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Reproduo permitida somente se a fonte for citada como: Trabalhos para Discusso n 38.
The views expressed in this work are those of the authors and do not reflect those of the Banco Central or
its members.
Although these Working Papers often represent preliminary work, citation of source is required when
used or reproduced.
As opinies expressas neste trabalho so exclusivamente do(s) autor(es) e no refletem a viso do Banco
Central do Brasil.
Ainda que este artigo represente trabalho preliminar, citao da fonte requerida mesmo quando
reproduzido parcialmente.
Abstract
This paper presents the derivation of risk neutral probability distributions implied in
the prices of call options on the "commercial dollar" (in Reals, the Brazilian currency),
negotiated in the Mercantile and Futures Exchange of So Paulo, Brazil. These
distributions were used to analyze the expectations of the market agents about the behavior
of the "commercial dollar" exchange rate.
The skewnesses of the distributions were compared with the spot exchange rates,
by calculating the correlation between the series of observed values. The correlations
between the same skewnesses and the absolute and relative changes in the spot rates
(during periods of one, five and fifteen trading days) were also calculated. If the
correlations obtained were negative, it could be inferred that the agents in the Brazilian
market believe in the existence of an implicit target zone for the dollar exchange rate. This
hypothesis can be rejected, because the correlations found were mostly positive, though
they were non significant. As the skewnesses found were systematically positive, the
hypothesis that the exchange rate follows a random walk can also be rejected (this kind of
trajectory would imply null skewnesses).
*
O autor agradece os valiosos comentrios e sugestes apresentados por Eduardo Fac Lemgruber, Eduardo
Saliby e Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo. Os erros e omisses remanescentes so de inteira
responsabilidade do autor.
**
Departamento de Estudos e Pesquisas, Banco Central do Brasil.
3
1. Introduo
A anlise das informaes contidas nos preos de ativos financeiros - sejam eles
negociados em mercados organizados ou nos chamados "mercados de balco" - tornou-se
uma importante rea de pesquisa em finanas. Investidores procuram estimar as
distribuies de probabilidade dos possveis valores dos diversos ativos, antes de elaborar
suas estratgias de negociao. Gestores de poltica econmica, especialmente bancos
centrais, podem obter informaes importantes a partir da observao dos preos de
mercado de ativos financeiros, pois eles refletem, alm de flutuaes de oferta e demanda,
as expectativas dos agentes a respeito dos retornos futuros. Distores observadas em
determinados preos podem indicar imperfeies e manipulaes de mercado que sejam
relevantes, sob a tica da superviso do sistema financeiro. Dado que os preos de mercado
refletem as expectativas de seus participantes a respeito do futuro, estas informaes so
extremamente teis para as tarefas de formulao e conduo da poltica monetria.
1
Uma opo europia de compra (venda) sobre um determinado ativo objeto, ou subjacente, um contrato
que d ao seu possuidor o direito, mas no a obrigao, de comprar (vender) o ativo numa data futura
predeterminada (data de exerccio), a um preo predeterminado (preo de exerccio). Opes que podem ser
4
com probabilidades mais largamente utilizada na histria da humanidade".
Dados o preo do ativo subjacente opo (e a taxa qual ele eventualmente pague algum
rendimento, como juros ou dividendos); a taxa livre de risco acessvel aos investidores; o
preo de exerccio e o prazo at o vencimento, possvel utilizar os preos de mercado das
opes para estimar o nico parmetro da frmula Black-Scholes no observvel
diretamente: a volatilidade do preo do ativo subjacente. Em muitas situaes prticas
relevantes, os ativos relacionados so negociados em mercados razoavelmente eficientes, e
esses parmetros podem ser facilmente mensurados.
A volatilidade implcita nos preos das opes, encontrada a partir da frmula Black-
Scholes, um parmetro nico, que se refere trajetria do preo do ativo subjacente2. No
entanto, os valores obtidos empiricamente costumam variar de acordo com o preo de
exerccio, e tambm com o prazo de vencimento das opes.
Nos mercados de opes sobre moedas, comum encontrar volatilidades implcitas como
"funes" convexas do preo de exerccio. Opes in-the-money e out-of-the-money tendem
a ter volatilidades implcitas maiores que as at-the-money3. Nesses mercados, grficos de
volatilidade implcita em funo do preo de exerccio costumam formar figuras que
lembram um sorriso - o "smile". J nos mercados de opes sobre ndices de mercados de
aes, como os americanos S&P 100 e S&P 500, costumam-se observar volatilidades
decrescentes em relao ao preo de exerccio, fenmeno denominado "skew"4.
5
Ao analisar anomalias como os smiles e skews, os estudos sobre volatilidade implcita de
opes foram deixando de ser apenas testes de eficincia do modelo Black-Scholes-
Merton, e acabaram se transformando em sofisticados instrumentos de anlise do
comportamento futuro dos preos dos ativos subjacentes. Diferentes tcnicas vm sendo
desenvolvidas para, com base nos preos de opes negociadas em mercados de bolsa ou
de balco, tentar descrever tanto a trajetria dos preos dos ativos subjacentes quanto as
possveis distribuies de probabilidade dos seus valores, na data de vencimento.
Tais anlises tm se tornado, ao longo dos anos 90, ferramentas teis para a avaliao de
derivativos complexos, para o gerenciamento de risco e para anlises de expectativas
(coloquialmente, anlises de "sentimento do mercado"), particularmente em perodos como
os de crises cambiais, crises polticas ou de efetivas mudanas de ordem poltico-
institucional.
Assim como CAMPA, CHANG e REIDER (1997) verificaram para o caso do mercado de
ser observado de maneira sistemtica no mercado norte-americano de opes de ndices de aes (refletindo
uma possvel mudana de percepo de risco e de comportamento por parte dos investidores aps o crash).
6
balco, envolvendo diferentes pares de moedas, este trabalho refuta a hiptese de que os
preos das opes de compra de dlar, no mercado brasileiro, reflitam expectativas de que
a taxa de cmbio dlar/real obedea a uma "banda cambial implcita". Esse tipo de
comportamento tenderia a gerar correlaes negativas entre as cotaes do dlar no
mercado vista e a assimetria das distribuies implcitas: quanto maior a cotao do
dlar, mais assimtricas para a esquerda tenderiam a ser as distribuies implcitas (mais
peso teriam as chances de queda das cotaes); quanto menor a cotao do dlar, mais
assimtricas para a direita tenderiam ser as distribuies (mais peso teriam as chances de
alta da cotao). No entanto, os valores encontrados foram todos positivos, apesar de no
significativos (na maioria dos casos, inferiores a 0,5).
2. Referencial Terico
5 Uma apresentao intuitiva, sem rigor formal, da derivao feita por Black, Scholes e Merton (contendo
alguns fatos histricos interessantes a respeito, contados pelo prprio Black), pode ser encontrada em
CASTRO (2000).
7
Isto sugere que a soluo obtida, assumindo-se uma determinada estrutura de preferncias
por parte dos investidores, tem de ser a mesma que seria obtida caso fosse adotada
qualquer outra estrutura que, no equilbrio, resultasse nos mesmos parmetros relevantes
(no caso de Black e Scholes, a taxa de juros e a volatilidade do preo do ativo objeto) .
Portanto, possvel escolher, para obter a soluo do problema, a estrutura de
preferncias que se revele mais conveniente.
Na viso de COX e ROSS (1976), o que Black, Scholes e Merton implicitamente fizeram
foi considerar que os mercados so compostos por indivduos indiferentes ao risco. Neste
contexto, um "mundo neutro a risco", o retorno de todos os ativos passa a ser simplesmente
a taxa de juros.
COX e ROSS (1976) enunciaram ento um resultado geral para a avaliao de opes do
tipo europeu:
C ( X , t ) = e - r (T -t ) .E P ' [Max(0, S T - X )]
C ( X , t ) = e - r (T -t ) . ( S T - X ). f ( S T ).dS T
X
onde r a taxa livre de risco; P' uma medida de probabilidade e f(ST) a densidade da
distribuio desta probabilidade, referente ao ativo subjacente, na data de vencimento T.
P' a medida de probabilidade que resultaria do processo estocstico seguido pelo ativo
objeto, caso ele ocorresse num "mundo neutro ao risco". As distribuies de probabilidade
assim obtidas se tornaram conhecidas como probabilidades neutras a risco.
8
probabilidade positiva em relao outra medida. A probabilidade neutra a risco nula se
a probabilidade original do modelo nula, e positiva se a probabilidade original positiva.
Elas so, portanto, equivalentes.
Caso essa replicao seja possvel, o preo do derivativo pode ser determinado unicamente
por consideraes de arbitragem. Se todos os derivativos puderem ser replicados, ou seja,
se os valores de todos eles puderem ser unicamente determinados por argumentao de
arbitragem, o modelo de mercado considerado completo. HARRISON e KREPS (1979)
mostram que esta uma condio necessria e suficiente para que o modelo admita uma
nica medida martingal equivalente, ou probabilidade neutra a risco.
6
Mais formalmente, NEFTCI (1996) mostra que, dada uma famlia de conjuntos de informaes It, e uma medida de probabilidade P: se,
para todo t>0, St sabido, dado It (St I-adaptado); E |St|< ; e Et[ST] = St, para todo t < T, com probabilidade 1, ento o processo {St, t
[0, ]}, martingal
9
2.1.1 - Preos de Estado
Considere-se que a incerteza a respeito do futuro seja expressa pela definio de diferentes
estados da natureza, mutuamente exclusivos, dos quais apenas um possa efetivamente
ocorrer. Um ativo Arrow-Debreu um derivativo associado a um determinado estado, que
paga uma unidade monetria no futuro, caso esse estado ocorra, e nada caso ele no ocorra.
O preo de um ativo Arrow-Debreu denominado preo de estado.
Dado um vetor (y1, y2, ..., yk) de preos de estado (cada um associado a um dos estados da
natureza definidos por um modelo), o preo de qualquer derivativo pode ser expresso como
a soma dos produtos dos seus possveis payoffs, a cada estado da natureza, pelos
respectivos preos de estado:
1
B(t ) = = 1.j 1 + 1.j 2 + (...) + 1.j k
1+ r
7
Este tipo de relao chamada representao, dado que apenas um dos estados ir efetivamente ocorrer em
t+Dt e, portanto, ela no pode ser observada na realidade. O mesmo tipo de representao pode ser enunciado
para todos os ativos definidos no modelo.
10
Multiplicando-se o valor de B(t) por 1+r (o retorno do ativo livre de risco), fcil verificar
k
que (1 + r ).j
j =1
j = 1 . Portanto, multiplicar cada payoff Cj (t+t) pelo termo (1+r).yj
multiplicado por (1+r). Logo, (1+r).yj nada mais do que uma medida de probabilidade
neutra a risco, ou medida martingal equivalente, associada ao estado da natureza j.
8
E(X) = S Xi . P(Xi), no caso de uma varivel aleatria discreta.
11
Estes resultados podem ser resumidos atravs de notao matricial. Seja uma matriz de
payoffs DNxK representada pelos payoffs dij, gerados por cada um dos N ativos do modelo,
em cada um dos K possveis estados da natureza futuros:
q1
q
S 't .q = [S1 S2 L S N ]. 2
M
q N
O payoff da carteira q, no instante t, ser dado pelo produto do vetor q pela matriz D (D'.q),
N
de modo que o payoff em cada estado j seja dado por d
i =1
ij (t ).q i :
d11 d 21 L d N 1 q 1
d L q
D'.q = 12 . 2
M M M M M
d1k d 2 k L d Nk q N
Pode-se definir uma carteira de arbitragem, ou simplesmente uma arbitragem, se uma das
seguintes condies for satisfeita:
De acordo com esta definio, a carteira de arbitragem q garante algum retorno positivo a
custo zero, ou negativo (gerando uma receita presente); ou ento, gera uma receita presente
(custo negativo), sem gerar desembolso futuro (garantido um retorno positivo ou nulo).
12
Sejam yj os preos de estado associados a cada um dos k estados da natureza:
j 1
j
2
M
j k
NEFTCI (1996) enuncia o teorema que generaliza a discusso sobre condies para a
ocorrncia de arbitragem:
Isto significa que, num mundo em que no existam oportunidades de arbitragem, sempre
existiro k preos de estado yj maiores do que 0, tais que:
B 1 1 L 1 j 1
S d d 22 L d 2 k j 2
2 = 21 .
M M M M M M
S N d N 1 d N 2 L d Nk j k
9 CASTRO (2000) apresenta os conceitos fundamentais da avaliao neutra a risco e a sua extenso aos
modelos de tempo contnuo (em termos intuitivos, sem rigor formal), e traz referncias bibliogrficas a
respeito do tema.
13
2.1.2 - A avaliao neutra a risco em operao
Portanto, para que a avaliao neutra a risco seja possvel, necessrio determinar, de
alguma forma, as probabilidades neutras a risco associadas ao modelo, a partir das
informaes disponveis. Uma alternativa modelar a dinmica do preo do ativo objeto,
at o vencimento, determinando a distribuio de probabilidade associada a esta trajetria
(no vencimento), considerando-se a hiptese de neutralidade a risco. A outra alternativa
tentar determin-las empiricamente, a partir dos preos negociados em mercado, utilizando
mtodos paramtricos ou no-paramtricos.
ROSS (1976) analisa o fato de que opes simples sobre os ativos negociados em mercado
podem ser combinadas, de forma a refletir os diferentes preos de estado, e verifica que
elas aumentam a eficincia dos mercados por possibilitarem a replicao de contratos
complexos.
14
representados, na abordagem de BREEDEN e LITZENBERGER (1978), pelo espectro de
valores que um ativo ou carteira de ativos pode alcanar no futuro, pois cada valor pode ser
interpretado como o resultado da ocorrncia de um determinado estado da natureza.
Neste exemplo, C (0,T) - C(0+1,T) tem como resultado um payoff de $1 em cada estado
onde S 1, e C(0+1,T) - C(0+2, T) resulta num payoff de $1 em cada estado onde S 2.
1 0 1 0 0 0
2 1 1 1 0 1
3 - 2 = 1 2 - 1 = 1
M M M M M M
N N - 1 1 N - 1 N - 2 1
15
A carteira formada por [C (0,T) - C(1,T)] - [C (1,T) - C(2,T)] tem como resultado um
payoff de $1 se S=1, e zero caso contrrio:
1 0 1
1 1 0
1 - 1 = 0
M M M
1 1 0
1
P( S , T ; DS ) = .{[C ( S - DS , T ) - C ( S , T )] - [C ( S , T ) - C ( S + DS , T )]}
DS
P( S , T ; DS ) 1
= .{[C ( S - DS , T ) - C ( S , T )] - [C ( S , T ) - C ( S + DS , T )]}
DS DS 2
P( S , T ; DS ) 2 C ( X , T )
limS0 = X=S
DS X 2
16
O preo de estado em cada ponto igual ao valor descontado, taxa livre de risco, da
probabilidade neutra a risco a ele associada. Vale ento a relao:
2C ( X ,T )
X=S = e - r (T -t ) . f ( S )
X 2
Este mesmo resultado pode ser obtido de maneira direta, a partir da relao fundamental
enunciada por COX e ROSS (1976):
C ( X , t ) = e - r (T -t ) . ( S T - X ). f ( S T ).dS T
X
C ( X , T )
X=S = -e - r (T -t ) .[1 - F ( S )]
X
Derivando este resultado uma segunda vez, e novamente calculando seu valor em X=S,
obtemos o resultado de BREEDEN e LITZENBERGER (1978):
2C ( X ,T )
2
X=S = e - r (T -t ) . f ( S )
X
17
preo "suaves", ou seja, contnuas e derivveis em todos os pontos. Como no existe um
espectro contnuo de preos de exerccio, para as opes negociadas em mercado, torna-se
necessrio interpolar os valores observados.
0,14
0,12
0,1
V olatilidades
0,08 Interpoladas
V olatilidades Implc itas
0,06
Blac k-Sc holes
0,04
0,02
0
1,7 1,75 1,8 1,85 1,9
Figura 1
SHIMKO (1993) enfatiza que a frmula Black-Scholes utilizada apenas com uma
transformao de variveis, pois a tcnica proposta pretende justamente relaxar a hiptese
18
fundamental do modelo Black-Scholes-Merton: de que a distribuio de probabilidades do
preo do ativo objeto, no vencimento, lognormal.
10 A abordagem utilizada por BATES (1991) se baseia na recuperao do processo estocstico seguido pelo
preo do ativo subjacente s opes; a obteno da distribuio de probabilidade neutra a risco um sub-
produto desse exerccio.
11 Uma reviso de literatura a respeito do tema, apresentando vrios exemplos de utilizao das diferentes
tcnicas desenvolvidas at o momento, bem como trabalhos que procuraram avaliar e comparar algumas
19
3. Metodologia
O mtodo de SHIMKO (1993) foi adotado com algumas modificaes. SHIMKO (1993)
interpola as volatilidades implcitas na forma v = s . t , onde s a volatilidade implcita
Black-Scholes, e t o prazo de vencimento da opo. Neste trabalho, interpola-se a
volatilidade diria s como funo do preo de exerccio X, na forma de uma parbola
(obtida por meio da tcnica de mnimos quadrados):
s ( X ) = A0 + A1 . X + A2 . X 2
0,3
0,25
0,2
Volatilidades
0,15 Vloatilidades
Black-Scholes
0,1
0,05
0
1,7 1,8 1,9 2 2,1
Figura 2
20
interceptem a distribuio derivada nos pontos extremos, apresentando os mesmos valores
de probabilidade acumulada e de densidade de probabilidade.
F = S .e ( r - r *)t
REFALO (1999).
13
CAMPA, CHANG e REIDER (1997) fazem uma extrapolao das volatilidades implcitas, via cubic
splines, de tamanho equivalente ao dos intervalos entre preos de exerccio imediatamente adjacentes aos
extremos, antes de fixar os valores das volatilidades.
21
A verso Garman-Kohlhagen da frmula padro Black-Scholes :
C ( X ) = e - r *t S . N ( d 1 ) - e - r t . X . N ( d 2 )
S
ln + r - r * + s
2
2 .t
X
onde d1 = ; d 2 = d1 - s . t ;
s. t
r* a taxa de juros na moeda estrangeira e r a taxa de juros na moeda domstica
C ( X ) = e - r t .[F . N ( d 1 ) - X . N ( d 2 ) ]
F s 2(X )
ln + .t
X 2
onde d 1 = ;
s ( X ). t
d 2 = d 1 - s ( X ). t ,
C ( X , T )
X=S = -e - r (T -t ) .[1 - F ( S )]
X
2C ( X ,T )
2
X=S = e - r (T -t ) . f ( S )
X
22
interpolaram as volatilidades implcitas utilizando o mtodo de cubic splines.14
d 2 = d1 - s . t
d 22 = d12 - 2.d 1 .s . t + s 2 .t
F s 2
d 22 = d12 - 2.ln + .t + s 2 .t
X
2
F
d 22 = d12 - 2. ln - s 2 .t + s 2 .t
X
F
d 22 - d12 = -2. ln (1)
X
d [N (d )]
n( d ) =
d (d )
d 1
2
t
-
d .e 2 .dt
- 2p
n( d ) =
d (d )
d2
1 -
n( d ) = .e (2) 2
2p
d [n(d )]
n' ( d ) =
d (d )
d2
1 -
n' ( d ) = - d . .e 2
2p
n' (d ) = - d .n(d ) (3)
d 22
1 -
.e 2
n( d 2 ) 2p
= d12
n( d 1 ) 1 -
.e 2
2p
14
Antes da escolha da interpolao quadrtica, foi experimentado o mtodo de cubic splines. As derivaes
foram feitas por diferenas finitas, de maneira similar adotada por MALZ (1997). No entanto, os momentos
das distribuies se revelaram muito sensveis ao grau de refinamento adotado para as diferenas, j que eles
foram obtidos numericamente, por meio de integrais das funes de distribuio (tambm calculadas via
diferenas finitas).
23
1
n( d 2 ) - .( d 22 - d12 )
=e 2
n( d 1 )
1 F
n( d 2 ) - .- 2. ln
de (1): =e 2 X
n(d 1 )
n( d 2 ) F
= (4)
n( d 1 ) X
De posse dos resultados (1) a (4), foi possvel ento derivar C(X):
[
dC ( X ) d e - rt .[F .N (d1 ) - X .N (d 2 )]
=
]
dX dX
dC ( X ) d (d1 ) d (d 2 )
= e -rt . F .n(d1 ). - N (d 2 ) - X .n(d 2 ).
dX dX dX
do resultado (4):
dC ( X ) d ( d1 ) d (d 2 )
= e -rt . F .n(d1 ). - N (d 2 ) - F .n(d1 ).
dX dX dX
dC ( X ) d (d1 ) d (d 2 )
= e -rt . F .n(d1 ). - - N (d 2 )
dX dX dX
d (d1 ) d (d 2 )
= d1 X ; = d2X
dX dX
v = s ( X ). t
d [s ( X )]
v' =
dX
d [s ( X )]
2
v' ' =
dX 2
Da interpolao, s ( X ) = A0 + A1 . X + A2 . X 2 .Logo,
(
v = A0 + A1 . X + A2 . X 2 . t )
v' = ( A1 + 2. A2 . X ). t
v' ' = 2. A2 . X . t
Dado que d 2 = d1 - s . t :
d1 - d 2 = s . t = v
24
ds ( X )
d1X - d 2 X = . t = v'
dX
d1X - d 2 X = ( A1 + 2. A2 . X ). t (5)
dC ( X )
= e - rt .{F .n(d1 ).v'- N (d 2 )} (6)
dX
[
d C ( X ) d e - rt .{F .n(d1 ).v'- N (d 2 )}
2
=
]
dX 2 dX
2
d C( X ) d [F .n(d1 ).v'.] d (d 2 )
2
= e -r .t . - n(d 2 ).
dX dX dX
d 2C( X )
= e -r .t .{F .[n' (d1 ).d1 X .v'+ n(d1 ).v' '] - n(d 2 ).d 2 X }
dX 2
d 2C( X )
2
= e - r .t .{F .[- d .n(d 1 ).d 1 X .v'+ n(d 1 ).v' '] - n(d 2 ).d 2 X }
dX
d 2C( X )
2
= e -r .t .{F .n(d1 ).[v' '-v'.d .d1 X ] - n(d 2 ).d 2 X } (7)
dX
C ( X )
X=S = -e - rt .[1 - F ( S )]
X
C ( X )
1 - F ( S ) .X=S = -e rt
X
C ( X)
F(S)X=S = 1 + e rt
X
de (6):
F(S)S=X = 1 + F .n(d1 ).v'- N (d 2 )
Este resultado foi utilizado para gerar valores de F(S), por meio de uma tabela dinmica
em planilha de clculo Excel, fazendo o valor de X variar entre 1 e 3 (com intervalos entre
cada valor de 0,001 - um dcimo de centavo), pois, em todas as distribuies geradas, F(1)
foi praticamente 0, e F(3) foi praticamente 1 (na maioria dos casos, a diferena foi inferior
ao menor nmero que pode ser expresso pela planilha).
25
vencimento de opes na BM&F), calculadas com base nos preos de opes de compra de
dlar comercial negociadas na BM&F, em 24 de maro de 1999:
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 1,5 2 2,5 3
-0,2
Figura 3
Os valores de f(S) poderiam ter sido derivados tanto numericamente, por meio de
diferenas finitas dos resultados de F(S), quanto analiticamente. Optou-se por tambm
calcular f(S) de forma analtica:
d 2C ( X )
f (S ) X=S e -rt .
dX 2
de (7):
f (S ) X=S = F .n(d1 ).[v' '-d .d1 X ] - n(d 2 ).d 2 X
F v2
ln +
X 2
d1 =
v , e d 2 = d1 - v ,
F
d ln 2
X 1 dv F v2
+ . .v - ln + .v'
dX 2 dX X 2
d (d1 )
=
dX v2
1
- X + v.v'.v - d1 .v.v'
d1X =
2
v
26
1 v'
d 1 X = v'- - d1 .
Xv v
d ( d 2 ) d ( d1 )
d 2 = d1 - v = - v'
dX dX
11
d 2 X = - . + d 1 .v'
vX
Estes resultados foram utilizados para calcular os valores das funes de densidade das
probabilidade neutras a risco, tambm por meio de tabelas dinmicas do Excel, no
intervalo de f(1) a f(3). Da mesma forma que em F(S), os valores de f(0) e f(3) se
mostraram muito prximos do valor assinttico 0 (na maioria das vezes, a diferena
tambm foi inferior ao menor nmero que a planilha podia representar).
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 1,5 2 2,5 3
Figura 4
2999
i
A f 1000 + 0,0005 .0,001
i =1000
27
Na maioria das vezes, a rea calculada se mostrou bastante prxima de 1. O erro de
clculo foi quase sempre inferior a 10%, para mais ou para menos (ou seja, a rea
resultante ficou entre 0,9 e 1,1). Esta margem de erro, que decorre das imprecises tanto do
mtodo quanto da integrao numrica, foi similar obtida por SHIMKO (1993). Os
demais momentos (mdia, varincia, assimetria e curtose) foram calculados com valores
normalizados de f(S), segundo a proposta de SHIMKO (1993):
2999
i i 1
Mdia: E ( S ) 1000 + 0,0005 . f 1000 + 0,0005 . A .0,001
i =1000
2
i
2999
i 1
Varincia: s ( S )
2
+ 0,0005 - E ( S ) . f + 0,0005 . .0,001
i =1000 1000 1000 A
3
2999
i i 1
1000 + 0,0005 - E ( S ) . f 1000 + 0,0005 . A .0,001
i =1000
Assimetria: s 3 ( S )
[s ]
3
2
(S ) 2
4
2999
i i 1
1000 + 0,0005 - E ( S ) . f 1000 + 0,0005 . A .0,001
i =1000
Curtose: s 4 ( S )
[s 2
(S ) ] 2
Nos pases desenvolvidos, a liquidez dos mercados de opes sobre moedas est
concentrada nos mercados de balco, que normalmente negociam volumes vrias vezes
superiores aos dos respectivos mercados organizados. Esta razo pela qual estudos como
os de McCAULEY e MELICK (1996), MALZ (1997) e CAMPA, CHANG e REIDER
(1997) utilizam cotaes do mercado de balco para derivar distribuies neutras a risco
referentes a diversos pares de moedas. No caso brasileiro, apesar da pouca liquidez, o
mercado da BM&F a nica fonte de informao disponvel.
28
Alm do pequeno volume financeiro e do baixo nmero de contratos negociados para cada
srie, outro problema grave enfrentado por quem tenta utilizar dados dirios de opes
sobre dlar da BM&F, para derivar distribuies neutras a risco: o pequeno nmero de
sries efetivamente negociadas. Os diversos autores que analisaram e procuraram aplicar a
tcnica de SHIMKO (1993) - ou variaes dela, como MALZ (1997) - enfatizam que, para
que o resultado reflita efetivamente a distribuio implcita nos preos das opes,
necessrio que haja um nmero razovel de preos de exerccio, entre as sries de opes
negociadas - que no devem estar muito concentrados em torno do valor at-the-money ,
mas razoavelmente distribudos ao longo do eixo de possveis valores. Infelizmente, no
este o caso do mercado de opes sobre o dlar na BM&F. O nmero de strikes
disponveis a cada dia, no perodo observado por este trabalho, em nenhum momento foi
superior a cinco. Quando se consideram apenas os casos em que houve mais de um
negcio, como neste estudo, o maior nmero disponvel encontrado foi quatro, sendo trs
(o mnimo necessrio implementao do mtodo) o mais comum.
Por esta razo, interpolaram-se neste estudo cotaes referentes a uma nica data, obtendo-
se estimativas dirias das distribuies neutras a risco do preo do dlar. Considerou-se
que a perda de qualidade na interpolao, decorrente da pequena quantidade de valores
29
interpolados, seria compensada pela maior riqueza de informaes que a observao das
mudanas dirias no formato do "smile" (e, conseqentemente, das distribuies) pode
proporcionar.
Os dados utilizados na derivao das distribuies foram obtidos via internet. A Bolsa de
Mercadorias e Futuros disponibiliza, em sua pgina www.bmf.com.br, o Servio de
Recuperao de Informaes. Por meio dele, qualquer usurio da internet pode solicitar,
via correio eletrnico, sries histricas disponveis nos bancos de dados dos computadores
da BM&F.
Para o clculo das correlaes entre as assimetrias das distribuies e a taxa de cmbio,
foram utilizados os preos de venda (cotaes de fechamento) do dlar comercial,
informadas ao pblico pelo Banco Central do Brasil, por meio da transao PTAX 800 do
30
Sistema de Informaes Banco Central (SISBACEN). Os mesmos valores so utilizados
pela BM&F para a liquidao financeira dos seus contratos futuros e de opes.
4. Resultados
Com base no modelo exposto no captulo 3, e nos dados obtidos via Sistema de
Recuperao de Informaes da BM&F e SISBACEN, foram traadas interpolaes de
volatilidades implcitas ("smiles"), distribuies de probabilidades acumuladas e
densidades de probabilidade neutras a risco para o preo em reais do dlar comercial,
referentes a opes negociadas entre abril de 1999 e setembro de 2000 (correspondendo a
18 vencimentos de opes, de maio de 1999 a outubro de 2000). Para cada um desses
vencimentos, foram obtidas interpolaes, distribuies e densidades referentes a
horizontes de tempo de 10 e 20 dias teis. Calcularam-se as reas sob as curvas, valores
esperados, varincias, assimetrias e curtoses de cada uma das distribuies.
A escolha do ms de abril de 1999 como ponto de partida se deveu ao fato de que somente
ao final de janeiro de 1999 o governo brasileiro adotou o regime de livre flutuao da taxa
de cmbio. Partiu-se do pressuposto de que, passado um pequeno perodo de transio, os
mercados spot e derivativos passariam a refletir, de maneira muito mais confivel, as
expectativas dos agentes de mercado a respeito do comportamento futuro da taxa de
cmbio. O custo inevitvel desta escolha foi a disponibilidade de uma amostra reduzida de
cotaes (e de distribuies delas derivadas). O problema foi agravado pela reduo, a
partir de outubro do ano de 2000, da j pequena liquidez do mercado de opes sobre dlar
comercial na BM&F. O pequeno nmero de vencimentos efetivamente negociados a cada
dia, nos meses seguintes, tornou invivel a derivao de distribuies neutras a risco
confiveis, a partir de novembro de 2000.
Outro fator limitante do tamanho da amostra foi a utilizao de dados referentes a opes
negociadas em bolsa - a maioria dos trabalhos publicados sobre o tema utilizam dados
referentes aos mercados de balco. Como os vencimentos das opes na BM&F ocorrem
sempre no primeiro dia til de cada ms, opes com mesmo prazo at o vencimento s
podem ser observadas com periodicidade mensal. Por outro lado, nas opes negociadas
em balco, o prazo at o vencimento determinado na negociao (essa caracterstica
31
permitiu que CAMPA, CHANG e REIDER, 1997, por exemplo, obtivessem dados
semanais com mesmo prazo at o vencimento - no caso, de 1 e 3 meses).
O perodo de tempo abrangido pela amostra utilizada neste estudo, dezoito meses, foi
similar quele observado em outros trabalhos a respeito do assunto. A ttulo de exemplo,
CAMPA, CHANG e REIDER (1997) utilizam dados que abrangem um perodo de 48
semanas; CAMPA, CHANG e REFALO (1999) observam um perodo de 34 meses.
32
probabilidade (neutra a risco) de que o preo do dlar comercial casse abaixo do patamar
de 1,5 reais no incio de junho daquele ano (rea sob a curva abaixo do valor 1,5, na figura
5) era tida como razovel.
O objetivo do clculo das correlaes foi o de verificar at que ponto esses contratos
refletem a crena, por parte dos investidores, de que a taxa de cmbio dlar/real segue uma
banda cambial implcita, ou de que o Banco Central do Brasil est disposto a intervir no
mercado de cmbio, sempre que necessrio, para tentar manter a flutuao da taxa dentro
de determinados limites. Uma correlao negativa forte entre as cotaes e as assimetrias
das distribuies refletiria a crena na banda cambial (ou na interveno ativa do Banco
Central): quando a cotao do dlar se aproximasse do teto (implcito ou explcito) da
banda, a distribuio se tornaria negativamente assimtrica, indicando uma maior aposta na
queda futura das cotaes; inversamente, quando a cotao se aproximasse do piso, as
distribuies se tornariam positivamente assimtricas.
33
francs, marco-libra e marco-lira) no referendaram nenhuma das duas hipteses: as
correlaes encontradas foram todas positivas (a maioria delas significativamente
positivas). Uma explicao sugerida por CAMPA, CHANG e REIDER (1997) a de que
os agentes de mercado seguem um comportamento "extrapolativo", procurando sempre se
defender de perdas decorrentes da continuao da tendncia presente. Outra explicao
seria a crena dos agentes na existncia de um risco endgeno de realinhamento das
bandas cambiais, implcitas ou explcitas: quanto mais a cotao da moeda estrangeira se
aproximasse do piso, maior seria a probabilidade de um deslocamento para baixo da banda
cambial; quanto mais a cotao se aproximasse do teto, maior seria a probabilidade de que
a banda se deslocasse para cima.
Os resultados obtidos pelo presente estudo esto resumidos nas tabelas 1 a 4. Os valores
das correlaes entre as assimetrias das distribuies e a taxa de cmbio vista se
mostraram sempre baixos e positivos. Com base nesses resultados, a hiptese de que os
agentes de mercado acreditam na existncia de bandas cambiais implcitas pode ser
rejeitada, tal como em CAMPA, CHANG e REIDER (1997), j que essa hiptese
implicaria na ocorrncia de correlaes negativas. Observe-se ainda que as assimetrias
calculadas foram sempre positivas. Esse tipo de comportamento tambm contraria a
existncia de bandas cambiais (implcitas ou explcitas), j que, nesse caso, a existncia do
limite imposto pelo teto da banda deveria induzir a ocorrncia de assimetrias negativas
sempre que houvesse um aumento significativo da taxa de cmbio no mercado vista
(refletindo as expectativas de queda da taxa).
Este trabalho prope ainda um teste alternativo ao realizado por CAMPA, CHANG e
REIDER (1997): o clculo das correlaes entre as variaes (absolutas e relativas) da
taxa de cmbio e as assimetrias das distribuies. Testaram-se as variaes ocorridas ao
longo de trs diferentes perodos de tempo: 1, 5 e 15 dias teis. Foram calculadas tanto
variaes absolutas (diferena entre taxas) quanto percentuais (razo entre a diferena de
34
taxas e a taxa inicial); os resultados obtidos foram praticamente idnticos, para as duas
formas de clculo da variao. Cada um dos trs grupos de variaes da taxa de cmbio foi
correlacionado com as assimetrias das distribuies (considerados os dois horizontes de
prazo at o vencimento a que elas se referiam - 10 e 20 dias teis).
Uma possvel explicao para essas correlaes um pouco maiores a de que os agentes de
mercado consideram que a variao ocorrida na taxa de cmbio spot, no passado recente,
um melhor sinalizador do comportamento futuro da taxa do que o seu valor absoluto.
35
Vencimento de 01-06-1999
" S m i le " d a s V o l a t il id a d e s I m p l c i t a s e m 2 7 - 0 4 - 1 9 9 9
0,24
0,235
0,23
0,225
0,22
0,215
0,21
0,205
1,68 1,7 1,72 1,74 1,76 1,78 1,8 1,82
D i s t r ib u i o d e P r o b a b ili d a d e s A c u m u l a d a s e m 2 7 - 0 4 - 1 9 9 9
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 1,5 2 2,5 3
D e s ns idade de P ro ba bilida de s e m 27 - 04 - 1 9 9 9
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 1,5 2 2,5 3
Figura 5
36
Vencimento de 01-10-1999
0,35
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1,85 1,9 1,95 2 2,05 2,1 2,15
D i s t r ib u i o d e P r o b a b ili d a d e s A c u m u l a d a s e m 0 2 - 0 9 - 1 9 9 9
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 1,5 2 2,5 3
-0,2
D e n s id a d e d e P r o b a b i li d a d e s e m 0 2 - 0 9 - 1 9 9 9
4,5
4
3,5
3
2,5
2
1,5
1
0,5
0
1 1,5 2 2,5 3
Figura 6
37
Vencimento de 01-02-2000
" S m i le " d a s V o l a t il id a d e s I m p l c i t a s e m 1 0 - 0 1 - 2 0 0 0
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
1,75 1,8 1,85 1,9 1,95 2 2,05 2,1
D i s t r ib u i o d e P r o b a b ili d a d e s A c u m u l a d a s e m 1 0 - 0 1 - 2 0 0 0
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 1,5 2 2,5 3
D e n s id a d e d e P r o b a b il id a d e s e m 1 0 - 0 1 - 2 0 0 0
0
1 1,5 2 2,5 3
Figura 7
38
Vencimento de 03-07-2000
0,14
0,12
0,1
0,08
0,06
0,04
0,02
0
1,78 1,8 1,82 1,84 1,86 1,88 1,9 1,92
D i s t r ib u i o d e P r o b a b ili d a d e s A c u m u l a d a s e m 1 6 - 0 6 - 2 0 0 0
1,2
0,8
0,6
0,4
0,2
0
1 1,5 2 2,5 3
-0,2
D e ns ida de de P ro ba bilidade s e m 1 6 - 0 6 - 2 0 0 0
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1 1,5 2 2,5 3
Figura 8
39
Tabela 1
Correlaes: Taxa de Cmbio/Assimetria
40
Tabela 2
Correlaes: Variao da Taxa (1dia)/Assimetria
41
Tabela 3
Correlaes: Variao da Taxa (5d)/Assimetria
42
Tabela 4
Correlaes: Variao da Taxa (15d)/Assimetria
43
5. Concluses
Cada srie estimada de assimetrias foi comparada com a srie observada de cotaes do
dlar no mercado vista, por meio do clculo das correlaes entre as sries, como
sugerem CAMPA, CHANG e REIDER (1997). Caso as correlaes obtidas fossem
negativas, poder-se-ia inferir que os agentes do mercado brasileiro acreditam na existncia
de uma banda cambial implcita. As correlaes negativas indicariam que as expectativas
se voltam para uma queda no preo do dlar, quando ele se aproxima do teto da banda, e
para uma alta, quando ele se aproxima do piso.
Os valores encontrados por este trabalho mostram que, para o caso brasileiro, durante o
perodo observado, a hiptese de banda implcita pode ser rejeitada, pois as correlaes
encontradas foram sempre positivas, apesar de nem sempre significativas. Outra evidncia
contrria o fato de que as assimetrias encontradas foram sempre positivas.
CAMPA, CHANG e REIDER (1997) analisam ainda uma hiptese alternativa: a crena,
por parte dos agentes, numa trajetria aleatria para o preo da moeda estrangeira (no caso
deste estudo, o dlar americano). Tal hiptese se refletiria na ocorrncia de assimetrias das
distribuies e de correlaes entre as sries prximas de zero.
Dado que a ocorrncia de uma trajetria do tipo passeio aleatrio, para preo do dlar
44
comercial, tenderia a gerar assimetrias nulas para as distribuies, os valores encontrados
deveriam apresentar uma certa alternncia entre pequenos valores, positivos e negativos,
com valor mdio prximo de zero. No entanto, as assimetrias calculadas se mostraram
sistematicamente positivas, e bem maiores do que zero. Esse comportamento reflete a
presena quase permanente de "skews", positivamente inclinados, nas volatilidades
implcitas nos preos das opes.
Alm das correlaes entre as cotaes da taxa de cmbio real/dlar, no mercado vista, e
as assimetrias das distribuies implcitas, foram calculadas tambm as correlaes entre
as assimetrias e variaes das taxas de cmbio. Apesar de ainda pouco significativos, esses
valores indicam uma maior correlao entre a variao da taxa e a assimetria das
distribuies. Os agentes do mercado brasileiro parecem acreditar que o comportamento
futuro da taxa de cmbio pode ser melhor inferido com base na maneira como ela variou
no passado recente.
45
Outra observao importante deve ser feita, com respeito anlise baseada nas assimetrias
das distribuies. Elas so distribuies neutras a risco, ou seja, no se referem,
necessariamente, chance que os agentes de mercado atribuem ocorrncia futura de uma
determinada taxa; podem refletir tambm um maior valor atribudo pelo mercado a essa
ocorrncia futura. Por exemplo: o mercado pode estar disposto a pagar um prmio
relativamente maior por um seguro contra a subida da taxa de cmbio (opo de compra),
comparado ao prmio que esteja disposto a pagar contra uma queda da taxa (opo de
venda) igualmente provvel. Somente mediante a considerao de hipteses muito
restritivas possvel distinguir estes dois efeitos.
No necessariamente. Esta questo vem sendo tratada nos diversos estudos sobre o
assunto, realizados at hoje. Uma linha de argumentao que aparece com freqncia,
quando se analisam mudanas em distribuies neutras a risco ao longo do tempo, a
seguinte: dado que a probabilidade neutra a risco pode ser expressa como o produto da
46
probabilidade subjetiva por um fator de ajustamento da averso a risco15, de se esperar
que, num curto espao de tempo, as preferncias e o grau de averso a risco do investidor
representativo do consenso do mercado no se modifiquem (a menos que haja ocorrido um
evento poltico ou macro-econmico relevante, como crise cambial, eleio, etc.); neste
caso, variaes da distribuio neutra a risco refletiriam apenas variaes das
probabilidades subjetivas, ou "verdadeiras" (para eventos como a crise cambial brasileira
de janeiro de 1999, por exemplo, tal suposio no poderia ser feita).
Este trabalho procurou apresentar uma aplicao simples de uma das diversas tcnicas
existentes de derivao de distribuies neutras a risco, implcitas nos preos de opes.
Uma aplicao interessante da tcnica seria a anlise do impacto de diversos fatores
polticos e/ou econmicos relevantes sobre as expectativas refletidas nos preos de opes
negociadas nos mercados brasileiros.
15
Ver JACKWERTH (2000), JACKWERTH e RUBINSTEIN (2001) e AT-SAHALIA e LO (2000)
47
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