Analisis de Rentabilidad Valoración PDF

10
El Anlisis Contable del Rendimiento y la Valoracin de Empresas

10 Valoracin de Empresas
10 Valoracin de Empresas
El Anlisis Contable del Rendimiento
y la Valoracin de Empresas: Actividades Financieras
y Operativas
En este documento se destacan las posibilidades del anlisis de la informacin
contable, distinguiendo actividades operativas y financieras, para la bsqueda de
patrones de funcionamiento del negocio. As, se consigue una mejor estimacin
del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientacin especial a
los modelos de valoracin de resultados anormales. El Anlisis Contable
El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer los
fundamentos tericos en que se apoya la aplicacin de ratios para la estimacin
de informacin futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el
del Rendimiento
anlisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la informacin pasada y
proyectar la futura, se orienta esa interpretacin y proyeccin hacia la valoracin
de la empresa. Por eso, los elementos centrales del anlisis han de ser el creci-
miento y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeado en diferentes
y la Valoracin
modelos de valoracin de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el
principal objeto de anlisis de este documento, junto con sus inductores. Ms all
de la tradicional descomposicin de ratios de DuPont, la distincin de actividades
de Empresas:
en operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la
evolucin de esa rentabilidad, variable clave para la valoracin en los modelos de
resultados anormales.
Actividades Financieras
La segunda parte propone una aplicacin prctica con datos reales, que podra uti-
lizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificacin de partidas operativas y
financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos de tesorera,
y Operativas
las tasas de crecimiento, los ratios de rentabilidad, desagregados en su parte ope-
VALORACIN DE EMPRESAS
rativa y su parte financiera, y diferentes tipos de mrgenes. Partiendo del modelo
de resultados anormales, y de unas hiptesis simplificadoras sobre el desempeo
futuro de la entidad, la descomposicin en inductores de valor desde ambos tipos de
actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el valor de la empresa
de forma coherente con el desempeo pasado. A partir de aqu se proponen varias
proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de la empresa.
Asociacin
Espaola de
Contabilidad y
aeca
Administracin
de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E
VA L O R A C I N D E E M P R E S A S
El Anlisis Contable
del Rendimiento
y la Valoracin de Empresas:
Actividades Financieras
y Operativas
Documento n. 10
Asociacin Espaola de Contabilidad

y Administracin de Empresas (AECA)
Los Documentos de la Asociacin Espaola de Contabilidad y Administracin de Empresas
(AECA) recogen las conclusiones de sus distintas Comisiones de Estudio acerca de temas
especficos de inters profesional. La diversidad en la composicin de estas Comisiones de
Estudio, con expertos de diversos sectores, enfoques e intereses distintos, garantiza un proceso
de elaboracin y de discusin rico en matices y riguroso de fondo, aportando a los pronuncia-
mientos de AECA su distintivo de general aceptacin.
La primera edicin del

presente Documento est
abierta a la opinin de los
socios de AECA y del
conjunto de interesados en
las materias tratadas.
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y Administracin de Empresas
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Espaola de Contabilidad y Administracin
de Empresas (AECA).
Documento AECA
COMISIN DE VALORACIN Y FINANCIACIN DE AECA

PRESIDENTE: PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:
Manuel LARRN JORGE Mara Teresa TASCN FERNNDEZ
Universidad de Cdiz Universidad de Len
SECRETARIO: Borja AMOR TAPIA

Universidad de Len
Domingo GARCA PREZ DE LEMA
Universidad Politcnica de Cartagena
VOCALES:
Mara Cristina ABAD NAVARRO Ral IGUEZ SNCHEZ
Universidad de Sevilla Universidad de Alicante
Mario ALONSO AYALA Joaquina LAFFARGA BRIONES
Auren Universidad de Sevilla
Rubn ARAGN LPEZ Germn LPEZ ESPINOSA
Delta Investigacin Financiera Universidad de Navarra
Elisabeth BUSTOS CONTELL Francisco J. LPEZ LUBIN
Universidad de Valencia Instituto de Empresa
Montserrat CASANOVAS RAMN Teresa MARIO
Universidad de Barcelona Escuela de Negocios. Caixanova
Juan CUETO LVAREZ Isabel MARTNEZ CONESA
DE SOTOMAYOR Universidad de Murcia
Ibersecurities
Ana MARTNEZ RAMN
Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA KPMG Auditores
e-valora Financial Services
Juan MONTERREY MAYORAL
Pablo FERNNDEZ LPEZ Universidad de Extremadura
IESE
Ernesto OLLERO BORRERO
Julin GARCA American Appraisal Value Managment SA
Utilities Morgan Stanley
Juan Manuel PIERO LPEZ
Domingo GARCA COTO Universidad de Cdiz
Revista Bolsa de Madrid
Emma GARCA MECA Carmelo REVERTE MAYA
Universidad Politcnica de Cartagena
Universidad de Murcia
Manuel M. GARCA-AYUSO COVARS Enrique RIBAS MIRANGELS
Universidad Sevilla Universidad Autnoma de Barcelona
Begoa GINER INCHAUSTI Manuel RODRGUEZ LPEZ

Universidad de Valencia Caixa Galicia
Juan Carlos GMEZ SALA Alfonso A. ROJO RAMREZ

Universidad de Alicante Universidad de Almera
Jos Antonio GONZALO ANGULO Josep Mara SALAS PUIG

Universidad de Alcal Universidad Autnoma de Barcelona
Jess HEREDERO CABALLERA Javier SNCHEZ RAMOS

Acorde Corporate Ernst & Young Corporate Finance
Juan Jos HERRERA Sebastin SOTOMAYOR GONZLEZ
Informa Universidad de Cdiz
NDICE
Pgs.
INTRODUCCIN ................................................................................... 9
PARTE I. FUNDAMENTOS TERICOS ............................................ 11
1. CONSIDERACIONES SOBRE LA INTERPRETACIN Y EL ANLISIS DE RATIOS ...... 11
1.1. SERIES TEMPORALES Y DE CORTE TRANSVERSAL .............................. 12

1.2. LAS RATIOS TIENDEN A REVERTIR A LA MEDIA ...................................... 12
1.3. ALGUNAS CAUTELAS ................................................................ 13
2. LA VALORACIN COMO MARCO DE TRABAJO PARA EL ANLISIS .................. 13
2.1. CRECIMIENTO ............................................................................. 14

2.2. RENTABILIDAD ............................................................................ 15
2.3. REVERSIN A LA MEDIA DE LA ROE ............................................... 17
2.4. ANALIZANDO LA ROE: MODELO CLSICO DE DUPONT .................... 18
3. LA ROE EN LA VALORACIN DE EMPRESAS ............................................... 20
4. UTILIDAD DE CLASIFICAR LAS ACTIVIDADES EN OPERATIVAS Y FINANCIERAS ....... 23

4.1. REFORMULACIN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS OBLIGATORIOS ......... 27
4.1.1. Reformulacin del Balance ........................................ 27
4.1.2. Reformulacin del Estado de Variacin en el Patri-
monio Neto ................................................................. 29
4.1.3. Reformulacin de la Cuenta de Prdidas y Ganancias ... 29
4.1.4. Reformulacin del Estado de Flujos de Efectivo .... 31
Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 7

NDICE
Pgs.
4.2. LA PIRMIDE DE RATIOS ............................................................. 34

4.2.1. Los inductores de la ROE ......................................... 35
4.2.2. Mrgenes de Beneficio .............................................. 40
PARTE II. APLICACIN PRCTICA ............................................... 43
5. ANLISIS Y VALORACIN DE INDITEX .................................................... 43
5.1. EL MODELO DE NEGOCIO ......................................................... 43

5.2. RECLASIFICACIN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS ............................ 44
5.2.1. Balance .................................................................... 44
5.2.2. Estado de Variacin en el Patrimonio Neto .......... 47
5.2.3. Cuenta de Prdidas y Ganancias ........................... 47
5.2.4. Estado de Flujos de Efectivo ................................... 49
5.3. ANLISIS DEL CRECIMIENTO ...................................................... 51
5.4. ANLISIS DE LA RENTABILIDAD .......................................................... 52
5.5. VALORACIN ....................................................................................... 56
SIGLAS EMPLEADAS .............................................................................................. 63
REFERENCIAS ........................................................................................................ 64
ANEXO I: RECLASIFICACIN GENERAL A OPERATIVO-FINANCIERO. MODELOS

NORMALES DE CUENTAS ANUALES (PGC 2007) ............................ 65
BALANCE ................................................................................................ 66
ESTADO DE CAMBIOS EN EL PATRIMONIO NETO ............................................ 68
CUENTA DE PRDIDAS Y GANANCIAS ............................................................ 69
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 70
ANEXO II: CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA INDITEX (2008) .......................... 72

BALANCE ................................................................................................ 72
ESTADO DE VARIACIN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2008............... 73
ESTADO DE VARIACIN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2007 .............. 74
CUENTA DE RESULTADOS ........................................................................... 77
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 78
8 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

INTRODUCCIN
Segn Penman (2004) un modelo de valoracin es una herramienta para pensar

dnde se est creando valor en una empresa y traducir ese pensamiento en unida-
des monetarias. Si el modelo de valoracin incluye estimacin de rentas futuras,
a esta definicin habra que aadirle la idea de regularidad. Slo buscando los
patrones de funcionamiento de la empresa en la obtencin de esas rentas futuras
es posible llegar a estimarlas.
Las herramientas de anlisis contable y estratgico ayudan a identificar si los
resultados proceden de una ventaja competitiva sostenible o de anotaciones con-
tables debidas a transacciones econmicas espordicas. En particular, la descom-
posicin en ratios permite obtener guas para desarrollar estimaciones, tanto en
la evolucin de la propia empresa a lo largo del tiempo, como en la situacin rela-
tiva de sta respecto a otras empresas de referencia.
Por otra parte, la rentabilidad sobre fondos propios desempea un papel fun-
damental en los modelos de valoracin de descuento de rentas futuras, aunque
tambin es el principal inductor de algunos de los mltiplos ms habituales usados
en valoracin, como las relaciones precio de mercado-resultados o precio de mer-
cado-fondos propios.
Los modelos de resultados anormales formalizan el anlisis de beneficios cl-
sico de Hicks (1946) que basa la relevancia del valor en la recurrencia. As, en el
modelo de resultados anormales, el grado de persistencia de stos determina la
ponderacin aplicada al valor de los fondos propios y a los resultados anormales.
En los casos extremos, cuando los resultados anormales son completamente per-
manentes, o bien, completamente transitorios, el valor depende completamente
de los resultados, en el primer caso, y de los fondos propios, en el segundo.
Feltham y Ohlson (1995) distinguen entre activos operativos y financieros, lo
que permite simplificar las estimaciones, ya que, con la premisa de que los activos
financieros estn reflejados a valores razonables, el resultado anormal de stos
sera cero. Si una parte de los resultados operativos anormales no resulta ser ente-
ramente permanente ni enteramente transitoria, la valoracin depender de la
adecuada ponderacin del valor en libros de los activos operativos y de los resul-

EL ANLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIN DE EMPRESAS
tados anormales que stos generan en el periodo. En Ohlson (1999) se extiende el

anlisis para proporcionar apoyo terico a la distincin entre resultados funda-
mentales (core) o recurrentes y partidas dirty surplus.
En un paso adicional al modelo planteado por Ohlson en los trabajos mencio-
nados, Nissim y Penman (2001) analizan exhaustivamente las actividades opera-
tivas y las actividades financieras, tanto a efectos valorativos, en el contexto de los
modelos de resultados anormales, como a efectos de anlisis de estados financieros,
en el contexto de la pirmide de ratios de DuPont. En este sentido, la descompo-
sicin en ratios, elaboradas a partir de una separacin ms clara de lo operativo y
lo financiero, permite un gran avance en la interpretacin respecto al clsico mode-
lo de DuPont. La rentabilidad sobre fondos propios se define a partir de la renta-
bilidad operativa neta y el apalancamiento financiero, ajustado por el diferencial
entre la rentabilidad operativa y el coste de las actividades financieras.
Con este documento, nuestra intencin es destacar las posibilidades del anli-
sis de la informacin contable, distinguiendo actividades operativas y financieras,
para la bsqueda de esos patrones de funcionamiento necesarios en la estimacin
del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientacin especial a
los modelos de valoracin de resultados anormales.
El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer
los fundamentos tericos en que se apoya la aplicacin de ratios para la estimacin
de informacin futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el
anlisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la informacin pasada
y proyectar la futura, se orienta esa interpretacin y proyeccin hacia la valoracin
de la empresa. Por eso, los elementos centrales del anlisis han de ser el crecimien-
to y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeado en diferentes modelos
de valoracin de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el principal
objeto de anlisis de este documento, junto con sus inductores. Ms all de la
tradicional descomposicin de ratios de DuPont, la distincin de actividades en
operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la evo-
lucin de esa rentabilidad, variable clave para la valoracin en los modelos de
resultados anormales.
La segunda parte propone una aplicacin prctica con datos reales, que podra
utilizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificacin de partidas ope-
rativas y financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos
de tesorera, las tasas de crecimiento, las ratios de rentabilidad, desagregadas en
su parte operativa y su parte financiera, y diferentes tipos de mrgenes. Partien-
do del modelo de resultados anormales, y de unas hiptesis simplificadoras sobre
el desempeo futuro de la entidad, la descomposicin en inductores de valor desde
ambos tipos de actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el
valor de la empresa de forma coherente con el desempeo pasado. A partir de
aqu se proponen varias proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de
la empresa.

PARTE I
FUNDAMENTOS TERICOS
1. Consideraciones sobre la interpretacin y el anlisis de ratios
Valorar una empresa requiere la interpretacin y la estimacin de una consi-

derable cantidad de datos financieros. El futuro desempeo de la empresa puede
deducirse a partir del desempeo pasado, la estrategia declarada por la empresa
y una serie de factores externos, no controlables pero s estimables, como son
algunas variables macroeconmicas de la zona geogrfica donde acta la empresa
(tipo de inters, tipos de cambio, crecimiento del producto interior bruto, etc) y
variables sectoriales (crecimiento y tendencia, ciclo de vida de los principales pro-
ductos, etc).
Las ratios permiten captar algunos patrones de funcionamiento de la empresa,
identificando las relaciones bsicas entre partidas contenidas en los estados finan-
cieros. Por ejemplo, los mrgenes sealan los diferentes niveles de rentas netas
que la empresa es capaz de generar por unidad monetaria de ventas, y las rotacio-
nes revelan la cantidad de ventas que la empresa puede realizar por unidad de
inversin.
El anlisis de ratios proporciona un marco de trabajo organizado y sistemtico
para la interpretacin de la informacin pasada, de manera que la proyeccin de
variables contables resulta ms coherente:
si respeta la regularidad captada en algunas ratios de la empresa en el pasado;
si se tienen en cuenta regularidades del sector o subsector junto con los
patrones de comportamiento de las ratios, captados tras dcadas de inves-
tigacin (por ejemplo, tendencias a la media de los valores individuales
frente a los del sector, para determinadas ratios).
Las ratios de una empresa pueden analizarse para ver su evolucin individual
en el tiempo o para comparar su situacin con la de otras empresas en un deter-
minado periodo.

1.1. Series temporales y de corte transversal
La comparacin de las ratios de una empresa con sus niveles en los aos previos
se denomina anlisis de series temporales. Esta forma de anlisis identifica cambios
en la evolucin de las partidas econmicas y financieras y sus relaciones, para
ayudar a detectar las causas subyacentes. Tambin permite captar la regularidad
en la evolucin a lo largo del tiempo, de forma que si la evolucin ms reciente
resulta inusual, se puede considerar improbable que se mantenga en el futuro. No
obstante, como norma general las ratios financieras no siguen modelos mecnicos
de series temporales, la variacin de las ratios debe evaluarse considerando las
operaciones llevadas a cabo por la empresa, las estrategias para el futuro y la evo-
lucin del entorno, como se apunt previamente.
Comparar las ratios de una empresa con las correspondientes de sus competi-
dores se denomina anlisis de corte transversal o anlisis comparativo. Cuando los
factores del entorno macroeconmico o sectorial afectan sensiblemente al patri-
monio o las rentas de la empresa, el anlisis de series temporales puede ofrecer una
evolucin positiva (o negativa) que no responde al desempeo de la empresa. En
este caso, el anlisis de corte transversal permite ver el desempeo relativo dentro
del sector, o respecto a los principales competidores. La estrategia de la empresa
debera verse reflejada en el anlisis de corte transversal, de manera que, por ejem-
plo, para una estrategia de diferenciacin de producto, los mrgenes deberan ser
mayores que los de la competencia, en tanto que el liderazgo en costes tendra que
ir acompaado de una rotacin superior.
1.2. Las ratios tienden a revertir a la media
Desde una perspectiva de valoracin, la principal razn por la que queremos

estudiar la evolucin de las ratios financieras es para evaluar la razonabilidad de
nuestras estimaciones sobre los estados financieros futuros, siendo estas estimaciones
necesarias para los mtodos de actualizacin.
La investigacin ha demostrado que, a lo largo del tiempo, las ratios tienden a
revertir a sus valores medios: si son anormalmente altos, tendern a disminuir; y si
son anormalmente bajos, tendern a incrementarse. Por ejemplo, en las empresas
que experimentan niveles extremadamente altos o extremadamente bajos de renta-
bilidad en un ao determinado, probablemente haya sucedido algo inusual (una
ganancia por la venta de un activo, una prdida de valor de algn activo,...). En estos
casos, el comportamiento anormal no va a persistir en el tiempo.
En cualquier caso, tenemos que considerar la posibilidad de que existen excepciones
a la regla de la reversin. Por ejemplo, una empresa que se vuelve poco rentable y con
problemas financieros severos, puede no ser capaz de revertir a sus valores previos.

1.3. Algunas cautelas
A pesar de su utilidad, hay que tener presentes dos consideraciones importantes

con respecto al anlisis de ratios: la primera es que para la mayora de las ratios,
no hay una forma universalmente aceptada de clculo; la segunda es que las ratios
indican dnde buscar las respuestas, pero no son las propias respuestas.
En cuanto a la forma de clculo, se pueden encontrar ratios con el mismo nom-
bre que han sido calculadas de forma bastante diferente. Por ejemplo, en la renta-
bilidad sobre activos (ROA), tambin conocida como rentabilidad econmica: el
numerador (resultado contable) unas veces se mide antes de impuestos y otras veces
despus de impuestos; unas veces se mide antes de intereses, y otras, despus de
intereses; puede incluir elementos no recurrentes o prescindir de ellos. El denomi-
nador (activos) recoge activos totales, o bien activos operativos netos. Al no haber
normas que definan el clculo de las ratios, las distintas modalidades de la ratio
son aceptables, por lo que es importante saber cmo est definida antes de inter-
pretarla.
Respecto a la interpretacin de las ratios, en ocasiones se establecen calificacio-
nes sobre la situacin de la empresa cuando la ratio se sita dentro de un determi-
nado rango. Por ejemplo, una empresa con una ratio de cobertura 1 de intereses
inferior a 2, normalmente se califica como en dificultad financiera. Pero consi-
derar calificaciones y rangos de forma inflexible es un error; las ratios pueden
presentar valores inusuales por muchas razones, desde distorsiones contables hasta
diferencias coyunturales en el entorno de la empresa (sectorial, macroeconmico,
legal, etc.). El anlisis de ratios nos gua en la bsqueda de respuestas, pero las
ratios, en s mismas, no proporcionan esas respuestas.
2. La valoracin como marco de trabajo para el anlisis
Cuando la aproximacin a la valoracin de una empresa se hace utilizando

mtodos de descuento de rentas futuras, el valor de la empresa viene determinado
por su crecimiento y su rentabilidad. De hecho, para crear el mximo valor la
empresa tiene que alcanzar, simultneamente, un alto crecimiento y una alta
rentabilidad.
Los gestores se sirven de varias herramientas para conseguir sus objetivos de
crecimiento y rentabilidad: la gestin operativa, la gestin de la inversin, la estra-
tegia financiera, y la poltica de dividendos. El anlisis de ratios permite evaluar la
1 La ratio de cobertura es una medida sobre la capacidad de la empresa para satisfacer los
pagos de la deuda. Se puede definir como resultado antes de intereses e impuestos dividido entre
gastos financieros.

efectividad de las polticas de la empresa en cada una de estas cuatro reas sobre
la rentabilidad y el crecimiento de la empresa en cada periodo.
Por tanto, el anlisis de la empresa, a efectos de su valoracin, comienza por la
medida del crecimiento y la rentabilidad, y contina con el examen de los inducto-
res subyacentes.
2.1. Crecimiento
El crecimiento mide los cambios en la magnitud del capital invertido base 2 con
el que la empresa es capaz de generar su rentabilidad. Su anlisis es relativamente
simple. El crecimiento se inicia en diferentes variables, incluyendo ventas, resulta-
dos, flujos de caja, activos y fondos propios, pero es el crecimiento en las ventas el
inductor clave a largo plazo para el crecimiento en las otras medidas. De hecho,
cuando los crecimientos de las ventas y de la rentabilidad alcanzan la fase de esta-
bilizacin, algunos autores, como Lundholm y Sloan (2007), indican que las tasas
de crecimiento en todo el resto de medidas tienden a converger a la tasa de creci-
miento estable de las ventas.
Sin embargo, cuando el crecimiento de las ventas y la rentabilidad fluctan, las
tasas de crecimiento en otras medidas generalmente diferirn de la tasa de creci-
miento de las ventas. La explicacin de estas diferencias puede ser muy simple. Por
ejemplo, el crecimiento unitario de activos (tales como una nave de almacenamien-
to, un elemento de transporte, un local comercial, una mquina de coser o planchar,
etc.) incrementan la capacidad productiva en el equivalente a varias unidades de
ventas (tales como prendas de vestir). Es decir, que no resulta posible incrementar
los activos implicados en la produccin para vender slo una prenda de vestir adi-
cional. Por eso, las empresas suelen presentar crecimientos de ventas de mayor
continuidad que sus crecimientos de activos.
Lo ms relevante a efectos de valoracin, ser la tasa de crecimiento sostenible,
que podemos calcular del siguiente modo 3:
Tasa de Crecimiento Sostenible = ROE (1 PayOut*)
Donde PayOut* es la tasa de reparto del dividendo, esto es, el dividendo repartido
entre los accionistas, neto de contribuciones al capital, dividido entre el resultado glo-
bal empleado para calcular la ROE, de la que nos ocupamos en el siguiente epgrafe.
2 Segn el objetivo del anlisis, la medida del capital invertido puede referirse a fondos pro-
pios o a activos. Ms an, se puede tomar slo la parte de los fondos propios que afecta a una clase
de propietarios (por ejemplo, los accionistas comunes de la empresa matriz) o slo una parte de
los activos (por ejemplo, los activos operativos). Lo importante para el anlisis es que cualquiera
que sea la medida de rentabilidad adoptada, las cuantas necesarias para los clculos y la interpre-
tacin de los resultados obtenidos sean consistentes.
3 Una expresin similar puede verse en Damodaran (1996) y en Palepu (2007).

As, para un nivel de rentabilidad y una poltica de dividendos determinadas, la

tasa de crecimiento sostenible es la tasa mxima a la que la empresa puede crecer
sin necesitar financiacin externa adicional.
Si el crecimiento estimado de la empresa excede a su tasa de crecimiento soste-
nible, se debe analizar cmo ser financiado ese crecimiento adicional. Una posi-
bilidad es a travs de la financiacin mediante emisin de deuda y/o acciones. Pero
esto introduce incertidumbre, puesto que los mercados de capitales tienen que ser
receptivos a los planes de crecimiento de la empresa. Alternativamente, la empresa
puede reducir la ratio de reparto de dividendos. Sin embargo, los mercados suelen
penalizar a las empresas que reducen su reparto de dividendos, por lo que los ges-
tores son reacios a adoptar este tipo de polticas.
2.2. Rentabilidad
El anlisis de la rentabilidad presenta numerosos matices, si bien el punto de

partida en todos los casos es la ratio que relaciona el resultado y los fondos propios
empleados para conseguirlo.
La rentabilidad sobre fondos propios (return on equity, ROE), a la que se ha
venido llamando en Espaa rentabilidad financiera ha recibido especial atencin
en los ltimos aos desde la literatura.
En este documento, teniendo en cuenta la informacin que ofrecen los estados
financieros elaborados de acuerdo con el vigente plan general contable (y las normas
internacionales de contabilidad), revisamos la forma de clculo tradicional (resul-
tado neto entre fondos propios). A partir de aqu nos referiremos a la rentabilidad
sobre los fondos propios de los accionistas ordinarios, que se calcula dividiendo los
resultados globales para stos entre el valor en el periodo de los fondos propios que
corresponden a esos mismos accionistas 4.
[1]
Las ratios que involucran elementos de la cuenta de resultados y del balance

pueden construirse de diversas formas. Por una parte se puede considerar que los
resultados del periodo t se han generado con los elementos del balance al inicio de
dicho periodo o, lo que es lo mismo, al final del periodo t-1. Desde este punto de vista,
se podra calcular la ROE teniendo en cuenta el resultado global del periodo t entre
los fondos propios del periodo t-1.
Pero, por otra parte, los recursos propios pueden cambiar a lo largo del periodo
considerado (ampliaciones de capital, amortizaciones de capital, pago de dividendos,...).
4 Penman (2004) denomina a esta ratio ROCE (return on common equity).

En ese caso, es conveniente utilizar los recursos propios medios mantenidos a lo

largo del perodo de tiempo t. En lo sucesivo, vamos a adoptar esta segunda mec-
nica de clculo, de tal modo que cada vez que nos refiramos a una ratio que rela-
cione elementos de la cuenta de resultados con elementos patrimoniales, conside-
raremos el periodo t para los resultados, y valor medio de t-1 y t para el
patrimonio.
Como veremos posteriormente, los resultados globales estn formados por la
suma del resultado neto y otros resultados que no pasan por la cuenta de prdidas
y ganancias, sino que entran directamente en el balance. Utilizar el resultado global,
en lugar del resultado neto, tiene algunas ventajas, pero tambin inconvenientes,
que el analista debe sopesar en cada caso. Por un lado, el resultado global permite
considerar el excedente total obtenido por la empresa y que pertenece a sus propie-
tarios, sea cual sea el origen de dicho excedente. Un anlisis de rentabilidad que no
considere las partidas de dirty surplus resultara incompleto. Por otro lado, el hecho
de que las partidas de excedente que se llevan directamente a patrimonio sin pasar
por la cuenta de prdidas y ganancias sean en muchos casos no recurrentes, hace
que a efectos de estimacin de rendimientos futuros puedan resultar menos tiles
por su falta de regularidad 5.
La ROE es la medida contable de la tasa de rentabilidad que la empresa propor-
ciona a sus accionistas. Representa la cantidad de resultado generado por cada
unidad monetaria de valor contable de los fondos propios.
Hay que sealar que aunque la medida contable de rentabilidad sobre fondos
propios trata de llegar al verdadero rendimiento sobre capital empleado, necesa-
riamente es una medida imperfecta, porque ni el patrimonio contable ni los resul-
tados contables se reflejan a su valor econmico 6.
En todo caso, el desarrollo que la investigacin contable y financiera han consegui-
do en modelos y teoras relacionadas con la rentabilidad sobre fondos propios, y los
numerosos contrastes empricos realizados en diversas zonas geogrficas del mundo,
han permitido un gran avance de la aplicacin del anlisis contable en las estimaciones
de rentas para valoracin de empresas. Contamos con un mejor conocimiento de cmo
se puede esperar que cambie la rentabilidad futura respecto a la actual.
5 Hay que sealar que la evidencia emprica sobre la mayor relevancia de los resultados netos
o de los resultados globales no puede considerarse que haya llegado a resultados concluyentes
hasta el momento.
6 En el caso de las empresas cotizadas, tanto Damodaran (1996) como Fernndez (2004)
sealan que la ROE no es la rentabilidad para los accionistas, porque esta se medira como el au-
mento de valor para los accionistas dividido por la capitalizacin. En la misma lnea (pero aplica-
ble tambin a empresas no cotizadas), Barker (2001) afirma que la ROE no va a medir, en general,
el verdadero rendimiento econmico. Este autor explica las diferencias entre ROE y tasa interna
de rentabilidad (TIR) y deduce por qu medir creacin de valor como la diferencia entre rentabili-
dad sobre fondos propios y coste de capital o rentabilidad esperada, ROE-ke, es una aproximacin
a medirlo como la diferencia entre la tasa interna de rentabilidad y el coste de capital o rentabili-
dad esperada, TIR-ke, que sera lo correcto para el autor.

CUADRO 1
LA ROE EN LAS SOCIEDADES CONSOLIDADAS
Cuando los estados financieros estn referidos a un grupo de empresas consolidados,

presentados como si se tratara de una sola entidad contable, en el balance y en la
cuenta de resultados pueden surgir los intereses minoritarios. Estas partidas recogen
la parte de los resultados netos, as como de los activos netos de la filial, que no per-
tenecen, bien sea directa o indirectamente a travs de otras empresas dependientes,
a la matriz. Por lo tanto, si el objetivo del anlisis es obtener el valor de la sociedad
dominante para sus propietarios, esto es, los recursos propios atribuidos a la domi-
nante, es necesario realizar algunos ajustes en la ROE.
De este modo, la primera ratio (ROE) informa de la rentabilidad de la totalidad de los

recursos propios, minoritarios y mayoritarios, mientras que la segunda ratio (RMI, o
Ratio de Minoritarios) elimina el efecto de los intereses minoritarios al informar de
la participacin de los mayoritarios en la rentabilidad.
2.3. Reversin a la media de la ROE
La rentabilidad sobre fondos propios es una de las ratios con tendencia a revertir
a la media a largo plazo. La explicacin ms sencilla para este comportamiento se
origina en la interaccin con el entorno competitivo en el que se desenvuelve la acti-
vidad empresarial. Una empresa con altas tasas de ROE atrae nuevos competidores
que incrementarn la rivalidad en el mercado, o la imitacin de las nuevas ideas por
parte de los competidores actuales. A medida que la empresa reduzca su cuota de
mercado o tenga que reducir sus mrgenes para tratar de mantener esa cuota su
rentabilidad se ir reduciendo.
La reversin podra no darse, o no ser completa, si en un sector se dan condicio-
nes de competencia imperfecta. As, los mrgenes de las empresas pueden quedar
protegidos de las fuerzas competitivas, como ocurre cuando existen barreras de entra-
da. Adems, las distorsiones contables pueden generar disparidades a largo plazo en
la ROE. Por ejemplo, las empresas en el sector farmacutico estn entre las que pre-
sentan mayores niveles de ROE, y ello es debido, parcialmente, al hecho de que una
porcin de sus activos inmateriales (investigacin y desarrollo) se recoge como gasto
de ejercicio, infravalorando as la cuanta de activos y fondos propios.

En cambio, algunos de los componentes de la ROE tienden a ser bastante esta-

bles: la rotacin de activos, porque depende en gran medida de la tecnologa del
sector 7; y el apalancamiento financiero porque las polticas de gestin de la estruc-
tura de capital no se cambian con frecuencia. En cuanto a la descomposicin en
inductores operativos y financieros de la ROE, de la que nos ocupamos en el apar-
tado cuatro de este documento, el resultado operativo neto despus de impuestos
y el diferencial entre el rendimiento de las actividades operativas y el rendimiento
de las actividades financieras parecen ser los componentes ms variables de la ROE,
por lo que las fuerzas competitivas del mercado actuarn primero sobre ellos para
converger a ROE normales o medios.
En resumen, tanto los mrgenes de beneficio, como la rentabilidad sobre fondos
propios parecen tender hacia valores normales con el paso del tiempo. Aunque lo que
se considera normal vara segn la tecnologa utilizada en cada sector y la estrategia
adoptada por la empresa, porque ambos factores influyen sobre la rotacin y el apalan-
camiento. En equilibrio competitivo, el margen sobre beneficios debera mantenerse
ms alto en aquellas empresas que operan con menor rotacin, y viceversa.
De acuerdo con el anlisis realizado por Palepu et al. (2007) para el perodo
1989-2005, con una muestra de 6.951 empresas europeas cotizadas, la ROE media
se situ en el 10,3 %, pudiendo afirmarse que histricamente el nivel normal se ha
situado entre el 10 % y el 12 %. Tambin han comprobado que el periodo de con-
vergencia de la ratio a esos valores no supera los diez aos.
Esto constituye un punto de partida razonable para las estimaciones, adems
de los ltimos datos de la empresa. Si la rentabilidad o el margen estn por debajo
o por encima del nivel normal, y a falta de otros datos en contra, debera esperarse
una tendencia de reversin. La evidencia emprica muestra que la proteccin de los
mrgenes ante las fuerzas competitivas, a largo plazo, no es habitual.
Por otra parte, s se puede asumir de forma razonable que la rotacin de activos,
el apalancamiento financiero y el coste financiero se mantienen estables en el tiem-
po. A menos que se prevea un cambio en la tecnologa, en la poltica financiera o
en las condiciones de mercado, los niveles actuales constituyen un buen punto de
partida para las estimaciones.
No obstante, tal como sealan Palepu et al. (2007) el arte de analizar estados
financieros requiere no slo el conocimiento de los patrones normales sino tam-
bin la habilidad para identificar aquellas empresas que no se ajustan a la norma.
2.4. Analizando la ROE: Modelo Clsico de DuPont
El modelo de DuPont propona desagregar la ratio de rentabilidad sobre fondos

propios en ratios significativas para la gestin de la empresa, engarzadas unas con
7 Adems, imitar los procesos de produccin eficientes de otra empresa es difcil porque
puede requerir amplias y costosas revisiones de los procesos productivos propios.

otras con el objeto de enriquecer el anlisis y la interpretacin de la informacin

que puede obtenerse de las diferentes ratios por separado. La pirmide relaciona
las ratios matemticamente, de manera que se puede apreciar el efecto que la varia-
cin de cada una de ellas produce en el resto. As, en un primer nivel de anlisis, el
modelo destaca los tres inductores bsicos de la ROE:
El margen de beneficio mide la cantidad de resultado generado por cada
unidad monetaria de ventas.
La rotacin de activos mide la cantidad de ventas generadas por cada unidad
monetaria de activos.
La ratio de endeudamiento mide la cantidad de activos por cada unidad
monetaria de fondos propios.
[DUP]
ROE = Margen de Beneficio Rotacin de Activos Endeudamiento =
Resultados Ventas Activos Totales
=
Ventas Activos Totales Fondos Propios
La combinacin de cuatro elementos (resultados, ventas, activos y fondos propios)

organizados en tres ratios interrelacionadas nos lleva a la cantidad de resultado gene-
rado por cada unidad monetaria de fondos propios, lo que es justamente la ROE.
La descomposicin de DuPont es til para identificar la contribucin de cada
una de esas tres relaciones a la rentabilidad. En primer lugar, la empresa tiene que
obtener un margen de beneficio suficiente, o al menos positivo, con independencia
de que su actividad sea eficiente y de su forma de financiarse. Una vez deducidos
todos los gastos necesarios para la produccin, el negocio tiene que dejar beneficios.
Un buen margen puede originarse en el poder para establecer precios, ya sea deri-
vado de la innovacin en el producto, del posicionamiento de este, del reconoci-
miento de la marca; tambin puede proceder de las ventajas de ir por delante de la
competencia; o bien, de actuar en un nicho concreto de mercado.
En segundo lugar, asumiendo que la actividad normal de la empresa genera
beneficios, es importante lograrlos con la inversin mnima en activos. Una buena
rotacin proviene del uso eficiente del inmovilizado, de una buena logstica y de
una correcta gestin del capital circulante. La rentabilidad de la empresa puede
reducirse sensiblemente o desaparecer si la inversin en activos no se justifica con
la cifra de ventas (bajas rotaciones). Si en lugar de considerar el resultado neto
global, consideramos el resultado neto, combinando los dos primeros trminos del
modelo clsico de DuPont obtendramos una aproximacin a la rentabilidad eco-
nmica 8 de la empresa.
8 Aunque la forma ms frecuente de hallar la rentabilidad econmica utiliza el resultado
operativo, otros autores toman el resultado neto, dando a la ratio la misma denominacin.

El tercer factor relaciona los fondos propios con el total de los fondos empleados
por la empresa. En una empresa con gran proporcin de deuda, la pequea base
de fondos propios se beneficia de la totalidad de lo generado como rentabilidad
econmica (resultado/activos totales) y, por tanto, gozar de un alto nivel de renta-
bilidad financiera. Pero la deuda adicional puede incrementar o reducir la rentabi-
lidad, en funcin de la relacin entre el coste de la deuda y la rentabilidad genera-
da por la empresa con la financiacin obtenida. La financiacin ajena contribuye
a la rentabilidad final cuando la tasa de inters es inferior a la rentabilidad, antes
de intereses, que puede obtener la empresa con el dinero que toma prestado.
Los dos primeros componentes del modelo reflejan el efecto de las operaciones
empresariales sobre la rentabilidad. Ya que responden a las cuestiones: cmo
emplea la empresa sus activos para realizar las ventas?, y, resulta rentable la empre-
sa con las ventas que realiza?. Podemos caracterizar diferentes empresas y sectores
a partir del margen de beneficios y las rotaciones. Los sectores intensivos en capital,
como por ejemplo el constructor y la industria pesada, tienen bajas rotaciones y,
por tanto, mantienen mrgenes altos para lograr una tasa de rentabilidad compe-
titiva. En el lado opuesto se sitan los vendedores minoristas, que generalmente
tienen rotaciones altas y, por ello, la competencia deriva en mrgenes relativamen-
te bajos. Dentro de cada sector tambin se puede caracterizar a las empresas segn
los diferentes mrgenes y rotaciones que mantienen. Las empresas que adoptan
una estrategia de liderazgo en costes producen al menor coste posible, lo que puede
reducir sus mrgenes, por lo que suelen compensar esa reduccin de margen uni-
tario vendiendo grandes cantidades (mayor rotacin). Por otra parte, las empresas
que adoptan una estrategia de diferenciacin en producto, venden menores canti-
dades (menor rotacin) pero con mrgenes elevados.
La eleccin entre mrgenes y rotaciones es relevante en diferentes decisiones de
negocio. Por ejemplo, mantener existencias de productos terminados reduce el mar-
gen de beneficio pero mejora la rotacin de activos, al evitar posibles roturas de stock
(asumiendo que la empresa es capaz de vender su produccin). En cambio, externa-
lizar la produccin mejora las rotaciones pero reduce el margen de beneficio.
3. La ROE en la valoracin de empresas
La rentabilidad sobre fondos propios desempea un papel fundamental en los

modelos de valoracin. En este documento nos ocupamos especialmente del mode-
lo de descuento de resultados anormales, pero es tambin el principal inductor en
los modelos de valoracin basados en descuento de dividendos y en la valoracin
mediante mltiplos, principalmente a travs de las ratios cotizacin/resultados (price
earnings ratio, PER) y cotizacin/fondos propios (price to book value ratio, PBR).

El documento nmero 8 elaborado por esta comisin 9 muestra la formulacin

de los modelos de descuento de resultados anormales, que podemos resumir
como:
[RIV.1]
Siendo
RTDOta : resultado anormal, o residual, del periodo (t-1, t)
RPt : recursos propios o neto patrimonial en el momento t
ke : coste de capital propio 10 o rentabilidad normal exigida por los accionistas
As, el valor de una empresa parte de su patrimonio y de su capacidad de gene-
rar rentas, por encima de lo esperado, para crear valor que incremente el patrimo-
nio inicial. Esto es, el valor depende de los recursos propios ajustados por la serie
esperada de resultados anormales, actualizada a una tasa apropiada de riesgo.
Si se definen los resultados anormales por diferencia entre la rentabilidad sobre
fondos propios, ROE, y la rentabilidad esperada, ke, la expresin se transforma:
[RA] RTDO at = (ROEt ke) RPt1
Desde esta perspectiva, la estimacin del comportamiento futuro de la ROE se

convierte en esencial para llegar al valor de la empresa. La frmula muestra que el
tamao por s mismo no crea valor, es necesario que la rentabilidad sobre fondos
propios est por encima del rendimiento esperado. La cuanta de los fondos propios
slo es un multiplicador de esa diferencia. Cuando la diferencia es cero, ROE = ke,
se est estimando que la empresa solamente invertir en proyectos con Valor Actual
Neto nulo, sean los proyectos grandes o pequeos. En cambio, si la ROE esperada
es superior al rendimiento esperado, estamos ante proyectos con Valor Actual Neto
positivo, en cuyo caso el crecimiento aporta valor.
Normalmente, la aplicacin prctica de este tipo de modelos requiere estimar con
cierto detalle la evolucin de la empresa hasta que logra una fase en la que las fuerzas
competitivas y el tamao de la empresa impiden que contine creciendo a tasas ele-
vadas. Es decir, para su aplicacin prctica, la expresin [RIV.1] que implica la actua-
lizacin de la serie infinita de resultados anormales, se puede transformar en una
expresin que involucra los fondos propios (del periodo presente, t=0), el valor actual
de los resultados anormales en la etapa de fuerte crecimiento (de t=1 hasta t=T), y el
valor actual de los resultados anormales en la etapa de estabilizacin (de t=T+1
hasta ) que se suele considerar como una perpetuidad.
9 Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la Valoracin de Acciones
10 En el documento nmero 8 de esta comisin se muestra la forma ms habitual de calcu-
larlo. Para ello, se emplea la tasa libre de riesgo (i) y la prima por riesgo que se construye a partir
del riesgo sistemtico o beta de la empresa (j), y del exceso de rentabilidad de mercado sobre la
tasa libre de riesgo. Es decir: ke = i + j (RM i).

[RIV.2]
En el tercer sumando (perpetuidad) podemos considerar que los resultados anor-

males van a crecer hasta el infinito a una determinada tasa GRA. Esta tasa no debe-
ra ser muy elevada, y en la mayora de los casos es razonable estimar que es nula,
puesto que dicha tasa representa el efecto combinado del crecimiento en la dife-
rencia (ROE ke) y en los recursos propios. A largo plazo, es probable que las
fuerzas competitivas erosionen la capacidad de la empresa de mantener niveles de
ROE por encima de su coste de capital, por lo que en la perpetuidad esa diferencia
tender a ser muy pequea o nula.
Los mtodos de descuento de resultados anormales presentan el atractivo de
estar formulados en trminos de rentabilidad y crecimiento, los dos elementos
bsicos en la valoracin de rentas futuras. Adems, dado que esta clase de modelos
estn expresados en trminos contables, se pueden reformular para describir algu-
nas ratios habituales en la valoracin por mltiplos, como por ejemplo, las ratios
precio/valor contable (PBR) y precio/resultado contable (PER)11.
[PBR.1]
Siendo, g tRP
+
el crecimiento de los recursos propios. Es decir:
Esta formulacin implica que la ratio precio sobre valor contable ser superior
a 1 cuando las expectativas en torno a la evolucin futura de la empresa, actualiza-
das al momento presente, indiquen que va a ser capaz de generar una rentabilidad
(ROE) superior a su coste de capital, teniendo en cuenta, adems, el crecimiento
de los recursos propios.
Dado que a largo plazo la ROE tiende a revertir a su valor medio, es de esperar
que las empresas maduras mantengan niveles estables de ROE. Por lo tanto, la ratio
PBR puede formularse del siguiente modo 12 :
11 Para mantener la terminologa habitual de la ratio, hablamos de P para referirnos al pre-

t
cio o valor de mercado, en lugar de Vt, trmino ms amplio utilizado hasta ahora, vlido para
cualquier empresa, sea o no cotizada.
12 El paso de [PBR.1] a [PBR.2] implica valores constantes para ROE y crecimiento de recur-
sos propios. Si la ROE se sita en un valor medio, estable a lo largo del tiempo, entonces:
Pt
=1+ t
[
E (ROE estable k e ). g tRP
+1]+ t
[
E (ROE estable k e ).g tRP
+2 ] [
E (ROE estable k e ).g tRP
+ t +3 ]
+ ...
1 2
RPt (1 + k e) (1 + k e) (1 + k e)3
De modo que estamos ante una perpetuidad cuyo crecimiento del numerador depende nicamen-
te del crecimiento de los recursos propios. En la fase de madurez ese crecimiento ser constante
(GRP), de modo que obtenemos [PBR.2].

[PBR.2]
Pt
=1+
(ROE estable k e )
RPt k e G RP
Donde GRP es el crecimiento perpetuo de los recursos propios, en la fase de
madurez empresarial.
La ratio PBR tambin puede emplearse para construir PER:
P P RP 1
[PER] = = PBR
RTDOG RP RTDOG ROE
Es decir, la ratio precio sobre resultado depende de la ratio precio sobre valor con-
table, ajustada por la ROE. Por tanto, dado un nivel de PBR, las empresas con bajos
niveles de rentabilidad (ROE) presentarn altos niveles de PER y viceversa. Tnga-
se en cuenta que la transformacin de la ecuacin requiere utilizar el mismo cl-
culo de los recursos propios en ambas expresiones (por ejemplo, recursos propios
medios en el periodo t, hallados como la media entre los que presenta al final de t
y al final de t-1).
4. Utilidad de clasificar las actividades en operativas y financieras
Para valorar una empresa necesitamos comprender cmo funciona y cmo se

refleja este funcionamiento en los estados financieros. Diferenciar las actividades
operativas de las financieras permite determinar si los aspectos de la empresa que
generan valor estn efectivamente en las actividades que desempea segn su obje-
to social. Adems, dado que los condicionantes estratgicos para la evolucin futu-
ra de esos dos bloques de actividades son muy distintos, la estimacin de la persis-
tencia en crecimientos y rentabilidades ser ms asequible por separado. Por
ejemplo, la evolucin de las ventas en el sector, la estrategia de la empresa para
conseguir cuota de mercado o la tecnologa aplicada a la produccin afectarn a
los resultados procedentes de las actividades operativas, pero no a los derivados de
las actividades financieras. Por el contrario, la evolucin de los tipos de inters, las
restricciones a la concesin de crditos por parte del sector financiero, la evolucin
del mercado burstil o la normativa sobre proteccin del accionista afectarn a la
estructura de capital de la empresa y, por consiguiente, al resultado generado por
las actividades financieras, pero no al resultado de las actividades operativas.
El proceso productivo determina la relacin con el entorno econmico-finan-
ciero, as como el proceso de generacin y distribucin del valor. El entorno eco-

nmico forma el mercado de factores y productos, en tanto que el entorno finan-

ciero constituye el mercado de capitales de una empresa.
Inicialmente, podemos distinguir entre la financiacin de los activos (netos) y
el empleo de esos activos en el ciclo de explotacin. Esto nos permite diferenciar
los elementos financieros de los elementos operativos, ya sean activos, pasivos,
ingresos o gastos (fig. 1). Teniendo en cuenta que los elementos operativos incluyen
tanto los propios de explotacin como los de inversin necesarios para llevar a cabo
el proceso productivo.
FIGURA 1
ACTIVIDADES OPERATIVAS Y FINANCIERAS
- DE EXPLOTACIN
Actividades
OPERATIVAS Generan: - DE INVERSIN
- INGRESOS
- GASTOS
Utilizan:
- ACTIVOS
Actividades - PASIVOS
FINANCIERAS - DE FINANCIACIN
Mediante la figura 2, elaborada a partir de Penman (2004), se expone la relacin

entre las masas patrimoniales y los flujos de una empresa con su entorno. Si nos
centramos en la parte derecha de la figura, vemos cmo los mercados de capitales
financian a las empresas, adquiriendo los fondos propios (acciones) y proporcio-
nando los fondos ajenos (distintos tipos de deudas). Por tanto, las empresas reciben
flujos financieros tanto de los accionistas (d) como de los acreedores de exigible
(F), y los invierten en activos productivos (parte central izquierda del grfico). En
lugar del Pasivo del balance aparece una masa patrimonial denominada Pasivos
Financieros Netos (PFiN), para aludir a los fondos financieros netos, es decir, a la
diferencia entre los activos y los pasivos financieros. Los activos financieros generan
flujos futuros positivos, mientras que las distribuciones de valor a accionistas (d) y
poseedores de deuda (F) generan flujos negativos. Los flujos que tienen lugar en un
periodo hacen variar los Pasivos financieros netos.

FIGURA 2
FLUJOS OPERATIVOS Y FINANCIEROS DE LA EMPRESA
CLIENTES Y OTROS
DEUDORES IFi SUMINISTRADORES
OPERATIVOS DE DEUDA
E F PFiN
COMPRADORES IOp NEGOCIADORES

DE ACTIVOS FIJOS GFi DE ACTIVOS
FINANCIEROS
AOpN AOpN PFiN

PROVEEDORES
Y OTROS
ACREEDORES
OPERATIVOS
GOp
I d ACCIONISTAS
VENDEDORES
DE ACTIVOS FIJOS
IOp GOp = IOpN

IOpN A OpN = E - I
E-I PF iN + IFi GFi = d
La parte de los fondos materializada en activos operativos durante el periodo (I)

representa la variacin de inversin, es decir, los flujos de tesorera destinados a la
adquisicin de activos para la explotacin (de derecha a izquierda), y la liquidacin
de los activos (en sentido contrario). La masa patrimonial denominada Activos
operativos netos (AOpN) representa al conjunto de elementos patrimoniales, activos
o pasivos, implicados en el proceso productivo. La actividad normal de la empresa
da lugar a unas transacciones en el mercado de factores y productos (bienes y servi-
cios), donde los proveedores proporcionan los factores a cambio de unos flujos (gas-
tos operativos, GOp) y los clientes adquieren los productos a cambio de otros flujos
(ingresos operativos, IOp). Si la empresa se desenvuelve favorablemente, el resultado
operativo es positivo, generando valor. De lo contrario, se destruye valor. Los ingresos
y gastos de explotacin originan unos flujos de caja netos (E) que, si son positivos, se
destinan a la financiacin o a las actividades operativas, mientras que si son negativos
reducen la financiacin propia.
As, la diferencia entre el flujo neto de caja procedente de la explotacin (E), y
el flujo neto de caja invertido en la explotacin (I), es igual a la suma de flujos netos

pagados a los acreedores de la empresa por actividades de financiacin (F) y los

pagados a los accionistas (d). Con esta ecuacin se cumple el principio de conser-
vacin de la tesorera de Penman.
EI=F+d
En la parte ms externa de la figura 2 se representan los flujos contables (halla-

dos siguiendo el principio del devengo). A la izquierda de la figura se ven los ingre-
sos y los gastos operativos que, por diferencia, dan lugar al resultado operativo.
Entre los gastos operativos (GOp), unos suponen pagos de explotacin (E) o de
inversin (I) y otros, por el principio del devengo, hacen variar el activo operativo
neto ( AOpN). Estos ltimos, previamente o con posterioridad, se convierten en
pagos de explotacin (E) o de inversin (I). Lo mismo sucede con los ingresos ope-
rativos (IOp). Pero adems, hay pagos y cobros por inversin que no constituyen
ingresos y gastos en el momento de realizarse, tan solo variaciones patrimoniales
(como la adquisicin y la venta de inmovilizado). As, la equivalencia entre flujos
de tesorera operativos y flujos contables del mismo tipo queda:
IOp GOp AOpN = IOpN AOpN = E I
FIGURA 3
FLUJOS CONTABLES: INGRESOS, GASTOS
Y VARIACIONES PATRIMONIALES
IOp E F IFi
AOpN PFiN
GFi
GOp I
Paralelamente, los flujos de tesorera de naturaleza financiera (F) en unos casos

coinciden con los ingresos y gastos financieros (los abonados al contado) y en otros
se corresponden directamente con variaciones en el pasivo financiero neto ( PFiN).
Estas variaciones patrimoniales pueden deberse a adquisiciones o salidas de activos
financieros a largo plazo o bien al desajuste temporal producido por el principio

del devengo en el reconocimiento de ingresos y gastos. As, la equivalencia entre

flujos de tesorera financieros y flujos contables del mismo tipo queda:
IFi GFi PFiN = GFiN PFiN = F
4.1. Reformulacin de los estados financieros obligatorios
De acuerdo con el Plan General de Contabilidad espaol y con las normas inter-
nacionales de contabilidad, los estados financieros de presentacin obligatoria son:
el balance, la cuenta de resultados, el estado de cambios en el patrimonio neto, el
estado de flujos de efectivo y las notas explicativas (o memoria).
Sin embargo, estos cinco estados financieros estn interrelacionados, de mane-
ra que cada uno aporta informacin relevante, complementaria a la del resto de
estados para llegar a un buen anlisis.
El procedimiento de preparacin de la informacin para el anlisis propuesto por
Penman requiere un examen minucioso de cada uno de estos documentos obligato-
rios para reclasificar las partidas siguiendo la dicotoma operativo/financiero. A con-
tinuacin sealamos los principales ajustes, partiendo de la informacin presentada
de acuerdo con el Plan General de Contabilidad. Aunque en el caso de una empresa
concreta habr que considerar posibles reclasificaciones adicionales en funcin del
negocio al que se dedique y de su aplicacin especfica de los criterios contables 13.
4.1.1. Reformulacin del Balance
Para el propsito de este documento necesitamos una nueva clasificacin que iden-
tifique las fuentes de rentabilidad desde la parte operativa y desde la parte financiera.
BALANCE
Activos Operativos AOp Pasivos Operativos POp
Activos Financieros AFi Pasivos Financieros PFi
Recursos Propios RP
TOTAL ACTIVO : AOp + AFi TOTAL PASIVO: POp + PFi + RP
13 Barker (2004, p. 163) define muy bien las dificultades para delimitar el concepto opera-
tivo, siendo especfico para cada empresa con un modelo de negocio diferente. En caso de duda,
el problema es en qu cantidad y con qu frecuencia ha de producirse una actividad para incluirla
como operativa. Distinguir entre operaciones frecuentes y no frecuentes no es posible de forma
objetiva. Hacerlo desde el punto de vista del gestor de la propia empresa analizada tampoco re-
suelve el problema, porque nos deja con categoras no consistentes ni comparables.

El criterio para distinguir patrimonio operativo de patrimonio financiero en el

balance es el objeto social o actividad normal de la empresa. Los activos y pasivos
operativos son todos los implicados en el proceso productivo (desde la adquisicin
de factores a la venta de productos, ya sean estos bienes o servicios); en tanto que
los activos y pasivos financieros son aquellos originados por la consecucin de
tesorera para realizar el proceso productivo y por la absorcin de los excedentes
de tesorera que genera esa actividad operativa.
De este modo, el Balance reformulado sera el siguiente:
BALANCE
Activos Operativos AOp Pasivos Financieros PFi
- Pasivos Operativos (POp) - Activos Financieros (AFi)
Pasivos Financieros Netos PFiN
Recursos Propios RP
Activos Operativos Netos (AOpN) = AOp Pop Total: PFiN + RP
Por tanto,
AOpN = PFiN + RP
O dicho de otro modo,
AOpN PFiN = RP
Algunas consideraciones en la reformulacin del balance

Tesorera. El disponible de funcionamiento es la parte operativa de la tesorera,
en tanto que las inversiones con vencimiento inferior a tres meses que generan
intereses (depsitos, por ejemplo) que las empresas utilizan para invertir exceden-
tes de liquidez, son activos financieros 14. Cuando no es posible separar estos con-
ceptos, se puede considerar todo como activo financiero, ya que las empresas sue-
len ingresar el lquido en cuentas bancarias remuneradas; o bien, estimar un
porcentaje operativo y otro financiero, en funcin del conocimiento sobre la utili-
zacin en uno u otro tipo de actividades de la empresa.
Acciones preferentes. Desde la perspectiva del accionista ordinario, deben consi-

derarse obligaciones financieras.
14 Segn la Norma 9 de elaboracin de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad
(Real Decreto 1514/2007), se entiende por efectivo y otros activos lquidos equivalentes, la tesore-
ra depositada en la caja de la empresa, los depsitos bancarios a la vista y los instrumentos finan-
cieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisicin, su vencimiento
no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo significativo de cambios de valor y
formen parte de la poltica de gestin normal de la tesorera de la empresa.

4.1.2. Reformulacin del Estado de Variacin en el Patrimonio Neto
El estado de variacin en el patrimonio neto resume todas las transacciones que afec-
tan a los propietarios. En sistemas contables donde no coincide el resultado global con el
presentado en la cuenta de prdidas y ganancias (existe dirty surplus), como el espaol o
el contenido en las normas internacionales, en el estado de variacin en el patrimonio
neto figuran aspectos del negocio que no recogen los otros estados obligatorios.
Si se quiere considerar el total de fondos generados por la empresa, debe emplear-
se el resultado global recogido en el estado de cambios en el patrimonio neto, en
lugar del resultado neto recogido en la cuenta de resultados. Con el fin de obtener,
por un lado, la cifra de dividendos netos que corresponden a los accionistas ordi-
narios y, por otro, la cuanta de de otras partidas que hacen variar el patrimonio
sin pasar por la cuenta de prdidas y ganancias, el estado de cambios en el patri-
monio neto debe reformularse del siguiente modo:
Reformulacin del estado de variacin en el patrimonio neto

Valor contable inicial del Patrimonio Neto
+ Efecto Neto de las transacciones con los accionistas
+ Contribuciones al Capital (emisin de acciones)
- Recompra de Acciones
- Dividendos
= Contribucin Neta de Caja (Dividendos Netos)
+ Efecto de las Operaciones y la Financiacin ajena
+ Resultado Neto (de la cuenta de resultados)
+ Otros Resultados Globales
- Dividendos para las acciones preferentes
= Resultado Global atribuible a los actas de la sociedad dominante
Valor contable final del Patrimonio Neto
Se excluyen los dividendos de las acciones preferentes porque, para los accionistas de
la sociedad dominante, representan una obligacin de pago al mismo nivel de exigencia
que los intereses de las deudas, por eso se reclasifican como un pasivo financiero.
4.1.3. Reformulacin de la Cuenta de Prdidas y Ganancias
El Plan General de Contabilidad adopta una presentacin en formato vertical 15,

es decir, en forma de cascada, formulada de acuerdo con la clasificacin de ingresos
15 Las NIIF permiten el empleo tanto del formato horizontal, como del formato vertical. Tambin
permiten que la clasificacin de gastos se haga por su funcin, en lugar de por su naturaleza, siempre que
proporcionen una informacin ms fiable y relevante, en cuyo caso se debe revelar informacin adicional
en las notas (sobre el gasto de personal, la amortizacin de inmovilizado y el coste de las ventas).

y gastos por su naturaleza. Puesto que las empresas cotizadas no elaboran sus
cuentas consolidadas de acuerdo con el formato estndar del Plan General de
Contabilidad, podran clasificar los gastos por su funcin 16 . Normalmente, las
empresas del mismo sector suelen presentar las cuentas con los mismos criterios
de clasificacin. As, por ejemplo, en el mercado espaol Adolfo Domnguez e
Inditex adoptan una clasificacin que se aproxima a la funcional. El manteni-
miento de criterios adoptados previamente y el tipo de organizacin adoptado
en la empresa suelen ser otros factores de peso en la seleccin de la forma de
desglose.
En correspondencia con las partidas reclasificadas como operativas y finan-
cieras en el balance, el estado reformulado incluye las rentas procedentes de
actividades operativas y las rentas procedentes de actividades financieras, tal
como aparecen en la cuenta de prdidas y ganancias. Pero tambin incluye aque-
llos elementos presentes en el neto patrimonial del balance sin haber pasado por
la cuenta de prdidas y ganancias (Dirty Surplus) aunque s aparecen en el esta-
do de cambios en el patrimonio neto. De esta manera, se construye un estado
comprensivo del resultado operativo global y del resultado financiero global.
El estado describe los flujos financieros como gastos netos, pero sern ingresos
financieros netos, si los activos financieros superan a las obligaciones financieras.
Aspectos Impositivos
El impuesto sobre beneficios muestra una cantidad conjunta de gasto que inclu-
ye tanto la parte operativa como la financiera. Debemos, pues, distinguir cada parte
de dicha cifra, para poder mostrar los resultados en trminos despus de impues-
tos. En general, los gastos financieros implican un ahorro fiscal que puede calcu-
larse como:
Beneficio Fiscal = Gasto Financiero Neto Tipo Impositivo
Y el gasto financiero neto despus de impuestos es:

Gastos Financieros Netos Despus de Impuestos = Gasto Financiero Neto
(1 Tipo Impositivo)
El tipo impositivo empleado en los clculos (al menos para empresas indivi-
duales) es la tasa impositiva marginal, que no debe confundirse con la tasa impo-
sitiva efectiva. El ahorro impositivo originado por la consideracin de los gastos
16 La clasificacin de gastos por su funcin, o mtodo del coste de las ventas, clasifica los
gastos atenindose a su funcin como integrantes del coste de las ventas, de las actividades de ad-
ministracin, etc. Segn este mtodo, la empresa debe revelar como mnimo el coste de las ventas,
aunque la distribucin de gastos deja a los emisores de informacin contable bastante margen de
arbitrariedad.

financieros como deducibles fiscalmente se produce a la tasa fiscal aplicable 17

o tasa marginal con independencia de que en la liquidacin del impuesto se tengan
en consideracin distintos tipos de deducciones que reduzcan la cuanta del impues-
to abonado y, consecuentemente, la tasa efectiva. Esa reduccin es independiente
del ahorro impositivo por gastos financieros y tendra la misma cuanta tanto si la
empresa genera los gastos financieros como si no.
Sin considerar el beneficio fiscal de la deuda, el impuesto sobre las rentas ope-
rativas sera mayor. Por tanto, la cantidad de beneficio minorado por el gasto finan-
ciero neto se debe asignar al resultado operativo. De este modo, el impuesto sobre
el resultado operativo es:
Impuesto Sobre el Resultado Operativo = Impuesto reflejado en la cuenta
de resultados + (Gasto Financiero Neto Tipo Impositivo)
Si las rentas financieras netas son positivas (ms ingresos financieros que gastos
financieros), entonces las actividades financieras incrementan los impuestos en
lugar de reducirlos, de manera que esa cuanta de impuestos debe restarse del
impuesto reflejado en la cuenta de resultados, para llegar al impuesto sobre el
resultado operativo.
Estos clculos no se realizaran cuando la empresa presente prdidas en la acti-
vidad operativa y el beneficio fiscal de los gastos financieros no pueda trasladarse
a otros periodos. En este caso, la tasa marginal sera cero.
Lo anterior es vlido para las empresas individuales. Sin embargo, en el caso de
los grupos consolidados, los clculos son ms complejos puesto que el menor
impuesto efectivo puede deberse tanto a las bonificaciones fiscales, posteriores al
ahorro impositivo de los gastos financieros, como al efecto que tiene sobre el grupo
la consolidacin de empresas con bases imponibles negativas. Por lo tanto, en el
anlisis de grupos consolidados, puede emplearse cualquiera de las dos tasas, efec-
tiva o marginal, siempre que est debidamente justificado.
4.1.4. Reformulacin del Estado de Flujos de Efectivo
Para la estimacin de los flujos de efectivo tenemos que distinguir la parte gene-
rada por las operaciones de los flujos que implican pagos a los partcipes de la
17 Actualmente, segn el Texto Refundido de la Ley del Impuesto de Sociedades, en Espaa
el tipo impositivo es nico, 30%, para todas las empresas salvo las de pequea dimensin (importe
neto de la cifra de negocios en el perodo impositivo inmediato anterior inferior a ocho millones
de euros). Estas ltimas tributarn en general:
a) Por la parte de base imponible comprendida entre 0 y 120.202,41 euros, al tipo del 25%.
b) Por la parte de base imponible restante, al tipo del 30%.
Para empresas multinacionales, sujetas a diferentes tasas impositivas marginales, habra
que calcular la media ponderada.

empresa. Tal como ha quedado expresado antes, el flujo libre de efectivo es igual al
flujo neto con los propietarios ms el flujo neto por exigible.
E-I=d+F
El flujo libre de efectivo puede ser negativo, en cuyo caso los flujos de financia-
cin deben ser negativos, ya sea en forma de aportaciones de fondos por parte de
los accionistas, emisin de obligaciones, aumento de otros tipos de deuda o venta
de activos financieros.
El estado de flujos de efectivo obligatorio parece ofrecer el flujo libre de efecti-
vo y los flujos financieros, pero hay que hacer algunos ajustes en ambos apartados.
El modelo propuesto por el Plan General de Contabilidad (que sigue el mismo
esquema que las normas internacionales) aparece a continuacin, seguido por el
estado reformulado de acuerdo con Penman (2004), para cumplir lo que este autor
llama la ecuacin de la conservacin de la tesorera.
Estado de flujos de efectivo segn el Plan contable
Flujos de efectivo de las actividades de explotacin
- Flujos de efectivo de las actividades de inversin
+ Flujos de efectivo de las actividades de financiacin
+/- Variaciones no realizadas en tipo de cambio/moneda extranjera 18
= Aumento/Disminucin neta del efectivo o equivalentes
Estado de Flujos de Efectivo Reformulado
Flujos netos de efectivo por las actividades de explotacin ( E ) E

Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de inversin ( I ) I
Flujo Libre de Tesorera (E - I) E-I
Flujos netos de efectivo con los accionistas (d) d
Dividendos y recompra de acciones
Emisin de Acciones
Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F) F
Compras Netas de activos financieros
Intereses de los activos financieros
Emisiones netas de deuda
Intereses sobre la deuda
Flujos de financiacin totales (d + F) d+F=E-I
18 Si bien las prdidas o ganancias no realizadas por diferencias de cambio en moneda ex-
tranjera no generan flujos de efectivo (por eso no figuran entre los flujos de explotacin, inversin
o financiacin), el estado de flujos de efectivo recoge este ajuste para conciliar las disponibilidades
de efectivo al inicio y al final del periodo, porque s se han tenido en cuenta en balance.

Las normas internacionales permiten elaborar este estado por dos mtodos alter-
nativos: directo e indirecto, decantndose el plan espaol por el segundo. Con el
objeto de facilitar el anlisis es necesario tomar decisiones un tanto subjetivas sobre
los cambios en tesorera y recursos equivalentes. La tesorera generada o consu-
mida debera asignarse segn su procedencia o destino. Un cambio en la tesorera
por necesidades operativas es una inversin en activos operativos que debera apa-
recer en el apartado de inversiones en efectivo. El cambio en partidas equivalentes al
efectivo que obtienen intereses es una inversin de excedentes de tesorera en activos
financieros, que debera figurar en el apartado de financiacin con exigible.
Los cuatro estados financieros estn relacionados entre s, tal y como muestra
el siguiente esquema, adaptado de Penman.
FIGURA 4
RELACIN ENTRE LOS ESTADOS FINANCIEROS
Esta interrelacin nos permite obtener los flujos de tesorera libres por dos vas
alternativas, sin necesidad de emplear el estado de flujos de efectivo.
1. A partir del activo operativo neto y la cuenta de resultados, mediante la expresin:
E I = IOpN AOpN
2. A partir del pasivo financiero neto y la cuenta de resultados, realizando los
clculos siguientes:
E I = GFiN PFiN + d

En la prctica, el flujo libre de tesorera obteniendo a partir del estado de flujos

reformulado no coincide con el calculado utilizando las dos vas alternativas men-
cionadas. Las discrepancias se deben a que la informacin proporcionada en los
estados financieros est incompleta, siendo imposible conciliar el estado de flujos
de efectivo con la cuenta de resultados y el balance. Las partidas ms habituales en
las que suele haber diferencias de clculo son las siguientes:
En Otros Activos y Otros Pasivos no se puede distinguir la parte que proce-
de de actividades operativas y de actividades financieras.
Los dividendos reflejados en el estado de flujos de efectivo difieren de los refle-
jados en el estado de variacin de patrimonio neto, lo que implica el pago de un
dividendo parcialmente oculto. Probablemente este desajuste se deba a las ope-
raciones con acciones propias.
Cuando el grupo consolidado est formado por sociedades que operan en dis-
tintos pases, con diferentes divisas, puede haber diferencias en el tipo de cam-
bio aplicado a los elementos del balance y a los elementos del estado de flujos
de efectivo.
Ante una diferencia considerable, habra que recabar ms informacin sobre la

empresa o establecer hiptesis sobre el origen de las diferencias. Los posibles erro-
res de clasificacin de partidas (operativas o financieras) afectan al clculo del flujo
libre de tesorera, pero tambin a la rentabilidad operativa (ROp) y a la tasa de coste
financiero (TFi), por lo que las desviaciones en estas tasas deberan servir en parte
para controlar la consistencia en la clasificacin.
4.2. La pirmide de ratios
Con la distincin entre actividades operativas y actividades financieras, la refor-

mulacin del anlisis clsico de DuPont permite aislar la evolucin de la actividad
de la empresa que constituye su objeto social. Con el clculo de la Rentabilidad
Operativa (ROp), por un lado, y de la Tasa de Coste Financiero (TFi), por otro, se
realiza una separacin ms limpia 19 del efecto de las actividades operativas y finan-
cieras sobre la rentabilidad global de los fondos propios, aunque tambin se incre-
menta la complejidad de los clculos.
19 El modelo clsico distingua entre mrgenes, rotaciones y apalancamiento financiero, pero
presentaba algunas dificultades de interpretacin derivadas de utilizar partidas mixtas operativas-

financieras en las ratios. Por ejemplo, disminuciones en la relacin resultado neto/activos totales
podran interpretarse como una peor evolucin operativa, cuando realmente pueden ser fruto de
peores condiciones de financiacin.

4.2.1. Los inductores de la ROE
Como ya se ha comentado, el crecimiento de los resultados anormales depende

del incremento de la ROE y de la tasa de crecimiento de la inversin en fondos
propios. Pero, a su vez, la ROE depende de las operaciones y de la financiacin de
las mismas (Penman, 2004). As es que un cambio en la ROE se explica bien por los
cambios en la rentabilidad de las operaciones, bien por los cambios en la financia-
cin, o bien por una combinacin de cambios en ambos tipos de actividades.
En el siguiente grfico esquematizamos la propuesta de Nissim y Penman (2001)
sobre la distincin operativo/financiero tanto de los elementos patrimoniales como
de las rentas que estos generan:
FIGURA 5
ACTIVOS OPERATIVOS NETOS, PASIVOS FINANCIEROS NETOS
Y RESULTADO GLOBAL
BALANCE
Activos Operativos Netos (AOpN)

Pasivos Operativos
(POp) AOpN = Aop POp
Activos Operativos
(AOp)
PasivosFinancieros
Netos(PFiN)
Pasivos Financieros
(PFi)
PFiN = PFi AFi
Activos Financieros Recursos Propios

(AFi) Recursos Propios (RP)
(RP)
RP =AOpN PFiN
Resultados Generados por

AOpN = Ingresos Operativos Netos (IOpN)
Cuenta de
Resultados
Resultados Generados por
PFiN = Gastos Financieros Netos (GFiN)
RTDOG = IOpN GFiN
Por lo tanto, el balance se divide en Activos Operativos Netos (AOpN) y en Pasi-

vos Financieros Netos (PFiN), mientras que los elementos de la cuenta de resultados

estn divididos en Ingresos Operativos Netos (IOpN) y Gastos Financieros Netos

(GFiN). Ambas cantidades netas de impuestos.
Los gastos financieros netos (GFiN) son los gastos procedentes de las obligacio-
nes financieras netas e incluyen el gasto en intereses ms los dividendos preferentes,
menos los ingresos por intereses y las ganancias y prdidas realizadas y no realiza-
das, procedentes de los activos y pasivos financieros. A no ser que se consideren
despus de impuestos, todas las partidas se deben multiplicar por.
Puesto que todos los elementos se identifican desde la perspectiva de los accio-
nistas ordinarios, los dividendos preferentes se consideran un gasto financiero, y
las acciones preferentes, un pasivo financiero. En definitiva,
[2] RTDOG = IOpN GFiN

[3] RP = AOpN PFiN
Obviamente hay diferentes formas de clasificar las partidas en operativas y finan-

cieras, y en algunos elementos el criterio ha de ser subjetivo, pero el objetivo gene-
ral es aislar los efectos de las actividades operativas y de las actividades financieras.
Lo ms importante es ser consistente en la clasificacin de la cuenta de resultados
y del balance.
Una vez que se han asignado las partidas del balance y de la cuenta de resultados,
podemos realizar el anlisis de cada tipo de actividad de forma separada, y exami-
nar la manera en que conjuntamente determinan la ROE.
Las dos ratios clave se construyen relacionando ambos componentes de la cuen-
ta de resultados, IOpN y GFiN, con las masas patrimoniales correspondientes del
balance 20, AOpN y PFiN. De este modo, se obtienen medidas de rentabilidad, tanto
de las actividades operativas como de las financieras. As pues, definimos:
IOpN
Rentabilidad operativa (ROp): ROp =
AOpN
GFiN
Tasa de coste financiero 21 (TFi): =
PFiN
Cada ratio asocia un flujo de la cuenta de resultados con el elemento del balan-
ce que lo origina. En el ROp, el numerador (IOpN) representa el resultado despus
de impuestos generado por los activos operativos; dicho de otro modo, es el resul-
tado neto al que se le ha eliminado la carga financiera despus de impuestos. En el
denominador, AOpN representa los activos operativos empleados para generar el
20 Tal como sealamos previamente, optamos por tomar las partidas patrimoniales a sus
valores medios entre los del momento t y el momento t-1.

21 Sera una rentabilidad procedente de las actividades financieras (RFi) para aquellas em-
presas que obtienen mayores ingresos que costes de naturaleza financiera. Pero lo normal es que
sea al revs, por eso denominamos al resultado de este cociente Tasa de coste financiero.

IOpN, esto es, refleja una parte de los recursos propios, una vez eliminadas las
obligaciones financieras netas 22. El resultado es una medida de la evolucin ope-
rativa de la empresa que se abstrae de la manera en que se financian las operacio-
nes. As pues, ROp no se ve afectado por el nivel de deuda de la empresa, la tasa de
inters a la que toma prestado, o los beneficios fiscales que generan los intereses.
Todos estos efectos estn aislados en la Tasa de coste financero (TFi), que asocia el
flujo procedente de la cuenta de resultados, y generado por la deuda y las acciones
preferentes, despus de impuestos, con la cantidad de capital que proporcionan.
Uniendo estas piezas, podemos descomponer la ROE del siguiente modo:
[4] ROE = ROp + (ApFi . Dif)
Siendo el apalancamiento financiero (ApFi) y el diferencial de rentabilidades (Dif):

PFiN
ApFi =
RP
Dif = ROp TFi
FIGURA 6
LOS INDUCTORES DE LA ROE: PRIMER NIVEL DE ANLISIS
Rentabilidad sobre
fondos propios ROE
Primer Nivel
de anlisis ROp ApFi Dif
+
Por lo tanto, la ROE se genera a partir del rendimiento de las operaciones, teniendo
en cuenta, adems, el rendimiento derivado de las actividades financieras.
22 Recordemos que RP = AOpN - PFiN. Por lo tanto, AOpN = RP PFiN.

Ntese que en este desglose, el endeudamiento es distinto del endeudamiento

total definido por el modelo clsico de DuPont. Esta medida de endeudamiento
(ApFi) nicamente incluye obligaciones financieras en el numerador (PFiN), mien-
tras que el modelo clsico de DuPont emplea los activos totales. El modelo propues-
to describe la ROE como ROp ms un ajuste por la cantidad de endeudamiento que
emplea la empresa. Dicho ajuste es el diferencial entre ROp y TFi.
Para interpretar esta relacin, en primer lugar recurdese que ROp mide la
evolucin operativa de la empresa. Por otra parte, ROE mide la rentabilidad de los
accionistas ordinarios, despus de satisfacer el resto de obligaciones financieras
que mantienen las operaciones de la empresa. Los accionistas son los propietarios
de la parte residual de cualquier resultado operativo que queda despus de satisfa-
cer a los otros proveedores de fondos. Por lo tanto, si la ROp de una empresa exce-
de a su coste de endeudamiento neto (TFi), entonces ROE ser superior a ROp,
puesto que los accionistas obtienen ms que una parte proporcional del resultado
operativo neto. La magnitud en la que ROE excede a ROp depende del diferencial
entre el ROp y el TFi, y de la cantidad de endeudamiento empleado.
A ttulo meramente ilustrativo, consideremos una sociedad de inversin, que
toma prestados fondos a un tipo determinado, y que invierte en activos financieros
de renta fija, obteniendo una tasa de inters media superior a la del crdito. La
rentabilidad operativa (ROp) vendr determinada por la tasa de inters media reci-
bida (es decir, la tasa de rentabilidad de sus activos operativos, esto es, de su carte-
ra de activos de renta fija). La rentabilidad generada para los propietarios de la
entidad de inversin (ROE), depender de la relacin existente entre la tasa de coste
del crdito obtenido y la tasa de inters de los activos en cartera (es decir, del dife-
rencial, Dif), y de la proporcin que suponen los crditos con respecto a la deuda
de la empresa. Por ejemplo, si la empresa de inversin obtiene un 5% de inters
medio en los activos de renta fija y financia la actividad con nueve euros de deuda
por cada euro de acciones, y el coste de la deuda es del 3%, entonces la ROE de la
entidad vendr dada por:
ROE = 5% + [(9/1) (5% - 3%)] = 23%
En este caso, el endeudamiento es 9 y el diferencial es el 2%, aadiendo un 18%

a la rentabilidad operativa (ROp) del 5%, lo que da un resultado del 23% en ROE.
Ntese que el endeudamiento no siempre incrementa la ROE con respecto a la ROp.
Si la empresa tiene un diferencial negativo, entonces el endeudamiento adicional
reduce la ROE con respecto a su rentabilidad operativa (ROp). Por ejemplo, si asu-
mimos que la entidad de nuestro ejemplo nicamente puede obtener un 2% de
inters medio en su cartera de activos de renta fija, tendremos que:
ROE = 5% + [(9/1) (2% - 3%)] = -4%
Por tanto, un mayor endeudamiento aumenta la ROE cuando ROp es mayor que
el coste de las fuentes de financiacin distintas a los fondos propios, y reduce la

ROE cuando ROp es menor que el coste de las fuentes de financiacin distintas a los
fondos propios. En otras palabras, el endeudamiento adicional hace que en las pocas
buenas la rentabilidad sea mejor, y que en las pocas malas la reduccin de rentabilidad
sea ms pronunciada. Esto es slo otra forma diferente de decir que el endeudamiento
adicional incrementa el riesgo de los rendimientos de los accionistas.
La siguiente etapa del modelo propuesto es descomponer la rentabilidad operativa
(ROp) en el margen de los ingresos operativos netos (MgIOpN) y rotaciones de activos
operativos netos (RotAOpN), tal y como hace el modelo tradicional de DuPont:
ROp = MgIOpN RotAOpN
Siendo,
IOpN
Margen de los ingresos operativos netos: MgIOpN =
Ventas
Ventas
Rotacin de activos operativos netos: RotAOpN =
AOpN
Es decir,
ROE = (MGIOpN . RotAOpN) + (ApFi . Dif)
FIGURA 7
LOS INDUCTORES DE LA ROE: SEGUNDO NIVEL DE ANLISIS
Por tanto, la rentabilidad operativa (ROp) se incrementa tanto por el margen

que la empresa genera en sus ventas como por la cantidad de ventas que puede

realizar por unidad de activos, al igual que en el modelo clsico de DuPont. La

diferencia entre los dos modelos es que el margen y las rotaciones se calculan uti-
lizando mediciones ms limpias de las actividades operativas en el modelo pre-
sentado en este documento.
Esto tiene algunas consecuencias importantes. En primer lugar, el margen ope-
rativo neto no est mezclado con el gasto en intereses o los dividendos preferentes,
como s lo estaba en el modelo clsico de DuPont.
En segundo lugar, el tratamiento de los pasivos operativos es muy diferente entre
los dos modelos. En el modelo clsico de DuPont los pasivos operativos son inclui-
dos en el denominador de la ratio de rotaciones de activos. En el modelo propues-
to, se incluyen con los activos totales para calcular los activos operativos netos y,
por tanto, son excluidos del denominador de la ratio de rotaciones de activos ope-
rativos netos. El modelo clsico de DuPont trata a los pasivos operativos conjunta-
mente con los pasivos financieros, de forma indiferenciada. El modelo propuesto
los trata como una reduccin en la cantidad de activos operativos. Este ltimo
tratamiento tiene ms sentido, dado que normalmente no pensamos en las cuentas
a pagar y en los pasivos operativos relacionados, como componentes de las activi-
dades financieras.
4.2.2. Mrgenes de Beneficio
El margen de beneficio empleado en el modelo propuesto representa los ingre-

sos operativos netos, divididos entre las ventas. Con objeto de comprender los induc-
tores de este margen, podemos observar cada uno de los componentes de los ingre-
sos operativos netos, despus de impuestos, en proporcin con las ventas.
Puesto que los componentes de los ingresos operativos netos sern diferentes
dependiendo de qu tipo de clasificacin de gastos haya adoptado la empresa, nos
vamos a encontrar con diferentes mrgenes.
Si definimos:
Coste de Ventas: Aprovisionamientos +/- Variacin de Existencias
Gastos de Explotacin: Gastos de Personal + Otros Gastos Operativos
Podemos descomponer los IOpN:

IOpN = Ventas Coste de las Ventas Gastos de Explotacin +/- Otros Resultados
de Explotacin Amortizaciones y depreciaciones + Otros resultados Impuestos
A partir del IOpN se definen EBITDA y EBIT como:

EBITDA = Ventas Coste de Ventas Gastos de Explotacin +/- Otros Resultados
de Explotacin
EBIT = Ventas Coste de Ventas Gastos de Explotacin +/- Otros Resultados de
Explotacin Amortizaciones y depreciaciones

As pues, a partir de la definicin de IOpN, podemos obtener una serie de mr-

genes dividiendo los elementos de la cuenta de resultados entre las ventas. El pri-
mero ser el margen bruto, que mide la diferencia entre las ventas y el coste de las
mismas, como proporcin de las ventas:
Ventas - Coste de las Ventas

Margen Bruto =
Ventas
Este es el primer nivel de rentabilidad, e indica la parte de las ventas que queda
una vez deducidos los costes de realizar esas ventas por cada unidad monetaria de
ventas. A partir de este punto, generalmente se irn aadiendo costes, por lo que
una empresa que no pueda generar un margen bruto razonable no presentar unas
expectativas muy optimistas. Por otra parte, ante un incremento en la competencia,
esta ratio ser importante, ya que si la reaccin de la empresa es bajar precios para
mantener su cuota de mercado, el margen bruto puede quedar resentido. Al consi-
derar el margen bruto entre los inductores de la ROE quedara:
ROE = [( MgBruto +
Otras Partidas . Ventas
Ventas AOpN )
+ (ApFi . Dif ) ]
El siguiente margen de inters es el margen de EBITDA, que se construye a
partir de los resultados antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortiza-
ciones como proporcin de las ventas:
EBITDA
Margen de EBITDA =
Venta
Este margen es importante para empresas cuyos costes clave no son solo los de
produccin. Para este tipo de empresas, un gran margen bruto no sera representativo
por s mismo. Por ejemplo, en el caso de las empresas farmacuticas, el coste real es el
I+D y los gastos generales de administracin y ventas, mientras que los costes de fabri-
cacin de los medicamentos son un componente relativamente menor. Ntese que esta
ratio excluye la depreciacin y la amortizacin, que no representan flujos de tesorera,
aunque pueden ser cantidades elevadas en empresas intensivas en capital. Al considerar
el margen de EBITDA entre los inductores de la ROE quedara:
ROE = [( MgEBITDA +
Ventas AOpN )
+(ApFi . Dif ) ]
La medida que resume el rendimiento de las actividades operativas de una manera
limpia es el margen de beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT). El numerador

est formado por las ventas menos todos los flujos excepto los relativos a intereses
e impuestos, de forma que la ratio es independiente de cualquier cambio en el
endeudamiento o en las cuestiones fiscales.
Resultado Antes de Intereses e Impuestos
Margen de EBIT =
Venta
Al considerar el margen de EBIT entre los inductores de la ROE, quedara:
ROE = [( MgEBIT +
Ventas AOpN )
+ (ApFi . Dif ) ]
A medida que descendemos, desde el margen bruto hasta el margen de EBIT, la
relacin entre las ventas y los resultados se debilita. Normalmente, cuando aumen-
tan las ventas, tambin lo hace el coste de los productos vendidos, por lo que el
margen bruto es relativamente estable a lo largo del tiempo. Pero un incremento
en las ventas no implica una variacin proporcional en otras partidas menos vin-
culadas, como por ejemplo el I+D. De forma similar, los gastos administrativos no
guardan una relacin directa con las ventas. En el largo plazo, la empresa necesita
incurrir en estos gastos para generar sus ventas, pero en un ao concreto es proba-
ble que no varen en la misma proporcin que las ventas.
FIGURA 8
LOS INDUCTORES DE LA ROE: CINCO NIVEL DE ANLISIS

PARTE II
APLICACIN PRCTICA
5. Anlisis y Valoracin de Inditex
En esta segunda parte, se lleva a cabo la valoracin del grupo empresarial Indi-
tex (Industria de Diseo Textil, S. A. y sociedades filiales). La valoracin se hace en
mayo de 2009, a partir de datos de cierre del ejercicio 2008, que para la empresa
termina el 31 de enero de 2009.
5.1. El Modelo de Negocio
La estructura empresarial del grupo Inditex cuenta con varios formatos comer-
ciales (Zara, Pull and Bear, Massimo Dutti, Bershka, Stradivarius, Oysho, Zara
Home y Uterqe) y con aproximadamente un centenar de empresas dedicadas a
la fabricacin textil, la logstica y la distribucin comercial. Actualmente el nme-
ro de tiendas del grupo supera las 4.000 y la actividad empresarial se desarrolla
en 73 pases.
El modelo de negocio se caracteriza por la orientacin al cliente y la innovacin
continua. En el punto de venta se inicia un proceso que recoge informacin sobre
el cliente, la transmite a los centros de diseo y departamentos comerciales en
tiempo real, y trata de satisfacer la demanda en el menor tiempo posible. La res-
puesta del cliente con nuevas demandas retroalimenta el proceso. Las tiendas de
Inditex reciben productos nuevos dos veces por semana, permitiendo una rpida
respuesta al cliente.
Esta respuesta rpida se basa en sistemas de logstica eficientes. El sistema
logstico, apoyado en aplicaciones informticas desarrolladas por los equipos de la

compaa, permite que desde la recepcin del pedido en el centro de distribucin

hasta la entrega de la mercanca en la tienda transcurra un tiempo medio de 24
horas para los establecimientos europeos, y hasta un mximo de 48 para las tiendas
en Amrica o Asia.
La principal herramienta de imagen es la tienda; por eso, son especialmente
importantes la ubicacin en las principales reas comerciales de las ciudades y el
cuidado del interiorismo. El grupo empresarial cuenta con equipos de arquitectura
que desarrollan ntegramente los proyectos de tiendas, conjugando la imagen global
de los formatos con las singularidades arquitectnicas de cada establecimiento. En
este sentido, la memoria de 2007 destaca las nuevas tiendas en Pekn, Bolonia,
Este modelo de negocio ha permitido al grupo un rpido crecimiento financia-
do internamente, debido a la fuerte generacin de caja, que tambin permite man-
tener una poltica de retribucin atractiva para el accionista.
5.2. Reclasificacin de los Estados Financieros
Para reformular los estados financieros obligatorios partimos de los modelos de

cuentas anuales de obligado cumplimiento establecidas en el Plan General de Con-
tabilidad de 2007. A estos efectos, en el anexo al documento proponemos un crite-
rio general de asignacin de cada una de las partidas presentes en los modelos
obligatorios de balance y de cuenta de resultados. Debemos sealar que las empre-
sas cotizadas deben seguir los modelos propuestos por las normas Internacionales
de Contabilidad, que ofrecen alternativas de presentacin (una de ellas es la adop-
tada como obligatoria por el plan espaol). Por lo tanto, como el ejemplo est
basado en una empresa cotizada, los formatos de presentacin de los estados finan-
cieros del grupo consolidado difieren de los establecidos en el Plan General de
Contabilidad.
5.2.1. Balance
A partir de los balances consolidados presentados por la empresa Inditex desde

2004 hasta 2008, que se muestran en el anexo, se ha realizado la reformulacin de
las partidas para distinguir patrimonio operativo de financiero. Con este estado
obtenemos una visin global de la situacin del grupo en el periodo considerado.
Uno de los aspectos destacables de la reformulacin es la distincin entre teso-
rera operativa y tesorera financiera. En el ejemplo es particularmente importante,
dada la elevada proporcin que supone dentro del patrimonio del grupo. Para rea-

lizar la distincin acudimos a las memorias de la empresa, y observamos que el

saldo en caja y bancos ha oscilado entre el 37% y 51%, mientras que las imposicio-
nes a corto plazo han oscilado entre el 42% y el 6%.
2004 2005 2006 2007 2008
Saldo en caja y bancos 297.515 444.456 403.770 538.660 741.568
Imposiciones a corto plazo 323.888 359.070 66.839 134.393 89.748
Valores de renta fija 150.439 184.879 435.539 792.782 634.975
Total efectivo y equivalentes 771.842 988.405 906.148 1.465.835 1.466.291
FIGURA 9
LA TESORERA DE INDITEX
A la vista de estos datos, establecemos la hiptesis de que la totalidad del saldo

en caja y bancos y una parte de las imposiciones a corto plazo 23 forman la tesore-
ra operativa, mientras que el resto se integra en la parte financiera de la empresa.
As pues, la asignacin de la tesorera se ha hecho imputando un 50% a cada parte
del negocio.
23 Por tanto, estamos asumiendo que un pequeo porcentaje de las imposiciones a corto
plazo son excesos temporales de tesorera, pero necesarios en el corto plazo para las operaciones
de la empresa.

Por tanto, el balance reclasificado queda del siguiente modo:
2004 2005 2006 2007 2008

ACTIVOS OPERATIVOS 3.773.475 4.647.640 5.255.713 6.336.511 7.029.085
Efectivo y equivalentes 385.921 494.203 453.074 732.918 733.146
Deudores 240.035 327.322 363.635 463.716 585.311
Existencias 517.870 684.392 823.903 1.007.213 1.054.840
Activos por Impuestos sobre Beneficios 14.064 30.609 20.870 1.719 15.342
Otros activos corrientes 17.902 15.884 33.776 43.112 142.257
Inmovilizado material 2.002.151 2.410.032 2.788.816 3.182.112 3.442.321
Propiedades de inversin 10.535 14.227 11.851 9.475 8.455
Derechos sobre locales arrendados 366.632 410.690 454.196 504.604 531.468
Otros activos intangibles 9.098 9.269 15.220 13.344 16.476
Fondo de comercio 68.777 79.094 98.992 125.583 131.685
Inversiones en empresas asociadas 7.232 7.040 4.446 0 0
Activos por impuestos diferidos 61.367 77.716 88.851 133.020 203.100
Otros 71.891 87.162 98.083 119.695 164.684
PASIVOS OPERATIVOS 1.536.648 1.996.699 2.079.167 2.474.917 2.780.768
Acreedores 1.075.453 1.509.526 1.618.825 1.975.251 2.073.141
Pasivos por Impuestos sobre Beneficios 133.169 132.110 120.839 111.540 83.670
Pasivos por impuestos diferidos 89.177 106.735 104.319 110.957 213.847
Provisiones 31.728 41.965 45.114 47.681 101.820
Otros pasivos a largo plazo 207.121 206.363 190.070 229.488 308.290
ACTIVOS OPERATIVOS NETOS (AOpN) 2.236.827 2.650.941 3.176.546 3.861.594 4.248.317
PASIVOS FINANCIEROS 282.918 285.291 192.391 413.634 247.278

Deuda Financiera Corriente 163.733 209.192 145.077 371.276 234.037
Deuda Financiera No Corriente 119.185 76.099 47.314 42.358 13.241
ACTIVOS FINANCIEROS 439.391 555.224 486.449 769.092 747.562
Efectivo y equivalentes 385.921 494.203 453.074 732.918 733.146
Inversiones financieras 53.470 61.021 33.375 36.174 14.416
PASIVOS FINANCIEROS NETOS (PFiN) -156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284
INTERESES MINORITARIOS (MI) 17.222 21.995 22.227 23.922 26.886
RECURSOS PROPIOS Soc. Dominante (RP Soc. Domiante) 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 4.721.714
RECURSOS PROPIOS (RP) 2.393.300 2.920.873 3.470.604 4.217.051 4.748.600
Cifras en miles de euros. Fuente: Estados Financieros publicados por Inditex.
Otro aspecto destacable es el hecho de que el patrimonio financiero neto tiene

signo negativo. En este sentido, la gran capacidad de generacin de tesorera seala-
da previamente, hace que los activos financieros superen a los pasivos financieros.

5.2.2. Estado de Variacin en el Patrimonio Neto
A partir de los estados consolidados de variacin del patrimonio neto, presen-

tados por la empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, que se muestran en el anexo,
se ha realizado la reformulacin de las partidas para llegar al resultado global atri-
buible a los accionistas de la sociedad dominante. Podemos ver que esta cantidad
no coincide con el resultado de la cuenta de resultados que se presenta en el siguien-
te epgrafe (Dirty surplus).
En el estado de variacin del patrimonio neto se puede observar el fuerte creci-
miento de los resultados de la empresa (mostrados en la cuenta de resultados)
durante el periodo considerado, y el crecimiento an mayor de los dividendos, ya
que la empresa ha ido ampliando la tasa de reparto. En cuanto a los otros resulta-
dos globales, reflejados nicamente en este estado, se puede apreciar su carcter
transitorio, teniendo incluso signos distintos para distintos periodos. Su falta de
persistencia y su tendencia a valores medios cercanos a cero nos indica escasa
relevancia en la valoracin de la empresa.
2004 2005 2006 2007 2008

Valor contable inicial del Patrimonio Neto 1.966.609 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129
+ Efecto Neto de las transacciones con los accionistas 215.909 297.601 417.632 521.591 650.428
+ Contribuciones al Capital (emisin de acciones) 0 0 0 0 0
Recompra de Acciones 1.442 497 0 0 6.310
Dividendos 217.351 298.098 417.632 521.591 656.738
= Contribucin Neta de Caja (Dividendos Netos) 215.909 297.601 417.632 521.591 650.428
+ Efecto de las Operaciones y la Financiacin ajena 625.378 820.401 967.131 1.266.343 1.179.013
+ Resultado Neto (de la cuenta de resultados) 638.451 803.162 1.001.540 1.250.269 1.253.451
+ Otros Resultados Globales (*) 13.073 17.239 34.409 16.074 74.438
Dividendos para las acciones preferentes 0 0 0 0 0
= Resultado Global atribuible a los accionistas ordinarios 625.378 820.401 967.131 1.266.343 1.179.013
Valor contable final del Patrimonio Neto 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 4.721.714

(*) Hay un pequeo desajuste de 4 (mil) euros entre la cifra de patrimonio al inicio de 2008 refle-
jado por este estado, y el final de 2007 reflejado en el Balance. En la reformulacin la correccin
se ha llevado a Otros Resultados Globales.
5.2.3. Cuenta de Prdidas y Ganancias
A partir de las cuentas de resultados consolidadas presentadas por la empresa

Inditex desde 2004 hasta 2008, cuya informacin se muestra en el anexo, se ha
realizado la reformulacin de las partidas para distinguir las rentas procedentes de
las actividades operativas y financieras.

2004 2005 2006 2007 2008

INGRESOS OPERATIVOS 5.555.571 6.758.065 8.161.856 9.450.744 10.332.522
Ventas 5.568.644 6.740.826 8.196.265 9.434.670 10.406.960
Otros resultados globales procedentes de Est. Var. P.N. 13.073 17.239 34.409 16.074 74.438
GASTOS OPERATIVOS 4.647.044 5.647.426 6.842.792 7.789.998 8.798.424
Coste de la mercanca 2.483.441 2.953.073 3.589.276 4.085.959 4.492.720
Gastos de explotacin 1.849.264 2.296.759 2.800.243 3.226.369 3.707.887
Otras prdidas y ganancias netas 8.563 31.672 17.060 26.501 19.497
Amortizaciones y depreciaciones 305.418 365.730 433.427 496.663 578.320
Resultados por puesta en equivalencia 358 192 2.786 7.508 0
INGRESOS OPERATIVOS NETOS (Antes de Impuestos) 908.527 1.110.639 1.319.064 1.660.746 1.534.098
INGRESOS FINANCIEROS 14.579 28.974 20.789 36.027 46.319

Ingresos por intereses bancarios 14.579 24.729 20.789 20.603 26.067
Diferencias positivas de cambio 0 4.245 0 15.280 20.075
Ingresos por dividendos 0 0 0 144 177
GASTOS FINANCIEROS 39.425 20.928 34.824 35.063 67.918
Gastos por intereses bancarios 21.817 20.928 17.272 4.659 9.372
Diferencias negativas de cambio 17.608 0 17.552 28.836 58.546
Cambios en el valor razonable de instrumentos financieros 0 0 0 1.568 0
GASTOS FINANCIEROS NETOS (Antes de Impuestos) 24.846 8.046 14.035 964 21.599
Impuesto sobre beneficios reflejado en cuenta resultados 250.957 290.583 329.502 387.872 325.322
Tasa impositiva efectiva 27,99% 26,38% 24,60% 23,57% 20,50%
Tasa impositiva marginal 35,00% 35,00% 35,00% 32,50% 30,00%
AHORRO IMPOSITIVO DEBIDO A GASTOS FINANCIEROS 8.696 0 4.912 0 6.480
Ingresos Operativos Netos (antes de impuestos) 908.527 1.110.639 1.319.064 1.660.746 1.534.098
Impuesto reflejado en cuenta de resultados 250.957 290.583 329.502 387.872 325.322
Ahorro impositivo debido a los gastos financieros 8.696 0 4.912 0 6.480
INGRESOS OPERATIVOS NETOS (Despus de Impuestos) 648.874 820.056 984.650 1.272.874 1.202.296
Gastos Financieros Netos (antes de impuestos) 24.846 8.046 14.035 964 21.599
+ Ahorro impositivo debido a los gastos financieros 8.696 0 4.912 0 6.480
GASTOS FINANCIEROS NETOS (Despus de Impuestos) 16.150 8.046 9.123 964 15.119
RESULTADOS GLOBALES (RTDOG) 632.724 828.102 975.527 1.273.838 1.187.177

Resultado Atribuido a los minoritarios (RTDOMI) 7.346 7.701 8.396 7.495 8.164
RESULTADOS GLOBALES ATRIBUIDOS
625.378 820.401 967.131 1.266.343 1.179.013
A LA SOC. DOM. (RTDOGSoc. Dominante)
Al incluir tambin la partida de otros resultados globales, procedente del estado

de variacin del patrimonio neto, este estado ofrece una visin global de la capaci-
dad de consumo y generacin de rentas del grupo en el periodo considerado.

El peso de los gastos financieros netos es reducido, en consonancia con la situa-

cin del patrimonio reflejada en los balances. Debido a ello, la atribucin del
impuesto sobre beneficios 24 a la parte operativa y financiera de las rentas tiene un
escaso efecto sobre el resultado global atribuido a la sociedad dominante.
5.2.4. Estado de Flujos de Efectivo
A partir de los estados de flujos de efectivo consolidados presentados por la

empresa Inditex desde 2004 hasta 2008, cuyos datos se muestran en el anexo, se ha
realizado la reformulacin de las partidas para distinguir la parte generada por las
operaciones de los flujos con los partcipes de la empresa. Este estado muestra los
flujos libres de tesorera del grupo en el periodo considerado. Para realizar el esta-
do reformulado es necesario utilizar informacin procedente de los tres estados
reformulados previamente, y tambin asignar la tesorera con el mismo criterio
aplicado en el Balance.
Estado de Flujos de Efectivo Reformulado 2004 2005 2006 2007 2008

Flujos netos de efectivo por las actividades de explotacin ( E ) 1.239.823 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176
Aumento de tesorera necesaria para las operaciones 214.933 157.468 50.108 426.218 14.699
Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de 695.922 811.880 887.035 941.854 937.349
inversin ( I )
Flujo libre de tesorera (E I) 328.968 451.347 560.413 449.381 823.128
Flujos netos de efectivo con los accionistas (d) 219.384 301.809 417.632 521.591 661.566
Dividendos y recompra de acciones 219.384 301.809 417.632 521.591 661.566
Emisin de Acciones
Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F) 109.584 149.539 142.782 72.210 161.560
Compras Netas de activos financieros
Intereses de los activos financieros
Emisiones netas de deuda
Intereses sobre la deuda
Flujos de financiacin totales (d + F) 328.968 451.348 560.414 449.382 823.126
A partir de los anteriores estados financieros podemos obtener los flujos libres
de tesorera:
24 En el periodo de tiempo tomado para el ejemplo, la tasa impositiva marginal se ha reduci-
do desde el 35% hasta el actual 30%. Por eso, el ejemplo toma la tasa que estaba vigente en cada
ejercicio fiscal.

2004 2005 2006 2007 2008

Mtodo 1: E I = IOpN Variacin AOpN
Ingresos Operativos Netos 820.056 984.650 1.272.874 1.202.296
Activos Operativos Netos 2.236.827 2.650.941 3.176.546 3.861.594 4.248.317
Variacin de los Activos Operativos Netos 414.114 525.606 685.048 386.723
Flujo libre de tesorera 405.943 459.044 587.827 815.573
Mtodo 2: E I = GFiN Variacin PFiN + d
Gastos Financieros Netos 8.046 9.123 964 15.119
Pasivos Financieros Netos 156.473 269.933 294.058 355.458 500.284
Variacin de los Pasivos Financieros Netos 113.460 24.126 61.400 144.826
Dividendos Netos 297.601 417.632 521.591 650.428
Flujo libre de tesorera 403.015 450.880 582.027 810.373
El flujo libre de tesorera calculado a partir de los estados financieros reformu-

lados, empleando el mtodo 1 y el mtodo 2, difiere del flujo libre de tesorera
desapalancado. El siguiente cuadro muestra el origen de las diferencias y la parte
residual no explicable con la informacin disponible. Como se apuntaba en el apar-
tado 4.1.4., relativo a la reformulacin del estado de flujos de efectivo, estas dife-
rencias pueden deberse a partidas que no es posible saber si la empresa asigna a:
actividades operativas o financieras; a desajustes en operaciones con acciones pro-
pias; o a diferencias en tipos de cambio aplicados al convertir los estados financie-
ros de empresas del grupo denominados en otras monedas.
2004 2005 2006 2007 2008

Flujo libre de tesorera del Estado de Flujos de Efectivo
Flujos procedentes de las operaciones 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176
Flujos empleados en las actividades de inversin 811.880 887.035 941.854 937.349
Flujo libre de tesorera procedente del Estado de Flujos de Efectivo 608.815 510.305 875.598 837.827
+ Gastos Financieros Netos despus de impuestos 8.046 9.123 964 15.119
Flujo libre de tesorera desapalancados 600.769 519.428 874.634 852.946
+ Efecto tipos de cambio en Efectivo y Equivalentes (Estado Flujos E.) 6.606 15.446 8.603 19.142
+ Otros resultados globales (Variacin Patrimonio Neto) 17.239 34.409 16.074 74.438
Aumento en Tesorera Operativa 104.979 33.405 284.145 9.800
Variacin de activos en Balance clasificados como financieros 7.551 27.646 2.799 21.758
Flujo libre de tesorera del Estado de Flujos de Efectivo, Ajustado 498.873 530.624 595.161 771.325
Diferencia entre Estado de Flujos de Efectivo y Mtodos 1 y 2 95.858 79.744 13.135 39.049

5.3. Anlisis del Crecimiento
Inditex presenta las siguientes tasas de crecimiento en el periodo considerado:
Tasas de Crecimiento Anual: 2005 2006 2007 2008

Ventas 21,05% 21,59% 15,11% 10,31%
Activo Total 23,50% 10,37% 23,74% 9,44%
Recursos Propios 22,04% 18,82% 21,51% 12,60%
Recursos Propios atribuidos a la Soc. Dominante 22,00% 18,96% 21,60% 12,61%
Resultado Neto 25,56% 24,55% 24,54% 0,31%
Resultado Neto atribuido a la Soc. Dominante 25,80% 24,70% 24,83% 0,25%
Resultado Global 30,88% 17,80% 30,58% -6,80%
Resultado Global atribuido a la Soc. Dominante 31,18% 17,89% 30,94% -6,90%
Crecimiento Sostenible Clculo 2005 2006 2007 2008

ROE RTDOG / RP 31,17% 30,53% 33,14% 26,48%
PayOut d / RTDOG 35,94% 42,81% 40,95% 54,79%
Tasa de Crecimiento Sostenible ROE (1-PayOut) 19,97% 17,46% 19,57% 11,97%
El crecimiento en los activos es ms voltil que el crecimiento en las ventas, pero las
tasas de crecimiento de los recursos propios presentan menor volatilidad que el creci-
miento en las ventas. Ello parece indicar que la empresa todava no ha alcanzado la etapa
de estabilizacin, por lo que cabra esperar que, si la empresa es capaz de sortear las
dificultades originadas por la recesin iniciada en 2008, debera continuar creciendo.
Por otra parte, las ventas muestran un crecimiento adecuado para el accionista,
sin recurrir a financiacin externa, puesto que su crecimiento medio se ha situado
ligeramente por debajo de la tasa de crecimiento sostenible.
Puesto que las cifras estn referidas a un grupo de sociedades consolidadas con
presencia de minoritarios, si el objetivo es analizar el valor de la empresa para los
propietarios de la sociedad dominante, es necesario ajustar la ROE para eliminar
el efecto de los intereses minoritarios. Para ello, tal y como indicamos previamen-
te, aplicamos el siguiente clculo:
RTDOG Soc. Dominante

RTDOG RTDOG
ROE Soc. Dominante = = ROE RMI
RP RP Soc. Dominante
RP

Por lo tanto,
ROE de Inditex 2005 2006 2007 2008

ROE 31,17% 30,53% 33,14% 26,48%
RMI 0,9981 0,9983 1,0001 0,9988
ROE Soc. Dominante = ROE X RMI 31,11% 30,47% 33,14% 26,45%
Vemos como, en este caso, el efecto de considerar el total de los accionistas

ordinarios o de excluir a los minoritarios es muy pequeo.
5.4. Anlisis de la Rentabilidad
En los ltimos aos, la ROE de Inditex ha oscilado entre el 33% y el 26%, con
un comportamiento muy similar en su rentabilidad operativa (36%-30%), lo que
indica muy poco o nulo apalancamiento financiero.
2004 2005 2006 2007 2008

Margen de Ingresos Operativos Netos (MgIOpN) 12.17% 12.01% 13.49% 11.55%
x Rotaciones de Activos Operativos Netos (RotAOpN) 2.76 2.81 2.68 2.57
= Rentabilidad Operativa (ROp) 33.56% 33.79% 36.17% 29.65%
Tasa de Coste Financiero (TFi) 3.77% 3.24% 0.30% 3.53%
= Diferencial de Rentabilidad Operativa (DifOp) 29.78% 37.03% 35.87% 33.18%
Apalancamiento Financiero Neto (ApFi) 8.02% 8.82% 8.45% 9.54%
Efecto combinado: (ApFi x DifOp) 2.39% 3.27% 3.03% 3.17%
ROE = ROp + (ApFi x DifOp) 31.17% 30.53% 33.14% 26.48%
Destaca el comportamiento de la tasa de coste financiero, con valores muy vol-

tiles que impiden un anlisis claro. Como muestra la siguiente tabla, este compor-
tamiento se debe a que la empresa mantiene grandes cantidades de activos finan-
cieros, que superan a los pasivos financieros 25, mientras que hay alternancia entre
gastos e ingresos financieros netos.
25 Una de las hiptesis de trabajo que hemos asumido puede condicionar estos resultados.
La empresa mantiene cantidades significativas en Efectivo y equivalentes al efectivo, que repre-

sentan entre el 15% y el 18% del activo total en el periodo considerado. En la reclasificacin del
balance se asumi que el 50% de esa partida era tesorera necesaria para las operaciones y, por lo
tanto, fue clasificada como activo operativo, mientras que el 50% restante pas a integrar el acti-
vo financiero. Alteraciones en esta hiptesis de trabajo hacen variar la magnitud del patrimonio
financiero y las tasas de coste financiero.

Anlisis de la Tasa de Coste Financiero 2004 2005 2006 2007 2008
Gastos (-) Financieros Netos (GFiN) -16.150 8.046 -9.123 964 -15.119
Gasto Ingreso Gasto Ingreso Gasto
Pasivos (+) Financieros Netos (PFiN) -156.473 -269.933 -294.058 -355.458 -500.284
Activo Activo Activo Activo Activo
El patrimonio financiero de la empresa es positivo (activo) debido a la gran

generacin de tesorera, que materializa en inversiones financieras la parte no
necesaria para su uso inmediato. Los flujos financieros han tenido signo positivo
o negativo en funcin de la rentabilidad de los activos financieros y el coste de los
pasivos financieros en cada ao, siendo cantidades que tienden a compensarse y,
por tanto, con poco impacto sobre la ROE. En esta situacin, parece ms conve-
niente observar el efecto conjunto del apalancamiento financiero neto y su tasa
de coste (o rentabilidad de las actividades financieras, segn el signo).
La ROE ha sido ligeramente inferior a la rentabilidad operativa por el efecto
combinado del apalancamiento financiero y su tasa de coste. En otras palabras,
la parte financiera del negocio ha erosionado ligeramente la rentabilidad que se
obtiene con la parte operativa del negocio. Tal vez sea seal de que la empresa
mantiene excesiva tesorera sin rentabilizar. Pero no podemos olvidar el periodo
de tiempo analizado, ya que, ante la crisis financiera iniciada en 2007, y la pos-
terior recesin, es razonable que la empresa decida mantener una fuerte posicin
de tesorera, an a costa de perder unas dcimas en rentabilidad.
Aunque tanto la ROE como la rentabilidad operativa de 2008 siguen siendo
elevadas, reflejan una inflexin con respecto a la tendencia mantenida en los aos
previos, y se aprecia un empeoramiento tanto en el margen de ingresos operativos
netos como en las rotaciones de activos operativos netos.
Inditex mantiene unas rotaciones ms elevadas que sus competidores (por
ejemplo, la rotacin de Adolfo Domnguez se situ en 1,62 en 2007 y 1,36 en 2008),
mostrando un comportamiento bastante estable, lo que parece indicar la presen-
cia de sistemas productivos, de logstica y de comercializacin ms eficientes que
sus competidores.
Para profundizar en el origen de la rentabilidad operativa e identificar si es
fruto de la parte alta (ventas, ) o de la parte baja (otros resultados, efecto impo-
sitivo, otros resultados globales reflejados directamente en patrimonio) de los
resultados, desglosamos el margen de ingresos operativos netos, tal y como mues-
tra la siguiente tabla:

Anlisis de Mrgenes 2004 2005 2006 2007 2008

Margen Bruto 55,40% 56,19% 56,21% 56,69% 56,83%
Margen de Otras partidas operativas netas -43,75% -44,03% -44,19% -43,20% -45,28%
Margen de Ingresos Operativos Netos
= (MgIOpN) 11,65% 12,17% 12,01% 13,49% 11,55%
Margen de EBITDA 22,19% 22,12% 22,04% 22,50% 21,20%

= (MgIOpN) 11,65% 12,17% 12,01% 13,49% 11,55%
Margen de EBIT 16,71% 16,69% 16,76% 17,23% 15,64%

= (MgIOpN) 11,65% 12,17% 12,01% 13,49% 11,55%
En el caso de Inditex, observamos que por cada euro de ventas, la empresa

obtiene aproximadamente 0,56 euros de beneficio bruto, esto es, una vez que se
han deducido de las ventas los aprovisionamientos y la variacin de existencias. El
comportamiento del margen bruto muestra una tendencia ligeramente creciente a
lo largo del tiempo, lo que indica constantes mejoras en el proceso productivo y la
logstica de la empresa. Adems, este comportamiento muestra que la empresa se
encuentra en una posicin competitiva slida y no siente la presin de tener que
reducir precios para mantener o incrementar la cuota de mercado.
El siguiente margen, el Margen de Resultados antes de Intereses, Impuestos,
Amortizaciones y Depreciaciones (EBITDA), deduce los gastos de explotacin. En
el caso de Inditex observamos un comportamiento estable en el periodo considera-
do, situado alrededor del 22%, con un ligero empeoramiento en el ejercicio 2008,
principalmente debido a mayores gastos de personal (la plantilla de empleados se
increment un 12% y los gastos de personal un 15%) y al aumento de los arrenda-
mientos operativos, que reflejan los alquileres pagados por los locales donde esta-
blece las tiendas. Este incremento refleja la fuerte expansin que est realizando la
empresa, pasando de 3.691 tiendas al comenzar 2008, a 4.264 al finalizar el ao.
Pese a este fuerte incremento, y a la recesin econmica, el margen de EBITDA se
ha visto poco afectado, reflejando fortaleza en las ventas de las nuevas tiendas.
Finalmente, el margen de EBIT tambin muestra un comportamiento estable,
con un pequeo empeoramiento en 2008 debido a mayores amortizaciones, dado
que no ha habido prdidas de valor significativas.

En definitiva, el anlisis de la rentabilidad nos lleva a concluir que la empresa

mantiene slidos mrgenes derivados de una fuerte posicin competitiva, con sis-
temas de logstica eficientes que permiten una respuesta rpida a las necesidades
del cliente. Todo ello, unido a su estrategia de marketing, hace que pueda mantener
precios que generen mrgenes elevados y estables.
Comparacin con anlisis DuPont clsico

Con el fin de apreciar ms claramente las diferencias entre el anlisis propues-
to y el anlisis clsico de DuPont, veamos cuales seran los valores de las ratios
aplicando este ltimo. El desglose de ratios establece que los inductores de la ren-
tabilidad sobre fondos propios son:
RTDOGt ActivosTotalesmedios
ROEt =
ActivosTotalesmedios RPmedios
RTDOGt Ventast ActivosTotalesmedios

ROEt =
Ventast ActivosTotalesmedios RPmedios
La siguiente tabla muestra el clculo de estas ratios en el caso de Inditex.
2005 2006 2007 2008

Rentabilidad de los Activos Totales 17,59% 17,83% 19,83% 15,95%
x Apalancamiento 1,7718 1,7124 1,6712 1,6599
= ROE 31,17% 30,53% 33,14% 26,48%
Margen Neto de Beneficio 12,28% 11,90% 13,50% 11,41%

x Rotaciones de Activos 1,4318 1,4977 1,4687 1,3986
x Apalancamiento 1,7718 1,7124 1,6712 1,6599
= ROE 31,17% 30,53% 33,14% 26,48%
Ntese que la rentabilidad del los activos totales se sita entre el 20% y el 16%,
para el modelo clsico, cifras sensiblemente inferiores al intervalo 36%-30% que
muestra la Rentabilidad Operativa del modelo propuesto en este documento. Estas
diferencias surgen de la distincin operativo/financiero en los resultados y en los
componentes del balance.
Los mrgenes prcticamente coinciden en ambos tipos de anlisis, pero las rotacio-
nes son aproximadamente la mitad en el anlisis clsico que en el avanzado. La distin-
cin operativo-financiero refleja con mayor claridad la contribucin de la actividad
tpica de la empresa y de la apuesta de Inditex por la rotacin a la rentabilidad final.

En el caso de esta empresa, el apalancamiento se ve notablemente influido por

la distincin operativo-financiero. En el anlisis clsico, vemos como el efecto del
apalancamiento parece ser responsable de una parte sustancial de la rentabilidad
total sobre fondos propios. En el anlisis propuesto puede verse que la rentabilidad
sobre fondos propios proviene en realidad de la parte operativa de la empresa; que
el apalancamiento financiero neto es en realidad negativo (hay ms activos finan-
cieros que pasivos financieros); y que el efecto conjunto de la parte financiera sobre
la rentabilidad es negativo y muy pequeo (entre 2,4% y 3,2%). La enorme genera-
cin de tesorera de la empresa y el papel de los activos financieros como inversio-
nes transitorias quedaban ocultos en el anlisis tradicional pero se reflejan clara-
mente en el anlisis propuesto por este documento.
5.5. Valoracin
Hasta este punto se ha realizado un anlisis de rentas y patrimonio de Inditex

desde el punto de vista del accionista ordinario; sin embargo, para valorar la socie-
dad dominante es preciso que hagamos algunos ajustes, con el fin de deducir el
efecto de los accionistas minoritarios (muy pequeo en este caso, como ha queda-
do de manifiesto en el apartado 5.3. sobre anlisis de crecimiento). En una empre-
sa individual, o en un grupo donde la participacin en las filiales es del 100%, no
es necesaria esta distincin. Sin embargo, cuando el objetivo es obtener el valor de
la empresa dominante para sus propietarios en grupos consolidados con presencia
de minoritarios, debemos excluir el efecto de dichos minoritarios y centrarnos en
la ROE atribuida a la sociedad dominante. Es fundamental mantener la consisten-
cia en el tratamiento de la informacin y en la interpretacin de los resultados.
Para llevar a cabo la valoracin de la empresa, se han planteado algunas hip-
tesis sobre la evolucin de sus variables clave en el futuro. En primer lugar, los datos
analizados sobre la evolucin histrica sugieren que la empresa no ha llegado a la
fase de estabilidad, sino que todava se encuentra inmersa en una fase de fuerte
crecimiento, que previsiblemente va a continuar en el futuro prximo. Por otro lado,
la actual crisis ha afectado a la empresa en el ltimo ejercicio, si bien de forma
moderada.
En consonancia con esto, planteamos el siguiente escenario: en primer lugar,
consideramos que el actual ejercicio 2009 va a suponer un descenso de las ventas
y un deterioro de la rentabilidad de la empresa, arrojando menores resultados glo-
bales que los obtenidos en 2008. Pese a ello, como la poltica de dividendos es una
seal clave sobre la evolucin futura de la empresa, consideramos que los directivos
van a seguir incrementando los dividendos netos distribuidos, por lo que la tasa de
reparto va a incrementarse. El 2010 tambin ser un ao de crisis, si bien nuestra

hiptesis es que supondr el inicio de la recuperacin para la empresa y, por tanto,

la ROE comenzar a aumentar, mientras que la tasa de reparto volver a niveles de
continuidad con su evolucin previa. A partir de este punto, consideramos una
segunda etapa, de cinco aos, caracterizada por fuertes crecimientos de la empre-
sa, seguramente impulsados por su expansin en el resto del mundo (fundamental-
mente en Asia). Finalmente, tras esta etapa, el siguiente ao (2016) marcar el
inicio de la fase de estabilizacin. Es decir, la empresa habr alcanzado un tamao
considerable y tendr dificultad para mantener las tasas de crecimiento elevado
que ha mantenido en el pasado.
La siguiente figura esquematiza estas asunciones para la valoracin.
FIGURA 10
ESTABLECIMIENTO DEL CONTEXTO TEMPORAL PARA LA VALORACIN
Recordemos que, de acuerdo con lo expuesto en el apartado 3, la expresin

[RIV.2] muestra que el valor de la empresa es:
Et [(ROEt + k e ) RPt + ]+ (ROEt +T +1 k e ) RPt +T

=T
Vt = RPt + 1
RA
(1 + k e) (T +1)
=1 (1 + k e) ke G
Debido a la presencia de minoritarios, en lugar de ROE empleamos ROE Soc. Dominante.
Por otra parte, los ltimos datos disponibles de Inditex, referidos al ejercicio
2008, indican que:
ROE Soc. Dominante = 26%
PayOut* = 55%
Resultado Global = 1.179.013 (miles de euros)
Dividendos Netos = 650.428 (miles de euros)
Recursos Propios al finalizar el ejercicio = 4.721.714 (miles de euros)
Nmero de acciones = 623.330.400

A partir de estos datos, y con las hiptesis asumidas previamente sobre la evo-
lucin de ROE Soc. Dominante y PayOut*, podemos estimar las variables necesarias para
aplicar el modelo de valoracin: resultado global, dividendos netos y recursos pro-
pios. La siguiente tabla recoge las hiptesis y sus resultados:
Hiptesis: Estimaciones Resultados de las Estimaciones

Ao
ROESoc. Dominante PayOut* Resultado Global Dividendos Recursos Propios
(Estim.)
2009 24% 60% 1.133.211 679.927 5.174.999
2010 25% 55% 1.293.750 711.562 5.757.186
2011 30% 55% 1.727.156 949.936 6.534.406
2012 33% 55% 2.156.354 1.185.995 7.504.765
2013 33% 55% 2.476.573 1.362.115 8.619.223
2014 30% 55% 2.585.767 1.422.172 9.782.818
2015 30% 55% 2.934.845 1.614.165 11.103.498
2016 28% 55% 3.108.980 1.709.939 12.502.539
Clculo: = ROESoc. Dominante RPt-1 =PayOut*Resultado =RPt-1 + RTDOG - d
Ntese que, con objeto de que la poltica de dividendos mantenga su estabilidad

anterior, se estima una tasa de reparto superior en 2009, ante un resultado menor,
para volver a la tasa anterior estable a partir de 2010. Con respecto a la ROESoc.
Dominante a partir de 2016, se asume una tasa inferior a la mostrada en el periodo
de fuerte crecimiento (2005-2007) pero superior a la mostrada en un ao de rece-
sin (2008).
En el escenario que planteamos, de estabilizacin a partir del 2016, el creci-
miento de los resultados anormales en la perpetuidad (GRA) depender del dife-
rencial entre la ROE y el coste de capital (ke), as como de la variacin de los
recursos propios (recurdese la definicin [RA] del apartado 3. En la medida en
la que la empresa pudiera beneficiarse de una slida posicin competitiva en el
sector, o mantuviera grandes cantidades de intangibles no reconocidos en patri-
monio pero generadores de resultados, la ROE sera ms elevada y podra superar
al coste de capital, generando, por tanto, crecimiento en los resultados anormales
(GRA). En definitiva, una hiptesis conservadora implicara que la presin com-
petitiva podra impedir a la empresa mantener niveles de ROE superiores a su
coste de capital, de modo que el crecimiento de los resultados anormales en la

perpetuidad sera nulo (GRA = 0%), mientras que una hiptesis ms optimista
implicara la capacidad de mantener cierto crecimiento perpetuo en los resultados
(GRA>0%).
Finalmente, para calcular los resultados anormales y actualizarlos es necesario
obtener el coste de capital. De acuerdo con lo sealado en el tercer apartado de
este documento, una de las formas ms habituales es calcularlo a partir de la
siguiente expresin:
ke = i + j (RM i)
Suponiendo que la tasa libre de riesgo (i) sea del 4%, la beta de la empresa
() sea 1 y el exceso de rentabilidad del mercado sobre el activo libre de riesgo
(RM - i) sea del 5%, se obtendra un coste de capital del 9%. Pero dado que la
obtencin del coste de capital suscita bastante controversia por la subjetividad
en el clculo o estimacin de los tres elementos implicados, ms adelante utili-
zamos un rango de costes de capital para obtener el valor de la empresa.
En definitiva, asumiendo una tasa de crecimiento en la perpetuidad del 0%
y asumiendo un coste de capital del 9%, a partir de [RIV.2], el valor de la empre-
sa sera:
Vt = 4.721.714 +
+
(0, 24 0, 09)4.721.714
+
(0, 25 0, 09)5.174.999
+
1 2
(1 + 0, 09) (1 + 0,09)
(0,30 0, 09)5.757.186
+
(0,33 0, 09)6.534.406
+
(0,33 0, 09)7.504.765
3 4 5
(1 + 0, 09) (1 + 0, 09) (1 +0, 09)
+ +
+
(0,30 0, 09)8.619.223 + (0,30 0,09)9.782.818
6 7
(1 + 0, 09) (1 + 0, 09)
(0, 28
0, 09)11.103.498 8
+ (1 + 0, 09)
0, 09 0
= 22.074.598 miles de euros 35,41 euros por accin
Puesto que la valoracin es sensible al clculo del coste de capital y a las consi-
deraciones en torno al crecimiento en la perpetuidad, en la siguiente tabla mostra-
mos los valores que se obtendran con diferentes cifras de coste de capital y creci-
miento en la perpetuidad.

Crecimiento Coste de Recursos Valor Actual2009-2015 Valor Actual de Valor Valor

en la Capital Propios2008 (2) la perpetuidad (3) Total por
perpetuidad ke (1) (1)+(2)+(3) Accin
GRA Vt
0% 8% 4.721.714 5.508.684 14.997.187 25.227.585 40,47

0% 9% 4.721.714 4.969.614 12.383.270 22.074.598 35,41
0% 10% 4.721.714 4.466.448 10.359.728 19.547.890 31,36
0% 11% 4.721.714 3.996.439 8.760.186 17.478.339 28,04
0% 12% 4.721.714 3.557.076 7.474.195 15.752.985 25,27
1% 8% 4.721.714 5.508.684 17.139.642 27.370.040 43,91

1% 9% 4.721.714 4.969.614 13.931.179 23.622.507 37,90
1% 10% 4.721.714 4.466.448 11.510.809 20.698.971 33,21
1% 11% 4.721.714 3.996.439 9.636.204 18.354.357 29,45
1% 12% 4.721.714 3.557.076 8.153.667 16.432.457 26,36
2% 8% 4.721.714 5.508.684 19.996.249 30.226.647 48,49

2% 9% 4.721.714 4.969.614 15.921.347 25.612.675 41,09
2% 10% 4.721.714 4.466.448 12.949.660 22.137.822 35,52
2% 11% 4.721.714 3.996.439 10.706.894 19.425.047 31,16
2% 12% 4.721.714 3.557.076 8.969.034 17.247.824 27,67
3% 8% 4.721.714 5.508.684 23.995.499 34.225.897 54,91

3% 9% 4.721.714 4.969.614 18.574.905 28.266.233 45,35
3% 10% 4.721.714 4.466.448 14.799.611 23.987.773 38,48
3% 11% 4.721.714 3.996.439 12.045.255 20.763.409 33,31
3% 12% 4.721.714 3.557.076 9.965.593 18.244.383 29,27
Cada componente (1), (2) y (3) del valor para los propietarios de la sociedad
dominante tiene un impacto diferente en el valor final, siendo ms cuantioso en
este caso el valor generado en la perpetuidad. En las figuras siguientes se puede ver
el impacto de cada parte dentro del valor total estimado.

FIGURA 11
CONTRIBUCIN A LA VALORACIN
DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIN
11.a
11.b

FIGURA 11 (Continuacin)
CONTRIBUCIN A LA VALORACIN
DE LAS DIFERENTES ETAPAS DE ESTIMACIN
11.c
11.d

SIGLAS EMPLEADAS
AFi: Activos Financieros

AFiN: Activos Financieros Netos: AFi - PFi
AOp: Activos Operativos
AOpN: Activos Operativos Netos: AOp - POp
ApFi: Apalancamiento Financiero: PFiN / RP
d: Flujos Netos de Tesorera para los Accionistas
Dif: Diferencial de rentabilidades: ROp - TFi
E: Flujo de Tesorera de las Operaciones
F: Flujos Netos de Tesorera para los poseedores de deuda
GFi: Gastos Financieros
GFiN: Gastos Financieros Netos: GFi - IFi
GOp: Gastos Operativos
I: Flujo de Tesorera de las actividades de inversin
IFi: Ingresos Financieros
IFiN: Ingresos Financieros Netos: IFi - GFi
IM: Intereses Minoritarios
IOp: Ingresos Operativos
IOpN: Ingresos Operativos Netos: IOp - GOp
ke: Coste de Capital o tasa de rendimiento esperada
MgIOpN: Margen de los ingresos operativos netos: IOpN / Ventas
PFi: Pasivos Financieros
PFiN: Pasivos Financieros Netos: PFi - AFi
POp: Pasivos Operativos
ROE: Return on Equity: RTDOG / RP
ROp: Rendimiento de los Activos Operativos Netos: IOpN / AOpN
RotAOpN: Rotacin de los Activos Operativos Netos: Ventas / AOpN
RMI: Ratio de Minoritarios
RP: Recursos Propios.
RP Soc Dominante: Recursos Propios para los Accionistas de la Sociedad Dominante
RTDO: Resultado Neto
RTDOG: Resultado Global (Comprehensive Income)
RTDOG Soc Dominante: Resultado Global atribuido a La Sociedad Dominante
RTDOIM: Resultado Neto atribuido a los accionistas minoritarios
TFi: Tasa de Coste Financiero: GFiN / PFiN

REFERENCIAS
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WESTON, J. F., y BRIGHAM, E. F. (1984): Finanzas en administracin, Interamericana, Mxico.

ANEXO I
RECLASIFICACIN GENERAL
A OPERATIVO-FINANCIERO.
MODELOS NORMALES
DE CUENTAS ANUALES (PGC 2007)
Como queda de manifiesto en el apartado 4, el criterio que adoptamos para

distinguir patrimonio y rentas de carcter financiero respecto a patrimonio y
rentas de carcter operativo, es el objeto social o actividad normal de la empresa,
en definitiva, qu elementos forman parte del proceso productivo.
Es por ello que, tanto en el balance como en la cuenta de prdidas y ganancias,
la asignacin de algunas partidas que los modelos obligatorios califican como
financieras ha de hacerse segn el papel desempeado por esas partidas en la
empresa.
En este sentido, nuestra propuesta de clasificacin debe ser flexible. Por un
lado, partidas como la tesorera mantenida por la empresa, el impuesto sobre
beneficios o las diferencias en moneda extrajera, deben asignarse en parte a acti-
vidades operativas y en parte a actividades financieras, segn su utilizacin u
origen real. La falta de informacin en los estados financieros har necesario un
reparto subjetivo, como hemos hecho en el ejemplo. En los modelos oficiales, y
de acuerdo con el criterio del objeto social, de manera orientativa proponemos
clasificar las partidas que contienen elementos operativos y financieros como
operativo y financiero.
Por otro lado, hay una serie de partidas que el plan general de contabilidad
considera financieras, por la naturaleza de los activos que intervienen en las
transacciones, pero que la empresa puede estar utilizando en actividades opera-
tivas (formando parte de su objeto social, dentro de su proceso productivo). Sin
tratar de ser exhaustivos, se clasifican como financiero/operativo aquellas par-
tidas en que esto puede suceder con mayor frecuencia. En caso de duda, se asig-
naran a actividades financieras.

Balance
ACTIVO CLASIFICACIN
A) ACTIVO NO CORRIENTE
I. Inmovilizado intangible.
1. Desarrollo. Activo Operativo
2. Concesiones. Activo Operativo
3. Patentes, licencias, marcas y similares. Activo Operativo
4. Fondo de comercio. Activo Operativo
5. Aplicaciones informticas. Activo Operativo
6. Otro inmovilizado intangible. Activo Operativo
II. Inmovilizado material.
1. Terrenos y construcciones. Activo Operativo
2. Instalaciones tcnicas, y otro inmovilizado material. Activo Operativo
3. Inmovilizado en curso y anticipos. Activo Operativo
III. Inversiones inmobiliarias.
1. Terrenos. Activo Operativo
2. Construcciones. Activo Operativo
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo
1. Instrumentos de patrimonio. Activo Operativo
2. Crditos a empresas. Activo Financiero/Operativo
3. Valores representativos de deuda. Activo Financiero/Operativo
4. Derivados. Activo Financiero/Operativo
5. Otros activos financieros. Activo Financiero/Operativo
V. Inversiones financieras a largo plazo
1. Instrumentos de patrimonio. Activo Financiero/Operativo
2. Crditos a terceros Activo Financiero
3. Valores representativos de deuda Activo Financiero
4. Derivados Activo Financiero
5. Otros activos financieros Activo Financiero/Operativo
VI. Activos por impuesto diferido Activo Financiero/Operativo
B) ACTIVO CORRIENTE
I. Activos no corrientes mantenidos para la venta Activo Operativo
II. Existencias
1. Comerciales Activo Financiero
2. Materias primas y otros aprovisionamientos Activo Financiero
3. Productos en curso Activo Financiero
4. Productos terminados Activo Financiero
5. Subproductos, residuos y materiales recuperados. Activo Financiero
6. Anticipos a proveedores Activo Financiero
III. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar.
1. Clientes por ventas y prestaciones de servicios Activo Financiero
2. Clientes, empresas del grupo y asociadas Activo Financiero
3. Deudores varios Activo Financiero
4. Personal. Activo Financiero
5. Activos por impuesto corriente. Activo Operativo y Financiero
6. Otros crditos con las Administraciones Pblicas Activo Financiero
7. Accionistas (socios) por desembolsos exigidos Activo Operativo
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto plazo Activo Financiero
1. Instrumentos de patrimonio Activo Financiero
2. Crditos a empresas Activo Financiero/Operativo
3. Valores representativos de deuda Activo Financiero/Operativo
4. Derivados Activo Financiero/Operativo
V. Inversiones financieras a corto plazo.
1. Instrumentos de patrimonio Activo Financiero
2. Crditos a empresas Activo Financiero
3. Valores representativos de deuda. Activo Financiero
4. Derivados. Activo Financiero Activo Financiero
VI. Periodificaciones a corto plazo. Activo Financiero
VII. Efectivo y otros activos lquidos equivalentes
1. Tesorera. Activo Operativo y Financiero
2. Otros activos lquidos equivalentes. Activo Financiero Activo Operativo
TOTAL ACTIVO (A + B)

PATRIMONIO NETO Y PASIVO CLASIFICACIN

A) PATRIMONIO NETO Recursos Propios
A-1) Fondos propios.
I. Capital.
1. Capital escriturado.
2. (Capital no exigido).
II. Prima de emisin.
III. Reservas.
1. Legal y estatutarias.
2. Otras reservas.
IV. (Acciones y participaciones en patrimonio propias).
V. Resultados de ejercicios anteriores.
1. Remanente.
2. (Resultados negativos de ejercicios anteriores).
VI. Otras aportaciones de socios.
VII. Resultado del ejercicio.
VIII. (Dividendo a cuenta).
IX. Otros instrumentos de patrimonio neto.
A-2) Ajustes por cambios de valor.
I. Activos financieros disponibles para la venta.
II. Operaciones de cobertura.
III. Otros.
A-3) Subvenciones, donaciones y legados recibidos.
B) PASIVO NO CORRIENTE
I. Provisiones a largo plazo.
1. Obligaciones por prestaciones a largo plazo al personal. Pasivo Operativo
2. Actuaciones medioambientales. Pasivo Operativo
3. Provisiones por reestructuracin. Pasivo Operativo
4. Otras provisiones. Pasivo Operativo
II. Deudas a largo plazo.
1. Obligaciones y otros valores negociables. Pasivo Financiero
2. Deudas con entidades de crdito. Pasivo Financiero
3. Acreedores por arrendamiento financiero. Pasivo Financiero
4. Derivados. Pasivo Financiero
5. Otros pasivos financieros. Pasivo Financiero
III. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo plazo. Pasivo Financiero/Operativo
IV. Pasivos por impuesto diferido. Pasivo Operativo y Financiero
V. Periodificaciones a largo plazo. Pasivo Operativo
C) PASIVO CORRIENTE
I. Pasivos vinculados con activos no corrientes mantenidos para la venta. Pasivo Operativo
II. Provisiones a corto plazo. Pasivo Operativo
III. Deudas a corto plazo.
1. Obligaciones y otros valores negociables. Pasivo Financiero
2. Deudas con entidades de crdito. Pasivo Financiero
3. Acreedores por arrendamiento financiero. Pasivo Financiero
4. Derivados. Pasivo Financiero
5. Otros pasivos financieros. Pasivo Financiero
IV. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto plazo. Pasivo Operativo/Financiero
V. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar.
1. Proveedores Pasivo Operativo
2. Proveedores, empresas del grupo y asociadas. Pasivo Operativo
3. Acreedores varios. Pasivo Operativo
4. Personal (remuneraciones pendientes de pago). Pasivo Operativo
5. Pasivos por impuesto corriente. Pasivo Operativo y Financiero
6. Otras deudas con las Administraciones Pblicas. Pasivo Operativo
7. Anticipos de clientes. Pasivo Operativo
VI. Periodificaciones a corto plazo. Pasivo Operativo y Financiero
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A + B + C)

Estado de Cambios en el Patrimonio Neto CLASIFICACIN

A. SALDO, FINAL DEL AO 200X - 2
I. Ajustes por cambios de criterio 200X-2 y anteriores. OTROS RESULTADOS GLOBALES
II. Ajustes por errores 200X-2 y anteriores. OTROS RESULTADOS GLOBALES
B. SALDO AJUSTADO, INICIO DEL AO 200X-1
I. Total ingresos y gastos reconocidos. RESULTADO NETO

II. Operaciones con socios o propietarios.
1. Aumentos de capital. DIVIDENDO NETO
2. ( - ) Reducciones de capital. DIVIDENDO NETO DIVIDENDO NETO
3. Conversin de pasivos financieros en patrimonio neto (conversin obligaciones,
condonaciones de deudas).
4. ( - ) Distribucin de dividendos. DIVIDENDO NETO
5. Operaciones con acciones o participaciones propias (netas). DIVIDENDO NETO
6. Incremento (reduccin) de patrimonio neto resultante de una combinacin DIVIDENDO NETO
de negocios.
7. Otras operaciones con socios o propietarios. DIVIDENDO NETO
III. Otras variaciones del patrimonio neto. OTROS RESULTADOS GLOBALES
C. SALDO, FINAL DEL AO 200X - 1
I. Ajustes por cambios de criterio 200X-1. OTROS RESULTADOS GLOBALES
II. Ajustes por errores 200X-1. OTROS RESULTADOS GLOBALES
D. SALDO AJUSTADO, INICIO DEL AO 200X
I. Total ingresos y gastos reconocidos. RESULTADO NETO
II. Operaciones con socios o propietarios.

1. Aumentos de capital. DIVIDENDO NETO
2. ( - ) Reducciones de capital. DIVIDENDO NETO
3. Conversin de pasivos financieros en patrimonio neto (conversin obligaciones, DIVIDENDO NETO
condonaciones de deudas).
4. ( - ) Distribucin de dividendos. DIVIDENDO NETO
5. Operaciones con acciones o participaciones propias (netas). DIVIDENDO NETO
6. Incremento (reduccin) de patrimonio neto resultante de una combinacin DIVIDENDO NETO
de negocios.
7. Otras operaciones con socios o propietarios. DIVIDENDO NETO
III. Otras variaciones del patrimonio neto. OTROS RESULTADOS GLOBALES
E. SALDO, FINAL DEL AO 200X

Cuenta de Prdidas y Ganancias CLASIFICACIN

A) OPERACIONES CONTINUADAS
1. Importe neto de la cifra de negocios.
a) Ventas. Ingreso Operativo
b) Prestaciones de servicios. Ingreso Operativo
2. Variacin de existencias de productos terminados y en curso de fabricacin. Ingreso/Gasto Operativo
3. Trabajos realizados por la empresa para su activo. Ingreso Operativo
4. Aprovisionamientos.
a) Consumo de mercaderas. Gasto Operativo
b) Consumo de materias primas y otras materias consumibles. Gasto Operativo
c) Trabajos realizados por otras empresas. Gasto Operativo
d) Deterioro de mercaderas, materias primas y otros aprovisionamientos. Gasto Operativo
5. Otros ingresos de explotacin.
a) Ingresos accesorios y otros de gestin corriente. Ingreso Operativo
b) Subvenciones de explotacin incorporadas al resultado del ejercicio. Ingreso Operativo
6. Gastos de personal.
a) Sueldos, salarios y asimilados. Gasto Operativo
b) Cargas sociales. Gasto Operativo
c) Provisiones. Gasto Operativo
7. Otros gastos de explotacin. Gasto Operativo
a) Servicios exteriores. Gasto Operativo
b) Tributos. Gasto Operativo
c) Prdidas, deterioro y variacin de provisiones por operaciones comerciales. Gasto Operativo
d) Otros gastos de gestin corriente. Gasto Operativo
8. Amortizacin del inmovilizado. Gasto Operativo
9. Imputacin de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras. Ingreso Operativo
10. Excesos de provisiones. Ingreso Operativo
11. Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado.
a) Deterioros y prdidas. Gasto Operativo
b) Resultados por enajenaciones y otras. Ingreso/Gasto Operativo
A.1) RESULTADO DE EXPLOTACIN (1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)
12. Ingresos financieros.
a) De participaciones en instrumentos de patrimonio.
a1) En empresas del grupo y asociadas. Ingreso Operativo
a2) En terceros. Ingreso Financiero/Operativo
b) De valores negociables y otros instrumentos financieros.
b1) De empresas del grupo y asociadas. Ingreso Financiero/Operativo
b2) De terceros. Ingreso Financiero
13. Gastos financieros.
a) Por deudas con empresas del grupo y asociadas. Gasto Financiero
b) Por deudas con terceros. Gasto Financiero
c) Por actualizacin de provisiones Gasto Financiero
14. Variacin de valor razonable en instrumentos financieros.
a) Cartera de negociacin y otros. Gasto Financiero
b) Imputacin al resultado del ejercicio por activos financieros disponibles para la venta. Gasto Financiero
15. Diferencias de cambio. Gasto Financiero y Operativo
16. Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos financieros.
a) Deterioros y prdidas. Gasto Financiero
b) Resultados por enajenaciones y otras. Gasto Financiero
A.2) RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16)
A.3) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A.1+A.2)
17. Impuestos sobre beneficios. Gasto Operativo y Financiero
A.4) RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE DE OPERACIONES
CONTINUADAS (A.3+17)
B) OPERACIONES INTERRUMPIDAS
18. Resultado del ejercicio procedente de operaciones interrumpidas neto
Ingreso/Gasto Operativo
de impuestos.
A.5) RESULTADO DEL EJERCICIO (A.4+18)

Estado de Flujos de Efectivo CLASIFICACIN
A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIN [E]
1. Resultado del ejercicio antes de impuestos. FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIN [E]

2. Ajustes del resultado. FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIN [E]
a) Amortizacin del inmovilizado (+).
b) Correcciones valorativas por deterioro (+/-).
c) Variacin de provisiones (+/-).
d) Imputacin de subvenciones (-)
e) Resultados por bajas y enajenaciones del inmovilizado (+/-).
f) Resultados por bajas y enajenaciones de instrumentos financieros (+/-)
g) Ingresos financieros (-).
h) Gastos financieros (+).
i) Diferencias de cambio (+/-).
j) Variacin de valor razonable en instrumentos financieros (+/-).
k) Otros ingresos y gastos (-/+).
3. Cambios en el capital corriente. FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIN [E]
a) Existencias (+/-).
b) Deudores y otras cuentas a cobrar (+/-).
c) Otros activos corrientes (+/-).
d) Acreedores y otras cuentas a pagar (+/-).
e) Otros pasivos corrientes (+/-).
f) Otros activos y pasivos no corrientes (+/-).
4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotacin.
a) Pagos de intereses (-). FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
b) Cobros de dividendos (+). FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
c) Cobros de intereses (+). FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
d) Cobros (pagos) por impuesto sobre beneficios(+/-). FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIN [E]
e) Otros pagos (cobros) (-/+) FLUJOS ACTIVIDADES EXPLOTACIN [E]
5. Flujos de efectivo de las actividades de explotacin (+/-1+/-2+/-3+/-4)
B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIN [I]
6. Pagos por inversiones (-).

a) Empresas del grupo y asociadas. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
b) Inmovilizado intangible. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
c) Inmovilizado material. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
d) Inversiones inmobiliarias. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
e) Otros activos financieros. FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
f) Activos no corrientes mantenidos para venta. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
g) Otros activos. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
7. Cobros por desinversiones (+).
a) Empresas del grupo y asociadas. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
b) Inmovilizado intangible. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
c) Inmovilizado material. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
d) Inversiones inmobiliarias. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
e) Otros activos financieros. FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
f) Activos no corrientes mantenidos para venta. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
g) Otros activos. FLUJOS ACTIVIDADES INVERSIN [I]
8. Flujos de efectivo de las actividades de inversin (7-6)

C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIN
9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio. FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d]
a) Emisin de instrumentos de patrimonio (+).
b) Amortizacin de instrumentos de patrimonio (-).
c) Adquisicin de instrumentos de patrimonio propio (-).
d) Enajenacin de instrumentos de patrimonio propio (+).
e) Subvenciones, donaciones y legados recibidos (+).
10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero. FLUJOS NETOS CON POSEEDORES DEUDA [F]
a) Emisin
1. Obligaciones y otros valores negociables (+).
2. Deudas con entidades de crdito (+).
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (+).
4. Otras Deudas (+).
b) Devolucin y amortizacin de
1. Obligaciones y otros valores negociables (-).
2. Deudas con entidades de crdito (-).
3. Deudas con empresas del grupo y asociadas (-).
4. Otras Deudas (-).
11. Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de
FLUJOS NETOS CON ACCIONISTAS [d]
patrimonio
a) Dividendos (-).
b) Remuneracin de otros instrumentos de patrimonio (-).
12. Flujos de efectivo de las actividades de financiacin (+/-9+/-10-11)
D) Efecto de la variacin de los tipos de cambio
E) AUMENTO/DISMINUCIN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES FLUJOS EXPLOTACIN [E] / DEUDA NETA [F]
(+/-5+/-8+/-12+/-D)
Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio.
Efectivo o equivalentes al final del ejercicio.

ANEXO II
CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA
INDITEX (2008)
Balance
31/01/2005 31/01/2006 31/01/2007 31/01/2008 31/01/2009
ACTIVO 2004 2005 2006 2007 2008
ACTIVOS CORRIENTES 1.561.713 2.046.612 2.148.332 2.981.595 3.264.041
Efectivo y equivalentes 771.842 988.405 906.148 1.465.835 1.466.291
Deudores 240.035 327.322 363.635 463.716 585.311
Existencias 517.870 684.392 823.903 1.007.213 1.054.840
Activos por Impuestos sobre Beneficios 14.064 30.609 20.870 1.719 15.342
Otros activos corrientes 17.902 15.884 33.776 43.112 142.257
ACTIVOS NO CORRIENTES 2.651.153 3.156.251 3.593.830 4.124.007 4.512.605
Inmovilizado material 2.002.151 2.410.032 2.788.816 3.182.112 3.442.321
Propiedades de inversin 10.535 14.227 11.851 9.475 8.455
Derechos sobre locales arrendados 366.632 410.690 454.196 504.604 531.468
Otros activos intangibles 9.098 9.269 15.220 13.344 16.476
Fondo de comercio 68.777 79.094 98.992 125.583 131.685
Inversiones financieras 53.470 61.021 33.375 36.174 14.416
Inversiones en empresas asociadas 7.232 7.040 4.446
Activos por impuestos diferidos 61.367 77.716 88.851 133.020 203.100
Otros 71.891 87.162 98.083 119.695 164.684
TOTAL ACTIVO 4.212.866 5.202.863 5.742.162 7.105.602 7.776.646
PASIVO
PASIVOS CORRIENTES 1.372.355 1.850.828 1.884.741 2.458.067 2.390.848
Acreedores 1.075.453 1.509.526 1.618.825 1.975.251 2.073.141
Deuda financiera 163.733 209.192 145.077 371.276 234.037
Pasivos por Impuestos sobre Beneficios 133.169 132.110 120.839 111.540 83.670
PASIVOS NO CORRIENTES 447.211 431.162 386.817 430.484 637.198
Deuda financiera 119.185 76.099 47.314 42.358 13.241
Pasivos por impuestos diferidos 89.177 106.735 104.319 110.957 213.847
Provisiones 31.728 41.965 45.114 47.681 101.820
Otros pasivos a largo plazo 207.121 206.363 190.070 229.488 308.290
PATRIMONIO NETO 2.393.300 2.920.873 3.470.604 4.217.051 4.748.600
Patrimonio neto atribuido a la dominante 2.376.078 2.898.878 3.448.377 4.193.129 4.721.714
Patrimonio neto atribuido a los minoritarios 17.222 21.995 22.227 23.922 26.886
TOTAL PASIVO 4.212.866 5.202.863 5.742.162 7.105.602 7.776.646

Estado de Variacin del Patrimonio Neto del ejercicio 2008
Ejercicio 2008
Patrimonio atribuido a la dominante
Capital Prima de Ganancias Diferencias Acciones Otras Patrimonio Intereses Patrimonio

emisin acumuladas de propias reservas atribuido minoritarios Neto
conversin a la
dominante
Saldo a 01/02/2007 93.500 20.379 3.322.635 35.656 -6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Traspasos 35.347 35.347

Otros 40.401 43 40.444 3.268 37.176
Efecto tipos de cambio 24.366 24.366 24.366
Ingresos netos reconocidos 75.748 59.713 43 43 16.078 3.268 12.810
en cuentas de patrimonio
Resultado del ejercicio 1.250.269 1.250.269 7,495 1.257.764
Ingresos netos totales reconocidos 1.326.017 59.713 43 1.266.347 4.227 1.270.574

durante el ejercicio
Dividendos 521.591 521.591 2.532 524.123
Saldo a 31/01/2008 93.500 20.379 4.127.061 95.369 6.927 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055
Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 4.127.061 95.369 6.927 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055
Traspasos 17.900 17.900 0
Otros 17.580 17.580 372 17.208
Ingresos netos reconocidos en 320 74.122 0 0 74.442 372 74.814

cuentas de patrimonio
Resultado del periodo 1.253.451 1.253.451 8.164 1.261.615
Ingresos netos totales recono- 1.253.131 74.122 0 0 1.179.009 7.792 1.186.801

cidos durante el periodo
Pagos basados en 6.310 6.310 6.310

instrumentos
de patrimonio
Dividendos 656.738 656.738 4.828 661.566
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 4.723.454 169.491 617 54.489 4.721.714 26.886 4.748.600

Ejercicio 2007

conversin a la
dominante
Saldo a 01/02/2006 93.500 20.379 2.717.706 19.774 -6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Traspasos 3.092 3.092
Otros 17.929 17.929 17.929
Reexpresin por inflacin 117 117
Ingresos netos reconocidos 21.021 55.430 -34.409 117 34.292

Resultado del ejercicio 1.001.540 1.001.540 8,396 1.009.936
Ingresos netos totales reconocidos 1.022.561 55.430 967.131 8.513 975.644

durante el ejercicio
Dividendos 417.632 417.632 8.281 425.913
Saldo a 31/01/2007 93.500 20.379 3.322.635 35.656 6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 3.322.635 35.656 6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604
Traspasos 35.347 -35.347
Otros 40.401 43 40.444 3.268 37.176
Ingresos netos reconocidos en

cuentas de patrimonio 75.748 59.713 43 16.078 3.268 12.810
Resultado del periodo 1.250.269 1.250.269 7.495 1.257.764
Ingresos netos totales

reconocidos durante el periodo 1.326.017 59.713 43 1.266.347 4.227 1.270.574
Dividendos 521.591 521.591 2.532 524.123
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 4.127.061 95.369 6.927 54.489 4.193.133 23.922 4.217.055

Ejercicio 2006

conversin a la
dominante
Saldo a 01/02/2005 93.500 20.379 2.224.933 16.620 7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300
Otros 4.712 6864 11.576 11.929
Efecto tipos de cambio 28.815 28.815 119 28.696
Ingresos netos reconocidos

en cuentas de patrimonio 12.291 36.394 6.864 17.239 119 17.120
Resultado del ejercicio 803.162 803.162 7.701 810.863
Ingresos netos totales reconocidos

durante el ejercicio 790.871 36.394 6864 820.401 7.582 827.983
Dividendos -298.098 298.098 3.711 301.809
Entrega de acciones propias 497 497 497
Adquisicin de sociedades 902 902
Saldo a 31/01/2006 93.500 20.379 2.717.706 19.774 6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Saldo a 01/02/2008 93.500 20.379 2.717.706 19.774 6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873
Otros 17.929 17.929 17.929
Reexpresin por inflacin 117 117
Ingresos netos reconocidos en

cuentas de patrimonio 21.021 55.430 34.409 117 34.292
Resultado del ejercicio 1.001.540 1.001.540 8.396 1.009.936

reconocidos durante el ejercicio 1.022.561 55.430 967.131 8.513 975.644
Dividendos 417.632 417.632 8.281 -425.913
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 3.322.635 35.656 6.970 54.489 3.448.377 22.227 3.470.604

Ejercicio 2005

conversin a la
dominante
Saldo a 01/02/2004 93.500 20.379 1.805.233 0 8.909 56.406 1.966.609 10.971 1.977.580
Traspasos 911 911 0 0

Otros 489 0 489 489
Reexpresin por inflacin 4.947 4.947 4.947
Ingresos netos reconocidos 1.400 -16.620 4.947 -13.073 0 13.073
Resultado del ejercicio 638.451 638.451 7.346 645.797
Ingresos netos totales 637.051 16.620 4.947 625.378 7.346 632.724
reconocidos durante el ejercicio
Dividendos 217.351 217.351 1.446 218.797
Entrega de acciones propias 1.442 1.442 1.442
Adquisicin de sociedades 0 351 351
Saldo a 31/01/2005 93.500 20.379 2.224.933 16.620 7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300
Saldo a 01/02/2005 93.500 20.379 2.224.933 16.620 7.467 61.353 2.376.078 17.222 2.393.300
Traspasos 7.579 7.579 0 0 0 0
Otros 4.712 0 0 6.864 11.576 0 11.57
Efecto tipos de cambio 28.815 0 28.815 119 28.696
Reexpresin por inflacin 0 0 0 0 0
Ingresos netos reconocidos
en cuentas de patrimonio 12.291 36.394 0 6.864 17.239 119 17.120
Resultado del ejercicio 803.162 0 0 803.162 7.701 810.863
reconocidos durante el ejercicio 790871 36394 6.864 820.401 7.582 827.983
Dividendos 298.098 0 0 298.098 3.711 301.809
Entrega de acciones propias 0 0 497 497 0 497
Adquisicin de sociedades 902 902
Saldo a 31/01/2009 93.500 20.379 2.717.706 19.774 6.970 54.489 2.898.878 21.995 2.920.873

Cuenta de Resultados
Fecha de Cierre del Ejercicio 31/01/2005 31/01/2006 31/01/2007 31/01/2008 31/01/2009

2004 2005 2006 2007 2008
Ventas 5.568.644 6.740.826 8.196.265 9.434.670 10.406.960
Coste de la mercanca -2.483.441 -2.953.073 -3.589.276 -4.085.959 -4.492.720
MARGEN BRUTO 3.085.203 3.787.753 4.606.989 5.348.711 5.914.240
56,19% 56,21% 56,69% 56,83%
Gastos de explotacin -1.849.264 -2.296.759 -2.800.243 -3.226.369 -3.707.887
Otras prdidas y ganancias netas -8.563 -31.672 -17.060 26.501 -19.497
RESULTADO OPERATIVO (EBITDA) 1.227.376 1.459.322 1.789.686 2.148.843 2.186.856
Amortizaciones y depreciaciones -305.418 -365.730 -433.427 -496.663 -578.320
RESULTADOS DE EXPLOTACIN (EBIT) 921.958 1.093.592 1.356.259 1.652.180 1.608.536
Resultados financieros -24.846 8.046 -14.035 964 -21.599
Resultados por puesta en equivalencia -358 -192 -2.786 -7.508 0
RESULTADOS ANTES DE IMPUESTOS 896.754 1.101.446 1.339.438 1.645.636 1.586.937
Impuestos sobre beneficios -250.957 -290.583 -329.502 -387.872 -325.322
RESULTADO NETO DEL EJERCICIO 645.797 810.863 1.009.936 1.257.764 1.261.615
RESULTADO ATRIBUIDO A ACCIONISTAS

7.346 7.701 8.396 7.495 8.164
MINORITARIOS
RESULTADO NETO ATRIBUIDO A LA

638.451 803.162 1.001.540 1.250.269 1.253.451
DOMINANTE
BENEFICIO POR ACCIN, cntimos de euro 102,80 129,40 161,30 201,40 201,60

Estado de Flujos de Efectivo

2004 2005 2006 2007 2008
Resultado antes de impuestos y minoritarios 896.754 1.101.446 1.339.438 1.645.636 1.586.937
AJUSTES AL RESULTADO
Amortizaciones y depreciaciones 305.418 365.730 433.427 496.663 578.320
Resultados procedentes del inmovilizado 4.505 1.071
Impuesto sobre beneficios -250.957 -290.583 -329.502 -387.872 -325.322
Impuestos diferidos y anticipados 7.995 293 -13.285 -38.465 35.253
Variaciones tipo de cambio 17.753 2.887 271 1.837 -11.097
Otros 40.130 59.481 61.335 39.338 -14.022
Flujos generados 1.021.597 1.240.325 1.491.684 1.757.137 1.850.069
Variacin en Activos y Pasivos
Existencias -27.179 -164.161 -135.457 -197.485 -60.736
Deudores y otros activos corrientes 72.593 -69.544 -51.312 -87.608 -157.425
Acreedores a corto plazo 172.812 414.076 92.426 345.408 143.268
Variacin de las necesidades operativas de financiacin 218.226 180.370 -94.344 60.315 -74.894
Caja generada por las operaciones de explotacin 1.239.823 1.420.695 1.397.340 1.817.452 1.775.176
Inversin en inmovilizado inmaterial -80.859 -81.736 -79.101 -87.967 -78.068

Inversin en inmovilizado material -559.440 -701.909 -783.598 -850.109 -851.973
Inversin en sociedades -51.245 -14.002 -28.688 -7.147 -6.102
Inversin en otro inmovilizado financiero -17.706 -3.735 -6.114 -10.307 21.758
Inversin en otros activos -5.488 -27.576 -16.094 -26.572 -23.643
Ventas de inmovilizado y cobros de otros activos no corrientes 14.216 17.078 26.560 9.536 679
Ventas de sociedades 4.600 0 30.712 0
Flujos derivados de actividades de inversin -695.922 -811.880 -887.035 -941.854 -937.349
Variacin del endeudamiento financiero a largo plazo -64.273 -25.698 -28.226 -16.513 -28.644
Variacin del endeudamiento no financiero a largo plazo -56.555 -97.939 -67.143 15.763 11.366
Variacin del endeudamiento financiero a corto plazo 82.430 26.090 -64.115 214.514 -137.385
Dividendos -219.384 -301.809 -417.632 -521.591 -661.566
Otras actividades de financiacin 458 497 518 -1.997
Flujos empleados en actividades de financiacin -257.324 -398.859 -577.116 -307.308 -818.228

Variacin neta de efectivo y equivalentes 286.577 209.957 -66.810 568.290 19.599
Efectos de las variaciones en los tipos de cambio en el efectivo y
-11.671 6.606 -15.446 -8.603 -19.142
equivalentes
Efectivo y equivalentes al inicio del ejercicio 496.936 771.842 988.405 906.148 1.465.835
Efectivo y equivalentes al cierre del ejercicio 771.842 988.405 906.148 1.465.835 1.466.291

JUNTA DIRECTIVA DE LA ASOCIACIN
ESPAOLA DE CONTABILIDAD
Y ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
Presidente: Leandro CAIBANO CALVO

Vicepresidente 1.: Eduardo BUENO CAMPOS
Vicepresidente 2.: Rafael MUOZ RAMREZ
Secretario General: Jess LIZCANO LVAREZ
Vicesecretaria Gral.: Lourdes TORRES PRADAS
Tesorero: Enrique CAMPOS PEDRAJA
Contador: Ricardo DE JORGE ASENSI
Bibliotecario: Esteban HERNNDEZ ESTEVE
Consejeros: Enrique ASLA GARCA
Carlos CUBILLO RODRGUEZ
Begoa GINER INCHAUSTI
Isaac Jons GONZLEZ DEZ
Joaquina LAFFARGA BRIONES
Jos Luis LPEZ COMBARROS
Rafael LPEZ MERA
Miguel MARTN FERNNDEZ
Isabel MARTNEZ CONESA
Jess PEREGRINA BARRANQUERO
Begoa PRIETO MORENO
Enrique RIBAS MIRANGELS
Pedro RIVERO TORRE
Francisco RODRGUEZ PREZ
Jos Mara VALDECANTOS BENGOECHEA
Ignacio VIOTA DEL CORTE
Ral scar YEBRA CEMBORIN

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El Anlisis Contable del Rendimiento y la Valoracin de Empresas

Asociacin Espaola de Contabilidad

La primera edicin del

Asociacin Espaola de Contabilidad

Impreso en papel ecolgico

El contenido de este documento no podr ser

COMISIN DE VALORACIN Y FINANCIACIN DE AECA

SECRETARIO: Borja AMOR TAPIA

Begoa GINER INCHAUSTI Manuel RODRGUEZ LPEZ

Juan Carlos GMEZ SALA Alfonso A. ROJO RAMREZ

Jos Antonio GONZALO ANGULO Josep Mara SALAS PUIG

Jess HEREDERO CABALLERA Javier SNCHEZ RAMOS

PARTE I. FUNDAMENTOS TERICOS ............................................ 11

1. CONSIDERACIONES SOBRE LA INTERPRETACIN Y EL ANLISIS DE RATIOS ...... 11

1.1. SERIES TEMPORALES Y DE CORTE TRANSVERSAL .............................. 12

2. LA VALORACIN COMO MARCO DE TRABAJO PARA EL ANLISIS .................. 13

2.1. CRECIMIENTO ............................................................................. 14

3. LA ROE EN LA VALORACIN DE EMPRESAS ............................................... 20

4. UTILIDAD DE CLASIFICAR LAS ACTIVIDADES EN OPERATIVAS Y FINANCIERAS ....... 23

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 7

4.2. LA PIRMIDE DE RATIOS ............................................................. 34

PARTE II. APLICACIN PRCTICA ............................................... 43

5. ANLISIS Y VALORACIN DE INDITEX .................................................... 43

5.1. EL MODELO DE NEGOCIO ......................................................... 43

ANEXO I: RECLASIFICACIN GENERAL A OPERATIVO-FINANCIERO. MODELOS

ANEXO II: CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA INDITEX (2008) .......................... 72

8 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

Segn Penman (2004) un modelo de valoracin es una herramienta para pensar

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 9

tados anormales que stos generan en el periodo. En Ohlson (1999) se extiende el

10 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

1. Consideraciones sobre la interpretacin y el anlisis de ratios

Valorar una empresa requiere la interpretacin y la estimacin de una consi-

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 11

1.1. Series temporales y de corte transversal

1.2. Las ratios tienden a revertir a la media

Desde una perspectiva de valoracin, la principal razn por la que queremos

12 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

1.3. Algunas cautelas

A pesar de su utilidad, hay que tener presentes dos consideraciones importantes

2. La valoracin como marco de trabajo para el anlisis

Cuando la aproximacin a la valoracin de una empresa se hace utilizando

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 13

14 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

As, para un nivel de rentabilidad y una poltica de dividendos determinadas, la

El anlisis de la rentabilidad presenta numerosos matices, si bien el punto de

Las ratios que involucran elementos de la cuenta de resultados y del balance

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 15

En ese caso, es conveniente utilizar los recursos propios medios mantenidos a lo

16 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

Cuando los estados financieros estn referidos a un grupo de empresas consolidados,

De este modo, la primera ratio (ROE) informa de la rentabilidad de la totalidad de los

2.3. Reversin a la media de la ROE

Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10 17

En cambio, algunos de los componentes de la ROE tienden a ser bastante esta-

2.4. Analizando la ROE: Modelo Clsico de DuPont

El modelo de DuPont propona desagregar la ratio de rentabilidad sobre fondos

puede requerir amplias y costosas revisiones de los procesos productivos propios.

18 Documento AECA Valoracin de Empresas N. 10

otras con el objeto de enriquecer el anlisis y la interpretacin de la informacin

La combinacin de cuatro elementos (resultados, ventas, activos y fondos propios)

8 Aunque la forma ms frecuente de hallar la rentabilidad econmica utiliza el resultado