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Lecciones contables del caso


Lehman: Repo 105
Juan del Busto Mndez1
Inspector de entidades de crdito

anunciaba que se declaraba en bancarrota. Se pona


1. INTRODUCCIN as fin a 158 aos de historia. Es indudable el papel
que jug la declaracin de quiebra de Lehman en la
2. EL RECURSO A LA FINANCIACIN FUERA DE crisis financiera actual, habiendo quien llega a fechar
BALANCE el comienzo de la crisis en la propia declaracin de
quiebra de Lehman Brothers.
3. NECESIDAD DE UNA HOMOGENEIZACIN El tribunal encargado de conocer del chapter 11 so-
DE CRITERIOS CONTABLES PREVIA A LA bre Lehman (equivalente al procedimiento concursal
CONSOLIDACIN espaol) encarg a Anton Valukas (presidente de la
firma Jenner & Blocks) un informe sobre la quiebra
4. CONCLUSIONES del banco. El titnico esfuerzo de investigacin emple
un ao de trabajo2 y consumi 38 millones de dlares,
como resultado de todo ello se ha llegado a un informe3
de 2.292 pginas que arroja luz sobre la mayor quiebra
bancaria de la historia.
1 Aunque las causas de la quiebra de Lehman parecen
Introduccin ser una mala poltica de inversin y una inadecuada
gestin del riesgo de liquidez 4 el informe pone de relie-
El 15 de septiembre de 2008 Lehman Brothers, por ve una serie de fraudes contables de los que se vali la
aquel entonces el cuarto banco de inversin americano, entidad para esconder su situacin. Entre ellos el ms

1 Este artculo es responsabilidad exclusiva del autor y no refleja necesariamente la opinin del Banco de Espaa.
2 Fue necesario entrevistar a ms de 100 personas, adems de examinar entre ms de 10 millones de documentos y ms de 20 millones de pginas de mensajes
de correo electrnico.
3 El informe se encuentra disponible en lnea en http://lehmanreport.jenner.com/
4 Segn el in forme Valukas: Lehman failed because it was unable to retain the confidence of its lenders and counterparties and because it did not have sufficient
liquidity to meet its current obligations. Lehman was unable to maintain confidence because a series of business decisions had left it with heavy concentrations
of illiquid assets with deteriorating values such as residential and commercial real estate. Confidence was further eroded when it became public that attempts
to form strategic partnerships to bolster its stability had failed.

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llamativo era el REPO 1055. Se trata de una financia- figuras jurdicas legtimas tenan como resultado un
cin conseguida a travs de REPO (o pactos con venta prstamo encubierto7 en el que, burlando la prohibi-
de recompra) que no se reflejaba contablemente en los cin cannica de la usura, se consegua cargar un tipo
libros de Lehman, sino que reciban el tratamiento de de inters. Entre estos negocios simulados se encontra-
ventas plenas de activos financieros. ba la retroventa o venta en garanta, instrumentada
mediante la venta de un bien inmueble conectada con
una recompra posterior a un precio superior al de la
2 venta original. El resultado de estas dos compraventas
vinculadas es el otorgamiento de un prstamo al ven-
El recurso a la financiacin dedor original, importe que se recuperar a travs de
la segunda adquisicin (o retro-venta). Al transferirse
fuera de balance la propiedad del bien en el caso de que el vendedor
original (acreedor en el prstamo) incumpla su obli-
En diciembre de 2001 Enron se adjudicaba por derecho
gacin de recompra el prestamista podr resarcir su
propio la primera posicin en el ranking de quiebras
crdito mediante la apropiacin del inmueble o su ven-
empresariales, entre las irregularidades contables
ta. Se consigue de esta manera, adems de encubrir
que Enron cometi se encontraba el ocultamiento de
un prstamo, un refuerzo de la posicin del acreedor
deuda a travs de entidades de propsito especial que
mediante el traspaso de la propiedad del bien desde el
se escapaban de la consolidacin. En 2008 Lehman le
patrimonio del deudor al del acreedor como garanta
arrebata el ttulo de la mayor quiebra de la historia,
de la deuda8.
en este caso el encubrimiento de deuda tambin jug
un papel importante. Varios son los paralelismos entre La figura de la venta con pacto de recompra todava
los dos casos (en palabras del profesor Zunzunegui se sigue usndose hoy en da para instrumentar prsta-
dieron Las mismas figuras, los mismos personajes, mos. La jurisprudencia ha admitido la validez9 de estos
slo cambian los nombres). En el caso de Lehman la negocios siempre que no sean utilizados para encubrir
deuda no se ocultaba a travs de filiales, sino que sim- un prstamo usurario o un pacto comisorio10.
plemente desapareca del balance al no reconocerse la
La nueva realidad mercantil ha desplazado el papel
financiacin recibida.
que tenan los bienes inmuebles como objeto de negocio
en esa doble compraventa (o como garanta en la finan-
2.1 ciacin). Los instrumentos financieros gozan de una li-
quidez mucho mayor que la de los bienes inmuebles, lo
Del negocio de venta con pacto de que conlleva unos menores costes de transaccin y una
recompra valoracin ms objetiva. Adems son unos activos que
las entidades financieras mantienen en cartera por la
A pesar de la complejidad e innovacin que solemos propia naturaleza de su negocio. Todo ello hace que sea
asociar con las finanzas modernas (en ocasiones parece habitual el recurso a las operaciones de venta de ttu-
que se rodean de un cierto aura de misticismo) la ope- los financieros con pacto de recompra posterior (ms
rativa del repo dista de ser una novedad. conocidas como cesiones temporales de activos o por el
anglicismo REPO, acrnimo de repurchase operations)
En la Edad Media6 en las tres grandes religiones
como un instrumento habitual de financiacin11 de las
monotestas (la juda, la mahometana y la cristiana)
entidades financieras en el mercado monetario. Estas
se prohiba la usura, entendiendo por tal el cobro de
operaciones son perfectamente legtimas, incluso el
un inters en los prstamos. Para sortear dicha prohi-
propio Eurosistema en ocasiones acude a este tipo de
bicin se disearon contratos que mediante el uso de
operaciones para instrumentar la poltica monetaria.

5 Aunque no resultase letal estas operaciones de REPO 105, al permitir encubrir los problemas que Lehman arrastraba pudieron agravarlos, al impedir que se
atajasen a tiempo. En palabras de Bart McDade, directivo de Lehman el REPO 105 era another drug we r on
6 La crtica social a la usura es an ms antigua, Aristteles la calific en su Poltica de antinatural (Partiendo de la idea de que el dinero es improductivo, ya
que el dinero no puede producir dinero)
7 Un anlisis de estas figuras se encuentra en Marjorie Grice-Hutchinson. El pensamiento econmico en Espaa (1177-1740).
8 La condena cornica del inters (riba) explica que todava sea utilizadas esta frmula (bajo el nombre de sukuk) en las finanzas islmicas para eludir el reco-
nocimiento de un inters.
9 En este sentido la Sentencia del tribunal Supremo de 7-2-1989 (Art. 754): resalta la conveniencia de admitir y conservar la figura jurdica de la compraventa
con pacto de retro, que tan benficos efectos econmicos puede proporcionar como fuente de crdito y numerario, sobre todo en los casos en que sea difcil
acceder a otras operaciones de crdito inmobiliario por estar gravada la finca con hipotecas anteriores.
10 Se entiende por tal la apropiacin directa por el acreedor de la cosa garantizada ante el incumplimiento de la obligacin garantizada, Cdigo Civil, Artculo
1859. El acreedor no puede apropiarse las cosas dadas en prenda o hipoteca, ni disponer de ellas.
11 La finalidad ms comn en una operacin de REPO es una financiacin garantizada entre dos entidades financieras, sin embargo tambin se puede perseguir
un prstamo de valores por parte de una de las entidades para especular a la baja.

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Al tratarse en definitiva de una operacin de fi- Lehman eran por lo general ilquidos (ms an en las
nanciacin garantizada el tratamiento contable que condiciones de mercado que se estaban dando). Lo que
debe asignrsele se asimila a un prstamo recibido. impeda llevar a cabo esa desinversin sin incurrir en
Atendiendo al principio del fondo econmico sobre la graves prdidas14 para la entidad. Al igual que en el
forma jurdica que se recoge expresamente tanto en el caso anterior preocupaba la interpretacin que podra
PGC, como en el modelo NIC y en la circular contable dar el mercado a esa desinversin15. Al final la direc-
del Banco de Espaa debemos registrar la operacin cin de Lehman encontr una alternativa para reducir
atendiendo a su fondo econmico (financiacin garan- los ratios de apalancamiento mucho ms de su agrado:
tizada), haciendo una abstraccin de la forma en que se esconder deuda.
ha instrumentado jurdicamente (mediante una venta
conectada a un compromiso de compra posterior). La herramienta de la que se serva para tal fin era
conocida como Repo 105. Consistan en repos sustan-
cialmente idnticos al resto de operaciones de repo que
2.2 Lehman llevaba a cabo. Estas operaciones se realiza-
ban con la misma documentacin, los mismos activos
La especial situacin de Lehman. de garanta y las mismas contrapartes que el resto de
Repo 105 repos. El nombre de Repo 105 venia dado porque por
cada 100 dlares de caja que Lehman reciba con esta
Las turbulencias financieras que se vivieron en los operacin entregaba 105 dlares de activos financieros
mercados financieros desde el verano de 2007 colo- en garanta16. Debido a esa sobrecolateralizacin
caron a Lehman en una situacin difcil. La crisis de (el valor de los activos financieros entregados como
confianza que se haba desatado hacia que el elevado garanta o colateral por Lehman era un 5% superior al
apalancamiento de los bancos de inversin fuera visto efectivo recibido) el tratamiento contable que Lehman
como una seal de debilidad por parte del mercado. daba a estas operaciones era radicalmente diferente:
Los directivos de la compaa eran conscientes de en lugar de financiaciones garantizadas Lehman con-
que tanto inversores como agencias de rating estaban sideraba estas operaciones de repo como ventas plenas
dando un papel principal en sus anlisis a los ratios del activo cedido en garanta. A travs de estos repos el
de apalancamiento. Si Lehman no reduca estos ratios banco consegua efectivo sin que tal financiacin que-
corra el riesgo de ver afectada su calificacin crediti- dase reflejada en el balance. Sin embargo de esta ma-
cia, lo que tendra un fuerte impacto en su situacin nera no se reduca per se el ratio de apalancamiento,
financiera12. an era necesario un segundo paso. Una vez recibido
Ese desapalancamiento poda obtenerse de varias el efectivo Lehman amortizaba deudas a corto plazo,
formas. Una alternativa era mediante la emisin de lo que permita dar una imagen mucho ms favorable
acciones. Sin embargo la direccin de Lehman estaba al haberse reducido contablemente la deuda y no reco-
preocupada por como interpretara el mercado13 una nocerse los activos cedidos en garanta en la operacin
emisin de acciones en esos momentos (poda ser vista de repo17.
como una seal de debilidad, con el riesgo reputacional Estas operaciones principalmente se llevaban a cabo
que eso conllevara). Otra alternativa que se le brinda- poco antes de los cierres trimestrales, la duracin de
ba a Lehman era reducir el apalancamiento a travs las mismas no sola exceder de unos pocos das, por
una desinversin de activos. Esta alternativa tampoco lo que se recompraban los ttulos pocos das despus
estaba exenta de ciertos problemas: los activos de del cierre contable. Las condiciones en las que se rea-

12 Adems de los efectos adversos que tiene para cualquier compaa una bajada de rating en el incremento de los costes de financiacin en el caso de Lehman,
de haberse producido una cada del rating se le habran exigido requerimientos adicionales de colateral para asegurar sus obligaciones. Segn el informe de
Valukas esos requerimientos adicionales eran de 1.700 millones de dlares ante la cada de un notch y 3.400 millones si la cada alcanzase los 2 notch.
13 La literatura financiera sugiere que debido a los problema de informacin asimtrica y de conflictos de intereses una emisin de acciones nuevas por una
compaa puede ser debida a que los administradores consideren que el valor de mercado de las acciones est sobrevalorado (Myers y Majluf, 1984; Miller y
Rock, 1985: Jensen, 1986) por lo que se generar una desconfianza en el mercado que reaccionar corrigiendo a la baja el valor de las acciones.
14 Se estima que para deshacer una posicin de 22.000 millones en activos lquidos hubiera significado incurrir en unas prdidas de 750 millones de euros.
15 Segn el secretario del Tesoro Americano Timothy F. Geithner (con quien Valukas se entrevist para llevar a cabo el informe): selling sticky inventory at reduced
prices could have led to a loss of market confidence in Lehmans valuations for inventory remaining on the firms balance sheet since fire-sale pricing would
reveal that Lehman had a lot of air in [its] marks.
16 Lehman tambin haba ingeniado operaciones de Repo 108. La nica diferencia con las operaciones 105 es que en el caso de las 108 ese exceso de garanta
o sobrecolateralizacin alcanzaba el 8% (108 de activos financieros por cada 100 de efectivo). Mientras que en las operaciones 105 se cedan ttulos de renta
fija en el caso del repo 108 eran objeto de cesin ttulos de renta variable.
17 Esta reduccin de deuda era un mero efecto maquillaje, la recompra de los activos cedidos en REPO constituye una obligacin actual para la empresa, por
lo que sera preciso su reconocimiento. Igualmente Lehman mantena los riesgos inherentes a la propiedad econmica de los activos financieros cedidos, por
lo que tampoco sera apropiada la baja de balance que se llevaba a cabo.

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lizaban parecen avalar que no tenan detrs ningn Consideramos que reflejan de una manera bastante
propsito econmico, sino que nicamente se incurra fiel cuales eran los efectos contables para Lehman, y
en ellas con el propsito de ocultar deuda y cumplir con que son lo suficientemente claros, por lo que reprodu-
los objetivos de apalancamiento a la hora de elaborar ciremos los cuadros tal como aparecen en el informe
la informacin financiera18. Valukas:

En el informe Valukas se facilitan unas simulaciones El primer cuadro muestra la situacin de partida de
del impacto que tenia las operaciones de Repo 105 en Lehman, sera el balance antes de llevar a cabo ningu-
el balance y los ratios de apalancamiento de Lehman. na operacin de repo

Se recogen dos medidas de apalancamiento en el in- una posicin de riesgo para el banco). Se llegaba as a
forme Valukas, ambas provenientes de la informacin una cifra de net leverage ratio19.
financiera que publicaba Lehman. La primera o gross
leverage sera la medida tradicional de apalancamien- Partiendo de esa situacin inicial, al realizar un repo
to, calculada como la cifra total de activos entre los sobre activos financieros por 50.000 millones de dla-
fondos propios de la empresa. El banco consideraba res, (esta cifra que se utiliza en el informe no es casual,
que esa medida no reflejaba de una manera adecua- ya que es el importe que tena en Repo 105 al momento
da el verdadero riesgo en que estaba incurriendo la de su quiebra) se deberan reconocer una entrada de
empresa, por lo que adems de ese ratio tradicional caja de 50.000M y un incremento de la financiacin
de apalancamiento publicaba una medida de apalan- con colateral por el mismo importe. La nueva situacin
camiento corregida (en la que no se tenan en cuenta de Lehman debera quedar reflejada de la siguiente
aquellos activos que, a juicio del banco, no suponan manera:

18 Entre los emails recogido para elaborar el informe destaca uno entre dos directivos cuatro das antes de cierre fiscal del 2007 con relacin al cumplimiento
de los objetivos de apalancamiento en que parece dejar poco lugar a dudas respecto a la finalidad con la que se contrataban estas operaciones: Can you
imagine what this would be like without 105? Algo ms explcito se mostr en la entrevista con Valukas Martin Kelly, global financial controller del banco,
cuando admite que the only purpose or motive for the transactions was reduction in balance sheet there was no substance to the transactions.
19 En su informe anual de Lehman explicaba como se haba llegado a esa cifra: Net leverage ratio is defined as net assets (total assets excluding: 1) cash and
securities segregated and on deposit for regulatory and other purposes, 2) securities received as collateral, 3) securities purchased under agreements to resell,
4) securities borrowed and 5) identifiable intangible assets and goodwill) divided by tangible equity capital. We believe net assets are a measure more useful
to investors than total assets when comparing companies in the securities industry because it excludes certain low-risk non-inventory assets and identifiable
intangible assets and goodwill.

Estas cifras de apalancamiento reajustadas eran comunes en la industria de banca de inversin, aunque parece no haber un acuerdo de como denominar a
estas medias, en este sentido Bear Stearns calculaba ratios parecidos bajo el nombre de net adjusted leverage, mientras que Goldman Sachs y Merriyl Lynch
denominaban a estas medias leverage adjusted ratio.

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Esa entrada de caja era utilizada por Lehman para


pagar otras deudas (en nuestra simulacin tambin re-
cogidas dentro de la partida collateralized fundings).

La situacin final del banco en este tercer cuadro es Lehman en cambio no reconoca la operacin inicial
idntica a la situacin inicial, no se reconoce un cam- de repo como una financiacin garantizada, sino como
bio en los niveles de endeudamiento, ya que el nivel una venta plena de activos financieros. De este modo,
de deuda sigue siendo el mismo. nicamente habrn
si volvemos a la situacin inicial, el efecto que tendra
variado los acreedores y los activos financieros entre-
la operacin de repo por 50.000M sera reconocer una
gados en garanta, pero el nivel de endeudamiento es
el mismo y como tal la imagen fiel de la entidad deber entrada de 50.000M en caja y una salida de activos
ser la misma en los dos casos (no dar lugar a ninguna financieros por el mismo importe, dando lugar a la
diferencia contable). siguiente situacin contable:

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Esa entrada de caja era utilizada por el banco para amor- mente. De esta manera la imagen final que ofreca Leh-
tizar otras deudas, que s estaban reconocidas contable- man sera la que se desprende de este ltimo balance:

Comparando esta imagen contable con la que hemos llaje contable ha permitido informar de un net leverage
visto en el cuadro 3, que sera la que debera haber ratio de 15 donde antes reconocamos 17).
reconocido el banco, vemos que est ofreciendo una
informacin sesgada20, pero mucho ms ventajosa pa- En el propio informe se cuantifica cual es la incidencia
ra la entidad, ya que el apalancamiento reconocido es de este encubrimiento de deuda en la informacin fi-
inferior al incurrido por la entidad (un pequeo maqui- nanciera de los ltimos aos

20 En palabras de Mr Valukass: Lehman painted a misleading picture of its financial condition

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Valukas llega a la conclusin de que estas operacio- NIC 39 p.20 (a) Si la entidad cede de manera sustan-
nes de REPO nicamente podan llevarse a cabo con cial los riesgos y beneficios inherentes a la propiedad de
el efecto de reducir el apalancamiento contable, ya un activo financiero, lo dar de baja en cuentas
que no es posible que se persiguiera ningn propsito
En el proyecto de modificacin (ED Derecognition)
econmico. Lehman podra haber recurrido a repos
se reconocer una baja contable del activo financiero
convencionales con los mismo activos de garanta y se
cuando se haya transferido el activo y no se mantenga
habran realizado con unos recortes de garanta ms una implicacin continuada en el mismo.
bajos (Informe Valukas p 877). Los propios empleados
reconocieron en las entrevistas que el REPO 105 no ED Derecognition.
era sino un truco contable (accounting gimmick fue
17A. An entity shall derecognise the Asset if:
el trmino empleado).
(b) the entity transfers the Asset and has no continuing
El banco no dio ninguna transparencia a las obligacio-
involvement in it;
nes que haba asumido mediante estas operaciones ni
al tratamiento contable que les estaba dando. Ms bien Se considera que hay una implicacin continuada
al contrario, en las notas a la los informes financieros cuando los flujos de efectivo siguen estando determi-
consolidados21 se afirmaba que todas las operaciones nados por el activo cedido.
de cesiones temporales de ttulos eran reconocidas co-
18A. A transferor has no continuing involvement in the
mo una financiacin garantizada. Por lo que un inver-
Asset if, as part of the transfer, it neither retains any
sor diligente del anlisis de la informacin de Lehman of the contractual rights or obligations inherent in the
no podra hacerse una idea de la verdadera situacin Asset nor obtains any new contractual rights or obliga-
del banco, o en terminologa contable, no parece que la tions relating to the Asset.
informacin financiera representase la imagen fiel de
la compaa. De manera que bajo este enfoque todas las operaciones
de repo deberan ser reconocidas como una baja de
activo financiero. Por la obligacin de recompra que
2.3 mantiene la empresa se debera reconocer un derivado
financiero22.
Derecognition Project IASB
A la misma solucin haban llegado los contables de
El IASB buscando reducir la complejidad actual de la Lehman aos antes de que el Exposure Draft Dere-
baja contable de activos financieros public en Abril cognition viera la luz (segn el informe Valukas el
del pasado ao el Exposure Draft Derecognition, en Repo 105 se haba utilizado desde el ao 2001). La
el que se recogan una serie de propuestas de modi- obligacin de recompra del activo cedido en garanta
ficaciones a la NIC 39 y NIIF 7. El principal cambio travs de repo era reconocida por Lehman como un
que se contemplaba era la modificacin de los criterios contrato derivado, dndole el tratamiento de un futuro
recogidos para poder dar de baja un activo financiero. comprado sobre el subyacente. Como el precio de ejer-
Recordemos que el actual modelo de baja de activos fi- cicio era inferior al valor de mercado del instrumento
nancieros se basa en la transferencia sustancial de los financiero (100 contra 105) el derivado tena un valor
riesgos y beneficios inherentes a la propiedad. positivo, por lo que se reconoca en libros de Lehman

21 Segn las notas se consideraban los repurchase and resale agreements como collateralized agreements and financings for financial reporting purposes,
algo que mas tarde se demostr que no era del todo correcto.
22 As viene expresamente recogido en la gua de aplicacin (AG52L) del Exposure Draft Derecognition.

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por su valor razonable. De modo que en una operacin veniente reside en el riesgo de que la aplicacin de esos
de Repo 105 el apunte contable sera: principios (al tratarse de principios generales) a cada
caso no resulte fcil. Si tal fuese el caso se dara una
100 Efectivo ambigedad normativa, ya que podran tener cabida
5 Instrumento derivado varias interpretaciones de los principios para el caso
a Activos financieros 105 concreto. Esta incertidumbre sobre que tratamiento
resulta de aplicacin produce una cierta inseguridad
Aunque en el caso de Lehman la intencin que buscaba jurdica25. Ya que no ser sencillo establecer que trata-
con este tratamiento distaba de ser el suministro de miento es el que resulta adecuado.
informacin relevante a los inversores que reconoce el
El modelo alternativo intenta despojar al encargado de
IASB como objetivo de la informacin financiera.
elaborar la informacin financiera de todo juicio profe-
Creemos que no es necesario profundizar en los pro- sional. De esta manera el legislador trata de elaborar
blemas que pueden surgir de reconocer de esta manera un prolijo catlogo de las posibles operaciones econ-
las operaciones de repo. El propio IASB era consciente micas y asignarles un tratamiento predeterminado.
de los riesgos que conlleva dicho tratamiento, e intenta
La ventaja que aporta ese catalogo predeterminado es
solucionar dichas dificultades a travs de una mayor
una aplicabilidad automtica de las normas, sin que
informacin a los inversores.
pudieran surgir dudas acerca de que tratamiento debe-
De las opiniones recibidas por el IASB varias se mues- ra darse a cada operacin. Uno de los inconvenientes
tran en contra del cambio propuesto. En el mbito de este modelo ser la rigidez del mismo, ya que las
europeo el EFRAG ha enviado al IASB una carta de operaciones no previstas en la norma contable no ten-
respuesta oponindose a esta reforma, entre otros drn una respuesta regulatoria.
motivos considera que el tratamiento de los repos no
Ningn organismo emisor de normas contables se co-
es adecuado23.
loca en esos extremos (no encontramos modelos puros
La propia auditora de Lehman, Ernst & Young, se pro- de normas detalladas ni modelos que descansen nica-
nunci en el mismo sentido en su carta de respuesta al mente en la elaboracin de unos principios generales
Exposure Draft24. aplicables a todas las operaciones). Si bien es cierto que
mientras que el organismo IASB tiene un enfoque ms
basado en principios el organismo americano (FASB)
2.4 ha adoptado un enfoque mucho ms detallista.
Principios versus reglas Bajo la normativa contable americana en las trans-
ferencias de activos se debern seguir reconociendo
A nivel terico se identifican dos modelos o enfoques contablemente cuando la entidad mantenga el control
antagnicos de regulacin contable: un enfoque basado efectivo de los mismos. La norma entiende que se man-
en principios y otro basado en normas de detalle. tiene el control cuando el transferente tiene tanto el
Un modelo basado en principios se configurara a tra- derecho como la obligacin de adquirir el activo finan-
vs de unos principios generales aplicables a todas las ciero26 . Para poder considerar que se tiene un derecho
operaciones. En cada caso concreto ser necesario el a adquirir esos activos, establece la norma, la entidad
juicio profesional y la interpretacin de los principios debe haber recibido una garanta suficiente que le
contables en que se basa el modelo para llegar al tra- permita recomprar esos activos financieros, incluso en
tamiento adecuado. el caso de una quiebra de la contraparte. Si la entidad
no hubiese recibido una garanta adecuada para hacer
La principal ventaja de este enfoque es su flexibilidad: frente a ese pago no se podr considerar que se man-
esos principios darn respuesta a todas las realidades tenga un derecho a comprar los activos. Considera as
econmicas, sin que las normas puedan quedar des- la norma que no se mantiene un control efectivo sobre
fasadas al surgir nuevas operaciones econmicas no el activo, y por lo tanto debern darse de baja, en los
previstas en la normativa contable. El principal incon-

23 p.56 EFRAG does not agree with the proposal that repos of the type described in the preceding paragraph should be treated as sales rather than secured
loans.
24 This would result in a major reduction in the gross assets recorded in the statement of financial position for many entities and many more risks will be off
balance sheet. This would be counterintuitive for most users of the financial statements. As mentioned below, if the Board chooses to take this route we believe
it will be necessary to reconsider how risk is reported. http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/CL_Derecognition_ED_July2009/$FILE/CL_Derecogni-
tion_ED_July2009.pdf
25 A nuestro entender la inseguridad jurdica no solo se puede reducir con una norma extensa y detallista en la que se contemplen todas las operaciones y el
tratamiento de referencia para cada una de ellas, si no que a la misma solucin se puede llegar mediante el establecimiento de unos principios suficiente-
mente claros.
26 to maintain effective control, the transferor must have both the contractual right and the contractual obligation to reacquire securities that are identical to
or substantially the same as those concurrently transferred

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casos en que no se hayan recibido unas garantas ade- haba basado la contabilidad norteamericana. Median-
cuadas. En la propia norma se llega a cuantificar cuan- te el uso de las entidades de propsito especial se con-
do se puede entender que las garantas son adecuadas, segua, cumpliendo la letra de la ley, ocultar ingentes
estableciendo que en aquellas cesiones temporales cantidades de deuda:
en las que las garantas estuvieran entre el 98% y el
Desafortunadamente, la experiencia ha demostrado
102%27 se mantena el control efectivo de los activos.
que los enfoques normativos basados en reglas detalla-
En el resto de casos deba entenderse que se haba
das dotan de un manual de fraude a la hora de evitar
producido una transferencia de los mismos.
los objetivos contables que subyacen en cada norma
La normativa contable americana aplicable a la trans- los limites claramente definidos recompensan a
ferencia de activos financieros viene recogida en la aquellos dispuestos a estructurar las operaciones con el
FAS 140 (Financial Accounting Standard). nico fin de evitar el tratamiento asociado.
Lehman se ampar en esos puntos de corte que es- En la actualidad el FASB se est replanteando su mo-
tablece la FAS 140 sobre importes de las garantas delo contable, buena prueba de ello es la publicacin del
(o colateralizacin) para argumentar que debido al informe Principles-Based Approach to U.S.Standard
recorte que aplicaba (solo 100$ de efectivo por cada Setting29, en el que reconoce que los costes asociados
105$ de instrumentos financieros) no mantena el a un modelo basado en reglas son mayores que sus
control de esos activos cedidos (no podra recomprar beneficios, por lo que dicho modelo no parece deseable.
el instrumento en caso de quiebra de la contraparte). Plantea la adopcin de un enfoque que d una mayor
El banco interpretaba que conforme a la FAS 140 importancia a los principios que el enfoque actual.
haba cedido el control y deba darse de baja esos
Parece que ese cambio de enfoque es refrendado por las
activos (no procediendo el reconocimiento de ninguna
auditoras, en este sentido en enero de 2008 los CEOs
deuda).
de las 6 principales firmas internacionales de audito-
Resulta claro en este caso como los puntos de corte per- ra (PricewaterhouseCoopers, KPMG Internacional,
mitieron a Lehman estructurar las operaciones de repo Grant Thornton Internacional, Deloitte Touche Toh-
de modo que se cumpliera con la letra de la norma, matsu, BDO Internacional, Ernst & Young) emitieron
pero violando flagrantemente el espritu de la misma. una declaracin conjunta en la que abogaban por la
Parece que el informe Valukas aporta una evidencia adopcin por parte del FASB de un enfoque que diera
ms a la desconfianza28 con la que es visto el modelo una mayor importancia a los principios30.
basado en reglas detalladas.
El escndalo Enron tambin fue posible gracias a
una normativa detallista que la compaa utilizaba 3
en su propio provecho. En concreto la normativa con- Necesidad de una
templaba la presuncin de que con una participacin
inferior al 3% no se dara una situacin de control homogeneizacin de
en una filial, por lo que se exima de la obligacin de
consolidar. criterios contables previa a la
A raz del escndalo de Enron la Sarbaney Oxley Act consolidacin
encarg un informe a la Security Exchange Commision
(SEC) sobre los fallos normativos que permitieron di- Para poder considerar que se haba producido una
cho fraude. El informe de la SEC identifica como uno cesin del control de los activos la FAS 140 reque-
de las causas que posibilitaron el escndalo financiero ra que se hubiese producido una true sale at law.
la regulacin basada en normas detalladas en la que se Para cumplir este requerimiento es habitual que el

27 FAS 140 p.218. The Board also decided that the transferors right to repurchase is not assured unless it is protected by obtaining collateral sufficient to fund
substantially all of the cost of purchasing identical replacement securities during the term of the contract so that it has received the means to replace the assets
even if the transferee defaults. Judgment is needed to interpret the term substantially all and other aspects of the criterion that the terms of a repurchase agree-
ment do not maintain effective control over the transferred asset. However, arrangements to repurchase or lend readily obtainable securities, typically with as
much as 98 percent collateralization (for entities agreeing to repurchase) or as little as 102 percent overcollateralization (for securities lenders), valued daily
and adjusted up or down frequently for changes in the market price of the security transferred and with clear powers to use that collateral quickly in the event
of default, typically fall clearly within that guideline. The Board believes that other collateral arrangements typically fall well outside that guideline.
28 En palabras del expresidente de la SEC Harvey L. Pitt :rules based accounting standards have resulted in financial engineering techniques designed to achieve
accounting rather than economic objetives
29 http://www.fasb.org/project/principles-based_approach_project.shtml
30 http://www.globalpublicpolicysymposium.com/GPPC_PBS_White_Paper.pdf. Bastantes voces crticas (provenientes en especial de Estados Unidos) se
cuestionan si este posicionamiento no ser debido a que al tratarse de unas normas ms dificiles de interpretar (al no establecerse un modelo tan detallado
como en la normativa FASB) esperan aumentar la facturacin de estas compaas. Ya en 1776, en la Riqueza de las Naciones, Adam Smith adverta que Los
comerciantes del mismo gremio rara vez se renen, siquiera para pasar un buen rato, sin que terminen conspirando contra el pblico o por alguna subida
concertada de precios.

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transferente pida una opinin legal sobre si dicha cmo deban contabilizarse las cesiones temporales de
venta plena (o true sale at law) se ha realizado. Segn activos bajo dicha normativa.
pone de manifiesto el informe Valukas, Lehman fue
incapaz de obtener una opinin legal favorable bajo la Para poder ampararse en esa opinin legal Lehman de-
normativa americana. Para solventar este problema la ba encauzar las cesiones temporales de activos a travs
filial londinense de Lehman encarg a la firma legal de la filial londinense (LBIE). En el informe se presen-
Linkwalters un informe sobre las operaciones de repo tan dos alternativas para instrumentar las cesiones
realizadas mediante los contratos marco de Global temporales de activos de manera que la entidad pudiera
Master Repurchase Agreement. El informe de esta aprovechar dicha opinin legal. La primera de ellas se-
firma31 concluye que bajo la ley inglesa, tal y como es ra una cesin temporal realizada por la filial londinen-
aplicada en los tribunales, mediante estos contratos se con los ttulos que tena en cartera. Al publicarse la
se produca una venta plena. Sin embargo la opinin informacin financiera de Lehman a nivel consolidado
legal de Linklaters no hacia ninguna referencia a la la baja de los ttulos en los libros de la filial conllevara
normativa contable americana (FAS 140) ni sobre la baja de los mismos en la informacin consolidada.

31 La firma Linklaters ha emitido un comunicado en el que defiende su actuacin y considera no haber actuado con una falta de tica o de respeto a la legalidad
britnica. Segn dicho informe The US examiners report into the failure of Lehman includes references to English law opinions which Linklaters gave in rela-
tion to a number of Lehman transactions. The examiner - who did not contact the firm during his investigations - does not criticise those opinions or say or su-
ggest that they were wrong or improper. We have reviewed the opinions and are not aware of any facts or circumstances which would justify any criticism.

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Cuando los ttulos que se deseaba movilizar estaban en financieros). Esta operacin de REPO al tratarse de una
los libros de alguna otra compaa del grupo se realiza- operacin interna era objeto de eliminacin a la hora de
ba un repo a nivel interno entre dicha compaa (LBSF elaborar los estados consolidados. Posteriormente la fi-
o Lehman Brothers Special Finance en el esquema32 si- lial inglesa ceda los instrumentos en REPO 105, lo que
guiente) y la filial inglesa (LBIE). Estos repos se realiza- al igual que en el caso anterior significaba su baja tanto
ban sin ningn recorte o haircut (de modo que se inter- de libros de la filial como de la informacin financiera a
cambiaban 105$ de caja por cada 105$ de instrumentos nivel consolidado del grupo Lehman.

Al no aplicarse de una forma homognea las normas deficiente consolidacin, aunque en ese caso el fallo
a nivel del grupo (mientras que la filial inglesa s que no se encontraba en una falta de homogeneizacin de
tena una opinin legal favorable a la baja de activos criterios, sino en que algunas filiales se escapaban de
financieros la misma no se pudo conseguir para las la consolidacin.
entidades localizadas en Estados Unidos) se le permi-
ta a Lehman un forum shopping33. Lehman opt por
Ambos casos ponen de manifiesto la necesidad de que
aprovechar esta oportunidad y realizar las operaciones
la informacin consolidada, para cumplir su cometido,
all donde reciban un tratamiento ms ventajoso. De
debe realizarse de una manera integral y consistente
esta manera se aprovech de un arbitraje regulatorio
a lo largo de todo el grupo. Fallos en el permetro de
realizando las operaciones donde recibieran el trata-
miento deseado por el grupo. consolidacin o en los criterios aplicados a lo largo del
grupo darn como resultado una imagen sesgada (fallo
Recordemos que en el caso Enron tambin se eluda el que era aprovechado tanto por Lehman como por En-
reconocimiento de deuda en el grupo a travs de una ron para esconder deuda).

32 El esquema original contempla adems una financiacin de la matriz a la filial inglesa y el reconocimiento de la misma de un derivado financiero, por motivos
de simplicidad hemos prescindido de esa informacin, para el lector interesado en profundizar en el tema recomendamos la consulta del propio informe.
http://lehmanreport.jenner.com/VOLUME%203.pdf
33 No se tratara propiamente de un forum shopping. El forum shopping es un concepto propio del Derecho internacional privado. La persona que toma la
iniciativa de una accin judicial puede verse tentada a elegir el tribunal en funcin de la ley que ste aplicar. No haba una eleccin de tribunal en este
caso, si no una eleccin de bajo que jurisdiccin realizar la operacin para obtener el tratamiento ms ventajoso.

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financiacin, si no la venta del bien entregado como


4 garanta. Sin embargo no parece que ninguna de esas
Conclusiones condiciones, ni siquiera todas ellas juntas, cambien la
realidad econmica de la operacin en la que estaba in-
curriendo el banco: una financiacin garantizada. Ms
Para esclarecer las causas que rodearon la quiebra
bien se trataba de una manipulacin intencionada de
de Lehman Brothers, y especialmente para asignar
la informacin contable con el objetivo de informar de
responsabilidades, el tribunal americano que conoce
unos ratios de endeudamiento mucho ms saneados de
de la quiebra (o chapter 11 en terminologa america-
aquellos en los que realmente se estaba incurriendo.
na) encarg un informe a Anton Valukas. En dicho
informe se pone de manifiesto como Lehman utiliz Resultan llamativos los paralelismos entre el caso En-
una contabilidad inapropiada para encubrir su nivel ron y Lehman, ambos estructuraron las operaciones de
de apalancamiento, no reconociendo parte de la finan- manera que la normativa contable les diera el trata-
ciacin recibida. miento que deseaban (una falta de consolidacin en el
caso de Enron, una venta en el de Lehman) en lugar de
Para poder hacer desaparecer esas deudas del balance
la realidad econmica que haba detrs de la operacin
era necesario que la financiacin se recibiera a travs
(una financiacin obtenida por el grupo).
de una figura jurdica precisa (mediante cesiones
temporales de activos financieros) en unas condiciones El supervisor del mercado de valores americano (SEC)
concretas (era necesario una sobrecolateralizacin parece haber tomado buena nota de la leccin y ha
del 5%) y contratadas de una manera determinada enviado cartas34 a los emisores de valores, pidiendo
(a travs de la filial inglesa del banco). En el caso de informacin cuantificada a las mismas de las operacio-
que las operaciones reuniesen todos esos requisitos nes de repo que se han realizado y el tratamiento que
el tratamiento contable que reciban no era el de una se les ha dado.

34 Estas cartas reciben el nombre de Dear CFO y son una prctica habitual de la SEC, aunque es infrecuente que las mismas se enven de una forma genera-
lizada a todos los emisores. Se puede consultar el contenido de dicha carta en la pgina web de la SEC: http://www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/cfo-
repurchase0310.htm

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