TEXTO 7

7. A Poltica Monetria
A poltica monetria o instrumento de poltica econmica utilizado pelo governo,
para interferir na economia. Enquanto a poltica fiscal afeta diretamente a demanda
agregada e o nvel de produto da economia, atravs da arrecadao, do gasto pblico e
do montante do dficit pblico, a poltica monetria afeta o produto de forma indireta,
atravs das intervenes sobre o mercado financeiro e sobre a taxa de juros.

Assim, a poltica monetria refere-se ao do governo no sentido de controlar as

condies de liquidez da economia. Com esse objetivo, o governo atua sobre a
quantidade de moeda na economia, sobre a capacidade de concesso de emprstimos
por parte dos bancos e, por conseqncia, sobre os nveis das taxas de juros. Na
realidade, o mercado monetrio como outro qualquer, onde existe demanda (por
moeda), oferta (de moeda) e preo de equilbrio, que nada mais do que a taxa de juros.

Um ponto que merece ser destacado o objetivo da poltica monetria. Para os

analistas, existem dois tipos de poltica monetria: a ativa e a passiva. Na primeira, o
objetivo do governo controlar a oferta de moeda e, neste caso, a taxa de juros oscila
para determinar o equilbrio entre oferta e demanda de moeda. No segundo caso, o
objetivo do governo determinar a taxa de juros e, neste caso, o governo, tanto via taxa
de redesconto como pela remunerao dos ttulos pblicos, tenta determinar a taxa de
juros de mercado, deixando a oferta de moeda variar livremente para manter esta taxa de
juros, ou seja, a oferta de moeda fica endogenamente determinada.

7.1. Conceito Preliminar e Tipos de Moeda

No Brasil, h uma grande polmica sobre o significado de moeda. Pode-se
comear a discusso a partir das funes que a moeda desempenha. Assim,
identificamos trs funes que a moeda desempenha no sistema econmico:
i. unidade de conta ser o referencial das trocas, instrumento pelo qual as
mercadorias so cotadas, dado que possibilita que todos os bens e servios
sejam expressos num mesmo denominador;
ii. meio ou instrumento de troca intermedirio entre as mercadorias, por ter
aceitao generalizada e garantida por lei;
iii. reserva de valor pder de compra que se mantm no tempo, ou seja, forma
de se medir a riqueza, dado que representa liquidez imediata para quem a
possui;

Nota-se que, enquanto unidade de conta, a moeda expressa a relao de troca das
mercadorias, ou seja, funciona como um medidor, um parmetro. Assim, o preo de uma
mercadoria a expresso monetria do valor de troca de um bem.

A convivncia com taxas muito elevadas de inflao por longos perodos, fez com
que a moeda brasileira no exercesse todas essas funes tradicionais. No auge do
perodo inflacionrio, no incio dos anos 90, quando a inflao superou a casa dos 80% ao
ms, embora a moeda fosse utilizada como meio de troca, o mesmo no se verificou em
relao s demais funes. Em perodos de inflao elevada no h interesse em reter a
moeda como reserva de valor, at porque o valor da moeda ser corrodo pela inflao.
Da mesma forma a corroso da moeda, derivada da inflao, faz surgir outras unidades
100
da conta, como dlar, UFIR, UPC, BTN e assim por diante (os preos passam a ser
expresso nessas unidades). E pelo mesmo motivo, no ser utilizado como padro para
pagamentos diferidos.

7.1.1. Os Tipos de Moeda

Existem trs tipos de moeda: as moedas metlicas, emitidas pelo Banco Central,
normalmente de pequeno valor e que visam facilitar as operaes fracionadas; o papel-
moeda, que so as cdulas emitidas pelo Banco Central, que representam parcela
importante do volume de dinheiro utilizado pelo pblico e, finalmente, a moeda escritural,
que representada pelos depsitos vista efetuado nos bancos comerciais.

A soma das moedas metlicas, o papel-moeda (que juntos compem a moeda

manual) e a moeda escritural correspondem ao conceito tradicional de meios de
pagamento. Os meios de pagamento apresentam duas caractersticas peculiares: (a) tm
liquidez imediata (isto , podem ser utilizados imediatamente para efetuar transaes); (b)
no rendem juros.

Ainda em relao ao conceito de meios de pagamento, vale destacar que se refere

a direitos do setor privado no bancrio, excluindo, portanto, o caixa dos prprios bancos
e a moeda manual que est com as autoridades monetrias. O depsito a vista so
recursos disposio do pblico no bancrio e no pertencem ao banco. Cabe observar,
ainda, que no conceito tradicional de meios de pagamento aqui definido (adiante sero
apresentados outros conceitos), no esto includos os depsitos a prazo (como fundos
monetrios, cadernetas de poupana etc.), porque rendem juros e no tm liquidez
imediata.

Para entendermos melhor a influncia da poltica monetria na economia,

estudaremos primeiro a moeda, iniciando pelo seu conceito o que leva a demanda e a
oferta de moeda, os mecanismos de controle da oferta de moeda pelo Banco Central
BACEN e, por fim, a influncia desta no sistema econmico.

7.2. A importncia da moeda no sistema financeiro

A moeda o instrumento bsico para que se possa operar o mercado. Sem esta o
processo de troca seria extremamente limitado, uma vez que, um hipottico sistema de
escambo trocas direta para que algum adquira qualquer mercadoria deve encontrar
no sistema algum que possua aquilo que esteja querendo adquirir e simultaneamente
queira comprar aquilo que esteja sendo oferecido. Deste modo, a introduo da moeda,
enquanto representante do valor da mercadoria, permite que a troca se desenvolva,
desvinculando-a da necessidade da dupla coincidncia de interesses.

Como se pode perceber, a moeda o ativo utilizado para realizar as transaes

porque possui maior liquidez, ou seja, que tenha a capacidade de converter-se
rapidamente em poder de compra, isto , transformar-se em mercadorias.

Percebe-se que ao ser colocada como intermediria das trocas, a moeda permite a
separao temporal entre o ato de compra e o de venda. O indivduo no obrigado a
comprar instantaneamente apenas pelo fato de ter vendido. Ele pode vender uma
mercadoria hoje e s utilizar a moeda para comprar outra depois de determinado perodo
de tempo.

101
 7.2.1. Demanda por Moeda

Por que os indivduos demandam moeda? Podemos identificar pelo menos trs
motivos para que os indivduos demandem moeda: a) motivo transacional; b) motivo
precauo; c) e motivo especulao.

Observa-se aqui que enquanto meio de troca, a moeda comea a afetar o sistema
econmico, pois para realizar as trocas, para poder comprar, os indivduos devem ter
moeda. Neste sentido, porm, os indivduos no demandariam, no reteriam moeda por
ela mesma, mas pelos bens que ela pode adquirir. Esta a chamada demanda de moeda
por motivo transacional. Se a moeda se restringisse a esta funo, teramos a seguinte
relao: como os indivduos no demandam moeda por si mesma, toda moeda no
sistema seria utilizada para realizar as trocas; dada a quantidade de bens existentes na
economia, a quantidade de moeda influenciaria to-somente na determinao dos preos
destes bens. Quanto mais moeda houvesse, mais os indivduos iriam querer gastar e,
como a oferta de bens dada no curto prazo, o efeito seria uma elevao de preos.

Os indivduos, contudo, no recebem renda diariamente na economia. Por

exemplo, o salrio pago de ms em ms. Por outro lado, os agentes realizam gastos
diariamente, em alimentao, transporte, etc.. Sendo assim, os indivduos devem fazer
frente a estas defasagens entre recebimentos e pagamentos, guardando moeda para
poderem realizar as transaes necessrias. A demanda de moeda para transaes
depende do padro de gastos dos indivduos e estes do nvel de renda. Assim, quanto
maior a renda maior ser a demanda de moeda para transaes.

Quando consideramos a moeda como reserva de valor, temos novos motivos para
demandar moeda. Um segundo motivo a ser considerado o motivo precauo. Os
indivduos tm incerteza em relao ao futuro e guardam moeda para precaver-se dos
infortnios. Neste contexto, cabe a pergunta: por que se precaver guardando moeda que
no renda juros em vez de comprar outros ativos ttulos que rendem, podendo-se
obter mais moeda no futuro? Uma resposta comumente aceita que, no contexto de
incerteza, o nico ativo que possibilita segurana a seu detentor aquele que possui
liquidez absoluta, ou seja, a moeda - dinheiro. Assim, a posse de moeda d a seu
detentor maior segurana diante das incertezas do futuro, pois tem liquidez absoluta. Este
motivo importante em momentos (ou de pases) com baixa inflao. O total de moeda
que o indivduo pode guardar para precaver-se do futuro est diretamente relacionado
com sua renda.

Um terceiro motivo para demandar moeda, salientado por Keynes, o motivo

especulao. O indivduo, segundo Keynes, guarda moeda para esperar o melhor
momento para adquirir ttulos que permitam rendimento. Imagine o caso de um ttulo de
longo prazo com um rendimento anual fixo em reais o que chamado de perpetuidade.
O rendimento do ttulo visto como juros pagos pela aplicao de um capital. Sendo
assim, o preo do ttulo flutuar de acordo com as mudanas na taxa de juros.

Assim, segundo a teoria keynesiana, a sociedade demanda moeda por trs razes:
(a) a demanda para transao, que se refere necessidade que os agentes tm de
possurem moeda para efetuar suas transaes; (b) a demanda para precauo, que se
refere procura de moeda por parte da sociedade para fazer frente a eventuais
compromissos no previstos; e, (c) finalmente, a demanda para especulao, que se
verifica quando o agente econmico fica esperando uma oportunidade de aplicao

102
interessante. Enquanto essa oportunidade no se verifica, o agente fica posicionado em
moeda.
Por outro lado, pode-se identificar um conjunto de variveis que influenciam o
comportamento da demanda por moeda. Em primeiro lugar, no difcil perceber que
medida que o pas se desenvolve e a produo de bens e servios aumenta, a
necessidade de moeda eleva-se na mesma proporo. J quando as taxas de juros
apresentam-se muito elevadas, h uma tendncia reduo da demanda de moeda por
especulao, uma vez que a possibilidade de surgir novas e boas aplicaes fica reduzida
(na realidade, a boa alternativa de aplicao j est existindo). Alm disso, a prpria
demanda para transao e precauo tende a reduzir-se com juros elevados, uma vez
que os agentes trabalharo com menor volume de dinheiro (tanto manual como escritural)
para poder aplicar seus recursos em ativos que rendem juros.

Uma terceira varivel importante refere-se aos efeitos da inflao. De um lado,

verifica-se que, medida que os preos aumentam, a necessidade de moeda para
transao tambm aumenta em termos nominais. De outro lado, porm, quando a inflao
elevada, carregar dinheiro no bolso significa perda, uma vez que os preos esto
aumentando e o dinheiro fica parado, comprando um volume cada vez menor de bens.

Essa situao conduz ao conceito de imposto inflacionrio. Esse imposto recai

sobre os detentores de moeda, em perodos de inflao elevada, uma vez que o poder de
compra da moeda retida est sendo corrodo pela inflao, impondo uma perda (real) ao
proprietrio da moeda, como se o mesmo estivesse pagando um imposto. Assim, em
perodos de inflao muito elevada, os agentes procuram livrar-se o mais rapidamente
possvel da moeda, fazendo com que contraia a demanda por moeda (em termos reais).
No auge da exploso dos preos, que seria a hiperinflao, a moeda rejeitada pela
sociedade, e acaba sendo substituda por outros ativos ou outras moedas (como o dlar,
por exemplo).

Por outro lado, em perodos de queda brusca da inflao, como ocorreu nos planos
de congelamento ou mesmo no Plano Real, h uma tendncia de aumento da demanda
real da moeda, uma vez que o custo de carregar dinheiro deixa de existir (o imposto
inflacionrio some quando a inflao zero) e as alternativas de aplicao financeira de
curtssimo prazo tambm tendem a desaparecer.

7.3. Oferta de Moeda

Por meio da poltica monetria, o governo atua sobre a oferta de moeda, uma vez
que a demanda determinada pela sociedade. No Brasil, o rgo responsvel pela
execuo da poltica monetria, o Banco Central cuja tarefa regular a liquidez, de
forma compatvel com a produo de bens e servios e o controle da inflao (costuma-se
dizer que o Banco Central o guardio da moeda).

Para entender essa tarefa do Banco Central, importante observar que h dois
agentes na economia em condies de ofertar moeda: o prprio Banco Central que detm
o monoplio da moeda manual, e os bancos comerciais, por meio da multiplicao dos
depsitos vista (o Banco Central, como se ver, tem condies de atuar nessa
capacidade de multiplicao dos depsitos pelos bancos).

O processo de multiplicao dos depsitos a vista pelos bancos pode ser entendido
a partir de um depsito inicial. Quando ocorre um depsito a vista num banco comercial,
esse recurso pode ser movimentado a qualquer momento, pelo titular da conta. Sabe-se,
103
no entanto, que (em situaes normais) no conjunto total dos depsitos a vista, nem todos
os recursos so sacados simultaneamente, havendo, na realidade, apenas saques numa
porcentagem desse valor total. O banco precisa guardar em seus cofres apenas esse
percentual, podendo emprestar o restante a seus clientes. Por outro lado, o cliente que
tomou o emprstimo ir fazer um novo depsito em outro banco (ou no mesmo) e o
processo vai se repetindo.

Um exemplo ajuda a ilustrar o processo de criao de moeda escritural pelos

bancos:
1 etapa:
o banco A recebe um depsito de R$ 1.000,00;
retm digamos, 30% para fazer frente s necessidades de saques ( 10%
voluntrios e taxa compulsria do Banco Central de 20%) e empresta o
restante R$ 700,00;

2 etapa:
o cliente que tomou emprestado R$ 700,00, deposita esse valor no Banco B;
o banco B retm 30% (R$ 210,00) e emprestar o restante (R$ 490,00);

3 etapa:
o cliente que tomou emprestado R$ 490,00, deposita esse montante no
banco C;
o banco C retm 30% (R$ 147,00) e empresta R$ 343,00;

Demais etapas:
como o depsito est se reduzindo em cada etapa, o processo continua at
zerar".

O efeito final ser dado por um multiplicador igual ao inverso da percentagem das
reservas bancrias. Como, no exemplo, as reservas bancrias representam 30% (0,30), o
multiplicador final ser de 1/0,30 = 3,33..., isto , o depsito inicial de R$ 1.000,00
transforma-se num acrscimo de meios de pagamento de R$ 3.333,00. Como j foi
destacado, o Banco Central tem capacidade de influenciar esse poder de multiplicar, por
meio de um dos instrumentos de poltica monetria que ser discutido adiante (o depsito
compulsrio).

7.4. Agregados Monetrios

As mudanas contnuas que ocorreram na economia brasileira nos ltimos anos
tm levado utilizao de outros indicadores monetrios, alm do conceito tradicional de
meios de pagamento. Como j se discutiu, em perodos de inflao elevada, a sociedade
tende a reduzir a demanda por moeda manual e escritural, substituindo-as por ativos que
rendem juros (ou mesmo moeda estrangeira). Nesse quadro, fica difcil efetuar uma
avaliao mais precisa sobre a real situao monetria do pas, o que acaba conduzindo
utilizao de outros indicadores, apresentados a seguir.

7.4.1. A Base Monetria

A base monetria refere-se emisso primria de moeda. E mais abrangente que

a moeda manual utilizada no conceito de meios de pagamento, uma vez que inclui, alm
da moeda em poder do pblico, as reservas dos bancos comerciais. Assim:

104
 Base monetria = papel-moeda em poder do pblico + Reservas
dos bancos comerciais

Da mesma forma, porm, em perodos de inflao muito elevada, a base monetria

tambm se reduz como porcentagem do PIB, j que a sociedade no retm moeda, por
causa de sua contnua perda de valor.

Alm da base monetria, existem outros quatro conceitos de meios de pagamento

(M1 a M4), cujas diferenas referem-se basicamente a menor ou maior liquidez dos ativos
que os compem. Parte-se do M1 que inclui apenas ativos de total liquidez e vai
incorporando ativos at chegar-se a M4, que inclui os de menor liquidez.

(M1) liquidez total

O M1 o conceito de meios de pagamento definido anteriormente, incluindo,

portanto, o papel-moeda em poder do pblico e os depsitos a vista nos
bancos comerciais. Portanto:

M1 = Papel-moeda em poder do pblico + Depsitos a vista

(M2) liquidez com algumas restries

O M2 um conceito mais amplo de meios de pagamento j que inclui, alm

do os fundos do mercado monetrio (como os fundos de renda fixa, fundos
DI etc.) mais os ttulos do governo em poder do pblico. Assim:

M2 = M1 + Fundos do mercado monetrio + Ttulos pblicos

(M3) liquidez com mais restries

O M3 agrega ao M2 os depsitos em caderneta de poupana. Vale lembrar

que os depsitos em caderneta de poupana, embora possam ser sacados
a qualquer momento, para gerar rentabilidade, precisam ficar inalterados
durante 30 dias pelo menos, o que d uma caracterstica, em termos de
liquidez, diferente dos fundos do mercado monetrio e dos ttulos pblicos.
Deste modo:

M3 = M2 + Depsitos de Poupana

(M4) liquidez de maior restries

O M4 incorpora os ttulos privados, que incluem certificados de depsito

bancrio (CDBs), outros depsitos a prazo e letras de cmbio. Desta forma:

M4 = M3 + Ttulos privados

105
 A Tabela 01 mostra o valor dos diferentes agregados monetrios, no somente
como porcentagem do PIB, bem como em relao a M4.

Tabela 01 Agregados monetrios 2005*.

Discriminao Saldo em R$ milhes % do PIB % do M4
Base Monetria 98.306 5,1 7,5
M1 142.451 7,4 10,9
M2 582.464 30,1 44,4
M3 1.166.502 60,2 88,9
M4 1.312.399 67,7 100,0
Fonte: Conjuntura Econmica, Junho 2006 Vol.60 N 06 *dezembro de 2005

importante destacar um conceito muito utilizado em economia, que o

multiplicador da base monetria, definido pela relao ente M1 e a base, isto :

M1
K=
Base

Onde K o multiplicador. (no exemplo da tabela 01 o multiplicador = 1,5)

O multiplicador, na realidade, mostra, a partir do comportamento da base, como

ser impactado o montante de M1. Assim, se o multiplicador igual a 1,5, significa dizer
que um aumento de R$ 1,00 na base monetria implicar em elevao de R$ 1,50 nos
meios de pagamento (M).

7.5. Ferramentas de Poltica Monetria

So trs as Ferramentas clssicas de poltica monetria: controle da base
monetria, depsito compulsrio e poltica de redesconto.

7.5.1. Controle da base monetria

Por determinao legal, o Banco Central controla o volume de moeda manual da

economia. Para entender como o governo controla a base monetria, necessrio
verificar quais os fatores que, tradicionalmente, levam a uma expanso ou contrao de
base monetria.

Independentemente da poltica monetria, existem trs fatores que podem levar a

oscilaes na base monetria. O primeiro deles o resultado das contas pblicas. Se o
governo registrar dficit em suas contas, uma das formas de bancar esse dficit por
meio da emisso de moeda, ampliando a base monetria. Na hiptese de supervit
pblico, ocorre o contrrio, o governo retira mais dinheiro da sociedade (por meio de
tributos) do que injeta (por meio dos gastos), gerando reduo da base.

A segunda possibilidade de flutuao da base monetria refere-se ao resultado

lquido das operaes do setor externo. Sempre que ocorre entrada de dlares no Brasil,
h presso para a emisso de moeda, para fazer a converso dos dlares, que entraram,
para reais. Quando os dlares saem ocorre o contrrio. Para facilitar o entendimento
desse processo, basta imaginar que o Banco Central fosse como uma caixa nica.
Quando uma empresa exportadora recebe dlares (ou qualquer outro tipo de entrada de
moeda estrangeira), tais dlares sero trocados no Banco Central do Brasil por reais,
106
obrigando este a emitir reais. Por outro lado, quando uma empresa precisa importar,
necessita comprar dlares e retira reais de circulao (pagando ao Banco Central).

Se o saldo das entradas e sadas zero, no ocorre qualquer presso sobre a

base monetria. Contudo, se o resultado de supervit nas contas externas, ocorrer
presso para aumento da base monetria, o inverso verificando-se quando h dficit (h
presso para reduzir a base).

Uma terceira fonte de oscilao da base monetria refere-se s operaes de

crdito do setor pblico. Quando o saldo de tais operaes positivo h uma presso
para encolher a base, o inverso ocorrendo na hiptese deficitria.

Os fatores de presso aqui citados so independentes da poltica monetria.

Ocorre que, muitas vezes, esses fatores atuam no sentido contrrio das necessidades de
moeda, isto , a economia est precisando de mais moeda e esses fatores esto levando
a uma reduo da base, e vice-versa.

Para controlar essa situao, o governo faz uso das operaes de mercado aberto
(open market), que consistem na compra e venda de ttulos pblicos. Quando o governo
coloca ttulos junto ao pblico, est reduzindo (ou enxugando) a base monetria, j que
a moeda do setor privado est indo para o governo, operando no sentido contrrio,
quando compra seus ttulos, estar injetando moeda na economia.

As operaes de mercado aberto permitem assim, controlar o volume da base

monetria e atender s flutuaes sazonais da demanda de mercado, como ocorre, por
exemplo, no final do ano, em funo das comemoraes natalinas.

importante destacar que toda vez que o governo coloca ttulos junto sociedade,
alm de restringir base monetria, est incorrendo em aumento da dvida pblica interna,
j que esses ttulos representam obrigaes para o governo e pagam juros e correo
monetria. Assim, se a dvida pblica crescer muito (por causa do desequilbrio nas
contas pblicas, juros elevados ou excessivos supervits externos), os agentes
econmicos tendem a perder a confiana nos ttulos do governo e a poltica de mercado
aberto fica inviabilizada.

7.5.2. Depsito compulsrio

Alm dos recursos necessrios para fazer frente s parcelas dos depsitos a vista
que so sacados, os bancos comerciais so obrigados a depositar uma porcentagem dos
depsitos no Banco Central. Esse percentual que fixado pelo Banco Central, refere-se
ao depsito compulsrio e permite atuar sobre a capacidade de criao de moeda
escritural por parte dos bancos. Um exemplo simples (quadro 1) ajuda a esclarecer o
mecanismo supondo duas situaes: a primeira com compulsrio de 25% e a segunda de
50%, e, em ambos os casos, os bancos retm 10% para enfrentar os saques o que
representa um encaixe de 35% e 60% respectivamente. Ambos partem de um depsito
inicial de R$ 1.000,00.

107
Quadro 01 Multiplicador dos depsitos a vista um exemplo estilizado.
1 Hiptese (Compulsrio = 25 %) 2 Hiptese (Compulsrio = 50 %)

Compulsrio (25%)

Compulsrio (50%)
Encaixe voluntrio

Encaixe voluntrio
Saldo para

Saldo/para
Depsitos

Depsitos
Depsito

Deposito

Depsito

Depsito
Etapas

Etapas
(10%)

(10%)
1 1.000,00 100,00 250,00 650,00 1 1.000,00 100,00 500,00 400,00
2 650,00 65,00 162,50 422,50 2 400,00 40,00 200,00 160,00
3 422,50 42,25 105,63 274,62 3 160,00 16,00 80,00 64,00
Demais 784,64 78,46 196,16 510,02 Demais 106,67 10,67 53,34 42,66
Total 2.857,14 285,71 714,39 1.857,14 Total 1.666,67 166,67 833,34 667,66

Como se pode observar, enquanto na hiptese do compulsrio de 25% os meios

de pagamento passam de um depsito inicial de R$ 1.000,00 para um volume total de R$
2.857,14, na hiptese de 50% de compulsrio, o volume total de depsitos atinge apenas
R$ 1.666,67. Ou seja, para um compulsrio de 25%, o multiplicador de 2,85714, e para
o compulsrio de 50%, de 1,66667. A partir desses nmeros, pode-se, inclusive,
determinar o valor do multiplicador dos meios de pagamento, a partir do compulsrio e do
encaixe dos bancos:

1
K=
r+e

onde: K = multiplicador bancrio

r = depsito compulsrio
e = encaixe dos bancos

No exemplo, tem-se:

1 1
1 Hiptese: K = = = 2,85714
0,25 + 0,10 0,35

1 1
2 Hiptese: K = = = 1,66667
0,50 + 0,10 0,60

Sempre que o Banco Central aumenta o compulsrio, as taxas de juros tendem a

subir, porque a oferta de emprstimos se reduz, o inverso ocorrendo (juro caem) quando
o governo reduz o compulsrio. O depsito compulsrio foi muito utilizado durante o Plano
Real, como se pode observar a seguir:

Antes do Plano Real

Os bancos eram obrigados a recolher ao Banco Central 48% sobre
mdia dos saldos dos depsitos a vista.
Plano Real
O Banco Central eleva o compulsrio para 100% dos depsitos
adicionais feitos a partir da implantao do Plano Real, em 1/7/1994. O
108
 governo estava preocupado com a exploso do consumo. Com o plano,
a equipe econmica esperava aumento dos depsitos a vista, o que
poderia elevar significativamente a oferta de crdito. Para isto o Banco
Central fez vrias flexibilizaes, nas taxas do compulsrio procurando
adequar as necessidades de meios de pagamento na economia. Hoje a
taxa do compulsrio se situa em torno de 45%.

7.5.3. Taxa de redesconto

As taxas de redesconto so as taxas cobradas pelo Banco Central para emprestar

recursos aos bancos em caso de emergncia. No caso do banco acusar dbito na
compensao de cheques, ele pode recorrer ao Banco Central, por meio do chamado
redesconto de liquidez. Quando o Banco Central deseja que os bancos faam menos
emprstimos, eleva a taxa de redesconto, tentando evitar assim que os bancos corram o
risco de ficarem descobertos. Alm disso, o Banco Central pode incentivar determinados
setores por meio do redesconto seletivo que permita aos bancos obterem recursos junto
ao Banco Central para emprestarem aos setores incentivados.

Alm dos instrumentos clssicos de poltica monetria, o Banco Central pode afetar
as condies de liquidez da economia por meio da regulamentao e controle do crdito,
como, por exemplo, fixando o limite do nmero de prestaes no financiamento de
automveis (ou qualquer outro bem de consumo durvel), contingenciando o crdito,
fixando as taxas de juros etc.

7.5.4. A influncia da taxa de juro

Podemos definir a taxa de juro como sendo aquilo que se ganha pela aplicao de
recursos durante determinado perodo de tempo, ou, inversamente, aquilo que se paga
pela obteno de recursos de terceiros tomada de emprstimos durante determinado
perodo de tempo. Assim, a taxa de juros deve sempre especificar o perodo de tempo ao
qual corresponde.

Existem pelo menos duas correntes alternativas sobre o que determina a taxa de
juros. Uma primeira concepo, que considera a possibilidade de se guardar a poupana
na forma monetria, uma vez que moeda tambm reserva de valor, v a taxa de juros
como o prmio pela renncia liquidez. De acordo com esta viso, o indivduo tem duas
decises a tomar: a primeira quanto poupar e a segunda de que forma guardar a
poupana. O simples fato de poupar no garante a obteno de um juros sobre a
poupana. Esta s ter algum rendimento se o indivduo abrir mo de guardar a poupana
na forma monetria e adquirir um ativo financeiro. Assim, a taxa de juros vista como o
prmio pela renncia liquidez segurana absoluta oferecida pela moeda.

Uma segunda corrente, v a taxa de juros como o prmio pela espera, ou seja,
pela renncia ao consumo presente em favor do consumo futuro. A taxa de juros, nesta
concepo, vista como o prmio pela poupana. Esta concepo parte da idia de que
a nica forma de guardar poupana adquirindo ativos financeiros, dado que ningum
demandaria moeda como reserva de valor, uma vez que ela no rende juros.

Assim, teoricamente, podem-se dar duas explicaes para a taxa de juros:

i. taxa de juros o prmio pela renncia liquidez, isto , o que se ganha por
guardar a poupana na forma de ttulos e no na forma monetria.
ii. a taxa de juros o prmio pela espera, isto , o que se ganha por sacrificar o
consumo hoje em favor de um maior consumo futuro;
109
 Agora podemos voltar a discusso de como a poltica monetria afeta a demanda
agregada.

J vimos que a demanda de moeda depende da renda e da taxa de juros. Dado o

nvel de renda, quanto maior a taxa de juros menor a demanda de moeda. Define-se
assim o nvel de renda, quanto maior a taxa de juros menor a demanda de moeda. A
partir desta demanda de moeda, dada a oferta de moeda controlada pelo governo,
determina-se taxa de juros que equilibra demanda e oferta de moeda.

neste ponto que a poltica monetria pode afetar o nvel de demanda agregada
da economia e, por conseqncia, afeta tambm o produto. Como o investimento, ou
mesmo o consumo de bens durveis, varia inversamente com a taxa de juros, sempre
que o governo quiser conter a atividade econmica ele pode contrair a oferta monetria e
com isso afetar a taxa de juros e a demanda.

7.5.5. Papel das taxas de juros

Sempre que o governo reduz ou aumenta os meios de pagamento, h uma

tendncia de elevao ou reduo das taxas de juros, porque a oferta de emprstimos se
contrai ou se expande. Na realidade, a taxa de juros tem um papel fundamental nas
decises dos agentes econmicos.

No mbito familiar, afeta suas decises de consumo de duas formas: na disposio

de adquirir um bem a prazo (se a taxa de juros sobe, as prestaes aumentam) e na
deciso entre consumir e poupar (juros mais elevados levam a um aumento da poupana
e reduo do consumo).

J do lado empresarial, as taxas de juros interferem nas decises de investimento:

quanto mais elevadas s taxas de juros, menos os empresrios estaro dispostos a
investir: de um lado, porque o custo de tomar emprestado o recurso fica mais alto, e de
outro, porque pode ser mais atraente aplicar o recurso no mercado financeiro (se dispuser
do recurso) do que na atividade produtiva. Alm disso, quando os juros esto altos, as
empresas procuram trabalhar com o menor estoque possvel, tanto de produtos finais
como de matrias-primas, porque o custo de carregar o estoque fica muito alto (ou paga
juros ou est deixando de ganhar no mercado financeiro).

Para o governo, os juros tambm tm um papel relevante por causa de dvida

interna. Quando as taxas de juros sobem, o custo de rolagem da dvida interna aumenta,
pressionando o dficit pblico e, por conseqncia, a prpria dvida interna. Essa situao
verificou-se durante praticamente todo o perodo do Plano Real, quando a dvida interna
passou de 29% do PIB (1993) para 50% do PIB (incio de 1999) e para 62% do PIB em
(setembro) de 2002. Hoje est em 51%

As taxas de juros tambm tm papel importante para as contas externas. Quando o

pas est necessitando de dlares, as taxas internas de juros podem ser elevadas para
atrair recursos do exterior, que vm em busca de rendimentos mais altos.

7.5.6. Taxas nominais e taxas reais de juros

A taxa nominal de juros refere-se taxa de juros que cobrada (ou paga)
independentemente da taxa de inflao. J a taxa real a taxa, aps descontada a

110
inflao. Assim, se a taxa nominal de juros de 10%, e a inflao de 4%, a taxa real de
juros 5,77%. A relao entre a taxa real de juros e a taxa nominal dada pela frmula:

(1 + i )
r= 1
(1 + )

onde: r = taxa real de juros

i = taxa nominal de juros
= taxa de inflao

Em 2001, a inflao foi de 10,4% (medida pelo ndice geral de preos da FGV) e a
taxa nominal de juros foi de 19%, o que resultou numa taxa real de 7,8%, isto e:
1,19
1 = 0,078 (ou 7,8%).
1,104

A taxa real de juros pode, inclusive, ser negativa, se a taxa nominal de juros for
inferior taxa de inflao, o que j ocorreu na economia brasileira durante vrios
perodos. Em alguns meses de 1999 e no incio do ano 2000, observaram-se taxas reais
de juros negativos, em funo das oscilaes na taxa de inflao. Em janeiro de 2000, por
exemplo, para uma inflao de 1,24% (medida pelo IGPM da Fundao Getlio Vargas), a
remunerao do CDB foi de 1,16% (rendimento real de -0,079%), dos FIFS de renda fixa
foi de 1,09% (real de -0,15%) e da caderneta de poupana de 0,71% (real de -0,52%).

7.5.7. Juros e ativos financeiros

Os ativos financeiros correspondem ao conjunto de alternativas que a sociedade

dispe para aplicar seus recursos. Os ativos financeiros so divididos em:
a) ativos monetrios: so aqueles que no rendem juros, e que correspondem
ao papel-moeda e aos depsitos a vista;
b) ativos no monetrios: so aqueles que rendem juros, como os ttulos
pblicos, as cadernetas de poupana, os certificados de depsito bancrio
etc.

Como j foi discutido anteriormente, medida que a inflao se acelera, h uma

tendncia de aumentar a participao dos ativos no monetrios em detrimento dos
monetrios.

Outra definio importante entre os ativos no monetrios refere-se aos ttulos de

renda prefixada e ps-fixada. Os ttulos de renda prefixada so aqueles em que o
rendimento definido no momento da operao, como o caso dos CDBs prefixados, ou
mesmo ttulos pblicos nessa condio. J nos ttulos de renda ps-fixados, o rendimento
s conhecido no vencimento da aplicao. A remunerao de tais ttulos normalmente
so definidos como sendo compostos de correo monetria (que pode ser definida por
vrios indicadores como IGP M, TR etc.), mais um juro real. o caso da caderneta de
poupana, cuja remunerao definida pela TR (aqui usada como indicador de correo
monetria) mais juros reais de 0,5% ao ms. Obviamente, se a TR for inferior inflao
efetiva, o rendimento real ser, de fato, inferior a 0,5%.

importante realar que coexistem no Brasil vrios ativos no monetrios, com

diferentes taxas de juros. Em janeiro de 2000, por exemplo, os CDBs pagavam juros de
1,16%, os Fundos de Renda Fixa 1,09% e as Cadernetas de Poupana 0,71%. Como se
111
pode explicar a existncia de diferentes taxas de juros na remunerao dos ativos? No
seria razovel que todas as aplicaes ficassem concentradas numa nica aplicao?

Para responder a essas questes, preciso ter em mente os fatores que os

proprietrios dos ativos levam em considerao no momento de definir suas aplicaes.
Nesse sentido, pode-se identificar trs fatores: a rentabilidade (juros), a liquidez e o risco.
A liquidez refere-se ao prazo necessrio para transformar os ativos em moeda. J o risco
composto no somente pela instituio que emite o ttulo, como tambm pelo critrio de
remunerao do ativo. Em perodos de oscilaes na taxa de inflao, o risco de adquirir
um ttulo pr-fixado muito maior que o de adquirir um ttulo ps-fixado. Um fundo de
renda fixa (fundos DI), cuja carteira composta fundamentalmente por ttulos atrelados
taxa oficial de juros, registra muito menor risco que o fundo de derivativos, cuja carteira
composta por ttulos de mercado futuro (dlar, aes etc.), os quais tm como
caracterstica apresentar grandes oscilaes, podendo gerar grandes ganhos ou grandes
perdas. A caderneta de poupana, por outro lado, garantida (at o valor de
R$ 20.000,00) pelo governo federal.

Os agentes financeiros oferecem alternativas de aplicao, levando em

considerao esses trs fatores. As aplicaes com alta liquidez e baixo risco tendem a
apresentar menor rentabilidade. Por outro lado, aplicaes de prazo mais longo (menor
liquidez) e risco mais elevado tendem a gerar maior rentabilidade. Em resumo, h uma
relao inversa entre juros e liquidez (quanto maior a liquidez, menor ser o juro) e uma
relao direta entre juros e risco (quanto maior o risco, maior o juro).

Quanto a essa ltima relao, risco e juros, vale observar que uma das
caractersticas das aplicaes de risco sua alta volatilidade em termos de remunerao.
Na mdia, tendem a apresentar remunerao mais elevada, mas os riscos de perda
tambm so grandes, exatamente em funo dessa volatilidade, como o caso dos
fundos de derivativos e dos fundos de renda varivel (aes).

7.5.8. Juros: o lado do aplicador e do tomador

Embora, fale-se genericamente em taxas de juros, existe na realidade uma srie de

taxas de juros que convivem simultaneamente. Entre essas taxas, cabe destacar
inicialmente, aquelas definidas pelo prprio governo, como veremos a seguir.

a) Taxa Referencial (TR)

A TR, inicialmente, foi calculada a partir da mdia ponderada das taxas de

CDBs de 30 instituies financeiras selecionadas, com a aplicao de um
redutor. A partir de dezembro de 1997, aps a crise da sia, a TR passou a
ter valor determinado por comunicados do Banco Central. A TR utilizada
para remunerar as cadernetas de poupana e corrigir os saldos do Sistema
Financeiro da Habitao (SFH). Um aumento na remunerao das
cadernetas de poupana leva, da mesma forma, a uma elevao nas
prestaes do SFH.

b) Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP).

A TJLP foi criada para ser aplicada nos financiamentos do Banco Nacional
de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). Para no descolar
ativo e passivo, os fundos compulsrios (que so os recursos com os quais
112
 o BNDES trabalha) foram tambm remunerados pela TJLP, como o caso
do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) e do PIS/Pasep. O clculo da
TJLP feito a partir da mdia ponderada de ttulos da dvida externa federal
(peso mximo de 75%) e ttulos da dvida pblica mobiliria interna federal.
fixada trimestralmente pelo BNDES.

c) Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidao e Custdia).

a taxa que regula as operaes dirias com ttulos pblicos. utilizada

como taxa bsica da economia e fixada mensalmente (ou a cada 45 dias)
pelo Conselho de Poltica Monetria, o Copom. A partir de 1999, a taxa Selic
passou a ser divulgada acompanhada de um vis, que pode ser neutro, de
baixa ou de alta. O vis de baixa, por exemplo, significa que os juros
podero cair antes mesmo da prxima reunio do Copom, o inverso
ocorrendo com o vis de alta.

Outra distino importante refere-se s taxas de juros recebidas pelo

aplicador e as taxas de juros cobradas pelos bancos para financiar o
tomador, que pode ser um consumidor (geralmente para financiamento de
bens de consumo durvel) ou uma empresa (para financiamento do capital
de giro).

O que chama a ateno a grande diferena existente entre as duas

pontas. No incio do ano 2000, por exemplo, enquanto um aplicador em
fundos de renda fixa recebia, de forma lquida, juros de 1,2% ao ms, as
empresas pagavam entre 3% e 5% ao ms e o consumidor entre 7% e 10%
ao ms. Essa diferena entre as taxas recebidas pelo aplicador e as
cobradas pelos bancos ao tomador de recursos pode ser explicada por trs
elementos bsicos:

c.1) Incidncia tributria sobre a taxa recebida pelo aplicador: da

remunerao so deduzidos 20% a ttulo de Imposto de Renda na
fonte e Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF), que varia em
funo do perodo de aplicao do recurso (as aplicaes so isentas
de IOF somente a partir do 29 dia);

c.2) incidncia tributria sobre as operaes e instituies financeiras;

nesse sentido, pode-se destacar: Finsocial, PIS, Contribuio Social,
Imposto de Renda, Adicional de Imposto de Renda, IOF, Imposto sobre
Lucro Lquido, CPMF, entre outros; embora o montante dessa
incidncia dependa da taxa de inflao, estudo apresentado pelo
Banco Central9 estima que a cunha fiscal (incidncia tributria) explica
cerca de 27% da diferena entre as taxas;

c.3) risco: como j foi destacado anteriormente, h uma relao direta entre
taxa de juros e risco, isto , quanto maior o risco, maiores os juros; isso
explica, por exemplo, porque empresas de pequeno porte pagam juros
mais elevados que as grandes; a impossibilidade de oferecer garantias
reais faz com que aumente o risco de se emprestar para as pequenas
empresas, que, por conseqncia, arcam com um custo financeiro mais
alto.
9
Juros e spread bancrio no Brasil. Banco Central, 14 out. 1999.
113
 d) Juros internos x juros externos

Em tempos de globalizao, as polticas monetrias dos pases ficam cada

vez mais interdependentes. No caso brasileiro, tem sido comum, ao longo
dos ltimos anos, o pas acompanhar as decises do Federal Reserve (o
Banco Central dos Estados Unidos) no que tange fixao das taxas de
juros no mercado norte-americano. Essa taxa importante para verificar o
grau de liberdade que o governo brasileiro ter para operar a poltica
monetria interna.

7.6. Risco Pas

O risco pas mede a confiana dos investidores estrangeiros na capacidade de
pagamento do pas e de honrar os compromissos assumidos. Assim, poder-se-ia dividir, a
ttulo de simplificao, o mercado financeiro internacional em dois grandes grupos: o
primeiro refere-se ao mercado dos ttulos emitidos pelos pases desenvolvidos (Estados
Unidos e Europa), cujas caractersticas essenciais so de papis com reduzido grau de
risco e, por conseqncia, baixa rentabilidade. O outro grupo refere-se aos emergentes
(Amrica Latina e sia), em que o grau de risco maior, o mesmo ocorrendo com as
taxas de juros.

Os pases so classificados, em termos de grau de risco, pelas empresas de rating.

Alm de variveis como a estabilidade poltica, uma questo que pesa muito na
avaliao a situao dos chamados fundamentos da economia, incluindo a a situao
fiscal (dficit e dvida pblica), o grau de solvncia do balano de pagamentos (que est
associado poltica cambial), combate inflacionrio etc. Alm disso, h um fator
extremamente importante na avaliao do risco de um pas, que o fato de j ter
declarado moratria em seu passado. Isso porque a idia de risco est associada ao no-
pagamento de uma obrigao financeira por parte de um pas. Ora, se um pas (ou
mesmo uma empresa do pas) tem um ttulo vencendo, e esse pas encontrar-se em
moratria, no h como efetuar o pagamento e o credor no receber seu direito.

Em funo dos diferentes graus de risco, os pases, ao lanarem seus papis no

exterior, vo pagar diferentes taxas de juros. Pases com elevado grau de risco pagaro
taxas mais elevadas; em outras palavras, pagaro um elevado spread (diferena entre a
taxa paga pelo pas e a taxa bsica de juros que pode ser a prime de New York, ou a
libor, do mercado de Londres, ou ainda, a taxa bsica dos ttulos do Tesouro dos EUA).
Normalmente, o spread medido em termos de pontos-base, isto , cada 1% de spread
corresponde a 100 pontos-base.

J quando uma empresa vai captar recursos no exterior, lanando ttulos, o grau de
risco envolvido nesta operao composto de duas partes: a primeira, refere-se a prpria
empresa, que pode no ter recursos para arcar com as obrigaes relativas operaes
(pagamentos de juros, normalmente semestrais, e o prprio ttulo no vencimento); o outro
componente o risco do pas, uma vez que, mesmo que a empresa tenha condies de
honrar seus compromissos, no h condies de efetuar o pagamento em dlar, se o pas
encontrar-se em moratria, por ocasio dos vencimentos.

No quadro 2 apresenta um resumo da classificao dos pases, de acordo com a

empresa de rating Moodys10, os pases so divididos em trs grandes grupos: o primeiro

10
Existem vrias empresas de classificao, as mais importantes so: Moodys, Standard & Poors e Fritch.
114
corresponde aos pases que praticamente no tm risco; o segundo so os de risco
mdio, e o terceiro so os pases de alto risco.

Quadro 2 Critrios utilizados pela empresa de rating Moodys

Moodys Observaes
Grupo 1 * Aaa Frana, Alemanha, Reino Unido Estados Unidos...
* Pases considerados de Aa1 Japo, Cingapura, Sucia, Blgica
baixo risco para Aa2 Austrlia, Canad, Irlanda, Espanha..
investimentos Segurana Aa3 Taiwan, Itlia, Portugal e Islndia
total em Aaa que se reduz A1 -----------------------------
at Baa3. A2 Emirados rabes, Grcia e Chile
A3 Malta, China, Hong Kong, Israel, e Bahamas
Baa1 Polonia Hungria , Panam, Repblica Tcheca e Kwait
Baa2 Correia do Sul, Barbados
Baa3 Uruguai, Mxico, frica do Sul.
Grupo 2 **
Ba1 Tailndia, Eslovquia, Egito.
Pases considerados de
Ba2 Colmbia e ndia
risco e com algum grau de
Ba3 Peru e Jordnia
especulao.
B1 Argentina , Cazaquisto, Turquia, Lbano, Brasil
B2 Venezuela
B3 Rssia, Romnia, Indonsia e Maldvia
Grupo 3*** Caa1 Paquisto
Pases com alto Risco Ca --
Altamente Especulativo. C --
Fonte: Agencia de risco /BBVA- Brasil

O quadro mostra a classificao da empresa Moodys, em que se pode verificar a

classificao pouco confortvel do Brasil, atrs, de forma at surpreendente, de pases
como Colmbia, Peru e acompanhado de Kasaquisto, Turquia e Lbano. A classificao
pouco favorvel do Brasil pode ser explicada pela decretao de moratria nos anos de
1982-1983 e de 1987 e volatilidade tanto do quadro fiscal, como do grau de dependncia
em relao aos fluxos financeiros internacionais.

importante destacar que a reclassificao de um pas s ocorre depois de um

longo perodo de evoluo mais favorvel de seus fundamentos econmicos. Deve-se
destacar que o Brasil, recentemente foi reclassificado pelas empresas de rating,
melhorando uma posio.

A pouca mobilidade dos pases em termos de classificao, no impede, porm,

que a percepo de risco por parte dos investidores externos se altere. Em perodos de
ameaa de crise cambial, como ocorreu no caso do Mxico (1994), da sia (1997) e da
Rssia (1998), o risco Brasil aumentou substancialmente, o que elevou no somente os
juros para a colocao de papis brasileiros (os pontos base subiram de cerca de 250
para 750), como tambm obrigou o governo brasileiro a elevaes substanciais de taxas
internas de juros para evitar a fuga de capitais do pas. Mais recentemente, com a crise
da Argentina que de certa forma contaminou o Brasil, o risco Brasil chegou a mais de
2.400 mil pontos.

7.7. Taxas de Juros Internas e Externa

Uma forma de se avaliar o espao para a conduo das taxas internas de juros
num mundo globalizado por meio da seguinte frmula:

115
 ii = ie = r + i e

onde: ii = taxa interna de juros (nominal)

ie = taxa externa de juros (nominal)
r = taxa de risco do pas (spread)
i = inflao interna
e = inflao externa

Como se pode concluir, as taxas internas de juros so influenciadas pela taxa

externa (que pode ser a taxa dos ttulos do Tesouro dos EUA) e pelo grau de risco do
pas. Em perodos de ameaa de crise cambial, o valor de r (risco) aumenta, obrigando o
governo a elevar as taxas internas de juros. Caso assim no proceda, poder ocorrer fuga
de capitais do pas.

Nas crises do Mxico e da sia, o governo brasileiro conseguiu manter as reservas

brasileiras (que at aumentaram) com elevao inicial de juros e tendncia posterior de
queda. Na crise da Rssia, porm, a decretao de moratria por parte dos russos tornou
praticamente impossvel acompanhar a brutal elevao do risco Brasil, com a elevao
das taxas de juros. O Brasil no parou de perder reservas e foi obrigado a desvalorizar a
moeda em janeiro de 1999.

7.7.1. Questo do controle dos juros

A Constituio brasileira de 1988 estabelece que a taxa de juro ser no mximo de

12% ao ano, mas nunca foi regulamentado. Vale destacar algumas dificuldades de um
eventual tabelamento das taxas de juros, como estabelece a Constituio. Nesse sentido,
cabe destacar:
a) qual a taxa de juros que seria tabelada? a nominal ou a real?; para o
aplicador ou o tomador?;
b) a total inviabilidade de se operar a poltica monetria; ora, se o governo
precisa colocar ttulos para retirar moeda de circulao, ter que elevar as
taxas de juros: como faria se no pudesse?;
c) como impedir o surgimento do mercado paralelo?;
d) com a exigncia de reciprocidade, possvel elevar as taxas efetivas de
juros?
e) muito provavelmente ocorreria uma fuga de recursos da economia brasileira
na busca de alternativas mais interessantes;
f) o governo no teria como rolar a dvida interna e seria obrigado a emitir
moeda para pagar os ttulos que fossem vencendo, levando,
inevitavelmente, a um processo hiperinflacionrio.

7.8. O Banco Central e o Tesouro Nacional

No Brasil, h uma grande confuso entre poltica monetria, poltica de dvida
pblica, Banco Central e Tesouro Nacional. Nos pases em que h independncia do
Banco Central, o Tesouro coloca ttulos de longo prazo e o Banco Central controla a
liquidez da economia, e no tem qualquer responsabilidade sobre a situao financeira do
Tesouro.

A independncia do Banco Central caracterizada no somente pelo fato dos

administradores terem o mandato outorgado pelo poder legislativo, como tambm pela
116
proibio legal do Banco Central financiar o Tesouro Nacional. No Brasil, a situao
completamente diferente. A falta de credibilidade (derivada de constantes descontroles
inflacionrios, calote do Governo Collor, entre outros fatores) no permite colocar ttulos
de longo prazo. Alm disso, e at por conseqncia, sempre houve cordo umbilical entre
o Tesouro Nacional e o Banco Central, que, na realidade, sempre foi o agente da dvida
pblica.

A relao entre o Banco Central e o Tesouro Nacional nunca foi muito clara, na
medida em que h uma superposio entre a poltica da dvida pblica (que deveria ser
do Tesouro) e a poltica de open-market (que deveria ser do Banco Central). O Banco
Central compra ttulos de longo prazo do Tesouro Nacional (financiando assim o Tesouro)
e faz poltica monetria com ttulos federais. A Constituio de 1988 proibiu o Banco
Central de financiar o gasto pblico, mas, deixou duas brechas que na realidade,
autorizam o financiamento. De um lado, permitiu ao Banco Central financiar bancos
estatais, e, de outro, adquirir ttulos do Tesouro Nacional nos leiles efetuados pela
Secretaria do Tesouro Nacional (que, na prtica, significa financiar o dficit).

7.9. Poltica Monetria e Objetivos de Poltica Econmica

Retornando discusso sobre os objetivos de poltica econmica, pode-se verificar
a capacidade da poltica monetria de impactar tais objetivos. Para a expanso do PIB a
curto prazo preciso elevar o nvel de demanda agregada, o que pode ser feito com uma
poltica monetria expansionista, isto , aumento da oferta de moeda e crdito e
conseqente reduo dos juros (aumento da base, reduo do compulsrio, ou da taxa de
redesconto).

Por outro lado, aumentos excessivos de moeda podem levar a um nvel

inflacionrio agudo. Nesse sentido, vale destacar a Teoria Quantitativa da Moeda que
mostra haver uma associao direta entre moeda e inflao. De acordo com essa teoria,
se ocorrer, por exemplo, um aumento de oferta de moeda, de 10% (tudo o mais
constante) podem ocorrer trs possibilidades:

a) a produo aumentar 10% e a inflao no subir, isto , se a produo

acompanhar o aumento da moeda, os preos ficaro constantes;

b) a inflao pode subir 10% e a produo ficar estvel; isso pode ocorrer em
perodos nos quais a economia j se encontra a pleno-emprego e toda a
moeda excedente vira aumento de preos;

c) e, por fim, um mix das duas coisas: um aumento de inflao (menor que
10%) e um aumento de produo tambm menor que 10%.

Outra discusso interessante refere-se ao papel da poltica monetria nas

economias altamente indexadas. Nesse caso, contraes na quantidade ofertada de
moeda no conseguem reduzir preos, porque os preos so reajustados
automaticamente. Por outro lado, aumentos de quantidade de moeda acabam por
sancionar uma inflao causada pelos mecanismos da indexao. Isso foi muito comum
no Brasil nos perodos de inflao elevada, durante os anos 80.

Em termos de setor externo, a poltica monetria pode influenciar os resultados de

duas formas: de um lado, a poltica monetria contracionista reduz o nvel de demanda da
economia e, por conseqncia, as importaes. Por outro lado, para atrair capitais
117
externos para o pas, as taxas de juros podem ser elevadas, em momentos de dficits nas
contas externas de um pas. Esse expediente foi largamente utilizado pelo Brasil na
primeira fase do Plano Real, isto , no perodo 1994-1998.

Ainda no contexto do setor externo, importante avaliar a relao entre taxa de

juros e taxa de cmbio. Como se sabe, no incio do Plano Real, a moeda brasileira foi
fortemente apreciada (o dlar estava barato), elevando a demanda por importaes e
viagens ao exterior, itens que geraram um forte dficit no setor externo. Para cobrir esse
dficit, o governo usou fortemente a poltica monetria praticando juros elevados para
atrair capitais externos. Em outras palavras, dlar barato s compatvel com juros
elevados.

Por outro lado, a estratgia do governo utilizada at janeiro de 1999, para a

recuperao gradual do cmbio consistiu em desvalorizaes de 0,6% ao ms (7,4% ao
ano) da moeda nacional. Vale lembrar que essa estratgica tem impacto nas taxas de
juros, uma vez que o investidor externo raciocina em dlares. Portanto, alm das variveis
j definidas na equao que relaciona juros internos e externos, o governo at ento tinha
que conduzir as taxas de juros de forma a garantir rentabilidade real ao investidor
estrangeiro (alm do risco, obviamente), o que significa dizer incorporar taxa de juros os
7,4% da desvalorizao cambial, no que se convencionou chamar de cupom cambial.

118