Cmo las compaas mineras mejoran el precio de las acciones al destruir el valor para los accionistas

Por B E Hall
Resumen
Durante algunos aos, la industria minera ha estado ofreciendo consistentemente rendimientos por debajo del promedio del
mercado. Una de las causas es una desconexin entre lo que se percibe como impulsor de la creacin de valor por parte de muchos
analistas de la industria y altos ejecutivos corporativos, y lo que realmente impulsa el valor intrnseco de las operaciones mineras. El
efecto perverso es que las estrategias que deben aumentar el valor se perciben para tener el potencial para conducir precios de parte
abajo, y viceversa.

Este artculo desafa las percepciones comunes de lo que impulsa el valor de una empresa minera. La evidencia anecdtica sugiere que
los factores clave de valor en el mercado, y por lo tanto en muchas salas de juntas, son cosas tales como aumentar las reservas y la
tasa de produccin, y reducir los costos operativos de la unidad. Sin embargo, mientras que las reservas cotizadas pueden satisfacer
las reservas de mineral que indican que los requisitos del cdigo son econmicos, esto no implica que sean ptimas. A menudo, una
proporcin de la reserva cotizada reduce el valor potencial de la operacin. El aumento de los precios de los metales, el aumento de
las tasas de produccin y la reduccin de los costos de operacin se consideran condiciones o acciones que pueden mejorar el valor y
llevar a reducciones en el grado de corte, aumentando as las reservas de mineral. Sin embargo, la teora de corte moderno y los
estudios realizados por el autor y sus colegas demuestran claramente que, aunque las calidades de corte del punto de equilibrio caern
en estas circunstancias, los puntos de corte ptimos pueden ser mucho menos voltiles e incluso aumentar.

Los resultados de los estudios de caso indican que el valor se maximiza mediante el dimensionamiento correcto, no maximizando las
capacidades de produccin, y optimizando la estrategia de corte. Los valores de muchas operaciones de minera subterrnea existentes
se pueden incrementar significativamente mediante un aumento sustancial del grado de corte. Adems, puede ocurrir un aumento en
el riesgo a la baja y, por lo tanto, un menor rendimiento, usando estrategias de planificacin tpicas de vida de la mina si los precios
recibidos son inferiores a los previstos. Dado que esto es a menudo el caso, los bajos retornos de la industria pueden ser un resultado
directo de los tpicos procesos estratgicos de planificacin de la mina.

Se dispone de tcnicas relativamente eficaces en funcin de los costos para proporcionar a los responsables de la toma de
decisiones la informacin necesaria para evaluar las compensaciones entre sus muchos objetivos corporativos en conflicto y el equilibrio
entre riesgo y recompensa. A menudo esta informacin no se est generando en absoluto. Si es as, las decisiones que afectan el valor
de la empresa se producen por defecto en niveles relativamente bajos dentro de la jerarqua, con altos ejecutivos aparentemente
ignorantes de ellos o su impacto potencial. Los Concluye que sin una reevaluacin de la forma en que se valoran los proyectos mineros,
para exigir una optimizacin de valor probada de los planes de minera por parte de los consejeros y analistas de minera, la industria
continuar ofreciendo rendimientos por debajo de la media.

Introduccin
Durante muchos aos ha sido una queja comn que las inversiones
en acciones y acciones de la industria minera han estado produciendo
rendimientos pobres, o incluso menos que la llamada tasa de
rendimiento "libre de riesgo". Una de las razones clave del bajo
desempeo es la falta de reconocimiento de la gran influencia sobre
el valor de la poltica de grado de corte/ ley de corte adoptada por
una mina. La mayora de las minas usan la ley de corte que es - o fue
en el momento en que se deriv - alguna forma de operacin de costo
de grado de equilibrio. Los objetivos que estn implcitos en la
derivacin de la ley de corte se convierten en objetivos de alto rango
de la corporacin, ya sean reconocidos como tales o no. La ley de
corte calculado como un punto de equilibrio, sita a la mina en un
camino cuya estrategia implcita es asegurar que cada tonelada que
se extrae cubra los costos que fueron incluidos en el clculo del punto
de equilibrio. No hay ninguna razn lgica por la que esto debe es
satisfacer una meta de "maximizar el valor para los accionistas" u otra
meta empresarial tpica similar.
De las discusiones con altos ejecutivos y personal tcnico en varias
empresas clientes y de diversos escritos en la prensa financiera, est
claro que existe una falta general de entendimiento entre los
tomadores de decisiones y aquellos que dictaminan sobre sus
acciones, Y los analistas de la industria - en cuanto a lo que crea y lo
que destruye el valor de una operacin minera
En la discusin que sigue, se asume una mina de metales preciosos.
Se utilizarn los trminos "toneladas" para reservas de mineral y
recursos minerales, y "onzas" para el producto metlico generador de
ingresos recuperable. Normalmente, cualquier aumento en toneladas
y onzas reportadas se considera "bueno", y cualquier reduccin se
considera como "mala". Declaraciones en la prensa financiera que
dan la bienvenida a las nuevas fuentes de recursos y reservas parecen
apoyar esta generalizacin.

An ms que los comentarios hechos por altos ejecutivos
corporativos durante los estudios de optimizacin de la
estrategia de la mina, cuando los resultados de las
investigaciones indican que una mejora significativa en el valor
podra hacerse aumentando la ley de corte. Una respuesta
tpica es: "Nunca podramos salir y anunciar una reserva
reducida al mercado!"
Si aceptamos que el mercado, y por lo tanto los consejos de
administracin que responden a las reacciones del mercado,
aparentemente asumen una relacin positiva entre las onzas en
reserva y el "valor", cualquiera que sea su definicin, entonces
la estrategia para maximizar reservas y, Es obvio: especifique
un grado de corte de cero. La reaccin inmediata a este
concepto es, muy correctamente, que las toneladas de bajo
grado pueden costar ms producir que los ingresos que
generan, por lo que no son rentables y deberan ser excluidas
de la reserva. Por lo tanto, es de conocimiento comn que no
todas las toneladas o onzas agregan valor. Algunas toneladas
y onzas claramente reducen el valor si son minadas. Por eso es
necesario invocar el concepto de grado de corte - para distinguir
lo que se debe extraer como mineral y lo que debe descartarse
como residuo.
En un mundo ideal, las toneladas y onzas que se reportan como
reservas, agregarn valor. Si esto fuera as, entonces "ms es
mejor y menos es peor" es la conclusin vlida. Sin embargo,
las "reservas" para muchas operaciones, ya sean pblicamente
reportadas o usadas slo internamente para propsitos de
planificacin, contienen onzas valiosas que destruyen. En esta
situacin, "ms es peor y menos es mejor" es la conclusin
correcta, pero no intuitiva.
Qu es el valor?
Es comn or los objetivos corporativos expresados en trminos
tales como "maximizar el valor de la inversin de los
accionistas". Se puede or a los analistas de la industria decir
que no les preocupan las ganancias contables reportadas, ya
que son manipuladas con demasiada facilidad: ms bien, "el
efectivo es el rey". Cmo se traducen estos sentimientos
pblicos en acciones cuando se trata de la evaluacin de
proyectos y la determinacin de la estrategia en las minas?
Los mtodos de Flujo de Efectivo Descontado ("DCF") se
utilizan casi universalmente como el mtodo principal para la
evaluacin de proyectos. El Valor Presente Neto (VAN) y la
Tasa Interna de Retorno (TIR) son los dos parmetros ms
comunes considerados. Esto es racional, ya que, en ltima
instancia, el valor real de una operacin depende de la corriente
de efectivo libre generado por ella. Los propietarios de la
operacin no pueden gastar toneladas, onzas o la vida de la
mina. NPV es posiblemente el mejor sustituto nmero nico
para cuantificar una serie de flujos de efectivo. Sin embargo, la
mayora de las empresas tienen objetivos corporativos mltiples
y, a menudo, conflictivos. Otras medidas son por lo tanto
frecuentemente evaluadas y entran en el proceso de toma de
decisiones. Estos pueden incluir el flujo de efectivo no
descontado y otros factores como toneladas de mineral y metal
contenido, vida de la mina, costos operativos unitarios, y varias
medidas de "retorno de la inversin", tanto de los tipos DCF
como "contables". La necesidad de generar suficiente efectivo
en el momento adecuado para cumplir con el servicio de la
deuda y los compromisos de operacin con frecuencia ser una
preocupacin importante.
El "valor de la opcin" se menciona con ms frecuencia, aunque
actualmente pocas personas en puestos de alta direccin son
capaces de articular claramente lo que se entiende por este
trmino, y cmo esta medida debe ser derivada y presentada
para fines de toma de decisiones. Este es un tema importante
por derecho propio, y algunos aspectos relevantes para este
documento se discuten a continuacin.
Si un proyecto devuelve un VAN cero utilizando el costo
promedio ponderado del capital ("WACC") como tasa de
descuento, entonces, por definicin, todos los inversores, tanto
los proveedores de deuda como los de capital, han recibido las
tasas de rendimiento requeridas. Por lo tanto, un proyecto con
un VAN de cero debera ser aceptable, pero en la prctica esto
rara vez se ve nunca. Normalmente se requiere un VNA
positivo, y es probable que exista una intencin no cuantificada
de cubrir el riesgo a la baja al hacer esto, as como quizs un
malentendido general del principio subyacente de que un VAN
cero est de hecho entregando lo que los inversionistas
requieren.
El corolario lgico de esto es que tericamente debera ser
satisfactorio establecer un grado de corte tal que el VAN del
proyecto minero sea cero. Esta puede ser una opcin
perfectamente aceptable en algunos pases, dependiendo de
las polticas nacionales para el empleo, la utilizacin de los
recursos, etc. Generalmente no sera aceptable en las naciones
"capitalistas" occidentales, donde la ley corporativa requiere
que los oficiales de la compaa trabajen para los mejores
intereses de los accionistas. Normalmente se requiere un
retorno por encima del mnimo necesario.
Es importante sealar en esta etapa que la mayora de los
llamados "estudios de factibilidad" son precisamente eso y nada
ms. Se limitan a demostrar a satisfaccin de los diversos
interesados que una opcin particular para el desarrollo de
proyectos es tcnicamente y econmicamente aceptable, por lo
que es factible que el proyecto prosiga segn lo definido por los
supuestos y opciones incluidos en el estudio. Si un estudio de
factibilidad no demuestra esto, entonces es comn encontrar
que los patrocinadores del proyecto buscarn otras maneras de
desarrollar el proyecto para hacerlo econmico. Sin embargo, si
el proyecto definido por el estudio es aparentemente sano y
robusto, normalmente no habr ningn intento de encontrar un
conjunto de opciones que proporcione un resultado
significativamente mejor. Es comn or que un proyecto que se
est desarrollando despus de un estudio de factibilidad
favorable est siendo "optimizado". Tpicamente esto toma la
forma de encontrar formas mejores o ms baratas de
implementar la estrategia identificada por el estudio. Raramente
toma la forma de buscar una estrategia diferente y mejor.
La mayora de los planes de minas se basan en una estrategia
que ha sido demostrada (en algn momento, pero no
necesariamente recientemente) para generar un NPV positivo
aceptable, pero no en una estrategia que se ha demostrado
para maximizar el VAN. Lo mismo puede decirse de todas o de
la mayora de las otras medidas utilizadas por la empresa - se
habrn demostrado resultados aceptables, pero no que los
mejores resultados posibles estn siendo perseguidos por la
estrategia adoptada.
La importancia crtica del grado de corte para crear valor
En la industria hay mucho nfasis en la eficiencia, la
productividad, el ahorro de costos, y similares. Podemos
denominar este "hacer las cosas bien", y es una buena cosa.
Pero es ms importante primero ser "hacer las cosas correctas".
En ltima instancia, el objetivo debe ser "Hacer las cosas bien
a la derecha", pero si la estrategia global no est bien en primer
lugar, ninguna cantidad de eficiencia en la ejecucin de un plan
subptimo puede maximizar el valor
Para un determinado depsito mineral en un entorno social y
econmico dado, y con la infraestructura existente, los
parmetros principales que una compaa minera puede tomar
decisiones independientes son tpicamente el mtodo o
mtodos de minera, la tasa de produccin y el grado de corte
(o "corte" "). Dado que el tamao y la forma del cuerpo de
mineral y, por lo tanto, los posibles mtodos de extraccin y la
gama de velocidades de produccin viables pueden variar
significativamente con el corte, es el punto de corte que es el
motor clave del valor de la operacin. Una vez tomadas las
decisiones sobre el corte (y el mtodo de minera y la tasa de
produccin), la mayora de los otros factores se determinan en
gran medida. Se conocern los factores fsicos como el diseo
de las minas y el diseo de las plantas de tratamiento y las
capacidades de las diversas etapas del proceso de produccin
desde la mina hasta el mercado. Resultan de ello factores
financieros tales como los requisitos iniciales o de expansin del
gasto de capital, la dotacin de personal
Requisitos y todos los diversos componentes de la estructura
de costos operativos. En general, las compaas mineras se
esforzarn por maximizar la eficiencia y la productividad, y
minimizar los costos, pero una vez que se han especificado las
principales variables indicadas anteriormente, generalmente
hay un potencial limitado de mejora.
Como se seal anteriormente, la mayora de las minas usan
un grado de corte que es - o fue en el momento en que se deriv
- algn tipo de costo de operacin del punto de equilibrio, pero
no hay razn lgica por la cual esto debera satisfacer el objetivo
de "maximizar el valor para el accionista". Calcular un grado de
breakeven para usar como un cutoff es un proceso
relativamente simple. Simplemente es necesario especificar los
costos que se van a cubrir y el precio neto de los metales
recibido despus de permitir la recuperacin metalrgica y los
cargos de tratamiento y refinado del producto de la mina.
El grado medio de la roca debe proporcionar un cierto
beneficio mnimo por tonelada molida
El grado ms bajo de roca debe pagar por s mismo.
La Figura 1 muestra un conjunto tpico de curvas de tonelaje /
grado e indica cmo funciona la definicin de Mortimer.
La figura supone que se requiere un grado de equilibrio
de 3 unidades para que el material de grado ms bajo se
"pague por s mismo", y esto es, por lo tanto, un posible
corte. Adems, se supone que un promedio de 8
unidades se requiere para generar el beneficio mnimo
requerido, y esto se logra estableciendo un corte de poco
ms de 6 unidades. Claramente el corte seleccionado
debe ser el mayor de los dos para lograr los objetivos
implcitos en la definicin, y en el caso ilustrado, esto
sucede derivarse de la primera etapa de la definicin de
Mortimer. Lo contrario de esto es que el grado de pago
del punto de equilibrio no satisface el objetivo de
beneficio de la compaa. Sin embargo, no hay razn
para que esto siempre debe ser as. Si se hubiese
determinado que la calificacin promedio requerida era
de 5 unidades, entonces el lmite requerido para el
requerimiento de ganancia mnima sera de
aproximadamente 2 unidades, por lo que se seleccionara
el nivel de salario de 3 unidades y se excedera el
beneficio mnimo requerido.

En la experiencia del autor, la mayora de las operaciones

tienden a trabajar con una definicin de corte descrita por
Mortimer (1950) y que puede resumirse como sigue:
Se puede ver que la definicin de Mortimer tiene en cuenta una
meta corporativa relacionada con los beneficios. El corte que se
utilizar depender tanto de los clculos econmicos de los
grados requeridos para satisfacer cada etapa de la definicin,
como de la naturaleza de la mineralizacin, tal como se describe
en la forma de las curvas de tonelaje / grado.
De hecho, parece que la primera parte de la definicin de
Mortimer es generalmente ignorada, aunque su ausencia se
lamenta a menudo cuando la rentabilidad es baja, pero slo
cualitativamente, como si la gente sabe que debera haber una
meta de beneficio incluida en su derivacin de corte, pero no lo
s Cmo implementar esto.
En la experiencia del autor, el personal tcnico y administrativo
de muchas empresas mineras, desde la administracin
corporativa superior hasta los ingenieros y gelogos menores,
no saben por qu estn usando los grados de corte, ni cmo se
determinaron los valores de esos puntos de corte.
Cuando la documentacin relativa a la derivacin de corte est
disponible, suele ser, en la experiencia del autor, un anlisis
superficial del punto de equilibrio de acuerdo con la segunda
etapa de la definicin de Mortimer. Suponiendo que si el anlisis
de corte hubiera sido ms riguroso habra sido registrado en
alguna parte, la desagradable conclusin es que gran parte de
la industria est trabajando con puntos de corte que, en el mejor
de los casos, se han derivado utilizando la mitad de una
definicin de 1950. Reconociendo que, en muchos casos, la
mitad de la definicin no generar el nivel mnimo requerido de
rentabilidad, y afectar la naturaleza de la mineralizacin,
podramos preguntarse si es extrao que la industria produzca
rendimientos pobres.
Encontrar y escalar la "colina del valor"
Desafortunadamente, no existe un proceso similar de "trabajo
hacia atrs" para derivar un corte que maximice el valor. Lane
(1988) presenta una tcnica analtica que dar como resultado
la derivacin de una poltica de corte o corte ptimo. (Una
"poltica de corte" es una secuencia planificada de cortes
durante la vida de la mina.) El proceso de Lane es algo ms
complejo que el clculo de un simple punto de equilibrio de
costos y est dirigido nicamente a maximizar el VAN. Otros
objetivos corporativos no pueden ser evaluados usando la
metodologa de Lane y, en muchos casos, complicaciones
adicionales hacen que sus procesos analticos relativamente
sencillos sean inaplicables, aunque los principios subyacentes
pueden aplicarse en anlisis ms complejos.
La metodologa de Lane explica tanto los factores econmicos
como la naturaleza de la mineralizacin, como lo hace la
definicin completa de Mortimer, y adems tiene en cuenta las
capacidades en diversas etapas del proceso de produccin
desde la mina hasta el mercado. Se derivan seis posibles
puntos de corte para el incremento que se considera en un
anlisis de corte de estilo Lane (vase dos para la definicin de
Mortimer), uno de los cuales ser ptimo. La teora se puede
aplicar para determinar un solo corte ptimo para su uso en el
corto plazo, o una poltica de corte ptimo para la vida de la
operacin. La teora y la metodologa no se explican ms en
este artculo, pero se describen completamente en el libro de
texto de Lane (Lane, 1988).
A pesar de que las teoras de Lane fueron publicadas
inicialmente hace casi 40 aos (Lane, 1964), y se hicieron
generalmente disponibles en forma de libro de texto hace unos
15 aos (Lane, 1988), la impresin del autor, a travs de
discusiones con numerosos gelogos e ingenieros mineros
experimentados, Que, aunque la mayora son conscientes de la
existencia de la teora, muy pocos la han ledo, comprendido y
aplicado en sus minas.
Para intentar superar muchos de estos problemas, el autor ha
estado utilizando una tcnica que l ha denominado la "colina
del valor". La metodologa simplemente hace uso del modelado
avanzado y la capacidad de grficos tridimensionales de
Microsoft ExcelTM para derivar las superficies de valor que
muestran la relacin global entre el valor y dos variables
independientes, que normalmente ser el corte y otro
controlador de valor clave, como el objetivo de velocidad de
produccin. La Figura 2 es una Colina de Valor de un estudio
real realizado hace varios aos, y demuestra claramente los
conceptos de la tcnica.
Cuando la rentabilidad en una mina es baja, las
respuestas tpicas son embarcarse en un ejercicio de
recorte de costos y aumentar la tasa de produccin para
distribuir los costos fijos sobre una base de tonelaje ms
grande y, por lo tanto, reducir el costo unitario promedio.
Pero lo que a menudo se necesita en el corto plazo para
lograr este aumento en la produccin es una reduccin
del corte para hacer ms mineral disponible. Si el corte
usado en la mina es un punto de equilibrio de costos,
entonces la reduccin en el corte puede parecer
justificada por la reduccin en los costos unitarios
derivados de la reduccin de costos y el aumento de la
tasa de produccin. El nuevo plan de mina entonces
tpicamente contina usando este corte inferior para el
futuro previsible. Uno de los colegas del autor lo ha
bautizado como "La tentacin del tonelaje" (de Vries y
McCarthy, 1999). Esta puede ser una tctica vlida en el
corto plazo - de hecho, la metodologa de Lane indicar
si esto es as en los casos donde la teora es aplicable -
pero es con frecuencia un destructor de valor si se
persigue a largo plazo.
Normalmente, en tales estudios de expansin, se expensas de los otros y, dependiendo de las formas de
especifican uno o dos objetivos de velocidad de las curvas, puede permitir la seleccin de una poltica de
produccin ms altos, y se realiza un estudio, tal vez corte que genere resultados cercanos a ptimos para un
similar a un estudio de factibilidad, para evaluar estas nmero de Las medidas de inters.
dos opciones junto con una opcin de "cambio nada". A
menudo, se necesitar un aumento significativo en el
gasto de capital en algn momento a medida que se
incremente el objetivo de produccin y, si la nueva
capacidad no se utiliza plenamente, no se agregar valor.

El aumento de la tasa de produccin de forma arbitraria,

incluso con una reduccin de corte, puede resultar en un
aumento de valor, pero a menudo no lo har, e incluso si
lo hace, el aumento en el VAN puede ser demasiado
pequeo para justificar el riesgo de gastar capital del
proyecto para una expansin.

El problema real es que, a menos que se haya generado

una Colina de Valor tal como la de la Figura 2, no hay
manera de saber qu combinacin de las variables de
decisin clave resulta en el mximo potencial de creacin
de valor para la operacin. Evidentemente, todas las
dems cosas son iguales, la estrategia ptima es la
combinacin de corte y tasa de produccin que define el
pico de la Colina de Valor en la Figura 2.

El eje vertical de la Figura 2 se etiqueta deliberadamente

"Valor" sin especificar la medida que se est utilizando.
En esta cifra pasa a ser NPV, pero puede ser cualquier
medida que pueda ser de inters para la empresa. Es
evidente que, si el modelo de evaluacin es lo
suficientemente robusto como para generar NPV para
todas las combinaciones de corte y objetivo de
produccin, debera ser un asunto trivial reportar y
trazar de manera similar cualquier otro parmetro
deseado. Las Figuras 3, 4 y 5 son de otro estudio ms
reciente, y muestran Colinas de Valor para NPV y
Produccin de Oro, y un Valle de Costo por Onza, para
varios puntos de corte y objetivos de produccin de
minas subterrneas. En este caso, varias existencias de
menor grado y fuentes de pozo abierto estaban
disponibles para "llenar el molino" durante gran parte de
la vida de la mina, por lo que el objetivo de produccin
no tiene un efecto tan grande como en la Figura 2. La
Figura 6 muestra el VAN con 3 descuentos, Ms la
produccin de oro y el costo unitario, todo ello en
funcin del corte, para un objetivo de tasa de produccin
dado. Como es de esperar, el mismo corte no es ptimo
para cada medida de valor de inters. Sin embargo, la
tcnica de Hill of Value muestra claramente los
compromisos necesarios para optimizar uno o ms a
 hay muy pocos puntos de datos para hacerlo-, pero
algunas tendencias se hacen evidentes.

Muchas minas subterrneas estn operando con

un corte que es del 65% al 75% de lo que se
requiere para maximizar el VAN.

Las minas a cielo abierto pueden mejorar el valor

aumentando su tasa minera de roca total
(mineral ms residuos) sin incurrir en los costos
de capital para aumentar las tasas de
tratamiento del mineral. Esto permite que el
mineral de grado superior sea tratado
inmediatamente mientras que el material de
grado inferior es almacenado.

La volatilidad del corte ptimo (para maximizar

el VAN) suele ser mucho menor que la volatilidad
del grado de equilibrio cuando los precios de los
metales o los costos varan. El corte ptimo
puede realmente aumentar cuando los precios
aumentan o los costos caen.

La poltica de corte ptimo para operaciones con

mltiples fuentes de mineral, cada una con sus
propias limitaciones de produccin, puede ser
una que establezca diferentes puntos de corte
para cada fuente, ajustando sus reservas para
que todas las fuentes se agoten
simultneamente.

Los rendimientos ms bajos resultantes de los

precios de los metales inferiores a los previstos
podran estar empeorando mucho ms de lo que
Conclusiones generales de los estudios de optimizacin deban ser adoptando estrategias subptimas
realizados basadas en predicciones de precios que
resultaron ser optimistas.
Una serie de estudios de optimizacin de Hill of Value, Varios de estos puntos se analizan con ms detalle a
algunos complementados por otras tcnicas, han sido continuacin.
conducidos por el autor y sus colegas en los ltimos aos.
Las tcnicas han sido aplicadas con xito en minas
subterrneas, pozos abiertos y operaciones de dragado
de arenas de playa. Esta seccin destaca algunas de las
principales conclusiones que se han extrado. Cabe
destacar que en esta etapa no se ha llevado a cabo un
anlisis estadstico riguroso de los resultados para
respaldar estas conclusiones -en la mayora de los casos