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PLAN

INTRODUCTION……………………………………………………………………… 2

PARTIE I : SECTEUR ET PROBLEMATIQUE

1. CFG Group…………………………………………………………….. 4
2. Secteur et problématique……………………………………………….. 13

PARTIE II : DIAGNOSTIC

1. Les marchés obligataire et monétaire marocains……………………… 16


2. Marché mondial et marché français…………………………………... 29

Partie III : LES PRODUITS DE COUVERTURE DE TAUX


D’INTERET A COURT TERME

1. Définition, mécanisme…………………………………………………. 37
2. Simulations…………………………………………………………….. 53

CONCLUSION…………………………………………………………………………. 2

1
INTRODUCTION :

Depuis sa création, le marché financier marocain s’est vu appliquer plusieurs réformes


destinées à améliorer son fonctionnement et apporter les changements nécessaires à son
évolution. Cependant, une étude menée par le CDVM (Conseil Déontologique des Valeurs
Mobilières) a montré que le développement que connaît ce marché depuis quelques années
commence à s’essouffler et à montrer quelques limites. Mon stage de fin d’étude au sein de la
salle des marchés de CGF Group, première banque d’affaire au Maroc et pionnier des
marchés financier marocain, m’a permis d’y être confrontée.

En effet, les investisseurs, tant nationaux qu’étrangers, voient leurs champs d’actions
limités et se heurtent à des produits classiques qui ne leur permettent pas de se couvrir contre
les risques du marché.

Par ailleurs, les entreprises au Maroc se financent aujourd’hui à des taux élevés et
généralement fixes, conditions qui ne favorisent nullement l’optimisation de leurs trésoreries.
Une entreprise qui se finance à taux fixe et qui anticipe une évolution favorable des taux ne
pourra pas bénéficier de la baisse des taux. Une entreprise qui se finance, elle, à taux variable
et qui anticipe une hausse des taux devra tout simplement la subir et voir ses charges
financières augmenter.

Les produits de couverture que sont les FRA, les Swap, les Cap, les Floor et les Collar
offrent la possibilité de se couvrir contre ces risques de taux en permettant de ne plus subir
les incertitudes, mais de les maîtriser.

De nombreuses questions subsistent cependant quant à la mise en place de pareils


produits sur le marché marocain, notamment celles relatives au degré de maturité de ce
dernier et à l’existence de conditions favorables et de raisons suffisantes, justifiant le
lancement de ces produits.

2
Il est donc opportun avant de définir les produits de couverture de taux d’intérêt et
d’en expliquer les mécanismes de fonctionnement, de s’intéresser aux marchés obligataire et
monétaire marocains pour en dégager les principales faiblesses et besoins. Mais avant, je
présenterai CFG Group, son histoire, ses activités, ses métiers, puis le secteur dans lequel il
évolue. Cela me permettra de développer la problématique dans son contexte.

Trois parties composeront donc cette recherche. La première s’intéressera à CFG


Group et au secteur financier marocain. La deuxième partie traitera des marchés monétaire et
obligataire marocains, en dégagera les principales caractéristiques avant de s’intéresser au
marché mondial des produits de couverture de taux d’intérêt et au marché français en
particulier. Enfin, une troisième et dernière partie définira ces produits dérivés et en
expliquera les mécanismes de fonctionnement, exposera les préalables à leur mise en place
sur le marché marocain et complètera l’étude par quelques cas concrets à travers des
simulations.

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1. Présentation de CFG group

CFG Group a été crée en 1992 par messieurs Amyn ALAMI et Adil DOUIRI en
collaboration avec la Banque Commerciale du Maroc, la Royale Marocaine des Assurances,
Paribas et la Compagnie Financière Edmond de Rothschild Banque. Première Banque
d’affaires au Maroc, CFG Group a été construit à l’image des plus grandes banques d’affaires
internationales et avait pour finalité de promouvoir et de participer au développement des
marchés financiers marocains.

Entre les entreprises d’une part, les épargnants et les institutionnels de l’autre, CFG
Group contribue aujourd’hui au financement de l’économie par les marchés de capitaux. Il a
ainsi été l’un des précurseurs des innovations financières au Maroc au cours de la dernière
décennie et a permis à de nombreuses entreprises marocaines de se moderniser et d’accéder
directement à l’épargne, sans l’entremise d’une banque commerciale.

Ses métiers permettent à l’Etat comme aux entreprises de se financer directement, sans
intermédiation auprès des épargnants et des institutionnels. Le groupe permet également de
faire fructifier au mieux l’épargne en proposant un large éventail d’investissement financier,
du plus régulier au plus dynamique.

L’activité de CFG Group permet donc de financer la croissance et le développement


des entreprises à des coûts réduits par le biais des marchés de capitaux. L’accès direct à ce
type de financement via les introductions en bourse, les émissions d’actions ou d’obligations
offre à l’entreprise une source de financement alternative aux emprunts bancaires classiques
ou aux capitaux d’actionnaires. CFG Group offre également aux entreprises la possibilité de
rémunérer en permanence leur trésorerie excédentaire à travers des produits de gestion de
trésorerie.

La deuxième catégorie cible de CFG Group est constituée des épargnants. L’activité
du group consiste à leur offrir une meilleure rentabilité de l’épargne investie en apportant un
conseil en stratégie d’investissement et en leur offrant une large palette d’options parmi
lesquelles la gestion de portefeuille investie en actions et en obligations.

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Du côté de l’état, CFG Group est un acteur majeur du programme de privatisation au
Maroc. Directement impliqué dès les premières opérations en 1993, le groupe a été présent
dans la quasi-totalité des transactions en tant que conseiller des investisseurs acquéreurs du
contrôle de l’entreprise ou comme conseiller du Ministère de la Privatisation chargé des
entreprises d’Etat.

Enfin, pour l’investisseur institutionnel, CFG Group offre d’une part, une gestion de
portefeuille selon son profil et selon l’horizon de placement souhaité et d’autre part,
l’intermédiation et le négoce en valeurs mobilières notamment en lui assurant un conseil
professionnel.

Les métiers de CFG Group :


L’activité du CFG Group se décompose en métiers :

Finance d’Entreprises

Activités
„ Privatisations, Concessions, ...
„ Fusions & Acquisitions
„ Appel aux marchés financiers
„ Financement des projets d’infrastructures

Références
„ Plus de 50 opérations réalisées
„ 31 milliards Dhs de transactions (30% de part de marché)
„ Des opérations de grande envergure :

SNI Ministère de l’intérieur


Ministère du tourisme

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Plusieurs défis ont été relevés avec succès depuis 1993 avec ces organismes.

Marchés des Capitaux

Activités :
„ Accès direct pour achat / vente d’actions et produits de taux
„ Conseil : premier département de recherche dédié au marché obligataire

Références :
„ Plus de 40 milliards de Dhs de transactions négociés en produits actions
„ Leader sur le marché central (15% en moyenne de part de marché)
„ Plus de 200 milliards Dhs de transactions négociés en produits de taux

Gestion de Portefeuille

Activités :
„ Gestion déléguée ou par le biais d’OPCVM pour:
z les institutionnels
z la clientèle entreprises
z la clientèle privée (Dar Tawfir, « maison de l’épargne »)

Références :
„ 5 milliards Dhs d’actifs sous gestion
„ 6% de part de marché
„ Leader en gestion de fonds action (17% de part de marché).

Capital Risque

Activités :
„ Prise de participations dans des entreprises non cotées à fort potentiel
„ CFG Développement : un fonds dédié

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Références
„ Tour de table prestigieux
„ 200 millions Dhs levés
„ Fonds entièrement investi en 18 mois

Les filiales de CFG Group :

Pour répondre aux attentes des différents acteurs économiques, CFG Group offre des
solutions et des prestations financières à travers ses cinq filiales, chacune d’elles étant
spécialiste dans son domaine. Ces filiales se présentent comme suit :

CFG Group

Marché de Capitaux Gestion d’actifs Financement d’entreprise

CFM CFG Marché CFG Gestion CFG Finance CFG Capital


Obligations Actions

Dar Tawfir

CFG Gestion :

CFG Gestion est la filiale spécialisée en la gestion de portefeuille de CFG Group. Elle
a pour objectif de mobiliser tous les moyens de gestion afin de permettre aux investisseurs de
réaliser des rendements optimaux sur leur placements financiers compte tenu de leur propre
contraintes de rendements et de risques.

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Cette filiale offre à ses clients des produits de placements d’épargne affichant
clairement leurs objectifs et leur politique d’investissement. Ainsi, pour chaque produit,
l’objectif est d’offrir une performance supérieure à celle du marché financier visé (actions et
obligations).

La performance doit être obtenue au prix d’un risque contenu au maximum par le biais
d’une diversification judicieuse du portefeuille. Le group offre ainsi :

• La gestion de trésorerie, à travers FCP CFG Sécurité, qui permet la substitution à


l’épargnant sur le marché monétaire (marché de l’argent au jour le jour et à très court
terme) pour lui obtenir une rémunération plus élevée.
• La gestion de portefeuille investi en actions, à travers FCP CFG performance qui vise
des investisseurs voulant prendre le risque et qui tablent sur un horizon de placement à
long terme.
• La gestion de portefeuille investi en obligations, par le biais de FCP CFG Rendement,
qui est un produit d’épargne investi en titre de créance affichant une rentabilité
supérieure par rapport aux placement bancaires classiques.
• La gestion de portefeuille investi en actions et en obligations (fonds diversifiés) par le
biais de Patrimoine Avenir qui est un produit d’épargne investie en obligations et en
actions.
• Le conseil en stratégie d’investissement avec CFG Gestion conseille personnellement
chacun de ses épargnants quant à la meilleure répartition en fonction des objectifs
qu’ils visent.
• …

CFG Finance :

CFG Finance occupe une place unique sur le marché marocain en matière d’opérations
de fusions et acquisitions d’entreprises. Cette filiale a conseillé les plus grands groupes
marocains dans leurs acquisitions ou cessions de filiales et dans les rapprochements avec
d’autres groupes.

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Ce conseil se traduit par un appui global à l’entreprise conseillée :
- Recommandations stratégiques en matière de cible, d’approche, d’option et de
développement industriel.
- Evaluation des entreprises à céder, à acquérir ou à financer.
- Introduction en bourse.
- Conseil en fusion – acquisition.
- Privatisation.
- Montage de financement non bancaire par appel aux marchés financiers.

Casablanca Finance Markets (CFM) :

Casablanca Finance Markets (CFM) est une banque agréée par le ministère de
l’économie et de la finance. Spécialisée en produits de taux, CFM est une banque
d’investissement consacrant la totalité de ses ressources aux activités de marché. Elle opère
sur les marchés monétaire et obligataire marocains depuis sa création. CFM concentre ses
compétences sur quatre métiers :

- la gestion pour compte propre : elle investit pour son comptes propre une partie de ses
ressources sur le marché obligataire, en se basant sur les anticipations de ses analystes.

- L’intermédiation : CFM est une banque de marché, cette filiale répond aux besoins de
sa clientèle et participe à l’animation du marché en tant qu’intermédiaire financier.

- Le conseil obligataire : afin d’accompagner ses clients dans leurs investissements,


CFM apporte des conseils en stratégie d’investissement sur des horizons court, moyen
et long terme en intégrant les prévisions du marché.

- Syndication et placement : en vue de financer la croissance des investisseurs, cette


banque les accompagne dans le financement par émissions d’emprunts obligataires.

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CFG Marchés :

Société de bourse du groupe, CFG Marchés est chargée de l’intermédiation pour le


compte de ses clients nationaux et étrangers ainsi que de la réalisation des opérations pour
compte propre. Elle est l’une des toutes premières sociétés de bourse de la place et
Elle s’occupe également du placement des titres en bourse de sociétés introduite par CFG
Conseil et assure un suivi régulier de la société introduite.

CFG Marchés est constituée de quatre services chargés d’assurer le bon


fonctionnement de ses activités :

• Service Valeurs Mobilières : Ce dernier se compose de deux entités principales :


- le dépositaire : il assure la conservation des titres et des espèces pour la clientèle de
CFG Marchés ainsi que le traitement des opérations avec diligence.
- Le département règlement/livraison : il se charge de transmettre les ordres de bourse
de la clientèle au marché ainsi que l’affectation des exécutions et assure également le
règlement/livraison des espèces/titres dans les meilleures conditions.

• Front Office : Cette entité est chargée du volet commercial, elle assure quatre
fonctions principales :
- l’intermédiation : collecter le maximum d’ordres d’achat ou de vente de valeurs
mobilières cotées à la bourse de Casablanca de chez les clients par les traders et les
Market Makers pour les exécuter avec diligence dans les meilleures conditions
qu’offre le marché.
- Le Market Making : cette activité a pour objectif d’offrir au client une liquidité
supplémentaire sur le marché en lui donnant un accès au stock CFG Marchés ou en lui
rachetant sa position.
- Trading : gérer de manière active et dynamique un portefeuille de valeurs mobilières
afin de profiter de toutes les opportunités de gain qu’offre le marché.
- Négociation : le négociateur a pour mission d’exécuter sur le marché les ordres
transmis par la société de bourse.

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• Recherche : chargé des publications des notes de recherches et des
recommandations. L’équipe recherche de CFG group a été reconnue en 1997 et
1999 meilleure équipe de recherche marocaine, par le magasine anglais
EUROMONEY.

• Contrôle interne : vérifie le bon déroulement des opérations et le respect des


procédures mises en place conformément aux manuels de procédures et à la
réglementation en vigueur.

CFG Capital :

Cette filiale est spécialisée dans le financement par le capital-risque, CFG CAPITAL
est un fond dédié aux nouvelles créations leur permettant ainsi d’avoir un moyen de
financement et une assistance en matière de conseil stratégique.

DAR TAWFIR :

C’est l’agence de commercialisation des produits de CFG Group. Elle est destinée
exclusivement à la clientèle grand public (Clients retails), c'est-à-dire une clientèle n’ayant
pas un potentiel lui permettant d’être classifiée parmi les clients du siège. Les potentiels de
classification d’un client parmi l’un des segments sont : la valeur de son portefeuille, la
fréquence de ses opérations ainsi que leur volume, sans oublier la catégorie à laquelle
appartient le client. Par exemple les clients OPCVM sont systématiquement classés parmi les
clients du siège.

DAR TAWFIR joue le rôle d’un collecteur d’ordres qu’elle retransmet par la suite aux
différentes entités du groupe selon leur nature et les produits concernés.

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Les interlocuteurs :

En tant qu’Entreprise En tant que grand compte privé

Souad Benbachir Youness Benjelloun


Directeur Général Groupe Directeur Général Groupe
Clientèle Entreprises Clientèle Institutionnelle & Privée

Hicham Boutaleb
Responsable
Clientèle Privée

Finance d’Entreprise Marché des Gestion de Capital Risque


Youssef Bencheqroun Capitaux Portefeuille Isabelle Portebois
Directeur Délégué Amine Benhalima Taoufik Benjelloun Directeur Délégué
Directeur Délégué Directeur Délégué

Les atouts de CGF Group

CFG Group est une organisation résolument orientée Client grâce à un interlocuteur
unique et une gamme de service complète par catégorie de client. Il est guidé par des valeurs
telles que la confidentialité et l’éthique, le dévouement et l’engagement, la compétence et
l’excellence et bénéficie d’une crédibilité et d’une confiance reconnues par l’ensemble des
intervenants de la place.

C’est enfin une structure conçue pour offrir un service haut de gamme grâce à une
équipe jeune (31 ans de moyenne d’âge) de 88 personnes dont 62 cadres, dotée d’un savoir
faire fondé sur une expertise pointue des marchés financiers et d’une puissante capacité de
placement.

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2. Problématique :

Comme nous venons de le voir à travers l’exemple de CFG Group (l’organisme où j’ai
effectué mon stage de fin d’étude) le marché financier marocain a connu un développement
notable au cours des dernières années et ce aussi bien au niveau du marché des actions que du
marché des produits de taux.

Les intervenants y sont nombreux et les opérations de plus en plus importantes. Entre
banques spécialisées, sociétés de bourse, OPCVM. Les principaux opérateurs sur le marché
financier marocain sont :

La mise en place de la réforme du marché des capitaux de 1993 et le lancement du


programme de privatisation ont donné une impulsion remarquable au marché des actions.
C’est ainsi que la capitalisation boursière est passée de 26 milliards de dirhams en 1993 à
138 milliards de dirhams en 1999. Le volume des transactions a été quant à lui multiplié par
19 durant la même période.

Par ailleurs, la création des titres de créance négociables (TCN) et l’organisation d’un
marché secondaire pour les bons du Trésor ont permis au marché des produits de taux de
connaître une expansion remarquable. L’institution des bons assimilables a ainsi permis au
Trésor de privilégier l’homogénéité de sa dette et d’accroître la liquidité pour chaque ligne
d’emprunt. De plus, l’adoption de l’émission par adjudication et la création des intermédiaires
en valeur du Trésor ont largement contribué au développement du marché secondaire des
bons du Trésor.

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Cet élan commence cependant à s’essouffler et à atteindre ses limites. En effet, les
investisseurs tant nationaux qu’étrangers ne peuvent intervenir sur le marché financier au-delà
d’un certain niveau en l’absence d’instruments qui leur permettraient de se couvrir contre les
risques encourus.

Aujourd’hui, 88% du total des actifs sous gestion au Maroc (96 milliards de DH) sont
investis dans l’obligataire. Cette situation expose les investisseurs à un risque élevé de
fluctuation de taux d’intérêt. Pour minimiser ce risque, les investissements en obligations sont
concentrés sur les titres à maturités résiduelles variant entre 3 et 5 ans. L’intérêt pour les
placements en actions est très faible, en raison de leur forte volatilité. Parallèlement à cette
situation, le marché secondaire des bons du Trésor connaît un essor sans précédent. Le
volume des transactions y est passé de 1,88 milliard en 2001 à 4,5 milliards en 2005.

Il est donc opportun d’examiner la faisabilité de la mise en place de produits de


couverture de taux d’intérêt à court terme sur le marché marocain comme prémices à
l’instauration d’un marché à terme complet.

Pareille entreprise suppose cependant plusieurs questionnements préalables :

- Est-ce qu’un produit à terme va véritablement trouver son point d’application ?


- Est-ce qu’il y a d’éventuels consommateurs de ce type de produits ?

Il faut s’assurer qu’il y a effectivement un sentiment assez vif de la part de certains


opérateurs que le moment est venu pour l’introduction de ce type de produits de couverture.

- Le marché financier marocain est–il suffisamment mature ?


- Possède-t-il les caractéristiques nécessaires - en terme de taille, de liquidité, de volatilité -
à l’introduction de produits dérivés ?

La réussite d’un marché à terme nécessite, en effet, l’existence d’un marché de base
suffisamment développé. Il est donc indispensable d’étudier le degré de maturité du marché
marocain.

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Si tel est le cas :

- Quels sont les produits les mieux adaptés aux marchés obligataire et monétaire marocain ?

La mise en place de produits de couverture devrait être progressive pour ne pas


brusquer les intervenants sur le marché qui sont peu, voire pas habitués du tout, à ce genre de
produits.

- Quels sont les préalables à la mise en place de pareils produits ?

L’introduction de nouveaux produits financiers sur un marché suppose un minimum


de préparation aussi bien du point de vue matériel et technique qu’humain.

- Et enfin, quelles en seraient les conséquences sur l’évolution du marché marocain ?

Quelques simulations paraissent nécessaires pour évaluer l’impacte que pourraient


avoir ces produits sur le marché marocain.

Le premier pas vers la résolution de ces questionnements réside dans un diagnostic des
marchés obligataire et monétaire marocains pour en dégager les caractéristiques et les
principaux points faibles.

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1. Marchés monétaire et obligataire marocains

1.1. Le marché monétaire

Jusqu’en 1983, le marché monétaire se limitait aux opérations entre les établissements
financiers qui y équilibraient leur trésorerie. Depuis, le marché monétaire s’est
progressivement développé. C’est ainsi que parallèlement à l’introduction de la technique des
adjudications, le marché fut progressivement ouvert, à l’ensemble des institutions financières
en 1988, puis aux entreprises publiques et privées en 1993 et enfin, aux personnes physiques
et aux non résidents en 1995.

Le marché monétaire se compose du marché interbancaire et du marché des repos.

Le marché des repos est ouvert non seulement aux banques mais également aux
OPCVM, aux entreprises et aux sociétés d’assurance. Le risque, sur ce marché est,
contrairement au marché interbancaire, obligatoirement garanti par des titres (prise ou mise en
pension de Bons du Trésors qui sont plus liquides que les autres titres).

Le marché interbancaire est lui, régi par une instruction de Bank Al Maghrib datant du
31 mars 1971. Cette instruction précise que les opérations sur ce marché englobent « tout prêt
ou emprunt au jour le jour et à terme fixe contractés entre banques et entre banques et
établissements financiers, quelles que soient leur échéance, leur forme ou leur modalités :
avances en blanc, avances garanties ». Ils s’agit donc d’un marché spécifique sur lequel un
nombre limité d’intervenants échangent entre eux des liquidités par le biais de leur compte à
la banque centrale.

Les intervenants :

Peuvent intervenir sur le marché interbancaire :


- Les banques,
- la Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG)
- et certains autres établissements financiers : Caisse marocaine des marchés, Caisse centrale
de garantie et Dar-Addamane.

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Les formes de transactions :

Les opérations effectuées sur le marché interbancaire peuvent prendre la forme :


- d’avance en blanc, c'est-à-dire de simples transferts de capitaux sans remise de titre en
contrepartie,
- d’avances garanties,
- de pensions d’effets.

La durée des opérations

Les échanges de liquidités sur le marché interbancaire sont constitués à hauteur de


70% par les opérations au jour le jour. Les opérations à terme, quant à elles, sont conclues
essentiellement pour des durées très courtes variant entre une semaine et un mois.

Les interventions de la banque centrale :

Bank Al Maghrib (BAM) régule le marché monétaire et stabilise la monnaie. Elle


arrive, à travers le taux directeur, taux de référence pour le système bancaire qui permet de
fixer les autres taux, à orienter à la hausse ou à la baisse les autres taux en vigueur.

Les outils d’intervention de BAM sur le marché monétaire :

• Instruments ponctuels

9 Reprises de liquidité à 7 jours : en mettant en pension une partie de son portefeuille,


BAM réduit la liquidité du marché.
9 Pensions à 7 jours
9 Avances à 24 heures. Les avances de BAM se font sous la forme de prêts garantis.
9 Facilités de dépôt à 24 h
9 Swap de change : BAM peut acheter ou vendre du dirham au comptant contre devise et,
simultanément, le revendre ou le racheter à terme, à une date et à un taux de change
prédéterminé. Les opérations de swap de change sont effectuées par voie d’appel

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d’offres ou par recours aux procédures bilatérales. (Art 8 Circulaire n° 41 / G / 2004 du
31 décembre 2004 relative aux interventions de BAM sur le marché monétaire).
9 Open Market : BAM peut intervenir à travers des opérations d’open market en
procédant à des achats ou à des ventes fermes de bons du Trésor sur le marché
secondaire en vue de l’injection ou du retrait de liquidité. Ces opérations sont effectuées
par voie de procédures bilatérales. (Art. 7 de la même circulaire)

• Instruments structurels

9 Hausse des taux de la réserve monétaire. La dernière a eu lieu suite à la privatisation de


la régie de tabac. Les taux sont ainsi passés de 14% à 16,5%.

Taux directeurs

Au Maroc les taux directeurs sont le taux des avances à 24h (4,25%) et le taux des
pensions à 7 jours (3,25%).
Le taux des facilités à 24h est lui, un taux directeur conjoncturel que BAM utilise
pour éponger l’excès de liquidité sur le marché.

Taux

Marché sous liquide


Tx Avances 24H 4,25%
Moins liquide
Tx Pensions 7J Equilibre 3,25%

Liquide
Tx Facilités 24H 2,25%

Marché sur liquide

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Principales références sur le marché monétaire

Sur le marché monétaire, l’expression taux au jour-le-jour, souvent abrégée en TJJ,


désigne un taux d’intérêt in fine applicable d’un jour ouvré au suivant.

TMP (Taux moyen pondéré)


Il s’agit du taux moyen pondéré des transactions sur le marché monétaire, au jour le
jour (à 24 heures). Ce taux est calculé quotidiennement par la banque centrale (BAM) à partir
des données (taux et montant des opérations) fournies par les banques.

TMM (Taux mensuel du marché monétaire) T4M


C’est le taux moyen mensuel du marché monétaire au jour le jour. Il est calculé
suivant la formule suivante :

J=qi
Σ1 TJJi
J=
TMMi =
qi

TAM (Taux Annuel Monétaire)


C’est le taux de rendement à intérêts composés d’un placement mensuel, renouvelé
chaque fin de mois pendant douze mois. Le taux de référence pour le calcul des intérêts est le
T4M de chaque mois, les calculs sont effectués sur la base d’une année de 360 jours et du
nombre exact de jours de différents mois en cause.

1 + TAM = Π [1 + (TMMn × qn)/360]


qn = nombre de jours

Les taux d’intérêt

Les taux d’intérêt sur le marché interbancaire résultent de la libre confrontation de


l’offre et de la demande de fonds. Ils doivent cependant s’inscrire dans la bande délimitée par
les taux directeurs de Bank Al Maghrib.

19
La banque centrale calcule chaque jour le Taux Moyen Pondéré (T.M.P) des
opérations au jour le jour. Afin d’atténuer la volatilité des taux sur le marché interbancaire,
Bank Al Maghrib a assoupli en 1996 le mode de calcul de la réserve monétaire des banques
en l’établissant sur la base de la moyenne mensuelle des soldes quotidiens de leur compte
ordinaire à Bank Al Maghrib. Cette méthode a, en effet, permis aux banques d’assurer une
gestion active de leur trésorerie et de limiter leur recours aux avances de BAM.

La graphique suivant représente l’évolution des taux au jour le jour sur le marché
interbancaire et le marché des repos depuis 2002.

Evolution des taux du le m arché m onétaire

10,000%

9,000%

8,000%

7,000%

6,000%
TMP du JJ sur l'int erbancair e
5,000%
Taux JJ sur le marché des repos
4,000%

3,000%

2,000%

1,000%

0,000%

Te m p s

Après avoir évolué à des niveaux relativement bas en 2002, les taux monétaires
connaissent une correction à la hausse due au relèvement par BAM du coefficient de la
réserve monétaire à fin 2002 ainsi qu’en 2003, visant une ponction durable des excédents de
liquidités sur le marché.

En 2004, la mise en place de nouveaux instruments de régulation monétaire dans un


contexte de sur-liquidité quasi-permanente (facilités de dépôt à 24h au taux de 2,25% et
opérations de reprises de liquidités hebdomadaires au taux variable au lieu d’un taux fixe) a
pour effet la reprise de la détente des taux du marché avec une baisse des taux monétaires de
l’ordre de 100 pbs en moyenne.

20
Les taux reprennent cependant leur tendance haussière en 2005, et ce en raison d’une
baisse de liquidité sur le marché due à des ponctions de liquidité liées notamment à la cession
par Vivendi à sa filiale marocaine d’une partie du capital de Maroc Télécom et aux rumeurs
de dévaluation du dirham ainsi que celles liées à l’emprunt Meditel.

Volatilité :

La volatilité est la mesure de l’amplitude et de la fréquence des variations du prix


considéré autour de la moyenne, au cours d’une période d’observation donnée.

Le graphe suivant représente l’évolution de la volatilité sur le marché monétaire pour


les années 2003, 2004 et 2005.

Evolution de la volatilité (2003, 2004 et 2005)

1,40%

1,20%

1,00%

0,80%
volatilité

repos
TMP
0,60%

0,40%

0,20%

0,00%
3

5
s e 03

se 4

se 5
m 03

m 04

m 05

6
03

04

m 5
no 3

no 4

no 5
ja 3

ja 4

ja 5
0

0
-0

-0

-0

-0
0
-0

-0

-0
0

0
il-

il-

il-
s-

s-

s-
-

-
v-

v-

v-
ai

ai

ai
nv

nv

nv

nv
pt

pt

pt
ju

ju

ju
ar

ar

ar
m

m
ja

Tem ps

La très forte volatilité durant l’année 2003 est principalement due à l’intervention de
Bank Al Maghrib qui a procédé à fin 2002 et en septembre 2003 à une ponction de l’ordre
de 10 milliards de dirhams sur le marché monétaire, entraînant ainsi une importante variation
des taux.

21
Pour les années 2004 et 2005, l’évolution représentée par le graphe est une évolution
pure puisqu’ aucun événement particulier n’est venu influencer l’évolution des taux.
La volatilité a connu durant ces deux années une croissance importante, atteignant 73 pbs en
Juin 2005.

Cette volatilité est amenée à croître durant les prochaines périodes. En effet, les
anticipations prévoient une baisse de la liquidité sur le marché monétaire qui entraînera
d’importantes tensions, principale cause de volatilité.

1.2. Le marché obligataire

Le marché obligataire marocain se compose d’un marché de la dette publique et d’un


marché de la dette privée.

1.2.1 Les émissions publiques

La création en 1988 d’un marché des bons du Trésor émis par adjudication avait pour
objectif d’instituer un marché actif des valeurs du trésor où les volumes et les taux seraient
déterminés par les règles du marché. Introduite en 1995, la réforme du marché d’adjudication
des bons du Trésor avait pour objectif de dynamiser ce compartiment, notamment en
l’ouvrant à toute les catégories de soumissionnaires, qu’il s’agisse de personnes morales ou
physiques, résidentes ou non résidentes. Les émissions par adjudication se sont
progressivement substituées aux emprunts obligataires et aux emprunts nationaux ainsi
qu’aux bons réservés aux établissements bancaires dans le cadre des emplois obligatoires.

Les caractéristiques des bons

Les adjudications des valeurs du Trésor portent actuellement sur les catégories de bons
suivantes :

- des bons à court terme d’une durée de 13, 26 et 52 semaines ;


- des bons à moyen terme d’une maturité de 2 et 5 ans, remboursables in fine

22
- des bons à long terme, également remboursable in fine, d’une durée de 10 ans, 15 ans et
depuis 2000, de 20 ans.

Les bons du trésor négociables sont émis par l’Etat, par adjudication dite à la
hollandaise. Lors de la séance d’adjudication, il est procédé à l’ouverture des plis et à la
récapitulation des offres de souscription dans l’ordre croissant des taux proposés. Tenant
compte des propositions, la commission retient un taux limite et ne prend en considération
que les montants offerts à ce taux ou à des taux inférieurs.

Les différents montants sont rémunérés aux taux proposés par les souscripteurs et ce,
même lorsque ces taux sont inférieurs à celui retenu par la commission.

S’agissant du paiement des intérêts, il s’opère à l’échéance ou à l’émission dans le cas


de bons à court terme et annuellement et à terme échu en ce qui concerne les bons à moyen et
long terme.

Les bons émis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fixé
par voie réglementaire. Ces bons sont négociables de gré à gré et inscrits en compte courant
auprès du dépositaire central au nom des établissements admis à présenter des soumissions.

Les établissements admis à présenter les soumissions :

Seules sont habilités à soumissionner directement sur le marché des adjudications des
bons du Trésor, aussi bien pour leur propre compte que pour le compte de leur clientèle, les
banques et la caisse de dépôt et de gestion.

Suite à la réforme opérée en 1995, une nouvelle catégorie d’intervenants sur le marché
des adjudications a vu le jour, à savoir les intermédiaires en valeurs du Trésor (IVT). Il s’agit
d’établissements financiers qui s’engagent à contribuer à l’animation tant du marché primaire
des adjudications que du secondaire au terme d’une convention conclue avec le ministère des
finances.

23
Le marché secondaire des bons du Trésor émis par adjudication :

Créé en 1996, le marché secondaire des adjudication est le marché ou sont négociées
les valeurs déjà émises par le Trésor, c’est donc un « marché d’occasion » des titres en
question d’où son nom de marché secondaire. Il est marqué surtout par la présence des
Intermédiaires en Valeurs du Trésor qui sont tenus de l’animer par une participation minimale
de 10% des transactions portant sur les différentes catégories des valeurs du Trésor.

1.1.2. Le marché des titres de créances négociables privés :

L’institution en 1995 d’un marché des titres de créances négociables (TCN) répondait
à la double exigence d’élargissement de la gamme d’instruments financiers et de levées du
cloisonnement existant entre les différents compartiments du marché monétaire, de manière à
en accroître la liquidité et à favoriser la détermination des taux d’intérêt par le jeu des
mécanismes du marché. La souscription à ces titres est ouverte à l’ensemble des agents
économique, résidents ou non résidents.

Les Titres de Créance Négociables sont des titres émis sous la forme de billets ou de
bons à échéance, négociables sur un marché sans être cotés en bourse et qui confèrent à leur
porteur un droit de créance portant intérêt.

Le marché des Titres de Créance Négociables est une seconde entité du marché
monétaire qui abrite l’offre et la demande de fonds à court et moyen terme, ces titres sont
émis soit par une banque ou tout autre établissement de crédit, soit par une entreprise. Ils ont
une forme comparable à celle d’obligations à court terme.

Les titres de créances négociables comprennent :

- Les certificats de dépôt qui sont émis par les établissements de crédit dans le but de
couvrir leurs besoins de liquidité (pour pouvoir octroyer des crédits) et de réduire les coûts de
ses ressources. Ils peuvent être définis comme des dépôts à terme représentés par des titres de
créance négociables sous la forme de billets au porteur ou à échéance fixe.
Leur durée peut aller de 10 jours à 7 ans.

24
- Les bons de sociétés de financement émis par les sociétés de financement. Ce sont des
titres négociables représentant un droit de créance portant intérêt pour des échéances
comprises entre 2 et 7 ans.

- Les billets de trésorerie émis par les personnes morales – autres que les banques et
sociétés de financement – généralement des entreprises publiques appelées « sociétés
émettrices » qui ont des besoins temporaires de fonds. Ces titres ont des maturités comprises
entre 10 jours et un an et servent à donner plus de souplesse au financement des entreprises
à travers la mobilisation de l’épargne et l’atténuation de la pression qui s’exerce sur les
crédits.

Courbe des taux :

Il s’agit d’une représentation graphique mettant en relation le rendement et la maturité


de titre.
D’une manière générale, la courbe des taux est fortement tributaire des anticipations du
marché concernant :
- le niveau d’inflation à long terme
- la politique menée par la banque centrale
- la politique d’émission du pays.

En fonction de ces facteurs et de la connaissance qu’ils en ont, les intervenants


réagissent en ajustant à la hausse ou à la baisse la rémunération (le taux) demandée pour une
durée donnée.

La courbe des taux n’est donc pas statique ; elle évolue constamment et le plus
souvent, les différentes maturités ne bougent pas de la même façon. On parle alors de la
déformation de la courbe. Il est ainsi difficile de parler de la hausse (ou de la baisse) des taux
puisqu’au même moment, les taux relatifs à certaines durées peuvent baisser. Il n’y a pas de
taux unique.

25
En fonction de la façon dont les taux se positionnent entre eux, on distingue plusieurs
formes de courbes dont les plus fréquentes sont :

Taux Taux

Temps Temps
Courbe croissante dite « positive » Courbe décroissante dite « négative »

Taux Taux

Temps Temps
Courbe dite « plate » Courbe dite « en U »

Evolution des taux obligataires

Après une baisse comprise entre 120 pbs et 185 pbs en 1999, les taux progressent
significativement en 2000, notamment en fin d’année.

En 2001 ils entament une tendance baissière déclanchée après la privatisation partielle
de Maroc Telecom.

En 2002, la tendance baissière continue suite à la baisse des taux directeurs opérée par
BAM en Mars 2002 et se poursuit tout au long de l’année dans un contexte marqué par la

26
surliquidité du marché monétaire et l’absence de signe de tension significatifs et durables sur
les besoins du Trésor.

L’année 2003 est marquée par une tendance mitigée des taux obligataires, avec une
hausse du CT, quasi-stabilité du MT et baisse du LT.

Après la hausse des taux en T4-03, les taux obligataires se corrigent à la baisse dès le
début 2004 sous l’effet des mesures prise par BAM dans un contexte de surliquidité du
système monétaire.

Enfin, l’évolution des taux sur les différentes parties de la courbe aboutit au terme de
l’année 2005 à un aplatissement de cette dernière de l’ordre de 70 pbs. En effet, les
perturbations que connaît le marché monétaire orientent l’essentiel de la demande vers la
partie longue de la courbe, tirant ainsi les rendements longs à la baisse.

Délaissée par les investisseurs en raison des risques afférents à la volatilité des taux
au jour le jour, la partie courte de la courbe enregistre, quand à elle, une hausse progressive de
son rendement tout au long de l’année.

De manière générale, le marché marocain a atteint la maturité concernant les


produits classiques et les investisseurs tant nationaux qu’étrangers ne devraient pas émettre
de réserves quant à l’introduction sur le marché financier d’instruments qui leur permettraient
notamment de se couvrir contre les risques encourus.

La volatilité sur le marché monétaire marocain est en effet très importante et les
différents indicateurs portent à croire qu’elle est amenée à croître. Cette volatilité représente
un manque à gagner d’où l’intérêt, pour les différents intervenants, de se couvrir par le biais
de produits dérivés tels que les Swaps les Fra…

Les opérateurs marocains ont cependant une vision très « court termiste » qui résulte
essentiellement de leur faible capacité d’analyse sur le marché monétaire. En effet, la
répétition de très fortes tensions paralyse la vision à terme des opérateurs. Ces tensions
peuvent se traduire par exemple par un brutal assèchement de la liquidité sur le marché
monétaire et la faible réactivité de la banque centrale dans ce genre de cas. BAM applique

27
certes une politique accommodante (éponge ou injecte de la liquidité par la baisse ou la hausse
des taux directeurs le relèvement du coefficient de la réserve, …), mais ne réagit pas toujours
immédiatement à ce genre de situation.

Cela conduit les opérateurs qui détiennent de la liquidité à l’utiliser au jour le jour
plutôt que d’envisager une opération à terme sans aucune visibilité et avec le risque
permanent de tensions futures.

Du point de vue juridique aucune réglementation n’est prévue pour les produits de
couverture de taux d’intérêt, contrairement à ceux qui couvrent les taux de change (swap de
taux de change) qui sont largement réglementés.

Le swap de taux d’intérêt est cependant défini comme un contrat entre deux parties
portant sur l’échange de flux de paiement futurs sur le taux d’intérêt. Ce contrat demande une
attention particulière. Ainsi défini, le swap ne porte pas sur le principal du flux et tombe, de
ce fait, sous le régime des contrats aléatoires interdits par les dispositions de l’article 1096 du
DOC. Celui-ci dispose que : « sont réputés aléatoires et soumis aux dispositions des articles
1092 et 1095 (entre autre, la nullité de l’obligation) les contrats sur les valeurs publiques ou
les marchandises qui ne doivent pas se régler par une livraison effective de titres ou de
marchandise, mais par le paiement de la différence entre le prix convenu et le prix courant au
moment de la liquidation ».

Il s’ensuit qu’une exception à cette interdiction s’impose s’il est envisagé de mettre en
place un marché de gré à gré.

Le diagnostic du marché marocain effectué, il serait utile de s’intéresser à la place


qu’occupent les produits de couverture de taux d’intérêt dans le marché mondial et à leur
évolution dans un marché de référence, le marché français.

28
2. Marché mondial et marché français

2.1. Marché mondial

Les produits dérivés peuvent être négociés sur les marchés organisés ou de gré à gré.
Les marchés organisés se caractérisent par des contrats standardisés, l’interposition d’une
chambre de compensation et une grande transparence : statistiques disponibles, publiques,
abondantes et précises sur les volumes et les prix des transactions. Les marchés de gré à gré
relèvent quant à eux par définition de relations bilatérales et par conséquent sont plus opaques
en terme de statistiques.

Il est difficile d’avoir des statistiques précises quant à l’évolution de produits de


couverture de risque de taux d’intérêts. Les tableaux ci-dessous tirés du site de la "Bank for
international settlements, permettent cependant de tirer quelques conclusions relatives à ce
marché au niveau mondial.

Notional amounts
Instrument/Counterparty June 03 December 03 June 04 December 04 June 05
TOTAL CONTRACTS 121799 141991 164626 190502 204393

With reporting dealers 53622 63579 72550 82258 86957


With other financial institutions 53133 57564 70219 85728 91782
With non financial customers 15044 20847 21857 22516 25655

Forward rate agreements 10271 10769 13144 12788 13573

With reporting dealers 4916 5344 6851 6502 7058


With other financial institutions 3961 4790 5360 5478 5683
With non financial customers 1394 636 933 808 831

Swaps 94583 111209 127570 150631 163749

With reporting dealers 41768 49648 56422 64669 67994


With other financial institutions 41985 45194 54870 68888 75378
With non financial customers 10892 16367 16279 17074 20377

Options 16946 20012 23912 27082 27071

With reporting dealers 6938 8587 9277 11086 11905


With other financial institutions 7187 7581 9990 11363 10720
With non financial customers 2821 3844 4645 4634 4446

29
Amounts outstanding of OTC single-currency interest rate derivatives by
instrument and counterparty
(In billions of US dollars)

All
counterparties
Instrument/Maturity 2003 2003 2004 2004 2005
June December June December June
TOTAL CONTRACTS 121799 141991 164626 190502 204393

Maturity of one year or less 44927 46474 57157 62658 68308


Maturity of one year and up to 5 years 44646 58914 36603 77928 80312
Maturity over 5 years 30226 36603 41376 49915 55773

Forwards and Swaps 104853 121978 140714 163420 177322

Maturity of one year or less 39948 41084 49397 52948 60170


Maturity of one year and up to 5 years 39059 49866 56042 67031 69880
Maturity over 5 years 25847 31028 35275 43441 47964

Options 16946 20012 23912 27082 27071

Maturity of one year or less 4979 5390 7760 9710 8139


Maturity of one year and up to 5 years 7587 9048 10052 10898 11124
Maturity over 5 years 4380 5574 6101 6474 7809

Amounts outstanding of OTC single-currency interest rate derivatives by currency


(In billions of US dollars)

La lecture de ces tableaux permet de mettre en évidence certains aspects

Part des sw aps fra et options en juin 2005

Options =13,24% Fra = 6,64%

Sw aps = 80,24%

Total Contarcts = 204 393 (billions of US dollars)

30
Il apparaît clairement que le principal des transactions porte sur les swaps qui
représentent, en 2005, 80,24% du total des transactions mondiales soit 164 004, 9432
milliards de dollars US tandis que les fra ne représentent que 6,64% des transactions (13571,
6952 milliards de dollars US).

Evolution fra sw aps et options en m illirads de dollars

250000

200000

150000
Tot al cont r act s
Fra
Swap
100000 Opt ions

50000

0
June 03 December 03 June 04 December 04 June 05

Les swaps sont donc les produits les plus tilisés mais ce sont également les produits
qui connaissent l’évolution la plus importante. Cette évolution représente, en effet, 73,12%
entre juin 2003 (94583 milliards de dollars) et juin 2005 (163749 milliards de dollars), contre
32, 14% seulement pour les FRA.

currencies/notional am ounts

250000

all Curr encies


200000
Aust r alian dollar
Canadian Dollar
Danish kr one
Euro
150000
Hong Kong dollar
Japanese yen
New zealand dollar
Nor wegian krone
100000
Pound st erling
Swedish krona
Swiss f ranc
US Dollar
50000
Ot her

0
June 03 December03 June04 December04 June05

31
Concernant les monnaies utilisées sur le marché des produits de couverture, l’Euro se
place au premier rang avec l’équivalent de 76426 milliards de dollars en juin 2005, soit
37,39% du montant total des opérations; suivi de très près par le dollar américain qui
représente, lui, 35,30% avec 72156 milliard de dollars pour la même période.

La troisième monnaie la plus utilisée est le Yen japonais puisqu’il représente, en juin
2005, 12,34% du montant total. A elles seules, ces trois monnaies représentent donc 85,03%
du total couvrant ainsi l’essentiel des opérations.

250000

200000 Ot her
US Dollar
Swiss f r anc
Swedish kr ona
150000 Pound st er ling
Norwegian kr one
New zealand dollar
Japanese yen
100000 Hong Kong dollar
Eur o
Danish krone
Canadian Dollar
50000 Aust ralian dollar

0
June 03 December03 June04 December04 June05

En termes généraux, le marché mondial des produits dérivés que sont les Swaps, les
Fra et les Options, connaît une croissance importante depuis juin 2003, évoluant d’à peu près
30% par an. Cette croissance concerne la plupart des monnaies utilisées dans ce genre
d’opérations et touche principalement le dollars américain qui a connu une croissance
importante entre juin 2003 et juin 2005 (172,64%).

Qu’en est-il du marché français ?

32
2.2. Marché français

Le marché français des swaps :

Le marché monétaire français est l’un des plus complets et des plus modernes au
monde notamment du point de vue de sa technicité et de sa sophistication. En quelques
années, le marché interbancaire a été rénové et les titres de créance négociables ainsi que les
instruments de gestion du risque de taux se sont développés à un rythme exponentiel.

Les premiers Swaps ont été négociés en France vers 1983. Mais la législation n’était
pas adaptée : selon l’article 1965 du code civile portant sur les paris d’argent, le gagnant
n’avait pas de recours possible vis-à-vis d’un perdant n’honorant pas sa dette.

Au printemps 1985, le parlement abroge cet article pour les opérations de trésorerie,
ouvrant la voie à la négociation de contrats swaps protégés par la loi. Ces contrats sont même
rebaptisés « CETI » ou contrats d’échange de taux d’intérêts.

La formation d’un véritable marché date de 1986, contemporainement au « big bang »


du marché monétaire. En 1988, le CCF ouvre la première page de cotation de swaps court
terme. Peu à peu le marché devient liquide, le nombre de contreparties augmente, les
transactions sont plus nombreuses et plus importantes. Les swaps « standards » s’imposent et
sont adoptés par tous, comme une convention de place de références de taux variables
spécifiques, basées en générale sur le taux interbancaire au jour le jour (TMP, T4M,TAM….)

En 1991, le crédit lyonnais, puis Paribas, la société générale, le crédit du Nord, la


Caisse des dépôts et consignations ouvrent à leur tour des pages de swaps court terme.

Les banques jouent un rôle de teneurs de marché. Les entreprises et les trésoreries
d’une part, dans le cadre de la gestion de leur endettement, les investisseurs d’autre part, dans
une optique d’optimisation de leurs actifs, constituent la majeure partie de la clientèle.

33
Usage du marché français :

Les taux de référence et les cotations

Le marché français adopte ses références propres, souvent ésotériques pour les
intervenants étrangers.

En ce qui concerne les taux fixes, deux types de taux sont utilisés :
- les taux monétaires ou « in fine » (« money market rates ») sont calculés sur la
base du nombre de jours exact sur une année de 360 jours. Ces taux sont utilisés pour les
swaps d’une durée inférieure à un an ;
- les taux actuariels (« yields to maturity ») sont calculés sur la base du nombre
de jours exact sur une année de 365 jours. Ces taux sont utilisés pour des swaps d’une durée,
d’un an ou plus.

En ce qui concerne les taux variables, le marché français est très prodigue. Une
multitude de références aux sigles énigmatiques pour les non initiés sont utilisées : TMO,
TME, THE, THB, TMB, TAG, T4M, TAM, TMP etc. Toutefois, dans la pratique, trois
références sont couramment pratiquées : le T4M et le TMP pour les swaps « court terme » à
moins d’un an et le T4M pour les swaps d’un an ou plus. Ces taux sont basés sur les taux
interbancaires au jour le jour. Sur les marchés internationaux, sont utilisés les swaps à
référence EURIBOR.

Les références les plus utilisées sont donc le T4M le TAM, le TMP et l’EURIBOR
puisqu’elles sont beaucoup plus liquides que les autres taux cités et représentent donc moins
de risque de ne pouvoir être « retournés » facilement, faute de contrepartie.

Les intervenants spécialisés :


- les teneurs du marché
Ils cotent simultanément un taux emprunteur et un taux prêteur. Ce sont en général des
banques, dont certaines « affichent » leurs cotations sur écran (Parisbas, crédit lyonnais…).

34
- les intervenants réguliers
Ils suivent le marché de près et prennent souvent des positions spéculatives,
d’arbitrage, ou stratégiques.

- les courtiers interbancaires


Ils travaillent les cotations et les intérêts des différents intervenants dans le but de les
amener à traiter. Ils garantissent l’anonymat des intervenants qui leur ont confié leurs intérêts.
Ils sont rémunérés par une commission versée par chaque contrepartie et contribuent de
manière importante à la liquidité du marché. Ces courtiers interbancaires ne sont pas en
principe en relation avec les clients finaux non bancaires.

Aspects juridiques

La forme juridique la plus adaptée aux swaps est la forme de l’échange prévue par le
Code civil français (article 1702 et suivant) défini comme « un contrat par lequel les parties se
donnent respectivement une chose pour une autre ».

C’est un engagement réciproque conditionnel où l’exécution du contrat par l’une des


parties est suspendue à l’exécution simultanée des obligations de l’autre. En cas
d’inexécution, la contrepartie non défaillante peut garder la chose reçue en compensation de
la chose donnée.

Les contrats sont réputés conclus dès lors que les deux contreparties ont échangé un
consentement mutuel, en général par téléphone. Une trace écrite de confirmation est toutefois
nécessaire pour faciliter les possibilités de recours en cas de litige.

Des contrats cadres qui se présentent sous une forme standard et internationale, ont été
élaborés depuis 1985. Ils se présentent sous la forme d’un texte de contrats où les
caractéristiques spécifiques d’un swap sont laissées en blanc pour être complétée au moment
de la conclusion. Ces contrats stipulent, en plus des caractéristiques du swap, les procédures
de conclusion des opérations, les paiements et les pénalités de retard de paiement, la fiscalité,
la résiliation et son indemnisation, le cession, la loi applicable, les clauses de défauts…

35
Le marché français des FRA :

Les premiers FRA furent négociés en Suisse en 1984 par la compagnie financière et de
crédit et furent ensuite introduits à Londres par sa filiale de courtage, le groupe Tradition. Ils
firent leur apparition à Paris en 1985.

Le marché des FRA s’est rapidement développé, se substituant à la plupart des


opérations de terme contre terme. Il est aujourd’hui d’une grande liquidité sur les principales
devises utilisées : le dollars, l’Euro, le yen…

La plupart des FRA négociés ont une durée contractuelles totale de moins d’un an. Les
intervenants sont essentiellement les entreprises et les banques.
Enfin les courtiers anglais et français sont intermédiaires d’une grosse partie du
marché mondial et se rémunèrent, comme pour les swaps, à la commission.

Avec la maîtrise des instruments de gestion du risque de taux, le marché monétaire


français a acquis un degré de sophistication et de modernité qui lui confère une dimension
internationale. Le développement de ces nouveaux outils bénéficie à l’ensemble des acteurs
de l’économie en leur offrant des moyens éprouvés pour se mettre à l’abri de variations de
taux défavorables. Quand ils sont utilisés à bon escient, ils peuvent favoriser la planification
et la régularité des résultats générés par une activité économique et peuvent être d’une grande
utilité pour l’optimisation des flux de trésorerie. Même la spéculation a sa justification en ce
sens qu’elle est pourvoyeuse de liquidité et donc d’opportunités.

Une parfaite compréhension est toutefois un préalable nécessaire à l’instauration de


pareils produits.

La prochaine partie s’intéressera à la définition et aux mécanismes de chacun d’eux,


en donnera des exemples et en dégagera les forces et faiblesses. Elle portera aussi sur
quelques simulations qui en expliqueront l’utilisation et démontreront l’utilité.

36
Le marché de gré à gré des produits dérivés se compose entre autre des produits de
couverture de taux d’intérêt à court terme que sont les Swaps, les Fra, les Cap, les Floor et les
Collar. Commençons d’abord par les définir.

1. Définition, mécanismes

1.1. SWAP

Définition Le swap de taux (de l'anglais to swap : échanger) est un produit


dérivé financier. Il s’agit d’un contrat de gré à gré par lequel deux
contreparties s’échangent des intérêts pour une période et un montant
donnés. Généralement, un taux fixe contre taux variable. Mais tout
autre type d’échange peut être envisagé (variable/variable ou
fixe/fixe, avec paiement éventuel d’une soulte).

Les intérêts sont fixés à des échéances fixes sur la base d’un
différentiel de taux constaté, mais aucun versement en capital n’a
lieu. L’opération est donc sans risque pour le capital puisqu’il n’est
pas transféré. Le swap de taux est principalement utilisé pour des
opérations :

a) de couverture,
b) d’arbitrage
c) et de spéculation

Il permet de changer la nature du taux d’une opération de prêt ou


d’emprunt, pour la rendre plus conforme soit à ses besoins, soit à ses
anticipations.

Mécanisme Une entreprise A est endettée à taux fixe et anticipe une baisse des
/fonctionnement taux d’intérêt qui se traduira par un coût d’opportunité. Inversement, une
entreprise B est endettée à taux variable, et anticipe une hausse des taux
d’intérêt qui entraînera une augmentation de la charge financière. En
raison de leurs propres anticipations, les entreprises A et B vont chercher
à transformer leur dette respectivement à taux fixe et variable, en dette à
taux variable et fixe.
Cet échange de dette va porter uniquement sur les charges
réciproques des emprunts et non pas sur le capital.
Les modalités de l’opération d’échange sont définies dès la
conclusion du contrat de swap (t0) :

Montant notionnel, devise, durée :


Ils servent à déterminer l’échéancier de l’endettement (ou du
financement) pour calculer les flux d’intérêts.

37
Sens :
Chaque opération d’échange comprend deux parties (jambes),
généralement l’une à taux fixe, l’autre à taux variable. On détermine la
contrepartie qui paiera les intérêts à taux fixes (et recevra les intérêts à
taux variable). L’autre contrepartie sera en sens inverse (recevra les
intérêts à taux fixe et paiera le taux variable).

Taux utilisés :
Taux fixes : c’est le taux correspondant aux conditions de marché
au moment de l’opération. Un niveau différent du marché peut être
envisagé s’il est compensé par une marge sur la jambe variable ou par
une soulte (flux supplémentaire au départ de l’opération). On précise la
périodicité des paiements et la base du taux.
Taux variable : c’est une référence officielle du marché ; TMP,
T4M… Là encore, périodicité et base doivent être fixées.

Au terme du contrat (tn) une opération de sens inverse a lieu


comme le montre le schéma suivant :

A t0 B

Taux fixe B
Dette A Dette
à taux N à taux
fixe Q Taux variable
variable
U
E

A tn B
Taux fixe Taux fixe
B
Detteà
Dette A Detteà
Dette
àtaux
taux N à taux
taux fixe
Taux variable Taux variable
fixe
variable Q variable
U
E

Exemple Une entreprise A, anticipant une baisse des taux, souhaite


transformer en un endettement à taux variable, un endettement à taux
fixe dont les caractéristiques sont les suivantes :

- montant : 100 millions de DHS.


- durée restant à courir : 3 ans,
- taux : 6%

38
Elle peut mettre en place un swap dans lequel elle reçoit le taux fixe de 6
% et paye le taux variable 3 mois plus ou moins une marge dépendant du
niveau de taux des swaps à 3 ans :
• si le taux du swap à 3 ans est de 7 %, la société paiera environ taux
3 mois – 1 % ;
• si le taux du swap à 3 ans est de 5 %, la société paiera environ taux 3
mois + 1 %.

6%
Entreprise Banque
A
tx 3 mois
Endettement
initial
6%

Avantages • Le risque de taux est maîtrisé.


• C’est un contrat de gré à gré (directement négocié entre les
contreparties). Il bénéficie donc d’une grande souplesse et peut
s’adapter à n’importe quel profil de financement (ou de placement),
aussi spécifique soit-il.
• Il est possible de retourner (revendre à sa valeur de marché, positive
ou négative) le swap avant l’échéance.
• L’entreprise est libre de traiter un swap de taux avec une banque
même si l’emprunt (le prêt) a été conclu avec une autre banque, car
les deux opérations sont dissociées.
• Il n’y a pas de prime à payer au départ.
• Un swap peut s’étaler sur de longues périodes.

Limites • C’est un instrument de couverture ferme. Il subsiste donc toujours un


risque de perte d’opportunité.
• Un endettement initialement cher le restera, même une fois le swap
conclu, car celui-ci ne peut agir sur le passé.
• Risque de devoir payer une soulte en cas de débouclage anticipé.

39
1.2. Forward rate agreement (FRA) et Froward-Forward

1.2.1. FRA

Définition Un Forward Rate Agreement, ou FRA, est un produit dérivé utilisé


sur le marché monétaire. Il s'agit d'un contrat, négocié de gré à gré
permettant à l’entreprise de se garantir immédiatement un niveau de
taux d’intérêt pour un prêt ou un emprunt futur sur le marché monétaire
de un mois à un an.
Ce contrat de garantie de taux n’implique pas la mise en place effective
d’un prêt ou d’un emprunt mais uniquement le règlement de la
différence d’intérêts qui résulte du différentiel entre le taux garanti et le
taux du marché.

- Un emprunteur figera le coût de son endettement futur en achetant le


FRA (protection contre une hausse des taux).
- Le prêteur s’assurera un taux de placement minimum en vendant le
FRA (protection contre une baisse des taux).

En général, les FRA sont utilisés comme instrument de gestion et


de couverture du risque de taux d’intérêt à court terme, mais certains
participants au marché les utilisent à des fins de spéculation et
d’arbitrage.

Les principaux participants à ce marché sont les banques, les


autres institutions financières et gestionnaires de portefeuille et les
organisations non financières dont la valeur des avoirs et engagements
est intimement liée aux fluctuations des taux d’intérêt. Du fait de leurs
structures de risques différentes, ces établissements utilisent les FRA de
diverses manières pour gérer les risques de taux d’intérêt.

Mécanisme Une entreprise voulant s’endetter dans quelques mois mais


craignant une hausse des taux, achètera un FRA et figera le coût de son
endettement futur.

Les Caractéristiques techniques de ce dernier sont déterminées au


moment de la conclusion du FRA :

Taux de référence :
Taux officiel du marché monétaire : l’échéance 3 mois est la plus
utilisée.

Taux garanti :
Taux fixe déterminé à l’origine en fonction des conditions de marché. Il
est comparé au taux de référence afin de déterminer le différentiel à
payer ou à recevoir.

40
Montant notionnel :
C’est le montant de capital qui sert de base au calcul du différentiel.

Au moment de la constatation du niveau de taux de référence,


il y a versement de la différence d’intérêts entre le taux garanti et le
taux de référence. Cette différence est actualisée au taux constaté et
payée par l’acheteur du FRA si le taux constaté est inférieur au taux
garanti. Elle est payée par le vendeur du FRA dans le cas inverse.

Début du FRA
Taux garanti
Placement

Date Emprunt
aujourd’hui

Exemple Une entreprise B prévoit d’emprunter dans 6 mois, 2 millions de


dirhams pour 3 mois. Elle craint une hausse des taux et achète un FRA
au taux de 4,28%.

Six mois plus tard :

Hypothèse 1 Hypothèse 2
Taux 3 mois 4,75% 4%
Taux plafond garanti 4,28% 4,28%
Versement fait par la banque 0,47% -
Versement fait par l’entreprise - 0,28%

- Si le taux 3 mois est de 4,75% :


L’entreprise emprunte sur le marché au taux 3 mois, soit 4,75%. La
banque versera la valeur actualisée à 4,75% du différentiel d’intérêts
entre 4,75% et 4,28%.

- Si le taux 3 mois est de 4% :


L’entreprise emprunte sur le marché au taux 3 mois, soit 4%. Elle
versera à la banque la valeur actualisée à 4% du différentiel d’intérêt
entre 4% et 4,28%.

Détermination du prix du FRA

Il s’agit donc ici de coter un FRA 3/6, le 3 correspondant au début


de la période et le 6 à la fin de celle-ci.

41
Conditions du marché

- Taux 3mois 4,39 %


- Taux 6 mois 4,36 %

Pour fixer un taux d’intérêt garanti, la banque va pendant 6 mois


(soit 183jours) emprunter 2 millions de dirhams au prix du marché, soit
à 4,36 %, et placer ces 2 millions de dirhams pendant les 3 premiers
mois (92jours), puisque l’entreprise n’en a besoin que dans 3 mois, à
4,39 %.

t0 t3 t6

}
Banque emprunte à 4,36% de t0 à t6
Résultante:
t0 t3 t6 FRA 3/6
Banque place à 4,39% de t0 à t3

Le coût d’emprunt résultant pour la période est donc de:

(1 + tf 6 × 183/360) = (1 + tf 3 × 92/360) × (1 + Tf × 91/360)

Tf = [(1 + tf6 × 183/360) / (1 + tf3 × 92/360) - 1] × 360/91

Tf = [(1 + 4,36% × 183/360) / (1 + 4,39% × 92/360) - 1] × 360/91


= 4,28%

Avantages • Le taux garanti est connu dès la conclusion du FRA.

• Contrairement au forward-forward qui est l’engagement


d’emprunt (ou de prêt) effectif des fonds à un taux fixe, le FRA est un
instrument de hors-bilan. A ce titre, son coût est moindre et le risque
de contrepartie engagé est beaucoup plus faible.

• C’est un contrat de couverture adapté aux besoins de


l’entreprise, car il est possible de faire commencer le FRA à la date
exacte de l’opération à couvrir.

• Il ne nécessite aucun paiement de prime.

Limites • Il ne permet pas de bénéficier d’une évolution favorable des


taux car l’engagement contracté est ferme et définitif quelle que
soit l’évolution future du marché. Il y a donc risque de perte
d’opportunité.

• Durée maximum : 1 an dans 1 an (transaction –prêt ou emprunt-


dont le départ est fixé à J + 1 an et dont la durée est elle-même
limitée à 1 an).

42
1.2.2. Forward-forward

Définition Il s’agit d’un contrat permettant à une entreprise d’arrêter


aujourd’hui le montant et le taux d’un financement (ou d’un placement)
futur.
Contrairement aux techniques de FRA, l’opération de couverture n’est
pas séparée de l’opération d’emprunt (ou de prêt).

Mécanisme Dans le cas d’un financement à terme, la banque impliquée par


l’accord de forward-forward va emprunter immédiatement la somme
nécessaire sur la période allant de la signature de l’accord jusqu’au terme
du financement futur, et effectuer un placement provisoire de cette
somme sur la période précédent le déblocage du financement.

Signature Début de la Fin de la


contrat couverture couverture

Durée d’emprunt

Période de placement

Dans le cas d’un placement à terme, la banque va emprunter sur la


période précédent l’opération de placement de l’entreprise cliente, et
prêter la somme concernée jusqu’au terme du placement futur (l’emprunt
de la banque étant soldé par le placement effectué par le client).

C’est ainsi que, dans le cas d’un financement futur et compte tenu
de la capitalisation des intérêts, le taux du terme sera égal à :

(1 + tf × df/ 360) × (1+ tp × dp/360) = (1 + te × de/360)

Simplifiée, la formule donne ceci

(te × de) – (tp dp)


tf =
df × (1+ (tp×dp)/360))

Avec :
- te et de : taux et durée de l’emprunt,
- tp et dp : taux et durée du placement,
- tf et df : durée du forward-forward.

43
Exemple Fin Juin, anticipant une hausse des taux d’intérêt dans les mois à
venir, une entreprise C décide d’arrêter immédiatement les conditions
d’un emprunt d’une durée de six mois lancé dans trois mois, un montant
de 1 millions de dirhams.

Elle va donc contracter, le 1er Juillet un « trois mois dans six mois »
avec sa banque pour 1 Million de dirhams. Celle-ci va lui permettre de
garantir le taux de cet emprunt futur en empruntant immédiatement la
somme nécessaire sur neuf mois et ce en effectuant un prêt (placement
provisoire) de trois mois.

Le taux de l’emprunt sur neuf mois pour la banque est de 6 % et le


taux du placement sur trois mois est de 5,75 %.
- avant prise en compte de sa marge (sur le crédit accordé), le taux t
que la banque pourra offrir à l’entreprise sera tel que :

(1 + 5,75 % × 92/360) (1 + tx × 183/360) = (1 + 6% × 275/360)

D’où t = 6,037 %

Par suite, taux du forward-forward =


6,037 % + marge bancaire (en %)

Avantages • Le forward-forward offre le double avantage de garantir un taux


d’intérêt futur et un capital. Il assure donc à la fois le montant des
intérêts (à payer ou à recevoir) et la liquidité (de l’emprunt ou du
placement),
• Ne nécessite aucun paiement de prime.

Limites • Ne permet pas de spéculer.


• Il doit être enregistré au bilan, le risque de contrepartie engagé est
donc important.
• Il manque de souplesse.

44
1.3. Cap, Floor et Collar

1.3.1. Cap

Définition C’est un contrat de gré à gré permettant de se protéger contre une hausse des
taux en cas d’emprunt.

L’achat d’un cap permet à un emprunteur à taux variable de se garantir un


taux maximum d’endettement, sans pour autant se priver d’une baisse éventuelle
des taux, moyennant le paiement d’une prime.

Il permet à l’acheteur de bénéficier à la fois :

- des avantages d’un emprunt à taux fixe sur le long terme (sécurité en cas
de hausse des taux),
- des avantages d’un emprunt à taux variable lorsque ce taux est plus
avantageux que le taux fixe.

Mécanisme Les caractéristiques techniques sont déterminées lors de la mise en place de


l’opération en fonction des besoins du client :

Montant notionnel, devise, durée :


Ils servent à déterminer l’échéancier de l’endettement afin de calculer les flux
d’intérêts.

Taux de référence :
Le taux variable qui sert de référence à l’emprunt est choisi parmi la gamme des
taux officiels. La périodicité de constatation varie en fonction de celle du taux de
référence.

Durée, période de constatation et date d’exercice :


- durée en général jusqu’à 10 ans,
- la période de constatation du taux va de 1 à 12 mois,
- la date d’exercice peut être soit le jour ouvré précédant la date de départ,
soit le premier jour ouvré du mois suivant le mois d’échéance.

Taux garanti :
Taux plafond maximum garanti que l’on compare périodiquement au taux de
référence.

Prime (déduite des caractéristiques définies par le client) :


Son montant est coté en pourcentage du montant en nominal et varie en fonction
de la durée, du taux garanti et des conditions de marché. Elle est généralement
payée au moment de la conclusion du contrat de Cap.

45
Il existe deux solutions à la fin de chaque période.

• Si taux garanti > taux de marché : l’entreprise n’exerce pas son option
(ses anticipations sont erronées puisque les taux d’intérêt sur le marché
ont baissé). Elle ne verse rien en fin de période, mais perd la prime versée
en début de période.
• Si taux garanti < taux du marché : l’entreprise exerce son option (ses
anticipations sont exactes puisque les taux d’intérêt sur le marché ont
augmenté), mais perd la prime versée en début de période.

Exemple Une entreprise emprunte à taux variable TAM, pour une durée de cinq ans,
1 000 000 DHS. Craignant une hausse des taux d’intérêt qui fera augmenter ses
charges financières, elle décide une opération de couverture en achetant auprès de
sa banque un cap dont les caractéristiques sont les suivantes :
- valeur capée : 1 000 000 dhs ;
- taux garanti : 8 % ;
- prime : 1,74 %.

Dans l’hypothèse où le TAM évolue de la manière suivante au cours des


cinq prochaines années :
- Fin N + 1 : TAM = 8,25 %
- Fin N + 2 : TAM = 8,35 %
- Fin N + 3 : TAM = 7,75 %
- Fin N + 4 : TAM = 7,24 %
- Fin N + 5 : TAM = 9,74 %

Les versements effectués chaque année seront les suivants :

Début Fin Fin Fin Fin Fin


année 1 année 1 Année 2 année 3 année 4 année 5
Hypothèse 8,25 % 8,35 % 7,75 % 7,24 % 9,74 %
TAM
Taux 8% 8% 8% 8% 8%
garanti
Position de Evolution Evolution Evolution Evolution Evolution
l’entreprise favorable favorable défavorable défavorable favorable
Prime Prime Prime Prime Prime
Versements - 17 400 - 17 400 - 17 400 - 17 400 - 17 400
Différence Différence Pas de Pas de Différence
d’intérêts d’intérêts différence différence d’intérêts
reçue reçue d’intérêts d’intérêts reçue
2 500 3 500 0 0 17 400
Total - 17 400 - 14 900 - 13 900 - 17 400 - 17 400 17 400

L’opération n’est pas bénéfique pour l’entreprise. Le résultat net est


négatif (- 63 600 : correspond à la somme des totaux de chacune des années).
Cela est dû au coût très élevé des primes.

46
L’entreprise n’exerce pas son option au cours des exercices 3 et 4 et
profite d’une évolution favorable des taux d’intérêt.

1. TAM > Taux Garanti (ici 8 %) : Résultat = Taux garanti + Prime (ici 1,74
%).
L’option est exercée.

2. TAM < Taux Garanti (ici 8 %) : Résultat = TAM + Prime (ici 1,74 %).
L’option n’est pas exercée.

Avantages • Possibilité de se garantir un niveau de taux maximum tout en gardant le


bénéfice d’une évolution favorable des taux.

• Souplesse d’utilisation dans les choix :


- du montant,
- de la durée,
- de la prime,
- du taux de référence.

Limites • Prime à rembourser

1.3.2 Floor

Définition C’est un contrat de gré à gré permettant de se protéger contre une


baisse des taux en cas de placement.

L’achat d’un floor permet donc à un prêteur à taux variable de se


garantir un taux minimum de placement, sans pour autant se priver du
bénéfice d’une hausse éventuelle des taux, moyennant le paiement d’une
prime.

Le floor permet à l’acheteur de bénéficier à la fois des avantages :


- de prêter à taux fixe sur le long terme (sécurité en cas de baisse
des taux),
- de prêter à taux variable lorsque ce taux est plus avantageux que
le taux fixe.

47
Mécanisme Les caractéristiques techniques sont déterminées lors de la mise en
/fonctionnement place de l’opération en fonction des besoins du client :

Montant notionnel, devise, durée :


Ils servent à déterminer l’échéancier de l’endettement afin de calculer
les flux d’intérêts.

Taux de référence :
Le taux variable qui sert de référence à l’emprunt est choisi parmi la
gamme des taux officiels. La périodicité de constatation varie en
fonction de celle du taux de référence.

Durée, période de constatation et date d’exercice :


- durée en général jusqu’à 10 ans,
- la période de constatation du taux va de 1 à 12 mois,
- la date d’exercice peut être soit le jour ouvré précédant la date de
départ, soit le premier jour ouvré du mois suivant le mois
d’échéance.

Taux garanti :
Taux plancher minimum garanti que l’on compare périodiquement au
taux de référence.

Prime (déduite des caractéristiques définies par le client) :


Son montant est coté en pourcentage du montant en nominal et varie en
fonction de la durée, du taux garanti et des conditions de marché. Elle
est généralement payée au moment de la conclusion du contrat de Floor.

Il existe deux solutions à la fin de chaque période.

• Si taux garanti < taux de marché : l’entreprise n’exerce pas son


option (ses anticipations sont erronées puisque les taux d’intérêts
sur le marché ont augmenté). Elle ne verse rien en fin de période,
mais perd la prime versée en début de période.
• Si taux garanti > taux du marché : l’entreprise exerce son option
(ses anticipations sont exactes puisque les taux d’intérêt sur le
marché ont baissé), mais perd la prime versée en début de
période.

Exemple Une entreprise prête à taux variable TAM, pour une durée de trois
ans, 2 000 000 dhs. Craignant une baisse des taux qui lui ferait perdre
des produits financiers, elle décide une opération de couverture en
achetant un floor dont les caractéristiques sont les suivantes :
- valeur : 2 000 000 dhs ;
- durée : 3 ans ;
- taux garanti : 6 % ;
- prime : 2,34 %.

48
Dans l’hypothèse où le TAM évolue de la manière suivante au
cours des trois prochaines années :

- Fin N + 1 : TAM = 8,25 %


- Fin N + 2 : TAM = 8,35 %
- Fin N + 3 : TAM = 7,75 %

Les versements effectués chaque année seront les suivants :


Début Fin Fin Fin
année 1 année 1 Année 2 année 3
Hypothèse 5,75 % 5,85 % 6,24 %
TAM
Taux 6% 6% 6%
garanti
Position de Evolution Evolution Evolution
l’entreprise favorable favorable défavorable
Prime Prime Prime
Versements - 46 800 - 46 800 - 46 800
Différence Différence Pas de
d’intérêts d’intérêts différence
reçue reçue d’intérêts
5 000 3 000 0
Total - 46 800 - 41 800 - 43 800 0

L’entreprise n’exerce pas son option au cours de l’exercice 3 et


profite d’une évolution favorable des taux d’intérêt.
Le résultat de l’opération n’est pas bénéfique pour l’entreprise
(- 132 400) cela est dû au coût de la prime.

1. TAM > Taux Garanti (ici 6%) : Résultat = TAM + Prime (ici
2,34 %).
L’option n’est pas exercée.
2. TAM < Taux garanti (ici 6 %) : Résultat = Taux Garanti + Prime
(ici 2,34 %).
L’option est exercée.

Avantages • Possibilité de se garantir un niveau de taux minimum tout en


gardant le bénéfice d’une évolution favorable des taux.

• Souplesse d’utilisation dans les choix :


- du montant,
- de la durée,
- de la prime,
du taux de référence.

Limites • Prime à débourser

49
1.3.3. Collar ou tunnel de taux d’intérêts

Définition C’est un contrat de gré à gré qui combine les deux instruments
précédents (Cap et Floor).

Il permet à l’opérateur de prêter ou d’emprunter dans une


fourchette de taux

L’objectif est d’annuler la prime décaissée, ou à défaut de la faire


baisser.

Mécanisme Il existe deux situations :


/fonctionnement
• Achat d’un Collar : signifie que l’opérateur achète
simultanément un Cap et vend un Floor (position d’emprunteur).
Cette opération permet à l’opérateur de garantir un taux maximal
pour un emprunt, tout en profitant d’une baisse des taux d’intérêt
jusqu’au niveau du taux du floor.

L’opérateur : - verse la prime qui correspond à l’option du cap ;


- reçoit la prime qui correspond à l’option du floor.
• Vente d’un collar : signifie que l’opérateur achète simultanément
un floor et vend un cap (position de prêteur). Cette opération
permet à l’opérateur de garantir un taux minimum pour un
placement, tout en profitant d’une hausse des taux d’intérêt
jusqu’au niveau du taux du cap.
L’opérateur : - reçoit la prime qui correspond à l’option du cap ;
- verse la prime qui correspond à l’option du floor.
Caractéristiques :

Les caractéristiques sont déterminées lors de la mise en place de


l’opération en fonction des besoins des clients.

Données identiques pour le cap et le floor :

Montant notionnel, devise, durée :


Ils servent à déterminer l’échéancier de l’endettement afin de calculer
les flux d’intérêts.

Taux de référence :
Le taux variable qui sert de référence à l’emprunt est choisi parmi la
gamme des taux officiels. La périodicité de constatation varie en
fonction de celle du taux de référence.

50
Durée, période de constatation et date d’exercice :

- durée en général jusqu’à 10 ans,


- la période de constatation du taux va de 1 à 12 mois,
- la date d’exercice peut être soit le jour ouvré précédant la date de
départ, soit le premier jour ouvré du mois suivant le mois
d’échéance.

Données différentes pour le cap et le floor :

Taux plancher et plafond comparés à chaque période au taux de


référence.

Prime résiduelle (déduite des caractéristiques définies par le client) :


C’est la différence entre les primes du cap et du floor. Elle varie
donc comme elle en fonction de la durée, des taux garantis et des
conditions de marché. Son montant est coté en pourcentage du montant
nominal. Elle est généralement payée (ou reçue suivant le sens) lors de
la conclusion du contrat de Collar. Lorsque les deux primes se
compensent parfaitement, il n’y a rien à payer : prime zéro ou prime
nulle.

Exemple Une entreprise souhaite emprunter 8 000 000 dhs à taux variable
TAM pour une durée de quatre ans.
Craignant une hausse des taux d’intérêt qui augmenterait ses charges
financières, elle décide une opération de couverture en cherchant à
minimiser le coût de son emprunt. Elle négocie auprès de sa banque un
collar dont les caractéristiques sont les suivantes :
- valeur : 8 000 000 dhs ;
- durée : 4 ans ;
- taux plafond garanti : 10,5 % ; Prime : 0,7 % ;
- taux plancher garanti : 9 % prime : 0,5 %.

Les versements que l’entreprise devra effectuer seront les suivants :

51
Début Fin année 1 Fin année 2 Fin année 3 Fin année 4
année 1

Hypothèse 8,5 % 10,20 % 11,50 % 11,00 %


T4M
Taux plafond 10,50 % 10,50 % 10,50 % 10,50 %
garanti
Taux plancher 9% 9% 9% 9%
garanti
Encaissement 40 000 40 000 40 000 40 000 0
prime (vente
d’un floor) (1)
Versement - 56 000 -56 000 -56 000 - 56 000 0
prime (achat
d’un cap) (2)

L’entrepris L’entreprise L’entreprise L’entreprise


e ne verse ne verse reçoit un reçoit un
aucun aucun différentiel différentiel
différentiel différentiel pour le cap, pour le cap,
pour le cap,
mais doit
pour le cap, mais ne mais ne
verser un ni pour le verse aucun verse aucun
différentiel floor différentiel différentiel
pour le pour le pour le
floor floor floor
- 40 000 0 80 000 40 000
Total - 16 000 - 56 000 - 16 000 64 000 40 000

(1) 8 000 000 × 0,5 % 8 000 000 0 8 000 000 8 000 000
(2) 8 000 000 × 0,7 % × (9% - × (11,5% - × (11,5% -
8,5%) 10,5%) 10,5%)

Avantages • La prime à débourser est réduite, voire nulle dans le cas d’une
opération dite "à prime zéro".
• Contrat sur mesure, adapté aux besoins de l’entreprise.

Limites • L’entreprise se protège contre une évolution défavorable, mais


accepte en contrepartie de ne pas profiter en totalité d’une
évolution favorable.

Les produits de couverture au Maroc serviraient principalement à :

• Figer : l’objectif est de déterminer à l’avance les conditions d’une opération qui
devrait normalement fluctuer en fonction des données du marché.

52
- FRA : figer un taux futur de prêt ou d’emprunt.
- SWAP taux variable vers taux fixe : figer une succession de taux futurs de prêt
ou d’emprunt.

• Se protéger : il s’agit d’éviter de subir une évolution défavorable des données


de marché tout en bénéficiant éventuellement d’une évolution favorable.
- CAP (FLOOR) : se protéger contre une hausse (baisse) de la référence variable
tout en profitant d’une baisse (hausse) potentielle.

• Modifier : la logique sous-jacente est de modifier les caractéristiques de la


position soumise au risque afin de les rendre conformes, soit à ses besoins, soit à ses
anticipations.
- SWAP DE TAUX : échanger les caractéristiques d’un prêt ou d’un emprunt
contre d’autres, notamment en ce qui concerne la nature du taux.

2. Simulations

Afin de pouvoir utiliser les différents produits de couverture, la création de taux 1


mois, 3 mois et 6 mois, qui n’existent pas au Maroc, est nécessaire.

Plusieurs méthodes peuvent servir au calcul de tels taux, mais toutes ne s’avèrent pas
optimales. Si l’on prend l’exemple d’un taux trois mois qui correspondrait à l’ancien PIBOR 3
mois français (Paris Interbank Offered Rate), les différentes méthodes de calcul seraient les
suivantes :

• Une première solution consisterait à capitaliser le TMP JJ sur 3 mois.

Si l’on se place par exemple au 1er Janvier 2005, le TMP est de 2,273%.
Sa capitalisation est donc égale à :

2,273% × (1 + 2,273%)^(30/360) = 2, 277%

53
Soit une différence entre le TMP et le TMP capitalisé de l’ordre de 0,4 pb. De plus, ce
spread ne reflète pas la volatilité de ce taux, qui est de 14 pb en janvier 2005.

La capitalisation n’est donc pas la solution idéale pour le calcul d’un éventuel Cibor
(Casablanca Interbank Offered Rate).

• Un Cibor 3 mois, pourrait également prendre la forme d’un taux révisable qui
serait la moyenne des TMP JJ sur 3 mois. Dans ce cas là, seul le premier cibor serait connu.

Mais une simple moyenne des taux JJ ne reflète pas l’évolution des taux. Un Cibor 3
mois devrait normalement, être égal à la moyenne du TMP JJ sur trois mois, plus une prime
qui représenterait le spread entre le taux jj et le taux 3 mois. Cette prime n’est cependant pas
aisée à déterminer.

• Une autre solution consisterait à prendre la moyenne des taux sur 3 mois plus
la volatilité de la période précédente.

Si l’on se place toujours au 1er janvier 2005, le taux 3 mois applicable en Avril de cette
même année serait égal à la moyenne des taux TMP JJ des mois de décembre, novembre et
octobre augmentée de la volatilité sur cette même période.

Taux 3 mois = MOY TMP JJ (Déc, Nov, Oct) + volatilité (Déc, Nov, Oct)
= 2,347% + 0,155%
= 2,503%

Cibor
3 mois

Oct Nov Déc

1er janv = Moy TMP


(déc,nov,oct)
+ volatilité
(déc, nov, oct)

Pour un placement supérieur à 3 mois, seul le premier taux serait connu. Le cibor étant
un taux révisable et non variable, les autres taux seraient fonction des anticipations.

54
Tableau comparatif des trois premières méthodes

Méthode 1 Méthode 2 Méthode 3


Date aujourd’hui 01/01/05 01/01/05 01/01/05
Formule TMP×(1+TMP)^(30/360) Moy TMP sur 3 Moy TMP sur 3
mois + Prime mois + volatilité
TMP au 01/01/05 2,273 % - -
Moy TMP (déc, nov, oct 04) - 2,347 % 2,347 %
Volatilité (déc, nov, oct 04) - - 0,155 %
Taux 3 mois 2,277 % 2,347% + X 2,503 %

• Vu les inconvénients que présentent ces méthodes, l’idéal serait d’obliger les
banques à coter sur ces périodes. Les taux proposés par les banques seraient classés, les
extrêmes éliminés et le taux recherché serait égal à la moyenne des taux restants.

Nous avons pour cela contacté 10 banques de référence. Les taux offerts par ces
dernières sont classés et les extrêmes représentant 50% de l’ensemble des taux sont éliminés.
Le Cibor est donc égal à la moyenne de 5 taux restants.

Ces calculs ont donné les résultats suivants sur la période allant du 15 février 2006 au
15 mars 2006:
Date 1 mois 3 mois 6 mois TMP
15/02/2006 2,72% 2,82% 2,90% 2,295%
16/02/2006 2,75% 2,83% 2,95% 2,321%
17/02/2006 2,76% 2,83% 2,95% 2,343%
20/02/2006 2,77% 2,83% 2,97% 2,343%
21/02/2006 2,76% 2,85% 3,00% 2,343%
22/02/2006 2,81% 2,89% 3,04% 2,347%
23/02/2006 2,83% 2,91% 3,07% 2,651%
24/02/2006 2,81% 2,92% 3,07% 2,804%
27/02/2006 2,81% 2,92% 3,05% 2,941%
28/02/2006 2,77% 2,88% 3,02% 2,831%
01/03/2006 2,75% 2,89% 3,03% 2,454%
02/03/2006 2,75% 2,89% 3,07% 2,337%
03/03/2006 2,71% 2,88% 3,05% 2,301%
06/03/2006 2,75% 2,88% 3,01% 2,300%
07/03/2006 2,73% 2,88% 3,04% 2,299%
08/03/2006 2,75% 2,89% 3,04% 2,298%
09/03/2006 2,77% 2,92% 3,07% 2,298%
10/03/2006 2,77% 2,92% 3,07% 2,297%

55
13/03/2006 2,77% 2,91% 3,06% 2,257%
14/03/2006 2,77% 2,91% 3,06% 2,252%
15/03/2006 2,77% 2,91% 3,06% 2,252%

Graphiquement, cela donne :

Cibor 1 mois

2,84%

2,82%

2,80%

2,78%

2,76%

2,74%

2,72%

2,70%

2,68%

2,66%

2,64%
/0 06

/0 06

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/0 06

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06
16 /20

17 /20

18 /20

19 /20

20 /20

21 /20

22 /20

23 20

24 /20

25 /20

26 20

27 /20

28 20

01 /20

02 20

03 /20

04 /20

05 /20

06 /20

07 /20

08 /20

09 /20

10 /20

11 20

12 /20

13 20

14 /20

15 /20
20
2/

2/

2/

3/

3/

3/

3/
2

3
/0
15

Cibor 3 mois
2,94%

2,92%

2,90%

2,88%

2,86%

2,84%

2,82%

2,80%

2,78%

2,76%
/0 06

/0 06

/0 06

/0 06

/0 06

/0 06

/0 06

/0 06

/0 06

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/0 06

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/0 06

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/0 06

/0 06

/0 06
06
16 /20

17 /20

18 20

19 /20

20 20

21 /20

22 /20

23 /20

24 /20

25 /20

26 20

27 /20

28 20

01 /20

02 /20

03 /20

04 /20

05 /20

06 /20

07 /20

08 /20

09 /20

10 /20

11 /20

12 /20

13 /20

14 /20

15 /20
20
2/

2/

2/

2/

3/
2

3
/0
15

3,10% Cibor 6 mois

3,05%

3,00%

2,95%

2,90%

2,85%

2,80%
56
06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06 06
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 2/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/ 3/
5 /0 6/0 7/0 8/0 9/0 0/0 1/0 2/0 3/0 4/0 5/0 6/0 7/0 8/0 1/0 2/0 3/0 4/0 5/0 6/0 7/0 8/0 9/0 0/0 1/0 2/0 3/0 4/0 5/0
1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1
Evolution du Cibor 1 mois, 3 mois, 6 mois et du TMP

3,20%

3,00%

Série1
Série2
2,80% Série3
Série4

2,60%

2,40%

2,20%

2,00%
2 6

2/ 6

2 6

2 6

2/ 6

2 6

2 6

2 6

2 6

2/ 6

2 6

2 6

2/ 6

3 6

3/ 6

3 6

3 6

3/ 6

3 6

3 6

3 6

3 6

3 6

3/ 6

3 6

3 6

3 6

3/ 6
06
1 6 /2 0 0

1 7 /2 0 0

18 2 0 0

1 9 /2 0 0

2 0 /2 0 0

21 2 0 0

2 2 /2 0 0

2 3 /2 0 0

2 4 /2 0 0

2 5 /2 0 0

26 2 0 0

2 7 /2 0 0

2 8 /2 0 0

01 2 0 0

0 2 /2 0 0

03 2 0 0

0 4 /2 0 0

0 5 /2 0 0

06 2 0 0

0 7 /2 0 0

0 8 /2 0 0

0 9 /2 0 0

1 0 /2 0 0

1 1 /2 0 0

12 2 0 0

1 3 /2 0 0

1 4 /2 0 0

1 5 /2 0 0
20
2
/0

/0

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/0

/0
15

En dépit d’une volatilité assez peu importante sur la période étudiée, il est aisé de
remarquer que les taux à terme prennent en compte les anticipations du marché et évoluent
dans le même sens que le TMP.

C’est notamment le cas le 22 février où les taux à terme anticipant une hausse
prochaine du TMP ont augmenté d’à peu près 4 points de base chacun.
Mais la création de nouvelles références en matière de taux n’est qu’un préalable
parmi tant d’autres. L’instauration de pareils produits suppose la réunion de conditions
indispensables à leur bon fonctionnement telles que :

• Sensibiliser les premiers concernés de la nécessité de se couvrir contre le risque de


taux d’intérêt. Il faudrait, en effet, effectuer un travail de vulgarisation de ces différents
concepts auprès de la cible finale : les entreprises. Les produits dérivés tels que les Swaps et
les fra sont en effet, principalement destinés aux entreprises contrairement aux produits tels
que les options qui relèvent plutôt du domaine des traders…

57
Cette clientèle sera appelée à agir sur le marché à terme régulièrement et par
conséquent à augmenter la liquidité qui est une condition nécessaire à la survie d’un marché à
terme.

• Dresser l’état de toutes les dispositions légales et fiscales qui pourraient freiner le
projet.

- Chercher, par exemple, s’il existe des entraves dues au droit commercial interdisant la
vente à découvert.
- Faire une distinction au niveau de la fiscalité entre les opérations de couverture et les
opérations de spéculation.

Pour finalement élaborer un cadre réglementaire à travers l’émission de circulaires


déterminant les opérations autorisées, leurs modalités de fonctionnement, les opérateurs ayant le
droit d’y participer…etc.

• Former des opérateurs, recruter des cadres compétents en la matière et sur le


plan technique, mettre en place des systèmes informatiques aptes à gérer les
opérations sur ce genre de produits. L’instauration d’un marché à terme nécessite en
effet des moyens humains et matériels très importants

Pour finir, il me paraît nécessaire d’essayer de montrer les avantages et inconvénients


de ces produits à travers des cas concrets.

Cas 1 : Swap

Une entreprise A, anticipant une baisse des taux, souhaite transformer en un


endettement à taux variable, un endettement à taux fixe dont les caractéristiques sont les
suivantes :

- montant : 100 millions de DHS.


- durée restant à courir : 1 ans,
- taux : 6%

58
Elle choisit de mettre en place un swap dans lequel elle reçoit le taux fixe de 6 % et
paie le taux 3 mois. Supposons que l’année restant à courir, le taux 3mois est de :

t1 t2 t3 t4
5,75% 5,50% 5,75% 5,25%

Entreprise A
Montant de la dette (D) 100 000 000
Durée restant à courir 1 an
Taux fixe 6%

t1 t2 t3 t4 Somme
Taux 3 mois 5,75% 5,50% 5,75% 5,25%
Flux variables
D×ti 5750000 5500000 5750000 5250000 22250000
Flux variables actualisés
(D×3/12)/(1+ti)^d 1417547,95 1338679,05 1378470,8 1247030,88 5381728,69
d : durée

Flux fixes 6000000


Flux fixes actualisés 5660377,358
Flux variables 22750000
Flux variables actualisés 5494035,871

Gain/Perte 166341,4876

Si l’entreprise A n’avait pas eu recours au swap de taux d’intérêt, elle aurait subi la
hausse des taux en essuyant une perte de 166 341,4876 dirhams.

Cependant, si les taux avaient évolué autrement les résultats auraient été totalement
différents :

t1 t2 t3 t4
6,00% 6,50% 6,75% 6,50%

59
t1 t2 t3 t4 Somme
Taux 3 mois 6,00% 6,50% 6,75% 6,50%
Flux variables 6000000 6500000 6750000 6500000 25750000
Flux variables actualisés 1478307,54 1574630,15 1606822,37 1525821,6 6185581,65

Flux fixes 6000000


Flux fixes actualisés 5660377,358
Flux variables 25750000
Flux variables actualisés 6185581,652

Gain/Perte 525204,2933

Les anticipations erronées de l’entreprise A l’auraient conduite à payer 525 204


dirhams de pertes.

Cas 2 : FRA

Une entreprise B prévoit d’emprunter dans 6 mois 2 millions de dirhams pour 3 mois.
Elle craint une hausse des taux et achète un FRA au taux de 4,28%.

Six moi plus tard :

- Hypothèse 1 : A l’échéance, le taux du marché est de 4,50%.

Taux du marché (tm) 4,50%


Taux garanti (tg) 4,28%
Durée du tirage (d) 91
Montant nominal (M) 2000000

Différentiel (tm-tg) )×M×d/360 10997,1299


(1+tm×d/360)

60
Si l’entreprise n’avait pas pensé à se couvrir elle aurait subi une perte de 10997,1299 dirhams

- Hypothèse 2 : A l’échéance, le taux du marché est à 4,00%

Taux du marché (tm) 4,00%


Taux garanti (tg) 4,28%
Durée du tirage (d) 91
Montant nominal (M) 2000000

Différentiel (tm-tg) )×M×d/360 -14013,8599


(1+tm×d/360)

L’entreprise emprunte sur le marché à 4,00%. Elle versera à la banque la valeur


actualisée à 4% du différentiel d’intérêt entre 4% et 4,28%. Ces prévisions erronées la
conduiront donc à subir 14 013,8599 dirhams de perte.

Les produits dérivés représentent certes, un grand pas dans l’évolution des marchés
financiers, mais leur utilisation suppose, d’un côté, une grande maîtrise technique et une
parfaite connaissance des variables du marché, conditions indispensables à l’établissement
d’anticipations correctes ; et d’un autre côté, l’existence d’opérateurs prêts à supporter un
risque supplémentaire ou ayant des anticipations complètement opposées.

61
CONCLUSION :

Face aux évolutions spectaculaires observées sur les marchés financiers, se protéger
contre les risques de variation des cours de change et des taux d’intérêts est devenu une
nécessité impérieuse.

Aujourd’hui, les entreprises et les institutionnels dans le monde ont à leur disposition
une large palette d’instruments financiers pour gérer leurs risques de liquidité, de change et de
taux. Cependant, il ne faut pas perdre de vue que la variété des instruments répond avant tout
à des besoins spécifiques mis en relief par une situation ou une conjoncture de marché. Il
n’existe pas d’instruments universels mais des instruments qui optimisent des anticipations.

Au Maroc, les entreprises ont l’opportunité de se couvrir contre le risque de change


depuis près d’une dizaine d’années déjà. Les banques leur offrent de nombreux produits de
couverture comme l’achat ou la vente de devises à termes ou encore les swaps de taux de
change sur un marché ; mais rien n’était prévu pour les taux d’intérêt.

La bourse de Casablanca a cependant décidé dernièrement, dans le cadre d’une


démarche progressive, de focaliser son attention sur le marché à terme des taux d’intérêt dans
un premier temps, avant d’élargir son offre à d’autres instruments.

Elle à pour cela dévoilé en mai dernier son projet de marché à terme de taux et a par la
même occasion donné un bref aperçu sur sa stratégie "Future 2006" lancée depuis 2004 et qui
vise, entre autres, à atteindre à l’horizon 2013, trois à quatre introduction en bourse chaque
année et ce, dans la perspective de procurer au marché du papier neuf.

En attendant et à travers son projet de marché à terme de taux, premier pas à un vaste
marché de produits dérivés, le management de la Bourse de Casablanca compte capitaliser la
liquidité que procure le marché secondaire.

62
Le succès de ce marché repose sur plusieurs conditions dont le professionnalisme des
intervenants et des intermédiaires en valeurs du Trésor mais la bourse affirme disposer de
plusieurs atouts pour son lancement dont une réglementation cohérente et une plateforme
électronique déjà prête.

Ce projet compte moderniser le marché moyennant une démarche qui se veut


progressive à savoir lancer un produit simple, acquérir une expertise pour aboutir à
l’élargissement de la gamme de produits dérivés.

En termes de planning de déploiement, le management de la Bourse de Casablanca


retient le mois de septembre comme deadline. Date à laquelle, si tout se passe normalement,
le projet de loi relatif au projet du marché à termes serait voté. Auparavant la Bourse de Casa
compte organiser des tournées de validation et organiser des séminaires de formation au profit
des membres.

63
BIBLIOGRAPHIE

9 Les taux d’intérêt. Comprendre la valeur et le rendement d’un titre financier. Pierre
GRUSON. Editions DUNOD, Paris 1992.
9 Finance de marché. Pierre RAMAGE. Editions d’organisation, Paris 2002.
9 Gestion du risque de taux d’intérêt 2ème édition. Charles de la BAUME. Edition
ECONOMICA, Paris 1994.
9 La nouvelle trésorerie d’entreprise. De la gestion quotidienne aux marchés financiers.
Bruno POLONIATO et Didier VOYENNE. InterEditions, 2ème tirage. Paris 1991
9 Les nouveaux marchés des capitaux au Maroc. Mohamed Azzedine BERRADA.
Editions SECEA 1998.
9 Le marché monétaire. B-L ROQUES VUIBERT. Edition entreprise 1992
9 Risque de taux d’intérêt et choix des instruments financiers. Marc BERTONECHE et
Dominique JACQUET. Economica 1991.
9 Marchés monétaire et obligataire. Gilles KOLIFRAT – Thomas JOURNEL. Revue
Banque Edition 2002.
9 Mise à niveau des marchés financiers. Arnaud ZACHARIE – Jean Pierre
AVERMATE. Editions Vista 2002

64
ANNEXES

65
66