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Cours

Dvaluation des entreprises


&
Oprations de fusion - acquisition
Ralis par Abderrahmane BAHI
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Email professionnel : abderrahmane.bahi@tgr.gov.ma
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Blog : www.afsibahi.blogspot.com
Cours de lvaluation des entreprises & oprations de fusion acquisition MASTER CCA S2-

Plan du cours
Premire partie : ................................................................................................................................................. 5
PARTIE I : Evaluation des entreprises ......................................................................................................... 5
1. Introduction ................................................................................................................................................. 6
1.1. Objectif de lvaluation : .................................................................................................................. 6
1.2. Problmatique de lvaluation :...................................................................................................... 6
2. Mthodes dvaluation : ........................................................................................................................... 7
2.1. Approche patrimoniale : ................................................................................................................... 8
2.1.1. Actif net comptable : ................................................................................................................. 8
2.1.2. Situation nette comptable : ..................................................................................................... 8
2.1.3. Actif net comptable corrig: .................................................................................................... 8
2.1.4. La valeur mathmatique des titres sociaux ........................................................................ 9
2.1.5. Limites de lapproche patrimoniale : .................................................................................. 10
2.1.6. Exercices dapplication n1 ................................................................................................... 10
2.1.7. Exercice d'application n 2 : L'valuation par la mthode patrimoniale ................... 12
2.2. Valorisation par la rentabilit ou les mthodes de capitalisation: ...................................... 14
2.2.1. La valeur de rendement : ....................................................................................................... 14
2.2.2. Exemple dapplication : .......................................................................................................... 14
2.2.3. Correction du rsultat :........................................................................................................... 15
2.2.4. Exemple dapplication : .......................................................................................................... 15
2.2.5. Valeur financire (mthode de GORDON SHAPIRO) ...................................................... 15
2.2.6. Exemple dapplication............................................................................................................. 16
2.2.7. Exercice dapplication : .......................................................................................................... 16
2.3. Evaluation par la mthode dactualisation des flux de trsoreries futures ...................... 18
2.3.1. Les tapes de lvaluation par la mthode des flux de trsorerie actualiss .......... 18
2.3.2. Dtermination des flux de liquidit futurs :....................................................................... 19
2.3.3. La dure dactualisation ou la dtermination de lhorizon : ......................................... 19
2.3.4. Le taux dactualisation : ......................................................................................................... 20
2.3.5. Lvaluation de la valeur terminale : ................................................................................... 22
2.3.7. Les avantages et inconvnients de la mthode de DCF................................................ 22
2.3.8. Exercice d'application n 1 : le calcul du cot de capital .............................................. 23

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2.3.9. Exercice dapplication n2 : calcul de la valeur de lentreprise ................................... 28


2.4. Lvaluation par la mthode fonde sur le Goodwill. ............................................................. 30
2.4.1. Introduction : ............................................................................................................................. 30
2.4.2. la diffrence entre la valeur comptable et la juste valeur : ........................................... 30
2.4.3. la valeur de lentreprise selon la philosophie du goodwill: .......................................... 30
2.4.4. La mthode base sur la rente du goodwill actualise : ............................................... 31
2.4.4.2.1. Actif net comptable corrig (ANCC): ......................................................................... 32
2.4.4.2.2. Les capitaux propres ncessaires lexploitation (CPNE): ................................. 32
2.4.4.2.3. Valeur substantielle brute (VSB) ................................................................................. 33
2.4.5. la mthode des praticiens (mthode allemande ou la mthode indirecte) ............... 35
2.4.6. Mthode des anglo-saxons ................................................................................................... 35
2.4.7. Exercice dapplication n1 : ................................................................................................... 36
2.4.8. Exercice d'application n 2 : calcul de la valeur partir du Goodwill ........................ 37
2.5. Lvaluation de lentreprise par la mthode comparative ..................................................... 42
2.5.1. Introduction : ............................................................................................................................. 42
2.5.2. Les diffrents multiples : ....................................................................................................... 42
2.5.2.1. le multiple du chiffre daffaire (PSR) ........................................................................... 42
2.5.2.2. Le multiple de lEBE ou de lEBITDA : ........................................................................ 43
2.5.2.3. Le multiple de Rsultat dexploitation ou de lEBIT ................................................ 43
2.5.2.4. Le multiple de Rsultat net ou de PER : .................................................................... 44
2.5.3. les critres de choix des chantillons :.............................................................................. 44
2.5.4. Analyse critique de la mthode : ......................................................................................... 45
2.5.5. Exercice dapplication n1 : ................................................................................................... 45
2.6. Les mthodes de mesure de cration de valeur par lentreprise ........................................ 47
2.6.1. Introduction : ............................................................................................................................. 47
2.6.2. Lindicateur Economic Value Added ou la valeur conomique ajoute .................... 47
2.6.2.1. La rentabilit dexploitation (Return on invested capital ) .................................... 48
2.6.2.2. Actif conomique ou le capital investi : ..................................................................... 48
2.6.2.3. Cot moyen pondr du capital :................................................................................. 48
2.6.2.4. Valorisation partir lindicateur EVA : ....................................................................... 49
2.6.2.5. Diffrentes interprtations de lEVA: .......................................................................... 49
2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoute par le march: .............................................. 49
2.6.3.1. Introdution : ....................................................................................................................... 49
2.6.3.2. Les mthodes de calcul de lindicateur MVA: .......................................................... 49

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2.6.4. Exercice d'application : Valorisation dune entreprise par EVA.................................. 50


Deuxime partie : ............................................................................................................................................. 53
PARTIE II : Les oprations de fusion acquisition ................................................................................ 53
2.1. Dfinitions de lopration Fusions - acquisitions : ................................................................. 54
2.2. Les motifs et objectifs: ................................................................................................................... 55
2.3. Typologie des oprations de fusions acquisitions : ........................................................... 55
2.4. Selon lobjectif de la fusion:.......................................................................................................... 55
2.5. Selon la forme :................................................................................................................................. 55
2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger):.............................................................................. 55
2.5.2. Fusion runion (ou par apport) (Consolidation en anglais): ........................................ 56
2.5.3. Acquisition ou prise de contrle : ....................................................................................... 57
2.2. Aspects juridiques : ........................................................................................................................ 58
2.2.1. les caractristiques dune opration de fusion : ............................................................. 58
2.2.2. Effet de la fusion : .................................................................................................................... 58
2.2.3. Date deffet de la fusion : ....................................................................................................... 58
2.2.4. Etapes de lopration : ............................................................................................................ 58
2.3. Aspects fiscaux : .............................................................................................................................. 59
2.3.1. Droit denregistrement : ......................................................................................................... 59
2.3.2. Limpt sur les socits (art 162 CGI); ............................................................................... 59
2.3.3. Limpt sur le revenu; ............................................................................................................. 59
2.3.4. Taxe professionnelle ............................................................................................................... 59
2.4. Aspect comptable: ........................................................................................................................... 60
2.4.1. Exemple dapplication : .......................................................................................................... 60
3.1. Introduction : ..................................................................................................................................... 64
3.1.1. la notion de prise de contrle :............................................................................................. 64
3.2. acquisition par lachat des actions : ........................................................................................... 64
3.3. Acquisition par change des actions : ....................................................................................... 65
3.3.1. Dtermination de la parit dchange : .............................................................................. 65
3.4. Estimation du gain financier : ....................................................................................................... 66
3.5. Application du critre de la valeur actuelle nette (VAN) ........................................................ 67
3.6. Estimation de lintrt financier de lopration en termes de cration de valeur: .......... 67

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Premire partie :

Evaluation des
entreprises

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1. Introduction
a. Dfinition de la notion valuation dune entreprise :
Lvaluation dune entreprise qui consiste dterminer sa vraie valeur un moment
dtermin, en vue de diffrentes opration:
Introduction en bourse;
Revente
Transmission.
Lors de restructuration, fusion Lors de restructuration, fusion

1.1. Objectif de lvaluation :


La dmarche dvaluation a pour objectif dapprcier une entreprise laide dun ensemble
dindicateur synthtique sur lentit concern en vue de dterminer ou plus prcisment
sapprocher de son prix sur le march financier.

1.2. Problmatique de lvaluation :

La valeur de lentreprise se prsente comme une opinion rflchie dans un contexte


spcifique.

Elle est le produit dune approche thorique qui rsulte de calculs plus ou moins complexes
en fonction de la logique de lvaluateur.

Les diffrentes logiques qui seront adoptes lors des processus dvaluation sappuient sur
les objectifs poursuivis par lacqureur. Ceux-ci peuvent tre rsums de la manire suivante
:
Logique financire :
investissement majoritaire ou Logique industrielle :
minoritaire ralis selon les Prise de contrle dune affaire
arbitrages risque / rentabilit non cote (OPA) / ou cote
attendue / liquidit

Logique et consquences sur


lvaluation

Logique politico- financire:


Prix propos au march lors
du lancement de la
privatisation

Figure 1 : la logique de lacqureur

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2. Mthodes dvaluation :

La valeur de lentreprise est tire de son efficacit conomique et de sa capacit gnrer


des profits, Les diffrentes approches utilises dans la pratique pour valuer une entreprise
sont regroupes en trois grandes familles :
La valeur dune entreprise est celle du patrimoine quelle dtient.
Lentreprise est alors un ensemble dlments dactifs corporels et
incorporels (survaleur ou goodwill), valus sparment.
Approche
Cette approche repose sur un inventaire prcis et une valorisation
patrimoniale de chaque bien.
L'entreprise vaut ce qu'elle possde

La valeur de lentreprise repose sur les revenus


Approche futurs quelle gnre.
actuarielle Approche prospective : recherche dinformations
Les familles prvisionnelles
de mthode L'entreprise vaut ce qu'elle va rapporter
dvaluation
Approche Sont des mthodes qui sont bas la fois sur patrimoine rel de
mixtes lentreprise et lactualisation.

La valeur de lentreprise repose sur une comparaison avec des


Approche oprations ou transactions comparables.
comparative L'entreprise vaut ce que des actifs comparables sont
effectivement pays par des oprateurs sur des marchs
organiss
Figure 2 : les diffrentes mthodes dvaluation dentreprise

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2.1. Approche patrimoniale :


Dans cette famille dapproche on apprcie lentreprise partir de ce quelle a et non pas
partir de ce quelle fait, on se base donc sur le bilan.
Lvaluation patrimoniale consiste dterminer la valeur relle du patrimoine de lentreprise,
en partant de la notion dactif net comptable ou la situation nette.
Elle privilgie le patrimoine dtenu par lentreprise au moment de lvaluation et consiste
dterminer lactif net de lentreprise :
- partir du bilan aprs affectation des rsultats;
- Gnralement, aprs avoir effectu certains retraitements (corrections)
en vue de sapprocher la ralit.

2.1.1. Actif net comptable :


Est la diffrence entre le total de lactif et le total des dettes de lentreprise
Actif net comptable = la valeur thorique de lentreprise
Actif net comptable = Total actif actifs fictifs dettes

2.1.2. Situation nette comptable :


Est calcul partir des capitaux propres:
Situation nette = capitaux propres actifs fictifs

2.1.3. Actif net comptable corrig:


Est la diffrence entre le total de lactif et le total des dettes de lentreprise
- Actif net corrig = actif rel dettes relles
- Actif rel = total actif actif fictif + plus-values latentes moins-values
latentes
Pour calculer la valeur relle de lactif dune entreprise, il faut procder des retraitements et
reclassement de son bilan pour aboutir au bilan financier.
La valeur relle de lactif correspond lactif du bilan financier alors :
Plus / moins-value = Valeur relle valeur comptable

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Actif Passif

Immobilisations en non-valeur :
- La fiscalit diffr : en cas dune
- limination des actifs fictifs; subvention, limpt diffr constitue
Autres poste dactif : une dette dIS qui diminue lactif net

- Quand la valeur comptable (cot - Seul lcart de conversion passif est


historique) dun bien est diffrente de ajout lactif net en tant que gain /
la valeur vnale (marchande) on retient plus-value latente;
cette dernire;

- Diffrent mthode permettent de


dterminer la valeur vnale (expertise,
cotation, comparaison, calcul);

- Les plus-values latentes constats


sont pris en considration avant impt
(contexte de continuit dexploitation);

- Lconomie dimpt occasionne par


lamortissement des actif fictif (seul
amortissable) ce qui entraine
laugmentation de lactif net.

Prcision :

Qu'est-ce que la valeur d'usage ? La valeur d'usage correspond l'utilit du bien par
rapport au besoin et la demande de ce bien dans la socit. Il s'agit d'une notion subjective
qui correspond aux critres d'une culture donne et peut diffrer d'une personne une autre.
A l'oppos de la valeur d'change, la valeur d'usage est une valeur qualitative.

2.1.4. La valeur mathmatique des titres sociaux


Cette approche permet de distinguer la valeur mathmatique comptable (VMC) et la valeur
mathmatique intrinsque (VMI).
Actif net comptable
- Valeur mathmatique comptable =
Nombre de titres sociaux
Actif net comptable
- Valeur mathmatique intrinsque =
Nombre de titres sociaux

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2.1.5. Limites de lapproche patrimoniale :


- Certaines valeurs (marque, fonds de commerce) sont mme absentes du bilan en
labsence de rvaluation des actifs incorporels constitus par lentreprise elle-
mme et non acquis auprs de lextrieur.
- Lexpertise de biens comporte toujours une part de subjectivit.
- Elle ignore les capacits bnficiaires futures de lentreprise et sintresse
uniquement aux performances passes. Or lacqureur dune socit, quel quil
soit, nachte pas le pass, mais le futur de lentit, autrement dit la possibilit de
raliser et de capitaliser des bnfices dans le futur.
- Problme de retraitements qui ne sont pas toujours facile mettre en place et sont
parfois sujet des apprciations subjectifs.
2.1.6. Exercices dapplication n1

bilan de la socit "ABC"

Actif Passif
frais prliminaire 6 800,00 capital social 400 000,00
fonds commercial 9 000,00 rserve lgale 35 000,00
insta. Tech mat et outillage 125 000,00 autres rserves 332 000,00
matriel de transport 300 000,00 report nouveau (SC) 1 800,00
titres de participation 50 000,00 autres dette de financement 65 000,00
marchandises 275 000,00 fournisseur et CR 400 000,00
clients et comptes rattachs 400 000,00 autres cranciers 90 000,00
banque 158 000,00
Total 1 323 800,00 1 323 800,00
Infos complmentaires :
- la valeur de fond commercial est estime 100 800,00 MAD
- un matriel inscrit (ITMO) pour 18 000 une valeur relle de 10 200,00 MAD
- une dprciation de 50% doit tre constate sur un lot de marchandises de 12 000,00 MAD
- un client qui nous doit 10 000,00 MAD ne payera pas, aucune provision n'a t constitue

Travail faire :
1. dterminer l'actif net comptable corrig de l'entreprise (ANCC);
2. calculer la valeur mathmatique comptable (VMC) et la valeur mathmatique intrinsque (VMI)
, sachant que la valeur nominal de l'action de la socit "ABC" est de 100 MAD

Correction de l'application n1

1. le calcul de l'ANCC :

On sait qu'il y a deux formules de calcul de l'ANCC qui sont :

ANCC = Total actif - actif fictif - dettes - les moins / +plus-value latentes
ou bien
ANCC = Capitaux propres (aprs affectation de rsultat on diminue les dividendes le cas chant)
- actifs fictifs - les moins / +plus-value latentes

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Premire mthode :

Total actif 1 323 800,00 MAD


Actif fictif 6 800,00 MAD
Dettes 555 000,00 MAD

Elment valeur au bilan valeur relle + / - value


fond commercial 9 000,00 100 800,00 91 800,00
matriel ITMO 18 000,00 10 200,00 - 7 800,00
stock (m/ses) 12 000,00 6 000,00 - 6 000,00
client 10 000,00 - - 10 000,00
Total 49 000,00 117 000,00 68 000,00

ANCC 830 000,00 MAD

Deuxime mthode :

Capitaux propres apres affec des rsultats 768 800,00 MAD


Actif fictif 6 800,00 MAD
+ / - values latentes 68 000,00 MAD

ANCC 830 000,00 MAD

2. le calcul de la VMC et VMI :

Calcul de la VMC : on sait que la formule pour le calcul de la VMC soit :


VMC =

donc

775 600,00
VMC = 4 000
= 193,9
(nombre de titres 400 000 / 100 = 4000 titres)

Calcul de la VMI : on sait que la formule pour le calcul de la VMI soit :

830 000,00
VMI = 4 000
= 207,5

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2.1.7. Exercice d'application n 2 : L'valuation par la mthode patrimoniale

bilan de la socit "ALPHA" avant affectation de rsultat


Exercice 2016 en KMAD
Actif Brut Amort/prov Net Passif Montant
Immo en non valeur - capital social 30 000,00
charges rpartir 400,00 400,00 (300 000 actions)
frais de constitution 20 000,00 15 000,00 5 000,00
Immo incorporelles - rserve lgale 7 800,00
fond commercial 13 000,00 13 000,00 Rsultat 4 200,00
Immo corporelle - Sub d'investissement 6 000,00
Provision pour risque et
construction 100 000,00 72 000,00 28 000,00 charge 5 400,00
ITMO 42 000,00 28 500,00 13 500,00 Dette de financement 21 200,00
Immo financires - dette d'exploitation (frs) 15 900,00
titres de participation 7 000,00 500,00 6 500,00 dcouvert bancaire 1 300,00
Stocks 2 500,00 100,00 2 400,00
Client 24 600,00 2 400,00 22 200,00
disponibilit 900,00 900,00
Ecart de conversion - Ecart de conversion -
Actif 300,00 300,00 Passif 400,00
Total 210 700,00 118 500,00 92 200,00 92 200,00

Renseignements complmentaires :

- la valeur estime des constructions est de 60 000 MAD


- la valeur estime de l'ITMO est de de 9 500 KMAD
- la valeur du fond commercial sera considre comme tant nulle
- le rsultat de l'exercice 2016 sera distribu hauteur de 50%
- le taux de l'IS 30%

1. dterminer la valeur mathmatique d'une action de la socit "ALPHA"

Correction :

calculs pralable :

Elment valeur au bian valeur relle + / - value


construction 28 000,00 60 000,00 32 000,00
ITMO 13 500,00 9 500,00 - 4 000,00
fond commercial 13 000,00 - 13 000,00
-
Total 54 500,00 69 500,00 15 000,00
capitaux propres aprs affectation du rsultat = 39 900,00
actif fictif = 5 400,00
Subvention d'invest = 6 000,00
ecart de conversion - passif 400,00
actif net comptable = 40 900,00
d'impt diffr sur sub d'inves = - 1 800,00
conomie d'imt sur actif fictif = 1 620,00
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plus-value latent = 15 000,00


Actif net comptable corrig = 55 720,00

55 720 000,00
300 000
= 185,73 MAD
VMI de l'action =

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2.2. Valorisation par la rentabilit ou les mthodes de capitalisation:


Il sagit de dterminer la valeur des actions composant le capital de lentreprise partir :
- Actualisation du rsultat net ajust par action sur un nombre infini de priodes (ce qui revient
ngliger la valeur finale de laction Valeur de rendement

- Actualisation des dividendes distribu prvisionnel (on dit aussi on procde la capitalisation
du dividende) en considrant un nombre infini de priode Valeur financire

En effet, la logique de lacqureur des titres dune entreprise peut tre motive en fonction de
deux objectifs :
- Acquisition minoritaire des titres Intress par les dividendes distribus
- Acquisition majoritaire des titres Intress par les bnfices dgags
Le choix entre ces deux mthodes dpend alors, de la logique de lacqureur.
2.2.1. La valeur de rendement :
Elle est obtenue en capitalisant au taux de rentabilit choisi (t), le bnfice net courant (B)
(rsultats net ajust) de lentreprise :
100
=

Cette mthode repose sur deux hypothses pouvant en limiter lapplication :
a. Le bnfice constant et rpt dans lavenir
b. pendant une priode illimite;
Do, le grand avantage de cette mthode rside dans sa simplicit
2.2.2. Exemple dapplication :
La socit AMS a ralis en 2008 un rsultat de 3 420 000,00 MAD
Supposant que le taux dactualisation est de 8%
Travail faire :
Dterminer la valeur de rendement (VR) de la socit AMS
Rponse :
VR = 3 420 000 / 8% = 42 750 000,00 MAD
Prcision :
Si la valeur patrimonial est infrieur la valeur de rendement cela signifie que lentreprise a
engag un investissement important;

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2.2.3. Correction du rsultat :


Les ajustements apporter au rsultat ont pour objectif de sapprocher au bnefice rel
dgag par lentreprise.
De ce fait, le rsultat ne doit pas intgrer les lments suivant :
- Les charges et produites non courants;
- Correction des dotations aux amortissements en prenant en considration la dure
dusage (dlais rel damortissement) ;
- Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ;
- Rintgration des provisions caractre de rserve dans le rsultat savoir les
provisions rglementes ;
- Rintgration de certaines charges relatives la part de rmunration excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accords aux dirigeants (voiture, rception) ;
- Elimination des charges et produits des exercices antrieurs ;
- Elimination des charges et des produits lis des biens hors dexploitation par
exemple les revenus locatifs
Prcision :
Tous ces ajustements entraneront une diminution ou augmentation de limpt (IS ou IR le
cas chant).
2.2.4. Exemple dapplication :
Le rsultat net dgag par AMS intgre un terrain vendu 75 000 MAD dont la VNA est de
40 000,00 MAD
Travail faire :
Dterminer la nouvelle valeur de rendement (VR) de la socit AMS ?
Rponse :
Rsultat net : 3 420 000,00 MAD
Prix de cession : 75 000,00 MAD
VNA : 40 000,00 MAD
IS gnr suite cette correction soit :
(75 000 40 000) x 0,3 = 10 500 MAD
Donc la VR = 3 420 000 75 000 + 40 000 +10 500 = 3 395 500,00 MAD
2.2.5. Valeur financire (mthode de GORDON SHAPIRO)
Nous avons deux hypothses pour le calcul de la valeur financire :
- le dividende actuel restera constant et se rptera linfini :
Valeur financire = dividende / taux dactualisation
- le dividende actuel saccroit avec taux de croissance g constant linfini :

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Valeur financire = premier dividende / (taux dactualisation i -taux de


croissance g)
Avec i > g
Le taux dactualisation utilis correspond au cot des capitaux propres ou taux de la
rentabilit exig par les actionnaires.
Prcision :
La valeur financire est calcule en tenant compte la retenue la source (IS et IR le cas
chant) 15% (article 19 du code gnrale des impts).
2.2.6. Exemple dapplication
Si vous avez un dividende distribu de 100 combien le montant retenir pour le calcul de la
VF?
Rponse :
Dividende brut : 100 x 1,15 = 115 MAD
2.2.7. Exercice dapplication :
Le premier dividende distribu par lentreprise BETA au titre de lexercice 2013 slvent
660 000,00 MAD
Le taux exig par les actionnaires est de 13%
1. Calculer la valeur financire de lentreprise AMS sachant que le taux de croissance
des dividendes est de 4%?
2. Refaire le calcul en supposant que les dividendes sont constants (le dividende
distribu du dernier exercice par lentreprise BETA soit 800 000,00 MAD)
Correction :
1. VR = (660 000 x 1,15) / (13% - 4%)
= 8 433 333,33 MAD
2. Le calcul de la valeur financire
VR = (800 000 x 1,15) / 13%
= 6 153 846,15 MAD
Exercice d'application n 3 : valeur de rendement

Le rsultat courant retrait et moyen des trois derniers exercices s'lve 5 500 000,00
MAD pour la socit
anonyme "BETA" dont le capital social comprend 300 000 actions.

nous supposons que les rsultats futurs vont se maintenir au cours des prochaines priodes.
le PER moyen des derniers mois du secteur d'activit auquel appartient la socit s'lve 12

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Question :

1. dterminer la de rendement de l'action de la socit BETA.

Solution :

5 500 000,00
Rsultat courant moyen par action : 300 000
= 18,33

1
Taux d'actualisation : 12 = 0,08
Donc
La valeur de rendement soit : VR = =220 MAD
La valeur de l'entreprise soit : 220 x 300 000 = 66 000 000 MAD

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2.3. Evaluation par la mthode dactualisation des flux de trsoreries futures


Selon cette la mthode, la valeur d'une entreprise correspond la valeur actuelle des cash-
flows futurs et de la valeur finale prvisionnelle, le taux dactualisation utilis correspond
au cot de capital.
Ce dernier doit tenir compte le niveau de risque de lentreprise.

Figure 3 : Relation entre le risque et la rentabilit dune action

Lvaluation consiste calculer la valeur actuelle, note 0 des cash-flows gnrs par
lentreprise au cours dune priode n


0 =
+
(1 + ) (1 + )
=1

Le taux dactualisation not k, reprsente la rentabilit exig par les actionnaires major
dune prime de risque (appel galement cot de capital).
2.3.1. Les tapes de lvaluation par la mthode des flux de trsorerie actualiss

1. Dtermination des flux de liquidit futurs;


2. La dure dactualisation (dtermination de lhorizon);
3. Le taux dactualisation;
4. La valeur terminale ou finale
5. Calculer la valeur de lentreprise

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Prcision :
Cette mthode peut tre appele :
Free cash-flow (FCF) : Flux de trsorerie disponible
Discounted Cash-Flow (DCF) : Flux de trsorerie actualiss
2.3.2. Dtermination des flux de liquidit futurs :
Il sagit des flux de trsorerie disponible revenant en totalit lactionnaire de lentreprise. Il
sont dtermin aprs financement des investissement et variation du BFRE, mais aussi
aprs des frais financiers et remboursement des dettes.
Rsultat dexploitation

+ dotations aux amortissements dexploitation

- Frais financiers

- Impts (IS ou IR)

Rsultat courant net (EBIT)

BFRE (BFR t BFR t-1 )

+ cession dactif (net dIS)

- Investissement

- Remboursement des emprunts (annuits)

+Nouveaux emprunts

= Free Cash-flow ou flux de trsorerie disponible

2.3.3. La dure dactualisation ou la dtermination de lhorizon :


On retient la dure sur laquelle les prvisions semblent possibles. Gnralement, ces
prvisions sont tablies sur un horizon relativement court (de 3 5 ans);

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2.3.4. Le taux dactualisation :


Lactualisation est linverse de la capitalisation, or les deux principe sont bas le mme taux :

Le k dit cot de capital peut tre calcul par le cot moyen pondr du capital (CMPC);

CMPC = + +
+

: Cot des capitaux propres

: Capitaux propres

: Dettes

: Cot de la dette (net de lIS)


2.3.4.1. Estimation du cot des capitaux propres
Le dit cot des capitaux propres ou la rentabilit exige par les actionnaires peut tre
calcul par deux mthodes :
Premire mthode (mthode Gordon Shapiro):
1
= +g
0

Avec
g = taux de croissance constant des dividendes

1 = premier dividende

0 = la valeur actuelle de laction


Les hypothses simplistes et irralistes qui sous-tendent le modle de Gordon Shapiro
sont pour beaucoup inacceptables. Un modle alternatif dvaluation des actions est propos
avec le MEDAF.

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Deuxime mthode : Estimation du cot des capitaux propres par le modle


dquilibre des actifs financiers (MEDAF)
Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cot dune action dpend de la rmunration de lactif
sans risque et dune compensation visant indemniser la prise de risque.

Prime de risque de march


= + (( ) )
Prime de risque global

: Le taux sans risque

: La beta que reprsente la volatilit entre la rentabilit des titres avec la rentabilit du
march
Prcision :
Formules importantes :
(,)
- Coefficient = avec Rm la rentabilit du march et Rx la rentabilit de
()
laction
1 0
- Rentabilit du march (Rm) = avec la valeur de lindice du march auquel il
0
appartient le titre
1 0
- Rentabilit de laction (Rx) = 0
- Rf le taux sans risque correspond taux de rmunration des bons de trsor
Interprtation du coefficient de Beta
Le coefficient bta mesure dans le MEDAF la relation qui existe entre les variations de
rentabilit de lentreprise et les variations de lindice de march. Cest donc une mesure de
sensibilit des fluctuations de la valeur celles du march.
Lestimation du bta repose sur une analyse historique des relations entre les fluctuations du
cours dune action et celles du march.
- Bta suprieur 1
Un bta suprieur 1 indique que le cours du titre aura tendance varier avec plus
d'amplitude que le cours du march :
Cela signifie que si le march (= un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le
titre prendra plus de 2%, et si le march perd 2%, le titre perdra plus de 2%.
Rapidement on comprend que plus le bta est lev plus le risque de gagner
"beaucoup" ou de perdre "beaucoup" est lev.
- Bta compris entre 0 et 1
Un bta compris entre 0 et 1 indique que le cours du titre aura tendance varier
moins fortement que le cours du march. (le march prend 1,5%, le titre prend
seulement 1% par exemple).
- Bta gale 0
Lorsque le bta est gale 0 cela signifie que le cours du titre ne suit aucunement
celui du march, mais que celui-ci est fix : par exemple un bon du trsor (taux fix
qui ne varie pas).

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- Bta infrieur 0
Un bta infrieur 0 signifie que le cours du titre varie l'inverse que celui du march
: si le cours du march augmente, le cours du titre ou portefeuille en question diminue,
et inversement.
2.3.5. Lvaluation de la valeur terminale :
La valeur terminale reprsente souvent une part importante de la valeur de lentreprise, plus
lhorizon retenu est court plus la valeur terminale psera lourd sur lvaluation de lentreprise.
Le calcul sera bas sur lactualisation de cash-flow, en dterminant le cash-flow projet
linfini et actualis au CMPC.
La mthode la plus souvent utilis consiste le dernier cash-flow sur une dure infini sans ou
avec taux de croissance
1(1+)
- Vt= Vt =

Quand n
1(1+)
- Vt = avec i>g Vt =

Avec taux de croissance g


2.3.6. Lvaluation de la valeur de lentreprise:


0 =
+
(1 + ) (1 + )
=1

2.3.7. Les avantages et inconvnients de la mthode de DCF

Avantages inconvnients

- Trs oriente lavenir ; - Les petites et moyennes entreprise ne


- Pratiquement toujours applicable; peuvent pas tre objet dvaluation par
- Tient compte de la politique cette mthode suite la difficult de
dinvestissement et du risque individuel calcul le coefficient de BETA qui est bas
de lentreprise. Permet ds lors dobtenir sur une historique du march financier ce
une solution individualise adapte la qui nest pas le cas pour les PME non
situation ; cotes
- Permet le contrle des liquidits futures - Procd de calcul exigeant tant donn
et donc de la possibilit de financer des quil ncessite des donnes
stratgies. Identifie ds lors les risques prvisionnelles (ventuellement au
correspondants ; moyen dun procd de prvision) ;
- Dtermine lavantage fiscal de la part de - Evaluation craignant les risques ;
financement tranger. - Problme pour le calcul de la valeur
finale tant donn quil nexiste pas de
dfinition homogne du free cashflow
escompter et que les prvisions des
futures entres de fonds restent vagues.

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2.3.8. Exercice d'application n 1 : le calcul du cot de capital


Sur les 12 derniers mois, les rentabilits mensuelles ont t collectes sur les actions A et B et
sur lindice
reprsentatif du march (MASI).

Tableau de variation de rentabilit des actions de lentreprise A, B et l'indice MASI


auquel ils appartiennent les deux actions.

Indice
Mois MASI Action "A" Action "B"
30/01/2016 2,26% 0,67% 4,95%
29/02/2016 -2,39% -2,30% -7,14%
31/03/2016 2,69% -6,63% -6,28%
30/04/2016 1,35% 6,52% -3,37%
31/05/2016 -0,13% -3,19% -2,82%
30/06/2016 1,73% 2,03% 9,03%
31/07/2016 2,30% 1,70% -4,00%
31/08/2016 -1,45% 1,64% -5,75%
30/09/2016 1,29% -9,57% 3,19%
31/10/2016 1,82% 3,70% 11,21%
30/11/2016 2,25% 1,60% 2,90%

- Informations complmentaires

Prime de
taux des bons de
Capitaux propres Dette (en Cot de la risque
Entreprise trsor du dernier
(en Kmad) KMAD) dette de
trimestre
march
A 25 000,00 100 7%
4,50% 8%
B 30 000,00 200 9%

- Taux d'imposition IS est de 30%

Questions :

1. Calculez les bta relatifs aux actions A et B


2. Interprtez les rsultats.
3. Confirmez les rsultats prcdents par une approche
graphique.
4. quelles sont les rentabilits attendues selon le MEDAF des actions A et B
5. calcul le cot de capital appliquer dans le cadre de l'valuation des deux
socits.

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Correction :

1. Nous avons deux mthode pour le calcul de BETA /


1.1 Mthode bas sur les fonctions du logiciel Excel (office 2010 et plus) en utilisant les
fonctions suivantes :
- VAR.P.N ;
- COVARIANCE.PEARSON
Indice Action
Mois Action "A"
MASI "B"

10 7,60% 6,99% 5,28%

11 1,53% 3,46% 3,21%

12 3,89% 2,57% 5,25%

1 2,26% 0,67% 4,95%

2 2,39% -2,30% -7,14%

3 -2,69% -6,63% -6,28%

4 1,35% 6,52% -3,37%

5 -0,13% -3,19% -2,82%

6 1,73% 2,03% 9,03%

7 -2,30% 1,70% -4,00%

8 -1,45% -1,64% -5,75%

9 1,29% -9,57% 3,19%

10 1,82% 3,70% 11,21%

11 2,25% 1,60% 2,90%

BETA = Cov (Rx,Rm)/var (Rm)


VAR (R(M) = 0,000631
Cov (R(A),R(M)) = 0,000594
Cov (R(B),R(M)) = 0,000819
BETA de l'action A 0,9425
BETA de l'action B 1,2986

Mthode manuelle, en procdant au calcul de chaque composant de la formule de BETA


suivante :

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R(A)-Xa R(B)-Xb R(M)-Xm (R(A)-Xa)( R(M)-Xm) (R(B)-Xb)( R(M)-Xm) (R(M)-Xm)


0,065679 0,041614 0,062043 0,004075 0,002582 0,003849
0,030379 0,020914 0,001343 0,000041 0,000028 0,000002
0,021479 0,041314 0,024943 0,000536 0,001030 0,000622
0,002479 0,038314 0,008643 0,000021 0,000331 0,000075
- 0,027221 - 0,082586 0,009943 - 0,000271 - 0,000821 0,000099
- 0,070521 - 0,073986 - 0,040857 0,002881 0,003023 0,001669
0,060979 - 0,044886 - 0,000457 - 0,000028 0,000021 0,000000
- 0,036121 - 0,039386 - 0,015257 0,000551 0,000601 0,000233
0,016079 0,079114 0,003343 0,000054 0,000264 0,000011
0,012779 - 0,051186 - 0,036957 - 0,000472 0,001892 0,001366
- 0,020621 - 0,068686 - 0,028457 0,000587 0,001955 0,000810
- 0,099921 0,020714 - 0,001057 0,000106 - 0,000022 0,000001
0,032779 0,100914 0,004243 0,000139 0,000428 0,000018
0,011779 0,017814 0,008543 0,000101 0,000152 0,000073
Somme des carrs des cart 0,008320 0,011464 0,008828
Cov (R(A),R(M)) = 0,000594
Cov (R(B),R(M)) = 0,000819
VAR (RM) = 0,000631
BETA de l'action A 0,9425
BETA de l'action B 1,2986

2. Interprtation des rsultats :


Le Beta est un outil de mesure du risque / rentabilit d'un actif.
Actif de lentreprise A
Daprs les rsultats obtenus laction ''A'' est moins risqu que lindice de march, cette
entreprises avec un bta infrieur indique que le cours du titre aura tendance varier
moins fortement que le cours du march.
Si le march (indice de rfrence) varie de 2%, le titre varie de 1,4% donc il s'agit d'un actif
moins volatil par rapport au march est donc moins risqu do le rentabilit exig par les
actionnaires sera moins lev.
Actif de lentreprise B
Vu que le bta est suprieur 1 cela veut dire que le cours du titre aura tendance varier
avec plus d'amplitude que le cours du march
Cela signifie que si le march (un ensemble de titres, comme le MASI) prend 2% le titre
prendra plus de 3%

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3. reprsentation graphique :
Beta de l'action "A"

10,00%
y = 0,9425x - 0,0089
5,00%

0,00%
Action A

-4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00% Action "A"
-5,00% Linaire (Action "A")

-10,00%

-15,00%
Masi

Beta de l'action "B"

15,00%

10,00%
y = 1,2986x - 0,0069

5,00%
Action B

Action "B"
0,00% Linaire (Action "B")
-4,00% -2,00% 0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%
-5,00%

-10,00%
Masi

Les pentes (coefficient directeur) des deux droites dajustement confirment les btas
calculs.

4. Les rentabilits attendues selon le MEDAF des actions A et B

Kp (A) = TSR + a*PRM (Prime de risque de march)

TSR 4,50%
a 94,25% Kp (A) = 12,04%
PRM 8,00%

Kp (B) = TSR + b*PRM (Prime de risque de march)

TSR 4,50%
a 129,86% Kp (B) = 14,89%
PRM 8,00%

Nous concluons que plus le Beta est lev plus la rentabilit exig par les actionnaires est leve.

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5. calcul le cot de capital appliquer dans le cadre de l'valuation des deux


socits.
La formule de calcul du cot de capital soit :

CMPC = +
+ +

Entreprise A Entreprise B

CP 25 000,00 30 000,00

Kp 12% 15%

D 100 200

Kd net de l'IS 3% 3%

K (cot de capital) = 12,00% 14,81%

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2.3.9. Exercice dapplication n2 : calcul de la valeur de lentreprise


Un cabinet d'valuation a runi les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices,
dans la perspective d'une acquisition de l'entreprise SEGMA (dont le capital social est
compos de 200 000 action (somme en KMAD)

Libell 2012 2013 2014 2015 2016


Chiffre d'affaire 70000 5% 10% 8% 5%
charges 31000 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90
d'exploitation
Dotations aux amort 15000 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18 000,00
Variation BFRE 1000 3 000,00
Investissement 20 000,00

- la valeur de l'entreprise SEGMA au terme de la 5me anne, sera obtenue en


actualisant sur nombre de priode infini un cash-flow moyen estim 20 000 KMAD.
- le taux d'actualisation soit 9,5%
- IS : 30%

Question :

1. Calculer les flux de trsorerie disponible


2. dterminer la valeur finale sachant que le cash-flow moyen estim linfini est de
20 000 KMAD :
3. actualiser l'ensemble des flux de trsorerie disponibles et la valeur final
4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA
5. dduire la valeur de l'action de l'entreprise SEGMA

Correction :

1. calcul les flux de trsorerie disponible


Libell 2012 2013 2014 2015 2016
+ Chiffre d'affaire 70000 73 500,00 80 850,00 87 318,00 91 683,90
- Charges d'exploitation 31000 34 500,00 35 850,00 42 318,00 46 683,90
= Rsultat d'exploitation 39000 39000 45000 45000 45000
- Impt sur le rsultat 11700 11700 13500 13500 13500
= Rsultat net d'exp 27300 27300 31500 31500 31500
+ Dotations aux amorts 15000 15 000,00 18 000,00 18 000,00 18 000,00
= cash-flow / flux de trsorerie 42300 42300 49500 49500 49500
- Variation BFRE 1000 3 000,00
- Investissement 20 000,00
= Free cash-flow 41300 42300 26500 49500 49500

2. dtermination de la valeur finale :


Cash-flow moyen aprs le priode de prvision 20 000,00
Taux d'actualisation 9,50%
Valeur terminal = CFn/CMPC
= 210 526,32
3. Actualisation de l'ensemble des flux de trsorerie et la valeur finale

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Libell 2012 2013 2014 2015 2016 VT


= Free cash flow 41 300,00 42 300,00 26 500,00 49 500,00 49 500,00 210 526,32
= Discounted cash 37 716,89 35 278,66 20 183,83 34 430,93 31 443,77 133 732,14
flow (flux de
trsorerie actualis)

4. calcul de la valeur de l'entreprise SEGMA :




Valeur de l'entreprise = + = 292 786,22
(1 + ) (1 + )
=1

5. valeur de l'action SEGMA = 418,27 MAD

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2.4. Lvaluation par la mthode fonde sur le Goodwill.


2.4.1. Introduction :
Gnralement, Les valeurs obtenues par lapproche patrimoniale diffrente des valeurs
obtenues par les mthodes bases sur la notion dactualisation (approche par la rentabilit et
celle de DCF).
La mthode de goodwill dite mixte par ce que il sagit dune lvaluation bas sur un
combinaison la fois la dimension patrimoniale et a la fois la dimension de la capacit de
dgager des bnfice do lappellation des mthodes intermdiaires ou mixtes.
Cette diffrence trouve son explication dans la capacit de lentreprise de gnrer la
valeur le Goodwill ou dtruire de la richesse Badwill .
La valeur patrimoniale sapplique mal aux entreprises forte croissance dont la valeur
patrimoniale est faible (cas dune entreprise de prestation de services).
2.4.2. la diffrence entre la valeur comptable et la juste valeur :
La juste valeur : il sagit dune notion introduite par les normes comptables internationale
(IAS-IFRS).
Il implique lutilisation en comptabilit du principe de lvaluation des actifs et des dettes
selon leur valeur de march ou, si celle-ci nest pas disponible, selon le modle de
lactualisation des flux futurs espr (la mthode de DCF).
Cration de valeur = la juste valeur ou valeur de march la valeur comptable nette
2.4.3. la valeur de lentreprise selon la philosophie du goodwill:
Selon lapproche de goodwill, la valeur de lentreprise nest pas toujours gale la diffrence
entre la somme des actifs moins les dettes.
Il est ncessaire dy ajouter des actifs immatriels non comptabilis appel goodwill
Nous pouvons citer :

Les lments lis la valeur du personnel de lentreprise;

Niveau de qualification, faible dabsentisme, comptence techniques des employs, faible


mouvement dentre et de sortie de personnel, relation entre la direction et le personnel

Les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise;

Nombre de clients qualit des clients clientle potentiel, fidlit de la clientle, la part de
march.

Les lments lis la valeur des relations avec les banquiers

Ligne descompte et de dcouvert, capacit demprunt long terme, taux de crdit.

Les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise;

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Mise en concurrence des fournisseurs, base de donnes de fournisseur, qualit des produits
et services, dlai de livraison).

Le principe de cette mthode consiste ajouter lactif net comptable corrig (ANCC) une
survaleur cense reprsenter la valeur de ces lments incorporels (cit ci-dessus).

Nous concluons que la valeur de lentreprise daprs de ce qui prcde soit :

VE = ANCC + Goodwill

Prcision :

ANCC peut tre pris avec ou sans lments incorporels (selon lhypothse prcis dans
lexercice ou lexamen).

Lapproche base sur le goodwill est dcompos en plusieurs mthodes, nous citons titre
indicatif :

Mthode de la rente du goodwill actualis;

Mthode des praticiens;

Mthode des anglo-saxons.

2.4.4. La mthode base sur la rente du goodwill actualise :


2.4.4.1. Principe de calcul
Le calcul de la valeur du goodwill se ralise de la faon suivante :

1 (1 + )
= ( )

CB : capacit bnficiaire calcule partir des rsultats des deux ou trois derniers exercices
corrigs pour tenir compte de la capacit bnficiaire prvisionnelle.

t : taux de rmunration lactif dexploitation

i : taux dactualisation

AE : actif dexploitation

La diffrence entre la capacit bnficiaire de lentreprise (CB) et la rentabilit des actifs


dexploitation (tAE) reprsente le surprofit (ou la rente de goodwill).

2.4.4.2. Actif dexploitation


Plusieurs variantes de calcul des actifs investis sont souvent retenue notamment:

lactif net comptable corrig ;

la valeur substantielle brute;

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les capitaux permanents ncessaires lexploitation.

2.4.4.2.1. Actif net comptable corrig (ANCC):


Actif rel (avec ou sans prise en compte de fond commercial avec les immobilisations
incorporelles) + retraitements - fiscalit diffre + conomie dimpt.

2.4.4.2.2. Les capitaux propres ncessaires lexploitation (CPNE):


Sont lensemble des biens utiliss par lentreprise (outil conomique) financ par les capitaux
permanents.

CPNE = + la valeur dutilit des immobilisations ncessaires lexploitation acquises ou


loues + le BFR.

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2.4.4.2.3. Valeur substantielle brute (VSB)


La VSB est lensemble des biens utilis pour les besoins dexploitation y compris les biens
prts, lou dans le cadre dun contrat de crdit-bail;

La VSB ne fait aucune rfrence au passif.

A ajouter :

+ La valeur dutilit des lments ncessaires lexploitation ;

+ La valeur dutilit des biens dexploitation faisant lobjet de crdit-bail ou location ;

Sont exclus :

les lments dactif non ncessaires lexploitation ;

les lments dactif fictif ainsi que les carts de conversion actif ;

le fonds de commerce (valeur implicitement contenue dans le GW).

Prcision :

Valeur utilit : La valeur d'utilit d'un actif ou d'une unit gnratrice de trsorerie (UGT) au
sens des normes comptable IAS IFRS correspond la valeur actuelle des flux futurs gnrs
par l'utilisation de l'actif et donne une estimation de sa valeur de march. La dtermination de
la valeur d'utilit d'un actif fait appel la mthode d'actualisation des flux de trsorerie
disponibles travers la prise en compte des flux gnrs par l'actif.

2.4.4.3. La capacit bnficiaire


Il sagit des rsultats net courant retrait moyen pondr des trois derniers exercices ou le
rsultat prvisionnel dtermin partir du business plan

Abderrahmane BAHI Page 33


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Lestimation des bnfices prvisionnels ncessite de corriger le rsultat net afin de


dterminer les bnfices annuels futures dans les conditions les plus proche possible la
ralit.

Les ajustements apporter au rsultat ont pour objectif de sapprocher au bnfice rel
dgag par lentreprise.

Le rsultat ne doit pas intgrer les lments suivant :

Les charges et produites non courants;


Correction des dotations aux amortissements en prenant en considration la dure
dusage (dlais rel damortissement) ;
Elimination des dotations aux amortissements relatifs aux actifs fictifs ;
Rintgration des provisions caractre de rserve dans le rsultat savoir les
provisions rglementes ;
Rintgration de certaines charges relatives la part de rmunration excessive de
certains dirigeants ou bien les frais accords aux dirigeants (voiture, rception) ;
Elimination des charges et produits des exercices antrieurs ;
Elimination des charges et des produits lis des biens hors dexploitation par
exemple les revenus locatifs.
Prcision :

Ces retraitements ont une incidence sur limpt sur le rsultat, ils entraneront une diminution
ou augmentation de limpt (IS ou IR le cas chant).

Le rsultat courant aprs impt ajust doit tre harmonis en fonction de lactif dexploitation
en ce qui concerne la prise en considration des charges relative lendettement.

ANCC Rsultat courant ajust net impt

Rsultat courant ajust net dimpt


VSB et avant charges dintrt (dettes
LT et dette CT exploitation)

Rsultat courant ajust net dimpt


CPNE et avant charges dintrt des
dettes LT

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2.4.4.4. Le taux dactualisation de la rente du goodwill


Ce taux reprsente le taux de rendement exig par les investisseur sur le march financier
pour accepter de dtenir les titres prsentant un degr de risque quivalent celui de
lentreprise value;

ANCC Cot des fonds propres

CMPC
VSB

CPNE Cot des ressources long terme

2.4.5. la mthode des praticiens (mthode allemande ou la mthode indirecte)


La valeur de lentreprise est obtenue en faisant la moyenne arithmtique de sa valeur
patrimoniale et sa valeur de rendement

VR = B/i

+
= = + = +
2 2 2 2 2
Comme GW =


=
2

= +
2

2.4.6. Mthode des anglo-saxons


La rente de goodwill (ou surprofit) est calcul par rapport :

- CB : capacit bnficiaire

- t : le taux sans risque ou cot des capitaux propres

- i : CMPC

- =


= +

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2.4.7. Exercice dapplication n1 :

soit le bilan simplifi suivant :


Sommes en
KMAD
Actif Passif
immo nette 2200 capital 2400
stock 200 rserve lgale 100
client 200 Prov pour RC 20
trsorerie 100 fournisseur 180
Total 2700 Total 2700

Infos complmentaire :
- les immobilisations corporelles utiles l'exploitation ont une valeur d'utilit estime 2 000
- la socit utilise une machine acquise en crdit-bail dont une valeur d'usage est estime
250

1. Calcul ANCC d'exploitation, la VSB et CPNE.

Solution :

ANCC exploitation :
Capitaux prores 2 500,00
+ mois value - 200,00
(2000-2200)

ANCC 2 300,00

VSB (valeur substantielle brut ) :


valeur relle actif immi d'exploitation 2 000,00
+stock 200,00
+clients 200,00
+trsorerie 100,00
+crdit-bail 250,00
VSB 2 750,00

CPNE (capitaux permanents ncessaires l'exploitation :


valeur relle actif immi d'exploitation 2 000,00
+ crdit-bail 250,00
+ BFRE 220,00
CPNE 2 470,00

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2.4.8. Exercice d'application n 2 : calcul de la valeur partir du Goodwill

Vous disposez du bilan (aprs affectation du rsultat) et du compte de rsultat simplifis de la socit anonyme
ALLIANCE

Bilan aprs affectation du rsultat N


ACTIF NET PASSIF NET
actif fictif 300 000,00 capitaux propres 4 000 000,00
actif immobilis 7 000 000,00 provision pour RC 1 200 000,00
stock 1 000 000,00 dettes financire LT 3 000 000,00
crance 2 500 000,00 dettes d'expoitation 1 820 000,00
disponibilits 20 000,00 dettes diverses 800 000,00
Total 10 820 000,00 Total 10 820 000,00

dtail des immobilisations

Ncessaire
Immobilisation Hors exploitation
l'exploitation
VNA 6 500 000,00 500 000,00
Valeur vnale 6 000 000,00 1 750 000,00
Valeur d'utilit (a) 7 900 000,00 -
a : dont amortissable 5 000 000,00

Compte de rsultat :
Charges montant Produits Montant
charges d'expl 16 500 000,00 chiffre d'affaire 17 700 000,00
charges fin 320 000,00 Autres produits d'explo 300 000,00
charges excepti 590 000,00 produits exceptionnel 650 000,00
IS 420 000,00
bnfice 820 000,00
Total 18 650 000,00 Total 18 650 000,00

Infos complmentaires :
- les provisions pour risque et charges ne concernent pas l'exploitation
- le besoin en fond de roulement normatif reprsente 60 jours de chiffre d'affaire
- Taux dintrt :
- Taux de rendement exig des capitaux propres 10%
- Taux moyen dintrt des emprunts 9%
- Taux moyen dintrt des dettes commerciales 2%
- Taux de rendement exig des actifs 4%

- les charges d'exploitation comprend correspondant aux dotations d'amortissement 1 200 000,00
- La consommation annuelle des avantages des immobilisations amortissables
dutilit.
est estime au cinquime de leur valeur
- taxe professionnelle assise sur les biens hors exploitation 65 000,00
- les charges financire comprennent les lments suivants :

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- intrt des dettes financire 280 000,00


- intrt des dettes d'exploitation 40 000,00
- le taux de l'IS est de : 30,00%
Travail faire :
1. calculer ANCC
2. valuer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC
3. valuer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE
4. valuer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB
(NB : ne pas tenir compte de la fiscalit
diffre)

1. calcul de l'ANCC

Capitaux propres 4 000 000,00


- Actif fictif - 300 000,00

Actif net comptable 3 700 000,00

immo d'exploitation 1 400 000,00


immo hors exploitation 1 250 000,00

Actif net comptable corrig 6 350 000,00

2. valuer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de l'ANCC

2.1. Bnfice conomique

produits dexploitation 18 000 000,00


Charges dexploitation 16 820 000,00

Rsultat courant avant impt 1 180 000,00

rintgration des amort 1 200 000,00


(on annule l'effet de l'amort bas sur la valeur comptable)
moins de consommation - 1 000 000,00
de la valeur utilit
(on ajoute l'amort de la valeur rel des immo)
Rintgration TP li bien hors exploi 65 000,00

Rsultat conomique avant impt 1 445 000,00

Rsultat conomique aprs impt 1 011 500,00

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2.2. Calcul de l'annuit de la rente de goodwill

t : taux de rmunration des actifs 4%


RGW =CB-t*ANCC 757 500,00

2.3. Calcul goodwill


1 (1 + )
=

avec i : pour le cas dANCC on utilise le cot des capitaux propres soit 10%

Goodwill 2 871 521

2.3. La valeur de l'entreprise :

La valeur de l'entreprise 9 221 520,98

3. valuer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de CPNE

3.1. Bnfice conomique

produits d'exploi 18 000 000,00


Charges d'exploi 16 820 000,00

Rsultat courant avant impt 1 180 000,00

rintgration des amort 1 200 000,00


moins de consommation de la valeur utilit - 1 000 000,00

Rsultat avant impt 1 380 000,00

Rintgration TP li bien hors exploi 65 000,00


Rintgration intrt des dettes LT 280 000,00

Rsultat conomique avant impt 1 725 000,00

Rsultat conomique aprs impt 1 207 500,00

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3.2. CPNE

BFRE 60 du chiffre d'affaire Cd :


(CA HT *BFR en j de CA) / 360

BFRE 2 950 000,00

CPNE = 10 850 000,00


(la valeur dutilit des immobilisations ncessaires lexploitation
acquises ou loues + le BFR)

3.3. Calcul de l'annuit de la rente de goodwill

RGW =CB-t*CPNE 773 500,00


t : taux de rmunration des actifs 4%

3.4. Calcul du Goodwill


1 (1 + )
=

avec i : pour le cas de CNPE on utilise le cot moyen pondr des ressources LT
(on prend les C.prores corrig qui correspond l'ANCC)

soit i= 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000


6 350 + 3000

taux d'actualisation de la RGW 8,81%

Goodwill 3 023 313

3.5. La valeur de l'entreprise

Valeur d'entreprise 9 373 313

4. valuer l'entreprise en estimant le goodwill en fonction de VSB

4.1. Bnfice conomique

produits d'exploi 18 000 000,00


Charges d'exploi 16 820 000,00

Rsultat courant avant impt 1 180 000,00

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+ rintgration des amort 1 200 000,00


- moins de consommation de la valeur utilit - 1 000 000,00

Rsultat avant impt 1 380 000,00

Rintgration TP li bien hors exploi 65 000,00


Rintgration intrt des dettes CT 40 000,00
Rintgration intrt des dettes LT 280 000,00

Rsultat conomique avant impt 1 765 000,00

Rsultat conomique aprs impt 1 235 500,00

4.2. VSB

Immo ncessaires l'exploitation : 7 900 000,00


Actif circulant 3 520 000,00
VSB 11 420 000,00

4.3. calcul de l'annuit de la rente du Goodwill

RGW =CB-t*CPNE 778 700,00


t : taux de rmunration des actifs 4%

4.4. Calcul de l'annuit de la rente de goodwill

1 (1 + )
=

avec i : pour le cas de CNPE on utilise le cot moyen pondr des ressources LT
soit i = 10% x 6 350 + 9% x (1-30%) x 3 000+(1-30%) x 1 820
NB : les dettes diverses nont pas un cot, de ce fait
ne seront pas prise en considration dans le calcul de
CMPC 6 350 + 3 000+1 820
taux d'actualisation de la RGW 7,61%

Goodwill 3 141 761,26

4.5. la valeur de l'entreprise :

Valeur d'entreprise 9 491 761,26

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2.5. Lvaluation de lentreprise par la mthode comparative


2.5.1. Introduction :
Il sagit des mthodes dvaluation les plus prises par les professionnels de la finance et de
lingnierie financire pour valoriser les entreprises non cotes (tel que les PME).
Lapproche analogique est fonde sur la valorisation dune entreprise par rfrence des
socits comparables dont la valeur est connue, soit parce quelles sont cotes en Bourse.
On rapproche les ratios de la socit tudie avec dautres socits aussi semblables que
possible (mme activit, mme compartiment de march, mme risque, etc.).
La mthode des comparables est fonde sur le prix auquel des socits comparables sont
ngocies sur le march.
2.5.2. Les diffrents multiples :

Le multiple du chiffre daffaire, not PSR = VE/CA;


Le multiple de lexcdent brut dexploitation, not EBITDA = VE/EBE;
Des multiples du rsultat dexploitation, not EBIT = VE/RE;
Un multiple du rsultat net, not PER = VE/RN
Avec :
VE : la valeur de lentreprise
PSR : Price Sales Ratio
EBITDA : Earnings Before Interest and Taxes Depreciation and Amortization
EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
PER : Price Earning Ratio.

2.5.2.1. le multiple du chiffre daffaire (PSR)


Le PSR permet dapprocher la valorisation dune socit par sa part du march,
apprhende travers les ventes, indpendamment de sa structure financire ou de sa
rentabilit.
Ce multiple nest vraiment pertinent que si les socits de lchantillon prsentent des
rentabilits dexploitation, un rythme de croissance de leur activit ou encore une dimension
oprationnelle comparables ceux de la socit valuer.
Ce multiple permet de dterminer le nombre de fois o le chiffre daffaires est intgr dans la
valeur conomique dune socit.
Le multiple du chiffre daffaires se calcule comme suit :
- VE / CA = Valeur de march de la socit / Chiffre daffaires
- VE / CA = (Capitalisation boursire + Endettement net) / Chiffre daffaires
Pour dterminer la valeur de lentreprise cible, on procde comme suit :

= ( )

La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors gale :

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VFP = - Dettes nettes



=

2.5.2.2. Le multiple de lEBE ou de lEBITDA :
Le multiple EBITDA tient compte de la rentabilit directement issue de lexploitation avant
prise en compte de la structure financire et des dotations aux amortissements;
Le multiple de lEBITDA se calcule comme suit :
- VE / EBITDA = Valeur de march de la socit / EBITDA
- VE / EBITDA = (Capitalisation boursire + Endettement net) / EBITDA
Ce qui permet den dduire la valeur de lentreprise :

= ( )

La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors gale :

VFP = - Dettes nettes



=

2.5.2.3. Le multiple de Rsultat dexploitation ou de lEBIT
Le multiple du rsultat dexploitation tient compte de la rentabilit directement issue de
lexploitation aprs prise en compte de la politique damortissement dune socit
Il exprime la valeur de lentreprise sur la base dun nombre dannes de rsultats
dexploitation.

Le multiple du de lEBIT se calcule comme suit :


- VE / EBIT = Valeur de march de la socit / EBIT
- VE / EBIT = (Capitalisation boursire + Endettement net) / EBIT
Ce qui permet den dduire la valeur de lentreprise :

= ( )

La valeur des fonds propres (VFP) de la cible est alors gale :

VFP = - Dettes nettes

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2.5.2.4. Le multiple de Rsultat net ou de PER :


Le multiple du rsultat net reflte la valorisation que le march attribue la capacit
bnficiaire dune socit;
Des lments non directement issus de lexploitation (exceptionnels, financiers), peuvent en
effet significativement polluer la capacit bnficiaire de rfrence, do la ncessit de
certains retraitements apporter au rsultat;
Le PER peut tre calcul de deux manires :
1. Est gal au rapport entre le cours de laction et le bnfice par action (rsultat net

=
()
2. Est gal au rapport entre la capitalisation boursire et le rsultat net

=

Prcision :
Ce multiple est le plus populaire bien quil soit moins fiable que le multiple dEBITDA ou
dEBIT, car le bnfice net comparable subit une distorsion cre par la politique
damortissement, lincidence dlments exceptionnels ou lapplication de normes diffrentes
de prsentation des comptes.
2.5.3. les critres de choix des chantillons :
La principale difficult dcoulant de la mise en uvre dune approche analogique concerne
la constitution dun benchmark pertinent.
Llaboration dun chantillon de comparables boursiers ou de transactions suffisamment
reprsentatifs de lactivit et des caractristiques de la socit valuer. Plusieurs critres
sont utiliss pour optimiser le choix de lchantillon :
Le mtier/secteur dactivit.
- Le mix produits et positionnement gographique (ou degr de diversification).
- Le profil de rentabilit.
- Lintensit capitalistique.
- Lge de la firme/cycle de vie.
- Lindustrie/similitude des produits.
- La taille de la firme/parts de march.
- La problmatique de dveloppement.
- Lenvironnement concurrentiel et/ou rglementaire.
Tous ces critres de slection conditionnent le risque / la rentabilit dun investissement et
ont donc un impact direct sur les niveaux de valorisation.

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2.5.4. Analyse critique de la mthode :


Lapproche par les comparables est facile utiliser :
- Lorsquil existe un grand nombre de socits comparables celle valuer.
- Lorsque ces socits sont cotes sur le march.
- Et quil existe des variables communes qui peuvent tre utilises pour
standardiser le prix.
Inconvnients :
- Les entreprises rellement comparables sont rares.
- Cela ncessite laccs une information de qualit.
- Le cours de Bourse est une donne fluctuante;
- La prise en compte dentreprises trangres est un facteur de distorsion.
Avantages :
- Elle est simple, facilement comprhensible et directement applicable.
- La valeur de march intgre la notion de risque.
- Elle fournit une valeur relativement fiable et prcise.

2.5.5. Exercice dapplication n1 :


ETTIJARIA est une entreprise non cot qui exploite des supermarchs et des hypermarchs
dans le nord du royaume Sa valorisation par comparaisons boursires doit sappuyer sur un
rfrentiel de socits cotes du secteur de la grande distribution.
Lchantillon retenu se compose de deux socits, DELTA NEGOCE et SEGMA MARKET,
pour lesquelles on dispose des informations suivantes :
Chiffres cls des socits comparables (montants en KMAD)
DELTA SEGMA
Socit
NEGOCE MARKET
Capitalisation boursire 25 867,00 6 387,00
Dettes nettes 2015 9 021,00 4 008,00
2015 68 730,00 22 843,00
Chiffres d'affaire
2016 71 362,00 23 961,00
2015 4 675,00 1 461,00
EBITDA
2016 5 114,00 1 596,00
2015 3 025,00 969,00
EBIT
2016 3 316,00 1 081,00
2015 1 699,00 491,00
Rsultat net corrig
2016 1 921,00 552,00

Les prvisions dagrgats de compte de rsultat sur ETTIJARIA sont les suivantes (montants
en KMAD).

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Socit ETTIJARIA
2015 1 210
Chiffre daffaires
2016 1 280
2015 79
EBITDA
2016 95
2015 64
EBIT
2016 77
2015 40
Rsultat net corrig
2016 50

Par ailleurs, la dernire prvision de dette nette au 31/12/2015 est de (- 20 KMAD). Enfin, on
prcise que le capital dETTIJARIA est compos de 6,768 Mille dactions.
Calculez le cours moyen de laction dETTIJARIA pour 2015 et 2016.
Correction :
Calculons dabord la valeur dentreprise (VE) des socits DELTA NEGOCE et SEGMA
MARKET :
VE = Capitalisation boursire + dettes nettes
VE (DELTA NEGOCE) = 34 888,00 KMAD
VE (SEGMA MARKET) = 10 395,00 KMAD
Ce calcul nous permet maintenant de dterminer les multiples (VE/CA, VE/EBITDA, VE/
EBIT et PER), den dduire ensuite leurs moyennes respectives et de les appliquer aux
agrgats de la socit cible valuer, nous calculons par la suite la valeur des fonds propres
puis de laction de ETTIJARIA
Socit Multiple PSR Multiple EBITDA Multiple de l'EBIT Multiple de PER
Anne 2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016
DELTA NEGOCE 0,51 0,49 7,46 6,82 11,53 10,52 15,22 13,47
SEGMA MARKET 0,46 0,43 7,11 6,51 10,73 9,62 13,01 11,57
MOYENNE 0,48 0,46 7,29 6,67 11,13 10,07 14,12 12,52
VE ETTIJARIA 582,42 590,54 575,82 633,42 712,34 775,28
VFP ETTIJARIA 562,42 570,54 555,82 613,42 692,34 755,28 564,66 625,90
Valeur de l'action 83,10 84,30 82,12 90,64 102,30 111,60 83,43 92,48

- Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2015 87,74 MAD


- Le cours moyen de l'entreprise ETTIJARIA en 2016 94,75 MAD

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2.6. Les mthodes de mesure de cration de valeur par lentreprise


2.6.1. Introduction :
Le modle traditionnel de communication financire est sur fonde sur la publication des
comptes sociaux (rsultat, CA, historique sur le march boursier, volution et dveloppement
durant les derniers exercices comptables ).
Lobjectif est de satisfaire les attentes les prochains investisseurs.
Ces indicateurs dits traditionnel ont t dpass par la mise en place de nouvelles mthodes
ayant comme but de mesurer la cration de valeur par lentreprise pour leur actionnaire et
prochains investisseurs.
Lentreprise cre de la valeur lorsquelle offre une rmunration suprieure au
cot des fonds confis par les diffrents investisseurs et cranciers cest dire le CMPC <
valeur cre par lentreprise.
Do la question principale
Comment mesurer la valeur dgage par une entreprise?
Prcision :

Le profit conomique est une notion introduite par Marshall (1890) qui signifie une estimation
du surplus dgag par une entreprise aprs dduction de lensemble des dpenses, y
compris le cot des capitaux engags.

2.6.2. Lindicateur Economic Value Added ou la valeur conomique ajoute


Il sagit dun indicateur de gestion introduit au dbut des annes 1990 par le cabinet des
deux analystes financiers Jol STERN & Benett stewart;
EVA est un indicateur qui mesure et reflte le montant absolu de valeur cre ou dtruite
chaque anne pour l'actionnaire
Alors, la cration de valeur = rentabilit ralis sur le capital investi cot des diffrent
sources de financement du capital investi
En dautre terme :
EVA = ( )

La marge de cration de valeur

Pour calculer lindicateur EVA, il est ncessaire de bien comprendre la dfinition de trois
lments :
Rentabilit dexploitation;
Cot moyen pondr de capital;
Actif conomique.

Abderrahmane BAHI Page 47


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2.6.2.1. La rentabilit dexploitation (Return on invested capital )


La prise en considration de la rentabilit dexploitation au lieu de la rentabilit financire, par
ce que le rsultat net (base de calcul de la ROIC) a linconvnient de tenir compte des
rsultats financiers;
(130%)
ROIC (Rex) =

La rentabilit conomique est le rapport entre le rsultat dexploitation net et les ressources
utilises ou capital employ soit :
Actif conomique = somme des immobilisations + BFR
Ou
Capitaux investis = Capitaux propres + dettes
2.6.2.2. Actif conomique ou le capital investi :
Selon la vision financire : Les capitaux investis (CI) sont constitus des ressources
apportes par les actionnaires (capitaux propres) et cranciers (dette).

Dans la vision oprationnelle et de faon quivalente, les capitaux investis se dfinissent


comme la somme des actifs immobiliss (AI) et du besoin en fonds de roulement (BFR).

AE = AI (Net (ajust) et hors lments fictifs / incorporel) + BFR (AC PC)

On parlera aussi de capitaux employs (CE) ou dactif conomique (AE).

Dans la formule de lEVA, les capitaux investis sont estims non pas une date prcise mais
sur une priode en calculant la moyenne des capitaux investis entre le dbut et la fin de
lexercice comptable.
+
CI moyen = 2

2.6.2.3. Cot moyen pondr du capital :


Le cot des capitaux investis dans le calcul de lEVA est mesur par le cot moyen pondr
du capital.
Est la moyenne des cots (kCP et kD) de chaque source de financement (dette et capitaux
propres) pondre par leur poids respectif dans la structure financire :

CMPC = + +
+

: Cot des capitaux propres


: Capitaux propres
: Dettes
: Cot de la dette (net de lIS)

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2.6.2.4. Valorisation partir lindicateur EVA :


Est-ce que nous pouvons valoriser une entreprise par lindicateur EVA?



= 0 +
+
(1 + ) (1 + )
=1


Avec VR = ()

2.6.2.5. Diffrentes interprtations de lEVA:


Lorsque lEVA est positive, lentreprise dgage une rentabilit en excs par rapport
au cot des fonds mis disposition. Lentreprise est cratrice de richesse pour les
actionnaires.
Lorsque lEVA est ngative, la performance des investissements ou des projets de
lentreprise est insuffisante pour couvrir les cots de financement, elle est donc
destructrice de valeur.

2.6.3. Market Value Added ou la valeur ajoute par le march:


2.6.3.1. Introdution :
La Market Value Added (MVA) est un indicateur boursier qui a pour objectif de donner une
information sur la valorisation par le march financier;
Il sagit dune comparaison entre les ressources apportes par les actionnaires et cranciers
(valeur de march financier) par rapport leur valeur (historique) enregistre en
comptabilit;
Cette comparaison nous permet mesurer une valeur cre par lentreprise sur le march
financier;
MVA est gale alors, la somme de la capitalisation boursire et de la valeur de march de la
dette ( dfaut de la valeur de march des dettes on retient la valeur comptable) diminue de
la valeur comptable des capitaux investis (CP+D).
2.6.3.2. Les mthodes de calcul de lindicateur MVA:
Le calcul de MVA peut tre effectu par deux mthodes :
2.6.3.2.1. Mthode bas sur les donnes boursire
Le calcul est conditionn par deux hypothses :
Cas de la disponibilit de la valeur de march des dettes;
MVA = valeur de march des dettes et des actions la valeur comptable des dettes et action
Cas de la non disponibilit de la valeur de march des dettes:
MVA = Capitalisation boursire la valeur comptable des actions (valeur nominal)

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prciser que :
Capitalisation boursire : la capitalisation boursire, qui se dfinit comme le produit du
cours en Bourse de laction par le nombre de titres en circulation;
MVA ne peut donc pas se calculer pour des socits non cotes.
2.6.3.2.2. Mthode bas sur lEVA :
Il se calcule en actualisant les flux dEVA anticips pour chaque anne considre au cot
du capital.


=
(1 + )
=1

Lorsque les entreprises privilgient des stratgies et des investissements EVA positive,
leffet immdiat se traduit par la valorisation boursire des actions.
Une MVA positive reflte les anticipations favorables du march dans la capacit du
management lancer des projets EVA positive ou autrement dit avec des rentabilits
suprieures au cot des capitaux utiliss pour y parvenir.
2.6.4. Exercice d'application : Valorisation dune entreprise par EVA
Dans le cadre dune prise de participation dans lentreprise ABC un cabinet de consultants
vous fournit les documents financiers prvisionnels suivants :
Actif conomique prvisionnel en KMAD
Anne 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Immobilisations 460,00 460,00 500,00 530,00 550,00 610,00 630,00
BFR 100,00 100,00 103,00 108,00 111,00 118,00 121,00
Capital investi 560,00 560,00 603,00 638,00 661,00 728,00 751,00
Compte de rsultat prvisionnel en KMAD
Anne 2005 2006 2007 2008 2009 2010
EBE 180,00 202,00 215,00 222,00 228,00 243,00
Rsultat exploitation 80,00 99,00 109,00 113,00 115,00 127,00
courant ajust
Structure financire 2004
Cot des capitaux propres 8%
Cot de la dette 6%
Taux dimposition 30%
Ratio cibl CP/(D+CP) 60%

1. Dterminez la rentabilit des capitaux investis (ROIC) aprs impts et le cot moyen
pondr du capital ajust de la fiscalit (CMPC) en 2005.
2. tablissez les prvisions dEVA en supposant que le niveau du CMPC calcul en 2004
sera constant sur toute la priode de prvision
3. Estimez lEVA rsiduelle sous lhypothse dune rente perptuelle sans croissance
4. Dterminez la valeur de lentreprise ABC par la mthode dactualisation des EVA

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5. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC


Solution :
1. calcul de ROIC
(2005) (1 30%)
ROIC (Rex) =
(2004)

ROIC = 80 * (1-30%) 10%


560

Anne 2005 2006 2007 2008 2009 2010


ROIC 10,00% 12,38% 12,65% 12,40% 12,18% 12,21%

CMPC = moyen des cots des capitaux propres + cout des dettes
0,6 x 8% + 0,4 x 6%
6,5%
2. tablissez les prvisions dEVA en supposant que le niveau du CMPC calcul en 2004
sera constant sur toute la priode de prvision
LEconomic Value Added se calcule partir des rentabilits et des cots des ressources
EVA = (Rentabilit d'exploitation - CMPC) x capitaux investis

Anne 2005 2006 2007 2008 2009 2010


EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73

3. Estimez lEVA rsiduelle sous lhypothse dune rente perptuelle sans croissance
Si les EVA sont supposes constantes sur un horizon trs lointain, la valeur rsiduelle en
2010 est donne par lexpression suivante
2010
=

= 564,81

4. Dterminez la valeur de lentreprise ABC par la mthode dactualisation des EVA.



= 2004 + +
(1 + ) (1 + )
=1

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La formule ci-dessus est rsolue dans Excel par lutilisation de la fonction


VAN(taux;valeur1;valeur2;).
La valeur rsiduelle est ajoute la dernire EVA de la priode de prvision explicite.
Le capital initialement investi sajoute au rsultat prcdent :

Anne 2005 2006 2007 2008 2009 2010


EVA 19,71 33,01 37,23 37,76 37,67 41,73
VR 564,81
Flux actualis 18,51 29,12 30,83 29,37 27,52 416,15
CI 2004 560,00
Valeur d'entreprise 1111,51

Valeur d'entreprise en utilisation de la fonction "VAN''

=C85+VAN(B53;C82;D82;E82;F82;G82;H82+H83)

CMPC EVA 2005 EVA 2006 EVA 2010


EVA 2009 et VR

= 1111,51
6. Calculer l'indicateur MVA de l'entreprise ABC


=
(1 + )
=1

= 163,98

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Deuxime partie :

Les oprations de
fusion acquisition
When the financial manager celebrates a wedding (or a divorce!)
Pierre Vernimen

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1. Introduction :
2.1. Dfinitions de lopration Fusions - acquisitions :
- DSCG FINANCE 2 :
il sagit dune runion dune ou plusieurs entreprise en une seule entit
- La loi 17 95 relative aux socits anonymes tel quil est modifi et complt
par la loi 20-05 :
Une socit peut tre absorbe par une autre socit, ou participer la constitution d'une
socit nouvelle par voie de fusion
- Vernimen Corporate Finance :
a merger is a combination of the assets and liabilities of two or more companies into a single
entity.
- Olivier Meier & Guillaume Schier Fusions et acquisitions 3 dition :
Les fusions-acquisitions sont des oprations de regroupement ou de prises de
contrle dentreprises cibles, ralises par lintermdiaire dun achat ou dun
change dactions.
Toutes ces dfinitions aboutissent aux deux constats :
Entreprise
1

Entreprise
2
Entreprise
Entreprise
11

Entreprise
2

Entreprise 1 ou 2 ou X Entreprise 1 prend le contrle


sur 2

Opration de Fusion Opration de Acquisition

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2.2. Les motifs et objectifs:


- Rduction de cots par la mise en uvre de synergies (ou conomies dchelle,
Regroupement des rseaux de distribution, forces de vente, La centralisation des
directions);
- Rductions dimpts;
- Ressources complmentaires (Disposer rapidement de nouvelles ressources
(comptences ou actifs) pour rester concurrentiel au sein de lenvironnement);
- Diversification;
- Cots de financement infrieurs;
- Prise de contrle dune entit sans sortie de liquidation;
- Faire face un manque de moyens (expertise, quipements, infrastructures) ou
dindisponibilit sur le march (brevets, transfert de technologies);
- Prserver le goodwill des marques des produits achets, de lentreprise acquise (achat
de marques rputes)
- Marchs ou mtiers nouveaux et porteurs (exploration, avance sur les concurrents
actuels et futurs);
- Extension des activits de nouvelles zones gographiques (internationalisation).
2.3. Typologie des oprations de fusions acquisitions :

Horizontale Vertical Concentrique Conglomral

Rapprochements Rapprochements Rapprochements Rapprochements


entre firmes entre firmes entre firmes de entre firmes dont
concurrentes sur appartenant des mtiers les mtiers nont
des champs stades diffrents complmentaires rien en commun
lactivit proches de la mme filire dans lobjectif
dtendre une
gamme doffre ou
une clientle

2.4. Selon lobjectif de la fusion:


- Rapprochement amicale dgaux ou dunion contractuelle;
- Achat hostile;
- Une acquisition ngocie.

2.5. Selon la forme :


2.5.1. Fusion absorption (Statutory merger):
Dfinition : Opration au terme de laquelle la socit absorbe disparat ; la totalit de son
patrimoine tant transmis la socit absorbante.

Opration ncessaire : Les oprations ncessaires sont :

- Augmentation du capital de labsorbant A;


- change de titres entre les actions des socits absorbes et absorbantes ;
- Transmission universelle du patrimoine de labsorbe vers labsorbante ;
- Dissolution de labsorbe B ;
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- Les actionnaires de B deviennent actionnaire de A.

Effet de lopration :

- Pour les actionnaires : rpartition du pouvoir de contrle modifi (gnralement au


profit des actionnaires de la cible dans le cas de la fusion absorption).
- Pour les dirigeants : rpartition du pouvoir managrial modifi par rduction du
nombre de postes cls du management.
- Pour les salaris : modifications possibles des statuts, conventions collectives,
etc.(gnralement pour se conformer aux conditions de la socit absorbante dans le
cas de la fusion absorption).

2.5.2. Fusion runion (ou par apport) (Consolidation en anglais):


Dfinition : Opration au terme de laquelle les socits concernes disparaissent au profit
dune nouvelle entit cre cet effet

Oprations ncessaires :

- cration dune nouvelle entit et augmentation de capital ;


- change de titres entre les actions de lune des socits concernes ;
- Double augmentation du capital de la nouvelle entit C;
- mme opration pour les autres socits participantes ;
- dissolution des socits au profit de la nouvelle entit C ;
- Les actionnaires de A et B deviennent actionnaire de C ;

Effet de lopration :

Pour les actionnaires : rpartition du pouvoir de contrle modifi.


Pour les dirigeants : rpartition du pouvoir managrial modifi par rduction du
nombre de postes cls du management.
Pour les salaris : modifications possibles des statuts, conventions collectives, etc.

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2.5.3. Acquisition ou prise de contrle :


Acquisition par achat des actions :
- La socit B devient filiale Actif Passif de la socit A (plus de 50 % des droits de
vote) ;
- Les actionnaires de la socit B vendent leurs titres la socit A contre des
liquidits.
Acquisition par change daction :
- La socit B devient filiale Actif Passif de la socit A ;
- Les actionnaires de la socit B deviennent actionnaires de la socit A par
change de titres.

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2. Les oprations de fusion :


2.2. Aspects juridiques :
2.2.1. les caractristiques dune opration de fusion :
La transmission universelle du patrimoine;
- Transmission dactif :
La fusion entraine de plein transfre de lintgralit de lactif des socits
absorbes au profit des socits absorbantes ou nouvellement cres;
- Transmission de passif :
Se matrialise par le transfert de passif propre de la socit absorbe la
socit absorbante ou nouvellement cre
La dissolution sans liquidation des socits absorbes;
Les socits absorbes disparaissent juridiquement sans donner lieu une
ralisation des actif (vente/cession), il y a donc disparition de ltre morale alors
que lunit de patrimoine est prserv
La rmunration des apports : en principe, la rmunration des apports
effectus par la st absorbe la socit absorbante (ou nouvelle) seffectue par
lattribution des droits sociaux mis (par la socit absorbante ou nouvellement
crs).

2.2.2. Effet de la fusion :


- entrane la dissolution sans liquidation de la socit qui disparat et la
transmission universelle de son patrimoine la socit bnficiaire;
- la socit absorbante se trouve dbitrice des cranciers non obligataires de la
socit absorbe.
2.2.3. Date deffet de la fusion :
- Date d'immatriculation au registre du commerce de la nouvelle socit ou de la
dernire d'entre elles.
2.2.4. Etapes de lopration :
1. Etablissement dun projet de fusion (forme, motifs et lvaluation des actifs /
passif..);
2. Avis (contenant les lments du projet) insr dans un journal dannonces
lgales (bulletin officielle) et ce avant de 30 jours de 1re AGE
3. Le projet est dpos au greffe du tribunal et ce avant de 30 jours de 1 re AGE
4. Toute socit participant une opration de fusion doit informer leur
actionnaire sur lopration avant 30 jours de 1re AGE
5. Les organes de gestion des entreprises communique aux CAC le projet avant
45 jours de la date de 1re AGE
6. Dcision dapprobation par les AGE de chacune des entreprise concern par
lopration

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7. Rapport tablis par les organes de gestion (CA ou directoire) destin aux
actionnaires.
2.3. Aspects fiscaux :
2.3.1. Droit denregistrement :
Les oprations de fusion sont exonr de droits denregistrement (article 129);
2.3.2. Limpt sur les socits (art 162 CGI);
Lorsque des socits absorbante relevant de lIS, ralise une prime de fusion qui
correspond la plus-value sur sa participation dans la socit absorbe, est comprise dans
son rsultat fiscal;
Les socits fusionnes ne sont pas imposes sur la plus-value nette ralise la suite
de lapport ou de la cession de lensemble des lments de lactif immobilis et des titres de
participation, la condition que la socit absorbante, ou ne de la fusion respecte certaine
condition fix par art le mme article;
Le produit ralis suite lvaluation des stocks sur la base du prix du march lors de
lopration de fusion, est impos entre les mains de la socit absorbante.
2.3.3. Limpt sur le revenu;
Nouveaut de la loi de finance 2014, En cas de donation des titres reus en rmunration de
l'apport ou cas dchange des titres, cette opration est impose dans les conditions de droit
commun au nom de lapporteur initial.
2.3.4. Taxe professionnelle
Obligation dclarative (respect de dlais just aprs lopration de fusion) loi 47-06 art 16

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2.4. Aspect comptable:

Fusion - runion Fusion - absorption

Achvement du projet de fusion; Achvement du projet de fusion;

Prsentation des derniers bilans arrts; Prsentation des derniers bilans arrts;

valuation des socits (valorisation de chaque valuation des socits (valorisation de


composant du bilan); chaque composant du bilan);

valuation les apports fusion; valuation les apports fusion;

Dtermination de la valeur dapport global de la Dtermination de la valeur dapport global de


fusion; la fusion;

Dtermination de nombre daction de la socit Dtermination de la parit dchange


nouvellement cre; daction;

Dtermination de nombre daction remettre aux Calcul le nombre daction de A crer;


actionnaires fusionns;
Passation des critures daugmentation de
Passation des critures comptable de lopration capital et la constations de la prime de
de fusion; fusion.

tablissement du bilan de la socit nouvellement


cre.

2.4.1. Exemple dapplication :


Le 01/08/2014, la socit A et B ont arrt un projet de fusion, avec cration d'une socit
nouvelle C. La valeur nominale des actions de la socit de la socit C est de 200.
Socit A :
Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
frais prliminaires 30 000,00 10 000,00 20 000,00 Capital (3000 Action) 300 000,00
mat et outillage 300 000,00 100 000,00 200 000,00 Rserves lgale 30 000,00
matire premire 100 000,00 100 000,00 Autres rserve 110 000,00
produits finis 110 000,00 110 000,00 fournisseur 10 000,00
Clients 14 000,00 2 000,00 12 000,00
banque 8 000,00 8 000,00
Total 562 000,00 112 000,00 450 000,00 450 000,00

Socit B :
Actif Passif
Brut Amort & prov Net Montant
Charges rpartir 21 000,00 14 000,00 7 000,00 Capital 300 000,00
(3000
Action)
Matriel de 200 000,00 47 000,00 153 000,00 Rserves 5 000,00
transport lgale

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mobilier de bureau 180 000,00 70 000,00 110 000,00 Autres 10 000,00


rserve
marchandises 26 000,00 1 000,00 25 000,00 Emprunt 50 000,00
auprs des
tab de
crdit
Clients 7 000,00 2 000,00 5 000,00
banque 65 000,00 65 000,00
Total 499 000,00 134 000,00 365 000,00 365 000,00
- Evaluation les deux socit

Socit A Socit B
fonds commercial 42 000,00 fond commerial 70 000,00
mat et outillage 190 000,00 matriel de transport 150 000,00
client 10 000,00 autres postes VCN
autres poste VCN

- Evaluation des apport - fusion

Socit A Socit B
fonds commercial 42 000,00 fond commerial 70 000,00
mat et outillage 190 000,00 matriel de transport 150 000,00
matire premire 100 000,00 mobilier de bureau 110 000,00
produits finis 110 000,00 marchandises 25 000,00
client 10 000,00 client 5 000,00
banque 8 000,00 banque 65 000,00
apport mixtes 460 000,00 apport mixtes 425 000,00
apport titre onreux : frs - 10 000,00 Emprunt AEC - 50 000,00
apport purs et simple (apport net) 450 000,00 apport purs et simple (apport net) 375 000,00

- Valeur de l'apport de fusion 825 000,00


ce qui rpresente le capital social nouvellement cre C

- le nombre d'action composant le capital de la soct C


=
(200 )
4 125,00 action

- le nombre d'action remettre aux actionnaires de la socit :

450 000
= 200
= 2 250 (nombre sur la base de la valorisation de A)

C/A = 2250/3000 = 3/4


soit 3 actions C pour 4 action de A
375 000
= 200
= 1 875 (nombre sur la base de la valorisation de B)
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C/A =1 875/3000 = 5/8


soit 5 actions de C pour 8 action de B

- les critures comptables de la constitution de la nouvelle socit C


01/08/2014
3461 associ compte d'apport 825 000,00
1111 Capital social 825 000,00
Constitution du capital, promesse d'apport
d
2230 fond commercial 42 000,00
2332 matriel et outillage 190 000,00
3121 matire premire 100 000,00
3151 produits finis 110 000,00
3421 clients 14 000,00
5141 banque 8 000,00
associ, compte
3461 d'apport 450 000,00
4411 frs 10 000,00
3942 provision pour dep clt 4 000,00
Ralisation de l'apport -fusion st A
d
2230 fond commercial 70 000,00
2340 matriel de transport 150 000,00
2351 mob de bureau 110 000,00
3111 marchandises 25 000,00
3421 client 7 000,00
5141 banque 65 000,00
3461 associ 375 000,00
1481 emprunt AEC 50 000,00
3942 Prov dep clt 2 000,00
Ralisation de l'apport - fusion st B

- Bilan de la socit C

Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Fond commercial 112 000,00 112 000,00 Capital social 825 000,00
Emprunt auprs des
mat et outillage 190 000,00 190 000,00 tab de crdit 50 000,00
mat de transport 150 000,00 150 000,00 FRS 10 000,00
mob de bureau 110 000,00 110 000,00
marchandises 25 000,00 25 000,00
mat premire 100 000,00 100 000,00
pdt finis 110 000,00 110 000,00
client 21 000,00 6 000,00 15 000,00
banque 73 000,00 73 000,00
Total 891 000,00 6 000,00 885 000,00 885 000,00

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Fusion - absroption : cas A absorbe B

- dtermination de la parit

valeur de
nombre
Valeur fusion de
d'action
l'action

Socit A 450 000,00 3 000,00 150,00


Socit B 375 000,00 3 000,00 125,00

Valeur de fusion
Parit = de B 125 5
Valeur de fusion de A =6
150

Cela veut dire les actionnaires de B changent 6 action contre 5 action de A (st absorbante)

- le nombre d'action de A crer

5
Le nombre d'action de B 6
= 3000 x 5/6 = 2 500 action de A mises 150 l'une

- augmentation du capital de A (2 500 x 100 )= 250000


(nous avons valeur de 15 pour un nominal de 100)
- Prime de fusion : = 125000
- nombre d'action de A aprs l'augmentation de capital 5500

2230 fond commercial 70 000,00


2340 matriel de transport 150 000,00
2351 mob de bureau 110 000,00
3111 marchandises 25 000,00
3421 client 7 000,00
5141 banque 65 000,00
3461 associ 375 000,00
1481 emprunt AEC 50 000,00
3942 Prov dep clt 2 000,00
Ralisation de l'apport - fusion st B
associ, versement reus sur
4462 augment de capital 375000
1111 capital social 250000
1122 prime de fusion 125000
Constatation de l'augmentation du capital

Amort &
Actif Brut Net Passif Montant
prov
Capital social (5500
Frais prliminaire 30 000,00 10 000,00 20 000,00 act) 550 000,00
fond commercial 70 000,00 70 000,00 prime de fusion 125 000,00
mat et outillage 300 000,00 100 000,00 200 000,00 rserve lgal 30 000,00
mat de transport 150 000,00 150 000,00 autre rserve 110 000,00

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emp
mob de bureau 110 000,00 110 000,00 AEC 50 000,00
marchandises 25 000,00 25 000,00 frs 10 000,00
mat premire 100 000,00 100 000,00
prdt finis 110 000,00 110 000,00
clt 21 000,00 4 000,00 17 000,00
banque 73 000,00 73 000,00
Total 989 000,00 114 000,00 875 000,00 875 000,00

3. Les oprations de lacquisition :


3.1. Introduction :
Ce sont des oprations de prises de contrle dentreprises cibles, ralises par
lintermdiaire dun achat ou dun change dactions.

3.1.1. la notion de prise de contrle :


Il sagit dune opration de prise de participations majoritaires qui permet la
socit mre dexercer un contrle exclusif
le contrle ne peut tre exclusif quaprs la satisfaction de lune de ces trois
conditions :
Participation plus de 50% (contrle de droit)
Dtention plus 40% condition : (contrle de fait)
La socit mre dsigne pendant 2 exercices conscutifs les
membres des organes de gestion.
quaucun autre actionnaire ne dtient une fraction suprieure
la sienne.
Lexistence dun contrat ou clauses statutaire prvoyant lexercice de
contrle (contrle exclusif contractuel)

3.2. acquisition par lachat des actions :


Il sagit dun transfert (dans le cadre dun achat simple) de proprit des titres de contrle
(actions ou parts sociales) dune socit cible de ses actionnaires (les cdants ou vendeurs)
vers la socit acqureur (initiatrice de lopration) moyennant une sortie relle de fonds
(dcaissement au comptant ou terme).

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La fixation du prix des actions proposes lachat aux actionnaires de la cible joue un rle
primordial dans les oprations dacquisition.
La diffrence entre la valeur de la cible et le montant pay correspond la prime
dacquisition
Cette prime constitue une estimation de la valeur attribue par le management de
lacqureur pour obtenir le contrle de la cible. Elle doit tre suffisamment attractive pour
amener les actionnaires de la cible accepter de vendre leurs actions

Il sagit dun transfert (dans le cadre dun achat simple) de proprit des titres de contrle
(actions ou parts sociales) dune socit cible de ses actionnaires (les cdants ou vendeurs)
vers la socit acqureur (initiatrice de lopration) moyennant une sortie relle de fonds
(dcaissement au comptant ou terme).
Selon les normes IAS-IFRS, cette cet cart comptabilise en cart dacquisition (goodwill).
La diffrence entre le prix pay et la valeur comptable de la cible est ngative, cette dernire
est enregistre dans le compte de rsultat o elle prend la forme dun profit.
3.3. Acquisition par change des actions :
Il sagit dune opration de prise de participation majoritaire par change de titres :
lentreprise initiatrice propose aux actionnaires de lentreprise cible dchanger leurs
actions contre les actions de lentreprise initiatrice.
Rsultat :
- Augmentation de capital pour mettre de nouveaux titres ;
- Les actionnaires de la cible qui ont accept lchange deviennent actionnaires
de la socit initiatrice ;
- La socit cible devient une filiale de linitiatrice.
Question :
Quelle la diffrence entre une opration acquisition par change daction et opration de
fusion (cas dabsorption)?
Rponse :
- des oprations dacquisition : la cible devient une filiale de lacqureur ;
- des oprations de fusion : les actionnaires de la cible deviennent actionnaires de
lacqureur ;
- Mais, contrairement la fusion :
- elle nentrane pas la disparition de lentreprise absorbe ;
- elle nentrane pas la confusion des patrimoines.

3.3.1. Dtermination de la parit dchange :


La parit dchange indique pour un actionnaire de la socit cible combien dactions de la
socit acqureur il peut obtenir en change dune action de la socit cible
( )
Parit = ( )

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Avantages Inconvnients
Prise de contrle effectif dune autre socit Modification de la rpartition du pouvoir de
sans sortie de liquidit contrle de lentreprise initiatrice.
Bnfice du rgime spcial des fusions pour Effet de dilution : laugmentation du capital
les droits denregistrement diminue les ratios de performance
financire de linitiateur (bnfice par
action)
vite les lourdeurs administratives de la
fusion, notamment sur le plan de la gestion
sociale.

3.4. Estimation du gain financier :


Thoriquement, lutilit dune opration dune fusion ou acquisition est la perspective dun
gain conomique.
Pour une entit A, la possibilit dachat de lentit B est justifie si et seulement si les deux
entreprises ensemble valent plus que sparment.
Les synergies obtenues suite une opration de fusion - acquisition seront traduites par la
ralisation un gain financier.
Donc si on note la valeur indpendante de lentit A et la valeur indpendante de lentit
B et la valeur des deux entits aprs lopration de la fusion, le gain financier ne sera que
:

Gain financier = ( + ) =
il faut prendre en considration certains critres pour bien mener le calcul du gain financier:
la valeur de la cible doit tre calcule de manire indpendante
Calcul des modifications des flux de liquidits entranes par la fusion pour ne
pas raliser une fusion en raison dune surestimation du gain net (prvisions
des flux trop optimistes).
Calcul du gain financier rsultant des synergies obtenues :
Gain = synergie = valeur de A et B aprs fusion acquisition la valeur de A et B
indpendamment de lopration

Synergie = =1 (1+)

Ce gain mesure la justification conomique de lopration au sens large. Il faut ensuite en


dduire son cot (montant pay valeur de march de la cible) pour obtenir la valeur
actuelle nette de cette opration.
VAN = synergies prime dacquisition / de fusion
La valeur de la cible doit tre calcule de manire indpendante afin de ne pas abandonner
une bonne fusion en raison dune mconnaissance du potentiel de la socit cible en tant
quunit indpendante.

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Calcul des modifications des flux de liquidits entranes par la fusion pour ne pas raliser
une fusion en raison dune surestimation du gain net (prvisions des flux trop optimistes).

Avec les flux de liquidit marginale la date t associ lopration de fusion acquisition
et i le taux dactualisation (entreprise cible).
3.5. Application du critre de la valeur actuelle nette (VAN)
Lacquisition dune entreprise est assimilable un investissement ralis en situation
dincertitude(1). Les principes fondamentaux de lvaluation des projets dinvestissement
restent valides. Dans le cas dune fusion-acquisition, la VAN est dfinie comme :

VAN = Synergies - Prime dacquisition verse la cible (cot)

3.6. Estimation de lintrt financier de lopration en termes de cration de


valeur:
Lopration est rentable pour lacqureur si :

Valeur de la cible + Synergies nettes > Prix transaction


Lopration est rentable pour le cdant si :
Valeur de la cible < prix de transaction

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