Economa

Volumen XXX, n.os 59-60, junio-diciembre de 2007

Contenido

Presentacin 7

Artculos Relaciones comerciales con la Unin Europea en el

Spaghetti-bowl de la Comunidad Andina de Naciones
ALAN FAIRLIE REINOSO 11

El Mercantilismo. Teora, poltica e historia

JORGE ROJAS 75

Los efectos de la poltica de liberalizacin del comercio

exterior en el Per durante el perodo 19901994
JORGE VEGA CASTRO 97

Anlisis de los desequilibrios del sector externo.

Aplicacin al caso argentino
LUIS N. LANTERI 169

Gasto pblico en educacin, salud y nutricin de nios,

nias y adolescentes en el Per (20002005)
ISMAEL MUOZ PORTUGAL 219

Puede una expansin fiscal ser contractiva? La

efectividad de la poltica fiscal y la sostenibilidad de la
deuda pblica
WALDO MENDOZA 247

Notas y Debates

Premio Nobel de la Paz al profesor Yunus y a Grameen

Bank: redescubriendo el microcrdito?
JANINA LEN 283

John V. Murra (19162006), intrprete de la economa

andina
CARLOS CONTRERAS 293
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

Puede una expansin fiscal ser contractiva?

La efectividad de la poltica fiscal y la
sostenibilidad de la deuda pblica*
Waldo Mendoza**

RESUMEN

En este trabajo se presenta un modelo keynesiano de demanda efectiva que

reproduce efectos expansivos o contractivos de una poltica fiscal expansiva, en
funcin al estado inicial de las finanzas pblicas.

En una economa con holgura fiscal, cuando el supervit primario observado est
por encima del supervit fiscal ptimo, la poltica fiscal expansiva eleva el nivel de
actividad econmica. Sin embargo, cuando dicha holgura fiscal no existe, cuando
el supervit observado est por debajo del supervit ptimo, una expansin fiscal
puede contraer el nivel de actividad econmica.

Este resultado tiene implicancias en la discusin de si la poltica fiscal debe ser

contracclica. En el escenario descrito, la respuesta contracclica es apropiada
solo cuando en la situacin inicial hay holgura fiscal; pero sera contraproducente,
agravara una recesin, en lugar de atenuarla, si en el punto de partida el supervit
fiscal observado se encuentra por debajo del supervit ptimo.

Palabras clave: Poltica fiscal, sostenibilidad, contracclico, finanzas pblicas

*
Este documento es resultado del proyecto Per 19902005: Poltica fiscal y fluctuaciones
econmicas en una economa pequea y abierta, desarrollado en el marco del sistema de
concursos del Consorcio de Investigaciones Econmicas y Sociales (CIES), con el auspicio
de la Agencia Canadiense para el Desarrollo Internacional (ACDI) y el Centro Internacional
de Investigaciones para el Desarrollo (IDRC).
**
Profesor del Departamento de Economa de la Pontificia Universidad Catlica del Per. El autor
agradece a sus colegas Armando Blanco, Oscar Dancourt y Ricardo Huamn, de la PUCP;
a Eduardo Morn, de la UP; a Silvio Rendon, del ITAM; y a Jorge Rivera, funcionario del
Ministerio de Economa y Finanzas, por sus apreciados comentarios que permitieron mejorar
sustantivamente una versin anterior de este documento. Carmen Toledo y Liu Mendoza,
estudiantes de Economa de la PUCP, asistieron en la etapa final de redaccin de este
documento. Los errores subsistentes son, por supuesto, de entera responsabilidad del autor.

247
Waldo Mendoza

ABSTRACT

This paper presents a Keynesian effective demand model that reproduces expansive
or contractive effects of an expansionary fiscal policy as a function of the initial
conditions of the public finances.

In an economy with fiscal slack, when observed primary surplus is above the optimal
fiscal surplus level, expansive fiscal policy raises the level of economic activity.
However, when there is no fiscal slackness, when the observed surplus is below the
optimal surplus, a fiscal expansion may contract the level of economic activity.

The outcome has implications for the debate about whether fiscal policy should be
countercyclical or not. In the aforementioned scenery the countercyclical policy is
appropriate only when there is fiscal slackness, but it is counterproductive, would
aggravate the recession instead of ameliorating it, whenever at the initial point the
observed fiscal surplus is below the optimal surplus level.

Keywords: Fiscal policy, sustainability, countercyclical policy, public finances

At moderate levels of debt fiscal policy has the traditional

Keynesian effects [] but when debt reaches extreme
values [] fiscal deficit can have a contractionary effect
on consumer spending in these situations.

Sutherland (1997: 160)

I find strong evidence that expenditure shocks have

Keynesian effects at low levels of debt or deficit, and non-
Keynesian effects in the opposite circumstances.

Perotti (1999: 1401)

Introduccin

Cul es el efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el nivel de

actividad econmica? En un mundo keynesiano, la expansin fiscal
tonifica la demanda agregada y, como los precios son rgidos en el
corto plazo, eleva el nivel de actividad econmica. La elevacin del
nivel de actividad econmica hace subir la demanda de dinero, lo
cual conduce al alza de la tasa de inters y la cada de la inversin

248
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

privada, lo cual causa debilidad, pero no la eliminacin, del efecto

expansivo de la poltica fiscal.

En un mundo no keynesiano existen otros canales provenientes

del efecto retardado de la poltica fiscal sobre el nivel de actividad,
del efecto sobre la deuda pblica y las expectativas que su repago
pueden significar para el gasto pblico o los impuestos en el futuro,
as como el canal que va de la deuda pblica sobre la percepcin de
los mercados financieros sobre el riesgo pas. Cuando estos canales
prevalecen, la expansin fiscal puede tener efectos contractivos sobre
el nivel de actividad.

La respuesta tampoco es clara en el plano emprico. Giavazzy y

Pagano (1990) fueron los pioneros en presentar evidencia de que
una poltica fiscal contractiva puede ser expansiva, incluso en el corto
plazo, para el caso de Irlanda y Dinamarca, por lo que sugieren que
el efecto keynesiano, contractivo, puede ser ms dbil que el efecto
expansivo (German view), a travs del canal de las expectativas.
Perotti (1999), para una muestra de pases de la OECD entre 1965
y 1994, encuentra que la situacin fiscal inicial, en particular la
ratio deuda pblica/PBI, es muy importante para definir el carcter
expansivo o contractivo de los ajustes fiscales. Blanchard y Perotti
(2002), sin embargo, encuentran que en los Estados Unidos, en el
perodo de post guerra, se cumplen los efectos keynesianos de la
poltica fiscal.

Cul es el efecto sobre el nivel de actividad econmica de una

poltica fiscal expansiva en una economa pequea y abierta? El
objetivo general de este trabajo es construir un modelo keynesiano
de demanda efectiva que responda a esta pregunta, vinculando la
poltica fiscal con el nivel de actividad econmica, en un contexto
institucional particular. El objetivo ms especfico es reproducir, dentro
del mismo modelo, los efectos contractivos o expansivos de una
expansin fiscal, en funcin al estado inicial de las finanzas pblicas.

En el siguiente captulo se presenta la literatura terica y emprica

bsica que vincula la posicin fiscal con el nivel de actividad
econmica. En la seccin 2 se exponen los trabajos que relacionan
la poltica fiscal con la tasa de inters. En la seccin 3 se presenta

249
Waldo Mendoza

el modelo terico bsico. En la seccin 4 se presentan algunos de

ejercicios de esttica comparativa para simular los efectos sobre el
nivel de actividad econmica de una expansin fiscal, una contraccin
monetaria, una elevacin de la tasa de inters internacional y una
reduccin de la tasa del crecimiento potencial del PBI. Por ltimo,
en la seccin final se presentan algunas conclusiones e implicancias
para la poltica econmica.

1. Poltica fiscal y nivel de actividad econmica

Cul es el efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el nivel de

actividad econmica? Las respuestas son diversas. Friedman (1973)
y Blinder y Solow (1974) expresan las primeras dudas sobre la
efectividad de la poltica fiscal. Segn Friedman, la efectividad de la
poltica fiscal puede ser dbil o inoportuna porque hay retardos en su
aplicacin y en sus efectos:

El desfase entre la creacin de un dficit gubernamental y sus efectos

en la conducta de consumidores y productores podra concebirse
tan dilatado y variable que los efectos del dficit nicamente fuesen
operativos una vez que otros factores hubiesen producido ya una
recuperacin, y no cuando estaba en plena progresin el declive
inicial.el programa propuesto en vez de mitigar las fluctuaciones
propuestas podra intensificarlas (1973: 360).

Blinder, sesenta aos despus, mantiene la misma preocupacin:

... fiscal policy is also subject to potentially long inside lags, the delays
between recognition of the need for fiscal stimulus or restraint and the
promulgation of the appropriate policies. Some of these inside lags
occur for compelling administrative reasons (2006: 30).

En el plano terico, puede encontrarse argumentos para sustentar

que una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica
o que lo contrae. La duda surge cuando a los canales de tipo
keynesiano, donde una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de

Este trabajo fue presentado inicialmente en 1947, en la Econometric Society.

250
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

actividad econmica, se aaden aquellos derivados del efecto de la

poltica fiscal sobre la deuda pblica y las expectativas que su repago
pueden significar para el gasto pblico o los impuestos en el futuro,
as como el canal que va de la deuda pblica sobre la percepcin de
los mercados financieros sobre el riesgo-pas.

Hemming, Kell y Mahfouz (2002), Capet (2004) y Kopcke et. al. (2006)
presentan una revisin equilibrada de ambos argumentos. Por el lado
de la demanda agregada, segn la versin keynesiana enmarcada
en alguna variante del modelo IS-LM, el efecto desplazamiento de la
poltica fiscal expansiva sobre la inversin privada ser mayor cuanto
ms alta sea la sensibilidad de la inversin respecto de la tasa de
inters y menor con relacin al nivel de actividad. En el marco de
una economa abierta y con libre movilidad de capitales, el efecto de
la poltica fiscal es ms potente cuando la autoridad monetaria opera
con un tipo de cambio fijo. En ausencia de depreciacin esperada y
bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, el efecto de la poltica
fiscal sobre el nivel de actividad econmica es nulo. Evidentemente,
cuanto ms rgidos son los precios, ms poder tiene la poltica fiscal
en afectar al nivel de actividad econmica.

Una visin no keynesiana es presentada por Auerbach (2002 y 2003),

para quien la era del fine tuning keynesiano fue debilitada duramente
por la Crtica de Lucas en los aos setenta, llamando a tomar en
cuenta los efectos sobre las expectativas de las decisiones de poltica
macroeconmica:

There is little evidence that discretionary fiscal policy has played an

important stabilization role during recent decades, both because of the
potential weakness of its effects and because some of its effects (with
respect to investment) have been poorly timed.

Budgetary pressure may not only affect the fiscal responses, but may
also weaken the efficacy of expansionary fiscal policy if it is adopted.
Conversely, contractionary fiscal policy may not restrict activity, and
might even have a salutary effect on output (Auerbach 2002: 35).

De esta manera, si los hogares no son keynesianos, en el sentido

que el consumo est asociado al ingreso disponible, y ms bien son

251
Waldo Mendoza

ricardianos, donde el consumo est asociado al valor actual de los

ingresos, una poltica fiscal expansiva que eleva el nivel de deuda
pblica genera la expectativa de un recorte de gastos o una elevacin
en los impuestos que puede afectar negativamente al gasto privado,
lo que contrarresta los efectos positivos sobre la demanda de la
poltica fiscal expansiva.

Por otro lado, la elevacin de la deuda pblica que produce una

poltica fiscal expansiva puede generar dudas sobre la capacidad de
pago que aumente el riesgo soberano y de esta manera incremente
la tasa de inters, por lo que refuerza el crowding out keynesiano.
Adems, la percepcin del riesgo de default puede provocar que las
familias ahorren ms y que las empresas posterguen sus decisiones
de inversin, lo que deprime la demanda agregada.

La apertura de la economa introduce elementos adicionales a la

relacin entre la poltica fiscal y el nivel de actividad econmica.
En primer lugar, conforme ms alta sea la propensin al gasto en
bienes importados, menor ser el efecto multiplicador del gasto
pblico en la demanda agregada. En segundo lugar, cuanto mayor
sea la integracin de una economa en los circuitos financieros
internacionales, la informacin de la capacidad de repago de la deuda
pblica y de los efectos sobre esta del dficit fiscal, ser un indicador
que puede afectar inmediatamente los indicadores de percepcin
internacional acerca del riesgo pas.

Hemming, Kell y Mahfouz (2002) resumen los resultados de los

principales trabajos empricos sobre la relacin entre la poltica
fiscal y el nivel de actividad econmica. En la muestra de pases
desarrollados, el multiplicador de corto plazo es positivo, oscila entre
0.1 y 3.1 y se encuentra que, en general, los multiplicadores de largo
plazo son ms pequeos que los de corto plazo.

Para el caso de los pases en desarrollo, Gupta et. al. (2002) refieren
que la reduccin promedio del dficit fiscal como porcentaje del PBI
contribuye positivamente a elevar la tasa de crecimiento del PBI per
cpita y que en aquellos pases con una posicin fiscal consolidada,
la poltica fiscal expansiva puede afectar positivamente al nivel de
actividad econmica, como en la posicin keynesiana.

252
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

Respecto al rol de la poltica fiscal contracclica, Hemming, Kell y

Mahfouz sealan que en la fase recesiva del ciclo econmico la poltica
contracclica incrementa la deuda y eleva sus servicios futuros. Las
expectativas sobre cmo financiar el gobierno en el futuro el pago
de estos mayores servicios puede debilitar o eliminar los efectos de
la poltica contracclica sobre el nivel de actividad econmica, debido
a que esta poltica crea, necesariamente, una dinmica que enlaza la
poltica fiscal presente y futura. Como resultado:

Through the expectation channel, countercyclical policies may be

counterproductive by creating a business cycle when there would be
no cycle in the absence of countercyclical policies (Hemming, Kell y
Mahfouz 2002: 2).

Bohn (1991) presenta evidencia indirecta de cun importante puede

ser este canal al encontrar que, histricamente, los perodos de
expansin de la deuda pblica en los Estados Unidos han sido
seguidos por perodos de recorte de gastos y/o de elevacin de
impuestos.

Por otro lado, segn Hemming, Mahfouz y Schimmelpfennig (2002),

en general, la poltica fiscal es ms efectiva cuanto ms alto es el
grado de capacidad instalada ociosa y ms grande es el tamao
del Estado, cuando el tipo de cambio es fijo y la deuda pblica en
la situacin inicial es relativamente baja, y cuanto menos retardos
existan en la aplicacin y los efectos de la poltica fiscal.

Manasse hace notar que:

The policy reaction to the business cycle is different depending on the

state of the economy: fiscal policy is a cyclical during bad times, while
it is largely pro cyclical during good times. Since the slope of the policy
reaction function with respect to the output gap changes with the state
of the economy, this finding implies that it is not generally correct to
isolate a single parameter describing how pro or countercyclical
fiscal policy is (2006: 35).

Utilizando el IMFs Global Fiscal Model, Botman y Kumar (2006)

sostienen que la relacin entre el gasto pblico y el consumo privado

253
Waldo Mendoza

es directa, apoyando as a la hiptesis keynesiana y rechazando a la

que se deriva de los modelos con ciclos econmicos reales, donde la
relacin es inversa.

Giavazzy y Pagano (1990) fueron los pioneros en presentar evidencia

de que una poltica fiscal contractiva puede ser expansiva, incluso en
el corto plazo, para el caso de Irlanda y Dinamarca, sugiriendo que
el efecto keynesiano, contractivo, puede ser ms dbil que el efecto
expansivo (German view), a travs del canal de las expectativas.

Perotti para una muestra de pases de la OECD entre 1965 y 1994,

encuentra que la situacin fiscal inicial, en particular la ratio deuda
pblica/PBI, es muy importante para definir el carcter expansivo o
contractivo de los ajustes fiscales:

The empirical part of the present paper provides considerable support

for the notion that initial conditions like the initial level of debt are
an important determinant of the effects of fiscal shocks. In particular, I
find strong evidence that expenditure shocks have Keynesian effects at
low levels of debt or deficit, and non-Keynesian effects in the opposite
circumstances (1999: 1401).

Sutherland presenta un modelo que reproduce los hechos reportados

por Perotti. En su presentacin, la potencia de la poltica fiscal para
afectar al consumo vara en funcin al nivel de la deuda pblica:

At moderate levels of debt fiscal policy has the traditional Keynesian

effects []. But when debt reaches extreme values current generations
of consumers know that there is a high probability that they will be
alive when the next stabilization programme is implemented. A fiscal
deficit can have a contractionary effect on consumer spending in these
situations (1997: 160).

Asimismo, Kopits (2004) advierte la poca tolerancia que tienen los

mercados a la alta deuda pblica respecto al PBI que presentan las
economas emergentes.

En el trabajo clsico de Blanchard y Perotti, sin embargo, se encuentra

que en los Estados Unidos, en el perodo de post guerra, se cumplen

254
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

los efectos keynesianos de la poltica fiscal: when government

spending increases, output increases; when taxes increase, output
falls (2002: 1364).

Finalmente, segn Blinder (2006), debe tomarse en cuenta que el

poder de la poltica fiscal est tambin supeditado a cmo opera
la autoridad monetaria. Por ejemplo, si una poltica fiscal expansiva
ampla la brecha del producto y origina presiones inflacionarias, la
autoridad monetaria podra elevar la tasa de inters para luchar
contra esta amenaza inflacionaria, lo que debilita as el poder de la
poltica fiscal.

En resumen, la literatura terica y emprica revisada no proporciona

una respuesta precisa a la pregunta sobre cul es el efecto de la
poltica fiscal sobre el nivel de actividad econmica.

Por ltimo, no hay que subestimar los efectos del marco institucional
y legal que se sobreponen a la efectividad de la poltica fiscal,
reclamados por Friedman (1973), Blinder y Solow (1974) y Capet
(2004) en el contexto particular de la economa peruana. Cul es el
marco legal para poner en prctica una elevacin del gasto pblico
o una reduccin de los impuestos? Cunto tiempo toma el Poder
Ejecutivo en llevar adelante una medida de este tipo?

The government has to elaborate a budget bill which in turn has to be

submitted to the parliament who passes, modifiers or rejects the bill.
When it is voted, the measure may hit the economy activity after the
recovery. Hence, an ex ante counter cyclical discretionary fiscal policy
could become pro cyclical ex post. (Capet 2004: 8)

2. Poltica fiscal y tasas de inters

Uno de los canales ms visibles en provocar que una poltica fiscal

expansiva pueda contraer el nivel de actividad econmica es la tasa
de inters. En el modelo bsico tipo IS-LM, con precios fijos, como el
que se presenta en Warnock y Cacdac (2006), puede mostrase que
una poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica,
la demanda de dinero y, dada la oferta monetaria, la tasa de inters.

255
Waldo Mendoza

Si el producto est en su nivel potencial, con precios flexibles, la

elevacin de la tasa de inters provocada por la expansin fiscal es
tal que induce a la cada de la inversin en una magnitud equivalente
a la expansin fiscal. Es el efecto crowding out completo.

Laubach (2003), utilizando una expresin que proviene del modelo de

crecimiento de Ramsey, tambin encuentra una correlacin positiva
entre la tasa de inters de largo plazo y la poltica fiscal. En el modelo
de Ramsey, la tasa de inters real est directamente vinculada a la
tasa de crecimiento de la economa y al coeficiente de aversin al
riesgo. Laubach vincula el coeficiente de aversin al riesgo al dficit
fiscal, de lo cual resulta la relacin directa entre tasa de inters real
y dficit fiscal.

Por otro lado, en una funcin de produccin neoclsica, del tipo

Cobb-Douglas, la tasa de inters real es igual al producto marginal
del capital, el que a su vez es una funcin inversa del capital por
trabajador. Si hay un crowding out completo entre el capital fsico y
la deuda pblica, entonces, conforme sea ms alta la deuda pblica,
ms bajo ser el stock de capital privado y ms alta ser la tasa
de inters. Esta es la asociacin directa entre dficit fiscal y tasa de
inters que muestran Engen y Hubbard (2004).

En el plano emprico, tanto Laubach (2003) como Engen y Hubbard

(2004), as como Warnock y Cacdac (2006), hallan una asociacin
directa entre la situacin fiscal, medida por la deuda pblica o el
dficit fiscal, y la tasa de inters real de largo plazo.

3. Poltica fiscal, tasa de inters y actividad econmica:

un modelo bsico

A continuacin, presentamos un modelo keynesiano de demanda

efectiva que busca reproducir los principales mecanismos de
transmisin a travs de los cuales la poltica fiscal afecta al nivel de
actividad econmica en un contexto institucional particular.

El modelo tiene dos subsistemas. En el subsistema de largo plazo,

de la sostenibilidad de la deuda pblica, se determina el supervit

256
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

primario que mantiene constante la deuda pblica como porcentaje

del PBI en un nivel apropiado para los estndares de una economa
pequea y abierta. Este supervit, al que en adelante denominaremos
supervit ptimo, se eleva cuando lo hacen las tasas de inters reales
de largo plazo, cuando se reduce la tasa de crecimiento potencial de
la economa o cuando ms alto es el nivel de deuda ptima.

En el subsistema de corto plazo se determina la produccin, el tipo de

cambio y la tasa de inters. En el mercado de bienes, la produccin
se determina por la demanda que est relacionada inversamente con
la tasa de inters real de corto plazo, la tasa de inters real esperada
como en Blanchard (2004: cap. 17.1), el supervit fiscal y el tipo
de cambio real.

La tasa de inters de corto plazo est bajo el control de la autoridad

monetaria y es una funcin creciente de la diferencia entre el nivel de
precios efectivo y el nivel de precio meta, como en las formulaciones
del tipo regla de Taylor; mientras que la tasa de inters esperada
depende directamente de su valor de largo plazo e inversamente del
supervit fiscal. Por ltimo, segn la paridad no cubierta de tasas
de inters, el tipo de cambio est asociado directamente a su valor
esperado y al diferencial entre la tasa de inters internacional y la
tasa de inters interna de corto plazo.

En la forma reducida, el nivel de actividad econmica responde

negativamente frente a una elevacin de la tasa de inters
internacional y a la ampliacin de la brecha entre el nivel de precios
observado y el nivel de precios objetivo, mientras que la vinculacin
con el supervit fiscal es no lineal y est en funcin al estado de la
deuda pblica. La relacin es positiva, no estndar, en el tramo donde
el supervit es menor al nivel ptimo y negativa, estndar, en el tramo
donde el supervit fiscal est por encima de su nivel ptimo.

Cuando el supervit primario est por debajo de su nivel ptimo, la

percepcin de riesgo hace que, en este tramo, una elevacin del
gasto pblico que reduce el supervit primario eleve la tasa de inters
esperada, reduzca la inversin privada y este efecto sea ms potente
que el de la inyeccin de mayor gasto. Mientras que en el tramo
donde el supervit primario es mayor que el ptimo, una elevacin

257
Waldo Mendoza

del gasto pblico que reduce el supervit primario, tambin eleva la

tasa de inters esperada y reduce la inversin, pero en una magnitud
menor que el de la inyeccin del gasto pblico. En este tramo, el mayor
gasto pblico es expansivo, mientras que, en el otro tramo, el mayor
gasto pblico provoca una cada del nivel de actividad econmica.

La vinculacin entre el subsistema de corto plazo y el subsistema

de largo plazo es el supervit primario que mantiene constante la
deuda pblica como porcentaje del PBI en un nivel ideal (el supervit
ptimo). El supervit ptimo, que se determina en el subsistema de
largo plazo, separa en dos tramos la relacin de corto plazo que
existe entre el nivel de actividad y el supervit fiscal. En el tramo
donde el supervit fiscal est por debajo del nivel ptimo, la relacin
entre el supervit fiscal y el nivel de actividad es directa, mientras
que en el tramo donde el supervit efectivo est por encima de su
nivel ptimo, la asociacin es negativa.

3.1 El subsistema de largo plazo

En el subsistema de largo plazo de esta economa determinaremos

el supervit ptimo, que es aquel que permite alcanzar un nivel y una
composicin ptima de la deuda pblica, como proporcin del PBI.

El gobierno tiene deuda interna en moneda nacional y deuda

externa en moneda extranjera. En consecuencia, el coeficiente de
endeudamiento est asociado a variables internas como la tasa de
crecimiento potencial del PBI, el nivel de deuda previo y la tasa de
inters en moneda nacional, y tambin a variables que nos conectan
con el sector externo como la tasa de devaluacin y la tasa de inters
internacional.

De esta manera, la dinmica de la deuda pblica total en el perodo t

como porcentaje del PBI (bt ) , viene dada por la expresin:


Un desarrollo ms amplio de esta seccin se presenta en Mendoza y Herrera (2006: cap. 16).
Tanto en este subsistema de largo plazo como en el del corto plazo, suponemos que la inflacin
esperada es nula, para el corto y el largo plazo, por lo que no hacemos distincin entre la tasa
de inters nominal y la tasa de inters real.

258
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

(1 + i l ) s (1 + i *l + x) *
bt = bts + bt* = +
t 1
b bt 1 f t (1)
(1 + g ) (1 + g )
Donde:

bt = bts + bt* : Deuda pblica total en el perodo t, como porcentaje del PBI

bts : Deuda pblica interna en el perodo t, como porcentaje del PBI

bts1 : Deuda pblica interna del perodo anterior, como porcentaje del PBI

bt* : Deuda pblica externa en el perodo t, como porcentaje del PBI

bt*1 : Deuda pblica externa del perodo anterior, como porcentaje del PBI
i l : Tasa de inters de largo plazo sobre la deuda pblica interna
i *l : Tasa de inters de largo plazo sobre la deuda externa
x : Tasa de devaluacin
g : Tasa de crecimiento del PBI potencial

La ecuacin anterior expresa la vinculacin entre la deuda pblica

total como porcentaje del PBI y sus determinantes, tales como la
deuda previa, las tasas de inters interna y externa de largo plazo, la
devaluacin efectiva, la tasa de crecimiento del producto potencial y
el supervit primario. Obsrvese que conforme aumenta el supervit
fiscal, la deuda pblica total se reduce.

Utilizando la nocin ms sencilla de sostenibilidad, decimos que,

en este subsistema de largo plazo, la deuda pblica es sostenible
cuando el coeficiente de endeudamiento como porcentaje del PBI se
mantiene constante a lo largo del tiempo; es decir, cuando:
Introduciendo la nocin de sostenibilidad en la ecuacin (1), se
obtiene el supervit primario que mantiene constante la deuda pblica

bts bts1 = 0,
bt* bt*1 = 0

259
Waldo Mendoza

~
como porcentaje del PBI ( f ):

~ (i g ) s (i *l + x g ) *
l
ft = +
t 1
b bt 1 (2)
(1 + g ) (1 + g )

Como se desprende de la ecuacin anterior, existe una relacin directa

entre el supervit fiscal primario que estabiliza la deuda y la historia
previa de endeudamiento, las tasas de inters interna y externa de
largo plazo y la tasa de devaluacin; y la asociacin es inversa con
la tasa de crecimiento potencial del PBI. A mayores coeficientes de
endeudamiento previo, o a mayores tasas de inters, le corresponden
mayores intereses para pagar en el perodo t , por tanto, si se desea
mantener la ratio de endeudamiento constante, hay que generar un
mayor supervit primario para cubrir el pago de estos intereses. Por
otro lado, un incremento de la tasa de crecimiento de la economa
reduce el monto de intereses que hay que cancelar, como porcentaje
del PBI.

Para una economa en desarrollo con un elevado nivel de

endeudamiento, puede no ser deseable tan solo estabilizar la deuda
pblica como proporcin del PBI en ese nivel alto, sino que puede
aspirarse a reducirlo a un nivel menor considerado ptimo. Los
pases en desarrollo buscan, adems, cambiar la composicin de su
deuda, reduciendo gradualmente la porcin mantenida en moneda
extranjera para, entre otros objetivos, reducir el riesgo cambiario.
Puede postularse entonces que:


Esta expresin indica, en esencia, que para que el coeficiente de deuda pblica no se
altere, el supervit primario debe de ser lo suficiente para pagar los intereses de la deuda
(como porcentaje del PBI).

Hay que advertir, adicionalmente, que el coeficiente deuda pblica/PBI no brinda una
informacin completa sobre la situacin fiscal de un pas y sera ideal utilizar la variable
patrimonio neto del gobierno (la diferencia entre los activos y los pasivos del sector pblico).
Puede ocurrir que una reduccin del coeficiente deuda pblica/PBI vaya acompaada de un
descenso del patrimonio neto del sector pblico.

260
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

i) b 0 < bt 1

ii)



(b s 0 ) /(b s 0 + b *0 ) > (bts1 ) /(bts1 + bt*1 )

Donde b s 0 y b *0 son los coeficientes de endeudamiento pblico en

moneda nacional y en moneda extranjera, respectivamente, que las
autoridades consideran ptimo alcanzar en el largo plazo, y bts1 y
bt*1 son los niveles de deuda pblica prevalecientes.

Puede postularse, como corolario, una funcin de reaccin de la

autoridad fiscal que promueva la convergencia de la deuda pblica
en moneda nacional y moneda extranjera existente (bts1 , bt*1 ) a sus
niveles ptimos (b s 0 , b *0 ) :

~
f t = f + s (bts1 b s 0 ) + * (bt*1 b *0 ) (3)

Donde s y * son las velocidades de ajuste que imprime la autoridad

fiscal para alcanzar los niveles ptimos de endeudamiento. Ntese
que esta no es una dinmica de mercado, sino una monitoreada
por la autoridad fiscal, la que busca que la deuda alcance el nivel
deseado, a travs de la manipulacin del supervit fiscal primario.

La dinmica de esta ecuacin nos indica que, transitoriamente,

mientras la deuda pblica prevaleciente est por encima del nivel
considerado ptimo (bts1 > b s 0 ; bt*1 > b *0 ) , el supervit observado
debe estar por encima del nivel necesario para mantener estable la
~
deuda pblica en la situacin inicial; es decir, f t > f .

Reemplazando la ecuacin (2), del supervit fiscal que mantiene

constante la deuda pblica como porcentaje del PBI, en la ecuacin
(3), la funcin de reaccin de la autoridad fiscal, se obtiene la dinmica

261
Waldo Mendoza

del supervit primario que permite alcanzar el nivel y la composicin

ptima de la deuda pblica:

(i l g ) s (i *l + x g ) *
ft = + bt 1 + (bt 1 b ) + (bt 1 b )
s s s0 * * *0
t 1
b (4)
(1 + g ) (1 + g )

En el equilibrio estacionario debe cumplirse que la deuda en ambas

monedas, monitoreada por la autoridad fiscal, debe converger
hacia sus valores ptimos (bt*1 = b s 0 ; bt*1 = b *0 ) . De esta manera,
obtenemos la ecuacin que nos dice cul debe ser el supervit
primario que permite alcanzar el valor deseado de endeudamiento
pblico, en el largo plazo o en el equilibrio estacionario, al que
estamos denominando supervit primario ptimo ( f ) .

(i l g ) s 0 (i *l + x g ) *0
f = b + b (5)
(1 + g ) (1 + g )

Este supervit de largo plazo que mantiene constante la deuda

pblica en un nivel ptimo ( f ) es ms alto conforme ms alta sea
la deuda pblica ptima, en moneda nacional o moneda extranjera, o
cuando ms altas sean las tasas reales de inters de largo plazo o la
tasa de devaluacin, o ms baja sea la tasa de crecimiento potencial
de la economa.

Qu sucede cuando el supervit fiscal es menor que su nivel

ptimo? Recordemos que f es el supervit que permite financiar el
pago del total de los intereses de la deuda pblica para mantener
dicha deuda en un nivel ideal. En consecuencia, si f < f , la deuda
pblica debe estar creciendo. En el otro caso, cuando el supervit
fiscal est por encima del supervit ptimo, f > f , el supervit es
ms que suficiente para financiar el pago de intereses de la deuda,
reduciendo la deuda pblica como porcentaje del PBI, por debajo del
nivel considerado ptimo.

262
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

Tanto la estrechez fiscal denotada en el primer caso, como la holgura

expresada en el otro caso, tienen sus efectos en la tasa de inters,
en concordancia con las razones postuladas en la seccin 3 de
este documento, por lo que podemos postular una expresin que
relacione el estado de las finanzas pblicas con la tasa de inters
real esperada. Cuando mejor sea la situacin fiscal, cuando hay
holgura fiscal, mejor es la percepcin sobre el futuro que tienen los
participantes en el mercado de crdito, por lo que la tasa de inters
esperada es menor; y cuando hay estrechez fiscal, la percepcin es
de la de una elevacin de la tasa de inters esperada.

Esta idea la formalizamos de la siguiente manera. Postulamos que

la tasa de inters real esperada en moneda nacional (i e ) depende
de su valor real de largo plazo (i l ) la misma que aparece en la
ecuacin que determina el supervit ptimo y tiene una vinculacin
no lineal, negativa, con el diferencial entre el supervit observado y
el supervit ptimo ( f f ) , al que denominaremos holgura fiscal en
adelante. La asociacin negativa entre la tasa de inters real esperada
y la holgura fiscal significa que cuanto ms alta sea la holgura fiscal
(la diferencia entre el supervit observado y el que se necesita para
llevar la deuda a un nivel ptimo), mejor es la percepcin de riesgo
del pblico, lo cual genera la expectativa de una reduccin de la tasa
de inters real. Esta asociacin es no lineal, donde e = 2.7182819... ,
lo cual significa que, conforme se eleva (reduce) la holgura fiscal, la
tasa de inters esperada se reduce (eleva), exponencialmente.

i e = i l + i1e e ( f f ) (6)

3.2 El subsistema de corto plazo

En el subsistema de corto plazo, en el mercado de bienes, la

produccin ( y ) se ajusta a la demanda y esta depende directamente
de un componente autnomo ( y 0 ) e inversamente del supervit fiscal
primario ( f ) , la tasa de inters real de corto plazo, (i c ) , la tasa de

263
Waldo Mendoza

inters real esperada (i e )  y el tipo de cambio real ( s p ) . En este

ltimo caso, estamos suponiendo que el efecto hoja de balance, en
esta economa dolarizada, predomina sobre el efecto competitividad,
de manera tal que la depreciacin del tipo de cambio es recesiva en
el corto plazo.

y = y 0 y1 f y 2 i c y 3 i e y 4 ( s p ) (7)

La tasa de inters de corto plazo est bajo el control de la autoridad

monetaria y depende directamente de un componente exgeno
de corto plazo (ioc ) y de la brecha entre el precio vigente y el
precio objetivo fijado como meta ( p p 0 ) . Esta ecuacin refleja el
comportamiento de la autoridad monetaria en un esquema de metas
explcitas de inflacin, en este esquema, la autoridad monetaria eleva
la tasa de inters cada vez que el nivel de precios se sita por encima
del precio objetivo.

i c = i0c + i1c ( p p 0 ) (8)

Adicionalmente, en un sistema de tipo de cambio flexible consistente

con un sistema de metas explcitas de inflacin y libre movilidad
de capitales, si se cumple la paridad no cubierta de intereses, el tipo de
cambio nominal (s ) depende de su valor esperado ( s 0e ) y del diferen-
cial entre la tasa de inters externa y la tasa de inters interna, ambos
de corto plazo (i *c i c ) .

s = s 0e + s1 (i *c i c ) (9)


En rigor, la tasa de inters de corto plazo y la tasa de inters esperada presentes en el
mercado de bienes son tasas de inters reales, mientras que la que aparece en el mercado
monetario es la tasa de inters nominal. Sin embargo, como estamos suponiendo que las
tasas de inflacin esperada son nulas, no existe la necesidad de hacer tal diferencia.

Vase, al respecto, para el caso peruano, Leiderman et. al. (2006). En este trabajo se
encuentra causalidad, en el sentido de Granger, entre el tipo de cambio real bilateral a la
cartera vencida de los bancos. Ese es el canal hoja de balance, recesivo.

264
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

Reemplazando la ecuacin (8) en la ecuacin (9), podemos expresar

el tipo de cambio en funcin a las variables que lo determinan. De esta
manera, el tipo de cambio responde directamente a su valor esperado
y a la tasa de inters internacional de corto plazo e inversamente a la
brecha entre el precio observado y el precio objetivo:

s = s oe + s1i *c s1 ioc + i1c ( p p 0 ) (10)

Por ltimo, reemplazando las ecuaciones (6), (8) y (10) en la ecuacin

(7), se obtiene la relacin no lineal que vincula el nivel de actividad
econmica con el supervit fiscal, dado un conjunto de variables
exgenas.

y = a 0 y1 f y 3 i1e e ( f f ) (11)

Donde:

a 0 = y 0 ( y 2 y 4 s1 )i0c ( y 2 y 4 s1 )i1c ( p p 0 ) y 3 i l y 4 ( s 0e + s1i *c ) + y 4 p

3.3 El corto y el largo plazo

Habamos adelantado que la funcin que vincula el nivel de actividad

econmica y el supervit fiscal es no lineal y tiene dos tramos
claramente delimitados en funcin a si el supervit fiscal observado
se encuentra por debajo o por encima de su nivel ptimo.

Con el objetivo de delimitar la relacin entre la produccin y el

supervit fiscal en dos tramos, buscamos que el supervit fiscal que
maximiza la funcin (10) se alcance cuando f = f , donde f es
el supervit fiscal ptimo obtenido en el subsistema de largo plazo.
Para ese objetivo, buscamos el supervit primario que hace mximo
el nivel de actividad econmica, en la ecuacin (11), y, a partir de ese
procedimiento, obtenemos el valor del parmetro ( y1 ) :

y / f = y1 + y 3 i1e e ( f f ) = 0 (12)

265
Waldo Mendoza

Si queremos que el supervit fiscal que se obtenga de este proceso

de maximizacin sea igual al supervit ptimo ( f = f ) , el valor de y1
debe ser igual a:

y1 = y 3 i1e (13)

Adems, el signo negativo de la segunda derivada de la ecuacin (11)

es la prueba de que estamos en presencia de una funcin cncava:

2 y / f = y 3 i1e e ( f f ) < 0 (14)

Reemplazando (13) en (11), tenemos la ecuacin que vincula el nivel

de actividad con el supervit fiscal, dado un conjunto de variables
vinculadas al contexto internacional, la paridad no cubierta de tasas
de inters y a la poltica monetaria. A esta funcin la denominaremos
la funcin IS, porque denota el equilibrio en el mercado de bienes.

y = a 0 y 3 i1e f y 3 i1e e ( f f ) (15)

Donde:

a 0 = y 0 ( y 2 y 4 s1 )i0c ( y 2 y 4 s1 )i1c ( p p 0 ) y 3 i l y 4 ( s 0e + s1i *c ) + y 4 p

Segn esta especificacin, el nivel de actividad econmica se eleva

cuando:

Se reduce la tasa de inters internacional de corto plazo o el tipo

de cambio esperado. El fundamento es que ambos movimientos
presionan a la reduccin del tipo de cambio, lo que, en esta
economa dolarizada, donde el efecto hoja de balance predomina
sobre el efecto competitividad, es expansivo.
Se produce una reduccin del supervit fiscal en el tramo donde
el supervit est por encima de su nivel ptimo o cuando se
expande el supervit, en el tramo donde el supervit est por
debajo del nivel que permite mantener constante la deuda pblica
como porcentaje del PBI en un nivel deseado.

266
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

El nivel de precios objetivo se encuentra por encima de su nivel

observado. La razn es que, en estas condiciones, la autoridad
monetaria reduce la tasa de inters de corto plazo, lo que tonifica
la demanda agregada y eleva as el nivel de actividad econmica.
Debe advertirse que esta conexin solo es vlida cuando
( y 2 y 4 s1 > 0) , es decir, cuando la sensibilidad del producto
respecto a la tasa de inters ( y 2 ) es relativamente grande, y la
sensibilidad del producto respecto al tipo de cambio ( y 4 ) y la
del tipo de cambio respecto al diferencial de tasas de inters ( s1 )
son relativamente pequeas. Lo veremos con ms claridad en un
ejercicio de esttica comparativa posterior.
Cuando se reduce el supervit ptimo, por ejemplo, porque
se elev la tasa de crecimiento potencial de la economa. En
este caso, se ampla la holgura fiscal, lo que trae consigo una
reduccin de la tasa de inters real esperada y por tanto una
elevacin de la produccin.

En el grfico 1 se conjugan los subsistemas del corto y el largo plazo.

En el subsistema de largo plazo se determina el supervit ptimo. En
el subsistema de corto plazo, expresada en la curva IS, se determina
la produccin, dados el supervit fiscal y un conjunto de parmetros
relacionados a la poltica monetaria, las expectativas y el contexto
internacional. La altura de esta curva est fijada por el resto de
factores que influyen en la demanda agregada, tales como la tasa
de inters internacional de corto plazo, la brecha de los precios o el
tipo de cambio esperado. El valor mximo del producto se alcanza
cuando el supervit fiscal es igual al supervit ptimo ( f ) .

La conexin entre el largo plazo y el corto plazo es el supervit

ptimo; cuando el supervit alcanza el nivel ptimo, la produccin
alcanza un mximo. Cuando el supervit primario supera este nivel
y es creciente, la produccin es decreciente; cuando el supervit
primario est por debajo de este nivel y es decreciente, la produccin
es tambin decreciente.

267
Waldo Mendoza

Grfico 1

IS

f
f

En resumen, el modelo agregado viene entonces dado por las

ecuaciones que representan al subsistema de largo y corto plazo,
representado por las ecuaciones (5) y (15), respectivamente. En la
ecuacin (5), del subsistema de largo plazo, se determina el nivel de
supervit ptimo ( f ) , y en la ecuacin (15), del subsistema de corto
plazo, se determina el nivel de actividad econmica.

(i l g ) s 0 (i *l + x g ) *0
f = b + b (5)
(1 + g ) (1 + g )

y = a 0 y 3 i1e f y 3 i1e e ( f f ) (15)

Donde:

a 0 = y 0 ( y 2 y 4 s1 )i0c ( y 2 y 4 s1 )i1c ( p p 0 ) y 3 i l y 4 ( s 0e + s1i *c ) + y 4 p

268
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

4. Estticas comparativas en el modelo bsico

En esta seccin desarrollaremos un conjunto de ejercicios de

esttica comparativa para mostrar los efectos de corto plazo sobre
la actividad econmica de la poltica fiscal expansiva, la poltica
monetaria contractiva, la elevacin de la tasa de inters internacional
de corto plazo y la reduccin de la tasa de crecimiento potencial del
PBI. De paso, el modelo permite tambin saber qu pasa con la tasa
de inters de corto plazo, la tasa de inters esperada y el tipo de
cambio, tambin en el corto plazo.

4.1 La poltica fiscal expansiva (df < 0)

Cul es el efecto de un mayor gasto pblico, que reduce el

supervit fiscal, sobre el nivel de actividad econmica? En el marco
de este modelo, la respuesta correcta es: depende. Depende si, en
la situacin inicial, el supervit fiscal est por encima o por debajo de
su nivel ptimo, aquel que mantiene constante la deuda pblica como
porcentaje del PBI en un nivel ideal.

Si, en la situacin inicial, el supervit fiscal estaba por encima del

nivel ptimo ( f > f ) , se alcanzan los resultados de libro de texto: una
poltica fiscal expansiva eleva el nivel de actividad econmica. En este
tramo, la reduccin del supervit fiscal tiene el efecto tradicional de
elevar directamente la demanda agregada y tiene tambin el efecto,
menos estndar, de elevar la tasa de inters esperada y contraer la
inversin privada. En este tramo, en el que el efecto del supervit en
la tasa de inters es dbil, el primer efecto, directo, de la elevacin
del gasto pblico, prevalece sobre el segundo efecto, de la reduccin
de la inversin como consecuencia del alza de la tasa de inters
esperada.

Sin embargo, si en el punto de partida el supervit fiscal es menor

que el nivel ptimo ( f < f ) , la sensibilidad de la tasa de inters a
la reduccin del supervit fiscal es muy alta, con lo cual, este efecto
contractivo sobre la inversin privada prevalece sobre el efecto
expansivo de la elevacin del gasto pblico.

269
Waldo Mendoza

En el grfico 2 se revelan estos efectos. Cuando en la situacin inicial

el supervit se encuentra por encima del nivel ptimo, una reduccin
del supervit fiscal de f 0 a f 1 expande la produccin (el paso de
E 0 a E1 ). Si, por el contrario, el supervit est por debajo del nivel
ptimo, una reduccin del supervit fiscal de f 00 a f 11 , contrae la
produccin (el traslado o de E 00 a E 01 ).

Grfico 2

E 00 E
E1
E11
E0

IS0

f
f11 f 00 f f1 f0

En trminos matemticos, el efecto de la elevacin del supervit

sobre el nivel de actividad econmica (y / f ) es igual a:

y / f = y 3 i1e (1 e ( f f ) ) (16)

Entonces, la correlacin entre la produccin y el supervit fiscal

es la tradicional, negativa, si en la situacin inicial el supervit
fiscal es mayor que el necesario para mantener estable la deuda
(1 e ( f f ) > 0) , y es positiva si inicialmente el supervit fiscal es

270
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

menor que el necesario para estabilizar la deuda (1 e ( f f ) < 0) . Si

en la situacin inicial el supervit fiscal est en su nivel ptimo, el
impacto de la poltica fiscal sobre la produccin es nulo.

4.2 La poltica monetaria contractiva (dp 0

< 0)

Supongamos una poltica monetaria contractiva expresada en

una reduccin del nivel de precios lmite ( p 0 ) . Con todo lo dems
constante, el nivel de precio objetivo se pone por debajo del precio
observado. En estas condiciones, la autoridad monetaria eleva la tasa
de inters de corto plazo, lo cual tiene dos efectos. Por un lado, un
efecto directo, recesivo, sobre el nivel de actividad econmica y, por
otro lado, dada la paridad no cubierta de tasas de inters, la elevacin
de la tasa de inters de corto plazo deprime el tipo de cambio, lo cual
tiene un efecto expansivo sobre la produccin.

Para que el efecto total de la poltica monetaria contractiva sea

recesivo, la sensibilidad del producto respecto a la tasa de inters ( y 2 )
debe ser relativamente grande, y las sensibilidades del producto respecto
al tipo de cambio ( y 4 ) y la del tipo de cambio respecto al diferencial de
tasas de inters (S1) deben ser relativamente pequeas.

En el grfico 3 se presenta este ejercicio y el desplazamiento hacia

debajo de la IS supone que el efecto recesivo de la poltica monetaria,
a travs de la mayor tasa de inters de corto plazo, prevalece sobre
su efecto expansivo mediante la reduccin del tipo de cambio. En
consecuencia, para cada nivel de supervit fiscal, la produccin es
menor.

271
Waldo Mendoza

Grfico 3

o
IS 0 ( p 0 )

o
IS 1 ( p1 )
f
f

En trminos matemticos, el efecto de una reduccin del nivel de

precios meta sobre la produccin (y / p o ) es igual a:

y / p o = ( y 2 y 4 s1 )i1c < 0 (17)

Pues estamos suponiendo que:

( y 2 y 4 s1 ) > 0

4.3 La elevacin de la tasa de inters internacional de corto

plazo (di*c > 0)

La elevacin de la tasa de inters internacional de corto plazo

conduce al alza del tipo de cambio. La elevacin del tipo de cambio
mejora las exportaciones netas pero eleva la carga real de la deuda
por la dolarizacin de los crditos, y este ltimo efecto prevalece, con
lo que el nivel de actividad econmica se reduce. Ntese que este

272
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

resultado es opuesto al que se podra encontrar en un modelo del

tipo Mundell-Fleming, con movilidad perfecta de capitales y tipo de
cambio flexible.

En consecuencia, para cada nivel de supervit fiscal, el nivel de

actividad es menor, tal como puede apreciarse en el grfico 4. En
el grfico, la elevacin de la tasa de inters internacional desplaza
la curva IS hacia abajo, lo que muestra un menor nivel de actividad
econmica para cada nivel de supervit fiscal.

Grfico 4

*c
IS 0 (i0 )
*c
IS 1 (i1 )

f
f


En el cap. 3 de Mendoza y Herrera (2006) se muestra el canal ms tradicional de la
depreciacin expansiva, en el marco del modelo Mundell-Fleming, y en el cap. 15 se
presenta un modelo con un sistema bancario dolarizado, donde se discute el carcter
recesivo de una elevacin del tipo de cambio.

273
Waldo Mendoza

Matemticamente, se puede demostrar la asociacin inversa entre el

nivel de actividad y la tasa de inters internacional:

y / i *c = y 4 s < 0 (18)

4.4 La reduccin de la tasa de crecimiento potencial (dg < 0)

Una reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la economa

conduce al alza de la deuda pblica externa e interna como porcentajes
del PBI, lo que conduce a la elevacin de los intereses de la deuda
pblica. Para mantener estabilizada la deuda pblica en el nivel
ptimo, debe elevarse el supervit primario a un nivel tal que financie
los mayores intereses de la deuda pblica (como porcentaje del PBI).
Como secuela, la reduccin de la tasa de crecimiento potencial de la
economa conduce al alza del nivel de supervit ptimo: este es el
efecto de largo plazo.

En el subsistema del corto plazo, al elevarse el supervit crtico,

el grado de sensibilidad de la tasa de inters esperada respecto al
supervit fiscal se fortalece, con lo cual se refuerza el efecto recesivo
de una poltica fiscal expansiva, a travs de su efecto sobre la tasa
de inters, con relacin al efecto expansivo directo, mediante el
efecto directo del mayor gasto pblico en la demanda agregada. En
consecuencia, para cada nivel de supervit fiscal, cuando se eleva el
supervit ptimo, el nivel de actividad econmica es menor.

Este ejercicio se muestra en el grfico 5, en el sistema de largo

plazo, como una elevacin del nivel de supervit ptimo hasta su
nuevo nivel f 1 . En el subsistema de corto plazo, el mayor supervit
fiscal ptimo traslada la curva IS hacia la derecha y hacia abajo, de
tal manera que, para cualquier nivel de supervit fiscal prevaleciente,
el nivel de actividad econmica disminuye.

274
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

Grfico 5

IS 0 ( f 0 )

IS 1 ( f 1 )

f
f0 f1

0 f
En trminos matemticos, a partir de la ecuacin (5) se puede mostrar
que una reduccin de la tasa de crecimiento del producto potencial
eleva el supervit primario ptimo:

f / g = 1 /(1 + g ) 2 (1 + i l )b s 0 + (1 + i *l )b *0 < 0 (19)

Este es el efecto de largo plazo de una reduccin de la tasa de

crecimiento potencial de la economa sobre el supervit ptimo. El
efecto de este mayor supervit ptimo sobre el nivel de actividad
econmica (y / f ) se deduce a partir de la ecuacin (15), lo cual
muestra el efecto contractivo de un mayor supervit fiscal crtico
sobre la produccin:

y / f = y 3 i1e e ( f f ) < 0 (20)

275
Waldo Mendoza

Por lo tanto, el efecto de la reduccin de la tasa de crecimiento

potencial de la economa sobre la produccin, obtenido reemplazando
la expresin (19) en la expresin (20), es recesivo:

y / g = y / f . f / g = y 3 i1e e ( f f ) 1 /(1 + g ) 2 (1 + i l )b s 0 + (1 + i *l )b *0 > 0 (21)

5. Conclusiones e implicancias para la poltica econmica

Cul es el efecto de una poltica fiscal expansiva sobre el nivel de

actividad econmica? No lo sabemos. En el marco de este modelo,
depende de la situacin inicial de las finanzas pblicas.

En una economa con holgura fiscal, entendida como una situacin

donde el supervit primario observado est por encima del supervit
fiscal ptimo, aquel que estabiliza la deuda pblica en un nivel
ptimo, la poltica fiscal expansiva tiene los efectos tradicionales
(keynesianos) sobre el nivel de actividad econmica. Sin embargo,
cuando dicha holgura fiscal no existe, cuando el supervit observado
est por debajo del supervit ptimo, una expansin fiscal puede
contraer el nivel de actividad econmica.

Este resultado tiene implicancias en la discusin de si se debe

tener polticas fiscales contracclicas. Si, por ejemplo, se produjese
una elevacin de la tasa de inters internacional, que en el marco
de este modelo que supone una economa dolarizada tiene efectos
contractivos sobre el nivel de actividad econmica, lo lgico sera
procurar que la poltica fiscal sea expansiva para atenuar los efectos
recesivos del choque externo adverso.

Sin embargo, esta respuesta contracclica es pertinente solo cuando

en la situacin inicial hay holgura fiscal; pero sera contraproducente,
agravara la recesin, en lugar de atenuarla, si en el punto de partida
el supervit fiscal observado est por debajo del supervit crtico.

En consecuencia, uno de los instrumentos para enfrentar exitosamente

los choques externos que son frecuentes para una economa pequea
y abierta, es tener, permanentemente, las finanzas en orden. En el

276
 Puede una expansin fiscal ser contractiva?

contexto de este trabajo, mantener las finanzas pblicas en orden

tiene como requisito que las economas operen con un supervit
fiscal primario por encima del supervit fiscal ptimo.

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