sindicatos esperan M, negociarn en procura de W = 2 %; si esperan MH, demandarn
w11 = 6 %. La secuencia de decisiones es la siguiente:
1. Los sindicatos pactan un contrato de salarios nominales basado en las expectativas
sobre la poli tic a monetaria y, por lo tanto, sobre 1a inflacin.
2. Las autoridades escogen la poltica monetaria.
3. La economa responde a la combinacin de poltica monetaria y fijacin de salarios.
Hay cuatro combinaciones posibles (la eleccin de poltica combinada con la variacin del
salario) y cada una produce un resultado dado en trminos de inflacin y desempleo. Algunas
cifras nos ayudarn a ser ms especficos. Cuando P = w,
el desempleo se mantiene en 5 %.
Cuando la inflacin es mayor que el cambio del salario nominal, el desempleo cae a 3%
(debido a la cada del salario real). Cuando la inflacin es menor que el cambio del salario
nominal, el desempleo sube a 7 %.
Si resumimos ahora todos los resultados posibles, tenemos:
1. ML y W - inflacin = 2 %; desempleo = S %
2. ML y wH - inflacin= 2%; desempleo = 7%
3. MH y wH - inflacin= 6%; desempleo = 5%
4. MH y wL - inflacin= 6%; desempleo = 3%
Supongamos ahora que interesa mucho a las autoridades reducir el desempleo, an a costa
de mayor inflacin. Por otra parte, los trabajadores simplemente tratan de proteger su salario
real. Tanto los trabajadores como las autoridades prefieren menos inflacin antes que ms
inflacin, pero le dan preminencia a sus otras preocupaciones.
Consideremos primero la decisin de la$ autoridades. Si los sindicatos ya han elegido W,
entonces las autoridades escogern M11 , porque las autoridades prefieren 3 % de desempleo
antes que S% de desempleo. En forma similar, si lo& sindicatos han elegido wH, entonces las
autoridades escogern nuevamente MH, para asegurarse de que el desempleo se mantiene en
5% (dado que la otra opcin de polftica monetaria llevara el desempleo a 7%). Por lo tanto,
sin importar qu elijan los sindicatos, las autoridades monetarias escogern de todas maneras
la poltica monetaria inflacionaria.
Consideremos ahora la decisin de los sindicatos. Dado que los sindicatos saben de
antemano que las autoridades escogern la alternativa de alta inflacin, escogern por su parte
w 11 para proteger ei saiario reai. La poiitica resuitante ser en consecuencia ia tercera
alternativa de la lista, con M = MH y w= wH. El resultado macroeconmico es inflacin igual
a 6 % y desempieo iguai a 5 %.
Este resultado es iotivo de preocupacin. En efecto, supongamos que, contrariamente
ai resuicado anterior, ia oferta monetaria se fija en M y ios saiarios se fijan en W ( aitemativa
1). El resultado sera la misma tasa de desempleo, el mismo salario real, pero inflacin ms
baja. Todos quedaran en mejor si1uacin.
El problema est en cmo llegar a la solucin de baja inflacin. Supongamos que las
autoridades anuncian desde un comienzo que se van a atener a una poitica monetaria de baja
inflacin. Se comprometen ante los sindicatos a seleccionar ML. Supongamos adems que,
basados en esta promesa.los sindicatos efectivamente escogen W. Una vez que se ha fijado
606 Parte V Temu Especiales en Macroeconoma
ei saiario, ias autoridades tienen un incentivo para "acer trampa", esto es, revertir la
decisin inicial y hacer algo distinto a lo prometido. Escogiendo M" en lugar de Mi despus
de haberse fijado ei saiario, ia tasa de desempieo puede reducirse.
Resumamos el argumento hasta este punto. Si se fijan primero los salarios y la poUtica
monetaria se fija despus, tanto ios sindicatos como ias autoridades seguirn probabiemente
la opcin inflacionaria. El resultado es ineficiente, en el sentido de que ei mismo desempleo
y el mismo salario real podran aicanzarse con menor inacin, en beneficio de todos. Ei
resultado ms eficiente podrfa lograrse si'las autoridades se comprometen a seguir la solucin
de baja inflacin e inducen de este modo a los trabajadores a escoger un salario de baja
inflacin. Si las autoridades actan entonces de acuerdo a lo prometido, la economfa termina
en un equilibrio de baja inflacin.
El problema est en que el anuncio de un camino de baja inflacin no tiene mucha
credibilidad. Los sindicatos saben (o deberfan saber) que las autoridades tienen un incentivo
para defraudar, no cumpliendo su compromiso una vez que se han fijado los salarios. Por
consiguiente, el equilibrio de baja inflacin tiende a ser inalcanzable. Los sindicatos, actuando
a la defensiva, no quedarn convencidos de pactar una tasa baja de incremento de salarios,
dado que no se puede obligar a las autoridades a cumplir un compromiso de baja inflacin.
El intento de lograr una baja inflacin se disgrega. La economa termina en el equilibrio de
alta inflacin.
Pongamos este caso complejo en el lenguaje de "reglas versus discrecionalidad". Si las
auioridades actan discredoalmente cuando se formula la poitica monetaria, escogern ia
poltica monetaria de alta inflacin. Como los sindicatos saben esto, tambin ellos escogern
una poltica salarial de alta inflacin. Si. por el contrario, se pudiera iograr que las autoridades
actuaran de acuerdo a una regla de baja inflacin, entonces se podra alcanzar el mejor
equilibrio. La regla podra decir sencillamente que la autoridad monetaria est obiigada a
escoger Mi, cualesquiera que sean las circunstancias. De hecho, Milton Friedman ha
propuesto la llamada regla de X%, que obligara a las autoridades a escoger la misma tasa de
crecimiento monetario en cada perodo, cualesquiera que sean las circunstancias. 21 La
preocupacin de Friedman ha sido justamente que la autoridad monetaria tiene la tentacin
inflacionaria y que la nica manera de controlar esta tentacin es a travs de una regla formal.
Al establecer una regla y, en efecto, "amarrarse sus propias manos", la autoridad monetaria
limita su discrecin y confiere credibilidad a su anuncio de una poltica de baja inflacin.
Hay otro conjunto de trminos de la moderna teora de juegos que es til para describir
esta situacin. La estrategia M" es la estrategia consistente en el tiempo de la autoridad
monetaria en cuanto es la polftica que seguira efectivamente una autoridad racional libre de
escoger la mejor poltica monetaria en el momento en que se fija el crecimiento del dinero.
La estrategia Mi es la poltica ptima desde el punto de vista del anuncio inicial pero es
inconsistente en el tiempo en Ja medida en que existe la tentacin de defraudar en su
cumplimiento en el momento en que efectivamente se escoge la poitica monetaria.
Podemos formular la cuestin de la consistencia en el tiempo de un modo ms formal. Una
polftica coriSiste.te. e. el tiempo es aquella en ia que ias autoridades optimizan cada vez que
seleccionan una poltica. Como hemos visto, la sorprendente conclusin es que esta
optimizacin perodo a peifodo puede ser muy perjudicial -simplemente hay demasiada
discrecionalidad-. La polftica ptima (aunque inconsistente en el tiempo) consiste en
seleccionar un plan o una egla que alcai1ce los objetivos deseados C U comienzo y adherir
11
Ver el capftulo 4 de Milton Friedman, A Programfor Monetary Stability, Fordham University Press,
Nueva York, 1960.
Captulo 19 Teoi-fa y Prctica de la Polftica Econmica 607
a este plan o regla a lo largo del tiempo, sin sucumbir a la tentacin de desviarse de la regla.
La tentacin puede ser muy grande: defraudar puede, en muchas ocasiones, reducir las
prdidas sociales. El problema, sin embargo, es que otros agentes en la economa aprendern
rpidamente a anticipar el engao, con lo que se perder cualquier beneficio que pudiera venir
del anuncio inicial de polticas ptimas porque stas no tendrn credibilidad.
tyfuchos economistas han sosterJdo que, justL-nente por estas razones, las autoridades
tienden a ser excesivamente inflacionarias. Robert Barro de Harvard University y David
Gordon de la Universidad de Rochester, por ejemplo, han destacado la importancia de hallar
caminos que aseguren que las autoridades adhieran a planes ptimos de baja inflacin y no se
limiten simplemente a seguir planes consistentes en el tiempo. 22 Se han propuesto diversas
maneras de lograr que las autoridades acten de esta forma. Una manera es reducir la
discrecionalidad de las autoridades, obligndolas -por ley, por ejemplo- a seguir un plan
explcito establecido desde un comienzo. Esta fue la idea detrs de la legislacin de Gramm-
Rudman-Hollings en Estados Unidos, que trat de forzar al Congreso y al Presidente a seguir
un camino de dficit presupuestarios continuamente decrecientes. Como lo muestra el
recuadro 19-1, el intento de comprometer a las autoridades, en el mejor de los casos, ha tenido
un xito slo parcial, dado que incluso una ley puede modificarse en un momento posterior.
Otra u.aanera de foza la eleccin de una poltica ptima es "castigando" a los polticos
que se apartan de sus polticas anunciadas. Si un poltico sabe que perder una eleccin o no
se le creer en el futuro, puede pensarlo un poco ms antes de retractarse de sus compromisos
en poltica. Los economistas han comenzado a estudiar la credibilidad de los anuncios en
trminos de los beneficios y los costos de "hacer traawnpa". Los planes anunciados pueden
contar con credibilidad si los costos para la propia reputacin o los efectos electorales de
desviarse de ellos sobrepasan los beneficios de corto plazo que pueden obtenerse no
cumplindolos.
Una vez que hemos reconocido el problema de la consistencia en el tiempo, descubrimos
que esta cuestin surge en todos los aspectos de la formulacin de polticas econmicas.
Consideremos, como otro ejemplo, el caso de las reglas tributarias. Los gobiernos estn
deseosos de recaudar impuestos, que proporcionan una fuente de financiamiento no
inflacionario para sus programas de gasto. Para alcanzar este objetivo, generalmente la ley
establece severas penas por incumplimiento. No obstante, mucha gente evade sus impuestos,
ya sea subdeclarando su ingreso o simplemente no presentando su declaracin tributaria.
Frente a una restriccin presupuestaria, los gobiernos a veces se apartan de las reglas
impositivas establecidas a fin de recaudar ingresos adicionalei en el corto plazo. Una manera
de hacer esto es ofreciendo una amnist{a tributaria, en la que el gobierno promete abstenerse
de toda accin legal contra la evasin pasada si los impuestos se pagan durante el perodo de
amnista.
Una amnista tributaria es una po!!tica consistente en e! tiempo. pero no necesariamente
una poltica ptima. El gobierno acepta no aplicar una regla que se ha comprometido a imponer
en e! pasado con e! fin de obtener el beneficio de ingresos adicionales en el corto plazo. Pero
esta decisin tiene un costo de largo plazo. La credibilidad del gobierno sufre deterioro y la
gente puede pensar que se otorgar otra amnista tributaria en algn momento en el futuro. De
este modo, puede haber ms personas que opten por evadir sus impuestos. De hecho, puede
que incluso la expectativa de que se pudiera permitir una amnista tributaria haya contribuido
en primer trmino a la cafda de la recaudacin. En trminos formales, la amnista tributaria
u Ver su trabajo conjunto, "Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy", Joumal o/
Monetary Economics, julio de 1983.
j Recuadro 19-1
La regla presupuestaria de
I
1 Gramm-Rudman-Hollings
para eliminar el dficit .fiscal
El dficit fiscal norteamericano creci continuamente durante la primera mitad de los a.os
80, como resultado de las reducciones tributarias junto con el mayor gasto en defensa bajo
la presidencia de Reagan. En 1985, el dficit alcanz a $212 mil millones (o casi el 6%
del PIB), en ese momento el rcord de todos los tiempos para Estados Unidos. Aunque el
dficit creca, el Congreso y el Presidente no lograban ponerse de acuerdo en un paquete
de polfticas que lo redujera a niveles ms aceptables. En febrero de 1985, el presidente
Reagan envi al Congreso una propuesta de reduccin del dficit que se centraba en cortes
slo en los gastos domsticos (muchos de ellos en reas socialmente sensibles) y exclua
toda reduccin en el gasto en defensa. Por otra parte, el Presidente se opona tenazmente
a cualquier aumento de impuestos. Las mayoras de ambas cmaras no quedaron satisfechas
con esta proposicin. Sin embargo, la Cmara de Representantes y el Senado estaban
divididos en la cuestin de la reduccin del dficit y dentro de cada cmara existan varias
coaliciones. 23
La insatisfaccin creci en el Congreso y entre el pblico en general ante la incapacidad
de llegar a acuerdo en una proposicin de reduccin del dficit que pudiera implementarse
con rapidez. En esta situacin a fines de 1985, los senadores Phil Gramm (republicano,
Texas), Warren Rudman (republicano, New Hampshire) y Emest Hollings (demcrata,
South Carolina) propusieron un proyecto de ley que estableca reducciones automticas del
gasto en caso de que no se alcanzara acuerdo en torno a un paquete que redujera el dficit.
Esta proposicin fue aprobada rpidamente por el Congreso en octubre de 1985 como la
Ley de Presupuesto Equilibrado y Control de Emergencia (Ley Pblica 99-177). Se la
conoce ms comnmente como la Ley Gramm-Rudmann-Hollings (GRH).
La Ley GRH de 1985 estableci metas mximas para el dficit que comenzaban en
$180 mil millones para el afio fiscal 1986 y deban reducirse gradualmente a cero para el
afio 1991. Estas metas se lograran mediante reducciones generales automticas de los
programas de gastos en caso de que el Congreso y la Presidencia no pudieran llegar a
acuerdo en un paquete de reduccin del dficit. La ley tambin establecfa que las
reducciones de gastos sedan compartidas en iguales proporciones por los programas
domsticos y el gasto en defensa. Ms tarde, una serie de programas sociales fueron
eximidos de los cortes automticos, asf como tambin algunos de los desembolsos en
defensa.
Muy pronto, ya en 1987 se alter la programacin original de metas (bajo la Ley de
Reafirmacin del Presupuesto Equilibrado y el Control de Emergencia del Dficit), a la
vista de las dificultades para alcanzar dichas metas. El cuadro 19-1 muestra las metas
originales para el dficit, las metas revisadas, el dficit efectivo y las proyecciones oficiales
para el dficit en el periodo 1986-1995. La programacin de metas se modific nuevamente
a fines de 1990 en otro acuerdo presupuestario entre la Casa Blanca y el Congreso, despus
23 Para una discusin del contexto potrtico en que se aprob la ley Gramm-Rudman-Hollings, ver Darrel
West, "Gramm-Rudman-Hollings and the Politics of Debt Reduction", Annals o/ the American Academy of
Political and Social Scienu, septiembre de 1988.
Captuio 19 Teora y Prctica de la Poltica Econmica 609
CUADRO i9i
LA LEY GRAMM-RUDMAN-HOLUNGS Y EL DFiCiT FISCAL EN ESTADOS NIDOS, 986-995

(US$ MILES DE MILLONES)
Meta de la Ley GRH

para el dficit Proyeccin
Ao ll"'iscal Original Revisado Dficit efectivo CBO ( )* OMB
1986 172 172 221

1987 144 144 150
1988 I08 144 155
1989 72 136 153
1990 36 100 220 159 122
1991 o 64 161 (309) 101
1992 o 28 124 (294) 73
1993 o o 132 (221) 39
!994 (69)
1995
Proyecciones de la CBO revisadas, enero de 1991.

Fu1nt1: Robert Keilh, seques1ration A.c1ionfor FY1991 Under lhe Gramm-Rudman-Hollings Act, Congressional
Research Service lssue Brief, mayo de 1990. Dficit efectivo de Economic Report of the President,/ebrero de 1991.
de importantes incrementos en las proyecciones para el dficit fiscal (en gran medida, como
resultado de la recesin econmica que comenz en el tercer trimestre de 1990 y los costos
de la Guerra del.Golfo). La llamada Ley Omnibus de Reconciliacin de 1990 estableci
reducciones de gastos y aumentos de impuestos de alrededor de $500 mil millones para el
perodo 1991-1995, pero no metas fijas para el dficit o "mecanismos obligatoriosn como
en Gramm-Rudman-Hollings. De todos modos, de acuerdo a las nuevas proyecciones el
dficit fiscal alcanzara a ms de $300 mil millones en 1991, el ao en que el dficit deba
haber llegado a cero de acuerdo a las metas originales de Gramm-Rudman-Hollings.
A pesar de su duro lenguaje respecto a los desequilibrios presupuestarios, la Ley GRH
hizo mucho mepos mella en el dficit de lo que se planteaba en el papel, como lo muestra
el hecho de que los dficit efectivos excedieron sistemticamente las metas a travs de todo
el perodo de vigencia de la ley. Cmo pudo ocurrir esto? Parte de la ra:T.n est en !a propia
operatoria detallada de la Ley GRH. Los cortes en el gasto se hacen, no segn el dficit
efectivo, sino de acuerdo a un pronstico que realiza la Oficina de Presupuesto del
Congreso (Congressional Budget Office, CBO) y la Oficina de Administracin y del
Presupuesto (Office of Management and the Budget, OMB). Debido a que las proyecciones
se han basado en supuestos altamente optimistas respecto del crecimiento del ingreso y las
tasas de inters, las acciones presupuestarias resultantes han sido insuficientes para reducir
el dficit efectivo a la meta GRH. El traslado de cierto gastos fuera del presupuesto ha
contribuido tambin a reducir la fuerza de la Ley GRH.
Otra parte de la razn ha sido simplemente -que, cada vez que la ley ha empezado a
"morder", se han modificado las metas GRH mediante nueva legislacin. Probablemente
!a Ley GRH ha jugado cierto papel efectivo en limitar los dficit fiscales, al menos en
comparacin con lo que habra ocurrido de no existir la ley, pero los resultados han estado
muy por debajo de las ambiciosas metas iniciales. Esta experiencia muestra las dificultades
para establecer reglas firmes y operacionales que limiten la discrecionalidad de las
autoridades en pocas posteriores.
puede ser la poltica consistente en el tiempo pero no necesariamente la polftica ptima cuando
se la juzga en una perspectiva de largo plazo.
Otro ejemplo son las patentes. Para retribuir la creatividad, se otorga a quienes descubren
una nueva tecnologa un monopolio sobre su invencin durante un periodo especificado de
tiempo. Una vez que se ha obtenido la solucin, sin embargo, las autoridades de gobierno
pueden sentir la tentacin de eliminar la proteccin de la patente a fin de que la .tecnologa
quede disponible para todo el mundo. As{, ha habido ocasiones en que un avance mdico ha
conducido a utia droga "milagrosa", pero su distribucin se ha visto obstaculizada por el
hecho de que est controlada por la firma farmacutica que posee el monopolio temporal sobre
su produccin. La poltica consistente en el tiempo podra ser retirar la proteccin de la patente
para permitir la distribucin generalizada del producto. Pero retirar la proteccin de lapa-
tente no seria la poltica ptima desde el punto de vista inicial, porque bien puede ocurrir que
el temor de que la ley de patentes no se aplique reduzca los incentivos para que las personas
creativas desarrollen nuevos productos y tecnologas. Esta es la razn por la que la mayora
de los pases protegen estrictamente los derechos de propiedad sobre los avances tecnolgicos,
an cuando esto pueda llevar a monopolios indeseables.
Como hemos visto, el problema de la consistencia en el tiempo es parte de una cuestin ms

general, el debate entre las reglas y la discrecionalidad. Deben las autoridades tener libertad
para escoger polfticas o deben estar sujetas a seguir ciertas reglas? Presumiblemente, las reglas
en s mismas seran el resultado de un proceso de optimizacin muy similar al que hemos
descrito a lo largo de este captulo. Las limitaciones de la optimizacin periodo a perodo son
un argumento importante en favor de las reglas en vez de discrecionalidad. Pero tambin hay
argumentos que van en la direccin inversa, en favor de la discrecionalidad. Cuando no se
conoce el modelo econmico con alto grado de confiabilidad y es probable que se conozca
mejor la estructura de la economa con el correr del tiempo, no es prudente en general seguir
reglas estrictas. A medida que cllmbia la informacin sobre la economla, es probable que
tambin cambien las reglas operativas de polftica.
Los defensores de las reglas destacan que es posible incorporar alguna flexibilidad en las
propias reglas. En particular, se puede hacer una distincin entre reglas fijas y reglas con
realimentacin. Las reglas jijas consisten en po1fticas especificas que deben seguirse
prescindiendo de lo que le ocurre a la economa. En contraste, las reglas con realimentacin
permiten que las polfticas cambien al cambiar el estado de la economa, pero en conformidad
a una frmula preestablecida. Quizs la proposicin ms famosa de una regla fija es la
sugerencia monetarista, presentada por Milton Friedman, de que la poltica monetaria debe
limitarse a tener una tasa fija de crecimiento del dinero, prescindiendo de lo que ocurra.
Obviamente, una propuesta como sta se sustenta en una profunda desconfianza en todo tipo
de activismo en la polftica. Un ejemplo tpico de regla con realimentacin es aqulla en que

la tasa de inters sube o baja en respuesta a las desviaciones de la tasa de desempleo respecto
de la tasa natural.
Algunas decisiones simplemente no pueden sujetarse a reglas. Cuando ocurren aconte-
cimientos extremadamente desusados, por lo comn no habr reglas disponibles que puedan
utilizar las autoridades. Un buen ejemplo de una decisin realmente discrecional fue la poltica
monetaria que se aplic despus del colapso del mercado burstil el viernes 13 de octubre de
1987. Despus de la cada en ms de 500 puntos en un solo da del Promedio Industrial Dow
Jones (un ndice de los precios burstiles en la Bolsa de Nueva York), el presidente de la
Reserva Federal afloj las riendas de la poltica monetaria e intervino directamente en varias
empresas de corredores de valores para asegurarles que tendran al da siguiente suficiente
liquidez. Se atribuye ampliamente a esta decisin el crdito de haber evitado una crisis mucho
ms profunda despus del colapso del mercado burstil.
19-6 ALGUNOS ASPECTOS DEL COMPORTAMIENTO

EFECTIVO DEL GOBIERNO
Hemos discutido la teora normativa de las polticas econmicas, esto es, cmo deben actuar
las autoridades. Sin embargo, hay otra dimensin de la teora de las polfticas econmicas, la
de la teora positiva o cmo actan realmente las autoridades. En esta seccin, examinaremos
brevemente distintos aspectos de la teoria positiva del comportamiento del gobierno. Como
se puede sospechar, con frecuencia los gobiernos se desvan abiertamente de las polticas
sugeridas por la teora normativa.
Para comenzar, debemos reconocer que el sector pblico no es una entidad nica. Asf,
cualquier accin dada de un gobierno es por lo general el resultado de diversas decisiones
tomadas en distintos niveles. No slo existe la divisin del gobierno central entre varias ramas
(el ejecutivo, el legislativo y el aparato regulador), sino que adems el gobierno central es slo
uno de los actores. Entre stos se incluyen adems los gobiernos locales y regionales, un banco
central, agencias semiautnomas, empresas pblicas y otros. Estas instituciones de gobierno
disfrutan de grados variables de autonoma respecto de la administracin central.
Una decisin que nos parecera extraa si suponemos que proviene de una autoridad nica
puede adquirir completo sentido cuando reconocemos cmo est dividido el poder. Por
ejemplo, un estudio reciente sobre Amrica Latina ha demostrado que las polticas fiscales
expansivas de los aos 70 y comienzos de los 80 estaban con ms frecuencia ligadas a las
empresas estatales, los gobiernos regionales y los gastos cuasi-fiscales del banco central que
directamente al presupuesto del gobierno central. 24 De este modo, aun en las ocasiones en que
el ministro de hacienda tena una posicin conservadora en materia fiscal, subsistan
considerables dficit fiscales crnicos que frecuentemente escapaban a su control.
En general, una teorfa positiva completa de la poltica econmica debe centrarse en varias
dimensiones de la estructura poltica. Cules son las instituciones que deciden sobre la
poitica econmica? Qu incentivos enfrentan los individuos dentro de esas instituciones?
Hay centros de poder que compiten respecto de un tipo particular de polticas, como el
manejo fiscal? Cules son las leyes electorales que rigen la competencia poltica? Se tiene
un electorado con la suficiente formacin econmica para inspeccionar efectivamente las
decisiones de poitica que adoptan las autoridades polticas? Existe libertad de prensa y
34
Ver Felipe Larra In y Marcelo Selowsky, editores, The Public Sector and the Latn American Crisis, ICS
Press, lnternational Center for Economic Growth, San Francisco, 1991.
612 Parte V Temas E.11peciales en Macroeconomfa
libertad de palabra como para permitir la supervisin pblica de la polftica econmica?

Aunque no podemos explorar en forma extensa todas estas interrogantes, al menos ellas
revelan lo complejo que es plantear una teorfa positiva de la poltica econmica.
Ms que resumir una tcoifa general, tomemos siamente un aspecto y veamos qu es lo
que la teorfa positiva de la formulacin de polticas aiiade a la teora normativa. Un patrn
genera! que hemos mencionado con regularidad es la tendencia de ios gobiernos a seguir
polticas fiscales excesivamente expansivas. Se han propuesto varios mecanismos para
explicar este comportamiento. Uno es el sesgo inflacionario de las polfticas consistentes en el
tiempo, que acabamos de discutir. Pero tambin hay otras explicaciones que se apoyan en
consideraciones tanto polfticas como econmicas.
En primer lugar, est el ciclo polftico-econmico, en que los gobiernos en ejercicio tratan
de influir en los resultados electorales aplicando polfticas fiscales y monetarias expansivas
justo antes de una eleccin. Varios analistas han documentado con cuidado la existencia de
polfticas expansivas cclicas programadas para preceder a las elecciones. Las polticas
contractivas -cuando ocurren- por lo comn vienen despus de las elecciones. 25
Segundo, los gobiernos formados por una coalicin de muchos partidos pueden encontrar
dificultades para acordar un programa impopular de austeridad cuando ste se demuestra
necesario. La evidencia empfrica ha enseftado que a los gobiernos de coaliein ies cost mucho
limitar el crecimiento del gasto fiscal despus de los shocks adversos de oferta de los aiios 70
y terminaron, por consiguiente, con dficit fiscales mucho mayores que ios gobiernos que
estaban controlados por un solo partido polftico. 26 Se ha sugerido tambin que, en los pases
en que el poder poltico cambia frecuentemente entre partidos poiticos rivaies, puede haber
un sesgo hacia polticas fiscales excesivamente expansivas. El gobierno en ejercicio sabe que
su sucesor ser probablemente el partido iivat; de aquf que la administracin en ei poder est
muy bien dispuesta a dejarle a su rival el peso de una deuda pblica ms alta. 27
Tercero, puede que a los polfticos les preocupe el desempeo econmico principaimente
durante su permanencia en el poder y que no les importen mucho los ajustes que puedan ser
necesarios con posterioridad. De esta forma, pueden intentar contraer deudas cada vez que
haya fondos disponibles para prstamos, a pesar del hecho de que el servicio de la deuda puede
significar una pesada carga en el futuro. La cuestin aqu es si el pblico en general est bien
informado y tiene suficiente influencia para moderar los sesgos de corto plazo de los polticos.
En muchos pases en los aiios 70, la respuesta fue evidentemente negativa. Veremos en el
captulo 22 cmo el desarrollo de los mercados mundiales de capitales a comienzos de los aos
70 sbitamente permiti a muchos gobiernos tomar prstamos con libertad por primera vez
en los mercados internacionales. Muchos gobiernos se embarcaron en agresivos programas
de gastos, ya sea para financiar grandiosos programas de inversin o para financiar grandes
dficit fiscales resultantes de fuertes subsidios internos.
Cua...11do estudiemos las hiperinflaciones en el captulo 23, examinaremos el concepto dei
gobierno "dbil" que carece del respaldo polftico o del poder institucional necesarios para
controlar el gasto fiscal. Por su naturaleza, los gobiernos dbiles encuentran difcil resistir ias
25 Dos trabajos clsicos sobre e! ciclo poUt!co-econmico son Edwaid Tufte, Poliilcal Conirol o the
Economy, Princeton Universlty Press, Princeton, N.J., 1978, y William Nordhaus, "The Political Business
Cycle", Review o/ Economic Studies, abril de 1975.
10
Ver Nouriel Roubini y Jeffrey Sachs, "Political and Economic Determinants of Budget Deficits in the
Industrial Democracies", European Economic Review, mayo de 1989.
27 Ver Alberto Alesina y Guido Tabelllni, A Positive Theory of Fiscal Deficits and Government Debt in
a Democracy", National Bureau of Economic Research Working Paper, N 2308, 1987.

Captulo 19 Teoria y Prctica de la Poltica Econmica 613
presiones provenientes de los diversos sectores de la sociedad y tienden a aumentar el gasto

en su intento de satisfacer a estos grupos. Al mismo tiempo, sin embargo, carecen de la
capacidad para financiar estos gastos por medio de la recaudacin tributaria, lo que genera los
gigantescos dficit fiscales que crean las condiciones para inflaciones muy altas.
Finalmente, en el captulo 23 examinaremos la curiosa interrogante de por qu los
gobiernos posponen los esfuerzos de estabilizacin. Esperar antes de atacar una inflacin alta
slo agrava el daiio que ella causa a la economa y, sin embargo, los gobiernos pueden hacer
justamente esto si quedan paralizados por la lucha entre diferentes grupos sobre cmo
distribuir los costos del programa de estabilizacin. Slo cuando surge un ganador -por una
eleccin, un golpe de estado o, ms raramente, por un acuerdo entre los grupos competido-
re:1- puede terminar la confrontacin, dando comienzo a la estabilizacin. 28
19-7 RESUMEN.
La teora normativa de la polftica econmica analiza cmo deben actuar las autoridades. El
trabajo pionero en este tema fue realizado por el economista holands Jan Tinbergen, quien
deline los pasos cruciales para la formulacin de la poltica econmica. Primero, se
especifican las metas de la poltica econmica, usualmente a travs de unaftmcin de bienestar
social que las autoridades tratan de maximizar. Basadas en esto, las autoridades identifican los
objetivos econmicos. En segundo lugar, deben identificarse los instrumentos de polftica
disponibles para alcanzar los objetivos. Tercero, las autoridades deben tener un modelo de la
economa que conecte los instrumentos con los objetivos, de modo de escoger el valor ptimo
de los instrumentos de poltica.
Un conjunto ampliamente aceptado de objetivos macroeconmicos incluye el pleno
empleo e intlacin cero. Los instrumentos disponibles son, en trminos muy generales, la
poltica monetaria y la poltica fiscal. Tinbergen analiz la teora de la poltica econmica en
un marco de referencia lineal simple. Cuando hay dos objetivos y dos instrumentos
disponibles, las autoridades pueden alcanzar el nivel deseado de ambos objetivos en la medida
en que los efectos de los instrumentos sobre los objetivos son linealmente independientes. En
trminos ms generales, las autoridades tendrn muchos objetivos y muchos instrumentos
disponibles. Si hay N objetivos, estos objetivos se pueden satisfacer en la medida en que hay
al menos N instrumentos linealmente independientes.
Los diversos instrumentos de polf tica pueden estar de hecho bajo el control de diferentes
autoridades. La poltica monetaria, por ejemplo, puede estar controlada por el banco central
y la polftica fiscal por las ramas ejecutiva y legislativa. Si las autoridades no coordinan sus
polticas como lo supuso Tinbergen, puede existir de todas maneras un camino para llegar a
una poltica mixta ptima en forma descentralizada. La solucin est en asignar cada objetivo
al instrumento (y, por tanto, a la autoridad correspondiente) que tiene el efecto relativo ms
fuerte sobre ese particular objetivo: Esto se conoce como el enfoque de clasijicaci6n efectiva
de mercado, introducido por R.obert Mundell.
Cuando hay menos intrumentos que objetivos, no es posible alcanzar todos los objetivos
simultneamente. La sociedad tiene que enfrentar el problema familiar de un "trade-ofr' entre
las diferentes metas. En este caso, es til definir una funcin de prdida social que representa
el costo para la sociedad de las desviaciones de los objetivos respecto de sus valores ptimos.
Las autoridades deben escoger entonces los objetivos de modo de minimizar la prdida social.
:za Ver Alberto Alesina y Al11n Drazen, "Why Are Stabilizations Delayed?", American Economic Review,
diciembre de 1991.
6i4 Parte V Temas Especbdes en l\.'lacioeconomfa
Un ejempio de este problema es la meta de eliminar la inflacin cuando slo se la puede lograr
al costo de una prdida en el producto.
En reaiidad, el problema para las autoiidades es mucho ms comp!icado que un nmero
insuficiente de instrumentos respecto de los objetivos. Las autoridades econmicas, por
ejempio, tienen que aetoar bajo condiciones de incertidutr.bre. >.quf, e! punto crucial es el tipo
de incertidumbre que enfrentan las autoridades. Si la incertidumbre proviene de shocks
exgenos fuera del control de las autoridades (incertidumbre aditiva), como condiciones
climticas adversas, entonces la incertidumbre puede no afectar en alto grado la eleccin
ptima de polticas. Bajo condiciones de un modelo lineal y una funcin de prdida cuadrtica,
la incertidumbre aditiva puede sencillamente ignorarse en la prctica, fijando las variables
inciertas a sus niveles esperados. Este resultado se conoce como la equivalencia de
certidumbre. Si, por el contrario, la incertidumbre se refiere a los efectos de los instrumentos
sobre los objetivos (incertidumbre multiplicativa), entonces las autoridades deben ser ms
cautas en general -menos activistas- en la utilizacin de los instrumentos.
En algunos casos, las autoridades pueden elegir entre distintos instrumentos en el sentido
de que pueden escoger el instrumento A o el B, pero no ambos. La autoridad monetaria podrfa
tener la opcin de controlar la tasa de inters o la base monetaria, por ejemplo. Como lo
demostr WiUiam Poole, la eleccin del instrumento depende de la fuente de shocks en la
economa. Cuando la funcin de demanda por dinero es altamente inestable, entonces la tasa
de inters debe ser el instrumento preferido; cuando la demanda por inversin es altamente
inestable, sin embargo, una regla para !a oferta monetaria puede ser ms apropiada.
El ataque ms vigoroso contra el enfoque convencional de la poltica econmica vino de
Robert Lucas a mediados de los aos 70, en !a !!amada cr(tica de Lucas. El marco de Tinbergen
se basaba en la idea de que hay una relacin cuantitativa estable que conecta los instrumentos
de poltica con los objetivos y esta idea se implement utilizando modelos economtricos de
gran escala. Lucas argument que los modelos de gran escala no son confiables, en el sentido
de que, cuando las pol!ticas del gobierno c-a..rnbian en forma radical, los coeficientes de polftica
de los modelos economtricos probablemente dejan de ser confiables. En esencia, su
argumento era que los modelos de gran escala no tratan en forma apropiada las expectativas
y que, en consecuencia, es improbable que puedan ser efectivos para predecir los efectos de
los cambios en las reglas de poltica. La importancia prctica de la crtica de Lucas es materia
todava de un activo debate.
Los problemas ms esenciales en relacin a la formulacin de polticas tienen que ver con
una secuencia de decisiones que se adoptan a lo largo de un perodo de tiempo. Partiendo de
un punto inicial, las autoridades deben juzgar cules son las mejores decisiones a tomar
durante un cierto perodo de tiempo. Debe la autoridad estar amarrada a reglas predetermi-
nadas o debe tener libertad para decidir discrecionalmente en cada momento en el tiempo?
Hemos encontrado que las reglas son tiles en los casos en que la poltica ptima es
inconsistente en el tierr.po, en el sentido de que la autoridad estarla tentada de "hacer trampa"
en una etapa posterior respecto de una poltica ptima preanunciada. Dicho de otra manera,
la polftica consistente en el tient.po, en que !a e!ec-Cin de poHtica se hace en cada momento a
lo largo del tiempo, puede ser definidamente inferior a fijar el curso de la poltica al comienzo
de un perfodo prolongado y seguirlo estrictamente de a..ld en adelante .
Un ejemplo del problema de la consistencia en el tiempo es Ja poltica anti-inflacionaria.
La poltica ptima puede ser prometer moderacin monetaria y despus mantenerse en ella.
Pero es probable que este camino sea tambin inconsistente en el tiempo, ya que una vez que
el banco central se compromete a una poltica de baja inflacin -y los sindicatos actan en
base a esta promesa aceptando bajos incrementos de salarios- puede haber un gran incentivo
para que el banco central se retracte de su promesa a fin de expandir el producto en el corto
plazo. Es precisamente este incentivo para defraudar lo que hace perder credibilidad a la
poltica de baja inflacin anunciada.
Existe tambin una teora positiva de la poltica econmica, que estudia cmo se
comportan en realidad las autoridades. Con mucha frecuencia, los gobiernos se desvan
manifiestamente de las polticas sugeridas por la teora normativa. Un punto de partida para
entender esta discrepancia es reconocer que la formulacin de polticas no se efecta
usualmente por una sola entidad de gobierno. Las decisiones del gobierno son el resultado de
diversas decisiones adoptadas a muchos niveles diferentes y a menudo en competencia
(gobiernos central, regionales y locales; agencias descentralizadas; empresas pblicas; banco
central).
La teora positiva de la poltica econmica esclarece la tendencia aparentemente general
de los gobiernos de aplicar polticas fiscales excesivamente expansivas. Se han argumentado
distintas razones para esta tendencia, adems de los problemas de consistencia en el tiempo.
Primero, puede existir un ciclo poltico-econmico, en que los gobiernos en ejercicio aplican
polticas expansivas justo antes de las elecciones para influir en los resultados electorales.
Segundo, los gobiernos formados por coaliciones de varios partidos pueden encontrar
dificultades para llegar a acuerdo sobre medidas de austeridad impopulares, aunque necesa-
rias. Tercero, una estabilizacin necesaria puede posponerse debido a la lucha entre diferentes
grupos de la sociedad respecto a cmo distribuir los costos del programa de estabilizacin.
Conceptosciaves ........................................... .
teor!a normativa de la poltica econmica funcin de bienestar social
objetivos instrumentos
independencia 1ineal clasificacin efectiva de mercado
funcin de prdida social incertidumbre aditiva
equivalencia de certidumbre incertidumbre multiplicativa
activismo poltico instrumentos mutuamente excluyentes
crtica de Lucas consistencia en el tiempo
inconsistencia en el tiempo credibilidad
reglas discrecionalidad
reglas fijas reglas con realimentacin
teora positiva de la poltica econmica ciclo poltico-econmico
1. Suponga que las autoridades quieren alcanzar baja inflacin y pleno empleo. Discuta los
instrumentos disponibles para alcanzar estos objetivos en los siguientes casos:
a. Una economa cerrada.
b. Una economa pequea y abierta con plena movilidad de capitales.
c. Una economa pequea y abierta con control total de capitales.
d. Una economa grande y abierta con plena movilidad de capitales.
2. Considere una economa en que las autoridades quieren incrementar el nivel del producto
sin hacer subir la intlacin: Suponga que los efectos de los instrumentos de poltica sobre los
objetivos se pueden representar como desviaciones respecto de la lnea de base por:
AQ == 1.3/lG + 0.3AM
A' == 0.15/lG + O. tAM
en que ' representa la tasa de inflacin y AQ, AG y AM se expresan como porcentajes

de Q.
a. Son las polticas fiscales y monetarias instrumentos linealmente independientes? Qu
implica el sistema de ecuaciones respecto de la forma de la curva de oferta agregada
en esta economa?
b. Qu poltica mixta lograrla alcanzar un aumento de 2 % en el nivel del producto sin
hacer subir la inflacin?
c. Suponga ahora que A' == 2AQ. Existe alguna combinacin de polticas que pueda
alcanzar los objetivos en b)? Por qu?
3. Discuta los beneficios y las desventajas de que las autoridades coordinen sus polticas en
lugar de asignar un objetivo a cada instrumento de poJftica. Cul de los dos casos es mejor
para alcanzar los objetivos econmicos? Por qu?
4. En algunos pases, el banco central es independiente del gobierno. Considere una si-
tuacin en que el gobierno quiere reducir la inflacin sin que cambie el producto, pero el banco
central no modifica la poltica monetaria.
a. Puede ei gobierno alcanzar sus objetivos utilizando exclusivamente la polftica fiscal?
Por qu?
b. Suponga que ei eiecto de ios instrumentos sobre tos objetivos en esta economa est
repre~~ntado por el siguiente modelo (como desviaciones respecto de la lfnea de
base}:
D.Q == D.G + O. 2liM

AP == O. IAG + O. IAM
y la funcin de prdida social es
L = (AQ - 6.Q*)2 + (A' _ A'*)2

Cul es la poltica fiscal ptima que debe seguir el gobierno cuando sus objetivos
son reducir la inflacin en dos puntos sin que cambie el nivel del producto, si el
banco central no modifica la polftica monetaria? Cul es et valor de ta funcin de
prdida?
c. Suponga ahora que et banco central decide cooperar. Cul es ta polftica mixta ptima?
Cul es el valor de la funcin de prdida?
S. Cmo deben responder las a~toridades a diferentes tipos de incertidumbre respecto de
los efectos de sus poiticas sobre ios objetivos? Cmo depende su respuesta de ia forma
funcional de ta funcin de prdida?
6. Considere una economa pequea y abierta con piena moviiidad de capitaies en que ias
autoridades quieren estabilizar el nivel del producto. Tienen entonces que decidir entre fijar
ei tipo de cambio (con io que perderan ei controi sobre ia oferta monetaria} o escoger ei nivei
de la oferta monetaria (con lo que no controlarfan el tipo de cambio). Cul de las dos polticas
recomendara usted si la economa est sujeta a shocks de ia curva iS? Cui recomendara si
los shocks provienen de la demanda por dinero?
7. De acuerdo a la crtica de Lucas, ios modeios economtricos podran predecir mejor ias
consecuencias de cambios pequeiios de polftica que las de cambios grandes de poltica.
Verdadero o falso? Explique.
8. Considere un gobierno que quiere proporcionar viviendas baratas a su poblacin. A fin

de promover !a constn1cci6n de edificios de departamentos, el gobierno se compromete a no
imponer programas de control de la renta de arrendamiento en el futuro.
a. Una vez que los edificios de depar..amentos han sido constridos, querr ei gobierno
mantener su promesa de no imponer controles a la renta de arrendamiento?
b. Si el sector privado sabe que el gobierno no mantendr su promesa, tendr ei mismo
incentivo para construir e~ificios de departamentos?
c. Cul es la poltica ptima que debe seguir el gobierno? Cul es la poltica consistente
en el tiempo?
9. Discuta bajo qu condiciones es mejor que las decisiones de las autoridades estn limitadas
por reglas y cundo es mejor que ellas tengan facultades discrecionales para escoger polticas.
10. Cul es la diferencia entre la teora positiva y la teora normativa de la poltica
econmica? Considere una economa que sufre de alta inflacin. Bajo qu condiciones
polticas cree usted que las autoridades estarn ms dispuestas a instrumentar un programa
anti-inflacionario vigoroso?
Capitulo 20
Mercados Financieros
Hemos supuesto hasta este momento que hay slo tres tipos de activos: dinero, bonos
internos y bonos externos. Esta simplificacin es til para el estudio de muchos problemas
de la economfa. Los mercados financieros, sin embargo, son mucho ms complejos que
esto. En la prctica, hay mltiples tipos de activos financieros, entre los que se incluyen
ttuios accionarios, bonos con diferente madurez y valores ms sofisticados, como las
opciones. Existe tambin una gran variedad de intermediarios financieros, como los
bancos, ondos mutuos y compaftfas de seguros. Estos intermediarios captan los ahorros
de familias y empresas y los reinvierten en otros activos financieros. Debido a la variedad
de activos nancieros, no hay tai cosa como una tasa de inte~8. o tasa de retorno, nica;
lo que en realidad existe es todo un conjunto de retornos sobre diferentes activos.
Qu propsito se cumpie ai tener esta amplia variedad de activos? Cuando por primera
vez discutimos el papel de los activos financieros y la tasa de inters real, mostramos cmo
la existencia de activos financieros faciiita Ja asignacin intertemporal de recursos y cmo
la tasa de inters es un factor crucial para determinar el ahorro y la inversin. Pero bastara
con unos cuantos activos para desempeftar este papel intertemporal. La razn de la ampJia
variedad de activos es muy diferente: se trata de permitir a las familias y las empresas re-
ducir el riesgo en la administracin de su riqueza. En general, los agentes econmicos tratan
de evitar riesgos; esto es, son aversos al riesgo. Como resultado, mantienen un portfolio
-esto es, una coleccin- de activos financieros con el propsito de distribuir el riesgo.
Comenzamos nuestro estudio de los mercados financieros con una discusin sobre
diversos aspectos institucionales de los mercados financieros en Estados Unidos y el resto
del mundo. Pasamos despus a analizar cmo seleccionan los inversionistas de entre la
variedad de activos financieros que tienen a su disposicin. En primer lugar, abordamos
la cuestin de cmo un inversionista averso al riesgo debe escoger un portfolio ptimo de
activos financieros. Este aniisis dei portioiio fija ias bases para la teorfa moderna del
equilibrio de los mercados financieros, conocida como el "modelo de valorizacin de
activos de capital". A continuacin, examinamos dos eiecciones particulares, entre bonos
internos y externos y entre bonos de corto plazo y de largo plazo.
20-1 LGUNOS ASPECTOS INSTITUCIONALES DE LOS

MERCADOS FINA."'1CIEROS: EL CASO DE EsTADOS UNIDOS
Qu tipos de activos fimmcieros estn disponibies para ios inversionistas en Estados

Unidos? En qu mercados se transan estos activos? Y cmo operan los intermediarios
jinanderos, como los bancos, que "intermedian" -esto es, estn entre medio de- los
618 ahorrantes originales y los deudores finales de fondos, facilitando su intercambio? Aunque
Captulo 20 Mercados Financieros 619
algunas caracterfsticas de! mercado norteamericano se aplican tambin a los mercados

financieros en otros pafses, hay otras caractersticas que son especficas de Estados Unidos.
lnstr.4mentos y Mercados Fina.cieros
En Estados U11Jdos, los individuos y !as instituciones tienen mltiples alternativas de inversin;
entre las que se cuentan los instrumentos financieros domsticos, activos reales (bienes races,
tierras, metales preciosos, obras de arte y otros) y activos externos. La caracterstica distintiva
de los activos financieros, o valores, es que representan un derecho contractual a recibir pagos
en el futuro si se cumplen las condiciones establecidas en el contrato. Los bonos, por ejemplo,
representan un prstamo del inversionista a otro agente econmico (una familia, una empresa
o el gobierno) y comprometen el pago del deudor al tenedor del bono. Los bonos constituyen
un tipo de valor de renta.fija, en cuanto el flujo de pagos sobre el bono se fija, por lo general,
en el momento de emitirse el bono. Las acciones representan un ttulo de propiedad sobre una
corporacin y otorgan a su poseedor el derecho a un flujo de dividendos futuros que varfa de
acuerdo a la rentabilidad de la empresa. Las acciones son ttulos de renta variable, ya que los
dividendos futuros no estn fijos sino que dependen de las ganancias futuras.
Activos de renta tlja: bonos Hay muchos tipos diferentes de bonos. Los bonos se
distinguen por su plazo de vencimiento (o madurez), esto es, el horizonte de tiempo de la
obligacin. Asf encontramos bonos de corto plazo, de mediano plazo y de largo plazo. Para
un plazo de vencimiento dado, otro factor distintivo de importancia es la programacin de los
pagos. Los bonos de cupones pagan un monto fijo de inters peridicamente y el capital del
prstamo (o valor nominal) a su vencimiento. Los bonos de cupn cero no pagan ningn
inters, sino que slo pagan su valor nominal al vencimiento. Los inversionistas obtienen un
retorno positivo adquiriendo estos bonos con un descuento. Por ejemplo, un individuo puede
pagar $90.9 por un-bono de valor nominal $100 que vence a un ao -plazo. La tasa implcita
de inters de este bono es 10%, dado que $100/$90. 9 = 1.10 = 1 + 10%.
Por lo comn, los bonos son emitidos por diversas agencias gubernamentales o por
corporaciones privadas. Los bonos emitidos por el Departamento del Tesoro de Estados
Unidos, dependiendo de su plazo de vencimiento, tienen nombres diferentes. Los pagars del
Tesoro son obligaciones de corto plazo, con vencimiento hasta un ao; las notas del Tesoro
son valores del gobierno con vencimientos de 1 a 10 aos; y los bonos del Tesoro son activos
de ms largo plazo, con vencimientos que van de 1Oa 30 aos. Los gobiernos locales tambin
emiten sus propias obligaciones de largo plazo, comnmente llamadas bonos municipales.
Los bonos que no cuentan con el respaldo del gobierno federal involucran un riesgo de
incumplimiento de pago si la entidad emisora experimenta grandes dificultades financieras.
Caen en esta categora los bonos de corporaciones y los municipales. Distintas compaas se
han especializado en evaluar los bonos de acuerdo a la probabilidad de su pago, siendo las ms
conocidas Standard & Poor's Corporation y Moody's Investors Service. Lajerarquizacin de
Standard & Poor, por ejemplo, clasifica los bonos en una escala que va desde AAA hasta D,
con muchas categorfas intermedias. AAA designa los mejores bonos, que se juzga poseen muy
alta probabilidad de pago total; la clase D est reservada para los papeles en mora.
En forma creciente las corporaciones privadas se han orientado hacia el financiamiento
de sus proyectos de inversin de largo plazo mediante emisiones de bonos. 1 Slo empresas de
1
La tendencia de las empresas hacia una mayor dependencia del financiamiento por deuda -en
contraposicin al financiamiento accionario- fue una caracterstica imponante de los aos 80. A comienzos de
alta reputacin con una slida situacin financiera pueden obtener financiamiento por este
medio a tasas de inters de mercado cercanas a las que paga el Tesoro de Estados Unidos.
Las compa\fas que se consideran de menor solidez tienen que pagar tasas de inters ms altas.
Las empresas de alto riesgo pueden tener que emitir bonos de muy alto rendimiento, los
llamados bonos basura ("junlc bonds"), para atraer inversionistas.
Otros activos de renta rija Adems de los bonos, existen muchos otros tipos de activos de
renta fija. Tal vez los ms comunes son los depsitos efectuados en instituciones bancarias.
Hay vados tipos de cuentas de banco que otorgan el privilegio de emitir cheques contra ellas
y que pagan inters sobre el saldo mantenido. Entre ellas estn las cuentas corrientes, las
cuentas de orden de giro negociable (NOW) y las cuentas del mercado monetario. Los
depsitos de ahorro tienen algo menos de liquidez. En algunos casos, se requiere que los
depositantes den aviso 30 das antes de un giro, aunque hay muchas cuentas de ahorro que
proporcionan fondos a la vista. Las cuentas de ahorro difieren crucialmente de otros depsitos
a Ja vista en cuanto normalmente no involucran privilegios de emisin de cheques.
Activos de renta variable Las acciones ordinarias de las corporaciones son la quintaesencia
de los activos de renta variable. Cada accin ordinaria de una empresa dada es un ttulo sobre
el ingreso neto residual de esa empresa, esto es, el ingreso despus de pagar todos los gastos
e impuestos. Cada accin ordinaria representa tambin un derecho de propiedad sobre Ja
empresa. Los accionistas eligen a los directores de Ja corporacin y pueden votar directamente
en relacin a muchas polfticas. Debido a que los accionistas poseen ttulos residuales, son los
"ltimos en la fila" de pago en caso de que haya que liquidar la compaa. Se debe pagar a
los acreedores antes de que los accionistas reciban algo. Sin embargo, la responsabilidad de
ios accionistas como propietarios de una corporacin es limitada. Si la corporacin termina
con valor neto negativo, los accionistas individuales pierden el valor de sus tftulos, y no se
ies puede exigir que coloquen ms dinero para pagar las deudas de la corporacin.
Las acciones preferentes son una mezcla entre un bono y una accin ordinaria. Este tipo
de activo establece un pago fijo anual que se clasifica como dividendo (y no como pago de
inters). A diferencia de los bonos, las acciones preferentes tienen una vida indefinida. Se las
llama acciones "preferentes" en et sentido de que se les debe pagar su dividendo (fijo) antes
de distribuir dividendos a los tenedores de acciones ordinarias. Sin embargo, si Jos ingresos
de la corporacin no son suficientes para pagar los dividendos contractuales a los accionistas
preferentes en un ao dado, la corporacin no incurre en ninguna obligacin. En este caso,
el no pago no constituye mora como sucede con un bono.
Un tipo ms sofisticado de activo de renta variable es la opcit5n accionaria. Aunque se
pueden adquirir opciones sobre muchos activos diferentes, la forma ms comn de opcin
financiera es sobre acciones. Una opci6n de compra (catl option) te otorga al tenedor el
derecho de comprar una cantidad dada de acciones de una corporacin a un precio especificado
dentro de un perodo dado de tiempo. Una opci6n de venta (put option), por otra parte, da el
los aflos 90, sin embargo, las finnas desplazaron su estrategia de financiamiento desde la deuda hacia la emisin
de acciones. Esto se ha atribuido a una conciencia creciente de los riesgos que enfrentan las compafllas altamente
endeudadas, como consecuencia de las dificultades que se experimentaron con las adquisiciones con alto
endeudamiento ("leveraged buyouts") de fines de los aflos 80.
deiecho a vende; un nmero dado de acciones de una corporacin a un precio especificado

dentro de un perodo dado de tiempo.
l~videncia sobre las cartcnas de activos Es interesante ver cmo colocan efectivamente su
riqueza los inversionistas, enfrentados a todas estas alternativas financieras. E! cuadro 20-1
muestra una reciente estipiacin de cmo se divide la riqueza de las familias en Estados Unidos
entre distintos activos. El activo ms i.'llponante, con casi el 35 % del total, son las acciones.
Les siguen los depsitos a plazo y de ahorro, con alrededor de un 19%, y despus los valores
del gobierno de Estados Unidos. Puede resultar sorprendente que los bonos de corporaciones
y externos den cuenta de slo una nfima fraccin del total de activos de las familias. Sin
embargo, en el caso de los bonos externos, la cifra informada probablemente subestima el
verdadero valor de los activos financieros de ciudadanos norteamericanos en el extranjero,
dado que es dificil para las agencias oficiales controlar y seguir la pista de los activos externos
que las familias poseen.
l\h:rcados Muchos de los activos financieros que hemos mencionado se transan en

mercados organizados. Los mercados primarios son los que efectan ventas de valores recin
emitidos a los compradores originales. Por ejemplo, cuando la General Motors Corporation
quiere financiar un proyecto con bonos de largo plazo, vende estos bonos en un mercado
primario. Por otra parte, los mercados secundarios transan valores que ya han estado en
CUADRO 20-1
ACTIVOS FINANCIEROS EN POSESIN DE LAS FAMILIAS NORTEAMERICANAS, 1988
Vaior Proporcin
(US$ miles del total
de millones) (porcentaje)
Depsitos en cuentas bancarias y efectivo 505 4.2%

Depsitos a plazo y de ahorro 2,236 18.4
Cuotas de fondos del mercado monetario 298 2.5
Plizas de seguros de vida 313 2.6
Reservas en fondos de pensiones 2,585 21.3
Cuotas de fondos mutuos 417 3.4
Acciones de empresas 4,222 34.8
Instrumentos del mercado crediticio
Valores del Tesoro de EUA 569 4.7
Valores de agencias federales 222 1.8
Valores exentos de impuestos 268 2.2
Bonos de corporaciones. y externos 72 0.6
Hipotecas 111 0.9
Otros 321 2.6
Total de activos 12,139 100.0%
=
Fuente: Statistical Abstract of the United States, 1990, U.S. Government Printing O/fice, Washington,
D.C., 1990).
posesin de otros. Esta distincin es importante. Cuando se vende una accin de IBM recin
emitida, el producto de la venta lo recibe IBM, pero cuando se transa una accin emitida en
el pasado, el producto va al propietario de las acciones. Los mercados secundarios ayudan a
las corporaciones a vender sus emisiones originales de acciones o bonos at proporcionarle
liquidez a dichos activos.
Los mercados secundarlos tienen un volumen de transacciones sustancialmente mayor que
el de los mercados primarios y son mucho ms conocidos. Algunos ejemplos son la Bolsa de
Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE), con mucho el mercado secundario ms
importante en Estados Unidos, y el American Stock Exchange (AMEX). En ambas bolsas se
transan acciones, bonos, opciones y otros activos financieros. Hay tambin algunas bolsas
regionales que funcionan en ciudades como Boston, Cincinnati y Philadelphia. En todos estos
mercados burstiles, las transacciones de activos se realizan en una ubicacin central, en un
lugar fisico nico. El llamado mercado extraburstil ( over-the-counter, OTC) representa otra
forma de organizar las transacciones del mercado secundario. En el mercado OTC, corredores
que operan en lugares geogrficamente diferentes se relacionan y conectan a travs de
terminales de sistemas de computacin, en los cuales colocan sus ofertas de compra o sus
precios de venta de valores.
Int1ma1diarios Financi1ro1
Las transacciones financieras pueden ocurrir directamente entre deudores y acreedore:;, como
cuando el Tesoro vende bonos pt1blicos a las familias, o pueden ocurrir a travs de
intermediarios, como cuando un banco canaiiza los fondos de sus depositantes a prstamos
para adquisicin de bienes races. La necesidad de intermediarios financieros surge principal-
mente porque ios costos de transaccin son generalmente demasiado altos para que pueda
haber transacciones directas de fondos de deudor a acreedor. Normalmente, los ahorrantes
individuales do tienen los recursos ni el tiempo ni la informacin para evaluar a los que piden
prstamos. Los intermediarios financieros se especializan en la evaluacin de los deudores
potenciales, lo que los convierte en instituciones eficientes para canalizar los fondos de los
ahorrantes a los que necesitan fondos.
De acuerdo a la naturaleza especffica de sus operaciones, podemos distinguir entre varios
tipos de intermediarios financieros: instituciones de depsitos, inversionistas institucionales
e intermediarios de inversin. Los bancos comerciales son el tipo ms conocido y ms
tradicional de instituciones de depsitos. Los bancos reciben depsitos det pblico en diversos
tipos de cuentas -cuentas corrientes, NOW, del mercado monetario, de ahorros- y tambin
obtienen fondos a travs de ta venta de certificados de depsito. Los bancos pagan una tasa
de inters sobre estos pasivos y tratan de prestar estos fondos a una tasa ms alta a diversos
deudores. La diferencia entre ta tasa de inters pagada a los depositantes y las tasas de
prstainos que pagan los deudoiGS, el "spiead", es la fuente tr.adicional de ingresos de la banca
(sin embargo, cuando se produce una mora generalizada en los prstamos efectuados por un
banco, el "spread" se hace de hecho negativo).
Estados Unidos tiene un nmero extraordinariamente alto de bancos, casi 15,000 a fines
de los afios 80. En parte, esto es el resultado de las iest.i-icciones estatales que prohiben a los
bancos abrir sucursales fuera de su estado de origen, una polftica derivada de la Ley McFadden
de 1927. Los cinco bancos ms giandes de Estados Unidos, medidos por sus activos, son
Citibank, N.A. (Nueva York), Chase Manhattan Bank (Nueva York), Bank of America
(CaliforJa), Chemical Barde (f*-'1ueva York) y t.iorgan Guaranty Trust (Nueva York).
Las asociaciones de ahorro y prstamo (AAP's) y los bancos de ahorros mutuos son tipos
similares de instituciones de depsito. Por largo tiempo, estas entidades slo podan aceptar
Captuio 20 Mercados Financieros
depsitos de ahorro y slo podan hacer prstamos en forma de hipotecas para ei

financiamiento de viviendas. La ola de desregulacin financiera de los aos 80 las dej en
libertad para emprender muchos otros tipos de negocios. Pero como io muestra ei recuadro
adjunto, los resultados de est~ desregulacin fueron desastrosos. Circunstancias especiales
-una declinacin del valor de los activos de las AAP's a fines de ios aos O, antes de la
desregulacin, y el otorgamiento por el gobierno de un seguro a los depsitos en AAP' s-
indujeron a estas instituciones, en los aos 80, a tomar y conceder prstamos en fonua
temeraria, y a veces fraudulenta. Las cooperativas de crdito son otra forma ms de
instituciones de depsitos. Ellas reciben depsitos solamente de los miembros de la
cooperativa, que por lo general tienen un empleador comn, y realizan prstamos, que tienden
a ser de corto plazo, slo a sus miembros.
Una segunda categora de intermediarios financieros incluye a los llamados
.. inversionistas institucionales", que se componen principalmente de compaas de seguros,
fondos de pensiones y fondos mutuos. Las compaas de seguros reciben primas de individuos
e instituciones que aseguran sus propiedades o su vida (en el caso de las personas) contra
riesgos imprevistos. Los fondos de pensiones reciben contribuciones peridicas de empleados
y empleadores y proporcionan un ingreso a los trabajadores jubilados. Por su propia
naturaleza, son inversionistas de largo plazo que colocan sus fondos tanto en acciones como
en bonos. Los planes privados de pensiones son administrados por una institucin financiera,
usualmente un banco o una compaa de seguros, o por la compaa empleadora. Los fondos
mutuos y los fondos del mercado monetario son intermediarios de inversin, es decir,
instituciones financieras que atraen recursos de muchos pequeos inversionistas y los
invierten en grandes portfolios de acciones y bonos. De esta manera, cualquier inversionista
con un pequeo monto de activos puede gozar de los beneficios de la diversificacin sin
necesidad de incurrir en grandes costos de transaccin y de informacin. Los particip~tes en
estos fondos reciben una cuota de los dividendos, pagos de intereses y ganancias de eapital
percibidos por los activos totaies dei fondo.
La Regulaci6n de los Intermediarios Financieros
Los mercados fmancieros no son como los mercados de productos fisicos en que los bienes
comerciados se entregan inmediatamente. En una transaccin fmanciera, el comprador recibe
una obligacin de pago en cierta fecha futura y, en consecuencia, estas transacciones se
sustentan en la confianza del inversionista en que la obligacin ser cumplida. Debido a que
los instrumentos financieros involucran compromisos futuros que pueden cumplirse, o no, los
mercados financieros son susceptibles a una amplia variedad de males, como fraudes y
pnicos, que no son caractersticos de otros mercados. Por esta razn, los gobiernos han
reconocido ia necesidad de una firme regulacin de tos mercados financieros. Y cuando esa
necesidad ha sido olvidada, como sucedi en Estados Unidos en los aos 80, los resultados
sueien ser desastrosos.
Las regulaciones financieras se establecen para alcanzar dos objetivos primarios. Una
meta es ofrecer infonuacin a todos los inversionistas potenciales de modo que puedan tomar
sus decisiones con conocimiento adecuado. Al servicio de esta meta, la Comisin de Valores
y Boisas de Comercio (Securities and Exchange Com.'!'jssion, SEC) requiere que las
compaas emisoras de valores proporcionen detalladas informaciones sobre su condicin
financiera. Esta disposicin se estableci por primera vez en la Ley de Valores de 193 3. Todos
los que emiten o comercian valores ahora deben entregar informacin minuciosa sobre la
situacin financiera y las actividades de su empresa.
624 Parte V Temas Especiaies en Macroeconomfa
La segunda meta de estas reglamentaciones es asegurar la adecuada solidez de todos los

intermediarios financieros, de modo que los ahorros de los inversionistas estn protegidos.
Con este fin, se requiere que las instituciones bancarias mantengan un coeficiente mfnimo de
capital del banco a activos totales (en la actualidad 63 ). Cuanto mayor el coeficiente de
capital, ms fuerte es la posicin de un banco frente a una calda del valor de sus activos. En
el capftulo 22 veremos cmo la crisis de deuda de los pases en desarrollo estuvo a punto de
causar la quiebra de los principales bancos comerciales internacionales. En parte respondien-
do a esta crisis, los fiscalizadores de la banca internacional han presionado a los bancos para
incrementar sus coeficientes de capital propio a activos.
En caso de que un banco quiebre a pesar de todas las disposiciones para asegurar su solidez
financiera, el gobierno ha establecido un esquema de seguros que garantiza los activos de los
depositantes. La Corporacin Federal de Seguro a los Depsitos (Federal Deposit lnsurance
Corporation, FDIC) ha estado asegurando los depsitos en los bancos comerciales desde los
estragos de la Gran Depresin de los afios 30. En la actualidad, todos los depsitos bancarios
de hasta US$100,000 estn garantizados por la FDIC y los bancos estn obligados a pagaruna
prima de seguro por este servicio. Una institucin similar, la Corporacin Federal de Seguro
de Ahorro y Prstamos (Federal Savings and Loan Insurance Corporation, FSLIC), fue creada
para asegurar los depsitos de hasta US$100,000 en las asociaciones de ahorro y prstamo.
La quiebra reciente de muchas AAP's dej a ia propia FSLiC en ia insoivencia, sin embargo,
y el gobierno ha tenido que utilizar dlares de los contribuyentes para pagar a los depositantes
en ias AAP's en bancarrota, como discutimos en ei recuadro 20-i.
La existencia de seguros a los depsitos ha sido un elemento crucial para evitar las corridas
bancarias cuando circuian rumores sobre probiemas en una institucin financiera. Se produce
una corrida bancaria cuando los depositantes, al escuchar el rumor de que el banco es
insoivente (io que bien puede ser aiso), iiegan en masa ai banco a retirar sus fondos. An en
el caso de bancos esencialmente slidos, una corrida bancaria puede llevarlos al colapso
porque por io generai ei banco no puede iiquidar con rapidez suciente sus inversiones de
largo plazo para satisfacer a los depositantes. La FDIC y la FSLIC han logrado reducir
sustancialmente el nmero de corridas bancarias, pero al costo de provocar otros problemas
serios. Con el seguro a los depsitos, los depositantes potenciales saben que su dinero estar
seguro, de modo que, al seleccionar su banco, nunca se preocupan, y por Jo comn tampoco
realizan averiguaciones, sobre la calidad de su administracin. Dado entonces que los
depositantes no controlan a la administracin del banco, los reguladores deben hacerlo. Esto
es lo que evidentemente dejaron de hacer con las AAP's en los afios 80.
20-2 CAl\f810S INSTITUCIONAi.ES F.N LOS l\fF:RC'l\l>OS

FINANCIEROS GLORAl.F.S
Desde principios de los afios 60, los mercados financieros en todo el mundo se estn volviendo
ms y mais integrado-s. Busca.-ido la diversificacin en activos extranjeios, los invesionistas
han expandido sus horizontes. En particular, tos inversionistas institucionales, como las
compafUas de seguros y !os fondos de pensiones, se han orientado en forma creciente hacia
las inversiones en activos externos. Y los inversionistas individuales han seguido la misma
tendencia. Los deudores potenciales tambin han mirado a! exterior para satisfacer sus
necesidades. Corporaciones, e incluso gobiernos, se apoyan en forma creciente en los
mercados externos para su financiamiento a travs de la emisin de valores que adquieren
inversionistas extranjeros. Un caso relevante es el gobierno norteamericano. De su deuda total
a fines de 1990, alrededor del 20% estaba en manos de extranjeros.
Captulo 20 Mercados Financieros lS
Recuadro 20-1 =====================

La crisis de las asociaciones de ahorro y prstamo:
un caso de fiscalizaci6n dbil
A fines de los aos 70, las tasas de inters subieron a niveles sin precedentes en Estados
Unidos. Las asociaciones de ahorro y prstamo sufrieron un grave deterioro por este
incremento de la tasa de inters dado que sus activos eran en su mayor parte instrumentos
financieros de largo plazo en la forma de hipotecas de inters fijo, en tanto que sus pasivos
eran primariamente depsitos de corto plazo. De esta manera, tasas de inters ms altas las
forzaron a pagar ms a sus depositantes sin recibir ingresos adicionales de sus portfolios
existentes de prstamos de largo plazo. En trminos de valor presente, las altas tasas de
inters deprimieron el valor de los activos de las AAP' s respecto de sus pasivos y de esta
manera pusieron en peligro su solvencia.
Los depositantes en las AAP's habran tenido buenas razones para preocuparse de sus
fondos si no hubiera sido por el hecho de que sus depsitos estaban cubiertos hasta
US$100,000 en cada cuenta por el seguro de la Corporacin Federal de Seguro de Ahorro
y Prstamos (FSLIC). En principio, el fondo de seguros se supona que se financiaba con
!os cargos a las AAP's, que deban pagar una cierta proporcin de sus depsitos ai fondo.
Sin embargo, con tantas AAP's en problemas a fines de los aos 80, se vea claro que la
FSLIC careca de fondos para cubrir a los depositantes. t~o obstante, ia mayora de ia gente
esperaba que el gobierno de Estados Unidos se hada cargo de las prdidas incurridas por
la FSUC, que es justamente lo que ha sucedido.
Con sus fondos asegurados, los depositantes no posean ningn incentivo para observar
ms de cerca la solidez financiera de las AAP's. Sencilla.iuente depositaban su dinero en
cualquier banco que les pagara la ms alta tasa de inters, un proceso que continuaba
haciendo subir las tasas de inters en el mercado de ahorro y prstamos. Muchas AAP's
estaban bsicamente quebradas. La nica posibilidad que tenan sus propietarios de rescatar
algo de esta situacin era utilizar el dinero de sus depositantes para jugadas de alto riesgo,
con la esperanza de que estas aventuras tuvieran xito. Saban que su capital ya estaba
perdido de todas maneras y que, si estos proyectos fracasaban, la cuenta, es decir, el costo
de las nuevas jugadas, lo pagara la FSUC. En definitiva, la mayora de estas riesgosas
empresas fracasaron y el monto de las prdidas de las AAP's alcanz proporciones
gigantescas.
Pero, si los depositantes no controlaron el comportamiento de las AAP's, qu pas
con los otros actores que podran haberlo realizado? El papel de los reguladores
gubernamentales fue especialmente dbil durante los aos 80. Esto se debi en parte a la
escasez de personal en las instituciones que tenan a su cargo esa responsabilidad y a la falta
de capacitacin de sus empleados. Parte fri4amental de la cuipa, sin embargo, recae en ia
desregulacin financiera de comienzos de los 80. En la filosofia de la administracin
Reagan, toda regulacin econmica se consideraba negativa y se reiajaron ios esfuerzos
para supervisar al s~ctor bancario. Se les dieron nuevas oportunidades a las AAP's para
arriesgar y, en definitiva, perder e! dinero de sus depositantes, justamente en un momento
en que la fiscalizacin debi haber sido ms estricta.
El gobierno de Bush enfrent este problema creando tina nueva institucin, ia
Corporacin Fiduciaria de Resolucin (Resolutioo Trust Corporation, RTC), para asumir
las responsabilidades de !a FSL!C. Esta agencia est encargada de liquidar y vender ias
AAP' s insolventes. La tarea que enfrenta la RTC es particularmente dificil, en primer lugar
debido a las vastas proporciones que ya ha alcanzado el costo de sanear la crisis de las
AAP's. Tan recientemente como en 1987, algunos analistas estimaban que l costo total
para los contribuyentes llegara a alrededor de US$22 mil millones. 2 Al no actuarse con
prontidud, la situacin se agrav. Slo dos aos despus, a comienzos de 1989, las
estimaciones del costo haban negado a casi US$190 mil millones. 3 A mediados de 1990,
el costo estimado de la crisis de las AAP' s para los contribuyentes habfa subido an ms,
llegando algunas estimaciones a US$300 mil millones o ms. En esa fecha, las predicciones
eran que el gobierno tendra que hacerse cargo de unas 800 AAP's en bancarrota.
Como parte de esta tendencia, las instituciones financieras han abandonado su confina-
miento a los mercados de capitales domsticos y se han orientado al exterior. Muchos bancos
se han desplazado para establecer una base de operaciones en los mercados externos por medio
de una red de oficinas en el extranjero. Por ejemplo, en 1980, slo ocho bancos norteame-
ricanos tenan oficinas en pases extrattjeros. con activos por menos de US$4 mil millones.
En 1988, ms de 200 bancos norteamericanos ya tenan oficinas en el exterior, con activos por
casi US$500 mil millones. Un nmero semejante de bancos extranjeros operaba con 600
oficinas en Estados Unidos.
Cuando los bancos operan en el extranjero, por lo comn reciben depsitos y realizan
prstamos en monedas distintas que la del paf s local. Los bancos norteamericanos, europeos
y japoneses que operan en Londres, por ejemplo, tomarn depsitos y harn prstamos no slo
en libras britnicas, tambin en dlares, en otras monedas europeas, asf como en yenes. El
mercado para depsitos y prstamos bancarios en monedas internacionales, llamado tpica-
mente el mercado euromonetario (eurocurrency market), ha florecido desde los aos 50. El
tamao del mercado en trminos de depsitos bancarios en monedas extranjeras se estimaba
en ms de US$3 billones en 1987. De stos, unos tres cuartos eran eurodlares (esto es,
cuentas denominadas en dlares).
Fuentei de Globalizacin Financiera
La globalizacin de los mercados financieros internacionales es el resultado de mltiples

factores, entre ellos, el creciente volumen del comercio internacional, los avances tecnolgi-
cos y la desregulacin de las transacciones entre pases.
Durante las ltimas tres dcadas, el comercio internacional ha crecido a un ritmo ms
rpido que el producto mundial. Entre 1964 y 1985, el valor dlar del comercio internacional
creci a una tasa promedio anual de 12 .4 %, en tanto que el valor dlar del producto mundial
creca a una tasa anual de 10.4%, como se muestra en el cuadro 20-2. La mayor apertura al
comercio ha necesitado de un intrcambio creciente de servicios financieros y prstamos
internacionales. Sin embargo, el crecimiento del comercio internacional no puede por s solo
explicar la espectacular expansin de las transacciones financieras internacionales desde los
aftos 60. Como se muestra en el cuadro 20-2, los prstamos internacionales de los bancos se
2 Dan Brmbauh y A.1drew Caron, "Thrift Industr Crisis: CauseS and So!ut!ons", Brookings Papers on
EconomicActlvlty, N 2, 1987.
' Dan Brumbaugh, Andrew Carron y Robert Litan, "Cleanlng Up the Depository lnstitution Mess",
Brookings Papers on Economic Activity, N l, 1989.
1----
CUADRO 20-2
PRooucn> MUNDIAL, ----

COMERCIO ExTmuoR y ACTIIVIDAI> BANCARIA INTERNACIONAL,
Miles de millones
1964-1985
Tasa anual de
-
deUS$ crecimiento
(precios corrientes) (porcentaje)
1964 1972 1980 19as 1964-72 1972-80 1980-85 1964-HS
PIB mundial!* 1,605 3,336 10.172 12.B:S5 9 . 6% 15.0% 4.7% 10.4%
Comercio eJ1:terior* 188 463 2,150 2.190 12.0 21.2 0.4 12.4
Crdito banc:ario
intemacio:oal neto 12 122 810 1,4~5 33.6 26.7 12.9 25.8
Crdit1> banc:ario
intemacioiiial bl'lllto 20 208 l,559 2,598 34.0 28.6 10.8 26.1
Excluyendo al bloqut~ sovi~ico

.uenle: Ralph .Bryant,. The lnternationalivuion o/Financia/ Intermea'iation: An Empirical Survey Brookings Discussion Papers in lntemational
Economiics, N 51, se}1tiemb1ede 1986, cuadro 3-1, pag. 11.
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han incrementado a una tasa media anual de alrededor de 26% entre 1964 y 1985, dos veces
y media ms que el incremento del producto mundial.
El progreso tecnolgico en las comunicaciones y procesamiento de datos ha sido tambin
un factor fundamental en la expansin de las transacciones financieras internacionales.
Computadores ms poderosos, software computacional ms avanzado y el progreso en el
sector de telecomunicaciones han aumentado la rapidez y reducido el costo de los flujos de
informacin y de las transacciones. Los centros financieros en distintas zonas del mundo como
Nueva York, Tokyo, Londres y Singapur estn ahora interconectados con la nueva tecnologa,
abriendo paso a la transaccin de valores en forma continua, 24 horas al dfa.
Aun con estos cambios tecnolgicos, los mercados financieros mundiales no podran
haberse desarrollado de manera tan extensa si no hubiera sido por la apertura y la
desregulacin progresiva de los mercados domsticos respecto de las transacciones financieras
internacionales. Durante el perodo entre 1870 y 1914, la "edad de oro del patrn oro", el
capital poda moverse libremente entre los pases ms importantes, sin mayores trabas por
controles de capitales. Despus de la Primera Guerra Mundial y, especialmente durante la
Gran Depresin, la mayora de los pases establecieron controles de capitales para protegerse
de la gran inestabilidad de la economa mundial. Estas regulaciones se fueron aflojando
paulatinamente en el perodo que sigui a la Segunda Guerra Mundial, pero subsisti, de una
u otra forma, la vigencia de controles de capital en ia mayor parte de ios principaies pases
industrializados hasta bien entrados los afios 70 y, en algunos pases, hasta fines de los
afios 80.
A partir de mediados de los afios 70, la mayorfa de los principales pases industrializados
comenzaron un proceso de eliminacin de controies sobre ios ujos internacionaies de
capitales, asf como tambin de los controles sobre el comercio internacional de servicios
financieros. Por ejemplo, Estados Unidos iiberaiiz ei acceso de compaas extranjeras a su
mercado financiero interno y desregul los prstamos al exterior de las instituciones
financieras norteamericanas a mediados de ios afios 70. En i978, bajo condiciones similares
a las que se aplicaban a los bancos nacionales, se permiti a bancos extranjeros entrar al
mercado de Estados Unidos, prctica que se denomin tratamiento nadonal. En 1988, ya
haba ms de de 500 oficinas de bancos extranjeros operando en Estados Unidos, con ms del
20% de los activos totales del sistema bancario.
En Alemania, existieron controles de capitales hasta mediados de tos aftos 70. Habfa
restricciones al derecho de los extranjeros a invertir en bonos internos y en instrumentos del
mercado monetario, como tambin respecto del pago de intereses sobre depsitos bancarios
~no residentes. Durante los afios 70, estas restricciones financieras se fueron levantando en
fou11a gradual. La desregulacin de las transacciones internacionales en Francia tom fuerza
hacia mediados y fines de los aos 80. Se relajaron las restricciones a la repatriacin de
ingresos, se eliminaron escalonadamente los controles cambiarios y se reabri el mercado de
bonos dei euroiranco, eximindoseie dei impuesto de retencin del 10% .4
El Reino Unido dio un paso hacia la liberalizacin financiera internacional en 1979, al
remover ios controies cambiarios sobre ias transacciones exteriores. Tambin se desiegularnn
los mercados financieros nacionales a comienzos y mediados de tos afios 80, en un proceso
que aicanz su cimax en octubre de i 986. En esta focha tuvo lugar una liberalizacin adical
de los mercados de capitales, el llamado "Big Bang", implementado bajo la Ley de Servicios
Para mb detalles sobre esta tendencia llberalizadora, ver Maxwell Watson y otros, lntt!rnational Capital
Markt!ts: Dt!vt!lopmt!nt and Prospt!cts, lnternational Monetary Fund, Washington, D. C., enero de 1988.
Financieros. Como parte de todo este proceso, se produjeron importantes cambios en el

mercado burstil y se permiti a firmas financieras extranjeras expandir sus actividades
comerciales en el mercado de Londres.
Japn ha llevado a cabo dos amplias liberalizaciones financieras, una en 1979-1980 y la
otra a partir de 1984. 5 Hasta fines de los aos 70, Japn todava tena importantes barreras a
los flujos internacionales de capitales. En 1979, se modific la poltica para permitir a los no
residentes la posesin de activos financieros con denominacin en yenes, incluyendo bonos,
certificados de depsito y acuerdos de recompra de corto plazo (gensaki). En 1984, una nueva
ola liberalizadora comenz en el Japn, esta vez con la meta de liberalizar los flujos de salida
de capital en lugar de los flujos de entrada. Las nuevas medidas incluan relajar las
restricciones a los prstamos de bancos japoneses al exterior, disminuir las restricciones alas
compaas extranjeras para tomar prstamos en yenes en el mercado japons y liberalizar las
inversiones en el exterior de inversionistas institucionales japoneses como fondos de
pensiones y compaas de seguros.
Ms recientemente, el acuerdo de libre comercio entre Estados Unidos y Canad, que
entr en vigencia en enero de 1990, ha promovido la liberalizacin financiera entre ambos
pases. De hecho, las negociaciones se desarrollaron en un ambiente de rpida expansin de
la actividad financiera entre estos dos vecinos. Como parte del acuerdo, Canad se ha
comprometido a eliminar varios '"techos" apiicabies a firmas extranjeras que ies imponen
lmites en cuanto a la propiedad, el crecimiento de activos y la participacin en el mercado,
especialmente en el sector financiero. Por ejempio, ios bancos comerciaies norteamericanos
ya no estarn sujetos en el futuro al lmite global de 16% de los activos totales del sistema
bancario canadiense que puede ser de propiedad de bancos extranjeros. 6
Los pases en desarrollo tambin han sido parte de este impulso hacia la liberalizacin del
mercado de capitales. :Muchos pases han estimulado los flujos de entrada de capitaies
extranjeros, permitiendo en parte que inversionistas extranjeros inviertan en los mercados
burstiles locales. Un medio al que se recurre con frecuencia para invertir en ios mercados bur-
stiles extranjeros de pases en desarrollo es utilizando fondos mutuos como instrumentos de
inversin. La inversin en fondos mutuos de pases en desarrollo ha estado floreciendo.
Despus del xito logrado con la introduccin del "Fondo Corea" (Korea Fund) a mediados
de los aos 80. que ofreca una participacin diversificada en acciones coreanas, se lanzaron
varios fondos a fines de los afios 80 para invertir en los mercados burstiles de Indonesia,
Malasia, las Filipinas y Tailandia. 7
Integracin Financiera _Jntemacional J "Europa 1991"
El impulso ms importante de los ltimos aos hacia la plena integracin del mercado de
capitales se ha producido en el contexto de la meta europea de crear un mercado nico para
1992. Como parte del proyecto 1992, ha existido una extensa gama de medidas de
' Para un buen ani!isi: de la liberalizacin de los meicados de capitales japoneses en comparacin ~on ei
resto del mundo hasta 1984, ver Jeffrey Frankel, The Yen/Dollar Agreement: Llberaliz.ing Japanese Capital
Markets, Policy Analyses in lnternational Economics, lnstitute for lnternational Economics, Washington, D.C.,
diciembre de 1984.
Para un anlisis ms detallado de los aspectos financieros del acuerdo de libre comercio entre Estados
Unidos y Canad, ver Mark Aiien y otros, internationai Capital Markets: Development and Prospects,
lnternational Monetary Fund, Washington, D.C., abril de 1989.
7
Como informa Tlle Economist, 17 de febrero de 1990, pag. 17.
liberalizacin que abarcan desde el comercio de bienes y servicios hasta los movimientos de
capitaies. 8
El Proyecto 1992 fija como meta remover todos los controles de capitales entre los
miembros de ia Comunidad Europea (CE) y reducir significativamente las restricciones a las
actividades financieras dentro de la CE. Sin embargo, una disposicin especfica le permite
a ios pases miembros imponer controies transitorios de capitales si se producen problemas en
el mercado financiero o en la balanza de pagos. Para alcanzar los objetivos fijados para las
transacciones financieras internacionales, la CE ha establecido tres principios: 1) reconoci-
miento mutuo, por el cual cada pas debe aceptar lo que los otros hagan en sus mercados
internos, especialmente en cuanto a autorizar, reorganizar y supervisar a las empresas
financieras; 2) control en la sede matriz, que le asigna al pas de origen (en contraposicin al
pas local) la principal responsabilidad en la supervisin de las compaas financieras; y 3) una
armonizacin mnima de las reglamentaciones, a modo de lograr que el control del pas de
origen no entre en conflicto con las reglas establecidas por el pas local.
Todas las restricciones a los flujos de capital se haban eliminado en julio de 1990,
incluyndose en esto las cuentas de depsito y el intercambio de valores. Como consecuencia,
un agente de la CE puede abrir una cuenta de depsito en cualquier pas y puede comprar y
vender vaiores en cuaiquier iugar. Se han otorgado extensiones de plazo hasta fines de 1992
para que ciertos pases -Grecia, Irlanda, Portugal y Espaa- alcancen la plena liberaliza-
cin. En este aspecto, una de ias principaies preocupaciones es cmo evitar que crezca la
evasin tributaria, dadas las diferencias entre pases en los sistemas tributarios. Ya se discuten
varias proposiciones ai respecto.
En lo que se refiere a las actividades financieras, se permitir a los bancos de los pases
de la CE operar en cuaiquier otro pas de ia CE, siempre que estn autorizados para operar
en su pas de origen. Las operaciones entre pases se conducirn de acuerdo a las reglas del
pas de origen, incluso si taies regias difieren de ias que rigen en ei pas iocal (la armonizacin
mnima debera ayudar en esta materia). Se permitir tambin a los bancos comerciales realizar
transacciones de valores, que han sido tradicionalmente una actividad de la banca de
inversiones en Estados Unidos. Para los bancos fuera de la CE, el Proyecto 1992 establece
el principio de reciprocidad: se puede vetar la entrada a la CE de los bancos externos a ella
si en sus pases de origen no se otorga el tratamiento nacional a los bancos de la CE.
Se planea tambin una liberalizacin adicional para el intercambio de valores. La meta
es construir un mercado de valores europeo unido mediante la conexin de las bolsas de los
pases miembros. Cuando esto se haya alcanzado, una corporacin registrada en la bolsa de
Pars tendr el derecho de registrarse y de transarse en todas las otras bolsas de la CE
- Frankfurt, Londres, Miln, etctera. De igual modo, los fondos mutuos autorizados en un
pas podrn comercializarse en toda la Comunidad.
20-3 SELECCIN OPTil\fA TlE PORTFOLIOS HA.JO A VERSIN AL Rrnsc;o
Hemos visto que existe una gama muy variada de activos financieros y que, en forma cada vez
ms sencilla, los inversionistas pueden escoger tener activos financieros en ios mercados de
todo el globo. En esta seccin, pasaremos a considerar las bases tericas para seleccionar un
portfolio de entre la gama de activos disponibles para ios inversionistas. Bajo qu con-
8 Dos buenas referencias sobre este tpico son: Vittorio Grilli, "Financia! Markets and 1992", Brookings
Papers on Economic Activity, N 2, 1989; y Mark Alfen y otros, lnternational Capital Markets: Development
and Prospects, International Monetary Fund, Washington, D.C., abril de 1989.
diciones demandan los inversionistas los diversos tipos de activos? Qu relacin existe entre
la demanda por un activo financiero y su nivel de riesgo y tasa esperada de retorno? La teora
moderna de seleccin de porlfolios nos ofrece algunas ideas para penetrar en estas importantes
interrogantes.
Partimos del supuesto de que la mayora de los inversionistas son aversos al riesgo; es
decir, les interesa reducir el riesgo tanto como maximizar los retornos esperados. Cuando los
agentes slo se preocupan de los retornos esperados de sus portfolios, sin importarles el
riesgo, decimos que son neutrales al riesgo. Pero si la mayora de los agentes fueran realmente
neutrales al riesgo, los individuos no contrataran seguros ni los inversionistas harian ningn
esfuerzo para diversificar su portfolio financiero. Se contentaran con ser dueos de un solo
activo -el que promete el retorno esperado ms alto. Por el contrario, como los agentes
contratan seguros y dedican considerable esfuerzo a diversificar sus portfolios, tenemos que
concluir que el supuesto de aversin al riesgo es apropiado.
Cuando los agentes son aversos al riesgo, tratan de distribuir su riqueza entre los muchos
activos diferentes que estn a su disposicin. 9 El lema esencial de la teora de portfolio para
los inversionistas a versos al riesgo es "no poner todos los huevos en la misma canasta". En
el mundo de las finanzas internacionales, esto se traduce en "no poner toda la riqueza en los
activos financieros de un pas, ni siquiera de una moneda".
En trminos formales, un porlfolio (o cartera) es una coleccin de activos, tanto
financieros (dinero, bonos, acciones, etctera) como reales (tierra, oro, cuadros, etctera). La
teora de portfolio comienza con la proposicin de que los inversionistas deben atender a las
caractersticas de su portfolio completo y no slo de algunos componentes individuales del
portfolio o de solamente un activo. Un activo que es en extremo riesgoso en s mismo puede
resultar bastante seguro dentro de un portfolio que tiene otros activos que compensan su
riesgo. En consecuencia, supondremos que los inversionistas se preocupan de dos caracters-
ticas cruciales de un portfolio: su tasa esperada de retomo y su riesgo, representado ste
ltimo por la varianza del portfolio, que se define ms adelante en la ecuacin (20.3).
La teora bsica de la seleccin de portfolios fue desarrollada inicialmente por el Premio
Nobel Harry Markowitz en una contribucin seminal publicada a comienzos de los aos 50. 1
Su percepcin ms importante fue que los agentes intentan alcanzar alguna combinacin
ptima de riesgo y rendimiento en sus portfolios. Para llegar a esta combinacin, la estrategia
ptima de inversin involucra la diversificacin de porlfolio, esto es, mantener un portfolio
que tiene pequeas cantidades de un gran nmero de activos financieros.
Para encontrar cul es el comportamiento de un portfolio ptimo, debemos ver primero
cmo se determinan el riesgo y el retorno de un portfolio en trminos del riesgo y el retorno
de los activos contenidos en el portfolio. Una vez que hayamos establecido el nexo entre las
caractersticas del portfolio y las de sus activos componentes, podremos derivar la composi-
cin ptima de un portfolio de inversin.
Retomo Esperado de un Portfolio
Para determinar el retorno esperado de un portfolio de activos, partamos de la nocin de

retorno esperado de un activo individuai. Supongamos que existe un bono de iargo piazo de
la Compaa Maxum y que este bono tiene una probabilidad de 50 % de dar un retomo de 1O%
' Para un completo y detallado anlisis de este problema, ver los captulos 6 y 7 de William Sharpe y Gordon
Alexander, Investments, Prentict- Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1990.
1 "Ponfolio Selection", Journal o/ Finance, marzo de 19S2.
y una probabilidad de 50% de dar un retomo de 20%. El retorno esperado es un promedio

ponderado de todos los retornos posibles, en que las ponderaciones corresponden a las
probabilidades de que ocurra cada uno de los resultados. En este ejemplo, el retorno esperado
es 15%: = 0.5(10%) + 0.5(20%). En general, si un activo rinde un retomo r 1 con
probabilidad p 1, r 2 con probabilidad p 2 , r3 con probabilidad p 3, y as sucesivamente, hasta r,,
con probabilidad p,,, entonces el retorno esperado ~ sobre el activo es simplemente:
~ = P1'1 + P2'2 + p,r, + + p,,r,, (20.1)
Las probabilidades en (20.1) deben sumar uno: p 1 + p 2 + p3 + + p" = l.

Supongamos ahora que un inversionista tiene N activos diferentes en su portfolio.
Suponemos que el inversionista posee un monto dado de riqueza, W0 , que invierte en los N
activos. La fraccin del portfolio global que est invertida en el activo j se designa por a1 En
trminos absolutos, a1W0 est invertido en el activo j. Como las fracciones correspondientes
a todos los activos deben sumar uno, tenemos a, + a 2 + a, + + aN == 1.
Calculemos ahora el retorno esperado del portfolio global, que designamos por r/.
Primero determinamos el retomo esperado de cada uno de los N activos, de acuerdo a la
frmula que acabamos de derivar. Designamos estos retornos esperados por rr, rf, ... , r~. para
ios activos i, 2, ... , N, respectivamente. Ei reiorno esperado dei portjoiio (r;J se caicuia
entonces como el promedio ponderado de los retornos esperados de los N activos que forman
parte dei portfoiio, en que ias ponderaciones corresponden a ias fracciones dei portoiio
invertidas en cada uno de los activos. Especfficamente,
(20.2)
Por lo tanto, el retomo esperado de un portfolio depende al mismo tiempo de tos retornos
esperados de cada uo de los activos compoetes del portfolio y de las fracciones de la riqueza
asignadas a cada activo.
Para dar un ejemplo simple, supongamos que hay dos activos, 1 y 2. El activo 1 tiene un
retorno esperado de 10%; el activo 2 posee un retomo esperado de 20%. Si el portfotio est
dividido en partes iguales entre los dos activos, de modo que a, == ni = O. 5, entonces el retorno
esperado del portfolio es simplemente 15%:= 0.5(10%) + 0.5(20%). Si et 75% est
invertido en et activo I y el 25% est invertido en el activo 2, entonces el retorno esperado
es 12.5%: = 0.75(10%) + 0.25(20%).
En tanto que los inversionistas basan sus decisiones en et retorno esperado <r:> del
portfolio, las consecuencias finales para su riqueza dependen del retomo efectivo. Suponga-
mos que una persona empieza con un nivel de riqueza W0 y la invierte totalmente en un
portfolio, cuyo retorno efectivo es r,. El nivel final de riqueza ser entonces W1 = W0(I +
,r pJ
\ nhuit'lrnAntA
"-"'-' T AUAUWil~Wf .... """"" Uf
UU.,_.V f'f'Qt
w """'"" ~A.1,.. ,._,
f''" J ,_.""'t'"'"""' OVl.V U'"'I.
n~ft .. ,..,..:........ D-- In.in -"-.... :,,...-:~ ........ - -
A "'~VI. 11.V ""'""'"l YV # p a ...... U .IV., 1.11. Y\,,;A OIVl.1.1'3t.Q"3 llV
conocen r, y deben basar sus decisiones en ta informacin que tienen: el retomo esperado (rff)
y el riesgo; pasamos ahora a este ltimo factor.
Riergo de un portfolio
En forma conveniente, podemos medir el nivel de riesgo de un portfotio observando la

varia11..z.a de los retornos que da. Pero examinemos primero e! concepto de varianza a! nive!
de un activo individual. Supongamos que un inversionista se encuentra frente a dos activos
diferentes, acciones del Banco de la Prudencia, que siempre dan un retomo de 8 %, y acciones
del Banco del Juego, que en los aos malos no hace dinero (retomo: 0% ), pero hace enormes
utilidades en los aos buenos (retorno: 16 %). Si la mitad de los aos son buenos y ia otra mitad
malos, ambas acciones tienen un retorno esperado de 8 %. Sin embargo, las acciones del Banco
de la Prudencia no tienen riesgo, mientras que las del Banco dei Juego son riesgosas, en ei
sentido de que su retomo es variable.
Una medida estadstica del riesgo que se usa comnmente se iiama ia "varianza" (a2).
Tcnicamente, la varianza del retorno de un activo se define como la suma de las desviaciones
cuadrticas respecto del retorno promedio, en que cada desviacin se pondera por la
probabilidad de que ocurra ese retorno particular. Usando nuestra notacin anterior,
supongamos que el activo tiene retorno r1, r 2, ... , r,., con probabilidades p1, Pz, ... , p,.. El
retorno esperado es r4, como se defini antes en la ecuacin (20.1). La varianza se define
entonces por:
(20.3)
En nuestro ejemplo de los dos bancos, el retomo esperado es de 8 % en ambos casos, pero las
varianzas son distintas. ParaelBancodelaPrudencia, lavarianzaes: (8%-8%) 2 == 0%. Este
es un activo de varianza cero, esto es, no tiene riesgo. Para ei Banco del Juego, la varan-za
es:
0'2 == 0.5(0.0 - 0.08)2 + 0.5(0.16 - 0.08)2 = 0.0064

La desviaci6n estndar (a), otra medida comn del riesgo en el anlisis del portfolio, es
simplemente la raz cuadrada de ia varianza. Eiia sera O.O para el primer activo y 0.08 p~a
el segundo activo.
Nuestro paso siguiente es calcular ia varianza dei portoiio, o;, en base a las carac-
tersticas de riesgo de los activos componentes. La varianza del portfolio no es simplemente
el promedio ponderado de las varianzas de los activos componentes (como era vlido para el
caso del retorno esperado del portfolio). Para observar por qu no es as, examinemos un
ejemplo.
Supongamos que un inversionista es dueo de acciones en dos empresas, con la mitad de
su riqueza invertida en cada una de ellas. Una de las firmas, Impermeables Ilimitada, es
diseadora y distribuidora de impermeables. Cuando el ao es muy lluvioso, lo que
suponemos que sucede la mitad del tiempo, las acciones de esta compaia dan un retomo de
25%; cuando el ao resulta ser asoleado (la otra mitad del tiempo), su retomo es slo 5%. La
otra compaa, Anteojos de Sol Limitada, da un retomo de 25% en los aftos asoleados
y slo 5 % cuando el ao es desusadamente lluvioso. El retomo esperado de ambas
compaas es de 15% al afio y ia varianza es O.Oi en ambos casos. 11 Significa esto que ia
varianza del portfolio del inversionista es tambin 1% (que es el promedio ponderado de
ambas varianzas)?
La respuesta es claramente negativa. En los aos lluviosos, el inversionista recibe un 25 %
de retorno de sus acciones en impermeabies iiimitada y un retorno de 5 % de Anteojos de Sol
Limitada. Como tiene la mitad de su dinero invertido en cada uno de los activos, el retorno
del portfoiio es 15%: = 0.5(25%) + 0.5(5%). En ios aos asoieados, obtiene slo el 5% de
retorno sobre Impermeables Ilimitada y 25 % por sus acciones en Anteojos de Sol Limitada.
11
El retorno esperado de cada activo es 15% [ = 0.5(25%) + 0.5(5%)). La varianza es 0.01 = 0.5(0.25
-0.15)1 + 0.S(0.05 - 0.15) 2
El retorno del portfolio es nuevamente del 15%. Notemos este interesante resultado. Al
combinar activos cuyos retornos responden en formas opuestas a las diferentes circunstancias
posibles (en este caso, aos asoleados y lluviosos), un inversionista puede obtener un portfolio
de varianza cero, o sea, un portfolio sin riesgo.
En el caso que acabamos de analizar, decimos que los retornos estn co"elacionados
negativamente, porque una de las acciones tiende a un desempei\o sobre el promedio cuando
la otra tiende a un desempeo bajo el promedio. O bien, para ponerlo en otra forma, podemos
decir que estos retornos tienen covarianza negativa, un trmino que definiremos luego en
forma ms precisa.
Por el contrario, supongamos ahora que nuestro inversionista combina Impermeables
Ilimitada con acciones de Paraguas Limitada, una compaia a la que tambin le va bien en los
aos lluviosos, en que rinde un 2S %, y le va mal en los aos asoleados, cuando su retorno
es de S %. La empresa de impermeables y la empresa de paraguas poseen entonces estructuras
de retornos idnticas. Si el inversionista distribuye la mitad de su riqueza en cada compafifa,
el retorno esperado de su portfolio es lS %, pero ahora tiene alto riesgo porque los riesgos de
los dos activos no se compensan mutuamente. La varianza de un portfolio dividido entre estas
dos acciones es 0.01, que es exactamente igual a la varianza de Jos activos individuales. 11
Decimos en este caso que los retornos de los dos activos estn (perfectamente) correlacionados
positivamente, o que tienen una covarianza positiva.
Ahora podemos escribir la ecuacin de la covarianza de dos activos. Usando esta
definicin, podremos caicuiar ia varianza de un portfoiio compieto como uncin de ias
varianzas y covarianzas de los activos que componen el portfolio. Consideremos dos activos,
1 y 2, cada uno con retornos riesgosos. Supongamos que estos activos tienen retornos r 11 y
r 21 con probabilidad p 1; retornos r 12 y r 22 con probabilidad p 2; y as sucesivamente. Supongamos
que hay n combinaciones posibies dierentes de resuitados, con n probabilidades asignadas a
estos resultados. Los retornos esperados de los dos activos se calculan en la forma usual y se
designan por rf y ri. respectivamente. La covarianza de los retornos de los dos activos se
designa por cov(r1, r 2) y se calcula como sigue:
Cov(r1, rJ = p 1(r11 - rt)(r21 - r{) + P2(T12 - rf)(r22 - rf)

+ + p"(r,,. - rt)(r21t - rf) (20.4)
Cuando los activos tienden a tener retornos sobre el promedio al mismo tiempo, la
covarianza es positiva; cuando los activos tienen retornos que son independientes entre sf,
entonces la covarianza es cero; y cuando un activo tiene retornos sobre el promedio cuando
el otro activo tiene retornos bajo el promedio, la covarianza es negativa.
12 La fnnula para la varianza del retorno de un portfolio de dos activos (1 y 2) es la siguiente:
pcr !a definicin de r, segtln ecuacin (20.2).
Var(r,.) = al var(r1) + al var(r:z) + 2a 1a 2cov(r" r:z)
por definicin de la varianza, con cov(r1, r:z) = 0 12 "" o 1 o 2 p 12 , en que p 12 es el coeficiente de correlacin entre
los retornos del activo t y del activo 2.
Captuio 20 Mercados Financieros
Podemos mostrar ahora cmo depende la varianza totai dei portfoiio de ios riesgos que
caracterizan a cada uno de los activos del portfolio. Partiendo con un portfolio de slo dos
activos, podemos decir que la varianza del portfoiio obedece a ia irmuia siguiente: 13
Qu nos dice esta expresin? La varianza dei portjoiio es ia suma ponderada del~
varianzas de los activos componentes ms un trmino que depende de la covarianza de los dos
activos. Si la covarianza es negativa, este trmino reduce la varianza global del portfolio. Los
riesgos de los dos activos tienden a compensarse mutuamente, ya que un retomo tiende a ser
alto cuando el otro retorno tiende a ser bajo. Si la covarianza es positiva, el trmino hace subir
la varianza global del portfolio.
En forma similar, podemos dar tambin una expresin ms general para la varianza de un
portfolio con N activos:
a! = afaf + ap~ + + aiaN 2
+ 2a 1a 2 cov(r1, rJ + 2a,a3 cov(r1, r)) + + 2a,aN cov(r1, rN)

+ 2aa3 cov(r2 , r.;, + laa4 cov(r2, r,) + + 2aaN cov(r2 , rN)
+ + 2aN_1aN cov(rN-1t rN)
Utill4tul E1perada en Funci6n tl Riesgo y del Retorno
El problema de los inversionistas es cmo distribuir su riqueza entre los N activos de modo
de maximizar la utilidad esperada, esto es, cmo escoger las participaciones en el portfolio
a 1, a 2, a 3, ... , N La teora de portfoiio supone que los inversionistas intentan maximizar su
utilidad esperada (UL'), la que a su vez depende del retorno esperado de un portfolio de activos
(~,.)y de su riesgo, que medimos por ia desviacin estndar, cr, (iecoidemos que la desviacin
estndar del portfolio es la raz cuadrada de su varianza). Podemos escribir entonces:
UL' = UL'(rr,, up) (20.7)

+
La ecuacin (20. 7) nos dice que la utilidad esperada del inversionista sube cuando aumenta
el retorno esperado del portfolio y declina cuando el retorno se hace ms variable, esto es,
cuando a,. aumenta.
Podemo.s dibujar un mapa de curvas de indiferencia entre el retomo y la desviacin
estndar, como se muestra en la figura 20-1. Como es usual, una curva de indiferencia conecta
todos los puntos que producen el mismo nivel de bienestar o de utilidad. En este caso, las
curvas de indiferencia conectan todos-los puntos con el mismo nivel de utilidad ~sperada. Las
u Tambin podemos medir la variar.za del ;orrfolio de acuerdo a !a definicin de var!a.11za utilizada
anteriormente. Si hay q resultados posibles para los retornos del porlfolio (en base a los resultados posibles para
los N activos componentes), designamos por p 1, p 2 , , p. las probabilidades de los q resultados posibles.
Definimos el retorno esperado del portfolio como en (20.2). i..a varianza del portfolio queda definida entonces
por:
ut = p,(rp1 - r;>2 + p 1(rp 2 - r;) 2

+ + p.(rP - r;)? (20.5a)
FiJ?urn 20- i
Mapa de indiferencia para un inversionista averso al riesgo
curvas de indiferencia tienen pendiente positiva porque el riesgo, representado por la

desviacin estndar, produce desutilidad, en tanto que un retorno esperado ms alto produce
utilidad positiva. Al moverse del punto A al punto B, un inversionista queda igualmente bien,
compensando simplemente un retomo esperado ms alto con un mayor riesgo. El nivel de
utilidad crece con un retomo esperado ms alto dado el mismo riesgo, o con menor riesgo dado
el mismo retomo esperado. En consecuencia, las curvas de indiferencia ms altas de la figura
20-1 estn asociadas con mayores niveles de utilidad.
El Conjunto d1 Portf0Uo1
Debemos notar que las preferencias de los inversionistas son slo una cara del problema del
portfolio. En la otra cara estn las opciones disponibles. En principio, el inversionista puede
escoger entre todos los activos existentes y puede armar todos los portfolios posibles formados
poi cualquiei nmero de cuotas de participacin en dichos activos . Por tanto; cada activo o
cada combinacin de activos en un portfolio especifico puede representarse por un punto en
el grfico rlesgo~retorno. Para ponerlo en otra forma, podemos caracterizar cada portfolio
por una combinacin dada de retorno esperado y desviacin estndar.
Supongamos que un portfo!io se puede conformar con dos activos que se muestran como
7
los puntos 1 y 2 en la figura 20-2a. Cada punto caracteriza el riesgo y el retorno de ese activo
en particular. En la forma enque aparecen graficados, el activo 1 tiene un retomo esperado
ms alto que el activo 2, pero ambos activos tienen la misma desviacin estndar. Combinando
los dos activos en un solo portflio, se pueden crear ms posibilidades de riesgo y retomo.
Tomando todos los valores de a 1 y a 2 (las fracciones de la riqueza que se mantienen en los
activos 1 y 2, respectivamente) y utilizando las frmulas para el retorno del portfolio y el
r' 1 ,. < 1
'' Il.....-------------
. e 1 ,~ L----------.,.~
~
1
1 1
3 ! 1
1
1 ~ 1
r; -------------; 2 1
1
,.; -----~-~ 2 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1 1
1
1
1
1
(a) (e)
,..1
r~ ---------7 1
1 A(.
. r-
'' 1 ---------- 2
1
i
1
(b)
Figura 20-2
Conjuntos de portfolios posibles formados por dos activos
riesgo del portfolio, podemos representar todas las combinaciones de riesgo y retorno que
pueden alcanzarse combinando los dos activos en diversas proporciones. 14 Cuando los activos
1ienen retornos independientes entre s (esto es, de covarianza cero), los portfolios compuestos
de estos dos activos producen las posibilidades que se muestran en la curva de la figura 20-
2b. Cuando los activos tienen correlacin negativa perfecta, las posibilidades resuitantes son
las que se muestran por las dos lneas conectadas en la figura 20-2c. Ntese que en el punto
3 de esta figura, la mitad del portfolio se mantiene en el activo l y ia mitad en ei activo 2, y
se ha eliminado completamente el riesgo.
14
Tcnicamente, las posibilidades se encuentran en la forma siguiente. Sean rf y rf los retornos
esperados de los dos activos. Sean a 1 = a 2 !as desviaciones estndar de los dos activos. Sea a la fraccin
invertida en el activo 1 y sea a 2 = 1 - a 1 la fraccin invertida en el activo 2. El retorno esperado y el riesgo
<lel portfolio estn dados entonces por las ecuaciones (20.2) y (20.5). Especficamente,
r;; = a 1r[ + tlir1 y a =- aja + 11~cri + 2a 1ai cov(r 1, rJ. Estos valores se representan ahora para todos los valores
posibles de a 1 entre O y l, obtenit!n<losc las curvas Je la figura 20-2.
El conjunto de todos los portfolios posibles que pueden construirse con diversas
combinaciones de los activos 1 y 2 tiene el nombre de conjunto de portfolios factibles. Este
ltimo muestra las combinaciones riesgo-retomo que pueden alcanzarse mediante diversas
elecciones para el portfolio. Por supuesto, en ta vida real, los inversionistas prefieren
restringir su atencin a un subconjunto importante del conjunto factible, el conjunto de
portjolios ejidentes. En cada uno de los dos casos de ta figura 20-2, hemos destacado ta lfnea
en la parte de ms arriba de la curva del portfotio. Esto seala los posibles portfolios que son
eficientes, en el sentido de que producen retomo mximo para un riesgo dado o mnimo riesgo
para un retomo dado. Los inversionistas siempre buscan portfolios eficientes a fin de
maximizar su utilidad esperada. Por ejemplo, en la figura 20-2c, el inversionista no
considerara nunca el portfolio B (con 25% del activo t y 75% del activo 2) porque tambin
est disponible el portfolio C (con 75% del activo t y 25% del activo 2). El portfolio C tiene
el mismo riesgo, pero retomo esperado ms alto que B. El portfolio Ces un portfolio eficiente
(no hay ningn modo de obtener retornos esperados ms altos sin aceptar riesgos mayores),
en tanto que et portfolio B no lo es. En la figura 20-2b el conjunto de portfolios eficientes se
encuentra en la curva que une los puntos A y 1. En la figura 20-2c, el conjunto de portfolios
eficientes est en el segmento de lnea que une los puntos 1 y 3.
Cmo Escoger el Portfolio Optimo
Un inversionista racional escoger obviamente un portfolio dentro del conjunto eficiente, pero
cul de ellos? Para encontrar el punto ptimo entre todos los portfoiios eficientes, tenemos
que reintroducir las curvas de indiferencia de la figura 20- t. Centrmonos en el caso en que
los dos activos son independientes, como se muestra en ia figura 20-2b. Este se reproduce a
mayor escala en la figura 20-3, agregndose las curvas de indiferencia.
Como de costumbre, el inversionista quiere seieccionar ei portoiio que le pern1ite
alcanzar la curva de indiferencia ms alta. Claramente, se limitar a los portfolios eficientes.
Se alcanza el equilibrio de portfolio en el punto de tangenda del conjunto de portfolios
ejidentes (la curva que va de A a 1) con la curva de indiferencia ms alta que toca el conjunto
ejidente. Esto se muestra en el punto E en la figura 20-3, en que la curva de indiferencia ULf
es tangente al conjunto eficiente. Notemos que el punto E cae en un portfolio que contiene
1'~i2ura 20-3
El conjunto factible, el conjunto
eficiente y el equilibrio de portfolio
ambos activos 1 y 2, lo que generalmente es el caso. Por supuesto, el inversionista querra

alcanzar el nivel de utilidad U~. pero esto no es posible porque no existe un portfolio que
contenga una combinacin de riesgo y retorno con esa utilidad.
Con una lgebra algo ms complicada, este anlisis se puede extender al caso de ms de
dos activos. En la figura 20-4, hay 5 activos componentes, designados por los puntos 1 a 5.
Combinando todos estos puntos, encontramos el conjunto de portfolios factibles dado por el
rea sombreada en la figura. El conjunto eficiente de portfolios, como antes, es la superficie
exterior en la parte de arriba de esta rea sombreada, que conecta los puntos A y C.
Nuevamente, el equilibrio de portfolio se encuentra en el punto E, donde la curva de
indiferencia es tangente al conjunto de portfolios eficientes. En general, el punto E ser un
portfolio que incluye la mayor parte o la totalidad de los cinco activos componentes.
Algunas Caractersticas de los Portfolios Optimos
Consideremos nuevamente el equilibrio en la figura 20-3. El inversionista optimizador incluye

en su portfolio algo del activo 2, aunque el activo 2 tiene menor retorno esperado que el activo
1. Al hacer esto, est sacrificando algn retorno esperado a fin de llegar a un portfolio algo
ms seguro. Si el inversionista fuera neutral al riesgo, formara su portfolio incluyendo slo
el activo 1, alcanzando de este modo el mximo retorno esperado. En general, el deseo de
diversificar lleva a la gente a incluir en sus portfolios, aunque sea en pequeas cantidades,
muchos o todos los activos disponibles. Las dos excepciones a este principio general se
presentan (1) cuando un activo est perfectamente correlacionado con otro activo (o grupo de
activos), de modo que incluir este activo no reduce el riesgo del portfolio, y (2) cuando los
costos de transaccin hacen demasiado caro mantener montos muy pequeos de un gran
nmero de activos en un portfolio.
Cunto retorno estar dispuesto a sacrificar un inversionista con el fin de incluir un activo
particular en su portfolio? Esto depende de dos factores. El primero es, por supuesto, el nivel
de su aversin al riesgo. Si es casi neutral al riesgo, entonces no escoger muchos activos de
bajo retorno en su portfolio, si todo lo dems es igual. El segundo factor es el grado en que
un activo particular reduce el riesgo global del portfolio. Esto depende no slo -ms an, no
principalmente- del riesgo del activo en s mismo, sino tambin de la covarianza del activo
en cuestin con los otros activos del portfolio. Los portfolios eficientes tienen una caracte-
J<'igura 20-4
Equilibrio de un portfolio de
muchos activos
rfstica imoortante: incluven activos de baio retorno esoerado en la medida en aue estos activos
tienen una fuerte correlcin negativa c~n el resto d~l portfolio. . . .. - - -
20-4 EL EQUILIBRIO DEL MERCADO DE CAPITALESt EL MoDEl~O

DE VALORIZACIN DE ACTIVOS DR CAPITAL
(CAPITAL ASSET PRICING MODEL, CAPM)
El modelo de eleccin de portfolio se puede usar tambin para determinar el equilibrio oferta-
demanda para activos financieros. En particular, el equilibrio de mercado determina el precio
del activo financiero y su tasa esperada de retorno. Recordemos que, para un activo financiero,
su precio y su retorno esperado estn relacionados inversamente. Por ejemplo, cuando un
bono tiene alto precio, su tasa de retorno es baja; cuando el precio del bono es bajo, su tasa
de retorno es alta.
La demanda por un activo individual depende de sus retornos esperados y de su riesgo en
relacin a todos los otros activos posibles que podran entrar en un portfotio. Si tomamos las
caractersticas de riesgo de todos los activos como dadas, podemos dibujar una curva de
demanda para un activo particular. Podramos mostrarla como una curva de demanda normal,
de pendiente negativa, que relaciona et precio del activo con la cantidad demandada por todos
los inversionistas. Sin embargo, como el precio y el retorno esperado estn relacionados
inversamente, podemos tambin representar la curva de demanda como una curva de
pendiente positiva que relaciona el retomo esperado del activo con la demanda global de los
inversionistas por dicho activo, como en la figura 20-S. Un retomo esperado ms alto lleva
naturalmente a una demanda total ms alta.
Supongamos que la oferta del activo en cuestin est fijada por la lfnea SS. La oferta y
la demanda por este activo quedarn entonces en equilibrio si el retorno esperado del activo
est al nivel ~, como se muestra en la figura. Supongamos que el activo en cuestin es un
bono, con precio de mercado Pb y retorno r. Si hay un exceso de demanda por el bono (ED
en la figura), el precio P,, subir y el retomo declinar. Este proceso contina hasta que el
retorno caiga al nivel de equilibrio~. En forma alternativa, si la demanda por el bono cayera
por debajo de la oferta al precio inicial (exceso de oferta ES en la figura), el precio del bono
caera y su retorno subira hasta que se restableciera el equilibrio a la tasa ~.
De este modo, podemos usar la teora de portfolio que desarrollamos en Ja seccin
anterior junto con la oferta de activos del mercado (que tomamos como dada en el corto
plazo), para determinar los retornos esperados de los activos financieros. Esto se puede hacer
con gran elegancia analtica utilizando el poderoso modelo de valorizacin de activos de
capital (capital asset pricing rnodel, CAPM), desarrollado en los aftos 60 para estudiar el
equiiibrio de mercado para ios activos financieros. 15
Ms que describir el modelo CAPM en detalle, 16 daremos cuenta aquf de uno de Jos
resuitados fndamentaies de ia teoria. La idea es ia siguiente. Consideremos un activo que est
" Se considera generalmente al Premio Nobel Willlam Sharpe de Stanford Universlty y a John Lintner,
quien fuera profesor en Harvard University, como los padres del CAPM. Los primeros trabajos seminales en que
se desarroll el modelo son el de Sharpe, NCapital Asset Prlces: a Theory of Market Equilibrium Under
Conditions of Risk", Jo11mal o/ Finan ce, septiembre de t 964; y el de Lintner, "The Valuation of Risk Assets
and the Se!ection of Risky !nvestments in Stock Portfo!ios and Capital Budgets", R~vie1v o/ Economics nru!
Statistics, febrero de 1965.
16 Desafortunadamente, el modelo CAPM est en gran medida fuera de los alcances de este texto. Una huena
presentacin detallada de este modelo se puede encontrar en textos sobre finanzas, como el de William Sharpe
y Gordon Alexander, lnvestments, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N.J., 1990.
r' 1 l
~---------------~ r
l"igu.-a 20-5
Unidades
s de activos Demanda, oferta y el retorno
'----------------- esperado de equilibrio de un activo
correlacionado de manera negativa con otros activoi. financieros disponibles para inversin y
es por lo tanto muy atractivo en cuanto ayuda a reducir el riesgo de los portfolios de los
inversionistas. La demanda por tal activo ser muy alta y esa alta demanda har descender la
tasa de retorno sobre el activo en el equilibrio de mercado.
Este resultado aparece en la figura 20-6. Ella muestra la curva de demanda para dos
activos, uno que est correlacionado positivamente con los otros activos financieros y otro con
correlacin negativa. 17 La curva de demanda del activo con la correlacin negativa (D 1) est
ms hacia la derecha, lo que significa que hay una demanda ms alta por este activo para cada
tasa esperada de retorno. La oferta de estos dos activos es la misma, dada por la curva SS. Por
lo tanto, an cuando el activo de correlacin negativa tiene menor tasa esperada de retorno en
el equilibrio que el otro activo, los inversionistas estarn contentos de tenerlo debido a sus
r'
s
i'igura 20-
Tasa de retorno de equilibrio sobre
activos dependiendo de sus
contribuciones al riesgo del portfolio
17
Tcnicamente, estamos midiendo la correlacin del activo con el portfolio global del mercado, esto es,
con un portfolio compuesto por todos los activos financieros disponibles en el mercado.
caracterfsticas de riesgo. El resuitado es una reiacin entre la rasa esperada de retorno de un

activo en el equilibrio de mercado y su correlacin con los otros activos en los mercados
financieros. El activo que est correiacionado negativamente con el mercado tiene una tasa de
retomo de equilibrio que es menor que la del activo que est correlacionado positivamente con
el mercado. 11
20-5 ARBITRAJE iNTERNACIONAL DE TASAS DE INTERS
Uno de los aspectos complicados de las inversiones internacionales es que los activos se
expresan en diferentes monedas. Cmo se compara una tasa de retomo de 5% en marcos
alemanes con una tasa de retorno de l O% en dlares? Ya hemos considerado brevemente esta
cuestin en otros capftulos. Ahora tenemos que profundizar en la comprensin de este
importante tpico.
En el capftulo l O introdujimos el concepto del arbitraje internacional de tasas de inte~s.
Sostuvimos en ese momento que, bajo condiciones de certidumbre, el retomo de un dlar
invertido en bonos externos deba ser igual al retorno de un dlar invertido en bonos
domsticos cuando los retornos se expresan en la misma moneda. Para que sea vlida la
condicin de arbitraje, supusimos que no hab(a barreras al intercambio internacional de
activos financieros y que habfa completa certidumbre respecto del futuro. Ahora introducire-
mos la complicacin realista de incertidumbre cambiarla para ver cmo cambia la condicin
de arbitraje de tasas de inters, ecuacin (11.5). Para esta discusin. ignoramos otros tipos
de riesgos, como el riesgo de no pago o el riesgo poltico de que la propiedad sea expropiada
por ei gobierno extranjero.
Supongamos un bono del Tesoro de Estados Unidos que paga un inters de i al ao. Esto
es, $i invertido hoy rinde $(1 + i) en un afto. Llamamos retomo bruto (en dlares) a
(l + i) y retomo neto a i. Consideremos ahora un bono alemn emitido por el Bundesbank,
con denominacin en marcos a!emanes (Deutsche mark, DM). que paga i*. Tomaremos a
Estados Unidos como el pas local y, en consecuencia, queremos calcular
el retomo en dlares del bono alemn para compararlo con i. El punto crucial es que el
retomo en dlares del bono del Bundesbank depende tanto de i* como de los movimientos del
tipo de cambio durante el ao. Definimos E como el tipo de cambio en dlares por marco
alemn ($/DM) en el perfodo corriente y E+ 1 como el correspondiente tipo de cambio en el
prximo perfodo. Por ejemplo, E era alrededor de 0.68 a comienzos de febrero de 1991, lo
que implica que l marco alemn compraba alrededor de 0.68 dlares norteamericanos.
Consideremos ahora la compra del bono en marcos alemanes en el perfodo corriente. Con
$1, se pueden comprar (1/E) bonos que se venden cada uno en 1 DM. Al final del afio, cada
bono paga ( 1 + i*) en marcos alemanes, de modo que el retorno total en marcos alemanes es
(1 + i*)IE. El valor dlar de este monto al final del afio es E+ 1(1 + i*)IE. As(, los retornos
brotos en dlares del activo !oea! y del activo extranjero son
; En ia teora dei CAPM, se de;iva una relacin genera!, ccmoc!da como la lfnea de equilibrio de mercado,
que conecta los retornos esperados de equilibrio de un activo con las caracterfstlcas de riesgo del activo. Cuando
e! activo est correlacionado positivamente con el portfolio global de activos financieros que se transan en los
mercados financieros, su tasa de retomo de equilibrio es ms alta que el retorno esperado de un activo con
correlacin negativa. La teorfa muestra que lo que cuenta en la determinacin de la tasa esperada de retorno de
un activo no es el riesgo del activo considerado aisladamente (por ejemplo, medido por su varianza), sino ms
bien su riesgo en relacin a otros activos, medido por su covarianza con el portfolio global de activos transados
en los mercados financieros.
Activo iocai: (1+ i)

E+;(l + i*)
Activo extranjero: E
Ei probiema es que E+ 1 no se conoce con certeza en el periodo corriente. Si el tipo de cambio

flota, o est sujeto a una devaluacin, slo podemos estimar (o tratar de "adivinar") qu valor
tomar E ai finai dei prximo perodo.
Entonces, en general, slo tenemos una expectativa de E+ 1 en el perodo corriente,
designada por E~., formada al comenzar el perfodo de inversin. El retomo esperado
sobre el bono extranjero es entonces e..- 1(1 + i*)IE. El retorno efectivo, una vez que se
resuelve la incertidumbre es e..- 1(1 + i*)IE. Como el tipo de cambio esperado (E+1) y el
efectivo (E+ 1) usualmente son diferentes, tambin lo sern el retorno esperado y
el efectivo.
Arbitrq/e Deseubierto de Tasas de Interl1
Si los inversionistas slo se interesan en los retornos esperados, pero no en el riesgo, esto es,
si son neutrales al riesgo, y si todos los inversionistas tienen las mismas expectativas, entonces
todos los activos deben tener ei mismo retorno esperado. De otro modo, nadie escogera
activos con retornos esperados bajo el promedio. El equilibrio de mercado lleva entonces a
la condicin de arbiiraje descubierto de tasas de interts (descubierto, porque los
inversionistas no estn cubiertos contra el riesgo cambiado):
0 + ;) = ~.o + ;> (20.8)

E
Observemos que la ecuacin (20.8) es la misma que la expresin (9.S). All, sin embargo,
ignoramos tas consideraciones de riesgo. Para acomodadas en ia expresin presente, hemos
reemplazado el valor efectivo del tipo de cambio en el prximo periodo (E+ 1) por su valor
esperado (E+f).
La expresin (20.8) se puede presentar tambin en una forma ms familiar e intuitiva.
Aceptando una pequea aproximacin, podemos escribir (20.8) en la forma siguiente: 19
i = i* + (~1 - E) (20.9)
E
19
Se puede reescribir la ecuacin (20.8) en la forma
. ~10 + ,..) E
i. E -E
o bien,
Come (E~ 1 ~ E)I E e l* son eneralmeiile mlmeros pequeos, su producto es generalmente muy cercano a O y,
en consecuencia, puede ignorarse. Si hacemos esta aproximacin, se sigue la ecuacin (20.9) inmediatamente.
Cun. buena es (20.9) como aproximacin de (20.8)'1 Suponga..inos que E = 0.60 y que E~ 1 "" 0.63 (esto
es, se espera que el dlar se deprecie en 5% durante el afio). SI; = 0.06, entoncesE~ 1 (1 + i)JE .. 1.113; por
otra pane, 1 + ; + (E~ 1 - E)IE = 1.110. La aproximacin es muy buena cuando tanto la tasa de inter6s externa
como ia tasa de depreciacin esperada son pequefias. Pero cienamente no es una aproximacin que se pueda
aplicar a paises que experimentan aha inflacin (y, por consiguiente, altas tasas de depreciacin de la moneda).
porque en este caso [(E~ 1 - E)IE)i no sera cercano a cero.
La ecuacin (20. 9) nos dice que la tasa de inters interna es igual a la tas:i de inters externa
ms la tasa esperada de depreciacin de la moneda. Esto ilustra una importante caiacte;fstica
de las inversiones extranjeras. La compra de un activo extranjero no es slo una inversin en
un valor que paga una tasa dada de inters (i*), sino que tambin es una inversin en moneda
extranjera, cuyo retorno depende de la depreciacin (o apreciacin) del tipo de cambio. Si,
por ejemplo, la tasa de inters en Estados Unidos es de 9% al ao y !a tasa a!emanaes de 6%,
el valor alemn tiene un retorno en dlares ms alto si la tasa anual de depreciacin del dlar
es ms de 3%.
En general, sin embargo, tambin preocupa a los inversionistas el riesgo, en cuyo caso
la relacin del arbitraje descubierto de tasas de inters tiene que modificarse. De hecho, debido
a los diferentes riesgos de la tenencia de activos internos en comparacin con activos externos,
puede existir una prima de riesgo, positiva o negativa, sobre la tenencia del activo interno. En
este caso, la expresin modificada serfa:
i = i~ + (~, - E) + P1 . (20.10)
E
en que Pres una prima de riesgo. Cuando Pres positiva, la ecuacin (20.8) significa que !os
inversionistas requieren una tasa esperada de retorno ms alta sobre el activo interno que sobre
el activo externo.
Cul es la fuente de esta prima de riesgo, Pr? Como en el modelo CAPM, la magnitud
de Pr depender no slo de la magnitud de las fluctuaciones de la moneda y de cun
inesperadas sean, sino tambin de la covarianza de las fluctuaciones en el tipo de cambio con
los retornos de otros activos financieros. Digamos, por ejemplo, que el dlar norteamericano
tiende a apreciarse en forma inesperada cuando los precios mundiales del petrleo suben
inesperadamente. En este caso, la tenencia de dlares en lugar de marcos alemane-s ayudara
a proteger a los inversionistas contra el riesgo de incrementos en los precios del petrleo y los
bajos retornos de ciertos tipos de acciones manufactureras cuando suben los precios del
petrleo. Este tipo de correlacin ayudara a determinar Pr. De hecho, una relacin estable
entre variaciones del tipo de cambio con otros tipos de riesgos es difcil de identificar y, como
resultado, los economistas no han tenido hasta ahora mucho xito en la determinacin de las
magnitudes y las fuentes de primas de riesgo como Pr.
Arbitrq/e Cubierto de Tasas de Inters
En el ejemplo que acabamos de discutir, el inversionista opta entre mantener un activo interno
por un afio o mantener un activo externo por un afio y convertir despus las divisas en que est
denominado el activo al tipo de cambio prevaleciente en ese momento. Sin embargo, existe
otra opcin. Cuando el inversionista compra hoy el bono en marcos alemanes, sabe que tendr
en el futuro una cierta cantidad de marcos alemanes para convertir a dlares (especficamente,
un monto 1 + i*). En vez de esperar un ao para saber cul ser el tipo de cambio, bien puede
concertar un contrato hoy, a un precio preestablecido, para asf vender los marcos alemanes
a un afio plazo. El inversionista utiliza un contrato a futuro, que es un acuerdo para comprar
o vender un producto (o una moneda) en una fecha especificada en el futuro, a un precio fijado
hoy. 20
211 Tknlcamente, debemos distinguir entre dos tipos de contratos con divisas: contratos a futuro, que se
transan en las bolsas pblicas de futuros, y los contratos orward, que se transan por los bancos comerciales.
Usando un contrato a futuro, el inversionista puede remover todo el riesgo cambiario. En

vez de comprar el bono externo y esperar para ver cul ser el valor de E+ el inversionista
puede vender hoy los ingresos en moneda extranjera a un precio fijo conocido como el .. precio
a futuro", que designamos por F. Esto es, el inversionista sabe que tendr ( 1 + i*)I E marcos
alema 1es al trmino del ao y esta cantidad es la que acuerda hoy vender en un monto
F(l + i*)IE. La transaccin no ocurrir hasta dicha fecha futura, pero los trminos del
intercambio futuro quedan pactados hoy.
As, una compra de bonos alemanes combinada con una venta anticipada de los ingresos
del bono rinde un retorno bruto en dlares de F(l + i*)IE sin riesgo cambiario en absoluto.
Tcnicamente, decimos que el inversionista cubre su posicin en marcos alemanes, vendiendo
con anticipacin los marcos alemanes, de modo que ya no queda expuesto al riesgo de
fluctuaciones cambiaras. Debido a que la compra de activos en marcos alemanes con una
venta anticipada debe tener el mismo retorno que una compra directa de activos en dlares (ya
que ninguna de estas transacciones tiene riesgo cambiario}, tenemos una condicin de
c,1uilibrio de mercado llamada arbitraje cubierto de ttisas de illlers:
(1 + i) = f'(I ; i*). (20.11)
La expresin (20.11) se puede aproximar como lo hicimos con (20.8), dando lugar a:
. . W - E)
I
- = 1*
- + --1:. - (20.12)
La ecuacin (20. i2) nos dice que ia tasa de inters iocai es iguai a ia tasa externa ms el
descuento a futuro, (F - E)/E, que puede ser positivo o negativo. Si F > E, decimos que el
dlar se transa con descuento a futuro; en este caso, ia tasa de inters e dlares debe ser ms
alta que la tasa de inters alemana. A la inversa, si F < E, entonces el dlar se transa con
premio a futuro; en este caso, la tasa de inters del dlar debe ser ms baja que la tasa de inters
alemana.
Si combinamos las ecuaciones (20.10) y (20.12), obtenemos una relacin muy impor-
tante:
F= ~.+ EPr (20.13)
Esta ecuacin dice que el tipo de' cambio futuro (F) es igual al tipo de cambio esperado en el
prximo perodo, ms el tipo de cambio multiplicado por la prima de riesgo sobre los activos
internos relativos a los activos externos. Si todos los agentes son neutrales al riesgo, de modo
que Pres iguai a cero, entonces ei tipo de cambio futuro registra la expectativa del mercado
para el tipo de cambio en el prximo perodo. Pero si los inversionistas tienen aversin al
riesgo, de modo que existe una prima de riesgo sobre la tenencia de activos internos relativos
a los activos exter~os, entonces el tipo de cambio futuro no ser igual al tipo de cambio
esperado.
La informacin sobre los tipos de cambios futuro se publica diariamente en la prensa
financiera. El cuadro 20-3 presenta las tasas de inteis a les meses en dlares, yenes y marcos
Conceptualmente, tienen el mismo propsito. En el texto, usamos simplemente el tnnino "contrato a futuro"
para referirnos a ambos tipos de transacciones.
CUADRO 20-3
TASAS DE INTERS, TIPOS DE CAMBIO DEL DfA ("SPOT") Y TIPOS DE CAMBIO FUTURO
E F
,_,.
Dlar-yen
'
1.178 l.467 0.00777 0.00774 -0.0031
(F-E)IE
-0.0038
Dlar-marco alemn 1.178 2.294 0.6293 0.6218 -0.0111 -0.0119
Notas: Las tasas de Inters se refieren a las tasas a tres meses del mercado euromonetario (Porcentaje).
l = tasa de inters en dlares
tasa de Inters extranjera (yen, marco alemn)
E = tipo de cambio del dfa (dlares por yen y dlares por marco alemn).
F == tipo de cambio a tres meses plazo (dlares por yen y dlares por marco alemn).
Futntt: The Financial Times, 6 de diciembre de 1991.
alemanes y los tipos de cambio del dfa ("spot") y a futuro en dlares por marco alemn y en
dlares por yen. En l se puede ver que la relacin del arbitraje cubierto de tasas de inters
se cumple casi exactamente. Diferencias menores, que no exceden de 0.0008 puntos
porcentuales para un periodo de tres meses, pueden atribuirse a los costos de transaccin.
No slo los agentes que invierten en activos externos usan el mercado cambiario futuro.
Tambin es utilizado por compafifas e individuos involucrados en el comercio exterior de
bienes y servicios. Supongamos que la Corporacin IBM recibe un flujo continuo de
componentes de computadores desde Japn. IBM siempre puede esperar para comprar yen en
el mercado al momento de cada despacho. Pero tambin tiene ta alternativa de comprar yen
a futuro, evitando de este modo el riesgo de fluctuaciones cambiarias. Si IBM adopta esta
ltima opcin, decimos que se ha cubierto contra el riesgo cambiarlo.
20-6 LA ESTRUCTURA TEMPORAL (TERM STRUCTIJRE)

DE LAS TASAS DE INTERS
Los bonos pueden diferir no slo segn la moneda de su denominacin, sino tambin segn
su plazo de vencimiento (o madurez), esto es, et tiempo hasta que el bono deba ser repagado
totalmente por el deudor. Bonos de diferente vencimiento tienen diferentes tasas de retorno.
En esta seccin. investigamos la relacin entre las tasas de retomo de los bonos y su plazo de
vencimiento.
Para comprender esta relacin, debemos saber medir la tasa de retorno de un bono a varios
afios. Consideremos la estructura de pagos del tipo ms simple de bono. Supongamos que el
bono es un bono a n at\os, con valor nominal (o valor par) Vy tasa de inters i. Como ejemplo,
sean igual a cinco aftos, sea V igual a $1,000 y sea i igual a 10% al ao. Supondremos que
el inters se paga anualmente, al final del afto. Et valor nominal (o ekapital) de$! ,OOO se paga
al trmino de los cinco aftos.
En este caso, el bono tiene el siguiente flujo de pagos:
Fin del ao l 100 (10% de $1,000)

Fin del ao 2 100
Fin del ao 3 100
Fin del ao 4 100
Fin del ao 5 1.000 ($1,000 ms 10% de $!,000)
Despus de cinco aos, el capital se paga de una vez; durante cada uno de los aos 1 a 5, se
paga inters igual a la tasa de inters del bono multiplicado por el capital. Tpicamente, para
cobrar el inters sobre el bono, el tenedor debe cortar un cupn del bono y presentarlo para
redencin. En este caso, el bono se llama bono de cupones (coupon bond), con una tasa por
cupn de 10%.
El retomo al vencimiento (RAV) mide la tasa de retomo que se gana al comprar un bono
y conservarlo hasta su vencimiento. Supongamos que el precio del bono es P. El RAV se
determina como la tasa ~e inters i1 a la cual el valor presente del flujo de pagos es igual al
precio de compra del bono. Continuando con nuestro ejemplo numrico, tenemos que resolver
la siguiente ecuacin:
$100 $100 $100
p = (l + ;,) + (1 + ;,)l + (1 + i,)l
$100 $1,JOO
(20.14)
+ (1 + ;,)4 + (1 + ;,)s
Cuando el precio de compra del bono es igual al capital (el valor nominal del bono), el retorno
al vencimiento es igual a la tasa del cupn. As, si el bono a cinco aos que hemos descrito
se compra en P = $1,000, entonces i1 = 10%.
Si el precio de compra del bono es diferente al capital, sin embargo, el retorno al
vencimiento es diferente a la tasa del cupn. Supongamos, por ejemplo, que el bono a cinco
aos se puede adquirir en $900 en vez de $1,000. El retorno de este bono es entonces mayor
que 10%, puesto que la compra de $900 en el bono se redimir por $1,000 dentro de cinco
aos, ms $100 en cada uno de los aos transcurridos. Haciendo P = $900 en la ecuacin
(20.14), encontramos i1 = 12.83%. Observemos que, cuando el precio de compra est por
encima del valor nominal del bono, el RAV es inferior a la tasa del cupn y, cuando el precio
de compra est por debajo del valor nominal, el RAV es superior a la tasa del cupn.
La Cuna de Retomo (Yield Curv1)
El retorno al vencimiento puede diferir entre activos por una variedad de razones, incluyendo
distintas probabilidades de incumplimiento y diversos patrones en las fluctuaciones de los
retornos esperados. Pero tambin puede diferir segn el vencimiento de los activos. Las tasas
de inters difieren sistemticamente en bonos de distinto vencimiento, aun si todos los otros
atributos del bqno (como el riesgo de incumplimiento) son los mismos.
Consideremos a una persona que quiere invertir $1,000 de sus ahorros en un bono de
tesorerCa. Esta persona se encontrar con que el retomo que recibe depende del plazo de
vencimiento del bono, con una estrucrura del siguiente tipo:
Plazo de vencimiento Tasa de inters

Bono a S aos 8.0%
Bono a 8 aos n ''""'
0.;>70
Bono a 20 aos 9.0%
Suponiendo que no hay riesgo de incumplimiento en ninguno de estos diferentes activos, las
tasas de inters difieren slo debido al perodo de tiempo hasta el vencimiento del activo, o,
ms brevemente, difieren segn su madurez. Llamamos a la relacin entre el plazo de
648 Parte V Temas Especiaies en Macroeconomfa
vencimiento dei bono y ia iasa de inters (retorno al vencimiento) ta esmctura temporal de

las tasas de inters, en que la palabra "temporal" se refiere al plazo de vencimiento del activo.
La representacin grfica de ia estructura temporal de las tasas de inten~s se llama la curva
de retomo. Es un grfico de las tasas de inters para un tipo particular de activo a diferentes
vencimientos. Consideremos el caso de las obligaciones del Tesorn de Estados Unidos, en que
se pueden encontrar tasas de inters cotizadas para instrumentos financieros con vencimientos
que van desde unos pocos dfas hasta 30 ar.os. Para compara en forma apropiada tas tasas de
inters sobre estos activos, nos referimos a tos retornos al vencimiento anualizados para cada
tipo de bono. La figura 20-7 muestra una curva de retorno para valores del Tesoro como se
publica diariamente en la prensa financiera.
Observemos en la figura que las tasas a plazo ms corto son menores que las de plazo ms
largo y, por to tanto, ta curva de retorno tiene pendiente positiva. Por ejemplo, la tasa para
pagars a 3 meses es 8. 1%, mientras que la tasa de inters sobre los bonos a 10 aos es 8.6%.
Aunque generalmente, como se muestra en la figura, ta curva de retorno tiene pendiente
positiva, ste no es siempre el caso. Hay ocasiones en que la curva de retorno tiene pendiente
negativa, lo que implica que tas tasas de corto plazo son ms altas que las de largo plazo; esto
se designa a veces como una "curva de retorno invertida".
Cul es la razn de que activos que en lo dems son idnticos, como los valores del
Tesoro, tengan diferentes retornos? Y por qu la curva de retorno cambia de forma con el
tiempo? Podemos abordar estas interrogantes, aunque no logremos contestarlas en forma
concluyente, con !a ayuda de diferentes teorfas sobre la estructura temporal de las tasas de
inters.
La teorfa mis importante de la estructura temporal de las tasas de inters, conocida como la
teorfa de las expectativas,2 1 se construye sobre la observacin de que hay dos maneras de
invertir a to largo de un perodo de n aos. Et inversionista puede mantener un bono a n aos
o puede comprar un bono a un afio y, al vencimiento del bono, reinvertir el producto para
comprar otro bono a un afio y asf sucesivamente durante n aos. Si no hay incertidumbre. el
arbitraje en los mercados financieros garantizar que los dos mtodos resulten en retornos
idnticos.
Para ilustrar esto, consideremos una inversin de dos perodos. Supongamos que el bono
a dos aos tiene un retorno al vencimiento de i 0,2 (la tasa de inters de un bono a dos aos en
el perodo 0). 22 Invertir $1 en este bono por dos aos rinde $1(1 + i 0,2)(1 + i 02) =
$1 ( 1 + 0.2) 1 La otra opcin es comprar un bono a un afto que paga io. 1 e invertir el producto
11
La teora de las expectativas tiene sus orlgenes en lrving Fisher, The Theory o/ lntere.ft as Determined
by lmpatience to Spend lncome and Opportunlty to lnve.st lt, MacMiiian, New York, i 930. Friedrich Luiz
contribuy en forma significativa a su anlisis en los al\os 40 ver su anlculo "The Structure oflnterest Rates,"
Quarterly Journal o/ Economic1, noviembre de 1940.
n Usaremos la siguiente notacin: ;,.,designa la tasa de inters anualizadade un bono a z anos, en el periodo
t. Un dlar invertido en este bono en el periodo t resulta en un monto (1 + l,.z> en el periodo t + z. Por ejemplo.
si la tasa de inters a Sanos en 1991 es 11 %, escribimos
~ .. "'
199u = ''"'
Un dlar invertido en 1991rendirla1.69(= J.l1 5)en 1996.
8.1
ti.O.__~~-_.__.,___.~!_ _.!_ _._!_ _.!_ _._!_ _.t_ __,_1

3 6 2 3 4 s 6 7 10 30
Meses Aos Madurez
(Plazo de Vencimiento)
f<'igura 20-7
Curva de retorno de valores del Tesoro de Estados Unidos
(Cvpyriglli e i990 por TJ;e New York Times Compaiiy. Reimpreso l:ii auioriuici&)
al final del primer ao en otro bono a un ao cuyo retomo es i 1, 1 para llegar a un retomo total
de $1(1 + i 0.i)(l + i 1, 1). La notacin i 1, 1 significa la tasa de retorno de un bono a un ao
comenzando en el periodo uno y con vencimiento en el perodo dos.
La nica forma posible de que coexistan en el mercado bonos a un ao y a dos aos es que
las dos estrategias proporcionen el mismo retorno esperado. Slo entonces habr
inversionistas dispuestos a tener bonos a dos aos y bonos a un ao porque las dos estrategias
les resultarn indiferentes. En consecuencia, la condicin de equilibrio de mercado es
(20.15)
Lo que implica esta condicin de equilibrio es que la tasa a dos aos es una especie de
promedio de la tasa a un ao de hoy y del prximo perfodo. n Para mostrar esto, multiplicamos
los trminos en (20.15) para obtener
1 + 2i0,2 + l.,} = 1 + o,1 + 1.1 + (i.,,1)(i1,1)
n La expresin precisa parc1 i0, 2 es la siguiente:
lo.z = ((1 + i 0,1)(l + i 1, 1))'12 - l
Sin embargo, la expresi1n desarrollada en el texto es ms til.

Ahora bien, los trminos i 0 } e (i0, 1)(i 1, 1) son productos de dos nmeros muy pequeftos y, por
lo tanto, pueden aproximarse como iguales a cero. En este caso, la ecuacin (20.15) puede
aproximarse por24
.
0.2 =
' +2 /1.1) (20.16)
Por tanto, la tasa de int~s a dos aftos es aproximadamente el promedio aritmtico de la tasa
a un afto de este perodo y del siguiente.
La ecuacin (20.16) muestra una relacin de arbitraje. Como hay dos maneras de invertir
por dos aftos, debe existir una relacin entre la tasa de inters a dos aftos y las tasas de inters
a un afio hoy y en el prximo perodo. Espec(ficamente, la tasa (a dos afios) de largo plazo
es un promedio de las tasas de inters de corto plazo de este perodo y del prximo perfodo.
De hecho, las tasas de inters de corto plazo en perodos futuros no se conocen en el presente.
Esto es, i 1, 1 no se conoce en el tiempo cero. Slo puede ser estimada, o adivinada. Designemos
el retomo esperado de un perodo comenzando el prximo afio por it 1
La teorla de las expectativas sostiene que la relacin de arbitraje de (20.16) todavfa es
vlida, pero con la tasa de inters del prximo perodo reemplazada por su valor esperado,
esto es, por ia estimacin dei mercado de i 1, 1:
_
1D.2 -
Uo.1 + tl1> (20.17)
2
La hiptesis de expectativas es exactamente cierta si los inversionistas son neutrales al riesgo

y tienen expectativas racionales.
Alargando el horizonte de tiempo, podemos generalizar esta hiptesis a la tasa de inters
de largo plazo para cualquier nmero de aftos (en la medida en que existan vaJoes co ese
plazo de vencimiento). Bajo la hiptesis de expectativas, la tasa de inters de largo plazo es
aproximadamente el promedio aritmtico de las futuras tasas esperadas de corto plazo, como
se expresa a continuacin: 25
Uo.1 + iT.1 + 111 + + ;:;_1 d

-n=
. n ' (20.18)
La teora de las expectativas ofrece una clara hiptesis sobre la forma de la curva de
retomo. De acuerdo a la teora, si la curva de retomo tiene pendiente positiva, como en la
figura 20-7, entonces se espera que las tasas de inters de corto plazo suban en el futuro
respecto del nivel de hoy. En el ejemplo de dos perodos, si i 0, 1 es menor que i 02, esto significa
que if. 1 > i0 1 26 En otras palabras, Jebe esperarse que la tasa de inters de corto plazo aumente.
,. Cun adecuada es esta aproximacin? Supongamos que lo.a"" 0.08e11, 1 - 0.11. Los trminos que hemos
aproximado como iguales a cero son entonces en realidad iguales a 0.0064 y 0.0088, respectivamente. La
expresin exacta para io.i seria 0.0949; nuestro valor aproximado pnra 10, 2 serla 0.095. La diferencia es slo
0.0001, 6 0.1 % de la verdadera tasa de inters.
25
La condicin exacta es:
io. = ((1 + io,1)(1 + if. 1)(1 + i{ 1) (1 + i!. u>J1' - l
26
Recurdese que, de acuerdo a la ecuacin (20.16), 10 , 2 =- (10 , 1 + lf. 1)/2. Por tanto, tenemos que
2(io.z> = io.1 + if.1 Ahora, si 10.2 > i0, 1, obviamente se tiene que 2(10, 1) < 10, 1 + if. 1 Por consiguiente, 10 , 1 < if. 1
Captuio 20 Mercados Financieros Si
Una curva de retomo horizontai, en que ias tasas de inters no cambian como fncin dei piazo
de vencimiento, implica que debe esperarse que las futuras tasas de inters de corto plazo se
mantengan ai nivei de hoy.
La teora de las expectativas de la curva de retomo ignora el hecho de que inversionistas
aversos ai riesgo pueden preierir ia tenencia de activos de corto piazo antes que activos de iargo
plazo simplemente para evitar el riesgo, incluso si el resultado es un menor retorno. Por esto,
a veces ia teora se modifica por ia hiptesis de preerencia de liquidez, que sostiene que,
debido a que los inversionistas valoran la liquidez (el menor riesgo de tener activos de corto
plazo), se les debe compensar con un retomo ms alto por tener activos menos lquidos. 27 Esto
equivale a una reformulacin de la relacin entre las tasas de corto y de largo plazo, como la
propone la teora de las expectativas en las ecuaciones (20.16) y (20.17):
;
0,2-
_ (io.1 +2 iT,1) + L 2 (20.19)
Como antes, la tasa de inters a dos aos es igual al promedio de la tasa de inters de este ao
y del prximo, ms una prima de liquidez (Lz). La prima de liquidez es un retomo extra
incorporado a los bonos de largo plazo que compensa a los tenedores de bonos por su mayor
riesgo de prdidas de capital. Para un horizonte largo de tiempo, la ta11a de inters de largo
plazo es el promedio de las futuras tasas esperadas de corto plazo ms la correspondiente prima
de liquidez (LJ;21
, _ (io.1
IO,n...
+ 1l1 + 111n+ + 1-:-1.1>
..
.
"t'Ln (20.20)
Los economistas estn todavfa debatiendo los mritos relativos de la teora de las
expectativas para la estructura temporal versus alternativas como la teora de preferencia de
liquidez. 29 -
20-7 RESUMEN
Los mercados fmancieros incluyen una amplia gama de activos (acciones, bonos de diferentes
vencimientos, opciones, futuros y otros) que le permiten a las familias y a las empresas reducir
los riesgos que enfrentan en la administracin de su riqueza. Los mercados financieros en
Estados Unidos tiene una amplia variedad de activos. Los activos de renta.fija incluyen bonos
de corporaciones, pagars del Tesoro, notas del Tesoro y bonos del Tesoro; bonos
municipales; bonos "basura"; cuentas bancarias; cuentas NOW; cuentas del mercado
monetario; y otros. Los valores de renta variable incluyen las acciones ordinarias, acciones
21
La teorfa de preferencia de liquidez fue presentada poi ;rhraera vez poi Jo.'in Hicb en su libro Valice and
Capilal, Oxford University Press, Londres, 1939.
Las primas de liquidez no son necesariamente las mismas para diferentes vencimientos y. oor lo tanto.
Lino es necesariamente igual a L . La evidencia emprica tiende a indicar que las primas de liquld~~ para bono~
del Tesoro crecen con el plazo de vencimiento hasta alrededor de un afto y son bsicamente estables para plazos
mayores.
29
Ver, por ejemplo, Gregory Manki w, "The Term Structure oflnterest Rates Revisited," Brookings Papers
on Economic Acllvily, No.1, 1986.
preferentes y opciones. La mayora de los activos financieros se transan en mercados

organizados.
Los mercados primarios realizan ventas de valores recin emitidos a los compradores
originales. Los mercados secundarios-como ia Boisa de Comercio de Nueva York- transan
valores que ya han tenido dueos. Los intermediarios financier,os en Estados Unidos incluyen
las instituciones de depsito (bancos comerciales, asociaciones de ahorro y prstamos y
bancos de ahorros mutuos), inversionistas institucionales (compafifas de seguros y fondos de
pensiones) e intcrmediaiios de inveiSin (fondos mutuos). Los mercados financieros estn
regulados para ofrecer informacin adecuada a los inversionistas y asegurar asf una solidez
apropiada de los intermediarios financieros. Para proteger a los inversionistas, el gobierno de
Estados Unidos ha instituido un sistema de seguros a los depsitos. Este sistema ha sufrido
severas pruebas desde fines de los aos 80 debido a la crisis de las asociaciones de ahorro y
prstamos y a varios casos de quiebras de bancos.
Desde comienzos de los ai\os 60, una de las tendencias importantes ha sido la creciente
integracin de los mercados financieros en todo el mundo. Los factores que han llevado a esta
integracin incluyen el incremento del comercio internacional, avances tecnolgicos y la
desregulacin. El mercado euromonetario (depsitos bancarios en Europa con denominacin
en una moneda distinta a la del pafs donde est radicado el banco) ha experimentado una
expansin particularmente rpida.
El grado de desarrollo de tos mere-ados financieros mundiales se ha visto favorecido por
la progresiva apertura y desregutacin de importantes mercados nacionales como Jos de
Estados Unidos, el Reino Unido, Francia y Japn. E! impulso reciente de mayor importancia
hacia la plena integracin financiera tiene, como meta, crear en Europa un mercado nico para
1992. El Proyecto 1992 procura remover todos los controles de capitales entre !os miembros
de la Comunidad Europea y reducir significativamente las restricciones a las actividades
financieras dentro de la CE.
La teorfa formal del comportamiento de la inversin se sustenta en el supuesto de que los
individuos son aversos al riesgo; esto es, les interesa reducir tos riesgos tanto como maximizar
tos retornos esperados. Los agentes aversos al riesgo tienden a mantener su riqueza en un
portfolio, o cartera, de muchos activos diferentes. La teorla de portfolio supone que los
inversionistas iie preocupan de las propiedades del conjunto de su portfolio ms que de la~
caracterfstics de sus componentes individuales. En particular, les interesa el retorno esperado
del portfolio y su riesgo, representado por su varianza. Para alcanzar una combinacin ptima
de riesgo y retorno, la estrategia de inversin ptima involucra la diversificacin de portfolio,
esto es, mantener cantidades pequeftas de un gran nmero de nctivos financieros.
El retorno esperado de un portfolio de N activoi; es un promedio ponderado de los retornos
esperados de cada uno de los N activos que forman el portfolio; las ponderaciones
corresponden a la fraccin del portfolio invertida en c11da activo. La varianza de un portfolio
es un promedio ponderado de las varianzas de los activos componentes ms un trmino que
depende de la covarianza de los activos. Los inversionistas tratan de maximizar su utilidad
esperada distribuyendo su riqueza entre los diferentes activos disponibles. La utilidad
esperada es una funcin positiva del retorno esperado y una funcin negativa de la desviacin
estndar (la rafz cuadrada de la varianza) del portfolio.
Las preferencias de los inversionistas se muestran grficamente a travs de las curvas de
indiferencia entre retorno esperado y desviacin estndar. Sus oportunidades estn represen-
tadas por el conjunto de portfolios factibles, que incluye todos los portfolios que pueden
construirse combinando los activos disponibles. Et conjunto de portfolios eficientes es un
subconjunto de portfolios que producen mximo retorno para un riesgo dado o tienen riesgo
mfnimo para un retorno dado. El equilibrio de portfolio se alcanza en el punto de tangencia
entre el conjunto de portfolios eficientes y la curva de indiferencia ms alta que toca al conjunto
eficiente.
El portfolio ptimo incluye generalmente pequeas cantidades de todos o casi todos los
activos que estn disponibles para el inversionista. Se incluye aqu ia diversicacin
internacional, que ampla el conjunto de oportunidades para los inversionistas. Los activos son
ms atractivos en la medida en que estn correlacionados negativamente con ei resto dei
portfolio -an si tienen un retorno esperado muy bajo- porque contribuyen ms efectiva-
mente a la reduccin del riesgo del portfolio. La demanda por estos activos es muy alta, lo
que tiende a hacer bajar su retorno. A la inversa, los activos que tienen correlacin positiva
con otros activos son relativamente menos atractivos y tienen menor demanda; en el
equilibrio, necesitan entregar .un retorno ms alto para que los inversionistas se interesen en
ellos. Se puede determinar la tasa de retorno de equilibrio de un activo financiero de acuerdo
al modelo de valorizacin de activos de capital.
Un caso especial de eleccin de portfolio es la eleccin entre bonos con denominacin en
diferentes monedas. La condicin de arbitraje internacional de tasas de inters establece que
el retorno de los bonos extranjeros debe ser igual al retorno de los bonos nacionales cuando
se le expresa en la misma moneda. Cuando existe incertidumbre cambiaria, sin embargo, la
condicin es ms compiicada. Si ios inversionistas se interesan sio en ios retornos esperados
(pero no en el riesgo), y si todos los inversionistas comparten las mismas expectativas,
entonces todos ios aciivos deben tener ei mismo retorno esperado. En este caso, ei arbitraje
descubierto de tasas de inters establece que la tasa de inters interna es igual a la tasa externa
ms la tasa esperada de depreciacin de ia moneda iocai. Si ios agentes son aversos ai riesgo,
tendern a exigir una prima de riesgo por la posesin de moneda lcal o moneda extranjera
y en este caso la condicin de arbitraje descubierto de tasas de inters debe modificarse en
consecuencia.
Los inversionistas pueden remover ei riesgo cambiario de mantener un bono extranjero
utilizando un contrato a futuro (un acuerdo de vender o comprar una moneda en una fecha
especificada en el futuro, a un precio que se fija hoy). Un inversionista en bonos externos
"cubre" su posicin en moneda extranjera vendiendo anticipadamente dicha moneda. El
arbitraje cubierto de tasas de inters establece que la tasa de inters interna es igual a la tasa
de inters externa ms el descuento a futuro (el premio del tipo de cambio futuro sobre el tipo
de cambio del da). Esta relacin es vlida independientemente del riesgo.
Otra eleccin especial de portfolio involucra escoger entre bonos de corto plazo y bonos
de largo plazo. La tasa de retorno de un activo a varios aos se resume en su retorno al
vencimiento (RA V). Activos con diferentes vencimientos tienen diferentes retornos. La
relacin entre el plazo de vencimiento de un bono y su RA V se conoce como la estructura
temporal de las tasas de inters. Bajo la teora de las expectativas de la estructura temporal
(que supone inversionistas neutrales ai riesgo), ei retorno ai vencimiento de un bono a varios
aos es un promedio de los retornos esperados de bonos a un ao durante la vida del bono.
De acuerdo a la hiptesis de preferencia de liquidez, sin embargo, puede haber una prima de
liquidez, que es un retorno extra que se agrega al RA V de los activos de largo plazo para tomar
en cuenta el mayor nivel de riesgo de esios activos.
Conceptos claves ............................................ .

activos de renta fija activos de renta variable
retorno al vencimiento (RA V) bono de cupones
tasa de cupones valor nominal
e.stmctura temporal de las tasas probabilidad de incumplimiento

de inters curva de retorno
teora de las expectativas teora de preferencia de liquidez
arbitraje internacional de arbitraje descubierto de tasas
tasas de inters de inters
arbitraje cubierto de tasas tipo de cambio futuro
de inters contrato a futuro
premio a futuro aversin al riesgo
diversificacin de portfolio retomo esperado
varianza de un portfolio conjunto de portfolios f~ctibles
conjunto de portfolios eficientes fondos mutuos
modelo de valorizacin de activos acciones comunes
de capital (CAPM) acciones preferentes
mercado primario mercado secundario .
intermediarios de inversin inversionistas institucionales
crisis de las asociaciones de regulacin financiera
ahorro y prstamos mercado euromonetario
Europa 1992
Problema.s y preguntas - - - - - - - - - - - - - - - - -
1. Cules son las principales regularidades empricas con las que debe ser consistente
cualquier teora de la estructura temporal de las tasas de inters? Cmo se ajustan la teora
de las expectativas y la teora de preferencia de liquidez a estos hechos empricos?
2. Cmo se relaciona el grado de sustitucin entre activos financieros de corto plazo y de
largo plazo con las diferentes hiptesis sobre la estructura temporal de las tasas de inters?
3. Suponga que usted lee en un peridico los siguientes datos financieros: La tasa de inters
sobre pagars del gobierno en el Reino Unido es de 6 % al afio y en Estados Unidos es de 7 %
al afio. El tipo de cambio del dfa es de US$1.60 = !1. Cul debe ser el tipo de cambio futuro
a un afio en US$/!? Se cotiza el dlar con premio o con descuento respecto de la libra
britnica? Si el tipo de cambio futuro a un afio es diferente del que usted calcul (digamos que
es US$1. 70 = !1), podra usted hacer una ganancia sin riesgo? Por qu?
4. Un inversionista averso al riesgo est en equilibrio en un punto como E en la figura
20-4. En forma s6bita, hay disponibilidad de un activo libre de riesgo. Muestre grficamente
cmo afecta esto al equilibrio de portfolio. Discuta.
S. Suponga que usted ha seleccionado. un portfolio de tres activos (A, B, C) en que los
retornos esperados son 0.08, 0.09 y 0.10, respectivamente; sus desviaciones estndar son
0.04, 0.06y0.08; elportfolioconsistede40% del activo A, 40% del activoBy20% del activo
C; y el coeficiente de correlacin entre Ay Bes 0.6, entre Ay Ces 0.4 y entre By Ces 0.3.
a. Cul es el retomo esperado y el riesgo del portfolio? Cmo se compara esto con un
portfolio que consiste slo del activo C?
b. Suponga que usted reemplaza el activo A con un activo libre de riesgo que tiene un
retomo de 7%. Cmo afecta esto el retorno esperado y el riesgo?
c. Suponga ahora que usted reemplaza el activo A con un valor que tiene un retorno
esperado de 11 %, una desviacin estndar de 0.1 Oy no tiene correlacin con los activos
By C. Cmo afecta esto el riesgo y el retomo esperado del portfolio? Qu prefiere
usted tener en el portfolio, el activo A o ste?
6. Explique las relaciones entre el modelo de eleccin de portfolio y el modelo de valoracin

de activos de capital. Aceptar uno de ellos implica aceptar el otro?
7. Aunque en teora los inversionistas deberan buscar la diversificacin internacional de sus
portfolios, los datos indican que los inversionistas norteamericanos tienen slo una pequea
fraccin de su riqueza asignada a activos internacionales. Cmo puede usted explicar este
hecho? Espera usted que la reciente aparicin de fondos mutuos internacionales afectar esta
situacin'l
8. En qu forma el crecimiento del mercado de eurodlares amenaza la efectividad de la
poUtica monetaria norteamericana?
9. Por qu las instituciones financieras tiende1_1 a tener problemas si las tasas de inters suben
en forma sostenida durante varios aos?
10. Los mercados financieros necesitan regulacin en una forma que otros mercados no
requieren. Por qu sucede esto? Qu se supone que logra la regulacin financiera?
11 . .. El seguro a los depsitos es una buena medida porque evita las corridas bancarias".
Discuta.
Capitulo 21
Bienes Transables
y no .Transables
Hasta aquf, hemos supuesto que todos los bienes estn sujetos al comercio internacional.
Ahora, en este capftulo, introduciremos una realidad simple e importante, que tiene
profundas implicancias para el funcionamiento de una economfa. El hecho es que algunos
bienes no son transables. Los bienes no transables slo pueden consumirse, por supuesto,
dentro de la economfa en que se producen; no pueden importarse ni exportarse.
Su presencia afecta cada una de las caracterfsticas de la economa, desde la determinacin
de los precios hasta la estructura de la produccin y los efectos de la poltica macroecon-
mica.
Consideremos una peluquerfa. La clientela del peluquero viene probablemente de la
vecindad y ciertamente forma parte de la economa nacional. Si la demanda por los servicios
del peluquero declina, ste no puede exportar el exceso de capacidad de corte de peio. Si
los peluqueros del extranjero suben sus precios por el corte de pelo, el peluquero local no
experimentar un sbito aumento en la demanda internacionai por sus servicios. Ei corte
de pelo en la India es mucho ms barato que en Estados Unidos, quizs US$20 ms barato
por cliente, pero no tendrfa sentido pagar un pasaje areo de US$2,000 para viajar de Nueva
York a Nueva Delhi y ahorrarse US$20 en un corte de pelo.
Este carcter no transable de los servicios de peluquerfa posee varias implicancias
directas. Sin posibilidades de exportaciones o importaciones netas, la oferta y la demanda
locales tienen que equilibrarse. Sin intercambio internacional, una cafda en la deman-
da interna no puede compensarse con un incremento en las exportaciones netas y los pre-
cios internos pueden ser distintos de los precios externos sin que esto provoque un
desplazamiento de la demanda internacional.
Asf como el corte de pelo, hay mltiples bienes y servicios que no forman parte del
comercio internacional. Los. mercados de arrendamiento de viviendas son tambin, en
general, no transables. Aunque ia renta de arrendamiento sea ms barata en Santiago de
Chile que en Tokyo, es dificil que una familia japonesa pueda obtener alguna ventaja de este
hecho. Por tal razn, ios vaiores de arriendo difieren ampiiamente, a menudo en miies por
ciento, entre ciudades en distintas partes del globo. Diversas actividades de los sectores de
servicios, los de abogados, mdicos, profesores, dueas de casa y simiiares, tambin
ofrecen bienes y servicios que, en gran medida, no son transables.
Aunque en captuios anteriores hemos reconocido ia existencia de bienes no transables
(especialmente en el capftulo 10, donde sealamos que los bienes no transables limitan la
vaiidez de ia paridad dei poder de compra), nuestros modelos formales se han basado en
el supuesto de que todos los bienes entran en el intercambio internacional. En los captulos
656 4 al 10, hicimos la suposicin de que se produce y se cons\Jme un solo bien en la economa
Captulo 21 Bienes Transables y no Transables 657
mundial y que este bien se intercambia entre el pas local y el resto del mundo. En los captulos
13 a 16, hicimos una distincin entre bienes importados y nacionales, dentro del marco del
modelo de bienes diferenciados. Pero tambin en ese modelo se supone que todos los bienes
producidos se transan internacionalmente.
La consideracin explcita del papel de los productos no transables ya fue expresada por
los economistas clsicos como John Stuart Mill y David Ricardo. Su anlisis, sin embargo,
consideraba generalmente que todos los bienes finales eran transables y que slo los insumos
de produccin -el capital, el trabajo y la tierra- eran no transables. Slo a fines de los aos
50 y principios de los 60 se empez a considerar el papel de los bienes no transables en los
modelos econmicos formales. 1
Quizs la implicancia ms importante de la presencia de bienes no transables es que la
estructura interna de produccin tiende a cambiar en una economa cuando cambia la balanza
comercial. En particular, en la medida en que la absorcin sube o baja respecto del ingreso
(de modo que la balanza comercial sube o baja), la composicin de la produccin entre bienes
lransables y bienes no transables tiende a cambiar en la economa. Como veremos, algunos
de estos desplazamientos de la produccin, que involucran movimientos de trabajadores y de
capital entre los sectores transables y no transables de la economa, pueden ser bastante
desquiciantes por su impacto econmico e incluso poltico.
Por ejemplo, supongamos que un gobierno que se ha endeudado fuertemente en el pasado
necesita ahora pagar su deuda externa. Para hacer esto, aumenta los impuestos. Como
resultado, declina el consumo. Si todos los bienes en la economa son transables, el efecto de
esta cada en el consumo ser un aumento relativo en la produccin respecto de la absorcin
y, en consecuencia, se dar un incremento de las exportaciones netas. Los productores de
acero, digamos, enfrentados a una cada en la demanda interna por su producto, sencillamente
exportarn ms acero al exterior.
Pero este ajuste slo puede tener lugar con los bienes transables. Si algunos bienes no son
transables, el proceso no resulta tan fcil. Tomemos el caso del peluquero que enfrenta una
cada en la demanda interna. Simplemente no puede vender cortes de pelo en el extranjero
cuando entran menos clientes locales a su tienda. Tampoco podr, si sus costos siguen siendo
los mismos, reducir mucho sus precios. Posiblemente los precios del corte de pelo caern
(relativamente al precio del acero), pero al mismo tiempo algunos peluqueros tendrn que
abandonar su negocio, ante la imposibilidad de cubrir sus costos con los menores precios. Los
peluqueros desocupados tendrn que buscar otros trabajos, presumiblemente en sectores de
la economa donde la produccin est siendo sostenida (o incrementada) por las exportaciones.
As pues, la presencia de bienes no transables en una economa hace que el proceso de
ajuste a las recesiones sea ms complejo y a menudo ms penoso de lo que era en las economas
que describimos en los captulos anteriores. En general, los precios de los bienes no transables
caen respecto de los precios de los bienes transables y, al mismo tiempo, la produccin de
bienes no transables declina, en tanto que sube la produccin de bienes transables. Al
desplazarse los trabajadores desde el sector no transable hacia el sector transable, es probable
1
Entre los pioneros en el desarrollo del modelo de bienes transables y no transables estuvieron James
Meade, "The Price Adjustment and the Australian Balance of Payments", Economic Record, noviembre de 1956;
W. E. Salter, "Internal and Ex.ternal Balance: The Role of Prices and Expendhure Eects", Economic Record,
agosto de 1959; T. Swan, "Economic Control in a Dependent Economy", Economic Record, marzo de 1960; y
W. Max Corden, "The Geometric Representation of Policies to Atta in Interna! and Externa! Balance", Review
of Economic Studies, octubre de 1960.
que haya un perodo de desempleo, al menos transitorio, durante el tiempo de su adaptacin

a las nuevas oportunidades de trabajo.
21-1 DETERMINANT~ DE LA TRANSABJLIDAD

Y UNA CLASIFICACIN GENERAL DE LOS BIEN~
Ahora que ya hemos descrito los bienes no transables y presentado algunos ejemplos, veamos
qu tipos de bienes tienden a ser transables o no transables. En principio, hay dos factores
principales que determinan la naturaleza transable o no transable de un producto.
El primero, y ms importante, son los costos de transporte, que crean barreras naturales
al comercio. Cuanto menores sean los costos de transporte como proporcin del costo total
de un bien, ms piobable Sei que el bien se comeicie intenuicionalmente. Los bienes con
valor muy alto por unidad de peso (y, por lo tanto, costos de transporte bajos como proporcin
del valor) tieden a ser altamente transables. El ejemplo por excelencia es ei oro, que es casi
perfectamente transable, con precios casi idnticos en un dia determinado en cualquiera de
ios principales centros comerciales ei muno. En ei otro extremo, recordemos ei corte de
pelo que decamos costaba US$2S en Nueva York y US$S en Nueva Delhi. Era el alto costo
de transporte io que hacia que este servicio fuera no transabJe. Muchos de los servicios,
aunque no su totalidad, comparten esta caracterfstica de altos costos de transporte por unidad
de valor. El progreso tecnolgico en las comunicaciones ha abierto recientemente la
posibilidad de intercambio internacional de distintos tipos de servicios financieros, incluyn-
dose cuentas bancarias personales, seguros y otros. Las eitportaciones de servicios de los
pases en desarrollo tambin han comenzado hace poco tiempo a crecer a un ritmo
significativo, especialmente en reas como el procesamiento de datos, ingeniera, software
computacional y turismo. Trabajadores en Jamaica, Manila y Corea del Sur, por ejemplo,
ingresan informacin bsica a computadores para diversas empresas multinacionales radica-
das en Estados Unidos.
El segundo factor que determiiia la transablidad o no transabilidad es el grado de
proteccionismo comercial. Aranceles y cuotas de importacin pueden bloquear el libre flujo
de bienes a travs de las fronteras nacionales, incluso cuando los costos de transporte son
bajos. Cunto mayores sean estas barreras artificiales al comercio. menos probable ser que
un bien sea transable. Consideremos, por ejemplo, un arancel de 100% sobre el mobiliario.
Supongamos, para ilustrar el punto, que un mueble, digamos una silla, cuesta $80 en el resto
del mundo y su transporte a ta economa interna cuesta $20. La silla costar entonces $100
en el puerto de entrada al pas local. Si el pafs le impone un arancel de 100 %, eJ costo interno
de la silla importada resultar4 ser $200. Supongamos ahora que la industria local vende la
misma silla en $150. Evidentemente. no habr import..aciones porque Ja industria interna puede
vender a menor precio que et bien importado. Sin embargo, tampoco habr4 exportaciones,
porque la industria nacional no puede esperar competir en Jos mercados exteriores con
productores extranjeros cuyos costos son slo $80. En consecuencia, esta sitta no se importar
ni se exportar: el proteccionismo la ha convertido en un bien no transable.
Por supuesto, las categoras de lo que es transable y lo que es no transable no son
inmutables. Avanees tecnolgicos que reducen los costos de transporte pueden hacer que ms
bienes se transforman en transables. En contraste, et aumento del proteccionismo tiende a
incrementar la lista de bienes no transables.
En la prctica entonces, cules bienes pertenecen a una categora o a la otra? Hay cientos
de miles de bienes y servicios y no podramos pretender responder esta pregunta para cada uno
de ellos. Podemos, sin embargo, tratar de clasificar los bienes en categoras amplias. Una
clasificacin bien conocida, que se usa en la mayora de los pases, es la clasificacin industrial
estndar (siandard industriai ciassificaiion, SIC) de ias Naciones Unidas. De acuerdo a ia
SIC, los bienes y servicios se dividen en nueve diferentes categoras segn las industrias
principaies:
1. Agricuitura, caza, pesca y silvicultura.

2. Minera.
3. Manufacturas.
4. Electricidad, gas y agua.
S. Construccin.
6. Comercio mayorista y al detalle, hoteles y restaurantes.
7. Transporte, almacenamiento y comunicaciones.
8. Servicios financieros, de seguros, de corretaje de propiedades y comerciales.
9. Servicios comunitarios, sociales y personales.
Hablando en trminos muy generales, los bienes incluidos en las tres primeras categoras,
agricultura, minera y manufacturas, son tpicamente los ms transables, en tanto que los
bienes en las otras categoras se suponen generalmente no transables. Como regla, la
construccin (por ejemplo, construccin de viviendas}, los servicios (categoras 8 y 9) y el
transporte interno (por ejemplo, servicios de buses y ferrocarriles) no son fcilmente
transables. Pero hay excepciones obvias que son importantes. Por una parte, altos costos de
transporte hac~n no transables muchos tipos de productos agrcolas, como las hortalizas, en
tanto que las barreras arancelarias en la agricultura y la industria imponen con frecuencia
forrnidables obstculos al comercio. Por otro lado, algunas actividades de construccin son
altamente transables, como lo demuestra el trabajo de enormes empresas constructoras de
Corea del Sur en grandes proyectos de construccin en el r-..-'.ledio Oriente durante los aos 70
y 80. Algunos servicios de transporte, como el transporte areo internacional y el transporte
martimo, son evidentemente parte del comercio internacional. Y, como ya lo hemos
apuntado, los recientes avances tecnolgicos en comunicaciones han permitido que muchos
tipos de servicios financieros se conviertan en transables internacionalmente.
21-2 MARCO TERICO
Trataremos de desarrollar ahora un modelo terico simple para los bienes transablcs y no
transables, que llamaremos el modelo TNT. Comencemos con las condiciones de la oferta en
el modelo.
La Ojera Agregada en el Modelo TNT
Supongamos que el pfils local produce y consume dos bienes, transables (T) y no transables
(N). En esta etapa de la discusin, supondremos que los procesos de produccin para estos dos
bienes slo utilizan trabajo y que la poduccin de cada sector es una funcin lineal del insumo
laboral:
Qr = arLr (bienes transables) (21.la)
QN = aJ,N (bienes no transables) (21.lb)

Lr y LN son las cantidades de trabajo utilizado en la produccin de transables y no transables,

respectivamente, y ar y aN son los coeficientes que representan las productividades marginales
del trabajo en la produccin de los dos tipos de bienes. Una unidad adicional de trabajo en el
sector Tlleva a ar unidades ms de produccin. Debido a que las funciones de produccin son
lineales en Lr y LN, Jos coeficientes ar y aN representan las productividades promedio del
trabajo as corno tambin Jas productividades marginales.
Es til derivar Ja frontera de posibilidades de produccin (FPP) de la economa en el
modelo TNT. Suponemos que hay una cantidad dada de trabajo (L) que puede emplearse en
el sector T o en el sector N. En consecuencia, suponiendo que el trabajo est plenamente
empleado, tenemos
(21.2)
Utilizando las ecuaciones (21. 1a) y (21. 1b), podemos escribir esta expresin en trminos de
los niveles de produccin y los coeficientes de productividad. Como Lr = Qrlar y LN = QNlaN,
podemos reescribir (21.2) en la forma siguiente:
(21.3)
Esta ecuacin, a su vez, se puede reordenar para expresar QN como funcin de Qr (como
tambin de L, ar y N que se suponen fijos):
(21.4)
La expres1on (21.4) es entonces la ecuacin para la frontera de posibilidades de

produccin (FPP). Ella expresa la cantidad mxima de QN que puede producirse para cada
monto de Qr producido en la economa. Por ejemplo, si Qr = O (todo el trabajo est dedicado
al sector no transable), entonces QN = a,.,. Si, por el contrario, se maximiza Qr asignando
todo el trabajo a la produccin de transables, entonces Qr = aL y QN = O. En general, se
emplearn montos positivos de trabajo en ambos sectores.
La frontera de posibilidades de produccin se representa grficamente en la figura 21-1.
El eje horizontal mide la produccin de bienes transables y el eje vertical, la produccin de
no transables. Si todo el tr~bajo se dedica a los transables, entonces la produccin est en el
punto A, con Qr = aL y QN = O. Si, a la inversa, todo el trabajo se dedica al sector de no
transables, entonces la produccin est en el punto B, con QN = a,t, y Qr = O. El resto de la
FPP consiste simplemente del segmento de lnea que conecta los puntos A y B, como se
muestra en Ja figura 21-1. Cualquier punto de este segmento de lnea representa una posible
combinacin de produccin de transables y no transables.
La pendiente de Ja FPP es igual al precio relativo de los transables en trminos de los no
transables. Veamos por qu es as. Para cada tipo de bien, el precio del producto es justamente
igual al costo del trabajo utilizado en la produccin de una unidad del bien (esto resulta del
supuesto de una tecnologa de produccin que es lineal en el insumo laboral). Cada unidad de
producto transable requiere 1lar unidades de trabajo. Con un nivel de salarios w, el costo
laboral de producir una unidad de Tes simplemente wlar. El costo laboral de producir una
unidad de N es simplemente wlaN. Por lo tanto,
ligura 21-1
La frontera de posibilidades de produccin con el
trabajo como nico insumo
w
Pr= -
ar
n - W
N = -
UN (21.5)
Ntese que la ecuacin se puede interpretar tambin como la condicin de maximizacin

cif'
-- 11tilici:icies nor --
---------- r-- l:i cu:il
---- el nrnducto ------o------
-- e-------- marninal del - -- trabaio
-------....,- debe
- - - - malarse
-o- -- --- - - al
- salario
-- - - nroducto.
a "
donde el salario producto se mide por la razn del salario al precio del producto. Esto es,
r = wf Pr y aN = w/PN.
De (21.5) vemos que PrlPN = aNlar- Sabemos tambin de (21.4) que -(aNlar) es igual
a la pendiente de la FPP. Por lo tanto, cuanto ms empinada sea la FPP, mayor es el precio
relativo de los bienes transables respecto de los bienes no transables en la economa. Este
simple hecho tiene importantes implicancias ms adelante.
En el modelo TNT, es usual designar el precio relativo de los bienes transables en trminos
de los bienes no transables como "el tipo de cambio real". Llamando e al tipo de cambio real
en este modelo, tenemos
P1 a.v
e=-=- (21.6)
P.v a-
Obviamente, la pendiente de la FPP es tambin igual al (valor negativo del) tipo de cambio
real (-e). (Hay que hacer notar aqu una confusin semntica importante en la terminologa
convencional de la economa. En modelos con productos diferenciados, como los de los
captulos 13 y 14, el trmino "tipo de cambio real" se usa para medir EP*IP. En el modelo
TNT, el mismo trmino se usa para medir P rl PN.)
La Demanda Agregada en el Modelo TNT
Habindonos referido ya al lado de la oferta en la economa, es tiempo ahora de introducir la

demanda agregada. Nos concentraremos en las decisiones de consumo e ignoraremos el gasto
de inversin, 2 simplificacin que nos permite enfocar las novedades ms importantes del
modelo TNT.
La absorcin total es igual al gasto en bienes transables y no transables. Ms formalmente,
A = P,Cr + PNCN, en que A es la absorcin total y Cr y CN son los niveles de consumo (en
trminos reales) de bienes transables y no transables. La absorcin se divide entre los dos
bienes y debemos esperar que el consumo de cada tipo de bien dependa del nivel global de
absorcin y de los precios relativos de los dos tipos de bienes. Para nuestros propsitos,
podemos simplificar an ms el tratamiento, suponiendo (a menos que se diga lo contrario)
que las familias consumen Cr y CN en proporciones fijas, sin importar los precios relativos -
esto es, suponemos que la razn C.,ICN est fija-. Cuando sube el gasto total, Cr y CN suben
ambos en la misma proporcin; cuando cae el gasto total, Cr y CN caen ambos en la misma
proporcin.
Teniendo presente este supuesto, podemos graficar las elecciones de gasto de las familias,
como se muestra en la figura 21-2. Las elecciones de consumo de las familias estn sobre la
lnea OC. Cuando la absorcin es baja, el gasto est en un punto como B, en que tanto Crcomo
CN son bajos. Cuando la absorcin es alta, el gasto est en un punto como D, en que tanto Cr
. como CN son altos. Obsrvese, sin embargo, que la razn C.,ICN se mantiene ftja cuando la
absorcin sube o baja a lo largo de la lfnea OC.
La lnea OC jugar un papel clave en la determinacin del equilibrio de mercado, que es
el tema de la seccin siguiente.
El Equilibrio de Mercado en el Modelo TNT
La hiptesis central dei modelo TNT es que, debido a que no puede haber exportaciones ni
importaciones de N, el consumo interno de N debe ser igual a la produccin interna de N. Por
ei contrario, ios bienes transabies pueden importarse o exportarse y, por io tanto, ei consumo
2 En este escenario bsico, no distinguimos entre el sector privado y el gobierno; por tanto, C debe
interpretarse como consumo total.
Figura 21-2
Representacin grfica de la
trayectoria dei consumo en ei
modeloTNT
interno de T puede diferir de la produccin interna. Especficamente, tenemos las siguientes

reiaciones ciaves:
(21. 7)
Noiemos que la baJanza comercial (en unidades de! bien transable) es igu1 al exceso de
produccin de transables sobre el consumo de transables. Sabemos del capitulo 6 que QT- CT
puede tambin escribirse como XT- IMT en que XTes el nivel de exportaciones de Te /Mres
el nivel de importaciones de T.
Consideremos la naturaleza del equilibrio de mercado en el modelo TNT superponiendo
la curva OC sobre la FPP, como hacemos en la figura 21-3. Supongamos que el consumo de
las familias est en el punto A de la curva OC. En este punto, el consumo de no transables est
dado por C~ y el consumo de transables est dado por c: Con el consumo de no transables
igual a e~. la produccin de no transables tiene que ser tambin C~. Esto es, Q~ = C~. como
dijimos anteriormente. Por tanto, el punto de produccin debe encontrarse sobre la FPP
exactamente en el punto en que Qv es igual a CN. Para ser precisos, el punto de produccin
que corresponde a la absorcin A debe estar en el punto B, que est en la misma lnea horizontal
n11A al nnntL\i ..4
'l."'"""..,.. ruv .....
Notemos que en el punto B la produccin de transables est al nivel Q:. que es mayor que
!a absorcin de transables, dada por c1. Por tanto, cuando la absorcin est en A, y la
produccin est consecuentemente en el punto B, la economa tiene un supervit comercial,
dado que Q:
> q. Elconsumoylaproduccindenotransablessoniguales(comodebenser).
Consideremos ahora la situacin si la absorcin est en el punto D. En este caso, la produccin
debe estar en el punto F, que yace en la misma lnea horizontal que el punto D. (La produccin
l''igura 21-3
La frontera de posibilidades de produccin, la trayectoria del consumo y ei equiiibrio
debe estar en el punto F cuando la absotcin est en el punto D, para que el mercado de bienes
no transables est en equilibrio).
Comparando los dos puntos de absorcin, Ay D. podemos extraer una importante leccin.
Cuando la absorcin global es alta, hay mayor gasto tanto en bienes transables como no
transables. La demanda m.s alta de bienes no transables requiere mayor produccin de bienes
no transables a fin de que la demanda y la oferta de bienes no transables estn en equilibrio.
Pero una mayor produccin de no transables puede ocurrir slo si se desplazan recursos del
sector transable al sector no transable. La mayor demanda global conduce, por consiguiente,
a un aumento en la produccin de bienes no transables, pero una calda en la produccin de
bienes transables. Esta asimetra refleja un hecho simple. Un incremento en la demanda por
no transables slo puede satisfacerse con mayor produccin interna; por el contrario, un
incremento en la demanda por transables puede satisfacerse con importaciones.
Et punto E en la interseccin de las curvas de FPP y OC es el punto en que el consumo
y la produccin son iguales tanto para los bienes transables como para los no transables. En
este punto, la balanza comercial est exactamente equilibra.da; es decir, el consumo de
transabtes, Cr, es igual a la produccin de transables, Qr. El punto E se llama a veces el punto
de equilibrio interno y de equilibrio externo. "Equilibrio interno" se refiere al hecho de que
la demanda por no transables es igual a la oferta de no transables (lo que siempre se cumple);
"equilibrio externo" se refiere al hecho de que la balanza comercial es cero.
Endeudamiento y Pago en el Modelo TNT
Podemos utilizar ahora el aparato que acabamos de desarrollar para enriquecer nuestro anlisis
de la contratacin de prstamos internacionales. En captulos anteriores, hemos notado que
tomar un prstamo en un perfodo requiere pagarlo en periodos posteriores. Especfficamente,
los dficit comerciales deben equilibrarse ms tarde (en trminos de valor presente) mediante
futuros supervit comerciales. Ahora podemos mostrar un punto crucial, que un cambio desde
la situacin de tomar un prstamo a pagarlo requiere tambin un desplazamiento correspon-
diente en los patrones de produccin interna.
Supongamos, por ejemplo, que una economa ha estado consumiendo ms que su ingreso
y que los residentes internos han estado tomando prstamos en el extranjero para mantener este
oneroso estilo de vida. En la figura 21-4, se describe este patrn mediante el consumo en et
QN.CN l
~~----------~e
QN
'c'
N
Ir_____
V!
~---
><;_ , !
a
11:,. ....... ., _Al
1,;1.11" " .. - ...
El caso de endeudamiento externo y

-------------"--~ Or. e,
U Cf o: pago
punto D y la produccin en el punto F. La deuda neta del pafs (que no se muestra en el

diagrama) se va acumu!smdo con el tiempo a medida que las firmas, !as familias y e! gobierno,
en forma agregada, toman prstamos del resto del mundo, Pero la restriccin presupuestaria
intertemporal del pas dictamina que la situacin eventualmente deber ca..rnbiar. En algn
punto, la economa tendr que retomar a un supervit comercial de modo que los residentes
internos puedan servir las deudas internacionales que ha..n acumulado.
Tenemos que examinar muy de cerca los efectos econmicos de este cambio a un supervit
comercial. Por supuesto, el paso de dficit comercial a supervit requiere una cafda en el
consumo relativo al producto. Digamos que el consumo cae del punto D al punto Ben la curva
OC. Cuando esto sucede, declina la demanda por bienes no transables en la economa (como
tambin sucede con la demanda por transables). Los trabajadores en el sector no transable -
el peluquero de nuestro ejemplo inicial, junto con trabajadores de la construccin y de otros
servicios- empiezan a perder sus empleos porque la demanda por sus bienes est declinando.
Estos trabajadores deben ahora encontrar empleos en el sector transable de la economfa, donde
de hecho todava hay crecimiento. A pesar de la cada de la demanda interna, las firmas en
el sector. transable han expandido la produccin porque pueden vender su producto en el
mercado mundial.
De este modo, el paso de dficit comercial a supervit comercial involucra un desplaza-
miento en la produccin interna desde el punto F al punto G (que est en la misma lnea
horizontal que el punto B). Ntese que, en el proceso de generar un supervit comercial, la
produccin de transables ha aumentado.. en tanto que la produccin de no transables ha
declinado. Para ponerlo en otra forma, el supervit comercial resulta no slo de una cada en
la demanda, sino tambin de un desplazamiento de la oferta desde la produccin de no
transables a la produccin de transables.
Un claro ejemplo de desplazamiento de recursos desde el sector no transable al sector
transable ocurri en Chile despus de 1982. A fines de los aos 70, los chilenos se endeudaron
fuenemente, en realidad demasiado, en los mercados internacionales de capital. Como
sucedi en gran parte del mundo en desarrollo, lQs crditos internacionales para Chile se
extinguieron a principios de los aos 80, despus del perodo de fuene endeudamiento. Los
acreedores dudaron de la capacidad de los chilenos de servir sus deudas, especialmente
despus del aumento de las tasas de inters mundiales a comienzos de los aos 80. 3 Chile tuvo
que revenir su gran dficit comercial y pasar a operar con supervit comercial, como se ve
en el cuadro 21-1. La demanda interna en Chile colaps. En efecto, la absorcin cay de un
punto como D a un punto como B en la figura 21-4.
La economa tuvo que pasar por una imponante reasignacin de recursos del tipo que
acabamos de describir. Como se ve en el cuadro 21-1, el paso de dficit comercial a supervit
comercial estuvo acompaado por un desplazamiento de la produccin de no transables,
especialmente en la construccin, a la produccin de transables, encabezada por la agricultura.
Hubo un considerable incremento del desempleo entre los trabajadores de la construccin, y
muchos de estos trabajadores se desplazaron a empleos en la actividad exportadora de frutas
o en la agroindustria.
En realidad, como lo atestigua la experiencia chilena, el proceso de ajuste no deja de ser
costoso. Como se observa en el cuadro 21-1, el desempleo se fue a las nubes en el momento
en que se producfan fuenes despidos en el sector construccin. Los trabajadores necesitan
tiempo de readiestramiento para poder ajustar sus capacidades a los nuevos empleos
disponibles. Tambin, como suele ser el caso, la reestructuracin econmica en Chile requera
> Discutiremos los orfgenes de la crisis internacional de deuda en el capitulo 22.

CUADRO 21-1
PROCESO DE AJUSTE EN CHILE, 1979-1985

Tasa nacional d desempleo segn
actividad econmica
Permisos
e inicios de Baianza
constniccl6n comercial
Agricultura . (rea, miles de /PIB
Ao Total Y pesca Construccl6n Industria metros cuadrados) (%)
1979 13.6 7.3 28.9 12.5 3,591 -1.7

1980 10.4 5.0 18.7 11.2 4,643 -2.8
1981 11.3 6.2 25.8 11.8 5,638 -8.2
1982 19.6 9.4 50.8 26.6 2,365 0.3
1983 14.6 5.8 38.2 17.9 2,771 5.0
1984 13.9 5.5 30.7 14.2 3,209 1.9
1985 12.0 4.9 23.8 5.4 3,831 5.3
Las cif corresponden a la Encuesta nacional del Ewrpleo, compilada anualmente ;o el Instituto JL-lacional de
Estadfsticas en el perfodo octubre-diciembre.
Fu1nt1: Banco Central de Chile.
Recuadro 21-1 ===================================

Programas de qjuste estructural
El movimiento de recursos de la produccin de bienes no transables a la produccin de
bienes transables requiere una reestructuracin econmica significativa en la economa.
Pueden surgir muchas dificultades durante estas transiciones estructurales, especialmente
un alto desempleo si los trabajadores son despedidos de sus empleos en la produccin de
no transables con ms rapidez de lo que pueden hallar nuevos trabajos en la produccin de
transables. La demora en encontrar nuevos empleos puede resultar de los costos de traslado
hacia esos empleos, rigidez de los salarios en el sector de transables, problemas de difusin
de la informacin respecto a cules son los nuevos trabajos y dnde se encuentran, etctera.
Para minimizar estos costos sociales, los gobiernos pueden instrumentar paquetes de
poUticas, llamados a veces programas de ajuste estructural, a fin de facilitar la transferen-
cia de recursos y remover las barreras que restringen la movilidad de los factores. Estas
acciones de polftica apoyan el desplazamiento de recursos al sector de transables y reducen
las rigideces econmicas que pueden entorpecer el ajuste.
Desde el punto de vista microeconmico, los programas de ajuste estructural incluyen
a menudo los siguientes tipos de medidas: (1) polticas que mejoran la eficiencia en el uso
de recursos por el sector pblico, incluyendo la racionalizacin de la inversin pblica, ia
reestructuracin de las empresas de propiedad estatal y la privatizacin de algunas empresas
pblicas; (2) medidas que mejoran la estructura de incentivos econmicos, como ia
liberalizacin comercial (para desarrollar el sector exportador y reducir las distorsiones
Captulo 21 Bienes Traosables y no Transables 667
causadas por los aranceles, cuotas y otras restricciones comerciales) y reformas del sistema
de precios. especialmente en la agricultura y las empresas pblicas; y (3) medidas que
fortalecen las instituciones econmicas que son cruciales para el xito de un programa de
ajuste, como el servicio de aduanas y la administracin de impuestos. Estas medidas
microeconmicas, diseadas para reforzar el flujo de recursos en la economa y el
desplazamiento del trabajo y del capital al sector de transables, se supiementan tpicamente
con medidas macroeconmicas, que incluyen austeridad fiscal, una poltica monetaria
contractiva y, con frecuencia, una devaluacin de la moneda (por razones que describire-
mos ms adelante).
Durante los aos 80, el Banco Mundial jug un visible papel en la ayuda a los p~es
para disear polticas de ajuste estructural y en el otorgamiento de prstamos para ayudarles
a reducir los costos de la reestructuracin. Al mismo tiempo, el Fondo Monetario In-
ternacional (FMI) supervisaba la introduccin de medidas macroeconmicas complemen-
tarias, incluyendo reducciones del dficit fiscal y devaluaciones del tipo de cambio. Los
paquetes de polticas que implementaron en conjunto el Banco Mundial con el FMI
generaron considerable controversia, tanto en relacin a su efectividad como a la
suficiencia de los fondos que estaban dispuestos a prestar para respaldar las medidas de
poltica. Se han diiigido diversas crticas al papel desempeado por el Banco Mundiai en
su apoyo a los programas de ajuste. Entre ellas, se ha dicho que ( 1) el monto de los recursos
dedicado a los prstamos de ajuste por el Banco ha sido insuficiente en reiacin a ias
necesidades de los pases; que (2) las condiciones en que se basaron los prstamos en
ocasiones ban pecado de falta de realismo por haber sido demasiado optimistas, sea respecto
de la respuesta de los agentes privados a los incentivos de precios o respecto de la
sustentabilidad poltica de los programas; y que (3) puede que se haya prestado demasiado
poca atencin a las cuestiones de equidad, habiendo sugerido algunos crticos que el inters
prepondera.11te detrs de algunos de estos progrL'nas ha sido la eficiencia econmic a
expensas de la equidad. 4 Por supuesto, estas opiniones son muy diferentes de la forma como
el Banco evala su propio papel de apoyo al ajuste. 5
Por bien diseados que hayan estado los paquetes de polticas, est claro que los costos
de la transicin de dficit comercial a supervit comercial para los pases en desarrollo
fuertemente endeudados durante los aos 80 fueron excesivamente altos. Estos pases han
sufrido grandes incrementos en el desempleo, ya que la abrupta declinacin de la
produccin y el empleo en el sector de no transables no ha podido compensarse prontamente
con incrementos importantes en la produccin y el empleo en el sector transable.
una reasignacin geogrfica del trabajo, que tom ms tiempo y ocasio sigificativos costos
econmicos y sociales. Estos factores, entre otros, explican por qu la tasa de desempleo
aument tan sustancialmente cuando Chile emprendi la reestructuracin econn1ica funda-
mental que era necesaria para producir el paso de dficit comercial a supervit comercial.
Para un anlisis crtico del papel del Banco Mundial en los programas de ajuste estructural, ver, por
ejemplo, Edmar Bacha y Richard Feinberg, "The World Bank and Structural Adjustment in Latin America",
Wo;ld Develop;r..eni, niarzo de 1986.
' Ver, por ejemplo, un informe reciente preparado por funcionarios del Banco Mundial sobre los pr6stamos
de ajuste: ViuorioCorbo y otros, Reportan Adjustment Lending: Policies/or theRecovery o/Growth, The World
Bank, Washington, D.C., 1990.
La "Enfennedad Holande1a" ("Dutch Di11a11 ")
El desplazamiento de la produccin entre transables y no transables tiende a ocurrir siempre

que hay grandes cambios en el nivel del gasto interno. Esto puede suceder cuando una
economfa empieza a repagar sus deudas, pero puede tambin ocurrir por otras razones. Un
caso comn que ha recibido considerable atencin de Jos economistas es el de un pais que
experimenta un gran cambio en su riqueza debido a desplazamientos en el valor de los recursos
naturales en posesin de los residentes del pafs. Una nacin puede encontrarse dramticamen-
te enriquecida despus de importantes descubrimientos de recursos naturales en su territorio
(como cuando Noruega descubri Ja magnitud de sus yacimientos de petrleo en et Mar del
Norte en los aos 70) o cuando el precio mundial de sus recursos naturales cambia en forma
espectacular (como cuando los pafses exportadores de petrleo disfrutaron de un gran
mejoramiento de su ingreso a fines de los 70).
Los efectos de estos grandes cambios en la riqueza como resultado de descubrimientos de
recursos o de cambios en los precios de tos recursos pueden ser muy dramticos, en realidad
tan dramticos que se tes ha dado un nombre especial, ta enfermedad holandesa (Dutch
disease). 6 El nombre viene del hecho de que Holanda, un pafs dotado de grandes depsitos
de gas natural, experiment importantes desplazamientos en la produccin interna despus del
descubrimiento de depsitos sustanciaies de gas e los aftos 60. Con el "boom" de ex-
portaciones de este recurso natural, et florin se apreci en trminos reales, reduciendo de este
modo ia rentabiiidad de otras exportaciones, especialmente las manufactrns. Veremos, sin
embargo, que la palabra "enfermedad" en esta designacin es algo inadecuada. Los
despiazamientos en ia produccin ocasionados por cambios de la riqueza en recursos no son
realmente una "enfermedad" de la economa.
Consideremos los efectQs de un descubrimiento de petileo en un pafs que, digamos, tenfa
un sector de transables que consistfa slo de industrias no-petroleras, tales como las ma-
nufacturas, ates del descubiimiento. Supongamos que las nuevas reservas de petrleo incre-
mentan et producto transable en el monto Qo. Antes del descubrimiento de petrleo, la fron-
tera de posibilidades de produccin FPP estaba dada por ta linea (FAP) en ta figura 21-5.
Despus del descubrimiento de petrleo, el pafs puede producir Qo unidades ms de bienes
transables de lo que solfa hacer antes del descubrimiento de petrleo, de modo que la FPP se
desplaza horizontalmente hacia la derecha en la cantidad Qo, como se muestra en la figura.
Supongamos ahora que, antes y despus del descubrimiento de petrleo, el comercio del
pas est en equilibrio; esto es, dadas las tasas de inters mundiales y las preferencias de tas
familias, no hay deseo de tomar o conceder prstamos. Por tanto, antes del descubrimiento
del petrleo, el equilibrio econmico est en el punto A en la figura 21-5, en la interseccin
de la FPP con la curva OC. Despus del descubrimiento de petrleo, el equilibrio econmico
se mueve al punto B. Ntese que el descubrimiento de petrleo ha llevado, de modo natural,
a una expansin de la demanda (que refleja !a mayor riqueza de Ja nacin) y que esta expansin
de la demanda ha causado un incremento en el consumo tanto de bienes transables como no
transables.
Examinemos ahora ms de cerca los efectos de este incremento del gasto en los patrones
de produccin en la economfa. Los desplazamientos en los patrones de produccin son algo
sutiles. Como se puede ver en ta figura 21-5, la produccin de no transables se incrementa
como resultado del "boom" de gasto, de! punto Q~ a Q:. La produccin de transables tambin
6 Para una buena resea del problema de la enfermedad holandesa, ver W. Max Corden, "Booming Sector
and Dutch Disease Economics: Survey and Consolidation", Oxford Economic Papers, noviembre de 1984.
"'"~~__;:...._-L-~__..~..._~~--'"--~~QT
o al a: Qf+Qo'----v----'
Qo
l'igura 21-5
Efectos de un descubrimiento de petrleo en un pafs
hipottico: un caso de enfermedad holandesa
aumenta, pero de un modo ms complicado. En el punto B, la produccin de transables

"tradicionales" no-petroleros est al nivel Q:
y la produccin de petrleo est al nivel Qo. La
produccin transable total est, por consiguiente, al nivel Q: + Q0 Por tanto, cuando
comparamos la produccin transable antes y despus del descubrimiento de petrleo,
encontramos tres cosas. Primero, la produccin no-petrolera ha caldo, de Q: a Q:.
Segundo, la produccin de petrleo ha subido, de cero a Qo. Y tercero, la produccin transable
total, esto es, la suma de los dos subsectores, se ha incrementado, de Q: a
Q: + Qo.
La enfermedad holandesa es entonces el trmino que se aplica al hecho de que la
produccin transable no-petrolera declina como resultado del descubrimiento de petrleo. En
trminos concretos, un descubrimiento importante de petrleo -o gas, o diamantes u otro
recurso naturales probable que lleve a una contraccin en las manufacturas tradicionales.
La razn debe ser clara. El efecto riqueza positivo del "boom" de recursos naturales retira
recursos del sector de transables tradicionales y los lleva al sector de no transables. Y, como
hemos dicho, la mayor demanda por no transables puede satisfacerse slo por medio de una
mayor produccin interna de no transables, en tanto que la mayor demanda por transables
puede satisfacerse por un incremento de las importaciones (con una calda efectiva de la
produccin interna).
Hay que notar que ia "enfermedad" -ia contraccin del sector manufacturero- puede
parecer una enfermedad, especialmente a los trabajadores y a los empresarios de ese sector,
pero de hecho ei despiazamiento de ia produccin es ia respuesta ptima a un incremento de
la riqueza. Es slo a travs de la declinacin en la produccin de transabies que las familias
dei pas pueden disfrutar de ios benecios de un mayor consumo de no transabies.
El fenmeno de la "enfermedad holandesa" fue evidente en los principales paises
exportadores de petrleo a fines de los aos 70 cuando se dispararon los precios mundiales
6i0 Parte V Temas Especiales en Maeroeeonomfa
- Precio real del caf6 ---Tipo de cambio real
Figura 21-6
El tipo de cambio real y el precio real del caf en Colombia,
1975-1980
(Fu1nt1: Unda Kamas, Dutch Dlsease Economlcs and the Colomblan
Export Boom", World Development, septiembre de 1986.)
...1-1 _ _....At~- 7 e-.., .. ,._._. -ntn.a.ft b~~if_'.li lno

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no transables, especialmente la construccin, y puso en aprietos a los sectores transables

.,.,.,1:,..:,...ut.IAe ;..,,..1 ... uonAn G 11!'1 anri,..111t111r<11J1 un la inl'lnatMiG n1u1atai ml rnlft,.t-rin inhrn!lrinn!ll
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Cuando vino el colapso de los precios mundiales del petrleo a mediados de los afios 80, la
enfermedad holandesa se revirti. En los pases ricos en petrleo, la demanda interna se vino
abajo, causando un significativo desempleo en la industria de la construccin y un desplaza-
miento del empleo de regreso a la agricultura y a otros sectores de bienes transables.
Un destacado ejemplo de enfermedad holandesa en Amrica Latina (y no relacionado con
el petrleo) se present en Colombia en ta segunda mitad de los afios 70 .1 Tradicionalmente,
Colombia ha sido un pa(s fuertemente dependiente del caf, que daba cuenta de casi tos dos
tercios de sus exportaciones a fines de los afios 60 y alrededor del 45 % de las exportaciones
en 1974. Problemas climticos en Brasil y un terremoto en Guatemala contribuyeron en 1975
a una escasez significativa de caf en los mercados mundiales. Por lo tanto, los precios del caf
7
Para un anlisis de la enfermeda!f holandesa en el caso de Indonesia, un gran productor de petrleo, ver
Wing Woo y Anwar Nasution, "lndonesian Economic PoHcies and Their Relation to Bxternal Debt
Management", en J. Sachs y S. Collins, editores, Developlng Country Debt and Economlc Performance, Vol.
3, National Bureau ofBconomic Research, University ofChicago Press, Chlcago, 1989.
1 Dos interesantes anlisis de la enfermedad holandesa en Colombia son los de Sebastin Edwards,
"Commodity Bxport Prices and the Real Bxchange Rate", en S. Edwards y L. Ahamed, editores, Economic
Adjusiment ad Exchange Rutes in Developing Countries, t.Jational Bureau of Ecoomic Reseaith, Unive;sity
of Chicago Press, Chicago, 1986, y de Linda Kamas, "Dutch Disease Bconomics and the Colombian Bxport
Boom", World Development, septiembre de 1986.
Captulo 21 Bienes Transabies y no 'l'ansabies 671
experimentaron un "boom" desusado, subiendo casi en cinco veces durante ,ios dos aos
siguientes. La produccin de caf en Colombia respondi con rapidez, creciendo en 76 % entre
1974 y 1981. Como consecuencia de este "boom"', Coiombia disrut de un tremendo
aumento en sus ingresos por exportaciones de casi un 300 % durante los cinco aos siguientes.
Pero, como lo predice la teoria, ei tipo de cambio reai dei pas se apreci considerabiemente
-alrededor de 20% entre 1975 y 1980- y esto deterior la competitividad del sector de
transables no-caf. La evoiucin dei precio reai dei ca y dei tipo de cambio reai se muestra
en la figura 21-6 para el periodo 1974-1980 (como es usual, una cafda del tipo de cambio real
en el grfico significa una apreciacin real).
Colombia experiment entonces un "boom en el sector cafetero y una expansin sustan-
cial de las actividades no transables, especialmente en la construccin y los servicios guber-
namentales. Sin embargo, la tasa de crecimiento del producto de otros bienes transables se
redujo sustancialmente, sobre todo en las manufacturas, como se muestra en el cuadro 21-2.
Aunque lo ms comn es que lo~ sntomas generales de la enfermedad holandesa se
asocien con un "boom" de recursos naturales, ellos pueden surgir tambin cuando otras
fuerzas causan un enorme desplazamiento en la demanda interna. Por ejemplo, los pafses que
reciben vastos incrementos de ayuda externa tienden a experimentar un "boom" de consumo.
Los beneficiarios de la ayuda externa suelen descubrir que la asistencia financiera del mundo
CUADRO 21-2
VARIACIN DB LA COMPOSICIN DB LA PRODUCCIN BN COLOMBIA DURANTE LA

ENFERMEDAD HOLANDESA, 1970-1981
(CRECIMIENTO PORCENTUAL PROMEDIO ANUAL DE LA PRODUCCION
EN SECTORES SELECCIONADOS)
Cambio
Crecimiento (puntos
1970-1975 1976-1981 porcentuales)
No transables
Construccin y obras pblicas 3.3 5.8 +2.5
Arriendos residenciales 3.7 4.3 +0.6
Servicios gubernamentales 4.1 8.6 +4.5
Servicios personales 2.8 2.8 +o.o
Transables (no caf)
Textiles, vestuario y cuero 5.1 -0.6 -5.7
Papeles e impresos 9.3 5.3 -4.0
Productos refinados del petrleo 8.0 0.3 -7.7
Productos qufmicos y goma I0.2 3.7 -6.S
Manufactura de metales 6.1 3.6 -2.S
Otras manufacturas 4.8 1.9 -2.9
Materiales de transporte 12.6 4.6 -8.0
Maquinaria y equipos 10.5 4.8 -5.1
Caf 4.1 10.8 +6.7
Fuente: Linda Kamas, vutch Disease Economics and the Colomblan Export Boom, World Development,
septiembre de 1986.
672 Partt V Temas Especla1es en Macroeconomfa
exterior inadvertidamente causa una contraccin de los sectores transables dentro de su

ecoorrifa. C'uando sucede esto, la a;"Jda puede daar en la prctic precisamente a aquellos
sectores de la economa que ms necesitan de desarrollo.
Obseriemos tambin que es probable que una expansin fiscal interna tenga los mismo_s
efectos sobre la produccin que un "boom" de recursos. Un mayor gasto fiscal que no se
compensa con una dec!ir.acin en el gasto privado puede llevar a un desplazamiento global en
la demanda hacia los bienes no transables y, por lo tanto, a un desplazamiento de la produccin
de los transables a los no transables. Cuando Stephen Marris examin tos efectos sectoriales
de la gran expansin fiscal que tuvo lugar durante ta primera mitad de tos aos 80 en Estados
Unidos, encontr que partes significativas del sector de transables haban sufrido contraccin,
mientras que el sector de bienes no transables floreca. 9 Histricamente, se encuentran
episodios de populismo econmico asf como de fuertes incrementos de los gastos militares que
tambin ofrecen vvidos ejemplos de grandes incrementos del gasto fiscal conducentes a
contracciones en la produccin del sector de transables.
21-3 BIENES TRANSABLES, BIENES NO TRANSABLES

Y EL NIVEL DE PRECIOS
Ua de las sorpiendentes regularidades de la economa mundial es que los pafses ricos son
"ms caros" que los pafses pobres. Turistas y hombres de negocios con actividad internacional
descubren que es ms caro visitar Europa o Japn que visitar Amrica L.atina o Africa.
Estudios cuidadosos confirman lo que la mayorfa de nosotros cree, que el costo de vida,
representado poi una canasta de productos que incluye alimentos, vivienda y bienes de
consumo, es efectivamente ms alto en tos pafses ms ricos que en los pafses ms pobres.
Las rnzones para esta discrepancia no son obvias. Los bienes transables deberan costar
aproximadamente lo mismo en todo el mundo, aparte de los costos de transporte y aranceles,
que por lo general no aaden mucho al precio de los bienes. Por consiguiente, si la mayor parte
de los bienes del mundo fueran transables, las diferencias en los niveles de precios de un pafs
a otro serian pequeas. Las diferencias. ms pronunciadas radican en los precios de los bienes
no transables.
Pero por qu deberan ser ms caros los bienes no transables en los pases ms ricos? Una
idea obvia es que "los salarios son ms altos". Esto es cierto, pero la productividad laboral
tambin es ms alta en los pafses ms ricos y esto puede compensar los mayores costos
salariales. Como mostraremos, el modelo TNT nos da una clara explicacin para estas
diferencias de precios de un pa(s a otro.
P;ecios, Salarlos ; Productiyitlad
Para poner las cosas bien en c!aro, tenemos que comparar los niveles de precios de dos paises
en una moneda comn. Sea entonces P el nivel de precios de la economfa local y P* el nivel
de precios del pafs extranjero en la moneda extra11jera, El nivel de precios del pafs extranjero
' Stephen Marris, del lnstitute for lnternational Bconomics, ha documentado ei patrn de respuesta a ias
polftlcas de comienzos de los aftos 80 de los transables y los no transables. Ver Dtflcits and tht Dollar: 11rt World
Economy at Risk, Policy Analysis in lnternatlonal Economlcs, 14, lnstitute for lntemational Economics, edicin
actualizada, 1987.
en la moneda local es entonces EP*, en que E es el tipo de cambio local (unidades de la moneda
nacional por unidad de moneda extranjera). Queremos comparar P con EP*.
Los niveles de precios P y EP* son promedios ponderados de los precios de los bienes
transables y los bienes no transables. Sea cr la ponderacin en el ndice de precios asignada
al bien transable y ( 1 - cr) la ponderacin asignada al bien no transable. Por sencillez,
supongamos que esta ponderacin es la misma en ambos pases:
EP* = cr(EPf> + (1 - cr)(EP;> (21.8)
Supongamos ahora que la paridad del poder de compra es aplicable a los bienes transables.
Esto significa que los precios de los transables -automviles, bienes durables de consumo,
cereales, petrleo, oro, etctera- son los mismos en los dos pases:
(21.9)
~orno los precios de los transables son los mismos en ambos pases, P ser mayor que EP*
si y slo si PNes mayor que EPZ. rn En otras palabras, suponiendo que la paridad del poder de
comp'ra es vlida para los bienes transables, la diferencia en los niveles de precios de los dos
pases slo depende de la diferencia en los precios de los bienes no transables.
Pero cmo se determinan los precios PN y EP:? Podemos encontrar estos precios en la
forma siguiente. El nivel de salarios en la economa est conectado con los precios de los
bienes transables. Sabemos de la ecuacin (21.5) que Pr = lvla7 , o bien, reordenando
trminos, w = P1ar. Esta ecuacin determina el nivel de salarios en trminos del precio de
los bienes transables (Pr) y del coeficiente de productividad en !a produccin de bienes
transables (a 1).
A su vez, el costo de los bienes no transables est dado por el costo del trabajo utilizado
para producir una unidad de N. Como cada unidad de produccin de N requiere 1/ aN unidades
de trabajo, el costo del trabajo es wlaN. En consecuencia, el precio del producto no transable
est dado por PN = w/aN. Y como w = P,ar y PN = w/aN, podemos combinar estas
dos expresiones para encontrar
(21.10)
Debe notarse qQe el precio de los no transables es simplemente un mltiplo del precio de los
tiaiJ.sables, en que el mltiplo depende de la productividad laboral en los dos sectores.
En el pas extranjero, la expresin comparable es: 11
' Esto se puede establecer por simple lgebra. Restando la expresin para EP* de la expresin para P en
la ecuacin (21.8), y utilizando la relacin de ia paridad dei poder de compra (21.9), obtenemos
P - EP* = (l -
'
a)(P
"'
.. - EP!l
.. /Y'
Por tanto, P > EP* si y slo si PN > EP:.

11
La derivacin es la siguiente. P: = (Pf)(a~ la~. justo como en el pas local. Multiplicamos ahora ambos
lados de esta ecuacin por el tipo de cambio para obtener la siguiente igualdad: (EP:> = (EPi)(a~ la~). Notemos
ahora que EPr* es. igual a Pr. por el supuesto de paridad del poder de compra. Por tanto, encontramos EP: =
Pr(a~la~). como en la ecuacin (21.11) del texto.
(21.11)
Observemos que el precio de los no transables extranjeros es en forma similar un mltiplo del
precio de los transables, en que el mltiplo en este caso depen:le de la productividad laboral
en los dos sectores de la economfa extranjera.
Ahora examinemos con ms cuidado lo que significan estas expresiones. Los precios no
transables son altos cuando el trabajo es altamente productivo en el sector de transables, esto
es, cuando ares grande. La razn es la siguiente. El trabajo altamente productivo se remunera
con un alto salario y, cuando la productividad laboral en los transables es grande, el salario
es alto en trminos de los bienes transables. A su vez, altos salarios significan costos laborales
tambin altos en la produccin de no transables. Por lo tanto, un valor alto de ar significa un
precio PN alto. Al mismo tiempo, los precios no transables sern bajos si el trabajo es altamente
productivo en el sector de no transables, esto es, cuando aNes grande. Cuando la productividad
laboral en los no transables es grande, la cantidad de trabajo utilizada por unidad de
produccin de no transables es pequefta. Por lo tanto, un alto valor de aN significa un precio
PNbajo.
Por esta razn, el precio de los no transables (PN) depende de la productividad laboral
relativa en los dos sectores (arlaN). Alta productividad en los transables significa saiarios aitos
en trminos de bienes transables, pero alta productividad en los no transables significa bajo
insumo laboral por unidad de produccin de no transables. Por lo tanto, el precio de ios no
transables PN depende de la razn a.,laN ms que de las productividades individuales en cada
sector.
Ahora es posible comparar los precios de los no transables en los dos pases. De las
ecuaciones (21.1 O) y (21.11 ), inmediatamente vemos que la economfa interna es "ms cara"
que en el exterior cuando (arlaN) > (a~la:>. La economfa interna es "menos cara" que en el
exterior cuando (arlaN) < (a:taz. En lenguaje ms sencilio, un pas ser ms caro en
comparaci6n con otro si la productividad relativa de su sector transable (a.,la,J es ms alta
que en el exterior. Lo que importa aquf es la diferencia en la productividad relativa y no en
la productividad absoluta entre los dos paises.
Consideremos las implicancias de este resultado. Supongamos que el pas local es dos
veces ms productivo que el pas extranjero en ambos sectores de la economa (ar = 2a:.
aN = 2a:>. El salario local (expresado en una moneda comn) ser dos veces ms alto que en
el extranjero. Pero el precio de los bienes no transables ser idntico en los dos pases. Aunque
el salario interno es dos veces ms alto que en el extranjero, la productividad laboral en la
produccin de no transables es tambin dos veces ms alta, de tal modo que los costos laborales
por unidad de producto son los mismos en los dos pafses.
Supongamos ahora que la economfa local es dos veces ms productiva en el sector de
bienes transables, pero tiene exactamente la misma productividad en ei sector de bienes no
transables (ar = 2a:, aN == az). El pas local puede ser mejor para la produccin de
automviles que el pas extranjero, pero no es mejor en ia produccin, digamos, de cortes de
pelo. El salario local ser entonces dos veces ms alto que el salario en el exterior, como antes,
si se les expresa en una moneda comn. Pero ahora ei costo iaborai de producir el bien no
transable ser dos veces ms alto que en el exterior porque la productividad no es mayor en
el sector no transable. El corte de peio iocai costarei dobie que en ei extranjero. Localmente,
el nivel de precios internos ser ms alto.
Supongamos ahora que la economa iocai tiene ia misma productividad cm la produccin
de transables, pero dos veces la productividad del pafs extranjero en la produccin de no
transables (ar = a:. aN = 2a!). En este caso, el salario ser exactamente el mismo en los dos
Captulo 21 Bienes Transables y no Transab!es 675
pases cuando se les expresa en una moneda comn. Pero el costo de ios no transables ser
menor localmente que en el exterior, ya que se utiliza menos trabajo por unidad de producto
en el sector no transable. En esta situacin, la economa local ser ms barata que en el
extranjero.
Podemos ver ahora con ms claridad la respuesta a la pregunta original. Un pas rico
tiende a ser ms caro que un pas pobre y, si es as, por qu? Por una parte, los costos laborales
son ms altos en el pas rico, mientras que, por otra parte, la productividad es tambin mayor.
Sabemos ahora que lo que cuenta es el equilibrio de las productividades de los sectores
transables y no transables. Alta productividad en los transables hace subir los costos salarial~s
en la produccin de no transables, en tanto que alta productividad en los no transables hace
descender los costos laborales en la produccin de no transables. En consecuencia, un pas es
caro en trminos relativos en el precio de sus no transables si la productividad es relativamente
alta en la produccin de sus transables, lo que hace subir los costos en la produccin de sus
no transables.
Qr
Figura 21-7
Crecimiento de la productividad con sesgo
hacia los transables
Podemos ir ms all de esto? A nivel emprico, la respuesta es afirmativa. La historia ha

mostrado un patrn particular en el crecimiento de la productividad, que se ilustra en la figura
21-7. Cuando los pases se enriquecen a travs de una mayor productividad laboral, la tasa
de incremento de la productividad tiende a ser mayor en el sector trasable. Productividad
ms alta significa un desplazamiento hacia arriba y a la derecha de la frontera de posibilidades
de produccin, como se muestra en la figura. Pero como ei crecimiento de la productividad
es ms rpido en los transables, la frontera de posibilidades de produccin se desplaza con ms
rapidez a travs del eje horizontal que a travs dei eje veriical. En otras palabras, el incremento
en la produccin est sesgado en favor del sector de transables. 12
12 Bela Balassa, en un clsico artculo de 1964, fue uno de los primeros en destacar esta tendencia
sistemtica: " ... en las economas industriales del presente, los incrementos de productividad en el sector
terciario [servicios] parecen ser menores que el aumento de la productividad en la agricultura y las manufacturas.
676 Parte V Temas Especiales en Macroconomfa
Este sesgo hacia el rpido crecimiento de la productividad en el sector transable significa

que, a medida que se desarrollan los paises, la razn arlaN tiende a crecer. De hecho, tanto
ar como aN aumentan en el curso del desarrollo econmico, pero ar tiende a crecer ms
rpidamente que N De este modo, los paises ricos tienden a tener vaiores ms aitos de
arlaN que los paises ms pobres. En consecuencia, podemos concluir que los paises ricos
efectivamente tienden a ser ms caros que los pafses pobres, no porque sean ms ricos en
general, sino porque son ms ricos de una manera desequilibrada, con la productividad
relativamente ms alta en el sector de transables que en ei sector de no transabies.
El crecimiento ms rpido de la productividad en el sector de bienes transables tiene
tambin otra consecuencia digna de mencin. Cuando arlaN sube en un pais, el precio de los
no transables sube respecto del precio de los transables. Si arlaN sube ms rpidamente que
a;ta;, el pas local tender a tener una apreciacin de su tipo de cambio real respecto del pafs
extranjero, en el sentido de que P subir en trminos relativos a EP*. En este caso; aun si los
dos paises se conectan mediante un tipo de cambio fijo, sus tasas de inflacin sern diferentes
porque el pafs local experimentar un aumento ms rpido de los precios de los no transables.
Esta es una razn de que, an dentro de un rgimen de tipo de cambio fijo, las tasas de
inflacin tiendan a variar de un pafs a otro. Aunque los pafses conectados por un tipo de cambio
fijo tengan una inflacin similar para los bienes transables, !os pafses de crecimiento ms
rpido tienden a tener inflaciones ms altas porque los precios de los bienes no transables
tienden a aumentar ms rpido. Esta tendencia ue ciara durante los aos 60, cuando la
economa de ms rpido crecimiento en el mundo industrial, Japn, tuvo tambin una de las
tasas de inflacin ms aitas. En Europa, ios pases que erecfan con ms rapidez tambin tendan
a tener tasas de inflacin ms altas que las economas de crecimiento menos rpido. Este patrn
queda documentado ciaramente en ei cuadro 21-3.
C6mo Comparar 101 Niveles de Ingreso Real de Diferentes Paei
Una de las comparaciones internacionales de ms importancia e inters es la que se realiza

entre los niveles de vida de diversos pafses. Cul es el pafs ms rico, o el ms pobre? Cun
grande es la brecha entre los estndares de vida de los pafses ricos y los pases pobres? Estas
interrogantes son ms complicadas de lo que a primera vista parece, debido a las diferencias
en los precios relativos en diferentes pafses. Tenemos buenas razones para suponer que el
precio de los no transables es ms bajo en los pafses pobres que en los pafses ms ricos. Estas
diferencias en los precios relativos causan distorsiones importantes en las mediciones bsicas
del ingreso real y los estndares de vida.
Consideremos esta ilustracin. De acuerdo a datos oficiales, el ingreso per cpita en India
en 1989 era $340 (en US dlares), comparado con un ingreso per cpita de $20, 910 en Estados
Unidos. Por lo tanto, decan los datos, la brecha en el ingreso real era $20,570 y el ingreso
per cpita de Estados Unidos era ms de 61 veces el de la India. Pero estos datos dejan fuera
un punto crucial. El costo de vida, esto es, el nivel de precios, es mucho ms bajo en la India
que en Estados Unidos. Asf, un ingreso per cpita de $340 puede comprar muchfsimo ms en
Datos calculados para los aftos cincuenta, por ejemplo, indican que, en los siete principales paises industriales
examinados, los incrementos de la productividad en el sector servicios eran en todos ios casos menores que el
aumento de la productividad para la economfa nclonal en su conjunto asf como para la agricultura y la industria
tomadas separadamente." Ve Beta Balassa, "The Purchasing-Power Parity Doctrine: a Reappraisal", Journal
o/ Political Economy, diciembre de 1964.
CUADRO 21-3
INFLACIN Y CRECIMIENTO EN LOS AOS 60:

EL CASO DE LOS PASES INDUSTRIALIZADOS
(TASAS PROMEDIO, 1960-1969)
Tasa de Tasa de
Pas inflacin crecimiento
Japn 5.37% 11.59%

Espaa 5.73 7.37
Italia 3.67 6.33
Francia 3.84 5.72
Finlandia 5.01 5.4
Dinamarca 5.3 5.2
Noruega 3.48 5.02
A.11 citr1 ~
.l1U"1-.&.l.'4 3.34 4.87
Blgica 2.65 4.85
'l l'l
Suiza Jo I J 4.78
Irlanda 3.98 4.47
A , 1
Suecia 3.74 't . .) 1
Estados Unidos 2.31 4.19

Nueva Zelanda 3.23 4.07
Fuente: lnternational Monetary Fund, lnternational Financia!

Statistics, varias ediciones.
bienes en la India, a los precios locales, de lo que podra comprar en Estados Unidos a los
precios norteamericanos. No sorprende entonces que el mismo ingreso en dlares rinda mucho
ms en la India.
Cualquier comparacin internacional de estndares de vida debe tomar en cuenta esta
diferencia. Para hacer esto, necesitamos medir el ingreso de India, no en dlares efectivos sino
en dlares corregidos por su poder de compra. La comparacin correcta del poder de compra
se encuentra contestando la siguiente pregunta: Cuntos dlares a los precios noreamerica-
nos se necesitaran para alcanzar el nivel de la India de ingreso per cpita real? Para llegar a
una cifra en dlares per cpita que pueda emplearse como una comparacin, designemos por
Yus el ingreso per cpita de Estados Unidos y por Y el ingreso per cpita de la India, cada uno
expresado en su respectiva moneda nacional. Sea P el ndice de precios en Estados Unidos en
dlares y sea P1 el ndice de precios en la India en rupias, en que los dos ndices de precios
cubren una canasta comn de productos.
_La forma estndar de comparar ingresos es comparando Yus con Y/ E, en que E es el tipo
de cambio en dlares por rupia. La comparacin correcta sera, sin embargo, (r/P1)P, porque
esta expresin nos dice el nmero de dlares necesarios, a los precios norteamericanos (P),
para alcanzar el nivel de ingreso per cpita real de la India. La razn P/P se llama a veces el
tipo de cambio PPP, que designamos por EPPP<11 us Ella responde la pregunta, cuntas rupias
se necesitan para comprar en ia India la misma canasta de bienes de consumo que un dlar
norteamericano puede comprar en Estados Unidos?
Ahm Hestoli, Irving Kravis y Robert Sumrners, de la Unidad de Comparaciones
Internacionales en la Universidad de Pennsylvania, han aplicado este mtodo en una serie de
imporintes artfculos y libros durante ios itimos aos. 13 Ei procedimiento bsico es tomar una
canasta amplia de bienes y servicios y valorarla tanto a precios en moneda local como a precios
internacionales en dlares norteaiuericaos. El coedente dei costo en moneda iocai al costo
en dlares de la canasta es el tipo de cambio PPP, que puede usarse entonces para convertir
el valor del PIB en moneda local a una medida en dlares con ms significado. Esta ltima
medida indica con ms exactitud las brechas entre pafses en el poder de compra del ingreso
per cpita.
El cuadro 21-4 nos ayuda a visualizar las diferencias entre los resultados que se obtienen
con ambos mtodos. La columna (1) muestra el PIB per cpita calculado usando el tipo de
cambio de mercado, la columna (2) muestra la medida correspondiente usando el tipo
de cambio PPP y la columna (3) muestra la razn entre ambos, (2)/(1). Las diferencias entre
las dos medidas muestran un interesante patrn sistemtico. Los tipos de cambio de mercado
tienden a sobreestimar las diferencias entre pafses ricos y pobres. An despus de corregir por
PPP, sin embargo, tas brechas todava son enormes. En 1980, por ejemplo, el ingreso per
cpita al tipo de cambio de mercado era de $140 en Etiopfa y $16,440 en Suiza, una razn de
117 a 1. La medida del ingreso segn PPP para ese ao muestra a Etiopa con $3 25 y Suiza
con $10,013, U!'.a razn mucho menor =aunque todavfa consideiable- de 30 a t.
En resumen, entonces, hay aquf varias "reglas empricas" que tienen significacin
prctica al reaJi7~r comparaciones internacionales entre pafses:
l~ L--0s pafses ms. ricos tienden a tener niveles de precios ms altos en dlaies; esto es,
tienden a ser ms caros. Esto es porque las economas ms ricas tienden a tener una
razn (a;laN) ms alta.
2. Los pases con crecimiento ms rpido tienden a experimentar apreciaciones reates de
su moneda, en el sentido de que PIEP* tiende a aumentar.
3. Par~~os pases vinculados por tipo de cambio fijo, el pafs con crecimiento ms rpido
tiende a experimentar inflacin ms alta.
4. Las comparaciones en dlares del ingreso per cpita tienden a sobreestimar las
diferencias en el poder de compra real entre pafses ricos y pobres, debido al hecho de
que los pases ricos son sistemticamente ms caros que los pases pobres.
21-4 SHOCKS DE DEMANDA Y TIPO DE CAMBIO REAL
Para introducir el modelo TNT en el marco ms simple posible, hemos supuesto que la
produc-ein en cada sector es una funcin lineal del trabajo. Debido a esta hiptesis, los precios
relativos entre transables y no transables estn determinados por la tecnologla de produccin,
oon PNIP1 = a,.laN. Los factores de demanda no han jugado ningn papel en la determinacin
de tos precios relativos. Pero ahora queremos investigar un escenario ms realista en que se
utiliz..an tanto trabajo como capital para la produccin de ambos bienes. En este caso, el piecio
13 Dos trabajos recientes son R. Summers y A. Heston, "A New Set of lnternatlonal Comparisons of Real
Product and Frite Levels Estimates for i30 Countries, i 950-85", Reviewof Income and Wealth, marzo de 1988;
A. Heston y R. Summers, "What We Have Leamed about Prices and Quantities from lnternational Comparisons:
1987", American Economic Review, mayo ~e 1988.
CUADRO 21-4
INGRESO PER CPITA: TIPO DE CAMBIO DE MERCADO VERSUS TIPO DE CAMBIO ppp,
PASES SELECCIONADOS (US$, 1980)
Tipo de cambio Tipo de cambio
de mercado ppp Razn
(1) (2) (2)/(1)
Ingreso bajo
Bangladesh 130 540 4.2
Etiopa 140 325 2.3
India 240 614 2.6
Pakistn 300 989 3.3
Ingreso mediano
Bolivia 570 1,529 2.7
Egipto 580 995 1.7
El Salvador 660 1,410 2.1
Tailandia 670 l,694 2.5
Filipinas 690 1,551 2.2
Per 930 2,456 2.
Colombia l, 180 2,552 2.2
L
Turqua 1,470 2,3i9 1
l.U
Corea 1,520 2,369 1.6

,.,, r.~r.
Brasil L,U.JU
"l '1CL
..J,.JJU 1.6
Mxico 2,090 4,333 2.1
Chiie Cf\
"..t..., 1IJV .,.,
A ">'71 .
... , 2.0
Argentina 2,390 4,342 1.8
Venezuela 3,630 4,422 L2
Singapur 4,430 5,817 1.3
Israel 4,500 6,145 l.4
Ingreso alto
Espa.a 5,400 6,131 1.1
Italia 6,480 7 ,164 1.1
Reino Unido 7,920 7,975 LO
Australia 9,820 8,349 0.9
Japn 9,890 8, 117 0.8
Austria 10,230 8,230 0.8
"Cot,,..r1n~ TniAn~
T.._,,U,&--"1'
J...:,,;)LQ.UV..;J 11,360 11.404 LO
Holanda 11,470 9,036 0.8
Francia 11,730 9,688 0.8
Blgica 12,180 9,228 0.8
Suecia 13,520 8,863 0.7
Alemania Occidental 13,590 9,795 0.7
Suiza 16,440 10,013 0.6
Fuente: World Bank, World Development Repon 1982, Oxford University Press, Oxford, 1982, y R. Summers
y A. Heston, "A New Set of International Comparisons of Real Product and Price Levei Estimates for 130
Coulltries, 1950-85", Review of Income and Wealth, International Associationfor Research in Income and
Wealth, Nueva York, marz.o de 1988.
680 Parte V Temas Especiales en Ptfacroecoomta
relativo de tiansables y no transables est deierminado tanto por ia tecnologla como por la
demanda agregada.
Las fnciones de pmducdn toman ahora ia forma usuai:
,.. ,.. ,,. ..
J,7 = J,7{L7, Ar} (21.12a)
"i.N
.-
,
,.. ,., ~'
,... J,,N\1-'N AN} (21.12b)
Suponemos que el nivel de capital es fijo en cada sector y que estas funciones de produccin
estn sujetas a la condicin usual de productividad marginal del trabajo decreciente. Estos
supuestos tecnolgicos ms realistas llevan a un cambio importante en la forma de la frontera
de posibilidades de produccin (FPP) de Ja economa. Cuando la produccin era lineal, la FPP
era una lnea recta, como en la figura 21-1. Ahora, la FPP es una curva con "concavidad hacia
adentro", como en la figura 21-8.
Cmo se explica la nueva forma de la FPP? Al movemos del punto A al punto B, el sector
transable est liberando unidades de trabajo que se reasignan a la produccin de no transables.
Pero cada nuevo trabajador que se suma a la produccin de no transables resulta en
incrementos cada vez menores en la produccin de N, porque el stock de capital
en el sector N est fijo. Al pie de la FPP, cerca de! punto A, un p...quefio desplazai11iento de
trabajo desde los transables a los no transables produce un gran aumento en la produccin de
no transables. En el tope de la FPP, sin embargo, cerca del punto B, un pequeo
desplazamiento de trabajo de los transables a los no transables casi no produce ningn
incremento en la produccin de no transabtes.
La pendiente de la FPP en cualquier punto mide el decremento que debe ocurrir en la
produccin de no transables para un incremento dado en !a produccin de transables en Ja
economa. Esto es, la pendiente mide el costo de producir una unidad adicional d bienes.
transables en trminos de bienes no transables. En una economa competitiva, este costo ser
igual al precio relativo de los transables en trminos de los no transables, P7 /PN. En
consecuencia, la pendiente de la FPP en cualquier punto ser igual al precio relativo P1 /PN.
Cuando el precio relativo P 7 1PN es alto, las firmas seleccionan producir principalmente bienes
Figura 21-8
La frontera de posibilidades de produccin con trabajo variable y capital fijo
1ransables, en un punto cercano a A. Cuando Prl PNes bajo, las firmas desplazan su produccin
fuertemente hacia los bienes no transables, alejndose de los bienes ttansables n-ienos
lucrativos. Tienden entonces a producir en un punto ms cercano a B. La relacin entre la
produccin y el precio relativo PrlPN se muestra en la figura 21-9.
Podemos utilizar la figura 21-9 para medir el valor del PIB total en la economa. Midiendo
el PIB, que designamos por Q, ,en trminos de los precios de los bienes no transables,
tenemos:
Q = Q,v + PN Qr (Pr) (21.13)
Claramente, el PIB es la suma de la produccin de bienes no transables ms el valor de la

produccin de bienes transables (expresado en unidades de bienes no transables). Supongamos
que la produccin tiene lugar en el punto Ben la figura 21-9. El producto de transables es Q:
y el producto de no transables es Q~. La pendiente en el punto B es igual al precio relativo
(bajo) P.IPN. Observemos que el valor de la produccin de bienes transables, (Pr!PN>Q:, se
muestra por el segmento de lnea desde Q:
a (!1 en el eje venical. Se puede ver esto si
advertimos que el segmento de lnea desde QZ hasta (!'tiene longitud igual a Q:
multiplicado
por la pendiente de la FPP en el puntp B. En resumen, el valor (!1 mide el producto interno
total en unidades del bien no transable.
Al pasar ahora al lado de la demanda, continuaremos suponiendo que las familias dividen
su consumo entre transables y no transables en una proporcin fija. Y, para n1antener las cosas
tan simples como sea posible, seguiremos suponiendo que esta proporcin no es una funcin
del precio relativo P 7 /PN.
, Observemos ahora la interaccin de los precios relativos y la estructura de la produccin
en la economa como se ilustra en la figura 21-1 O. Supongamos que el consumo est en e! punto
J<'igura 21-9
Los precios relativos y la estructura de la
produccin
C!N.cNL
QB
- B
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Q~~-------~-------------~-
1
1
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1 1
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Alto Prll'N
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1 1 l \
682 Parte V Temas Especiaies en Macroeconomia
Figura 21-10
Sobreconsumo y ajuste: de dficit comercial a
supervit comercial
B. La produccin debe estar entonces en el punto A, en la misma lfnea horizontal que el punto
B. Hay un dficit comercial, igual al monto q- Q:,. Ei precio reiativo de ios transabies a os
no transables. (PrlPN> es simplemente la pendiente de la FPP en el punto A. En esta situacin,
!a economfa estar tornando prstamos del exterior. Evetuahnente, ia economa debe
moverse de dficit comercial a supervit comercial para servir sus deudas acumuladas y este
ajuste, como hemos visto con anterioridad, involuci&iii una cafda en el consumo
de transables y no transables, combinada con un incremento en la produccin de bienes
transables y una cafda en la produccin de no transables.
A medida que este ajuste va teniendo lugar, el consumo se desplaza del punto B al punto
D y la produccin cambia del punto A al punto E, en la misma lfnea horizontal que el nuevo
punto de consumo. Notemos que el precio relativo de los transables aumenta (o, lo que es
lo mismo, el precio relativo de los no transables cae) como resultado de la declinacin en el
gasto de consumo. La pendiente de la FPP en el nuevo punto de produccin E es ms empinada
de lo que era en el punto original A, mostrando que Pr!PN aumenta durante el proceso de
ajuste.
Cules son las caractersticas econmicas de este proceso de ajuste? Cuando la demanda
agregada cae, Ja declinacin de Ja demanda por bienes no transables causa desempleo en ese
sector; L.os precios de los bienes no traa'lsab!es caen respecto de los bienes transables. La
declinacin en el precio relativo de los bienes no transables (y el aumento en el precio relativo
de los bienes transables) mueve a los productores de transables a contiatai el tabajo que ha
quedado desempleado en el sector de bienes no transables. De este modo, el incremento en
P,,.IPN (o. en forma equivalente, la declinacin en PNIP7 ) es la seal paa
las empresas de despedir trabajadores en el sector no transable y contratarlos en el sector
transable.
Et ajuste estructural de la economfa requiere entonces un desplazamiento, no slo en la
produccin sino tambin en los precios relativos. Especficamente, el movimiento desde
dficit a supervit comercial requiere tres cosas: (1) una declinacin en el consumo relativa
al ingreo; (2) una depreciacin del tipo de cambio real, lo que significa, en este contexto, un
aumento en Prl PN; y (3) un desplazamiento en la produccin, desde bienes no transables hacia
transables.
Una Versi6n Keynesiana del Modelo de Bienes Transableslno Transables
Hasta aquf, hemos supuesto que la economfa est siempre en la condicin de pleno empleo y,
por consiguiente. se encuentra siempre en la frontera de posibilidades de produccin. Algunos
shocks pueden requerir una cada en los precios y salarios absolutos, sin embargo, y puede
ser dificil conseguir esto bajo condiciones de pleno empleo. Un periodo transitorio de
desempleo puede resultar necesario para restaurar un nuevo equilibrio de pleno empleo.
Consideremos el caso en que el tipo de cambio y los precios externos estn fijos, de modo
que PT est dado. Supongamos tambin que la economfa debe moverse de dficit comercial
a supervit comercial por medio de una reduccin del consumo domstico. Acabamos de ver
que este ajuste involucra tpicamente un incremento en PTI PN Con el precio de los transables
fijo en trminos nominales, el ajuste requerira una cada efectiva en el nivel de precios
nominales de los no transables. Manteniendo este problema en la mente, volvamos a la figura
21-1 O. Si el consumo cae pero PN es rfgido a la baja, la produccin no se va a mover al punto
E. La produccin de no transables caer al caer la demanda por N, pero el producto en el sector
transable no aumentar. El resultado ser que la produccin se mueve al punto X, que est
dentro de la frontera de posibilidades de produccin. Habr desempieo sin aumento de ia
produccin de bienes transables. Eventualmente, el desempleo causar una presin a la baja
en los salarios y en los precios de los bienes no transabies. En definitiva, PN caer y la
produccin de transables aumentar eventualmente hasta el punto E.
Es inevitable pasar por esta situacin critica? Un shock negativo de demanda, tiene que
producir desempleo hasta que el precio de los no transables (y la tasa de salarios) caiga lo
suficiente para restablecer el equilibrio? No necesariamente. Supongamos que las autoridades
responden al shock negativo de demanda con una devaluacin nominal de la moneda local.
Si PN es rgido, una devaluacin puede producir ei incremento necesario en PTIPN no a travs
de una cada en PN sino mediante un aumento en PT. De este modo, la produccin puede
mantenerse en la FPP, en el punto E del grfico. Este es un argumento clave para devaluar
la moneda en respuesta a una contraccin en la demanda. 14
Devaluacin y la Critica Estructuralista
Los argumentos que acabamos de ofrecer sugieren que una devaluacin puede ser un
instrumento de poltica importante cuando es necesario corregir un desequilibrio externo a
travs de un incremento de las exportaciones netas con precios nominales (o salarios) rgidos.
Pero no todos los economistas comparten este punto de vista. Por el contrario, sostienen
algunos, las devaluaciones son innecesariamente contractivas. El argumento principal de los
economistas "estructuraiistas.. es que ia estructura de la produccin en la economa puede ser
rigida en el corto plazo, aun si efectivamente los precios relativos cambian. En este caso. un
incremento en ei precio reiativo de ios bienes transables no traer consigo un aumento
suficientemente rpido en la produccin de transables.
14
Una situacin como 6sta se analiza en detalle por Rudiger Dornbusch, "Real and Monetary Aspects of
the Effects of Exchange Rate Changes"; en Roben Z. Aiiber (editor), Naiional Moneiary Policies asid tlie
lt1ternatio11al Fi11ancial System, The University of Chicago Press, Chicago, 1974.
684 Parte V Temas Espec!a!es en Macroeconoma
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Q#
Figura 21-11
La frontera de posibilidades de produccin
bajo condiciones estructuralistas
Los estructuralistas enfatizan que hay rezagos importantes en la capacidad de una

economfa de incrementar sus exportaciones. La capacidad de produccin en el sector transable
puede estar cerca de su Umite superior, haciendo diffcil expandir el producto en el corto plazo.
Cuando ocurre esto, la frontera de posibilidades de produccin muestra un quiebre. como en
la figura 21-11. Los Umites de capacidad pueden demorar largo tiempo en cambiar y tambin
pueden surgir rezagos debido a caractersticas tecnolgicas especficas del proceso de
produccin.
Consideremos, por ejemplo, la produccin de fruta para exportacin. An despus de que
los agricultores han adoptado las decisiones de inversin necesarias. los rboles requieren
varios aftos de desarrollo para producir fruta. En Chile, la fruta fresca lleg a ser el tercer item
ms importante entre las exportaciones a fines de los aftos 80; sin embargo. las decisiones de
inversin responsables de esta expansin se haban tomado en su mayor parte durante los aos
70 y principios de los 80. O bien. puede ocurrir que los factores de produccin, inclu{do el
trabajo, pueden ser especfficos para cada sector. al menos en el corto plazo, y sta es la razn
de que muestren escasa respuesta a los precios relativos.
La falta de sensibilidad de la oferta a una devaluacin no es suficiente, sin embargo, para
que una devaluacin sea contractiva. Pero los estructuralistas seftlan que, adems, una
devaluacin provoca efectos contractivos sobre el lado de la demanda. u Un primer canal de
contraccin de la demanda es el efecto de la devaluacin sobre los saldos reales de dinero. Una
devaluacin del tipo de cambio provoca un alza en los precios, lo que a su vez reduce los saldos
15 Ver Paul Krugman y Lance Taylor, contractionary Effects of Devaluation", Journal o/ lnternational
Economics, agosto de 19/8. Sin embargo, una extensin de su marco de referencia para permitir aiguna respuesta
de las exportaciones y los salarios nominales a lo largo del tiempo muestra que el resultado de Krugman y Taylor
puede invertirse y que una devaluacin puede dar origen a un ciclo econm!co; ver Fe! ipe Larndn y Jeffrey Sachs,
contractionary Devaluation and Dynamic Adjustment ofExports and Wages", National Bureau ofEconomic
Research Working Paper No. 2078, noviembre de 1986.
reales de dinero. En trminos del modelo IS-LM, tanto la curva IS como la LM retroceden y
la demanda agregada cae.
Un segundo canal de importancia es a travs de efectos redistributivos. Supongamos que
la poblacin se compone de dos grupos: los que derivan su ingreso primariamente del salario
y los que son propietarios del capital y perciben sus ganancias. Cuando los salarios nominales
son rfgidos, una devaluacin redistribuir el ingreso desde los trabajadores hacia los
capitalistas. Si el primer grupo tiene una ms alta propensin a consumir que el segundo, como
lo sugiere la evidencia, entonces la demanda agregada declinar. El ejemplo clsico de esta
redistribucin del ingreso es el caso de Argentina, estudiado por el destacado economista
latinoamericano Carlos Daz Alejandro, quien mostr que la devaluacin argentina de 1958
redistribuy el ingreso desde los asalariados hacia los terratenientes y condujo de este modo
a una cada en la demanda agregada y el producto. 16
La evidencia emprica tiende a respaldar el punto de vista de que las devaluaciones son
contractivas en el corto plazo, pero no a plazos ms largos. La razn es evidente. En tanto que
los efectos contractivos del lado de la demanda actan con rapidez sobre la economa, los
efectos expansivos sobre el lado de la oferta toman tiempo para operar. Thorvaldur Gylfasson
y Michael Schmid han estudiado los efectos de devaluaciones en 1O pafses, S en desarrollo y
5 industrializados, utilizando datos de los aos 70. Concentrndose en los efectos de mediano
a largo plazo de esta decisin poltica, encuentran efectos contractivos en slo dos pases, India
y el ReinQ Unido. 11 Ms recientemente, Sebastin Edwards ha estudiado los efectos de una
devaluacin sobre el producto para 12 pases en desarrollo en el perfodo 1965-1980. Sus
resultados indican que las devaluaciones tienden a crear efectos contractivos durante el primer
ao desp~s de la modificacin del tipo de cambio. pero que estos efectos contractivos se
revierten totalmente en el segundo ao. 11
La importancia de las devaluaciones como herramienta de poltica econmica ha estado
en el primer plano durante los aos 80, dado que los pafses en desarrollo han tratado de
enfrentar la crisis de deuda externa en parte mediante devaluaciones significativas dei tipo de
cambio, tema ste que discutiremos con mucho ms detalle en el captulo 22.
21-5 RESUMEN
No todos los productos son transables, o sea. sujetos al comercio internacional. Los bienes
y servicios no transables -como d corte de pelo, los arriendos de viviendas y los servicios
de abogados- slo pueden consumirse dentro de la economa en que se producen. La
existencia de bienes que no se transan tiene diversas implicancias econmicas de importancia.
Para estos bienes, la demanda y la oferta locales tienen que estar en equilibrio; una cada en
la demanda domstica no puede equilibrarse con un incremento de las exportaciones netas; y
los precios internos pueden diferi! de los precios externos sin provocar desplazamientos en
la demanda internacional. A medida que la absorcin sube o baja en relacin ai ingreso, ia
composicin de la produccin en la economa tender a cambiar. Estos desplazamientos en la
16
Dos de los trabajos seminales de D(az Alejandro sobre este tema son: "A Note on the Impact of
Devaiuation and lile Redistributive Eieci~ Journal uf Poliiical Economy, diciembie de 1963; y Exchange Rate
Devaluation in a Semi-lndustrializ:.ed Economy: the Experience of Argentina 1955-61, MIT Press, Cambridge,
Mass,; 1964.
11
Ver su trabajo conjunto, "Does Devaluation Cause Stagflation?", Canadian Joumal of Ecnomics and
Political Science, noviembre de 1983.
11
S. Edwards, "Are Devaluations Contrac~ionary?", Review of Economics and Statistlcs, agosto de 1986.
686 Parte V Temas Especiaies en Macroeconomia
produccin invoiucran ei movimiento de trabajadores y capital entre los sectores transables

y no transables de la economa y pueden tomar periodos significativos de tiempo.
Hay dos deierminantes jundamentaies de ia transabiiidad. Ei primero, y el ms
importante, es el costo de transporte, que crea barreras naturales al comercio. Cuanto ms
bajo sea (oomo proporcin dei costo totai de un bien), ms probabie es que ei bien se transe
internacionalmente. El segundo es el grado de proteccionismo, representado por las barreras
&.faCelarias y iifticelarias al comercio. Ellas pueden bioquear ei intercambio intemacionai
aunque los costos de transporte sean bajos.
Los bienes pueden clasificarse entre transables y no transables. La clasificacin industrial
estndar de las Naciones Unidas distingue nueve sectores econmicos diferentes. En trminos
generales, la agricultura, la minerfa y las manufacturas generan los tipos de bienes ms
transables. La construccin, el transporte y las diversas categoras de servicios no son
transables tan fcilmente, aunque hay excepciones importantes. Altos costos de transporte y
barreras artificiales transforman muchos productos agrcolas e industriales en no transables.
Por otra parte, los recientes avances tecnolgicos en comunicaciones han permitido que
muchos tipos de servicios financieros se transen internacionalmente.
El marco de referencia terico del modelo transables/no transables (TNT) supone que el
pafs local produce y consume tanto bienes transables como no transables. Especificando la
fnnrin ,f,. nrntfnrrin ,.f,. !l:tn"'n hin,.a u leii t'a.ntt..t~,f Afaftnnf ... lo A,. fnonft"ll.no
--- _._,y------_..., ...... .., . . . . . . . . "' 3 .....
,.,,-~ .,yvu"" u"""
"'UA&lo&WU."'9 ....
nn.Aa'l'W"llnin ,.larfu,.
11.&~Y&&Vi>t t''-'U""&&IV13 "'""'.y 01
la frontera de posibilidades de producd6n (FPP) entre transables y no transables. La FPP

representa !a cantidad mxima de un tipo de bienes que puede producirse por cada cantidad
de produccin del otro tipo. La pendiente de la FPP en un punto dado es el precio relativo entre
los dos tipos de bienes. En este modelo, el precio relativo de los bienes transab!es en trminos
de los bienes no transables se llama el tipo de cambio real. {fr
1 JI absorcin total en el modelo TNT es igual al gasto en tiienes transables y bienes no
transables. La hiptesis central del modelo es que el consumo interno de no transables debe
ser ig1Jal a S'IJ prod1Jc.cin porqlJe no hay export.aciones ni importaciones de estos bienes. La
balanza comercial es igual al exceso de produccin de transables sobre la absorcin domstica
de transables. Se encuentra el equilibrio superponiendo las preferencias de la economfa sobre
ta FPP.
El modelo TNT es til para estudiar algunos aspectos macroeconmicos de la contratacin
de prstamos internacionales. Si la economfa ha estado tomando prstamos en el extranjero
para consumir ms que su ingreso (esto es, operando con dficit comercial), la deuda neta del
pafs se va acumulando con el tiempo. Debido a la restriccin presupuestaria intertemporal,
tiene que llegar algn punto en que la economfa debe retomar a un supervit comercial a fin
de servir su deuda externa. Esto requiere una cada en la absorcin relativa al producto, lo que
reduce la demanda por bienes no transables. Las firmas en el sector transable expandirn su
produccin a pesar de ta cada en la demanda domstica, porque pueden vender su producto
en e! mercado mundial. De este modo, e! paso ele una situacin de estar tomando prstamos
a otra de pagarlos requiere tambin un desplazamiento correspondiente en el patrn de
produccin interna.
Este proceso de ajuste puede involucrar declinaciones de corto plazo en el producto y el
empleo . Para minimizar estos costos sociales, a veces los gobiernos implementan paquetes de
polfticas orientadas a facilitar la transferencia de recursos,' llamados programas de ajuste
estrt..lctural. Estos programas incluyen tpicamente reformas de! sector pblico, liberalizacin
comercial, fortalecimiento de las instituciones econmicas y polticas macroeconmicas
contractivas. Dura..11te los aos 80, las instituciones internacionales prestaron asistencia a !os
pases para el diseo de polticas de ajuste estructural y les dieron apoyo mediante prstamos
y, en algunos casos, por medio de una reduccin negociada del servicio de la deuda.
El desplazamiento de la produccin entre transables y no transables puede ser tambin el

resultado de grandes cambios en la riqueza de un pas debido a variaciones en el valor de los
recursos naturales de una economa. Han existido casos de dramtico enriquecimiento, como
el descubrimiento en Noruega de enormes depsitos de petrleo en el Mar del Norte durante
los aos 70 o las grandes ganancias de los pases exportadores de petrleo como resultado del
alza en los precios del crudo a fines de los mismos aos 70. En estos casos, los no transables
experimentan tpicamente un "boom" (debido a los incrementos en el gasto inducidos por la
nueva riqueza), en tanto que los transables, aparte del recurso natural, pueden experimentar
una significativa declinacin en la produccin; a medida que los recursos se desplazan hacia
la produccin de no transables. Se conoce este fenmeno como la enfermedad holandesa
(
11
Dutcb disease"). No todos los casos de desplazamientos de recursos debidos a 11 booms" de
productos primarios han tenido que ver con el petrleo. Colombia experiment una
"enfermedad holandesa" como resultado del "boom" del caf en la segunda mitad de los aos
70.
El costo de vida en los pafses ricos es ms alto que en los pases pobres y la diferencia en
los precios es especialmente pronunciada en los bienes no transables. El modelo TNT ayuda
a explicar este fenmeno. Un pas ser ms caro que otro si el precio de sus bienes no transables
es ms alto que en el extranjero. Este ser el caso si la productividad de su sector transable
reiativa a su sector no transable es ms alta que en el extranjero. A medida que los pases se
enriquecen, se ha observado que la tasa de incremento de la productividad tiende a ser ms
rpida en ei sector transable que en el sector no transable. Esto explica por qu los pases ricos
tienden a ser ms caros que los pases pobres.
Las comparaciones internacionales de estndares de vida deben tener en cuenta las
diferencias en los precios de los no transables. La forma de hacer comparaciones correctas es
midiendo ei ingreso de ios dierentes paises en una moneda comn, pero corregida por las
diferencias en los niveles de precios de los pases. Cuando se hace esta correccin, queda claro
que las comparaciones simpies de ios niveies de ingreso per cpita (en que el ingreso de cada
pas se expresa en dlares al tipo de cambio oficial) tiende a sobreestimar las diferencias en
ingreso real entre los pases ricos y pobres. Esto es porque los niveles de precios tienden a ser
ms bajos en los pases ms pobres que en los ms ricos.
Si tanto el capital como el trabajo entran en la produccin de bienes, la FPP ya no es una
lnea recta (como en el caso en que el trabajo es el nico insumo en la produccin), sino que
toma una forma curva con "concavidad hacia adentro". En este caso, un desplazamiento de
recursos entre la produccin de bienes transables y no transables debe ir acompaado de un
cambio en los precios relativos de los dos sectores. En particular, el paso de dficit comercial
a supervit comercial, que requiere de una declinacin en la absorcin relativa al ingreso y un
desplazamiento en la produccin de no transables a transables, necesita tambin una
depreciacin del tipo de cambio r~al (esto es, un aumento en el precio de los transables relativo
a los no transables).
Bajo condiciones de rigidez de precios y salarios, puede producirse desempleo cuando los
recursos se desplazan entie los sectores transa bles y no transabies. Si ei tipo de cambio
nominal est fijo y los precios de los no transables son rgidos a la baja, entonces tanto Prcomo
PN permanecern fijos. En este caso, si la absorcin domstica cae, ei precio de ios transabies
relativo a los no transables (P-rl PN) no aumentar como sera necesario para mover recursos
del sector no transable al sector transable. El iesultado ser una calda en ia produccin de
bienes no transables y la absorcin, pero sin un aumento compensatorio en la produccin de
bienes transab!es. _La economa sufrir en consecuencia un inciemento en el desempleo y ei
punto de produccin estar al interior de la FPP. En este caso, una devaluacin podra
producir el incremento necesario en PrlPN, no mediante una reduccin .de PN sino por un
aumento en P r- Este es un argumento en favor de la devaluacin cuando los recursos se

desplazan del sector no transable al sector transable.
Los economistas estructuralistas, sin embargo, consideran que las devaluaciones son
innecesariamente contractivas porque piensan que a estructura de ia produccin en ia
economfa podrfa ser rgida en el corto plazo an si los precios relativos cambian. Apoyando
su opinin, sostienen que la capacidad productiva en ei sector transabie puede estar cerca de
su lmite superior y que pueden existir rezagos tecnolgicos, de modo que la produccin
transable no se puede incrementar con rapidez. Al mismo tiempo, los estructuralistas destacan
varios efectos contractivos de una devaluacin sobre el lado de la demanda, como su efecto
de reduccin de los saldos reales de dinero y la redistribucin que induce en el ingreso, desde
los trabajadores hacia los capitalistas. La evidencia empfrica tiende a respaldar el punto de
vista de que las devaluaciones son contractivas en el corto plazo, pero no a plazos ms largos.
Conceptos claves ...........................................

bienes transables bienes no transables
barreras naturales al comercio barreras artificiales al comercio
frontera de posibilidades de produccin (FPP) tipo de cambio real
precio relativo de los bienes transables en programas de ajuste estructural
trminos de bienes no transables
enfermedad holandesa diferencial relativo de productividad
diferencial absoluto de productividad tipo de cambio de paridad del poder
de compra
devaluacin contractiva crtica estructuralista a la devaluacin
efecto saldos reales de la devaluacin efecto redistributivo de ia devaiuacin
Problemas y Preguntas-------------------.
1. Explique si los siguientes bienes y servicios son transables o no transables. Hay
circunstancias especiales en las que su respuesta no sera aplicable?
a. Cemento.
b. Automviles.
c. Pan.
d. Servicios de procesamiento de datos para un banco.
- "'-'---
t:'. ~UUI~.
2. Suponga que ar= 3 y aN = 2 y que la cantidad total de trabajo disponible es 120,000

horas-hombre poi afio. Slo se utiliza trabajo en la produccin y la tasa salarial es $10 por
hora.
a. Escriba la ecuacin de Ja frontera de posibilidades de produccin entre tta.'1.sables y no
transables.
b. Dibuje la FPP en un grfico.
c. Determine el precio relativo (Pr!PN).
,,1 T'\aa-- In nonAionto Ao 1"9. J::l>D
u. L'\.-"""ll.11.l&I""' IQ 1''-'1.un....u""' u"' " & & &
e. Cul es el precio de los transables y de los no transables?

3. Son la absorcin y la demanda agregada la misma cosa en el modelo de la Seccin
21-2? Por qu sf o por qu no?
Capitulo 21 Bienes Transables y no Transables 689
4. Por qu el modelo TNT es esencial para entender el equilibrio de un pas que pasa de estar
tomando prstamos a la situacin de pagarlos? Qu parte de este anlisis perderan los
modelos de productos diferenciados de los captulos 13 y 14?
S. "Las comparaciones internacionales de los estndares de vida basadas en el ingreso per
cpita son problemticas porque el proteccionismo crea diferencias importantes en los precios
de los bienes transables de un pas a otro". Discuta.
6. "Los pases ms ricos son ms caros que los paises pobres porque sus salarios son ms
altos", afirma el economista X. "No, la razn es que los pases ms ricos tienen un crecimiento
ms rpido de la productividad", contesta el economista Z. Quin est en lo correcto? Por
qu?
7. Por qu los pases de crecimiento ms rpido tienden a experimentar tasas de inflacin
ms altas que las economas de crecimiento econmico ms lento?
8. Suponga que un pas pobre, bien descrito por el modelo de la seccin 19-4, recibe una
cantidad masiva de ayuda externa, mucho mayor que antes. Qu suceder probablemente con
las siguientes variables?
a. El precio relativo P1 1PN
b. El punto de produccin en la FPP.
c. El punto de consumo.
d. La balanza comercial.
9. Discuta los efectos sobre el PIB medido en trminos de los bienes no transables de; los
siguientes shocks (use un grfico):
a. Una abrupta cada en el precio internacional del caf, el principal producto de
exportacin del pas. .
b. Un anuncio de que se acaban de descubrir en el pas enormes reservas de petrleo.
c. Una aguda contraccin en la poltica fiscal.
10. "El argumento de los economistas estructuralistas de que las devaluaciones son
contractivas se basa en la rigidez de los precios relativos P1 1PN". Discuta.
Captulo 22
La Crisis de Deuda de
los Pases en Desarrollo
Durante la dcada de 1980, el mundo en desarrollo experiment una crisis econmica que
no tiene precedentes desde la Gran Depresin de los aos 30. Esta crisis ha sido de tal
magnitud que muchos analistas se refieren a los aos 80 como la dcada perdida para el
desarrollo econmico del Tercer Mundo. Decenas de pases, especialmente en Africa y
Amrica Latina, sufrieron abruptas declinaciones del ingreso per cpita a comienzos de los
80, declinaciones que en muchos casos no llegaron a revertirse en toda la dcada. De este
modo, hay pases que llegaron al final de los 80 ms pobres que al comenzar esa dcada.
Casi todos los pases en desarrollo que experimentaron severas aflicciones econmicas
en la dcada pasada tenan al menos una cosa en comn -una deuda externa muy grande
y, por lo tanto, una pesada carga por el servicio de la deuda. El coeficiente de deuda externa
al PIB, una medida del peso de la deuda, se muestra en el cuadro 22-1 para diferentes
regiones del globo. Este coeficiente creci en todas las regiones durante !os aos 80, pero,
como lo revela el cuadro, las cargas de deuda ms pesadas se encontraban en Africa y
Amrica Latina, que experimentaron las peores crisis.
Comnmente se fija el inicio de la crisis de deuda del mundo en desarrollo en agosto
de 1982, cuando el gobierno de Mxico dej atnito al mundo financiero al anunciar que
no podra dar cumplimiento a sus compromisos de deuda de acuerdo a lo pactado. Varios
pases, como Jamaica, Per, Polonia y Turqua, ya haban cado en una crisis de deuda antes
de esa fecha, pero ahora decenas de pases siguieron rpidamente el ejemplo de Mxico
reconociendo sus profundas dificultades para seguir pagando su deuda. Una dcada
despus del impactante anuncio del gobierno mexicano, muy pocos de estos pases se han
recuperado.
En el mundo en desarrollo, la crisis de deuda sigue siendo un obstculo crucial para
el progreso econmico. En este captulo, utilizamos algunas de las herramientas que hemos
desarrollado antes en este libro para explicar la crisis de deuda -sus orgenes y sus efectos
sobre los pases en desarrollo, sus repercusiones sobre !os bancos comerciales que
prestaron gran parte del dinero y sus posibles soluciones.
22-1 UNA VISIN GLOBAL DE LA CRISIS DE DEUDA
Un aspecto notable de la crisis de deuda es la fuerza de su impacto sobre !as economas en

desarrollo de ingreso mediano en Amrica Latina, mientras que al mismo tiempo casi
pasaba por alto a las economas de ingreso mediano en Asia del Este. Comparemos, por
ejemplo, la evolucin del PIB y la inflacin en las dos regiones, como se muestra en el
Captulo 22 La Crisis de Deuda de los Pases en Desarrollo 691
CUADRO 22-1
EVOLUCIN DE LA CARGA DE LA DEUDA EN EL MUNDO EN DESARROLLO, 1973-1989

(SEGN EL COEFICIENTE DEUDA-PIB, PORCENTAJE)
1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 19111 19112 19113 1984 1985 19116 1987 19811 1989
Pases en 22.4 21.8 23.8 25.7 24.9 25.6 24.7 24.4 27.8 31.0 32.9 33.9 35.6 37.8 J7.5 34.7 31.1!
desarrollo
Por regin
Africa 19.4 19.6 21.6 25.8 31.4 32.4 30.6 28.3 31.4 34.9 37.6 41.3 45.6 48.6 41!.3 47.6 49.7
Asia 19.7 18.9 20.4 22.4 17.2 15.9 16.7 17.2 18.6 21.9 23.1 24.0 26.4 29.5 28.3 26.I 22.3
Europa 24.5 23.1 22.8 24.6 21.6 23. 7 30.9 29.I . 34.2 32.8 34.3 36.3 40.3 41.0 44.8 42.4 40.4
Amrica
Latina 23.0 22.8 25.5 26.4 29.0 31.8 32.2 34.5 39.8 43.0 46.8 46.4 45.4 44.1 43.7 38.7 36.7
De 1973 a 1976, se refiere a los pases en desarrollo no productores de petrleo; 1977 se refiere a los pases en
desarrollo endeudados; 1978 se refiere a los pases en desarrollo importadores de capital. De 1979 a 1989, se refiere a
todos los pases en desarrollo.
Fuente: lnternational Monetary Fund, World Economic Outlook, Washington, D. C., varias ediciones.
CUADRO 22-2
DESEMPEO MACROECONMICO DE AMRICA LATINA Y ASIA DEL ESTE, 1970-1988

Crecimiento PIB per cpita
dei PiB (%) inacin (%) en 1988
Pas 1970-81 1981-88 1970-81 1981-88 (dlares)
Amrica Latina
Argentina 1.6 -0.8 130.8 340.1 2,520
Brasil 7.6 2.4 40.5 254.2 2,160
Chile 2.8 2.1 42.7 19.7 1,510
Mxico 6.7 0.7 17.5 70.I 1,760
Per 3.4 0.7 33.8 213.9 1,300
Venezuela 3.7 1.2 9.1 21.5 3,250
Colombia 5.2 3.3 21.7 23.1 1,180
Promedio 4.4 1.4 42.3 134.7 1,954
Asia del Este
Indonesia 8.0 4.9 17.0 8.7 440
Corea 8.i 9.4 i.7 .O 2,690
Malasia 7.8 5.0 6.2 3.3 3,600
Sino~nnr
----o-r-- o.., "- e
U,J
L.
u.1
1 ...
,(..J
1
9,070
Tailandia
'
7.1 6.1 10.0 4.2 1,000
Filipinas 5.9 !. ! !3.5 !3.8 630
Promedio 7.6 5.5 11.6 6.4 2,905
Fuentes: El producto geogrfico bruto es de Data Resources International, Inc. (DRI), lnternational Data Base,
basado en fuentes propias de cada pas, e lnternational Financia! Statislics, lnternational Monetary Fund. La injlacin
es la 1asa promedio anual entre las fechas indicadas, en base al ndice de precios al consumidor de IFS. El PIB per
cpita es de World Development Report, The World Bank, 1989.
cuadro 22-2. Amrica Latina cay en una profunda crisis, en tanto que Asia del Este en gran
medida escap de eiia. Una de nuestras metas ser explicar por qu algunas economas
sucumbieron ante estos problemas y otras no.
La crisis de deuda no slo amenazaba con la ruina a los pases deudores, sino tambin a
las propias instituciones financieras acreedoras, que eran principalmente grandes bancos
comerciaies internacionaies. Como observ Keynes en una oportunidad, "si uno le debe a su
banco $100, uno est en problemas; pero si uno le debe a su banco $1 milln, entonces es el
banco el que est en problemas". En esta ocasin no estaba en juego simplemente $1 milln.
Se trataba, por el contrario, de cientos de miles de millones de dlares, ms que todo el capital
de los mayores bancos del mundo. Las perspectivas de incumplimiento de las grandes naciones
deudoras creaban el fantasma de insolvencias masivas entre los bancos comerciales ms
importantes del mundo.
De hecho, como veremos, los pases deudores no incurrieron, en general, en incumpli-
miento de sus prstamos, al menos no durante los primeros aos de la crisis. Por el contrario,
continuaron por muchos aos sirviendo sus deudas, incluso con gran sacrificio para la
estabilidad econmica interna. Como resultado, los acreedores bancarios recuperaron en gran
medida su solidez financiera durante los aos 80 y se encontraban a fines de la dcada en una
posicin ms fuerte para aceptar reducciones negociadas en la carga de deuda de los pases en
desarrollo. Sin embargo, algunos de los bancos principales todava estn en dificultades
financieras como resuitado de prstamos domsticos morosos adems de las deudas proble-
mticas de pases en desarrollo.
Pero ia secueia ms severa de la crisis de deuda la constituyen sus efectos sobre los
sectores ms necesitados del mundo en desarrollo, los pobres en general y los nios en
particuiar. Ei sufrimiento absoiuto ms grande a causa de la crisis ha ocurrido en los pases
africanos de bajo ingreso. Mucpos habitantes de estos pases ya vivan en el lmite de
subsistencia antes dei goipe de ia ~risis y, en los pases ms pobres, el colapso del desarrollo
econmico en los aos 80 trajo consigo un brusco ascenso de las tendencias en mortalidad
infantil, desnutricin infantil y otras calamidades relacionadas, como se describe en el
recuadro 22-1.
Recuadro 22-1
El desarrollo social y la crisis de deuda
En 1987, el Fondo de las Naciones Unidas para la Infancia (UNICEF) previno que el
desarrollo social estaba siendo puesto en marcha atrs en muchos pases por la crisis de
deuda. 1 En particular, hay un nmero creciente de nios que no satisfacen de forma
adecuada sus ms bsicas necesidades. Esto es especialmente trgico porque, a edad
temprana, deficiencias de este tipo provocan daos permanentes. Por supuesto, el problema
es urgente desde un punto de vista moral. Pero desde la perspectiva del crecimiento futuro,
tambin es una grave preocupacin, en cuanto el capital humano de una poblacin -su
salud y sus logros educacionales- es uno de los factores claves para e! desarrollo
1 UNICEF, The State ofthe World's Children, 1989, Oxford University Press, Oxford, 1989.
econmico. Los retrocesos sociales de los aos 80 proyectan una larga sombra sobre la
futura salud econmica del mundo en desarrollo.
Con el deterioro de las condiciones econmicas, los gobiernos se han encontrado con
recursos disminuidos y el gasto fiscal ha cado. Las asignaciones para programas sociales
dentro del gasto fiscal han experimentado severos cortes, en parte porque, a diferencia de
otros sectores de la sociedad, los pobres carecen de medios efectivos de influencia que los
protejan contra las reducciones de gastos. En consecuencia, durante los aos 80 la parte del
gasto fiscal destinada a salud y educacin ha cado en la mayora de los pases en desarrollo
de Africa y Amrica Latina. Durante el mismo perodo, en cambio, la parte del gasto oficial
total que se destina a defensa tenda a aumentar, como se muestra en el cuadro 22-3.
Incluso modestas reducciones en el ingreso y en los programas sociales producen
severos efectos en los muy pobres, que gastan el 75 por ciento o ms de su ingreso
disponible slo en alimentacin. Pero los cortes en los programas y las reducciones en el
ingreso para los pobres no han sido modestas, sino severas. A travs de Africa y Amrica
Latina, mltiples centros de salud se han cerrado o han perdido efectividad por falta de
personal calificado y de suministros mdicos bsicos. Incluso en pases latinoamericanos
que no estn entre los ms pobres del mundo, la situacin ha sido tan mala que sus servicios
de salud no han tenido recursos para adquirir vacunas. Esto es lo que efectivamente ocurra
en Ecuador, Panam, Paraguay y Per a comienzos de 1989. El gasto en infraestructura
y materiales educacionales (edificios escolares, libros y otros) ta..rnbin ha cado en forma
significativa y la austeridad fiscal ha llevado a grandes reducciones de profesores.
Con el crecimiento econmico detenido o incluso revertido por la crisis en la mayor
parte de Africa y Amrica Latina, los gastos sociales han sufrido y los indicadores sociales
han empezado a deteriorarse. En las palabras de UNICEF,
E! peso promedio por edad de los nios ms pequeos, un indicador vital de

crecimiento normal, est cayendo en muchos de los pases para los que se dispone
de cifras. En las 37 naciones ms pobres, el gasto per cpita en salud se ha reducido
en 50% y en educacin en 25%, durante estos ltimos aos. Y en casi la mitad de
los 103 pases en desarrollo para los que se cuenta con informacin reciente, la
proporcin de nios de 6 a 11 aos enrolados en la escuela primaria est bajando
en la actualidad.
En otras palabras, son los nios los que estn soportando la carga ms pesada
de la deuda y la recesin de los aos 80. Y, como trgico resumen, puede estimarse
que al menos medio milln de nios pequeos ha muerto en los ltimos doce meses
como resultado de la disminucin o la reversin del progreso en el mundo en
desarrollo. 2
22-2 Los ORGENES DE LA CRISIS DE DEUDA
No es tarea sencilla explicar por qu ocurri la crisis de deuda. Como normalmente sucede
con los fenmenos complicados, no existe un factor nico que permita explicar la crisis de
deuda. La extensin de la crisis proporciona, sin embargo, una clave crucial. El hecho de que
2
Ibid, p. l.
CUADRO 22-3
GASTO OFICIAL EN EDUCACIN, SALUD Y DEFENSA EN PASES EN

DESARROLLO, 1972 VERSUS 1988
(PORCENTAJE DEL GASTO OFICIAL TOTAL) .
Educacin Salud Defensa

1972 1988 1972 1988 1972 1988
Ingreso bajo
Bangladesh* 14.8 10.6 5.0 5.0 5.1 10.0
Burkina Fasso 20.6 14.0 8.2 5.2 11.5 17.9
Kenya 21.9 21.5 7.9 6.1 6.0 9.2
Malawi 15.8 !O.O 5.5 5.9 3.1 5.6
Pakistn 1.2 2.6 1.1 0.9 39.9 29.5
Sri Lanka 13.0 7.8 6.4 5.4 3.1 9.6
Tanzania* 17.3 8.3 7.2 5.7 11.9 15.8
Uganda 15.3 15.0 5.3 2.4 23. l 26.3
ingreso mediano bajo
Bolivia 31.3 18.4 6.3 1.9 18.8 14.5
,.., n o..,
l"'L!t-
\.AUlt; l"t._.,
1 A 'l
IL.U O.L
L 'l
v.J L 1
v.1 In A
JV,..,.
Mxico 16.4 7.4 4.5 1.1 4.5 1.4

A.A' .... T'-110t"'l"\l'I 12.3
.lY.l.U.l.lU'-''-'V.:J 19.2 17.0 4.8 3.0 15. !
Per 23.6 15.3 5.5 5.8 14.5 20.0
El Salvador 2! .4 !7.! !0.9 7. ! 6.6 25.7
Tnez 30.5 14.6 7.4 5.9 4.9 5.7
Turqua 18.1 12.7 3.2 2.4 15.5 10.4
Ingreso mediano alto
Argentina 20.0 6.9 2.1 10.0 6.9
Corea 15.8 19.0 1.2 2.2 25.8 27.1
Omn 3.7 10.7 5.9 4.8 39.3 38.2
Uruguay 9.5 7.1 1.6 4.8 5.6 10.2
Venezuela 18.6 19.6 11.7 10.0 10.3 5.8
"'La columna para 1988 se refiere a 1987.

Fuente: The World Bank, World Development Report, 1989, y World Development
Report, 1990, Oxford University Press, Oxford, 1989 y 1990.
decenas de pases sucumbieran simultneamente sugiere que factores internacionales (como

tasas de inters mundiales ms altas) han jugado un papel clave en el desencadenamiento de
la crisis. Por otra parte, el hecho de que algunos pases hayan sufrido un severo impacto y no
as otros sugiere que factores domsticos, esto es, factores internos a los pases deudores,
tambin han jugado un papel. De qu otra manera puede explicarse el hecho de que Amrica
Latina haya cado en una profunda crisis mientras el Este Asitico se mantena en pie?
Veremos que efectivamente la crisis fue el resultado de una compleja combinacin de
elementos, algunos de los cuales eran externos a los pases deudores individuales, y por tanto
fuera de su control, mientras que otros resultaban directamente de las polticas econmicas
aplicadas dentro de naciones endeudadas particulares. Nuestro objetivo ahora es comprender

la interaccin de estos factores externos e internos.
Los aumentos del precio del petrleo a escala mundial en 1973-1974 contribuyeron a una
rpida expansin del mercado de euro dlares, la red de bancos extranjeros basados en Europa
que realizan operaciones crediticias con fondos internacionales. 3 Los pases exportadores de
petrleo del Medio Oriente depositaban sus enormes incrementos de ingresos en los bancos
internacionales que operaban en Europa. A su vez, estos bancos prestaban este nuevo flujo de
depsitos a deudores del mundo en desarrollo. El shock del petrleo contribuy entonces a
un tremendo incremento en la disponibilidad de crditos internacionales para los pases en
desarrollo. Los gobiernos del mundo en desarrollo, muchos de los cuales, antes de 1973, no
haban logrado conseguir prstamos bancarios, encontraron sbitamente que los bancos
comerciales estaban dispuestos a otorgarlos. 4
Lo que es ms, los prstamos se ofrecan a tasas de inters muy bajas, que en la prctica
eran negativas en trminos reales. Para muchos de los pases deudores ms grandes, como
Argentina, Brasil y Mxico, pareca que la combinacin de bajas tasas de inters y rpido
crecimiento de los ingresos por exportaciones (basado en parte en los altos precios
internacionales de las exportaciones de materias primas de estos pases) aseguraba que el
servicio de los prstamos en el futuro no seda problema.
Es interesante centrarnos por un momento en el comportamiento de los bancos co-
merciales en esa poca. Muchos de ellos siguieron la directiva de un banquero muy influyente,
el presidente de Citicorp Walter Wriston, quien afirm que "los pases no quiebran". Por un
tiempo entonces, pareci que los banqueros descartaban los riesgos de los crditos internacio-
nales, como haban hecho peridicamente en el pasado. s Ms aun, los principales bancos, en
montos notables, incrementaron sistemticamente sus crditos a los pases en desarrollo.
Algunos bancos importantes prestaron ms del 100% de su capital a unos pocos pases en
desarrollo. 6 Y, observando los ganancias de los bancos a fines de los aos 70, la estrategia
crediticia pareca estar funcionando bien.. La combinacin de bajas tasas de inters y alto
crecimiento de las exportaciones entre los pases deudores sugera a los bancos que los
deudores estaran en condiciones de servir sus deudas. Pero, por supuesto, nada poda ase-
gurar que estas favorables condiciones continuaran.
3 El capitulo 20 analiza el crecimiento de los crditos inter-palses de bancos internacionales y la evolucin
del mercado de eurodlares desde su partida a comienzos de los ai'los SO.

4
Se piensa a veces que el shock del petrleo jug un papel ms directo, al forzar a los pafses en desarrollo
importadores de petrleo a tomar prstamos externos para pagar las facturas ms altas del combustible. De he~ho,
tanto los paises exponadores de petrleo como los paises importadores de petrleo tomaron pane en el rpido
incremento de !os crditos y ta crisis de deuda afeci a ambos iipos de pases.
5
Peter Lindert y Peter Morton han destacado este punto, afirmando que "la comunidad financiera in-
'ernacional ha preferido con frecuencia repetir el pasado en lugar de estudiarlo". Ver su artfcu!o conjunto "How
Sovereign Debt Has Worked", en Jeffrey Sachs, editor, Developing Country Debt and Economic Performance,
National Bureau of Economic Research, The University of Chicago Press, Chicago, 1989.
6
Los jiisiamos combinados a sio cuatro paises iatinoamericanos -Argentina, Brasil, Mxico y Ve-
nezuela- representaban bastante ms del 100% de su capital primario para varios grandes bancos
norteamericanos al desencadenarse la crisis de deuda. Los coeficientes de prstamos a capital en diciembie de
1982 eran: Bank of America, 137 %; Chase Manhattan, 165 %; Chemical, 164 %; Citicorp, 197 %; Manufacturers
Hanover, 206%; Morgan Guaranty, 123%. Federal Financia! lnslitutions Examination Council, Washington,
D.C., Cowllry Exposure le11di11g Survey, abril de 1983.
696 Parte V Temas Especiales en t-"iacoeconom(a
El gan aumento del Cidito bancario daba cuenta de gran parte dei incremento en ia deuda
de los pases en desarrollo. Sin embargo, hay que hacer notar que tambin aumentaron los
crditos de otro origen en el mismo pedodo. Gobiernos acreedores, que operaban a travs de
agencias de crditos de exportacin, prestaban dinero a pafses en desarrollo de modo que
pudiera.-i comprar productos de sus expor..adoies locales. Estos prstamos de gobierno a
gobierno representaban una proporcin ms alta de la deuda en los pases ms pobres
(pLrticulLPJnente en Afrlca) y una menor proporcin de la deuda en los pases e desai-rollo
de ingreso mediano (particularmente en Amrica Latina y Asia Oriental).
La estructura de Ja deuda de Jos pafses en desarrollo a comienzos de los afios 80 se puede
ver en el cuadro 22-4. Puede notarse que, tanto en Amrica Latina como en Africa, la mayor
parte de la deuda era deuda de los gobiernos ms que de empresas privadas y familias. En
Amrica Latina, la mayor parte de la deuda eran prstamos de bancos comerciales, en tanto
que en Africa, la mayor parte de la deuda corresponda a prstamos de fuentes oficiales, es
decir, de gobiernos. En Amrica Latina, la crisis de deuda fue, en consecuencia, una crisis
de gobiernos que deban demasiado a bancos comerciales privados. En Africa, la crisis de
deuda fue una crisis de gobiernos que debfan demasiado a otros gobiernos y a instituciones
financieras internacionales, como el Banco Mundial.
A fines de los aos 70, a pocos analistas les preocupaba la deuda de los pases en
desarrollo. Que et escenario de la deuda tuviera un final feliz dependfa, sin embargo, en grado
CUADRO 22-4a
EsTRUCTURA DE LA DEUDA DE LOS PAfSES BN

DESARROLLO SEGN ACREEDOR, 1982
US$ miles de millones Porcentaje

Todos los pafses en desarrollo 836.1 100
Oficial 249.9 29.9
Bancos comerciales 427.9 51.2
Otros acreedores privados 158.3 18.9
Africa 122.4 100

Oficial 58.7 48.0
Bancos comerciales 39.7 32.4
Amrica Latina y el Caribe 331.2 100

Oficial 40.5 12.2
Bancos comeicialcs 224.4 67.8
Fuente: lnternational Monetary Fund, World Economic Outlook, mayo de 1990.

CUADRO 22-4b
EsTRUCTUPJ. DB LA DEUDA DE LOS PAfSBS EN

DESARROLLO SEGN DEUDOR, 1982*
US$ miles de millones Porcentaje
Todos ios pases en desarroiio S2.S iOO

Pblica y con garanta pblica 460.2 81.8
Privada sin garantla 102.3 18.2
Africa y el Medio Oriente 113.3 100

Privada sin garanta 4.7 4.2
Amrica Latina y el Caribe 238.4 100

Privada sin garantia 62.3 26.1
Slo deuda de largo plazo.

Fu1nt1: World Bank, World Debt Tables, 1989.
extremo de aue las tasas de inters se mantuvieran baias v aue el crecimiento de las
- & - - - - - - - - - .. # .. - - - - - - - - - - -- - - - - - ----
exportaciones de los pases en desarrollo siguiera siendo alto. Pero, a comienzos de los 80,
la situacin econmica cambi de manera dramtica. Las tasas de inters mundiales crecieron
bruscamente como consecuencia de los programas anti-inflacionarios en los pafses industria-
lizados, encabezados por las poUticas del presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos
Paul Volcker. Al mismo tiempo, los trminos de intercambio se deterioraron para el mundo
deudor al caer los precios de las materias primas. De esta manera, los ingresos por
exportaciones de los pases en desarrollo dejaron de crecer con rapidez y, en algunos casos,
empezaron a declinar.
El efecto combinado de tasas de inters ms altas y precios de exportaciones en descenso
significaba que los deudores terminaran pagando tasas de inters real muy altas sobre sus
crditos externos, con efectos devastadores. El cuadro 22-5 muestra la evolucin de las tasas
de inters y los precios de exportacin.para los deudores latinoamericanos. En los aos 70,
las tasas de inters nominal estaban por debajo de la tasa de inflacin (medida por el cambio
anual en los precios de exportacin). A comienzos de los 80, sin embargo, las tasas de inters
real pasaron a altos valores positivos, en promedio bien por encima de 20% al ao en 1981-
1983.
Los pafses deudores eran muy vulnerables a un alza en las tasas de inters porque gran
parte de sus deudas haban sido pactadas a tasa variable. Esto significa que, en el momento
en que contrataban un prstamo de largo plazo, no conocan -y no podan conocer- las tasas
de inters a las que tendran que pagar los prstamos. La mayora de los contratos de crdito
entre los gobiernos deudores y los bancos comerciales establecan que las tasas de inters
aplicables a los prstamos en el futuro dependeran de las tasas de inters en el mercado
CUADRO 22-5
TASAS DE INTERS Y VULNERABILIDAD FINANCIERA EN AMRICA LATINA

(A) TASAS DE INTERS, 1972-1986 (%)
Tasa de variacin
de los precios unitarios
Ao LIBOR nominal de exportacin LIBOR real
1972 5.4 9.2 -3.5
1973 9.3 33.0 -17.5
1974 11.2 57.5 -29.4
1975 7.6 -5.7 14.1
1976 6.1 8.1 -1.8
1977 6.4 10.6 -3.8
1978 8.3 -3.7 12.5
1979 12.0 21.0 -7.4
1980 14.2 21.2 -5.8
1981 16.5 -2.8 19.9
1982 13.3 -11.2 27.5
1983 9.8 -6.5 !7.4
1984 11.2 2.6 8.4
!985 8.6 f\ L
V.\J 9.3
1986 6.7 -12.7 22.2
(B) VULNERABILIDAD FINANCIERA, 1980-1981 ( %)

Deuda pactada a Pagos de intereses/
Pas tasas flotantes/Deuda total Exportaciones
Argentina 58.3 15. I

Brasil 64.3 28.3
Colombia 39.2 16.3
Chile 58.2 28.2
Mxico 73.0 19.0
Per 28.0 19.8
,,A9"10"7'1'1A1n Of A f f\A
't' VJ.J.""L.tU""'J.a. 01 ..... IV."t
Toda Amrica Latina 64.5 28.0
Fuente: Andrs Bianchi y otros, "Adjustment in Latin America, 1981-86", en Vittorio

Corbo, Morris Goldsiein y Mohsn Khan, editores, Growih Oriented Adjustment Programs,
1nternational Monetary Fund y The World Bank, Washington, D. C.. 1987.
mundial en el momento del vencimiento de los pagos. 7 Para Amrica Latina en su conjunto,
alrededor del 65 % de la deuda tena esta caracterstica de tasas de inters variables. Por lo
tanto, cuando las tasas de inters subieron abruptamente a comienzos de los aos 80, la cuenta
de servicio de la deuda que tena que pagar Amrica Latina creci aguda e inesperadamente.
Los pagos de intereses subieron con rapidez a casi el 30% de los ingresos por exportaciones
de la regin en !980-!98!, como se muestra en el cuadro 22-5.
En vista de este drstico incremento en las tasas de inters yla cada simultnea de los
ingresos por exportaciones, los prstamos externos a las naciones deudoras y los flujos de
entrada de inversiones extranjeras declinaron de .manera abrupta. Los flujos de capitales netos
totales a Amrica Latina, esto es, los nuevos prstamos menos los reembolsos de prstamos
antiguos, declinaron de un peak de US$38 mil millones en 1981 a US$20 mil millones en 1982
y a meros US$3 mil doscientos miltones en 1983. Este fue un patrn generalizado en todo el
mundo en desarrollo. La figura 22-1 muestra la evolucin de los prstamos netos internacio-
nales a travs de bancos comerciales y mercados de bonos en el perodo 1981-1989 para el
mundo en desarrollo en su coajunto. El grfico muestra el asombroso colapso de los prstamos
netos. De hecho, en 1988 y 1989 el crdito neto alcanz niveles negativos. En otros trminos,
los prstamos nuevos fueron inferiores a los pagos de capital sobre los prstamos antiguos.
Podemos utilizar e! aparato analtico de nuestro modelo de dos perodos (de ios captulos
4 a 6) para estudiar el problema del alza en las tasas de inters. Comencemos suponiendo, por
simplicidad, que un pas tiene una dotacin de recursos dada de producto presente y futuro,
representada por el punto E en la figura 22-2. A la tasa de inters baja r 0 , las posibilidades de
consumo se representan por la !fnea CC y la economa escoge consumir en ei punto A. En este
punto, el pas est tomando prstamos del resto del mundo para financiar el dficit de cuenta
corriente de magnitud (C1 - Q 1),
Supongamos ahora que el deudor tiene un contrato de tasa de inters variable y que, en
consecuencia, el prstamo se pacta antes de que se conozca la tasa de inters. Los deudores
se comportan como si se conociera la tasa de inters, digamos r0 , pero en realidad la tasa de
inters efectiva puede resultar ser muy distinta. Qu sucede, entonces, si la tasa de inters
real se dispara por encima de r 0?
En trminos de nuestra figura, las nuevas posibilidades de consumo se encuentran sobre
la lnea C'C', determinada por la tasa de inters ms alta r 1 Si los deudores hubieran sabido
que la tasa de inters serfa r 1, habran escogido un consumo diferente, como el punto B con
consumos qy q, y habran tomado prstamos por mucho menos. Pero cuando la tasa de
inters se conoce en el segundo periodo, ya es demasiado tarde. La economa ya ha consumido
C1 en el primer perodo (basada en una expectativa equivocada sobre la tasa de inters) y el
' En lenguaje tcnico, las tasas de inters se pactaban tfpicamente como un "diferencial (spr~~d) sobre
LIBOR". LIBOR significa London interbank Offered Rate (tasa interbancaria ofrecida en Londres) y es la tasa
de intcs a corto plazo que se cargan mutuamente los bancos internacionales por prstamos en el mercado
monetario de Londres. Un pas en desarrollo tendr!a que pagar un monto fijo (diferenciai, o spread) sobre la tasa
LIBOR. En un contrato tpico, el gobierno de Mxico poda tomar un prstamo a cinco aos de $100 millones
a "LIBOR ms 1". Esto significaba que, en el futuro, cuando Mxico pagara inters sobre e! prstamo, ter.drfa
que pagar ia tasa de inters LIBOR en la fecha futura ms un punto porcentual. El punto porcentual adicional
se incluye para cubrir el riesgo de que Mxico pudiera no cumplir con el prstamo en alguna fecha futura. Cuando
se contrataron los prstamos a fines de los aos 70, LIBOR era airededor de iO;& al al\o. Cuando los prstamos
se estaban sirviendo a comienzos de los 80, LIBOR haba saltado, inesperadamente, a alrededor de IS% al ano.
1 Observemos que el alza en las tasas de inters podra haber sido tan grande que, ar , los deudores podran
1
haber preferido de hecho ser acreedores.
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989*

Ao
Primeros tres trimestres
Figura 22-1
Colapso del crdito internacional a los pases en desarrollo en los aos 80
(Fuente: lnternational Monetary Fund, International Capital Markets, abril de 1990.)
consumo en el perodo 2 tiene que caer drsticamente hasta e;. Por tanto, el consumo del
segundo perodo resulta ser mucho ms bajo que lo esperado.
Pol(ticas Internas
Las polticas internas tambin tuvieron una importante responsabilidad en la generacin de la

crisis. En el perodo de crdito fcil de los aos 70, pocas personas -entre los banqueros o
entre los deudores- prestaron suficiente atencin a la forma cmo los pases deudores estaban
empleando sus recursos prestados. Se estaban financiando con los prstamos inversiones que
generaran recursos con los que pagar la deuda? O se estaba financiando simplemente un
"boom" de consumo? O se estaban sacando los fondos prestados fuera del pas como fuga
de capitales? De hecho, la forma cmo se usaban dependa en grnn medida de las polticas
econmicas internas.
En general, la crisis de deuda golpe con mxima vioiencia a los pases que tenan polticas
fiscales demasiado expansivas y polticas comerciales altamente distorsionadas, especialmen-
te polticas que provocaban un fuerte sesgo contra ias exportaciones. Como veremos, en
relacin a estas dos reas de poltica se manifestaron grandes diferencias de manejo entre los
pases deudores de Amrica Latina y los dei Este Asitico.
Polticas fiscales La disponibilidad de crditos externos le permiti a muchos gobiernos

aumentar enormemente sus gastos sin aplicar impuestos adicionales ni sufrir los costos del
financiamiento inflacionario. Por supuesto, el fuerte endeudamiento externo slo poda
Q1 -------------e.
e; --------------,-B, 1
C2 --------------i-~-
1 1
1 1
11 1
C --------------1-1-----
'--~~~~~-'-1-1~~..........-..~~~------~- Periodo l
Q1 e e, e e
Figura 24'2
Ei shock de aumento de ia tasa de inters sobre un pas deudor
mantenerse por un perodo limitado de tiempo. Cuando el capital extranjero, de pronto, dej
de llegar a comienzos de los aos 80, los gobiernos de los pases deudores no estaban en
condiciones de reducir gastos y recaudar suficientes ingresos tributarios para cubrir la brecha
fiscal. Esto llev a un desplazamiento desde el financiamiento externo al financiamiento
domstico del dficit, que es el tema de la seccin siguiente.
En los pases ms fuertemente endeudados, Argentina, Brasil y Mxico, los dficit del
sector pblico estuvieron en el centro del problema de la deuda. Despus del shock del petrleo
de 1973, Brasil sigui una estrategia de desarrollo deliberada que se basaba en un considerable
programa de inversiones pblicas y grandes subsidios a la energa en toda la ecop.oma. Los
proyectos de inversiones requeran financiamiento sustancial del exterior. La expansin fiscal
de Mxico se explica parcialmente por fuertes inversiones en el sector petrleo que se
sustentaban en expectativas demasiado optimistas sobre los precios futuros del petrleo. El
gobierno mexicano descart, a principios de los aos 80, los signos preliminares de un
debilitamiento de la economa mundial y de los mercados mundiales del petrleo y continu
sin tregua con la expansin del sector pblico. En 1982, el dficit fiscal de Mxico se acerc
a una cifra rcord de un 18% del PIB.
Argentina tambin se embarc en grandes dficit fiscales. En este caso, los dficit
resultaron de la inestabilidad poltica de los aos 70, fuertes gastos en defensa a fines de los
70 y comienzos de los 80 para la guerra de las Falklands/Malvinas, asi como empresas
estatales y gobiernos locales ineficientes con dficit crnicos y persistentes fallas en la
recaudacin tributaria. El fuerte endeudamiento externo le permiti al gobierno evitar el
financiamiento inflacionario en el corto plazo, pero eventualmente el crdito internacional se
extingui y Argentina se vio arrastrada a una hiperintlacin.
Existe la tentacin de calificar los polticas fiscales expansivas como simples errores.
Aunque hubo errores de poltica que, sin duda, fueron parte importante del problema, la
irresponsabilidad de estos gastos fiscales fue ms que un error. Los pases latinoamericanos
se han caracterizado por una tendencia hacia las polfticas populistas; esto es, los gobiernos
tratan de generar apoyo popular poniendo en marcha vastos programas de gasto aun si los
coatos de estos programas estn ms all de la capacidad de pago de los gobiernos.
Una de las presiones que conduce a polfticas populistas parece provenir de las grandes
desigualdades en la distribucin del ingreso en Amrica Latina. Por un lado estn los muy
ricos, que disponen de una alta fraccin del ingreso nacional y cuyo poder econmico se
traduce en suficiente poder polltico para evitar una tributacin fuerte. Por otro lado estn las
clases bajas, que disponen de slo una pequea porcin del ingreso nacional, pero cuyos
grandes nmeros como porcentaje de la poblacin se traducen en fuertes demandas de gasto
pblico. Esta combinacin produce una alta demanda de gasto, que va unida a la escasa
capacidad del gobierno para recaudar impuestos. Este no es el caso en Asia del Este, donde
la distribucin del ingreso es mucho ms equitativa.
Polticas comerciales Otra gran diferencia entre los pafses que cayeron en la crisis y los que
escaparon a ella estuvo en su orientacin respecto del comercio internacional. Los pases que
escaparon a la crisis tenan comercio internacional ms libre (menos restringido por aranceles
y otras barreras proteccionistas), tipos de cambio realistas que hadan rentables las exporta-
ciones y, por lo comn, polticas que estimulaban la competitividad internacional del sector
exportador.
El cuadro 22-6 ofrece algunas medidas ilustrativas de la poUtica comercial y el desempeo
exportador. Junto con los datos sobre exportaciones, el cuadro muestra un "fndice de
comercio exterior" que construy el Banco Mundial para categorizar a los pafses de 1 a 4 segn
sus polfticas comerciales. Cuanto ms alta la clasificacin, ms abierto y libre es el sistema
comercial. Como podemos ver en el cuadro, las economfas de Asia del Este tienden a operar
con regmenes comerciales ms libres. Al mismo tiempo, los paf ses de Asia del Este mostraban
participaciones altas y crecientes de las exportaciones en el PIB, demostrando asf la
importancia del crecimiento de las exportaciones en la economa global. Por el contrario, en
Amrica Latina, los regmenes cometciales eran ms cerrados y la participacin de las
exportaciones en el PIB era ms baja que en los pases asiticos, asf como de ms lento
crecimiento.
Debido a estas polticas antiexportadoras en Amrica Latina, el endeudamiento externo
de los aos 70 no contribuy a ningn incremento significativo de la capacidad exportadora
de la regin en los 80. Cuando, a comienzos de los 80, disminuy el crdito a Amrica Latina,
no fue posible servir la deuda por medio de un gran incremento de los ingresos por
exportacin. En su lugar, los pafses latinoamericanos hallaron que tenan que reducir las
importaciones para pagar el servicio de la deuda, de lo que result una contraccin
considerabie de ios estndares de vida. Por ei contrario, en ei Este Asitico ios ingresos de
las exportaciones ~recieron considerablemente en los aos 80 y proveyeron los medios de
servir ias deudas de acuerdo a sus vencimientos.
La mayorfa de los pafses que experimentaron problemas de pago tenan otra cosa en
comn: dejaban que sus monedas estuvieran altamente sobrevaluadas, creando de este modo
fuertes desincentivos adicionales a la exportacin. Los pafses del Cono Sur de Amrica Latina
feron ejemplos notables. En Argentina, Chile y Uruguay, la moneda local estaba fija al dla;,
a pesar de las altas tasas de inflacin domstica. El resultado en cada pafs era una apreciacin
real significativa, en el sentido de que PNIPT subfa radicalmente. Los incentivos a la ex-
portacin -y a la inversin en el sector exportador- se reducfan en consecuencia y esto
contribuy a los problemas futuros con el servicio de la deuda.
Captuio 22 La Crisis de Deuda de los Pafses en Desarrollo 703
CUADRO 22-6
CARACTER.fSTICAS DBL RGIMEN COMERCiAL Y

APERTURA AL COMERCIO
Exportaciones de bienes
Rgimen y serviclos/PIB
comercial (%)
Amrica Latina
Argentina 1 IS
Per 1 22
Colombia 2 15
Costa Rica 2 32
Mxico 2 16
Brasil 3 14
Chile 3 29
Uruguay 3 25
Promedio 2.1 21.0
Asia del Este
Indonesia 2 23
Filipinas 2 22
Corea 4 36
Malasia 3 55
Tailandia 3 27
Hong Kong 4 106
Singapur 4 129
Promedio 3.1 56.9
El Banco Mundial ha publicado estimaciones del r6glmen comercial durante

1973-198S basadas en la tasa de proteccin efectiva, controles comerciales
directos, incentivos a las exportaciones y sobrevaloracin del tipo de cambio. Los
pafses se clasifican en cuatro grupos, desde "orientados hacia adentro", a los que
asignamos el valor 1, hasta "orientados hacia afuera", a los que asignamos un 4.
Fuente: The World Bank, World Development Repon, Washington, D. C., 1987.
Los pases del Este Asitico tuvieron mucho mejores resultados en su manejo del tipo de
cambio. Corea del Sur reaccion pronto al shock del petrleo de 1979-1980 y devalu
significativamente su moneda, implementando al mismo tiempo una austera poitica presu-
puestaria. Indonesia devalu drsticamente su moneda en 1978, lo que ayud tremendamente
al pas en su subsecuente esfuerzo de ajuste. De los pases del Este Asitico, sio Filipinas
permiti que el tipo de cambio real se apreciara significativamente, por lo que no es
sorprendente que su desempefio econmico resultara ms cercano al de Am6rica Latina que
al de sus vecinos geogrficos.
Fuga de Capitales
Un efecto lateral de los grandes dficit fiscales y tipos de cambio sobrevaluados en Amrica
Latina fue la extensa fuga de capitales. La fuga de capitales ocurre cuando los residentes
nacionales convierten su riqueza domstica en divisas a fin de mantener tal riqueza fuera del
pafs. 9 En las economas con tipo de cambio fijo y mercados de capitales abiertos, esto se puede
hacer legalmente, por el simple expediente de convertir moneda local a moneda extranjera.
En los pafses con controles de capitales, se requieren medios ilegales (como la subfacturacin
de exportaciones). Durante los aos 70 y comienzos de los 80, hubo fuga de capitales en grado
sustancial desde Amrica Latina. Al endeudarse los gobiernos en forma creciente con los
bancos extranjeros, los residentes de Amrica Latina aumentaron sustancialmente su tenencia
de activos en el exterior.
El nexo entre fuga de capitales y dficit fiscal con frecuencia es muy directo. 10 Sabemos
que, bajo tipo de cambio fijo, los intentos del gobierno de financiar un dficit por medio de
prstamos del banco central llevan a un exceso de oferta de moneda nacional en manos de las
familias. A su vez, las familias toman este dinero y lo convierten en divisas al tipo de cambio
oficial. Las reservas de divisas del banco central disminuyen, en tanto que crece la tenencia
. de divisas del pblico (fuga de capitales si se mantienen en et exterior).
Tambin se exacerba la fuga de capitales por expectativas de una futura devaluacin de
la moneda. Despus de haber quedado en claro a fines de tos aos 70 que tas monedas locales
estaban abiertamente sobrevaluadas en muchos paf ses latinoamericanos, los agentes privados
comenzaron a trasladar sus activos al exterior para evitar asf el impacto de tas devaluaciones
por venir. En efecto, estudios empricos han detectado una fuerte relacin entre sobre-
valuacin de la moneda y fuga de capitales. 11
Es imposible encontrar con exactitud cul es el monto de la fuga de capitales porque la
gente no la mantiene en registros sino que trata celosamente de mantener en secreto las
caractersticas de sus transacciones. Por lo tanto, todas las cifras disponibles son slo es-
timaciones.
Una manera comn de calcular Ja fuga de capitales es igualndola con la porcin no
explicada de la balanza de pagos. La idea es la siguiente. En un ao dado, las fuentes de fondos
externos para el pas son los crditos externos, que incrementan el nivel de la deuda externa
(MJ), y la inversin extranjera directa (/ED). Los usos conocidos de estos fondos son el
financiamiento del dficit de cuenta corriente (DCC) y la acumulacin de reservas oficiales
(AR). Todos los usos "inexplicados" d~ fondos se consideran entonces fuga de capitales (FK),
que se define como
FK = (MJ + IED) - (DCC + AR) (22.1)
.La ecuacin (22.1) es la manera ms simple de estimar la fuga de' capitales. Pero, como
sucede con la mayora de los medios indirectos de medicin, no es perfecta. Por ejemplo, no
' Cuando la ;iqueza domstica de pafses desarrollados se invierte en ei extranjero, se "5 ia expresin puiida
"diversificacin de portfolio". Cuando el mismo proceso ocurre en pafses en desarrollo, se usa en su lugar el
trmino "fuga de capitales". En su uso ms tradicional, el trmino "fuga de capltaleA" estaba reservado para e!
caso en que el dinero se llevaba al exterior en respuesta a la Inestabilidad polftica. Sin embargo, durante el debate
de los aflos 80 sobre la crisis de deuda internacional, se generaliz el trmino para incluir cualquier situacin
en que ios residentes nacionales en ios paises deudores mantenan su riqueza en el exterior.
' Hay tambin otras razones para la fuga de capitales, aunque aqur no entraremos en ellas. La inestabilidad
polrtica por sr misma puede inducir a los agentes privados a trasladar sus activos a! exterior. La evasin de
impuestos es otra fuerza poderosa detrs de la fuga de capitales.
11 Ver John Cuddington, "Capital Flight: Bstlmates, lssues and Bxplanatlons", Princt!ton Studies in
lnternational Finance, No. 58, Princeton University, diciembre de 1986.

CUADRO 22-7
FUGA DB CAPITALES DB AM~ICA LATINA
Fuga de capitales
(US$ miles de millones)
Fuga de capitales/
Total Cambio en la
Pas 1976-82 1983-85 1976-85 deuda externa (%)
Argentina 27 -1 26 62.7%
Brasil 3 7 10 12.0
Chile o 1 6.4
Mxico 36 17 .53 64.8
Per -1 o o.o
Venezuela 2.5 6 31 IOl.3
Fuente: Sebastin Edwards y Felipe Larraln, Debt, Adjustment am! Recovery i:: Latir.
America: An lntroduc:tion en S. Edwards y F. Larraln, editores, Debt, Adjustment and
Recovery: Latin America's Prospects for Growth ami Development, Basil Blackwell,
O;ifory Cambridge, 1989.
captura algunos mtodos frecuentes de sacar dinero fuera del pas, como la subfacturacin de
exportaciones o la sobrefacturacin de importaciones. Ofrece, sin embargo, un buen punto de
partida para el anlisis. Se ha usado esta ecuacin para estimar la fuga de capitales en los pases
ms endeudados de Amrica Latina durante el perodo 1976-1985 que aparecen en el cudro
22-7.
Como se muestra en el cuadro, el caso de Venezuela es realmente notable. Toda la deuda
del pafs se explica con exceso por la fuga de capitales. En Argentina y Mxico, la fuga de
capitales da cuenta de ms del 60 % del incremento de la deuda. Brasil y Chile, en contraste,
muestran slo una modesta incidencia de la fuga de capitales en su mayor endeudamiento
externo.
22-3 PROBLEMAS DE AJUSTE Y EXPECTATIVAS

PARA LOS PASES DEUDORES
Los crditos al mundo en desarrollo, que haban comenzado en gran escala en 1973, se
extinguieron sbitamente en i982. Para medir el paso de endeudamiento a repago, podemos
emplear el concepto de transferencia neta de recursos (TNR) que se analiz en el captulo 6.
Recordemos que ia TNR mide ios recursos netos que fluyen de los mercados mundiales de
capitales a una economa. Como dijimos en la ecuacin (6.22), la TNR se mide por los flujos
netos de entrnda de capitai a una economa (nuevos prstamos menos los repagos) menos los
pagos de intereses realizados sobre la deuda existente. El cuadro 22-8 muestra que el punto
de cambio en las transferencias netas de recursos a Amrica Latina ocurri en 1982. En tanto
que en 1981 la regin experiment un.flujo de entrada neto de recursos de ms de US$11 mil
mi!!ones, en 1982 sufri un flujo de salida neto de casi US$19 mii millones. Despus de 1982,
hubo un perodo sostenido de flujos netos de recursos hacia afuera que ha durado hasta
principios de la dcada siguiente.
706 Parte V , Temas Especiales en Macroeconoma
CUADRO 22-8
TRANSFERENCIA NETA DE RECURSOS A AMRICA LATINA, 1974-1990

(US$ MILE.!! DB MILLONES)
Flujos netos Pagos netos de Transferencia

de entrada utilidades e neta de
Afio de capitales intereses recursos
1974 11.4 5.0 6.4
1975 14.3 .S.6 8.7
1976 17.9 6.8 1l.J
1977 17.2 8.2 9.0
1978 26.2 10.2 16.0
979 29.1 13.6 15.5
1980 32.0 18.9 13. I
1981 39.8 28.5 11.3
1982 -,n 1 38.8 -i8.7
'-"'
1983 2.9 34.5 -31.6
tno.t
1:70.. i0.4 37.3 -26.9
1985 3.0 35.3 -32.3
i986 9.9 32.7 -22.8
1987 15.1 31.4 -16.3
1988 5.5 34.3 -28.8
1989 10.1 37.4 -27.3
1990 17.9 36.8 -18.9
Total 1974-1981 187.9 96.8 91.1
Total 1982-1990 94.9 318.5 -223.6
Fuente: Economic Commlssionfor Latin Amerlca and tM Carlbbean (CEPAL), Preliminary

Overvlew ofthe Economy of Latin America and the Carlbbean, 1990, Santiago, Chile,
diciembre de 1990.
Estas transferencias neta~ de recursos negativas resultaron de !as fuertes reducciones en

los flujos netos de entrada de capitales combinadas con los pagos de intereses ms altos a los
acreedores extranjeros. Los datos en el cuadro 22-8 revelan que !a contraccin de nuevos
prstamos fue la componente ms dramtica. Entre 1981 y 1983, los nuevos crditos netos
declinaron de casi US$40 mil millones a menos de US$3 mil millones, una cafda de ms de
90%.
En trminos acumulativos, Amrica Latina recibi una transferencia neta de recursos de
US$91 mil millones entre 1974 y 1981, en tanto que efectu la asombrosa transferencia neta
de recursos al exterior de casi US$224 mil millones entre 1982 y 1990. Este masivo flujo de
salida de recursos invita a una comparacin con la experiencia de Alemania despus de la
Primera Guerra Mundial. Alemania, como pafs vencido en esa guerra, tuvo que pagar
importantes reparaciones de guerra a los vencedores, por un monto equivalente a u~ 2. 5 %
Captulo 22 La CrisiS de Deuda de los Pases en Desarrollo 707
promedio dei PIB por ano entre 1925 y 1932. Esto constituy un drenado tan fuerte sobre la
economa alemana que, despus de unos pocos aos, el pas cay en hiperintlacin, muy
pronto seguida por una eventual suspensin de todos los pagos de reparaciones. Sin embargo,
Amrica Latina, en efecto, hizo transferencias netas anuales de un 4.2 % promedio del PIB en
ei perodo i982-i985, casi el doble de lo que Alemania pag a los aliados despus de la
Primera Guerra Mundial.
La Crisis de Deuda, el Intercambio Comercial y la Actil'idad

Econ6mica Interna
El sbito colapso del financiamiento externo y el deterioro de los trminos de intercambio de

los pases deudores condujeron a una abrupta cafda en la demanda agregada. Usando el aparato
grfico desarrollado en el captulo 21, podemos representar esta situacin. La figura 22-3
muestra una economa latinoamericana tpica que vive ms all de sus medios en el periodo
de precrisis. Inicialmente, el consumo est en el punto A, la produccin en By el dficit
comercial es AB. Despus de 1982, esta situacin tuvo que cambiar porque los acreedores
externos ya no estaban dispuestos a seguir financiando el exceso de gasto sobre el ingreso.
Confrontados con esta realidad, los pafses no tuvieron ms eleccin que reducir drsticamente
el consumo.
La abrupta cada en el consumo llev a un ajuste sin precedente de la balanza comercial.
En Amrica Latina, por ejempio, ia baianza comercial pas de un dficit de US$2 mil millones
en 1981 a un supervit de alrededor de US$32 mil millones en 1983. Ajustes de esta magnitud
en un perodo de tiempo tan corto fueron considerablemente traumticos para los pases
afectados. Como era imposible expandir las exportaciones tan rpidamente, el ajuste en la
balanza comercial se obtuvo por la compresin de ias importaciones. Las importaciones de la
regin experimentaron un colapso de casi US$42 mil millones entre 1981 y 1984, una cada
Figura 22-3
Ajuste de un pafs deudor a la crisis de deuda
R'
( (Pr/PN)u T
~B
Q~ ------- 1 -7 .
( ./
1 !/X
~ ~-------K/------~
/ 1" \f<Pr/PN) 1
1
b/ !\
0V Q~ Q} Qr,Cr
708 Parte V Temas Especlales en ~f&cioeconomfa
de 43 % , e tato que el valor dlar ornial de las cxpor'"tiicioes declinaba durante el mismo
perfodo. 12
Frente a la necesidad de una reduccin en el consumo, el ajuste ecomico ideal habra
sido un desplazamiento de la produccin del punto B a D, con el consumo movindose a un
punto como E. La dist&1cia DE habfa sido entonces el supeivit necesaiio paia sCivi las
obligaciones externas. Con esto, el precio relativo de los bienes transables habra crecido
significativa.Tiente. de (Pr/PN)0 a (Pr1PN) 1 en el grfico. En Ja prctica, sin embargo. el ajuste
en la produccin estuvo lejos de ser suave y surgi un considerable desempleo en muchos
paises. En el capitulo anterior, identificamos algunas razones por 1as cuales el ajuste podra
involucrar un periodo intermedio de desempleo: falta de movilidad de los factores, rezagos
prolongados en la inversin en el sector de bienes transables y rigidez de los precios
nominales. Por estas razones, los pases latinoamericanos no hicieron una travesa suave a lo
largo de la FPP desde B hasta D. Por el contrario, la economa tpica produjo por debajo de
su capacidad durante varios aos, en algn punto entre E y D (pero probablemente ms cerca
de E en el corto plazo).
Como es caracterstico, la industria ms fuertemente afectada en el proceso de ajuste fue
el sector de Ja construccin. En algunos pases, las tasas de desempleo en este sector
alcanzaron a ms de 50% despus de 1982; tal fue el caso de Chile, como se mostr en el
cuadro 21-1. Parte de !a razn para este importante retroceso fe que !a construccin era
tpicamente el sector que haba tenido la expansin ms grande durante el "boom" que tuvo
!ugar entre fines de los aos 70 y 1981. El sector servicios sigui un patrn similar de
contraccin, aunque no tan marcada.
Cambio! en la Carga de la Deuda Dt1pu1de1980
Un indicador que resume el peso de la deuda externa es el coeficiente deuda a PIB, como se
presenta en el cuadro 22-9 para algunos de los pafses en desarrollo altamente endeudados.
Debe notarse que ha habido un tremendo incrt!mento en este coeficiente desde 1980, an
cuando los nuevos crditos a estos paises se redujeron marcadamente despus del desencade-
namiento de la crisis de deuda. Para la mayora de los pafses, el alza en el coeficiente deuda-
PIB fue el resultado de un aumento de la deuda pero tambin de una cada en el valor dlar
del PIB.
La reduccin del valor dlar del PIB se debe en parte a la generalizada depresin
econmica de la regin despus de 1981. Pero tambin es el resultado de un factor menos
obvio, la importante depreciacin real de las monedas nacionales en el rea. Para ilustrar este
punto. reproduzcamos el diagrama del grfico anterior en la figura 22-4. Aqu el PIB total
12 La cafda de las exportaciones se deb! principalmente a una abrupta declinacin de casi 30% de los
precios internacionales en dlares de los bienes de exportacin de la regin. El deterioro de los precios de
exportacin fue en realidad tan profundo que el valor de las exportaciones disminuy a pesar de un incremento
de alrededor de 2S% en su volumen. La carda de los precios dlar de las exportaciones fue resultado de varios
factores, incluyendo la apreciacin del dlar frente a otras monedasen la primera mitad de los anos 80, la recesin
del mundo industrializado a comienzos de los 80 y el hecho de que el incremento de los volmenes expotados
de algunos productos latinoamericanos, principalmente materias primas, caus una carda en el precio relativo
de estos bienes exportados en los mercados mundiales.
Capitulo 22 La Crisis de Deuda de los Pases en Desarrollo 709
CUADRO 22-9
EVOLUCIN DEL COEFICIENTE DEUDA/PNB EN LOS PAISES ALTAMENTE

ENDEUDADOS, AOS SELECCIONADOS, 1980-1989 (PORCENTAJE)
'fODn 'fRD~ ROf!' Aftft
.l.7DV .170M .170;J .1707
Amrica Latina
Argentina 48.4% 83.8% 84.2% 119.7%
Brasil 30.6 36.1 48.7 24.1
Chile 45.2 76.7 143.3 78.3
Colombia 20.9 26.9 42.0 45.8
Mxico 30.3 52.5 55.2 51.2
Per 51.0 49.7 89.4 70.8
Venezuela 42.1 41.4 59.l 79.9
Asia
Indonesia 28.0 29:2 44.4 59.8
Corea 48.7 52.3 52.5 15.8
Malasia 28.0 52.4 70.3 51.6
49.5 62.5 83.5 65.7
Filipinas
25.9 34.8 47.8 34.l
Tailandia
Europa Oriental 44.8 45.4 70.2 75.8
Hungra 48.7 68.3
Polonia 25.6 3i.5 48.2 33.5
Yugoslavia
1''uente: The World Bank. World Debt Tables, 1990-1991, Washington, D. C., diciembre de
1990.
l<'igura 22-4
Representacin grfica del PIB y la deuda externa
medido en unidnes de bienes transables est dado por Q... 13 Supongamos ahora que hay una
depreciacin real, de modo que la produccin se mueve del punto A al punto B. Notemos que
el PIB medido en unidades de bienes transables se desplll7.a de Q,. a Q8 Aun cuando !a
economa se mantiene sobre la frontera de posibilidades de produccin, el valor de la
produccin en unidades de bienes transabtes declina. La razn debera ser evidente. Cuando
PN!Prcae, el valor de la produccin no transable medido en unidades de bienes transables
tambin cae. En otras palabras, cada unidad de bienes no transables que se produce pasa a valer
menos cuando se le mide en unidades de bienes transables.
Las implicancias de una devaluacin real para la crisis de deuda son notables. Supongamos
que la deuda est al nivel D*, como se muestra en la figura 22-4. En el punto de produccin
inicial A, la deuda est bien por debajo del nivel de ingreso nacional (Q..., medido en trminos
de transabtes). En la forma en que se muestra en la figura, la deuda es algo como un 70% del
PIB. Pero supongamos ahora que ocurre una devaluacin real cuando el crdito se corta desde
el exterior y la produccin se desplaza del punto A al punto B. Ahora, la misma deuda es ms
del 100% del ingreso nacional. Cuando la produccin estaba en el punto A, la deuda pareca
pequefta en relacin al ingreso, pero esto era porque ta produccin de bienes no transables en
el punto A tena alto valor. Una vez que la economfa desplaza recursos a los transables, el valor
del PIB medido en transables decae. En forma repentina, la deuda se alza como una carga
mucho mayor.
En retrospectiva, parte de la capacidad de servicio de la deuda de los pafses en desarrollo,
al menos como se ta perciba a fines de tos aftos 70, result ser una ilusin. Durante el periodo
de alto endeudamiento, el precio relativo de los bienes no transables era muy alto. Las
economas parecfan ricas y la carga de la deuda pareca pequea. Pero mucho del valor de la
produccin domstica tenfa la forma de peluquerfas y firmas constructoras, ninguna de las
cuales sumaba mucho al potencial para producir bienes transables. Por tanto, llegado el
momento en que las economas tuvieron que servir sus prstamos, el valor de su produccin
en unidades de bienes transables cay de manera abrupta, haciendo subir asf el coeficiente de
deuda al PIB.
El Proceso de Ajuste Desde la Perspectiva Ahorro-Jnvem6n
Durante et periodo de fuerte endeudamiento, la tasa de inters real mundial era baja y los pases
podan tomar prstamos para mantener la inversin domstica por encima del ahorro interno.
Cuando cesaron los nuevos prstamos, las tasas de inters domsticas en los pases deudores
subieron al nivel en que la inversin interna y el ahorro interno nuevamente se igualaron. Este
proceso se muestra en la figura 22-5. En los aos 70, las tasas de inters estaban en un nivel
como r 0 , lo que llevaba a que la inversin fuera mayor que el ahorro. En los aos 80, las tasas
de inters subieron a r 1, esto es, al punto en que el ahorro interno y la inversin se equilibraban
de nuevo.
13
Recordemos porqu ei PiB (en unidades iransabies) est dado por ei punto QA en ia figura 22-4. Notemos
que QA = QrA + (PN!Pr)QNA El segmento de llnea desde el origen hasta QrA mide la produccin de transables.
El segmento de llnea de QrA a QA mide el valor (PN !Pr)QNA Este ltimo punto puede verificarse observando que
la pendiente de la FPP en el punto A es igual al precio relativo PN I P,. El segmento de Q,A a QA es entonces igual
a la pendiente en el punto A multiplicada por el valor QNA
Captulo 22 La Crisis de Deuda de los Pafses en Desarrollo 711
rl /S(r)
I~
r1~------------~
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~-r----~ /(r)
'----------------------------S,J
ft'igura 22-5
Ajuste de un pas deudor en el esquema
ahorro-inversin
Del diagrama vemos claramente que la suspensin del crdito externo tiene el efecto de
reducir el gasto interno de inversin y, quizs, tambin de hacer subir el ahorro interno
(dependiendo de la sensibilidad del ahorro interno al cambio en la tasa de inters). El colapso
de la inversin no slo deprimi la demanda agregada corriente, sino que tambin hizo bajar
la tasa de crecimiento de la economa. Esta es una va importante a travs de la cual la crisis
de deuda de los 80 continuar reverberando todava por aos. En Amrica Latina, la inversin
cay de cerca del 25 % del PIB en los aos 70 a alrededor del 17 % del PIB en 1987. En algunos
casos, el colapso de la inversin fue an ms pronunciado. A fines de los aos 80, Argentina
estaba invirtiendo menos del 10% de su PIB, monto que no era suficiente ni para cubrir la
depreciacin del stock de capital, mucho menos para promover el crecimiento. Esto llevar
a estndares de vida en Argentina que sern significativamente ms bajos en los aos 90 de
lo que habran sido sin la crisis.
El Problema de la Deuda Externa y la Crisis Presupuestaria
Como la mayor parte del endeudamiento externo en los pases en desarrollo haba sido
contrado por los gobiernos, la crisis de deuda tuvo serias implicancias para el presupuesto
pblico. Durante los aos 70, el acceso a prstamos externos le permiti a los gobiernos
deudores darse el lujo de operar con grandes dficit presupuestarios sin recurrir al impuesto
inflacin. Esto termin a comienzs de los aos 80, cuando se extingui el crdito. Adems,
el alza en las tasas de inters mundiales a comienzos de los 80 magnific en alto grado la
gravitacin sobre el presupuesto de la deuda que se haba contrado en los 70.
De este modo, loi gobiernos se encontraron atrapados entre dos tenazas: por una parte,
os costos del inters de su deuda externa se dispararon abrupta e inesperadamente; por otra
parte, ya no podan tomar prstamos en el exterior para cubrir sus dficit presupuestarios. O
bien tenan que cerrar el dficit presupuestario, o tenan que utilizar medios domsticos para
financiar el dficit. Muchos gobiernos fueron empujados de este modo a apoyarse en el
impuesto inacin para pagar ias cuentas en los aos 80 y Amrica Latina experiment las ms
altas tasas de inflacin de su historia.
De hecho, varios otros acontecimientos empeoraron an ms los problemas presupues-

tarios a comienzos de los aos 80. Muchos pases sufrieron un agudo deterioro en sus trminos
de intercambio, lo que caus una baja en los ingresos de las empresas estatales exportadoras
y, en consecuencia, una reduccin de los ingresos tributarios de las expoitaciones. tv1uchas
empresas del sector privado tambin cayeron en una crisis financiera en ese momento y en
varios pases los gobiernos se hicieron cargo de sus deudas, parcia! o totalmente, aumentando
de este modo el nivel global de deuda del sector pblico. Por otra parte, con el shock de la
crisis de deuda, el tipo de cambio real se depreci abruptamente (esto es, subi el precio de
los transables en trminos de los no transables). Debido a que la carga del servicio de la deuda
se fijaba en dlares, en tanto que los ingresos tributarios del gobierno dependan principalmen-
te del sector de no transables, la depreciacin real del tipo de cambio en gran medida magnific
la carga del servicio de la deuda como proporcin de los impuestos internos.
Las opciones de que disponan los gobiernos frente a la intensa crisis fiscal no eran
atractivas en trminos polticos ni econmicos ni sociales. El gasto del sector pblico se redujo
significativamente en todo el mundo en desarrollo. 14 En particular, los salarios pblicos y la
inversin se redujeron abruptamente, lo que cre considerables tensiones polticas y sociales.
Incluso el gasto social fue reducido significativamente, con consecuencias muy adversas para
los programas pblicos de salud, nutricin y educacin, especialmente entre !os pobres.
Enfrentados, a pesar de sus esfuerzos, a crecientes dficit presupuestarios, los gobiernos
se vieron forzados a buscar fuentes alternativas de financiamiento. Donde !os mercados
financieros nacionales no posean la capacidad para manejar montos significativos de deuda
pblica, los gobiernos tuvieron que recurrir a imprimir moneda. Como vimos en el captulo
9, imprimir moneda es efectivamente una manera de financiar el dficit. Llamamos a esto la
monetizacin del dficit presupuestario. 15 En 1982, por ejemplo, Bolivia comenz a apoyarse
en forma creciente en el impuesto inflacin hasta que en 1984-1985 se encontr sumida en una
hiperinflacin. Los gobiernos de otros pases mantuvieron algn acceso a! a.liorro interno a
travs de los mercados de capitales locales, posponiendo de este modo el impuesto inflacin
por algn tiempo. Pero an en estos otros pases, las cantidades que podan tomarse en
prstamo en estos mercados locales eran limitadas y, eventualmente, la mayor parte de los
gobiernos tuvieron que incrementar su uso de financiamiento inflacionario.
Los dficit presupuestarios financiados por monetizacin alimentan la inflacin. Uno de
los resultados de la crisis de deuda fue, en consecuencia, una explosin de inflaciones en el
mundo. Las tendencias inflacionarias eran pronunciadas en muchos pases con problemas de
deuda, pero las inflaciones ms notables se concentraron en los pases fuertemente endeudados
de Amrica Latina y Europa Oriental. Como veremos en el captulo 23, estas dos regiones
padecieron tantos brotes de hiperinflacin que los aos 80 terminaron teniendo ms episodios
de hiperinflacin que cualquier otra dcada en la historia mundial.
El Problema del Ajuste: un Resumen
El proceso de ajuste de la economa tuvo costos tremendos en los pases deudores. Para
apreciar el impacto del problema de la deuda; podemos comparar el desempeo de los pases
14
Para un anlisis de la respuesta del sector pblico a los shocks de los aos 70 y comienzos de los 80 en
Amrica Latina, ver Felipe Larrafn y Marcelo Selowsky, editores, The Public Sector and the l.Atin American
Crisis, International Center for Economic Growth, ICS Press, San Francisco, 1991.
15
Ver la seccin 9-4, "La oferta monetaria y la restriccin presupuestaria fiscal".
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67-76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 8 87 88 89
Promedio Afto
- Paises con dificultades recientes en el servicio de la deuda

=== Pfses sin dificultades recientes en el servicio de la deuda
Figura 22-6
Crecimiento del producto en los pafses en desarrollo: comparacin entre los pases con y
sin problemas de servicio de Ja deuda
(Fuente: lnternatiunal Monetary Fund, World Economic Outlook, mayo de 1990.)
en desarrollo que experimentaron problemas de deuda con aquellos que no los tuvieron. La
figura 22-6 grafica las tasas de crecimiento del producto de ambos grupos para el perodo
1977-1989. El resultado es sorprendente. Hasta fines de losados 70, el desempeo de los dos
grupos no fue demasiado distinto. Con el comienzo de la crisis de deuda, la situacin cambi
dramticamente despus de 1980. Al cabo de un ao, apareci una enorme brecha en las tasas
de crecimiento de los dos grupos, que perdur durante toda la dcada. En tanto que los
deudores con problemas experimel\taban declinaciones del producto real y, ms adelante, un
lento crecimiento, los pases en desarrollo sin probiemas de servicio de ia deuda continuaban
su crecimiento sin mengua.
Un cuadro similar se encuentra cuando observamos ia in\'ersin en diversos pases. La
figura 22-7 compara las tasas promedio de inversin a PIB en 1982-1988 (medidas en el eje
vertical) con su contraparte en 1976-i98i (en ei eje horizontai) para cada p(s en el grfico.
Los puntos bajo la lnea a 45 grados indican tasas de inversin ms altas en 1976-1981 que
durante 1982-1988. Los cuadrados en ei grfico corresponden a ios i5 pases con problemas
de fuerte endeudamiento~ los crculos representan a los pases deudores sin problemas
recientes de servicio de ia deuda. Ei resuitado es de nuevo muy revelador. Los pafses con
problemas de servicio de la deuda han tendido a mostrar una clara cada en las tasas de
inversin, no as los pases sin problemas de servicio de deuda.
Promedio 1982-1988 (porcentaje)

35..-~~~~.....-~~~~...-~~~~..,-~~~--.
l 1
>hJ. 1
25 Indonesia ! Yug~slavia
. . . : ~ailandla 1
Turqufa . Marruecos 1
~~~~acior
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i
20
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Brasil Fihpmas
Venezuela
Pen\ i
15
------- - ":r~~~'!n . cosia (t;arfif
10 --- ...... - 1- . . ,'.................. i
Nigeria-- t
sv
Uruguay Bolivia
1 ! 1
s IS 2S 35 45
Promedio 1976-1981 (porcentaje)
Miembro del grupo de IS paises altamente endeudados

Pafses deudores sll'! problemas recientes de servicio de la deuda
Figura 22-7
El coeficiente inversin/PIB en pafses seleccionados: 1976-1981 versus 1982-1988 (en
porcentaje)
(Fu1nt1: lntemational Mon1tary Fund, World Financia! Outlook, abril de 1989.)
22-4 PROBLEMAS DE LOS BANCOS COMERCIALES ACREEDORES
La crisis de deuda se mostr desastrosa, no slo para los pases deudores, sino tambin para
las instituciones crediticias que hablan prestado el dinero. En particular, los bancos
comerciaies se encontraron enproiundas dificuitades a comienzos de ios aos 80, despus de
sus extensos prstamos de la dcada anterior. La sbita conciencia en 1982 de que gran parte
de ios prstamos de ios bancos comerciaies podran no pagarse jams sacudi ios mercados
mundiales de capitales. Repentinamente, pareci que las instituciones financieras Uderes en
ei mundo podran caer en bancarrota debido a sus crditos excesivos e imprudentes a ios pases
en desarrollo.
Para comprender ia ragiiidad que aiectaba ai sistema bancario en i 982, es importante
recordar cmo opera un banco comercial. La actividad regular del banco es obtener depsitos
dei pbiico y hacer prstamos a diierentes dientes con dichos fondos. Los accionistas dei
banco tambin contribuyen con su propio dinero a este proceso, pero el dinero de los
accionistas, llamado el capital del banco, es slo una fraccin muy pequea del dinero que el
CUADRO 22-10
EsTRUCTURA FINANCIERA SIMPLIFICADA

DB UN BANCO TiPICO
(A)
Activos Pasivos
Prstamos 100 Depsitos 90

Capital 10
(e)
Activos Pasivos
Capital o
(e)
Activos Pasivos
Capital -S
banco presta con los fondos de los depositantes. 16 Una estructura financiera tpica de un banco
se muestra en el cuadio 22-1 Oa. Los fondos que el banco puede piestar vienen de dos fentes,
los depsitos y el capital de los accionistas. Por lo general, el capital de los accionistas
representa slo del S al 1O% de los prstamos totales, en tanto que el dinero de los depositantes
comprende entre el 90 y el 95% de los prstamos. En el cuadro 22-lOa, decimos que los
depsitos son $90 millones, el capital es $10 millones y los prstamos son $100 millones.
El valor neto del banco, o el capital de los accionistas, es igual al valor de sus prstamos
menos el valor de sus deudas a los depositantes. En nuestra ilustracin, el capital de los
accionistas es $10 millones ( = $100 millones en prstamos - $90 millones en depsitos), una
pequea fraccin del valor de los prstamos del banco. Como el banco utiliza principalmente
fondos prestados para otorgar crditos, incluso un pequeo cambio en el valor de los
prstamos puede causar un cambio enorme en el valor del capital de los accionistas.
Consideremos, en el cuadro 22-lOb, lo que sucede cundo slo el 10% de los prstamos
resultan incobrables. El valor de mercado de los prstamos cae de $100 millones a $90
millones y el valor de mercado del capital accionario cae de $10 millones a cero. En otras
Utilizamos este balance simplificado slo con fines ilustrativos. En realidad, el balance de un banco es
muchfsimo ms complicado. Los activos de un banco incluyen no slo los prstamos que ha hecho, sino tambin
sus inversiones en otros tipos de valores (pagars de tesorerfa, por ejemplo), bienes races (el edificio central
de! banco, por ejemplo) y acciones. Los pasivos del ba.-ico incluyen no slo los fondos de sus depositantes, sLio
tambin otros tipos de fondos adeudados, como los fondos generados por la venta de obligaciones de cono plazo
a imers fijo (certificados de depsito, por ejemplo) y bonos de largo plazo.
palabras, un cada de tan slo el 10% en el valor de los prstamos vigentes arrasa
completamente con et patrimonio de los accionistas (prdida de 100%).
Debemos sealar aqu un punto complicado respecto a esta contabilidad. Los
flscaUzadores de la banca suelen ser poco exigentes en su supervisin y, particularmente, en
su aceptacin de cmo informan los bancos su valor neto. Con frecuencia, permiten que los
bancos pretendan que nada est mal, an cuando el valor de mercado de los prstamos de un
banco pueda haber declinado en forma marcada. Los fiscalizadores permiten frecuentemente
que los bancos consideren el valor de sus prstamos como igual al valor nominal integro del
prstamo original, aunque las perspectivas de reembolso sean bastante bajas. Asf, un banco
puede pretender en sus libros que un prstamo de $1 milln a Brasil vale $1 milln, a pesar
del hecho de que la mayora de los analistas piense que Brasilslo va a devolver un tercio del
prstamo. Asf, aun cuando los prstamos de un banco puedan haber declinado en su valor de
mercado, el banco puede seguir pretendiendo que sus prstamos conservan el valor total del
prstamo original. 17
Ahora bien, aunque la situacin real es como en la parte (b) del cuadro 22-10, el banco
puede continuar informando su condicin como en la parte (a), como si nada malo hubiera
ocurrido con el patrimonio de sus accionistas. Aun cuando el valor de mercado del capital del
banco ha desaparecido, ei vaior en iibros (como se establece en los informes oficiales del
banco) continuar mostrando un valor de $1 Omillones. En esencia, el banco est pretendiendo
que puede devoiver ios fondos de sus depositantes con el valor de los prstamos y continuar
pagando dividendos a sus accionistas, aunque los prstamos no proveern dinero suficiente
para hacer ambas cosas.
En el cuadro 22-1 Oc, la situacin es todava ms dramtica. Ahora los prstamos han cado
en i5%, a un vaior de $85 miiiones. Ei vaior neto del banco es ahora negativo ($85 millones
en prstamos - $90 millones en depsitos). En este caso, el banco no tiene dinero suficiente
para devoiver sus fondos a ios depositantes y podra tener que cerrar. Si efectivamente cierra,
en la mayora de los pafses el gobierno usar fondos oficiales para pagar a los depositantes,
de acuerdo a su programa de seguro a los depsitos. .
Teniendo presente este contexto, es fcil entender por qu el mundo acreedor se encontr
frente al colapso potencial de su sistema financiero cuando explot ta crisis de deuda a
comienzos de los aiios 80. Muchos de los principales bancos comerciales internacionales se
vieron amenazados por la insolvencia. Las instituciones financieras ms afectadas por ta crisis
fueron los nueve grandes bancos de Estados Unidos. Sus prstamos a los pases en desarrollo
representaban casi el 290 % del valor en libros de su capital a fines de 1982, de lo cual tan slo
los prstamos a Amrica Latina totalizaban alrededor de 180% sobre la misma base. Esta
exposicin a Amrica Latina era sustancialmente mayor que la de los bancos norteamericanos
de menor tamao, como lo muestra el cuadro 22-11.
Ante tan precaria situacin de ios bancos en i 982, ei Tesoro de Estados Unidos centr sus
esfuerzos en dar apoyo a los bancos. Se ejerci presin sobre los pases deudores para que
continuaran sirviendo su deuda a fin de evitar ia quiebra de aiguno de los bancos principales.
Bajo la presin oficial de los gobiernos de Estados Unidos y de los otros principales pases
industrializados, de hechos ios pases deudores continuaron sirviendo sus deudas (o, ai menos,
pagaron los intereses), aunque al enorme costo que examinamos en la seccin anterior. Hacia
11
El valor de mercado del prstamo est determinado por el precio que un tercero estarfa dispuesto a ,pagar
al banco para adquirir la propiedad del prstamo. Este precio, por supuesto, puede ser mucho ms bajo que el
valor nominal del prstamo.
CUADRO 2211
ExPOSICIN DE LOS BANCOS NORTEAMERICANOS EN LOS PAfSES DEUDORES COMO

PORCENTAJE DEL CAPITAL DEL BANCO, VARIOS PER(ODOS, 1982-1988
Regin Al ftn de 1982 Al ftn de 1986 Al ftn de 1988
Todos los bancos norteamericanos

Todos los pases en 186.5 94.8 63.4
desarrollo
Amrica Latina 118.8 68.0 47.3
Nueve bancos principales

Todos los pases en 287.7 153.9 108.0
desarrollo
Amrica Latina 176.5 110.2 83.6
Todos los otros bancos

Todos los pases en i i.O 55.0 32.2
desarrollo
Amrica Latina 78. 39.7 2i.8
Suplemento
Capital total de los
bancos (US$
miles de millones)
-.n ,c.
Todos los bancos /U,U
f. t L
lUJ.1
t
i35.
norteamericanos
Nueve bancos prin- 29.0 46.7 55.8
cipales
Todos los otros 41.6 69.4 79.8
bancos
Fuente: Federal Financia/ lnstltut/ons Examlnatlon Council, eountry Exposure Lending Survey , 25 de
abril de 1983, 24 de abril de 1987 y 12 de abril de 1989.
fines de los aos so. la situacin de las bancos con respecto a la deuda del mundo en desarrollo
haba mejorado mucho, aunque varios de los bancos claves estadounidenses continuaban
afectados por deudas internas incobrables. En lo que se refiere a las deudas del tercer mundo,
los nueve mayores bancos de Estados Unidos haban reducido su exposicin a todos 1011 pases
en desarrollo de 288% d,el valor en libros en 1982 a slo 108% del valor en libros en 1988.
Para los restantes bancos estadounidenses, los prstamos totales a pases en desarrollo
representaban menos de un tercio de su valor neto.
El mejoramiento de la situacin de los bancos tena una explicacin clara. Despus de
1982, los bancos estadounidenses se embarcaron en un exitoso plan de aumento de su capital
accionario, al mismo tiempo que restringan en forma drstica sus prstamos a los pases en
desarrollo. En cada uno de esos aos, los bancos han recibido pagos de intereses del mundo
en desarrollo que son sustancialmente mayores que los prstamos otorgados. Algunos bancos
redujeron an ms su exposicin vendiendo deuda externa con descuento a otros bancos, a

inversionistas extrartjeros o a especuladores. 11
La venta de deuda de los pases en desarro!!o por bancos deseosos de librarse de estos
riesgosos activos condujo pronto al desarrollo de un gil mercado secundario de deuda. Los
bancos descubrieron que hab{a agentes dispuestos a comprar los ttulos de los bancos sobre
Mxico, Brasil y otros pafses deudores, siempre que el precio fuera suficientemente bajo. Por
ejemplo, una deuda del gobierno mexicano de valor nominal US$100 poda venderse por
alrededor de US$50, lo que reflejaba la percepcin del mercado de que Mxico slo devolvera
en el largo plazo alrededor de la mitad de su deuda.
Entre 1987 y 1989, el volumen de transacciones en el mercado secundario creci de
manera considerable y los precios de la deuda de los pafses en desarrollo cayeron en forma
aguda. La cafda en el precio reflejaba dos tendencias. Primero, muchos pafses sencillamente
cesaron el servicio de su deuda, parcial o totalmente, incluyendo a Argentina, Bolivia, Brasil,
Costa Rica, Cuba, Ecuador, Honduras, Nicaragua y Per. Segundo, los bancos comerciales
se tomaron mejor dispuestos a aceptar prdidas en sus balances una vez que sus propios riesgos
de insolvencia habfan pasado. El cuadro 22-12 muestra la persistente tendencia descendente
en los precios del mercado secundario para la deuda de la mayora de los pafses latinoameri-
canos a travs del perodo 1986-1989, con la mayor cafda en 1987. Algo muy similar ocurri
con la deuda de otros pases del tercer mundo. Sin embargo, en 1990, los precios mostraron
una importante recuperacin en los casos de Chile, Mxico y Venezuela, que se habfan
beneficiado de una combinacin de recuperacin econmica y una reduccin del peso de la
deuda a travs de la renegociacin de prstamos y los intercambios de deuda por otros tipos
de activos financieros.
Aunque los bancos evitaron la insolvencia en los aftos 80, no lograron escapar ilesos de
la dcada. El valor de sus acciones se haba visto fuertemente afectado por el crdito excesivo
de los aos 70. En efecto, los precios burstiles de los bancos norteamericanos terminaron
reflejando una prdida anticipada sustancial en sus prstamos a pases en desarrollo, prdida
que fue del mismo orden de magnitud que los descuentos del mercado secundario sobre estos
activos. 19
22-5 HACIA UNA SOLUCIN DE LA CRISIS DE DEUDA
Histricamente, los pafses que han enfrentado una crisis de deuda han superado sus problemas
por medio de una combinacin de acciones. Por un lado, han reducido el gasto domstico lo
suficiente como para servir parte de la deuda, mientras que, por otra parte, han renegociado
los trminos de los contratos de deuda con sus acreedores a fin de reducir el peso de la deuda
11 V~rios pafses -incluyendo a Argentina, Brasil, Chi!e y Mxico- imp!ementaron meca.'lismos para
reducir su deuda externa usando los descuentos del mercado secundario. Estos fueron los llamados" intercambios
de deuda" (debt swaps), un Intercambio de deuda externa con descuento por deuda interna o capital accionario.
Los programas de Chile fueron los mayores de todos. Para una evaluacin de las implicancias macroeconmicas
de los "swaps" en base al caso chileno, ver Felipe Larrafn y Andrs Velasco, "Can Swaps Sol ve the Debt Crisis?
Lessons fn>m die Chilean Bxpeiience", P;incetonStudies in lniernatioal Fiace, t~ 69, Priceton Universiiy,
noviembre de 1990.
" Ver Jeffrey Sachs y Harry Huizinga, "The U.S. Commercial Banks and the Developing Country Debt
Crisis", Brookings Papers on Economic Activlty, No. 2, 1987, para un anlisis de los precios burstiles de los
bancos y el mercado secundario para la deuda de los paf ses en desarrollo.
CUADRO 22-12
PRECIOS DE LA DEUDA LATINOAMERICANA EN EL MERCADO SECUNDARIO, 1986-1989

(COMO% DEL VALOR PAR)
1986 1987 1988 1989

Ene. Jun. Dic. Ene. Jun. Dic. Ene. Jun. Dic. Ene. Jun. Dic.
Argentina 62 65 66 64 52 35 32 25 21 20 13 13
Bolivia 6 7 8 9 11 JI JI 10 10 11 JI
Brasil 75 74 74 72 62 46 46 51 41 37 31 21
Colombia 82 81 86 86 85 65 65 65 57 56 57 64
Costa Rica 48 35 35 36 15 15 JI 12 13 14 17
Chile 67 67 68 70 61 61 60 56 60 61 59 65
Ecuador 68 64 65 65 50 37 35 27 13 13 12 15
Mxico 69 59 56 57 57 51 50 51 43 40 40 35
Nicaragua 4 4 4 5 4 4 2 2 2 1 l
Per 25 20 18 18 14 7 7 6 5 5 3 6
Uruguay 63 66 68 74 60 59 60 60 60 56 50
Venezuela 80 76 74 75 71 58 55 55 41 38 37 35
n..~--~:~ LA flt. LA"\ L., "T
"'"
"'.} 4.5 45.i 45.4 31.i 35.2 3i.9 27.5
1-1u1u~u1u U"t.7 IJ't.~
"''
Promedio ponderado para toda A!!'.rica Latina segn deuda bancaria.
Fuente: Economic Commission /or Latin America and the Caribbean (CEPAL), Preliminary Overview
of the Economy of Latin America and the Caribbean, 1989, Santiago, Chile, diciembre de 1989.
a un nivel razonable. Esta combinacin, austeridad interna junto con una reduccin negociada
del peso de la deuda, parece ser la frmula que pondr trmino tambin a la actual crisis de
deuda.
No obstante, ha tomado un largo tiempo llegar a esta solucin de compromiso para la crisis
de deuda de los 80. A fines de 1990, cuando la crisis habfa entrado a su noveno ao, la mayorfa
de los pafses deudores con problemas estaban todava atrapados en la crisis y era muy escasa
la reduccin negociada de la deuda que habla tenido lugar. Algunos pases haban cesado
unilateralmente el pago de la deuda, pero no haban logrado todava renegociar sus contratos
de deuda con los bancos comerciales.
Dijiculla4e1 para Alcanz.ar una Solucin
No es dificil comprender por qu la solucin acordada no se alcanz con rapidez. A los

gobiernos acreedores les preocupaba en extremo la solidez de los bancos comerciales.
Presionaron entonces a los pafses deudores a hacer fuertes pagos de servicio de la deuda cada
ao, aun si esto se transformaba en crisis econmicas internas muy severas en los pases
deudores. Esta simple estrategia result efectivamente en grandes supervit comerciales en los
pases deudores -lo suficiente para pagar grandes sumas a los bancos comerciales- pero a
un costo inmenso. Las economas de muchos pases deudores colapsaron bajo el brusco
trnsito del endeudamiento al repago, el crecimiento econmico se detuvo y muchos pases
fueron ianzados a una hiperinflacin dada la pesada carga de la deuda sobre el presupuesto
fiscal.
A nes de i985, los gobiernos acreedores introdujeron una poltica menos severa,
conocida como el Plan Baker. 20 Bajo el nuevo plari, los gobiernos acreedores continuaban
oponindose a toda reduccin negociada de la carga de la deuda, todavfa temerosos por la
solidez financiera de los bancos, pero daban su apoyo a un alivio de corto plazo del peso de
la deuda permitiendo ai pas deudor y a los bancos renegociar y alargar el programa de pagos.
Los pafses deudores tambin recibiran ms apoyo financiero del Fondo Monetario Interna-
cional (FMI) y del Banco Mundial. En retribucin por este mayor financiamiento, Jos
gobiernos deudores se comprometfan a aplicar reformas de largo plazo bajo el ojo vigilante
del FMI y del Banco Mundial.
Los gobiernos acreedores tambin relajaron los trminos de pago de las deudas contrafdas
directamente con ellos y no con bancos. En tanto que los bancos comerciales y los paises
deudores renegociaban sus contratos en el contexto del "Club de Londres", las deudas de
gobierno a gobierno se renegociaron en el contexto del "Club de Parfs". 21 Tanto los bancos
como los gobiernos acreedores en el Club de Parfs hicieron la renegociacin de la deuda en
forma contingente para que el pafs deudor alcanzara un acuerdo con el FMI sobre su programa
de reformas.
A pesar de los esfuerzos dei Pian Baker, ia crisis de deuda continu sin resolverse en gran
parte del mundo en desarrollo. Simplemente posponer algunos pagos de la deuda no era
suficiente; se necesitaba una reai reduccin de la deuda, como habla resultado ser et caso en
anteriores crisis de deuda histricas. La siguiente fase de la crisis de deuda dio, en
consecuencia, el paso hacia ia reduccin eiectiva de la deuda.
A medida que iba quedando en claro que el Plan Baker no ofreca una solucin al problema
de la deuda, diversos analistas empezaron a sugerir nuevas alternativas. Aunque las nuevas
proposiciones fueron muy numerosas, 22 la mayora de ellas comparta tres principios bsicos.
Primero, los pafses deudores necesitaban una reduccin permanente de la carga de la deuda.
Segundo, la magnitud de reduccin de la deuda debfa decidirse sobre una base caso por caso
que reconociera, por ejemplo, que Bolivia puede pagar una menor proporcin de su deuda que
Argentina, la que a su vez puede pagar menos que Brasil y Mxico. Tercero, el alivio de la
deuda debe concederse slo a aquellas economfas que estn dispuestas a aplicar programas con
reformas significativas en sus polfticas y bajo supervisin internacional. Un cuarto principio
311 El Plan Balter toma su nombre del entonces secretario del Tesoro de Estados Unidos, James Baker 111,
que fue el iniciador de esta polftica.

21 El club de Parls" se refiere a las reuniones sostenidas bajo el auspicio del ministro de Hacienda francs,
en las que los gobiernos acreedores aceptaron posponer o facilitar de alguna otra forma los trminos de pago de
!os p~stamos que les adeudaban direciamenie ios paises en desarrollo. El "Club de Londres" se refiere a
negociaciones entre los bancos y el pafs deudor y refleja el hecho de que las primeras negociaciones tuvieron
lugar con frecuencia en Londres. Mlis recientemente; e! nombre se ha hecho equivoco, dado que un creelenie
nllmero de negociaciones ha tenido lugar en Nueva York.
22 La edicin de julio/agosto de 1988 de lnttrnational Economy contaba 24 proposiciones principales para
resolver la crisis de deuda. Para un anlisis de las propuestas ms importantes, ver Jeffrey Sachs, "New
Approaches to the Latn American Debt Crisis", Essays in lnttmational Financt, N 174, Princeton University,
julio de 1989.
Capitulo 22 La Crisis de Deuda de los Pases en Desarrollo 721
rcsuno aigo ms controvertido, pero finalmente fue aceptado. Sostena que los bancos
comerciales det>an recibir proteccin contra prdidas futuras a cambio de aceptar una
reduccin negociada de ia deuda. Esta proteccin deba tomar la forma de garantas, dadas por
los acreedores oficiales y por el propio pas deudor, sobre la nueva deuda que quedara despus
de la reduccin de ia antigua deuda .
La controversia sobre los nuevos enfoques para resQlver la crisis de deuda se estaba
volviendo ~ada vez ms acaiorada cuando el gobierno recin inaugurado de George Bush
sorprendi a la mayora de los analistas con el anuncio del Plan Brady. 23 Esta nueva propuesta
marcaba un cambio fundamental respecto del Plan Baker en cuanto reconoca que una
reduccin de la deuda con los bancos comerciales era pane importante de la solucin del
problema. Al mismo tiempo, radicaba en el Fondo Monetario Internacional y el Banco
Mundial el papel clave de apoyar la reduccin de deuda mediante sus poHticas crediticias.
El Plan Brady fue un reconocimiento explcito de que, para la mayora de los pases
deudores, el pago ntegro de su deuda externa estaba fuera de su alcance, incluso con
prstamos adicionales de cono a mediano plazo. El Plan Brady era breve en aspectos
especficos, dejando los detalles para ser discutidos entre cada pas y sus acreedores
exteriores. Sin embargo, describa el mecanismo general para lograr la reduccin de deuda:
los pases deban negociar con sus bancos acreedores para reducir sus obligaciones, sea
mediante una reduccin de la tasa de inters o una rebaja en ei capital. 24
Bajo el nuevo esquema, el pas deudor presentara a los bancos un "men" de opciones
de reduccin de deuda, de entre las cuaies ios bancos escogeran voluntariamente. Al mismo
tiempo, algunos bancos podran escoger otorgar nuevos crditos al pas deudor en lugar de
aceptar una reduccin de la deuda. Por qu podran ios bancos aceptar una negociacin de
reduccin de la deuda de un pafs particular? El principal argumento era que los bancos deban
reconocer que la deuda del pafs era tan grande que nunca podra pagarse en su totalidad. Por
tratar de cobrar la deuda en su totalidad, los bancos podria.n desestabilizar al pas deudor
en grado tal que ter:r.inarfa,i con menOieS pagos que si aceptaban una reduccin ordenada
de la deuda mediante negociaciones.
Este argumento, conocido como la "sobrecarga de deuda" (debt overhang), fue la
motivacin para la reduccin de deuda. :is La sobrecarga de deuda en mora reduca efectiva-
mente la capacidad de largo plazo del deudor de pagar la deuda. Al reducir la deuda en mora
a travs de negociaciones, tanto los acreedores como el deudor quedaran en la prctica en
mejores condiciones.
En 1991, ya varios paises haban alcanzado acJerdos con los bancos comerciales bajo el
marco del Plan Brady. Despus de prolongadas negociaciones, los bancos acreedores de
Mxico aceptaron reducir la deuda de este pas en alrededor de 35 %. Costa Rica logr una
reduccin de deuda mucho ms profunda, de cerca de 65%. Venezuela tambin ncgoei un
paquete que inclua reduccin de deuda. Acuerdos de menor consecuencia se alcanzaron
n Este plan toma su nombre del secretario del Tesoro de Estados Unidos, NichoJas Brady, quien lo anunci
en !!'.arzo de !989.
34 Para un anlisis detallado del Plan Brady, ver Jeffrey Sachs, "Making the Brady Plan Work", Foreign
A/fairs, Council on Foreign Relations, verano de 1989,
35 Este argumento fue desarrollado por primera vez por Jeffrey Sachs, "The Debt Overhang ofDeveloping
Countries", en R. Findlay, G. Calvo, P. Kouri y J. Braga de Macedo, editores, Debt,_Stabilization and

Dev;;lopment: Essays in the Honor o/ Carlos Dfal. A/ej~ndro, Basil Blackwell, Oxford, 1989. Una elaboracin
del mismo se encuen~ra en Paul Krugman, "Market-Based Debt-Reduction Schemes", en Jacob Frenkel, editor,
Analytical lssues i11 Debt, lnternational Monelary Fund, Washington, D.C., 1988.
tambin con algunos otros pafses. Muchos otros pafses, incluidos Ecuador y Polonia, estaban
negociando paquetes de reduccin de deuda con sus bancos acreedores a fines de 1990.
Un problema que sigue estorbando la aplicacin del Plan Brady es el llamado problema
del "pasajero gratis" (free-rider). Aun cuando los bancos como grupo pueden estar de acuerdo
en reducir la deuda de un pafs, cada banco individual est interesado en minimizar sus propias
prdidas. Asf, cada banco espera que los otros bancos condonen suficiente deuda de modo que
l no tenga que hacerlo con la propia. En otras palabras, cada banco trata de "viajar gratis"
con las concesiones otorgadas por los otros bancos. En una quiebra judicial, hay un sfndico
de quiebra que asegura que cada acreedor participa por igual en la reduccin de deuda. Pero
en la crisis global de deuda, no hay un sfndico de quiebra, de modo que cada banco puede
continuar tratando de minimizar su propia contribucin a la reduccin global de la deuda.
Mientras no se supere ms efectivamente el problema del "pasajero gratis", el monto de alivio
de la deuda que se alcance bajo el Plan Brady puede ser demasiado poco y acaso demasiado
tarde para resolver la crisis de deuda en muchos pafses.
Adems del Plan Brady, que se dirige al problema de la deuda con los bancos comerciales,
los gobiernos acreedores tambin han tomado nuevas iniciativas para reducir la carga de la
deuda de gobierno a gobierno. En 1987, acordaron una polftica de reduccin de esta deuda
para los pafses ms pobres del Africa Sub-Sabara y, en 1991, intensificaron este esfuerzo para
los pafses ms pobres. En 1991, el alivio de las deudas oficiales fue puesto tambin en la
agenda para algunos otros pases. Egipto y Polonia fueron los primeros beneficiarios de esta
poUtica expandida en 1991, cuando el Club de Pars de los acreedores oficiales redujo a la
mitad las deudas de gobierno a gobierno de estos dos pases. Al mismo tiempo, el gobierno
norteamericano anunci una nueva polftica llamada la Iniciativa de las Amricas, en que
Estados Unidos ofrecfa reducir algunas deudas de gobierno a gobierno de pases que
emprendieran reformas econmicas fundamentales. Como la crisis de deuda contina para
decenas de pafses, es probable que estas iniciativas se extiendan an ms en los prximos aos.
Sin embargo, no es suficiente reducir el peso de la deuda para que los pafses deudores
reanuden su crecimiento. Al mismo tiempo es necesario implementar importantes medidas de
polftica para as( reestructurar la economfa. Estas medidas entran en dos grandes categorfas,
la reforma del sector pblico y la liberalizacin de los mercados. La reforma del sector pblico
se orienta a reducir el tamao y la participacin del gobierno en la economfa y a menudo
incluye un dinmico programa de privatizacin de empresas pblicas. 26 En muchos pases,
tambin es necesaria una reforma del sistema tributario para mejorar su eficiencia y equidad.
La liberalizacin corresponde principalmente a la apertura de la economa al comercio con el
resto del mundo, con medidas para liberalizar la cuenta corriente y la cuenta de capitales de
la balanza de pagos.
Con frecuencia, sin embargo, el proceso de reforma econmica es costoso y sus resultados
toman tiempo en mostrarse. comienzos de los aos 90 en Amrica Latina, Chile y Mxico
estaban en la primera lfnea en cuanto a reforma econmica, con ia mayor parte de ios cambios
estructurales ya consolidados o en vfas de consolidacin. Otros pafses, como Argentina y
Brasil, estaban apenas empezando a impiementar ias reformas necesarias. 27
26 Ver el captulo final en F. Larrafn y M. Selowsky, The Public Sector and the Latn American Crisi.r, ICS
Press, San Francisco, 1991.

27 Para una evaluacin del progreso de la reforma en Am6rica Latina a comienzos de los afios 90, ver John
Williamson, Latin AtMrican Adjustment: How Much Has Happened?, Institute for International Economics,
Ca ptuio 22 La Crisis de Deuda de ios Pases en Desarrollo 723
22-6 RESUMEN
Los pases en desarroilo experimentaron una profunda crisis econmica en ios aos 80, sin
precedentes desde los aos 30, como resultado de la cual muchos de estos pases terminaron
ms pobres a fines de ios 80 de io que eran ai comenzar esa dcada. Casi todas ias naciones
que experimentaron severas dificultades econmicas estaban bajo el peso de una deuda externa
muy grande con una onerosa programacin dei servicio de ia deuda. La crisis impact con
especial dureza a las economas de Africa y Amrica Latina, dejando casi sin tocar a los pases
de ingreso mediano del Este Asitico. En los pases ms pobres -especialmente en Africa,
pero tambin en Amrica Latina- el colapso del desarrollo econmico en los 80 caus un
agudo retroceso en las tendencias en mortalidad infantil, desnutricin infantil y otros
indicadores sociales.
La crisis de deuda fue resultado de algunos factores externos comunes y tambin de
polticas econmicas domsticas aplicadas en los pases deudores individuales. El shock del
petrleo contribuy a un gran incremento en la disponibilidad de prstamos a bajo inters para
pases en desarrollo. La mayor parte del endeudamiento, tanto en Amrica Latina como en
Africa corresponda a deudas de los gobiernos ms que a las deudas del sector privado. Africa
tom prstamos principalmente de fuentes oficiales (otros gobiernos e instituciones interna-
cionales) y Amrica Latina de bancos comerciaies. Las condiciones econmicas tuvieron un
marcado cambio entre la segunda mitad de los aos 70 y comienzos de los 80, cuando las tasas
de inters mundiales subieron en forma abrupta y ios trminos de intercambio se deterioraron
para el mundo deudor. Los deudores eran altamente vulnerables a un incremento de las tasas
de inters dado que una gran proporcin de ios prstamos se haba pactado a tasa variabie.
Como resultado de estos shocks, los crditos externos y los flujos de inversin extranjera
declinaron abruptamente.
Las polticas internas tambin tuvieron importante responsabilidad en la generacin de la
crisis. Los pases siguieron poiticas fiscaies excesivamente expansivas mientras pudieron
contar con financiamiento externo. Polticas errneas respecto al comercio y el tipo de cambio
fueron tambin factores decisivos. Los pases latinoamericanos tenan regmenes comerciales
cerrados y permitan una alta sobrevaluacin del tipo de cambio. Por el contrario, los pases
del Este Asitico que escaparon a la crisis posean un comercio internacional ms libre y tipos
de cambio ms realistas que hacan rentable la exportacin. En Amrica Latina, la combina-
cin de grandes dficit fiscales y tipos de cambio sobrevaluados result tambin en una.fuga
de capitales de gran escala.
El colapso del financiamiento externo y el deterioro de los trminos de intercambio a
comienzos de los aos 80 llev a una aguda cada de la demanda agregada. La balanza
comercial se ajust rpidamente, pasando de grandes dficit a masivos supervits, principal-
mente a travs de una compresin de las importaciones. El ajuste tuvo alto costo e involucr
importantes incrementos del desempleo. La combinacin de depresin econmica y
devaluacin real de las monedas de los pases deudores increment el peso de la deuda, como
quiera que se le mida, hasta niveles muy altos. Los coeficientes deudaPB se remontaron en
muchos casos a ms de 100 %. Otra manera de interpretar este proceso de ajuste es desde la
perspectiva ahorro-inversin. Cuando cesaron ios prstamos externos, ias tasas de inters en
los pases deudores tuvieron que subir significativamente, constriendo de este modo la
inversin interna.
La crisis de deuda externa es generalmente la imagen refleja de una crisis fiscal, como en
este caso en que la mayor parte dei endeudamiento externo foe suscrito por ios gobiernos.
Prstamos externos haban financiado grandes dficit presupuestarios hasta comienzos de los
aos 80. Al terminarse el financiamiento externo, los gobiernos no pudieron reducir los dficit
724 Parte V Temas Espedales en Macroeconoma
con tanta rapidez y tuvieron que depender de fuentes internas de financiamiento como el
endeudamiento interno o la emisin de moneda. Este proceso tendi a alimentar inflaciones
muy altas.
Los bancos comerciales acreedores -especialmente los grandes bancos de Estados
Unidos- tambin sufrieron el duro impacto de la crisis de deuda, ya que los prstamos a pafses
en desarrollo representaban una alta proporcin de su base de capital. Como el capital de un
banco es una fraccin pequeiia de los prstamos totales, una leve reduccin en el valor de los
prstamos puede causar una declinacin considerable en el capital accionario. A fines de los
aftos 80, la exposicin de los bancos a la deuda de los pafses en desarrollo habfa disminuido
significativamente. Esto fue consecuencia de un exitoso plan de los bancos para incrementar
su base de capital y reducir su stock de deuda de pases en desarrollo, por ejemplo, por medio
de la venta de deuda en el mercado secundario. Algunos pases deudores alentaron los
intercambios de deuda (swaps) a travs del mercado secundario tanto para reducir su deuda
externa como para promover la inversin extranjera.
Histricamente, los pafses que han enfrentado una crisis de deuda han salido de ella por
medio de una combinacin de austeridad interna y reduccin negociada del peso de la deuda.
En la crisis actual, ha tomado un tiempo prolongado llegar a una solucin de compromiso.
Inicialmente, los gobiernos acreedores aplicaron presin a los pases deudores para mantener
sus pagos ai da. A nes de i 985, ei Pian Baker apoy ei aiivio de corto piazo de ios deudores
mediante renegociaciones voluntarias con sus acreedores y prstamos de instituciones
muitiiateraies a ios deudores. Sin embargo, todava exista oposicin a negociar una reduccin
permanente del peso de la deuda.
A comienzos de i989, ei Pian Brady marc un considerabie cambio en ei escenario de ia
deuda, en cuanto reconoci que una reduccin negociada de la deuda con los bancos
comerciaies era parte importante de ia soiucin dei probiema. Los bancos estaran de acuerdo
con esto si reconocfan que intentar cobrar la deuda en su totalidad podrfa desestabilizar en
grado tai ai pas deudor que terminaran con menor pago que si aceptaban una reduccin
ordenada de la deuda (el argumento llamado de la "sobrecarga de deuda"). Bajo el Plan Brady,
la reduccin de la deuda se concederfa slo a los pafses que aceptaran introducir reformas
econmicas fundamentales para reducir el tamafto del estado y abrir sus economas. A fines
de 1990, Mxico, Costa Rica y Venezuela ya habfan alcanzado acuerdos con los bancos
comerciales bajo el esquema del Plan Brady.
Conceptos claves -----------~---------------------~----
crisis de deuda peso de la deuda

coeficiente deuda-PIB coeficiente de servicio de deuda
tasas de inters variable. LIBOR
polfticas populistas tipo de cambio sobrevaluado .
fuga de capitales transferencia neta de recursos .
exposicin de un banco mercado secundario para la deuda del
intercambio de deuda (swaps) mundo en desarrollo
Club de Londres Club de Parfs
Plan Brady Plan Baker
reduccin de deuda sobrecarga de deuda (debt overhang)
Probiemas y Preguntas - - - - - - - - - - - - - - - - - -
1. Muchos anaiistas piensan que ios prstamos bancarios a pases en desarroiio en ios aos
70 no fueron evaluados con suficiente cuidado. Cules son las variables macroeconmicas
apropiadas que deben observarse antes de prestar dinero a un gobierno extranjero?
2. Defina tres indicadores diferentes del peso de la deuda. Cul de ellos es el mejor
indicador dei problema de liquidez de un pas? Y cui indica mejor ios probiemas de soivencia
de un pas? Por qu?
3. Comente la siguiente declaracin: "Como resultado de la crisis de deuda a comienzos de
los aos 80, los gobiernos en toda Amrica Latina estn rechazando las poltiCas orientadas
hacia adentro y la extensin de la propiedad estatal, en favor de un enfoque basado en el
mercado que enfatiza la apertura y la propiedad privada".
4. En qu medida el manejo cambiarlo y las polticas comerciales pueden explicar el
diferente desempeo de Amrica Latina y del Este Asitico durante la crisis de deuda? Hay
tambin otros factores importantes que expliquen esta diferencia?
5. Se ha dicho que la crisis de deuda frenar el desarrollo econmico en los pases en
desarrollo por mucho tiempo despus de que se haya superado la crisis. Analice al menos dos
razones diferentes que justifiquen esta afirmacin.
6. Un pas tiene un coeficiente deuda a PIB de i 00 % Sbitamente, ei precio de su principai
exportacin, el caf, eleva su precio en 50% en los mercados mundiales. Los analistas creen
que esta alza de precio durar por io menos cinco aos. Suponga que ios anaiistas estn en io
cierto. Utilice un grfico como el de la figura 22-4 para analizar los cambios que este
incremento de precio implica para los precios relativos dei pas y para su carga de deuda
externa.
7. El Banco XYZ tiene $1 mil millones en depsitos y una base de capital de$100 miliones.
El banco ha prestado $250 millones (en proporciones iguales) a tres pases latinoamericanos
cuya deuda se transa a un prnmedio de 50% del valor par en el mercado secundario. Cul
es la situacin financiera de este banco? Puede el banco continuar sus operaciones?
8. Discuta las principales razones que llevaron a la comunidad financiera internacional a
reevaluar la estrategia de deuda en 1989. Cules son los principales puntos de la nueva
estrategia que se anunci en ese momento? Cmo se aparta de la estrategia anterior?
9. Deberan tratarse todos los pases en desarrollo en forma similar en el contexto de una
propuesta de alivio de la deuda? De ser necesario diferenciar entre ellos, cules deberan ser
los criterios para hacerlo?
10. Bajo qu circunstancias tiene sentido para un banco comercial hacer nuevos prstamos
a un pas en desarrollo que tiene problemas significativos con el servicio de su deuda? Bajo
qu circunstancias tendra sentido para el banco acceder a una reduccin de deuda?
Captulo 23
Cmo Detener una

Alta Inflacin
En el captulo 11 describimos cmo una inflacin persistente puede originarse en poHticas

monetarias y fiscales expansivas. Mostramos cmo los gobiernos estn en posicin de usar
el impuesto inflacin para financiar los dficit del sector pblico cuando, por una u otra
razn, el gasto pblico est persistentemente por encima de los ingresos fiscales. En el
captulo 15, discutimos mltiples aspectos relevantes para terminar con la inflacin y
examinamos los "trade-offs" de corto plazo entre desempleo e inflacin.
En este captulo, regresamos a estos dos temas, pero en un contexto especial. Aquf nos
centraremos en pases que han llegado a tasas extraordinariamente altas de inflacin,
!imitando nuestra atencin a los casos de muy alta in.,flacin, que definimos como una tasa
de inflacin anual de 100% o ms, y casos de hiperinflacin, que, segn la clsica
definicin del economista de Columbia University Phillip Cagan, corresponde a una
inflacin de ms de 50% al mes. 1 (Aunque 50% al mes no parezca espectacular, ntese que
SO% al mes compuesto para slo 12 meses lleva a una tasa de inflacin anual de casi
13,000%.)
Los casos de inflacin muy alta y de hiperinflacin pueden parecer rarezas tericas
-quizs como la exhibicin de "fenmenos", en un circo econmico-. En realidad, hasta
1990 slo se hablan dado 15 casos de hiperinflacin en toda la historia mundial conocida.
Desafortunadamente, en los afios recientes estos flagelos econmicos se han suscitado con
frecuencia. Aunque no hubo hiperinflaciones en el mundo en los 34 aos entre 1949 y 1983,
hubo siete hiperinflaciones en la segunda mitad de los afios 80. Y durante los 80, muchos
otros pases han experimentado altas inflaciones en que la tasa excedi 100% a lo largo de
un periodo de 12 meses. 2
Hay pocos fenmenos ms destructivos socialmente que una hiperinflacin. Por
ejemplo, los penosos recuerdos de la hiperinflacin de 1923 en Alemania, todava
sobreviven y muchos consider~n que son justamente esos recuerdos una de las razones para
que el banco central alemn, el Bundesbank, se mantenga tan celosamente en guardia contra
los excesos inflacionarios. Una rain importante para que los economistas estudien las
1
Cagan defini las hiperinflaciones "comenzando en el mes en que el aumento de los precios excede
SO% y terminando en el mes antes de que el aumento mensual de precios caiga bajo esta cifra y permanezca
bajo ella durante por lo menos un afto". Ver P. Cagan, "'f!le Monetary Dynamics of Hyperintlatlon", en
Milton Friedman, editor, Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press, Chlcago,
i9S.
2 Hay unos SO casos originados en 15 pafses. Asf, muchas de estas economfas han experimentado varios
726 aftos de inflacin muy alta, como lo muestra el cuadro 23-2.

Captulo 23 Cmo Detener una Alta Inflacin 727
hiperinflaciones es aprender cmo prevenir su erupcin y sus tan dainos efectos. Hay
tambin otras razones. Dado que son casos tan extremos, las hiperinflaciones nos ayudan a
percibir ciertos fenmenos econmicos con ms claridad que cuando los miramos en casos ms
"normales". Entonces, en la primera mitad de este captulo, examinamos las circunstancias
que conducen a inflaciones muy altas e hiperinflaciones. En la segunda parte, consideramos
los posibles enfoques de poltica para acabar con ellas.
23-1 UNA PERSPECTIVA HISTRICA DE INl<'LACIONES

MUY ALTAS E fflPERINl<'LACIONES
Es un hecho ciertamente interesante que todas las hiperinflaciones de la historia mundial hayan
ocurrido en este siglo. La historia ha registrado episodios anteriores de altas inflaciones, pero
ninguno de ellos lleg a alcanzar ni de cerca las extraordinarias tasas que se han presentado
durante el siglo veinte.
Casos Antiguos de Alta Inflacin
El caso ms conocido de alta inflacin en el mundo antiguo ocurri en el imperio romano en

el siglo tercero de nuestra era. En esa poca, los mtodos ms tradicionales de recaudacin
tributaria -y en ocasiones de confiscacin de la riqueza- haban perdido importancia como
medios de financiamiento del gasto oficial. En su lugar, los emperadores romanos optaron por
el camino de "envilecer" la moneda, esto es, reducir el contenido metlico de las monedas que
circulaban con un valor nominal. As el denario de plata, que tena ms de 90% de contenido
de plata en el siglo primero, fue reducido a 28 % de contenido de plata bajo el emperador
Gordiano en el ao 238 y a slo 0.02 % bajo Claudio Victorino en el ao 268. Esto llev al
famoso edicto de Diocleciano (ao 301), que es el primer esquema detallado de controles de
precios y salarios que se conoce en la historia, y que fij precios tope para ms de 900
productos y estableci Umites de salarios para unos 130 tipos distintos de trabajo. Algunos
historiadores han sostenido que la inestabilidad monetaria y la alta inflacin contribuyeron en
forma efectiva a la cada del imperio. Sin embargo, por nociva que sta pueda haber sido, la
mejor evidencia muestra que la inflacin durante este perodo alcanz un promedio de 3 a 4 %
al ao. 3
Otra famosa inflacin antigua es la de Espa~ en el siglo diecisis, despus del
descubrimiento de grandes yacimientos de metales preciosos en Amrica, especialmente en
Mxico y Per. Siguiendo la tradicin mercantilista, los reyes espaoles alentaron el flujo a
Espaa de tanto metlico como fuera posible e intentaron bloquear su salida del pas. El flujo
de entrada de oro y plata increment la oferta monetaria e hizo subir los precios significati-
vamente, pero tambin en este caso las tasas anuales de inflacin fueron muy bajas de acuerdo
a los estndares de hoy. En la cima de la tendencia inflacionaria en la segunda mitad dei sigio
diecisis, la tasa de inflacin en Andaluca, la regin ms afectada, alcanz alrededor de 20%
al ao para 1561 y 1562. Sin embargo, la tasa promedio de inflacin para el perodo 1551-
1600 fue probablemente menor que 2% al ao. 4
3 Ver. por ejemplo. H. Michel!. 64 The EdictofDioclecian: A Study of Price Fixing in the Roman Empire" ~
Canadian Joumal of Economics and Political Science, febrero de 1947.

4 Earl Hamilton de Duke University es el autor de un estudio muy bien documentado de la inflacin espaola
en los siglos diecisis y diecisiete, basado en muchos aos de investigacin en antiguos archivos espaoles. Ver
728 Parte V Temas Especiales de Macroeconoma
Hay slo tres casos conocidos de infladones verdaderamente altas antes de este siglo, y
nimmno alcanz
--- - ---
-----o~--- - el
- ~
umbral
--- --- - --- de
- - hinerinflacin
--- .- - - ------- - - - -- definido nor
- - - - -- -- - e - - Callan.
- Los tres enisodios
--g- -- - - - - - - e -- - -:- - - tienen
-- - - - -- - -- - -- aue
~-- -
ver con guerras civiles y revoluciones, que, como veremos, son propensas a causar altas
inflaciones. El primer caso es la Guerra de la Independencia en Estados Unidos ( 1775-1. 783).
Las colonias americanas de reciente independencia se apoyaron poco en la tributacin y el
endeudamiento externo para financiar su esfuerzo de guerra. A cambio, imprimieron papel
moneda, los llamados "continentales", para asf cubrir cerca del 80% del gasto blico. Los
precios subieron en alrededor de 1,000% durante et pedodo bienal de ms alta inflacin,
1779-1780. Esta tasa de inflacin, aunque impresionantemente alta, equivatfa a una tasa
mensual cercana al 1O%.
La siguiente inflacin alta vino con la Revolucin francesa. Et gobierno que se estableci
en Francia en 1789 despus de ta Revolucin estaba necesitado de fondos y recurri al medio
ms fcil de financiamiento que tenfa disponible, imprimir dinero. El nuevo papel moneda,
llamado assignats, entr en circulacin a raudales y tos precios naturalmente empezaron
tambin a subir. En 1794, la inflacin alcanz 100%, pero an faltaba lo peor, que sobrevino
al afio siguiente, cuando los precios subieron en ms de 3,000%. Aunque alta. esta inflacin
todavfa estuvo bajo el umbral hiperintlacionario.
El tercer caso de inflacin muy alta antes del siglo veinte se produjo en la poca de la
Guerra Civil en Estados Unidos (1861-1865). Tanto et Norte como el Sur recurrieron a la
impresin de moneda, pero el gobierno de la Confederacin en el Sur result ser ms
inflacionario, ya que se apoy menos en impuestos y venta de bonos pblicos y ms en la
emisin monetaria. Entre octubre de 1861 y febrero de 1864, la inflacin en la Confederacin
se mantuvo relativamente estable en alrededor de 10% al mes. La tasa de inflacin mensual
ms alta, 40%, ocurri en marzo de 1864. Los aumentos de precios en el Norte fueron mucho
menos dramticos: durante 1863 y 1864 las tasas de inflacin alcanzarorl en promedio 20%
al afio. Esta discrepancia entre el Norte y el Sur no se debi slo a una mayor monetizacin
del dficit. A medida que los ejrcitos del Norte ocupaban territorios del Sur, se empezaba a
encoger la regin en que se aceptaba el dinero de la Confederacin. Por lo tanto. la gente que
vivfa en esa rea enviaba el dinero sureiio adonde todavfa era aceptado. Pero en esas regiones
remanentes, este proceso causaba el mismo efecto que un gran dficit fiscal, esto es, un agudo
incremento de la oferta monetaria que alimentaba la inflacin. 5
La Aparici6n de las Hiperinjlaciones en el Siglo Veinte
Si se mira ta historia del dinero (ver recuadro 8-1 en el capftulo 8), el hecho de que las
hiperinflaciones slo hayan ocurrido en este siglo no debe ser una sorpresa tan grande. Las
altas inflaciones deben estar siempre precedidas de enormes incrementos en la oferta de dinero
y estos incrementos de la oferta monetaria slo pueden ocurrir en los sistemas con dinero de
curso forzoso. Bajo los sistemas te moneda en metlico. la oferta de metales no aumenta a las
tasas necesarias para producir altas inflaciones o hiperinflaciones. Es slo cuando los
A~rtcan Trtasure and tht Prict Revolution in Spain, J501-1650, Harvard University Press, Cambridge, Mass.,
1934.
5 Una interesante resea de esta experiencia se encuentra en dos artfculos de Eugene L~mer: "The
Monetary and Fiscal Programs of the Confederate Government. 1861-65", Joumal o/ Politlcal Economy.
diciembre de 1954, y "Money. Prices and Wages in the Confederacy, 1861-65", Journal of Politlcal Economy,
febrero de 1955.
Captulo 23 Cmo Detener una Alta lnOacin 729
gobiernos abandonan el estndar metlico que son posibles inflaciones tan altas. Antes del
siglo veinte, los sistemas de papel moneda fueron raros y, de hecho, se introdujeron con
frecuencia justamente para afrontar circunstancias extraordinarias como revoluciones o
guerras civiles. En perodos normales, la tasa de inflacin se mantena baja por el nexo entre
el dinero y ia oerta de metales preciosos.
En el siglo veinte, por supuesto, el dinero de curso forzoso se transform en la regla y
no en la excepcin. Un efecto lateral ha sido el desencadenamiento de hiperinflaciones y el
hecho an ms comn de altas inflaciones. Es interesante comprobar que las 15 hiperinflacio-
nes de este siglo no se presentaron como acontecimientos aislados, sino ms bien como oleadas
conectadas con eventos econmicos y polticos globales. Est claro que eventos externos han
jugado un papel fundamental en todas las hiperinflaciones del mundo.
Hay tres perodos de tiempo claramente identificables en que grupos de paises han
sucumbido a la hiperinflacin: despus de la Primera Guerra Mundial, durante las secuelas
de la Segunda Guerra Mundial y en la crisis de deuda de los ai\os 80. El cuadro 23-1 muestra
algunas caractersticas indicadoras de cada una de las 15 hiperinflaciones de la historia,
definidas de acuerdo a Cagan. Estos datos describen la cronologa (el primer mes de
hiperinflacin, el ltimo mes y la duracin) y los precios (incremento total de los precios
durante el episodio, inflacin media mensual y mxima inflacin por mes). Una caracterstica
interesante se destaca en todas ias hiperintlaciones: el incremento en los precios es siempre
mayor que el aumento de la oferta monetaria y, en consecuencia, los saldos reales de dinero
disminuyen a niveles muy bajos. (Ms adelante en este captulo mostraremos cmo nuestro
modelo analtico simple de oferta y demanda por dinero explica esta importante observacin).
En las secuelas de ia Primera Guerra Mundial, cinco pases de Europa Central y Asia
cayeron en las garras de la hiperinflacin, Austria, Alemania, Hungra, Polonia y la Unin
Sovitica. 6 Todas estas hiperinaciones ocurrieron dentro de un perodo de tiempo relativa-
mente corto, de 1921 a 1924, y todas surgieron de las caticas condiciones que surgieron al
final de la Primera Guerra Mundiai.
Austria y Hungra fueron demarcadas despus del colapso del imperio de los Habsburgo
al final de la Primera Guerra Mundial. Ambos pases perdieron mucho de su extensin
tradicional, mientras que, al mismo tiempo, tenfan que absorber la gran burocracia del antiguo
Imperio. Como derrotados en la Primera Guerra Mundial, tambin tenan que enfrentar la
sombra perspectiva de los pagos de reparacin a las potencias aliadas victoriosas. Adems,
pesaba sobre el gobierno austraco la necesidad de realizar enormes pagos de transferencia a
los desempleados. Las autoridades hngaras extendieron montos elevados de crditos
altamente subsidiados al sector privado. De este modo, los presupuestos pblicos estaban
sometidos a fuertes presiones en ambos pases. Eventualmente, estas presiones estallaron
como hiperinflaciones.
Polonia tambin era un estado nuevo. Despus de las divisiones de Polonia a fines del siglo
dieciocho, sus partes haban sido absorbidas por el imperio de los Habsburgo, el imperio ruso
y el alemn. De estas piezas, se volvi a crear Polonia a fines de la Primera Guerra Mundial.
No slo tuvo que sufrir Poionia ios doiores de parto de un pas nuevo y frgil, armado de
remiendos al final de la guerra, sino que tambin debi afrontar los pesados costos de una
guerra con la Unin Sovitica que se proiong hasta bien entrados los afios 20. La Unin
6
Para una buena descripcin y anlisis de las experiencias austraca, alemana, hngara y polaca, ver
Thomas Sargent, "The Ends of Four Big lntlations", en Robert Hall, editor, lnflatlon: Causes and Effects,
National Bureau of Economic Research, University of Chicago Press, Chicago, 1982.
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CUADJltO 23. 1
DefPHI de la Primera
Guerra Mmadlal
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UNA VISIN HISTllUCA IIE LAS: HIPERJNFL~CIONES
Despill de b1 Secuncla
Gaema l\llundlal Dfcada de 1989
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A111tria Alemallla 811Dpia Poloala Ralla ----------------
CJdna Grecia R1mpia Arpatlaa MMa Bruil Nlcarapal Peri' Polomlla Yiq:MaWi ~
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Mes de ccmlienzo Oc:I~ 1921 Ago. 19.Zl Mar. 1923 Ene. 1923 Dic. 1921 Feb. 1947 Nov. 1943 Ag~1. 1945 May. U89 Abr. 1984 Dic. 1989 Abr. 1'87 Sep. 1988 ~ 1989 Sq1. 1989
a
r
de la hiperinflacin
Mes final de ~~~~~~h~h~~~~~M~~~-~~~~~~~h~~~
bipcrinlflacin
Duradn 11 16 12 13 26 26 13 12 11 18 4 48 8 4 4
(no. de meses)
Razn emn: los 1>9.9 l.02(10") 44 699 l.24(10') 4.15(10") 4.7(10') 3.Sil(lO") 664.s: 1,028.5 8.0 5.53(10') 23.54 3.9Ci .S.18
precios finales
Y. los pl'ccios
iniciales
Tasa de i11flacin '7.l 322 46 81.4 57 79.7 36S: 1'9,800 65.~: 48.l 68.6 46.45 48.4 41.:t :S0.9
promedio lllClllllll
Tasa de i1lflacin 134 32!.4()(1 98 275 213 !)19.9 85.5(10") 41..9(10") 196.Ei 182.8 81.3 261.15 114.l 77.:1 :S9.7
mcmaal mima
China: Costo de vidla en Sb:angai.

Nicar.lgua: Consideramos que, a p1~ de una tasa de inflacin sobre 501 en junio de 1986, la hipe1rillflaciCn comenz en abril de 1987. En d momentD de esc:ribir es1e libro,
Nicaragua no h:abfa teniido doce meses consecutivos de inflacin bajo SOi.
t Pet: Slo er1 septie1nbre de: 1988 la tasa de inflacin fue superior a 501. En los mes1:s restanteS, luL estado ligeramenre b~o ese mvel. Considemnos a.bril de 1989, en que ha
ioflaciu fue de 48.6%, el ltimo me11 de la primera hiperinflacin de Per. .
Fuent1s~: Los tllOs pal'a All!tria, Alemania y Hungrla son dt Phillip Cagan, "nJjr MoMirary Dy.namia of Hyp.~rinflation , en Millon Frildman. editor, Snidies in dle Qwmtily
Theory 1)f Mon1=r, University uf Chic.ago Pr11s, Chicago, 1956, pg. 26: los dtltju para China ion dt Shrm-H.'sin ChDll, The Chinese Inflation. 1937-1949'. Colunlbia Unwenity
Pr11s, N111va Y.,rk, 191U; y lo1 datos para la dcada dt 1980 son dt lMF, Intemational Financiial Statistics, wuu ediciones, y dtltos dt ftuntt1 propu d'e cada pa.
Captulo 23 Cmo Detener una Alta lnftaci6n 731
Sovitica fue creada en las circunstancias ms caticas de todos los nuevos estados. Este pas
se estableci a travs de una violenta revolucin y guerra civil, que siguieron a la costosa
participacin de Rusia en la Primera Guerra Mundial. La hiperinflacin brot como secuela
de la devastacin econmica y !a guerra civit
Alemania no era un estado nuevo, aunque el rgimen de preguerra haba sido aplastado.
Se estableci un nuevo y frgil rgimen democrtico, conocido como la Repblica de Weimar,
que se vio abrumado de inmediato por las cargas resultantes de la guerra. Con las gigantescas
reparaciones .impuestas por el Tratado de Versalles, el nuevo estado se inici con una carga
fiscal aplastante. La situacin se deterior enormemente en 1923, cuando los franceses
ocuparon el rea del Ruhr, el corazn industrial de la nacin. Los alemanes respondieron a
la ocupacin con resistencia pasiva y huelgas laborales generales. El gobierno pag a los
huelguistas tomando prstamos del Reichsbank (como se llamaba en esa poca el banco central
alemn). Finalmente, explot una hiperinflacin. En un perodo de 15 meses, los precios
subieron en alrededor de 1 billn%. En su punto mximo, la tasa de inflacin mensual se
remont a 30,000%!
La siguiente ola de hiperinflaciones ocurri despus de la Segunda Guerra Mundial,
cuando tres pases muy alejados entre sf, China, Grecia y Hungra, cayeron en el caos
monetario. Despus de casi una dcada de guerra con Japn, en 1945 se desat en China la
guerra civil entre la faccin nacionalista bajo Chiang Kai-Shek y los comunistas bajo Mao Tse-
Tung. La fuerte presin sobre el presupuesto durante la guerra se intensific an ms bajo la
confrontacin interna, de donde se sigui la hiperinflacin.
Un aspe.cto interesante de China en esa poca era la proliferacin de monedas. El territorio
ocupado por los japoneses tena tres monedas diferentes que circulaban en paralelo; el
gobierno nacionalista estableci una moneda bsica, el/api (reemplazado despus por el yuan
de oro, que a su vez dio lugar al yuan de plata), y monedas regionales separadas para
Manchuria y Taiwan; y los comunistas tenan varias monedas regionales que circulaban en las
reas bajo su control. Entre 1947 y comienzos de 1949, hubo en China varias hiperinflaciones,
en paralelo y en diferentes monedas. En 1949, despus de retirarse la faccin nacionalista a
Taiwan, la inflacin declin de sus niveles astronmicos, pero de todos modos se mantuvo alta
por algn tiempo (aunque fue ms suave en Taiwan que en el continente). 7
Tambin en Grecia una guerra civil sigui a la Segunda Guerra Mundial. Los alemanes
ocuparon el pas de 1940 a 1944 e hicieron severas demandas al gobierno, las cuales se
cumplieron imprimiendo dinero en forma creciente. Cuando, en 1944, los alemanes fueron
expulsados por los britnicos, estall una guerra civil entre los dos grupos principales de la
resistencia: los monarquistas y los comunistas, con la administracin civil controlada por no
comunistas. La hiperinflacin se desencaden en medio de la guerra civil ..
La hiperinflacin hngara de 1946 es notable en dos sentidos. Primero, es el nico pas
que ha experimentado dos hiperinflaciones en el corto periodo de 20 aos. Segundo, es la
hiperinflacin ms alta en la historia mundial. Los precios subieron en la abismante
proporcin de 3.8 octillones de veces (3.8 x 1027) en tan slo un ao y la tasa promedio de
inflacin mensual fue 19,800%. Hungra, que a principios de los aos 40 se haba aliado con
las potencias del Eje, fue un campo de batalla importante y se estima que perdi un 40% de
su capital fsico. Derrotada en la guerra, tena que pagar gigantescas reparaciones a ios
aliados, especialmente a los soviticos. Se calcula que los costos de reparacin y ocupacin
(esto es, los pagos al ejrcito sovitico de ocupacin) representaron dei 25 ai 50% dei gasio
7 Ver Shun-Hsin Chou, The Chinese lnjlation, 1937-1949, Columbia University Press, Nueva York, 1963.
732 Parte V Temas Especiaies de Macroeconoma
fiscal en 1945-1946. Una explicacin adicional para la extraordinaria tasa de inflacin de

Hungra era su uso generalizado de depsitos indexados y, ms tarde, de una moneda indexada
(ei tax pengo). Esta prctica contrajo la demanda por dinero no indexado, que era la base del
impuesto inflacin, y, en consecuencia, recaudar un monto dado de ingresos requera tasas
de inacin crecientes. 5 ,.
La tercera oleada de hiperinflaciones ocurri en los aftos 80, cuando Argentina, Bolivia,
Brasii, Nicaragua, Per, Poionia y Yugosiavia se afiiiaron a este club ya no tan exclusivo. La
guerra no fue un factor en estas hiperinflaciones, con la excepcin parcial de Nicaragua. En
todos estos pases, la crisis de deuda externa contribuy a su caos financiero, con una carga
de servicio de la deuda que representaba una alta proporcin de sus gastos presupuestarios.
Al mismo tiempo, las polticas populistas contribuyeron en forma significativa al desencade-
namiento de la hiperinflacin en los pafses latinoamericanos. Finalmente, las hiperinflaciones
en Polonia y Yugoslavia reflejaron en parte las tensiones generadas al reformar una economa
planificada para llevarla a un sistema de mercado.
Ca101 Recientes de Alta lnflaci6n
Adems de los 1S casos de hiperinflacin, hay muchas ms experiencias de inflaciones muy

altas que no- terminaron en hipeiinflaciones. Si consideramOs "inflaciones muy aitas"
(aqullas en que el incremento de los precios es de 100% o ms al afto), el grupo de casos que
l"fllllir.,..,. ,....,.. in:,...-:1': .........:...... -~-
""'" .."' ""a.""'"'"' 01511.u1"'1.1va111~111.'"
El cuadro 23-2 muestra una lista de estos pases para el perodo 1952-1989, junto con sus
tasas promedio de inflacin. Hasta este ecuento, hay 20 pases que han experimeniado
inflaciones muy altas en las ltimas cuatro dcadas, de los cuales siete cayeron efectivamente
en hiperinflacin.
23~2 CONI>ICIONES CLAVES QtJE DESAT1\N LA HIPERINFLACiN
Las hiperinflaciones de este siglo han tenido muchos elementos comunes. Por supuesto, cada
una tiene algunas caracterfsticas nicas que dependen del pas en que ocurrieron, el perodo
de tiempo y las circunstancias externas. Pero todas las hiperinflaciones comparten elementos
significativos y esto es lo que ha permitido a los economistas formular una teora general del
fenmeno. En la siguiente seccin observaremos el proceso por el cual los grandes dficit
fiscales se transforman en importantes explosiones de los precios. Sin embargo, antes tenemos
que determinar cules son las condiciones en el entorno que hacen posibles estos enormes
desequilibrios presupuestarios.
Tenemos que recordar, por supuesto, que las hiperinflaciones slo han ocurrido en
regfmenes con dinero de curso forzoso. Bajo una moneda metlica o el patrn oro, el stock
de metal precioso sencillameete no puede subir a una tasa suficiente para sostener los
incrementos de precios. El acto de imprimir papel moneda de denominacin cada vez ms alta,
por otra parte, es tecnolgicamente factible, adems de demasiado fcil. Pero la existencia de
dinero de curso forzoso es slo la condicin bsica para una hiperinflacin. Hay otros eventos
que usualmente provocan el despegue inflacionario.
1 Un interesante anlisis de esta experiencia fue publicado por William Bomberger y Gail Makinen, "The
Hungarian Hyperinflation and Stabillzation of 1945-46". Journal o/ Political Economy, octubre de 1983.
CUADRO 23-2
ExPERIENCIAS DE INFLACIN MUY ALTA,

1952-1989
Inflacin
Rgimen Periodo (tasa promedio anual)
Africa
Ghana 1977 116.5
1978 103.2
1981 116.5
1983 122.9
Sierra Leona 1987 178.7
Uganda 1981 108.7
1984 132.4
1986-1988 195.3
Zaire 1983 100.8
1987-1989 113.1
Asia
Corea 1952 144.7
indonesia i92-i95 i2.2
1967-1968 115.4
Europa Oriental
Polonia 1982 100.8
Turqua 1980 110.2
Yugoslavia 1987-1988 154.8
Medio Oriente
Israel tnon tno~
1 ::oou-1 ::ooJ t"'
10.J ~
.J
Amrica Latina
Argentina 1975-1985 244.8
1.987-1988 220.1
Bolivia 1982-1983 193.4
1986 276.3
Brasil 1981 105.6
1983-1988 237.8
Chile 1973-1976 348.9
Mxico 1983 101.8
1986 104.3
1987-1988 122.8
Nicaragua 1985-1986 399.7
Paraguay 1952 119.0
Per 1983-1985 127.0
1987 127.0
Uruguay 1968 125.3
Fu1nt1: lnternational Monetary Fund. lnternational Financia! Statistics,

Washington, D.C.. varias ediciones.
734 Parte V Temas Especiales de Macroeconomfa
Guerra, Gue"a Civil y Revoluci6n
Un punto de vista tradicional vincula las hiperinflaciones con la guerra. De acuerdo a esta
visin, la presin sobre el presupuesto fiscal causada por el financia.'llientodel esfuerzo blico
lleva a considerables dficit pblicos que eventualmente se monetizan. 9 Forrest Capie de City
University, Londres, ha refinado recientemente esta visin. Seala que !as hiperinflaciones
no han estado asociadas estrechamente con guerras de agresin entre dos pafses, sino ms bien
con guerras civiles, revoluciones o estados de profunda agitacin social. De acuerdo a la
hiptesis de Capie, no es la guerra en sf misma la condicin crftica que desata la hiperinflacin,
porque una guerra exalta el patriotismo y hace as( ms fcil financiar el presupuesto por medio
de la recaudacin de impuestos y los prstamos del pblico.' Pero si las hostilidades ocurren
entre distintos grupos dentro de un pafs, la recaudacin de impuestos se hace extremadamente
dificil porque grupos importantes de la poblacin evaden los impuestos como parte de su
lucha. A falta de otras alternativas, las dificultades de la confrontacin interna llevan al
gobierno a recurrir a las mquinas impresoras para financiar su presupuesto.
Hay considerable respaldo para el escepticismo de Capie sobre el papel de la guerra en
sf misma. Todas las hiperinflaciones de los aos 20, por ejemplo, ocurrieron varios aos
despus de haber terminado la Primera Guerra Mundial. Como se muestra en el cuadro
23-1, ellas empezaron entre octubre de 1921 y marzo de 1923, al menos tres afios despus del
fin de !a guerra. En A!emarila, !a inflacin de! tiempo de guerra ya se habla controlado para
1920 y la explosin en los precios sobrevino dos aos ms tarde. Polonia y Rusia continuaron
luchando entre sf despu-s de haber terminado la Primera Guerra Mundial, pero su conflicto
termin en 1920, uno a tres aos antes de que la hiperinflacin se desarrollara en estos pases
(ver cuadro 23-1). E.!1 an ms claro que la guerra en s( misma no tuvo parte en ninguna de
las hiperinflaciones de los afios 80, con la posible excepcin de Nicaragua. 11
El papel de la guerra civil, las revoluciones o una agitacin social profunda es. por otra
parte, un factor en muchas de las hiperinflaciones, especialmente en aquellas anteriores a los
afios 80. En la Unin Sovitica, la revolucin y la guerra civil fueron los factores detrs del
caos monetario. Hungrfa experiment grandes confrontaciones internas, con una sucesin de
gobiernos, que iban de la monarqufa a la dictadura bolchevique y a represivas dictaduras de
extrema derecha, que se derrocaban rpida y violentamente una tras otra despus de la Primera
Guerra Mundial. Polonia sufri sustanciales disturbios sociales y polfticos cuando el fin de la
Primera Guerra Mundial no trajo la paz sino una continuada confrontacin con Rusia que slo
termin en 1920. Alemania experiment varios levantamientos armados en 1922 y 1923 e
importantes colapsos del orden pblico. Las mismas condiciones de inestabilidad interna
pueden encontrarse en dos de los tres pases que experimentaron hiperinflaciones a fines de
los aos 40. Chi.na y Grecia estaban pasando por una guerra civil, aunque ste no fue el caso
de Hun2rfa.
En los aos 80, la guerra ivil puede haber sido un elemento importante slo en Nicaragua.
Per enfrentaba una profunda agitacin social por la fuerte actividad de la guerrilla insurgente
de Sendero Luminoso, pero la violencia no alcanzaba las dimensiones de una guerra civil o
Este punto de vista lo expresa, entre otros, Earl Hamilton, "The Role ofWar in Modem lnflation", 71rt
Joumal o/ Economic History, marzo de 1977.
10 Ver su artfculo, "Codidos i V.1dch Hyperiflatio Has Appeared", Carnegie . . Rocheste; Confe;ence
Strits in Public Polley, Vol. 24, 1986.

11 Tcnicamente, Nicaragua no estaba en guerra en la 6poca de la hiperlntlacln, pero ciertamente
enfrentaba una severa lucha interna que se financiaba parcialmente desde el extranjero.
Captulo 23 Cmo Detener una Alta Jnftacin 735
una revoiucin. Sin embargo, en las otras economas no existan formas significativas de
violencia. En 1984, Bolivia fue el primer pafs en experimentar una hiperinflacin totalmente
desvincuiada de toda iucha armada, interna o externa. Este fue tambin el caso de Argentina,
Brasil, Polonia y Yugoslavia.
Gobiernos Dbiles
Hemos sostenido que las hiperinflaciones muchas veces han ocurrido en pafses que estn
atravesando algn tipo de disensin interna. No todas las revoluciones o guerras civiles han
provocado hiperinflacin, sin embargo, y no todas las hiperinflaciones han surgido bajo estas
condiciones. Se ha seftalado que la existencia de gobiernos dbiles es otra condicin
importante que provoca hiperinflaciones.
Sin embargo, hay algunos problemas prcticos de importancia en la especificacin de la
hiptesis referente a los gobiernos dbiles. Primero, es frecuentemente dificil separar la
debilidad de un gobierno de la presencia de agitacin social o guerra civil. Un gobierno dbil
puede conducir a una situacin de agitacin interna, la que a su vez acenta an ms la
debilidad del gobierno. Segundo, la debilidad es dificil de medir. Tercero, el argumento puede
convertirse en meramente tautolgico: cada vez que existe hiperinflacin, la gente calificar
al gobierno de dbil.
A pesar de estos problemas, algunos prominentes analistas han intentado identificar esta
condicin en los diversos episodios hiperlnacionarios que hemos mencionado. 12 Los
gobiernos de debilidad ms conspicua vinieron despus de la Primera Guerra Mundial.
Austria y Hungra eran a.-nbos estados nuevos creados de ias piezas dei imperio austro-hngaro
y existan dudas significativas dentro y fuera de estos pafses respecto de su futura viabilidad.
Alemania estaba regida por un gobierno socialista inexperto que no pudo iograr ia aprobacin
de una reforma tributaria muy necesaria. El nuevo estado de Polonia despus de la Primera
Guerra Mundial qued con una administracin civil inexperta despus de que muchas de sus
autoridades civiles de la preguerra abandonaron el pas. Hungra tambin se ajusta al modelo
de un gobierno dbil. Aunque el partido gobernan~. los Pequeos Agricultores, haba sido
elegido con el 60% de la votacin en 194S, la soberana del pafs estaba severamente
comprometida por la Comisin de Control Aliado, encabezada por la Unin Sovitica.
Cuando el banco central intent frenar la emisin monetaria, por ejemplo, la Comisin se neg
a permitirlo. 13
En general, los gobiernos dbiles o inexpertos carecen de la capacidad para imponer la
recaudacin d~ impuestos e implementar las reformas presupuestarias necesarias. Por otra
parte, ceden fcilmente a la tentacin de apaciguar a distintos grupos de la poblacin con
transferencias y subsidios con el fin de crearse una base poltica. Bajo estas condiciones,
tienden entonces a recurrir a f~nciamientos inflacionarios y esto prepara el escenario para
una alta inflacin.
11Entre los que argumentan con vigor en favor de la condicin de gobierno dbil est4 Forrest Capie,
"Conditions in Which Hyperintlation Has Appeared", Carnegle-Rochester Conference Serles In Publlc PoUcy,
Voi. 24, i98.
u William Bomberger y Gail Makinen, "The Hungarian Hyperlntlation and Stabillzation of 194S-46",
Journal o/ Political Economy, octubre de 1983.
736 Parte V . Temas Especiales de Macroeconoma
Shoclcl Externos con lmplicancias Presupuestarias
Un interesante paralelo entre las experiencias de hiperinflacin de los aos 20 y las de los aos
80 se encuentra en el papel desempeftado por los shocks externos que tuvieron efectos adversos
de importancia sobre el presupuesto fiscal. En los aftos 20, el problema se centraba en las
reparaciones de guerra que Austria, Hungrfa y, especialmente, Alemania debfan pagar a los
aiiados, como estipulaban los tratados de Triann y Versalles. En el caso de Alemania, el
.monto aplastante de los pagos de reparaciones que el pafs debf a enviar al exterior fue el
. elemento crucial de las finanzas pblicas de 1919 a 1923. (Esto motiv los primeros escritos
famosos del ms grande de los economistas polfticos del siglo veinte, John Mayard Keynes,
quien argument apasionadamente en contra de imponerle a Alemania una carga de
reparaciones imposible de pagar.) 14
En Austria y Hungra, se tema que las obligaciones de reparacin serian grandes, aun
cuando la Comisin de Reparaciones de las potencias aliadas no lleg a ninguna programacin
fija de los pagos. No obstante, el slo hecho de que la Comisin de Reparaciones tuviera un
derecho importante, aunque desconocido, sobre los activos de ambos gobiernos arrojaba una
sombra significativa sobre las finanzas pblicas de los dos pases. Bajo un rgimen de curso
forzoso, el valor de la moneda reside en ltimo trmino en la capacidad del gobierno de
mantener su presupuesto bajo control, no slo en el presente sino tambin en el futuro. Si los
agentes econmicos poseen la sensacin de que las finanzas pblicas podran sufrir un colapso
-digamos, por ejempio, debido a los futuros pagos de reparacin- pueden provocar un
ataque especulativo contra la moneda (recordemos nuestro anlisis de un ataque especulativo
contra ia moneda en ei captulo 11). Despus de la Segunda Guerra Mundial, Hungra fue otro
caso en que grandes reparaciones efectivas y los pagos de ocupacin contribuyeron a una crisis
fiscai.
Durante los aos 80, el shock externo que dej huella en los presupuestos fiscales no
fueron ias reparaciones de guerra sino la crisis de deuda (analizada en el captulo anterior).
El problema de la deuda no fue ciertamente el nico factor detrs de la explosin de los precios,
pero en varios pafses fue un ingrediente importante. Todos los paises en cuestin tenfan niveles
muy altos de deuda externa (como proporcin del PIB) que afectaba principalmente, o de
modo exclusivo, al gobierno. En la mayora de los casos, estos gobiernos continuaron
sirviendo la mayor parte o la totalidad de los intereses de la deuda hasta que las consecuencias
macroeconmicas se volvieron insoportables. Varios pases, entre ellos Argentina, Bolivia,
Brasil y Polonia, sirvieron en al ta proporcin sus pagos de intereses hasta el desencadenamien-
to de la hiperinflacin, despus de lo cual suspendieron parcial o totalmente los pagos.
23-3 LA DINMICA ECONMICA DE LA ffIPERINFLACIN
Como hemos visto, una carack:rstica comn de todas ias hiperinflaciones es un incremento
colosal de la oferta monetaria, que se ha producido porque un gobierno necesita financiar un
enonne dficit presupuestario. Una vez que ia inflacin comienza, se alimenta de sf misma de
un modo muy dramtico. Una inflacin ms alta causa una abrupta cafda del valor real de la
recaudacin tributaria. Esto incrementa a su vez ei dficit presupuestario o requiere
14 Ver Iohn M. Keynes, "The Economic Consequences of the Peace", publicado originalmente en di-
ciembre de 1919. Una edicin reciente se encuentra en The Col/ected Writings of John Maynard Keynes,
Macmillan, Londres, 1971.
Captulo 23 Cmo Detener una Alta lnDaci6n 737
reducciones adicionales del gasto pblico slo para mantener el dficit al mismo nivel. Si el
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presupuestario inicial y al crecimiento del dficit causado por el debilitamiento de la

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desarrollando en el camino un modelo simple de hiperinflacin que sigue el trabajo clsico de

Phillip Cagan.
La semilla de la hiperinflacin es un aumento importante en el financiamiento monetario
del dficit presupuestario. Tpicamente, se produce un shock externo o interno que empuja al
gobierno hacia un dficit fiscal grande. Una vez que sube el dficit, el gobierno usualmente
hace esfuerzos para encontrar medios no monetarios de financiamiento, mediante crditos
externos si es posible o, si eso no es posible, puede tratar de obtener prstamos en el mercado
de bonos o en los bancos privados. Si el dficit resulta ser transitorio, el gobierno puede de
hecho evitar poner en marcha una alta inflacin en la medida en que la poltica monetaria se
mantenga bajo control.
Despus de un tiempo, si el stock de deuda sigue acumulndose, los acreedores se vuelven
en extremo reticentes a continuar financiando el dficit fiscal ante la evidencia del riesgo de
incumplimiento (si se trata de deuda externa) o del riesgo inflacionario (si es endeudamiento
interno). Por lo comn, el gobierno recurre al financiamiento monetario cuando sus otras
fuentes de recursos se han agotado. Si est tratando de demorar el inicio de la inflacin tanto
como sea posible, mantendr un tipo de cambio fijo incluso despus de haber comer..zado el
financiamiento monetario. Como vimos en el captulo 11, el resultado ahora es una cada de
las reservas de divisas, la cual contina hasta que ocurre un ataque especulativo sobre !a
moneda que pone trmino al rgimen de tipo de cambio fijo.
Si e! dficit que tiene que cubrirse por me.dios monetarios es suficientemente alto, la
inflacin que sigue puede desarrollarse hasta llegar a una hiperinflacin. En base a la evidencia
disporiJble de !os casos histricos, paree.e que un dficit persistente financiatto monetariamente
debe ser de alrededor de 10 a 12% del PNB para generar hiperinflacin. Incluso con este
dficit, la hiperinflacin no empieza inmediatamente despus del cambio a financiamiento
monetario. Como veremos, hay muchos eventos importantes que por lo comn se suceden a
medida que se desarrolla una alta inflacin.
El Caso de Bolivia
Para ilustrar este dinmico proceso, es til examinar un caso concreto histrico con algn
detalle. Hemos escogido el caso de Bolivia en gran medida porque fue el primer pafs que
desarroll una hiperinflacin en los aos 80 y el nico caso de estabilizacin exitosa de una
hiperinflacin en ese perodo. 15 Fue tambin, incidentalmente, la primera hiperinflacin en la
historia hasta esa fecha sin un nexo claro con ..,,1rnerras. e:uerra civil o revolucin. ----....
- ----------,, aunaue otros - -- - -- - - - ----~--
casos como ste se han presentado despus en los aos 80.

La figura 23-1 muestra el ingreso del gobierno por seoriaje como proporcin del PNB
en base trimestral para el perodo 1978-1985 en Bolivia. Un patrn que puede notarse es el
15
Otra razn es que los autores de este libro tenemos conocimiento de primera mano de este caso, por
nuesira experiencia como asesores econmicos dei gobierno dei presidente Vctor Paz Bstenssoro, que termin
con la hiperinftacin. Para un anlisis detallado de la situacin boliviana, ver Jcffrey Sachs y Juan Antonio
Morales, "Bolivia's Economic Crisis", en J. Sachs, editor, Developing Country Debt and Economic
Perfomwnce, Vol. 2, Universily of Chicago Press, Chicago, 1990.
-2 ..__._.._,__,__,_,__,._.._.__.__._,__,.__._.__,_..._""--'.._.._.._,__,__._,__,_.._.__._.
1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 198!1
Afto
Figura 23-1
Recaudacin del seftoriaje como porcentaje del PNB en Bolivia, 1978-1985
(Fuente: Jejfrey Sachs, The Bolivian Hyperinjlation and Stabili1.0tlon", NBER Wrking Paper No. 2073,
noviembre de 1986.)
incremento estacional del seftoriaje en el cuarto trimestre de la mayora de los aos, que se
asocia con los gastos de fin de afto del gobierno. Sin embargo, el patrn ms importante en
la figura es el significativo incremento del seftoriaje despus de mediados de 1982, que
continu hasta el tercer trimestre de 198.5. Durante el perfodo mostrado, la recaudacin del
seftoriaje dio un promedio de alrededor de 12% del PNB al ao (o 3% del PNB anual por
trimestre).
Parte de la explicacin para esta alza del seoriaje est en el aumento del dficit
presupuestario causado en forma importante por el costo creciente del servicio de la deuda
externa. Pero lo cierto es que Bolivia ya habfa estado operando con un enorme dficit desde
antes de 1982. El factor clave para comenzar a imprimir moneda fue un desplazamiento en
la financiacin del dficit, desde medios no monetarios, principalmente crditos externos, a
medios monetarios.
Como ocurri con otros pases en desarrollo, el acceso de Bolivia al crdito externo se
extingui a comienzos de los aftos 80 (por razones que describimos en el captulo 22). De
hecho, Bolivia abri el camino, al caer en una crisis de deuda externa un afio antes que los otros
pafses, debido en parte al extraordinario caos polftico interno entre 1979 y 1982, el periodo
en que Bolivia estaba pasando de un rgimen militar a un gobierno democrtico. Agotadas las
fuentes externas de financiamento, el gobierno boliviano recurri a su banco central. El
desplazamiento al financiamiento monetario condujo a un aumento de la tasa de inflacin, ms
no en forma repentina. Como se ve .en la figura 23-2, la inflacin comenz a subir despus
de 1981, pero slo alcanz tasas hiperinflacionarias en 1984. Durante este periodo de inflacin
en aumento, sin embargo, el seoriaje se mantuvo bastante estable, al nuevo nivel de alrededor
de 12% al ao.
Captulo 23 C6mo Detener una Alta lnflaci6n 739
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1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984
Afto
Tasa de inflacin en Bolivia, 1978- ! 985

(Fu1n11: lnternational Monetary Fund, lnternational
Financia! Statistics, varia: ediciones.)
Un Modelo Monetario de Hiperinflaci6n
Podemos formalizar nuestra discusin de los eventos monetarios que siguen a un alza en el
financiamiento por seoriaje empleando el modelo clsico de hiperinflacin desarrollado por
Phillip Cagan. 16 Cagan fue el primero en observar que, en tiempos de hiperinflacin, el nivel
de demanda por saldos reales de dinero depende casi enteramente del nivel de injlaci6n
esperada. En el capitulo 9, mencionamos que la demanda por dinero depende de la tasa de
inters nominal (1). que es aproximadamente igual a la tasa real (r) ms la inflacin esperada
(P). Podemos entonces escribir la funcin de demanda por dinero en la forma siguiente:
t.
M "
p = m(i) = m(r + P') (23.i)
En tiempos de inflacin muy alta, casi todos los desplazamientos en i se deben a desplazamien-
tos en P ms que a cambios en r. La tasa de inters real anual pued~ variar en unos pocos
" P. Cagan, MThe Monetary Dynamics of Hyperintlation", en Milton Priedman, editor, Studies in the
Quantity Theory o/ Money, University of Chicago Press, Chicago, 1956.
i4G Parte V Temas Especiaies de Macroeconomia
puntos porcentuales, mientras que la tasa de inters nominal puede variar en centenares o miles
de puntos. Por tanto, Cagan reescribi (23.1) en una forma simplificada:
M .
-=-
r = m(.-pr), (23.2)
Esta simplificacin estrntgica le permiti centrarse en la dinmica de ia inacin esperada.

Notemos que, cuando la inflacin esperada es alta, las familias querrn mantener saldos reales
de dinero muy bajos (M/P), ya que el costo de oportunidad de mantener dinero (en lugar de
activos que devengan inters o bienes durables) es muy alto. Cuando fa~ es bajo, mantendrn
un nivel alto de MIP.
Si la economa alcanza una tasa estable de inflacin, eventualmente la inflacin esperada
y la inflacin efectiva sern iguales. En este caso, (23.2) se reescribir para mostrar los saldos
reales de dinero en funcin de la inflacin efectiva:
M
-p = m(P) (23.2')
Pasemos ahora a la oferta de dinero. La oferta de dinero crece con el tiempo porque e!
gobierno est tomando prstamos del banco central (esto es, est "imprimiendo dinero") a fin
de pagar sus cuentas. Sea SE el monto de gasto real que debe cubrirse imprimiento dinero.
Entonces,
SE= AM
p (23.3)
en que l!.M es el incremento en el stock de dinero, Pes el nivel de precios y SE,

el seoriaje,
es el valor real de los bienes que pueden comprarse usando el dinero recin emitido. Notemos
que l!.MIP puede reescribirse como (l!.M/M) (MIP). En palabras, el nivel del sei\oriaje es igual
a la tasa porcentual de crecimiento del dinero (l!.M/M) multiplicada por el nivel de los saldos
reales de dinero (MIP). La ecuacin (23.3) puede reescribirse en consecuencia como
SE=(:)(~) (23.4)
El concepto de seftoriaje se encuentra relacionado muy de cerca con el concepto de

impuesto inflacin, aunque no son exactamente la misma cosa. El seff.oriaje mide el monto de
recursos reales que el gobierno puede capturar imprimiendo moneda. El impuesto injladn
mide la declinacin en el valor d~ los saldos reales de dinero a causa de la inflacin y est dado
por ia expresin: 17
TI= (A:)(;) (23.S)
Cuando existe inflacin, el dinero est constantemente perdiendo su valor real. Las familias
tienen que incn~mentai su tenencia de dinero nominal sio para mantener sus saidos reaies de
dinero constantes.
17 Recuerde, del captulo 11, nuestra discusin del sefloriaje y el impuesto innacin.
Cuando la inflacin es constante y los saldos reales de dinero MIP son constantes, las
familias estarn incrementando su tenencia de dinero nominal exactamente a la misma tasa en
que el gobierno est recaudando ingresos por sefioriaje. Esto es, AMIM = llPIP, de modo que,
de acuerdo a (23.4), vemos que SE = (llPIP)(MIP). Esto es, en el estado estacionario,
SE= TI.
En consecuencia, en el estado estacionario podemos conectar el aumento de seoriaje que
necesita el gobierno con el impuesto inflacin. Supongamos que el gobierno debe obtener un
monto de seoriaje SE. Como, en el estado estacionario, tenemos que SE = 'm('), podemos
calcular el impuesto inflacin que corresponde con cada nivel de seoriaje. Al hacer esto,
encontramos una relacin como sigue:
SE=/(/>), para P < />MAx

+
SE= /('), para P > 'MAX (23.6)
en que /(') significa que SE es alguna funcin de la tasa de inflacin.

Esta relacin se grafica en la figura 23-3. La tasa de inflacin sube con el monto del
- - -- - - A
seoriaJe, hasta un cierto mvel max1mo de senoriaJe, :iAMAx La tasa de mnac1on r MAx proouce
el monto mximo posible de sefioriaje con una tasa estable de inflacin. Es posible recaudar
mas seiioriaje que SEMAX pero sio si ia tasa de inacin est creciendo constantemente y en
el monto suficiente para engafiar a la poblacin (un punto que exploraremos en seguida).
.. - ,,, A - , ..... , " _1
A tasas de mnac1on mas auas que rMAX e1 senonaJe sena en reanoao mas oaJO y no mas
alto que SEMAx (como muestran las lneas de segmentos en la figura). La razn es que, a tasas
de inflacin muy aiias, ios saidos reaies de dinero m(P) son tan bajos que el impuesto inflacin
l<'igura 23-3
La relacin de estado estacionario entre seoriaje
e inflacin
SE~ l---------------~
SE,~-------~ ~
SEAr----jlf---t---------r----------~
! !
1
1
1
1
!
1
1
!\
1
1
1 /.
1 1
i
1
:
1

1~-----~--~~------~--------~~-p
P..11 Pa f>~w' f>,.,2
Pm(P) genera muy pocos ingresos para el gobierno. Un gobierno que estuviera tratando de
financiar un monto dado de seoriaje con el impuesto inflacin intentara operar siempre a la
izquierda dei punto PMAx en ei grfico. En otros trminos, si se desea un nivel de seoriaje
SEA, el gobierno siempre apuntar a la tasa de inflacin PA, y no PA2
Una interpretacin de a alta inflacin es sencillamente que las necesidades de seoriaje
del gobierno suben, de modo que la inflacin de estado estacionario tambin debe subir. La
ecuacin (23.5) y ia figura 23-3 muestran cunto debe subir la tasa de inflacin en el estado
estacionario cuando hay un cambio permanente en el monto de seftoriaje que necesita el
gobierno. Si el cambio es de SEA a SE11 , la inflacin (en el estado estacionario) tendra que subir
de PA, a P8 '
Consideremos tambin un ejemplo numrico simple. Supongamos que un pafs parte de un
estado estacionario en que las necesidades de seoriaje son 2 % del PNB al afio y los saldos
de dinero son estables al 10% del PNB (esto es, !:tJn =O). De la ecuacin (23.5) podemos ver
que la tasa de inflacin resultante es 0.2, o 20% al ao. (77/PNB = SE/PNB = 0.2, (MIP)I
PNB = 0.10, APIP = 0.2). Ahora, si las necesidades de seoriaje suben a 6% del PNB y los
saldos de dinero caen a 5% del PNB, la tasa de inflacin anual sube a 120% (77/PNB =SE/
PNB = 0.06, (M/P)/PNB = 0.05, M'IP = 1.2).
Desafortunadamente, este modelo es demasiado simple. Las hiperinflaciones no son por
lo geera1 fenmenos en que ia tasa de inflacin adopta un nuevo nivel permanente ms alto
despus de un shock presupuestario. Las hiperinflaciones tienden a ser fenmenos ex-plosivos
en que ia tasa de inacin crece desenfrenadamente hasta que viene la estabilizacin. La gran
diferencia entre el estado estacionario y la dinmica efectiva de la situacin est en el hecho
de que, en ia vida reai, ias familias por lo comn no esperan las altas tasas de inflacin que
ocurren.
Cagan mostr cui es ia mejor manera de interpretar la dinmica de la hiperinflacin
extendiendo el anlisis ms all del caso de una tasa de inflacin estable en el largo plazo. Las
hiperinflaciones son fenmenos raros, inesperados. Es razonable suponer, como lo hizo
Cagan, que durante una hiperinflacin, en que la tasa de inflacin est subiendo abruptamente,
las expectativas inflacionarias tienden a quedarse rezagadas detrs de las alzas efectivas de
precios. Especficamente, p, < P. Por esta razn, las familias tendern a mantener saldos
reales de dinero ms altos de lo que tendrfan si sus expectativas inflacionarias fueran ms
exactas. Y como los saldos de dinero son ms altos de lo que seran en el estado estacionario,
es posible para el gobierno recaudar ms ingresos del impuesto inflacin para cualquier tasa
de inflacin dada de lo que podra obtener en el estado estacionario. Recordemos que el
impuestq inflafin es Pm(P'). Si m(P') es mayor de lo que sera en el estado estacionario,
porque P 1 < P, entonces est claro que el impuesto inflacin es tambin ms alto que en el
estado estacionario.
Supongamos, por ejemplo, que hay inflacin cero en la economfa y que el gobierno parte
con seoriaje cero. Aumentan entonces ias necesidades de seoriaje del gobierno (debido, por
ejemplo, a un incremento inesperado en el gasto fiscal). Qu pasa con la inflacin? Al inicio,
tiene un brnsco i.ncremento cuando ei gobierno empieza a imprimir moneda para pagar sus
cuentas, pero sin llegar hasta lo que ser su nuevo nivel de estado estacionario. Las familias
todava no esperan la atta inflacin, de tai modo que continan manteniendo un alto nivel de
saldos reales de dinero. Es posible para el gobierno, entonces, recaudar un alto nivel de
impuesto inflacin an cuando ia inflacin es reiativamente baja.
Con el transcurso del tiempo, a medida que las familias llegan a esperar niveles ms altos
de inflacin, corrigen hacia arriba su estimacin P' de la inflacin y empiezan a economizar
en sus saldos reales de dinero. Por tanto, m(P') empieza a bajar, y debe haber una tasa ms
alta de inflacin tan slo para recaudar el mismo monto de impuesto inflacin que se estaba
Captulo 23 Cmo Detener una Aiia ini.acin i43
;ecaudando ames. AsI, a medida que las familias advierten que ia tasa de inacin est
subiendo y reducen los saldos reales de dinero que quieren mantener, la tasa de inflacin
tambi~n sube, de modo que el gobierno puede continuar recaudando el impuesto inacio que
necesita para pagar los gastos fiscales.
En casos extremos, las necesidades de seoriaje del gobierno exceden el monto mximo
de seoriaje que puede obtenerse imprimiendo dinero para cualquier tasa de inflacin
constante, por alta que sea. En este case, no existe uraa tasa de inflacin estable a la que el
gobierno pueda recaudar el scoriaje que necesita. Lo que ocurre es que, a medida que el
gobierno imprime el dinero necesario para pagar sus cuentas, la tasa de inflacin sube sin
lmites. El resultado eventual es una hiperinflacin.
Durante el perodo de inflacin creciente, constantemente las familias se engaan por la
tasa de inflacin (esto es, P est constantemente por debajo de P) y. en consecuencia,
mantienen saldos reales de dinero ms altos de lo que tendran si pudieran anticipar
correctamente la inflacin. De este modo, el gobierno puede recaudar un impuesto inflacin
que es persistentemente ms alto que SEMAX En otras palabras, durante una hiperinflacin,
el gobierno recauda ms en seoriaje de lo que podra hacer para cualquier tasa de inflacin
estable. Debido a que la inflacin en rpida escalada cngaiia a la gente y la lleva a mantener
ms dinero de lo que tendra de otro modo, queda sujeta en consecuencia a que el gobierno
le imponga una tributacin ms alta.
La dinmica monetaria de la hiperinflacin, como la describi Cagan por primera vez, se
muestra en la figura 23-4. Antes del tiempo 10 (el comienzo de! proceso hiperin..f!acionario),
suponemos que la tasa de inflacin es cero, la tasa de inflacin esperada es cero y las
necesidades de seiioriaje tambin son cero. Se pre-senta un shock y SE sube, de hecho, a un
nivel encima de SEMAx La inflacin empieza a subir a medida que el gobierno imprime
moneda para pagar sus cuentas. Inicialmente. toma tiempo para que e! pblico se d cuenta
que la tasa de inflacin est subiendo. Las expectativas inflacionarias se quedan rezagadas con
respecto a la inflacin efectiva, como se muestra en la figura 23-4. Por consiguiente, !a
demanda por saldos reales de dinero cae gradualmente, no de modo abrupto. Al subir P. m(P)
cae y la tasa de inflacin necesaria para producir un impuesto inflacin dado tambin sube.
Con el paso del tiempo, la tasa de inflacin aumenta sin lmites (suponiendo que SE se
14'igura 23-4
La dinmica monetaria de la hiperinflacin
P.P.se
p
1
1
1
I
// I
SE1.wc
Tl
o
1 / Tiempo
mantiene por encima de SEM,...,,.). Slo con una tasa de inflacin en constante aumento puede
el gobierno recaudar los ingresos que necesita.
La dinmica de la inflacin y los saldos reates de dinero se ilustran bien en el caso de
Bolivia. Despus del shock presupuestario de 1982, el gobierno boliviano empez a imprimir
dinero a una tasa aproximadamente constante de 12 % del PNB at afio. Al principio, los efectos
inflacionarios fueron "modestos" (varios centenares por ciento al afio). Pero como to muestra
la figura 23-S, tos saldos reales de dinero cayeron sostenidamente despus de 1982,
premmiblemente porque las expectativas inflacionarias de las familias se fueron poniendo en
lfnea con la inflacin creciente. La cafda en la demanda por dinero es muy espectacular. En
1980-1983, el dinero representaba un promedio de 9% del PIB; en 1985, el dinero cay a un
mero 3.2 % del PIB.
En todas las hiperinflaciones es tfpico este patrn de colapso en los saldos reales de dinero.
La gente descubre que mantener la moneda local es muy costoso, puesto que dfa a df a pierde
valor. En el peor momento de la hiperinflacin alemana, por ejemplo, los precios se
duplicaban cada tres dfas; en Hungrfa, los precios se triplicaban en un solo dfa. Cuando esto
ocurre, la velocidad de circulacin aumenta significativamente porque todo el mundo quiere
deshacerse de la moneda local tan rpidamente como sea posible, aunque en trminos
agregados esto es imposible. En cierta ocasin el mismo Keynes, bromeando sobre las
hiperinflaciones, seftalaba que era caracterstico ordenar dos cervezas al mismo tiempo (para
deshacerse del dinero y para as evitar el prximo aumento de precio) y viajar en taxi en lugar
de buses, porque los taxis se pagan al final del viaje (con dinero que vale menos que cuando
uno subi al taxi).
La dinmica de precios en crecimiento siempre acelerado lleva a la sustitucin de la
moneda. La gente no quiere tener moneda local y busca desesperadamente alguna otra unidad
de valor estable, inevitablemente una moneda extranjera confiable. Durante las recientes
F1gura 23-5
El colapso de los saldos reales de dinero bajo condiciones de alta inflacin:
Bolivia, 1980-1985
(Fuente: lnternational Monetary Fund, Jnternational Financia! Statlstics, varias ediciones.)
11
JO
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I:!
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~8 6~
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41
3
1980 1981 1982 1983 1984 1985
Afio
Capitulo 23 Cmo Detener una Alta Inflacin 745
hiperinflaciones en Amrica Latina y en Polonia, los residentes locales se pasaron al dlar

norteamericano para escapar de la moneda local (en Yugoslavia, el marco alemn fue la
moneda alternativa preerida). En este proceso, la economa se va dolarizando en forma
creciente (o en cualquiera otra moneda extranjera que se adopte). Los precios de los bienes
y servicios llegan a cotizarse en diares y el papel de la moneda local prcticamente colapsa.
De los tres usos del dinero, como reserva de valor, como unidad de cuenta y como medio de
intercill-nbio, slo el tercero persiste e inciuso ah encontramos una importante sustitucin de
monedas en cuanto se usa el dlar para las grandes transacciones.
Dinmica Fiscal
Aun si las necesidades de seoriaje de un pas cambian muy poco durante el curso de una
hiperinflacin (como vimos en la figura 23-1 que ocurra en el caso de Bolivia), es probable
que haya turbulencia extrema en la poltica fiscal. Una hiperinflacin causa por lo comn una
devastacin del sistema tributario, que socava toda poltica fiscal. En el captulo 11,
describimos el llamado "efecto Olivera-Tanzi", que afirma que la recaudacin real de
impuestos tiende a caer cuando la inflacin se acelera, y la figura 11-6 ilustraba este efecto
en Bolivia durante el perodo 1980-1986. En 1-980, los ingresos tributarios eran del orden del
10% del PNB; a mediados de i985, justo antes dei trmino de la hiperinflacin, haban
declinado a menos de 1.5 % al ao.
Con el colapso de los ingresos tributarios en Boiivia, el gobierno tena que seguir
reduciendo gastos tan s6lo para evitar que sus necesidades de seoriaje se expandieran an
rr.s, un patrn que es comn en las biperinaciones. Ei gobierno redujo drsticamente el
gasto pblico y virtualmente detuvo todo gasto de inversin, pero sus mejores esfuerzos
lograron muy poco ms que evitar que el dficit presupuestario siguiera subiendo. De hecho,
el dficit fiscal fue de 22% del PNB en 1982, 18% en 1983 y 30% en 1984. La recaudacin
tributaria sencillamente caa con tanta rapidez que era casi imposible cerrar el dficit
presupuestario por medio de reducciones de gastos. Slo cuando, en 1985, un nuevo gobierno
en Bolivia hizo un esfuerzo hercleo para aumentar la recaudacin tributaria, se pudo llegar
a controlar el dficit.
23-4 POLTICAS DE ESTABILIZACIN PARA TERMINAR

CON LA fflPb:RINFLACIN
Detener una alta inflacin requiere de una combinacin especial de polticas econmicas que
afecten el tipo de cambio, el presupuesto fiscal, la oferta monetaria y, en algunos casos,
medidas directas que apunten a los salarios y a los precios. Un elemento clave para el xito
de cualquier programa de estabilizacin es cun positivamente responde a i ei pbiico. Ei
papel critico de las expectativas destaca la importancia de las polticas que puedan infundir
confianza en el programa. .
Con frecuencia las hiperinflaciones no terminan en el primer intento de acabar con ellas,
sino slo despus de que hayan fallado varios intentos. Un caso que ilustra el punto es ei de
Bolivia, en que seis esfuerzos de estabilizacin colapsaron antes de que se probara la solucin
exitosa por el nuevo gobierno en agosto de 1985. En los dos primeros intentos, en noviembre
de 1982 y abril de 1985, se pusieron en aplicacin muchas de las medidas correctas, pero el
gobierno era demasiado dbil polticamente para resistir !as presiones de los diferentes grupos
de inters. En varias ocasiones durante 1982-1985, el gobierno sucumbi a las presiones de
los sindicatos y otorg grandes incrementos de salarios para compensar las reducciones en los
c:I .5
:Sl
~ o
S
-6 -.5 -4 -3 -2 -1 o 2 3 4 .5 6
Semana del programa
Figura 23-6
Tasas de inflacin semanal en Bolivia cerca del anuncio
del programa de estabilizacin (semana O: 26 de agosto
al 1 de septiembre)
(Fuente: Je/frey Sachs, rhe Bolivlan Hyperlnflatlon and
Stabllization , NBER Working Poper No. '1073, noviefP'.bre de 1986.)
subsidios presupuestarios. El gobierno tambin fue derrotado en su intento de incrementar la

recaudacin tributaria, debido a la oposicin del Congreso boliviano.
Es de particular inters hacer notar que, cuando los programas de estabilizacin tienen
xito, las hiperinflaciones tienden a terminar casi de un dfa para otro. La figura 23-6 muestra
las tasas de inflacin semanal en Bolivia antes y despus de que se anunciara el programa de
estabilizacin durante la semana del 26 de agosto al 1 de septiembre de 1985 (semana O).
Ntese como la inflacin estaba totalmente bajo control ya en la segunda semana del programa,
en que los precios efectivamente declinaron, para estabilizarse despus. 11
En otros episodios de estabilizacin se encuentra un patrn similar. En Alemania, por
ejemplo, la inflacin se detuvo en asunto de dfas en noviembre de 1923. Desarrollos similares
ocurrieron en Polonia en enero de 1924 y en Hungrfa en febrero de 1924. Todas las
hiperinflaciones, sin excepcin, han terminado abruptamente, aunque con frecuencia despus
del fracaso de varios intentos previos de estabilizacin. En el resto de esta seccin,
examinaremos los diferentes elementos de un programa antihiperinflacin y daremos algunas
razones para que la inflacin se detenga casi de un dfa para otro.
11
Algunos meses despus, en enero de 1986, la hiperinflacin casi retorn, debido a algo de mala suerte
(carda de precios de exportacin) y algunos errores de polftica. Con esfuerzo, el gobierno logr mantener el
control de la situacin.
Estabilir.acin del Tipo de Cambio
Hemos discutido el proceso de dolarizacin que ocurre durante las hiperinflaciones. En una
economa dolarizada, la paridad dei poder de compra debera aplicarse notablemente bien. La
mayora de los precios se cotizan efectivamente en trminos de dlares, P*, y despus se
convierten a precios en moneda iocai muitipiicando por el tipo de cambio vigente. As,
prcticamente en virtud del hecho de que los precios se cotizan en dlares pero se pagan en
moneda local, encontramos la relacin P == EP*. El tipo de cambio es entonces el nexo crucial
entre los precios en dlares y los precios en moneda local para la mayora de los bienes y
servicios. Durante una biperinflacin, el tipo de cambio se deprecia aproximadamente a la
misma tasa a que aumentan los precios domsticos. Si el tipo de cambio puede estabilizarse,
tambin pueden estabilizarse los precios internos.
En la mayora de las hiperinflaciones hay al menos dos tipos de cambio, el oficial y una
tasa de mercado libre que est sustancialmente por encima de la tasa oficial. De hecho, la
brecha entre ambos puede ser a menudo de cientos o de miles por ciento. Por lo general, la
paridad del poder de compra se aplica a la tasa de mercado libre o a un promedio ponderado
de la tasa oficial y la tasa de mercado libre. Una estabilizacin exitosa usualmente requiere
primero una devaluacin impo~..ante del tipo de cambio ociai de modo que se nivele con el
tipo de cambio de mercado libre y despus un valor estabilizado para el nuevo tipo de cambio
unificado. El programa tpico de estabilizacin apunta a fijar ei tipo de cambio a un nivel
sostenible, esto es, un nivel que puede defenderse por el banco central sin un ataque
especultivo que agote !as reser1as de divisas. Sabemos de nuestro aniisis en captulos
anteriores, en especial el captulo 11, que un tipo de cambio estable requiere una poltica fiscal
austera. Si el gobierno trata de de iniprimir dineiO y al uiismo tiempo mantener un tipo de
cambio fijo, terminar perdiendo reservas de divisas y, en ltimo trmino, sufriendo un ataque
especulativo contra la mon,.-da y una crisis de balanza de pagos.
Por esta razn, una devaluacin por s misma no es por lo general suficiente para
estabilizar el tipo de cambio. Debe tambin ajustarse la poltica fiscal, aunque tal vez no tanto
como para equilibrar el presupuesto justo al comenzar el programa de estabilizacin. Si el
banco central tiene algunas reservas de divisas con las que defender la moneda o si el gobierno
logra negociar un prstamo del exterior para incrementar sus reservas, esto fortalecer la
capacidad de las autoridades para estabilizar el tipo de cambio en el corto plazo. Pero en el
largo plazo, hay una sola manera de mantener el tipo de cambio estable, que es a travs de una
poltica fiscal austera que libere al gobierno de la necesidad de apoyarse en financiamento por
seoriaje.
Como casi todos los precios domsticos estn vinculados al dlar por medio de la paridad
del poder de compra, una vez que se estabiliza el tipo de cambio se puede detener casi de un
da para otro la inflacin. Como veremos fil!il adelante, la distincin clave entre hiperinflacin
e inflacin simplemente "muy alta" es que, en una hiperinflacin, se eliminan casi todos los
vestigios de la inercia inflacionaria. puesto que las empresas y !os trabajadoes ya no se basan
en contratos de largo plazo y en la indexacin que mira hacia atrs. Por el contrario, los precios
estn dolarizados y vinculados, por lo tanto. al tipo de cambio. Estabilizando el tipo de
cambio, se termina entonces con la alta inflacin.
Polidcas Fiscales Integrales
Ningn tipo de cambio puede permanecer estable a menos que se tome control sobre el dficit
fiscal -y la necesidad de seoriaje-. Esta es la razn de que el paso fundamental para ter-
minar con las hiperinflaciones sea eliminar los problemas presupuestarios bsicos que con-
dujeron originalmente a la hiperinflacin. En una contribucin seminal a la economa

monetaria, Thomas Sargent destac que las hiperintlaciones terminan cuando se realiza un
cambio fundamental en la poltica fiscal, tanto respecto al tamaiio del dficit como a su
financiamiento. Esta conclusin se basa en su anlisis de cuatro de las cinco hiperinflaciones
de los aiios 20 (omitiendo Rusia). En palabras de Sargent,
.. .los cambios que terminaron con las hiperinflaciones no fueron acciones restric-
tivas aisladas dentro de un conjunto dado de reglas del juego o polf tica general.
Intentos anteriores de estabilizar el tipo de cambio en Hungra bajo Hegedus, y
tambin en Alemania, fallaron precisamente porque no cambiaron las reglas del juego
bajo las que tenfa que conducirse la poltica fiscal. 19
Con frecuencia, un elemento importante en este proceso es aumentar la independencia

polftica del banco central, de modo que pueda resistir las presiones para financiar el dficit
presupuestario del gobierno mediante la impresin de moneda. En Alemania, por ejemplo, et
nuevo e independiente Rentenbank asumi las funciones del antiguo Reichsbank. Una prueba
importante de ta independencia del Rentenbank se present muy pronto, en diciembre de
1923, un mes despus de haberse alcanzado la estabilizacin, cuando el gobiemopidi al
Rentenbank que excediera los lfmites que se habfan fijado para el nuevo endeudamiento del
gobierno. Ei Rentenbank simpiemente rehus, estableciendo asf su independencia, y requiri
que el gobierno encontrara nuevos medios de financiamiento no monetario o redujera gastos
y aumentara sus ingresos.
Por supuesto, no es suficiente detener la financiacin del dficit fiscal por el banco central.
Tambi es necesario mejorar ia situacin presupuestaria bsica. Por lo general la austeridad
fiscal implica varias medidas. Primero, los precios de los bienes y servicios que suministran
las empresas pblicas cae tfpicamente a niveies muy bajos en trminos reales durante la
hiperinflacin y usualmente ellos deben subir en forma significativa. La meta es eliminar tos
dficit de las empresas estatales, que en denitiva son asumidos por ei gobierno central y
constituyen asf una fuente primaria de creacin de dinero. En Bolivia, por ejemplo, lo que ms
contribuy al mejoramiento presupuestario al poner en marcha el programa de estabilizacin
fue una brusca alza en el precio de los combustibles, que subi las utilidades de la compaiifa
estatal de petrleos en varios puntos porcentuales del PNB.
Segundo, deben subirse los ingresos tributarios. En parte, esto ocurrir automticamente
cuando los precios dejan de subir (despus de estabilizarse el tipo de cambio). En otras
palabras, el efecto Olivera-Tanzi tambin acta a la inversa: asi como una alta inflacin baja
la recaudacin tributaria real, el trmino de la alta inflacin casi con seguridad hace subir la
recaudacin tributaria real. La figura 23-7 muestra el desplome de los ingresos tributarios de
Bolivia durante el perodo de inflacin en rpida aceleracin y su pronta recuperacin al
lograrse la estabilizacin. Desp1,1s de que tos ingresos tributarios habfan declinado a slo
1.3% del PNB en la primera mitad de 1985 -la inflacin haba alcanzado casi 40,000% en
base anualizada durante ese perodo- se recuperaron a ms del 10% del PNB en la segunda
mitad de ese a.iio, una vez que se a!car.z la estabilizacin. Los ingesos tributarios se han
mantenido bien por sobre el 10% del PNB desde 1986. Por supuesto, la declinacin de la
inflacin no fue el nico elemento que explica el incremento en los ingesos fiscales -polfticas
" Tho;r,as Sargent, "The Ends o Four Big inations", en Robert Hall, editor, lnjlatlon: Causes and
Ef!ects, National Bureau ofEconomic Research, University ofChicago Press, Chicago, 1982, pag. 90.
Capitulo 23 Cmo Detener una Aita 1nnac1n 749
p979 1980 1981 1982 1983 1984 1985.1 1985.2

Afto
-Todos"'" Ingreso Aranceles - Petrleo
Vigu1a 23-7
Evolucin de la recaudacin tributaria en Bolivia segn categoras
de impuesto, ! 979-1985
(Fu1nt1: J1jfrey Sach.r, rh1 Solivian Hyperinflalion and Stabllization.
NBER Wor.tl::g Paper ,.a.10. 2073, noviembre de i98.)
deliberadas de incremento de los precios en el sector pblico fuerqn an ms importantea-

pero el trmino de la alta inflacin fue importante para la recaudacin de algunos impuestos.
El dao causado al sistema tributario no es totalmente reversible, sin embargo, en el muy
cono plazo. La declinacin en la recaudacin tributaria real durante la hiperinflacin debilita
por lo general el sistema de administracin tributaria. En consecuencia, una reforma tributaria
integral suele ser necesaria inmediatamente despus de la estabilizacin. Toma tiempo, sin
embargo, poner en ejecucin un plan de reforma tributaria porque normalmente requiere de
aprobacin legislativa. Mientras se tramita, el gobierno puede ofrecer incentivos para el pago
anticipado de impuestos y aplicar penas ms severas por incumplimiento.
Otras medidas que mejoran la situacin fiscal en el cono plazo incluyen la eliminacin de
subsidios directos y exenciones tributarias. Una forma popular de subsidio del gobierno es el
otorgamiento de crditos al sector privado a tasas de inters real altamente negativas. Los
subsidios implcitos en estos prstamos se consideran como un tipo de gasto "cuasi-fiscal".
En la alta inflacin de Per, por ejemplo, los crditos subsidiados a la agricultura, la minera
y la industria en general provocaron una prdida cuasi-fiscal de casi 1. S % del PIB en 1987. 20
Por lo general, los programas de estabilizacin exitosos han eliminado en forma rpida esta
sangra de recursos.
Es paradjico que muchas de las medidas aplicadas para reducir el dficit presupuestario
-fin a los subsidios, devaluaciones de la moneda, precios ms altos del sector pblico e
30
Para un anlisis de la hiperintlacin de Per!l, incluyendo todos los datos fiscales, ver F. Larran, C.
Paredes y J. Sachs, "Elements of a Stabilization Program", en Carlos Paredes y Jeffrey Sachs, editores,
Stabilization and Growth in Peru, The Brookings lnstitution, Washington, D.C., 1991.
impuestos ms altos al consumo- suelen resultar en un rebrote de inflacin "correctiva" en

el corto plazo. Por lo tanto, una hiperinflacin puede incluso acelerarse en e! primer mes del
programa de estabilizacin, justo cuando las medidas correctivas se estn poniendo en vigor.
Sin embargo, si los ajustes cierran la brecha fiscal, hay buena probabilidad de que la inflacin
se detenga despus del rebrote inicial.
Polltica Mon1tarla1 y CT1diticltU
La estabilizacin del tipo de cambio y los precios trae consigo un incremento en los saldos
reales de dinero que el pblico quiere mantener. Una cuestin clave en la poltica es cmo
acomodar este incremento en la demanda por dinero. Recordemos del captulo 9 que el cambio
en la base monetaria (o dinero de alto poder expansivo) es igual al cambio en el crdito interno
ms el cambio en las reservas internacionales. 21 Para satisfacer esta mayor demanda por
dinero, el gobierno tiene entonces tres opciones: puede incrementar el crdito interno al sector
pblico (esto es, el banco central puede comprar bonos de tesorera), puede incrementar el
crdito interno al sector privado (esto es, el banco central puede otorgar ms crdito a los
bancos privados) o puede validar flujos de entrada de divisas a travs de la balanza de pagos
(esto es, el banco central puede comprar divisas a una tasa de cambio fija).
En el caso de Bolivia, el gobierno escogi la tercera opcin, que es claramente la estrategia
ms segura para mantener la inflacin bajo control. Despus de terminar la hiperinflacin, las
familias bolivianas queran incrementar su tenencia de saldos de dinero. En la medida en que
posean activos externos (como era el caso de muchos bolivianos acaudalados), los bolivianos
convirtieron sus activos en moneda extranjera y vendieron las divisas al banco central a cambio
de moneda local. La oferta monetaria interna subi a medida que el banco central acumulaba
reservas de divisas. La confianza en la moneda local aument al constatar la gente que haba
divisas respaldando el incremento de la base monetaria interna. Si el gobierno hubiera seguido
el camino de la creacin agresiva de crdito interno para as( remonetizar la economfa sin un
incremento significativo de sus reservas externas, el pblico podra haber dudado del xito
definitivo de su programa de estabilizacin.
R1fonna Mon1taria: la Introduccin d1 una Nu1va Mon1tla
La introduccin de una nueva moneda suele acompaftar a las estabilizaciones exitosas. La

manera ms comn de hacer esto es "cortando los ceros" de una moneda muy depreciada. En
Alemania en 1924, por ejemplo, un rentenmark nuevo equivala a un bill6n ( 1012) de marcos
de papel antiguos. Sin embargo, por popular que pueda ser esta poltica de nueva moneda, ella
no es una parte fundamental de un paquete de estabilizacin. Ni es tampoco el nico tipo de
reforma monetaria, como veremos.
En el tipo ms simple de reforma monetaria, se introduce una nueva moneda para cortar
los ceros que se aplican a todos los precios, salarios y activos financieros en laeconomfa. Este
es bsicamente un cambio cosmtico que no hace dao y que puede lograr algunos ahorros en
costos (de tinta, papel, tiempo, espacio de calculadora, etctera.). Bolivia hizo este cambio
en 1986, varios meses despus de la partida del programa de estabilizacin, a una conversin
de un milln de pesos antiguos por un boliviano nuevo.
En un tipo ms complejo de reforma monetaria, se introduce una nueva moneda no slo
para cortar los ceros, tambin para crear un esquema especial para el pago de contratos
21
Ver ecuacin (9.1) en el capitulo 9.
existentes en la moneda antigua. El problema es el siguiente. Supongamos que en Argentina

en 1985 la gente esperaba que continuara la inflacin sin tregua a una tasa de 50% al mes. Un
deudor podra estar dispuesto a tomar un prstamo a un inters de 110% por los dos meses.
La tasa de inters nominal es alta, pero la tasa de inters real (despus de inflacin) es bastante
baja. Supongamos, sin embargo, que justamente despus de firmarse este contrato el gobierno
sorprende a todo el mundo y de hecho detiene la alta inflacin. El deudor ira a la quiebra si
tuviera que pagar el prstamo a la tasa de inters original, que seria ahora una tasa de inters
real de 110%. Para cubrir situaciones como stas, en algunos pases (incluyendo Argentina
en 1985 y Brasil en 1986) se ha diseado una reforma monetaria de un tipo ms complejo, en
que los prstamos pueden pagarse en la nueva moneda, pero con la tasa de inters ajustada de
acuerdo a una frmula preestablecida. 22
Finalmente, existe la opcin de una reforma corifiscatoria que cambia la moneda antigua
por la nueva sin ajustar la conversin monetaria de acuerdo con los cambios en los salarios
y los precios. Por ejemplo, manteniendo los niveles de salarios y precios sin variacin, la
moneda antigua se puede convertir a la nueva a razn de 10 a 1. Esto provoca una fuerte
reduccin de los saldos reales de dinero que conduce seguramente a una contraccin
econmica significativa. Este es el tipo de reforma monetaria que tuvo lugar en Alemania en
1948. Por lo general ella puede ser til en una situacin de inflacin reprimida, en que la oferta
monetaria ha subido de manera aguda, pero los conuoles de precios han impedido que los
precios suban de acuerdo al incremento de la oferta monetaria. La reforma monetaria hace
bajar entonces la oferta de dinero para ponerla en lnea con los precios, en lugar de permitir
una brusca subida de los precios para alinearse con la oferta monetaria.
Ali'vio d la Restricci6n Extema
Todos los pases que experimentan una hiperinflacin llegan a un nivel extremadamente bajo
de reservas internacionales que ies hace muy dificii defender ei tipo de cambio para estabilizar
con ello los precios. A menudo los pases han cado en hiperinflacin debido a la pesada carga
de obligaciones internacionales sobre el presupuesto fiscal. Por tanto, ~s muy deseable para
un gobierno que emprende un programa de estabilizacin obtener un prstamo de apoyo a la
balanza de pagos, con el cual puede subir sus reservas internacionales y negociar un paquete
de ~poyo internacional para aliviar la carga financiera externa sobre el presupuesto. Este
apoyo de largo plazo podra involucrar una combinacin de prstamos nuevos y de alivio de
la deuda existente.
En los aos 20, la Liga de las Naciones proporcion un importante apoyo a la balanza de
pagos para los programas de estabilizacin de Austria y Hungra. Alemania fue aliviada de una
parte de su carga de reparaciones y recibi nuevos prstamos internacionales, aunque el alivio
global no fue suficiente en el largo plazo. En los aos 80, Bolivia se benefici sustancialmente
de una combinacin de nuevos prstamos (dei FMi, dei Banco Mundiai y de otras agencias
internacionales) y del alivio de su deuda con bancos comerciales y gobiernos extranjeros.
Otros paises que en los aos 80 pasaron por una biperinflacin no han recibido hasta ahora
un adecuado apoyo internacional y sta es una de las razones por las cuales han fracasado los
diveisos intentos de estabilizacin en ellos.
u Este tipo especial de reforma monetaria introducra una "tablila" o programa para el pago de contratos,
conviniendo el monto adeudado en la moneda antigua en un monto menor en la moneda nueva.
El Problema de la ConftantJJ
En todas las experiencias de hiperinflacin, las tasas de inters real han permanecido bastante
altas (mucho ms altas aue los niveles mundiales}, incluso despus de conseguirse la
estabilizacin. Por qu pasa esto? La razn principal es que la gete todavfa se encuentra
escptica respecto del xito continuado del programa. En consecuencia, los agentes incorpo-
ran la posibilidad de una devaluacin de la moneda a la tasa de inters en moneda local, lo que
lleva a una tasa de inte~ nominal alta -y, de hecho, mucho ms alta que la tasa de infla-
cin-. A medida que la credibilidad en el programa de estabilizacin se vaya afirmando en
el pllblico, las tasas de inters caern.
Altas tasas de inters real en el corto plazo tienden a provocar vigorosos llamados a una
expansin del crdito interno. La tentacin de forzar estas tasas hacia abajo mediante una
expansin del crdito es sumamente peligrosa, sin embargo. Un retomo al dinero fcil al
comienzo de un programa de estabilizacin puede provocar una prdida de reservas
internacionales y el subsecuente ataque especulativo a la moneda local, seguido por una
devaluacin significativa y el resurgimiento de una alta inflacin.
Un caso extremo de altas tasas de inters real despus de la estabilizacin ocurri en
Alemania a fines de 1923. Despus de alcanzarse la estabilizacion a mediados de noviembre,
las tasas de inters nominal estaban todava entre 0.5 y 6.5% pordla, como se muestra en el
cuadro 23-3. Pero con precios estables, stos eran tambin los niveles de las tasas de inters
real. Y un 0.5% diario es equivalente a un 500% anualizado, en tanto que 3% al dfa es
alrededor de 150% al mes. Las tasas de inters declinaron rpidamente de estos niveles
astronmicos, pero se mantuvieron bastante altas por seis meses despus de la estabilizacin. n
El cuadro 23-3 muestra tambin la evolucin de las tasas de inters en Bolivia, que exhiben
un patrn cualitativo similar al de Alemania. Las tasas nominales en moneda local permane-
cieron cerca del 20% mensual desde octubre de 1985 hasta marzo de 1986, esto es, despus
de que los precios se habfan estabilizado (excepto por los breves rebrotes de inflacin en
diciembre de 1985 y enero de 1986).
Es fundamental restablecer la confianza tan rpido como sea posible, para reducir asf las
tasas de inters internas. De otro modo, las altas tasas de inters pueden por sf mismas socavar
el programa de estabilizacin. Esto puede acontecer de tres maneras. Primero, las altas tasas
de inters pueden generar presiones para una rpida expansin de la oferta monetaria,
poniendo asf en peligro el nuevo tipo de cambio estable. Segundo, las altas tasas de inters
pueden deteriorar la situacin presupuestaria si el gobierno tiene un alto nivel de deuda
interna. Tercero, las altas tasas de inters puede llevar a dificultades financieras a las
empresas, causando quiebras, desempleo y tensiones polfticas.
l Por qui los Gobiernos Posponen la Estabilhaci6n 1
En varias experiencias de alta inflacin, las estabilizaciones se demoraron alglln tiempo hasta
que se lanz un plan coherente para detener la inflacin. Sin embargo~ hay amplia evidencia
de que, cuanto ms se espere para atacar el problema, mayor es el daiio al que se ve sometida
la economa y mayor ser el costo de las reformas que eventualmente se necesitarn para
estabilizar la economfa. Asf pues, por qu se dilatan las estabilizaciones?
23
Para un anlisis de este punto, ver Rudiger Dombusch, "Lessons from the German lntlation Experience
ofthe 1920s", en R. Dornbusch, S. Fischery J. Bossons, editores, Macroeconomic.rand Finance, Essays in the
Honor o/ Franco Modigliani, MIT Press, Cambridge, Mass., 1989.
Capitulo 23 Cmo Detener una Alta lnflaci6n 753
CUADRO 233
TASAS DE INTERS DESPUS DE LA EsTABILIZACIN:

ALEMANIA, 1923, Y BOLIVIA, 1985-1986
(PORCENTAJE)
(a) Alemania
1924
1923 Tasas de
Tasas de inters diarias inters anualizadas
Diciembre 3 1-3.5 Enero 87.6

4 2.25 Febrero 34.9
5 1.5-2 Marzo 33.1
7 2 Abril 45.9
8 1.5 Mayo 27.8
10 0.25-1.5
11 0.5
12 0.5
13 0.17
17 0.5
18 0.25-0.5
19 0.25-0.75
20 l.2
21 6.5
22 2.5
(b) Bolivia
1985 Tasas mensuales 1986 Tasas mensuales
Septiembre 45 Enero 19
Octubre 31 Febrero 20
Noviembre 22 Marzo 20
Diciembre 21 Abril 19
Mayo 13
Junio 8
Julio 8
Agosto 8
Septiembre 7
Octubre 7
Noviembre 3
Fu1n11: Los datos para Alemania son de Rudiger Dornbusch, Lessons from
iht Geru.w; lnfla:ion Experience of the 1920 's tn R. Dombu1ch: S. Fiscller~
y J. Bossons, eds .. Macroeconomics and Finance, Essays in the Honor of
Franco Modigliani, MIT Press, Cambridge, Mass. (reproducd6n autoriuuta).
Los datos para Bolivia son de Jeffrey Sachs, ..The Bovian Hyperinjiaiion and
Stabilkation , NBER Worldng Paper No. 2073, noviembre de 1986.
754 Parte V Temas Especiaies de Macroeconomfa
Es incmodo achacar ia cuipa de este comportamiento slo a irracionales decisiones por

parte de las autoridades, aunque por cierto ellas han jugado un papel en tales decisiones en
muchos pases. Pero tambin hay otras explicaciones. Alberto Alesina de Harvard University
y Atlan Drazen de Tel-Aviv University han ofrecido una respuesta que se centra en gobiernos
demasiado dbiies como para que puedan nevar a la prctica un programa de estabilizacin
contrario a los deseos de grupos de inters organizados. 24 Para Alesina y Drazen, el problema
de lograr el xito e una estabiiizacin es bsicamente distributivo.
El punto de partida es reconocer que distintos grupos de la poblacin no son indiferentes
a la forma como se alcanza la estabilizacin. Si el gobierno equilibra el presupuesto reduciendo
los salarios del sector pblico y el empleo, por ejemplo, esto afectar los trabajadores en
forma ms directa. Si sube los impuestos al ingreso y los derechos de exportacin de las
compaftfas, el peso recaer con mayor fuerza sobre los capitalistas.
Cmo se distribuyen entonces los costos de la estabilizacin? Cada grupo luchar para
desviar la carga hacia los otros. Como lo plantean Alcsina y Drazen, hay una "guerra de
atricin" entre los diversos grupos que poseen objetivos distributivos en conflicto. Si el
gobierno es "dbil", no puede imponer una solucin que es fuertemente resistida por
poderosas fuerzas organizadas de la sociedad. La guerra de atricin contina entonces y no
se lleva a cabo ningn esfuerzo de estabilizacin. Eventualmente, la confrontacin termina y
surgen ganadores mediante elecciones polfticas, o negociaciones legislativas, a travs de una
cesin del poder de legislar por decreto a las autoridades, o por otros medios. Los ganadores
pueden decidir entonces cmo se asignar la carga entre los diferentes grupos y comienza ei
programa de estabilizacin.
Para esta hiptesis, la experiencia histrica ofrece cierto iespaldo. Por ejemplo, en
Francia, Alemania e Italia, despus de la Primera Guerra Mundial, se reconoca ampliamente
que sus grandes dficit presupuestarios tenfan que reducirse. Haba grcmdes conflictos, sin
embargo, sobre cmo distribuir los mayores impuestos que se requerfan. Los partidos a la
derecha del espectro poltico defendfan los impuestos proporcionales al ingreso y los
gravmenes indirectos, mientras que los partidos a la izquierda favorecfan los impuestos al
capital e impuestos ms progresivos al ingreso. 25 Por ltimo, el empate polftico se rompa
cuando un grupo u otro era capaz de reunir la fuerza necesaria.
En un notable nmero de casos, la e8tabilizacin avanza slo despu~s de que un nuevo
gobierno asume el poder, con autoridad para "barrer con toda la basura" dejada por el
gobierno anterior. Asf, uno de los mecanismos claves para romper un empate es una nueva
eleccin y una nueva configuracin de fuerzas polticas.
23-5 PROGRAMAS HETERODOXOS l>F. fi:STAIHI .JZA<'J(JN
Los programas de estabilizacin "heterodoxos" son los que usan la intervencin directa en la
fijacin de salarios y precios ademU de las medidas monetarias y fiscales ms convencionales.
Los programas heterodoxos se basan en la idea de que la inflacin tiene un gran componente
de inercia que la lleva a perpetuarse a sf misma. Como vimos en los captulos 14 y 15, !a inercia
inflacionaria se produee debido a Jos contratos laborales de largo plazo, la indexacin de
"' Ver su trabajo conjunto, "Why Are Stabll izatlons Delayed?", A merlcan Economic Review, d iclernbre de
1991.
25 Este punto lo destaca el histoiiadoi de Harvard Universiiy Charies Maicr en su iibro Recasting Bourgeois
Europe: Stabilir.ation in France, Germany and Ita/y in the Decade After World War /, Prlnceton Universlty Press,
Princeton, N.J., 1975.
Captulo 23 Cmo Detener una Alta Inflacin 7SS
salarios que mira hacia atrs y otros mecanismos que introducen ajustes automticos de
salarios y pre-dos basados en la inflacin pasada.
El enfoque heterodoxo sostiene que los ajustes presupuestarios y la poltica monetaria
contractiva son por sf mismos insuficientes para detener las inflaciones altas. Bajo circunstan-
cias de inflacin inercial, sigue el argumento, usar slo medidas ortodoxas puede llevar a una
recesin innecesariamente profunda. Incluso despus de que se ha fijado el tipo de cambio.
los precios domsticos pueden continuar subiendo, produciendo en ltimo trmino una
reduccin de las utilidades en el sector transable de la economa. Los defensores de los
programas de estabilizacin heterodoxos sostienen que las pollticas de ingresos -esto es,
alguna forma de controles de salarios y precios-: deben ser elementos cruciales de un
programa de estabilizacin. En el extremo, algunos defensores de la heterodoxia van tan lejos
como para sugerir que los controles de salarios y precios por s mismos son suficientes para
detener la inflacin y que las restricciones fiscales y monetarias ortodoxas slo juegan un papel
menor.
Para romper la inercia inflacionaria, quienes propugnan el programa de shock heterodoxo
argumentan en favor de techos coordinados para los salarios y precios al comienzo del proceso
de estabilizacin. Los beneficios de esta poltica, si tiene xito, son fciles de apreciar. Puede
romper la inercia y tambin las expectativas inflacionarias de la gente, lo que promueve la
confianza en el programa. Por otra parte, puede reducir la inflacin muy rpidamente a niveles
bajos.
Los programas heterodoxos, no obstante, tienen varias limitaciones potenciales notables.
Primero, los controles de salarios y precios pueden ser superfluos. Si la inercia inflacionaria
es muy baja, la inflacin se detendr pronto por s misma. Segundo, los controles de precios
pueden ser difciles de imponer ms all de un grupo muy pequefio de bienes y esta falta de
factibilidad administrativa puede hacer que muchos de los controles sean inefectivos. Tercero,
los controles pueden ser anticipados. Las empresas pueden subir sus precios, inclusive en
varios cientos por ciento, cuando saben que los controles se aproximan. Cuarto, los controles
pueden ser adictivos, dndole a las autoridades la idea de que se puede parar la inflacin sin
el esfuerzo de emprender cambios importantes en las polticas monetarias y fiscales. Quinto,
los controles pueden introducir mucha rigidez en la estructura de precios relativos de 111
economa y esto puede ser causa de escasez. Finalmente, los controles pueden resultar difciles
de eliminar. Su eliminacin debe ser gradual o de una vez? Y, si es gradual, cul es la
programacin correcta?
La experiencia reciente en Amrica Latina y en Israel aporta algunas valiosas lecciones
sobre el uso de mtodos heterodoxos. En Argentina, Brasil y Per, tres programas
heterodoxos han fracasado, el Plan Austral de Argentina en 1985, el Plan Cruzado de Brasil
en 1986 y el Plan Inti de Penl en 1985. En estos casos, la inflacin se mantuvo baja slo por
algunos meses y despus volvi ~on renovado vigor. En Israel y Mxico, en contraste, se han
usado mtodos heterodoxos, al parecer con mucho ms xito. Ambos pases lograron alcanzar
la estabilizacin duradera despus de una inflacin que haba llegado a tasas de tfCS dgitos
(aunque no hiperinflacionarias). 26
Observemos que, en Bolivia, una inflacin mucho ms alta fue eliminada sin emplear
ningn elemento heterodoxo. En lugar de fijar los precios, el gobierno boliviano en la prctica
26 Para un anlisis de los programas heterodoxos, ver Michael Bruno, Guido Di Tella, Rudiger Dombusch
y Stanley Fischer, editores, Injlation Stabilir.ation: the Experiences o/ Israel, Argentina, Brar.ll, Bolivia and
Mxico, MIT Press, Cambridge, Mass., 1988.
liber casi todos los precios al comienzo del programa de estabilizacin. La diferencia ms
importante entre los casos en que la estabilizacin funcion-Bolivia, Israel y Mxico-y los
tres experimentos heterodoxos que fracasaron fue el control del presupuesto fiscal. En los
fracasados intentos de estabilizacin, la persistencia de dficit presupuestarios significativos
impidi la estabilizacin del tipo de cambio ms all de unos pocos meses.
Podemos extraer algunas lecciones importantes de estas experiencias. Primero, un fuerte
ajuste presupuestario es absolutamente esencial para el xito de la estabilizacin. Segundo, Jos
controles de salarios y precios por sf mismos son insuficientes para detener la inflacin.
Tercero, no hay claras conclusiones en relacin a los controles de salarlos y precios cuando
se les aplica adidonalmente al paquete ortodoxo. No sabemos con exactitud si los costos de
Ja estabilizacin en Israel y Mxico fueron ms bajos por el uso de los controles de salarios
y precios y si los costos en Bolivia fueron ms altos por los mtodos ms ortodoxos utilizados.
Una fuerte posibilidad es que para un pafs en real hiperinflacin, como Bolivia, la inercia
inflacionaria se elimina, de modo que las medidas heterodoxas sobre salarios y precios son
irrelevantes. Cuando las tasas de inflacin son ms bajas, como lo eran en Israel y Mxico,
puede quedar todavfa suficiente inercia inflacionaria para hacer que los controles de salarios
y precios sean tiles.
23-6 ESTABIUZACIN EN EUROPA ORIENTAL
Ep 1989 y 1990, dos economfas de Europa Oriental -Polonia y Yugoslavia- experimentaron

hiperinflacin, como se muestra en el cuadro 23-1. Muchos otros pafses de Ja regin,
incluyendo a Bulgaria, Hungra y la Unin Sovitica, tambin experimentaron incrementos
significativos en la inflacin a comienzos de Jos aftos 90. Hay una razn para considerar que
Ja estabilizacin en Europa Oriental es un fenmeno distinto que requiere medidas especiales?
La respuesta es sf. Las condiciones en la regin son suficientemente speciales como para
merecer un anlisis especffico, aunque muchas de las caracterlsticas de un programa estndar
de estabilizacin son tambin aplicables a este caso.
La estabilizacin en Europa Oriental es especial en cuanto la inestabilidad macroecon-
mica ocurre en una economfa socialista (esto es, una economfa dominada por la propiedad
estatal) y Ja estabilizacin debe mirarse como parte de un proceso global de transformacin.
En todos Jos pases de Europa Oriental, Jos gobiernos de la regin han proclamado su intencin
de reemplazar el rgimen unipartidario del partido comunista, la propiedad estatal de la
industria y la planificacin central por un sistema al estilo de Europa Occidental, de
democracia multipartidista, propiedad privada y mercados libres.
La estrategia para esta fundamental reforma econmica involucra tres elementos princi-
pales: estabilizacin macroeconmica, liberalizaci.n econmica y privatizacin de las
empresas estatales. 27 La liberalizacin econmica es un trmino amplio que incluye pasos para
abrir ia economa ai comercio intemacionai, generar ia competencia en ios mercados
domsticos e instituir un sistema legal de proteccin a los derechos de propiedad privada.
Nuestra preocupacin centrai aqu tiene que ver con la primera de estas cuestiones, ia
estabilizacin macroeconmica. Tocaremos las otras en cuanto afectan este proceso. En
efecto, os programas de estabiiizacin no se pueden anaiizar aisladamente de ias otras partes
de la reforma.
2'I Ver David Llpton y Ieffrey Sachs, "Creatlng a Market Bconomy in Bastern Europe: The Case of Poland",
Brookings Papers on Economic Activity, No. 1, 1990.
En el ncleo de las altas inflaciones de Europa Oriental y de la Unin Sovitica estn los
grandes dficit presupuestarios que conducen al rpido crecimiento del dinero. Esto no es
diferente a otros lugares. Hay, sin embargo, importantes caractersticas especiales de las
economas socialistas que tienen que considerarse en el diseo e implementacin de los
programas de estabilizacin: ( 1) la restriccin presupuestaria blanda de las empresas pblicas,
(2) la falta de disciplina salarial en las compaas estatales, (3) la existencia de grandes
subsidios al sector familias, y (4) la presencia-en general- de un exceso de dinero (mone-
tary overhang). Analizaremos cada uno de estos temas en los prrafos siguientes.
Las empresas estatales en las economas socialistas han estado sujetas tradicionalmente a
una restriccin presupuestaria blanda, esto es, una cantidad de privilegios como crdito de
bajo costo, subsidios directos y exenciones tributarias. Este tratamiento especial ha protegido
a las empresas estatales de las realidades de la competencia de mercado. Los gerentes estatales
son proclives entonces a sobreexpandir la inversin y a ser muy generosos en lo que se refiere
a aumentos de salarios. Si las inversiones no resultan o si se reducen las utilidades a
consecuencia de los grandes aumentos de salarios, el efecto sobre el gerente es mnimo o nulo.
Por otra parte, los gerentes estatales en el perodo comunista saban que el gobierno estaba
preparado para apoyar a las empresas que tenan prdidas. Prueba de esto es que las quiebras
han sido extremadamente raras o inexistentes, a pesar de las prdidas masivas. En Polonia,
por ejemplo, slo 11 empresas han quebrado despus de aprobarse la ley de quiebras en 1983.
La disciplina salarial ha sido por tradicin muy dbil en las empresas estatales, ya que
sus gerentes no se preocupan mucho de las utilidades. Por otra parte, los gerentes estatales son
designados con frecuencia por los mismos trabajadores y, por lo tanto, son muy susceptibles
a ceder ante las demandas de stos. Por estas razones, los gerentes no han tenido incentivos
para limitar los incrementos de salarios, que siempre podan financiarse con crditos baratos
del banco central. Esta situacin ha llevado a incrementos de salarios que frecuentemente
exceden los mejoramientos en la productividad por un amplio margen. Ejemplos de esto
fueron la Unin Sovitica en 1988-1991 y Polonia en 1987-1989.
Adems, los regmenes comunistas a menudo extendan grandes subsidios al sector
familias, lo cual contribua a fuertes dficit presupuestarios. Como los gobiernos comunistas
eran tan impopulares, teman pasar los incrementos de costos a los consumidores y, en su
lugar, usaban subsidios presupuestarios para tratar de mantener bajos los precios al
consumidor. El resultado, sin embargo, era simplemente un gigantesco dficit presupuestario,
que creaba las condiciones macroeconmicas para alta inflacin. En Polonia, por ejemplo, los
subsidios a los alimentos, insumos agrcolas y al carbn representaban ms del 8% del PIB
en 1989.
Las economas de Europa Oriental sufren con frecuencia de un exceso de dinero, esto es,
grandes cantidades de poder de compra que se han estado acumulando como resultado de la
creacin de dinero en el pasado. (usado para financiar los dficit presupuestarios anteriores)
combinada con un sistema de precios controlados. En efecto, la inflacin que resultara
normalmente de la impresin de dinero est "embotellada" por los controles de precios. Los
resultados son escasez e inflacin reprimida en lugar de inflacin abierta. Una vez que se
liberalizan los precio/$, sin embargo, las presiones inflacionarias quedan libres y el nivel de
precios tiende a subir abruptamente. Este es obviamente un factor de complicacin al
comenzar un programa de estabilizacin.
La mayora de los economistas que han evaluado la situacin considera que las claves para
la estabilizacin macroeconmica involucran los siguientes pasos: imponer restricciones
presupuestarias duras a las empresas estatales; establecer una estructura de precios realista en
la economa, basada en parte en el comercio abierto y la convertibilidad de la moneda; eliminar
-o, al menos, reducir significativamente- los subsidios, a fin de controlar el dficit fiscal;
imponer controles de salarios a los trabajadores de las empresas estatales, como sustituto a la
disciplina de mercado en los salarios; y terminar con el exceso de dinero, usualmente
permitiendo que los precios controlados suban a los niveles de equilibrio de mercado. 21
Fijar restricciones presupuestarias duras a las empresas estatale~ equivale a imponer
lmites muy estrechos al crdito para estas compaft(as y terminar con el otorgamiento de
subsidios. En esencia, se debe forzar a las firmas estatales a independizarse financieramente
del! 1resupuesto fiscal y del banco central, con la rentabilidad como nico criterio para evaluar
el desempefto de la empresa. La privatizacin de las empresas pblicas -aunque no es algo
que se pueda alcanzar a muy corto plan-- es, indudablemente, el camino clave para imponer
una restriccin presupuestaria dura a .-as empresas a mediano plazo. 29 ,
Otra caracterstica particular de la estabilizacin en Europa Oriental es la necesidad de
liberalizar los predos que han estado fijados por controles al mismo tiempo que se intenta la
estabilizacin macroeconmica global. Esto significa que los programas de estabilizacin
partirn tpicamente con un brote de inflacin por una vez, al dejarse libres los precios
controlados. Con el propsito de evitar la especulacin desestabilizadora y las incertidumbres,
lo mejor es llevar a cabo la liberalizacin de precios con rapidez, en lugar de hacerlo durante
un periodo de meses o afios como lo hizo la Unin Sovitica en el ao 1991. Los episodios
de liberalizacin gradual de precios han dejado casi siempre la situacin ms desestabilizada
que sin ios pasos .graduaies. Como la liberalizacin de precios se propone establecer una
estructura de precios realista en la economa y como los precios internacionales son los
mejores indicadores para os precios domsticos, el cese de los controles de precios debe
combinarse con acciones para abrir la economa al comercio con el resto del mundo. De este
modo, ia iiberaiizacin de precios debe combinarse con pasos hacia una moneda convertible
y una reduccin importante de las barreras comerciales artificiales como cuotas, aranceles y
iicencias. :ic
La disciplina salarial debe imponerse para evitar as{ que se genere una espiral salarios-
precios despus de ia iiberaiizacin de precios. La imposicin de una restriccin presupues-
taria dura y una motivacin hacia las utilidarles en las empresas estatales ayudarn a mantener
la disciplina salarial, pero usualmente se necesitarn tambin controles salariales directos,
teniendo en consideracin que los gerentes tienen escasos incentivos para resistir las e'emandas
salariales de los trabajadores. En Polonia, por ejemplo, se implant un sistema lh.mado de
"impuesto a los excesos de salario", segn el cual las empresas tienen que pagar impuestos
punitivos sobre los pagos de salarios que excedan ciertas normas dictadas centralmente.
Aunque esto est lejos de ser un sistema ideal de salarios, es quizs una medida transitoria
adecuada mientras las empresas estatales se privatizan.
Como parte del esfuerzo para reducir el dficit presupuestario, los cortes a los subsidios
gubernamentales deben ser profundos. En la estabilizacin de Polonia, por ejemplo, el corte
de los subsidios equivala a alrededor del 8 % del PIB. La reduccin de los subsidios puede
21 Algunos economistas tambin defienden una reforma monetaria, usualmente Incluyendo una
confiscacin de parte del exceso de dinero, como alternativa a la liberalizacin de precios. Otra opcin posible
que se ha mencionado es la venta en gran escala de activos del gobierno al pblico en retorno por el exceso de
diiiei. En la prctica, la idea de absorber el exceso de dinero mediante ventas de activos no se ha demostrado
practicable.
29 Para una detallada discusin de la privatizacin, ver Olivier Blanchard y otros, Reform in Eastern
Europe, MIT Press, Cambridge, Mass . 1991, y David Llpton y Jeffrey Sachs, "Prlvatization in Bastem Burope:
The Case of Poland", Brookings Papers on Economic Activity, No. 2, 1990.
lO Para una discusin de la convertibilidad de la moneda, ver el recuadro 10-1_ en el capitulo 10.
no producir una reduccin similar en el dficit presupuestario, porque hay fuertes presiones
para incrementar otros componentes dei gasto fiscai. Los cortes en ios subsidios se han
acoplado con esfuerzos de asistencia focalizada para ayudar a los ms necesitados, que son los
ms vuinerabies a ia reduccin de ios subsidios. Ei gasto en programas sociaies -incluyendo
el seguro de desempleo...- tiende a subir durante una reestructuracin econmica masiva.
Los pases de Europa Odentai han demostrado que es posibie estabiiizar y iiberaiizar muy
rpidamente una economa previamente socialista, de planificacin centralizada. Pero no han
logrado todava privatizar las industrias de propiedad estatal. Hasta que esto no se realice ~on
xito, los pases reformistas corrern el riesgo de nuevos brotes de inestabilidad macroeco-
nmica. An con la mejor de las intenciones en los gobiernos, las presiones por aumentos de
salarios en las empresas estatales y las presiones polticas que llevan a restficciones
presupuestarias blandas en las empresas pbHcas probablemente slo podrn resolverse con
la transferencia de la propiedad de las empresas al sector privado.
23-7 RESUMEN
En el transcurso de este siglo, varios pases han alcanzado niveles de inflacin extraordina-
rhunente altos. Definimos como inflacin mHy alta a una iasa de intlaci anuai de i00% o
ms y como hiperinflacin a una inflacin de 50% al mes (equivalente a cerca de 13,000%
al ao). Slo ha habido 1S casos de hipeiinflacin en la historia, todos ellos durante el presente
siglo.
Hay algunas condiciones claves que han desatado las hipeiinflaciones. Primero, estos
fenmenos slo han sucedido durante regmenes de dinero de curso fonoso. Segundo, muchas
hiperinflaciones han tendido a ocurrir durante periodos de guerra, guerra civil o n:volucin,
o durante sus secuelas, como consecuencia de las presiones sobre el presupuesto fiscal. En los
a.iios 80, shocks externos y el alto endeudamiento internacior.al de los gobiernos jugaron un
papel clave.
La caracterstica comn de todas las hiperinflaciones es un crecimiento colosal de la oferta
monetaria, que es el resultado generalmente de la necesidad de financiar enormes dficit
presupuestarios. Por otra parte, una vez que se pone en marcha una alta inflacin, la situacin
presupuestaria puede tornarse inestable: la alta inflacin causa una abrupta cada de la
recaudacin tributaria, lo que a su vez incrementa el dficit fiscal y lleva a ms inflacin. La
evidencia histrica parece indicar que un dficit fiscal persistente del orden de 10-12 % del
PNB, financiado por medios monetarios, conduce a una hiperinflacin.
Detener una alta inflacin requiere de una especial combinacin de polticas en relacin
al tipo de cambio, el presupuesto pblico, la oferta monetaria y, en algunos casos, medidas
directas sobre los salarios y los pr~cios. Contribuye al xito de una estabilizacin la confianza
del pblico en el paquete de medidas. Las hiperinflaciones, cuando se detienen, tienden a
terminar casi de un da para otro, aunque las reformas de polticas que se iiecesitan para
sostener una tasa baja de inflacin puedan tomar meses o aos para ejecutarse.
Durante una hiperinflacin, la inercia inflacionaria virtualmente se elimina a medida que
las economas se van dolarizando en forma creciente. En conse.cuencia. e-abe esperar que se
cumpla notablemente bien la paridad del poder de compra. La estabilizacin del tipo de cambio
es entonces un factor clave para detener la inflacin, ya que el tipo de ca..rnbio es un nexo cruda!
entre los precios en dlares y los precios en moneda local. Pero no es posible estabilizar el tipo
de cambio a menos que se ponga bajo control el dficit fiscal bsico -y la ne,c,esidsui de
seoriaje-. Algunas medidas introducidas para reducir el dficit presupuestario (cese de los
subsidios, devaluacin de la moneda, precios ms altos en el sector pblico) pueden resultar
en un brote de inflacin correctiva en el corto plazo. Por tanto, a veces la tasa de inflacin
puede experimentar un saito ai comienzo de un programa de estabilizacin, justo antes de que

termine la inflacin.
Las reservas intemacionaies por io general llegan a niveles muy bajos durante una
hiperinflacin. Por lo tanto, es altamente conveniente que un gobierno que est echando a
andar un programa de estabiiizacin obtenga un prstamo de tespaldo a la balanza de pagos
o que logre un alivio en el servicio de su deuda en los comienzos del programa de
estabilizacin. Estas formas de respaido ayudan ai banco central a defender el tipo de cambio
y tambin a fortalecer la confianza del pblico en el programa.
Se llaman programas de estabilizacin heterodoxa los que se apoyan en una intervencin
directa en la ftjacin de salarios y precios, adems de las medidas monetarias y fiscales ms
convencionales. Estos programas se basan en la idea de que ta inflacin tiene una componente
inercial importante, como resultado de tos contratos laborales de largo plazo, la indexacin
de salarios que mira hacia atrs y otros mecanismos. Bajo estas condiciones, sostienen sus
defensores, tas medidas ortodoxas pueden conducir a una recesin innecesariamente profun-
da. Los programas heterodoxos tienen, sin embargo, cierto nmero de inconvenientes, entre
los que se cuentan que los controles de salarios y precios pueden ser superfluos y difciles de
imponer, que pueden introducir rigideces sustanciales en los precios relativos y que pueden
resultar diflciles de eliminar. La evidencia emprica respecto de estos programas es
ambivalente. Lo que est claro, si embargo, es que ios controies de saiarios y precios por
sf mismos son insuficientes para detener la inflacin.
La estabilizacin en Europa Oriental en los comienzos de ios aos 90 es especiai en cuanto
forma parte de un esfuerzo global para crear economfas capitalistas donde anteriormente haba
economas socialistas con planificacin central. Dos pases de esta regin, Poionia y
Yugoslavia, experimentaron hiperinflaciones comenzando en 1989. En el ncleo de estas
hiperinflaciones, y de otras altas inflaciones en Europa Orientai, han estado ios grandes dficit
fiscales, como ha sido et caso en otros lugares. Hay, sin embargo, algunas caracterfsticas
especiales de importa11cia en estas economfas que deben considerarse at disear ios programas
de estabilizacin: (1) ta restriccin presupuestaria blanda de las firmas pblicas, (2) la falta
de disciplina salarial en las compafifas estatales, (3) la existencia de grandes subsidios al sector
familias, y (4) la pre~encia general de un exceso de dinero.
Los programas de estabilizacin de la regin deben tener especial cuidado de atacar estas
caractersticas econmicas. No obstante, debe reconocerse que es improbable que programas
de estabilizacin macroeconmica de corto plazo puedan tener xito a menos que se combinen
con programas de privatizacin de la industria estatal, dado que slo de las firmas de propiedad
privada puede esperarse que respondan efectivamente a las fuerzas de mercado.
Conceptos claves ..........................................................

infl!'llrin nHtu ~ltft
aa&&&-"'&V&& a&.1.UJ "l\.U hiperinflacin
envilecer la moneda patrn metlico
recaudacin dei seoriaje
inflacin esperada impuesto inflacin
,:aC't~hf1i'7o::t.t"l1A.n Aa ----. dolarizacin
-""""'""'"""va U"- t'"'""V"
paridad del poder de compra estabilizacin del tipo de cambio
inercia inflacionaria indexacin que mira hacia atrs
reforma monetaria reforma confiscatoria
prstamo de respaldo a la remoneiizacin
balaqza de pagos
programas ortodoxos programas heterodoxos
Capituio 23 Cmo Detener una Alta Inflacin 761
inflacin correctiva inflacin reprimida

polticas de ingresos controles de salarios y precios
estiiccin presupuestaria bianda restriccin presupuestaria dura
exceso de dinero
Problemas y Preguntas - - - - - - - - - - - - - - - - -
l. "Las hiperinflaciones despus de la Primera Guerra Mundial y las de los aos 80 tuvieron
un origen comn en shocks externos". Comente.
2,. Un incremento en la tasa de crecimiento del dinero hace subir o bajar el ingreso fiscal
real proveniente de la creacin de dinero?
3. "En Alemania en 1923, la depreciacin de los ingresos tributarios alcanz el punto en que
se gastaba ms en recaudar los impuestos de lo que ellos producan, de modo que el dficit
presupuestario y la tasa de inflacin habran sido menores si se hubiera descartado la
maquinaria ordinaria de la tributacin y el gobierno hubiera dependido solamente de la
inflacin" (D. H. Aldcroft, From Versailles to Wall Street, 1919-1929, 1981). Comente esta
afirmacin.
4. Cul es la diferencia entre seoriaje e impuesto inflacin? Bajo qu condiciones son
equivalentes estos dos conceptos?
5. Cmo puede explicar usted el hecho de que los programas de estabilizacin exitosos van
siempre seguidos de un perodo de tasas de crecimiento monetario muy altas? Qu implica
esto para la conduccin de la poltica monetaria en un programa de estabilizacin?
6. Algunos analistas han llegado a la conclusin de que. despus de !a Primera Guerra
Mundial, la hiperinflacin alemana, aunque tuvo altos costos en el momento, trajo importan-
tes beneficios de largo plazo para el pas. Est usted de acuerdo? Explique.
7. Durante las experiencias de alta inflacin, los gobiernos pueden recaudar ms seoriaje
de lo que es posible bajo estado estacionario por perodos largos de tiempo. Es correcta esta
afirmacin? Por qu?
8. Analice bajo qu condiciones los programas de estabilizacin heterodoxos pueden ser ms
efectivos para detener una hiperinflacin que los programas ortodoxos.
9. "Debido a que en todas partes las hiperinflaciones son causadas en ltimo trmino por un
dficit fiscal importante, no hay buenas razones para tener una poltica de estabilizacin
especial para las economas de Europa Oriental". Comente.
10. Algunos economistas sostienen que la cura para un exceso de dinero es una reforma
monetaria confiscatoria. Analice los pro y los contra de esta poltica. Hay alguna otra manera
de corregir el exceso?

Felipe Larrain B Jeffrey D Sachs - Macro PDF

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123G3

MACROECONOMIA EN LA ECONOMIA GLOBAL

Autor: Sachs, Jeffrey o.

Fotocopiado de: Macroeconomia en la economa global / Jeffrey

semestre Otof'\o 1994

" uso EXCLUSIVO .BIBLIOTECA "

21. Crecimiento a largo plazo.

La macroeconomla es el estudio del comportamiento agregado de una economa. En tanto

1-2 ALGUNOS DE LOS PROBLEMAS CLAVES QUE ABORDA LA MACROECONOMA

la siguiente expansin. asociada con e! fort.a!ecimiento militar que precedi a la Segunda

Estos desplazamientos en la inflacin a lo largo del siglo plantean varias interrogantes

LA INFLACIN EN LA DCADA DE 1980:

1980 56.1% 9.3%

Fu1nt1: Para Amrica Latina: CEPAL, Preliminary

1-3 LA MACROECONOMA EN UNA PERSPECTIVA HISTRICA

Si consideramos la macroeconoma en su sentido ms amplio, o sea, como el estudio de las

economa. 1 Su gran contribucin, conocida en la actualidad como enfoque monetario de la

50'--~~~.._~...._~_._~_._~_._~_._~....._~_._~ ......... ......

Estado~ Unidos Francia - - - Alemania - - Reino Unido

1-4 HACIA UN MARCO DE REI<'ERENCIA MS AMPLIO

l-5 LINEAMIENTOS DEL TEXTO

Conceptos Bsicos en Macroeconoma

2-1 PRODUCTO INTERNO .BRUTO Y PRODUCTO NACiONAL BRUTO

Si la macroeconoma es la disciplina que examina en profundidad la economa agregada,

Producto Interno B1Uto

Ei producto interno bruto (PIB) es ei vaior totai de ia produccin corriente de bienes y

Demanda final = Valor agregado = Salarios + Renta del capital (2.2)

El flujo circular del ingreso

PRODUCTO INTERNO BRUTO EN ESTADOS UNIDOS POR TIPO DE GASTO, 1990*

Consumo del gobierno (G) 1,098.0 20.2

* Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo.

PRODUCTO INTERNO BRUTO POR SECTOR ECONMICO EN ESTADOS UNIDOS, 1988*

PART!C!PAC!N DEL TRABAJO Y DEL CAPITAL EN EL INGRESO DOMSTICO DE

*Los totales pueden no cuadrar debido al redondeo.

Producto Nadonal Bmto

PNB = PIB + PNF (2.4)

Es importante hacer notar que, si los factores nacionales de produccin operando en el

PNB, PIB Y PAGOS NETOS A FACTORES EN

1980 $2,732.0 $2,684.4 $47.6

Fuente: Economic Report of the President, 1991,

PNB PER CPITA Y BIENESTAR ECONMICO EN DIFERENTES PASES,

Suiza $29,880 3,547 78 *

2-2 VARIABLE~ REALl'S VERSlJS VARIABLES NOMll'\ALES

En el estudio de la macroeconoma, nos interesa realizar comparaciones de las variables

La Constrr..ucin de Indices de Precios

Calculamos ahora el "precio promedio" de los bienes de consumo construyendo un ndice

Aqu, las ponderaciones W, w2, , wN reflejan la importancia relativa que se ie atribuye a

Tpicamente, la ponderacin asignada a cualquier producto, digamos j, es igual a la participacin del

El ndice de precios al consumidor en el ao t ser entonces Pei = 2. En el clculo del ndice,

Gasto de consumo nominal

La dificultad estriba en como factorizar el PIB nominal entre P y Q de un modo razonable

CONSUMO NOMINAL Y CONSUMO REAL EN EsTADOS UNIDOS, 1980-1990

1980 $1,732.6 $2,000.4 86.6

1987 3,009.4 2,515.8 119.6

.Q = C +1+ G + (X - IM) (2.9)

Ntese que calcul&-nos el ndice de precios de un modo indirecto, o "implcito".

CLCtJLO DEL PIB Y DEL DEFLACTOR DEL PIB:

Manzanas 1.0 1.33

2-3 FlX.IOS y STOCKS E'~ i\i \CIWECONOMA

PIB NOMINAL, PIB REAL Y DEFLACTOR DEL PIB. EN EsTADOS UNIDOS,

1987 4,486.7 3,820.0 117.5

Fuente: Economic Report of lhe Presidmt, 1991, Cuadros B-8 y B-9.

Jnvcrsi11 y Stock de Capital