24 de Mayo de 2007

Facultad de Ciencias Econmicas y Sociales

Trabajo Final de Licenciatura

Movimientos de Capitales y el Fenmeno de Contagio:

La Necesidad de Coordinacin entre Economas Emergentes

Alumno: Bellofatto, Antonio Andrs

Carrera: Lic. en Economa
N de Registro: 03-030069-7

Tutor: Dr. Ciocchini, Francisco J.

 Resumen

En este trabajo analizamos el fenmeno de contagio de crisis financieras y

econmicas para economas emergentes principalmente. Se estudian los
distintos tipos de contagio financiero y las soluciones a tal fenmeno.
Dichas soluciones pueden dividirse en dos grandes grupos: aquellas que
restringen la convertibilidad de la cuenta capital y las que no. Intentaremos
demostrar a travs de un modelo terico que una de las soluciones al
fenmeno de contagio para economas emergentes dentro de esta ltima
categora es la coordinacin de polticas macroeconmicas entre dichas
naciones. Podremos decir, entonces, que en ese caso el contagio crea la
necesidad de coordinacin.

1
 Indice

Introduccin 3
1. Tendencias recientes en la movilidad de capitales hacia mercados emergentes 5
y sus motivaciones
2. El problema de los ingresos de capitales 8
3. El Fenmeno de Contagio 13
3.1. Definicin 14
3.2. Tipos de contagio 15
4. Reacciones ante las dificultades de la libre movilidad del capital 19
5. Contagio y fallas de coordinacin entre economas emergentes: un enfoque 21
formal
5.1. Comportamiento del inversor representativo 22
5.2. Comportamiento del gobierno de un pas emergente 28
5.3. Juego entre los gobiernos de pases emergentes 29
5.4. Recomendaciones de poltica econmica 35
6. Futuras investigaciones 35
Conclusiones 36
Referencias 37
APNDICE 41
A.1. Tabla correspondiente al Grfico 1 41
A.2. Tabla correspondiente al Grfico 2 42
A.3. Tabla correspondiente al Grfico 3 43
A.4. Demostracin de la Proposicin 1 44
A.5. Cuasiconcavidad de la funcin V(.) 45
A.6. Condicin suficiente para la existencia de mltiples equilibrios 46

2
Introduccin

Las economas pequeas y abiertas son como botes en

un mar abierto. Uno nunca puede predecir cuando
pueden zozobrar (...). Los movimientos financieros de los
ltimos aos son como el mar (...). Todos los pases en
desarrollo estn a flote en este mar (...). (Stiglitz 1998).

Difcilmente alguien afirme con fundamento que la libre movilidad de capitales a

nivel internacional es en cualquier situacin un hecho beneficioso para todos los pases
que integran el mercado financiero global. Sin embargo, la autarqua financiera tampoco
parecera ser la solucin.
En este trabajo abordaremos el estudio de las dificultades inherentes a los mercados
de capitales mundiales asociados fundamentalmente a las economas emergentes,
detenindonos en un problema en particular: la transmisin de perturbaciones
econmicas y financieras entre pases, lo cual se conoce generalmente como contagio.
Como reacciones ante el fenmeno de contagio encontramos bsicamente dos
grupos: aquellas que apuntan a limitar la apertura de la cuenta capital y las que
simplemente buscan adaptarse a un contexto de flujos de capitales libres. Nosotros
intentaremos demostrar que una de las soluciones al fenmeno de contagio para
economas emergentes dentro de esta ltima categora es la coordinacin de polticas
macroeconmicas entre dichas naciones.

El trabajo se encuentra dividido en 6 secciones. En la seccin 1 estudiaremos el

comportamiento histrico de los flujos de capitales hacia pases emergentes durante los
ltimos cuarenta aos. En el apartado 2 utilizamos datos empricos y enfoques tericos
para identificar los principales problemas de un esquema de convertibilidad de la cuenta
capital, dentro de los cuales mencionaremos al fenmeno de contagio. A lo largo de la
seccin 3 estudiamos dicho fenmeno en forma detallada basndonos en la literatura:
intentaremos aproximarnos a una definicin de los episodios de contagio (apartado 3.1)
y luego propondremos una clasificacin de los distintos tipos de transmisin de crisis
econmico-financieras (apartado 3.2). La seccin 4 presenta algunas soluciones ya
reconocidas para paliar las dificultadas asociadas con la libre movilidad de capitales.
A partir de la seccin 5 desarrollamos un modelo terico para mostrar que la
coordinacin de polticas econmicas entre pases emergentes puede llevarnos a

3
ptimos paretianos en contextos de libre movilidad de capitales y fenmenos de
contagio potenciales. Especificaremos para ello el comportamiento de un inversor
internacional representativo (seccin 5.1) y el de un gobierno de un pas emergente en el
cual ste invierte (seccin 5.2). En el apartado 5.3 estudiaremos un juego que se
desprende de la interaccin entre varios gobiernos de economas emergentes que nos
proporcionar el resultado buscado. En la seccin 5.4. proponemos algunas
recomendaciones de poltica para que las economas emergentes coordinen sus
acciones.
El apartado 6 presenta algunas preguntas para investigaciones futuras.

4
1. Tendencias recientes en la movilidad de capitales hacia mercados emergentes1 y
sus motivaciones

Salvando las diferencias, puede decirse que los flujos de capitales hacia los pases
emergentes no presentaron en absoluto una tendencia estable a lo largo de los ltimos
cuarenta aos. Durante la dcada de 1960 y hasta principios de los 70s las economas
emergentes se encontraban prcticamente aisladas de los mercados financieros
internacionales. Sus entradas de capitales dependan entonces de escasos flujos de
inversin extranjera directa (IED) y, principalmente, de prstamos de organismos
oficiales tales como el Fondo Monetario Internacional (FMI) o el Banco Mundial.
La situacin para dichos mercados emergentes cambi drsticamente a mediados de
la dcada de 1970 cuando gran parte de los petrodlares resultantes del boom en los
precios del crudo a nivel mundial se dirigieron hacia estas regiones. Fue as que hasta
1981 en la mayora de los pases emergentes se evidenci un contexto de abundancia de
liquidez internacional, tasas de crecimiento altas y, en algunos casos, hasta reformas que
buscaron disminuir el papel del sector pblico en la economa priorizando el rol del
mercado (Edwards 1998).
Sin embargo, a mediados de 1982 la crisis de deuda que comenz en Mxico y que
fue en gran parte impulsada por la cada en el precio de las materias primas, volvi a
cerrar el acceso de los pases emergentes a los mercados internacionales de capitales y
estas economas intentaron negociar a partir de entonces quitas de deuda con sus
acreedores. Recprocamente, como ilustra Solomon (1999), los flujos financieros entre
los pases desarrollados aumentaron en esta dcada gracias a la eliminacin de controles
de capitales en estas naciones y a las innovaciones informticas de aquel entonces.
La situacin en cuanto a la entrada de capitales hacia los pases no desarrollados
volvi a revertirse en 1989 cuando el Secretario del Tesoro de los Estados Unidos
Nicholas Brady anunci un plan de reestructuracin de deuda con los pases en
desarrollo a travs del cual sta sera intercambiada por bonos. Los pases que se
adhirieran al Plan Brady deban llevar a cabo, adems, reformas econmicas
orientadas al mercado en coordinacin con el FMI. Ya hacia 1990 gran parte de los
pases emergentes haban reestructurado sus deudas e implementado reformas de

1
A lo largo del trabajo, utilizaremos los trminos de economas, mercados o pases emergentes, no
desarrollados o en desarrollo como sinnimos.

5
mercado bajo el marco del este plan. Para ese entonces la crisis de deuda haba
terminado y se inauguraba una nueva dcada de abundancia de capitales externos en los
mercados en desarrollo: la cuenta capital de Amrica Latina en 1992 ascenda a 53,4
miles de millones de dlares habindose ms que cuadruplicado con respecto al ao
1989. Similarmente, la cuenta capital de los pases asiticos trep de 17,1 a 46,3 miles
de millones de dlares entre 1989 y 1992 respectivamente (FMI 1992. Citado por
Calvo, Leiderman y Reihart 1993).
El aumento de los flujos de capitales hacia los pases en desarrollo de la dcada de
1990 fue uno sin precedentes. Ms all de la gran magnitud de los movimientos
financieros, stos cambiaron adems su composicin: mientras hasta casi el final de la
dcada de los 80s el capital privado que ingresaba en los pases en desarrollo lo haca
principalmente bajo la forma de IED flujos que en general implican compromisos de
largo plazo , los 90s fueron testigos de un significativo incremento en las transacciones
de corto plazo como la inversin en acciones y ttulos de deuda.

Numerosos fueron los determinantes de esta nueva tendencia en los flujos de

capitales hacia los mercados emergentes. Podramos dividir dichas causas en dos
grandes grupos: las relacionadas con el contexto internacional en general, y las que
estuvieron directamente vinculadas a la situacin de las economas emergentes.
Dentro de las primeras podemos nombrar: la propagacin a nivel mundial del uso de
los derivados financieros y de los fondos mutuos de inversin (Solomon 1999); la
declinacin en las tasas de inters de Estados Unidos; y una mayor participacin de los
inversores institucionales dentro de los mercados financieros internacionales. En el
segundo grupo encontramos entre otros factores : mejores perspectivas econmicas
en los mercados emergentes gracias a la implementacin de polticas pro-mercado; el
ingreso de los pases integrantes de la antigua Unin Sovitica como demandantes de
fondos (Edwards 1998); la mejora en los fundamentals de los pases receptores de
fondos (Chuhan, Claessens y Mamingi 1993); la cada en las tasas promedio de
inflacin en Amrica Latina; y el gran crecimiento econmico experimentado por los
tigres asiticos Hong Kong, Corea del Sur, Singapur y Taiwn .

El grfico siguiente refleja algunas de las tendencias que hemos discutido en los
prrafos anteriores:

6
 Grfico 1
Flujos de capitales privados hacia mercados emergentes2
- miles de millones de dlares -

350

300

250

200

150

100

50

0
1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007

-50

-100

-150

Flujos de capitales privados netos IED neta Flujos de portafolio netos

Fuente: Elaboracin propia en base a World Economic Outlook, FMI 2007.

En el grfico podemos ver, en primer lugar, cmo la tendencia de flujos de capitales

privados hacia los mercados en desarrollo se dispara a principios de los aos 90s. Por
otro lado, comprobamos que desde 1990 aproximadamente, los flujos de portafolio
privados netos crecen ms rpidamente que la IED neta hasta sobrepasarla a mediados
de esa dcada.
Pero aunque esto es consistente con lo desarrollado anteriormente, vemos que a
partir de 1994 muchas de las tendencias a las que hicimos referencia se revierten: los
flujos de capitales netos experimentan una marcada cada y los flujos de portafolio
pasan a ser dominados por la IED. Qu sucedi entonces en 1994? Intentaremos
responder a esta pregunta en la siguiente seccin.
2
La muestra corresponde a 143 pases agrupados bajo el ttulo Other emerging market and developing
countries de acuerdo con la terminologa del FMI. Entre otros se incluyen: Argentina, Brasil, Chile,
China, India, Malasia, Mxico y dems pases latinoamericanos, asiticos, africanos y de Europa oriental.
Las estadsticas del FMI dividen la cuenta Flujo de capitales netos en IED neta, Flujos de portafolio
netos y Otros flujos de capitales privados. No incluimos esta ltima categora en el grfico.

7
2. El problema de los ingresos de capitales

Ya Calvo, Leiderman y Reinhart hablaban en 1993 de El Problema de la Entrada

de Capitales (Calvo, Leiderman y Reinhart 1993). En ese trabajo se mencionaba que
significativas entradas de capitales privados en un pas podan producir entre otras
cosas: apreciaciones del tipo de cambio real, presiones inflacionarias y un deterioro en
la cuenta corriente de la balanza de pagos.
Arriazu (2003) nos brinda una interpretacin sobre los mecanismos de transmisin a
travs de los cuales un aumento en la entrada de capitales termina produciendo los
efectos anteriores: en situaciones normales, un ingreso de capitales reduce las tasas de
inters, se incrementan los recursos financieros y los prstamos y con ello aumenta el
poder de compra de los individuos que se destina en parte a bienes no transables
aumentando as la demanda agregada y las presiones inflacionarias, aprecindose de
esta manera el tipo de cambio real y a bienes transables deteriorando el saldo de la
cuenta corriente 3.
Este autor, adems seala que los movimientos de capitales tienen una influencia
notable sobre las fluctuaciones cclicas y la tasa de crecimiento del Producto Bruto
Interno (PBI) a travs de su efecto sobre la demanda agregada, y aclara que estas
consecuencias no se limitan a las economas emergentes: (...) la economa de los
Estados Unidos se ve tan afectada por los movimientos de capitales como la argentina.
(...) es posible estimar que cerca de un tercio de la tasa de crecimiento del PBI de los
Estados Unidos durante la segunda mitad de los aos noventa estuvo explicada por (los)
movimientos de capitales (Arriazu 2003).

Si adems los capitales en cuestin son de corto plazo y por lo tanto ms voltiles
que los flujos de plazos mayores , las consecuencias anteriores aumentan tanto en
probabilidad de ocurrencia como en magnitud.

3
En el anlisis de Arriazu (2003), son los movimientos de capitales los que terminan deteriorando la
cuenta corriente en forma directa y no la apreciacin del tipo de cambio real como en otros modelos. En
el ejemplo que dimos, el tipo de cambio real se aprecia junto con la disminucin del saldo de la cuenta
corriente pero no hay relacin causal alguna entre estas dos variables sino que ambas responden a los
flujos de capitales. Esta visin es usualmente conocida como Enfoque de absorcin en contraposicin
con el Enfoque de elasticidades.

8
 La volatilidad de los flujos financieros internacionales se encuentra muchas veces
vinculada a la especulacin. Este trmino fue definido por Keynes como la actividad de
prever la psicologa del mercado (Keynes 2001), contraponiendo este comportamiento
a la tarea de prever los rendimientos probables de los bienes por todo el tiempo que
duren (Keynes 2001) que es a lo que l llama actividad de empresa. Si bien defiende
la actividad de empresa y castiga a la especulacin, este autor reconoce el predominio
de la segunda sobre la primera en el mercado de capitales. Adems, seala que la
presencia de espritus animales que son bsicamente impulsos irracionales en la
toma de decisiones de inversin ayudan a explicar gran parte de la inestabilidad
caracterstica de los mercados financieros. Si bien Keynes realiza un anlisis de
mercados de capitales a escala nacional, su estudio puede fcilmente extrapolarse para
explicar numerosos aspectos de las finanzas globales.
Tambin Galbraith condena la actividad especulativa sealando que: (...) el
episodio de especulacin nunca termina con la lamentacin y siempre con un choque
violento (Galbraith 1990).

Volviendo a la pregunta con la cual concluimos las seccin anterior, la crisis

mejicana de de 1994 pone de manifiesto muchas de las dificultades concernientes a la
libre movilidad de los capitales a las cuales hicimos referencia.
La turbulencia poltica y econmica que en ese ao se desat en Mxico motiv a
una huda de capitales de ese pas. En pocas palabras, se produjo una crisis de balanza
de pagos que oblig a las autoridades mejicanas a abandonar un sistema de tipo de
cambio fijo y esto termin afectando a travs de las expectativas de los inversores a
pases con regmenes similares al mejicano como por ejemplo Argentina4. El principal
mvil de esta crisis de balanza de pagos fue un fenmeno de sobre valuacin (o retraso)
del tipo de cambio real (cerca de un 27% segn Loayza y Lopez citados por Montiel
(2002)), motivado entre otras cosas por: dficits elevados de cuenta corriente (casi un
6% del PBI en 1993 segn el FMI), reduccin del ahorro privado, bajo crecimiento
econmico y la gran entrada de capitales que experiment el pas desde principios de la
dcada del 90. Durante el primer gran ataque especulativo que sufri el peso mejicano,
el banco central de este pas perdi alrededor de 5 mil millones de dlares en reservas
(Montiel 2002). Mxico abandon el rgimen de tipo de cambio fijo el 22 de diciembre

4
Trataremos este fenmeno de propagacin de crisis finanicieras ms adelante.

9
de 1994, lo cual es coherente con el cambio en los flujos financieros entre 1994 y 1995
ilustrados en el Grfico 1, teniendo en cuenta que los efectos de la Crisis del Tequila se
transmitieron hacia otros pases emergentes.

Un episodio de caractersticas similares al de la crisis de Mxico de 1994 fue la

crisis del este asitico de 1997, que comenz en Tailandia y repercuti sobre otros
pases vecinos como Indonesia, Corea, Malasia y Filipinas5. Decimos que esta
perturbacin financiera y econmica es anloga a la mejicana puesto que al igual que en
ese pas, Tailandia presentaba antes de 1997 dficits en cuenta corriente (de alrededor
del 8% del PBI), una apreciacin del tipo de cambio real que se hallaba por debajo de su
valor de equilibrio, y se encontraba bajo un sistema de tipo de cambio fijo. Los intentos
de defender este sistema cambiario condujeron a un aumento en las tasas de inters, que
redujo las entradas de capitales y gener una especulacin contra la moneda local (el
baht) que le cost al pas una prdida de alrededor de 5 mil millones de dlares en
trminos de divisas internacionales (Solomon 1999). En julio de 1997 se opt entonces
por abandonar el rgimen de tipo de cambio fijo para pasar a una flotacin sucia o
dirigida.
Este suceso explica en gran parte la variacin de los flujos de capitales de portafolio
y privados netos hacia los pases emergentes entre 1996 y 1997 del Grfico 1, ya que
nuevamente los efectos de la crisis asitica no se limitaron a aquella regin solamente.

Siguiendo con las dificultades asociadas a la libre movilidad de capitales sobre

todo para pases emergentes debemos nombrar a la probabilidad de sufrir una
reversin repentina de dichos flujos, lo cual suele designarse en la literatura como
Sudden Stop. Calvo, Izquierdo y Talvi (2003) definen a este fenmeno como una
interrupcin inesperada, severa y prolongada en los flujos de capitales.
La vulnerabilidad de un pas emergente a los efectos de un sudden stop, depende
positivamente del nivel de dolarizacin de pasivos tanto del sector pblico como
privado y el grado de apertura del pas en cuestin medido a travs de la relacin
entre la oferta local de bienes transables y no transables (Calvo, Izquierdo y Meja
2004). Lo primero se relaciona con la susceptibilidad de los efectos de hoja de
balance (balance sheet effects) ante una depreciacin del tipo de cambio real,

5
Idem nota anterior.

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