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MBA

MBA FINANCE
Tout le programme du MBA Finance Deuxime dition
en un volume !

Les auteurs
La 2 dition entirement revue et enrichie
e
Marc Bertonche
dun ouvrage tout-en-un , crit par les (Universit Montesquieu-Bordeaux IV/
meilleurs professeurs et praticiens de la Harvard Business School/Oxford)
finance. Lapproche pluridisciplinaire permet Andrada Bilan (IESE Business School, Espagne)
daborder la thorie financire et la finance Nicolas Bouzou (Paris-II Assas)
applique, aussi bien que les questions Andr Cartapanis (Sciences Po Aix)
actuelles. Les thmes traits par des Jean-Franois Casta (Universit Paris-Dauphine-PSL)
spcialistes recouvrent toutes les disciplines Franck Ceddaha (HEC Paris/Sciences Po)
de la finance : lie Cohen (Universit Paris-Dauphine-PSL)
Jean-Marcel Dalbarade (Universit Paris-Dauphine-PSL)
gestion financire Amar Douhane (Paris 1 Sorbonne/

FINANCE
ingnierie financire Sciences Po Strasbourg/IAE Grenoble)
valuation dentreprise Pablo Fernndez (IESE Business School, Espagne)

la finance par les meilleurs


marchs financiers

Tout ce quil faut savoir sur


Didier Folus (Universit de Paris Nanterre/

professeurs et praticiens
gestion dactifs Universit Paris-Dauphine-PSL/IFPASS)
macroconomie financire Cline Gimet (Sciences Po Aix)
banque et assurance Carole Gresse (Universit Paris-Dauphine-PSL)
Patrice Poncet (ESSEC)
MBA Finance sadresse aux tudiants en MBA Roland Portait (ESSEC)
(Master of Business Administration), coles Olivier Ramond (Universit Paris-Dauphine-PSL)
de commerce, Institut dtudes Politiques Michel Ruimy (ESCP Europe/Sciences Po)
ou 3e cycle universitaire en finance ainsi Jean-Michel Rocchi (Universit Paris-Dauphine-PSL)
quaux cadres suprieurs et dirigeants qui
suivent des EMBA (Executive MBA) ou des
Bahram Soltani (Paris 1 Sorbonne)
Olivier Tabatoni (IAE Aix-en-Provence/ Tout ce quil faut savoir sur
AMP (Advanced Management Program) et HEC Paris/Polytechnique/HKUST)
assimils.
Introduction, conclusion et coordination
la nance par les meilleurs
Pour tous, un outil prcieux pour mettre Jean-Michel Rocchi
professeurs et praticiens

ISBN : 978-2-212-56628-4
jour vos connaissances, revoir les bases et

Code diteur : G 56628


comprendre lactualit.
49 E

G56628_MBA_EXE-Jaquette.indd 1 01/06/2017 17:09


MBA
MBA FINANCE
Tout le programme du MBA Finance Deuxime dition
en un volume !

Les auteurs
La 2 dition entirement revue et enrichie
e
Marc Bertonche
dun ouvrage tout-en-un , crit par les (Universit Montesquieu-Bordeaux IV/
meilleurs professeurs et praticiens de la Harvard Business School/Oxford)
finance. Lapproche pluridisciplinaire permet Andrada Bilan (IESE Business School, Espagne)
daborder la thorie financire et la finance Nicolas Bouzou (Paris-II Assas)
applique, aussi bien que les questions Andr Cartapanis (Sciences Po Aix)
actuelles. Les thmes traits par des Jean-Franois Casta (Universit Paris-Dauphine-PSL)
spcialistes recouvrent toutes les disciplines Franck Ceddaha (HEC Paris/Sciences Po)
de la finance : lie Cohen (Universit Paris-Dauphine-PSL)
Jean-Marcel Dalbarade (Universit Paris-Dauphine-PSL)
gestion financire Amar Douhane (Paris 1 Sorbonne/

FINANCE
ingnierie financire Sciences Po Strasbourg/IAE Grenoble)
valuation dentreprise Pablo Fernndez (IESE Business School, Espagne)

la finance par les meilleurs


marchs financiers

Tout ce quil faut savoir sur


Didier Folus (Universit de Paris Nanterre/

professeurs et praticiens
gestion dactifs Universit Paris-Dauphine-PSL/IFPASS)
macroconomie financire Cline Gimet (Sciences Po Aix)
banque et assurance Carole Gresse (Universit Paris-Dauphine-PSL)
Patrice Poncet (ESSEC)
MBA Finance sadresse aux tudiants en MBA Roland Portait (ESSEC)
(Master of Business Administration), coles Olivier Ramond (Universit Paris-Dauphine-PSL)
de commerce, Institut dtudes Politiques Michel Ruimy (ESCP Europe/Sciences Po)
ou 3e cycle universitaire en finance ainsi Jean-Michel Rocchi (Universit Paris-Dauphine-PSL)
quaux cadres suprieurs et dirigeants qui
suivent des EMBA (Executive MBA) ou des
Bahram Soltani (Paris 1 Sorbonne)
Olivier Tabatoni (IAE Aix-en-Provence/ Tout ce quil faut savoir sur
AMP (Advanced Management Program) et HEC Paris/Polytechnique/HKUST)
assimils.
Introduction, conclusion et coordination
la nance par les meilleurs
Pour tous, un outil prcieux pour mettre
jour vos connaissances, revoir les bases et
Jean-Michel Rocchi
professeurs et praticiens
comprendre lactualit.

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MBA FINANCE
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ditions dOrganisation
Groupe Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris cedex 05

Consultez notre site :


www.editions-organisation.com
www.editions-eyrolles.com

En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intgralement ou partiellement le


prsent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de lditeur ou du Centre Franais
dExploitation du Droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.

Groupe Eyrolles, 2017


ISBN : 978-2-212-56628-4
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FINANCE
Deuxime dition
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Sommaire

Introduction Jean-Michel Rocchi ........................ 11

1
Le diagnostic financier Marc Bertonche ............................ 15

2
La dcision dinvestissement Marc Bertonche ............................ 39

3
Flexibilit et cration de valeur Olivier Tabatoni ............................. 65

4
Rflexions sur la gestion de trsorerie lie Cohen ....................................... 91

5
Les mathmatiques en finance Jean-Marcel Dalbarade .............. 109

6
Ingnierie financire I (investment banking) Jean-Michel Rocchi ...................... 139

7
Ingnierie financire II (investment banking) Jean-Michel Rocchi ..................... 197

8
Les tapes cls dune opration
de fusion-acquisition Franck Ceddaha
Groupe Eyrolles

.......................... 243

9
Les mthodes dvaluation Franck Ceddaha .......................... 259
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6 MBA FINANCE

10
Fairness opinions et valuation des entreprises :
cadre rglementaire et mthodologique Jean-Franois Casta
et Olivier Ramond ........................ 279

11
Mthodes dvaluation dentreprises Pablo Fernndez .......................... 313

12
110 erreurs frquentes en valuation
dentreprises Pablo Fernndez
et Andrada Bilan .......................... 345

13
valuation des marques et des actifs
incorporels Pablo Fernndez .......................... 389

14
Capital-investissement Amar Douhane ............................. 421

15
Leverage buy-out Amar Douhane ............................. 449

16
Assurance : risques et entreprises Didier Folus ................................... 479

17
Gestion obligataire Carole Gresse ............................... 505

18
Marchs dactions Didier Folus
Groupe Eyrolles

................................... 539

19
Instruments financiers drivs Didier Folus ................................... 575
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SOMMAIRE 7

20
Audit financier, ses enjeux informationnels
et march financier Bahram Soltani ............................. 613

21
Gouvernement dentreprise et march financier :
enjeux managriaux et informationnels Bahram Soltani ............................. 641

22
Rgulation et crise financire Michel Ruimy ................................ 663

23
Le rle des banques centrales en priode
de tensions financires Michel Ruimy ................................ 683

24
La finance islamique ou comment concilier
finance et thique ? Michel Ruimy ................................ 705

25
Lavenir du systme bancaire Nicolas Bouzou ............................ 723

26
Les dfis de lasset management
contemporain : hedge funds, crise, fraudes,
valorisations, robo-advisors Jean-Michel Rocchi ...................... 731

27
Les fonds souverains ou sovereign
wealth funds Jean-Michel Rocchi ...................... 765
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28
La thorie moderne du portefeuille : thorie
et applications Patrice Poncet et Roland Portait 783
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8 MBA FINANCE

29
La monnaie lre de la digitalisation Michel Ruimy et Jean-Michel Rocchi
817

30
Les crises financires Andr Cartapanis et Cline Gimet
853

31
La remise en cause du business model
des banques commerciales Michel Ruimy et Jean-Michel Rocchi
883

32
Analyse conomique et financire des fraudes,
des crimes et du terrorisme : thories
et constats empiriques I Jean-Michel Rocchi ...................... 913

33
Analyse conomique et financire des fraudes,
des crimes et du terrorisme : thories
et constats empiriques II Jean-Michel Rocchi ...................... 969
Conclusion Jean-Michel Rocchi ...................... 995

Table des matires ........................................................... 997

Index ......................................................... 1009


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Prface la deuxime dition


de MBA Finance

Les moments de crise produisent un redoublement de vie chez les hommes.


Franois-Ren de Chateaubriand, Mmoires doutre-tombe

Laccueil bienveillant et le succs rservs la premire dition de cet ouvrage collectif me


conduisent tout naturellement renouveler mes remerciements aux contributeurs de celle-ci.
Procder une deuxime dition constitue donc un imprieux d : faire mieux, le juge de
paix demeurant, bien sr, les lecteurs et la communaut des nanciers.
Le nouveau MBA Finance vise donc proposer un ouvrage vivant et actuel, qui aborde
davantage de sujets. La premire dition, sortie en pleine crise nancire, avait appel des
commentaires de la part de plusieurs auteurs sur un phnomne toujours en cours. Nous dis-
posons prsent dun recul certain, indispensable pour y consacrer un chapitre spcique.
Cette tche a t cone deux spcialistes de macroconomie nancire : Andr Cartapanis,
membre du Cercle des conomistes, et sa collgue Cline Gimet, qui ont rdig un nouveau
chapitre intitul Les crises financires . Le secteur de lassurance avait t un grand oubli de
la premire dition ; une lacune laquelle nous avons remdi grce au chapitre Assurance :
risques et entreprises , crit par Didier Folus, grand connaisseur du sujet.
Par ailleurs, lintensit de la crise nancire a parfois occult auprs du public une tendance
lourde : la technologie, qui a rcemment renouvel en profondeur lcosystme de la nance,
notamment la faveur de lavnement des devises digitales, de la blockchain et du dvelop-
pement exponentiel des ntechs dans le domaine bancaire mais aussi dans lasset management
(robo-advisors). La Grande Dpression du dbut du XXe sicle avait suscit lapparition de
nombreuses monnaies complmentaires. Ce mme phnomne sest reproduit au lendemain
de la crise des subprimes. Face ces volutions multiples et protiformes, deux chapitres se
sont donc assez naturellement imposs pour dcrypter lenvironnement montaire et ban-
caire post-crise : La monnaie lre de la digitalisation et La remise en cause du business
Groupe Eyrolles

model des banques commerciales , crits conjointement par Michel Ruimy et Jean-Michel
Rocchi. Enn, deux chapitres sont consacrs la face cache de la nance, savoir Lanalyse
conomique et financire des fraudes, des crimes et du terrorisme , qui ont t rdigs par le
coordinateur de cet ouvrage.
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10 MBA FINANCE

Il convient galement de saluer la dcision rarissime prise par un de nos collgues, Pablo
Fernndez, de mettre entirement en ligne son ouvrage en langue anglaise Valuation and
Common Sense, en tlchargement gratuit sur le rseau SSRN, faisant ainsi beaucoup pour la
diffusion du savoir en matire dvaluation dentreprise. Il tmoigne, de ce fait, ceux qui en
douteraient, que le vritable expert ne rgne jamais par la rtention de linformation mais, au
contraire, par le plaisir confr via la transmission des connaissances.
Avec six nouveaux chapitres et de nombreux autres actualiss ou refondus, il sagit bel et
bien dun nouvel ouvrage. Notons aussi que deux anciens chapitres nont pas t retenus dans
le souci notamment de conserver une taille raisonnable louvrage qui se veut un tout-en-
un (one-stop shop selon nos amis anglo-saxons). Lesprit de cette seconde dition reste donc
le mme : essayer de diffuser le savoir nancier des tudiants de niveau MBA, EMBA,
Master II Finance ou quivalent, et au-del auprs dun large public de cadres travaillant dans
les secteurs bancaires, nanciers et des assurances.
Louvrage demeure toujours un lieu de rencontre fructueux et presque parit entre les uni-
versitaires qui ont rdig 17 chapitres, tandis que 16 taient pris en charge par des praticiens.
La thorie et lempirisme doivent se nourrir lun de lautre si lon veut tre pertinent et essayer
dapprocher la vrit. Le parti pris est donc toujours dclairer et de synthtiser mais jamais
de caricaturer an de permettre aux lecteurs dtre capables dapprhender la ralit et la
globalit de la nance en 2017, dans une optique pluridisciplinaire et internationale. Que les
auteures et auteurs, anciens et nouveaux, de cette deuxime dition soient ici grandement
remercis ainsi que Florian Migairou, en charge de cet ouvrage au sein des ditions Eyrolles.

EN VOUS SOUHAITANT UNE EXCELLENTE LECTURE TOUTES ET TOUS,


JEAN-MICHEL ROCCHI
COORDINATEUR GLOBAL DE LOUVRAGE MBA FINANCE
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Introduction

Quis, quid, ubi, quibus auxiliis, cur, quomodo, quando (Quintilien, LHexamtre).
Essayons de revenir aux origines de louvrage en rpondant aux questions suivantes chres
Quintilien : qui, quoi, o, avec quels moyens, pourquoi, comment, quand ?

QUI SONT LES AUTEURES ET AUTEURS DE MBA FINANCE ?


Les rdacteurs de MBA Finance sont des professeurs et (ou) des praticiens rputs qui ensei-
gnent les disciplines de la nance dans des grands tablissements franais (HEC Paris, ESSEC,
ESCP Europe, cole polytechnique Paris, Sciences Po Paris, Sciences Po Aix, universit de Paris-
Dauphine-PSL, universit de Paris-I-Sorbonne) ou europens (IESE). Ils ont enseign ou
enseignent encore dans des grandes universits ou business schools (Harvard, INSEAD, Kellogg,
Haas, Oxford, HKUST) trangres travers le monde. Ce sont toujours des spcialistes des
thmes quils traitent sur lesquels ils ont crit des ouvrages et (ou) articles qui font autorit sur le
sujet, et parfois galement au titre de lexercice de leur profession ou dune activit de consulting.

QUOI : NATURE DE LOUVRAGE ET PUBLIC VIS


MBA Finance est un ouvrage collectif qui sadresse dabord aux tudiants en MBA (Master
of Business Administration) mais aussi en cole de commerce ou aux tudiants de nance
en M1 et M2. Il sadresse aussi aux cadres suprieurs qui suivent des EMBA (Executive MBA)
et aux cadres dirigeants qui suivent des AMP (Advanced Management Program), terminologie
utilise Harvard, lINSEAD, Wharton, Kellogg

O : POURQUOI CET OUVRAGE CHEZ EYROLLES ?


Il convient aussi de considrer quil existe dj un ouvrage gnraliste intitul MBA aux di-
tions Eyrolles. Sans en tre la suite, le prsent ouvrage en constitue nanmoins un prolonge-
Groupe Eyrolles

ment logique. En effet, au-del des aspects formels (la mme charte graphique a t retenue),
les points forts du prcdent ouvrage succs ont t rafrms : souci de la pdagogie,
recours aux tudes de cas et aux exemples, volont de prsenter de manire synthtique mais
avec ambition une vaste discipline : la nance.
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12 MBA FINANCE

AVEC QUELS MOYENS : UNE GRANDE AMBITION


ET UNE UVRE COLLECTIVE
MBA Finance est un ouvrage collectif. La diversit et la complmentarit des auteurs met-
tent la disposition des lecteurs une bote outils complte de nature leur permettre
dapprofondir leurs connaissances, les actualiser, voire apprendre la nance pour les plus no-
phytes. Louvrage suit dailleurs une complexit croissante et des thmes de plus en plus glo-
baux an de permettre des non-spcialistes de le devenir.

POURQUOI UN OUVRAGE MBA FINANCE ?


Cet ouvrage cherche combler un manque dans la littrature nancire en langue franaise,
offrir aux lecteurs un ouvrage tout-en-un (un one-stop shop de la littrature nancire) de
nature couvrir sufsamment la discipline tant sous un angle de thorie nancire que de
nance applique, et prenant galement en compte les grands dbats du moment. La volont
est aussi de dmythier et de dmocratiser la nance, elle na pas vocation demeurer lapa-
nage dun cercle dinitis. Pierre-Joseph Proudhon dclarait fort justement au XIXe sicle :
Dmocratie, cest dmopdie. Connatre la nance permet aussi de mesurer la vacuit de la
thorie du complot mondial des nanciers qui ressurgit pisodiquement.

COMMENT S EST CONSTRUIT LOUVRAGE ?


Le choix dune approche pluridisciplinaire a t effectu. Les thmes abords dans MBA
Finance recouvrent des disciplines gnralement distinctes dans les ouvrages ou les cours qui
leur sont consacrs : les fondamentaux de la gestion nancire, linvestment banking, lvalua-
tion dentreprise, les marchs nanciers, le private equity, lasset management, la macrocono-
mie montaire et nancire, lanalyse des fraudes et des crimes. Or, prcisment lheure de la
globalisation, on saperoit plus que jamais que le tout est plus que la somme des parties
pour parler comme Thomas dAquin.

QUAND ?
La premire dition a t crite en 2009. Si elle ne cherchait pas coller lactualit, elle
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visait dcrire ltat de lart dune discipline profondment renouvele. Les vnements de
lpoque (subprimes, hedge funds, crise bancaire, fonds souverains, nance islamique) qui
avaient affect la nance tenaient dj une part non ngligeable dans cet ouvrage. En ces
temps de (mauvais) procs fait la nance, les propos de Bernard Oppetit, le prsident de
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INTRODUCTION 13

Centaurus Capital, navaient que plus de pertinence : Beaucoup de gens ont gard la menta-
lit des physiocrates du XVIIIe sicle. Ils considrent inconsciemment que seule lindustrie est
une chose srieuse et que la nance nest quune activit parasite. Notons aussi que, dans les
annes trente, lconomiste Joan Robinson afrmait : When industrie leads, finance follows.
En dautres termes, selon elle, la nance avait une fonction accessoire et dappoint au service
de lindustrie quelle se devait de servir. Cette dichotomie rcurrente entre Main Street
(lindustrie) et Wall Street (la sphre nancire) est un peu articielle, dune part tant sont
croissantes les interpntrations entre les deux, et dautre part car les grandes conomies sont
de plus en plus des socits du tertiaire. Enn, sil faut se garder daller sur le terrain du dbat
strile pour savoir si la nance est un art ou une science, il convient par contre de souligner sa
grande utilit. Une meilleure comprhension de la nance permet de rationaliser et damlio-
rer lefcience globale de lactivit conomique. De mme, lexistence dune industrie nan-
cire prospre exerce un effet favorable sur la croissance conomique.

JEAN-MICHEL ROCCHI
COORDINATEUR GLOBAL DE LOUVRAGE MBA FINANCE
Groupe Eyrolles
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1
Le diagnostic financier

MARC BERTONCHE

Professeur luniversit de Bordeaux et professeur affili HEC et au collge des ing-


nieurs. Membre du corps professoral de lINSEAD pendant plus de vingt ans, il est visiting
professor la Harvard Business School et Associate Fellow la Sad Business School et au
Templeton College de luniversit dOxford. Auteur de nombreux ouvrages et articles, il est
consultant et conseiller financier auprs de socits multinationales et membre du conseil
dadministration et du comit daudit dentreprises en Europe, aux tats-Unis et en Asie.

Comprendre et interprter les donnes comptables et nancires pour valuer la performance


de lentreprise et planier ses actions futures est aujourdhui essentiel pour quantit de personnes
qui vont des actionnaires aux prteurs en passant par les salaris, les fournisseurs, les clients, les
autorits scales et rglementaires Mais la matrise du diagnostic nancier est aussi et surtout
dune importance primordiale pour les cadres et dirigeants, quelle que soit leur fonction au sein
de la socit. Sans une bonne comprhension des donnes nancires, ils seront incapables de
diagnostiquer les problmes de lentreprise, de comprendre les ds quelle doit affronter, de
recommander les remdes adapts, de prendre les dcisions adquates et danticiper les cons-
quences nancires de ces dcisions.
Comment conduire de la manire la plus pertinente et la plus efcace un tel diagnostic
nancier ? Le mieux, plutt que den parler de faon trop gnrale et thorique, est, sans aucun
doute, de partir dun exemple. Cest ce que nous allons faire en nous concentrant sur la situation,
la n de lanne 2009, de la Socit dquipements hydrauliques.
Groupe Eyrolles

Toute entreprise sanalyse aux trois niveaux qui correspondent aux trois piliers de la perfor-
mance nancire, savoir la rentabilit, la liquidit et la structure nancire.
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16 MBA FINANCE

La Socit dquipements hydrauliques


Aprs quelques annes de croissance rapide et quelque peu anarchique, la Socit dquipe-
ments hydrauliques (SEH) prvoyait encore une progression importante de son chiffre daffaires.
Malgr des bnces rguliers entirement mis en rserves, elle se trouvait confronte des dif-
cults de trsorerie et son directeur gnral, Roger Wallon, tait sur le point de demander sa
banque une rengociation et une extension de son dcouvert bancaire, aujourdhui limit
3 500 000 euros et dont le cot tait anormalement lev.
La socit avait t fonde en 1990 par Roger Wallon, qui en tait, avec sa famille, lactionnaire
unique. Ses oprations se limitaient la vente en gros de produits et dquipements hydrauliques
sur le march national. Elle navait donc comme seule activit que la distribution et le ngoce de
produits quelle achetait ses fournisseurs et quelle revendait ses clients. Le succs commer-
cial de cette entreprise reposait en grande partie sur une politique de prix trs concurrentiels, le
dynamisme et la rputation de vrai professionnel de Roger Wallon et lexcellente image quelle
entretenait auprs de ses clients, en particulier au niveau du service aprs-vente. Les comptes de
rsultat et les bilans des trois dernires annes gurent en annexes 1 et 2.
Pour appuyer sa demande dextension de crdit, Roger Wallon avait soigneusement tudi le
march potentiel de son affaire et considr les tendances prvisibles de la demande des produits
quil commercialisait.
Il tait convaincu que les perspectives dactivit taient trs favorables et pensait que son chiffre
daffaires pourrait atteindre 50 millions deuros en 2010.
Roger Wallon tait parfaitement conscient des restrictions supplmentaires que le banquier ne
manquerait pas de lui imposer sil rpondait favorablement sa demande dextension de dcou-
vert et il tablait sur un cot moyen de son endettement gal 8 %, ce qui conduirait, aprs prise
en compte de la dductibilit scale des intrts et du cot des capitaux propres, un cot
moyen des capitaux engags aprs impts de lordre de 10 %.

LANALYSE DE LA RENTABILIT
La rentabilit peut sapprcier trois niveaux diffrents : une rentabilit commerciale, qui
mesure le bnce dgag par euro de chiffre daffaires ralis, une rentabilit conomique qui
compare le bnce gnr par rapport aux moyens nanciers mis en uvre, cest--dire aux
capitaux engags, que ceux-ci proviennent des propritaires ou actionnaires ou quils provien-
nent des prteurs, et enn une rentabilit nancire qui compare le bnce ralis aux seuls
capitaux apports par les propritaires, actionnaires ou associs de la socit.
Groupe Eyrolles

Premier niveau : la rentabilit commerciale :


la rentabilit du chiffre daffaires, la RCA
La dnition classique et encore trs largement utilise de la rentabilit du chiffre daffaires, que
les Anglo-Saxons appellent return on sales (ROS) est le rapport du rsultat net sur le chiffre
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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 17

Annexe 1
Comptes de rsultat des exercices 2007, 2008 et 2009 (en milliers deuros)

2007 2008 2009


Chiffre daffaires 23 740 28 160 37 680
Charges dexploitation (hors amortissements) a (22 860) (27 110) (36 280)
Excdent brut dexploitation (EBE) 800 1 050 1 400
Dotations aux amortissements (180) (190) (200)
Rsultat brut dexploitation (RBE) 700 860 1 200
Frais financiers (180) (280) (460)
Rsultat avant impts 520 580 740
Impts (30 %) (156) (174) (222)
Rsultat net 364 406 518
a. Dans ces charges dexploitation, hors amortissements, le cot de revient des produits vendus reprsente
environ 75 % des charges dexploitation hors amortissements et est calcul de la faon suivante :

2007 2008 2009


Stock de dbut danne 2 560 3 340 4 560
+ Achats 17 880 21 320 28 560
Stock de n danne 3 340 4 560 5 840
Cot de revient des ventes 17 100 20 100 27 280

Annexe 2
Bilans au 31 dcembre (en milliers deuros)

2007 2008 2009


Actif
Immobilisations brutes 3 150 3 500 3 940
Amortissements (1 350) (1 540) (1 740)
Immobilisations nettes 1 800 1 960 2 200
Stocks 3 340 4 560 5 840
Clients et effets recevoir 2 400 3 100 4 440
Caisse et banque 820 680 580
Actif total 8 360 10 300 13 060
Passif
Capitaux propres 3 780 4 186 4 704
Dettes financires long terme 1 000 900 800
Groupe Eyrolles

Dettes financires court terme 1 500 2 114 3 436


Fournisseurs et effets payer 2 080 3 100 4 120
Passif total 8 360 10 300 13 060
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18 MBA FINANCE

daffaires, combien par euro de CA lentreprise gnre-t-elle de rsultat net, aprs prise en compte
de toutes les charges dexploitation, charges nancires et scales.
Dans le cas de la Socit dquipements hydrauliques, on voit que cette marge nette, comme on la
nomme souvent, tait gale 1,53 % (364/23 740) en 2007, 1,44 % (406/28 160) en 2008 et se situe
1,37 % (518/37 680) en 2009. Cette rentabilit apparat faible, mme si lon sait que dans le domaine
de la distribution ce niveau trs bas est prvisible. Mais en labsence de donnes sectorielles compa-
ratives, on ne peut mettre une opinion trs labore, autre que celle de constater tout simplement
une lgre baisse entre 2007 et 2009 ! De plus, cette dnition est contestable dans la mesure o le
rsultat net est affect par des lments qui chappent au contrle des dirigeants (niveau des taux
dintrt et du taux dimposition des socits) et des lments qui ont un caractre exceptionnel. Il
convient donc de lui prfrer une approche nintgrant que le rsultat dexploitation, qui rete la
stratgie prix-volume de lentreprise et sa capacit contrler et matriser ses charges dexploitation.
La marge dexploitation sera donc dnie comme le rsultat dexploitation divis par le chiffre
daffaires. Dans le cas de la SEH, elle tait de 2,95 % (700/23 740) en 2007, 3,05 % (860/28 160) en
2008 pour se situer 3,18 % (1 200/37 680) en 2009. L encore, ne disposant daucune donne sec-
torielle pour pouvoir faire des comparaisons, on se trouve trs dmuni pour tirer des conclusions
srieuses, autres que de remarquer la lgre amlioration de la marge dexploitation qui soppose la
lgre baisse de la marge nette et qui indique le poids croissant des frais nanciers, lis lendette-
ment accru de lentreprise, endettement sur lequel nous reviendrons plus tard. Certains analystes,
dsireux de neutraliser les distorsions susceptibles dtre introduites par les dotations aux amortisse-
ments et provisions dans le cadre dtudes comparatives, prfrent utiliser, comme mesure de rsul-
tat, lEBE (lexcdent brut dexploitation) ou comme le nomment de nombreuses entreprises fran-
aises en mal de sigles anglo-saxons lEBITDA, qui ne veut bien sr pas dire earnings before I tricked
the damned auditor (!), mais earnings before interests, taxes, depreciation and amortization . Dans
le cas de notre socit hydraulique, cela naurait quun impact ngligeable, en raison du faible mon-
tant des dotations aux amortissements typique dune structure de ngoce.
Il est clair que, quel que soit le bnce retenu, la RCA est trs insufsante pour apprcier la
rentabilit dune affaire. Une entreprise qui verrait sa marge samliorer au prix dun allongement
massif des crdits consentis sa clientle ou en raison dun investissement massif en nouvelles
installations naurait peut-tre pas pour autant une meilleure performance nancire. Il convient
donc de passer au deuxime niveau de la mesure de la rentabilit, la rentabilit des capitaux enga-
gs ou rentabilit conomique.

Deuxime niveau : la rentabilit conomique :


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la rentabilit des capitaux engags, la RCE


Cest indniablement une mesure plus pertinente et plus riche denseignements. Elle peut,
comme son homologue anglo-saxon le return on capital employed (ROCE) que lon retrouve mal-
heureusement (car cela engendre confusion et frustration) sous de nombreux sigles diffrents
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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 19

(ROIC, return on invested capital, ROTC, return on total capital, RONA, return on net assets, etc.)
tre dnie soit avant impts soit aprs impts. Elle se calcule comme le rsultat dexploitation
divis par les capitaux engags dans sa version avant impts et comme le rsultat dexploitation
aprs impts (le rsultat dexploitation multipli par (1 t), o t est le taux dimposition sur les
bnces des socits), divis par les mmes capitaux engags.
On a longtemps considr ces capitaux engags comme tant gaux lactif total, ce qui explique
le rgne trs long de la rentabilit des actifs (le return on assets, ROA des Anglo-Saxons). Mais il
est apparu plus rcemment dune part que certains actifs, tels les actifs purement nanciers (caisse,
banque, valeurs mobilires de placement) ntaient pas ncessaires lexploitation et dautre
part quune portion de ces actifs tait nance par des crdits sur lesquels il ny avait pas de cot
explicite sous la forme dun taux dintrt (dettes dexploitation).
En dveloppant lquation bilancielle de base :
Actif total = Passif total
On obtient :
Immobilisations nettes + Stocks + Clients et effets recevoir + Caisse et banque
=
Capitaux propres + Dettes nancires + Dettes dexploitation
Ce qui peut scrire :
Immobilisations nettes + Stocks + Clients et effets recevoir Dettes dexploitation
=
Capitaux propres + Dettes nancires Caisse et banque
Ce qui donne, en introduisant le concept classique et bien connu de besoin en fonds de roule-
ment (BFR) gal aux stocks plus les clients et effets recevoir moins les dettes dexploitation et
celui dendettement nancier net (EFN) gal aux dettes nancires diminues de la caisse et ban-
que, la formulation nale et la double dnition des capitaux engags :
Immobilisations nettes + Besoins en fonds de roulement
=
Capitaux propres + Endettement nancier net
Si lon applique ces dnitions la Socit dquipements hydrauliques, on obtient :

Tableau 1.1
(en milliers deuros)
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2007 2008 2009


Immobilisations nettes 1 800 1 960 2 200
+ + + +
Besoins en fonds de roulement 3 660 4 560 6 160
= = = =
Capitaux engags 5 460 6 520 8 360
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20 MBA FINANCE

2007 2008 2009


Capitaux propres 3 780 4 186 4 704
+ + + +
Endettement financier net 1 680 2 334 3 656
= = = =
Capitaux engags 5 460 6 520 8 360

La rentabilit brute (avant impts) des capitaux engags (calcule partir des capitaux engags
de dpart) est donc gale 15,75 % en 2008 (soit 860, le rsultat dexploitation gnr en 2008
divis par les capitaux engags au dbut 2008 ou, ce qui revient au mme, les capitaux engags
la n 2007 , cest--dire 5 460). Cette rentabilit brute est de 18,40 % en 2009 (1 200/6 520).
Si on la calcule, ce qui est plus correct et plus frquemment utilis, partir des capitaux engags
moyens de la priode, cette rentabilit brute devient 14,36 % en 2008 (soit 860/5 990), 5 990 tant
la moyenne entre 5 460 (capitaux engags dbut 2008) et 6 520 (capitaux engags n 2008). En
2009, cette rentabilit est gale 16,13 % (1 200/7 440).
La rentabilit nette (aprs impts) des capitaux engags, partir des capitaux de dbut danne,
est gale 11,02 % (860 (1 0, 30) soit 602 divis par 5 460) en 2008 et 12,88 % (1 200 (1 0,30)
soit 840 divis par 6 520) en 2009. Sur la base des capitaux moyens de la priode, cette rentabilit
nette des capitaux engags devient gale 10,05 % (602 divis par 5 990) en 2008 et de 11,29 % (840
divis par 7 440) en 2009.
Cette rentabilit qui rsulte uniquement de dcisions oprationnelles, indpendamment de
toute considration lie aux modalits de nancement, puisquelle est calcule avant frais nan-
ciers et quelle intgre lensemble des capitaux engags quelle quen soit lorigine, constitue la
mesure de base pour valuer la capacit de lentreprise crer de la valeur. Elle permet de compa-
rer les rentabilits de socits appartenant des secteurs diffrents et ayant des politiques de
nancement diffrentes. Mme en labsence de toute donne sectorielle, on peut porter un juge-
ment immdiat sur cette rentabilit en la comparant au cot de largent, au cot des capitaux
engags, ce que dans des chapitres suivants on appellera le cot moyen pondr du capital. En
effet, quel que soit le secteur dans lequel opre lentreprise, quel que soit le mix de nancements
retenu, toute rme doit pour survivre et crer de la valeur gnrer une rentabilit des capitaux
engags suprieure (au pire gale) au cot de ses capitaux engags.
La relation fondamentale du management nancier est dune extrme simplicit :
Rentabilit des capitaux engags > Cot des capitaux engags
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relation videmment valable avant impts (si lon prend la rentabilit brute des capitaux engags
et le cot avant impts des capitaux engags) et aprs impts (si lon calcule rentabilit et cot
aprs impts).
Cette relation peut scrire, en intgrant la dnition de la RCE prsente plus haut et en choi-
sissant lapproche aprs impts (t reprsentant le taux dimposition).
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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 21

Rsultat dexploitation (1 t)/Capitaux engags > Cot des capitaux engags


Ce qui est quivalent :
Rsultat dexploitation (1 t) > Capitaux engags Cot des capitaux engags
Et nalement
Rsultat dexploitation (1 t) (Capitaux engags Cot des capitaux engags) > 0
Ce qui correspond exactement la dnition de la valeur conomique cre (VEC) ou EVA
(economic value added) concept de plus en plus largement utilis dans les pays anglo-saxons. En
dautres termes, dire que la VEC ou lEVA de toute entreprise doit tre suprieure zro revient
tout simplement dire que la rentabilit des capitaux engags doit tre suprieure au cot des
capitaux engags.
Applique la Socit dquipements hydrauliques, en 2009, la RCE nette de 11,29 % est sup-
rieure au cot des capitaux engags de 10 % et la valeur conomique cre (ou EVA) au cours de
cette anne peut se calculer de la faon suivante :
1 200 (1 0,30) (7 440 0,10) = 96
La SEH a cr 96 000 euros de valeur au cours de lanne 2009.
On peut, en arrangeant lgrement la formule, retrouver ce chiffre. La SEH a gnr un surplus
de rentabilit au cours de lanne 2009 gal 1,29 % (11,29 % 10 %) sur un total de capitaux
engags moyens au cours de la mme anne de 7 440. Elle a donc cr un surplus de valeur gale
1,29 % 7 440 soit, aux arrondis prs, les 96 000 euros trouvs plus haut.
En raisonnant avant impts, il faudrait utiliser la RCE brute et le cot avant impts des capi-
taux engags, soit 14,29 %, qui correspond aux 10 % avant impts diviss par 0,70, qui est gal
(1 0,30), cest--dire 1 le taux dimposition des socits. En 2009, la SEH a ralis un surplus
de rentabilit de 1,84 % (16,13 % de RCE brute moins 14,29 % de cot avant impts des capitaux
engags) sur un montant moyen de capitaux engags sur lanne de 7 440, soit 137, cest--dire
137 000 euros, dont 30 %, soit 41 000 reviennent au sc et le reste soit 96 000 euros correspon-
dent au surplus trouv plus haut dans lapproche avant impts. La VEC ou EVA peut donc aussi
scrire sous la forme suivante :
(Rentabilit des capitaux engags Cot des capitaux engags) Capitaux engags
On vrierait aisment que cette VEC ou EVA tait pratiquement nulle en 2008 car la rentabi-
lit nette des capitaux engags (10,05 %) tait peu prs gale au cot des capitaux engags
(10 %). La situation sest donc sensiblement amliore entre 2008 et 2009 en termes de cration
de valeur et cela provient la fois dun accroissement certes modeste de la marge dexploitation
Groupe Eyrolles

(de 3,05 % en 2008 3,18 % en 2009) et surtout dun progrs trs sensible au niveau de la rota-
tion (ou productivit) des capitaux engags, mesure par le rapport entre le chiffre daffaires et le
niveau moyen des capitaux engags sur la priode analyse. En 2008, la rotation des capitaux
engags est de 4,70 (28 160/5 990), ce qui signie que tout euro engag dans lentreprise gnrait
en moyenne 4,70 euros de chiffre daffaires en 2008. En 2009, ce ratio atteint 5,06 (37 680/7 440).
22 MBA
FINANCE

CA
Main duvre directe
Rsultat avant produits
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et charges financiers Moins


Marge bnficiaire et avant impts Matires premires
Rsultat dexploitation Charges dexploitation
Divis par Frais gnraux
Chiffres daffaires dexploitation
Chiffre daffaires
Amortissements
RCE
Rsultat dexploitation
Multipli par
Capitaux engags
Figure 1.1

Stocks
Chiffre daffaires
Comptes clients
CA Besoin en fonds
Divis par de roulement
Capitaux engags Comptes fournisseurs
Rotation Capitaux engags Plus
des capitaux engags
Actifs immobiliss

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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 23

prsent, tout euro de capitaux engags gnre en moyenne 5,06 euros de chiffre daffaires. La
RCE brute tant par dnition gale au produit de la marge dexploitation et de la rotation des
capitaux engags, comme lillustre la gure 1.1, on retrouverait aisment les valeurs trouves plus
haut.
La dernire question qui se pose prsent est de savoir quelle part de la rentabilit revient aux
propritaires ou actionnaires de lentreprise. Quelle est la rentabilit nancire de la socit ?

Troisime niveau : la rentabilit financire :


la rentabilit des capitaux propres (RCP)
La rentabilit des capitaux propres (le ROE, return on equity des Anglo-Saxons) est dnie
comme le rsultat net divis par les capitaux propres. Si on la calcule en utilisant les capitaux pro-
pres de dpart, ce qui se justie ici puisque la SEH na pas ralis daugmentation de capital (les
capitaux propres ne stant accrus que du montant des bnces mis en rserves), on trouve, pour
2008, 10,74 % (406/3 780) et pour 2009, 12,37 %. Lamlioration est sensible, mais est-ce
sufsant ? Cette RCP doit tre compare au taux sans risque (taux des obligations dtat par
exemple) pour apprcier la rmunration du risque procure par un investissement dans cette
entreprise. Si par exemple le taux des obligations dtat est gal 4 %, le risque pris par un inves-
tisseur dans cette socit a t rmunr, en 2009, au taux de 8,37 %. Est-ce satisfaisant ? Cela
dpendra de lattitude de chaque investisseur face au risque. Pour certains peu disposs la prise
de risque, cela apparatra insufsant, pour dautres plus agressifs et plus favorables la prise de
risque, cela pourra leur sembler trs attractif. Lorsque les capitaux propres changent dune
priode lautre (mission dactions nouvelles, rachat par lentreprise de ses propres actions)
ou pour assurer une certaine homognit et cohrence avec la dnition retenue pour la RCE,
on calcule souvent la RCP en utilisant les capitaux propres moyens.
La rentabilit des capitaux propres est gnralement calcule nette, aprs impts, dans la
mesure o les actionnaires sont intresss par ce qui reste, et qui donc leur appartient, une fois
lensemble des charges, y compris limpt sur les socits, pris en compte. Mais une dnition de
la RCP brute, avant impts, peut parfois tre utile si lon veut par exemple oprer des comparai-
sons avec des RCE brutes. Mme si, du point de vue de lactionnaire, cette mesure avant impts a
un intrt trs limit, elle peut savrer pertinente et rgler des problmes de cohrence au niveau
de certaines analyses.
Alors que la rentabilit des capitaux engags rend compte fondamentalement de lefcacit avec
laquelle une entreprise utilise et gre lensemble des fonds mis sa disposition par les diffrents
Groupe Eyrolles

apporteurs de ressources nancires (point de vue de lentreprise prise globalement), la rentabi-


lit des capitaux propres rend compte de lefcacit avec laquelle les capitaux des propritaires,
des actionnaires, ont t employs et mesure par consquent les bnces gnrs par euro de
capitaux propres investis (point de vue de lactionnaire). Elle intgre donc les effets et impacts de
la politique de nancement de la rme, cest--dire la manire avec laquelle ses capitaux engags
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24 MBA FINANCE

ont t nancs. La relation entre RCE et RCP permet de mettre en vidence leffet de levier
nancier, le financial leverage des Anglo-Saxons.
Comment calculer le rsultat disponible pour lactionnaire de toute entreprise ? Il est gal la
RCE multiplie par les capitaux engags (CE) moins la part revenant aux prteurs, qui est gale
au montant de lendettement nancier net (EFN) multipli par le cot de cette dette, cest--dire
le taux dintrt moyen pay par lentreprise sur les montants emprunts (i).
Rsultat = (RCE CE) (EFN i)
En remplaant CE par CP + EFN, puisque, par dnition, les capitaux engags sont gaux aux
capitaux propres plus lendettement nancier net et en dveloppant, on obtient :
Rsultat = RCE CP + RCE EFN i EFN
En divisant les deux membres de lquation par CP (ce que lon peut faire si les capitaux pro-
pres sont diffrents de zro !), on obtient :
Rsultat/CP = (RCE CP/CP) + (RCE EFN/CP) (i EFN/CP)
Rsultat/CP ntant rien dautre que la rentabilit des capitaux propres, on aboutit la relation
fondamentale entre RCP et RCE, lune des formules classiques de la nance :
RCP = RCE + [(RCE i) EFN/CP]
La rentabilit des capitaux propres (ou rentabilit nancire) est gale la rentabilit des capi-
taux engags (ou rentabilit conomique) plus un facteur reprsentant leffet de levier nancier
qui dpend de deux lments : dune part, le diffrentiel entre la rentabilit des capitaux engags
et le taux dintrt et dautre part le ratio dendettement (EFN/CP) souvent appel le bras de
levier.
Si la RCE est suprieure au taux dintrt, leffet de levier est positif, les actionnaires tirent prot
de lutilisation par lentreprise de fonds emprunts. Si, au contraire, la RCE est infrieure au taux
dintrt, les actionnaires sont pnaliss par la politique dendettement de lentreprise, leffet de
levier est ngatif (on parle alors deffet de massue !).
La formule de leffet de levier peut tre utilise avant impts ou aprs impts, ds lors que lon
est cohrent dans la dnition des concepts. En dautres termes, si lon choisit une approche
avant impts, il faudra prendre lensemble des paramtres (RCP, RCE et i) avant impts. Si lon
opte pour un calcul aprs impts, il conviendra de retenir une RCP nette, une RCE nette et un
taux dintrt net dimpts. On vriera aisment que la Socit dquipements hydrauliques a
enregistr tant en 2008 quen 2009 un effet de levier ngatif puisque sa RCP (10,74 % en 2008 et
12,37 % en 2009) est infrieure sa RCE, calcule aprs impts et partir des capitaux engags de
Groupe Eyrolles

dbut danne, an dtre homogne et cohrent avec la dnition retenue pour la RCP, savoir
11,02 % en 2008 et 12,88 % en 2009 (voir plus haut). Cela provient de taux dintrt beaucoup
trop levs pays par la SEH qui rendent le cot de ses emprunts tout fait prohibitifs.
Aprs avoir tudi la rentabilit de lentreprise, il convient danalyser prsent le deuxime
pilier de sa performance nancire, sa liquidit.
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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 25

LANALYSE DE LA LIQUIDIT
Pourquoi la Socit dquipements hydrauliques en dpit dune rentabilit acceptable, mme si
elle nest pas mirobolante, voit-elle son endettement, en particulier court terme, saccrotre
pour atteindre la n 2009 son plafond de dcouvert bancaire et sa liquidit se dtriorer ?

Le tableau demplois-ressources
Lun des meilleurs moyens dtudier lvolution de la trsorerie nette de lentreprise est de dres-
ser un tableau demplois-ressources entre la n 2007 et la n 2009, en se souvenant que toute aug-
mentation dun poste dactif au bilan (achat dun quipement nouveau, gonement des stocks,
crdits accrus la clientle, etc.) ou toute diminution dun poste de passif (remboursement
demprunts, rachat par lentreprise de ses propres actions, etc.) constitue un emploi de fonds par
lentreprise et qu linverse toute diminution dun poste dactif (cession dune machine, rduction
des stocks, resserrement du crdit la clientle, etc.) ou toute augmentation dun poste de passif
(nouvel emprunt bancaire, augmentation de capital, allongement des dures du crdit consenti
par les fournisseurs, etc.) reprsente une ressource pour lentreprise.
Un tel tableau fournit une photographie rapide et facile interprter de la nature des besoins de
lentreprise au cours dune priode donne et des moyens qui ont t mis en uvre pour en assu-
rer le nancement.
Tableau 1.2 Emplois-ressources (de la fin 2007 la fin 2009) (en milliers deuros)

Emplois Ressources
Augmentation des stocks 2 500 Augmentation des capitaux propres = bnfices 924
mis en rserves
Augmentation des crances clients et effets 2 040 Augmentation des amortissements 390
recevoir
Augmentations des immobilisations brutes 790 Augmentation des dettes financires court terme 1 936
Remboursements de dettes financires 200 Augmentation des dettes dexploitation 2 040
long terme
Diminution du poste caisse et banque 240
Total 5 530 Total 5 530

La lecture de ce tableau est trs diante : elle montre que le besoin essentiel de cette entreprise,
au cours des deux dernires annes, provient de laugmentation des stocks et des crances clients
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qui reprsentent plus de 80 % du total des emplois de la priode. Or lautonancement (bnces


mis en rserves plus les amortissements) au cours de la mme priode a reprsent moins de
25 % du total. Comment lcart a-t-il t combl ?
1. Par un recours accru au crdit fournisseurs (augmentation des dettes dexploitation), mais
cela peut-il continuer et se renforcer dans lavenir ? Difcile de le croire, moins que lentreprise
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26 MBA FINANCE

ait un rapport de force particulirement favorable et donc un pouvoir de ngociation trs impor-
tant lgard de ses fournisseurs.
2. Par une utilisation grandissante de ses dettes nancires court terme, ce qui lui a fait attein-
dre son plafond de dcouvert.
En plus de fournir une image rapide et clairante des besoins de lentreprise et de ses moyens de
nancement, ce tableau emplois-ressources permet de reconstruire, en ordonnant les diffrents
postes et en les classant en trois grandes catgories (exploitation, investissement et nancement),
le tableau de ux de trsorerie, le cash flow statement des Anglo-Saxons.

Le tableau de flux de trsorerie


tablissons, pour la Socit dquipements hydrauliques, ce tableau de ux de trsorerie pour la
priode de deux ans, allant de la n 2007 la n 2009, partir du tableau demplois-ressources
tabli dans le paragraphe prcdent et en assignant un signe + aux diffrentes ressources et un
signe aux divers emplois.
Le ux de trsorerie dexploitation est un concept fondamental pour toute entreprise quel que
soit son secteur dactivit et quelle que soit sa taille. Il indique la capacit de la rme gnrer, par
son activit quotidienne, un ux de liquidit, un cash flow, et mesure, de ce fait, sa capacit sur-
vivre et crotre dans lavenir. Il constitue donc le moteur de lentreprise sur la longue priode.
Sil est faible, et pire sil est ngatif (ce qui est le cas pour la Socit dquipements hydrauliques
avec un chiffre pour les deux dernires annes de 1 186 000 euros), il met en lumire lincapa-
cit de lentreprise raliser les investissements ncessaires sa survie et son dveloppement et
faire face ses engagements nanciers vis--vis de ses prteurs. Sans un recours massif la dette
nancire court terme (prs de 2 millions deuros), lentreprise aurait t en cessation de paie-
ment. Cette situation ne peut quempirer, si aucune mesure nest prise pour tenter dy remdier,
comme le prouve une rapide tude prvisionnelle de trsorerie de la socit.

Tableau 1.3 Flux de trsorerie (de la fin 2007 la fin 2009) (en milliers deuros)

Rsultat net 924


+ Dotations aux amortissements 390
Augmentation des stocks (2 500)
Augmentation des crances clients (2 040)
+ Augmentation des dettes dexploitation 2 040
Flux de trsorerie dexploitation (1 186)
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Investissements nouveaux (Augmentation des immobilisations brutes) (790)


Flux de trsorerie avant financement (1 976)
Remboursement demprunts (diminution de la dette financire LT) (200)
+ Augmentation des dettes financires CT 1 936
Flux de trsorerie total (240)
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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 27

Besoins prvisionnels de la Socit dquipements hydrauliques en 2010


En effectuant une prvision trs grossire, mais trs simple (on the back of an envelope, sur le
revers dune enveloppe disent les Anglo-Saxons) des besoins de trsorerie anticips en 2010 de
lentreprise, on mesure combien la situation risque de devenir dramatique et ingrable, si rien ne
change. Le chiffre daffaires prvu pour 2010 tant de 50 000 000 euros (une croissance de plus de
30 % par rapport 2009) et en tablant sur une marge nette inchange denviron 1,4 % (elle tait
de 1,37 % en 2009), le rsultat net devrait stablir autour de 700 000 euros. Avec une dotation
aux amortissements de 210 000 (elle tait de 180 000 en 2007, 190 000 en 2008 et 200 000 en
2009), le nancement interne disponible serait denviron 910 000 euros.
Le besoin en fonds de roulement tait en 2009 de 6 160 000 euros pour un chiffre daffaires de
37 680 000 euros ce qui reprsente un pourcentage de 16,4 %. En dautres termes, en 2009, cha-
que euro de chiffre daffaires ncessitait 16,4 centimes de BFR.
Si lon suppose la mme relation en 2010, le besoin en fonds de roulement serait lan prochain de
16,4 % 50 000 000 euros soit 8 200 000, ce qui reprsente une augmentation de 2 040 000 euros par
rapport 2009 (8 200 000 6 160 000). Le ux de trsorerie dexploitation tomberait donc un
niveau ngatif de 1 130 000 euros. Souvenons-nous que ce ux de trsorerie dexploitation tait nga-
tif de 1 186 000 euros mais pour deux annes (2007 et 2008), alors que le montant est quasiment
similaire mais pour une seule anne. On constate bien l lextrme dtrioration de la situation.
Si lon intgre des dpenses dinvestissement en immobilisations de lordre de 450 000 euros
(elles taient de 440 000 euros en 2009) et un remboursement de dettes nancires long terme
de 100 000 euros (le mme montant quen 2007 et 2008), on arrive un besoin additionnel
denviron 1 680 000 euros. La Socit dquipements hydrauliques devrait donc, si aucune
mesure nest prise, trouver 1 680 000 euros, probablement en augmentant son endettement
nancier court terme, ce qui lui ferait allgrement passer la barre des 5 millions deuros ! Il nest
gure besoin dallonger la priode prvisionnelle pour deviner ce quil adviendra de lendette-
ment de la socit en 2011, 2012 en supposant bien sr quelle puisse survivre
Le tableau prvisionnel de trsorerie aurait donc, pour rsumer les explications ci-dessus,
lallure suivante :
Tableau 1.4 Prvisionnel des flux de trsorerie pour 2010 (en milliers deuros)

Rsultat net 700


+ Dotations aux amortissements 210
Augmentation du BFR (2 040)
Groupe Eyrolles

Flux de trsorerie dexploitation (1 130)


Investissements nouveaux (450)
Flux de trsorerie avant financement (1 580)
Remboursement demprunts long terme (100)
Flux de trsorerie total ou Financement additionnel trouver (1 680)
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28 MBA FINANCE

En regroupant le rsultat net et les dotations aux amortissements sous leur appellation de capa-
cit dautonancement (CAF) et en regroupant laugmentation des stocks, laugmentation des
crances clients et laugmentation des dettes dexploitation sous son appellation daugmentation
du Besoin en fonds de roulement (BFR), on aboutit une dnition plus concentre du ux de
trsorerie dexploitation :
Flux de trsorerie dexploitation = CAF Augmentation du BFR
Quune entreprise soit amene emprunter pour nancer des investissements long terme,
cela est courant et normal, mais quelle ait emprunter pour assurer les besoins quotidiens lis
son activit courante est plus que proccupant et ne peut, si rien nest fait pour remdier cette
situation, que conduire au dsastre. Aprs prise en compte des dpenses dinvestissement, on
arrive au concept de ux de trsorerie avant oprations de nancement, concept trs proche (la
diffrence provenant du fait que les frais nanciers sont pris en compte dans le ux de trsorerie
dexploitation puisquon part du rsultat net et non pas du rsultat dexploitation aprs impts)
du free cash flow des Anglo-Saxons quon voit couramment et un peu rapidement traduit en fran-
ais par cash flow libre, alors quil serait prfrable de parler de cash flow disponible.
Flux de trsorerie avant nancement
=
CAF Augmentation du BFR Augmentation des immobilisations brutes
Ce qui est, bien videmment, en se rfrant la dnition des capitaux engags donne plus
haut, quivalent :
Flux de trsorerie avant nancement = CAF Augmentation des capitaux engags
Cette formulation met en vidence un problme majeur rencontr par quantit dentreprises et
que lon qualie parfois du joli nom deffet de ciseau (voir gure 1.2). Il apparat lorsque la
croissance des capitaux engags, qui souvent augmentent plus ou moins au rythme de la crois-
Figure 1.2
Montants

g s
e nga
x
itau
Cap Effet de
ciseau
n cement
Autofina
me
ce au ryth ire
Croissan nfi cia
acit b
me de la cap
Groupe Eyrolles

ryth
e au aires
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Cro chiffr
du

Temps
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LE DIAGNOSTIC FINANCIER 29

sance du chiffre daffaires, est suprieure la croissance des bnces, et donc de lautonance-
ment, donnant naissance un cart de nancement qui, sil peut tre combl par une augmenta-
tion de capital, ne posera pas de problme, mais qui, sil ne peut tre rsolu que par un recours
lendettement, en particulier court terme, va conduire une accumulation disproportionne
demprunts et autres crdits qui vont compltement dstabiliser le bilan, goner les frais nan-
ciers et trs vite dtriorer les rsultats et donc lautonancement et lon tombe dans un cercle
vicieux qui a t fatal bon nombre de rmes. Cest exactement la situation dans laquelle se
trouve la Socit dquipements hydrauliques la n de lanne 2009. Un autonancement de
1 313 000 euros au cours de deux derniers exercices ne permet pas de faire face une croissance
trs forte des capitaux engags (3 290 000 euros dont 2 500 000 euros pour les seuls besoins en
fonds de roulement et 790 000 euros pour les dpenses dinvestissement), croissance videmment
entretenue par lessor du chiffre daffaires (prs de 60 % entre 2007 et 2009).

Le taux de croissance autonome


Cet effet de ciseau peut tre rationalis par le concept de taux de croissance autonome ou
taux de croissance soutenable (le self sustainable growth rate des Anglo-Saxons) qui mesure le taux
de croissance quune entreprise peut soutenir, peut maintenir sans changer sa structure nan-
cire, cest--dire lquilibre entre ressources propres et ressources empruntes. Considrons le
cas de la SEH : en 2008, sa rentabilit des capitaux propres a t gale 10,74 % (voir plus haut).
Comme elle na distribu aucun dividende, ses capitaux propres se sont accrus de 10,74 % et elle
aurait pu augmenter son endettement nancier au mme rythme de 10,74 % sans changer la
structure de son passif. Elle aurait donc pu augmenter ses capitaux engags de 10,74 % et, en sup-
posant un ratio de rotation, ou de productivit, des capitaux engags, mesur, comme nous
lavons vu prcdemment, par le ratio chiffre daffaires divis par capitaux engags, son chiffre
daffaires aurait pu crotre ce rythme de 10,74 %. Or la SEH a cr en 2008 un rythme sup-
rieur 18 % (son chiffre daffaires passant de 23 740 000 euros 28 160 000 euros). Pire, en 2009,
son rythme de croissance est pass prs de 34 %, alors que sa RCP, et donc son taux de crois-
sance autonome, puisquil ny a toujours pas eu de distribution de dividendes, ont t de 12,37 %.
Comment crotre prs de 34 % lorsque lentreprise ne devrait, pour ne pas dtriorer son qui-
libre nancier, crotre qu un peu plus de 12 % sinon en augmentant considrablement lendet-
tement nancier de la socit jusqu atteindre son plafond de dcouvert. Le taux de croissance
autonome apparat donc bien comme la contrainte nancire de la croissance. Il est en effet tou-
jours possible de crotre, la seule question tant quel prix ? . Jai t sauv par la crise et la
rcession , afrmait rcemment un chef dentreprise. trange afrmation quand on la compare
Groupe Eyrolles

aux nombreuses dclarations se plaignant au contraire des mfaits de la situation conomique,


mais qui prend tout son sens quand on linterprte dans le contexte de cette croissance autonome.
En ralentissant laugmentation de ses capitaux engags, la rcession a allg la pression sur la tr-
sorerie de lentreprise et lui a permis de surmonter une situation qui aurait peut-tre pu lui tre
fatale si sa croissance avait continu au rythme endiabl des priodes prcdentes.