Diseo de Poltica Monetaria:

Esquema de Metas de Inflacin

Alberto Humala
Banco Central de Reserva del Per

VIII Curso de Extensin Universitaria en Finanzas Avanzadas

Enero, 2015
 Contenido

1. Diseo de poltica monetaria

2. Mecanismos de transmisin
3. Modelos de proyeccin
- MPT
- MEGA_D
4. Expectativas y dinmica de la inflacin

2
 1. Diseo de Poltica Monetaria
Objetivo y Autonoma
Artculo 84 de la Constitucin (1993): objetivo del Banco Central es
preservar la estabilidad monetaria
Ley Orgnica del Banco Central (1992): establece mecanismos que
garantizan autonoma en el ejercicio de sus funciones

Prohibiciones
Financiar al Tesoro Pblico
Dar crditos sectoriales
Extender avales, cartas fianza u otras garantas
Imponer coeficientes sectoriales de cartera
Establecer tipos de cambio mltiples

3
 Funciones del BCRP
Regular la moneda y el crdito del sistema financiero
Administrar las reservas internacionales
Emitir billetes y monedas
Informar peridicamente sobre las finanzas nacionales

Conforme al Artculo 66 de su Ley orgnica, el BCRP est autorizado a

comprar y vender divisas, oro y plata.

Adems, segn el Artculo 11 de su Estatuto, el BCRP:

Determina los lineamientos de poltica para la intervencin del Banco
en los mercados monetario y cambiario

4
 Esquema de Metas de Inflacin

Anuncio de meta de inflacin

Poltica monetaria transparente

Refuerza credibilidad en compromiso con meta anunciada
Comunicacin de decisiones e informacin al pblico

Proyecciones de inflacin
Permite anticipar presiones inflacionarias

5
 Anuncio de Metas de Inflacin
El BCRP adopta formalmente el esquema de Metas de Inflacin en Enero
del 2002

La meta de inflacin anual:

2,0 por ciento, ms o menos 1 punto porcentual

Estabilidad de Precios:
Anclar expectativas alrededor de 2,0 por ciento
Confianza en moneda nacional

6
 Proyecciones de Inflacin
INFLACIN Y META DE INFLACIN
(Variacin porcentual ltimos 12 meses)

7
Variacin 12 meses Diciembre 2014:
Inflacin: 3,22%
6 IPC sin alimentos y energa: 2,51%

5 Inflacin

3 Mximo
Rango
2 meta de
inflacin
IPC sin alimentos y
1 energa Mnimo

-1

-2
dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14

7
 Proyeccin de Inflacin (Fan Chart)

5 5

4 4

3 3

2 2

1 1

0 0

-1 -1
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
8
 Anlisis de Riesgos
Impacto esperado = probabilidad x impacto (puntos de inflacin) Balance de riesgos respecto al escenario base
0.10 0.10
RI OCT 14 RI ENE 15
0.08 0.08 Riesgos
hacia arriba
0.06 0.06 en la
proyeccin
de inflacin
0.04 0.04
0,03
0,02 0,02
0.02 0.02

0.00 0.00

-0,01
-0.02 -0,02
-0.02
-0,02

-0.04 -0,03 -0,03 -0.04 Riesgos hacia

abajo en la
-0.06 -0.06 proyeccin de
inflacin
-0.08 -0.08

-0.10 -0.10
Menor crecimiento Choques de demanda Volatilidad de Choques de oferta
mundial mercados financieros internos y externos
internacionales
9
 Tasa de Inters de Referencia
Tasa de inters de referencia nominal y real
(En porcentaje)
Tasa de ref erencia Tasa real
4,5
4,00
4,0

3,5

3,0 3,25

2,5

2,0 1,50
1,5

1,0

0,5
0,55
0,0
Nov-12

Sep-13

Nov-14
Sep-12

Nov-13

Sep-14
Mar-12

Mar-14
Mar-13

Jul-13
Jul-12

Jul-14
May-12

May-13

May-14

Ene-15*
Ene-13
Ene-12

Ene-14
*Estimado

10
 Meta Operativa e Instrumentos de PM
Meta Operativa
Tasa Interbancaria

Regulacin de Liquidez Intervencin Cambiaria

Nivel de Referencia Reducir Volatilidad

Operaciones Mercado Facilidad de Requerimiento Compras US$

Abierto Ventanilla de Encaje

Ventas US$
CD BCRP Depsitos O/N En Moneda
Depsitos a Plazo y O/N Nacional
CDV BCRP CDR BCRP
CDBCRP- NR

REPOS SWAP En Moneda CDLD BCRP

de Valores Directo Extranjera

SWAP
Cambiario BCRP
REPOS REPO
de Monedas Directo

Otros REPOS Crditos de

- de Cartera Regulacin
- de Fideicomiso Monetaria

Recompra
de Valores

11
 Regulacin de la Liquidez
Reunin diaria (12:00m) del Comit de Operaciones Monetarias y
Cambiarias (COMC).

El COMC aprueba las operaciones monetarias y cambiarias. El Dpto. de

Operaciones Monetarias y Cambiarias ejecuta las operaciones

Se regula liquidez bancaria para que la tasa de inters interbancaria se

ubique en el nivel de referencia anunciado
Evala condiciones de liquidez de los mercados local y externo
Analiza liquidez inicial de bancos y su requerimiento diario para
determinar el monto de operaciones monetarias de inyeccin y
esterilizacin
En la prctica, el valor promedio mensual de la tasa de inters
interbancaria es inducido por el banco central con un alto grado de
precisin

12
 Posicin de Liquidez en Moneda Nacional
La posicin de liquidez se divide en: Liquidez Inicial y Cierre de Cuenta
La liquidez inicial se define con datos al comienzo del da (apertura y
vencimientos)
POSICIN LIQUIDEZ MONEDA NACIONAL
Millones de PEN

Item Sem.1 Sem.2 Sem.3 Sem.4 Sem.5 Sem.6 Sem.7 Sem.8

Apertura 1 800 1 981 1 800 1 800 1 800 1 900 1 800 1 800
Vcto. Clientes 0 0 0 0 0 0 0
Vcto. Interbancarios (+/-) -1 0 0 0 0 0 0
Vencimiento Depsito a Plazo 100 20 0 0 0 0 0 0
Vencimiento Repo BCRP -200 0 0 0 -100 0 0
O/W BCRP 0 0 0 0 0 0 0
Vencimiento CRM 0 0 0 0 0 0 0
Liquidez inicial 1 900 1 800 1 800 1 800 1 800 1 800 1 800 1 800
Ingresos Clientes 0 0 0 0 0 0 0 0
Interbancarios (+/-) 1 0 0 0 0 0 0 0
Subastas CDBCRP -100 0 0 0 0 0 0 0
Subasta Depsito a Plazo -20 0 0 0 0 0 0 0
Subastas Repo BCRP 200 0 0 0 100 0 0 0
Compra/Venta Dolares (+/-) 0 0 0 0 0 0 0 0
O/W BCRP
CRM
Cierre Cuenta 1 981 1 800 1 800 1 800 1 900 1 800 1 800 1 800

El cierre de cuenta se determina con las acciones que efecta la entidad

financiera durante el da, como operaciones interbancarias, subastas,
compra-venta de divisas, etc 13
2. Mecanismos de Transmisin

14
 Transmisin de Tasa de Referencia
Cambios en tasa de referencia se transmiten a tasa interbancaria y
resto de tasas de inters nominales y, as, a las tasas reales que
afectan la economa. Canal tradicional de economa cerrada

Un aumento de tasa nominal va acompaado de disminucin del TC

nominal (paridad de tasas de inters) y la consecuente depreciacin
esperada del Sol

Esto ltimo aumenta costos de los prstamos en dlares para agentes

del sector transable, provocando disminucin de demanda agregada

An bajo alta dolarizacin, la PM es capaz de afectar las tasas de

inters reales en dlares a travs de las expectativas de TC. Esto
refuerza el canal tradicional de tasas de inters

15
 Traspaso de Tasas de Inters (1)

Tasa de PM: i pmt Tasa de inters representativa del mercado

iS/t = 2.8 + 0.3 iS/t-1 + 0.7 ipm,t-1 + 0.19ENCt + zt

Ajuste lento de tasas de Prima por la
inters a cambios en presencia de
tasa de PM encajes

Tasa de inters
representativa en
Factores exgenos:
soles competencia bancaria

Afecta las tasas del mercado financiero a distintos plazos

16
 Traspaso de Tasas de Inters (2)
Tasa de inters representativa del mercado tasa de inters real

rS/t = iS/t - Et[] Decisiones de inversin, ahorro y consumo

dependen de las tasas de inters real

17
 La Regla de Taylor Original
Noviembre 1992: Conferencia en Carnegie Rochester sobre Poltica
Pblica

1 1
r p y ( p 2) 2
2 2
La tasa de inters depende de la brecha producto y de la inflacin
efectivamente observadas

Uso amplio de la regla:

Describa mtodos de estabilizacin usados por la Fed (1987-
1992)
Describa mtodos para suavizar el ciclo econmico

18
 Una Regla de Poltica de Referencia
Es la regla estndar considerada para la poltica monetaria que se
introduce en los modelos macroeconmicos
En el modelo IS-LM estndar o en modelos DSGE, esta regla
cierra el sistema y lo hace tratable

Es la referencia en:
Evaluar la posicin actual de la poltica monetaria
Determinar una senda de poltica futura

it rN t
*
t
*
t y y
y t
*
t

Tasa Tasa Meta Brecha Brecha

Nominal Real Inflacin Inflacin Producto
Natural

19
 Aspectos a Considerar en la Regla
in many models simply following a rule without special
experimentation features was a good approximation. That made
future work much simpler of course because it eliminated a great deal
of complexity (Taylor)

Tasa natural de inters y producto potencial son variables no

observables

Inflacin total o subyacente? IPC o deflactor del PBI?

Decisiones de poltica son previsoras (forward looking)

El ajuste se puede retrasar (persistencia)

Los pesos sobre las brechas pueden variar

20
 Ajustes Empricos a la Regla
Regla previsora: Clarida, Gal, and Gertler (1998)

it it* E t j t* j y E yt k yt*k

Se introducen trminos
de expectativas

No necesariamente el mismo horizonte para ambas brechas

Tampoco la misma velocidad para ajustar las brechas

21
Agregando Persistencia a la Tasa Nominal
Empricamente se observa persistencia en la dinmica de la tasa de
inters de PM

it 1 E t j t* j y E yt k yt*k

p
wiit i ut
t 1

Suavizamiento de la
tasa de inters

El banco central puede ser renuente a ajustar la tasa nominal

inmediatamente (cautela)
La composicin del Directorio puede tener un rol importante
en la decisin (hawkish? dovish?
22
 Cambio de Rgimen en los Parmetros
La PM puede cambiar (i.e. de metas monetarias a metas de inflacin)

it 1 st E t j t* j yst E yt k yt* k

p
wiit i ut
t 1
Parmetros condicionales al
rgimen

st 1, 2
2
Pr( zt 1 j | st i ) pij p ij 1i, j {1, 2}
j 1

Incluso, las condiciones financieras o econmicas podran

cambiar independientemente (presiones sobre el mercado
cambiario?)

23
 Ms Objetivos en la Regla?
Si la economa est dolarizada?

it 1 st E t j t* j yst E yt k yt* k ste et

p
wiit i ut
t 1
Miedo a flotar

El banco central reacciona a la volatilidad cambiaria

Aunque:
El Directorio usualmente emplea varias reglas de Taylor
Otros factores considerados: algn ajuste por globalizacin?
Al final surge la pregunta: reglas o discrecin?

24
 Demanda Agregada y Actividad Econmica

PBI = PBI POTENCIAL + BRECHA

8,9 % = 7,2 % + 1,7 % RI mayo 2008

Primer
semestre
2008
9,4 % = 7,2 % + 2,2 % Programa Julio

La mayor actividad econmica se traduce en un mayor impulso de

demanda en los precios

25
 Determinantes de Brecha Producto
yt = 0.5yt-1 0.08rst-1 0.04r$t-1 + 0.05tit + 0.03qt
brecha
+ 0.01yust + 0.24fist + choques de demanda

Tasa real de Tasa real de

inters en Trminos de
inters en
dlares intercambio
soles
Impulso Tipo de
PBI EUA fiscal cambio real

Brecha de producto positiva por tasas reales de inters relativamente bajas,

trminos de intercambio an elevados, impulso fiscal positivo y choques de
demanda positivos (confianza de consumidores y empresarios)
26
Oferta Agregada y Determinantes de Inflacin

t = 0.1yt-1 + 0.12mt + 0.5t-1 +0.1et+1 + choques oferta

Inflacin al Expectativas
Inflacin
por mayor de inflacin
(costos)
Brecha del Inflacin Inflacin de
producto inercial alimentos y
combustibles

La inflacin se eleva por aumento de demanda agregada mayor al del PBI

potencial, aumento de costos, inercia inflacionaria, expectativas de inflacin
y choques de oferta alimenticia

27
 Choques de Oferta Negativos
Desplazamiento al alza de oferta
agregada debido a mayores expectativas
de inflacin e inflacin importada
t El resultado es una
mayor inflacin y
menor nivel de
actividad

Oferta agregada

Demanda
agregada

0 yt
28
 El Mecanismo de Transmisin

yt = 0.5yt-1 0.08 rS/t-1 0.04 r$t + 0.05tit + 0.03qt

+ 0.01yust + 0.24fist + choques de demanda

t = 0.1 yt-1 + 0.12mt + 0.5t-1 +0.06et+1 + choques oferta

29
 Tasas de Inters y Liquidez

Mediante operaciones
monetarias se busca fijar la
Oferta de liquidez tasa de inters en nivel
referencia. Oferta monetaria
perfectamente elstica

Demanda de
dinero
Liquidez

Demanda de dinero = -a(r+E) + bY + choques de demanda

30
 Tasas de Inters y Liquidez

Demanda de dinero = -a(r+E) + bY + choques

Demanda de dinero se incrementa
por tasas nominales de inters
relativamente bajas y aumentos
del PBI (mayores transacciones)

En equilibrio: la liquidez es
cada vez mayor

Liquidez

31
 3. Modelos para Poltica Monetaria
Modelo de Proyeccin Trimestral (MPT)
Modelo semi-estructural, estndar neo-keynesiano

Modelo de Equilibrio General Agregado con Dolarizacin

(MEGAD)
Modelo DSGE en economa dolarizada financieramente

Modelos estadsticos para proyecciones de corto plazo

Modelos macro financieros (DSGE con fricciones financieras). En

elaboracin

Los modelos nos han servido para disciplinar y enriquecer la

discusin interna, en el anlisis de polticas y escenarios econmicos

32
 Modelos de Proyeccin Econmica
Los modelos dependen de los insumos:
Variables no observables
Valores de partida
Valores de proyeccin de corto plazo
Secuencia de variables de poltica

Modelos tienen que adecuarse constantemente:

Cambios en las reglas de poltica/decisin
Instrumentos variables de poltica
Mejores especificaciones
Re-estimacin de parmetros

33
 Modelo de Proyeccin Trimestral (MPT)
Comportamiento agregado de la conducta de una pequea economa
abierta con dolarizacin parcial

Fundamentos Neo-Keynesianos estndares

Rigideces de precios: rol explcito para la poltica monetaria

Rol de las expectativas endgenas

Para evaluar anuncios de poltica
Para evaluar canal de expectativas intrnsecamente self-enforcing

No responde preguntas ms elaboradas relacionadas a incentivos de

agentes: decisiones de dolarizacin, ahorro, inversin, etc.

34
 El MPT en Brechas
Variables reales entran como brechas respecto a tendencias no
observadas:
Brecha del producto
Brecha de las tasas de inters real
Brecha de los trminos de intercambio
Brecha del tipo de cambio real, etc.

Incluye restricciones en parmetros para asegurar:

Neutralidad nominal de largo plazo
Inflacin de 2 por ciento en estado estacionario
Todas las brechas se cierran en el largo plazo

35
 Ecuaciones del MPT
Contiene el siguiente conjunto de ecuaciones (alrededor de 60):

Ecuacin de demanda agregada

Ecuacin de inflacin (Curva de Phillips)

Paridad descubierta de tasas de inters

Regla de poltica

36
Demanda Agregada

37
Canal de Tasas de Inters en el MPT

38
Dolarizacin en el MPT

39
Curva de Phillips en el MPT

40
Tipo de Cambio en el MPT

41
 Regla de Poltica en el MPT

Al cambiar la tasa de referencia, el BCR induce movimientos en las

tasas nominales de mayor plazo y en las tasas reales de largo plazo:

it fiit 1 (1 fi ) itneutral f Et 4,core
t 4 ss ...

... f y c y ytgap (1 c y ) ytgap

1 i ,t

42
 Tasa de Inters de Poltica Monetaria
Tasa de inters de corto plazo depende de tres componentes:

El rezago de la propia tasa de inters (componente inercial, el

BCR suaviza la tasa)

Un componente sistemtico que refleja respuesta a presiones

inflacionarias o deflacionarias:
Tasa de inters neutral
Desviaciones esperadas un ao delante de inflacin
subyacente anual respecto a la meta
Brecha producto corriente y pasada

Choques de poltica monetaria que capturan movimientos de

tasas no explicados por los factores sistemticos

43
 Equilibrio General con Dolarizacin
MEGA_D: Modelo de equilibrio general para la economa peruana

Permite capturar las regularidades empricas y hacer ejercicios de

poltica (monetaria)

Proyeccin de variables macroeconmicas

Estimacin de variables no observables: tasa natural de inters,

producto potencial, tipo de cambio real de equilibrio

Anlisis de reglas de poltica monetaria ptimas (anlisis de

bienestar)

Incluir otros cambios de poltica: TLC, cambio en tasas impositivas,

etc.
44
MEGA_D: Fundamentos Microeconmicos
Anlisis robusto a la crtica de Lucas (1976)

Permite anlisis macroeconmico de fenmenos microeconmicos

(i.e. aumento en competencia entre firmas)

Permite anlisis de poltica econmica con perspectiva de bienestar

Permite identificacin de choques a la economa: productividad,

choques de demanda u oferta, etc.

45
 Anlisis de Equilibrio General
Consistencia entre stocks y flujos
Capital/inversin
Posicin de activos netos/cuenta corriente

Permite entender mecanismos de transmisin (no tan intuitivos)

Incorpora mercados: bienes finales, trabajo, capital

Incorpora expectativas racionales

Choques permanentes vs. transitorios
Polticas anticipadas vs. no anticipadas
Cambios en la regla de poltica monetaria (i.e. meta del BCR)

46
 MEGA_D: Ingredientes Principales
Economa pequea y abierta (caso limite de un modelo de 2 pases)
Modelo base incluye:
2 tipos de bienes transables (bienes producidos domsticamente y
bienes importados)
Formacin de hbitos externos en consumo
Ajuste lento en salarios reales (rigideces reales)
Acumulacin de capital con costos de ajuste a la inversin y
acelerador financiero
Mercados financieros incompletos
Traspaso incompleto del tipo de cambio a precios importados
Precio de exportaciones en moneda local
Se incluyen tres tipos de dolarizacin: transacciones, precios y
financiera
Se incluye intervencin cambiaria
47
MEGA_D: Dolarizacin de Transacciones
Se necesitan dlares para realizar ciertas transacciones (sustitucin
monetaria). Existe una demanda por dinero en US$

Incrementos en la tasa de inters externa aumenta el costo de

oportunidad de mantener US$ y reduce el consumo interno

Incrementa la sensibilidad del consumo a la tasa de inters en US$

48
 MEGA_D: Dolarizacin de Precios
Curva de Phillips para precios en soles y dlares

Incrementa la sensibilidad de la inflacin domstica a la depreciacin

nominal

49
 MEGA_D: Dolarizacin Financiera
Deuda de empresarios indexada parcialmente en dlares
TC y tasa de inters en US$ afecta riqueza neta de firmas
Nivel ptimo de inversin de Bs de capital se obtiene de la condicin

Retorno esperado Costo marginal por financiar la inversin:

de invertir en - Prima por riesgo
capital - Tasa de inters esperada (libre de riesgo) en soles y dlares

La importancia de la tasa de inters real en dlares depende del

grado de dolarizacin financiera

50
 4. Expectativas y Dinmica de la Inflacin

1.0 Summary Statistics

Period Q Inflation Rate Q M0 Growth Rate
Mean Std. Dev. Mean Std. Dev.
0.8 1951-60 1.8 1.7 n.a n.a
1961-70 2.4 1.8 4.0 5.1
1971-80 7.5 6.0 8.2 7.8
0.6 1981-90 67.7 135.0 52.7 84.9
1991-00 5.9 8.0 6.7 6.7
2001-10 0.6 0.7 4.4 4.3
0.4

0.2

0.0

1964Q1 1969Q1 1974Q1 1979Q1 1984Q1 1989Q1 1994Q1 1999Q1 2004Q1

-0.2

Var. % Dinero Inflacin

51
 Incertidumbre e Inflacin
Existe evidencia emprica de la relacin entre inflacin e
incertidumbre

Desde la perspectiva de poltica econmica, altos costos de

estabilizacin estn asociados a alta inflacin y alta incertidumbre

Esta relacin entre inflacin e incertidumbre estara sujeta a

cambios de rgimen (asociados a poltica monetaria)

Objetivo de investigacin:
Evaluar empricamente la relacin entre inflacin e
incertidumbre en un contexto de cambios de rgimen en PM
Inferir relacin con la persistencia de la inflacin y la
credibilidad del banco central

52
 Cambio de Rgimen en la Inflacin
t c(st ) 1 st t 1 t st
750 Tasa de
500 inflacin
250
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
1.0

0.5 1 0.29, 1.69 Rgimen 1: Inflacin baja, estable

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
1.0

0.5 1 0.6, 7.92 Rgimen 2: Inflacin alta y voltil

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
1.0

0.5 1 0.8, ? Rgimen 3: Hiperinflacin

1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
53
 Heteroscedasticidad en Cambios de Rgimen

t 2 S1,t 3S2,t 4 S1,t S2,t h0 h1S2,t t

T
t

Q0 Q1S1,t t
T
t
T
t 1

Choque S1,t Choque S2,t

Permanente Transitorio

S1,t y S2,t: Variables de estado =0 Baja varianza

discretas
=1 Alta varianza
54
* Modelo de Kim y Nelson (1999)
 Cadenas de Markov
El componente permanente est sujeto a cambios de rgimen dados
por la variable S1

El componente transitorio est tambin sujeto a cambios de rgimen

dados por la variable S2

S1 y S2 se asumen dos procesos de Markov discretos independientes

representados por las probabilidades de transicin:

P(s1,t 0 / s1,t 1 0) p00 P ( s1,t 1/ s1,t 1 1) p11

P ( s2,t 0 / s2,t 1 0) q00 P(s2,t 1/ s2,t 1 1) q11

55
 Nmero de Regmenes
Este modelo de inflacin supone, as, la existencia de hasta 4
regmenes econmicos distintos, segn las combinaciones de
rgimen al momento t:

Rgimen 1: Baja volatilidad en ambos procesos

s1,t 0s2,t 0 Q0 h0
Rgimen 2: Baja volatilidad en cadena 1 y alta en la 2
s1,t 0s2,t 1 Q0 h1
Rgimen 3: Alta volatilidad en cadena 1 y baja en la 2
s1,t 1s2,t 0 Q1h0
Rgimen 4: Alta volatilidad en ambos procesos
s1,t 1s2,t 1 Q1h1
56
Alta Volatilidad de Choques Permanentes

High Variance Regime for Permanent Shocks

1.0

60

0.8
50

40 0.6

30
0.4
20

10 0.2

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

Inflation Probability High Variance

57
Alta Volatilidad de Choques Transitorios
High Variance Regime for Transitory Shocks

60

0.8
50

40
0.6

30
0.4
20

10 0.2

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

Inflation Probability High Variance

58
 Incertidumbre de la Inflacin
Inflation Uncertainty
(Standard Deviation of One-Period Ahead Forecast Error)
6

4
Percentage

0
50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

59
 Inflacin y Poltica Monetaria
Altas tasas de inflacin estn asociadas a mayor incertidumbre de
corto plazo (transitorio) y largo plazo (permanente)

Ambos componentes, permanente y transitorio, de la inflacin han

estado sujetos a cambios de rgimen

Polticas intolerantes a la inflacin reducen la volatilidad de los

choques permanentes y transitorios y refuerzan la credibilidad en el
banco central

60
 Diseo de Poltica Monetaria:
Esquema de Metas de Inflacin

61