CORRIG EXPLIQU

1.
a) Calcul de l'ANC 1re mthode

total de l'actif 29 815

frais d'tablissement (sans valeur) - 5
charges rpartir (actif fictif) - 45
primes de remboursement (actif fictif) - 85
actif rel 29 680

provisions pour risques et charges 900

dettes 6 030
dividendes distribuer (7 500 titres x 30 F) 225
dettes relles 7 155
ACTIF NET COMPTABLE (ANC) 22 525

b) Calcul de l'ANC 2me mthode

capital 750
carts de rvaluation 170
rserves 19 980
report nouveau 70
bnfice imputer en capitaux propres 1 015 (1 240 - 225)
subventions d'investissement 75
provisions rglementes 600
frais d'tablissement - 5
charges rpartir - 45
primes de remboursement - 85

ACTIF NET COMPTABLE (ANC) 22 525

2. ACTIF NET COMPTABLE CORRIG (ANCC)

actif net comptable 22 525

conomie d'impt sur les actifs fictifs ou sans valeur
(5+45+85) x 50% = 67,51 67,50
impts latents sur reprises de subventions et de provisions rglementes
(75 + 600) x 50 % = 337,502 - 337,50
valuation des terrains (1340 - 500) 840
valeur d'usage des machines amorties 560
valuation des immobilisations financires (417 - 340) 77
crances irrcouvrables (valeur hors TVA 18,6 %) - 375
conomie d'impt sur crances irrcouvrables (375 x 50 %) 187,50
insuffisance de provision pour risques et charges3 - 100
ACTIF NET COMJYrABLE CORRIG; 23444,50 arrondis 23 4444

On remarque qu'il n'y a que 919 KF de diffrence entre l'ANCC et l'ANC, soit 4 % du total de
l'ANC. Cette trs faible diffrence illustre les limites pratiques des longues discussions doctrinales
destines dcider s'il y a lieu ou non de tenir compte d'impts latents, d'conomie d'impts, ou de
l'actualisation de ceux-ci. A notre avis, dans le cadre de la socit Alsphom, on aurait
raisonnablement pu se contenter de seulement retraiter les terrains (840 KF) et les machines amorties
(560 KF).

1 et 2 Voir commentaires au chapitre 19 ci-avant (socits Vick et Zyrra). L'IS est au taux fictif de 50 %.
2 L'nonc prcise que les provisions rglementes comprennent des amortissements drogatoires et des provi-
sions pour hausse des prix: ceux-ci viennent augmenter le rsultat imposable l'impt sur les socits lorsqu'ils
sont repris au crdit du compte de rsultat. Il en est diffremment pour les reprises de provision pour
investissement si certaines conditions fiscales sont respectes, ou pour les provisions pour fluctuation des cours
qui, en pratique, sont trs rarement reprises au crdit du compte de rsultat.
3 Il est possible de retirer de l'ANCC une conomie d'impt s'il est estim que ce risque sera rellement
comptabilis.
4 L'cart de rvaluation figurant au passif pour 170 KF concerne les biens non amortissables rvalus en
1976 ; il ne gnre une augmentation de la base imposable l'impt sur les socits que lorsque le bien
rvalu est cd; il n'y a donc pas ici matire retraitement. Par contre, les provisions spciales de
rvaluation (biens amortissables rvalus en 1977 - provisions comprises dans les provisions
rglementes .), sont rgulirement reprises chaque anne au crdit du compte de rsultat et augmentent
d'autant la base imposable l'impt sur les socits.
3 VALEUR SUBSTANTIELLE BRUTE (VSB)

immobilisations corporelles 11 140

terrains ne servant pas l'exploitation - 500
valeur d'usage des machines amorties 560
valeur vnale des biens en crdit-bail 550
immobilisations financires1 0
stocks2 8 450
crances2 4 440
disponibilits 300
valeur substantielle brute 24 940

4 RENTE DE GOODWILL ACTUALISE

N1 N2 N3 N4 N5 Total

Rsultat aprs IS (+10% an) 1364 1500 1650 1815 1997 8326
V.S.B (+5% an) 26187 27496 28871 30314 31830 144708
Rmunration V.S.B (6%) 1571 1649 1732 1818 1909 8679
Goodwill - 207 - 149 - 82 - 3 88 - 353
(1+0,10)-n 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621
RENTE DE GOODWILL - 188 - 123 - 61 -2 54 - 320
ACTUALISE

La rente de goodwill est ngative : compte tenu d'une rmunration 6 % de la VSB, l'entreprise ne
dgage pas suffisamment de bnfice pour sur-rmunrer un acqureur ventuel.

5 VALEUR DE l'ENTREPRISE ET COMMENTAIRES

D'aprs l'nonc, la valeur d'Alsphom est gale :

valeur de l'entreprise = ANCC + GW
= 23444- 320
= 23124 KF

1 Les titres de participation sont des actions ou parts dont la possession durable est estime utile
l'activit de l'entreprise . (Plan Comptable 1982) et font ce titre partie de l'actif servant
l'exploitation. (voir ci-avant chapitre 16, la dfinition de la VSB). Il en va diffremment pour les autres
titres immobiliss qui sont des titres, autres que des titres de participation, que l'entreprise a
l'intention de conserver durablement ou qu'elle n'a pas la possibilit de revendre bref dlai (Plan
Comptable 1982). De mme, les valeurs mobilires de placement, qui sont des titres acquis en vue
de raliser un gain brve chance . (Plan Comptable 1982), ne sauraient faire partie de la VSB
sauf s'ils peuvent tre considrs comme des placements normaux, raliss de manire usuelle et
courante par l'entreprise considre.
Le taux de capitalisation k retenu pour la branche d'activit d'Alsphom est: k = 4 % (voir nonc). La
valeur de rendement est gale :

7500 actions x 30 F
VR = =5 625 KF
4%
Il est possible de conclure que l'acqureur d'une part significative d'Alsphom (d'au moins
10 % du capital) pourrait envisager de payer chaque titre 23 124/7500 = 3 KF (arrondis), mais
qu'un bon pre de famille souhaitant acqurir quelques actions pour complter ses revenus mobiliers
ne les paierait pas un prix suprieur 5 625/7500 = 0,75 KF. Reste savoir - lments non prciss
dans l'nonc - quelles sont les perspectives d'Alsphom, sa politique prvisionnelle de distribution de
dividendes, l'avenir de la branche, et si des titres sont proposs la vente. Ce dernier point mrite
d'tre soulign; titre d'illustration, qui se serait jamais demand combien valait Framatome, fabricant
de chaudires nuclaires, si, accul la faillite, Creusot-Loire n'avait t conduit cder sa
participation (1985) ?
 INSTITUT NATIONAL DES TECHNIQUES ECONOMIQUES ET COMPTABLES
CONSERVATOIRE NATIONAL DES ARTS ET METIERS

En collaboration avec le Centre National d'Enseignement Distance - Institut de Lyon

GESTION ET ANALYSE FINANCIERES

Corrig Cas valuation

1) L'valuation de l'entreprise mme si elle tient compte des spcificits de chaque secteur et des
caractristiques de chaque entreprise est ralise partir d'une dmarche identique.
L'objectif est toujours d'apprcier, l'aptitude actuelle ou future d'une entreprise faire crotre les
capitaux qui lui sont Confies.

Le revenu ainsi cr profite normalement d'abord aux associs puis aux diffrents partenaires de
cette entreprise (Salaris, tiers etc.).

Cette logique initiale a t fortement remise en cause ces dernires annes dans le secteur que l'on
appelle aujourd'hui la nouvelle conomie.

Historiquement l'entreprise en perte n'attire pas les investisseurs sauf dans le cas o l'on possderait
l'espoir de transformer structurellement les lments de production de faon crer le profit. On
pourrait dire que le profit est cach par un verni de perte et qu'il ne demande qu' jaillir.

Or rcemment on a Constat que des entreprises pouvaient susciter l'intrt forcen d'investisseurs
alors qu'il ne fallait certainement pas esprer les voir distribuer avant de trs nombreuses annes les
dividendes qui auraient pu justifier ces investissements.

Un dicton populaire prtend que l'on ne peut pas avoir raison contre tout le monde ou en tout cas
contre le plus grand nombre.

La science nous apprend qu'il est possible d'avoir raison avant les autres. En finance, certains
stratges anticipent avant les autres ou crent des tendances uniquement orientes pour la
satisfaction de leur profit.

Pour clarifier le dbat actuel, nous pourrions dire notre dirigeante que le plus sur moyen-de
vendre son entreprise serait que celle ci dgage de vrais rsultats rcurrents et importants. Les
investisseurs lorsqu'il ne raisonne pas dans le cadre de la nouvelle conomie exige que le rsultat
reprsente peu prs 15% des capitaux investis. Grce aux effets de la spculation, l'investisseur de
la nouvelle conomie tient Compte de la revalorisation de son titre pour apprcier la rentabilit de
son investissement.

Ce Sont les espoirs de revalorisations permanents qui entretiennent et justifient les niveaux des
cours boursier actuels de ces socits.

Actuellement les investisseurs semblent totalement fascins voir hypnotiss par le rythme de
progression des niveaux de Consultation des sites Internet..
Le taux indiqu est trs honorable. Il ne s'agit pas d'un intrt de curiosit. C'est un vritable
progrs scientifique qui doit rpondre un march existant celui de la publication, mais galement
des marchs encore naissants: l'interrogation et la consultation scientifique distance.

2)
a) Il faut remarquer d'abord que le montant des honoraires demands par ltablissement bancaire
est rapprocher des capitaux qui pourront ventuellement tre levs sur le march. La cration de
10 000 titres au cours de 150 155 euros reprsente une augmentation de capital de l'ordre de 1
500 000 Euros. Les honoraires de 125 000 Euros reprsentent 8,33 % de l'augmentation de capital
avant prise en compte de l'ventuelle conomie d'IS.
Dans le cas gnral c'est dire de socits largement bnficiaires, les honoraires de la banque ne
sont supports qu' hauteur de 66% peu prs (avec un IS 1/3) de leur montant soit 125 000 x
0.66= 82 500 soit 5,5% des capitaux appels.
On considre que l'entreprise ne reoit que 94,5% aprs impts de l'augmentation de capital. Cette
procdure est donc onreuse .
Dans la nouvelle conomie, ces socits disposent gnralement de rserves de pertes fiscales
importantes qui ne permettent pas d'imputer de nouvelle Charge.

Il faut donc toujours tre attentif au cot relatif de la leve des capitaux La socit
MED1COM.COM procderait donc une augmentation de capitaux un cot de 8,33 %. Elle ne
recevrait donc que 91,66% des capitaux apports soit: 1 500 000 x 91,66 % = 1 374 900 EUROS.

b) A l'origine le titre a t souscrit 90 Euros. On propose un cours d'introduction de 150 155

Euros. La banque estime que le titre doit faire l'objet d'une valorisation qui laisse esprer aux
actionnaires fondateurs une plus value thorique de leur participation de lordre de 72% avant
impts par rapport leur apport initial. .

c) Cet enrichissement n'est pour le moment que virtuel et dpend du succs de l'opration et du
maintien ou de la progression du cours boursier.

d)Il faudra galement faire remarquer nos jeunes associs qu'en contrepartie de cette valorisation
de la participation, les associs risquent de voir une partie de leur pouvoir rduit au sein de la
socit.

e) Enfin les nouveaux associs risquent d'avoir de nouvelles exigences de profit biens suprieures
celles qui sont actuellement obtenus par lentreprise.
3) Remarquons tout d'abord que le total des pertes reprsente fin 1999 786 235 Euros.
C'est dire qu'une grande partie des capitaux apports par les associs lorigine de l'entreprise a
t totalement perdue.
 GESTION ET ANALYSE FINANClERES

Pour apprcier la valeur, on s'appuie sur un rsultat significatif ou rcurent. Le rsultat tient
toujours compte d'lments exceptionnels qui ne doivent pas tre retenus pour juger l'aptitude de
cette entreprise.
Avec le rsultat comme seule information, on est toujours tent de reconstituer la valeur partir de
la mthode de productivit encore appele mthode des Anglo-saxons.
Dans ce cas, le rsultat correspond la rmunration un taux que l'on fixe priori (souvent autour
de 15%) des capitaux propres.
L'entreprise n'ayant pas fait apparatre d'enrichissement comptable, sa valeur devrait tre nulle ou
trs faible.
4) La dirigeante doit mettre en avant le jugement particulier que forment les analystes sur tous les
secteurs de la nouvelle conomie.
Pour convaincre le fonds dinvestissement, il serait utile dindiquer qu'une entreprise au dmarrage
doit constituer son fonds commercial. Le Plan Comptable n'a pas prvu de relles procdures
comptables de constatation de la valeur de ce fonds.
Cette valeur immatrielle souvent appele GOOD WILL sapprcie en comparant le bnfice
reconstitu et rcurent la rmunration que produirait le capital conomique de l'entreprise place
un taux fix l'avance.

Pour valoriser correctement l'entreprise, il faudrait notamment essayer d'isoler la part rcurrente des
charges de celle qui a servi la constitution du fonds commercial.

5) On pourra donc expliquer l'investisseur qu'un autre mode de comptabilisation permettrait

d'annuler la perte de 1997, 1998 et 1999 et l'inscription l'actif d'une partie des dpenses engages
Il s'agit donc d'investissements que la comptabilit recommande par prudence d'enregistrer en
charges.
Pour l'anne 2000, les perspectives actuelles ne semblent pas permettre de faire apparatre un
bnfice.
Dans le secteur de la haute technologie, la concurrence est si vive et la croissance du march si
explosive Qu'il est toujours difficile de matriser le juste volume de charge.
Tant que l'entreprise n'aura pas atteint un niveau de croissance stable ou simplement matrise, il
sera difficile d'apprcier son niveau de performance.
Laissons galement esprer aux investisseurs d'ventuelles plus values sur des biens non
ncessaires et qui pourraient tre revendus. Certaines entreprises disposent ainsi dans certains cas
de biens immobiliers pas toujours indispensables.
6) Avec les lments que l'on dtient, on peut estimer que les capitaux propres de l'entreprise ne
dpassent pas 900 000 sous dduction des pertes antrieures soit .155 640 en 1997, -290 595 en
1998, -340 000 en 1999, soit 113 765.

Dans le cadre de l'valuation les biens hors exploitations seront retenus pour leur valeur vnale
sous dduction de la fiscalit attache

Valeur d'acquisition Amortissements VNC Valeur Revalorisation

des C.P
Statut 10000 3000 7000 100000 93000
Plus value cours terme 3 000
Plus value long terme 90 000
Par simplification on retiendra une fiscalit court terme de 33,33% et une fiscalit long terme de
20%.
Les lments ncessaires l'exploitation semblent tre inscrits l'actif pour une valeur proche de
leur valeur d'utilit et ne ncessitent pas de correction.
L'A.N.C.C. pourrait s'approcher de 113 765 +93 000 -(3 000 x l/3 + 90 000 x 20%) = 187 765
Euros.
La prvision de perte pour 2000 n'est pour le moment pas valide. Si elle devait se concrtiser,
L'AN.C.C. deviendrait ngative.

7)
On pourrait estimer que l'entreprise a une valeur patrimoniale de 187 765 Euros laquelle
s'ajouterait l'aptitude surrmunrer les capitaux de cette socit.
Pour des capitaux conomiques de 2 500 000 Euros on estime que le rsultat li leur mobilisation
reprsenterait environ 400 000 Euros.
En retenant le taux habituellement exig par les fonds d'investissement c'est dire 15%, on constate
que le produit de ce placement offrirait une surrmunration de l'ordre de
(400 000 2 500 000 x 0,15)= 25 000
Compte tenu de la situation trs alatoire de ce secteur, il n'est pas envisageable de retenir plusieurs
annes de prime.
L'entreprise avec ces nouveaux lments n'aurait qu'une valeur de

187765 + 25000= 212765

8)
La valeur que l'on vient de proposer est trs diffrente de ce que d'ventuels investisseurs affirment;
La banque qui propose de valoriser chaque titre 150 euros estime de fait que la socit actuelle
une valeur thorique de 150 x 10 000= 1 500 000 Euros au moins. .
Il est difficile de contredire totalement ceux qui avancent un raisonnement reposant essentiellement
sur des espoirs de croissance infinie.
Rappelons tout de mme que les pertes cumules finissent toujours par entamer un patrimoine. Les
premires socits de la nouvelle conomie commencent tre places en tat de cessation de
paiement.
Les banquiers qui ont accord leur confiance sur la base des volutions de cours risquent de se
montrer nouveau plus prudents.
De nombreux pargnants peuvent faire les frais de cette vague spculative qui a rejet le
raisonnement conomique.
Sans tre la place de nos jeunes associs, nous sommes tents de leur conseil1er d'tre prudents
dans leurs ventuelles stratgies.
Tableau prliminaire au calcul du bta de laction OASIS :

Rentabilit de Rentabilit du
laction march RM Ro -Ro RM -RM (Ro Ro)(RM (RM RM)2
OASIS Ro RM)
10,2941* 7,6657 9,0707 7,0552 63,9958 49,7765
4,4444 3,0789 3,2210 2,4684 7,9507 6,0930
-6,2411 -1,5557 -7,4646 -2,1662 16,1697 4,6924
2,5719 -0,5057 1,3484 -1,1162 -1,5051 1,2459
-5,6047 -0,5083 -6,8282 -1,1188 7,6391 1,2516
11,2500 3,5121 10,0266 2,9016 29,0934 8,4195
-2,3876 0,6786 -3,6111 0,0681 -0,2459 0,0046
-1,7266 -0,3064 -2,9501 -0,9169 2,7048 0,8407
-0,4392 -1,0449 -1,6627 -1,6554 2,7524 2,7402
-7,7941 -6,8323 -9,0176 -7,4428 67,1159 55,3953
9,0909 2,5333 7,8675 1,9228 15,1278 3,6973
Moyenne
Moyenne Cov(Ro,RM) Var(RM)
Ro=1,2234 RM=0,6105 =19,1635 =12,1961

(* En fvrier 1997, laction OASIS a progress de : 675 1 = 10,2941%)

612

Par suite, le bta de laction OASIS ressort :

= Cov(Ro,RM) = 19,1635 = 1,57128

Var(RM) 12,1961

Le titre OASIS est donc plus risqu que la moyenne des valeurs du march ( >1).
Au dbut de lanne 1998, le taux des emprunts dEtat stablissait environ 5,25% et les
investisseurs tablaient sur une progression du march des entreprises moyennes de lordre de
10%pour 1998.
- Pour 1998, la rentabilit attendue pour le titre OUASIS sera donc de :
E(Ro) = 5,25% + (10% - 5,25%) + 1,57128 = 12,71% ( exprimant une prime de risque plus
importante que celle du march dans son ensemble)