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Comment valoriser une entreprise


et sur quels critres?

ISEC 22 novembre 2011 Evaluation dentreprises


Sommaire
Prambule

Comment bien valuer une entreprise ?

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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Prambule

L'valuation dentreprise est essentielle dans toutes les oprations comportant une
transaction puisqu'elle contribue la fixation du prix, condition formelle de ralisation
de la transaction.
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Prambule

Ces oprations font intervenir plusieurs acteurs

Vendeurs

Acqureurs Financiers
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Prambule

Chaque acteur se forge une opinion de la valeur de l'entreprise :

- En utilisant ses propres critres, adapts la nature de ses choix (investissement,


croissance externe, financement).

- En ne disposant pas (toujours) du mme niveau d'information.


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Prambule

Pourquoi ces acteurs obtiennent-ils des valeurs diffrentes pour une mme entreprise ?

Plusieurs raisons :

- les mthodes utilises peuvent tre diffrentes,

- la valeur des paramtres peut varier pour une mme mthode,

- leur cadre de rflexion nest pas toujours homogne.


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Prambule
Faire la diffrence entre valeurs et prix

Valeur financire :

- Cest la valeur intrinsque de lentreprise.

- Elle est universelle.

Valeurs stratgiques

- Elles intgrent les intrts stratgiques propres chaque investisseur ainsi que les
synergies quil espre en tirer.

- Il y en a autant quil y a dacqureurs potentiels.


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Prambule

La valeur nest pas ncessairement le prix

Les facteurs influant sur le prix :

- Lurgence de la transaction

- La raret de laffaire

- La pluralit ou non dacqureurs


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Prambule

Ne pas confondre prix et cot financier global

CFG = Prix convenu + Fonds injecter pour :

. Amliorer la structure financire


. Financer les pertes ventuelles jusqu lquilibre
. Rembourser les comptes courants des dirigeants cdants
. Rembourser par anticipation les prts intuitu personae
. Couvrir les ventuelles charges supplmentaires

NB : les besoins financiers supplmentaires peuvent impacter la baisse lvaluation


finale.
Sommaire
Prambule

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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Comment bien valuer une entreprise ?

Combien existe-il de mthodes dvaluation ?

Des dizaines !!!

- Ce qui tente prouver quaucune nest parfaite.

- Il ny a pas de formule de calcul scientifique et totalement rigoureuse.

En revanche, il existe une dmarche dvaluation.


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Comment bien valuer une entreprise ?

Quelles sont les grandes tapes de cette dmarche ?

Elles sont au nombre de 4 :

Raliser un diagnostic

Raliser un business plan

Appliquer des mthodes multiples et adaptes

Mener une analyse pour apprcier les rsultats


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Prambule

Comment bien valuer une entreprise ?

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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Diagnostic

Les travaux prliminaires : le Diagnostic

Lvaluation cest 2/3 danalyse et 1/3 darithmtique

- Analyse des lments juridiques

- tude du diagnostic stratgique


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Diagnostic
Le diagnostic juridique

- tude des contrats de location (crdit-bail, leasing, bail emphytotique) pour valuer
les engagements de rachats, la prennit et la porte des contrats sur les biens
ncessaires lexploitation.

- tude des contrats demprunts pour valuer les risques financiers (engagement hors
bilan, marge de manuvre financire).

- tude des dcisions collgiales, le cas chant, pour faire ressortir les points ayant des
incidences potentielles pour lavenir (abandon de compte courant avec clause de
retour meilleure fortune, pacte dactionnaire).

- tude des brevets pour examiner sils sont toujours utiles lentreprise et quelle
rentabilit elle peut en tirer.
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Diagnostic

Le diagnostic stratgique 1/2

Analyser le march : opportunits et menaces qui agissent

- Quel est le potentiel de dveloppement du march ?

- Quel est le potentiel de rentabilit ? (5 forces de Porter)

- Pouvoir de ngociation des clients


- Pouvoir de ngociation des fournisseurs
- Intensit de la concurrence
- ventualit de nouveaux entrants
- Possibilit dapparition de produits de substitutions
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Diagnostic

Le diagnostic stratgique 2/2

Diagnostiquer : Les forces et les faiblesses de lentreprise

- Les ressources commerciales


- Les ressources technologiques
- Les ressources de production
- Les ressources humaines
- Management et ressources financires
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Diagnostic

Positionnement de lentreprise

Risque de march

Faible

Moyen

Fort

Fort Moyen Faible


Risque d'entreprise
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Prambule

Comment bien valuer une entreprise ?

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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Le business plan

Cest incontournable pour raliser une bonne valuation

De quoi sagit-il ?

- tablir un compte de rsultat et un bilan prvisionnels

- Valider des prvisions de trsorerie

Sur quelle dure ?

- Dpend du cycle dexploitation

- En gnral entre 3 et 7 ans


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Mthodes

Trois grandes sries de mthodes :

valuer par la valeur

valuer par les flux

valuer par comparaison


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Comment bien valuer une entreprise ?

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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L'approche patrimoniale

Le principe
Fonds propres
Actifs
Endettement

Vp = actifs - endettement

On part du patrimoine comptable de la socit : son actif net comptable

= Ensemble de ce quelle possde sous dduction de ce quelle doit


- Immobilisations - Emprunts
- Stocks - Organismes sociaux et fiscaux
- Crances clients - Fournisseurs
- Trsorerie
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L'approche patrimoniale

On effectue des retraitements en + ou en

- Rechercher les plus-values latentes


Immobilier
Machines/outils de production
lments incorporels (brevets, marques, fonds de commerce)

- liminer les non-valeurs


Frais de constitution
Comptes de rgularisation

On arrive ainsi ANCC ou valeur patrimoniale

Remarque :
Pas toujours pertinente : socit peu industrialise
Pas suffisante : car statique
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Comment bien valuer une entreprise ?

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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La valeur de rentabilit

valuer par les flux : la valeur de rentabilit

Un postulat :

Les investissements nont pas dautre objet que de gnrer du bnfice .

Une seule dfinition : la valeur dun bien :

Cest la somme actualise des revenus futurs que ce bien est susceptible de
gnrer .
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La valeur de rentabilit

Pourquoi actualiser ?

- Car largent actuel vaut plus que largent venir.

Deux raisons :

- Il est prsent donc pas dala quant sa venue.


- Il peut tre plac.

Lactualisation permet donc de mesurer la valeur actuelle de largent futur.


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La valeur de rentabilit

Exemple 1

Quelle est la valeur de 1 000 uros gagns tous les ans pendant 5 ans ?
(taux dactualisation : 15 %)

N N+1 N+2 N+3 N+4 Total

1 000 869 756 657 571 3 853


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La valeur de rentabilit

Exemple 2

Quelle est la valeur ce jour de 1 000 uros gagns dans 5 ans ?

Taux 10 % 621
Taux 15 % 497
Taux 20 % 401
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La valeur de rentabilit

Valeur actuelle des


Valeur de lactif Valeur actuelle
flux de trsorerie sur +
conomique = de la valeur terminale
lhorizon explicite

1 2

Valeur des capitaux Valeur de lactif Valeur de lendettement


propres = conomique - net lorigine

3
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La valeur de rentabilit

Le taux dactualisation :

Le CMPC

Il sanalyse comme la pondration du cot des fonds propres et du cot de


lendettement.

Le cot des fonds propres

Le MEDAF est lapproche moderne qui permet de dterminer rationnellement le cot des
fonds propres.
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La valeur de rentabilit

Dtermination du cot des fonds propres

Taux sans risque (OAT 10 ans) 3.30 %

Prime de risque du march 6.00 %


Risque spcifique de la socit value : 1.7
(voir analyse stratgique)
Prime de risque dexploitation 1.7 x 6 % 10.2 %

Taux dendettement 0.18


(il sagit du taux dendettement de la priode initiale)

Taux dactualisation 13.68 %


Taux retenu arrondi 14 %
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La valeur de rentabilit

Modle de dtermination du (exemple)

Risque de march

Zone Risque Coefficient (Bta)


3 2 5 Risque trs lev 2 2.5
Faible 4 Risque lev 1.5 2
4 1 3 Risque moyen 1 1.5
2 Risque faible 0.5 1
1 Risque trs faible 0.25 0.5
Moyen 3/4
5
2 Coefficient retenu : 1,7

4 3
Fort

Fort Moyen Faible


Risque d'entreprise
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La valeur de rentabilit
Quel flux de trsorerie actualiser ?

Les cash-flow dtermins dans le business plan.

Les cash-flow disponibles pour lentreprise :

EBE
- IS
- Investissements
- Variation du BFR

= flux de trsorerie disponible

Ce flux ne comporte donc pas les charges affrentes la dette.


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La valeur de rentabilit
La valeur terminale

Possibilit de retenir lactif conomique de fin de priode

Mthode prfrentielle : capitalisation dun flux normatif


- Valider le flux normatif
- Dterminer le taux de capitalisation

En principe le CMPC moyen (K) affect dun taux de croissance (G)

Valeur terminale en fin de priode :

Flux normatif

K-G
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La valeur de rentabilit
Quand doit-on retenir un taux de croissance ?

La cohrence du systme repose sur lobservation suivante du cycle de vie (de


lentreprise, du secteur dactivit) mettant en vidence le dcalage entre les FTD et le
REMIC.

REMIC
- + + - -
FTD
- - + + -
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La valeur de rentabilit
A un instant t : FTD = REMIC : les deux valeurs FTD et REMIC seront, bien entendu,
identiques.

Il convient de rappeler les conditions dgalit entre les FTD et les REMIC :

EBE EBE
- Amortissements = - Investissements
= Rsultat co. Brut - Variation BFR (=)
- I/S sur REB - I/S sur REB

= REMIC = FTD
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La valeur de rentabilit

Dettes bancaires et
Endettement net Financires - Disponibilits et VMP
=
(CT + LT)

- Retrait de crdit bail


- Retrait des EENE et/ou affacturage

Remarque : attention aux activits saisonnires


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La valeur de rentabilit
Les limites de la mthode :

Elle ne tient pas compte de la flexibilit de la gestion.

Elle dpend parfois trop de la valeur finale.

Elle est trs sensible aux hypothses retenues.

- Dtermination des flux


- Dtermination du CMPC
- Dtermination du taux de croissance linfini
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La valeur de rentabilit
Exemple de test de sensibilit

CMPC 2% 1% CMPC -1% -2%


retenu
Tx de croiss 12.77 % 11.77 % 10.77 % 9.77 % 8.77 %
linfini
3% 998 1170 1386 1668 2049

2% 907 1053 1233 1460 1756


1% 831 957 1110 1299 1538

0% 767 878 1011 1171 1369

-1 % 713 812 928 1067 1235

-2% 666 755 858 981 1126

-3% 625 705 799 908 1036


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Prambule

Comment bien valuer une entreprise ?

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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valuer par comparaison

Premire tape : constituer un chantillon dentreprises comparables

Mmes caractristiques sectorielles

Mmes caractristiques dexploitation

Niveau de rentabilit

Croissance attendue

Politique dinvestissements
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valuer par comparaison

Seconde tape : le choix des multiples

Les professionnels multiples


- Nombre dabonns
- Prix de la nuite

Lutilisation classique du PER ou PER retrait

Les multiples de transaction

Le multiple dEBITDA
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valuer par comparaison

Le multiple VAE/EBITDA est le plus pertinent pour un indice.

Il nest influenc ni par la structure financire de la cible ni par les politiques


damortissement et de provision (qui diffrent dans le temps et entre pays).

Il constitue par ailleurs la meilleure approximation du cash flow oprationnel.


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valuer par comparaison

Lindice Argos Mid-Market constitue depuis de nombreuses annes une rfrence


pour les acteurs du non cot.

Cet indice mesure lvolution des valorisations des socits mid market non cotes
de la zone euro.

Ralis par Epsilon Research pour Argos Soditic et publi chaque semestre, il
correspond la mdiane du multiple EV/EBITDA historique des oprations de fusion-
acquisitions mid-market de la zone euro.
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valuer par comparaison


MULTIPLES DE TRANSACTION
12,0

10,0 9,9

10,0
8,8 8,5
8,3
7,6
8,0
8,2 6,6 6,5 6,6 6,9
7,7 7,8 7,6 6,2
EV/EBITDA

7,5 7,6
7,4
6,0
6,7
LBO
6,1
5,7 5,8 Strategic buyers
4,0

2,0

-
H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1 H2 H1
2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010 2011
Sommaire
Prambule

Comment bien valuer une entreprise ?

Le diagnostic

Le business plan

Lapproche patrimoniale

La valeur de rentabilit

valuer par comparaison

Conclusion
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Conclusion

Lintrt de cette perspective multiple rside :

- Dans la complmentarit des angles dapproche.


- Dans lanalyse des carts de valeur obtenue par les diffrentes mthodes.

Valeur patrimoniale Valeur de Valeur de march


VP rentabilit VM
VR

Goodwill ?


Performance de lentreprise
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Conclusion
Cette dmarche ne doit pas faire oublier que lvaluation peut aboutir une dcision
dinvestissement :

Dterminer le prix dacquisition supportable :


ex : en cas de LBO

Dterminer les impacts de lacquisition sur la socit qui achte :


- Incidence sur le rsultat (socit qui investit/compte consolid)
- Incidence sur la structure financire (socit qui investit/bilan consolid)

Apprcier le taux de rentabilit interne (TRI) :


- Par rapport aux autres projets
- Par rapport aux normes exiges par la direction (socit mre, actionnaires)
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Conclusion

La valeur ne saffirme pas mais se dmontre.

Lintrt dune valuation cest de pouvoir dfendre et argumenter son prix.

En sappuyant sur des faits tangibles, on peut argumenter rationnellement pour faire
voluer la valeur intrinsque de lentreprise vers un prix de transaction optimal.
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Contact

oecpacac@oecpacac.com

Philippe TRIPONEL
Expert-comptable Associ
SUD EXPERTS
ptriponel@sudexperts.com