EL VALOR DE LAS EMPRESAS I: MTODOS DE VALORACIN

TRADICIONALES Y POR MLTIPLOS

Introduccin

Se puede definir la valoracin de empresa como el proceso mediante el cual se busca la cuantificacin de los elementos
que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de esta
susceptible de ser valorada.

La necesidad de valorar las empresas es cada da ms necesaria, debido funda mentalmente al aumento de fusiones y
adquisiciones de los ltimos aos, es por ello el inters de escribir este artculo.

Consideraciones previas a la valoracin

Ante un caso concreto de valorizacin, y previamente a la aplicacin de algn mtodo, debemos tener presente las
siguientes consideraciones previas al proceso de valoracin.

Grado de informacin disponible y calidad de esta.

Conocimiento del sector, del mercado y de la competencia.
Capital intelectual y recursos humanos.
Tamao de la empresa.
Situacin econmico-financiera de la empresa.
Caractersticas del negocio.
Inmuebles propiedad de la empresa.
Finalidad de la valoracin.

Mtodos de valoracin

I. Mtodos tradicionales
1. Mtodos basados en el balance
2. Mtodos mixtos o compuestos
II. Mtodos por mltiplos
1. Mtodos basados en la cuenta de resultados
III. Mtodos de valoracin por descuentos de flujos
2. Mtodos basados en el descuento de flujos o dinmicos
3. Mtodos basados en la creacin de valor

Mtodos basados en el balance (valor patrimonial)

Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del valor de su patrimonio. Se
trata de mtodos tradicionalmente utilizados, que consideran que el valor de una empresa radica fundamentalmente en
su balance o en sus activos.

Valor contable

El valor contable de las acciones, tambin llamado valor en libros, patrimonio neto o fondos propios de la empresa, es el
valor de los recursos propios que figuran en el balance (capital y reservas).

Valor contable = Activo-Pasivo exigible

Valor contable ajustado o valor del efectivo neto real

Con la utilizacin de este mtodo se pretende salvar el inconveniente de aplicar criterios exclusivamente contables en la
valoracin. La mecnica a seguir para aplicar este mtodo es la misma que en el valor contable", aunque previamente
se ajustan los activos y pasivos del balance de situacin a su valor de mercado.

Valor de liquidacin

Corresponde con el valor de una empresa en el hipottico caso de que se proceda a su liquidacin: se venden sus
activos y se cancelan sus deudas. Se obtiene restando el patrimonio neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio
(indemnizaciones a empleados, gastos fiscales, etc.). Este mtodo es til para obtener el valor mnimo de una empresa.
Valor sustancial

El valor sustancial de una sociedad equivale a la inversin que sera necesaria para constituir una empresa en idnticas
condiciones a la que se est valorando. Para su clculo, se suelen dejar fuera los bienes que no sirven para la
explotacin, como los terrenos no utilizados, las participaciones en empresas, etc.

Mtodos basados en la cuenta de resultados

La ventaja de estos mtodos radica en su sencillez, y realizan la valoracin de una empresa por comparacin con ciertas
variables de otra u otras empresas comparables.

Como variables suelen tomarse los beneficios, las ventas, los metros cuadrados, el nmero de visitas (en empresas de
nuevas tecnologas), los dividendos, EBIT, EBITDA, NOPAT, etc.

El procedimiento seguido para aplicar la valoracin por mltiplos puede ser dividido en tres pasos:

1. Identificacin y seleccin de compaas comparables: Se localizan y seleccionan las compaas que

pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten caractersticas de negocio similares a la empresa a
valorar.
2. Clculo de mltiplos: Una vez que se haya identificado el grupo de compaas comparables, es necesario
decidir qu mltiplos proporcionarn una medida ms precisa de valor para las compaas en consideracin.
3. Valoracin: Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y los ajustes ms apropiados con el fin de
asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la compaa multiplicando cada mltiplo
por las cifras pertinentes de la compaa (que podran, a su vez, necesitar ajustes para obtener un valor justo y
verdadero de la compaa).

Mltiplos basados en el valor de la empresa (EV)

I. EV/Ventas: Esta medida es muy utilizada para compaas de Internet y de crecimiento alto debido a la
imposibilidad de aplicar mltiplos ms complejos.
II. EV/EBITDA: Esta medida tambin facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de
endeudamiento, debido a que se basa en datos pre financiero. Es ms cercano a un flujo de caja que otras
medidas de beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo fijo.
III. EV/EBIT: El beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT) tiene en cuenta las diferencias de intensidad en la
utilizacin del activo fijo. Por definicin, el EBIT es una medida ms alejada del clculo del flujo de caja que el
EBITDA, y por ello es el ltimo el ms atractivo para los anlisis de inversiones.
IV. EV/NOPAT: Los beneficios normalizados operativos Menos impuestos ajustados (NOPAT) consisten en un EBIT
despus de impuestos. Toma en cuenta las diferencias en la estructura de los impuestos y tasas impositivas de
las compaas.
V. EV/Flujo de Caja Libre: El flujo de caja libre es calculado como el NOPAT, ms amortizaciones, menos CAPEX y
ms/ menos las del fondo de maniobra, pero antes de los flujos de caja asociados a la estructura financiera. El
flujo de caja puede ser negativo para compaas con un alto nivel de crecimiento tales como muchos
negocios de Internet, eliminando as el significado del mltiplo.

Mltiplos basados en el valor de las acciones

a. Precio por Accin/Beneficios por Accin (PER, P/E): El beneficio por accin se define como el beneficio
neto dividido entre el nmero de acciones ordinarias emitidas. El beneficio por accin (P/E) debe
calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar, con el fin de incluirlos en
el nmero total (diluido) de acciones.
b. Capitalizacin/Valor en Libros: El valor en libros suele conducir a resultados errneos, ya que depende
mucho de las polticas contables de cada empresa. Sin embargo, el Valor en Libros resulta til en los
casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoracin, y proporciona una medida intuitiva
y relativamente estable del valor de una compaa.

Conclusiones

La aplicacin del mtodo ms apropiado de valoracin depender esencialmente de la finalidad que se persiga con esta
y del grado de conocimiento que tengamos sobre la empresa en cuestin; por tanto, habr que tener en cuenta
cuestiones tales como la informacin disponible sobre la empresa, la calidad de esta, conocimiento del sector de
mercado, la competencia, tamao, situacin econmico financiera de la empresa y finalidad de la valoracin.
Los mtodos analticos, patrimoniales o estticos tratan de determinar el valor actual de la empresa sin tener en cuenta
las perspectivas de futuro, considerando nicamente los elementos patrimoniales que componen el negocio. Estos
mtodos pueden aplicarse principalmente a negocios en liquidacin o con resultados negativos, empresas con activos
fijos muy importantes y negocios donde es muy difcil realizar planificaciones a largo plazo.

Los mtodos comparativos o por mltiplos forman una metodologa muy sencilla, y tratan de determinar el valor de la
empresa objetivo por comparacin con variables o indicadores de otras empresas o grupos de empresas del sector.
Actualmente son muy aplicadas y nos puede dar una idea del valor asignado por el mercado a empresas que no coticen
por comparacin con otras empresas cotizadas.

EL VALOR DE LAS EMPRESAS II: MTODO DEL FLUJO DE CAJA

DESCONTADO
Definicin

Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una
de las partidas financieras vinculadas a la generacin de los cash flows correspondientes a las operaciones de la
empresa.

En la actualidad, este mtodo es el ms utilizado ya que constituye el nico de valoracin conceptualmente correcto.

Pasos

a. Periodo de tiempo a proyectar.

b. Estimacin de los flujos de caja libres que generar la empresa en el futuro (proyecciones financieras de la
empresa).
c. Tasa de descuento a aplicar tanto a los flujos de caja libres como al valor residual.
d. Valor que tendr la empresa al final del periodo de proyeccin (valor residual),
e. Tratamiento del endeudamiento financiero.

Periodo de tiempo a proyectar

Se toman en cuenta las expectativas de evolucin de la empresa y del sector. Como regla general se deben de tomar 5 o
6 aos, ya que a mayor plazo las proyecciones pierden credibilidad, y con un plazo menor es difcil hacer una correcta
evolucin de la empresa.

Estimacin de los flujos de caja libres

El flujo de caja libre es distinto al beneficio neto, al no recoger partidas de gasto que no suponen salidas de fondos y
recoger otras partidas que s suponen salida de fondos no reflejadas en la cuenta de resultados (inversiones, fondo de
maniobra, etc.).

Clculo:

+ Utilidad antes de intereses e impuestos

- Impuesto a la renta

= Utilidad operativa neta (UAII ajustado o NOPLAT)

+ Gastos que no suponen salida de fondos: depreciaciones

- Inversiones en activo no corriente

+/- Orgenes/ aplicaciones del Fondo de Maniobra Operativo (Cap. circulante)

= Flujo de caja libre (valor a descontar)

Tasa de descuento a aplicar a los flujos de caja libres

El descuento de los cash flows futuros se realizar a una tasa de descuento que variar en funcin del pas, el sector y la
empresa.
Es equivalente a la rentabilidad exigida por cada uno de los proveedores de financiacin, los accionistas, por un lado, y
las entidades financieras, por el otro. Dado que estas tasas son diferentes se suele ponderar.

WACC = (CRA*RA) + (CRP*RP)

(RA + RP) (RA + RP)
Donde:

WACC: Costo medio ponderado de capital (tasa de descuento)

CRA: Costo neto de los recursos ajenos
CRP: Costo neto de los recursos propios (rentabilidad exigida de los accionistas)
RA: Valor de los recursos ajenos de la empresa
RP: Valor de los fondos propios de la empresa

Valor terminal

Una vez calculado el valor presente de los flujos de caja obtenidos en el periodo de proyeccin, se debe valorar la
empresa al final de ese periodo (el valor terminal).

Valor terminal = CFL0+1

WAGC g
Donde:
CFL0+1: Es el cash flow esperado el primer ao despus del periodo considerado en la proyeccin.
g: Crecimiento esperado a perpetuidad. Una vez hallado el valor terminal, se debe descontar dicho valor a
presente, utilizando para ello la misma tasa que se ha aplicado en los cash flows libres proyectados.

Tratamiento del endeudamiento financiero

Como el objetivo de este mtodo es cal-cular el valor intrnseco del negocio en marcha, es necesaria la eliminacin de
todo el endeudamiento no operativo para no condicionar el valor de la empresa con su estructura financiera.

Una vez calculado el valor presente de los flujos de caja y del valor residual, se resta el endeudamiento no operativo de
la empresa a la fecha de valoracin. De esta forma se calcula el valor del negocio para los accionistas, el cual es el
verdadero valor de la empresa.

Ventajas e inconvenientes

VENTAJAS

Refleja con mayor precisin el entorno presente y futuro.

Se basa en magnitudes reales esperadas no en magnitudes contables
Considerada el valor temporal del dinero
Incorpora un anlisis ms detallado del riesgo

DESVENTAJAS

Necesita mayor nivel de informacin que otros mtodos alternativos.

Exige un conocimiento exhaustivo del sector en el que se desenvuelve las empresas
Necesita un periodo de preparacin sustancialmente ms largo que otros mtodos alternativos

Conclusin

El mtodo ms apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados, ya que el valor
de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad- proviene de la capacidad de esta para generar dinero
(flujos).