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Adquisiciones
en la prctica
Jos Nicols Marn Ximnez
Werner Ketelhhn Escobar
Edicin
2011
Fusiones y adquisiciones
en la prctica
Australia Brasil Corea Espaa Estados Unidos Japn Mxico Reino Unido Singapur
Fusiones y adquisiciones D.R. 2008 por Cengage Learning Editores, S.A.
en la prctica de C.V., una Compaa de Cengage Learning, Inc.
Jos Nicols Marn Ximnez y Corporativo Santa Fe
Werner Ketelhhn Escobar Av. Santa Fe, nm. 505, piso 12
Col. Cruz Manca, Santa Fe
Presidente de Cengage Learning C.P. 05349, Mxico, D.F.
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Impreso en Mxico
1 2 3 4 5 6 7 11 10 09 08
Contenido
Trabajo en equipo 75
Fuentes de poder 76
Bibliografa 223
Captulo 1
Deniciones
Fundamentos del proceso
Una fusin problemtica. Factores claves de xito
Marco conceptual. Ejemplicacin del proceso
Definiciones
pradoras disminuyen, por ejemplo, entre 0,34 y 1 por ciento luego del
anuncio de una compra, mientras que los precios de las acciones de las
vendedoras, en cambio, aumentan 30 por ciento en promedio. Las em-
presas adquirentes experimentan prdidas de riqueza de hasta 10 por
ciento en los cinco aos posteriores a la adquisicin.3
3
Jeerey H. Dyer, Prashant Kale y Habir Sigh. Cundo aliarse y cundo adquirir, en Harvard
Business Review, julio 2004.
4
Dennos C. Mueller, Mergers: Theory and Evidence, en Mergers Markets and Public Policy, ed.
G. Mussati, Kluwer Academic Publishers, 1995.
6 Captulo 1 Deniciones y marco conceptual
Marco conceptual.
Ejemplificacin del proceso
5
En este libro se estudia el proceso desde el acoplamiento estratgico hasta la etapa de las debidas
diligencias. Las labores del cierre nanciero-legal y la integracin de las empresas (post-merger),
aunque muy importantes, estn fuera del alcance de este libro.
10 Captulo 1 Deniciones y marco conceptual
6
John Barham, An Intercontinental Mix, en Latin Finance, abril 2002.
Captulo 2
Acoplamiento estratgico
Crecimiento y sinergias
Concepto de estrategia y acoples estratgicos
Crecimiento por medio de fusiones y adquisiciones
Las sinergias son riqueza nueva
Crecimiento y sinergias
El crecimiento en las ventas de una empresa, slo para manejar una em-
presa ms grande, es un objetivo deseable para sus altos directivos porque
aumenta los recursos a su disposicin y la cuota de poder e inuencia en
la comunidad en que participa. Pero este objetivo no es por necesidad
atractivo para los accionistas de la empresa.
1
La renta econmica resulta de restar de las utilidades operativas despus de impuestos el costo
del capital empleado en esas operaciones.
16 Caso Acoplamiento estratgico
La nica razn para que una empresa compre otra es, entonces, que los
accionistas se beneciarn en la empresa fusionada con rentas adicionales
a la suma de las rentas de las dos empresas, si operan de manera separada.
A este incremento de renta creada por la fusin de las dos empresas o a la
creacin de riqueza nueva se le llama sinergia.
En los primeros cinco aos de este siglo ha ocurrido una cantidad sig-
nicativa de fusiones y adquisiciones a nivel internacional en las indus-
trias cervecera, vinatera y licorera. Las estrategias de algunas empresas
en estas industrias se han basado en lograr expansiones geogrcas por
18 Caso Acoplamiento estratgico
1. Qu justica que una empresa vinatera compre otra del mismo giro?
2. Qu justica que una empresa cervecera compre otra del mismo giro?
3. Qu justica que una empresa cervecera compre una empresa vina-
tera?
4. Qu justica que una empresa cervecera compre una empresa licorera?
5. Qu justica que una empresa licorera compre una empresa vina-
tera?
6. Qu justica que una empresa licorera compre otra del mismo
giro?
2
Estos $80 millones representan 11 por ciento de los 700 millones de dlares pagados por
Rousemont.
Crecimiento y sinergias 19
Concepto de estrategia
y acoples estratgicos
Cules?
Productos/Servicios
Dnde?
Quines?
Geografa
Segmento
Cmo?/Quin?
Cadena de actividades
Clientes
Concepto de estrategia y acoples estratgicos 21
Acople estratgico 1
Para reducir la incertidumbre en la innovacin de funciones y tecnologa de
los productos y en su aceptacin por el mercado, las empresas pueden crecer en
22 Caso Acoplamiento estratgico
renta econmica adquiriendo otras en las que los productos deseados ya estn
desarrollados y aceptados por el mercado.
Acople estratgico 4
Las empresas pueden aumentar sus rentas econmicas mediante la fusin con
otras organizaciones que incorporen importantes procesos a su cadena de ac-
tividades estratgicas. La transferencia de mejores prcticas, procesos de desa-
rrollo de productos o mejoras en la productividad de una empresa a la otra, y
viceversa, aumentan la renta econmica de la empresa fusionada.
Acople estratgico 5
Las empresas que adoptan decisiones de diversicacin e integracin verti-
cal pueden reducir los niveles de incertidumbre mediante la adquisicin de
empresas que posean ya las destrezas necesarias para competir en los nuevos
negocios o industrias. Sin embargo, la gestin de la empresa fusionada y, en
especco, las labores de coordinacin entre las diferentes unidades de negocio
24 Caso Acoplamiento estratgico
Valoracin de empresas
Introduccin
Mtodos de valoracin
Mtodos basados en mltiplos
Mtodos de ujos de efectivo descontados
Mtodo del inversionista de capital de riesgo (Venture capital)
Mtodo del ingreso residual (Contable)
Valoraciones, fusiones y adquisiciones
Estudio de un caso
Introduccin
Mtodos de valoracin
1
En algunas ocasiones la adquisicin de una empresa podra obedecer a la proteccin o defensa
de una posicin privilegiada de la empresa adquirente.
32 Captulo Valoracin de empresas
Por lo tanto:
2
Es lo que en ingls se conoce como market capitalization.
34 Captulo Valoracin de empresas
Los inversionistas obtienen de esta manera una estimacin del valor pa-
trimonial y concluyen que el precio podra estar entre $550 y $650 millo-
nes, con un valor promedio de $600 millones. Estos montos no reejan
ningn premio por control ni tampoco ajustes por sinergias. No se trata
de armar que el precio o banda de precios obtenidos para el banco con
el uso de los mltiplos de las ganancias es el correcto o exacto.3 Sin em-
bargo, sera absurdo ignorar una pauta de mercado cuando sta existe.
Lo ms adecuado es utilizar los valores obtenidos mediante mltiplos de
mercado de empresas comparables como un precio de referencia inicial,
3
Lo adecuado sera trabajar con ujos de efectivo futuros, descontados a una tasa apropiada.
Mtodos de valoracin 35
4
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.
36 Captulo Valoracin de empresas
CUADRO 3.1
Aplicacin del mltiplo EBITDA para El Rey S.A. (en miles de dlares)
Utilidades antes
2 438 2 438 2 438
de impuestos
Gastos
492 492 492
nancieros
Factor de
6 7 8
capitalizacin
Deuda
5 000 5 000 5 000
nanciera
Valor patrimonial 19 780 23 910 28 040
Donde,
Ve = Valor de la empresa
FC = Flujos de efectivo
k = Tasa de descuento
VT = Valor terminal
Con base en la expresin 3.2, tres elementos son necesarios para estimar
el valor de la empresa: los ujos futuros hasta un ao determinado n (FC
hasta FCn), un valor terminal de la empresa en el ao n (Vn) y una tasa de
descuento que reeje los riesgos asociados con los ujos (k).
5
Este mtodo se describe en detalle en: W. Ketelhhn, J. N. Marn y E. L. Montiel. Inversiones,
Grupo Editorial Norma, 2004. Ver captulo 3, pp. 63-71.
Mtodos de valoracin 39
FIGURA 3.1
Valor de inversin. Flujos de efectivo descontados
Final de horizonte
Estimar valor terminal
Donde,
http://latinoamerica.cengage.com