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DE POLTICA MONETARIA
Septiembre 2016
INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Septiembre 2016
CONTENIDO*/
PREFACIO 5
RESUMEN 7
I. ESCENARIO INTERNACIONAL 13
GLOSARIO Y ABREVIACIONES 47
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS 50
RECUADROS
ANEXOS
BALANCE DEL BANCO CENTRAL DE CHILE 37
ADMINISTRACIN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES 39
PRINCIPALES MEDIDAS DEL BANCO CENTRAL DE CHILE DURANTE EL 2016 44
La poltica monetaria del Banco Central de Chile (BCCh) tiene como principal
objetivo mantener una inflacin baja, estable y sostenible en el tiempo. Su
compromiso explcito es que la inflacin anual del IPC se ubique la mayor parte
del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de ms/menos un
punto porcentual. Para cumplir con esto, el BCCh orienta su poltica monetaria
de manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% anual en el horizonte
de poltica en torno a dos aos. El control de la inflacin es el medio por el
cual la poltica monetaria contribuye al bienestar de la poblacin. Una inflacin
baja y estable promueve un mejor funcionamiento de la economa y un mayor
crecimiento econmico, al tiempo que evita la erosin de los ingresos de las
personas. Adems, la orientacin de la poltica monetaria hacia el logro de la
meta de inflacin ayuda a que se moderen las fluctuaciones del empleo y la
produccin nacional.
Este IPoM fue aprobado en sesin del Consejo del 01 de septiembre de 2016
para presentarse ante el Senado el 07 de septiembre de 2016.
El Consejo
5
RESUMEN
7
BANCO CENTRAL DE CHILE
INFLACIN El escenario base de este IPoM considera que la inflacin anual del IPC seguir
acercndose a 3% en los prximos meses, cerrando el 2016 en 3,5%. El IPCSAE
2015 2016 (f) 2017 (f) 2018 (f)
tendr un descenso hacia 3% ms rpido que el IPC total, y a comienzos del 2017
(variacin anual, porcentaje)
Inflacin IPC promedio 4,3 3,9 3,2 se ubicar bajo ese valor. Este escenario contempla una convergencia algo ms
Inflacin IPC diciembre
Inflacin IPC en torno a 2 aos (*)
4,4 3,5 3,1
3,0
pronta que la prevista en junio, que en parte depende de que el tipo de cambio,
Inflacin IPCSAE promedio 4,7 4,1 2,5
en el corto plazo, muestre una relativa estabilidad. Como se mencion, ello est
Inflacin IPCSAE diciembre 4,7 3,3 2,6 sujeto a grados relevantes de incertidumbre, como lo ilustran las fluctuaciones
Inflacin IPCSAE en torno a 2 aos (*) 2,7
que ha tenido la paridad a lo largo de los ltimos meses. Como supuesto de
(f) Proyeccin. trabajo, las proyecciones consideran que el TCR fluctuar en torno a sus niveles
(*) Corresponde a la inflacin proyectada para el tercer trimestre del actuales a lo largo del horizonte de proyeccin, en lnea con la evaluacin de que
2018.
hoy no se encuentra muy lejos de lo predicho por sus fundamentos de largo plazo.
Fuente: Banco Central de Chile.
8
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
En este contexto, el escenario base de este IPoM contempla que el PIB aumentar CRECIMIENTO ECONMICO Y CUENTA CORRIENTE
entre 1,5 y 2,0% este ao. Esto, considerando que la informacin revisada del
2015 2016 (f) 2017(f)
primer semestre no muestra mayores novedades respecto de la marcha de la (variacin anual, porcentaje)
economa. Para el 2017, se considera un rango para el PIB de entre 1,75 y 2,75%, PIB
Ingreso nacional
2,3
1,3
1,5-2,0
1,3
1,75-2,75
1,9
menor que lo esperado en junio. En lnea con lo previsto, el mercado laboral se ha Demanda interna 2,0 1,0 2,4
Demanda interna (s/variacin de existencias) 1,6 1,5 2,1
deteriorado gradualmente respecto de comienzos de ao. Las expectativas, tanto Formacin bruta de capital fijo -1,5 -1,5 0,7
de empresas como de consumidores, siguen en niveles pesimistas. Todo esto en Consumo total
Exportaciones de bienes y servicios
2,5
-1,9
2,4
1,2
2,5
2,2
un escenario en que las tasas de inters de colocaciones se mantienen bajas. Importaciones de bienes y servicios
Cuenta corriente (% del PIB)
-2,8
-2,1
-1,6
-1,6
2,9
-1,8
Como supuesto de trabajo, se considera que la trayectoria del gasto pblico ser Ahorro Nacional Bruto (% del PIB) 20,3 19,7 19,6
Inversin Nacional Bruta (% del PIB) 22,4 21,3 21,4
coherente con la regla fiscal y con los anuncios del Gobierno de seguir una senda FBCF (% del PIB nominal) 22,7 22,1 21,8
9
BANCO CENTRAL DE CHILE
PROYECCIN DE INFLACIN IPC (*) En el mundo emergente, el panorama general de riesgos ha tendido a moderarse
(variacin anual, porcentaje) en los ltimos meses. En lnea con ello, la preocupacin por China ha disminuido,
8 a lo que se ha sumado que las polticas de impulso han estabilizado su tasa
7
de crecimiento. Sin embargo, siguen existiendo riesgos relevantes, entre otros
6
factores, porque an hay dudas sobre la sostenibilidad en el tiempo de estas
5
medidas, as como respecto de su sistema financiero y su sector inmobiliario.
4
3
Adems, un escenario en que la poltica monetaria de la Fed sea ms agresiva,
2
puede tener implicancias negativas importantes para China. En Amrica Latina,
1 ms all de mejores perspectivas en lo ms reciente, siguen siendo necesarios
0 ajustes en el gasto pblico y privado.
-1
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18
Internamente, los riesgos para la inflacin en el corto plazo siguen ligados a la
evolucin del tipo de cambio y, por lo tanto, a los riesgos del plano externo. De
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10, todos modos, las expectativas de inflacin a dos aos plazo han seguido en torno
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos a 3%. Por el lado de la actividad, las mejores condiciones financieras externas
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre la in- podran tener un impacto en el crecimiento mayor que el previsto. A su vez, las
flacin futura que realiza el Consejo. El escenario base de proyeccin
considera como supuesto de trabajo que la TPM se mantendr en su expectativas empresariales y de consumidores siguen en niveles pesimistas, lo
nivel actual durante el horizonte de proyeccin. que podra retrasar la recuperacin del consumo y la inversin, provocando un
Fuente: Banco Central de Chile. mayor deterioro del mercado laboral.
10
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
11
BANCO CENTRAL DE CHILE
12
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
I. ESCENARIO INTERNACIONAL
Este captulo analiza la evolucin reciente y las perspectivas de la economa GRFICO I.1
mundial para los prximos dos aos, as como los principales riesgos. Volatilidad en mercados financieros (*)
(porcentaje)
Desde junio la principal novedad en el mbito internacional ha sido la conformacin 90 Vix Move 300 45 Vix Move 110
de un panorama de condiciones financieras externas ms favorables que lo Vstoxx
40
Vstoxx
100
75 250
previsto en los ltimos IPoM. Pese a la reversin de las ltimas semanas, desde
35 90
fines de junio el apetito por riesgo y la bsqueda de retorno ha aumentado en 60 200
los mercados financieros globales (grficos I.1 y I.2). Los precios de los activos 30 80
45 150
han subido, en particular en los mercados emergentes: las tasas de inters y los 25 70
premios por riesgo han descendido, las bolsas han repuntado y las monedas se 30 100
20 60
han apreciado respecto del dlar. Aunque con alguna moderacin despus de
15 50 15 50
los ltimos anuncios de miembros de la Fed, un importante catalizador de estos
movimientos ha sido la visin en los mercados de que las polticas monetarias 0 0 10 40
07 09 11 13 15 16 Mar. May. Jul.
de los pases desarrollados seguirn siendo expansivas por un perodo ms
(*) Para la definicin de los ndices, ver Glosario.
prolongado. Esta expectativa se vio reforzada tras la decisin del Reino Unido de
Fuente: Bloomberg.
salir de la Unin Europea (Brexit). Se aadi que en China el importante impulso
monetario y fiscal ha permitido estabilizar la tasa de crecimiento de la economa,
beneficindose tambin de las mejores condiciones financieras internacionales.
La posibilidad de que estas ltimas se reviertan es uno de los principales riesgos
del escenario externo.
13
BANCO CENTRAL DE CHILE
TABLA I.1 Las expectativas respecto de la trayectoria que tomar la Reserva Federal de
Crecimiento mundial (*) EE.UU. (Fed) para normalizar su tasa de inters de poltica son claves en la
(variacin anual, porcentaje) conformacin del panorama de mejores condiciones financieras externas para las
Prom. Prom. 2015 2016 2017 2018 economas emergentes. Ello, tanto por su influencia en los mercados financieros
00-07 10-14 (f) (f) (f)
globales como por la incertidumbre que la rodea. Durante gran parte del primer
Mundo a PPC 4,2 4,0 3,1 3,0 3,3 3,5
Mundo a TC de mercado 3,2 3,1 2,5 2,2 2,6 2,8 semestre los mercados consideraban evidente que la Fed hara al menos un alza
Socios comerciales 3,6 4,2 3,1 2,8 3,2 3,4
durante el ao. Sin embargo, la publicacin de decepcionantes cifras de empleo y
Estados Unidos 2,6 2,1 2,6 1,5 2,2 2,3
Eurozona 2,2 0,7 1,7 1,5 1,4 1,6 actividad de EE.UU. a mediados de ao, la mantencin de la tasa en las reuniones
Japn 1,7 1,5 0,5 0,5 0,8 1,2 de junio y julio y el nuevo ajuste a la baja en la trayectoria esperada por la Fed,
China 10,5 8,6 6,9 6,5 6,2 6,0
India 7,1 7,3 7,6 7,5 7,5 7,6 movieron las expectativas del mercado a una visin de que no habran cambios
Resto de Asia 5,1 5,0 3,5 3,5 3,7 4,0
Amrica Latina (excl. Chile) 3,5 3,6 -0,5 -0,9 1,7 2,0
por un tiempo prolongado. En lo ms reciente, las expectativas nuevamente le
Exp. de prod. bsicos 3,1 2,5 1,8 2,0 2,4 2,4 asignan una alta probabilidad a que se concrete un aumento en lo que queda
(*) Para sus definiciones, ver Glosario. de este ao (grfico I.3). Ms all de cundo este se produzca, los mercados
(f) Proyeccin. asumen una normalizacin de la poltica monetaria ms gradual que la indicada
Fuentes: Banco Central de Chile en base a una muestra de bancos por la Fed. As, un riesgo importante al escenario base de este IPoM es que la Fed
de inversin, Consensus Forecasts, FMI y oficinas de estadsticas de
cada pas. acte de manera ms agresiva que lo esperado por el mercado, pues ello podra
provocar un incremento significativo de la volatilidad a nivel global, afectando el
GRFICO I.3 precio de los activos, los flujos de capitales y el valor de las monedas.
Expectativas para la tasa de fondos federales (*)
(probabilidad acumulada, porcentaje) Las diferentes apreciaciones respecto de cmo la Fed resolver las tensiones
100 Sep.16 Dic.16 entre la dinmica del sector real, la inflacin y las condiciones cambiarias en esa
economa pueden explicar las distintas expectativas respecto de la trayectoria
75 que seguir la Fed. De hecho, los posibles efectos negativos de la apreciacin
del dlar siguen siendo un tema de cuidado. Por otra parte, si bien las cifras
de PIB de EE.UU. estuvieron por debajo de lo previsto (0,8 y 1,1% trimestral
50
anualizado en el primer y el segundo trimestre del 2016), un conjunto de otros
datos sugiere que la recuperacin de la economa se ha consolidado. Destaca
25
el crecimiento del consumo personal, impulsado por un mercado laboral que
contina con importantes tasas de creacin de empleos y expectativas de
0
16 Mar. May. Jul.
consumidores positivas. Esto contrasta con la contraccin que ha tenido la
(*) Corresponde a la probabilidad de que la tasa de los fondos inversin. Este componente ha estado afectado principalmente por el efecto de
federales suba a 0,75% en la fecha indicada. Probabilidad implcita la cada del precio del petrleo en las inversiones del sector energtico, toda vez
en los futuros de tasa de fondos federales. que la formacin bruta de capital fijo excluyendo minera y energa muestra tasas
Fuente: Bloomberg. de crecimiento positivas. Se aade que, si bien la inflacin anual se ubica en
torno a 1%, los registros subyacentes se aproximan ms al 2% y la inflacin de
GRFICO I.4 servicios al 3% (grfico I.4). De todas formas, las proyecciones de crecimiento de
Inflacin en economas desarrolladas (1) este ao para EE.UU. se ajustan a la baja de manera importante en este IPoM: a
(promedio mvil de 3 meses, variacin anual, porcentaje)
1,5% (1,9% en junio).
3,0 EE.UU. Eurozona Japn (2)
2,5 En este contexto, las tasas de inters de largo plazo de EE.UU. han permanecido
2,0 en niveles muy bajos en perspectiva histrica. La de diez aos plazo es inferior
1,5 a 1,6%, y la de dos es cercana a 0,8% (grfico I.5). En esto se conjugan
1,0 factores estructurales y coyunturales. En los primeros, principalmente, factores
0,5
demogrficos que han aumentado el ahorro global, favoreciendo reducciones
de las tasas de inters en las ltimas dcadas. En los segundos, el gran estmulo
0,0
monetario en el resto de las economas desarrolladas, que han llevado a una
-0,5
importante fraccin de las tasas de los bonos de gobierno a terreno negativo,
-1,0
13 14 15 16 contribuyendo a una mayor compresin de premios por plazo alrededor del
(1) Lneas contnuas corresponden al IPC total y lneas punteadas mundo.
al IPC de servicios.
(2) Excluye el efecto de impuestos.
Fuentes: Bloomberg y Oficina de Estadsticas de Japn.
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INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
supone que en el 2016-2018 se expandir 6,3% en promedio. Como ha sido (1) Trimestre mvil.
(2) Corresponde al Bloomberg intelligence monetary conditions index.
la tnica, el ajuste gradual que ha mostrado el crecimiento de China seguir
Fuente: Bloomberg.
teniendo efectos en sus principales socios comerciales del sudeste asitico, pero
tambin en otras economas con importantes nexos comerciales con ese pas.
GRFICO I.7
En Amrica Latina, el panorama general ha mejorado en los ltimos meses de la
China: deuda total (*)
mano de, entre otros factores, mejores condiciones financieras internacionales (porcentaje del PIB)
y temas idiosincrsicos en varios pases de la regin. As, en el escenario base
300 Corporativo no financiero Hogares
de este IPoM las proyecciones de crecimiento para la regin se ajustan al alza Gobierno Sector financiero
en una y dos dcimas para el 2016 y el 2017, respectivamente. Con todo, 250
en varios de ellos an restan ajustes importantes por efectuar en materia
200
fiscal y de cuentas externas (grfico I.8). Por pases, destaca la recuperacin
de las expectativas de consumidores y empresariales en Brasil, despus de 150
varios trimestres de continuo deterioro. Ello se ha plasmado en perspectivas
100
de crecimiento que dejaron de caer. En Per, el dinamismo del sector minero
est detrs de la recuperacin de las perspectivas, pero la industria muestra un 50
panorama ms rezagado. En Colombia, su Banco Central elev nuevamente la
0
tasa de inters de poltica, en medio de indicadores de actividad ms dbiles y 00 02 04 06 08 10 12 14 16
un registro de inflacin que bordea el 9% anual. (*) Cifras del primer trimestre de cada ao.
Fuente: Institute of International Finance.
15
BANCO CENTRAL DE CHILE
-15 -9
00 05 10 15
En suma, si bien las mejores condiciones financieras ayudarn a la recuperacin
00 05 10 15
de la actividad en el mediano plazo, no se espera que impliquen un impulso
(*) Para Chile, considera proyecciones del escenario base de este
IPoM, para el resto, del FMI. muy significativo para el PIB mundial. A diferencia de otros episodios de mayor
Fuentes: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional. apetito por riesgo, el actual parece estar ms guiado por decisiones financieras,
que por una visin mucho ms optimista respecto de los fundamentos de
GRFICO I.9 las economas emergentes. De hecho, como se mencion, las perspectivas
Proyecciones de inversin para el 2016 (1)(2) para la inversin siguen deprimidas tanto en economas desarrolladas como
(variacin anual, porcentaje) en emergentes, seal de que el apetito por riesgo de ms largo plazo no ha
6 mejorado y de que prevalecen holguras de capacidad (grfico I.9).
3
0 Los precios de las materias primas han tenido un comportamiento dispar en
-3 los ltimos meses (grfico I.10). Ante la estabilizacin de las expectativas
-6 de crecimiento de China, el precio del cobre ha fluctuado la mayor parte del
-9 tiempo entre US$2,1 y 2,3 la libra, aunque hacia el cierre de este IPoM se
-12 ubicaba algo por debajo de ese rango. Las importaciones chinas del metal rojo
se han mantenido en niveles superiores a los del ltimo quinquenio, mientras
Nueva Zelanda
-15
Colombia
Eurozona
Australia
Canad
Mxico
EE.UU.
Brasil
Japn
Chile
Per
16
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
Este captulo revisa la evolucin de los mercados financieros locales en relacin GRFICO II.1
con la transmisin de la poltica monetaria. TPM y expectativas
(porcentaje)
6 TPM
EEE
POLTICA MONETARIA EOF
Precios de activos financieros IPoM septiembre (*)
Precios de activos financieros IPoM junio 2016 (*)
5
En lnea con lo previsto, la inflacin anual del IPC sigui descendiendo, llegando
a 4% en julio. En ello incidi, principalmente, la menor inflacin de bienes
4
asociada al comportamiento del tipo de cambio. El escenario base de este IPoM
prev que la inflacin seguir disminuyendo, para converger a 3% algo antes
3
de lo previsto en junio. Esto considera que, en el corto plazo, el tipo de cambio
se mantendr relativamente estable. Sin embargo, es evidente que ello est
sujeto a grados relevantes de incertidumbre. La evolucin del tipo de cambio se 2
14 15 16 17 18
ha dado en un entorno externo donde, aunque con alguna reversin en lo ms
(*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap hasta
reciente, las condiciones financieras son mejores que lo previsto en IPoM previos. 10 aos.
Esto ltimo se relaciona con la percepcin de los mercados de que las polticas Fuente: Banco Central de Chile.
monetarias en el mundo desarrollado se mantendrn altamente expansivas
por ms tiempo, lo que se ha moderado despus de los ltimos anuncios de
miembros de la Fed. La inflacin de servicios tpicamente asociada a los
no transables no muestra mayores cambios y se espera que contine con
su gradual proceso de desaceleracin. Los datos de actividad y demanda del GRFICO II.2
segundo trimestre tampoco mostraron mayores novedades y las proyecciones Tasas de inters de los documentos del Banco
para este ao y el prximo permanecen prcticamente inalteradas. En este Central de Chile (*)
contexto, el Consejo ha decidido mantener la TPM y ha anunciado que cambios (porcentaje)
futuros dependern de las implicancias de las condiciones macroeconmicas BCP-2 BCU-2
BCP-5 BCU-5
internas y externas sobre las perspectivas inflacionarias. 5,2 BCP-10 2,0 BCU-10
Las expectativas para la TPM se han ajustado a la baja respecto de lo 4,6 1,5
observado al cierre del IPoM de junio. La Encuesta de Operadores Financieros
(EOF) de la segunda quincena de agosto muestra una mantencin a lo largo 4,0 1,0
proyeccin con una tasa equivalente a la actual (grfico y tabla II.1). El escenario
base considera como supuesto metodolgico que la TPM se mantendr en su 2,8
15 16
0,0
15 16
nivel actual durante el horizonte de proyeccin. De ser as, la TPM real fluctuar (*) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM
en valores cercanos a cero, con lo que se continuar ubicando entre las ms de junio 2016.
bajas del mundo emergente. Fuente: Banco Central de Chile.
17
BANCO CENTRAL DE CHILE
18
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
Otras fuentes de financiamiento tambin han evidenciado una menor demanda. GRFICO II.5
Por ejemplo, las emisiones de bonos completaron un ao de paulatino descenso Colocaciones de bonos de empresas y bancos (*)
(grfico II.5). En lo que va del 2016, las colocaciones que ms se han resentido (miles de millones de dlares acumulados en doce meses)
son las corporativas en el exterior. 21 Local corporativo
Local bancos
18 Exterior corporativo
En lo externo, pese a cierta reversin en lo ms reciente, las condiciones 15
Exterior bancos
estadounidense. 350
Asia (5)
800
Asia
1.400
Europa (6)
mencionada estabilidad de la economa china igualmente ha ayudado. En Chile, 150 400 600
la bolsa (IPSA) subi 5% en moneda local desde el cierre estadstico pasado, 100 300 400
mientras que los premios por riesgo soberano (CDS a 5 aos) y corporativo 200 200
50
(CEMBI) cayeron cerca de 35 y 30pb, respectivamente, por debajo de los niveles 14 15 16 14 15 16
19
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO II.8 Zelanda (grfico II.9 y tabla II.2). En este ltimo pas hubo, adems, recortes
Tipo de cambio nominal (*) de tasas. As, en trminos multilaterales, la apreciacin del peso fue algo ms
(pesos por dlar estadounidense) acotada respecto de su paridad frente al dlar: alrededor de 3% el TCM desde
750 el IPoM de junio.
700
650
TABLA II.2
Paridades respecto del dlar estadounidense (1)
600 (porcentaje)
Variacin TCN
550
IPoM Sep.16/ Spot/mnimo
En un ao
IPoM Jun.16 del 2013
500
Rusia -2,2 -4,1 119,1
450 Sudfrica -11,1 6,5 71,5
May. 13 May. 14 May. 15 May. 16 Turqua -0,7 0,7 69,4
Colombia -4,8 -6,9 67,3
(*) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM Brasil -9,3 -8,9 66,7
de junio 2016. Amrica Latina (2) (5) -5,2 -2,1 57,8
Fuente: Banco Central de Chile. Mxico -0,1 9,3 57,1
Noruega -1,1 -0,4 53,0
Chile -4,2 -4,9 42,9
GRFICO II.9 Monedas comparables (3) (5) -4,2 -1,9 41,4
Australia -5,1 -5,1 41,1
Tipo de cambio nominal (1) (2) Monedas commodities (4) (5) -3,6 -0,7 38,5
(variacin acumulada, porcentaje) Indonesia -2,5 -5,5 37,9
Canad -0,9 -2,0 33,2
100 Chile Per 0,1 2,4 33,2
Monedas comparables (4) (6) Rep. Checa -0,7 0,1 30,2
Monedas commodities (5) (6) India -0,3 1,6 26,2
80 Amrica Latina (3) (6) Tailandia -3,0 -2,9 20,7
Nueva Zelanda -7,2 -10,3 19,6
Rep. Corea -5,7 -5,9 6,7
60
(1) Signo positivo (negativo) indica una depreciacin (apreciacin) de la moneda frente al dlar
40
estadounidense. Spot corresponde al da del cierre estadstico. Para la comparacin a un ao se consideran
los ltimos diez das hbiles de agosto del 2015 y para el resto el promedio de los ltimos diez das hbiles
a los cierres estadsticos de cada IPoM.
20 (2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per.
(3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua.
0 (4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica.
May. 13 May. 14 May. 15 May. 16 (5) Construido en base a los ponderadores WEO abril 2016.
(1) Lnea vertical punteda corresponde al cierre estadstico del IPoM Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
de junio 2016. (2) Variacin respecto de la fecha en que el peso
chileno alcanz su valor mnimo en mayo del 2013, mes en el cual
empez la discusin acerca del ajuste de tasas en EE.UU. (3) Incluye En lnea con la apreciacin multilateral del peso as como la evolucin local
a Brasil, Colombia, Mxico y Per. (4) Incluye a Brasil, Colombia,
Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua. y externa de la inflacin, el tipo de cambio real (TCR) se redujo poco ms de
(5) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica. (6) 2% desde el cierre estadstico de junio, situndose en torno a 93 a julio en su
Construido en base a los ponderadores WEO abril 2016. medida 1986=100 (grfico II.10). El escenario base de este IPoM contempla
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg. que el TCR fluctuar en torno a sus niveles actuales a lo largo del horizonte de
GRFICO II.10 proyeccin, en lnea con la evaluacin de que hoy no se encuentra muy lejos de
Tipo de cambio real lo predicho por sus fundamentos de largo plazo.
(ndice 1986=100)
120 TCR
Promedio 1996-2015
Promedio 2001-2015
110
100
90
80
70
89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
Fuente: Banco Central de Chile.
20
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
Este captulo revisa, a partir de la evolucin reciente, las perspectivas de corto GRFICO III.1
plazo para la actividad y la demanda, con el fin de examinar las posibles PIB total y por sectores
presiones inflacionarias que de ellas se deriven. (variacin real anual, porcentaje)
8 Total Resto RR.NN.
6
ACTIVIDAD
4
21
BANCO CENTRAL DE CHILE
TABLA III.2 (EGA) acot su crecimiento anual, debido a la menor generacin hidroelctrica
Demanda interna provocada por la escasez de recursos hdricos (grfico y tabla III.1).
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje)
Pond. 2015 2016
Para el 2016 y el 2017, la Encuesta de Expectativas Econmicas de agosto
2015 I II III IV I II anticipa una tasa de variacin anual del PIB de 1,6 y 2,0%, respectivamente. El
Demanda interna 100,3 1,0 2,0 3,7 1,4 1,1 1,4 escenario base de este IPoM considera que el crecimiento anual del PIB para este
Demanda interna (s/var. existencias) 100,6 1,1 0,4 3,3 1,6 2,5 2,6
Formacin Bruta Capital Fijo 22,7 -3,3 -5,5 4,3 -1,3 1,1 2,7 ao se ubicar entre 1,5 y 2,0% (1,25 y 2,0% en junio)1/ y para el prximo entre
Construccin y otras obras 15,1 -0,1 1,8 3,6 2,6 1,2 -0,2 1,75 y 2,75% (2,0 y 3,0% en junio), con un balance de riesgos equilibrado. Esta
Maquinaria y equipo 7,6 -9,6 -19,3 5,7 -8,4 1,0 9,7
Consumo total 77,9 2,5 2,2 3,0 2,4 2,9 2,6 proyeccin contempla que los sectores asociados al PIB resto se mantendrn con
Consumo privado
Bienes durables
64,5
6,4
2,2
-4,9
1,5 2,0 1,8 2,6 1,7
-1,1 2,0 2,4 4,0 3,1
un desempeo similar al de los ltimos trimestres, y que los ligados a recursos
Bienes no durables 26,5 2,5 1,2 1,8 1,0 2,6 -0,1 naturales en particular la minera retomarn mayores tasas de crecimiento
Servicios 31,7 3,4 2,3 2,2 2,4 2,3 2,8
Consumo Gobierno 13,4 4,5 5,6 7,8 4,9 4,4 7,0 anual hacia el 2017, luego de las cadas exhibidas en los ltimos trimestres.
Variacin de existencias (*) -0,3 -0,8 -0,5 -0,4 -0,4 -0,7 -1,0
Exportacin bienes y servicios 30,0 1,1 -6,2 -1,4 -0,9 0,9 1,2
Importacin bienes y servicios 30,3 -4,1 -7,3 1,7 -1,8 -3,2 0,6
PIB Total 100,0 2,7 2,3 2,5 1,7 2,2 1,5
DEMANDA INTERNA
(*) Razn de la variacin de existencias como porcentaje del PIB, a
precios promedio del ao anterior, acumulada en los ltimos 12 meses.
Fuente: Banco Central de Chile. La demanda interna registr una expansin de 1,4% anual en el segundo
trimestre, resultado algo mayor al del cuarto previo. La variacin de existencias
dio cuenta de una desacumulacin superior a la del trimestre anterior,
GRFICO III.2 principalmente asociada a la industria y coincidente con el incremento de las
Demanda interna y sus componentes exportaciones de este sector. As, al descontar la variacin de existencias, la
(variacin real anual, porcentaje) demanda interna aument 2,6% anual. Ello, impulsado por un crecimiento
15
anual superior de la formacin bruta de capital fijo (FBCF), con un componente
Demanda interna
Consumo total de maquinaria y equipos que, en el trimestre, ms que compens el menor
FBCF
10
Demanda interna sin var. existencias desempeo de construccin y otras obras. El consumo total sigui presentando
5
un crecimiento acotado (grfico y tabla III.2). Por su parte, los fundamentos del
consumo no han presentado mayores cambios y han evolucionado relativamente
0 en lnea con lo previsto. Lo mismo ha ocurrido con los determinantes de la
-5
inversin, con excepcin de los asociados a la edificacin habitacional, que
plantean una desaceleracin ms marcada de esta.
-10
-15
El consumo total creci 2,6% anual el segundo trimestre, similar a lo exhibido el
13 14 15 16 2015. No obstante, las cifras dan cuenta de una recomposicin, con un repunte
Fuente: Banco Central de Chile. del consumo de gobierno y una expansin menor del consumo privado. Respecto
de los componentes de este ltimo, se observa una desaceleracin del consumo
GRFICO III.3 de bienes no durables, que estuvo parcialmente compensada por el incremento
Importaciones nominales de bienes de consumo (*) del componente de servicios y, en menor medida, del de bienes durables.
(miles de millones de dlares)
Durable
Los datos ms recientes apuntan a que este escenario de crecimiento acotado
1,2
No durable del consumo se mantendr. Las importaciones nominales de este tipo de bienes
descontada la estacionalidad han aumentado marginalmente, aunque
1,0
siguen en niveles similares a los de hace un ao (grfico III.3). Los principales
fundamentos del consumo no muestran grandes cambios: las expectativas de
0,8 los consumidores (IPEC) siguen en niveles pesimistas (grfico III.4) y el mercado
laboral contina ajustndose segn lo previsto.
0,6
El crecimiento anual de los salarios reales y nominales promediando sus
0,4 distintas medidas mostr pocas variaciones en el segundo trimestre, situndose
10 11 12 13 14 15 16
algo por debajo de 1,4% los primeros y en torno a 5,6% los segundos. Con todo,
(*) Series desestacionalizadas.
Fuente: Banco Central de Chile. 1
/ Segn lo estipulado, en este IPoM corresponde reducir el rango de crecimiento para el ao en curso
desde 75 hasta 50 puntos base (Recuadro V.1, IPoM Marzo 2016).
22
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
los salarios reales siguen expandindose por debajo de sus promedios histricos, GRFICO III.4
mientras que los nominales crecen en torno a ellos. Por su parte, la creacin IPEC: Expectativas de los consumidores (*)
de empleo a nivel nacional contina en niveles bajos incluso ha presentado (ndice)
cierto debilitamiento en el margen, con un crecimiento anual de los trabajos 60
por cuenta propia que sigue compensando la debilidad que mantiene el empleo
55
asalariado. Si algo, resalta que entre los ocupados ha aumentado el nmero de
personas que indican trabajar a tiempo parcial de forma involuntaria2/. Con todo, 50
la masa salarial real continu creciendo a tasas anuales similares a las exhibidas
45
al cierre del IPoM anterior (grfico III.5).
40
La tasa de desempleo nacional se ha incrementado paulatinamente, ubicndose
35
en 7,1% en el trimestre mvil finalizado en julio (grfico III.6). Ello ha sido
particularmente notorio en los hombres de entre 25 y 54 aos, grupo cuya tasa 30
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
de desempleo suele estar ms asociada al ciclo econmico. De todos modos,
el indicador se mantiene en niveles bajos desde una perspectiva histrica. Por (*) Un valor sobre (bajo) 50 indica optimismo (pesimismo).
Fuente: Adimark.
regiones, la tasa de desempleo sigue presentando valores ms elevados en la
zona norte del pas. En el Gran Santiago, tanto el indicador reportado por el
INE como el de la Universidad de Chile exhibieron un desempeo similar, y se GRFICO III.5
ubicaron en 7,6% en sus ltimas mediciones. Incidencia en el crecimiento anual de la masa
salarial real (*)
La FBCF creci 2,7% anual en el segundo trimestre, cifra superior a lo exhibido el (puntos porcentuales)
cuarto anterior. Esto, explicado por una expansin de 9,7% anual del componente de 12 Salarios reales Empleo
maquinaria y equipos, favorecida por importaciones puntuales de bienes de capital Masa salarial real
23
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO III.7 Las expectativas de los empresarios (IMCE), excluyendo minera, se han
Importaciones nominales de bienes de capital (1) mantenido en la zona de pesimismo. Sectorialmente, destaca que las
(miles de millones de dlares) perspectivas del comercio repuntaron y volvieron a acercarse a la zona neutral,
2,1 Total Sin otros transportes (2)
aunque siguen por debajo de su promedio de los ltimos 10 aos. En tanto,
las expectativas de la construccin muestran un marcado deterioro y cayeron a
1,8 nuevos mnimos histricos (grfico III.8). Esto ltimo, coherente con las menores
perspectivas para el sector expresadas por los entrevistados en el Informe de
1,5 Percepciones de Negocios (IPN) de agosto. Los consultados prevn un deterioro
adicional de las ventas de viviendas, lo que ellos relacionan tanto al mayor
1,2
pie exigido por los bancos, como al aumento de la incertidumbre laboral,
0,9
fenmenos que, segn algunos encuestados, tambin podran aumentar
los desistimientos de promesas de compra efectuadas en el pasado. En este
0,6 contexto, varios sealan que se ha suspendido el inicio de nuevos proyectos.
10 11 12 13 14 15 16
(1) Series desestacionalizadas. Respecto de las condiciones financieras, el costo del crdito sigue favorable
(2) Excluye vehculos de transporte no comunes (aviones, trenes,
helicpteros y barcos).
desde una perspectiva histrica, con una baja ms marcada en las tasas de
Fuente: Banco Central de Chile.
inters de los prstamos comerciales, y en menor medida, en los de vivienda.
El crecimiento real del crdito permanece por sobre los niveles de un ao atrs
para los segmentos de consumo y comercial. Por su parte, la expansin anual de
GRFICO III.8 los crditos hipotecarios contina mostrando una tendencia descendente, que
IMCE: Percepcin de los empresarios (*) se comenz a observar desde fines del 2015. En lnea con lo anterior, la ECB
(ndice) del segundo trimestre nuevamente report un debilitamiento de la demanda
80 Comercio
Industria
Construccin
IMCE s/minera
particularmente evidente en los segmentos hipotecario y de consumo y
70 una oferta algo ms restrictiva, en especial para empresas constructoras e
60
inmobiliarias.
50
40
CUENTA CORRIENTE
30
24
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
En este captulo se analiza la evolucin reciente de los principales componentes GRFICO IV.1
de inflacin y costos, identificando las diferentes fuentes de presiones Indicadores de inflacin (1) (2)
inflacionarias, y su probable evolucin futura. (variacin anual, porcentaje)
IPC IPCSAE Bienes SAE Servicios SAE
7
6
EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN 5
4
GRFICO IV.2
TABLA IV.1
Indicadores de inflacin (*) Incidencia en la inflacin acumulada en tres meses
(puntos porcentuales)
(variacin anual, porcentaje)
Servicios Bienes Energa Alimentos
IPC IPCSAE Bienes Servicios Alimentos Energa 1,2
25
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO IV.3 Entre mayo y julio, la inflacin total acumul 0,9 puntos porcentuales (pp), lo
Incidencias en la inflacin anual del IPC (*) que es inferior a lo registrado en igual lapso del ao pasado (1,1pp) (grfico
(puntos porcentuales) IV.2). En este resultado destaca que todos los tems, a excepcin de alimentos,
6
Servicios SAE
Alimentos
Bienes SAE
Energa
redujeron su incidencia. De hecho, la de bienes del IPCSAE fue negativa. Ello
IPC coincide con que tras un incremento fuerte, pero transitorio, a comienzos de
ao, el tipo de cambio ha oscilado en cifras por debajo de los $690 por dlar.
4
En los alimentos, el alza de su incidencia en el trimestre en cuestin, se debi
principalmente al componente de frutas y verduras frescas.
2
En trminos anuales, a julio la variacin del IPCSAE cay hasta 4,2%, desde el
0 4,6% de abril, reduciendo su incidencia anual en 0,3pp (grfico IV.3). Al interior
del IPCSAE, el componente de bienes fue el que ms contribuy al descenso de
-2
10 11 12 13 14 15 16
la tasa de variacin, alcanzando a 3,7% anual a julio (4,4% en abril) (grfico
(*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
IV.4).
anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores. El Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de agosto muestra que ha
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas. disminuido la preocupacin por el impacto de la depreciacin del peso sobre
los mrgenes de las empresas. De hecho, de acuerdo con los entrevistados,
estos no han mostrado cambios relevantes en los ltimos meses. Ello contrasta
GRFICO IV.4 con lo observado hace un ao, cuando los consultados del IPN sealaban que
Bienes SAE y tipo de cambio nominal (*) el aumento del tipo de cambio era un factor determinante en el alza de sus
(variacin anual, porcentaje) costos y adems generaba presin en sus mrgenes, que ya se encontraban
6 Bienes SAE TCO 30 comprimidos. En todo caso, el mismo IPN da cuenta que la capacidad de las
5 25 empresas para traspasar mayores costos a precios ha disminuido, principalmente
4 20 porque perciben una menor demanda.
3 15
2 10 La evolucin de los precios externos, medidos en dlares, no muestra presiones
1 5 adicionales sobre la inflacin. El ndice de Precios Externos (IPE) y el ndice de
0 0 Valor Unitario de las Importaciones (IVUM) de bienes de consumo, medidos en
-1 -5 dlares, continan mostrando variaciones anuales negativas al cierre estadstico
-2 -10
de este IPoM, aunque menores que las de trimestres previos (grfico IV.5). Ese
-3 -15
13 14 15 16 desempeo se debe a inflaciones de los socios comerciales que, en su mayora,
(*) Para agosto, el promedio mensual del tipo de cambio nominal continan bajas. La excepcin son algunos pases de Amrica Latina. Se suma
considera valores hasta el cierre estadstico. que, aunque han ganado valor en los ltimos meses, respecto de un ao las
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas. monedas de los principales socios comerciales siguen estando depreciadas
respecto del dlar estadounidense. Con todo, la perspectiva de un dlar algo
menos apreciado e inflaciones en el mundo que aumentan gradualmente,
GRFICO IV.5 llevan a que las proyecciones para el IPE sigan adelantando un leve incremento
IPE e IVUM en el horizonte de poltica (cerca de 1,6% en promedio para el 2017 y el 2018).
(variacin anual, porcentaje)
15
IPE IVUM
En cuanto al componente de servicios del IPCSAE, su tasa de variacin anual
se redujo levemente en los ltimos meses, ubicndose a julio en 4,5% (4,7%
10
en abril). Este componente de la canasta, en promedio, tiene un carcter ms
5 inercial, pues en parte responde a procesos de indexacin a la inflacin pasada.
0
Adems, se evala que el nivel actual de la brecha de actividad es acotado, lo
mismo que su efecto directo en la trayectoria de la inflacin (Recuadro V.1).
-5
-10
En relacin con los costos laborales, los salarios nominales, aunque con vaivenes,
persisten con tasas de variacin anual cercanas a sus promedios histricos (grfico
-15
09 10 11 12 13 14 15 16 IV.6). Esto, en un contexto en que el mercado laboral sigui deteriorndose
Fuente: Banco Central de Chile.
gradualmente, mostrando un leve incremento de la tasa de desempleo.
26
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
Otras fuentes de informacin indican menores presiones de costos asociadas GRFICO IV.6
a la mano de obra. En el IPN de agosto, los entrevistados comentan que, si Salarios nominales y servicios SAE
bien los sueldos se reajustan de acuerdo con el IPC, ha disminuido la parte (variacin anual, porcentaje)
considerada ms variable, como ciertos bonos y comisiones por ventas. Tambin 8
IREM CMO Servicios SAE
6
destacan que los postulantes declaran menores pretensiones salariales. Esto,
en un panorama donde existe mayor disponibilidad de mano de obra, cay la
7 5
rotacin y las personas muestran mayor cuidado por sus puestos de trabajo.
6 4
Los elementos de la canasta considerados ms voltiles mostraron movimientos
dispares en los ltimos tres meses. Los alimentos subieron su variacin anual
5 3
(de 3,4 a 4,9% entre abril y julio), mientras la de la energa se redujo (de 2,7
a 0,5%). Lo primero obedece, en buena parte, al alza de los precios de las
frutas y verduras frescas y, en menor medida, al resto de los alimentos. Ello, 4
12 13 14 15 16
2
27
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO IV.9 Las expectativas de mercado muestran un panorama similar para los prximos
EEE: Distribucin de expectativas de inflacin a 1 ao meses. La Encuesta de Expectativas Econmicas (EEE) de agosto mantiene en
(porcentaje) 3,5% la inflacin esperada a diciembre del 2016 y, a un ao plazo, la redujo
50 de 3,2 a 3% entre la medicin de junio y agosto, respectivamente. En todo
Junio Julio Agosto caso, destaca el incremento del porcentaje de entrevistados que esperan que
40 la inflacin se ubique levemente por debajo de 3% (grfico IV.9). La Encuesta
de Operadores Financieros (EOF) tambin ajust a la baja la inflacin esperada
30
a un ao: de 3,1 a 2,8% entre el sondeo de la segunda quincena de junio y
agosto, en ese orden. Los seguros de inflacin situaban la inflacin a un ao
20
cerca de 2,9% hacia el cierre estadstico de este Informe. A dos aos plazo, las
10
diferentes medidas de expectativas permanecen en torno a 3%.
0
<=2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 >=3,3
28
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
observ entre el 2013 y el 2015, lo que ha implicado que las presiones sobre 0,5
la inflacin sean menores. La evaluacin sobre el nivel actual de las holguras 0,0
Prom. Prom. 14 15 16 17 18
de capacidad es que siguen siendo acotadas, lo mismo que su impacto en la 00-07 10-13
trayectoria de la inflacin. En este contexto, la convergencia de la inflacin a Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
3% ser algo ms rpida que la considerada en junio. Fundamental en este
resultado es una inflacin subyacente IPCSAE que se ubicar bajo 3% ya
en el primer trimestre del 2017.
GRFICO V.2
Pese a la reversin de las ltimas semanas, las condiciones financieras externas Trminos de intercambio
para las economas emergentes son mejores que las previstas en los escenarios (ndice 2008=100)
bases de los ltimos IPoM (grfico V.1). Esto ha ido de la mano de una 125
percepcin en los mercados de que la expansividad de la poltica monetaria IPoM Sep.15
en el mundo desarrollado ser ms persistente, lo que se fue consolidando 120 IPoM Dic.15
IPoM Jun.16
posterior a la materializacin del Brexit. As, bajaron las tasas largas, volvieron 115 IPoM Sep.16
a entrar flujos de capitales a las economas emergentes y se apreciaron las
110
monedas frente al dlar. Los cambios en las expectativas sobre la conduccin
de la poltica monetaria de la Fed han tenido especial importancia, tanto por 105
su influencia en los mercados financieros, como por la incertidumbre que la
100
rodea. Los mercados asumen una normalizacin de la poltica monetaria ms
gradual que la indicada por la Fed. Ello, por cuanto hay diferentes apreciaciones 95
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
respecto de cmo sta resolver las tensiones entre la dinmica del sector
real, la inflacin y las condiciones cambiarias en esa economa. En Japn, Fuente: Banco Central de Chile.
29
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO V.3 Respecto del crecimiento de los socios comerciales, en el escenario base se sigue
Proyeccin de inflacin IPC (*) contemplando tasas crecientes entre el 2016 y 2018, similar a las previstas en
(variacin anual, porcentaje) el IPoM anterior, aunque en su composicin hay algunos cambios. En EE.UU.
6 IPoM Sep.16 se da el mayor recorte de las proyecciones para el 2016 (-0,4pp respecto del
IPoM Jun.16 IPoM de junio), por el dbil desempeo de la actividad en la primera mitad del
5
ao. En Europa, el cambio es marginal (-0,2pp respecto de junio) y se concentra
4 en el 2017, cuando se harn ms visibles los efectos del Brexit. En sentido
contrario, en Amrica Latina, las perspectivas mejoran para el 2016 y 2017,
3
aunque crecern algo por debajo de 2% anual en promedio en el 2017 y 2018.
2
En el horizonte de proyeccin, los TDI tendrn un deterioro menor al proyectado
1
en junio. Ello, por los mejores precios industriales de exportacin, como los del
0 salmn y de metales distintos del cobre (grfico V.2). En el escenario base, los
11 12 13 14 15 16 17 18
(*) El rea gris, a partir del tercer trimestre del 2016, corresponde a la proyeccin. precios del cobre y del petrleo se mantendrn por debajo de sus niveles de
Fuente: Banco Central de Chile. largo plazo, y sern similares a los del IPoM previo. El del cobre se ubicar en
GRFICO V.4
US$2,15 la libra en el 2016 y llegar a US$2,3 promedio en el 2018. El del
Incidencias en la inflacin anual del IPC (*) petrleo, considerando el promedio WTI y Brent, se situar en US$44 el barril
(puntos porcentuales) en el 2016 y llegar a cerca de US$55 en el 2018. El ndice de Precios Externos
6 IPCSAE (72,3 %) (IPE) tendr una cada algo menor en el 2016: 2,2% anual (3,8% en el IPoM de
5
Alimentos (19,0 %) junio) y un aumento de 1,6% en promedio en el bienio 2017 y 2018.
Energa (8,7 %)
IPC total
4
En lo interno, la inflacin anual del IPC evolucion en lnea con lo previsto,
3 y descendi a 4% en julio. El escenario base de este IPoM considera que la
2 inflacin anual del IPC seguir acercndose a 3% en los prximos meses,
cerrando el 2016 en 3,5%. El IPCSAE tendr un descenso hacia 3% ms rpido
1
que el IPC total (grficos V.3 y V.4). Este escenario contempla una convergencia
0
algo ms pronta que lo previsto en junio, que en parte depende de que el
-1
11 12 13 14 15 16 17 18
tipo de cambio, en el corto plazo, muestre una relativa estabilidad. En todo
(*) Entre parntesis, participaciones en la canasta del IPC. El rea gris, caso, ello est sujeto a grados relevantes de incertidumbre, como lo ilustran
a contar del tercer trimestre del 2016, corresponde a la proyeccin. las fluctuaciones que ha tenido la paridad a lo largo de los ltimos meses.
Fuente: Banco Central de Chile. Como supuesto de trabajo, las proyecciones consideran que el TCR fluctuar
en torno a sus niveles actuales a lo largo del horizonte de proyeccin, en lnea
GRFICO V.5
con la evaluacin de que hoy no se encuentra muy lejos de lo predicho por sus
Incidencias reales anuales en la FBCF (*)
(puntos porcentuales) fundamentos de largo plazo.
Habitacional Resto Minera No minera
16
En el escenario base se prev que el mercado laboral continuar ajustndose
12 durante este ao y la brecha de actividad se ampliar, lo que contribuir, aunque
8 en menor medida, a disminuir las presiones inflacionarias en el mediano plazo.
4 La revisin habitual que se realiza en septiembre muestra que el tamao de
0 la brecha no es muy distinto de lo anticipado hace un ao, pues si bien las
-4 proyecciones de crecimiento se revisaron a la baja en el ltimo ao, tambin ha
-8 disminuido el crecimiento del PIB potencial estimado. Se suma que la revisin
-12 de cifras del 2015 redujo el tamao de la brecha en dicho ao. De cualquier
-16 forma, la velocidad a la que se ha abierto la brecha en los ltimos trimestres
09 10 11 12 13 14 15 (e) 16 (f) 17 (f)
es mayor, lo mismo que el tiempo que tardar el crecimiento potencial en
(*) Para el 2015 la inversin minera se estima considerando informacin
disponible en las FECUS. La inversin habitacional considera informacin
aproximarse al tendencial (Recuadro V.1).
de la CChC y de las CCNN por Sector Institucional. El resto se trata
residualmente. Para el 2016 y 2017, se utilizan modelos de proyeccin Para este ao, el escenario base contempla un crecimiento del PIB entre 1,5
del Banco Central y fuentes sectoriales, como los planes de inversin y
el Catastro de la CBC.
y 2,0% y para el 2017 entre 1,75 y 2,75%. Ello considera que la actividad en
(e) Estimacin. los sectores ms ligados a la demanda interna (PIB resto) se mantendr con un
(f) Proyeccin.
Fuente: Banco Central de Chile.
30
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
desempeo similar al de los ltimos trimestres, y que los sectores de recursos GRFICO V.6
naturales, en particular la produccin minera, retomarn mayores tasas de TPM y expectativas
crecimiento hacia el 2017, luego de la cada anual que exhibi en los ltimos (porcentaje)
trimestres. 6
EEE
EOF
La demanda interna, descontada las existencias, mantendr una recuperacin 5
Precios de activos financieros IPoM Sep.16 (*)
Precios de activos financieros IPoM Jun.16 (*)
modesta en el 2017: 2,1% anual, luego de crecer 1,5% en el 2016. En todo
caso, el aumento previsto para este ao es mayor al considerado en junio, pues
4
se estima una menor cada de la FBCF (-1,5% anual versus -2,4% en el IPoM
de junio), en particular por el comportamiento que tuvo el tem de maquinaria y
3
equipos en el segundo trimestre. De todos modos, ello se compensa parcialmente
con la cada anual esperada en construccin y otras obras, donde resalta la
debilidad del sector inmobiliario. Para el 2017, la proyeccin del crecimiento 2
14 15 16 17 18
de la FBCF se mantiene cercana a 1% anual, y sigue afectada por la baja de la
(*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap
inversin minera y compensada por el crecimiento de la inversin en el resto hasta 10 aos.
de los sectores (grafico V.5). Como porcentaje del PIB, la FBCF real y nominal Fuente: Banco Central de Chile.
continuarn siendo inferiores a sus valores del 2015. La real promediar 22,8%
del PIB en el bienio 2016 y 2017 y la nominal 21,9%. En cuanto al consumo,
los cambios son menores, y sigue considerndose que crecer en torno a 2,5%
anual en igual perodos, similar a la expansin del 2015. GRFICO V.7
Escenarios de crecimiento del PIB trimestral (*)
Las proyecciones toman en cuenta que los determinantes del gasto interno no (variacin anual, porcentaje)
han tenido grandes cambios en los ltimos meses. Las importaciones de bienes, 12
descontado algunos factores puntuales, han tenido un crecimiento acotado y la 10
confianza de consumidores y empresas se ha sostenido en niveles pesimistas. 8
El mercado laboral ha tenido un ajuste gradual, lo que se espera contine 6
en el escenario base. Como supuesto de trabajo, tambin se considera que
4
la trayectoria del gasto pblico ser coherente con la regla fiscal y con los
2
anuncios del Gobierno de seguir una senda de consolidacin presupuestaria.
Sobre la poltica monetaria, como supuesto de trabajo se considera que la TPM 0
V.6). -4
10 11 12 13 14 15 16 17
1
/ Esta medida ajusta el valor de las exportaciones mineras y las importaciones de combustibles
considerando las desviaciones del precio del cobre y del petrleo respecto de sus valores de largo plazo. Lo
mismo para las rentas y transferencias asociadas a las exportaciones de cobre. El resto de las exportaciones
e importaciones se valoriza utilizando los precios corrientes. Adems, no corrige posibles cambios en las
cantidades exportadas o importadas ante movimientos en los precios del cobre y el petrleo. El clculo
considera un precio del cobre de largo plazo de US$2,7 la libra y del petrleo de US$70 el barril (Recuadros
V.2 IPoM Septiembre 2012 y V.1, IPoM Diciembre 2015).
31
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO V.8
ESCENARIOS DE RIESGO
Proyeccin de inflacin IPC (*)
(variacin anual, porcentaje)
8
Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria y eventuales ajustes
7 en la TPM sern contingente a los efectos de la nueva informacin sobre la
6 dinmica proyectada para la inflacin (grficos V.7, V.8 y V9).
5
4 La reversin de las mejores condiciones financieras internacionales es uno de
3 los principales riesgos del escenario externo. Como ya se indic, la trayectoria
2 que tome la Fed para ajustar su tasa de inters es crtica. Existe una alta
1
probabilidad de un alza de la tasa de fondos federales en lo que queda de
0
este ao y las expectativas de mercado muestran que los ajustes posteriores
-1
sern muy graduales. Un comportamiento ms agresivo de la Fed podra
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18 provocar un aumento significativo de la volatilidad a nivel global, afectando el
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base precio de los activos, los flujos de capitales y el valor de las monedas. El Brexit
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10, concret uno de los riesgos planteados en junio, pero, hasta ahora, sus efectos
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre la parecen acotados. No obstante, es un tema en desarrollo por lo que mayores
inflacin futura que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, repercusiones de mediano plazo en el crecimiento del Reino Unido y de Europa
el escenario base considera que la TPM se mantendr en su nivel no son descartables. Se suma a esto las dudas sobre la salud de parte de la
actual durante el horizonte de proyeccin.
banca europea, en particular en Italia y Portugal. Tambin estn pendientes
Fuente: Banco Central de Chile. varios procesos electorales en el mundo, cuyos resultados podran provocar un
viraje hacia polticas ms proteccionistas.
Fuente: Banco Central de Chile. Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la
inflacin y la actividad est equilibrado.
32
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
RECUADRO V.1
CRECIMIENTO TENDENCIAL Y POTENCIAL
Este Recuadro actualiza la medicin de PIB potencial y tendencial que la estimacin del crecimiento tendencial de la productividad
para Chile. Como se discuti en el IPoM de septiembre del 2015, est sujeta a un importante grado de incertidumbre, por lo
el primer concepto se refiere al nivel de PIB coherente con una que este supuesto debe ser monitoreado con especial cuidado,
inflacin estable y, por lo tanto, es el adecuado para medir la especialmente porque desde el 2011 el crecimiento efectivo de
brecha de actividad asociada a las presiones inflacionarias en la PTF ha estado por debajo de la estimacin de largo plazo
el corto plazo. El segundo, se relaciona con la capacidad de (grfico V.10). En todo caso, desviaciones de esta magnitud no
crecimiento de mediano plazo. Si bien en el mediano plazo el son infrecuentes, lo que refleja tanto el comportamiento cclico
crecimiento potencial converge al valor del tendencial, en el propio de la productividad como los problemas de medicin
corto plazo existen diferencias por la presencia de elementos comunes a este ejercicio, por ejemplo, la dificultad para medir
transitorios que alteran la capacidad productiva, como shocks correctamente la utilizacin de la capacidad instalada4/.
temporales a la productividad y limitaciones al uso de factores1/.
GRFICO V.10
Los principales resultados son los siguientes: el crecimiento del Crecimiento de la PTF
PIB tendencial para los prximos cinco aos 2017-2021 es (variacin anual, porcentaje)
3,2%, tres dcimas inferior al que se estim en el 2015 para el 6
Promedio 1997-2015
perodo 2016-20202/. La correccin se relaciona principalmente 5
con el menor crecimiento esperado del capital, afectado por la 4
menor inversin. Para el PIB potencial, se estima que su tasa 3
de crecimiento se encuentra hoy entre 2,5 y 3%, nivel inferior 2
al estimado previamente. La evidencia tambin sugiere que 1
33
BANCO CENTRAL DE CHILE
Finalmente, la debilidad de la inversin, y sus peores perspectivas, hacia el 2020-21 es similar a lo estimado hace un ao atrs, la
llevan a revisar a la baja la contribucin del crecimiento del capital. velocidad de convergencia es algo ms lenta6/.
Hace un ao, se esperaba que el capital de los sectores distintos de
RR.NN. creciera en promedio 3,6% entre el 2016 y 2020, lo que Desde el punto de vista de la teora Neo Keynesiana, que relaciona
se redujo a 3,2% para el quinquenio 2017-2021. Esto, en parte la brecha de actividad con las presiones inflacionarias, y adems es
importante por la mayor debilidad esperada para este ao y el prximo la base de varias de las metodologas usadas en esta seccin, la baja
en el nuevo escenario base. Ello implica que la contribucin esperada del crecimiento del PIB potencial es coherente con los cambios en el
del crecimiento del capital al crecimiento del PIB tendencial en el lapso entorno econmico. El crecimiento ha sido bajo por varios aos y se
2017-2021 ser 1,5% (se esperaba 1,7% hace un ao para el 2016- proyecta que siga sindolo, todo en un contexto donde la inflacin,
2020). Hacia adelante, la recuperacin de tasas de crecimiento ms en especial la de servicios, ha descendido gradualmente y se ubica
cercanas al tendencial, unido al bajo costo de uso del capital, debera todava por sobre 4%. Se agrega que el mercado del trabajo se ha
ayudar al aumento de las tasas de crecimiento del capital hacia niveles ajustado lentamente y muestra holguras acotadas.
similares a los esperados previamente (Contreras y Luttini, 2016).
TABLA V.2
Crecimiento tendencial del PIB total Estimaciones de crecimiento potencial y brechas de actividad
para el PIB Resto (porcentaje)
Para el clculo del crecimiento tendencial del PIB total se aade PIB resto (1)(2) Potencial (2) Brecha de actividad (2)
la proyeccin del crecimiento de RR.NN., que incluye Minera, Perodo Sept. 2015 Sept. 2016 Sept. 2015 Sept. 2016 Sept. 2015 Sept. 2016
Pesca y Electricidad, Gas y Agua. La proyeccin se basa en 2015 2,3 2,7 2,9 2,6 -0,7 0,0
2016 3,0 2,0 3,1 2,5 -0,8 -0,5
informacin del Catastro de la Corporacin de Bienes de Capital, 2017 3,3 2,0 3,4 2,8 -0,9 -1,3
Cochilco, CNE y CDEC, adems del anlisis de la evolucin
(1) Proyecciones contenidas en el IPoM de cada ao. Se considera el punto medio del
histrica de la ley del cobre. Los resultados no cambian respecto rango de proyeccin cuando el sesgo es neutral y el primer cuarto si el sesgo es a la baja.
de un ao atrs y se sita algo por debajo de 3% (tabla V.1). (2) Promedio del ao.
Fuente: Banco Central de Chile.
TABLA V.1
Proyeccin de crecimiento del PIB tendencial para los cinco aos
siguientes La disminucin transitoria del crecimiento potencial tambin est en
(porcentaje) lnea con un crecimiento de la productividad bajo su valor tendencial
Crecimiento tendencial (*) En Contribucin al crec. PIB Resto
(grfico V.10). Adems, dicha modificacin es coherente con una
Perodo PIB RR.NN. Resto PTF Horas trab. Capital reduccin de la tasa de inters real neutral, la que se sita entre
Sept. 2015 3,5 2,9 3,6 1,0 0,9 1,7 1,0 y 1,5% (Ceballos et al., 2016). Esta baja se da en un contexto
Sept. 2016 3,2 2,9 3,3 1,0 0,8 1,5 de bajsimas tasas reales en el mundo, las que son reflejo no solo
(*) RR.NN. pondera 12,1% del PIB total. Se asume que IVA y derechos de importacin de la elevada expansividad de las polticas monetarias en el mundo
crecen a la misma tasa que el PIB Resto. La participacin del trabajo en el PIB resto, desarrollado, sino que tambin de una tendencia secular a la baja que
parmetro , es 52%.
se extiende por varias dcadas y de la que Chile no es la excepcin7/.
Fuentes: Albagli et al. (2015) y Contreras y Luttini (2016).
Conclusiones
Crecimiento potencial y brechas de actividad
Este Recuadro revisa las estimaciones de crecimiento tendencial
Respecto del crecimiento potencial, los resultados5/ muestran y potencial para Chile. Respecto del primero, se confirma un nivel
que ha descendido respecto de lo estimado el ao pasado, algo ms bajo, explicado principalmente por la menor inversin
ubicndose entre 2,5 y 3,0% (tabla V.2). Esto, unido a la revisin estimada. El crecimiento del PIB potencial tambin es menor al
al alza del crecimiento del PIB resto en el 2015, implica que estimado hace un ao, lo que explica parte de la revisin a la
la brecha de capacidad se encuentra hoy en niveles similares baja de las proyecciones de crecimiento en el ltimo ao. Esto
a los que se prevea hace un ao, pese a que la proyeccin de resulta en una brecha de actividad se abre con mayor rapidez que
crecimiento para el 2016 se corrigi ms de un punto porcentual lo estimado, hasta superar los niveles considerados previamente
a la baja durante dicho lapso. Hacia adelante, se espera que esta para el 2017, los que, sin embargo, an son acotados.
se abra a una velocidad mayor que la estimada hace un ao. Por
ltimo, si bien el nivel al que converge el crecimiento potencial 6
/ Esto se debe, en parte, a que las expectativas de mercado respecto de la convergencia
del crecimiento potencial variable que entra como informacin adicional en el FMV y
el modelo MEP muestran hoy menor crecimiento hacia adelante y, en particular, una
5
/ Se reestiman los modelos detallados en el IPoM de septiembre 2015 y en Albagli et mayor persistencia del crecimiento potencial, respecto de la trayectoria contemplada
al. (2015). Los resultados son coherentes con estimaciones alternativas de holguras de en encuestas un ao atrs.
capacidad basadas en encuestas a empresas y variables del mercado laboral.
7
/ Por ejemplo, Rachel y Smith (2015) muestran que, en promedio, las tasas de inters
de largo plazo en el mundo han cado del orden de 450pb en los ltimos treinta aos.
34
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
RECUADRO V.2
CAMBIOS EN EL ESCENARIO BASE DE PROYECCIN DURANTE EL
LTIMO AO
En julio, la inflacin anual del IPC lleg a 4%, tras varios depreciacin. Entre ellos, la normalizacin de la poltica
trimestres en que se ubic por sobre el rango de tolerancia. Se monetaria en EE.UU. y las dudas sobre China. Segundo, se
espera que cierre el ao en 3,5%, para converger luego seguir su consideraba que la persistencia de altas inflaciones constitua
descenso hacia 3%. Esta trayectoria est en lnea con lo previsto un riesgo para las expectativas inflacionarias. As, el Consejo
en el IPoM de septiembre del 2015. All, se plante que la consider que las presiones inflacionarias eran mayores y que
inflacin acabara el 2016 en 3,7% anual y que la convergencia era necesario reducir algo el impulso monetario para asegurar
a 3% se dara en el curso del 2017. Respecto de la actividad, la convergencia a la meta. La reduccin termin siendo un poco
si bien el crecimiento del PIB en el 2015 estuvo en lnea con lo ms rpida que lo previsto, pues los riesgos para la inflacin se
proyectado en septiembre de ese ao, los datos y proyecciones fueron intensificando. La TPM subi 25pb en octubre y diciembre
para el 2016 se corrigieron significativamente a la baja en del 2015, hasta 3,5%. Para el IPoM de diciembre, el escenario
diciembre del 2015 y marzo del 2016, de la mano de un menor de inflacin daba cuenta de estos cambios, en particular por una
impulso externo, de peores perspectivas para la inversin y de mayor inflacin subyacente (IPCSAE) en el 2016 (grfico V.11).
indicadores de confianza que no repuntaron. Desde marzo a la
fecha, las proyecciones no han tenido cambios mayores. GRFICO V.11
Proyecciones de la inflacin anual del IPCSAE a dos aos plazo
Durante el ltimo ao, la poltica monetaria ha continuado (variacin anual, porcentaje)
contribuyendo a la suavizacin del ciclo econmico, con niveles 6
de TPM por debajo de lo que se considera su valor neutral, IPoM Sep.15 IPoM Dic.15
IPoM Mar.16 IPoM Jun.16
incluso despus del alza de 50pb de fines del 2015. La TPM 5 IPoM Sep.16 Efectivo
real1/ se ubica hoy en 0,5%, despus de haber estado bajo cero
hasta los primeros meses del 2016. Las tasas reales de mediano
4
plazo no han tenido cambios significativos en el ltimo ao y
permanecen en torno a sus mnimos histricos.
3
35
BANCO CENTRAL DE CHILE
Respecto de la actividad, en marzo del 2016 se conoci el El peso ha dejado atrs las fuertes depreciaciones de aos previos,
primer cierre del 2015, que dio cuenta de una economa ms permitiendo que la inflacin comience a descender en lnea con lo
dbil que lo anticipado. Ello, junto con niveles de confianza proyectado. En todo caso, los riesgos de corto plazo para la inflacin
que no se recuperaban y un menor impulso externo, reduca se han mantenido, pues cualquier episodio de volatilidad global
en 75pb el rango de crecimiento del PIB para el 2016 respecto puede provocar una nueva depreciacin del peso. La proyeccin de
de diciembre y situaba el crecimiento del PIB en el 2017 entre crecimiento para el 2016 se ha corregido de forma significativa en el
2 y 3%. Este ltimo era menor al crecimiento tendencial, pero ltimo ao (tabla V.3). Una parte importante del cambio se relaciona
consideraba una recuperacin de la velocidad del crecimiento con la correccin a la baja del crecimiento potencial (Recuadro V.1).
hacia fines del 2017. El mercado laboral, mostraba signos ms La evaluacin sobre la brecha de actividad no es sustancialmente
claros de desaceleracin. As, en el IPoM de marzo se proyectaba distinta a la que se tena hace un ao. Por un lado, la revisin
que la inflacin evolucionara algo por debajo de lo previsto en excepcional de las cuentas nacionales del 2015 por la inclusin
diciembre, con un IPCSAE bajo 4% hacia el ltimo trimestre del de informacin de ventas del comercio no considerada en las
2016 (grfico V.11). El Consejo consider que la convergencia de mediciones iniciales dio cuenta que la actividad del sector resto
la inflacin a la meta requera de un retiro parcial del estmulo haba crecido algo ms durante ese ao, lo que tambin contribuye
monetario, pero anunci que lo hara a un ritmo ms pausado a niveles de brechas ms acotados. Con todo, se espera que esta se
que el previsto en diciembre. mantenga abierta por un tiempo ms prolongado, lo que contribuir
a reducir las presiones inflacionarias en el mediano plazo.
En junio, la calma en los mercados financieros mundiales se
haba mantenido. Pese a ello, el escenario base consideraba Por el lado del gasto, la principal correccin del ltimo ao ha
que las condiciones de financiamiento externo empeoraran, por sido la trayectoria para la inversin. En septiembre del 2015, se
la alta probabilidad de nuevos episodios de volatilidad. En lo proyectaba que la FBCF crecera 1,9% este ao, cifra que hoy se
interno, la economa iba acorde con lo previsto en marzo. La estima ser de -1,5% (tabla V.3). Detrs de este cambio est una
inflacin bajaba a 4,2% y las nuevas proyecciones indicaban que desaceleracin ms marcada del componente de construccin
retornara al rango de tolerancia en los prximos meses. En el y obras. En lo principal porque la cada de la inversin en el
primer trimestre del 2016 elementos puntuales haban ayudado sector minero ha sido ms profunda de lo esperado. Se ha
a que la actividad creciera por sobre lo proyectado, pero las sumado que, tras el fuerte aumento del 2015, las perspectivas
perspectivas para el resto del ao eran de menor crecimiento, de para la edificacin habitacional han tenido un fuerte deterioro.
modo que continuara expandindose por debajo de su potencial. Maquinaria y equipo, aunque ayudada por factores puntuales,
El mercado laboral segua deteriorndose, especialmente notorio mostr tasas de expansin anual positivas en el primer semestre.
en el empleo asalariado. La tasa de desempleo tena un aumento
gradual, acorde a lo previsto. Las encuestas y los precios de En este contexto, el Consejo ha decidido mantener la TPM y ha
mercado indicaban que la normalizacin de la poltica monetaria anunciado que cambios futuros dependern de las implicancias
tomara algo ms de tiempo, escenario que el Consejo consider de las condiciones macroeconmicas internas y externas sobre
adecuado usar como supuesto de trabajo en el IPoM de junio. las perspectivas inflacionarias.
razn fundamental fue la percepcin del mercado de que las PIB 2,5-3,5 2,0-3,0 1,25-2,25 1,25-2,0 1,5-2,0
Balance de riesgo actividad sesgado a la sesgado a la equilibrado equilibrado equilibrado
condiciones monetarias en el mundo desarrollado seran igual o baja baja
ms expansivas, y por ms tiempo. As, se fue intensificando el Demanda interna 3,1 2,6 1,5 1,0 1,0
proceso de bsqueda de retorno, lo que, en un contexto de tasas Demanda interna 3,0 2,5 1,5 1,1 1,5
muy bajas en las economas desarrolladas, impuls la llegada (s/variacin existencias)
- Consumo total 3,3 2,7 1,8 2,1 2,4
de capitales a mercados emergentes y apreci las monedas. - Formacin bruta de 1,9 1,7 0,5 -2,4 -1,5
El escenario base de este IPoM considera mejores condiciones capital fijo
financieras externas que las previstas en la primera mitad del Cuenta corriente (% del PIB) -1,5 -2,6 -2,5 -2,2 -1,6
ao, aunque reconoce que existen varios riesgos asociados. Aun Fuente: Banco Central de Chile.
asi, se prev un crecimiento de los socios comerciales y precios
de las materias primas similares a los de junio.
36
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
37
BANCO CENTRAL DE CHILE
En trminos de flujos y coherente con lo anterior, durante repos y depsitos de liquidez se mantendr sin uso; (iv) los
el primer semestre las variaciones del balance explicaron depsitos del Fisco seguirn en los niveles vigentes al 30 de
incrementos de la base monetaria por $84 mil millones y de junio de 2016; (v) la base monetaria evolucionar de forma
las operaciones de cambio con fines operativos por $24 mil coherente con el crecimiento de la economa y la inflacin; y (vi)
millones (tabla A.2). de acuerdo con el plan de deuda publicado en enero del 2016,
para lo que resta del 2016 se realizarn colocaciones de deuda
de largo plazo (BCP) por $200 mil millones. Para el 2017, se
TABLA A.2 supone la renovacin de los vencimientos y cupones pagados
Flujos del balance del Banco Central de Chile (1) en el perodo, descontado el crecimiento esperado de la base
(miles de millones de pesos)
monetaria. Las operaciones con PDBC se proyectan como la
2013 2014 2015 jun.16 2016 (f) 2017 (f) variable de ajuste ante un dficit o excedente de fondos.
1. Reservas Internacionales Netas -127 354 -120 81 81 0
2. Instrumentos de poltica en MN 997 401 135 72 260 913
3. Pagars del Banco Central en dlares 0 0 0 0 0 0
En el escenario base, en lo que resta del 2016 y durante el 2017
4. Otras operaciones en MN la brecha entre las tasas de inters local y externa disminuye
-136 -979 777 -12 36 -35
excepto base monetaria (2) levemente respecto del cierre del primer semestre de este
5. Otras operaciones en ME (3) 130 -347 177 -58 -29 35
ao. Con estos supuestos, por concepto de intereses netos, se
Base Monetaria (variacin = 1+2+3+4+5) 864 -571 969 84 349 914
proyectan prdidas patrimoniales de aproximadamente 0,3%
Posicin pagadera en ME del PIB para el 2016 y 0,2% del PIB para el 2017.
(operaciones de cambio=1+3+5) (4) 3 6 56 24 53 35
38
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
Las reservas internacionales son los activos lquidos en moneda Para el monitoreo diario del cumplimiento de las pautas y
extranjera que mantiene el Banco Central de Chile para apoyar parmetros de inversin definidos por el Consejo, el Banco
su poltica monetaria y cambiaria. Su gestin busca proveer, en cuenta con una Gerencia de Gestin y Evaluacin de Riesgos
forma eficiente, un acceso seguro a la liquidez internacional, Financieros, cuya dependencia jerrquica, a diferencia de los
cautelando el patrimonio financiero del Banco, y conforme al niveles anteriores, es la Gerencia General del Banco.
marco legal definido en el artculo 38, del Ttulo III, de su Ley
Orgnica Constitucional. Para la administracin del riesgo de crdito asociado a la
inversin de las reservas internacionales, esto es, definicin de
Los objetivos de gestin de las reservas internacionales son: (i) elegibilidad y exposicin mxima permitida a pases, entidades
mantener las reservas internacionales en instrumentos de alta supranacionales, bancos comerciales y agencias, se utilizan, entre
liquidez, esto es, que puedan hacerse efectivos en el ms breve otras, variables tales como clasificacin de riesgo, patrimonio
plazo posible, sin incurrir en costos de transaccin significativos; (ii) de las instituciones, tamao de mercado, razones de deuda y
que dichos instrumentos presenten riesgos financieros acotados garantas explcitas.
de modo de que se limite el riesgo de generar prdidas de capital
preservando el capital; (iii) que la composicin de activos permita TABLA B.1
minimizar la volatilidad que se produce en el valor del patrimonio Estructura referencial del portafolio de inversiones de las reservas
del Banco producto de los cambios en las paridades de las distintas internacionales segn tipo de riesgo y comparadores
monedas en que se invierte respecto del peso, y; (iv) reducir, en el
Riesgo de
margen, el costo de mantener las reservas. Estructura
crdito
Participacin Comparador referencial
39
BANCO CENTRAL DE CHILE
La composicin referencial del Portafolio de Inversiones En el primer semestre del 2016, el retorno anualizado obtenido
contempla un total de diez monedas: dlar de Estados Unidos por la gestin interna de las reservas internacionales fue
(63,60%), euro (16,75%), dlar de Canad (4,57%), dlar 2,65% medido en moneda de origen, cifra que no incorpora
de Australia (4,57%), yen (0,45%), franco de Suiza (0,75%), apreciaciones o depreciaciones de las monedas del portafolio.
libra esterlina (1,50%), won de la Repblica de Corea del Sur Al expresar los retornos en pesos, la rentabilidad anualizada
(3,00%), dlar de Nueva Zelanda (1,80%) y Renminbi de China es -9,22%, explicada por la apreciacin de la moneda local
(3,00%). respecto de las monedas en las que se invierten las reservas
internacionales. Al expresar los retornos en dlares se obtiene
En cuanto a riesgo de crdito, el comparador referencial una rentabilidad anualizada de 4,26% (tabla B.3), cifra que
contempla 97% en riesgo soberano y 3% en riesgo bancario, adems de incorporar los rendimientos de los activos en moneda
siendo este ltimo nicamente depsitos denominados en de origen, considera la trayectoria que tuvieron las paridades de
Renminbi de China. El riesgo de tasa de inters global del los activos en que se invierte. En este caso, al retorno positivo
Portafolio de Inversiones, medido por duracin modificada, es de asociado a tasas de inters se suma el retorno positivo asociado
aproximadamente 23 meses (tabla B.2). a movimiento en paridades. En particular, se observ una
apreciacin de la canasta de monedas en las que se invierten las
Como complemento a la administracin interna de las reservas, reservas internacionales respecto del dlar de Estados Unidos
desde 1995 el Banco mantiene programas de administracin (grfico B.1). El retorno diferencial anualizado atribuible a la
externa para una fraccin de ellas. Esto ha tenido como propsito gestin de las reservas internacionales fue 16 puntos base por
disponer de un comparador activo para evaluar la gestin debajo del comparador referencial.
interna, agregar valor econmico y facilitar la transferencia de
conocimientos y tecnologa.
GRFICO B.1
Al cierre del primer semestre del 2016, una porcin del portafolio Variacin de monedas con respecto al dlar de EE.UU. (1) (2)
(porcentaje)
de inversiones (2,98%) era gestionada por dos administradores
Yen
externos de manera independiente: Pacific Investment
Dlar canadiense
Management Company (PIMCO) y BlackRock Institutional
Dlar neozelands
Trust Company N.A. (BlackRock). Esta ltima firma comenz el
Franco suizo
mandato de administracin en febrero de 2016.
Dlar australiano
Euro
TABLA B.3 Won coreano
Retornos absolutos y diferenciales, gestin reservas Renminb chino
internacionales (1) (2) (3) Libra Esterlina
(porcentaje)
-20 -10 0 10 20 30 40
En moneda de origen En dlares
Perodo RRII BMK RRII BMK Diferencia (1) Variacin anualizada de las monedas durante el primer semestre.(2) Signo negativo
(positivo) corresponde a una depreciacin (apreciacin) de la moneda respecto del
2016 2,65 2,72 4,26 4,42 -0,16
dlar de Estados Unidos.
2015 0,73 0,90 -3,74 -3,58 -0,16
2014 1,65 1,52 -2,94 -3,14 0,21 Fuente: Bloomberg.
2013 0,26 0,21 -0,71 -0,77 0,05
2012 0,66 1,01 1,43 1,77 -0,35
2011 2,43 2,41 1,22 1,20 0,02
2010 2,10 2,19 -0,15 -0,06 -0,09 Al 30 de junio de 2016, las reservas internacionales alcanzaron
2009 2,15 1,65 3,34 2,85 0,50 US$39.693,9 millones (grfico B.2). Del total de estas reservas,
2008 5,70 5,37 4,14 3,81 0,33
2007 4,81 4,78 8,86 8,83 0,03
US$34.376,8 millones correspondan al portafolio de inversiones,
US$4.307,7 millones al portafolio de caja y US$1.009,4 millones
(1) Cifras del ao 2016 corresponden a retornos anualizados del primer semestre. a otros activos. Del total de reservas internacionales, 65,6%
(2) Excluye tenencias en oro monetario, derechos especiales de giro, posicin de reserva estaban invertidas en dlares de Estados Unidos, 14,5% en
en FMI, acuerdos de crditos recprocos y otros activos de reservas.
euros y 19,9% en otras divisas.
(3) A contar del 2014 se considera el retorno medido en moneda de origen, el que no
incorpora apreciaciones o depreciaciones de las monedas del portafolio, mientras que
entre el 2007 y el 2013 se muestra el retorno expresado en divisas, como aproximacin
del retorno en moneda de origen. El retorno en divisas, es el retorno expresado en la
canasta de monedas del comparador referencial y es equivalente al retorno en moneda
de origen en la medida que las inversiones se cian al benchmark.
Fuente: Banco Central de Chile.
40
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
TABLA B.2
Estructura de moneda, plazos y duracin del portafolio referencial de administracin interna
USD EUR AUD CAD CHF GBP
Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici Duracin
pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses)
Portafolio Soberano
de Liquidez de Corto 0-1 ao
Plazo (LCP) 24,7% 3,7
Subtotal LCP 24,7% 3,8
Portafolio Soberano
de Liquidez de Mediano Tramos de madurez
Plazo (LMP) 1-3 aos 33,9% 21,9 14,1% 21,5 4,2% 21,3 4,2% 19,0
3-5 aos 3,8% 45,5 1,6% 45,0 0,5% 43,6 0,5% 42,4
Subtotal LMP 37,7% 24,3 15,7% 23,9 4,7% 23,6 4,7% 21,3
Portafolio Soberano
de Diversificacin (PD) Tramos de madurez
5-7 aos 2,22% 66,5 1,1% 66,8 0,6% 68,5 1,1% 63,8
7-10 aos 0,30% 90,4 0,2% 93,5 0,1% 96,7 0,2% 93,8
Bancario
0-1 ao
Subtotal PD 2,51% 69,3 1,3% 70,0 0,6% 71,9 1,3% 67,3
Cartera total 64,9% 18,2 16,9% 27,3 4,7% 23,6 4,7% 21,3 0,6% 71,9 1,3% 67,3
Portafolio Soberano
de Liquidez de Corto 0-1 ao
Plazo (LCP)
Subtotal LCP 24,7% 3,8
Portafolio Soberano
de Liquidez de Mediano Tramos de madurez
Plazo (LMP) 1-3 aos
3-5 aos
Subtotal LMP 62,8% 23,7
Portafolio Soberano
de Diversificacin (PD) Tramos de madurez
5-7 aos 0,3% 63,7 2,2% 58,9 1,3% 64,9
7-10 aos 0,0% 90,2 0,3% 84,3 0,2% 87,1
Bancario
0-1 ao 2,5% 1,5
Subtotal PD 0,4% 66,9 2,5% 61,9 1,5% 67,5 2,5% 1,5 12,6% 54,0
Cartera total 0,4% 66,9 2,5% 61,9 1,5% 67,5 2,5% 1,5 100,0% 22,7
41
BANCO CENTRAL DE CHILE
US$1.051,4 millones ms que al cierre del 2015. Por una parte, se Portafolio Caja 4.035,1 10,4 4.307,7 10,9
observ un aumento del portafolio de caja (US$272,5 millones), Monedas y Depsitos Dlar de EE.UU. 4.035,1 10,4 4.307,7 10,9
cuya variacin refleja cambios en el stock de depsitos y saldos
Otros Activos 1.470,1 3,8 1.009,4 2,5
en cuentas que mantiene el sistema financiero en el Banco. Por Oro Monetario Otras Divisas 8,5 0,0 10,5 0,0
otro lado, el portafolio de inversiones aument US$1.239,5 DEG FMI Otras Divisas 1.058,3 2,7 756,8 1,9
millones respecto del cierre del ao anterior, explicado por la Posicin Reservas FMI Otras Divisas 363,1 0,9 225,5 0,6
Acuerdos de Crdito Recprocos Dlar de EE.UU. 39,3 0,1 16,1 0,0
apreciacin de la canasta de monedas en las que se invierte Monedas y Depsitos Dlar de EE.UU. 0,8 0,0 0,6 0,0
respecto del dlar de los Estados Unidos y por ganancias de
Total Reservas
capital asociadas al incremento en el valor de los activos de
Internacionales 38.642,6 100,0 39.693,9 100,0
renta fija. Adicionalmente, el portafolio de inversiones recibi Dlar de EE.UU. 24.609,2 63,7 26.051,2 65,6
un aporte por US$438,1 millones asociado a una operacin de Euro 5.559,6 14,4 5.744,6 14,5
Dolar de Canad 1.871,9 4,8 1.637,3 4,1
compra de Derechos Especiales de Giro (DEGs) con el Fondo
Dolar de Australia 1.574,3 4,1 1.638,5 4,1
Monetario Internacional (FMI), movimiento que tiene una Otras Divisas 5.027,6 13,0 4.622,3 11,6
contrapartida en los otros activos, los que durante el perodo
Fuente: Banco Central de Chile.
disminuyeron en US$460,6 millones (tabla B.4).
En cuanto a la exposicin del portafolio de inversiones por tipo Al 30 de junio de 2016, la composicin de monedas del portafolio
de riesgo y pas, al cierre de este reporte existan grados de de inversiones era: 63,4% en dlares de Estados Unidos, 16,6%
diversificacin apropiados para los distintos tipos de riesgos en en euros, 4,5% en dlares de Canad y 4,5% en dlares de
que se invierten las reservas internacionales. Al cierre de junio del Australia. El restante 11,0% estaba invertido en libras esterlinas,
2016, las inversiones en riesgo soberano representaban 90,1% francos de Suiza, dlares de Nueva Zelanda, Renminbi de China,
del portafolio de inversiones, y se encontraban mayoritariamente won de Repblica de Corea y yen (tabla B.6).
en Estados Unidos (53,9%) y Alemania (19,2%). Las inversiones
en riesgo supranacional representaban 5,5% y el riesgo de Al cierre de junio, los administradores externos PIMCO y
agencias 0,2%. El riesgo bancario, que representaba 4,2% del BlackRock gestionaban un total de US$1.023,9 millones,
total del portafolio de inversiones, se encontraba en bancos de pertenecientes al portafolio de diversificacin (tabla B.7).
Alemania, Australia, Blgica, Canad, China, Francia, Holanda,
Japn, Singapur, Suecia y Suiza (tablas B.5 y B.7). Adicionalmente,
se mantena exposicin a un BIS Investment Pool (BISIP)
denominado en Renminbi (equivalentes a US$103,6 millones),
gestionado directamente por el Banco de Pagos Internacionales.
A travs de este instrumento se tiene exposicin al mercado de
renta fija chino onshore.
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INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
(1) La exposicin soberana incluye las siguientes instituciones que cuentan con garanta
explcita soberana: Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KFW / Alemania - USD 34,9 millones),
Oesterreichische Kontrollbank (OKB / Austria - USD 61,4 millones), Japan Bank for
International Cooperation (JBIC - USD 18,9 millones) y Export Development Canada (EDC
- USD 15,0 millones).
(2) La exposicin a Agencias de los Estados Unidos corresponde a Federal Home Loan
Mortgage Corporation (Freddie Mac - USD 32,3 millones). La exposicin a Agencia de
Alemania corresponde a Landwirtschaftliche Rentenbank (USD 3,7 millones).
(3) La exposicin a Supranacionales incluye los siguientes emisores elegibles: African
Development Bank (ADB - USD 10,0 millones), European Investment Bank (EIB - USD 20,1
millones), Inter-American Development Bank (IADB - USD 15,1 millones), International
Bank for Reconstruction & Development (IBRD - USD 10,0 millones), International Finance
Corporation (IFC - USD 27,4 millones), Nordic Investment Bank (NIB - USD 4,3 millones).
Fuente: Banco Central de Chile.
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BANCO CENTRAL DE CHILE
ENERO MARZO
7. El Banco Central de Chile inform que el Consejo, en su 17. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo del
Sesin de fecha 17 de diciembre de 2015, aprob el Plan de Banco Central de Chile acord mantener la tasa de inters de
Deuda del ao 2016, que contempla el vencimiento programado poltica monetaria en 3,5%.
de ttulos por un monto equivalente a $2.860 mil millones, de
los cuales $1.400 mil millones sern absorbidos por PDBC; y la 28. El Consejo, por Acuerdo N1967E-01-160328, considerando
emisin de hasta $800 mil millones en bonos denominados en los acuerdos adoptados por las Juntas de Accionistas del Banco
pesos y con vencimiento en el 2019. de Chile efectuadas el 24 de marzo, respecto de la distribucin
de dividendos y aumento de capital mediante la emisin de
Se dej constancia que los bonos sern emitidos acogindose a acciones liberadas de pago por la parte correspondiente al 30%
lo dispuesto en el artculo 104 de la Ley de Impuesto a la Renta; de las utilidades del ejercicio del ao 2015, resolvi optar porque
y que el referido programa est sujeto a modificaciones, en caso la totalidad de los excedentes que le corresponden, incluida la
de cambios en las condiciones de mercado. parte de la utilidad proporcional a la capitalizacin acordada, le
sean pagados en dinero efectivo.
14. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo del
Banco Central de Chile acord mantener la tasa de inters de Lo anterior, de conformidad con la letra b) del artculo 31 de la
poltica monetaria en 3,5%. Ley N 19.396, sobre modificacin de la forma de pago de la
obligacin subordinada.
28. El Banco Central de Chile, a travs del Acuerdo N 1955-
08-160128 actualiz las monedas extranjeras de general ABRIL
aceptacin en los mercados internacionales de cambios, cuyos
tipos de cambio y paridades son publicados en el Diario Oficial, 4. El Banco Central de Chile inform el calendario de licitaciones
en los trminos del inciso segundo del artculo 44 de la LOC. de bonos que sern emitidos conforme al Plan de Deuda del
ao 2016.
Lo indicado, con el objeto de incorporar en la lista de esas
monedas a la Corona de la Repblica Checa, el Nuevo Shekel 7. El Consejo, por Acuerdo N 1970E-01-160407, acept la
de Israel, el Ringgit de Malasia y el Zloty de Polonia, atendido Agencia Fiscal encomendada al Banco Central de Chile mediante
que las mismas fueron incluidas dentro de las monedas Decreto Supremo (D.S.) N2.047, del 23 de diciembre de 2015,
extranjeras elegibles para efectos de la inversin de las reservas del Ministerio de Hacienda, para representar y actuar en nombre
internacionales del Banco Central. y por cuenta del Fisco en la colocacin o pago anticipado total
o parcial de los Bonos representativos de Deuda Pblica Directa
FEBRERO a que se refiere dicho Decreto (los Bonos), y la administracin
de los mismos. Este encargo podr desempearse mediante
11. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo del una o ms operaciones, conforme a los montos, mecanismos,
Banco Central de Chile acord mantener la tasa de inters de reglas y fechas que determine el Ministerio de Hacienda. Los
poltica monetaria en 3,5%. requisitos aplicables, sern establecidos mediante Decretos de
Operacin. Para estos efectos, los D.S. Ns. 214 y 232, del 2016,
del Ministerio de Hacienda, publicados en el Diario Oficial de 26
de abril de 2016, autorizan la emisin de Bonos indicada.
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INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
Adicionalmente, luego de la adopcin del Acuerdo N 1970E- Central de Chile, por el plazo de tres aos, a contar del 17 de
01, el Gerente General del Banco, aprob el Reglamento junio de 2016.
Operativo correspondiente al desempeo de esta Agencia Fiscal,
disponible en el sitio web institucional. JULIO
12. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo 14. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo
acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en
3,5% anual. 3,5% anual.
9 Mediante Acuerdo N 1985-02-160609, el Consejo design Asimismo, esta designacin se comunic al Ministro de
en carcter de miembro titular del Consejo Tcnico de Inversiones Economa, Fomento y Turismo, para efectos de la dictacin
a que se refiere el Ttulo XVI del DL 3.500 de 1980, por el del decreto de nombramiento correspondiente, por el tiempo
perodo de cuatro aos a contar del 11 de junio de 2016, a don que resta para completar el perodo legal por el cual fue
Rodrigo Andrs Cerda Norambuena, y en carcter de miembro originalmente designado don Enrique Vergara Vial, esto es, hasta
suplente del citado Consejo Tcnico, por igual perodo, a doa el 12 de mayo de 2018.
Catherine Carolina Tornel Len. En el Acuerdo se deja constancia
que estas designaciones corresponden a la renovacin, por un 24. El Consejo, mediante Acuerdo N1997-01-160825, acord
periodo consecutivo de los nombrados, conforme al artculo 168 autorizar a Corredores de Bolsa SURA S.A. para formar parte del
del cuerpo legal citado. Mercado Cambiario Formal.
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GLOSARIO
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INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
ABREVIACIONES
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REFERENCIAS
BIBLIOGRFICAS
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Contreras, G. y E. Luttini. 2016. Inversin y Crecimiento Tendencial de Mediano Plazo en Chile. Mimeo, Banco Central de Chile.
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Chile
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Alejandro Zurbuchen S.
REPRESENTANTE LEGAL
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INFORME DE POLTICA MONETARIA Septiembre 2016