O Irineu, da C&C,

recuperou mais
clientes e est
vendendo com
mais segurana.

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igual ao dele?
Irineu Lolo,
Gerente Financeiro da C&C.

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Com a ajuda da Serasa Experian, a C&C aumentou o
ndice de recuperao de clientes e conseguiu mais
agilidade na aprovao de crdito, gerando mais
segurana nas vendas. Isso muito importante
para uma empresa que atua no varejo. No importa
o tamanho da sua empresa: pergunte o que a gente
pode fazer por voc.

Determinantes Macroeconmicos
da Inadimplncia Bancria de
Pessoas Jurdicas no Brasil
Macroeconomic Determinants of
Corporate Banking Defaults in Brazil
Clodoaldo Aparecido Annibal
Sergio Mikio Koyama
O Elo entre Governana de Risco
e Desempenho Bancrio
The Link Between Risk Governance
and Performance in Banking
Gabriele Sabato
Expanso do Crdito Impulsiona
os Negcios no Varejo
Credit Expansion Boosts Retail Sales
Marcio FerreiraTorres
Desafios de Modelagem de LGD
LGD Modeling Challenges
Carlos Antonio Campos Nogueira
8
O artigo enfatiza que h evidncias de que a conduo de uma poltica macroecon-
mica, que propicie o crescimento sustentvel da econmia ao longo do tempo, seja o
fator preponderante para a reduo da inadimplncia de pessoas jurdicas na cartei-
ra de crdito das instituies financeiras brasileiras.
The article argues that there is evidence that a macroeconomic policy that fosters sustainable
economic activity growth over time is the prevalent factor to reduce business firm defaults in
Brazilian financial institutions credit portfolios.
39
A pesquisa investiga se houve um elo entre a estrutura de governana de risco e o
desempenho dos bancos durante a recente crise financeira. Estabelece um novo ce-
nrio no ambiente bancrio moderno, confirmando a existncia de tal elo e sugere
que os bancos devem atribuir um papel mais importante gesto de risco para me-
lhorar a estabilidade e a solidez de seus lucros.
The research investigates whether a link exists between the risk governance structure and
the performance of banks during the recent financial crisis. The study sets a new scene in
modern banking, confirming the presence of this link and suggesting that banks should
assign a more prominent role to risk management in order to improve the stability and
soundness of their profits.
62
A rpida mudana dos mercados, seja por impactos internos ou at mesmo exter-
nos, vem sofisticando cada vez mais a forma de conduzir os negcios, tanto interna-
mente, como no trato dirio com os clientes e com o mercado em geral.
The markets quick changes, be they due to internal or external impacts, leads to increasin-
gly sophisticated ways of doing business, both internally and in the daily handling of cus-
tomers and the market overall.
71
De acordo com os termos do Acordo de Basilia 2, as instituies financeiras que
desejarem migrar suas carteiras de crdito para modelos internos (IRB ou Internal
Ratings Based) devero desenvolver modelos de LGD (Loss Given Default) para
o segmento de varejo (no caso das IFs que migrarem para a abordagem bsica -
Foundation ou FIRB) ou para todos os segmentos, se optarem pela abordagem
avanada (Advanced ou AIRB).
According to Basel II, financial institutions that wish to migrate their credit portfolios to In-
ternal Ratings Based (IRB) Models must develop Loss Given Default (LGD) models for the
retail segment (in the case of FIs migrating to the Foundation Approach FIRB), or for all
segments, should they choose the Advanced Approach (AIRB).
4
Palavra do Editor
O Banco Central projeta para o exerccio de
2011 uma expanso de 15,0% para o crdito total; de
10,0% para pessoas fsicas; e de 14,0% para pesso-
as jurdicas. Financiamentos de veculos, credirio
de lojas e crdito pessoal, incluindo o consignado,
so as modalidades a serem mais afetadas.
Por sua vez, o nvel de inadimplncia deve-
r se estabilizar, porm, possvel que haja eleva-
o, em especial no caso de pessoas fsicas, em ra-
zo do cenrio de maior comprometimento da ren-
da com financiamentos, de alta dos juros, de encur-
tamento dos prazos para as modalidades de crdito
pessoal e aquisio de veculos e de menor cresci-
mento da massa real de rendimentos.
Em contrapartida, a modalidade de crdi-
to imobilirio dever registrar significativa expan-
so. O Banco do Brasil espera dobrar sua carteira
de crdito imobilirio em 2011.
Clodoaldo Aparecido Annibal e Sergio Mi-
kio Koyama, especialistas nas reas de risco e cr-
dito bancrio, apresentam o modelo SEM bayesia-
no que utilizou como informao a priori um mo-
delo VARX (12,9) cujas variveis endgenas foram
Inadimplncia de Pessoas Jurdicas, taxa Selic e
Produo Industrial e a varivel exgena foi a taxa terest rate, and Industrial Output, and whose
de cmbio R$/US$. Segundo informam, a opo
por essa forma de estimao foi imposta pelo n-
mero reduzido de observaes disponveis do indi-
cador de inadimplncia utilizado.
Eles dizem que a anlise das funes im-
pulso-resposta mostra que a apreciao do dlar
frente ao real aumenta a inadimplncia de pesso-
as jurdicas com uma defasagem de dois meses.
E, ainda, que um aumento da taxa Selic leva a
um crescimento da inadimplncia de pessoas jur-
dicas com uma defasagem de oito meses. Contu-
do, o impacto dessas duas variveis relativamen-
te pequeno quando comparado ao impacto que a
atividade econmica, medida neste estudo pela
produo fsica industrial, exerce sobre a inadim-
plncia de pessoas jurdicas.
From the Editor
The Central Bank of Brazils 2011
projections show 15.0 percent growth in
total credit; 10.0 percent for individuals;
and 14.0 percent for business firms. Auto
financing, store credit and personal cred-
it (including payday loans) are the most
affected modes.
Default levels, in their turn, are
expected to stabilize; they may, howev-
er, rise especially for consumers be-
cause of increased committed income,
higher interest rates, shorter consumer
credit and auto-loan terms, and slower
growth in real income.
On the other hand, real-estate
credit should expand significantly. Banco
do Brasil expects to double its real-estate
credit portfolio in 2011.
Clodoaldo Aparecido Annibal and
Sergio Mikio Koyama, experts in risk and bank-
ing credit, present the Bayesian SEM mod-
el that uses as aprioristic information a VARX
(12,9) model whose endogenous variables in-
clude Corporate Defaults, the Selic basic in-
exogenous variable is the R$-to-US$ exchange
rate. According to the authors, selection of this
form of estimation was a requirement due to
the low number of observations available for
the chosen default indicator.
Annibal and Koyama write that anal-
ysis of the impulse-response functions shows
that the appreciation of the US Dollar against
the Brazilian Real causes corporate defaults
to rise with a two-month lag, and that an in-
crease in the Selic rate causes corporate de-
faults to rise with an eight-month lag. But the
impact of these two variables on corporate de-
faults is relatively mild compared to that of
economic activity, which is represented in the
study by industrial output.

Os autores externam a opinio de que a
conduo de uma poltica macroeconmica que that a macroeconomic policy that fosters
propicie o crescimento sustentvel da atividade
econmica ao longo do tempo o fator preponde-
rante para a reduo da inadimplncia de pesso-
as jurdicas na carteira de crdito das instituies tions credit portfolios and, therefore, to
financeiras brasileiras. Por conseguinte, propiciam
a preservao da estabilidade do sistema financei-
ro brasileiro.
Gabriele Sabato, autor do artigo O Elo en-
tre Governana de Risco e Desempenho Bancrio
apresenta pesquisa que investiga a existncia des-
se elo e qual sua responsabilidade diante a recente
crise financeira. O estudo estabelece um novo ce-
nrio no ambiente bancrio moderno e vem confir-
mar a hiptese de que a estrutura tpica de gover-
nana corporativa, com todos os membros da ad-
ministrao executiva reportando-se ao CEO, no every member of the executive board re-
o mais adequado para organizaes bancrias. Fi-
cou demonstrado que os bancos em que o CRO re-
porta-se diretamente ao conselho de administrao
tiveram desempenho significativamente melhor
durante a crise financeira, ao passo que aqueles
em que o CRO reporta-se ao CEO tiveram desem-
penho significativamente pior do que o dos demais
bancos em nossa amostra.
Uma possvel explicao para isso pode ser
o fato de que o principal interesse do CEO seja o de
maximizar o crescimento do faturamento, do ativo e do
lucro possivelmente tanto no interesse dos acionis-
tas quanto em seu prprio, j que o crescimento ajuda
a maximizar o valor do pacote de remunerao pes-
soal, assim como seu prestgio e poder. Assim, a ava-
liao que o CEO faz do risco e o tratamento que lhe
dispensa podem ser significativamente diferentes dos
apresentados pelo CRO. Em outras palavras, o CEO
e o CRO podem ter interesses conflitantes e, embo-
ra um papel mais forte para o CEO possa aumentar o
crescimento e a lucratividade num ambiente de mer-
cado propcio, tambm pode resultar em grandes per-
das durante perodos de adversidade como a recente
crise internacional de crdito de 2007/2008.
5
The authors provide evidence
sustained economic growth over time is
the prevalent factor to reducing corporate
defaulting in Brazilian Financial Institu-
preserving the Brazilian financial sys-
tems stability.
Gabriele Sabato, the author of
The Link Between Risk Governance and
Bank Performance, presents a study in-
vestigating the presence of such a link and
its relevance in the face of the recent fi-
nancial crisis. The study establishes a new
scenario for todays banking environment
and confirms the hypothesis that the typ-
ical corporate governance structure, with
porting to the CEO, is not the most appro-
priate for banking organizations. Evidence
shows that banks whose CRO reports di-
rectly to the Board of Directors performed
significantly better during the crisis, while
those whose CRO reports to the CEO had
significantly poorer performance than the
other banks in the sample.
One possible explanation may lie
in the fact that CEOs are mainly interest-
ed in maximizing sales, assets and prof-
its potentially for the sake of sharehold-
ers as well as their own, since this will
help maximize their personal compensa-
tion packages, in addition to prestige and
power. As a result, a CEOs assessment
of and approach to risk may differ signifi-
cantly from a CROs. In other words, the
CEO and the CRO may have conflicting
interests and, although a stronger CEO
may increase growth and profitability in
boom periods, it may also lead to massive
losses during downturns such as the re-
cent 2007-08 credit crisis.
6
Para superar esse problema, muitos r-
gos reguladores comearam, recentemente,
a exigir que os CEOs e os conselhos executivos
concentrem-se mais em questes de gesto de
risco. Contudo, Sabato acredita que essa mudan-
a s ser eficaz se tambm se refletir na estru-
tura de governana corporativa dos bancos, com
atribuio de um papel mais forte ao CRO para
reduzir a volatilidade das perdas na presena de
condies de mercado negativas.
Marcio Torres apresenta nesta edio
estudo utilizando a base de balanos da Serasa
Experian, com dados de 6.600 empresas abertas
e fechadas de todos os portes, com foco nos prin-
cipais setores atendidos pelo segmento atacadis-
ta, isto : comrcio de alimentos, farmcias e pos-
to de combustveis no perodo de 2005 a 2009.
A anlise foi iniciada pelo segmento
de varejo o qual possui grandes investimentos
em capital de giro e, a seguir, expandiu-se para
os tradicionais indicadores financeiros a fim de
atender aos objetivos propostos pelo estudo.
O grande destaque na expanso do cr-
dito foi o segmento, com crescimento nominal
acumulado de 227,1% do crdito concedido a
clientes. A seguir vieram os supermercados, al-
canando 124,5%, e os postos de combustveis,
com 77,7%.
A demanda dos supermercados evoluiu
expressivamente durante o ano de 2009, o que fa-
voreceu as vendas. O segmento investiu no au-
mento do mix de produtos oferecidos e na maior
atuao de bandeiras especializadas na popula-
o de baixa renda, o que determinou a alta mais
intensa do faturamento.
O autor acrescenta que a consequn-
cia da expanso do crdito e, tambm, da redu-
o das margens, foi o aumento do endividamen-
to das empresas, o que denota uma maior expo-
sio ao risco. O segmento mais endividado foi o
de farmcias, vindo a seguir os supermercados e
postos de combustveis.
To overcome this problem, many
regulators have recently started to require
additional focus on risk-management is-
sues from CEOs and Boards of Directors.
Still, Sabato believes that this change will
only be effective if it also reflects on banks
corporate governance structure, with the as-
signment of a more prominent role to CROs
as a means to reduce losses volatility in the
presence of negative market conditions.
In this issue, Marcio Torres pres-
ents a study using Serasa Experians bal-
ance-sheets database with data from 6,600
public and private business firms of all siz-
es, with a focus on the segments served
by the wholesale segment, that is: grocer-
ies, drugstores and petrol stations in the
2005-09 period.
The analysis begins with the retail
segment, which invests heavily in working
capital, and expands to include traditional fi-
nancial indicators as a means to achieve the
studys proposed goals.
The groceries segment expanded
the most, with 227.1 percent accumulated
growth in nominal credit to customers. Sec-
ond came supermarkets, at 124.5 percent,
and petrol stations, at 77.7 percent.
Demand evolved significant-
ly for supermarkets in 2009, which pro-
vided a sales boost. The segment invest-
ed in a broader mix of offerings and in-
creased action in brands targeted at low-
er-income populations, leading to more
intense sales growth.
The author adds that the conse-
quence of expanding credit and narrower
margins was increased corporate indebt-
edness, denoting greater risk exposure.
The drugstores segment was the most
indebted, followed by supermarkets and
petrol stations.
 7

Carlos Antonio Campos Nogueira no ar- In LGD Modeling Challenges,

tigo Desafios de Modelagem de LGD comen-
ta que uma abordagem completa sobre o tema
extensa e complexa. O autor se concentrou em
ressaltar os aspectos mais importantes e que re-
querem mais ateno, tanto no clculo das LGDs
efetivas quanto nos mtodos utilizados na elabo-
rao de modelos que apresentam previses con-
fiveis do seu valor futuro. Segundo ele, calcula-
-se o valor realizado da LGD realizada como a dife-
rena, para a unidade, da razo dos valores recu-
perados, descontados os custos de recuperao,
em relao ao valor em default (EAD), sendo que
os valores que compem o numerador devem ser
apurados e convertidos por uma taxa de des-
conto para valores na data de default.
No que se refere recuperao, No-
gueira afirma que um grande problema a de-
finio do ponto de corte, a partir do qual o pro-
cesso de workout considerado encerrado (e o
resduo lanado para perda ou write off). As
IFs acabam por utilizar critrios combinados de
tempo e valor, combinados.
Carlos Antonio Campos Nogueira writes
that a comprehensive approach to LGD
would be extensive and complex. The au-
thor focuses on highlighting the more
important aspects as concerns both ef-
fective LGD calculations and the methods
used to generate models for reliable fore-
casts of future LGD. According to Noguei-
ra, effective LGD is calculated as one mi-
nus the ratio of recovered amounts net
of recovery costs to exposure at default
(EAD), where the figures that make up
the numerator must be ascertained and
converted based on a discount rate to
amounts on the date of default.
As for recovery, Nogueira writes
a major issue lies in setting a cutoff from
which the workout process is deemed
completed (and the residual is entered
as a loss or write-off). FIs end up using
a combination of combined time and val-
ue criteria.

Tecnologia de crdito ANO XIII N 76 Credit Technology Year XIII N 76

Publicao trimestral da Serasa Experian ISSN 2177-6032 Trimonthly published by Serasa Experian ISSN 2177-6032

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Eric Miranda
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8

Determinantes
Macroeconmicos
da Inadimplncia
Bancria de Pessoas
Jurdicas no Brasil
Macroeconomic
Determinants of Corporate
Banking Defaults in Brazil

Clodoaldo Aparecido Annibal

Sergio Mikio Koyama

1. Introduo
O crdito bancrio no Brasil vem, nos
ltimos anos, apresentando taxas de cres-
cimento bastante significativas. Em janei-
ro de 2001, representava 27,4% do Pro-
duto Interno Bruto (PIB), j em janeiro de
2010, representava 45,0% do PIB. Mes-
mo durante 2009, quando os efeitos da cri-
se internacional de 2008/2009 tiveram
maior impacto no pas, o crdito em rela-
o ao PIB aumentou 4,2 pontos percentu-
ais (p.p.), passando de 40,8% em dezembro
de 2008 para 45,8% em dezembro de 2009.
Nesse contexto, verificou-se o au-
mento dos ativos de crdito das institui-
es financeiras em relao ao total de re-
cursos aplicados. Dados do Banco Central
do Brasil (BCB) mostram que, em dezem-
bro de 2008, cerca de 53% dos ativos das
instituies eram referentes a operaes de
crdito e arrendamento mercantil enquan-
to que, em dezembro de 2001, essa rela-
o era cerca de 44%. Assim, com o aumen-
to dos ativos de crdito das instituies em
relao ao total de recursos aplicados, tor-
na-se mais relevante a correta constitui-
o de provises para crditos de liquida-
o duvidosa e, consequentemente, a ne-
cessidade de se realizar boas estimaes da
inadimplncia futura da carteira de crdito.
Palavras-chave: modelos de
avaliao de risco; inadimplncia fu-
tura; arrendamento mercantil.
A literatura econmica j produziu uma
grande variedade de modelos para estimar a
inadimplncia futura do crdito bancrio. Para o
Brasil, entretanto, pouco foi produzido a respeito da
relao entre fatores macroeconmicos e inadim-
plncia bancria. Dessa forma, o presente traba-
lho visa contribuir com o entendimento dessa rela-
9
1. Introduction
In recent years, bank credit
in Brazil has been growing at ra-
ther significant rates. In January
2001, it corresponded to 27.4 per-
cent of Gross Domestic Product
(GDP), versus j 45 percent of GDP
in January 2010. Even in 2009,
when the effects of the 2008-
09 international crisis hit Brazil
the hardest, credit-to-GDP rose
by 4.2 percentage points, from
40.8 percent in December 2008 to
45.8 percent in December 2009.
In this context, financial
institutions credit assets rose
relative to total invested funds.
Central Bank of Brazil (CBB) data
show that, in December 2008, clo-
se to 53 percent of their assets
were from credit and lease opera-
tions, from around 44 percent in
December 2001. Therefore, with
the growth of credit assets relati-
ve to total invested funds, the im-
portance of appropriate provisio-
ning or bad credits increases, and,
as a consequence, so does the need
for accurate estimates of futu-
re default in the credit portfolio.
Keywords: risk evaluation
models; future default; lease.
Economics literature has already pro-
duced a wide variety of models to estimate fu-
ture bank credit defaulting. For Brazil, howev-
er, little has been produced on the relationship
between macro-economic factors and bank
defaults. Therefore, this paper aims to add to
the understanding of this relationship and,
10
o, mais especificamente da relao entre o am-
biente macroeconmico e a inadimplncia de pes-
soas jurdicas tomadoras de crdito bancrio. Para
atingir esse objetivo, alm desta introduo, o traba-
lho prossegue com a seguinte estrutura: a seo 2
apresenta uma breve reviso da literatura a respei-
to de modelos de avaliao de risco de crdito; a se-
o 3, as variveis macroeconmicas utilizadas e a
metodologia empregada para a anlise dos dados;
a seo 4, os principais resultados e, finalmente, na
seo 5, as concluses do trabalho.
2. Modelos de Avaliao
de Risco de Crdito
A constituio de modelos facilita muito a
compreenso de determinados fenmenos. Caou-
ette et al. (2000, p. 118) fazem a seguinte afirmao
a respeito dos modelos financeiros: Representam,
em outras palavras, o acmulo de conhecimento,
experincia e experimentao humanos que pode
ser aplicado explicao da maneira como as pes-
soas se comportam ou as coisas funcionam.
Quando se trata de modelagem de risco
de crdito, a literatura apresenta uma ampla varie-
dade de modelos com diversos escopos e tcnicas
de modelagem. Por exemplo, Silva (2000), ao tratar
de modelos para risco de crdito, concentra seu
trabalho na classificao de empresas industriais e
comerciais como solventes ou insolventes. Para re-
alizar essa discriminao, define a ocorrncia de in-
solvncia econmica como a situao de inadim-
plncia, estimando as probabilidades de ocorrncia
a partir de um modelo de regresso logstica.
Securato (2002) aponta uma segmenta-
o dos conceitos de modelos de crdito. Em
uma das vertentes, os modelos que se prestam
a avaliar as possveis perdas de uma carteira,
em outra, os modelos que so utilizados para o
clculo de probabilidades de inadimplncia de
pessoas fsicas e jurdicas.
Segundo Chaia (2003), os modelos de risco
de crdito possuem um nico objetivo comum que
more specifically, to the understanding of the
relationship between the macroeconomic en-
vironment and the default of corporate bank
credit takers. To this end, after this introduc-
tion, the paper is structured as follows: Sec-
tion 2 provides a brief review of the literature
on credit risk evaluation models; Section 3,
discusses the chosen macro-economic vari-
ables and the methodology used to analyze
the data; Section 4, introduces our main find-
ings; and Section 5 offers our conclusions.
2. Credit Risk
Evaluation Models
Models greatly facilitate under-
standing certain phenomena. Caouette
et al. (2000, p. 118) say about financial
models: In other words, they represent
the accumulated human knowledge, ex-
perience and experimentation that can be
applied to explaining how people behave
or things work.
When it comes to credit risk mod-
eling, the literature shows a large variety
of models with different scopes and mod-
eling techniques. Silva (2000), for example,
on discussing credit risk models, focuses
on the categorization of industrial and com-
mercial firms as solvent or insolvent. To do
this, the author defines the occurrence of
economic insolvency as a default status,
estimating the probability of occurrence
based on a logistic regression model.
Securato (2002) indicates how
credit model concepts are segmented.
One stream includes models intended
to evaluate a portfolios possible losses,
while another includes those used to cal-
culate individuals and business firms
probabilities of default.
According to Chaia (2003), cred-
it risk models share a single common goal

o de mensurar o risco de uma carteira de crdito
como um todo. Assim, embora os modelos utilizem
estimativas de perdas para cada crdito da cartei-
ra, o principal propsito estimar o valor futuro de
uma carteira e, consequentemente, as possibilida-
des de perda a que est submetida. De acordo com
Saunders (2000), os modelos mais conhecidos para
a realizao dessas estimativas de perda na cartei-
ra de crdito so:
a. CreditMetrics modelo desenvolvido pelo
JPMorgan Bank Inc. baseado na abordagem de mi-
grao da qualidade do crdito concedido. O mo-
delo procura definir probabilidades de mudanas
das classificaes de risco de crdito, incluindo a
situao de inadimplncia como se fosse uma clas-
sificao, dentro de um determinado horizonte tem-
poral. A partir das probabilidades e do intervalo de
tempo, o modelo consegue estimar o valor poten-
cial de perda da carteira para um determinado nvel
de confiana estatstico;
b. KMV modelo desenvolvido pela KMV
Corporation baseado na abordagem estrutural ou
avaliao de ativos com base na teoria das opes. evaluation. The model regards the bank-
O modelo considera o processo de falncia end-
geno e relacionado estrutura de capital da entida-
de. A falncia ocorre quando o valor dos ativos da
entidade cai abaixo de um nvel crtico;
c. CreditRisk+ modelo desenvolvido pelo
CreditSuisse Financial Products baseado em uma
abordagem atuarial. O modelo procura estabelecer
medidas de perda esperada com base no perfil da
carteira de emprstimos, ou ttulos de crdito, e no
histrico de inadimplncia; e
d. CreditPortfolioView modelo desen-
volvido pela Consultoria McKinsey baseado
no impacto de variveis macroeconmicas na
ocorrncia de inadimplncia. Esse modelo pro-
cura traar cenrios multiperodo em que a
probabilidade de inadimplncia est condicio-
nada a variveis macroeconmicas tais como:
desemprego, taxa de juros bsica da economia
e taxa de crescimento da economia.
11
that lies in measuring the risk of a credit
portfolio as a whole. Therefore, although
the models use loss estimates for each
credit in the portfolio, the main goal is to
estimate the portfolios future value and, as
a consequence, its potential for loss. Ac-
cording to Saunders (2000), the most dis-
seminated models to run such credit port-
folio loss estimates are:
a. CreditMetrics a model de-
veloped by JPMorgan Bank Inc. based on
the credit quality migration approach. The
model attempts to define the probability of
credit risk rating changes, including default
status as a rating, given a certain temporal
horizon. Based on the probabilities and the
time frame, the model is capable of estimat-
ing a portfolios the potential loss for a cer-
tain statistical confidence level;
b. KMV a model developed by
KMV Corporation based on structural ap-
proach, or options theory-based assets
ruptcy process as endogenous and related
to the entitys capital structure. Bankruptcy
occurs when the value of the entitys assets
drops below a certain critical level;
c. CreditRisk+ a model developed
by Credit Suisse Financial Products based
on an actuarial approach. The model at-
tempts to establish loss metrics based on
the profile of the loans or securities portfo-
lio and on default history; and
d. CreditPortfolioView a model
developed by McKinsey consultants based
on the impact of macroeconomic variables
on default events. The model attempts to
draw multi-period scenarios where prob-
ability of default is conditioned by macro-
economic variables such as: unemploy-
ment, the economys basic interest rate,
and the economys rate of growth.
12
No que diz respeito a modelos de esti-
mao de probabilidade de inadimplncia para
empresas, Chan-Lau (2006) os classifica em trs
principais grupos:
a. modelos de base macroeconmica
so modelos que surgiram devido observa-
o de que as taxas de inadimplncia so maio-
res durante os perodos de recesso econmica.
Essa constatao levou ao desenvolvimento de
modelos economtricos que procuram explicar
indicadores de inadimplncia, tais como probabi-
lidades ou taxas de inadimplncia, utilizando va-
riveis macroeconmicas. Esses modelos ainda
podem ser subclassificados segundo o feedba-
ck existente entre as variveis que os compem.
Assim, essa classe de modelos ainda seria sub-
dividida em: modelos economtricos com fatores
econmicos exgenos e modelos economtricos
com fatores econmicos endgenos;
b. modelos de escore de crdito (ou de
base contbil) so modelos de estimao de
probabilidade de inadimplncia e de classifica-
o da qualidade de crdito que fazem uso de in-
dicadores financeiros obtidos por meio do pro-
cessamento dos dados divulgados nos demons-
trativos contbeis de pessoas jurdicas. Esses
indicadores financeiros so mtricas que geral-
mente procuram medir rentabilidade, alavanca-
gem, grau de cobertura do crdito tomado, cres-
cimento esperado das receitas e liquidez. As tc-
nicas utilizadas para a estimao das probabili-
dades de inadimplncia so bastante variadas e
incluem, por exemplo, modelos economtricos,
anlise discriminante e redes neurais; e
c. modelos com base em classificaes de
risco nessa classe de modelos, em que a anlise
de cohort, a anlise de sobrevivncia e o princpio do
estimador mais prudente so as metodologias mais
comuns. Para estimar as probabilidades de inadim-
plncia, verifica-se a proporo de entidades que
migram de uma classificao de risco para outra
em um determinado perodo.
Chan-Lau (2006) divides cor-
porate default probability estimation
models into three groups:
a. macroeconomic models
models derived from the observation
that default rates increase during eco-
nomic recessions. This realization led
to the development of econometric mod-
els that attempt to use macro-econom-
ic variables to explain default indicators
such as probabilities or rates of default.
These models can be further catego-
rized according to the feedback across
their component variables. Therefore,
this class of models sub-divides into:
exogenous economic factor economet-
ric models and endogenous economic
factor econometric models;
b. credit score (or accounting)
models are probability of default and
credit quality rating models that rely
on financial indicators derived from
the processing of data found in busi-
ness firms financials. These financial
indicators are metrics that generally
attempt to measure return, leverage,
credit coverage, expected revenues
growth, and liquidity. The techniques
used to estimate probabilities of de-
fault are rather variegated and include,
for example, econometric models, dis-
criminant analysis and neural net-
works; and
c. risk rating models in this
class of models, cohort analysis, sur-
vival analysis and the principal of the
most prudent estimator are the preva-
lent methodologies. To estimate proba-
bilities of default, the model checks for
the share of entities that migrate from
one risk rating to another over a cer-
tain period of time.

Alm dos principais grupos descritos aci-
ma, Chan-Lau (ibid) tambm constata a existncia
de modelos hbridos que podem utilizar diferen-
tes combinaes de variveis macroeconmicas,
financeiras e de classificao de risco de crdito.
Dentre esses modelos, destacam-se os desenvolvi-
dos por Balzarotti, Falkenheim e Powell (2002) para
estimar a probabilidade de inadimplncia de deve-
dores argentinos; Jimnez e Saurina (2005) no estu-
do do impacto de altas taxas de crescimento de cr-
dito nas perdas de bancos espanhis; e de Hamer-
le, Liebig e Scheule (2004) para estimar a probabili-
dade de inadimplncia de empresas alems.
A modelagem desenvolvida neste traba-
lho segue o princpio do modelo CreditPortfolio-
View da Consultoria McKinseyno que diz respei-
to utilizao de variveis macroeconmicas para itPortfolioView model as concerns the use
a estimao de inadimplncia. Assim, segundo a
classificao de modelos realizada por Chan-Lau
(Ibid), trata-se de modelo de base macroeconmi-
ca, mas no se classificaria em apenas uma nica
subdiviso desses tipos de modelos, pois utiliza fa-
tores endgenos e exgenos.
Chega a ser quase axiomtico que condi-
es macroeconmicas adversas aumentam a pro-
babilidade de inadimplncia de operaes de crdi-
to. Embora poucos estudos tenham analisado essa
situao no Brasil, como o de Chu (2001), o tema
j foi bastante explorado com dados de outros pa-
ses. o caso dos trabalhos de Fiori, Foglia e Iannot-
ti (2006), que, utilizando um modelo Seemingly Un-
related Regression (SUR), verificam como variveis
macroeconmicas influenciam as taxas de inadim-
plncia de setores econmicos italianos; Simons
e Rolwes (2009), que, com um modelo vetorial au-
torregressivo (VAR), verificam a relao entre vari-
veis macroeconmicas e a inadimplncia de em-
presas holandesas; Boss (2002), que, com um mo-
delo baseado no CreditPortfolioView, utiliza variveis
macroeconmicas para realizar um teste de estres-
se na carteira de crdito de bancos austracos; e
de Virolainen (2004), que, tambm com um modelo
13
In addition to the main groups
above, Chan-Lau (ibid) also notes the pres-
ence of hybrid models using various com-
binations of macro-economic, financial
and credit risk rating variables. Notewor-
thy among these are those developed by
Balzarotti, Falkenheim and Powell (2002) to
estimate the probability of default of Argen-
tine obligors; Jimnez and Saurina (2005)
to study the impact of high credit expan-
sion rates on Spanish banks losses; and
Hamerle, Liebig and Scheule (2004) to es-
timate the probability of default of German
business firms.
The model developed in this pa-
per adopts principles of McKinseys Cred-
of macroeconomic variables to estimate de-
faults. Therefore, according to Chan-Laus
(Ibid) classification, it is a macro-econom-
ic model, but doesnt fit either sub-division
of the species, as it uses both endogenous
and exogenous factors.
It is almost axiomatic that ad-
verse macroeconomic conditions increase
the probability of default on credit trans-
actions. Although few studies have an-
alyzed this in Brazil, like the one by Chu
(2001), the topic has been extensively ex-
plored with data from other countries.
Such is the case of Fiori, Foglia and Ian-
notti (2006), who use a Seemingly Unre-
lated Regression (SUR) model to check
how macro-economic variables influence
in Italian industries; Simons and Rolwes
(2009), who use a VAR model to investi-
gate the relationship between macro-eco-
nomic variables and default by Dutch busi-
ness firms; Boss (2002), who uses a model
based on the CreditPortfolioView and mac-
ro-economic variables to stress test Austri-
an banks portfolios; and Virolainen (2004),
14
baseado no CreditPortfolioView, realiza testes de es-
tresse na carteira de crdito para grandes empre-
sas tomadoras de crdito dos bancos finlandeses.
Fama (1986) e Wilson (1997) tambm verificaram
um acrscimo nas taxas de inadimplncia em mo-
mentos de recesso econmica. J os trabalhos de
Bangia, Diebold e Shuermann (2000) e Nickell, Per-
raudin e Varotto (2000) encontraram evidncias de
efeitos macroeconmicos nas transies de classi-
ficaes de risco de crdito.
Relativamente ao escopo deste traba-
lho, ele foi definido em funo da disponibilidade
de informaes e na forma como operam as ins-
tituies financeiras brasileiras na avaliao de
seu risco de crdito. Assim, posto que a segmen-
tao mais fundamental de clientes no mercado
de crdito bancrio brasileiro realizada em fun-
o do tipo de cliente, se pessoa fsica ou jurdi-
ca, e que atualmente o nico indicador de inadim-
plncia stricto sensu (c.f. ANNIBAL, 2009)1 dispon-
vel o de pessoas jurdicas sem segmentao por
atividade econmica, o estudo procura verificar a
possvel relao entre as variveis que medem a
situao macroeconmica brasileira e a taxa de
inadimplncia bancria de pessoas jurdicas. As-
sim, tendo em vista que esse indicador antecipa
outras medidas de inadimplncia atualmente uti-
lizadas, a partir da anlise de seu comportamento
espera-se poder melhor estimar taxas de inadim-
plncia futuras e, consequentemente, auxiliar a
autoridade monetria no acompanhamento da es-
tabilidade do sistema financeiro brasileiro.
3. Metodologia e
Dados Utilizados
Um das contribuies do trabalho a utili-
zao de uma medida de inadimplncia de pesso-
as jurdicas que mede a razo entre o nmero de
operaes de crdito em atraso de 61 a 90 dias no
final do ms M e o nmero de operaes sem atra-
so no final do ms M-3. Conforme apresentado por
Annibal (2009), essa varivel mais sensvel s ad-
who wit ha model also based on Credit-
PortfolioView runs stress tests on Finn-
ish banks large corporate obligor portfoli-
os. Fama (1986) and Wilson (1997) also ob-
serve a rise in default rates in times of eco-
nomic recession. The studies by Bangia,
Diebold and Shuermann (2000), and Nick-
ell, Perraudin and Varotto (2000) find evi-
dence of macro-economic effects on cred-
it risk rating transitions.
The scope of this paper was de-
fined based on the available information
and how Brazilian financial institutions
evaluate credit risk. Therefore, given that
the most basic segmentation of customers
in the Brazilian bank credit market is based
on customer type, whether individuals or
business firms, and that the sole indicator
of default proper (cf. ANNIBAL, 2009)1 cur-
rently available is for business firms with-
out segmentation by economic activity, the
study attempts to check for a possible re-
lationship between the variables that mea-
sure Brazils macro-economic situation and
business firms bank credit default rates.
As such, in the light of the fact that this in-
dicator precedes other default metrics cur-
rently in use, we expect, based on the anal-
ysis of its behavior, to better estimate fu-
ture default rates and, consequently, help
the monetary authority track the Brazilian
financial systems stability.
3. Methodology
and Data
On of this papers contributions is
the use of a business firm default metric that
measures the ration between the number of
credit operations between 61-90 days late at
the end of month M and the number of cur-
rent operations at the end of month M-3. As
shown by Annibal (2009), this variable is more
 15

versidades de inadimplncia stricto sensu que a va-
rivel mais utilizada em estudos nacionais, em que
a inadimplncia medida segundo a razo entre o
saldo de operaes de crdito em atraso maior ou
igual a 90 dias no ms M e o saldo total das opera-
es de crdito, tambm no ms M.
sensitive to default proper variations than
the one most often used in Brazilian stud-
ies, where default is measured by the ratio be-
tween the balance of credit operations over 90
days late on month M and the total balance of
credit operations also on month M.

Tabela 1 Variveis Macroeconmicas Utilizadas em Modelos de Inadimplncia

Table 1 Macro-economic Variables Used in Default Models

Varivel Macroeconmica Boss Chu Fiori, Foglia e Simons e Virolainen

Macro-economic variable (2002) (2001) Iannotti (2007) Rolwes (2008) (2004)
Agregado Monetrio M1
x
M1 Monetary Aggregate
Agregado Monetrio M3
x x
M3 Monetary Aggregate
Depsito Compulsrio
x
Reserve Requirements
Exportaes
x
Exports
Formao de Capital Fixo
x
Fixed Capital Formation
Grau de Endividamento das Empresas
x x
Business Firms Indebtedness
ndice de Bolsa de Valores
x x
Stock Exchange Index
ndice de Preos
x x
Price Index
ndice de Volatilidade de Bolsa de Valores
x x
Stock Exchange Volatility Index
PIB
x x x x
GDP
Preo do Petrleo
x x x
Oil Prices
Produo Industrial
x x x
Industrial production
Taxa de Cmbio
x x x
Foreign Exchange Rate
Taxa de Desemprego
x x
Unemployment Rate
Taxa de Inadimplncia
x x x x x
Default Rate
Taxa de Juros de Curto Prazo
x x x x x
Short-term Interest Rate
Taxa de Juros de Longo Prazo
x
Long-term Interest Rate
16
Quanto seleo das variveis macroe-
conmicas, foram consideradas as mais utilizadas
na literatura. A tabela 1 sumariza a utilizao des-
sas variveis segundo os diversos autores j cita-
dos neste trabalho.
Tambm se procurou privilegiar a utiliza-
o de variveis com periodicidade mensal e que,
no mbito do Sistema de Metas para Inflao, so
objeto de levantamento sistemtico de expectati-
vas junto a instituies financeiras e empresas de
consultoria por parte do BCB, tais como ndices
de preos, produo industrial, PIB, taxa de cm-
bio (R$/US$) e meta da taxa do Sistema Especial
de Liquidao e de Custdia (Selic).
Aps uma primeira anlise da relao en-
tre a varivel que mede a inadimplncia das pesso-
as jurdicas (INADIM_PJ) e as variveis macroeco-
nmicas citadas na literatura, foram selecionadas
apenas aquelas que apresentaram maior correla-
o com a varivel de inadimplncia, quais sejam:
taxa de juros Selic acumulada no ms e anualiza-
da (SELIC); mdia mensal da taxa de cmbio de
venda do dlar norte-americano (DOLAR); e ndi-
ce de produo fsica da indstria geral com base
fixa e ajuste sazonal (PRODUCO). Os grficos 1 a
4 apresentam os valores dessas sries para o pero-
do amostral de abril/2003 a dezembro/2009.
No que diz respeito s tcnicas utilizadas
para encontrar as relaes entre as variveis, o tra-
balho utilizou duas tcnicas distintas. A tcnica
principal de estimao utilizada foi a de equaes
estruturais, via estimao bayesiana, ou Structu-
ral Equation Modeling (SEM). Todavia, para utilizar o
SEM, via estimao bayesiana, necessrio que se
conhea previamente a estrutura do modelo cujos
coeficientes se pretendem estimar.
Para obter essa informao a priori neces-
sria na estimao bayesiana, primeiramente se
procurou ajustar um modelo vetorial autorregressi-
vo com varivel exgena (VARX) e, aps a identifi-
cao das relaes temporais entre as variveis, a
estimao do modelo SEM foi utilizada.
As for the selected macro-economic
variables, we considered those most often used
according to literature. Table 1 summarizes the
use of these variables according to the several au-
thors mentioned earlier.
We also attempted to privilege variables
with monthly periods that, within the context of
the Inflation Targets System, are the object of sys-
tematic CBB expectations surveys with financial
institutions and consultancies, such as price in-
dexes, industrial production, GDP, foreign ex-
change rate (R$/US$), and target rates for the
Brazilian basic interest rate (Sistema Especial de
Liquidao e de Custdia Selic).
After analyzing the relationship be-
tween the variable that measures business
firm defaults (INADIM_PJ) and the macro-
economic variables referenced in the litera-
ture, we selected only those with higher cor-
relation with the default variable: annualized
monthly accumulated Selic rate (SELIC); av-
erage monthly exchange rate for the US Dol-
lar (DOLAR); and fixed-base, seasonally ad-
justed general physical industrial production
index (PRODUCAO). Graphs 1 to 4 show
the series values for the sampling period of
April/2003 to December/2009.
The paper uses two distinct tech-
niques to find relationships between vari-
ables. The main estimation technique used
was structural equations through Bayesian
estimation, or Structural Equation Model-
ing (SEM). However, in order to use Bayes-
ian SEM estimation, we must first be aware
of the structure of the model whose coeffi-
cients are to be estimated.
To obtain this required information
for Bayesian estimation, we first attempted
to adjust an exogenous-variable vector au-
toregressive (VARX) model and used SEM
estimation after identifying the temporal re-
lationships between variables.
 17

Grfico 1 Taxa de Inadimplncia de Pessoas Jurdicas

Chart 1 Business Firms Default Rate

Fonte: Banco Central do Brasil

Source: Central Bank of Brazil

Grfico 2 Taxa de Cmbio Dlar Norte-americano

Chart 2 Exchange Rate US Dollar

Fonte: Banco Central do Brasil

Source: Central Bank of Brazil
18

Grfico 3 Produo Fsica Industrial

Chart 3 Industrial Physical Production

Fonte: IBGE
Source: IBGE

Grfico 4 Taxa Selic

Chart 4 Selic Rate

Fonte: Banco Central do Brasil

Source: Central Bank of Brazil

Embora a tcnica do VARX seja bastan-
te robusta quando seus pressupostos so observa-
dos, a reduzida quantidade de observaes dispo-
nveis para a modelagem (81 observaes) e a iden-
tificao de correlaes em defasagens elevadas
ratificaram a necessidade de empregar-se outra
tcnica de estimao, nesse caso o SEM, para ga-
rantir uma maior robustez dos resultados.
Com o objetivo de estabilizar a varincia
das sries, aplicou-se o logaritmo em todas as s-
ries (inadimplncia, SELIC, dlar e produo indus-
trial). Posteriormente, tendo sido verificada a exis-
tncia de sazonalidade nas sries de inadimplncia
e de produo industrial, as mesmas foram dessa-
zonalizadas utilizando o mtodo X-12 ARIMA. Visan-
do avaliar a existncia de raiz unitria, aplicou-se o
procedimento proposto por Enders (1995, p. 257),
tendo sido constatada nas sries de produo in-
dustrial, SELIC e dlar. Essas sries, ento, foram
diferenciadas, gerando as sries D_ L_PRODU-
CAO_DES, D_ L_SELIC e D_ L_DOLAR.
Finalmente, foi estimado um modelo VARX
(p, s) com a seguinte forma:
p s
t = +
i=1
i t-i
em que:
t = ( L_INADIM_PJ_DES t'
D_L_ PRODUCAO_DESt' D_L_SELICt
e and
(
t = D_L_DOLAR t
19
Although VARX is quite robust
when its assumptions are respected, the
low number of observations (81) available
and the identification of highly lagging
correlations necessitated the use of an-
other estimation technique, SEM, to en-
sure more robust results.
To stabilize series variance, we
applied the log to all series (default, SEL-
IC, US Dollar and industrial production).
Then, having verified seasonality in the
default and industrial production series,
they were deseasonalized with the X-12
ARIMA method. To check for the pres-
ence of unit roots, we used the procedure
found in Enders (1995, p. 257), and found
the, in the industrial production, SELIC
and US Dollar series. These series were
then differentiated, generating the series
D_ L_PRODUCAO_ DES, D_ L_SELIC e
D_ L_ DOLAR.
Finally, we estimated a VARX (p,
s) model as follows:
+
i=0
i t-1
+ t
where:
)'
)'
20
As defasagens p e s foram escolhidas
por meio de um mtodo backward em que se
procurou minimizar o valor do Critrio de Infor-
mao Bayesiano (BIC) ao mesmo tempo em
que se procurava observar todos os pressupos-
tos exigidos para os resduos do modelo, quais
sejam: normalidade, heterocedasticidade e au-
sncia de autocorrelao.
O Anexo A deste trabalho apresen-
ta a estrutura do modelo VARX encontrado
bem como os resultados das estatsticas uti-
lizadas para verificar a normalidade, homo-
cedasticidade e ausncia de autocorrelao
dos resduos. Alm disso, tambm so apre-
sentados os diagnsticos de cada uma das
equaes das variveis endgenas e o teste
de causalidade de Granger que, significan-
te ao nvel de 5%, aponta Granger-causalida-
de do grupo de variveis formado por D_ L_
PRODUCAO_DES, D_ L_SELIC e D_ L_DO-
LAR na varivel L_INADIM_PJ_DES.
Obtida a estrutura do modelo via
VARX, os coeficientes encontrados foram
utilizados como informao a priori para a
aplicao do modelo SEM via estimao
bayesiana.
A convergncia geral do modelo
SEM foi medida pela mtrica Convergen-
ceStatistc (C.S.) sugerida por Gelman et al.
(2004). Posto que o maior valor de C.S. en-
contrado para os parmetros foi de 1,001,
inferior ao limite mximo de 1,002, pode-se
concluir que todos os valores estimados j
se encontravam estveis aps o trmino do
procedimento iterativo. 2
Como pode ser observado na tabe-
la 2, as estimativas realizadas via VARX e
SEM ficaram bastante parecidas. Dos 23
coeficientes estimados, 19 possuem o mes-
mo sinal, e o valor de muitos coeficientes
ficaram bem prximos, principalmente os
das equaes de Inadimplncia PJ e Selic,
Lags p and s were chosen based
on a backward method where we at-
tempted to minimize Bayesian Informa-
tion Criterion (BIC) while observing the
required assumptions for the models
residuals: normality, heteroskedasticity
and absence of auto-correlation.
Attachment A to this paper pres-
ents the structure of the VARX model
found, as well as the results of the sta-
tistics used to check for residuals nor-
mality, homoskedasticity and non-au-
to correlation. In addition, the Attach-
ment also provides diagnoses for each
of the endogenous variable equations
and the Granger causality test, which,
being significant at 5 percent, indicates
Granger causality of the group of vari-
ables formed by D_ L_ PRODUCAO_
DES, D_ L_ SELIC and D_ L_ DOLAR for
variable L_INADIM_ PJ_ DES.
Having obtained the models
structure by means of VARX, the co-
efficients found were used as aprioris-
tic information for the application of the
SEM model via Bayesian estimation.
The SEM models general con-
vergence was measured wit Conver-
gence Statistc (C.S.) metric suggested
by Gelman et al. (2004). Given that the
highest C.S. found for the parameters
was 1.001, below the maximum limit of
1.002, we may conclude that all estimat-
ed values were already stable after the
iteration process was completed. 2
As seen in Table 2, the VARX
and SEM estimations were very simi-
lar. Out of the 23 coefficients estimat-
ed, 19 have the same sign, and the val-
ues for many were very close, in partic-
ular those for the Default PJ and Selic
equations, while the coefficients for the
 21

enquanto os coeficientes da equao de Industrial Production equation diverged

Produo Industrial foram os que apresen-
taram maior divergncia. Alm disso, con-
forme dados apresentados no Anexo A, o
grau de explicao da equao de Produ-
o Industrial estimada via VARX o me-
nor do sistema, o qual, conforme esperado,
decorre da ausncia de outras variveis ca-
pazes de explicar o comportamento da ati-
vidade econmica brasileira, aqui medida
pelo ndice de produo industrial.
the most. In addition, according to the
data provided in Attachment A, , the ex-
planatory degree of the VARX-estimat-
ed Industrial Production equation is the
lowest in the system, which, as expect-
ed, occurs as a result of the absence of
other variable capable of explaining the
behavior of Brazilian economic activi-
ty, measured here by the industrial pro-
duction index.

Tabela 2 Comparao entre Estimativas de Modelos VARX e SEM

Modelo VARX (12,9) SEM Model

Valor
Valor
Valor da Estimado do
Equao Varivel Estimado do Erro- Probabilidade
Estatstica Parmetro
Parmetro padro > |t|
t - SEM -
- VARX
Mediana
1 -1,2256 0,2782 -4,4100 0,0001 -0,4240
L_INADIM_PJ_DES (t-1) 0,6600 0,1002 6,5900 0,0001 0,7840
D_ L_PRODUCAO_DES (t-1) -0,7868 0,1712 -4,5900 0,0001 -0,7850
Inadim-
L_INADIM_PJ_DES (t-2) 0,5017 0,1242 4,0400 0,0002 0,4460
plncia
L_INADIM_PJ_DES (t-4) -0,3049 0,0719 -4,2400 0,0001 -0,3300
D_ L_PRODUCAO_DES (t-7) 0,3947 0,1703 2,3200 0,0254 0,2610
L_INADIM_PJ_DES (t-12) -0,1390 0,0443 -3,1400 0,0031 0,0010
D_L_DOLAR (t-1) -0,2960 0,0474 -6,2400 0,0001 -0,0960
D_L_DOLAR (t-2) -0,1760 0,0545 -3,2300 0,0024 -0,0800
D_L_DOLAR (t-3) -0,2978 0,0578 -5,1500 0,0001 -0,0740
D_L_DOLAR (t-9) -0,2207 0,0525 -4,2100 0,0001 -0,0400
Produo
D_ L_PRODUCAO_DES (t-1) -0,2111 0,1007 -2,1000 0,0422 0,0300
Industrial
L_INADIM_PJ_DES (t-2) 0,0661 0,0189 3,5000 0,0011 -0,0020
D_ L_PRODUCAO_DES (t-2) -0,3423 0,0997 -3,4300 0,0014 -0,0960
L_INADIM_PJ_DES (t-7) -0,0646 0,0187 -3,4500 0,0013 0,0020
D_ L_SELIC (t-8) -0,3011 0,0779 -3,8700 0,0004 -0,0310
D_ L_SELIC (t-1) 0,6029 0,0960 6,2800 0,0001 0,8330
L_INADIM_PJ_DES (t-2) -0,1161 0,0354 -3,2800 0,0021 -0,0030
D_ L_SELIC (t-2) 0,4344 0,1231 3,5300 0,0010 0,1290
Selic L_INADIM_PJ_DES (t-3) 0,1166 0,0354 3,3000 0,0020 0,0040
D_ L_PRODUCAO_DES (t-3) 0,1659 0,0645 2,5700 0,0138 0,2480
D_ L_SELIC (t-4) -0,2527 0,0793 -3,1900 0,0027 -0,2070
D_ L_PRODUCAO_DES (t-12) 0,1506 0,0532 2,8300 0,0071 0,1190
22

Table 2 Comparison of VARX and SEM Estimations

VARX Model (12.9) SEM Model

Estimated
Estimated
Equation Variable Standard Probability Parameter
Parameter t-test Value
Error > |t| Value - SEM
Value - VARX
- Median
1 -1.2256 0.2782 -4.4100 0.0001 -0.4240
L_INADIM_PJ_DES (t-1) 0.6600 0.1002 6.5900 0.0001 0.7840
D_ L_PRODUCAO_DES (t-1) -0.7868 0.1712 -4.5900 0.0001 -0.7850
Default L_INADIM_PJ_DES (t-2) 0.5017 0.1242 4.0400 0.0002 0.4460
L_INADIM_PJ_DES (t-4) -0.3049 0.0719 -4.2400 0.0001 -0.3300
D_ L_PRODUCAO_DES (t-7) 0.3947 0.1703 2.3200 0.0254 0.2610
L_INADIM_PJ_DES (t-12) -0.1390 0.0443 -3.1400 0.0031 0.0010
D_L_DOLAR (t-1) -0.2960 0.0474 -6.2400 0.0001 -0.0960
D_L_DOLAR (t-2) -0.1760 0.0545 -3.2300 0.0024 -0.0800
D_L_DOLAR (t-3) -0.2978 0.0578 -5.1500 0.0001 -0.0740
D_L_DOLAR (t-9) -0.2207 0.0525 -4.2100 0.0001 -0.0400
Industrial
D_ L_PRODUCAO_DES (t-1) -0.2111 0.1007 -2.1000 0.0422 0.0300
Production
L_INADIM_PJ_DES (t-2) 0.0661 0.0189 3.5000 0.0011 -0.0020
D_ L_PRODUCAO_DES (t-2) -0.3423 0.0997 -3.4300 0.0014 -0.0960
L_INADIM_PJ_DES (t-7) -0.0646 0.0187 -3.4500 0.0013 0.0020
D_ L_SELIC (t-8) -0.3011 0.0779 -3.8700 0.0004 -0.0310
D_ L_SELIC (t-1) 0.6029 0.0960 6.2800 0.0001 0.8330
L_INADIM_PJ_DES (t-2) -0.1161 0.0354 -3.2800 0.0021 -0.0030
D_ L_SELIC (t-2) 0.4344 0.1231 3.5300 0.0010 0.1290
Selic L_INADIM_PJ_DES (t-3) 0.1166 0.0354 3.3000 0.0020 0.0040
D_ L_PRODUCAO_DES (t-3) 0.1659 0.0645 2.5700 0.0138 0.2480
D_ L_SELIC (t-4) -0.2527 0.0793 -3.1900 0.0027 -0.2070
D_ L_PRODUCAO_DES (t-12) 0.1506 0.0532 2.8300 0.0071 0.1190

J para se conhecer o impacto de cada vari-
vel do modelo no indicador que mede a inadimpln-
cia de pessoas jurdicas no sistema financeiro bra-
sileiro, foram utilizadas as funes impulso-resposta
de um modelo VARX restrito, cujos valores dos par-
metros foram iguais s estimativas encontradas com
o modelo SEM. A seo seguinte apresenta os resul-
tados dessas funes impulso-resposta.
To find each variables impact on the
indicator for business firm defaults in the Bra-
zilian financial system we used the impulse-
response functions of a restricted VARX mod-
el, the values of whose parameters were equal
to the estimations obtained with the SEM
model. The next section provides the results
of these impulse-response functions.

4. Resultados 4. Results
Embora o modelo VARX restrito aos par- Although the VARX model restricted to
metros encontrados no modelo SEM permita realizar the SEM models parameters allows analysis of

uma anlise das funes impulso-resposta tambm
para as variveis que medem a produo industrial,
a taxa Selic e a taxa de cmbio R$/US$, so anali-
sados apenas os impactos dessas variveis naquela
que mede a inadimplncia de pessoas jurdicas no
sistema financeiro nacional.
O grfico 5 apresenta como um choque de
um desvio padro da varivel DOLAR afeta a inadim-
plncia PJ. Dada a existncia de contratos de crdi-
to com clusulas que incorporam a variao da co-
tao de moedas estrangeiras, principalmente do
dlar norte-americano, no cmputo das obrigaes
pecunirias do devedor bancrio, bem como o au-
mento do custo de insumos importados pelas em-
presas brasileiras, o efeito da varivel DOLAR ob-
servado no grfico 5 o esperado, qual seja, a apre-
ciao do dlar frente ao real leva a um aumento da
inadimplncia PJ. Esse aumento comea a ser sen-
tido apenas dois meses aps o choque, sendo que
seu pico ocorre aps oito meses do choque e seu
efeito tem uma durao de nove meses, sendo total-
mente dissipado aps dezenove meses.
Grfico 5 Efeito da Variao do Dlar na Inadimplncia de Pessoas Jurdicas
Chart 5 Effect of US Dollar Exchange Rate Changes on Business Firm Defaults
23
the impulse-response functions for the variables
measuring industrial production, the Selic rate
and the R$-US$ exchange rate as well, we only
analyze the impacts of these variables on the one
that measures business firm defaulting in the
Brazilian financial system.
Graph 5 illustrates how a one stan-
dard-deviation shock in the DOLAR variable af-
fects business firm defaults. Given the pres-
ence of loan agreements with clauses that in-
corporate foreign currency and mainly US Dol-
lar price changes into the calculation of debtors
payment obligations, as well as the increased
cost of inputs imported by Brazilian firms, the
effect of the DOLAR variable as seen in Graph 5
is as expected, that is, an appreciation of the US
Dollar relative to the Brazilian Real leads to in-
creased business firm defaulting. This increase
starts to make itself felt two months after the
shock, peaks eight months after the shock, its
effect lasts for nine months and is completely
dissipated after 19 months.
24
O grfico 6 mostra como um choque
de um desvio padro da varivel SELIC afeta
a inadimplncia PJ. Posto que existem no sis-
tema financeiro nacional contratos de crdito
com clusulas que incorporam a variao da
taxa Selic no computo das obrigaes pecu-
nirias do devedor bancrio, o efeito da varivel
SELIC observado no grfico 6 tambm o es-
perado, qual seja, um aumento da taxa SELIC
leva a um aumento da inadimplncia PJ. Toda-
via, o impacto da Selic na inadimplncia PJ
bem menos pronunciado em termos de magni-
tude que o da apreciao do dlar. Tambm
possvel observar que, diferentemente do que
ocorre com a apreciao do dlar, o efeito da
Selic s comea a ser sentido oito meses aps
o choque. Seu pico ocorre aps 14 meses e seu
efeito tem durao de 13 meses, sendo dissipa-
do aps 21 meses.
Grfico 6 Efeito da Variao da Selic na Inadimplncia de Pessoas Jurdicas
Chart 6 Effect of Selic Changes on Business Firm Defaults
Graph 6 shows how a one stan-
dard-deviation shock in the SELIC variable
affects business firm defaults. Given that
the Brazilian financial system includes
loan agreements with clauses that incor-
porate Selic rate changes into the calcu-
lation of debtors payments, the effects of
the SELIC variable as seen in Graph 6 are
also as expected, that is, a rise in the SEL-
IC rate leads to increased business firm
defaults. However, Selics impact on busi-
ness firm defaults is far less pronounced
in magnitude than that of the appreciating
US Dollar. We can also see that, unlike US
Dollar appreciation, the effects of Selic
are only felt eight months after the shock.
Its peak occurs after 14 months and its ef-
fect lasts for 13 months and dissipates af-
ter 21 months.

Finalmente, o grfico 7 mostra como
um choque de um desvio padro da vari-
vel que mede a Produo Industrial afeta
a inadimplncia PJ. Percebe-se que, com-
parativamente s demais variveis, essa
a que causa um maior impacto na inadim-
plncia. Aqui tambm o efeito observado
o esperado, ou seja, um aumento na produ-
o, que significa um aquecimento da ativi-
dade econmica, leva a um decrscimo da
inadimplncia PJ. Esse impacto da produo
na inadimplncia PJ sentido j no primei-
ro ms aps o choque em uma escala muito
maior que a observada nas demais variveis.
O pico do efeito ocorre depois de decorridos
apenas quatro meses do choque. Sua dura-
o de doze meses e seu efeito tambm
dissipado aps esse perodo.
Grfico 7 Efeito da Variao da Produo Industrial na Inadimplncia de Pessoas Jurdicas
Chart 7 Effect of Industrial Production Changes on Business Firm Defaults
25
Finally, Graph 7 shows how a
one standard-deviation shock in the
variable measuring Industrial Produc-
tion affects business firm defaults.
Compared with the other variables,
this has the highest impact on default-
ing. Here, too, the observed effect is as
expected, that is, an increase in pro-
duction, denoting greater economic ac-
tivity, leads to a drop in business firm
defaults. This impact of production on
business firm defaults makes itself felt
in the first month after the shock and
at a much greater scale than seen for
the other variables. The effect peaks
after only four months from the shock,
lass for twelve months and dissipates
after the same period.
26
5. Concluses
O significativo crescimento da carteira de
crdito das instituies financeiras brasileiras nos
ltimos anos um fato que torna imperativo um
melhor acompanhamento da inadimplncia des-
ses crditos.
Dentre os diversos modelos encontra-
dos na literatura internacional, existe uma classe
que utiliza variveis macroeconmicas para esti-
mar a evoluo de taxas de inadimplncia ban-
cria. Neste trabalho, aps a verificao das va-
riveis macroeconmicas mais relevantes para
a explicao da inadimplncia de pessoas jurdi-
cas, foi desenvolvido um modelo SEM bayesiano
que utilizou como informao a priori um mode-
lo VARX (12,9) cujas variveis endgenas foram
Inadimplncia de Pessoas Jurdicas, taxa Selic e
Produo Industrial e a varivel exgena foi a taxa
de cmbio R$/US$. A opo por essa forma de
estimao foi imposta pelo nmero reduzido de
observaes disponveis do indicador de inadim-
plncia utilizado.
Estimado o modelo SEM, para verificar o
efeito das variveis DOLAR, SELIC e Produo In-
dustrial na inadimplncia de pessoas jurdicas de-
vedoras do sistema financeiro nacional, foram uti-
lizadas as funes impulso-resposta de um mo-
delo VARX restrito cujos valores dos parmetros
foram iguais s estimativas encontradas com o
modelo SEM.
A anlise das funes impulso-resposta
mostra que a apreciao do dlar frente ao real
aumenta a inadimplncia de pessoas jurdicas
com uma defasagem de dois meses. Tambm
mostra que um aumento da taxa Selic leva a um
aumento da inadimplncia de pessoas jurdicas
com uma defasagem de oito meses. Contudo, o
impacto dessas duas variveis relativamente pe-
queno quando comparado ao impacto que a ativi-
dade econmica, medida neste estudo pela pro-
duo fsica industrial, exerce sobre a inadimpln-
cia de pessoas jurdicas.
5. Conclusions
The significant growth of Brazil-
ian financial institutions credit portfolios
in recent years demands closer tracking
of defaults on those credits.
Among the many models found in
the international literature, a class exists
that uses macro-economic variables to es-
timate the evolution of bank default rates.
In this paper, after determining the macro-
economic variables of greatest explanato-
ry relevance for business firm defaults, a
Bayesian SEM model was developed that
used as aprioristic information a VARX
(12,9) model whose endogenous variables
were Business Firm Defaults, Selic rate
and Industrial Production, and whose ex-
ogenous variable was the R$-to-US$ ex-
change rate. Choice of this method of es-
timation was a requirement due to the low
number of observations available for the
selected default indicator.
Once the SEM model had been
estimated to check for the effect of the
DOLAR, SELIC and Industrial Produc-
tion Variables on defaults by obligor busi-
ness firms, we used the impulse-re-
sponse functions of a restricted VARX
model whose parameters were set at val-
ues equal to the estimates found with the
SEM model.
Analysis of the impulse-response
functions shows that appreciation of the
US Dollar relative to the Brazilian Real
increases business firm defaulting with
a two-month lag. It also shows that an
increase in the Selic rate leads to high-
er business firm defaults with an eight-
month lag. However, the impact of these
two variables is relatively mild compared
to that of economic activity on business
firm defaults.
 27

Dessa forma, h evidncias de que a con- Therefore, evidence exists to in-

duo de uma poltica macroeconmica que pro- dicate that a macro-economic policy
picie o crescimento sustentvel da atividade eco- that fosters sustainable economic ac-
nmica ao longo do tempo o fator preponde- tivity growth over time is the prevalent
rante para a reduo da inadimplncia de pesso- factor to reduce business firm defaults
as jurdicas na carteira de crdito das instituies in Brazilian financial institutions cred-
financeiras brasileiras e, por conseguinte, para a it portfolios and, therefore, to preserve
preservao da estabilidade financeira do siste- the Brazilian financial systems finan-
ma financeiro brasileiro. cial stability.

Notas Notes
1. O principal motivo pelo qual no exis- 1. The main reason why there is
te srie histrica stricto sensu para pessoas f- no proper historic series lies in the fact
sicas consiste no fato de que o Sistema de In- that the Central Banks Credit Informa-
formaes de Crdito do Banco Central (SCR) tion System (Sistema de Informaes
captura informaes detalhadas apenas das de Crdito do Banco Central SCR)
operaes cujo montante superior a R$ 5 mil. only captures detailed information on
Como, diferentemente do que ocorre com pes- transactions exceeding R$ 5 thousand.
soas jurdicas, a maioria das operaes de cr- Because, unlike business forms, most
dito de pessoas fsicas de montante abaixo credit transactions with individuals lie
desse valor, um indicador de inadimplncia below this threshold, a default indicator
construdo conforme o critrio definido por An- built according to Annibal (2009) for in-
nibal (2009) para pessoas fsicas estaria bas- dividuals would be very inaccurate.
tante impreciso. 2. Attachment B provides the
2. O Anexo B apresenta o valor C.S. de C.S. value for each parameter in the
cada parmetro do modelo SEM. SEM model.
Autores/Authors

Clodoaldo Aparecido Annibal

CFA Charterholder, Mestre em Cincias Contbeis pela Universidade de So Paulo e realiza estudos nas reas de risco
e funcionamento do mercado de crdito bancrio.

is a CFA Charterholder, holds a Master's degree in Accounting Sciences from So Paulo University and performs studies in the are-
as of bank credit risk and market operation.

Srgio Mikio Koyama

Doutor em Economia pela Universidade de So Paulo, Mestre em Estatstica e pesquisador na rea de economia ban-
cria e crdito.

holds a Doctor's degree in Economics from So Paulo university, a Master's degree in Statistics, and is a banking economics and
credit researcher.
28

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 29
Anexo A/Attachment A

Resultado e diagnstico do modelo VARX (12,9) estimado utilizando o software SAS Enterprise Guide 4.1.
Results and diagnosis of the VARX (12.9) model estimated with SAS Enterprise Guide 4.1.

Nmero de Observaes 80
Observaes eliminadas por diferenciao 1

Number of observations 80
Observations eliminated by differentiation 1

Teste de Causalidade de Granger

Teste Graus de Liberdade Chi-squared Pr > Qui-quadrado
1 21 33,6 0,04

Granger Causality Test

Test Degrees of Freedom Qui-quadrado Pr > chi-squared
1 21 33.6 0.04

Teste 1
Variveis do Grupo 1 L_INADIM_PJ_DES
Variveis do Grupo 2 L_SELIC L_PRODUCAO_DES L_DOLAR

Teste 1
Group 1 Variables L_INADIM_PJ_DES
Group 2 Variables L_SELIC L_PRODUCAO_DES L_DOLAR

Tipo de Modelo VARX(12,9)

Mtodo de Estimao MnimosQuadradrosOrdinrios

Model Type VARX(12,9)

Estimation Method Minimum Ordinary Squares
30

Anexo A/Attachment A

Estimativas dos Parmetros do Modelo

Erro- Valor da
Equao Parmetro Estimativa Pr > |t| Varivel
padro estatstica t
CONST1 -1.22555 0.27817 -4.41 0.0001 1
XL1_1_1 0 0 L_DOLAR(t-1)

XL2_1_1 0 0 L_DOLAR(t-2)

XL3_1_1 0 0 L_DOLAR(t-3)

XL9_1_1 0 0 L_DOLAR(t-9)
AR1_1_1 0.65997 0.10018 6.59 0.0001 L_INADIM_PJ_DES(t-1)
AR1_1_2 -0.78683 0.17124 -4.59 0.0001 L_PRODUCAO_DES(t-1)
AR1_1_3 0 0 L_SELIC(t-1)
AR2_1_1 0.50171 0.12422 4.04 0.0002 L_INADIM_PJ_DES(t-2)
AR2_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-2)

AR2_1_3 0 0 L_SELIC(t-2)

AR3_1_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-3)

AR3_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-3)
L_INADIM_PJ_DES
AR3_1_3 0 0 L_SELIC(t-3)
AR4_1_1 -0.30489 0.07188 -4.24 0.0001 L_INADIM_PJ_DES(t-4)
AR4_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-4)

AR4_1_3 0 0 L_SELIC(t-4)

AR7_1_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-7)
AR7_1_2 0.39465 0.17031 2.32 0.0254 L_PRODUCAO_DES(t-7)
AR7_1_3 0 0 L_SELIC(t-7)

AR8_1_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-8)

AR8_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-8)

AR8_1_3 0 0 L_SELIC(t-8)
AR12_1_1 -0.139 0.04427 -3.14 0.0031 L_INADIM_PJ_DES(t-12)
AR12_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-12)
AR12_1_3 0 0 L_SELIC(t-12)
CONST2 0 0 1
XL1_2_1 -0.29601 0.04742 -6.24 0.0001 L_DOLAR(t-1)
XL2_2_1 -0.17601 0.05448 -3.23 0.0024 L_DOLAR(t-2)
XL3_2_1 -0.29777 0.05781 -5.15 0.0001 L_DOLAR(t-3)
L_PRODUCAO_DES
XL9_2_1 -0.22069 0.05248 -4.21 0.0001 L_DOLAR(t-9)
AR1_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-1)
AR1_2_2 -0.21108 0.10072 -2.1 0.0422 L_PRODUCAO_DES(t-1)
AR1_2_3 0 0 L_SELIC(t-1)
 31
Anexo A/Attachment A

AR2_2_1 0.0661 0.01888 3.5 0.0011 L_INADIM_PJ_DES(t-2)

AR2_2_2 -0.34232 0.09969 -3.43 0.0014 L_PRODUCAO_DES(t-2)
AR2_2_3 0 0 L_SELIC(t-2)
AR3_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-3)
AR3_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-3)
AR3_2_3 0 0 L_SELIC(t-3)
AR4_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-4)
AR4_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-4)
AR4_2_3 0 0 L_SELIC(t-4)
L_PRODUCAO_DES
AR7_2_1 -0.06455 0.0187 -3.45 0.0013 L_INADIM_PJ_DES(t-7)
AR7_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-7)
AR7_2_3 0 0 L_SELIC(t-7)
AR8_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-8)
AR8_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-8)
AR8_2_3 -0.30108 0.07788 -3.87 0.0004 L_SELIC(t-8)
AR12_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-12)
AR12_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-12)
AR12_2_3 0 0 L_SELIC(t-12)
CONST3 0 0 1
XL1_3_1 0 0 L_DOLAR(t-1)
XL2_3_1 0 0 L_DOLAR(t-2)
XL3_3_1 0 0 L_DOLAR(t-3)
XL9_3_1 0 0 L_DOLAR(t-9)
AR1_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-1)
AR1_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-1)
AR1_3_3 0.60289 0.09598 6.28 0.0001 L_SELIC(t-1)
AR2_3_1 -0.1161 0.03542 -3.28 0.0021 L_INADIM_PJ_DES(t-2)
AR2_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-2)
AR2_3_3 0.43444 0.12312 3.53 0.001 L_SELIC(t-2)
AR3_3_1 0.11664 0.03539 3.3 0.002 L_INADIM_PJ_DES(t-3)
AR3_3_2 0.16588 0.06454 2.57 0.0138 L_PRODUCAO_DES(t-3)
L_PRODUCAO_DES
AR3_3_3 0 0 L_SELIC(t-3)
AR4_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-4)
AR4_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-4)
AR4_3_3 -0.25274 0.07925 -3.19 0.0027 L_SELIC(t-4)
AR7_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-7)
AR7_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-7)
AR7_3_3 0 0 L_SELIC(t-7)
AR8_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-8)
AR8_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-8)
AR8_3_3 0 0 L_SELIC(t-8)
AR12_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-12)
AR12_3_2 0.15061 0.05319 2.83 0.0071 L_PRODUCAO_DES(t-12)
AR12_3_3 0 0 L_SELIC(t-12)
32

Anexo A/Attachment A

Model Parameter Estimations

Sta nda rd
Equation Parameter Estimation t-test value Pr > |t| Variable
Error
CONST1 -1,22555 0,27817 -4,41 0,0001 1
XL1_1_1 0 0 L_DOLAR(t-1)

XL2_1_1 0 0 L_DOLAR(t-2)

XL3_1_1 0 0 L_DOLAR(t-3)

XL9_1_1 0 0 L_DOLAR(t-9)
AR1_1_1 0,65997 0,10018 6,59 0,0001 L_INADIM_PJ_DES(t-1)
AR1_1_2 -0,78683 0,17124 -4,59 0,0001 L_PRODUCAO_DES(t-1)
AR1_1_3 0 0 L_SELIC(t-1)
AR2_1_1 0,50171 0,12422 4,04 0,0002 L_INADIM_PJ_DES(t-2)
AR2_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-2)

AR2_1_3 0 0 L_SELIC(t-2)

AR3_1_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-3)

AR3_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-3)
L_INADIM_PJ_DES
AR3_1_3 0 0 L_SELIC(t-3)
AR4_1_1 -0,30489 0,07188 -4,24 0,0001 L_INADIM_PJ_DES(t-4)
AR4_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-4)

AR4_1_3 0 0 L_SELIC(t-4)

AR7_1_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-7)
AR7_1_2 0,39465 0,17031 2,32 0,0254 L_PRODUCAO_DES(t-7)
AR7_1_3 0 0 L_SELIC(t-7)

AR8_1_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-8)

AR8_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-8)

AR8_1_3 0 0 L_SELIC(t-8)
AR12_1_1 -0,139 0,04427 -3,14 0,0031 L_INADIM_PJ_DES(t-12)
AR12_1_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-12)
AR12_1_3 0 0 L_SELIC(t-12)
CONST2 0 0 1
XL1_2_1 -0,29601 0,04742 -6,24 0,0001 L_DOLAR(t-1)
XL2_2_1 -0,17601 0,05448 -3,23 0,0024 L_DOLAR(t-2)
XL3_2_1 -0,29777 0,05781 -5,15 0,0001 L_DOLAR(t-3)
L_PRODUCAO_DES
XL9_2_1 -0,22069 0,05248 -4,21 0,0001 L_DOLAR(t-9)
AR1_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-1)
AR1_2_2 -0,21108 0,10072 -2,1 0,0422 L_PRODUCAO_DES(t-1)
AR1_2_3 0 0 L_SELIC(t-1)
 33
Anexo A/Attachment A

AR2_2_1 0,0661 0,01888 3,5 0,0011 L_INADIM_PJ_DES(t-2)

AR2_2_2 -0,34232 0,09969 -3,43 0,0014 L_PRODUCAO_DES(t-2)
AR2_2_3 0 0 L_SELIC(t-2)
AR3_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-3)
AR3_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-3)
AR3_2_3 0 0 L_SELIC(t-3)
AR4_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-4)
AR4_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-4)
AR4_2_3 0 0 L_SELIC(t-4)
L_PRODUCAO_DES
AR7_2_1 -0,06455 0,0187 -3,45 0,0013 L_INADIM_PJ_DES(t-7)
AR7_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-7)
AR7_2_3 0 0 L_SELIC(t-7)
AR8_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-8)
AR8_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-8)
AR8_2_3 -0,30108 0,07788 -3,87 0,0004 L_SELIC(t-8)
AR12_2_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-12)
AR12_2_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-12)
AR12_2_3 0 0 L_SELIC(t-12)
CONST3 0 0 1
XL1_3_1 0 0 L_DOLAR(t-1)
XL2_3_1 0 0 L_DOLAR(t-2)
XL3_3_1 0 0 L_DOLAR(t-3)
XL9_3_1 0 0 L_DOLAR(t-9)
AR1_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-1)
AR1_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-1)
AR1_3_3 0,60289 0,09598 6,28 0,0001 L_SELIC(t-1)
AR2_3_1 -0,1161 0,03542 -3,28 0,0021 L_INADIM_PJ_DES(t-2)
AR2_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-2)
AR2_3_3 0,43444 0,12312 3,53 0,001 L_SELIC(t-2)
AR3_3_1 0,11664 0,03539 3,3 0,002 L_INADIM_PJ_DES(t-3)
AR3_3_2 0,16588 0,06454 2,57 0,0138 L_PRODUCAO_DES(t-3)
L_PRODUCAO_DES
AR3_3_3 0 0 L_SELIC(t-3)
AR4_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-4)
AR4_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-4)
AR4_3_3 -0,25274 0,07925 -3,19 0,0027 L_SELIC(t-4)
AR7_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-7)
AR7_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-7)
AR7_3_3 0 0 L_SELIC(t-7)
AR8_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-8)
AR8_3_2 0 0 L_PRODUCAO_DES(t-8)
AR8_3_3 0 0 L_SELIC(t-8)
AR12_3_1 0 0 L_INADIM_PJ_DES(t-12)
AR12_3_2 0,15061 0,05319 2,83 0,0071 L_PRODUCAO_DES(t-12)
AR12_3_3 0 0 L_SELIC(t-12)
34

Anexo A/Attachment A

Critrio de Informao Information Criterion

AICC -21.016 AICC -21,016
HQC -21.4274 HQC -21,4274
AIC -22.4362 AIC -22,4362
SBC -19.8903 SBC -19,8903
FPEC 2.04E-10 FPEC 2,04E-10

Diagnstico ANOVA dos Modelos Univariados

Desvio-padro Valor F Pr > F
0,03805 26,87 <0,0001
0,01960 2,28 0,0089
0,01270 10,83 <0,0001

ANOVA Diagnosis of Univariate Models

Standard Deviation F value Pr > F
0.03805 26.87 <0.0001
0.01960 2.28 0.0089
0.01270 10.83 <0.0001

Diagnstico ANOVA dos Modelos Univariados

Varivel R2 Desvio padro Valor F Pr> F
L_INADIM_PJ_DES 0,9411 0,03805 26,87 <0,0001
L_PRODUCAO_DES 0,5760 0,01960 2,28 0,0089
L_SELIC 0,8657 0,01270 10,83 <0,0001

ANOVA Diagnosis of Univariate Models

Variable R2 Standard deviation F value Pr> F
L_INADIM_PJ_DES 0.9411 0.03805 26.87 <0.0001
L_PRODUCAO_DES 0.5760 0.01960 2.28 0.0089
L_SELIC 0.8657 0.01270 10.83 <0.0001

Diagnstico de Rudo Branco dos Modelos Univariados

Varivel Durbin-Watson Normalidade ARCH
Qui-quadrado Pr>Qui-quadrado Valor F Pr> F
L_INADIM_PJ_DES 1,95485 1,53 0,4655 0,11 0,7421
L_PRODUCAO_DES 1,99896 0,18 0,9149 0,85 0,3606
L_SELIC 1,88839 0,10 0,9514 0,63 0,4318
 35
Anexo A/Attachment A

Univariate Models White-noise Diagnosis

Variable Durbin-Watson Normality ARCH
Chi-squared Pr>Chi-squared F value Pr> F
L_INADIM_PJ_DES 1.95485 1.53 0.4655 0.11 0.7421
L_PRODUCAO_DES 1.99896 0.18 0.9149 0.85 0.3606
L_SELIC 1.88839 0.10 0.9514 0.63 0.4318

Diagnstico de AR dos Modelos Univariados

Varivel AR1 AR2 AR3 AR4
Valor F Pr> F Valor F Pr> F Valor F Pr> F Valor F Pr> F
L_INADIM_PJ_DES 0.00 0.9722 0.03 0.9671 0.55 0.6499 0.48 0.7503
L_PRODUCAO_DES 0.00 0.9551 0.25 0.7795 0.69 0.5601 0.64 0.6337
L_SELIC 0.19 0.6649 0.92 0.4052 0.67 0.5735 0.50 0.7384

AR Diagnosis of Univariate Models

Variable AR1 AR2 AR3 AR4
F value Pr> F F value Pr> F F value Pr> F F value Pr> F
L_INADIM_PJ_DES 0,00 0,9722 0,03 0,9671 0,55 0,6499 0,48 0,7503
L_PRODUCAO_DES 0,00 0,9551 0,25 0,7795 0,69 0,5601 0,64 0,6337
L_SELIC 0,19 0,6649 0,92 0,4052 0,67 0,5735 0,50 0,7384
Anexo B/Attachment B

Desenho e resultado da tcnica SEM utilizando estimao bayesiana

Design and results of the SEM tecnique with bayesian estimation

Varivel no Modelo VARX Varivel no SEM

L_INADIM_PF_DES inad
D_L_PRODUCAO_DES prod
D_L_SELIC selic
D_L_DOLAR cambio

VARX model variable SEM variable

L_INADIM_PF_DES inad
D_L_PRODUCAO_DES prod
D_L_SELIC selic
D_L_DOLAR cambio
 36

Anexo B/Attachment B
 37
Anexo B/Attachment B

Resultado da tcnica SEM

Pesos da 50% Limite 50% Limite Erro- Desvio Estatstica de Con-

Mediana Assimetria Curtose Mnimo Mximo
Regresso Inferior Superior padro padro vergncia - C.S.

prod(t)<--inad(t-2) -0,0020 -0,0020 -0,0020 0,0000 0,0000 1,001 -0,0150 -0,0580 -0,0030 -0,0010

selic(t)<--prod(t-3) 0,2480 0,2340 0,2610 0,0000 0,0210 1,000 -0,0130 0,1250 0,1610 0,3490

prod(t)<--cambio(t-1) -0,0960 -0,1030 -0,0880 0,0000 0,0110 1,000 -0,0440 -0,0980 -0,1420 -0,0520

prod(t)<--cambio(t-2) -0,0800 -0,0870 -0,0720 0,0000 0,0110 1,000 0,0710 0,0660 -0,1240 -0,0280

prod(t)<--cambio(t-3) -0,0740 -0,0820 -0,0670 0,0000 0,0110 1,000 -0,0050 -0,0280 -0,1170 -0,0280

prod(t)<--cambio(t-9) -0,0400 -0,0470 -0,0320 0,0000 0,0110 1,000 -0,0420 0,0680 -0,0870 0,0010

selic(t)<--selic(t-1) 0,8330 0,8200 0,8470 0,0000 0,0200 1,001 -0,0050 -0,1010 0,7620 0,9100

selic(t)<--selic(t-2) 0,1290 0,1150 0,1430 0,0000 0,0220 1,001 0,0190 0,0200 0,0410 0,2100

prod(t)<--selic(t-8) -0,0310 -0,0430 -0,0190 0,0000 0,0180 1,000 0,0380 -0,0090 -0,1030 0,0520

prod(t)<--prod(t-2) -0,0960 -0,1150 -0,0770 0,0000 0,0280 1,000 0,0340 0,0610 -0,2000 0,0220

selic(t)<--selic(t-4) -0,2070 -0,2170 -0,1970 0,0000 0,0150 1,000 -0,0130 0,0200 -0,2750 -0,1480

selic(t)<--inad(t-2) -0,0030 -0,0030 -0,0030 0,0000 0,0000 1,000 0,0200 -0,0720 -0,0040 -0,0020

selic(t)<--inad(t-3) 0,0040 0,0040 0,0040 0,0000 0,0000 1,000 -0,0240 -0,0120 0,0030 0,0040

prod(t)<--inad(t-7) 0,0020 0,0020 0,0020 0,0000 0,0000 1,001 0,0670 -0,0480 0,0010 0,0030

inad(t)<--inad(t-1) 0,7840 0,7840 0,7840 0,0000 0,0000 1,001 0,0350 0,0650 0,7830 0,7860

inad(t)<--inad(t-12) 0,0010 0,0010 0,0020 0,0000 0,0000 1,000 -0,0730 -0,0200 0,0000 0,0030

inad(t)<--inad(t-2) 0,4460 0,4460 0,4460 0,0000 0,0000 1,001 -0,0310 0,0430 0,4450 0,4480

inad(t)<--prod(t-7) 0,2610 0,2330 0,2900 0,0000 0,0420 1,000 0,0230 -0,0460 0,0940 0,4250

inad(t)<--prod(t-1) -0,7850 -0,8130 -0,7560 0,0000 0,0430 1,000 -0,0080 0,0250 -0,9440 -0,6020

inad(t)<--inad(t-1) -0,3300 -0,3300 -0,3300 0,0000 0,0000 1,000 0,0600 0,0280 -0,3310 -0,3290

selic(t)<--prod(t-12) 0,1190 0,1050 0,1320 0,0000 0,0200 1,000 -0,0020 -0,0580 0,0440 0,2010

prod(t)<--prod(t-1) 0,0300 0,0120 0,0490 0,0000 0,0270 1,000 -0,0410 -0,0680 -0,0810 0,1400

Intercepto Linaddes -0,4240 -0,4250 -0,4230 0,0000 0,0020 1,000 -0,1090 -0,0120 -0,4310 -0,4190

Varincias

e16 0,0030 0,0030 0,0030 0,0000 0,0000 1,000 0,1790 0,0200 0,0030 0,0040

e17 0,0030 0,0030 0,0030 0,0000 0,0000 1,000 0,1480 0,0020 0,0030 0,0040

e18 0,0030 0,0030 0,0030 0,0000 0,0000 1,000 0,1510 0,0270 0,0030 0,0040

e19 0,0030 0,0030 0,0030 0,0000 0,0000 1,000 0,2060 0,1120 0,0030 0,0040

e3 18,6380 18,1250 19,1760 0,0130 0,7870 1,000 0,1300 0,0860 15,3830 22,1880

e4 18,8680 18,3760 19,3980 0,0140 0,7700 1,000 0,1810 0,1000 15,6200 22,3040

e7 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,1900 -0,0240 0,0000 0,0010

e9 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,1530 0,1320 0,0000 0,0010

e10 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,2300 0,1700 0,0000 0,0010

e12 0,0010 0,0010 0,0010 0,0000 0,0000 1,000 0,1660 0,0790 0,0010 0,0020

e13 0,0010 0,0010 0,0010 0,0000 0,0000 1,000 0,1580 0,1010 0,0010 0,0010

e15 0,0010 0,0010 0,0010 0,0000 0,0000 1,000 0,1300 -0,0190 0,0010 0,0010

e24 0,0010 0,0010 0,0010 0,0000 0,0000 1,000 0,1530 0,1100 0,0010 0,0020

e20 18,7720 18,2470 19,3050 0,0110 0,7950 1,000 0,1990 0,1360 15,3930 22,4170

e8 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,1530 0,0170 0,0000 0,0010

e21 18,4890 17,9870 19,0160 0,0160 0,7710 1,000 0,1760 0,0910 15,3830 21,9640

e2 18,4410 17,9290 18,9590 0,0180 0,7610 1,000 0,1660 0,0770 15,5640 22,2660

e22 19,3220 18,7840 19,8840 0,0140 0,8120 1,000 0,2000 0,0370 16,4310 22,9970

e23 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,1870 0,0680 0,0000 0,0010

e11 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,1950 0,0230 0,0000 0,0000

e6 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 1,000 0,1640 -0,0220 0,0000 0,0000

e1 0,0010 0,0010 0,0010 0,0000 0,0000 1,000 0,1690 0,1070 0,0010 0,0010
38

Anexo B/Attachment B
Results with the SEM technique

Regression 50% 50% Standard Standard Convergence

Median Asymmetry Kurtosis Min Max
Weights Lower Limit Upper Limit - Error Deviation Statistics - C.S

prod(t)<--inad(t-2) -0.0020 -0.0020 -0.0020 0.0000 0.0000 1.001 -0.0150 -0.0580 -0.0030 -0.0010

selic(t)<--prod(t-3) 0.2480 0.2340 0.2610 0.0000 0.0210 1.000 -0.0130 0.1250 0.1610 0.3490

prod(t)<--cambio(t-1) -0.0960 -0.1030 -0.0880 0.0000 0.0110 1.000 -0.0440 -0.0980 -0.1420 -0.0520

prod(t)<--cambio(t-2) -0.0800 -0.0870 -0.0720 0.0000 0.0110 1.000 0.0710 0.0660 -0.1240 -0.0280

prod(t)<--cambio(t-3) -0.0740 -0.0820 -0.0670 0.0000 0.0110 1.000 -0.0050 -0.0280 -0.1170 -0.0280

prod(t)<--cambio(t-9) -0.0400 -0.0470 -0.0320 0.0000 0.0110 1.000 -0.0420 0.0680 -0.0870 0.0010

selic(t)<--selic(t-1) 0.8330 0.8200 0.8470 0.0000 0.0200 1.001 -0.0050 -0.1010 0.7620 0.9100

selic(t)<--selic(t-2) 0.1290 0.1150 0.1430 0.0000 0.0220 1.001 0.0190 0.0200 0.0410 0.2100

prod(t)<--selic(t-8) -0.0310 -0.0430 -0.0190 0.0000 0.0180 1.000 0.0380 -0.0090 -0.1030 0.0520

prod(t)<--prod(t-2) -0.0960 -0.1150 -0.0770 0.0000 0.0280 1.000 0.0340 0.0610 -0.2000 0.0220

selic(t)<--selic(t-4) -0.2070 -0.2170 -0.1970 0.0000 0.0150 1.000 -0.0130 0.0200 -0.2750 -0.1480

selic(t)<--inad(t-2) -0.0030 -0.0030 -0.0030 0.0000 0.0000 1.000 0.0200 -0.0720 -0.0040 -0.0020

selic(t)<--inad(t-3) 0.0040 0.0040 0.0040 0.0000 0.0000 1.000 -0.0240 -0.0120 0.0030 0.0040

prod(t)<--inad(t-7) 0.0020 0.0020 0.0020 0.0000 0.0000 1.001 0.0670 -0.0480 0.0010 0.0030

inad(t)<--inad(t-1) 0.7840 0.7840 0.7840 0.0000 0.0000 1.001 0.0350 0.0650 0.7830 0.7860

inad(t)<--inad(t-12) 0.0010 0.0010 0.0020 0.0000 0.0000 1.000 -0.0730 -0.0200 0.0000 0.0030

inad(t)<--inad(t-2) 0.4460 0.4460 0.4460 0.0000 0.0000 1.001 -0.0310 0.0430 0.4450 0.4480

inad(t)<--prod(t-7) 0.2610 0.2330 0.2900 0.0000 0.0420 1.000 0.0230 -0.0460 0.0940 0.4250

inad(t)<--prod(t-1) -0.7850 -0.8130 -0.7560 0.0000 0.0430 1.000 -0.0080 0.0250 -0.9440 -0.6020

inad(t)<--inad(t-1) -0.3300 -0.3300 -0.3300 0.0000 0.0000 1.000 0.0600 0.0280 -0.3310 -0.3290

selic(t)<--prod(t-12) 0.1190 0.1050 0.1320 0.0000 0.0200 1.000 -0.0020 -0.0580 0.0440 0.2010

prod(t)<--prod(t-1) 0.0300 0.0120 0.0490 0.0000 0.0270 1.000 -0.0410 -0.0680 -0.0810 0.1400

Intercepto Linaddes -0.4240 -0.4250 -0.4230 0.0000 0.0020 1.000 -0.1090 -0.0120 -0.4310 -0.4190

Variances

e16 0.0030 0.0030 0.0030 0.0000 0.0000 1.000 0.1790 0.0200 0.0030 0.0040

e17 0.0030 0.0030 0.0030 0.0000 0.0000 1.000 0.1480 0.0020 0.0030 0.0040

e18 0.0030 0.0030 0.0030 0.0000 0.0000 1.000 0.1510 0.0270 0.0030 0.0040

e19 0.0030 0.0030 0.0030 0.0000 0.0000 1.000 0.2060 0.1120 0.0030 0.0040

e3 18.6380 18.1250 19.1760 0.0130 0.7870 1.000 0.1300 0.0860 15.3830 22.1880

e4 18.8680 18.3760 19.3980 0.0140 0.7700 1.000 0.1810 0.1000 15.6200 22.3040

e7 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.1900 -0.0240 0.0000 0.0010

e9 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.1530 0.1320 0.0000 0.0010

e10 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.2300 0.1700 0.0000 0.0010

e12 0.0010 0.0010 0.0010 0.0000 0.0000 1.000 0.1660 0.0790 0.0010 0.0020

e13 0.0010 0.0010 0.0010 0.0000 0.0000 1.000 0.1580 0.1010 0.0010 0.0010

e15 0.0010 0.0010 0.0010 0.0000 0.0000 1.000 0.1300 -0.0190 0.0010 0.0010

e24 0.0010 0.0010 0.0010 0.0000 0.0000 1.000 0.1530 0.1100 0.0010 0.0020

e20 18.7720 18.2470 19.3050 0.0110 0.7950 1.000 0.1990 0.1360 15.3930 22.4170

e8 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.1530 0.0170 0.0000 0.0010

e21 18.4890 17.9870 19.0160 0.0160 0.7710 1.000 0.1760 0.0910 15.3830 21.9640

e2 18.4410 17.9290 18.9590 0.0180 0.7610 1.000 0.1660 0.0770 15.5640 22.2660

e22 19.3220 18.7840 19.8840 0.0140 0.8120 1.000 0.2000 0.0370 16.4310 22.9970

e23 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.1870 0.0680 0.0000 0.0010

e11 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.1950 0.0230 0.0000 0.0000

e6 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 1.000 0.1640 -0.0220 0.0000 0.0000

e1 0.0010 0.0010 0.0010 0.0000 0.0000 1.000 0.1690 0.1070 0.0010 0.0010
 39

O Elo entre
Governana de
Risco e Desempenho
Bancrio
The Link Between
Risk Governance and
Performance in Banking

Gabriele Sabato
40
1. Introduo
Enquanto escndalos como os
da Enron e da Worldcom deram origem,
principalmente, a novas prticas cont-
beis, a crise financeira que se seguiu ao
colapso do mercado subprime nos Es-
tados Unidos levou a uma conscientiza-
o e uma necessidade crescentes de tc-
nicas e estruturas adequadas de gesto
de risco nas organizaes financeiras1.
Na rea de gesto quantitativa de ris-
co, o foco ocorre sobre o aperfeioamen-
to da mensurao e a gesto de riscos es-
pecficos, como o de liquidez, o de crdito
e o de mercado. Em termos estruturais,
est sendo abordada a questo de como
integrar esses riscos em uma s mensa-
gem que possa ser transmitida alta ad-
ministrao. A literatura anterior so-
bre gesto de risco concentrava-se em ti-
pos especficos de risco e deixava de lado
a sua interdependncia com outros ti-
pos (Miller, 1992). Consequentemente,
foi s na dcada de 1990 que a literatura
acadmica comeou a dedicar-se a uma
viso integrada da gesto de risco (por
exemplo, Cumming e Mirtle, 2001;
Miccolis e Shaw, 2000; Miller, 1992;
Nocco e Stulz, 2006; Sabato, 2010).
Palavras-chave: risco de crdi-
to, risco de liquidez, risco de mercado.
Os formadores de polticas pblicas de
todo o mundo comearam, depois de 1990, a
questionar a adequao do atual estilo de go-
vernana aplicado s instituies financeiras.
Mais especificamente, vem sendo avaliado o
papel e o perfil da gesto de risco nas institui-
es financeiras. Em muitos documentos re-
centes sobre polticas, arcabouos abrangen-
tes de gesto de risco so delineados, combi-
1. Introduction
Whereas scandals such as En-
ron and Worldcom gave primari-
ly rise to new developments in ac-
counting practices, the financial cri-
sis following the subprime meltdown
in the U.S. has led to a further grow-
ing awareness and need for appropri-
ate risk management techniques and
structures within financial organiza-
tions1. In quantitative risk manage-
ment, the focus lies on how to im-
prove the measurement and manage-
ment of specific risks such as liquid-
ity risk, credit risk, and market risk.
On a structural level, the issue of
how to integrate these risks into one
single message to senior executives
is being addressed. Earlier literature
on risk management focused on sin-
gle types of risk while missing out on
the interdependence to other risks
(Miller, 1992). Consequently, only
in the 1990s, the academic litera-
ture started to focus on an integrat-
ed view of risk management (e.g.,
Cumming and Mirtle, 2001; Miccolis
and Shaw, 2000; Miller, 1992; Noc-
co and Stulz, 2006; Sabato, 2010).
Key-words: credit-risk, li-
quidity risk, market risk.
Public policy makers around the
world have started to question the appro-
priateness of the current corporate gover-
nance applied to financial institutions. In
particular the role and the profile of risk
management in financial institutions has
been put under scrutiny. In many recent
policy documents, comprehensive risk
management frameworks are outlined

nados com estruturas recomendadas de go-
vernana (por exemplo, BIS, 2008; FSA, 2008;
IIF, 2007; WALKER, 2009). Uma recomendao
comum a de atribuir alta prioridade ao ris-
co por meio da criao de estruturas apropria-
das. Isso pode envolver muitos passos diferen-
tes. Em 2002, a Lei Sarbanes-Oxley (SOX), es-
tabeleceu que a percia financeira deve desem-
penhar um papel importante. Outras medidas
mais especficas incluram tanto a criao de an important role. Other, more specif-
um comit dedicado ao risco como a nomea-
o de um Diretor de Risco (CRO Chief Risk
Officer) encarregado da superviso de todos
os riscos relevantes a que a instituio est
sujeita (por exemplo, BRANCATO, TONELLO,
HEXTER, e NEWMAN, 2006; SABATO, 2010).
Mongiardino e Plath (2010) demons-
tram que, em grandes bancos, a governan-
a de risco s parece ter melhorado at cer-
to ponto, apesar da crescente presso regu-
ladora induzida pela crise de crdito. Os auto-
res indicam as boas prticas em governana
de risco bancrio e enfatizam a necessidade :
(1) da existncia de um comit dedicado no n-
vel do conselho, (2) cujos membros devem ser,
em sua maioria, independentes e (3) de que o
CRO seja parte do Conselho Executivo do ban-
co. E um levantamento realizado com 20 gran-
des bancos, contudo, foi verificado que poucos
seguiam essas boas prticas em 2007. E, ain-
da que apesar de a maioria dos grandes ban-
cos contarem com comits de risco, uma boa
parte dos conselhos no se reuniam com fre-
quncia. Ademais, a maioria dos comits de
risco no inclui membros independentes, fi-
nanceiramente instrudos e em nmero sufi-
ciente (ver, tambm, HAU e THUM, 2010). E,
embora boa parte desses grandes bancos tam-
bm tivesse um CRO, o posicionamento e as li-
nhas de reporte no garantem nvel adequado
de acesso ao CEO e ao Conselho, ou de influ-
ncia sobre eles. Os resultados do estudo de
41
in combination with recommended gov-
ernance structures (e.g., BIS, 2008; FSA,
2008; IIF, 2007; WALKER, 2009). One
common recommendation is to put risk
high on the agenda by creating respec-
tive structures. This can involve many
different actions. As already claimed by
the Sarbanes-Oxley Act (SOX) in 2002,
financial expertise is considered to play
ic measures involve either the creation
of a dedicated risk committee or desig-
nating a CRO who oversees all relevant
risks within the institution (e.g., BRAN-
CATO, TONELLO, HEXTER, and NEW-
MAN, 2006; SABATO, 2010).
Mongiardino and Plath (2010)
show that the risk governance in large
banks seems to have improved only to
a limited extent despite increased reg-
ulatory pressure induced by the cred-
it crisis. They outline best practices in
banking risk governance and highlight
the need to have at least (1) a dedicat-
ed board-level risk committee, of which
(2) a major-ity should be independent,
and (3) that the CRO should be part of
the banks executive board. By surveying
20 large banks, however, they find only
a small number of banks to follow best
practices in 2007. Even though most
large banks had a dedicated risk com-
mitee, most of them met very infrequent-
ly. Also, most risk committees were not
comprised of enough independent and
financially knowledgeable members (see
also HAU and THUM, 2010). And most
of those large banks had a CRO but its
position and reporting line did not en-
sure an appropriate level of accessibili-
ty and thus influence on the CEO and
the board of directors. The results of Ha-
42
Hashagen, Harman, Conover e Sharma (2009),
baseados num grande levantamento com 500
altos administradores envolvidos com a gesto
de risco em grandes bancos de todo o mundo,
confirmam a presena de estruturas de gover-
nana de risco inferiores s ideais na maioria
dos bancos: 76% dos gestores de risco entre-
vistados acharam que a funo de risco ainda
era estigmatizada como sendo de apoio e 45%
acreditavam que suas organizaes careciam
de experincia em gesto de risco por parte do
conselho de administrao2.
Embora o papel e a importncia do
CRO e da governana de risco de modo ge-
ral para o setor bancrio tenham sido desta-
cados na imprensa, em diversos levantamen-
tos (BRANCATO, TONELLO, HEXTER e NEW-
MAN, 2006) e em estudos voltados a profissio-
nais da rea (por exemplo, BANHAM, 2000),
esses aspectos no foram analisados at ago-
ra pela literatura acadmica. Alguns outros
aspectos da governana corporativa banc-
ria, como as caractersticas do conselho de
administrao e a estrutura de remunerao
do CEO, foram abordados em estudos acad-
micos recentes (por exemplo, BELTRATTI e
STULZ, 2010; ERKENS, HUNG e MATOS, 2010;
FAHLENBRACH e STULZ, 2011). Mas a litera-
tura sobre governana corporativa e seu efei-
to sobre a valorao de instituies financeiras
ainda muito limitada. As instituies finan-
ceiras tm caractersticas singulares, como
alto nvel de opacidade, forte regulamenta-
o e interveno por parte do governo (LE-
VINE, 2004), o que exige uma anlise distinta
dos aspectos de governana corporativa. As-
sim, Adams e Mehran (2003) e Macey e OHara
(2003) destacam a importncia de se levar em
considerao as diferenas de governana en-
tre empresas bancrias e no-bancrias.
Em nosso estudo, verificamos que
uma diferena entre empresas financeiras e
shagen, Harman, Conover, and Sharma
(2009), which are based on a large sur-
vey among 500 senior managers involved
in the risk management at leading banks
around the world, confirm the finding of
suboptimal risk governance structures in
the majority of banks: 76% of the inter-
viewed risk managers feel that the risk
function is still being stigmatized as a
support function and 45% believe that
their organization lacks experience in risk
management at the board level2.
Whereas the role and importance
of the CRO, and risk governance more gen-
erally, in the banking industry has been
highlighted in the newspapers, in various
reports (BRANCATO, TONELLO, HEXTER,
and NEWMAN, 2006), as well as in prac-
titioner-oriented studies (e.g., BANHAM,
2000), it has not been analyzed in the aca-
demic literature so far. Some other aspects
of corporate governance in banks, such as
board characteristics and CEO pay struc-
ture, have been addressed in recent aca-
demic studies (e.g., BELTRATTI and STULZ,
2010; ERKENS, HUNG and MATOS, 2010;
FAHLENBRACH and STULZ, 2011). How-
ever, the literature on corporate governance
and the valuation effect of corporate gover-
nance in financial firms is still very limit-
ed. But financial institutions do have their
particularities, such as higher opaqueness,
heavy regulation and intervention by the
government (LEVINE, 2004), which require
a distinct analysis of corporate governance
issues. Consistently, Adams and Mehran
(2003) and Macey and OHara (2003) high-
light the importance of taking differences
in governance between banking and non-
banking firms into consideration.
In our paper, we find that one im-
portant difference between financial and

no-financeiras importante e deve ser leva-
da em conta o papel da gesto de risco na es-
trutura de governana das instituies finan-
ceiras. Embora a importncia da gesto de
risco seja reconhecida, seu papel efetivo no
contexto da governana corporativa carece
de uma interpretao comum. A maioria dos
bancos ainda parece considerar o crescimen-
to dos ativos e uma reduo dos custos ope-
racionais como os principais vetores da lu-
cratividade. A gesto de risco frequentemen-
te desempenha o papel de funo de apoio/
controle. Entretanto, a recente crise financeira
demonstrou que o negcio dos bancos o ris-
co, levantando, assim, uma pergunta legtima
quanto a se o CRO no deveria desempenhar
um papel mais importante e poderoso. Como
disse Warren Buffet em sua carta de 2008 aos
acionistas da Berkshire Hathaway Inc., sua
crena a de que o CEO de qualquer gran-
de instituio financeira deve ser, tambm, o
Diretor de Risco. A consequncia final seria
um sistema de governana oposto ao vigente,
com os diretores executivos reportando-se ao
CRO e no o contrrio.
Os dois estudos recentes de Beltratti e
Stulz (2010) e Fahlenbrach e Stulz (2011) anali-
sam a influncia da governana corporativa so-
bre o desempenho bancrio durante a crise de
crdito. Entretanto, ambos dependem de vari-
veis que foram usadas na literatura para anali-
sar a relao entre governana corporativa e o
valor de instituies no-financeiras. Mais es-
pecificamente, Fahlenbrach e Stulz (2011) ana-
lisam a influncia dos incentivos ao CEO e da
propriedade de aes sobre o desempenho dos
bancos e no encontram evidncias de melhor
desempenho dos bancos em que os incenti-
vos proporcionados pelo pacote de remunera-
o do CEO so maiores (ou seja, maior parti-
cipao de remunerao acionria). Com efei- of equity-based compensation is higher). In
to, as evidncias indicam, pelo contrrio, que
43
non-financial firms, that has to be taken into
account, is the role of risk management in
the governance structure of financial firms.
While the importance of risk management
has been recognized, the actual role of risk
management in a corporate governance con-
text still lacks common interpretation. Most
banks still seem to consider asset growth
and a reduction of operational costs as the
main drivers of profitability. Risk manage-
ment has often the role of a support/con-
trol function. However, the last financial cri-
sis has clearly demonstrated that the busi-
ness of banks is risk, therefore the legitimate
question arises whether the CRO should
not hold a more important and powerful role
within banks. As Warren Buffet stated in his
2008 letter to the shareholders of Berkshire
Hathaway Inc., his belief is that the CEO
of any large financial organization must be
the Chief Risk Officer as well. The conse-
quence in the end would be a governance
system contrary to the on prevailing today,
with the executive officers reporting to the
CRO and not the other way round.
The two recent studies by Beltrat-
ti and Stulz (2010) and Fahlenbrach and
Stulz (2011) analyze the influence of corpo-
rate governance on bank performance dur-
ing the credit crisis. However, both stud-
ies rely on variables that have been used
in the literature to analyze the relation be-
tween corporate governance and firm value
of non-financial institutions. Specifically,
Fahlenbrach and Stulz (2011) analyze the in-
fluence of CEO incentives and share own-
ership on bank performance and find no ev-
idence for a better performance of banks in
which the incentives provided by the CEOs
pay package are stronger (i.e., the fraction
fact, their evidence rather points to banks
44
os bancos que deram maiores incentivos aos
seus CEOs tiveram pior desempenho durante a
crise. Uma possvel explicao para essa con-
cluso a de que os CEOs podem ter se con-
centrado nos interesses dos acionistas duran-
te o perodo que levou at a crise e tomado me-
didas que, acreditavam, seriam bem vistas pelo
mercado. A posteriori, contudo, essas medidas
foram custosas para os bancos e seus acionis-
tas quando os resultados fracassaram. Ade-
mais, o estudo indica que a remunerao ba-
seada em opes no tem efeito negativo sobre
o desempenho dos bancos, que os CEOs no
reduziram suas participaes acionrias antes
da crise e que no fizeram hedge de suas par-
ticipaes. Assim, as concluses sugerem que
CEOs dos bancos no previram a crise e o con-
sequente mau desempenho dos bancos, j que
eles mesmos sofreram grandes perdas3.
Beltratti e Stulz (2010) investigam a re-
lao governana corporativa e desempenho
dos bancos durante a crise de crdito, usan-
do uma amostra internacional composta de 98
bancos. Sua constatao mais importante a
de que os bancos com conselhos mais amig-
veis para os acionistas segundo o Quocien-
te de Governana Corporativa (CGQ Corpo-
rate Governance Quotient) obtido do RiskMe-
trics apresentaram pior desempenho durante
a crise, indicando que o conceito generica-
mente compartilhado de boa governana
no se traduz necessariamente em benefcios
para os acionistas. Beltratti e Stulz (2010) sus-
tentam que os bancos que foram pressiona-
dos por seus conselhos de administrao a
maximizar a riqueza do acionista antes da cri-
se, assumiram riscos que julgavam que atingi-
riam esse objetivo, mas foram onerados a pos-
teriori por causa de resultados que no eram
esperados quando os assumiram (p. 3). Alm
disso, constatam que variveis financeiras
como o ndice de capital da camada 1, dep-
providing stronger incentives to CEOs per-
forming worse in the crisis. A possible ex-
planation for this finding is that CEOs may
have focused on the interests of sharehold-
ers in the build-up to the crisis and took ac-
tions that they believed the market would
welcome. Ex post, however, these actions
were costly to their banks and their share-
holders when the results turned out to be
poor. Moreover, their results indicate that
option-based compensation had no nega-
tive influence on bank performance, that
bank CEOs did not reduce their stock hold-
ings in anticipation of the crisis, and that
CEOs did not hedge their holdings. Hence,
their results suggest that bank CEOs did
not anticipate the crisis and the resulting
poor performance of the banks as they suf-
fered huge losses themselves3.
Beltratti and Stulz (2010) inves-
tigate the relation between corporate
governance and bank performance dur-
ing the credit crisis in an international
sample of 98 banks. Most importantly,
they find that banks with more share-
holder-friendly boards as measured by
the Corporate Governance Quotient
(CGQ) obtained from RiskMetrics per-
formed worse during the crisis, which
indicates that the generally shared un-
derstanding of good governance does
not necessarily have to be in the best
interest of shareholders. Beltratti and
Stulz (2010) argue that banks that
were pushed by their boards to maxim-
ize shareholder wealth before the crisis
took risks that were understood to cre-
ate shareholder wealth, but were costly
ex post because of outcomes that were
not expected when the risks were taken
(p. 3). In addition, they find that finan-
cial variables such as the tier 1 capital

sitos como porcentagem do ativo total e lucra-
tividade do banco foram determinantes mais
importantes do desempenho dos bancos du-
rante a crise do que a governana e a regula-
mentao.
Assim como Beltratti e Stulz (2010),
Erkens, Hung e Matos (2010) investigam a rela-
o entre governana corporativa e o desempe-
nho das instituies financeiras durante a crise
de crdito de 2007/2008. Erkens, Hung e Matos
(2010) usam uma amostra internacional de 296
instituies financeiras de 30 pases. Consisten-
temente com Beltratti e Stulz (2010), constatam
que as instituies dotadas de conselhos mais
independentes e maior participao acionria
de investidores institucionais apresentaram pio-
res retornos sobre o valor da ao durante a cri-
se. Os autores argumentam que aquelas que ti-
nham maior participao institucional assumi-
ram maiores riscos antes da crise, resultando em
maiores perdas para os acionistas durante o per-
odo de crise. Ademais, as instituies dotadas de
conselhos de administrao mais independentes
levantaram mais capital acionrio durante a cri-
se, levando a uma transferncia de riqueza dos
acionistas existentes para os credores.
O propsito deste estudo o de esten-
der a literatura por meio da anlise da influncia
da governana corporativa sobre cada banco e,
em especial, da exercida pelas caractersticas
de governana de risco sobre o desempenho
dos bancos durante a crise financeira. As me-
didas de governana de risco que usamos so:
uma varivel dummy para a presena ou no do
CRO no conselho executivo, reportar-se o CRO
direta ou indiretamente ao conselho de adminis-
trao, reportar-se ou no o CRO ao CEO, a por-
centagem de membros do conselho de adminis-
trao com formao financeira, haver ou no rectors on the board with a finance back-
um comit de risco dedicado, o nmero de as-
sembleias desse comit e a porcentagem de di-
retores independentes no comit de risco. To-
45
ratio, deposits as a percentage of total
assets, and bank profitability are more
important determinants of bank perfor-
mance during the crisis than are gover-
nance and regulation.
Similar to Beltratti and Stulz
(2010), Erkens, Hung, and Matos (2010)
investigate the relation between corpo-
rate governance and the performance
of financial firms during credit crisis of
2007/2008. Erkens, Hung, and Matos
(2010) use an international sample of 296
financial firms from 30 countries. Con-
sistent with Beltratti and Stulz (2010),
they find that firms with more indepen-
dent boards and higher institutional own-
ership experienced worse stock returns
during the crisis. They argue that firms
with higher institutional ownership took
more risk prior to the crisis which result-
ed in larger shareholder losses during the
crisis period. Moreover, firms with more
independent boards raised more eq-uity
capital during the crisis, which led to a
wealth transfer from existing sharehold-
ers to debtholders.
With our study, we aim at extend-
ing the literature by analyzing the influ-
ence of bank-specific corporate gover-
nance, and in particular risk governance
characteristics on the performance of
banks during the financial crisis. The mea-
sures of risk governance that we use are
the following: a dummy variable wheth-
er the CRO is a member of the execu-tive
board, whether the CRO directly reports to
the board of directors, whether the CRO
reports to the CEO, the percentage of di-
ground, whether there is a dedicated risk
committee, the number of meetings of
such a risk com-mittee, and the percent-
46
das essas variveis foram colhidas manualmen-
te dos formulrios 10k (relatrio anual) e Def 14A
(Balancete) da Base de Dados da SEC para uma
amostra de 372 bancos dos Estados Unidos em
2006. Alm disso, controlamos para variveis-
-padro de governana corporativa usadas em
estudos anteriores sobre governana corpo-
rativa em empresas no-bancrias (por exem-
plo, GOMPERS, ISHII e METRICK, 2003; HOE-
CHLE, SCHMID, WALTER e YERMACK, 2010) e
em Beltratti e Stulz (2010) e Fahlenbrach e Stulz
(2011) para empresas bancrias. Alguns exem-
plos so o tamanho do conselho de administra-
o, sua independncia, ser ou no o CEO tam-
bm presidente do conselho de administrao,
o nvel de atividade do conselho de administra-
o, participao de investidores institucionais,
participao acionria do CEO e o ndice de go-
vernana corporativa, baseado em provises
para tomada de controle, como propem Gom-
pers, Ishii e Metrick (2003). Esses dados comple-
mentares sobre governana corporativa foram
obtidos das bases de dados de Diretoria e Go-
vernana da RiskMetrics (ex- IRRC), da base de
dados ExecuComp da Standard and Poors e da
base de dados CDA/Spectrum da Thomson Fi-
nancial. Assim, este artigo estende a pesquisa
existente sobre governana corporativa em ban-
cos tanto ao ampliar a perspectiva sobre gover-
nana corporativa e desempenho dos bancos,
quanto ao aprofundar a compreenso do papel
da gesto de risco no contexto bancrio.
Assim como Beltratti e Stulz (2010) e
Fahlenbrach e Stulz (2011), coletamos nossas
medidas de governana corporativa para o ano
de 2006, o ltimo ano inteiro anterior crise fi-
nanceira. Em seguida investigamos se a go-
vernana corporativa ao fim de 2006 est sig-
nificativamente relacionada com o retorno das
aes, o ROA e o ROE dos bancos durante o
perodo de crise. Como Beltratti e Stulz (2010) e
Fahlenbrach e Stulz (2011), definimos o perodo
age of independent directors in the risk
committee. All these variables are hand-
collected from 10k (annual report) and Def
14A (Proxy Statement) forms in the SECs
EDGAR Database for a sample of 372 U.S.
banks in 2006. In addition, we control for
standard corporate governance variables
used in previous studies on corporate gov-
ernance in non-banks (e.g., GOMPERS,
ISHII, and METRICK, 2003; HOECH-
LE, SCHMID, WALTER, and YERMACK,
2010) and in Beltratti and Stulz (2010) and
Fahlenbrach and Stulz (2011) for banks.
Examples are board size, board indepen-
dence, whether the CEO is also chairman
of the board, board busyness, institution-
al ownership, CEO ownership, and the
corporate governance index based on take-
over provisions as proposed by Gompers,
Ishii, and Metrick (2003). This addition-
al corporate governance data is obtained
from the RiskMetrics (formerly IRRC) Di-
rectors and Governance databases, from
Standard and Poors ExecuComp data-
base, and from Thomson Financials CDA/
Spectrum database. Hence, this paper ex-
tends current research on corporate gov-
ernance in banks by both broadening the
perspective on corporate governance and
bank performance, as well as deepening
the understanding of the role of risk man-
agement in a banking context.
As in Beltratti and Stulz (2010)
and Fahlenbrach and Stulz (2011), we
collect our measures of corporate gover-
nance for 2006, the last complete year be-
fore the financial crisis. We then investi-
gate whether corporate governance at the
end of the year 2006 is significantly relat-
ed to the banks stock returns, ROA, and
ROE during the crisis period. Following
Beltratti and Stulz (2010) and Fahlenbrach

de crise como sendo de 1 de julho de 2007 a 31
de dezembro de 2008. Dependendo da configu-
rao da regresso e, em especial, dos meca-
nismos de governana corporativa nela inclu-
dos, nossas regresses abrangem de 54 a 372
observaes. Nossos resultados so, em gran-
de medida, condizentes com os de Beltratti e
Stulz (2010) e Fahlenbrach e Stulz (2011) e in-
dicam que os retornos (e as baixas) das aes
dos bancos durante a crise ou no so afeta-
dos por variveis-padro de governana corpo-
rativa, como participao acionria do CEO ou
o ndice de governana corporativa de Gomper,
Ishii e Metrick (2003), ou chegam a estar ne-
gativamente relacionados com determinados
mecanismos de governana, como tamanho
do conselho de administrao (ou seja, positi-
vamente relacionados com o porte do conse-
lho, o que costuma indicar m governana; por
exemplo, ver Yermack, 1996) ou independncia
do conselho. Assim, nossos resultados quanto
aos mecanismos padro de governana cor- standard corporate governance mecha-
porativa so, em grande medida, condizentes
com a explicao fornecida por Beltratti e Stulz
(2010) para suas constataes semelhantes s
nossas: os bancos foram levados por seus con-
selhos a maximizar a riqueza dos acionistas an-
tes da crise e, com isso, assumiram riscos que,
pensava-se, criariam riqueza, mas revelaram-
-se ruins durante a crise de crdito.
A relao entre a maioria das nossas
medidas de governana de risco e o desempe-
nho dos bancos durante a crise tambm se re-
vela insignificante. Mas encontramos evidn-
cias robustas de que os bancos em que o CRO
reporta-se diretamente ao conselho de adminis-
trao tiveram desempenho significativamente
melhor durante a crise de crdito, ao passo que
aqueles em que o CRO reporta-se ao CEO apre-
sentaram desempenho significativamente pior
do que os demais em nossa amostra. Este resul-
tado confirma nossa hiptese de que a estrutura
47
and Stulz (2011), we define the crisis peri-
od to last from July 1, 2007, to December
31, 2008. Depending on the regression
setup and, in particular, the corporate
governance mechanisms included, our
regressions include between 54 and 372
observations. Our results are largely con-
sistent with Beltratti and Stulz (2010) and
Fahlenbrach and Stulz (2011) and indicate
that a banks stock returns (and write-
offs) during the crisis are either unaffect-
ed by standard corporate governance vari-
ables, such as CEO ownership or the cor-
porate governance index of Gomper, Ishii,
and Metrick (2003), or are even negative-
ly related to certain governance mecha-
nisms such as board size (i.e., positive-
ly related with board size which is usu-
ally considered to indicate poor gover-
nance; e.g., see Yermack, 1996) or board
independence. Hence, our results on the
nisms are largely consistent with the ex-
planation provided by Beltratti and Stulz
(2010) for their similar findings: Banks
were pushed by their boards to maximize
shareholder wealth before the crisis and
thereby took risks that were understood
to create wealth but later turned out poor-
ly in the credit crisis.
The relation between most of
our measures of risk governance and
bank performance in the crisis is insig-
nificant as well. However, we find robust
evidence that banks in which the CRO
reports directly to the board of directors
perform significantly better in the cred-
it crisis while banks in which the CRO
reports to the CEO perform significant-
ly worse than other banks in our sam-
ple. This result confirms our hypothesis
that the typical corporate governance
48
tpica de governana corporativa, com todos os
membros da administrao executiva reportan-
do-se ao CEO, no o mais adequado para or-
ganizaes bancrias. Uma possvel explicao
para isso pode ser o fato de que o principal inte-
resse do CEO seja o de maximizar o crescimen-
to do faturamento, do ativo e do lucro possivel-
mente tanto no interesse dos acionistas quan-
to em seu prprio, j que o crescimento ajuda
a maximizar o valor do pacote de remunerao
pessoal, assim como seu prestgio e poder (por
exemplo, a construo de imprios administrati-
vos)4. Assim, a avaliao que o CEO faz do ris-
co e o tratamento que lhe dispensa podem ser
significativamente diferentes dos apresentados
pelo CRO. Em outras palavras, o CEO e o CRO
podem ter interesses conflitantes e, embora um
papel mais forte para o CEO possa aumentar
o crescimento e a lucratividade num ambiente
de mercado propcio, tambm pode resultar em
grandes perdas durante perodos de crise como
a recente crise de crdito de 2007/2008.
2. Dados e Variveis
Assim como Beltratti e Stulz (2010) e
Fahlenbrach e Stulz (2011), nosso estudo cole-
ta dados sobre diversas variveis de governan-
a corporativa para o ano de 2006, o ltimo ano
inteiro anterior crise financeira. Como ponto
de partida para nossa amostra, usamos todos
os bancos disponveis na base de dados para
Bancos da Amrica do Norte da COMPUS-
TAT em 2006. Abatem-se da contagem inicial
de 770 anos-bancos todas as observaes em
que uma varivel-chave (ativo total, aes ordi-
nrias em circulao, total do capital social or-
dinrio, resultado antes dos lanamentos ex-
traordinrios) esteja ausente ou cujo ativo to-
tal seja inferior a 100 milhes de dlares. Alem
disso, abandonamos todas as observaes
no abrangidas pela base de dados do Centro
de Pesquisa de Preos de Ttulos (CRSP Cen-
structure with all executive board mem-
bers reporting to the CEO is not the
most appropriate for banking organiza-
tions. A possible explanation for this
finding may be that CEOs main inter-
est is to maximize growth in sales, as-
sets, and profits possibly both in the
shareholders as well as his own inter-
est as growth helps to maximize the val-
ue of the personal remuneration pack-
age as well as prestige and power (e.g.,
managerial empire building) 4 . Hence,
the CEOs assessment and treatment
of risk might be substantially different
from that of the CRO. In other words,
the CEO and CRO may have conflicting
interests and while a stronger role of
the CEO may increase growth and prof-
itability in a good market environment,
it may result in large losses in crises
periods such as the recent credit crisis
of 2007/2008 and vice versa.
2. Data and Variables
As in Beltratti and Stulz (2010)
Fahlenbrach and Stulz (2011), in our
study we collect data on various corpo-
rate governance variables for the year
2006, the last complete year before the
financial crisis. As a starting point for
our sample, we use all banks available
in the COMPUSTAT Bank North Amer-
ica database in 2006. The initial count
of 770 bank-years is reduced by all ob-
servations for which either a key vari-
able (total assets, common shares out-
standing, total common/ordinary equi-
ty, income before extraordinary items)
is missing or total assets are less than
USD 100 Mio. Additionally, we drop all
bank-years which are not covered by
the Center for Research in Security

ter for Research in Security Prices). Isso nos dei-
xa com uma amostra de 573 bancos.
Na etapa seguinte, coletamos manu-
almente dados de governana corporativa
dos formulrios 10k (relatrio anual) e Def 14A
(balancete) dos bancos encontrados na base
de dados EDGAR da SEC. Coletamos dados
a respeito de ser o CRO membro do conse-
lho executivo, da existncia de um comit de
risco no conselho de administrao, do por-
te do conselho de administrao, de sua in-
dependncia e da formao (financeira) de
seus membros. A disponibilidade (ou seja, a
divulgao) dessas va-
riveis reduz a amos-
tra para 372 bancos, o
maior usado em nos-
sas anlises empri-
cas constantes da Se-
o 3. Como restrin-
gimos nossa amostra
aos bancos encontra-
dos na base de dados
de Bancos da Amrica
do Norte da COMPUS-
TAT, todos os bancos
de nossa amostra so
predominantemente
comerciais (cdigo SIC
6020) ou instituies de poupana (cdigos
SIC 6035 e 6036) 5.
Finalmente coletamos manualmen-
te das demonstraes anuais das instituies
mais cinco variveis de governana corporati-
va/de risco, que fornecem informaes mais
detalhadas sobre o comit de risco e a linha
de reporte do CRO. Como todas essas vari-
veis precisaram ser manualmente coletadas
dos relatrios anuais dos bancos, o que toma
muito tempo, restringimos a amostra aos 86
bancos com dados disponveis sobre o ndice
de governana corporativa de Gompers, Ishii
49
Prices (CRSP) database. This leaves us
with a sample of 573 banks.
In a next step, we hand-col-
lect corporate governance data from the
banks 10k (annual report) and Def 14A
(proxy statement) forms in the SECs
EDGAR Database. We collect data on
whether the CRO is a member of the ex-
ecutive board, the existence of a board
risk committee, board size, board inde-
pendence, and the (finance) background
of board members. The availability (i.e.,
reporting) of these variables further re-
duces our sample
Eric
size to 372 banks
which constitute
the larger set of
banks we use in
our empirical anal-
yses of Section 3.
As we restrict our
sample to banks
included in the
COMPUSTAT Bank
North America da-
tabase, all banks in
our sample are ei-
ther primarily com-
mercial banks (SIC
code 6020) or savings institutions (SIC
codes 6035 and 6036) 5 .
Finally, we hand-collect another
five corporate/risk governance variables,
which provide more detailed information
on the risk committee and on the line of re-
porting of the CRO, from the companies
annual filings. As all these variables have
to be hand-collected from the banks annu-
al reports in a time-consuming way, we re-
strict the sample to the 86 banks with data
available on the corporate governance index
of Gompers, Ishii, and Metrick (2003), as
50
e Metrick (2003), tais como obtidos da base de
dados IRRC Governance Legacy. A amostra
resultante varia, ento, entre 54 e 85 observa-
es, uma vez que um dos bancos no forne-
ce informaes suficientes sobre seu comit
de risco e a linha de reporte de seu CRO para
permitir sua incluso em nossa amostra6.
Usamos trs medidas alternativas de
desempenho dos bancos. Como em Fahlen-
brach e Stulz (2011) e Beltratti e Stulz (2010),
nossa primeira medida de desempenho dos
bancos encontra-se em seu retorno buy-and-
-hold no perodo entre 1 de julho de 2007 e 31
de dezembro de 2008 (Buy-and-hold returns).
Usamos os retornos mensais do perodo cons-
tantes da CRSP para calcular os retornos buy-
-and-hold cumulativos.
Como medidas alternativas do de-
sempenho dos bancos, usamos duas medi-
das de lucratividade durante a crise. A pri-
meira o retorno do ativo (ROA), definido
como resultado lquido durante os anos de
2007 e 2008 dividido pelo total do ativo ao fim
de 2006; a segunda o retorno do patrim-
nio lquido (ROE), que definimos como o re-
sultado liquido acumulado nos anos de 2007
e 2008 dividido pelo valor escritural do patri-
mnio lquido ao fim de 2006.
Por causa da limitada disponibilida-
de de dados de governana sobre bancos,
alm da ausncia de dados de governan-
a especificamente relacionados ao risco
nas bases de dados comerciais disponveis,
como a IRRC / RiskMetrics por exemplo, co-
letamos manualmente a maior parte de nos-
sas variveis sobre governana dos formu-
lrios 10k, balancetes e websites das institui-
es. Para o primeiro grupo de cinco vari-
veis manualmente coletadas de governana
corporativa, visamos todos os 372 bancos
cujos relatrios anuais e balancetes de 2007
estavam disponveis7.
obtained from the IRRC Governance Lega-
cy database. The resulting sample size then
ranges from 54 to 85 observations as one
bank does not provide sufficient informa-
tion regarding its risk committee and the
line of reporting of the CRO in its annual
report to be included in our sample6.
We use three alternative mea-
sures of bank performance. Following
Fahlenbrach and Stulz (2011) and Beltrat-
ti and Stulz (2010), our first measure of
bank performance are the banks buy-
and-hold returns over the time period
July 1, 2007, to December 31, 2008 (Buy-
and-hold returns). We use monthly hold-
ing period returns from CRSP to compute
cumulative buy-and-hold returns.
As alternative measures of bank
performance, we use two measures of bank
profitability during the crisis. The first prof-
itability measure we use is return on as-
sets (ROA), defined as the banks cumu-
lative net income over the years 2007 and
2008, divided by total assets as of year end
2006. The second profitability measure we
use is return on equity (ROE), defined as
the banks cumulative net income over the
years 2007 and 2008, divided by the book
value of equity as of year end 20067.
Due to limited availability of gov-
ernance data on banks as well as the ne-
glect of risk management-specific gov-
ernance data on commercial governance
databases, such as for example IRRC /
RiskMetrics, we hand-collect most of our
corporate governance variables from the
companies 10k filings, proxy statements,
and from company websites. For the first
group of five hand-collected corporate gov-
ernance variables, we target all 372 banks
for which the 2006 annual report and 2007
proxy statement are available.

A primeira varivel coletada uma
dummy que indica se o CRO membro do
conselho executivo (CRO in executive board).
Se o CRO for membro, sua influncia e seu
poder devem ser maiores do que os de um
CRO situado no terceiro escalo da adminis-
trao. Quarenta e nove dos 372 bancos re-
latam que o CRO participa do conselho exe-
cutivo 8 . importante observar que um CRO
forte no aumenta necessariamente o va-
lor do banco, e certamente no em todos
os estados do mercado. Ainda que o mer-
cado possa, no curto prazo, perceber posi-
tivamente a nomeao de um CRO para o
conselho executivo, essa atitude pode mu-
dar com o passar do tempo se o CRO for su-
ficientemente poderoso para ser rgido du-
rante as expanses da economia. Antes da
crise de crdito de 2007/2008, os bancos ob-
tinham retornos extremamente elevados so-
bre o patrimnio lquido, de cerca de 30%.
Para aumentar ainda mais os lucros e sa-
tisfazer os acionistas, foi necessrio assu-
mir mais riscos. Alm disso, a liquidez pa-
recia infinita 9. Num momento assim, um
CRO deve reconhecer os tremendos riscos
envolvidos e ser capaz de induzir a reduo
necessria da exposio e das concentra-
es de risco. Isso, contudo, pode fazer com
que os acionistas obtenham retornos meno-
res do que os de seus pares no setor que
tenham uma estrutura de gesto de risco
mais frgil, o que pode ser difcil de expli-
car para os investidores e at mesmo levar a
uma queda do preo da ao. Assim, a crise
financeira de 2007/2008 fornece um ambien-
te interessante para testar o valor da gover-
nana de risco (e, mais genericamente, da
governana corporativa) que o mercado re-
conhea e faa refletir no preo das aes. flected in stock prices.
A segunda varivel de governana
outra dummy que assume valor 1 se o ban-
51
The first variable we collect data
on is a dummy variable whether the CRO
is a member of the executive board (CRO
in executive board). If the CRO is a mem-
ber of the executive board, his influence
and power are expected to be larger as
compared to a CRO who is situated on
the third management level. 49 of the 372
banks report that the CRO is a member
of the executive board8 . It is important
to note that a strong CRO is not neces-
sarily increasing bank value, in particular
not in all market states. Even though the
market in the short-run should perceive
the appointment of a CRO to the exec-
utive board positively, the attitude might
change over time if the CRO is powerful
enough to be rigid during economic up-
turns. Before the 2007/2008 credit crisis
banks had extremely high returns on eq-
uity of around 30%. In order to further in-
crease profits and to satisfy share-hold-
ers, more risks had to be taken. In ad-
dition liquidity seemed endless9. At this
point in time, a CRO should both recog-
nize the tremendous risks and be able to
induce the necessary reduction in risk ex-
posure and concentrations. However, do-
ing so may result in shareholders getting
relatively lower returns compared to their
peers in the industry with a weaker risk
management structure, which might be
difficult to explain to investors and even
lead to decreasing stock prices. There-
fore, the financial crisis of 2007/2008 pro-
vides an interesting setup to test the val-
ue of risk governance (and corporate gov-
ernance more generally) which should
then be recognized by the market and re-
The second governance variable
is a dummy variable, which is equal to one
52
co tiver um comit dedicado exclusivamente
a esforos de monitoramento e gesto de ris-
co (Risk committee). Os bancos com valor zero
para a varivel Risk committee, ou carecem in-
teiramente de um comit encerrado de gesto
de risco, ou fazem com que o conselho fiscal
assuma essa responsabilidade. Seria de se es-
perar que a presena de um comit de risco in-
dique, de maneira geral, uma gesto de risco
mais forte e, portanto, uma melhor governana
corporativa. Entretanto, como se d com outros
rgos do conselho de administrao, a estru-
tura desse comit e a independncia dos seus
membros podem ser igualmente importantes
ou at mais. Assim, coletamos tambm in-
formaes sobre os comits de risco de uma
amostra reduzida, como explicado abaixo.
A terceira varivel de governana o ta-
manho do conselho de administrao, medido
como o logaritmo natural do nmero de mem-
bros do conselho do banco (Ln(Board size)). Yer-
mack (1996) constata uma relao negativa entre
o tamanho do conselho e o valor da empresa tal
como medido pelo Q de Tobin. Adams e Mehran
(2003) constatam que holdings bancrias tm,
em mdia, conselhos de administrao maiores
do que os de empresas industriais. Observam
que essas diferenas poderiam ser explicadas
por diferenas de regulao, j que as exigncias
reguladoras impostas aos bancos podem agir
como substitutos de uma estrutura slida de go-
vernana corporativa. Consequentemente, o ta-
manho do conselho de administrao pode ser
uma caracterstica de governana corporativa
menos importante para os bancos do que para
organizaes no-bancrias. De fato, Beltratti e
Stulz (2010), usando indicadores convencionais
de boa governana, constatam at mesmo que
bancos com conselhos mais amigveis aos acio-
nistas apresentaram pior desempenho durante a
crise. A quarta varivel sobre a qual coletamos
dados a independncia do conselho de admi-
if the bank has a dedicated committee sole-
ly charged with monitoring and managing
the risk management efforts within the bank
(Risk committee). Banks, for which the vari-
able Risk committee has a value of zero, have
either no committee in charge of risk man-
agement at all or the audit committee as-
sumes responsibility. We would expect that
having a risk committee in general indicates
a stronger risk management and therefore
better corporate governance. However, as for
other board committees, the structure of the
committee, the independence of the direc-
tors in the committee may matter as well or
even more. Therefore, we collect additional in-
formation on the risk committee for a reduced
sample as explained below.
The third governance variable
is board size, measured as the natu-
ral logarithm of the number of directors
on a banks board (Ln(Board size)). Yer-
mack (1996) finds a negative relation be-
tween board size and firm value as mea-
sured by Tobins Q. Adams and Mehran
(2003) find that bank holding companies
have on average larger boards of direc-
tors than manufacturing firms. They no-
tice that these differences could be ex-
plained by regulatory differences as the
regulatory requirements imposed on
banks may act as substitutes for a sound
corporate governance structure. Conse-
quently, board size may be a less impor-
tant corporate governance characteristic
for banks as compared to non-banks. In
fact, Beltratti and Stulz (2010), using con-
ventional indicators of good governance,
even find that banks with more share-
holder-friendly boards performed worse
during the crisis. The fourth variable we
collect data on is board independence as
measured by the percentage of indepen-

nistrao, medida como a porcentagem de mem-
bros independentes (Board independence). De-
finimos membros independentes como sendo
aqueles sem qualquer relao com a empresa,
a no ser seu assento no conselho. Assim clas-
sificamos como no-independentes (ou cinzen-
tos) os diretores com funo executiva anterior,
com relao de parentesco com algum executi-
vo do banco, ou com qualquer outro elo empresa-
rial com a organizao, como advogados ou con-
sultores que realizam outras tarefas para o ban-
co. Em no-bancos, Hermalin e Weisbach (1991)
e Bhagat e Black (2002) no encontram relao
significativa entre a porcentagem diretores exter-
nos e o valor da empresa (ver uma reviso da li-
teratura em Hermalin e Weisbach, 2003). Adams
(2009) demonstra que os bancos com mais mem-
bros independentes em seus conselhos ou rece-
beram relativamente mais dinheiro do Programa
de Apoio contra Ativos Problemticos (TARP
Troubled Assets Relief Program), indicando que
bancos com uma maior participao de mem-
bros independentes em seus conselhos tiveram
pior desempenho durante a crise. Essa constata-
o condiz com as de Beltratti e Stulz (2010).
A quinta varivel a porcentagem de
membros do conselho de administrao com
experincia (anterior ou atual) executiva em um
banco ou companhia de seguros (% directors w.
finance background). Recentes escndalos con-
tbeis corporativos levaram os reguladores a en-
fatizar a importncia de contar com peritos em
finanas no conselho. Como consta da Lei Sar-
banes-Oxley de 2002, um perito financeiro deve,
entre outras coisas, compreender os princpios
contbeis de genericamente aceitos e as de-
monstraes financeiras.10 A premissa implci-
ta a de que essa compreenso levar a uma
melhor superviso pelo conselho e, em ltima
instncia, beneficiar os acionistas. Com efeito,
Gner, Malmendier e Tate (2008) constatam que
peritos financeiros afetam significativamente
53
dent outside directors on the board of di-
rectors (Board independence). We define
independent directors as directors with-
out any relation with the company except
for their board seat. Hence, we classify di-
rectors with prior executive function, with
a family relationship with an executive of-
ficer of the bank, or with any other busi-
ness ties, such as for example lawyers or
consultants doing other work for the bank
as non-independent (or gray) directors.
For non-banks, Hermalin and Weisbach
(1991) and Bhagat and Black (2002) find
no significant relation between the per-
centage of outside directors and firm val-
ue (for a review of the literature, see Her-
malin and Weisbach, 2003). Adams (2009)
shows that banks with more independent
board members even received relatively
more money from the Troubled Assets Re-
lief Program (TARP), which indicates that
banks with a higher share of independent
board members performed worse during
the crisis. This finding is consistent with
Beltratti and Stulz (2010).
The fifth variable is the percent-
age of directors with experience (present
or past) as an executive officer in a bank
or insurance company (% directors w. fi-
nance background). Recent corporate ac-
counting scandals have led regulators to
stress the importance of having finan-
cial experts on the board of directors.
As stated in the Sarbanes-Oxley Act of
2002, a financial expert has among oth-
er things an understanding of general-
ly accepted accounting principles and fi-
nancial statements.10 Implicitly the as-
sumption is that this understanding will
lead to a better board oversight and ul-
timately serve the shareholders. In fact,
Gner, Malmendier, and Tate (2008) find
54
as polticas financeira e de investimento de em-
presas (no-bancrias) de cujos conselhos par-
ticipem. Os autores classificam esses diretores
externos em oito categorias e constatam que a
nomeao de algum da rea bancria comer-
cial reduz a sensibilidade do investimento ao flu-
xo de caixa na concesso de grandes emprsti-
mos, especialmente em seus prprios bancos.
Entretanto, empresas que enfrentem restries
financeiras no se beneficiam dessas prticas
e o financiamento s aumenta para empresas
com boa situao de crdito e financeira, mas
fracas oportunidades de investimento. Assim,
membros do conselho que tenham experincia
bancria parecem agir em favor dos credores.
Ademais, a nomeao de investment bankers
para um conselho de administrao est asso-
ciada a maiores problemas de endividamento e
piores aquisies.
Aplicamos esse conjunto de vari-
veis por meio de mais cinco variveis de go-
vernana corporativa que fornecem informa-
es mais detalhadas sobre o comit de ris-
co e a linha de reporte do CRO. Como todas
essas variveis precisam ser coletadas manu-
almente dos relatrios anuais dos bancos, o
que toma muito tempo, restringimos a amos-
tra aos 86 com dados disponveis sobre o G-
-Index. Para bancos que tinham comit de ris-
co, coletamos, ainda, dados sobre o nmero
de reunies desses comits no ano de 2006
(Nr. of meetings of risk committee), o nmero
de membros do comit (Nr. of directors in risk
committee) e a porcentagem de membros in-
dependentes do comit (% of indep. directors in
risk committee). Atribumos valor zero s trs
variveis no caso de bancos que careciam de
comit de risco. Alm disso, coletamos dados
sobre duas variveis relacionadas linha de
reporte e, portanto, ao poder dos CROs nos
bancos respectivos: uma varivel dummy refe-
rente a reportar-se o CRO diretamente ao con-
that financial experts significantly af-
fect the finance and investment policies
of (non-bank) firms on whose board they
serve. They categorize outside directors
into eight categories and find that the ap-
pointment of a commercial banker reduc-
es the sensitivity of investment to cash
flow as they extend large loans, particu-
larly through their own bank. However,
financially restricted firms do not bene-
fit from such practices and financing is
only increased for firms with a good cred-
it and financial standing, but poor invest-
ment opportunities. Hence, banker direc-
tors seem to act in the interest of cred-
itors. Moreover, the appointment of in-
vestment bankers to a board of directors
is associated with larger debt issues and
worse acquisitions.
We extend this set of corporate gov-
ernance variables by five additional hand-
collected corporate governance variables
which provide more detailed information on
the risk committee and on the line of report-
ing of the CRO. As all these variables have
to be hand-collected from the banks annu-
al reports in a time-consuming way, we re-
strict the sample to the 86 banks with data
on the G-Index available. For banks with a
risk committee, we additionally collect data
on the number of times the risk committee
of the respective banks met in 2006 (Nr. of
meetings of risk committee), the number of
directors in the risk committee (Nr. of direc-
tors in risk committee), and the percentage
of independent directors in the risk com-
mittee (% of indep. directors in risk com-
mittee). All three of these variables are as-
signed a value of zero for banks with no risk
committee. In addition, we collect data on
two variables related to the line of report-
ing and therefore power of the CRO with-
 55

selho de administrao (CRO reports to board)
e uma varivel dummy indicando se o CRO re-
porta-se ao CEO (CRO reports to CEO). de se
imaginar que um CRO seja mais poderoso se
reportar-se diretamente ao conselho de admi-
nistrao, j que o CEO (ou CFO) pode estar
predominantemente interessado em maximi-
zar o valor do faturamento, do ativo e do lu-
cro, uma vez que isso ajuda a maximizar o va-
lor de seus pacotes de remunerao pesso-
al, alm de seu prestgio e poder (por exem-
plo, construo de imprios administrativos).
Ademais, se o CEO extrair parte significativa
de sua remunerao sob a forma de opes
sujeitas a restries, o valor de suas opes
ir aumentar com a volatilidade. Assim, o CEO
pode, com efeito, beneficiar-se da assuno
de maiores riscos pelo banco. 11
in the banks: A dummy variable whether
the CRO reports directly to the board of di-
rectors (CRO reports to board) and a dum-
my variable whether the CRO reports to the
CEO (CRO reports to CEO). We expect that
a CRO has more power if he reports direct-
ly to the board of directors as the CEO (or
CFO) might be mainly interested in maxi-
mizing the growth of sales, assets, and
profits as this helps to maximize the value
of the personal remuneration package as
well as his prestige and power (e.g., man-
agerial empire building). Moreover, if the
CEO gets a significant part of his compen-
sation in restricted stock options, the val-
ue of his option holdings increases with in-
creasing volatility. Hence, the CEO may ac-
tually profit from more bank risk.11

3. Concluso
Nossa pesquisa investiga se h um elo
entre a estrutura de governana de risco e o de-
sempenho dos bancos durante a recente crise
financeira. Este estudo estabelece um novo ce-
nrio no ambiente bancrio moderno, confir-
mando a existncia de tal elo e sugerindo que os
bancos devem atribuir um papel mais importan-
te gesto de risco para melhorar a estabilida-
de e a solidez de seus lucros.
Mais importante, nossos resultados de-
monstram que os bancos em que o CRO repor-
ta-se diretamente ao conselho de administrao
tiveram desempenho significativamente melhor
durante a crise financeira, ao passo que aqueles
em que o CRO reporta-se ao CEO tiveram de-
sempenho significativamente pior do que o dos
demais bancos em nossa amostra. Uma poss-
vel explicao para esta constatao pode ser ple. A possible explanation for this find-
o fato de que o principal interesse do CEO seja
maximizar o crescimento do faturamento, do ati-
vo e dos lucros possivelmente em defesa dos
interesses tanto dos acionistas quanto prprios,
3. Conclusion
Our research investigates if there
is a link between the risk governance
structure and the performance of banks
during the recent financial crisis. This
study sets a new scene in modern bank-
ing confirming the existence of this link
and suggesting that banks should as-
sign a more prominent role to risk man-
agement in order to improve stability and
soundness of their profits.
Most importantly, our results
show that banks, in which the CRO re-
ports directly to the board of directors,
perform significantly better in the finan-
cial crisis while banks in which the CRO
reports to the CEO perform significant-
ly worse than other banks in our sam-
ing may be that the CEOs main inter-
est is to maximize growth in sales, as-
sets, and profits possibly both in the
shareholders as well as his own inter-
56
uma vez que o crescimento ajuda a maximizar o
valor do pacote pessoal de remunerao, alm
de seu prestgio e poder (por exemplo, constru-
o de imprios administrativos). Assim, a ava-
liao e o tratamento do risco podem ser uma
prioridade secundria para o CEO. Em outras
palavras, o CEO e o CRO podem ter interesses
conflitantes e, se um deles reportar-se ao outro,
a agenda de risco pode deixar de receber a de-
vida ateno.
Para superar esse problema, muitos r-
gos reguladores comearam, recentemente,
a exigir que os CEOs e os conselhos executivos
concentrem-se mais em questes de gesto de
risco. Contudo, acreditamos que essa mudan-
a s ser eficaz se tambm se refletir na es- fective if it is also reflected in the banks
trutura de governana corporativa dos bancos,
com atribuio de um papel mais forte ao CRO
para reduzir a volatilidade das perdas na pre-
sena de condies de mercado negativas. Em
ltima anlise, trata-se de uma escolha entre
contar com um sistema financeiro mais est-
vel e slido e continuar a gerir os bancos como
empresas especulativas, sendo que a segunda
hiptese pode resultar em socializao de per-
das durante perodos de crise, enquanto os ga-
nhos obtidos em ambientes de mercado favor-
veis mantm-se privados.
Por outro lado, e em respaldo de Beltrat-
ti e Stulz (2010) e Fahlenbrach e Stulz (2011), no
encontramos relao significativa, ou sequer ne-
gativa, entre o desempenho dos bancos durante
a crise e as variveis-padro de governana cor-
porativa, como participao acionria do CEO, in-
dependncia do conselho de administrao, ou
direitos dos acionistas tais como representados
pelo G-Index de Gomper, Ishii e Metrick (2003).
Isso pode indicar que os bancos foram levados
por seus conselhos a maximizar a riqueza dos
acionistas antes da crise e assumiram riscos que,
pensava-se, criariam riqueza, mas apresentaram
maus resultados durante a crise de crdito.
est as growth helps to maximize the val-
ue of the personal remuneration package
as well as prestige and power (e.g., man-
agerial empire building). Hence, the as-
sessment and treatment of risk might be
a lower priority for a CEO. In other words,
the CEO and CRO may have conflicting
interests and if one reports to the other,
the risk agenda may not receive the ap-
propriate attention.
To overcome this issue, many
regulators have recently started to force
CEOs and executive boards to focus more
on risk management issues. However, we
believe that this change can only be ef-
corporate governance structure, assign-
ing a stronger role to the CRO with the
objective to decrease the volatility of loss-
es during negative market conditions. Ul-
timately, it is a choice between having a
more stable and sound financial system
or continuing to manage banks as spec-
ulative companies where the latter may
result in a socialization of losses occur-
ring in crisis periods while the gains ac-
cruing in a good market environment are
privatized.
In contrast, and consistent with
Beltratti and Stulz (2010) and Fahlenbrach
and Stulz (2011), we find either no signifi-
cant or even a negative relation between a
banks performance during the crisis and
standard corporate governance variables
such as CEO ownership, board indepen-
dence, or shareholder rights as proxied by
the G-Index of Gomper, Ishii, and Metrick
(2003). This may indicate that banks were
pushed by their boards to maximize share-
holder wealth before the crisis and took risks
that were understood to create wealth but
later turned out poorly in the credit crisis.

Nossos resultados mostram que as
medidas-padro de governana usadas na
maior parte da literatura sobre governana cor-
porativa e seu efeito sobre o valor de empre-
sas no-financeiras podem no descrever ade-
quadamente a estrutura de governana aplic-
vel aos bancos, especialmente no que tange
ao seu desempenho em tempos de crise. Nos-
sos resultados destacam a importncia daquilo
a que nos referimos como governana de ris-
co nos bancos. Mais especificamente, conclu-
mos que os bancos que desejem estar prepa-
rados para enfrentar a prxima crise financei-
ra devero melhorar significativamente a qua-
lidade e o perfil de suas funes de gesto de
risco, mas, tambm, adotar uma governana
de risco adequada, deixando o CEO e o CRO
no mesmo nvel hierrquico, idealmente repor-
tando-se ambos ao conselho de administrao.
Isso, contudo, pode se dar s custas de um de-
sempenho mais fraco em ambientes de merca-
do normais (ou seja, sem crise).
Notas
1. H, tambm, recentes estudos aca-
dmicos que enfatizam o fato de que falhas na
governana bancria tiveram um papel impor-
tante no fraco desempenho dos bancos duran-
te a crise financeira de 2007/2008 (por exem-
plo, DIAMOND e RAJAN, 2009). Alm disso,
um recente relatrio da OCDE conclui que a
crise financeira pode, em medida consider-
vel, ser atribuda a falhas e fraquezas dos es-
quemas de governana corporativa (KIRKPA-
TRICK, 2009).
2. Antes da crise financeira de
2007/2008, a grande maioria dos bancos no
contava com CRO, mas apenas um Chefe de
Risco que geralmente reportava-se ao CFO,
sem acesso estratgia de curto ou longo
prazo do banco (e aos riscos a ela associados),
ou influncia sobre ela.
57
Our results show that standard
governance measures as used in the
large body of literature on corporate
governance and its valuation effect
in non-financial firms may fall short
in describing the relevant governance
structure of banks, in particular with
respect to their crisis performance.
Our results highlight the importance
of the so-called risk governance in
banks. Specifically, we conclude that
banks that will want to be ready to face
the next financial crisis have to signif-
icantly improve the quality and profile
of their risk management function, but
also embed the appropriate risk gov-
ernance having CEO and CRO at the
same level, ideally both reporting to
the board of directors. This, however,
may come at the cost of a lower per-
formance in a normal (i.e., non-crisis)
market environment.
Notes
1.There are also recent academ-
ic studies which emphasize that flaws
in bank governance played an important
role in the poor performance of banks
during the financial crisis of 2007/2008
(e.g., DIAMOND and RAJAN, 2009). Also
a recent OECD report concludes that the
financial crisis can be to an important
extent attributed to failures and weak-
nesses in corporate governance arrange-
ments (KIRKPATRICK, 2009).
2. Previous to the financial crisis
of 2007/2008, the vast majority of banks
did not have a CRO, but only a Head of
Risk usually reporting to the CFO with
no access to or influence on the short-
or long-term strategy (and the associated
risks) of the bank.
58
3. Em outro estudo recente, contu-
do, Bebchuk, Cohen e Spamann (2010) for-
necem evidncias de que os cinco princi-
pais executivos do Bear Stearns e do Leh-
man Brothers liquidaram grandes valores
em remunerao por desempenho no pe-
rodo de 2000 a 2008. Ademais, liquidaram
grandes bonificaes que no foram resti-
tudas quando as organizaes quebraram,
e puderam embolsar altas quantias com a
venda de aes.
4. Ademais, as carteiras de opes
aumentam os incentivos para que os CEOs
assumam riscos, desde que no estejam por
demais in the money.
5. Mais especificamente, 283 dos 372
bancos da amostra tm um cdigo SIC pri-
mrio de 6020, indicando que so bancos
comerciais; 61 tm cdigo 6035, indicando
serem instituies federais de poupana; e
28 tm cdigo 6036, indicando serem insti-
tuies de poupana no-federais. Os cdi- and 28 banks have a primary SIC code of
gos NAICS respectivos so 522110 para os
283 bancos comerciais e 522120 para as 89
instituies de poupana.
6. importante observar que a co-
leta de dados sobre os 372 bancos com da-
dos disponveis sobre os cinco primeiros
mecanismos de governana corporativa (ou
seja, pertencer o CRO ao conselho executi-
vo, existncia de comit de risco, tamanho
do conselho de administrao, independn-
cia do conselho de administrao e forma-
o (financeira) dos membros do conselho
de administrao) no aumentaria substan-
cialmente o tamanho da amostra porque a
grande maioria dos pequenos bancos no
relata informaes suficientes em seus re-
latrios anuais (por exemplo, quanto linha
de reporte do CRO).
7. Alternativamente, definimos ROA (ROE)
como o resultado lquido acumulado dos bancos nos
3. In another recent study, howev-
er, Bebchuk, Cohen, and Spamann (2010)
provide evidence that the topfive executive
teams of Bear Stearns and Lehman Broth-
ers cashed out large amounts of perfor-
mance-based compensation during the
2000-2008 period. Moreover, they were
able to cash out large amounts of bonus
compensation that was not clawed back
when the firms collapsed, as well as to
pocket large amounts from selling shares.
4. Moreover, stock option hold-
ings increase the CEOs incentives to take
risks as long as these options are not too
much in the money.
5. Specifically, 283 of the 372
sample banks have a primary SIC code of
6020 assigned which indicates commer-
cial banks, 61 banks have a primary SIC
code of 6035 assigned which indicates
federally chartered savings institutions,
6036 assigned which indicates not feder-
ally chartered savings institutions. The re-
spective NAICS codes are 522110 for the
283 commercial banks and 522120 for the
89 savings institutions.
6. It is important to note that col-
lecting data on all 372 banks with data
available on the first five corporate gov-
ernance mechanisms (i.e., whether the
CRO is a member of the executive board,
the existence of a board risk committee,
board size, board independence, and the
(finance) background of board members)
would not substantially increase sample
size as the vast majority of the smaller
banks do not report the necessary infor-
mation in their annual report (e.g., on the
line of reporting of the CRO).
7. Alternatively, we define ROA (ROE)
as the banks cumulative net income over the
 59

anos de 2007 a 2009 dividido pelo total do ativo (valor years 2007 to 2009, divided by total assets (the
escritural do patrimnio lquido) no fim de 2006. book value of equity) as of year end 2006.
8. Os 49 bancos usam os seguintes t- 8. The 49 banks use the following titles:
tulos para o cargo: Chief Risk Officer, Chief Stra- Chief Risk Officer, Chief Strategy and Risk Offi-
tegy and Risk Officer, Chief Credit and Risk Offi- cer, Chief Credit and Risk Officer, Global Risk Ex-
cer, Global Risk Executive, Director of Risk Mana- ecutive, Director of Risk Management, Chief Risk
gement, Chief Risk Manager, Executive Vice Presi- Manager, Executive Vice President Risk Man-
dent Risk Management, Executive VP Finance agement, Executive VP Finance & Risk, and
& Risk e Risk Management Officer. Risk Management Officer.
9. Brunnermeier (2009) fornece uma 9. A detailed analysis of the financial
anlise detalhada da crise financeira de crisis of 2007/2008 is provided by Brunnermei-
2007/2008. er (2009).
10. Ver a Seo 407, Disclosure of Au- 10. See Section 407 Disclosure of
dit Committee Financial Expert, da Lei Sarba- Audit Committee Financial Expert of the Sar-
nes-Oxley. banes-Oxley Act.
11. Maiores detalhes sobre nossa an- 11. More detail results of our analysis,
lise, inclusive tabelas de regresso podem ser including regression tables, can be found in
encontrados no artigo Aebi et al. (no prelo). our paper Aebi et al. (forthcoming).

O material e as opinies constan- The material and the opinions pre-

tes deste artigo so do autor e no re- sented and expressed in this article are those
fletem necessariamente as opinies do of the author and do not necessarily reflect
Royal Bank of Scotland. E-mail: gabrie- views of Royal Bank of Scotland. E-mail ad-
le.sabato@rbs.com Tel.: +31 6 51 39 99 dress: gabriele.sabato@rbs.com Tel.: +31
07. Endereo: Group Credit Risk, Gustav 6 51 39 99 07. Address: Group Credit Risk,
Mahlerlaan 10, (HQ3108), 1000EA Amster- Gustav Mahlerlaan 10, (HQ3108), 1000EA
dam, the Netherlands. Amsterdam, the Netherlands.
Autores/Authors

Gabriele Sabato
Obteve seu Ph.D em Finanas pela Universidade de Roma La Sapienza. Enquanto doutorando, passou um ano na L.Stern
School of Business, realizando pesquisas com o Prof E. Altman. Atualmente trabalha na Diviso Central de Risco de Crdito
do Royal Bank of Scotland em Amsterd. Antes, passou quatro anos como consultor da Experian Decision Solutions na Euro-
pa. O Dr. Sabato pode ser contatado por e-mail nos endereos gabriele.sabato@rbs.com ou info@gabrielesabato.it Tel.: +31 6
51 39 99 07. Endereo: Group Credit Risk, Gustav Mahlerlaan 10, P.O. Box 283 (HQ2047), 1000EA Amsterdam, The Netherlands.

Got the Ph.D in Finance at University of Rome La Sapienza. During his Ph.D he spent one year at L.Stern Scho-
ol of Business doing research with Prof E. Altman. Currently, he works in the Group Credit Risk of Royal Bank of Sco-
tland in Amsterdam. Before this, he worked four years as consultant for Experian Decision Solutions in Europe. Dr. Sa-
bato can be contacted by e-mail gabriele.sabato@rbs.com or info@gabrielesabato.it Tel.: +31 6 51 39 99 07. Address:
Group Credit Risk, Gustav Mahlerlaan 10, P.O. Box 283 (HQ2047), 1000EA Amsterdam, The Netherlands.
60

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62 62

Expanso do Crdito
Impulsiona os
Negcios no Varejo
Credit Expansion
Boosts Retail Sales

Marcio Ferreira Torres

 63

Estudo elaborado pela Serasa Experian A Serasa Experian study analyzed

avaliou cerca de 24.000 balanos de 6.600 em-
presas do varejo dos segmentos de farmcias,
supermercados e postos de combustveis, no
perodo de 2005 a 2009.
O objetivo foi o de apoiar o segmento
de atacado traando um perfil dos principais
segmentos atendidos por eles, verificando os
comportamentos e nvel de risco a que seus
clientes esto expostos.
Como o segmento de varejo possui
grandes investimentos em capital de giro, a
anlise iniciou por este tema e expandiu-se
para os tradicionais indicadores financeiros
para atender ao objetivo proposto pelo estudo.
close to 24 thousand balance sheets post-
ed by 6,600 retail companies in the drug-
store, supermarket and fuel station seg-
ments in the 2005-2009 period.
The goal was to support whole-
salers by profiling one of the main seg-
ments they serve and determining the
behaviors and risk levels their custom-
ers face.
Because retailers invest heavi-
ly in working capital, the analysis start-
ed from this aspect and expanded to the
traditional financial indicators to meet the
studys proposed goals.

Evoluo Nominal do Capital de Giro - Fornecedores, Clientes, Estoques e Faturamento

Working Capital - Nominal EvolutionSuppliers, Customers, Inventories and Sales
64
O desempenho do comrcio varejis-
ta foi impulsionado pela expanso do crdito
concedido pelas empresas aos seus respec-
tivos clientes, que apresentou crescimen-
to expressivo de 109,8% no perodo. Por es-
tar mais perto do consumidor final, o varejo
sentiu de perto o crescimento da demanda,
favorecida pela expanso da massa salarial,
derivada do aumento do emprego e do rendi-
mento real da populao.
O segmento farmcias foi o grande
destaque na expanso do crdito, com cresci-
mento nominal acumulado de 227,1% do crdito
concedido a clientes. Na sequncia vieram os
supermercados, alcanando 124,5%, seguidos
dos postos de combustveis, com 77,7%.
Retailers performance was
boosted by the expansion of the credit
they extend to their customers, with a
109.8 percent increase during the peri-
od. Because they lie closer to end con-
sumers, retailers were immediately af-
fected by the increasing demand stem-
ming from the growing wage mass
that resulted from jobs growth and in-
creased real income.
Credit expansion was particu-
larly noteworthy in the drugstores seg-
ment, with 227.1 percent accumulat-
ed nominal growth in store credit. Next
came supermarkets, at 124.5 percent
and fuel stations, at 77.7 percent

Evoluo Real das Vendas Acumulada (%) - Base 100 = 2004
Real Accumulated Sales Evolution (%) - Base 100 = 2004
Com base nos dados do Instituto Brasilei-
ro de Geografia e Estatstica (IBGE), a participao
do setor de comrcio varejista no PIB foi de 10,2%
em 2009, o que correspondeu a R$ 321,07 bilhes. A
maior participao do setor havia ocorrido em 2006,
quando atingiu 12,4%.
A demanda dos supermercados evoluiu ex-
pressivamente durante o ano de 2009, o que favore-
ceu as vendas. O segmento investiu no aumento do
mix de produtos oferecidos e na maior atuao de
bandeiras especializadas na populao de baixa ren-
da, o que determinou a alta mais intensa do fatura-
mento.
As vendas de produtos farmacuticos fo-
ram beneficiadas, alm da expanso do crdito, pelo
crescimento da renda mdia do trabalhador, que fa-
cilitou o acesso da populao ao consumo de medi-
camentos e pelo aumento das vendas de genricos.
Os principais fatores que favorecem os genricos
so o menor custo ao consumidor; a maior confian-
a da populao em relao aos genricos e a am-
pliao do mix de produtos genricos no mercado.
65
Based on Brazilian Geography and
Statistics Institute (IBGE) data, retail had a
10.2 percent share of GDP in 2009, or R$
321.07 billion. The industrys highest share
occurred in 2006, with 12.4 percent.
Demand from supermarkets
evolved significantly in 2009, which favored
sales. The segment invested in an expand-
ed mix of merchandise and increased activ-
ity from brands focused on lower-income
consumers, leading accelerating sales
growth.
In addition to credit expansion,
pharmaceutical goods sales also bene-
fited from the growing average income of
workers, which facilitated access to medi-
cine and, and from increased generic drugs
sales. The main factors boosting gener-
ic drugs include lower cost to consumers;
growing confidence in generics; and the ex-
panded mix of generic drugs available from
the marketplace.
66
O recuo de 7,4% da atividade industrial, ao
longo de 2009, foi responsvel pelo resultado pouco
expressivo das vendas de combustveis, por compro-
meter a movimentao de cargas nas rodovias bra-
sileiras. A elevao dos preos ao consumidor final,
que no acompanhou a inflao, foi outro aspecto
relevante. O desempenho foi positivo devido ao au-
mento da frota de veculos leves.
Gerao de Caixa - EBTIDA (%) em relao as vendas lquidas
Cash Generation - EBITDA (%) as percentage of net sales
O crescimento da concorrncia e as alte-
raes de comportamento e hbitos dos consu-
midores tm sido fundamentais nas mudanas
no setor varejista. Para enfrentar a forte concor-
rncia, empresas tm se unido na criao de cen-
trais de compra, visando negociar melhores pre-
os com a indstria e ampliar a rea de atuao,
investindo em atividades de marketing, tecnolo-
gia, gesto de estoques e logstica.
Por outro lado, a presso da concorrncia
impacta nas margens das empresas. O estudo re-
vela queda da margem EBITDA das empresas, que
atingiu 2,9% em 2009. O destaque positivo foi o seg-
The 7.4 percent drop in manufactur-
ing activity in 2009 was responsible for the in-
expressive results in fuels sales, as it limited
freight on Brazilian highways. Consumer pric-
es, which failed to keep up with inflation, was
another relevant aspect. The segments per-
formance was positive as a result of the grow-
ing fleet of light vehicles.
Growing competition and chang-
ing consumer behaviors and habits have
been crucial to changes in the retail indus-
try. To face the stiff competition, compa-
nies have been joining together to create
procurement centers in an attempt to se-
cure better prices. They have also been in-
vesting in marketing, technology, inventory
management and logistics.
On the other hand, competitive
pressures have an impact on margins. The
study shows a drop in the industrys EBIT-
DA margin, which reached 2.9 percent in
 67

mento de combustveis que apresentou margem
EBITDA de 3,4%; supermercados e farmcias -
que enfrentam grande concorrncia - apresenta-
ram margens EBITDA ligeiramente inferiores, 2,7%
e 2,1% respectivamente.
2009. The best results lie with the fuels seg-
ment, with 3.4 percent EBITDA; supermarkets
and drugstores which face massive competi-
tion had slightly lower EBITDA margins of 2.7
percent and 2.1 percent respectively.

Endividamento - Capital de Terceiros/Capital Prprio (%) - Dvida com Instituies Financeiras/Capital Prprio (%)
Indebtedness - Third Parties Funds/Own Funds (%) - Debt with Financial Institutions/Own Funds (%)
68

A consequncia da expanso do crdito e, The consequence of expanding

tambm, da reduo das margens, o aumento do
endividamento das empresas, o que denota uma
maior exposio ao risco. O segmento mais endivi-
dado o de farmcias, que atingiu em 2009 o maior
nvel, com 266%. Supermercados e postos de com-
bustveis apresentaram endividamentos de 209% e
129%, respectivamente.
O perfil do endividamento mostrou uma
maior participao de recursos oriundos do siste-
ma financeiro, em relao aos recursos prprios,
em 2009. Os financiamentos bancrios das empre-
sas representaram cerca de metade do capital pr-
prio em 2009, contra 24%, em 2005.
credit and of slimming margins is an in-
crease in business firms indebtedness,
which denotes higher exposure to risk.
The most indebted segment is drugstores,
which reached record levels in 2009, at
266 percent. The figures for supermarkets
and fuel stations are 209 percent and 129
percent, respectively.
Indebtedness profiles show ad-
ditional funds from the financial system
in 2009 relative to own funds. The indus-
trys bank credit were nearly half their own
funds in 2009, from 24 percent in 2005.

Evoluo do Capital de Giro - Valores em R$ bilhes

Working Capital Evolution - Figures in R$ billion

Capital de Giro 2004 Capital de Giro 2009

Working Capital 2004 Working Capital 2009
Ativo Passivo Ativo Passivo
Assets Liabilities Assets Liabilities
Clientes Fornecedor Clientes 4.1 Fornecedor 5.1
2.0 3.1
Customers Supplier Customers Supplier
Estoques A Financiar Estoques 5.3 A Financiar 4.3
3.2 2.1
Inventories Required Inventories Required
Total 5.2 Total 5.2 Total 9.4 Total 9.4

A poltica de vendas a prazo tornou-se
essencial para que as empresas atinjam seus
objetivos de participao de mercado. Entretan-
to, o no recebimento dos crditos concedidos
tem impactos importantes e, em alguns casos,
arrasadores em seus resultados, com reflexos
negativos em toda cadeia.
O estudo revelou que a expanso do ca-
pital de giro, somente nas empresas da amos-
tra, quase dobrou no perodo observado. Esta
expanso, em parte, suprida naturalmente pe-
los fornecedores, mas o saldo a ser financiado
mais que dobrou, alcanando em 2009 a cifra de
R$ 4,3 bilhes. Normalmente esta parcela acaba
sendo suprida por financiamentos bancrios, o
que aumenta ainda mais a vulnerabilidade das
empresas e o risco de maiores perdas.
Diante deste quadro, fundamental a
existncia de uma gesto eficaz dos riscos de
crdito e a utilizao de ferramentas eficientes
para tomada de deciso em todos os estgios
do ciclo de negcios.
O estudo destaca que as empresas apre-
sentaram desempenho de vendas melhor, justifi-
cado pela expanso do credito, porm, com me-
nores resultados e estruturas de capital alavanca-
das, o que demonstra o grande desafio para as
empresas com aumento da exposio ao risco. A
grande dvida saber se a contnua elevao do
patamar de negcios, baseada na expanso do
crdito, est sendo bem administrada pelos prin-
cipais players do segmento.
O mercado j conhece e utiliza os instru-
mentos de aferio, monitoramento e mitigadores
de risco, mas a disseminao destas boas prticas
tarefa rdua, pois interfere na postura e na cultu-
ra das empresas cujo modelo de gesto, em boa
parte delas, vem dando certo ao longo do tempo.
A rpida mudana dos mercados, seja
por impactos internos ou at mesmo externos, vem
sofisticando cada vez mais a forma de conduzir os
negcios, tanto internamente, como no trato dirio
69
Term sales policy became essen-
tial for companies to reach their mar-
ket share goals. However, the effects of
failure to collect the credit extended are
significant and, in some cases, devastat-
ing, with impact throughout the chain.
The study shows that working
capital expansion for the sampled com-
panies alone almost doubled in the pe-
riod. Part of this expansion is naturally
met by suppliers, but the financed bal-
ance more than doubled to R$ 4.3 billion
in 2009. This portion is usually funded
with bank financing, which further in-
creases vulnerability and creates a risk
of greater losses.
In the light of the above, the
presence of effective credit risk manage-
ment and the use of efficient decision-
making tools are crucial at all stages of
the business cycle.
The study shows that firms have
reported better sales performance as a
result of credit expansion, but with low-
er profits and leveraged capital struc-
tures, illustrating the great challenge
firms face from increased risk exposure.
The question is whether the segments
leading players are properly managing
their continued increase in business
levels based on credit expansion.
The market already knows and
uses risk measurement, monitoring and
mitigation instruments, but disseminating
this best practice is an arduous task in-
sofar as it interferes with the attitude and
culture of firms whose business models
has largely been working over time.
The markets quick changes, be
they due to internal or external impacts,
leads to increasingly sophisticated ways of
doing business, both internally and in the
70

com os clientes e com o mercado em geral, e pode daily handling of customers and the mar-
pegar desprevenidas at mesmo empresas bem ket overall. And if they may surprise even
administradas, e com maior intensidade as empre- well managed companies, what of those
sas que insistem na mesmice de modelos obsole- that insist in obsolete management mod-
tos de gesto, cujas decises podem afetar players els whose decisions may affect important
importantes ou at toda cadeia de negcios. players, or even the entire business chain.
Segue o perfil da amostra utilizada no We provide, next, the profile of the
presente estudo. sample used in this study.

Perfil da Amostra
Sample Profile
Autor/Author

Marcio Ferreira Torres

Ingressou na rea de crdito bancrio aps a graduao em Administrao de Empresas. Especializou-se em finanas pela
EAESP-FGV tendo direcionado seus trabalhos acadmicos para anlise de empresas com foco em crdito. Atualmente Gerente
Especialista em Anlise de Crdito da Serasa Experian. Ministra aulas de finanas nos cursos de ps- graduao da Escola
Superior de Propaganda e Marketing.

Entered the bank credit area after his graduation from Business School. He specialized in finance at EAESP-FGV, with academic work
targeted at firm analysis with emphasis on credit. He is now Credit Analysis Expert Manager at Serasa Experian. He is also a finance o
professor at Escola Superior de Propaganda e Marketings post-graduate programs.
 71

Desafios de
Modelagem de LGD
LGD Modeling Challenges

Carlos Antonio Campos Nogueira

72
Resumo
De acordo com os termos do Acor-
do de Basilia 2, as instituies financei-
ras que desejarem migrar suas carteiras
de crdito para modelos internos (IRB ou
Internal Ratings Based) devero desenvol-
ver modelos de LGD (Loss Given Default)
para pelo menos - o segmento de vare-
jo (no caso das IFs que migrarem para a
abordagem bsica - Foundation ou FIRB)
ou para todos os segmentos, caso op-
tem pela abordagem avanada (Advan-
ced ou AIRB). As normativas locais, a ini-
ciar pelo Comunicado 18.365 do BACEN,
e incluindo o Edital n 37 ora em audin-
cia pblica, refletem a posio das auto-
ridades locais no sentido de seguir a rigor
as diretrizes do Acordo, sem adaptao.
Palavras-chave: Internal Rating
Based(IRB), Loss Given Default (LGD).
Pode-se calcular a LGD por mto-
dos implcitos ou indiretos, como por exemplo,
quando se tem a PD j calculada, e o histrico
do percentual de perda esperada da carteira/
pool, conforme a expresso a seguir:
LGD = Pef/PD
onde Pef a perda percentual efetiva-
mente incorrida, historicamente calculada, na
carteira/pool em questo. Esse mtodo con-
torna a necessidade de modelar diretamen-
te a LGD, bastando manter estatsticas sobre
dados histricos de perda realizada e modelar
apenas a PD.
Entretanto, as IFs tm se orientado, local
e internacionalmente, para uma modelagem di-
reta e explcita da LGD. Para tanto, necessrio
constituir uma base histrica de LGDs efetivas,
Abstract
According to Basel II, finan-
cial institutions that wish to migrate
their credit portfolios to Internal Rat-
ings Based (IRB) Models must devel-
op Loss Given Default (LGD) models
for the retail segment at least (in the
case of FIs migrating to the founda-
tion approach FIRB), or for all seg-
ments, should they choose the Ad-
vanced approach (AIRB). Local reg-
ulations, beginning with Central
Bank Communiqu No. 18.365 and
including Edital No. 37 current-
ly at the public hearing stage, re-
flect the local authorities intent to
follow the Accords guidelines to the
letter and free from adaptations.
Key-words: Internal Rating
Based(IRB), Loss Given Default (LGD).
LGD can be calculated implicitly,
or indirectly, such as when PD has already
been calculated and the expected percent-
age loss for the portfolio/pool is known, ac-
cording to the expression:
Where Pef is the historically calcu-
lated effective percentage loss for the port-
folio/pool in question. This method circum-
vents the need to model LGD directly, and
requires simply keeping statistical records
of historic effective loss data and modeling
PD only.
However, local and internation-
al FIs have tended to model LGD directly
and explicitly. To this end, they must build
a historic database of effective LDGs that

que serviro de base para a modelagem. Essa
primeira etapa, talvez a mais exigente do ponto
de vista de demandas sobre TI, implica o clcu-
lo explcito ou direto, apurando o valor da LGD a
partir de seus constituintes fundamentais, obti-
dos a partir do registro apropriado dos eventos
(despesas de cobrana, execuo de garantias
e recebimentos) ao longo do processo de recu-
perao de operaes em default. A todo esse
conjunto metodolgico d-se o nome de LGD
de workout. Daqui por diante, ao longo deste
artigo estaremos nos referindo sempre LGD
como sendo a de workout.
Uma abordagem completa sobre o
tema LGD necessariamente extensa e com-
plexa. Neste artigo estaremos nos concentran-
do em ressaltar os aspectos mais importantes
e que requerem mais ateno, tanto no clcu-
lo das LGDs efetivas quanto nos mtodos utiliza-
dos na elaborao de modelos que apresentem
previses confiveis do seu valor futuro.
Sobre o Clculo
das LGDs Efetivas
Por definio, calcula-se o valor realizado da
LGD realizada como a diferena, para a unidade, da
razo dos valores recuperados, descontados os cus-
tos e recuperao, em relao ao valor em default
(EAD), sendo que os valores que compem o nume-
rador devem ser apurados e convertidos por uma
taxa de desconto para valores na data de default.
Em resumo, de acordo com a seguinte frmula:
LGD Realizada = 1 -
Effective LGD = 1 -
73
will provide the basis for modeling. This
early step, which is perhaps the most de-
manding from the IT requirements per-
spective, implies explicit or direct calcu-
lation, ascertaining LGD from its funda-
mental elements obtained from appropri-
ate event records (collection expenses,
collateral execution and receipts) over the
course of the recovery of defaulted trans-
actions. This entire methodological pro-
cess is called workout LGD. For the pur-
poses of this article, any references to LGD
mean workout LGD.
A comprehensive analysis of the
topic of LGD would be extensive and com-
plex. In this article, we focus on empha-
sizing its most important and relevant as-
pects as concerns both calculation of ef-
fective LGDs and the methods used to
generate models resulting in reliable pre-
dictions of their future value.
Effective LGD
Calculation
By definition, effective LGD is
calculated as one minus the ratio of re-
covered amounts net of recovery costs
to exposure at default (EAD), where
the values that make up the numera-
tor must be determined and discount-
ed to the date of default, according to
the formula:
[ R (t ) - P (t ) ] / EAD
i i d k k d
[ R (t ) - P (t ) ] / EAD
i i d k k d
74
Onde: Where:
Ri(td) so recuperaes (recebimen-
tos, execues de garantias, reestruturaes),
trazidas pela taxa de desconto td ao valor pre-
sente na data de reconhecimento do default.
Pk(td) so pagamentos/desembol-
sos relacionados a custos incorridos na re-
cuperao (cobrana, execuo, reestrutu-
rao).
td a taxa de desconto utilizada para
trazer os valores data de reconhecimento do
default. Abordaremos mais adiante as opes
e os fatores que devem ser considerados na
escolha deste parmetro.
EAD o valor contbil da exposio
na data de default. Neste caso estamos nos re-
ferindo EAD efetiva e no a previso dos mo-
delos de EAD, que levam em conta no apenas
o saldo contbil corrente como tambm a pre-
viso de utilizao (numa data de default futu-
ra) de valores adicionais off balance disponveis
(ainda no utilizados) na linha de crdito (com-
promissos de crdito undrawn).
Pode-se optar por desconsiderar valo-
res negativos de LGD. o que chamamos de
LGD restrita positivamente ou censurada.
LGD Realizada (restrita) = Mx { 1 -
Effective LGD (restricted) = Max { 1 -
Estamos falando aqui de excluso ape-
nas para efeito de utilizao na construo dos
modelos preditivos, j que os dados de LGD ne-
gativos continuam povoando a base de dados.
Na verdade, a adoo da LGD positivamente res-
trita considerada prudencial e muitos regulado-
res acabam por exigi-la.
Ri(td) are the recoveries (receipts,
collateral executions, restructurings), adjust-
ed to present value on the date of acknowl-
edgement of the default at discount rate td.
Pk(td) are payments/disburse-
ments relative to costs incurred during the
recovery process (collection, foreclosure, re-
structuring).
td is the discount rate used to ad-
just the figures to the date of acknowledge-
ment of the default. Further ahead, we will
address the choices and factors to be consid-
ered in selecting this parameter.
EAD is the book value of the ex-
posure on the date of default. In this case,
we mean effective EAD, not that forecast by
EAD models, which take into account not
only the existing accounting balance, but
also the predicted usage, on a future date of
default, of available additional (unused) off-
balance amounts on the facility (undrawn
credit commitments).
We may choose to disregard nega-
tive LGDs. This is what is referred to as pos-
itively restricted, or censored, LGD.
[ R (t ) - P (t ) ] / EAD , 0 }
i i d k k d
[ R (t ) - P (t ) ] / EAD , 0 }
i i d k k d
This exclusion is solely for the
purposes of predictive model construc-
tion, since the negative LGD data will
remain in the database. In fact, adop-
tion of censored LGD is considered
prudent and many regulators actually
require it.

Pode-se tambm simplesmente excluir
da base as LGDs negativas (o que se chama de
arquivo de referncia - ou RDS em ingls trun-
cado), mas isso implica a alterao da definio
de default, o que pode ser inconveniente para a IF
ou inaceitvel do ponto de vista regulatrio.
No incomum encontrar IFs que utili-
zem a LGD positivamente restrita, por ser mais
conservadora, no clculo de capital regulatrio
e/ou econmico, embora usem os valores ne-
gativos quando tratando a precificao de seus
produtos/instrumentos.
Vamos abordar a seguir, com mais de-
talhes, os 4 principais componentes das fr-
mulas apresentadas.
Recuperaes - Potenciais
Dificuldades
Talvez o primeiro e mais comum obst-
culo para o clculo das recuperaes seja a di-
ficuldade de obteno do registro histrico dos
dados pertinentes.
Os recebimentos (pagamentos efetua-
dos pelo devedor) so provavelmente os mais f-
ceis, visto que os sistemas aplicativos que supor-
tam os produtos usualmente mantm o vnculo
de informao de recebimentos a contratos.
A dificuldade cresce quando a recupe-
rao parcial ou totalmente tratada como uma
reestruturao da dvida em novos contratos que
envolvem muitas vezes novos produtos/linhas.
Nesse caso, os recebimentos futuros relativos ao
novo contrato devem ser tratados pelos sistemas
de forma a caracterizarem (pelo menos em parte)
recuperaes do antigo contrato em default, o que
obriga manuteno de vnculos entre contratos,
funcionalidade nem sempre disponvel em muitos
dos sistemas aplicativos.
Finalmente, h as recuperaes total-
mente non-cash, como o caso de execuo e
apropriao de garantias reais (imveis, mqui-
nas, etc.). Nesse caso existem dois problemas.
75
We may also eliminated negative
LGDs from the database (this is referred
to as a truncated reference file, or RDS),
but this implies changing the definition
of default, which may be inconvenient for
the FI or unacceptable to regulators.
It is not unusual for FIs to use
the more conservative censored LGD to
calculate regulatory and/or economic
capital, although they do use negative
ones for the purposes of product/instru-
ment pricing.
Ahead, we will address the four
main components of the formulas above
in greater detail.
Recoveries - Potential
Difficulties
The first and most common obsta-
cle to calculating recoveries may lie in dif-
ficulties obtaining historical records of the
relevant data.
Receipts (payments made by the
obligor) are probably easiest, given that the
application systems that support products
usually preserve the information links be-
tween receipts and contracts.
The difficulty increases when a re-
covery is fully or partly treated as a debt re-
structuring, with new contracts that often
involve new products/lines. In this case, the
systems must treat the future receipts on
the new contract in such a manner as to
characterize them (at least in part) as re-
coveries of the former defaulted contract,
which requires maintaining links between
contracts, a feature not always available in
many application systems.
Finally, there are fully non-cash
recoveries, such as foreclosures and sei-
zure of collateral (property, machinery,.).
Two problems arise in this case. One con-
76
O primeiro relativo vinculao da garantia ao
contrato em default, que pode ser especialmen-
te complexo no caso de pools de garantias
que cobrem vrios contratos (muito comum em
operaes de atacado, emprstimos especiais
e HVCRE). Normalmente este problema trata-
do na forma de rateio proporcional aos contra-
tos cobertos.
Outro problema o da valorao da ga-
rantia para efeito de definio do valor recupe-
rado. Muitas vezes, especialmente no caso de
garantias em pools, o processo de execuo
lento e o de venda dos ativos apropriados em
leilo mais demorada
ainda.
Uma aborda-
gem amplamente ado-
tada a de valorar a ga-
rantia no momento de
apropriao, aplicando
um haircut de mercado
(ou modelado interna-
mente a partir de expe-
rincias similares ante-
riores) correspondente
ao percentual esperado
de perda em venda for-
ada (leilo). Esse m-
todo apresenta vrias
vantagens, entre elas:
Evita-se a necessidade de manter infor-
maes de recuperao e custos de um mes-
mo processo de workout por perodos muito
longos, o que poderia acarretar perda de da-
dos por expirao do prazo de reteno da
base (RDS).
Pode haver mudanas nas regras uti-
lizadas no processo de workout (ex.: mudan-
as na taxa de desconto) aps a apropriao
do bem, algo to mais provvel quanto maior
for o intervalo de tempo at a venda efetiva em
leilo. Isso obrigaria a manter histricos de re-
cerns linking the collateral and the de-
faulted contract, which may be particular-
ly complex in the case of collateral pools
covering several contracts (which is very
common in wholesale operations, special
loans and HVCRE). This issue is usually
solved by means of pro-rata distribution
among the contracts covered.
Another problem lies in valuat-
ing the collateral for the purposes of defin-
ing the recovered amount. Often, especially
in the case of pooled collateral, the foreclo-
sure process is slow and auctioning off the
seized assets takes
Eric
even longer.
One widely
accepted approach
is to valuate the col-
lateral at the time
of seizure, using a
market haircut (or
another modeled in-
ternally based on
similar previous ex-
periences) corre-
sponding to the ex-
pected percentage
loss for distress
sale (auction). This
method has several benefits, including:
Avoiding the need to maintain
recovery and cost information on a sin-
gle workout process for long periods
of time, which might lead to data loss
due to base retention term expiration
(RDS).
The rules applicable to the work-
out process (e.g.: changes in the discount
rate) may change after seizure of the as-
set, which is more likely as the time de-
lay to effective auction sale. This would
require maintaining rules and rates his-
 77

gras e taxas, aumentando exponencialmente a tories, exponentially increasing the com-

complexidade dos sistemas envolvidos. plexity of the systems involved.
Finalmente, mas no menos importan- Finally, but no less important
te do ponto de vista operacional, deve-se consi- from the operational perspective, bear in
derar que a venda da garantia, aps apropria- mind that sale of the collateral after sei-
o pela IF normalmente envolve subsidirias zure by the FI usually involves subsidiar-
ou terceiros, o que pode dificulta a integrao ies or third parties, which may create ob-
de informaes. stacles to information integration.
Outro problema relativo a recupera- Another issue in connection with
es a definio do ponto de corte, a partir recoveries is the definition of the cutoff af-
do qual o processo de workout considerado ter which the workout process is deemed
encerrado (e o resduo lanado para perda ou complete (with the write-off of any resid-
write off). As IFs acabam por utilizar critrios uals). FIs usually end up relying on com-
combinados de tempo e valor, combinados. Ex: bined time and worth criteria. For exam-
se mais de 95% foi recuperado, j se passaram ple, recovery exceeds 95 percent, if 18
18 meses sem recebimento adicional, no exis- months go by with no additional receipts,
te mais nenhuma garantia real (colateral) ou fi- if no additional collateral or guarantee re-
dejussria a ser executada, e qualquer nova mains, and if any new collection measure
ao de cobrana implica novos custos, ento implies new, a workout is deemed com-
o workout considerado completo. A LGD as- plete. LGD assumes its final value and
sume valor final e o resduo lanado a preju- any residuals are written off. Should any
zo. Caso venham a ocorrer recuperaes futu- future recoveries occur, these will be ac-
ras extemporneas, elas sero lanadas a re- counted as profits and may be used to up-
sultado e poderiam atualizar o clculo da LGD, date LGD calculations, but, for operation-
mas por razes de inconvenincia operacional al convenience reasons (retroactive LGD
(reclculo retroativo de LGDs, atualizao do calculation, model updating, etc.), this is
modelo, etc.) isso usualmente descarado. not usually the case.

Custos - Diretos e Indiretos Costs - Direct and Indirect

Normalmente os custos diretos (ex.: im- Direct costs (e.g.: taxes and charg-
postos e taxas incorridos na execuo e apro- es incurred in filing for an seizing collater-
priao de garantias) so informaes dispon- al) are readily available information that can
veis e vinculveis (ao contrato em recuperao) be tied to the contract under recovery with
com relativa facilidade e a principal preocupa- relative ease; the main concern lies in keep-
o mant-los dentro do prazo necessrio ing the for the duration needed for complete
para a concluso do workout, mesmo que isso the workout, eve if this means exceeding
signifique exceder o prazo normal de reteno the normal data retention period at the RDS
de dados no RDS (ex:5 anos). Entretanto, po- (e.g. 5 years). But significant difficulties may
dem surgir dificuldades significativas para pro- emerge for products/facilities whose collater-
dutos/linhas cujos custos de execuo de ga- al execution costs vary widely and/or are dif-
rantias variem muito e/o sejam de difcil regis- ficult to record (or whose cost of entry into
tro (ou o custo do registro no RDS e nos sis- the RDS and application systems makes re-
78
temas aplicativos no compense). Isso mais
comum em produtos/linhas relativos ao finan-
ciamento de bens durveis para pessoas fsi-
cas e ou maquinrio para micro e pequenas
empresas (ex. para instalao da cozinha de
um restaurante).
Nesse caso, a soluo utilizar como
referncia os custos de um produto/linha simi-
lar, para o qual os dados estejam disponveis, e
eventualmente construir um modelo que faa
previso dos custos para o produto/linha em
questo.
J os custos indiretos (ex: despesas ge-
rais de manuteno de um departamento ju-
rdico) apresentam dificuldades bem maiores,
muitas vezes exigindo a execuo de rateios
complexos, alm dos modelos j mencionados
para o tratamento dos custos diretamente alo-
cveis. Nesse caso, muitas vezes as IFs podem
e devem recorrer a fontes externas (empresas
de outros segmentos ou empresas de informa-
es financeiras) para a obteno de parme-
tros de referncia para esses custos.
Sobre a Escolha
da Taxa de Desconto
A escolha da taxa de desconto td de
importncia fundamental para o clculo das
LGDs, especialmente em carteiras cujo proces-
so de recuperao (workout) tipicamente lon-
go (ex: carteiras hipotecrias).
O Acordo de Basilia, pelo menos at a
sua verso revisada de 2006, no prescritivo
com relao ao tema, limitando-se a delinear
algumas diretrizes para a escolha. Os regula-
dores nacionais, por sua vez, adotaram em ge-
ral a mesma atitude, e o mesmo dever ocorrer
com o Banco Central do Brasil, tendo em vis-
ta a minuta sobre o IRB recentemente lanada
em audincia pblica (Edital n 37).
Talvez a principal orientao seja a de tentar
deixar o valor da taxa mais prximo possvel do que
cording not worth the while). This is more
often the case in connection with products/
facilities associated with durable consumer
goods financing and/or machinery financ-
ing for micro and small enterprises (e.g.: in-
stallation of a restaurants kitchen).
In this case, the solution is to use
as a reference the costs of a similar prod-
uct/facility whose data are available and,
in some cases, to build a model capable of
predicting the costs for the product/facility
in question.
Indirect costs (e.g.: a legal depart-
ments general maintenance expenses) in
their turn are far more difficult to address
and often require complex proportional dis-
tributions, in addition to the models already
mentioned in connection with directly as-
signable costs. In this case, FIs often can
and should resort to outside sources
(businesses in different segments or finan-
cial information providers) to obtain bench-
mark figures.
Selecting a
Discount Rate
Selection of the discount rate td
is crucial to calculating LGDs, especial-
ly for portfolios whose workout is usually
lengthy (e.g.: mortgage portfolios).
The Basel Accord, at least un-
til its 2006 review, is prescriptive on
the subject and simply provides a few
guidelines for the selection of this rate.
National regulators have generally tak-
en the same attitude and this should
be the case for the Central Bank of
Brazil, based on the draft document on
IRB recently disclosed for public hear-
ings (Edital No. 37).
The main guidance is perhaps to
attempt to make this rate as close as pos-

refletiria o custo de oportunidade de aplicao do va-
lor em default (EAD) ou da parcela de recuperao
ou custo que est sendo adicionada ao clculo. Nes-
sa linha, uma opo normalmente descartada, espe-
cialmente pelos reguladores, a taxa livre de risco.
O impacto da escolha substancial no
clculo do capital regulatrio e/ou econmico,
bem como na precificao dos respectivos instru-
mentos. Um estudo conduzido por Moral e Oroz
em 2002, com base em hipotecas no mercado fi-
nanceiro espanhol, demonstra que variaes da
ordem de 1% na taxa anual de desconto provo-
cam alteraes de at 8% na LGD.
Muitas alternativas tm sido utilizadas,
e podem ser agrupadas, de forma simplificada
em duas categorias principais:
As taxas histricas, para as quais um
valor (ou uma curva temporal) estabelecida e
fixada para cada produto/linha, sendo os clcu-
los das LGDs efetuados com base sempre na
mesma taxa ou curva (at que elas sofram uma
atualizao peridica, digamos, anual).
As taxas correntes, que usam valo-
res dinmicos, seja para um valor nico ou para
uma curva temporal, apurados sempre no mo-
mento da estimativa da LGD.
Entre as alternativas da categoria hist-
rica temos:
A taxa do contrato em default no mo-
mento da gerao do mesmo. Essa opo tem
sido criticada internacionalmente com base no ar-
gumento de que a taxa original do contrato no
reflete adequadamente o risco do mesmo ps-de-
fault. Entretanto, com as metodologias de clcu-
lo de spread adotadas no mercado brasileiro, esse
argumento perde muito de seu fundamento.
A taxa utilizada em uma carteira de
ativos similares (quando no houver dados sufi-
cientes para a carteira em questo)
A taxa livre de risco adicionada a um
valor prmio de risco (mais sobre tal valor
adiante no texto).
79
sible to the opportunity cost of the EAD or
of the share or recovery or cost that is be-
ing added to the calculations. In this sense,
one choice the is often discarded, particu-
larly by regulators, in the risk-free rate.
This choice has significant im-
pact on the calculation of regulato-
ry and/or economic capital, as well as
on the pricing of instruments. A study
2002 Moral and Oroz study on Spanish
mortgages shows that changes of 1% in
the annual discount rate cause changes
of up to 8% in LGD.
Many alternatives have been
used, and they can be grouped into two
main categories:
Historic rates, for which an
amount (or time curve) is set end fixed
for each product/facility, with LGD cal-
culations done based on the same rate
or curve (until they undergo periodic
say, annual review).
Current rates, which use dy-
namic values for either a single figure
or a time curve, such values to be as-
certained at the time of LGD estimation.
The historic category includes:
The rate of the defaulted con-
tract at the time of its origination. This
choice has fallen under international
criticism based on the argument that
the contracts original rate does not ac-
curately reflect post-default risk. How-
ever, given the spread calculation meth-
odologies used in the Brazilian con-
text, the argument loses much of its
strength.
The rate applied to a portfo-
lio of similar assets (when no sufficient
data exist for the portfolio in question).
The risk-free rate plus a risk
premium (more on this further ahead).
80
Seguem alguns exemplos de alternativas
da categoria corrente, tipicamente mdias apura-
das no momento do clculo da LGD:
Mdia da taxa livre de risco, qual se
adiciona um spread representativo do ltimo ciclo
de crdito.
A taxa mdia de ativos similares (no
caso de insuficincia de dados relativos ao ativo
sobre o qual est se calculando a LGD).
Uma taxa de captao de mercado
qual se adiciona um valor corrente de spread para
o ativo em questo.
Sobre o clculo do valor prmio de ris-
co, componente da taxa de desconto como aditi-
vo taxa livre de risco, muito tem se discutido e
vrias metodologias de clculo coexistem no mo-
mento. Entretanto, algumas diretrizes parecem
confirmadas em consenso pela prtica de mer-
cado (vide Peter Miu e Bogie Ozdemir, Agosto de
2007), especificamente sobre os fatores que mais
influenciam o valor do prmio de risco, entre eles:
O rating do devedor. Ratings elevados
normalmente implicam grandes incertezas na re-
cuperao, recomendando prmios maiores.
Para defaults ocorridos em perodos de
estresse, sejam microeconmicos (de segmento
de indstria) ou macroeconmicos deve-se utili-
zar prmios maiores.
Embora as anlises de regresso hist-
rica no suportem um prmio maior para opera-
es clean, aconselha-se, de forma conservadora,
uma diferenciao por questes decorrentes das
restries de dados utilizados em tais estudos.
Recuperaes efetivas, calculadas his-
toricamente, apresentam elevada disperso esta-
tstica, o que torna pouco recomendvel a utiliza-
o de mdias (pouco representativas), quando
h poucos dados envolvidos. Nesse caso, acon-
selha-se o alinhamento com dados de mercado
ou por comparao com carteiras similares (para
as quais os dados so abundantes e as mdias es-
tatisticamente significantes).
Some examples of the current cate-
gory, which are typically averaged at the time
of LGD calculation, include:
Mean risk-free rate plus a spread
representing the past credit cycle.
The average rate of similar assets
(in the presence of insufficient data on the
asset whose LGD we are calculating).
A market fund-raising rate plus a
current spread for the asset in question.
There has been much debate about
the calculation of the risk premium, a com-
ponent of the discount rate that is added to
the risk-free rate, and several different calcu-
lation methodologies coexist. Some gener-
al guidelines, however, appear to be backed
by consensus market practice (see Peter Miu
and Bogie Ozdemir, August 2007), in partic-
ular the factors that most influence its value,
which include:
The obligors rating. High ratings
normally imply high recovery uncertainty
and recommend higher premiums.
For defaults had in periods of
stress, be thy micro- (industry segment)
or macroeconomic, higher premiums
should apply.
Although historic regression anal-
yses do not support higher premiums for
clean operations, for the sake of conserva-
tiveness it is recommended to differentiate
on the grounds of issues arising from re-
strictions on the data used in such studies.
Historically calculated effective
recoveries are highly statistically disperse,
which makes the use of averages (low rep-
resentativeness) unadvisable when small
data volumes are involved. In this case,
the recommendation lies in alignment with
market data or comparison with similar
portfolios (with abundant data and statisti-
cally significant averages).

Sobre a Modelagem das LGDs
Uma vez tendo calculado as LGDs efe-
tivas e as alimentado no arquivo de referncia
(RDS), o passo seguinte o da construo de
modelos estatsticos que gerem como output
previses de valores de LGD para as carteiras/
pools que a IF pretende migrar para o IRB.
O tema recente e ainda em desen-
volvimento, com discusses ativas mesmo nas
premissas fundamentais das metodologias em-
pregadas na modelagem.
Vamos nos limitar aqui a apresentar
algumas variveis utilizadas como input e s
formas de incluso da LGD de downturn, dois
temas fundamentais para o processo de mo-
delagem.
Variveis de Input dos Modelos
Obviamente no existe uma lista ni-
ca de tais variveis, visto que produtos/instru-
mentos e carteiras/pools diferentes exigiro
conjuntos distintos de variveis. A tarefa de
definio desses conjuntos objeto de proje-
tos dedicados e demandante da alocao de
uma equipe de profissionais com perfil e co-
nhecimento especficos. Entretanto, algumas
que parecem comuns maioria dos modelos
so as seguintes:
Informaes sobre garantias reais
tais como tipo, valor de mercado (mdia e des-
vio padro), liquidez (tempo de execuo e li-
quidao) haircut de venda forada.
Tipo do instrumento (inclusive trata-
-se de cota snior ou subordinada, quando apli-
cvel).
Rating e demais informaes cadas-
trais e comportamentais do devedor (incluin-
do posies em outras linhas/produtos na
mesma IF).
Informaes sobre o segmento de in-
dstria do devedor.
Informaes macroeconmicas.
81
LGD Modeling
Once the effective LGDs have
been calculated and fed into the reference
file (RDS), the next step is to build statisti-
cal models to generate predicted LGD val-
ues for te portfolios/pools the FI plans to mi-
grate to IRB.
The subject is recent and still de-
veloping, with active discussions even
about the modeling methodologies basic
assumptions.
This article will limit itself to in-
troducing some of the input variables and
the ways to include downturn LGD, both
of which are crucial topics for the model-
ing process.
Input Variables
There is obviously not a uni-
versal list of input variables, given that
different products/instruments and
portfolios/pools require different vari-
able sets. The definition of these sets
is the purpose of dedicated projects
and requires allocating a team of pro-
fessionals with the appropriate profile
and skills. A few variables that most
models seem to share are:
Information on collateral, such as
type, market value (average and standard
deviation), liquidity (seizure and liquidation
time), distressed sale haircut.
Instrument type (including
whether the quota is senior or subordinat-
ed, where applicable).
Rating and other reference and
behavioral information on the obligor (in-
cluding positions in other facilities/prod-
ucts with the same FI).
Information on the obligors in-
dustry segment.
Macroeconomic information.
82
Aplicao de Ajustes para
a Produo da LGD de Downturn
O Acordo de Basilia apresenta como
requerimento a aplicao de fatores de ajus-
te que reflitam as fases de baixa do ciclo eco-
nmico ao clculo da LGD. Tais ajustes de-
correm da necessidade de traduzir a corre-
lao existente entre a elevao da frequn- tween increased default frequency dur-
cia de default durante os perodos recessivos
do ciclo e a subsequente elevao das per-
das no processo de recuperao das posi-
es em default.
A forma de aplicar tal ajuste ao cl-
culo da LGD tem sido amplamente discutida
na indstria e entre reguladores.
H trs linhas bsicas para abordar o
problema, essencialmente:
A IF identifica e seleciona, no hist-
rico do seu RDS, perodos de estresse com
elevadas taxas de default. A partir da calcu-
la a mdia ponderada (pelo nmero de de-
faults) da LGD sobre esses perodos. Com-
para com a mdia da LGD calculada sobre
todos os perodos contidos no RDS. Da de-
duz o fator de ajuste.
A IF incorpora no seu modelo de
LGD, como varivel de input, a taxa de default,
criando assim um modelo de LGD estress-
vel a partir da informao, como input, de
uma taxa de default relativa a um perodo de
estresse.
Incorporar de forma explcita a cor-
relao entre PD e LGD na frmula de clcu-
lo do fator de ponderao de risco K. A fr-
mula contida na verso atual do Acordo no
contempla tal correlao.
Novamente, h vrios prs e contras
de cada uma das trs abordagens acima, e a
utilizao de uma ou outra vai depender das
prticas, produtos e linhas de cada IF, sendo
a escolha uma das atividades de um proje-
to de desenvolvimento dos modelos de LGD.
Adjustments to Generate
Downturn LGD
The Basel Accord requires the
application of adjustment factors to re-
flect economic downturn in LGD calcu-
lation. These adjustments arise from
the need to translate the correlation be-
ing recessive periods and the subse-
quent increase in recovery losses from
defaulted positions.
The way to apply such an adjust-
ment to LGD calculation has been the
topic of ample debate both within the in-
dustry and among regulators.
There are three basic approaches
to the problem:
The FI identifies and selects
from its RDS history, stress periods with
high default rates. Based on this it cal-
culates the weighted average LGD (by
number of defaults) for these periods and
compares the resulting average with the
average LGD for all periods in its to de-
duce the adjustment factor.
The FI uses the default rate as
an input variable in its LGD model, there-
by creating a stressable LGD model based
on a stress periods default rate as input.
Explicitly incorporating the cor-
relation between PD and LGD into the for-
mula for calculating the risk weighing fac-
tor K. The formula provided in the pres-
ent version of the Accord does not ad-
dress this correlation.
Again, each of the three pre-
ceding approaches has strengths and
weaknesses, and the selection of any
will depend on each FIs practices, prod-
ucts and facilities. This choice is one of
the activities covered by LGD model de-
velopment projects.

Sobre a Validao
dos Modelos de LGD
O processo de validao (interna pela
IF ou externa pelo regulador) afetado pela
complexidade inerente ao clculo de LGDs efe-
tivas e construo dos modelos preditivos.
Logo, tambm muito complexo.
De um modo geral, as principais per-
guntas a serem respondidas so:
A base de dados (RDS) contm o his-
trico necessrio para calcular as LGDs no pe-
rodo mnimo exigido (5 a 7 anos, dependendo
do segmento)?
Os dados contidos no RDS so repre-
sentativos, sem vcios de seleo?
O tratamento de LGDs zeradas ou
negativas est adequado exigncia do
regulador?
Foram realizados testes aderncia
(backtesting) de estabilidade e de consistncia?
Foi testada a consistncia das defi-
nies de default utilizadas na produo dos default definitions used in LGD and PD cal-
RDSs empregados no clculo da LGD e da PD?
Qual o tratamento dado a carteiras
que exibem variaes cclicas nas LGDs efeti-
vas (realizadas)?
O processo de validao bem docu-
mentado (vide bibliografia ao final deste arti-
go) e ilustrado de forma sinttica no diagra-
ma a seguir.
Recomenda-se tambm, durante o pro-
cesso de validao, a comparao com refe- es is also recommended during the vali-
rncias externas. Um quadro resumo pode ser
encontrado na mesma bibliografia e reprodu-
zido a seguir.
Outra fonte para benchmarking, no caso
de LGDs para segmentos diferentes de varejo,
o prprio Edital n 37, colocado recentemente em
audincia pblica pelo BACEN, quando apresen-
ta as LGDs que devem ser utilizadas para aque-
las IFs que adotarem a abordagem Bsica (Foun-
dation) na sua migrao para o IRB.
83
Validating LGD Models
The complexity inherent to calcu-
lating effective LGDs and the construction
of predictive models affects the validation
process (whether internal, by the FI, or ex-
ternal, by regulators). This process, there-
fore, is also highly complex.
In general, the questions to be an-
swered include:
Does the database (RDS) contain
the historic information needed to calculate
LGDs for the minimum required period (5-7
years, depending on the segment)?
Are the data in the RDS repre-
sentative and free from selection bias?
Does the treatment given zero or
negative LGDs comply with regulatory re-
quirements?
Were stability and consistency
backtests done?
Was the consistency of the RDSs
culations tested?
What is the treatment given
to portfolios with cyclic effective LGD
variations?
The validation process is well doc-
umented (see the references at the end of
this article) and can be schematically repre-
sented as follows.
Comparison with outside sourc-
dation process. A summary chart can be
found in the references below and is re-
produced next.
Another benchmarking source for
LGDs in various retail segments is Edital
No. 37 itself which the Central Bank has
recently disclosed for public hearings in
its presentation of the LGDs to be used by
the FIs choosing the Foundation approach
for their migration to IRB.
84

Resumo das estatsticas descritivas da LGD nos estudos empricos levantados

Estudo Mdia Mediana (se disponvel)

Todos os ttulos
Acharya et al (2004) 58,04% 62,00%
Altman et al (1996) 58,30%
Hamilton et al (2003) 62,80% 70,00%
Altman et al (2001) 64,15% 59,95%
OShea et al (2001) 78,00%
Ttulos privilegiados com garantia real
Altman et al (1996) 42,11%
Hu and Perruaudin (2002) 47,00%
Altman et al (2001) 47,03% 42,58%
Ttulos quirografrios preferenciais
Roche et al (1998) 58,00%
Altman et al (1996) 65,62%
 85

Ttulos quirografrios
Roche et al (1998) 61,00%
Altman et al (1996) 68,66%
Emprstimos privilegiados com garantia real
Carty et al (1998) 13,00% 0,00%
Roche et al (1998) 18,00%
Carty and Lieberman (1996) 21,00% 8,00%
Carty and Lieberman (1996) 29,00% 23,00%
Gupton et al (2000) 30,50%
OShea et al (2001) 37,00% 17,00%
Hamilton et al (2003) 38,40% 33,00%
Emprstimos privilegiados sem garantia real
Carty et al (1998) 21,00% 10,00%
Gupton et al (2000) 47,90%
Emprstimos comerciais
Eales and Bosworth (1998) 31,00% 21,00%
Hurt and Felsovalyi (1998) 31,80%
Asarnow and Edwards (1995) 34,79% 21,00%
Araten (2004) 39,80%
Emprstimos PF
Eales and Bosworth (1998) 27,00% 20,00%

Summary of descriptive statistics for LGD from surveyed empirical studies

Study Average Median (if avaliable)

All bonds
Acharya et al (2004) 58.04% 62.00%
Altman et al (1996) 58.30%
Hamilton et al (2003) 62.80% 70.00%
Altman et al (2001) 64.15% 59.95%
OShea et al (2001) 78.00%
Senior secured bonds
Altman et al (1996) 42.11%
Hu and Perruaudin (2002) 47.00%
Altman et al (2001) 47.03% 42.58%
Senior subordinated bonds
Roche et al (1998) 58.00%
Altman et al (1996) 65.62%
86

Junior subordinated bonds

Roche et al (1998) 61.00%
Altman et al (1996) 68.66%
Senior secured loans
Carty et al (1998) 13.00% 0.00%
Roche et al (1998) 18.00%
Carty and Lieberman (1996) 21.00% 8.00%
Carty and Lieberman (1996) 29.00% 23.00%
Gupton et al (2000) 30.50%
OShea et al (2001) 37.00% 17.00%
Hamilton et al (2003) 38.40% 33.00%
Senior unsecured loans
Carty et al (1998) 21.00% 10.00%
Gupton et al (2000) 47.90%
Commercial loans
Eales and Bosworth (1998) 31.00% 21.00%
Hurt and Felsovalyi (1998) 31.80%
Asarnow and Edwards (1995) 34.79% 21.00%
Araten (2004) 39.80%
Consumer loans
Eales and Bosworth (1998) 27.00% 20.00%
Autor/Author

Carlos Antonio Campos Nogueira

graduado em Fsica (PUC - RJ) e Mestre em Astrofsica e Partculas Elementares (Centro Brasileiro de Pesquisas Fsicas -

CBPF/CNPQ). Lder de prtica na rea de consultoria de TI, tem 27 anos de experincia contnua, tendo atendido mais de 40 em-

presas em cerca de 70 projetos. Scio-Diretor e fundador da empresa IntelliSearch. E-mail can@intellisearch.com.br

Has a degree in Physics (PUC - RJ) and a Masters Degree in Astrophysics and Elementary Particles (Centro Brasileiro de Pesquisas Fsicas

- CBPF/CNPQ). A practice leader in IT consultancy, Mr. Nogueira has 27 years experience, having worked with over 40 companies in close

to 70 projects. He is managing partner and founder of IntelliSearch. E-mail can@intellisearch.com.br

Bibliografia/Bibliography

Basel Accord International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards: A Revised Framework - Comprehensi-
ve Version (June 2006 version): http://www.bis.org/publ/bcbs128.pdf
Central Bank of Brazil Public Hearing Edital No. 37, dated 18/Feb/2011, on the rules governing implementation of internal credit
risk models.
Working Paper 14 Studies on the Validation of Internal Rating Systems: http://www.bis.org/publ/bcbs_wp14.pdf?noframes=1
Basel II Implementation A guide to developing and validating a compliant, IRRS - Ozdemir, Miu (MC Graw Hill)
 Ricardo Loureiro,
Presidente da
Serasa Experian.

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