Artigo Avaliação de Ativos Bidimensionais

APREAMENTO DE DERIVATIVOS BIDIMENSIONAIS
Hugo Daniel de Oliveira Azevedo

Jos Santiago Fajardo Barbachan
RESUMO
Neste artigo analisamos o apreamento de contratos que tenham seus resultados atrelados a mais de um
ativo subjacente, em especial, opes bidimensionais. Para isto usamos a frmula desenvolvida por Mar-
grabe (1978) e o modelo de rvores de Rubinstein (1991a). Em seguida apresentamos exemplos prticos de
opes bidimensionais e apreamos estas opes. Alm disto, sugerimos a incorporao de outros instru-
mentos, negociados no exterior, ao mercado de derivativos brasileiro.
Palavras-chave: apreamento de derivativos, opes bidimensionais, opes de Margrabe.
ABSTRACT
In this article we analyze the pricing of contracts that have their payoffs linked to more than one underly-
ing asset, in special, bidimensional options. To achieve this purpose we use the formula developed by Mar-
grabe (1978) and the tree model of Rubinstein (1991a). Next, we present practical examples of
bidimensional options and price these options. Moreover we suggest the incorporation of two other instru-
ments, negotiated abroad, to the Brazilian derivative markets
Key words: derivative pricing, bidimensional options, Margrabe options.
JEL classification: G13.
IBMEC Business School.

IBMEC Business School. O autor agradece o apoio financeiro do CNPq e do PRONEX E-26/171.193/2003.
Recebido em maro de 2004. Aceito em junho de 2004.
386 Apreamento de derivativos bidimensionais
1 INTRODUO
Em seus trabalhos pioneiros, Black e Scholes (1973) e Merton (1973) encontraram uma fr-
mula fechada para o preo livre de arbitragem de uma opo vanilla europia num ativo subjacen-
te. Porm, como bem sabido, as hipteses simplificadoras usadas so irrealistas, pois assumem
que o mercado perfeito, no sentido de que no existem frices. Alm disto, elas no capturam
corretamente o comportamento dos retornos dos ativos financeiros. Desde ento, vrias extenses
deste modelo tm sido desenvolvidas.
Uma extenso natural considerar mais de um ativo subjacente. Esta extenso muito im-
portante, pois, como se sabe, os problemas multidimensionais so muito interessantes do ponto de
vista acadmico devido sua complexidade matemtica, bem como por suas aplicaes prticas,
porquanto muitas so as variveis de mercado que afetam os contratos financeiros, tais como infla-
o, taxa de cmbio, taxa de juros etc.
No Brasil existem vrios contratos com parmetros atrelados variao cambial, porque o
Brasil um dos pases que esto expostos a muita especulao cambial, da a necessidade de se ter
papis bidimensionais com o propsito de hedging est justificada. Disto decorre a pergunta: como
aprear estes contratos?
Margrabe (1978) foi o primeiro a responder tal pergunta, obtendo uma soluo analtica para
o preo de uma opo europia de troca de um ativo por outro. Ele utilizou distribuies de proba-
bilidade normais univariadas. Ademais, para o caso de opes americanas, ele demonstrou que tais
opes valem mais vivas do que mortas, ou seja, no existe um prmio pelo exerccio antecipa-
do no caso em que os ativos subjacentes no pagam dividendos. Logo, a frmula encontrada para
opes europias seria tambm vlida para opes americanas. Generalizaes deste trabalho esto
presentes em Stulz (1982) e Johnson (1987), enquanto que os trabalhos de Boyle (1988), Boyle,
Evnine e Gibbs (1989) e Kamrad e Ritchken (1991) utilizaram a abordagem lattice para tratar o
mesmo problema e seus similares.
Em seguida surgiu uma coleo de trabalhos de Rubinstein (1991-1994), dedicada ao estudo e
avaliao destes tipos de instrumentos, e em um destes textos que Rubinstein desenvolve um mo-
delo binomial para a razo dos preos dos dois ativos subjacentes. Sua abordagem pode ser consi-
derada um espelho do modelo de Cox, Ross e Rubinstein (1979).
At este ponto, os modelos desenvolvidos se baseavam na hiptese de mercados completos, o
que se traduzia em uma nica medida martingal equivalente. Porm, como o nmero de dimen-
ses diretamente proporcional incerteza contida no problema, os mercados no poderiam ser
considerados completos, o que implica a existncia de diferentes medidas martingais equivalentes.
Para solucionar este problema, Gerber e Shiu (1994) se valem da transformada de Esscher. Em seu
artigo, os autores, alm de relaxarem a hiptese de mercados completos, consideram distribuies
de probabilidade diferentes da normal, ou a binomial, para os retornos dos ativos, como, por exem-
plo, os processos de Poisson, Gamma e Gaussiano inverso. J para o caso americano, Gerber e Shiu
(1996) estendem os resultados de Margrabe utilizando o Teorema da Amostragem Opcional.
Mais recentemente, Fajardo e Mordecki (2003) apream derivativos cujos ativos subjacentes
tenham seus preos modelados por processos de Lvy Geomtricos, ou seja, eles generalizam o tra-
balho de Gerber e Shiu (1996) para o caso americano perptuo. Cabe ressaltar que o caso america-
no finito ainda um problema em aberto.
O objetivo deste trabalho apresentar as metodologias usadas por Margrabe (1978) e Rubins-
tein (1991a) para o apreamento de derivativos bidimensionais, aplicando-as a dados reais de pro-
dutos negociados no exterior e, especialmente, no Brasil, comparando as vantagens e desvantagens
Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

Hugo Daniel de Oliveira Azevedo, Jos Santiago Fajardo Barbachan 387
destas metodologias no apreamento de tais instrumentos, e sugerir a adaptao destas metodologi-

as a dois produtos de correlao de segunda ordem negociados na Bolsa de Valores de So Paulo,
bem como a incorporao de produtos negociados no exterior ao leque de produtos derivativos ofe-
recidos tanto pela Bolsa de Valores de So Paulo como pela Bolsa de Mercadorias & Futuros.
O artigo est dividido da seguinte forma: na seo 2 faremos uma taxonomia das opes bidi-
mensionais, na qual so apresentados exemplos de contratos negociados no exterior e no Brasil,
tanto em mercados organizados de bolsa ou de balco como mercados de balco no-organizados.
Na seo 3 ser feita uma reviso das metodologias de apreamento destes instrumentos. A seo 4
dedicada apresentao dos resultados obtidos usando dados reais. Por ltimo so apresentadas
as concluses e um apndice com as rotinas em Matlab utilizadas na obteno dos resultados.
2 A TAXONOMIA E A UTILIZAO PRTICA DOS DERIVATIVOS BIDIMENSIONAIS

Nesta seo mostraremos uma classificao dos diferentes tipos de contratos derivativos bidi-
mensionais existentes, listaremos aplicaes prticas destas estruturas tericas, isto , arranjos fi-
nanceiros que possuam seu pay-off dependente de dois ativos subjacentes e que sejam negociados
tanto em prego como em mercados de balco, organizados ou no.
2.1 Opes de troca1
2.1.1 Opo para trocar um ativo por outro
w(S1, S2, T) = (S2T S1T)+
Uma aplicao direta deste tipo de derivativo seria utiliz-lo para monetizar as apostas de mo-
vimentos relativos de preos que so feitas no Brasil entre aes preferenciais nominativas e ordin-
rias nominativas. Estas opes so essencialmente, como veremos a seguir, opes de spread com
offset igual a zero.
2.1.2 Opo do melhor de dois ativos

w(S1, S2, T) = max(S1T , S2T)
2.1.3 Opo do pior de dois ativos

w(S1, S2, T) = min(S1T , S2T)
Estes dois ltimos tipos de opes servem a investidores que no possuem opinio definida
sobre o movimento relativo de preos, e como podemos observar abaixo elas possuem suas funes
de pagamento atreladas ao pay-off de uma opo de troca. Se no vejamos:
max(S1T , S2T) = S1T + (S2T S1T)+ ou S2T + (S1T S2T)+
min(S1T , S2T) = S1T (S1T S2T)+ ou S2T (S2T S1T)+
1 So sinnimos as seguintes expresses: margrabe option, exchange option e difference option.

Pode-se perceber que a diferena entre as duas opes est na titularidade de uma opo de
troca, e para cada uma existe um tipo de nota, negociada nos EUA, que serve para hedge ou alavan-
cagem de posies em diferentes mercados. Nestes instrumentos o investidor obtm, como retorno
um porcentual do mximo, ou do mnimo, entre dois ativos diferentes. Especificamente, estas no-
tas so definidas conforme abaixo:
BoT(, V1, V2) = max (V1, V2)
DIB(, V1, V2) = min (V1, V2)
Embutida na DIB note est a venda de uma opo de troca. O prmio da opo utilizado
para aumentar a alavancagem da nota, enquanto que embutida na BoT note est a compra de uma
opo de troca. O prmio da opo, neste caso, utilizado para diminuir a alavancagem da nota.
2.1.4 Opo composta
2.1.4.1 Razo call e put
c(S1, S2, T, K) = (S2T/S1T K)+
p(S1, S2, T, K) = (K S2T/S1T)+
2.1.4.2 Produto call e put
c(S1, S2, T, K) = (S1TS2T K)+
p(S1, S2, T, K) = (K S1TS2T)+
2.2 Opes com risco cambial ou FX-linked options
As fx-linked options ou currency-translated options, como tambm so conhecidas, servem como

instrumentos de proteo, em diferentes nveis, contra movimentos adversos em taxas de cmbio
assim como preo de ativos. Esta classe de opes envolve invariavelmente um componente de taxa
de cmbio cuja funo agir como numerrio, isto , um fator de converso usado para mudar as
unidades monetrias de uma moeda para outra. As fx-linked options so divididas em:
Cross-currency options;
Quantity-adjusted options (Quanto);
Composite options (Compo);
2.2.1 Cross currency

Exemplos de cross-currency options so as opes sobre ttulos nos quais o prmio, o preo de
exerccio e o pay-off so denominados numa moeda diferente da moeda na qual os cupons dos ttu-
los e o principal so pagos. Logo, o pay-off de uma cross-currency dependente de dois fatores de
risco: dos preos dos ttulos e das taxas de cmbio. O primeiro uso deste tipo de derivativo foi feito

por companhias de seguros, no Japo, que possuam US Treasury Notes e Bonds em carteiras basea-
das em ienes. Estes investidores queriam tanto comprar opes de venda para proteger o valor de
suas carteiras como vender opes de compra em programas buy-write.
2.2.2 Quanto
Aplicaes de quanto options encontram-se na aquisio de um ativo numa moeda diferente
da moeda domstica do comprador. Claramente, podemos inferir duas variantes para este tipo de
derivativo, uma com taxa de cmbio fixa e outra com taxa de cmbio flutuante.
2.2.2.1 Quanto com taxa de cmbio fixa

Aqui, o comprador de uma opo numa ao estrangeira quer que a opo seja exercida na moeda
estrangeira, mas prefere que o pay-off final seja convertido para sua moeda domstica a uma taxa de
cmbio preestabelecida. Assim, o investidor se protege de movimentos adversos na taxa de cmbio, mas
simultaneamente deixa de ser favorecido por movimentos de apreciao da moeda domstica em rela-
o moeda estrangeira.2 Ento, o pay-off de uma quanto com taxa de cmbio fixa, isto , previa-
mente estabelecida sobre a ao denominada em moeda estrangeira e exercida na mesma moeda,
com o pagamento sendo feito na moeda domstica, :
c(SE0, SF , KF) = SE0 (SF KF)+
p(SE0, SF , KF) = SE0 (KF SF)+
O valor desta opo depende, obviamente, da correlao entre o preo da ao estrangeira e da

taxa de cmbio. Como as taxas de cmbio so, na prtica, flutuantes, o apreamento de quanto pr-
fixada requer um ajuste ao preo a termo da ao estrangeira por um fator proporcional ao diferen-
cial de taxa de juros acumulado ao longo da vida da opo. Adicionalmente, como a taxa de cmbio
e a ao so correlacionadas, um fator extra precisa ser introduzido no preo a termo.
2.2.2.2 Quanto com taxa de cmbio flutuante

Aqui, a taxa de cmbio de converso no fixa e sim a taxa prevalecente no dia de exerccio.
Esta quanto flexvel, obviamente, no oferece proteo contra o risco cambial. No pay-off, final, o
resultado convertido por SET. O apreamento utiliza o modelo de Black e Scholes com SF e KF e
multiplicada por SET, ou seja:
c(SET, SF , KF) = SET (SF KF)+
p(SET, SF , KF) = SET (KF SF)+
2.2.3 Compo
So instrumentos, em contraste com as quanto options, sobre aes estrangeiras (denominados
ou em moeda local ou em moeda estrangeira) exercidos tanto em moeda local como em moeda es-
trangeira. Existem duas variantes:
2 Para este fim existem os chamados BEACH (Best Equity-Adjusted Currency Hedge) options.

2.2.3.1 Opes em aes estrangeiras exercidas em moeda domstica
c(SET, SF , K) = (SETSF K)+
p(SET, SF , K) = (K SETSF)+
Como o ativo subjacente neste instrumento o produto SETSF, a opo depender da correla-
o entre a taxa de cmbio e a ao estrangeira. Portanto, esta estrutura prov proteo contra o ris-
co na taxa de cmbio, j que o efeito de correlao explicitamente levado em considerao
durante a avaliao da opo. Tratando-se o produto SETSF como um ativo, ela simplesmente a
opo de Margrabe para trocar um montante de moeda local K com aes do ativo estrangeiro de-
nominadas na moeda domstica SETSF.
2.2.3.2 Equity-linked foreign-exchange option
c(SET, SF , K) = SF(SET K)+
p(SET, SF , K) = SF(K SET)+
Esta opo , na verdade, uma opo de taxa de cmbio que coloca um piso na exposio
cambial do investidor. O investidor est exposto alta e queda da ao estrangeira. Ento, o inves-
tidor est exposto ao downside risk da ao, embora completamente protegido contra o downside risk
da taxa de cmbio devido ao piso. Em outras palavras, um investimento que combina uma opo
de cmbio com um termo de ao. O titular tem o direito de comprar ou vender uma ao estran-
geira com moeda domstica, que pode ser convertida da moeda estrangeira usando um preo de
taxa de cmbio de exerccio, expresso em unidades de moeda domstica por unidades de moeda es-
trangeira.
Observao
No Brasil, existe uma variante que combina uma opo sobre uma ao com a taxa de cmbio.
Nessa modalidade, o preo de exerccio expresso em pontos, sendo que cada ponto equivale a um
centsimo da taxa de cmbio real por dlar norte-americano, divulgada pelo Banco Central do Bra-
sil. Todas as negociaes nesse segmento, tanto com relao aos prmios pagos e recebidos quanto
aos montantes de exerccios, so efetuadas em reais. Outra particularidade desse tipo de opo a
existncia de sries protegidas e no protegidas. As sries protegidas, assim como acontece com as
opes vanilla, tm seus preos de exerccio ajustados sempre que a empresa emissora das aes-
objeto distribui algum provento. J as sries no protegidas somente so ajustadas no caso de pro-
ventos envolvendo aes do mesmo tipo (bonificaes, desdobramentos e grupamentos).
Alm desta, existe uma modalidade denominada Opes em IGP-M, que possui a particulari-
dade de ter seu preo de exerccio corrigido diariamente, a partir do dia de abertura da srie, inclu-
sive, at o dia de exerccio, exclusive. A correo feita pela multiplicao do valor em moeda local
do dia por um fator de correo que corresponde taxa de variao do IGP-M do ms anterior
"pr-rateada" pelos dias teis do ms corrente.3 O apreamento destes dois tipos de derivativos
feito utilizando-se o modelo de original de Black-Scholes com uma adaptao diferente para cada
caso. Como a questo bsica do apreamento de opes de troca como avaliar opes para as
3 As especificaes contratuais deste tipo de opo podem ser encontradas em www.bovespa.com.br.

quais o preo de exerccio incerto, e sendo este o caso para as opes com preos de exerccio cor-
rigido pela variao cambial bem como por algum ndice de preos, um dos objetivos do texto ser,
exatamente, sugerir uma nova metodologia de apreamento de tais instrumentos.
2.3 Opes arco-ris
2.3.1 Opo multi-index
max(S1T , S2T , X) = X + (max(S1T , S2T) X)+
min(S1T , S2T , X) = X (X - min(S1T , S2T))+
2.3.2 Opes sobre o mximo ou mnimo
(max(S1T , S2T) K)+ ou max(S1T , S2T , K) K
(K - max(S1T , S2 T))+ ou (max(S1T , S2T) K)+ max(S1T , S2T) + K
(min(S1T , S2T) K)+ ou (S1T K)+ + (S2T K)+ (max(S1T , S2T) K)+
(K - min(S1T , S2T))+ ou (min(S1T , S2T) K)+ min(S1T , S2T) + K
Foi Stulz (1982) quem derivou as solues analticas para o problema das opes de mximo e
de mnimo sobre dois ativos de risco. Posteriormente, suas solues foram generalizadas para o
caso de n ativos de risco.4 A aplicao direta deste tipo de opo consiste no hedge de carteiras com
ativos com correlaes negativas, sendo a Bond-Over-Stock (BOS) Warrant do Bankers Trust Interna-
tional um exemplo prtico deste derivativo.
Cabe ainda mencionar que, em conjunto, as opes de mximo e de mnimo so referidas
como min-max options, enquanto que as opes de melhor ou pior entre n ativos, cujas respectivas
tradues para a lngua inglesa so best-of e worst-of, so referidas coletivamente como alternative
options.
2.3.3 Opo de spread
c(S1, S2, T, K) = ((S2T S1T) K)+
p(S1, S2, T, K) = (K (S2T S1T))+
Pode-se perceber que se K for igual a zero, estas opes se tornam opes de troca. Exemplos
de aplicaes prticas deste tipo de opo so encontrados na famlia de opes de spread desenvol-
vidas pela Goldman Sachs para investidores em mercados de renda fixa. Abaixo discorremos breve-
mente sobre cada uma destas estruturas:
4 Ver Johnson (1987).

- Slope-of-the-Yield-Curve Options (SYCURVE):5 servem para a negociao do formato da estru-

tura a termo de taxas de juros na medida em que oferecem a oportunidade para comprar ou
vender a yield curve. Comprar a yield curve significa comprar o vencimento curto e vender o ven-
cimento longo com durao casada. Vender a yield curve a estratgia reversa, ou seja, vender o
vencimento curto e comprar o vencimento longo com durao casada. Exemplos so as opes
do spread entre os US Treasuries de dois anos contra os US Treasuries de dez e de trinta anos,
podendo ser do tipo europeu ou americano e sendo o preo de exerccio cotado como um spread
de yield,6 em pontos-base.
- Mortgage Over Treasury Options (MOTTO): so desenhadas para investidores que querem
negociar o risco de mudanas no spread entre hipotecas e os ttulos do governo americano. O
comprador de uma call motto se beneficia quando os Mortgage Backed Securities possuem um
desempenho melhor que os Treasuries e o comprador de uma put motto quando acontece o con-
trrio. Devido inexistncia, no mercado de ativos hipotecrios, de uma correspondncia
biunvoca de preo e yield, por serem os futuros fluxos de caixa de um ativo hipotecrio desco-
nhecido,7 a liquidao sempre fsica, ou seja, no caso de uma call motto, seu detentor compra
determinada quantidade de MBS e vende uma quantidade predeterminada de Treasuries a um
preo de exerccio tambm predeterminado; j no caso de uma put motto, o detentor vende deter-
minada quantidade de MBS e compra uma quantidade predeterminada de Treasuries a um
preo de exerccio tambm predeterminado.
- International Spread Options (ISO): so iguais as sycurve, mas os ativos subjacentes so denomi-
nados em moedas diferentes. A moeda na qual o comprador da opo pago quando a opo
expira dentro do dinheiro previamente especificada e esta a moeda na qual a opo deno-
minada. Tambm tal como as sycurve, os pay-offs so cotados em pontos-base.
- Spread-Lock Options: so opes sobre swaps de taxas de juros. O detentor da call tem o direito de
comprar um swap de taxas de juros (receber um montante fixo e pagar um montante flutuante) a
um spread predeterminado, enquanto que detentor da put tem o direito de vender um swap de
taxas de juros (pagar um montante fixo e receber um montante flutuante) a um spread predeter-
minado. Diferenciam-se de swaptions, caps e floors j que estes so opes sobre nveis de taxas de
juros e no sobre spreads de taxas de juros.
Observao
No Brasil, a aplicao das spread-lock options direta, em especial no caso dos swaps negocia-
dos na Bolsa de Mercadorias & Futuros, na qual so admitidos negociao dezenove tipos de vari-
veis, conforme abaixo:
PRE: Taxa pr-fixada.
DI1: Taxa Mdia de Depsitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), divulgada pela CETIP.
DOL: Taxa de cmbio de R$ por US$ dos EUA, no segmento de taxas livremente pactuadas,
divulgada pelo BCB.
TR: Taxa Referencial, divulgada pelo BCB.
IGP: ndice de preos.
5 Sycurve Options: Puts and Calls on the Slope of the Yield Curve (Goldman, Sachs & Co., Novembro 1989).
6 Como os pay-offs so determinados por spreads de yields e no pelos nveis de yields as durations e convexidades dos dois ativos so,
aproximadamente, zero. Isto porque um deslocamento paralelo na estrutura a termo de taxas de juros, isto , a yield curve espe-
rada para a data de exerccio da opo no afetar os valores das opes, mas um deslocamento paralelo na yield curve corrente
no necessariamente implica um deslocamento paralelo na yield curve a termo e, portanto, no se pode garantir que mudanas na
yield curve corrente no implicam mudanas na exposio aos nveis de yield nas opes.
7 Isto se deve ao fato de no se conhecer as taxas de pr-pagamento das hipotecas individuais que lastreiam o ativo.

OZ1: Preo do ouro, negociado no mercado disponvel da BM&F.

SEL: Taxa Mdia Ajustada dos Financiamentos Dirios Apurados no SELIC para os Ttulos
Pblicos Federais.
TBF: Taxa Bsica Financeira, divulgada pelo BCB.
ANB: Taxa mdia de depsitos a prazo, divulgada pela ANBID.
IND: ndice de aes da BOVESPA (IBOVESPA).
TJL: Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP), divulgada pelo CMN.
SB1: Carteira de aes (Stock Basket 1), constituda de aes negociadas na BOVESPA, dentre as
autorizadas pela BM&F.
SB2: Carteira de aes (Stock Basket 2), constituda de aes negociadas na BOVESPA, dentre as
autorizadas pela BM&F.
REU: Taxa de cmbio de reais por euro.
IGM: ndice Geral de Preos-Mercado (IGP-M), calculado pelo IBRE da FGV.
IGD: ndice Geral de Preos-Disponibilidade Interna (IGP-M), calculado pelo IBRE da FGV.
IPC: ndice de Preos ao Consumidor (IPC), calculado pela FIPE da USP.
INP: ndice Nacional de Preos ao Consumidor (INPC), calculado pelo IBGE.
IAP: ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), calculado pelo IBGE.
Tabela 1
1.PRE 2.DI1 3.DOL 4.TR 5.IGP 6.OZ1 7.SEL 8.TBF 9.ANB 10.IND 11.TJL 12.SB1 12.SB2 14.REU 15.IGM 16.IGD 17.IPC 18.INP 19.IAP 20.JPY
1.PRE - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
2.DI1 SDP - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
3.DOL SCP SDC - - - - - - - - - - - - - - - - - -
4.TR STP SDT SCT - - - - - - - - - - - - - - - - -
5.IGP SGP SDG SGC STG - - - - - - - - - - - - - - - -
6.OZ1 SOP SDO SCO STO SGO - - - - - - - - - - - - - - -
7.SEL SSP SDS SSC SST SSG SSO - - - - - - - - - - - - - -
8.TBF SBP SDB SBC STB SBG SBO SBS - - - - - - - - - - - - -
9.ANB SAP SDA SCA STA SAG SAO SAS SBA - - - - - - - - - - - -
10.IND SNP SDN SCN STN SNG SNO SNS SBN SNA - - - - - - - - - - -
11.TJL SJP SDJ SCJ STJ SJG SJO SJS SBJ SJA SNJ - - - - - - - - - -
12.SB1 SPB SBD SCB SBT SGB SOB SSB SBB SAB SNB SJB - SBK - - - - - - -
13.SB2 - - - - - - - - - - - SBK - - - - - - - -
14.REU SEP SDE SCE STE - SOE SSE SBE SAE SNE SJE SEB - - - - - - - -
15.IGM SMP SDM SCM STM - SOM SSM SBM SAM SNM SJM SMB - SME - - - - - -
16.IGD SIP SDI SCI STI - SIO SSI SBI SAI SNI SJI SIB - SEI SMI - - - - -
17.IPC SPF SFD SFC SFT - SFO SFS SFF SFA SFN SJF SDD - SEF SMF SIF - - - -
18.INP SXP SDX SCX STX - SOX SSX SBX SAX SNX SJX SXB - SXE SMX SIX SFX - - -
19.IAP SLP SDL SCL STL - SOL SSL SBL SAL SNL SJL SLB - SLE SML SIL SFL SXL - -
20.JPY SYP SDY SCY STY - SOY SSY SBY SAY SNY SJY SYB - SYE SMY SIY SFY SXY SLY -
Pode-se observar que dentre as 19 variveis admitidas sete so taxas de juros, seis so ndices
de inflao, duas so taxas de cmbio, trs so variveis ligadas ao mercado de renda varivel e uma
o preo de uma commodity, o ouro. Da Tabela 1 podemos ver um potencial de possveis combina-
es destas variveis: so 165 tipos diferentes de spread-lock options considerando-se somente estes
ativos.
A seguir apresentaremos as metodologias para o apreamento de vrios destes contratos.

3 MODELOS DE APREAMENTO
Dentre os derivativos apresentados, determinados tipos possuem frmulas analticas fechadas
de apreamento enquanto outros no, isto , seu apreamento depende do emprego de mtodos
numricos. Aqui, apresentamos a soluo analtica de Margrabe para o problema das opes de tro-
ca bem como a soluo numrica de Rubinstein para o mesmo problema, com a vantagem de po-
der ser aplicado, no Brasil, ao caso das opes vanilla com preos de exerccio corrigidos por
variao cambial.
3.1 Modelo de Margrabe
Formalmente, o problema da opo de troca o seguinte:
w = (S1 S2)+ (1)
Pode-se observar que uma opo de troca do ativo 2 pelo ativo 1, conforme (1), pode ser enca-
rada tanto como uma call sobre o ativo 1 com preo de exerccio flutuante, sendo o valor do ativo 2,
quanto como uma put sobre o ativo 2 com preo de exerccio flutuante, sendo o valor do ativo 1.
Tambm de (1) vemos que uma opo de troca nada mais do que uma generalizao do proble-
ma de uma opo vanilla, resolvido por Black e Scholes (1973) e Merton (1973), na qual o preo de
exerccio determinstico desta ltima substitudo por um processo estocstico e, portanto, as hip-
teses usadas so as mesmas:
A taxa de juros de curto prazo conhecida e constante atravs do tempo;
No existem dividendos, juros sobre capital prprio8 ou bonificaes; logo, todos os retornos
advm de ganhos de capital;
O ativo contingente, isto , uma opo europia, a qual somente pode ser exercida em sua
data de vencimento;
Os mercados so perfeitos, isto , no existem frices, como custos de transao e tributao,
tanto para os ativos subjacentes como para o derivativo;
Alm de perfeitos, os mercados so eficientes, isto , os preos dos ativos subjacentes refletem
plenamente a informao disponvel;
Os ativos subjacentes so perfeitamente divisveis;
permitida a venda a descoberto.
O Processo de Preo e a Condio Terminal

Sejam dois ativos (i=1,2) e sejam S1 e S2 os preos dos ativos 1 e 2, respectivamente. Como os
processos de preos dos ativos subjacentes so errticos, para modelar sua dinmica assume-se que
as taxas de retorno em cada ativo so dadas por um Movimento Browniano Geomtrico:9
dS it
= dt + i dz it
S it
i
(2)
8 Podem ser tratados como dividendos com a vantagem fiscal de serem contabilizados como despesa no balano patrimonial.
9 Denotado simplesmente por MBG daqui em diante.

Como pode ser visto, a taxa de retorno um processo de Ito, e define-se a correlao entre os
processos de Wiener dz1 e dz2 como 12. O objetivo aqui encontrar o valor de uma opo europia
com vencimento no tempo em T e cujo pay-off seja:
c(S1, S2, T) = (S1T S2T)+ (3.1)
p(S1, S2, T)= (S2T S1T)+ (3.2)
A abordagem utilizada por Margrabe a mesma de Black e Scholes, isto , o da carteira equiva-
lente, que ser detalhada adiante. Antes, porm, de entrar na derivao propriamente dita, e j de pos-
se da condio terminal da opo, necessrio estabelecer as condies limtrofes de preo, pois para
se chegar soluo encontrada por Margrabe preciso resolver uma equao diferencial parcial.
Condio terminal do preo

No tempo t, consideremos duas carteiras, conforme as Tabelas 2 e 3 abaixo:
Tabela 2
Valor em T
Valor Presente S1T S2T S1T > S2T
1 carteira Opo de Troca do ativo 2 pelo ativo 1 ct(S1, S2) 0 +S1T-S2T
2 carteira +S1 +S1t +S1T +S1T
-S2 -S2t -S2T -S2T
Total +S1t-S2t +S1T-S2T +S1T-S2T
Tabela 3
Valor em T
Valor Presente S1T S2T S1T > S2T
3 carteira Opo de Troca do ativo 1 pelo ativo 2 pt(S2, S1) +S2T S1T 0
4 carteira -S1 S1t -S1T S1T

+S2 +S2t +S2T +S2T
Total +S2T S1T +S2T S1T +S2T S1T
Como se pode notar, as carteiras com as opes so dominantes sobre as outras duas carteiras
com as posies nos ativos e, portanto, o valor das opes no pode ser menor que o valor das car-
teiras com os ativos. Logo,10
10 Note que se a opo de troca fosse americana o exerccio antecipado geraria somente +S1t-S2t ou +S2t-S1t e, portanto, no haveria
prmio pelo exerccio antecipado. Logo, a opo americana deveria valer o mesmo que a europia.

c(S1, S2, t) (S1t S2t)+ (4.1)
p(S1, S2, t) (S2t S1t)+ (4.2)
O apreamento
Como dissemos, para chegar a uma soluo analtica Margrabe utilizou um conceito de car-
teira equivalente. Esta metodologia se baseia na idia de preo racional, isto , ela identifica qual
seria o preo do derivativo sendo ele um ativo atingvel, isto , existiria uma carteira/estratgia au-
tofinancivel11 que replicaria o valor de seu pay-off. Fica claro que Margrabe supunha mercados
completos, isto , seria possvel obter o preo racional do derivativo considerando a hiptese de
no-arbitragem combinada com a redundncia do derivativo, que conseqncia da prpria hip-
tese de mercados completos.
Seja, ento, w=w(S1,S2). Assim, para se proteger uma posio assumida em uma opo de
troca assume-se uma posio em w1 unidades do ativo 1 e w2 unidades do ativo 2.12 A frmula de
apreamento de w(.) deve ser linear em S1 e S2. Assim, utilizando-se o Teorema de Euler pode-se
expressar o valor da opo como:
w w1S1t w2S2t = 0 (5)
onde wi = w/Si, (i=1,2).
Logo, para que no seja possvel arbitragem, tal carteira deve retornar a zero,
dw w dS 1 1t
w2 dS 2t = 0 (6)
Aplicando-se a verso multidimensional do Lema de It, o valor da opo :
2
+ w2 dS 2t + w3 dt + 2 1 S 1t + + 2 2 S 2t
2 2
1 w 2w w 2
1 2 12 S 1t S 2t
dw = w dS 1 1t
2 2 2
(7)
2
S1t S1t S 2t S 2t

Substituindo (7) em (6), obtm-se a seguinte equao diferencial parcial,
2
1 w
+ + 2 2 S 2t = 0
2 2
2w w 2
2 1 S 1t 1 2 12 S 1t S 2 t
2 2 2
w dt
3
+
2 (8)
S 1t S 1t S 2t S 2t

Sua soluo :
w(S1t,S2t) = S1tN(d1) S2tN(d2) (9)
onde,
11 So carteiras/estratgias que no recebem recursos adicionais ao longo do tempo e reinvestem todos os ganhos obtidos.
12 Como esta a carteira autofinancivel, no deve requerer qualquer investimento inicial.

1
ln( S1t ) + 2(T t)
S 2t 2 d =d T t
d 1= 2 1
T t
e
2 = 12 2 1 2 12 + 22 ,
a volatilidade de ln(S1/S2).
A soluo da equao (9) satisfaz (1), (3), (8) e nica.
Opes americanas
A equao (9) tambm fornece o preo para as opes americanas se S1 e S2 so preos de
equilbrio dos ativos 1 e 2. Para provar isto, basta considerar, como no estabelecimento dos limites
inferiores de preo, duas carteiras conforme tabela abaixo,
Tabela 4
Valor Presente Valor em T

1 carteira Opo de Troca do ativo 2 pelo ativo 1 w(S1t,S2t) (S1T S2T)+
2 carteira +S1 S2 S1t S2t S1T S2T
Como a carteira 1 dominante sobre a carteira 2, ento 1 deve valer pelo menos tanto quanto 2:
w(S1t,S2t) S1t S2t
Logo, o valor de uma opo europia excede o que se conseguiria se exercssemos uma opo
americana. Ento,
W(S1t,S2t) = w(S1t,S2t)
Paridade entre calls e puts

De forma anloga, pode-se obter uma relao de paridade entre calls e puts:
Tabela 5
Valor em T
Instrumento Valor Presente S1T S2T S1T > S2T
1 carteira Opo de Troca do ativo 2 pelo ativo 1 ct(S1, S2) 0 +S1T S2T
Opo de Troca do ativo 1 pelo ativo 2 pt(S2, S1) +S2T S1T 0
Total ct(S1, S2) pt(S2, S1) +S1T S2T +S1T S2T
2 carteira Posio comprada no ativo 1 +S1t +S1T +S1T
Posio vendida no ativo 2 -S2t S2T S2T
Total +S1tS2t +S1T-S2T +S1T S2T

Aqui as carteiras 1 e 2 produzem os mesmos pay-offs; logo, seus valores iniciais devem ser os
mesmos. Conseqentemente,
c(S1t, S2t) p(S2t, S1t) = +S1t S2t (11)
3.2 Modelos lattice para avaliao de derivativos bidimensionais
Desde que Cox, Ross e Rubinstein (CRR) publicaram, em 1979, seu trabalho sobre o aprea-
mento de opes utilizando um mtodo lattice, extenses e generalizaes de tal modelo foram de-
senvolvidas, em especial aquelas destinadas avaliao de derivativos multidimensionais. Dentre
estas extenses esto os trabalhos de Boyle (1988), Boyle, Evnine e Gibbs (1989), Kamrad e Ri-
tchken (1991) e Rubinstein (1991) e exatamente de tais artigos que estaremos tratando nesta parte
do texto.
O modelo CRR assumia que o preo do ativo subjacente seguisse um processo binomial mul-
tiplicativo ao longo de sucessivos intervalos de tempo discretos. Alm disto, o fato de as probabili-
dades de ocorrncia de movimentos ascendentes e descendentes de preos no constarem das
frmulas de apreamento implica que mesmo se investidores diferentes possurem diferentes pro-
babilidades subjetivas sobre tais movimentos, ainda assim poderiam concordar sobre a relao en-
tre o prmio da opo, o preo do ativo-objeto e suas taxas de retorno e a taxa de juros livre de risco.
Assim, o valor do derivativo no dependeria das atitudes dos investidores em relao ao risco. Em
resumo, o principal resultado do modelo mostrar que o valor de uma opo pode ser interpretado
como a expectativa de seu valor futuro descontado num mundo neutro ao risco.
Boyle (1988) foi o primeiro a utilizar a abordagem de CRR para a avaliao de contratos bidi-
mensionais. A idia bsica utilizada foi a mesma, ou seja, se conhecermos as hipteses sobre a dis-
tribuio de probabilidade dos preos dos ativos subjacentes, e se nos certificamos de que um
apreamento neutro ao risco apropriado, ento aproximaes discretas podem ser utilizadas. A
diferena consistiu na substituio do processo de duplo salto por um processo trinomial, o que,
para o problema bidimensional, resultou em um processo com cinco resultados possveis. Como
premissa bsica, Boyle assumia a distribuio de probabilidade dos preos dos dois ativos subjacen-
tes como lognormal bivariada. Assim, com a utilizao de uma avaliao neutra ao risco, ambos os
ativos deveriam render a taxa de juros livre de risco e, portanto, para especificar a distribuio de
probabilidades era necessria a matriz de varincias e covarincias. Logo, como a distribuio de
probabilidade discreta deveria possuir os mesmos valores esperados e de varincias e covarincia da
distribuio de probabilidade original, ento seriam necessrios, no mnimo, cinco graus de liber-
dade para a construo da distribuio de probabilidade discreta. Alm disso, era necessrio asse-
gurar que as probabilidades dos saltos somassem um, o que seria um outro condicionante.
Portanto, a construo do processo de cinco saltos mencionada no pargrafo anterior justificada, e
o nico problema a ser enfrentado era como obter, nos moldes de CRR, as probabilidades (no ne-
gativas) e amplitudes dos saltos de preos para os dois ativos subjacentes.
Foi exatamente o problema de obteno dos valores no negativos para as probabilidades neu-
tras ao risco que o prprio Boyle, em conjunto com Evnine e Gibbs, atacaram um ano depois. Em
seu trabalho, eles constroem uma distribuio de probabilidade discreta para aproximar a distribui-
o de probabilidade lognormal multivariada, e para isto escolhem os tamanhos e probabilidades
dos saltos de tal forma que a funo caracterstica das duas distribuies de probabilidade convirja.
Eles propuseram um modelo que, para problemas bidimensionais, utiliza uma lattice de quatro
saltos.

Kamrad e Ricthken (1991) atendem, da forma mais objetiva e generalizada possvel, deman-
da por mtodos de avaliao de derivativos multidimensionais com a utilizao de modelos lattice.
Em seu artigo, os autores utilizam o fato de que prover uma ligao direta entre o processo de pre-
os e a estratgia de arbitragem no essencial; na verdade, se os mercados so completos e no
existem oportunidades de arbitragem, ento uma medida de probabilidade martingal equivalente
existe, e esta medida permite a avaliao de qualquer ativo contingente por meio do clculo de
uma expectativa condicional apropriada.13 Alm disso, seu principal resultado um modelo multi-
nomial, o qual permite, ao contrrio do modelo de Boyle, Evnine e Gibbs, saltos horizontais de
preos.
Simultaneamente, Rubinstein provm uma derivao binomial para o resultado encontrado
por Margrabe. Como no caso de opes vanilla, a abordagem binomial clarifica a intuio econ-
mica que est por detrs da frmula de Margrabe podendo lidar com a possibilidade de exerccio
antecipado das opes americanas, e com este intuito que apresentamos a soluo obtida por Ru-
binstein.
O modelo binomial de 2 perodos de Rubinstein

A princpio, pode parecer que uma abordagem binomial no funcionaria, j que aps o pri-
meiro perodo de tempo existem quatro possveis resultados:
S1 e S2 sobem
S1 e S2 descem
S1 sobe e S2 desce
S1 desce e S2 sobe
No limite de tal processo, medida que t 0, isto , proporo que os intervalos de tempo
entre cada perodo tendem a zero, o que se quer que a distribuio das duas variveis seja univa-
riada lognormal. Isto sugere o primeiro insight do autor, que modelar a razo de preos entre os
dois ativos como binomial univariada. Assim, proposto um ajuste que resulta em dois resultados
possveis em vez de quatro.
Redefinindo a equao (1) para
w = S1 [S2/S1 1]+ (12)
a rvore binomial para dois perodos seria
uu(S2/S1)
u(S2/S1)
ud(S2/S1)
S2/S1
du(S2/S1)
d(S2/S1)
dd(S2/S1)
onde,
u = 1 + taxa de crescimento dos preos relativos dos dois ativos;
d = 1 + taxa de decrescimento dos preos relativos dos dois ativos.
13 Ver Cox e Ross (1976) e Harisson e Pliska (1981).

bvio que os caminhos de preo relativo ud e du terminam no mesmo ponto e que u>1 e
d<1. Pode-se ver tambm que,
wuu = Suu1 [uu(S2/S1)1]+
wud = Sud1 [ud(S2/S1)1]+
wdu = Sdu1 [du(S2/S1)1]+
wdd = Sdd1 [dd(S2/S1)1]+
Definindo-se
Ruu [uu(S2/S1)1]+
Rud [ud(S2/S1)1]+
Rdu [du(S2/S1)1]+
Rdd [dd(S2/S1)1]+
Ento,
wuu = Suu1 Ruu
wud = Sud1 Rud
wdu = Sdu1 Rdu
wdd = Sdd1 Rdd
Cabe observar, antes de prosseguirmos, que estamos assumindo os dois ativos subjacentes
como tendo uma taxa de dividendos constante a cada perodo, pois como o interesse na avaliao
de opes americanas, e como por (12) a troca de numerrio iguala o problema da opo de troca
ao de uma call americana vanilla, com o ativo subjacente tendo preo igual a S2/S1 e preo de exer-
ccio igual a 1, no h ganho nesta abordagem caso os ativos no tenham dividendos.
Consideremos, agora, as duas situaes possveis durante o perodo 1:
movimento ascendente de S2/S1
Wuu = 2Suu22 + 1Suu11 = 2 Suu1uu(S2/S1)2 + 1Suu11
Wud = 2Sud22 + 1Sud11 = 2 Sud1ud(S2/S1)2 + 1Sud11
Wuu = Suu1{2uu(S2/S1)2 + 11} = Suu1 Ruu
Wud = Sud1{2ud(S2/S1)2 + 11} = Sud1 Rud
2uu(S2/S1)2 + 11 = Ruu (13.1)

2ud(S2/S1)2 + 11= Rud (13.2)
movimento descendente de S2/S1
Wdu = 2Sdu22 + 1Sdu11 = 2 Sdu1du(S2/S1)2 + 1Sdu11
Wdd = 2Sdd22 + 1Sdd11 = 2 Sdd1dd(S2/S1)2 + 1Sdd11
Wdu = Sdu1{2du(S2/S1)2 + 11} = Sdu1 Rdu
Wdd = Sdd1{2dd(S2/S1)2 + 11} = Sdd1 Rdd
2du(S2/S1)2 + 11 = Rdu (14.1)
2dd(S2/S1)2 + 11= Rdd (14.2)
Para se encontrar os valores de 1 e 2 basta resolver ou o sistema de equaes simultneas

(13.1) e (13.2) ou (14.1) e (14.2). Logo,
1 = (uRud dRuu)/1(u d) (15)
2 = (Ruu Rud) [u(u d) (S2/S1)2] (16)
Considerando o potencial de exerccio antecipado (caso das opes americanas) no final do

perodo 1, e se no existem oportunidades de arbitragem sem risco, o valor da opo no pode ser
inferior ao valor da carteira equivalente no incio do perodo 2. Se assim fosse, poderia ser obtido
um lucro sem risco e sem investimento lquido comprando-se a opo e vendendo-se a carteira. O
contrrio no , necessariamente, verdadeiro, pois o comprador da opo de troca americana que
estaria sendo vendida poderia exerc-la imediatamente. Assim, possvel concluir, de acordo com o
modelo CRR, que se no existem oportunidades de arbitragem:
movimento ascendente em S2/S1 no perodo 1:
Wu = 2Su22 + 1Su11, se isto maior que Su2 Su1
Wu = Su2 Su1, caso contrrio
Logo, Wu = max(Su2 Su1, 2Su22 + 1Su11) (17)
movimento descendente em S2/S1 no perodo 1:
Wd = 2Sd22 + 1Sd11, se isto maior que Sd2 Sd1
Wd = Sd2 Sd1, caso contrrio
Logo, Wd = max(Sd2 Sd1, 2Sd22 + 1Sd11) (18)

Substituindo, (15) e (16) em (17) e (18):
Wu = Su1 max{[u(S2/S1)1], [pRuu + (1 p)Rud]/1} (19)
Wd = Sd1 max{[d(S2/S1)1], [pRdu + (1 p)Rdd]/1} (20)
onde,
p ((1/2) d)/(u d) (21)
Para aprear a opo no incio do perodo 1, devemos definir, como antes:
Ru = max{[u(S2/S1)1], [pRuu + (1 p)Rud]/1}
Rd = max{[d(S2/S1)1], [pRdu + (1 p)Rdd]/1}
tal que Wu = Su1Ru e Wd = Sd1Rd.
Portanto,
W = S1 max{[(S2/S1)1], [pRu + (1 p)Rd]/1} (22)
Isto mostra como se pode avaliar uma opo americana de troca binomialmente trabalhando-
se com backwardation na rvore com preos relativos usando somente o preo corrente de um dos
dois ativos no ltimo passo. Em resumo, o apreamento de uma opo de troca americana por
meio de um modelo binomial segue, a partir de uma troca de numerrio, os mesmos moldes do
modelo original de CRR para uma call vanilla com as seguintes adaptaes:
o preo relativo dos dois ativos substitui o preo do ativo subjacente no problema unidimen-
sional;
1 substitui a taxa de juros;
2 substitui a taxa de dividendos do ativo subjacente;
1 o preo de exerccio;
A nica resposta que precisa ser dada ainda como obter os valores de u e d. Como se pode
intuir, estes parmetros tambm so obtidos conforme CRR, ou seja:
u=e
12 t d=1/u ud = 1
A nica diferena reside no termo 12, que o desvio padro de ln(S2/S1), ou seja:
2 = 12 2 1 2 12 + 22
12
Cabe ainda destacar mais dois trabalhos de Rubinstein,14 nos quais ele desenvolve um modelo
lattice tri-dimensional que faz uso de pirmides binomiais, as quais nada mais so do que discre-
tizaes de dois MBGs correlacionados, sendo sua principal vantagem a flexibilidade no trato de
opes sobre dois ativos correlacionados.
14 Ver Rubinstein (1994 e 1995).

4 EXEMPLOS PRTICOS
Nesta seo usaremos os modelos anteriormente apresentados para aprear opes do mercado.
Para tal, no caso europeu, trabalharemos com o caso simples de uma opo de troca onde utilizaremos
a frmula fechada de Margrabe. Em se tratando de opes americanas, atacaremos o outro problema-
chave, que o de avaliao de opo sobre ao com preo de exerccio corrigido por variao cambial.
Para tal, utilizaremos o modelo binomial de Rubinstein.
4.1 Caso europeu
Alm da possvel criao das spread-lock options para os swaps negociados na BM&F, em espe-
cial os swaps DI-Pr e DI x US$ comercial, possvel vislumbrar uma aplicao para o caso de ope-
raes de troca entre aes ordinrias e preferenciais com aes de emisso de uma mesma
empresa, entre aes de empresas do mesmo setor e entre aes de empresas controladas e suas res-
pectivas holdings.
Estes trs tipos de operaes se traduzem, aqui no Brasil, em uma compra e uma venda si-
multnea de aes com as caractersticas acima, com o intuito de se aproveitar do movimento rela-
tivo de preos entre os dois ativos. Assim, a sugesto aqui colocada, de se criar um derivativo que
fosse uma opo de troca, traria as seguintes vantagens para a operacionalizao destas estratgias:
Cria-se um instrumento de hedge e alavancagem;
Sendo seu pay-off pago/recebido por diferena, os custos transacionais seriam minorados, pois
no haveria necessidade de troca fsica de aes, isto , de compra e vendas de aes, as quais
possuem, necessariamente, um valor financeiro maior que o da opo;
A necessidade de se possuir o ativo a ser vendido ou a obrigao de tom-lo emprestado deixa de
existir, o que, alm de ajudar a diminuir custos, facilita a operacionalizao;
Abaixo apresentamos uma tabela com os valores das volatilidades e das correlaes entre ttu-
los negociados na BOVESPA e que so passveis se serem objeto de uma opo de troca de ao
ON por PN e vice-versa.
Tabela 6
Volatilidade
Empresa ON PN Correlao
Brasil Telecom Participaes 39,00% 35,00% 72,00%
Copel 40,00% 48,00% 77,00%
Eletrobrs 52,00% 49,00% 90,00%
Embraer 41,00% 45,00% 83,00%
Embratel 75,00% 70,00% 83,00%
Petrobrs 28,00% 26,00% 85,00%
Tele Norte Leste Participaes 38,00% 34,00% 78,00%
Vale do Rio Doce 30,00% 29,00% 93,00%
Fonte: Software Economtica Verso Agosto-2003.

Perodo de Clculo: ltimos 252 dias teis com prego em 15 de Novembro de 2003.

Alm disto, relacionamos os spreads intra-setoriais e entre empresas do mesmo grupo, tambm
negociados na BOVESPA, conforme abaixo:
Tabela 7
Spread Intra-setorial Spread Holding/Operacional

TNLP4 BRTP4 TNLP4 TMAR5
CPLE6 CMIG4 BRTP4 BRTO4
USIM5 CSNA3 GGBR4 GOAU4
PRGA4 SDIA4 ITAU4 ITSA4
BBDC4 ITAU4
ARCZ6 VCPA4
Daqui podemos depreender o potencial mercado para o derivativo sugerido.
4.2 Caso americano
As aes sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial e pelo IGP-M, ne-
gociadas na BOVESPA, so avaliadas, aqui no Brasil, utilizando-se o modelo de Black-Scholes
(1973) para opes vanilla europias sobre aes sem dividendos e com preo de exerccio determi-
nstico. As nicas adaptaes feitas so a utilizao da expectativa de variao cambial para o preo
de exerccio, obtida via utilizao da taxa do cupom cambial limpo,15 para o primeiro caso, e a uti-
lizao de uma expectativa de juro real, para o segundo caso, sendo este nmero obtido por meio
da curva de rendimento dos ttulos pblicos em IGP-M, notadamente as NTN-Cs, ou por meio da
estrutura a termo de taxa de juros nominais com o mercado futuro de IGPM.
Cabe aqui ressaltar que para a determinao dos valores de garantias/margens a serem reque-
ridas dos vendedores descobertos destes instrumentos, por parte da Gerncia de Controle de Risco
da CBLC, no levada em conta, ou seja, no se embute nenhuma expectativa de risco cambial, ou
risco de inflao, e isto tem como conseqncia a existncia de restries, por parte tanto da BO-
VESPA como da CBLC, para a autorizao do lanamento de tais instrumentos, e isto explica, ao
menos em parte ao lado da dificuldade inerente de apreamento , a baixa liquidez deste tipo de
derivativo.
4.3 Resultados
Foram realizados os seguintes exerccios empricos, conforme detalhado abaixo:16

1. Estimamos os valores para opes de troca de aes ordinrias por aes preferenciais para dife-
rentes tempos de maturao e coeficientes de correlao. O objetivo deste teste verificar se os
resultados condizem com a intuio econmica, isto , prmios diretamente proporcionais ao
tempo de vencimento da opo e inversamente proporcionais ao coeficiente de correlao entre
os ativos subjacentes;
15 Esta expectativa calculada por meio da utilizao de interpolaes da curva nominal de juros futuros no Brasil, representada pelo
DI de um dia, e da curva de cupom cambial limpo, obtida dos mercados de forward rate agreement de cupom cambial, ambos
negociados na BM&F.
16 No apndice pode-se encontrar os programas desenvolvidos no MATLAB para cada um dos exerccios.

2. Encontramos as diferenas entre os resultados financeiros obtidos em duas estratgias competiti-

vas para aposta em movimentos relativos de preos relativos, ou seja, comparamos os ganhos/
prejuzos obtidos por meio da compra e venda simultnea de aes (da forma como efetivamente
se opera tal aposta no Brasil) com os obtidos mediante a compra de uma opo de troca. O obje-
tivo mostrar que, quando as expectativas com relao ao movimento de preos relativos no se
concretizam, ou pior, quando o mercado se move no sentido oposto ao esperado, os prejuzos
so minorados por meio da utilizao de opes de troca no lugar das compras e vendas simul-
tneas dos ativos subjacentes;
3. Para o caso americano utilizamos o modelo binomial de Rubinstein (1991a) para uma opo
desprotegida de proventos em dinheiro sobre aes preferenciais nominativas da Petrobrs com
preo de exerccio corrigido por variao cambial e testamos a consistncia do modelo, com-
parando, desta vez, a evoluo dos prmios da opo com o tempo de vida desta e com o nmero
de passos na rvore binomial;
4. Para o mesmo problema acima, verificamos a existncia de diferenas significativas entre os
prmios estimados para este tipo de opo utilizando tanto a adaptao do modelo de Black-
Scholes (1973) para opes europias vanilla sobre aes sem dividendos utilizadas pelo mercado
financeiro no Brasil como a abordagem binomial para opes de troca sugerida por Rubinstein
(1991a).
As sries usadas so formadas pelos preos de fechamento dos ativos subjacentes nos perodos
assinalados apesar de serem estes preos viesados por investidores no tomadores de preos. Pode-
ramos ter utilizado, no lugar de preos de fechamento, preos mdios, caso considerssemos o
ponto de vista de um gestor de fundos de investimento, pois a marcao a mercado feita utilizan-
do preos mdios, ou ainda poderamos ter utilizado preos de piv17 caso considerssemos o ponto
de vista de um investidor que baseia suas decises em anlise tcnica; alm disso, fica bvio que os
valores de piv, por se tratarem de uma mdia, contm mais informao estatstica do que cada um
de seus valores isolados.
4.3.1 Prmios de opes de troca x tempo de vida x coeficiente de correlao
Grfico 1 Opo de troca de TNLP3 por TNLP4
Op ao de Troc a de TNLP3 por TNLP 4
18
16
Valor do Premio
14
12
10 2
1
1.5
0.8
0.6 1
0.4
0.5
0.2
Coefic iente de Correlaao 0 0 Tempo de Vida da Op ao
17 , por definio, uma mdia aritmtica entre os preos mximo, mnimo e mdio e fechamento a cada perodo.

O grfico acima confirma nossa intuio, isto , como podemos observar, os prmios para
uma opo de troca de TNLP3 por TNLP4, calculados segundo a frmula fechada de Margrabe
(1978), so diretamente proporcionais ao tempo de vida da opo e inversamente proporcionais ao
coeficiente de correlao entre os dois ativos subjacentes.
4.3.2 Compra e venda simultneas dos ativos-objeto x opo de troca

Para entendermos melhor o objetivo deste teste, consideremos um investidor que, numa de-
terminada data, queira apostar numa melhor performance das aes preferenciais da Embratel em
relao s aes ordinrias da mesma empresa. Ora, para efetivar tal aposta o investidor no possui,
no Brasil, nenhum instrumento que permita realizar, com segurana, este tipo de estratgia; efeti-
vamente, ele obrigado a comprar a ao que teoricamente ter um desempenho melhor e vender
a outra (chamemos esta de estratgia 1). Neste ponto, como observamos acima, ou o investidor j
possui a ao que ir ser vendida ou dever alug-la na CBLC. Isto ocasiona dois problemas: cus-
tos e operacionalizao. Caso fosse possvel negociar uma opo de troca (chamemos esta de estra-
tgia 2) dos dois ativos, os prejuzos, no caso de um movimento adverso de preos, estariam
limitados ao prmio da opo; alm disto, a BOVESPA poderia determinar que o pay-off da opo
fosse pago por diferena, sem a necessidade de troca fsica de aes, o que eliminaria o condicio-
nante operacional.
Tabela 8
Tempo de Vida da Opo Resultado Estratgia 1 Estratgia 2 Resultado Estratgia 1 Estratgia 2

(anos) sem Custos Transacionais (R$) com Custos Transacionais (R$)
0.25 0.1599 0.1278
0.50 0.0356 0.0060
0.75 0.6254 0.5845
1.00 1.6783 1.7395
Estratgia 1: Compra de EBTP4 e Venda de EBTP3.

Estratgia 2: Compra de uma Opo de Troca.
Preos utilizados: Fechamento.
Tempo:0(29/11/2002), 0.25(05/03/2003), 0.50(04/06/2003), 0.75(03/09/2003), 1(28/11/2003).
4.3.3 Opes sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial
O Grfico 2 mostra a consistncia do modelo binomial de Rubinstein para a avaliao de op-
es sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial. O modelo, por definio,
consegue captar o prmio extra pela possibilidade de exerccio antecipado. Note-se que este prmio
, como pode ser intudo, diretamente proporcional ao tempo de vida da opo, e em especial no
caso das opes desprotegidas para o pagamento de proventos em dinheiro, sejam estes dividendos
ou juros sobre o capital prprio.

Grfico 2 Modelo de Rubinstein (1991) PETR4
Opao Americana V anilla sobre Aoes

com P reo de Exercicio C orrigido por Variaao Cambial
11
10
8
Premio da Opao
3
100
50
0 0.5 1 1.5 2
Numero de Passos na A rvore B inomial Tem po de Vida da Opao
4.3.4 Opes sobre aes com preo de exerccio corrigido por variao cambial: Rubinstein (1991) x Black-
Scholes (1973) adaptado
Os resultados apresentados na Tabela 9 demonstram a existncia de divergncia entre os pr-

mios estimados pelos dois modelos, mas no h qualquer indicao que permita escolher um mo-
delo em detrimento do outro.
Como observamos, no existe liquidez neste tipo de derivativo que se traduza em uma srie
histrica e, portanto, no possvel comparar reais observaes de mercado com os prmios estima-
dos, e mesmo que isto fosse possvel, no estritamente verdadeiro que as reais observaes de
mercado sejam valores obtidos de forma eficiente, neste caso, sem possibilidades de arbitragem.

Tabela 918
Tempo de Vida da Black-Scholes (1973) Rubinstein (1991) Opes Diferena (R$) %

Opo (anos) adaptado de Troca
0.10 1,6957 2,7698 (1,07) 63,34%
0.20 2,5407 4,1208 (1,58) 62,19%
0.30 3,1238 5,1347 (2,01) 64,37%
0.40 3,5615 5,9748 (2,41) 67,76%
0.50 3,9029 6,7043 (2,80) 71,78%
0.60 4,1750 7,3554 (3,18) 76,18%
0.70 4,3947 7,9473 (3,55) 80,84%
0.80 4,5734 8,4924 (3,92) 85,69%
0.90 4,7196 8,9994 (4,28) 90,68%
1.00 4,8396 9,4746 (4,64) 95,77%
Ativo Subjacente: Petrobrs PN (PETR4).

Data de Avaliao: 29/11/2003.
Preo do Ativo Subjacente: preo mdio fechamento do dia da avaliao R$ 66,60.
Preo de Exerccio R$ 68,00.
Taxa de Cmbio PTAX800 do dia da avaliao arredondada para a 2 casa decimal R$ 2,95.
Taxa de Juros Nominal: 16% a.a. (base 252 dias teis).
FRA de Cupom Cambial: 2% a.a. (base 360 dias corridos).
Volatilidade do Ativo Objeto: 28% a.a.
Volatilidade da Taxa de Cmbio: 15% a.a.
Correlao entre PETR4 e a Taxa de Cmbio: 0,26.
Dividend Yield de PETR4: 5% a.a.
Taxa de Juros EUA: 1%.
Nmero de Passos na rvore: 100.
5 CONCLUSES
No presente artigo, analisamos os derivativos bidimensionais. Como j mencionado, estes
contratos so de muita importncia para a cobertura de posies tanto em bolsas de valores como
de mercadorias e de futuros, alm dos mercados de balco de vrios pases, incluindo o brasileiro.
Embora neste ltimo o volume de operaes no seja significativo, o apreamento correto destes
contratos torna-se imprescindvel para a melhor compreenso e uso destes contratos.
O apreamento de papis com dois ou mais fatores de risco um assunto muito interessante e
matematicamente complexo. Neste sentido, o modelo de Margrabe (1978) e o modelo de Rubins-
tein (1991a) mostraram-se de fcil implementao. Como pde ser observado no caso do aprea-
18 Tanto a taxa de juros nominal em R$ como a taxa de juros dos EUA e a taxa de cupom cambial so mantidas constantes para
os diferentes perodos considerados; porm isto NO reflete a realidade.

mento da opo de troca de TNLP3 por TNLP4 e das opes de PETR4 com preo de exerccio
corrigido por variao cambial, verificamos que os prmios so diretamente proporcionais ao tem-
po de vida da opo e inversamente proporcionais ao coeficiente de correlao entre os dois ativos.
No caso da opo de PETR4, o prmio obtido por meio do modelo de Rubinstein foi maior para
todas as maturidades do que o prmio obtido via Black e Scholes adaptado, o que pode nos dar evi-
dncias de que existe um apreamento errado que conduz a possibilidades de arbitragem. Devido
falta de liquidez nestes contratos, no possvel obter concluses mais exatas a este respeito.
Fica claro que o apreamento e uso destes contratos so de muita importncia em pases como
o Brasil, que possuem alto risco cambial. Tambm foi sugerido que outros fatores de correo po-
deriam ser considerados pela BM&F, tais como a inflao, o que permitiria um melhor hedging.
Por outra parte, como j mencionado, existem modelos que consideram processos mais sofisti-
cados e que requerem maior esforo computacional, porm mais realistas, no sentido de que cap-
turam melhor o comportamento dos retornos dos ativos subjacentes, como, por exemplo, os
considerados por Gerber e Shiu (1996) e Fajardo e Mordecki (2003), nos quais permitida a pre-
sena de caudas grossas.
Um problema no analisado neste artigo o relacionado aos mercados incompletos e exis-
tncia de diferentes medidas martingalas equivalentes. O leitor interessado neste tipo de problema
pode dispor de uma metodologia, que permite encontrar estas medidas, em Fajardo (2004). Infeliz-
mente, a implementao requer uma base de dados substancial que permita a estimao dos par-
metros, e que no existe atualmente no Brasil, dado o baixo volume de operaes.
APNDICE: CDIGOS EM MATLAB
Apreamento de opo de troca utilizando a frmula de Margrabe
function y=trocamargrabe(S01, S02, sigma1, sigma2)

for rho12=0:0.01:1
for T=0.01:0.01:2
d1=(log(S01/S02)+T*0.5*(sigma1^2-rho12*2*sigma1*sigma2+sigma2^2))/
(sqrt(sigma1^2-rho12*2*sigma1*sigma2+sigma2^2)*T^0.5);
d2 = d1-(sqrt(sigma1^2-rho12*2*sigma1*sigma2+sigma2^2)*T^0.5);
y = S01*normcdf(d1)-S02*normcdf(d2);
plot3 (T,rho12,y)
axis square; grid on; hold on
end
end
Apreamento de opo vanilla americana com preo de exerccio corrigido por variao cambial
com o modelo de Black-Scholes (1973) adaptado
% Cdigo para Avaliao de Opo Americana Vanilla com Preo de Exerccio em Dlar
% no protegida para proventos em dinheiro com o modelo de Black-Scholes (1973) adaptado

function y =kdolar(S0, K, sigma, e, tipo, DU, DC, R, FRA)

% S o preo do ativo subjacente e K e o preo de exerccio em R$
% sigma a volatilidade do ativo subjacente
% a taxa de cmbio spot
% tipo = 1 ou 0, para call ou put, respectivamente
% DU nmero de dias teis e DC nmero de dias corridos at o vencimento da opo
% R juro nominal, interpolado da curva do DI futuro na BM&F, para o vencimento da opo
% FRA taxa do forward rate agreement de cupom cambial para o vencimento da opo
% Clculo da Expectativa de Variao Cambial
Ee = ((1+R)^(DU/252)/(1+FRA*DC/360))-1;
% Clculo da Expectativa do Dlar Futuro
% Clculo do Prmio da Opo
d1 = (log(S0/K*(1+Ee)) + (log(1+R)+sigma^2/2)*(DU/252))/(sqrt(sigma^2*(DU/252)));
d2 = d1 - (sqrt(sigma^2*(DU/252)));
if tipo == 1
Nd1 = normcdf(d1);
Nd2 = normcdf(d2);
else
Nd1 = normcdf(-d1);
Nd2 = normcdf(-d2);
end
if tipo == 1
kdolar = S0*Nd1 - K*(1+Ee)*exp(-log(1+R)*(DU/252))*Nd2
else
kdolar = - S0*Nd1 + K*(1+Ee)*exp(-log(1+R)*(DU/252))*Nd2
end
Estratgia de compra e venda simultnea de aes versus opo de troca
% Estratgia Principal (BOVESPA): comprar ao PN e vender ao ON

% Estratgia Sugerida: comprar uma Opo de Troca
% 1 - So 4 os horizontes de Tempo: 12, 9, 6 e 3 meses at o vencimento da opo
% 2 - Srie Histrica de Preos: 1 ano de preos de fechamento dirios das duas aes
% 3 - Custo de Oportunidade desconsiderado
% 4 - Troca de Aes propriamente dita desfeita no dia do exerccio da opo
% 5 - De posse da srie histrica de preos calcula-se a matriz VA de varincias-covarincias
% (abaixo imputamos diretamente sigma1, sigma2 e cov12)
function y=troca(S01, S02, sigma1, sigma2, sigma12)
% Custos de Transao (em %)

emolumento = 0.00035
registro = 0.001
corretagem = 0.005
devoluo = 0.7
% Para calcular os valores sem considerar os custos igualamos os valores acima a zero
rho12 = sigma12^2/(sigma1*sigma2)
sigmaquadrado = (sigma1^2-rho12*2*sigma1*sigma2+sigma2^2)
covarincia = rho12*2*sigma1*sigma2
% Agora usamos o Cdigo para Opo de Troca pela Frmula de Margrabe
T = linspace(0.25,1,4)
d1 = (log(S01/S02)+T.*0.5*(sigmaquadrado))/(sqrt(sigmaquadrado)*T.^0.5)
d2 = d1-sqrt(T.*sigmaquadrado)
trocamargrabe=(-(S01*normcdf(d1)-S02*normcdf(d2)))'*(1+(emolumento+registro+correta-
gem*(1-devoluo)))
% Clculo do desembolso/recebimento de caixa inicial
p1 = -S01*(1+(emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo)))
p2 = S02*(1-(emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo)))
cS1vS2 = p1+p2
% Clculo do desembolso/recebimento de caixa final (reverso da operao)
% Precisamos, em primeiro lugar, da matriz de preos de fechamento das duas aes
% a cada data de vencimento S1S2final
S1S2final = [(imputar aqui os valores de S1 e S2 de fechamento a cada T)]
i=linspace(1,4,4);
vS1cS2=+S1S2final(i,1)*(1-(emolumento+corretagem*(1-devoluo)))-
S1S2final(i,2)*(1+(emolumento+corretagem*(1-devoluo)))
% Clculo do Pay-off da Opo
Pay-off(i,1)=max(0,+S1S2final(i,1)*(1-(emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo)))-
S1S2final(i,2)*(1-emolumento+registro+corretagem*(1-devoluo))))
% Resultado Final da Operao de Troca de Papis
resultadoS1S2 = vS1cS2+cS1vS2
% Resultado Final da Compra da Opo
Resultado da opo = pay-off+trocamargrabe
% L/P da Estratgia Efetiva Troca de Aes em vez de Compra da Opo de Troca
L_Ptrocanormal = -resultadoopo+resultadoS1S2
plot(T,L_Ptrocanormal,'--rs','LineWidth',2,'MarkerEdgeColor','k','MarkerFaceColor','g', 'MarkerSi-
ze',10)
Apreamento de opo de troca com a abordagem binomial de Rubinstein
% Cdigo para Avaliao de Opo Americana Vanilla com Preo de Exerccio em Dlar

% no protegida para proventos em dinheiro como uma Opo de Troca

% Modelo de Mark Rubinstein "One for Another", RISK (July 1991)
% K = preo de exerccio, inicial, em pontos
% e = taxa de cmbio (R$/US$)
% delta2 = taxa contnua de pagamento do ativo 2 a cada perodo (dividend yield)
% delta1 = taxa contnua de pagamento do "ativo 1" a cada perodo (taxa de juros estrangeira)
% sigma2 = volatilidade do ativo 2 (ao)
% sigma1 = volatilidade do "ativo 1" (taxa de cmbio)
% rho = correlao entre o ativo 1 e 2
% T = tempo para o vencimento
% N = nmero de passos na rvore
% Pay-off da Opo: max(S02 - Ke;0)
function y=trocabinomial(S02,K,e,delta2,delta1,sigma2,sigma1,rho,T,N)
% Tamanho do Passo no Tempo e Volatilidade
dt=T/N
sigma=sqrt(sigma1^2+sigma2^2-2*rho*sigma1*sigma2)
% Clculo da Probabilidade de um Movimento Ascendente e de um Movimento Descendente
u = exp(sigma*sqrt(dt))
d = 1/u
p = (exp((delta1-delta2)*dt)-d)/(u-d)
% Constri a rvore de Preos do Ativo seguindo um Processo Binomial
for i=1:N+1
for j=i:N+1
Stree(i,j) = (S02/(K*e))*(d^(i-1))*(u^(j-i))
end
end
% Constri rvore de Pay-offs da Opo seguindo um Processo Binomial
for i=1:N+1
for j=i:N+1
Streefinal(i,j) = Stree(i,j)-1
end
end
% Condio de Contorno da Opo
for i = 1:N+1
if Stree(i,N+1)>1
ftree(i,N+1) = Stree(i,N+1)- 1
else ftree(i,N+1) = 0
end
end

% Como a opo e americana, testa-se para checar se seu valor intrnseco e maior do que o seu pre-
o % esperado. Se for, ela exercida.
for j = N:-1:1
for i = 1:j
ftree(i,j) = max(exp(-(delta1-delta2)*dt)*(p*ftree(i,j+1)+(1-p)*ftree(i+1,j+1)), Stree(i,j)-1)
end
end
binomial = K*e*ftree(1,1)
REFERNCIAS
Black, F.; Scholes, M. The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, v. 81,
1973.
Boyle, P. Options: a Monte Carlo approach. Journal of Financial Economics, v. 4, p. 323-338, 1977.
_______. A lattice framework for option pricing with two state variables. Journal of Financial and Quan-
titative Analysis, n. 1, p. 1-12, 1988.
Boyle, P.; Evnine, J.; Gibbs, S. Numerical evaluation of multivariate contingent claims. Review of Fi-
nancial Studies, n. 2, 1889.
Boyle, P.; Tse, Y. K. An algorithm for computing values of options on the maximum or minimum of se-
veral assets. Journal of Financial and Quantitative Analysis, v. 25, n. 2, p. 215-227, 1990.
Cox, J. C.; Ross, S. A. The valuation of options for alternative stochastic processes. Journal of Financial
Economics, n. 7, p. 145-166, 1976.
Cox, J. C.; Ross, S. A.; Rubinstein, M. Option pricing: a simplified approach. Journal of Financial Eco-
nomics, n. 7, p. 229-263, 1979.
Fajardo, J. S. Equivalent Martingale measures and Lvy processes. IBMEC Working Paper, 2004.
Fajardo, J. S.; Mordecki, E. Pricing derivatives on two Lvy-Driven stocks. Proceedings of the Seven An-
nual Meeting on Insurance: Mathematics and Economics. Lyon, France, 2003.
Gerber, H. U.; Shiu, E. S. W. Option pricing by Esscher-transform. Transactions of the Society of Actuari-
es, v. 46, p. 99-191, 1994.
_______. Martingale approach to pricing perpetual american options on two stocks. Mathematical Fi-
nance, v. 6, n. 3, p. 303-322, 1996.
Harrison, J. M.; Pliska, S. R. Martingales and stochastic integrals in the theory of continuous trading.
Stochastic Processes and Their Applications, 11, p. 215-260, 1981.
Johnson, H. Options on the maximum or the minimum of several assets. Journal of Financial and
Quantitative Analysis, v. 22, p. 277 283, 1987.
Kamrad, B.; Ritchken, P. Multinomial approximating models for option with K state variables. Manage-
ment Science, v. 37, n. 12, 1991.
Margrabe, W. The value of an option to exchange one asset for another. The Journal of Finance, 33, p.
177-186, 1978.
_______. Triangular equilibrium and arbitrage in the market for options to exchange one asset for ano-
ther. Journal of Derivatives, 1, p. 60-69, 1993.
Merton, R. C. The theory of rational option pricing. The Bell Journal of Economics and Management Sci-
ence, v. 4, 1973.
Rubinstein, M. Exchange options. UC Berkeley, 1991a. No publicado.

_______. One for another. Risk, v. 4, n. 7, p. 30-32, 1991b.

_______. Options for the undecided. Risk Magazine, 4, 1991c.
_______. Somewhere over the rainbow. Risk, n. 10, p. 63-66, 1991d.
_______. Return to OZ. Risk, 7, p. 67-71, 1994.
_______. Rainbow options. 1995.
_______. On the relation between binomial and trinomial option pricing models. Journal of Derivati-
ves, 2000.
Stulz, R. Options on the minimum or the maximum of two risky assets: analysis and applications. Jour-
nal of Financial Economics, 10, p. 161-185, 1982.

Artigo Avaliação de Ativos Bidimensionais

Transféré par

Informations du document

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Artigo Avaliação de Ativos Bidimensionais

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

APREAMENTO DE DERIVATIVOS BIDIMENSIONAIS

Hugo Daniel de Oliveira Azevedo

IBMEC Business School.

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

destas metodologias no apreamento de tais instrumentos, e sugerir a adaptao destas metodologi-

2 A TAXONOMIA E A UTILIZAO PRTICA DOS DERIVATIVOS BIDIMENSIONAIS

2.1 Opes de troca1

2.1.1 Opo para trocar um ativo por outro

w(S1, S2, T) = (S2T S1T)+

2.1.2 Opo do melhor de dois ativos

2.1.3 Opo do pior de dois ativos

max(S1T , S2T) = S1T + (S2T S1T)+ ou S2T + (S1T S2T)+

min(S1T , S2T) = S1T (S1T S2T)+ ou S2T (S2T S1T)+

1 So sinnimos as seguintes expresses: margrabe option, exchange option e difference option.

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

BoT(, V1, V2) = max (V1, V2)

DIB(, V1, V2) = min (V1, V2)

2.1.4 Opo composta

2.1.4.1 Razo call e put

c(S1, S2, T, K) = (S2T/S1T K)+

p(S1, S2, T, K) = (K S2T/S1T)+

2.1.4.2 Produto call e put

c(S1, S2, T, K) = (S1TS2T K)+

p(S1, S2, T, K) = (K S1TS2T)+

2.2 Opes com risco cambial ou FX-linked options

As fx-linked options ou currency-translated options, como tambm so conhecidas, servem como

2.2.1 Cross currency

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

2.2.2.1 Quanto com taxa de cmbio fixa

c(SE0, SF , KF) = SE0 (SF KF)+

p(SE0, SF , KF) = SE0 (KF SF)+

O valor desta opo depende, obviamente, da correlao entre o preo da ao estrangeira e da

2.2.2.2 Quanto com taxa de cmbio flutuante

c(SET, SF , KF) = SET (SF KF)+

p(SET, SF , KF) = SET (KF SF)+

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

2.2.3.1 Opes em aes estrangeiras exercidas em moeda domstica

c(SET, SF , K) = (SETSF K)+

2.2.3.2 Equity-linked foreign-exchange option

c(SET, SF , K) = SF(SET K)+

p(SET, SF , K) = SF(K SET)+

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

2.3 Opes arco-ris

2.3.1 Opo multi-index

max(S1T , S2T , X) = X + (max(S1T , S2T) X)+

min(S1T , S2T , X) = X (X - min(S1T , S2T))+

2.3.2 Opes sobre o mximo ou mnimo

(max(S1T , S2T) K)+ ou max(S1T , S2T , K) K

(K - max(S1T , S2 T))+ ou (max(S1T , S2T) K)+ max(S1T , S2T) + K

(K - min(S1T , S2T))+ ou (min(S1T , S2T) K)+ min(S1T , S2T) + K

2.3.3 Opo de spread

c(S1, S2, T, K) = ((S2T S1T) K)+

p(S1, S2, T, K) = (K (S2T S1T))+

4 Ver Johnson (1987).

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

- Slope-of-the-Yield-Curve Options (SYCURVE):5 servem para a negociao do formato da estru-

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

OZ1: Preo do ouro, negociado no mercado disponvel da BM&F.

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005

3.1 Modelo de Margrabe

Formalmente, o problema da opo de troca o seguinte:

w = (S1 S2)+ (1)

O Processo de Preo e a Condio Terminal

Econ. Aplic., 9(3): 385-414, jul-set 2005