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XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasil, 9 a 11 de Outubro de 2006

Aplicao de opes reais em um estudo de caso sobre terceirizao

Fbio de Oliveira Alves (UFMG) foalves@yahoo.com.br


Antnio Srgio de Souza (UFMG) antonio@dep.ufmg.br

Resumo
Este artigo retrata a aplicao da abordagem de opes reais em anlise de investimentos.
Mais especificamente, apresenta-se uma articulao terico-prtica em um caso que
demandava terceirizar uma ferramenta ou produzi-la internamente situao no
comumente estudada sob a tica das Opes Reais. Esta demanda originada de uma
empresa de grande porte do setor siderrgico, que atualmente terceiriza grande parte da
produo das ferramentas utilizadas em seu setor de produo. Utilizou-se a abordagem de
opes reais porque as questes inerentes a esta tomada de deciso no so devidamente
captadas por mtodos de fluxo de caixa descontado, como o Valor Presente Lquido (VPL),
que no contemplam as incertezas nem as flexibilidades inerentes aos projetos. Criou-se um
modelo para valorizar a opo real de alternar entre produzir internamente e terceirizar,
deciso a ser tomada em funo da demanda da ferramenta em questo. Os resultados
obtidos indicaram que a produo interna seria mais vantajosa para a situao em estudo.
Palavras-chave: Opes Reais; Anlise de Investimento; Terceirizao.

1. Introduo
O problema de terceirizar seja tratado sob a perspectiva estratgica, com foco nas
competncias essenciais, ou sob a considerao apenas dos custos de produo, geralmente
leva a deciso de terceirizar. No entanto, a terceirizao apresenta custos estruturais que no
so considerados, como aqueles derivados das aes oportunistas por parte das empresas
contratadas e os custos da falta de material. A empresa que terceiriza pode se precaver via
contratos, mas deve oferecer contrapartidas em termos de estabilidade da demanda, o que
tende a diminuir sua flexibilidade operacional.
Existem tambm custos decorrentes do atendimento de ordens urgentes ou no planejadas.
Geralmente so pedidos aos quais se aloca um sobrepreo devido urgncia. Os custos da
falta de material, seja por negligncia da empresa terceirizada ou pela impossibilidade de que
esta possa atender a uma mudana inesperada nos pedidos, so difceis de serem coletados,
uma vez que envolvem a necessidade de replanejar internamente a produo, ou, no pior caso,
no atender aos pedidos dos clientes da empresa que contrata.
Essas questes no so possveis de serem tratadas pelo mtodo de fluxo de caixa descontado,
em especial o Valor Presente Lquido (VPL), que no contemplam as incertezas nem as
flexibilidades inerentes aos projetos, alm de desconsiderar seu carter irreversvel (DIXIT &
PINDYCK, 1994; TRIGEORGIS, 1996). Assim, torna-se necessrio uma abordagem que
supere essas restries. Neste trabalho prope-se a utilizao da teoria de opes, mais
adequada s caractersticas inerentes dinmica dos projetos. O item 2 apresenta alguns
conceitos bsicos sobre opes e o mtodo binomial para valorizao de opes, utilizado no
item 3, onde se descreve o caso estudado, originado de uma empresa de grande porte do setor
siderrgico, que atualmente terceiriza uma parte considervel da produo das ferramentas
utilizadas em seu setor de produo. Ao final, expem-se as concluses obtidas a partir do
estudo de caso desenvolvido.

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2. A abordagem das Opes Reais


Uma opo um contrato que d a seu possuidor o direito de comprar ou vender determinado
ativo a um preo pr-especificado em ou at determinada data. A opo que pode ser exercida
a qualquer momento a partir do primeiro dia til aps sua aquisio at a data de expirao
denominada opo americana. Por outro lado, aquela que s pode ser exercida na data de
vencimento, denominada opo europia. O preo a ser pago (ou recebido) pelo patrimnio,
quando a opo de compra (ou venda) exercida chamado preo de exerccio; e o ltimo dia
no qual a opo pode ser exercida chamado de data de expirao ou de maturidade. Quando
a pessoa (titular) que possui a opo, de compra ou de venda, compra ou vende o ativo pelo
preo de exerccio, diz-se que a opo exercida.
As opes financeiras podem ser divididas essencialmente em dois grupos, opes de compra
e opes de venda. Uma opo de compra ou call option (C) d ao seu detentor o direito de
comprar o ativo subjacente (uma ao, por exemplo) pagando o preo de exerccio (X). Uma
opo de venda ou put option (P) d ao seu detentor o direito de vender o ativo subjacente
para receber o preo de exerccio.
Se for possvel desenvolver um modelo para o comportamento do ativo, o valor da opo na
data de seu vencimento pode ser facilmente calculado. Ao expirar, uma opo de compra
lucrativa e ser exercida apenas se o preo do ativo (S) supera o preo de exerccio, caso
contrrio, a opo no ser exercida, apresentando valor nulo (COPELAND &
ANTIKAROV, 2001). Matematicamente, o valor da opo de compra na sua data de
expirao ser C = Mximo [S X, 0].
Uma opo de venda ou put (P) o direito de vender o ativo subjacente para receber o
preo de exerccio. De maneira oposta s opes de compra, o lucro da opo a diferena
entre o valor do preo de exerccio (X) e do ativo subjacente (S). Ao expirar, uma opo de
venda lucrativa quando o preo de exerccio supera o preo do ativo; caso contrrio, no
ser exercida, apresentando valor nulo. Matematicamente, tem-se: P = Mximo [X S, 0].
As oportunidades de se adquirir ativos reais (no-financeiros) passaram a ser entendidas como
opes, e no obrigaes, sendo assim denominadas opes reais. Estas representam tambm
a flexibilidade que um gestor possui para tomar decises relacionadas a ativos reais (DIXIT &
PINDYCK, 1994).
A partir do momento em que oportunidades de investimento passam a ser visualizadas como
opes, a teoria e prtica das tomadas de deciso sobre investimentos de capital muda
substancialmente, ao modificar o entendimento sobre importantes fatores como a incerteza, a
irreversibilidade e a escolha do tempo ideal (timing) para se efetivar o investimento (DIXIT &
PINDYCK, 1995).
2.1. O mtodo binomial para valorizao de opes reais
Um dos modelos mais utilizados para valorar opes o binomial, desenvolvido por Cox,
Ross & Rubinstein (1979). Este modelo considera que o valor do ativo subjacente em um
curto perodo de tempo t s pode assumir dois valores. Supondo que o preo do ativo no
tempo t=0 seja S; no tempo t=1, ele valer uS, com probabilidade p, ou dS com probabilidade
(1-p). Os valores de u e d representam as taxas de retorno. Como geralmente d < 1 < u, a
mudana de S para uS corresponde a um movimento ascendente, e a mudana de S para dS
corresponde a um movimento descendente.
Para valorar uma opo de compra, C, sobre este ativo, Cu e Cd representam o valor da opo
ao final de um perodo, quando o preo do ativo uS e dS, respectivamente. Sendo X o preo

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de Exerccio da opo, os possveis valores para a opo sero: Cu = Max [uS X, 0] e Cd =


Max [dS X, 0]. A figura a seguir representa de forma esquemtica os movimentos supra
definidos, tanto para o ativo subjacente quanto para a opo de compra referente a este ativo:




= Max [0, uS X]


 


= Max [0, dS X]
    

a) b)

Figura 1: (a): Possveis movimentos de um ativo (S) pelo modelo binomial multiplicativo.
(b): Movimento referente a uma opo de compra (C) de um perodo sobre este ativo S.

Cox, Ross & Rubinstein (1979) chegaram seguinte equao para calcular o preo de uma
opo de compra (sobre um ativo que no paga dividendos) um perodo antes de sua
expirao, em termos de S, X, r, u e d:

p.Cu + (1 p ).C d
C=
r
onde:
rd ur t
p= ; 1 p = ; r = 1 + taxa livre de risco; u = e + t
e d = e .
ud ud
3. Um exemplo de aplicao de opes reais em uma deciso sobre terceirizao
A empresa estudada possui um setor de Ferramentaria, que funciona como um fornecedor
interno para o setor de produo. Ao contrrio das ferramentarias tradicionais, estruturadas
como job-shops, essa tem caractersticas de produo em lote, com relativamente poucos
fluxos de produo, mquinas especiais e uma maior persistncia nas operaes.
Uma parte da produo da ferramentaria terceirizada. Embora a empresa no tenha
concorrentes diretos no Brasil, ela experimenta presses por mudanas nos critrios
competitivos, em direo a lotes menores com prazos menores, maior confiabilidade na
entrega e at mesmo de fornecimento just-in-time. Tambm h ameaas de produtos
substitutos e a oferta dos produtores mundiais. Neste contexto, a ferramentaria passa a ser
vista no apenas como uma fornecedora, mas como parte do processo de produo, integrado
s necessidades competitivas.
O estudo avaliou o investimento necessrio para que a produo, hoje terceirizada, seja
realizada internamente, da ordem de R$ 1.900.000,00, valor que corresponde aquisio de
um equipamento essencial para a fabricao da ferramenta. De posse desse equipamento, a
empresa poderia fabricar suas ferramentas ou continuar adquirindo-as do fornecedor externo.
O setor de Ferramentas da empresa teria ento o direito, mas no a obrigao, de fabricar e
recuperar suas ferramentas internamente, o que pode ser interpretado como uma opo de
compra relativa aos servios internos, necessrios fabricao e recuperao da ferramenta.
O investimento irreversvel. Caso a empresa opte pela produo interna, ela dever investir
na aquisio de um equipamento que apresenta pouca utilidade para outros fins, e de alto
custo, caracterizando-se como irrecupervel.

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Antes da apresentao do modelo utilizado e das consideraes feitas, convm ressaltar que se
procurou utilizar uma forma de resoluo simples, mas representativa da realidade da
empresa, principalmente no tocante maneira como ela considera seus custos internos.
O modelo considerou a situao que atualmente ocorre na empresa: que ela terceiriza 100%
da produo da ferramenta em estudo. A opo valorizada refere-se, portanto, aos possveis
benefcios que a empresa ter caso ela deixe de terceirizar, passando a fabricar a ferramenta
internamente, em momentos alternados, dependendo da demanda de ferramentas. A resoluo
deste modelo se baseou, em grande parte, no trabalho de Nembhard, Shi & Aktan (2002), que
utilizaram uma maneira semelhante para avaliar os benefcios de utilizao de cartas de
controle para acompanhamento e melhoria de um processo produtivo.
A varivel considerada na anlise foi a Demanda (D) da ferramenta em estudo, que varia com
o tempo. Os custos de produo variam diretamente com esta demanda. De acordo com os
dados obtidos na empresa, 90% da demanda atendida dentro do prazo acordado entre as
partes (trs dias teis a partir da solicitao da ordem). Em torno de 9% no atendida dentro
do prazo ou qualidade estipulados, sendo que 1% do total das ordens geralmente no
atendida, apresentando srias dificuldades que traro repercusso no atendimento ao cliente
final. Foram utilizados coeficientes para representar as penalidades referentes a cada uma
destas porcentagens que gera aumento nos custos internos de produo, tanto referente
parcela da demanda no atendida dentro do prazo e/ou qualidade estipulados, quanto da
parcela no atendida.
Com relao produo interna, foi identificado, com base na produo de outras
ferramentas, que a possibilidade de ocorrer um no-atendimento das ordens solicitadas
mnima, sendo, por este motivo, desconsiderada no modelo apresentado neste trabalho, e que
h uma estimativa de mdia de atraso (levantada no setor de ferramentaria) em torno de 3%.
Isto significa que, no caso de se produzir a ferramenta internamente, 97% da demanda ser
atendida dentro do prazo estipulado, enquanto que os outros 3% podero atrasar. Considerou-
se, portanto, um coeficiente referente a aumento de custo interno, gerado no caso de se
produzir internamente.
Aps trabalhados os dados referentes a proporo de demanda atendida ou no, chegou-se ao
seguinte modelo para apreamento desta opo real:
S (t ) = D(t ) (CMUTERC kT CMU INT k PI )
onde:
S(t) = ativo subjacente (corresponde diferena entre os custos da terceirizao e os custos da
produo interna, o que significa o benefcio gerado para a empresa contratante ao passar a
produzir internamente).
D(t) = demanda (varia em funo do tempo)
CMUTERC = Custo mdio unitrio para terceirizar
kT = coeficiente que capta aumento de custos internos e custos de no atendimento devido a
deficincias da terceirizao.
CMUINT = Custo mdio unitrio para produzir internamente
kPI = coeficiente que capta aumento de custos internos devido a deficincias na situao de
Produo Interna.
Destaca-se que os custos internos so considerados lineares, variando diretamente com a

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demanda, porque esta a forma com que a empresa em estudo considera seus custos internos.
As variveis bsicas para o clculo da opo real foram:
ativo subjacente (S): o ativo subjacente o benefcio que a empresa ter ao produzir
internamente, conforme descrito no item anterior. Seu valor funo da demanda;
preo de Exerccio (X): O preo de exerccio o valor que a empresa pagar para passar a
produzir internamente (ou, porventura, volte a terceirizar, caso seja mais vantajoso). Este
valor representado pelos custos relativos contratao, recontratao, treinamento de
novos funcionrios, custos relativos iniciao da produo, custos de demisso, encargos
trabalhistas, custos de pesquisa sobre fornecedores, entre outros;
volatilidade ( ): a volatilidade da demanda foi estimada pela empresa em 21% ao ano.
Adotou-se a mesma volatilidade para o ativo subjacente, uma vez que este varia
diretamente com a demanda. Acredita-se que isto no compromete a anlise desenvolvida,
nem os objetivos deste trabalho;
prazo de vencimento da opo: o problema foi interpretado como vrias opes europias.
Assim, cada opo possui uma data de vencimento diferente. O horizonte total de
planejamento de cinco anos, com intervalo de vencimento das opes de um ano;
taxa livre de risco (rf): foi utilizada a taxa livre de risco considerada pela empresa, 12% ao
ano.

Antes de proceder ao apreamento da opo efetivamente, calculou-se o VPL tradicional


(VPLTrad) referente deciso de produzir internamente, e conseqente aquisio do
equipamento.
O Valor Presente Lquido, calculado pela empresa, para a situao de variao anual de
demanda (VPLTrad), considera um aumento de 5% da demanda ao ano, para os prximos cinco
anos. Este VPL tradicional considerou apenas os custos diretos de terceirizao e da produo
interna, tendo assim apresentado um valor presente baixo, que, aps subtrair o investimento
necessrio (R$ 1.900.000,00) resultou em um valor bastante negativo.
3.1. Valorizao da opo real pelo mtodo binomial
Entre as diferentes formas de valorizao de opes existentes decidiu-se por utilizar o
modelo binomial devido a sua elevada adequao para valorizar opes reais e por ele se
fundamentar em lgebra, o que representa uma vantagem prtica pelo fato de poder ser usado
em softwares de planilha eletrnica (COPELAND & TUFANO, 2004).
Entende-se, portanto, que este mtodo bastante til e de mais fcil entendimento e aplicao
apresentando, conseqentemente maior adequao a uma eventual replicabilidade no
cotidiano do mbito empresarial, uma vez que se acredita que as empresas passaro a utilizar
mais a anlise de opes reais para valorizar oportunidades de investimento.
De maneira semelhante ao artigo de Nembhard, Shi & Aktan (2002), a anlise de opes reais
utilizada neste trabalho considerou que, a cada perodo, a empresa pode continuar
terceirizando (situao atual que vem acontecendo) ou passar a produzir internamente. O
objetivo principal verificar se ser vantajosa a produo interna da pea em estudo, face
variao em sua demanda.
Considerou-se que as decises tomadas em cada intervalo de tempo so independentes, no
afetando, portanto, os prximos intervalos. A empresa pode mudar a deciso sobre produzir
internamente no incio de cada perodo, onde existe uma opo (semelhante a opo de
compra europia) de produzir internamente. Por isto, o problema pode ser modelado como

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uma srie de opes europias, sendo que cada opo expira em um intervalo de tempo
diferente (NEMBHARD, SHI & AKTAN, 2002). O valor total desta opo real ser a soma
dos valores de todas as opes europias, com vencimento no incio de cada perodo.
A tabela 1 a seguir resume os dados utilizados para a valorao da opo:

Smbolo Valor Legenda



0,21 Volatilidade anual
rf 12% ao ano Taxa livre de risco
Do 14932 unidades Demanda total anual da pea no perodo inicial (t = 0)
CMUTERC R$ 55,53 / unidade Custo mdio unitrio para Terceirizar
CMUINT R$ 54,15/ unidade Custo mdio unitrio para produzir internamente
So R$ 628.376 Economia no perodo zero (Ativo subjacente)
X R$ 165.000 Preo de exerccio
t 1 ano Tempo entre mudanas sucessivas no preo do ativo
Tabela 1 Dados de entrada para o clculo da opo real

Para o clculo dos valores dos movimentos ascendentes e descendentes (u e d) e da


probabilidade neutra ao risco (p) foram utilizadas as equaes apresentadas, e os resultados
esto resumidos na tabela 2 a seguir:

Smbolo Valor Legenda


u 1,233678 Movimento ascendente por intervalo de tempo
d 0,810584 Movimento descendente por intervalo de tempo
p 0,731317 Probabilidade (neutra ao risco) de subida
1p 0,268683 Probabilidade (neutra ao risco) de descida
Tabela 2 Valores de alguns parmetros para o clculo da opo considerando intervalos anuais

A demanda anual inicial foi de 14.932 unidades. Considerou-se, ento, que este valor varia
em funo do tempo, a cada perodo, conforme os movimentos ascendentes e descendentes na
rvore binomial. A figura 2 a rvore binomial que representa a evoluo do ativo subjacente
(S) em funo da demanda. O valor inicial foi calculado utilizando a equao do modelo
apresentado: S (t ) = D(t ) (CMU TERC kT CMU INT k PI ) . Para o perodo inicial (t = 0), tem-
se: S (0 ) = 14932 (55,53 1,85 54,15 1,12 ) S (0 ) = 628.376 . Esta representao da rvore


binomial deve ser interpretada da seguinte maneira: o movimento para a coluna direita, na
mesma linha, significa que ocorreu um aumento no valor do ativo (se era S, passou a valer
uS), enquanto que o movimento na diagonal ao mover uma coluna direita e uma linha
abaixo indica uma reduo no valor do ativo (se era S, passou a valer dS).
Perodos: 0 1 2 3 4 5
So 628376 775214 956364 1179845 1455549 1795679
509352 628376 775214 956364 1179845
412872 509352 628376 775214
334668 412872 509352
271276 334668
219892

Figura 2 Evoluo do benefcio anual ao se produzir internamente, em funo da demanda

A partir dos dados de variao da economia gerada pela produo interna (ativo subjacente da
opo real), foram construdas as binomiais que realmente possibilitam o clculo das opes.
A figura 3, construda a partir da anterior, ilustra a valorao da opo de se alterar o modo de
produo no perodo 5. O clculo foi feito utilizando a equao do modelo binomial,

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p Cu + (1 p ) C d
C= , que inicia a valorao nos ns finais at o valor nico no perodo
1 + rf
zero, o qual representa o valor da opo para o 5 ano. Os valores da ltima coluna foram
obtidos subtraindo-se o preo de exerccio (X = R$ 165.000,00) dos valores correspondentes
ao ativo subjacente no 5 perodo, sendo calculado como o mximo entre esta diferena (S
X) ou zero, caso a opo no seja exercida. Como exemplo, o primeiro valor da ltima
coluna, foi assim obtido: Mximo (1.795.679 165.000; 0) = 1.630.679. Os valores referentes
aos perodos quatro at o zero so calculados utilizando-se a equao do modelo binomial,
considerando como Cu o valor sua direita e como Cd o primeiro valor abaixo que consta na
coluna seguinte. Como exemplo de clculo, o valor da primeira linha do quarto perodo foi
calculado da seguinte maneira:
p Cu + (1 p) C d  0,731317 1.630.679 + 0,268683 1.014.845
C= = 1.308.228
1 + rf 1,12

0 1 2 3 4 5
534750 670353 838920 1048308 1308228 1630679
404491 510932 643677 809043 1014845
295429 377815 481054 610214
203131 265551 344352
Valor da opo de 123955 169668
produzir internamente 54892
no perodo 5.

Figura 3 rvore binomial de cinco passos para calcular o valor da opo no 5 perodo

Para obter o valor da opo para o ano 4, deve-se subtrair o preo de exerccio dos valores do
ativo subjacente referente a este perodo e montar outra rvore binomial para calcular o valor
da opo no perodo zero (data atual), usando a mesma equao do modelo binomial. Este
mesmo procedimento dever ser repetido para os anos 3, 2 e 1. O valor total da opo a
soma dos valores das opes calculadas ano a ano. A tabela 3 mostra os valores das opes
para todos os perodos. Destaca-se que os valores resumidos nesta tabela 3 representam os
valores presentes das opes referentes aos anos 5, 4, 3, 2 e 1. Assim, estes valores j esto
todos no perodo zero, podendo, portanto, serem somados diretamente.

Ano Valor da opo (em t = 0)


5 R$ 534.750
4 R$ 523.515
3 R$ 510.932
2 R$ 496.839
1 R$ 481.054
Total: R$ 2.547.091
Tabela 3 Valor presente da opo real para cada ano

O valor total encontrado de R$ 2.547.091. Deve-se, entretanto, subtrair deste valor o


investimento inicial feito pela empresa, referente aquisio do equipamento, que de R$
1.900.000. O benefcio encontrado um VPL flexvel. Este valor ser: VPLFlex = 647.091.
Este VPL flexvel encontrado significativo se comparado ao VPL tradicional calculado para
esta mesma situao (-1.837.061). Entretanto, geralmente considera-se como valor da opo
real a diferena entre o VPL flexvel e o VPL tradicional. Assim, a fim de se obter o valor
lquido da opo real, deve-se subtrair o VPL tradicional calculado deste VPL flexvel

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encontrado para avaliar este caso. Este valor final corresponde ao benefcio adicional em
relao valorizao pelo mtodo do VPL que a abordagem das opes agrega anlise.
Tem-se ento como Valor da Opo Real (VOR): VOR = VPLFlex VPLTrad = 647.091 (
1.837.061) = R$ 2.484.152.
A partir dos valores calculados para a opo, e do VPL tradicional e VPL flexvel, percebe-se
que a opo que a empresa possui de alternar entre a produo interna e a terceirizao, com
nfase na produo interna, valiosa.
4. Consideraes Finais
O estudo desenvolvido leva percepo de que a abordagem de opes reais consegue captar
mais informaes que o VPL tradicional, devendo ser, por isto, prefervel em situaes como
a analisada, em que h presena de incerteza.
O carter estratgico da abordagem de opes reais a torna uma ferramenta importante para o
engenheiro de produo. O caso estudado evidencia o valor da abordagem, uma vez que ela
busca traduzir aspectos de difcil mensurao em indicadores econmicos para os
investimentos. Isto vem a confirmar a idia de Myers (1984) sobre o fato de que a abordagem
de opes integra oramento de capital e planejamento estratgico, de forma que seu domnio
por parte da engenharia de produo pode representar um grande diferencial.
A partir do estudo apresentado neste trabalho pode-se apontar ainda que o uso do mtodo
binomial mostrou-se bastante adequado e fcil de ser implementado em planilhas eletrnicas.
Isto representa um fator que contribui para uma maior divulgao e utilizao da abordagem
de opes reais em anlise de investimentos nos meios empresariais.
Por outro lado, deve-se considerar, que as aplicaes de Opes Reais podem se tornar
significativamente mais complexas, dependendo da quantidade de variveis utilizadas, das
suposies feitas e das opes reais embutidas em cada oportunidade. Assim, o seu uso mais
indicado a projetos que envolvem maiores incertezas e que possam afetar o posicionamento
estratgico da empresa. De maneira geral, conforme apontam Lander & Pinches (1998), deve-
se entender que o foco da abordagem de opes reais no o valor exato obtido da opo,
mas sim a melhor deciso a ser tomada ou a estratgia tima a implementar.
Referncias
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