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R E V I STA DE LA c e p al 96 DICIEMBRE 2008

PA L A B R A S C L A V E

M a c r oec onom a

Tipos de c am bio

C o m petitividad
Tipo de cambio real
competitivo, inflacin
O fer ta y dem anda

I n f lac in

Po ltic a m onetar ia

y poltica monetaria

Roberto Frenkel

E ste artculo plantea que en un rgimen macroeconmico de

tipo de cambio real competitivo y estable ( tcrce ) el componente

cambiario puede fomentar la inflacin con los mismos mecanismos que

estimulan altas tasas de crecimiento del producto interno bruto y del

empleo; la presin tendr que compensarse controlando la demanda

agregada a travs de las polticas fiscal y monetaria. Encuentra que

la poltica monetaria en un rgimen cambiario de ese tipo tiene un

grado de autonoma que puede ser utilizado para aplicar polticas

monetarias activas. Analiza hasta qu punto la poltica monetaria puede

contribuir a controlar la demanda agregada y concluye que la principal

responsabilidad en ese terreno no corresponde a la poltica monetaria,

de modo que el control de la demanda agregada debera realizarse

principalmente a travs de la poltica fiscal.

Roberto Frenkel

Investigador Titular,

Centro de Estudios

de Estado y Sociedad (cedes)

Profesor, Universidad de Buenos Aires

frenkel@cedes.org
190 R E V I STA DE LA c e p al
I
Introduccin
Este trabajo examina algunas caractersticas del rgimen
de tipo de cambio real competitivo y estable (tcrce).
En la seccinII, luego de presentar sucintamente el
rgimen, se plantea que ese tipo de cambio puede
inducir una presin inflacionaria permanente a travs
de los mismos mecanismos que estimulan altas tasas
de crecimiento del producto interno bruto (pib) y del
empleo. En un rgimen de tcrce que mantenga con-
trolada la inflacin, esa presin debe ser compensada
por un control sobre la demanda agregada a travs
de las polticas fiscal y monetaria. En la seccinIII
II
La poltica de tipo de cambio
real competitivo y estable
Desde hace algn tiempo este autor ha venido plantean-
do en varios trabajos que la preservacin de un tipo de
cambio real competitivo y estable (tcrce) es una de
las contribuciones ms importantes que puede hacer la
poltica macroeconmica al crecimiento y el empleo.1
En primer lugar, el tipo de cambio competitivo es el
que determina los incentivos para la produccin de una
amplia gama de productos comerciables en el mbito
internacional, para su colocacin en el mercado externo o
el interno. Al ampliar la gama de productos potencialmente
rentables se acrecientan tambin las posibilidades de cre-
cimiento de la produccin y del empleo. A diferencia de
otros sistemas de incentivos, esta poltica de promocin
generalizada de las actividades comerciables por encima
de las no comerciables no da lugar a bsqueda de rentas.
Versiones anteriores de este trabajo fueron presentadas en el Ciclo
de Seminarios de Economa del Banco Central de la Repblica
Argentina (10 de abril de 2008) y en el I Encontro Internacional
de la Associao Keynesiana Brasileira (Campinas, So Paulo, 18
de abril de 2008). Se agradecen los comentarios recibidos en esas
oportunidades. La presente versin recoge las observaciones de dos
evaluadores annimos, que el autor agradece.
1Frenkel (2004a, 2004b y 2006), Frenkel y Taylor (2007), Frenkel y
Ros (2006), Frenkel y Rapetti (2008).
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008
se analiza la autonoma monetaria en un rgimen de
tcrce y se observa que, por lo general, se cuenta con
un considerable grado de autonoma que puede ser
utilizado para llevar a cabo polticas monetarias acti-
vas. En la seccinIV se estudian las posibilidades de
que la poltica monetaria sea el instrumento principal
para controlar la demanda agregada. Se concluye que
la mayor responsabilidad por el control de la demanda
agregada no puede asignarse a la poltica monetaria,
sino que debera corresponder principalmente a la
poltica fiscal.
Puede ser combinada con la poltica comercial u otros
incentivos especficos para sectores o actividades, pero es
la poltica cambiaria la que adquiere singular importancia
en un contexto de acuerdos internacionales que restringen
la utilizacin de aranceles y subsidios. A travs de canales
de transmisin de corto y largo plazo denominados
respectivamente canal macroeconmico y canal de desa-
rrollo en Frenkel (2004b) el tipo de cambio competitivo
provee un poderoso estmulo al crecimiento y el empleo.
En segundo lugar, el tcrce fomenta un uso ms
intensivo de la fuerza de trabajo en las actividades co-
merciables y tambin en las no comerciables. A travs
de este canal denominado canal de intensidad laboral
en Frenkel (2004b) el tcrce establece un estmulo
particular sobre el aumento del empleo, adicional al que
resulta del incremento de la produccin.
En tercer lugar, el tcrce desempea un papel
preventivo de crisis externas y financieras. A travs
de sus efectos sobre el resultado de la cuenta corriente
del balance de pagos y a travs de la acumulacin de
reservas internacionales, el tcrce reduce la vulnerabi-
lidad de la economa frente a perturbaciones externas
negativas, reales y financieras, y precave de tendencias
insostenibles en el endeudamiento externo.
 R E V I STA DE
Qu poltica cambiaria es ms conveniente para
instrumentar un tcrce? La respuesta a esta pregunta
debe tener en cuenta que el atributo de estabilidad de
la meta de tipo de cambio real no se refiere al corto
plazo. Un tipo de cambio real estable no significa una
indexacin mecnica del tipo de cambio nominal a la
diferencia entre la inflacin interna y la internacional.
El atributo de estabilidad de la meta apunta a plazos ms
extendidos. Su principal propsito es reducir la incerti-
dumbre acerca del tipo de cambio real en los plazos de
importancia para las decisiones de empleo e inversin
en actividades comerciables existentes o nuevas.
La poltica cambiaria debe combinar la emisin
de seales relativas a la estabilidad del tipo de cambio
real de largo plazo con la flexibilidad de corto plazo.
La flexibilidad del tipo de cambio nominal desalienta
los movimientos de capitales de corto plazo y tiende
a suavizar la cuenta de capital del balance de pagos.
Es bueno que haya riesgo cambiario en el corto plazo.
La flexibilidad se refiere no solo al comportamiento
del precio de la moneda internacional, sino tambin al
comportamiento de la autoridad monetaria en el mer-
cado. Significa que el tipo de cambio se determina en
el mercado cambiario y que en el corto plazo no hay
compromisos de la autoridad monetaria con relacin
a este precio. Tal modalidad de intervencin no puede
ser vctima de ataques especulativos y preserva la ca-
pacidad de respuesta frente a un mercado internacional
voltil. Estas prcticas de flotacin regulada (managed
floating)2 se encuentran en la experiencia reciente de
las principales economas de la regin y de muchos
pases de mercado emergente y parecen ser la mejor
modalidad de intervencin para instrumentar un tcrce
en las circunstancias actuales.
1. El rgimen macroeconmico de tcrce
Hay dos aspectos de la poltica de tcrce que este autor
ha puesto de relieve desde la propuesta inicial al respecto
presentada en Frenkel (2004a). El primero es que la
poltica cambiaria esbozada aqu debe ser parte de un
esquema ms amplio, que incluya las polticas fiscales
y monetarias coherentes con dicha poltica cambiaria.
Por un lado, la preservacin de un tcrce no puede ser
el objetivo nico de las polticas macroeconmicas.
Por otro lado, dichas polticas cambiaria, monetaria
y fiscal estn interconectadas y tienen que ser dise-
adas e implementadas de manera coherente. Por estas
2Vase Bofinger y Wollmershuser (2003).
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
LA c e p al 96 DICIEMBRE 2008 191
razones, la propuesta de una meta de tipo de cambio
real competitivo debe ser concebida como componente
de un rgimen de poltica macroeconmica que pueda
perseguir de manera coherente objetivos mltiples y
conflictivos. Tal rgimen persigue simultneamente
objetivos de crecimiento, empleo, nivel de actividad e
inflacin. El tipo de cambio real competitivo y estable es
una meta intermedia del rgimen, como puede serlo cierta
tasa de inters para la poltica monetaria o determinado
supervit primario para la poltica fiscal.
El segundo aspecto es la necesidad de coordinar las
polticas macroeconmicas en una instancia guberna-
mental con alto poder de anlisis y decisin. Se podra
sostener que la coordinacin en la conduccin de las
polticas es ventajosa bajo cualquier rgimen.3 Pero en
el rgimen de tcrce la coordinacin es imprescindible.
En este rgimen las tres polticas macroeconmicas
cambiaria, monetaria y fiscal son activas y concurren
complementariamente al logro de los objetivos. Como
hay conflicto entre los objetivos, la complementariedad
de las polticas debe ser garantizada por la coordinacin
emanada de una fuente nica de conduccin.
2. El tcrce como impulsor de la expansin de la
demanda agregada
Un rasgo singular del rgimen macroeconmico de
tcrce es que la poltica cambiaria mantiene encendido
un poderoso motor de expansin de la demanda agregada
y del empleo. Precisamente a travs de este efecto sobre
la demanda de bienes comerciables de produccin local,
la demanda de inversin y la demanda de trabajo, se
manifiesta buena parte de los estmulos al crecimiento
de la produccin y del empleo que induce este rgimen.
Por la misma razn, su componente de poltica cambiaria
puede establecer un elemento de presin inflacionaria
inexistente en otros regmenes cambiarios.4 El grado de
3Aunque hay quienes argumentan que es mejor segmentar los ob-
jetivos y atribuir responsabilidad exclusiva por uno de ellos a una
determinada institucin. Por ejemplo, un banco central independiente
que se responsabiliza exclusivamente por la inflacin.
4Que la preservacin de un tcrce induce inflacin es una nocin
muy extendida entre los economistas. Dos ideas diferentes la sustentan
en la corriente de pensamiento predominante. Una es que el tipo de
cambio real tiende necesariamente a su equilibrio de largo plazo; si
el tipo de cambio real est depreciado (con respecto a su equilibrio
de largo plazo) y la poltica cambiaria impide la apreciacin nominal,
se supone que la tendencia al aumento de los precios internos es el
mecanismo que tiende a equilibrar el tipo de cambio real. La otra
idea es monetaria. Supone que la intervencin compradora del banco
central en el mercado cambiario para preservar un tipo de cambio real
depreciado expande la cantidad de dinero e induce inflacin. No se
concibe que en un contexto en el cual la poltica cambiaria preserva el
192 R E V I STA DE LA
presin inflacionaria depender de la estructura de la
economa y tambin de las circunstancias por las que
esta atraviesa. En cuanto a la estructura, por ejemplo,
los efectos sern diferentes si se compara una economa
con un amplio sector de subsistencia que alimenta con-
tinuamente la oferta laboral (China, por ejemplo) con
una economa que no ostenta esa caracterstica, como
Argentina. En cuanto a las circunstancias, la presin
inflacionaria diferir segn el estado de ocupacin de
la fuerza de trabajo y otros recursos: por ejemplo, la
presin ser menor a la salida de una recesin que luego
de varios aos de expansin, pues esta ltima tiende
naturalmente a ocupar las capacidades instaladas y a
encontrar cuellos de botella.
El impulso expansivo a la demanda agregada que
imprime el tipo de cambio competitivo es difcil de
precisar y cuantificar. Uno de los mecanismos de ese
impulso son los precios relativos sobre los cuales influye.
Cuesta mucho apreciar exactamente la magnitud de estos
efectos y su evolucin. De partida, no es fcil estimar
los complejos efectos de los precios relativos sobre la
demanda agregada. La dificultad se acrecienta en la
historia econmica reciente porque a travs del mismo
mecanismo han operado otros impulsos expansivos,
provenientes de los mayores precios de exportacin
obtenidos por muchas economas en desarrollo.
Por otro lado, los efectos de los precios relativos
no son el nico mecanismo expansivo que ofrece el
rgimen en estudio. El tipo de cambio real depreciado y
el supervit de cuenta corriente inducen expectativas de
apreciacin real y cambios de cartera a favor de activos
internos, incluidos bienes inmuebles y tambin bienes
de consumo durables. Como en el caso de los precios
relativos, recientemente hubo superposicin de estos
efectos financieros positivos con factores provenientes
del contexto internacional, ya que las tasas de inters
internacional fueron bajas durante gran parte de la
dcada presente.
Aunque la magnitud y evolucin del efecto del tcrce
sobre la demanda agregada sean difciles de precisar,
sabemos que el mayor crecimiento que experimentan las
economas que adoptan el tcrce5 resulta en parte de ese
efecto, aunque no sepamos cul es su importancia relativa
tipo de cambio real, las polticas fiscal y monetaria puedan contener la
inflacin. A diferencia de las dos visiones expuestas, este autor postula
que la presin inflacionaria resulta de los mismos mecanismos que
estimulan la aceleracin del crecimiento (y del propio crecimiento
rpido) y puede ser controlada por las polticas fiscal y monetaria que
deben acompaar a la poltica cambiaria.
5 Recientemente se han publicado varios estudios comparativos
internacionales que agregan evidencia sobre la correlacin entre
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
c e p al 96 DICIEMBRE 2008
ni cmo vara su peso relativo de un pas a otro y con el
paso del tiempo. Parece razonable suponer, por ejemplo,
que el peso relativo de los distintos efectos expansivos
difiere de un pas a otro y vara con el paso del tiempo en
cada uno de ellos. Por las incertidumbres mencionadas,
es muy difcil, si no imposible, una sintona fina con la
poltica cambiaria para regular el ritmo de crecimiento
de la demanda agregada mediante variaciones del tipo de
cambio real. Se sabe que existe una asociacin positiva
entre tipo de cambio real y crecimiento, pero no se sabe
si esta relacin es no lineal, si tiene umbrales, o cmo
difiere de un pas a otro y vara con el paso del tiempo.
No se dispone entonces de los conocimientos bsicos
para orientar una poltica cambiaria de sintona fina.
Adems, experimentar con la poltica cambiaria parece
del todo desaconsejable en ausencia del conocimiento
que se necesitara para aplicar una poltica cambiaria de
sintona fina que permitiera definir cada cierto tiempo una
nueva meta de tipo de cambio real ms o menos precisa.
Como ya se dijo, el objetivo principal de la poltica de
tcrce es reducir la incertidumbre en las decisiones de
inversin y empleo de los agentes. Por lo tanto, efectuar
cambios experimentales e inciertos en la meta relativa
al tipo de cambio tendra efectos muy adversos sobre
el objetivo principal de la poltica.
En resumen, el rgimen de tcrce se diferencia de
otros contextos de poltica en un aspecto crucial: la po-
ltica cambiaria en este rgimen impulsa una expansin
permanente de la demanda que puede dar lugar a presin
inflacionaria y este impulso es difcilmente regulable
mediante una sintona fina de la poltica cambiaria. Estas
caractersticas singulares del rgimen imponen rasgos
tambin particulares a las polticas que deben acompa-
ar a la poltica cambiaria: la existencia de un impulso
expansivo permanente, propio del rgimen, acenta el
papel de freno que deben desempear las polticas fiscal
y monetaria. En general, las polticas macroeconmicas
fiscal y monetaria apuntan al control de la demanda agre-
gada y pueden ser expansivas o contractivas. Lo mismo
vale en el rgimen de tcrce, pero en este rgimen la
presin sobre el acelerador es permanente. As, el control
de la velocidad de la expansin, esto es, la regulacin del
ritmo de crecimiento de la demanda agregada queda, en
principio, bajo la responsabilidad de las polticas fiscal
y monetaria. Puesto que la presin sobre el acelerador
es permanente, la funcin reguladora ms destacada de
dichas polticas es decidir cunto presionar el freno.
crecimiento y tipo de cambio real. Por ejemplo, vase Prasad, Rajan
y Subramanian (2006) y Rodrik (2007).
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Estas consideraciones llevan a los macroeconomis-
tas, y particularmente a los economistas keynesianos, a
un territorio poco explorado. Hay debate e importantes
antecedentes y experiencias en materia de poltica mo-
netaria, porque en ella se ha hecho recaer desde hace
muchos aos la responsabilidad principal por el control
de la demanda agregada en las economas desarrolladas
y en desarrollo. Tambin hay muchos antecedentes y
III
La autonoma monetaria en el rgimen de tcrce
En esta seccinse analiza si en un rgimen de tcrce
la economa cuenta con suficiente autonoma para
llevar adelante la poltica monetaria. Se encuentra que
generalmente puede contarse con autonoma monetaria
suficiente para llevar adelante una poltica monetaria
activa. El poder regulatorio de esa poltica se examina
ms adelante, en la seccinIV; al respecto se concluye
que en un rgimen de tcrce el control de la demanda
agregada no puede confiarse principalmente a la pol-
tica monetaria, lo que subraya el importante papel de
la poltica fiscal.
La principal objecin ortodoxa a la poltica de tipo
de cambio competitivo es que conllevara la prdida de
la autonoma monetaria. La crtica est basada en el di-
fundido trilema de la economa abierta al movimiento
de capitales. El trilema postula que el banco central no
puede controlar simultneamente el tipo de cambio y la
tasa de inters en un contexto de libre movilidad. Como
se ver enseguida, el trilema es falso en determinadas
circunstancias y, consecuentemente, es falso como ca-
racterizacin general de las economas abiertas.
La condicin que posibilita el control del tipo de
cambio y la simultnea preservacin de la autonoma
monetaria es la existencia de un exceso de oferta de
moneda internacional al tipo de cambio establecido
como meta por el banco central. En este contexto, la
autoridad monetaria puede determinar el tipo de cambio
mediante la compra del exceso de oferta en el mercado
cambiario, y puede controlar la tasa de inters, esterili-
zando el efecto monetario de esa intervencin mediante
la colocacin de papeles del tesoro o del propio banco
central en el mercado monetario. El banco central dispone
de dos instrumentos para cumplir sus dos objetivos: la
intervencin en el mercado cambiario para fijar el tipo
de cambio y la intervencin en el mercado monetario
para determinar la tasa de inters.
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008 193
anlisis sobre el papel expansivo de la poltica fiscal.
Pero ciertamente hay poco debate y experiencia respecto
a la funcin de freno de la poltica fiscal. En el rgimen
de tcrce la poltica macroeconmica se ve obligada
a hacer camino al andar. Para conducirla se requiere
creatividad y seguimiento permanente de los datos de la
economa y de la coherencia de las polticas cambiaria,
monetaria y fiscal.
El exceso de oferta de moneda internacional, al tipo
de cambio meta del banco central y a la tasa de inters
vigente, implica un exceso de demanda de activos loca-
les. La intervencin completamente esterilizada puede
concebirse como una poltica instrumentada en dos
etapas. En la primera etapa, la intervencin del banco
central en el mercado cambiario genera una expansin
de la base monetaria. El resultado es un mayor acervo de
base monetaria, el acervo inalterado de activos locales y
una tasa de inters menor que la inicial. En la segunda
etapa, la esterilizacin completa compensa totalmente
el cambio en la cartera privada que tuvo lugar en la
primera. El banco central absorbe el incremento de la
base monetaria y coloca un monto de activos locales
equivalente al exceso de demanda de activos locales
inicial (el exceso de oferta de divisas), reponiendo la
tasa de inters local a su nivel previo.
Es el contexto de exceso de oferta de moneda
internacional al tipo de cambio meta del banco central
el que invalida el trilema y faculta a dicho banco
para determinar el tipo de cambio y la tasa de inters.
Al parecer esta idea est poco difundida porque los
estudios que analizan la autonoma monetaria y los
regmenes y polticas cambiarios no suelen considerar
condiciones de exceso de oferta de moneda internacio-
nal y enfocan generalmente situaciones de dficit de
balance de pagos. Pero la poltica de tipo de cambio
competitivo, por sus efectos sobre la cuenta corriente y
la cuenta de capital, tiende a producir las condiciones
que invalidan el trilema y posibilitan cierto grado de
autonoma monetaria.
La intervencin compradora esterilizada es posible
en cualquier momento en el tiempo. Pero es posible
aplicar continuadamente esa poltica? No en cualquier
circunstancia. La sostenibilidad de la poltica depende
de la tasa de inters que se obtiene por las reservas
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internacionales y de la tasa de inters local, de la trayectoria
del tipo de cambio y de la evolucin de las variables que
determinan la demanda y la oferta de base monetaria.
La conclusin principal de un trabajo propio reciente
(Frenkel, 2007) es que existe una tasa de inters local
mxima que hace sostenible la poltica de esterilizacin.
Segn ese estudio, en condiciones de exceso de oferta de
moneda internacional al tipo de cambio meta lo que
se observa generalmente en un rgimen de tcrce el
banco central puede determinar el tipo de cambio y tiene
libertad para fijar sosteniblemente una tasa de inters
local igual o inferior a esa tasa mxima.
1. El costo de esterilizacin y el grado de autonoma
monetaria
En cada momento del tiempo el costo unitario de esterili-
zacin es s = i r e, siendo s el costo de esterilizacin,
i la tasa de inters local, r la tasa de inters internacional
y e = dE/E (E = $ / u$s) la tasa de aumento del precio
de la moneda internacional. El costo de esterilizacin
s es nulo si i = r + e, esto es, si la tasa de inters local
es igual a la suma de la tasa de inters internacional
ms la tasa de aumento del tipo de cambio. O, lo que
es lo mismo, si se verifica estrictamente la condicin de
paridad no cubierta de las tasas de inters.
La poltica de esterilizacin es obviamente sos-
tenible si el costo de esterilizacin es nulo o negativo.
Si esta fuera la condicin de sostenibilidad, la poltica
de esterilizacin solo sera sostenible si i r + e. Esto
es, r + e sera el valor mximo de la tasa de inters que
mantendra sostenible la poltica de esterilizacin. Tasas
mayores que esa tornaran la poltica insostenible.6
6Podra decirse que la definicin de sostenibilidad que se utiliza aqu
es excesivamente restrictiva, porque se enfoca exclusivamente en el
balance y el patrimonio del banco central. Ciertamente, el anlisis
de la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin podra hacerse
en el marco del balance consolidado del sector pblico y el banco
central, de modo que el dficit en que eventualmente incurriera dicho
banco por sus operaciones de esterilizacin fuera cubierto por aportes
fiscales. Pero con ese enfoque la discusin de la sostenibilidad de la
poltica de esterilizacin se convierte en una discusin acerca de la
sostenibilidad de la deuda pblica consolidada. Esta ltima perspectiva
envuelve muchos temas, entre los cuales el de la sostenibilidad de la
poltica de esterilizacin quedara bastante diluido. Con la perspecti-
va utilizada aqu, en cambio, puede darse una respuesta precisa a la
cuestin de la sostenibilidad de la esterilizacin y definir y calcular
el grado de autonoma monetaria. Si la poltica de esterilizacin es
sostenible con esta definicin de sostenibilidad, tambin es sostenible
desde la perspectiva de las cuentas consolidadas del sector pblico
y el banco central. El carcter restrictivo de la definicin de sosteni-
bilidad empleada aqu se deriva principalmente de la orientacin de
la polmica: este trabajo polemiza con quienes sostienen que con la
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008
En Frenkel (2007) se mostr que la mencionada
condicin no es necesaria para la sostenibilidad. Se seal
que la poltica puede ser sostenible con tasas de inters
locales mayores que r + e y se calcul la tasa mxima
que permite la sostenibilidad de la esterilizacin. La
conclusin result simplemente de considerar el con-
junto de pasivos del banco central y tomar en cuenta el
seoreaje que este banco percibe. En el trabajo citado
se formul un modelo simple que toma en cuenta que
adems de activos financieros remunerados, el pblico
demanda y el banco central emite base monetaria que
no rinde intereses. Ntese que si se quisiera determinar
la tasa de inters mxima que hace nulo o negativo el
costo de las operaciones de esterilizacin no podra agre-
garse el seoreaje. Sin embargo, como lo que se quiere
demostrar no es tal costo nulo sino la sostenibilidad
del conjunto de operaciones monetarias y financieras
del banco central, se puede computar la totalidad del
seoreaje y hasta se podran agregar otras partidas de
ingreso, como la rentabilidad de la deuda de bancos
comerciales y de bonos pblicos. En el presente trabajo
se toma en cuenta solamente el seoreaje.
El grado de autonoma monetaria es definido aqu
como la diferencia entre la tasa de inters local mxima
que permite la sostenibilidad de la esterilizacin y r+e.
As, g = imax (r + e), siendo imax la mencionada tasa
mxima y g el grado de autonoma monetaria.
Dadas la tasa de inters internacional y la tasa de
incremento del tipo de cambio, el grado de autonoma
es mayor cuanto ms alta es la tasa de inters local que
pueda determinarse sin hacer insostenible la poltica
de esterilizacin.
2. La condicin de sostenibilidad y la permanencia
del grado de autonoma monetaria
En este apartado se presenta sucintamente el modelo
del cual derivan las conclusiones que se mencionan.
Se supone que el banco central tiene las reservas inter-
nacionales como nico activo y que emite dos pasivos
base monetaria y papeles de esterilizacin que
rinden la tasa local de inters i.
P=B+L
donde P es el acervo total de pasivos del banco central,
B es el acervo de base monetaria y L es el acervo de
economa abierta a los flujos de capital, la poltica de esterilizacin
no es sostenible y no existe autonoma monetaria.
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pasivos remunerados. A la tasa de inters vigente i y al
tipo de cambio E hay un exceso de oferta de moneda
internacional C en el mercado de cambios, la que el banco
central compra. R es el acervo de reservas internacionales
del banco central (en moneda internacional) y R E es el
valor en pesos de dichas reservas. Las reservas interna-
cionales rinden r, la tasa de inters internacional.
Por otro lado, con la tasa de inters i determinada,
el incremento en la demanda de base monetaria es
dB = B (p + y), siendo p la tasa de inflacin, y la
tasa de crecimiento del pib real y la elasticidad - pib
nominal de la demanda monetaria.
La condicin de sostenibilidad de la poltica de
esterilizacin es definida como dP d(R E).
La condicin significa que la poltica de esterili-
zacin es sostenible si la relacin entre pasivos totales
del banco central y el valor en moneda local de las
reservas internacionales P/(R E) no se incrementa. En
Frenkel (2007) se muestra que la condicin de sosteni-
bilidad resulta ser i (e + r) / lR, donde lR = L/R E es
el cociente entre el acervo de pasivos remunerados del
banco central y el valor en moneda local de las reservas
internacionales.
Si lR < 1, las tasas de inters locales que preservan
la sostenibilidad de la poltica de esterilizacin pueden
ser superiores a e + r y tanto ms altas cuanto menor
sea el cociente lR. Como se dijo antes, las operaciones
del banco central determinan en cada momento la tasa
de inters local y el tipo de cambio. La sostenibilidad
de estas operaciones depende de las tasas local e inter-
nacional, de lR y tambin de la trayectoria temporal del
tipo de cambio.
La tasa de inters local mxima que mantiene la
sostenibilidad de la poltica de esterilizacin es imax =
(r + e) / lR. En consecuencia, el grado de autonoma
monetaria es g = imax (r + e) = (r + e) (1 lR) / lR.
El grado de autonoma monetaria, esto es, la diferencia
entre la tasa local mxima sostenible y r + e, es mayor
cuanto menor es lR.
La relacin lR vara con el paso del tiempo, modifi-
cando el rango de tasas de inters sostenibles y el grado
de autonoma monetaria. Si lR aumenta con el tiempo,
el grado de autonoma tiende a reducirse y a la inversa.
Esta consideracin aconseja analizar la tendencia de la
condicin de sostenibilidad para establecer si la tasa de
inters mxima que permite la sostenibilidad de la poltica
de esterilizacin tiende a incrementarse o a reducirse con
el paso del tiempo. O, lo que es lo mismo, si la evolucin
de las variables monetarias y del mercado de cambios
determina que el grado de autonoma monetaria tienda
a aumentar o disminuir.
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008 195
En Frenkel (2007) se defini la condicin de per-
manencia del grado de autonoma como:
d(L/R E) = dlR 0.
Si las variables monetarias y del mercado de
cambios satisfacen esta condicin, la tasa de inters
mxima sostenible y el grado de autonoma tienden a
permanecer estables o a aumentar. Si no la satisfacen,
el grado de autonoma tiende a reducirse, aunque esto
no significa que la poltica de esterilizacin se haga
rpidamente insostenible.
En el trabajo citado se mostr que la condicin de
permanencia del grado de autonoma puede expresarse
como una restriccin sobre la tasa de inters local:
i (e + r) + (B/L) (p + y) (C/R)(1 lR)/ lR
Tasas locales iguales o inferiores al segundo miembro
de la expresin preservan la permanencia del grado de
autonoma. Tasas mayores implican que el grado de auto-
noma tiende a reducirse, porque la relacin entre el acervo
de pasivos remunerados del banco central y las reservas
tiende a elevarse. La restriccin depende de la relacin
entre la base monetaria y el acervo de pasivos remunera-
dos del banco central (B/L) y de la tasa de crecimiento de
la demanda de base monetaria (p + y). Como se ve en
el ltimo trmino de la expresin, la restriccin depende
negativamente de la relacin entre el flujo de compras del
banco central en el mercado de cambios y el acervo de
reservas (C/R) (equivalente a la tasa de crecimiento de las
reservas internacionales, neta de intereses). La intuicin es
clara: cuanto mayores son las compras del banco central
en el mercado de cambios, ms rpido crece el acervo de
pasivos de esterilizacin y su costo.
El anlisis precedente supone la libre movilidad de
capitales. Sin embargo, ms all de la discusin terica,
destaca las funciones que pueden desempear el control de
los ingresos de capital y las compras de moneda extranjera
por parte del gobierno. Las regulaciones de los ingresos de
capital que moderan la magnitud de las compras del banco
central contribuyen a preservar el grado de autonoma
que detenta la economa en determinado momento. Por
lo mismo, la poltica fiscal tambin puede contribuir a la
preservacin del grado de autonoma. En condiciones de
supervit fiscal, el gobierno puede invertir parte de este
supervit en activos externos, reduciendo de esta manera
las compras del banco central necesarias para sostener
el tipo de cambio establecido como meta.
En resumen, las conclusiones a las que se lleg
en Frenkel (2007) son las siguientes. Si se cumple
196 R E V I STA DE LA c e p al
i (e+r) / lR y tambin i (e + r) + (B/L) (p + y)
(C/R)(1 lR)/ lR, la poltica de esterilizacin es sostenible
y el grado de autonoma es permanente.
En cambio, si se tiene que (e + r) + (B/L)
(p + y) (C/R)(1 lR)/ lR < i (e + r) / lR, la poltica
de esterilizacin es sostenible pero el grado de autonoma
tiende a reducirse.
En el trabajo citado se presentan varios ejercicios
numricos, en diferentes escenarios de inflacin y
crecimiento y con datos y parmetros plausibles. Sus
resultados sugieren que las polticas de esterilizacin
resultan sostenibles y que existen grados considerables
de autonoma monetaria permanente en contextos nada
extraordinarios para muchas economas en desarrollo.
Cabe concluir que la poltica cambiaria de un rgimen
de tcrce por lo general no inhibe el ejercicio de la
poltica monetaria. La crtica ortodoxa al respecto no es
vlida. Aun con libre movilidad de capitales (en el obvio
supuesto de que los activos internos y externos no son
sustitutos perfectos), dicho rgimen no es incompatible
con un considerable grado de autonoma monetaria que
puede ser aprovechado.
3. Una digresin para precisar y generalizar las
conclusiones precedentes
En el modelo que se utiliz antes para analizar la esteriliza-
cin se supone una estructura financiera muy simplificada.
La cartera de inversiones de los agentes incluye base mo-
netaria, activos locales y activos externos. Hay solamente
dos tasas de inters, la tasa local y la tasa internacional.
El anterior anlisis de la esterilizacin se basa en
un razonamiento como el siguiente. Dadas cierta confi-
guracin de las carteras de inversin y cierta estructura
de tasas, cabe imaginar un aumento de la preferencia
por activos locales, por cualquier razn. A las tasas
vigentes, este cambio determina un exceso de demanda
de activos locales y el correspondiente exceso de oferta
de activos externos. Como el banco central emite el
mismo activo local que es demandado (el nico activo
local remunerado del modelo), una poltica monetaria
de preservacin de la tasa de inters local implica la
esterilizacin completa de la emisin de base monetaria
que resulta de la intervencin compradora en el mer-
cado cambiario. Con este modelo, la preservacin de
la tasa de inters equivale a la esterilizacin completa
o, lo que es lo mismo, a mantener inalterado el acervo
de base monetaria.
Cmo afecta el anlisis la existencia de una gama
ms amplia de activos locales? Para examinar este punto
se considera aqu un modelo algo ms complejo, con
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008
dos activos locales remunerados. Se supone que la gama
de activos locales se compone de base monetaria y dos
activos que rinden intereses: activos de corto plazo y
activos de largo plazo (bonos o acciones, por ejemplo).
Se supone tambin que el banco central opera solamente
en el mercado de activos de corto plazo. Supngase ahora
que el exceso de demanda de activos locales, resultante
del cambio de preferencias del razonamiento precedente,
se distribuye de alguna manera entre activos locales
de corto y largo plazo. El primer paso de la operacin
del banco central la compra del exceso de moneda
extranjera para preservar el tipo de cambio resultara
en tasas de inters locales de corto y de largo plazo ms
bajas que las iniciales. En este caso, si el banco central
esterilizara completamente la emisin de base monetaria
mediante la colocacin de activos de corto plazo, la tasa
de inters de corto plazo resultante sera mayor que la
inicial. Esto es as porque la tasa de largo plazo sera
menor que la inicial y si la elasticidad de sustitucin entre
base monetaria y activos de largo plazo es significativa,
la demanda de base monetaria sera mayor que la inicial.
Para mantener la cantidad de base monetaria igual a la
inicial, se necesitara una tasa de inters de corto plazo
ms alta que la inicial, para compensar el efecto de una
tasa de inters de largo plazo ms baja.
El aumento de la tasa de inters de corto plazo del
ejercicio precedente resulta porque el banco central,
que opera exclusivamente con activos de corto plazo,
realiza una esterilizacin completa de su intervencin
en el mercado cambiario. En cambio, si el banco central
persigue reponer la tasa de inters de corto plazo a su
nivel inicial (por ejemplo, porque ese es su instrumento
de poltica monetaria), puede hacerlo: para ello no debe
realizar una esterilizacin completa, sino una parcial,
permitiendo que la oferta de base monetaria se acomode
a una mayor demanda por la influencia de una tasa de
largo plazo inferior a la inicial.
El ejemplo con tres activos locales ilustra el caso
ms general: una gran cantidad de activos locales, in-
cluidos tierras e inmuebles, que son demandados como
contraparte de la oferta excedente de activos externos.
Claro est que el banco central no puede controlar toda la
estructura de tasas de inters, ni en una economa abierta
ni en una cerrada. La autonoma monetaria ejercida a
travs de la poltica de esterilizacin debe entenderse
como la capacidad de la autoridad monetaria de controlar
la tasa de inters instrumental de su poltica monetaria.
La variable objetivo de la poltica de esterilizacin de-
bera ser la tasa de inters de los activos con que opera
el banco central y no una variable cuantitativa de base
(u otra variable monetaria).
 R E V I STA DE LA c e p al
Ha habido casos en la prctica, y as suele mencionarse,
de polticas de esterilizacin que inducen el incremento
de la tasa de inters local. El anlisis precedente ofrece
una explicacin posible de esos casos y menciones. Si
el banco central persigue metas monetarias cuantitativas
(por ejemplo, de base u otras variables monetarias) y
IV
Las posibilidades de la poltica monetaria
1. Un modelo simplificado para examinar la regu-
lacin de la demanda
Para considerar las posibilidades de que la poltica
monetaria se constituya en el principal instrumento
de control de la demanda agregada, se presenta ahora
un modelo macroeconmico simplificado que incluye
solamente las variables que son objeto del anlisis. Por
ejemplo, se excluyen variables rezagadas y expectativas
en la ecuacin que describe la tasa de crecimiento de la
economa y se excluyen las expectativas inflacionarias
en la ecuacin que describe la tasa de inflacin. La
exclusin de las expectativas despoja al modelo de un
mecanismo importante de la poltica antiinflacionaria,
pero la simplificacin facilita la presentacin de los
argumentos sin perder generalidad. Por la misma razn,
se expone el modelo en forma determinista.
La tasa de crecimiento de la economa y est dada
por la ecuacin:
y = + a1 ER + a2 (i p) + a3 f (1)
siendo los parmetros a1 > 0; a2 < 0; a3 > 0. ER es el
logaritmo del tipo de cambio real y f representa el impulso
fiscal. ER > 0 implica un tipo de cambio competitivo
que estimula el crecimiento. f > 0 implica un impulso
fiscal expansivo y f < 0 un impulso contractivo.
La tasa de inflacin p es:
p = b1 p1 + b2 (e + p*) + b3 (y ) (2)
siendo los parmetros b1 > 0; b2 > 0; b1 + b2 = 1; b3 > 0.
Y siendo p* la tasa de inflacin internacional.
La forma funcional del modelo requiere imponer
restricciones sobre los valores de los parmetros. Para que
un aumento de la tasa de inters nominal resulte contractivo
y deflacionario, esto es, (dy/di) < 0 y (dp/di) < 0, debe ser
(1 + b3 a2) > 0.
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008 197
para preservarlas realiza la esterilizacin completa de sus
intervenciones compradoras en el mercado cambiario, es
probable que se eleve la tasa de inters de la clase de activos
con los que el banco opera. En este caso el problema no
est en la naturaleza de la poltica de esterilizacin, sino
en el objetivo que esta persigue.
Obsrvese que y = p = b1 p1 + b2 (e + p*).
Esto es, la tasa de inflacin resulta un promedio de la
tasa pasada y la tasa de variacin del precio de los bienes
comerciables. Si adems la poltica cambiaria mantiene
estable el tipo de cambio real, e = p p* p = p1
As, la tasa de inflacin permanece estable. Por
lo tanto, con una poltica cambiaria que mantiene el
tipo de cambio real estable, es la tasa de crecimiento
que no induce la aceleracin o desaceleracin de la
inflacin. No se supone que esta tasa es una cons-
tante. Simplemente se supone que en cada momento
del tiempo existe cierta tasa de crecimiento con la
cual la economa tiende a mantener estable la tasa
de inflacin.
2. Poltica de tcrce y poltica antiinflacionaria
exclusivamente monetaria
Con el modelo definido se examina ahora una poltica
de tcrce y una poltica antiinflacionaria exclusiva-
mente monetaria. Esto es, se supone que ER > 0; que
la poltica cambiaria mantiene el tipo de cambio real
estable e = p p* y que el impulso fiscal es nulo:
f = 0. La poltica monetaria se instrumenta con una
regla de Taylor truncada: i = p, con el parmetro de
poltica > 1.
Se examina en primer lugar la sostenibilidad de
esta poltica. Por lo explicado arriba, la sostenibilidad
de la poltica de esterilizacin requiere:
i = p (e + r) / lR = (p p* + r) / lR,
de donde [1+ (r p*)/p] / lR.
Esto es, el parmetro no debe superar el segundo
miembro de la expresin. Obsrvese que con lR < 1 y
magnitudes plausibles de la tasa de inters real
internacional y de la tasa de inflacin, puede tomar
198 R E V I STA DE LA
sosteniblemente valores significativamente mayores
que 1.
Se considera ahora el objetivo antiinflacionario de
la poltica monetaria. Para que la inflacin no se acelere
debe ser y = , de donde, por la ecuacin (1), se sigue
que a1 ER + a2 (i p) = 0.
Reemplazando en esta expresin la tasa de inters
i por la regla de poltica resulta que = 1 a1 ER / a2p
(con a2 < 0).
Como se ve, la capacidad de la poltica monetaria
de controlar la inflacin depende de la magnitud de a2,
la elasticidad de la demanda agregada ante la tasa de
inters. Si la elasticidad a2 es pequea, la tasa de inters
necesaria para controlar la inflacin (y el parmetro )
debera ser muy alta. En este caso, es posible que
=1 a1 ER / a2 p > [1+ (r p*)/p] / lR.
Esto es, la poltica monetaria para controlar la infla-
cin no sera sostenible. Si este fuera el caso, la poltica
de tasas de inters del rgimen de tcrce no debera
superar el mximo sostenible (lo que sera insuficiente
para evitar por esta va la aceleracin de la inflacin)
y el control de la demanda agregada debera apoyarse
principalmente en el impulso fiscal f.7
3. La elasticidad de la demanda agregada ante la
tasa de inters
Se considerar ahora alguna evidencia emprica sobre
la magnitud de la elasticidad de la demanda agregada
ante la tasa de inters (la elasticidad-tasa de inters)
en economas latinoamericanas. Para ello se pasa
revista a anlisis empricos de experiencias recientes
de Brasil y Mxico con la poltica de metas de infla-
cin (inflation targeting), teniendo como base dos
trabajos sobre Brasil (Barbosa-Filho, 2006 y 2008),
uno sobre Mxico (Galindo y Ros, 2008) y tambin
uno que cubre varias economas latinoamericanas
(Chang, 2007).
Los trabajos citados sobre las economas de Brasil
y Mxico no contienen estimaciones directas de la
elasticidad-tasa de inters de la demanda agregada. Pero
7Por
cierto, la conclusin no es tericamente novedosa. La visin
keynesiana reconoce la posibilidad de que la demanda agregada sea
poco elstica a la tasa de inters, lo que hace dbil la poltica monetaria
y destaca el rol de la poltica fiscal. Pero parece conveniente actualizar
y poner de relieve este tema, dada la primaca que han adquirido las
polticas de metas de inflacin (inflation targeting) en Amrica Latina
y muchos pases desarrollados.
Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
c e p al 96 DICIEMBRE 2008
s analizan, con diferentes metodologas, los mecanis-
mos de transmisin de la poltica de tasas de inters
que presentan los esquemas de metas de inflacin. Sus
conclusiones sealan que la elasticidad-inters de la
demanda agregada es pequea.
El anlisis de Mxico cubre el perodo 1995-2004
y el de Brasil, el perodo 1999-2006. En ambos casos se
observ una primera fase de devaluacin y de acelera-
cin inflacionaria, y una segunda fase de desaceleracin
inflacionaria sistemtica asociada con la prctica de
metas de inflacin. En los dos casos se verific simul-
tneamente una apreciacin del tipo de cambio. Para
los fines de este trabajo, tiene particular inters la fase
de desaceleracin de la inflacin, que se inici en 1998
en Mxico y en el 2003 en Brasil.
La segunda fase de ambos casos se puede resumir
mediante la descripcin de los hechos estilizados comunes.
En los dos se comprob una progresiva desaceleracin
de la inflacin, una tendencia a la apreciacin del tipo
de cambio y bajas tasas de crecimiento. Estos hechos
estilizados fueron el foco principal de los estudios refe-
ridos, que procuraron explicarlos, en forma desglosada,
como efectos de las polticas instrumentadas a travs
de las tasas de inters.
Al explicar la desaceleracin inflacionaria, los estu-
dios de ambos pases destacaron la apreciacin del tipo
de cambio el mecanismo de pass-through8 como
factor principal. Respecto de ambos pases se recalc la
relacin negativa entre la tasa de inters i y la tendencia
del tipo de cambio e. La poltica antiinflacionaria de tasas
de inters altas indujo una oferta de moneda internacio-
nal que se tradujo en una tendencia a la apreciacin del
tipo de cambio. Si bien los bancos centrales de Mxico
y Brasil realizaron intervenciones compradoras en los
perodos analizados, dichas intervenciones no alteraron
el signo de las tendencias del mercado. El tipo de cambio
tendi a caer, tendencia que constituy el factor ms
significativo de la desaceleracin de la inflacin. El
mecanismo de transmisin de las tasas de inters a las
tasas de inflacin fue principalmente el tipo de cambio,
no la tasa de variacin de la demanda agregada.
Por otro lado, el estudio de Mxico atribuy la baja
tasa de crecimiento a la influencia de la apreciacin del
tipo de cambio real. Este factor tambin fue mencionado
en el caso de Brasil, aunque no se present evidencia
emprica al respecto. El estudio del caso brasileo dej
8Se conoce como pass-through el efecto de las fluctuaciones del
tipo de cambio sobre el nivel general de precios, cualesquiera sean
los canales de transmisin.
 R E V I STA DE LA c e p al
abierta la posibilidad de que las bajas tasas de crecimiento
estuviesen tambin asociadas a las altas tasas de inters
real que rigieron en el perodo.
Las conclusiones de los estudios mencionados
pueden expresarse en trminos del modelo expues-
to ms atrs, interpretando sus resultados como
estimaciones de la significacin y magnitud de los
coeficientes del modelo.
Respecto a la tasa de inflacin, expresada en la
ecuacin (2), los estudios de ambos pases resaltaron
la significacin del coeficiente b2, que relaciona la
tasa de inflacin con la tendencia del tipo de cambio
nominal. No hay evidencias sobre la significacin del
coeficiente b3, que relaciona la tasa de inflacin con la
tasa de crecimiento. Por otro lado, con relacin a la tasa
de crecimiento, expresada en la ecuacin (1), el estudio
de Mxico subray particularmente la significacin
del coeficiente a1, que relaciona dicha tasa con el nivel
del tipo de cambio real. En ninguno de los estudios se
present evidencia emprica sobre la significacin del
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Tipo de cambio real competitivo, inflacin y poltica monetaria Roberto Frenkel
96 DICIEMBRE 2008 199
coeficiente a2, que relaciona la tasa de inters real con
la tasa de crecimiento, pero, como ya se dijo, queda
abierta la posibilidad de que en el caso de Brasil el
coeficiente haya sido significativo, aunque de magnitud
pequea, a juzgar por las altas tasas reales de inters
que se observaron en la economa brasilea.
En sntesis, los anlisis de los mecanismos de trans-
misin en las experiencias recientes de Brasil y Mxico
con las polticas de metas de inflacin encuentran que
la elasticidad-tasa de inters de la demanda agregada es
pequea. Esta caracterstica exhibida por las economas
de Brasil y Mxico probablemente es compartida por
otras economas con grados similares de intermediacin
financiera. Las conclusiones reseadas refuerzan la idea
de que en un rgimen de tcrce, o de manera ms general
en contextos en que se procura evitar la apreciacin del
tipo de cambio, el control de la demanda agregada no
puede confiarse exclusivamente a la poltica monetaria,
lo que asigna la mayor responsabilidad por ese control
a la poltica fiscal.
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