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Marc Raffinot

Baptiste Venet

La balance des paiements

ditions La Dcouverte
9 bis, rue Abel-Hovelacque
75013 Paris
Remerciements

Les auteurs remercient H. Hamon, B. Guillochon, A. Kawecki


et Ph. Bernard, ainsi que trois rapporteurs anonymes pour leurs
remarques constructives sur une premire version de ce texte.

Le logo qui figure au dos de la couverture de ce livre mrite une explication. Son
objet est dalerter le lecteur sur la menace que reprsente pour lavenir de lcrit,
tout particulirement dans le domaine des sciences humaines et sociales, le dve-
loppement massif du photocopillage.
Le Code de la proprit intellectuelle du 1er juillet 1992 interdit en effet expres-
sment la photocopie usage collectif sans autorisation des ayants droit. Or, cette
pratique sest gnralise dans les tablissements denseignement suprieur, pro-
voquant une baisse brutale des achats de livres, au point que la possibilit mme
pour les auteurs de crer des uvres nouvelles et de les faire diter correctement est
aujourdhui menace.
Nous rappelons donc quen application des articles L. 122-10 L. 122-12 du
Code de la proprit intellectuelle, toute reproduction usage collectif par photo-
copie, intgralement ou partiellement, du prsent ouvrage est interdite sans autori-
sation du Centre franais dexploitation du droit de copie (CFC, 20, rue des
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partielle, est galement interdite sans autorisation de lditeur.

S i vous dsirez tre tenu rgulirement inform de nos parutions, il vous suffit
denvoyer vos nom et adresse aux ditions La Dcouverte, 9 bis, rue Abel-Hove-
lacque, 75013 Paris. Vous recevrez gratuitement notre bulletin trimestriel la
Dcouverte. Vous pouvez galement retrouver lensemble de notre catalogue et
nous contacter sur notre site www.editionsladecouverte.fr.

ditions La Dcouverte, Paris, 2003.


ISBN 2-7071-3568-2
Introduction

La balance des paiements (BP) est un document statistique


qui prsente lensemble des flux entre une conomie et le reste
du monde durant une priode donne. La balance des paiements
est lun des documents couramment utiliss (notamment par le
FMI) pour tablir le diagnostic de lvolution macroconomique
dune conomie.
Cest le plus ancien document caractre macroconomique.
Au Royaume-Uni, les premiers relevs de transactions commer-
ciales internationales remontent au XIIIe sicle, lorsque reprend
le commerce international la suite des croisades, et les sries
rgulires remontent 1696. Des balances des paiements sont
tablies depuis 1816. La balance des paiements a donc prcd
la comptabilit nationale de plus dun sicle. Pourquoi les co-
nomistes des XVIe et XVIIe sicles (mercantilistes) pensaient-ils
que linformation sur les flux avec lextrieur tait plus impor-
tante que celle concernant la production de richesses lintrieur
de lconomie ?
Pour eux, la rponse se formulait schmatiquement ainsi : une
nation senrichit lorsquelle accumule des mtaux prcieux,
disons de lor. Cest lide principale de Colbert : produisons
autant que possible pour ne pas avoir importer de ltranger et
lui verser lor national en change. La question a t discute
passionnment pendant des sicles, et pas uniquement sous
langle conomique. La richesse de la nation, lpoque, est
comprise comme la richesse du prince, le fondement de sa puis-
sance. Et sa puissance est borne par les frontires de ltat : l
o se contrlent les changes, l o se mesurent ce qui entre et ce

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qui sort. Les tats-nations ont dabord affirm leur existence en
prcisant leurs limites gographiques et conomiques.
Lapproche mercantiliste est aujourdhui juge nave , et
lon se rfre plus volontiers aux conomistes qui prirent une
position oppose, en recherchant lorigine de la richesse des
nations non plus dans les relations extrieures mais dans les
processus daccumulation interne. Pourtant, chaque fois quil est
question douverture, de libre-change, de protectionnisme ou
de dlocalisations, le vieux dbat mercantiliste semble renatre :
essayons de gagner autant que possible, y compris au dtriment
de ltranger.
La balance des paiements dcrit les relations avec les agents
qui nappartiennent pas lconomie nationale. Avec ces non-
rsidents , lchange fait problme pour la simple raison quils
ne sont pas forcs daccepter notre monnaie. nos frontires,
celle-ci perd son pouvoir libratoire illimit fix par la loi. De
ce point de vue, la balance des paiements dcrit donc lensemble
des transactions quil a fallu payer avec des moyens de paie-
ment internationaux : des devises (monnaies acceptes par les
non-rsidents), de lor, des droits de tirage spciaux (DTS), etc.,
ainsi que, dans lautre sens, les sommes en moyens de paiement
internationaux (MPI) que lconomie a reues. La balance des
paiements nous renseigne donc dabord sur cette question :
avons-nous reu plus de MPI que nous en avons verss lext-
rieur ? Elle permet aussi de prciser quels types dchanges sont
lorigine de cet excdent (ou sont la cause de ce dficit).
partir de l, il faut se demander si lconomie a suffisam-
ment de devises en rserve pour effectuer les paiements en
devises qui pourront tre exigs (si le pays est endett lgard
de ltranger) ou quelle devra effectuer dune manire ou dune
autre (parce que certains produits ne sont pas disponibles sur le
territoire national, ou que lconomie domestique nest pas en
mesure de les fabriquer un cot raisonnable, par exemple).
Face cette contrainte (trouver des MPI pour pouvoir importer,
faire face aux chances de la dette extrieure), tous les pays ne
sont pas gaux. Certains disposent de devises cls et leur
monnaie nationale est accepte lextrieur de leurs frontires.
Cest surtout le cas des tats-Unis. Cest un des enjeux de
lintroduction de leuro en Europe.
Les crises financires internationales de plus en plus fr-
quentes ont montr que la transparence de linformation, et
notamment des donnes concernant les balances de paiements,

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joue un rle dcisif : cest une des leons de la crise asiatique de
1997. Les cranciers ont dcouvert trs tard la baisse de rserves
de la Thalande, ce qui a contribu la brutalit de leur raction.
La mondialisation ou le dveloppement des unions mon-
taires modifient progressivement les choses. Peut-tre mme au
point de rendre dpasses toutes les pratiques antrieures. Avec
leuro, quel besoin avons-nous encore dune balance des paie-
ments franaise, allemande, etc. ? Nous ntablissons pas de
balance des paiements pour la Bretagne ou la Bourgogne (pas
plus que pour la Basse-Saxe ou la Bavire, qui sont pourtant des
Lnder jouissant dune certaine autonomie). Alors, pourquoi ne
pas nous contenter de la lecture de la balance des paiements
europenne ?
Pour tudier ces questions, nous partirons dune prsentation
synthtique de la balance des paiements (BP) de la zone euro.
Nous dcrirons ensuite les normes et conventions qui prsident
la prsentation des BP, en prenant pour exemple la BP franaise
(chapitre II). Le chapitre III analyse la dynamique de la BP, ce
qui pose le problme de la soutenabilit de la dette extrieure.
Le chapitre IV dfinit lquilibre de la BP au sens cono-
mique du terme. Le chapitre V dcrit les mcanismes qui assu-
rent le retour lquilibre de la BP. Le sixime et dernier cha-
pitre montre comment la politique conomique ou un choc
externe peuvent tre lorigine dun dsquilibre temporaire de
la BP (le passage de la politique de relance de 1981 la politique
de franc fort en est un bon exemple). Les mcanismes cor-
recteurs qui interviennent alors peuvent annuler (ou au contraire
amplifier) les effets de ces chocs.
I / La logique densemble
de la balance des paiements

Dans ce chapitre, nous exposons les notions de base partir


de la balance des paiements (BP) de la zone euro (ZE 1 ).
Lobjectif est de prsenter la logique gnrale des BP. La BP
franaise sera prsente titre de seconde illustration. Le cha-
pitre II entrera dans les dtails de la nomenclature, qui brouillent
trop souvent la vision densemble.

1. La balance des paiements en flux : dbits et crdits

La balance des paiements retrace lensemble des flux entre


une conomie et le reste du monde durant une priode donne
(une anne, un trimestre, un mois). Plus prcisment, il sagit de
retracer les flux entre les rsidents dune conomie et les non-
rsidents (voir encadr ci-contre).
En gnral, les oprateurs extrieurs la zone euro veulent
tre pays dans leur monnaie (ou en or, ou dans dautres valeurs
largement acceptes, ou encore avec dautres marchandises dans
le cas du troc). Dans une premire approche, nous pouvons
considrer la BP comme lensemble des sommes en devises qui
entrent et sortent dune conomie pendant une priode.

1. Le nom officiel de la ZE est Union conomique et montaire (UEM). Elle


est ne le 1er janvier 1999 et regroupa dabord onze pays : lAllemagne, lAutriche,
la Belgique, lEspagne, la Finlande, la France, lIrlande, lItalie, le Luxembourg,
les Pays-Bas et le Portugal. Le 1er janvier 2001, la Grce est devenu le douzime
membre de lUnion, si lon ne tient pas compte du Vatican.

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conomie, rsidents et non-rsidents

Les notions d conomie , de situent. Lachat dun vhicule par


pays , de reste du monde sont lambassade des tats-Unis en France
assez vagues. Cest pourquoi la dfini- est donc considr comme une expor-
tion de la balance des paiements se tation franaise destination des USA.
rfre au concept de rsidence. Comme Il en va de mme pour les militaires et
dans le Systme de comptabilit natio- fonctionnaires trangers.
nale (SCN), la rsidence est dter- Une conomie nest pas ncessaire-
mine par le centre dintrt cono- ment un pays, au sens politique du
mique, non par la nationalit. Un terme. Par exemple, les autorits de
rsident est une personne physique qui Hong Kong tablissent une balance des
a une activit dans une conomie
paiements, de mme que les TOM
depuis plus dun an, ou une personne
franais (Nouvelle-Caldonie, Poly-
morale pour ses tablissements dans
nsie, etc.). Les TOM (qui ne font pas
une conomie (filiale, succursale,
agence, bureau, etc.). Ainsi, une firme partie de lUE) ne sont pas inclus dans
qui a une activit en France est une la balance des paiements franaise
entreprise rsidente franaise, mme si remise la BCE (mais inclus dans celle
son capital est dtenu 100 % par des qui est remise au FMI). Le gouverne-
non-rsidents. Enfin, les administra- ment du Qubec ne publie pas de BP
tions publiques restent rsidentes de en tant que telle, mais un relev des
leur pays dorigine. Cela vaut notam- transactions commerciales de la
ment pour les ambassades et province avec le reste du monde
consulats : leurs achats locaux sont des (y compris les autres provinces
exportations de lconomie o elles se canadiennes).

Les flux entrants de devises sont nots au crdit (une faon


traditionnelle de nommer les ressources dans les BP). Les flux
sortants de devises sont placs au dbit (emplois). La partie
crdit (ressources) de la BP dcrit lorigine des devises
entres dans lconomie. Les ressources ne sont pas seulement
des recettes. Parmi les flux qui entrent dans une conomie au
cours dune priode, il y a aussi de nouveaux emprunts (ou
tirages), qui sont des ressources mais pas des recettes (parce que
ces flux vont induire des sorties de devises dans le futur). Sym-
triquement, le dbit retrace non seulement les dpenses en
devises, mais aussi le remboursement des emprunts ou les prts
accords au reste du monde.
Comme la BP retrace, pour une conomie et une priode
donnes, lorigine (les ressources) et lutilisation (les emplois)
des devises, le total du crdit est ncessairement gal celui du
dbit. Cest un quilibre comptable, rien de plus. Il nous indique
quil ny a pas derreur dans lenregistrement. En ce sens

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purement comptable, les BP sont donc toujours quilibres,
comme tous les comptes qui recensent des ressources et des
emplois.
Pour comptabiliser tous ces flux, on les traduit dans
une mme unit de compte. En gnral, il sagit de la monnaie
nationale (les flux en devises sont alors convertis en monnaie
nationale) ou une monnaie de rfrence : les balances des
paiements tablies par le FMI le sont gnralement en dollars.
Pour permettre une analyse conomique de la BP, les entres
et sorties de devises sont classes en un certain nombre de
grandes catgories. La premire dentre elles concerne les flux
de biens et services. Par services, on entend ici toutes les produc-
tions immatrielles (transports, assurances, sjours en htel,
etc.). Les exportations figurent au crdit, puisque les gains en
devises correspondants entrent dans lconomie, tandis que les
importations figurent au dbit.
Dans les BP, on nomme balance les soldes (crdit-dbit)
dun ou plusieurs postes. Le tableau 1 prsente la balance des
paiements de la ZE en 2001. Comme limplique la comptabili-
sation ressources-emplois, le total du crdit est gal au total du
dbit. Dans ces conditions, que veut-on dire lorsque lon parle de
BP excdentaire ou dficitaire ?

TABLEAU 1. BALANCE DES PAIEMENTS DE LA ZONE EURO


(anne 2002, milliards deuros)

Crdit Dbit Solde


1. Biens et services 1 384 1 238 146
2. Revenus 236 275 39
3. Transferts courants 85 130 45
4. Capital 19 7 12
5. Oprations financires 396 467 71
6. Variation des rserves 3 3
Total 2 119 2 119 0
Source : Banque centrale europenne (BCE), http://www.ecb.int/stats/mb/,
consult le 5 avril 2003. Le poste Oprations financires inclut les erreurs et
omissions.

On appelle solde global de la balance des paiements le


total des soldes concernant les postes 1 5. Ici, la balance glo-
bale des paiements de la ZE est donc excdentaire hauteur
de 3 milliards deuros. Cet excdent se traduit par une

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Les rserves de change

Dans une conomie, diffrents puisquelle exclut les avoirs en devises


agents dtiennent des devises ou des entreprises et des particuliers.
dautres moyens de payer des non-rsi- Les rserves peuvent tre utilises
dents. Pour payer des non-rsidents, il par la banque centrale pour intervenir
est possible dutiliser les sommes qui sur le march des changes et essayer
ont t stockes, que lon nomme ainsi de maintenir le taux du march
rserves de change (en abrg : dans la fourchette souhaite.
rserves) ou avoirs extrieurs . La gnralisation des taux de change
Puisque la BP concerne lconomie flottants rend discutable la ncessit de
tout entire, il serait assez logique de conserver des devises en rserve (qui
considrer comme rserves toutes les sont places dans des actifs srs, mais
devises dtenues par les agents souvent peu rentables). Sans rserves,
(mnages, entreprises, institutions le taux de change sadapterait lvo-
lution du march des changes. Cela
financires dont la banque centrale,
pourrait certes conduire une forte ins-
administrations publiques). En ralit,
tabilit du taux de change. Nanmoins,
le FMI conserve une approche restric-
certains pays (comme la Nouvelle-
tive, hrite de lpoque o les dten-
Zlande) ont dcid de rduire consi-
teurs de devises devaient les cder la drablement leurs stocks de devises au
banque centrale, en ne considrant dbut des annes 2000.
comme rserves que les devises qui Accumuler des rserves nest pas
sont la disposition immdiate de la une fin en soi. Elles sont surtout utiles
banque centrale pour intervenir sur le en tant qu amortisseur des chocs.
march des changes . La Banque de Le FMI recommande den dtenir au
France a une vision plus large des moins lquivalent de trois mois
rserves, qui inclut tout ce qui est dimportations (les pays qui ne
dtenu par le systme bancaire. Dans connaissent pas de problmes de BP en
les pays o les rsidents peuvent ouvrir dtiennent plus, environ 4,5 mois). Le
des comptes en devises (dans le pays ratio rserves brutes/importations
ou lextrieur), une approche restric- mensuelles sert fixer les objectifs
tive des rserves est discutable dans les programmes du FMI.

augmentation des rserves de 3 milliards deuros (lorsquun


exportateur de la ZE reoit un paiement de son client tranger,
il dpose les devises sa banque, qui lui fournit des euros, et
les rserves de change augmentent) ; augmentation qui est ins-
crite en dbit car elle correspond un emploi de devises pour la
priode considre. Pourquoi la BCE a-t-elle accumul des
rserves en 2002 ? Cest ce que prcisent les autres postes.
La balance des oprations sur biens et services est excden-
taire de 146 milliards deuros. La ZE est donc comptitive ,
en partie grce la faiblesse de leuro cette anne-l (leuro ne
valait que 0,94 dollar, mais il sest apprci rapidement pendant

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lanne). Latonie de la demande dans la ZE a aussi jou un rle,
en rduisant la demande dimportations. Sous le poste revenus
figurent tous les flux reus (crdit) de lextrieur ou pays
(dbit) lextrieur pour rmunrer des facteurs de production
(travail, capital et terre). Si des investisseurs de la ZE ont investi
lextrieur, les revenus (intrts ou dividendes) seront compta-
biliss ce niveau, en crdit. La balance des revenus est dfici-
taire : les investissements passs dans la ZE ont t importants
et ils rapportent leurs propritaires plus que les investisse-
ments de la ZE lextrieur. Il en va de mme pour la balance
des transferts courants (il sagit de dons ou subventions).
Ce que la BP dcrit depuis 1993 sous la rubrique capital na
rien voir avec ce que lon nomme couramment mouvements
internationaux de capitaux , qui sont recenss dans la balance
des oprations financires. Le compte de capital prsente les
oprations relatives des actifs, comme les versements de
royalties sur les brevets. Dans le cas de la ZE en 2002, son solde
est positif, mais les montants sont trs faibles.
Les oprations financires comprennent toutes les sortes
dinvestissements, prts et placements (en crdit figurent les
sommes places par le reste du monde dans notre conomie, en
dbit les sommes places lextrieur par les investisseurs de
la ZE). Une partie importante de ce poste concerne les achats
de titres (actions, obligations). Les rubriques prcdentes pr-
sentent des oprations en principe dfinitives : limporta-
tion a eu lieu, elle naura pas dautre consquence en tant que
telle. Dans le cas des oprations financires, il en va autrement.
Lorsquon enregistre une anne un prt en crdit, cela signifie
quune institution financire extrieure a prt des devises une
entreprise, ltat, un particulier ou encore une institution
financire de la ZE. Cette opration donnera ncessairement lieu
des flux futurs (ici, des remboursements de capital et des ver-
sements dintrts). Cest pourquoi ces oprations sont bien des
ressources (ou des emplois dans le sens inverse), mais pas des
recettes (dpenses).
Dans le cas de la ZE, les investissements dans la ZE en 2002
sont infrieurs de 71 milliards deuros ceux que les investis-
seurs rsidents de la ZE ralisent lextrieur. Les oprations
financires entranent donc une sortie de devises (ce qui veut
dire que les crances de la ZE sur le reste du monde progressent
plus vite que celles du reste du monde sur la ZE).

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La diminution des rserves est-elle une mauvaise chose ?
court terme sans doute, mais moyen terme cest moins vi-
dent. Les capitaux qui sont sortis de la ZE devront tre rmu-
nrs dans le futur. Cela impliquera probablement des entres de
devises dans lconomie.

2. Une prsentation condense des flux

Au lieu dtre prsentes en sparant crdit et dbit, les


balances de paiements sont souvent publies sous forme
condense en une seule colonne (par exemple dans Statistiques
financires internationales, lannuaire mensuel du FMI qui pr-
sente les BP rsumes de tous les pays membres). On prsente
alors les soldes mais aussi les postes qui concourent la formation
de ce solde (tableau 2). Cela rend la lecture un peu plus difficile,
puisque crdit et dbit sont alors mlangs (pour viter les erreurs,
on fait prcder les dbits du signe moins). Remarquons que lins-
cription 3 en variation de rserves signifie bien que la balance
globale de la ZE est excdentaire, et que les rserves augmentent.

TABLEAU 2. BALANCE DES PAIEMENTS DE LA ZE :


PRSENTATION EN COLONNES (1999-2002)

1999 2000 2001 2002


Balance biens et services 65 20 77 146
Exportations 1 066 1 277 1 355 1 384
Importations 1 001 1 257 1 278 1 238
Balance des revenus 37 27 40 39
Crdit 207 268 282 236
Dbit 244 295 322 275
Balance transferts courants 47 53 51 45
Crdit 65 68 76 85
Dbit 112 121 127 130
Compte de capital 13 10 9 12
Crdit 19 18 17 19
Dbit 6 9 8 7
Balance oprations financires 2 52 58 169
Crdit 665 1 081 730 396
Dbit 664 1 029 788 565
Variation des rserves 10 18 18 3
Erreurs et omissions 5 19 45 98
Source : BCE http://www.ecb.int/stats/mb/, consult le 5 avril 2003.

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Comment a-t-on tabli cette BP ? Les statisticiens ont utilis
les informations leur disposition : les douaniers leur ont fourni
un relev des importations et des exportations ; les institutions
financires, des donnes sur les mouvements de capitaux ; la
BCE a indiqu la variation de ses rserves de change pendant la
priode. Mais il faut enregistrer aussi dans la BP, par exemple,
le montant des dpenses ralises dans la ZE par les touristes
trangers. Comme les touristes ne dclarent pas en partant le
montant de leurs dpenses dans la ZE, force est destimer ce der-
nier partir des relevs de devises changes dans les banques
et les bureaux de change, de lactivit de lhtellerie, etc.
partir de cet ensemble dinformations disparates, et
denqutes ou destimations pour les flux pour lesquels il ny a
pas de source spcifique, les statisticiens essaient de construire
un tableau quilibr. Cela se rvle souvent impossible. Il peut
y avoir des fuites de capitaux, des exportations non dclares
(comme les exportations de cocane de certains pays dAm-
rique latine), etc. Paradoxalement, ce qui est le mieux connu est
encore le rsultat final : laugmentation ou la diminution de
rserves de change (puisquelles sont comptabilises par la
banque centrale). Si le tableau final nest pas quilibr malgr
tous les efforts de vrification, les statisticiens introduisent alors
une criture du montant de la diffrence. Ce poste est nomm
Erreurs et omissions . Lexistence de ce poste indique quil
a t impossible dtablir un quilibre comptable avec les infor-
mations disponibles. Mais ce dernier ne mesure pas lerreur
commise, puisquil peut y avoir des erreurs au dbit et au crdit
qui se compensent partiellement. En 2002, dans la ZE, le mon-
tant du poste Erreurs et omissions est trs important :
+ 98 milliards deuros (en crdit) (ce montant lev se rduira
probablement lorsque les diverses informations auront t vri-
fies et recoupes). Pour simplifier, ce montant napparaissait
pas dans le tableau 1 (il avait t inclus dans les oprations finan-
cires parce que ces oprations sont souvent les plus mal
connues, on remarque en effet que 71 = 169 + 98). Cela doit
inciter considrer avec prcaution les soldes des diffrentes
balances, et mme le solde global.

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3. Flux et stocks (ou encours)

Les balances des paiements sont gnralement prsentes en


termes de flux (voir tableaux 1 et 2) : les montants sont relatifs
une priode. Il peut aussi tre utile de connatre la valeur un
moment donn de certaines variables exprimes en termes de
stocks, cest--dire dencours. Cest le cas pour les rserves de
change, dont les variations traduisent des flux et les montants
des stocks, ainsi que pour les crances et dettes qui rsultent du
cumul des oprations financires et dont lensemble constitue la
position extrieure (voir chapitre II). En effet, la connais-
sance du montant des rserves de change permet de savoir sil
sera possible de faire face des dficits importants. Celle de
lencours de la dette des rsidents envers les non-rsidents (dette
extrieure) permet dapprcier si le dficit de la BP ne conduit
pas un endettement excessif, etc. On peut aussi sintresser,
par exemple, lencours du capital que les non-rsidents dtien-
nent dans les entreprises rsidentes quils contrlent, suite aux
flux dinvestissements directs quils ont effectus. Car non seu-
lement ce montant provoque probablement des sorties de divi-
dendes, inscrits dans le poste revenus , si les entreprises
concernes dgagent des profits et les rapatrient, mais il donne
aussi des indications sur les risques de dlocalisation (si lon
admet que les entreprises dtenues par des non-rsidents sont
plus susceptibles que dautres de se dlocaliser), de mme que
sur la capacit des trangers influer sur les modalits du gou-
vernement des entreprises nationales (capacit qui sest
exprime ces dernires annes en France, quand les fonds
dinvestissements amricains ont remis en cause le capita-
lisme la franaise , en exigeant une plus grande transparence
des comptes et parfois en sanctionnant des stratgies).
Cela dit, la prise en considration de ces stocks pose un pro-
blme de cohrence avec les flux retracs par la BP. Lencours
de la dette extrieure saccrot pendant une priode parce que
lon emprunte et diminue parce que lon rembourse. Mais ce
montant est exprim dans une devise ou en monnaie nationale :
dans les deux cas, il sagit de laddition de montants en euros, en
dollars, en yens, etc., qui sont valoriss aux taux de change de la
date laquelle lencours est valu. Il peut donc varier sans que
lon emprunte ou rembourse, simplement parce que les taux de
change varient.

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Le mme problme existe au niveau des rserves de change.
On ne peut pas obtenir leur montant la fin dune anne en addi-
tionnant simplement lencours au dbut dune anne et la varia-
tion des rserves inscrite dans la BP en flux. Il faut galement
tenir compte des variations dues aux taux de change.
Le problme est encore plus ardu au niveau des investisse-
ments directs effectus pour prendre le contrle des entreprises,
car la valeur des actions acquises sur le march ne reflte pas
forcment la valeur des entreprises, surtout si le capital dtenu
par le public est rduit (voir chapitre II).

4. Une comptabilit en partie double ?

La BP est souvent dcrite comme un document comptable, ce


qui est correct si lon veut dire quelle est tablie suivant des
normes et des rgles. Mais cela peut induire en erreur si lon
pense quil sagit de lenregistrement de montants tablis sur la
base de pices comptables. La balance des paiements est la-
bore, comme la comptabilit nationale, partir dinformations
provenant de sources trs diverses et destimations. On prcise
souvent quil sagit de comptabilit en partie double. Cela
signifie que toute transaction doit tre comptabilise deux fois :
une fois suivant sa nature conomique (biens, services, capitaux,
etc.) et une fois suivant le mode de rglement (devises, crdit,
etc.). Une importation, par exemple, sinscrit en dbit (la mar-
chandise entre mais les devises sortent) et donne lieu une op-
ration en crdit correspondante, qui peut tre une sortie de
devises (paiement en liquide) ou, plus souvent, un crdit
commercial, voire une exportation (troc). Dans le cas dune
importation finance par un crdit commercial accord
limportateur par le fournisseur tranger, on a :

Crdit Dbit
Importation 1 000
Crdit (commercial) 1 000

Si limportation est rgle par un paiement en devises au


cours de la mme priode, on a :

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Crdit Dbit
Importation 1 000
Rserves de change 1 000

On retrouve ici la rgle, un peu droutante, selon laquelle une


variation des rserves de change inscrite au crdit (positive)
signifie une rduction de ces dernires.
En ralit, on ne connat pas prcisment la contrepartie de
chaque transaction. Les inscriptions se font globalement : on ins-
crit dun ct le montant de toutes les marchandises exportes
(crdit) et, de lautre, le montant des crdits commerciaux
accords aux non-rsidents pour acheter nos marchandises (en
dbit, puisque cest un emploi de nos devises). Ce qui a t
pay en monnaie (devises) par les non-rsidents se traduit par
une augmentation des rserves (un emploi de nos devises qui
consiste les conserver en liquide ou, plus souvent, sur un
compte en banque).
Les transferts (parfois dnomms sans contrepartie ) sont
un cas extrme : supposons que nous fournissions une aide ali-
mentaire sous forme de crales un pays. Il y a une exporta-
tion de biens (un crdit) puisque les crales ont t transfres
des non-rsidents. Mais cest un don. On inscrira donc un mon-
tant quivalent dans la rubrique des transferts courants, en dbit.
On obtient ainsi le rsultat logique : le solde en devises est nul.
Du point de vue comptable, les transferts sans contrepartie ont
donc une contrepartie (comptable).

5. La balance des paiements franaise

Le tableau 3 prsente une synthse de la BP franaise en 2001.


Cette prsentation nest pas celle dcrite au chapitre II et uti-
lise pour la BP de la zone euro. Ici, les montants des oprations
financires sont bruts, alors quils apparaissent nets (en soldes)
pour chaque type de transaction dans la balance standard. Cela
permet de souligner le poids considrable des transactions finan-
cires, habituellement minimis.
La balance globale des paiements franaise de 2001 est lg-
rement dficitaire (diminution des rserves de 5,7 milliards
deuros), la suite de fortes sorties de capitaux, malgr des tran-
sactions sur biens et services excdentaires (et des revenus des

15
placements ltranger qui dgagent un excdent du mme
ordre que la balance des services). On constate quil est erron
de se focaliser sur les changes de biens et services, puisquune
variation de seulement 8 % des entres de flux financiers repr-
sente la totalit des exportations ou importations.

TABLEAU 3. BALANCE DES PAIEMENTS DE LA FRANCE, 2001


(donnes brutes, en millions deuros)

Crdit Dbit Solde


Biens 324 612 320 828 3 784
Services 89 581 69 655 19 926
Revenus 88 670 72 083 16 587
Transferts courants 19 011 35 567 16 556
Capital 1 242 1 572 330
Compte financier 4 185 254 4 218 513 33 259
Avoirs de rserve 5 763 5 763
Erreurs et omissions 4 085 4 085
Total 4 718 218 4 718 218
Source : MEFI et Banque de France, 2002.

Ce chapitre a prsent la logique gnrale sur laquelle repose


la balance des paiements. Entrons maintenant dans le dtail des
normes dlaboration de la BP.

16
Faut-il encore laborer
une balance des paiements franaise ?

Dans le contexte de lUnion cono- Il sera alors utile de disposer de


mique et montaire (UEM) et de sa balances des paiements nationales,
monnaie unique gre par la BCE, on mais limites aux transactions avec les
peut sinterroger sur lintrt de non-rsidents de la zone euro. Ces BP
conserver des balances des paiements en voie dlaboration permettent de
nationales. Pour la dfense de la mon- rpartir entre les pays la variation des
naie et la gestion du taux de change de rserves de la BCE. Il sagit donc dun
leuro, seules comptent les transac- facteur de discipline collective.
tions entre les rsidents de lUEM et Lunification europenne a donn de
les non-rsidents. La balance des paie- llan nombre dentits rgionales,
ments de la ZE regroupe linformation prexistantes ou non, parfois cheval
ncessaire pour valuer le poids de la
sur plusieurs pays. Le march unique,
contrainte extrieure.
la libert dtablissement conduisent
Toutefois, il faut encore se mettre
une relocalisation des activits.
daccord sur les objectifs de la poli-
Chaque entit gographique devra va-
tique conomique. Des tensions persis-
tent comme on le voit avec la diversit luer ses forces et ses faiblesses pour
des taux dinflation. Limportance des viter que le processus de concentra-
politiques budgtaires nationales et la tion spatiale ne dbouche sur sa propre
faiblesse du budget europen sont une marginalisation. Pour cela, il est utile
source de divergences potentielles, de disposer dune analyse des flux
comme le montrent assez les pol- entre la rgion et le reste du monde ,
miques sur le caractre trop rigide du y compris les autres rgions de lUEM.
pacte de stabilit. Dans ce contexte, on Il sera donc utile dlaborer des BP
voudra peut-tre savoir quel gouver- rgionales, moins que les lus nabdi-
nement imputer les dficits ventuels quent toute volont dinflchir
de la balance des paiements de lUEM. lavenir.
II / Lire la balance des paiements

Ce chapitre vise permettre au lecteur de dcrypter linforma-


tion disponible dans la BP, qui est tablie suivant une mthodo-
logie prcise et conventionnellement rpartie entre diffrents
comptes et sous-comptes.
Comme on a commenc tablir des BP bien avant quune
coordination internationale ne soit envisage, les normes sont
longtemps restes nationales. Il tait alors difficile de lire et
dinterprter les diffrentes BP, et encore plus dtablir une cer-
taine cohrence au niveau international. partir de 1944, le FMI
a essay de standardiser les prsentations. Depuis, il a rguli-
rement modifi les normes denregistrement de la BP, rdigeant
chaque fois un Manuel (troisime dition : 1961, quatrime di-
tion : 1977, cinquime dition, la dernire : 1993). Cette activit
du FMI sinscrit dans le cadre de ses statuts, qui lui enjoignent
de veiller au maintien de lquilibre des BP de ses membres
[Lenain, 2002]. De plus en plus de pays adoptent la dernire pr-
sentation FMI, mais cela nest pas encore gnral.
Le FMI prcise le contenu de chaque poste (http://www.imf.
org/external/np/sta/bop/bop.htm), avec des directives sur les
traitements recommands au fur et mesure que son Comit de
la balance des paiements tudie les questions. La mthodologie
dlaboration de la BP franaise se trouve sur le site de la
Banque de France (http://www.banque-france.fr/fr/stat/main.
htm). Une note mthodologique sur llaboration de la BP de la
zone euro est disponible sur le site de la Banque centrale euro-
penne (BCE) (http://www.ecb.int, fichier eas_notes.zip).
Ce chapitre prsente les diffrentes rubriques de la balance
des paiements et en prcise le contenu et les modalits

18
denregistrement. Ces notions sont illustres partir de la BP fran-
aise de 2001, conforme aux normes de la cinquime dition du
Manuel du FMI et disponible sur le site de la Banque de France.
La mthodologie dlaboration de la BP franaise a chang en
1997. partir de cette date, les principales recommandations du
Manuel 93 ont t introduites. En particulier, les profits raliss
par les entreprises dinvestissement direct sont dsormais inscrits
en dbit et crdit (pour la partie rinvestie en France), ce qui
ntait pas le cas auparavant. Il en rsulte que les donnes qui pr-
cdent 1997 et les suivantes ne sont pas directement comparables.
De plus, la mise en place du march unique europen a limin
les dclarations en douane qui servaient traditionnellement ta-
blir les balances commerciales. Ces dclarations ont t rem-
places par des dclarations statistiques directes des entreprises
concernant leurs achats/ventes dautres entreprises de la zone
euro (ces dclarations font lobjet de recoupements).
La balance des paiements est structure de la manire suivante
(il existe encore des diffrences mineures entre la prsentation
standard du FMI, celle de la ZE et celle la France).

1. Balance 1.1. Balance 1.1.1. Balance des biens (balance


courante des biens et commerciale)
services 1.1.2. Balance des services
1.2. Balance 1.2.1. Revenus du travail
des revenus 1.2.2. Revenus du capital
1.3. Balance
des transferts
courants
2. Compte de 2.1. Compte de
capital et des capital
oprations
financires
2.2. Compte 2.2.1. Investissement direct
financier 2.2.2. Investissement de
portefeuille
2.2.3. Produits financiers drivs
2.2.4. Autres investissements
2.2.5. Avoirs de rserves
3. Erreurs et
omissions
nettes

19
Dans ce qui suit, nous prsentons le contenu et les particula-
rits des diffrentes balances qui composent la BP. Rappelons que
le terme balance dsigne, suivant les cas, soit le dtail des
postes qui la composent, soit le solde (crdit-dbit). Nous pr-
cisons aussi ce quest la position extrieure dun pays, docu-
ment qui complte les informations sur les flux recenss par les
diffrentes balances par des informations sur les stocks de crances
et de dettes. Enfin, nous voquons les questions souleves par le
traitement de linformation dans la balance des paiements.
La balance globale (ou solde global) est le solde de toutes les
transactions (erreurs et omissions incluses), sauf celles qui por-
tent sur les avoirs de rserves. Elle indique si lconomie tu-
die a gagn ou perdu des devises et autres moyens de paiement
internationaux pendant la priode considre.

1. La balance courante (ou compte courant)


Le compte courant comprend la balance commerciale, la
balance des services (qui forment ensemble la balance des biens
et services), celle des revenus et celle des transferts courants.
Beaucoup danalyses sy rfrent, car il sagit en quelque sorte de
la partie relle , non financire, de la balance des paiements.

La balance des biens et services


La balance des biens et services comprend la balance des
biens (ou balance commerciale) et la balance des services. La
part des services dans le total crot rgulirement. On peut
sinterroger sur la pertinence de cette distinction traditionnelle
entre biens et services, qui a disparu dans la comptabilit natio-
nale. Dautant que, dans la BP, une grande partie des flux de ser-
vices est estime et non observe (voir encadr p. 22).

La balance commerciale (BC)


La BC comprend les exportations et les importations de biens
(en crdit et dbit respectivement). Il sagit de mouvements de
marchandises qui font lobjet dun transfert de proprit dun
rsident vers un non-rsident. Ils sont enregistrs FAB (voir
encadr p. 22). Les donnes produites par la douane sont cor-
riges pour tenir compte, en particulier, des passages qui nont
donn lieu ni paiement (comme les chantillons) ni transfert
de proprit (comme les rparations). Le transport et lassurance
sont comptabiliss dans la balance des services. Certaines

20
TABLEAU 4. BALANCE DES PAIEMENTS FRANAISE
(compte des transactions courantes, en millions deuros)

1999 2000 2001


Compte de transactions courantes 39 406 17 702 23 741
Total des biens et services 34 006 17 911 23 710
Biens 16 543 3 581 3 784
Exportations 281 534 322 787 324 612
Importations 264 988 326 368 320 828
Services 17 463 21 492 19 926
dont : voyages 12 000 14 074 13 624
Revenus 17 780 14 988 16 587
Revenus des salaris 6 921 7 400 8 190
Revenus des investissements
directs 14 908 8 339 14 047
Revenus des investissements
de portefeuille 3 520 100 3 990
Revenus des autres
investissements 531 651 1 660
Transferts courants 12 380 15 197 16 556
Source : MEFI et Banque de France, 2002.

transactions plus spcifiques sur des biens peuvent tre dcrites


part lorsquelles sont importantes pour une conomie : lavi-
taillement (fourniture de biens et services des bateaux, ou des
avions), par exemple. Le travail faon et les rparations sont un
autre poste important pour la France (notamment le retraitement
des dchets nuclaires).
Conformment un principe gnral, les transactions sur les
biens sont enregistres au moment du transfert de proprit (voir
encadr p. 23).
Le solde positif de la BC en 2001 sexplique surtout par le
ralentissement de lactivit, qui a conduit une baisse des
importations franaises.

La balance des services


Elle comprend tous les services (produits immatriels) vendus
des non-rsidents (crdit) et les services achets des non-rsi-
dents (dbit). Les services forment un ensemble trs htrogne
de onze catgories : transports (ariens, maritimes, etc.),
voyages, services de communication (croissants du fait des
rglements internationaux lis aux tlphones mobiles), de

21
Valeurs FAB et CAF

Dans les transactions commerciales Il existe beaucoup dautres faons


internationales, on distingue des de dsigner les modalits de paiement
valeurs FAB (franco bord) et CAF et de partage des risques dans les
(cot assurance fret) ou FOB (free contrats commerciaux internationaux
on board) et CIF (cost insurance (par exemple FAS, free alongside
freight) daprs les sigles anglais. La ship). Ces dnominations sont standar-
valeur FAB est la valeur du bien dises par la Chambre de commerce
lorsquil passe la frontire la sortie du internationale
pays (le prix la sortie de lunit de (http://www.iccwbo.org/incoterms/).
production, plus les cots encourus En pratique, comme les valeurs FAB
pour le transporter la frontire et
ne sont pas systmatiquement releves
lassurer jusque-l). La valeur CAF est
pour les importations (les droits de
la valeur du bien lorsquil entre dans
douane sont calculs sur les valeurs
un pays (y compris donc le fret et
lassurance quil a fallu payer aux non- CAF), on estime les valeurs FAB
rsidents en plus de la valeur FAB). La partir des valeurs CAF des importa-
valeur FAB dune voiture franaise tions en appliquant un coefficient
exporte aux tats-Unis, par exemple, moyen. Pour tenir compte de la baisse
est sa valeur larrive sur le bateau continue des cots de transport, ce
dans le port du Havre. Parvenue New taux, qui tait de 3 % auparavant, a t
York, sa valeur comprend la valeur rduit par la direction des Douanes et
FAB de dpart laquelle il faut ajouter des Impts indirects 2,3 % en 2000
le cot du voyage et le cot de lassu- et 2 % en 2001. Cette modification a
rance : cest pourquoi elle est dite mcaniquement augment le montant
CAF. des importations FAB.

construction, dassurance, services financiers, dinformatique et


dinformation, redevances et droits de licence (y compris sur les
brevets), autres services aux entreprises (ngoce international,
services commerciaux, location, etc.), services culturels et
rcratifs (audiovisuels, etc.) et services des administrations
publiques (visas).
Le poste voyage comprend les dpenses effectues par des
non-rsidents lors de leurs voyages dans le pays (crdit) ou par
des rsidents lors de leurs voyages ltranger (dbit). Ce poste,
traditionnellement positif en France (premier pays daccueil en
nombre darrives), a connu une baisse aprs le 11 septembre
2001. Le ngoce est le gain rsultant de lachat et de la vente de
marchandises des non-rsidents sans que celles-ci passent par
le territoire national (mais il comprend aussi les changes intra-
groupe, ou faux ngoce ). Les services financiers sont des
prestations rmunres par des commissions (comme les

22
Les principes denregistrement

On peut enregistrer les transactions prix du march. Les changes sous


dans la balance des paiements au forme de troc doivent tre valoriss
moment o sopre un transfert juri- partir dun prix gnral de march,
dique de proprit ou au moment o se par exemple le prix sur le march
fait le rglement. Le FMI retient la pre- mondial sil en existe un pour le type
mire option. Ce principe a une cons- de marchandises considr. Les
quence importante sur le service de la changes entre maisons mres et
dette extrieure. Dans la balance des filiales sont souvent valoriss des
paiements, on inscrit le montant des
prix qui nont de sens que par rapport
intrts et du remboursement en capital
dus, quils soient pays ou non. En cas la stratgie de la firme (prix de
de paiement partiel, une inscription au cession interne), notamment sa stra-
poste arrir de paiement prendra tgie fiscale. Dans la balance des paie-
en compte la diffrence entre ce qui ments, ces flux devraient tre enre-
aurait d tre pay et ce qui la t gistrs un prix qui reflte leur
effectivement. vraie valeur, par exemple le prix
Par ailleurs, le principe retenu par le auquel ils auraient t vendus une
FMI est de valoriser les transactions au autre entreprise.

commissions de change ou les frais de dossier, mais


lexclusion des intrts, qui figurent dans le poste Revenu ).
Les services divers aux entreprises comprennent notamment la
participation des filiales aux frais de gestion des maisons mres.

La balance des revenus


Cette balance retrace toutes les transactions entre rsidents et
non-rsidents correspondant la rmunration de facteurs de
production (travail, capital, terre, etc.) Les revenus du travail
retracent les rmunrations verses des travailleurs non rsi-
dents (essentiellement les travailleurs frontaliers, en dbit) et les
rmunrations reues en dehors de lconomie par les travail-
leurs rsidents (dont les cooprants, en crdit). Ce poste ne
comprend pas les sommes verses ou reues par des travailleurs
migrs ou immigrs depuis plus dun an, qui sont des rsi-
dents, quelle que soit leur nationalit (ces sommes figurent en
transferts ).
Trois postes retracent les revenus des investissements
(revenus du capital verss par des rsidents des non-rsidents,
ou linverse) suivant la nature des investissements qui les ont
engendrs et qui sont dfinis ci-dessous, au niveau des

23
Les invisibles ont disparu !
Les services facteurs et non facteurs aussi !
Les capitaux court et long terme aussi !
La balance de base aussi !

Avant 1993, on dnommait invi- production) et des services non fac-


sibles dans les BP les flux qui, ne teurs (les autres services). Depuis
concernant ni des oprations sur des 1993, conformment au SCN, on doit
biens ni des oprations en capital ou parler respectivement de revenus et
financires, portaient sur des services, de services .
revenus et transferts : tmoignage Par ailleurs, la multiplication des
aujourdhui rvolu dune poque o instruments financiers ayant fait perdre
lon attachait une importance la de sa pertinence la distinction court
matrialit des marchandises. Du terme/long terme (on peut vendre
XVIIe sicle au XIXe sicle, les Britan-
tout moment des obligations, mme si
niques accordaient une importance
leur dure est trs longue, par
spciale ces invisibles , qui
comprenaient, notamment, les revenus exemple), cette distinction napparat
tirs des transports maritimes assurs plus dans la prsentation standard.
par leur flotte, ainsi que les revenus de Enfin, on nommait balance de
leurs investissements internationaux base la somme de la balance cou-
deux postes qui dgageaient des rante et de la balance des capitaux
excdents confortables. long terme (supposs tre plus stables
De plus, les BP distinguaient des que les autres flux de capitaux et moins
services facteurs (rmunration de dpendants de la politique montaire).
la mise disposition de facteurs de Cette notion a dsormais disparu.

oprations financires (investissements directs, de portefeuille,


autres investissements ; voir p. 28-29). Les revenus des investis-
sements directs ont un traitement particulier. Par convention, on
suppose que les dividendes verss par les entreprises dinvestis-
sement direct des non-rsidents sont entirement transfrs
lextrieur de lconomie. La partie ventuellement rinvestie
dans lconomie daccueil est alors considre comme un
nouvel investissement direct (crdit). Cest un exemple dune
inscription dans la BP qui ne correspond aucun flux. Comme
on inscrit la mme somme en dbit et en crdit, lquilibre de la
BP nest pas modifi. Cette faon de faire, assez artificielle, se
justifie par le souci de pouvoir retracer le stock dinvestisse-
ments directs partir des flux annuels.
Les intrts sur les investissements de portefeuille compren-
nent tous les versements de dividendes ou de coupons sur les
titres trangers dtenus par des rsidents (crdit) ou linverse

24
Le service de la dette extrieure

Il ny a pas de poste spcifique o des revenus) et le poste Amortisse-


sinscrit le service de la dette extrieure ments (dbit dans les oprations finan-
(intrts + remboursements en capital) cires). Cela renvoie la nature cono-
dans la balance des paiements (pas plus mique diffrente des deux composantes.
que dans tous les autres documents co- Les intrts rmunrent la mise dispo-
nomiques). Pour obtenir le service de la sition du capital, lamortissement (le
dette extrieure, il faut additionner le remboursement en capital) traduit une
poste Intrts (dbit dans la balance rduction de lendettement.

(dbit). Ces intrts peuvent tre relatifs la dette extrieure


publique mise sous forme de titres (bons du Trsor, obliga-
tions) ou prive (entreprises, institutions financires). Fin 2001,
les non-rsidents dtenaient 33 % des titres de la dette ngo-
ciable de ltat franais. Ce poste comprend aussi les intrts sur
les rserves de change (habituellement en crdit).
Les revenus des autres investissements comprennent notam-
ment les intrts des prts bancaires accords par des non-rsi-
dents (dbit) ou linverse. Dans les pays faible revenu, cest
ce niveau que sinscrivent les intrts pays aux banques de
dveloppement comme la Banque mondiale (emprunts de ltat
ou avaliss, auxquels ltat a donn sa garantie).

La balance des transferts courants

Cette balance comprend les transferts sans contrepartie


publics et privs, en espces et en nature, lexclusion des trans-
ferts en capital (qui figurent dans le compte de capital). On y dis-
tingue les transferts publics courants (subventions publiques
des non-rsidents en dbit, ou vice versa en crdit). Sous cette
rubrique figurent les dons (en monnaie ou en nature) au titre de
laide au dveloppement, les versements au budget de lUnion
europenne ainsi que les subventions qui visent assurer lqui-
libre du fonctionnement ou la consommation (comme les sub-
ventions du FEOGA destines aux agriculteurs), lexclusion de
tout ce qui concerne linvestissement. Les transferts privs cou-
rants comprennent les subventions prives des non-rsidents
ou vice versa, notamment les transferts des travailleurs immigrs

25
depuis plus dun an (qui sont des rsidents de leur pays
daccueil) des rsidents de leur pays dorigine.

2. Le compte de capital et des oprations financires

La balance de capital et des oprations financires comprend


la balance des capitaux et la balance des oprations financires.
En fait, seule la seconde comprend ce que lon nomme habituel-
lement des mouvements de capitaux . Avant 1993, ctait
dailleurs la dnomination de cette dernire. Le changement
intervenu en 1993 sexplique par le souci de se rapprocher du
SCN, qui adopte une dfinition prcise de la formation brute de
capital fixe (FBCF), et la distingue soigneusement des opra-
tions financires qui portent sur des actifs financiers (variations
de crances et de dettes) [Piriou, 2003]. Contrairement aux
balances prcdentes, la balance des oprations financires peut
tre prsente en encours (stocks) : cest la position extrieure
(position qui ne figure pas dans la balance des paiements stricto
sensu, entirement prsente en flux).

Le compte de capital
Ce compte (dun montant gnralement trs faible) retrace les
flux de cessions dactifs fixes, ou dannulations dun engage-
ment financier par accord mutuel entre dbiteur et crancier,
sans contrepartie pour ce dernier. Il comprend les transferts en
capital (subventions pour investissements), les remises de dette,
les acquisitions et cessions de brevets, de droits dauteur, de
franchises.

Le compte des oprations financires


Ce dernier prsente les oprations qui accroissent les crances
ou les engagements des rsidents vis--vis de non-rsidents. Il
sagit de crances et dengagements au sens large. En effet,
quand on parle d endettement extrieur dun pays , on ne
prend en compte que les encours qui font lobjet dune conven-
tion prcisant les dates de remboursement et la mthode de
calcul. Une telle approche exclut les investissements directs, qui
peuvent pourtant donner lieu des sorties de dividendes. Un
financement est dit net lorsquil correspond la diffrence

26
TABLEAU 5. BALANCE DES PAIEMENTS FRANAISE :
COMPTE DE CAPITAL ET COMPTE FINANCIER
(en millions deuros)

1999 2000 2001


Compte de capital 1 362 1 478 330
Compte financier 37 472 31 098 27 495
Investissements directs 75 381 143 895 33 740
Franais ltranger 119 069 190 491 92 546
trangers en France 43 688 46 596 58 806
Investissements de portefeuille 7 132 40 019 20 989
Rsidents sur titres mis
par les non-rsidents 117 776 104 985 93 017
Actions et OPCVM 19 752 35 434 19 252
Obligations et assimils 68 036 60 427 62 631
Instruments du march
montaire 29 988 9 124 11 134
Non-rsidents sur titres mis
par les rsidents 110 644 145 004 114 006
Actions et OPCVM 47 118 55 989 12 196
Obligations et assimils 53 906 76 387 93 647
Instruments du march
montaire 9 620 12 628 8 163
(pour mmoire : valeurs
du Trsor) 33 577 43 930 34 108
Autres investissements
(dpts-crdits) 45 268 65 064 23 291
Institutions financires
montaires (net) 29 290 66 487 -4 498
Autres secteurs 15 978 1 423 18 793
Produits financiers drivs 1 314 5 050 2 784
Avoirs de rserve 1 087 2 664 5 763
Erreurs et omissions nettes 3 296 11 918 4 084
Source : MEFI et Banque de France, 2002.

entre les nouveaux financements accords (ou reus) et les rem-


boursements de principal (ou les achats et ventes sil sagit de
titres). En 1993, la nomenclature a t considrablement affine
pour tenir compte de la grande varit dans les types de transac-
tions financires internationales. On distingue les investisse-
ments directs, les investissements de portefeuille, les autres
investissements (eux-mmes rpartis en diffrents types).
La prsentation des flux financiers est diffrente de celle des
autres flux, en ce sens que chaque poste du compte des

27
oprations financires retrace un type doprations particulier
mais spcifie aussi lacteur (par exemple les investissements
directs de lconomie ltranger). Ces investissements consti-
tuent normalement une sortie de devises et sont toujours placs
en dbit. Toutefois, il peut arriver que les rsidents dsinves-
tissent ltranger et rapatrient le produit de la vente de leurs
actifs. Au lieu denregistrer cette transaction en crdit (ce qui
introduirait une confusion avec les investissements directs des
non-rsidents dans notre conomie), on lenregistre ngative-
ment en dbit. On conserve ainsi la possibilit de retracer le lien
entre les flux et les stocks (ou encours). Le problme est que,
pour chaque enregistrement, crdit et dbit se compensent par-
tiellement, ce qui minimise les montants en jeu (comme le
montre la prsentation non standard adopte au chapitre I).
Les investissements directs (de lconomie ltranger ou
linverse) sont des flux financiers effectus par des rsidents en
vue dacqurir un intrt durable dans une entreprise non rsi-
dente. Comme il nest pas vraiment possible de dterminer si un
investissement est ou non destin acqurir un intrt
durable , une rgle simple (et arbitraire) a t pose : en pra-
tique, linvestisseur direct doit dtenir au moins 10 % des
actions ou des droits de vote de lentreprise dans laquelle il
investit. Les investissements directs (ID) comprennent non seu-
lement la transaction initiale, mais aussi les transactions ult-
rieures entre maison mre et filiales (emprunts, prts). Les bn-
fices rinvestis figurent dans ce poste (ils figurent aussi en dbit
du poste Revenu pour le mme montant). Dans les pays
industrialiss, qui concentrent la trs grande majorit des inves-
tissements directs, ces derniers sont relativement limits en
nombre mais portent sur des montants trs levs souvent
effectus sous forme doffres publiques dachat (OPA). Les ID
comprennent aussi les transactions sur immeubles et terrains, qui
sont par convention supposs tre dtenus par des entits
financires.
Les investissements de portefeuille sont des transactions sur
des titres de participation (actions, en dessous du seuil de 10 %),
de crances (obligations et autres titres dendettement), instru-
ments du march montaire (march interbancaire). Ces inves-
tissements sont rpartis en fonction de la nature des titres. Pour
chaque catgorie (par exemple les obligations mises par des
rsidents), les transactions retraces sont nettes (achats par des
non-rsidents moins ventes). Cest pourquoi la balance des

28
paiements donne une image minore de ce type de flux ; au
cours dune anne, les investisseurs procdent habituellement
des montants importants dachats et de ventes. On peut avoir une
ide de la diffrence dans le cas de la France en comparant les
donnes (rvises) du tableau 5 avec celles du tableau 3.
Les autres investissements comprennent les crdits commer-
ciaux (crdits lis des achats ou ventes de marchandises), les
autres prts, y compris les crdits et prts du FMI (mais pas les
transactions avec le FMI correspondant la part de rserve, voir
plus bas). Ces flux peuvent galement tre classs par chance :
court terme (moins dun an la date de la signature du prt) et
long terme.
Les produits financiers drivs correspondent aux achats et
aux ventes de ce type de produits (options, etc.) destins se
protger contre des risques sur les prix ou les taux dintrt. Ils
sont comptabiliss nets par type dinstrument. Leur introduction
dans la BP comme une catgorie part est postrieure 1993.

Les avoirs de rserve (variation)


Le Manuel FMI 93 nomme transactions portant sur des avoirs
de rserve celles qui portent sur les avoirs dont les autorits
montaires considrent quelles disposent pour rpondre
essentiellement aux besoins de financement de la balance des
paiements (voir encadr p. 9). Dans tous les cas, il sagit
doprations sur les avoirs en devises (monnaie fiduciaire,
dpts et titres), lor montaire dtenu par la banque cen-
trale (lor commercial est trait comme une marchandise quel-
conque), les droits de tirage spciaux (voir encadr p. 30), la
position de rserve au FMI (le quart de la quote-part verse en
devises, plus lutilisation nette de la monnaie du pays lorsquelle
est emprunte par dautres membres du FMI). Le poste Tran-
sactions sur avoirs de rserve ne comprend que des flux, il
exclut donc les rvaluations des actifs (qui peuvent tre impor-
tantes, par exemple aprs une dvaluation), ainsi que les alloca-
tions de DTS. Ces derniers lments sont enregistrs dans la
position extrieure pour rconcilier les flux et les encours.
Dans certaines prsentations de la BP apparat un poste de
financement exceptionnel en dessous des avoirs de rserve. Ce
poste regroupe des oprations qui sont normalement inscrites
comme des flux financiers, mais qui ne constituent pas un mode
de financement rgulier, et dpendent de laccord des

29
Les droits de tirage spciaux (DTS)

Le DTS a t invent en 1967. Il industrialiss (qui disposent de la


sagit en premier lieu dun moyen de majorit au FMI) refuser de nou-
paiement international (on craignait velles allocations de DTS, comme cela
lpoque un manque de liquidits inter- tait demand par exemple pour
nationales), comme lor ou les devises. rduire la dette des PVD ou par les
Il est cr et gr par le FMI. Il ne peut nouveaux tats membres (Russie, etc.)
tre utilis que pour le paiement de qui nen avaient pas bnfici. Lallo-
transactions entre tats, ou dtenteurs cation de DTS sinscrit dans le compte
agrs de DTS comme la plupart des de capital, comme un don en capital,
banques de dveloppement. Des allo- dune part, et comme un accroisse-
cations de DTS (dons du FMI aux pays ment des rserves de change, dautre
membres) ont t faites entre 1970 et part. Par ailleurs, le DTS est aussi une
1981. Par la suite, la crainte de linfla- unit de compte (un panier de
tion a entran les principaux pays monnaies).

cranciers : rchelonnements du service de la dette, conversion


de dette, etc. Il faut y ajouter les arrirs : au cas o une partie
des sommes dues au titre du service de la dette extrieure (voir
encadr p. 25) nest ni paye, ni rchelonne, ni annule, elle
est inscrite en arrir de paiement . Ce poste de financement
exceptionnel se trouve frquemment dans les BP des pays en
dveloppement (le FMI introduit dailleurs souvent ce niveau
aussi des rductions de dette ou mme les ventes dactifs
exceptionnelles).
Le poste Erreurs et omissions (nettes) enregistre la diff-
rence entre le total des ressources et le total des emplois recenss
par ailleurs. Il est dtermin par solde (toutes les ressources
moins tous les emplois). Il existe de multiples raisons pour les-
quelles les montants enregistrs ce niveau sont souvent assez
importants : sur ou sous-dclaration des flux de marchandises
pour blanchir des fonds ou les dfiscaliser, fuite des capitaux,
etc. (voir p. 33).

3. La position extrieure

La position extrieure dun pays retrace lensemble de ses


crances et de ses engagements (au sens large) lgard du reste
du monde en encours (cest--dire un moment donn et non
pendant une priode donne, comme dans le cas des flux

30
TABLEAU 6. POSITION EXTRIEURE DE LA FRANCE,
ENCOURS EN FIN DANNE
(en milliards deuros)

1999 2000 2001


Investissements directs
Total net en valeur comptable 89,1 187,9 221,6
Total net en valeur de march 262,9 396,1 392,4
Franais ltranger
En valeur comptable 332,6 465 557,5
En valeur de march 908,8 1 090,5 1 029,2
trangers en France
En valeur comptable 243,5 277,1 335,9
En valeur de march 645,9 694,4 636,8
Investissements de portefeuille 263,1 314,9 270,4
Titres trangers 587,5 700,4 765,9
Titres franais 850,6 1 015,3 1 036,3
OAT 76,5 115,8 137,6
Bons du Trsor 70 80,1 95,8
Autres titres franais 704,1 819,4 802,8
Produits financiers drivs 4,9 3,5 5,7
Avoirs 109,5 102,1 124,6
Engagements 104,6 105,6 118,9
Autres investissements (hors avoirs
de rserve) 5,1 64,8 24,2
Avoirs de rserve 67,7 68,3 66,7
Total crances
avec inv. dir. en valeur comptable 1 734,4 1 985,3 2 248,9
avec inv. dir. en valeur de march 2 310,6 2 610,8 2 720,6
Total engagements
avec inv. dir. en valeur comptable 1 830,7 2 112,3 2 249,4
avec inv. dir. en valeur de march 2 233,1 2 529,6 2 550,3
Position extrieure
avec inv. dir. en valeur comptable 96,3 127 0,6
avec inv. dir. en valeur de march 77,5 81,2 170,2
Source : MEFI et Banque de France, 2002. Les chiffres positifs correspondent
aux crances ou variations de crance, les chiffres ngatifs aux dettes ou variations
de dette.

prcdemment tudis). Avant 1993, flux et variations de stocks


taient un peu mlangs dans les BP. Le Manuel FMI 93 a
dcid de les sparer clairement, en crant un nouveau document
pour les stocks.

31
Le tableau 6 prsente les diffrents lments de la position
extrieure de la France. Il illustre les difficults rencontres.
Faute de pouvoir faire un choix clair entre deux modes dvalua-
tion, les investissements directs sont prsents avec deux
valorisations : la premire reprend lenregistrement des immobi-
lisations dans les bilans ; la seconde prend en compte la valeur
de march. Les deux mthodes sont discutables : la valeur co-
nomique peut tre largement infrieure (du fait dune faible ren-
tabilit) ou au contraire trs suprieure (notamment lorsque
lIDE a permis de racheter des actifs sous-valus). Comme on
le constate, les montants sont trs diffrents, et leur volution ne
va pas toujours dans le mme sens. Cest pourquoi le MEFI et
la Banque de France ont entrepris la rvision de leur mthode
dvaluation des stocks dinvestissements directs.
La position extrieure de la France est crditrice nette par rap-
port au reste du monde (ses crances de toute nature sur le reste
du monde sont suprieures ses dettes) si lon comptabilise les
investissements directs leur valeur de march, mais dbitrice
nette sils sont comptabiliss leur valeur comptable. On note
sur la priode 1999-2001 deux mouvements inverses : les
Franais accroissent leurs investissements directs ltranger,
alors que les non-rsidents procdent des achats importants de
titres franais, et singulirement de titres du Trsor.
Les donnes sur les stocks fournissent des informations sup-
plmentaires. En cas de crise associe une sortie de capitaux,
il est ainsi possible dvaluer le montant total des actifs dtenus
par les non-rsidents qui risquent de chercher sortir de
lconomie.

4. La balance des paiements comme systme dinformation

Cette prsentation rapide de la BP a permis den prciser le


contenu. Pour bien juger de la pertinence de linformation ainsi
runie, il est utile dapprofondir les problmes de collecte et de
mise en cohrence des donnes, et de situer la BP par rapport au
systme complet des comptes nationaux.
Depuis le dbut des annes 1990, le dveloppement rapide de
flux financiers (et singulirement de flux destins au blanchi-
ment de largent sale dans les centres offshore) a conduit une
perte de qualit de linformation [Vanoli, 2002]. Il devient plus
difficile dassurer la cohrence des BP au niveau international.

32
Certains conomistes ont toutefois essay de tirer parti de ces
incohrences pour chiffrer des flux non rpertoris, comme la
fuite des capitaux.
Le lent rapprochement entre BP et comptes nationaux permet
aujourdhui une forte cohrence des concepts et des mthodes
destimation. Nanmoins, dans la majorit des pays, les BP sont
labores par les banques centrales alors que ce sont les instituts
de statistiques qui tablissent les comptes nationaux.

Le traitement de linformation
Llaboration des balances des paiements conduit traiter
dnormes quantits dinformations. En France, la Banque de
France consulte 400 banques, 152 entits de ladministration
publique, 800 entreprises industrielles et commerciales, aux-
quelles sajoutent 46 compagnies dassurance, 70 compagnies
ariennes trangres, 1 800 dclarants directs partiels (concer-
nant leurs comptes ltranger). De plus, des enqutes spci-
fiques sont ralises (crdits commerciaux, investissements
directs). Au total, 3 500 dclarants transmettent plus de 25 mil-
lions dinformations [MEFI et Banque de France, 2001]. Les BP
mensuelles sont rapidement disponibles (dlai dun mois), ce qui
est trs utile pour le suivi conjoncturel.
La mise jour des informations conduit des rvisions prio-
diques et souvent importantes des BP. Des changements de
mthodologie peuvent aussi entraner des rvisions. Cest ainsi
quen octobre 2001 la balance des paiements franaise (provi-
soire) affichait pour lanne 2000 un excdent des transactions
courantes de 21 milliards deuros, qui se trouve rduit
17,7 milliards deuros dans le tableau 4 ci-dessus, qui date de
2002. cela sajoutent diverses modifications mineures, qui
font passer le poste Erreurs et omissions de 11,9 8 mil-
liards. Pour importantes quelles soient, ces rvisions ne sont
cependant pas aussi troublantes que les incohrences que lon
relve au niveau international.

Le problme des incohrences internationales


Lanalyse des donnes au niveau international (cest--dire en
considrant ensemble toutes les balances des paiements de tous
les pays du monde) est un puissant moyen de vrification de la
qualit des donnes. En effet, comme tout ce qui quitte un pays

33
arrive dans un autre, le total des dbits et crdits de chaque poste
de la BP consolide au plan mondial devrait tre nul. Cest ce
que devrait montrer lagrgation des balances des paiements de
tous les pays du monde rassembles par le FMI.
En fait, le solde agrg de la balance courante mondiale ,
qui est la somme des soldes courants de tous les pays du monde
(et des organisations internationales), est loin dtre nul. Il existe
chaque anne une diffrence trs significative entre le total des
crdits et le total des dbits (le graphique 1 prsente la valeur
absolue de lcart). Jusquau milieu des annes 1990, cette diff-
rence tait assez stable, entre 50 et 100 milliards de dollars. Elle
tait ngative, ce qui signifie, par exemple, si lon divise le
monde entre zone OCDE et zone hors OCDE, que les pays qui
ont export vers les pays de lOCDE nont pas enregistr toutes
leurs exportations ou que lOCDE survalue ses importations.
la fin des annes 1990, le mouvement est devenu erratique et
de plus grande ampleur : il passe de 3 milliards en 1997
144 milliards en 2001.
GRAPHIQUE 1. CART STATISTIQUE MONDIAL
DE 1984 2001
(milliards de dollars, en valeur absolue)
180

160

140

120

100

80

60

40

20

0
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
99
00
01
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
20
20

Source : FMI, Perspectives de lconomie mondiale, 2002.

34
Cela pose un problme dinterprtation des balances des paie-
ments. Si lon estime que les flux sont enregistrs correctement
dans les pays de lOCDE (juste une hypothse dcole), le solde
de la balance courante des autres pays se situe quelque part
entre 160 et 336 milliards de dollars ! Ce problme a t sou-
vent discut [Rabaud, 1999] et le FMI, la BRI et lOCDE ont
mis en place en 1983 une commission pour ltudier. Il semble
donc sage de ne pas attacher trop dimportance des petits
dficits ou excdents. Monique Fouet plaidait ds le dbut des
annes 1990 (Le Monde du 8 octobre 1991) pour une rvision
rapide des mthodes, considrant que des informations errones
pouvaient conduire des erreurs graves de politique cono-
mique , certains pays adoptant des politiques restrictives pour
assurer un quilibre de leur balance des paiements qui serait
en ralit dj assur !

Incohrences statistiques et mesure de la fuite des capitaux


Il est possible de chercher tirer parti des diffrences qui
apparaissent entre les donnes de flux dendettement enre-
gistrs dans la BP et les donnes sur la dette extrieure recenses
ailleurs (par exemple auprs des cranciers). quoi sont dues
ces diffrences ? Certains [Lessard et Williamson, 1987] esti-
ment que la fuite des capitaux devrait en expliquer une
bonne partie. Par fuite des capitaux , on dsigne les capitaux
qui quittent les pays en dveloppement ou ceux dEurope de
lEst pour se mettre labri des poursuites ou de la fiscalit.
Ces capitaux vont se placer habituellement dans les pays indus-
trialiss ou dans les paradis fiscaux en utilisant diffrentes
mthodes telles que la sous-facturation des exportations ou les
surfacturations des importations de biens ou de services. La fuite
des capitaux (FC) est value de la manire suivante :
FC = D + IDE (CC + R) (1)
o D reprsente la variation de la dette extrieure, IDE le mon-
tant net des investissements directs, CC le solde du compte cou-
rant et R la variation des rserves. Ce type dvaluation a sou-
vent mis en lumire des fuites de capitaux trs importantes,
quoique la mthode reste videmment imprcise (il se peut que
le montant FC ainsi calcul soit tout simplement li de
mauvais enregistrements). Boyce et Ndikumana [2001] ont mis
en uvre cette mthode dans le cas des pays africains.

35
Ils aboutissent ainsi la conclusion que les avoirs des rsidents
africains lextrieur sont suprieurs la dette extrieure des
tats africains.

Le rapprochement avec les comptes nationaux


Le projet de la comptabilit nationale (CN) consiste retracer
de manire cohrente lensemble des flux au sein dune co-
nomie. Les flux entre rsidents et non-rsidents constituent le
compte du reste du monde [Piriou, 2003, p. 66-67]. Pour des
raisons historiques, la BP et le compte de lextrieur taient
assez diffrents dans les annes 1960 et 1970 et il tait malais
de comprendre le passage de lune lautre [By et Destanne de
Bernis, 1977, p. 102-111]. Jusquen 1971, la BP franaise tait
tablie en termes de rglements, alors que la CN tait tablie en
termes de transactions ; jusquen 1967, la BP franaise compre-
nait la zone franc, mais pas la CN. Des efforts ont t faits pour
rapprocher les deux documents. Depuis 1993, il nexiste plus de
diffrences majeures entre les deux documents. Avant dtudier
en dtail les diffrences mineures qui existent, nous prsentons
les relations entre les identits comptables retraces par la CN et
par la BP dans une conomie ouverte.

Identits comptables : BP et comptes nationaux


Lquilibre ressources-emplois en biens et services scrit (en
liminant les variations de stocks pour simplifier) :
Y+M=C+I+X (2)
Dans cette relation, Y reprsente le PIB, M les importations de
biens et services, C la consommation finale (publique et prive),
I les investissements (y compris la variation des stocks), et M
les exportations de biens et services. Pour faire apparatre le
solde de la balance des biens et services, on peut rcrire la rela-
tion sous la forme suivante (en notant S lpargne intrieure) :
XM=YCI=SI (3)
Lidentit montre que, a posteriori, le solde de la balance des
biens et services est identique au solde pargne intrieure
moins investissement . On peut affiner cette approche en dis-
tinguant pargne et investissement privs et publics (voir
encadr p. 37). Mais lquation ne concerne que les biens et
services.

36
pargne prive, pargne publique :
le dficit de la balance courante des tats-Unis
et les dficits jumeaux

la fin des annes 1980, toute une X M = Sp + Sg Ip Ig (4)


littrature conomique a analys le
Le solde de la balance courante
dficit de la balance courante des
dpend donc aussi bien du niveau des
tats-Unis en termes de dficits
jumeaux . Dans cette approche, le investissements et de lpargne prive
dficit de la balance courante sexpli- que de la capacit de financement
quait par le dficit budgtaire. Quel (Sp Ip) publique.
que soit le bien-fond de la relation de Lvolution la fin des annes 1990
causalit, cette approche na pas de aux tats-Unis illustre un tout autre cas
vritable base sur le plan comptable. Si de figure : alors que lpargne publique
lon distingue lpargne publique Sg et devient positive (excdent budgtaire),
lpargne prive Sp, ainsi que linves- cest lpargne prive qui devient
tissement priv Ip et linvestissement ngative et saccompagne dun dficit
public Ig, lquation peut scrire : de la balance courante.

En introduisant les revenus reus du reste du monde (XR) et ceux


qui sont verss au reste du monde (MR), on crit, en notant RNB
le revenu national brut (anciennement nomm PNB) et R le
solde des revenus :
X + XR M MR = Y + R C I = RNB C I (5)
Enfin, en incorporant les transferts reus (XT) et verss (MT)
au reste du monde, on obtient (en notant RNDB le revenu
national disponible brut, T le solde des transferts et ENB
lpargne nationale brute) :
X + XR + XT M MR MT =
RNB C I = ENB I (6)
La premire partie de la relation retrace la balance courante,
qui est donc gale, a posteriori, la capacit de financement de
la nation.
Sur la base de ces identits comptables, Sidney Alexander
construisit en 1952 une analyse de la balance des paiements bap-
tise approche de labsorption : en nommant absorption le
total C + I, il apparat que la balance commerciale devient dfi-
citaire si labsorption dpasse le revenu.

37
Balance des paiements et comptabilit nationale :
la situation franaise

En pratique, la correspondance nest pas aussi parfaite. Le


solde des transactions courantes de la balance des paiements ne
comprend pas les transferts en capital, alors que cest le cas dans
la capacit de financement de la nation des comptes nationaux.
En France, la CN sest adapte au SCN 93 depuis le change-
ment de base de 1995. Cela a permis de rapprocher considra-
blement les deux systmes. En particulier, le dcoupage gogra-
phique est dsormais le mme : la France dcrit le territoire
mtropolitain et les DOM. Il existe nanmoins encore des diff-
rences entre la BP et la CN. Ces diffrences tiennent, notam-
ment, une diffrence concernant les corrections FAB-CAF,
comme le montre le tableau 7.

TABLEAU 7. DIFFRENCES DENREGISTREMENT


DU COMMERCE EXTRIEUR EN FRANCE (BP et CN)

Balance des paiements, Comptabilit nationale, INSEE


Banque de France
Balance commerciale Balance commerciale
FAB-FAB (douanes) 3,3 FAB-FAB (douanes) 3,3
+ corrections (changes + cart sur correction
sans paiement) + 0,5 CAF-FAB 1,3
+ rparation des biens
dquipement + 0,2
+ autres corrections + correction des changes
(travail faon, rparation, intracommunautaires 0,4
avitaillement) 0,1 + autres corrections 0,7
= Solde des changes = Solde des changes
de biens FAB-FAB 3,7 de biens FAB-FAB 1,2
Source : Les changes extrieurs en 2001 , INSEE Premire, n 855,
juin 2002, http://www.educnet.education.fr/insee/comext/combien/

Cet cart devrait disparatre dans la prochaine base des


comptes nationaux. Lcart sur la mesure des changes intra-
communautaires vise prendre en compte le fait que les entre-
prises ne sont pas tenues de dclarer les changes de biens dont
le montant est infrieur 100 000 euros. Les autres correc-
tions effectues par lINSEE anticipent certaines rvisions qui
seront faites ultrieurement par les douanes. Partant dune mme

38
base, on obtient donc une diffrence entre les soldes des
changes de biens FAB-FAB de 2,5 milliards deuros. En tenant
compte des diffrences sur les autres postes, la divergence
saccentue. Ainsi, pour lanne 2000, la BP enregistrait
(lorsquelle a t publie en mai 2002) un solde des transactions
courantes + solde des transferts en capitaux de 178,9 milliards
deuros, alors que lquivalent (la capacit de financement de la
nation de la CN) tait valu 134,7 milliards deuros seulement
(INSEE Premire, n 794, juillet 2001). Il reste donc du travail
accomplir pour que la correspondance soit parfaite.
Par ailleurs, il persiste un problme de vocabulaire. Le terme
investissement direct retenu dans la BP est malheureux.
Il peut prter confusion avec linvestissement au sens de la
formation brute de capital (FBC) de la comptabilit nationale.
Les IDE les plus importants sont souvent des oprations de
fusion ou dacquisition. Il sagit dun simple changement de pro-
prit qui naugmente pas en soi la capacit productive de la
nation daccueil. Il est mme possible quil la rduise, si le
rachat a t effectu pour liquider un concurrent plutt que pour
lintgrer.

Lapport de la CN pour lanalyse : le partage volume/prix

Quand on cherche tudier lvolution dune conomie sur


une priode donne, il nest pas pertinent de comparer les flux
de la balance courante des diffrentes annes car ceux-ci sont
tablis en valeur courante. Si linflation est forte, cette compa-
raison na pas de sens (cest gnralement ce qui se passe la
suite dune dvaluation). La mthode prfre des statisticiens,
consistant dflater les variables ( les calculer en euros
constants, en faisant abstraction de linflation), nest pratique-
ment jamais utilise en ce qui concerne la balance courante. Elle
est toutefois disponible au niveau des comptes nationaux, au
moins pour les exportations et importations de biens et services
[Piriou, 2003, p. 100-101]. Faute de disposer de comptes prix
constants, on tudie le taux de couverture (le rapport entre
exportations et importations) plutt que le solde commercial. Si
la balance commerciale est positive, le taux de couverture est
suprieur 1. Cependant, si le commerce extrieur progresse
rapidement, il est possible que le taux de couverture samliore,
alors que le dficit augmente.

39
Malgr toutes ces difficults, les BP restent dirremplaables
instruments danalyse de la situation conomique dun pays.
Analyses avec prcaution, elles fournissent la base dune va-
luation de la sant conomique dun pays long (chapitre III)
et court terme (chapitres IV, V et VI).
III / Dynamique des balances des paiements
et soutenabilit de la dette extrieure

La balance des paiements pour une anne donne indique sil


existe un excdent global (lconomie accumule des moyens de
paiement internationaux) ou si, au contraire, les rserves se
rduisent. Mais il est possible daccumuler des devises sous
leffet dun afflux de capitaux extrieurs (cest--dire en simpli-
fiant un peu, au prix dun endettement extrieur croissant) ; dans
ce cas, il est probable que cette situation finira par sinverser
compte tenu des remboursements dintrts et de principal.
Symtriquement, il est possible que la balance des paiements
soit transitoirement dficitaire, mais que ce dficit soit li des
remboursements levs en principal ; dans ce cas, lconomie se
dsendette, et la balance des paiements va probablement se
redresser dans les annes suivantes
On conoit quil est donc important de se pencher sur la dyna-
mique de la balance des paiements, pour savoir si les tendances
observes une priode donne ont une chance de perdurer, ou
au contraire si lon doit envisager lavenir des inflexions plus
ou moins marques. Pendant presque un sicle, la thorie des
stades de la balance des paiements a prtendu fournir un
schma gnral dvolution (voir encadr p. 42).
Si lon suppose, pour simplifier, que tout dficit du compte
courant est financ par un emprunt, la question de la dynamique
revient se demander si, terme, la dette extrieure ne risque
pas de devenir insoutenable , autrement dit sil sera toujours
possible de faire face aux remboursements de capital et au ver-
sement des intrts. Dans ce qui suit, la dynamique de la balance
des paiements est dabord prsente partir dun exemple, puis
analyse dans un modle thorique.

41
La thorie des stades
de la balance des paiements

la fin du XIXe sicle, une thorie revenus levs de ses placements


des stades de la balance des paiements ltranger. Inspire de lexprience
(ou thorie de la croissance transmise historique de la Grande-Bretagne et
par les mouvements de capitaux), qui a des tats-Unis, cette thorie se heurte
eu longtemps la faveur des experts, videmment la rcurrence des crises
affirmait que les pays commencent par dendettement. De plus, il est impos-
recevoir des capitaux, car leur faible sible que tous les pays atteignent le
dotation en capital entrane des taux dernier stade ( qui prter dans ce
dintrt levs. Il en rsulte une crois- cas ?). Enfin, les tats-Unis sont rede-
sance des revenus et de lpargne venus emprunteurs nets, ce qui ne
locale, qui remplace ainsi progressive- cadre gure avec la linarit de cette
ment lpargne extrieure. Peu peu, approche thorique. Tous ces aspects
la situation sinverse, lpargne locale expliquent pourquoi cette approche est
devient surabondante par rapport aux un peu tombe en dsutude et incitent
investissements et le pays exporte analyser plus prcisment la dyna-
son tour des capitaux, recevant des mique des balances des paiements.

1. Un exemple de dynamique de la balance des paiements :


le cas du Burkina Faso

Choisissons lexemple dune conomie dont la balance des


paiements est relativement simple au niveau des oprations
financires : le Burkina Faso (BF). Ce pays fait partie des pays
pauvres trs endetts (PPTE) pour lesquels le FMI a effectu des
projections dtailles, analogues dans leur principe celles qui
sont prsentes dans le tableau 8 (http://www.imf.org/external/
np/hipc/2002/bfa/bfacp.pdf). Ce tableau montre quen 2001 la
balance des paiements du BF tait excdentaire, malgr un
dficit important de la balance des biens et services. En effet,
les dons et les prts compensaient largement ce dficit (tout en
entranant des importations). Cette configuration nest pas rare
dans les pays qui importent du capital (ou reoivent beaucoup
de dons, comme cest le cas du BF), puisque les entres de
capital et les dons se traduisent gnralement par des importa-
tions, notamment de biens dquipement.
Le tableau 8 prsente, pour la priode 2002-2006, une projec-
tion qui na aucune prtention oprationnelle, mais vise seule-
ment dcrire la mthode. Pour construire cette projection

42
(et dautres qui seront prsentes plus tard), il faut formuler des
hypothses. Une bonne rfrence consiste se demander ce qui
se passerait si les tendances observes dans les annes rcentes
se poursuivaient.
Entre 1994 et 2001, les exportations et les importations de
biens et services du BF ont progress aux taux respectifs de
0,94 % et de 3,64 % par an en dollars courants, alors que les
postes Transferts et Capitaux ont diminu dans la mme
priode de 1,84 % par an (surtout en fin de priode, du fait de
la rduction des envois des travailleurs migrs en Cte-
dIvoire). Nous supposons que les importations et les exporta-
tions vont crotre ces taux constants sur toute la priode de pro-
jection. Il en est de mme pour les postes Transferts et
Capitaux qui seront regroups pour simplifier. Le crdit du
poste Revenu est li la rmunration des avoirs extrieurs
nets (AEN), et le dbit aux intrts pays sur la dette extrieure.
Nous supposons par ailleurs que le taux dintrt sur les sommes
empruntes lextrieur par le BF se monte 1 % et quil restera
ce niveau pour toute la priode considre (cest approximati-
vement le taux moyen en 2002). Pour effectuer une projection, il
ne manque plus que les encours dAEN et de dette extrieure
la fin de lanne 2001 (respectivement 274 millions de dollars et
1 378 millions de dollars).
Supposons que lobjectif est de stabiliser les AEN leur
niveau atteint en fin danne 2001. Le BF devra emprunter
lextrieur le montant ncessaire pour que le solde global de la
balance des paiements soit nul (pour que les rserves ne varient
pas). Nous supposons que cela est possible (cest--dire que le
BF trouvera toujours un prteur pour la valeur du taux dintrt
retenue comme hypothse). La dette extrieure, la fin de
lanne 2002, sera gale celle qui avait t contracte la fin
de lanne 2001 (1 378 millions de dollars), plus les nouveaux
emprunts nets de lanne 2002 (125 millions de dollars). Elle
sera donc gale 1 509 millions de dollars, en supposant que les
taux de change restent constants. Le mme calcul permet de
dcrire lvolution de la dette extrieure pour les annes sui-
vantes. Il ne reste plus qu calculer les intrts pays et reus
(le poste de revenus nets) pour terminer la projection. Les
intrts reus sur les rserves sont constants (3 % de 307 mil-
lions, puisque les rserves sont supposes constantes). En sim-
plifiant, on obtient les intrts pays en appliquant le taux
dintrt retenu comme hypothse au stock de dette du dbut

43
danne (1 378 1 % pour lanne 2002, en supposant que les
nouveaux emprunts et les remboursements en capital se font en
fin danne). On obtient ainsi les projections prsentes dans le
tableau 8, que lon peut poursuivre sur une priode aussi longue
quon le souhaite.

TABLEAU 8. PROJECTION DE LA BALANCE


DES PAIEMENTS DU BURKINA FASO
(en millions de dollars)

Annes 2001 2002 2003 2004 2005 2006


Balance
des paiements
Exportations 233 235 237 240 242 244
Importations 610 632 655 679 704 729
Revenus nets 4 6 7 9 10 13
Transferts et capitaux 283 278 273 268 263 258
Oprations
financires nettes 131 125 152 180 210 240
Financement 33 0 0 0 0 0
Encours
(en fin danne)
AEN fin de priode 274 307 307 307 307 307
Dette extrieure
fin de priode 1 378 1 509 1 635 1 787 1 967 2 177
Indicateur
dendettement
Dette extrieure/
exportations 592 % 642 % 689 % 746 % 813 % 892 %
Source : ministre de lconomie et des Finances, Burkina Faso, 2002.

Quels enseignements peut-on tirer de cet exercice purement


arithmtique ? Sous les hypothses poses, la dette extrieure ne
cesse de saccumuler. En soi, cela ne donne pas dindication
bien claire, puisque le poids dune dette dpend des revenus de
celui qui sendette. Cest pourquoi on apprcie lvolution de
lendettement partir dindicateurs. Ici, cest le rapport entre
dette et exportations. Il est calcul en bas du tableau. Ce ratio
est rapidement croissant, ce qui montre que le problme va en
saggravant. Dans ce cas, la dette est dite insoutenable . Pour-
quoi ? Lorsque les cranciers prendront conscience de cette ten-
dance, ils jugeront que le risque de prter au BF devient trop

44
grand. Si le BF tait un pays revenu intermdiaire, comme
lArgentine, les cranciers exigeraient des taux dintrt plus
levs (une prime de risque plus importante), mais sils conti-
nuent prter autant, cela ne fera quaggraver le problme. Sils
cessent de prter, les avoirs extrieurs dtenus par le BF permet-
tront de faire face la situation pendant un certain temps, aprs
quoi le BF sera dans lincapacit dhonorer les paiements quil
doit faire lextrieur (du moins au taux de change en vigueur,
et en faisant abstraction de son appartenance la zone franc).
La dynamique qui vient dtre dcrite ne fait que reflter les
hypothses de dpart. Si nous en avions adopt dautres, les vo-
lutions auraient t diffrentes. Le graphique 2 prsente lvolu-
tion du ratio dette/exportations sur une trentaine dannes, dans
trois cas. Le premier scnario (S1) est le scnario tendanciel
qui vient dtre prsent. Mais on peut juger que les hypothses
du scnario 1 ne sont pas trs ralistes et construire dautres sc-
narios avec dautres hypothses, tout en conservant la mme
mthode de projection.
Le deuxime scnario (S2) est un scnario qui traduit un
accroissement de laide : les transferts (subventions) augmentent
de 5 % par an. Dans ce scnario, on suppose galement que le
taux dintrt sur les prts se rduit (le taux dintrt est fix
0,5 %).

GRAPHIQUE 2. BURKINA FASO,


PROJECTION DU RATIO DETTE/EXPORTATIONS
(EN MILLIERS DE %)
9
8
S1
7
6
5
4
3
S2
2
1
S3
0
-1
01
03
05
07
09
11
13
15
17
19
21
23
25
27
29
31
33
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20

45
Le troisime scnario (S3) conserve le taux dintrt de 0,5 %,
mais la gnrosit des donateurs est plus faible (les transferts
croissent 3,5 % par an). Par ailleurs, un effort russi de relance
des exportations (+ 6,5 % par an en valeur) est suppos entraner
une lvation du taux de croissance des importations (4 % en
valeur).
Comme le montre le graphique 2, les volutions dcrites par
ces trois scnarios sont trs diffrentes. Dans le premier, le ratio
dette/exportation poursuit une croissance continue (et exponen-
tielle) ; la dette devient insoutenable. Dans le deuxime cas, le
ratio tend vers un plafond (trs lev en loccurrence, il dpasse
3 000 %) ; la dette est alors soutenable, en ce sens que le ratio
dendettement choisi se stabilise (mais cela suppose que les
cranciers continuent prter). Enfin, dans le troisime sc-
nario, laugmentation des exportations et la reprise des transferts
changent le pronostic : la dette extrieure sannule la fin de la
priode, ce qui dfinit la solvabilit.
Ces simulations indiquent quun changement, mme mineur,
dans la valeur des paramtres peut avoir des consquences
importantes. Dans la ralit, il existe une forte incertitude sur
toutes ces valeurs. Lobservation du pass ne suffit pas faire un
pronostic sur le futur. Mme si les calculs qui prcdent permet-
tent davoir une ide du futur, lorganisme extrieur qui dcide-
rait de prter au BF devra toujours faire un pari sur lavenir. Cet
exercice permet au moins didentifier les risques.

2. Lanalyse de la soutenabilit : le modle de base


de la dette extrieure

En simplifiant, lquilibre ressources-emplois de la balance


des paiements scrit (en intgrant tous les transferts dans les
exportations ou importations, et en considrant les rserves
comme une crance sur le reste du monde, qui vient en dduc-
tion de la dette extrieure) :
Exportations de biens et services + emprunts extrieurs =
importations + remboursements en capital +
intrts sur la dette extrieure.
En notant F le montant des nouveaux emprunts pendant
lanne, A lamortissement (ou remboursement en capital), D le
montant de la dette totale, X le montant des exportations de biens

46
et services, M le montant des importations de biens et services,
et r le taux dintrt (suppos constant), on peut crire lqui-
libre de la BP comme suit (les indices reprsentent la priode
lorsquil sagit de flux et le dbut de la priode lorsquil sagit
dencours) :
Xt + Ft = Mt + At + r Dt (7)
Cet quilibre peut galement se lire comme une quation liant
les valeurs de priodes successives (une contrainte intertempo-
relle ). En effet, le solde emprunts extrieurs rembourse-
ments en capital (F A) reprsente laccroissement de lendet-
tement extrieur (hors prise en compte de la revalorisation de
lencours en cas de variation du taux de change). On peut donc
rcrire (7) :
Xt + Dt+1 Dt = Mt + r Dt (8)
Soit encore, en rarrangeant les diffrents termes :
Dt+1 = Dt (1 + r) + Mt Xt (9)
La dette augmente en raison du dficit de la balance courante
primaire (hors intrts), mais aussi du fait des paiements
dintrts sur la dette antrieure (effet boule de neige ). En
considrant que la dette est supportable (ou soutenable) lorsque
le rapport dette/PIB (d = D/Y) tend vers une valeur finie, la
condition de solvabilit peut stablir en rsolvant lquation (9)
par rcurrence. En passant en temps continu pour simplifier les
calculs, et en notant les drives par rapport au temps, la
diffrenciation logarithmique du rapport d scrit (d/d est le
taux de croissance de la variable d) :
d D Y
= (10)
d D Y
En reportant dans lquation (10) la valeur de D (limite de la
diffrence Dt+1 Dt) obtenue dans lquation (9), en notant g le
taux de croissance du PIB, et en multipliant les deux membres
par d, il vient :
MX
d = (r g) d + (11)
Y
Cette quation dtermine la trajectoire de d dans le temps,
partir dune situation donne au temps 0 (D0 et Y0 ).

47
Si (M X)/Y est fixe, d ne crot au cours du temps (d > 0)
qu la condition que r > g. Dans le cas contraire, la dette est
soutenable , puisque d diminue : cest donc la condition de
soutenabilit . La dette est soutenable si le taux de croissance
du PIB est suprieur au taux dintrt.
linverse, lorsque r > g, lquation (11) montre que le ratio
d peut tre maintenu constant. Pour cela, il faut dgager un exc-
dent (ce qui revient dire que M X est ngatif) du montant
donn par la rsolution de lquation (11) : si le PIB crot 10 %
en valeur alors que le taux dintrt nominal est de 13 %, une
conomie dont le taux dendettement extrieur est de 100 % du
PIB devra dgager un excdent primaire de 3 % du PIB pour sta-
biliser son taux dendettement au niveau de 100 %.
Mais il est possible quune conomie conserve pendant des
priodes trs longues des dficits de sa balance courante
(balance primaire + paiements dintrts). Il suffit pour cela que
le taux dintrt auquel elle emprunte soit infrieur son taux
de croissance. Une conomie qui aurait un taux dendettement
de 100 % pourrait ainsi enregistrer un dficit constant de sa
balance primaire de 3 % du PIB sans accrotre son ratio dendet-
tement, condition que son taux de croissance dpasse de
3 points de pourcentage le taux dintrt de ses emprunts. Une
telle situation nest pas un cas dcole : lAustralie et le Canada,
par exemple, se caractrisent par des dficits du compte courant
permanents (et dpassant parfois largement les 5 % du PIB dans
le cas de lAustralie) sans que leur dette extrieure devienne
explosive [Obstfeld et Rogoff, 1996]. Cependant, cela
nest possible que parce que les prteurs nont jamais perdu
confiance dans la capacit de remboursement de ces deux
pays, contrairement ce qui se passe pour lArgentine ou la
Turquie.
La dmonstration qui vient dtre faite partir de la balance
des paiements est trs gnrale. En remplaant les exportations
et les importations par les recettes et dpenses publiques pri-
maires (hors intrts) respectivement, et la dette extrieure par la
dette publique, on obtient des rsultats analogues pour lanalyse
de la soutenabilit de la dette publique.

48
3. Les limites du modle de base

Ce modle connat cependant de nombreuses limites. Ainsi,


les diffrents taux tant exognes, le modle ne tient pas compte
des liaisons ventuelles entre eux. Il peut cependant exister une
liaison entre les montants exports et les montants imports :
laugmentation des exportations peut saccompagner dune
croissance des importations de produits intermdiaires. De
mme, lquation (11) repose sur lide que les volutions du
taux dintrt et des taux de croissance (du produit, des exporta-
tions, des taxes, etc.) sont indpendantes. Or ce nest pas tou-
jours le cas. Ainsi, en 1979, la modification de la politique
montaire des tats-Unis a entran une hausse brutale des taux
dintrt, mais aussi un ralentissement de la croissance et, par-
tant, des exportations des pays endetts vers le march amri-
cain. Do lide dun accroissement du fardeau de la dette
rsultant de laugmentation des taux dintrt. En outre, la
rduction de linflation et des prix des matires premires a pro-
voqu la crise dendettement de 1982 pour les pays en dvelop-
pement qui nont pas pu ou su sajuster assez rapidement
(Mexique).
Une analyse plus prcise doit donc prendre en compte ce type
dinterrelations, ce qui est videmment complexe et fait diffici-
lement lobjet de gnralisations. Certains modles tiennent
compte de limpact des flux emprunts sur linvestissement et
la croissance. Cela conduit souligner le rle de lefficacit des
investissements raliss grce aux emprunts. Plus gnralement,
il faudrait tenir compte de lensemble des relations macrocono-
miques par lesquelles les BP sajustent long terme.
court terme, la capacit prdictive dun tel modle est faible
parce que les paramtres peuvent varier brutalement, et que ces
variations ont un impact sur les anticipations. Par exemple,
avant la crise dendettement de 1982, les taux de croissance des
exportations des principaux dbiteurs latino-amricains taient
largement suprieurs au taux dintrt. De 1970 1979, le taux
de croissance annuel en valeur des exportations de lensemble
des pays en dveloppement non ptroliers slevait 19 %.
Aprs 1980, ce taux de croissance a connu une chute consid-
rable et est devenu durablement infrieur au taux dintrt : on
ne peut donc que constater, aprs coup, le non-respect du critre
de soutenabilit.

49
Les banques qui prtent aux pays en dveloppement sont sur-
tout proccupes par lvolution de court terme. Cela les conduit
privilgier des indicateurs beaucoup plus frustes, mais suscep-
tibles de traduire limminence dune crise comme le rapport
entre le service de la dette dans les mois qui viennent et le niveau
des rserves de change. De plus, de nombreux facteurs non co-
nomiques peuvent entraner des difficults de remboursement.
Tous ces lments sont pris en compte dans lanalyse du risque
pays effectu par les banques.
Enfin, lanalyse prsente ci-dessus suppose que le problme
est un manque de moyens de paiements internationaux, ce qui
nest pas toujours le cas, surtout si le taux de change flotte libre-
ment. En effet, cest souvent ltat qui contracte lessentiel de
la dette extrieure. Dans ce cas, le problme dendettement est
essentiellement un problme de dette publique. Cest alors la
dynamique des finances publiques et non celle de la balance des
paiements qui devrait tre examine en priorit.
IV / Lanalyse conomique de la balance
des paiements

Lapproche conomique de la balance des paiements vise


expliquer pourquoi et comment la balance des paiements volue
au cours du temps. La grille danalyse prsente ici sappuie sur
lanalyse macroconomique de lvolution dun certain nombre
de grandeurs. Ces dernires correspondent aux grands postes du
document comptable (voir chapitre II), mais beaucoup moins
dtailles.
La balance des paiements sera dcompose en trois : la
balance courante, la balance des oprations financires et la
variation des rserves officielles de change. La balance des tran-
sactions courantes sera rduite aux seules transactions de biens
et services. La balance des oprations financires (qui rcapi-
tule lensemble des flux financiers) sera constitue de deux
postes : les investissements directs (ID), qui sont considrs
comme des mouvements de capitaux long terme, et les inves-
tissements de portefeuille qui sont lorigine de mouvements de
capitaux court terme. Les autres investissements, qui apparais-
sent dans le document comptable, ne seront donc pas pris en
compte ici. Ces deux premires balances constituent la balance
globale dont le solde est essentiel dans lanalyse conomique de
la balance des paiements. Vient ensuite la variation des rserves
de change, conformment lapproche dfinie dans les cha-
pitres prcdents. Ces variations sont enregistres lactif du
bilan de la banque centrale. Chacune de ces trois balances est
dcrite dans la suite du chapitre.

51
1. La balance courante

Du point de vue comptable, la balance courante comprend la


balance commerciale, mais aussi la balance des services, des
revenus et des transferts. Elle reprend tous les postes en dehors
du compte de capital et des oprations financires. La balance
courante retrace donc les transactions relles , par opposi-
tion aux oprations financires . Les transactions relles tant
considres comme plus stables que les transactions financires,
il est intressant de les tudier part. Cest pourquoi la balance
courante fait lobjet de tant dattention dans lapproche cono-
mique. Mais les transferts courants (voir chapitre II) sont exclus
de lanalyse.
Les exportations de biens et services du pays dpendent posi-
tivement du revenu du reste du monde (RDM). Lorsque le revenu
tranger saccrot, la demande pour les produits domestiques a
tendance augmenter, toutes choses gales par ailleurs. Cela
conduit donc un accroissement des exportations domestiques.
Symtriquement, laccroissement du revenu domestique
implique une augmentation des importations (qui sont les expor-
tations du RDM). Par exemple, compte tenu du poids de ce pays,
la conjoncture conomique des tats-Unis constitue lun des
principaux dterminants de ltat de sant de lconomie mon-
diale. Lanne 2001 a t marque par un ralentissement de la
conjoncture amricaine, ralentissement d en grande partie la
diminution de la consommation des mnages amricains.
Lorsque les Amricains consomment moins, la demande amri-
caine pour les biens trangers se rduit elle aussi. Il en rsulte
une diminution des exportations des pays qui sont les parte-
naires commerciaux des tats-Unis. Ainsi une rcession amri-
caine (ou, linverse, une expansion) se propage-t-elle au
RDM ; les conjonctures des grands pays sont mutuellement
dpendantes les unes des autres. Si, conscutivement une
rcession aux tats-Unis, les exportations europennes se rdui-
sent, la situation conomique des Europens se dtriore toutes
choses gales par ailleurs. Le ralentissement de la conjoncture
europenne a des consquences ngatives en retour sur lco-
nomie amricaine. Cela implique donc une diminution des
exportations amricaines et ainsi de suite. Cela illustre linterd-
pendance des conomies [voir Braud, 1999 ; Krugman et Obst-
feld, 2001].

52
Les exportations et les importations dun pays dpendent
aussi du niveau du taux de change rel. Ce dernier mesure
approximativement la comptitivit des produits domestiques. Il
se dfinit comme le rapport entre le niveau gnral des prix
domestiques (exprim en monnaie trangre) et le niveau
gnral des prix trangers. Soit, en crivant P : niveau gnral
des prix domestiques, P* : niveau gnral des prix trangers et
e : taux de change nominal cot au certain (1 unit de monnaie
nationale = e unit(s) de devise trangre),
eP
Taux de change rel : q = (12)
P*
Le taux de change rel est un des indicateurs de la compti-
tivit des produits nationaux. Il compare le prix dun mme
panier de biens dans la nation et ltranger. Cest donc une
mesure du pouvoir dachat relatif de la monnaie nationale par
rapport la monnaie trangre. Cest pourquoi il est prfr au
taux de change nominal (e) qui ne donne aucune indication sur
le pouvoir dachat relatif de la monnaie domestique. Lorsque le
taux de change rel augmente ( sapprcie ), les biens domes-
tiques sont plus chers pour les acheteurs trangers. Il en rsulte
une perte de comptitivit qui handicape les exportations de pro-
duits domestiques (et favorise les importations). Les volutions
du taux de change effectif rel (TCER) de la France, de lAlle-
magne et du Royaume-Uni sont prsentes, pour la priode
allant du premier trimestre 1975 au quatrime trimestre 2001,
dans le graphique 3. La survaluation de la livre en fin de
priode apparat clairement.
Le solde de la balance commerciale est gal la diffrence
entre les exportations et les importations. Comme les exporta-
tions diminuent avec laugmentation du taux de change rel,
lanalyse du solde de la balance commerciale est souvent mene
en termes de comptitivit : sil y a dficit, cest que les non-rsi-
dents ne souhaitent pas acqurir les produits domestiques, ou
que les rsidents prfrent acheter des produits trangers. Le
taux de change rel nest pas le seul indicateur de comptitivit
des produits domestiques. LOCDE a dvelopp toute une bat-
terie dindicateurs, qui sont publis dans les Perspectives cono-
miques de lOCDE. Le tableau 9 montre que la part des exporta-
tions franaises dans le total mondial est ainsi passe de 6,3 % en
1992 4,9 % en 2000, ce qui indique une perte globale de part de

53
GRAPHIQUE 3. TAUX DE CHANGE EFFECTIFS RELS
(1975 = 100)
150
140
130
120
110
100
90
80
70
Allemagne France Royaume-Uni
60
1T1975 1T1977 1T1979 1T1981 1T1983 1T1985 1T1987 1T1989 1T1991 1T1993 1T1995 1T1997 1T1999 1T2001

Le TCER est une moyenne pondre (par le poids dans les changes) des taux de
change rels bilatraux. 1T renvoie au 1er trimestre de lanne.
Source : OCDE.

march des produits franais. Pourtant, comme le montrent les


deux autres colonnes, les prix relatifs lexport en France ont
diminu (mais moins quen Allemagne), et les cots unitaires de
main-duvre se sont rduits de manire significative.
Le solde de la balance commerciale est galement dtermin
par les termes de lchange (rapport entre les prix lexporta-
tion et les prix limportation). Dans les pays en dveloppe-
ment exportateurs de matires premires, le dsquilibre de la
balance commerciale rsulte souvent dune brusque variation
des termes de lchange. On observe galement des modifica-
tions de ce type dans les pays industrialiss (chocs ptroliers).
La diffrence entre les deux types de pays tient au fait que le
dficit qui rsulte dun choc sur les termes de lchange dans les
pays industrialiss tend se rsorber moyen terme par des
effets de substitution, alors que de nombreuses rigidits rendent
les conomies en dveloppement peu flexibles, cest--dire peu
capables de modifier leur spcialisation, court et moyen
terme.
ct des considrations en termes de comptitivit, le solde
de la balance des transactions courantes dpend positivement
du revenu tranger (via les exportations) et ngativement du
revenu domestique (via les importations). Quant limpact

54
TABLEAU 9. INDICATEURS DE COMPTITIVIT EN 2000
Cots unitaires
Part dans Prix relatifs
de main-duvre
les exportations lexportation
(en dollars)
mondiales (%) (1995 = 100)
(1995 = 100)
1990 2000
France 6,3 4,9 91,8 82,3
Allemagne 12,2 8,9 90,5 90,1
tats-Unis 11,2 11,9 106,5 114,4
Source : Perspectives conomiques de lOCDE, n 70, 2002.

dune variation du taux de change rel, il est a priori


indtermin.
En effet, dune part, une dprciation du taux de change rel
qui rsulte dune dprciation du taux de change nominal
(baisse de e), dune diminution de linflation domestique (baisse
de P) ou dune plus grande inflation ltranger (augmentation
de P*) tend rduire le volume des importations et aug-
menter celui des exportations, ce qui a un effet positif sur le
solde. Cet effet est dautant plus important que les demandes
dexportation et dimportation ragissent fortement une varia-
tion de leur prix. Cest ce type de considration qui inspire les
politiques de dvaluation du taux de change nominal, ou la poli-
tique dite de dsinflation comptitive (la baisse de P) mene
en France partir du milieu des annes 1980 et sur laquelle nous
reviendrons.
Mais la dprciation du taux de change rel augmente aussi
le prix des importations en monnaie nationale, ce qui peut avoir
des consquences importantes sur lconomie. En particulier, le
renchrissement des importations peut tre lorigine dun ph-
nomne d inflation importe . Cela entrane un accroisse-
ment des cots de production qui dtriore la comptitivit des
entreprises domestiques et pousse les entreprises licencier et
augmenter leur prix de vente. plus long terme, en revanche,
laugmentation du prix relatif des biens imports peut avoir des
effets bnfiques sur lemploi. Cest le cas, par exemple, si la
hausse du prix des biens imports dclenche un phnomne de
substitution entre les biens imports et les biens produits locale-
ment. Nous y reviendrons dans le chapitre VI.
Ainsi, lorsque le taux de change rel de la monnaie domes-
tique se dprcie, deux effets contradictoires jouent sur le solde

55
Le thorme des lasticits critiques

Les importations en volume (M) aug- les lasticits respectives des


mentent avec le revenu national (Y) et exportations et des importations par
le taux de change rel (q) tandis que les rapport au taux de change rel. La dif-
exportations en volume (X) augmen- frentielle de lquation (2) donne, en
tent avec le revenu tranger (Y*) et supposant Y* et Y constants :
diminuent avec le taux de change rel
P* PX
(q). Le solde en valeur de la balance
courante (BC) est gal la diffrence
entre la valeur des exportations et la
dBC =
e
M
P*
e
[M
ex ex + 1
] (15)

valeur des importations. Il scrit donc : dq de dP dP*


avec = + (16)
P* q e p p*
(
+
BC = PX (Y*,q)

) e
+ +
M (Y, q) =
+ ?
Si lon raisonne au voisinage de
BC (Y*, Y, q) (13) lquilibre de la balance courante
eP
avec q =
P*
, e : taux de change
( PX " P*e M ),
nominal, P : niveau gnral des prix
domestiques et P* : niveau gnral des dq
< 0 v dBC > 0
prix trangers. q
La dprciation (respectivement si OeXO + eM > 1 (17)
lapprciation) de la monnaie nationale a
Cette condition mathmatique est le
un effet favorable (respectivement dfa-
thorme des lasticits critiques
vorable) sur le solde de la balance cou- ou la condition de Marshall-
rante si la somme des valeurs absolues Lerner . Elle assure quau voisinage
des lasticits-prix des demandes de lquilibre de la balance courante
dimportations et dexportations est (cest--dire pour un solde initiale-
suprieure 1. Mathmatiquement, ce ment proche de zro), une dprcia-
rsultat peut tre prsent comme suit : tion du taux de change rel provoque
dX q un surplus de cette dernire.
Soit eX = < 0 et eM = loppos, une apprciation relle
dq X
dM q dtriore ce solde.
>0 (14)
dq M

de la balance commerciale exprime en monnaie nationale : un


effet quantit (ou effet volume) et un effet prix. Le problme est
donc de savoir lequel des deux effets lemporte. La thorie co-
nomique fournit une rponse sous la forme de la condition de
Marshall-Lerner , ou thorme des lasticits critiques
(encadr ci-dessus). Cette thorie tablit les conditions sous les-
quelles leffet volume lemporte sur leffet prix, cas dans lequel
une dprciation du taux de change rel amliore le solde de la

56
balance commerciale. Pour cela, les lasticits-prix des importa-
tions et des exportations doivent tre suffisamment grandes.
Cette condition est gnralement suppose vrifie dans les ana-
lyses thoriques. En pratique, cest plus discutable, dans la
mesure o des rigidits peuvent rendre sans effet les variations
de prix. Ctait le cas de la France daprs guerre [Weiller,
1968], et cest souvent le cas des pays en dveloppement dont
les exportations sont limites un nombre rduit de matires
premires dont les quantits produites ne peuvent gure varier
court terme.
Ces diffrents effets sont tals dans le temps. Cest pour-
quoi les effets dune dprciation du taux de change rel sur la
balance des transactions courantes diffrent court et moyen
terme. Ce phnomne est connu sous le nom de courbe en J
(voir encadr p. 58).
La condition de Marshall-Lerner est gnralement suppose
vrifie dans lapproche conomique de court terme. Une dpr-
ciation du taux de change rel est donc toujours suppose am-
liorer le solde de la balance courante ( condition que les autres
pays ne ragissent pas par une dvaluation concurrente de leur
propre monnaie).
Le solde de la balance courante apparat donc comme dter-
min par les revenus domestique et tranger et le taux de change
rel. Cependant, il existe quantit dautres lments qui peu-
vent influencer le solde de la balance courante. Cest le cas, par
exemple, des facteurs de comptitivit hors prix : la rputation
des produits ou, plus gnralement, la diffrenciation des biens ;
la proximit gographique ou culturelle qui peut faciliter les
changes commerciaux ; les subventions aux exportations et les
barrires tarifaires lentre des produits. Ces deux derniers
facteurs font lobjet de ngociations au sein de lOrganisation
mondiale du commerce (OMC). Enfin, la rpercussion des
variations du taux de change sur les prix intrieurs ou ext-
rieurs nest pas automatique. En cas de dvaluation de leuro,
par exemple, les exportateurs europens aux tats-Unis peu-
vent dcider de baisser leurs prix en dollars ou de les conserver
au niveau antrieur (cest ce que lon nomme un comportement
de marge).

57
La courbe en J

Le thorme des lasticits critiques prix lemporte dabord sur leffet


est-il vrifi dans la ralit ? Tout volume. Puis le solde samliore lente-
dpend du laps de temps coul depuis ment pour devenir positif aprs un cer-
la dprciation du taux de change rel. tain temps. Un tel phnomne est
On commence gnralement par connu sous le nom de courbe en J
observer une dgradation du solde de cause de lvolution du solde de la
la balance des transactions courantes balance courante (graphique 4).
(passage du point 1 au point 2) : leffet

GRAPHIQUE 4. LA COURBE EN J

Balance
courante

Effet de long
terme de la
dprciation
relle
1 3

Temps

Dprciation Fin de la
relle courbe en J
Source : Krugman et Obstfeld [2001].

Ds la dvaluation, les importateurs marge extrme). Puis leffet volume


rpercutent laugmentation des prix (accroissement des exportations et
(sauf supposer un comportement de rduction du volume des importations)

58
entre en jeu (passage du point 2 au exportations et des importations de
point 3 sur le graphique). Au point 3, le biens manufacturs. Bien que dats
solde de la balance courante retrouve (1984), ces travaux confirment
son niveau davant la dprciation quen cas de dprciation relle du
relle. Ce nest quau-del de ce point taux de change, le solde de la balance
que leffet volume joue plein et des transactions courantes commence
lemporte sur leffet prix. Empirique- par se dtriorer (leffet prix domine
ment, le processus prend de six mois leffet quantit), puis samliore lente-
un an dans les pays industrialiss. ment pour devenir positif aprs une
Le tableau 10 prsente des esti- anne.
mations des lasticits-prix des

TABLEAU 10. EXEMPLES DLASTICITS


PRIX DES EXPORTATIONS ET DES IMPORTATIONS

Impact sur les lasticits prix Impact sur les lasticits prix
des exportations des importations
6 mois 1 an long terme 6 mois 1 an long terme
Allemagne nd nd 1,41 0,57 0,77 0,77
Belgique 0,18 0,59 1,55 nd nd 0,7
Canada 0,08 0,4 0,71 0,72 0,72 0,72
tats Unis 0,18 0,48 1,67 nd 1,06 1,06
France 0,2 0,48 1,25 nd 0,49 0,6
Japon 0,59 1,01 1,61 0,16 0,72 0,97
Pays Bas 0,27 0,49 0,89 0,71 1,22 1,22
Royaume
nd nd 0,31 0,6 0,75 0,75
Uni
Suisse 0,28 0,42 0,73 0,25 0,25 0,25

Source : R. ARTUS et D. KNIGHT, Issues in the assessment of the exchange rate


of industrial countries , Occasional Paper n 29, FMI, 1984, repris dans Krugman
et Obstfeld [2001].

2. Les flux financiers : la balance des oprations financires

La balance des oprations financires peut se rduire deux


types de flux : les mouvements des capitaux de court terme et
ceux de moyen et long terme. Ces derniers sont prsents ici,
mais ne sont pas intgrs dans les analyses macroconomiques
courantes.

Les dterminants des flux de capitaux de court terme


La parit non couverte des taux dintrt (encadr p. 60) ta-
blit que les mouvements internationaux de capitaux sont exclusi-
vement dtermins par la comparaison des rendements attendus

59
Parit des taux dintrt nominaux
et aversion au risque

La parit des taux dintrt est une o ea est le taux de change anticip de
relation qui tablit qu variation anti- la monnaie nationale par rapport la
cipe du taux de change nominal (ea) devise trangre (on suppose que
donne, les rendements nominaux (les lagent rapatrie les gains raliss
taux dintrt) des placements domes- ltranger dans son pays dorigine la
tiques et trangers doivent sgaliser fin de lopration).
sil nexiste aucune entrave la mobi- Ainsi, lorsquil value a priori le
lit internationale des capitaux. Cette rsultat de son placement ltranger,
condition suppose cependant que linvestisseur doit tenir compte du fait
lagent conomique reprsentatif est quil lui faudra convertir ses gains en
neutre au risque, cest--dire quil pr- monnaie nationale lissue de son pla-
cement. Comme le taux de change
fre toujours placer sa richesse
nominal futur nest pas une variable
lendroit o le rendement espr est le
connue au moment o il effectue la
plus lev sans chercher minimiser le
comparaison des deux stratgies,
risque de son portefeuille. lagent est bien oblig danticiper le
Cette condition peut tre formalise taux de change. Pour un individu
de la manire suivante : imaginons un neutre au risque, la condition pour que
agent rsident, neutre au risque, et qui ces deux placements soient a priori
dispose dune somme R placer. Sil quivalents scrit :
nexiste aucune restriction lentre
ou la sortie des capitaux (dans ce cas, e
(1 + r)n = (1 + r*)n (20)
la mobilit internationale des capitaux ea
est dite parfaite ), lindividu a deux Cette expression peut se rcrire de
possibilits de placements : manire faire apparatre le taux de
un placement dans son propre croissance du taux de change nominal
pays qui lui rapporte, au bout de n anticip (ea) :
priodes et au taux dintrt r,
R (1 + r)n (18)
1 + ea = [ 11 ++ rr* ] avec
n

un placement ltranger (tou- ea e


ea = (21)
jours pendant n priodes) au taux e
dintrt r*. Pour effectuer cette opra-
tion, il doit dabord convertir sa Soit, en simplifiant si les taux sont
petits :
richesse R en monnaie trangre (on
suppose que les cots de transaction ea " n(r* r) (22)
sont nuls). Il obtient ainsi (si une unit
Lquation (22) est une formalisa-
de monnaie nationale est gale e tion de la parit non couverte des taux
units de devises) R.e units de mon- dintrt. Il existe galement, dans la
naie trangre. la fin de lopration, littrature conomique, une relation
le gain attendu (exprim en monnaie dite de parit couverte des taux
nationale) de ce placement ltranger dintrt . Cette dernire tablit une
est : relation entre le cours au comptant
(1 + r*)n dune monnaie et son cours
R.e (19) terme . La relation (22) sinterprte
ea
de la manire suivante : pour quun

60
investisseur neutre au risque soit indif- des titres domestiques est suprieure
frent au fait de placer dans son propre celle des titres trangers, les capitaux
pays ou ltranger, il faut que les ren- trangers entrent lintrieur du pays.
dements attendus des placements En consquence, il y a excs de fonds
soient identiques ses yeux. Le place- prtables dans la nation (do une
ment ltranger comporte une dimen- diminution du taux dintrt national)
sion supplmentaire : le taux de varia- et excs de demande de fonds pr-
tion anticip de la monnaie nationale tables ltranger (do la hausse du
par rapport la monnaie trangre (ea). taux dintrt tranger). Les deux pla-
Ainsi, toutes choses gales par ail- teaux de la balance se rquilibrent
leurs, si le rendement servi sur les donc automatiquement. Cette thorie a
actifs trangers est suprieur celui une seconde consquence : dans la
servi sur les actifs domestiques (r* > mesure o les rendements sont iden-
r), les agents vont anticiper un accrois-
tiques et o les agents sont neutres au
sement de la valeur de la monnaie
risque, le portefeuille optimal (idal)
nationale (une apprciation de e) par
nest pas constitu autour du principe
rapport la monnaie trangre. Cela
de diversification des actifs. Autre-
assure, en effet, lgalit des rende-
ments attendus des deux stratgies de ment dit, le portefeuille, dans cette
placement. optique, ne contient quun seul actif
La relation de parit non couverte sil nexiste aucune entrave la libre
des taux dintrt est une thorie du circulation des capitaux. En effet, les
taux de change nominal en ce sens rendements tant identiques, lagent ne
quelle explique les variations futures gagne rien dtenir des actifs
de ce dernier par le diffrentiel de taux diffrents.
dintrt. Si tous les agents sont iden- Du point de vue empirique, le diff-
tiques, elle implique que tout cart rentiel de taux dintrt se rvle un
(entre les taux dintrt nominaux pitre indicateur des modifications
domestique et tranger) ne peut tre venir du taux de change courant proba-
que transitoire ( variation anticipe blement du fait de la faible pertinence
donne du taux de change nominal). de lhypothse de neutralit des agents
Ainsi, court terme, si la rmunration vis--vis du risque.

des placements domestiques et trangers. En cas de hausse de la


rmunration des titres trangers, les capitaux domestiques sor-
tent du pays. Le mme raisonnement sapplique linvestisseur
tranger : lorsque les titres domestiques sont mieux rmunrs,
les capitaux entrent dans le pays.
variation anticipe donne du taux de change nominal, les
flux de capitaux privs de court terme ne seraient donc dter-
mins que par la comparaison des rendements attendus des titres
domestiques et trangers. La relation de parit non couverte des
taux dintrt a le mrite dexpliquer simplement les flux de court
terme. Elle est contestable dans la mesure o elle sappuie sur
une hypothse de neutralit des oprateurs vis--vis du risque.
Si linvestisseur prouve de laversion vis--vis du risque, il
va chercher la diversification de son portefeuille dactifs, au

61
travers de placements raliss la fois dans son propre pays et
ltranger. Pour simplifier, et bien qutant proccup par ses
gains ventuels, lindividu cherche galement minimiser le
risque attach ses placements. Une bonne manire de mini-
miser le risque consiste diversifier ses placements dans son
portefeuille dactifs. Cette stratgie lmentaire est bien
rsume par le dicton populaire : Il ne faut pas mettre tous ses
ufs dans le mme panier. Or la thorie financire tablit quil
existe une trs forte corrlation entre le rendement dun place-
ment et son risque : plus un placement est risqu et plus sa rmu-
nration est leve. Ainsi, pour rduire le risque global de son
portefeuille, un pargnant peut choisir de placer une partie de sa
richesse dans des actifs trangers mme si la rmunration qui
lui est offerte est infrieure celle des actifs domestiques.
Un tel comportement peut expliquer pourquoi un cart de
rmunration peut subsister entre les actifs domestiques et
trangers. Il nest nul besoin dinvoquer l imperfection de la
mobilit internationale des capitaux , qui sappuie sur lide
quil existerait des obstacles rglementaires (un contrle des
changes, par exemple). Lcart entre les deux rendements peut
sexpliquer par la prsence dune prime de risque qui reflte le
caractre plus risqu des placements dans un pays par rapport
un autre.
La parit non couverte des taux dintrt prsente donc les
flux de capitaux court terme comme relevant dune pure
logique spculative. Cest ce type de comportement que ren-
voie la fameuse taxe Tobin [Jgourel, 2002].

Les mouvements de capitaux privs de moyen et long terme


Les mouvements de capitaux de moyen et long terme obis-
sent une logique distincte. Contrairement aux mouvements de
court terme qui sont gnralement volatils, les mouvements de
long terme sont plus difficilement rversibles. Il ne sagit plus
de profiter, pendant quelques minutes, quelques heures ou
quelques jours dune opportunit de placement lie un diff-
rentiel temporaire dans les rendements. Bien au contraire, ce
type de mouvement relve souvent dune logique dinvestisse-
ment et renvoie donc aux comportements stratgiques des
firmes. Cest dans cette optique quest ralis un investisse-
ment direct ltranger (ou IDE, voir chapitre II). Mais pour-
quoi une firme veut-elle tendre son activit lextrieur du

62
pays dorigine en ayant recours cette stratgie ? On peut expli-
quer lIDE par au moins quatre raisons.
Il peut tre difficile pour lentreprise dexporter si ses pro-
duits ne peuvent tre vendus facilement sur les marchs des pays
trangers. Cela peut rsulter des cots de transports levs ou de
barrires lentre tarifaires (taxe sur les importations) ou
non tarifaires (quotas dimportations). Par exemple, des entre-
prises asiatiques ont effectu des investissements directs en
Europe dans les annes 1980 pour contourner les quotas euro-
pens dimportations dautomobiles ou de magntoscopes. Il se
peut aussi que les consommateurs aient une trs forte prfrence
pour les produits nationaux. Dans ce cas, la stratgie consiste
acqurir une entreprise du pays pour simplanter sur le march.
Le rachat de Nissan par Renault, la fin des annes 1990, relve
de cette stratgie. Toutefois, le remplacement dexportations par
des IDE nest pas toujours recherch, surtout sil existe de fortes
conomies dchelle dans le pays dorigine.
Lentreprise peut galement souhaiter internaliser cer-
taines tapes de son activit. Si, par exemple, sa production
dpend de faon cruciale de son approvisionnement en matires
premires, il peut tre intressant de prendre le contrle du four-
nisseur. On parle alors dintgration verticale.
La firme peut galement souhaiter diversifier son activit et,
dans ce but, acqurir des entreprises trangres qui lui paraissent
particulirement intressantes parce quelles jouissent dune
bonne rputation dans un certain secteur dactivit. Il sagit,
dans ce cas, dune volont dintgration horizontale.
Enfin, une entreprise peut chercher bnficier dun cot de
production plus avantageux. Cest le cas, par exemple, si le pays
daccueil dispose dune main-duvre abondante et moins on-
reuse que dans le pays dorigine. Il sagit alors dexternaliser
certains cots en ayant recours la sous-traitance internatio-
nale. Cest ce type de stratgie qui gouverne la dlocalisation
des industries textiles dans certains pays en dveloppement.
Cela nest pas sans poser un certain nombre de problmes la
fois politiques et conomiques : non-respect des normes de tra-
vail fondamentales (NTF), comme linterdiction du travail des
enfants ou la non-discrimination lembauche ; faiblesse des
rmunrations locales (dumping social) ; problmes de chmage
et de concurrence dloyale dans les pays do sont issues les
entreprises qui adoptent ce type de stratgie.

63
3. Les rserves officielles de change

Les rserves de change sont constitues de moyens de paie-


ment internationaux (voir encadr p. 9) et constituent une frac-
tion de lactif de la banque centrale nationale. En effet, possder
des devises implique la dtention dune crance sur linstitution
qui a mis la monnaie trangre.
Lorsquun importateur de biens et services paye son fournis-
seur tranger, il doit le plus souvent le rgler dans sa devise. Il
doit donc convertir sa propre monnaie. Pour ce faire, il se tourne
vers sa banque, qui, elle-mme, fait appel la banque centrale
pour effectuer la transaction. De la mme manire, un investis-
seur rsident qui souhaite effectuer un placement ltranger
doit gnralement convertir sa propre monnaie dans la devise du
pays o il va aller placer son pargne. L encore, lopration de
conversion est, en dfinitive, assure par la banque centrale. Il
en rsulte que les transactions de biens et services et les mouve-
ments internationaux de capitaux donnent en gnral lieu des
achats et des ventes de devises contre la monnaie nationale sur
le march des changes par la banque centrale. Bien videm-
ment, ces transactions occasionnent des variations des rserves.
Ces interventions ont une grande importance dans un systme de
parits fixes.

4. Lquilibre conomique de la balance des paiements

La balance des paiements est toujours quilibre au sens


comptable du terme (voir chapitre I). Formellement, si BC est le
solde du compte courant, F le solde de la balance des oprations
financires et DR la variation des rserves officielles de change,
la balance des paiements est lquilibre car :
BC + F DR = 0 (23)
ou encore BC + F = DR (24)
Lquilibre comptable rsulte du fait que le solde de la
balance globale est gal aux variations des rserves officielles
de change (la balance globale regroupe ici la balance courante
rduite aux changes de biens et services et la balance des
oprations financires prives). Son solde rcapitule donc
lensemble des transactions effectues par les agents privs entre
lconomie et le RDM. Ainsi, lorsque les agents rsidents ont

64
globalement davantage export de biens et de services quils en
ont import et quil est entr plus de capitaux (privs) dans le
pays quil nen est sorti, les entres de devises trangres
lemportent sur les sorties et la variation des rserves de change
est positive. Dans la situation inverse, les rserves officielles de
change diminuent.

La notion dquilibre conomique de la BP


Au-del de cet quilibre comptable, cest la notion dquilibre
conomique de la BP qui nous intresse ici. Mme si lon uti-
lise le terme dquilibre de la balance des paiements, cest en
fait lquilibre de la balance globale (ou mme seulement de
la balance courante) que lon fait rfrence dans lanalyse co-
nomique. Formellement, cet quilibre est atteint lorsque la
variation des rserves officielles de change est nulle, cest--dire
lorsque le solde de la balance globale est nul :
BC + F = 0 (25)
Cette condition dfinit lquilibre sur le march des changes,
cest--dire la situation dquilibre o loffre et la demande de
monnaie nationale contre devises trangres sont gales. Ainsi,
il apparat que le march des changes est lquilibre lorsque la
variation des rserves officielles est nulle. Ce qui concide avec
la notion dquilibre de la balance globale (quation 25).
Il existe en thorie deux systmes de change : dans le pre-
mier, les parits nominales sont fixes ; loppos, le systme de
changes flexibles implique que les parits nominales varient au
gr des modifications de loffre ou de la demande de monnaie
nationale sur le march des changes (encadr p. 66).
La notion dquilibre extrieur (cest--dire dquilibre de la
balance globale) demeure identique quel que soit le systme de
change en vigueur. Mais on considre gnralement que, dans
le systme pur de taux de change flexibles, les rserves offi-
cielles de change existent mais que leur variation est nulle. Cela
signifie que la banque centrale nintervient pas sur le march des
changes. Il est donc inutile quelle dtienne des rserves en
devises. Dans la ralit, cependant, il existe des systmes dits
impurs (dirty float en anglais) o la banque centrale se
rserve la possibilit dintervenir de manire discrtionnaire.
Dans le rgime de changes fixes, en revanche, les rserves offi-
cielles jouent un rle considrable pour lconomie domestique

65
Taux de change flexibles
et taux de change fixes

Le taux de change nominal se dfinit loppos, on trouve le systme pur


comme le prix dune monnaie dans une de changes fixes, qui dcrit un sys-
autre monnaie. Par exemple, le tme o les parits nominales doivent
1er novembre 2001, le taux de change demeurer constantes dans le temps.
nominal de leuro par rapport au dollar Une diminution ou une augmentation
Paris tait de 1 euro = 0,9042 dollar. de la valeur de la monnaie nationale est
Lanalyse conomique distingue toujours possible. Elle est, cependant,
principalement deux sortes de sys- entirement la discrtion des auto-
tmes de change. Dans le premier, les rits gouvernementales, qui peuvent
taux de change peuvent fluctuer libre- dcider de dvaluer ou de rva-
ment les uns par rapport aux autres. On luer la monnaie nationale. Nous
parle alors dun systme de changes verrons cependant par la suite que ce
flexibles (ou flottants). On dit que le type de fixation du taux de change ne
systme est pur (ou propre) si les auto- peut pas tre dcid sans rfrence un
rits montaires sinterdisent toute
certain nombre de fondamentaux
intervention sur le march des changes.
conomiques sans quoi le march peut
Dans une telle configuration, le taux de
remettre en cause cette parit. Se
change nominal est dtermin libre-
dclenchent alors des attaques spcula-
ment par le jeu de loffre et de la
tives qui peuvent pousser un gouverne-
demande sur le march des changes.
Lorsque la valeur dune monnaie ment accepter une dvaluation (plus
exprime en monnaie trangre rarement une rvaluation) contre son
diminue, on parle de dprciation . gr. Cest ce qui sest produit en 1997
Dans le cas contraire, la monnaie en Thalande (dvaluation) et se pro-
sapprcie . En pratique, cependant, duit en 2003 en Hongrie (rvalua-
le systme peut rarement tre qualifi tion). Dans le rgime de changes fixes,
de pur dans la mesure o il existe cest la banque centrale que revient la
des accords de coopration entre les responsabilit dassurer la fixit du
banques centrales des pays les plus taux de change nominal. Elle sacquitte
riches du monde pour limiter les fluc- de cette tche en fournissant, de
tuations des monnaies les unes par rap- manire thoriquement illimite et au
port aux autres (accords de la taux de change nominal officiel, les
Jamaque, 1976 ; accords du Plazza, quantits de devises et de monnaie
1985). nationale demandes par les agents.

en ce sens que leur variation dtermine en partie la quantit de


monnaie domestique en circulation lintrieur du pays. Ce
point sera largement dvelopp dans le chapitre suivant.
Un quilibre global peut donc cacher des situations de ds-
quilibre de la balance courante et de la balance des oprations
financires. En effet, le solde de la balance globale est gal
zro si :
chacun des deux soldes est nul ;

66
le solde de la balance des transactions courantes est positif
(la balance est excdentaire) tandis que la balance des opra-
tions financires est en dficit (son solde est ngatif). Le pays est
alors exportateur net de biens et services et importateur net de
capitaux ;
enfin, le dernier cas correspond la situation oppose :
une balance des transactions courantes dficitaire et une balance
des oprations financires excdentaire.
La premire situation correspond lquilibre de long terme
en termes de stocks. Une telle situation a des consquences
importantes en ce qui concerne lefficacit de la politique cono-
mique mene dans un pays ouvert sur lextrieur. Elle ncessite
cependant dabandonner lapproche en termes de flux que nous
avons adopte jusqu maintenant. Cest pourquoi nous la
laissons de ct provisoirement. Nous y reviendrons dans le cha-
pitre VI. Les deux autres cas correspondent des situations de
pays comme lAllemagne ou le Japon pour la premire et les
tats-Unis pour la seconde. Les dveloppements suivants leur
sont consacrs.

Excdent de la balance des transactions courantes et dficit


de la balance des oprations financires
Un pays dont les biens et services apparaissent attractifs au
RDM peut prsenter une balance des transactions courantes
gnralement excdentaire. Une telle situation peut sembler
enviable. Sil ne sagit pas dun effet mcanique li une rduc-
tion drastique des importations, un solde de la balance courante
frquemment positif peut reflter la qualit de la production
nationale ou, tout au moins, la bonne rputation internationale
dont elle jouit. En outre, cet excdent peut se rvler assez peu
sensible la variation du taux de change, particulirement en cas
dapprciation de la valeur de la monnaie nationale. On dit alors
que la demande internationale pour les produits domestiques est
assez peu lastique au prix. Par exemple, la demande internatio-
nale de voitures ou de machines allemandes ne dpendait que
relativement peu du cours du deutschemark.
Cependant, une telle structure rend le pays trs dpendant de
la conjoncture conomique de ses partenaires, comme lillustre
le ralentissement de la croissance allemande en 2001. Ce phno-
mne a t en grande partie li au tassement de la conjoncture
amricaine. La France a t la fois moins rapidement et moins

67
fortement touche que lAllemagne. La France nexporte pas, en
effet, le mme type de produits que lAllemagne. Elle est plutt
spcialise dans la production de biens intermdiaires.
Une partie du revenu accumul grce lexcdent commer-
cial permet aux agents rsidents dacqurir des titres trangers.
Ces oprations de placement se traduisent par des sorties de
capitaux du pays, cest--dire par un dficit de la balance des
oprations financires. partir des annes 1960, les conomies
allemande et japonaise ont durablement connu ce type de struc-
ture de leur balance globale. Pendant les annes 1980 par
exemple, ce sont essentiellement lAllemagne et le Japon qui
finanaient les tats-Unis ( la fois le secteur priv et le dficit
fdral), alors fortement importateurs de capitaux. En ce qui
concerne lAllemagne, la runification de 1989 a rduit les exc-
dents commerciaux. En 2003, le dficit des tats-Unis est large-
ment financ par le Japon, mais aussi par la Chine (Hong Kong
compris), qui accumule des excdents commerciaux consid-
rables par rapport aux tats-Unis.

Dficit de la balance courante et excdent de la balance


des oprations financires
Lorsque la balance des transactions courantes en biens et ser-
vices est durablement en dficit, lconomie doit financer le
dficit extrieur. Elle y parvient en important des capitaux,
cest--dire en vendant continuellement des actifs financiers
domestiques lextrieur du pays.
Dans la ralit, les choses peuvent tre un peu plus compli-
ques, notamment moyen et long terme. En effet, un pays
comme les tats-Unis peut durablement et sans grand risque
connatre une situation de dficit du compte courant. Mais les
autres pays du monde nont pas cette facult. Cest pourquoi cer-
tains conomistes dfinissent lquilibre conomique de la
balance des paiements comme tant lquilibre de la balance
courante. Cette approche est motive par le fait quaucun pays,
en dehors des tats-Unis, na la capacit dtre durablement
importateur net de capitaux en raison de problmes lis la sou-
tenabilit de sa dette long terme (voir chapitre III).
Sur le plan historique, lanalyse de la balance des paiements
des tats-Unis (EU) est importante, en raison du lien troit avec
le Systme montaire international (SMI) qui reposait, aprs
1944, sur le dollar (accords de Bretton Woods).

68
La situation des tats-Unis est unique car les non-rsidents
(particuliers ou banques centrales) conservent volontiers les
dollars amricains. Ainsi, une partie du dficit extrieur des
tats-Unis est finance automatiquement par la remise de
dollars des non-rsidents. Ces dollars sont placs aux
tats-Unis, ce qui constitue un prt automatique et aussi une
incitation la cration montaire. Cette situation a t dnonce
trs tt (notamment en France par J. Rueff) et a donn lieu
quelques actes symboliques comme lchange de dollars contre
de lor. Jusquen 1973, la convertibilit officielle du dollar
taux fixe mettait une limite thorique cette possibilit. Depuis
lors, il ny a dautre limite que la confiance des non-rsidents
dans le dollar (qui sert souvent de valeur refuge en cas de crise).
Les annes daprs guerre ont vu crotre le dficit de la
balance des paiements, malgr des excdents commerciaux
importants, mais dcroissants. Le plan Marshall, les dpenses
lies la guerre froide (entretien des bases militaires
ltranger, appuis aux rgimes allis), puis lexpansion des
investissements directs des tats-Unis ltranger (en Am-
rique latine et en Europe, notamment) ont creus le dficit
global. De plus, le relvement des conomies europennes et
japonaise les a rendues plus concurrentielles : partir de 1970, la
balance commerciale des EU est devenue dficitaire. Tout cela a
entran la dtention par les non-rsidents de montants en dollars
bien suprieurs aux rserves en or. Ces dollars ont constitu pro-
gressivement la base dun vaste march financier non contrl :
le march des eurodollars. La situation au dbut des annes 2000
est trs diffrente. Les EU sont devenus importateurs de capi-
taux (allemands avant 1989, japonais et franais), et leur balance
courante demeure trs ngative (voir graphique 5), lexception
de lanne 1991, en raison des transferts des allis pour financer
la guerre du Golfe. Ce dficit ne sest pas rpercut sur la force
du dollar, qui tait survalu au dbut de 2003.
La croissance du dficit des oprations courantes au dbut des
annes 2000 a t qualifie de concept dpourvu de significa-
tion par Paul ONeill, le secrtaire au Trsor des EU. Pour lui,
ce dficit refltait le dsir des non-rsidents de dtenir des actifs
libells en dollars. Nanmoins, si ce dsir se rduisait, les EU
devraient faire face un ajustement difficile, conduisant une
rduction de la demande interne ou du taux de change du dollar.

69
GRAPHIQUE 5. TATS-UNIS, VOLUTION DU SOLDE
DE LA BALANCE COURANTE
(1981-2001, milliards de dollars)
50
0
-50
-100
-150
-200
-250
-300
-350
-400
-450
-500
1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999

Source : FMI.

Le concept sans signification risquerait alors de se rappeler


au bon souvenir des autorits des EU.
Tous les pays qui connaissent un dficit durable de leur
balance courante ne sont pas dans la situation des tats-Unis.
Cest vrai pour la France, et nous verrons dans le chapitre sui-
vant que la politique conomique de rigueur mise en uvre
partir de 1983 sexplique en partie par un dficit durable de la
balance courante. Cest galement vrai pour les pays en dvelop-
pement, qui peuvent avoir faire face un problme de soutena-
bilit de leur dette. Dans une telle situation, les entres de capi-
taux privs se tarissent et le dsquilibre du compte courant nest
pas tenable sauf si laide internationale vient se substituer ces
dernires (le pays risque alors de se trouver dpendant).
V / Les processus de retour lquilibre
de la balance des paiements

Il est possible que la balance globale (cest--dire la balance


des paiements au sens conomique du terme) se trouve dans
une situation de dsquilibre la suite dun choc. Des processus
de rquilibrage entrent alors en action, faisant de tout dsqui-
libre une situation temporaire. Ce chapitre prsente ces mca-
nismes de retour lquilibre, diffrents en change flexible et en
change fixe.

1. Lecture par le haut ou lecture par le bas ?

La notion dquilibre tant dfinie (voir chapitre IV), la ques-


tion se pose de la lecture de lquilibre conomique de la BP.
Les transactions courantes dterminent-elles, en dfinitive,
lquilibre global, les flux de capitaux ne faisant que sajuster
aux mouvements de biens et services ? Ou est-ce le contraire ?
Rpondre par laffirmative la premire question, cest adopter
une lecture par le haut de lquilibre. linverse, il est pos-
sible de considrer que les mouvements internationaux de capi-
taux sont dterminants et que ce sont les mouvements de mar-
chandises et de services qui sajustent pour assurer lquilibre
global. On parle alors de lecture par le bas de la BP.
La balance courante est le point de jonction de ces deux lec-
tures concurrentes. Il est mme possible den ajouter une troi-
sime (voir chapitre II) ; le solde courant ne faisant alors que
reflter le dsquilibre interne entre pargne et investissement
[Knight et Scacciavillani, 1998].

71
Avant dapprofondir la question, nous prsenterons une des
approches les plus simples par le bas de lquilibre de la
balance des paiements, lapproche montaire de la balance des
paiements (AMBP). Cette approche constitue lune des princi-
pales rfrences thoriques du Fonds montaire international
(FMI).

2. Lapproche montaire de la balance des paiements


(AMBP) et son utilisation par le FMI

La forme la plus rduite de lAMBP correspond au modle


de Polak [Polak, 1957], du nom dun directeur du service de
recherche du FMI. Il sagit dun modle dynamique extrme-
ment synthtique (encadr ci-contre).
Dans cette approche, le solde de la balance des paiements
reflte les dsquilibres internes du march de la monnaie. Il
sagit bien dune lecture par le bas en ce sens que le solde
de la balance courante ne fait que reflter les comportements
montaires des agents [Parent, 1996]. Un excs doffre de
monnaie interne (par rapport au stock de monnaie dsir par les
agents et qui correspond donc leur demande) doit tre export.
Cela se traduit par un dficit du compte courant puisque la mon-
naie en excdent est change contre des marchandises qui
entrent lintrieur du pays (cest--dire des importations). Les
exportations et les flux de capitaux sont considrs comme exo-
gnes, ainsi que loffre de crdit intrieur, qui peut tre fixe par
les autorits montaires (alors que la masse montaire y est
considre comme une variable endogne). Le modle permet
de dterminer les valeurs successives du revenu national (Y), de
la masse montaire, des rserves de change et des importations.
Des versions de ce modle plus sophistiques ont t pro-
poses mais, selon Polak [1997], le cur de lanalyse est rest
inchang. En pratique, le modle est utilis au FMI pour dter-
miner laccroissement du crdit intrieur compatible avec un
niveau de rserves extrieures et un taux de croissance du
revenu national (exogne), ces deux variables constituant des
objectifs. Llaboration de projections suivant cette logique est
dsigne au FMI sous le nom de programmation financire
et fait lobjet de publications pdagogiques [Institut du FMI,
1999]. En cas de crise de balance des paiements, le FMI dter-
mine ainsi le montant de crdit intrieur ne pas dpasser.

72
Le modle de Polak

DMO = kDY (26) loffre de monnaie. Cette dernire


M = mY (27) varie lorsque les rserves de change
DMO = DR + CR (28) (R) et le crdit intrieur (CR) se modi-
BC = X M (29) fient. Cette quation est importante car
DR = BC + F (30) la variation des rserves de change
La premire quation lie laccroisse- (DR) y apparat comme un solde sur le
ment de la demande de monnaie MO march de la monnaie. La quatrime
laccroissement du revenu Y (par un quation dfinit le solde courant et la
lien fixe o k reprsente linverse de la dernire est simplement lquation
vitesse de circulation de la monnaie). dquilibre de la balance des paiements
Dans la deuxime quation, les impor- (voir chapitre IV). Le rsultat fonda-
tations M sont lies au revenu par la mental de lAMBP est ainsi dter-
propension marginale importer min : tout dsquilibre entre loffre et
(constante) m. La troisime quation la demande de monnaie se traduit par
traduit lgalit entre la demande et le dsquilibre de la balance globale.

Ltude des finances publiques permet alors de prciser le


partage du crdit intrieur entre crdit ltat et crdit au sec-
teur priv, et conduit trs souvent imposer des coupes dans les
dpenses publiques.
LAMBP est critiquable bien des gards. Elle porte les
traces de la situation de lconomie mondiale lors de son labo-
ration la fin des annes 1950. Ainsi, on ny trouve pas de rf-
rence aux marchs de capitaux internes et externes ni au march
des changes (le taux de change y est suppos fixe). Cette thorie
suppose en outre la constance de la vitesse de circulation de la
monnaie ou, du moins, que ses variations sont prvisibles. Cette
hypothse semble raisonnable lorsque les conomies croissent
peu prs rgulirement. Mais elle devient trs contestable
lorsquelles sont soumises des chocs importants ou des pro-
grammes de rforme de grande ampleur, comme ce fut le cas
avec les programmes dajustement structurel. La parit des pou-
voirs dachat est suppose vrifie, ce qui implique que lvolu-
tion de la masse montaire na pas dinfluence sur les prix ni sur
le taux de change ; les prix et les salaires nominaux sont sup-
poss tre parfaitement flexibles. Bizarrement, le modle ne
tient pas compte non plus de limpact de lendettement ; il est
pourtant difficile de prciser lhorizon temporel du retour
lquilibre sans intgrer cette dimension.

73
Enfin, cette thorie conduit trop souvent minorer limpact
des chocs rels (chocs sur les flux de biens et services), alors que
ces derniers jouent un rle considrable dans les pays en dve-
loppement. Cest le cas, par exemple, des brusques variations
des quantits produites ou des prix des matires premires.
Les critiques sur lAMBP ne doivent cependant pas conduire
ignorer lintrt dune lecture par le bas de la balance des paie-
ments. Ainsi le solde de la balance courante peut-il tre consi-
dr comme le simple reflet des rallocations permanentes de
portefeuille des agents rsidents et non rsidents. Cette manire
de voir les choses sest progressivement impose au fur et
mesure que se rduisaient les obstacles la mobilit internatio-
nale des capitaux. Elle est lorigine de lapproche dite en
quilibre de stocks de la balance des paiements (cette notion
est prsente dans le chapitre VI). Dans ce type danalyse, le
solde du compte courant apparat comme laccroissement ou la
diminution des actifs nets dtenus par les rsidents sur le RDM :
un dficit du compte courant sexplique alors par le faible
intrt des non-rsidents pour les actifs du pays considr, ou
par lattrait des placements ltranger pour les rsidents.
Adopter ce type dapproche, cest souligner le rle des anticipa-
tions (et des brusques modifications de celles-ci) qui sont lori-
gine de bien des crises. Nous reviendrons plus en dtail sur cet
aspect en prcisant ce que sont les crises de balance des
paiements .
Le choix du sens de lecture de la balance des paiements nest
pas neutre. Il conditionne limportance relative donne aux flux
rels et aux mouvements montaires et financiers.

3. Limpact du systme de change sur les mcanismes


de retour lquilibre de la BP

Partant dune situation dquilibre de la balance globale, une


conomie peut, conscutivement un choc, se retrouver dans
une situation temporaire de dsquilibre extrieur. Indpendam-
ment de la nature du choc, sur laquelle nous revenons en dtail
dans le chapitre VI, cette situation provoque le dclenchement
dun certain nombre de mcanismes qui tendent restaurer,
court terme, lquilibre de la balance globale. Ces processus sont
spcifiques chacun des deux rgimes de change.

74
Pour dcrire les mcanismes de retour lquilibre, nous sup-
poserons que 1) le solde de la balance des transactions cou-
rantes dcrot avec le taux de change rel. En dautres termes,
la condition de Marshall-Lerner (encadr p. 56) est suppose
vrifie ; 2) les flux internationaux de capitaux ne dpendent que
de lcart dans les rendements attendus des titres domestiques
et trangers (parit non couverte des taux dintrt, voir encadr
p. 60).

Lquilibrage en changes flexibles : le rle des variations


du taux de change
Du point de vue thorique, le mcanisme dajustement de la
balance des paiements dans un environnement o les taux de
change sont parfaitement flexibles est trs simple. Tout dsqui-
libre temporaire de la balance des paiements se traduit par une
variation instantane du taux de change nominal qui rtablit
lquilibre de la balance globale.
On suppose gnralement que la variation des rserves offi-
cielles de change est nulle dans le systme pur de changes
flexibles. Cela traduit lide que la banque centrale sabstient de
toute intervention discrtionnaire sur le march des changes. La
valeur de la monnaie nationale en devises se dtermine donc
librement sur ce march grce au jeu de loffre et de la demande.
En dautres termes, lorsque le march des changes est en qui-
libre, la balance des paiements lest galement. Formellement,
cette condition scrit :
BC + F = 0 (31)
Le solde de la balance courante BC crot avec le niveau du
revenu tranger et dcrot avec le niveau du revenu domestique
et avec le niveau du taux de change rel. Quant au solde de la
balance des oprations financires F, il volue au gr du diff-
rentiel de rendements attendus entre les titres domestiques et
trangers.
Le processus de rquilibrage de la balance globale (cest-
-dire du march des changes) fonctionne de la manire sui-
vante. Sil existe une demande excdentaire de monnaie natio-
nale sur le march des changes (cest--dire un excdent de la
balance globale), cette situation se traduit par une apprciation
nominale immdiate de la monnaie nationale sur le march des
changes (une hausse de e). niveaux donns des prix nationaux

75
(P) et des prix trangers (P*), cette apprciation nominale est
galement une apprciation relle (une hausse de q). Lapprcia-
tion de la monnaie nationale provoque une dgradation de la
balance courante. Les produits nationaux sont moins comp-
titifs (ils cotent plus cher en termes de devises), ce qui rduit le
flux dexportations. En outre, les agents rsidents sont incits
importer davantage de produits trangers car le pouvoir dachat
de la monnaie nationale, en termes de monnaie trangre, sest
accru. Il y a donc galement un accroissement du flux des impor-
tations. Ainsi, lapprciation nominale de la monnaie nationale
permet, grce la dgradation du solde de la balance courante,
dliminer directement la demande excdentaire de monnaie
nationale sur le march des changes. Cependant, la modification
de la parit de la monnaie nationale sur le march des changes
peut galement, mais de manire indirecte, engendrer des flux de
capitaux entre la nation et ltranger qui peuvent aussi contribuer
restaurer lquilibre global.
Les flux financiers de court terme ne sont pas directement
dtermins par lvolution du taux de change nominal. En effet,
cest la variation du taux de change nominal anticip (ea) qui,
en affectant le rendement attendu des actifs trangers, dter-
mine (avec les taux dintrt respectifs de la nation et de
ltranger) les mouvements du capital entre un pays et lext-
rieur. Mais la modification immdiate de la valeur nominale de
la monnaie domestique sur le march des changes peut modi-
fier la manire dont les oprateurs financiers anticipent la valeur
venir de cette mme variable. Tout dpend, en fait, de la
manire dont ils peroivent le choc qui, initialement, rompu
lquilibre extrieur du pays.
Supposons que, la suite dun choc, le march des changes
se retrouve, comme dans lexemple prcdent, en excs de
demande de monnaie nationale. Lorsque les taux de change sont
flexibles, cette situation se traduit par une apprciation de la
monnaie nationale. Supposons aussi que les investisseurs consi-
drent le choc comme transitoire. Dans ce cas, ils anticipent que
dans un avenir plus ou moins proche un contre-choc va rta-
blir la situation originelle. On dit quil ny a pas de phnomne
d hystrse , cest--dire que le choc va finir par perdre toute
influence dans un avenir plus ou moins proche. Les agents anti-
cipent donc que lapprciation nominale du taux de change nest
elle-mme que transitoire. Ainsi, si la valeur nominale de la
monnaie augmente aujourdhui, les agents prvoient quelle va

76
diminuer demain de telle manire que la monnaie domestique
retrouve finalement la parit nominale antrieure au choc. Ainsi,
si le choc est transitoire, lapprciation nominale conduit une
dprciation nominale (ea < 0) dans le futur.
Cette anticipation provoque une sortie de capitaux du pays.
En effet, comme les oprateurs financiers pensent que la valeur
de la monnaie nationale diminuera, ils prfrent placer
ltranger. Cela concourt rtablir lquilibre extrieur, en
parallle avec la dgradation du solde de la balance courante. En
fin de compte, lapprciation nominale de la monnaie nationale,
dans un contexte de choc transitoire, affecte la fois la balance
courante et la balance des oprations financires.
linverse, supposons prsent que le choc soit permanent
et que les oprateurs financiers le sachent (nous liminons, pour
simplifier, toute erreur danticipation). Dans ce cas, la variation
immdiate du taux de change nominal reflte le caractre perma-
nent du choc. Comme les agents nont aucune raison de sup-
poser lexistence dun contre-choc qui ramnerait lconomie
sa situation initiale, le taux de change nominal sajuste immdia-
tement la valeur compatible avec le choc, et la variation anti-
cipe du taux de change est nulle (ea = 0). Dans ce contexte, la
balance des oprations financires nest pas affecte par la modi-
fication de la parit nominale de la monnaie nationale : le pro-
cessus de rquilibrage de la balance des paiements ne transite
donc que par la balance courante.
Les mmes mcanismes entrent en jeu en cas de dficit ini-
tial de la balance globale et rtablissent lquilibre extrieur.
Ainsi, dans le systme pur de taux de change flexibles, la
seule variation du taux de change permet de corriger tout ds-
quilibre de la balance globale. Soit le mcanisme sappuie uni-
quement sur la balance des transactions courantes (choc transi-
toire), soit la balance des oprations financires est galement
affecte cause de la modification des anticipations de change
des oprateurs financiers (choc permanent).

Lquilibrage en changes fixes : le rle des variations


de la masse montaire nationale
La rflexion des conomistes a dabord port sur la situation
de changes fixes dans le cadre du systme dtalon-or qui prva-
lait au XIXe sicle. Elle a dbouch sur une thorie de lquili-
brage automatique de la balance des paiements. La rflexion

77
contemporaine tient compte du comportement des autorits
montaires.

Les classiques et le rquilibrage automatique des balances


des paiements dans le rgime dtalon-or. Les conomistes
classiques ont labor une thorie dcrivant un mcanisme de
rquilibrage automatique de la balance des paiements via les
flux internationaux de mtaux prcieux qui accompagnent les
dsquilibres temporaires de la balance courante. Il sagissait
pour eux de prouver linanit des thories mercantilistes qui
pensaient souhaitable (et possible) quun pays accumule dura-
blement des rserves dor. Dans De la balance du commerce
(1752), Hume dcrit le retour lquilibre de la balance des
paiements par un mouvement de prix relatifs. Stuart Mill a for-
mul ce qui deviendra la thorie classique du rquilibrage des
balances des paiements.
Dans cette approche, un dficit de la balance courante se tra-
duit par une sortie dor du pays, cest--dire par une variation
ngative des rserves en mtaux prcieux. Or la diminution des
rserves officielles entrane gnralement une rduction de la
masse montaire en circulation dans le rgime dtalon-or. La
sortie dor provoque une pression la baisse sur les prix natio-
naux et restaure la comptitivit de lconomie via la diminution
du taux de change rel (q). Les exportations saccroissent tandis
que les importations diminuent (voir encadr p. 56). Ainsi serait
assur le retour automatique lquilibre de la balance cou-
rante. Ce mcanisme a t dcrit dans un cadre qui tient compte
du dveloppement de la monnaie scripturale et fiduciaire. Dans
ce contexte, le rquilibrage nest plus entirement automa-
tique. Il dpend des comportements des institutions qui crent de
la monnaie ; des mcanismes de neutralisation (ou de strili-
sation ) deviennent possibles.
La stabilit relative des taux de change durant une large partie
du XIXe sicle a fascin un certain nombre dconomistes qui ont
reformul dans lentre-deux-guerres la thorie du rquilibrage
automatique des balances des paiements dans le rgime
dtalon-or. Cette reformulation a inspir de nombreux projets
de rforme du systme montaire international. Pourtant, cette
approche semble largement mythique. Pour sen convaincre, il
suffit de considrer lvolution de la balance des paiements du
Royaume-Uni (RU) de 1816 1913 (comme le fait notamment
Imlah [1958]). Pendant toute cette priode, la balance courante

78
du RU est reste excdentaire, alors que la balance commer-
ciale tait constamment dficitaire. Lexcdent venait du fret,
des assurances et des intrts et dividendes rapatris. Les fluc-
tuations qui apparaissaient nanmoins furent corriges par des
mcanismes bien diffrents de ceux prvus par la thorie. Les
manipulations du taux dintrt sur la place de Londres, qui tait
alors le march financier international, permirent dattirer les
capitaux trangers ou de les y retenir ( balances sterling ). De
plus, lasymtrie du commerce extrieur du RU (exportations de
produits manufacturs, importations de matires premires) a
vraisemblablement renforc limpact du taux dintrt : lorsque
les taux dintrt augmentaient au RU, le cot de stockage des
matires premires saccroissait galement, ce qui provoquait un
dstockage de ces biens et, en consquence, une chute des prix
des matires premires importes par la GB, do un rquili-
brage de la balance commerciale.

Lapproche contemporaine . Le processus dajustement


dans le systme pur de parits fixes est plus complexe. Dans
ce cas, toute variation de la parit nominale est a priori exclue
par les oprateurs qui interviennent sur le march des changes.
Si tel nest pas le cas, il existe un risque de crise de balance des
paiements .
Dans un tel systme, en effet, les variations de loffre et de la
demande sur le march des changes impliquent des interventions
de la banque centrale destines maintenir constante la parit
nominale de la monnaie. Cela ne veut pas dire que cette der-
nire puisse fixer le taux de change nominal de manire arbi-
traire. La valeur de la monnaie nationale choisie par les auto-
rits montaires doit tre, et surtout demeurer, compatible avec
un certain nombre de fondamentaux (taux de croissance du
PIB, taux de chmage, tat de la balance courante) de lco-
nomie. Ainsi, lorsque la conjoncture domestique est durable-
ment mauvaise, les oprateurs qui interviennent sur le march
des changes peuvent considrer que la monnaie est survalue,
parce quils anticipent une diminution du taux dintrt national
destine soutenir lactivit. Dans ce contexte, si la banque cen-
trale ne dvalue pas, des attaques spculatives sont susceptibles
de se dclencher limage des attaques rptes contre le franc
franais au cours des annes 1980 ou 1990 ou, plus rcemment,
contre les monnaies argentine et brsilienne.

79
Supposons, pour simplifier, que les autorits aient dtermin
une parit compatible, au moins court terme, avec les fonda-
mentaux de lconomie. Cette hypothse implique que la varia-
tion anticipe du taux de change nominal est nulle (ea = 0) ou, en
dautres termes, que les agents ont confiance dans le maintien
de la parit nominale actuelle. Dans ce contexte, les mouve-
ments internationaux de capitaux de court terme ne sont dter-
mins que par le diffrentiel de taux dintrt entre la nation et
ltranger.
Le choix de la parit nominale oblige la banque centrale
intervenir sur le march des changes pour dfendre la fixit du
taux de change. Sil existe un excs de demande de monnaie
domestique sur le march des changes, cette dernire risque, en
labsence dintervention, de sapprcier. La banque centrale
intervient alors en vendant la monnaie nationale et en achetant
des devises. Cela peut liminer la pression la hausse sur la
valeur de la monnaie domestique. Inversement, lorsquil y a un
risque de dprciation, la banque centrale soutient le cours de
la monnaie domestique en vendant des devises. Il apparat donc
que, contrairement ce qui se produit en changes flexibles, il
est impossible de considrer que les variations des rserves offi-
cielles de change sont nulles. Ces variations rsultent en partie
des interventions de la banque centrale sur le march des
changes. Dans le chapitre prcdent, il a t montr que lqui-
libre conomique de la balance des paiements est atteint lorsque
la variation des rserves de change est nulle. Cela correspond
une situation o il ny a aucun risque dapprciation ou de dpr-
ciation nominale de la monnaie domestique. Dans ce cas, le ban-
quier central peut, provisoirement, dormir sur ses deux
oreilles .
Supposons que la balance globale soit en excdent la suite
dun choc. Comme ltablit la dfinition de lquilibre de la
balance des paiements (quation (24)), un excdent de la balance
globale est associ une augmentation des rserves officielles
de change (DR) (enregistre comme un variation ngative, voir
chapitre I). Cette opration conduit une modification de loffre
de monnaie domestique, en labsence de politique dite de stri-
lisation des variations des rserves officielles de change . Ce
phnomne constitue le processus de rquilibrage de la balance
des paiements dans un systme pur de changes fixes.

80
La variation des rserves officielles de change induit celle de
loffre de monnaie domestique. En simplifiant, on peut sup-
poser que cest la banque centrale qui dtermine loffre de mon-
naie domestique. Ce processus peut tre mis en vidence par la
lecture du bilan simplifi de la banque centrale, tel quil est pr-
sent dans le tableau 11.

TABLEAU 11. BILAN SIMPLIFI DE LA BANQUE CENTRALE

Actif Passif
Rserves en or (RO) Monnaie en circulation (MS)
Rserves en devises (RD)
Actifs extrieurs (titres) (AE) Rserves des banques (DBP)
Actifs intrieurs : (AI) (rserves obligatoires + dpts)
Crances sur ltat (CET)
Crances sur les banques
(CBP) (refinancement)

Lactif de la banque centrale est constitu de trois postes : les


rserves en or et en devises (RO + RD), les actifs extrieurs (AE)
et les actifs intrieurs (AI). Les deux premiers postes forment les
rserves internationales (ou rserves officielles) de la banque
centrale (voir encadr p. 9). Quant aux actifs intrieurs, ils sont
principalement de deux types : des crances sur ltat (des bons
du Trsor ou un dcouvert accord ltat), notes ici CET, et
des prts consentis aux institutions financires de second rang au
titre du refinancement (CBP).
Le passif simplifi de la banque centrale est constitu des
rserves des banques prives auprs de la banque centrale (DBP)
et de la monnaie fiduciaire (pices et billets) en circulation (MS).
Les rserves des banques de second rang sont de deux types : des
rserves obligatoires et des rserves libres (dpts rmu-
nrs auprs de la banque centrale). Les rserves obligatoires et
la monnaie en circulation constituent la base montaire . Les
rserves en or et en devises et les avoirs extrieurs et intrieurs
constituent la contrepartie de cette base.
Le tableau 12 prsente, titre dexemple, le bilan de la
Banque centrale europenne (BCE).
Pour comprendre le lien entre la modification dun des postes
de lactif et la quantit de monnaie domestique en circulation
dans le pays, imaginons que la banque centrale acquire un titre
financier domestique sur le march et accroisse ainsi son stock

81
TABLEAU 12. SITUATION FINANCIRE CONSOLIDE
1
DE LEUROSYSTME AU 28 FVRIER 2003
(en millions deuros)

Actif Passif
Avoirs et crances Billets en circulation 345 414
en or 130 314
Crances en devises 245 680 Engagements envers les
tablissements de crdit
de la zone euro 125 405
sur les non-rsidents Autres engagements envers
de la zone euro 228 349 les tablissements de crdits
de la zone euro 62
sur les rsidents de la zone Certificats de dettes
euro 17 331 mis 2 029
Actifs extrieurs Engagements envers des
en euros 5 926 rsidents de la zone
euro 71 171
Actifs intrieurs 301 577 en euros 70 147
Dont : en devises 1 024
crances sur les admi- Engagements envers
nistrations publiques 44 355 des non-rsidents
de la zone euro 22 758
titres en euros mis en euros 8 704
par les rsidents 33 484
concours aux tablis- en devises 14 054
sements de crdit 223 186
autres actifs sur tablis- Contrepartie des DTS
sements de crdit 552 du FMI 6 339
Autres actifs 107 151 Autres passifs 70 187
Compte de
rvaluation 82 840
Capital et rserves 64 444
Total 790 649 Total 790 649
Source : Bulletin mensuel de la BCE, mars 2003.

dactifs intrieurs. Cette opration se traduit donc par une aug-


mentation de loffre de monnaie. Cest ce que lon nomme une
politique dopen-market. La variation des rserves officielles de
change (situes elles aussi lactif de la banque centrale)
implique, lorsque les autres postes de lactif demeurent

1. LEurosystme est le systme montaire constitu par les pays qui forment
lUEM.

82
constants (tout comme les rserves des banques de second
rang), une variation proportionnelle de loffre de monnaie
domestique et cest cette dernire qui permet le retour lqui-
libre de la balance globale, donc du march des changes.

La variation de la masse montaire domestique permet le


retour lquilibre de la balance globale. Un dsquilibre de
la balance globale correspond une variation de mme sens des
rserves officielles de change. Cette variation conduit, son
tour, une modification de mme sens de loffre de monnaie en
labsence de politique de strilisation . Or cette variation de
loffre de monnaie cre un dsquilibre sur le march de la mon-
naie domestique. En effet, la demande de monnaie des agents
rsidents ne dpend pas de lvolution du solde de la balance
globale.
Dans la thorie conomique, la demande dencaisses (ou
demande de monnaie) qui mane des agents rsidents est une
fonction croissante du revenu national (PIB) et du niveau
gnral des prix domestiques et une fonction dcroissante du
taux dintrt. Le premier effet renvoie la demande dencaisses
pour un motif de transactions (plus le PIB est lev et plus les
rsidents ont besoin de monnaie pour raliser leurs transac-
tions). Limpact positif de laccroissement du niveau gnral des
prix sur la demande dencaisses est uniquement li au dsir des
agents de conserver leur capacit de transaction. En effet, le pou-
voir dachat de la monnaie dtenue par les agents se rduit
lorsque les prix augmentent. En consquence, ces derniers sont
incits demander davantage dencaisses nominales pour
compenser la perte de pouvoir dachat due linflation. Cela
nest cependant pas toujours vrai. Si linflation est importante
et durable, les rsidents peuvent perdre confiance dans la mon-
naie nationale. On assiste alors un rejet de la monnaie nationale
au bnfice dune devise trangre. Dans la ralit, le dollar joue
souvent le rle de devise refuge. On parle alors de dollarisa-
tion de lconomie . Enfin, le troisime effet fait rfrence la
demande dencaisses pour un motif de spculation (plus le taux
dintrt est lev, et plus les agents sont incits rallouer leur
portefeuille au dtriment de la monnaie dont la dtention, par
hypothse, nest pas rmunre et au bnfice des actifs
financiers).
Tout cela implique quune balance globale en excdent se tra-
duit par un excs doffre sur le march domestique de la

83
monnaie (tandis quun dficit conduit un excs de demande
dencaisses). Dans le cas dun excs doffre de monnaie, lqui-
libre sur le march domestique des encaisses peut tre rtabli par
une augmentation du revenu national et/ou du niveau gnral
des prix, et/ou une diminution du taux dintrt domestique, car
ces trois effets concourent augmenter la demande dencaisses.
Cependant, ces variations qui permettent le rtablissement de
lquilibre sur le march domestique de la monnaie ont gale-
ment un impact sur le solde de la balance globale. Ainsi,
laccroissement du revenu et/ou des prix domestiques dgrade
le solde de la balance courante : laugmentation du revenu
accrot les importations tandis que la hausse des prix dgrade la
comptitivit des produits nationaux et rduit donc les exporta-
tions tout en accroissant les importations. Quant la baisse du
taux dintrt domestique, elle se traduit par des sorties de capi-
taux du pays (qui sont dautant plus importantes que la mobilit
internationale du capital est grande et que les rsidents ne sont
pas trop allergiques au risque). En fin de compte, laugmen-
tation de la masse montaire domestique permet donc de rta-
blir lquilibre de la balance globale grce aux consquences
quun tel phnomne peut avoir sur la balance courante et sur la
balance des oprations financires.
Globalement, la variation de loffre de monnaie domestique
conscutive au dsquilibre de la balance globale enclenche un
processus de retour lquilibre du march de la monnaie
domestique, qui lui-mme induit le retour lquilibre de la
balance globale. Ce processus dajustement, qui permet
dassurer la fixit de la valeur nominale de la monnaie natio-
nale sur le march des changes, a une consquence majeure :
la masse montaire nationale devient, long terme, une
variable endogne, cest--dire une grandeur sur laquelle les
autorits nont plus de contrle parce que ses variations sont
entirement dtermines par lvolution du solde de la balance
globale.
Cette caractristique du systme de parits fixes peut se
rvler gnante pour les autorits gouvernementales. Par
exemple, lorsque la balance globale est en dficit, la diminution
de la masse montaire domestique provoque, entre autres
choses, un accroissement du taux dintrt. Une telle variation
peut avoir des consquences ngatives sur la consommation et
linvestissement dans le pays. Cest pourquoi une banque cen-
trale peut tre tente, court terme, dagir pour annuler la

84
variation de la masse montaire conscutive au rquilibrage
extrieur. Elle pratique alors une politique dite de
strilisation .

La tentation de strilisation des variations des rserves


officielles de change. Les banques centrales excutent parfois
des oprations en sens inverse sur les postes Avoirs ext-
rieurs et/ou Avoirs intrieurs lactif de leur bilan pour
contrebalancer limpact des variations des rserves en devises
sur loffre de monnaie domestique. Mais ce type de comporte-
ment ne peut pas sinscrire dans la dure.
Un excdent temporaire de la balance globale implique une
augmentation des rserves officielles de change et donc un
accroissement de loffre de monnaie domestique. Un tel ajuste-
ment peut sembler peu opportun aux autorits montaires car il
peut entraner une augmentation de linflation dans un futur plus
ou moins proche. Pour rduire ce risque, la banque centrale peut
dcider de striliser la variation de ses rserves de change. Le
principe en est simple : compenser la hausse des rserves de
change par la baisse dun autre poste de lactif de manire
viter toute modification du passif, donc de la masse montaire
domestique. Dans ce but, la banque centrale peut diminuer ses
crances sur ltat (en vendant des bons du Trsor) ou accorder
moins de refinancement aux banques de second rang. En cons-
quence, la diminution de la masse montaire peut tre vite, du
moins court terme.
Cependant, une telle politique est difficilement tenable
moyen et long terme : elle revient empcher le processus de
retour lquilibre du march des changes et donc de la
balance globale. Un tel comportement peut avoir de graves
consquences.
Dans lexemple prcdent, il y a un excdent de la balance
globale, cest--dire une augmentation des rserves officielles,
conscutivement au choc. La banque centrale ne peut pas indfi-
niment neutraliser cette dernire. Cela impliquerait quelle
rduise dun montant quivalent lencours de bons du Trsor
quelle dtient ou le refinancement des banques de second rang.
En poussant cette logique jusqu son terme, ce type de compor-
tement doit ncessairement cesser lorsque le montant de ces
deux postes devient nul ! Mais imaginons maintenant la situa-
tion oppose, savoir un dficit de la balance globale qui
conduit la diminution des rserves de change tant que

85
lquilibre extrieur, pour la valeur donne du taux de change
nominal, nest pas rtabli. Si la banque centrale refuse la nces-
saire baisse de la masse montaire domestique, taux de change
donn, alors il y a un risque que les rserves officielles devien-
nent nulles et donc que la banque centrale soit dans limpossi-
bilit dintervenir sur le march des changes. La banque centrale
peut se voir alors contrainte de dvaluer la monnaie nationale.
En effet, dans tout ce qui prcde, les agents sont supposs
avoir confiance dans le systme de change. Ils pensent que la
parit nominale actuelle sera maintenue pour toujours (ea = 0).
Mais si les oprateurs saperoivent de lpuisement des
rserves officielles ou si, dune manire gnrale, ils se mettent
considrer que le taux de change nominal fix par la banque cen-
trale nest pas sa bonne valeur, ils peuvent se mettre
croire une modification imminente des taux de change. On
parle alors de crise de la balance des paiements .

Le risque de crise de la balance des paiements. Il sagit donc


dun contexte dans lequel les agents rvisent leur croyance en
ce qui concerne la valeur nominale future du taux de change de
la monnaie domestique. Cette anticipation peut dclencher des
sorties massives de capitaux privs du pays. Les agents rsidents
se dbarrassent de leur propre monnaie au profit de devises qui
vont leur permettre de placer ltranger. videmment, ce type
de comportement embarrasse encore plus la banque centrale car
il se traduit par une diminution encore plus grande des rserves
officielles.
Toutes les crises de balance des paiements ne trouvent pas
leur origine dans la dgradation de la situation conomique
nationale. Il est possible que lconomie connaisse ce type de
problme alors mme que ses fondamentaux ne sont pas
mauvais. Mais lanticipation de la crise va conduire une fuite
des capitaux qui provoquera la crise anticipe. On parle alors
d anticipations autoralisatrices . Cest lun des dtermi-
nants de la crise financire majeure qui a touch lAsie en 1997
(encadr ci-contre).
Le sentiment dune dvaluation inluctable peut galement
tre lorigine de la cration dun march des changes paral-
lle. Plutt que de sadresser la banque centrale qui ne peut
plus assurer sa mission de conversion, les agents constituent
alors un march des changes non officiel o le cours de la mon-
naie domestique est infrieur au cours officiel. Ce cours

86
Un exemple de crise de balance des paiements :
la Thalande et la crise financire
du Sud-Est asiatique (1997)

La crise de 1997 dans les pays que la Thalande et, en particulier, du


dAsie (Core du Sud, Thalande, ralentissement de la conjoncture japo-
Indonsie, Malaisie et Philippines) est naise. Le graphique 6 montre quentre
marque par un brusque reflux des 1975 et 1997 la balance commerciale
capitaux trangers. Ces derniers thae est reste constamment ngative
staient massivement investis dans (sauf en 1986), de mme que la
ces pays durant les annes prc- balance courante. Lors de la crise de
dentes. La sortie des capitaux a conduit 1997, la rcession conscutive la
une dvaluation force des monnaies dvaluation a fait rapidement chuter
asiatiques, jusqualors lies au dollar
les importations, ce qui permit de
par des parits fixes. Il en est rsult
dgager ds 1998 un excdent consid-
une forte augmentation des prix des
produits imports, dplaant la crise de rable (13 milliards de dollars environ).
la sphre financire la sphre relle. En 1999, la reprise sest traduite par
La crise a dbut en Thalande avec une croissance des importations.
la dvaluation de 15 % du baht par rap- Malgr la forte dprciation relle du
port au dollar (2 juillet 1997). Elle sest baht, les exportations ont stagn, et
ensuite rpandue car les investisseurs mme recul en 1998 car une partie
ont considr que des pays comme la importante des exportations thaes se
Malaisie ou la Core du Sud, par dirige vers dautres pays asiatiques,
exemple, souffraient des mmes maux eux aussi en crise.

GRAPHIQUE 6. THALANDE : EXPORTATIONS, IMPORTATIONS


ET BALANCE COURANTE
(milliards de dollars)

100
Exportations de biens et services
80
Importations de biens et services
60
Compte courant
40

20

-20
75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

Source : Banque mondiale, Global Development Finance.

Le graphique 7 retrace les opra- Thalande a import des capitaux sous


tions financires avec lextrieur. La diverses formes. partir de 1989, elle

87
a russi attirer des montants levs dilatoire [Sgard, 2002]. La premire
dinvestissements directs ; aprs 1990, dvaluation de juillet 1997 renfora les
les emprunts privs (non garantis par croyances des oprateurs financiers
ltat) se multiplirent. Limpact de dans le caractre inluctable dune
ces entres de capitaux a t favorable future dvaluation massive du baht. La
la croissance, mais a eu aussi spculation repartit de plus belle et le
quelques effets indsirables, comme taux de change du baht seffondra rapi-
lalimentation dune bulle spculative dement. Pour viter leffondrement du
dans le domaine de limmobilier. Cela systme bancaire, qui avait massive-
a conduit les autorits taxer les capi- ment emprunt court terme en dollars
taux entrants, sans chercher, cepen- et prt moyen terme en bahts, ltat
dant, enrayer le phnomne. Lori-
emprunta alors fortement auprs des
gine directe de la crise apparat dans ce
organismes publics (emprunts publics/
graphique : aprs avoir dpass 8 mil-
liards de dollars en 1996, les emprunts publics sur le graphique 7 contracts
privs nets non garantis par ltat sont auprs du FMI, de la Banque mon-
devenus ngatifs en 1997 (les rem- diale et la Banque asiatique de dve-
boursements en capital et les reventes loppement), mais aussi sur les marchs
dobligations deviennent suprieurs (emprunts publics/privs sur le gra-
aux nouveaux prts et aux achats phique 7). En revanche, les investisse-
dobligations), entranant la chute des ments directs trangers progressrent
rserves de change et contraignant les rapidement en 1998, profitant du fait
autorits montaires abandonner la que les actifs thalandais taient
parit fixe avec le dollar, aprs avoir devenus trs bon march en devises
men une dsastreuse politique trangres.

GRAPHIQUE 7. THALANDE : OPRATIONS FINANCIRES (NETTES)


AVEC LEXTRIEUR
(milliards de dollars)

10 Emprunts publics/publics
Emprunts publics/privs
8
Emprunts privs non garantis (nets)
Portefeuille (actions) net
6
Investissements directs trangers

-2

-4

-6
75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99
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19

19

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19

Source : Banque mondiale, Global Development Finance 2001.

88
Cette crise se traduisit par la rserves en devises entre 1985 et 1995,
croissance de la dette extrieure phnomne remarquable puisquil
(graphique 8). On peut aussi lire sur coexiste avec le dficit courant dj
le graphique 8 la croissance des mentionn.

GRAPHIQUE 8. THALANDE : DETTE EXTRIEURE ET RSERVES


(en % des exportations et des importations, respectivement)

2
Dette extrieure totale Avoirs extrieurs nets
1,8
1,6
1,4
1,2
1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99
19

19

19

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19

19

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19

19

19

19

19
Source : Banque mondiale, Global Development Finance 2001.

La fuite massive des capitaux est banquiers locaux de prendre trop de


bien lorigine de la crise asiatique de risques. Stiglitz [2002] souligne la res-
1997. Mais cette fuite nexplique, ponsabilit du FMI qui imposa un pro-
elle seule, ni lorigine ni la profondeur gramme de libralisation financire et
de la crise. Certains analystes comme la libralisation des mouvements de
P. Krugman ou J. Sachs mettent gale- capitaux, entranant ainsi lentre mas-
ment en avant linefficacit de la rgle- sive de capitaux trangers lorigine
mentation bancaire qui permit aux de la bulle spculative.

parallle est libre en ce sens quil volue au gr des fluctuations


de loffre et de la demande rsiduelles (qui ne passent pas par les
circuits officiels). Une telle situation sest produite en URSS, au
Nigeria ou au Zare par exemple.
VI / Balance des paiements,
politiques conomiques
et chocs externes

Les dsquilibres de la balance globale sont engendrs par des


chocs . Si ces derniers sont exognes ils sont principale-
ment de deux types :
les chocs purement exognes. Les alas climatiques
(scheresse, inondations ou, au contraire, conditions climatiques
anormalement favorables) peuvent, par exemple, fortement han-
dicaper (ou, au contraire, favoriser) la production court terme
et donc les exportations ; ils peuvent ainsi dgrader (ou am-
liorer) de faon exceptionnelle le solde de la balance globale ;
les chocs exognes en ce sens quils ne relvent pas de la
situation ou des choix de politique conomique du pays, mais
de ceux des pays partenaires. Ainsi, lorsque la conjoncture co-
nomique des partenaires commerciaux se dgrade, cela peut
rduire les exportations nationales ; de mme, une amlioration
du rendement attendu des titres trangers provoque des sorties
de capitaux.
Les chocs qui affectent la balance globale peuvent aussi tre
endognes en ce sens quils rsultent du choix de la poli-
tique conomique nationale. On est alors dans une situation o
un objectif interne (par exemple, la diminution du taux de ch-
mage) peut ventuellement provoquer un tel dsquilibre de la
balance globale que le pays na pas dautre choix que daban-
donner la politique en question. La thorie macroconomique
enseigne quil existe un certain nombre de rgles concernant la
conduite de la politique conomique dans une conomie ouverte
soumise au respect de lquilibre extrieur, cest--dire lqui-
libre de la balance globale. Lanalyse thorique dveloppe ici
sappuie largement sur le modle dvelopp par Mundell et

90
Fleming au dbut des annes 1960. Bien que ncessairement
imparfaite, cette approche a le mrite dtre relativement simple.
Elle permet de prsenter les effets des politiques conomiques
court terme. Cependant, les effets de ces politiques doivent, le
plus souvent, tre nuancs lorsquon raisonne plus long terme.
Cest pourquoi nous donnons parfois quelques indications sur
les rsultats de telle ou telle politique lorsquon raisonne sur un
horizon de temps plus lointain.
La fin du chapitre est consacre une prsentation dtaille
des politiques conomiques menes en France du dbut des
annes 1980 jusquen janvier 1999 (date de la mise en uvre de
lUEM). Il sagit dillustrer concrtement comment le respect
des contraintes extrieures peut forcer les autorits gouverne-
mentales inflchir la politique conomique nationale.

1. Un cadre danalyse : le modle de Mundell-Fleming

Nous prsenterons les effets des politiques conomiques et


des chocs externes subis par un petit pays. Cette hypothse
usuelle a le mrite de simplifier lanalyse. videmment, elle
sapplique difficilement dans le cas des tats-Unis ou de lUEM.
On peut lever cette hypothse en mettant en regard deux grands
pays qui ont chacun la facult de sinfluencer mutuellement.
Lanalyse est plus riche, mais bien plus complexe. Le lecteur
intress par cette question peut se reporter Braud [1999] ou
Krugman et Obstfeld [2001].
Le cadre retenu dans ce chapitre est celui du modle keyn-
sien de court terme prix et salaires nominaux fixes, ou modle
de Mundell-Fleming . Ce type dapproche est frquemment
utilis pour dcrire le fonctionnement dune conomie court
terme. Il sagit dune dmarche de statique comparative qui
ne vise pas expliquer le passage (ou la dynamique ) dun
quilibre un autre en faisant intervenir une dimension tempo-
relle. Ainsi, la dcomposition des effets de tel ou tel choc ne doit
tre considre ici que dans une perspective pdagogique.

Un modle de type keynsien


Le modle de Mundell-Fleming permet de dcrire assez sim-
plement les effets dune politique conomique dans le contexte
dun petit pays ouvert sur lextrieur. Ce modle sappuie en

91
partie sur les ides de John Maynard Keynes : on suppose quil
existe un chmage involontaire . Ainsi, une partie de la main-
duvre est sans emploi cause de linsuffisance de la demande
globale et non pas parce que certains refusent de travailler au
taux de salaire en vigueur. Cette hypothse dbouche sur lide
que cest la demande qui dtermine le niveau de production
(lconomie, par hypothse, est toujours capable de produire ce
qui est demand). En outre, on suppose que le salaire nominal
(ou montaire) et le niveau gnral des prix sont constants
court terme. Cette double hypothse de rigidit peut paratre a
priori surprenante sur le plan thorique, mais elle traduit ce que
lon observe gnralement. La rigidit des salaires sexplique
par la prsence de contrats de travail qui fixent, au moins pour
un temps, la rmunration nominale des salaris. La rigidit des
prix rsulte de divers facteurs : incertitude du producteur sur les
effets dune variation de prix sur son chiffre daffaires, mca-
nismes lis un environnement de concurrence imparfaite
(qui, en autorisant le producteur pratiquer un prix suprieur
au cot marginal, lui permettent de satisfaire une demande
supplmentaire sans augmentation de prix), cots dajustement
(appels galement cots de rvision du catalogue), etc.
Dans ces conditions, le nouvel quilibre de lconomie qui
stablit aprs un choc sappuie sur la variation des quantits et
non sur les ajustements par les prix.
Lconomie dcrite ici est constitue de quatre marchs :
march des biens, march de la monnaie, march du travail et
march des changes. Chacun de ces marchs est troitement li
aux trois autres, ce qui caractrise une approche macrocono-
mique o les chocs affectant directement tel ou tel march ont
des consquences sur les autres. Avant de prsenter limpact de
certains chocs sur une petite conomie ouverte, nous prsen-
terons les notions dquilibre sur chacun de ces marchs.

March des biens et march du travail . Sur le march des


biens, lquilibre est une situation o la production domestique
est gale la demande effective. Cette dernire est constitue
de la demande domestique pour les produits nationaux (consom-
mation des mnages, investissement priv et dpenses gouver-
nementales exognes) et de la demande trangre nette
pour les produits domestiques (solde de la balance
commerciale).

92
La consommation des mnages crot avec le revenu dispo-
nible, cest--dire avec le revenu net dimpt. On suppose donc
que les mnages ne peuvent emprunter (ni sur le march int-
rieur ni ltranger) pour lisser leur consommation, comme
cest le cas, par exemple, dans la thorie du revenu permanent.
Ce revenu disponible se rpartit entre consommation et pargne.
Linvestissement des entreprises est considr comme une fonc-
tion dcroissante du taux dintrt domestique : une entreprise
compare le rendement de son investissement au rendement du
march, cest--dire au taux dintrt ; si le rendement de
linvestissement est suprieur au rendement du march, elle
investit ; sinon, elle place sur les marchs financiers. En cons-
quence, plus le taux dintrt est lev et moins il y a de projets
susceptibles dtre retenus.
Le niveau des dpenses gouvernementales est considr
comme fix par le gouvernement. En outre, ltat nest soumis
aucune contrainte concernant le montant du dficit ou de sa
dette. Si les dpenses sont suprieures aux recettes, ltat
finance le dficit en empruntant sur le march domestique des
capitaux. Le dficit public peut alors provoquer un effet
d viction financire : si le Trsor lance un emprunt, il peut
tre directement lorigine dune augmentation du taux dintrt
qui dprime linvestissement priv. Cest cette crainte de lvic-
tion (et le refus de toute reprise de linflation) qui a conduit
ladoption du Pacte de stabilit destin, entre autres, limiter
le dficit budgtaire des pays membres de lUEM dans la pers-
pective de ladoption de la monnaie commune.
Enfin, les exportations constituent une partie de la demande
pour les produits domestiques. linverse, les biens et services
imports se substituent la production domestique. Cest pour-
quoi cest le solde de la balance courante ( rduite aux biens
et services), cest--dire les exportations nettes, qui intervient du
ct de la demande. Ce solde se dtriore avec la hausse du
revenu national et du taux de change rel (la condition de
Marshall-Lerner est donc vrifie) et samliore avec le niveau
du revenu tranger (voir chapitre V).
Dans un tel contexte, le march du travail est totalement
passif : le niveau de demande de travail manant des entreprises
est dtermin par le niveau de la demande de biens. Ainsi, une
politique conomique qui stimule la demande effective conduit
une diminution du taux de chmage involontaire.

93
Le march de la monnaie . Lquilibre du march de la
monnaie est une situation o loffre dencaisses relles (la masse
montaire en circulation divise par le niveau gnral des prix
domestiques) est gale la demande. La demande dencaisses
relles dpend positivement du revenu rel domestique et nga-
tivement du taux dintrt domestique (chapitre V).
Le statut de loffre de monnaie dpend du rgime de change.
Lorsque les parits sont parfaitement flexibles, la quantit de
monnaie en circulation est suppose fixe de manire discrtion-
naire par la banque centrale. On parle alors de masse montaire
exogne (la quantit dencaisses nest pas lie lquilibre
de la balance globale). Les autorits peuvent utiliser la politique
montaire pour atteindre des objectifs internes tels que la dimi-
nution du chmage. Cest par exemple ce que fait la Rserve
fdrale (cest--dire la banque centrale des EU), qui, bien
quindpendante du pouvoir politique (comme la BCE), agit sur
les taux dintrt court terme pour acclrer la croissance (en
rduisant le taux) ou rduire linflation (en augmentant le taux).
Les choses sont trs diffrentes lorsque les parits sont fixes.
Dans ce contexte en effet, la masse montaire est endogne :
loffre de monnaie dpend de la variation des rserves de
change, tout au moins lorsque la banque centrale ne pratique pas
une politique de strilisation.

Le march des changes . Lquilibre de ce march corres-


pond lquilibre conomique de la balance des paiements.
Il sagit donc de la situation o le solde de la balance globale est
gal zro, en changes fixes comme en changes flexibles.
Lquilibre global de lconomie domestique est donc atteint
pour un niveau donn de taux de change rel (q), de revenu rel
domestique (y) et de taux dintrt domestique (r) lorsque les
parits sont flexibles ; et pour un niveau de revenu rel domes-
tique (y), de taux dintrt (r) et un niveau dencaisses mon-
taires en circulation (M) en changes fixes (encadr ci-contre).
Le cadre analytique tant dfini, nous allons prsenter les
effets des chocs internes et externes dans le contexte des parits
flexibles dabord puis dans celui des parits fixes.

94
Lquilibre keynsien en conomie ouverte :
le modle de Mundell-Fleming (ou IS-LM-BP )

Il est possible de reprsenter les dif- Lquilibre sur le march


frents quilibres sur les marchs des de la monnaie : la courbe LM
biens, de la monnaie et des changes
sous forme dune srie dquations. On En notant Ms/P loffre dencaisses
utilise alors le modle IS-LM-BP , relles (avec Ms loffre de monnaie et P
qui est sans doute le modle thorique niveau gnral des prix), y le revenu (la
en conomie ouverte le plus frquem- production) rel et r le taux dintrt,
ment utilis des fins pdagogiques. lquilibre sur le march de la monnaie
Lquilibre sur le march des biens scrit :
est reprsent par la courbe IS ; Ms +
lquilibre sur le march de la mon- = f (y,r) (33)
P
naie par la courbe LM et lqui-
libre du march des changes (de la et est reprsent par la courbe LM dans
hh
balance globale) sous la forme de la le repre (y, r). Cette courbe est crois-
courbe BP . sante car une augmentation du taux
dintrt incite les agents dtenir
moins de monnaie. Elle se traduit
Lquilibre sur le march des biens : donc, offre de monnaie donne, par
la courbe IS un excs doffre dencaisses qui ne
En notant y la production domes- peut tre rsorb que par une augmen-
tique, c la consommation des mnages, tation du revenu. Cette dernire, en
y t(y) le revenu disponible des effet, stimule la demande dencaisses
mnages (les recettes de ltat t(y) sont pour motif de transaction et rtablit
supposes proportionnelles au revenu), donc, offre de monnaie donne,
i(r) linvestissement priv des entre- lquilibre sur le march de la
prises, g les dpenses gouvernemen- monnaie.
tales exognes et BC (y,y*,q) le solde
de la balance des transactions cou- Lquilibre du march des changes :
rantes en volume, lquilibre sur le la courbe BP
march des biens scrit :
+ + lquilibre sur le march des
y = c((y t(y)) + i(r) + g +
+ changes, le solde de la balance globale
BC(y, y*, q) (32)
est gal zro. Ce dernier est la somme
Les signes + et indiquent du solde de la balance des transactions
dans quel sens volue y lorsque les courantes (BC) et du solde des opra-
variables qui les constituent se modi- tions financires (F). On considre dans
fient. Cet quilibre est reprsent par le modle IS-LM-BP que les flux inter-
une courbe dcroissante dans le repre nationaux de capitaux sont dtermins
h h
( y, r) : la courbe IS (cest--dire par la parit non couverte des taux
lensemble des couples (y,r) tels que le dintrt (voir encadr p. 60). Ainsi, le
march des biens est lquilibre). solde de la balance des oprations
Une augmentation du taux dintrt se financires est croissant du diffrentiel
traduit, toutes choses gales par ail- des rendements attendus domestiques
leurs, par une diminution de linvestis- et trangers (r r* + ea). Lquilibre sur
sement priv et donc par une rduction le march des changes scrit :
de la demande effective qui dprime le
BC(y,y*,q) + F(r r* + ea) = 0 (34)
produit rel domestique.

95
Il est reprsent par la courbe BP. Cette hypothse est trs simplificatrice
courbe est gnralement croissante puisquelle suppose une parfaite substi-
hh
dans le repre (y, r). En effet, une aug- tuabilit entre les titres domestiques et
mentation du taux dintrt domestique les titres trangers, cest--dire la neu-
se traduit, rendement attendu des tralit des oprateurs vis--vis du
titres trangers donn, par des entres risque et labsence de cots de transac-
nettes de capitaux lintrieur du pays. tion. Cest pourquoi nous supposons ici
Toutes choses gales par ailleurs, un tel une mobilit internationale des capi-
phnomne conduit un excdent de la taux qui, bien que forte, demeure
balance des oprations financires et imparfaite : il peut exister, lquilibre
donc de la balance globale. La seule du march des changes, une diffrence
manire de rtablir lquilibre taux de entre les rmunrations attendues des
change rel q et taux dintrt titres domestiques et trangers. Cette
tranger r* donns est une augmenta- hypothse implique que la pente de la
tion du revenu domestique qui dt- courbe BP est plus faible que celle de la
riore (via laugmentation des importa- courbe LM.
tions) le solde de la balance courante. Lquilibre de lconomie domes-
Cette dgradation du solde courant tique est atteint lorsquil y a simultan-
permet alors de compenser lexcdent ment quilibre sur le march des biens,
de la balance des oprations finan- sur le march de la monnaie et sur le
cires. Un tel ajustement suppose que march des changes. Cette situation est
les capitaux peuvent circuler dune dfinie par un triplet (y,r,q) en changes
place financire une autre. Il existe flexibles et un triplet (y,r,Ms) lorsque
donc un certain degr de mobilit les parits sont fixes. Graphiquement,
internationale des capitaux . On consi- la situation dquilibre correspond au
dre souvent que la mobilit internatio- point dintersection des courbes IS,
hh
nale des capitaux est parfaite. Cette LM et BP dans le repre (y, r).

LM

BP

IS

*
y y

96
Politiques conomiques et chocs externes en changes flexibles

Dans ce qui suit, nous considrerons que la variation anti-


cipe du change nominal est nulle (ea= 0). La variation du taux
de change nominal naffecte alors que la balance courante et non
la balance des oprations financires. Si les prix sont rigides, la
variation du taux de change nominal entrane une variation pro-
portionnelle du taux de change rel (q) qui affecte ngativement
le solde de la balance courante.
Dans ce contexte, la politique montaire et la politique budg-
taire ont, court terme, des effets diffrents sur le revenu domes-
tique, sur le taux dintrt et sur le taux de change rel de la mon-
naie nationale. De mme, les variations du taux dintrt ou du
revenu trangers agissent sur le solde de la balance des paie-
ments domestique. Ainsi, si court terme la hausse du taux
dintrt tranger peut avoir un impact positif sur lconomie
domestique, laugmentation du revenu tranger na, dans ce
contexte, aucune incidence sur lconomie nationale. Sous les
hypothses du modle keynsien, avec un taux de change
flexible le petit pays est isol des variations du revenu tranger.

Lefficacit de la politique montaire . Une politique


montaire (expansionniste ou restrictive) se fait, le plus sou-
vent, via un mcanisme dopen-market dans les pays o, bien
entendu, il existe un march financier. Linstitut dmission
rgule la quantit de monnaie domestique en circulation par des
achats ou des ventes de titres publics ou privs sur le march.
Cela permet galement de rguler le niveau du taux dintrt
domestique. En effet, ce dernier augmente lorsque la masse
montaire diminue et il se rduit en cas dexpansion montaire.
Supposons que les autorits dcident de conduire une poli-
tique montaire expansionniste afin de stimuler la demande glo-
bale par laugmentation de linvestissement, rduisant ainsi le
chmage. Laccroissement de la masse montaire provoque la
diminution du taux dintrt domestique. Lorsque la mobilit
internationale des capitaux est imparfaite, cette politique a deux
consquences sur la balance globale. Dune part, les capitaux
quittent le pays puisquils sont mieux rmunrs ltranger (le
taux dintrt domestique a diminu tandis que le taux dintrt
tranger demeure identique). Le solde de la balance des opra-
tions financires est donc ngatif. Dautre part, laccroissement
de la demande globale stimule la production nationale, ce qui

97
provoque un accroissement des importations. En consquence,
le compte courant se dgrade galement.
La balance globale est donc dficitaire et il y a un excs
doffre de monnaie nationale sur le march des changes. Cette
dernire se dprcie donc. Cela amliore la comptitivit des
produits domestiques. court terme, lquilibre de la balance
globale est rtabli grce la dprciation de la monnaie natio-
nale qui permet de dgager un excdent de la balance des tran-
sactions courantes compensant les sorties initiales de capitaux
du pays.
court terme, le recours linstrument montaire parat
donc efficace dans le cadre keynsien : laccroissement des
encaisses nominales en circulation permet laccroissement du
produit rel et donc la diminution du taux de chmage. moyen
terme, en revanche, ce rsultat est plus sujet caution. En effet,
la dprciation de la monnaie nationale renchrit mcanique-
ment le cot des biens imports. Il sensuit un risque dinflation
importe alimente, par exemple, par les revendications des
salaris qui peuvent exiger des compensations salariales pour
compenser leur perte de pouvoir dachat.

Les limites de la politique budgtaire . Face un taux de


chmage lev, le gouvernement peut dcider de creuser le
dficit public. Le but est dalimenter, comme prcdemment, la
demande globale domestique mais dans ce cas par le biais des
dpenses publiques. Nous supposons ici que le dficit est
financ par emprunt (et non pas par mission montaire). Une
telle politique a deux effets opposs sur le solde de la balance
des paiements.
Dun ct, lmission de titres de la dette publique pousse le
taux dintrt domestique la hausse. Les capitaux trangers
sont attirs par la meilleure rmunration. Le solde de la balance
des oprations financires samliore donc. Mais, dans le mme
temps, laugmentation du dficit public, en stimulant
la demande globale, permet laccroissement du produit
domestique. Il y a donc galement une augmentation des impor-
tations qui dgrade le solde de la balance des transactions
courantes.
En fin de compte, cest le degr de mobilit internationale
des capitaux qui permet de trancher entre ces deux effets contra-
dictoires sur la balance globale. Plus forte est la mobilit,
plus lafflux de capitaux est massif. Cela suppose une parfaite

98
substituabilit entre les titres domestiques et trangers (les op-
rateurs financiers sont neutres vis--vis du risque). En cons-
quence, plus la circulation des capitaux est facile et plus la pro-
babilit pour que ce type de politique se traduise par une
apprciation de la monnaie nationale est grande. Comme la
condition de Marshall-Lerner est suppose vrifie, laccroisse-
ment des dpenses publiques peut conduire une perte de
comptitivit des produits domestiques. La dsaffection de
ltranger pour les produits domestiques est susceptible
dannuler les effets positifs initiaux de la hausse des dpenses
publiques sur le taux de chmage.
Ainsi, leffet bnfique attendu dune telle politique peut tre
totalement annul par la variation de la parit de la monnaie
nationale. Par ailleurs, dans une perspective plus long terme,
nous avons vu (chapitre III) que la capacit dendettement ext-
rieur dun pays peut se heurter un problme de soutenabilit.
Or le dficit public, sil est (au moins partiellement) financ par
un recours lpargne trangre, alimente la dette extrieure.
En rsum, un petit pays a intrt privilgier la politique
montaire lorsque la mobilit internationale des capitaux est
forte, tout au moins court terme. Cela suppose videmment
que la banque centrale nait pas pour unique objectif la stabilit
des prix moyen terme

Linfluence des chocs externes . Le petit pays ne peut que


subir les chocs externes, du fait de son absence dinfluence sur
la conjoncture du reste du monde. Nous envisageons ici deux
types de chocs : la modification du rendement attendu des titres
trangers (r*) et la variation du revenu tranger (y*). Labsence
dinfluence de cette dernire variable sur la conjoncture cono-
mique du petit pays constitue une des conclusions surprenante
du modle de Mundell-Fleming.

Les effets dune variation du taux dintrt tranger. Une aug-


mentation du taux dintrt tranger (r*) dgrade le solde de la
balance des oprations financires cause des sorties de capi-
taux du pays. Le solde de la balance courante demeure inchang
puisquil ne dpend pas de r*. Le pays voit donc le solde de sa
balance globale se dtriorer : il y a excs doffre de monnaie
nationale sur le march des changes. Lquilibre est rtabli
par la dprciation nominale du taux de change qui am-
liore la comptitivit des produits domestiques (do un

99
accroissement des exportations nationales) et rduit les importa-
tions de biens trangers. Une hausse du taux dintrt tranger a
donc ici des effets bnfiques court terme puisquelle se tra-
duit par un accroissement de la demande globale et donc une
diminution du taux de chmage. Ce rsultat est discutable
moyen terme. En effet, la dprciation de la monnaie nationale
peut provoquer terme la hausse du niveau gnral des prix
domestiques par le biais de linflation importe. En outre, les
autorits peuvent souhaiter viter des sorties massives de capi-
taux du pays, parce quelles risquent de rduire linvestisse-
ment domestique, faute de fonds prtables. La capacit future de
production pourrait en tre diminue (un aspect des choses qui
nest pas pris en compte dans le modle de Mundell-Fleming).
Les autorits peuvent donc tre tentes de ne pas laisser sins-
taller un diffrentiel dintrt trop consquent avec ltranger (et
ce dautant plus que la banque centrale a pour objectif principal
la stabilit des prix).

Labsence dimpact court terme dune variation du revenu


tranger. Supposons prsent que le revenu tranger varie. Une
baisse, par exemple, a pour consquence la dgradation du solde
de la balance courante. En effet, parce que son revenu baisse, le
reste du monde demande moins de produits domestiques.
Comme la balance des oprations financires nest pas affecte,
ce phnomne provoque un excs doffre de monnaie nationale
sur le march des changes (un dficit de la balance globale). La
monnaie nationale se dprcie donc, ce qui amliore la compti-
tivit. Ainsi, la baisse des commandes conscutive la dgrada-
tion du revenu tranger est intgralement compense par
laccroissement de la comptitivit des produits domestiques
rsultant de la dprciation de la monnaie nationale.
Dans le cadre du modle keynsien avec des taux de change
flexibles, lvolution de la conjoncture du reste du monde est
sans effet court terme sur lconomie nationale. moyen
terme, cette conclusion doit tre nuance. En effet, si les prix
domestiques la consommation augmentent cause du rench-
rissement des biens imports, tout ou partie de leffet positif de
la dprciation nominale sur la comptitivit des produits
domestiques finira par disparatre.
Il apparat donc que, dans le modle keynsien de court
terme, le rsultat final de la politique conomique, tout comme

100
les effets des chocs externes sur lconomie nationale du petit
pays, est fondamentalement li au mcanisme qui assure le
retour lquilibre de la balance globale : la variation de la
parit nominale de la monnaie domestique.
Nous avons volontairement ignor, dans ce qui prcde, la
conduite simultane de politiques montaire et budgtaire (le
policy mix en anglais). Ainsi, une politique daccroissement du
dficit public, dont nous avons vu quelle est peu efficace
cause de la variation positive du taux de change quelle
implique, peut tre accompagne par un accroissement de loffre
de monnaie. Cette dernire, en freinant la hausse du taux
dintrt, vite ou rduit lampleur de lapprciation de la mon-
naie nationale. Dans le cadre retenu ici, une telle combinaison
pourrait donc se rvler efficace pour rduire le taux de ch-
mage. De plus, nous avons suppos que le pays reste passif face
aux chocs externes, et en particulier face la variation du taux
dintrt tranger. Or une politique nationale est possible. Par
exemple, si le taux dintrt tranger diminue, leffet ngatif sur
lconomie nationale peut tre en partie compens par une poli-
tique montaire expansionniste (ou une politique budgtaire res-
trictive) qui permettra une dtente sur les taux dintrt
nationaux.

Politiques conomiques et chocs externes en changes fixes


L encore, les effets des diffrents chocs dpendent des pro-
cessus de retour lquilibre du march des changes. Ces der-
niers impliquent la variation endogne de la masse montaire
domestique.

Limpossible politique montaire. Dans le modle de Mun-


dell-Fleming, toute variation discrtionnaire de la masse mon-
taire nationale est inefficace dans le systme pur de changes
fixes. Par exemple, la baisse du taux dintrt et la hausse du
revenu (produit) national rsultant dune augmentation de la
masse montaire nationale crent un excs doffre de cette der-
nire sur le march des changes. La banque centrale intervient
sur ce march pour soutenir le cours nominal en vigueur, les
rserves officielles diminuent et la masse montaire retrouve son
niveau initial. La politique na servi rien.
Cette conclusion peut cependant tre nuance. En effet, les
autorits peuvent conserver une certaine libert montaire

101
lorsque les taux de change peuvent voluer dans la limite de
marges de fluctuations. Le SME (Systme montaire europen)
sappuyait sur ce type dinstrument. Ce nest qu lapproche de
la construction de lUEM que les taux de change des pays sus-
ceptibles dadhrer au systme de monnaie unique devinrent
totalement fixes. Auparavant, les fourchettes de fluctuations
avaient t fixes +/ 2,25 % autour du cours pivot et mme
+/ 15 % aprs la crise du SME en 1993.

Une certaine efficacit court terme de la variation des


dpenses publiques. Sil est financ par un emprunt,
laccroissement des dpenses publiques conduit des entres de
capitaux dans le pays, donc un excdent de la balance des op-
rations financires. Une telle politique conduit galement la
dgradation du solde de la balance courante parce quelle induit
une augmentation du revenu national. Leffet global est ambigu.
Le rsultat dpend du degr de mobilit internationale des capi-
taux. Lorsque ce degr est lev, lafflux de capitaux rend la
balance globale excdentaire. Cela implique un risque dappr-
ciation de la monnaie nationale : la banque centrale vend de la
monnaie nationale contre des devises. Les rserves de change
augmentent, ainsi que la masse montaire domestique. Le taux
dintrt revient alors un niveau compatible avec larrt des
flux de capitaux entre la nation et ltranger.
En labsence de politique de strilisation, la variation de la
masse montaire domestique permet donc le retour lquilibre
de la balance globale. En outre, la politique budgtaire a une cer-
taine efficacit court terme puisquelle permet de rduire le
taux de chmage, via la hausse de la demande globale. En
revanche, si la mobilit internationale des capitaux est faible, la
diminution de la masse montaire domestique freine limpact
positif de cette politique. la limite, laccroissement des
dpenses publiques est sans effet sur la conjoncture domestique
lorsque les capitaux sont parfaitement immobiles dune place
financire une autre.
plus long terme, en revanche, se pose le problme de la sou-
tenabilit de la dette extrieure. Il est dautant plus important
que les parits nominales sont fixes. Dans le chapitre prc-
dent, nous avons indiqu comment la croyance des oprateurs
dans limpossibilit, pour la banque centrale, de maintenir le
taux de change son niveau nominal peut dclencher des crises

102
de balance des paiements. En outre, le thorme ricardien
dquivalence affirme que toute politique daccroissement des
dpenses publiques est sans effet ds lors que les mnages se
proccupent de leur descendance ( altruisme intergnra-
tionnel ). Dans ce cas, les agents ralisent que la dette publique
daujourdhui se traduira plus tard par une augmentation des
impts. En consquence, daprs cette thorie, le surcrot de
revenu rsultant des dpenses de ltat est intgralement
pargn par les mnages. Il ny aurait donc pas dimpact sur la
demande globale.

Les effets incertains de la dvaluation du taux de change


nominal. Compte tenu de ce qui prcde, un gouvernement
peut hsiter accrotre ses dpenses, surtout sil est dj trs
endett et quen consquence sa capacit emprunter lext-
rieur est limite. Dans ce cas, la dvaluation du taux de change
nominal peut sembler le meilleur moyen daugmenter la
demande globale. La baisse de la valeur de la monnaie natio-
nale (en termes de monnaie trangre) doit en effet accrotre la
comptitivit des produits domestiques et donc stimuler les
exportations nationales. Si la condition de Marshall-Lerner est
vrifie, la dvaluation se traduit par un excdent de la balance
des transactions courantes. Le mcanisme de rquilibrage de la
balance des paiements est alors identique celui dcrit prc-
demment : si la banque centrale ne strilise pas la variation des
rserves de change, lexcdent de la balance des paiements est
rsorb par une augmentation de la masse montaire domestique
qui se traduit par des sorties de capitaux et davantage dimporta-
tions rsultant de la stimulation de linvestissement domestique.
La politique budgtaire apparat donc comme un instrument
efficace court terme. Elle pose, cependant, un certain nombre
de problmes moyen et long terme. Il est clair quune telle
politique na de sens que dans la mesure o le pays tranger
demeure passif, cest--dire ne procde pas la dvaluation de
sa propre monnaie pour ramener le taux de change nominal sa
valeur initiale. Ce type de comportement non coopratif entre
deux joueurs o chacun a intrt adopter la mme stratgie,
mme si elle nest pas la meilleure collectivement, est appel
dilemme du prisonnier dans la thorie des jeux [Cahuc,
1998]. La dvaluation peut donc tre une politique difficile
mettre en uvre ou sous-optimale.

103
De plus, la dvaluation fait peser le risque dune hausse des
prix domestiques. Cela peut conduire les autorits renoncer
cette stratgie, particulirement si le taux dinflation est dj
lev. Nous verrons un peu plus loin que le refus de la dvalua-
tion nominale en mai 1981 en France et la politique dite de
franc fort par la suite ne sont pas trangers cette
considration.

La vulnrabilit aux chocs externes. Les variations du taux


dintrt ou du revenu tranger peuvent avoir un impact sur
lconomie nationale lorsquelle se trouve en changes fixes avec
le reste du monde. Il nest plus question, comme en changes
flexibles, de sisoler par rapport aux variations de la conjoncture
trangre.
Ainsi, par exemple, la baisse du revenu tranger (y*) dt-
riore le solde des balances courante et globale, ce qui entrane
un excs doffre de monnaie sur le march des changes. La
banque centrale intervient pour soutenir le taux de change en
vendant des devises. Les rserves diminuent, ainsi que la masse
montaire nationale. La hausse du taux dintrt domestique qui
en rsulte attire les capitaux mais dtriore la demande globale.
Finalement, la situation conomique se dtriore dans le pays.
partir de cet instant, les oprateurs peuvent douter de la capa-
cit des autorits maintenir la parit existante et anticiper une
baisse de la valeur de la monnaie nationale sur le march des
changes. Il y a donc un risque de crise de balance des paie-
ments, surtout pour les pays en dveloppement, dont la conjonc-
ture peut tre trs dpendante de celle du reste du monde.
Une variation positive du taux dintrt tranger a un impact
ngatif sur lconomie domestique, linverse de ce qui se pro-
duit en changes flexibles. En effet, la sortie de capitaux du pays
cre un risque de dprciation de la monnaie nationale. La
banque centrale intervient pour soutenir son cours. Les rserves
officielles diminuent et donc la masse montaire domestique
galement. La hausse du taux dintrt ramne certes une partie
des capitaux dans le pays mais dtriore la conjoncture domes-
tique en dprimant linvestissement. La perspective de crise de
la balance des paiements saccrot.
Globalement, une petite conomie en parits fixes est vuln-
rable lvolution de la conjoncture du reste du monde. Cela na
pas empch un certain nombre de pays, dont lArgentine,

104
dadopter ce type de rgime de change pour asseoir la crdibilit
de leur monnaie, mais avec un fort risque de survaluation.
Une petite conomie ouverte sur lextrieur peut, dans le
contexte keynsien de court terme adopt ici, se trouver face
un douloureux problme de respect de la contrainte de lqui-
libre extrieur. Mme si lon adopte un autre cadre thorique (o
lon raisonne en termes d quilibre de stocks plutt quen
quilibre de flux , voir encadr p. 106), il peut tre difficile
pour un pays de mener une politique nationale dont les effets ne
soient pas rduits (voire annuls) par les problmes dinflation
importe ou de soutenabilit de la dette. Est-ce dire que toute
politique conomique est impossible en conomie ouverte ? vi-
demment non. Mais le pays dont lconomie est ouverte sur
lextrieur ne peut durablement, surtout sil sagit dun pays en
dveloppement, ignorer sa contrainte extrieure. Par ailleurs, et
comme cela a t indiqu dans le chapitre V, lquilibre global
peut signifier des dsquilibres partiels qui parviennent se
compenser. Ainsi certains pays, les tats-Unis par exemple, peu-
vent se permettre de connatre des dficits de la balance cou-
rante et des finances publiques sans que cela sme le doute dans
lesprit des oprateurs quant leur capacit honorer le rem-
boursement de leur dette extrieure. Dautres, en revanche, nont
pas cette facult. Cest le cas de la France, qui a t contrainte de
modifier sa politique conomique au cours des annes 1980 et
1990 pour respecter sa contrainte extrieure. La dernire section
de ce chapitre est consacre cette question.

2. Une petite conomie face la contrainte extrieure :


lexemple de la France

La politique conomique mise en uvre en France au cours


des dcennies 1980 et 1990 met en lumire linfluence de la
contrainte extrieure sur lconomie nationale. Lchec relatif
de la politique de relance de 1981-1983 ou le succs relatif de
la politique de rigueur font figure de cas dcole . Il nest
donc pas surprenant quun nombre important de travaux aient
t consacrs lexamen de la politique conomique franaise
mene cette priode [Sachs et Wyplosz, 1986 ; Blanchard et
Muet, 1993 ; Agnor et Bismut, 1999]. Ces travaux permettent
de comprendre la fois les raisons de lchec de la politique de
relance et ladoption de la politique de rigueur (ou de

105
quilibre de flux
et quilibre de stocks

Toute lanalyse en termes d qui- nationales (dont on suppose quelles ne


libre conomique de la balance des sont dtenues que par des rsidents) et
paiements mene dans les chapitres IV des obligations trangres dtenues
et V sappuie sur une approche en la fois par les rsidents et par les
termes de flux identique celle retenue non-rsidents.
dans le modle de Mundell-Fleming. La dtention de monnaie domes-
Mais lapproche en termes de stocks tique ne donne lieu la perception
(ou en termes de choix de porte- daucune rmunration tandis que les
feuille ) sest largement rpandue obligations nationales et trangres
partir des annes 1960, dans le sont supposes offrir respectivement
domaine de la macroconomie des taux dintrt r et r*. On suppose
internationale. gnralement dans ce type dapproche
Comme le souligne Koenig [1997], que lconomie domestique est telle-
lintrt de cette approche est triple : ment petite lchelle internatio-
complter lanalyse tradition- nale que le taux dintrt tranger ne
nelle de court terme (de type Mundell- peut pas tre influenc par la demande
Fleming) en montrant comment les de titres formule par les agents rsi-
chocs qui affectent lconomie peuvent dents. De la mme manire, on peut
influer sur le comportement des agents considrer que les actifs domestiques
rsidents parce quils ont des effets sur ne sont pas dtenus par les agents non
leur patrimoine ; rsidents.
mieux expliciter les mouve- Chacune des trois demandes dactifs
ments internationaux de capitaux. On augmente avec la valeur du patrimoine
prend alors en compte le fait que les de lagent rsident. Lorsque lindividu
agents possdent un patrimoine priv est plus riche, il demande la fois
diversifi. Une telle approche peut per- davantage de monnaie, de titres
mettre dexpliquer pourquoi il peut domestiques et dactifs trangers.
durablement persister des carts entre Toute variation relative de la richesse
le taux dintrt domestique et le taux individuelle affecte de manire iden-
dintrt tranger ; tique chacune de ces demandes. En
enfin, et cest l le plus impor- revanche, chaque demande dactifs,
tant, lapproche en termes de stocks considre individuellement, crot
permet de dfinir un quilibre de long avec le rendement du titre auquel elle
terme o lquilibre extrieur ne cor- sapplique et dcrot avec le rende-
respond pas seulement un solde nul ment des autres : la demande de mon-
de la balance globale mais un qui- naie diminue lorsque le rendement des
libre simultan de la balance courante titres domestiques (r) ou trangers (r*)
et de la balance des oprations augmente, tandis que la demande
financires. dactifs domestiques dcrot avec le
Lanalyse en termes de stocks taux dintrt tranger et crot avec le
sappuie essentiellement sur lhypo- taux dintrt domestique. La demande
thse selon laquelle les agents rsi- dactifs trangers ragit de manire
dents privs (et trangers) dtiennent exactement inverse.
un patrimoine (ou un portefeuille) Les agents dterminent leur stock
priv. Ce dernier est constitu de trois individuel dsir en maximisant leur
catgories dactifs : la monnaie natio- fonction dutilit intertemporelle. Il y a
nale, des obligations publiques quilibre de stocks lorsque les stocks

106
dactifs dsirs par les agents (les change. Comme nous lavons vu pr-
demandes) sont gaux aux stocks cdemment, ces rsultats ne sont gure
effectifs (les offres de chacun de ces diffrents de ceux obtenus dans le
trois actifs). cadre des modles o lquilibre est
Comme le relve Plihon [2001], dfini en termes de flux, comme celui
cette approche, dans le cadre des de Mundell et Fleming. Cependant, le
parits flexibles, fait dpendre la varia- fait que les mouvements internatio-
tion du taux de change nominal des naux de capitaux soient la cons-
dterminants de loffre et de la quence directe des processus de rallo-
demande dactifs montaires et finan- cation de portefeuille des agents
ciers (domestiques et trangers). Ainsi, implique que les flux sarrtent lorsque
par exemple, une augmentation de la les stocks dsirs et effectifs sgali-
masse montaire domestique conduit, sent. Ainsi, les carts ventuels entre
court terme, une dprciation de la les rmunrations offertes sur les actifs
monnaie nationale. En effet, une telle financiers peuvent perdurer sils cor-
variation cre un excs doffre de mon- respondent une situation optimale
naie et une demande excdentaire de pour les agents rsidents et non rsi-
titres domestiques et trangers. Pour dents. Nous avons vu que le fait de
pouvoir aller placer ltranger, les prendre en compte le degr daversion
rsidents vont offrir de la monnaie vis--vis du risque des oprateurs
nationale, ce qui va provoquer la dimi- financiers conduit au mme type de
nution de la valeur nominale de la conclusion dans lapproche en termes
monnaie sur le march des changes. de flux.
Mcaniquement, une partie de la Enfin, il existe dautres approches
demande excdentaire de titres [Razin, 1995] qui explicitent la dyna-
trangers est satisfaite par cette dpr- mique du compte courant par la prise
ciation car, conscutivement la en compte des contraintes de budget et
dprciation de la monnaie domes- des processus doptimisation intertem-
tique, la valeur en monnaie nationale porelle des entreprises et des mnages
du stock dactifs trangers dtenu par (ces derniers, par exemple, ont la pos-
les agents rsidents augmente. sibilit demprunter ltranger pour
Les choses sont un peu plus lisser leur consommation). Ces
complexes en changes fixes. Le ram- modles restent toutefois assez fra-
nagement du portefeuille conscutif giles par le caractre trs abstrait des
laccroissement de la monnaie natio- hypothses poses (march parfait des
nale se traduit par une augmentation de capitaux au niveau international) et par
la dtention dactifs nationaux et lassimilation de la nation un seul
trangers. Ce dernier effet rduit, au agent ( agent reprsentatif ). Les
total, laccroissement montaire initial rsultats obtenus dans ce cadre sont
puisque laccroissement du stock souvent trs diffrents (notamment en
dactifs trangers dans le portefeuille termes defficacit des politiques co-
des agents rsidents produit une dimi- nomiques) de ceux dcrits dans le
nution des rserves officielles de modle de Mundell-Fleming.

dsinflation comptitive ou encore de franc fort ) aprs la


dvaluation du franc en mars 1983.

107
Lchec de la relance de 1981-1983

Le 10 mai 1981, Franois Mitterrand tait lu prsident de la


Rpublique, et la gauche revenait aux affaires. Ltat de lco-
nomie franaise ntait pas bon : monte du chmage et de
linflation depuis 1974 (qui atteignent respectivement 6,3 % et
12,2 % en 1980), ralentissement de la croissance (1 % en 1980
contre une moyenne de 3,1 % sur la priode 1974-1980) et
dficit du compte courant ( 1,4 % du PIB en 1980 contre
0,3 % sur la priode 1974-1980). Ces pitres performances
sexpliquent principalement par les deux chocs ptroliers de
1973 et 1979-1980. La rcession touchait les principaux parte-
naires commerciaux de la France, comme lAllemagne ou la
Grande-Bretagne. Les politiques mises en uvre par Jacques
Chirac sous la prsidence de Valry Giscard dEstaing (poli-
tique de relance) et par Raymond Barre (politique daustrit)
staient rvles, en outre, incapables dendiguer la monte du
chmage.
Ds juin 1981, le nouveau gouvernement, dirig par Pierre
Mauroy, prit une srie de mesures destines rduire le ch-
mage : accroissement des dpenses publiques (via, notamment,
un vaste programme de nationalisations) politique montaire
accommodante (pour limiter la monte du taux dintrt),
augmentation des minima sociaux (le SMIC a augment de plus
de 11 % en termes rels entre avril 1981 et juillet 1982), rduc-
tion du temps de travail (passage aux 39 heures sans rduction
de salaire et cinquime semaine de congs pays) et nouveau
cadre lgislatif destin rorganiser les relations dans le monde
du travail (lois Auroux.)
Les rsultats de cette politique ne furent pas la hauteur des
esprances. Les taux de croissance prvus taient respective-
ment de 3,1 % et de 2 % en 1982 et 1983. Ils ne dpassrent pas
1,8 % et 0,7 %. Le taux de chmage continua crotre (8,1 %
en 1982 puis 8,2 % en 1983) mais en demeurant relativement
proche de son niveau de 1980 (7,4 %), contrairement ce qui
se produisit en Allemagne (6,3 % en 1980, 7,4 % en 1981 et
8,1 % en 1982) et au Royaume-Uni (6,6 % en 1980, 10 % en
1981 et 11,4 % en 1982). Cela conduit Sachs et Wyplosz [1986]
affirmer que les mesures prises en juin 1981 nont pas permis
la diminution du taux de chmage mais ont tout de mme un peu
isol la France de la rcession mondiale de 1982.

108
GRAPHIQUE 9. FRANCE, EXPORTATIONS ET IMPORTATIONS
DE BIENS ET SERVICES EN % DU PIB (1978-2001)

31,0
Exportations de biens et services
29,0
Importations de biens et services
27,0

25,0

23,0

21,0

19,0

17,0

15,0
1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999

Source : INSEE, Sries longues.

Mais la politique de relance avait aggrav le dficit du compte


courant. La stimulation de la croissance franaise (trs sup-
rieure celle de ses partenaires commerciaux) stait traduite par
davantage dimportations, alors que les exportations plafon-
naient en raison de la faible conjoncture chez nos partenaires
(graphique 9). Ainsi, lisolement relatif du pays de la dtriora-
tion de la conjoncture conomique internationale avait t pay
par une dgradation du solde courant. Par ailleurs, cette poli-
tique avait encourag la hausse des prix. La diffrence entre les
taux dinflation franais et allemand stait accentue, entra-
nant la survaluation du franc. En dfinitive, le gouvernement
fut contraint daccepter non pas une mais trois dvaluations,
entre 1981 et 1983.
Le compte courant sest fortement dgrad ( 2,2 % du PIB en
1982 contre 0,8 % en 1981, voir graphique 10). Cette dgrada-
tion tait en partie imputable la dtrioration de la conjonc-
ture dans les pays partenaires (diminution des exportations fran-
aises). En effet, le franc apparaissait comme largement
survalu avant larrive des socialistes au pouvoir, en raison de
la diffrence dinflation entre la France et lAllemagne sur la
priode 1974-1980 (10,5 % contre 4,7 %). Cela alimenta une

109
srie dattaques spculatives contre le franc. La premire eut lieu
quelques jours avant le 10 mai 1981 et se poursuivit avec une
plus grande intensit encore les jours suivants. Lampleur de
lattaque obligea la Banque de France intervenir sur le march
des changes et augmenter le niveau des taux dintrt ( cette
poque toutefois, la mobilit des capitaux tait restreinte par un
dispositif de contrle trs tendu). Deux points de vue saffron-
trent alors. Jacques Delors, ministre de lconomie proposa
une dvaluation immdiate du franc pour faire cesser toute
attaque. Le Premier ministre, Pierre Mauroy, ne voulut pas
cder au march , et il eut provisoirement gain de cause.

GRAPHIQUE 10. FRANCE, VOLUTION DU SOLDE


DE LA BALANCE DES BIENS ET SERVICES,
DE LA BALANCE COURANTE ET DE LA VARIATION DES RSERVES
(en % du PIB)
4,0
Balance B et S
3,0
Variation des r serves
2,0
Compte courant
1,0

0,0

-1,0

-2,0

-3,0

-4,0

-5,0

1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999

Rappel : une variation ngative des rserves indique un accroissement.


Source : INSEE, Sries longues, CHELEM.

La premire dvaluation fut dcide en octobre 1981, aprs


que la Banque de France eut puis tous les moyens sa dispo-
sition pour faire cesser les attaques contre le franc (taux
dintrt, renforcement du contrle des changes et utilisation
intensive des rserves de change). Cette dvaluation ne fut

110
pas suffisante. Les oprateurs sur le march des changes taient
convaincus de la sortie prochaine de la France du Systme
montaire europen (SME) et de la Communaut conomique
europenne cause de laccord de gouvernement entre le parti
socialiste et le parti communiste (Programme commun). Les
attaques continurent donc et le franc fut dvalu de 10 % par
rapport au deutschemark en juin 1982. La dvaluation fut
accompagne par le gel des prix et des salaires jusquen octobre
1982, de nouveaux impts, le ciblage du dficit budgtaire 3 %
du PIB et le gel de certaines dpenses publiques. Le terme
d austrit fit sa premire apparition, qui prit tout son sens
en 1983. Malgr toutes ces mesures, le franc fut dvalu une
troisime et dernire fois en mars 1983 (8 % par rapport au
deutschemark).
Cette priode illustre bien la faon dont la contrainte ext-
rieure a dtermin la politique conomique nationale. En fait,
aprs la deuxime dvaluation et les mesures daustrit qui
laccompagnaient, deux solutions soffraient la France. La pre-
mire, dfendue notamment par Jean-Pierre Chevnement, alors
ministre de lIndustrie, consistait quitter le SME (cr en mars
1979), abandonner les mesures daustrit et accrotre les
dpenses publiques pour relancer lconomie nationale.
Labandon du systme de changes fixes et la mise en uvre de
mesures protectionnistes destines freiner les entres de mar-
chandises et les sorties de capitaux taient supposs rtablir
lquilibre du compte courant. loppos, Jacques Delors plai-
dait pour un renforcement des mesures daustrit prises aprs la
deuxime dvaluation de juin 1982. Son point de vue lemporta
ce qui mit fin la politique de relance. Jean-Pierre Chevnement
dmissionna et fut remplac par Laurent Fabius. La France prit
alors le tournant de la rigueur .

Le choix de la politique de franc fort


partir de 1983, la lutte contre linflation devint lobjectif
principal de la politique conomique. Pour ce faire, la France mit
en uvre une politique daustrit, notamment par la limitation
des dpenses publiques. Progressivement, cette politique est
devenue la politique dite de franc fort . Blanchard et Muet
[1993] soulignent que ce nest quavec le temps que la volont
de lutter contre la hausse des prix est devenue une philosophie et
quon lui a donn le nom de dsinflation comptitive . Ds

111
1985, linflation franaise est pourtant revenue un niveau
compatible avec celles de ses partenaires europens (6 %). La
politique de rigueur semblait donc avoir atteint lobjectif prin-
cipal qui lui tait assign : la lutte contre la hausse des prix. Elle
na pas permis de rsoudre le problme du chmage. En outre, le
franc fut dvalu deux nouvelles fois, en avril 1986 et en janvier
1987.
La balance courante retrouva (provisoirement) son quilibre
en 1986 (graphique 10), mais ce rsultat semble surtout impu-
table au contre-choc ptrolier de 1986. partir de 1992, en
revanche, les excdents de balance courante sont devenus struc-
turels : cet excdent ne rsulte plus dun faible niveau dimpor-
tations li la faiblesse de lactivit. Au contraire, il a souvent
t interprt comme le rsultat positif de la dsinflation
comptitive .
La politique de franc fort reposait sur lide quune infla-
tion infrieure celle de ses partenaires commerciaux dbouche
sur un gain de comptitivit ( dsinflation comptitive ).
Jusque-l, la politique franaise avait consist procder des
dvaluations priodiques pour compenser lcart dinflation
avec nos partenaires. Or la dvaluation peut avoir des effets
pervers, notamment en termes dinflation importe. Les mesures
adoptes pour rduire linflation comprenaient notamment la
dsindexation des salaires sur linflation (do le terme de poli-
tique de rigueur ). En modrant la pression salariale, le gou-
vernement voulait limiter la croissance des cots de production,
permettant ainsi aux entreprises de vendre leur production relati-
vement moins cher.
Cette restauration de la comptitivit entrana souvent des
licenciements. La monte du chmage participait lamliora-
tion de la comptitivit car elle incitait la modration salariale
en rduisant le pouvoir de ngociation des syndicats. Cette
pousse du chmage tait pense comme temporaire, puisque
lamlioration de la comptitivit devait conduire laccroisse-
ment des exportations et donc une demande de travail des
entreprises plus importante. Comme lcrit Fitoussi [1995],
cela revient accepter plus de chmage aujourdhui pour en
avoir moins demain .
Les choses ne se sont pas produites ainsi. Certes, linflation
sest fortement rduite et le solde de la balance des oprations
courantes sest considrablement et durablement amlior (gra-
phique 10). Cependant, Agnor et Bismut [1999] ont cherch

112
montrer que laccumulation dexcdents de la balance courante
depuis 1992-1993 ne serait pas imputable une amlioration de
la comptitivit des produits franais mais rsulterait plutt de
la dgradation des perspectives des mnages franais concer-
nant leurs revenus futurs, notamment du fait de la monte de leur
endettement. Dans le mme sens, Issop [2001] montre que le
solde courant franais est gnralement relativement peu sen-
sible aux modifications de prix relatifs. En outre, et en dpit de
lamlioration du compte courant et de la diminution de linfla-
tion, la baisse du chmage na pas eu lieu.
Lchec de la politique de relance et le choix de la politique
de dsinflation comptitive illustrent bien les contraintes qui
psent sur la mise en uvre dune politique conomique en co-
nomie ouverte. Tout dficit durable du compte courant aliment,
par exemple, par un accroissement des dpenses publiques peut
provoquer des attaques spculatives contre la monnaie nationale
en changes fixes et donc forcer la banque centrale accepter la
dvaluation. Un tel cueil peut pourtant tre vit si les diff-
rents pays partenaires mettent en uvre des politiques coor-
donnes. Lchec de la politique de relance en 1981 sexplique
aussi par le fait que les principaux partenaires commerciaux (et
notamment lAllemagne) ont adopt des politiques de rigueur
destines juguler linflation au moment o la France choisis-
sait daccrotre ses dpenses publiques. Ds lors, la rduction
des importations des partenaires et laccroissement des importa-
tions domestiques ne pouvaient conduire qu un accroissement
du dficit de la balance courante franaise.
Conclusion

La balance des paiements fournit une information cohrente


dans un cadre comptable dquilibre entre ressources et emplois.
La rvision des rgles dlaboration de la BP en 1993 constitue
un remarquable pas en avant, en ce sens quil nexiste plus
dsormais de diffrence notable avec la comptabilit nationale.
Cette cohrence formelle est un avantage considrable, mme si
la comparaison des balances des paiements au niveau mondial
met en lumire les lacunes de la collecte et du traitement de
linformation.
Cest une thorie conomique, le mercantilisme, qui a pouss
la construction des BP. La production dinformations qui en a
rsult a modifi la faon dapprhender les relations cono-
miques internationales, ouvrant la voie lintgration de lana-
lyse des flux extrieurs, de la monnaie et des prix. Toutefois, la
rflexion est longtemps reste domine par la rfrence aux
parits fixes, rfrence dans laquelle sinscrivent les statuts du
FMI.
La situation actuelle est marque par une modification en pro-
fondeur de la structure des flux internationaux, que lon dsigne
par mondialisation . Les marchs internationaux sont de plus
en plus interconnects, les relations entre eux de plus en plus
complexes, les ractions de plus en plus rapides. Les transac-
tions sur les marchs des changes se dconnectent de plus en
plus des flux rels . La nomenclature de la BP en prend acte
sa faon, en multipliant les catgories de flux de capitaux. Par
ailleurs, la libralisation des transactions entre rsidents et non-
rsidents rduit la pertinence de certaines notions. Il y a une
vingtaine dannes, par exemple, les rserves de change taient

114
essentiellement dtenues par les banques centrales. Aujourdhui,
la dtention davoirs en devises se gnralise, et la notion de
rserve de change devient un peu floue.
Les thories conomiques qui permettent la lecture et linter-
prtation des donnes de la BP se modifient aussi. Le modle
de Mundell-Fleming reste le pilier central des interprtations des
volutions dcrites par les BP. Mais limportance croissante des
stocks et encours par rapport aux flux rend ncessaire une
approche plus globale. Cela permettrait de mieux tenir compte
des rallocations de portefeuille et des effets de richesse et
dendettement au niveau international. Llaboration de BP en
termes dencours (ou positions extrieures) devrait amliorer la
connaissance empirique de ces phnomnes, mais pose des pro-
blmes mthodologiques pineux.
Depuis lorigine, la BP renvoie la notion de nation, de puis-
sance du prince, ou, de manire plus moderne, la notion de
contrainte extrieure. Le dpassement de la nation, par exemple
dans le cadre des unions montaires, remet en cause lutilit de
la BP. Plus profondment, la BP se trouve mise en cause comme
guide pour la politique conomique par le dveloppement dune
conomie qui nest plus internationale, sans tre vraiment multi-
nationale. Le dveloppement des firmes transnationales a
dabord retenu lattention ; lextension des marchs financiers
internationaux est maintenant au centre des dbats. Il est
dsormais possible de se procurer auprs deux des masses de
capitaux considrables, ce qui relche la contrainte extrieure.
Mais leur fonctionnement moutonnier, gnrateur de bulles sp-
culatives, pose de nouveaux problmes et rend ncessaire le
dveloppement des moyens dinformation.
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Index

Absorption, 37 Comptitivit, 9, 53, 54, 55


Actions, 10 Courbe en J, 57-58
Alexander, 37 Crdit / dbit, 7, 11
Allemagne, 67, 68 Crise asiatique, 87
Amortissements, 25 Crise de balance des paiements, 86-87
Approche montaire de la BP, 72-74 Dficits jumeaux, 37
Arrirs, 23, 30 Dprciation, apprciation, 66
Autres investissements, 29 Dvaluation, rvaluation, 66
Aversion vis--vis du risque (voir Neu- Dsinflation comptitive, 111
tralit au risque) Dette extrieure, 13, 35, 42-49
Avoirs extrieurs nets (voir Rserves Diversification de portefeuille, 62
de change) Dividendes, 10, 24
Balance (voir Solde) Dividendes rinvestis, 28
Balance commerciale, 20 DOM, 38
Balance courante, 20, 52, 64 DTS, 30
Balance de base, 24
cart statistique mondial (voir Incoh-
Balance des biens et services, 9, 20
rences internationales)
Balance des oprations financires, 10,
Effet volume, 56, 58
26, 59
Effet prix, 56, 58
Balance des revenus, 10, 23
Balance des transferts courants, 10, 25 lasticits critiques, 56
Balance des services, 21 lasticit prix des exports, des imports,
Balance globale, 8, 15, 20, 64, 65 56, 59
Banque centrale, 81, 84 Enregistrement, 23
Base montaire, 81 quilibre conomique de la
Burkina Faso, 41-46 balance des paiements, 65
Chocs, 90 quilibre de flux, 106
Chocs externes, 99, 104 quilibre de stocks, 67, 74, 106
Chocs permanents, transitoires, 76-77 quilibre sur le march des changes,
Chmage involontaire, 93 65
Comportement de marge, 57, 58 Erreurs et omissions, 12, 19, 27, 30
Comptabilit en partie double, 14 tats-Unis, 37, 68-69, 70
Compte courant (voir Balance Fab/Caf ou Fob/Cif, 22
courante) Financement exceptionnel, 29
Compte de capital, 10, 26 Flux et stocks, 13

118
France, 105-113 Politique de rigueur, 105, 111
BP, 15, 21, 27 Politique montaire, 97, 101
Fuite des capitaux, 35, 86, 89 Position extrieure, 30
Hume, David, 78 Prts (voir Autres investissements)
Incohrences internationales, 33 Principal (voir aussi Amortissements),
Intrts, 10, 22, 43 26
Interventions de la banque centrale, 80 Prime de risque, 62
Investissements de portefeuille, 28 Produits financiers drivs, 29
Investissements directs, 28, 39, 62 Rserves officielles de change, 9, 11,
Invisibles, 24 14, 29, 64, 65, 86
Lecture par le haut, par le bas, 71 Rsidents, non rsidents, 7
Japon, 68 Ressources / emplois, 7
Marshall-Lerner (voir lasticits Rigidit des prix, 92
critiques) Rigidit des salaires, 92
Masse montaire endogne, 83-84 Royaume Uni, 78, 79
Mthodologie dlaboration de la BP, Services facteurs et non facteurs, 24
18 SME, 102, 111
Mill, Stuart, 78 Service de la dette, 25
Mobilit internationale des capitaux, Solde, 8
62 Solde global (voir Balance globale)
Modle de Mundell-Fleming, 91 Solvabilit, 46
Modle keynsien en conomie Soutenabilit de la dette extrieure, 46
ouverte (voir Mundell-Fleming) Strilisation, 85
Mouvements internationaux de capi- Survaluation du taux de change, 79
taux, 10, 26 Taux de change (fixe / flexible), 66
Ngoce, 22 Taux de change nominal, 53, 66
Neutralit au risque, 60-61 Taux de change rel, 53
Obligations, 10, 28 Taux de change effectif rel, 53
Or (commercial, montaire), 29, 78 Taux de couverture, 39
Parit des taux dintrt, 60 Thorme ricardien dquivalence,
Partage volume/prix, 39 103
Petit pays, 91, 105 TOM, 7
Polak, 72 Tourisme (voir Voyages)
Politique budgtaire, 98, 102, 108 Voyages, 22
Politique de franc fort, 107,111 Zone euro, 6
Politique de relance, 108-109 BP, 8
Table des matires

Introduction ................................................................... 3

I / La logique densemble de la balance


des paiements ............................................................. 6
1. La balance des paiements en flux : dbits
et crdits ................................................................. 6
2. Une prsentation condense des flux ..................... 11
3. Flux et stocks (ou encours) .................................... 13
4. Une comptabilit en partie double ? ...................... 14
5. La balance des paiements franaise ...................... 15
Encadrs : conomie, rsidents et non-rsidents, 7. Les
rserves de change, 9. Faut-il encore laborer une
balance des paiements franaise ?, 17.

II / Lire la balance des paiements .............................. 18


1. La balance courante (ou compte courant) ............. 20
La balance des biens et services .............................. 20
La balance commerciale (BC) ................................. 20
La balance des services ........................................... 21
La balance des revenus ............................................ 23
La balance des transferts courants ........................... 25
2. Le compte de capital et des oprations financires . 26
Le compte de capital ............................................... 26
Le compte des oprations financires ..................... 26
Les avoirs de rserve (variation) ............................. 29
3. La position extrieure ............................................ 30
4. La balance des paiements comme systme
dinformation .......................................................... 32
Le traitement de linformation ................................ 33
Le problme des incohrences internationales ........ 33
Incohrences statistiques et mesure de la fuite
des capitaux ......................................................... 35
Le rapprochement avec les comptes nationaux ....... 36
Identits comptables : BP et comptes nationaux ..... 36
Balance des paiements et comptabilit nationale :
la situation franaise ............................................ 38
Lapport de la CN pour lanalyse :
le partage volume/prix ......................................... 39

120
Encadrs : Valeurs FAB et CAF, 22. Les principes denre-
gistrement, 23. Les invisibles ont disparu ! Les services
facteurs et non facteurs aussi ! Les capitaux court et long
terme aussi ! La balance de base aussi !, 24. Le service
de la dette extrieure, 25. Les droits de tirage spciaux
(DTS), 30. pargne prive, pargne publique : le dficit
de la balance courante des tats-Unis et les dficits
jumeaux , 37.

III / Dynamique des balances des paiements


et soutenabilit de la dette extrieure ...................... 41
1. Un exemple de dynamique de la balance
des paiements : le cas du Burkina Faso ................. 42
2. Lanalyse de la soutenabilit : le modle de base
de la dette extrieure .............................................. 46
3. Les limites du modle de base ................................ 49
Encadr : La thorie des stades de la balance des paiements,
42.

IV / Lanalyse conomique de la balance


des paiements ............................................................. 51
1. La balance courante ............................................... 52
2. Les flux financiers : la balance des oprations
financires .............................................................. 59
Les dterminants des flux de capitaux
de court terme ...................................................... 59
Les mouvements de capitaux privs de moyen
et long terme ........................................................ 62
3. Les rserves officielles de change .......................... 64
4. Lquilibre conomique de la balance
des paiements ......................................................... 64
La notion dquilibre conomique de la BP ............ 65
Excdent de la balance des transactions courantes
et dficit de la balance des oprations
financires ........................................................... 67
Dficit de la balance courante et excdent
de la balance des oprations financires ............. 68
Encadrs : Le thorme des lasticits critiques, 56. La
courbe en J , 58. Parit des taux dintrt nominaux et
aversion au risque, 60. Taux de change flexibles et taux
de change fixes, 66.

121
V / Les processus de retour lquilibre
de la balance des paiements ...................................... 71
1. Lecture par le haut ou lecture par le bas ? . 71
2. Lapproche montaire de la balance
des paiements (AMBP) et son utilisation
par le FMI .............................................................. 72
3. Limpact du systme de change
sur les mcanismes de retour lquilibre
de la BP .................................................................. 74
Lquilibrage en changes flexibles : le rle
des variations du taux de change ......................... 75
Lquilibrage en changes fixes : le rle
des variations de la masse montaire nationale ... 77
Encadrs : Le modle de Polak, 73. Un exemple de crise
de balance des paiements : la Thalande et la crise finan-
cire du Sud-Est asiatique (1997), 87.

VI / Balance des paiements, politiques conomiques


et chocs externes ........................................................ 90
1. Un cadre danalyse : le modle
de Mundell-Fleming ............................................... 91
Un modle de type keynsien ................................. 91
Politiques conomiques et chocs externes
en changes flexibles ............................................ 97
Politiques conomiques et chocs externes
en changes fixes .................................................. 101
2. Une petite conomie face la contrainte
extrieure : lexemple de la France ....................... 105
Lchec de la relance de 1981-1983 ........................ 108
Le choix de la politique de franc fort ................ 111
Encadrs : Lquilibre keynsien en conomie ouverte : le
modle de Mundell-Fleming (ou IS-LM-BP ), 95.
quilibre de flux et quilibre de stocks, 106.

Conclusion ...................................................................... 114

Repres bibliographiques ............................................. 116

Index ............................................................................... 118


Table des graphiques et tableaux

Tableaux :
1. Balance des paiements de la zone euro .................... 8
2. Balance des paiements de la ZE : prsentation en
colonnes (1999-2002) .............................................. 11
3. Balance des paiements de la France, 2001 ............... 16
4. Balance des paiements franaise .............................. 21
5. Balance des paiements franaise : compte de capital
et compte financier .................................................. 27
6. Position extrieure de la France, encours en fin
danne .................................................................... 31
7. Diffrences denregistrement du commerce extrieur
en France (BP et CN) .............................................. 38
8. Projection de la balance des paiements du Burkina
Faso ......................................................................... 44
9. Indicateurs de comptitivit en 2000 ....................... 55
10. Exemples dlasticits prix des exportations et des
importations ............................................................... 59
11. Bilan simplifi de la banque centrale ....................... 81
12. Situation financire consolide de lEurosystme
au 28 fvrier 2003 ................................................... 82

Graphiques :
1. cart statistique mondial de 1984 2001 ................ 34
2. Burkina Faso, projection du ratio dette/
exportations ............................................................. 45
3. Taux de change effectifs rels (1975 = 100) ............ 54
4. La courbe en J .................................................... 58
5. tats-Unis, volution du solde de la balance
courante ................................................................... 70
6. Thalande : exportations, importations et balance
courante ................................................................... 87
7. Thalande : oprations financires (nettes) avec
lextrieur ................................................................ 88
8. Thalande : dette extrieure et rserves .................... 89
9. France, exportations et importations de biens
et services en % du PIB ........................................... 109
10. France, volution du solde de la balance des biens
et services, de la balance courante et de la variation
des rserves ............................................................. 110
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Composition Facompo, Lisieux (Calvados)


Achev dimprimer en 2003 sur les presses
de limprimerie Campin Tournai (Belgique)
Dpt lgal : 2003.