Monnaie, finance et conomie relle

Anton Brender, Florence Pisani et mile Gagna

Paris, 25 juin 2015

 TABLE DES MATIRES

1. La contrainte montaire

2. Impulsion montaire et rponse de lconomie

3. Information et offre de crdit

4. Finance et circulation des risques

5. Contrainte montaire, globalisation financire

et croissance mondiale

Juin 2015 2
 DES CRITURES DANS LES LIVRES DE BANQUES ONT REMPLAC LE MTAL
EXTRAIT DE LA NATURE MAIS LA CONTRAINTE MONTAIRE NA PAS DISPARU

Juin 2015 3
 LA DPENSE DES ENTREPRISES RPOND MOINS
AUX VARIATIONS DE TAUX DINTRT

Graphique 9. Flux dendettement

des entreprises non financires

14 12
Flux demprunt (% du PIB)
12 10

10 8

8 6

6 4

4 2

2 0

0 -2
Taux rel des fonds fdraux* -4
-2
(%) [E.D.]
-4 -6
1960 1970 1980 1990 2000 2010

* Taux des fonds fdraux dflat par linflation moyenne des dix dernires annes.

Juin 2015 Sources : Rserve fdrale, Thomson Datastream 4

 QU CELLES DE LA DEMANDE

Graphique 4. Investissement en quipement et activit

(en %, glissement annuel)

tats-Unis France
30 10 20 6
PIB [E.D.]
PIB [E.D.] 8
4
20 10
6
2
4 0
10
2 0
0 0 -10
Investissement -2
-2 en quipement
-10 -20
-4
Investissement -4
en quipement
-20 -6 -30 -6
1980 1990 2000 2010 1980 1990 2000 2010

Juin 2015 Source : Thomson Datastream 5

 LA PROPENSION DPENSER DES MNAGES DPEND DE LEUR COMPORTEMENT
DENDETTEMENT PLUS QUE DE CELUI DE LEURS PLACEMENTS

Graphique 10. Flux de placements, flux dendettement

et taux dpargne financire pour huit pays dvelopps
(en % du PIB)
6 6
Ensemble
des autres pays Japon
4 Japon 4
pargne financire

pargne financire
2 2

0 0

-2 -2

-4 -4 Ensemble
des autres pays

-6 -6
-10 -5 0 5 10 -10 -5 0 5 10
Flux de placements Flux dendettement

Sur ces graphiques, les points sont annuels, ils concernent la priode 1991-2013, sauf pour la Belgique dont les comptes financiers
ne commencent quen 1999. Les variables sont centres pour chaque pays.

Juin 2015 Sources : banques centrales nationales, instituts statistiques nationaux 6

 LES IMPULSIONS DE POLITIQUE MONTAIRE SE TRANSMETTENT
SURTOUT PAR LENDETTEMENT DES MNAGES

Graphique 13. Impulsion montaire, endettement des mnages

et variations des propensions dpenser des agents non financiers amricains
(en % du PIB)
Impulsions montaires et variations
de lendettement des mnages
8
Variations sur 2 ans
6 du taux dintrt rel* (-4T)

-2

-4
Variations sur 2 ans
-6
du taux dendettement
1965 1975 1985 1995 2005

(*) Le taux dintrt rel est ici la diffrence entre le taux dintrt et le taux de croissance moyen du revenu des mnages au cours des dix annes
prcdentes. Le taux dintrt est une moyenne pondre du taux de titres du Trsor dix ans (70%) et de celui des fonds fdraux (30%) ; ce
taux est dcal de quatre trimestres. Les zones en gris sur le graphiques de droite correspondent aux rcessions amricaines dfinies par la
NBER.
Juin 2015 Sources : Rserve fdrale, BEA, Thomson Datastream 7
 LAPPTIT DES MNAGES POUR LEMPRUNT ET LES CANAUX DE FINANCEMENT
DISPONIBLES SONT TRS DIFFRENTS DUN PAYS LAUTRE
Graphique 26. Endettement des mnages des pays dpensiers ,
soldes courants et croissance des pays peu dpensiers
Solde courant et endettement
Espagne, France,
des mnages aux tats-Unis
tats-Unis et Royaume-Uni
-2
Dtrioration du solde courant

4 4
Endettement des mnages
(en % du PIB, liss sur 4 trimestres)
Solde de biens et services

(% du PIB) [E.D. inverse]

2 0
2

0 2
0
-2 4
-2
-4 6

-4
-6 8
Solde courant
(% du PIB)
-8 -6 10
0 5 10 15 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15
Flux dendettement des mnages
(en % du PIB, liss sur 4 trimestres)

Augmentation de lendettement

Le graphique de gauche a trait la priode 1995-2006. Le graphique de droite a trait la priode 2002-2006 pour les cinq pays
non exportateurs de ptrole qui ont dgag les plus gros excdents courants (en dollars).
Juin 2015 Sources : banques centrales nationales, Thomson Datastream 8
 LAPPTIT DES MNAGES POUR LEMPRUNT ET LES CANAUX DE FINANCEMENT
DISPONIBLES SONT TRS DIFFRENTS DUN PAYS LAUTRE
Graphique 26. Endettement des mnages des pays dpensiers ,
soldes courants et croissance des pays peu dpensiers
Espagne, France, Allemagne, Chine, Japon,
tats-Unis et Royaume-Uni Pays-Bas et Suisse
Dtrioration du solde courant

4 4

(croissance relle, centre sur la priode, %)

(en % du PIB, liss sur 4 trimestres)
Solde de biens et services

Croissance plus rapide

2

2
0
1
-2

PIB
0
-4
-1

-6 -2

-8 -3
0 5 10 15 -5 0 5
Flux dendettement des mnages Solde du compte courant
(en % du PIB, liss sur 4 trimestres) (en % du PIB, centr sur la priode)

Augmentation de lendettement Amlioration du solde courant

Le graphique de gauche a trait la priode 1995-2006. Le graphique de droite a trait la priode 2002-2006 pour les cinq pays
non exportateurs de ptrole qui ont dgag les plus gros excdents courants (en dollars).
Juin 2015 Sources : banques centrales nationales, Thomson Datastream 9
 COMPTER SUR LA RPONSE DES MNAGES DE QUELQUES PAYS SEULEMENT
POUR SOUTENIR LA CROISSANCE MONDIALE NTAIT PAS SOUTENABLE !

Solde courant et endettement Solde courant et croissance

des mnages aux tats-Unis dans les rgions mergentes

Croissance du PIB des rgions mergentes

4 -2 9
Endettement des mnages

Croissance plus rapide

(% du PIB) [E.D. inverse] 2006
0

(% sur 2 ans, rythme annuel)

2

2 6
1980
0
1985 2000
4
1995 2014
-2
6 3

-4
8
Solde courant
(% du PIB)
-6 10 0
60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15 -4 -2 0 2 4 6

Solde courant des rgions mergentes

(% du PIB)
Amlioration du solde courant

Juin 2015 Sources : banques centrales nationales, Thomson Datastream 10

 FAUTE DE CANAUX DE FINANCEMENTS CAPABLES DE MOBILISER CETTE PARGNE,
LA CROISSANCE SERA PLUS FAIBLE

Graphique 33. Rvision des soldes courants et de la croissance

des rgions mergentes prvues par le FMI, 2000-2019

Solde courant Croissance du PIB

(en milliards de dollars) (%)
1,000 10
Avril 2011
800 8
Avril 2011
Gchis
600 dpargne 6
sur 2014-16
400 = 1.8 trillion de $ 4
Octobre 2014
200 2
Octobre 2014
0 0
2000 2004 2008 2012 2016 2000 2004 2008 2012 2016

Juin 2015 Source : FMI 12

 LA MISE EN PLACE DE NOUVEAUX CANAUX DE FINANCEMENT EST DEVENUE
AUJOURDHUI UNE PROCCUPATION GNRALE
Un canal de financement se compose :
Dun mcanisme dallocation banque ou march financier qui dcide du bnficiaire, de
la dure, de la nature et du prix du financement.

Des risques sont ainsi mis en place quil faudra porter jusqu lchance du
financement, en mme temps quil faudra en assurer le funding.

De dispositifs qui permettent, linstar des marchs classiques , de faire circuler la

charge du funding comme celle des risques associs ces financements :

Titrisation, repos, produits drivs, assurance du risque de crdit

A ct des banques, ces canaux de financement font intervenir dautres acteurs

financiers :
Des collecteurs dpargne (assureurs, fonds de pension, fonds communs de placements)
peuvent ainsi contribuer au financement de lconomie relle.
De purs preneurs de risques (shadow banking) peuvent porter une partie des risques
associs ce financement.

Le plan Juncker comme lAIIB (Asian Infrastructure Investment Bank) sinscrivent

dans le cadre de la mise en place de nouveaux canaux de financement.

Juin 2015 13
 LUNION DES MARCHS DE CAPITAUX DEVRAIT, ELLE AUSSI, AVOIR POUR OBJECTIF
LA MISE EN PLACE DE NOUVEAUX CANAUX DE FINANCEMENTS

Une Union des Marchs de Capitaux est indispensable au bon fonctionnement de

la zone euro. Jusquici la transmission dune politique montaire unique est passe par
des canaux de financement extrmement diffrents dun pays lautre... avec des
consquences dommageables (en particulier une concentration de lendettement dans
quelques pays).

La priorit est de faire une union des capitaux au niveau de la zone euro,
puis ventuellement au niveau du reste de lunion.

Un grand march obligataire aliment par des mcanismes de titrisation est

le levier le plus puissant pour homogniser les conditions de crdit.

LUnion des Marchs de Capitaux ne peut rsulter uniquement de

labaissement de barrires : lUMC doit viser explicitement construire
des canaux de financement dont chacun des lments mrite dbat (forme
de la titrisation, labellisation des prts titriss, garantie du risque de crdit par
des assureurs privs ou publics,).

Juin 2015 14
 CONCLUSIONS

Faire tourner la planche billet ne suffit pas.

Il faut construire de nouveaux canaux de financement pour

mobiliser le potentiel dpargne existant.

Les gouvernements ont ici un rle jouer : sils ne veulent

pas emprunter, ils peuvent aider la mise en place de ces
nouveaux canaux et, si ncessaire, apporter leur garantie l
o ils le jugent souhaitable.

Juin 2015 15