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Ecole Doctorale Economie, Gestion et Espace

Institut de Recherche en Gestion

La Gestion des Ressources Humaines dans


lindustrie de linvestissement institutionnel :
Le cas des analystes financiers franais sell-side

Thse prsente et soutenue publiquement


le 30 juin 2009
en vue de lobtention du
DOCTORAT EN SCIENCES DE GESTION
(Arrt ministriel du 7 aot 2006)

par

Faycel BENCHEMAM
JURY
Directrice de thse : Madame Julienne BRABET
Professeure lUniversit Paris Est
Institut dAdministration des Entreprises Gustave Eiffel

Rapporteurs : Monsieur Didier CAZAL


Professeur lUniversit Lille 1
Institut dAdministration des Entreprises

Monsieur Grald NARO


Professeur lUniversit Montpellier 1

Examinateurs : Monsieur Frank BOURNOIS


Professeur lUniversit Paris 2 - Assas

Monsieur Pierre CHOLLET


Professeur lUniversit Paris Est
Institut dAdministration des Entreprises Gustave Eiffel
Luniversit de Paris-Est nentend donner aucune
approbation ni improbation aux opinions mises
dans cette thse.

Ces opinions doivent tre considres comme


propres leur auteur.

2
A mon pre.

3
Remerciements

Je tiens tout dabord remercier vivement Messieurs les Professeurs Frank Bournois, Didier
Cazal, Pierre Chollet et Grald Naro, davoir accept dvaluer ce travail doctoral.

Que serait ce travail sans Julienne Brabet ? Ma directrice de recherche, lors de notre premire
rencontre, ma accueilli en qualifiant la thse de processus de compagnonnage . Aprs ces
annes, ce qualificatif savre des plus justes et je peux dire aujourdhui que cest elle qui ma
vritablement form la recherche. Je la remercie pour sa disponibilit sans faille et son
exigence trs forte sans lesquelles ce travail naurait pu aboutir.

Je tenais galement remercier mes collgues et amies pour leur travail de relecture et leurs
prcieux conseils tant sur la partie thorique quempirique. Merci donc Isabelle Chambost,
Graldine Galindo et Latitia Le Thielleux ; vritables anges gardiens de ce travail.

Le soutien sans faille de ma famille : ma mre, mes deux surs ainsi que mon frre, fut
inestimable. Mon pre, qui avait commenc avec moi ce chemin, na pu malheureusement le
voir aboutir. Je pense beaucoup lui.

Enfin, la partie empirique de cette thse nexisterait pas sans la bonne volont des nombreux
analystes financiers qui malgr un emploi du temps trs souvent charg, ont accept avec
bienveillance, enthousiasme ou curiosit de me consacrer une partie de leur temps.

4
Table des matires

Introduction gnrale...............................................................................................................10

Premire Partie : le rle de lanalyste financier comme acteur des marchs financiers dans
la littrature..............................................................................................................................17

Introduction...............................................................................................................................18

Chapitre 1 - Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la


financiarisation de lconomie..................................................................................................23

1. Le contexte gnral : linternationalisation des marchs financiers et le dveloppement


dune industrie de la gestion collective concurrentielle............................................................24

2. La financiarisation de lconomie franaise et les transformations des modes


dorganisation et de gestion des capitaux.................................................................................30

A) Le constat .....................................................................................................................30
1) La monte des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises..................30
2) Ladoption des critres dinvestissement anglo-saxons et la naissance dune vritable
industrie.........................................................................................................................31
B) La relation analystes-grants, variable centrale de lindustrie de la gestion
collective.......................................................................................................................35

3. Lmergence des analystes sell-side et lapparition de difficults ...............................39

A) La professionnalisation et la visibilit des analystes sell-side......................................40


B) La question du cot de la recherche..............................................................................47
C) La pression gnrer du courtage et le mimtisme dans lvaluation des
entreprises......................................................................................................................52
1) La pression gnrer du courtage.................................................................................52
2) Le mimtisme................................................................................................................57
D) Lapparition des conflits dintrts...............................................................................60

4. Les solutions proposes par la littrature professionnelle : vers une analyse financire
indpendante.............................................................................................................................61

Synthse du chapitre 1..............................................................................................................65

Chapitre 2 - Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la


littrature juridique ..................................................................................................................66

Paragraphe 1 : Le travail de lanalyste financier vu par le modle no-classique ou thorie


financire classique : Un acteur conomique rationnel au cur dun march
efficient.....................................................................................................................................68

5
1. Le concept defficience des marchs et ses incidences sur lanalyse financire..........68

A) Analyse du concept.......................................................................................................68
B) Le rle de lanalyste financier dans le modle no-classique....................................70

2. Lvaluation du travail de lanalyse dans ce cadre conceptuel.....................................72

Paragraphe 2 : Lanalyste financier rgul par le droit : Un professionnel indpendant


contribuant lefficience informationnelle situ au cur dun modle juridique de valeur
actionnariale..............................................................................................................................75

1. Lanalyste financier au cur du modle juridique de la shareholder value..................79

A) Des mcanismes juridiques renforant les modalits de gouvernance actionnariale....79


B) Le modle franais ou lvolution du droit franais des socits cotes vers un modle
no-classique.............................................................................................................................86
C) La valorisation par les analystes financiers du primat de lactionnaire........................93

2. Les implications mso-conomiques des transformations juridiques : une plus grande


concurrence entre structures, une information plus efficiente..................................................99

A) Le cadre juridique de la drglementation....................................................................99


1) Une multiplication des structures encourage par le droit............................................99
2) Une meilleure organisation des marchs.....................................................................105
B) Droit des marchs financiers et efficience informationnelle.......................................106

3. Les implications micro-conomiques du droit : le contrle juridique des analystes


financiers au service de la transparence informationnelle......................................................108

A) La position du droit : prvenir les conflits dintrt et protger les investisseurs......109


B) Les dispositions juridiques encadrant lorganisation du travail des analystes financiers
et la production danalyse financire..........................................................................114
1) Les normes organisationnelles....................................................................................117
2) Les normes rgissant la communication interne au sein de la structure o est employ
lanalyste.................................................................................................................................118
3) Les normes rgissant les modes de rmunration.......................................................118
4) Les consquences sur la production danalyse financire ..........................................119

Synthse du chapitre 2............................................................................................................121

Chapitre 3
Les approches critiques du modle no-classique du march financier : La finance
comportementale et les tudes sociales de la finance.............................................................122

1. Les travaux centrs sur le comportement des acteurs : finance comportementale et


cole des conventions..............................................................................................................123

A) La finance comportementale ......................................................................................123


B) Lcole des conventions ou ltude de la finance autorfrentielle (Orlan,
2004)...........................................................................................................................126

6
2. L espace social de la finance de march..............................................................131

A) La finance de march, lieu de socialisation et dappropriation du profit....................132


B) Les tudes historico-sociologiques ou la description dun modle de gestion du travail
corporatiste..............................................................................................................................136
C) Lhistorique du mtier danalyste financier................................................................138

3. La convergence vers un modle anglo-saxon de gestion du travail............................141

A) Des politiques de rmunration incitatives qui sexpliquent par un march du travail


fortement concurrentiel et dynamique....................................................................................142
B) Ladoption de pratiques RH du modle anglo-saxon et leur diffusion aux banques
dinvestissement franaises.....................................................................................................144

Synthse du chapitre 3............................................................................................................150

Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche............................................151

1. Lanalyste financier : un acteur situ et influenc.......................................................151


2. Des modes de gestion incomplets dans leur description ou mal dfinis.....................153
3. La mobilisation de cadres thoriques interdisciplinaires............................................160

Seconde Partie : tude empirique des modes de gestion des analystes financiers..............163

Introduction.............................................................................................................................164

Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques...........................165

1. Les cadres de rfrences thoriques et mthodologiques............................................165

A) Une approche interdisciplinaire..................................................................................165


B) Une approche multi mthodes.....................................................................................169
1) Le recueil de linformation.................................................................................................170
1.1 Lentretien comme mode principal de recueil des informations.................................171
1.2 Le recueil de la documentation...................................................................................174
2) Lanalyse des informations.................................................................................................178

2. La dmarche de la recherche empirique......................................................................183

A) Les tapes de la recherche : de la phase exploratoire la phase intensive..................183


B) Lchantillonnage .......................................................................................................185
C) La construction du guide dentretien...........................................................................194
D) La prparation et la conduite de lentretien ................................................................199
E) Les attitudes pendant lentretien.................................................................................203
F) Les catgories de lanalyse des donnes.....................................................................206

Synthse du chapitre 1............................................................................................................212

7
Chapitre 2 : Des mutations de lindustrie de linvestissement institutionnel aux modes de
gestion des analystes financiers et leurs consquences..........................................................213

1. Les analystes financiers face aux mutations du champ de lindustrie de


linvestissement institutionnel.................................................................................................213

A) La construction par le droit franais du champ de lindustrie de linvestissement


institutionnel............................................................................................................................214
B) Brokerage et Asset management : des organisations structures de faon parallle
.................................................................................................................................................217

2. Les configurations stratgiques et organisationnelles dans lesquelles sinscrivent les


modes de gestion.....................................................................................................................220

A) Vers des stratgies de niche..............................................................................................220


1) Lexpansion des socits de courtage dans les annes 1990............................................222
2) Les dsillusions et les charrettes : les consquences du krach de 2001............................224
3) Ladoption de nouvelles stratgies ou comment se diffrencier.......................................229

B) Des bureaucraties professionnelles adoptant des dimensions


mcanistes.........................................................................................................................231
1) Les modes de division du travail......................................................................................231
2) La spcialisation sectorielle..............................................................................................236

3. Lidentification des modes de gestion et de leur influence sur les


analystes..................................................................................................................................239

A) Les pratiques dvaluation et de rmunration..................................................................240


1) De lvaluation des grants.........................................................................................240
2) ... celle des analystes................................................................................................244

B) La communication.............................................................................................................253
1) La communication interne................................................................................................253
2) La communication externe................................................................................................257

C) Lorganisation du travail...............................................................................................258
1) Une prpondrance des activits marketing......................................................................258
2) ...valorise par des actions de communication interne......................................................265
3) Les autres caractristiques de lactivit exerce...............................................................266

D) Lemploi marqu par........................................................................................................270


1) Le recrutement..................................................................................................................270
2) La carrire ou la prgnance de logiques individuelles dans la mobilisation des parcours
professionnels....................................................................................................................273

4. La diffrenciation des identits au travail...........................................................................278

A) Le modle de retrait..........................................................................................................282
B) Le modle du manager......................................................................................................283
C) Le modle du technicien fondamentaliste.........................................................................286

8
D) Le modle du carririste....................................................................................................288
E) Le modle des nostalgiques de la communaut ................................................................290

5. Synthse et Interprtation des rsultats de ltude empirique.............................................292

Conclusion gnrale...............................................................................................................297
1. Synthse des principaux apports de notre recherche..................................................298
2. Les consquences de la crise financire sur lindustrie de linvestissement
institutionnel et les modes de gestion des acteurs.......................................................300
3. Implications pratiques de nos recherches....................................................................312
4. Limites et suites de nos recherches.............................................................................314

Bibliographie..........................................................................................................................319

Annexes...................................................................................................................................339

9
Introduction gnrale

Introduction gnrale
Peut-on accepter que les analystes financiers croient que les entreprises
font uniquement de largent, et non pas, par exemple, des chaussures ?
Peter Drucker, 8 janvier 2000

Janvier 2003. Nous assistons lEcole des Mines de Paris un dbat relatif la
relation entre actionnaires et dirigeants de socits cotes. Linvit, Bernard Collomb, alors
PDG de Lafarge est interpell dans la salle par un jeune homme qui se prsente comme
analyste financier de la Socit Gnrale. Lchange est assez vif. Lanalyste financier
nhsite pas contredire de faon relativement arrogante le manager, lui somme de fournir
des explications , prend partie lassistance en invoquant son expertise des marchs ...
Qui tait ce salari/analyste, peine plus g que nous ? Quelle lgitimit lui permettait
dinterpeller haut et fort le Prsident dune multinationale cote en bourse dont lexpertise
managriale tait reconnue depuis plus de trente ans ? Comment expliquer la dfrence dont
faisait preuve malgr tout Bernard Collomb son gard ?

Cet vnement est une illustration remarquable de la place prpondrante quont pris
les analystes financiers au sein dune conomie franaise de plus en plus financiarise et
indubitablement, la premire question que nous nous sommes pose tait bien : mais qui sont
donc ces salaris qui font trembler les plus grands dirigeants des socits cotes et dont les
analyses sur les stratgies dentreprise sont relayes continuellement par la presse
conomique, financire et managriale ? Profitant du dveloppement spectaculaire des
marchs financiers au cours de la prcdente dcennie, ces professionnels ont su simposer
comme acteurs incontournables de leur fonctionnement. En effet, au cours de la priode 1996-
2006, les marchs financiers internationaux ont connu un dveloppement considrable en
mme temps que sest constitue une vritable industrie de linvestissement institutionnel.
Cette industrie sest structure autour des investisseurs institutionnels qui comprennent les
socits charges de grer des portefeuilles dinstruments financiers pour le compte de tiers
avec trois principales institutions : les fonds communs de placement, les fonds de pension et
les compagnies dassurance (Brancato,1997). La gestion des fonds collects par ces
investisseurs institutionnels est confie concrtement des gestionnaires dactifs, des
money managers que ceux-ci soient employs directement par les investisseurs
institutionnels ou appartiennent des entreprises auxquelles sont dlgues les missions de
Introduction gnrale

gestion. Afin de raliser leurs investissements, les gestionnaires de fonds de ces entreprises
vont alors faire appel aux analystes financiers chargs dtudier des socits cotes en bourse
pour produire leur destination une opinion concernant lvolution de la valeur des actions.
En fonction de la structure au sein de laquelle ils oprent ainsi que de la destination de leurs
recommandations, on distingue deux catgories danalystes financiers : les analystes
financiers sell-side et buy side. Employs par les investisseurs institutionnels, les analystes
financiers buy-side conseillent en interne les grants sur leurs stratgies dinvestissement et
les valeurs insrer dans leurs portefeuilles. Leur production danalyse financire est ainsi
destine un usage strictement interne, ce qui tend les distinguer des analystes financiers
sell-side. Ceux-ci, employs le plus souvent par des socits de courtage (appeles aussi de
brokerage) produisent en effet des recommandations dinvestissement destination de leurs
clients investisseurs institutionnels afin dorienter leurs ordres dachat ou de vente sur les
socits cotes, ce qui fait deux en quelque sorte des prescripteurs dides. A la suite de ces
recommandations, les gestionnaires de fonds sont amens passer leurs ordres de bourse
auprs des socits employant les analystes financiers sell-side. Nous montrerons que le
champ de lindustrie de linvestissement institutionnel est largement structur par ces deux
acteurs : gestionnaires de fonds et analystes financiers sell-side dont les productions
influencent de faon notable les marchs financiers. Selon de nombreux auteurs (notamment :
Hirsch, 1972 et Zuckerman, 1999 pour le march amricain ; Choinel et Rouyer, 2002 et
Galanti 2006 pour le march franais), les analystes financiers sell-side exercent une influence
significative dans lindustrie de linvestissement institutionnel. En effet, seules leurs
prvisions sont vritablement tournes vers les marchs daction qui ont connu une expansion
considrable, comme en tmoigne le quadruplement de la capitalisation boursire observ en
France de 1992 2002 (Source : Euronext). La ncessit de guider ces investisseurs face la
multiplication des palettes dactifs leur disposition ainsi quune certaine mdiatisation de
leurs recommandations explique la plus grande visibilit de cette catgorie spcifique
dacteurs, les analystes sell-side, au sein de lindustrie de linvestissement institutionnel. Si
cette profession est relativement ancienne aux Etats-Unis de par le dynamisme beaucoup plus
prcoce des marchs dactions ; en France, ce nest quau cours des annes 1990 quelle sest
vritablement dveloppe. Lanalyste financier sell side apparat donc comme un acteur
central des marchs financiers, autour duquel se forme lvaluation des entreprises cotes.
Lmergence de cet acteur trouve sa justification dans la production danalyse financire qui
constitue la modalit officielle de son action sur les marchs financiers et qui guide les
gestionnaires de fonds.

11
Introduction gnrale

Cest autour de cette figure de lanalyste financier que sest progressivement structure
notre question de recherche. En tant quapprenti chercheur en gestion nous nous sommes
spontanment demand comment ces analystes taient grs dans le champ de lindustrie de
linvestissement institutionnel et quelle influence exerait ces modes de gestion sur leurs
reprsentations et sur leurs pratiques (Bournois et Brabet, 1993, p. 23 et 25) et cela dautant
plus que de nombreux dysfonctionnements de lanalyse financire taient souligns dans la
littrature scientifique ou managriale. Nous avons constat que cette littrature nous
proposait fort peu de travaux spcifiquement centrs sur les rponses aux questions que nous
nous posions. Nous avons donc tent de rassembler dabord les informations parses qui
concernaient le travail de lanalyse financire, sa contextualisation, ses effets vertueux et
pervers. Nous avons dans le mme temps essay didentifier et de diffrencier les cadres de
rfrences thoriques qui saffrontaient dans lanalyse des analystes et plus souvent des autres
acteurs de la finance, les niveaux dentre, macro-conomiques, organisationnels, individuels
adopts et les mthodologies proposes. Cela nous a permis progressivement dapprofondir
notre problmatique en situant mieux notre objet de recherche et notre positionnement de
chercheur pour prparer une tude empirique visant combler les lacunes identifies dans la
littrature.

Nous prsentons cette revue de littrature dans la premire partie de notre thse.
Nous avons organis cette prsentation en trois chapitres. Nous abordons dans un premier
temps la construction du mtier danalyste financier telle quelle sinscrit dans lvolution des
marchs financiers et dans la croissance de lindustrie de linvestissement institutionnel mais
aussi lmergence de difficults lies lanalyse et les solutions qui y sont proposes
(chapitre 1). Nous poursuivons par une analyse du cadre de rfrence thorique qui a
largement contribu la structuration de ces phnomnes en les inspirant et les lgitimant,
celui de lefficience des marchs financiers, et soulignons ses incidences sur la rgulation par
la loi du mtier danalyste financier (chapitre 2). Cette thorie financire classique ne porte
gure dintrt linfluence de la gestion du travail des acteurs de la finance sur leurs
productions, en particulier celle des analystes. Elle ne croit pas en cette influence et reprsente
un acteur dsincarn , prenant des dcisions rationnelles qui contribuent rendre le march
plus efficient. Les thories et les travaux critiques que nous tudions par la suite (chapitre 3)
portent plus attention aux comportements concrets des acteurs financiers : la finance
comportementale et lconomie des conventions se centrent sur ces comportements (en aval
de ce que nous dvelopperons dans notre propre recherche), elles ciblent les comportements

12
Introduction gnrale

sur les marchs. Tandis que les recherches socio-conomiques consacres lespace de la
finance mnent leurs tudes en mobilisant la fois une approche historique des institutions et
des mtiers de la finance, dune part, et une approche synchronique centre sur les pratiques
actuelles de gestion des acteurs, dautre part. Ces tudes se sont plutt intresses aux traders.

Nous retiendrons principalement de cette revue de la littrature, limportance du rle


de lanalyste financier comme acteur des marchs financiers et quil nexiste pas encore de
recherches globales sur les modes de gestion des analystes financiers. Cet tat de lart nous
permettra aussi didentifier le contexte gnral dmergence de lanalyste financier sur les
marchs financiers. Il nous aidera situer lintrieur des grands courants des sciences
sociales, les convergences et divergences qui stablissent sur les modes dinvestigations et
les reprsentations de la gestion actuelle ou souhaitable du travail de quelques-uns des
principaux acteurs de la finance, parfois plus ponctuellement des analystes financiers.

Ayant achev cette revue de littrature et interrog plusieurs experts pour valider nos
interprtations nous avons pu mieux situer notre objet de recherche, en amont par rapport
celui des tudes qui se centrent sur les acteurs intervenant directement sur les marchs et sur
les effets de leurs comportements, en amont aussi de la majorit des tudes portant sur les
analystes puisque nous nous centrons sur leurs modes de gestion en les contextualisant. Nous
avons donc choisi dinvestiguer les modes de gestion des analystes financiers qui conseillent
les money-managers , en explorant la fois les organisations dans lesquelles se structurent
ces modes de gestion et les effets quils exercent sur les reprsentations et les pratiques de ces
acteurs ainsi que finalement sur leur production. Nous avons donc considr ces acteurs la
fois comme situs et influencs, comme dveloppant des stratgies face aux mthodes qui leur
sont appliques. Nous avons ainsi mis laccent sur le sens quils attribuent leur
environnement et leur action : c'est--dire sur leurs reprsentations. Nous navons pas ignor
pour autant leur situation de travail et en particulier la manire dont ils sont grs et non plus
pour la comprendre, les tablissements dans lesquels ils exercent leurs fonctions. Nous avons
repr les logiques organisationnelles et stratgiques que ceux-ci-ci adoptent face une
concurrence exacerbe, aux exigences des investisseurs institutionnels anglo-saxons,
lvolution du droit qui habilitent et contraignent ces logiques. Nous aurions quelques
difficults dfinir notre approche selon les standards les plus classiques en sciences de
gestion. Elle est videmment comprhensive quand dans la perspective de lindividualisme
mthodologique (Boudon, 1979, 1986) nous privilgions lapprhension des logiques daction

13
Introduction gnrale

des analystes financiers. Nous privilgions alors aussi lentretien semi-directif comme outil de
recueil de linformation. En mme temps lorsque nous tudions la construction des
institutions qui encadrent laction des analystes, de leurs stratgies, de leurs mthodes de
gestion, nous adoptons une approche plus objective et nous reposons aussi sur des donnes
secondaires, des analyses documentaires, des tudes statistiques, des entretiens avec des
experts, mme si nous considrons ces institutions, ces stratgies et ces mthodes comme
produites par des acteurs comme consquences de leurs actions intentionnelles mais aussi non
intentionnelles. Nous nous situons ainsi (modestement) dans le cadre pistmologique et les
perspectives ontologiques dfinis par Anthony Giddens (1987) lorsquil indique Les
concepts daction, de signification et de subjectivit, ainsi que leurs relations ceux de
structure et de contrainte, reprsentent lenjeu principal de ces perspectives. Les sociologies
interprtativistes reposent sur un imprialisme du sujet individuel alors que le
fonctionnalisme et le structuralisme affichent un imprialisme de lobjet socital. La
destruction de ces deux empires est lun de mes principaux objectifs dans cet effort
dlaboration de la thorie de la structuration (p.50). Nous nous sommes appuys pour
mener notre tude empirique sur un ensemble de corpus thoriques permettant de mettre en
vidence ce que Anthony Giddens dnomme la dualit du structurel, linteraction entre agents
et structures, et de dpasser lopposition entre macro et micro. Lensemble des questions
relatives aux cadres de rfrence de notre recherche, aux principes prsidant aux mthodes de
collecte, danalyse des donnes et de choix dchantillonnage sera trait dans le premier
chapitre de la seconde partie de notre travail doctoral consacre lexpos de notre
recherche empirique.

Le second chapitre en prsentera les rsultats. Nous verrons comment lindustrie de


linvestissement institutionnel sest structure grce au droit et lhomognisation et la
standardisation des pratiques de travail entre structures de gestion et danalyse financire.
Ensuite, nous analyserons plus particulirement les configurations stratgiques et
organisationnelles des institutions qui emploient les analystes. Enfin, cette partie prsentera la
faon dont se construisent, partir des modes de gestion, les identits au travail, les pratiques
et les productions des analystes financiers.

14
Introduction gnrale

Nous retraons dans la figure 1 ci-dessous le design gnral de notre travail doctoral
visant rpondre une question de recherche que nous rsumerons dans les termes suivants :
Quels sont les modes de gestion des analystes sell-side et comment influencent-ils leurs
reprsentations, leurs pratiques et finalement leurs productions ? Il ne sagit pas pour nous
dinvestir le champ de la finance de march mais de nous situer rsolument dans celui dune
gestion des ressources humaines contextualise (Brabet, 1993 ; Pichaut et Nizet, 2000) dont
nous pensons quelle peut apporter des connaissances prcieuses en particulier dans les
moments de crises majeures qui secouent les marchs et les conomies. Cest dans une telle
situation que nous sommes plong au moment o sachve notre travail doctoral, nous
essaierons den valuer les implications dans notre conclusion.

Figure 1 : le design gnral de la recherche

15
Introduction gnrale

Dtermination du domaine de recherche :


La GRH dans lindustrie de linvestissement
institutionnel

Revue de littrature sur les recherches antrieures Peu dtudes


RH sur le sujet

Dtermination des acteurs Dveloppement des Reprage dun certain


pertinents de cette industrie : structures dAF au sein de nombre de difficults Conflits
Liens avec les
analystes financiers lindustrie financire relatives leur intervention dintrts
socits cotes mimtisme
Importance de leur rle Importance du paradigme sur les marchs
no-classique dans la
structuration de cette
industrie

PROBLEMATIQUE

Les modes de gestion du travail des


analystes financiers et leur
influence sur leurs productions

Questions de recherche

Quels sont les modes de gestion des Toutes les structures danalyse Quelle est linfluence de cette
analystes financiers ? financire adoptent-elles les gestion sur leur production ?
mmes modes de gestion ?

ETUDE SUR LE TERRAIN

Ncessit dune recherche exploratoire sur le terrain Dfinition de


lchantillonnage
afin didentifier : et laboration
Les modes concrets de GRH dun guide
La perception des acteurs au sens large (AF mais dentretien semi-
aussi gestionnaires de fonds + institutions) directif

Rsultats
de la phase exploratoire

1. Identification de la structuration des entreprises de courtage et de


gestion
2. Variable significative repre des modes de gestion : lvaluation des
gestionnaires et analystes
Entretiens
semi-directifs
Approfondissement aux modes de gestion des analystes Analyse
financiers documentaire

Analyse des configurations Influence des modes de gestion Modes de gestion et stratgies
stratgiques et organisationnelles sur les reprsentations, dacteurs : typologie des AF
des structures dAF pratiques et productions
Partie I

Partie I

Le rle de lanalyste financier


comme acteur des marchs financiers
dans la littrature

17
Introduction Partie I

Introduction

Rpondre notre question de recherche qui vise identifier les modes de gestion des
analystes financiers pour comprendre leur influence sur les reprsentations et les pratiques de
ces acteurs et donc sur leurs productions, exige, en pralable, une exploration des travaux dj
existants sur ce sujet. La difficult de notre recherche provient prcisment du fait quil
nexiste pas de travaux sintressant directement et globalement aux modes de gestion des
analystes financiers et leurs effets. Nous disposons, il est vrai, dabondantes informations
relatives aux acteurs de la finance fournies par littrature conomique, financire, juridique, et
sociologique. Nanmoins les recherches dont celles-ci sont issues sont disparates par les
mthodologies utilises pour les produire mais surtout par le champ quelles dfinissent.
Cependant mme si leurs perspectives et finalits sont loignes des proccupations des
chercheurs en gestion des ressources humaines, certaines analysent de faon plus ou moins
dtaille le travail de ces acteurs de la finance de march que sont les analystes. Elles nous
permettent non seulement de mieux saisir le contexte global du travail des analystes
financiers ( travers par exemple ltude des phnomnes conomiques de financiarisation de
lconomie franaise et de dveloppement des marchs financiers) mais aussi nous apportent
quelques lments dinformation souvent disperss sur le travail concret des analystes. Ces
lments dinformation doivent tre constamment restitus dans notre propre perspective de
recherche.

Au service dun triple objectif poursuivi, de revue de la littrature,


dapprofondissement de notre problmatique et dexplicitation du cadre thorique de notre
recherche, nous analyserons dans un premier chapitre les champs de recherche relatifs au
dveloppement des marchs financiers et de lindustrie de linvestissement institutionnel qui
en a constitu le cur au cours des dix dernires annes. Lmergence de lanalyste financier,
en tant quacteur majeur de lindustrie de linvestissement institutionnel, ne peut en effet se
comprendre sans lanalyse des phnomnes conomiques qui ont permis la monte en
puissance de cette industrie : le dveloppement spectaculaire des marchs financiers a
entran de profondes transformations dans les modes de gestion des capitaux et explique
laccentuation des besoins en analyse financire destination des investisseurs. Parmi les
manifestations de ces transformations, lune des plus visibles et, surtout la plus importante
pour les chercheurs en gestion des ressources humaines, est la professionnalisation de deux

18
Introduction Partie I

catgories dacteurs : les gestionnaires de fonds (ou asset managers) dfinis comme
demandeurs dinformation (Galanti, 2006) pour leur besoins dinvestissement, dune part,
auxquels rpondent les analystes financiers, fournisseurs dinformations et prescripteurs
dactions pour les investisseurs, dautre part. Nous rejoignons lanalyse de Hirsch (1972) et
Zuckerman (1999) qui considrent comme significative linfluence des analystes financiers
dans lindustrie de linvestissement institutionnel, de par leurs recommandations et prvisions
destination des investisseurs et nous nous centrerons donc plus tard sur leurs productions.

Comprendre la structuration de lindustrie de linvestissement institutionnel, implique


de sintresser au paradigme dominant de la finance de march : le modle no-classique
defficience des marchs financiers (Efficient Market Hypothesis ou thorie financire
standard). Cette thorie sera analyse dans un deuxime chapitre. Ce modle lgitime et
structure les volutions constates dans le chapitre 1, principalement dans la prise en compte
par les acteurs du march de la maximisation de la valeur actionnariale et par le lgislateur de
cette mme maximisation comme de la ncessit de lindpendance de lanalyse. Nous
tudierons aussi dans ce deuxime chapitre les incidences de la thorie no-classique sur le
cadre juridique de lanalyse financire.

Fond sur une hypothse defficience informationnelle, le modle no-classique


suppose que le prix form reflte au mieux, compte tenu de linformation disponible, la valeur
fondamentale de lentreprise. Les analystes financiers en tant quagents conomiques
rationnels sont censs tre au cur de ce mcanisme de lefficience. Ils contribuent, par leur
travail dvaluation des actifs destination des investisseurs, rendre le march plus efficient.
Cependant, la thorie financire classique ne porte gure dintrt linfluence de la gestion
du travail des analystes sur leur production danalyse financire. Elle ne croit pas cette
influence et met en scne un acteur dsincarn, prenant des dcisions rationnelles. A travers
ladoption de modles quelle considre comme objectifs, elle cherche dterminer comment
la production danalyse financire peut contribuer rendre le march plus efficient.

Le modle no-classique trouve ses prolongements dans le droit des marchs


financiers qui considre lanalyste financier comme un professionnel indpendant
contribuant lefficience informationnelle. Nous verrons que la thorie no-classique de
l'efficience des marchs constitue le postulat sous-jacent des politiques franaises et
europennes de drglementation visant faire de l'exploitation des marchs financiers, une

19
Introduction Partie I

activit concurrentielle. Leur but a t la constitution d'un grand march unifi dinstruments
financiers, allant du trs court terme au trs long terme, au comptant et terme, ouvert tous
les agents conomiques, organisant une information indpendante et la concurrence entre les
diffrents acteurs (entreprises de march, acteurs intervenant sur les marchs : entreprises
dinvestissement, banques). La lgislation a mis en place une concurrence effective entre les
divers lieux et modes dexcution des ordres, quel que soit leur statut, en respectant des
normes de transparence et de divulgation dinformations sur les ordres traits afin de limiter
les asymtries informationnelles. Le premier objectif poursuivi par le droit des marchs
financiers est de permettre aux investisseurs de voir leurs ordres excuts dans les meilleures
conditions et au meilleur cot, et dorganiser les principales modalits dune concurrence pure
et parfaite. Instaurer des conditions favorables aux investisseurs, cest tout dabord
discipliner les analystes financiers en prvenant les conflits dintrt et en assurant une
information optimale. Le droit tente ainsi dorganiser certains aspects de la relation de travail
entre lanalyste et son employeur afin de minimiser les conflits dintrts et de garantir
lindpendance de ce salari. Ltude de ce cadre juridique dans lequel voluent les analystes
financiers nous parat donc indispensable la comprhension de certains modes de gestion
encadrs par le droit, celui-ci constituant un outil de gestion (Amman et Le Thielleux,
2006). Le second objectif des dispositions juridiques a t dadapter le droit aux nouvelles
exigences de rentabilit des investisseurs qui constituent les premiers clients des structures
danalyse financire et de vritables consommateurs danalyse financire. Cest ainsi que
nous montrerons travers ltude de la littrature juridique comment le droit franais a volu
au cours des dix dernires annes vers des dispositions juridiques de plus en plus favorables
aux intrts de ces actionnaires, renvoyant un modle particulier de gouvernance des
entreprises cotes fond sur le primat de lactionnaire, que les analystes financiers ont
largement contribu diffuser.

Le troisime chapitre de notre revue de littrature examinera les courants thoriques


critiques remettant en cause les conclusions de la thorie financire classique qui dcrit un
acteur conomique dsincarn et agissant de faon rationnelle.

Ainsi, la finance comportementale analyse les comportements des analystes


financiers afin dexpliquer le mcanisme dallocation des prix sur les marchs financiers.
Dans ce cadre thorique, le comportement dacteurs la rationalit imparfaite peut rendre
compte de certaines anomalies du march, et les chercheurs tentent danalyser linfluence des

20
Introduction Partie I

biais cognitifs sur les cours boursiers. Ces diffrents travaux traduisent tous une vision
particulire des marchs financiers centre sur le comportement des acteurs. Enfin, les
travaux issus de lcole des conventions inspire des travaux de Keynes analysent quant
eux le fonctionnement du march financier et le comportement des acteurs partir du concept
de reprsentation sociale ou de convention.

Par ailleurs, le courant sociologique des tudes sociales de la finance se veut une
analyse des pratiques sociales, des acteurs et des institutions de la finance, les situant dans un
espace social spcifi. Il comporte une dimension historique importante pour la
comprhension de la professionnalisation des analystes financiers mais qui explique surtout
lmergence en France au cours des annes 1990 dune gestion particulire du travail de ces
acteurs, limitation de ce quont connu les structures anglo-saxonnes.

Nos recherches se situent en amont de la plupart des travaux concernant la production


danalyse et les anomalies des marchs. Il nous semble indispensable de trouver dans
lensemble des travaux de la littrature des lments explicatifs de cette gestion spcifique du
travail des analystes financiers afin de mieux comprendre les enjeux actuels de ces acteurs et
de ceux qui les grent. Il ne sagit pas pour nous dinvestir le champ de la finance de march
avec les deux modes dinvestigation bien tablis que sont le modle no-classique
defficience des marchs et la finance comportementale. Ces recherches en finance de march
ont pour objectif principal de parvenir une certaine efficience des marchs financiers en
dcryptant linfluence des acteurs de la finance sur les cours boursiers, alors que nous
tentons dapprhender les modes de gestion des analystes et leurs effets sur leurs productions
danalyse financire. Aussi, au travers de la littrature conomique et financire, tentons-nous
prioritairement de comprendre comment les diffrents courants apprhendent la gestion du
travail des analystes et son influence sur leur comportement pour nous situer nous-mmes
dans le champ dune gestion des ressources humaines contextualise.

De faon gnrale, nous verrons que les recherches abordes dans cette revue de
littrature mettent en avant les interactions fortes entre les principaux acteurs de lindustrie de
linvestissement institutionnel. Elles proposent ainsi, selon nous, une premire approche, du
contexte global de la chane de production ( the whole business chain , suivant lexpression
employe par la Commission Europenne pour caractriser lindustrie de linvestissement
institutionnel) dans lequel sinscrivent les socits cotes. Le recensement des difficults

21
Introduction Partie I

poses par la fonction danalyste (et particulirement celui propos par lAutorit des
Marchs Financiers-AMF-) montre bien que cest ce contexte global dans lequel volue
lanalyste qui est susceptible de crer des conflits dintrts. Ce contexte implique les socits
cotes et les structures (principalement les banques dinvestissement multi-capacitaires ou
universelles) dans lesquelles voluent des salaris, gestionnaires de fonds ou analystes. Nous
tentons de tenir compte dans notre travail de recherche de ce contexte global en essayant de
dcrypter les liens entre les diffrentes structures et acteurs de cette industrie de
linvestissement institutionnel o se construisent les relations entre analyse financire et
socits cotes.

La prdominance dun modle no-classique, perceptible dans la littrature juridique


et financire mais aussi dans les reprsentations des acteurs de la finance, entrane des
pratiques de maximisation de la valeur qui sont incarnes dans les logiques dinvestissement
de lindustrie de la gestion collective et les pratiques de management des entreprises cotes.
Ces processus complexes commencent peine tre explors par des recherches pluri
disciplinaires. Ds lors, il semble essentiel de mieux comprendre comment sorganise le
travail de ces acteurs majeurs de lindustrie de linvestissement institutionnel que sont les
analystes financiers. Ainsi, comme nous le verrons au cours de cette premire partie, certains
chercheurs expliquent que lorganisation mme du travail des analystes par secteurs (pour
davantage de lisibilit dans le suivi des valeurs des socits cotes) influence, en partie, les
stratgies de recentrage des firmes. Cette organisation du travail constitue lune des
dimensions des modes de gestion des ressources humaines de ces acteurs que nous
observerons, mais non la seule. Nous regardons certes lintrieur de lorganisation les
modes de GRH, savoir la gestion hirarchique dune relation salarie stable (Brabet,
2002) mais nous analysons aussi bien les liens entre organisations (notamment le contexte
concurrentiel ou les habilitations et contraintes produites par le droit) que les liens entre
acteurs et structures au sein du march (comme par exemple la mobilit des analystes entre
structures). Rpondre notre problmatique exige imprativement de saisir ces
dimensions dans leur globalit, et non seulement travers ltude des processus de
communication interne, dorganisation du travail, de rmunration et demploi. Saisir
lensemble de ces dimensions, que nous qualifions de modes de gestion du travail, nous
permettra en dfinitive lors de ltude empirique que nous mnerons de comprendre leur
ventuelle influence sur les reprsentations, les pratiques et les productions des analystes
financiers.

22
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Chapitre 1
Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs
financiers et de la financiarisation de lconomie

Depuis les annes 1980, les pays occidentaux connaissent une financiarisation
croissante de leur conomie due une augmentation considrable des patrimoines financiers
et une sophistication croissante de la sphre financire (Pansard, 2002). Le rle des
investisseurs institutionnels, dans la constitution dune vritable industrie de la gestion
collective charge de grer une pargne exponentielle, dans cette financiarisation est
indniable. Lanalyste financier est un acteur essentiel de lindustrie de linvestissement
institutionnel. Il est en quelque sorte un prescripteur dides destination des grants de
cette industrie, leur fournissant des recommandations dachat ou de vente dinstruments
financiers, principalement des actions de socits cotes. Ces recommandations vont guider
les choix dinvestissement effectus sur les marchs financiers.

Lmergence et la meilleure visibilit de lanalyste au cours des annes 1990


sexplique ainsi par le dveloppement spectaculaire des marchs financiers et la naissance
dune vritable industrie de la gestion collective (1.). La naissance de cette industrie en France
ne peut se comprendre sans expliciter le phnomne de financiarisation de lconomie
franaise qui a entrain une transformation des modes dorganisation et de gestion des
capitaux o domine la relation analystes financiers/grants de portefeuille (2.). Lmergence
de ces acteurs et notamment des analystes financiers sell-side a entrain lapparition de
nombreuses difficults partir des annes 2000 (3.), suscitant des initiatives visant traiter
ces dysfonctionnements (4.).

23
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

1. Le contexte gnral : linternationalisation des marchs financiers et


le dveloppement dune industrie de la gestion collective
concurrentielle.

Les marchs internationaux de capitaux se sont dvelopps de manire spectaculaire


au cours des vingt dernires annes, en mme temps quest apparue une vritable industrie de
la gestion collective. Cette expansion a t particulirement importante en France durant la
dcennie 1990, la capitalisation boursire y a alors t multiplie par quatre :

Tableau 1 : Evolution de la capitalisation boursire des principales places internationales


en millions de US$

Source: Euronext, World Federation of Exchanges ; Gespach et al. (2005)

1990 1995 1999 2000 2002


Nasdaq 310 800 1 159 940 5 204 620 3 597 086 1 994 494
NYSE 2 692 123 5 654 815 11 437 597 11 534 613 9 015 271
Deutsche Brse 355 311 577 365 1 432 167 1 270 243 626 014
Euronext 335 636 619 859 1 372 766 2 271 728 1 538 654
Londres 850 012 1 346 641 2 855 351 2 812 230 1 800658

La croissance annuelle moyenne des en cours grs par les investisseurs institutionnels
sur la priode 1992-2004 est elle aussi spectaculaire comme lillustre le graphique ci-dessus

Figure 2 : Encours grs par les fonds de pension, les compagnies dassurance et les OPCVM
(en milliards de monnaie locale)
Source : F. Pansard, Autorit des Marchs Financiers (2005)

18000
16000
14000
12000
10000 1992
8000 2004
6000
4000
2000
0 24

Zone Euro 5 Etats-Unis


Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Mais cest partir du dbut des annes 1990 que la France simpose comme un des
leaders mondiaux de la gestion institutionnalise de lpargne (Plihon, 2003). Avec 1 600
milliards deuros dactifs, elle occupe aujourdhui la quatrime place mondiale en matire de
gestion pour compte de tiers (Pastr, 2006). Grce la modification du cadre lgislatif
franais que nous analyserons de faon approfondie dans le chapitre 2, un march
concurrentiel de la gestion dactifs va sorganiser (Baudru et Palpacuer, 2002) dans lequel
vont sengouffrer les fonds de pension anglo-saxons qui arrivent en France dans le cadre de
leur politique de diversification durant la seconde moiti des annes 1990.

Le rle des investisseurs institutionnels dans cette expansion a t prpondrant. Le


Comit sur le Systme financier mondial (Committee on the Global Financial System CGFS,
2003 ), charg du suivi de la stabilit des marchs financiers internationaux pour les
gouverneurs des banques centrales du G 10, apprhende les structures de lindustrie de la
gestion collective travers la notion de gestionnaires institutionnels comprenant
lensemble des socits ou des professionnels qui constituent et grent des portefeuilles pour
le compte de leurs clients, investisseurs individuels et socits. On distingue au sein des
investisseurs institutionnels trois principales institutions : les organismes de placement
collectifs ou fonds communs de placement (OPCVM, fonds alternatifs ou hedge funds), les
fonds de pension ( cotisations ou prestations dfinies) et les compagnies dassurance
(assurance-vie). Ainsi, de faon gnrale, le terme dinvestisseur institutionnel dsigne-t-il un
investisseur dont les fonds sont grs par des managers professionnels (portofolio managers)
lintrieur dune organisation et qui investit au profit dun groupe dindividus, dune autre
organisation ou dun groupe dorganisations (Brancato, 1997). Cotta (2005) dfinit ces
investisseurs institutionnels comme lensemble des organisations dont la fonction est de
garantir dans le futur la couverture dun risque inconnu lavance en matire de vie
(prvoyance et assurance-vie), dommages, couverture des retraites (gnrale et
complmentaires), couverture des dpenses de sant. Afin de couvrir leurs engagements, ils
adossent leurs passifs des actifs financiers et immobiliers. Avec deux possibilits, la
pratique dune gestion directe de ces derniers ou la gestion dlgue (achat dOPCVM
externes ou mise en place dun mandat de gestion). Les principales modalits de gestion
peuvent tre rsumes comme suit :

25
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

OBJECTIFS MOYENS EXEMPLES

 investir dans des Fonds de rplication


actifs sans risque et qui collent lindice
Chercher rpliquer la acheter paralllement
performance dun indice des contrats terme
sur lindice Fonds tilts qui
Gestion passive ou de performance
 acheter les ont dans leur
indicielle valeurs entrant dans portefeuille
Ide : les marchs sont la composition de quelques lments
efficients, il est lindice extrieurs lindice
impossible de battre le
march
dterminer une allocation Gestion bottom-up :
stratgique d'actifs, en qualits  intrinsques
principe stable sur de lentreprise + secteur
moyenne priode conomique + pays +
(quelques annes), puis environnement macro-
une allocation tactique conomique
(quelques mois) de
Battre le march rpartition des diffrentes Gestion top-down :
classes d'actifs retenus Qualits des
Gestion active ou dans la composition du fondamentaux co. du
quantitative portefeuille, une pays + secteur co. +
allocation gographique dfinition de valeurs
et enfin une slection de cibles
valeurs (rvisable
chaque comit de gestion, Gestion growth-stock :
voire quotidiennement). slection dentreprises
performantes sur le long
Slectionner certains terme et leaders sur un
titres jugs sous-valus secteur

Suppose un travail Gestion value stock :


dquipe (gestionnaires, slection de valeurs
analystes financiers, sous-values par
conomistes) rapport leurs
fondamentaux financiers
Systme norm grce au
contrle : comparaison
permanente avec le
benchmark
Utilisation dune vaste Hedge funds
Gestion alternative gamme dinstruments
financiers et de
nombreux paramtres
conomiques, financiers
techniques ou de
Recherche dune circonstances (volatilit,
performance absolue liquidit...)
dcorrle des indices
(absolute return) Recours intensif aux
systmes experts,
nouvelles technologies et
aux modles
conomtriques
complexes
Tableau 2 : Les principales modalits de la gestion dactifs
Sources : Capelle-Blanchard et al. (2004) ; Choinel et Rouyer (2002)

26
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Finalement, mme si ces produits collectifs diffrent sensiblement suivant les


lgislations de chaque pays, ils fonctionnent selon un mme principe. Ces produits collectifs
proviennent dpargnants confiant leur pargne des organismes grs par une banque, une
socit de gestion ou une compagnie d'assurance. Ces organismes placent cette pargne dans
un portefeuille diversifi de valeurs mobilires (actions et obligations, ngociables sur le
march boursier ou march des capitaux long terme) ou de titres du march montaire (ou
march de capitaux court et moyen terme). Suivant les pays, on assiste une place plus ou
moins importante de ces institutions qui vont rpondre aux besoins spcifiques des
investisseurs : les fonds de pension dominent aux tats-Unis o sopre une vritable
concentration de lpargne amricaine en leur sein, tandis que les compagnies dassurances
grent lessentiel des portefeuilles au Japon. En France, les fonds mutuels, les OPCVM
(Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilires) sont prpondrants en
comparaison avec les simples mandats de gestion qui dominent le reste de lEurope. Ainsi, sur
les 35 000 OPCVM enregistrs en Europe en 2004, 15 000 sont franaises (Pastr, op. cit.) et
pour lanne 2006, lAssociation Franaise de Gestion Financire1 value le march franais
de la gestion 2.500 milliards deuros, march qui en lespace de dix ans (1996-2006) a vu le
montant des actifs grs multiplier par cinq. Ces organismes de placement collectif en valeurs
mobilires sont des socits ou quasi-socits dont lactivit consiste investir sur les
marchs, lpargne collecte auprs de leurs porteurs de parts (FCP) ou dtenteurs dactions
(SICAV). Il existe plusieurs manires de distinguer les OPCVM : soit en fonction des
supports d'investissements sur lesquels ils sont positionns, soit en fonction des attentes des
investisseurs, soit en tenant compte de la niche sur laquelle ils sont investis. Dautres critres
de diffrenciation peuvent tre pris en compte : lallocation gographique, le type de gestion,
l'importance des capitalisations Sur le plan juridique, la distinction sopre entre deux
grandes catgories : les Sicav (Socits dinvestissement capital variable) et les FCP (Fonds
communs de placement). La diffrence principale tient au fait que le FCP na pas de
personnalit juridique tandis quune Sicav est une socit anonyme qui a pour objet la gestion
dun portefeuille dinstruments financiers et de dpts. Son capital est compos dactions qui
doivent tre intgralement libres ds leur mission et qui sont mises et rachetes tout

1
L'Association Franaise de la Gestion Financire (AFG) est une organisation professionnelle regroupant les
diffrentes structures et acteurs de la gestion pour compte de tiers car depuis la loi de modernisation des activits
financires du 2 juillet 1996 (dite MAF), les socits de gestion de portefeuille doivent obligatoirement adhrer
une association professionnelle reprsentative.

27
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

moment par la socit, la demande des actionnaires la valeur liquidative diminue, selon le
cas, des frais et commissions.

Le dveloppement de lpargne salariale et le financement des retraites expliquent en


grande partie le dveloppement de ces institutions. Ns aux Etats-Unis et en Grande Bretagne
ds le dbut des annes 1960, les mutual funds et pension funds sont le fruit dune volont des
entreprises de ces pays de constituer une rmunration pour la retraite de leurs salaris. Sest
pos alors pour ces pargnants le choix des supports et actifs financiers pour leurs besoins
dinvestissement. Labsence de comptences en matire danalyse de linformation
conomique et financire explique en partie le fait quils se soient tourns vers lindustrie de
la gestion collective (Bellante et Mahrault, 1999). La gestion institutionnalise de lpargne a
dans ce cas un but prcis : la gestion dactifs de long terme par des professionnels dans
lobjectif dun financement des retraites. On observe cependant une opposition forte entre
pays anglo-saxons et pays europens, entre les pays qui ont adopt un systme de retraite par
capitalisation (Etats-Unis, Royaume-Uni, Irlande et dans une moindre mesure Pays-Bas) et
ceux qui ont conserv un systme par rpartition. Ce qui explique une croissance plus forte
des fonds de pension dans le premier groupe tandis que dans les pays europens, ce sont les
fonds mutuels et les compagnies dassurance qui grent lessentiel des encours. Le tableau
suivant permet de mieux saisir la ventilation de ces diffrents lments qui ont trait aussi bien
aux modalits dinvestissement quaux types de responsabilits assumes par ces diffrents
intervenants :

28
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Type dactivits

Type et respon- Dtenteur des Fonds grs Contrle Risque assum


sabilit fonds par par

dinvestisseurs

OPCVM Mnages Gestionnaires de Investisseurs, Mnages


fonds maison agences de
notation

Sponsor (
FONDS DE PENSION prestation
dfinies) Gestionnaires de Mandataires, Sponsor ou
fonds externe consultants bnficiaire
Bnficiaire (
cotisation
dfinie)
Gestionnaires de Compagnies Compagnie
COMPAGNIES Compagnie fonds maison ou dassurances, dassurance
DASSURANCES dassurance externe consultants dtenteur du
contrat
dassurance

Tableau 3 : Lactivit des investisseurs institutionnels


Source: Working Group on Incentive Structures in Institutional Asset Management CGFS (2003)

Le dveloppement de cette industrie sest accompagn :


- dune diversification importante de la palette des classes dactifs destination des
investisseurs institutionnels pour leur besoin dinvestissement ;
- dun dveloppement de lactivit des marchs dactions2, notamment primaires, destins
lmission. Cette tendance une nette prfrence pour les actions sexplique du fait que cette
catgorie dinstruments financiers est perue par lindustrie de la gestion de fonds comme
vhicule dinvestissement permettant de bnficier des fruits de la croissance conomique
(Cotta, 2005).

Ce double mouvement a ncessit d'importants investissements en matire de


recherche financire (investment research) destination des investisseurs qui doivent tre
guids dans leur choix dinvestissement et explique lmergence (au cours des dix dernires
annes pour la France) de la profession danalyste financier.

2
Mesure par les statistiques de la comptabilit nationale relatives aux besoins de financement nets des socits
non financires.

29
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Cette plus grande visibilit des analystes financiers au sein des marchs financiers est
lune des manifestations majeures de la transformation des modes dorganisation et de gestion
des capitaux.

2. La financiarisation de lconomie franaise et les transformations des


modes dorganisation et de gestion des capitaux

A) Le constat

1. La monte des investisseurs institutionnels dans le capital des entreprises

Morin (1998), parlant dune conomie de march financier note un


bouleversement dans les modes dorganisation et de gestion des capitaux en France. Cette
nouvelle donne se traduit par laugmentation de la prsence des investisseurs institutionnels
trangers sur le march financier franais dans les annes 1990. La hausse significative des
transactions sur le march franais des actions au cours de cette dcennie sexplique par
lactivit de ces investisseurs : pour lanne 1998 par exemple, la Banque de France notait que
les non rsidents avaient ralis 80 % des oprations sur les actions des socits cotes, tandis
que lOCDE notait une croissance de plus de 100 % des actifs grs sur la priode 1990-1998.

On observe une monte trs forte dans le capital des entreprises franaises des fonds
de pension anglo-saxons. Ainsi, de nombreuses socits du CAC 40 sont dtenues plus de
50 % par des investisseurs institutionnels (Jeffers et Plihon, 2001), niveau nettement suprieur
ce que connaissent les autres pays de lOCDE3. Ce mouvement est aussi visible aux Etats-
Unis o lon estime que les investisseurs institutionnels dtiennent prs de 50 % des actions
du march amricain.

3
Capelle-Blancard et al. (2004) notent quen 1999, Alcatel, le CCF, Dexia France, Eridania Beghin-Say, Suez-
Lyonnaise des eaux, Total... taient dtenus plus de 50 % par des investisseurs non-rsidents. Fidelity, mutual
fund le plus important, gre plus de 4,5 milliards deuros dactions franaises.

30
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

2. Ladoption des critres dinvestissement anglo-saxons et la naissance dune


vritable industrie

Cette monte en puissance des investisseurs institutionnels trangers dans le capital


des entreprises cotes seffectue un moment o la France se met en phase avec les critres
dinvestissement anglo-saxon. En effet, la lgislation franaise, pousse par lactivisme dun
certain nombre de grands grants va imposer l idal type anglo-saxon de la gestion
dactifs qui repose sur un certain nombre de principes (Kleiner, 2003) 4 :
- des pratiques de gestion issues des thories financires des annes 1950 avec les
notions de diversification et de marchs efficients (thorie du portefeuille) ;
- une gestion dactifs indpendante des autres services financiers et notamment de
lactivit primaire ;
- ltablissement de rgles dontologiques et techniques par le lgislateur et les
instances professionnelles ;
- une organisation du travail compartimente entre analystes, grants, vendeurs et back-
office ;
- une relation juridique de type contractuelle entre investisseurs et grants o les
mandats de gestion dterminent trs prcisment les mesures de performance du
grant et sa rmunration.

Cest la loi de modernisation des activits financire (MAF) de 1996 qui va aller dans
ce sens. Elle dote la gestion dactifs de nouvelles structures juridiques qui font de cette
activit une entit lgale, distincte des autres activits financires. Ainsi, la cration de la
socit de gestion de portefeuille par la loi MAF unifie les activits de gestion dactifs dans
une mme entit juridique permettant de crer des structures semblables celles qui existent
depuis les annes 1970 dans les pays anglo-saxons o lactivit de gestion est indpendante.
Lide du lgislateur est de calquer trs prcisment le modle anglo-saxon en termes
dindpendance et de structures spares, mais aussi en termes dorganisation du travail et
de relations avec les clients ou de mesure de la performance (Kleiner, 2003 p.48). Sous la
pression des investisseurs anglo-saxons, il va donc modifier en profondeur le code montaire

4
Cet auteur note que ces grants runis autour dun club reprsentant llite professionnelle de la gestion
dactifs franaise alertent les pouvoirs publics ds 1994 en prnant pour rester comptitif labandon du modle
franais et ladoption du modle international dominant . Cet engouement pour le modle anglo-saxon
sexpliquerait par le fait que la totalit des membres de ce groupe ait eu une exprience forte linternational
dans les annes 1980, notamment dans les socits anglo-saxonnes de gestion dactifs New-York.

31
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

et financier avec tout un corpus de rgles organisant les modalits daction des gestionnaires
qui reprend l idal-type anglo-saxon. En effet, les fonds de pension anglo-saxons, qui
arrivent en France au cours des annes 1990 dans le cadre de leur politique de diversification
mondiale, ont des besoins spcifiques de suivi et de services quil leur est difficile dobtenir
dans un contexte o la gestion dactifs est considre en France comme une simple fonction
de support logistique. Ce sont eux qui ont exerc une pression pour modifier les
caractristiques franaises de la gestion de portefeuilles et ont mis en place des outils de
contrle des grants, qui sexpliquent par lexistence dune asymtrie informationnelle entre
pargnants et grants de fonds. Pour rduire ce risque, seul un march concurrentiel permet
aux mandants de sassurer que leur gestionnaire met en uvre un ensemble de moyens et
techniques norms leur service (Baudru et Palpacuer, 2002). La consquence essentielle de
cette pression concurrentielle est de conduire les grants offrir leurs clients le taux de
rentabilit le plus lev possible : La pression au dgagement de valeur qui pse sur les
entreprises nest en fin de compte que le rsultat des pressions concurrentielles organises
sur le march de la dlgation de gestion au profit des pargnants ultimes. (Ibid.).

En dfinitive, la lgislation franaise relative la gestion dactifs va sinspirer


fortement du modle anglo-saxon, issu des principes quont construit les fonds de pension
amricains destination des gestionnaires de fonds5. Les travaux de Montagne (2002) ont
montr que ces principes dorganisation se transmettent tout au long de la chane
financire qui va de lpargnant aux fonds de pension, passe ensuite par les gestionnaires de
fonds et arrive enfin aux entreprises : Une telle analogie organisationnelle n'est a priori pas

5
Il convient toutefois de noter que le rgime juridique de la proprit des fonds diffre en France par rapport
aux Etats-Unis mme si la philosophie du montage diffre peu. Le systme amricain repose sur le trust qui
peut-tre synthtis comme suit. Une personne (pargnant ou entreprise) appele constituant du trust (settlor of
the trust) cre un fonds et donne ladministration de ses biens un ou plusieurs trustees, personnes physiques ou
morales, dans l'intrt d'une ou de plusieurs personnes, les bnficiaires (cestuy qui trust). Le trustee n'apparat
pas comme un simple administrateur des biens constitus en trust, il en est le propritaire (legal ownership) avec
un vritable titre de proprit (legal title) charge pour lui de remettre par la suite la proprit du capital au(x)
bnficiaire(s). Ainsi, il peut accomplir sur les biens du trust des actes dadministration et de disposition mais
doit cependant respecter les conditions imposes par les statuts du trust et est soumis une obligation morale de
gestion dans lintrt du bnficiaire (beneficial interest). En France, les fonds communs de crance
sapparentent une coproprit o les souscripteurs sont seuls copropritaires des actifs du fonds (article 544 du
code civil) mais seulement sur les parts mises reprsentatives des crances et non sur lensemble de lactif du
fonds. Ce qui change par rapport au systme amricain, cest que linitiative de la cration du fonds
nappartient pas ses copropritaires mais au grant et dpositaire. Cependant, le principe du trust a t
transpose dans le droit franais car les investisseurs ne peuvent simmiscer dans la gestion du fonds, confie la
socit de gestion mandataire : Dune certaine manire, le fonctionnement du fonds sapparente celui du
trust, il y a bien une socit de gestion et un dpositaire qui auront linitiative et le pouvoir de gestion du fonds
dans lintrt des porteurs de parts (Jeantin et al., 2005)

32
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

fortuite dans la mesure o la mme question se pose aux acteurs de la chane (soulign par
nous) : l'pargnant dlgue la gestion de son pargne-retraite au fonds de pension qui
dlgue la fonction d'investissement au gestionnaire qui dlgue la gestion d'entreprise au
dirigeant. Aussi, c'est partir de la ncessit, pour les acteurs, de faire fonctionner le
processus de dlgation, qu'mergent des principes d'organisation qui vont se dcliner sur
l'ensemble de la chane. . La structure de dlgation des fonds de pension introduit un type
particulier dorganisation focalise sur la transparence organisationnelle, et qui se traduit
par la division du travail, les procdures et une communication lgard des autres
acteurs .

Ces principes sont essentiellement drivs de la loi ERISA (Employers Retirement


Income Security Act) de 1974 qui a homognis sur le territoire amricain le rgime juridique
des fonds de pension. Ils peuvent tre synthtiss comme suit :

Dveloppement de la gestion institutionnelle


de lpargne aux tats-Unis
- Systmes de retraites individuels par capitalisation
- Performances boursires exceptionnelles

Mise en place dun cadre juridique


dfinissant les rgles de gestion collective de lpargne pour assurer la protection des pargnants

Relations fiduciaires entre les pargnants et les gestionnaires de fonds amricains fondes sur
trois principes :

1. Les dcisions ont-elles t prises dans le seul intrt des participants ou bnficiaires du plan ? (principe de
loyaut)
2. La dcision a-t-elle t prise avec le soin, la prudence, la diligence et le talent quun homme prudent familier
avec ces procdures aurait pris dans des circonstances similaires ? (principe de la prudence)
3. Lallocation des actifs est-elle suffisamment diversifie pour minimiser le risque de grosses pertes ? (principe
de diversification)

Figure 3 : Les relations entre pargnants et gestionnaires des fonds de pension


Source : Jeffers, Plihon, 2001

Dans ce nouveau contexte, le travail des oprateurs se spcialise et leurs mthodes se


standardisent au sein dune vritable industrie (Frone, 1997) qui merge et se segmente. La
dcision d'investissement chez les gestionnaires rsulte dune division du travail qui sopre
en squences distinctes (Sharpe, 1999). Les conomistes fournissent des projections de

33
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

l'environnement conomique, les analystes (security analysts) produisent des projections sur
les entreprises, le comit d'investissement nonce des rgles (limites de risques, sensibilit,
voire listes de titres autoriss), le gestionnaire (portfolio manager) dcide d'acheter ou de
vendre. (Montagne, 2002). Linvestissement sanalyse comme un vritable process qui
concerne la dfinition et la rpartition des tches avec ltablissement dorganigrammes qui
tablissent une spcialisation des mtiers et une rpartition claire des responsabilits. Dans ce
modle d'organisation, les mthodes et outils utiliss dans la prise de dcision
d'investissement (analyse financire, programmes informatiques) sont formaliss et partags
par lensemble de la communaut. Lutilisation de ceux-ci repose sur les moyens
informatiques de modlisation qui ont t imposs sous la pression des actionnaires
professionnels directs ou indirects , essentiellement les gestionnaires de fonds (AMF, 2005).
Sagissant des outils et des reprsentations que les analystes utilisent pour valuer l'entreprise,
on parle d analyse fondamentale : Les analystes cherchent valuer l'entreprise
d'abord de manire conomique pour ensuite traduire cette valuation en terme de potentiel
d'apprciation boursire. Cette approche plus conomique a t encourage par
l'enseignement de la mthode d'actualisation des cash flows futurs, propos par le
programme de formation acadmique CFA qui s'est impose comme la rfrence scolaire de
l'analyse financire, dans les annes quatre-vingt. La mthode ncessite de construire le
business plan moyen terme de l'entreprise et donc d'en valuer au pralable les capacits
productives qui sont ensuite traduites en termes financiers. (...) Son utilisation va croissant
dans les annes quatre-vingt-dix. De faon gnrale, la tendance est la prise en compte
accrue des fondamentaux de l'entreprise. Cette connaissance financire approfondie se
double d'une connaissance stratgique nouvelle (Houtbakker, 1996) (...) l'analyste
mobilise les thories d'organisation et de stratgie industrielle qu'il combine une
connaissance dtaille du secteur afin de mieux percevoir les avantages concurrentiels des
entreprises. (Montagne, op. cit.). Cette connaissance de lentreprise est transmise aux
gestionnaires de fonds qui peuvent tre amens dialoguer avec le management de
lentreprise. Sopre alors une vritable division du travail mlant firmes de courtage ou
brokers (avec les analystes sell-side), gestionnaires de fonds (et analystes buy-side) et
managers dentreprises cotes : Wall Street brokers, investor users, and company managers
share much the same cognitive map of who specializes in what () Given the enormous
amount of information and analysis required to master a whole industry, let alone its major
companies, the division of labour is natural. (Useem, 1996, p.152). Linvestissement
sanalyse ainsi comme un ensemble de processus spcialiss dont le travail des grants

34
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

constitue lillustration la plus nette. Nous avons pu constater que ceux-ci sont guids par le
travail des analystes buy-side et sell-side, chargs de leur apporter des informations tant sur le
march que sur les valeurs qui le composent. Cette relation analystes/grants constitue un des
lments cl de la chane dinvestissement et gagne tre approfondie.

B) La relation analystes-grants, variable centrale de lindustrie de la gestion


collective

Les choix dinvestissement des grants vont tre guids trs fortement par les
recommandations des analystes buy side et celles des analystes sell side. Il faut tout dabord
dfinir ce que lon entend par analyste financier et analyse financire.

Dans un rapport de septembre 2003, les experts mandats par la Commission


europenne ont tent de dresser un panorama de lanalyse financire sur les marchs
financiers europens. Les analystes financiers sinscrivent dans lindustrie de linvestissement
institutionnel ( the whole business chain that links the various manifestations of investment
research, ranging from subject companies, producers and distributors, to users, performance
measurement consultants and beneficiaries ) au travers de lactivit dinvestment research
dont lobjectif essentiel est de fournir des analyses et des recommandations pour les dcisions
dinvestissement. (Forum Group to the European Commission Services, 2003, p.4). Malgr
les diffrentes lgislations des Etats membres, la Commission europenne (2002) avait
prcdemment dfini cette activit dinvestment research comme une production
dinformation par un analyste financier exerant au sein dune entreprise dinvestissement ou
un tablissement de crdit qui va exprimer directement ou indirectement une recommandation
dinvestissement sur un ou plusieurs instruments financiers (actions, obligations).

Dans ce cadre, les analystes financiers sont chargs dvaluer les entreprises cotes et
de dterminer leurs perspectives de valorisation en bourse afin de guider les investisseurs en
orientant les ordres dachat ou de vente, faisant deux en quelque sorte des prescripteurs
dides selon deux optiques diffrentes. Dune part, pour intervenir sur les marchs
financiers dans le cas des socits de gestion qui, suite ces recommandations, passeront
leurs ordres de bourse auprs des structures de brokerage ou brokers (plus connues sous
lancienne dnomination juridique de socits de bourse , entreprises de courtage qui

35
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

passent des ordres de bourse pour le compte de tiers6) employant les analystes financiers. Les
analystes sell-side exposent ainsi directement leurs ides aux analystes buy-side et grants de
ces socits de gestion. Ils exposent galement ces ides aux vendeurs qui travaillent avec eux
au sein de la socit de brokerage, charge pour les vendeurs de les relayer auprs de leurs
clients investisseurs. Dautre part, dans la perspective de rachat dune entreprise (fusions,
acquisitions) ou dans le cadre dune procdure dintroduction en bourse au sein des structures
dinvestment and corporate banking (banques dinvestissement7), les analystes sell-side
peuvent tre amens mettre une opinion sur lopration considre en estimant la valeur
future du titre.

La dfinition communment admise de lanalyse financire est celle de Choinel et


Rouyer (2002, p.356) : Lanalyse financire des valeurs mobilires cherche, partir de
linterprtation et du traitement de donnes conomiques et financires, dgager quelques
variables synthtiques essentielles qui sont la base dune recommandation boursire. . La
dfinition europenne de lanalyste financier, quant elle, met laccent sur les comptences
professionnelles attendues ( high standards of integrity ; a certain depth and quality of
written work ) base sur une qualification ( minimum standards of qualification [such as]
established financial analytical techniques ) faisant de lanalyse financire un mtier part
entire.

Lanalyse financire est distinguer de notions voisines. Dune part, lanalyse


conomique qui adopte un cadre danalyse plus large en englobant des donnes sectorielles
mais aussi des prvisions macroconomiques (masse montaire, inflation, balance des
paiements, etc.) et des donnes de politiques conomiques gouvernementales qui vont servir
de socle une gestion plus diversifie avec des portefeuilles intgrant dautres instruments
financiers (par exemple les obligations dEtat, matires premires, devises). Dautre part,
lanalyse technique appele aussi chartiste ou graphique qui se base sur lobservation des
cours de bourse censs obir des lois qui leur sont propres et tendant se rpter8 : Il

6
Depuis la loi de modernisation des activits financires (MAF) de 1996, la firme de brokerage se dfinit
juridiquement comme une entreprise dinvestissement charge de la rception, transmission et excution dordre
pour compte de tiers (investisseurs), savoir une structure habilite par lautorit de rgulation ngocier sur un
march rglement pour compte de tiers soit titre exclusif ou galement pour compte propre, on parlera dans ce
cas l de broker-dealer.
7
Structures plus connues sous le nom de banques daffaires , dnomination prvalant avant la loi bancaire de
1984.
8
La plus connue est la thorie ondulatoire de R.N. Elliot (1939) qui identifie en huit phases les mouvements du
march boursier.

36
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

sagit ds lors dexaminer le graphique des cours dune action donne et dessayer de
distinguer la formation de figures connues, cest--dire de reconnatre le profil
caractristique de telle ou telle situation de march. Au chartiste de dtecter les
configurations au moment o elles se dveloppent, afin de dclencher des ordres dachat ou
de vente bon escient. (Choinel et Rouyer, 2002 p. 361). Enfin, les analystes crdit ou
dette oprant dans des agences de notation qui sont chargs dvaluer la capacit des
entreprises rembourser leurs dettes en mettant une opinion sur les risques de dfaillance,
opinion traduite par une note (rating). Cette note influence laccs au crdit de lentreprise
ainsi que son cours de bourse car elle dtermine le nouveau cours auquel lentreprise pourra
se refinancer. Trois agences de notation amricaines dominent le march mondial du crdit :
Moodys, Standard and Poors et Fitch-IBC9 et sont rmunres par les metteurs et non les
investisseurs10. A la diffrence des analystes financiers11, ces analystes peuvent disposer
dinformations privilgies de la part des entreprises cotes, condition que celles-ci restent
confidentielles et nentranent pas de dlit dinitis.

En fonction de la structure au sein de laquelle ils oprent ainsi que de la destination de


leurs recommandations, on distingue deux catgories danalystes financiers : les analystes
financiers sell-side et buy side.

Les analystes sell-side travaillent pour des brokers (entreprise de courtage qui passe
des ordres de bourse pour le compte de tiers) en produisant des tudes pour les clients
investisseurs de celles-ci. Nous verrons plus loin que ces activits de brokerage (ou courtage)
seffectuent principalement au sein des banques multi-capacitaires ou universelles car
cumulant des activits de gestion dactifs, dintermdiation de valeurs mobilires et de
transactions sur le march primaire (introductions en bourse) ou doprations de fusions-
acquisitions.

9
Moodys a une filiale en France et Fitch-ICBA est devenue une filiale du groupe franais Fimalac. Ces trois
socits sont habilites par un arrt ministriel de 1992 la notation des titres de crances ngociables et des
fonds communs de crance.
10
Ce qui a pu susciter des controverses sur leur indpendance et surtout leur capacit ou volont dtecter les
dfaillances dentreprises. Par exemple, Valette (2005) note quEnron na t class en catgorie spculative
que quelques jours avant sa faillite.
11
Nous analyserons dans le chapitre 2 relatif la littrature juridique comment le droit des marchs financiers,
considrant lanalyste financier comme un professionnel pouvant influencer par ses prvisions les marchs,
organise des mcanismes juridiques visant assurer la transparence de linformation en encadrant notamment la
notion dinformation privilgie.

37
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Sell-side equity analyst: a research analyst covering one or more economic sectors on a
national, European, or global scale, employed by an intermediary such as a brokerage firm.
Sell-side analysts' investment recommendations are often published to a sell-side firm's
investment clients or, in some circumstances or juridictions, are made available to the
public (Forum Group to the European Commission Services, 2003, p.18)

Les analystes financiers buy-side, au contraire, sont employs directement par des
investisseurs institutionnels (et bien souvent, dans les petites structures de gestion, analyste
buy-side et gestionnaire ne font quun). Ils oprent souvent la synthse et la comparaison des
analyses du sell side et conseillent en interne les grants en portant une apprciation sur les
valeurs insrer dans leurs portefeuilles. Cest au dbut des annes 1990 que les grands fonds
anglo-saxons (Capital International, Fidelity, Scroders, JP Morgan) ont mis en place les
quipes buy-side, suivies par les socits de gestion franaises (Crdit Agricole Asset
Management, AXA Asset Mangement).

Buy-side equity analyst: a research analyst employed by an institutional investor, such as a


mutual fund. Like sell-side analysts, buy-side analysts usually follow one or more sectors on a
national, European or global basis. They typically focus on whether an investment is suitable
for the firm's investment strategy and managed portfolio(s). Consequently, unlike sell-side
analysts employed by brokerage firms, research produced by buy-side analysts is not usually
published or made available outside the firm. Buy-side analysts often source research from
sell-side analysts, and then use this information as a base for their own research. Some buy-
side analysts are also directly involved in fund management. (Forum Group to the
European Commission Services, 2003, p.18)

Les analystes buy side ainsi que les grants des socits de gestion ou des fonds ont
des contacts directs avec les analystes sell-side qui produisent un rapport de recherche destin
ces investisseurs et o figurent des recommandations pour les valeurs quils suivent. Ces
recommandations alimentent ensuite des ordres, relays par les vendeurs de la firme de
brokerage 12employant lanalyste sell side. Ce mcanisme peut-tre schmatis comme suit :

12
Nous emploierons de prfrence ce terme anglo-saxon de brokerage house ou brokers car il est frquemment usit par les
professionnels de linvestissement institutionnel pour dsigner les firmes de courtage ou dintermdiation financire. Il
dsigne juridiquement les entreprises dinvestissement , terme qui a remplac celui de socits de bourse depuis la loi
de modernisation des activits financires de 1996. Sur les modifications introduites par cette loi et ses consquences sur la
concurrence entre firmes de courtage, voir le chapitre consacr la littrature juridique, pages 99 s.

38
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Brokers Rmunrs par les commissions perues sur les


ordres

Analystes
Financiers Vendeurs
sell-side Conseil
Passe un ordre

dmarche Investisseurs
Analystes
Financiers
Grants buy-side
Conseil
Conseil

Conseil

Figure 4 : Analystes et Grants au sein des prestaires de service dinvestissement


(Daprs Boubaker et Labgorre, 2006)

Quasiment inconnus en France au cours des prcdentes dcennies, les analystes


financiers sell-side vont simposer au cours des annes 1990 comme des professionnels
incontournables des marchs financiers, ce qui ne va pas sans poser de difficults.

3. Lmergence des analystes sell-side et lapparition de difficults

Pour Choinel et Rouyer (2002), le positionnement plus visible du sell side par rapport
au buy side au sein des marchs financiers sexplique principalement par le fait que seules les
prvisions du sell-side sont vritablement tournes vers le march et ont une influence
significative sur celui-ci. Cette analyse rejoint celle de Galanti (2006) qui estime que les
analystes sell side sont les principaux producteurs dinformation boursire sur la valeur future
dune entreprise et que cette information est source de gains pour les grants et analystes buy-
side. Pour le march amricain, cette importance du sell-side est tablie depuis longtemps
notamment par Hirsch (1972) et Zuckerman (1999) qui considrent comme
significative linfluence des analystes financiers dans lindustrie de linvestissement
institutionnel, de par leurs recommandations et prvisions destination de ces investisseurs.

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Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Linfluence importante du sell side sur les marchs financiers a engendr trois
principales difficults mises en avant par la littrature acadmique et surtout professionnelle :
- le cot et le financement de la recherche ;
- le court-termisme et le mimtisme de ces acteurs dans leur valuation des entreprises ;
- les conflits dintrt.

Identifions tout dabord comment sest opre la monte en puissance de ces acteurs
de lindustrie de linvestissement institutionnel.

A) La professionnalisation et la visibilit des analystes sell-side

Le dveloppement spectaculaire des marchs financiers au cours de la prcdente


dcennie va essentiellement concerner les actions des socits cotes et entraner une
croissance importante des investissements en matire de recherche financire avec pour
consquence de rendre plus visible les analystes sell-side. Les volumes changs sur les
marchs dactions de Paris ont t multiplis par 12 durant la dcennie 1990 (Galanti, 2006 p.
48, daprs des donnes Euronext). Ce sont les privatisations qui vont contribuer lessor du
march primaire des actions en France : Alors que le montant total des appels au march en
titres donnant accs au capital navait reprsent globalement en France quenviron 80
milliards de francs sur la priode 1974-85, les placements dactions et quasi actions
franaises raliss depuis 1986 ont totalis quelque 800 milliards de francs. (Guillaume,
1998).

Ds lors, dans un contexte de forte augmentation du nombre dintroductions en bourse


du fait des privatisations13 (Gespach et al., 2005) mais aussi de fusions-acquisitions, il devient
dterminant de disposer dune recherche permettant dclairer les investisseurs sur les
nouvelles opportunits offertes par le march franais. Ce dveloppement des marchs, et
notamment celui de Paris, a donc entran une hausse rapide des effectifs de lintermdiation

13
Le rle des gouvernements successifs dans ce processus sexplique en partie par leur volont de faire appel
aux marchs financiers pour se financer, plutt que de recourir aux sources classiques de financement bancaire.
Notons galement une multiplication des besoins dinvestissement des entreprises partir du dbut des annes
1980, qui concourt une augmentation significative des volumes traits sur la place parisienne. Ce phnomne
est aussi la rsultante des politiques de nationalisation des grandes banques franaises opres en 1981-1982 qui
ont pouss les entreprises se dtourner de leurs interlocuteurs traditionnels en matire de financement pour se
tourner vers les marchs financiers.

40
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

financire avec une proportion danalystes financiers au sein des firmes de brokerage qui est
passe en France durant la dcennie 1990 de 7 % 25 % (AFEI, 1998 ; Lereboullet, 2000).

Linternationalisation et surtout leuropanisation des activits des firmes franaises


au cours de cette mme dcennie va de la mme faon entraner une augmentation de la taille
des quipes de recherche : Au dbut des annes 1980, la comparaison entre Carrefour,
Promods et Casino tait largement suffisante. Au milieu des annes 1990, il est clair que la
comparaison entre plusieurs socits doit se faire au moins au niveau europen. Il devient
important de pouvoir offrir aux investisseurs une comparaison entre Carrefour et Ahold mais
en incluant aussi Disco en argentine, D & S au Chili, Pao de Aucar au Brsil, Safewy Inc
sur la cte ouest des Etats-Unis, Giant Food et Hannaford sur la cte-es, et Kroger dans le
mid-west. (Rabattu et Wat, 2000 p.105).

Les structures franaises dintermdiation financire voient augmenter la taille de leurs


quipes, suivant le processus initi ds la fin des annes 1970 par les banques daffaires
amricaines qualifies de big brokers-dealers (Goldman Sachs, Merrill Lynch14, Morgan
Stanley, Lehman Brother) avec des quipes qui passent en dix ans de 100 analystes
environ 250-300 aux Etats-Unis, Royaume-Uni, Asie du sud-est et Europe continentale.
Sauviat (2003 pp.27-28) dcrit prcisment le dveloppement de ces banques daffaires
amricaines et lapparition dans leur sillage des analystes financiers. Aux Etats-Unis, cest
partir des annes 1950 que les firmes de brokerage dveloppent en interne leur recherche en
mettant en place des structures danalyse financire sell-side charges de vendre les
instruments financiers, principalement des actions, auprs des investisseurs institutionnels
mais aussi des particuliers. Les banques daffaires de Wall Street dveloppent ainsi leurs
activits de brokerage (courtage ou intermdiation financire) dans les annes 1960 en mme
temps que se dveloppent de manire spectaculaire les marchs amricains dinstruments
financiers. Ds cette poque, se dtermine le cot de financement de cette recherche danalyse
financire partir des commissions que peroivent ces diffrentes structures sur les ordres de
bourse perus de la part de leurs clients. Avec le dveloppement de lpargne institutionnelle,

14
Avec plus de 460 milliards deuros dactifs sous gestion ( fin dcembre 2005), Merrill Lynch est en outre lun
des leaders mondiaux de la gestion dactifs. Elle est un exemple type de banque daffaires amricaines car
cumulant sur les marchs financiers activits de brokerage, dasset management et dinvestment banking. Quant
Goldman Sachs, cest le plus important grant dhedge funds (fonds spculatifs) du monde avec 16,8 milliards
deuros dactifs grs. Entre 1999 et 2005, cette banque a doubl son chiffre daffaires et le nombre de ses
salaris

41
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

se crent des grands fonds dpargne collective (type Fidelity), qui leur tour crent en
interne des services de recherche ddis aux gestionnaires de ces fonds avec des analystes
buy-side.

En France, les annes 1990 voient se dvelopper un modle de banque multi-


capacitaire ou universelle cumulant activits classiques de banque de dtail, de
financement par le crdit bancaire et nouvelles activits de financement par les marchs
financiers Si ce modle de banque universelle cumulant plusieurs activits existe depuis le
XIXme sicle en Europe continentale, il sest nettement renforc au cours des annes 1990 et
2000 avec lintgration des activits de marchs financiers (Plihon et al., 2006 p.48). En
France, la loi bancaire de 1984, en supprimant la distinction juridique banques daffaires et
banques de dpts, a permis le regroupement des diffrentes activits de banques15. On peut
schmatiquement distinguer et dfinir les trois principales activits des banques universelles
(qui sont retraces dans la figure 5 ci-aprs) :

La banque de dtail peut tre dfinie comme lensemble des oprations bancaires de
faible montant unitaire ralises essentiellement autour de deux grands ples de clientle : les
particuliers et les petites et moyennes entreprises (PME). Cest lactivit traditionnelle des
banques dont le march est le plus mature.

Ensuite, il y a les activits de banque de financement et dinvestissement (investment


and corporate banking) qui dsignent lensemble des services fournis aux grandes entreprises
pour leur besoins de financement et de trsorerie. Ils recouvrent des produits simples comme
les diffrentes oprations de crdits, la gestion des moyens de paiement nationaux ou
internationaux mais galement des oprations plus complexes comme les couvertures de
change, de taux dintrt ou les rachats dentreprises (private equity, leverage finance). Une
partie des activits de ce ple peut seffectuer sur les marchs financiers (ex. : financement
structur dacquisition et de projets pour les socits cotes dont lactivit de conseil en
fusions-acquisitions ; introductions en bourse ; missions de titres financiers comme les
obligations, etc.).

15
Aux Etats-Unis, jusquen 1999, cette division entre activits de marchs et banque de dtail fut institue par le
Glass-Steagall Act de 1933, consquence de la crise de 1929 et la volont du lgislateur fdral de protger les
dpots des pargnants. Les banques commerciales amricaines sont ainsi soumises au contrle de la FED
(Rserve Fdrale) qui exige des ratios prudentiels assez stricts en comparaison de ce qui est exig pour les
banques daffaires, soumises au contrle de la SEC (Securities and Exchange Commission).

42
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Mais il faut distinguer un troisime ple (activits sur les marchs financiers : gestion
dactifs et services aux investisseurs) dans le sens o ce dernier fournit des prestations de
services financiers dautres entreprises dinvestissement (principalement les socits de
gestion) ou agit pour le compte propre de la structure bancaire. Ainsi, ces activits de march
des banques universelles concernent tout dabord la gestion dactifs (asset management) o
comme nous lavons vu, la France domine le march europen de la gestion financire des
OPCVM (Pastr, op. cit. ; Association Franaise de Gestion Financire, 2006). Les banques
franaises (Crdit Agricole Asset Management, BNP Paribas Asset Management, Socit
Gnrale Asset Management) se partagent ce march avec les compagnies dassurances (Axa
Investment Managers, Alianz Group...), les grandes banques amricaines (Goldman Sachs
Asset Management, Merrill Lynch...) ou europennes (Deutsche Asset Management, Credit
Suisse Asset Management, UBS...) et enfin les grosses structures de gestion indpendantes,
parmi lesquelles Fidelity International est la plus connue. Ensuite, les services aux
investisseurs ont trait lachat et la vente dinstruments financiers : actions, obligations,
drivs, options, matires premires, etc. Au sein des banques, ces services sont assurs par
un triumvirat vente-trading-recherche . En relation troite avec les vendeurs, les traders
rpondent aux intentions dachat et de vente de leur client en indiquant les transactions
possibles sur une large palette dinstruments financiers. Une fois que le client a accept les
termes de la transaction tablis par les vendeurs, les traders sont tenus de ngocier ces
conditions. Ils peuvent nanmoins raliser des bnfices dans lexcution de lopration ; la
prise de risque pouvant se traduire par des pertes pour la banque. Les traders peuvent
galement agir pour compte propre en prenant des positions pour un montant de capital allou
par la banque. Les analystes financiers sell-side produisent des rapports de recherche
uniquement sur les actions mises par les socits cotes, recherche relaye auprs des
investisseurs par eux-mmes et/ou les vendeurs. A la suite de la lecture de ces rapports ou de
brves (condens dun rapport ou analyse dun vnement rcent susceptible dinfluencer
la valorisation dune socit), les investisseurs dcident de passer des ordres dachat ou de
vente dactions. Enfin, le service de back et middle office est charg du traitement
administratif des oprations ralises par les traders et les ordres dachat ou de vente initis
par les analystes sell-side et les vendeurs. Le ple services aux investisseurs des banques
est celui qui se rvle particulirement dynamique contribuant une part de plus en plus

43
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

importante du produit net bancaire16 du fait du dveloppement spectaculaire des marchs


financiers en gnral et de la place financire parisienne en particulier. Ces diffrentes
activits peuvent tre schmatises comme suit :

Les activits de Les activits de banque Les activits de gestion


banque de dtail de financement et dactifs et de services
dinvestissement aux investisseurs
Retail Banking Corporate and Asset Management and
Investment Banking Securities Services-
Brokerage

Gestion dactifs :
Gestion des moyens Crdits (prts,
OPCVM ou mandats
de paiement dcouverts, crdits
de gestion (ex. :
documentaires, crdits
pargne salariale)
Services financiers syndiqus )
spcialiss (crdit
la consommation, March primaire :
Intermdiation de
affacturage, Fusions-acquisitions,
titres financiers sur le
bancassurance) introduction en bourse Marchs
financiers march secondaire
et augmentation de
pour les investisseurs
Services non capital , mission et
institutionnels (ex. :
financiers placement de titres pour actions, produits
(principalement le compte des structurs, contrats
assurance mais aussi entreprises (ex. : terme...)
immobilier, obligations)
leasing) Fourniture de
Services financiers recherche par les
spcialiss : analystes financiers
financement structur (pour les actions)
dacquisition et de
projets, optimisation du
financement de certains
actifs, capital-risque,
capital-dveloppement.,

Bnficiaires :
Bnficaires : Bnficiaires :
Grandes entreprises,
Investisseurs
Particuliers Grandes entreprises
institutionnels, Banques
(compte propre)
PME

Figure 5 : Les mtiers principaux des banques multi-capacitaires ou universelles (integrate banks)
Sources : Pastr et al. (2006) ; Plihon et al.(2006)

16
Par exemple, sagissant de la Socit Gnrale, le chiffre d'affaires de la banque de dtail pour 2005 a
progress de 4 % et celui de la banque de financement de 22 %. Les activits de banque dinvestissement, de
gestion dactifs et dintermdiation financire sur les marchs financiers reprsentent plus du quart du rsultat
courant contre 12 % au dbut des annes 1990 (Source : rapport annuel, 2005).

44
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

En France, ce dveloppement du secteur des banques intervenant sur les marchs


financiers, soit dans le cadre de la gestion dactifs ou des filiales charges de lintermdiation
financire (brokerage houses ou brokers) sexplique dune part par le recul de
lintermdiation bancaire classique au profit des financements pour les entreprises bass sur
les marchs financiers avec des activits fondes sur la garantie, les transactions et la
distribution de titres financiers (titrisation des flux de crdit ou financement structur ).
Ensuite, lintroduction et le dveloppement de nouveaux titres financiers (produits drivs :
swaps et produits optionnels) a de la mme faon contribu au dveloppement de ce secteur
en largissant les modalits daction des banques sur les marchs financiers : Le
dveloppement des marchs financiers a alors favoris lmergence dactivits de conseil,
dingnierie financire, de placement, darbitrage et de gestion ; dautant plus rapidement
que la France connaissait un retard notable en la matire dans les annes quatre-vingt.
(Pastr et al., 2006). Enfin, la croissance prcdemment voque des actifs financiers et leur
internationalisation a entran des stratgies de croissance afin de capter lpargne des
investisseurs institutionnels (Gardener et Molineux, 1998). La concurrence entre places
financires internationales pour capter les besoins dinvestissement croissants des
investisseurs institutionnels au cours des annes 1990 a impos aux intermdiaires financiers
des moyens croissants pour satisfaire les besoins dinformation et de gestion des nouveaux
clients (Pinatton, 2006). Parmi ces nouveaux besoins figurent lintrt grandissant des
investisseurs institutionnels pour de nouvelles classes dactifs en devises trangres ou
composes de titres de crdits structurs (Asset Backed Securities et parmi eux les
Collateralized Debt Obligations)

Bnficiant dune lgislation trs favorable leur ouvrant laccs dans les annes 1980
et 1990 de nouvelles activits auparavant interdites ou fortement rglementes comme les
activits de courtage sur les actions (trading) ou limmobilier, les banques ont acquis de fortes
commissions sur ces activits de trading mais aussi sur les oprations dintroduction en
bourse ou de fusions-acquisitions, entranant une augmentation trs significative de leurs
profits.

45
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Le dveloppement de ces activits des banques sur les marchs financiers va


saccompagner dun mouvement de concentration des banques dinvestissement franaises
avec notamment les fusions des banques dinvestissement du Crdit-Agricole et du Crdit
Lyonnais en 2003 pour former Calyon17 et le rapprochement entre les banques
dinvestissement des Banques Populaires (Natexis) avec celles des Caisses dEpargne (Ixis)
pour donner naissance Natixis18. Ces vagues de concentration de lactivit dinvestment
banking et dintermdiation financire sexpliquent par une concurrence accrue entranant une
rduction des marges du fait de la diminution des commissions ou brokerage fees. Cette
diminution est due laccroissement du pouvoir de ngociation des plus importants
investisseurs institutionnels face aux banques au cours des annes 1990. Ils ngocient
dsormais mme sur des marges faibles. Ils vont ds lors faire pression sur les filiales
brokerage des banques pour rengocier la baisse les commissions. (Gardener et Molineux,
1999). Car les investisseurs institutionnels ont pris conscience de limportance de ces cots
dintermdiation et de leur impact sur la performance de leurs fonds. Selon des tudes menes
par des cabinets daudit anglo-saxons commandits par les investisseurs, ceux-ci reprsentent
de 15 30 % des cots totaux supports par les grants. Notant que le march des nouvelles
missions dentreprises aux Etats-Unis est domin par trois ou quatre banques
dinvestissement, Gardener et Molineux op. cit. estiment que la banque dinvestissement qui
remporte un march est celle qui dispose du meilleur analyste sur le march boursier ou qui
est dominante sur un secteur du march secondaire : dans cette concurrence effrne entre
structures, lanalyste financier salari de la banque dinvestissement, bnficiant dune
notorit sur le march, devient un atout non ngligeable ; ce qui a pu entraner comme nous
le verrons par la suite des conflits dintrts19.

17
Le Crdit Agricole avait dj rachet en 1996 la banque d'affaires Indosuez au groupe Suez. A partir de la fin
2008, lentit sappellera dornavant Crdit Agricole CIB , pour Corporate & Investment Bank. Ce
phnomne de concentration des banques daffaires a suivi de prs celui du secteur de la banque de dtail opr
ds 1995 : rachat en 1997 par la Socit Gnrale du Crdit du Nord, achat en 1998 du CIC par le Crdit Mutuel,
de la Banque Hervet par le CCF (filiale du britannique HSBC) en 2001, fusion BNP-PARIBAS en 1999. Le
secteur bancaire franais est ainsi le troisime plus concentr en Europe avec 44,7% aux mains des cinq
premires banques (Source : cabinet d'tudes Xerfi, 2006). Pour Bellon (2007), ce mouvement nest pas sans
rappeler les modalits des rapprochements entre banques de dtail amricaines o au cours des annes 1980-
1995. En effet, lindustrie bancaire amricaine a t marque par des fusions grande chelle, pousses par des
investisseurs institutionnels (mutual funds comme Mutual Series). Des banques en forte croissance se sont
lances dans des politiques dacquisitions de banques implantes depuis fort longtemps sur le march amricain :
Travelers acquis par Citicorp, Norwest par Wells Fargo, NationsBank par Bank of America, Chase Manhattan
par JP Morgan, First Union par Wachovia...
18
Cette structure abrite dornavant les banques d'investissement, la gestion d'actifs, l'immobilier, l'assurance et
une partie de la banque de dtail grce des certificats coopratifs d'investissements qui donnent droit des
dividendes sans droit de vote.
19
Phnomne que nous analyserons de faon dtaille dans le D)

46
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Les analystes sell side, oprent majoritairement au sein de ces banques


dinvestissement, si bien que lon a pu parler dune bancarisation du mtier. Ainsi, selon
lAMF (2005), lactivit danalyse financire en France reste trs concentre chez quelques
intermdiaires financiers qui sont majoritairement des filiales brokerage de grandes banques
dinvestissement (Socit Gnrale Securities, IXIS Securities, EXANE-BNP PARIBAS,
Crdit Agricole Cheuvreux20). Cinq firmes de brokerage (dont une seule ne dpend pas dune
banque : Oddo Pinaton) emploient elles seules 314 analystes sur les 545 sell-side recenss
par le guide Agfi 2005 des professionnels de la finance21. Quant aux filiales franaises des
banques dinvestissement trangres, elles ne disposent en France que de structures modestes,
lessentiel de leurs activits de trading tant localis sur la place financire de Londres22.

Ces analystes sell-side sont les plus visibles et influencent, par leurs prvisions, de
faon significative les marchs financiers soit dans le cadre doprations primaires
(introductions en bourse, fusions-acquisitions) soit dans celui des oprations dintermdiation
financire sur les titres des socits cotes. Nous verrons que cette prpondrance au sein des
banques multi-capacitaires a entran lapparition de conflits dintrts, lie en grande partie
la question du cot de la recherche.

B) La question du cot de la recherche

Laccroissement du volume trait sur les marchs a renforc les bureaux dtudes au
sein des firmes de brokerage, et le retournement de la conjoncture perceptible ds le mois de
mars 2000 aprs lclatement de la bulle Internet amorcera une tendance inverse. Au plus fort
du dveloppement de la recherche, la littrature professionnelle commence anticiper cette
difficult : Le cot global du service recherche constitue un poids important, de plus en plus
important, dans le compte de rsultat des banques. Un tel cot ne peut tre justifi que par
des positions leves dans les classements des grands fonds et des flux doprations primaires
rguliers et importants. Il nous semble clair que sur les prochaines annes, si les volumes
traits sur les marchs venaient baisser, il se poserait invitablement la question de la

20
La banque dinvestissement de BNP PARIBAS emploie plus de 13.000 salaris prsents dans plus de quatre-
vingt pays dans le monde. Celle du Crdit Agricole (CALYON) est implante dans plus de soixante pays. Enfin,
celle de la SOCIETE GENERALE (SG CORPORATE AND INVESTMENT BANKING) est la troisime
banque dinvestissement de la zone euro par sa capitalisation boursire. (Source : Plihon et al., 2006 p.63)
21
LAMF note que cette concentration npargne pas les buy-side puisque les dix plus importantes socits de
gestion concentrent environ 100 analystes actions.
22
Notamment pour les big brokers dealers anglo-saxons : Citigroup, Goldman Sachs, Merrill Lynch.

47
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

rentabilit des bureaux dtude et de la surcapacit des services de recherche, ct sell-


side. (Rabattu et Wat, 2000 p.106). Lanne 2001 a vu une baisse sensible des volumes
traits sur les marchs actions de la plupart des places internationales, entranant des
licenciements massifs au sein des dpartements brokerage et recherche de la plupart des
grandes banques multi-capacitaires anglo-saxonnes et europennes (Deutsche Bank, JP
Morgan, Crdit Suisse ou encore Merrill Lynch). Ce retournement de la conjoncture a permis
de mettre en lumire les failles du modle de revenu de lanalyse financire en vigueur depuis
la fin des annes 1980. Cette baisse du niveau des transactions et par consquent de la
rentabilit des brokers nallait pas chapper aux structures franaises de brokerage, domines
par les banques.

En France, la fin du monopole des agents de change en 1988 (qualifi par les
professionnels de big-bang ), intermdiaires traditionnels de la place parisienne et leur
transformation en socits de bourse23 sest accompagne dans la dcennie suivante dune
explosion des volumes changs sur le march actions parisien. Les socits de bourse
rachetes massivement par les compagnies dassurance mais surtout par les banques ont vu
leurs commissions de courtage augmenter de faon significative. Passes dans le giron des
grandes banques franaises la fin des annes 1980, les socits de bourse employant les
analystes sell-side ont vu croitre leurs profits ce qui a permis de financer le cot de la
recherche en lincluant dans les commissions de courtage factures aux clients investisseurs
lors de la passation de leurs ordres de bourse. Les structures danalyse financire
indpendantes qui fournissaient des analyses financires en faisant payer des abonnements
aux investisseurs nont pas survcu cette nouvelle concurrence dynamise par lexplosion
des volumes traits (Galanti, 2006 p.49). En effet, comment expliquer un grant lintrt de
payer une recherche alors que celui-ci dispose gratuitement de celle de la firme de
courtage laquelle il passe ses ordres de bourse ? La rmunration de la recherche par les
commissions de courtage a fait la force des socits de bourse (puisque cette forme
dorganisation a fini par vacuer toutes les formes concurrentes dintermdiation en
information possibles) mais aussi sa faiblesse. En effet, le fait que linformation financire
soit rmunre en fonction de variables de march (les montants changs, des prix et des

23
Nous analyserons dans le chapitre relatif la littrature juridique comment le droit franais a favoris le
dveloppement de la concurrence en mettant fin au monopole bicentenaire des agents de change et en
transformant la structure juridique des intermdiaires financiers.

48
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

quantits donnes) pose un problme en termes de conflit dintrt et jette un doute sur
lindpendance des analystes financiers. (Galanti, 2006 p.50). La rentabilit des brokers est
largement dtermine par les revenus issus des volumes de courtage. Leur intrt est donc de
gnrer le maximum dordres de la part des clients investisseurs. Et ce sont prcisment ces
clients qui dterminent par des notations semestrielles et annuelles (rankings ou brokers
reviews) les volumes de courtage quils distribuent aux brokers. Il sagit dune obligation
lgale pour les socits de gestion qui doivent mettre en place une procdure formalise de
slection et dvaluation de leurs intermdiaires financiers : La socit de gestion de
portefeuille doit mettre en place une procdure formalise et contrlable de slection et
d'valuation des prestataires habilits qui lui fournissent le service d'excution dordres pour
compte de tiers. Cette procdure de slection prend en compte des critres objectifs tels que
le prix, le cot, la qualit de lexcution ou toute autre considration relative l'excution de
l'ordre, notamment le traitement administratif des oprations. La socit de gestion de
portefeuille doit galement mettre en place, le cas chant, une procdure de slection et
d'valuation des prestataires habilits qui lui fournissent les services daide la dcision
dinvestissement et dexcution dordres, en prenant en compte des critres lis notamment
la qualit de lanalyse financire produite. (Article 322-50 rglement gnral AMF).

Cette notation se fait travers lattribution de points dans des classements. Comment
seffectue en interne cette notation ? Au sein de la socit de gestion, les diffrents acteurs
intervenant dans le processus dinvestissement dachat et de vente dinstruments financiers
sur les marchs vont noter le service rendu par la firme de brokerage.

Il sagit tout dabord de la qualit du traitement administratif des ordres reus par le
broker : ngociation et excution rapide des ordres de la socit de gestion, disponibilit,
diligence... Cette apprciation est faite par les middle et back offices composs de salaris
chargs du suivi administratif et comptable des oprations conclues par les grants et traders.
Ce sont les grants (front-office) qui mettent les apprciations qualitatives sur le broker.
Cette apprciation qualitative est base sur la relation quentretiennent ces grants (et leurs
analystes buy-side dans les socits de gestion importantes) avec les analystes sell-side. Elle
peut tre rsume par la rponse la question : que mont apport au cours de la priode
dvaluation (trimestrielle, semestrielle ou annuelle) les analystes sell-side ? Cet apport se
base sur les qualits de lanalyse financire (informations sur les valeurs du secteur,

49
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

explicitation de la valorisation, rponses aux questions techniques du buy-side etc.) mais


surtout de la prsence commerciale de lanalyste auprs du grant. Cette prsence se traduit
par lorganisation effectue par la socit de brokerage (avec laide de lanalyste sell-side) de
rencontres entre grants et socits cotes (road-shows) mais galement de la capacit de
lanalyste sell-side promouvoir ses ides dinvestissement et convaincre le grant de la
pertinence de celles-ci. Il sagit pour lanalyste sell-side de trouver un optimum dadquation
de liaison commerciale par rapport ce qui est souhait par le client. Certains gestionnaires ne
souhaitent pas par exemple tre sollicit constamment par les analystes tandis que dautres
souhaitent tablir une relation rgulire avec le sell-side. En dfinitive, lvaluation du broker
par la socit de gestion va sappuyer en grande partie sur ce que pensent les grants des
analystes sell-side, la prise en compte de lavis des grants pouvant reprsenter selon les
structures jusqu la moiti du total de la notation. Une fois cette notation effectue par la
socit de gestion grce, comme nous lavons vu, la prise en compte en interne des
diffrents salaris intresss par le processus dinvestissements (grants, back et middle
office), les dirigeants de la socit de gestion vont tablir un classement des diffrents brokers
avec qui ils ont t en relation. Ce classement dterminera dans le futur le volume de courtage
quils attribueront aux brokers. Cette ventilation des volumes est variable suivant les socits
de gestion. Celles-ci peuvent dcider de distribuer la plus grosse partie de leurs volumes de
courtage (par exemple 80 % des transactions) un nombre limit de brokers appels
privilgis, le reste des brokers (non privilgis ou occasionnels) se partageant le pourcentage
restant. Ce processus de notation peut tre schmatis comme suit :

50
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

NOTATION de CLASSEMENT de ALLOCATION DE MISE A JOUR


COURTAGE

Notation selon des Classement des Dtermination dune Contrle de la qualit


critres dfinis par les firmes de brokerage liste finale de brokers des services offerts
diffrents acteurs de par catgorie et en slectionns par : par les brokers
lindustrie de fonction des Niveau 1  brokers slectionns
linvestissement
institutionnel : grants
prfrences privilgis Renouvellement du
de fonds, analystes buy- Niveau 2  brokers cycle dvaluation
side, traders, middle- moins privilgis tous les 6 12 mois
office, back-office Niveau 3  brokers
occasionnels

Critres de slection pour les grants


(poids dans la dcision : de 33 % 50 %) :
1. Qualit de la recherche
2. Services (sminaires,
prsentations danalystes,
rencontres avec les
entreprises...)
3. Relation commerciale avec
lanalyste
4. Qualit de lexcution des ordres

Figure 6 : Le processus de slection des brokers par les investisseurs


Source : Pelletier et Nahon (2002), Cabinet de conseil Booz, Allen & Hamilton

Il est donc dans lintrt des socits de brokerage de prendre en considration


lopinion des investisseurs et de pousser les analystes financiers produire de la recherche
qui va donner des ides dachat aux grants et gnrer du courtage. Ce conflit dintrts entre
analystes et firmes de brokerage qui les emploient se traduit par un biais optimiste des
analystes financiers. Celui-ci est analys par les chercheurs qui se rclament dune approche
critique du modle defficience des marchs financiers (notamment Grandin, 1997 ; Galanti,
2006) et trouve son origine dans deux facteurs : lappartenance des analystes financiers la
firme de courtage et lexistence de biais psychologiques. Nous aurons loccasion
dapprofondir ces analyses centres sur des biais psychologiques dans le chapitre 3 relatif aux
apports de la finance comportementale. Nous nous concentrons dans les dveloppements qui
suivent aux biais lis lappartenance des analystes lentreprise. Dans cette mme optique
de relation dagence, un autre type de conflit dintrt survient lorsque lanalyste financier

51
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

travaille pour la banque multi-capacitaire disposant dun dpartement banque


dinvestissement (corporate) et qui est charg de conseiller les entreprises analyses lors
doprations sur le march primaire (introductions en bourse, fusions-acquisitions,
augmentation de capital, emprunts obligataires...) : Dans ces conditions, il peut se rvler
trs coteux pour la banque comme pour la carrire de lanalyste dmettre une
recommandation de vente du titre. La monte en puissance des conflits dintrts chez les
analystes peut tre apprcie par le rapport des recommandations dachat aux
recommandations de vente mises par lensemble des analystes aux Etats-Unis : alors que ce
ratio slevait 6 contre 1 en 1991, il atteignait 100 contre 1 en 2000. notent pour le
march amricain dactions, Aglietta et Rbriou (2004, p.310)24. Analysons plus en avant
comment soprent ces pressions au courtage qui saccompagnent galement dun mimtisme
des analystes financiers.

C) La pression gnrer du courtage et le mimtisme dans lvaluation des


entreprises

1. La pression gnrer du courtage

Ces dysfonctionnements sont en grande partie lis au cot de la recherche danalyse


financire que nous avons prcdemment analys (cf. B). Avant le dveloppement de
lpargne institutionnelle et lexplosion des volumes changs sur le march parisien,
linvestment research tait un service payant bas soit sur une commission fixe que les
courtiers percevaient de leurs clients investisseurs grce un systme dabonnement. Or,
depuis la libralisation du prix des oprations de courtage, opre sous la pression des
investisseurs afin de faire jouer la concurrence entre brokers, lactivit danalyse financire ne
peut plus tre facture en tant que telle aux investisseurs comme par le pass. Les firmes de
brokerage ne vendent plus directement leurs travaux de recherche aux grants25. Ces derniers
ne paient plus formellement ce service. La rgle est que si les grants sont satisfaits de la
prestation de lanalyste, ils passeront leurs ordres dachat et de vente auprs de la socit de

24
Ces auteurs notent que ce ratio est ncessairement suprieur 1 : les analystes mettent logiquement plus de
recommandations dachat, qui intressent a priori lensemble des investisseurs du march, que de
recommandations de vente, qui par dfinition ne sadressent qu la petite portion dinvestisseurs dtenant dj
le titre en question. .
25
A lexception des socits de recherche indpendantes - limage de First Call aux Etat Unis ou ID Midcaps
en France qui sont aujourdhui en trs petit nombre.

52
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

courtage qui lemploie. Ce sont donc les revenus des activits de courtage - fonction du
montant des ordres - qui financent aujourdhui la recherche. Dans ce contexte dsormais
fortement concurrentiel, les analystes financiers sont donc chargs de gnrer et capter
le courtage des investisseurs par lintermdiaire des vendeurs de la firme de brokerage
mais aussi directement. Dans cette optique, les analystes tendent privilgier des
recommandations lachat et viter le plus possible des recommandations de maintien du
titre (Galanti, 2002, 2006). On assiste ainsi une multiplication des recommandations dachat
capables de gnrer des flux de transaction pour les structures employant les analystes. Cette
situation rsulte dun biais optimiste26 qui consiste vouloir gnrer du courtage. Elle est
souligne par de nombreux auteurs (notamment : Aglietta et Rbriou; Galanti, op. cit. ). Cet
auteur (2006) sappuie sur une importante revue de littrature ayant trait limpact de
lincitation au courtage sur les marchs financiers (pp. 113-115). Ces travaux cherchent
expliquer la part de march de la socit de courtage [revenus de courtage] en fonction de
loptimisme des analystes et concluent au fait que les recommandations dachat
permettent aux socits de courtage qui les diffusent de gagner des parts du march du
courtage en bourse . Outre ltude exhaustive de la littrature financire, la recherche
empirique de cet auteur (pp. 120-194) sur le march franais nous apparat particulirement
clairante pour comprendre ce dysfonctionnement. A partir de donnes riches et multiples
(travaux conomtriques, questionnaires, entretiens semi-directifs auprs de grants et
analystes27), ce travail conclut que la propension au biais optimiste qui engendre des
prvisions de qualit moindre , est lie lappartenance de lanalyste un broker. Ce
phnomne sexplique par la rmunration de lanalyste qui est lie au volume de courtage
gnr par la structure qui lemploie. Pour cet auteur et dautres28, les facteurs explicatifs sont
de trois ordres et manent des relations quentretiennent les analystes sell-side avec les
grants, vendeurs et socits suivies. Cette triple relation est dcrite comme suit par un ancien
analyste financier dans un ouvrage dcrivant son exprience professionnelle au sein dun

26
Dfini comme suit par Galanti, op cit : Loptimisme est mesur comme habituellement en cart des
bnfices de Bpa [bnfice par action] par rapport sa ralisation, et pour les recommandations, en comparant
celles-ci avec les sens de variation des prix. .
27
Il faut souligner que les deux derniers aspects de cette mthodologie, trs proches de ce que nous connaissons
en sciences de gestion, restent encore peu dvelopps dans les recherches en sciences conomiques. Cette
approche mthodologique est limite aux travaux de lcole des conventions, que nous situerons dans le chapitre
3 relatif aux critiques du modle defficience des marchs financiers.
28
Dans cette littrature trs abondante sur le march amricain, nous choisissons les extraits les plus significatifs
et surtout les travaux (encore peu nombreux, do lintrt de la recherche de Galanti) qui sont centrs sur le
march franais.

53
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

broker filiale dune grande banque franaise pendant la bulle Internet de 1998-2000 : Dans
une socit de bourse, on est arithmtiquement intress, non seulement ce que les actions
schangent le plus possible mais aussi ce quelles schangent cher. On a finalement aucun
intrt (...) avoir une opinion ngative. On se fche avec ses vendeurs, sa hirarchie, les
dirigeants des socits cotes, sans parler des investisseurs institutionnels. (Ttreau, 2005
p. 85). Expliquons comment se nouent ces liens qui aboutissent cette pression au courtage.

Tout dabord, ce processus de gnration du courtage dpend de la relation


commerciale quentretiennent les analystes avec leurs clients grants. Il sagit pour les
analystes dentretenir de bonnes relations avec ces derniers. Car pour le grant, le choix des
brokers dpend fortement de la qualit des prestations de recherche et de la relation quil
entretient avec lanalyste. Nous avons pu expliciter (cf. B) comment les grants dterminent
par des notations semestrielles et annuelles (rankings ou brokers reviews) les volumes de
courtage quils distribuent aux brokers. Cest donc dans le but daugmenter le volume des
transactions pour sa socit que lvaluation de lanalyste par son employeur est centre sur la
capacit de ce dernier vendre ses recommandations, tre visible auprs de ses clients
grants : Les analystes des socits de bourse sont l'objet priodique, selon un rythme
gnralement semestriel, de notations dtailles de la part de leurs clients institutionnels,
portant entre autres sur la qualit des analyses fournies. Dans l'valuation globale d'un
analyste par son employeur, la reconnaissance de cet analyste par les investisseurs est prise
en considration. Cette reconnaissance a une traduction dans le volume des courtages lis
aux transactions sur les socits suivies ou dans le nombre de rencontres organises par la
socit de bourse avec les investisseurs, pour le compte des socits cotes. (AMF,
2005 p.14).

Ensuite, ce processus est amplifi par la pression des vendeurs chargs de relayer les
recommandations des analystes auprs des clients grants. Dune part, parce que la
rmunration des vendeurs est fonction des transactions quils ralisent sur le march et ils
doivent, pour les augmenter, fournir leurs clients investisseurs des conseils dachats
(surtout) et de ventes tays par une analyse financire (Vieille, 2002). Dautre part, les
vendeurs renclent dmarcher les investisseurs avec des recommandations ngatives, ces
dernires gnrant beaucoup moins de courtage que les recommandations lachat
puisquelles ne peuvent tre mises en uvre que lorsque linvestisseur dtient la valeur
concerne : les analystes mettent logiquement plus de recommandations dachat, qui

54
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

intressent a priori lensemble des investisseurs du march, que de recommandations de


vente, qui par dfinition ne sadressent qu la petite portion dinvestisseurs dtenant dj le
titre en question. (Aglietta et Rbriou, op cit) ; Comme tous les individus sont concerns
par des recommandations dachat, alors que seuls les dtenteurs de portefeuille sont
intresss aussi par les recommandations de vente, les prvisions optimistes apparatraient
comme prfrables car gnrant plus de transactions. (Grandin, 1997 : 169). Ce
comportement acheteur est confirm par de nombreux travaux mens ce sujet, parmi
lesquels une tude de Barber et al. (2001) qui montre que sur 260 000 recommandations
danalystes observes entre 1985 et 1996, 6.4% seulement sont des recommandations de vente
(sell ou strong sell), environ 39.3% recommandent le maintien du titre et 54.3% conseillent
lachat (buy or strong buy). Le comportement acheteur de lanalyse financire a particip aux
errements du march loccasion de la bulle financire relative aux nouvelles technologies.
LAMF op cit note que sur les socits du CAC 40 de janvier 2000 avril 2005, dans les 2/3
des cas les consensus privilgient lachat contre la conservation du titre pour le 1/3 restant.
Quand les socits sont au plus haut, les consensus sont lachat. Une fois le plus haut atteint,
on observe une inertie des recommandations. Une fois le plus bas atteint, 56 % des
recommandations sont lachat et 44 % sont de conserver. Il en rsulte des
recommandations pro-cycliques lorsque le trend boursier est haussier. Sur les 408 socits
introduites sur la priode 1998-2000, 85 sont tombes un cours infrieur 2 euros. Sur ces
85 socits, 38 ont t radies depuis et seules 10 font encore lobjet dune analyse financire
en 2005. LAMF note que le mme phnomne sest produit aux Etats-Unis.

Enfin, ce processus dpend galement des relations quentretiennent analystes


financiers et socits cotes quils suivent. Cest ainsi quHan, Manry et Shaw (1997),
analysant le biais optimiste des analystes dans leurs prvisions, lexpliquent par un choix
conscient de leur part : tant en rapport avec les firmes quils suivent, ils souhaitent entretenir
avec les dirigeants de ces firmes de bonnes relations qui pourraient justifier des prvisions qui
ont tendance tre trop optimistes. Cette analyse est confirme par une rcente tude de
lAutorit des Marchs Financiers (AMF, 2005)29. Cette tude voque la situation o
lanalyste met en relation metteurs (par exemple, dans le cas dune phase d'introduction en
Bourse ou dmissions dactions ou obligations) et socits de gestion. Dans ce cadre,
lanalyste est largement dpendant de la coopration que veulent bien lui apporter les socits

29
Que nous analyserons de faon plus dtaille plus bas : cf. 4. page 61

55
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

cotes. Ces dernires confient l'organisation des road-shows la firme de brokerage


employant lanalyste ou veulent bien participer aux one-to-one30 organiss par ce dernier,
condition que l'analyste ait bien compris leur fonctionnement et leurs orientations. Le
risque est, pour un analyste n'tant pas en bonne relation avec une socit (souvent aprs une
recommandation de vente), que cette dernire ne collabore plus avec lui, le privant d'un accs
des informations sur lentreprise qui seront donnes des analystes concurrents (AMF,
2005). Or, linformation constitue la matire premire du travail danalyste : les informations
stratgiques, comptables... sont considres comme les inputs de la production danalyse.

De la mme faon, lorsque lanalyste est employ dans une banque multi capacitaire,
lmetteur (issuer) peut menacer ce dernier de rompre toute relation commerciale avec le
dpartement de corporate finance de son tablissement. Ce dpartement corporate peut, de
fait, exercer des pressions aux recommandations positives chez lanalyste, pressions qui sont
alors porteuses de conflits dintrts. Sur le march amricain des actions, les analystes
affilis [cest--dire] membres dun groupe qui est en relation de banque daffaires avec
lentreprise quils valuent sont significativement plus optimistes que celles des analystes non
affilis. (Galanti, op. cit. p.108). Sur le march franais, une recherche empirique de
Labgorre (2005) montre un biais optimiste des analystes lorsque leur employeur participe
une introduction en bourse. Selon cette tude, la population danalystes tudie semble
publier des prvisions optimistes sur la socit dont leur tablissement pilote lintroduction et
admet tenir compte des intrts commerciaux de leur employeur dans leur tude financire.

En dfinitive, ce biais optimiste engendre un comportement court-termiste


sloignant de la recherche pour profiter au trading. Ce que souligne assez clairement un
rapport de lAMF (2005) : Les dirigeants des socits de bourse sont naturellement
sensibles au volume des courtages gnrs grce au travail des analystes, relay par celui
des vendeurs. Cette attitude peut conduire certains privilgier la proccupation de
rentabilit aux dpens de la qualit long terme de lanalyse. (AMF, 2005 p.12) ; Il est

30
Rencontres entre un metteur (socit cote) reprsent par un ou plusieurs membres de la Direction Gnrale
ou de la Direction Financire et investisseurs pour prsenter les caractristiques dune opration financire en
cours (comme une augmentation de capital ou une introduction en bourse), pour prsenter les rsultats de
lexercice et la stratgie du groupe en rpondant aux questions des investisseurs prsents. Dans le cas dune
runion collective regroupant plusieurs investisseurs, on parle de road-show, dans celui o nest reprsent
quun investisseur, on parle de one-to-one. Ces deux modalits de communication financire sont organises par
les firmes de brokerage afin de capter lpargne des investisseurs et les sensibiliser un achat de titres de la
socit cote.

56
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

possible de trouver une explication de loptimisme des analystes en termes de thorie de


lagence [soulign par nous]. Beaucoup danalystes travaillent pour des socits de bourse
qui ont intrt gnrer des changes. (Grandin, 1997 p.168). Ce phnomne est rsum
plus cyniquement par Sanford Weill, ancien prsident directeur gnral de la banque
amricaine Citigroup, un des plus gros broker global31 : Lanalyse financire na aucune
valeur sauf, bien sr, pour ramener des commissions bancaires. . Il saccompagne
galement de comportements mimtiques.

2. Le mimtisme

Ce processus complexe rsulte en grande partie des processus de notation des


analystes financiers par les grants de fonds et du poids du consensus. Le consensus est
mesur par des bases de donnes qui refltent lopinion moyenne des prvisions des analystes
sur chaque entreprise suivie. La notation des analystes par les grants seffectue grce des
sondages raliss auprs de ces derniers, leur demandant leur ranking des meilleurs analystes
financiers et des meilleurs bureaux de recherche, permettent dtablir et de publier des
classements officiels32 . Cela va conduire les analystes adopter une stratgie complexe et qui
voluera au long de leur carrire pour assurer leur lgitimit auprs des grants. De nombreux
travaux (notamment : Scharfstein et Stein, 1990 ; Truman, 1994 ; Graham, 1999 ; Welch,
2000) montrent que le processus qui mne lanticipation du prix de laction nest pas
seulement un calcul de lanalyste partir de fondamentaux mais une dlibration stratgique.
Analyst must both herd and not seem to herd building an appearance of legitimacy
(Galanti, 2002). Le grant est confront une forte incertitude lorsquil tente dvaluer la
qualit des prvisions de lanalyste et leur degr de vraisemblance (Ibid.). Il peut certes
apprcier ceux des prvisions passes de lanalyste financier, mais cela ne suffit pas et semble
bien trop risqu pour valuer de nouvelles prvisions. La bonne prvision est dabord pour le
grant une recommandation qui doit sa crdibilit non seulement la rputation de lanalyste
mais aussi la proximit au consensus et largumentaire qui laccompagne. Le gestionnaire
rationalise lvaluation dune recommandation laide de lancre quantitative (Shiller,
2000) que constitue le consensus des analystes. Celui-ci provient des tudes publies par les

31
Propos rapports par le New York Times du 7 octobre 2002 : The crux of reform : autonomous stock rating .
Citigroup constitue en 2006, selon le classement Forbes 2000, la banque la plus rentable du secteur financier
amricain.
32
Les plus connus sont ceux publis par le magazine Institutional investor aux USA. En France, les grands prix
de lanalyse financire AGEFI font rfrence.

57
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

analystes sur les entreprises quils suivent et qui comprennent une batterie de ratios. Ces
ratios sont rassembls et regroups par des organismes spcialiss33 qui en tirent diffrentes
statistiques parmi lesquelles se trouvent la moyenne arithmtique des anticipations de cours
dune entreprise ainsi que celle des bnfices prvus ; ces deux prvisions tant celles
auxquelles les grants attachent le plus dimportance. Ce dernier, considr comme le
rfrentiel dominant, va tre utilis par le grant afin dvaluer la recommandation dun
analyste donn. En ce sens, le consensus reprsente une ancre fort prcieuse pour le grant
lui permettant de confronter une opinion particulire une opinion moyenne. Cette valuation
relative de lanalyste favorise chez ce dernier une attitude stratgique qui le conduit
instrumentaliser sa prvision pour se conformer ce que les investisseurs attendent : une
prvision ni trop loigne, ni trop proche du consensus. En effet, une recommandation trop
loigne du consensus sera interprte comme suspecte par linvestisseur. Celui-ci ne lui
accordera gure de crdit, ne serait-ce que parce quil connat les effets de prophtie auto-
ralisante du consensus. Mais le grant ne portera pas non plus grand intrt une
recommandation trop proche de la moyenne qui ne lui dlivrera aucune information
supplmentaire par rapport au consensus et ne lui permettra donc pas de battre le benchmark.
Lanalyste doit ainsi souvent dfendre une position intermdiaire avec un argumentaire
convaincant. Nous avons vu plus haut que les analystes tendent formuler des
recommandations plutt optimistes pour dvelopper les flux de transactions des maisons de
courtage qui les emploient et ne pas heurter des entreprises clientes des banques au sein
desquelles ils uvrent, ou susceptibles de les carter de linformation qui les nourrit. Cette
tendance est renforce par les attentes des grants. En effet la recommandation, qui a le plus
de chance dtre apprcie par le grant, est celle qui saura se distinguer du consensus plutt
dans un sens optimiste, comme le note Shiller, 2000 : It is harder to be believed by investors
when no profits are expexted. . Lattitude excessivement optimiste - optimistic bias -
frquemment observe de la part de lanalyste relve donc peut-tre dun biais cognitif,
lanalyste sidentifiant par exemple aux entreprises quil couvre. Elle est aussi imputable un
comportement stratgique de lanalyste qui va instrumentaliser sa prvision afin quelle soit la
plus persuasive possible auprs de linvestisseur et aussi payante que possible. This is not
irrational, nor a psychological bias, as long as it allows to drain more commissions than an
apprentice could (Galanti, 2002). Nous avons vu que le grant se demande parfois moins si
la prvision de lanalyste est rigoureuse (c'est--dire conforme aux donnes fondamentales
dont il dispose) que si elle lui apporte une information nouvelle par rapport au consensus et

33
Les plus clbres sont Zacks Database, FirstCall et Jacques Chahine Finance (spcialis sur lEurope).

58
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

donc si suivre la recommandation sera gnrateur dun profit lev. Ainsi, plus lanalyste
vitera un comportement trop mimtique et prendra des risques qui le diffrencieront du
consensus, plus il augmentera son intrt pour le grant : il existerait une prfrence des
grants pour les analystes risk-takers : ...we also find that ranked analysts take more risks in
that they deviate more from consensus forecasts than non-ranked analysts. (Leone et Wu,
2002). Les analystes dviant du consensus ont plus de chance dtre bien nots par les grants
et font les plus belles carrires en termes de prestige et de salaire ...ranked analysts are
more likely to be promoted to larger brokerage houses and are less likely to be demoted or
terminated (Ibid.). De la mme faon, Forgarty et Rogers (2005) notent que lexistence de
classements visibles et de plus en plus sophistiqus des analystes sell-side par les
investisseurs depuis le dbut des annes 1990 aux Etats-Unis contribue un phnomne de
starisation des meilleurs analystes dont la rputation est largement diffuse auprs de la
communaut financire. Ces analystes all star apportent une renomme la structure qui
les emploie, sont mieux pays que les autres et ont une forte tendance la mobilit.

Ainsi, plus lanalyste saura prendre des risques mesurs par rapport au consensus,
plus il sera crdible auprs des investisseurs, mieux il sera valu par ces derniers,
augmentant ainsi ses chances dtre class aux meilleures places des plus fameux rankings
qui lui permettront de construire sa carrire et sa rputation. Or, plus lanalyste sera rput,
plus fortes seront les probabilits que ses recommandations soient suivies par un grand
nombre dinvestisseurs. A linverse, un analyste moins rput est davantage contraint dans ses
prvisions, puisque ses recommandations seront suivies par un nombre moins important de
grants rduisant de fait la probabilit que ces prvisions se ralisent. Afin de ne pas nuire
sa crdibilit, il devra donc ajuster ses prvisions au consensus - construit en partie par les
superstars - adoptant ainsi un comportement mimtique dtermin par sa relation avec ses
clients-investisseurs : Lorsque les investisseurs anticipent dans leur grande majorit une
hausse sensible de valeurs dtermines, il apparat en effet difficile pour les analystes
d'adopter des recommandations allant dans un sens oppos ces anticipations dominantes,
sauf crer chez ces investisseurs des ractions d'incomprhension ou d'hostilit. Cette
pression tend contraindre les analystes ne pas s'carter des anticipations du march et
adopter de ce fait un horizon de trs court terme. (AMF, 2005, p.8).

Voyons maintenant comment ces diffrents biais ont entran lapparition de conflits
dintrts qui ont contribu rendre les analystes sell-side plus visibles.

59
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

D) Lapparition des conflits dintrts

Aux Etats-Unis, les banques daffaires ont t inquites par la justice et lautorit de
rgulation des marchs financiers (Security Exchange Commission SEC) qui a lanc des
enqutes en avril 2002 sur les analystes financiers et leurs conflits dintrt potentiels. Le
principe de sparation entre le dpartement de recherche financire et la division investment
banking qui gnre les oprations dintroduction en bourse ou de fusion-acquisition, na pas
toujours t respect. Cette Muraille de Chine vise garantir lindpendance des analystes
sell-side vis--vis des pressions commerciales de la division investissement. Elle permet en
outre de prvenir les dlits dinitis, la divulgation dinformations privilgies en vue dune
spculation ponctuelle. Des analystes auraient t suspects davoir formul des
recommandations dachat optimistes pour aider le dpartement banque daffaires dcrocher
des contrats de mandat dintroductions en bourse ou de fusions. La presse financire a donn
ainsi lexemple dun analyste star de Merrill Lynch qui a maintenu une recommandation
dachat sur une firme fournissant des services internet aux oprateurs mobiles uniquement
parce que son employeur esprait dcrocher un contrat corporate dmission dactions avec
cette entreprise. Une fois que cette dernire a pris le parti de choisir un concurrent de la
banque daffaires, lanalyste a immdiatement chang sa recommandation... Face ces excs,
la justice amricaine et la Security Exchange Commission ont alors impos le 28 avril 2003 un
protocole transactionnel (global settlement) aux dix principales banques daffaires de Wall
Street qui met fin aux poursuites pnales engages contre elles. Cet accord exige quau sein
des tablissements signataires les contacts soient interdits entre le dpartement recherche et la
banque daffaires34. Celle-ci ne peut plus en outre rtrocder de commissions aux analystes
qui doivent, de leur ct, mentionner dans leur rapport de recherche tous les conflits dintrt
potentiels entre eux, leurs employeurs et les entreprises quils suivent. Ils ne peuvent
galement participer aux activits commerciales de la banque daffaires qui ne peut en aucun
cas dcider de la couverture des socits cotes par le service recherche.

Cette suspicion de conflits dintrts na pas pargn la France. Les tudes danalystes
sur les introductions en bourse dentreprises manent le plus souvent des dpartements de
recherche des banques qui pilotent cette introduction. Le dveloppement de services de

34
Ce protocole prvoit en outre le versement dune amende dun montant de 1,4 milliards de dollars rpartis
entre les diffrentes banques poursuivies.

60
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

dontologie et des dispositions juridiques plus contraignantes35 ont alors tent de prvenir les
ventuels conflits dintrt. Ces conflits d'intrts au sein de la banque d'investissement ou le
dveloppement important des contraintes commerciales dans le mtier danalyste
proviennent largement du fait que des activits potentiellement en conflit sont dveloppes
au sein d'une entit commune (AMF, 2005). Lindpendance de lanalyste dans sa
production sanalyse donc au regard de lautonomie que veut bien lui laisser sa
structure. Pour lutter contre ces dysfonctionnements et aboutir en dfinitive une production
danalyse financire de qualit, car dconnecte des circuits de financement et de
commercialisation de lintermdiation financire, lAMF grce une vaste consultation
auprs de la communaut des professionnels (grants, analystes, responsables de la recherche)
et des organisations professionnelles (Socit Franaise des Analystes Financiers) prconise
le dveloppement en France dune analyse financire indpendante.

4. Les solutions proposes par la littrature professionnelle : vers une


analyse financire indpendante

Lclatement de la bulle relative aux valeurs de haute technologie a montr les


dysfonctionnements de lanalyse financire sell-side travers les conflits dintrts,
prcdemment analyss, entre lactivit corporate et brokerage des banques multi-
capacitaires. Aux Etats-Unis, le protocole transactionnel du 28 avril 2003 a, outre les mesures
prcdemment voques, mis la charge des banques daffaires de Wall Street une
contribution denviron 500 M$ sur cinq ans afin de financer des socits de recherche
indpendantes. En France, ds 2005, lAMF va prconiser le dveloppement dune analyse
financire indpendante base sur trois principes :
- Une indpendance capitalistique par rapport aux banques ou aux brokers afin
que lanalyste financier dispose de toute sa libert de jugement ;
- Une indpendance conomique fonde sur un nombre minimum de clients ;
- Une indpendance commerciale et financire par rapport aux socits cotes
suivies.
Cette analyse financire indpendante prend appui sur le mcanisme de commission
de courtage la facturation partage ou unbundling, dj en vigueur la City, sous
limpulsion du rgulateur britannique la Financial Services Authority : les investisseurs

35
Que nous analyserons dans le chapitre 2

61
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

versent une partie des frais dexcution des ordres de bourse (quils doivent verser leur
broker) lquipe danalystes indpendants de leur choix. Prenant acte du surcot gnr par
les frais dintermdiation financire36 dans la rentabilit des gestionnaires de fond mais
surtout de leur relative opacit (du fait que les commissions reprsentant un package
regroupant les frais de courtage mais galement lanalyse financire et les services
commerciaux proposs aux grants), lide reprise en France est de distinguer au sein des
frais de transaction la charge des socits de gestion la rmunration des services
dexcution des ordres de celle des services danalyse financire qui aident les grants dans
leurs dcisions dinvestissement. LAMF a ainsi modifi son rglement intrieur en
tablissant une prsomption dindpendance pour ces nouveaux acteurs. Larticle 337-4
nouveau de son rglement gnral prvoit quun analyste financier ne relevant pas dun
prestataire de services dinvestissement est prsum tre en situation dindpendance
dapprciation lorsque :
- Il ne dtient aucune participation significative dans le capital dtablissements de
crdit ou dentreprises dinvestissement ;
- Aucun tablissement de crdit ni aucune entreprise dinvestissement ne dtient,
directement ou indirectement, plus du tiers de son capital ;
- Il ne dtient aucune participation dans le capital des metteurs sur lesquels portent ses
analyses ou dans le capital des conseils de ces metteurs, et aucun des metteurs sur
lesquels portent ses analyses et aucun conseil de ces metteurs ne dtient de
participation dans son capital ;
- Il nest pas li juridiquement aux metteurs sur lesquels portent ses analyses sauf si
lmetteur qui lui a command une analyse sest engag ne pas intervenir dans
llaboration de cette analyse et ne pas en empcher la diffusion ;
- Lorsque lanalyste financier est une personne morale, son capital social est dtenu
majoritairement par des analystes prcdemment mentionns.

36
La FSA note ainsi dans son document prsentant la rforme aux professionnels : Commissions paid by fund
managers to brokers for to execute deals for their customers are a significant extra cost of investment fund
management. In 2000, for example, UK fund managers paid about 2.3billion in commissions from their
customers' funds to UK brokers. However, commissions may pay for more than the cost of trade execution.
Estimates vary but as much as 40% goes on additional services, such as investment research and market
information technology, through 'bundled' (or 'full service') broking or 'soft commission' arrangements. (FSA,
2003, Newsletter n 176, Bundled Brokerage and Soft Commission Arrangements, avril). Pour le texte
complet de la rforme aprs consultation des professionnels, voir : FSA (2005), Bundled brokerage and soft
commission arrangements, Feedback on CP05/5 and final rules, avril.

62
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

Ces analystes financiers doivent se doter dune chartre thique (Art.337-6 nouveau) et
profitent dornavant de linstauration de la commission de courtage facturation partage (ou
unbundling ) (articles 322-43 322-43-2 nouveaux). Ce mcanisme permet aux socits de
gestion de demander, par un accord crit de commission partage, ce que leur broker
ralloue une partie des frais dintermdiation ces analystes indpendants. Comment juger de
la pertinence de ces nouvelles dispositions ? La rforme ayant t avalise en France par un
arrt du 4 mai 200737 et au Royaume-Uni en juillet 200638, il est encore trop tt pour se
prononcer. Ce qui est certain, cest que ladoption de ces nouvelles rgles va permettre
ladoption dun nouveau business model de lanalyse financire o cot des analyses
produites par les brokers et financs par les frais de courtage, mergeront des cabinets
indpendants produisant uniquement de lanalyse financire. Ces derniers ne seront rentables
(et donc prennes dans cette nouvelle configuration) qu condition que les investisseurs
jouent le jeu et les privilgient dans lattribution des frais de courtage. Le risque tant de
les voir connatre le mme sort que les cabinets danalyse indpendants qui avaient connu leur
heure de gloire dans les annes 1980 (Dtroyat, SAFE ou Atlantic Finance par exemple).
Concurrencs par lmergence de lanalyse sell-side dans les annes 1990, ces structures ont
disparu du march franais du fait dun financement par un service dabonnement boud par
les investisseurs.

Dans ce dbat qui a accompagn en France lmergence dune analyse financire


indpendante, les professionnels ont reproch le manichisme de certains dbats : il y aurait
une bonne analyse financire ncessairement indpendante et une autre fournie par les
brokers greve de tous les dfauts que nous avons prcdemment analyss (biaise par les
conflits dintrts, faire-valoir pour le trading etc.) : Les analystes financiers sont encore
rservs sur la possibilit, voire lopportunit de ressusciter des bureaux de recherche
indpendants. Surtout, ils napprcient gure une terminologie qui donne penser que seule
une analyse dconecte des PSI39 pourrait prtendre au terme dindpendance.

37
J.O. du 16 mai 2007. LAMF prvoit une valuation de ce dispositif en 2009.
38
Modifications du Financial Services and Markets Act de 2000 et du rglement de la FSA Open-Ended
Investment Companies Regulations de 2001
39
Prestataires de Services dInvestissement : terme juridique visant dsigner les brokers ou entreprises
fournissant les services dintermdiation financire sur les marchs financiers.

63
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

(Association Franaise des Entreprises dInvestissement40, 2006 p.6). Faijean, (2006 p.7)
souligne quon ne doit pas sinscrire dans une logique de concurrence entre ces deux modles
mais plutt de complmentarit, voire de partenariat : Nous ne faisons tout simplement pas
le mme mtier. Le mtier dun broker est de raliser des volumes de transactions et dutiliser
pour ce faire sa force commerciale pour vhiculer ses ides. Dans notre cas41, nous vendons
des informations qui vont potentiellement gnrer des volumes qui seront traits par les
brokers. (...) Les modifications rglementaires, lexprience rcente du march vont notre
sens pousser les brokers mieux identifier leurs forces et leurs faiblesses et utiliser dans les
annes venir lanalyse indpendante comme des quipementiers spcialiss afin de
complter leur offre auprs de leur clientle. . Au dpart rserve, lAssociation Franaise
des Entreprises dInvestissement, op. cit. , estime que ces nouvelles dispositions peuvent tre
un facteur dmulation pour lever le niveau de la recherche et devraient permettre aux petits
bureaux danalyse de dvelopper un systme daide la dcision pour les investisseurs alors
quils nauraient sans doute pas eu accs au march de lexcution des ordres.

En dfinitive, ce dbat vient nous rappeler lexistence de mcanismes juridiques et


organisationnels ayant trait aux structures danalyse financire et leurs salaris. Ces
mcanismes influencent de faon notable la configuration concurrentielle du march de
lintermdiation financire et gagnent tre approfondies. Cest justement ce que nous allons
faire dans le prochain chapitre qui analysera comment de faon gnrale, le droit structure
cette industrie et ces acteurs partir du paradigme dominant de la finance de march : le
modle no-classique defficience des marchs.

40
LAssociation Franaise des Entreprises dInvestissement (AFEI), anciennement Association franaise des
Socits de Bourse, est un organisme issu de la loi de modernisation financire (MAF) de 1996. Reprsentant les
professionnels de la bourse et des marchs financiers en France, elle regroupe plus de 120 entreprises fournissant
principalement les services dintermdiation financire sur les marchs financiers : rception, transmission et
excution dordres de bourse. Ce sont donc la plupart des brokers franais qui se retrouvent au sein de cette
association professionnelle. Depuis le 19 juin 2008, l'AFEI se dnomme dornavant AMAFI (Association
franaise des marchs financiers).
41
Gal Faijean est PDG dID MIDCAPS, premier bureau franais de recherche indpendant.

64
Chapitre 1 : Lanalyste financier au cur du dveloppement des marchs financiers et de la financiarisation de lconomie

SYNTHESE DU CHAPITRE 1

Questions au cur du chapitre :

Comment sest construit le mtier danalyste financier au sein de lindustrie de


linvestissement institutionnel ?

Quel est place de cet acteur au sein des marchs financiers ?

Dmarche :

Etude de la littrature conomique et professionnelle.

Rsultats :

Ce chapitre a montr comment lmergence et la visibilit des analystes financiers au sein de


lindustrie de linvestissement institutionnel trouvent leurs origines dans le dveloppement
spectaculaire des marchs financiers au cours de la dcennie 1990 qui va entraner une
croissance importante des investissements en matire de recherche. Il relve que ce processus
saccompagne dune financiarisation de lconomie franaise et de profondes transformations
des modes dorganisation et de gestion des capitaux lchelle franaise et internationale.

Enseignements :

Cette approche principalement historique nous apprend comment sest opre, au contact de
leurs clients gestionnaires de fonds, la professionnalisation des analystes financiers. Cette
professionnalisation sopre au sein de filiales de structures bancaires dites universelles ou
multi-capacitaires . La bancarisation de lanalyse financire et ses modalits de
financement font apparatre des dysfonctionnements, rvls au dbut des annes 2000 :
conflits dintrts, pression gnrer du courtage et mimtisme dans lvaluation des
entreprises.

65
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Chapitre 2 :
Le modle no-classique defficience des marchs et ses
prolongements dans la littrature juridique

L'efficience des marchs est l'un des principaux concepts de la thorie financire
moderne. Cest une notion conomique cl (Jensen, 1978 : Aucune autre proposition en
conomie na de plus solides fondements empiriques que lhypothse defficience des
marchs ) issue de la thorie de l'optimalit partienne, selon laquelle, l'quilibre optimal,
il n'est pas possible d'amliorer la situation d'un agent sans dtriorer celle d'un autre agent.
Ce modle a t appliqu la finance dans les annes 1960. Introduit par Fama (1965, 1970),
il joue un rle prdominant dans lenseignement universitaire destin aux futurs analystes.
Pour les analystes franais, le Professeur Jacquillat constitue la principale rfrence
universitaire : louvrage, quil a co-crit avec Bruno Solnick, est lun des plus cits dans les
travaux de recherche en finance42. Nous appuierons donc notre analyse de ce modle
defficience des marchs par des citations extraites de cet ouvrage puisquil structure
massivement les reprsentations des analystes. Nous mobiliserons galement les synthses de
la vaste littrature sur la finance de march produites par des chercheurs franais ou
amricains.

Il nous apparat important de rappeler que nous ninscrivons pas notre travail de
recherche dans ce champ de la finance de march et tout particulirement dans ce chapitre o
est prsent le concept central, sinon le socle fondateur de ce champ. Ces recherches en
finance de march ont pour objectif principal de parvenir une certaine efficience des
marchs financiers en dcryptant lintervention des acteurs sur ces marchs, savoir leur
influence sur les cours boursiers.

Nous tentons par contre en nous centrant sur le concept d'efficience des marchs de
comprendre comment il intervient :

42
Selon Charreaux et Schatt (2005), qui ont tudi les travaux de finance de march sur la priode 1994-2003.

66
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

- dans la formation des analystes, de leurs reprsentations ;

- dans la dfinition des fonctions de ces professionnels et dans les prconisations concernant
l'valuation de leur performance ;

- dans la structuration des organisations qui les emploient et des modes de gestion qu'elles
utilisent.

L'influence du concept doit tre recherche dans la manire dont il est mobilis
directement par les acteurs impliqus, dans la manire dont il influence leurs reprsentations
et productions, ce qui fera lobjet de notre tude empirique. Mais pralablement, il est
ncessaire de voir comment il s'incarne dans des corpus juridiques qui deviendront
contraignants et habilitants. Ainsi, travers ltude de cette littrature trs riche tentons-nous
de trouver des informations sur les modes de gestion des analystes : la fonction qui leur est
assigne et les modes d'valuation prconiss.

Nous nous intressons aussi la manire dont ce corpus thorique :

- trouve ses prolongements dans l'objectif de maximisation de la valeur pour


l'actionnaire ;

- accompagne les dveloppements du droit qui structure lvolution des organisations


employant les analystes et le statut de ces derniers ;

- et galement les relations que ceux-ci entretiennent avec les firmes.

Nous verrons ainsi dans un premier temps que ce courant no-classique dcrit
lanalyste financier comment un agent conomique rationnel contribuant rendre le march
plus efficient grce sa production dinformations. Le modle financier se propose dvaluer
le travail des analystes financiers laide doutils quil considre comme objectifs.

Dans un deuxime temps nous montrerons, grce une mobilisation de ltat de lart
en sciences juridiques, comment le droit a contribu lmergence dun modle de cration
de valeur pour l'actionnaire, dont l'analyste constitue l'un des principaux vecteurs de diffusion.
Nous verrons ainsi comment ce modle devient l'objectif des stratgies des entreprises et
structure leurs relations aux analystes.

Enfin, cette mobilisation de ltat de lart en sciences juridiques nous apprendra


comment le modle defficience des marchs sest impos dans le droit positif relatif aussi

67
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

bien aux structures danalyse financire quaux modes dorganisation de la profession


danalyste financier. Nous verrons que cette littrature conoit lanalyste comme un acteur
important des marchs dont il faut garantir lindpendance afin de parvenir un march
efficient. Tout dabord, ceci implique dintroduire des mcanismes disciplinaires de contrle
de ces acteurs charg au sein du march de la distribution de linformation. Ensuite, nous
montrerons que la thorie de l'efficience des marchs constitue galement le postulat sous-
jacent des politiques franaises et europennes de drglementation visant faire rentrer les
entreprises intervenant sur les marchs financiers (et notamment lintermdiation financire)
dans un environnement amnageant les conditions dune concurrence pure et parfaite. La
mobilisation du droit apparat ainsi comme un vecteur essentiel de cet objectif permanent
de rapprocher la ralit de l pure thorique du march parfait (Batsch, 2005).

Paragraphe 1 : Le travail de lanalyste financier vu par le modle no-


classique ou thorie financire classique : Un acteur conomique rationnel
au cur dun march efficient

1. Le concept defficience des marchs et ses incidences sur lanalyse


financire

A) Analyse du concept

Le paradigme no-classique financier retient le postulat implicite de la main


invisible d'Adam Smith et adopte une approche essentiellement micro-conomique, ne
s'intressant qu'au comportement optimisateur des agents individuels dans le cadre dune
concurrence pure et parfaite. Dans ce cadre de rfrence, un march efficient est celui qui
dispose dune aptitude produire des allocations Pareto-efficientes dans le sens o les
prix sont entirement dtermins par des donnes exognes et objectivables appeles
fondamentaux (Cobbaut, 2005). Au cur de ce mcanisme se trouve le concept
dinformation. Celle-ci est suppose tre diffuse de faon simultane auprs de tous les
agents conomiques qui vont la traiter en temps rel et pouvoir former des anticipations
rationnelles. En effet, le modle no-classique prsuppose un calcul rationnel des

68
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

investisseurs. Cette rationalit implique que les investisseurs agissent de faon cohrente par
rapport aux informations quils reoivent (Gillet, 2006).

Ils vont alors se baser sur linformation disponible pour dterminer leurs choix
dinvestissement (formation de leurs offres et demandes dactifs financiers) afin de maximiser
leur esprance dutilit. A partir des informations disponibles, le prix va pouvoir tre ajust
instantanment et exactement sur le march financier car il est suppos reflter toute
linformation disponible (fully revealing price) et suppose que tous les agents conomiques
disposent de la mme information (Van Loye et Fontowicz, 2004). Ce mcanisme
defficience est cependant gradu selon la qualit de linformation (Fama, 1970). Lefficience
est qualifie de faible dans la situation o les cours refltent uniquement linformation relative
aux prix passs (historique des prix). Elle est semi-forte lorsque linformation est largement
diffuse auprs des investisseurs sous la forme dinformation publique qui peut maner de
lentreprise mettrice du titre (comme par exemple la diffusion des rapports publics ou
lannonce de dividendes dactions) ou de toutes sortes d'autres sources produisant des
informations relatives lconomie ou au secteur dactivit dans lequel volue ladite
entreprise. Enfin, elle est qualifie de forte dans le cas o elle se trouve complte par une
information prive (insider information) que possdent certains agents (ex. : commissaires
aux comptes, dirigeants...). Lefficience se trouve ainsi dfinie par rapport au type
dinformation disponible sur le march et la premire acception du modle defficience des
marchs est que sur un march organis, toute information pertinente lvaluation des
actions sera immdiatement et compltement intgre dans le cours de laction concerne
(Jacquillat et Sollnick, op.cit., p.48). En outre, ce concept suppose la rationalit des
investisseurs : les marchs financiers sont efficients dans la mesure o les prix des actifs qui
y sont cots sont uniquement fonction des anticipations rationnelles quont les
investisseurs de leurs revenus futurs (p.52). Enfin, lefficience des marchs financiers
entraine selon ces mmes auteurs (pp.53-54) une efficacit conomique en favorisant la
mutualisation des risques et la mobilisation de lpargne vers les emplois les plus productifs.
Quels(s) rle(s) sont amens jouer les analystes financiers dans ce mcanisme ?
Paradoxalement, en poussant jusquau bout la logique du modle defficience, les analystes
financiers ne serviraient rien dans la mesure o ce modle estime que lefficience du march
fait que le prix dun titre est tout moment une bonne estimation de sa valeur intrinsque.
(Fama, 1965) et que les cours des titres refltent instantanment et en moyenne
correctement toute linformation disponible et traduisent une bonne estimation de la valeur

69
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

dune entreprise (Jacquillat, Solnik, 1997). Le rle des analystes financiers qui est de dceler
des situations dinefficience cest--dire dans le cas o le prix dun titre sur le march ne
rvle pas une information correcte de celui-ci serait donc superflu : Si les marchs
financiers sont efficients, et si le prix dun actif reflte toute linformation pertinente possible,
alors quoi peut servir de passer du temps analyser la vraie valeur de cet actif ?
(Bayle et Schwartz, 2004, p.212). Ces auteurs nous indiquent cependant que ds le dpart,
Fama admet que les investisseurs nont pas tous la mme analyse de la valeur intrinsque
dun actif, ce qui peut entraner un cours diffrent de cette valeur. Celle-ci va alors varier en
fonction des nouvelles informations publiques disponibles ou anticipes et qui sont
susceptibles de modifier les perspectives de lentreprise (Ibid). Les analystes financiers, en
tant quagents dterminant la valeur intrinsque dun titre, vont tre amens dceler et
rvler au march les carts existant entre cette valeur et le prix du march. Lutilit de
lanalyse fondamentale propose par lanalyste financier est ainsi dmontre lorsque
lanalyste dispose dune information nouvelle qui na pas t prise en compte dans les prix
de march, ou de vues nouvelles concernant leffet dinformations dj disponibles, mais non
encore intgres dans les cours. (Fama, 1965). Le modle no-classique admet donc quil
puisse exister de faon temporaire des situations dinefficience que les analystes financiers
peuvent contribuer rduire. Il assigne donc ces derniers un rle majeur : rendre le march
plus efficient.

B) Le rle de lanalyste financier dans le modle no-classique

Analyse financire, ouvrage de Graham et Dodd (1951), qui a form deux gnrations
danalystes financiers amricains, considre que les objectifs de l'analyse financire sont de
dvelopper et prsenter les faits importants () de la manire la plus utile l'investisseur
actuel ou potentiel, () en sappuyant sur les faits et les standards [danalyse financire] en
vigueur. (p. 1) et que la fonction premire de l'analyste est danalyser et dinterprter les
faits de faon critique et de prsenter cette information de manire cohrente et aisment
intelligible. (p.13) 43. L'affirmation implicite de cet ouvrage est que lanalyste financier fait
une tude rationnelle de linformation disponible dans un contexte defficience des marchs.
Les analystes financiers sont au cur de ce mcanisme defficience car ils identifient pour
une entreprise donne la valeur intrinsque vers laquelle tendra son cours, grce des

43
Graham B., Dodd D., Security analysis, New York, Mc Graw-Hill, 5me edition, 2005. (Nous traduisons)

70
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

informations (investissement, nouveaux produits, rsultats, entretiens avec le management)


qui dterminent les qualits et les caractristiques physiques et financires de lentreprise
aujourdhui et dans le futur. (Jacquillat et Solnik, op. cit.). Les cours des valeurs mobilires
refltent donc les informations fournies par les analystes financiers, ce que notent les
nombreux travaux relatifs au contenu informatif des rapports danalystes sur le march
amricain ou franais comme par exemple Tchemeni, 199144 qui relve ainsi (...) au-del de
linformation contenue dans les cours passs, les prvisions danalystes contiennent des
informations nouvelles qui conduisent les investisseurs prendre des dcisions
dinvestissement en consquence. Dun point de vue conomique, lexistence des analystes et
leur rle en matire de prvision semble justifi dans la mesure o ils communiquent au
march des informations nouvelles et pertinentes. Ils ne se contentent pas seulement de
rexprimer ou de traduire sous forme de prvision linformation dj contenue dans les
donnes publiquement observables, comme les cours des titres. (p. 261)

La contribution des analystes financiers au bon fonctionnement du march financier


cest--dire son efficience vient du fait quils contribuent grce ce travail informatif auprs
des investisseurs rduire lcart entre la valeur dun titre et le prix exprim sur le march
permettant de faire tendre ce prix vers sa valeur fondamentale. Cette notion de valeur
fondamentale constitue le fondement mme du modle defficience des marchs qui
prsuppose que les titres possdent une vraie valeur, objectivement dfinie, appele
valeur intrinsque ou valeur fondamentale . Cette valeur intrinsque se calcule partir
du flux des revenus auxquels le titre donne droit. Dans le cas dune action, ces revenus sont
les dividendes distribus par lentreprise que cette action reprsente. . (Orlan, 2004). Cela
suppose que le march financier fonctionne sur une hypothse defficience informationnelle,
o les prix des actifs financiers incorporent toute l'information disponible chaque instant. En
effet, pour qualifier un march d'efficient, il faut que ce dernier remplisse une condition,
savoir une information transparente, c'est dire que le march doit organiser l'information,
afin que toutes les donnes susceptibles de permettre une anticipation des prix futurs soient
disponibles pour tous les oprateurs dans les mmes conditions (efficience informationnelle).
Cest un espace o la concurrence entre acteurs rationnels fait en sorte qu tout instant, le
prix form reflte au mieux, compte tenu de linformation disponible, la valeur fondamentale
de lentreprise. : The price to be paid or received for a security is an integral part of any

44
Cit par Sranon-Boiteau (1998), p. 160

71
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

complete analysis. (Graham et Dodd, op.cit p.23). Certains analystes sont meilleurs sils
recueillent mieux l'information ou mme disposent dinformations privilgies, ce qui semble
difficile, voire illgal45, ou sils retraitent mieux linformation. Plus un analyste est bon, plus
il aura de clients (investisseurs). Au fil du temps, les meilleurs analystes ralisent de plus
en plus de transactions, ajustant ainsi lgalit : prix (ou cours) = valeur : La prsence de
nombreux analystes comptents rend le march plus efficient. (Fama, 1965) Sil y a un
grand nombre danalystes comptents, ils aideront rduire les carts entre les valeurs
intrinsques des actions et leurs cours (Jacquillat, Solnik, 1997). La boucle est boucle :
Sur un march concurrentiel, inform et liquide, o les oprateurs ont accs toutes les
donnes disponibles et peuvent arbitrer les actifs sans contrainte et sans limitation, les cours
sont les reflets les moins biaiss des vnements futurs et se confondent ainsi avec la valeur
dquilibre. (Jacquillat et Solnick, op. cit.).

En dfinitive, il existe des anticipations rationnelles des diffrents acteurs, au sens o


ces derniers sont capables d'optimiser l'information disponible afin de ne pas commettre
d'erreur systmatique de prvision. Le march remplissant ces deux conditions (information
optimale, rationalit des agents) est parfaitement arbitr. La variation des cours autour de la
valeur fondamentale des actions grce lvaluation correcte de ces titres par le march
financier partir de la totalit des informations disponibles constitue la base de la thorie
financire no-classique. Celle-ci conoit lanalyste financier comme un agent conomique
rationnel, autonome, dconnect de lorganisation dans laquelle il travaille et capable de faire
des prvisions fiables. Elle se propose dvaluer la qualit de la production danalyse
financire, cest--dire la fiabilit des prvisions des analystes financiers.

2. Lvaluation du travail de lanalyse dans ce cadre conceptuel

Il serait fastidieux de reprendre lensemble de labondante littrature (prs dune centaine


darticles) consacre ce sujet, nous avons prfr prsenter le panorama rcapitulatif
prsent par Breton et Shatt (2000) et Bayle et Schwartz (2005). Ces auteurs relvent que la
littrature financire se subdivise en deux courants qui soulignent dune part, linfluence des
analystes financiers sur les cours de bourse et dautre part, lefficacit de leurs prvisions.

45
Et nous verrons justement dans le paragraphe suivant comment le droit vise empcher la diffusion
dinformations privilgies.

72
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Lide sous-jacente de ces deux courants de travaux est de dmontrer que le travail des
analystes prsente un intrt pour les investisseurs, que leur prsence et le cot de la
recherche sont justifis (Breton et Schatt, op. cit. p.10) principalement par lexistence de gains
positifs pour les investisseurs qui suivent les recommandations des analystes (Bayle et
Schwartz, op. cit. p.228). La grande majorit des travaux classs dans le premier courant
conclut un impact des recommandations danalystes sur les cours de bourse ce que rsume
Womack (2002) : il est largement dmontr que les changements dans les recommandations
mises par les analystes ont des effets significatifs sur les cours de bourse, non seulement
immdiatement aprs les annonces, mais plusieurs semaines aprs. Les auteurs notent
quune recherche de Fama (1991) prenant appui sur diffrentes tudes aboutit la mme
conclusion. Ils en dduisent qu il devrait logiquement en rsulter que les recommandations
des analystes prsentent un intrt pour les investisseurs (Bayle et Schwartz, op. cit. p.228).
Sagissant du deuxime courant de recherche, celui-ci vise dmontrer lefficacit du travail
des analystes financiers travers ltude de la fiabilit ou prcision de leurs prvisions. Ces
travaux sattachent vrifier la capacit des analystes effectuer de bonnes prvisions et
expliquer les erreurs de ces prvisions. (Breton et Schatt, op. cit. p.10). Il sagit de mesurer
la qualit des prvisions des analystes financiers afin de porter une apprciation objective
sur leurs performances (Grandin et Jacquillat, 1997). Ces auteurs notent que les sondages
effectus auprs des gestionnaires de fonds, clients des analystes financiers (type Institutional
Investor pour les Etats-Unis, les Grands Prix de lAnalyse Financire de lAGEFI en France)
sont des valuations insuffisantes car reposant sur des critres subjectifs. Ces sondages
publics sont distinguer des brokers reviews que nous avons pu analyser prcdemment46 et
qui sont des processus de notation oprs au sein d'une socit de gestion de et qui vont
dterminer lattribution des volumes de courtage aux brokers. Lvaluation externe des
meilleurs analystes financiers par les investisseurs est rcente en France et date de 1993. Elle
est effectue par le magazine financier AGEFI qui partir dun panel de grants (environ
1 000 socits de gestion rparties dans le monde entier) va distinguer parmi 26 secteurs
dactivit un laurat pour chaque secteur suivi par les analystes financiers47. Les Grands Prix
de lAnalyse Financire de lAGEFI distinguent ainsi cinq critres de jugement : la pertinence
du conseil, le meilleur suivi des valeurs, la crativit, limpact sur le march et la lisibilit des

46
cf. Chapitre 1, pages 49 51
47
Les 26 secteurs considrs sont : Aronautique et dfense, Automobiles et quipementiers, Banques et autres
institutions financires, Boissons, Biens dquipement, Chimie, Btiment et matriaux de construction,
Agroalimentaire, Cosmtique et hygine, Assurance, Loisirs et htels, Luxe, Mdias, Acier, matriaux et
minerais, Gaz et ptrole, Pharmacie et biotechnologies, Immobilier, Distribution alimentaire.

73
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

tudes. Grandin et Jacquillat, op. cit. saccordent reconnaitre une certaine utilit ces
sondages en tant quils permettent un renforcement de la concurrence entre brokers et quils
peuvent tre une source de motivation pour les analystes financiers. Cependant, ils leur
reprochent de faire une part trop importante des critres essentiellement subjectifs et
difficilement mesurables tels que la crativit, la lisibilit des rapports danalystes, la
connaissance du secteur, le service commercial etc., au dtriment de critres objectifs tels que
la prcision de leurs prvisions de bnfices (BPA) ou la pertinence de leurs
recommandations par rapport lvolution du march. Leur but est donc de dterminer
partir des travaux existants une mthodologie de mesure de la qualit des prvisions
financires . Ainsi, les auteurs distinguent :
- les travaux comparant les prvisions des analystes financiers par rapport des modles
conomtriques (utilisant des sries temporelles) et que les chercheurs qualifient de
mcanistes . Ces recherches permettent dobserver si les prvisions des analystes
sont suprieures ces modles statistiques constitus de variables macro-
conomiques, sectorielles et financires ;
- les travaux mesurant limpact sur le march des prvisions des analystes et sattachant
vrifier le contenu informatif de lactivit danalyse, tant en termes de raction des
prix que de volumes de transaction (Bretton et Schatt, op. cit.);
- ceux tablissant une comparaison des prvisions de BPA danalystes afin de mesurer
la prcision de celles-ci. Il sagit de mesurer lamplitude de lcart entre les BPA
annoncs par les analystes financiers et ceux effectivement raliss sur le march.

Finalement, la mesure de la fiabilit de la prvision de rsultats ou de cours semble


tre une rponse la question suivante pose par Bayle et Schwartz, op. cit., p.227 : Les
analystes financiers anticipent-ils ou influencent-ils les cours boursiers ? . En dautres
termes, si on choisit la deuxime acception, leur contribution lefficience des marchs
financiers semble tablie car faisant converger le prix du titre vers sa valeur fondamentale
(Ibid., p. 228). Lanalyse fondamentale fonctionne alors en tant que rvlatrice au march des
poches dinefficience, grce aux informations nouvelles (Fama, 1965, parle cet gard de
vues suprieures ) dont disposent les analystes financiers et qui nont pas t encore
intgres dans les cours : Ltude de la thorie permet de mettre en avant ce que devrait tre
le rle des analystes. Ils doivent aider les investisseurs en appliquant leurs comptences
dterminer la vraie valeur dun titre. Ils peuvent, sils exercent correctement leur mtier,

74
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

contribuer rendre les marchs plus efficients, en identifiant les carts existant entre le prix
dun titre et sa valeur intrinsque. (Bayle et Schwartz, op. cit., p.231)

Pour exercer ce rle correctement, lanalyste financier doit disposer de moyens visant
ne pas compromettre lintgrit et lindpendance de son analyse. Nous avons pu souligner
dans le chapitre premier comment dans sa relation professionnelle au sein de la structure
lemployant (firme de brokerage et/ou banque dinvestissement) lanalyste tait soumis des
pressions contradictoires : de la part de son employeur, des vendeurs, des entreprises, des
clients investisseurs. Aprs les diffrents scandales ayant marqu la fin de la bulle Internet en
1999-2000, le lgislateur a voulu protger davantage les investisseurs en tchant dintroduire
des mcanismes chargs de discipliner les analystes financiers. Lensemble de ces
mcanismes (adoption de mesures de transparence, diction de mesures sparant plus
nettement les activits dintermdiation financire et de banque dinvestissement etc.)
sinscrit dans un cadre juridique plus large et plus ancien visant parvenir une efficience
des marchs financiers. Cest dans ce sens que le droit incarne le paradigme no-classique.

Paragraphe 2 :
Lanalyste financier rgul par le droit : Un professionnel indpendant
contribuant lefficience informationnelle situ au cur dun modle
juridique de valeur actionnariale

Le systme financier franais depuis le milieu des annes quatre-vingt a t boulevers


par le rle croissant des marchs financiers dans les circuits de financement de l'conomie.
Les rformes juridiques des marchs financiers s'inscrivent dans une perspective gnrale de
modernisation du financement de l'conomie franaise. Sous limpulsion du droit
communautaire, leur but a t la constitution d'un grand march unifi des capitaux, allant du
trs court terme au trs long terme, au comptant et terme, ouvert tous les agents
conomiques, organisant une information indpendante et la concurrence entre les diffrents
acteurs (entreprises de march, entreprises dinvestissement, banques). Nous avons pu
constater dans le premier chapitre que la concurrence accrue entre les diffrentes structures (et
notamment les banques multi-capacitaires) participait aux transformations de lindustrie de
linvestissement institutionnel. Cette effectivit croissante de la concurrence rsulte en partie
des modifications lgislatives intervenues en France dans les annes 1990 qui suivent une

75
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

tendance continue visant garantir un march sans entraves dans un souci de maximisation
des offres et des demandes de capitaux, afin dattirer un plus grand nombre dacteurs vers
linvestissement dans les marchs financiers (Tomasi, 2002)48 et de se rapprocher dune des
hypothses centrale de la thorie de lefficience : latomicit des investisseurs (Cobbaut, op.
cit. p.179). Le modle no-classique defficience des marchs va trouver dautres
prolongements dans le droit des marchs financiers qui va considrer les acteurs conomiques
(entreprises dinvestissement et salaris) comme des professionnels indpendants contribuant
lefficience informationnelle, principale modalit de la concurrence pure et parfaite et
concept cl du modle financier no-classique. Celui-ci sappuie sur le postulat que
linformation produite par ces acteurs doit tre fiable (Cobbaut, op. cit. p.178) et bnficier de
faon gale tous les investisseurs qui sont supposs disposer des mmes informations, avoir
les mmes anticipations de rentabilit et les mmes mesures du risque. Cette citation de
Cosson49, juriste spcialiste des marchs financiers illustre ce postulat : La bourse est un jeu
o, comme dans tous les jeux, chaque gain se ralise au dtriment de ceux qui perdent. Il faut
donc que les chances des joueurs soient gales. . Peltier (1997) relve que le rle
fondamental du droit des marchs financiers est de faire converger les acteurs vers lquilibre
classique dfini par Adam Smith50 : Il y a permanence du raisonnement entre les dbuts de
la pense conomique et lapoge de lconomie financire (p. 73). Ainsi, nous observerons
dans ce paragraphe les traductions juridiques de ce modle conomique analys dans le
paragraphe prcdent et dont la lgislation franaise reprend les diffrentes hypothses. Nous
pensons comme Amman et Le Thielleux (2005) que le droit constitue un outil de gestion
et quil rejoint la gestion en tant que variable daction (Spitri, 2000). Dans cette optique, la
comprhension du droit est complmentaire celle des phnomnes organisationnels, comme
le rvle trs justement Batsch (2005) : Les marchs financiers sont structurs par le
droit, par les organisations et par la confiance. . Ces phnomnes organisationnels
concernent les structures o travaillent les analystes financiers, o seffectue la production
danalyse financire. Ils sont au cur de notre question de recherche visant dlimiter les
modes de gestion du travail des analystes financiers. Cette gestion seffectue au sein de

48
De nombreux juristes franais sont unanimes pour affirmer que ce principe de libralisation juridique nest pas
dnu darrire-penses conomiques et quil est relativement ancien, remontant la loi du 23 dcembre 1970
instaurant le dlit diniti (notamment : Le Tourneau, 1971 ; Gavalda, 1976 ; Delmas Marty, 1977, Vidal, 1992).
Nous aurons loccasion dapprofondir ce concept avec lanalyse des situations dinformation privilgie en 1. B)
49
Commentaire de larrt de la Cour dAppel de Paris, 26 mai 1977 ; Recueil Dalloz, 1978, p. 380.
50
De faon gnrale, Torre-Schaub (2002) dans sa thse consacre la construction juridique de la catgorie de
march dmontre comment le droit des affaires a t largement influenc par la pense conomique de cet
auteur.

76
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

structures que le droit franais des marchs financiers a contribu dvelopper. Ainsi nous
verrons que la monte en puissance des analystes financiers dans la deuxime moiti des
annes 1990 en France a pu soprer grce lmergence facilite par le droit dun
dveloppement de la concurrence entre firmes de courtage et lapparition de nouvelles
structures, essentiellement affilies des banques qui ont rachet les anciennes socits de
bourse. Cest au sein de ces nouvelles structures que sest opre la professionnalisation
(Sauviat, 2003) des analystes financiers. Linstallation durable de ces acteurs au sein de
lindustrie de linvestissement institutionnel au cours des annes 1990 et leur rle majeur dans
la construction du march ont conduit le lgislateur encadrer trs fortement cette profession.

Lanalyse juridique va nous permettre de mieux saisir les enjeux de la gestion du


travail des analystes financiers aux niveaux macro, mso et micro conomiques.

Au niveau macro-conomique, les interventions lgislatives et rglementaires de


lEtat dans le domaine financier traduisent une conception spcifique du rle des marchs
financiers au sein de lconomie. Le processus de financiarisation de lconomie franaise
(que nous avons pu analyser dans le chapitre 1 relatif au cadre gnral de notre recherche) a
t encourag par les diffrentes rformes lgislatives. Ce processus a entran une reprise en
main du contrle des entreprises cotes par les actionnaires aux dpens des dirigeants et des
banquiers avec un retour au modle de lagence dvelopp par Jensen et Meckling en 1976
(Bourdieu et al., 2003). Ce retour de lactionnaire dans un cadre juridique privilgiant la
valeur actionnariale (shareholder value) ne pouvait senvisager sans la construction dun
cadre no-classique de concurrence pure et parfaite. Lobjectif poursuivi par le droit a t
louverture des marchs financiers aux structures visant faire de l'exploitation de ceux-ci
une activit concurrentielle.

Cest ainsi quau niveau mso-conomique (champ de lensemble des entreprises


dinvestissement), ces modifications du cadre rglementaire vers une plus grande concurrence
ont entran des consquences en matire de stratgie de ces entreprises dinvestissement
comme dans leurs modes de gestion des salaris. On ne peut comprendre le rle et
limportance croissants des analystes financiers dans les structures dintermdiation financire
sans tudier comment le droit a permis de dvelopper celles-ci.

77
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Enfin, les dispositions juridiques ont une incidence au niveau micro-conomique en


permettant dapporter un cadre danalyse structurant les modalits daction des analystes
financiers et des personnes qui les grent au sein des organisations. Les analystes financiers
ne sont pas oublis par le droit des marchs financiers qui encadre de nombreuses pratiques
de gestion des structures danalyse financire, pratiques qui concernent la dtermination de
certaines rgles de rmunration, de communication interne ou dorganisation du travail. Ces
rgles vont influencer la production danalyse financire en dlimitant de faons concrtes
certaines de ses modalits, comme par exemple la diffusion des rapports danalystes ou la
mention obligatoire de certains faits lintrieur de ces rapports. Car les analystes financiers
sont considrs par le droit comme des vecteurs dinformation puissants, capables
dinfluencer par leurs recommandations les marchs. Il sagit alors dencadrer ces producteurs
dinformation afin quils se comportent en toute loyaut et intgrit pour ne pas fausser les
mcanismes defficience des marchs.

Pour comprendre comment le droit a t un vecteur essentiel de la construction du


cadre51 du travail des analystes financiers, ce paragraphe reprendra chacun de ces niveaux
danalyse en rpondant aux questions suivantes :

Dans quel modle juridique le travail, dvaluation des socits cotes par les
analystes financiers, et plus gnralement celui de lensemble des acteurs de la chane de
linvestissement institutionnel s'inscrivent-ils ?

Quels ont t les mcanismes juridiques visant faire de lintermdiation financire


une activit concurrentielle et comment ces dispositions ont-elles boulevers le champ des
structures employant les analystes financiers ?

Comment le droit a-t-il dans le mme temps contribu dlimiter de nombreuses


modalits de production danalyse financire au sein mme de ces structures ?

51
Une analyse bourdieusienne parlerait de champ, savoir un systme de relations objectives qui sont le
produit de linstitution sociale (Brabet, 2006)

78
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

1. Lanalyste financier au cur du modle juridique de la shareholder


value

Lereboullet (2000), Prsident dhonneur de la Socit Franaise des Analystes


Financiers (SFAF) estime que le bon fonctionnement et lefficience des marchs financiers ne
peut stablir sans un contrle du management par les actionnaires. La dlimitation par le
droit des pouvoirs entre actionnaires et management seffectue autour du principe de la valeur
actionnariale et de la prvention des dtournements de cette valeur de la part des managers au
dtriment des investisseurs (Black, 2001). Autour de ce principe de la shareholder value se
pose la question essentielle de la gouvernance des entreprises cotes (corporate governance)
et de la sparation entre proprit et pouvoir (Berle et Means, 1932). Le droit franais des
marchs financiers et des socits cotes naura de cesse au cours des dix dernires annes de
raffirmer des modalits de gouvernance renforant fortement le contrle des actionnaires.

A) Des mcanismes juridiques renforant les modalits de gouvernance


actionnariale

Selon Caby et Hirigoyen (2005), la corporate governance renvoie cette question


centrale, depuis la nuit des temps, du partage des pouvoirs, des responsabilits, autour de la
finance, de l'argent . Quentend-on par ce terme traduit en franais par gouvernance
dentreprise 52 ? Charreaux (1997) le dfinit comme l'ensemble des mcanismes qui ont
pour effet de limiter le pouvoir et d'influencer les dcisions des dirigeants, autrement dit, qui
gouvernent leur conduite et dfinissent leur espace discrtionnaire . Cette gouvernance
sappuie principalement sur des mcanismes de contrle et de rpartition des risques et des
bnfices (Blair, 1995). Une distinction dsormais classique oppose le modle de la
shareholder-value celui de la stakeholder-value53. Une tude de Gespach et al. (2005) visant
dtecter les consquences de la prsence des investisseurs institutionnels sur le
fonctionnement des entreprises franaises, prend en compte trois indicateurs pour distinguer

52
Notons que si la gouvernance dentreprise correspond la traduction franaise du terme de corporate
governance, il est parfois question de gouvernement dentreprise . Or les deux notions ont des significations
diffrentes (Prez, 2003).
53
Les stakeholders ou parties prenantes reprsentent l ensemble des agents dont lutilit est affecte par
les dcisions de la firme (Charreaux, 1998)

79
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

les deux modles : la structure de lactionnariat (dispers ou concentr), les mcanismes de


contrle (interne ou externe), la maximisation de la valeur actionnariale ou la prise en compte
des intrts des autres parties prenantes. Le modle du shareholder est caractris par un
actionnariat dispers, un contrle externe et une volont de maximisation de la valeur
actionnariale. Dans le modle de stakeholder, l'actionnariat est concentr, le contrle est
interne et les intrts des autres parties prenantes sont pris en compte :

Marchs financiers Actionnaires Performance de la


firme

Figure 7 : Le modle shareholder


Gespach et al. (2005)

Banques

Assurances
Etat

Actionnaires de Performance de la
Salaris
rfrence firme

Fournisseurs Clients

Figure 8 : Le modle stakeholder


Gespach et al. (2005)

80
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

La formulation thorique de la gouvernance dentreprise correspond au champ de la


finance organisationnelle qui, schmatiquement sest structur en deux temps. Originellement,
elle est lie aux thories contractualistes de la firme : thories des droits de proprit54 mais
surtout thorie de lagence qui ont forg une vision traditionnelle de la gouvernance
inspire de la thorie financire no-classique. Celle-ci a d'abord cherch laborer des rgles
normatives permettant de maximiser la richesse des actionnaires, alors considrs comme
propritaires exclusifs de la firme. Puis, un certain nombre d'interrogations sur la validit du
modle no-classique a conduit l'largissement du champ de la finance dentreprise. Il s'est
alors agi de comprendre les comportements rels des organisations en matire
d'investissement, de consacrer ainsi le passage d'une dmarche normative une dmarche
positive (Charreaux, 2001)55. Ainsi nait vraiment la finance organisationnelle, dans la mesure
o les travaux vont largir le concept traditionnel en adoptant une conception de la firme en
tant qu'organisation, s'cartant ainsi de la fiction de la bote noire. Le modle no-classique
est altr mais il demeure la rfrence implicite et trouvera une seconde jeunesse avec le
dveloppement spectaculaire des marchs financiers au cours des vingt dernires annes qui
ont exerc une pression forte la ralisation de ce modle no-classique (Lantenois, 2003).
Jeffers et Plihon (2001) insistent sur le rle dterminant des investisseurs institutionnels dans
ce processus. Ces auteurs ont ainsi montr le lien troit entre les rgles juridiques encadrant
ces acteurs aux Etats-Unis et les principes de gouvernance imposs par ces mmes acteurs aux
entreprises dont ils sont actionnaires lchelle internationale. Il existe une politique
actionnariale visant amener les entreprises privilgier un objectif de cration de valeur
actionnariale avec maximisation de la valeur et du rendement financier du portefeuille gr
par les investisseurs institutionnels. Cette incitation forte des investisseurs institutionnels
entrane la gnralisation des principes corporate governance dans les entreprises cotes

54
La thorie des droits de proprit cherche dterminer comment les droits de proprit influencent le systme
conomique (Amann, 1999). Dans lentreprise managriale (la socit anonyme au capital dispers), le
dmembrement des droits de proprit entrane des conflits dintrt entre le propritaire et le manager (Furubotn
et Pejovich, 1972).

55
Celle-ci soppose lapproche no-classique contractuelle, qui conoit la firme comme un instrument
disciplinaire dont lobjectif est de rduire les conflits dintrt managers/actionnaires dans le partage de la
valeur. Contrairement la thorie cognitive, les thories juridico-financires ne donnent pas dexplications sur la
faon dont est cre cette valeur mais sur la faon dont on vite de [la] gaspiller (Charreaux, 2002). Au total,
selon Guy-Stvenot (2006), la thorie cognitive sinscrit dans une logique procdurale et non substantive cest-
-dire quelle sintresse aux processus qui mnent la cration de valeur non plus exclusivement la rpartition
de la valeur cre (Williamson, 1999). Voir aussi Blair (2002) qui dans une approche partenariale tenant compte
de lensemble des parties prenantes conteste le statut de crancier rsiduel des actionnaires.

81
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

dtenues par ces investisseurs. En dfinitive, les investisseurs anglo-saxons et notamment les
fonds de pension amricains ont largement contribu aux modifications lgislatives visant
amliorer la transparence de linformation financire et le contrle des actionnaires (Valuet
1996 ; Caussain, 2005).

Se dveloppent alors des mcanismes de gouvernance visant reconfigurer les


relations actionnaires-dirigeants dans un objectif exclusif de cration de valeur actionnariale
et ceci malgr la multiplicit des cadres lgaux nationaux. Tous convergent vers une volont
de rduire lasymtrie informationnelle et les conflits dintrt dans le cadre dun modle
dagence. La thorie de lagence se situe dans le prolongement des travaux de Berle et Means
(1932) et dAlchian et Demsetz (1972) et prsente la firme comme un nud de contrats
entre diffrents contractants (apporteurs de capitaux, salaris, fournisseurs, clients) libres de
ngocier et dont les fonctions de prfrence ne sont pas identiques. Par relation dagence,
Jensen et Meckling (1976) entendent un contrat dans lequel une (ou plusieurs personnes) a
recours aux services dune autre personne pour accomplir en son nom une tche quelconque,
ce qui implique une dlgation de nature dcisionnelle lagent . Concernant plus
spcifiquement les relations entre actionnaires et managers, les auteurs constatent une
divergence dintrt entre ces acteurs. Les dirigeants bnficient d'une asymtrie
informationnelle qui leur permet de manipuler les informations qu'ils transmettent aux
actionnaires, smancipant ainsi des contrles qui psent sur eux. Par exemple, Clapham et
Schwenk (cits par Parrat, 2003 p.16) constatent que les dirigeants ont tendance sattribuer
les bonnes performances de lentreprise qui rsulteraient de la dfinition et la mise en uvre
dune bonne stratgie ou dune gestion des ressources humaines efficace. A linverse, les
mauvaises performances sont mises sur le compte du manque de chance ou de
lenvironnement externe. Cette situation informationnelle privilgie quelle soit financire,
juridique ou technique, leur permet de maximiser leur propre fonction dutilit au dtriment
de celle des actionnaires qui est de maximiser la valeur actionnariale. Il sagit alors de trouver
au sein dun systme de corporate governance des mcanismes internes et externes capables
de discipliner, contrler et inciter les dirigeants afin de rduire cette divergence dintrt
potentielle entre actionnaires et managers non propritaires. Ces mcanismes peuvent tre
schmatiss comme suit :

82
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Mcanismes disciplinaires internes Mcanismes disciplinaires externes

Droit de vote des actionnaires Efficience des marchs financiers


 Il permet de sanctionner les dirigeants peu  Les actionnaires vendent leurs titres afin de
performants lors des assembles gnrales sanctionner les dirigeants opportunistes et/ou peu
performants
 Les menaces dOPA (Offre Publique
dAcquisition) exercent une pression sur les
dirigeants pour grer conformment aux attentes
des actionnaires
Contrle du conseil dadministration Le march du travail des dirigeants
Mcanisme de contrle le plus important  Les dirigeants sont incits tre performants
(Fama, 1980 ; Fama et Jensen, 1983a) pour jouir dun effet de rputation qui va
 Il peut rvoquer les dirigeants peu performants dterminer de fortes rmunrations et des
perspectives de carrire intressantes
Mcanismes dintressement des dirigeants La concurrence sur le march des biens et
 La rmunration base sur lattribution de services
stock-options permet une convergence dintrts  La pression concurentielle externe conduit les
actionnaires/managers managers grer de faon efficiente
Surveillance mutuelle interne des salaris et
cadres
 Etant jugs sur le march du travail au regard
de la performance de leurs entreprises, ces
acteurs sont incits surveiller et dnoncer les
dirigeants qui portent atteinte cette performance

Tableau 4 : La dualit des mcanismes de contrle selon la thorie de lagence


(Daprs Parrat, 2003)

Aglietta et Rbriou (op. cit.) situent implicitement au sein de la thorie de lagence


limportance du cadre juridique dans la dlimitation des modes de gouvernance. Ils
distinguent ainsi deux grands modles quils relient lordre juridique et ses
transformations estimant que cet ordre colle au plus prs des pratiques et reprsentations
des acteurs quil les prcde ou quil les suive (p. 77). Chacun de ces modles se caractrise
par un ensemble de rgles de droit56 qui faonnent le pouvoir des managers et actionnaires. Le
droit boursier a ainsi un rle de rduction des asymtries informationnelles entre investisseurs
et acteurs internes de lentreprise en instaurant une transparence sur les informations
financires mais galement en rduisant le risque de dtournement de la valeur au dtriment
des actionnaires par la rpression des dlits dinitis et le contrle des transactions internes

56
Ds lors quil sagit dnoncer des rgles de droit objectif (la lgislation applicable aux socits cotes ou aux
marchs rglements dinstruments financiers), nous ne pensons pas comme les auteurs quil sagit de
mdiations juridiques mais lapplication dune rgle de droit gnrale, impersonnelle et obligatoire. Le droit
a ainsi, classiquement, une finalit sociale de production de normes encadrant cette activit sociale.

83
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

de lorganisation (p.79). En analysant ces rgles ainsi que le droit des socits cotes57 (rgles
rgissant le pouvoir des actionnaires : droit de vote, pouvoir de lassemble gnrale des
actionnaires, liens entre ceux-ci et les autres organes sociaux...), ces auteurs distinguent :
- Le modle tats-unien caractris par des dispositions juridiques largement favorables aux
actionnaires, lentreprise tant vue comme un objet de droits de proprit soumis aux
intrts des actionnaires. Cest dans cette optique que le droit boursier fdral organise des
rgles strictes de divulgation de linformation en direction des marchs financiers dans un
souci de protection des actionnaires. La Securities and Exchange Commission (SEC) est la cl
de vote de ce systme. Le droit fdral a russi crer un environnement juridique favorable
la valeur actionnariale dont ont su profiter les gestionnaires de portefeuille pour compte de
tiers en raison de leur importance dans le capital des socits cotes (pp 81-83) ;
- Le modle continental europen ou insider qui privilgie le contrle interne des
stakeholders au travers du droit des socits et du droit du travail qui organisent des organes
dlibratifs au sein des entreprises.

Cette dualit rejoint une typologie des varits de capitalisme avec la distinction de
deux modles : le modle conomie de march librale (LME) versus conomie de march
coordonne (CME) avec chacun des modalits propres de gouvernance qui conditionnent les
stratgies des firmes. Pour comprendre ces modalits, ces deux modles sinscrivent dans une
perspective institutionnaliste : Comprendre la gouvernance comme un systme de
rgulation des comportements incite adopter une perspective institutionnaliste.
Institutions matter : ces dernires jouent un rle dcisif dans la dynamique conomique et
la performance des acteurs. A la fois contraignantes et habilitantes , elles conditionnent
les structures organisationnelles et les stratgies. Pour North (1990), elles dfinissent les
incitations et les contraintes qui conduisent les agents investir dans certains actifs,
acqurir des comptences spcifiques, cooprer ou adopter un comportement opportuniste.
(...) Lapproche en termes de varit des capitalismes prend comme point de dpart le
comportement des firmes. Les auteurs identifient deux conomies politiques dont les
diffrences dcoulent du type et du niveau de soutien institutionnel disponible dans les
activits de coordination. (Lantenois, 2003, p.13)

57
Les auteurs estiment que le droit boursier protge davantage les actionnaires que le droit des socits. Cela
sexplique par le fait que ce dernier relve de la lgislation des tats fdrs qui laisse une grande place aux
arrangements contractuels (excepte la mise en place obligatoire dun conseil dadministration). De plus, le droit
des socits cotes aux Etats-Unis concerne principalement les devoirs fiduciaires des dirigeants et
administrateurs avec un contrle des obligations effectu ex post.

84
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Modle LME Modle CME


Liquides et sophistiqus Peu prsents dans le
Marchs financiers financement des firmes qui
sappuie essentiellement sur les
banques
Portefeuille dactions des Vaste rseau de participations
Actionnariat investisseurs institutionnels croises
diversifi Actionnariat
dispers
Exigence de la part des II de Contrle par lensemble des
Modalits de contrle des critres de transparence stricts parties prenantes (actionnaires,
managers Menaces de retrait (Wall Street banques, reprsentants des
Walk) salaris)
Biais court-termiste pour Processus de dcision qui
Action des managers protger la profitabilit sappuie sur le consensus

Conseil dadministration Double conseil, centres de


domin par le CEO pouvoir multiples
Maximisation de la valeur Objectifs multiples :
Variables stratgiques cls actionnariale profitabilit, part de march et
scurit de lemploi

Tableau 5 : Modle LME versus CME (daprs Lantenois, 2003 et Vitols, 2001)
Lgende  II : Investisseurs Institutionnels
 CEO: Chief Executive Officer (Directeur Gnral)

De nombreux auteurs (notamment : Jeffers, Plihon, 2001) notent une convergence des
modles vers le modle amricain, consquence dun recours de plus en plus important des
firmes au financement dsintermdi mais surtout conscutif une modification de la
rpartition du capital au sein des socits cotes. Une double tendance qui existe dornavant
en France avec un capital davantage concentr entre les mains des investisseurs institutionnels
mais galement plus dispers (du fait de la disparition progressive des noyaux durs et des
participations croises) avec un pouvoir de plus en plus grand des actionnaires minoritaires.
Ladoption dun droit boursier largement inspir des principes du droit fdral amricain
traduit la progression du modle LME. Les diffrentes directives europennes (voir supra) sur
linformation destination des actionnaires ainsi que la centralisation des autorits de march
voulue par le droit communautaire58 (AMF en France, BAFin en Allemagne59, Financial

58
Cette volont de centralisation des autorits de contrle par le droit communautaire est illustre par la
Directive 2003/6/CE du 28 janvier 2003 concernant les oprations d'initis et les manipulations de march.
Larticle 11 rappelle que les tats membres doivent faire respecter les interdictions et obligations prvues par la
directive. Son article 12 prcise que chaque tat dsigne une autorit administrative unique comptente en vue
d'assurer l'application des dispositions adoptes conformment la directive.
59
Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht, autorit administrative fdrale de contrle des marchs
financiers avec des prrogatives encore plus importantes que celles de la SEC.

85
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Services Authority FSA- en Grande-Bretagne) illustrent cette tendance. La convergence vers


un modle anglo-saxon, idologiquement tourn vers la thorie de lagence, sexprime par un
pouvoir rendu aux actionnaires. Celui-ci va stendre aux entreprises cotes en France et
prendra principalement la forme dun renforcement des mcanismes de contrle mis en place
par une rgle de droit porte gnrale. Cette tendance sinscrit dans le cadre des thories
juridico-financires qui traduisent une conception disciplinaire de la firme (Gury-Stvenot,
2006) charge de veiller la rpartition de la valeur cre au profit des actionnaires.

B) Le modle franais ou lvolution du droit franais des socits cotes vers un


modle no-classique

Analyser les mcanismes juridiques de gouvernance rgissant les socits cotes, cest
sintresser principalement leurs modalits de fonctionnement. Il sagit danalyser le
fonctionnement interne avec les rgles rgissant la rpartition des pouvoirs. La socit
anonyme faisant appel public lpargne (traduction juridique de lentreprise cote) permet
de drainer des capitaux importants60 ( merveilleux instrument du capitalisme moderne
selon lexpression du juriste Ripert, 1962). Elle apparat comme un lieu de dcisions et de
pouvoirs que le droit franais sattache encadrer. La loi du 24 juillet 1966 fixe le rgime
juridique applicable ces socits et dfinit leurs conditions dorganisation et de
fonctionnement. Elle comporte mme un volet pnal o est prvue une srie dinfractions
susceptibles dtre commises loccasion de la gestion de ces socits. Les changements
importants dans la composition de lactionnariat des socits cotes franaises ont entran
une adaptation du droit. Alors que les pouvoirs publics avaient incit les pargnants se
regrouper dans les SICAV ou Fonds Commun de Placement (FCP) ds leur cration la fin
des annes 1970, les privatisations opres en 1986, 1993 et 1997 ont dvelopp un
mouvement inverse dencouragement du droit au dveloppement de lactionnariat direct des
socits cotes (Merle, 2005). Le nombre des actionnaires directs des socits anonymes
franaises est pass de 1,7 million en 1982 5,6 millions en mai 2000. Le dveloppement de
lactionnariat populaire (pargnants et salaris des socits cotes) est attest par le succs
des offres publiques de vente (OPV) au cours de la prcdente dcennie. Un autre phnomne
qui va influencer le droit des socits cotes est sans conteste la monte en puissance des

60
Remarquons que la constitution des entreprises en socits anonymes (SA) nest cependant pas rserve aux
seules entreprises cotes sur les marchs rglements : seules 787 SA sont inscrites la cotation Paris sur
128 085 SA (Merle, 2005 ; AMF, 2004)

86
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

investisseurs institutionnels dans le capital des socits cotes franaises (Morin, 1998 p.217).
Ceux-ci dtiennent au dbut de la dcennie 2000 plus de la moiti des actions des socits du
CAC 40 contre seulement 10 % en 198561. Les exigences des investisseurs institutionnels en
matire de rentabilit et de transparence de linformation vont modifier les rgles franaises
de corporate governance, aboutissant un glissement progressif du droit franais vers un
modle no-classique de gouvernance actionnariale : Par leur nombre et par la puissance
de leurs participations au capital des firmes cotes, ces investisseurs sont en mesure
dimposer leurs directions un certain nombre de normes en matire de gouvernance
dentreprise. (Morin, 2006 p.68). Cette tendance sinscrit dans un cadre europen favorable
la valeur actionnariale, soulign par le rapport Winter (2002) de la Commission europenne,
produit par un groupe de travail charg de rflchir une modernisation du droit des socits
lchelle communautaire, comme lillustre lextrait suivant62 : Dans un bon systme de
gouvernement dentreprise, les actionnaires doivent avoir effectivement les moyens dexercer
une influence sur la socit. (...) Les actionnaires sont les cranciers de dernier rang et ont
droit une part du bnfice lorsque la socit prospre et ils sont les premiers souffrir
lorsque ce nest pas le cas. Les actionnaires doivent pouvoir faire en sorte que la socit soit
gre dans leur intrt et que les gestionnaires soient responsables de cette gestion.
Accordant la priorit la cration de richesse, ils sont, de lavis du groupe, extrmement bien
placs pour jouer un rle dobservateurs critiques non seulement pour eux-mmes, mais aussi
dans des conditions normales, pour les autres parties prenantes. . Cette analyse est rejointe
par le rapport de lOCDE (1998) sur le gouvernement dentreprise qui rappelle que lobjectif
de toute firme voluant en univers concurrentiel est de maximiser la valeur actionnariale. Ds
lors, il sagit de trouver dans la littrature juridique quels sont les lments de droit objectif
qui caractrisent ce modle particulier.

Larticle 1832 du code civil dfinit le contrat de socit comme la mise en commun de
biens ou dactivit en vue de partager le bnfice ou de profiter de lconomie qui pourra en
rsulter. La socit doit tre constitue dans lintrt commun des associs (article 1833).
Cest le concept dintrt social, dfini par la jurisprudence et la doctrine partir de larticle
1833, qui va forger deux conceptions de la corporate governance. Certains juristes
(notamment : Paillusseau, 1995 ; Teyssi, 2004) estiment que lintrt social se confond avec
lintrt de lentreprise et englobe non seulement lintrt des associs (actionnaires des

61
Source : Statistiques de lOCDE, Jeffers et Plihon op. cit., Capelle-Blanchard et a.l op. cit.
62
Cits par Aglietta et Rbriou (2004), p.327

87
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

socits anonymes) mais galement celui des autres parties prenantes (salaris, clients, Etat).
Dautres (Schmidt, 1995 ; Martin, 2005) considrent que lintrt social est constitu
de lintrt de la socit qui a t cre dans lintrt des associs-actionnaires. Ces derniers
attendent un partage du bnfice, conformment larticle 1833 du code civil ; ce partage du
bnfice sentendant comme une optimisation de la valeur de leurs titres. Peyrelevade
(1999)63, ancien prsident du Crdit Lyonnais, estime que cet article lgitime le pouvoir des
actionnaires auquel les dirigeants sociaux doivent se conformer. Face au flou de la notion
dintrt social, le contrle des actionnaires sanalyse comme une volont de contrecarrer les
drives des dirigeants en matire dopacit sur leurs rmunrations ou leur faon dexercer le
pouvoir. Ce modle prsuppose une convergence des intrts comme le note Bissara
(1998)64 : La polmique a consist opposer lintrt commun des actionnaires lintrt
social... ce qui me laisse rveur, car je pense pour ma part que lintrt commun des
actionnaires se confond avec lintrt social qui implique la continuit et la prosprit de
lentreprise et par suite lenrichissement de ses actionnaires. . A un niveau
macroconomique, la reconnaissance de la primaut des actionnaires dans les systmes de
gouvernance serait favorable aux intrts socitaux, une conomie forte et un chmage
faible (Millstein, 1998). Lintrt des actionnaires passe principalement par des droits
pcuniaires. Il sagit dabord du droit aux dividendes qui est la part de bnfices que la
socit leur attribue65. Lactivisme des fonds anglo-saxons en matire de cration de valeur
actionnariale sexplique en partie par la faiblesse du rendement moyen des actions des
socits cotes du CAC 40 (Merle, 200566). Ensuite, lorsque la socit augmente son capital
en numraire, les actionnaires disposent dun droit prfrentiel de souscription aux actions
nouvelles67afin de rparer le prjudice que tout actionnaire subit du fait de laugmentation de
capital : dilution de leurs droits sur les rserves, partage des bnfices entre un nombre plus
important dactionnaires et mmes risques politiques lis lentre de nouveaux associs
(Merle, 2005). Enfin, lun des principaux droits pcuniaires de lactionnaire est de pouvoir
librement cder ses actions (principe de libre ngociabilit). Ce droit a videmment des
consquences politiques sil sexerce pour sanctionner lquipe dirigeante : il sagit du
mcanisme de lexit (Hirschman, 1972) qui consiste, en vendant ses actions, faire baisser le

63
Cit par Parrat (2003), p.33
64
Juriste et ancien dlgu gnral de lAssociation nationale des socits par actions
65
Art. L. 225-100 et L. 232-12 al. 1 du code de commerce
66
A partir de plusieurs sources, cet auteur note que de 1969 1998, il sest situ 4,6 % avec un niveau plus bas
en 1998 2,1 %. En 2005, il na reprsent que 2,5 % de la capitalisation boursire (op cit : 353).
67
Art. L. 225-132 du code de commerce

88
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

cours de lentreprise cote la mettant la merci dune OPA susceptible de chasser lquipe
dirigeante ou de diminuer sa capacit dinvestissement. Trs souvent, le signal explicite de
lexit rsulte de recommandations ngatives mises par des analystes financiers et quivaut
une sanction de la communaut des investisseurs (Baudru, Palpacuer, 2002). La volont
daccrotre et de maximiser la valeur actionnariale peut galement prendre la voie de la voice,
il s'agit alors de conserver ses titres afin dexercer un contrle du management dans lintrt
des actionnaires. La dtention de titres permet en effet aux actionnaires, en tant quassocis de
la socit, dexercer certains droits politiques auxquels les statuts sociaux ou la dcision des
organes sociaux ne peuvent porter atteinte : droit de vote aux assembles gnrales, droit
dagir en responsabilit contre les dirigeants sociaux ou dintenter une action en nullit pour
obtenir en justice lannulation des rsolutions irrgulires.

Ainsi, afin doptimiser lintrt des actionnaires, un ensemble de mcanismes de


contrle est mis en place par le droit franais. Tout dabord, le contrle des actionnaires sur le
management suppose une certaine indpendance des organes sociaux par rapport aux
managers. Cette indpendance rsulte de la limitation du nombre de dirigeants amens
siger au conseil dadministration et de lintroduction dadministrateurs indpendants. La
prsence dadministrateurs indpendants au sein de conseils dadministration est un facteur
efficace de sanction des dirigeants peu performants (Weisbach, 1991, 1999). La dfinition de
ladministrateur indpendant est donne par le rapport Bouton (2002) sur le gouvernement des
entreprises cotes : Un administrateur est indpendant lorsquil nentretient aucune relation
de quelque nature que ce soit avec la socit, son groupe ou sa direction, qui puisse
compromettre lexercice de sa libert de jugement. . Ce rapport prconise que la moiti
relative des conseils dadministration soit compose dadministrateurs indpendants afin de
remplir efficacement les trois missions du conseil dadministration dfinies par larticle
L.222-35 du code de commerce, savoir : dfinir la stratgie de lentreprise, dsigner les
mandataires sociaux et veiller la qualit de linformation fournie aux actionnaires. Sans aller
jusqu une indpendance totale des administrateurs, la loi NRE de 2001 a redfini et encadr
les pouvoirs du conseil dadministration68 (art. L. 225-35 C.com), en limitant par exemple le
cumul des mandats cinq pour un mme administrateur.

68
On peut les regrouper en deux catgories : mise en place des organes sociaux (nomination, rvocation et
fixation de la rmunration des dirigeants) ; fixation des mesures ncessaires au bon fonctionnement des
assembles dactionnaires (convocation, fixation de lordre du jour tablissement des comptes annuels et des
rapports annuels)

89
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Ensuite, ce contrle suppose des mcanismes informationnels permettant aux actionnaires de


dcider en toute connaissance de cause. Le droit estime que lactionnaire doit tre en mesure
de se prononcer en connaissance de cause et de porter un jugement inform sur la gestion
et la marche des affaires de la socit (art. L.225-108 al. 1 du code de commerce). Ainsi, un
trs grand nombre de dispositions organisent cet accs linformation quelle soit permanente
ou ponctuelle (pralablement lassemble gnrale dactionnaires) : documents consultables
par les actionnaires avant les assembles gnrales ou envoys sur leur demande, questions
crites aux dirigeants. La prsentation par le conseil dadministration de rapports
lassemble gnrale des actionnaires sur la marche des affaires sociales au cours de
lexercice coul, sur les rmunrations et les avantages verss aux mandataires (et
notamment un rapport informant les actionnaires des attributions de stock-options) constituent
lessentiel de cette rglementation. Ce droit a t nettement renforc par la loi NRE qui
permet dornavant un ou plusieurs actionnaires reprsentant au moins 5 % du capital social
ou aux associations dactionnaires de poser des questions sur une ou plusieurs oprations de
gestion effectues par la socit69. Les sanctions relatives au dfaut dinformation sont
nombreuses : annulation de lassemble si lactionnaire na pu exercer son droit de
communication, injonction de faire par la justice, obtention de dommages et intrts. Enfin, le
dveloppement des mcanismes juridiques favorisant lattribution de stock-options trouve
galement sa justification dans le cadre de la thorie de lagence : en liant plus troitement les
intrts des bnficiaires de stock-options ceux des actionnaires on les incite travailler
pour augmenter la performance de lentreprise (Guillot-Soulez, 2004). Ainsi, Palpacuer et al.
(2007) notent : Conformment aux prceptes de la thorie de lagence, les intrts du
management sont ici aligns sur ceux de lactionnaire par le biais des politiques de
distribution de stock-options qui, ds lors quelles atteignent une part substantielle de la
rmunration des cadres de haut niveau, confrent une importance significative au cours de
laction dans les processus de dcision managriaux. (p.22). Lattribution aux cadres
dirigeants de programmes de stock-options et de bonus lis aux performances individuelles et
collectives sest systmatise dans les grands groupes franais ds la fin des annes 1990
(Montagne et Sauviat, 2001). Prsents dans le droit franais depuis la loi du 31 dcembre
1970, ces mcanismes inspirs de la formule amricaine des stock-options plans70 permettent

69
Art. L.225-120 du code de commerce
70
Baudru et Palpacuer (2002) notent que ces mcanismes sont utiliss depuis longtemps par les grands groupes
amricains (Philip Morris, H.J. Heinz, Campbell Soup, General Mills et Sara Lee) ainsi que les groupes
europens de tradition de gestion anglo-saxonne (Unilever, Cadbury Schweppes, Diageo, ou Grand
Metropolitan).

90
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

aux cadres dirigeants de souscrire ou dacheter des conditions avantageuses des actions de la
socit qui les emploie. Autoriss par le conseil dadministration, les plans de stock-option
permettent aux managers de souscrire des actions nouvelles un prix dtermin lavance. Ils
disposent ensuite dun dlai pour lever loption en percevant un bnfice gal la diffrence
entre le prix de souscription et le prix de revente. Un mauvais usage des stock-options,
conus en principe comme des moyens de fidliser sur le long terme les dirigeants, est
rgulirement dnonc par les actionnaires minoritaires71 (Jaffr et Mauduit, 2002) : mise en
place de plans doptions des cours plus bas que lors des plans rcemment adopts, revente
rapide des actions... La loi NRE, voulant mettre fin certains abus, a apport de nombreuses
rectifications ces mcanismes dans un objectif de transparence vis--vis des actionnaires.
Ceux-ci doivent-tre dornavant informs dans un rapport spcial des plans de stock-option
mis en uvre (art. L.225-184 code de commerce). Les stock-options reprsenteraient plus de
60 % de la rmunration des cadres dirigeants en 2003 selon plusieurs tudes72. Lattribution
dactions gratuites ces mmes cadres bnficiant dun rgime fiscal et social trs avantageux
grce la loi de finances du 30 dcembre 2004, permet de complter ce mode de
rmunration incitatif.

Nous ne croyons pas comme Couret (2002) que le systme juridique franais sloigne
de la relation dagence. Si effectivement, comme le souligne cet auteur, les dirigeants
disposent de pouvoirs accords par la loi et non dun simple mandat des actionnaires (solution
abandonne depuis la loi de 1966), les autres dispositions juridiques relatives la
gouvernance des socits cotes que nous venons danalyser contribuent largement incarner
une relation privilgiant clairement les actionnaires. Couret centre son analyse sur les
procdures de rvocation des managers, trs certainement limites par la jurisprudence de la
Cour de Cassation et la loi Nouvelles Rgulations Economiques (NRE) du 15 mai 2001
qui exige pour le directeur gnral une rvocation non discrtionnaire73, mais sans vraiment

71
Cette contestation dpasse le cadre des plans de stock-options et concerne plus gnralement les modalits
financires de dpart verses aux prsidents. Les mcanismes de retraite chapeau trs confortables de
lancien PDG de Carrefour (29 millions deuros alors que lentreprise connaissait certaines difficults) ont t
dnoncs par lassemble des actionnaires du groupe en 2005 (Les Echos, 21 avril 2005). La loi Breton du 26
juillet 2005 a dsormais soumis ces mcanismes au contrle des actionnaires par le biais des conventions
rglementes soumises lautorisation pralable du conseil dadministration et lapprobation des actionnaires
(art. L. 225-40 al.2 et 3 du code de commerce). Ajoutons que ce mcanisme des conventions rglementes avait
t nettement renforc par la loi NRE du 15 mai 2001 dans un souci de protection des actionnaires.
72
La Tribune, 28 avril 2003
73
On parle de rvocation pour justes motifs contrairement la rvocation ad nutum qui est discrtionnaire.

91
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

sintresser aux autres mcanismes juridiques renforant les prrogatives de contrle des
actionnaires. La lgislation franaise des socits cotes et plus gnralement du droit des
marchs financiers sinscrit comme un modle garantissant la transparence informationnelle
au service de lactionnaire avec pour objectif un contrle plus effectif de celui-ci sur le
management :

Mcanismes disciplinaires Mcanismes


internes disciplinaires externes

Redfinition et
Autorit
Renforcement de
clarification des unique de
lobligation Nouveau rgime
pouvoirs du conseil contrle des
dinformation des dadministration des stock-options
MF
actionnaires
Transparence de son
fonctionnement

Contrle des oprations financires


sur les socits cotes

Figure 9 : Le modle juridique franais de gouvernance des socits cotes : le glissement progressif vers
un modle dagence

La monte en puissance de lindustrie de la gestion collective a fait basculer le mode


de gouvernance des entreprises cotes vers un modle de type shareholder, fond sur le
contrle des marchs financiers et des actionnaires. Le droit franais a accompagn la
construction progressive de ce modle au travers des diffrentes rformes lgislatives
intervenues dans les annes 1990 et au dbut de ce sicle : lois de modernisation financire,
de nouvelles rgulations conomiques, de scurit financire..., autant davances lgislatives
contribuant gnraliser le modle anglo-saxon de gouvernement dentreprise et de
rgulation des firmes par les marchs financiers. Une tude mene par lERFI sur la
globalisation et la financiarisation des stratgies dentreprises rvle et illustre cette tendance
travers de nombreux entretiens avec les acteurs de la chane de linvestissement
institutionnel. Elle a montr comment le groupe DANONE de 1997 2000 avait opr une
mutation incontestable vers un management stratgique congruent avec la problmatique de
cration de valeur au profit de lactionnaire. Des rencontres menes par ces chercheurs avec
les analystes financiers ayant en charge le secteur agro-alimentaire confirment cette tendance

92
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

la gnralisation du modle anglo-saxon : Pour la plupart des analystes, la cause est


entendue : le modle de gouvernement dentreprise fond sur la thorie de lagence et
prnant le primat absolu de lactionnaire est appel se gnraliser au fur et mesure de la
mondialisation de lconomie et de sa financiarisation reflte par le rle croissant des
marchs financiers et, en leur sein, des acteurs majeurs que constituent les fonds
dinvestissement de divers types. (Prez et al, 2002 p.89). Il est ainsi ncessaire de voir de
faon plus approfondie, comment les analystes financiers ont contribu diffuser ce modle
dans leurs relations avec les socits cotes.

C) La valorisation par les analystes financiers du primat de lactionnaire

Dans le modle shareholder, les managers doivent agir dans lintrt exclusif des
actionnaires, au service de la cration de valeur actionnariale74. Pour Betbze (2003), le
contrle des actionnaires agencs dans des fonds divers et dans une coalition regroupant
investisseurs, consultants et analystes financiers, est structur dans lexpression dun
objectif fdrateur , celui dun rendement lev, prcis dans divers indicateurs financiers
de performance dont le plus connu est le RoE, savoir la capacit de lentreprise garantir un
retour sur fonds propres de 15 % ses actionnaires75. LEVA76 et les diffrentes mthodes
de mesure de cration de valeur vont bien au-del des rsultats comptables. Elles impliquent
une approche favorable aux intrts des actionnaires. De nombreux auteurs rejoignent
lanalyse de Betbze : Brown (1998) parle dun corporatisme dur orient vers la valeur pour
lactionnaire , Brabet (2002 p.215) parle de culte de la valeur pour lactionnaire tandis
que Palpacuer et al. (2007) soulignent : loctroi aux cadres dirigeants de primes ou bonus

74
Pour distinguer ces deux modles, Charreaux (1998), parlera dune approche pluraliste de la firme (en vigueur en Europe
et au Japon) oppose celle moniste, de type anglo-saxon. Selon cet auteur, le modle shareholder, en tant concentr
sur les seuls actionnaires et leurs modalits de contrle, est insuffisant pour comprendre les mcanismes de
cration de valeur. Nous analyserons plus loin dans la revue de littrature juridique comment le droit franais et
communautaire sest rapproch du modle anglo-saxon, renforant le pouvoir des actionnaires et notamment
leurs modalits de contrle sur le management.
75
Aglietta et Rbrioux (2004) mettent en avant lindicateur de lEconomic Value Added (EVA) calcul de la
faon suivante : EVA = R k . FP = (ROE k).FP = (ROA Cmpc).K.
R reprsentant le rsultat net de cette socit, k le rendement dquilibre des fonds propres prvu par le MEDAF
(modle dvaluation du rendement des actifs financiers qui permet de calculer la prime attendue par des
investisseurs rationnels pour la dtention dactifs risqus) FP la valeur comptable des fonds propres, ROE
(Return On Equity) la rentabilit financire (soit le rapport R/FP), ROA (Return On Asset) la rentabilit
conomique, Cmpc le cot moyen pondr du capital et K la valeur total de lactif (dettes + fonds propres).
76
Cette mesure du profit conomique a t initie par le cabinet Stern, Stewart et Co qui est une marque dpose
par ce celui-ci. Ce modle a ensuite t adopt par des consultants comme Mc Kinsey (Charreaux, 1998) pour
valuer des managers, des business units. (Brabet, 2002 p.211).

93
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

lis latteinte dobjectifs de performance qui intgrent des indicateurs de type EVA permet
dorienter les objectifs managriaux vers la cration de valeur actionnariale. (p.22). Ds
lors, sopre une convergence des approches (Betbze, 2003 p.27) dans lachat et la vente
dactions : trouver tout indicateur lisible de performance financire des firmes. Lanalyste
financier va calculer ces ratios pour lensemble dun secteur industriel qui vont servir
dtalonnage pour les socits cotes : Chaque fois quun ratio dune entreprise scarte de
la moyenne, il faut quelle soit en mesure dexpliquer la diffrence et de la justifier. (de
Bruin77, 1999 p.86).

Cette volont de lisibilit conduit une prfrence des analystes financiers pour des
entreprises recentres en mme temps quelle incarne la thorie moderne des portefeuilles.
Plus les firmes englobent des mtiers (secteurs) diffrents, plus leur image est brouille et
plus les recommandations les concernant sont complexes formuler, Il faut alors quelles
en paient le prix : dcote de holding si elles font plusieurs choses la fois, sinon une
prime (ngative) dobscurit (Betbze, op. cit. p.28), plus aussi il est difficile pour leurs
clients investisseurs de composer des portefeuilles diversifis quilibrant risque et rentabilit
(Morin, 2006 p.75 ; Batsch, 1999 et 2002 ; Betbze, op. cit.). Les analystes cherchent les
best performers au sein des diffrents secteurs, les entreprises qui mettent en uvre les
meilleures stratgies au service de cette rentabilit. Ils conseillent alors den acheter les titres
de faon constituer un portefeuille offrant la fois un niveau aussi prvisible que
possible, de rentabilit et un autre niveau, aussi prvisible que possible, de risque. (Betbze
op. cit. p.28).

Les exigences de recentrage dictes par les analystes financiers ont t selon Betbze
fortement influences par les travaux des consultants comme McKinsey ou le Boston
Consulting Group. Agissant comme les guides des best practices, ils traduisent les diffrentes
priodes du dveloppement des firmes travers trois temps que lon peut schmatiser comme
suit :

77
Directeur de la communication financire lAssociation Franaise des Banques depuis une dizaine dannes,
cet auteur est une rfrence majeure de cette question sur les marchs financiers franais. Il nous semble
indispensable de noter les convergences dapproches entre ces professionnels et les universitaires.

94
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Le temps des produits ou Le temps des questions Le temps des mtiers ou


la matrice BCG ou Porter Mc Kinsey

Annes 1970 Annes 1980 Annes 1990


Transition

Rflexion stratgique : Rflexion stratgique : Rflexion stratgique :


Lentreprise est un
La dynamique des univers contestable par Lentreprise doit chercher
produits doit assurer la des entrants potentiels et renforcer son core
croissance interne de la business et dlaisser les
activits secondaires.
firme au moyen de Dans un monde plus
lautofinancement quils complexe et changeant, Lexcellence dans le
permettent il faut adopter une mtier choisi garantit
vision plus large que la lemprise sur le march et
carte des produits une meilleure rentabilit
Logique :
March Production Logique : Dbut de la logique
Incertitude/Risque financire

Figure 10 : Les trois temps des stratgies des firmes travers les travaux des consultants
selon Betbze (2003)

Le troisime temps annonce une logique financire de cration de valeur. Cest ainsi
que McKinsey, dans la dmarche du pentagone va identifier les opportunits de cration
de valeur par lentreprise. Parmi celles-ci, la valeur externe potentielle est celle qui rsulte
dune politique de recentrage du portefeuille dactivits grce des cessions dunits dans
lesquelles lentreprise nest plus capable dextraire de la valeur ou au contraire grce des
acquisitions qui lui permettront den dgager (Caby et Hirigoyen, 2005 p.14). Ainsi, la
stratgie poursuivie sera de matriser le portefeuille dactivits existantes en se concentrant
sur le cur de mtier ou les activits de niche tout en cdant les activits qui ne sont pas
porteuses de cration de valeur (Montagne, Sauviat, 2001). Shleifer et Wishny (1991) relient
les mouvements de conglomrisation et de recentrage avec le concept defficience des
marchs : dans les annes 1960 et 1970, les stratgies conglomrales ont t fortement
approuves par les actionnaires pour tre accueillies dfavorablement dans les annes 1980.
Comment expliquer ce revirement ? Les actionnaires, mieux informs, prennent davantage en
compte lexistence dun risque de diversification , rsultant des divergences dintrts
entre eux et les managers. Le dirigeant est favorable la diversification qui lui permet de se
protger dune conjoncture dfavorable, de rsultats mdiocres ou dune mauvaise gestion.
Les actionnaires peuvent redouter quune trop grande diversification naltre les performances
du gestionnaire (notamment les capacits de suivi de la stratgie poursuivie) et nentrane une
diminution de la performance globale de lentreprise. Les stratgies conglomrales et de

95
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

recentrage sont ainsi lillustration dun classique conflit dagence et marquent lavnement de
nouveaux rapports entre actionnaires et dirigeants (Perdreau, 1998).

Selon de nombreux auteurs, les stratgies de recentrage des grands groupes, hier
organiss en multi-produits (dans les annes 1970), ou multi-mtiers (dans les annes 1980),
ne sont probablement pas non plus trangres aux nouvelles stratgies de portefeuille et
lorganisation par secteurs du mtier danalystes sell side.

While diversification had been a hallmark of good management during the 1960s, shedding
unrelated business had become the measure during the 1980s and 1990s. De-diversification,
back to basics, and a return to core competencies have emerged as management ideologies
for good reason. Wall Street generally applauds divestitures of unrelated business lines.
(Useem, 1996 p.153)

The analysts specialization in turn has had the effect of discouraging companies from
unrelated diversification. (Useem, 1996 p.154)

Il est vident que la spcialisation des analystes par secteur dfavorise la carrire boursire
des holdings diversifies, sans parler des conglomrats. Populaires dans les annes 1970, les
entreprises diversifies sont passes de mode. (de Bruin, 1999 p.87)

[Diversified firms] straddle the industry categories that investors--and securities analysts,
who specialize by industry--use to compare like assets; diversified firms hinder efforts at
valuing their shares. As a result, managers of such firms face pressure from analysts to de-
diversify so that their stock is more easily understood. (Zuckermann, 2000 p.11)

Il y a convergence entre analystes, instances de rgulation, stratges, investisseurs et


directions converties aux principes de bonne gouvernance sur les ncessits du recentrage et
de la maximisation de la valeur pour lactionnaire. (Brabet, 2002 p.212).

96
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Les entreprises cotes franaises ont du sadapter cette nouvelle donne78 et adhrer
ces deux principes : recentrage et maximisation de la valeur pour lactionnaire (Morin, 1998
p.36) dans leurs relations avec les investisseurs institutionnels. Il sagit de reconnatre les
investisseurs comme nouveaux interlocuteurs, de comprendre leurs attentes en matire de
gestion et surtout de rpondre ces nouvelles attentes des analystes financiers qui constituent
le lien entre les firmes et les investisseurs. Au cours de leurs rencontres avec les analystes
financiers, les dirigeants des socits cotes se trouvent exposs aux critres de
performance utiliss par les investisseurs, et doivent analyser et justifier leur stratgie selon
le point de vue des marchs financiers. (Palpacuer et al., op. cit., p. 23). Les dirigeants
reprent les variables significatives pour les investisseurs institutionnels (ce que Montagne et
Sauviat op. cit. appellent leurs gammes dorientations stratgiques et organisationnelles )
et grent leur communication financire en consquence (Ginglinger, 200579). Ils passent le
plus souvent par des cabinets dtude spcialiss en communication financire80 qui vont les
conseiller sur l'image financire de leur socit en fonction des critres de dcisions des
investisseurs quelles intressent. Ces cabinets interrogent les investisseurs sur diffrentes
places boursires en tudiant leurs critres et modles de dcision.

Cette relation entre entreprises, investisseurs et analystes financiers se joue donc pour
de nombreux auteurs autour de la notion de shareholder value qui va dterminer lvaluation
des entreprises par les marchs mais surtout les modalits daction des firmes vis--vis de ces
nouveaux interlocuteurs. Il sagit alors pour les firmes de comprendre leurs critres
dinvestissement ou de dsinvestissement et dy adapter les pratiques managriales et
communication financire. Lexplication de la stratgie ou plutt lacceptation et la mise en
uvre dun modle stratgique dominant (Morin, 1998 p. 43) constituent les axes
principaux des relations des firmes avec les deux principaux acteurs des marchs financiers,
analystes et gestionnaires de fonds. Les firmes cherchent nouer des contacts tous niveaux
avec ces acteurs : contacts tlphoniques avec les analystes, prsentations dtailles de leurs
rsultats lors des road-shows ou one to one Ce faisant, elles entrent dans un processus
dinfluence rciproque fait de pressions et de partage progressif des reprsentations de

78
Choinel et Rouyer (2002) parlent d exigences lgitimes des investisseurs qui influencent de faon
croissante les autres acteurs de lindustrie de linvestissement institutionnel.
79
Cet auteur sappuie sur une enqute conduite par des chercheurs amricains auprs de 312 dirigeants de
socits cotes aux Etats-Unis qui considrent que ce sont les rsultats par action, et non les cash-flows qui
sont les variables cls prises en compte par les investisseurs .
80
Comme par exemple le cabinet InvestorSight

97
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

lentreprise et de sa stratgie. (Brabet op cit p. 215) ; Les relations entre les analystes
financiers et les grands investisseurs institutionnels constituent le cur de la communication
financire () Les analystes financiers constituent le lien indispensable entre lentreprise et
les investisseurs. Les investisseurs institutionnels prennent toujours leur dcision dinvestir
dans une socit sur la base dune opinion dun analyste financier. () Bien quils sen
dfendent, les analystes constituent un pouvoir dans la mesure o leurs rapports ont une
grande influence sur les dcisions des investisseurs institutionnels et que leurs jugements sont
repris par les mdias. (de Bruin, 1999 pp 85-90). Une illustration particulirement
clairante de ces tendances est fournie par un document interne dune grande socit de
gestion franaise qui retrace les grands principes de sa politique dinvestissement lgard
des entreprises81 :

Nous privilgions Nous nous mfions


Une politique shareholders friendly Dun refus de rencontrer les actionnaires et analystes
Une stratgie claire et simple financiers
Un ratio capitalisation boursire/chiffre daffaires Dune stratgie peu claire
dans la norme du secteur Des activits superposes sans fil conducteur
Une quipe structure (direction financire, direction Dun march difficile comprendre
du dveloppement) Dune communication externe brouillonne
Des engagements tenus Des prvisions de rsultats fantaisistes ou hors normes
Un march et des produits comprhensibles Des comptes dsquilibrs
Une stratgie produit cohrente

Lintgration par les analystes financiers des thories de la shareholder value, leur
spcialisation sectorielle constituent deux lments forts des transformations du mtier.
Celles-ci doivent tre maintenant relies la transformation des structures employant les
analystes financiers.

81
Tir de la revue de la SFAF, Analyse financire, N8, 3me trimestre 2003

98
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

2. Les implications mso-conomiques des transformations juridiques :


une plus grande concurrence entre structures, une information plus
efficiente.

Le dveloppement de lindustrie de linvestissement institutionnel est largement


facilit par le dveloppement dans les annes 1990 dune rglementation qui a encourag le
dveloppement des structures, dvelopp un cadre de march se voulant efficient pour tous les
acteurs. La thorie de l'efficience des marchs est ainsi le postulat sous-jacent des politiques
franaises de drglementation visant faire de l'exploitation des marchs financiers une
activit concurrentielle.

A) Le cadre juridique de la drglementation

1. Une multiplication des structures encourage par le droit

Jusqu' la fin des annes 1980, lorganisation de la bourse de Paris tait assez
comparable celle qui avait t mise en place au XIXme sicle. Regroups au sein dune
corporation, les agents de change, chargs des oprations de transaction sur les marchs
financiers, taient titulaires de leurs charges et seuls habilits ngocier les valeurs
mobilires. Ces agents taient des officiers ministriels nomms par le Ministre de
lEconomie et des Finances, soumis un numerus clausus et responsables sur leurs biens
propres. Ils percevaient sur chaque transaction un droit de courtage pay par l'acheteur et le
vendeur, calcul selon des normes fixes par arrt ministriel.

La drglementation du march financier a modifi le cadre juridique de ces structures


centenaires. Elle s'est opre en deux tapes.

Dabord la loi du 12 janvier 1988 a enlev aux agents de change le statut de titulaire
dune charge officielle. En les transformant en socits de bourse de droit priv au capital
appartenant des institutions financires et des actionnaires de rfrence, lobjectif du
lgislateur tait de permettre ces socits douvrir leur capital. En effet, il tait apparu que
lorganisation juridique des agents de change en tant que personnes physiques commerantes
tait devenue inadapte la forte croissance du march financier franais, dynamis par les
premires privatisations de 1986. Dune part, la taille rduite de ces structures et la faiblesse

99
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

de leurs fonds propres ne permettaient pas de traiter convenablement laugmentation


croissante des ordres de bourse. Dautre part, lapplication de commissions rglementes par
arrt ministriel constituait une entrave la multiplication des changes dinstruments
financiers et handicapait lourdement les volumes dchange de la bourse parisienne face ses
concurrentes anglo-saxonnes.

Voulant profiter du monopole de ngociation transfr des agents de change vers les
socits de bourse, les banques et certaines compagnies dassurance sont donc entres
massivement dans le capital de ces socits. La consquence de cette concurrence a t la
quasi-disparition des bureaux danalyse financire indpendante (Detroyat, SAFE, EFSA,
Atlantic Finance) qui faisaient payer aux gestionnaires leurs analyses financires par un
systme dabonnement. Dans un contexte daugmentation considrable des volumes traits,
les socits de bourse ont choisi de pratiquer une fourniture gratuite danalyse financire
quelles ont incluse dans les frais de courtage82. La position des bureaux indpendants,
dconnects des passations dordre en bourse, est devenue intenable (Galanti, 2006). Par la
suite, la libralisation des tarifs de courtage introduite par la loi du 30 juin 1989, conjugue
un retournement du march boursier (consquence notamment du krach de 1987) a cependant
rendu les investissements des banques et compagnies dassurance dans les socits de bourse
beaucoup moins intressants, entranant au dbut des annes 1990 la disparition de nombre de
ces socits. Au cours de la dcennie suivante, les socits restantes ont t intgres aux
banques multi-capacitaires (par exemple, Cheuvreux par le Crdit-Agricole) ou en sont
devenues des filiales par le biais de participations majoritaires (Exane en 2004 par BNP-
PARIBAS). Actuellement, selon lAMF (2005), les structures qui dominent le march de
lanalyse financire appartiennent des banques multi-capacitaires : EXANE-BNP
PARIBAS, Crdit Agricole Cheuvreux, Socit Gnrale Securities, IXIS Securities (qui
appartient la Caisse dEpargne83). Seul lex-agent de change Oddo, prsent depuis le
XIXme sicle, a russi maintenir son indpendance sur la place financire parisienne.
Lanalyse financire au cours des dix dernires annes sest presque totalement

82
On parle de couplage(bundling) cest--dire que la commission perue sur les ordres comprend lexcution de
ceux-ci et la fourniture danalyse financire : la socit de bourse dlivre de linformation aux seuls clients qui
passent des ordres (Galanti, op cit p.49). Par exemple, pour une commission de courtage gnralement
comprise entre 0.15% et 0.25% HT, le cot de lanalyse financire reprsente la moiti de la commission globale
de courtage (AMF, 2005)
83
Lactivit brokerage dIXIS a dsormais fusionn avec celle de NATEXIS (appartenant la Banque
Populaire) pour donner naissance NATIXIS (dcembre 2006).

100
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

bancarise 84au point o actuellement les banques emploient les deux tiers des analystes
sell-side prsents sur la place parisienne (AMF, 2005 ; AGEFI, 2006). Au demeurant, ce
phnomne est similaire sur la place londonienne o les plus grosses quipes danalystes sell
side se situent au sein des brokers dealers appartenant de grandes banques telles que JP
Morgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Deutsche Bank, Merrill Lynch, lUnion des
Banques Suisses (UBS), Citigroup Smith Barney etc. (AMF, 2005).

La seconde tape va soprer en 1996 avec la loi de modernisation des activits


financires (dsormais MAF), prise en application de la directive europenne du 10 mai
1993 concernant les services d'investissement dans le domaine des valeurs mobilires (dite
directive DSI ) avec pour objectif la cration d'un march unique des services financiers
et la suppression des entraves la concurrence entre les diffrentes places financires
europennes. Salignant sur cet objectif europen de promotion dune plus grande
concurrence en matire de finance de march, la loi MAF du 2 juillet 1996 va bouleverser
lorganisation du march franais en supprimant le monopole bicentenaire des agents de
change et en ouvrant lensemble des mtiers de la bourse la concurrence franaise et
trangre. La loi cre le statut de prestataires de services dinvestissement (PSI) en ne
distinguant plus que deux catgories dintermdiaires : les tablissements de crdit
(banques) et les entreprises dinvestissement (socits de gestion de fonds ou de
portefeuille et anciennes socits de bourse), tous deux pouvant exercer sur les marchs les
activits de leur choix sous le contrle et lagrment dautorits administratives.
Concrtement, depuis cette loi, les entreprises relevant de cette dfinition europenne ont la
possibilit de fournir des services d'investissement dans tous les tats membres de l'Union
europenne et, au-del, de l'Espace conomique europen, selon le principe de
reconnaissance mutuelle des agrments par les tats. En France, lagrment et le contrle
des PSI est assur par trois autorits administratives indpendantes du pouvoir politique : le
Comit des Etablissements de Crdit et des Entreprises dInvestissement (CECEI), la
Commission Bancaire et lAutorit des Marchs Financiers (AMF). Le CECEI, cr par la
loi bancaire du 24 janvier 1984, est charg par la lgislation bancaire et financire figurant
dans le code montaire et financier dagrer, dune part, les tablissements de crdit qui
effectuent titre de profession habituelle des oprations de banque et qui, le cas chant,
peuvent galement fournir des services dinvestissement, ainsi que, dautre part, les

84
Sur ces nouveaux acteurs de lindustrie de linvestissement institutionnel qui ont fait merger les analystes
sell-side, voir chap. 1, pages 40 et s.

101
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

entreprises dinvestissement, lexception des socits de gestion de portefeuille qui


relvent de lautorit de lAMF. Le CECEI approuve le programme dactivit des PSI et se
prononce sur lhabilitation exercer les activits de tenue de compte (conservation et
compensation dinstruments financiers). La Commission bancaire est, quant elle, charge
du contrle prudentiel des PSI, lexception des socits de gestion de portefeuille qui
relvent de lAMF. Depuis la loi de scurit financire du 1er aot 2003, elle veille au
respect des lois et des rglements applicables aux membres des marchs rglements et aux
personnes habilites exercer les activits de conservation ou dadministration
dinstruments financiers et sanctionne les manquements constats.

Elle examine ainsi les conditions dexploitation des PSI et veille la qualit de leur
situation financire85. Elle dispose dun pouvoir dinjonction et de mise en garde des
dirigeants dtablissement ; elle peut les contraindre prendre telle ou telle mesure pour
renforcer une situation financire ou corriger des modes de gestion. En cas dchec, elle a
la possibilit de prononcer un avertissement, retirer un agrment ou prononcer une sanction
pcuniaire. LAMF, cre par la loi de scurit financire du 1er aot 2003, est le vritable
gendarme de la bourse qui exerce ses activits de contrle et ddiction de rgles sur
lensemble des oprations ralises sur les marchs financiers franais. Ses pouvoirs sont
immenses86 :

- elle rglemente et contrle toutes les oprations financires portant sur les
entreprises cotes (introductions en bourse, augmentations de capital, offres
publiques dacquisitions, fusions);

- autorise la cration des SICAV et FCP ;

- dfinit les principes dorganisation et de fonctionnement des entreprises de


march ;

- surveille les marchs et les transactions et tablit les rgles de conduite sur
ces marchs ;

- contribue au respect des rgles du gouvernement dentreprise.

85
La mission gnrale de la Commission bancaire est de veiller la scurit des dpts du public et plus
gnralement celle des banques en dictant des principes ( rgles prudentielles ) afin que le systme bancaire
soit gr de manire rentable et prudente.
86
Il ne sagit pas pour nous danalyser de faon dtaille les diffrentes (et immenses) prrogatives de lAMF
sur les marchs financiers mais de voir plus prcisment au cours de ce chapitre celles qui nous semblent
pertinentes pour comprendre et analyser les missions des acteurs de lindustrie de linvestissement institutionnel.

102
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Le contrle de lAMF sur les structures de lindustrie de linvestissement


institutionnel concerne les socits de gestion de portefeuille, savoir les personnes
morales ou physiques qui assurent la gestion collective ou individuelle de lpargne.
LAMF dtermine ainsi les rgles de bonne conduite et les obligations que doivent
respecter ces professionnels habilits par elle fournir des services d'investissement. Elle
agre les socits de gestion lors de leur cration, apprcie la comptence et l'honorabilit
des dirigeants ainsi que l'adquation des moyens dont elles disposent. La constitution, la
transformation, la fusion, la scission ou la liquidation d'un organisme de placement
collectif en valeurs mobilires sont soumises l'agrment de lAMF. Les organismes de
placement collectif en valeurs mobilires, le dpositaire et la socit de gestion doivent agir
au bnfice exclusif des souscripteurs. Ils doivent prsenter des garanties suffisantes en ce
qui concerne leur organisation, leurs moyens techniques et financiers, l'honorabilit et
l'exprience de leurs dirigeants. Ils doivent prendre les dispositions propres assurer la
scurit des oprations. LAMF peut retirer son agrment tout organisme de placement
collectif en valeurs mobilires87. Ces rgles professionnelles sont synthtises par larticle
L533-4 CMF disposant que :

Les prestataires de services d'investissement sont tenus de respecter des rgles de bonne
conduite destines garantir la protection des investisseurs et la rgularit des oprations.
Ces rgles sont tablies par l'Autorit des marchs financiers. Elles obligent notamment :

1. Se comporter avec loyaut et agir avec quit au mieux des intrts de leurs clients et
de l'intgrit du march ;

2. Exercer leur activit avec la comptence, le soin et la diligence qui s'imposent, au


mieux des intrts de leurs clients et de l'intgrit du march ;

3. Etre dot des ressources et des procdures ncessaires pour mener bien leurs
activits et mettre en uvre ces ressources et procdures avec un souci d'efficacit ;

4. S'enqurir de la situation financire de leurs clients, de leur exprience en matire


d'investissement et de leurs objectifs en ce qui concerne les services demands ;

87
Mais le retrait d'agrment d'une entreprise d'investissement autre qu'une socit de gestion de portefeuille est
prononc par le Comit des tablissements de crdit et des entreprises d'investissement (CECEI), soit la
demande de l'entreprise d'investissement soit dcid d'office par le comit si l'entreprise d'investissement ne
remplit plus les conditions ou les engagements auxquels taient subordonns son agrment. Pour les socits de
gestion de portefeuille, le retrait est prononc par l'Autorit des marchs financiers dans les mmes conditions.

103
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

5. Communiquer, d'une manire approprie, les informations utiles dans le cadre des
ngociations avec leurs clients ;

6. S'efforcer d'viter les conflits d'intrts et, lorsque ces derniers ne peuvent tre vits,
veiller ce que leurs clients soient traits quitablement ;

7. Se conformer toutes les rglementations applicables l'exercice de leurs activits de


manire promouvoir au mieux les intrts de leurs clients et l'intgrit du march.

8. Pour les socits de gestion de portefeuille88, exercer les droits attachs aux titres
dtenus par les organismes de placement collectif en valeurs mobilires qu'elles grent,
dans l'intrt exclusif des actionnaires ou des porteurs de parts de ces organismes de
placement collectif en valeurs mobilires et rendre compte de leurs pratiques en matire
d'exercice des droits de vote dans des conditions fixes par le rglement gnral de
l'Autorit des marchs financiers. En particulier, lorsqu'elles n'exercent pas ces droits de
vote, elles expliquent leurs motifs aux porteurs de parts ou actionnaires des organismes de
placement collectif en valeurs mobilires.

Les rgles nonces au prsent article doivent tre appliques en tenant compte de la
comptence professionnelle, en matire de services d'investissement, de la personne
laquelle le service d'investissement est rendu.

Les diffrentes modifications juridiques intervenues dans les annes 1990 naltrent
pas lobligation juridique d'intermdiation financire qui s'impose toute personne qui
souhaite procder en bourse une ngociation sur un instrument financier. Il est encore
indispensable de passer son ordre auprs d'un prestataire de services dinvestissement et
surtout de leffectuer dans le cadre de marchs rglements, organiss par les dispositions
juridiques de chaque Etat membre. De la loi MAF de 1996 jusquen 2006, le droit naura
de cesse de soccuper doffrir aux investisseurs un cadre scuris par le contrle des
autorits administratives. Au dbut des annes 2000, la lgislation communautaire ira plus
loin en incitant les Etats membres intensifier une concurrence entre les divers lieux et

88
Ce point 8 concerne les organismes de placements collectifs (organismes de placement collectif en valeurs
mobilires ; fonds communs de crance). Un organisme de placement collectif en valeurs mobilires est gr
par une socit de gestion spcialement agre cet effet par l'Autorit des marchs financiers. Les titres
dtenus par les OPCVM sont grs par les socits de gestion d'organismes de placements collectifs (socits
de gestion de portefeuille, socits de gestion d'organismes de placement collectif en valeurs mobilires,
socits de gestion de fonds communs de crances, et plus accessoirement par les socits de gestion de
socits civiles de placement immobilier et les socits de gestion des socits d'pargne forestire).

104
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

modes dexcution des ordres de bourse, afin daboutir aboutissant une meilleure
organisation des marchs.

2. Une meilleure organisation des marchs

Lobjectif poursuivi par le droit des marchs financiers est de permettre aux
investisseurs de voir leurs ordres excuts dans les meilleures conditions et au meilleur cot,
organisant ainsi les principales modalits dune concurrence pure et parfaite. L'article L.421-3
du code montaire et financier (CMF) dfinit donc les marchs rglements comme des
marchs qui doivent garantir un fonctionnement rgulier des ngociations , o doivent
notamment tre fixes des rgles tablies par l'entreprise de marchs concernant : les
conditions d'accs au march ou d'admission la cotation, les dispositions d'organisation des
transactions, les conditions de suspension des ngociations d'un ou plusieurs instruments
financiers, les rgles relatives l'enregistrement et la publicit des ngociations. . Le code
montaire et financier ainsi que le rglement gnral de lAutorit des Marchs Financiers
(AMF) organisent le statut des entreprises de march dfinies comme les socits
commerciales assurant le fonctionnement des marchs rglements d'instruments financiers.
En France, il sagit dEuronext Paris SA89 laquelle la loi donne le pouvoir d'tablir les rgles
de march.

Lexistence dune dualit traditionnelle entre march rgi par les prix , qui est
l'apanage des pays de tradition anglo-saxonne, et march rgi par les ordres , que
privilgient les pays d'Europe continentale (dont la France), tend disparatre au profit de la
premire acception. Ainsi, les dernires directives de lunion europenne comme la directive
davril 2004 relative aux marchs dinstruments financiers (MIF) ont mis en place un cadre
juridique global sappliquant aux diffrents modes dexcution des ordres et non plus aux
seuls marchs rglements (comme le prvoyait la DSI de 1993).

La directive MIF consacre le principe de concurrence entre plusieurs systmes de


ngociation : les marchs rglements, les Multi Trading Facilities (MTF90) et les systmes

89
La cration d'Euronext en septembre 2000 a fait disparatre une srie d'entreprises de march dans les pays
membres. La France a fusionn en une entreprise unique les socits qui graient le Premier march, le Second
march, le Nouveau march, le MONEP, le MATIF. Euronext Paris SA est devenue la filiale d'Euronext NV,
socit holding hollandaise.
90
Un MTF est une entit qui, sans tre rglemente en qualit de bourse, gre un systme qui organise une
confrontation d'ordres d'achat et de vente provenant de divers participants (agissant pour compte propre ou
compte de tiers), conformment des rgles qui fixent des conditions objectives pour participer cette plate-
forme, de manire aboutir la conclusion d'un contrat. Quatre critres le dfinissent : une entit (entreprise

105
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

dinternalisation mis en place par les entreprises dinvestissement. La directive MIF,


transpose en France par lordonnance du 12 avril 200791, va entraner de profondes
modifications de lorganisation du march en mettant fin lobligation de concentration des
ordres sur le march rglement (en loccurrence Euronext). Elle permettra ainsi aux
prestataires de services dinvestissements dexcuter les ordres de leurs clients, sans les faire
transiter par la bourse, via la gestion de MTF ou en procdant leur internalisation. Au total,
cette nouvelle rglementation renforce le poids des entreprises dintermdiation financire en
leur permettant de concurrencer les entreprises de march dont le rle traditionnel
dorganisation des marchs financiers est fortement attnu. Cest ainsi quen novembre
2006, sept grandes banques multi-capacitaires parmi les plus importantes en termes dactivit
au sein des marchs financiers et ralisant plus de 50 % des transactions sur les actions
europennes (Citigroup, Credit Suisse, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Merrill Lynch,
Morgan Stanley et UBS), ont sign une alliance afin de monter une MTF pour les transactions
sur les actions europennes. Profitant de la nouvelle lgislation europenne, ces structures
veulent pouvoir matriser les cots dintermdiation en contournant la fixation des prix par les
entreprises de march.

Ainsi, la lgislation vise mettre en place une concurrence effective entre les divers
lieux et modes dexcution des ordres, quels que soient leurs statuts. En outre, elle vise
tablir des normes de transparence et de divulgation dinformations sur les ordres traits afin
de limiter les asymtries informationnelles. Le cadre daction juridique vise donc une
meilleure efficience informationnelle.

B) Droit des marchs financiers et efficience informationnelle

Aux Etats-Unis, la loi Sarbanes-Oxley (Corporate Accountability Act), entre en


vigueur le 30 juillet 2002 et applicable aux socits amricaines et aux socits trangres
cotes aux tats-Unis, comporte de nombreuses dispositions destines assurer le
dveloppement de l'information financire et sa transparence. Les dirigeants et
administrateurs dentreprises cotes doivent certifier personnellement auprs de la SEC
(Securities and Exchange Commission : lautorit de rgulation et de contrle des marchs

d'investissement) qui organise le systme, un systme multilatral, un systme non discrtionnaire, un


systme qui permet l'appariement des ordres (que la transaction soit noue irrvocablement dans le systme
ou non). (Source : Fdration bancaire franaise)
91
Ordonnance n 2007-544 du 12 avril 2007 relative aux marchs dinstruments financiers, J.O. n 87 du 13
avril 2007, p. 6749, texte n 9.

106
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

financiers amricains) lexactitude des comptes trimestriels et annuels. Au sein du conseil


dadministration, la mise en place de comits daudit est fortement conseille et vise
superviser le recrutement, la rmunration et les missions des auditeurs chargs de certifier
les comptes. Cette lgislation fait suite au scandale dEnron/ Andersen qui a mis en question
lefficacit du contrle que la SEC est amene exercer sur les 5 000 socits cotes et les
quelque 7 900 courtiers amricains (Pluchart, 2005). Elle sinscrit dans une tendance
continue du lgislateur fdral, au cours des annes 1990, exiger des entreprises cotes la
production dinformations fiables, destination des actionnaires, indispensable
lefficience des marchs financiers (Frison-Roche, 2003).

Cette volont de transparence est visible de la mme faon en France o le droit


des marchs financiers vise mettre en uvre des outils destins assurer la transparence
des marchs et la protection des investisseurs. Ces outils concernent les processus
informationnels en vigueur au sein des marchs financiers.

Le droit des marchs financiers incrimine le dlit diniti comme lune des
atteintes la transparence des marchs 92 tandis que la jurisprudence de la Cour de
cassation juge que ce dlit est susceptible de causer un prjudice personnel direct aux
actionnaires . La directive europenne Abus de march du 28 janvier 2003 dfinit la
notion d' information privilgie et vise lutter contre les manipulations nuisant la
transparence et l'efficience des marchs financiers. La rglementation europenne
encadre donc le dlit d'initi . L'article 1er de la directive du 28 janvier 2003 dfinit ainsi
la notion d' information privilgie : elle doit tre prcise, ne pas avoir t rendue
publique et doit concerner directement ou indirectement, un ou plusieurs metteurs
d'instruments financiers, et qui, si elle tait rendue publique, serait susceptible d'influencer
de faon sensible le cours des instruments financiers concerns ou le cours d'instruments
financiers qui leur sont lis . L'article 2 ajoute que les personnes dtentrices de ce type
d'informations ne peuvent les utiliser pour acheter ou vendre - ou tenter de le faire - des
instruments financiers. De mme, l'article 3 prohibe la communication de ces informations
des tiers. L'article 6 de la directive prcise que les metteurs d'instruments financiers
doivent rendre publiques, ds que possible, les informations privilgies qui concernent
directement lesdits metteurs (point 2). Ce mme article ajoute que lorsqu'un metteur

92
Intitul de la section 1 du chapitre V Infractions relatives la protection des investisseurs (art. L.465-1
CMF)

107
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

communique une information privilgie un tiers dans l'exercice normal de ses fonctions,
il doit rendre cette information intgralement et effectivement publique, soit
simultanment en cas de communication intentionnelle, soit rapidement en cas de
communication non intentionnelle (point 3). La directive Abus de march a t
transpose en France par la loi n2005-842 du 26 juillet 2005 pour la confiance et la
modernisation de l'conomie (dite loi Breton ) et la loi n2005-811 du 20 juillet 2005
portant diverses dispositions dadaptation au droit communautaire dans le domaine des
marchs financiers ( loi DDAC ). Ces rformes lgislatives ont suivi des modifications
parallles dans le rglement Gnral de lAMF. La volont de privilgier une information
efficiente conduit galement la lgislation contrler lindpendance et lintgrit des
diffrents acteurs qui traitent cette information et surtout qui assurent la circulation de
celle-ci comme les auditeurs (pour linformation financire) et surtout les analystes
financiers. La rglementation europenne93 sinscrit dans les mesures prventives des abus
de march qui utilisent de nombreux procds (Ohl, 2005) : exigences organisationnelles
de mise en place de codes de bonne conduite pour certaines catgories de salaris,
murailles de Chine afin dviter les conflits dintrts.

3. Les implications micro-conomiques du droit : le contrle juridique des


analystes financiers au service de la transparence informationnelle

Le droit considre les analystes comme des acteurs trs importants du march en
estimant que leurs analyses influencent notablement les comportements des acteurs des
marchs : investisseurs ou gestionnaires de portefeuille. La lgislation relative aux analystes
financiers sinscrit dans le modle no-classique defficience des marchs financiers que nous
avons pu analyser dans le premier paragraphe: il ny a de modle de march efficient
quautant que ce march dispose instantanment de linformation pertinente , selon Fama,
197094. Pouvant affecter la valeur des instruments financiers et par consquent le
fonctionnement du march, les recommandations des analystes doivent tre dictes par un
jugement libre et clair (Gastaud, 2006). Do une rglementation spcifique cette

93
Notamment la directive n 2003/125/CE du 22 dc. 2003, prise pour l'application de la directive abus de
march . De faon globale, les diffrentes directives tentent de rgler une trs grande diversit de
dysfonctionnements susceptibles de compromettre lorganisation efficiente des marchs tels que l'appariement
des ordres, la dtection des ordres anormaux, la fixation des cours de bourse, la suspension des oprations...
94
Cit par Gastaud, 2006 (p.75) et de Vauplane et Bornet, 2001(p. 904, n1013).

108
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

profession contenue dans le Code montaire et financier ainsi que dans le rglement gnral
de lAMF (dsormais RGAMF), prise en application des diffrentes directives europennes.

A) La position du droit : prvenir les conflits dintrt et protger les


investisseurs

La directive Abus de march a cr une rglementation applicable aux analystes


financiers dont lactivit participe de la diffusion d'information sur les marchs et exerce
une influence sur les dcisions des investisseurs . Elle a incit les Etats membres prendre
des mesures pour rendre plus sres les recommandations d'investissement, et exige la
prsentation quitable des recommandations dinvestissement produites et diffuses par
les analystes financiers. Dabord, elle contraint ceux-ci d'tre en mesure de dmontrer
premire demande de l'autorit des marchs le caractre raisonnable de toute
recommandation . Ensuite, la directive exige des analystes qu'ils soient tenus de veiller
ce que l'information soit prsente de manire quitable , que les faits soient clairement
distingus de leurs interprtations personnelles , qu' ils prcisent les hypothses de travail
retenues (art. 3) et vrifient la fiabilit de leurs sources (art. 4, 1) Enfin, tout avis des
analystes doit mentionner s'ils ont des intrts significatifs investis dans les valeurs faisant
l'objet de leurs recommandations ou s'ils sont en conflit d'intrts avec un metteur vis dans
leurs recommandations (art. 5, 1). Notamment, l'avis doit indiquer si la rmunration des
personnels de prestataires de services d'investissement et de banques qui participent
l'laboration des recommandations est lie aux oprations menes par ces prestataires et
banques (art. 6, 3). De la mme faon, la directive Marchs d'instruments financiers (MIF) a
prvu des dispositions pour les entreprises dinvestissement exerant des activits danalyse
financire. Le projet de directive europenne de fvrier 2006, qui vise mettre en application
les principes de la directive MIF, consacre deux articles la recherche en investissement ,
entendue comme les travaux de recherche ou dautres informations recommandant ou
suggrant une stratgie d'investissement, explicitement ou implicitement, concernant un ou
plusieurs instruments financiers ou les metteurs d'instruments financiers, y compris les
opinions mises sur le cours ou la valeur prsente ou future de ces instruments, destins aux
canaux de distribution ou au public . La directive numre des conditions limitatives pour
quune recommandation soit rattache une recherche en investissement. A dfaut, une
recommandation ne satisfaisant pas aux critres numrs devra tre considre comme une

109
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

information publicitaire. Des exigences organisationnelles transposes en droit franais, que


nous analyserons par la suite, sont poses dans le but de garantir lindpendance de lanalyse
et prvenir tout conflit dintrts. Sont prises en compte la taille et les activits de lentreprise
dinvestissement ainsi que lampleur du risque encouru par les clients. Les mesures suggres
visent les procdures d'interdiction et de contrle des changes dinformations, la surveillance
des personnes, la rmunration, les dispositifs empchant les analystes dexcuter des
transactions sur les instruments financiers quils tudient et daccepter des incitations
venant de personnes ayant des intrts importants dans lobjet de leur recherche.

La rglementation, tant au niveau franais qu'au plan communautaire impose donc des
dispositions visant identifier, prvenir ou grer ces conflits d'intrts. Pour Ohlin (2005),
la ncessit de rappeler de telles vidences en dit long sur le laxisme des pratiques en
usage... car cette rglementation a t mise en place suite aux nombreux scandales qui ont
maill lanalyse financire en France mais surtout aux Etats-Unis. Cest laffaire Enron qui a
rvl lincapacit de la grande majorit des analystes amricains dtecter les agissements
dlictueux de certains dirigeants et les contre-performances des socits cotes souligne
Pluchart (2005). Pour cet auteur, cette affaire a t rvlatrice des limites de ladoption dun
formalisme des entreprises cotes destination des marchs financiers reprenant la
conjugaison apparemment cohrente et dynamique des modles managriaux amricains
dominants dans les annes 1990 centre sur la cration de valeur actionnariale. Car cest
cette priode que la cration de valeur actionnariale est devenue un objectif prioritaire des
dirigeants des socits cotes afin de sduire les actionnaires investisseurs institutionnels
(Jeffers, Plihon, 2001). Cet objectif affecte les modes de management de ces socits et
implique direction gnrale et direction des ressources humaines (Mottis et Ponsard, 2000) :
attribution des stock-options, fixation de bonus en fonction de lobtention et du dpassement
des objectifs dEVA95 fixs globalement au niveau de lentreprise en liaison avec les
rendements anticips par les investisseurs puis dcomposs par unit de production et affichs
sur des priodes pluriannuelles de manire inscrire dans la dure laction des managers
(Jeffers, Plihon, 2001). La stratgie industrielle dEnron conjuguant finance et nouvelles
technologies va sduire investisseurs et analystes financiers en affichant une rhtorique et une
pratique de cration de valeur. Par exemple, en matire de gestion des ressources humaines,
Enron adopte une structure plate, faiblement hirarchise et organise en centres de profit ;

95
Sur cette notion, voir infra, notes 75 et 76, page 93

110
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

lentreprise rige en principe de gestion lautonomie et la responsabilit du personnel dans le


but dune croissance continue de la valeur cre pour lactionnaire (Aglietta, Rbriou p.297).
De la mme faon, sopre en termes comptables une stratgie de rduction de ses actifs les
plus dvaloriss vers des filiales thoriquement autonomes ainsi quun gonflement artificiel
du chiffre daffaires. Le but tant de garantir une valuation boursire trs favorable. Ds lors,
lentreprise sest conforme, du moins en faade, aux attentes des investisseurs dune
approche growth privilgiant la valorisation boursire du titre. Par consquent, en raction, la
lgislation tendrait de mettre fin au modle Enron double tage ( apparent et
cach ) synthtis par le tableau ci-dessus :

Modle Stratgie Dynamique Culture


organisationnelle

Modles industriels Respect apparent des Modle ancr dans la


(trading, management par rgles de gouvernance et nouvelle conomie
la valeur) et financiers de contrle par un big (places de march
Apparent
(instruments drivs...) five lectroniques...) et des
reconnus par les marchs Partenariat avec de valeurs citoyennes
financiers grandes banques

Comportements marqus
par :
- une insuffisance de
Base de comptence contrle
fonde sur une (fausse) - de la dsinformation Valeurs fondes sur une
ingnierie oriente vers la financire thique strictement
Cach
dissimulation de pertes - du clientlisme ( crony fonctionnaliste, oriente
(sous couvert de capitalism ) vers la valorisation
processus et - de la comptabilit boursire du titre Enron
dinstruments financiers crative
complexes) - des manipulations de
cours
- des abus de biens
sociaux et des conflits
dintrt

Tableau 6 : Le modle Enron (Pluchart, 2005)

111
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

La responsabilit de lensemble des acteurs de lindustrie de linvestissement


institutionnel a t amplement souligne par lensemble des tudes et recherches. Enron tait
cense tre sous le contrle des big five : auditeurs, analystes financiers, agences de
notation, banques et juristes, acteurs de lindustrie de linvestissement institutionnel chargs
dtre les gardes-fous ( gatekeepers ) de la chane dinvestissement (Cofee, 2002 ;
Aglietta et Rbriou, 2004, p. 308) en contrlant notamment la validit et la pertinence des
informations fournies par les entreprises cotes, comme nous pouvons le synthtiser dans le
schma ci-dessus :

Auditeurs Analystes Agences de


financiers notation Banque Conseillers
Certification des Analyse et dinvestissement juridiques
comptes retraitement de Analyse de la
Champ de la finance de march
linfo. comptable solvabilit

Evaluation
Conseils, expertise

Recommandations dinvestissement

Entreprises
Marchs financiers cotes

Figure 11 : Chane informationnelle et contrle du processus dinvestissement par les big five

Au sein de la chane informationnelle, la responsabilit des analystes financiers a t


souligne : jusquen octobre 2001, Aglietta et Rbriou (2004, p. 310) notent que seize des
dix-sept analystes financiers en charge du suivi de la valeur dEnron ont maintenu des
recommandations dachat destination des investisseurs. Les collusions entre analystes
financiers et banque dinvestissement sont les explications les plus communment admises :
(...) ces analystes travaillent le plus souvent pour des banques d'investissement qui offrent
par ailleurs des conseils aux entreprises analyses. Dans ces conditions, il peut se rvler trs
coteux pour la banque comme pour la carrire de l'analyste d'mettre une recommandation
de vente du titre. La monte en puissance des conflits d'intrts chez les analystes peut tre
apprcie par le rapport des recommandations d'achat aux recommandations de vente mises

112
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

par l'ensemble des analystes des Etats-Unis : alors que ce ratio s'levait 6 contre 1 en 1991,
il atteignait 100 contre 1 en 2000. (p. 311). Plus grave encore sont les rvlations faisant
suite lenqute diligente par le ministre amricain de la Justice, sur la banque daffaires
Merrill Lynch, qui avait montr que certains analystes publiaient des rapports trs logieux
sur des socits (notamment Enron) alors qu'ils les dnigraient dans le mme temps dans des
courriels privs. Les ractions lgislatives aux Etats-Unis (notamment la loi fdrale
Sarbanes-Oxley du 30 juillet 2002) ce modle ont eu pour objet de renforcer le contrle
sur les auditeurs96 chargs de certifier les comptes mais surtout sur les dirigeants tenus de les
certifier personnellement auprs de la SEC avec un renforcement des sanctions pnales
prvues en cas de dlit. Laffaire Enron a surtout rvl les failles dun systme o les revenus
des banques daffaires taient trs largement suprieurs ceux provenant du brokerage
(courtage) et taient devenus la source majeure de leur profit. Ainsi, les commissions
prleves sur les oprations du march primaire reprsentaient, au moment dun contexte
boursier amricain haussier dans la seconde moiti des annes 1990, entre 2,7 et 3,5 % des
sommes leves grce lopration mene par la banque daffaires. Pour les introductions en
bourse, les commissions peuvent atteindre 5 % du montant de lopration alors que les
commissions dintermdiation se situent entre 0.25 % et 0.50 % (Bayle et Schwartz, 2005). A
titre dexemple, une petite banque daffaire, Salomon Smith Barney, filiale de Citygroup a
lev (pour prs de 81 entreprises) entre 1996 et 2001, 190 milliards de dollars... Face ces
sommes trs importantes, lrection thorique dune muraille de Chine entre les activits
danalyse financire et celles de la banque daffaires na donc pas rsist aux conflits
dintrts car les analystes financiers ont souvent jou le rle de faire-valoir pour le
compte des banquiers daffaires, permettant dapposer une certaine lgitimit aux oprations
financires inities par lactivit corporate gnratrice dune part significative du chiffre
daffaires des banques. Lanalyste est devenu un promoteur important du succs des
oprations de la banque daffaires : Boni et Womack, 2002 ; Sauviat, 2003 ; Bayle et Schwart,
2005., Galanti, 200697 . Dans les dossiers dintroduction en bourse par exemple, il ntait pas
rare que la banque daffaires demande lanalyste de faire une tude facilitant le placement...
Salari de banques, dont une partie majeure du chiffre d'affaires provient du conseil aux

96
Cration du PCAOB, Public Oversight Board, organe de contrle des auditeurs plac sous le contrle de la
SEC qui tablit une liste des activits interdites (sparation des activits de certification des comptes et de
conseil) aux cabinets daudit afin dviter les conflits dintrt.
97
Cet auteur (p.108) note quun questionnaire envoy par Krigman, Shaw et Womack (2001) des dirigeants
dentreprises amricaines indique que la qualit de la recherche de lanalyste figure parmi les trois raisons
importantes pour dsigner la banque daffaires dans un contrat dintroduction en bourse : la promesse dune
valuation favorable par lanalyste dtermine le choix de la banque daffaires .

113
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

socits lors de lactivit corporate, lanalyste qui souhaite publier une tude dfavorable
telle ou telle entreprise prend le risque de froisser le dirigeant de cette entreprise et de faire
perdre du mme coup un client important son employeur. Lentreprise cliente de la banque
daffaires peut menacer de retirer de nombreux contrats corporate (comme par exemple
lactivit obligataire) en cas de sous-pondration de son titre par lanalyste sell-side de
lactivit brokerage de la banque... En France, le mme type de dysfonctionnements est
apparu : en dcembre 2003, LVMH a assign en justice une analyste de Morgan Stanley au
motif quelle aurait privilgi Gucci, client de la banque daffaires amricaine, au dtriment
de LVMH dans ses analyses financires98. Cependant, ces dysfonctionnements sont rests
limits du fait de la faiblesse de lactivit corporate compare celle existant aux Etats-Unis.
Mme si la participation des analystes financiers aux oprations de la banque daffaires
sopre au cas par cas et na jamais t rige en systme comme aux Etats-Unis, le
lgislateur franais a d introduire de profondes modifications du cadre juridique applicable
aux analystes financiers pour viter les drives constates dans le pass. Sinspirant des
diffrentes directives communautaires (cf. infra), cette modification en profondeur du code
montaire et financier et du rglement gnral de lAMF conduit influencer lorganisation
du travail et la production au sein des structures danalyse financire.

B) Les dispositions juridiques encadrant lorganisation du travail des analystes


financiers et la production danalyse financire

L'rection de murailles de Chine , les dispositions concernant le mode de


dtermination des rmunrations des analystes, les rgles limitant la capacit des analystes
grer leur propre portefeuille et les obligations d'informations porter sur les documents de
recherche, composent l'essentiel de la rglementation franaise qui touche aussi bien la
communication interne, lorganisation du travail que finalement le processus de production de
l'analyse.

98
Jugement du Tribunal de commerce de Paris du 12 janvier 2004, confirm en partie par la Cour dappel de
Paris le 30 juin 2006 (affaire Morgan Stanley/LVMH). Le jugement a considr qu'il n'existait pas de sparation
stricte entre les services recherche et conseil chez Morgan Stanley et que l'analyste du secteur du luxe favorisait
systmatiquement Gucci - client de longue date de Morgan Stanley - au dtriment de LVMH. Pour illustrer cela,
les juges ont estim que lemploi par lanalyste financier de Morgan Stanley du qualificatif "maturit" pour
dfinir l'une des marques de LVMH insinuait le dclin de cette marque. Les dcisions ont ainsi pu rappeler que
les banques taient soumises dans leurs conseils aux investisseurs aux principes de rigueur, dobjectivit,
dimpartialit et de prudence.

114
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

Aprs avoir dfini lanalyste financier : Exerce une activit d'analyse financire toute
personne qui, titre de profession habituelle, produit et diffuse des tudes sur les personnes
morales faisant appel public l'pargne, en vue de formuler et de diffuser une opinion sur
l'volution prvisible desdites personnes morales et, le cas chant, sur l'volution prvisible
du prix des instruments financiers qu'elles mettent. , la loi du 1er aot 2003 dite Scurit
financire leur consacre un article (Art. L. 544-2 CMF) qui vise protger leur
indpendance en disposant que : Les dirigeants d'une entreprise doivent s'abstenir de toute
initiative auprs des analystes financiers dont ils rmunrent les services qui aurait pour
objet ou pour effet de privilgier leurs intrts propres, ou ceux de leurs actionnaires, au
dtriment d'une information sincre. . Ils doivent tre titulaires dune carte professionnelle
(art. 2-4-7 du rglement gnral de lAMF, dsormais RGAMF) dlivre par leur employeur
aprs que le responsable du contrle des services dinvestissement se soit assur de
lhonorabilit de lanalyste financier et de sa connaissance des obligations professionnelles.

Les analystes au service d'une banque multi capacitaire peuvent tre en conflit
d'intrts avec l'activit de banque d'investissement, et plus gnralement avec tous les
dpartements de leur banque en relation avec les socits cotes. Ce cas se prsente
notamment lorsque le dpartement march primaire de la mme institution monte une
opration financire telle qu'une introduction en bourse ou une augmentation de capital.

LOICV99 a publi des principes destins prvenir les conflits d'intrts pouvant
entacher l'objectivit des analyses ou recommandations. Les principes dicts par le comit
technique de l'OICV sont formuls sous forme d'objectifs destination des analystes
financiers et des dispositions essentielles ncessaires leur ralisation figurent sous la forme
dinterdictions. Ces dispositions prvoient :

99
Base Madrid, l'Organisation internationale des commissions de valeurs (OICV, IOSCO en anglais) est une
organisation internationale cre en 1983 qui regroupe les rgulateurs des principales bourses dans le monde.
Avec plus de 190 membres, le principal objectif de l'OICV est d'tablir des standards internationaux permettant
de renforcer l'efficacit et la transparence des marchs de valeurs mobilires, de protger les investisseurs de
faciliter la coopration entre les rgulateurs afin de lutter contre la dlinquance financire au niveau
internationale. En rponse aux diffrents scandales qui ont secou les marchs financiers (Enron...), cette
organisation a adopt des principes directeurs sur l'indpendance et les rgles de surveillance des professions de
l'audit, la publication des informations et la transparence financire ; les principes relatifs aux conflits d'intrts,
notamment pour les analystes financiers et les agences de notation. Le Fonds montaire international et la
Banque mondiale utilisent lexpertise de l'OICV afin d'valuer l'ventuelle vulnrabilit des systmes financiers
dans le cadre des Financial Sector Assessment Programs ou FSAP. (Source : AMF, 2006)

115
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

- l'interdiction pour un analyste de faire des transactions sur le titre d'un metteur ou de ses
instruments drivs pour lequel il s'apprte publier une analyse ;
- l'interdiction faite aux entreprises dinvestissement qui emploient des analystes, d'une part,
d'effectuer indment des transactions avant la publication d'un rapport d'analyse concernant
cet metteur et, d'autre part, de promettre des metteurs des analyses favorables ou des
recommandations particulires en matire de cours ou de notation en change d'une relation
d'affaires suivie d'un service ou d'un investissement ;
- l'interdiction faite aux analystes de participer aux cts des services de la banque
d'investissement, aux road shows100 et toute opration publicitaire lie une opration
spcifique ;
- l'interdiction pour un analyste de rapporter aux personnes en charge des activits de la
banque d'investissement ;
- l'interdiction de lier la rmunration des analystes des oprations financires particulires ;
- l'interdiction faite la banque d'investissement de pr approuver les rapports d'analyses, sauf
dans les cas visant vrifier l'exactitude de certains lments financiers ;
- l'obligation pour les analystes, ou la firme qui les emploie, de rendre public le fait que
l'metteur ou un tiers a, le cas chant, offert une rmunration ou tout autre avantage li un
rapport d'analyse.

Sous lgide de lAutorit des Marchs Financiers (AMF), le droit des marchs
financiers franais va reprendre lessentiel de cette rglementation (issue des principes de
lOICV mais galement de la directive Abus de March ) qui va toucher lorganisation
interne des structures101 mais surtout la production danalyse financire.

100
cf. note n30, p. 56
101
Notons que cette immixtion du droit dans la gestion des entreprises dinvestissement ne concerne pas
uniquement les structures danalyse financire mais galement les socits de gestion de portefeuille qui doivent
mettre en place procdures et moyens de contrle interne pour sassurer du respect des rgles de bonne conduite
de la socit avec ses clients dans un principe gnral de promotion et de respect des mandants ou des porteurs
des OPCVM grs. Ex. : dsignation obligatoire dune personne charge de la dontologie, tablissement dun
rglement intrieur pour dfinir le rgime des oprations pour compte propre... (Art. 322-21 RGAMF).

116
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

1. Les normes organisationnelles

Les structures danalyse financire doivent se doter dune fonction de responsable de


lanalyse financire. La production et la diffusion de lensemble des analyses financires sont
places sous son autorit (Art. 321-123 du RGAMF). En le dotant dune autorit hirarchique
sur lensemble des analystes exerant au sein de la structure, le droit considre cet acteur
comme essentiel la surveillance et la diffusion des rgles de bonne conduite au sein de
lquipe de recherche. Son accord est indispensable lors des activits corporate dans le cadre
dchanges dinformations sensibles entre analystes et autres collaborateurs de la structure
(Art. 321-128 RGAM). Lorsque lanalyse financier a franchi la muraille de Chine en
participant aux activit de placement, de conseil aux entreprises en matire de structure de
capital, de stratgie industrielle ainsi que de services concernant les fusions et le rachat
dentreprises, il ne peut reprendre ses fonctions au sein de la filiale brokerage quaprs accord
du dontologue et du responsable de lanalyse financire (mme article).

De faon gnrale, afin de limiter les relations avec la banque dinvestissement, le


droit impose aux structures de se doter des procdures et des moyens ncessaires la
dtection des situations ventuelles de conflits dintrts impliquant lanalyse financire et la
gestion des franchissements de la muraille de Chine (Art. 321-128 RGAM), cest--dire
des procdures organisationnelles adquates sparant les quipes dopration financire de la
banque dinvestissement des quipes de recherche rattaches au brokerage. Afin dtre en
conformit avec ce principe gnral, la plupart des structures danalyse financire ont cr la
fonction de dontologue, salari indpendant de la hirarchie qui va dicter une charte interne
reprenant lessentiel des recommandations des institutions de rgulation et de contrle.
Sagissant des normes professionnelles, l'Association franaise des entreprises
d'investissement (AFEI) et la Fdration bancaire franaise (FBF) ont publi un Code de
bonne conduite sur la gestion des conflits d'intrts en matire d'analyse financire, afin de
valoriser la qualit des principes observs par les tablissements bancaires et les entreprises
d'investissement . Publi en septembre 2004, il a t mis jour en avril 2005 afin dintgrer
la nouvelle nomenclature du Rglement Gnral de l'AMF ainsi que les modifications
terminologiques et adaptations apportes aux principes issus de la Directive Abus de March
et de ses textes dapplication. Sappuyant sur cette rglementation, le dontologue peut tre
sollicit par les analystes financiers dans les cas o ceux-ci se trouvent titre personnel

117
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

(oprations sur leur compte propre) ou titre de salari dans des situations entranant des
conflits dintrts : oprations corporate avec la banque dinvestissement ou liens en capital
que son employeur dtient avec lmetteur. Lorganisation de la structure pourra reposer sur
des structures hirarchiques diffrentes mais devra surtout mettre en place des normes de
communication et galement des modes de rmunration des analystes dconnects du succs
des oprations financires (oprations sur le march primaire telles que les introductions en
bourse ou les offres publiques dacquisition).

2. Les normes rgissant la communication interne au sein de la structure o est


employ lanalyste

Des procdures sont prvues pour sparer les activits danalyse et celles de la banque
dinvestissement : ces rgles visent riger une muraille de Chine entre lactivit
corporate finance et brokerage. Par exemple, lchange dinformations entre analystes et
salaris de la banque dinvestissement ne peut tre autoris que par le responsable de la
recherche. Le droit oblige ainsi les structures tablir des procdures dterminant lordre et
les modalits de diffusion aux dpartements internes (qui ne disposent daucune priorit
de diffusion) mais galement aux clients extrieurs de la structure (Art. 321-136 RGAMF).

3. Les normes rgissant les modes de rmunration

De faon gnrale, par souci de protection de ses clients, de ses collaborateurs et de


lintgrit du march , lentreprise peut restreindre la facult quont les analystes financiers
deffectuer des oprations sur instruments financiers pour leur compte propre (Art. 321-37
RGAMF). Larticle 321-124 RGAMF dispose par ailleurs que lanalyste ne peut percevoir de
rmunration spcifique distincte pour une opration laquelle il participe dans le cadre de
lactivit de son employeur relative la prise ferme, au placement et au conseil aux
entreprises en matire de structure de capital, de stratgie industrielle et de questions
connexes ainsi quaux services concernant les fusions et le rachat dentreprises (activits
corporate). Les codes internes de bonne conduite peuvent ainsi dlimiter les modes de
rmunration des analystes financiers : interdiction de percevoir une rmunration pour une
opration laquelle il participe dans le cadre des activits sur le march primaire du
prestataire ; surveillance des oprations financires pour compte propre avec linterdiction
pour lanalyste dmettre des ordres sur un instrument financier quand il est susceptible de

118
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

produire une analyse sur son metteur. En tout tat de cause, lanalyste est dans lobligation
de dclarer auprs du dontologue son portefeuille dinstruments financiers. Linscription
dun instrument dans ce portefeuille conduit lanalyste sabstenir de diffuser une analyse
son sujet.

4. Les consquences sur la production danalyse financire

Lanalyste financier doit laborer sa production avec probit, quit et impartialit


en la prsentant de faon claire et prcise et en la diffusant avec diligence, afin de
conserver son actualit (Art. 321-122 RGAMF). Il doit mentionner clairement dans sa
production lidentit de lentreprise qui lemploie (Art. 321-125 RGAMF) et prciser les
ventuels conflits dintrt avec son employeur, comme par exemple les participations que
son employeur dtient dans lentreprise suivie (Art. 321-130 RGAMF) et de faon gnrale
tout intrt financier significatif (Art. 321-129 RGAMF). Cette production, sous forme de
rapports, doit tre conserve pendant trois ans la disposition de lAMF (Art. L. 544-3 CMF).
Notons que lensemble des obligations relatives la production sont sous la responsabilit de
la structure qui emploie lanalyste financier seule habilite lui dlivrer une carte
professionnelle, le RGAMF visant le prestataire habilit qui doit fournir les meilleurs
efforts afin que dans le processus de production danalyse :
- les faits mentionns soient clairement distingus des interprtations, estimations,
opinions et tous types dinformations non factuelles ;
- les sources soient fiables et clairement indiques (notamment celles manant de
lentreprise suivie) ;
- les projections, prvisions et objectifs de cours soient clairement indiqus comme tels
et que les principales hypothses retenues pour les tablir et les utiliser soient
mentionnes ;
- la mthode dvaluation utilise soit rsume ;
- la signification de la recommandation (acheter, vendre ou conserver) soit explique ;
- la frquence des mises jour de lanalyse, la date de la premire diffusion de celle-ci
ainsi que les ventuels changements de recommandation soient clairement indiqus.

La production danalyse financire est ainsi fortement encadre dans son criture avec
des exigences explicatives fortes qui se justifient principalement par la volont de prciser
tout ce qui limite lindpendance des recommandations. Selon Gastaud (2006), ces exigences

119
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

sont dictes par un principe gnral de sincrit qui doit faire chapper le travail de recherche
et danalyse des considrations dintrts particuliers qui viennent concurrencer ceux des
investisseurs. Lensemble des dispositions juridiques encadrant le travail des analystes
financiers aboutit des modifications organisationnelles des structures produisant de lanalyse
financire et peut tre schmatise comme suit :

Rgles juridiques
Rgissant

La production Lorganisation du La rmunration


danalyse financire travail

Attribution dune carte Restriction des oprations sur


Publication trimestrielle de la professionnelle par la structure instruments financiers pour
proportion des lors du recrutement compte propre
recommandations
Mise en place dune fonction de
responsable de lanalyse
Pas de rmunration spcifique
Procdures dterminant les
financire distincte pour une opration
modalits de diffusion des
corporate laquelle lAF
analyses en interne et en
Mise en place de procdures et participe
externe
moyens Muraille de Chine
Mentions obligatoires Mise en place dune fonction de
relatives aux conflits dintrt dontologue au sein du service
sur les rapports dAF AF

MODIFICATIONS ORGANISATIONNELLES
DANS LOBJECTIF DUNE
GESTION DES CONFLITS DINTERETS

Figure 12 : rgles juridiques applicables aux analystes financiers et leur employeur


et modifications organisationnelles

120
Chapitre 2 : Le modle no-classique defficience des marchs et ses prolongements dans la littrature juridique

SYNTHESE DU CHAPITRE 2

Question au cur du chapitre :

Dans quel modle thorique sinscrit le travail des analystes financiers ?

Dmarche :

Etude de la littrature financire et juridique.

Rsultats :

Ce chapitre a montr que le modle no-classique defficience des marchs financiers


constituait non seulement le paradigme dominant de la finance de march mais trouvait
galement une application dans le domaine du droit.

Enseignements :

Ce modle lgitime et structure les volutions constates dans le chapitre premier,


principalement dans la prise en compte par les analystes financiers de la maximisation de la
valeur actionnariale et par le lgislateur de cette mme maximisation comme de la ncessit
de lindpendance de lanalyse. Dans ce modle, les analystes financiers y sont vus comme
des agents conomiques rationnels qui contribuent par leur travail assurer lefficience des
marchs.

121
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Chapitre 3
Les approches critiques du modle no-classique
du march financier :
La finance comportementale et les tudes sociales de la finance

Aprs avoir analys dans quel cadre conceptuel le modle no-classique


apprhendait et structurait le travail des analystes financiers, nous poursuivons
ltude de la littrature pour nous concentrer sur les approches critiques de ce modle.
Nous appelons approches critiques l'ensemble des travaux centrs sur le comportement
des acteurs. Cette critique prend cependant deux voies diffrentes.

La premire que nous tudierons au cours de la premire partie de ce chapitre,


sinscrit dans le champ de la finance de march (A) et dans celui de lcole des
conventions (B). Elle tente de prendre en compte certains facteurs comportementaux afin
de comprendre les anomalies de march inexplicables dans le paradigme de lefficience
des marchs (Charreaux, 2005).

La seconde approche que nous prsenterons dans la seconde partie de ce chapitre,


introduit galement une dimension critique du modle no-classique de rationalit des
acteurs. Cependant, elle na pas pour objectif dtudier le cadre global des marchs
financiers et notamment les modalits de fixation des prix sur ces marchs. Elle se situe
dans une perspective sociologique pour expliciter les pratiques sociales de certains
acteurs de lindustrie financire. Dans cette perspective on sintresse la construction
sociale des phnomnes tudis. Dune part, il peut sagir ici de travaux de recherche se
situant dans une approche synchronique comme les travaux dOlivier Godechot (2001,
2006) sur la sociologie des marchs financiers qui tudient la profession de trader et les
mcanismes de distribution des rmunrations variables dans lindustrie financire (A).
Des travaux de recherche portent galement leur attention sur lhistoire de certains acteurs
et structures de lindustrie financire au cours de ces trente dernires annes. Certains de
ces travaux portent sur lhistorique des relations salariales au sein des charges dagents de
change, structures qui ont domin de 1801 1988 le march franais de lintermdiation

122
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

financire (C). Dautres tudient lmergence du mtier danalyste financier au sein des
banques franaises, mergence que nous analyserons comme un processus de
professionnalisation (D). Cette double perspective sociologique et historique est riche
denseignements sur lvolution des modes de GRH des structures employant les
analystes financiers et nous aidera dans la troisime partie de ce chapitre dlimiter les
modalits actuelles de gestion de ces acteurs.

1. Les travaux centrs sur le comportement des acteurs : finance


comportementale et cole des conventions

Ces travaux sont issus de deux courants qui tentent dexpliquer les anomalies de
march ou les dynamiques dopinion traduisant une vision particulire des marchs financiers
centre sur le comportement des acteurs. Ces comportements sont analyss et relis
lvolution des cours sur les marchs financiers. Ils permettent de mettre en vidence des
situations dinefficience qui sexpliquent par des comportements individuels non rationnels
(Galanti, 2006). Ds lors, la critique prend deux formes : il sagit dune part des travaux de la
finance comportementale qui constitue une branche de la finance de march et dautre part, de
ltude des conventions financires inspire des travaux de Keynes (1937)102.

A) La finance comportementale

Conjuguant thorie financire et psychologie cognitive (Orlan, 2004), ce courant


analyse les comportements des analystes financiers afin dexpliquer le mcanisme
dallocation des prix sur les marchs financiers. Il tente dexpliquer comment le
comportement dacteurs la rationalit imparfaite peut rendre compte de certaines anomalies
du march. Les biais cognitifs non-intentionnels ou irrationnels des acteurs de la finance de
march et leur influence sur les cours boursiers sont ainsi analyss.

102
Pour Jacquillat et Solnik, op. cit., les anomalies dceles par Keynes (notamment les bulles spculatives )
ont inspir le dveloppement de la finance comportementale qui ne constitue pas selon ces auteurs un corps
thorique mais plutt un ensemble de faits styliss illustrant lirrationalit des investisseurs. (p.53). Mme si la
proximit entre ces deux courants est indniable (du moins dans la constatation danomalies de march lies aux
comportements des acteurs), nous prfrons les distinguer rejoignant lanalyse de Charreaux (2005, p.223) qui
considre la finance comportementale comme une extension rcente vers la finance dentreprise visant mieux
comprendre les dcisions financires .

123
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

La thorie sest dveloppe dans les annes 1990 (notamment : Thaller, 1993) mme si
daprs Aftalion (2004), ds le XIXme sicle des travaux ont tent dintroduire une
dimension psychologique dans ltude des marchs financiers. La finance comportementale
ne croit pas en un homo economicus minimisant ou maximisant tout en permanence et
sous contraintes (Vernimmen, 2005) et part du principe que les agents ne sont pas
totalement rationnels, ce qui entrane des situations dinefficience sur les marchs financiers.
Sappuyant sur les apports de la psychologie, ces travaux tentent de saisir certains biais
psychologiques (disposition effect) dfinis comme des carts par rapport une norme de
rationalit (Galanti, 2006). Une partie des travaux de la finance comportementale concerne
les analystes financiers dont nous donnons ici les grands traits partir de la synthse
particulirement clairante de la littrature ( partir notamment dHilton, 2001) produite par
Galanti103 (2006, pp.85-93). Nous retraons ici les biais propres aux analystes financiers et
identifis comme tels pour cette catgorie dacteurs mais videmment la finance
comportementale, sintressant lensemble des acteurs oprant sur les marchs financiers, en
identifie bien dautres. Charreaux (2005) dans une tude de la littrature relative ce
courant104 en recense un peu plus de quarante... Nous pouvons ainsi distinguer cinq
principales sortes de biais :

- La confiance excessive ou sur-confiance (overconfidence) qui conduit lanalyste financier


privilgier de faon disproportionne par rapport ce quexigerait la stricte rationalit sa
propre information (ou information prive) par rapport linformation publique disponible.
Ce biais psychologique, appel biais de confirmation (confirmatory bias) engendre alors
une raction excessive des prix suite la raction des investisseurs ayant suivi les conseils
danalystes soumis ce biais. Il sexplique par le fait que l tre humain a tendance
davantage prendre en considration les informations qui confirment ce quil croit, et
prendre insuffisamment en compte les informations qui contredisent ses prvisions . Une
variante de ce biais, entranant de la mme faon de la sur-confiance, consiste pour lanalyste
financier sauto-attribuer les mrites dun succs et rejeter les causes dun chec sur
lenvironnement extrieur.

103
Toutes les citations qui suivent sont extraites de son travail de recherche doctoral (2006).
104
A partir de la synthse opre par Greenfich (2005).

124
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

- Le biais de reprsentativit dune information (representativeness) qui conduit lanalyste


financier accorder une importance trop grande, au mpris des lois de la probabilit,
certains faits ou informations105 et rsulte par exemple de la tendance gnrale quont certains
individus accorder une importance plus grande aux informations rcentes et oublier les
informations plus anciennes (Grandin, 1997). Il sagit plus gnralement dune extrapolation
partir de trop peu de donnes. Ce biais conduit alors lanalyste financier gnraliser des
vnements trs rcents ou sur chantillon rduits . Lauteur en donne une illustration (
partir des travaux de Barberis et al., 1998) o par exemple, lanalyste financier peut tre
conduit surestimer les variations de bnfice dune entreprise quil suit. Ainsi, si une firme
annonce successivement plusieurs bnfices en hausse, ce biais de reprsentativit peut
conduire les analystes financiers penser que les bnfices vont probablement crotre sur le
long terme et ceci sans prendre suffisamment en compte les moyennes de long terme ou les
variables agrgs . Grandin note ainsi qu il est possible de considrer que les intervenants
sur le march sont des experts peu sujets ce genre de dformations psychologiques
(p.168) mais constate quil a trouv des rsultats similaires sur le march franais (1995).

- Lillusion de contrle qui se dfinit comme la perception errone du contrle que


lindividu a sur le cours des choses qui conduit linvestisseur, dans un effet dentranement
induit par lanalyste financier, adopter un comportement actif de rotation de son portefeuille
sans incidence sur la performance de celui-ci. Ce biais est li une diffrence de genre
(Barber et Odean, 2001) qui montre que les hommes passent en moyenne plus de temps sur
lanalyse financire, croient davantage que les rendements sont hautement prvisibles, et
surestiment davantage la rentabilit future de leur portefeuille.

- Lidentification sentimentale lentreprise est la disposition quont certains analystes


tomber amoureux de certaines valeurs (Clayman et Schwartz, 1994) force dtudier
une entreprise, de ctoyer ses dirigeants et de scruter ses rsultats , ce qui les empche
danalyser de faon objective lentreprise quils suivent.

105
Ce biais est analys par lauteur (p.89) partir du paradigme de Kahneman et Tversky (1973) sur lhistoire
de Linda qui pose la question suivante : Linda a trente et un ans. Elle est clibataire, bavarde et trs
intelligente. Elle a fait des tudes de philosophie. Pendant sa vie estudiantine, elle a t proccupe par la
discrimination et la justice sociale. Elle a aussi milit dans des mouvements antinuclaires. Quest-elle le plus
probablement aujourdhui : (a) une guichetire de banque ? (b) une guichetire de banque et une militante
fministe ? A priori, la probabilit que Linda soit guichetire est ncessairement plus forte que celle que Linda
soit guichetire et militante fministe. Pourtant, lorsque lon donne auparavant une description de Linda comme
tant jeune, clibataire et participant des associations anti-nuclaire, les individus estiment que la seconde
probabilit est plus forte, car elle parat plus reprsentative de Linda.

125
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

- Laversion lambigut ou au conflit qui conduit les analystes financiers prfrer la


situation confortable o les informations sont concordantes plutt que celle o elles sont
contradictoires, de faon ne pas modifier leur prise de dcision.

Pour conclure, lauteur relve que ces biais non intentionnels lis la psychologie sont
inhrents la personnalit des individus et ds lors, il existe trs peu de chances de les
supprimer. Lexistence (et llimination) de ceux-ci se distinguent donc du biais optimiste
intentionnel li la structure employant les analystes financiers, que nous avons pu analyser
dans le chapitre 1.

Sagissant des investisseurs, des dterminants psychologiques vont galement


influencer leurs comportements. Ils ont t trs tt mis en avant par Keynes (1937) dont les
travaux vont inspirer lcole des conventions. En filigrane de ces travaux qui sintressent
principalement aux investisseurs, nous retrouvons quelques informations intressant le travail
des analystes financiers.

B) Lcole des conventions ou ltude de la finance autorfrentielle (Orlan,


2004)

Ce courant analyse le fonctionnement du march financier106 et le comportement des


acteurs partir du concept de reprsentation sociale ou convention. Il trouve sa source dans
les travaux de Moscovici (1986) qui dfinit les reprsentations sociales comme des
systmes de prconceptions, dimages et de valeurs . Selon Tadjeddine (2004), Ladhsion
ce systme de croyances nimplique pas la vracit de celui-ci ; il suffit que la
reprsentation soit connue et accepte par un grand nombre dindividus. La convention nest
pas ncessairement objective ; il ne sagit ni dune loi naturelle ni dun rsultat prouv par la
science. Elle consiste seulement en une proposition quelconque laquelle une communaut
dacteurs adhre. Elle est ncessairement contextuelle, situe dans le temps et dans
lespace. . Pour fonctionner, ce systme de comportements reposant sur des croyances na

106
Notons que lcole des conventions ne sintresse pas uniquement aux acteurs de la finance de march qui
constitue pour ce courant un champ de recherche assez rcent. Historiquement, lcole des conventions sest fait
connatre par ses recherches sur le march du travail ou encore sur ltude des lgitimits au sein de lentreprise
( ce sujet, voir Thvenot, 1985 pour son analyse du modle taylorien).

126
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

pas besoin dtre prvu lavance, crit ou ordonn, il suffit simplement que participants la
convention se situent un moment donn dans un systme dattentes rciproques sur les
comptences et les comportements, conus comme allant de soi et pour aller de soi.
(Favereau, 1989). Lcole des conventions se veut ainsi une thorie explicative du
fonctionnement dun groupe dindividus aux intrts contradictoires et ceci afin de
comprendre comment se constitue une logique collective et quelles ressources elle doit
mobiliser pour se stabiliser. (Orlan, 1994). Cette contradiction dintrts sur les marchs
financiers est souligne par Tadjeddine, op. cit. : La Bourse est un lieu de rencontre
dindividus mus par des intrts et des logiques diverses. Par exemple, lhorizon de
placement est trs variable : du trs court terme pour les traders en compte propre, au trs
long terme (quelques annes) pour des fonds de pension. Certains seront plus influencs par
les mouvements court terme du march, dautres a contrario ragiront des donnes
conomiques. Il sagit alors pour les participants la convention de trouver une rfrence,
un jugement commun dpassant ces enjeux contradictoires et les singularits de personnes.
Sur les marchs financiers, ladoption de cette forme daccord (Boltanski et Thvenot,
1987) va soprer deux niveaux.

Les conventions expliquent les comportements collectifs et les mcanismes de


formation des prix : ce sont les conventions de march. Keynes (1937) fut le premier dfinir
le comportement spculatif partir de ce concept de reprsentation sociale, repris ensuite par
Orlan (1988, 1999). Cest ainsi que dans la Thorie Gnrale de l'emploi, de l'intrt, de la
monnaie, Keynes consacre un chapitre au comportement des investisseurs et dsigne par le
terme de spculation lactivit qui consiste prvoir la psychologie du march , qui
sentend ici comme une volont danalyser la psychologie des investisseurs pour tudier ce
qui fait vritablement agir les marchs financiers (Bayle et Schwartz, 2005). Pour Keynes, ces
investisseurs ne se soucient pas vraiment danalyser les rendements escompts des
investissements sur le futur mais plutt la valeur sur le court terme que leur attribuera le
march sous linfluence de la psychologie de masse . Il est donc plus intressant de
comprendre et danticiper la psychologie des marchs que de chercher valuer correctement
la valeur intrinsque ou fondamentale dun titre : les individus sont intresss non pas
faire les prvisions long terme des rendements suprieurs probables dun certain
investissement, mais prvoir les changements dans la base conventionnelle dvaluation peu
de temps avant le grand public ; il nest pas raisonnable de payer 25 pour un
investissement, lorsque vous croyez que ses rendements futurs justifient une valeur de 30,

127
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

mais que vous croyez aussi que le march lvaluera 20 dans trois mois. Pour Keynes, les
acteurs sont placs dans une situation dincertitude qui provient des ractions des autres
acteurs. Lillustration la plus connue de ce contexte social est donne par le concours de
beaut . Pour Keynes, investir sur les marchs boursiers peut sanalyser comme la
participation un concours de beaut dans un journal dans le but de dpartager parmi une
centaine de visages publies, les six plus jolis. Le gagnant sera celui qui aura su dterminer le
choix le plus conforme lopinion de la majorit des participants. Il sagit l du concept
dautorfrentialit (Orlan, 1988). La configuration keynsienne peut tre tendue aux
analystes financiers qui ne chercheraient alors qu dcouvrir lide que lopinion moyenne
se fera lavance de son propre jugement (selon lexpression de Keynes). Dans cette
optique, ils seraient alors tents dappliquer ces principes psychologiques plutt que
danalyser la valeur fondamentale dune entreprise (Bayle et Schwartz, 2005). Comme nous
avons pu le constater dans le chapitre 2, cette analyse fondamentale est au cur du modle de
lefficience des marchs dans lequel les analystes financiers sont censs identifier pour une
entreprise donne la valeur intrinsque vers laquelle tendrait son cours, grce des
informations (investissement, nouveaux produits, rsultats, entretiens avec le management)
qui dterminent les qualits et les caractristiques physiques et financires de lentreprise
aujourdhui et dans le futur. (Jacquillat et Solnik, 1997). Les cours boursiers reflteraient
dans ce cadre les anticipations danalystes se basant sur une analyse fondamentale qui value
les titres financiers par rapport leur valeur intrinsque et non pas sur une anticipation
psychologique de leur volution. Orlan (2004) qualifie cette approche de rationalit
fondamentaliste qui a pour objectif llucidation de vrits objectives (soulign par
nous) : On parle danalyse fondamentale car au fondement de la thorie de lefficience des
marchs, on trouve lhypothse selon laquelle les titres possdent une vraie valeur,
objectivement dfinie, appele valeur intrinsque ou valeur fondamentale . Cette
valeur intrinsque se calcule partir du flux des revenus auxquels le titre donne droit. Dans
le cas dune action, ces revenus sont les dividendes distribus par lentreprise que cette
action reprsente. (Orlan, 2004). Cet auteur va enrichir et actualiser la thorie keynsienne
prcdemment voque. Cadrant son analyse sur les marchs dactions, il cherche
comprendre le rle des marchs financiers dans le dclenchement et la propagation des crises
financires et notamment lexistence de bulles spculatives . Refusant le paradigme bien
tabli de lobjectivit de la valeur fondamentale des titres financiers, cet auteur va dmontrer
que les investisseurs tiennent compte de lopinion des autres acteurs partir du moment o
celle-ci est accepte par la majorit des autres de sorte quelle influence significativement les

128
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

cours boursiers : Ce qui importe, pour un joueur rationnel, nest pas principalement ce que
chacun, lintrieur de soi, pense sur la vraie valeur des titres, mais la manire dont
effectivement, chacun va se positionner par rapport au march et aux prix. ; (...) nous
avons exhib un processus de coordination des investisseurs qui ne doit rien aux estimations
fondamentalistes mais se construit comme une convention. (pp . 261-262). Par consquent,
les intervenants sur les marchs financiers, ports par ces conventions, interviendront au
regard de ces croyances, influenant de faon significative les cours boursiers ds lors quun
nombre important dacteurs croient ces prdictions ( prophties auto-ralisatrices ).
Orlan (1999, 2002) analyse ainsi au cours de lhistoire boursire des conventions qui ont
structur les marchs financiers (Tadjeddine, 2004). Dans cette situation, les agents
sintressent ce qui fonde une opinion stabilise et cherchent les reprsentations collectives
admises de tous , le prix des actifs se base non pas sur la valeur fondamentale de lentreprise
mais sur ce que pensent les autres investisseurs. Cette rationalit autorfrentielle permet
dexpliquer la dconnexion existante entre la valeur objective des titres et leurs prix qui
reprsentent lopinion commune des investisseurs. Cette formation autorfrentielle du
prix des actifs que dcrivent Orlan et Tadjeddine est prsume tre une action consciente des
acteurs : Dans la logique autorfrentielle lacteur a conscience de la construction
intersubjective du prix. Il suit la rgularit non pas parce quil y croit mais parce quelle est
suivie par les autres. (Ibid.). Ds lors, stablit deux types de mimtismes des investisseurs
(Orlan, 2001). Dune part, le mimtisme normatif traduit lacceptation par un
investisseur de lopinion majoritaire de ses pairs, il sagit de se conformer aux normes
reconnues par le groupe majoritaire. Lavigne (2004) en donne lillustration avec les dcisions
dinvestissement opres dans le secteur de la Nouvelle Economie en 1999-2000 : il
sagit dinvestir dans ce secteur dactivit car tout le monde y investit et ce faisant le
mouvement dachat provoque une hausse du cours des titres et conforte lattitude mimtique
des investisseurs. . Dautre part, le mimtisme informationnel est la rsultante dun
processus dimitation des autres investisseurs car on pense que ceux-ci disposent dun
avantage informationnel, ce qui entrane ladoption du mme comportement dinvestissement
que celui du groupe suppos tre mieux inform.

Lapproche conventionnaliste de la finance de march analyse galement lexistence


de micro-conventions qui orientent les comportements individuels. Selon Tadjeddine op.
cit., lexistence de micro-conventions sappuie sur des croyances spcifiques, des rgles
locales qui vont influencer le comportement conomique des agents. Il ne sagit pas de

129
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

convention globale mais de reprsentations partages. Pour les analystes financiers, ces
reprsentations auront trait un secteur, une firme, ou encore un paramtre dvaluation. Par
exemple, Tadjeddine (2000107, 2004) note que pendant leuphorie boursire sur les valeurs
Internet, tous les analystes financiers ont concentr leur travail dvaluation fondamentale des
entreprises sur un critre principal, sinon unique : celui du chiffre daffaires. Celui-ci sest,
son tour, impos comme convention aux clients grants de ces analystes. Il en va de mme
pour lanalyse de lensemble des modles de croissance des entreprises de la nouvelle
conomie que les analystes financiers ont impos la communaut financire, comme
lillustre cet extrait dun hebdomadaire financier de janvier 2000 (cit par Cori, 2005 p. 28) :
Les professionnels de la finance le reconnaissent : on ne peut pas estimer une valeur lie
la nouvelle conomie (tlcoms, Internet, transmission de donnes, commerce lectronique)
selon les critres traditionnels. Avant, on regardait surtout les ratios lis la capacit dune
socit dgager des bnfices. Ces derniers ne sont plus aujourdhui le principal lment
dvaluation , reconnaissent les analystes financiers. Ainsi, les analystes financiers
cherchent convaincre leurs clients investisseurs de la pertinence de leurs critres
dvaluation et limposent lensemble de la communaut financire. Ces critres deviennent
alors lopinion commune partage par tous (Galanti, 2006). La thorie conventionnaliste
rejette le principe dune prexistence de la valeur fondamentale des titres telle que dcrite par
la thorie financire classique puisque cette valeur fondamentale est la consquence dun
phnomne d intersubjectivit des agents dans lequel le prix des actifs va donc rsulter
dune convention commune. Pour cerner ce phnomne issu de logiques autorfrentielles et
de micro-conventions, la mthodologie utilise par ce courant prend trois voies :
lconomtrie sur donnes individuelles, lenqute par questionnaire et lentretien. Sagissant
de cette dernire mthode, trs peu usite en conomie, ce courant la justifie comme la
volont de mieux apprhender les mobiles de laction de lacteur conomique par
lobservation de son comportement effectif, de son environnement de travail ou encore des
objets quils utilisent. (Eymard-Duvernay et Marchal, 1997, cits par Tadjeddine, 2004).

Dautres champs de recherche issus de la socio-conomie sintressent galement aux


comportements des acteurs de la finance de march mais contrairement au courant de la
finance comportementale dinspiration keynsienne, ces travaux nont pas pour objectif de
comprendre la formation des prix sur les marchs financiers (et ses ventuelles anomalies)
mais dtudier comment sopre dans le temps la construction dun espace social de la

107
Issu de son travail de recherche doctoral sous la direction dAndr Orlan.

130
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

finance de march. Constitu dapproches sociologiques se situant dans une perspective


historique, ce courant va nous permettre de dgager une convergence vers un modle anglo-
saxon de gestion stratgique des ressources humaines qui va dterminer les modes de GRH
des acteurs franais de la finance de march en gnral, et des analystes financiers en
particulier.

2. L espace social de la finance de march

Ce courant se propose dtudier le travail des acteurs afin de mieux comprendre


l espace social de la finance de march. Voulant dpasser les barrires acadmiques
distinguant sociologie, droit et conomie, ce courant se veut une analyse des pratiques
sociales, des acteurs et des institutions de la finance mais reste centr en trs grande partie sur
des analyses sociologiques : Sans sadonner au culte de lempirisme aveugle, il sagit de
porter attention aux petites choses qui donnent lconomie, donc la finance, une
consistance et un ralisme qui chappent aux discours distants. (Godechot et al., 2000).
Cette volont de consistance dans lanalyse socio-conomique de la finance de march
(dfinie comme un espace social ) se traduit par lanalyse des objets . Lobjet a ici deux
acceptions. Il peut tre dfini (au sens sociologique du terme) comme le domaine sur lequel
portent les tudes ou signifier que lacteur est entour dobjets (au sens matriel du terme) qui
faonnent ses comportements au travail : des formalismes mathmatiques, des systmes
informatiques, des formes de normativit, des codes sociaux et des langages utiliss par les
salaris des entreprises du monde de la finance. Les auteurs de ce courant analysent par
exemple comment lutilisation de nouveaux outils, comme linformatique, modifie les
relations de travail quentretiennent les acteurs de la finance de march. Pour Brire (2005),
lutilisation des outils conomtriques contribue la comprhension de la logique sociale de
linformation dans les marchs financiers. Muniesa (2000) tudie les enjeux de
lautomatisation de la cotation et analyse comment la configuration algorithmique contribue
une reprsentation collective de la valeur. Pour Godechot (2000), lutilisation de loutil
informatique par les professionnels de la finance conduit modifier leur mode de sociabilit,
le rendant plus tnu et abstrait. Ce dernier axe de recherche est rapprocher des travaux plus
anciens sur linformatisation des mtiers bancaires (notamment : Le Gall, 1978 ou Verdier,
1980) qui ont analys ce phnomne comme une accentuation de la division du travail et de la
taylorisation des mtiers du secteur tertiaire.

131
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Les travaux sociologiques apportant de nombreuses informations sur les modes de


GRH au sein de lindustrie financire (principalement la rmunration) nous proviennent
dOlivier Godechot (A). Ce chercheur contribuera en outre dans une perspective historico-
sociologique dcrypter lvolution des relations sociales au sein des charges dagents de
change (B). Enfin, nous porterons une attention particulire aux travaux sur lhistorique du
mtier danalyste financier de Kirchhof-Masseron (C).

A) La finance de march, lieu de socialisation et dappropriation du profit

Cest dOlivier Godechot que proviennent les dveloppements les plus pousss de la
sociologie des marchs financiers travers ltude de la profession de traders et plus
globalement du mcanisme de distribution de la rmunration variable (bonus) dans
lindustrie financire. Godechot (2001, 2006), dans une tude sociologique des traders, tente
de dmontrer que lensemble des activits de ces salaris (et des oprateurs de salles de
march travaillant avec eux) soriente vers la production intensive du profit . Cette
recherche du profit est au cur lanalyse propose par cet auteur de la communaut de
march et sappuie sur des concepts marxistes, notamment en ce qui concerne les
transformations du capitalisme financier : Le domaine de validit de la proposition de Marx
est sans doute des plus tendus en ce qui concerne les transformations financires.
(Godechot, 2001, p. 41).

Selon lui, lappropriation du profit ( travers ltude des bonus verss dans lindustrie
financire) est lobjet dun rapport de force n dune division du travail et dun rapport
salarial. Le contexte organisationnel est celui des salles de march caractris par deux
phnomnes : un march du travail faiblement rgul et trs actif ainsi quune culture du
bonus bien tablie. Sagissant du march du travail, lauteur note quil nexiste pas de
rgulation anticoncurrentielle (clauses de non-concurrence insres dans les contrats de
travail, accords entre employeurs) entre les diffrentes structures exerant sur ces marchs.
Pour Godechot (2006), le contexte de lindustrie financire a pour consquence lexistence
dune main duvre trs spcialise, trs mobile, notamment au niveau international ; cette
mobilit tant la consquence des surenchres salariales entre structures pour sattirer les
meilleurs lments. Pour cela, les structures vont jouer sur les modes de rmunration
variables qui vont prendre une part croissante au cours des annes 1980 et 1990. A limitation
des structures anglo-saxonnes, les salles de march franaises vont peu peu abandonner les

132
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

modes de rmunration bases sur les commissions et les formules individuelles pour
introduire une vritable culture du bonus qui va expliquer lmergence en France de
rmunrations trs leves dans la finance de march. Dans la structure tudie par lauteur
(la salle de march dune grande banque franaise), les dix plus fortes rmunrations des
salaris (traders, ingnieurs financiers, responsable back-office...) vont tre multiplies par
prs de cent en lespace de vingt ans (1980-2000) passant, en euros constants, de 100.000
un peu moins de 10.000.000 . Si les salaires fixes ont progress de faon limite, la partie
variable de la rmunration accorde en fonction des rsultats collectifs mais surtout
individuels a augment de faon spectaculaire partir de la fin des annes 1980 : Les
salaires du personnel des salles de marchs ne seraient pas si extraordinaires sils ntaient
pas accompagns de primes substantielles . Ces primes peuvent reprsenter entre trois mois
de salaire et quatre ans. Voyons comment sopre cette rpartition des primes. En dbut
danne, le chef de la salle de marchs va ngocier un objectif de profit avec la direction
gnrale de la banque. Il sarrange pour que cet objectif ne soit pas trs lev car
lenveloppe totale de bonus alloue par la direction dpendra du dpassement de cet
objectif la fin de lanne . Ensuite, les responsables de desk (quipe de personnes qui
soccupent dune activit de march dtermine, comme par exemple la vente doptions sur
les marchs asiatiques, les activits de drivs de taux ou dactions...) ngocient avec le chef
de salle leurs propres objectifs de profit en tenant compte des spcificits des marchs quils
grent (par exemple, lauteur note quil est plus facile de gagner sur les marchs asiatiques
que sur le march de Chicago, fortement concurrentiel). Au niveau du desk, le chef va rpartir
ces objectifs au sein de son quipe et entame une ngociation de ceux-ci avec chaque salari.
L aussi, chaque salari a intrt ne pas se voir fixer des objectifs trop hauts afin dtre sr
de pouvoir les dpasser... Ces objectifs peuvent tre visualiss chaque soir par chaque salari
avec la valorisation de son portefeuille actualis : [loprateur] suit ainsi lvolution de son
profit (ou de ses pertes), la ralisation ou le dpassement de son objectif. En fin danne,
loprateur sait ainsi de combien, il na ou na pas dpass son objectif . Au final, en
fonction des rsultats des diffrents desks et de chaque salari (exemple : tel trader a dpass
son objectif de x millions deuros sur les obligations europennes), le responsable de desk va
ventiler son enveloppe de bonus annuel en fonction des rsultats de ses subordonns. Dans
cette procdure, les managers des ressources humaines sont dcrits comme dpasss par ces
enjeux, animateurs de procdure sans pouvoir , chargs uniquement de calibrer
lenveloppe de bonus.

133
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Quels sont justement ces enjeux ? Pour lauteur, cette procdure discrtionnaire est
lobjet dun rapport de force entre salaris disposant des actifs les plus importants et les
plus dtachables et les responsables hirarchiques (chefs de salle et de desks). Ces salaris
fortement qualifis vont rclamer la plus grosse part du bonus ou menacer de quitter
lentreprise en emportant avec eux savoirs, clients, logiciels, quipes ce que lauteur
qualifie de redploiement de leurs actifs . Lauteur dcrit ainsi un mcanisme de
mercenariat ou hold-up de la part des salaris les plus fortement qualifis. Lauteur en
donne lillustration avec lexemple dun chef de salle et de son adjoint de la Socit Gnrale
qui, en 1999, menacent de dmissionner sous quarante huit heures moins que leurs contrats
ne soient aligns, en termes de bonus, sur ceux que leur avait proposs la Deutsche Bank
Londres. Face ces stratgies, la politique ressources humaines de cette entreprise dans le
domaine du recrutement vise contrecarrer ces mcanismes dappropriation du profit en
vitant dembaucher des seniors susceptibles de percevoir le bonus et de changer dentreprise.
Dautre part, cette politique cherche empcher les turn-over trop importants dans ce type
dactivits ( objets denchres inflationnistes semblables celles qui se pratiquent dans le
milieu du football ) entranant par consquence des cots de recrutement relativement levs.

En outre, dans une perspective sociologique, ces pratiques de bonus sont pour cet
auteur un enjeu de diffrenciation et de hirarchisation fortes. La recherche sur cette
diffrenciation entre acteurs prend appui sur les travaux de Pierre Bourdieu et permet de
distinguer les dominants (les salaris qui cumulent au sein de lentreprise positions de
pouvoirs, gros revenus et anciennet , ceux qui matrisent les nouvelles connaissances
thoriques, les mercenaires capables de sapproprier le bonus et de quitter lentreprise) des
domins (les salaris ayant une connaissance pratique du march issue de leur exprience et
de leur culture, ceux qui ne peuvent sapproprier le bonus). Les dominants sont
accumulateurs-transmetteurs de ressources (savoirs, clients, logiciels, quipes) et la
dtention de ces ressources leur permet dtre dans une position de force lors des ngociations
dattribution de bonus. Ltude des phnomnes de domination va passer par lobservation
des affinits lectives , mais aussi des mcanismes de conflits et de concurrence au sein
des relations de travail avec pour enjeu lappropriation du profit : Lorientation de
lensemble des activits vers la production intensive de profit () et ses consquences en
termes dorganisation du travail, de politique de recrutement et de placement, dincitation
financire au profit financier ont une incidence sur les relations sociales qui se nouent et se
dnouent chaque jour dans la salle de march. (p. 168).

134
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Il sagit alors de dcrypter les mcanismes de sociabilit entre les acteurs de la salle de
march travers ltude de lamnagement des locaux, des rendez-vous professionnels
(morning meetings108) ou encore des lieux de restauration. Godechot dcrit donc des acteurs
ayant des appartenances et des apprentissages diffrencis, qui sorientent dans leur univers
de travail en fonction des processus de socialisation quils ont vcu au sein de leur famille,
lcole ou dans leur milieu professionnel : Thierry, trader, issu dune famille ouvrire de
neuf enfants, le bac en poche, entre dans la banque par hasard. ; Les commis taient issus
des classes populaires ou de la petite bourgeoisie, en mme temps quils connaissaient une
trs forte mobilit conomique . Ainsi, les formes de raisonnement des traders sont
rattaches des proprits sociales , des formes de capital scolaire. Placs dans des
situations professionnelles concrtes que lauteur sattache dcrire minutieusement, les
acteurs mettent en uvre deux types de stratgie. Dune part, leur objectif est dobtenir une
part plus grande du profit, ce que lauteur appelle une stratgie de valorisation financire .
Dautre part, ils visent une valorisation symbolique par des stratgies de distinction
chacun construisant une identit professionnelle et sociale aux yeux de soi, des pairs et des
responsables de la banque .

A partir des annes 1980, les traders au sein des banques franaises se sont imposs
comme des professionnels lgitimes du march parisien grce lobtention dune gestion
particulire du travail tourne leur avantage et qui se traduit par des modes de rmunrations
trs favorables. Ces mcanismes que lauteur appelle rapport salarial constituent bien
selon nous des modes de gestion du travail car les diffrents processus (recrutement par
cooptation, calcul et ngociation de lenveloppe de rmunration priphrique etc.)
constituent bien la gestion hirarchique dune relation salarie stable (Brabet, 2002). Sous
limpulsion des banques, ce modle particulier de gestion fond sur la prdominance des
rmunrations variables lies lindividualisation de la performance et un march du travail
trs concurrentiel va simposer aux analystes financiers. Cette mutation est tudie dans la
ligne des travaux de Godechot dans une double perspective historique et sociologique.

108
Runions matinales quotidiennes des salaris de lentreprise dinvestissement qui sont loccasion pour les
analystes financiers de prsenter leurs ides dachat ou de vente aux vendeurs.

135
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

B) Les tudes historico-sociologiques ou la description dun modle de


gestion du travail corporatiste

Une attention particulire doit tre apporte aux travaux dun sociologue, Paul
Lagneau-Ymonet (2004), qui, en collaboration avec Olivier Godechot (2007), tudie sur la
priode 1970-2000 les rapports salariaux au sein des socits de bourse parisiennes, anciennes
charges dagents de change, qui sont les anctres des firmes de brokerage actuelles. Ces
travaux apportent un clairage intressant sur la construction au cours des trente dernires
annes des modes de rmunration au sein des socits de bourse. Nous avons pu analyser,
dans nos dveloppements juridiques, comment ces socits de bourse avaient t cres par le
lgislateur en 1988 dans loptique dune plus grande concurrence entre structures
dintermdiation financire afin de dynamiser le flux des transactions sur la place parisienne.
Ces socits sont nes de la disparition des anciennes charges dagents de change qui
fonctionnaient sur un modle corporatiste. En effet, ces agents de change, chargs des
oprations de transaction sur les marchs financiers, taient, linstar des notaires ou des
huissiers de justice, titulaires de leurs charges et seuls habilits ngocier les valeurs
mobilires. Depuis 1801, ces agents taient des officiers ministriels nomms par le Ministre
de lEconomie et des Finances, soumis un numerus clausus et responsables sur leurs biens
propres. Ils percevaient sur chaque transaction un droit de courtage pay par l'acheteur et le
vendeur calcul selon des normes fixes par arrt ministriel. Ds la fin du XIXme sicle, la
compagnie des agents de change, organisme fdrateur des diffrentes charges, introduit un
mode de gestion du travail que lon peut qualifier de paternaliste. En effet, le fonctionnement
des socits de bourse dcrite par les auteurs vhicule une forme patriarcale de
fonctionnement des organisations (De Bry, 2003 ; Galindo, 2005). Elle traduit une acception
particulire de la gestion du travail. Au niveau matriel, elle renvoie une prise en charge
globale des salaris. Cest ainsi que la chambre syndicale des agents de change rgit les
uvres sociales (bienfaisance, caisses de retraite, activits socioculturelles et sportives etc.)
des salaris et de leur famille. La prise en charge matrielle des salaris constitue un des
moyens pour les agents de change de construire une relation de longue dure avec leurs
salaris. Cette assistance globale saccompagne dune rgulation stricte de la mobilit interne
des employs de charges. Ds 1880, la rglementation de la chambre syndicale interdit aux
agents de change de faire des propositions dembauche aux salaris dautres charges sans en
avoir averti au pralable leur employeur. En outre, est tablie une protection contre le

136
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

licenciement par le biais dun reclassement obligatoire des salaris dans les services de la
chambre syndicale. Ds lors, la carrire des salaris seffectue le plus souvent, durant toute
leur vie professionnelle au sein de la structure qui les emploie si bien que lon parle de
carrire maison . Enfin, certaines charges dcident la fin des annes 1960 douvrir leur
capital aux salaris en concevant cette politique comme un moyen de motivation et de
fidlisation (At-Kacimi, 2004). Protgs de la concurrence par un monopole dEtat qui
dtermine leurs revenus par des commissions fixes et disciplins au sein de la corporation, les
agents de change profitent dune assise financire prvisible et stable qui leur permet
dlaborer un compromis social corporatif (Lagneau-Ymonet et Godechot, op cit).
Cependant, au cours des annes 1970, une conjoncture boursire dfavorable entrane un
affaiblissement de la rentabilit des charges qui commencent connatre des conflits sociaux.
Profitant dun mcontentement des employs administratifs contre lopacit dans lattribution
des bonus et les carts vertigineux des rmunrations variables109, les syndicats lancent en
1974 et 1979 des mouvements de grve durs (trois cinq semaines darrt de travail) qui se
traduisent par des lock-out des charges et loccupation du Palais Brongniart . Les employeurs
vont alors actualiser la convention collective dans un sens favorable aux salaris afin d
acheter la paix sociale . Il sagira par exemple de dlimiter prcisment la partie fixe des
rmunrations110 ou de rglementer les priphriques de rmunration comme lintressement
des salaris aux rsultats de la charge : totalement discrtionnaires avant 1974, ces
priphriques sont dornavant fortement encadrs par la convention collective.

En dfinitive, avant leur transformation en socits de bourse et leur rachat par les
banques la fin des annes 1980, les structures dagents de change se stabilisent dans un
modle de gestion du travail que nous qualifions de corporatiste caractris par un
encadrement des rmunrations, une scurit de lemploi et des parcours professionnels.

Aprs la seconde guerre mondiale, on note la prsence de quelques analystes


financiers au sein de ces charges mais cest vritablement dans le cadre des mtiers
bancaires que va soprer la professionnalisation des analystes financiers. Nous
analysons ce processus partir de travaux historiques rcents.

109
Les auteurs notent quun fond de pouvoir pouvait recevoir jusqu 92 mois de salaire, contre 6 pour un
administratif.
110
Limite 14,5 mensualits

137
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

C) Lhistorique du mtier danalyste financier

Kirchhof-Masseron (2007), dans le cadre dun travail doctoral en histoire conomique,


mne actuellement des recherches sur lhistoire du mtier danalyste financier partir du
dpouillement darchives de banques franaises et dorganisations professionnelles ainsi que
dentretiens avec des analystes franais qui ont commenc leur carrire la fin des annes
1950. Sagissant de ces structures bancaires, certaines ont disparu du march franais ou ont
fusionn avec dautres banques : Banque de Paris et des Pays-Bas, Banque Mobilire Prive,
Banque de lUnion Parisienne. Dautres (Crdit du Nord, Socit Gnrale ou Crdit
Lyonnais par exemple) existent encore actuellement mais ont vu leur statut juridique (banque
publique/banque prive) voluer au cours des annes, ce qui ne manquera pas, comme nous le
verrons, dinfluencer leurs modes de gestion.

Nous analysons le travail de cet auteur comme la description dune construction par
les acteurs dun processus dynamique de professionnalisation (voir : Bourdoncle, 2000 ;
Dubar et Tripier, 2003) du mtier danalyste financier. La professionnalisation est un
construit social issu dun long processus, fait de ruptures et de continuits (Vezinat, 2007).
Elle implique le groupe, les individus et les savoirs. Lanalyse du processus de
professionnalisation exige la rponse aux questions fondamentales poses par Hughes
(1958) : dans quelles circonstances et quelles sont les tapes par lesquelles les membres dun
mtier essaient-ils de transformer celui-ci en profession ?

La premire tape correspond lidentification du besoin dune personne pour


effectuer une tche prcise. Cest la volont des fondateurs de la SFAF (Socit Franaise
des Analystes Financiers) cre en 1961 didentifier un mtier qui ne se confond pas avec
lactivit dun conomiste, celle dun boursier ou encore dun comptable . Kirchhof-
Masseron estime que le mtier danalyste financier est n au sein de cette association
professionnelle franaise soucieuse de dfinir les cadres de cette profession mergente car
au sein des banques, le mtier danalyste financier reste encore obscur et mystrieux. Lauteur
note par exemple quen 1958, un rapport au conseil dadministration du Crdit Lyonnais parle
de spcialistes qui conseillent un certain nombre de clients pour la gestion de leur
portefeuille. ( Les analystes, en amont de ces informations, ne sont pas encore vraiment

138
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

reconnus, mme si les informations manent deux ). Lanalyste financier est souvent
confondu avec lanalyste crdit ou lon ignore carrment son existence111. Cela sexplique par
les liens de lanalyste financier avec la Bourse dont le fonctionnement reste encore peu
connu et secondaire . Le mtier a gagn en visibilit lorsque les banques ont senti le besoin
de disposer de services dtudes capables de les orienter dans leurs placements boursiers , ce
qui renvoie la seconde tape.

La deuxime tape renvoie la reconnaissance de lampleur et de la difficult


dune tche qui justifie et ncessite une personne spcialise plein temps. Jusquau
milieu des annes 1970 et au second choc ptrolier de 1979, Kirchhof-Masseron note que les
comptences des analystes financiers ne sont pas particulirement mises en avant ni mme
trs considres dans les banques : Les analystes financiers sont moins bien considrs que
les commerciaux ou ceux qui grent les crdits, ce qui sexplique par le fait que le conseil
en crdit tait prioritaire sur lactivit boursire . La plupart des structures confient aux
analystes des tudes aussi bien sur les socits cotes que sur les socits non cotes,
contribuant entretenir la confusion entre ces deux activits. Lessor du march boursier la
fin des annes 1970 va contribuer rendre les analystes plus visibles. Cet essor est facilit par
la modification du cadre lgislatif, fruit de la volont des autorits de favoriser le financement
dsintermdi, de construire et dynamiser le march financier franais (cration des SICAV et
FCP, information obligatoire des socits cotes, cration de la Commission des Oprations
de Bourse, de nouveaux marchs..). Laugmentation du volume de transactions sur la place
financire parisienne est ainsi perceptible au dbut des annes 1980 et cette multiplication
des besoins dinvestissement112 et la diversit des investisseurs, individuels ou collectifs, font
que le recours des spcialistes devient de plus en plus imprieux. . Cest alors que les
analystes financiers se structurent au sein dun service spcialis qui voit progressivement sa
taille augmenter au fil des ans.

111
A cet gard, il est amusant de noter que lauteur fait mention dune lettre de 1962 de la Direction gnrale des
titres de la Banque de France demandant ... la dfinition mme du mtier danalyste financier.
112
Cette multiplication des besoins dinvestissement des entreprises cette priode est la rsultante des
politiques de nationalisation des grandes banques franaises opres en 1981-1982. Ce phnomne a pouss les
entreprises se dtourner de leurs interlocuteurs traditionnels en matire de financement pour se tourner vers les
marchs financiers. Ce qui fait dire Bernard Oddo (fondateur de la socit de bourse Oddo) : Cest
curieusement Franois Mitterrand qui, sans le vouloir, a offert aux agents de change leurs meilleurs annes.
(cit par At-Kacimi, 2004).

139
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Dans les banques, les analystes financiers contrairement aux grants113, furent longtemps
parpills entre diffrents services. Lauteur note ainsi : Dans le livre du personnel de la
Socit Gnrale en 1978, un service danalyse financire est mentionn pour la premire
fois. Rattach la Direction financire et au dpartement des titres de la Bourse, il comporte
un chef de division des valeurs franaises avec dix attachs dont deux femmes ; et quatre
attachs aux valeurs trangres et une femme sous-chef de service. . Dans cette mme
structure, cest la fin des annes 1980 que sopre la division entre le sell-side et le buy-side
et cest en 1992 que la division sectorielle est instaure pour les analystes sell-side. Au Crdit
Lyonnais, cest en 1989 quest cr un service dquipes sectorielles .

La troisime tape est celle de la reconnaissance de la technicit avec pour


corollaire la matrise de comptences ncessaires la tenue de lemploi. Cette
reconnaissance formalise dune technicit contribue selon Carr-Sauners et Wilson (1933) la
dfinition mme dune profession : Les professions impliquent une technique intellectuelle
spcialise, acquise au moyen dune formation prolonge et formalise. (p. 284, traduit et
cit par Dubar et Tripier, op. cit.) La volont de matriser des comptences quon estime
propres au mtier danalyste va natre au sein dun groupe de jeunes analystes financiers la
fin des annes 1950 (cercle Pasquier) et aboutir la cration de la SFAF qui aura pour
objectif, ds sa cration, de former aux techniques de lanalyse financire : Les premires
personnes charges de lanalyse financire ne disposent au dpart que dinformations
conomiques et financires parses. Aucune mthode danalyse nexiste. A partir des annes
1960, les techniques danalyse financire en Europe se dveloppent rapidement mais faon
htrogne: Lapparition de techniques nouvelles se fait en Europe dans des marchs qui se
caractrisent par une trs grande spcificit, certains orients vers les valeurs revenus
fixes, alors que dautres, et notamment le march de Londres, occupent une position trs
importante sur le march des actions. . Ds lors, la SFAF en collaboration avec dautres
associations professionnelles europennes se donne pour objectif principal damliorer la
comptence technique de ses membres. La tenue de congrs, les runions informelles entre
analystes ainsi que la cration de commissions en charge de techniques danalyse (comme la
commission des mthodes comptables rendue ncessaire par la complexification

113
Pour le Crdit Lyonnais par exemple, lauteur note que ds 1952 est cr un dpartement de Documentation
et de Gestion de Valeurs Mobilires (SDGM) rattach la Direction des Affaires Financires. Regroupant
lensemble des grants de la banque, ce service se dveloppe assez rapidement et effectue la gestion de gros
portefeuilles appartenant aux clients fortuns des agences parisiennes de la banque. Devant ce succs, il est
directement rattach en 1962 la Direction Gnrale.

140
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

croissante de la comptabilit ou encore la commission informatique et analyse financire )


vont sinscrire dans un processus dharmonisation des techniques utilises par la profession.
Lactivit de la SFAF et laugmentation du nombre de ses adhrents contribue faire
connatre la profession paradoxalement au sein mme des banques qui emploient les
analystes. Celles-ci vont alors confier la SFAF la formation de leurs analystes financiers,
alors que les autres salaris sont intgrs dans des structures de formation gres par les
banques. Les actions de formation sanctionnes par un diplme professionnel ont lieu dans un
centre de formation lanalyse financire cr en 1969 avec des cours du soir donns par des
analystes financiers seniors et consacrs aux mthodes de lanalyse financire (comptabilit,
analyse conomique, interprtations boursires...).

Le fait pour les banques de confier la SFAF la formation de leurs analystes alors que
les autres salaris dpendent exclusivement des formations maison est rvlateur dune
tendance, continue au cours du temps, consistant au sein des banques franaises une
autonomie de plus en grande en matire de gestion des salaris de leur activit marchs
financiers . Cette tendance saccentue la faveur de la libralisation financire des annes
1980, o les banques investissant massivement sur les activits de march dcouvrent des
pratiques salariales trs diffrentes de celles de la banque traditionnelle. (Cossalter, 2007).
Ces pratiques issues des modes de gestion des banques anglo-saxonnes vont alors tre
adoptes par les banques franaises.

3. La convergence vers un modle anglo-saxon de gestion du


travail

Les diffrentes approches historiques et sociologiques notent toutes une convergence


des pratiques RH des banques franaises vers un modle que lon peut qualifier danglo-
saxon. Larrive des structures de brokerage amricaines (brokers-dealers) filiales de banques
universelles ou multi-capacitaires (integrate banks) Londres au cours des annes 1980 et sur
le march franais dans la seconde moiti des annes 1990 entrane un effet dimitation par
les banques franaises de leurs modes de gestion. Ces modes de gestion prennent la forme
de politiques particulires de rmunration. Ce modle se met en place dans le contexte dune
augmentation trs sensible des rmunrations des diffrents salaris de lindustrie financire
en gnral et des analystes financiers en particulier.

141
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

A) Des politiques de rmunration incitatives qui sexpliquent par un march du


travail fortement concurrentiel et dynamique

A limitation des surenchres salariales des salaris de salles de march dcrites par
Godechot (2001, 2006), larrive des brokers-dealers amricains sur le march franais de
lintermdiation financire va entraner une croissance vertigineuse des rmunrations
des analystes financiers. Comme nous lavons prcdemment analys, ce modle particulier
de gestion de lemploi fond sur la prdominance des rmunrations variables existait dj
dans les structures dagents de change au dbut de la dcennie 1970 mais avait du tre
abandonn face aux contestations syndicales de 1974 et 1979 (Lagneau-Ymonet, et Godechot,
2007, op. cit.). Quasiment absents des charges dagents de change et concentrs en grande
majorit dans les structures bancaires franaises durant les dcennies 1970 et 1980, les
analystes franais voient durant cette priode leurs rmunrations encadres par les
conventions collectives des banques. A la faveur de la transformation des charges dagents de
change en socits de bourse et de leur rachat par les banques franaises la fin de la
dcennie 1980, les analystes franais vont voir leur rmunration fortement augmenter,
rsultat de lexacerbation de la concurrence entre structures pour attirer ou fidliser les
meilleurs lments. Kirchhof-Masseron, op. cit. offre dans son travail de recherche de
nombreux tmoignages en ce sens, notamment celui dun analyste financier de la Socit
Gnrale qui a commenc sa carrire au dbut des annes 1960. Il voit son salaire augmenter
rgulirement par le biais de lanciennet ou des ngociations sociales collectives, notamment
aprs les accords de Grenelle (1968). En 1987, il gagne 500.000 francs. En 1988, la filiale
londonienne de Morgan Stanley, lune des plus grandes banques daffaires amricaines lui
propose un million de francs. La Socit Gnrale lui conoit alors une augmentation de 50
%, sans grand effet, puisque cet analyste dcide finalement de rejoindre la fin de lanne le
broker-dealer Londres. Au Crdit Lyonnais, la mme priode, le responsable de lanalyse
financire voit partir trois de ses meilleurs lments. Ds lors, la partie des activits bancaires
ayant trait aux marchs financiers va progressivement au cours des annes 1980 prendre son
autonomie par rapport aux pratiques RH de lactivit traditionnelle , savoir la banque de
dtail. Cette dernire se caractrise par un march du travail ferm, des mcanismes de
promotion interne combinant lanciennet et la russite aux examens bancaires, une
classification stricte des emplois mais surtout des rmunrations dfinies par lintermdiaire

142
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

de grilles114. Une gestion que lon pourrait qualifier de collective et ngocie car reposant
sur des processus ngocis avec les syndicats de classification des emplois, de la
rmunration et des promotions. Ces modes de gestion ayant pour objectif la recherche dune
stabilisation des salaris afin dtablir la scurit des transactions et la confiance dans
ltablissement bancaire (Cossalter, 2007). Un modle que lon a longtemps compar celui
de la fonction publique en termes de gestion des carrires car introduisant en quelque sorte
lemploi vie de fait si ce nest en droit (idem).

Dans les annes 1950, les analystes financiers des banques franaises sinscrivent
dans ce cadre. Assimils aux cadres (ce nest que vers 1987 que lintitul analyste
financier figurera sur les bulletins de paie), les analystes financiers des banques franaises
voient leurs grilles de rmunration ngocies avec les syndicats. Il est intressant de
mentionner un vnement rvlateur du fonctionnement de ce systme (Kirchhof-Masseron,
op. cit.). Par peur des ractions syndicales, lintroduction timide pour les analystes financiers
de la Socit Gnrale en 1976 dune partie variable de la rmunration appele indice de
performance va se faire en catimini en payant ces primes en grosse partie par des SICAV ;
ce montage permettant dchapper au contrle des institutions reprsentatives du personnel,
par le biais du bilan social notamment. Mais le vritable tournant dans les politiques de
rmunration des analystes financiers se produira vritablement en 1982 avec la
nationalisation des grandes banques de dpt franaises. La crainte dune fuite des analystes
financiers vers les banques restes prives, comme le CIC ou la banque Lazard entranera des
revalorisations salariales dans les banques publiques. Laugmentation des rmunrations va
donc commencer partir de 1983 et au cours des annes 1980, la concurrence entre structures
concernera tout dabord banques publiques et banques prives. Ce phnomne sexacerbe
avec le big-bang de 1988 qui voit louverture la concurrence des charges dagents de
change et leur transformation en socits de bourse115 : Les socits de bourses et les
banques anglo-saxonnes dbauchent des analystes [des banques franaises] entre 40 et 50%
dun seul coup. Sensuit alors un dbut de starification qui ne cesse daugmenter et relve
les barmes des salaires. (Kirchhof-Masseron op cit). A la fin des annes 1980, les banques

114
Par exemple, la convention collective de la banque de dtail identifie des mtiers-repres . A un mme
mtier correspond un ventail possible de niveaux dans une grille de classification qui peut aller de cinq niveaux
pour un charg de clientle entreprises (F J), 7 niveaux pour un technicien administratif des oprations
bancaires (A G) et 6 niveaux pour un responsable de point de vente (F K).
115
Phnomne analys dans le chapitre relatif la littrature juridique pp. 99 s.

143
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

franaises cartes jusquici des marchs financiers au profit des agents de change, rachtent
massivement ces charges transformes en 1988 en socits de bourse et entrinent les
pratiques de rmunration existantes. Celles-ci sont exacerbes au cours des annes 1990 avec
lentre massive sur le march europen des grandes banques daffaires amricaines
(Goldman Sachs, Merrill Lynch, Citigroup)

B) Ladoption de pratiques RH du modle anglo-saxon et leur diffusion aux


banques dinvestissement franaises

Les pratiques RH des banques amricaines sarticulent au travers de diffrentes variables :


le partage de lactionnariat, la possibilit doptions dachat dactions, la rmunration en
fonction des comptences individuelles, la mise en place dun programme davantages
sociaux flexibles. Les banques dinvestissement amricaines se caractrisent ainsi par la
prdominance de politiques de rmunration incitatives lies la performance
individuelle et marques par un fort degr dindividualisme. Cette tendance est illustre
par notre analyse de donnes issues dtudes de cas116 et darticles de presse managriale ou
conomique117 relatifs aux grandes banques dinvestissement amricaines : Citigroup,
Goldman Sachs, Morgan Stanley et Lehman Brother. Que peut-on constater ? Dune part, il
ressort de ces politiques de rmunration une volont de fidliser les meilleurs collaborateurs,
ceux qui participent de faon importante au chiffre daffaire de lentreprise et qui travaillent
sur les segments les plus profitables (ex. : salaris en charge des oprations de fusions-
acquisitions, trs rentables118). Cela passe par des lattribution de bonus levs aux salaris les
plus performants, ce qui suppose une valuation systmatise et frquente des performances
des salaris avec des critres essentiellement quantitatifs. En outre, cela se traduit par une

116
Notamment, tudes de cas dHarvard : Morgan-Stanley : Becoming a one Firm-Firm (2006) ; The Firm
wide 360-degree Performance Evaluation Process at Morgan Stanley (1998) ; Morgan Stanley and S.G.
Warburg: Investment Bank of the Future (1998).
117
Sur les politiques de rmunration des banques dinvestissement amricaines, notamment : Jacobs (2003),
Which Incentives Pay Off Now? ( partir de lanalyse de la politique RH de Citigroup), Harvard
Management Update Article ; Leser (2006), Goldman Sachs, une banque toute puissante , Le Monde du 23
juin.
118
Ces oprations sont qualifies dans lindustrie financire de mga-deals . Selon le cabinet dtudes
Dealogic (2006), le montant moyen dune opration de fusion-acquisition ( laquelle la banque peroit une
commission) ralise par Goldman Sachs en 2006 tait de 2,2 milliards deuros, plus que chez Morgan Stanley
(2 milliards), Merrill Lynch (1,9 milliards) ou encore Credit Suisse (1,6 milliards). Ce march des fusions et
acquisitions a atteint en 2006 un montant de 3.368 milliards de dollars (2.634 milliards d'euros) avec 36 % du
total de lactivit pour le march amricain (1.220 milliards de dollars).

144
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

volont de corrler appartenance lorganisation et rmunration par lintermdiaire de deux


processus. Le premier moyen, appel partnership managing permet ses membres, en tant
quassocis de la structure, dtre directement intresss aux profits119. Par exemple, chez
Goldman Sachs120, la plus ancienne des banques daffaires amricaine, les salaris se divisent
en trois catgories. La premire est constitue de 24 000 salaris (dont le salaire moyen en
2005 tait de 520 000 dollars), la seconde comprend 1 200 directeurs et enfin la troisime
catgorie est celle des 300 directeurs partners. Le second processus vise mettre en place de
programmes de rmunration en actions ( restricted stock plans ) qui visent les salaris les
plus performants. Au sein de ces banques, il sagit dun programme de dveloppement de
l'actionnariat salari qui prend principalement trois voies :
- lors dune augmentation de capital de l'entreprise, les salaris disposent dun droit de
souscription prfrentiel ;
- soit par lattribution de stock-options mais le salari ne devient actionnaire salari qu'une
fois qu'il a lev ses options (transformation des options en actions de l'entreprise aprs
lexpiration dun dlai) et seulement si le salari fait le choix de conserver ces actions (il peut
sinon les revendre tout de suite pour percevoir la plus-value si le cours de laction est
suprieur au prix dexercice dfini lors de lmission de loption) 121 ;
- soit enfin par lattribution d'actions gratuites mais l aussi, il faut attendre l'acquisition
dfinitive (selon un dlai variable suivant les structures) et le salari doit l aussi conserver
ces actions pour tre rellement actionnaire.
Cette seconde modalit trouve sa justification dans le cadre de la thorie de lagence :
en liant plus troitement les intrts des actionnaires et ceux des salaris bnficiaires
dactions, ceux-ci seront incits travailler pour augmenter la performance de lentreprise
(Guillot-Soulez, 2004). Dans les banques dinvestissement amricaines, lattribution gratuite
dactions ou de stock options lorigine rserves aux seuls cadres dirigeants se sont tendus

119
Selon Sroussi (2003), le partnership sanalyse comme une Socit en Nom Collectif (SNC) de deux ou
plusieurs personnes recherchant, travers diverses activits constituant lobjet social, la ralisation de profits
(p.121). Les managing partners sont ceux qui ont t choisis par les diffrents associs pour administrer les
affaires de la socit.
120
Goldman Sachs, cre New-York en 1869 se positionne parmi les leaders mondiaux du secteur des banques
d'investissement, toujours en tte des classements, en particulier concernant les placements boursiers et les
fusions-acquisitions. Entre 1999 et 2005, le nombre de salaris et le chiffre d'affaires a doubl tandis que le
capital de la banque a t multipli par quatre. L'tablissement est devenu le plus important grant d'hedge funds
du monde. Son activit gestion dactifs est particulirement dynamique et reprsente 20 % des 5,65 milliards de
dollars (4,5 milliards d'euros) de profits dgags en 2005 (les activits de banque dinvestissement et
dintermdiation sur les marchs financiers reprsentant 65 % de ces profits).

145
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

aux meilleurs salaris : par exemple aux vendeurs de salles de march ou encore aux avocats
daffaires en charge des dossiers corporate de fusions-acquisitions. Les salaris ont galement
la possibilit de placer les actions distribues par lentreprise dans des fonds dinvestissement
(capital-investment, hedge funds ou fonds immobiliers) avec une possibilit dabondement
(Morgan Stanley) ou une dure obligatoire plus courte de conservation des actions de
lentreprise (JP Morgan, Goldman Sachs). Ces politiques de rmunration sont marques par
un benchmarking permanent entre structures par le recours aux cabinets de conseil en
rmunration. Elles se situent dans un march du travail particulirement dynamique et
fortement influenc par le trend boursier. Ceci entrane deux consquences. Ladoption de
politiques de rmunration privilgiant lattribution de parts variables permet une matrise des
cots salariaux en cas de retournement des marchs boursiers. Elle permet en outre de
rcompenser et fidliser les meilleurs lments, afin dviter leur dbauchage par les
structures concurrentes.

Ces politiques exigent donc une certaine souplesse, une marge de manuvre au sein
de lorganisation dans llaboration des politiques de rmunration que nont pas les banques
franaises, encadres par des conventions collectives et des processus de ngociation avec les
partenaires sociaux. La filialisation de leurs activits de march au dbut des annes 1990 et
la cration dun service RH dtach de la banque de dtail et ddi aux activits de marchs
financiers sera la solution. Le service RH ddi la banque dinvestissement naura de cesse
dimiter les pratiques RH des brokers-dealers en termes de rmunration. La justification est
la suivante : les deux activits (banque de dtail et activits de march) ne portent pas les
mmes dynamiques en termes de rentabilit. La rentabilit des activits marchs financiers et
banque dinvestissement, ramene au nombre de salaris les exerant, tant
proportionnellement beaucoup plus importante que celle de la banque de dtail, il faut une
gestion particulire en termes de rmunration de ces salaris, ce que rsume assez bien cette
dclaration du DRH de la Socit Gnrale122 qui note ainsi : Pour les neuf premiers mois
de 2005, le chiffre d'affaires de la banque de dtail, un march mature, a progress de 4 % et
celui de la banque de financement de 22 %. De plus, pour fidliser ces comptences trs
pointues et garder nos positions, nous devons pratiquer peu ou prou les rmunrations des
places financires de Londres ou New York. .

121
Cest ce qui fait dire Campoy et al. (2008 p. 32) quil ne faut pas confondre actionnariat salari et stocks
options que ces auteurs rattachent aux priphriques slectifs, voire statutaires.
122
Cit par Le Monde Economie du 28 novembre 2005

146
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Lanalyse des bilans sociaux123 de trois banques franaises mens par Fleury et
Godechot (2005) est particulirement clairante sur ce mimtisme des banques franaises.
Cette tude constate quentre 1978 et 2004, le montant des dix plus grosses rmunrations est
pass en moyenne de 230 000 euros 4 millions d'euros pour la Socit gnrale et BNP
Paribas et 1 million pour le Crdit Lyonnais. Ces dix plus grosses rmunrations concernent
non les cadres dirigeants mais les spcialistes de march que sont les chefs de salle de
march (actions, produits drivs, taux etc.). Ces auteurs notent en outre qu en 1978, les 10
% de personnes les mieux payes gagnaient entre 18 % et 20 % de la masse salariale dans les
trois banques ; en 2004, cette part grimpe 30 % la Socit gnrale et 27 % chez BNP
Paribas. . Pour le Crdit Lyonnais, cette part reste stable 17 % et sexplique par le transfert
des activits de march et de banque dinvestissement au Crdit Agricole (CALYON) et la
limitation du Crdit Lyonnais la seule activit de banque de dtail dans une filiale non cote
(dsormais appele LCL). On peut en dduire que la filialisation au sein de structures
juridiques distinctes en France ou ltranger (notamment Londres) a alors contribu
largement autonomiser les pratiques de rmunration de la partie banque
dinvestissement par rapport lactivit banque de dtail. Cette augmentation des
rmunrations trouve sa source dans la prise en compte grandissante des bonus. Selon une
tude de plusieurs cabinets de recrutement qui se sont intresss lensemble des acteurs de
lindustrie financire franaise (notamment : Humblot-Grant-Alexander, 2005 ; Robert
Walters France, 2007), en lespace de dix ans, au sein des activits de march des banques
franaises, la revalorisation annuelle de la part fixe des rmunrations a t faible (de lordre
de 5 %) tandis que les bonus ont progress de 20 % 30 % pour atteindre une moyenne de 65
% de la rmunration globale. Cette prpondrance de la part variable individuelle de la
rmunration est depuis longtemps tablie au sein des banques dinvestissement amricaines
et reprsente en moyenne les trois-quarts de la rmunration (Centre for Economics and
Business Research, 2006 ; Cabinet Higdon Partners, 2006124). En France, elle saccompagne
galement, comme dans les structures anglo-saxonnes, de priphriques de rmunrations

123
Rendu obligatoire par la loi du 12 juillet 1977 pour les entreprises de plus de 300 salaris, le bilan social
fournit des informations sur les paramtres les plus reprsentatifs de lactivit des ressources humaines :
indicateurs statistiques pour les trois dernires annes portant sur lemploi, les rmunrations, les conditions de
travail, la formation et les relations professionnelles. Le bilan social donne une dfinition stricte des salaires (
savoir les salaires fixes, primes, avantages en nature) car la prsentation des bilans sociaux est encadre par le
code du travail (Art. R 438-1). Notons que les rmunrations indiques au bilan social nincluent pas les stock-
options, ce qui contribue selon nous quelque peu minimiser le montant global des rmunrations verses.

147
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

bases sur lactionnariat salari et qui concerneraient environ 3 000 salaris de lindustrie
financire franaise en 2006 (Robert Walters France, op. cit.).

Ds lors, de cette tude de la littrature historico-sociologique, nous dduisons une


convergence des pratiques RH des banques franais vers un modle anglo-saxon
caractris principalement par des politiques spcifiques de rmunration. Ce modle se
substitue celui existant dans les activits de banque traditionnelle et les anciennes charges
dagents de change la faveur des modifications de lenvironnement concurrentiel des
entreprises dinvestissement intervenues depuis vingt ans sur le march franais. La
convergence de ce modle peut-tre schmatis comme suit :

124
Donnes concernant lindustrie financire britannique pour le premier et les activits de march New-York
pour le second.

148
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

Modle anglo-saxon Modle collectif Modle de gestion


ngoci corporatiste
Prpondrance des bonus
Rmunration leves Dialogue social fort Encadrement des rmunrations
Modes de Mobilit externe forte Gestion administrative du Pas de rmunration variable
GRH Recours des cabinets personnel Paternalisme
externes Protection contre le
Encadrement des pratiques
licenciement
Veille concurrentielle dans RH par les conventions Pas de concurrence sur le
llaboration des politiques collectives ngocies (ex. : march du travail
de rmunration grilles de rmunration, actions Recrutement-cooptation
de formation, classification des Mobilit externe faible ou
emplois...) inexistante

1970-1980 Banques de march Banques franaises Structures dagents


Corporate and investment
banking, brokers-dealers de change

Influence Activit Activit


banque banque
1980-1990 de dtail Socits de bourse
de
march

Rachat +
filialisation

Entreprises
dinvestissement
brokerage houses

2000 CONVERGENCE => MODELE ANGLO-SAXON

Figure 13 : Ladoption par les banques dinvestissement franaises


dun modle particulier de GRH

149
Chapitre 3 : Les approches critiques du modle no-classique

SYNTHESE DU CHAPITRE 3

Question au cur du chapitre :

Quels sont les apports des recherches critiques du modle no-classique ?

Dmarche :

Etude de la littrature en finance comportementale, sociologie et histoire conomique.

Rsultats :

Ce chapitre a montr comment ces diffrentes recherches tentaient de dpasser la vision no-
classique idalise de lanalyste financier comme acteur conomique rationnel en voulant
tenir compte du comportement des acteurs de la finance en gnral et des analystes financiers
en particulier.

Enseignements :

Ces approches critiques analysent les comportements des analystes financiers comme des
acteurs la rationalit imparfaite avec des biais cognitifs, ce qui peut expliquer certaines
anomalies du march. Lanalyse des pratiques sociales des acteurs et des institutions de la
finance comporte une dimension historique importante qui permet de comprendre la
professionnalisation des analystes financiers mais qui explique surtout lmergence en France
au cours des annes 1990 dune gestion particulire du travail de ces acteurs marque
principalement par des politiques de rmunration incitatives, limitation de ce quont connu
les structures anglo-saxonnes.

150
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Lors de la revue de la littrature, nous avons pu constater que lanalyste financier tait
devenu au cours de la prcdente dcennie un acteur essentiel des marchs financiers : situ
dans la chane de lindustrie de linvestissement institutionnel, sa production danalyse
financire subit linfluence de multiples facteurs (1). La professionnalisation des analystes
financiers au cours des annes quatre-vingt-dix et leur plus grande visibilit au sein de
lindustrie de linvestissement institutionnel pose le problme de savoir comment seffectue la
gestion du travail de ces salaris au sein de celle-ci et comment cette gestion influence leur
production danalyse financire. Nous verrons que la revue de littrature nous a permis de
constater que cette problmatique de gestion du travail tait relativement absente de
lensemble des travaux acadmiques sintressant aux analystes (2), ce qui nous conduit
prsenter notre problmatique de recherche ainsi que les cadres thoriques permettant
didentifier la manire dont se construit et volue le champ de lanalyse, dont se construisent
et voluent les identits au travail, les pratiques des analystes et leurs productions (3).

1. Lanalyste financier : un acteur situ et influenc

La revue de la littrature nous a permis de constater que :

- lanalyste financier sell side apparat comme un acteur central des marchs
financiers, autour duquel se forme lvaluation des entreprises cotes,
valuation maintenant concentre au sein de filiales de banques multi-
capacitaires (integrate banks) ;

- lmergence de cet acteur trouve sa source dans la ncessit de production


danalyse financire, production qui constitue la modalit de son action sur les
marchs financiers et guide les gestionnaires de fonds ;

- cette production a entrain lapparition dun certain nombre de difficults


recenses par la littrature acadmique et professionnelle. La principale
difficult rsulte du contexte fortement concurrentiel entre brokers incitant les
analystes financiers, au sein de la firme de brokerage les employant, gnrer

151
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

et capter le courtage des investisseurs. Nous en dduisons que


lindpendance de lanalyste dans sa production sanalyse ainsi au regard
de lautonomie que veut bien lui laisser sa structure. Le recensement de ces
difficults laisse entrevoir que des variables propres certains aspects de GRH
(comme la rmunration ou lorganisation du travail) peuvent expliquer
certains dysfonctionnements. Nous avons ainsi soulign comment les
dispositions juridiques ont cherch alors les attnuer par la cration
notamment dune Muraille de Chine sparant les activits corporate et
brokerage des banques universelles employant des analystes financiers ou
comment ont t instaures des rgles dontologiques relatives la
rmunration. Dans cette perspective, les rgles juridiques ont un caractre
fortement contraignant et habilitant pour les analystes financiers. Elles ont en
outre permis la transformation spectaculaire au cours des annes 1990 des
structures o a pu soprer la professionnalisation des analystes ;

- lanalyste financier constitue lun des vecteurs de diffusion de la thorie de


lefficience des marchs matrialise par le primat de la valeur actionnariale
pesant sur les modes de gouvernance et les volutions stratgiques des socits
cotes.

Lensemble de ces lments dinformations, indispensables la comprhension du


champ de lindustrie financire en gnral et des modes de gestion en vigueur au sein des
structures danalyse financire en particulier, peut tre synthtis comme suit :

152
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Champ de lindustrie de
linvestissement institutionnel
Evaluation des
Maximisation de la
socits cotes
valeur actionnariale

Contribue Disciplin dans ces


lefficience des objectifs par le
marchs financiers droit des marchs
financiers
Efficience des marchs
financiers

LANALYSTE
FINANCIER : UN
ACTEUR SITUE
Figure 14 : Lanalyste financier et son insertion dans le champ de lindustrie de linvestissement
institutionnel

2. Des modes de gestion incomplets dans leur description ou mal dfinis

La revue de littrature nous apporte certains lments dinformation sur les modes de
gestion des analystes financiers et nous permet de dgager plusieurs variables influenant la
production danalyse financire.

Nous choisissons de structurer les abondantes informations relatives aux analystes


financiers fournies par la littrature sociologique, conomique, financire et juridique au
travers de la grille C.O.R.E. prsente en 1997 par Bournois et Brabet (pp. 2733-2736) et qui
se veut une grille de lecture des dimensions et pratiques de la gestion des ressources
humaines.

La Communication interne que ces auteurs entendent dans un sens trs large incluant
les relations sociales et la participation aux dcisions . En vhiculant les informations
au sein de lorganisation, elle a pour objectif de structurer la culture de celle-ci et de faciliter
linvestissement des salaris dans leurs tches. Ces auteurs lanalysent comme une rsultante

153
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

du fonctionnement global de lorganisation dont elle constitue lindispensable ciment .


La revue de littrature ne nous apporte pas dinformations sur cet aspect global de la
communication et les processus de communication interne sont principalement analyss
travers le contrle dontologique des changes dinformations qui ont lieu entre les activits
corporate et brokerage des banques multi-capacitaires. Par exemple, lchange
dinformations entre analystes et salaris de la banque dinvestissement ne peut tre autoris
que par le responsable de la recherche. De mme, le droit oblige les structures tablir des
procdures dterminant lordre et les modalits de diffusion aux dpartements internes qui ne
disposent daucune priorit de diffusion. Cette rglementation de la communication latrale
fait suite aux dysfonctionnements en termes de conflits dintrts constats par la littrature
acadmique et professionnelle. Elle vise tablir un principe de sparation entre le
dpartement de recherche financire et la division investment banking qui gnre les
oprations dintroduction en bourse ou de fusion-acquisition. Indpendamment des variables
juridiques, lautre aspect de la communication au sein des structures danalyse financire
concerne la relation analystes-vendeurs, source galement de dysfonctionnements. Nous
avons pu constater que le processus de pression la gnration du courtage sur les analystes
tait d la pression exerce par des vendeurs chargs de relayer les recommandations des
analystes auprs des clients grants. Cette situation sexplique par la rmunration des
vendeurs, fonction des transactions quils ralisent sur le march : ils doivent, pour en
augmenter le volume, fournir leurs clients investisseurs des conseils dachats (surtout) et de
ventes tays par une analyse financire (Vieille, 2002). Des questions restent en suspens
concernant ce processus de communication :

- Existe-t-il une politique globale de communication interne mise en place par la


direction des structures danalyse financire ? Si oui, quels sont les objectifs viss ?

- Quen est-il concrtement des changes dinformations entre vendeurs et analystes ?


Dans quelle mesure ces changes influencent-ils la production danalyse financire ?

- Comment la mise en place de rgles dontologiques relatives la communication


modifie-t-elle les pratiques de travail des analystes financiers et de faon gnrale
comment ce processus influence-t-il la production danalyse financire ?

154
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Les processus de communication interne renvoient la notion dOrganisation du


travail que Bournois et Brabet dsignent comme les modes de dlimitation, de division et
d'intgration des activits de l'entreprise qui se manifeste par un ensemble dlments
disparates avec des rgles lgales (forme juridique, type de contrat...) officielles
(procdures) ou informelles (habitudes, savoir-faire) . Il existe des travaux gnraux sur
lorganisation du travail au sein de lindustrie de linvestissement institutionnel. De nombreux
auteurs (Frone, Montagne, Sharpe, op. cit.) ont dcel une organisation du travail en
squences distinctes compartimente entre analystes, grants, vendeurs et back-office. Cette
organisation du travail au sein de lindustrie de linvestissement institutionnel sanalyse
comme un vritable process qui concerne la dfinition et la rpartition des tches de chaque
acteur de la chane avec ltablissement dune spcialisation des mtiers et une rpartition
claire des responsabilits. Les informations relatives au mtier de gestionnaire de fonds en
France sont les plus abondantes (Kleiner, op. cit.) et nous apprennent limportation en France
partir de 1996 dun modle anglo-saxon prescriptif dune organisation prcise du travail.
Nous avons pu ainsi constater que lexigence des investisseurs institutionnels dune plus
grande transparence des pratiques des gestionnaires a dbouch sur la mise en place des
mthodes de suivi de performance, danalyse et de contrle des rsultats plongeant la gestion
dactifs dans un univers fortement norm consistant en une relation juridique de type
contractuelle entre investisseurs et grants (mandats de gestion) et ltablissement de rgles
dontologiques et techniques par le lgislateur et les instances professionnelles. Sagissant des
analystes financiers, lanalyse de la littrature juridique nous a permis de dceler de
nombreuses rgles lgales influenant lorganisation du travail. Ainsi, les dispositions
dontologiques visent organiser certaines modalits daction des analystes financiers et des
personnes qui les grent au sein des organisations.

Il sagit essentiellement :

- des obligations d'informations porter sur les documents de recherche ;

- de lobligation pour les structures danalyse financire de se doter dune fonction de


responsable de lanalyse financire : la production et la diffusion de lensemble des
analyses financires sont places sous son autorit hirarchique ;

155
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

- de la mise en place de procdures organisationnelles adquates sparant les quipes


dopration financire de la banque dinvestissement des quipes de recherche
rattaches au brokerage afin dviter les conflits dintrt.

Ces obligations tires du droit ou des procdures officielles internes nous semblent utiles pour
saisir comment sont dlimites les activits de brokerage et dinvestment banking. Cependant,
nous ne disposons pas dinformations :

- sur les modes de dlimitation du travail non officielles : routines, savoirs-faires,


apprentissages... ;

- sur lorganisation gnrale des activits de brokerage et la division du travail entre


analystes, vendeurs, et back-office ;

- et surtout sur la perception quont les analystes financiers de cette organisation, par
exemple dans leurs relations hirarchiques avec leur responsable.

Ces informations nous semblent indispensables pour tenter de saisir comment cette
organisation formelle ou informelle, partie intgrante des modes de gestion, influence le
comportement au travail des analystes financiers.

Sagissant de la Rmunration dfinie comme lune des principales rtributions que


lentreprise apporte aux salaris , nous disposons de certains clairages issus des recherches
en finance de march et des tudes historico-sociologiques. Dans la littrature financire, nous
avons pu relever quau sein des socits de brokerage, le service danalyse financire tait en
fait pay par les commissions sur les transactions effectues pour le compte des investisseurs.
La tendance des analystes financiers loptimisme dans leurs recommandations sanalyse en
termes de relation dagence et dincitations montaires ou incentives (Grandin, op. cit.) :
les analystes tendent formuler des recommandations plutt optimistes pour dvelopper les
flux de transactions des maisons de courtage qui les emploient car de ces flux dpend leur
rmunration. Concernant la littrature sociologique, cest dOlivier Godechot que
proviennent les dveloppements les plus pousss de cette dimension travers son tude du
mcanisme de distribution de la rmunration variable (bonus) dans lindustrie financire. Les
travaux de recherche de ce sociologue identifient les surenchres salariales des salles de

156
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

march des grandes banques franaises au cours des annes 1980 et 1990. A limitation des
structures anglo-saxonnes, celles-ci vont peu peu abandonner les modes de rmunration
bases sur les commissions et les formules individuelles pour introduire une vritable
culture du bonus qui va expliquer lmergence en France de rmunrations trs levs
dans la finance de march. Dans la structure tudie par lauteur (la salle de march dune
grande banque franaise), les dix plus fortes rmunrations des salaris (traders, ingnieurs
financiers, responsable back-office...) vont tre multiplies par prs de cent en lespace de
vingt ans (1980-2000). Les limites de cette recherche, pour nous, est quelle est presque
quasiment consacre une catgorie particulire de salaris de lindustrie de linvestissement
institutionnel : les traders. Kirchhof-Masseron, op. cit. nous apprend cependant qu la faveur
de la libralisation du march franais du brokerage, les banques franaises vont en quelque
sorte imiter les surenchres salariales des salaris de salles de march dcrites par
Godechot. Ainsi, larrive des brokers-dealers amricains va entraner une croissance
vertigineuse des rmunrations des analystes financiers. Ces travaux historiques nous
permettent de supposer que les mcanismes dcrits par Olivier Godechot pour les traders se
sont transposs aux les analystes financiers. Les structures franaises danalyse
financire se sont ainsi dtaches du modle collectif ngoci en vigueur dans la banque
de dtail pour sapproprier le modle adopt par les banques dinvestissement
amricaines, caractris par des rmunrations leves et une prpondrance des bonus.
Cependant, nous ne disposons pas de donnes chiffres prcises pour situer le niveau des
salaires des analystes financiers et de nombreuses questions restent en suspens :

- quelle est la part variable de la rmunration, suit-elle la mme configuration que celle
dcrite pour les traders ?

- le rle de la hirarchie dans la conception de la politique de rmunration des


analystes financiers sinscrit-il dans la mme logique que celle dcrite par Olivier
Godechot pour les traders ?

- et surtout comment cette volution des modes de rmunration des analystes


financiers a-t-elle eu des consquences sur leur production ? Cest bien le travail
des analystes financiers qui gnre des revenus pour son employeur, et le lien
rmunration-production danalyse financire soulign par de nombreux auteurs
(Grandin op. cit. ; Galanti, op. cit.) mrite donc dtre approfondi.

157
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Enfin, lEmploi dsigne les processus d'affectation des hommes aux postes et aux
missions de l'entreprise c'est--dire la gestion prvisionnelle de l'emploi, le recrutement,
l'accueil et l'intgration, la gestion de la carrire et de la mobilit, la formation, la
sparation . L encore, les informations dont nous disposons concernent essentiellement les
traders. Olivier Godechot, op. cit. nous apprend comment ces professionnels ont russi
simposer comme des professionnels incontournables des marchs financiers. La gestion de
lemploi des traders est une consquence du contexte salarial de lindustrie financire. Les
traders constituent une main duvre trs spcialise, ils sont dsigns comme des
accumulateurs-transmetteurs de ressources (savoirs, clients, logiciels, quipes). La
dtention de ces ressources leur permet dtre en position de force dans la gestion de leur
carrire quil sagisse du recrutement ou des ngociations salariales. La mobilit trs forte de
cette population, notamment au niveau international tant la consquence des surenchres
salariales entre structures pour sattirer les meilleurs lments. En outre, nous avons pu
constater grce aux travaux de Kirchhof-Masseron, op. cit. que les analystes financiers vont,
la faveur de louverture la concurrence anglo-saxonne du march franais du brokerage,
sinscrire eux aussi dans le contexte dun march du travail trs concurrentiel avec un
dbauchage massif la fin des annes 1980 des meilleurs analystes. Dautres clairages sur la
gestion de lemploi mergent de notre revue de littrature. Nous avons pu par exemple
mentionner comment au cours de sa carrire lanalyste financier tait soumis aux pressions
de ses clients grants et de ses collgues analystes pour sinscrire dans le processus de
consensus. Savoir se distinguer des autres et prendre des risques sans sisoler (Galanti, op.
cit.) est une condition essentielle pour mener une belle carrire en termes de prestige et de
salaire (Leone et Wu, op. cit.). Lmergence danalystes stars dcrite par ces deux derniers
auteurs ne concerne que le march amricain. Quen est-il du march franais du trading dans
lequel voluent les analystes sell-side, existe-t-il au sein de celui-ci aussi des analystes
stars ? Se pose alors la question de la mobilit de ces acteurs au sein des structures et plus
gnralement des processus de recrutement et dvaluation. En guise de synthse, le
tableau ci-dessus recense et relie notre problmatique dtude de modes de gestion
globaux, les diffrentes informations recenses au cours de la revue de littrature :

158
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Tableau 7 : les informations relatives aux modes de gestion dans la littrature

Modes de gestion globaux Travaux raliss Ancrage thorique

- Rgles dontologiques de - Juridique


communication
Communication interne
corporate/brokerage
- Pression gnrer du courtage - Littrature professionnelle, finance
comportementale

- Organisation du travail au sein de - socio-conomique (Kleiner,


lindustrie de linvestissement Montagne)
institutionnel (principalement
Organisation du travail travers le dveloppement du mtier
dasset manager)

- Naissance et dveloppement aux - sociologique (Sauviat)


Etats-Unis des banques daffaires et
mergence du sell-side

- Professionnalisation des analystes - historique (Kirschoff-Masseron)


financiers franais
- Rle des incitations et relation - finance comportementale
dagence

Rmunration analystes/employeurs : conflits


dintrt et comportements
mimtiques
- Dveloppement des - sociologique (Godechot)
rmunrations variables chez
les traders

- Recrutement et mobilit - sociologique (Godechot)


Emploi professionnelle des traders

- Description danalystes stars et - finance comportementale


de leur rle dans la formation du
consensus (march amricain)

Malgr le grand intrt du cadre que proposent les travaux sociologiques et en


particulier ceux dOlivier Godechot, nous retiendrons de ltude de cette littrature quil
nexiste pas encore de recherche centre spcifiquement sur les modes de gestion du travail
globaux des analystes financiers. Ainsi, seule une recherche sur le terrain partir dentretiens

159
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

avec ces acteurs et tous ceux qui sont chargs de leur gestion au sens large (responsable
dquipes de recherche, managers RH, institutions de formation et de rgulation) ainsi que
de documents produits par les organisations employant les analystes peut-elle nous
permettre dapprhender ces modes de gestion et les enjeux de ceux-ci, savoir leur influence
sur les reprsentations des analystes, leurs pratiques et finalement le processus de production
de lanalyse financire.

Nous montrerons dans le chapitre suivant comment nous avons traduit, incarn, les
questions que nous formulions lissue de notre revue de littrature dans une mthodologie
permettent dy rpondre. Ces questions sont indniablement lies notre volont de
contextualiser les modes de GRH, den considrer linfluence sur les reprsentations, les
pratiques et les productions des analystes. Cette volont justifie linscription de nos
recherches dans un cadre interdisciplinaire.

3. La mobilisation de cadres thoriques interdisciplinaires

Pour rpondre notre question de recherche : Quels sont les modes de gestion des
analystes, comment influencent-ils leurs reprsentations, leurs comportements et
finalement leurs productions ? , nous avons tent de mobiliser dans une approche
gestionnaire une dmarche interdisciplinaire, des cadres thoriques multiples permettant
didentifier, la manire dont se construisent et voluent les organisations employant les
analystes, les mthodes de gestion des analystes qui sy inscrivent, les identits au travail, les
reprsentations, les pratiques et les productions des analystes eux-mmes que ces mthodes de
gestion influencent. Cette dmarche a prsid notre analyse de ltat de lart, elle se
prolongera dans notre recherche empirique. Dans chacune des disciplines des sciences
sociales que nous avons explores lors de ltude de la littrature, nous avons repr plusieurs
paradigmes. Dans les domaines du Droit, de lEconomie et de la Sociologie et de la Gestion,
nous avons choisi de nous appuyer sur des corpus thoriques qui prenaient en compte linter
structuration de lacteur et du systme pour analyser les marchs financiers et les acteurs
(organisations ou individus) qui les construisent, les transforment et les reproduisent dans le
temps, habilits et contraints par ces rgles la production desquelles ils contribuent.

160
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Nous les prsenterons plus en dtail dans la deuxime partie de notre thse consacre
lexpos de notre dmarche empirique, de ses cadres thoriques et mthodologiques, de ses
rsultats. Avant daborder cette seconde partie, nous prsentons le tableau ci-dessus qui
synthtise notre revue de littrature et permet de distinguer les diffrents courants thoriques
dans leurs modalits danalyse du champ des marchs financiers et des analystes financiers.
Dans ce tableau, nous situons ces courants par rapport notre propre dmarche danalyse se
situant dans le cadre dune GRH contextualise et qui sera analyse de faon approfondie au
dbut de notre seconde partie.

161
Synthse de la revue de littrature et perspectives de recherche

Tableau 8 : Synthse de la littrature Marchs financiers, industrie de linvestissement institutionnelle, analystes financiers
Les critiques du modle no-classique
Littrature juridique No-classiques financiers Finance comportementale Sociologie de la finance Ecole des conventions GRH contextualise

Rglements Efficients MF = donne externe, ne Lieu de rencontres dobjets et Existence de conventions de Organisations
sintresse pas la dindividus march (macro) structures et gres par
Marchs formation du prix mais aux + des acteurs plus ou
financiers comportements des Influence sur les MF de micro- moins performants
individus qui composent le conventions qui orientent les
march comportements individuels
Professionnels rglements Agents conomiques Agents avec biais cognitifs Non traits ou voqus dans une Acteurs influencs par conventions Salaris dune
Analystes (df. jur. des AF, rationnels (rationalit limite) perspective historique organisation
financiers obligations, contrle)

Rglementation des marchs 2 voies dtude : Comportement des 2 voies : Analyse du comportement des
Objets observs et des professionnels de 1. Le mcanisme de prix professionnels de la finance 1. Lutilisation doutils, techniques acteurs partir du concept de Organisation des
lindustrie de (march walrasien) (ex. : maths, internet, rseaux) reprsentation sociale entreprises et du travail,
linvestissement 2. La maximisation du 2. Approche bourdieusienne qui (Moscovici) micro-convention savoir, les modes de
institutionnel (auditeurs, GF, profit par les acteurs part des individus et de leur histoire (Orlan)  macro-convention gestion du travail :
AF, agences de notation) (optimum) (ex. : rapports dominants/domins) recrutement, gestion des
Mise en place dinstitutions carrires, formation,
de rgulation et de contrle valuation,
rmunration
Assurer le bon Canaliser les biais cognitifs Sociologie des professions (agents Identification des
Pourquoi ? fonctionnement Assurer lefficience : toute de change, traders) stratgies des AF, de
(lefficience ) des marchs information publie est leurs objectifs prof.
(ex. : en matire dinfo. immdiatement intgre (concept didentit au
dlit dinitis- ; ex. : dans le cours de laction travail, gestion des
pratiques illicites) concerne, il faut donc carrires), de leurs
assurer une information reprsentations.
Privilgier un cadre optimale Y-a-t-il un modle de
juridique de contrle GRH (les AF sont-ils
favorisant lactionnaire grs de la mme faon
quelque soit la
structure ?)
Influence de cette
gestion sur leur
production
Rglementation lgale : code Economtrie Exprimentation, rflexion Observation participante Economtrie sur donnes Entretiens, tudes
Comment ? mon. et financier, rglement partir des thories de la Entretiens individuelles, enqute par documentaires
de lAMF dcision questionnaire, entretiens identification des
Rglementation conditions concrtes de
professionnelle : code de lactivit des AF et de
dontologie des AF leurs rsultats

Auteurs Fama, Jacquillat, Sollnik Grandin, Galanti Godechot, Lagneau-Ymonet Orlan, Tadjedine Brabet, Pichault,
Pettigrew

162
Partie II

Partie II

Etude empirique des modes de gestion


des analystes financiers

163
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Introduction

La premire partie de notre travail doctoral sest centre sur la revue de littrature
relative au rle de lanalyste financier comme acteur des marchs financiers. Elle a permis de
situer notre projet de recherche par rapport aux diffrents travaux ayant trait aux acteurs de
la finance et particulirement aux analystes financiers. Ainsi, nous avons pu mettre en
vidence les diffrentes informations disponibles relatives aux modes de gestion des analystes
financiers et les synthtiser dans le cadre de notre perspective de recherche. Nous avons aussi
pu reprer dans les grands courants de la littrature, les convergences et les divergences qui
stablissent dans lanalyse de la gestion du travail des acteurs de la finance en gnral, des
analystes financiers en particulier. Nous avons commenc expliciter comment nous
comptions mobiliser un cadre thorique interdisciplinaire, rendant compte de phnomnes
micro et macro sociaux, de linteraction entre agents et institutions.

Dans la seconde partie de ce travail doctoral, nous prsenterons dans un premier


chapitre, dabord les cadres de rfrences thoriques de notre recherche de manire plus
approfondie ainsi que ses cadres mthodologiques puis la construction de notre dmarche
empirique. Celle-ci est constitue de deux phases. La premire est une tude exploratoire qui
a tent de dfinir un champ en volution : celui de lindustrie de linvestissement
institutionnel. La seconde phase, qualifie dintensive, essaie de comprendre dune part, les
pratiques et modles de gestion en vigueur dans les structures danalyse financire en les
contextualisant, dautre part leur influence sur les reprsentations, les pratiques et les
productions des analystes financiers. Dans un second chapitre nous analysons les rsultats de
nos investigations empiriques. Nous conclurons cette seconde partie par une synthse
interprtative et comparative des diffrents rsultats de notre recherche empirique.

Enfin, notre conclusion gnrale tentera de montrer les apports globaux de notre
travail de recherche, ses limites et perspectives de dveloppement.

164
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Chapitre 1
Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Ce premier chapitre a donc pour objectif de situer les cadres de rfrence thoriques et
mthodologiques (1) de notre recherche empirique et de prsenter les diffrentes tapes de
celle-ci. (2)

1. Les cadres de rfrences thoriques et mthodologiques

A) Une approche interdisciplinaire

Nous avons voulu pour mener notre recherche nous inscrire dans les voies traces par
des auteurs comme Brabet (1993) ou Pichault et Nizet (2000) qui conoivent la Gestion des
Ressources Humaines comme contextualise.

Nous nous sommes inspirs des travaux de Pichault et Nizet pour tenter dapprhender
les relations entre lvolution des contextes externes (lindustrie de lInvestissement
Institutionnel) et internes ( les stratgies et les configurations organisationnelles des socits
de courtage, leurs mthodes de GRH), les processus dinteraction entre les acteurs
(gestionnaires de fonds, analystes, vendeurs, directeurs de recherche) ainsi que les
contenus soumis la transformation (reprsentations, pratiques et productions des analystes
financiers).

Du premier auteur, nous avons retenu pour guider notre dmarche les prconisations
en matire de construction des savoirs quelle rattache au modle de la gestion des
contradictions. Elle dcrit alors une approche sappuyant sur plusieurs disciplines des sciences
sociales et mobilisant diffrentes mthodes afin de produire des savoirs utiles aux acteurs.
Elle cite (1993, p.130) Aubert et Gaujelac ainsi que Chanlat pour illustrer son propos : Un
objet complexe comme une organisation ne peut tre apprhend partir d'un cadre mono-

165
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

thorique. Il ncessite au contraire la construction d'un modle complexe partir de


plusieurs disciplines. Il s'agit d'une dmarche multipolaire qui consiste croiser les apports
d'approches diffrentes, adopter plusieurs perspectives, clairer les phnomnes tudis
en partant de problmatiques fondes sur plusieurs thories. (Aubert et Gaulejac, 1991, pp.
330-331) ; Runir ce qui tait jusque l spar, mettre en vidence des dimensions
largement oublies, raffirmer le rle du sujet, de l'exprience, de la symbolique dans les
organisations, tout en les resituant dans leurs cadres socio-historiques, telle est l'ambition de
cette anthropologie de l'organisation que nous cherchons btir. (Chanlat, 1990, p. 25).

Des seconds auteurs (Pichault, 2005, p.186 ; Pichault, 2003, p.1753 ; Pichault et Nizet,
2000, pp.31-32), nous retenons leur mobilisation des approches contextualistes pour
caractriser tous les phnomnes et situations (contenus, contextes, processus) que notre objet
de recherche recouvre. Lapproche contextualiste dveloppe par Pettigrew (1987) et
mobilise par ces auteurs au service de la GRH nous guidera dans notre volont de saisir les
diffrents niveaux danalyse organisationnelle et dintgrer ces diffrents corpus thoriques :
Le cadre thorique du contextualisme (Pettigrew, 1985, 1987, 1990) (...) se prsente comme
une manire d'approcher le changement et met l'accent, pour ce faire, sur trois concepts cls
et leurs interrelations : respectivement, le contenu, le contexte et le processus. Les contenus
ne dsignent rien d'autre que le domaine concern par le changement, domaine auquel le
chercheur a dcid de s'intresser. (...) Les contextes dsignent les facteurs susceptibles
d'influencer les contenus et leur volution. Pettigrew distingue ici, de manire assez
classique, les facteurs propres l'organisation elle-mme et ceux qui ont trait son
environnement - les contextes internes et les contextes externes. Les uns et les autres
prsentent la fois une dimension objective et une autre, plus subjective. La dimension
objective peut tre capte par des donnes observables pour ce qui concerne les contextes
internes, on s'intressera par exemple la manire dont le travail est divis, coordonn, etc. ;
pour les contextes externes, on se penchera par exemple sur la disponibilit de la main-
duvre sur le march du travail, sur l'tat de la rglementation sociale, etc. Quant la
dimension subjective, elle se rfre la manire dont les acteurs mettent en avant, soulignent,
interprtent, les lments des divers contextes (par leurs discours, par les donnes qu'ils
diffusent dans l'organisation, etc.). Quant aux processus, ils ont trait aux initiatives des
acteurs (les uns cherchant faire voluer la situation dans telle ou telle direction, les autres
plutt la stabiliser) et aux rapports de pouvoir qui se dveloppent entre eux. Ces trois
variables, disions-nous, sont en troite interrelation. Tout particulirement les contextes et les

166
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

processus. D'un point de vue contextualiste, on considre en effet que les jeux d'acteurs sont
contraints, au moins en partie, par les contextes, mais en mme temps qu'ils les construisent -
c'est prcisment dans ce sens que nous venons de parler de la dimension subjective des
contextes - et ainsi les transforment. Cette conception rappelle les travaux de Giddens (1979)
selon lequel le contexte n'est pas seulement une barrire l'action, mais est galement
produit par celle-ci. (Pichault et Nizet, 2000, pp.31-32).

Nous prsenterons ici titre dexemple quelques uns des emprunts thoriques que
nous avons raliss et leur logique.

Les recherches de Serge Moscovici (1984) en psychologie sociale comme celles de


lconomie des conventions nous ont permis dclairer la construction des reprsentations
collectives. La sociologie de la finance travers les travaux dOlivier Godechot (2000) nous a
permis de comprendre la formation des habitus des acteurs de la finance. La finance
comportementale nous a permis de saisir le comportement dindividus faisant preuve de biais
cognitifs dans leur intervention au sein des marchs financiers, finance comportementale
sopposant au paradigme no-classique qui reprsente des acteurs conomiques purement
rationnels. En droit, nous nous sommes centrs sur la construction de rgles habilitant et
contraignant les analystes, rgles elles-mmes structures par la reprsentation de lefficience
du march, concept central de la finance de march qui considre les analystes financiers
comme des acteurs censs participer au fonctionnement efficient des marchs. Nous avons,
nous-mmes, ralis cette analyse critique du droit (qui fut au centre de notre formation
initiale) encore peu opre notre connaissance. Les travaux sur le mimtisme
organisationnel, tel que dcrit par Di Maggio et Powell (1983), ont aussi contribu notre
analyse des processus de diffusion dun nouveau modle de gestion des acteurs de la finance.
Lconomie institutionnaliste nous a permis didentifier le cadre macro-conomique dans
lequel se dveloppe lindustrie de linvestissement institutionnel. Pour saisir les contextes
internes, la sociologie des organisations et en particulier les travaux de Henry Mintzberg
(1982, 1986) nous ont aid identifier lvolution des configurations organisationnelles des
socits de bourse tandis que ceux de Michael Porter (1986) facilitaient la prise en compte des
stratgies concurrentielles de ces entreprises. Nous constaterons ainsi comment les
modifications stratgiques observes au cours des annes 1990 entraneront un
bouleversement des modes de GRH des acteurs du champ de la finance de march en gnral
et des analystes financiers en particulier.

167
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Les travaux dirigs par Julienne Brabet (1993, 2002) sur la gestion des ressources
humaines nous ont aids percevoir les liens entre politiques de gestion des ressources
humaines et plus largement de gestion du travail, mutations des systmes productifs, modes
de gouvernance, stratgies et logiques organisationnelles des entreprises. Ils nous ont aussi
sensibiliss aux influences des modes de gestion du travail sur les identits au travail, les
reprsentations des acteurs, leurs comportements et finalement leurs productions. Enfin,
lanalyse des stratgies dacteurs telle que la mnent Michel Crozier et Erhard Friedberg
(1977) a contribu celles des analystes financiers. A cet gard, Pichault et Nizet (2000)
notent que la mobilisation de cette littrature est particulirement clairante pour tablir le lien
entre processus et contenus.

Nous navons pas t exhaustifs dans lexploration du vaste domaine des thories qui
pourraient nous aider apporter des rponses la question que nous avons pose. En tant que
jeune chercheur, nous ne prtendons pas matriser lensemble de ces thories, simplement
nous avons tent darticuler des niveaux danalyse qui nous permettaient de mieux dfinir
notre objet de recherche et de mieux interroger les acteurs.

Le choix de mobiliser dans la revue de littrature et dans notre dmarche empirique


une approche interdisciplinaire est essentiel selon nous la comprhension du champ de la
finance de march. Car les diffrentes thories mobilises ne nous semblent pas antagonistes
mais bien complmentaires puisquelles permettent de mieux saisir les reprsentations des
acteurs, comment ceux-ci participent la construction de ce champ et en mme temps
comment ce champ les habilite et les contraint : comment, en dfinitive, se construit le champ
de la finance de march. Le choix du qualificatif interdisciplinaire par rapport celui de
multidisciplinaire nest pas anodin. Comme le note trs justement Dimitri Weiss (1973,
p.26), mobiliser une approche multidisciplinaire suppose labsence dlments qui assurent la
cohsion du sujet de recherche contrairement aux tudes de caractre interdisciplinaire qui,
dans un objectif dinterprtation et de comprhension de faits sociaux, vont au-del dune
simple accumulation de disciplines. Pour cet auteur (1983, pp.10-11), le savoir ne peut tre
le total dune srie dadditions, mais le rsultat, ft-il parfois douteux ou discutable, dune
srie darticulations ou dinterfrences entre diffrents facteurs autonomes. Les distinctions
et les oppositions rigides, tout ce qui isole les matires dapport en fortins sans portes ni
fentres, apparaissent de plus en plus inadquates et arbitraires. Ce savoir nest, donc, pas
une somme contenue dans un inventaire prcaire (et poussireux), mais un entrelacement

168
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

de routes lhorizon quelquefois lointain. . Cela suppose le dpassement dune approche


faite d application spcialise de disciplines telles lconomie, le droit, la psychologie, la
sociologie etc. Ce dbat est au cur de la dfinition mme des sciences de gestion et nous
rejoignons l lanalyse de Hatchuel (2000) qui peroit les sciences de gestion, non pas comme
une simple compilation dinstruments htrognes et spcialiss, mais comme une science
capable dapprhender des problmatiques relatives laction collective analysant un
ensemble de processus organisationnels de dcision, rationalisation, reprsentation,
lgitimit, coopration, prescription . Cette volont de comprendre laction collective et de
participer la recherche en sciences de gestion implique de repenser lappropriation des
autres disciplines des sciences sociales : Lobjet de recherche des sciences de gestion ne se
rduit en dfinitive ni une sociologie applique, ni une conomie applique, quand bien
mme ces dernires feraient de lentreprise ou de lorganisation leurs centres dintrt.
(p.3). Celles-ci doivent tre mobilises afin de mieux saisir la construction de processus
viables dappartenance, de connaissance ou dchange entre les acteurs au sein de
lorganisation. Lunit et la spcificit des sciences de gestion reposent donc sur leur capacit
reconnatre ce quil y a dindit et dinattendu dans les rsultats qui dcoulent des
travaux [des sciences sociales] (Ibid.) en dpassant la simple juxtaposition des coles et des
diffrents courants. Cette dmarche aboutit alors une unit danalyse propre aux sciences de
gestion : la comprhension des phnomnes organisationnels travers ltude de laction
collective qui permet de situer les salaris comme acteurs et non comme simples objets de
gestion (Bournois et Brabet, 1993).

B) Une approche multi mthodes

A cette approche mobilisant plusieurs corpus thoriques et plusieurs niveaux dentre


rpond la mobilisation de mthodologies aptes saisir la fois les dimensions subjectives et
les dimensions objectives (au moins provisoirement) de lanalyse financire et de son
contexte dans une intention tantt exploratoire, tantt confirmatoire.

Afin de dterminer des mthodes adaptes aux questions souleves par le chercheur
(Thitart, 2003), il est traditionnel de distinguer en sciences de gestion deux grands types de
recherche : qualitative et quantitative. Tout comme la dichotomie pistmologique
subjectif/objectif, cette distinction soulve des interrogations : sagit-il par exemple dabord
dun choix instrumental ou paradigmatique (Bryman, 1983 ; Van Aken, 2000) ? Loption

169
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

serait-elle de choisir entre une mthode quantitative objective et rationnelle car garantie par
lutilisation de la mesure et de la statistique et une autre qualitative biaise par la subjectivit
de lindividu (observateur-observ, intervieweur-interview) ? Comme le soulignent de
nombreux auteurs (notamment : Brabet, 1989 ; Baumard et Ibert, 1999) ce clivage semble
quelque peu dpass. Par exemple, lvolution des traitements statistiques quantitatifs
permet le traitement de donnes qualitatives dentretiens non-directifs. Brabet et Seignour
(p. 6) soulignent ainsi : Il ne nous parat pas possible de distinguer un paradigme positiviste
unifi auquel viendraient sarrimer logiquement des mthodologies et un second paradigme,
en opposition avec le premier, qui sincarnerait dans des mthodes daccs au terrain bien
diffrentes. . Le choix de dispositifs mthodologiques dpend avant tout de la problmatique
(Royer et Zarlowski, 2003) et du projet (Brabet, 2003) de recherche. Celui-ci va dlimiter les
mthodologies utilises et impulser un effort de thorisation avec la mise en avant des
conceptions, des reprsentations, plus ou moins explicites, plus ou moins formalises du
fonctionnement des individus, des groupes et des organisations, de leurs productions idelles
et matrielles, du champ quils structurent et qui les influence (Brabet, 2003, p.888).

En termes de recueil (1) comme de traitement (2), nous avons donc conjugu les
mthodes. Dans cette approche, nous prfrons utiliser le terme d informations celui de
donnes (Brabet, 2003, p. 890). En effet, les informations recueillies ne sont pas des
donnes en tant que telles, neutres , directement utilisables mais ncessitent un travail
dexplicitation dans leur utilisation et leurs effets.

1. Le recueil de linformation

Pour recueillir les informations nous nous sommes surtout reposs sur lentretien
semi-directif (1.1) qui donne un accs privilgi aux reprsentations des acteurs. Mais nous
avons aussi mobilis lobservation laquelle nous aurions aim pouvoir consacrer plus de
temps. Nous avons dans ce but propos sans succs notre candidature pour des stages dt
dans des socits de courtage. A dfaut de pouvoir raliser dans ce cadre des observations
systmatiques et armes nous avons observ, de manire plus flottante, avant nos entretiens
les structures au sein desquelles nos interlocuteurs nous recevaient mais aussi pendant les
entretiens le paralangage des rpondants. Nous avons recueilli en mme temps la
documentation externe et interne (1.2) portant sur les structures et leurs modes de gestion.

170
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

1.1 Lentretien comme mode principal de recueil des informations

Les informations recueillies par lentretien, se prsentant sous la forme de mots


plutt que de chiffres (Miles et Huberman, 1991) et utilisant les seules ressources de la
langue (Paill et Mucchielli, 2003), ont la particularit dtre riches dans la comprhension
des phnomnes ou comportements. En se concentrant sur les expriences et reprsentations
des acteurs, elles permettent une comprhension du sens des faits sociaux plutt que la
validation dhypothses. Lentretien peut se dfinir comme un procd dinvestigation
scientifique, utilisant un processus de communication verbale, pour recueillir des
informations en relation avec le but fix. (Grawitz, 2001). Comme cette dfinition le
prcise, lentretien constitue un outil dans la recherche scientifique et se justifie comme tel
dans deux cas. Dans un premier temps, lutilisation des entretiens se justifie
traditionnellement par le fait quil sagit dune problmatique mal connue, qu il ny a pas
suffisamment de connaissances sur le sujet pour pouvoir utiliser des mthodes plus dures
comme le questionnaire par exemple (Demers, 2003). En effet, la revue de littrature nous
apprend que la gestion des ressources humaines dans ce secteur dactivit est quasiment
inexplore et quil existe trs peu dtudes acadmiques sur le sujet. Lentretien a donc un but
exploratoire, servant dgager les variables les plus importantes pour dcrire et analyser les
principales configurations de pratiques de gestion des ressources humaines observables au
sein de lindustrie de linvestissement institutionnel. Ensuite, lentretien peut tre utilis
comme moyen privilgi de recueil de donnes pour tenter dapprhender les reprsentations :
Le chercheur part du principe quil ny a pas une ralit objective mais, plusieurs ralits
construites socialement et cest lensemble de ces ralits quil cherche dcouvrir.
(Demers, op. cit., p.180). Lactivit de recherche est ici associe un contexte de dcouverte
et non de recherche de la preuve (Goyette et Boutin, 1997). Dans cette optique, nous
cherchons donc comprendre et interprter la ralit au niveau individuel, groupal,
organisationnel, socital (Brabet, 2003) en essayant de construire un cadre de lecture des
modes de gestion en vigueur au sein de lindustrie de linvestissement institutionnel et de leur
influence sur les reprsentations et productions des analystes financiers. En tant que jeune
chercheur, nous prfrons mobiliser ce terme de cadre plutt que celui de modle
thorique prenant appui sur des donnes dentretien tel quil a t prsent par Glaser et
Strauss (1967). La dmarche reste cependant la mme, il sagit dadopter des processus

171
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

inductifs permettant de relier thorie et empirisme : Le raisonnement inductif consiste


dcouvrir des rgularits partir de lobservation de lobjet, et formuler des hypothses
partir de lobservation. On considre que le raisonnement inductif est plus favorable
lmergence de connaissances thoriques novatrices que le raisonnement logico-dductif.
(Charreire et Durieux, 1999, p.58). Les recherches inductives prsument que lon trouve sur le
terrain des rgularits, partir de cas particuliers. Cerner les reprsentations sociales implique
de donner la priorit la conscience pratique et la conscience discursive (Giddens, p.
351) de ces acteurs pour comprendre le sens que ceux-ci donnent la ralit, ce que cet auteur
appelle les faons quont les acteurs de faire leurs chemins dans les contextes de la vie
sociale (p. 402). Lentretien en tant que recueil de rcits [traitant] dacteurs, denjeux et de
contextes (Louart, 2003) apparat comme un moyen privilgi de reconstituer les dmarches
de mobilisation des ressources et des interprtations afin de pouvoir dresser des modles
explicatifs 125 : Dans les sciences humaines et sociales, la recherche fondamentale ne peut
construire des modles gnraux quen sappuyant sur des trames de rcits plusieurs
niveaux. (Louart, 2003, p.137). Enfin, de nombreux chercheurs (notamment North et al.,
1983) notent que les managers sont plus enclins rpondre des interviews126 qu complter
des questionnaires, ce qui leur permet davoir un retour sur la recherche et de sassurer de la
faon dont linformation sera utilise.

Il est classique de distinguer trois types dentretiens : lentretien directif qui se


rapproche du questionnaire questions ouvertes, le semi-directif et lentretien libre ou non
directif. Les deux derniers se distinguent moins au niveau des techniques que de lagencement
des thmes quils proposent selon Ghiglione et Matalon (1998). Selon ces auteurs en effet
(p.73), ces entretiens renvoient la recherche dinformations dordre cognitif savoir :
Comment le sujet organise-t-il le champ qui lui est propos ? Quelles sont les limites quil
donne celui-ci ? Quelles relations y peroit-il ? Et plus gnralement, quelles sont les
reprsentations et les normes en fonction desquelles il agit ? . Lentretien non-directif
suppose labsence de mobilisation par le chercheur de cadres de rfrences pour structurer des
questions et permet ainsi linterview de dvelopper sa propre pense. Lentretien semi-
directif, quant lui, introduit des thmes pour lentretien par lintermdiaire de grilles par
exemple et linterview est invit rpondre aux questions sy affrant uniquement sil ne les

125
On pourrait parler galement d idaux-types , au sens de Max Weber, comme instruments
dinterprtation.
126
especially where the interview topic is seen to be interesting and relevant to their own current work . Nous
verrons plus loin dans lexpos de la conduite de nos entretiens que cette affirmation sest trouve vrifie car de
nombreux analystes financiers nous ont avou leur satisfaction davoir pu parler de leur mtier.

172
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

mobilise pas spontanment. Ensuite, dans le cadre de chaque thme voqu par le chercheur,
linterview dveloppe nouveau sa propre pense. Dans ce cas, lentretien semi-directif
structure, quon le veuille ou non le sujet, et par consquent lui impose un cadre de
rfrence (Ibid.). Ceci renvoie la fabrication-structuration du discours comme le note
Brabet (2003), qui relve qu il serait tout fait illusoire de penser quau cours dun
entretien non directif linterviewer nintervient pas dans llaboration du message. (p. 892)
faisant ainsi allusion particulirement aux choix quopre linterviewer, la fois dans la
consigne de dpart fournie linterview que dans celle des reformulations, visant
provoquer des approfondissements. Le choix dune catgorie dentretien va donc dpendre
avant tout du degr de libert plus ou moins grand par rapport un savoir antrieur
(Ghiglione et Matalon, op. cit., p. 76).

Lentretien semi-directif parat le plus adapt notre volont de saisir non seulement
les reprsentations des interviews mais aussi dapprofondir les modes de gestion des
analystes financiers peu abords dans la littrature. Il rsulte dun compromis (Romaelaer,
2000) entre notre volont de recueillir les reprsentations des acteurs127 (et donc leur laisser
un certain degr de libert dans leur expression) et de structurer ces informations au travers la
grille CORE qui permet dapprhender de faon globale les modes de gestion. La rduction de
la directivit de lentretien, qui permet au sujet de sexprimer dans son propre langage et
daborder spontanment des thmes ou den privilgier dautres, est une technique permettant
de recueillir le maximum dinformations sur le vcu des acteurs (Crozier et Friedberg, 1977).
Caractris par une interaction entre chercheur et rpondant, lentretien a aussi ici une
fonction de dcouverte (Demers, op. cit.) des modes de gestion des analystes financiers.
La formulation des sous-thmes que nous abordons avec linterview est ici circonscrite par
nos hypothses de dpart (lexistence de reprsentations sociales dans la population tudie,
linfluence des modes de gestion sur ces reprsentations et les productions) et les informations
tablies par la recension pralable de la littrature, ceci dans une volont de dpasser ce que
Kaufmann (2003) appelle lintuition sans contrle (p.25).

Les biais induits par lentretien lorsquil vise recueillir des informations sur les
pratiques plus que sur les reprsentations peuvent tre attnus par le recours dautres
mthodes de recueil des informations, comme lanalyse documentaire que nous prsentons ci-

127
Kaufmann (2003) distingue ainsi lentretien impersonnel et standardis de l entretien comprhensif .
Le premier conoit les reprsentations comme un reflet de la ralit existant comme une donne tandis
que le second conoit celles-ci comme un moment crucial dans le processus dialectique de construction de la
ralit , et ceci afin de dterminer des comportements parmi des milliers possibles . (pp.58-59).

173
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

dessous. Ces deux mthodes, entretien et analyse documentaire, vont servir dappui une
triangulation des donnes. Dans un souci de fiabilit de la recherche, la triangulation, en
superposant et combinant les diverses sources et techniques de recueil de donnes, permet de
compenser le biais inhrent chacune dentre elles notamment le faible pouvoir de
gnralisation des rsultats obtenus ou le risque de subjectivit induit par la dpendance de
lobjet vis--vis du chercheur qui dtermine seul le choix et linterprtation des donnes
(Coutelle, 2005 ; Stake, 2005, p.435128).

1.2 Le recueil de la documentation

Molinier et al., (2002, p. 42) notent le fort intrt mthodologique de lutilisation des
textes et documents. Dune part, parce que ces sources dinformations ne supposent pas
lintervention du chercheur puisquils prexistent la recherche. Dautre part, parce quelles
permettent, de par leur varit, dadopter une dmarche comparative. Nous utilisons lanalyse
documentaire lors des diffrentes tapes de notre recherche. Utiles au dbut dune recherche
(Evrard et al., 2000), les tudes documentaires externes nous permettent lors de la phase
exploratoire dapprhender lindustrie financire et ses acteurs pertinents. Ltude de
documents publics permet une bonne connaissance des organisations et par consquent
favorise une plus grande rceptivit des rpondants sils voient que le chercheur sest bien
prpar et quil ne leur fera pas perdre de temps en leur demandant de linformation
facilement accessible par le biais de documents (Demers, 2003, pp.192-193).

Nous nous appuyons sur des donnes externes issues de la presse professionnelle
(lAGEFI, quotidien et hebdomadaire des professionnels de la finance ; Analyse
financire, revue de la Socit Franaise des Analystes Financiers), des rapports issus
dinstitutions de rgulation (Autorit des Marchs Financiers, Commission europenne) et de
la presse financire ou gnraliste. Sagissant de ces dernires donnes, nous constatons lors
du dbut de notre travail doctoral, la lecture de la presse quotidienne, que de nombreux
articles sont consacrs au travail des analyses financiers : soit pour voquer leur avis sur une
opration financire en cours (introduction en bourse par exemple) ou sur les orientations
stratgiques dune entreprise ou dun secteur, soit, et surtout, pour voquer les consquences

128
To reduce the likelihood of misinterpretation, researchers employ triangulation [who] has been generally
considered a process of using multiple perceptions to clarify meaning, verifying the repeatability of an

174
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

des scandales financiers de 2002129. Par la suite, une tude documentaire ralise sur les
articles des quotidiens Figaro Economie et des Echos pour lanne 2005 et le premier
semestre 2006 fait apparatre que les propos danalystes financiers sont relays de faon
quasi-quotidienne : 437 fois pour le premier quotidien et 383 fois pour le second. Cette revue
de presse dmontre limportance des analystes financiers dans les processus dinvestissement
en vigueur au sein de lindustrie financire et surtout les liens forts qui les unissent aux
socits cotes. Intuitivement, au dbut de notre recherche, nous avons limpression que ces
acteurs dpassent le simple cadre dobservateurs et donnent le la des orientations
stratgiques de secteurs entiers de lactivit conomique130 (les analystes financiers
pensent , estiment , suggrent , notent , soulignent etc.). En ce sens, lanalyse
documentaire effectue nous permet de dceler le pouvoir dinfluence considrable de ces
acteurs. Au cours de cette premire phase, dautres sources documentaires vont tre
particulirement clairantes. Dune part, il sagit du guide annuel des carrires en finance131
(dit par eFINANCIALCAREERS, job board spcialis dans les mtiers de la finance) qui
prsente les principaux mtiers en banque et finance de march. A destination des jeunes
diplms de finance de march, il est la fois une source dinformation pour saisir les
structures pertinentes de lindustrie de linvestissement institutionnel (une partie du guide
recense les employeurs et leur politique de recrutement : descriptif des diffrentes activits de
march, nombre de salaris, nombre de jeunes diplms recruts durant lanne prcdente,
nombre de recrutement prvus pour lanne en cours, formation et comptences requises)
mais aussi une premire entre pour saisir les reprsentations des acteurs. Ce guide est en
effet tay par de nombreux tmoignages et conseils des professionnels de la finance
prsents comme une aide prcieuse pour bien grer votre parcours professionnel et viter
les piges car on y apprend que les carrires [de la finance de march] y sont aussi varies

observation or interpretation
129
cf. page 60
130
Les illustrations sont nombreuses. Par exemple, sagissant de lindustrie du tabac : Certains analystes
estiment quAltadis doit baisser leurs tarifs et suivre comme Philipp Morris une stratgie agressive. ; de
lagroalimentaire : Kraft en concurrence avec Nestl cumule les handicaps, souligne un analyste. ; la
tlphonie : Dus par son discours boursier, les analystes estiment que Vodafone doit revoir sa stratgie. ;
la sidrurgie : Dans leur tude, les analystes parlent de la remarquable qualit des cadres dirigeants de Mittal
et dune stratgie parfaite. ; le luxe [ lide dun recentrage sur le luxe pour PPR] Cest une trs bonne
nouvelle, estime un analyste. La stratgie de Pinault est patrimoniale. En devenant un pur acteur du luxe, la
valeur de laction montera, car le luxe est valoris par la Bourse beaucoup plus cher que la distribution. Avis
partag par un autre analyste : ils pourraient ensuite vendre Conforama, qui nenrichit pas leur image, rduire
encore la dette et racheter des socits de luxe.
131
2003-2004. Ce guide est galement publi en anglais pour les structures anglo-saxonnes et particulirement
pour les professionnels de la City (Carreers in Financial Markets, Your guide to finding a job in banking and
finance, London)

175
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

que passionnantes mais la comptition entre les candidats y est souvent difficile. 132 (Sic).
travers les tmoignages des professionnels du secteur, ce guide va nous permettre non
seulement dapprhender les attentes du march du travail en termes de comptences requises
(par exemple, lorsquun responsable de la recherche prsente la diffrence entre un bon et
un mauvais analyste - p.29-) mais galement de saisir la division du travail au sein de
lindustrie financire puisque tous les mtiers y sont prsents. Par la suite, les ditions
ultrieures nous permettront de dceler les volutions de ce march du travail et de confronter
ces donnes avec notre terrain. Nous assistons galement quelques confrences donnes par
une association, le Club des Jeunes Financiers, qui prsentent les mtiers de lindustrie de
linvestissement institutionnel partir de tmoignages de jeunes professionnels.

Ces lments dinformations seront complts par des sources documentaires internes
(informations produites par les organisations ou personnes prives : Baumard et al., 1999) que
nous utiliserons lors de la phase intensive pour construire une typologie des identits au
travail danalystes. Il sagit tout dabord de la production crite des analystes, savoir leurs
rapports que nos interlocuteurs nous remettent presque systmatiquement aprs lentretien. Ils
nous permettent de voir, au-del des diffrentes structures, sil existe des points communs
dans leur laboration formelle (normes de prsentation, par exemple) ou dans la construction
de largumentaire de valorisation des socits cotes tudies. Ensuite, nous recueillons des
documents produites par les structures danalyse financire en gnral (journal dentreprise),
le service RH (rglement intrieur, procdures crites sur le recrutement, la formation ou
lvaluation), les responsables de lanalyse financire (fiche de poste, grille dvaluation
dentretien de recrutement, prsentations power-point destines leur quipe) et enfin nous
demandons aux analystes financiers rencontrs de nous communiquer les documents relatifs
leur entretien annuel dvaluation et leur contrat de travail. Les documents internes relatifs
aux processus RH nous sont particulirement utiles pour les deux structures de brokerage pour
lesquelles nous navons pu obtenir dentretiens. Ils nous permettent de recouper les
informations dlivres par les analystes de ces structures mais galement de les comparer avec
les processus en vigueur dans les deux autres structures o nous avons pu rencontrer les
directions de ressources humaines. Sagissant des entretiens annuels dvaluation, notre
demande va permettre de saisir au premier abord la perception de lutilit quen ont les

132
Sur ce point, nous notons que le guide franais reprend de faon attnue le discours de son pendant anglais
qui est prsent (selon notre traduction) comme un must read pour les tudiants qui trouveront des
connaissances leur permettant de rivaliser avec succs dans un march du travail comptitif .

176
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

analystes : la trs grande majorit de nos interlocuteurs nous avouent quils nont aucune ide
de lendroit o ils ont plac ce document ou ... quils lont jet la poubelle. De faon
gnrale, nous navons rencontr aucune rticence de la part des analystes ou de leurs
responsables pour la fourniture des documents les concernant.

Sagissant des personnes en charge des ressources humaines, nous avons pu constater
une certaine rticence dans la communication des documents relatifs la rmunration ;
beaucoup voquant les risques de fuite vers la concurrence ou les chasseurs de tte. Sagissant
des informations documentaires sur les structures dans lesquelles nous navions pas obtenu les
contacts ncessaires, nous avons tent de reconstituer les politiques de rmunration travers
la documentation fournie par la presse professionnelle (enqute annuelle de la SFAF sur la
rmunration) et les rencontres avec des cabinets de chasseurs de tte (Robert Walters,
Michael Page et Robert Half).

Lanalyse documentaire est complte par les brochures publicitaires de prsentation


de la structure que nous trouvons systmatiquement dans le hall daccueil avant nos
entretiens. Ces plaquettes nous renseignent sur la stratgie de communication commerciale
des structures : gammes de produits et services destination de la clientle (gestion des
ordres, excution des transactions, livraison des instruments financiers...) et ciblage de celle-ci
(metteurs, investisseurs institutionnels). Elles sont galement une source de comparaison
entre structures dans lanalyse de leur positionnement concurrentiel (Porter, 1986).

Lensemble de cette documentation a t triangule avec les donnes primaires issues


de nos entretiens. En compltant les entretiens comme sources dinformations, lanalyse
documentaire vise ainsi obtenir un recueil des donnes diversifi pour garantir la validit
interne de la recherche, axe sur lauthenticit de la reprsentation de lobjet : perceptions et
actions contextualises des acteurs (Hlady Rispal, 2002, p.103 et 116). Cette documentation
nous permet dune part de vrifier certaines informations fournies par les rpondants et
dautre part, de noter les convergences et divergences entre ce qui est peru par les acteurs et
ce qui est affich.

Dans llaboration de notre dmarche mthodologique, nous tentons de situer notre


approche par rapport celles dautres travaux de recherche. Les deux seuls travaux doctoraux
franais portant notre connaissance sur les analystes financiers sont ceux de Chambost

177
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

(2007) et Galanti (2006). Ces chercheurs ont voulu comprendre dune part, comment se
formait le jugement des analystes et dautre part, pourquoi ces acteurs montraient une
propension au biais optimiste dans leurs recommandations. Il est intressant de noter
quaucun de ces deux chercheurs ne souhaite mobiliser de faon exclusive telle ou telle
mthodologie. Par exemple, si Galanti (2006) a tabli grce une tude par questionnaire un
modle microconomique de linformation expliquant le biais optimiste des analystes
financiers, il a galement procd des enqutes de terrain par voie dentretiens pour capter
des reprsentations, c'est--dire la faon quont les acteurs de justifier leurs actions et leurs
dcisions (p.122). Lauteur note que pour recueillir ces informations, loutil appropri est
loreille, plutt que lil (Neale, 1987), car les mobiles daction ne sont pas directement
observables dans les bases de donnes de prvisions (Ibid.).

2. Lanalyse des informations

Celle-ci prend la forme dune analyse de contenu et (de manire plus restreinte) dune
analyse de discours des retranscriptions de nos entretiens et des documents que nous avons
recueillis. Cette mthode est particulirement recommande pour ltude des reprsentations
sociales comme le soulignent Ehrlich : la reprsentation est mdiatise par le langage
(1972, p.308) ou encore Molinier et al. : Lanalyse de contenu des productions discursives
ou textuelles relatives un objet doit permettre le dcodage de ce langage et le reprage des
lments de la reprsentation de lobjet. (2002, p.85). Elle permet en outre de limiter la
tendance la subjectivit du chercheur face un corpus de donnes textuelles et poursuit
un triple objectif dobjectivit, de systmatisation et de gnralisation des rsultats (p.88).

Notre analyse des donnes commence ds les premiers entretiens de la phase


exploratoire (ce que Miles et Huberman, 1991 qualifient de early steps in analysis ) et nous
avons par la suite vrifi et prcis notre codage avec les entretiens de la phase intensive. A ce
sujet, Demers (2003) souligne quil faut viter dattendre la fin des entretiens pour
commencer lanalyse des donnes. Le chercheur se trouve en effet vite absorb par une
grande quantit de donnes et court le risque de ne pouvoir affiner sa comprhension du
phnomne ou de perdre de vue certaines informations. Sagissant des entretiens de la phase
intensive, nous avons adopt une dmarche plus inductive pour commencer lanalyse en

178
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

attendant davoir obtenu suffisamment de donnes pour appuyer de faon non quivoque
une configuration ou un lment conceptuel (Miles et Huberman, op.cit., p. 139).

Pour chacune de ces tapes, nous assurons un mme mode de traitement des donnes
fond sur une analyse thmatique dfinie par DUnrung (1974, p.23) comme un mode
danalyse centr sur les notions ou thmes voqus propos dun objet dtude. Il sagit
dobtenir des informations sur cet objet, quel quil soit : comment il est vcu par des
personnes ou des groupes, les opinions et croyances avances, les systmes explicatifs
fournis... . Cette analyse nous permet, partir des verbatim, de comparer de manire
systmatique les informations recueillies auprs de chaque rpondant, entre rpondants dune
mme structure ou de diffrentes structures. Cette analyse systmatique et comparative est
indispensable pour dpasser la variabilit des discours individuels en permettant
daccder des significations communes qui sont le fondement mme de toute
reprsentation sociale (Molinier et al., op. cit., p.85). Ceci implique de dfinir prcisment
les units et catgories danalyse qui vont prendre la forme de thmes regroupant des units
de sens choisies par le chercheur ayant une signification proche ou rfrant (au sens large) aux
mmes aspects dun phnomne (Allard-Poesi, 2003, p. 265) afin de permettre leur
comparaison avec dautres verbatim (Ghiglione et Matalon, 1998, p.185). Le mode de
dcoupage des verbatim est guid par la problmatique et les hypothses du chercheur
(Molinier et al., op. cit., p.95). La dtermination a priori des thmes133 seffectue grce la
grille CORE qui permet de recenser dans leur globalit les diffrentes dimensions des modes
de gestion du travail et permet ainsi de rpondre notre question de recherche.

133
Ceci renvoie la distinction entre deux types de procdures danalyse de contenu : close et ouverte
(Ghiglione et Matalon, p.173). Ces auteurs notent que les premires font intervenir des catgories dfinies
pralablement lanalyse issues de la formulation pralable dhypothses, et les secondes qui nen font pas
intervenir ayant par l mme un caractre purement exploratoire . Cependant, comme nous lindiquons plus
loin, notre processus de codage nest pas exclusivement clos dans la mesure o nous intgrons par la suite les
thmes mergents qui ressortent de lanalyse des verbatim. A ce sujet, Molinier et al., 2002 notent que dans
les procdures ouvertes, aucune hypothse ne guide lanalyse et le chercheur se centre sur la mise en vidence
des diffrents aspects du discours et doit faire une analyse beaucoup plus systmatique de faon dgager la
diversit de ce discours (p.88). Cependant, pour ces auteurs, cette distinction procdure close/procdure
ouverte est relativiser dans la mesure o mme dans une procdure ouverte existe une hypothse : lexistence
dune reprsentation sociale dans la population tudie. Il ne sagit pas pour ces auteurs darrter une dcision
dfinitive entre deux types de procdures mais de ladaptation des contraintes imposes par le contexte global
de la recherche et principalement ses objectifs.

179
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Elle seffectue pour chaque entretien pris sparment (analyse thmatique verticale)
puis pour lensemble des entretiens (analyse thmatique horizontale ou transversale). Dans
le cadre de cette analyse thmatique horizontale, nous croisons les diffrentes sources
dinformations en notre possession afin de les comparer au sein dune mme structure (par
exemple : les discours danalystes juniors, seniors et leur responsable hirarchique), entre
structures (par exemple : les discours relatifs aux modes de rmunration ou au recrutement).
Cette seconde comparaison entre les verbatim traits partir des mmes thmes de la grille
CORE permet didentifier si les structures adoptent les mmes modes de gestion ; quelles sont
les convergences et divergences dans les systmes de reprsentation des analystes.

Nous fournirons des informations beaucoup plus dtailles sur les mthodes de recueil
et de traitement des donnes que nous avons utilises comme sur la manire dont nous avons
construit notre chantillon en prsentant dans des dveloppements ultrieurs trs
concrtement notre dmarche de recherche empirique. Nous conclurons ici cette partie
destine dfinir les cadres qui ont guid cette dmarche empirique en rappelant la manire
dont ceux-ci se situent dans les dbats pistmologiques et mthodologiques qui traversent
lensemble des sciences de gestion.

Trois paradigmes de recherche sont traditionnellement identifis dans les recherches


en sciences de gestion, comme lillustre le tableau ci-dessus :

180
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Positivisme Courant interprtatif Constructivisme

Nature de la ralit La ralit est une donne La ralit est La ralit est :
(ontologie) objective indpendante perue/interprte par des - une construction de
des sujets qui lobservent sujets connaissants sujets connaissants qui
exprimentent le monde ;
- co-construction de
sujets en interaction
Relation Indpendance : le Empathie : le chercheur Interaction : le chercheur
chercheur/objet de la chercheur nagit pas sur interprte ce que les co-construit des
recherche la ralit observe acteurs disent ou font qui, interprtations et/ou des
(pistmologie) eux-mmes, interprtent projets avec les acteurs
lobjet de la recherche
Projet de connaissance Dcrire, Expliquer, Comprendre Construire
Confirmer
Processus de Fond sur la Fond sur la conception
construction des Fond sur la dcouverte comprhension dun phnomne/ projet
connaissances de rgularits et de empathique des
causalits reprsentations dacteurs

Tableau 9 : Les trois paradigmes de recherche en sciences de gestion


Giordano et al. (2003, p. 25)

Notre recherche vise comprendre comment sopre, au sein des structures de


lindustrie de linvestissement institutionnel, la gestion du travail des analystes financiers et
quelle influence exerce ce mode de gestion sur la production des analystes. Nous pensons que
les actions des analystes financiers sont immerges dans des structures la fois fortement
contraignantes et habilitantes (Giddens, 1987). Celles-ci vont dterminer leurs modes de
gestion du travail et tre le lieu dinteractions rptes de leurs membres contribuant
lactivation de ressources, normes et significations. Lanalyste financier inscrit son action,
lanalyse financire, au sein des marchs financiers partir des structures dans lesquelles il est
recrut, valu, rmunr, promu.

De prime abord, nous pourrions qualifier notre dmarche dinterprtative ou anti-


positiviste car pour Giordano et al. (op. cit. , p.176) les chercheurs se plaant dans ce cadre
conoivent lorganisation comme une ralit construite socialement [et] tentent daccder

181
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

aux reprsentations des acteurs, de dcouvrir les diffrentes significations de lunivers


organisationnel qui sont construites localement et collectivement. Ici, lobjectif est la
comprhension approfondie de phnomnes organisationnels contextualiss (soulign par
nous). Nous considrons bien les phnomnes organisationnels que nous tudions comme lis
en grande partie aux reprsentations dacteurs. La psychologie sociale (Moscovici, 1984,
1986), dont est issu ce concept, dfinit les reprsentations comme un systme de
connaissances bas sur des valeurs, opinions et croyances partages par un groupe. Elle
permet aux chercheurs danalyser scientifiquement les pratiques individuelles et collectives
(Ruano-Borbalan, 1993). Elles sont ncessairement lies laction car elles dterminent les
processus dinterprtation qui vont permettre lindividu et au groupe de statuer
immdiatement en vue dune action ou raction (Ibid.). Jodelet (1993) dfinit ainsi les
reprsentations sociales comme une forme de connaissance courante prsentant des
caractristiques bien tablies de description, explication et organisation de lenvironnement
afin dorienter les conduites et les communications. Notre volont de situer les reprsentations
des acteurs, analystes financiers et personnes qui les grent, au centre de notre dispositif de
recherche nous a conduit adopter une dmarche dinteraction. Cela supposait de confronter
nos interprtations avec eux afin de les faire participer la construction de notre recherche, en
leur donnant systmatiquement la possibilit de relire la transcription de leurs entretiens ou
des diffrentes communications que nous avons prsentes, mais galement en sollicitant
lexpertise de certains dentre eux dans lexplication de phnomnes ou doutils de finance de
march. Cette collaboration nous a semble fondamentale dans un sujet aussi complexe et
emprunte en mme temps la dmarche de Giddens pour qui lexplication scientifique nest pas
foncirement dtache de celle des acteurs. ce sujet, lauteur (p.44) parle dentrelacement
plus ou moins marqu entre les thories des sciences sociales et thories-en-usage tout en
spcifiant que le chercheur peut mobiliser des concepts explicatifs qui ne sont pas ceux que
les acteurs utilisent ( lorsquils expriment de faon discursive les thorie- en -usage )
notamment parce que ces derniers nen ont pas ncessairement conscience. Mais parce que
nous adhrons totalement dans notre dmarche lensemble des propos de Giddens (op. cit.)
lorsquil souligne toutes les explications doivent au moins contenir des rfrences implicites
aux buts et aux raisons dagir des agents ainsi quaux liens de ces conduites avec les
lments contraignants et habilitants des contextes social et matriel dans lesquels elles
saccomplissent. (p.237) dont nous avons soulign la seconde partie, nous nous situons sans
doute dans un paradigme moins interprtativiste. Pour formuler trs simplement notre propos
bien que nous considrions que lacteur enacte toujours son environnement (paradigme

182
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

interprtatif), quil contribue le construire symboliquement mais aussi matriellement,


concrtement (paradigme constructiviste), nous ne doutons pas que cet environnement, ce
contexte le structure, le contraigne et lhabilite aussi (paradigme positiviste et dterministe).
Bien que le contexte soit toujours reprsent et construit (intentionnellement ou non), il
sinscrit dans une histoire collective longue, il engage des espaces et des dures tendus et ne
se limite pas aux fruits des interactions des acteurs en co-prsence. Nous prfrons donc
finalement, comme nous lavons dj soulign, nous situer dans le paradigme riche et
complexe de la dualit du structurel, de la structuration, tel que le propose Giddens et
abandonner des distinctions plus traditionnelles dans notre discipline.

2. La dmarche de la recherche empirique

A) Les tapes de la recherche : de la phase exploratoire la phase intensive

Notre design de recherche comprend deux grandes tapes dtude empirique. La phase
exploratoire sest droule de dcembre 2003 avril 2004 et avait pour objectif de
comprendre le champ de lindustrie de linvestissement institutionnel en identifiant les
structures pertinentes tout en essayant dapprhender les modes de gestion des deux
principaux acteurs identifis dans la revue de littrature : analystes sell-side et buy-side et
gestionnaires de fonds. Sagissant de la seconde tape que nous qualifions dintensive, elle
visait lanalyse, sur un chantillon plus large, des modes de gestion des analystes
financiers sell-side et la construction dune typologie des identits au travail de ces
acteurs. Cette approche intensive sest droule de septembre 2004 juin 2007. Le tableau
10 ci-dessous recense les diffrents acteurs rencontrs au cours de ces deux phases.

183
ETAPE EXPLORATOIRE : COMPREHENSION DU CHAMP DE LINDUSTRIE DE LINVESTISSEMENT INSTITUTIONNEL
(2003-2004)
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques
Salaris interviews dans les entreprises dinvestissements : gestionnaires de fonds et 9 analystes sell-side et 3 buy-side
analystes financiers 6 gestionnaires de fonds
Personnes charges de la gestion de ces salaris 2 DRH de banques dinvestissement
2 Responsables hirarchiques danalystes
financiers (compris dans les 9 AF sell-side)
Experts interviews 1 prsident dune association professionnelle
(SFAF)
1 spcialiste de la communication financire
2 responsables de cabinets de chasseurs de tte

TOTAL PHASE EXPLORATOIRE 24 entretiens

ETAPE INTENSIVE : LA GESTION DU TRAVAIL DES ANALYSTES FINANCIERS SELL-SIDE


(2004-2007)
Entretiens avec des analystes sell-side 35
Dont responsables de la recherche 4
Responsables ressources humaines de firmes de brokerage et banque dinvestissement 3

TOTAL PHASE INTENSIVE 38 entretiens


 Identification des modes de gestion sur un chantillon plus large
 Construction dune typologie des identits au travail danalystes
Tableau 10 : Les tapes de ltude empirique

Nous avons, tout au long de cette notre tude empirique, adopt une dmarche hybride
visant procder des allers-retours entre ltat de lart et lanalyse des donnes issues des
entretiens semi-directifs ou des tudes documentaires. Il sagissait de confronter notre tude
de terrain ltude pralable de la littrature. Il semble utile pour le chercheur de possder
une perspective thorique afin daborder la recherche empirique. Cette dmarche itrative se
justifie lorsque le chercheur a initialement mobilis des concepts et intgr la littrature
concernant son objet de recherche. Il va sappuyer sur cette connaissance pour donner du
sens ses observations empiriques. (Charreire et Durieux, 1999 p.69). Lexistence dune
littrature abondante ayant adopt des prsupposs sur les objets de notre recherche va
constituer la base de notre dmarche itrative. Ces prsupposs thoriques concernent
organisations et acteurs de lindustrie financire et nous rappellent lexistence :

- dcrite en termes de relation dagence de nombreux dysfonctionnements


(principalement les conflits dintrt), qui trouvent leur source dans certaines
modalits organisationnelles et la volont de les traiter en parvenant une

184
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

certaine efficience (littrature juridique dont le postulat sous- jacent est le


modle no-classique) ;

- danalystes star (les plus performants pour le modle no-classique, les


salaris qui cumulent au sein des entreprises positions de pouvoirs et
importants revenus pour le courant sociologique) ;

- de mcanismes de socialisation au travail dans les salles de march et de


pratiques de rmunration spcifiques (courant sociologique) ;
- de comptences attendues de la part des analystes financiers dans le modle
no-classique.

Goyette et Botin134(1997) caractrisent cette premire phase de la collecte des donnes


comme suit : le chercheur arrive sur le terrain denqute muni dun cadre conceptuel
embryonnaire et dune srie de questions gnrales. Au fur et mesure quil pose ses
questions et observe la conduite des acteurs, le chercheur dgage une srie de rponses,
mais celles-ci sont contradictoires, floues ou ambiges. Il sattaque ces contradictions
en conduisant des entretiens avec dautres acteurs, en refaisant quelques entretiens avec
le premier groupe de rpondants, en confrontant un de ses informateurs principaux aux
donnes contradictoires... (p. 67). Ensuite, lors de la phase intensive, nous retravaillons
notre guide dentretien afin de le prsenter une population largie, ce qui permet de
dgager certains thmes et lments cl grce aux rponses aux questions et aux
explications fournies par les acteurs . (Molinier et al., 2002, p. 55). Enfin, nous
procdons un tri et un affinage des donnes rcoltes par le moyen de ce mme
procd dinduction analytique, jusqu ce que lexplication dgage soit la plus
cohrente et la plus plausible et que les nouvelles donnes soient en grande partie
redondantes : les indices convergent et se compltent. (Goyette et Botin, op. cit., p. 67)

B) Lchantillonnage

Comme nous lavons not plus haut, au moment o nous commenons notre enqute
en 2003, il y a en France 314 anaystes, rpartis majoritairement entre quatre socits de
courtage filiales de grandes banques dinvestissement. Pour pouvoir dresser un portrait de

134
Ces auteurs dans leur manuel de recherche qualitative sappuient en grande partie sur les travaux
dHuberman et Miles.

185
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

leurs modes de gestion, pour analyser la manire dont ces modes de gestion influencent les
reprsentations, les pratiques et les productions des analystes, nous avons tent de rencontrer
dans chacune des socits de courtage, des responsables de lanalyse financire, des analystes
senior et des analystes junior. Pour comprendre le champ de lanalyse, nous avons aussi voulu
interviewer une grande diversit dacteurs : gestionnaires de fonds clients danalystes,
institutions de rgulation et de formation, chasseurs de tte, responsables ressources humaines
de banques dinvestissement.

Notre mthode dchantillonnage, mme si elle ne prtend pas une reprsentativit


quaurait seule pu assurer un chantillon alatoire plus large, est guide par la volont de
slectionner des acteurs reprsentatifs de la population tudie. (Ghiglione et Matalon, op.cit.,
p. 29). La construction de lchantillon sopre partir de ltude de la revue de littrature
professionnelle, riche en lments quantitatifs et qualitatifs sur la population tudie. Le
Guide AGEFI des professionnels de lindustrie financire constitue la rfrence principale.
Cet annuaire de la finance recense lensemble des entreprises dinvestissement bases
Paris avec des donnes relatives aux configurations organisationnelles des firmes de
brokerage (PDG, responsables des fonctions oprationnelles et dappui) et ayant trait aux
analystes employs (nombre, divisions sectorielles, responsables de secteurs, responsables de
la recherche). Nous nous appuyons galement sur les rapports dinstitution de rgulation
(notamment lAMF qui a consacr en 2005 un rapport complet sur le secteur de lanalyse
financire franaise) ou encore la Socit Franaise des Analystes Financiers qui publie dans
sa revue Analyse Financire de faon rgulire des donnes chiffres sur la profession135.

Notre chantillon va englober tout dabord les acteurs de lindustrie de


linvestissement institutionnel tudis lors la phase exploratoire ; et par la suite lors de la
phase intensive, les analystes financiers sell-side oprant dans les structures franaises de
brokerage.

135
Notamment :
fiches-mtiers publis en collaboration avec des cabinets de chasseurs de ttes ;
Chassagne F. (2001), Analyste qui es-tu ? : rpartition juniors/seniors (anciennet professionnelle) ;
de Wal (2001), Aujourdhui, plus quhier et bien moins que demain : rpartition par ge des analystes sell-
side ;
Colli V. (2003), Les dfis de lanalyste sell-side . Vally Colli, membre du cabinet de chasseurs de ttes
Vendme associs et spcialiste du recrutement des analystes sell-side nous a fourni galement ses propres
donnes chiffres. Quelle en soit remercie.

186
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Lors de la phase exploratoire

Construit paralllement llaboration du guide dentretien, lchantillonnage de


dpart se devait de reflter la diversit des acteurs prsents dans lindustrie de
linvestissement institutionnel. Il visait recueillir une diversit des points de vue qui
permette ds le dpart une base de comparaison des donnes facilitant lanalyse (Demers,
2003, p.192). Les entretiens de la phase exploratoire se sont drouls davril 2003 juillet
2003 puis de janvier 2004 avril 2004 dans un contexte dun march financier baissier
subissant encore les contrecoups de lclatement en 2001 de la bulle spculative lie aux
valeurs technologiques ( bulle Internet ) mais avant la crise des subprimes apparue lt
2007. Le contexte de lanne 2003 explique notre difficult initiale investir le terrain du fait
des restructurations qui ont suivi le retournement du march. De nombreux analystes ont d
quitter leur emploi en raison de la fermeture de certains bureaux ltranger ou de labandon
par la structure de brokerage de segments de couverture de valeurs (par exemple, lchelle
internationale ou ayant trait un secteur entier). Les analystes pargns ntaient donc pas
forcment enclins voquer avec nous leur travail au sein dune structure dont ils ne savaient
pas sils allaient encore en faire partie dans un court horizon... De faon gnrale, nous avons
ressenti cette poque une certaine mfiance de la part de nos interlocuteurs lors de la prise
de contact et de la demande de rendez-vous. Cette mfiance rsultant de leur volont de
prendre de la distance vis--vis des journalistes qui ne les avaient pas pargns suite aux
errements de la bulle Internet et aux scandales financiers rvls en 2002136 (Enron, Vivendi,
Parmalat, Worldcom...). Elle sexplique galement par labsence de familiarit de cette
population avec des recherches scientifiques bases sur des interviews. Les premiers contacts
que nous avons eus nous ont rvl leur tonnement, voire leur incrdulit quand nous leur
avons expos lobjet de notre recherche. Notre premier accs au terrain doit beaucoup un
gestionnaire de fonds dune grande banque europenne, professeur associ dans une
universit, rencontr en janvier 2003 lors dun dbat sur les relations investisseurs-socits
cotes. Celui-ci nous a introduit auprs de ses confrres gestionnaires et analystes buy-side et
sell-side avec qui il tait en relation professionnelle. Par la suite, la rencontre avec ces
relations nous a permis de les solliciter pour quils nous indiquent leur tour des
professionnels susceptibles de rpondre nos demandes dentretien. Notre chantillonnage fut

136
Exemples de titres darticles reprs dans la presse financire ou gnraliste cette poque : Analystes
financiers : de la grandeur au gouffre , Peut-on encore faire confiance aux analystes financiers ? , Le blues
des analystes financiers etc.

187
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

guid par la volont de saisir lensemble des structures de lindustrie de linvestissement


institutionnel et les acteurs pertinents : les analystes financiers sell-side dont la revue de
littrature avait fait merger limportance dans cette industrie. En mme temps, comprendre la
structuration de cette industrie travers la division du travail dans laquelle sinscrivaient les
analystes financiers, ncessitait de tenir compte dune catgorie plus large dacteurs. En
premier lieu, il sagissait des gestionnaires de fonds dont nous avons vu que leur travail tait
guid par les analystes financiers. Ensuite, il sagissait de dterminer les personnes charges
de leur gestion : responsables des ressources humaines et surtout responsables de lanalyse
financire. Enfin, nous avons voulu tenir compte dacteurs, qui bien que nentrant pas dans le
processus de production, pouvaient nous guider dans linvestigation du champ de la finance
de march : membres dinstitutions de rgulation de la profession et des marchs financiers
(structures identifies dans notre revue de littrature) ou de cabinets de chasseurs de ttes
spcialiss dans les mtiers de la finance. Nous avons interrog douze analystes buy-side et
sell-side et six grants de portefeuilles ainsi que les personnes charges de leur gestion : nous
avons rencontr deux DRH de banques multi-capacitaires et deux responsables de la
recherche qui assurent le management de leur quipe danalystes.

Dans cette premire phase exploratoire, lchantillonnage des analystes sell-side a


t guid par la volont dinterviewer autant de juniors que de seniors. Le terme junior
dans la littrature professionnelle dsigne les analystes financiers ayant moins de cinq annes
danciennet. Celui de senior dsigne les analystes financiers avec une exprience
significative comprise entre cinq et dix ans, voire plus (Chassagne, 2001137). Les responsables
de la recherche sont compris dans cette seconde catgorie. Le positionnement en termes de
secteurs ou de capitalisations couvertes ne nous ait pas apparu comme un critre discriminant.
En effet, la revue de littrature relative au travail des analystes sell-side (par exemple, celle
dcrivant les mcanismes de conflits dintrt ou encore celle base sur des tudes
conomtriques) navait aucunement montr limportance de ces critres. Les structures dans
lesquelles voluaient ces analystes taient toutes des filiales brokerage de grandes banques
franaises puisque la revue de littrature nous a permis de constater que ctaient ces
structures qui dominaient le march franais de lintermdiation financire. Cette constatation
nous a donc conduits interroger les directeurs de ressources humaines de lactivit
marchs financiers de deux grandes banques franaises.

137
Cet auteur note que la population des sell-side se rpartit quitablement entre juniors et seniors en relevant
que 52 % des analystes exercent ce mtier depuis plus de 10 ans et que 44 % sont gs de moins de 35 ans.

188
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Tableau 11 : Echantillonnage entretiens exploratoires


Analystes financiers sell-side

Secteurs Age Anciennet dans N


lanalyse
financire
Banque 57 25 [ASS_senior_banque_1]
Matriaux de 32 3 [ASS_junior_banque_2]
construction
Small et mid cap 28 2 [ASS_junior_banque_3]
Pharmacie 45 15 [ASS_senior_banque_4]
Distribution 33 4 [ASS_junior_banque_5]
Htellerie 27 2 [ASS_junior_banque_11]
Banque 52 20 [ASS_senior_banque_7]
Aronautique/Dfense 48 22 [ASS_senior_banque_8]
Automobile 30 4 [ASS_junior_banque_6]

TOTAL juniors 5
TOTAL seniors 4

Lchantillonnage des analystes buy-side et des gestionnaires de fonds a t guid


par le souci de couvrir les structures reprsentatives de la gestion institutionnelle de lpargne
en France : filiales Asset management de banques franaises et europennes (deux banques
franaises et une europenne), compagnies dassurance et structures de gestion moyenne
(moins dune dizaine de grants)138. Nous navons pas dcel dans la littrature
professionnelle de critre danciennet prcis permettant de distinguer plusieurs catgories de
gestionnaires de fonds en fonction de la dure de leur exprience professionnelle comme il en
existe concernant les analystes sell-side. Nous choisissons alors de segmenter cette population
partir dune dure dexprience professionnelle dau moins dix ans pour les seniors et de
moins de dix pour les juniors. Quant aux analystes buy-side, le mme flou existe dans
lidentification du critre danciennet professionnelle puisque la littrature professionnelle
nous apprend que cest un mtier qui sexerce aprs une exprience significative dans le
sell-side.

138
Nous qualifions ces deux derniers types de structures d indpendantes pour les distinguer des filiales
asset management des banques

189
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Tableau 12 : Echantillonnage entretiens exploratoires


Analystes financiers buy-side et gestionnaires de fonds

Structure Age Anciennet dans N


la gestion
dactifs
Compagnie 48 20 [GF_sen_sogeind_1]
dassurance
Filiale asset 53 17 [GF_sen_banque_ 2]
management banque 1

Socit de gestion 36 4 [GF_jun_socgestind_3]


moyenne

Filiale asset 35 5 [GF_jun_banque_4]


management banque 1
Filiale asset 44 12 [GF_sen_banque_5].
management banque 2

Filiale asset 54 25 [GF_sen_banque_6]


management banque 3

Compagnie 49 21 [ABS_sen_sogeind_9]
dassurance
Filiale asset 30 4 [ABS_jun_banque_10]
management banque 2
Filiale asset 30 4 [ABS_jun_banque_11]
management banque 3
TOTAL juniors 4

TOTAL seniors 5

Enfin, il nous a t ais de reprer les institutions de rgulation de la profession139.


Stricto-sensu, il sagissait de la Socit Franaise des Analystes Financiers (pour les analystes
financiers) et lAssociation Franaise pour la Gestion Financire (organisation professionnelle
de la gestion pour compte de tiers qui runit tous les acteurs du mtier de la gestion dactifs,
collective ou individualise sous mandat). Nous avons interrog le Prsident de la SFAF ainsi
que le dlgu gnral de lAFG. Plus gnralement, le terme dinstitution de rgulation
dsigne galement les autorits administratives indpendantes charges du contrle des
structures et acteurs (AMF, Commission Bancaire, CECEI140). Il ne nous a pas t possible de
rencontrer ces acteurs. Cette limite a t compense par une tude documentaire sur les
rapports proposs par ces institutions et ayant trait aux structures et acteurs de lindustrie
financire.

139
Codes retenus lors de la citation des verbatim : [IR_1] ; [IR_2].
140
Comit des Etablissements de Crdit et des Entreprises dInvestissement charg de lagrment des banques.

190
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Lors de la phase intensive

Lors de la phase intensive, nous nous sommes concentr sur une seule catgorie
dacteurs : les analystes sell-side oprant dans les socits de brokerage filiales de banques
dinvestissement franaises. Les mmes principes que ceux voqus prcdemment lors de
ltude de la phase exploratoire nous ont conduits la constitution de notre chantillonnage :
autant de juniors que de seniors, distinction des responsables dquipes, tout cela sans
distinction des socits, secteurs ou capitalisations couverts par les analystes. Cependant, nous
avons scind les structures danalyse financire en deux groupes : celles qualifies de
moyennes et les grandes. Cette dlimitation rsulte de deux critres : la taille des quipes
danalystes et la part de march dtermine par le volume des transactions effectu
annuellement. Ltude du guide AGEFI des professionnels de linvestissement mais surtout
les entretiens mens au cours de la phase exploratoire nous ont appris que ces deux types de
structures se partageaient lessentiel du march franais de lintermdiation financire mme
si subsistent la marge des petites structures, bureaux parisiens de banques amricaines et
europennes (belge, suisse, italienne, allemande141) mais dont lessentiel de lactivit est
concentr sur dautres places financires (par exemple, Londres pour les banques
amricaines). Les structures reprsentatives du march franais sont en grande majorit
filiales de groupes bancaires franais et emploient elles seules 314 analystes sur les 545 sell-
side recenss par le guide Agfi 2005 des professionnels de la finance. Nous scindons donc
ces structures entre celles employant moins de trente analystes (structures moyennes) et celles
employant de trente-cinq moins de cent analystes (grosses structures142). La codification des
verbatim sopre de la manire suivante :
- A (analyste sans responsabilit) et R (chef des analystes) : statut ;
- Le numro pour identifier lentretien ;
- S (senior) et J (junior) : anciennet;
- G (grosse structure) et M (moyenne structure): taille de lentreprise de brokerage.
Par exemple, lanalyse identifi A27SM est un homme senior oprant dans une
structure moyenne. Lanalyse identifi A14JG est un homme junior oprant dans une
grande structure etc. Soulignons que nous avons isol le critre de genre sachant toutefois que
nous navons pas russi rencontrer davantage de femmes analystes et donc constituer notre

141
Il sagit principalement de Dexia, lUnion des Banques Suisses (UBS), San Paolo IMI et Deutsche Bank.
142
Ce chiffre extrme est rarement atteint sur le march franais sauf pour une structure qui compte un peu plus
de 90 analystes. Les chiffres oscillent plus aux alentours de 60 analystes prsents effectivement sur la place
parisienne.

191
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

chantillonnage en proportion de leur prsence relle au sein des structures qui se situe entre
15 et 20 %143.
Tableau 13 : Echantillonnage des entretiens de la phase intensive
Analystes Codification
Analyste 2 : homme, responsable dquipe R2SG
danalystes, senior, grosse structure
Analyste 4 : homme, responsable dquipe R4SG
danalystes, senior, grosse structure
Analyste 18 : homme, responsable dquipe R18SM
danalystes, senior, structure moyenne
Analyste 12 : homme, responsable dquipe R12SM
danalystes, senior, structure moyenne
Analyste 3 : homme, junior, grosse structure A3JG
Analyste 14 : homme, junior, grosse structure A14JG
Analyste 15 : homme, junior, grosse structure A15JG
Analyste 30 : homme, junior, grosse structure A30JG
Analyste 1 : homme, junior, grosse structure A1JG
Analyste 22 : homme, junior, grosse structure A22JG
Analyste 31 : homme, junior, grosse structure A31JG
Analyste 25 : homme, junior, structure moyenne A25JM
Analyste 28 : homme, junior, structure moyenne A28JM
Analyste 36 : homme, junior, structure moyenne A36JM
Analyste 17 : homme, junior, structure moyenne A17JM
Analyste 21 : homme, junior, structure moyenne A21JM
Analyste 19 : homme, junior, structure moyenne A19JM
Analyste 5 : homme, junior, structure moyenne A5JM
Analyste 10 : homme, junior, structure moyenne A10JM
Analyste 13 : homme, junior, structure moyenne A13JM
Analyste 20 : homme, junior, structure moyenne A20JM
Analyste 6 : homme, senior, grosse structure A6SG
Analyste 7 : homme, senior, grosse structure A7SG
Analyste 8 : homme, senior, grosse structure A8SG
Analyste 9 : homme, senior, grosse structure A9SG
Analyse 11 : homme senior, grosse structure A11SG
Analyste 32 : homme senior, grosse structure A18SG
Analyste 24 : homme, senior, structure moyenne A24SM
Analyste 26 : homme, senior, structure moyenne A26SM
Analyste 27 : homme, senior, structure moyenne A27SM
Analyste 29 : homme, senior, structure moyenne A29SM
Analyste 16 : homme, senior, structure moyenne A16SM
Analyste 33 : femme, senior, grosse structure A33SG
Analyste 34 : femme, junior, grosse structure A34JG
Analyste 35 : femme, senior, structure moyenne A35SM

143
Pour mesurer la proportion de femmes oprant dans les quipes danalystes de structures moyennes et
grandes, nous prenons le guide AGEFI en les isolant grce leur prnom. Par exemple, pour une grosse
structure, nous avons 18 femmes sur 91 analystes soit un pourcentage de 18,68. Notons toutefois labsence de
femmes aux postes de responsable de bureau, et leur quasi absence dans les postes de responsable de secteurs-
manager dquipes danalystes (2,66% pour les grosses structures).

192
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Lagrgation des entretiens des phases exploratoire et intensive

Pour construire une typologie des identits au travail et identifier les modes de gestion
des analystes sell-side, nous avons agrg concernant cette catgorie dacteurs les entretiens
de la phase exploratoire et ceux de la phase intensive pour aboutir alors un nombre total
dentretiens danalystes sell-side de 43 : 8 issus de la phase exploratoire144 et 35 issus de la
phase intensive. Nous aboutissons alors 22 entretiens avec les analystes juniors (4 pour la
phase exploratoire, 18 pour lintensive), 17 avec les seniors (3 pour la phase exploratoire et 14
pour la phase intensive) et 4 avec les managers dquipes danalystes. Le tableau ci-dessous
recense la rpartition de la population au sein des diffrentes structures de courtage :
Responsables Responsables
Structures Analystes juniors Analystes seniors de lanalyse RH
Codifications et nombre Codifications et nombre Codifications et Codifications et
nombre nombre
1 Grosse [ASS_junior_banque_2] [ASS_senior_banque_1] R2SG DRH 1
structure A3JG-A14JG-A15JG- A6SG-A7SG-A8SG
A34JG
5 4 1 1
2 Grosse [ASS_junior_banque_3] [ASS_senior_banque_4] R4SG
structure A30JG-A1JG-A22JG- A9SG-A11SG-A18SG-
A31JG A33SG
5 5 1
3 Structure [ASS_junior_banque_5] [ASS_senior_banque_7] R18SM DRH2
moyenne A25JM-A28JM-A36JM- A24SM-A26SM-
A17JM-A21JM A35SM
6 4 1 1
4 Structure [ASS_junior_banque_11] [ASS_senior_banque_8] R12SM
moyenne A19JM-A5JM-A13JM- A27SM-A29SM-
A20JM- A10JM A16SM
6 3 1
TOTAL 22 17 4 2
43 2

Tableau 14 : Rpartition de lchantillonnage en fonction des structures

144
Sur les 9 entretiens de la phase exploratoire, nous choisissons de ne pas tenir compte de celui dun analyste
junior [ASS_junior_banque_6] qui na rpondu que trs partiellement nos questions.

193
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

C) La construction du guide dentretien

Cest partir de la problmatique et des questions de recherche que va slaborer notre


guide dentretien. En tant quincarnation des orientations et de la stratgie de notre recherche,
il doit tre justifi. Ce guide a volu au cours des diffrentes tapes de notre recherche, phase
exploratoire, et phase intensive, matrialises par notre design de recherche145. Demers, op.cit.
souligne en effet que celui-ci doit tre apprhend comme un outil dynamique qui volue
durant la recherche au fil des dcouvertes que fait le chercheur au cours de ces entretiens
(p.191). Construit partir dune question initiale ouverte ( Jaimerais que nous parlions de
votre mtier ), celui-ci prend appui sur la grille CORE prsente en 1997 par Bournois et
Brabet (pp. 2733-2736) qui permet de recenser grce une dclinaison de thmes dans leur
globalit les modes de gestion des ressources humaines et linfluence perue de ces modes de
gestion. Les donnes recueillies grce la grille CORE sont nombreuses comme le souligne le
tableau ci-dessous (daprs Galindo, 2005, p. 197) :
Dimensions Significations Composantes de cette dimension
C Communication Communication interne
Communication externe
Relations sociales
Influence perue de la communication
O Organisation du Spcialisation
travail Division du travail
Autonomie
Procdures de travail
Conditions de travail
Influence perue de lorganisation du travail
R Rmunration Niveau
Evolutions
Part fixe/variable
Primes
Augmentations
Avantages en nature
Stock-options
Influence perue de la rmunration
E Emploi
-Recrutement Modes de recrutement/ critres/ acteurs impliqus/ valuation/
volutions
-Evaluation Influence perue de lvaluation/ guide/ procdures/ analyse/
liens avec les autres pratiques
-Formation Influence perue de la formation/ moyens/ salaris concerns/
types de formations
-Carrires Evolutions possibles pour les diffrentes catgories de personnel/
outils de gestion des carrires
-Licenciements Nombre/ motifs/ procdures.

Tableau 15 : la grille CORE comme instrument danalyse des modes de gestion et de leur influence perue

145
Reproduit dans notre introduction gnrale page 16

194
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Au cours de la phase exploratoire, le guide dentretien vise apprhender les modes


de gestion du travail en vigueur au sein de lindustrie de linvestissement institutionnel. Il est
certainement influenc par notre analyse pralable de la littrature et notre volont de
confronter au terrain certaines informations recenses pralablement. Ensuite, au cours de la
phase intensive, il est modifi tant sur le fond que sur la forme. Sur le fond, il se centre sur
les modes de gestion et leur influence perue sur les pratiques, les productions et les
satisfactions et insatisfactions des seuls analystes financiers. Sur la forme, il va tenir compte
des difficults daccs au terrain et tout particulirement des contraintes de temps pour
linterview. Il a donc fallu le rendre moins long et tenir compte en mme temps des premires
rponses apportes par les interviews de la phase exploratoire, notamment des mcanismes de
dfense soulevs (quand tait aborde la rmunration, par exemple) ou des rponses de
surface (lors de la question portant sur les possibles influences des analystes sur la stratgie
des entreprises).

Le premier guide dentretien

De vocation exploratoire, il a t construit autour de questions gnrales centres


autour de deux grands thmes : les deux principaux mtiers de lindustrie de la gestion
collective (analystes financiers et gestionnaires de fonds) et les modes de gestion du travail.
Lorsque dbute lentretien, nous expliquons aux rpondants le but de la recherche en la
dcrivant dans des termes trs gnraux et les moins thoriques possibles, afin dviter de
biaiser la recherche et dorienter leurs rponses (Demers, 2003, p. 194) : Nous souhaitons
mieux comprendre lorganisation des mtiers de linvestissement institutionnel et identifier
les modes de gestion trs concrets des professionnels de ce secteur, en particulier les
analystes et les gestionnaires de fonds qui ont fait lobjet de peu de publications acadmiques.
Cest donc autour de ces deux ples (les mtiers, les modes de gestion du travail) que se
structurera, si vous en tes daccord, notre entretien. Ensuite, nous dbutons linterview par
une consigne ou question trs ouverte ( Jaimerais que nous parlions de votre mtier ,
Pouvez-vous me parler de votre mtier ? ) dans le but dencourager le rpondant fournir
le maximum dinformations pour dfinir et dcrire sa situation professionnelle, sans quil soit
brid par linterviewer (Grummitt, 1980). Par la suite, la formulation des relances issues
des thmes dgags pralablement ainsi que lutilisation des diffrentes techniques de
reformulation ou dapprofondissement permettent de recadrer linterview et dobtenir des
informations pertinentes au regard de lobjet de recherche (Easterby et al., 1991 ; Robson,

195
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

1993). Lorsque nous navons pas pu recueillir toutes les informations souhaites, nous
formulons les questions ouvertes qui nous permettent de les solliciter.
Lorganisation des mtiers

Jaimerais que nous parlions de votre mtier.


- Pourriez-vous me parler de linstitution qui vous emploie ? Quelles sont ses missions ?
- Combien y-a-t-il danalystes financiers (AF) ou de gestionnaires de fonds (GF) comme vous ? Avez-vous un
responsable ? tes-vous responsable dautres AF GF ? Quel est lge moyen ?
- Quelle est, selon vous, la fonction dun AF (GF) ?
- Comment votre fonction sarticule-t-elle avec celle des autres mtiers de la gestion institutionnalise de
lpargne ?
A prsent, nous souhaiterions savoir comment sorganise trs concrtement votre mission.
- Comment sorganise une journe de travail dun AF (GF) ?
- Pour AF : De la recherche dinformations la formulation de recommandations dinvestissement en passant
par lanalyse, pouvez-vous nous dire comment cela se passe trs concrtement ? Quels sont les temps
forts ?
- Pour GF : De lanalyse de lentreprise la dcision dinvestissement/dsinvestissement, comment cela se
passe-t-il ?
- A votre avis, qui influence la manire dont votre profession fonctionne ?
- Peut-on dire quil y existe une normalisation de lactivit financire qui repose sur un ensemble de
procdures recommandes ? Une bote outils ? Pourriez-vous-nous en parler ?

Les pratiques de GRH

A prsent, si vous le voulez bien, nous allons plus spcifiquement nous centrer sur les modes de gestion
de votre travail. Nous aimerions identifier les pratiques concrtes de GRH mises en uvre dans votre
profession, ainsi que les acteurs qui les animent.
- Par qui et comment tes-vous grs ?
- En premier lieu, nous souhaiterions savoir comment - et par qui- vous tes recruts vous et vos confrres
pour exercer votre travail ?
- Existe-t-il dans votre profession un fort taux de turn-over ?
- Faut-il changer dentreprise pour avancer ? Qui a la cote dans votre profession ? Pourquoi ?
- Comment vos carrires sont-elles organises ?
- Comment tes vous diffrencis et valus ?
- Pourriez-vous nous parler de la manire dont est fixe votre rmunration ?
- Dans la manire dont vous tes grs, quest-ce qui pour vous est source de contrainte ou bien au contraire
facteur de dynamique, de motivation ?

Tableau 16 : Guide dentretien de la phase exploratoire (grants et analystes financiers)

196
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Le second guide dentretien

Nous essaierons maintenant de mettre en vidence la manire dont nous mobilisons


lentretien semi-directif en entonnoir que nous construisons pour rpondre notre
question de recherche : Quels sont les modes de gestion des analystes sell-side et comment
influencent-ils leurs reprsentations, leurs pratiques et finalement leurs productions ?

Cette question peut tre dcline en trois questions, auxquelles nous avons commenc
rpondre lors de la phase exploratoire, auquelles nous tentons maintenant de rpondre, par
les modalits dchantillonnage, par les documents recueillis, par les observations effectues
et enfin par les propos que nous sollicitons auprs de nos interviews au travers de notre guide
dentretien soit de manire directe soit de manire indirecte.

1. Comment seffectue la gestion du travail des analystes financiers ?

 Nous utilisons la grille CORE pour lancer des thmes et des relances sur les
dimensions de cette gestion. Nous considrons alors les propos de nos interlocuteurs
comme des tmoignages sur les modes de gestion trianguler avec dautres sources pour
assurer la validit des donnes, mais aussi parce quils vont comporter spontanment une
dimension valuative comme des apprciations de ces modes de gestion et de leur
influence sur les analystes ce qui nourrira les rponses notre troisime question de
recherche.

2. Toutes les structures dans lesquelles voluent les analystes adoptent-elles les
mmes modes de gestion ?

 Nous avons adopt un chantillonnage reprsentatif des structures franaises danalyse


financire. Mais nous utilisons aussi les rponses des analystes pour recueillir plus
dinformations sur les socits qui les emploient afin de les mettre ensuite en relation avec
leurs rponses concernant les modes de gestion.

197
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

3. Comment cette gestion influence-t-elle les reprsentations, pratiques et


productions des analystes financiers ?

 Au travers de nos relances ou questions nous tentons de recueillir des tmoignages sur
les pratiques et les productions des analystes (en particulier lorsque nous interrogeons sur la
journe type, lvaluation des entreprises, sur leurs communications ...).
 De la mme manire nous essayons de solliciter directement les reprsentations des
interviews par exemple lorsque nous abordons leur dfinition de la bonne carrire, du rve de
lanalyste financier, etc.
 Les effets de la gestion sur les pratiques et productions, sur les satisfactions et les
insatisfactions, sont ensuite abords spontanment par les analystes qui valuent la plupart
des modes de gestion que nous proposons et leur influence, comme nous lavons soulign plus
haut.
 Cest enfin le travail de comparaison et dinterprtation qui permet dtablir le lien
entre modes de gestion dune part, reprsentations, pratiques et productions dautre part.

Le tableau ci-dessus recense les diffrentes relances ou questions de notre guide en les reliant
nos questions de recherche

Tableau 17 : Les questions du guide dentretien et ses liens avec les questions de recherche et lanalyse des
modes de gestion

Questions du guide dentretien Modes de gestion du Liens avec les questions de


travail : CORE recherche

Question de dpart : Jaimerais que nous parlions de votre mtier


1. Pourriez-vous me parler
de linstitution qui vous Etude de la variable taille sur
les modes de gestion
emploie ? Nombre
 Question de recherche 2
danalystes comme vous,
responsable, ge moyen ?
2. Pourriez-vous me parler ORGANISATION DU  Question de recherche 1 +
de votre mission, de vos TRAVAIL Question de recherche 3
(Identification des pratiques et
principales tches ? productions des AF)
Journe type ?
3. Quelles sont les EMPLOI (Recrutement)  Question de recherche 1
comptences essentielles  Question de recherche 3
(reprsentations des AF sur les
dans votre mtier ? Qui profils recherchs)
recrute-t-on ?
4. Avec qui communiquez- SYSTEME DE  Question de recherche 1 et 3
vous ? COMMUNICATION
INTERNE ET EXTERNE

198
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Questions du guide dentretien Modes de gestion du Liens avec les questions de


travail : CORE recherche

5. Quest ce qui vous guide Quels sont les moyens utiliss par
dans votre travail lanalyste et qui aboutissent sa
production ?
dvaluation des
entreprises ?  Question de recherche 1 et 3

6. Quest-ce quune bonne Comprendre quel est le mode


entreprise ? dattribution de la valeur, notion
qui structure le champ de la
finance et les relations
analystes/socits cotes
 Question de recherche 3
7. Quels sont les objectifs EMPLOI (Gestion des Comprhension de la carrire des
professionnels en termes parcours professionnels) analystes et particulirement
comment mergent les stars ?
de carrire de ceux qui
pratiquent votre mtier ?  Question de recherche 3
8. Comment volue la (reprsentations des AF sur la
carrire dun analyste ? gestion des carrires)
9. Quest-ce quune bonne  Question de recherche 1
carrire ?
10. Quel est le rve dun EMPLOI (Gestion des  Question de recherche 3
Analyste comme vous, parcours professionnels) (reprsentations des AF sur
leurs missions, les ventuelles
professionnellement ? contraintes)
11. A linverse, quest-ce qui
pourrait tre
catastrophique ?
12. Pourriez-vous me parlez EMPLOI (Modes  Question de recherche 1
de votre valuation ? dvaluation)  Question de recherche 3
(reprsentations des AF sur
cette modalit de gestion et son
influence)
13. Pourriez-vous me parler REMUNERATION  Question de recherche 1
de votre rmunration ?  Question de recherche 3
(reprsentations des AF sur
cette modalit de gestion et son
influence)

D) La prparation et la conduite de lentretien

Nous prenons contact avec les personnes soit par courriel soit par tlphone grce au
guide AGEFI des professionnels de linvestissement qui nous donne accs leurs
coordonnes propres. Nous privilgions un courriel relativement court prsentant les objectifs
de notre recherche ainsi que les garanties danonymat et de confidentialit. Cette modalit est

199
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

prconise par notre premier contact, gestionnaire de fonds dune grande banque europenne,
rencontr en janvier 2003 lors dun dbat sur les relations investisseurs-socits cotes. Celui-
ci nous conseille dtre bref dans la prsentation de notre recherche ( les analystes sell-side
nont jamais le temps ), de choisir des plages horaires de contact tlphonique (viter la
matine consacre aux appels clients) et de prise de rendez-vous (viter les priodes de
publication des comptes). Lutilisation du tlphone fut abandonne peu aprs la phase
exploratoire. Nous nous sommes en effet rendu compte que ce canal de communication pour
prendre rendez-vous tait non seulement chronophage (il fallait plusieurs appels pour entrer
en contact avec nos interlocuteurs) mais galement brusque (beaucoup de contacts ne
comprenaient pas sur le coup lobjet de notre dmarche et avouaient quils navaient pas
vraiment le temps dy rflchir maintenant). Nous choisissons de rester vasif sur la dure de
lentretien ( je ne serai pas long ) afin de ne pas nous voir opposer un refus par manque de
temps. Au cours de la phase intensive de notre recherche, il est intressant de noter quen
dbut dentretien, la majorit des analystes nous indique quils ont trs peu de temps nous
consacrer. Ensuite, il est frquent que lentretien dpasse largement le cadre initialement
prvu par linterview (une demi-heure, trois quart dheure). Beaucoup danalystes nous ont
avou aprs lentretien leur satisfaction davoir t entendu ( On na pas beaucoup loccasion
de parler de notre mtier ) voquant mme pour certains laspect psychanalytique de
lentretien : Cest comme le divan (sic).

La plupart des entretiens ont eu lieu dans le cadre professionnel, ce qui nous a permis
de situer le fonctionnement des structures danalyse financire. Nous remarquons ainsi que
dans la totalit des structures, les bureaux des analystes financiers sont situs proximit
immdiate de la salle des marchs o oprent les salaris du front-office (traders, vendeurs).
Cette proximit gographique nest pas anodine et a pour but de favoriser les contacts
marketing des analystes avec les vendeurs. Cette configuration nous semble avoir t institue
pour favoriser dune certaine faon le contact permanent de lanalyste avec le march
comme nous lexpliquent des analystes financiers seniors. Ces derniers nous indiquent que par
le pass dans les annes 1970 et 1980, les bureaux des analystes financiers taient spars
physiquement de ceux des autres salaris dans un tage distinct. Certains entretiens se sont
drouls dans un cadre informel, dans un caf ou un restaurant par exemple, soit dans un
souci de confidentialit exprim par quelques rares interviews soit pour des questions
logistiques (absence de salle de runion disponible).

200
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Lors des entretiens, nous procdons un enregistrement du discours laide dun


magntophone en ayant le soin dexpliquer cette dmarche, ceci afin de mettre le rpondant
en confiance et dinscrire la recherche dans une dmarche thique (Healey et Rawlinson,
1994)146. Nous compltons lutilisation de cet outil par une prise de notes qui nous permet non
seulement de maintenir notre concentration (Ghauri et al., 1995) mais surtout de noter les
attitudes non verbales : regards, expressions du visage (mimiques, grimaces, sourires...),
mouvements de la tte ou du corps... Relever ces comportements non verbaux lis aux
questions que nous abordons nous semble indispensable pour obtenir des renseignements sur
lcoute car ils permettent de recueillir des informations sur la faon dont est vcu le dialogue
(trac, apprhension, apathie...). Ils renseignent surtout sur la faon dont sont apprhendes
certaines questions (tonnement, inquitude, agacement...). Par exemple, la suite de la
question quest-ce quun analyste heureux ? , beaucoup dinterlocuteurs froncent les
sourcils, sourient ou mme rient ; dnotant ainsi une certaine forme de perplexit dans le lien
entre les deux termes (analyste/heureux)... Lors de la phase exploratoire de notre tude, la
question relative la rmunration a suscit une certaine apprhension de la part de nos
interlocuteurs qui sest traduite par des comportements non verbaux montrant une volont de
ne pas trop sappesantir sur ce thme : regard fuyant, mots parasites (euh, bon, alors...), jeu
avec le tlphone mobile, griffonnage sur le bloc notes... Ceci nous a permis de reformuler
cette question en la rendant moins abrupte et en prcisant bien que nous ne souhaitions pas
obtenir de notre interlocuteur des donnes chiffres mais savoir de faon gnrale ce
quvoquait pour lui ce thme.

Lors de la phase exploratoire, nous sommes accompagn par Corinne Vercher


chercheuse plus exprimente. Nous procdons tous les deux la conduite de lentretien en
veillant bien organiser pralablement entre nous la prsentation de lobjet de lentretien ainsi
que lnonc des questions.

146
Cela suppose doffrir au rpondant la possibilit dinterrompre lenregistrement : It is more ethical to allow
your interviewee to maintain control over the tape recorder so that if you ask a question which they are prepared
to respond to, but only if their words are not tape recorded, they have the option to switch it off. . Pour ces
auteurs et dautres (notamment : Ghauri et al., op. cit.), les mthodes de collecte de donnes par interviews sont
sensibles et dans ce cas, le chercheur se doit de respecter un certain nombre de principes thiques lgard des
rpondants : droit au respect de la vie prive, interdiction de tromper sur la nature de la recherche, respect absolu
de la confidentialit, indication de lutilisation ultrieure des donnes.

201
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

En mme temps, les questions poses par chacun dentre nous et les rponses
apportes par linterlocuteur permettent chaque interviewer de rebondir sur les questions
de lautre dans un souci dapprofondissement ou de prcision de la pense du rpondant. En
ce sens, cette complmentarit dans la conduite dentretiens nous a sembl trs riche.

Les premiers entretiens avec certains analystes, les reprsentants des institutions de
rgulation professionnelle et un cabinet de chasseurs de tte ont t mens avec laide de notre
directrice de recherche, ce qui nous a permis de vritablement apprendre la mthodologie
de la conduite dentretien. Lun de ces entretiens qui sest droul avec la directrice du centre
de formation de la Socit Franaise des Analystes Financiers, est rvlateur de ce mcanisme
dapprentissage. Nous avons pu ainsi constater la faon dont notre directrice de recherche
tait amene adopter une posture empathique dans sa communication verbale et non verbale
avec notre interviewe. Cette dernire, de nature froide et distante au premier abord, a su
grce la mise en place dune communication authentique nous apporter de prcieuses
informations. Lorsquelle ne nous accompagnait pas, notre directrice de recherche a procd
la relecture de nos premiers entretiens en sattachant montrer les lacunes dans la formulation
de nos questions, labsence dapprofondissement de certains thmes ou bien encore le fait que
nous soyons passs ct de trouvailles . Cette dmarche de compagnonnage dans la
conduite des entretiens nous a t indispensable dans la matrise dun processus
mthodologique que nous ne connaissions pas au dpart147 et qui savrait tre le fondement
de notre dmarche empirique. La mobilisation de notre directrice de recherche nous a sembl
ainsi fondamentale dans notre processus dapprentissage de jeune chercheur.

Loutil de lentretien aurait pu tre utilement complt par une observation sur le
terrain permettant de cerner, par exemple, les traits contextuels des lieux dans lesquels se
dplacent les acteurs (Giddens, op.cit., p. 344) ou de faon gnrale les interactions qui se
construisent dans le travail des analystes financiers et des personnes charges de leur gestion :
attitudes routinires (ce que Giddens appelle la conduite des activits de tous les jours , p.
402), comportements au travail qui participent la production de reprsentations. Comme le
note justement Groleau, 2003 : Lobservation se dmarque de lentretien par la possibilit
quelle offre de saisir sur le vif lexprience des individus au quotidien. Les sujets prouvent
souvent beaucoup de difficults relater des vnements qui sinscrivent dans leurs
routines. . Cette dmarche de nature ethnologique na malheureusement pas t possible

147
Except bien entendu notre lecture des manuels de mthodologie : cf. nos dveloppements prcdents partir
notamment de Ghiglione et Matalon (1998).

202
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

dune part du fait des contraintes propres au chercheur (ou plutt lenseignant) en termes de
temps et dautre part des rticences des responsables de structure danalyse financire qui
nont pas souhait intgrer un stagiaire avec un profil non-financier (sic).

E) Les attitudes pendant lentretien

Une fois tabli le lien entre problmatique et entretien, il convient de sinterroger sur
la conduite de celui-ci. Afin de limiter le biais voqu prcdemment consistant imposer au
rpondant les cadres de rfrences du chercheur et la structuration par ce dernier du sujet, les
questions (et particulirement celle du dpart) ont t formules de faon relativement ouverte
quitte recadrer par la suite le discours du rpondant, par des questions de relance dans un
double objectif de prcision et dapprofondissement. Sagissant de notre volont de saisir les
diffrentes dimensions de la grille CORE, nous demandons par exemple aux interviews :
Pouvez-vous me parler de votre valuation ? puis sil ne la pas fait spontanment, le
rpondant est invit prciser sa pense : Et concrtement, comment a se passe ? Cest un
entretien annuel dvaluation ? ; Quant la rmunration, afin de ne pas soulever de
dfenses dans un sujet sensible 148 nous proposons au rpondant : Nous allons, si vous le
voulez bien, voquer votre rmunration en ayant le soin de prciser : Je nai pas besoin
de chiffres. . De faon gnrale, sagissant des questions sensibles qui peuvent soulever
des mcanismes de dfense de la part des rpondants, nous choisissons de les voquer en fin
dentretien lorsque sest tablie une relation de confiance entre interviewer et interview
(Healey et Rawlinson, 1994, p. 138).
Cette relation de confiance est obtenue grce au dveloppement par linterviewer
dune attitude empathique (Ghauri et al., 1995149) qui doit permettre de favoriser lexpression
la plus complte possible du point de vue du rpondant sans exprimer de faon implicite ou
explicite un jugement, notamment de rejet (Blanchet, 2005). La formulation des questions doit
alors tre neutre, comprhensible et impliquante (Brabet, 2003). La neutralit de lcoute

148
Nous constatons en effet dans notre analyse documentaire que de faon priodique, principalement en fin
danne, la presse gnraliste se scandalise des importantes rmunrations variables en vigueur dans lindustrie
financire en voquant : les bonus sensationnels des golden boys ; des jobs en or ; le monde part des
working richs etc.
149
() demonstrating interest in the interviewee to make sure that attitude and questions demonstrate
credibility and friendliness, in order to relax and develop a positive relationship. The intention will be to
encourage exploration of the point made without offering a view or judgment on your part

203
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

est obtenue en sabstenant de toute valuation positive ou ngative des propos du rpondant.
Elle vise de faon gnrale tablir une communication authentique comme la prconis
le psychologue amricain Rogers (1971)150. Cet auteur a dfini les cueils que doit viter
linterviewer :
- la rponse dvaluation ou de jugement moral qui fait rfrence des normes
ou des valeurs ;
- la rponse interprtative o lenquteur projette sa propre manire de
comprendre, son choix personnel ou sa thorie ;
- la rponse de support qui rvle une attitude paternaliste, trop sympathique ou
comprhensive ;
- la rponse investigatrice o la curiosit inquisitrice de linterview oriente les
rponses de linterview vers les dtails dsirs par linterviewer ;
- la rponse solution au problme : proposer au rpondant une solution qui
mette fin au problme.
Nous mettons ainsi en uvre diffrentes techniques :
- la reformulation empathique : elle a part du principe que le message peut tre
compris de diffrentes faons, que certaines informations sont plus
significatives que dautres et que lintervieweur ne peut tre le seul
dterminer la pertinence des informations au regard du problme (Amado et
Guittet, 2003, p.112).Cest une technique ayant un double objectif : manifester
du respect au rpondant et permettre un processus de vrification (Ibid.). La
reformulation simple ou en cho , la reformulation interprtative et
rsumante sont alors des techniques visant encourager le rpondant
continuer, poursuivre et approfondir lide quil a exprime (Ghiglione et
Matalon, op. cit.) ;

- des manifestations de rtroaction : tels que hum , daccord , les


hochements de tte, les sourires, etc. Ces diffrents signes dattention et
dintrt permettent une bonne continuation de lchange. Ils permettent
galement dattnuer chez le rpondant le sentiment de ne pas avoir donn

150
Lentretien apparat pour cet auteur comme une technique particulirement approprie pour tenter de
comprendre et de dpasser les mcanismes de dveloppement alin , cest--dire la progression entrave de
la personne vers des buts qui lui sont propres. Selon Rogers, ces mcanismes sont le produit de lexprience
personnelle de lindividu (self-concept) mais galement des interactions avec autrui. Ces interactions conduisent
la personne se laisser influencer par les apprciations dautrui sur soi (appeles les conditions de valeur ou
conditions of worth). Le but de Rogers est de conduire la personne dpasser ces conditions de valeur et de
construire un moi en accord avec le self-concept (Amado et Guittet, 2003, pp.106-107).

204
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

les bonnes rponses et traduisent pour lui des marques dattention et de


prvenance (Torrington, 1991).

Exemples :

[1] Aprs lvocation minutieuse pendant vingt-cinq minutes de son parcours


professionnel, nous tentons de rsumer les propos dun analyste senior :

Vous sentez un changement partir de la fin des annes 1980 si je comprends


bien ?
Nous linvitons ensuite approfondir sa perception du changement :

Et concrtement, comment cela se passe Paris pour vous ?

[2] Rpondant notre question sur les comptences attendues dun analyste,
un analyste senior nous rpond : Ce qu'on demande un analyste, c'est de
bien comprendre l'outil de production, o est-ce que la socit se situe dans
une chane de valeur client fournisseur, un peu la Porter, comment la valeur
se dplace, est-ce qu'il y a des enjeux l-dessus. C'est de voir deux ou trois
ans comment a volue. . Notre formulation en cho A deux ou trois ans ?
nous a permis de recenser des informations supplmentaires sur lhorizon
temporel de valorisation des firmes suivies par cet analyste et comment il se
plaait par rapport au march. Celui-ci voque alors spontanment le court-
termisme des marchs financiers .

[3] Face un analyste financier senior qui voque son travail au quotidien de
faon un peu trop elliptique (environ 2 minutes de discours sur la construction
de modles de prvision sur comptes de rsultats, bilans et tableaux de
financement), nous tentons de rsumer ce quil vient de dire avec pour objectif
de lui faire comprendre que les informations quil nous livre sont
incompltes :

Si je comprends bien, l'valuation, elle est essentiellement financire ?

A ce moment-l, le rpondant voque de faon dtaille son travail qualitatif de


comprhension de la stratgie de lentreprise, de son environnement, de ses
rencontres avec le management des socits cotes...

205
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

F) Les catgories de lanalyse des donnes

Revenons prcisment sur chacune des dimensions du processus danalyse thmatique


qui consiste dterminer les thmes et utiliser des outils pertinents danalyse. Les thmes
principaux et secondaires sont ceux de la grille CORE qui nous permet de coder chaque
entretien. Par la suite, nous codons des sous-thmes qui apparaissent dans les entretiens et que
nous qualifions d mergents . Dans les premiers entretiens, ces sous-thmes sont assez
proches des expressions employes par les rpondants (Demers, op.cit., p. 198) et notre
analyse comparative des diffrents verbatim permettra de les affiner par la suite en leur
donnant une unit de sens. Pour cela, nous construisons une fiche de retranscription partir
dextraits de lentretien. Cette mise en forme plus intelligible est ncessaire la dmarche
comparative entre les diffrents entretiens (Ghiglione et Matalon, op.cit.). Cest ainsi qu
partir de chacune des fiches, nous regroupons tous les discours selon les sous-thmes qui se
rapportent au thme considr.

Nous procdons ainsi une codification inductive (Chesler, 1987151) qui comprend
plusieurs tapes :

- Retranscription des entretiens avec isolement dune marge gauche ;

- Soulignement des termes cl du verbatim ;

- Reprise dans la marge des phrases cl en tant descriptif et littral, par exemple
en recourant la paraphrase. Cette codification pralable a pour objet dtablir
des codes descriptifs (Miles et Huberman, p. 113), qui nont pas pour
objectif dtablir une interprtation mais simplement dattribuer une classe
de phnomnes un segment de texte ;

- Rduction des phrases et cration de regroupements ;

- Rduction des groupes et attribution dintituls de thmes. Nous mettons en


avant ici les codes explicatifs mergents (Miles et Huberman parlent de
codes explicatifs ou infrentiels ). Cette tape vise attacher des
tiquettes signifiantes un fragment de donnes (p.169) et indiquer que tel
segment de texte illustre un leitmotiv mergent que lanalyste a dcel en

151
Cit par Miles et Huberman, op. cit. , pp. 167 s.

206
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

dchiffrant la signification des vnements ou relations sociales dcrites [par


linterview] . Ces tiquettes (mot ou groupe de mots) ont pour objectif de
rsumer le thme slectionn. Durant cette tape, nous sommes amens
envisager certains lments descriptifs (isols prcdemment) de faon plus
interprtative ;

- Gnralisation de la srie de thmes lensemble des verbatim. Les codes


thmatiques dgags sont tests sur lensemble des retranscriptions afin de
sassurer de leur pertinence : analyse thmatique horizontale (ce que Lincoln et
Guba, 1985152 nomment chantillonnage discriminant ) ;

- Gnration dun cadre explicatif partir de thories.

Nous prsenterons dans lannexe 3 un entretien danalyste sell-side afin dillustrer les
premires tapes de notre codification visant oprer une analyse thmatique verticale :
soulignement des phrases cl, tablissement de codes descriptifs. Nous prsentons ci-dessous
la manire dont se sont opres les tapes suivantes aboutissant lanalyse thmatique
horizontale (rduction des groupes et attribution dintituls de thmes puis gnralisation de
la srie de thmes lensemble des verbatim) au travers dun exemple donn partir de
lextrait de la fiche relative lun des thmes de la grille CORE : emploi et du sous-thme
carrire . La grille danalyse des thmes est reproduite en autant dlments du corpus (le
corpus comprenant 43 entretiens, nous reproduisons la grille en autant dexemplaires) et nous
incorporons sous chaque thme la citation du discours illustrant le thme, ceci afin de
constituer un cahier danalyse de contenu (Molinier et al., op. cit., p.98).

152
Cits par Miles et Huberman, op. cit., p. 136

207
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

THEMES
N entretien / VERBATIM
Sous-Thmes
EMPLOI A10SM
LA CARRIERE Le mtier danalyste sell-side, le mien, cest un mtier dans
lequel les gens se voient rarement long terme. Ctait le
cas dj il y a quelques annes, cest un petit peu un
passage, une formation. Aujourdhui, cest encore le cas
Pas de gestion des carrires parce que cest un mtier dans lequel je vous dis en termes
de ressources humaines, cest du trs court terme. Donc, il
ny a pas de gestion des carrires, donc la plupart des gens,
Pas de vision prospective du parcours professionnel vous les interrogez aujourdhui ils vous disent : moi dans
deux ans, je ne suis plus l et a nempche pas que deux
ans plus tard, ils peuvent trs bien tre l. Mais en gnral,
les gens ne se projettent pas long terme dans ce mtier.
EMPLOI A5JM
LA CARRIERE
On a une visibilit maximum de deux ou trois ans, deux, trois
Pas de vision prospective du parcours professionnel ans dans ce mtier et moi jai une visibilit de un an
actuellement

Parce quon passe un peu de lautre ct, voil et quon voit


un peu... Et puis, cest peut tre un plus diversifi et aussi
Evolution vers le buy side puis la gestion parce quon samuse sur plusieurs secteurs, enfin on
samuse, on voit a sur plusieurs secteurs. Oui, la gestion,
cest quelque chose ! Donc, la plupart des gens aiment bien
se rorienter l dedans parce que cest plus diversifi, cest
disons le prolongement un peu naturel. On peut passer
analyste buy-side auparavant ou bien passer directement en
gestion. Je serais intress justement pour voir un peu de
statistiques, ce genre de choses parce que jai limpression
quil y en a pas mal qui font carrment autre chose aussi
un moment donn.

EMPLOI
A28JM
LA CARRIERE
Les objectifs de chacun sont diffrents. Mais, j'ai pu
remarquer que les analystes qui quittaient le mtier, ils le
font avant l'ge de 40 ans. partir de ce moment-l, il y a
diffrents parcours. Il y en a qui vont dans la gestion d'actifs,
Evolution vers le buy-side et la gestion dans la banque d'investissement, dans le private equity mais
ce quil y a de plus populaire, cest de passer de lautre ct
de la barrire et devenir grant, buy-side. On passe du ct
de la clientle.

Tableau 18 : Mise en place des codes explicatifs mergents aprs rduction des groupes

208
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Ensuite, afin de faciliter lanalyse thmatique horizontale, nous procdons la


rdaction dune fiche de comparaisons dentretiens qui va recenser les convergences dans les
discours par rapport aux sous-thmes identifis :

EMPLOI

SOUS-THEMES N entretiens

LA CARRIERE
Les perspectives

Absence de perspectives en interne, pas de gestion des A14JG A10SM- A5JM A26SM A16SM
carrires A28JM - A11SG - A20JM- A18SG A6SG-A30JG-
A25JM-A17JM-

Mobilit vers le buy-side et la gestion A14JG - A5JM - A28JM A6SG- R4SG- A30JG-
A25JM- A17JM- A19JM- A11SG - A18SG
A10SM-A26SM-A16SM

Les facteurs explicatifs de la mobilit externe vers la A11SG- R4SG- R12SM- R4SG- A11SG- A18SG-
gestion : les contraintes du mtier A26SM- A11SG - A24SM - A29SM - A9SG- A14JG
- A5JM - A28JM A6SG

Existence dun micro-march A17JG- A14JG- A29SM- R12SM- A19JM-


R18SM- R4SG- A11SG- A18SG- A26SM- A24SM -
A3JG-

Existence de structures plus prestigieuses, plus A14JG - A1JG - A31JG- A36JM- A21JM- A5JM-
rmunratrices A31JG- A9SG- A18SG- A26SM- A29SM- A33SG-
A19JM- R18SM- R4SG- A3JG

Construction dune valeur de march A14JG- A8SG- A1JG- A36JM- A5JM- A20JM-
A8SG- A11SG- A9SG - A3JG

Tableau 19 : Gnralisation des thmes lensemble des verbatim

La construction d arbres thmatiques (Galindo, 2005) au dbut de cette fiche


danalyse nous permet, partir du thme principal tudi, de visualiser de faon synthtique
les diffrents sous-thmes qui ont pu merger de notre analyse des diffrents verbatim153. Ils
permettent ainsi de reprsenter de faon synthtique lanalyse thmatique horizontale. La
mobilisation de la grille CORE comme moyen de catgorisation des thmes nest pas dans
notre esprit une mthode ferme puisque cette dtermination a priori des thmes va tre
complte par le recensement dautres thmes qui ont t mis en exergue par les rpondants.

153
Diffrents arbres thmatiques sont prsents dans lannexe 5.

209
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Une faon de distinguer ces thmes mergents est de saider dun logiciel
danalyse textuelle qui permet de distinguer la rcurrence de certains termes dans les discours
des rpondants. Ayant pour unit danalyse le mot (Benzcri, 1982 ; Bardin, 2003), lanalyse
textuelle a pour objectif d valuer la frquence dapparition et/ou de co-apparition de mots
dans un texte ou un discours (Allard-Poesi, op. cit., p. 253). Nous avons souhait tester
lutilit de logiciels ddis lanalyse de donnes qualitatives en utilisant le logiciel
ALCESTE pour les entretiens danalystes financiers et de gestionnaires de fonds raliss au
cours de notre phase exploratoire154. Ce logiciel opre des fractionnements successifs du texte
soumis analyse et en extrait des classes reprsentatives en rapprochant les segments qui
contiennent les mmes vocables (Delavigne, 2000 p. 324) ; l'objectif tant de quantifier le
texte pour en extraire les structures signifiantes les plus fortes. Aprs avoir analys le
vocabulaire et procd au dcoupage du texte, ALCESTE entre dans la phase de
classification, afin de reprer les oppositions les plus fortes entre les mots et d'extraire des
classes d'noncs. Le logiciel procde dans un premier temps un dcoupage du texte en
Units de Contexte Elmentaires (UCE), cest--dire des phrases de blocs de texte de
longueur standard (une ou plusieurs lignes de texte conscutives). Il procde ensuite leur
lemmatisation , opration qui consiste remplacer une forme textuelle par sa forme rduite
(rduction linfinitif pour une forme verbale, substitution dun substantif pluriel un
singulier, rduction dun adjectif fminin en masculin etc.) dans lobjectif damliorer
lanalyse statistique et notamment le classement des UCE. On obtient finalement un ensemble
de formes rduites sur lesquelles va porter lanalyse. Ces formes rduites sont caractrises
par une cl de classement dans un registre qui distingue des lments de lexique (adjectifs et
adverbes, couleurs, mois/jours, poques/mesures, familles, lieux/pays, interjections, nombres,
mots en majuscule, noms, verbes, prnoms) et des mots outils qui permettent de caractriser
les modes dnonciation luvre dans le corpus (verbes modaux, marqueurs de relation
spatiale, de relation temporelle, dintensit, de la personne, dmonstratifs, auxiliaires tre et
avoir). Alceste procde alors une opration de regroupement des UCE par classes prsentant
de fortes proximits de lexique et doutillage rhtorique. Les classes obtenues par cette
mthode sont donc caractrises par un vocabulaire spcifique. Lidentification des mots
significatifs permet par la suite de catgoriser des thmes. Cette tape est essentielle dans le
travail dinterprtation du chercheur qui attribue un nom aux classes obtenues, en fonction du
travail de lecture pralable quil a pu mener sur le corpus (Delavigne, op.cit., p. 329).

154
Ces rsultats sont prsents dans lannexe n4.

210
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

Nous navons pas t convaincus par lutilisation de cet outil puisque le


dcoupage opr na pas fait ressortir de nouvelles catgories danalyse par rapport
notre dcoupage manuel initial. ALCESTE na fait que reprendre certains thmes de
notre guide dentretien identifis grce la grille CORE, comme par exemple la carrire ou la
rmunration. Cette exprience montre que ce type doutils ne saurait faire lconomie dune
rflexion du chercheur sur lidentification et la pertinence des thmes qui ressortent du
traitement de ses donnes. Dans le cadre dun traitement manuel, le degr de libert offert au
chercheur dans le dcoupage des verbatim nous semble adapt cet objectif de rflexion.
Comme le souligne justement Trabal (2005), il sagit de confier au chercheur le soin de
fixer ce qui fait sens, selon lui, dans un ensemble de textes et de dpasser une vision visant
confier la machine une mission dobjectivisation (p.13). En dfinitive, les donnes
fournies par le logiciel ne sont que des pistes ayant pour objectif dillustrer ce que le
chercheur devine ou pressent et ne doivent tre mis en exergue que les rsultats qui
viennent corroborer ses hypothses implicites ou explicites (Delavigne, op. cit., p.329).

211
Chapitre 1 : Dmarche empirique, cadres thoriques et mthodologiques

SYNTHESE DU CHAPITRE 1

Question au cur du chapitre :

Quels cadres de rfrences thoriques et mthodologiques adopter afin danalyser


empiriquement les modes de gestion des analystes financiers et leur influence sur les
reprsentations, pratiques et productions de ces acteurs ?

Dmarche :

 Importance dune dmarche interdisciplinaire pour comprendre les modes de gestion


des analystes financiers et leurs consquences sur les pratiques, reprsentations et
productions de ces acteurs.
 Mobilisation des approches contextualistes appliques la gestion des ressources
humaines pour tenter dapprhender les relations entre lvolution des contextes
externes, internes, les processus dinteraction entre les acteurs, les contenus.
 Un principe pour guider la mthodologie : une approche multi mthodes.
 Deux tapes dans la recherche : une phase exploratoire et une intensive.

 Un chantillonnage guid par la volont de slectionner les acteurs reprsentatifs de la


population tudie : lors de la phase exploratoire, souci de reflter la diversit des
acteurs de lindustrie de linvestissement institutionnel (gestionnaires, analystes, DRH,
institutions de rgulation...) ; lors de la phase intensive, volont de distinguer seniors,
juniors, responsables dquipes des structures de brokerage franaises, filiales de
banques dinvestissement.

 Principaux modes de recueil des donnes : entretiens semi-directifs qui permettent un


accs privilgi aux reprsentations dacteurs (43 entretiens danalystes sell-side),
tude de la documentation interne et externe.

 Traitement des donnes : analyse de contenu thmatique.

 Outils danalyse des donnes : grilles danalyse thmatique, cahier danalyse de


contenu, arbres thmatiques, fiches de comparaison dentretien.

212
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Chapitre 2
Des mutations de lindustrie de linvestissement institutionnel aux
modes de gestion des analystes financiers et leurs consquences

Pour prsenter les rsultats de la recherche empirique que nous avons mene nous
dcrirons dabord le champ de lanalyse financire franais en montrant le rle structurant
quy a jou le droit et comment les structures danalyse financire vont dans une dmarche
disomorphisme organisationnel adopter les standards dorganisation du travail de leurs
clientes socits de gestion (1). Nous analyserons ensuite les choix stratgiques opres par
les structures danalyse financire la suite de la modification de lenvironnement
concurrentiel du march du brokerage au dbut des annes 2000. Nous montrerons galement
la lumire des travaux dHenry Mintzberg que les structures danalyse financire constituent
des bureaucraties professionnelles ayant adopt de fortes dimensions mcanistes sexpliquant
justement par la modification de cet environnement concurrentiel (2). La description des
choix stratgiques ainsi que des spcificits des logiques organisationnelles nous semble tre
un pralable indispensable pour analyser les modes de gestion des ressources humaines et leur
influence sur les reprsentations, les pratiques et finalement les productions des analystes
financiers (3). En mme temps, grce la description par nos rpondants de leur
environnement de travail, des relations qui les lient aux autres salaris et de leur parcours
professionnel, nous avons labor une typologie des identits au travail en vigueur dans les
structures franaises danalyse financire (4). Enfin, nous conclurons par une synthse
interprtative et comparative des diffrents rsultats prsents (5).

1. Les analystes financiers face aux mutations du champ de


lindustrie de linvestissement institutionnel

Nous avons pu reprer dans la revue de littrature comment soprait le travail des
analystes financiers en liaison avec les grants dactifs. Nous tentons maintenant grce notre
premire tude de terrain exploratoire de confirmer et approfondir les donnes issues de ltat
de lart et de faon plus globale de dresser un panorama de lindustrie franaise de
linvestissement institutionnel dans laquelle nous avons pu reprer le rle majeur des

213
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

analystes financiers. Rpondre notre problmatique exige une analyse pralable du champ
de lindustrie de linvestissement institutionnel. Cette premire recherche sur le terrain nous a
permis dapprhender la manire dont sopre la division du travail dans le secteur de
linvestissement institutionnel en analysant le champ des organisations de lindustrie de
linvestissement institutionnel. Les structures danalyse financire ont ainsi pu merger grce
aux modifications juridiques opres au cours des annes 1990 (A) et aux transformations de
lorganisation du travail de leurs clients oprant au sein des socits de gestion (B).

A) La construction par le droit franais du champ de lindustrie de


linvestissement institutionnel

La revue de littrature nous appris que les structures actuelles de brokerage ont
bnfici dune lgislation trs favorable leur ouvrant laccs dans les annes 1980 et 1990
de nouvelles activits auparavant interdites ou fortement rglementes. En effet, la fin des
annes 1980, lorganisation de lactivit de courtage sur les marchs dactions tait
comparable ce qui avait t tabli la fin du XIXme sicle : une activit gre par la
corporation des agents de change, officiers ministriels rmunrs par des commissions fixes
par arrt ministriel. Quasiment absents de ces charges, les analystes financiers officiaient
pour leur trs grande majorit au sein des banques et ntaient pas spcialiss entre sell et
buy : En 1986, nous tions 20 analystes. On faisait des papiers pour les grants mais aussi pour la
corporate finance et aussi pour un broker qui sappelait Elyse Bourse. [ASS_senior_banque_11].

La transformation de ces charges en socits de bourse par la loi du 22 janvier 1988 et


leur rachat par les banques va conduire une nouvelle structuration des socits de courtage.
Le rattachement des analystes des structures ddies au sein des banques multi-capacitaires
va leur permettre dacqurir une visibilit institutionnelle. Au sein de ces structures (qualifie
de Prestataires de Services dInvestissement ou PSI), la loi de Modernisation des Activits
Financires introduit en 1996 une spcialisation en services dinvestissement compartiments.
Cela se traduit par la cration de filiales distinctes au sein des banques multi-capacitaires entre
activits dintermdiation ( lexcution dordres pour compte de tiers ) et activits de
gestion dactifs ( la gestion de portefeuille pour compte de tiers ) qui va faire merger les
deux catgories danalystes financiers et contribuer donner aux organisations qui grent les
portefeuilles et celles qui excutent les ordres un mme systme de signification

214
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

(DiMaggio et Powell, 1983) structur par une mme division entre les activits dachat et de
vente. Cette spcialisation par structures organises autour de loffre et lachat dinstruments
financiers rpond la dfinition du champ organisationnel formule par ces auteurs
(p.148) : les fournisseurs cls, les consommateurs de ressources et de produit, les agences de
rgulations et les autres organisations qui produisent des produits ou services similaires 155 :
Pourquoi le code montaire parle de prestataires de services dinvestissement ? Parce que vous
avez dans un certain nombre de cas des banques dinvestissement qui ont rachet des socits de
bourse et qui sont donc habilites passer des ordres. Ce sont des partenaires bien identifis, des
filiales Vous avez l des analystes qui sont dans une socit de bourse ou dintermdiation
financire, on est bien daccord que la production de recherche, cest pour alimenter les vendeurs
dans le cadre de leur rflexion avec les clients finaux. [IR_1] ; Dans les annes 1990, le vrai
problme pour lanalyste buy side, ce ntait pas de se dire : est-ce que jai un avis sur tout ?
mais de se dire : est-ce que jai un avis sur les socits que je dois couvrir pour le grant
? [Idem] ; Nous, on a une quipe danalyse buy side qui na pas les mmes proccupations du tout
que les analystes sell side puisque lanalyste buy side va dfendre lintrt des porteurs puisque le
gestionnaire par dfinition dfend ses porteurs de parts. Car il ny a pas de conflits dintrts avec qui
que ce soit, avec aucune banque. [GF_sen_banque_5].

Les interactions entre organisations sont ressenties fortement par les analystes
financiers et les gestionnaires de fonds et se traduisent par des appellations partages par les
deux catgories dacteurs. Lanalyse des verbatim montre que les gestionnaires et analystes se
considrent de faon rciproque comme des professionnels , situs dans des structures
au sein dune industrie . Les gestionnaires parlent des analystes comme des
contreparties , les analystes des gestionnaires comme de clients . Ce champ est donc
indubitablement dfini institutionnellement par lacceptation des deux catgories dacteurs
d une dfinition partage de la ralit sociale (Scott, 2001).

A cette division par type de structures, se superpose une spcialisation par types
dinstruments financiers (actions, drivs, taux), limitation de ce que connaissent les
structures anglo-saxonnes : Cest un petit peu la consquence du fait que vous avez eu aux Etats-
Unis, une tendance trs lourde qui consistait se dire : les produits financiers, on va essayer de les
standardiser et damliorer la productivit. Et a ce nest pas autre chose que la consquence dun

155
Key suppliers, resource and product consumers, regulatory agencies, and other organizations that produce
similar services or products

215
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

mcanisme qui nest pas propre aux analystes mais je dirais aux modes dvolution de lindustrie
financire. [IR2]. Certaines structures connaissent alors grce au dveloppement dun savoir-
faire sur une catgorie particulire dinstruments financiers une meilleure visibilit par rapport
aux concurrents : Nous, a fait maintenant dix ans quon explose les autres sur les drivs.
[GF_senior_banque_ 2]. Enfin, la spcialisation concerne les segments de march comme le
corporate156 : Chez (...), ils sont historiquement trs forts pour les introductions en bourse. Ils ont
le don pour dnicher les meilleurs contrats. Ils taient de toutes les privat157 : 1993, 1997...
[ASS_senior_banque_8] ; ou la taille de la capitalisation : Notre force, par rapport aux gros
comme X ou Y, depuis 10 ans, c'est la diversit en s'attachant des aspects non sectoriels. On doit
dtecter des potentiels de performance en absolu. En France, on suit peu prs 200 valeurs, 60 qui
sont suivies par les analystes sectoriels et 140 par les analystes mid-cap. Le critre, ce n'est pas le
critre de mtier, c'est un critre de taille. On ne va pas voir les investisseurs en leur disant : dans
tel secteur, on prfre telle valeur telle valeur. , c'est : on s'intresse telle valeur parce que la
socit est sous valorise pour telle raison et on s'intresse sa stratgie pour telle ou telle raison. .
[ASS_senior_banque_7]

De la mme faon, les socits de gestion vont tre structures par la loi de
modernisation financire de 1996 en entits spares, distincte des autres activits financires
et notamment de lactivit primaire (Kleiner, 2003). Cette visibilit institutionnelle, permise
par le droit, semble aller de soi pour de nombreux grants, dbutants ou plus
expriments, et constitue un puissant vecteur de lgitimit (Jepperson et Meyer, 1991) :
Lorganisation de la profession est simple, elle est rgie par essentiellement des textes qui, des
textes rglementaires dicts par les lgislateurs quil sagisse des lgislateurs nationaux ou
internationaux [GF_jun_banque_4] ; Il y a une logique cela. Cest que vous ne pouvez pas vous
dcrter gestionnaire de fonds. Vous ne pouvez pas vous dcrter gestionnaire de capitaux sans avoir
un minimum dadossement financier et du respect dun corps rglementaire. Personne ne peut
sintituler Jai envie de devenir gestionnaire de capitaux, je pose une plaque gestionnaire de
capitaux . [GF_sen_banque_6]. Lanalogie avec dautres professions rglementes est
amplement souligne : Cest normal, cest comme pour les avocats ou les notaires. Chacun a son
mtier, et son organisation professionnelle. Allez voir ventuellement les organisations
professionnelles qui ont pour souci de rglementer ou en tout cas dorganiser les mtiers, donc, a va
tre en France la SFAF pour les analystes financiers et a va tre lAFG pour les gestionnaires de

156
Activits concernant le march primaire
157
Privatisations

216
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

fonds. Ces socits l, quoi, ces associations, cest limage de ce quon peut trouver dans dautres
professions, soit lordre des mdecins ou lordre des pharmaciens. [GF_sen_sogeind_1].

La structuration du champ des organisations de lindustrie financire, si elle dcoule


largement de mcanismes juridiques, va aussi prendre la forme dun mimtisme
organisationnel entre socits de gestion et socits de courtage. Les modes dorganisation
des socits de courtage vont ainsi tre adaptes aux attentes de leurs clients : les
gestionnaires de fonds.

B) Brokerage et Asset management : des organisations structures de faon


parallle

La structuration de lindustrie financire sexplique en effet galement par la diffusion


aux socits de brokerage de lorganisation du travail des socits de gestion dactifs. Ces
dernires voient leurs pratiques de travail homognises par la rglementation financire et
des procdures internes qui visent :
- appliquer des rgles de participation aux bnfices destines aligner les intrts des
grants sur ceux des dtenteurs de fonds en matire de rendement158 ;
- spcifier des composantes lies la prise de risque telles que celle :
* dune marge de dviation (tracking error) maximum autorise de plus en plus
troite, cette marge reprsentant lcart de rendement des portefeuilles par rapport une
rfrence de march donn ;
* des rgles dinvestissement de plus en plus strictes et intgrant des limites relatives
la dtention de certains types dinstruments financiers, des obligations de placement dans des
catgories de titres spcifiques (rgles de diversification imposes) et des limites touchant
certaines stratgies de placement comme lutilisation dun levier dendettement ou la vente
dcouvert : ...on peut pas avoir un risque de plus de 10 % du portefeuille sur un nom, par exemple
sur Alcatel et a cest rglementaire. Mais la rglementation interne peut dire : on va tre encore plus
prudent, on va la mettre 5 %. Et ds lors que je dpasse 5 % de prise sur Alcatel, jenfreins la rgle
en interne mme si je nenfreins pas la rglementation officielle. [GF_jun_banque_4] ;
* des modalits du reporting dont la frquence contractuelle est au moins trimestrielle
- voire mensuelle en cas dutilisation des produits drivs - traduisant des exigences

158
On voit l la prgnance de la thorie de lagence.

217
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

croissantes en termes dinformation et de transparence. : Tous les trois mois tu passes devant
un espce de comit o tu dois expliquer tes performances. [GF_jun_socgeind_3].

Lobjectif de la lgislation est de rechercher dans la standardisation, la transparence et


le contrle des procdures, une garantie de la qualit des choix de gestion traduisant un souci
de protection de linvestisseur. Cette standardisation normative des processus
dinvestissement normalise les pratiques et entrane une plus grande uniformit de
comportements parmi les grants. On observe ainsi parfois leffacement progressif de la
frontire entre gestion passive, visant rpliquer lvolution dindices de march donn et
gestion active visant slectionner des titres particuliers. Il existe en effet un large ventail de
pratiques recourant de faon plus ou moins nette lanalyse financire159. Mais le recours
lanalyse financire tant quasi inexistant pour la gestion indicielle : Sur longue priode,
toutes les tudes dmontrent quil est trs difficile de battre le march. Donc pourquoi faire de la
gestion active et se taper lanalyste si tu ne peux pas battre le march ? Tant qu faire, reproduire
lindice, cest mieux. [GF_jun_banque_4] ; Dans la gestion quanti, tu construis une black box qui
va, par rapport des critres bien dfinis, qui va... te faire un portefeuille. Cest une gestion o le rle
du grant est trs limit. [GF_jun_socgesind_3].

Lvolution trs nette depuis la loi MAF de 1996 est la prpondrance au sein des
socits de gestion dune gestion benchmarke situe dans un cadre sectoriel. Cette vision
rsulte dune division du travail bien tablie, opre en squences distinctes. Nous avons pu
constater lors de la revue de littrature que cette segmentation tait tablie depuis le dbut des
annes 1990 aux Etats-Unis (Frone, 1997 ; Sharpe 1999 ; Montagne, 2002) pour la gestion
dactifs provenant des fonds de pension. Les choix du grant en France vont suivre le mme
process reprenant une spcialisation des mtiers et une rpartition claire des responsabilits
entre conomistes (en charge des proccupations macro-conomiques), les stratgistes
(dfinissant lallocation dactifs par secteurs dactivits), les analystes buy-side de la socit
de gestion et enfin le gestionnaire de fonds : [Les choix de gestion] peuvent tre motivs par
plusieurs facteurs. Des facteurs macro conomiques, tout ce qui est perception de la croissance des
pays, les perspectives sur le chmage, le dsendettement des entreprises etc. Il y a galement laspect
micro conomique qui rejoint l le ct actions. On sintresse par exemple au fait que Peugeot vend
trs bien son dernier modle de voiture et donc il va y avoir de gros bnfices dans lentreprise,
contraction des marges, augmentation des effectifs. Aprs on va regarder la politique mene par les

159
Cest pour cela que nous avons choisi dans notre chantillonnage, les gestionnaires utilisant les services
danalyse financire sell-side et buy side de faon habituelle.

218
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

dirigeants de ces entreprises, savoir quels sont leurs projets, est-ce quils ont envie de faire de la
croissance organique et racheter dautres entreprises ou est-ce quils ont envie au contraire de
rduire les cots etc. Donc, le mtier de gestionnaire tel que je le vois et qui me parat satisfaisant
cest la comprhension de tous ces mcanismes, de ces agents qui interagissent entre eux.
[GF_sen_banque_5].

Dans une dmarche disomorphisme organisationnel (DiMaggio et Powell, op. cit.),


les structures de brokerage employant les analystes sell-side vont rpondre ces nouveaux
modes de gestion de leur clientle et adopter cette mme division top-down. Ainsi, le travail
danalyse financire va sinscrire dans une stratgie de constitution des portefeuilles
financiers de type top down qui comporte dabord une approche du secteur (et ventuellement
du contexte conomique), puis lintrieur de chaque secteur, opre une analyse de la
performance relative des valeurs tudies. Les analystes rencontrs sont unanimes pour
caractriser cette transformation des structures danalyse financire :
Cest pourquoi dans le pass, les socits de bourse de taille petite o il y avait une quinzaine
danalystes qui suivaient beaucoup de valeurs, et bien ce modle est en train de mourir car
lorganisation de nos clients fait en sorte que tout a t organis pour quon passe un mode de
gestion qui est la fois indiciel, sectoriel et qui va dans les dtails du secteur cest dire de
comprendre dans les moindres dtails. Ils veulent comprendre tout sur un secteur prcis. On rpond
lorganisation de nos clients et leur organisation aujourdhui, quand on regarde les types de fonds
quils grent, par exemple les fonds techno, alors il faut avoir une expertise techno alors a peut tre
les oprateurs tlcoms, les mdias Aprs il y a une gestion qui est beaucoup plus traditionnelle
comme lindustrie. Mais quand on regarde lorganisation de nos clients, il y a les grants qui grent,
derrire il y a les analystes buy side qui sont eux aussi diviss par secteurs. Parce quun gestionnaire,
sil est pas benchmark, non, parce que la gestion benchmarke, cest ce quil y a de plus con, on
prend le secteur, enfin, ce monsieur il dit : Moi dans ma gestion, on est dans une reprise cyclique,
donc il faut que je prenne des valeurs cycliques, quels sont les secteurs cycliques ? . Il les dfinit et il
se dit quil vaut mieux jouer sur un secteur que je connais, a peut tre les matriaux de construction.
Dans sa tte, il faut quon puisse lui apporter une rponse par rapport au pass, par rapport ce
quon pense du futur, par rapport lhistoire de la socit. Mais comme il a besoin quon soit trs trs
proche de la socit dans le sens o on connat trs trs bien la socit pour quon puisse lui donner
une information prcise. [ASS_senior_banque_7]

Notre client [gestionnaire] qui est bien organis et qui a une gestion indicielle mais aussi sectorielle
nous demande davoir une certaine expertise sur des secteurs bien prcis. [ASS_junior_banque_11]

219
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Les grants se sont spcialiss en acqurant un certain savoir et dans ce cas-l l'analyste est oblig
de se repositionner par rapport a et doit se concentrer sur un secteur pour avoir une certaine
valeur ajoute. [ASS_senior_banque_4]

Lhomognisation et la standardisation des pratiques de travail entranent un


isomorphisme organisationnel entre structures de gestion et de brokerage. Sous leffet de
la rglementation, cet isomorphisme comprend des dimensions coercitives et normatives
trs prgnantes. Ce processus va saccompagner, partir de la seconde moiti des annes
1990, de nouvelles stratgies dveloppes par lensemble des structures de brokerage.

2. Les configurations stratgiques et organisationnelles dans lesquelles


sinscrivent les modes de gestion

A) Vers des stratgies de niche

Si la banque de dtail joue un rle important dans la contribution aux rsultats des
banques franaises (en moyenne, un peu plus de la moiti du produit net bancaire entre 2003
et 2007) avec une gamme complte de produits et services bancaires, les activits sur les
marchs financiers occupent une part non ngligeable dans le rsultat de celles-ci , comme
nous avons pu lanalyser au cours du chapitre 1 de la revue de littrature (notamment : Pastr,
2006). Lactivit de gestion dactifs (asset management) occupe galement une place
importante dans la concurrence internationale face aux grandes gestions anglo-saxonnes et
apparat comme le ple dexcellence des banques franaises : avec prs de 1 600 milliards
deuros dactifs, la France occupe la quatrime place mondiale en matire de gestion pour
compte de tiers. Le mtier banque de financement et dinvestissement est plus volatil et
cyclique du fait de sa dpendance la conjoncture boursire mais contribue une part de plus
en plus importante du PNB bancaire (35 % en moyenne entre 2003 et 2007160). Si une grande
partie des activits de ce mtier concerne loctroi et la gestion de crdits intermdis ou
classiques (prts, dcouverts, crdits documentaires, crdits syndiqus ), lactivit banque
dinvestissement est amene oprer sur les marchs financiers dans deux cas : soit dans le
cadre dmission et placement de titres pour le compte des entreprises sur le march primaire
(fusions, acquisitions, introductions en bourse...), soit dans le cadre du march secondaire.

220
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Cest principalement dans ce second cadre quvoluent les filiales brokerage des banques
multi-capacitaire, en proposant aux investisseurs institutionnels des services dintermdiation
et dexcution de leurs ordres.

Cependant, ces filiales interviennent galement ct de la banque dinvestissement


du groupe dans les activits du march primaire (ou corporate) : introductions en bourse,
placements de nouvelles missions de titres financiers (ex. : obligations) et offres publiques
dchange : Vinci, que je suis, est aussi une socit trs importante pour lInvestment
Banking. Par exemple, si Vinci veut acheter une autre socit, ils passent par notre
intermdiaire ou sils veulent placer des nouveaux titres sur le march, des obligations ou des
drivs par exemple, ils vont passer par nous. [A11SG] ; Les socits de bourse font
gnralement partie du Corporate Investment Banking cest le sigle CIB. Dans ces activits
l, on regroupe fusions-acquisitions, financement des entreprises, et les oprations en titres,
type augmentation de capital et le brokerage. Et l, la comptence de l'analyste est apprcie
parce qu'on va dire l'entreprise : voil, si vous vous introduisez en bourse, on a un analyste
qui va pouvoir vous prsenter nos clients investisseurs. [R2SG]. Pour les banques
franaises, entre 2003 et 2007, les activits sur les marchs financiers bnficient dune
conjoncture favorable aprs trois annes moroses161 (2000-2003) conscutives lclatement
de la bulle Internet. Grce des marchs boursiers redevenus haussiers (du fait dun afflux de
capitaux d notamment au dynamisme des hedge funds), les revenus des mtiers de march
ont connu une croissance annuelle pour 2006 oscillant entre 26 % et 35 % du PNB banacire
pour les trois principales banques dinvestissement franaises. La vente de produits
dinvestissement de plus en plus sophistiqus (produits drivs sur actions, taux, produits de
change...) contribue largement ce dynamisme car ceux-ci gnrent des taux de rentabilit
levs.

Dans un contexte de redressement significatif des bourses mondiales et


daccroissement des volumes placs entre 2003 et 2007, les investisseurs institutionnels font
davantage appel aux banques pour les besoins dexcution de leurs ordres mais galement
pour la capacit des banques placer auprs deux des produits financiers (principalement
actions) dans la constitution de leurs portefeuilles. Ds lors, les filiales brokerage des banques

160
Nous verrons dans notre conclusion comment la crise des subprimes qui sest dclenche lt 2007 a
modifi la profitabilit des activits de march des banques.
161
Nous montrerons plus bas comment la crise financire remet en cause cette volution.

221
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

disposent dquipes danalystes financiers ( Recherche ) et de vendeurs, en contact


permanent avec les investisseurs institutionnels franais et internationaux, tant pour les
achats/ventes dactions sur le march secondaire que pour les placements sur le march
primaire. Les bureaux de recherche sell-side permettent ainsi aux investisseurs davoir des
conseils pour leurs processus dinvestissement en matire dachat/vente dactions. Nous
observons une bancarisation de lanalyse financire en France : celle-ci reste trs
concentre chez cinq intermdiaires financiers qui sont, lexception dune structure, des
filiales brokerage de grandes banques. Ainsi, sur le march franais de lintermdiation
financire qui se dtermine par le nombre dordres excuts, ces firmes de brokerage
emploient elles seules 314 analystes sur les 545 sell-side recenss par le guide Agfi 2005
des professionnels de la finance et se partagent lessentiel du march de lintermdiation
financire.

Cest donc dans un contexte (2003-2007) de trend boursier trs favorable que se sont
drouls nos entretiens avec les analystes financiers, leurs managers et les responsables
ressources humaines des structures danalyse financire. Ce ne fut pas toujours le cas. Le
march de lintermdiation et de lanalyse financire a connu de profondes mutations : aprs
une priode deuphorie au cours de la seconde moiti des annes 1990, le retournement
boursier conscutif lclatement de la bulle internet a entran une reconfiguration des
entreprises franaises de brokerage employant les analystes financiers. La crise que traversent
les banques dinvestissement depuis lt 2007 et qui a connu son paroxyme lautomne 2008
est aussi en train de changer profondment la donne.

1. Lexpansion des socits de courtage dans les annes 1990

La seconde moiti des annes 1990 marque une priode faste pour les banques
franaises. Dopes par une croissance importante et continue des marchs financiers, ces
banques se lancent dans des projets de dveloppement de leurs activits dintermdiation
financire sur le march secondaire. Elles sappuient sur les anciennes socits de bourse
quelles ont rachetes au dbut de la dcennie pour diversifier leurs palettes dactifs
(phnomne d quitisation ) destination de leurs clients investisseurs ou pour leur compte
propre. Elles dveloppent alors massivement leurs activits de brokerage mais galement de
banques daffaires (corporate finance) et gestion dactifs (asset management). Elles se lancent

222
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

dans des stratgies de dveloppement international pour tre prsentes sur les grandes places
financires de la zone euro et sur le march amricain et britannique des actions.

Ces stratgies se traduisent par des rachats de brokers, l'arrive d'analystes financiers
trangers Paris et l'ouverture de bureaux dans la plupart des places financires europennes.
Ces stratgies dinternational et paneuropen equities se trouvent confrontes la
concurrence des grandes banques daffaires amricaines comme Goldman Sachs, Morgan
Stanley, Merrill Lynch, Citigroup, implantes sur le march amricain depuis fort longtemps.
Celles-ci dominent ce march domestique dactions et dobligations, beaucoup moins
concurrentiel que le march europen. Cette domination du march amricain, fort gnrateur
de rentabilit, leur permet de financer leur dveloppement en Europe et en Asie. Grce cette
capacit financire importante, il apparat au dbut des annes 2000 que ces banques
amricaines sont les seules capables davoir une taille mondiale dans les mtiers de
lintermdiation financire destination des investisseurs institutionnels, comme le note un
responsable de bureau : Par rapport aux global brokers, on tait trop petit pour tre
paneuropen et trop lourd pour tre uniquement franais [R12SM]. Car cest partir de
1995 que ces grands brokers amricains investissent massivement les marchs europens
partir de la place londonienne en mettant en place des quipes de plusieurs centaines
danalystes sell-side couvrant la quasi-totalit des secteurs conomiques europens. Elles
rachtent massivement les brokers anglais qui dominaient jusque l le march europen. Le
rsultat de cette stratgie de pntration du march europen est quen volume des ordres
traits, les filiales brokerage des grands banquiers amricains voient leurs parts de march
passer de 10-15 % 50 % en lespace de dix ans. A titre dexemple, l'activit courtage chez
Goldman Sachs qui tait de 2,9 milliards de dollars de chiffre d'affaires en 1997 va passer en
2005 16,3 milliards de dollars.

Face lexacerbation de la concurrence des big brokers amricains, les banques


franaises vont se rendre compte du surdimensionnement de leurs activits de courtage et
surtout que celles-ci reprsentent un centre de cot important. Le retournement du march
boursier en 2001 avec lclatement de la bulle Internet va leur tre fatal.

223
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

2. Les dsillusions et les charrettes : les consquences du krach de 2001

Lanne 2001 marque une rupture aprs leuphorie boursire des prcdentes annes.
Avec lclatement de la bulle Internet, le secteur de lintermdiation financire est touch de
plein fouet par la baisse sensible de la plupart des indices boursiers au niveau international.
Ds mars 2000, les volumes changs sont en forte diminution : A Paris, pour la priode
1995-2000, ctait un long fleuve tranquille. Avec lclatement de la bulle, les transactions
commencent chuter pas mal. [A18SG]. Cette situation a pour consquence daffecter la
rentabilit des brokers, rmunrs en fonction dune commission prleve sur le montant des
ordres passs par leurs clients investisseurs : D'un ct, les valeurs baissent, on a 40 % de
baisse en 18 mois et non seulement les valeurs baissent mais en plus les volumes baissent. Et
quand vous tes brokers, vous tes pays en fonction des valeurs mais aussi en fonction du
nombre de fois que a tourne. Si vous tes pays 40 % moins parce que les valeurs baissent et
deux fois moins parce que a tourne deux fois moins, vous pouvez faire le calcul, a fait
beaucoup moins. Il y a une commission qui est proportionnelle, en points de base, par rapport
ce qui passe dans les tuyaux et ce qui passe dans tuyaux, c'est bien en valeur. Si le march
est 3000 ou si le march est 6000, pour un broker, ce n'est pas la mme chose. C'est
sensible la fois au mouvement mais aussi la valorisation. La commission est
proportionnelle la valeur de la transaction. Avant, les commissions ont pas mal baiss du
fait que les marchs ont beaucoup mont. Mais partir de 2000, quand la valeur des marchs
baisse, les valeurs baissent, l'activit baisse, du coup a a un double effet ngatif sur les
brokers. [A29SM]. En outre, les gestionnaires de fonds commencent prendre conscience
de limportance de ces cots dintermdiation et de leur impact sur la performance de leurs
fonds. Selon des tudes menes par des cabinets daudit anglo-saxons commandites par les
investisseurs, ils reprsentent de 15 30 % des cots totaux supports par les grants. Ceux-ci
vont ds lors faire pression sur les brokers pour rengocier la baisse les brokerage fees.

Ce contexte entrane une vritable crise de rentabilit pour les brokers et met en
lumire la surcapacit des services de recherche. La premire raction viendra du march
amricain o la plupart des banques dinvestissement (JP Morgan, Merrill Lynch...)
annoncent fin 2001 des licenciements massifs au sein de leurs dpartements brokerage et
recherche. A linstar de leurs concurrentes anglo-saxonnes, les banques franaises se lancent
dans une politique claire de down-sizing. Ainsi, dans un contexte gnral de reconfiguration

224
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

de lactivit banque de dtail (march de la clientle particuliers et PME) avec des vagues de
fusions et dacquisitions, les annes 2002-2003 tmoignent dun bouleversement important du
march franais du courtage : fusion des quipes de recherche qui va concerner les quatre
principaux brokers franais, disparition pure et simple de la filiale brokerage dune grande
banque franaise avec rachat dune partie des quipes par un broker indpendant, ancien agent
de change.

Les analystes rencontrs qui ont vcu cette priode expliquent que les restructurations
ont suivi deux principales tendances. Dune part, lors de la fusion de bureaux, priorit a t
clairement donne aux salaris de lentreprise absorbante. Les doublons par secteurs couverts
ont t supprims avec le licenciement des analystes de lentreprise absorbe et seuls les
analystes star et non spcialiss dans le secteur technologique de lancienne structure
furent maintenus leur poste : Nous ntions plus que 40 mais avant, on tait 100. On sest
pos la question de conserver ceux qui avaient une forte visibilit sur le march mais qui ne
staient pas dcrdibiliss avec les valeurs techno. [A16SM] ; Je suis rest en place
malgr le rachat de la bote. Je crois que cest sans doute parce que je commenais bien me
dbrouiller sur les valeurs de la grande distrib... [A7SG] ; Je me souviens davoir rflchi
tout haut (rires) au fait que jallais me casser avec mon carnet dadresses du management des
socits que je suivais depuis dix ans. Ca a d les faire rflchir ! [A9SG] ; Il y avait la
possibilit de partir de [...] et de pouvoir vendre cette exprience lextrieur car [...] tait
vue comme un succs, une trs bonne exprience. [A24SM]. Quant aux entreprises restes
sur le march, elles ont rduit drastiquement la taille de leur quipe en deux temps. Tout
dabord, les contrats dure dtermine nont pas t renouvels : Il y avait beaucoup de
contrats qui taient temporaires et donc dans un premier temps, ce sont les derniers entrs...
Cest un peu comme du LIFO, cest last in, first out ... Ce sont ceux qui avaient les statuts
les plus temporaires qui ont t arrts et donc, dans un premier temps, cela s'est fait comme
a. [A16SM]. Ensuite, lorsque le march a poursuivi sa baisse, les restructurations (plans de
licenciements et de dparts volontaires) ont touch les salaris contrat dure indtermine
et parmi eux, principalement la population des analystes les plus gs, avec les rmunrations
les plus importantes : A la fin sur 120 analystes, on a t une dizaine ne pas tre licencis.
Ceux qui sont rests, c'taient les juniors qui taient les moins bien pays. Moi, l'poque,
j'avais deux ans d'anciennet, autant dire que je ne leur cotais rien. [A5JM]. Enfin, quelles
que soient les structures, selon la SFAF, sur cette priode, en lespace de deux ans, les salaires
ont t diviss par trois et le taux de chmage a atteint 9 % : Pour les analystes financiers,

225
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

lge dor nest plus quun souvenir. Termin la priode de la fin des annes 1990 o ils
taient surmdiatiss, redouts par les metteurs, traits et pays comme des stars du show-
business. note un quotidien franais en 2002162.

La gestion des restructurations effectue cette priode marque la rupture dun


compromis tabli la fin des annes 1980 et qui avait dur dix ans. Des marchs haussiers
de faon continue entranent mcaniquement des commissions sur les volumes de courtage de
plus en leves ; commissions rpercutes sur les rmunrations, comme le montrent nos
entretiens ( quand le march tait bon, le variable tait important [A7SG]...) ainsi que les
tudes sur cette priode que nous avons analyses prcdemment dans notre revue de
littrature. Ces politiques de rmunrations hautes saccompagnaient dune relative stabilit
professionnelle caractrise par une mobilit externe assez faible et des perspectives de
mobilit interne au niveau des bureaux internationaux qui se dveloppent au cours de la
dcennie (Londres et New-York, principalement). En 2001, cest la premire fois que ce
cercle vertueux est rompu ; le krach de 1987 stant produit avant la naissance et lexpansion
des socits de bourse.

La gestion des sureffectifs de cette priode va avoir des rpercussions jusqu lheure
actuelle et concerner la fois les analystes seniors et juniors. Pour les plus anciens, cette
gestion va entraner une perte de confiance dans linstitution que beaucoup ont contribu
crer et dvelopper : Paris, quand il y a des plans de restructuration, au dbut ce sont les
LIFO qui sont touchs et quand les FIFO163 commencent tre touchs, on perd
l'enthousiasme du dbut, on se dit : lui, ou elle, tait avec nous au dbut.... . Il commenait y
avoir plus d'interrogations sur le modle [soulign par nous] [A16SM] ; On a commenc
en 1989 avec une vingtaine de personnes et ensuite 30 ou 40. Et quand on est 40, on est 12 ou
15 analystes. 40 personnes, c'est une petite quipe. L'objectif, c'tait de devenir le premier
broker Paris. Il fallait faire nos preuves et donc il y avait la volont trs nette d'avoir un
projet agressif. Et c'tait bien peru comme tel par les clients. Nous, on voit que a marche
assez vite, on a l'impression que le produit est bon, qu'il est innovant. Il y a trs vite une
approche qui se met en place qui essaie de structurer et a va avec le renforcement progressif
dans les positions style classements Extel, Institutional Investor, Agefi. On voit qu'on pntre

162
Le Monde du 24 mars
163
Last In, First Out; First In, First Out.

226
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

assez bien jusqu'en 1999-2000, o on est peru comme trs dominant. En quatre ans, on est
une centaine. Aussi bien dans ce que disent les clients qu'en interne, on est peru comme l'un
des 2, 3 brokers de rfrence Paris. Aprs notre rachat par [...], de lquipe du dbut, on est
plus que deux analystes. . [A27SM]; Jai commenc comprendre quavec la crise de
2002, a avait compltement chang. Lanalyste devait maintenant pouvoir justifier son cot
salarial. [Relance : cot salarial ?] Oui, cest a. On tait devenu des cots. [A11SG]. Pour
cette population, les considrations de rmunration, mme si elles ntaient pas occultes
( On gagnait bien notre vie [A16SM] ; Ce ntait pas trop mal pay [A7SG] ...),
ntaient pas vraiment fondamentales et le mtier tait peru avant tout comme une source
denrichissement intellectuel. La recherche de la satisfaction au travail par une collaboration
intellectuelle au sein dune quipe de pionniers de lanalyse financire tait alors un
objectif fondamental : On faisait a parce quau dbut, on se disait que a avait lair
sympa, la finance, on se creusait la cervelle. Quand jai vu comment tout a a tourn, je me
suis dit comme beaucoup de copains des dbuts, quil valait mieux partir. Partir et faire autre
chose, ce ntait pas un problme pour nous. Parce qu Paris, ici, ce nest pas comme
Londres o la culture de la finance, cest quelque chose de trs prgnant. [A18SG] ;
Quand jai commenc chez [...], j'ai sorti une analyse sur la valeur intrinsque des botes
financires. Ctait lune de mes nombreuses trouvailles. A lpoque, on se posait beaucoup
de questions sur les mthodes de valo, sur la pertinence de nos reco, comment les boites
voluaient... [A9SG]. Ces analystes financiers sinquitent en outre de lapparition cette
priode dune drive dans les modes de recrutement qualifis volontiers de jeunistes :
On se rend compte progressivement que 2001 est moins bon que 2000, 2002 moins bon que
2001 etc. et ce moment-l, il y a pas mal de dparts ngocis avec par exemple un analyste
type 50-55 ans et on se demande s'il a vraiment envie de continuer parce que retrouver un
boulot 55 ans dans la finance... Donc, on se dit que cest peut-tre pas plus mal de trouver
un accord. [A27SM]; Ca leur cotait moins cher de prendre un petit junior [A8SG] ;
Lge moyen dans les socits de bourse a commenc vraiment baisser juste avant la
bulle techno. [A6SG]; Les juniors se mangent entre eux, clairement. On ne voyait pas a
cinq ans avant. Cest devenu trs darwinien. [A24SM]. Sagissant justement des juniors
recruts au cours de la dcennie, ils vont intgrer cette nouvelle modalit de gestion fonde
sur une corrlation trs forte entre flux boursiers ( trend ), modes de recrutement et
politiques de rmunration. Il leur apparat clairement normal quen priode de marchs
boursiers baissiers, les recrutements cessent et que les structures licencient : Nous avons
appris fin 2003 que nous allions tre mangs par [...], mais bon, cest le risque du mtier

227
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

[A22JG] ; Il faut savoir survire tous les plans de licenciements [A17JM]. Beaucoup
forment alors des stratgies danticipation : le retournement trs brutal des marchs
aprs juillet-aout 2002 a amen [...] suspendre son plan de dveloppement trois ans. Du
coup, ils ont commenc licencier. Javais senti le vent venir car six mois avant, les indices
taient pas fameux... Du coup, six mois avant les charrettes, javais commenc balancer
mes CV un peu partout. [A28JM] ; ou de constitution de rseaux : Aujourdhui, a
marche bien pour toi mais dans un an ou deux, a peut changer et cest toujours mieux
davoir de bons contacts dans les autres banques. [A3JG] ; Le monde des analystes est
assez petit et les gens sont cordiaux parce quon ne sait jamais... [A17JM]. Nous verrons
aussi plus loin dans lanalyse des processus demploi comment le trend boursier constitue
lune des explications aux forts taux de turn-over relevs dans la profession pour cette
catgorie.

En dfinitive, la gestion des sureffectifs conscutive au retournement brutal des


marchs financiers a modifi les reprsentations des analystes financiers seniors et
introduit de nouveaux schmes dinterprtations pour les juniors. La premire catgorie
montre clairement sa mfiance voire son hostilit vis--vis des nouvelles configurations
demploi des firmes de brokerage responsables dune dvalorisation du professionnalisme, de
lesprit dquipe et de solidarit qui existaient auparavant, valeurs qui avaient prsid la
cration et au dveloppement des socits de bourse. Quant aux juniors, ils doutent des
capacits des structures, du fait de leur trs forte sensibilit au trend boursier, leur assurer un
emploi prenne et une rmunration en progression. Enfin, les responsables de bureaux et les
managers dquipes danalystes considrent cette gestion comme salutaire ; lassainissement
des marchs devait saccompagner naturellement dune rduction des effectifs : On a t
rachet par [...] et ils ont vir 80 % des effectifs. Cest nettement mieux gr maintenant.
[R2SG] ; Il y avait quand mme pas mal de gras. [A18SM]; Avant, ctait vraiment tout
et nimporte quoi. [R4SG].

Ces nouvelles logiques demploi prcdent le changement de stratgie des firmes de


brokerage lgard de leurs clients investisseurs : Il faut savoir que cette structure a chang
de stratgie, donc les analystes sont partis deux-mmes ou parfois pudiquement remercis et
ont t remplacs par des analystes rcemment recruts dans lquipe. [A24SM] ; Quand
nous avons dcid de nous concentrer uniquement sur les valeurs franaises, il tait devenu
clair pour nous [la direction gnrale et le responsable du bureau] que beaucoup danalystes

228
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

taient devenus inutiles [R2SG]; En France, on suit peu prs 200 valeurs, 60 qui sont
suivies par les analystes sectoriels et 140 par les analystes mid-cap. Les mid-cap, on les
faisait pas avant ou trs peu. Le critre, ce n'est pas le critre de mtier, c'est un critre de
taille. Donc, on devait trouver des comptences fortes dans ce domaine. [A9SG].

3. Ladoption de nouvelles stratgies ou comment se diffrencier

Aprs le retournement boursier de 2001, les filiales brokerage des banques franaises
repensent leur positionnement sur le march de lintermdiation financire. Prenant
conscience quelles ne peuvent rivaliser avec leurs concurrentes amricaines, elles
abandonnent leur diversification lchelle internationale et se retirent partiellement ou
totalement des marchs asiatiques et amricains pour se concentrer sur la clientle
dinvestisseurs intresss par les valeurs europennes. Elles rduisent la palette dinstruments
financiers sur lesquels elles interviennent pour se concentrer sur les marchs dactions. Dans
cette optique, elles vont alors dcider de se focaliser sur la couverture des grandes valeurs
europennes sur une vingtaine de secteurs dactivits : On sent lobjectif de rduire les cots
de suite et cest de se dire tout btement : est-ce quon met 200 ou 300 positions ? Et du coup,
ce nest pas le mme plateau quon doit avoir. note un responsable de bureau [R2SG].

Deux tendances mergent pour les cinq entreprises prsentes sur le march franais.
Dune part, pour un premier groupe dentreprises, le choix dune politique de niche sur les
small et mid caps, les valeurs franaises ou linvestissement socialement responsable (en
formant des quipes danalystes spcialises sur la recherche ISR). Un analyste franais nous
explique ainsi le changement de stratgie de sa structure aprs 2001 : La bote s'est pris de
plein fouet le retournement du march en 2001. On a t accul. Maintenant, ce n'est pas du
tout le mme positionnement. C'est un positionnement stratgique clair sur les secteurs
d'excellence franais. Ce n'est pas forcment un positionnement qui nous permet d'avoir
accs tous les comptes, tous les investisseurs institutionnels ne sont pas nos clients mais au
moins, notre positionnement, il est l et il est clair et net. Quand un Amricain veut
s'intresser un secteur franais ou une action franaise, notre job, c'est d'essayer qu'il
pense nous comme un cabinet d'excellence sur les socits franaises. [A11SG]. Dautre
part, sans lafficher clairement dans une stratgie, les autres entreprises veulent se distinguer
en privilgiant une expertise forte sur lanalyse fondamentale dune part et une expertise bien
tablie sur le march primaire dautre part.

229
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Ce repositionnement des firmes franaises de brokerage dans des stratgies de


diffrenciation peut tre schmatis par le tableau ci-dessus :

Tableau 20 : Les nouvelles stratgies des entreprises de brokerage

activits Nombre de
March secteurs
couverts/Nombre Stratgies de diffrenciation
firmes dentreprises
couvertes

Spcialisation small et mid cap


20/300
CIC-CM Recherche ISR

Prsence + forte sur le march amricain et


SOCIETE 27/800 asiatique
GENERALE Trading sectoriel
paneuropen Large palette dactifs offertes aux
investisseurs : obligations secteurs publics
et privs, drivs actions, options listes,
warrants, certificats et produits
structurs ...

Recherche ISR

IXIS 20/NC Volont de privilgier la recherche par


rapport au trading

ODDO 20/340 Spcialisation valeurs franaises

Couverture la plus large possible des


CREDIT 29/700 valeurs europennes pour cibler les
AGRICOLE- grosses gestions
CHEVREUX Expertise de la vente dans les relations
avec les investisseurs et socits cotes
Recherche ISR

230
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Les entreprises de brokerage adoptent ainsi des stratgies de concentration de


lactivit fonde sur la diffrenciation (Porter, 1986 pp. 27-28164) appeles couramment
stratgies de niche ou de focalisation. Celles-ci consistent pour ces entreprises se limiter
un segment particulier du domaine dactivit stratgique de lintermdiation financire afin de
se singulariser sur des besoins particuliers de leurs clients. Reposant sur le choix dune cible
troite, cette niche correspond aux clients investisseurs ayant des attentes particulires en
termes de suivi de valeurs (actions franaises, petites et moyennes capitalisation) ou de
stratgies dinvestissement (investissement socialement responsable). Il sagit maintenant
danalyser lorganisation de ces structures la lumire des travaux dHenry Mintzberg (1982).

B) Des bureaucraties professionnelles adoptant des dimensions


mcanistes

1. Les modes de division du travail

Quelle que soit la taille de leffectif, les socits de brokerage moyennes ou grandes
semblent adopter une configuration structurelle similaire que lon peut qualifier de
bureaucratie professionnelle au sens dHenry Mintzberg (1982). Cependant de nombreuses
volutions de ces socits voquent la mise en place de dimensions mcanistes qui soprent
au dtriment de la recherche. Nous dcrivons lorganisation de ces structures travers les cinq
composantes identifies par cet auteur.

- le sommet stratgique : il reprsente la partie la plus haute de la hirarchie


constitue du Prsident directeur gnral (Prsident du conseil de surveillance pour
une structure de forme nouvelle) assist dun secrtariat gnral et de directions
qualifies tantt de direction administrative et financire ou direction
financire et direction des ressources humaines . Le PDG est en liaison avec celui
de la banque dinvestissement dont lentreprise dinvestissement constitue la
filiale ;

164
Cette stratgie ne doit pas tre confondue avec les stratgies de diffrenciation comme le relve lauteur :
La diffrence [entre ces deux stratgies] tient ce quune firme qui opte pour une diffrenciation gnrale fait
reposer sa stratgie sur des caractristiques apprcies par un large ventail de clients (par exemple, IBM pour
les ordinateurs), alors que la firme qui opte pour une concentration par diffrenciation recherche des segments
aux besoins particuliers et satisfait ceux-ci mieux que nimporte quel autre concurrent (par exemple, Cray
Research pour les ordinateurs).

231
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

- la ligne hirarchique : elle fait le lien entre le sommet stratgique et le centre


oprationnel. Il sagit tout dabord du responsable du bureau danalyse (souvent
dnomm patron de la recherche ) auxquels viennent sajouter les responsables
de chaque secteur industriel (automobile, biens dquipement, distribution
alimentaire, luxe, banque etc.). Suivant la taille des quipes de recherche, ces
responsables sont plus ou moins nombreux. On compte ainsi de quinze vingt
responsables sectoriels pour les grandes structures et de cinq dix pour les
structures moyennes ;

- le centre oprationnel : il correspond aux membres des structures de brokerage


dont le travail est directement li la production du service offert : la prestation de
services dinvestissement aux investisseurs institutionnels. Linitiation des ordres
est assure par le front office tandis que le back office est charg de leur
dnouement ce qui fait de cette entit une unit de soutien logistique, analyse plus
bas. Le front office est compos de vendeurs, analystes financiers et sales traders.
Les vendeurs sont organiss par produits (actions, drivs d'actions et obligations),
par zones gographiques et par type de clientle. En amont, ils sont en contact
rgulier avec les analystes financiers et utilisent leur recherche pour conseiller et
dmarcher leur portefeuille clientle dinvestisseurs dans leur stratgie
dinvestissement de vente ou dachat dinstruments financiers. En aval, ils
travaillent avec les sales traders, spcialiss eux aussi par produits et par zone
gographique. Ces derniers sont l'interface entre les vendeurs, les clients et le
march. En relation avec les vendeurs, ils rpondent aux intentions dachat et de
vente des clients en leur indiquant les transactions possibles. Une fois que le client
a accept les termes de la transaction tablis par les vendeurs, les sales traders
vont traiter la ngociation aux conditions tablies par le client. A cet effet, ils
sassurent de la bonne gestion des intrts du client, de la liquidit ainsi que de la
bonne excution, par le middle-office, des ordres de bourse passs par les clients.
Ils anticipent et informent ces derniers sur les vnements susceptibles d'impacter
l'volution du march court terme. Cette catgorie se distingue des traders pour
compte propre qui prennent des positions en fonction dun montant de capital qui
leur allou par la structure. Les analystes financiers sont spcialiss par secteur

232
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

d'activit (comme nous lanalyserons plus loin) pour les grosses capitalisations
(big cap) ou sont regroups sur les valeurs moyennes (small et mid cap) sans
division sectorielle. Les analystes big, small et mid cap ont pour mission d'initier et
de promouvoir des recommandations sur les valeurs quils suivent auprs des
vendeurs et directement auprs des clients-investisseurs. Ceux-ci peuvent tre
galement invits participer des road shows ou one-to-one. Ce sont des
rencontres inities par les analystes au cours desquelles une socit cote va
prsenter aux investisseurs les caractristiques dune opration financire en cours
(comme une augmentation de capital ou une introduction en bourse) ou les
rsultats de lexercice et la stratgie du groupe. Lobjectif de ces prsentations est
de susciter in fine chez le grant une dcision dinvestissement sur cette socit et
de linciter passer par la suite, ses ordres chez le broker, ordres traits par les
salaris de la composante logistique.

- la logistique : elle se compose du middle et back office qui dsignent les activits
de soutien logistique du front-office, compos de salaris chargs du traitement
administratif des oprations de courtage effectues. Le middle office, charg du
suivi de march fait la jonction entre le front et le back office. Il est responsable de
lenregistrement de toutes les transactions effectues par les sales traders sur le
compte dsign. Il informe les clients gestionnaires dont il est linterlocuteur
privilgi. Le back office est charg d'assurer le suivi administratif et comptable
des oprations conclues au front office. Il vrifie la position des comptes :
validation des carts de positions et de transactions, suivi mensuel des
commissions avec les socits de gestion, contrle des critures quotidiennes entre
les clients et les chambres de compensation. Enfin, il ajoute des taxes et frais
divers en fonction des pays, effectue le rglement et la livraison des titres, gre le
versement des dividendes des actions et des intrts des obligations.

Les activits du centre oprationnel et de la logistique peuvent tre schmatises


comme suit :

233
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Investisseurs Entreprises
Institutionnels de brokerage

Analyste sell-
Ide et tude Analyste buy-side side Ide et tude
M road show, one to

A one

Dcision Grant Vendeur Conseil et


marketing
R Entreprises cotes

C
Ngociation Trader Sales trader H
E
Middle office Middle office

Back office

flux dachat et de vente

flux informationnels

Figure 15 : les activits du centre oprationnel et de la logistique

- la technostructure : elle dfinit certains principes de standardisation et se


dcompose en deux units. La direction du contrle interne et de la dontologie
compile et diffuse auprs des salaris les normes prudentielles et rglementaires et
joue donc un rle de relais dune standardisation au regard du droit des procdures
dordres qui seffectuent principalement en dehors de lentreprise de brokerage au
sein des autorits de rgulation (Autorit des Marchs Financiers, Comit de la
Rglementation Bancaire et Financire). La direction excutions (ou direction back
et middle office) dicte des normes internes visant assurer la fiabilit des
oprations de dnouement et lexhaustivit des traitements sur oprations inities
par la logistique.

Les entreprises de brokerage franaises peuvent tre qualifies de bureaucraties


professionnelles au sens de Mintzberg (op. cit., p. 309 et s.). Ces structures se caractrisent
par une domination du centre oprationnel qui rassemble limmense majorit des salaris. Le
travail du centre oprationnel est assur de professionnels ayant un savoir-faire spcifique
utilisant des procdures extrmement complexes qui, en tout en tant bien dfinies sont
difficiles apprendre et mettre en uvre. Vendeurs, sales-traders et analystes financiers ont

234
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

en effet acquis aprs une formation assez formalise des comptences spcifiques et
difficilement transfrables. Celles-ci sappuient pour les vendeurs et sales-traders sur des
comptences commerciales fortes bases sur une spcialisation gographique, par types de
produit ou de clientle. Sagissant des analystes financiers, lapprentissage des normes de la
profession passe le plus souvent aprs leur diplme universitaire ou dcole de commerce
par le diplme dlivre par lassociation professionnelle des analystes financiers (la SFAF)
qui constitue bien au sens de Mintzberg une application pratique des connaissances acquises
lors de la formation initiale . Cependant, comme le souligne cet auteur (p. 311), cette
certification ne fait que tester les conditions minimales requises un moment prcis et la
formation continue permet au salari d amliorer sa qualification mesure quapparaissent
de nouvelles connaissances . Les analystes financiers rencontrs soulignent ainsi les
avantages quils retirent non seulement des formations de la SFAF (exemple : sur les
nouvelles normes IFRS), de leurs actions personnelles ( Je lis souvent la presse
professionnelle, a me permet de me tenir au courant. [A5JM] ; Jessaie dassister des
forums, type AGEFI ou Europlace [A33SG] etc.) mais galement de leur exprience
professionnelle ( Au bout dun certain moment, quand on a suivi plusieurs socits du
secteur, on est plus au courant des tendances du secteur, lvolution, les chiffres du secteur
etc. On apprend beaucoup sur le tas. [A24SM]). Ces comptences leur assurent une
latitude considrable dans leur application (p.311), ce que soulignent beaucoup danalystes :
Le responsable du bureau ne peut pas me dire de changer ma recommandation. [A1JG];
Personne ne peut crire ma place. [A13JM] ; Les vendeurs nont pas accs nos
recherches comme ils le veulent. Ils sont censs ne pas tre au courant de nos travaux de
recherche avant quils ne soient publis [A17JM].

En outre, ce qui caractrise les salaris du centre oprationnel, cest quils agissent de
faon relativement indpendante de leurs collgues mais restent proches des clients quils
servent (p. 310). Les analystes financiers comme les vendeurs et sales-traders ont ainsi leur
propre portefeuille de clients. Mme si certaines interactions entre les clientles existent,
chaque catgorie de salaris reste confine dans son rle. Par exemple, le vendeur va appeler
un grant appartenant au portefeuille de lanalyste en tenant avec lui un dialogue commercial
alors que lanalyste en question aura tendance consacrer ses appels au dit grant ou son
analyste buy-side en adoptant un argumentaire explicatif de son travail de recherche (comme
par exemple lexplicitation de ses techniques de valorisation, lintgration de telle ou telle
donne etc.). Ce relatif cloisonnement est une mthode dorganisation qui permet de

235
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

dcoupler les activits et donc de laisser aux salaris lautonomie dont ils ont besoin. Elle
aboutit une catgorisation de la clientle en fonction des spcialistes qui les servent. Ceux-ci
sont aids par le service de support logistique, relativement bien dvelopp et entirement
ddi au service du centre oprationnel. Nous analyserons cependant plus loin, avec ltude
dtaille de lorganisation du travail, comment les mcanismes de coordination de ces
organisations sont structures par des standards qui dterminent lavance ce qui doit tre
fait (p. 311) et qui font que les firmes de brokerage se sont loignes des principes
classiques de standardisation en vigueur dans les bureaucraties professionnelles. Il nous
faut noter ds maintenant dans le mme sens que lexistence dune technostructure
dveloppe nest pas compatible avec la catgorisation dune organisation comme forme
professionnelle puisquelle implique une standardisation des procds de travail et/ou
dobjectifs peu compatibles avec cette forme puisquelle rduit srieusement lautonomie des
oprateurs. Voyons maintenant comment la spcialisation par secteurs des analystes financiers
constitue en quelque sorte le socle de cette organisation du travail.

2. La spcialisation sectorielle

Comme nous avons pu lanalyser dans notre tude des mutations de lindustrie de
linvestissement institutionnel, cette division sectorielle des structures danalyse financire au
cours des annes 1990 fut conue comme la rponse aux nouveaux modes dorganisation de
la gestion dactifs caractrise par la constitution de portefeuilles top-down qui comporte une
approche sectorielle et lintrieur de chaque secteur, une analyse de la performance relative
des valeurs tudies. Il faut noter que cette division sectorielle sest peu peu affine au cours
de ces dix dernires annes pour aboutir une concentration des analystes financiers sur un
seul secteur dactivit industrielle alors quil ntait pas rare que prcdemment, ceux-ci
suivent plusieurs secteurs.

Cette spcialisation est justifie par les analystes financiers comme le gage dune
expertise attendue par leurs contreparties de la gestion : Le grant attend de nous des
informations prcises sur notre secteur. [A6SG]; Cest le mtier qui veut quon soit le
plus pointu possible [A10SM]; Ils veulent comprendre tout sur un secteur prcis
[ASS_senior_banque_7]. La justification avance cette division sectorielle est aussi le
manque de temps dans le suivi des valeurs : Il y a cinq ans, les socits publiaient leurs
comptes deux fois dans l'anne : une fois en rsultats semestriels et une fois en rsultats

236
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

annuels. Aujourd'hui, ils publient quatre fois. Quand vous suivez 30 socits et que vous avez
quatre rsultats, a vous fait 120 publications, 120 commentaires et ventuellement 120
previews si vous publiez avant les commentaires. Si vous additionnez, a fait 240.
Matriellement, en ne passant quun jour sur chaque socit, vous tes quasiment au bout de
l'anne ou presque en enlevant les week-ends et les vacances. Matriellement, si on veut
vraiment suivre une socit fond, si on veut crire rgulirement des tudes de 20 ou 15
pages, on est oblig de se concentrer parce que c'est un vrai problme de temps. [A35SM].
La seconde justification avance est que les activits marketing contribuent rduire le temps
disponible pour ce travail : En moyenne, les analystes suivent 7 10 valeurs. Au-del, a
devient inacceptable, notamment quand on fait du marketing. [A11SG]. Mais nous laurons
loccasion de revenir plus loin sur cette prpondrance des activits commerciales lorsque
nous tudierons lorganisation du travail.

Indpendamment des considrations lies aux attentes de la clientle ou au manque de


temps, nos rpondants justifient cette spcialisation de leur travail par des considrations lies
aux marchs financiers . En effet, lorsque nous leur demandons de nous expliquer ce que
reprsente pour eux cette spcialisation, beaucoup voquent les attentes des marchs , le
march voit , les marchs financiers prfrent etc. Lextrait de verbatim suivant est
rvlateur des modalits de reprsentations de beaucoup danalystes : le march a toujours
tendance voir quelles activits sont les plus profitables dans l'intrt des actionnaires en
disant : pourquoi vous ne vous concentrez pas sur cette activit qui gagne ? Et donc la
division par secteurs nous permet de voir justement quelles activits sont les plus rentables,
les plus profitables. C'est un plus grand professionnalisme des marchs financiers. [A3JG].

Beaucoup danalystes expliquent les stratgies de recentrage par ces attentes , ces
demandes des marchs financiers et quand nous leur demandons de prciser ce que
recouvre ce terme, ils voquent tantt les banques daffaires : On a vu des projets, je crois
que cest la banque Lazard qui est venue proposer Bouygues la scission, ils ont refus et il y
a plein de choses comme a. Ou bien dacqurir des trucs, je crois que les banquiers
daffaires sont venus proposer Axa une fusion avec je ne sais plus quelle banque. Il y a
continuellement a. [A29SM] ; les actionnaires : Regardez Vivendi Universal qui sest
recentre sur la communication, a a t une volont claire des actionnaires [A31JG],
Daniel Bernard [PDG de Carrefour], cest quelquun qui ntait pas du tout crdible vis--
vis des marchs financiers et les actionnaires de rfrence ont pris la dcision de le virer.

237
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

[A26JM] ; ou encore les grants : Avec DaimlerChrysler, les fonds se sont compltement
tromps et la boite est en pleine crise. Ils ont fait la mme erreur pour Circle Lafarge
[A17JM].

Le systme explicatif fourni la division sectorielle repose sur la croyance que la


seule possibilit de dtecter les performances des firmes doit seffectuer laune de leur
comparaison intra-sectorielle. Cette mthode ne peut tre que lgitime ou du moins
accepte car venant du march. Ainsi, la question quest-ce quune bonne entreprise ? ,
une grande partie des rpondants dclarent (directement ou indirectement) que leur
apprciation se fait la lumire de cette division sectorielle. Ils parlent d un bon produit
par rapport aux concurrents [A24SM], une socit qui a plus de qualit que les autres du
secteur [A25JM], une socit qui est sous-value par rapport aux autres socits de son
secteur... [A3JG].

Notre analyse rejoint celle dIsabelle Chambost (2007) dans son travail doctoral
danalyse de la formation du jugement des analystes financiers sell-side. Cette chercheuse,
partir dun chantillon de 51 entretiens semi-directifs complts par la lecture de rapports
danalystes et darticles de presse professionnelle, constate en effet une analyse des titres au
sein dun secteur qui dtermine non seulement les socits servant de rfrence mais
galement la faon dont la socit va tre analyse. Elle conclut la constitution par les
analystes financiers de schmas de pense ( frame ) propres au secteur dappartenance de la
socit couverte : Selon la catgorie dappartenance, le regard port sur la socit cote
change. Le secteur dappartenance induit certains schmas de pense, porteurs dune
modlisation qualitative plus ou moins implicite, au regard de laquelle lentreprise est
apprcie. (p.205). Ainsi, la prise en compte dindicateurs conomiques et financiers va tre
influence par lappartenance sectorielle : la prise en compte du PIB dans le secteur du luxe,
les amortissements pour les compagnies ptrolires, les rductions de cots pour lindustrie
automobile etc. Cette catgorisation aboutit ancrer lanalyste vis--vis du march, ou plus
exactement, vis--vis des autres acteurs participant la formation des cours boursiers
(p.235)165. Ce faisant, avec cette focalisation sectorielle, Isabelle Chambost note quon court

165
Pour cet auteur, le rle des clients et notamment des analystes buy-side dans la diffusion et lencadrement de
ces modes de pense est prpondrant. Il est intressant de noter que ce travail de recherche fait rfrence
dautres sources dinfluence des modes de pense des analystes financiers dans la construction de leur jugement
sur la valeur des titres. Il sagit par exemple de la rfrence au consensus, quIsabelle Chambost, qualifie de

238
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

le risque daboutir une certaine myopie dont trs peu danalystes quelle a rencontrs ont
pleinement conscience (p.201).

Enfin, lorsque nous abordons leur travail danalyse des stratgies des firmes et leurs
relations avec le management, lvocation des entreprises conglomrales se fait
systmatiquement en termes ngatifs : Il n'y a pas de rgle absolue mais globalement, je
pense qu'il y a plus de performance pour les entreprises relativement recentres. Des activits
qui n'ont rien voir l'une avec l'autre, a ne renforce pas les avantages comptitifs,
globalement, je pense que a n'a pas beaucoup d'intrt ou vraiment dans un cas exceptionnel
comme la General Electric. [A3JG]; Pour moi, une bonne entreprise est une entreprise
qui a un business modle bien tabli. Moi, mon mtier, cest a. Lentreprise dit : je possde
cette comptence et mon dveloppement sera construit sur cet axe l. Les pratiques en termes
de stratgie, cest a et a doit se vrifier sur le long terme. La stratgie, cest quelque chose
de clair, cest une vision. Cest pas faire tout et nimporte quoi. [A33SG]; Prenez Suez, le
fait de travailler dans de tels mtiers diffrents, c'est un handicap. [A1JG] ; Au bout d'un
moment, quand on a trop de mtiers, a nie votre capacit bien grer et tre leader ;
Forcment, vous n'avez que deux bras et une tte, vous ne pouvez pas vous disperser dans
une infinit de mtiers en tant que PDG [A33SM]. Enfin, le suivi dentreprises diversifies
apparat comme une contrainte forte : Cest trs difficile de suivre un
conglomrat. [A30JG]; Les analystes tlcom sont obligs de suivre Bouygues mme si
cela ne leur fait pas grand plaisir. [A7SG].

Il sagit maintenant danalyser, aprs en avoir tudi le contexte, les modes de gestion en
vigueur au sein des structures danalyse financire et linfluence quils exercent.

3. Lidentification des modes de gestion et de leur influence sur les


analystes

Nous avons pu prciser dans nos dveloppements mthodologiques, comment notre


guide dentretien visait apprhender ces modes de gestion du travail travers la grille CORE
qui recense les dimensions essentielles des modes de gestion du travail, savoir les processus

vritable structure cognitive qui permet non seulement lanalyste de cerner les informations intgres ou
non par le march mais galement les consquences de son positionnement vis--vis de ses pairs. (p.234).

239
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

de communication interne, dorganisation du travail, de rmunration et demploi. Nous


avons aussi montr comment au travers dentretiens semi-directifs nous recherchions non
seulement des tmoignages factuels mais aussi des reprsentations de linfluence des modes
de gestion sur les pratiques, les productions, les satisfactions et insatisfactions des analystes.
Nous reprenons ici chacun de ces thmes ainsi que les sous-thmes identifis partir de notre
travail danalyse thmatique sur lensemble des verbatim. Une attention particulire doit
tre porte aux processus dvaluation des analystes financiers. En effet, une des
dcouvertes fortes de notre phase exploratoire fut dobserver que les analystes financiers
taient soumis une valuation frquente, multiforme et multi acteurs. Cette valuation
semble lie lorganisation mme de lindustrie de linvestissement institutionnel dans
la mesure o leurs contreparties au sein des socits de gestion, leurs clients
gestionnaires de fonds, connaissent des processus similaires. Ainsi, grants et analystes
sont apprcis la fois en interne et en externe, quantitativement et qualitativement, par leurs
suprieurs mais aussi par leurs pairs ou par des consultants, et ce de manire relative en
utilisant des systmes de notation et de classement. Ils sont lus, nomins, rats et
ranks . Les rsultats concernant ces pratiques dvaluation prsents ci-dessous sont issus
dun travail collectif men avec Corinne Vercher, chercheuse lERFI et notre directrice de
recherches. Les entretiens que nous avons mens seul au cours de la phase intensive sur une
population plus large danalystes financiers nous ont permis de confirmer et dapprofondir les
rsultats de ce premier travail collectif.

A) Les pratiques dvaluation et de rmunration

Nous tudierons les pratiques dvaluation des gestionnaires de fonds puis celles des
analystes financiers. Nous analyserons pour chaque catgorie dacteurs les liens existants
entre ces processus dvaluation et de rmunration variable. Enfin, nous tenterons pour les
analystes financiers didentifier quelles reprsentations ils mobilisent face ces processus
dvaluation.

1. De lvaluation des grants...

Les gestionnaires sont rgulirement nots, soit par les investisseurs eux-mmes soit
par les consultants en matire de gestion dactifs, et font lobjet de classements rgulirement
publis. Leur valuation est essentiellement centre sur la performance des fonds qui leur sont

240
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

dlgus, laquelle est mesure par rapport une rfrence (un benchmark). Cette valuation
porte sur des priodes trs courtes. Il sagit de maintenir la fois un niveau de concurrence
lev entre les socits de gestion dactifs et un contrle rapproch. Mais nous verrons quon
court le risque, ce faisant, dencourager le mimtisme et le court-termisme.

En premier lieu, lvaluation des grants est donc une apprciation relative puisque
leur performance est mesure par rapport une rfrence ou benchmark. En lien avec la
standardisation du travail au sein de lindustrie de la gestion dactifs, sont intervenus des
changements dans la dfinition du benchmark. En effet, lutilisation de groupes de
rfrences constitus de grants ayant une stratgie quivalente, se substitue progressivement
le recours des indices de march. La mesure de la performance dun grant se fait ainsi par
rapport celle dun march donn, telle que mesure par un indice existant : Pour un grant,
cest facile. Un gestionnaire, il a un portefeuille qui est compar avec un benchmark, un indice de
rfrence En fait, cest assez simple. Une partie de lvaluation va porter sur lcart de la
performance du portefeuille et son indice. Si le portefeuille sur performe lindice, a va tre un facteur
trs positif pour lvaluation du collaborateur. Aprs, a se dclinera sur la rmunration,
videmment. Lvaluation, cest a dabord. Cest la performance du fonds par rapport au
march. [GF_sen_banque_6]; Lvaluation, cest assez simple. Tu dois tre capable de battre ton
benchmark. [GF_sen_sogeind_1].

Le benchmark constitu par un groupe de pairs explicitement dfini (fonds investis


dans une mme classe dactifs ou dans un mme style de gestion) peut coexister ct de
la rfrence indicielle mais ne constitue plus la rfrence principale des modes dvaluation :
La performance par rapport la concurrence est aussi un facteur. [GF_sen_banque_6] ; Si
jamais je russis faire mieux que lindice, y a un classement, par exemple, celui dEuro Performance
publi je crois tous les mois et donc qui donne le classement du fonds dans la catgorie similaire avec
tous ses concurrents sur une semaine, deux semaines, un mois, six mois, un an. Et bien en fait, mes
responsables vont jouer sur ce type de gestion et regarder de quelle manire je me classe. Il faut
galement quils prennent en compte le fait que si jamais mon fonds est plus charg que celui des
concurrents, gestion gale, puisque nous avons le mme objectif, ncessairement je serais moins
bien class que lui. Il faut retraiter a avec les frais de gestion mais dans labsolu, ils vont me juger
par rapport mon classement. Ton voisin fait mieux ou moins bien, voil. [GF_jun_banque_4].

Les gestionnaires sont donc valus les uns par rapport aux autres et sont incits, avant
tout, ne pas se laisser distancer par leurs pairs, mme court terme. Ladoption de

241
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

rfrences de march pour lvaluation des performances des grants combine une
dfinition de plus en plus limite des mandats de gestion - au travers notamment dun
resserrement de la marge derreur autorise - est susceptible de dissuader les gestionnaires de
prendre des positions contraires aux tendances du march. Ainsi, la question quelles sont
les difficults cruciales du mtier ?, un jeune grant rpond : Les difficults, a va tre
l'anticipation. Lanticipation, c'est le propre du grant. Ce n'est pas vident de prendre les bonnes
dcisions en temps rel. [GF_sen_banque_2].

En second lieu, la mesure de la performance des grants intervient de faon de plus en


plus frquente et porte de fait sur des priodes de plus en plus courtes. Lexamen rgulier des
performances peut inciter les gestionnaires adopter un comportement court termiste
sillustrant par le raccourcissement de leur horizon de placement en cas de sous performance.
Toutefois, il convient de prciser quune rcente volution observe dans le choix des critres
dvaluation des grants peut conduire lallongement - ou au minimum au maintien - des
priodes dvaluation des performances et permettre ainsi aux grants de rsister aux
pressions dues une sous performance court terme. Cette volution concerne lattnuation
progressive du recours exclusif aux performances passes et limportance grandissante
accorde, dans lvaluation, la cohrence des styles de gestion et au caractre reproductible
des processus dinvestissement. Ainsi, et en relation avec la standardisation du travail dans
lindustrie de linvestissement institutionnel, nous constatons que les procdures utilises par
les gestionnaires susceptibles daboutir des performances pouvant tre reproduites font
lobjet dune attention et exigence croissantes. Ce quon demande un gestionnaire
aujourdhui ce nest pas de faire de la performance mais dexpliquer sa performance nous
explique un grant oprant depuis quinze ans dans la filiale asset management dune grande
banque europenne [GF_sen_banque_2] ; Il faut aussi que les performances mmes si elles
sont mauvaises, il faut que le grant soit clair avec nous car on cherche des grants qui soient
capables de nous fournir des informations le plus souvent possible avec le plus de clart
possible nous explique encore un grant de fonds de fonds [GF_jun_socgestind_3] ; ce que
rsume crument un jeune gestionnaire : Si tu te prends trois points dans la gueule et que tu sais
lexpliquer, cest pas grave. [GF_jun_banque_4].

Ainsi, bien quils interviennent dans le processus dvaluation, les rsultats passs ne
sont plus considrs comme le principal critre dvaluation des grants. Ds lors, lintrt
accord aux processus dinvestissement peut amener les investisseurs resituer lexamen des

242
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

performances dans le contexte qui permet de les obtenir et donc les relativiser en tenant
compte dvnements extrieurs susceptibles de les influencer. Cet examen des investisseurs
est relativement contingent, il est dfini en aval lors de la commercialisation et la signature du
mandat de gestion : Certains clients sont trs exigeants, dautres beaucoup moins, dautres vont
tre experts. En fait, au dpart de la relation commerciale, il y a un commercial qui est en relation
avec le client et qui va en accord avec la gestion mais en amont, dfinir le produit qui va le plus
satisfaire les besoins du client soit en termes dhorizon de placement ou de volatilit.
[GF_sen_banque_5].

Mais, si lattention porte aux processus peut attnuer les pressions rsultant de la
frquence des valuations qui sexercent sur les grants en priode de sous performance, elle
peut aussi conduire une plus grande uniformit parmi les grants dans la mise en uvre de
leur stratgie dinvestissement : tu as les grants qui vont pas se mouiller et qui vont reproduire
grosso modo le benchmark, prendre des petits paris cad des carts en benchmarks trs faibles et qui
vont naviguer grosso modo dans une zone +3 -3 par rapport au benchmark Cest un peu le risque
dune gestion benchmarke en fait mais 80 90 % des fonds sont benchmarks [GF_jun_banque_4].

Quoi quil en soit, linfluence des pratiques dvaluation sur le comportement des
grants sopre au travers de la relation entre mesure - mme relativise - des performances et
rmunration bien que cette relation semble tre de plus en plus indirecte. En effet, il semble
que la pratique des commissions explicitement fondes sur les performances soit en recul au
profit de dispositifs de rmunration au sein desquels les commissions de gestion reprsentent
un pourcentage fixe des actifs grs. Toutefois ces pratiques de commissions fixes rmunrent
de faon indirecte la performance par le biais du montant des actifs sous gestion. En effet, ce
sont les gestionnaires les mieux ranks , ceux dont les performances seront values
comme tant les meilleures, qui seront slectionns par les investisseurs, attirant ainsi de
nouveaux mandats qui viendront augmenter le volume des fonds grs et donc celui de leur
commission. A linverse, toute sous-performance nuira la rputation du gestionnaire,
entranant des pertes de mandats et des retraits de fonds qui rduiront dautant le montant de
la commission. Ainsi, bien quindirecte, la relation entre performance et rmunration
incite le gestionnaire ragir en fonction des performances court terme de
portefeuille.

243
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

2. ... celle des analystes.

La comptence des analystes financiers est traduite dans des processus dvaluation
interne semestriels ou annuels mens par les responsables de la recherche. Ce processus
dvaluation ne sest formalis en France quau cours de ces cinq dernires annes,
reproduisant un systme bien tabli dans les structures anglo-saxonnes. Comme le notent
justement Allouche et Huault (2003, p.750), cette reproduction des pratiques de GRH
sexplique la lumire des travaux de DiMaggio et Powell (1983) comme une imitation des
pratiques dentreprises perues comme lgitimes et performantes : Lvaluation, cest
selon larbre hirarchique. Il y a des juniors, des seniors, des patrons de secteurs et chacun
est valu par son suprieur hirarchique. Il y a lvaluation professionnelle proprement
parler et a cest un entretien annuel dvaluation professionnel, classique. L o il y a une
particularit dans ces professions, cest quon a mis ce process en place rcemment et en
anglais ! Parce que Morgan Stanley, JP Morgan, Goldman Sachs, Merrill Lynch... faisaient
a depuis longtemps [DRH 2]. Les items repris par les grilles dvaluation ont trait au
processus de production des analystes et concernent :

- les activits de publication au cours du semestre ou de lanne coule


( Published research ; Major publications ) que lanalyste doit lister ;
- les ides et recommandations auprs des vendeurs et de la clientle et leur
pertinence ( List major ideas/calls made during H1 together with performance ).
Ces informations sont compltes par les donnes provenant du CRM ( Data
avalaible from Internal Marketing ) et du logiciel externe STARMINE (groupe
Thomson Reuters) qui passe en revue les performances boursires des actions sur
une anne dans chacun des secteurs et value la justesse des prvisions des
analystes les uns par rapport aux autres166 comme nous lexplique ce DRH : Les
analystes financiers ont une attribution de performances qui en gros se base sur
leurs recommandations et lvolution du titre par rapport leurs
recommandations . Par exemple sils disent : je considre quil faut acheter de
lAlcatel et quAlcatel a bien mont, cest un bon choix. Sils disent quil faut
vendre Vivendi et que Vivendi sest cass la figure, l aussi cest un bon choix.

166
La mthodologie de ce ranking impose au moins de suivre cinq valeurs par secteur dactivit. Si le secteur
comporte moins de 15 titres, lanalyste doit suivre au moins un tiers des valeurs du segment concern. On
compte ainsi suivant les annes entre 150 et 200 analystes franais valus.

244
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Donc, dans ces cas-l, ce sont des attributions positives. Si par contre, ils disent :
il faut vendre du Vivendi et que Vivendi a augment, l, ils auront fait une erreur
de recommandation. Donc, ce quon calcule, cest les choix de valeurs de
lanalyste. [DRH 2]
- Les activits marketing ( Give summarised details of marketing events you have
undertaken in H1 : client marketing, company road-shows, conferences ;
Corporate access, Stock ownership, Client capture initiatives ; Clients
Relationships). Lanalyste financier tablit ainsi une liste des contacts avec la
clientle et les socits cotes en numrant de 5 10 clients par ordre
dimportance ;
- Les classements externes : numration des rankings o le salari apparat ;
- Contribution au travail en quipe, la politique de lentreprise ( Firm-wide
Contributions/Values ) : le salari est invit lister les activits qui ont contribu
amliorer le travail collectif comme les publications inter-sectorielles, les aides
apportes un junior ou encore les changes informels avec les collgues dautres
secteurs : Always ready and happy to share experience and ideas with other
members of research departement, and ready to spend time reading draft reports if
asked by other teams members ; Helping (and benefiting from) [] growing
abilities on bank research. There is no significant merit for me there but that was
many times mentioned to me as my core priority. [extrait des rponses dun
analyste].

Les dispositifs dvaluation reposent sur une formalisation des contributions de chaque
salari ayant pour objectif de prciser les comportements normatifs et les rsultats
atteindre ainsi que le positionnement de lemploy au regard de ces critres et ceci afin
den dduire un jugement synthtique (Dumond, 2006, p.22) qui dterminera la part
variable de rmunration attribue chacun. La rationalisation de ce processus est justifie
par les managers RH et les responsables de la recherche comme une volont de parvenir un
jugement qui soit le plus quitable possible : A partir de tous ces critres, on tablit un
classement des analystes, donc, en fonction de a, on sort un classement qui permet de
ventiler lenveloppe de bonus de faon juste. Par exemple, sur trente analystes de la boite, tu
es premier, vingtime, dix-huitime ou quinzime... Et si tu es premier, tu prends la plus
grosse part du bonus [R18SM] ; Avant, il ny avait pas tout ce process, a se passait au
feeling... Mais il faut dire que les quipes ntaient pas aussi grandes, tout le monde se

245
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

connaissait. Et puis, on sest rendu compte que a commenait rler pas mal... Ctait
comme les bons points de la matresse... Beaucoup de gens taient pas contents et se
disaient : ce nest pas juste, cest la tte du client. Donc, avec cette mthode, il y a moins de
contestation, cest plus clair. [R2SG]. Cette recherche de lquit interne est cependant
remise en cause par la totalit des analystes juniors et seniors rencontrs et ceci quelque
soit le type de structures. La quasi-totalit (90 % de notre population danalystes juniors et
seniors, soit 36 analystes sur 40) considrent ces dispositifs dvaluation comme dnus de
toute objectivit et donc de fiabilit et ceci pour plusieurs raisons. Tout dabord,
limportance et la pondration des diffrents items retenus lors de lvaluation ne sont pas
compris et cette situation aboutit une mfiance voire une hostilit vis--vis de lensemble
du systme dapprciation : Il y a des pondrations sur tous ces critres. Mais aprs, cest
ce quon nous dit officiellement, cette histoire de pondration, aprs ce quils font en petite
cuisine, cest autre chose. [A3JG] ;

C'est totalement subjectif. On essaie de mettre en place des systmes objectifs de


distribution en fonction... travers des entretiens d'objectifs dtermins en dbut d'anne, en
fonction des publications qui ont t faites par l'analyste, la qualit de ses recommandations,
les relations qu'il a... ses qualits de commercial, le nombre de road shows organiss etc.
Tout a, c'est peu prs quantifiable mais il y a une grande part de subjectivit qui reste, en
tout cas chez nous, parce que je ne pense pas que ce soit automatique, genre : si tu as fait x
road show ou x publications, tu auras x % de l'enveloppe de bonus. [A20JM] ;

Je ne vous cache pas quon ne sait pas quel est thoriquement le modle. Mais on ne nous
montrera jamais les calculs derrire puisque je pense quil y aura toujours des
bidouillages. [A26SM]

Ensuite, les critres dvaluation utiliss apparaissent comme contradictoires par


rapport aux reprsentations que se font les analystes de leur mtier ( On ne peut pas tre not
comme des vendeurs. Parce queux, ils sont l pour faire du business, clairement. Ce sont des
commerciaux. [A29SM]) ; beaucoup (82 % de notre population danalystes juniors et
seniors, soit 33 analystes sur 40) considrant en effet ces critres comme excessivement
rducteurs au regard de la ralit de leur mtier quils analysent comme un processus
intellectuel long et complexe. Cette vision de lvaluation apparat ainsi comme radicalement
oppose celle des managers qui mettent en avant lutilit du processus bas sur limportance

246
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

des relations clients et donc des frais de courtage que les analystes sont capables de gnrer
comme le notent ces responsables dquipes danalystes : Si on met le nombre dappels
sortants, les road-shows, les publis et leurs impacts sur le march... tout a... cest quon se
dit : combien tu rapportes la boite. [R4SG] ; Notre mtier c'est d'avoir une ide et de la
vendre, ce n'est pas de lavoir et de la garder. Il faut que lanalyste voit la fin de lanne
avec son progress report comment et combien dides il a pu balancer. a permet de faire le
point avec le suprieur hirarchique direct et de dire : l, j'ai t bien, l, a c'est pas trop
bien pass mais je vais t'expliquer pourquoi [R12SM].

Lvaluation traduit donc une volution majeure du mtier danalyste dsormais


centr et valoris sur la phase aval de lactivit, celle du marketing de la recherche. Cette
mutation du mtier sexplique par le mode de financement de la recherche dans lindustrie de
linvestissement institutionnel, savoir le couplage entre prestations de recherche et cots
dexcution (bundling) : Parce que nos tudes sont finances par les ordres que passent nos
clients. Et ce sont eux qui gnrent l'anne un volume de courtage chez le broker.
[ASS_junior_banque_3] Traditionnellement, et avant le dveloppement de lpargne
institutionnelle, nous avons pu constater dans notre revue de littrature que lanalyse
financire tait un service payant bas sur une commission fixe que les courtiers percevaient
de leurs clients investisseurs. Ce business modle en vigueur jusquau big bang de 1988
est confirm, non sans une certaine nostalgie, par les analystes senior rencontrs : Aprs ma
thse, en 1982, j'ai rejoint la DAFSA qui tait une de structure d'analyse financire qui revendait ses
tudes par un systme dabonnements. La plupart des banques franaises dtenait une partie du
capital de la DAFSA. On faisait des tudes trs simples partir du bnfice net. C'tait marrant, nos
tudes sectorielles portaient l'poque sur la chaudronnerie, la filature, le tissage... La recherche en
analyse financire dans les annes 80 tait compose de trois bureaux qui vendaient leurs recherches
par abonnement. Il y avait la SAFE qui appartenait Paribas, Detroyat et la DAFSA qui taient un
pot commun des banques. [ASS_senior_banque_7] ; ...la part de l'analyste tait rduite portion
congrue. Dans les socits de bourse, il n'y avait que deux toutes petites structures avec trois ou
quatre analystes maximum. A ct de a, il y avait des cabinets indpendants avec les deux grands
cabinets indpendants : SAFE qui tait le bureau d'tude de Paribas et Detroyat qui avait une grande
aura. [ASS_senior_banque_8] ; Il y avait 2 bureaux de recherche indpendants Dtroyat et la SAFE
qui taient de vritables institutions. SAFE, ctait la Socit dAnalyse Financire Europenne. La
SAFE et les Dtroyat avaient un budget dune trentaine de millions de francs chacun et qui avaient
peu prs entre 80 et 100 abonnements payants, donc ctait de la recherche payante, indpendante de
lacte dacheter ou de vendre un titre comme on connat actuellement. [ASS_senior_banque_11].

247
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Or, depuis la libralisation du prix des oprations de courtage, opre sous la pression
des investisseurs afin de faire jouer la concurrence entre brokers, lactivit danalyse
financire ne peut plus tre facture en tant que telle aux investisseurs comme par le pass o
lanalyse financire tait assure par des socits danalyse indpendantes des oprations de
courtage. Les structures danalyse financire ne vendent plus directement leurs travaux de
recherche aux grants. La rgle est que si les grants sont satisfaits de la prestation de
lanalyste, ils passeront leurs ordres dachat et de vente auprs de la socit de courtage qui
lemploie. Ce sont donc les revenus des activits de courtage - fonction du montant des ordres
- qui financent aujourdhui la recherche. Les commissions de courtage, cest comme a
quest financ un gros cur au sein duquel il y a des analystes financiers, des vendeurs et du
back-office [ASS_senior_banque_11]. Dans ce contexte dsormais fortement concurrentiel,
les analystes sont donc chargs par lintermdiaire des vendeurs - mais aussi directement - de
gnrer et capter le courtage des investisseurs. Pour le grant, le choix des brokers - quil
value dans ses classements - dpend fortement de la qualit des prestations de recherche et
de la relation quil entretient avec lanalyste. Cest donc dans le but daugmenter le volume
des transactions pour sa socit que lvaluation de lanalyste est centre sur la capacit de ce
dernier marketer ses recommandations. Dans une socit boursire on est toujours l,
analystes et vendeurs, pour engranger du revenu, pour faire du business et notre business
nous, ce sont des ordres obtenus par les vendeurs et donns par les clients. Nos revenus, ce
sont les commissions que nous percevons sur tout a. [R4SG].

Au travers de lvaluation interne sont alors susceptibles de sexercer deux types de


pressions sur les analystes financiers, la premire au changement de recommandations, la
seconde la recommandation dachat. Un comportement court-termiste sloignant de la
recherche pour profiter au trading se dveloppe sous la pression des vendeurs. La
rmunration de ces derniers est fonction des transactions quils ralisent sur le march et ils
doivent, pour les augmenter, fournir leurs clients investisseurs des conseils dachats et de
ventes tays par une analyse financire. Ds lors, ils attendent des analystes financiers un
rle de prescripteur dides et cest sur cet aspect quils les valuent : ce que prfrent les
vendeurs cest que lon change souvent de recommandations pour gnrer le plus de courtage
possible ... il faut nourrir les vendeurs ; il faut qu 8h30 au bureau - aprs le morning meeting -
quand ils commencent appeler leurs clients, ils aient quelque chose dire, une histoire raconter
[ASS_junior_banque_2]. Cette tendance est dnonce par la majorit des analystes (72 % de notre

248
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

population) qui estiment que cette dmarche ne doit pas tre celle de lanalyste financier, mais
plutt celle des vendeurs. Cette constatation est loccasion pour les analystes daffirmer de
faon marque la spcificit traditionnelle de leur mission centre pour eux sur la recherche. Il
est intressant de noter que lattachement cette mission principale ressort aussi bien du
discours des analystes juniors que des analystes plus expriments, ayant connu le modle
traditionnel danalyse financire dconnect du trading. La revue de littrature (notamment :
Galanti, 2002) nous a montr que les analystes financiers tendent privilgier des
recommandations lachat et viter le plus possible des recommandations de maintien du
titre ou mme des recommandations de vente. Un tel comportement se renforce chez
lanalyste financier sous la pression des vendeurs qui renclent dmarcher les investisseurs
avec des recommandations ngatives, ces dernires gnrant beaucoup moins de courtage que
les recommandations lachat puisquelles ne peuvent tre mises en uvre que lorsque
linvestisseur dtient la valeur concerne. Les recommandations dachat se dveloppent
galement sous la pression des entreprises qui admettent mal quun analyste adopte sur elles
une position vente. Celles-ci menacent alors lanalyste de le priver de laccs certaines
sources dinformations internes, ou la participation aux road shows : Jai eu des soucis
avec [...], le directeur financier mavait fait clairement comprendre que ce que javais crit
rcemment ne leur avait pas plu. Il ma fait comprendre quil allait revoir avec lInvestor
Relations le calendrier de mes prsentations. [ASS_senior_banque_8]. Enfin, lentreprise mal
value peut menacer ce dernier de rompre toute relation commerciale avec le dpartement de
corporate finance de son tablissement. Ce dpartement corporate peut, de fait, exercer des
pressions aux recommandations positives chez lanalyste, pressions qui sont alors porteuses
de conflits dintrts : Avec Lafarge, jai eu des difficults chez [employeur, banque multi-
capacitaire] avec le banquier conseil en charge de ce dossier qui ntait pas content de certains de
mes commentaires. Donc, il y a des risques de voir des recommandations pilotes pour retenir une
opration sur un march primaire. Cest vrai quau [autre employeur, banque multi-capacitaire], la
recommandation Bouygues a pos parfois quelques problmes avec le dpartement, la direction du
march primaire et il y a eu des peurs que si je fasse un ngatif, Bouygues ne puisse pas apparatre
comme une opration capitale. Il faut avoir bien a lesprit, la libert, notre libert de parole
ntait pas totale. [ASS_senior_banque_7].

Ainsi lvaluation interne accompagne et favorise une volution du mtier


danalyste. Elle tend transformer ce producteur de recherche en vendeur, multipliant
les recommandations dachat et nvitant pas toujours les conflits dintrt. En outre,

249
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

pour beaucoup danalystes (75 % de notre population danalystes juniors et seniors, soit 30
analystes sur 40), lvaluation interne apparat comme une procdure inutile car ils
estiment que seul le march est mme dvaluer correctement leurs performances.
Cette vision nest pas forcment contradictoire avec le processus dvaluation en lui-mme
car celui-ci semble reprendre de faon plus ou moins directe lvaluation opre par la
communaut financire. Cette reprise de lvaluation externe se fait soit de faon
formelle dans les items relatifs aux ides et recommandations soit de faon informelle
lorsque les managers en charge de lvaluation nous concdent que les valuations en
provenance du march influencent de faon importante leur jugement. En effet, comme nous
avons pu le relever dans la revue de littrature coexistent deux dispositifs dvaluation : des
dispositifs dvaluation fonds sur lefficacit et ceux bass sur la notorit
(Chambost, 2007 p.282). Les dispositifs de mesure de lefficacit se veulent objectifs et
tendent mesurer la pertinence des recommandations et la prcision des prvisions de
bnfice mises par les analystes. Ainsi, comme nous avons pu le voir prcdemment, les
grilles dvaluation reprennent loutil dvaluation quantitative StarMine ou un logiciel
interne.

Ensuite, les dispositifs de mesure de la notorit sont des prix dcerns par la presse
financire (AGEFI, EXTEL FINANCIAL) partir des votes des grants et analystes buy-side.
Ces derniers classent au niveau europen les quipes sectorielles partir dune opinion
globale relative la justesse des recommandations, lexpertise sectorielle, la qualit du service
apport la clientle (appels, pertinence des rapports ou des morning-fax...) : Alors, nous
sommes valus pour lessentiel par les grants et les analystes buy-side via les organismes
de notation. Cest comme a que nous sommes valus en externe donc il y a ce quon appelle
les nominations ou les rankings en anglais. [A5JM]

Voyons comment ces dispositifs de notorit jouent un rle extrmement important


dans lattribution de la rmunration variable. Cette dernire est normalement dtermine
aprs la prise en compte et la pondration des notes donnes par les responsables du bureau de
la recherche grce un certain nombre daspects quantitatifs (nombre dtudes, dappels
clients...), par les vendeurs ainsi que les classements externes. Or, nous constatons que ces
classements, censs reprsenter une part ncessairement limite du jugement dvaluation du
fait de lexistence de nombreux autres critres, constituent lunique critre dattribution de
la plus grande part de la rmunration variable. En effet, pour les plus gros bonus, il y a

250
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

peu dlus au sommet : ce sont les stars du secteur, bien nots par les investisseurs qui se
voient attribuer la plus grande partie de lenveloppe. La reconnaissance par le march permet
ainsi lanalyste star de son secteur de monnayer son expertise en interne par une
rmunration suprieure celle de ses collgues. Ce faisant, elle aboutit ltablissement
de ce que les analystes appellent une valeur de march . Une grande majorit (70 % de
notre population danalystes juniors et seniors, soit 28 analystes sur 40) considrent cette
situation comme une norme dans le mtier et justifient de la mme faon que les analystes
non reconnus par la communaut financire se voient attribuer un bonus moindre, voire nul.

Dans les classements AGEFI, vous tes cits par quipe et ensuite individuellement, donc a
dtermine notre valeur marchande et nos bonus en interne. [A8SG]

Dans lattribution du bonus, il y a des grandes classes. Il y a, je ne sais pas, on va dire il y a


des paliers. Il y a peut tre deux ou trois analystes les plus cits par les rankings qui rcoltent
des supers bonus qui vont peut tre faire 50 % de lenveloppe et puis le reste, cest en
fonction... Donc, voil, cest trs discriminant. [A17JM]

Si les analystes financiers considrent comme lgitime la valorisation financire des


stars du secteur ou linverse, la non valorisation de leurs pairs peu ou pas reconnus par le
march, ils restent suspicieux sur les modalits dattribution de la rmunration variable au
reste de lquipe. Comme nous avons pu le souligner plus haut, ils ne comprennent pas
toujours la pondration des diffrents critres censs permettre dattribuer de faon juste le
reste de lenveloppe du bonus, ainsi cet analyste senior : Les stars du secteur touchent la
plus grosse partie de lenveloppe. Enfin, moi jai rarement eu de surprises sur le haut du
tableau ou sur le bas du tableau. Bon, cette anne, il y a eu des gens qui ont eu zro. On a
trs bien pu identifier qui ctait ceux qui ont eu les plus gros bonus. On sait qui cest, il ny a
pas de surprise. On va dire que cest cohrent, ce sont les stars de lAGEFI. Cest juste aprs,
cest plus dans le milieu du tableau, que l, effectivement, on se bouffe un peu le nez, voil.
[A7SG]. Les responsables RH nous confient que la gestion de cette forme de rancur est
laisse aux managers de proximit.

Cette stratgie dvitement sexplique selon nous par le fait que les services RH
naient pas t associs la mise en place des dispositifs dvaluation, introduits par
effet de mimtisme avec les structures anglo-saxonnes. Si en apparence, les responsables

251
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

RH admettent mal comprendre que le rfrentiel dvaluation ne soit pas partag et reconnu
par les analystes, nous constatons avec lapprofondissement de nos entretiens quils semblent
mal matriser ce que recouvrent prcisment dans les grilles dvaluation certains champs de
comptences assigns aux analystes financiers, comme par exemple le corporate access ou les
publications inter-sectorielles. Par ailleurs, quand nous voquons avec eux leur contribution
principale aux modes de gestion du travail des analystes financiers, les managers RH
soulignent limportance de leur fonction dans llaboration des politiques de rmunration.
Llaboration des politiques de rmunration a justifi la cration des services RH des
banques dinvestissement lorsque ces dernires se sont dtaches de la banque de dtail au
dbut des annes 1990. Les DRH rencontrs nous informent ainsi qu lorigine, les directions
gnrales des banques multi-capacitaires ont recherch pour occuper cette nouvelle fonction
des spcialistes de la rmunration. Actuellement, la fonction RH adopte la mme procdure
quelles que soient les structures tudies. Chaque anne, les services RH collectent auprs des
responsables de bureaux les informations relatives leffectif ainsi quaux rmunrations de
lanne passe. Ensuite, ils les soumettent des cabinets de conseil en rmunration qui, en
retour, les informent de leur positionnement par rapport la concurrence. Ces diffrentes
donnes sont compiles en vue de ltablissement de diffrents scnarii qui tiennent compte
de lestimation des rsultats de la filiale banque dinvestissement. Sur cette base, sengage une
discussion entre la direction des marchs et les responsables de la filiale brokerage qui
mettent leurs souhaits en matire de rmunration variable. Enfin, ds que les rsultats du
dernier trimestre de la banque sont connus, la direction attribue lenveloppe globale de la
rmunration variable. Une fois connu le montant de la rmunration variable attribue
lquipe de recherche, nous constatons que lattribution de celle-ci fait lobjet dun enjeu
que les analystes financiers considrent comme important, voire crucial. Car si la
rmunration fixe ne soulve pas de difficults et suit une progression dtermine par
lanciennet au sein de la structure, le bonus peut permettre aux meilleurs analystes de voir
leur rmunration doubler. Nous verrons ainsi comment, dans les parcours professionnels des
analystes financiers les plus en vue (les stars ), laugmentation de cette rmunration
variable constitue la motivation centrale de leur volution professionnelle qui se trouve
presque exclusivement tourne vers des considrations de rmunration. Nous tudierons
la gestion des parcours professionnels de cette catgorie danalystes en comparaison avec
dautres dans la partie consacre la gestion de lemploi.

252
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Si les modes dvaluation semblent centrs sur les capacits des analystes financiers
marketer leurs recommandations et gnrer par la suite du courtage, ces activits de
marketing et le rle prpondrant de la vente dans celles-ci sont nettement mises en valeur
aussi bien dans les processus de communication interne quexterne.

B) La communication

Lobjectif ici est de comprendre comment sexerce la communication dans le cadre de


lorganisation, et ceci deux niveaux. Au niveau interne, la communication renvoie des
contextes de comportements au travail, domins par les relations entre analystes et vendeurs.
Au niveau externe, les entreprises de brokerage organisent la communication des analystes
avec leurs clients investisseurs.

1. La communication interne

La communication interne reste domine par les interactions entre analystes financiers et
vendeurs dans un objectif de transmission dinformations en vue dun processus dcisionnel :
ltablissement de relations commerciales avec les clients-investisseurs avec pour objectif que
ces derniers passent leurs ordres de bourse auprs du broker. Les processus de communication
interne transitent en grande partie par un canal formel, mis en place par lensemble des
structures employant nos rpondants : le morning meeting.

La journe type, c'est plutt le morning meeting o on a trois minutes pour prsenter aux
vendeurs nos ides, nos recommandations. On dit ce qui a chang la veille ou si on veut faire
un point sur une valeur la suite d'une demande des vendeurs. On a deux, trois minutes
chacun pour exposer les diffrents arguments qui permettent de se prononcer soit l'achat,
soit la vente sur un titre que l'on suit. On intervient en fonction de l'actualit et de nos
ventuels projets de recherche. S'il y a des news la veille, on intervient. [A15JG]

Les journes au bureau, c'est en gros, une runion du matin le morning meeting, vers 8
heures du matin pour mettre au courant nos commerciaux des ides qu'on peut avoir, des
contacts qu'on a pu avoir. [A18SG]

253
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

La communication avec les vendeurs intervient galement de manire informelle,


diffrents moments de la journe :
Ils nous appellent comme ils veulent. On va aller les voir en salle de march. Oui, c'est une
communication ouverte. Par contre, ils n'ont pas accs nos recherches comme ils le veulent.
Ils sont censs ne pas tre au courant de nos travaux de recherche avant quils ne soient
publis. Mais on change. Il y a des runions formelles tous les matins mais en dehors de a,
a reste trs informel. [A17JM]

On est en contact avec les vendeurs par tlphone ou alors ils passent me voir dans la
journe. [A11SG]

Les informations dlivres par les analystes financiers ont trait au secteur quils
suivent et limpact de lactualit sur les valeurs suivies : huit heures il y a ce que l'on
appelle le morning meeting o pendant une demi-heure, en fonction de l'intrt de l'actualit,
il faut commenter telle info, telle stratgie, tel discours de dirigeant. [A34JG]

Le morning-meeting et lensemble des contacts informels tablis avec les vendeurs


servent nourrir le travail des commerciaux auprs des clients investisseurs : C'est le
dbut du travail des vendeurs qui appellent avant l'ouverture des marchs leurs clients pour
leur dire : faites attention ces valeurs [A28JM]. La fourniture dinformations aux
vendeurs traduit pour beaucoup danalystes une forme de supriorit vis--vis des vendeurs :
Cest clair que les vendeurs, ils comprennent rien nos mthodes dvaluation. Il leur faut
du prt--manger. [A16SM]; Eux, ce sont des commerciaux. Nous, on est des chercheurs,
on nous demande une certaine expertise. Cest quand mme diffrent. [A5JM] ; Les
vendeurs nous jugent sur la clart de nos messages, sur les informations sur un secteur. Mais
pour avoir ces infos, on fait une analyse dtaille et trs complique sur chaque filiale et on
tablit un modle avec une feuille de calculs dans laquelle on va comprendre, pour qu'on
puisse construire un compte de rsultat qui soit un modle conomique avec le chiffre
d'affaires..., on essaie de modliser l'activit de l'entreprise en allant dans le dtail. C'est
dans un souci de modliser l'avenir : si le chiffre d'affaires monte de 2 %, de combien
montent les rsultats et de combien d'argent ils auront besoin pour investir. C'est pour a que
l'on ne peut pas tre analyste si on n'a pas la base une formation trs bonne en
mathmatiques. La recommandation du morning meeting, cest tout ce travail derrire.
[A3JG].

254
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

La matrise des techniques de valorisation, la capacit dcrypter linformation


financire et lactualit conomique des firmes en les reliant des recommandations apparat
comme une source de pouvoir et de matrise dune comptence particulire au sens
de Crozier et Friedberg (1977, p.85). Indubitablement, cette situation traduit une
dpendance des vendeurs vis--vis des analystes qui se voient rigs en prescripteurs
dides . La majorit des analystes rencontrs (77.5 % de notre population danalystes
juniors et seniors, soit 31 analystes sur 40) peroivent ce rle comme allant de soi car
rsultant la fois de lorganisation du travail labore par la hirarchie (que connaissent au
demeurant toutes les firmes de brokerage) et de leurs modalits dvaluation en interne : Le
responsable du bureau mesure la qualit des analyses et de la recommandation, les
commissions gnres etc. et l, il va voir les vendeurs et leur demande leur avis. [A22JG] ;
On a tous les ans des progress reports, des entretiens annuels d'valuation o l on est not
par les vendeurs et c'est une note de gueule ou plutt 25 notes de gueule et les vendeurs disent
si on fait pas des trucs fumeux d'intellectuels, si le contact passe bien entre nous. [A6SG] ;
le responsable du bureau va regarder les classements internes faits par les vendeurs et
quand on est bien class par les vendeurs, a veut dire qu'on leur apporte quelque chose et ils
disent : ce type est gnial, il nous aide mieux comprendre le secteur, il a une bonne
approche, le genre top down. [A29SM].

La capacit de lanalyste communiquer avec les vendeurs dans leur langage et


entrer en quelque sorte dans leurs schmas cognitifs apparat ainsi primordiale dans
lintgration de lanalyste la structure. Cette situation est exprime gnralement de faon
consciente : Il faut prsenter les ides de faon commerciale. Par exemple, lors du morning
meeting, chaque matin, lanalyste na que deux minutes pour prsenter lide du jour. Donc,
il faut que lanalyste soit prcis et que dans sa conclusion, tout de suite, il donne des raisons
pour le soutenir dans cette ide. Donc, il va dire : on achte aujourdhui parce que cest pas
cher, parce quil y a un nouveau plan de restructuration... [R24SG] ou parfois implicite :
Les vendeurs font passer notre message, par exemple : LOral, aujourdhui publication du
chiffre daffaires, ctait pas bon. [A15JG]. Une majorit danalystes (62.5 % de notre
population danalystes juniors et seniors, soit 27 analystes sur 40) soulignent cette contrainte
forte et ne veulent pas courir le risque dapparatre aux yeux des vendeurs et en dfinitive de
leur hirarchie, comme des personnes dconnectes des ralits commerciales et du march
boursier. Cette contrainte est exprime de faon claire par les responsables hirarchiques qui

255
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

mettent en avant le rle des vendeurs dans le succs du business modle des structures. Les
analystes senior ou junior intgrent tous cette configuration commerciale : On fait des
prsentations aux vendeurs travers des slide-shows partir du rsultat de nos tudes. Tout
a, c'est dans un but uniquement commercial parce que nous ne sommes pas des entreprises
philanthropiques. On espre gnrer des ordres travers les ides qu'on amne. [A25JM] ;
Par consquent, ils grent leurs relations avec les vendeurs laune de cette dimension
commerciale.

Les vendeurs savent bien ce qui intressent les marchs. Il leur faut une belle histoire qui
engendrera des commissions. [A33SG] ;

Notre premier interlocuteur, cest le vendeur. Sil nest pas convaincu par largumentaire
de lanalyste, il ne va pas en parler ses clients. Au contraire, si lui-mme est convaincu, il
va diffuser cette ide auprs des clients investisseurs [A9SG] ;

Il faut faire attention ne pas se faire descendre par les vendeurs parce que ton modle est
pas bien expliqu ou que tu as un argumentaire pas bon. [A14JG].

La relation entre analystes et vendeurs aboutit la construction dun systme


daction au sens de Crozier (1963) qui va en quelque sorte cristalliser la situation de
dpendance rciproque de ces acteurs en aboutissant un compromis entre eux. Les
analystes financiers disposent dun champ de comptences particulier quils expriment sous la
forme dune supriorit intellectuelle. Ils sont en effet les seuls disposer dune expertise sur
lvaluation des entreprises de leur secteur ; les vendeurs tant gnralistes. Mais les analystes
financiers doivent cependant sadapter aux schmas de pense des vendeurs en adoptant une
prsentation simple de leurs ides et recommandations lors des morning-meetings car les
vendeurs disposent quant eux du pouvoir de notation des analystes qui constitue une
modalit importante de leur valuation en interne. Ce systme daction peut tre schmatis
comme suit :

256
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

ENJEU :
ENJEU :
La reconnaissance dun pouvoir
La rcolte dides faire valoir
intellectuel
auprs des clients

Stratgie :
Stratgie :
Obtenir une notation favorable
Mnager la relation avec les
de la part des vendeurs
analystes financiers

VENDEURS ANALYSTES
FINANCIERS

Larrangement, le marchandage

Pour les vendeurs : lattribution de bonnes notes aux analystes lors de


lvaluation interne
Pour les analystes financiers : savoir parler aux vendeurs , entrer dans leurs
schmas cognitifs

Figure 16 : Le systme daction Analystes/Vendeurs


Mis en forme partir dune figure explicative du systme daction crozrien tablie par Foudriat (2007, p.155)

2. La communication externe

Les objectifs conatifs de la communication interne (faire agir les clients investisseurs)
sont complts par des actions de communication externe prises en charge par les analystes
financiers. Comme les vendeurs, ils sont chargs dentrer en contact avec la clientle
dinvestisseurs afin de prsenter leur recherche toujours dans lobjectif in fine de susciter des
ordres de bourse. Nous avons pu souligner dans nos dveloppements sur lvaluation ce
phnomne qui traduit une volution majeure du mtier danalyste dsormais centr et valu
sur la phase aval de son activit, celle du marketing de sa recherche. Ce phnomne renvoie
aux modes dorganisation du travail.

257
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

C) Lorganisation du travail

1. Une prpondrance des activits marketing...

Les relations des analystes avec leurs clients investisseurs reprsentent selon les
structures, entre un tiers et la moiti du temps de travail. Elles prennent la forme de contacts
tlphoniques entre analystes sell-side et leurs contreparties au sein des socits de gestion :
analystes buy-side et gestionnaires. Il sagit des appels entrants o lanalyste est charg de
rpondre aux demandes de prcisions des clients sur un rapport quil a pu rdiger, sur un
vnement particulier qui pourrait avoir un impact sur la valorisation ou encore sur des
explications concernant un modle de valorisation. Mais la majeure partie des contacts
tlphoniques a lieu linitiative de lanalyste lui-mme : On les appelle suivant l'volution
de l'actualit, de nos ides. [A22JG] ; Ds qu'il se passe quelque chose, ils prennent leur
tlphone en laissant un petit message dans la bote vocale pour l'analyste buy-side ou alors
ils envoient un petit mail avec un commentaire et c'est souvent pour un vnement qui n'est
vraiment pas significatif mais tout a, c'est fait pour nourrir un flux d'informations.
[A35SM].

Ltablissement de ces contacts tlphoniques devient de plus en plus formalis avec


lintroduction de logiciels de CRM dans la plupart des structures enqutes (Customer
Relationship Management) recensant les appels entrants et sortants et qui permet la
hirarchie de vrifier que lanalyste se conforme des standards dfinis lavance par le
responsable du bureau pour lensemble des analystes quelle que soit leur couverture
sectorielle : il faut appeler les clients car on nous impose aujourd'hui un certain nombre
d'appels tlphoniques pour les clients et cela reprsente 50 100 appels par mois aux
clients. [A14JG] ; On appelle un client et on rentre le client qu'on a appel. Dans
certaines maisons, tout se passe par informatique, le tlphone est li l'informatique, aux
systmes d'information et on sait trs bien qui vous avez appel. [A36JM]. ; Vous devez
remplir rgulirement vos contacts clients et cest compil sur une base annuelle par le
service commercial [A33SG]. La remarque prcdente de cet analyste bnficiant de prs de
quinze ans dexprience sur le secteur des matriaux-constructions est rvlatrice dune
dichotomie assez nette entre juniors et seniors. Car cette supervision au moyen de
linformatique nest pas fondamentalement bien accepte par la quasi totalit de la population
des analystes seniors (17 analystes seniors sur 18 soit 94.44 % de cette population); elle

258
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

constitue pour eux une source trs forte de contraintes dans la gestion de leur temps de travail
quils aimeraient voir davantage consacr la recherche. Sagissant des analystes juniors, sils
estiment que cette activit est relativement chronophage, beaucoup (65 % de notre population
danalystes juniors et seniors, soit 26 analystes sur 40) sen accommodent et lui trouvent une
utilit vidente : leur permettre de gagner en visibilit auprs de leur clientle. Nous avons vu
prcdemment comment lvaluation interne tait influence par la notation effectue par les
grants. La capacit de lanalyste financier se faire connatre de sa clientle en tant non
seulement disponible mais galement en relayant des informations et des ides dachat a une
influence non ngligeable dans ces classements comme le souligne cet analyste : Il y a des
grants qui gardent en tte que vous les avez bien conseills un moment donn sur certaines
valeurs. Moi, j'ai des grants qui m'ont appel parce que j'tais positif sur une bote
allemande de construction alors que le march tait en rcession pour la dixime anne
conscutive parce que c'tait une histoire de recovery. Et bien la bote, elle a fait plus 85 %.
Ils noublient pas. Ils savent trs bien que cest cet analyste qui leur a parl de cette valeur.
Et parfois, c'est pire, parce que quand vous leur conseillez une valeur et qu'ils ne l'ont pas
fait, ils sont tellement en rage contre eux quils noublient pas non plus....Notre notation, elle
est base sur le trimestre pass donc les grants auront dj vu... Ils jugent sur le S 2 de
l'anne 2004 et cela va dterminer combien notre maison va avoir de courtage en 2005.
[A5JM]. ; Javais un peu lch le pied au niveau du phoning au cours du semestre
prcdent parce que jtais dans un process important sur la mise en place dune recherche
pan-europeenne small et mid-cap. H bien, je lai pay cher. Javais disparu du classement
AGEFI o javais t class troisime la dernire fois. Mais je veux dire... Jen avais pas
moins fait cette anne, mes reco167 taient toujours bonnes. [A11SG]. Si le dialogue entre
analystes et grants prend une coloration commerciale assez nette pour les juniors, les seniors
peroivent leurs relations avec leurs contreparties de la gestion comme une collaboration
intellectuelle et un moyen de coller au march : le contact avec les grants permet
d'changer des ides. Ils ont un feeling du march que les analystes n'ont pas parce que nous,
on rentre dans la profondeur des choses et le momentum des marchs est diffrent. Les
grants ont une ide globale de ce qui se passe ailleurs chez la concurrence et ils ont vu le
management, soit avec nous, soit avec d'autres. Si un grant est intelligent, l'entretien peut
tre enrichissant. Comment ils peuvent nous influencer ? En mettant un analyste sur une piste
qu'il n'avait pas vue. Donc, c'est une influence par l'information, par l'change des ides
parce que, l'analyste financier rentre parfois tellement dans les dtails qu'il ne prend pas

167
recommandations

259
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

forcment du recul et peut-tre que le grant lui a ce recul. [A16SM]. Sur le plan des
significations, on comprend que pour la majorit des rpondants juniors (54.54 % de notre
population danalystes juniors, soit 12 analystes sur 22) les contacts avec la clientle sont
avant tout un moyen de se faire connatre auprs des grants et daccder aux ratings. Pour les
analystes seniors (15 analystes sur 18 soit 83.33 % de la population) les contacts sont avant
tout perus comme un moyen denrichir leur travail en tablissant une collaboration
intellectuelle. Nous constatons ainsi que pour chapper ce quils estiment tre une contrainte
temporelle, ces analystes dtournent en quelque sorte le but initialement fix ces appels
tlphoniques : ltablissement de relations commerciales.

En dfinitive, pour les deux populations, cette modalit dorganisation du travail


entrane des reprsentations exprimant le caractre contraignant de ces appels mais
galement les bnfices attendus. Pour les juniors, ceux-ci se manifestent en termes de
valorisation personnelle et dintgration la structure (lanalyste accde au classement des
gestionnaires qui sera rpercut par la suite en interne par la hirarchie dans les processus
dvaluation) ; pour les seniors, les bnfices attendus sont une valorisation des activits
amont de leur travail, savoir la recherche.

Enfin, lutilisation de CRM constitue un substrat technique (Hatchuel et Weil,


1992) qui permet dobjectiver le travail des analystes financiers en mettant en exergue
des donnes utilises par la suite pour mesurer et valuer la conduite de ces acteurs. Lors
des processus dvaluation, nous verrons que ces donnes seront compiles avec dautres
(nombre de rapports publis, de prsentations commerciales, dinterventions au morning-
meeting...) pour aboutir une reprsentation rationnelle dun travail qui, normalement, de par
sa nature intellectuelle, est difficilement quantifiable. Laccent est donc mis sur llaboration
de normes de productions commerciales et non sur un jugement relatif au travail danalyse
fondamentale. Ce faisant, il aboutit une vision que certains analystes considrent
comme simplifie de leur travail ( On nous considre comme des technico-
commerciaux [A16SM] ; Les objectifs commerciaux, cest du court terme, cest le
contraire des principes de lanalyse fondamentale [A29SM] ; On est devenu un call-
center danalyse financire [A33SG]) et parfois exprim de faon trs ngative ( Cest
Big Brother [A5JM] ; On est fliqu 100 % [A8SG] ; Cest clairement du flicage
[A35SM]). Au sein des bureaucraties professionnelles que sont les firmes de brokerage
compose de salaris fortement spcialiss, cette standardisation par des normes qui a

260
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

pour objectif de contrler le travail des analystes financiers aboutit donc un


mcanisme de coordination inefficace tel quil a t dnonc par Mintzberg (op. cit., p.
333) : un processus de travail complexe ne peut pas tre formalis par des rglements, et des
productions complexes ne peuvent pas tre standardises par des systmes de planification
et de contrle . Mais si ce mode de coordination de type mcaniste a pour effet de gner
les analystes financiers, il est finalement accept par limmense majorit des rpondants (35
analystes sur 40 soit 87.5 % de la population totale) De toute faon, laspect commercial, il
est dans tous les mtiers aujourdhui. [A11SG] ; Je pense que rares sont les mtiers qui
ne sont pas quelque part un peu mouills l-dedans [A36JM] ; Dans le mtier, il faut tre
vendeur. [A16SM] ; Mais bon, cest comme a. Ca a t dcid trs haut. [A35SM].

Ces contacts tlphoniques ne sont quune partie des activits commerciales du travail des
analystes. Dautres activits aboutissent la cration dun vritable marketing de leur
recherche. Celui-ci prend appui sur des rencontres avec les clients pour leur prsenter les
travaux de recherche : Il faut aller rencontrer les clients institutionnels qui vous allez
vendre votre truc en disant : voil, il faut acheter Saint-Gobain parce que la dernire
opration sur Publicis est gniale. Vous allez rencontrer des gestionnaires... Il faut d'abord
que vous vendiez votre ide et que le client se dise : il a raison, c'est une super ide. Il faut lui
dire pourquoi cest super et pourquoi il faut acheter. [A3JG] ; mais galement sur des road-
shows et one-to-one o lanalyste est charg de mettre en relation socits cotes et
investisseurs : il y a les road shows car les clients institutionnels aiment bien avoir des
contacts directs avec les entreprises et nous les analystes, on relve dans ce cas-l du tour-
operating et on fait jouer notre relation avec les entreprises pour emmener les gestionnaires
faire un petit tour droite gauche. a c'est un boulot commercial car in fine, vous vous
adressez au client final. [A20JM]. L encore, la plupart des structures mettent en place des
normes trimestrielles ou semestrielles de rencontres organises par les analystes financiers :
quelquun qui est aujourdhui chez [...] sait quau mois de septembre, il aura quinze jours
qui lui seront rservs pour aller voir des clients, et ces quinze jours l, il ne fera que des
rendez-vous one to one, ce quon appelle de visu, avec des clients. [A31JG]. Dans les
grosses structures, un service ddi est mme l pour organiser la logistique des oprations.

Le mcanisme des road-shows est dcrit par Edouard Ttreau (2005), ancien analyste du
secteur des mdias et des tlcommunications dune grande firme franaise de brokerage. Cet
exercice est loccasion pour lanalyste financier de gagner en visibilit auprs de la

261
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

communaut des investisseurs ( caisse de retraite belge, fonds de pension floridien, mutuelle
californienne, banque prive Florence, un gouvernement asiatique ) : Le road show,
autant le dire tout de suite, cest la gloire et la prosprit assures pour tout analyste. Avant
un roadshow, vous ntes que cet infme petit scribouillard, tortureur de chiffres, ce drang
de la calculette qui, au terme de calculs fumeux et de labeur ingrat, va pondre des dizaines de
notes qui ne seront jamais lues. Vous nexistez pas dans le march. Vos vendeurs ont trop
honte de vous pour vous montrer leurs clients. Alors vous rongez votre frein, en attendant
quune note danalyse ou un vnement sur votre secteur (une OPA, une fusion, une
privatisation, une faillite) vous fasse sortir de cet anonymat parfait. (pp109-110). La
publicit faite par lanalyste de ses travaux auprs des investisseurs permet dengendrer par la
suite des ordres dachat ou de vente auprs de son employeur faisant de lui une petite
caution, un petit prtexte pour grosses commissions . Ttreau dcrit le roadshow comme une
tourne lectorale pendant laquelle lanalyste va solliciter les suffrages, les votes des
investisseurs institutionnels pour la qualit de ses tudes et opinions . Ainsi, plus le
nombre de votes est lev, plus le niveau de commissions le sera pour le courtier . Dans un
souci de mesure de la validit externe de ce tmoignage, nous avons interrog notre
chantillonnage danalystes financiers sur ce quils pensaient de cet ouvrage168 et sil
correspondait la ralit du mtier. Les contraintes voques par Ttreau dans la gestion de
cet exercice particulier (absence prolonge du bureau qui ne permet pas de contacter les
clients habituels et de faire de la recherche, fatigue nerveuse et physique, difficult se
conformer aux standards de prsentation des investisseurs anglo-saxons) sont corrobores par
la majorit (20 analystes sur 28 soit 71.42 %) de nos rpondants. Cependant, certains
analystes interviews (12 analystes sur 28 soit 42.85 % ) soulignent que le tmoignage de
Ttreau, mme sil nest pas totalement caricatural, correspond une priode particulire des
marchs financiers caractrise par une hausse continue des volumes de transactions
linternational ports par les valeurs de la nouvelle conomie : Je pense que ce bouquin
reflte une certaine poque dans certaines maisons. Ca reflte une poque de folie financire,
de maisons qui taient l'poque relativement importantes avec un gros march
l'international o l'analyste voyageait beaucoup. Je pense qu'aujourd'hui c'est moins le cas,
c'est moins marqu que cela car les temps sont durs. Les contraintes budgtaires font que l'on

168
La sortie de louvrage (mars 2005) concidait justement avec nos entretiens de la phase intensive. Cette
question a t pose 28 analystes soit un peu plus de 70 % de la population tudie.

262
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

emmne moins souvent les clients en balade. Mais bon, on ne peut pas dire que a n'a pas
exist. a a exist. Cest le reflet d'une poque. C'est la priode 1997-2000. [A16SM].

La prpondrance des activits marketing est une volution majeure du mtier


danalyste financier et lensemble de nos rpondants quils soient juniors ou seniors (38
analystes sur 40 soit 95 % de la population des seniors et juniors) voquent spontanment
cette transformation. Il semblerait quil y ait un avant et un aprs . Justement, quand
les analystes datent-ils cette transformation du mtier ? A linverse des seniors, la population
des juniors ne situe pas prcisment ni les dates, ni les facteurs dclencheurs. Quant aux
analystes ayant plus de dix ans dexprience, ils situent cette transformation lors de la
dcennie 1990 avec larrive de la concurrence anglo-saxonne : A Paris, des annes 80 aux
annes 90, on est pass du Moyen ge au XXIe sicle. Moi, j'ai connu les deux crashs. J'ai
commenc en septembre 1987 en tant que ngociateur au dbut. cette poque, le mtier
n'avait rien voir. Le mtier a vraiment chang au dbut des annes 1990. Par ce que
notamment les maisons anglo-saxonnes sont arrives sur le march franais. Entre cette
poque et maintenant, on est pass du Moyen ge aux temps modernes. Les Anglo-Saxons ont
commenc beaucoup plus tt que nous. Les analystes franais, par rapport ce que faisaient
les anglo-saxons... Mais c'est parce que les marchs financiers taient beaucoup plus
importants l-bas. [A16SM]. Dans lesprit de beaucoup danalystes seniors, le
dveloppement de lindustrie financire, consquence de lexplosion des volumes changs
sur les marchs europens, est lorigine de cette prpondrance des activits commerciales :
C'est ce moment-l que le rgne des agents de change s'est arrt et qu'il y a eu une
industrialisation du mtier. Avant, on avait quelques analystes dans un coin, et on ne savait
pas trop quoi a servait. On les utilisait un peu de temps en temps pour les introductions en
bourse mais on les sortait pas pour voir les clients, les entreprises n'y attachaient pas une
importance faramineuse. a n'avait pas d'impact sur le march. C'tait autre chose. C'tait
comme quand on faisait des voitures la main, maintenant, on les fait la chane. Je suis
arriv ici en 1995 et c'tait le dbut de l'europanisation de la recherche. L'euro allait arriver
et on allait avoir un suivi paneuropen des entreprises. Moi je suis arriv pour mettre en
place un suivi paneuropen du secteur matriaux et construction. Avant, c'tait fait de faon
franco-franaise. Maintenant, le temps commercial d'un analyste c'est entre 30 et 50 %. Et
effectivement, a na rien voir par rapport une poque o 100 % du temps tait consacr
la recherche... [A29SM].

263
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

La standardisation des procds de travail travers ladoption de normes


commerciales apparat donc comme une rponse au changement de lenvironnement
concurrentiel des firmes de brokerage (ce que Mintzberg, op. cit., p. 333 appelle un
environnement plus dynamique ). Face lexacerbation de la concurrence et ladoption
dun nouveau modle danalyse financire exclusivement financ par les frais de
courtage gnrs par les clients, ces bureaucraties professionnelles ont d repenser leur
mode de coordination. Pour coordonner lactivit danalyse financire tant que cette dernire
tait exclusivement consacre la recherche, les structures comptaient sur la standardisation
du savoir-faire assure lextrieur dans des associations professionnelles autogres
auxquelles les oprateurs de lorganisation adhrent tout comme leurs collgues des autres
Bureaucraties Professionnelles (Mintzberg, op. cit., p. 312). Ce fut comme nous lavons
analys dans notre revue de littrature, le rle de la SFAF qui en collaboration avec dautres
associations professionnelles europennes a eu pour fonction principale damliorer la
comptence technique de ses membres. La tenue de congrs, les runions informelles entre
analystes ainsi que la cration de commissions en charge de techniques danalyse (comme la
commission des mthodes comptables rendue ncessaire par la complexification
croissante de la comptabilit ou encore la commission informatique et analyse financire )
se sont inscrits dans un processus dharmonisation des techniques utilises par la profession.
Ds lors que la rentabilit et la prennit des bureaux danalyse deviennent
exclusivement dpendantes des commissions de courtage gnres par la clientle, la
conscration exclusive au travail danalyse fondamentale au dtriment des activits
commerciales constitue une menace. Lautonomie laisse aux analystes financiers dans leur
travail de recherche est peru alors comme un handicap pour les structures qui les emploient.
En laissant intact le modle danalyse financire qui sest dvelopp dans les annes
1980 et qui tait bas sur une autonomie trs forte des analystes financiers, elles courent
le risque de voir ces professionnels ignorer les besoins de leurs clients et encourager
beaucoup dentre eux ignorer les besoins de lorganisation (Mintzberg, op. cit., p.
331). Car pour Mintzberg, ce qui caractrise justement les salaris du centre oprationnel dans
une bureaucratie professionnelle, cest le fait quils ne se considrent gnralement pas
comme faisant partie dune quipe et voient lorganisation comme une donne presque
accessoire , un endroit commode pour exercer la profession , qu ils sont loyaux vis--
vis de la profession mais pas envers lorganisation o ils se trouvent exercer . Cette
particularit est souligne par le DRH dune grande structure quand il voque avec nous les
processus de recrutement quil a du mal piloter ( Les RH sont une chambre

264
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

denregistrement [DRH2]) et qui sont de fait, laisss aux managers : Pour les mtiers de
salles de marchs, ces gens se dfinissent davantage par rapport ce mtier que par rapport
lappartenance lentreprise. Un grant actions, un trader actions, un analyste actions,
cest dabord un grant actions et il sera grant actions CLAM, BNP Paribas Asset
Management avant dtre quelquun du Crdit Lyonnais, de la BNP ou de la Socit
Gnrale. Ce qui nest pas le cas de beaucoup dautres mtiers, o les gens se dfinissent
dabord par rapport lentreprise et accessoirement par rapport au mtier. [DRH1]. Par
consquent, la latitude laisse aux salaris dans le contrle de leur propre travail, qui
constitue une spcificit forte des bureaucraties professionnelles, est peu peu rogne,
comme nous lavons vu, par lintroduction au sein de ces structures de mcanismes de
coordination bass sur la supervision (au moyen de CRM) et la standardisation des
procds de travail (laboration de normes de production : nombre de rapports, road-
shows etc.).

2. ... valorise par les actions de communication interne

Lanalyse des journaux dentreprises de lensemble des structures de brokerage


(moyennes et grandes) rvle comment les actions de marketing sont mises en valeur. Cette
modalit de communication interne a ici un double objectif. Elle permet de structurer
lactivit des analystes financiers autour dobjectifs commerciaux. Ainsi, les road shows
sont rgulirement prsents dans les rubriques succs , temps forts , vnements
travers des interviews de vendeurs et/ou danalystes, comme lillustrent les propos du
responsable de bureau dune grande structure relays par le journal dentreprise: The
roadshow was organised for Gulfsands Petroleum ; the company is one of the stocks we are
brokers to. We had total buy-in from the enthusiastic sales team who took on board our
research and pushed the stock in order to generate two full days of meetings. The company
was very impressed with the quality of meeting arranged and felt that it was a useful
marketing experience. ; ou ceux dun analyste junior dune autre structure : Le bureau de
New-York ma accueilli chaleureusement pour ce roadshow qui reprsentait pour nous des
opportunits dinvestissement trs importantes. Nous avons eu de trs bons retours des clients
sur la prsentation. .

De la mme faon, lannonce de lattribution de prix par la presse financire ou une


remonte de classement dans les rankings des investisseurs sont systmatiquement relays.

265
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

Un journal dentreprise reproduit linterview donne par le responsable du bureau au


quotidien Les chos, suite au classement par StarMine de trois analystes de la structure parmi
les dix meilleurs analystes franais : On est naturellement ravi. La logique de notre mtier
ne consiste en rien dautre que de faire gagner de largent nos clients. . Un autre retrace
en deuxime page la nomination de la structure au rang de meilleur broker europen par
Bloomberg : [...] has been ranked as top broker in Europe by Bloomberg magazine. [...]
gets its top ranking for accuracy of recommendations. The survey, released by Bloomberg in
the November issue, examines the accuracy of brokers stock recommendations over a two
year period. To identify the top researchers, Bloomberg tracked recommendations issued by
more than 350 firms and 2,500 analysts worldwide ; suit la raction du responsable de
bureau : At a time when so many clients are selecting only those brokers capable of
generating alpha, we believe that these rankings are strong proof that the local research
approach really does work. [] scores well in this type of survey because we understand the
local operating environment. I would like to congratulate our analyst team for this
achievement. . Dautres publient un focus ou des brves avec lannonce de prix
attribus des analystes de la structure : [] pour la troisime anne conscutive, numro
un du classement AGEFI pour lhtellerie ; [...], analyste du secteur luxe amliore sa
position acquise lanne dernire. ; Le millsime 2006 est plus que positif pour [...] et ses
collaborateurs du secteur Aronautique et Dfense : [...],[...],[...]. Ils dcrochent la deuxime
place des prix sectoriels de lAGEFI. Flicitations toute lquipe ! .

Enfin, en affichant clairement une valorisation des salaris les mieux nots par la clientle,
ce processus de communication renvoie des considrations affectives et gratifiantes en
visant faciliter linvestissement des analystes financiers dans les tches commerciales.

3. Les autres caractristiques de lactivit exerce

Si les analystes financiers voient leur organisation du travail domine par les activits de
marketing, la phase amont de celle-ci renvoie leur travail de recherche. Si comme nous
lavons prcdemment soulign, les relations avec les vendeurs et la clientle sont trs
encadres, les analystes financiers bnficient dune relative autonomie dans leurs activits de
recherche ( Il ny a pas vraiment de journe type [A5JM]) qui se dcomposent en deux
temps : Il y a la partie tude et recherche qui est compose entre la collecte de donnes sans

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Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

limitation, par les contacts et les rseaux que l'on peut avoir individuellement. Aprs, il y a la
mise en forme et la rdaction de ces diffrentes donnes pour en faire des tudes sectorielles,
individuelles ou thmatiques [A20JM].

Le premier temps renvoie au processus de collecte de linformation et les sources


dinformation sur les socits et secteurs sont multiples et diverses : documents de rfrence
dposs lAMF, rapports annuels, communiqus de presse, Internet... Indpendamment de
ces supports, les contacts avec le management des socits cotes constituent la source
principale de collecte de linformation. Le contact peut stablir par le biais des runions de
prsentation de rsultats dans lesquelles les analystes peuvent interpeller les reprsentants de
lentreprise prsents sur un sujet particulier (ex. : explication de donnes financires,
prcisions sur la stratgie etc.). Les conferences-call, contacts directs entre lanalyste et
lentreprise, constituent un autre moyen pour les analystes dobtenir de nouvelles
informations sur une valeur ou un secteur suivi. Ces contacts nombreux et aiss avec le
management sont dcrits comme des points positifs de leur travail. Ils permettent daccroitre
la connaissance du secteur et de lentreprise : On a accs facilement aux dirigeants, aux
managers. On a effectivement de par les relations de confiance qui peuvent se nouer dans la
dure, on a accs plus dinformations quen lisant la presse ou les rapports [A18SG] ;
On ctoie ceux qui font la stratgie de la socit et a nous aide mieux lapprhender.
[A13JM]. Ainsi, quand nous demandons ce qui pourrait-tre catastrophique
professionnellement, beaucoup danalystes (72 % de nos rpondants) voquent le fait davoir
des relations excrables avec le management comme lillustrent les propos de cet analyste
junior : Il est obligatoire davoir de bonnes relations pour tre en contact
rgulier. [A15JG]. Si ces contacts sont une source essentielle de constitution des
argumentaires de valorisation, ils permettent galement aux analystes de bnficier dun
certain pouvoir dinfluence lgard des firmes grce aux relations entretenues avec les
investisseurs : Les investisseurs parlent aux analystes qui vont ensuite retransmettre la
socit. [A8SG] ; cela leur permet dexiger des entreprises quelles se plient certains
canons de prsentation : On demande dialoguer avec un interlocuteur clair et comptent.
Ca fait partie de la logique des choses et de la normalit. [A15JG] ; Ca ne mintresse
pas de parler avec Tartanpion. [A36JM]; On demande lIR [Responsable
Communication Investisseur] de faire vite pour viter le bla-bla habituel [A35SM]. Alors
que les analystes seniors analysent exclusivement cette relation comme un moyen de
perfectionner leurs mthodes de valorisation, beaucoup danalystes juniors (mme sils

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Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

noccultent pas cet aspect) retirent une satisfaction personnelle dans le fait de pouvoir accder
aux hautes sphres de dcision : On a la chance 30 ans de rencontrer les grands patrons,
de comprendre leur stratgie, de discuter avec eux. [A13JM]; Cest quand mme flatteur
de discuter avec le numro 1 de la distribution en Europe ! [A30JG]; Cest un mtier qui
flatte pas mal lgo [A5JM]...

Le second aspect du travail de recherche consiste en lanalyse des donnes recueillies


et en la rdaction des rapports danalyse. Valorisation des free cashflows actualiss et
comparaison avec des entreprises similaires sont au cur du processus danalyse. En
raison de la forte disparit sectorielle des analystes rencontrs, nous navons pas russi
dceler dans lanalyse des rapports qui nous ont t remis dautres convergences dans la
prsentation des mthodes dvaluation relies largumentaire dinvestissement. Il serait en
effet illusoire de trouver des termes de comparaison entre des firmes touchant des secteurs
dactivit diffrents ou pour des entreprises plus diversifies faisant partie dun groupe, mme
si certains analystes ont pu voquer avec nous des outils dvaluation partags par leurs pairs :
On fait des free cash flow. Chez nous, longtemps a a t le dogme. On ne jurait que par a
et puis aprs il y a eu les comparaisons boursires avec les socits comparables du secteur
en fonction des estimations quon peut faire. [A33SG] ; Comme tout le monde, on fait un
modle plus ou moins compliqu pour estimer des progressions de chiffre daffaire, de
rsultat oprationnel, des aspects lis au compte de rsultat prvisionnel, bilan prvisionnel,
cash flow prvisionnel... Et bon aprs a, en fonction de a, a nous donne une valorisation
par les free cash flows et puis on fait la comparaison avec les comparables ct.
[A16SM]. En outre, la majorit des analystes furent peu prolixes dans la rponse notre
question : Quest-ce qui vous guide dans votre travail dvaluation ? : Jai plusieurs
outils trs divers. Il y a des mthodes classiques et puis des mthodes atypiques. Il y a tout un
panel de mthodes. [A31JG]; Il y a diffrentes mthodes de valorisation : le discounted
cash flow, les comparables, lapproche par la somme des parties. [A20JM]. Enfin, les
mthodes danalyse relatives aux stratgies poursuivies par les entreprises telles que nous les
recueillons dans les rapports danalyse sont fort disparates : telle structure indique
systmatiquement une matrice SWOT quel que soit le secteur dactivit de lentreprise
analyse, une autre met laccent uniquement sur la demande, une autre utilise des phrases cl
( Un objectif affirm dallgement des structures et des cots , Une internationalisation
pas toujours russie , etc.). Mais nos comptences limites en matire de techniques
danalyse financire ont pu galement constituer un frein un change plus approfondi

268
Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

concernant les mthodes dvaluation ou les argumentaires dinvestissement utiliss par nos
rpondants. Concernant cet aspect rdactionnel, ce quil faut retenir de la grande
majorit des entretiens (32 analystes sur 40 soit 80 % des rpondants) , cest dune part la
description du processus intellectuel aboutissant la rdaction qui constitue une source
de motivation forte pour nos rpondants et dautre part, lvocation de lutilit de ces
rapports dans le processus de production de service destination de la clientle
dinvestisseurs. La description par les analystes financiers de leur processus dvaluation des
firmes et du secteur ainsi que la latitude qui leur est confre dans ce processus est faite dans
des termes qui soulignent son caractre motivant : Il y a un travail de comprhension, de
recherche sur un secteur dactivit. Et cest un mtier o on a beaucoup dautonomie pour la
recherche. Ce qui me motive ? Oui, cest a, il y a lintellectuel et lautonomie. [A11SG];
Laspect intellectuel est important dans notre mtier, cest ce quil y a de
passionnant. [A28JM]; Etre en contact avec les entreprises, comprendre la manire dont
elles fonctionnent, si elles gagnent de largent, avoir une vision sur leur stratgie et la
confronter avec celles des concurrents, avoir une opinion sur lvolution des socits.
[A29SM]. Chez les analystes seniors, la description de ce processus est en outre assimile
une forme dexpertise trs forte que soulignent les responsables dquipes danalystes comme
ce responsable de bureau dune grande structure : Ce qui fait la diffrence entre eux, les
anciens analystes et les nouveaux analystes... Je crois que... Lancienne gnration, ce sont
des analystes qui sont experts dans lindustrie et ils taient capables de savoir quelles taient
les meilleures socits et ils avaient une sorte dadmiration pour ces socits. Par exemple,
pour LOral, ils disaient : leurs produits sont les meilleurs et il faut acheter. Par contre,
aujourdhui, on a un avis plus grossier. On est expert en titres mais pas en socits.
[R2SG]. Le dpassement de cette vision fondamentaliste du travail danalyste financier
semble intgr par les analystes seniors dans leurs reprsentations du processus de
production : Quand on sort des papiers de 40 pages, on nous dit : c'est de la merde, a ne
va pas tre lu par qui que ce soit . Alors que si on sort 10 pages et qu'on dit : il faut faire
a a a , tout de suite, a passe mieux. [A18SG] ; Les rapports, tout le monde sen fout.
Il faut tre ractif. On doit publier des brves, des focus, des flashs pour les clients. [A1JG].

On aboutit ainsi la constitution dun positionnement conformiste des analystes


seniors par rapport aux nouvelles donnes organisationnelles et managriales bases sur
la valorisation du commercial. Si cette catgorie semble saccommoder faiblement de ces
activits nouvelles qui remettent en cause sa posture initiale dans les anciennes socits de

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Chapitre 2 : Les rsultats de la dmarche empirique

bourse et sa vision du mtier, elle adopte cependant dans ses actions au sein de lentreprise
une attitude de conformit ces nouvelles rgles implicites et explicites. Venant de la
hirarchie et des vendeurs, ces pressions exigent dune part un comportement ractif,
incompatible avec le momentum ncessairement long du processus de recherche ; et dautre
part, des recommandations suffisamment originales et claires pour capter le client.

Par consquent, lacceptation dune certaine inutilit de rapports longs et fouills


et le glissement vers les activits aval de la production danalyse financire, savoir la
valorisation des activits de recherche auprs de la clientle, constitue la modalit la plus
visible des nouvelles formes daction des analystes seniors qui convergent avec celles des
analystes juniors. Dautres extraits dentretiens, que nous prsentons plus loin, soulignent
que le travail danalyse des informations est de plus en plus frquemment dvolu a