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4.

Los pagos de intereses son deducibles de impuestos,


CAPTULO 16 donde los pagos a los accionistas (dividendos) no son
deducibles de impuestos.
Estructura de capital 5. Riesgo de negocios frente a riesgo financiero Comente qu se
quiere decir con riesgo financiero y de negocios. Suponga
Preguntas conceptuales que la empresa A tiene un mayor riesgo de negocios que
la empresa B. Es verdad que A tambin tiene un costo
ms alto de capital? Explique su respuesta.
1. Supuestos de MM Enumere los tres supuestos que dan
fundamento a la teora de Modigliani y Miller en un mundo 5. El riesgo de negocio es el riesgo de las acciones
sin impuestos. Son estos supuestos razonables en el derivadas de la naturaleza de la actividad de explotacin
mundo real? Explique su respuesta. de la empresa, y est directamente relacionada con el
riesgo sistemtico de los activos de la empresa. El riesgo
1. Supuestos de la teora de Modigliani-Miller en un mundo financiero es el riesgo de las acciones que se debe
sin impuestos: 1) Las personas pueden pedir prestado a la enteramente a la estructura de capital de la empresa
misma tasa de inters a la que la empresa pide prestado. elegida. Como apalancamiento financiero, o el uso de
Desde los inversores pueden comprar valores en el financiacin de la deuda, aumenta, tambin lo hace el
margen, tipo de inters efectivo de un individuo es, riesgo financiero y, por lo tanto, el riesgo global de la
probablemente, no ms alto que el de una empresa. Por lo equidad. Por lo tanto, la empresa B podra tener un mayor
tanto, esta suposicin es razonable cuando se aplica la costo de la equidad si se utiliza un mayor apalancamiento.
teora de MM al mundo real. Si una empresa fuera capaz
de pedir prestado a una tasa menor que los individuos, el 6. Proposiciones de MM Cmo respondera al siguiente
valor de la empresa aumentara a travs del debate?
apalancamiento de las empresas. Como estados MM P: No es verdad que el grado de riesgo del capital de una
Proposicin I, este no es el caso en un mundo sin empresa aumentar si sta incrementa su uso de
impuestos. 2) No hay impuestos. En el mundo real, las financiamiento con deuda?
empresas hacen pagar impuestos. En presencia de los
impuestos de sociedades, el valor de una firma est R: S, sa es la esencia de la Proposicin II de MM.
positivamente relacionada con su nivel de deuda. Desde
P: Y no es verdad que, a medida que una compaa
los pagos de intereses son deducibles, el aumento de la
aumenta su uso de deuda, la probabilidad de
deuda reduce los impuestos y aumenta el valor de la
incumplimiento aumenta, lo cual, a su vez, incrementa el
empresa. 3) No hay costos de dificultades financieras. En
riesgo de la deuda de la empresa?
el mundo real, los costos de dificultades financieras
pueden ser sustanciales. Desde accionistas finalmente R: S.
llevan estos costos, existen incentivos para que una
empresa de reducir el monto de la deuda en su estructura P: En otras palabras, es verdad que un aumento del
de capital. Este tema se trata con ms detalle en los endeudamiento incrementa el riesgo del capital y la
captulos posteriores. deuda?

2. Proposiciones de MM En un mundo sin impuestos, sin R: Es correcto.


costos de transaccin ni de quiebras financieras, ser la P: Bien, dado que la compaa se financia nicamente con
siguiente afirmacin verdadera, falsa o incierta? Si una deuda y capital y que los riesgos de ambos se
empresa emite acciones para recomprar parte de su incrementan al aumentar el endeudamiento, no se puede
deuda, el precio de cada una de sus acciones aumentar deducir que el incremento de la deuda acrecienta el riesgo
porque las acciones son menos riesgosas. Explique su general de la empresa y por lo tanto disminuye el valor de
respuesta. sta?
2. Falso. Una reduccin del apalancamiento disminuir R: ?
tanto el riesgo de la poblacin y su rentabilidad esperada.
Modigliani y Miller estado que, en ausencia de impuestos, 6. No, no se sigue. Si bien es cierto que los costes de
estos dos efectos se anulan exactamente el uno al otro y capital y de deuda estn aumentando, la clave para
dejan el precio de las acciones y el valor global de la recordar es que el costo de la deuda sigue siendo menor
empresa sin cambios. que el costo de la equidad. Ya que estamos usando ms y
ms deuda, el WACC no necesariamente aumente.
3. Proposiciones de MM En un mundo sin impuestos, sin
costos de transaccin ni de dificultades financieras, ser 7. Estructura de capital ptima Existe alguna razn de deuda
la siguiente afirmacin verdadera, falsa o incierta? a capital fcilmente identificable que maximice el valor de
Conseguir prstamos a tasas moderadas no aumentar el la empresa? Explique su respuesta.
rendimiento requerido del capital de una empresa. 7. Debido a que muchos factores relevantes, tales como
Explique su respuesta. costes de quiebra, asimetras de impuestos y los costos de
3. Falso. Modigliani-Miller Proposicin II (Sin Impuestos) agencia no pueden ser fcilmente identificados o
afirma que el rendimiento requerido sobre el capital de cuantificados, es prcticamente imposible determinar el
una empresa se relaciona positivamente con coeficiente ratio de deuda / patrimonio precisa que maximiza el valor
de endeudamiento de la empresa [R S = R0 + (B / S) (R0 - de la empresa. Sin embargo, si el costo de la empresa de
RB)]. Por lo tanto, cualquier aumento en la cantidad de la nueva deuda de repente se vuelve mucho ms caro, es
deuda en la estructura de capital de una empresa probablemente cierto que la empresa est tambin
aumentar el rendimiento requerido sobre el patrimonio altamente apalancada.
de la empresa. 8. Apalancamiento financiero Por qu el uso del
4. Proposiciones de MM Cul es la anomala del cdigo fiscal financiamiento con deuda recibe el nombre de
que ocasiona que una empresa apalancada sea ms apalancamiento financiero?
valiosa que otra no apalancada, pero idntica en todo lo 8. Se llama apalancamiento (o -gearing en el Reino
dems? Unido), ya que aumenta las ganancias o prdidas.
9. Apalancamiento casero Qu es el apalancamiento casero?
1
9. apalancamiento hecho en casa se refiere a la utilizacin 2. UAII, impuestos y apalancamiento Repita las partes a) y b)
de los prstamos a nivel personal en comparacin con el del problema 1 suponiendo que Money tiene una tasa
nivel corporativo. tributaria de 35%.
10. Meta de la estructura de capital Cul es la meta bsica de 2. a. Una mesa de esbozar la cuenta de resultados con los
la administracin financiera con respecto a la estructura impuestos de los tres estados posibles de la economa se
de capital? muestra a continuacin. El precio de las acciones es de $
45, y hay 5.000 acciones en circulacin. La ltima fila
10. El objetivo bsico es reducir al mnimo el valor de las muestra el cambio porcentual en la EPS la empresa va a
reclamaciones no comercializados. experimentar en una recesin o una economa de
expansin.

Preguntas y problemas
Bsico
1. UAII y apalancamiento Money, Inc., no tiene deuda en
circulacin y su valor total de mercado es de 225 000
dlares. Se ha proyectado que las utilidades antes de
intereses e impuestos, UAII, ascendern a 19 000 dlares
b. Un cuadro en el que se esbozaba el declaracin de
si las condiciones econmicas son normales. Si existe una
ingreso con impuestos para los tres estados posibles de la
fuerte expansin econmica, las UAII sern 30% mayores.
economa, y suponiendo que la empresa se compromete
Si hay una recesin, sern 60% menores. Money est
la propuesta de capitalizacin se muestra a continuacin.
considerando una emisin de deuda de 90 000 dlares
El pago de intereses y acciones recompradas son las
con una tasa de inters de 8%. Los fondos se usarn para
mismas que en la parte B del Problema 1.
recomprar acciones de capital. Actualmente existen 5 000
acciones en circulacin. En este problema haga caso
omiso de los impuestos.
a) Calcule las utilidades por accin, UPA, bajo cada uno de
los tres escenarios econmicos antes de que se emita
deuda. Calcule tambin los cambios porcentuales en las
UPA cuando la economa se expande o entra en recesin.
b) Repita la parte a) suponiendo que Money procede a una Observe que el cambio porcentual de EPS es el mismo
recapitalizacin. Qu observa? tanto con y sin impuestos.
1. 3. ROE y apalancamiento Suponga que la compaa del
a. Un cuadro en el que se esbozaba el estado de ingresos problema 1 tiene una razn de valor de mercado a valor
y gastos para los tres estados posibles de la economa se en libros de 1.0.
muestra a continuacin. La EPS es el ingreso neto dividido a) Calcule el rendimiento sobre el capital, ROE, bajo cada
por las 5.000 acciones pendientes. La ltima fila muestra uno de los tres escenarios econmicos antes de que se
el porcentaje de cambio de EPS en la empresa emita deuda. Calcule tambin los cambios porcentuales
experimentar en una recesin o una expansin de la del ROE en caso de una expansin econmica y de una
economa. recesin, suponiendo ausencia de impuestos.
b) Repita el inciso a) si se supone que la empresa procede
a la recapitalizacin propuesta.
c) Repita los incisos a) y b) de este problema suponiendo
que la empresa tiene una tasa tributaria de 35%.
3.
b . Si la empresa se somete a la recapitalizacin
propuesta, recomprar: a. Desde que la compaa tiene una proporcin de
mercado de libro de 1.0, el capital total de la empresa es
Precio de la accin = Equidad / Acciones en circulacin igual al valor de mercado del patrimonio. Usando la
Precio de las acciones = $225,000/5,000 ecuacin para ROE:
Precio de las acciones = $ 45
Las acciones recompradas = Deuda emitida precio / ROE = NI/$225,000
Compartir El ROE para cada estado de la economa bajo la estructura
Las acciones recompradas = $ 90,000 / $ 45 de capital actual y no hay impuestos es:
Las acciones recompradas = 2,000
El pago de intereses cada ao en las tres hiptesis ser:
Pago de intereses = $ 90,000 (0.08) = $ 7,200
La segunda fila muestra el cambio porcentual en el ROE
La ltima fila muestra el cambio porcentual en la EPS la de la economa normal.
empresa va a experimentar en una recesin o una
economa de expansin bajo la recapitalizacin propuesta. b . Si la empresa se compromete a la recapitalizacin
propuesta, el nuevo valor patrimonial ser:
Capital = $225,000 90,000
Capital = $135,000
As, el ROE para cada estado de la economa es:
ROE = NI / $ 135,000

2
establecemos las ecuaciones para EPS iguales entre s y
resolvemos para el EBIT. El EBIT de equilibrio es:
EBIT/240,000 = [EBIT .10 ($3,100,000)]/160,000
c . Si hay impuestos a las empresas y la compaa EBIT = $930,000
mantiene su estructura de capital actual, el ROE es:
5. MM y valor de las acciones En el problema 4, use la
Proposicin I de MM para encontrar el precio por accin de
capital bajo cada uno de los planes propuestos. Cul es el
valor de la empresa?
Si la empresa se compromete a la recapitalizacin
propuesta, y hay impuestos a las empresas, el ROE para 5. Podemos encontrar el precio por accin dividiendo el
cada estado de la economa es: monto de la deuda utilizada para la recompra de acciones
por el nmero de acciones recompradas. Si lo hace, nos
encontramos con el precio de la accin es:
Precio de las acciones = $3,100,000/(240,000 160,000)
Observe que el cambio porcentual en el ROE es el mismo Precio de las acciones = $38.75 por accin
que el cambio porcentual en EPS. El cambio porcentual en
el ROE tambin es el mismo con o sin impuestos. El valor de la empresa en el marco del plan de todo el
patrimonio es:
4. Punto de equilibrio en trminos del UAII Rolston Corporation
est comparando dos diferentes estructuras de capital, un V = $38.75(240,000 acciones) = $ $9,300,000
plan totalmente financiado con capital (plan I) y un plan
Y el valor de la empresa en el marco del plan de
apalancado (plan II). De acuerdo con el plan I, Rolston
apalancada es:
tendra 240 000 acciones en circulacin. Con el plan II,
habra 160 000 acciones en circulacin y 3.1 millones de V = $ 38.75 (160,000 acciones) + $3,100,000 de deuda =
dlares de deuda en circulacin. La tasa de inters sobre $9,300,000
la deuda es de 10% y no hay impuestos.
6. Punto de equilibrio en trminos de las UAII y apalancamiento
a) Si las UAII son de 750 000 dlares, qu plan dar como Kolby Corp. tiene que elegir entre dos estructuras de
resultado las UPA ms altas? capital diferentes. El plan I dara como resultado 1 500
acciones y 20 000 dlares de deuda. El plan II dara como
b) Si las UAII son de 1 500 000, qu plan dar como
resultado 1 100 acciones y 30 000 dlares de deuda. La
resultado las UPA ms altas?
tasa de inters sobre la deuda es de 10%.
c) Cul es el punto de equilibrio en trminos de las UAII?
a) Haga caso omiso de los impuestos y compare estos dos
4. planes con una estructura totalmente financiada con
capital suponiendo que las UAII sern de 12 000 dlares.
a. Bajo el Plan I, la empresa sin deuda, el beneficio neto El plan totalmente financiado con capital dara como
es el mismo que el EBIT sin impuesto de sociedades. Las resultado 2 300 acciones en circulacin. Cul de los tres
EPS bajo esta capitalizacin sern: planes tiene las UPA ms altas? Y las ms bajas?
EPS = $750,000/240,000 acciones b) En el inciso a), cules son los niveles de UAII en
EPS = $ 3.13 trminos del punto de equilibrio de cada plan en
Bajo el Plan II, la empresa apalancada, el EBIT se reducir comparacin con los que corresponderan a un plan
por el pago de intereses. El pago de intereses es la totalmente financiado con capital? Es uno ms alto que el
cantidad de veces que la deuda la tasa de inters, por lo otro? Por qu?
que: c) Si se pasan por alto los impuestos, cundo sern
NI = $750,000 .10 ($3,100,000) idnticas las UPA de los planes I y II?
NI = $440,000 d) Repita los incisos a), b) y c) suponiendo que la tasa
Y las EPS sern: tributaria corporativa es de 40%. Son los niveles del
punto de equilibrio en trminos de UAII distintos de los
EPS = $440,000/160,000 acciones anteriores? Por qu?
EPS = $ 2.75
6.
I Plan tiene la EPS ms altas cuando el EBIT es de $
750.000. a. La cuenta de resultados para cada plan de
capitalizacin es:
b . Bajo el Plan I, el resultado neto es de $ 1.500.000 y el
EPS es:
EPS = $1,500,000/240,000 acciones
EPS = $ 6.25
Bajo el Plan II, el ingreso neto es:
II Plan tiene los ms altos EPS; el plan todo la equidad
NI = $1,500,000 .10($3,100,000) tiene las tarifas ms EPS.
NI = $ 1.190.000 b. El nivel de equilibrio del EBIT se produce cuando los
y el EPS es: planes de capitalizacin resultan en las mismas EPS. El
EPS se calcula como:
EPS = $1,190,000/160,000 shares
EPS = $ 7.44 EPS = (EBIT - RDD) / acciones en circulacin

II Plan tiene la EPS ms altas cuando el EBIT es de $ Esta ecuacin calcula el pago de intereses (R DD) y resta
1.500.000. desde el EBIT, que se traduce en la utilidad neta.
Dividiendo por las acciones en circulacin nos da la EPS.
c . Para encontrar el punto de equilibrio EBIT por dos Para la estructura de capital de todo el patrimonio, el
estructuras de capital diferentes, simplemente inters pagado es cero. Para encontrar el punto de
equilibrio EBIT por dos estructuras de capital diferentes,
3
simplemente establecemos las ecuaciones iguales entre s Valor en dlares de recompra = $ 30,000 - 20,000 = $
y resolvemos para el EBIT. El EBIT de equilibrio entre la 10,000
estructura de capital de todo el patrimonio y el Plan I es:
El nmero de acciones recompradas es la disminucin de
EBIT/2,300 = [EBIT .10 ($20,000)]/1,500 las acciones en circulacin, o bien:
EBIT = $ 5,750
Nmero de acciones recompradas = 1,500 1,100 = 400
Y el EBIT de equilibrio entre la estructura de capital de
As, bajo el Plan I, el valor por accin es:
todo el patrimonio y el Plan II es:
P = $10,000/400 acciones
EBIT/2,300 = [EBIT .10 ($30,000)]/1,100
P = $ 25 por accin
EBIT = $ 5,750
Y bajo el Plan II, el nmero de acciones recompradas del
Los niveles de equilibrio de EBIT son los mismos a causa
todo plan de equidad por los $30,000 en deuda son:
de M & M Proposicin I.
Las acciones recompradas = 2,300 1,100 = 1,200
c. Ajuste de las ecuaciones de EPS de Plan de I y II Plan
iguales entre s y despejando el EBIT, obtenemos: As que el precio de la accin es:
[EBIT .10 ($20,000)]/1,500 = [EBIT .10 P $30,000/1,200 acciones
($30,000)]/1,100 P = $ 25 por accin
EBIT = $ 5,750
Esto demuestra que cuando no hay impuestos a las
Este nivel de equilibrio del EBIT es el mismo que en la empresas, el accionista no se preocupa por la decisin de
parte b de nuevo por M & M Proposicin I. la estructura de capital de la empresa. Esta es M & M
Proposicin I, sin impuestos
d. La cuenta de resultados para cada plan de
capitalizacin con el impuesto de sociedades es la 8. Apalancamiento casero Star, Inc., una prominente empresa
siguiente: de productos de consumo, debe decidir si convierte o no
su estructura de capital totalmente financiada con capital
en otra estructura financiada con 40% de deuda. En la
actualidad hay 5 000 acciones en circulacin y el precio de
cada una de ellas es de 65 dlares. Se espera que las UAII
permanezcan en 37 500 dlares para siempre. La tasa de
inters sobre la deuda nueva es de 8% y no hay
II Plan todava tiene los ms altos EPS; el plan todo la impuestos.
equidad todava tiene las tarifas ms EPS. a) La seora Brown, una accionista de la empresa, posee
Podemos calcular la EPS como: 100 acciones. Cul es su flujo de efectivo bajo la
estructura de capital actual, suponiendo que la empresa
EPS = [(EBIT - RDD) (1 - tc)] / acciones en circulacin tiene una tasa de pago de dividendos de 100%?
Esto es similar a la ecuacin se utiliz antes, slo que b) Cul ser el flujo de efectivo de la seora Brown bajo
ahora tenemos que dar cuenta de los impuestos. Una vez la estructura de capital propuesta por la empresa?
ms, el trmino gasto de inters es cero en la estructura Suponga que ella conservar sus 100 acciones.
de capital de todo el patrimonio. Por lo tanto, el EBIT de
equilibrio entre el plan de todo el patrimonio y el Plan I es: c) Suponga que Star hace la conversin, pero la seora
Brown prefiere la estructura actual de capital totalmente
EBIT (1 .40)/2,300 = [EBIT .10 ($20,000)] (1 . financiada con capital. Muestre la manera en que ella
40)/1,500 podra desapalancar sus acciones para recrear la
EBIT = $ 5,750 estructura de capital original.
El EBIT de equilibrio entre el plan de todo el patrimonio y d) Con su respuesta al inciso c) explique la razn por la
el Plan II es: que la eleccin de la estructura de capital de Star es
EBIT (1 - 0,40) / 2300 = [EBIT .10 ($30,000)] (1 . irrelevante.
40)/1,100 8.
EBIT = $ 5,750
a. Las ganancias por accin son:
Y el punto de equilibrio entre el Plan I y II Plan es:
EPS = $ 37,500 / 5,000 acciones
[EBIT .10 ($20,000)](1 .40)/1,500 = [EBIT .10 EPS = $ 7.50
($30,000)](1 .40)/1,100
EBIT = $5,750 As, el flujo de efectivo para la empresa es:

Los niveles de equilibrio de EBIT no cambian debido a la El flujo de efectivo = $7.50 (100 acciones)
adicin de impuestos reduce los ingresos de los tres El flujo de efectivo = $ 750
planes por el mismo porcentaje; por lo tanto, no cambian
b . Para determinar el flujo de caja para el accionista, es
respecto a la otra.
necesario determinar las ganancias por accin de la
7. Apalancamiento y valor de las acciones Si se hace caso omiso empresa bajo la estructura de capital propuesto. El valor
de los impuestos en el problema 6, cul es el precio por de mercado de la empresa es:
accin de capital segn el plan I? Y segn el plan II? Qu V = $65(5,000)
principio ilustran sus respuestas? V = $325,000
7. Para encontrar el valor por accin de las acciones en Bajo la estructura de capital propuesto, la empresa
cada plan de capitalizacin, podemos calcular el precio elevar nueva deuda en la cantidad de:
como el valor de las acciones recompradas, dividido por el
nmero de acciones recompradas. El valor en dlares de D =.40 ($325,000)
las acciones recompradas es el aumento en el valor de la D = $130,000
deuda utilizada para la recompra de acciones, o bien:
Esto significa que el nmero de acciones recompradas
sern:

4
Las acciones recompradas = $ $130,000/$65 El inversor recibir dividendos en proporcin al porcentaje
Las acciones recompradas = 2,000 de acciones de la empresa de su propiedad. Los
dividendos totales percibidos por el accionista sern:
Bajo la nueva estructura de capital, la empresa tendr que
hacer un pago de intereses sobre la nueva deuda. La Dividendos recibidos = $55,000($30,000/$400,000)
utilidad neta con el pago de intereses ser:
Dividendos recibidos = $ 4,125
NI = $37,500 .08 ($130,000)
As que el retorno al accionista espera es:
NI = $ 27,100
R = $ 4,125 / $ 30,000
Esto significa que las EPS en virtud de la nueva estructura
R = .1375 o 13.75%
de capital sern:
b. Para generar exactamente los mismos flujos de efectivo
EPS = $ 27,100 / 3,000 acciones
en la otra empresa, el accionista deber coincidir con la
EPS = $ 9.03
estructura de capital de la cadena ABC. El accionista debe
Puesto que todas las ganancias se pagan como vender todas las acciones de XYZ. Esto producir neto $
dividendos, el accionista recibir: 30.000. El accionista debe entonces un prstamo de $
30.000. Esto crear un flujo de caja de inters:
Flujo de caja Accionista = $ 9.03 (100 acciones)
Flujo de caja Accionista = $ 903.33 Flujo de caja Intereses = .10 ($30,000)
Flujo de caja Intereses = $3,000
c. Para replicar la estructura de capital propuesto, el
accionista debe vender el 40 por ciento de sus acciones, o El inversionista debe utilizar entonces el producto de la
de 40 acciones, y se prestan los ingresos en un 8 por venta de acciones y el prstamo para comprar acciones
ciento. El accionista tendr un flujo efectivo de inters: de ABC. El inversor recibir dividendos en proporcin al
porcentaje de participacin de la empresa de su
Flujo de caja Intereses = 40 ($ 65) (. 08) propiedad. Los dividendos totales percibidos por el
Flujo de caja Intereses = $ 208.00 accionista sern:
El accionista recibir el pago de dividendos sobre las 60 Dividendos recibidos = $ 95,000 ($ 60,000 / $ 800,000)
acciones restantes, por lo que los dividendos recibidos Dividendos recibidos = $ 7,125
sern:
El flujo de caja total para el accionista ser:
Dividendos recibidos = $ 9.03 (60 acciones)
Dividendos recibidos = $ 542.00 Flujo de caja total = $7,300 3,000
Flujo de caja total = $ 4,125
El flujo de caja total para el accionista en virtud de estos
supuestos ser: Los accionistas vuelven en este caso ser:
Flujo de caja total = $ 208 + 542 R = $ 4,125 / $ 30,000
Flujo de caja total = $ 750 R = .1375 o 13.75%
Este es el mismo flujo de efectivo se ha calculado en la c. ABC es toda una compaa de capital, por lo que:
parte a.
RE = RA = $ 95,000 / $ 800,000
d. La estructura de capital es irrelevante porque los RE = .1188 o 11.88%
accionistas pueden crear su propio apalancamiento o
Para saber el costo de capital para XYZ, tenemos que usar
desapalancar las acciones para crear la recompensa que
M & M Proposicin II, por lo que:
deseen, independientemente de la estructura de capital
de la empresa realmente quiere. RE = RA + (RA - RD) (D / E) (1 - tC)
RE = .1188 + (.1188 .10)(1)(1)
9. Apalancamiento casero y WACC ABC Co. y XYZ Co. son
RE = .1375 o 13.75%
iguales en todos sus aspectos, excepto en su estructura
de capital. ABC est totalmente financiada con capital y d. Para encontrar el WACC para cada empresa, tenemos
tiene 800 000 dlares en acciones. XYZ usa tanto acciones que utilizar la ecuacin de la WACC:
como deuda perpetua; sus acciones tienen un valor de
400 000 dlares y la tasa de inters de la deuda es de WACC = (E / V) RE + (D / V) RD (1 - tC )
10%. Ambas empresas esperan que las UAII sean de 95 As, para ABC, el WACC es:
000 dlares. Pase por alto los impuestos.
WACC = (1)(.1188) + (0)(.10)
a) Richard es dueo de acciones de XYZ con valor de $30 WACC = .1188 o 11.88%
000. Qu tasa de rendimiento estar esperando?
Y para XYZ, el WACC es:
b) Muestre cmo Richard podra generar exactamente los
mismos flujos de efectivo y la tasa de rendimiento WACC = (1/2) (. 1375) + (1/2) (. 10)
invirtiendo en ABC y empleando apalancamiento casero. WACC = .1188 o 11.88 %

c) Cul es el costo del capital de ABC? Y de XYZ? Cuando no hay impuestos corporativos, el costo de capital
de la empresa se ve afectada por la estructura de capital;
d) Cul es el WACC de ABC? Y de XYZ? Qu principio ha esto es M & M Proposicin I, sin impuestos.
ilustrado?
10. MM Nina Corp., no usa deuda. El costo promedio
9. ponderado de capital es de 11%. Si el valor actual de
a. La tasa de rendimiento obtenido ser la rentabilidad por mercado de las acciones es de 35 millones de dlares y no
dividendo. La compaa tiene una deuda, por lo que debe hay impuestos, cules son las UAII?
hacer un pago de intereses. La utilidad neta de la 10. En ningn impuesto, el valor de una empresa sin deuda
compaa es: es la tasa de inters, dividido por el costo del patrimonio
NI = $ $95,000 - .10 ($ 400,000) sin deuda, por lo que:
NI = $ 55,000 V = EBIT / WACC
$ 43,000,000 = EBIT / .11
EBIT = 0.11 ($ 43,000,000)
5
EBIT = $ 4,730,000 c) Si la compaa hace la conversin a 50% de deuda,
cul ser el costo de su capital?
11. MM e impuestos En la pregunta anterior, suponga que la
tasa tributaria corporativa es de 35%. Cules son las UAII d) Cul es el WACC de Shadow en el inciso b)? Y en el
en este caso? Cul es el WACC? Explique su respuesta. inciso c)?
11. Si existen impuestos a las empresas, el valor de una 13.
empresa sin deuda es:
a. Para una empresa de capital totalmente financiado:
VU = EBIT (1 - tC) / RU
WACC = R0 = RE = .11 o 11%
Usando esta relacin, podemos encontrar el EBIT como:
b. Para encontrar el costo del capital para la empresa con
$43,000,000 = EBIT. (1-.35) /.11 apalancamiento, tenemos que usar M & M Proposicin II
EBIT = $ 7,276,923.08 con los impuestos, por lo que:
La WACC se mantiene en 11 por ciento. Debido a los RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)
impuestos, EBIT para una empresa de todo el patrimonio RE = .11 + (.11 .07)(.25/.75)(1 .35)
tendra que ser mayor para que la empresa sigue siendo RE = .1187 o 11.87%
un valor de $ 43 millones.
c. El uso de M & M Proposicin II con los impuestos de
12. Clculo del WACC Weston Industries tiene una razn de nuevo, obtenemos:
deuda a capital de 1.5. Su WACC es de 12% y su costo de
RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)
deuda es de 9%. La tasa tributaria corporativa es de 35%.
RE = .11 + (.11- ,07) (. 50 / 0.50) (1-.35)
a) Cul es el costo del capital accionario de Weston? RE = .1360 o 13.60%
b) Cul es el costo no apalancado del capital accionario d. La WACC con el 25 por ciento de la deuda es:
de Weston?
WACC = (E / V) RE + (D / V) RD (1 - tC)
c) Cul sera el costo del capital si la razn de deuda a WACC = .75 (.1187) + .25 (.07) (1 .35)
capital fuera de 2? Y si fuera de 1.0? Y si fuera de cero? WACC = .1004 o 10.04%
12. Y la WACC con el 50 por ciento de la deuda es:
a. Con la informacin proporcionada, podemos usar la WACC = (E / V) RE + (D / V) RD (1 - tC)
ecuacin para calcular WACC para encontrar el costo del WACC = .50 (.1360) + .50 (.07) (1 .35)
capital. La ecuacin para la WACC es: WACC = .0908 o 9.08%
WACC = (E / V) RE + (D / V) RD (1 - tC) 14. MM e impuestos Bruce & Co. espera que sus UAII sean de
140 000 dlares cada ao a perpetuidad. La empresa
La empresa cuenta con un coeficiente de endeudamiento puede conseguir un prstamo a una tasa de 9%. Bruce no
de 1,5, lo que implica que el peso de la deuda es de 1.5, / tiene deuda vigente y su costo de capital es de 17%. Si la
2.5, y el peso de la equidad es 1 / 2.5, por lo que tasa tributaria es de 35%, cul ser el valor de la
WACC =.12 = (1 / 2.5) RE + (1.5 / 2.5) (.09) (1 - .35) empresa? Cul ser el valor si Bruce solicita en prstamo
RE = .2123 o 21.23% 135 000 dlares y usa los fondos para recomprar las
acciones?
b. Para saber el costo del patrimonio sin deuda, tenemos
que usar M & M Proposicin II con los impuestos, por lo 14.
que: a. El valor de la empresa sin deuda es:
RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC) V = EBIT (1 - tC) / R0
.2123 = R0 + (R0 - .09) (1.5) (1-.35) V = $ 140,000 (1- .35) / 17
RO = .1519 o 15.19% V = $ 535,294.12
c. Para encontrar el costo de capital bajo diferentes b . El valor de la empresa apalancada es:
estructuras de capital, podemos volver a usar M & M
Proposicin II con los impuestos. Con un coeficiente de V = VU + tCB
endeudamiento de 2, el costo de capital es: V = $ 535,294.12 + .35 ($ 135.000)
V = $ 582,544.12
RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)
RE = .1519 + (.1519 - .09) (2) (1 - .35) 15. MM e impuestos En el problema 14, cul es el costo del
RE = .2324 o 23.24% capital despus de la recapitalizacin? Cul es el WACC?
Cules son las implicaciones de la decisin de la
Con un coeficiente de endeudamiento de 1,0, el costo de estructura de capital de la empresa?
capital es:
15. Podemos encontrar el costo del capital mediante M & M
RE = .1519 + (.1519 - .09) (1) (1 - .35) Proposicin II con los impuestos. En primer lugar, tenemos
RE = .1921 o 19.21% que encontrar el valor de mercado del patrimonio, que es:
Y con un coeficiente de endeudamiento de 0, el costo de V=D+E
capital es: $582,544.12 = $135,000 + E
RE = .1519 + (.1519 - .09) (0) (1 - .35) E = $ 447,544.12
RE = R0 = .1519 o 15.19% Ahora podemos encontrar el costo del capital, que es:
13. Clculo del WACC Shadow Corp. no tiene deuda pero RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)
puede conseguir un prstamo a una tasa de 7%. En la RE = .17 + (.17 .09)($135,000/$447,544.12)(1 .35)
actualidad el WACC de la empresa es de 11% y la tasa RE = .1857 o 18.57%
tributaria es de 35%.
El uso de este costo de la equidad, el WACC para la
a) Cul es el costo del capital de Shadow? empresa despus de la recapitalizacin es:
b) Si la empresa hace la conversin a 25% de deuda, cul WACC = (E / V) RE + (D / V) RD (1 - tC)
ser el costo de su capital?
6
WACC = ($447,544.12/$ 582,544.12) (.1857) + ($ 135,000 VU = EBIT (1 - tC) / R0
/ $ 582,544.12) (.09) (1-0,35) VU = ($ 42,000) (1 - 0,35) / 15
WACC = .1562 o 15,62 % VU = $ 182,000
Cuando hay impuestos corporativos, el costo total del Ahora podemos encontrar el valor de la empresa
capital de la empresa declina el ms alto grado de apalancada como:
apalancamiento es la estructura de capital de la empresa.
VL = VU + TCB
Esta es M & M Proposicin I con impuestos.
VL = $ 182,000 + .35 ($ 70,000)
16. Proposicin I de MM Levered, Inc., y Unlevered, Inc., son VL = $ 206,500
iguales en todo, excepto en su estructura de capital. Cada
La aplicacin de M & M Proposicin I con los impuestos, la
compaa espera ganar 65 millones de dlares antes de
empresa ha aumentado su valor mediante la emisin de
intereses por ao a perpetuidad, y cada una de ellas
deuda. Mientras M & M Proposicin I se mantiene, es
distribuye la totalidad de sus utilidades como dividendos.
decir, no hay costos de quiebra y as sucesivamente,
La deuda perpetua de Levered tiene un valor de mercado
entonces la empresa debe seguir para aumentar su ratio
de 185 millones de dlares y un costo de 8% anual.
de deuda / patrimonio de maximizar el valor de la
Levered tiene 3.4 millones de acciones en circulacin, las
empresa.
cuales tienen un valor de 100 dlares cada una. Unlevered
carece de deuda y tiene 7 millones de acciones en 18. Valor de la empresa Old School Corporation espera UAII de
circulacin a un precio unitario actual de 80 dlares. 15 000 dlares cada ao a perpetuidad. En la actualidad
Ninguna de estas empresas paga impuestos. La compra no tiene deuda y su costo de capital es de 17%. La
de las acciones de Levered, ser mejor opcin que la empresa puede solicitar fondos en prstamo a una tasa de
compra de las acciones de Unlevered? 10%. Si la tasa tributaria de la corporacin es de 35%,
cul ser el valor de la empresa? Cul ser su valor si
16. Desde Unlevered es una firma de capital, su valor es
Old School hace una conversin a 50% de deuda? Y a
igual al valor de mercado de sus acciones en circulacin.
100% de deuda?
Unlevered tiene 7 millones de acciones ordinarias
pendientes, por valor de $80 por accin. Por lo tanto, el 18. Sin deuda, que estn descubriendo el valor de una
valor de Unlevered empresa sin deuda, por lo que:
VU = 7,000,000($80) = $560,000,000 V = EBIT (1 - tC) / R0
V = $15,000(1 .35)/.17
Modigliani-Miller Proposicin I establece que, en ausencia
V = $ 57,352.94
de impuestos, el valor de una empresa apalancada es
igual al valor de una empresa sin deuda de otra manera Con la deuda, simplemente tenemos que usar la ecuacin
idntica. Desde apalancada es idntica a desapalancada para el valor de una empresa apalancada. Con el 50 por
en todos los sentidos, excepto su estructura de capital y ni ciento de la deuda, la mitad del valor de la empresa es la
empresa paga impuestos, el valor de las dos empresas deuda, por lo que el valor de la empresa apalancada es:
debe ser igual. Por lo tanto, el valor de mercado de
apalancado, Inc., debe ser $ 560 millones tambin. Desde V = VU + tCB
apalancada tiene 3,4 millones de acciones en circulacin, V = $ 57,352.94 + .35 ($ 57,352.94 / 2)
por valor de $ 100 por accin, el valor de mercado del V = $ 67,389.71
patrimonio del endeudada es: y con 100 por ciento de la deuda, el valor de la empresa
EL = 3,400,000($100) = $340,000,000 es :

El valor de mercado de la deuda apalancada es de $ 185 V = VU + tCB


millones. El valor de una empresa apalancada es igual al V = $ 57,352.94 + .35 ($ 57,352.94)
valor de mercado de su deuda ms el valor de mercado de V = $ 77,426.47
su patrimonio. Por lo tanto, el valor actual de apalancado 19. Proposicin I de MM con impuestos Maxwell Company se
mercado es: encuentra totalmente financiada con capital. La compaa
VL = B + S considera solicitar un prstamo de 1.4 millones de
VL = $ $185,000,000 + 340,000,000 dlares. El prstamo se reembolsar en abonos iguales
VL = $525,000,000 durante los dos aos siguientes y tiene una tasa de
inters de 8%. La tasa tributaria de la empresa es de 35%.
El valor de mercado del patrimonio del apalancada debe De acuerdo con la Proposicin I de MM con impuestos,
ser $ 375 millones, $ 35 millones ms que su valor actual cunto se incrementar el valor de la compaa despus
de mercado de $ 340 millones, por MM Proposicin I del prstamo?
sostengo. Dado el valor de mercado de apalancada es
inferior al valor de mercado de no apalancado, apalancada 19. De acuerdo con M & M Proposicin I con los impuestos,
es relativamente subvaluado y un inversionista debe el aumento en el valor de la empresa ser el valor actual
comprar acciones de la empresa. del escudo fiscal inters. Dado que el prstamo ser
pagado en cuotas iguales, tenemos que encontrar los
Intermedio intereses del prstamo y el ahorro en impuestos el inters
cada ao. El horario de prstamo ser:
17. MM Tool Manufacturing tiene UAII esperadas de 42 000
dlares a perpetuidad y una tasa tributaria de 35%. La
empresa tiene 70 000 dlares de deuda en circulacin a
una tasa de inters de 8% y su costo de capital no
apalancado es de 15%. Cul ser el valor de la empresa
de acuerdo con la Proposicin I de MM con impuestos?
Debe cambiar Tool su razn de deuda a capital si la meta Por lo tanto, el aumento en el valor de la empresa es:
es maximizar el valor de la empresa? Explique su Aumento Valor = $ 39,200 / 1.08 + $ 19,600 / (1.08) 2
respuesta. Aumento Valor = $ 53,100.14
17. Para hallar el valor de la empresa apalancada, primero 20. Proposicin I de MM sin impuestos Alpha Corporation y Beta
tenemos que encontrar el valor de una empresa sin Corporation son iguales en todo, excepto en sus
deuda. Por lo tanto, el valor de la empresa sin estructuras de capital. Alpha Corporation, una empresa
apalancamiento es: totalmente financiada con capital, tiene 10 000 acciones
7
en circulacin con valor actual de 20 dlares cada una. Por lo tanto, el inversor que posee el 20 por ciento de la
Beta Corporation usa el apalancamiento en su estructura compaa recibira el 20 por ciento del EBIT menos el
de capital. El valor de mercado de la deuda de Beta es de gasto de intereses, o bien:
50 000 dlares y su costo de deuda es de 12%. Se espera
Dlar retorno de la inversin Beta = .20 ($55,000 6,000)
que cada empresa tenga utilidades antes de intereses de
= $9,800
55 000 dlares a perpetuidad. Ninguna paga impuestos.
Suponga que cada inversionista puede solicitar fondos en f. De parte d, sabemos que el costo inicial de la compra de
prstamo a una tasa de 12% anual. 20 por ciento del capital de Alpha Corporation es $
40.000, pero el costo de un inversionista de la compra del
a) Cul es el valor de Alpha Corporation?
20 por ciento del capital social de Corporacin Beta es de
b) Cul es el valor de Beta Corporation? slo $ 30.000. Con el fin de comprar $ 40.000 dlares en
fondos propios de Alfa utilizando slo $ 30.000 de su
c) Cul es el valor de mercado de las acciones de Beta propio dinero, el inversionista debe pedir prestado $
Corporation? 10,000 para cubrir la diferencia. El inversor recibir el
d) Cunto costar comprar 20% de las acciones de cada mismo rendimiento en dlares de la inversin Alfa, pero
empresa? pagar intereses sobre el monto del prstamo, por lo que
el dlar rendimiento neto de la inversin es:
e) Suponiendo que cada empresa logra sus utilidades
estimadas, cul ser el rendimiento en dlares de cada Rendimiento neto dlar = $11,000 .12($10,000) =
categora en el inciso d) a lo largo del siguiente ao? $9,800

f) Formule una estrategia de inversin en la que un Tenga en cuenta que esta cantidad coincide exactamente
inversionista compre 20% de las acciones de Alpha y con el dlar de retorno a un inversionista que compra el
reproduzca tanto el costo como el rendimiento en dlares 20 por ciento del capital social de Beta.
de comprar 20% de las acciones de Beta. g. El patrimonio de Beta Corporation es ms riesgoso. Beta
g) Es el capital de Alpha ms riesgoso o menos riesgoso debe pagar sus tenedores de deuda ante sus accionistas
que el capital de Beta? Explique su respuesta. reciben ninguna de las ganancias de la empresa. Si la
empresa no lo hace muy bien, todos los ingresos de la
20. firma puede ser necesario para pagar sus tenedores de
a. Desde Alfa Corporation es una firma de todo el deuda, y los accionistas recibirn nada.
patrimonio, su valor es igual al valor de mercado de sus 21. Costo de capital Acetate, Inc., tiene acciones con valor de
acciones en circulacin. Alfa tiene 10.000 acciones de mercado de 35 millones de dlares y deuda con valor de
acciones ordinarias en circulacin, con un valor de $ 20 mercado de 14 millones de dlares. Los certificados del
por accin, por lo que el valor de Alfa Corporation es: Tesoro que vencen dentro de un ao reditan 6% anual y
VAlpha = 10,000 ($ 20) = $ 200,000 el rendimiento esperado del portafolio de mercado es de
13%. La beta del capital de Acetate es de 1.15. La
b. Modigliani-Miller Proposicin I establece que, en empresa no paga impuestos.
ausencia de impuestos, el valor de una empresa
apalancada es igual al valor de una empresa sin deuda de a) Cul es la razn de deuda a capital de Acetate?
otra manera idntica. Desde Beta Corporation es idntico b) Cul es el costo promedio ponderado de capital de la
al de Alpha Corporation en todos los sentidos, excepto su empresa?
estructura de capital y ni empresa paga impuestos, el
valor de las dos empresas debe ser igual. As, el valor de c) Cul es el costo de capital de una empresa idntica en
Beta Corporacin es de $ 200,000 tambin. todo, excepto que est totalmente financiada con capital?

c. El valor de una empresa apalancada es igual al valor de 21.


mercado de su deuda ms el valor de mercado de su a. Coeficiente de endeudamiento de una empresa es el
patrimonio. Por lo tanto, el valor del patrimonio de Beta valor de mercado de la deuda de la empresa dividido por
es: el valor de mercado del patrimonio de una empresa. As,
VL = B + S el coeficiente de endeudamiento de la empresa es:
$ 200,000 = $ 50,000 + S Coeficiente de endeudamiento = MV de la deuda / MV de
S = $ 150,000 la equidad
d. El inversionista necesitara invertir el 20 por ciento del Coeficiente de endeudamiento = $ 14,000,000 / $
valor total de mercado del patrimonio de Alpha, que es: 35,000,000
Coeficiente de endeudamiento = .40
La cantidad a invertir en alfa = .20 ($ 200,000) = $
40,000 b. Primero tenemos que calcular el costo del capital. Para
ello, podemos utilizar el CAPM, que nos da:
Beta tiene menos acciones en circulacin, por lo que para
comprar el 20 por ciento del capital social de Beta, el RS = RF + [E (RM) - RF]
inversor tendra que: RS = .06 + 1.15 (.13 .06)
RS = .1405 o 14.05%
La cantidad a invertir en Beta = .20 ($ 150,000) = $
30,000 Tenemos que recordar que una suposicin del teorema
Modigliani-Miller es que la deuda de la compaa es libre
e. Alfa no tiene pagos de intereses, por lo que el dlar de riesgo, por lo que podemos utilizar la tasa de las letras
retorno a un inversor que posee el 20 por ciento del del Tesoro como el costo de la deuda de la compaa. En
capital de la compaa sera: ausencia de impuestos, el costo promedio ponderado de
Dlar retorno de la inversin alfa = .20 ($55,000) = una firma del capital es igual a:
$11,000 RWACC = [B / (B + S)] RB + [S / (B + S)] RS
Corporacin Beta tiene un pago de intereses por su deuda RWACC = ($ 14,000,000/$ 49,000,000) (.06) + ($ 35,000,000
en la cantidad de: / $ 49, 000,000) (. 1405)
RWACC = .1175 o 11.75%
Los intereses de la deuda de Beta = .12 ($50,000) =
$6,000
8
c. De acuerdo con Modigliani-Miller Proposicin II sin inters debe ser pagado sobre los prstamos. El flujo de
impuestos: caja neto de la inversin en Veblen ser:
RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) Flujo de caja neta de la inversin Veblen = $20,000 .06
.1405 = R0 + (.40) (R0 -.06) ($53,400) = $16,796
R0 = .1175 o 11,75%
Por el mismo costo inicial, la inversin en Veblen produce
Esto es consistente con la proposicin de Modigliani-Miller un retorno de dlar ms alto.
que, en ausencia de impuestos, el costo del capital para
b. Tanto de las dos estrategias tienen el mismo costo
una empresa de todo el patrimonio es igual al coste medio
inicial. Desde el dlar retorno a la inversin en Veblen es
ponderado del capital de una empresa apalancada por lo
mayor, todos los inversores optan por invertir en Veblen
dems idntica.
sobre Knight. El proceso de compra de los inversores de
22. Apalancamiento casero Veblen Company y Knight capital de Veblen en lugar de Knight har que el valor de
Company son idnticas en todos sus aspectos, excepto mercado del patrimonio de Veblen a subir y / o el valor de
porque Veblen no es una empresa apalancada. El valor de mercado del patrimonio de Knight a caer. Cualquier
mercado de los bonos con una tasa de 6% de Knight diferencia en el dlar vuelve a las dos estrategias sern
Company es de 1.2 millones de dlares. La informacin eliminados, y el proceso cesarn cuando los valores
financiera de estas empresas se presenta a continuacin. totales del mercado de las dos empresas son iguales.
Todos los flujos de utilidades son perpetuidades. Ninguna
23. Proposiciones MM Locomotive Corporation planea
empresa paga impuestos. Ambas distribuyen todas las
recomprar una parte de sus acciones comunes mediante
utilidades disponibles entre los accionistas comunes de
la emisin de deuda corporativa. Como resultado, se
manera inmediata.
espera que la razn de deuda a capital aumente de 40% a
50%. Hoy, la empresa tiene deuda en vigor con valor de
4.3 millones de dlares. El costo de esta deuda es de 10%
anual. Locomotive Corporation espera tener UAII de 1.68
millones de dlares por ao a perpetuidad. Locomotive
Corporation no paga impuestos.
a) Cul es el valor de mercado de Locomotive Corporation
a) Un inversionista que pueda solicitar fondos en prstamo antes y despus del anuncio de recompra?
a una tasa de 6% anual desea comprar 5% de las acciones b) Cul es el rendimiento esperado del capital de la
de Knight. Puede incrementar su rendimiento comprando empresa antes del anuncio del plan de recompra de
5% de las acciones de Veblen si toma un prstamo de tal acciones?
modo que los costos netos iniciales de las dos estrategias
sean los mismos? c) Cul es el rendimiento esperado del capital de una
empresa idntica en todo, excepto porque est totalmente
b) Dadas las dos estrategias de inversin en a), cul financiada con capital?
deben elegir los inversionistas? Cundo cesar este
proceso? d) Cul es el rendimiento esperado del capital de la
empresa despus del anuncio del plan de recompra de
22. acciones?
a. Para adquirir el 5 por ciento de Knight's equity, el
23.
inversionista tendra:que:
a. Antes del anuncio del plan de recompra de acciones, el
Inversin Knight = .05 ($2,532,000) = $126,600 valor de mercado de la deuda pendiente es $ 4,300,000.
Y para comprar 5 por ciento de Veblen sin pedir prestado Utilizando el coeficiente de endeudamiento, podemos
requerira: encontrar que el valor del capital en circulacin debe ser:

Inversin Veblen = .05 ($3,600,000) = $180,000 Coeficiente de endeudamiento = B / S

Con el fin de comparar los rendimientos en dlares, el .40 = $ 4,300,000 / S


costo neto inicial de las dos posiciones debe ser el mismo. S = $ 10,750,000
Por lo tanto, el inversor tendr que pedir prestada la El valor de una empresa apalancada es igual a la suma del
diferencia entre ambos importes, o: valor de mercado de la deuda de la empresa y el valor de
La cantidad a pedir prestado = $ 180,000 126,600 = $ mercado del patrimonio de la empresa, por lo que:
53,400 VL = B + S
Un inversionista que posee el 5 por ciento del capital de VL = $4,300,000 + 10,750,000
Knight tendr derecho a un 5 por ciento de las ganancias VL = $15,050,000
de la empresa a disposicin de los accionistas comunes al Segn MM Proposicin I, sin impuestos, los cambios en la
final de cada ao. Mientras que la utilidad de operacin se estructura de capital de una empresa no tienen efecto
espera de Knight es de $ 400,000, debe pagar $ 72.000 a sobre el valor total de la empresa. Por lo tanto, el valor de
los tenedores de deuda antes de distribuir cualquiera de la empresa no va a cambiar tras el anuncio del plan de
sus ganancias a los accionistas. Por lo tanto, la cantidad recompra de acciones
disponible para el accionista ser:
b. La rentabilidad esperada de los fondos propios de una
Flujo de efectivo de Knight accionista = .05($400,000 empresa es la relacin de las ganancias anuales en el
72,000) = $16,400 valor de mercado del patrimonio de la empresa, o retorno
Veblen distribuir todas sus ganancias a los accionistas, sobre el patrimonio. Antes de la reestructuracin, la
por lo que el accionista recibir: empresa se espera que pagar intereses por la suma de:

Flujo de caja de Veblen al accionista = .05 ($400,000) = Pago de intereses = 0.10 ($ 4,300,000) = $ 430,000
$20,000 El retorno sobre el patrimonio, que es igual a RS, ser:
Sin embargo, para tener el mismo costo inicial, el inversor ROE = RS = (1,680,000 $ - 430,000) / $ 10,750,000
ha prestado $ 53,400 para invertir en Veblen, por lo que el RS = 0.1163 o 11,63%
9
c. De acuerdo con Modigliani-Miller Proposicin II sin As, el retorno sobre el patrimonio sin deuda ser:
impuestos:
R0 = ($1,800,000 720,000) / $9,500,000
RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) R0 = .1137 o 11.37%
.1163 = R0 + (.40)(R0 .10)
Tenga en cuenta que las ganancias anuales perpetuos de
R0 = .1116 o 11.16%
$ 1, 080,000 descontados a 11,37 por ciento, se obtiene el
Este problema tambin se puede resolver de la manera valor de mercado del patrimonio de la empresa
siguiente:
b . Balance general el valor de mercado de la compaa
R0 = Ganancias antes de intereses / VU antes de que el anuncio de la emisin de deuda es:
De acuerdo con Modigliani-Miller Proposicin I, en un
mundo sin impuestos, el valor de una empresa
apalancada es igual al valor de una empresa sin deuda de
otro modo idntico. Dado que el valor de la empresa como El precio por accin es sencillamente el valor total de
una empresa apalancada es $ 15.050.000 (= $ 4.300.000 mercado de la accin dividido por las acciones en
+ 10750000) y desde la empresa no paga impuestos, el circulacin, o bien:
valor de la empresa como una empresa sin deuda es
tambin $ 15.050.000 millones. Por lo tanto: Precio por accin = $9,500,000 / 600,000 = $15.83
R0 = $1,680,000 / $15,050,000 c . Modigliani -Miller Proposicin I establece que en un
R0 = .1116 o 11.16% mundo con impuestos a las empresas:
d. En la parte c, se calcul el costo de una firma de todo el VL = VU + TCB
patrimonio. Podemos utilizar Modigliani-Miller Proposicin
II con ningn impuesto nuevo para encontrar el costo de Cuando Green anuncia la emisin de deuda, el valor de la
capital de la firma con el nuevo ratio de apalancamiento. empresa se incrementar en el valor actual de la
El costo de capital bajo el plan de recompra de acciones proteccin a los impuestos sobre la deuda. El valor actual
ser: del escudo fiscal es:

RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) PV (escudo fiscal) = tCB


RS = .1116 + (.50) (.1116 .10) PV (escudo fiscal) = .40($3,000,000)
RS = .1174 o 11.74% PV (escudo fiscal) = $1,200,000
Por lo tanto, el valor de Manufactura Verde se
24. Valor de las acciones y apalancamiento Green Manufacturing,
incrementar en $ 1.2 millones como resultado de la
Inc., planea anunciar que emitir 3 millones de dlares de
emisin de deuda. El valor de Manufactura Verde tras el
deuda perpetua y que usar los fondos para recomprar
anuncio de recompra es:
acciones comunes. Los bonos se vendern a la par con
una tasa anual de cupn de 6%. Green Manufacturing es VL = VU + tCB
una empresa totalmente financiada con capital con valor VL = $9,500,000 + .40($3,000,000)
de 9.5 millones de dlares y 600 000 acciones en VL = $10,700,000
circulacin. Despus de la venta de los bonos, Green
Manufacturing mantendr la nueva estructura del capital Desde la firma an no ha emitido ninguna deuda, capital
en forma indefinida. La empresa genera utilidades anuales de Green tambin digno de $ 10.7 millones
antes de impuestos de 1.8 millones de dlares. Se espera El valor de mercado del balance de Green tras el anuncio
que este nivel de utilidades permanezca constante a de la emisin de deuda es:
perpetuidad. Adems, est sujeta a una tasa tributaria
corporativa de 40%.
a) Cul es el rendimiento esperado del capital de Green
Manufacturing antes del anuncio de la emisin de deuda? d. El precio de la accin inmediatamente despus del
b) Prepare el balance general de Green Manufacturing a anuncio de la emisin de deuda ser:
valor de mercado antes del anuncio de la emisin de Nuevo precio de la accin = $10,700,000 / 600,000 =
deuda. Cul es el precio por accin de la empresa? $17.83
c) Prepare el balance general de Green Manufacturing a e. El nmero de acciones recompradas ser el importe de
valor de mercado inmediatamente despus del anuncio de la emisin de deuda dividida por el nuevo precio de la
la emisin de deuda. accin, o bien:
d) Cul ser el precio por accin de Green Manufacturing Las acciones recompradas = $3,000,000 / $17.83 =
inmediatamente despus del anuncio de recompra? 168,224.30
e) Cuntas acciones recomprar Green Manufacturing El nmero de acciones en circulacin ser el nmero
como resultado de la emisin de deuda? Cuntas actual de acciones menos el nmero de acciones
acciones comunes quedarn despus de la recompra? recompradas, o:
f) Prepare el balance general a valor de mercado despus Nuevas acciones en circulacin = 600,000 168,224.30 =
de la reestructuracin. 431,775.70
g) Cul ser el rendimiento requerido sobre las acciones f. El precio de las acciones ser el mismo despus de la
de Green Manufacturing despus de la reestructuracin? reestructuracin se lleva a cabo. El valor total de mercado
24. de las acciones en circulacin de la empresa ser:

a. La rentabilidad esperada de los fondos propios de una El valor de mercado de la equidad = $17.83 (431,775.70)
empresa es la relacin de las ganancias anuales despus = $7,700,000
de impuestos en el valor de mercado del patrimonio de la El balance general del mercado de valores despus de la
empresa. La cantidad que la empresa debe pagar cada reestructuracin es:
ao en impuestos ser:
Impuestos = .40 ($1,800,000) = $720,000
10
B / (B+S) = 1.50 / (1.50 + 1) = .6000
E / (B+S) = 1 / (1.50 + 1) = .4000
El costo de capital apalancado ser:
g. De acuerdo con Modigliani-Miller Proposicin II con el
impuesto de sociedades RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) (1 - tC)
RS = .20 + (1.50) (.20 .10) (1 .35)
RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) (1 - tC) RS = .2975 o 29.75%
RS = .1137 + ($3,000,000 / $7,700,000)(.1137 .06)(1 .
40) Y el coste medio ponderado del capital ser:
RS = .1262 o 12.62% RWACC = [B / (B + S)] (1 - tC) RB + [S / (B + S)] RS
25. MM con impuestos Williamson, Inc., tiene una razn RWACC = (.6000)(1 .35)(.10) + (.4000)(.2975)
deuda a capital de 2.5. El costo promedio ponderado de RWACC = .1580 o 15.80%
capital de la empresa es de 15% y el costo de su deuda 26. Costo promedio ponderado del capital En un mundo en el
antes de impuestos es de 10%. Williamson est sujeta a que slo hay impuestos corporativos, demuestre que el
una tasa tributaria corporativa de 35%. RWACC se puede escribir como RWACC = R0 [1 - tC (B /V)].
a) Cul es el costo del capital accionario de Williamson? 26. M & M Proposicin II afirma:
b) Cul es el costo del capital accionario de Williamson RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)
sin apalancamiento?
Y la ecuacin para la WACC es:
c) Cul sera el costo promedio ponderado de capital de
Williamson si la razn de deuda a capital de la empresa WACC = (E / V) RE + (D / V) RD (1 - tC)
fuera de .75? Y si fuera de 1.5? Sustituyendo la ecuacin M & M Proposicin II en la
25. ecuacin de la WACC, obtenemos:

a. En un mundo con impuestos a las empresas, el costo WACC = (E / V) [R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)] + (D / V) RD (1
promedio ponderado de una firma del capital es igual a: - tC)

RWACC = [B / (B + S)] (1 - tC) RB + [S / (B + S)] RS Reorganizar y la reduccin de la ecuacin, obtenemos:

No tenemos relacin de la compaa de deuda por valor o WACC = R0 [(E / V) + (E / V) (D / E) (1 - t C)] + RD (1 - tC)
la relacin-capital-valor, pero podemos calcular ya sea de [(D / V) - (E / V) (D / E)]
la relacin deuda-capital. Con el coeficiente de WACC = R0 [(E / V) + (D / V) (1 - tC)]
endeudamiento dado, sabemos que la empresa cuenta WACC = R0 [{(E + D) / V} - tC (D / V)]
con 2,5 dlares de deuda por cada dlar de patrimonio. Ya WACC = R0 [1 - tC (D / V)]
que slo necesitamos la relacin entre la deuda y el valor 27. Costo del capital y apalancamiento Suponiendo un mundo
y la equidad-valor, podemos decir: de impuestos corporativos nicamente, demuestre que el
B / (B+S) = 2.5 / (2.5 + 1) = .7143 costo del capital, RS, es como se presenta en el captulo
S / (B+S) = 1 / (2.5 + 1) = .2857 mediante la Proposicin II de MM con impuestos
corporativos.
Ahora podemos utilizar el coste medio ponderado del
capital de la ecuacin para encontrar el costo del capital, 27. La rentabilidad sobre recursos propios es el ingreso
que es: neto dividido por el patrimonio. Los ingresos netos se
puede expresar como:
.15 = (.7143)(1 0.35)(.10) + (.2857)(RS)
RS = .3625 o 36.25% NI = (EBIT - RDD) (1 - tC)

b. Podemos utilizar Modigliani-Miller Proposicin II con As, el ROE es:


impuestos a las empresas para encontrar el costo del RE = (EBIT - RDD) (1 - tC) / E
patrimonio sin deuda. Si lo hace, nos encontramos con:
Ahora podemos reorganizar y sustituto de la siguiente
RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) (1 - tC) manera para llegar a M & M Proposicin II con impuestos:
.3625 = R0 + (2.5)(R0 .10)(1 .35)
R0 = .2000 o 20.00% RE = [EBIT (1 - tC) / E] - [RD (D / E) (1 - tC)]
RE = R0VU / E - [RD (D / E) (1 - tC)]
c. Primero tenemos que encontrar la relacin deuda-a- RE = R0 (VL - tCD) / E - [RD (D / E) (1 - tC)]
valor y la relacin-capital-valor. A continuacin, puede RE = R0 (E + D - tCD) / E - [RD (D / E) (1 - tC)]
utilizar el costo de la ecuacin capital apalancado con los RE = R0 + (R0 - RD) (D / E) (1 - tC)
impuestos, y, finalmente, el costo promedio ponderado de
la ecuacin capital. Por lo tanto: 28. Riesgo de negocios y riesgo financiero Suponga que la deuda
de una empresa se encuentra libre de riesgo, por lo que el
Si de endeudamiento = 0,75 costo de la deuda es igual a la tasa libre de riesgo, Rf.
B / (B+S) = .75 / (.75 + 1) = .4286 Defina a A como la beta de los activos de la empresa, es
S / (B+S) = 1 / (.75 + 1) = .5714 decir, el riesgo sistemtico de los activos de la empresa.
Defina a S como la beta del capital comn de la empresa.
El costo de capital apalancado ser: Use el modelo de valuacin de activos de capital, CAPM,
RS = R0 + (B / S) (R0 - RB) (1 - tC) junto con la Proposicin II de MM para demostrar que S =
RS = .20 + (.75) (.20 .10) (1 .35) A (1 +BS), donde BS es la razn deuda a capital.
RS = .2488 o 24.88% Suponga que la tasa tributaria es de cero.

Y el coste medio ponderado del capital ser: 28. M & M Proposicin II, sin impuestos es:

RWACC = [B / (B + S)] (1 - tC) RB + [S / (B + S)] RS RE = RA + (RA - Rf) (B / S)


RWACC = (.4286)(1 .35)(.10) + (.5714)(.2488) Tenga en cuenta que usamos la tasa libre de riesgo como
RWACC = .17 el retorno de la deuda. Esta es una suposicin importante
Si de endeudamiento = 1.50 de M & M Proposicin II. El CAPM para calcular el costo del
patrimonio se expresa como:
11
RE = E (RM - Rf) + Rf
Podemos reescribir el CAPM para expresar la rentabilidad
de una empresa sin deuda como:
Moviendo (B / S ) RB a la derecha y reordenando nos da :
R0 = A (RM - Rf) + Rf
Ahora podemos sustituir el CAPM para una empresa sin
deuda en M & M Proposicin II. Si lo hace, y reordenando
los trminos obtenemos:
RE = A (RM - Rf) + RF + [A (RM - Rf) + Rf - Rf] (B / S)
RE = A (RM - Rf) + Rf + [A (RM - Rf)] (B / S)
RE = (1 + B / S) A (RM - Rf) + Rf
Ahora hemos creado esta ecuacin igual a la ecuacin de
CAPM para calcular el costo de la equidad y reducir:
E (RM - Rf) + Rf = (1 + B / S) A (RM - Rf) + Rf
E (RM - Rf) = (1 + B / S) A (RM - Rf)
E = A (1 + B / S)
29. Riesgo de los accionistas Suponga que las operaciones de
una empresa reflejan de una manera muy cercana los
movimientos de la economa como un todo, es decir, la
beta de los activos de la empresa es de 1.0. Use el
resultado del problema anterior para encontrar la beta del
capital comn de esta empresa con razones de deuda a
capital de 0, 1, 5 y 20. Qu le indica esto acerca de la
relacin entre la estructura de capital y el riesgo de los
accionistas? Cmo se ve afectado el rendimiento
requerido del capital de los accionistas? Explique su
respuesta.
29. El uso de la ecuacin derivamos en el problema 28:

La beta equidad para las betas de los activos respectivos


es:

El riesgo de las acciones al accionista se compone de los


negocios y el riesgo financiero. Incluso si los activos de la
empresa no son muy arriesgada, el riesgo para el
accionista todava puede ser grande si el apalancamiento
financiero es alto. Estos mayores niveles de riesgo se
vern reflejados en la tasa requerida de los accionistas de
rentabilidad RE, lo que aumentar con ratios de deuda /
capital ms elevados.
30. Costo del capital sin apalancamiento Empezando con la
ecuacin del costo de capital, es decir:

Demuestre que el costo del capital accionario de una


empresa apalancada se puede escribir como sigue:

30. En primer lugar, necesitamos establecer el costo de la


ecuacin de capital igual al costo de capital para una
empresa de todo el patrimonio, por lo que

Multiplicando ambos lados por (B + S) / S rendimientos

Podemos reescribir el lado derecho como:

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