© AUGUSTO MILLAN U, Inscripeién N° 93.866, Santiago de Chile (© VictRRECTORIA ACADENICA ¥ BSTUDIANTIL, UNIVEXSIDAD DS CHILE, Derechos dle edici6n reservados para todos los patses por © Editorial Universitaria, ‘Marfa Luisa Santander 0447, Eax: $6-2-2009455 Santiago de Chile. ce maik:edituniv@reuna.cl ‘Ninguna parte de este libro, includ el diseo de la portada, puede ser reproducida, (ransinitida o almacenada, sea por procedimientos mecsnicos, 6pticos, quimicos © electrdnicas,incInidas las fotocopias, sin permiso escrito del editor. ISBN 956-11-1241-8 ‘Testo compuesto en tipografia Times 14/13 Se tetmind de imprimir esta SEGUNDA BDICION ‘de 1.000 ejemplares, en Tos alleres de Impresos Universitaria, ‘San Francisco 454, Santiago de Chile, ‘en mayo de 1998, Bavras de cobre. Archivo fotogréfico de KactusFoto. Esta poblicacién euonta con el patrocinio {ola Sociedad Nacional de Minerta, FG., SONAM! -REPRESO EN CAML /PRISTED AN CHILE EVALUACION Y FACTIBILIDAD DE PROYECTOS MINEROS Augusto Millan U. ‘COMITE: DE PUBLICACIONES CIENTIFICAS VICERRECTORIA ACADEMICA EDITORIAL UNIVERSIDAD DE CHILE UNIVERSITARIA| | | Coleccién ‘TEXTOS UNIVERSITARIOS La coleccién Texros untverstvanios —de la cual este volumen forma parte— fue iniciada por Ja Vicerrectoria Académica y Estudiantil de la Universidad de Chile y la Editorial Universi- taria, S.A., con el triple propésito de poner a disposicién de los estudiantes universitarios textos de estudio idéneos, actuales y précticos; de fomentar y estimular el vinculo entre la in- vostigacién y la ensefianza de la educacién superior; y de articular las crecientes demandas por nuevos campos de estudio. Para cumplir estos propésitos, una comisién especial esté abocada a seleccionar textos que respondan a las exigencias de una comunidad de lectores muy variada, Para ello consi- dera la calidad del material, 1a relevancia del contenido y la utilidad que prestard a la comu- nidad nacional. La presentaci6n digna, atractiva y cuidada aumenta el valor de los textos, sin sobrecargar su costo, La coteceién contempla tres series: Los textos, que son presentaciones sisteméticas de contenidos programéticos y disciplinatios, preparados por docentes activamente vinculados a laensefianza, que privilegian el valor pedagdgico de la exposicién y sirven a estudiantes en muy diversos contextos; los manuales, que son textos de orientacién préctica, destinados a complementar 0 expandir disciplinas en aspectos que exigen orientaciones docentes especia- les; y las monografias, que cubren dreas de una disciplina o programa de estudios con un grado de especificidad y profundidad que las hace aptas para el lector avanzado, el investigador, el profesor y el lector especialista en otros campos, sin renunciar a la claridad expositiva. Lacolecci6n rextos univeRstraRios, como iniciativa conjunta entre la Vicerrectoria Aca- «démica y Estudiantil de la Universidad de Chile y la Editorial Universitaria, $.A., est abierta alos autores de cualquier disciplina que deseen contribuir al fortalecimiento de la educacién superior fundada en los resultados de la investigacién y la creacidn cultural, Como otras ini- ciativas de la Universidad de Chile, se propone servir a la comunidad nacional sin limitacio- nes, buscando ef pluralismo y alentando la diversidad, la excelencia y Ia relovancia. Fornanpo Loras STEPKE, Vicerrector de Asuntos Académicos y Estudiantiles Universidad de ChilePrefacio Agradecimientos Abreviaturas CAPITULO 1 INTRODUCCION 1.1 Importancia de los Estudios de Factibilidad (EP) 1.2 Globalidad de la metologia y de las normas de evaluacién de los proyectos mineros 1.3 El entorno econémico 1.4 Byaluacién privada y evatuacién social Referencias del Capitulo I CAPITULO I METODOLOGIA GENERAL DE EVALUACION 2.1 Visién histérica del interés del capital 2.2 Teoria del interés 2.2.1 Et modelo 2.2.2. Demostracién de Ia esis 2.2.3 Caracteristicas de la teorfa neoclésica del interés 2.2.4 Comentarios finales El dinero y el tiempo 2.3.1 Bl valor temporal del dinero 2.3.2 BL Flujo de fondos 2.3.3 Las equivaleneias Interés nominal, efectivo y continuo Los Flujos de Caja (FC) Proyectos conformados por ingresos y egresos 2.6.1 El valor actualizado neto (VANi)2.6.2 La raz6n beneficio/costos (B/C) 2.6.3 Latasa de crecimiento (TC) 2.6.4 Latasa de retorno interno (TIR) 3.5.4 Proyecto Cutter Cove 3.5.5 Proyecto Bl Dorado 3.5.6 Proyecto Bl Indio 2.6.5 El perfodo de retomo del capital (PRC) Proyectos conformados séto por ingresos o sélo por egresos Referencias del Capitulo UT 2.7.1 El valor actuatlizado de costos (VAC) 2.7.2. El valor de la anualidad equivalente (VAE) 2.7.3 El valor actualizado de ingresos (VAI) Evaluacién comparativa de proyectos. El indicador IVAN CAPITULO IV 2.8.1 Proyectos independientes EL ESTUDIO INICIAL (El) 2.8.2 Proyectos interdependientes 4.1 Laexploraci6n de anomalfas en Geologia Econémica a) Opciones diferentes que cumplen la misma funcién 4.2. Fin busca de la mineralizacién ) Interdependencia financiera 4.3. La Evaluacién Econémica del Estudio Inicial 2.9 Efectos de la inflacién en la evaluacisn 2.10 Elempleo de los indicadores 2.11 Comentarios finales Referencias del Capttulo CAPITULO IIT EVALUACION DE PROYECTOS EN MINERIA 3.1 El Sector Mineria 3.2 El Empresario Minero 3.2.1 La Gran Empresa Minera 3.2.2 La Mediana Empresa Minera 3.2.3 H] Empresario Minero Eventual Caracterfsticas peculiares de los Proyectos mineros 3.3.1 Largo perfodo de gestacién 3.3.2 Estudios multidisciplinarios 3.3.3 El yacimiento no es un recurso renovable 3.3.4 Bl Proyecto minero es de capital intensivo 3.3.5 BI Riesgo 3.3.6 Bl Estudio de Factibilidad debe hacerse en etapas Btapas en los Estudios de Factibilidad (EF) 3.4.1 Principios generates que orientan los EF 3.4.2 Las tres etapas de los BF de Proyectos mineros La génesis de Proyectos mineros 3.5.1 Proyecto Quebrada Blanca 3.5.2 Proyecto Pelambres 3.5.3 Proyecto Escondida 4.3.1 El Ingreso Operacional (10) 4.3.1.1 Bl precio p del producto puro a) Introduceisn b) La proyeecién de precios basada en series histéricas — Caso del Aluminio — Caso del Cobre — Caso del Oro y Ia Plata 4.3.1.2 Bl Ritmo anual de mineral enviado a Planta (T) 4.3.1.3 La Ley promedio anual del mineral enviado a Planta (H) 4.3.1.4 La Recuperacién Metaltirgica (R) 4.3.1.5 Ley, cantidad y precio del Concentrado (G, ‘Te, Pe) —La Ley G) —La produccién anual (Te) —El precio (Pe) 4.3.2 El Costo Operacional (Co) 4.3.3 El Valor Residual (L) 4.3.4 La Depreciacién (D) 43.5 La Tributacién (0) 4.3.6 La Inversién en Activos Fijos con Capital propio (Kp) 4.3.7 La Inversidn en Capital de Trabajo (KT) Ejemplos de FC ¢ indicadores econémicos en mineria — Proyecto Bl Dorado — Proyecto Cerro Colorado a fines ie 1a década de 1970 — Proyecto Pelambres — Proyecto Toldo —Un caso de postevaluacién — Proyecto Aurifero Andacollo Estimacién de la incertidumbre 4.5.1 Andlisis de Sensibilidad Deterministica4.5.2 Uso de escenarios probabilisticos. 4.5.3 Arboles de Decision Referencias del Capitulo IV CAPITULO V EL ESTUDIO CONCEPTUAL (EC) 5.1. Principios fundamentales 5.1.1 Recursos y Reservas 5.LL1 El muestreo 5.1.1.2 Cuantificacién de los Recursos a) Métodos tradicionales. —Método de tos triéngulos — Método de los perfiles — Métodos de polfgono +b) Métodos modernos —Ponderacion simple — Método geoestadistico 5.1.1.3 Clasificacién de los Recursos 1.1.4 Cuantificacién de la Reserva Disponibilidad de agua Capacidad 0 Ritmo del Proyecto (T) El Producto Final 5. Los Servicios Externos 5.16 Los Defectos Fatales 5.1.7 ELimpacto Ambiental Componentes Esenciales 5.2.1 La Mina 5.2.1.1 Explotacién a Cielo Abierto 5.2.1.2 Explotacién Subterrénea a) Métodos de explotacién subterranea_ b) Criterios generales en explotacisn subterrénea El Transporte Mina-Planta Las Plantas 52.3.1 Las muestras para prucbas metaltirgicas 5.2.3.2 Las pruebas metaltirgicas 5.2.3.3 Ingenieria Conceptual del Diseito de Plantas 5.2.4 Ladisposicién de relaves 5.2.5 Vivienda y tansporte del personal Elementos de Ingenieria de Costos 5.3.1 Conceptos Aplicacién de Conceptos —Costo de Capital de ta Mina — Costo Operacional de Transporte interior Mina en rampa de gran pendiente — Costo de Capital y Operacional de une Operaci6n Unitaria Chancado-Transpotte por correa ~~ Costo de Capital y Operacional de Transporte interior Mina, mediante camiones en rampa ~~ Costo de Capital y Operacional de una Planta Chancado- molienda-flotacién-secado, de un mineral frégil 5.4 Bl Anilisis Econémico 5.5. Estimacién de la Incestidumbre Referencias del Capitulo V CAPITULO V1 EL ESTUDIO BASICO 6.1 Justificaciones de caracter técnico 6.2 Justificacién econémica y administrativa CAPITULO VI EL FINANCIAMIENTO 7.1, Financiamiento con Capital Propio (Kp) 7.2. Préstamos, Crédito de Proveedores, Leasing 7.3. Bonos y Debentures 7.4 Asociacién, Joint Venture, Emisién de Acciones Referencias del Capitulo VI ANEXO SISTEMA DE CLASIFICACION DE RECURSOS-RESERVAS MINEROS —Introduceién — Definiciones — Figura N° 1, Diagrama de Clasificacién de Ia categorfa “Reservas Geolégicas” — Figura N° 2, Diagrama de Clasificacién de las categorfas “Reservas in situ” y “Recursos subeconémicos”PREFACIO Esta obra nacié de una iniciativa de don Walter Riesco Salvo, Presidente de la Sociedad Nacional de Minerfa, entidad que prest6 su valioso apoyo al autor durante Jos dos afios que tom6 su redaccién. : El texto esté esencialmente destinado a asistir a quienes estudian, en Jas univ sidades 0 en forma autodidacta, ingenierfa de minas y geologfa econémica. Sin embargo, dado que 1a obra contiene numerosos ejemplos de evaluacisn apli- cada a casos reales de La mineria en Chile, también puede serle ttil como texto de referencia a empresatios y profesionales relacionados con Ja minerfa, incluyendo ejecutivos y analistas financieros. La minerfa comprende un amplio campo de disciplinas y no se pretende en este texto agotar el tema de sus estudios de factibilidad y evaluaciones. La comprensién de este libro no tequiere de conocimientos de mateméticas su- periores ni de economia. Se necesita en cambio que el lector esté hasta cierto punto familtarizado con los problemas que plantea la mineria. He destacado la evaluacién de indole econémica en los proyectos de inversi6n, sin desconocer que en la actualidad los empresarios también persiguen otros abjeti- vos, tales como la supervivencia de la empresa, la diversificacién de sus actividades, el bienestar y éptimo aprovechamiento de sus recursos humanos, y un desarrollo sustentable desde el punto de vista social y ecolégico. La evaluaci6n econémica hecha mediante los indicadores de rentabilidad que entrega un Flujo de Caja, debe acreditarse mediante el anélisis de los aspectos téc- nicos del proyecto, los que son susceptibles de ser apreciados segtin criterios geol6gicos y de buen disefio de ingenierfa, Silas bases téenicas de un proyecto adole- cen de defectos importantes, st evaluacién econémica no tendré relevancia alguna. Dado que los indicadores de rentabilidad se fundamentan en el concepto del interés del dinero, he dedicado a este fendmeno econémico dos acépites al inicio del Capitulo H, el que versa sobre evaluacién econémica en general, La digresién esta dirigida a los lectores que se intetesen por la economfa més all4 de lo que usualmente se expone en los pocos textos que existen sobre Evaluaci6n de Proyectos Mineros en el mundo. Una de las tesis que sustento insistentemente en este libro es que resulta impe- rativo hacer los estudios de factibitidad de las inversiones mineras en etapas sucesi- vas, Por razones de cariicter did&ctico, y porque la préctica asf lo recomienda, he reducido dichas etapas a tres estudios: Inicial, Conceptual y Basico, Ellos conforman la estructura del texto desde los Capftulos TV al VI El Capitulo IIL es el nexo entre las evaluaciones econémicas en general del Capitulo I y aquellas que deben hacerse en los Proyectos Mineros. 1SEl libro finaliza con el Capftulo VII dedicado al importante tema del Finan- ciamiento del Proyecto, el que bien puede considerarse como la cuarta y tiltima eta- pa del estudio de fa factibilidad de una inversién de capital. El tema de la evaluacién de los proyectos de inversién presenta una amplitud que va de lo técnico alo microeconémico y suestrecha relacién con lo mactoeconémico, Enrecientes declaraciones del actual Ministro de Minerta, se sefiala acertadamente gue lo Econdmico es inseparable de la Politica. El lector comprender entonces lo dificil que es el evitar un cierto grado de sesgo personal en el desarrollo de este am- plio espectro del quehacer humana. Siesta obra, ademés de ser un texto de estudio, contribuye a divulgar y perfec- cionar, aunque sea en pequefia medida, el conocimiento de los fundamentos de la toma de decisiones en el campo de las inversiones en minerfa, se habré alcanzado los objetivos perseguidos con esta publicacién, Agradecimientos Si expresara mis agradecimientos a todos quienes han contribuido a la gestacidn de este libro, tendria que comenzar por mis inolvidables maestros de geologia, metalur- ginextractiva y economia; Jorge Muiioz Cristi, Henry Cohen, Héctor Flores Williams y Iulio Melnick. Debiera dejar constancia de mi reconocimiento por Ia valiosa informacién que he obtenido de innumerables publicaciones y de comunicaciones verbales que me fueron proporeionadas por Empresas Mineras, por copet.co y por la Comision Chi- lena del Cobre, entre otras. Pero si asf lo hiciera, a las Referencias que cito en cada capitulo, tendrfa que agregar una lista extraordinariamente larga. Hago llegar mis excusas a todos a los que no he podido citar en el texto. Sin embargo, no puedo omitir el dejar constancia expresa de mi especial agra- decimiento a quienes revisaron los capitulos cuyo borrador les hice llegar y que de- volvicron con valiosas observaciones, como también a quienes me proporcionaron importante informacién en forma verbal o escrita. Bn el orden que corresponde al desarrollo de esta obra, ellos fueron: José Aldunate $.J., Victor Renner, Patricio Campos, Hugo Guzmén, Juan Carlos Marquardt, Francisco Ortiz, Enrique Silva, Marco Antonio Alfaro, Gustavo Reyes, Javier Richard, Aldo Casali, Guillermo Krstulovic, Rafael Sepiilveda, Adridn Meléndez, Esteban Domic, Rati Fuentes, Arturo Barriga, Fernando Pau y los par- Licipantes del curso de postitulo que dieté en la Universidad de Chile en julio de 1995. El profesor de 1a Pontificia Universidad Catélica, don Antonio Arbea y don Eliecer Paillacar, tuvieron la paciencia de leer el original y hacer en él correcciones gramaticales. Finalmente, debo dejar constancia que si mi hija Marfa Eugenia no me hubiese regalado un computador y, que si mis tres hijos no me hubiesen ensciiado a valerme de él, no habria podido escribir esta obra en los dos afios que me ha tomado el hacerlo,Abre vi aturas Simbolos econémicos i=interés del dinero en%; I= interés del dinero en uni- dades monetarias; VP 0 P valor presente; VF o F valor futuro; A= anuatidad equivalente; L = valor resi- dual; D = depreciacién; t= tasa del impuesto a la Ren- {@; n= nimero de perfodos; VANi = valor actualizado Dolates de tos new, neto; TIR = tasa de retorno interno; PGB = Producto Centavos de délar de los Ee.uu. Geogrifico Bruto Miles de délares de los ee.0u, Millones de dotares de los ee.0v. uM Unidades Monetarias, moneda convencional de valor constante EF Estudio de Factibilidad EI Estudio Inicial del Estudio de Factibilidad EC Estudio Conceptual del Estudio de Factibilidad EB Estudio Basico del Estudio de Factibilidad FC Flujo de Caja JP Jefe de Proyecto EP Entidad Patrocinante (el empresatio o la empresa) EFT Entidad Finaneiera FR Fundicién y Refinerfa ENAMI Empresa Nacional de Minerfa corre Corporacién de Fomento a la Produceién cope.co Corporacién Nacional del Cobre SERNAGEOMIN Servicio Nacional de Geologta y Minerfa SING Sistema interconectado del Norte Grande IN Instituto Nacional de Estadisticas de Chile ane Administradora de Fondos de Pensiones. Regién Una de las 12 Regiones en que se divide Chile T Ritmo de producci6n en tons, métricas de mineral MT Millones de tons. métricas Inp Informe no publicado Pp Proyecto propio (el que se esté estudiando) Pr Proyecto de referencia (aquel del cual se extraen datos) ‘Simbolos de minerales P= pirita, cp = calcopirita, cc = calcosina, bn = bornita ‘Sfmbolos de elementos quimicos Cu = cobre, Au = oro, Ag = plata, Zn = zine, Pb = plo- mo, Fe= fierro, Al= aluminio, O = oxigeno, S =azutte, As = arsénico, Sb = antimonio, Cl = cloro, Sn= estafio Tonelada métrica Metro cuadrado Metro ctibico Peso especifico Sobre el nivel del mar 18Capitulo I INTRODUCCION Am de iniciar esta breve Introduecién, creo necesario hacer algunas acla- raciones gramaticales sobre ef estilo con que he escrito el texto, Empleo la primera persona en singular cuando me refiero a un conceptoo a una experiencia personal. La primera persona en plural a empleo cuando se trata de con. ceptos y experiencias que comparto con otros autores, En el texto, um misruo sustantivo se inicia a veces con maytiscula y a veces con :mintiscula. No se trata de un descuido: lo inicio con maytiscula cuando le contiero un significado especifico y con mimiscula cuando tiene un catdcter genético, También debo hacer presente que he considerado el término faeribilidad como sindnimo de viabilidad, el que, segtin la Real Academia, es “la condici6n de un asunto ue por sus circunstancias tiene probabilidades de llevarse a cabo”. Pot otta parte, he abreviado la usual expresi6n éécnico-econdmica y hablo sim Plemente de evaluaciones y de factibilidad econdmica. Por tegla general hoy en dia todo proceso productivo es técnicamente factible (aunque no siempre sea economi. camente viable). Existen por cierto excepciones que confirman la regla. La mis eo. hocida entre nosotros es la imposibilidad econdmica de explotat el Nivel Sub Seis de la mina El Teniente hasta que no se encuentre wna solucidn técnica al problema de fos estallidos de roca que alli se producen, Otto alcance importante: he empleado la palabra écondmica cuando me refiero & Ia evaluacién o a la factibilidad de un Proyecto no obstante que en tigor debiera emplear la palabra comercial. Lo econsmico es sinGnimo de monetario y pecunia os on tanto que lo comercial es sinénimo de mercantil es decir, de aquello que de biera arrojar utilidades. En Colombia y algunos pafses del dea del Caribe se denomina evaluacién finan- ciera alo que en este y otros textos se Hama evaluacion econémica. Considero que este Gtimo vocablo es ef correcto por cuanto financiar significa aportar el dinero necesario para stifragar los gastos de una actividad 0 de una obra, tema que se abor. dard en el titimo capitulo de este libro, 21Finalmente, la inevitable repeticién de expresiones tales como Flujo de Caja y Estudio de Factibilidad, me ha obligado a emplear abreviaturas poco convenciona- les cuyo listado se ha insertado al comienzo del texto. 1.1 IMPORTANCIA DE LOS ESTUDIOS DE FACTIBILIDAD (EF) Por razones de simplicidad se ha abreviado el titulo de este libro el que en tigor debiera ser “El Estudio de Factibilidad y Ia Bvaluacién Técnico-econdmica de los Proyectos de Inversién en Mineria”, Es dificil exhortar a los empresarios més de lo que ya se ha hecho, a someter sus Proyectos de inversi6n a una evaluacién cuidadosa y técnicamente bien hecha, No existe texto de Beonomtfa en el que no se ponga énfasis en que fa cantidad y Ja calidad de los proyectos de inversi6nes determinante para el desarrollo econdmico de un pais. La calidad de un proyecto de inversi6n se juzga evaluando en qué medi- a sus resultados logrardn las metas que la entidad promotora persigue. En la actualidad las empresas persiguen objetivos tales como un desarrollo sus- tentable desde el punto de vista econémico y social, la diversificaci6n de sus activi. dads, su presencia en un pafs o en un mercado, y una rentabilidad acorde con el ries- 80 y magnitud del Proyecto que han coneebido. Sin desconocer la validez de esta diversidad de objetivos, este texto se refiere tan S6lo al ditimo de ellos, ta rentabilidad de los Proyectos desde el punto de vista eco- némico privado. Dado que la obra esta ditigida principalmente a empresatios, geGlogos ¢ inge- nieros, hemos dedicado el Capitulo Il, el més extenso de todos, al andlisis y el ma- nejo del concepto rentabilidad y, a Ia necesidad de pronosticarla con el mayor tea- liso posible. En los paises del Hamado Tercer Mundo no siempre resulta fécil hacerlo, La ine flacion y las fluctuaciones de las tasas cambiarias suelen ser impredecibles en el mediano plazo, perfodo en que es necesario proyectar la mayor parte de los Proyec- {08 Mineros. El Kjemplo N° 2.30 del Capitulo If, un caso real de postevaltacién, en cl cual el tipo de cambio y Ia inflacién produjeron un dramdtico deterioro de los indicadores de rentabitidad en Ios que se basé la inversién, es una prueba fehacien- te y de gran actualidad de las dificultades para efectuar una evaluaci6n econémica fidedigna, Las evaluaciones que llevan a tomar la decisién de seguir asignando recursos en un Proyecto Minero son aqueilas que se hacen al término de las etapas que he deno- minado simplificadamente el Estudio Inicial y el Estudio Conceptual. Los capitulos que les he dedicado debieran ser de interés tanto para los técnicos como para los economistas del dea minera. A estos iltimos he dedicado el Capitulo III, en el que 22 intento describr el trasfondo de los proyectos del Sector Minero, sobre todo To. que especta a los datos téenicos que deben respaldar y acreditar las simulaciones coo. némicas que conducirén finalmente a su evaluacion, Los estudios de factibilidad técnico-econdmicos se enmarcan dentro de un pro- Geso més amplio de la microeconomfa el que actualmente se denomina “la tome te decisiones” (decisién making), Ta toma de decisiones de inverti en el eampo de la minerfa siempre constituye un Conjunto de fases sucesivas, las que en este texto hemos agrupado en tres etapas: cl Estudio Inical (Bl), el Estudio Conceptual (EC) y l Estudio Bésico (EB). ETI, una etapa integrada esencialmente por tareas peol6gicas y de proteccién Jeaal de las dreas en estudio, es de por si imprescindible, Puede discutiise ella debs necesariamente terminar con una evaluacién econdmica, Si se trata del hallazgo de tna Donan (casos cada vez menos frecuentes), probablemente no se requir de una evaluacién econémica (ver el caso El Indio en Cap, HD. Pero si asi no fuese, a yRiicio el EI debe terminar con una valuacién econémica y su correspondiente and Uisis dela incertidumbre, aun cuando estoy consciente de que existen gedlogos que no comparten este criterio. En Proyectos complejos, aun cuando sean de pequefia magnitud, también es in- dispensable el EC y no siempre estd exento de importantes errores, A modo de ejemplo, examy el autor (3), actuando como consultor independiente, Comparten cl error de no haber hecho ei EC del Proyecto de instalacién de una pe- quefia Planta Regional en la Regién de Antofagasta para beneficiar minerales sulferados, Se hizo una evaluacién econémicaen el El, pero se tom la decision de invertiren la construcci6n sin haber investigado los propésitos del propietario de la snipe Ivan, la que en el EI se considers como el “yacimiento base” que abastecerfa 2a Planta, en eircunstancias que sus propietarios ya babjan tomado la decision da venderlo a una empresa importante, la que instal su propia Planta, haciendo trace, sar el Proyeeto en cl que no se habfa omado en cuenta esta alternativa en el proceso de la toma de decisién de investir en la construcci6n, A nuestro juicio el Estudio Basico que figura en el esquema que se presenta en 10, decisi6n que ya se ha tomado al final del Bstudio Conceptual. Pero dado que este Exo esté especialmente dirigido a quienes se desempefien como Jefes de Proyecto, ya seu en la Entidad Patrocinante, en la firma Consultora por ella contratada, 0 bien Peet Entided Financiera, hemos agregado resumidamente el toma del Estudio Basico y el Financiamiento como capitulos finales del libro, Los Jefes de Proyecto son los responsables de que las evaluaciones se hagan Correctamente y son quienes redactan Jos informes finales, Bl informe final de un Proyecto, en cualquiera de sus etapas, incluyendo et Fnanciamiento como una de elas, siempre constituye na prediceién que se aproxi- 23‘maré a la realidad futura en la medida que lo hayan hecho profesionales idéneos y capacitados en la materia sobre la que trata este libro. Sin embargo, se debe aceptar que todas las predicciones estardn afectadas por errores cuya magnitud dependeré de incertidumbres de tipo macroeconémicas y del tiempo y los recursos que el empresario haya asignado al estudio de factibilidad del Proyecto. La prediccién perfecta ha sido siempre humanamente imposible y lo es con mayor raz6n hoy dia en un mundo que cambia a un ritmo vertiginoso, 1.2 GLOBALIDAD DE LA METODOLOGIA Y DE LAS NORMAS DE EVALUACION EN LOS PROYECTOS MINEROS Con excepcién del Capitulo 1, dedicado al interés del dinero y a la evaluaci6n de cualquier proyecto de inversién de capital, este texto se refiere a los proyectos del Sector Minerfa. Se ilustran los conceptos mediante ejemplos que se refieren a la minerfa metélica en Chile (salvo el Ejemplo 5.5, que corresponde a la obtenci6n de una sal). Todo lo que se expone en el texto, sin embargo, también es valido para el impor- tante campo de la minerfa no metélica cuyos productos, con excepei6n del salitre, el yodo y las sales, no son mransables, esto es, son vendidos a consumidores nacionales. Estos no metélicos (industvial minerals), tales como la caliza, el yeso, los feldespatos, el cuarzo y el caolfn, se venden por lo general mediante contratos con consumidores especfficos ubicados no muy lejos de las minas que los producen, tie- nen precios unitarios inferiores a Ios metales y requieren un menor grado de proce- samiento, La metodologfa de evaluacién de los proyectos en no metélicos difiere de Ia que describiremos tan s6lo en su estudio de Mercado, el cual es preciso analizar caso a caso. Hablamos de globalidad de la metodologfa de evaluacisn que se expondra.en este texto porque, exceptuando los combustibles Ifquidos y los vapores termales (que ya no se consideran dentro del sector minero), ella es aplicable a metélicos y no meté~ licos, en Chile o en el extranjero. Los estudios de factibilidad de proyectos mineros que nuestras firmas de inge- nierfa hagan en el extranjero diferirn s6lo en los aspectos tributarios y en el estudio de medio ambiente. Estos deberdn adecuarse a la legislacién vigente en paises en los cuales ella puede ser mas compleja que la chilena, especialmente en lo que tespecta ala tibutacién. Hay paises como los ee.uv. y Argentina, por'éitar s6lo dos ejemplos, en que existe una triple tributacién, la Federal, la Estadual y la Municipal. En Ios paises “en vias de desarrollo” (terminologia inventada por las Naciones Unidas), el andlisis de los Llamados intangibles tendré gran importancia. 24 A. Petrick (4) , al igual que el autor, estima que el énfasis que debe ponerse en las distintas variables de una evaluacién cambia de un pafs a otto, pero estima que a metodologia es la misma y que ella siempre inclaye por lo menos los siguientes componentes: ~ Un presupuesto de capital, el que debe ser mis preciso en casos de riesgo de no retorno; Un presupuesto operacional con un horizonte de planificacién que puede ir desde Tos 5 a los 30 afios; Estudio de mercado con supuestos de demaida y oferta realistas para este periodo; Anilisis econémico del impacto de las reglamentaciones para la conservacién del medio ambiente; Consideracién de los riesgos de cambios politicos; Evaluacién det impacto econémico de variables técnicas de importancia tales como el ritmo de produccién, recuperaciones metaltirgicas y otras similares; Anilisis de las debitidades y fortalezas que pueden afectar el Proyecto como con- secuencia de innovaciones tecnoldgicas. 1.3 ELENTORNO ECONOMICO Muchos de los supuestos en que se basan las estimaciones de ingresos y costos, como se verd en los seis capftulos siguientes, dependen del entorno econdmico en que se desarrolla el estudio de factibilidad del Proyecto. Las empresas transnacionales es- ‘én conscientes de ello y lo analizan cuidadosamente antes de clegir un pats para hacer luna eventual inversién. Fl modelo econémico que tenga un pats puede facilitar y también dificultar la realizacién de un proyecto de inversién minera, El proyectista o ef evaluador no puede modificar las variables que podriamos Hamar de tipo politicas y macroeconémicas, pero es bueno que esté consciente de la gran importancia que elias tienen, En muchos casos tend que introducirlas en lo que hemos llamado estimacién de la incertidumbre, lo que vale especialmente pata la inflacisn, el tipo de cambio de monedas extranjeras y el costo de la mano de obra. Todo este texto se ha escrito en el supuesto que el Proyecto esti inserto en una Economia Liberal de Mercado, la que no es facil de definir puesto que se trata de un modelo que tiene matices que cambian de un pais a otro. En las palabras de PA. Samuelson (5) “no es blanco ni negro, sino gris y con lunares”, En los conceptos de propiedad minera, interés del dinero, mercado de produc- 10s ¢:nsumos, tributacién, régimen labora, disponibilidad de divisas y, en el empleo de los indicadores de rentabilicad como la herramienta fundamental para evalwar un 25Proyecto, todos ellos presentes a lo largo de este libro, est implicito que el estudio de factibilidad se esta haciendo en el marco de una economia de tipo neoliberal. Este supuesto es de gran trascendencia, Su aceptaci6n implica, por ejemplo, el considerar inicua la expropiacién sin compensaciones de cualquier propiedad 0 ‘empresa, minera o no minera, tal como ocurrié en Chile y en el Pert hace varias décadas, hecho que el autor considera que vulnera principios éticos fundamentales. Las bases de este modelo econémico fueron inicialmente enunciadas por Adam ‘Smith en 1763 en su clasica obra “The Wealth of Nations” en Ja cual recogié diver- 808 ensayos publicados en la épaca y postulé que “el individuo, al buscar su propio interés, favorece el de la sociedad mucho mis eficazmente que si lo hiciera a propé- sito”. Su libro fue una reaccién contra el estatismo que imponfan las monarquéas del siglo xvit y se le puede resumir como una defensa de la tesis de que la “mano invi- sible” de la libre oferta y demanda del mercado asigna los recursos de un pafs en for= ma Optima. Esta tesis ha sido defendida durante este siglo porel pensador aleman Friedrich von Hayek y sus seguidores Milton Friedman y Arnold Harberger. Este dltimo, a través de su labor docente en la Universidad de Chicago y en la Universidad Cat6li- cade Chile, tuyo gran influencia en los economistas que estructuraron el modelo econémico de Chile en la segunda mitad de la década de 1970. No debe subestimarse la importancia que estas consideraciones politicas y mactoeconémicas tienen en los estudios de factibilidad, materia de este libro. Sin it més lejos, en el Gltimo capftulo, El Financiamiento del Proyecto, se vera que el costo del financiamiento, que incide fuertemente en laentabilidad del Proyecto Endeudado (y hoy todos Io son), no sélo depende de fa bondad del Proyecto sino también del llamado “riesgo pais” y por ende de su modelo econmico y grado de estabilidad politica. En el contexto de este modelo de Economia Social de Mercado esté escrito todo este libro. Sin duda el modelo tiene virtudes y defectos, Se puede estar de acuerdo 0 en desacuerdo con él; pero es el que esté vigente en Ia actualidad en casi todos los pafses del nuundo y, el anélisis de sus ventajas y desventajas esta fuera del alcance y de los objetivos de este libro. 1.4 EVALUACION PRIVADA Y EVALUACION SOCIAL Cuando en 1963 Amold Harberger viajaba periédicamente a Chile y daba excelen- tes charlas preconizando el modelo econdmico extremadamente liberal de la Univer- sidad de Chicago, el autor era alumno regular det curso anual de Programacién Eco- nomica de cePaL que dirigia O. Sunkel en Santiago y en el que participaban 26 economistas escogidos de todos los paises de Latinoamérica. cerat. propiciaba para los “paises en desarrollo” (subdesarrollados), el modelo que P. A. Samuelson descri- birfa como “ni blanco ni negro, sino gris y con lunares” (probablemente se referia a Adam Smith como blanco y a Karl Marx como negro). Naciones Unidas, organismo del cual nacié crPat, se preocupaba que los econo- mistas de los paises subdesarrollados tuvieran una visién de todas las alternativas; porello, mientras J, Melnick nos ensefiaba Evaluacion de Proyectos de cardcter pri- vadlo, que es biisicamente la que hemos adoptado en este libro, otro profesor enise- fiaba una evaluaci6n de proyectos de caracter social. Esta tiltima tuvo su origen remoto en las ideas de algunos economistas de fina- les del siglo xix, pero fue perfeccionada a partir del estudio de factibilidad del importantisimo Proyecto del embalse, generacién de energiay sistema de canales de regadio del Tennesee Valley en los re.uu. En el EF de este Proyecto se tomé en cuenta ‘como un ingreso en él flujo de caja los beneficios indirectos de un vasto grupo de agri- cultores, esto es, se habfa tomado en cuenta para la evaluacién econémica una externalidad. El hecho que la Utilidad que busca maximizar el empresario del sector privado no siempre coincide con la maximizacién de la Utilidad que su Proyecto tiene para la sociedad, hizo que se desarrollara tina metologia diferente de evaluacion que se ha denominado evaluacién social y que ha sido bien descrita por I. M. D. Little yA. Mirrless (2) en Jos ee.uu. y por E. Fontaine (1) en Chile. La situaci6n general de los paises subdesarrollados en la década del sesenta se caracterizaba por una escasez, de capital para financiar inversiones, una escasez de divisas y un excedente de mano de obra. La evaluacién social propone, entre otras cosas, evaluat proyectos de inversion introduciendo precios sombra en lugar de los precios de mercado que se emplean en este texto. No pretendo aqui explicar cémo se obtienen estos precios sombra. Se re- quiere resolver el llamado “problema dual” en un sistema formado por un conjunto de “restricciones” y una fancién “objetivo”, empleando la técnica de la programa- cidn lineal , que se ha aplicado con éxito para optimizar una cartera de inversiones con restricci6n de capital, pero que en este caso debe aplicarse en un contexto macroeconémico. Obviamente, en una economfa en que existe, por ejemplo, escasez de divisas y abundancia de mano de obra, el precio sombra de la divisa sera més alto que su valorde mercado y el precio sombra de la mano de obra seré ms bajo que su valor de mercado. En una economia que no esté estatizada, un empresario que evahie su proyecto introduciendo estos criterios y otros que reflejen externalidades (costos y beneficios de terceros), y con los indicadores econémicos que asf resulten decida hacer la inver- sidn, obviamente esté expuesto a que su proyecto fracase a menos que el Estado in- tervenga de una u otra manera. El modelo “cepaliano” recomendaba entonces que el Estado, sin tomar en sus manos todo el proceso productivo (la solucién socialista), para hacer rentables estos 27proyectos debfa implementar una politica de subsidios, complejos sistemas tributa- rios, aranceles diferenciados, cx6dito de bajo costo y tipos de cambio multiples. Objetivos de 1a evaluacién social pueden ser, entre otros, lograr el desarrollo en zonas despobladas, mejorar defensas fronterizas, equilibrar la Balanza de Pagos, eliminar el desempleo, combatir la extrema pobreza y preservar e! medio ambiente. Se requiere, sin embargo, para llevar a la préctica este modelo “cepaliano”, una complejisima y eficiente gestién de Gobierno en todo el mbito de Ia Economia, acompafiada de una inevitable discrecionalidad administrativa de los funcionarios piblicos. Observando la evolucidn de las economfas emergentes en el Sudeste asistico y en América Latina, se constata que no es este el camino que han seguido. Pero tam- ign se observa que en muchas de ellas hay un alto grado de proteccionismo, de estatizacién de Ja Economia o bien una alta concentracién de las actividades produc- tivas en un pequefio ndimero de empresas, acompafiada de una gran desigualdad en Ja distribucién del ingreso. No hay que descalificar por lo tanto apresuradamente los fundamentos de la evaluacién social. Desde luego existen entidades financieras como el pip que la em- plean para priotizar sus préstamos utilizando el indicador que llamaremos la Razén Beneficios/Costos. abe sefialar que hoy se la esta introduciendo indirectamente para lograr Ia con- servacién del medio ambiente mediante normativas que indudablemente afectan tanto el Costo de Capital como el Costo Operacional de los Proyectos Mineros. Para finalizar esta breve Introducci6n, advertimos al lector que en este texto no utilizaremos la evaluaci6n social sino exclusivamente la evaluaci6n privada. REFERENCIAS DEL CAPITULO I 1. Fontaine, ER., Evaluacién social de Proyectos, Ediciones de la Universidad Catélica de Chile, Santiago, 1981. 2. Lire, L MD Mrenes, J.A., Project appraisal and planning for Developing Countries, Basic Books, N. York, 1974. 3. MmLAn, A., Estudio inicial del proyecto Planta de Flotacién Regional en la regién, Inp, Santiago, 1985, 4, Perrick Assoctarss, The economics of mineral and energy projects, Golden, Colorado, 1980, 5. SaMUBESON, P.A., The foundations of economic analysis, Harvard University Press, 1948. Capitulo IT METODOLOGIA GENERAL DE EVALUACION “£1 minero no deberd ignorar la ciencia aritmética” G. AGRICOLA, De Re Metalica, 1556 E Linrraés del Capital constituye la base de casi todos los indicadores econémicos que se emplean para evaluar la bondad de un Proyecto de inversin de capital. En este texto he denominado convencionalmente “Interés” a una cantidad de bienes 0 dinero ganada por el Capital, e “interés” a una tasa 0 proporcién del Capi- tal ganada o devengada por el capital en una determinada unidad de tiempo, En lo que sigue de este libro suprimiré las comillas y distinguiremos el significado de estos dos términos escribiendo con maytiscula el primero y con mintiscula el segundo. En las economfas capitalistas de libre mercado que hoy prevalecen en el mun- do, tanto el Interés como el interés se nos presentan como hechos obvios, al igual que el Dinero y la Riqueza, a la cual estén generalmente ligados, Sin embargo, tanto el Interés como el interés del Capital son fenémenos econ6- micos extraordinariamente complejos que han sido motivo de un gran mimero de debates y polémicas. De ahi que he dedicado a su historia y a su teorfa, aunque en forma muy resumida, los dos primeros acépites de este Capitulo. Estos acépites, el 2.1 y 2.2, no son indispensables para entender y aplicar los indicadores econémicos que se describen en el resto del Libro; quien se sirva de este texto como un manual puede omitir su lectura, 2.1. VISION HISTORICA DEL INTERES DEL CAPITAL Limitaré esta resefia hist6rica al émbito del mundo occidental, incluyendo en él al Asia Menor; anticiparé que el Interés fue una practica aceptada en la Antigiiedad, 29condenada por la Iglesia en la Edad Media, aceptada en forma condicionada y controvertida durante el Renacimiento y generalizada finalmente en los Tiempos Modernos. EI Interés es un fenémeno remoto en la Historia. Al parecer en Sumeria (siglo xx a.C.), algunos agricultores prestaban sus excedentes de grano para ser utiliza- dos como semilla y exigian su devolucién con un cierto incremento en la signiente temporada de cosecha. Cabe seiialar que Sumeria logré un importante desarrollo agricola, ganadero y comercial que se extendié hasta el Mediterraneo entre los afios 2.400 y 2.300 a.C. ‘También se sabe que en aquetla época los excedentes de monedas de oro y bronce eran confiados para su custodia a los sacerdotes, pues los templos eran considerados los inicos lugares seguros contra robos y saqueos. Puede decirse que los templos constituyeron los primeros Bancos. En Ia historia de Grecia aparece abundante informacién sobre cobro de intere- ses. Plutarco seftala que en el siglo vt a.C. el interés de los préstamos era del 16% anual, En el siglo v a.C., al igual que en Sumeria, los poseedores de tiqueza acostum- braban depositar dinero en los templos, principalmente en el templo de Delfos, cu- yos sacerdotes prestaban una parte de él al 8% anual a los empresarios navieros grie- £08 que comerciaban en el Mediterraneo, Se podria decir que estos sacerdotes fueron Jos creadores del concepto del encaje bancario. En Grecia también surgicron los dos principales idedlogos que impugnaron el cobro de intereses: Plat6n y Aristételes. Veremos més adelante que también los pro- fetas judios impugnaron, por razones muy diferentes, el cobro de intereses. Segtin T. Divine (3), Platon (427-347 a.C. ), condené el cobro de intereses “por Jas consecuencias sociales que ello puede acarrear”, con lo cual se adelant 23 siglos. aK. Marx, De acuerdo con L, Veteecke (17), Aristételes afirmé que el cobro de in- tereses era ilegitimo, ya que el dinero era s6lo un medio de intercambio, argumen- tando ademas que la palabra “interés” (tokos) significaba “progenie” y que et dine- 10, a diferencia de las plantas y los animales, era estéril, Cabe sefialar que Aristételes afirmaba que tampoco los comerciantes producfan nada. Sin embargo, el mismo Arist6teles en su Etica a Nicémaco dice que el dinero “es tuna especie de garantfa para hacer intercambios en tiempos faturos”. El pensamiento de Arist6teles fue de extraordinaria importancia en la Escoléstica de fines de la Edad Media y el Renacimiento y la citada ambigiiedad dio origen a innumerables polé- micas. Agregaremos que en los siglos my u a,C. hubo en Atenas alto riesgo politico y escasez. de capitales lo que hizo subir el interés hasta un 12% anual. En Roma se tuvo frente al interés una tolerancia limitada. Bn latin clisico la palabra “usura” designaba a lo que hoy Ilamamos interés y ese fue el vocablo emplea- do durante la Edad Media, La palabra “interés” del dinéro proviene inditectamente de Ia larga y estéril lucha de la Iglesia durante 13 siglos para condenarlo como un pecado al igual que el robo. La documentacidn més antigua del étimo de esta pala- 30 bra (iiteresse) empleada con el sentido actual de utilidad 0 ganancia es del siglo xu, Citamos al inglés Paris Matthaus: Propter usuras, poenas et interesse, non minima suscipiebant incrementa (por las usuras, multas ¢ interés no pocas ganancias recibfan) [Du Cange, Glossarium]. A partir del siglo xut la usura designs el interés excesivo y es probable que fue- ron Jos prestamistas los que la difundieron para asf evitar la condena de Ia Iglesia, En la Ley de las Doce Tablas (451-450 a.C.) la usura (interés) permitida era dé 1/12 anual del dinero prestado. Sorprende constatar que es la misma tasa del templo de Delfos y una tasa muy frecuente en los préstamos en el mundo moderno (8%). Posteriormente la Ley de las Doce Tablas fue modificada en el aiio 347 a.C, bajando Ia usura permitida al 5% anual. Los legisladores romanos consideraron le- gitimo cobrar un interés limitado en los préstamos para compensar lo que en Dere~ cho Romano se Hamé el lucro cesante, el daiio emergente y el periculus sortis. El lucro cesante corresponde al concepto de que el prestamista tiene potencial- mente siempre un uso alternativo del dinero que puede dale provecho. Por otra parte, cl datio emergente corresponde a la probabilidad de que uno de sus deudores no pa- gue el préstamo; por ejemplo, si uno de veintitin préstamos iguales no es devuelto, al lucro cesante puede agregar un 5% para cubrirse del riesgo, También en Derecho Romano se legisi6 sobre los intereses adicionales en caso de mora (id quod interest). EL Derecho Romano, retomado en los tiempos modeznos en casi todas las legis- lactones, establecia ademas que si un deudor no podia cumplir con sus obligaciones Por razones de fuerza mayor, podfa ceder formalmente todo su patrimonio al Esta- éo y declarar un nuevo estado financiero que es lo que hoy existe coro una Quie- bra Legal. Enel Codigo de Fustiniano (533 d.C.) el interés maximo legal se fij6 en relacién con el riesgo del préstamo: 12% para financiar empresas de navegaci6n comercial, 89% para el resto del comercio, 6% para empresarios en general y, 4% para los agri cultores y ciudadanos distinguidos y solventes. Moralistas romanos de la Escuela Estoiea, como Séneca y Epicteto, siguiendo 4 Platén y aAristoteles, condenaron el cobro de interés, pero nunca tuvieron verda- dera influencia politica, puesto que hebo Bancos en Roma, Apartir del siglo ty, la caida del Imperio Romano convirtié a la Iglesia en la inica depositaria de la cultura occidental y en la instituciGn que regirfa la ética en Europa durante la Edad Media y el Renacimiento. En este largo period la Iglesia condend el cobro de intereses en los préstamos como un pecado en todo similar al hurto. Este juicio se bass fundamentalmente en los preceptos biblicos que condenan el cobro de intereses en los Libros del Antiguo Testamento (Levitico 25: 35-38; Exodo 22:25; Eclesiastés 29: 10, 14). Dicha condena esté también implicita en los Evangelios (Lucas 6: 34, 35 y Mateo 5:42). Hasta el siglo xut, la Iglesia logré, al menos en teorfa, hacer prevalecer este jui- cio adverso al cobro de intereses, ya que Europa estaba desmembrada por el feuda- 31lismo y su Economfa era tan rudimentaria y primitiva como la del pueblo judo en la Antigiledad. Los judios tavieron una Economfa formada por pequefios grupos de pastores y agricultores, los que mayoritariamente vivian en grupos aislados en comunidades en que con frecuencia los pobres solicitaban de los escasos individuos ticos préstamos de consumo que tenfan un caricter catitativo y que se hacfan en especies fungibles como cereales y vino. La ética biblica no s6lo condenaba el cobro de intereses, sino también la riqueza misma y, de acuerdo con las Leyes de la Torah (escritas) y el ‘Talmud (tradici6n oral), cada cinco afios (Jubileo) los predios adquiridos debfan volver a ser propiedad de sus antiguos duefios y cada siete afios prescribfan todas las, deudas, La moral judfa consideraba que el Interés era un dafio que sdlo se justificaba cuando se le infligia al enemigo a quien podfa prestérsele cobrando intereses (nesek). En Deuteronomio 15: 7-9 se dice: “no prestaras con interés a tus hermanos ni dine- 10, ni alimentos ni cualquier otra cosa, Al extranjero podrés prestarle con interés”. Para los Padres de la Iglesia, siglos 1 al vr, el problema adquirié mayor comple- jidad, ya que San Pablo, siguiendo el sentido de la parabola del buen samaritano (Lucas 10:25-27), establecié que judios y extranjeros son hermanos en la fe como se desprende de sus epistolas, especialmente de la dirigida a los Bfesios. Dado que los préstamos obviamente continuaban haciéndose y el interés cobra do dependfa del riesgo del préstamo, San Agustin pregunta: “Respéndeme, presta- mista inmisericorde, si le prestas al que tiene, al que no deberfas prestarle, y le pres- tas también al que no tiene, ;por qué le exiges més al que no tiene?” Tambign se consideraba que velox inopes usura trucidat (Ja veloz usura arruina alos pobres) y que el dinero de los prestamistas era pecunia otiosa. En resumen, el concepio basico era que debia haber justicia en el intercambio, esto es, que debia devolverse exactamente aquello que se habia pedido prestado. Pero, yaa comienzos del siglo xu la Economia europea habfa experimentado un. cambio, pues florecfa tanto el comercio local como el de ultramar y se hizo necesa- rio el cambium bursae, esto es, un mercado del dinero, necesario primero para el mercader y después para agricultores, ganaderos y artesanos. La naturaleza de los préstamos de los pastotes y agricultores judfos de los tiem- pos biblicos no era la misma que la de los comerciantes italianos de fines de la Edad Media. Pero la Iglesia ha sido siempre renuente a desdecirse y el Concilio Laterano en 1215 persistié en condenar fuertemente el interés en los préstamos. ‘Tres insignes tedlogos y moralistas contribuyeron a resolver el conflicto del cobro de intereses: Tomas de Aquino, Antonino de Florencia y Johannis Majoris, Los dos primeros fueron canonizados como Santos de la Iglesia. Santo Tomas de Aquino (1225-1274), en su tratado Simmma Theologia u-u d. 78 afirma: “el que conffa su dinero a otro como comerciante o artifice, al modo de cons- tituir sociedad con él, no le transfiere el dominio del dinero sino que éste petmane- ce propio de él, de manera que sera poniendo en peligro su bien (periculum sortis), 32, como el comerciante negociaré o como el artffice hard su trabajo, y por lo tanto po- dré postular a parte del lucro que de allf resulte”. Uno de los conceptos més importantes en la teorfa del interés de Santo'Tomas fue el distinguir la cosa de su uso, Otro concepto esencial en la teorfa de Santo Tomas, tomado del Derecho Romano, fue aceptar como licito cobrar intereses por el lucto cesante. Pero Tomas de Aquino acepté que era licito el interés cobrado por lucro cesante y periculum sortis considerados como “titulos extrinsecos”, esto es, derechos sobre bienes prestados tales como tierra y casas (Activos Fijos); y no era icito cuando'los préstamos se hacian en bienes fungibles tales como cereals (préstamos caritativos). Lamentablemente Toms considers el dinero como un bien fungible, siguiendo asi literalmente los preceptos biblicos. El investigador Louis Vereecke (17) en este sentido ha puesto en evidencia el mérito del sacerdote escocés Guillermo de Ockham (1300-1 347}, quien sostuvo en su doctrina del nominalismo que el Evangelio debia interpretarse como un mensaje divino pero encarnado en Ia historia judfa y que la historia evolucionaba en formas muy distintas en las diferentes culturas, por lo que la Iglesia debfa actuar con un cri- terio inductivo y no deductivo, adecuando sus normas a una sociedad en permanen- te cambio. Ockham fue perseguido como hereje por el Papa Julio Iy debié refugiarse en la corte de Luis de Baviera. Para mejor entender el conflicto descrito es preciso recordar la concepcién me- dieval de la sociedad europea, La sociedad forma el cuerpo mfstico de Cristo y la Iglesia debe condenar el interés del dinero al igual que el robo y, a los pecadores reincidentes se les excomulga y se les niega cristiana sepultura (por Jo cual van al infierno). Pero en el 1400 ya florecfan las Casas Bancarias en el Meditérréneo (Génova, Florencia, Venecia, Barcelona), antecesoras directas de los Bancos actuales y, ban- queros y comerciantes no querfan adquitir bienes terrenales a costa de perder los bienes celestiales, En los siglos xv y xvi los Médici eran los financistas de la Santa Sede y el Esta- do Papal era tan extenso que requeria ingentes recursos para mantener su integridad amenazada por sus vecinos y por sus numerosos vasallos feudales. La Casa de Depé- sitos de Cosme Médici, en relacién con el mundo de ta época, fue mas importante que Jo que Jo fueron posteriormente los Fugger o los Morgan. Durante el gobierno de Cosme Médici, el obispo de Florencia, Antonino de Florencia, publicé su famoso tra- tado Summa Theologia, en el cual hizo un andlisis completo del fenémeno econémico de su época reconociendo el papel de los banqueros y lanecesidad de legitimizar las, letras de cambio y su descuento, constituyéndose asf en el primer economista de la historia, Fallecis en 1459 y fue canonizado por el Papa Adriano VI en 1523, Posteriormente, otro teélogo, Johannis Majoris (Jean Mair), en su tratado De Usura sostuvo que la condena de Santo Tomis a los intereses de préstamos en dine- To no era aplicable cuando el dinero se emplea como una herramienta de trabajo con 33la cual se gana dinero. Con ello estaba planteando uno de los principios de Ockham, non est major ratio, esto es, no hay mejor raz6n para condenar una cosa que es igual a otra que se acepta (se referia al hucro cesante, el que ya era aceptado). Fue Jean Mair el primero en concebir la doble naturaleza del dinero: medio de intercambio y valor intrinseco como capital. El dilema del Interés va més alld del mundo cristiano. El Corén lo prohibe total- mente. Pero como he restringido este andlisis al mundo occidental, corresponde con- tinuar con el importantisimo impacto que tuvo el descubrimiento de América en la Economfa de Espafia primero, luego en Francia, los Pafses Bajos, Inglaterra y final- mente en toda Europa. Las enormes cantidades de oro y plata que enviaron los Conquistadores a Baro pa enriquecieron a la Corona espaiiola, a los piratas ingleses e indirectamente a co- merciantes, terratenientes y artesanos de textiles, armas y enseres. Indirectamente, porque se enriquecieron gracias a la gigantesca inflacién producida por el exceso de circulante, monedas acufiadas en Casas de Moneda Reales y privadas. El aumento de precios fue muchisimo mayor que el aumento de los costos de la mano de obra. Segtin J. K. Galbraith (7) “la inflacién tuvo un profundo efecto en la distribucién de la renta, castigando més a los que tenfan menos. Los precios altos y Jos salarios bajos daban lugar a grandes ahortos, los que a su vez. fueron un incenti: vo para la inversion”. Habfa nacido el capitalismo en Europa, y los capitalistas, cya riqueza estaba constituida originalmente por oro y plata, necesitaban depositarla en lugares segu- 10s que ya no serfan templos sino Bancos. En Jo que sigue pondremos cierto énfasis en la historia de los Bancos, porque a nuestro juicio ellos fueron, con el apoyo de las monarqufas, los que lograron final- mente legitimar el cobro de intereses en los préstamos y en las diversas operaciones financieras del mundo moderno. Enel siglo xvit se empez6 a crear un nuevo tipo de Banco: los Bancos Centra- les. El primero fue el Banco de Inglaterra creado en 1694 por el escocés William Peterson; lo siguié la Banque Royale de Francia, creada en 1716 por otro escocés, John Law. Muy pronto después se cre6 el Banco de Aisterdam, sucesor de la Casa de Cambios que existia desde 1609; y otros Bancos Centrales como el San Carlos de Espaiia en 1782 y el Banco de los Estados Unidos en 1791. En las instituciones bancarias se otorgaban Cettificados de Depésito contra los valores que les eran confiados. Al igual que en el templo de Delfos, muy pronto los banqueros repararon en el hecho que era poco probable que todos los depositantes acudieran simulténeamente a retirar sus depésitos y, contra un encaje estimativo, empezaron a vender préstamos a Gobiernos, empresas y personas naturales. Los llamados Bancos Centrales, con el respaldo de sts respectivos Gobiemos, empezaron ademAs a emitir papel moneda (bank notes, billetes). A fines del Renacimiento y obviamente en el siglo xvt, la existencia de los Ban- cos Centrales, el advenimiento de la Revolucién Industrial, el pensamiento en tas 34 Universidades, la consolidacién de la burguesfa, todo ello agregado a la obra de los moralistas cristianos ya mencionados, hizo que la Iglesia aceptase técitamente la legitimidad del Interés del dinero. Hasta tal punto el interés se consider6 legitimo que en Inglaterra en 1833 se exi- mié a los Bancos de atenerse a las leyes sobre la usura, En otros paises se dictaron en cambio numerosas leyes que penalizaban la usura. Por ejemplo, en los £e,uu. hasta este siglo un interés sobre el 6% anual era considerado usurario y penado a requeri- miento judicial del deudor. El Derecho Comercial es complejo y est4 fuera de los alcances de este libro, pero podemos decir como cosa curiosa que hasta hace poco tiempo, en Chile se penalizaba el anatosismo, esto es, cobrar interés sobre interés (interés compuesto), formula que estd en la base de los indicadotes econémicos que expondremos més adelante. Hemos tratado extensamente la posicién de la Iglesia frente al cobro de intere- ses desde su nacimiento hasta el Renacimiento. , Qué ocurrié con la Reforma? Lutero, Zwigli y Melanchton en el siglo xvtse pronunciaron contra todo pago de intereses. Calvino, en cambio, fue de opinién contraria y legitims su cobro siempre que no se Ie hiciese a los desposefdos y que no fuesen excesivos. Los calvinistas crea- ron un Banco en Ginebra. Enel siglo xv1 los defensores de la legitimidad del Interés descubrieron que el Capital ganaba intereses aun cuando no fuese dado en préstamo (es lo que en el proxi- mo ac4pite llamaremos interés implicito). En final de cuentas, el mundo occidental volvié a considerar licito e] fenémeno econ6mico del Interés cuando las tasas ya no se pactaban aisladamente una a una entre prestamista y prestatario, sino que eran tasas fijadas por oferta y demanda en un mercado financiero. 2Es el Interés, moral? {Es el Interés, justo? A partir del sigho xvi ya no se dis~ cutiria mds sobre la ética del interés, sino sobre su origen y naturaleza, por lo que a continuacién expondremos brevemente las principales Teorfas del Interés de los eco- nomistas de los siglos xvi y xix, dejando para el acdpite siguiente la Teorfa vigente en la actualidad a) Teoria de los fisidcratas. Fue enunciadaen 1769 por el francés M. Turgot, Su obra Memoire sur les Préts d’Argent fue una defensa de los acreedores franceses que ha- bian sido demandados ante las Cortes de Justicia en la crisis econémica de ese afio por deudores insolventes que se apoyaban en la ley contra fa usura atin vigente. Siendo los deudores agricultores, Turgot sostuvo que los préstamos hechos a los agricultores eran susceptibles de descomponerse en dos elementos: el valor del di nero, cuya posesién continuaba en poder del acreedor y, las monedas mismas que pasaban a poder del deudor, Dado que con el valor del dinero el agricultor obtiene cosechas o frutos de Ja tierra, que pueden considerarse “intereses implicitos”, estas, ‘ganancias debfan compartirse con el acreedor, pues proventan de la productividad de latierra, 35Hasta aquf no hay una gran diferencia con la teorfa de los “titulos extrinsecos” de Santo Toms. E] importante aporte de Turgot fue el afirmar que diferencias de tiempo y de lugar confieren una diferencia real al valor del dinero, o sea, Turgot fue el primero en afirmar que el dinero tiene un valor temporal. Pero al afirmar que el valor de la tierra correspondfa a la suma de! valor de las futuras cosechas su teotia fue refutada posteriormente ya que en aquel tiempo no se aplicaba la fGrmula del interés compuesto y menos la nocién de limite cuando el periodo es intinito, Sin embargo la teorfa de Turgot salv6 a los acreedores en los juicios de la época y contribuy6 a la legislacién sobre la legitimidad del interés hecha durante la Revo- lucién en 1789, Cabe sefialar que tanto Locke como Hume aceptaron la teorfa de Turgot b) Teorfa de la oferta y la demanda, Sostiene que lo que determina la tasa de inte- rés 8 el nivel de la oferta y la demanda de dinero, Esto es en cierto modo objetable, puesto que la oferta y Ja demanda de dinero es en general funci6n de la tasa de inte- 6s, Si, porejemplo, una emisién de dinero inorgénica aumenta el citculante, la tasa de los intereses no sube, sino que se produce inflacién, ©) Teoria del interés como precio del uso det dinero. Se la ha objetado porque na- die se viste con billetes. El dinero se usa para fines que no son estrictamente mone- tarios (excepto cuando Tos Bancos Centrales acumulan Reservas en oro). “Oferta y Demanda” y “uso”, no explican en este caso la naturaleza del interés, ©) Teoria del interés como costo del capital. En esta teorfa se postula que el inte- rés no determina el valor del capital, sino su costo. Fue formulada durante la Revo- luci6n Industrial en Inglaterra, cuando tos hilanderos se endeudaban para mecani- zar su industria, aun determinado interés, que era por tanto el costo del Capital, demostrarfa después que la disminucién del costo marginal de produccién fruto de Ja mecanizacién es el que determina el interés y que el valor de los Activos esta dado en realidad por la suma de estos beneficios actualizados (ver, mas adelante, la teorfa de I, Fisher). ©) Teorta de que el interés del Capital no debe existir. Como bien sabemos, la for- mul6 K. Marx ea su obra El Capital, donde afirmé que el interés es un robo que el capitalista hace a los indefensos trabajadores. El clisico ejemplo de Marx es el de los abradores que reciben un salario y trabajan con un arado fabricado por otros traba- Jadores con acero fabricado a su vez por otros trabajadores y asf sucesivamente; esto es, que el valor de cualquier bien es solamente la suma del costo de la mano de obra acumulada en las sucesivas etapas del proceso productivo. Es efectivo que a la postre todo el Capital se gener mediante mano de obra, pero, {puede esperar el labrador, para recibir su jornal, todo el tiempo que se requiere para que un mineral de hierro se convierta en arado? ,Puede esperar siquiera durante el tiempo que media entre la aradura y la cosecha? El Gnico que puede esperar es el capitalista, quien tampoco puede vivir sin ingresos. 36 Otro ejemplo, Despreciando el valor de compra de un arbolito de vivero, el tra- bajo de los obreros para plantarlo y regarlo vale US$ 9. Cuando el érbol se vende vale USS 30, ;Pero los salarios se pagaron 25 afios antes! Los hechos han demostrado recientemente que esta teorfa no se sustenta en la prictica. 2.2 TEORIA DEL INTERES El Interés del dinero, a mi juicio, es un fenémeno apasionante y, como todo lo obvio, el color azul del cielo por ejemplo, es diffcil de explica El experto que revis6 esta parte de mi texto vaticiné que los legos en econoinia no entenderén mi explicacién. Espero que esté equivocado. 2.2.1 Ei. MopELo Para los economistas chasicos, David Ricardo y sus contemporéneos, el interés sim- plemente era la remuneracién del Capital, tal como lo es el Salario y 1a Renta para el Trabajo y los Recursos Naturales respectivamente (los otros dos factores de la prodaccién). Quienes profundizaron las investigaciones sobre la naturaleza del interés e intentaron relacionar su tasa con otras variables mactoeconémicas fueron los economistas neoelésicos John Rae en 1834, E, Bom-Bawerk en 1889 e I. Fisher en 1907 (5). El destacado economista Irving Fisher reunié y complementé las ideas de Rae y Bém-Bawerk y las expuso en un modelo informal y aparentemente simple, cuyas bases, aunque muchas veces discutidas, han perdurado hasta hoy. El interés es con- siderado por muchos autores como el fenémeno més complejo y controvertido de la Beonomfa. ‘Los supuestos de! citado modelo, que tiene su rafz en la escuela neoclasica de A. Marshall (1842-1924), estén orientados a ligar la micro con la macroeconomia y relaciona la conducta econémica del individuo con la rentabilidad de las inversiones productivas, lo cual es de gran importancia en evaluacién econémica de proyectos de inversién, A continuacién expondré el modelo de Fisher en cinco pasos sucesivos, haciendo hineapié en que se parte del supuesto que existe una tasa de interés de equilibrio del mercado, Como esto es precisamente lo que se trata de demostrar, el procedimiento es peculiar visto desde el punto de vista matematico; pero es preciso sefialar que el desarrollo y demostracién de la tesis en el texto citado van seguidos de una valida- 37cin econémica y monetaria, las que tienen un cardcter empstico-histérico. También es necesario tener presente que en todos los desartollos del modelo de I, Fisher rige el supuesto que los economistas neoclasicos han denominado ceteris paribus (sien- do iguales las cosas testantes). Primer Paso CCualquier persona natural o juridica (en adelante el individuo) tiene un Flujo de In- gresos durante un perfodo Presente y un Flujo de Ingresos Futuro. Se hard toda la demostracién para este aio y el préximo afio. Se vers més adelante que al tomar como Presente y Futuro un aio y el que le sigue, por induccién completa se esta plantean- do un modelo de largo plazo. El Blujo de Ingresos satisface las necesidades bsicas del individuo: alimentos, vestuario, habitacién, esparcimiento, transporte y todos los bienes y servicios “fina- les”. Sin embargo, esté implicito en el modelo que el individuo tiene tanto al inicio como a fines del aito, los Bienes de Capital cuya cuantfa puede variar durante el pe- rfodo. 1 individuo tiene un conocimiento perfecto de dichos Flujos y ellos pueden expresarse en una sola mercaneéa transable que es el d6lar, el que toma como unidad ‘monetaria de valor constante. En las etapas iniciales de su vida laboral el individuo, que generalmente se en- cuentra frente a un Flujo creciente de Ingresos, tendré una preferencia-temporal que Io hard transar con otro individuo, intertemporalmente, parte de su Flujo de ingreso Futuro para aumentar su Flujo Presente, sufriendo al hacerlo un cierto castigo. Este castigo, el que serd un interés positivo, lo sufte por su “impaciencia por consumir”, comprar la casa, los electrodomésticos, el automévil, antes de haber recibido el In- greso Futuro, En el mismo mercado intertemporal, un afio y el que le sigue, siempre existe otro individuo que esta en la situacién opuesta, se encuentra frente a un Flujo decrecien- te de Ingreso y estaré dispuesto a transar su dinero presente por dinero futuro obte- niendo por ello un premio o agio. gPor qué lo hace? Generalmente para asegurarse tuna vejez tranquila o dejar una herencia a sus descendientes. Cabe seitalar que este hecho de dar y tomar dinero en préstamo, base inicial del modelo fisheriano, es justamente la médula de la narracién histérica que hice en el acdpite anterior, en la cual se vio que en los iltimos siglos se lo hizo a las tasas de los diferentes mercados. Al final de los pasos que siguen se demostrarfi que ellas cons- tituyen tasas de equilibrio que caracterizan a una determinada Sociedad en sus tran- sacciones interlemporales de un bien, que para Fisher es el délar (David Ricardo hubiese elegido el mafz). La Figura 2,1 esquematiza el intercambio que dos individuos tenderfan a hacer enun libre mercado de dinero. i A joan Figura 2.1. Intetcambio intertemporal de dinero en dos aflos: A y B El individuo P, tiene un Flujo Presente OA, el cual es bastante mayor que su Flujo Futuro OB, (B). Asu situacién de Flujo decreciente la llamaremos (AB). Conside- rando una conducta normal en la relacién austeridad-dispendio en esta situacién, el individuo P, y, en general cualquiera que se encuentre en tna situaci6n de Flujo (AB) por debajo de la recta OE, tenders a ofrecer en préstamo marginalmente parte de su Flujo Presente para mejorar su Flujo Futuro. Al hacer un préstamo se traslada a 1o Jargo de MM al punto P, con lo que su nuevo Flujo seréi,(A,B,). Enel mismo mercado habré otro individuo P’ gue se encuentra en una situacion inversacon un Flujo (A, B,) en el cual su Plujo Presente es mucho menor que sti Flujo Futuro, Considerando tina conducta “dispendio-austeridad” general en el ser huma- no, este individuo tendré una “urgencia por consumir” mucho mayor que P, y ten= dra una preferencia’ temporal inversa, Tender entonces a comprometer Flujo Futu- 10 marginalmente por Flajo Presente; se endeudard, Todos aquellos situados por sobre la recta OE son potenciales prestatarios. Sicl mercado, por ejemplo, ofreciera un interés del 10%, el primer individuo P, seguirfa prestando dinero, movigndose a la posicisn P, a lo largo ce MM prestando nuevamente 10 para recibir L1 al afio siguiente. 39El interés puede definirse como la relaci6n en tanto por uno entre el premio que se ha obtenido y el Flujo marginal que se ha prestado: _ 1-10 i= 10 11-1 En el grafico es obvio que Z =tga Luego i= tg 0-1 (en este caso ores 47, 726°) La posicin de la recta MM evidentemente puede desplazarse paralelamente y cu- brir toda el érea del mercado, puesto que son independientes de las situaciones de (A,. B,) de los Flujos de los individuos. Segundo Paso Los individuos P, y P’ empiezan a transar en el mercado hasta llegar a un punto P. Cabe preguntarse en qué punto P un individuo deja de prestar o pedir prestado. Para ello es preciso introducir el concepto de “curvas de indiferencia” expuesto por W. E. Johnson en 1913. Simplificando los conceptos de Johnson y adecuiindolos a nuestro objetivo, di- Femos que hay una serie de relaciones entre Flujo Presente y Flujo Futuro (A, B,) a las cuales el individuo es indiferente, pero que esta indiferencia es funcién de la te- lacién de intercambio intertemporal entre ambos. De paso sefialamos que el concepto de las curvas de indiferencia se ha aplicado con éxito a la Teoria de Precios, puesto que rige para analizar la compra alternativa de dos productos substituibles entre sfen un mercado intratemporal. En el modelo de Fisher también se trata de intercambiar dos productos: dinero presente y dinero futuro, Ya en 1769 Turgot defendis ta tesis que eran dos bienes diferentes, como se vio en el aespite anterior, La Figura 2.2 ilustra gréficamente este concepto. A, Fi fom Figura 2.2, Curvas de indiferencia intertemporal Sea C, C, la curva de indiferencia de un individuo con dos puntos P, y P, muy proxi- mos entre si. La tasa r de preferencia-temporal del individuo en el afio n se define como In cantidad extra de ingreso que desea recibir este aifo para compensar la disminu- cin de su ingreso futuro a la cual se vera obligado toda vez que el interés sea posi- tivo, Ella esté medida en relacién con el Ingreso Presente en un intercambio marginal. Por simple geometrfa de la Figura 2.2 se desprende: (B,-B,)-(A,-A,)_B, -B, AA, r= Si la distancia entre P, y P, es infinitamente pequefia, en el limite: Juego: r= tg BI Para cada individuo habré una serie de puntos de indiferencia contiguos si el Ingre~ 80 Presente se relaciona con el Ingreso Futuro en forma continua; fa hemos llamado Jarelacién (AB). Légicameate, para cada punto también habré un valor de r, el cual seri el valor de la tangente menos uno en el punto (Ja inclinacién de la recta tangen- te en cada punto). 4Se puede cubrir todo el plano con curvas CC de indiferencia para distintos indi viduos 0 para el mismo individuo si cambiase simultdneamente tanto su riqueza pre- sente como su riqueza futur: Cabe destacar que un individuo no puede moverse a lo largo de su curva de in- diferencia en una transaccién intertemporal con el mercado, porque ello supondria cambios de su r, concomitantes con cambios del i* (interés) del mercado, el que he~ mos supuesto constante. Las curvas de indiferencia serdn convexas respecto del origen O porque en la medida que el individuo tenga un Ingreso Presente cada vez menor en relacién con su Ingreso Futuro, su tasa r de preferencia temporal serd ldgicamente creciente y positiva, Las curvas de indiferencia, a diferencia de las tasas de mercado, no son parale- las, pues aquellas mas alejadas del origen O representan conductas de individuos con mayor Ingteso Presente y Futuro, mayor (A, B, ), esto es, individuos con mayor ri- qneza, cuyas preferencias-tomporales r son menores, esto es, tienen “menos impa- ciencia por consumir” (Fisher), o bien “un menor deseo efectivo de acumulacién presente” (Rac), o bien “una menor subestimaci6n efectiva del futuro” (Bém- Bawerk), El concepto de preferencia-temporal juega un papel protagénico en la teoria neoclisica del interés. A juicio de estos economistas, el interés resulta siempre po- sitivo en un andlisis de equilibrio de largo plazo porque los “bienes finales” (casa, vestuario, requerimientos de la familia), disponibles tempranamente son pref ellos tardfamente en la vida. Tereer Paso Al superponer en el sistema de coordenadas intertemporal las rectas que represen- {an el interés i* de mercado sobre las curvas de indiferencia de fos individuos se tie- ne lo que muestra la Figura 2.3. Fadolngrone ato aN sje beso ao n Figura 2.3. Hl individuo transa con el mercado de acuerdo con su preferencia intertemporal El individuo esta en P’, con un Flujo de Ingresos (A,, B,). Si trazamos por P” una de las rectas paraiclas MM de la tasa i del Mercado, su preferencia temporal represen- tada por la inclinacién de LL, en P*, es mayor que iy el individuo tender a aumentar su Flujo Presente a expensas de su Flujo Futuro; se endeuda y se mueve hacia abajo alo largo de MM como se vio en el Primer Paso. Cruzaré asi curvas de indiferencia hasta Hegar a aquella en la cual su preferencia temporal r se iguala con ien el punto Qdonde MM es tangente a LyL,. Sicl individuo hubiese estado en P| ocurriria lo contrario; empieza a prestar di- nero hasta llegar al punto éptimo Q. Cuarto Paso Hasta aqui hemos descrito la conducta de un individu como consumidor y como capitalista, el que puede cambiar su perfil de Flujo de Ingreso (A, B,) negociando con el mercado al tomar o dar dinero en préstamo. Pero se dijo al principio que el individuo puede tener Bienes de Capital al inicio del perfodo. Supongamos por simplicidad que es duefio de una parcela de tierra cul- tivable o plantable (podria ser una mina o una industria). Ahora el individuo es con- sumidor, capitalista y empresario. Si tuviese una parcela, se da la posibilidad de transferir parte de su Flujo de In- greso Presente invirtiendo en su parcela para hacer ms productiva la tierra y asf aumentar su Flujo de Ingreso Futuro (el proximo afio). En este caso también esté transando Flujo Presente por Flujo Futuro, pero tiene una nueva oportunidad, que ya no es sélo el préstamo, sino la inversi6n. Esté 43transando con la Naturaleza, Este seré el segundo y diltimo elemento del modelo neoclasico del interés. Llamaremos ta la tasa de productividad marginal del capital, variable que Fisher denominé “tasa de retorno sobre el costo”. Considerando que el capital es el tinico factor aumentable en su proceso produc- tivo y, suponiendo ademas que el individuo tiene perfecto conocimiento de su fun- cién de produccién, al agregar mas y més capital, el que obtiene por ahora de su Flujo Presente, la parcela se ve frente a la Ley de Rendimientos Decrecientes de Ricardo, Jo que puede representarse como una Frontera de posibilidad de produccién-consu- mo representada por la curva NN de la Figura 2.4. Figura 2.4, Bl individuo transa con la Naturaleza (en el grifico he superpuesto las curvas de indiferencia) Elindividuo esti en P, y tiene un Flujo (A, B,) en que A, es bastante mayor que B, Esto haré que el individuo inyierta endeudindose consigo mismo a tasas variables cambiando la cantidad A, A, de dinero Presente por B, B, de dinero Futuro, Lo hace porque su prefereneia temporal en P, es menor que la productividad marginal t de su faena agricola en P, como evidencia el Griifico. En la nueva posicién P, la situacién se tepite, pues t sigue siendo mayor que su ren la curva LL. Pero este proceso de Inversidn continuard solamente hasta llegar ala posicién Q, donde la productividad marginal t del capital en su faena se ha igualado con su pre- fetencia temporal. En Q, su curva de indiferencia L, L, es tangente a NN, la Fron- tera de Productividad, No le conviene seguir invirtiendo; se ha endeudado consigo 44 mismo en A, A, de su Flujo Presente para obtener un mayor B, B, de Flujo Futuro, Enel punto Q, su productividad marginal t es igual ar. Quinto Paso Recordando lo expuesto en el tercer paso (Figura 2. 3), las curvas de indiferencia po- sibles para el individuo estan inmersas en el mercado financiero representado por el conjunto de rectas MM. Sila pendiente de éstas, 1a tasa de interés i fuese menor que t, el empresario puede. seguir endeudéndose consigo mismo sabiendo que puede pedir prestado a un inte~ rés i, Esto es un attificio de demostraci6n, pero nos ayuda a llegar a resultados mas reales posteriormente. El individuo sigue por lo tanto invirtiendo en su faena hasta el punto Q, en que se iguala la productividad marginal del capital t de su parcela con el interés i de mercado como se muestra en Figura 2.5, * Aa ADM Ae oor 6 Figura 2.5. ‘Triple tangencia Mercado-Frontera de Productividad-Curva de indiferencia-mereado Esta situacién es frecuente, ya que las faenas productivas trabajan a un costo igual al ingreso marginal si desean estar en el éptimo. Resumiendo, hasta aqui el individuo consumidor-capitalista-empresario ha in- vertido 1a cantidad A, A, de su Flujo Presente para aumentar en la cantidad B, B, > A, Aq, su Flujo Futuro. Pero no esti contento (cabe destacar este aspecto subjetivo, importante entre los neoclisicos). No esté contento porque aun cuando t,=ien Q,, su preferencia temporal en la curva L, L, es mayor que el interés de los préstamos 45en el mercado, como lo muestra el gréfico, Entonces se endeuda siguiendo la recta MM hasta que el interés i del préstamo A, A, que obtiene sea igual a su preferencia ‘emporal ral cortar finalmente la curva de indiferencia L. L, en el punto Q, En fi- nal de cuentas, el individuo ha cambiado su Flujo de Ingreso original (A, B,) por un flujo final (A, B;) que lo eleva a una mayor riqueza, ya que aun cuando el préstamo A, Asesun préstamo de consumo, el préstamo A, B, es un préstamo de inversion, 2.2.2 DeMOsTRACION DE LA TRSIS 2Cémo puede demostrarse que debe existir una tasa ide equilibrio del Mercado, si en Jos cinco pasos del modelo se le ha supuesto ya existente y exdgena? Para clemosirar que ella realmente debe existr, es preciso primezo investigar la relacién entre esta Supuesta tasa y las cantidades dadas o tomadas en préstamo por un individuo cualquiera de este mercado intertemporal, Supongamos que en la Figura 2.5 se incrementa la inclinaci6n ide MM: la con- Secuencia serd que el punto Q, desciende a lo largo de la Frontera NN, y la cantidad A, As que el individuo pide prestada seré menor. Si seguimos aumentando la inclinacién de MM habré una i tal paca el cual el individuo no presta ni pide prestao; Ia Hamaremos la tasa i de préstamo-nulo para ese individuo, fe e : = 2 Figura 2.6. Limites de inclinacién de MM. Puntos de préstamo nulo 46 En la Figura 2.6 se ve graficamente que ello ocurre cuando la curva NN es tangente a LLy Ia inclinacién de la recta comin en el punto E sors la tasa de interés ide prés- tamo-nulo. La Figura muestra las posiciones extremas D y F de todos los puntos de présta- mo-nulo. Para valores inferiores a i, el individuo seré un prestatario y para valores supe- riores sera un prestamista, Habré entonces en el mercado un conjunto de deudas'y préstamos de todos los individuos, las que pueden sumarse para obtener el Valor Agregado de préstamos para la economia en su conjunto. Pero, si bien un individuo puede tener un préstamo positivo o negativo, ser deudor oacreedor, en el total de la economia agregada la suma total seré siempre cero. Baséndonos en las tepresentaciones de tipo geométrico de las figuras 2.1 22.6, con variables cuantificables en teorfa aun cuando no son medibles, podemos demos. trar que el interés i de equilibrio realmente debe existir, De acuerdo con la Igica con que se definieron los puntos maximos y minimos de préstamo-nulo, se infiere de la Figura 2.6 que si el interés de] mercado fuese mayor que Ia inelinacién de M, M,, todos los individuos serfan prestamistas, y, ala inversa, si fuese menor que la incli- nacién de M, M,, todos serfan prestatarios. Dado que el Valor Agregado de las tran- saceiones de préstamos es una funcién continua de la tasa de interés i, debe forzosa- mente haber un valor i comprendido entre los limites que hemos encontrado que haga ceroeste Valor Agregado, ya que la Economia en su conjunto no puede ser ni acree- dora ni deudora de sf misma. 2.2.3 CARACTERISTICAS DE LA THOR{A NEOCLASICA DEL INTERES Elltexto clasico de I. Fisher (5) esté escrito en una forma pintoresca y aparentemen- te facil de entender para los lectores no iniciados en teorfa econémica, a lo cual debe su popularidad atin vigente. Desde luego, no incluye los gréficos que aqui hemos empleado en la demostracién de su teoria. Su obra es citada, sin mayores comentarios, en casi todos los textos de evalua- cién econémica de proyectos de inversion. Al detectar errores en la interpretacién de indicadores econmicos basados en el interés del dinero, hemos egado a la conclusién que no todos los autores de dichos textos entienden verdaderamente los alcances y supuestos que subyacen en la teoria neoelasica del interé Es por ello que a continuacién se resumen 11 de las caracteristicas bisicas y supuestos que ella conlleva: 1, La teoria se basa en la observaci6n de la conducta humana; mas atin, en dos de sus aspectos més subjetivos: Ia urgencia por consumir y el deseo de maximizar utilidades. 472. Noes un anilisis de stocks sino un andlisis de Flajos, Sin embargo, la existen- cia de Capital esta implicita, 3. Nose consideran en ella las expectativas, o bien se suponen expectativas cons- tantes y predicciones infalibles. Ello implica suponer un mercado de transparen- cia perfecta. + Se considera ef mercado de un solo bien, el dinero, en una transaccién inter: temporal, Io que segtin J. R, Hicks es isomérfica con un modelo de equilibrio intratemporal en un mercado con dos bienes (lo que ha sido muy analizado), - Es en el fondo un modelo de equilibrio de largo plazo. - Es un modelo que tiga la micro con ta macroeconomia, Implica conocimiento de funciones de producciéa y las curvas de sus fronteras de la productividad men. ginal del capital. + Utiliza el concepto de curvas de indiferencia en la conducta de los individuos y Ta aplica en forma intertemporal, 8. Acepta la validez.de las curvas de Demanda y Oferta Agregadas, en la economia, 9. Se basa en un mercado de competencia perfecta. 10. Constituye un andlisis informal de variables cuantificadas pero no medibles, 11. Excluye todos los fenémenos estrictamente monetarios, C. Dougherty se refiere ala exposicién que hemos hecho como “el enrarecido mune do del modelo fisheriano”, Sin embargo, econoce su importantisimo aporte y, ade. inds de hacer una critica constructiva, en su obra Interest and Profit extiende-el mo. delo para incluir en €1 Jos aspectos relativos al Capital, al Trabajo, a las Finanzas y factores de mercado, a la Agregacién y a la Frontera del precio de los factores, todo Jo cual introduce una gran complejidad en el modelo, J.M. Keynes (11) insistis en que la teorfa del interés de los neoclésicos no con- Sider6 el gran impacto que la preferencia-temporal por liquidex. de los individuos {enaia en cl modelo, Bsta objecién ha sido largamente discutca, por ejemplo, por G. L, Shackle, pero en nuestra opinién et gran énfasis que puso Keynes en la glren nativa de atesoramiento con fines especulativos por parte de los individuos, slo tiene Yalidez dentro de una teoria “impura” y de corto plazo, més bien de dramatico pla. 20. ya que fue claborada en el marco de la Gran Depresién que se extendié por todo el mundo entre los afios 1925 y 1935, 2.2.4 COMENTARIOS FINALES Del texto citado de I, Fisher se desprende que son seis los fhetores que determinan la tasa de interés de equilibrio de largo plazo: ~ Laamplitud y variedad del rango de eleccién de sujetos o entes de diferentes flujos de ingreso. 48 La preferencia temporal de! individuo frente a la perspectiva de estos flujos, especificamente su tamaiio, distribucisn en el tiempo, composicisn y probabi. lidad de ocurrencia, La tendencia de las tasas de preferencia temporales a igualarse entre individuos y aigualarse al interés de equilibrio del mercado. La tendencia de fas diversas “tasas de retorno de sacrificio” a igualarse entre sf ¢ igualarse al interés de equilibrio del mercado. Elhecho que en la Sociedad en su conjunto las compras igualan a las ventas, las deudas a los eréditos y, 1o que alguien gana con el interés de su capital, otro lo pierde. Las modificaciones que un individuo haga anticipadamente en sus “presuntos flujos de Ingresos Futuros” se anularén unas con otras al calcalar su Valor Pre~ sente. Fisher termina su texto afirmando que los primeros dos condicionantes son los mas importantes para hacer estimaciones de tasas de interés, por cuanto todos los demas son extremadamente rigidos. Este extraordinario investigador hizo algunas predicciones que la historia ha confirmado. Algunas de ellas son: Cuando hay riesgo politica el interés de largo plazo sube y el de corto plazo baja; Cuando cambia la distribucién de la riqueza cambia el interés; B] interés también depende del desarrollo social (educacién, salud, cultura, preocupacién por la descendencia). Es interesante citar la opinion de R, Brealey y 8. Myers (2) quienes afirman que Fisher hizo el sorprendente descubrimiento de que el criterio de inversign de capi- {al en una determinada Sociedad no guarda relacién con las preferencias individua- les por consumo presente versus consumo futuro, Jo que ha sido validado por estu- dios bursitiles recientes en los BE.UU. Es importante sefialar que la obra que he comentado se escribié a principios de este siglo, Habria sido imposible para un investigador en aquella época vistumbrar los grandes cambios que la acumulacién de riqueza, las tecnologias y la creciente globalizacién de la economta estiin produciendo en la actualidad. Los Bancos Centrales acttian cada vez con més frecuencia para mitigar las fluc- tuaciones macroeconémicas a través de los conocidos mecanismos del interés de redescuento y la emision y rescate de Pagarés. Con ello logran manejar las tasas de interés en el corto plazo, lo que permite a su vez modificar las expectativas de los agentes més importantes de una economfa, ‘También es destacable que en la actualidad la fluidez que muchos pafses tienen frente a los Mercados de Capitales hace que las brechas que suelen crearse en las tasas de interés real entre los patses del mundo occidental tiendan a cerrarse répida mente. Para ilustrar este fenémeno hemos trazado en Figura 2.7 Ia evolucion de las ta- as reales de colocaci6n en los 1e.uv. y Chile durante el perfodo 1979-1988, 49ws 90 om mas wee yw Figura 2.7. Tasas prime rate deflactadas segiin inflacién en v2.00. en relacién con tasas de colocacién bancaria UF 90-365 dias en Chile Para finalizar este acdipite debo concluir sefialando algo que los economists neoclisicos han destacado y es el que la tasa de interés del dinero no es un fenéme- no restringido a los contratos y los negocios. Por el contrario, ella influye en todas las relaciones existentes en la Sociedad y refleja tanto las condiciones econdmicas como las condiciones sociales y politicas por las que atraviesa un pats. El interés del dinero, en definitiva, es el nexo econémico del presente con el futuro y, quien no lo entienda asf mal va comprender cabalmente el significado de los indicadores de bondad econémica de los proyectos de inversién que se verdn en el siguiente acépite. 2.3 EL DINERO Y EL TIEMPO Bl objetivo de este libro es la evaluracién econémica de proyectos de inversi6n en la adquisicién de Activos Fisicos, la creacién de un organismo operacional y la consi- guiente venta de los bienes 0 servicios que produzca, En sus aspectos econémicamente cuantificables, estos proyectos se evaliian mediante indicadores aplicables a cualquier proyecto de inversidn; para entender si naturaleza y su empleo, es preciso definir previamente tres conceptos: el valor tem- poral del dinero; el Flujo de Fondos; y las Equivalencias, que son las que nos permiten comparar Ingresos y Egresos en el Flujo en distintos momentos en el tiempo. Las cantidades de dinero se expresarn indistintamente en ddlares de los #E.Uu, (US$), Unidades Monetarias (UM) 0 Unidades de Fomento (UP), todas ellas consi- deradas en principio como monedas de valor constante. Para abreviar ef texto, en muchos ejemplos no se mencionaré la unidad mone- taria. UM es el simbolo que se usaré para expresar una moneda tedrica de valor cons- tante. El significado de la UF se dard en el acapite 2.10. 2.3.1 EL VALOR TEMPORAL DEL DINERO De lo expuesto en los acdpites anteriores se deduce que vivimos inmersos en un mercado en el que en eualquier momento podemos hacer un amplia gama de transac- iones: prestar y tomar prestado, arrendar y dar en arriendo, comprar o vender bie- hes, servicios y derechos sobre ingresos futuros tales como acciones, pagarés, bons y depésitos bancarios a plazo, Laexistencia de este mercado y lo expuesto en el acépite anterior, hace que exista en la Economfa, hoy globalizada, intereses de equilibrio positivos; esto es lo que le otorga al dinero un valor temporal, Los textos de Finanzas y de EvaluaciGn de Proyectos suelen empezar con una simple pregunta ,Qué vale més, un délar hoy oun délar mafiana’? Respuesta: un d6tar hoy, porque si lo deposita en una cuenta de ahorros, mafiana ya habra ganado cierto interés. Es as{ como habitualmente se describe el valor temporal dei dinero, Sin embargo yo he considerado que el interés positivo del dinero es un fenéme- no complejo y le he dedicado todo el acapite anterior. Ello se justifica porque lares- puesta a la clisica pregunta gqué vale mas’ depende de los supuestos sefialados en Acépite 2.2, como por ejemplo, que los intereses sean relativamente estables y po- sitivos. No siempre es asi; en Chile un délar o una UR generalmente vale menos si el depésito bancario se hace un dia viernes en lugar de hacerlo el lunes siguiente 0 el mes siguiente, Este detalle no influira en el uso de los indicadores que se explican en este Ca- Pitulo, pero sf es importante sin embargo tener presente que el concepto de valor Sttemporal del dinero supone una conducta racional del individuo, Por ejemplo, par: timos del supuesto usual que en perfodos normales el atesorar dinero no es racional. Es importante tener presente que aplicaremos el concepto de Interés a cualquier enta, Algunas de ellas tales como Bonos, Pagarés y Depésitos a plazo son instrumen- tosen Jos que se muestra explicitamente la tasa de interés del perfodo, Otras, en cam- bio, como Acciones, Rentas de arrendamiento, conllevan el concepto de Interés en forma implicita, el que también aplicaremos a las utilidades generadas en los Proyec- tos de Inversin en Mineria u otros Sectores de la Economia, Hasta hace poco se hablaba de interés simple cuando el Interés se pagaba o¢- cia al final de cada perfodo del Flujo de Fondos; y de interés compuesto cuando ello se hacfa al final de la Vida del Flujo, Pero los habitos y costumbres cambian, ‘Supongamos que se obtiene de un Banco un préstamo de 1000 UM pagadero a {tes afios plazo con un interés del 10% anual y se puede elegir entre pagarlo con in- terés simple o interés compuesto, A) Opcién interés simple ee ‘Ano Deu al principio Deuda al el ato ay final del aio 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 eS B) Opeién interés compuesto eee Aig Penal principio Interés Deuda al del afio devengado final del aio 1,000 100 1.100 1.100 110 1.210 1.200 124 1.331 Toul 331 SS Aparentemente al elegit la opcidn (B), interés compuesto, se estarfa pagando 31 UM mis en Interés del préstamo, Sin embargo, no existe ana diferencia econdmica en- {re ambas opciones, sino una mera diferencia contable, Después de que se explique 52 lo relativo a los Flujos de Fondos y las Equivalencias, quedaré claro que desde el punto de vista econémico ambas opciones le seréin a usted indiferentes. Le adclan- tamos que si prestara Tas 100 UM que no esté pagando anualmente al Banco en la Opcisn B, al 10% de interés, tendrfa el siguiente Flujo de Caja : 100 100 1 2 3 EL Valor Futuro al final del afio 3 que Us. recibir de su deudor es exactamente 331 UR, 0 sea habré recuperado la diferencia de 31 UM de Interés que pagé al Banco. En un mercado de capitales perfecto, desde el punto de vista econémico, que es el que se aborda en este libro, es indiferente endeudarse a interés simple o compues- to, y ello explica por qué hablaremos en general de interés y lo supondremos com- puesto. 2.3.2 Et Fura pe Fonpos Cualquier préstamo o inversion de capital origina un Flujo de Fondos en el tiempo, el que podemos representar graficamente. A esta representacién la lamaremos un Diagrama Temporal; en ella la recta horizontal es Ia flecha del tiempo en la cual in- dicaremos los periodos y el monto de Fondos que eniran o salen del Flujo. En algunos textos estos montos de dinero se representan como flechas que por Convencion apuntando hacia arriba simbolizan dinero que el Proyecto entrega (y por Jo tanto entra a su bolsillo); apuntando hacia abajo simbolizan dinero que entraen el Proyecto (y por Io tanto sale de su bolsillo), En este libro también se emplearé una notacién o diagrama temporal abreviado; al dinero que de su bolsillo entra al proyecto, se le dard un signo negativo y vicever- sa. Cuando se omite el signo significa que éste es positivo. Si Ud, fuese el Banco que presta las 1000 UM del caso ya sefialado, su diagra- ‘ma temporal en ambas notaciones serfa: al33l -1000 02.3.3 Las EQUIVALENCIAS. Supongamos que una persona hereda 3000 UF y desea invertir la herencia para te- ner una renta anual. Pueden presentérsele dos opciones: (A) Un depésito bancario al 7% a 1n aito plazo, renovable; 0, (B) Compra de un sitio eriazo que se puede arren- dar como estacionamiento de vehfculos en 170 UF anuales y que podré vender al cabo de 20 afios en 5000 UF considerando su plusvalia. Los diagramas temporales seran: (A) (B) 3.000 +210 0 1 L=+5,000 La Opcién (B) es ligeramente mejor que la (A), pero esto no se puede saber intuitivamente. Se vio en acépite 2.2 que es el interés lo que permite comparaciones, las que se pueden hacer vilidamente con las llamadas Equivalencias. De aqufen adelante el diagraina temporal de un Flujo de Fondos se representa- 14 con la siguiente notacion: —> tiempo P, Ay F son valores monetari P: Bgreso o Ingreso de una tinica cantidad de dinero en el tiempo Presente. Normal- mente se refiere a una suma de dinero en el instante 0, pero puede elegirse como Presente o instante 0 cualquier punto en el eje del tiempo. Egreso o Ingreso de una tinica cantidad de dinero en una fecha Futura. : Monto de cada Egreso o Ingreso en una serie uniforme de pagos iguales hechos al final de cada perfodo, el que puede ser anual, trimestral 0 cualquier otro, Por comodidad se simbolizan como A, Anualidad, que es el perfodo més frecuente- mente empleado, Numero de perfode para el célculo del interés compuesto a lo largo de la vida del proyecto. “Tasa de interés compuesto, la que puede ser el costo de un préstamo o la renta- bilidad de una inversién, Esta tasa puede ser anual, trimestral, ete. Ella debe corresponder a la tasa del perfodo con que se trabaje. 54 Se presenta el problema en andlisis econdmico de decidir cémo considerat los mo- vimientos de fondos que se producen durante un perfodo determinado. Por ejemplo, en una industria cualquiera estén ingresando y egresando fondos diariamente; con- sideraremos estos movimientos acumulados en un solo valor de P, Fo A al final de cada atio. Como ya se dijo, Jas equivalencias de P, Fy A entre sf estén dadas por la tasa i deinterés. En efecto; si se tiene un capital Pen el instanto 0 y se quiere saber a cuanto equivale al final del afio 1, dado que recibiremos al invertir un interés i anual al fi- nal del affo 1, su valor futuro F seré: Fi= P+Pi P(I+i) Si ahora consideramos que al final del afio i tenemos un capital P (1+) y no retira- ‘mos el Interés al final del affo 2.su valor F seré: P(I4i) + PH) i PH Si deseamos saber cual sera el valor equivalente del Valor Presente de P al final del affo n, repitiendo el mismo razonamiento n veces tendremos que su valor P sera: a) F= PCH) Adoptando la notacién de EF Stermole (14), al coeficiente (14+3)" que nos permite saber Ia Equivalencia de un Valor Futuro F en funcién de su Valor Presente, le daremos la notacién F/P i, n, Este es el Factor de Equivalencia que nos convierte un Valor Pre- sente en un Valor Futuro a un interés anual i%, expresado en tanto por uno, al cabo den aiios. De la relacién (1) podemos obtener el Valor Presente de un Valor Futuro: F ® Gap El Coeficiente de Equivalencia en este caso seré : P/Fi, n Es frecuente que una Empresa, o un individuo, reciba anualmente un Ingreso A constante, Suponiendo un interés i anual devengados por estas Anualidades y ha- _ ciendo una sumatoria, podemos encontrar el Valor Futuro acumulado de elias al cabo de n periodos. El diagrama temporal serfa el siguiente: 55nel n2 2 1 perfodos perfodos perfodos perfodo A A A 1-2 ml Sumando de adelante hacia atrés en el tiempo se tiene lo siguiente: F=A+A(I+i)! +A 4i)? + ACH)? + AC 4"! Multiplicando ambos miembros de esta ecuacién pot (1+): FC4i) = A(1+i)+ AC4i)? + ACLH? + + ACH ACH Restando miembro a miembro: Pis-A+A (iH? +i" 1 @) FsA El Coeficiente de Equivalencia que nos convierte la Anualidad en su Valor Futuro serd por lo tanto (Lyi 1 i FA En la Ecuaci6n (3) despejamos el valor de A: i @) AsF SS Bl coeficiente que convierte un Valor Futuro en una Anualidad Equivalente sera por Iotanto AF=——1__ G41 Cabe también preguntarse cual es el valor presente P que equivale a esta sumatoria de Anualidades A al 1% de interés durante n afios. Como se demostré que F=P (14i)", sustituyendo el Valor de F en ecuacién (4) se tiene: 56 iyi (Hi 1 A= P Finalmente, también podemos conocer el valor presente de P que equivale a esta anualidad A. Lo despejamos en (5): =A (1+iy"~ 1 © , (sii El Coeficiente que nos entrega la equivalencia de una Anualidad A en un valor pre sente P al interés de i% durante n afios sera entonces. 1+i) PraAw tieL (eit La Figura 2.8 muestra cémo los valores ya definidos de P, Fy A se relacionan entre sia través de la tasa de interés mediante los seis coeficientes cuyo mimero indican Ins flechas, Figura 2.8. Diagrama de Equivalencias s7ACTOR DE EQUIVALENCIA NOMBRE DEL FACTOR 1) FPin (iy? Factor de capitalizacion 1 2) Pin (iy? Factor de descuento +i" i PAin —_ Factor de amortizacion (14i)"=1 (LHP i — Factor recuperacién (+i - del capital (4iy—1 (Hi 6) P/Ai,n En matemtica financiera los factores tienen los nombres que se indican, fos que no emplearemos en este texto, Los Factores o Equivalencias pueden calcularse de tres maneras: a) Calculando su valor algebraicamente en cada caso. b) Obteniéndolos de Tablas que se encuentran en los textos de Evaluacién Econé- mica y de Finanzas, y que también se venden por separado en el comercio. ©) Mediante calculadoras de bolsillos programables 0 calculadoras financieras, Las, ‘Tablas, que se omitirdn en este texto, son necesarias solamente cuando se requiere calcularel valor de i*, cdlculo que mateméticamente es complejo y que suele ha- cerse por aproximaciones sucesivas empleando las Tablas (las que recomenda- mos adquirir 0 fotocopiar de cualquier texto). A continuacién damos nueve ejemplos de aplicacién de las Equivalencias que ilus- tran muy bien cudn importante es el valor temporal del dinero en el diario vivir. Los tres primeros estén tomados de R. Espinoza (4). Ejempto 2.1. Una persona de 65 afios de edad tiene un Fondo Acumulado de 30.000 UM en una AFP que obtiene una rentabilidad neta en el mercado financiero del 8% anual, Esta persona decide jubilar y solicita de la AFP una pensién de jubilacién, contra sus fondos reconocidos, durante los préximos 15 afios. Si la AFP continuara 58 obteniendo un 8% anual de interés sobre los saldos, y no le cobra comisiones ni nin- gxin costo adicional ;Cudnto dinero recibird anualmente este jubilado? A = 30,000.00 A/P 8, 15 AIP 8,15 = 0,11683 A = 3.504.900 UM Ejemplo 2.2. Una persona que inicia sus imposiciones previsionales proyecta traba- jar durante los préximos 30 afios haciendo imposiciones en una AFP, la que obten- <érii para su imponente una rentabilidad promedio neta del 9% anual. ;Cudinto debe- 14 imponer anvalmente para reunir un fondo de 30.000,000 UM al cabo de 30 afios? = 30.000,000 UM FA/F9, 30 0, 00734 30.000.000 0,0073 219.000 UM. Ejemplo 2.3. Si la ABP capitaliza los aportes mensuales del imponente a un interés del 1,2% mensual, ;Cuél seria la imposicién mensual que le permitisfa a ta persona reunir las 219.000 UM al afio? FE 219.000 UM A 219,000 A/F 1,2; 12 AVF1,2;12 = 004144 A 9,075,36 UM. Ejemplo 2.4. Ahora podemos evaluar las opciones de inversiGn de Ia persona que heredé 3.000 UF, como se planteé al comienzo de este parrafo 2.3.3, Estas eran: (A) Depésito a plazo renovable durante 20 aifos (Jo que es ficticio, pues un banco varia~ 1 las tasas en este perfodo; solo Bonos y Pagarés de Banco Centrales pueden ofre- cerle esta opcién); y, (B) Compra de sitio eriazo.Para comparar las opciones, toque en rigor no puede hacerse pues tienen riesgos may diferentes, tomaremos un “interés de oportunidad” i* = del 7% anual para obtener el valor presente P de ambos Flujos de Ingtesos, P = 210 P/A 7,20 + 3.000 P/F 7,20 2,224,743 +775,257 3.000 UF 170 P/A 7,20 + 5.000 P/F 7,20 1.800.982 + 1.292,095 3,093,077 UF La opcién (B) resulta muy poco mejor que la (A) y, dado que en todo Proyecto se trabaja con cifras estimativas, en este caso habrfa que profundizar el estudio antes de tomar una decisién. Hjemplo 2.5, Este es un ejemplo clasico y que a la ver-es hist6rico, Peter Minuit compré a una tribu americana laisla de Manhattan en 1624 en USS 2Ay alli fund6 la ciudad de Nueva York. Sila tibu habiese colocado el dinero al 6% de interés anual en la Casa Fugger, {aque ya existia en aquelia 6poca, y no hubiese retirado el Interés, cuanto dinero tendrfan depositado en 1994? F = 24F/P 6,320 v = 49,291,23 M US$ Efemplo 2.6. Cuando a principios de la década de 1960 el Ministerio de Obras Pii- blicas propaso al Gobierno la construcci6n del tinel de Lo Prado, me correspondis hacer para la Direccién de Presupuestos del Ministerio de Hacienda una evaluacién econémica a nivel conceptual del proyecto. Los datos fueron: Tnversién en la construccién: 15 M USS Perfodo de construccién: 3 afios Programa de inversién: 5 M USS anuales Ahorro estimado en costo de todos los transportes : 2,2 M US$ anuales Tasa de In- terés i* empleada en la evaluaci6n 6% anual. Vida del Proyecto: infinita Costo de maatencién despreciable, El criterio de evaluacién adoptada fue comparar los Valores Presentes de los costos de inversi6n con él de los ahorros. Elvalor Presente de un Flujo de Anualidades de vida infinita se deduce fécilmente de-una de las seis férmulas vistas en este acéipite: 60 Dividiendo por (1+ i)? Luego, 2,2 ValorPresente Ahorwo VP, = 36,66 M USS Valor Presente Invers, VPI SP/A 6,3 = 13,65 M US$ Haciendo un cuociente entre los Beneficios y 1os Costos, indicador de bondad de wn proyecto que se veréen acépite 2.6, resulia en este caso que los Beneficios son 2,7434 veces los Costos. Como ademas habfa importantes externalidades favorables, se decidié construir el tine! Lo Prado. Hoy, en 1995, se esta evaluand el proyecto de construir un téinel paralelo para tener una doble via. Bjemplo 2.7. En los be.vv. el Fisco se endeuda intermamente, El Federal Reserve emite Bonos de valor de carétula de US$ 1,000 con plazo de rescate 20 afios, El Bono tiene 40 cupones de vencimiento semestral y el Federal Reserve paga USS 40a su presentacién, ; Los Bonos se colocan a través de la Bolsa, donde su valor de transaceién es de US$ 950, ligeramente por debajo del valor nominal. 7 Se pregunta, ,cudl es la tasa de interés equivalente implicita anual para quien compre un Bono en Ja Bolsa, cobre los cupones semestralmente y rescate finalmen- te la Cardtula al cabo de 20 afios’?