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Universidad Nacional Autnoma de Nicaragua, Managua Unan - Managua

Facultad de Ciencias Econmicas / Departamento de Contadura Publica y Finanzas

PRESENTACION

El presente material de estudio para la asignatura FINANZAS CORPORATIVAS


pretende alcanzar el siguiente objetivo a saber:

1. Desarrollar el conocimiento y manejo de las herramientas que permitan


comprobar las diferentes teoras que existen sobre algunos problemas
financieros, as como la predictibilidad de retorno.

Para alcanzar dicho objetivo se analizarn los siguientes temas:

1. Introduccin a la fijacin de precios de titulo valores


2. Finanzas y la hiptesis de mercados eficientes
3. Elementos para la inferencia estadstica
4. Predictibilidad de retornos de acciones
5. Teoras de cartera: Modelo de Valuacin de Activos de Capital MVAC (Por
sus siglas en ingles CAPM: Capital Asset Pricing Model) comparado con
otros modelos.
6. Efectos de la micro estructura de mercado y Estructura de corte transversal
(CAPM)
7. Valor presente de dividendos futuros y retornos esperados (CAPM)
8. Modelos intertemporales de valoracin de activos (CAPM)

Dichos temas estn abordados de una forma integradora en el material a estudiar,


relacionando un contenido con otro una y otra vez.

Las fuentes de referencia recomendada para consulta son:

1. Zvi Bodie, Principios de inversiones, McGraw Hill, Espaa. Quinta edicin


2. Lpez Francisco, Bolsa, mercados y tcnicas de inversin, Mc Graw Hill,
Espaa, 2015, primera edicin.
3. Douglas Emery, Administracin financiera corporativa, PEARSON
EDUCACION, Mxico
4. Richard Levin, Estadstica para administradores, Prentice Hall, sexta
edicin.
5. Ross Stephen A., Fundamentos de finanzas corporativas, Mc Graw Hill.

La estructura del presente material est diseada relacionando la teora con la


prctica. El propsito primordial es brindar las principales herramientas que
servirn de gua en el ejercicio de las finanzas, el deber del estudiante es
documentarse investigando sobre la temtica del mismo, para que la enseanza-
aprendizaje se facilite, y se alcancen el objetivo trazado.

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CAPITULO I: VALUACIN DE TTULOS O VALORES


FINANCIEROS

Los bonos y acciones son los valores financieros ms bsicos y comunes. stos
proporcionan gran parte del financiamiento (al lado derecho de la hoja de balance
general) para las empresas. Cuando una empresa decide crecer y le faltan recursos los
puede reunir vendiendo nuevos valores financieros.

Los bonos y acciones provienen de diferente naturaleza. Recuerde que la accin significa
capital contable, o sea una forma de propiedad. Un bono es un tipo de prstamo.

El valor de algo puede expresarse como el valor presente de sus flujos efectivo esperados
futuros. Esto es especialmente conveniente para los activos que son valores financieros,
porque a menudo se les describe principalmente por sus flujos de efectivo. As podemos
hacer uso inmediato de las herramientas de valor del dinero en el tiempo, para valuar los
bonos y acciones.

En el caso de un bono, los flujos de efectivo esperados futuros peridicos son los pagos
de principal e intereses que se prometieron en el contrato. En el caso de una accin, los
flujos de efectivo esperados futuros peridicos son dividendos en efectivo. Ambos tienen
un flujo de efectivo adicional esperado en el futuro: el futuro precio de venta. Para
determinar su valor, podemos utilizar el siguiente mtodo:

1. Estimar los flujos de efectivo esperados y futuros.


2. Determinar el rendimiento requerido, que depende del riesgo de los flujos de
efectivo esperados a futuro.
3. Calcular el valor presente, que es lo que vale el activo.

Antes de proseguir, revisemos algunos trminos y conceptos especialmente relevantes.


Recuerde que definimos tres diferentes tasas de rendimiento: requerido, esperado y
alcanzado. En este captulo, suponemos frecuentemente que el rendimiento requerido y el
esperado son iguales. Recuerde que esto es como suponer que todas las transacciones
tienen lugar en un mercado de capital perfecto, un mercado en el que todos los valores
siempre tienen un precio justo.

1.1 BONOS
Un bono es una obligacin a largo plazo por el dinero que se ha pedido prestado. E4s
una promesa para pagar intereses y reembolsar el dinero recibido en prstamo en los
trminos especificados en un documento llamado contrato de emisin de bonos.
Adems de las empresas estadounidenses, muchas otras organizaciones venden bonos
para conseguir dinero prestado. El gobierno de Estados Unidos, las agencias federales,
los gobiernos estatales, los municipios, las compaas, los gobiernos extranjeros y las
agencias internacionales, dan cuenta de la mayora emisin de bonos. Para propsitos

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ilustrativos, nos referimos a los bonos corporativos estadounidenses, pero usted puede
aplicar las tcnicas de evaluacin para cualquier tipo de bono.

Comencemos con el ejemplo de un contrato de bonos relacionado con un prstamo de


$100 millones a seis aos. El contrato especifica una tasa de inters del 7% anual,
pagadera semestralmente (7% TPA: tasa porcentual anual). Tambin exige el pago del
principal en abonos iguales a 3, 4,5 y 6 aos a partir de la fecha de la emisin del bono. El
prestatario se obliga a pagar al prestador 3.5% (la mitad de 7%) a intervalos semestrales
del saldo del prstamo por el bono. La tabla 1 especifica los flujos de efectivo futuros del
bono prometidos por el prestatario.

Hay muchos tipos de bonos diferentes, pero a todos se les puede describir por su patrn
de pagos futuros prometidos. Un contrato de emisin de bonos tpico incluye como
mnimo las siguientes estipulaciones:

1. El valor a la par, tambin llamado valor nominal. Es la cantidad de dinero que el


emisor debe reembolsar al final de la vigencia del bono. La mayora de los bonos
corporativos emitidos en Estados Unidos tiene un valor a la par de $1000. A menos
que se indique lo contrario, supondremos un valor a la par de $1000.

2. Una promesa para hacer pagos de cupn peridicamente durante la vigencia del
bono. El pago de cupn es el trmino financiero para lo que se llama pagos de
inters en el lenguaje cotidiano. La gran mayora de los bonos corporativos
efectan pagos semestrales de cupn, es decir, cada seis meses. Los pagos de
cupn se determinan por la tasa de cupn. En el ejemplo citado anteriormente, el
cupn es del 7%. Suponiendo el valor a la par tpico de $1000 y pagos
semestrales de intereses, los pagos de cupn sern de $35 (la mitad de la tasa de
cupn multiplicado por el valor a la par) cada seis meses.

3. Una promesa para reembolsar la cantidad principal de la emisin del bono en


una o ms parcialidades durante la vigencia del bono. El principal es la cantidad
total de dinero que se est pidiendo prestada. Es simplemente el total de los
valores a la par de todos los bonos que constituyen la emisin. Por ejemplo, una
emisin de bonos con un principal de $100 millones tendra 100,000 bonos (=100
millones / 1000), cada uno con un valor a la par de $1000.

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Tabla 1. Plan para pagos semestrales de bonos.


TOTAL DEL
SALDO SALDO
PAGO DE PAGO DEL PAGO DE
PERODO INICIAL DEL FINAL DEL
INTERESES PRINCIPAL SERVICIO A
PRSTAMO PRSTAMO
LA DEUDA
0.5 $100,000.000 $3,500.000 - $100,000.000 $3,500.000
1.0 100,000.000 3,500.000 - 100,000.000 3,500.000
1.5 100,000.000 3,500.000 - 100,000.000 3,500.000
2.0 100,000.000 3,500.000 - 100,000.000 3,500.000
2.5 100,000.000 3,500.000 - 100,000.000 3,500.000
3.0 100,000.000 3,500.000 $25,000.000 75,000.000 28,500.000
3.5 75,000.000 2,625.000 - 75,000.000 2,625.000
4.0 75,000.000 2,625.000 25,000.000 50,000.000 27,625.000
4.5 50,000.000 1,750.000 - 50,000.000 1,750.000
5.0 50,000.000 1,750.000 25,000.000 25,000.000 26,750.000
5.5 25,000.000 875.000 - 25,000.000 875.000
6.0 25,000.000 875.000 25,000.000 25,875.000

4. El vencimiento de un bono es el fin de su vigencia. Ocurre a la fecha de


vencimiento. Cuando se emite (crea) un bono, su duracin es su vencimiento
original. el tiempo que resta hasta el vencimiento se llama vencimiento
pendiente. Es posible tener bonos casi con cualquier vencimiento original, pero la
mayora de los bonos corporativos estadounidenses que se han emito en aos
recientes han tenido vencimientos originales entre 5 y 30 aos.

5. Una clusula de llamada da al emisor (la compaa) el derecho (la opcin) de


liquidar los bonos antes de su vencimiento pagando un precio de llamada.
Cuando usted piensa por primera vez en esto, puede parecer raro que el emisor
necesite tener derecho a pagar el dinero que debe. Pero como lo explicaremos, el
valor de los bonos cambia cuando lo hacen tambin las tasas de inters. Por lo
tanto, al igual que otras opciones, esto es igual de valiosa. Veamos el otro lado de
la transaccin para saber por qu.

Si usted compr un bono que paga 8% de inters y luego bajan las tasas de inters en el
mercado, se sentira feliz si pudiera continuar ganando el 8%. Esto sera ms que lo que
podra obtener en otras inversiones comparables en el mercado. Pero la empresa
deseara reembolsarle y volver a pedir prestado a otras personas con la nueva tasa de
inters ms baja. Debido a esta diferencia en los puntos de vista de ambas partes de la
transaccin, el contrato debe especificar cuidadosamente los derechos de cada parte. Las
clusulas de llamada suelen tener un perodo de gracia de varios aos despus de la
emisin, durante los cuales la empresa no puede reembolsar los bonos. El precio de
llamada de un bono comienza, por lo general, con una prima por encima del valor a la par
del bono y luego declina con el tiempo, alcanzando el valor a la par en el vencimiento o
cerca de l.

A una emisin de bonos que exige el pago de toda la cantidad del principal a su
vencimiento se le llama vencimiento de bala. Cuando la emisin de un bono se paga en

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varios abonos, el mtodo de reembolso se llama fondo de amortizacin. Tpicamente,


las emisiones de bonos que tienen un fondo de amortizacin requieren pagos anuales que
comienzan despus de algn perodo de gracia especificado. Los pagos del fondo de
amortizacin son una obligacin fija desde el punto de vista de la empresa, pero no del
tenedor del bono. Los bonos a ser reembolsados en un ao determinado se seleccionan
por medio de un sorteo, de manera que un tenedor especfico no sabe que se le
reembolsar su bono sino justamente hasta antes de que esto suceda. Algunas empresas
vuelven a comprar los bonos en los mercados de capital de manos de los propietarios que
desean venderlos, en lugar de sortearlos. Esto es especialmente probable cuando un
bono se vende por debajo de su valor a la par.

El reembolso final del principal generalmente es mayor que los otros. Cuando esto
sucede, se le llama pago global (o simplemente, global).

La valuacin de un bono

Despus de su emisin, los bonos se venden en el mercado y rara vez a su valor a la par.
Para entender por qu, imaginemos el siguiente ejemplo. Supongamos que una maana
usted abre una carta y encuentra en regalo de su to Clemente en forma de un bono al 6%
con un valor nominal de $1000 y dos aos restantes hasta su vencimiento. Usted se da
cuenta que ste es el momento preciso para tomar las vacaciones que se merece, de
manera que llama a su corredor de bolsa para arreglar la venta del bono. Mientras espera
que lo comuniquen, escribe una nota de agradecimiento a su querido to. Imagnese su
decepcin cuando se entera que la tasa de inters actual de este bono es del 12%. Su
corredor le explica que nadie va a comprar su bono de 6% a su valor a la par, cuando
puede obtener un bono idntico que paga el 12% por ese precio. En ese momento usted
recibe un fax de su ta Matilde informndole que le ha enviado por correo un cheque con
motivo de su cumpleaos. De manera que usted est de acuerdo en vender su nuevo
bono a un precio inferior y comienza a empacar. A qu precio se vender su bono?

El precio justo de un bono es el valor presente de los cupones futuros y pagos de principal
prometidos. Cuando se emite un bono, sus trminos los fija la compaa emisora para
lograr un precio justo y especfico para el bono. Con frecuencia, las empresas fijan los
trminos para que el precio justo est muy cerca del valor a la par del bono. Sin embargo,
despus de la emisin, el precio justo reflejar condiciones actuales del mercado para
bonos similares. En otras palabras, el valor del bono cambia con el tiempo, as como el
bono que le envi su to Clemente. Esto se debe a que los trminos del contrato,
especialmente del programa de pagos, por lo comn, son fijos. Como resultado, cuando
cambia la tasa de inters (rendimiento requerido), el precio del bono (el valor actual de
todos los pagos futuros) tambin cambia.

CUANDO EL RENDIMIENTO REQUERIDO ES IGUAL A LA TASA CUPN.

Consideremos cul hubiera sido el precio justo del bono que recibi de su to Clemente, si
la tasa de inters actual hubiera sido la misma que la tasa de cupn del 6% del bono. Se
supone que su bono pagara $30 cada seis meses durante los prximos dos aos, ms el

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reembolso del principal de $1000 en el momento del ltimo pago de cupn. El precio justo
de su bono, llamado B0, sera el valor actual de todos los pagos, que es

B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

= 30 + 30 + 30 + 30 + 1000 = $1000.00
(1.03) (1.03)2 (1.03)3 (1.03)4 (1.03)4

La figura ilustra este clculo. La siguiente relacin es vlida para todos los bonos de este
tipo: cuando el rendimiento requerido es igual a la tasa de cupn, el precio justo es igual
al valor a la par.
Otra forma de hacer este clculo es ver los flujos de efectivo esperados futuros como
compuestos de dos partes: (1) una anualidad de 4 perodos de $30 cada seis meses, ms
(2) un solo pago de $1000 cada dos aos a partir de hoy. El valor actual es:
B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

= + = 111.51 + 888.49 = $1000.00

(Introduzca FE = 30.00, n= 4, r= 3% y VF = 1000. Despus calcule VP = 1000)

Figura 1. Valor presente de los flujos de efectivo esperados futuros de un bono cuando el
rendimiento requerido es igual a la tasa de cupn del bono.

Ahora 6 meses 1 ao 18 meses 2


aos
Tiempo 0 1 2 3 4

Flujo de efectivo 30.00 30.00 30.00


1030.00

Valor presente 29.13


Valor presente 28.28
Valor presente 27.45
Valor presente 915.14
Total del valor presente 1000.00
Rendimiento requerido 6% TPA

CUANDO EL RENDIMIENTO REQUERIDO DIFIERE DE LA TASA DE CUPN.


Consideremos ahora el valor de su bono cuando lo recibi y calculemos el precio que
recibir al venderlo.

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La nica diferencia en nuestro clculo es que el rendimiento requerido actual del bono es
del 12% TPA, que es 6% cada seis meses. Una vez ms, el valor es el valor presente, y
su bono vale:

B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

= = $ 896.05

Esperemos que el cheque de cumpleaos de su ta Matilde sea lo suficientemente


grande para que el menos valor del bono no limite mucho su estilo de vida!

GENERALIZACIN DE LA VALUACIN DEL BONO.

Nuestro mtodo de valuacin se puede generalizar para determinar el valor de cualquier


bono de este tipo. El precio justo es:

B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

Donde:

CPN: tasa de cupn multiplicada por el valor a la par


N: nmero de aos que faltan para su vencimiento
r: rendimiento requerido actual para el bono

Ejemplo: Clculo del precio justo de un bono de Ford.

Supongamos que un bono de Ford tiene una tasa de cupn del 8.5%, un vencimiento
restante de 12 aos y el valor a la par estndar de $1,000. Si el rendimiento requerido
para este bono es del 10% TPA, Cul es el precio justo actual para este bono?

Los pagos semestrales del cupn en este caso seran de $42.50 (=la mitad del 8.5% de
$1000= $85/2). El rendimiento requerido semestral es del 5%. Por tanto, con la ecuacin
anterior, encontramos que el precio justo es:

B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

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= 586.44 + 310.07 = $ 896.51

Ahora supongamos que usted es un inversionista. Si usted puede comprar este bono por
menos de $ 896.51, es una inversin con VPN positivo para usted; vale ms de que lo
tiene que pagar por ella. Si tiene que pagar ms de $ 896.51, es una inversin con VPN
negativo. Desde luego, a un precio exacto de $896.51, es una inversin justa; el VPN es
cero.

OBTENCIN DEL RENDIMIENTO REQUERIDO

Usted puede deducir el rendimiento requerido al observar el precio de los bonos y aplicar
la frmula de precios de bonos para encontrar el rendimiento esperado. ste es igual al
rendimiento esperado en un mercado de capital eficiente. Esto es consecuencia del
principio de eficiencia del mercado de capital, que indica que el precio de un bono en el
mercado ser su precio justo. Por lo tanto, si un bono se intercambia activamente, se
puede obtener un clculo muy preciso de su precio justo al obtener el precio de venta ms
reciente. De hecho, al obtener una cotizacin de un corredor, se ahorrara el trabajo de
clculo, entonces, por qu ocuparse de la frmula? En realidad, usted no necesita
ocuparse de la frmula a menos que tenga ms informacin que la que est disponible
pblicamente. Si usted desea calcular un precio justo para un bono que se intercambie
activamente, encuentre el precio, ms reciente que se pag por l.

Sin embargo, consideremos otra pregunta: cmo se decidi que el rendimiento requerido
para este bono es ahora de 10% TPA? Los precios de muchos bonos en el mercado se
publican diariamente o se pueden obtener por telfono de los servicios de inversin. Pero,
los rendimientos requeridos no se obtienen con la misma facilidad. La respuesta a la
segunda pregunta tambin descansa en el principio de eficiencia del mercado de capital.
Si el precio en el mercado es igual al precio justo y los flujos de efectivos esperados son
los mismos desde cualquier punto de vista, el rendimiento requerido para calcular el
precio justo debe igualar el rendimiento esperado implcito en el precio de mercado. As,
para calcular el rendimiento requerido, calcule el rendimiento esperado para el bono. Para
calcular el rendimiento esperado, fije el precio de mercado del bono igual al valor actual
de sus flujos de efectivos futuros (es decir, fije VPN = 0) y despeje para obtener el
rendimiento.

Puede no ser obvio el beneficio de conocer el rendimiento requerido de un valor que se


negocia en el mercado de valores. Despus de todo, usted puede observar su precio
actual en el mercado. En un mercado eficiente de capital, ese es el precio justo. Sin
embargo, existen varios usos posibles para el rendimiento requerido. El ms importante
es la valuacin de activos comparables que no se intercambian actualmente en un
mercado de valores. Sin embargo, para propsitos de aprendizaje, nos enfocaremos en
los bonos negociados pblicamente.

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OBTENCIN DE INFORMACIN SOBRE LOS BONOS

Supongamos que usted desea obtener informacin sobre un bono especfico de Coca
Cola que se intercambia en el mercado de valores. Podra buscar en un peridico como
The Wall Street Journal, cotizaciones de bonos similares como se muestra en la figura 2.

Por el resumen de la cotizacin del bono de Coca Cola usted sabe:

1) Tasa de cupn. Coca Cola paga una tasa de cupn del 6% para estos bonos o 30
dlares, (la mitad de 6% de US$ 1000) cada seis meses.

2) Ao de vencimiento: en el supuesto de que los bonos no tienen un fondo de


amortizacin, Coca Cola pagar a sus tenedores US$ 1000.00 por cada bono a su
vencimiento en el ao 2003 (indicado por el 03)

3) Rendimiento actual: El rendimiento actual del bono es del 7.7%. como se analiza
posteriormente, sta es una medida del rendimiento basado en el precio actual.

4) Volumen negociado: Ayer se intercambiaron 49 de estos bonos.

5) Precio de cierre: el precio de cierre de ayer para este bono fue de 78 . El precio

de cierre es el precio del valor financiero en la ltima venta o posicin realizada


antes de cerrarse el mercado. Los precios del bono se cotizan como porcentaje del

valor a la par. El bono de Coca Cola se venda a 78 % de su valor a la par. La

cotizacin indica un precio de $782.50 (78.25% de $1000).

6) Cambio neto en el precio: el precio de cierre es $5 mayor que el precio de cierre

del da anterior ( % de $1000).

Figura2.

Bonos Rendimiento vol cierre Cambio


actual neto
8.3 30
Caterpinc 9 112 -1

01
Chyslrt 9.8 37
10.95s17 111

6.5 2
Citicp 6 04 99 +

8.7 10
ClevEL 8 05 101

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Coca- cola 6 03 7.7 49


78 +

cv 31
CrayRs 6 11 79

Diversos smbolos y notaciones adicionales pueden proporcionar una mayor informacin


en la cotizacin. Por ejemplo, el bono Cray incluye las letras cv en su rendimiento actual.
Esto significa que se trata de un bono convertible, que se puede cambiar a opcin de su
tenedor por determinado nmero de acciones comunes de Cray. Al buscar en una
publicacin llamada gua de bonos, como las que publican Moodys o Satandar $ Poors,
usted puede averiguar ms sobre ste y otros bonos. Por ejemplo, usted puede
determinar la fecha exacta en la que el bono paga intereses, su fecha de vencimiento y
las estipulaciones de su fondo de amortizacin (es decir, la forma en que se pagar el
principal).

Rendimiento actual

El rendimiento actual es igual al pago anual de cupn dividido entre el precio de cierre
en dlares. Es una medida de la tasa de ingresos de los pagos de cupn. Sin embargo,
pasa por alto la ganancia o prdida que resulta de la diferencia entre el precio de compra
y el reembolso del principal. El rendimiento al vencimiento, que analizaremos
posteriormente, es una mejor medida del rendimiento, porque mide el rendimiento total
para el propietario de un bono, incluyendo la apreciacin del capital. Debido a que en la
actualidad las computadoras y la tecnologa de informacin pueden proporcionar
fcilmente el rendimiento actual, hay poca necesidad para que la cotizacin del bono
incluya el rendimiento actual. Segn parece, el rendimiento actual todava aparece en la
cotizacin del bono simplemente por tradicin. A menudo las tradiciones son difciles de
romper!

Clculo del rendimiento esperado: el rendimiento al vencimiento.

En la prctica, el rendimiento esperado de un bono se calcula por su rendimiento al


vencimiento (RAV). El rendimiento al vencimiento es simplemente el TPA que iguala al
precio del bono en el mercado con el valor presente de sus flujos de efectivo futuros
prometidos. Debido a que la mayora de los bonos corporativos estadounidenses pagan
intereses semestrales, el rendimiento al vencimiento es igual a dos veces el rendimiento
por seis meses que supone el precio del bono en el mercado.

Una vez ms, la ecuacin B0= VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par) proporciona la
relacin apropiada. En esta ocasin, en lugar de ingresar el rendimiento requerido y
despejar para B0, ingresamos el precio actual del mercado y despejamos para el
rendimiento requerido.

Ejemplo. El clculo del rendimiento al vencimiento de un bono Coca-Cola.

Encuentre el rendimiento al vencimiento (RAV) del bono de Coca-cola que describimos en


la seccin anterior, suponiendo que hoy es 15 de julio de 1997. En otras palabras, Cul
sera su rendimiento esperado si usted compra hoy este bono en $782.50?

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Los datos son: B0 = 782.50 CPN /2= 30.00 (LA MITAD DEL 6.00% DE $1000) Y 2N = 12.
Al introducir estos datos en la ecuacin nos da:

$ 782.50 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

Luego, por medio de prueba y error, o por medio de una calculadora financiera,
encontramos que la tasa semestral esperada, RAV/2, que despeja la ecuacin es 5.528%
(Sea VP = 782.50, FE= 30.00, n= 12 y VF= 1000. Luego calcule r= 5.528%). Por lo tanto,
el RAV de este bono es igual a dos veces 5.528% o sea 11.056%. En la prctica, los
inversionistas diran que el bono tiene aproximadamente un RAV del 11.1%.

Los valores de los bonos y las condiciones econmicas cambiantes: el riesgo en


tasa de inters

El precio del bono en el mercado en el ejemplo que se acaba de citar no es igual a su


valor a la par, aunque se era su precio original de venta. Siempre que cambia el
rendimiento requerido de un bono, tambin cambia el precio justo del bono. Un bono que
se vende por debajo d su valor a la par recibe el nombre de bono de descuento. Un
bono que se vende por arriba de su valor a la par es un bono sobre la par.

El precio de un bono cambia porque su valor presente depende del rendimiento requerido.
Con los flujos de efectivo fijados por contrato (pagos de inters y principal), una cada en
el rendimiento requerido eleva el valor actual y viceversa.

B0 (precio justo de un bono de cupn fijo)

r (rendimiento requerido)

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Relacin entre el precio justo y el rendimiento requerido de un bono.

La estructura de plazos muestra cmo las tasas de inters dependen de su vencimiento.


Describimos varios factores que afectan dicha estructura. Un factor muy importante es el
riesgo de cambio en las tasas de inters. Como dijimos, los cambios en los rendimientos a
menudo son resultado de cambios en la tasa esperada de inflacin.

Debido a que un cambio en el rendimiento requerido causa un cambio en el precio justo


de un bono, la posesin de un bono es riesgosa. En otras palabras, el hecho de que el
valor de un bono cambia con el tiempo crea riesgos, aunque la empresa es saludable y
har todos los pagos requeridos. A este riesgo se le llama riesgo en la tasa de inters.
Debido a este riesgo, incluso bonos que estn garantizados contra incumplimiento llevan
consigo cierto riesgo. Un bono puede carecer de riesgo (o estar cerca como es posible a
carecer de riesgo) slo en el sentido de que los flujos de efectivo futuros ocurrirn segn
lo prometido. Si usted vende el bono antes de su vencimiento, probablemente lo venda a
un precio diferente al que lo compr. De hecho, una disminucin en el valor de mercado
fcilmente puede exceder el ingreso de los pagos de inters recibidos mientras usted es
propietario del bono.

Cunto riesgo en la tasa de inters existe? Esto depende principalmente del vencimiento
restante del bono. Cuando los factores restantes son iguales, el riesgo en la tasa de
inters es mayor con un vencimiento a mayor plazo.

VENCIMIENTO RESTANTE Y RIESGO EN LA TASA DE INTERS.

El valor presente de un pago que se vence en el futuro distante cambia en el rendimiento


requerido que un pago que se vence en un futuro prximo. Para aclarar este punto,
compare un bono a un ao y un bono a 10 aos, ambos con una tasa de cupn del 8%.
La tabla 2 compara los valores de estos bonos a los rendimientos requeridos del 4 y 15%.
Al 4% anual, el bono a un ao vale $1038.83 y el bono a 10 aos vale $1327.03. Al 15%
anual, el bono a un ao vale $937.16 y el bono a 10 aos vale $643.19. Por lo tanto, un
incremento en el rendimiento requerido de estos bonos del 4 al 15% ocasiona una cada
de menos del 10% en el valor del bono a un ao. En contraste, ese mismo cambio de tasa
ocasiona una baja de ms del 50% en el valor del bono a diez aos.

Tabla 2. Comparacin de la sensibilidad del valor de un bono a los cambios en el rendimiento


requerido.

RENDIMIENTO PRECIO JUSTO PARA UN PRECIO JUSTO PARA UN


REQUERIDO BONO CON CUPN DEL 8% BONO CON CUPN DEL 8%
CON UN VENCIMIENTO CON UN VENCIMIETNO
RESTANTE DE UN AO RESATNTE DE DIEZ AOS
4% $1038.83 $1327.03
15% 937.16 643.19
Diferencia en valor 101.67 683.84
Baja en valor - 9.79% -51.53%
La figura 5 muestra los valores de estos mismos bonos como funcin del rendimiento
requerido. La pendiente de la curva para el valor del bono de diez aos es mucho ms

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inclinada. Como resultado, cualquier cambio en el rendimiento requerido ocasionar un


mayor cambio en su valor que en el valor del bono a un ao.

Figura 5. Comparacin de la sensibilidad del valor de un bono a los cambios en el


rendimiento requerido.

B0 (precio justo de
un bono de cupn fijo)

1080 Bono a 1 ao
1000

VALORES DE LOS BONOS, VENCIMIENTOS E INCUMPLIMIENTO. Aunque el valor de


un bono puede variar con el tiempo, se ve limitado por su valor terminal. En la mayora
de los casos, el valor terminal de un bono es simplemente el valor a la par que se pagar
a su vencimiento. Como resultado, el precio del bono tender a converger con su valor a
la par al acercarse la fecha de vencimiento. Esto significa que, aunque el valor del bono
pueda tener un componente fluctuante (por los cambios en las tasas de inters), la ruta
tpica del valor de un bono es algo limitada, terminando en su valor a la par. Las rutas de
precio hipotticas, tanto para un bono de descuento (que se vende por debajo del valor a
la par) y un bono sobre la par (que se vende por encima del valor a la par) pasan por alto
dos resultados alternos: incumplimiento y pago anticipado, respectivamente.
Consideremos ahora la posibilidad de incumplimiento.

Supongamos que existen probabilidades de que la compaa no pague sus bonos al


vencimiento. Si usted fuera a comprar uno de estos bonos, deseara tomar en cuenta este
posible problema. Cmo lo hara? Ofrecera un precio inferior. Si la compaa pagaba los
bonos a tiempo, ganara un rendimiento mayor (habiendo pagado menos por el bono).
Pero esta posibilidad es su recompensa por tomar el mayor riesgo de que tal vez no
reciba a tiempo los pagos completos prometidos. ste es otro ejemplo del principio del
intercambio compensatorio riesgo-rendimiento. Debido a que otras personas tendrn la
misma reaccin, el bono valdr menos que si no hubiera incertidumbre con relacin a su
pago completo. Si continan existiendo dudas sobre el reembolso al acercarse el
vencimiento del bono, el precio del bono convergir a un valor inferior. El precio del bono
a su vencimiento ser el valor descontado del pago que los accionistas esperan recibir
con el tiempo (cuando la empresa haga una liquidacin despus de su incumplimiento).

El valor de los bonos y la opcin de llamada o recompra

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La opcin de llamada o recompra (opcin de la compaa para pagar los bonos antes de
tiempo) tambin puede cambiar el valor terminal y de vencimiento del bono, porque la
compaa puede reembolsar los bonos anticipadamente, pagando a sus tenedores el
precio establecido en la opcin de llamada o recompra. Si usted sabe esto, no pagar
mucho ms que el precio de llamada del bono, porque la compaa podra recomprar los
bonos en cuanto usted compre uno.

Por ejemplo, supongamos que usted puede comprar un bono por $1230, pero la empresa
lo podra redimir por $1080 en cualquier momento despus de la compra. Si usted pag
hoy $1230 por el bono, maana podra verse obligado a vendrselo a la compaa por
slo $1080. Tendra una prdida en un da de $150 o -12.2%. Por lo tanto, est claro que
no se debe pagar mucho ms que el precio de llamada por un bono.

Entonces qu sucede si no se puede llamar o recomprar el bono ahora, pero se le puede


recomprar dentro de tres aos a partir de hoy? En estos casos, los tenedores calculan el
rendimiento al recomprar (RAR), con bonos que se venden por encima de su precio de
recompra. El RAR es el rendimiento esperado de un bono, suponiendo que la compaa
pagar los bonos (pagar a los tenedores el precio de la recompra) en la fecha de
llamada.

Ejemplo. El clculo del rendimiento al recomprar (RAR) de un bono IBM

Supongamos que IBM tiene un bono que no se puede redimir hoy, pero que se puede
recomprar dentro de 18 aos a un precio de recompra de $1090. El bono tiene un
vencimiento restante de 18 aos y una tasa de cupn del 12%. En la actualidad se vende
por $1175.97 Cul es el RAR del bono? En otras palabras, Cul es el rendimiento
esperado al comprar este bono hoy por $1175.97, si la empresa lo recompra dentro de 3
aos pagando $1090?

Una vez ms, aplicamos la ecuacin B0= VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par), pero
con el precio de recompra en lugar del valor a la par. Los datos son B0=1175.97, CPN/2 es
60.00 (la mitad de 12% de $1000), el valor futuro es $1090 y 2N es 6 porque hay 3 aos
hasta que la compaa pueda redimir el bono. El ingreso de estos datos en la ecuacin
nos da:

$ 1175.97 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

= =

Luego, por medio de prueba y error, o con una calculadora financiera, encontramos que la
tasa semestral esperada, r/2, que resuelve la ecuacin es 4.0 (sea VP= 1175.97, FE =

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60.00, n=6 y VF=1090. Luego calcule r= 4.0%) por lo tanto, el RAR del bono es igual a
dos veces este valor, o sea 8.0%
Si la compaa no recompra el bono tres aos a partir de esta fecha, sino contina
haciendo todos los pagos requeridos durante la vigencia del bono, el rendimiento que
usted ganara podra ser mayor que el rendimiento a la llamada. Desde luego, sta es
una gran interrogante con la que quiz usted no desee contar! Al usar la ecuacin
anterior una vez ms, usted puede verificar que el RAV del bono actualmente es 9.89%.
Por consiguiente, si usted compra hoy el bono y si la compaa deja que el bono circule
hasta su fecha de vencimiento y se cumplen todos los pagos prometidos, usted ganar el
9.89% TPA.

El punto clave en el ejemplo del bono de IBM es que si la empresa recompra el bono lo
ms pronto posible, usted ganar slo un rendimiento del 8%, no el RAV del 9.89%. ste
es un riesgo importante que se debe tomar en cuenta. Este riesgo de recompra es la
razn por la cual el RAR, y no el RAV, es la medida de rendimiento apropiada cuando un
bono se vende arriba del precio de recompra.

El clculo de RAR alerta al posible comprador del bono de la posibilidad de que la


compaa compre los bonos a la primera oportunidad que el contrato lo permita. Desde
luego, no podemos estar seguros de lo que suceder. Al igual que con cada opcin, el
resultado depende de la decisin del tenedor de la opcin, la compaa en este caso. Y
esa decisin a su vez depender de otras contingencias, las tasas de inters futuras en el
mercado, en este caso.

Bonos de cupn cero.

Un bono de cupn cero (tambin llamado bono de descuento puro) es un bono que paga
slo un valor terminal. Su valor terminal es el pago combinado del principal y todos los
intereses durante la vigencia del bono. A pesar de la aparente diferencia se puede utilizar
la ecuacin B0= VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par) para valuar un bono de cupn
cero o para determinar su RAV.

Ejemplo. Clculo del RAV sobre un bono de cupn cero de J.C. Penney

Supongamos que J.C. Penney tiene un bono de cupn cero que pagar $1000 a su
vencimiento el 18 de abril de 2017, y hoy es 18 de abril de 1997. El bono se vende en
$178.43 Cul es su RAV?

Al usar la ecuacin B0= VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par) con composicin


semestral y CPN/2 =0, el RAV es 8.8%:

$ 178.43= VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

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= =

(Sea VP = 178.43, VF= 1000, n = 40 y FE = 0. Luego calcule RAV/2 = 4.403%)

1.2 ACCIONES
Las acciones son de dos tipos bsicos: acciones comunes y acciones preferentes. Las
acciones comunes representan el inters residual de la propiedad de una compaa. De
manera colectiva, los tenedores de acciones comunes son los propietarios de la empresa.
Ellos eligen a los directores de la empresa. En el caso de que sta se liquide, comparten
proporcionalmente lo que queda despus de que los tenedores de bonos y otros
reclamantes con una mayor prioridad legal quedan satisfechos legalmente, por ejemplo, el
gobierno cobra cualquier impuesto que se debe.

Los accionistas comunes reciben dividendos, que la compaa paga de su efectivo,


supuestamente de las utilidades que gana. Las utilidades se calculan despus de que se
han pagado los intereses. Pero los dividendos no son una obligacin contractual de la
empresa. Si la empresa no obtiene ninguna utilidad, hasta se le puede prohibir legalmente
que no pague dividendos en determinados casos. Como resultado, los tenedores de
acciones comunes corren ms riesgos que los tenedores de bonos. Existe una mayor
incertidumbre en los pagos que recibirn. De hecho, las acciones comunes no tienen una
promesa explcita de pagos futuros. Desde luego, esperamos que la compaa pague
dividendos en efectivo a sus accionistas comunes, por lo menos en algn momento en el
futuro.

Las acciones preferentes tienen derechos de mayor prioridad que las acciones comunes
de la compaa, pero de inferior prioridad a la deuda de la empresa. Hay una tasa
declarada de dividendos en efectivo, que se parece a la tasa declarada de intereses sobre
la deuda. Pero si la empresa no paga los dividendos, los tenedores de acciones
preferentes no pueden obligar a la compaa a que se declare en bancarrota. En
comparacin con los tenedores de acciones comunes, los tenedores de acciones
preferentes tienen slo derechos muy limitados para votar sobre asuntos corporativos.

Las acciones preferentes son un hbrido; estn entre los bonos y las acciones comunes
en la jerarqua de prioridad legal de los valores financieros. El riesgo de las acciones
preferentes tambin est entre el de las acciones comunes y el de los bonos de la
compaa. Desde luego, una empresa que tiene acciones preferentes y desea mantener
una buena reputacin financiera, har todo el esfuerzo para pagar sus obligaciones de las
acciones preferentes. Por lo tanto, las obligaciones de pago de las acciones preferentes
se consideran como obligaciones de deuda. Y esa corriente de obligaciones de pago se
parece a una corriente de obligaciones de pago de deudas. Como resultado, el modelo de
valuacin de bonos tambin puede usarse para valuar las acciones preferentes,
suponiendo que la compaa satisfar sus obligaciones de pago a las acciones

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preferentes. Sin embargo, se requiere un ajuste. Las acciones preferentes pagan


dividendos trimestralmente mientras que los bonos pagan intereses semestralmente.

Ejemplo. La valuacin de acciones preferentes de Ohio Edison.

Digamos que Ohio Edison tiene acciones preferentes en circulacin que pagan un
dividendo trimestral de $2.00 o sea $8.00 anual. Ohio Edison debe pagar el valor a la par
de $100 durante 20 aos a partir de hoy. El precio del valor en el mercado es de $97.50
Cul es el RAV de las acciones?

Primero, ajuste la ecuacin

Valor de las acciones preferentes = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

donde PAR es el valor a la par de las acciones. Con esta ecuacin, en este caso tenemos:

Luego, por medio de prueba y error o con una calculadora financiera, la tasa trimestral
esperada, RAV/4, que resuelve la ecuacin es del 2.064% (Sea VP=97.50, FE=2.00, n =
80 Y VF= 100. Luego calcular r= 2.064%) Por tanto. El RAV de las acciones preferentes
de Ohio Edison es igual a cuatro veces esto, o sea 8.256%.

Algunas acciones preferentes nunca se vencen. Por lo tanto, una accin preferente
perpetua no tiene un pago final del principal y se espera que pague dividendos en cada
perodo del futuro. En estas situaciones, la frmula de valuacin se colapsa a la frmula
ms sencilla de perpetuidad y el valor de las acciones = dividendos/rendimiento requerido.

Ejemplo. La valuacin de acciones preferentes perpetuas de American Airlines.

Digamos que American Airlines tiene acciones preferentes perpetuas en circulacin que
pagan un dividendo trimestral de $o.40. Tiene un rendimiento requerido del 12% TPA (3%
por trimestre). Cunto valen las acciones?

Usando la ecuacin con FE= 0.40 y r= 0.03, estimamos que el valor de las acciones es
$13.33

Valor de las acciones = =

La valuacin de acciones comunes.

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Existen dos diferencias importantes entre los factores para la valuacin de las acciones
comunes y de los bonos. En primer lugar, el horizonte, o duracin de la inversin, es
infinito en lugar de finito. Para un bono, el horizonte se llama vencimiento. Debido a que
las compaas tienen en potencia una vida infinita, las acciones comunes tambin tienen
una duracin infinita; las empresas nunca tienen que redimirlas. Cuando un inversionista
vende una accin, su valor depende de los flujos de efectivo esperados en el futuro, que
tericamente continuarn para siempre.

En segundo lugar, como se mencion anteriormente, los flujos de efectivos futuros no


estn prometidos de manera explcita. Se tiene que calcular los flujos de efectivo futuros
sobre la base de las expectativas sobre las ganancias futuras de la empresa y su poltica
de dividendos.

Desde un punto de vista financiero, el valor de una accin comn depende totalmente del
flujo de efectivo que la empresa distribuir a sus propietarios y del rendimiento requerido
sobre dichos flujos de efectivo. sta es una declaracin fuerte. Pero imagnese ser
propietario de una accin comn que absolutamente nunca podra proporcionar efectivo a
su propietario. Nadie estara dispuesto a pagar algo por esto. Sera como tener acciones
en una corporacin no lucrativa como la Cruz Roja.

El precio justo de una accin comn

Cuando usted es propietario de una accin, sabe que el precio de su venta futura puede
determinar en gran parte su utilidad o prdida. Por lo tanto, puede sorprenderle que el
precio justo de una accin depende slo de sus dividendos futuros en efectivo y su precio
futuro de venta. Pero el precio futuro de venta depende de las mismas variables
subsecuentes. Al ir reemplazando el precio futuro de ventas con los flujos de efectivo
futuros descontados, desaparece el precio futuro de venta futuro. El principio de
transacciones bipartitas est en plena operacin. El mercado espera que cada comprador,
subsecuente aplique la misma frmula de valuacin. Veamos cmo funciona.

El valor hoy de una accin comn se denota como P0. Los dividendos de efectivo
esperados en el futuro son D1, D2,., Dn para los perodos de tiempo 1,2,., n. el
dividendo en efectivo que acaba de pagar la empresa es D0. Se puede expresar P0 como
el valor presente de los dividendos futuros en efectivo esperados ms el valor presente
del precio de venta esperado en el futuro en efectivo de la accin en el momento n,
llamado Pn, Es decir:

P0 =

donde r es el rendimiento requerido para esa accin.

Si la ecuacin anterior curiosamente se parece al modelo de valuacin del bono, es


porque corpora el mismo concepto de valuacin: el precio de un valor financiero es igual
al valor actual de los flujos de efectivo esperados futuros. Para una accin comn, sos

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son sus dividendos peridicos, ms un valor de plazos. Sin embargo, la valuacin de una
accin comn es ms difcil que la valuacin de un bono. Es difcil especificar el valor de
los parmetros para una accin comn, porque los flujos de efectivo esperados son muy
inciertos.

Al examinar todava ms detalladamente la valuacin de las acciones, usted debe


observar que cada frmula de valuacin representa un caso especial o replanteamiento
de la ecuacin anterior. Los casos difieren debido a las hiptesis hechas para caracterizar
la situacin especfica. Pero todas siguen la misma regla general: el precio justo es igual
al valor presente de los flujos de efectivo esperados futuros.

El valor de una accin tiene dos componentes. El primero son los dividendos, a los que se
les llama el componente de ingreso. Observe que los dividendos en efectivo que se
reciben peridicamente durante la propiedad de las acciones son similares al ingreso de
cualquier otra fuente. El segundo componente de valor consiste en el aumento (o
reduccin) en su valor. A ste se le llama el componente de ganancia principal. Observe
que representa la ganancia, o crecimiento, en el valor de las acciones desde el momento
de su compra hasta el momento de su venta.

La ecuacin supone que la venta de las acciones al final del perodo n de tiempo. Pero a
qu precio se vendern? Su valor a un segundo propietario que la compra en el momento
n y la retiene durante los siguientes perodos m despus del tiempo del perodo n, puede
determinarse de manera similar. El segundo propietario espera vender las acciones al
momento n +m. por lo tanto, podemos aplicar el concepto incorporado en la ecuacin una
segunda vez para valuar las acciones para el segundo propietario. Se puede expresar Pn,
el valor de las acciones en el momento n, como:

P0 =

Al incorporar esta expresin por P0 en la ecuacin, se puede escribir nuevamente como:

P0 =

Desde luego, esto es simplemente un horizonte ms lejano hasta la venta terminal que el
que tenamos en el primer caso, un horizonte n + m comparado con un horizonte n.
podemos aplicar este mismo concepto una y otra vez para todos los futuros propietarios.
El resultado es que el precio justo para las acciones puede expresarse como el valor
actual de una corriente infinita de pagos esperados de dividendos en efectivo futuros, o

P0 =

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Esta ecuacin es una expresin muy general para el valor de una accin. Se expresa en
trminos de la corriente esperada de la accin de los futuros dividendos en efectivo. La
frmula no supone algn patrn especfico de futuros dividendos en efectivo. Tampoco
hace alguna suposicin especfica sobre cundo se vender la accin; sta se puede
vender en el futuro cualquier nmero de veces.

Pero qu determina los dividendos futuros?

Si el valor de la accin comn se basa en los dividendos de efectivo esperados futuros, es


lgico preguntar qu es lo que determina. Dos factores determinan los dividendos en
efectivo: (1) las ganancias de la empresa y (2) su poltica de dividendos. Son importantes
las ganancias de una compaa, porque una empresa no puede distribuir efectivo (pagar
un dividendo) a sus propietarios se no hay suficiente efectivo disponible. Slo hay tres
formas en las que una empresa puede obtener efectivo: (1) vender algunos de sus
productos, activos o servicios; (2) pedir prestado dinero adicional o (3) vender acciones
adicionales. Se puede utilizar cualquiera de estos mtodos para obtener el efectivo
necesario para pagar un dividendo.

En el corto plazo, la empresa puede pedir prestado y/o vender activos para ayudar a
manejar su posicin de efectivo. Pero a largo plazo, una compaa no puede vender sus
activos fijos, o se quedar sin planta y equipo. Asimismo, no puede acudir a los mercados
de capital para obtener un financiamiento adicional con el fin de pagar dividendos en
efectivo sin convencer a los prestatarios y compradores de acciones de su potencial de
ganancias futuras. Entonces, a largo plazo, el efectivo necesario para pagar los
dividendos debe salir de las ganancias de la compaa.

Qu debe hacer una empresa con sus ganancias? Debe decidir entre reinvertirlas o
distribuirlas a los accionistas en forma de dividendos. Se establece una poltica de
dividendos para guiar a la empresa en la determinacin de la cantidad de dinero que
pagar como dividendos en efectivo. Una forma sencilla, pero muy conveniente de
caracterizar la poltica de dividendos, es calcular lo que se llama razn de pago. La razn
de pago, o relacin de utilidades, expresa el dividendo en efectivo de la compaa como
una proporcin de las utilidades de la empresa:

en cualquier ao determinado, una compaa puede desviarse, incluso considerablemente


de una razn de pago objetivo. Sin embargo, la mayora de las empresas siguen un
patrn a largo plazo de pagos de dividendos que refleja una razn promedio de pagos.
Aunque una razn de pago es una sobre simplificacin de la poltica de dividendos de una
compaa, podemos utilizar esta medida para analizar la valuacin de las acciones.

MODELO DE CRECIMIENTO DE DIVIDENDOS.

Ahora le mostraremos un mtodo para la valuacin de las acciones comunes. Debido a


que los inversionistas ven a una compaa (y sus acciones) como una fuente de riqueza

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creciente, estamos interesados en la tasa subyacente de crecimiento de una empresa y


las implicaciones de esa tasa de crecimiento sobre el precio de las acciones. Suponemos
que los pagos de dividendos en efectivo cambiarn a alguna tasa promedio g de un
perodo al siguiente, siempre en el futuro. Esta caracterizacin de los dividendos en
efectivo es muy til. Es lo suficientemente general para aplicarla a muchas situaciones
(por ejemplo, la tasa de cambio puede ser positiva o negativa). Tambin es una buena
aproximacin de los patrones reales de los dividendos.

Aunque la hiptesis de un horizonte infinito puede parecer al principio impreciso (despus


de todo, las corporaciones no viven realmente para siempre, o por lo menos ninguna lo ha
hecho hasta ahora), de todas maneras la mayor parte del precio de una accin se
determina por el valor de sus dividendos ms cercanos. Al igual que cualquier flujo de
efectivo, cuanto ms alejado se encuentre un dividendo en el futuro, menor es su valor
presente. Por ejemplo, el valor presente al 10% de un dividendo de $2 que se espera se
pague dentro de 60 aos a partir de ahora, es menos de un centavo
(=2.00/1.1060=$0.007).

La derivacin del modelo del crecimiento de dividendos.

Supongamos que los pagos de dividendos en efectivo cambian a razn de g de un


perodo al siguiente para siempre en el futuro. Entonces el pago del dividendo para el
perodo t, Dt puede expresarse como dividendo anterior, Dt-1, multiplicado por (1 + g) Dt-1 es
una funcin de Dt-2 y as sucesivamente. Por lo tanto, se puede expresar D t como funcin
de cualquier dividendo entre ahora y el tiempo t, o

Dt = (1 + g) Dt-1 = (1 + g)2 Dt-2 = = (1 + g) t-1 D1

= (1 + g) t D0

Se supone que esta relacin es vlida para todos los pagos de dividendos futuros. Por lo
tanto, se puede expresar cada pago de dividendos futuros como una funcin de D1, el
siguiente pago de dividendos. Es decir,

Dt = D1 (1 + g) t-1

Si cada uno de los pagos de dividendos futuros en la ecuacin se representa en esta


forma, se puede volver a escribir P0 el precio actual, como la suma de los dividendos
crecientes, descontados por el rendimiento requerido r:

P0 =

Recuerde que el valor de una perpetuidad es FE/r. en este caso es una perpetuidad
creciente. La frmula para el valor presente de una perpetuidad creciente es muy similar

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al de la perpetuidad. Se reduce el denominador por la tasa de crecimiento g, de manera


que:

P0 =

Con un crecimiento positivo (g >0), el denominador es menor que r, lo que hace que el
valor presente P0 sea mayor que si no estuviera creciendo el flujo de efectivo perpetuo. El
crecimiento positivo aumenta el valor de la accin. Lgicamente, cunto ms crecimiento,
mayor es el valor de la accin. Un beneficio secundario de esta relacin es que nos
muestra que el factor de una anualidad de valor presente para una perpetuidad creciente
es 1/ .

Anteriormente, usamos la idea de propietarios hipotticos posteriores para derivar la

ecuacin P0 = . All mostramos que el precio justo para una

accin puede expresarse como una corriente infinita de dividendos futuros en efectivo y
un rendimiento requerido. Podemos usar esta misma idea de un propietario futuro para
determinar el precio justo de una accin en cualquier momento en el tiempo. Se puede
expresar ese precio Pt en trminos de dividendo en el siguiente perodo (Dt+1), g y r,
siempre que los dividendos de Dt+1 se espera que crezcan por g durante cada perodo en
el futuro. Por lo tanto, siempre que se espera que g sea constante desde el tiempo t + 1,
se puede escribir Pt como:

Pt =

Esta ecuacin es la versin ms general de este concepto. As, por ejemplo, como
acabamos de mostrar, cuando t = 0.

P0 =

Recordemos que los dividendos crecen por g en cada perodo en este modelo, as que

= (1 +g) . Por tanto podemos reemplazar a con (1 + g) en la ecuacin

Pt = . Esto nos da:

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La cantidad entre corchetes a la extrema derecha es Pt-1, el precio en el momento t 1.


(Esto se debe a que su prximo dividendo Dt, crecer con g para siempre. Al sustituir la
cantidad entre corchetes por tenemos:

De esta relacin, podemos ver cuando los dividendos crecen con g desde el momento t +
1 en adelante, el precio de la accin crecer a razn de g desde el momento t en
adelante.

Ejemplo. Valuacin de acciones de crecimiento constante: Procter & Gamble.

Supongamos que Procter & Gamble espera pagar un dividendo de $3.00 el prximo ao
sobre sus acciones comunes, el rendimiento requerido es del 12% y espera que los pagos
de los dividendos crezcan a razn del 4% anual para siempre. Cul es el precio justo
para una accin comn de Procter & Gamble?

Al utilizar la ecuacin Pt = con D1 = $3.00, r = 0.12 y g = 0.04, tenemos:

P0 = = $37.50

Ejemplo. Valuacin de acciones de crecimiento cero: Sargasso

Supongamos que Sargasso espera pagar un dividendo de $3.00 anuales sobre sus
acciones comunes para siempre en el futuro. No tiene ningn prospecto de crecimiento. Si
el rendimiento requerido para las acciones comunes de Sargasso es 12%, qu vale una
accin?

En este caso, simplemente ingresamos una tasa de crecimiento de cero. Al utilizar la

ecuacin Pt = con D1 = $3.00, r = 0.12 y g = 0, tenemos:

P0 = = $25.00

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Nota importante sobre la relacin entre g y r.

Una de las primeras preguntas que hacen los estudiantes cuando ven la ecuacin Pt =

es que sucede si g es igual a r, o si g es mayor que r. la pregunta surge porque si

aplicamos a ciegas la ecuacin, esto implica que el valor de la accin es infinito si g es


igual a r y que es negativo si g es mayor que r. ninguna de estas situaciones tiene sentido
econmico. Una empresa de crecimiento rpido es ms riesgosa y tendr un mayor
rendimiento requerido, de manera que, cuanto ms grande es g, ms grande ser r.

En otras palabras g nunca podr ser mayor o igual a r. aunque no podamos probar esta
declaracin, considere brevemente el siguiente argumento: g es la tasa a la cual se
espera que crezca el dividendo en efectivo cada perodo, para siempre. Como
observamos anteriormente, a la larga, se pagan los dividendos de las ganancias de una
compaa. Para que los dividendos en efectivo crezcan a razn de g, las ganancias de la
compaa deben crecer a una velocidad que iguale o exceda a g (por lo menos, el
promedio durante largo tiempo), a fin de que la empresa pueda tener los ingresos para
pagar los dividendos.

Es difcil imaginar casos de crecimiento muy elevado en las ganancias. Sin embargo,
cualquier situacin que usted pueda imaginar significar un perodo de tiempo limitado.
Ninguna compaa puede crecer para siempre a una velocidad mayor que la razn de
crecimiento de la actividad econmica. Si una compaa creciera bastante rpido durante
suficiente tiempo, los ingresos totales de la empresa igualaran los egresos totales de la
economa. En el lmite la actividad de la empresa representara el 100% de la actividad
econmica!

Podra ser til otro comentario respecto de g. aunque g acta como una tasa de
descuento debido a que compone las cantidades, es una tasa de crecimiento. Tenga
cuidado de distinguir entre las dos: es fcil confundir las tasas cuando uno est
resolviendo los problemas.

La formacin de expectativas y la medicin del valor de las acciones.

En el ejemplo de crecimiento constante de Procter & Gomble que acabamos de dar, se


esperaba que los dividendos crecieran a una tasa constante para siempre en el futuro de
ahora en adelante. En la mayora de las situaciones, podemos hacer mejores clculos del
futuro cercano que del futuro lejano. De la misma manera, a menudo es posible describir
los pagos esperados por dividendos en promedio durante cada perodo. A medida que
calculamos ms lejos en el futuro, el esfuerzo adicional se vuelve menos valioso por el
menor valor actual de los pagos. Ms all de algn punto, una tasa de cambio promedio
para siempre hacia el futuro es el clculo ms eficiente que podemos hacer, aunque no
sea el ms preciso. Un clculo ms preciso no merece los recursos adicionales que se
requieren para producirlo.

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LA VALUACIN DE ACCIONES CON CRECIMIENTO SUPER-NORMAL.

Consideremos una compaa que actualmente tiene un alto crecimiento en dividendos,


que se espera contine durante cierto tiempo definido. Despus de este perodo de
crecimiento super-normal, el crecimiento de los dividendos ser a una tasa normal2
para siempre en el futuro. Podemos calcular el valor de las acciones de esta empresa

usando la ecuacin P0 = y rompiendo el patrn de los

dividendos en dos partes: una parte de crecimiento normal que sigue para siempre al
futuro, y una parte de crecimiento super-normal que es finita. La parte de crecimiento
normal constituye el precio de venta Pn que se puede calcular utilizndola ecuacin Pt =

. La parte de crecimiento super-normal es D1 hasta Dn-1, entonces al usar la ecuacin

P0 es igual a la suma de los valores actuales de las dos partes.

Ejemplo. La valuacin de acciones de crecimiento super-normal: Netscape

Digamos que Netscape est operando en una nueva industria que recientemente ha
captado la atencin del pblico. Las ventas estn creciendo a razn del 80% anualmente.
Se espera que se traduzca esta tasa de crecimiento en las ventas en una tasa de
crecimiento del 25% en dividendos en efectivo durante cada uno de los prximos 4 aos.
Despus de esto, se espera que la tasa de crecimiento en dividendos sea del 5% anual
para siempre. El ltimo dividendo anual, pagado ayer, fue de $0.75. el rendimiento
requerido para las acciones es del 22%. Cunto vale una accin comn de Netscape?

Primero, calcule el conjunto de dividendos en efectivo esperado en el futuro, que es

TIEMPO DIVIDENDO CRECIMIENTO


0 0.75 25%
1 0.938
25%

2 1.172
25%
3 1.465
25%
4 1.831
5%
5 1.923
5%

6 2.019 5%

.
.
. .
.

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En segundo lugar, calcule un precio justo para las acciones en un momento futuro en el

tiempo utilizando la ecuacin Pt = . Para poder usarla, usted debe seleccionar un

punto en el tiempo despus de que la tasa de crecimiento en los dividendos se ha vuelto


constante para siempre. Usamos la ecuacin y el tiempo 5 como nuestro punto de venta
futuro. El valor hipottico de venta de la accin P5 depende del dividendo D6 del siguiente

perodo. Es igual a P5 =

Por ltimo, calcule el valor actual del precio de venta futuro esperado, y agrguelo al del
valor actual de todos los dividendos en efectivo esperados entre ahora y entonces. Al

utilizar la ecuacin P0 = con n=5, tenemos:

P0 =

= 0.768 + 0.787 + 0.807 + 0.827 + 0.711 + 4.394 = $ 8.295

La eleccin del periodo 5 de tiempo para la venta hipottica es algo arbitraria. Podramos
haber utilizado el perodo 6 7. En realidad, se puede usar cualquier precio justo desde el
perodo 3 en adelante. (El perodo 3 no es una mala impresin, los dividendos crecern a
la tasa del 5% del perodo 4 en adelante. Por lo tanto, se puede utilizar D4 para calcular P3
que es $10.77. Nuevamente el valor presente de los dividendos y el precio de venta
igualan a $8.295 Comprubalo!)

LA VALUACIN DE ACCIONES CON CRECIMIENTO ERRTICO

Ahora considere una empresa que se espera tenga un crecimiento errtico durante algn
tiempo finito, seguido por una tasa de crecimiento normal para siempre en el futuro.
Podemos volver a romper la corriente de dividendos en dos partes y utilizar la ecuacin P0

= . En realidad, podemos generalizar nuestro

procedimiento todava ms. Supongamos que la tasa de crecimiento de dividendos vara


durante n perodos y luego los dividendos crecen a una tasa constante g para siempre de
all en adelante. El dividendo es (1 + g)Dn en el momento n. al ingresar esto a la ecuacin

Pt = , encontramos que el valor de una accin en el momento n es Pn = .

Ahora podemos utilizar esta expresin en lugar de Pn en la ecuacin

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P0 =

La ecuacin anterior es una frmula para valuar acciones comunes con cualquier tasa de
crecimiento variable de dividendos durante un perodo finito de tiempo seguido por una
tasa de crecimiento constante para siempre. Sencillamente, combina las ecuaciones
anteriores en una sola frmula.

Ejemplo. La valuacin de acciones de crecimiento errtico: Novell

Digamos que Novell actualmente se encuentra en etapa de construccin. No se espera


que cambie su dividendo anual en efectivo mientras que se estn desarrollando nuevos
proyectos durante los prximos 3 aos. El dividendo fue de $1 el ao pasado para cada
uno de los prximos tres aos. Despus de que se hayan desarrollado los proyectos, se
espera que las ganancias crezcan a una tasa elevada durante 2 aos al realizarse las
ventas resultantes de los nuevos proyectos. Se espera que las mayores ganancias
resulten en un incremento del 40% en dividendos durante dos aos. Despus de estos
dos incrementos extraordinarios en los dividendos, se espera que la tasa de crecimiento
de los dividendos sea del 3% anual para siempre. Si el rendimiento requerido para las
acciones comunes de Novell es del 12%, cunto vale hoy una accin?

Al igual que con nuestro ejemplo de Netscape, el primer paso es calcular la serie de
dividendos futuros esperados.

TIEMPO DIVIDENDO CRECIMIENTO


0 1.00 0%
1 1.00
0%

2 1.00
0%
3 1.00
40%
4 1.40
40%
5 1.96
3%

6 2.019 3%

3%.
2.079
7 .
.

En el segundo paso, vemos que D5 es donde la tasa de crecimiento en los dividendos se


espera que se convierta en constante para siempre. ste es el primer punto que satisface

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la hiptesis de crecimiento constante. Usando la ecuacin, con D5= $1.96 , g = 3% y r=


12%, tenemos:

P0 =

El crecimiento contra el ingreso

Recurdese que el valor de una accin puede dividirse en dos partes; ingresos y
ganancias de capital. Digamos que usted tiene que decidir entre comprar acciones de una
empresa que hace hincapi en el ingreso, pagando todo o la mayor parte de sus
ganancias con dividendos en efectivo, o comprar acciones en una empresa que le da
mayor importancia a las ganancias de capital retenido y reinvirtiendo todo o la mayor parte
de sus utilidades. Qu acciones son la mejor inversin?

Como sucede en muchas situaciones, la respuesta es todo depende. En este caso,


depende de las oportunidades de inversin de la empresa: si todo lo dems permanece
igual, una empresa debe invertir sus ingresos en proyectos con VPN positivo, y pagar la
cantidad residual en dividendos slo cuando tiene la perspectiva de invertir en proyectos
con VPN negativo.

CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS, UTILIDADES RETENIDAS Y RAZN DE PAGO.

La retencin y reinversin de utilidades corresponden a la bsqueda del crecimiento y a


ofrecer una mayor ganancia de capital a los accionistas. En contraste, el pago de las
utilidades en forma de dividendos corresponde a la poltica de distribuir el ingreso actual
de los accionistas. De manera que una forma de visualizar el asunto del crecimiento
contra el ingreso, es plantearlo como una cuestin de poltica de dividendos: retencin de
las utilidades contra el pago de dividendos en efectivo. Dijimos que por ahora
caracterizaramos la poltica de dividendos en relacin con sus utilidades. Una razn de
pago ms baja incrementa las utilidades retenidas y proporciona menores dividendos,
mientras que una razn de pagos ms alta proporciona mayores dividendos pero hace
ms lento el crecimiento de las utilidades retenidas (y el crecimiento de la empresa). Por
lo tanto, adems de ser una forma simple pero conveniente de describir la poltica de
dividendos de una empresa, la razn de pago tambin es una medida relativa de la
bsqueda de crecimiento de la empresa (utilidades retenidas) contra el ingreso. Una alta
razn de pago hace hincapi en el ingreso a expensas del crecimiento. Una baja razn de
pago hace hincapi en el crecimiento a expensas del ingreso.

Por lo general, las empresas varan sus razones de pago en el transcurso del tiempo.
Muchas empresas en industrias nuevas y de rpido crecimiento, como la biotecnologa y
la produccin de software, no pagan dividendos durante varios aos. Esto se debe a que
dichas empresas tienen muchas oportunidades para invertir sus utilidades retenidas. En la
medida en que una empresa crece y se consolida, y en la medida en que se hacen
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menores las oportunidades para invertir en su industria, la empresa comienza a pagar


dividendos. A partir de all, sus razones de pago tienden a incrementarse. Las empresas
estadounidenses en industrias bien establecidas tienen razones de pago promedio de
aproximadamente el 50% de sus utilidades.

OBTENCIN DE INFORMACIN SOBRE ACCIONES COMUNES.

Supongamos que usted deseara obtener informacin sobre una accin comn particular,
digamos de PepsiCo, que produce Pepsi- Cola. Usted podra buscar en un peridico
como the Wall Street Journal o The New York Times y encontrar una lista de las
cotizaciones de la New York Stock Exchange (bolsa de Valores de Nueva York, NYSE)

Estas cotizaciones incluyen la siguiente informacin:

1. Rangos de precio de los ltimos 12 meses. Los precios ms altos y ms bajos


pagados en las ltimas 52 semanas por una accin comn de PepsiCo fueron
$52.75 y $31.875, respectivamente.
2. Abreviatura de nombre. La abreviatura de la accin de PepsiCo en el NYSE es
PEP.
3. Dividendo estimado. La tasa actual estimada del dividendo anual de PepsiCo(con
base en el dividendo del ltimo trimestre) es $0.80
4. Rendimiento del dividendo. El rendimiento del dividendo de PepsiCo es del 1.6%;
es la tasa de dividendo dividida entre el precio de cierre (=0.80/48.875)
5. Razn de precio- utilidad. La razn de P/U de PepsiCo es de 24; es el precio de
cierre por accin dividido entre las utilidades de los ltimos 12 meses.
6. Volumen negociado. 1, 454,600 acciones (14,546 x 100) cambiaron de propietario
ayer.
7. Precios de mximo, mnimo y de cierre del da anterior. Los precios mximos,
mnimos y de cierre de las acciones comunes de PepsiCo fueron $49.125, $48.625
y $48.875, respectivamente.
8. Cambio en el precio de cierre. El precio de cierre al da de ayer fue de $0.25 (=
x $1) ms alto que el precio de cierre del da anterior.

Diversos smbolos y notaciones adicionales pueden proporcionar mayor informacin sobre


la cotizacin, las cuales las puede encontrar en una gua de acciones, como por ejemplo,
Stndar & Poor`s Stock guide.

ESTIMACIN DEL RENDIMIENTO REQUERIDO DE UNA ACCIN: LA TASA DE


CAPITALIZACIN.

En la seccin de bonos, preguntamos porqu alguien estara dispuesto a tomarse la


molestia de meterse al problema de valuar un bono que se negocia regularmente en el
mercado de capital? La misma pregunta puede hacerse sobre la valuacin de las
acciones. Y nuestra respuesta es la misma: se aplica el principio de la eficiencia en el
mercado de capital. En el caso de una accin que se negocia en la bolsa de valores, el
precio ms reciente que se haya pagado es la mejor estimacin disponible de su valor.
Como sucede con los bonos, podemos observar los precios del mercado pero no los
rendimientos requeridos. Y al igual que en el modelo de valuacin de bonos, el modelo de

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valuacin de acciones es una buena manera de estimar el rendimiento requerido: calcule


el rendimiento esperado, y de acuerdo con el principio de eficiencia en el mercado de
capital eso es igual al rendimiento requerido. En el caso de una accin, el rendimiento
requerido algunas veces se llama tasa de capitalizacin.

Al despejar la ecuacin Pt = , obtenemos un modelo para calcular el rendimiento

esperado de una accin, lo que a su vez es una buena estimacin de su rendimiento

requerido, o tasa de capitalizacin: r=

Anteriormente nos referimos a los dos componentes del valor de una accin: el ingreso y
las ganancias de capital. Esto lo puede usted ver en la ecuacin anterior. El componente
de ingreso tambin recibe el nombre de rendimiento de dividendo, que es el dividendo
dividido entre el precio, como ya lo hicimos notar antes de analizar la cotizacin de la
accin de PepsiCo. El componente de ganancias de capital o rendimiento de ganancias
de capital es g. el rendimiento total es simplemente la suma de los dos.

Ejemplo. Estimacin de la tasa de capitalizacin (rendimiento requerido) de


International Paper.

Suponga que usted lee hoy The Wall Street Journal, y ve la siguiente cotizacin de
International Paper en la seccin financiera de la New York Stock Exchange:

52 Tasa
Vol.
semanas Acci de P/ M Cierr Cambio
Div. 100 Mn
m m n retorn U x e neto
%
x n o
54
1.5
33 IntPpr 3.0 10 3616 51 51
2 50

Supongamos adems que Value Line Investmente Survery estima que la tasa de
crecimiento de dividendos de International Paper es del 5.25% anual para siempre. Cul
es la tasa de capitalizacin en sus acciones comunes?

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En primer lugar, note que se espera que el dividendo del ao prximo D1 sea $1.60 (=1.52
x 1.0525). Luego, con el precio de cierre de 51 para P0, D1 = 1.60 y g = 0.0525 en la

ecuacin: r= , el rendimiento esperado es igual a

As, la tasa de capitalizacin implcita, o sea nuestra estimacin del rendimiento requerido
de International Paper, es del 8.4%. esta tasa consiste en un rendimiento de ganancias de
capital del 5.25% ms un rendimiento de dividendos del 3.15%.

LA FUENTE DE CRECIMIENTO DE LOS DIVIDENDOS: LAS UTILIDADES


RETENIDAS.

Determinar la tasa de capitalizacin del 8.4% en el ejemplo de International Paper es una


cuestin muy directa, no preguntemos cmo se calcul g. cuando introdujimos el tema de
la valuacin de las acciones, dijimos que la estimacin de los flujos de efectivo futuros era
una tarea difcil. El uso de g en el modelo de crecimiento de dividendos simplemente
traslada la dificultad de calcular los dividendos mismos a la estimacin de g!

Si la razn de pago (RP) es constante, el crecimiento de los dividendos de una empresa


depende directamente del crecimiento de las utilidades de la empresa. A su vez, el
crecimiento de las utilidades depende de (1) la cantidad de dinero retenido y (2) el
rendimiento que se obtiene sobre ese dinero. Cunto ms dinero se retiene y se reinvierte
(lo que significa que se paga menos a los accionistas), mayores sern las utilidades
futuras. La proporcin retenida es la cantidad que no se paga, por lo que la tasa de
retencin es 1 menos la razn de pago, o (1 RP). De manera similar, cuanto ms sea el
rendimiento del dinero reinvertido, mayores sern las utilidades futuras. Sea i el
rendimiento esperado sobre el dinero retenido y reinvertido. RP e i son constantes y g es
el producto.

g = ( 1 RP)i

Esta relacin proporciona una forma de desglosar todava ms el proceso para estimar los
futuros dividendos. Para estimar g, podemos estimar la razn de pago esperada futura de
la empresa y el rendimiento esperado sobre sus inversiones futuras. El desglose de g
puede hacer la tarea ms fcil, porque las empresas tienden a seguir ciertos patrones en
su razn de pago y los rendimientos esperados tienden a caer en grupos para tipos
particulares de inversin. Sin embargo, en cierto sentido, la separacin de g en un
rendimiento esperado y en RP sencillamente traslada, una vez ms, la dificultad de los
que debe estimarse. Esta vez se cambia de g a rendimiento esperado de las inversiones
futuras.

Ejemplo. Tasa de capitalizacin de U.S. Hair

Aunque no tiene aviones, U.S. Hair (USH) es un distribuidor de envos nocturnos de


suministros para peluqueros. USH ha tenido ganancias por un total de $20 millones
durante los ltimos 6 aos. Ha pagado un total de $8 millones en dividendos durante el

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mismo perodo, para una razn de pago del 40%. USH espera tener un UPA de $3.00 el
prximo ao, y espera pagar un dividendo por accin de $1.20. Las acciones de USH
actualmente se venden por $24.00. Si USH espera ganar 15% sobre sus inversiones
futuras, cul es el rendimiento requerido sobre las acciones de USH?

Con RP = 0.4 e i= 0.15, de la ecuacin g = ( 1 RP)i, g=0.09. Luego con D1 = 1.2, P0 =

24.00 y g = 0.09 en la ecuacin: r= =

Por lo tanto USH tiene un rendimiento del 14%. Pero se espera que USH tenga
inversiones futuras con VPN positivos, porque su rendimiento esperado es del 15%, que
excede su rendimiento requerido del 14%.

Ahora revise de nuevo los mismos clculos con los mismos valores, excepto con el
rendimiento esperado sobre las inversiones futuras i, que establecemos como igual al
10%. Usted encontrar que con i = 10%, r es igual al 11%. En este caso, USH tiene un
rendimiento requerido del 11% que excede su rendimiento esperado del 10%. Por lo tanto,
es este caso, se espera que USH tenga inversiones futuras con VPN negativos.

Por ltimo revise una vez ms los clculos con i = 12.5%. En esta ocasin, encontrar que
el rendimiento requerido r, iguala el rendimiento esperado del 12.5%. la consecuencia
para este ltimo caso es que se espera que USH tenga inversiones futuras con VPN igual
a cero.

En cada caso, se supuso que el valor de la accin era de $24.00 y examinamos el


impacto de diversas hiptesis relacionadas con el rendimiento esperado de inversiones
futuras sobre el rendimiento requerido estimado de las acciones. Aunque la estimacin de
r depende del rendimiento requerido, a pesar de los problemas asociados con la
determinacin de su valor.

Usted puede dar un suspiro de alivio al saber que el asunto aqu se detiene! El valor de la
accin depende del rendimiento esperado de las inversiones actuales y futuras de la
empresa. La tarea que enfrenta la empresa es obtener un rendimiento requerido sobre
dichas inversiones. El valor aumenta con inversiones con VPN positivo y se reduce con
inversiones con VPN negativo. En resumen, el problema es entender cul es cul. Esto se
llama presupuestos de capital.

RELACIN PRECIO UTILIDADES

Al igual que quienes participan en conversaciones sobre ftbol y el clima, muchos


inversionistas se juntan para platicar sobre el potencial de inversin de una accin para
sentirse bien con lo que aportan, independientemente de que sepan algo o nada sobre
dicha accin. Es este tipo de conversacin, frecuentemente se menciona una estadstica
como medida del potencial de inversin de una accin, que es la relacin precio-
utilidades (P/U), que se conoce generalmente como la relacin P/U, o simplemente P/U.
recuerde que la cotizacin de las acciones en la prensa financiera enumeran el P/U de las

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acciones. Se trata del precio de la accin en el mercado dividida entre las utilidades
anuales por accin de la empresa.

A menudo, los inversionistas se refieren a una accin diciendo que se vende con una
razn P/U baja o alta, para indicar que la accin tiene potencial de inversin bueno o
malo. Pero qu significa esto? Como sucede con muchas cosas, no est claro que es lo
que indica realmente una razn P/U alta o baja si no se obtiene informacin adicional. De
nueva cuenta, trabajemos las relaciones para determinar por qu el conocimiento
convencional sostiene que una razn P/U alta es buena y una razn P/U baja es mala en
un ambiente de mercado estable. Luego explicaremos por qu el razonamiento conectado
con este conocimiento convencional se complica con la ilustracin de algunas situaciones
en las cuales lo contrario es la verdad.

La lgica de la relacin P/U

Con una razn de pago constante (RP), el siguiente dividendo (D1) es simplemente la
proporcin de las utilidades esperadas por accin para el siguiente perodo (UPA 1) o D1 =

RP (UPA1). Usando esto y con (1 RP)i para g (de la ecuacin r = , podemos

expresar el rendimiento esperado de la compaa como:

r= =

Despejando la ecuacin tenemos:

r=

rendimiento del dividendo rendimiento de las ganancias de capital

Cuando r se expresa de esta forma, se puede ver cmo la razn de pago determina la
separacin entre el rendimiento del dividendo y el rendimiento de las ganancias del
capital. El primer trmino del lado derecho es el rendimiento del dividendo o componente
de ingreso. Se basa en las utilidades de la empresa a partir de sus operaciones actuales.
Es la mayor cantidad que se paga en dividendos como una proporcin del valor actual de
la accin.

El segundo trmino de la derecha es el rendimiento de las ganancias de capital, o


componente de crecimiento. Se basa en lo que la empresa obtiene sobre sus utilidades
retenidas y reinvertidas. Es la cantidad retenida multiplicada por el rendimiento esperado
sobre dicha cantidad. La razn de pago de la empresa, RP, pondera la contribucin
proporcional de cada componente. Pero hay que ceder algo a cambio. Ms de uno

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requiere menos del otro. Cada dlar de utilidad puede pagarse, o conservarse y
reinvertirse, pero no ambas.

Vea la ecuacin anterior, si mantenemos constantes r y RP, entonces, cuanto ms


pequea sea UPA1/ , como mayor debe ser i. como UPA1/ es el inverso de la razn

P/U, una UPA1/ pequea corresponde a una alta razn P/U. Por lo tanto, el
conocimiento convencional es que si todo lo dems permanece igual, cunto ms alta sea
la P/U, mayor ser el rendimiento esperado sobre las inversiones futuras. Para decirlo en
palabras ms sencillas, el conocimiento convencional sostiene que una P/U alta
corresponde a buenas oportunidades futuras de inversin.

Una advertencia importante sobre el conocimiento convencional

A pesar de la lgica de que una P/U alta es buena y de que una P/U baja es mala, hay
circunstancias que pueden alterar dicha conclusin. Las frmulas de valuacin se basan
en expectativas (promedios).

Pero el precio y las utilidades son datos histricos. No son expectativas; ya han tenido
lugar. Y como ya lo hicimos notar, los valores reales casi nunca son iguales al promedio.

Las utilidades de una empresa varan de un ao a otro hasta con un promedio constante.
As, una empresa puede tener una P/U alta durante un mal ao y una P/U baja durante un
buen ao. Sin embargo, en ambos casos, en la empresa no puede haber un cambio
fundamental. Por lo tanto, una P/U alta puede ser el resultado de bajas utilidades
recientes, ms que de un alto rendimiento esperado de las inversiones futuras.

Las utilidades no reflejan a tiempo real el ingreso. Una empresa puede estar registrando
un cambio en sus cuentas ahora, aunque el cambio en realidad haya ocurrido hace algn
tiempo. Por ejemplo, la empresa podra estar reconociendo (en el sentido contable) una
mala deuda que ha existido durante varios aos. O una compaa podra estar vendiendo
ahora un activo que se hizo muy valioso hace mucho tiempo. Como los estados contables
son histricos, la venta de un activo podra parecer que se ha generado una utilidad.
Desde luego, usted no tiene que vender algo para que valga ms o menos que lo que
pag. Y para una empresa los ingresos generados por dicha venta pueden no tener
ninguna relacin con sus utilidades futuras.

Por lo tanto, conviene mantener un escepticismo saludable sobre las razones P/U. usted
necesita mucha ms informacin que slo una P/U para estimar el valor de una accin.
Despus de todo, si todo lo que usted requera era un P/U, usted probablemente no
necesitara este curso! No obstante, cuando se habla de ftbol, el clima o el valor de las
acciones, es bueno tener una opinin.

Medicin del VPN esperado de las inversiones futuras.

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Otra forma de pensar sobre la diferencia entre el rendimiento requerido y el esperado, y


de medir el impacto de esa diferencia sobre el valor de una accin, es calcular el VPN
esperado de las inversiones futuras de la empresa. El VPN de las inversiones futuras es
slo lo que el nombre indica. Es positivo si el rendimiento esperado excede el rendimiento
requerido y negativo si el rendimiento esperado es menos que el rendimiento requerido.

Si se replantea la ecuacin r = con el rendimiento esperado, i

igual al rendimiento requerido, r tenemos:

r = Despejando la ecuacin podemos expresar el valor

presente de la accin como

Esta expresin para es el valor de la accin si el rendimiento esperado sobre las


inversiones futuras iguala el rendimiento requerido. Tambin puede considerarse como el
valor presente de la porcin de las operaciones actuales de la empresa que son
propiedad del capital.

Pero supongamos que i no es igual a r. En tales casos es mayor o menor que el valor
presente de las operaciones actuales de una empresa por la ganancia o prdida esperada
en las futuras inversiones, puede expresarse como el valor de las operaciones actuales
de la empresa ms el VPN esperado de sus inversiones futuras. Es decir,

+ VPNIF; donde VPNIF denota el VPN esperado de las inversiones futuras de

la empresa.

Ejemplo. Estimacin de VPNIF: Mc Handy

Una analista financiera le acaba de decir a usted que ella ha analizado la industria de
hardware y que se encuentra en expansin, ella estima que la tasa de capitalizacin para
la industria actualmente es del 15%. Usted est considerando comprar acciones de
McHandy, una empresa que ha invertido exclusivamente en esta industria. McHandy
espera ganar $4.20 por accin el prximo ao (lo que usted piensa es una buena
estimacin del potencial a largo plazo de la empresa). Las acciones de McHandy se

venden en 30 . Cul es el valor esperado de las futuras inversiones de McHandy?

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De la ecuacin , las acciones de McHandy valen $28.00 (=4.20/0.15) basado

nicamente en sus operaciones actuales. Como el valor de mercado base de la accin es


$30.50, VPNIF es positivo y es igual a $2.50. Por lo tanto, se espera que McHandy
incremente su valor en el futuro al hacer buenas inversiones futuras, mismas que se
esperan ganen ms que su rendimiento requerido y as tengan VPN positivo.

LMITES AL USO DEL MODELO DE VALUACIN DE ACCIONES.

Unas palabras de advertencia sobre el uso del modelo de valuacin de acciones. En


ciertos aspectos, el modelo es cierto por definicin. Desde un punto de vista matemtico,
el valor de una accin puede representarse como un valor presente de sus dividendos
esperados futuros. Desafortunadamente siempre habr un nmero infinito de
combinaciones de valores del parmetro que puede resultar en un en particular cuando
se insertan en una de las ecuaciones de valuacin. El problema de estimar los parmetros
de modo que podamos utilizar el modelo, es especialmente difcil. Nunca podemos estar
seguros de que cualquiera de las estimaciones de los parmetros estn correctas y cada
una depende de la otra.

Una importante limitacin en el uso de cualquier modelo es la habilidad de estimar los


valores de los parmetros. Si no se puede obtener la informacin necesaria, el modelo no
ser til. El clculo de las tasas de crecimiento histrico y la observacin de otras
empresas de la industria son dos ejemplos de mtodos para obtener informacin
adicional. Sin embargo, debe tenerse cuidado porque, aunque pueda aparecer vlida una
aplicacin del modelo, se obtendr una respuesta ya sea o no vlida. Es decir, uno
obtiene alguna clase de respuesta al margen de qu valores de los parmetros se usen.

Un segundo obstculo mayor para usar el modelo de valuacin de la accin es el costo


para conseguir la informacin. El valor de cualquier respuesta para obtener informacin
suficientemente precisa es demasiado alto; no vale la pena usar el modelo.

Por supuesto, dichos obstculos para la valuacin de las acciones son exactamente las
razones por las que este proceso es desafiante e interesante. Como dijimos en relacin
con la estimacin de las tasas de capitalizacin, este enfoque ofrece un buen punto de
partida para comprender el proceso.

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Preguntas de autoevaluacin:

1) cul es el valor a la par de la mayora de los bonos corporativos


estadounidenses?
2) Con qu frecuencia pagan intereses los bonos corporativos estadounidenses?
3) Explique por qu un bono con un vencimiento de bala puede verse como una
anualidad ms un pago global.
4) Un bono corporativo se cotiza en un precio de 95 en un peridico Cul es su
precio en dlares?
5) Cul es el rendimiento actual de un bono?
6) Qu es un bono de descuento? qu es un bono sobre par?
7) Explique cmo el vencimiento de un bono afecta su riesgo de tasa de inters?
8) Qu es el rendimiento de recompra? Cmo se diferencia del rendimiento al
vencimiento?
9) Qu es un bono de cupn cero?
10) Por qu una accin preferente es un valor hbrido?
11) Cundo es apropiado usar el modelo de valuacin de bonos (modificado para
pagos trimestrales) para valuar las acciones preferentes?
12) Cules son los dos componentes del valor de una accin?
13) Explique por qu se puede valuar una accin comn al calcular el valor presente
de sus flujos esperados de dividendos futuros.
14) Qu significa la razn de pago de una empresa?
15) Cul es el mejor lugar para buscar el precio de cierre de una determinada
accin?
16) Cmo podra usted encontrar cuntas acciones comunes de una empresa estn
en circulacin?
17) Dnde podra usted encontrar la tasa de dividendo declarado para una emisin
particular de acciones preferentes?
18) Cul es la relacin entre el rendimiento de las ganancias de capital, la razn de
pago y el rendimiento esperado sobre las utilidades retenidas?
19) Explique por qu la divisin del rendimiento de las ganancias de capital en dos
componentes traslada el problema de estimar el rendimiento requerido de una
accin a la estimacin del rendimiento esperado sobre las futuras inversiones de la
empresa.
20) Cules son los dos obstculos principales para usar el modelo de valuacin de
acciones?
21) Qu fuentes de informacin estn disponibles para ayudarlo a estimar los valores
de los parmetros que se requieren para aplicar el modelo de valuacin de
acciones?

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RESUMEN DE ECUACIONES

1. B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

2. P0 =

3. P0 =

4. Pt =

5. P0 =

6. r =

7. g = ( 1 RP)i

8. r =

9.

Ejercicios.

Series de problemas

1. Los bonos 8.45s12 de Dupont cerraron ayer a 103. Estos bonos vencen el 9 de
Octubre de 2012, y hoy es 10 de abril de 1997. Cul es el RAV de estos bonos?

2. Los bonos 8 3/8s08 de GMAC cerraron ayer a 95 1/4 . estos bonos vencen el 9
de abril de 2008 y hoy es 10 de abril de 1997. Cul es el RAV de estos bonos?

3. Los bonos 9 3/8s de IBM cerraron ayer a 95 1/8. Ayer, 9 de abril de 1997, se hico
un pago cupn y el RAV de estos bonos es del 10%. Cundo vencen estos
bonos?

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4. Supongamos que Coca- Cola tiene un bono de cupn cero que pagar $1000 a su
vencimiento el 9 de mayo de 1997 y el bono se vende en $790.09. Cul es su
RAV?

5. Loa administradores de The Briden- Time Co., fabricantes de los relojes de Mickey
Mouse, actualmente estn considerando suspender los dividendos en efectivo de
la empresa durante los prximos 3 aos, para invertir el dinero en un proyecto que
llaman Court Jesters, se espera que las operaciones actuales de Briden- Time
ganen $0.85 por accin el prximo ao. Con una razn de pago constante del
75%, se espera que las ganancias crezcan a razn del 5% anual para siempre. De
acuerdo con el proyecto de Court Jesters, se espera que las ganancias crezcan a
razn del 17% anual durante los aos de inversin. Despus de la inversin, la
compaa espera tener una razn de pago del 70% y una tasa de crecimiento en
ganancias del 6.5% para siempre. El rendimiento requerido de las acciones de
Briden-Time es del 20% anual. Cul es el VPN por accin del proyecto de Court
Jesters?

6. El servicio de copiado Quick Quality in Quantity (Q3) tiene una razn de pagos del
80% y un rendimiento requerido del 10%. Se espera que pague el ao venidero un
dividendo de $2.00. Si Q3 est vendiendo sus acciones a $25 cada una, Cul es
su rendimiento esperado? Cul es su valor esperado en el mercado de una
accin de Q3 a 4 aos a partir de hoy?

7. Gin & Technic (G&T), un bar que da servicio a ingenieros, est por emitir nuevos
bonos. stos harn 10 pagos de cupn de $200 cada tercer ao, comenzando un
ao a partir de esta fecha. G&T pagar un valor a vencimiento de $1200 con el
ltimo pago de cupn. Si usted compra uno de estos bonos en $1100, cul ser
su rendimiento esperado RPA?

8. Philip Quick, propietario de una cadena de gasolineras de autoservicio, tiene


varias inversiones. Una de ellas es de 2000 acciones de Getty Oil. Se espera que
Gretty pague un dividendo el prximo ao de $2.38. La tasa de crecimiento de
dividendos esperada es del 6% anual para siempre. Si Getty vende sus acciones
en $19.45 cada una cul es el rendimiento que Philip espera de Getty Oil? Otras
de las inversiones son 1200 acciones de ConEdison. Estas tienen una tasa de
crecimiento esperada de dividendo del 4% anual para siempre. Se venden en $41
7/8. Se espera que paguen un dividendo de $3.35 por accin el ao venidero.
Cul es el rendimiento que Philip espera de ConEdison? Ahora viene la
verdadera pregunta: en qu sentido pueden ser diferentes los rendimientos
esperados de Philip para estas inversiones? Por qu no vende Philip la que tiene
el rendimiento esperado menor y compra ms de las que tiene el rendimiento de
Philip mayor?

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Aplicacin al mundo real: el clculo de rendimiento para la deuda de


Johnson & Johnson

Johnson & Johnson es una de las principales empresas farmacuticas del mundo. Es
grande y compleja desde el punto de vista financiero. Cuando necesita pedir dinero
prestado, vende bonos donde pueda obtener el mejor trato. En ocasiones, eso significa
vender bonos a los inversionistas estadounidenses. En otras ocasiones significa emitir
bonos en eurodlares a los inversionistas fuera de Estados Unidos.

Usted puede utilizar las tcnicas que hemos desarrollado para calcular el rendimiento de
los bonos domsticos o de eurobonos. La diferencia principal entre los dos es que los
bonos domsticos pagan inters semestralmente, mientras que los eurobonos los pagan
anualmente. Debido a esta diferencia en la frecuencia de capitalizacin, usted debe tener
cuidado al comparar los RPA de los bonos domsticos y de los eurobonos cuando trate de
encontrar la alternativa de menor costo.

La siguiente tabla proporciona informacin respecto de cinco emisiones de deuda de


Johnson & Johnson:

EMISION MERCADO CUPN FRECUENCIA VENCIMIENTO PRECIO (% DE


PAR)
Eurobono Anual 11/09/97 101.9689
7 S 7 %
97
Domstico Semestral 06/29/02 103.7711
7 S 7 %
02
Eurobono Anual 11/09/04 108.3751
8 S 8 %
04
6.73 S 23 Domstico 6.73% Semestral 11/15/23 93.6594
8.72 S 24 Domstico 8.72% Semestral 11/01/24 111.6299

1. Plantee la ecuacin B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

= para un bono que

efecta pagos de cupn anualmente.

2. Supongamos que hoy es 10 de noviembre de 1996. Calcule el RAV de los 7 s97

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3. Supongamos que hoy es 30 de junio de 1996. Calcule el RAV de los 7 s02.

Exprese el RAV como un rendimiento porcentual promedio RPA.

4. Supongamos que hoy es 10 de noviembre de 1998. Calcule el RAV de los 8 s04.

5. Supongamos que hoy es 16 de noviembre de 1997. Calcule el RAV de los 6.73s


23. Exprese el RAV como un RPA.
6. Supongamos que hoy es 2 de noviembre de 1999. Calcule el RAV de los 8.72s 24.
Exprese el RAV como un RPA.
7. Los 8.72s24 son redimibles a 104.36 el 2 de noviembre de 2004. Calcule el RAR y
exprselo como un RPA.
8. Los 8.72 s 24 son redimibles a la par el 2 de noviembre, 2014. Calcule el RAR y
exprselo como un RPA.

Supongamos que usted desea determinar el valor de un bono entre las fechas de pago de
los intereses. El bono paga intereses semestrales. Ha transcurrido una fraccin f de un
perodo de intereses desde el ltimo pago de intereses. (En esta forma, queda una
fraccin 1 f hasta el siguiente pago de intereses.) En este caso, el precio justo del bono
es la suma de su precio P, y los intereses acumulados f (CPN/2). B0 = P + f(CPN/2)

Se puede calcular el valor presente de los pagos de cupn del bono al ajustar la ecuacin
B0 = VP (pagos de cupn) + VP (valor a la par)

= para el perodo fraccional. El valor actual bsico

de la anualidad, (en la ecuacin anterior) est compuesto hacia delante por f, la fraccin
del perodo de intereses. Al hacer iguales este valor actual ajustado con el precio justo
ajustado (el precio cotizado ms los intereses acumulados), tenemos:

B0 = P + f(CPN/2)

Observe que 2N es el nmero real de los pagos de cupn restantes, que es un nmero
entero. Observe tambin que al resolver para el RAV para r con esta ecuacin, exige un
mtodo tedioso de prueba y error.

9. Supongamos que hoy es 31 de agosto de 1996. Considere los 7 s 02. Verifique

que f = 1/3. Qu es B0? Calcule el RAV y exprselo como un RPA.

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10. Supongamos que hoy es 15 de octubre de 1998. Considere los 6.73s 23. Qu es
f? calcule es RAV y exprselo como un RPA.

CAPITULO II: EFICIENCIA DE LOS MERCADOS


2.1 SON EFICIENTES LOS MERCADOS DE CAPITAL?

Un par de veces he escuchado esta frase:

Si quieres alcanzar el xito,

debes vivir informado

Por tanto:

Informacin= xito

Un mercado es eficiente cuando el precio formado por la oferta y la demanda de


los diferentes agentes que actan en l, es una buena estimacin del valor real del
activo.

Dicho de una manera ms sencilla, un mercado es eficiente cuando el precio


coincide con el valor de los activos. El precio de los activos de un mercado
eficiente incorpora toda la informacin pasada, presente y futura referente a ese
valor.

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Afirma que el precio de los activos negociados en los mercados financieros refleja
toda la informacin conocida por los miembros del mercado y todas las creencias
de los inversores sobre el futuro

Esta hiptesis implica que no es posible lograr de forma consistente superar los
resultados del mercado excepto a travs de la suerte o de la informacin
privilegiada.

Sugiere tambin que el flujo futuro de noticias que determinar el precio de las
acciones es aleatorio y que no es posible conocerlo por adelantado.

La eficiencia de un mercado est en funcin de la cantidad y de la velocidad con la


que el precio de los activos incorpora la informacin que se genera en el mercado.
Cuanto ms informacin y ms rpido se incorpore a los precios ms eficiente es el
mercado

En los mercados pocos eficientes los precios incorporan muy lentamente la nueva
informacin y esta ineficiencia es aprovechada por los inversores para conseguir
beneficios superiores a los de la media del mercado. En un mercado eficiente es
muy difcil conseguir esta ventaja ya que casi no hay tiempo desde que aparece la
informacin hasta que se incorpora al precio.

Se produce un hecho que en principio parece una paradoja, pero que no lo es: en
los mercados eficientes no hay beneficios.

Supongamos un mercado completamente eficiente donde todos los participantes


tienen toda la informacin y saben gestionarla de la misma manera. En este
mercado todos valorarn igual de bien los activos, y el precio coincidir
exactamente con su valor. Por ejemplo un activo se compra y se vende por el
mismo precio $50, porque el mercado sabe que no vale ms.

La conclusin que podemos sacar es que el beneficio que se obtiene en los


mercados proviene de las ineficiencias de ste, que son aprovechadas por los
inversores. La mayor ineficiencia es la falta de informacin: no todos tenemos la
misma cantidad de informacin y es evidente que la probabilidad de obtener un
beneficio superior al del mercado est en funcin de la cantidad de informacin
que se posea en un momento determinado.

Es un error frecuente creer que la hiptesis de eficiencia implica que los inversores
se comportan racionalmente. La hiptesis permite que algunos inversores
sobrerreaccionen ante las noticias y que otros infrarreaccionen. Lo nico que exige
es que las reacciones de los inversores sean lo suficientemente aleatorias para
que no sea posible obtener un beneficio que supere al mercado.

Es posible, por lo tanto que el mercado se comporte irracionalmente durante un largo


perodo. Crash, burbujas y depresiones son compatibles con la hiptesis siempre que
esta conducta no sea predecible

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2.2 CLASIFICACIN DE LA INFORMACIN:

El profesor H. Roberts, en 1967, clasific la informacin en tres grupos:

1. La informacin histrica

2. La informacin publica

3. La informacin privada

Clasificacin de la informacin:

1. La informacin histrica: Es la que podemos conseguir tanto en bases de datos


como en los medios de comunicacin.

2. La informacin pblica: Es toda aquella que se refiere a la empresa, desde


cuentas anuales hasta los hechos empresariales que afectan a la misma.

3. La informacin privada: Es la que est en manos de muy pocas personas y


todava no ha trascendido al pblico.

2.3 CLASIFICACIN DE LA EFICIENCIA:

En funcin de la informacin que maneja un mercado para valorar los activos que se
negocian, la hiptesis se presenta en tres formas distintas (forma dbil, forma semifuerte y
forma fuerte)

Forma dbil de la hiptesis de la eficiencia del mercado

No es posible hallar estrategias de inversin basadas en precios histricos de las


acciones u otros datos financieros para lograr rendimientos que superen a los del
mercado.

La forma dbil de la hiptesis implica que el anlisis tcnico no es til.

La mejor prediccin para el valor de un activo maana es utilizar el valor que tuvo
hoy. El nico factor que afecta a los precios es la llegada a los mercados de
noticias desconocidas. Como se supone que las noticias ocurren aleatoriamente,
el cambio de los precios tambin debe ser aleatorio.

Forma semifuerte de la hiptesis de la eficiencia del mercado

Los precios de los activos se ajustan instantneamente a toda informacin que se


hace pblica y no puede lograrse un rendimiento superior al del mercado utilizando
dicha informacin.

La hiptesis semifuerte implica que las tcnicas del anlisis fundamental no sern
capaces de lograr rendimientos superiores a los del mercado

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Forma fuerte de la hiptesis de la eficiencia del mercado

El precio de los activos refleja toda la informacin y nadie puede obtener un


rendimiento superior al del mercado.

Mas adelante se abordara de forma amplia el anlisis fundamental y tcnico de


mercado

La principal diferencia entre ambas es que el anlisis fundamental indica qu


ttulos hay que comprar y cuales hay que vender (anlisis a largo plazo), mientras
que el anlisis tcnico muestra el momento para comprar o vender (anlisis a corto
plazo)

La informacin privilegiada parece negar la hiptesis fuerte. Estudios en el


mercado de EEUU han demostrado que especular utilizando este tipo de
informacin es habitual. No obstante, el seguimiento que los inversores que no
poseen dicha informacin hacen de los que si la poseen reduce el posible
beneficio a obtener. El hecho de que algunos fondos de inversin
consistentemente superen el rendimiento del mercado no invalida la hiptesis. Los
resultados de los fondos siguen una distribucin normal con fondos que superan,
fondos que igualan y fondos que tienen un resultado inferior al del mercado

2.4 DISCUSIN SOBRE LA VALIDEZ DE LA HIPTESIS

Opinin negativa:

Hay economistas, matemticos y especuladores que no creen en la hiptesis de la


eficiencia de los mercados. Piensan que hay razones poderosas para que existan
ineficiencias: la lenta difusin de la informacin, el poder desigual de los distintos
participantes en los mercados y la existencia de inversores profesionales que, al
menos aparentemente, logran altos rendimientos.

Opinin negativa:

Algunos observadores creen que hay ineficiencias estacionales en los activos o


que mediante el anlisis de factores es posible hallar acciones que en el largo
plazo superan al mercado.

Opinin positiva:

La hiptesis de los mercados eficientes se desarroll en los aos sesenta.


Anteriormente, el punto de vista general opinaba que los mercados eran
ineficientes. No obstante Kendall en 1953 sugiri que el precio de las acciones en
el mercado britnico era aleatorio. Ms tarde Brealey y Dryden, adems de

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Cunningham encontraron que la hiptesis dbil de la eficiencia de mercados


tambin se cumpla en Reino Unido.

Opinin positiva:

Los estudios de Firth desde el ao 1976 hasta 1980 en Reino Unido observaron el
precio de las acciones desde que se anunciaba una adquisicin por otra empresa.
Los precios se ajustaban inmediata y correctamente al nivel de precio predicho

La hiptesis de eficiencia de los mercados es una pieza central de la teora de los


mercados eficientes.

CAPITULO III: RIESGO Y RENDIMIENTO


I. Aspectos esenciales del riesgo y rendimiento

Clculo de los rendimientos en activos financieros

Ejercicio 1.1: clculo del rendimiento realizable de los activos financieros para menos de
un ao.

Un inversionista tiene 100 acciones comunes de la compaa Merck, las cuales compro
hace 3 meses en $35 por accin. Actualmente las acciones se listan en la bolsa de
valores, y ahora valen $40 cada una, segn el precio de cierre de hoy. El dividendo que
paga esta accin es trimestral de $0.50 cada una.

Calcule:

1. El rendimiento monetario total (rendimiento total en dinero)


2. El flujo de efectivo total (total de dinero recibido)
3. El rendimiento porcentual total (rendimiento realizado) del periodo y anual
4. Realice el clculo de la reinversin de los flujos de efectivos provisionales
(intereses o dividendos) para determinar el rendimiento realizado en un ao.
5. RPA realizado para un periodo de tenencia de 6 meses

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Formulas a utilizar:

1. El rendimiento monetario total = dividendos + ganancias (perdidas) de capital


2. El flujo de efectivo total = efectivo por venta + dividendos
= inversin + rendimiento monetario total
3. El rendimiento realizado del periodo r=ganancia total/inversin
TPA=tasa del periodo r * # de periodos en 1 ao
RPA=(1+r)-1
4. Rendimiento realizado para 1 ao =
(valor final de la inversin valor inicial de la inversin) / valor inicial de la
inversin
5. RPA realizado =(1+r) -1

Solucin:

1. El rendimiento monetario total = dividendos + ganancias (prdidas) de capital

Dividendos=$0.50 por accin*100 acciones=$50

Ganancias de capital=$40*100-$35*100=$4000-3500=$500

O bien =(40-35)100=$500

El rendimiento monetario total =50+500=$550

2. El flujo de efectivo total = efectivo por venta + dividendos

Efectivo por venta=$40*100=$4000

El flujo de efectivo total=4000+50=$4050

Otra manera de calcular:

El flujo de efectivo total = inversin + rendimiento monetario total

Inversin=$35*100=3500

El flujo de efectivo total =3500+550=$4050

3. El rendimiento realizado=ganancia total/inversin=550/3500=15.7%

Interpretacin: En este caso, por cada dlar invertido el inversionista obtuvo 0.157
dlar de ganancia total, es decir que la ganancia total representa el 15.7% del total
invertido para un trimestre.

Tasa porcentual anual TPA=tasa del periodo * # de periodos en 1 ao

TPA=15.7% trimestral*4 trimestre del ao=62.8%

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Rendimiento porcentual anual RPA=(1+r) -1=(1.157)-1=79.2% (tomando en cuenta


el efecto de la capitalizacin, es decir, es la tasa de rendimiento anual efectiva)

4. Realice el clculo de la reinversin de los flujos de efectivos provisionales (intereses o


dividendos)

calculo del rendimiento realizado para un ao con reinversin de dividendos


numero numero valor
de
precio ingreso egreso de acciones de
de de de acciones en la
tiempo hecho accin efectivo efectivo compradas tenencia inversin
0 compra 100 acciones 35 0 3500 100 100 3500
0.25 dividendo $0.50/accin 40 50 50 1.25 101.25 4050
102.5156
0.5 dividendo $0.50/accin 40 50.625 50.625 1.265625 3 4100.625
51.25781 51.25781 103.7360
0.75 dividendo $0.50/accin 42 3 3 1.22042411 5 4356.91406
51.86802 51.86802 105.0327
1 dividendo $0.50/accin 40 5 5 1.29670061 5 4201.30999

Rendimiento realizado para 1 ao = (valor final de la inversin valor inicial de la inversin) / valor inicial de
la inversin

Rendimiento realizado para 1 ao = (4201.31-3500)/3500=701.31/3500=20%

5. RPA realizado para un periodo de tenencia de 6 meses

RPA realizado = (1+r) -1

Rendimiento realizado para 6 meses =r

r= (valor final de la inversin valor inicial de la inversin) / valor inicial de la inversin

r=(4100.625-3500)/3500=600.625/3500=17.16% semestral

RPA realizado = (1.1716)-1=37.26%

Ejercicio 1.2: clculo del RPA Realizado de los activos financieros para un periodo de
tenencia mayor a un ao.

Basados en el planteamiento del ejercicio anterior (excepto que los dividendos se pagan
anualmente), si el inversionista obtuvo dichas acciones hace 45 meses (3.75 aos), y no
ha recibido pago de dividendos desde que las compr, y actualmente la inversin vale
$4270.

Calcule:

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1. El RPA realizado

Formulas a utilizar:

r=(1+r1)(1+r2) (1+r3)(1+rN)-1

r= (valor final de la inversin valor inicial de la inversin) / valor inicial de la inversin

1+r=(1+RPA realizado)

RPA realizado=(Valor final de la Inversin/ Valor final de la Inversin)-1

Solucin:

1. RPA realizado para un periodo de tenencia de 45 meses (3.75 aos)

Calculo de r (rendimiento realizado del periodo de 45 meses)

r= (valor final de la inversin valor inicial de la inversin) / valor inicial de la inversin

r= (42703500) / 3500=770/3500=0.22=22%

clculo de RPA realizado (rendimiento porcentual anual realizado)

1+r=(1+RPA realizado) , a travs de prueba-error

1+0.22=(1+RPA realizado)^3.75

1.22=(1+0.0545)^3.75

1.22=(1.0545)^3.75

1.22=1.22

Por tanto RPA realizado=0.0545=5.45%

Otra forma

RPA realizado=(Valor final de la Inversin/ Valor final de la Inversin)^(1/N)

II. INFERENCIA ESTADISTICA Y ASPECTOS DEL MERCADO

(Aplicacin de los conceptos de probabilidad y otros conceptos estadsticos)

Ejercicio 2.1: Las utilidades por accin UPA de Exxon proyectadas por 10 analistas

Diez analistas de valores financieros dan seguimiento a las UPA de Exxon y proyectan
valores estimados, de los cuales tres predicen una UPA para el prximo ao de $5.75, dos
proyectan $5.90, otro anticipa $6.25 y cuatro predicen $6.30.

Calcule (suponiendo que por lo menos 1 analista har una prediccin correcta):

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1. Las probabilidades asociadas con tales proyecciones


2. La media aritmtica(valor esperado) de UPA de Exxon para el prximo ao
3. La varianza de las UPA
4. La desviacin estndar de las UPA

Frmulas a utilizar:

1. Probabilidad Pn=n/N, donde Pn0 para toda n, y Pn=1


2. media aritmtica o promedio =PnXn

3. varianza VAR= , o bien, VAR=Pn(Xn-)

4. La desviacin estndar DESVEST=


o bien, DESVEST= VAR

Solucin:

1. Las probabilidades asociadas con tales proyecciones


Probabilidad Pn=n/N, donde Pn0 para toda n, y Pn=1

Descripcin UPA estimada en $ Probabilidad


Pn=n/N
3 analistas n=3 5.75 0.30
2 analistas n=2 5.90 0.20
1 analista n=1 6.25 0.10
4 analistas n=4 6.30 0.40

10 en Total N=10 =6.05 Pn=1

2. La media aritmtica (valor esperado) de UPA de Exxon para el prximo ao


media aritmtica o promedio =PnXn
=0.30*5.75+0.20*5.90+0.10*6.25+0.40*6.30=$6.05
La utilidad por accin esperada de Exxon para el prximo ao es de $6.05 en
promedio

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3. La varianza de las UPA

varianza VAR= , o bien, VAR=Pn(Xn-)


VAR=Pn(Xn-)
VAR=0.30(5.75-6.05)+0.20(5.90-6.05)+0.10(6.25-6.05)+0.40(6.30-6.05)
VAR=0.0605
La varianza de las UPA de Exxon para el prximo ao es de 0.0605, es decir que
el valor real de las UPA de Exxon para el prximo ao podra variar $0.0605 por
arriba y por abajo del valor de la media aritmtica. Aqu se forma un intervalo de
valor esperado de UPA que oscila entre 5.99 (6.05-0.0605) y 6.11 (6.05+0.0605),
Intervalo=5.99x6.11

4. La desviacin estndar de las UPA

La desviacin estndar DESVEST=


o bien, DESVEST= VAR

DESVEST= VAR
DESVEST=0.0605=0.2460

Ejercicio 2.2: El rendimiento esperado de un activo es su promedio o media aritmtica y


su riesgo es la desviacin estndar de los rendimientos futuros

Un inversionista desea saber el rendimiento esperado de las acciones comunes de IBM.


Segn investigaciones efectuadas de los distintos analistas financieros, existe una
probabilidad de 0.35 de obtener un rendimiento de 15%, una probabilidad de 0.25 de
conseguir un rendimiento del 25%, una probabilidad de 0.10 de obtener un rendimiento
del 40%, y una probabilidad del 0.30 de obtener un rendimiento de -10%.

Calcule:

1. Rendimiento esperado
2. El riesgo especifico de dicho activo financiero

Formula a utilizar:

1. Rendimiento esperado =PnXn

2. VAR=Pn(Xn- ), y tambin DESVEST= VAR


Solucin:

1. Rendimiento esperado

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=PnXn
=0.30*-10+0.35*15+0.25*25+0.10*40=12.5%
El rendimiento esperado al invertir en las acciones de IBM para el prximo ao
es del 12.5%.

2. El riesgo especifico de dicho activo financiero


VAR=Pn(Xn- )

y tambin DESVEST= VAR


VAR=0.30(-10-12.5)+0.35(15-12.5)+0.25(25-12.5)+0.10(40-12.5)=268.75

DESVEST= 268.75=16.39
El riesgo de este activo es alto debido a que la varianza es elevada por que los
rendimientos esperados difieren demasiado uno de otro (existe una
probabilidad del 30% que r=-10% y una probabilidad del 25% que r=25%, por
ejemplo) la posibilidad de variabilidad de los rendimientos por arriba y por
debajo del rendimiento esperado es de 16.39%. Quiz el riesgo result elevado
porque lo es en verdad, pero en cierta medida es porque la distribucin de
rendimientos no es simtrica alrededor de la media, y porque existe una gran
posibilidad de un gran rendimiento negativo (probabilidad del 30% que r sea de
-10%), y la desviacin estndar no capta esta dimensin de prdida esperada,
pero aun ante tal limitante, se expresa un riesgo alto razonablemente acertado,
que expresa alta incertidumbre del rendimiento futuro.

Ejercicio 2.3: Calculo del riesgo y rendimiento esperados de una cartera: la combinacin
de valores o diversificacin en la cartera reduce el riesgo.

Un inversionista piensa invertir en dos activos diferentes: acciones maduras y acciones de


crecimiento, cuyos rendimientos proyectados estn determinados en cuatro escenarios reflejados
en la siguiente tabla:

ESTADO DE LA PROBABILIDAD DE ACCION MADURA ACCION DE


ECONOMIA OCURRENCIA CRECIMIENTO
Recesin 0.10 -3.0% 2.0%
Estable 0.30 3.0 4.0
Crecimiento 0.40 7.0 10.0
moderado
Auge repentino 0.20 10.0 20.0
Total 1.00

Calcule:

1. Rendimiento esperado de los activos individuales


2. El riesgo o Desviacin estndar DESVEST de los activos individuales
3. El coeficiente de correlacin CORR de ambos activos
4. El rendimiento y el riesgo integral de la cartera, y diga cual caso es el ms
atractivo, si se desea invertir:

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a) El 50% del total de la inversin en las acciones maduras.


b) El 60% del total de la inversin en las acciones maduras.
c) El 40% del total de la inversin en las acciones maduras.

Formulas a utilizar:

1. Rendimiento esperado =PnXn


2. Varianza VAR=Pn(Xn- ), y tambin desviacin

estndar=D=DESVEST= VAR
3. Covarianza COV(X,Y)=Pn(Xn-)(yn-), y tambin CORR(X,Y)=COV(X,Y)/
(DESVESTxDESVESTy)
4. El rendimiento esperado de la cartera P=w11+w22, y tambin el riesgo de la
cartera o desviacin estndar
DESVESTp=Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]

Solucin:

1. Rendimiento esperado de los activos individuales


Rendimiento esperado =PnXn
Accin madura 1=0.10*-3+0.30*3+0.40*7+0.20*10=5.4%
Accin de crecimiento 2=0.10*2+0.30*4+0.40*10+0.20*20=9.4%
La accin de crecimiento muestra un rendimiento esperado de 9.4%, mayor al
de la accin madura la cual muestra un rendimiento esperado de slo 5.4%, lo
que ubica a la accin de crecimiento en un activo atractivo para invertir.

2. El riesgo o Desviacin estndar DESVEST de los activos individuales


VAR=Pn(Xn- )

y tambin DESVEST= VAR


Accin madura
VAR=0.10(-3-5.4)+0.30(3-5.4)+0.40(7-5.4)+0.20(10-5.4)=14.04
DESVEST=D1= 14.04=3.7%
Accin de crecimiento
VAR=0.10(2-9.4)+0.30(4-9.4)+0.40(10-9.4)+0.20(20-9.4)=36.84
DESVEST=D2= 36.84=6.1%
Con este dato el inversionista deber considerar la cantidad que invertir en la
accin de crecimiento, ya que a pesar de que su rendimiento esperado es
mayor que la accin madura, pero de igual manera lo es el riesgo, puesto que
la desviacin estndar de la accin de crecimiento es de 6.1%, mayor a la de
la accin madura la cual es de 3.8%, por tanto el inversionista deber de

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diversificar la cartera invirtiendo una cantidad determinada de un activo y otra


cantidad del otro activo, para minimizar el riesgo a un cierto nivel de
rendimiento.

3. El coeficiente de correlacin CORR de ambos activos


Covarianza COV(X,Y)=Pn(Xn-)(yn-), y tambin CORR(X,Y)=COV(X,Y)/
(DxDy)
COV(R1,R2)=
=0.10(-3-5.4)(2-9.4)+0.30(3-5.4)(4-9.4)+0.40(7-5.4)(10-9.4)+0.20(10-5.4)(20-
9.4)=20.24
CORR(R1,R2)=20.24/(3.7*6.1)=0.9

4. El rendimiento y el riesgo integral de la cartera, y diga cual caso es el ms


atractivo, si se desea invertir:
a) El 50% del total de la inversin en las acciones maduras.
El rendimiento esperado de la cartera
P=w11+w22=0.50*5.4+0.50*9.4=7.4%
El riesgo de la cartera o desviacin estndar
DESVESTp=Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]
Dp=[0.50*3.7+0.50*6.1+2*0.50*0.50*0.9*3.7*6.1]=4.8%
Si se invierte el 50% del total de inversin en la accin madura, y el
resto en la accin de crecimiento, entonces el rendimiento esperado
diversificado de la cartera seria de 7.4% y el riesgo o variabilidad del
rendimiento seria de 4.8%
b) El 60% del total de la inversin en las acciones maduras.
El rendimiento esperado de la cartera
P=w11+w22=0.60*5.4+0.40*9.4=7%
El riesgo de la cartera o desviacin estndar
DESVESTp=Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]
Dp=[0.60*3.7+0.40*6.1+2*0.60*0.40*0.9*3.7*6.1]=4.54%
Si se invierte el 60% del total de inversin en la accin madura, y el
resto en la accin de crecimiento, entonces el rendimiento esperado
diversificado de la cartera sera menor que el caso a de 7% pero igual
el riesgo o variabilidad del rendimiento sera menor de 4.54%

c) El 40% del total de la inversin en las acciones maduras.


El rendimiento esperado de la cartera
P=w11+w22=0.40*5.4+0.60*9.4=7.8%
El riesgo de la cartera o desviacin estndar
DESVESTp=Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]
Dp=[0.40*3.7+0.60*6.1+2*0.40*0.60*0.9*3.7*6.1]=5.03%
Si se invierte el 40% del total de inversin en la accin madura, y el
resto en la accin de crecimiento, entonces el rendimiento esperado
diversificado de la cartera seria de 7.8% mayor que el caso a, pero
igual el riesgo o variabilidad del rendimiento seria mayor, de 5.03%.

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Por tanto a mayor rendimiento mayor riesgo, y viceversa, a menor


riesgo menor rendimiento. En conclusin la mejor alternativa
depender del grado de aversin al riesgo que tenga el inversionista,
siendo el caso a de 50-50 el que presenta mayor equilibrio entre el
riesgo y el rendimiento.

Ejercicio 2.4: Cuando CORR=-1 (correlacin negativa perfecta), nunca se debe invertir
todo el dinero en el activo de rendimiento ms bajo, de menos riesgo.

Un inversionista piensa invertir en dos activos diferentes: acciones A y acciones B, cuyos


rendimientos proyectados estn determinados en cinco escenarios igualmente probables
reflejados en la siguiente tabla:

Escenarios Probabilidad de Rendimientos


ocurrencia ACCION A ACCION B
1 0.20 20.0% 15.0%
2 0.20 -10.0 51.0
3 0.20 15.0 21.0
4 0.20 -5.0 45.0
5 0.20 25 9.0
Rendimiento
esperado
(promedio)

Riesgo individual
(desviacin estndar
D)
Coeficiente de
correlacin, CORR

Calcule:

1. Rendimiento esperado de los activos individuales


2. El riesgo o Desviacin estndar DESVEST de los activos individuales
3. El coeficiente de correlacin CORR de ambos activos
4. La ponderacin w1 o porcentaje de inversin del activo A, si se quiere invertir
en ambos activos y obtener un riesgo de la cartera Dp=0
5. Calcule el rendimiento esperado de la cartera con la ponderacin encontrada.

Formulas a utilizar:

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1. Rendimiento esperado =PnXn


2. Varianza VAR=Pn(Xn- ), y tambin desviacin

estndar=D=DESVEST= VAR
3. Covarianza COV(X,Y)=Pn(Xn-)(yn-), y tambin CORR(X,Y)=COV(X,Y)/
(DESVESTxDESVESTy)
Uniendo ambas formulas CORR(X,Y)=[Pn(Xn-)(yn-)]/(DxDy)
4. Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]
Con CORR=-1 entonces Dp=w1(D1+D2)-D2para encontrar w1
5. El rendimiento esperado de la cartera P=w11+w22

Solucin:

1. Rendimiento esperado =PnXn, o bien =n/N para este caso


Rendimiento esperado =PnXn
Accin A1=0.20*20+0.20*-10+0.20*15+0.20*-5+0.20*25=9%
Accin B2=0.20*15+0.20*51+0.20*21+0.20*45+0.20*9=28.2%
La accin B muestra un rendimiento esperado de 28.2%, mayor al de la accin
A la cual muestra un rendimiento esperado de slo 9%, lo que ubica a la accin
B en un activo atractivo para invertir, partiendo del rendimiento esperado, sin
considerar el riesgo de cada activo.

2. El riesgo o Desviacin estndar DESVEST de los activos individuales


VAR=Pn(Xn- )

y tambin DESVEST= VAR


Accin A
VAR=0.20(20-9)+0.20(-10-9)+0.20(15-9)+0.20(-5-9)+0.20(25-9)=194
DESVEST=D1= 194=13.9%
Accin B
VAR=
0.20(15-28.2)+0.20(51-28.2)+0.20(21-28.2)+0.20(45-28.2)+0.20(9-
28.2)=279.36

DESVEST=D2= 279.36=16.7%
Con este dato el inversionista deber considerar la cantidad que invertir en la
accin de B, ya que a pesar de que su rendimiento esperado es mayor que la
accin A, pero de igual manera lo es el riesgo, por tanto el inversionista deber
de diversificar la cartera invirtiendo una cantidad determinada de un activo y
otra cantidad del otro activo, para minimizar el riesgo al mximo posible.

3. Covarianza COV(X,Y)= Pn(Xn-)(yn-), y tambin CORR(X,Y)=COV(X,Y)/


(DESVESTxDESVESTy)

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Uniendo ambas formulas, quedara:


CORR(R1,R2)=[Pn(Xn-)(yn-)]/(DxDy)

CORR(R1,R2)=[0.20(20-9)(15-28.2)+0.20(-10-9)(51-28.2)+0.20(15-9)(21-
28.2)+0.20(-5-9)(45-28.2)+0.20(25-9)(9-28.2)]/(13.9*16.7)=-1.003=-1
redondeado

4. Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]
Con CORR=-1 entonces Dp=w1(D1+D2)-D2para encontrar w1
Dp=w1(D1+D2)-D2
Igualamos a cero la formula, y sustituimos los valores conocidos
0=w1(13.9+16.7)-16.7
Despejamos la ecuacin para encontrar el valor de w1:
16.7/(13.9+16.7)=w1
w1=0.54575
Con el valor encontrado de w1, podemos desarrollar la formula general del
riesgo, cuyo resultado debe ser cero:
Dp=[w1D1+w2D2+2w1w2CORR(R1,R2)D1D2]
Dp=[0.54575*13.9+0.45425*16.7+2*0.54575*0.45425*(-1)*13.9*16.7]
Dp=0.000045=0 redondeado
5. El rendimiento esperado de la cartera P=w11+w22
P=0.54575*9+0.45425*28.2
P=17.7%
Si se invierte en el activo A el 54.575% del total de la inversin y en el activo B
el 45.425%, entonces estaramos reduciendo el riesgo a cero, gracias al
principio de la diversificacin de la cartera; y aunque el activo A ofrece un
menor rendimiento, pero tambin es el de menor riesgo, y usando esta
combinacin de inversin (y no invirtiendo slo en la accin B que es la de
mayor rendimiento, pero tambin la de mayor riesgo), prcticamente el
inversionista elegira la cartera ms eficiente, con un rendimiento esperado de
la cartera de 17.7%, y cero riesgo.
Puesto que hay gente que est dispuesta asumir mayor riesgo con tal de
obtener mayor rendimiento, entonces esta combinacin no sera la preferida, y
tendera a variar hacia una proporcin mayor de inversin en el activo B.
A modo de aclaracin, en la realidad no se ha conocido dos valores en los que
se pueda invertir, y que tengan una correlacin negativa perfecta, pero este
ejercicio sirve como punto de arranque en el anlisis de las combinaciones de
cartera para minimizar el riesgo.

Ejercicio 2.5: Composicin de la cartera de mercado M

Supongamos que en M o cartera de mercado existen no ms que tres activos riesgosos:


1,2 y 3, dichos activos valen $100, $200 y $300 respectivamente. Ahora tambin
supongamos que en este mercado existen dos inversionistas: A y B, los cuales tienen
$450 y $150 de la cartera de mercado M, respectivamente, y el resto de sus recursos los

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invierten ambos en el activo sin riesgos (certificado de tesorera a 90 das del gobierno).
Los inversionistas tienen mezclas idnticas de activos riesgosos, pero Qu proporcin
de la cartera de cada inversionista est invertida en cada activo?

Calcule:

1. La proporcin de la cartera de cada inversionista invertida en cada activo.

Formulas a utilizar:

Para determinar la proporcin total de activos por inversionista respecto al mercado

1. Total de tenencia del inversionista /valor de mercado de todos los activos del mercado

Para determinar la proporcin invertida en cada activo

2. Valor de mercado de las acciones de una empresa/valor de mercado de todos los activos del
mercado

Solucin:

1. La proporcin Px de la cartera de cada inversionista invertida en cada activo.


Px=vx/M

Proporcin por inversionista


Total de tenencia del inversionista /valor de mercado de todos los activos del mercado
PA=450/600=75%
PB=150/600=25%
Del valor total en el mercado el inversionista A posee el 75% de los activos, y el
inversionista B posee el 25% del total de los activos en el mercado.

Proporcin por activos


Valor de mercado del activo/valor de mercado de todos los activos del mercado
P1=100/600=1/6=0.167=16.7%
P2=200/600=1/3=0.333=33.3%
P3=300/600=1/2=0.500=50%
Ambos inversionistas poseen el 16.7% (1/6) del total de su inversin de activos
riesgosos en el activo 1, el 33.3% (1/3) en el activo 2 y el 50% (1/2) en el activo
3; de tal manera que si un nuevo inversionista decide invertir en este mercado
deber utilizar estas proporciones para diversificar su cartera equilibrando el
riesgo de mercado equitativamente a su cartera particular.

RESUMEN DE RESULTADO DE TENENCIA DE ACTIVOS

Descripcin Tenencia Inversionista Tenencia Inversionista Total


A B
Monetaria porcentual Monetari porcentual Monetaria porcentual
a
Activo 1 $75.15 16.7% $25.05 16.7% $100 16.7%
Activo 2 149.85 33.3 49.95 33.3 200 33.3
Activo 3 225 50 75 50 300 50

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Total 450 100 150 100 600 100


Tenencia A y B 75% 25% 100%

Para calcular la tenencia del activo 1 del inversionista A basta con multiplicar la
proporcin del activo 1 respecto al total del mercado por el total de tenencia del
inversionista Activo1A=16.7%*450=$75.15, y as sucesivamente para los dems casos.

III. Modelos de fijacin de precios de los activos: El Modelo CAPM

El modelo MVAC o Modelo de Valuacin de Activos de Capital (CAPM por sus siglas
en ingles: Capital Asset Princing Model)

Ejercicio 3.1: El clculo de la pendiente LMC Lnea de Mercado de Capital.

Digamos que se conoce el rendimiento esperado de la cartera de mercado M=15%, el


rendimiento sin riesgo f=7% y el riesgo de la cartera de mercado o desviacin estndar
DM=16%, entonces se podra calcular la Lnea de Mercado de Capital LMC.

Calcule:

1. La pendiente de la Lnea de Mercado de Capital LMC.

Formulas a utilizar:

1. Pendiente LMC= (M-f)/DM, donde (M-f) es la prima de riesgo del mercado

Solucin:

1. La pendiente de la Lnea de Mercado de Capital LMC.


Pendiente LMC= (M-f)/DM
=(15%-7%)/16%=0.5

La pendiente de LMC pasa por el punto 0.5 del eje x o eje del riesgo (0.5,y), para
determinado valor y.

Ejercicio 3.2: El clculo del rendimiento esperado del valor j o ttulo individual, basados en
la frmula para la lnea del mercado de valores individuales (LMVI)

Digamos que para este ejemplo se conoce el rendimiento esperado de la cartera de


mercado M=15%, el rendimiento sin riesgo f=7% ,el riesgo de la cartera de mercado o
desviacin estndar DM=15% (entonces la varianza DM=225%), y la Cov(j,M)=250. Con
estos datos podramos encontrar el rendimiento esperado del valor j.

Calcule:

1. La beta del valor j

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2. El rendimiento esperado del valor j, j=?.

Formulas a utilizar:

1. La beta del valor j, Bj=Cov(j,M)/DM=Corr(j,M)DjDM/DM=Corr(j,M)Dj/DM


2. El rendimiento esperado del valor j, j=f+Bj(M-f)

Solucin:

1. La beta del valor j, Bj=Cov(j,M)/DM=Corr(j,M)DjDM/DM=Corr(j,M)Dj/DM


Bj=Cov(j,M)/DM=250/225=1.11
2. El rendimiento esperado del valor j, j=f+Bj(M-f)
j=7%+1.11(15%-7%)=15.88%
El rendimiento esperado para el activo j es de 15.88%, j=15.88%

Ejercicio 3.3: El intercambio compensatorio riesgo-rendimiento

Digamos que para este ejemplo se conoce el rendimiento esperado de la cartera de


mercado M=14.2%, y el rendimiento sin riesgo f=5.8% . Si la beta en el punto R, BR=1.5,
entonces, cual sera el rendimiento esperado en el punto R, R=?%?y cul sera el
rendimiento esperado en el punto Q, Q=?%, si la beta BQ=0.5?

Calcule:

1. El rendimiento esperado del valor R en el punto R, R=?, y el rendimiento


esperado del valor Q en el punto Q, R=?

Formulas a utilizar:

1. El rendimiento esperado del valor R, R=f+BR(M-f)


El rendimiento esperado del valor Q, Q=f+BQ(M-f)

Solucin:

El rendimiento esperado del valor R, R=f+BR(M-f)


R=5.8+1.5(14.2-5.8)=18.4%
El rendimiento esperado del valor Q, Q=f+BQ(M-f)
R=5.8+0.5(14.2-5.8)=10%

Es importante indicar que la lnea de mercado de valores individuales LMVI se


basa en el hecho de que el mercado de capital est en equilibrio (rendimiento
requerido=rendimiento esperado). En este caso, estos clculos realizados
indican que el rendimiento requerido es mayor cuando el valor de beta es
mayor, o viceversa, el rendimiento requerido es menor cuando el valor de beta
tambin los es, es decir que aqu se cumple el principio financiero del

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intercambio compensatorio riesgo-rendimiento, que dice que a mayor riesgo,


mayor rendimiento requerido.
En el primer caso, cuando beta vale 1.5, el rendimiento requerido es 18.4%,
mayor que cuando beta vale 0.5, ya que el rendimiento es de slo 10%.

En este caso, la frmula para encontrar el rendimiento requerido


(esperado)j=f+Bj(M-f) se convierte en una forma del Modelo de Valuacin
de Activos de Capital, MVAC, ya que es un modelo que se emplea para fijar
precios a los activos de capital, al encontrar el rendimiento requerido, para fijar
el precio de dicho activo. El MVAC indica que el rendimiento requerido de un
activo puede expresarse como la suma de: el rendimiento sin riesgo y una
prima de riesgo para compensar el riesgo del activo especfico (rendimiento sin
riesgo ajustado al riesgo del activo).

Ejercicio 3.4: Calculo de una beta de cartera

Un inversionista tiene una cartera con tres valores. En el primer valor tiene invertido el
25% del capital total, dicho valor tiene una beta de 1.20; el segundo valor presenta el 50%
de cartera, una beta de 0.75; y el tercer valor es el 25% de la cartera con una beta de
1.05. con estos valores el inversionista podr darse cuenta del valor de la beta de su
cartera.

Calcule:

1. La beta de la cartera

Formulas a utilizar:

1. p=w+w+w++wnn

Solucin:

1. La beta de la cartera
p=w+w+w++wnn
p=0.25*1.20+0.50*0.75+0.25*1.05=0.9375
En este caso la beta para la cartera del inversionista es 0.9375, igual al
promedio ponderado de la beta de los activos individuales. Esto indica que el
riesgo de esta cartera es menor que la del mercado, la cual es de 1, esto es
ventajoso para el inversionista, pues si decide vender los activos que tiene,
entonces el valor es mayor que con una beta ms alta, ya que al fijar el
rendimiento requerido, este depende del valor de la beta, es decir, del riesgo
de la cartera.

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Ejercicio 3.5: Qu sucede cuando uno no se diversifica?

Supongamos el caso de dos inversionistas (uno que diversifica el riesgo, y otro que no).
Para adquirir un activo, el inversionista d agrega este valor a una cartera diversificada
(riesgo diversificable), y el inversionista n invierte exclusivamente en el valor j (riesgo no
diversificable). El dividendo esperado de esta accin para el prximo perodo es de
D1=$2, y se espera que los dividendos tengan un crecimiento constante para siempre de
g=5%. Para determinar el valor de este activo, los inversionistas han calculado su
rendimiento requerido. Para el inversionista d el rendimiento requerido j=10%, y
naturalmente para el inversionista de riesgo no diversificable el rendimiento requerido es
mayor jn=14%. Cul ser el valor para estos activos determinados por cada
inversionista?

Calcule:

1. El valor de la accin comn basados en el modelo de crecimiento de


dividendos, tanto para el inversionista diversificado as como para el
inversionista no diversificado.

Formulas a utilizar:

1. V=D1/( j-g)

Solucin:

1. El valor de la accin comn basados en el modelo de crecimiento de


dividendos, tanto para el inversionista diversificado as como para el
inversionista no diversificado (con los mismos valores a excepcin del
rendimiento requerido)

El valor de la accin comn para el inversionista diversificado


Vd=D1/( j-g)=$2/(0.10-0.05)=$40

El valor de la accin comn para el inversionista no diversificado


Vn=D1/( jn-g)=$2/(0.14-0.05)=$22.22

El valor del valor de capital para el inversionista diversificado siempre es mayor


que para el inversionista no diversificado. Es decir que los precios de las
acciones observadas reflejan el mayor valor que los inversionistas
diversificados estn dispuestos a pagar por las acciones y darse el lujo de
cotizar a un precio ms elevado.
Los inversionistas no diversificados que van a comprar acciones deben pagar
el mayor precio (diversificado). Por tanto, un inversionista no diversificado se
enfrenta a tres alternativas:
a. No invertir en las acciones

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b. Recibir un rendimiento inferior (al pagar un mayor precio) que el


apropiado para el riesgo
c. Diversificarse

IV. Modelos de fijacin de precios de los activos (segunda parte): Modelos


de mltiples factores

Ejercicio 4.1: La aplicacin de la Teora de Valuacin por Arbitraje TVA

Supongamos un activo especifico, cuyo rendimiento sin riesgo rf=6% y los coeficientes
beta para el valor j son: =1.2, =0.2, y =0.3. El rendimiento esperado de la cartera de
mercado rM=12%. La tasa de crecimiento esperado del verdadero PIB es r PIB=3%. La tasa
esperada de la inflacin en el precio al consumidor es rIPC=4%. Aplicando la ecuacin de
la TVA encontramos el rendimiento esperado del valor j, j=? (equivalente al rendimiento
requerido en un mercado perfecto)

Calcule:

1. El rendimiento esperado del valor j, j=?.

Formulas a utilizar:

1. j= rf+j1(f1-rf)+j2(f2-rf)++jK(fK-rf)

Solucin:

El rendimiento esperado (REQUERIDO) del valor j, j=?.


j= rf+j1(f1-rf)+j2(f2-rf)++jK(fK-rf)
j= 6%+1.2(M-6%)+0.2(PIB-6%)+0.3(IPC-6%)
j= 6%+1.2(12%-6%)+0.2(3%-6%)+0.3(4%-6%)
j= 6%+6%
j=12.0%
En este caso el rendimiento requerido para la fijacin del precio de la accin
comn es del 12%, este valor servir para calcular la ecuacin del valor de la
accin utilizando el modelo de crecimiento de dividendos:
Vn=D1/( jn-g)
Supongamos un dividendo esperado para el prximo periodo de $5 y un
crecimiento constante de los dividendos del 3% para siempre, entonces:
Vn=D1/( jn-g)
Vn=$5/(0.12-0.03)=$55.55
El precio justo de la accin comn es de $55.55, segn la Teora de Valuacin
por Arbitraje TVA para el clculo del rendimiento requerido.

CASOS A RESOLVER:

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RIESGO Y RENDIMIENTO (Supuestos introductorios)


I. Aspectos esenciales del riesgo y rendimiento

Clculo de los rendimientos en activos financieros

Ejercicio 1.1: clculo del rendimiento realizable de los activos financieros para menos de
un ao.

Un inversionista tiene 150 acciones comunes de la compaa Coca Cola, las cuales
compro hace 3 meses en $70 por accin. Actualmente las acciones se listan en la bolsa
de valores, y ahora valen $80 cada una, segn el precio de cierre de hoy. El dividendo
que paga esta accin es trimestral de $1 cada una.

Calcule:

1. El rendimiento monetario total (rendimiento total en dinero)


2. El flujo de efectivo total (total de dinero recibido)
3. El rendimiento porcentual total (rendimiento realizado) del periodo y anual
4. Realice el clculo de la reinversin de los flujos de efectivos provisionales
(dividendos) para determinar el rendimiento realizado en un ao
5. RPA realizado para un periodo de tenencia de 6 meses

Ejercicio 1.2: clculo del RPA Realizado de los activos financieros para un periodo de
tenencia mayor a un ao.

Basados en el planteamiento del ejercicio anterior (excepto que los dividendos se pagan
anualmente), si el inversionista obtuvo dichas acciones hace 54 meses (4.5 aos), y no ha
recibido pago de dividendos desde que las compr, y actualmente la inversin vale
$14,400.

Calcule:

1. El RPA realizado para el periodo de tenencia

II. INFERENCIA ESTADISTICA Y ASPECTOS DEL MERCADO

(Aplicacin de los conceptos de probabilidad y otros conceptos estadsticos)

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Ejercicio 2.1: Las utilidades por accin UPA de TIP-TOP proyectadas por 10 analistas

Diez analistas de valores financieros dan seguimiento a las UPA de Tip-Top y proyectan
valores estimados, de los cuales tres predicen una UPA para el prximo ao de $6, dos
proyectan $6.2, otro anticipa $6.75 y cuatro predicen $6.15.

Calcule (suponiendo que por lo menos 1 analista har una prediccin correcta):

1. Las probabilidades asociadas con tales proyecciones


2. La media aritmtica(valor esperado) de UPA de TIP-TOP para el prximo ao
3. La varianza de las UPA
4. La desviacin estndar de las UPA

Ejercicio 2.2: El rendimiento esperado de un activo es su promedio o media aritmtica y


su riesgo es la desviacin estndar de los rendimientos futuros

Un inversionista desea saber el rendimiento esperado de las acciones comunes de


TOYOTA. Segn investigaciones efectuadas de los distintos analistas financieros, existe
una probabilidad de 0.35 de obtener un rendimiento de 16%, una probabilidad de 0.20 de
conseguir un rendimiento del 22%, una probabilidad de 0.15 de obtener un rendimiento
del 35%, y una probabilidad del 0.30 de obtener un rendimiento de 5%.

Calcule:

1. Rendimiento esperado
2. El riesgo especifico de dicho activo financiero

Ejercicio 2.3: Calculo del riesgo y rendimiento esperados de una cartera: la combinacin
de valores o diversificacin en la cartera reduce el riesgo.

Un inversionista piensa invertir en dos activos diferentes: acciones de Hotel Hilton Princess y
acciones de Hotel Camino Real , cuyos rendimientos proyectados estn determinados en cuatro
escenarios reflejados en la siguiente tabla:

ESTADO DE LA PROBABILIDAD DE acciones de Hotel acciones de Hotel


ECONOMIA OCURRENCIA Hilton Princess Camino Real
Recesin 0.15 -2.0% 3.0%
Estable 0.35 4.0 5.0
Crecimiento 0.35 6.0 12.0
moderado
Auge repentino 0.15 8.0 18.0
Total 1.00
Calcule:

1. Rendimiento esperado de los activos individuales


2. El riesgo o Desviacin estndar DESVEST de los activos individuales
3. El coeficiente de correlacin CORR de ambos activos

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4. El rendimiento y el riesgo integral de la cartera, y diga cual caso es el ms


atractivo, si se desea invertir:
d) El 50% del total de la inversin en las acciones de Hotel Hilton
Princess.
e) El 60% del total de la inversin en las acciones de Hotel Hilton
Princess.
f) El 40% del total de la inversin en las acciones de Hotel Hilton
Princess.

Ejercicio 2.4: Cuando CORR=-1 (correlacin negativa perfecta), nunca se debe invertir
todo el dinero en el activo de rendimiento ms bajo, de menos riesgo.

Un inversionista piensa invertir en dos activos diferentes: acciones A y acciones B, cuyos


rendimientos proyectados estn determinados en cinco escenarios igualmente probables
reflejados en la siguiente tabla:

Escenarios Probabilidad de Rendimientos


ocurrencia ACCION A ACCION B
1 0.20 10.0% 8.0%
2 0.20 -5.0 25.0
3 0.20 8.0 11.0
4 0.20 -3.0 22.0
5 0.20 13 5.0
Rendimiento
esperado
(promedio)

Riesgo individual
(desviacin estndar
D)
Coeficiente de
correlacin, CORR
Calcule:

1. Rendimiento esperado de los activos individuales


2. El riesgo o Desviacin estndar DESVEST de los activos individuales
3. El coeficiente de correlacin CORR de ambos activos
4. La ponderacin w1 o porcentaje de inversin del activo A, si se quiere invertir
en ambos activos y obtener un riesgo de la cartera Dp=0
5. Calcule el rendimiento esperado de la cartera con la ponderacin encontrada.

Ejercicio 2.5: Composicin de la cartera de mercado M

Supongamos que en M o cartera de mercado existen no ms que tres activos riesgosos:


1,2 y 3, dichos activos valen $50, $100 y $150 respectivamente. Ahora tambin
supongamos que en este mercado existen dos inversionistas: A y B, los cuales tienen

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$180 y $120 de la cartera de mercado M, respectivamente, y el resto de sus recursos los


invierten ambos en el activo sin riesgo (certificado de tesorera a 90 das del gobierno).
Los inversionistas tienen mezclas idnticas de activos riesgosos, pero Qu proporcin
de la cartera de cada inversionista est invertida en cada activo?

Calcule:

1. La proporcin de la cartera de cada inversionista invertida en cada activo.


a. Para determinar la proporcin total de activos por inversionista respecto al
mercado
b. Para determinar la proporcin invertida en cada activo

III. Modelos de fijacin de precios de los activos: El Modelo CAPM

El modelo MVAC o Modelo de Valuacin de Activos de Capital (CAPM por sus siglas
en ingles: Capital Asset Princing Model)

Ejercicio 3.1: El clculo de la pendiente LMC Lnea de Mercado de Capital.

Digamos que se conoce el rendimiento esperado de la cartera de mercado M=10%, el


rendimiento sin riesgo f=5% y el riesgo de la cartera de mercado o desviacin estndar
DM=10%, entonces se podra calcular la Lnea de Mercado de Capital LMC.

Calcule:

1. La pendiente de la Lnea de Mercado de Capital LMC.

Ejercicio 3.2: El clculo del rendimiento esperado del valor j o ttulo individual, basados en
la frmula para la lnea del mercado de valores individuales (LMVI)

Digamos que para este ejemplo se conoce el rendimiento esperado de la cartera de


mercado M=12%, el rendimiento sin riesgo f=7% ,el riesgo de la cartera de mercado o
desviacin estndar DM=13% (entonces la varianza DM=169%), y la Cov(j,M)=154. Con
estos datos podramos encontrar el rendimiento esperado del valor j.

Calcule:

1. La beta del valor j


2. El rendimiento esperado del valor j, j=?.

Ejercicio 3.3: El intercambio compensatorio riesgo-rendimiento

Digamos que para este ejemplo se conoce el rendimiento esperado de la cartera de


mercado M=12%, y el rendimiento sin riesgo f=5% . Si la beta en el punto R, R=1.5,
entonces, cual sera el rendimiento esperado en el punto R, R=?%?y cul sera el
rendimiento esperado en el punto Q, Q=?%, si la beta BQ=0.5?

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Calcule:

1. El rendimiento esperado del valor R en el punto R, R=?, y el rendimiento


esperado del valor Q en el punto Q, R=?
2. Grafique los resultados

Ejercicio 3.4: Calculo de una beta de cartera

Un inversionista tiene una cartera con tres valores. En el primer valor tiene invertido el
30% del capital total, dicho valor tiene una beta de 1.50; el segundo valor presenta el 40%
de cartera, una beta de 0.75; y el tercer valor es el 30% de la cartera con una beta de
1.00. con estos valores el inversionista podr darse cuenta del valor de la beta de su
cartera.

Calcule:

1. La beta de la cartera

Ejercicio 3.5: Qu sucede cuando uno no se diversifica?

Supongamos el caso de dos inversionistas (uno que diversifica el riesgo, y otro que no).
Para adquirir un activo, el inversionista d agrega este valor a una cartera diversificada
(riesgo diversificable), y el inversionista n invierte exclusivamente en el valor j (riesgo no
diversificable). El dividendo esperado de esta accin para el prximo perodo es de
D1=$5, y se espera que los dividendos tengan un crecimiento constante para siempre de
g=3%. Para determinar el valor de este activo, los inversionistas han calculado su
rendimiento requerido. Para el inversionista d el rendimiento requerido j=12%, y
naturalmente para el inversionista de riesgo no diversificable el rendimiento requerido es
mayor jn=15%. Cul ser el valor para estos activos determinados por cada
inversionista?

Calcule:

1. El valor de la accin comn basados en el modelo de crecimiento de


dividendos, tanto para el inversionista diversificado as como para el
inversionista no diversificado.

IV. Modelos de fijacin de precios de los activos (segunda parte):


Modelos de mltiples factores

Ejercicio 4.1: La aplicacin de la Teora de Valuacin por Arbitraje TVA

Supongamos un activo especifico, cuyo rendimiento sin riesgo rf=5% y los coeficientes
beta para el valor j son: =1.15, =0.25, y =0.35. El rendimiento esperado de la

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cartera de mercado rM=14%. La tasa de crecimiento esperado del verdadero PIB es


rPIB=5%. La tasa esperada de la inflacin en el precio al consumidor es r IPC=9%.
Aplicando la ecuacin de la TVA encontramos el rendimiento esperado del valor j, j=?
(equivalente al rendimiento requerido en un mercado perfecto)

Calcule:

El rendimiento esperado del valor j, j=?.

UNIVERSIDAD NACIONAL AUTNOMA DE NICARAGUA


RECINTO UNIVERSITARIO CARLOS FONSECA AMADOR
FACULTAD DE CIENCIAS ECONMICAS
DEPARTAMENTO DE CONTADURA PBLICA Y FINANZAS

La siguiente tabla proporciona los rendimientos mensuales de las acciones de Home Depot, Inc
(HD)

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y el indice S&P 500 durante 1995.


Calcule:
1. El promedio del rendimiento mensual para el mercado y para HD durante estos 12 meses
2. La varianza del rendimiento mensual para el mercado y para HD durante estos 12 meses
3. La desviacin estndar del rendimiento mensual para el mercado y para HD durante estos 12
meses
4. La covarianza entre el mercado y HD durante estos 12 meses
5. El coheficiente de correlacion entre el mercado y HD durante estos 12 meses
6. La beta del activo de HD

mes S&P 500 HD


enero 2.43 1.63
febrero 3.61 -4.01
marzo 2.73 -1.39
abril 2.8 -5.65
mayo 3.63 -0.3
junio 2.13 -2.1
julio 3.18 7.98
agosto -0.03 -9.09
septiembre 4.01 -0.31
octubre -0.5 -6.58
noviembre 4.1 19.13
diciembre 1.74 7.61

TRABAJO FINAL DEL CURSO DE FINANZAS CORPORATIVAS.

DESARROLLO DE CASO PRCTICO

Los precios de las acciones comunes de la empresa EMPROSA durante los ltimos 8 aos han
presentado el siguiente comportamiento:

Ao Precios histricos de lasRendimientos de lasRendimientos del


acciones comunes de

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EMPROSA acciones de EMPROSA mercado

2003 $ 100

2004 115 23%

2005 108 -7%

2006 105 -8%

2007 118 12%

2008 125 22%

2009 128 17%

2010 129 9%

Basados en la informacin suministrada realice lo siguiente para cada uno:

1. Promedio del rendimiento, varianza, desviacin estndar, covarianza, coeficiente


de correlacin, e intrprete los resultados.
2. Grafique la ecuacin del coeficiente beta, aplicando la regresin lineal simple
3. Calcule la beta para la accin de EMPROSA aplicando cualquiera de las formulas
dadas
4. Partiendo de la siguiente informacin proyectada para el prximo periodo, calcule:
4.1. El valor del rendimiento esperado
4.2. El riesgo individual esperado
4.3. El coeficiente de correlacin esperado
4.4. La beta esperada para EMPROSA
4.5. Interprete los resultados

Estados de la Probabilidad de Rendimientos


conomisa ocurrencia ACCION EMPROSA MERCADO SEGUN
S&P
Recesion 0.10 5.0% 8.0%
Estable 0.30 10.0 13.0
Crecimiento 0.40 14.0 17.0
moderado
Auge repentino 0.20 20.0 22.0
Rendimiento

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esperado
(promedio)

Riesgo individual
(desviacin estndar
D)
Coeficiente de
correlacin, CORR

5. Basados en los siguientes datos de la empresa INDUSTRIA DEL MAR, S.A.


calcule lo siguiente:
5.1. El valor del rendimiento esperado para cada accin
5.2. El riesgo individual esperado
5.3. La varianza para cada accin
5.4. La covarianza entre ambas acciones
5.5. El coeficiente de correlacin esperado entre ambas acciones
5.6. Interprete los resultados
5.7. Repita el inciso 4 del recuadro anterior para ACCIONES INDUSTRIA
DEL MAR, S.A. para calcular la beta con datos del mercado y de la
empresa INDUSTRIA DEL MAR, S.A.

Estados de la Probabilidad de Rendimientos


economia ocurrencia ACCION EMPROSA ACCION
INDUSTRIA DEL
MAR, S.A.
Recesion 0.10 5.0% -5.0%
Estable 0.30 10.0 3.0
Crecimiento 0.40 14.0 11.0
moderado
Auge repentino 0.20 20.0 15.0
Rendimiento
esperado
(promedio)

Riesgo individual
(desviacin estndar
D)
Coeficiente de

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correlacin, CORR

6. Haga un anlisis comparativo de los resultados de EMPROSA, INDUSTRIA DEL


MAR, S.A., Y EL MERCADO, basados en las proyecciones para el prximo
periodo, y diga en que accin es ms recomendable invertir, y porque.
7. Calcule la beta de la cartera, en el caso que diversifique su cartera con las dos
acciones anteriores, con una inversin del 60% en la accin ms atractiva, y un
40% en la otra accin.
8. Calcule el riesgo de la cartera y el rendimiento de la cartera con las proporciones
del punto 7.
9. Determine el precio para ambos activos aplicando el MVAC y la Teora de
valuacin por arbitraje, segn los siguientes datos:

Descripcin EMPROSA INDUSTRIA DEL MAR,


S.A.
RENDIMIENTO SIN 3%
RIESGO
RENDIMIENTO DEL
MERCADO ESPERADO
BETA PARA LA ACCION
INDIVIDUAL 1
2 (PIB) 1.6
3 (IPC) 1.5
rPIB 4%
rIPC 6%
DIVIDENDO ESPERADO $5 $3
CRECIMIENTO DE LOS 3% 2.5%
DIVIDENDOS

10. D sus conclusiones respecto a los resultados

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