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Pablo Fernndez C26 Utilidad y limitaciones de las valoraciones por mltiplos

IESE Business School

Utilidad y limitaciones de las valoraciones por mltiplos


Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

16 mayo 2015

Se muestra que los mltiplos casi siempre tienen una gran dispersin. Por este motivo las valoraciones
realizadas por mltiplos son casi siempre muy cuestionables.
Sin embargo, los mltiplos s son tiles en una segunda fase de la valoracin: una vez realizada la
valoracin por descuento de flujos, una comparacin con los mltiplos de empresas comparables permite calibrar
la valoracin realizada e identificar diferencias entre la empresa valorada y las comparables. Tambin pueden ser
tiles para calcular el valor terminal en una valoracin por descuento de flujos, siempre que el mltiplo utilizado
tenga una magnitud y una interpretacin sensatas.

1. Mltiplos ms utilizados
1.1. Mltiplos basados en la capitalizacin
1. Price Earnings Ratio (PER). 2. Capitalizacin / cash flow contable. 3. Capitalizacin / ventas. 4.
Capitalizacin / cash flow para las acciones recurrente. 5. Capitalizacin /valor contable de las acciones. 6.
Capitalizacin / cliente. Price to Customer. 7. Capitalizacin / ventas en unidades fsicas. 8. Capitalizacin /
capacidad productiva. 9. Capitalizacin / habitante.
1.2. Mltiplos basados en el valor de la empresa
1. Valor de la empresa / EBITDA. 2. Valor de la empresa / Ventas. 3. Valor de la empresa / Free Cash
Flow.
1.3. Mltiplos relativos al crecimiento
1. PER / crecimiento del BPA (PER/g o PEG). 2. [Valor de la empresa/EBITDA] / crecimiento del EBITDA
en los prximos aos. En ingls EV/EG.
2. Mltiplos relativos
1. Con respecto a la historia de la empresa. 2. Con respecto al mercado. 3. Con respecto al sector
3. El problema de los mltiplos: su gran dispersin.
3.1. Es un error usar mltiplos de distintos aos y con una alta dispersin
3.2. Dispersin de los mltiplos de utilities
3.3. Dispersin de los mltiplos de empresas constructoras
3.4. Dispersin de los mltiplos de empresas de telecomunicaciones
3.5. Dispersin de los mltiplos de bancos y empresas de transportes
3.6. Dispersin de los mltiplos de empresas de Internet
4. Mltiplos que producen menos errores

xPFBPfpm
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

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A pesar de la enorme dispersin de los mltiplos, existen empresas y analistas empecinados en


su utilizacin. Una ancdota al respecto. En un arbitraje realizado en Madrid en mayo de 2001, se pregunt a un
valorador aficionado a los mltiplos: Tres empresas, A, B, y C tienen un volumen de ingresos comparables en un determinado
momento. No sabemos nada de los beneficios. Pero tienen los siguientes recursos propios: A: 0,7 millones de euros; B: 6
millones de euros; C: 6 millones de euros. Preguntas:
1.- Utilizara un multiplicador sobre ventas para valorar estas empresas?
Respuesta: S, es el ms indicado.
2.- En el caso expuesto, sera el mismo multiplicador para las tres empresas?
Respuesta: S, si la evolucin de las ventas ha sido parecida, sera el mismo.
3.- Si dicha evolucin de ventas ha sido parecida, significa que las tres empresas tienen el mismo valor si facturan lo mismo?
Respuesta: SI, VALEN LO MISMO.

1. Mltiplos ms utilizados
Aunque el PER y el EV/EBITDA son los mltiplos ms populares para valorar empresas, tambin
es verdad que en funcin del sector que se est analizando, unos mltiplos son ms apropiados que
otros.
Tabla 1. Mltiplos ms utilizados
Abreviatura y significado en ingls Abreviatura y significado en castellano
P/E, PER Price earnings ratio PER Capitalizacin/beneficio
P/CE Price to cash earnings P/CF Capitalizacin/cash flow contable
P/S Price to sales P/V Capitalizacin/ventas
P/LFCF Price to levered free cash flow P/CFac Capitalizacin/cash flow para las acciones recurrente
P/BV Price to book value P/VC Capitalizacin/valor contable de las acciones
P/AV Price to asset value Capitalizacin/valor contable de los activos
P/Customer Price to customer Capitalizacin/nmero de clientes
P/units Price to units Capitalizacin/ventas en unidades fsicas
P/output Price to output Capitalizacin/capacidad productiva
EV/EBITDA Enterprise value to EBITDA (deuda + capitalizacin)/EBITDA
EV/S Enterprise value to sales (deuda + capitalizacin)/ventas
EV/FCF Enterprise value to unlevered free cash flow (deuda + capitalizacin)/free cash flow
EV/BV Enterprise value to book value (deuda + capitalizacin)/(deuda + valor contable de las acciones)
PEG Price earnings (PER) to growth PER / crecimiento esperado del BPA
EV/EG Enterprise value to EBITDA growth (deuda + capitalizacin)/EBITDA/crecimiento del EBITDA

Los mltiplos se pueden dividir en tres grupos:


1. mltiplos basados en la capitalizacin de la empresa (valor de las acciones: E).
2. mltiplos basados en el valor de la empresa (valor de las acciones y la deuda: E+D)1.
3. mltiplos relativos al crecimiento.

1.1. Mltiplos basados en la capitalizacin


Los mltiplos basados en el precio o la capitalizacin tienen la ventaja de ser muy fciles de entender y calcular.

1. Price Earnings Ratio (PER).


PER = capitalizacin burstil / beneficio neto total = precio de la accin / beneficio por accin

A veces se utiliza la media de los beneficios de los ltimos aos o de los prximos.

2. Capitalizacin / cash flow contable. Price to Cash Earnings (P/CE).


P/CE = capitalizacin burstil / (beneficio neto ms depreciacin y amortizacin)

3. Capitalizacin / ventas. Price to sales (P/S).


P/S= capitalizacin burstil / ventas = Precio de la accin / ventas por accin
Este mltiplo compara las ventas con la capitalizacin (el valor de las acciones) nicamente. Sin embargo,
las ventas son atribuibles a todos los participantes en la empresa: accionistas, acreedores, pensionistas, hacienda,...
Este mltiplo se utiliz con mucha frecuencia para valorar empresas de Internet. Tambin en empresas de
infraestructura de telecomunicaciones, empresas de autobuses, aseguradoras y farmacias.

1
El valor de la empresa (E+D) se denomina en ingls con frecuencia Enterprise Value (EV). Sin embargo las
iniciales EV se utilizan tambin algunas veces para denominar al valor de las acciones (Equity Value)

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4. Capitalizacin / cash flow para las acciones recurrente. Price to Levered Free Cash Flow (P/LFCF).
P/LFCF= Capitalizacin burstil / (Beneficio operativo despus de intereses e impuestos + depreciacin +
2
amortizacin aumento de necesidades operativas de fondos inversiones en los negocios existentes ).

Una variante de este mltiplo es el P/FAD (funds available for distribution).

5. Capitalizacin /valor contable de las acciones. Price to Book Value (P/BV)


VM/VC = P/BV= capitalizacin burstil / valor contable de los fondos propios
En una empresa con crecimiento constante g, la relacin entre el valor de mercado y el valor contable es:
P/BV = VM/VC = (ROE-g)/ (Ke-g)
Este mltiplo se utiliza con frecuencia para valorar bancos. Otros sectores que usan P/BV o derivados de l
son el de papel y pasta, el sector inmobiliario y seguros. Una variante de este mltiplo para el sector seguros es el
capitalizacin / embedded value (fondos propios + valor actual de los flujos futuros de los contratos firmados).

6. Capitalizacin / cliente. Price to Customer


P / Customer = capitalizacin burstil / nmero de clientes
Este mltiplo se utiliza con mucha frecuencia en empresas de mviles y en empresas de Internet.

7. Capitalizacin / ventas en unidades fsicas. Price to units


Este mltiplo se utiliza con frecuencia para valorar empresas de bebidas refrescantes y empresas de
productos de consumo.

8. Capitalizacin / capacidad productiva. Price to output


Este mltiplo se utiliza para valorar empresas cementeras y empresas de productos poco diferenciados
(commodities).

9. Capitalizacin / habitante. Price to potential customer


Algunos analistas utilizan este mltiplo para valorar empresas de Internet.

1.2. Mltiplos basados en el valor de la empresa


Estos mltiplos son similares a los del apartado anterior, pero en lugar de dividir la capitalizacin burstil
entre otro parmetro, utilizan como numerador la suma de la capitalizacin burstil y la deuda financiera de la
empresa. A esta suma se le suele denominar valor de la empresa3, en ingls Enterprise Value (EV).

1. Valor de la empresa / EBITDA. Enterprise Value to EBITDA (EV/EBITDA).


EV/ EBITDA = Valor de la empresa / Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin.
Es uno de los mltiplos ms utilizados por los analistas. Sin embargo, el EBITDA (beneficio antes de
intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) tiene varias limitaciones4, entre otras:
1. No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (NOF)
2. No considera las inversiones en activos.

2. Valor de la empresa / Ventas. Enterprise Value to Sales (EV/Sales).


EV/Sales = Valor de la empresa / Ventas.

3. Valor de la empresa / Free Cash Flow. Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow (EV/FCF).
EV/FCF = Valor de la empresa/ (Beneficio antes de intereses e impuestos + depreciaciones +
amortizaciones - incremento en necesidades operativas de fondos - inversiones en activos5).

2
Inversiones en los negocios existentes son aqullas destinadas a los negocios que ya tiene la empresa. No
incluyen las inversiones destinadas a crecimiento, ya sean para nuevas actividades o para ampliar capacidad.
3
Si hay acciones preferentes e intereses minoritarios, entonces el valor de la empresa es: capitalizacin burstil +
acciones preferentes + intereses minoritarios + deuda neta.
4
Un buen informe sobre las limitaciones del EBITDA es Putting EBITDA In Perspective, Moodys Investors
Service, Junio de 2000.
5
Tambin se utiliza a veces el free cash flow recurrente. En este caso se consideran las inversiones en negocios
existentes.

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1.3. Mltiplos relativos al crecimiento


1. PER / crecimiento del BPA. (PER/g). en ingls P/EG o PEG.
PER/g = P/EG = PEG = PER / crecimiento del beneficio por accin en los prximos aos
Lo usan principalmente sectores en crecimiento, como son bienes de lujo, sanidad y tecnologa.

2. [Valor de la empresa/EBITDA] / crecimiento del EBITDA en los prximos aos. En ingls EV/EG.
EV/ EG= EV/EBITDA (histrico) / crecimiento del EBITDA en los prximos aos
Al igual que el anterior es predominante en los sectores en crecimiento sobre todo en sanidad, tecnologa y
telecomunicaciones.

2. Mltiplos relativos
Existen principalmente tres valoraciones relativas:
1. Con respecto a la propia historia de la empresa
2. Con respecto al mercado
3. Con respecto al sector

1. Con respecto a la historia de la empresa mltiplo relativo histrico = mltiplo / media del mltiplo de los ltimos aos
Un problema de los mltiplos histricos es que dependen de factores externos a la empresa, como por
ejemplo, los tipos de inters y el momento burstil. Adems, la composicin y naturaleza de los negocios de
muchas empresas cambia sustancialmente a lo largo del tiempo, por lo que no tiene mucho sentido compararlas
con aos anteriores.

2. Con respecto al mercado mltiplo relativo al mercado = mltiplo de la empresa / mltiplo del mercado

3. Con respecto al sector mltiplo relativo al sector = mltiplo de la empresa / mltiplo del sector
La comparacin con el sector es ms adecuada que las dos comparaciones anteriores. Sin embargo, un
problema es que cuando el sector est sobrevalorado todas las empresas se sobrevaloran: un claro ejemplo de esta
situacin fueron las empresas de Internet hasta el ao 2000. Por otro lado, veremos en el apartado 3 que los
mltiplos de las empresas del mismo sector presentan, normalmente, una gran dispersin.

La tabla 2 es un resumen de los mltiplos ms utilizados para valorar distintos sectores.

Tabla 2. Mltiplos ms utilizados en distintos sectores


Sector Subsector Mltiplos ms utilizados
Automvil Fabricantes P/S
Componentes P/CE relativo y P/S
Bancos P/BV
Materiales Papel P/BV
Qumico EV/EBITDA, EV/S, P/CE
Metales y minera P/ CFac y EV/EBITDA
Construccin P/CFac, EV/FCF, PER y EV/EBITDA
Servicios EV/EBITDA, ROCE, P/LFCF, PER y PER to growth
Bienes de equipo Ingenieria PER, EV/EBITDA y EV/S
Defensa PER, EV/EBITDA y EV/S
Alimentacin y tabaco Productores de alimentos EV/EBITDA y EV/CE
Pubs y cerveceras ROCE, PER to growth y PER relativo
Bebidas alcohlicas EV/EBITDA
Tabaco ROCE
Sanidad PER, PER relativo al S&P y EV/EBITDA
Seguros P/AV
Ocio EV/EBITDA
Media PER relativo, EV/EBITDA y DCF
Gas y Petrleo Integrado PER y EV/CE
Inmobiliarias P/FAD, EV/EBITDA y P/NAV
Minoristas y Ropa PER relativo al mercado y al sector y EV/EBITDA
bienes de consumo Comida PER relativo
Bienes de lujo PER, PER to growth, EV/S y EV/E to EBITDA growth
Tecnologa Software, equipo, semiconductores PER y PER relativo
Telecomunicaciones EV/E to EBITDA growth, EV/S y P/cliente
Transporte Areo EV/EBITDA
Viajeros por carretera P/S
Utilities PER y P/CE

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3. El problema de los mltiplos: su gran dispersin.


3.1. Es un error usar mltiplos de distintos aos y con una alta dispersin
Un banco de inversin realiz esta valoracin en enero de 2003. En ella, afirmaba La tabla
muestra los mltiplos de transacciones recientes. Usamos la mediana de esos mltiplos (6,8) porque elimina los
valores extremos.
Tabla 3. Mltiplos utilizados en transacciones de empresas aceiteras.
Comprador / compaa objetivo Fecha EV/EBITDA EV/EBIT
Bunge/Cereol Noviembre 2002 6,3x 9,6x
Cargill/Cerestar Octubre 2001 12,1x na
Land O'Lakes/Purina Mills Junio 2001 4,0x 8,2x
Primor Inversiones/Mavesa Enero 2001 7,5x 10,3x
Corn Product International/Arcancia CPC Octubre 1998 7,3x na
Eridania Bghin-Say/American Maize products Febrero 1995 5,5x 8,3x
Media 7,1x 9,1x
Mediana 6,8x 9,0x

Se puede decir que en esta valoracin existen dos errores fundamentales:


1. Utilizan mltiplos de distintos aos. Como se puede ver, utilizan mltiplos correspondientes a
un basto periodo de tiempo que abarca desde febrero de 1995 hasta noviembre de 2002.
2. Utilizan mltiplos con gran dispersin. El EV/EBITDA vara entre 4 y 12,1, por qu 6,8 (la
mediana) debe ser un mltiplo razonable?

3.2. Dispersin de los mltiplos de utilities


La tabla 4 muestra mltiplos empleados en la valoracin de utilities europeas. La tabla 5 se centra
nicamente en las utilities inglesas. Ntese en todos los casos la gran dispersin de los mltiplos.
Tabla 4. Mltiplos de utilities europeas (excluidas las inglesas). Septiembre 2000.
Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
PER P/CE Div/P (%) EV/EBITDA P/VC
1999 2000E 1999 2000E 1999 2000E 1999 2000E 1999
EVN -5,9 14,4 3,8 5,3 2,2 2,4 6,4 7,7 1,4
Verbund 32,6 8,9 1,2 11,8 3,7
Electrabel 15,0 15,1 7,4 7,7 5,6 5,8 8,5 8,2 2,8
Fortum 4,3 10,0 6,1 3,7 4,7 4,5 6,1 6,3 0,6
Vivendi 32,2 9,7 1,9 13,7 4,7
Suez LdE 27,2 24,5 6,8 7,0 2,7 2,9 9,7 8,3 2,4
RWE 19,4 18,4 4,9 4,7 3,6 3,9 4,7 4,5 3,4
E.ON 14,0 10,6 5,8 8,0 3,1 3,4 7,7 7,9 1,8
Edison 32,5 31,6 13,4 13,3 1,3 1,4 11,8 10,4 3,6
ENEL 22,8 25,6 7,7 8,9 2,7 3,0 7,3 8,6 7,9
EDP 21,0 19,2 8,4 8,2 3,9 4,2 9,3 9,3 1,8
Agbar 18,6 16,2 9,5 8,2 1,8 2,0 10,9 8,9 2,1
Endesa 18,1 5,7 2,7 10,6 2,5
Iberdrola 17,6 7,1 3,6 8,6 1,6
Unin Fenosa 10,6 23,4 11,0 10,5 1,7 2,1 7,5 6,9 2,3
Hidrocantbrico 21,2 18,6 9,3 8,5 2,6 2,8 9,6 8,5 2,2
REE 19,6 18,4 8,8 8,4 3,4 3,7 6,7 6,5 2,1
Sydkraft A (SKr) 14,8 13,3 7,6 7,0 3,3 3,4 6,2 5,9 1,4
Media 18,6 18,5 7,9 7,8 2,9 3,3 8,7 7,7 2,7
Mximo 32,6 31,6 13,4 13,3 5,6 5,8 13,7 10,4 7,9
Mnimo -5,9 10,0 3,8 3,7 1,2 1,4 4,7 4,5 0,6

Tabla 5. Mltiplos de utilities inglesas. Septiembre 2000. Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
PER P/CE Div/P (%) EV/EBITDA P/VC
2000 2001E 2000 2001E 2000 2001E 2000 2001E 2000
British Energy 7,4 -26,1 1,8 2,4 4,6 4,6 4,4 5,7 0,8
National Grid 25,0 29,8 17,2 14,7 2,3 2,5 11,6 11,4 4,5
National Power 12,8 14,7 7,6 8,9 3,2 3,4 8,1 10,0 3,3
PowerGen 8,9 7,4 5,7 5,1 6,2 6,8 6,9 6,3 1,9
Scottish Power 7,3 18,2 7,8 8,7 4,7 5,0 9,1 7,6 1,5
Scottish & Southern 12,3 12,4 9,0 8,9 4,9 5,1 7,5 7,6 2,9
Media 12,3 9,4 8,2 8,1 4,3 4,6 7,9 8,1 2,5
Mximo 25,0 29,8 17,2 14,7 6,2 6,8 11,6 11,4 4,5
Mnimo 7,3 -26,1 1,8 2,4 2,3 2,5 4,4 5,7 0,8

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3.3. Dispersin de los mltiplos de empresas constructoras


Las tablas 6 y 7 muestran distintos mltiplos para las empresas constructoras y de materiales, de
Europa, Amrica, Asia y Espaa. La tabla 8 contiene mltiplos de empresas hoteleras
Tabla 6. Mltiplos de empresas constructoras. Agosto 2000.
Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
PER EV/EBITDA P/CE
1999 2000E 2001E 2002E 1999 2000E 2001E 2002E 1999 2000E 2001E 2002E
CRH 17,5 14,4 13,0 12,4 10,1 7,6 7,3 7,0 10,7 8,8 8,4 8,0
Holderbank 19,5 17,1 13,7 12,2 8,7 7,6 7,0 6,5 8,9 8,2 7,1 6,6
Lafarge 15,2 12,2 11,8 10,2 7,2 5,9 5,8 5,5 6,8 6,1 6,0 5,7
Saint Gobain 18,0 11,5 9,8 8,4 5,4 4,6 4,1 3,7 8,0 5,9 5,2 4,7
Cemex 5,5 6,6 6,1 5,7 5,1 5,7 5,1 4,9 4,1 5,0 4,7 4,5
Lafarge Corporation 6,5 6,0 5,8 5,3 4,8 4,7
Martin Marietta 15,8 15,0 13,0 6,7 6,2 5,6 7,9 7,2 6,6
Vulcan Materials 19,2 17,0 13,5 9,8 8,9 7,5 2,4 2,7 3,5
Siam Cement 9,6 6,6 5,6 8,5 5,7 5,1 4,9 4,1 3,2 2,6 2,3
Acciona 26,5 22,3 18,5 16,1 12,5 9,1 7,8 7,0 15,4 11,5 9,9 9,0
ACS 18,8 15,3 13,7 12,1 10,6 7,8 7,1 6,4 12,4 10,6 9,7 8,8
Dragados 14,1 13,6 10,4 9,1 7,2 6,5 5,9 5,0 9,6 9,6 8,0 7,6
FCC 11,4 11,3 11,1 10,6 5,8 5,6 5,3 5,0 6,1 5,7 5,3 5,1
Ferrovial 16,9 13,0 10,5 9,2 21,2 16,2 14,2 12,3 10,1 8,3 7,2 6,3
Media 15,3 13,0 11,2 10,6 8,9 7,3 6,6 6,2 8,2 7,1 6,5 6,2
Mximo 26,5 22,3 18,5 16,1 21,2 16,2 14,2 12,3 15,4 11,5 9,9 9,0
Mnimo 5,5 6,0 5,6 5,7 5,1 4,6 4,1 3,7 2,4 2,7 2,6 2,3

Tabla 7. Mltiplos de empresas constructoras. Diciembre 2012.


Fuente: Worldscope, IBES (Thomson Reuters).
P/E (PER) Price/Cash Flow Price/Book Price/BV
Dic,2012 TTM FY1 FY2 TTM FY1 FY2 Value Tangible
Ferrovial 12,7 34,7 33,5 9,8 14,2 13,2 1,5 2,2
Abertis Infraest 9,4 14,5 13,8 4,8 5,5 5,2 2,6 NEG
OHL 2,6 9,3 8,3 2,2 5,0 4,7 1,0 NEG
ACS Actividades NEG 7,2 6,7 NEG 2,5 2,4 2,1 NEG
FCC NEG 9,2 7,2 NEG 1,4 1,3 0,9 NEG
SYV NEG 6,4 5,2 7,0 2,6 2,4 0,4 0,4
Atlantia 9,8 12,4 11,3 5,3 4,9 4,7 2,3 NEG
Vinci 9,9 10,1 9,6 4,9 5,0 4,8 1,4 NEG
GROUPE EUROTUNNEL SA 206,7 159,6 63,1 15,6 15,9 13,7 1,6 1,6
Acciona 13,2 26,1 19,5 3,2 3,0 2,8 0,6 0,7
AEROPORTS DE PARIS S.A. 19,7 18,3 16,3 9,2 8,4 8,1 1,5 1,8
Mean 25,4 28,0 17,7 4,2 6,2 5,8 1,5 0,1
Median 9,8 12,4 11,3 4,9 5,0 4,7 1,5 -0,3
High 206,7 159,6 63,1 15,6 15,9 13,7 2,6 2,2
Low 2,6 6,4 5,2 2,2 1,4 1,3 0,4 0,4
Tabla 8. Mltiplos de empresas hoteleras. Noviembre 2000.
EV/EBITDA PER
2000E 2001E 2000E 2001E
Accor 10,0 9,0 23,1 20,0
Bass 5,8 6,3 11,8 10,7
Club Med 10,5 8,2 26,2 18,4
Hilton Group 10,0 8,8 13,2 11,4
Hilton Hotels Corp. 7,6 7,3 13,5 12,8
Marriot Int'l 10,6 9,4 20,5 18,4
Millennium & Copthorne 8,7 8,0 11,2 9,8
NH Hoteles 12,8 9,9 21,4 18,1
Scandic Hotels 7,7 6,5 15,2 14,5
Sol Meli 10,0 8,7 17,6 14,4
Starwood 7,4 7,1 16,0 14,2
Thistle Hotels 8,1 7,8 9,2 9,2
Promedio 9,1 8,1 16,6 14,3
Mximo 12,8 9,9 26,2 20,0
Mnimo 5,8 6,3 9,2 9,2

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3.4. Dispersin de los mltiplos de empresas de telecomunicaciones


Las tablas 9 y 11 muestran operadores de telecomunicaciones. Se puede observar que el PER es el que
tiene mayor dispersin (tabla 9), oscilando este mltiplo entre -41,2 y 312,8. La tabla 10 muestra mltiplos de
empresas de telefona mvil. Ntese, de nuevo, la gran dispersin de los mltiplos.
Tabla 9. Mltiplos de empresas de de telecomunicaciones. Mayo de 2002
Fuente: Morgan Stanley Dean Witter Research.
EV/EBITDA EV/OpFCF PER Div yield (%)
2002F 2003F 2002F 2003F 2002F 2003F 2002F 2003F
BT Group 5,9 5,5 12,5 10,3 17,5 14,0 2,9 3,6
Deutsche Telekom 7,9 7,3 64,5 24,4 312,8 126,4 4,6 4,6
France Telecom 8,7 7,9 33,2 28,1 9,4 7,5 4,5 4,5
KPN 7,0 6,4 19,6 15,2 -41,2 -57,5 0,0 0,0
Portugal Telecom 7,0 6,6 16,9 16,8 17,3 15,2 1,3 1,3
Swisscom 7,8 8,0 9,7 11,1 18,6 18,8 2,8 3,0
TDC 6,0 5,4 27,7 21,4 4,8 5,0
Telecom Italia 7,2 6,7 15,5 13,2 25,4 17,4 3,7 3,8
Telefonica 6,5 6,4 15,0 15,5 19,5 19,5 0,0 0,0
Telenor 6,9 6,1 44,4 25,4 1,0 1,2
Telia 6,3 5,6 33,4 23,1 1,1 1,4
MAX 8,7 8,0 64,5 28,1 312,8 126,4 4,8 5,0
Min 5,9 5,4 9,7 10,3 -41,2 -57,5 0,0 0,0

Tabla 10. Mltiplos de empresas de telefona mvil. Diciembre 2003


Capitalizacin EV/ EBITDA PE ratio
(Millones ) 2003E 2004E 2003E 2004E
Vodafone 118,128 7,5 6,4 15,8 14,3
TIM 34,242 6,5 6,3 17,5 16,2
Orange 45,715 7,5 6,4 22,6 18,7
Telefonica mviles 31,197 8,2 6,7 19,1 15,7
mm02 7,967 5,3 4 57,5 264,4
Bouygues 8,085 1,4 0,7 25,7 18,4
Tele2 6,096 9,8 7,9 17 13,5
COSMOTE 3,525 7,2 6 13,9 12
Mobistar 2,876 8,3 6,5 13,7 11,7
Panafon 3,26 6,4 5,3 13,3 11,6
Elisa 1,415 5,4 4,7 16,8 13,4
SonaeCom 471 8,3 7,3 -9,4 -14,5
MAX (ex-Sonae) 9,8 7,9 57,5 264,4
Min (ex-Sonae) 1,4 0,7 13,3 11,6

Tabla 11. Mltiplos de empresas de de telecomunicaciones. 20 de febrero de 2013


Fuente: Morgan Stanley Research.
February 20, 2013 P/E EV / Ebitda P/E EV / Ebitda
Telefonica E 8,5 4,6 TDC E 10,8 5,5
Belgacom U 9,7 5,0 Tele2 U 10,8 5,7
Bouygues E 7,7 3,5 Telecom Italia (Ords) 5,5 4,2
BT Group 11,8 5,1 Telecom Italia (Savs) 4,9 4,2
Deutsche Telekom 10,8 4,6 Telekom Austria 35,5 5,1
France Telecom 6,1 4,0 Vodafone 10,1 4,9
KPN E 13,0 4,0 Tot Average Telecom Sector 13,4 4,9
OTE O 10,1 3,7 Tot Weighted Average Sector 10,9 5,0
Portugal Telecom 13,4 5,5 Max 35,5 7,1
Swisscom U 13,3 7,1 min 4,9 3,5

3.5. Dispersin de los mltiplos de bancos y empresas de transportes


La tabla 12 muestra mltiplos de bancos espaoles en noviembre del 2000. El PER del 2000 oscila entre
10,4 y 30,9; el mltiplo del precio sobre el valor contable entre 1,5 y 4,7; el ROE entre 12,9% y 28,2%.
La tabla 15 muestra mltiplos de operaciones realizadas en el sector de transportes de viajeros por
carretera. Ntese de nuevo que los mltiplos difieren sustancialmente de unas operaciones a otras.

C26- 7
Pablo Fernndez C26 Utilidad y limitaciones de las valoraciones por mltiplos
IESE Business School

Tabla 12. Mltiplos de bancos espaoles. Noviembre 2000


PER P/VC P/NAV Div/P ROE ROE/P/VC
2000 2001 2002 2000 2001 2000 2000 2001 2000 2001 2000 2001
BBVA 21,5 17,3 13,9 3,9 3,5 3,4 2,2% 2,6% 20,2% 21,4% 5,2 6,1
BSCH 19,6 15,8 12,9 3,2 2,9 4,2 2,6% 3,4% 19,6% 19,2% 6,2 6,6
Banco Popular 16,5 14,2 12,5 4,7 4,1 4,1 3,3% 3,9% 28,2% 30,7% 6,0 7,5
Bankinter 30,9 29,9 27,0 4,0 3,8 3,2 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3
Banco Pastor 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 1,5 2,8% 3,1% 14,7% 14,2% 9,5 10,3
Banco Zaragozano 17,8 16,6 16,6 1,7 1,6 n.a. 2,4% 2,9% 15,0% 16,0% 8,8 10,0
Banco Valencia 13,7 12,4 11,5 2,2 2,0 2,2 3,5% 5,7% 16,4% 17,0% 7,4 8,5
Promedio 18,6 16,5 14,8 3,0 2,9 3,1 2,7% 3,4% 18,1% 18,8% 6,3 6,8
Max 30,9 29,9 27 4,7 4,1 4,2 3,5% 5,7% 28,2% 30,7% 9,5 10,3
Min 10,4 9,5 9,2 1,5 1,4 1,5 2,2% 2,3% 12,9% 12,8% 3,2 3,3

Tabla 13. Mltiplos de bancos espaoles. Febrero 2013. Fuente: JP Morgan Europe Equity Research
20 February 2013 P/E P/TBV P/E P/TBV
CaixaBank 23,7 0,8 BBVA 16,0 1,5
Popular 77,0 0,8 Average 27,7 1,0
Bankinter 14,0 0,8 Median 18,9 0,8
Sabadell 21,7 0,7 Max 77,0 1,5
Santander 13,8 1,3 min 13,8 0,7

Tabla 14. Mltiplos de bancos. Febrero 2013. Fuente: Morgan Stanley Research
Feb 12, 2013 P/E Price/Book P/E P/B P/E P/B
Bankinter 16,2 0,8 SEB 12,4 1,4 Monte dei Paschi 31,3 0,4
Societe Generale 9,6 0,6 Nordea 11,4 1,3 Mediobanca 9,0 0,7
Natixis 9,5 0,6 DNB 9,6 1,0 Intesa SPI 12,9 0,7
Credit Agricole 7,3 0,7 Danske Bank 21,4 1,0 Banco Popolare 24,4 0,4
BNP 9,3 0,8 Sabadell NM 0,7 B Popolare di Milano 20,1 0,5
KBC 9,9 1,1 Popular NM 0,8 Swedbank 11,4 1,7
ING 6,1 0,5 Caixabank 484,3 0,6 Svenska Handelsbanken 12,4 1,6
Commerzbank 18,8 0,4 BBVA 10,6 1,1 HSBC 11,9 1,4
UBS 14,7 1,4 Santander 9,8 1,2 Erste 14,1 1,1
Deutsche Bank 7,5 0,8 Royal 14,7 0,7 Raiffeisen 10,3 0,9
Credit Suisse 9,4 1,3 Lloyds 14,4 0,9 Average 27,3 0,9
UniCredit 26,9 0,5 Barclays Bank 7,4 0,8 Median 11,7 0,8
UBI 17,7 0,5 Standard 11,1 1,6 Max 484,3 1,7
min 6,1 0,4

Tabla 15. Mltiplos de operaciones realizadas en el sector de transporte de viajeros por carretera en 1999 y
2000.
Empresa P (precio) Ventas
Comprador comprada (mill. euros) (mill. euros) P/ventas P/EBITDA P/EBIT PER
ACS Continental Auto 180,3 92,2 1,95 8,7 17,1 13,6
Auto Res Llorente 39,7 14,2 2,36 11,1 19,2 29,2
Alsa Enatcar 157,5 63,1 2,50 12,5 24,5 27,2

Tabla 16. Mltiplos del sector del automvil en diciembre de 2003. Fuente: Estimaciones BBVA S.A.
EV/Ventas EV/EBITDA PER P/BV
03e 04e 05e 03e 04e 05e 03e 04e 05e 03e 04e 05e
BMW 0,72 0,66 0,63 5,4 4,8 4,6 12,8 11,5 11,1 1,6 1,4 1,3
PSA Peugeot Citren 0,22 0,20 0,18 2,5 2,2 1,9 6,3 5,9 5,4 0,9 0,8 0,7
DaimlerChrysler 0,53 0,52 0,50 7,6 7,1 6,2 N/A 13,5 10,2 1,1 1,0 1,0
Renault 0,37 0,31 0,25 3,9 3,1 2,4 6,3 5,7 5,3 1,1 1,0 0,8
Volkswagen 0,43 0,42 0,41 4,4 3,9 3,5 16,1 8,9 6,6 0,7 0,6 0,6
Max 0,72 0,66 0,63 7,6 7,1 6,2 16,1 13,5 11,1 1,6 1,4 1,3
Min 0,22 0,20 0,18 2,5 2,2 1,9 6,3 5,7 5,3 0,7 0,6 0,6

3.6. Dispersin de los mltiplos de empresas de Internet


La tabla 17 muestra la enorme dispersin de los mltiplos utilizados para valorar empresas de Internet.

C26- 8
Pablo Fernndez C26 Utilidad y limitaciones de las valoraciones por mltiplos
IESE Business School

Tabla 17. Mltiplos de empresas de Internet en diciembre de 2003. Fuente: Estimaciones BBVA S.A.
Capitalizacin EV/Ventas EV/Beneficio bruto
( mn) 2003E 2004F 2005F 2003E 2004F 2005F
Terra Lycos 2.597 1,6 1,4 1,2 2,8 2,3 1,9
T-Online 6.976 2,3 1,7 1,3 3,4 2,4 1,7
Wanadoo 6.516 2,3 1,9 1,7 10,3 6,1 4,6
Tiscali 1.443 0,8 0,6 0,5 1,7 1,3 1,2
Yahoo 10.970 8,2 7,4 6,6 3,9 3,1 2,5
AOL 43.267 1,6 1,4 1,3 2 1,6 1,3
Max 8,2 7,4 6,6 10,3 6,1 4,6
min 0,8 0,6 0,5 1,7 1,3 1,2

Tabla 18. Mltiplos de empresas petroleras. Marzo 2013. Fuente: Equita Sim SpA Research
March 4, 2013 EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit P/E EV/Sales EV/Ebitda EV/Ebit P/E
REPSOL 0,4 3,4 5,7 11,8 Newfield Exploration 2,4 4,4 11,0 9,9
BG Group PLC 2,9 6,3 8,9 13,2 Noble Energy 3,7 6,1 13,0 16,9
BP PLC 0,4 3,8 5,9 7,8 Occidental Petroleum 2,6 4,4 6,8 11,1
ENI SpA 0,6 2,7 4,1 7,8 Pioneer Nat. Res. 4,4 8,3 15,2 25,7
OMV AG 0,4 2,9 4,3 7,6 Encana 2,7 6,0 14,8 25,8
Royal Dutch Shell 0,5 3,8 4,2 7,8 Canadian Nat. Res. 2,8 6,1 14,8 20,1
StatoilHydro ASA 0,8 2,1 2,8 8,6 Nexen Inc 2,3 3,9 6,0 17,9
Total SA 0,6 3,2 4,5 7,3 Tullow Oil 7,0 9,9 15,5 24,4
Exxon Mobil Corp 0,9 4,7 5,7 11,2 Premier Oil 2,3 4,4 8,2 10,4
Chevron Corp 1,0 4,1 5,5 9,5 Lundin Petroleum 5,6 8,5 10,3 36,0
ConocoPhillips 1,5 3,8 5,9 10,4 DNO International 1,8 3,2 4,8 7,2
Integrated average 1,0 3,7 5,2 9,1 Independent E&P 3,0 5,6 10,9 17,4
Anadarko Petroleum 3,0 5,3 10,6 19,3 Saras SpA 0,1 3,7 10,0 17,2
Apache Corp 2,1 3,2 5,5 7,8 Neste Oil OYJ 0,3 5,9 10,3 10,4
Chesapeake Energy 2,4 6,0 14,7 16,1 PKN Orlen 0,3 6,5 12,9 14,2
Devon Energy 2,8 5,5 11,3 14,8 Downstream average 0,2 4,8 10,2 13,8
EOG Resources 2,9 5,8 13,6 20,5 Max 7,0 9,9 15,5 36,0
Murphy Oil 0,6 4,4 9,0 11,4 Min 0,1 2,1 2,8 7,2

Tabla 19. Mltiplos de empresas similares a Inditex. Source: Bloomberg and Santander Investment Bolsa estimates.
P/E EV/EBITDA P/E EV/EBITDA
H&M 20,5 13,1 PPR 15,8 11,2
Inditex 24,4 14,5 Richemont 15,5 10,3
Hermes 33,7 19,8 Swatch 16,0 10,5
Prada 22,5 13,4 Luxottica 23,1 12,0
Mulberry 29,0 18,9 LOreal 21,4 12,0
Uniqlo 28,4 13,8 Beiersdorf 20,8 12,2
ASOS 56,2 31,7 Average 24,6 14,5
LVMH 17,5 9,7 Max 56,2 31,7
Min 15,5 9,7

4. Mltiplos que producen menos errores


Richter y Herrmann (2002) analizan qu mltiplos son los que menores errores producen al valorar
empresas. Concluyen que:
1. Los mltiplos basados en beneficios producen errores menores que los que utilizan valor contable, ventas
o capital invertido.
2. Los mltiplos de las empresas del mismo sector producen errores mayores que los mltiplos de empresas
de otros sectores con similar crecimiento esperado de beneficio por accin.
3. La mediana de los mltiplos produce errores menores que la media aritmtica de los mltiplos.
El error absoluto medio (valoracin utilizando los mltiplos vs. valor de mercado de las empresas) se situaba
en torno al 30%.

Concepto clave
Dispersin de los mltiplos

C26- 9
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores de fondos

Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

23 marzo 2016

Se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin, centrndonos sobre todo en
sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las recomendaciones de los analistas? Super
la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas
preguntas es que en la mayora de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si tuvieran
confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones, no trabajaran a sueldo, sino que se instalaran por
su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus sueldos.
Respecto a los fondos, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto a los clientes) sera
cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con independencia del resultado del
fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los gestores
tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una buena porcin de su
patrimonio en el fondo.

1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas


2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender
3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas
4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas
5. Influyen los analistas en el precio de las acciones?
6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos
7. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas
8. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 1992-2001
9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011
10. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 2002-2011
11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes
12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado
13. Fiabilidad de las bases de datos
14. Hedge funds
15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales
Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos
Anexo 2. 92 comentarios de lectores

xPFAflsj
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

C27- 1
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

En este documento1 se revisa la literatura financiera sobre analistas y fondos de inversin,


centrndonos sobre todo en sus habilidades predictivas. Se puede ganar dinero siguiendo las
recomendaciones de los analistas? Super la rentabilidad de los fondos de inversin a la de los
ndices burstiles? Veremos que la respuesta a ambas preguntas es que en la mayora de los casos no.
Es obvio que los gestores de fondos y los analistas de bolsa que trabajan para un banco o una
empresa confan en que sus predicciones sern correctas alrededor de un 50% de las veces. Si
tuvieran confianza en acertar ms de un 55% de sus predicciones2, no trabajaran a sueldo, sino que
se instalaran por su cuenta con la expectativa de tener unos ingresos sensiblemente superiores a sus
sueldos.
Respecto a los fondos de inversin, parece que lo ms lgico (por tica profesional y respeto
a los clientes) sera cobrar al inversor una parte de lo que ste gane y no cobrar comisiones con
independencia del resultado del fondo. Algunos bancos ya han empezado a hacer esto.
Al elegir un fondo parece sensato el tener en cuenta los siguientes criterios que aumentan la
credibilidad de sus gestores: a) que las comisiones dependan de los resultados del fondo; b) que los
gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y, sobre todo, c) que los gestores tengan una
buena porcin de su patrimonio en el fondo3.

1. Mtodos de valoracin utilizados por los analistas


La tabla 1 muestra los mtodos de valoracin ms utilizados por los analistas de Morgan
Stanley para valorar empresas europeas y por analistas alemanes de empresas de capital riesgo4.
Sorprendentemente, en el caso de los analistas de bolsa, el descuento de flujos se sita en cuarto
lugar detrs de mltiplos como el PER y el EV/EBITDA.

Tabla 1 Mtodos de valoracin ms utilizados


Fuentes: Morgan Stanley y Dittmann, Maug y Kemper (2002)
Analistas Capital riesgo
PER 52% 32%
EV/EBITDA 33% 38%
Beneficio econmico y EVA (residual income) 32% 4%
Descuento de flujos 29% 58%
Precio/Valor contable 17% 2%
EV/Ventas 11% 43%

2. Recomendaciones de los analistas: casi nunca vender


McNichols y O'Brien (1997) analizan 38.859 recomendaciones de ms de 4.000 analistas en
el periodo 1987-1994, y muestran que la mayora de las recomendaciones son sobreponderar o strong
buy (26,7%), compra o buy (25,5%) y mantener o hold (38,8%). Las recomendaciones de
infraponderar o underperform, y venta o sell (6,1% y 3,0%) fueron mucho menos frecuentes.
Tambin muestran que el periodo medio para mejorar las recomendaciones (98 das) fue inferior al
periodo medio para empeorarlas (127 das).
La tabla 2 muestra las recomendaciones de 226 brokers en el periodo 1989-1994. Ntese
que las recomendaciones se centran entre mantener y comprar. Menos del 10% de las
recomendaciones son vender.
La tabla 3 muestra las recomendaciones de analistas para empresas espaolas del IBEX 35.
Ntese que las recomendaciones se centraron entre mantener y comprar. Menos del 15% de las

1
Agradezco a Julin Garca de Pablo, a Jos Martn de Caviedes y a Jos Ignacio Morales Plaza sus atinados
comentarios a borradores previos.
2
O confianza en fallar ms del 55% de las veces. En este caso, para ganar mucho dinero basta hacer lo
contrario de lo que le resulta de su anlisis (comprar cuando le resulta vender, y viceversa).
3
Prcticamente la totalidad de las casas de bolsa y gestin prohiben a sus analistas y gestores invertir a titulo
particular en los valores sobre los que escriben/invierten (Rule 27/11 de la SEC). Razn que se suele dar para
ello: independencia.
4
Informe de Morgan Stanley How We Value Stocks, 15 de septiembre de 1999 y Dittmann, Maug y Kemper
(2002)

C27- 2
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

recomendaciones fueron vender. El 14 de febrero de 2000 el IBEX fue 12.458 puntos y el 23 de


octubre 10.329 puntos.

Tabla 2. Recomendaciones de analistas norteamericanos. 1989-1994. Fuente: Welch (2000b).


A:
compra agresiva comprar mantener vender venta agresiva
Strong buy Buy Hold Sell Strong Sell Suma %
Strong buy 8.190 2.234 4.012 92 154 14.682 27,5%
Buy 2.323 4.539 3.918 262 60 11.102 20,8%
Desde: Hold 3.622 3.510 13.043 1.816 749 22.740 42,5%
Sell 115 279 1.826 772 375 3.367 6,3%
Strong Sell 115 39 678 345 407 1.584 3,0%
Suma 14.365 10.601 23.477 3.287 1.745 53.475
% 26,9% 19,8% 43,9% 6,1% 3,3%

Tabla 3. Recomendaciones de analistas sobre acciones espaolas. Fuente: Actualidad Econmica


23 octubre 2000 23 octubre 2000
C M V C M V
ACS 82% 18% 0% Gas Natural 22% 50% 28%
Acciona 89% 0% 11% Iberdrola 50% 38% 12%
Aceralia 79% 21% 0% Indra 77% 23% 0%
Acerinox 71% 18% 12% NH Hoteles 81% 19% 0%
Acesa 73% 27% 0% Popular 70% 30% 0%
Aguas Bna. 50% 37% 13% Prisa 51% 38% 11%
Alba 63% 25% 13% Red Elctrica 85% 8% 8%
Altadis 77% 15% 8% Repsol 49% 46% 6%
Amadeus 59% 34% 7% Sogecable 62% 26% 12%
Bankinter 33% 39% 28% Sol Melia 76% 18% 6%
BBVA 55% 34% 12% Terra 59% 32% 9%
BSCH 52% 48% 0% Tele Pizza 42% 35% 23%
Cantbrico 28% 44% 28% Telefnica 86% 12% 2%
Continente 53% 40% 7% TPI 38% 31% 31%
Dragados 67% 33% 0% Unin Fenosa 86% 14% 0%
Endesa 53% 44% 3% Vallehermoso 77% 23% 0%
FCC 51% 49% 0% Zeltia 80% 20% 0%
Ferrovial 70% 30% 0% promedio 63% 29% 8%
C: comprar; M: mantener; V: vender

3. Sesgos y errores en las previsiones de beneficios por accin de los analistas


Francis y Philbrick (1993) comprueban que las previsiones de beneficios de los analistas son, en
promedio, optimistas y ms optimistas para las empresas con recomendacin de vender o mantener que para
aqullas con recomendacin de comprar.
Brown (1997) muestra que los errores en las predicciones de los analistas y el optimismo en sus
expectativas se redujo entre 1985 y 1996. Tambin encontr que estos errores eran menores para las empresas
con mayor capitalizacin y mayor seguimiento de analistas.
Lim (2001) analiza las previsiones de beneficios por accin que realizan los analistas y concluye que
los errores en las previsiones son menores para las empresas grandes y para las empresas que son seguidas por
muchos analistas. Tambin reporta que los analistas que pertenecen a casas de bolsa pequeas y los ms
inexpertos tienden a ser los ms optimistas.
Boni y Womack (2002a) realizaron una encuesta entre 92 profesionales (principalmente gestores de
fondos) y la mayora respondieron que no crean que los informes de los analistas eran verdaderamente
independientes.
Boni y Womack (2002b) muestran que, en 1999, las comisiones por compra-venta de acciones en los
principales brokers estadounidenses fueron $9.500 millones, mientras que las tarifas cobradas por los bancos
de inversin fueron $27.600 millones.
Jacob, Rock y Weber (2003) muestran que las previsiones a corto plazo de los analistas que trabajan
en bancos de inversin son, en promedio, ms ajustadas y menos optimistas que las de los analistas que
trabajan en empresas independientes. En las previsiones a largo plazo no encuentran diferencias significativas.
Con datos del periodo 1998-2001 (691.258 previsiones anuales y 516.621 previsiones trimestrales) calculan
que el error medio cometido en la estimacin del beneficio por accin de las empresas fue de $0,21 para los
analistas que trabajan en empresas independientes, y de $0,06 para los analistas que trabajan en bancos de
inversin. Ambos grupos previeron en promedio beneficios superiores a los reales.
Hong y Kubik (2003) muestran que los analistas que tuvieron mejor carrera fueron los que haban
tenido mayor exactitud en sus previsiones (y, entre stos, los que adems haban tenido un sesgo optimista en

C27- 3
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
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las mismas). Analizan datos de 12.336 analistas que trabajaban para 619 empresas distintas en el periodo 1983-
2000. Entre todos los analistas, cubran 8.441 empresas. En ese periodo cada analista cubra cada ao una
media de 9,3 empresas. En ese periodo, cada ao cambiaron de empresa el 14,4% de los analistas.
Brav y Lehavy (2003) analizaron 223.016 previsiones de cotizacin a un ao de analistas realizadas en
1997-1999 y encontraron que, en promedio, la previsin de precio fue un 28% superior al precio de mercado
del momento en que hizo la previsin.
En abril de 2002 el Fiscal General de Nueva York Elliot Spitzer aport correos electrnicos como prueba de
que algunos bancos de inversiones admitan que haban recomendado comprar a sus clientes acciones de empresas que
ellos mismos denominaban como basura. A partir de esto se negoci un acuerdo entre la fiscala de Nueva York, la SEC,
la NASD y la bolsa de Nueva York por el que fueron multadas 10 empresas con $1.400 millones ($400 millones para
Citigroup, $200 millones para Credit Suisse First Boston y Merrill Lynch, $125 millones para Morgan Stanley, $110
millones para Goldman Sachs, $80 millones para Lehman Brothers, JP Morgan Chase, Bear Stearns y UBS Warburg, y
$32,5 millones para US Bancorp).
En Enero de 2004, Morgan Stanley fue condenada por un tribunal francs a pagar 30 millones a LVMH (Louis
Vuitton Moet-Hennessy) por parcialidad en sus informes sobre empresas de bienes de lujo. El tribunal consider que los
anlisis de Morgan Stanley favorecan a su cliente de banca de inversiones Gucci y perjudicaban a LVMH. Esta sentencia
tendr seguramente consecuencias graves porque, adems de la dificultad de probar la falta de independencia en un
determinado informe, el abrir las puertas a potenciales demandas por parte de las empresas analizadas dificultar an
ms la publicacin de anlisis independientes.

4. Rentabilidad de las recomendaciones de los analistas


Dugar y Nathan (1995) encontraron que las previsiones y las recomendaciones realizadas por analistas
que trabajan en bancos de inversin sobre empresas clientes eran, respectivamente, ms optimistas y ms
favorables, en media, que las realizadas por otros analistas. Sin embargo, la rentabilidad derivada de seguir a
ambos grupos de analistas es muy similar.
Dechow, Hutton y Sloan (2000) tambin encuentran que las previsiones realizadas por analistas que
trabajaban en bancos de inversin sobre empresas clientes para una salida a bolsa fueron ms optimistas que
las de otros analistas. Tambin muestran que la rentabilidad despus de la salida a bolsa estaba correlacionada
negativamente con el optimismo de los analistas de los bancos de inversin que asesoraron a la empresa.
Michaely y Womack (1999) analizan las recomendaciones de analistas que pertenecan a los bancos
de inversin sobre las empresas que stos sacaron a bolsa. Analizan 391 salidas a bolsa en 1990 y 1991.
Comparan las recomendaciones de stos analistas con las de analistas de empresas sin inters en la salida a
bolsa y encuentran que en media, stas ltimas fueron ms tiles. En el ao posterior a una recomendacin de
compra por parte de los primeros, la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) fue -
5,3%, mientras la rentabilidad media de las acciones (por encima de la del mercado) de una recomendacin de
compra por parte de los segundos fue 13,3%.
Barber, Lehavy, McNichols y Trueman (2001) tratan de comprobar si seguir las opiniones de los
analistas es rentable. Utilizan ms de 360.000 recomendaciones de 4.340 analistas emitidas entre 1985 y 1996.
Sus resultados son que comprar acciones de las empresas con mejor consenso produjo una rentabilidad
anualizada del 18,8%, mientras que comprar acciones de las empresas con peor consenso produjo una
rentabilidad anualizada de slo 5,78% (ambas rentabilidades se obtenan variando diariamente la cartera, y sin
tener en cuenta costes de transaccin). En el mismo periodo, una inversin en el S&P 500 produjo una
rentabilidad anualizada del 14,5%. Comprobaron que una estrategia consistente en comprar las acciones de las
empresas con mejor consenso y vender a crdito las acciones de empresas con peor consenso produjo una
rentabilidad diferencial del 0,75% mensual respecto al ndice. Si se tienen en cuenta los costes de transaccin,
los autores concluyen que la rentabilidad diferencial (respecto a invertir en un ndice burstil) neta de costes de
transaccin no es sustancialmente distinta de cero.
Boni y Womack (2003), muestran que las estrategias de inversin basadas en los consensos sobre
comprar y vender no aportan ningn valor, pero que las estrategias basadas en los cambios de recomendacin
reportan, en promedio, un 1,4% durante el siguiente mes. Sus conclusiones se basan en 151.667 cambios de
recomendacin de 3.874 analistas acerca de 7.179 empresas en el periodo 1996-2001.
Tabla 4. Cambios de recomendacin analizados por Boni y Womack (2003)
A:
strong buy buy hold underperform sell Suma
strong buy 15.676 9.681 195 236 25.788
buy 15.078 17.898 450 218 33.644
Desde: hold 6.234 13.386 1.322 892 21.834
underperform 101 316 1.147 105 1.669
sell 127 105 827 106 1.165
Primera recomendacin 22.429 28.170 15.857 636 475 67.567
Suma 43.969 57.653 45.410 2.709 1.926 151.667

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Tabla 5. Rentabilidad (media) debida a los cambios de recomendacin de la tabla 4. en los tres das siguientes a la
misma. En negrita las rentabilidades distintas de cero con una confianza del 10%. Fuente: Boni y Womack (2003)
A:
strong buy buy hold underperform sell
strong buy -4,53% -6,77% -7,24% -3,74%
buy 3,17% -5,64% -5,83% -4,95%
Desde: hold 2,96% 3,02% -2,30% -3,60%
underperform 3,20% 3,06% 1,32% -3,95%
sell 1,13% 0,52% 1,40% -0,66%
Primera recomendacin 1,88% 0,44% -1,83% -2,80% -1,56%

Jegadeesh, Kim, Krische y Lee (2003) muestran que los analistas tienden a recomendar comprar
acciones que denominan glamour stocks, que se caracterizan por tener momentum positivo, alto crecimiento,
gran volumen, y un ratio P/VC relativamente alto. Mantienen que seguir estas recomendaciones ciegamente
produce rentabilidades negativas. Muestran que seguir las recomendaciones slo fue rentable en el caso de los
value stocks (P/VC relativamente bajo). Tambin muestran que los cambios trimestrales de consenso s son
buenos predictores de las rentabilidades futuras.
Jegadeesh y Kim (2003) realizan un estudio de 3.792 analistas (pertenecan a 379 empresas distintas
y cubran 5.145 empresas) de los pases del G7 entre 1993 y 2002. Encontraron que la menor proporcin de
recomendaciones de venta se dio en USA, como muestra la tabla 6. Tambin analizaron 192.831 cambios de
recomendacin y obtuvieron los resultados de la tabla 7. Reportan (ver tabla 8) que el precio de las acciones
cambia como consecuencia de los cambios de recomendacin (el da del cambio de recomendacin y el da
siguiente) en todos los pases excepto Italia. El mayor cambio se produce en USA, y a continuacin en Japn.
La estrategia de comprar y vender acciones siguiendo las recomendaciones fue ms rentable en USA que en
ningn otro pas.

Tabla 6. Recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA UK Canada Francia Alemania Italia Japn
Strong Buy 26,7% 23,9% 25,7% 21,5% 18,4% 21,1% 23,3%
Buy 35,3% 22,8% 29,7% 30,6% 18,3% 16,1% 18,1%
Hold 34,4% 39,0% 32,5% 29,5% 42,5% 46,7% 41,4%
Sell/Strong Sell 3,6% 14,3% 12,0% 18,4% 20,8% 16,2% 17,2%

Tabla 7. Cambios de recomendaciones de analistas entre 1993 y 2002. Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
USA UK Canada Francia Alemania Italia Japn Total
Mejora 44,2% 49,5% 47,7% 48,4% 47,7% 49,8% 48,9% 46,0%
Empeora 55,8% 50,6% 52,3% 51,6% 52,4% 50,2% 51,1% 54,1%
a Sell/Strong Sell 4,0% 14,3% 11,2% 18,5% 19,9% 15,3% 17,0% 8,6%
N de revisiones 113.817 23.906 20.718 13.458 11.044 2.720 7.168 192.831

Tabla 8. Rentabilidad obtenida siguiendo los cambios de recomendacin de analistas entre 1993 y 2002. Fuente:
Jegadeesh y Kim (2003)
Nmero de das tras la revisin Nmero de das tras la revisin Nmero de das tras la revisin
Revisin 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44 0 1 2 22 44
USA UK Canad
Upgrades Todas 1,8 2,1 2,2 3,3 3,6 0,2 0,3 0,4 1,1 1,4 0,4 0,6 0,6 0,9 1,0
a strong buy 1,9 2,3 2,4 3,6 3,8 0,2 0,3 0,4 1,4 1,7 0,5 0,7 0,7 0,9 1,0
desde sell/strong sell 0,7 0,8 0,8 1,2 1,5 0,2 0,3 0,3 0,7 1,0 0,2 0,3 0,5 -0,1 -0,9
Downgrades Todas -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,8 -0,2 -0,2 -0,3 -0,6 -0,7 -0,5 -0,7 -0,7 -1,6 -2,6
a sell/strong sell -2,5 -2,5 -2,8 -3,6 -4,1 -0,3 -0,4 -0,4 -0,8 -1,0 -0,7 -0,9 -0,9 -2,5 -4,5
desde strong buy -3,2 -3,4 -3,5 -4,3 -4,9 -0,2 -0,2 -0,2 -0,7 -1,1 -0,4 -0,6 -0,7 -1,4 -2,3
Upgrades menos Downgrades 5,0 5,5 5,7 6,5 8,6 0,4 0,5 0,7 1,0 2,2 0,9 1,2 1,4 2,3 3,7

Alemania Francia Italia


upgrades Todas 0,1 0,2 0,2 0,1 0,0 0,4 0,4 0,5 0,3 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,7
a strong buy 0,2 0,4 0,4 0,2 0,3 0,5 0,6 0,7 0,7 1,0 -0,1 0,0 0,0 0,3 -0,4
desde sell/strong sell 0,1 0,1 0,0 -0,2 -0,4 0,2 0,2 0,1 -0,4 -0,5 0,1 0,0 -0,1 -0,6 -1,7
Downgrades Todas -0,3 -0,4 -0,4 -1,5 -2,9 -0,5 -0,6 -0,7 -1,6 -2,4 -0,1 -0,2 -0,1 -0,6 -1,2
a sell/strong sell -0,3 -0,4 -0,5 -1,9 -3,4 -0,5 -0,6 -0,7 -2,1 -3,1 -0,1 -0,3 -0,3 -1,1 -1,2
desde strong buy -0,2 -0,4 -0,4 -1,4 -2,8 -0,4 -0,6 -0,6 -1,4 -2,0 -0,1 -0,1 -0,1 -0,6 -1,6
Upgrades menos Downgrades 0,4 0,5 0,6 1,7 2,7 0,8 1,0 1,1 2,1 2,9 0,1 0,1 0,1 0,6 0,6

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Tabla 9. Rentabilidad mensual media de la estrategia consistente en comprar (/vender) acciones de las empresas cuya
recomendacin fue mejorada (/empeorada) en los meses anteriores (1, 3, 6), segn el retraso respecto al da del cambio
de recomendacin con el que se incorporaron a la cartera (0, 1, 5 das). Fuente: Jegadeesh y Kim (2003)
Das Rentabilidad media mensual (%)
Pas tras la Todas las empresas Empresas grandes Empresas pequeas
revisin 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses 1 mes 3 meses 6 meses
US 0 5,9 2,3 1,3 4,1 1,2 0,6 8,2 3,4 2,0
1 2,3 0,9 0,5 1,6 0,5 0,2 3,2 1,6 0,9
5 1,4 0,7 0,5 0,8 0,3 0,1 2,1 1,3 0,9
UK 0 1,6 1,5 0,0 0,8 0,3 0,1 2,4 2,1 0,1
1 1,3 0,4 -0,1 0,6 0,3 0,1 2,1 0,8 0,1
5 0,4 0,3 -0,2 0,5 0,2 0,1 0,9 0,7 -0,1
Canad 0 1,5 0,5 0,3 1,2 0,3 0,1 1,4 0,6 0,4
1 0,8 0,3 0,3 0,5 0,1 0,1 0,8 0,4 0,3
5 0,4 0,2 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,5 0,3 0,2
Francia 0 1,7 1,4 0,9 0,9 0,3 0,3 2,6 2,0 1,2
1 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 0,2 1,8 1,4 0,8
5 0,7 1,0 0,8 0,2 0,3 0,2 1,3 1,4 0,9
Alemania 0 1,4 0,7 0,4 0,8 0,3 0,2 1,9 1,1 0,5
1 1,1 0,6 0,3 0,5 0,2 0,1 1,4 0,9 0,4
5 1,0 0,5 0,3 0,6 0,1 0,0 1,1 0,9 0,4
Italia 0 0,4 0,3 0,2 0,0 0,2 0,1 0,5 0,3 0,2
1 0,5 0,3 -0,5 -0,1 0,0 0,1 0,9 0,3 -0,5
5 0,7 0,3 0,1 0,3 0,1 0,1 1,6 0,3 0,2

Asquith, Mikhail y Au (2004) analizan 1.126 informes de los mejores analistas, que ellos definen
como los que fueron elegidos en el All-America Research Team por Institutional Investor. Se fijan
principalmente en la recomendacin y en el precio objetivo. Respecto al precio objetivo, reportan que en el
54% de los casos la empresa alcanz ese precio objetivo en los 12 meses siguientes al informe. Respecto a los
cambios de recomendacin, reportan que las mejoras tuvieron una rentabilidad diferencial de 4,5% en los 5
das siguientes al informe, y los descensos un -6,6%.
Tampoco encuentran correlacin entre el mtodo de valoracin utilizado por el analista y la reaccin del
mercado a su recomendacin.
En la tabla 10 se observan los precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparacin con el precio a final de ao, en euros.
Tabla 10. Errores en la prediccin de cotizaciones. Precios objetivos establecidos por el consenso de los analistas en
comparacin con el precio a final de ao, en euros. Fuente: Expansin 3/enero/2004: Los analistas aciertan, a veces.
2001 2002 2003
Precio Precio Precio Precio Precio Precio
objetivo final error objetivo final error objetivo final error
Sogecable 30,14 26,00 -14% 17,00 8,55 -50% 11,84 27,66 134%
Vallehermoso 9,00 6,99 -22% 9,50 9,90 4% 9,07 12,00 32%
Santander 11,00 9,41 -14% 7,48 6,54 -13% 7,10 9,39 32%
Indra 11,10 9,52 -14% 8,93 6,48 -27% 8,22 10,17 24%
Metrovacesa 16,67 14,76 -11% 23,00 20,20 -12% 23,21 27,15 17%
Unin Fenosa 24,00 18,18 -24% 15,00 12,55 -16% 12,80 14,89 16%
T. Mviles 9,11 8,16 -10% 7,29 6,20 -15% 7,12 8,28 16%
Bankinter 45,01 32,86 -27% 31,83 23,61 -26% 28,00 32,55 16%
BBVA 15,50 13,90 -10% 11,30 9,12 -19% 9,60 10,95 14%
B. Popular 45,01 36,88 -18% 46,00 38,97 -15% 41,50 47,30 14%
Gamesa 20,00 15,40 -23% 23,75 15,61 -34% 22,93 26,09 14%
REE 13,70 10,45 -24% 10,90 9,64 -12% 12,12 13,00 7%
TPI 4,85 4,45 -8% 4,26 3,03 -29% 4,12 4,35 6%
Repsol YPF 20,50 16,38 -20% 13,50 12,60 -7% 14,70 15,46 5%
Endesa 22,00 17,57 -20% 14,30 11,15 -22% 14,80 15,25 3%
Telefonica 15,65 13,77 -12% 11,64 8,13 -30% 11,30 11,64 3%
FCC 26,80 23,25 -13% 28,00 21,40 -24% 28,48 29,24 3%
ACS 36,01 27,40 -24% 38,50 30,65 -20% 37,90 38,70 2%
G. Ferrovial 23,50 19,69 -16% 28,50 24,15 -15% 27,52 27,78 1%
Zeltia 9,50 8,74 -8% 7,10 5,42 -24% 5,58 5,60 0%
NH Hoteles 13,60 11,17 -18% 11,00 8,19 -26% 9,30 9,11 -2%
Altadis 20,50 19,10 -7% 24,00 21,74 -9% 24,00 22,70 -5%
Albertis 11,43 10,15 -11% 12,29 10,29 -16% 12,70 11,99 -6%
Acciona 49,01 41,00 -16% 49,75 39,25 -21% 51,22 48,25 -6%
Gas Natural 20,70 18,70 -10% 20,66 18,07 -13% 20,25 18,55 -8%
Acerinox 47,41 37,55 -21% 45,00 34,99 -22% 46,50 37,37 -20%
Inditex 20,00 21,41 7% 23,24 22,51 -3% 21,43 16,10 -25%
"Ibex 35" -16% -20% 16%

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5. Rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de
las acciones (coste de capital implcito)
Gebhardt, Lee y Swaminathan (2001) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita utilizando la
frmula de valoracin del beneficio econmico. Calculan esta magnitud en funcin del sector, del ratio precio/valor
contable, de las previsiones de crecimiento de los analistas y de la dispersin de dichas previsiones. Dicen que estas
variables explican el 60% de las variaciones en la rentabilidad exigida promedio de dos aos despus y dicen que la
rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los analistas y el precio de las acciones es prometedora.
Guay, Kothari y Shu (2003) calculan la rentabilidad exigida a las acciones implcita en las previsiones de los
analistas y el precio de las acciones y muestran que dicha rentabilidad exigida no guarda ninguna relacin con las
rentabilidades reales futuras, ya sean mensuales o anuales.

6. Comparacin de la rentabilidad conseguida por expertos y por una nia de tres aos
La tabla 11 muestra la cartera que recomendaron en enero de 1998 para el ao 1998 expertos
en bolsa pertenecientes a diez empresas distintas y la que form mi hija Isabel que entonces tena tres
aos. Cada experto recomend acciones de 10 empresas.
Tabla 11. Cartera recomendada por expertos y la formada por mi hija de 3 aos., Fuente: diario Expansin del 3
enero 1998, pgina III. Las siglas I.F.A. son las iniciales de mi hija Isabel (tena 3 aos en enero 1998) que form su
cartera por el mtodo de la extraccin: sacando las 10 empresas de un cucurucho que contena el nombre de todas las de
la lista.
Benito y Monjardn

Benito y Monjardn
M y G de Valores

M y G de Valores
BBV Interactivos

BBV Interactivos
Ibersecurities

Ibersecurities
AB Asesores

AB Asesores
Merrill Lynch

Merrill Lynch
Beta Capital

Beta Capital
Gestemar

Gestemar
Eurosafei

Eurosafei
Renta 4

Renta 4
I.F.A.

I.F.A.
Acerinox Endesa
ACS FCC
Alba Gas Natural
Aldeasa Iberdrola
Amper Metrovacesa
Argentaria Pryca
Asturiana Repsol
Aumar Sevillana
B. Popular Sol Meli
B. Santander Tabacalera
BBV Tafisa
BCH Telefnica
Cantbrico Unin Fenosa
Continente Uralita
Mapfre Urbis
Cortefiel Vallehermoso
Cristalera Vidrala
Dragados Viscofan
Duro Felgu.

Las rentabilidades de estas carteras en el ao 1998 (suponiendo igual ponderacin de


todos los valores) fueron:
Rentabilidad
Ibersecurities 48%
Gestemar 40%
AB Asesores, Merril Lynch y Benito y Monjardn 39%
I.F.A., Renta 4 y Beta Capital 36%
EuroSafei 35%
BBV Interactivos 28%
M y G de Valores 23%

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La cartera compuesta por todos los valores de la tabla tuvo una rentabilidad del 33%. El IBEX
35 (teniendo en cuenta los dividendos) tuvo una revalorizacin del 38% en 1998.

7. Influyen los analistas en el precio de las acciones?


Stickel (1995) sostiene que las recomendaciones de los analistas influyen en las cotizaciones. Muestra
que, en promedio, una recomendacin de compra produce una rentabilidad positiva extraordinaria de 1,81% en
los 60 das posteriores a la publicacin (una recomendacin de venta, -1,34%). Pero tambin muestran que, en
promedio, las empresas que tuvieron una recomendacin de compra (venta), ya haban tenido una rentabilidad
extraordinaria de 1,19% (-1,6%) en los 50 das anteriores a la recomendacin5. Tambin muestra que la
influencia en la cotizacin depende de la magnitud del cambio de recomendacin (el mayor impacto lo tienen
cambios a vender), de la reputacin del analista, del tamao de la empresa en que trabaja el analista (las
grandes, mayor impacto), del tamao de la empresa analizada (mayor impacto cuanto menor es la empresa) y
de la revisin simultnea de los beneficios esperados por parte de la empresa (mayor impacto si la revisin y el
cambio de recomendacin se mueven en el mismo sentido).
Womack (1996) tambin mantiene que los analistas tienen influencia en las cotizaciones. Analiza
cambios de recomendacin entre enero de 1989 y junio de 1990, y muestra que una recomendacin de comprar
tuvo, en promedio, una repercusin de 2,4% en el precio durante menos de un mes, mientras que una
recomendacin de venta tuvo una repercusin de -9,1% y dur seis meses. Basndose en estos datos concluye
que parece que los analistas tienen habilidades para elegir empresas (stock picking) y para elegir el momento
de invertir (market timing).

8. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 1992-2001


Este apartado es un pequeo resumen del magnfico trabajo de Palacios y lvarez (2003)
sobre fondos de inversin espaoles de renta variable nacional.
Calcularon la rentabilidad anual acumulada de 21 fondos desde enero de 1992 hasta
diciembre de 2001, y de 55 fondos desde enero de 1997 a diciembre de 2001, y la compararon con
la del ndice Total de la Bolsa de Madrid (ITBM).
Adems de la rentabilidad neta obtenida, consideraron la rentabilidad bruta antes de deducir
las comisiones de gestin y las de depsito, aplicadas por cada fondo.
La tabla 12 muestra los principales resultados. En el perodo de diez aos 1992-2001 la
rentabilidad anual de la bolsa super a la de los fondos (promedio) en 5,6% (16,33% frente a
10,72%). Una inversin inicial en la bolsa se habra multiplicado por 4,54 en este periodo, mientras
que en los fondos slo lo habra hecho, en promedio, por 2,76. Los resultados para el perodo de
cinco aos fueron de 2,10 y 1,48, tambin a favor del ndice. En este perodo la rentabilidad de los
fondos se distribuy entre el 6% y el 14%.
La rentabilidad de los fondos tuvo una correlacin muy alta con la del ndice, con medias de
R2 de 0,87 y 0,91. Las diferencias obtenidas, entre los fondos y la bolsa, con el ratio Sharpe son
grandes: el ratio de la bolsa es aproximadamente el doble que el de los fondos en los dos perodos.

Tabla 12. Rentabilidades netas de los fondos de inversin espaoles (Rentabilidades en porcentaje) Fuente: Palacios
y lvarez (2003)
1992-2001 1997-2001
21 fondos Indice ITBM 55 fondos Indice ITBM
Rentabilidad neta anual media 10,72 16,33 8,28 15,94
Volatilidad mensual 5,50 5,97 6,38 6,77
Beta 0,86 1,00 0,90 1,00
R2 0,87 1,00 0,91 1,00
Ratio de Sharpe 0,073 0,142 0,076 0,163
Fondos que superan al mercado en:
Rentabilidad anual acumulada 0 0
Volatilidad mensual 2 16
Ratio de Sharpe 0 1

Los resultados para el perodo 1997-2001 volvieron a calcularse utilizando la rentabilidad


bruta de los fondos, obtenida antes de deducir las comisiones de gestin y las de depsito. La

5
Estos datos pueden ser interpretados como que, en media, los analistas simplemente reaccionaron a
movimientos del mercado y que no fueron causa del movimiento ascendente o descendente de los precios, que
simplemente continu tras su cambio de recomendacin.

C27- 8
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

rentabilidad anual mejora en trminos brutos desde el 8,28% hasta el 10,69%, reflejando el impacto
de las comisiones, que en promedio fueron enormes: el 2,41%. Pero 10,69% sigue siendo muy
inferior a la rentabilidad del 15,94% obtenida por la bolsa. El ratio de Sharpe de los fondos mejora
as de 0,076 a 0,105, pero sigue siendo inferior al ratio del ndice (0,163). Slo hubo un fondo con
rentabilidad bruta mayor que la bolsa y dos fondos con ratio de Sharpe superior al de la bolsa.
Palacios y lvarez (2003) no encontraron relacin entre mayores comisiones y mejores
resultados de los fondos. Tambin dividieron la muestra de 1997-2001 en dos perodos de tiempo
iguales, y compararon la clasificacin de los fondos segn el ratio de Sharpe en ambos perodos: no
hubo ninguna relacin entre ellos, por lo que los resultados pasados no garantizaron los resultados
futuros.
Por qu los fondos espaoles fueron tan poco rentables? Tres razones: las enormes
comisiones de gestin, el menor riesgo asumido frente al ndice de la bolsa, y las inversiones
desacertadas. La tabla 13 muestra que el menor riesgo justifica aproximadamente 1,15 puntos de
menor rentabilidad frente al ndice, las comisiones de gestin supusieron 2,41 puntos, y las
inversiones desacertadas 4,10 puntos. Los fondos, en lugar de mantener una cartera estable y bien
diversificada, han hecho una gestin activa que, en vez de mejorar su rentabilidad, ha tenido el efecto
contrario6. Los fondos con carteras menos diversificadas fueron los que obtuvieron peores resultados.

Tabla 13. Anlisis de 55 fondos espaoles de renta variable en 1997-2001. Diferencia entre la rentabilidad media
de los 55 fondos y el Indice Total de la Bolsa de Madrid. Fuente: Palacios y lvarez (2003)
1997-2001
Rentabilidad anual de la bolsa 15,94%
Menos: diferencia atribuible al menor riesgo de los fondos -1,15%
Rentabilidad equivalente de la bolsa ajustada al riesgo de los fondos 14,79%
Menos: comisiones de gestin y depsito -2,41%
Menos: desaciertos en la poltica de inversin y gastos de negociacin -4,10%
Rentabilidad anual obtenida por los partcipes de los fondos 8,28%

Figura 1. Resultados de los Fondos de Inversin y del ndice total de la bolsa de Madrid
1997-2001 Rentabilidad Vs Beta 1997-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad
20 20

ndice 15 ndice
15
Rentabilidad

Rentabilidad

10 10

5 5

0 0

-5 -5
0,4 0,6 0,8 1 1,2 4 5 6 7 8 9
Beta Volatilidad

1992- 2001 Rentabilidad Vs Beta 1992-2001 Rentabilidad Vs Volatilidad


18 18
16 ndice 16 ndice
14 14
12 12
Rentabilidad

Rentabilidad

10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 1,1 4,5 5 5,5 6 6,5 7
Beta Volatilidad

6
En esta lnea, el 15 de enero de 2004 el diario Expansin publicaba un artculo titulado Los galcticos del mercado de
fondos no baten la inflacin (pgina 19). Con esto se referan a que en 2003 los fondos de inversin garantizados tuvieron
una rentabilidad media inferior a la inflacin (2,7%). Lo ms sorprendente es que estos fondos tenan 26.000 millones al
principio de 2003 y haban captado otros 10.800 millones a lo largo de 2003.

C27- 9
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

Tabla 14. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1997-2001


Rentabilidad anual
Neta Bruta Bruta - Neta Volatilidad Beta
Media muestra (55 fondos) 8,28% 10,69% 2,40% 22,1% 0,90
Mximo 14,24% 17,30% 3,06% 28,7% 1,17
Mnimo -3,93% -1,46% 1,10% 14,6% 0,48
Indice 15,94% 15,94% 23,5% 1
Tipo de inters libre de riesgo 4,41%

Tabla 15. Fondos de inversin espaoles. Resultados 1992-2001


Fondos Rentabilidad anual neta Volatilidad R2
Media muestra 10,72% 19,0% 0,87
Mximo 14,77% 23,7% 0,96
Mnimo 5,38% 15,7% 0,62
Indice Total de la Bolsa de Madrid 16,33% 20,7% 1
Tipo de inters libre de riesgo 7,38%

9. Rentabilidad de los Fondos de Pensiones Espaoles: 2002-2011

La figura 2 muestra el resumen de la rentabilidad de los 532 fondos de pensiones espaoles7 con 10
aos de historia (fondos ya existan en diciembre de 2001).
En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3% y la de
los bonos del Estado a 10 aos 5,13%. La figura 1 muestra que:
Solo 2 fondos (de los 532) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 aos
Slo 27 fondos (de los 532) superaron la inflacin promedio (2,8%)
191 de los 532 fondos tuvieron rentabilidad promedio negativa!
El decepcionante resultado global de los fondos se debe a las elevadas comisiones, a la composicin
de la cartera, a la gestin activa
Figura 2. Rentabilidad anualizada de los 532 fondos espaoles con 10 aos de historia
Fuente de los datos: INVERCO y Datastream
10 Patrimonio
9 N fondos rentabilidad (Millones ) Partcipes
Rentabilidad anualizada en 10 aos (dic 2001

191 NEGATIVA 6.246 1.719.337


8
315 < 1% anual 12.393 3.160.825
7 450 < 2% anual 21.735 4.770.883
6 516 < 3% anual 24.052 5.018.882
5 529 < 4% anual 24.975 5.110.411 Bonos del Estado 10 aos
4 5,13% anual Bono del Estado 10 aos IBEX 35
3 4,3% anual IBEX 35 con div
2
2011)

1
0
-1
-2
-3
-4
-5
-6
-7
0 100 200 300 400 500
Fondo de pensiones n

Aunque en la publicidad de un fondo de pensiones se lee que Batir un benchmark de mercado no


satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones, suponemos que no batirlo les satisfar todava
menos. Comparar la rentabilidad de los fondos con la inflacin, con la rentabilidad de los bonos del Estado y
con la bolsa espaola s proporciona luz para enjuiciar la gestin de los fondos y su composicin.

7
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de
Pensiones en Espaa, 2001-2011. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2000213

C27- 10
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
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9.1. Fondos con mayor y menor rentabilidad


La tabla 16 muestra los fondos que tuvieron las mayores y las menores rentabilidades en los
ltimos 10 aos. El fondo ms rentable (Bestinver ahorro) obtuvo un 9.43%. La diferencia de
rentabilidad entre este fondo y los siguientes es notable, y ms notable todava con la rentabilidad de
P.P. VARIABLE 100 (-6,11%). Dicho de otro modo: 1 invertido en diciembre de 2001 en Bestinver ahorro
se convirti en 2,46; mientras que invertido en P.P. VARIABLE 100 se convirti en 0,53.

Tabla 16. Fondos con mayores y menores rentabilidades en 2001-2011 Fuente de los datos: INVERCO
Nmero Nombre Rentabilidad 10 Tipo Part- Cuenta Nombre Grupo
de de los aos 2001-2011 de cipes Posicin del
ranking Planes anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero
1 P.P. BESTINVER AHORRO 9,43 146% RVM 6.161 187.477 BESTINVER AHORRO Bestinver
2 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. 5,58 72% RV 7.585 78.802 PCAIXA PRIV BOLSA EMERG. Vidacaixa Grupo
3 FUTURESPAA RV 5,03 63% RV 1.548 7.697 FUTURESPAA RTA.VBLE. Aviva
4 PLANFIATC 5 INDIV. 3,99 48% RVM 1.196 12.026 FONDFIATC VBLE. 70 Fiatc Seguros
5 DELEGACION P.P.I. 3,83 46% RFM 106 2.905 FONDOMEGA Vidacaixa Grupo
6 INDIVIDUAL III 3,82 45% RFM 128 2.248 EUROPOPULAR VIDA Banco Popular
7 FONDITEL RED BASICA 3,75 45% RFM 3.075 110.835 FONDITEL RED BASICA Fonditel
526 ETCHEVERRIA BOLSA -4,72 -38% RV 34 64 PENSIONS CAIXA B.EURO Vidacaixa Grupo
527 C. MADRID INTERNAC. -5,24 -42% RV 10.554 23.295 AHORROMADRID XVII Caja Madrid
528 PLANCAIXA B. INTERNACI. -5,27 -42% RV 4.515 22.134 PENS.CAIXA B.INTERNAC. Vidacaixa Grupo
529 P.P. VARIABLE 75 -5,37 -42% RVM 24.687 22.666 CAIXA CATALUNYA III Mapfre
530 PENEDES P EUROBORSA100 -5,65 -44% RV 3.667 10.928 PENEDES EUROBORSA Grupo Caser
531 BANESTO RV GLOBAL 3 -6,04 -46% RV 188 637 SANTANDER RV GLOBAL P. Santander
532 P.P. VARIABLE 100 -6,11 -47% RV 14.642 15.214 CAIXA CATALUNYA XI Mapfre

9.2. Rentabilidad de los mayores fondos


La figura 3 permite apreciar la pequea correlacin entre tamao (patrimonio) y rentabilidad. La
figura 4 permite apreciar la nula correlacin entre el nmero de partcipes y la rentabilidad de cada fondo.
Ambas figuras permiten apreciar que los fondos con mayor rentabilidad no son los que tienen mayor
patrimonio ni mayor nmero de partcipes.
Figura 3. Relacin patrimonio-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO
150%
Rentabilidad en 10 aos

125%
(dic 2001-2011)

100%
75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Patrimonio del fondo en 2011 ( millones)

Figura 4. Relacin nmero de partcipes-rentabilidad de los 532 fondos espaoles. Fuente de los datos: INVERCO
532 Fondos de pensiones espaoles con 10 aos de historia
150%
Rentabilidad en 10 aos

125%
100%
(dic 2001-2011)

75%
50%
25%
0%
-25%
-50%
0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
Partcipes del fondo en 2011

La tabla 17 muestra los fondos con mayor patrimonio del sistema individual: los 20 mayores fondos
tenan el 37% del patrimonio y la media de sus rentabilidades fue 0,96%.

C27- 11
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Tabla 17. Rentabilidad de los fondos con mayor patrimonio en 2011. Datos en miles de . Fuente: INVERCO
Nmero Rentabilidad 10 aos Tipo Part- Cuenta Nombre Grupo
de 2001 - 2011 de cipes Posicin del
ranking anual Total Fondo dic 2011 dic 2011 Fondo Financiero
377 -0,44 -4% RFM 202.067 885.513 EUROPOPULAR VIDA BANCO POPULAR
307 0,44 4% RFM 204.773 858.156 BBVA INDIVIDUAL B.B.V.A.
349 -0,13 -1% RFM 126.448 647.234 SANTANDER FUTURO 2015 P. SANTANDER
107 1,80 20% RFM 75.647 556.726 MAPFRE MIXTO MAPFRE
199 1,14 12% RFL 143.679 546.192 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO
277 0,61 6% RFM 150.639 532.876 AHORROMADRID CAJA MADRID
197 1,14 12% RFL 112.338 502.515 RGA CAJA RURAL
228 0,93 10% RFC 117.767 452.452 EUROPOPULAR RENTA BANCO POPULAR
56 2,19 24% RFL 62.715 441.374 PENSIONS CAIXA AHORRO VIDACAIXA GRUPO
164 1,36 14% RFC 46.770 437.467 MAPFRE RENTA FP MAPFRE
195 1,15 12% RFC 89.180 431.765 AHORROMADRID VIII CAJA MADRID
417 -0,98 -9% RFM 101.262 395.299 SANT.FUTURO 2020 PEN. SANTANDER

10. Rentabilidad de los Fondos de Inversin Espaoles: 2002-2011

La figura 5 muestra la rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin espaoles8 con 10 aos de historia
en 2011 (1.154 fondos que ya existan en diciembre de 2001).
En el periodo diciembre 2001 - diciembre 2011, la rentabilidad del IBEX 35 fue 4,3%, la de los bonos del
Estado a 10 aos 5,13% y la rentabilidad media de los fondos de inversin 1,3% (inferior a la inversin en bonos
del estado a cualquier plazo y a la inflacin). La figura 5 muestra que:
Solo 40 fondos (de los 1.154) superaron la rentabilidad de los bonos del Estado a 10 aos
Slo 163 fondos (de los 1.154) superaron la inflacin promedio (2,8%)
278 de los 1.154 fondos tuvieron rentabilidad promedio negativa!

Un euro, invertido en 2001 en el fondo ms rentable, se convirti en 2011 en 3,06 mientras que
invertido en el fondo menos rentable se convirti en 0,28.

Figura 5. Rentabilidad anualizada de los 1.154 fondos de inversin espaoles con 10 aos de historia. 2001-11
Fuente de los datos: INVERCO y Datastream
1.154 Fondos de inversin con 10 aos de historia
12 rentabilidad n fondos partcipes patrimonio (Mill )
<0 278 24,1% 539.415 21,2% 7.081 11,8%
Rentabilidad promedio (%)

10
< 1% 427 37,0% 808.039 31,8% 11.746 19,6%
8
< 2% 780 67,6% 1.888.311 74,2% 36.600 61,1%
6
(dic 2001-2011)

Bono del Estado 10 aos


< 2,8% 991 85,9% 2.277.015 89,5% 50.204 83,8%
4 IBEX 35 con div

2
0
-2 rentabilidad n fondos partcipes patrimonio (Mill )
-4 < 3% 1.017 88,1% 2.306.401 90,7% 51.037 85,2%
-6 < 4% 1.087 94,2% 2.401.058 94,4% 55.163 92,1%
-8 < 5,135% 1.114 96,5% 2.447.537 96,2% 56.388 94,1%
-10 > 5,135% 40 3,5% 96.318 3,8% 3.537 5,9%
-12
0 200 400 600 800 1000 1
Fondo de inversin n

La tabla 18 compara la rentabilidad media de los fondos de inversin en Espaa en los


ltimos 10 aos (1,3%) con la inflacin, la inversin en bolsa, la inversin en bonos del Estado
Espaol Saque el lector sus primeras conclusiones.

8
Este apartado es un resumen de Fernandez, Aguirreamalloa y Corres (2012), Rentabilidad de los Fondos de
Inversin en Espaa, 2001-2011. Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2005842

C27- 12
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
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Tabla 18. Comparacin de la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa con la de otras inversiones
Rentabilidades promedio de los ltimos 10 aos: Diciembre 2001- Diciembre 2011
1 MSCI EM Latin America U$ 18,9% 10 Bono Estado 10 aos 5,1% 19 AFI Spain Gvt 1 dia T-Bill repo 2,2%
2 MSCI BRIC $ 16,8% 11 IBEX 35 con dividendos 4,3% 20 DOW JONES WILSHIRE 2500 2,2%
3 MSCI EM U$ 14,2% 12 AFI Spain Gvt 1 ao T-Bill 3,1% 21 Fondos inversin (promedio) 1,3%
4 MSCI EM Eastern Europe U$ 13,9% 13 SP 500 en $ (TRI) 2,9% 22 Japan-DS en pts -0,6%
5 MSCI EM ASIA U$ 12,5% 14 Letras 1Y 2,8% 23 SP 500 en -0,9%
6 MSCI EM U$ msemkfl(MSRI) 12,3% 15 MSCI WORLDU$ 2,8% 24 MSCI WORLDU en -1,0%
7 MSCI Emerging Markets en 8,2% 16 Inflacin Espaa 2,8% 25 Euro Stoxx50 -1,8%
8 IBEX 35 igual ponderacin 5,8% 17 Letras hasta 3 meses (bde) 2,5% 26 Japan-Topix TIR -2,1%
9 ITBM 5,2% 18 Interbank 3M 2,4% 27 FTSE 100 - en -3,3%

La tabla 19 muestra la rentabilidad de los fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos
agrupados segn las categoras establecidas por INVERCO. Por ejemplo, el patrimonio de los 56 fondos de la
categora Renta Variable Nacional era 1.514 millones de euros al final de 2011. La rentabilidad media de
estos fondos durante los 10 ltimos aos fue 2,2% (pero un fondo proporcion 7,5%, mientras otro -3,7%). La
rentabilidad media anual del ITBM durante los ltimos 10 aos fue 5,28%.
Tabla 19. Rentabilidad de los 1.154 fondos de inversin en Espaa en los ltimos 10 aos agrupados segn las
categoras establecidas por INVERCO. Fuente de los datos: INVERCO
Tipo de fondo N de Rentabilidad de las fondos (%). Media 10 aos Patrimonio
fondos Promedio MAX min Desv St. MAX-min ( millones) partcipes
Monetarios 193 1,6 3,7 -1,9 0,7 5,6 21.588 867.373
GarantRV 155 1,8 4,4 -4,0 1,3 8,4 7.216 384.579
GarantRF 80 2,0 5,8 -6,3 1,7 12,1 5.184 165.398
RFlargo 77 2,1 3,7 -1,1 0,8 4,8 3.650 106.860
RFMX 76 1,5 3,5 -1,0 1,0 4,4 2.891 122.203
Inmobiliarios 2 2,6 3,7 1,5 1,5 2,2 2.864 3.011
RVEuro 47 -2,0 11,9 -8,3 3,8 20,1 2.240 115.157
RVI-Resto 61 -1,6 7,1 -11,9 3,4 19,0 2.077 120.925
Global 92 0,9 6,9 -5,1 2,1 12,0 1.828 42.739
Retorno Absoluto 41 0,8 3,9 -6,9 1,7 10,8 1.683 69.337
RVMX 75 0,7 7,7 -3,1 1,9 10,8 1.576 97.867
RVNAL 56 2,2 7,5 -3,7 2,0 11,2 1.514 85.191
RFMIXIntern 32 0,9 10,7 -4,8 2,5 15,5 1.208 65.306
RVI-Europa 31 -1,3 5,4 -7,5 3,5 12,9 906 78.671
RVI-USA 20 -2,4 2,0 -5,9 2,2 7,9 872 59.560
RVI-Emergentes 26 6,8 11,2 2,7 2,4 8,6 754 56.010
RFInter 26 1,0 6,7 -3,7 2,5 10,4 622 19.257
GestionPasiva 19 0,3 3,4 -4,8 2,7 8,2 521 24.604
RVMIXIntern 26 -0,1 7,0 -5,2 2,1 12,3 479 36.301
RVI-Japon 14 -3,3 -1,7 -6,4 1,3 4,7 133 20.583
GarantiaParcial 5 1,6 3,3 -0,8 1,5 4,1 119 2.923
Suma 1.154 59.925 2.543.855

La dispersin de las rentabilidades dentro de cada categora (ver columnas Desv St. y MAX-min) se
debe a las decisiones de inversin de los gestores, a la cuanta de las comisiones, al volumen de compras y
ventas del fondo (gestin activa) y a la filosofa de inversin del fondo.
La tabla 20 muestra los fondos ms rentables y los menos rentables.
Tabla 20. Fondos de inversin MS RENTABLES y MENOS RENTABLES en 2001-2011
Fuente de los datos: INVERCO
MS RENTABLES Rent. Patrim
Nombre del Fondo 10 aos Partic (mm) Grupo Financiero
1 RVEuro BESTINFOND 11,85 13.188 960 BESTINVER
2 RVI-Emergentes EUROVALOR IBEROAMERI. 11,23 2.048 32 BANCO POPULAR
3 RVI-Emergentes RENTA 4 LATINOAMER. 10,96 1.188 8 RENTA 4
4 RVEuro BESTINVER BOLSA 10,90 4.946 229 BESTINVER
5 RFMIXIntern MEDIOLANUM MCDOS.EMERG."S" 10,69 4.617 7 MEDIOLANUM
6 RVI-Emergentes BBVA BOLSA LATAM 9,81 4.104 55 B.B.V.A.
7 RVI-Emergentes IBERCAJA LATINOAMERI.CL.A 9,35 819 8 IBERCAJA
1148 RVEuro C.A.I BOLSA 10 -6,64 822 3.270 AHORRO CORPORACION
1149 RetornoAbsoluto FONDESPAA PREMIER GLOBAL -6,93 310 5.655 CAJA ESPAA
1150 RVI-Europa KUTXAVALOREUROPA -7,47 3.029 24.786 CAJA GUIPUZCOA
1151 RVEuro SANTANDER AGGR.EUROPE -8,28 662 10.180 SANTANDER
1152 RVI-Resto IBERCAJA FINANCIERO -8,32 2.160 9.941 IBERCAJA
1153 RVI-Resto F. VALENCIA INTERNACIONAL -8,50 189 2.781 NORDKAPP
1154 RVI-Resto BBVA BOLSA EUROPA FINANZAS -11,90 1.118 5.879 B.B.V.A.

C27- 13
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10.1. Rentabilidad de los fondos de inversin por gestoras


La tabla 21 muestra los 1.154 fondos de inversin agrupados por gestoras. Las gestoras aparecen por orden
decreciente de rentabilidad promedio. Por ejemplo, Bestinver gestionaba 6 fondos (un patrimonio de 2.634 millones y con
35.185 partcipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 8,1%. Otro ejemplo: Banco Popular gestionaba 41 fondos
(un patrimonio de 3.043 millones y con 142.219 partcipes) que obtuvieron una rentabilidad promedio del 1,4%.

Tabla 21. Gestoras (Grupos financieros) de los fondos de inversin con 10 aos de historia Fuente: INVERCO
Orden: segn rentabilidad ponderada media de los fondos de la gestora
N rent. N rent.
Gestora fond pond. Partic Patrim Gestora fond pond. Partic Patrim
Bestinver 6 8,1 35.185 2.634 Seguros Bilbao 7 1,5 2.354 240
Metagestion 1 7,5 1.600 15 Banco Popular 41 1,4 142.219 3.043
Atlas Capital 1 5,2 150 18 Unnim 3 1,3 5.105 35
Inverseguros 7 3,1 1.444 555 Renta 4 17 1,3 11.283 139
Mutua Madrilea 11 2,9 8.498 1.602 Riva Y Garcia 5 1,3 1.327 48
Edm Holding 3 2,9 1.349 106 Gesbusa 3 1,2 477 51
Gesnorte 4 2,9 708 545 Santander 95 1,2 360.236 11.182
Gesconsult 5 2,7 4.515 188 Allianz 7 1,1 932 96
U.B.S. 5 2,6 588 110 Deutsche Bank 14 1,1 32.994 893
Profit 2 2,5 650 247 Mapfre 26 1,1 141.509 1.682
Caja Arquitectos 1 2,3 971 21 B.B.V.A. 63 1,1 474.498 8.228
Lloyds Bank 4 2,2 2.628 99 La Caixa 36 1,0 101.941 2.115
Privat Bank-Degroof 3 2,1 1.011 88 Crediges 6 1,0 5.094 92
Consulnor 2 2,1 1.389 72 Bnp Paribas Espaa 21 1,0 7.561 457
Unicaja 18 2,0 42.517 995 Nordkapp 15 1,0 5.655 102
Grupo March 13 2,0 26.017 411 Caja Laboral Popular 28 1,0 36.562 996
Bankinter 63 1,9 80.769 2.718 Bilbao Bizkaia Kutxa 32 0,9 71.704 1.454
Caja Asturias 13 1,9 26.416 511 Banca Civica 14 0,9 32.564 724
Barclays 29 1,9 57.048 1.850 Bankpyme 11 0,9 22.144 291
Caja Vital 14 1,8 14.035 555 Caja Cantabria 6 0,8 4.883 83
Caja Mediterraneo 16 1,8 14.945 220 Gvc Gaesco 29 0,7 25.312 292
Egeria 1 1,8 219 7 Ahorro Corporacion 54 0,5 58.369 765
Banco Sabadell 38 1,8 90.566 1.750 Bca.Priv De Andorra 3 0,5 399 31
Aviva 5 1,8 1.101 122 Bco.Mare Nostrum 12 0,2 9.244 177
Banco Caminos 8 1,7 2.895 122 Inversis 4 -0,1 1.506 33
Gesiuris 1 1,7 156 3 Fonditel 1 -0,4 75 3
Mediolanum 14 1,6 15.934 185 Merchbanc 6 -0,6 3.290 168
B. Espirito Santo 32 1,6 47.501 1.071 Caja Guipuzcoa 25 -0,7 36.136 930
Caja Espaa 37 1,6 58.654 1.194 Caja Ingenieros 7 -0,7 5.853 79
Banco Cooperativo 36 1,6 45.565 800 Mdef Gestefin 1 -0,8 100 4
Credit Agricole 20 1,6 8.026 391 Interbrokers 4 -2,3 461 14
Bankia 84 1,6 180.225 3.331
Catalunyacaixa 13 1,5 45.188 594 Media /suma 1.154 1,6 2.543.855 59.925
Ibercaja 34 1,5 121.051 2.007 Max 95 1,5 474.498 11.182
Credit Suisse 14 1,5 2.554 339 min 1 -2,3 75 3

10.2 Evolucin de los fondos de inversin en Espaa


La tabla 22 muestra las principales caractersticas de los fondos de inversin en Espaa.

Tabla 22. Principales caractersticas de los fondos de inversin en Espaa. Fuente de los datos: INVERCO
Suscripciones
Patrimonio Partcipes rentabilidad N de Partcipes netas
( millones) (millones) anual fondos (millones) ( millones)
31-dic-89 5.286 0,55 166
31-dic-90 7.036 0,57 250 0,02
31-dic-91 23.234 1,15 12,59% 373 0,58
31-dic-92 37.763 1,68 9,44% 479 0,53
31-dic-93 61.614 2,55 13,40% 578 0,87
31-dic-94 67.557 2,79 2,88% 662 0,25
31-dic-95 73.282 2,94 8,75% 751 0,15
31-dic-96 112.362 4,29 9,57% 958 1,35
31-dic-97 162.319 6,24 7,31% 1.457 1,95
31-dic-98 203.648 7,98 7,52% 1.866 1,74 26.572
31-dic-99 205.524 8,01 5,52% 2.153 0,03 -8.302
31-dic-00 183.391 7,66 -2,66% 2.425 -0,36 -18.975
31-dic-01 179.510 7,45 -2,36% 2.540 -0,21 -847
31-dic-02 170.801 7,13 -4,14% 2.487 -0,32 4.676

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31-dic-03 197.980 7,63 3,75% 2.623 0,50 21.042


31-dic-04 219.572 8,04 3,19% 2.654 0,41 16.087
31-dic-05 245.823 8,56 4,75% 2.616 0,51 16.612
31-dic-06 254.322 8,82 4,97% 2.794 0,26 -2.435
31-dic-07 238.717 8,26 2,48% 3.051 -0,55 -20.187
31-dic-08 167.644 6,07 -5,58% 2.505 -2,20 -57.752
31-dic-09 163.243 5,62 4,93% 2.510 -0,45 -12.665
31-dic-10 138.024 5,32 0,12% 2.345 -0,30 -25.415
31-dic-11 127.772 4,92 -0,52% 2.471 -0,40 -8.421

El 31 de diciembre de 2011, 4,92 millones de partcipes tenan un patrimonio de 127.772 millones en los 2.471
fondos de inversin existentes. Sorprende la gran cantidad de fondos existentes. Es significativo que tras unos aos de
gran crecimiento, en los ltimos 5 aos (2007 a 2011):
- el nmero de partcipes descendi en 3,9 millones.
- el patrimonio descendi en 126.551 millones.
- las suscripciones netas (suscripciones menos reembolsos) fueron -124.440 millones

11. Investigaciones sobre fondos de inversin: resultados decepcionantes


Jensen (1967) analiz 115 fondos de inversin en el periodo 1945-1964 y concluy que:
1. los fondos tuvieron en promedio rentabilidad inferior a la estrategia pasiva de comprar y esperar
2. no se poda decir que los fondos tuvieron una rentabilidad mejor que la derivada de escoger las
acciones aleatoriamente (puramente al azar)
Jensen (1968) mostr que, despus de comisiones, los fondos ganaron un 1% menos de lo que le
corresponda por su nivel de riesgo sistemtico.
Malkiel (1995) sostena que los fondos, en promedio, tuvieron rentabilidades inferiores a los ndices
burstiles incluso antes de comisiones y gastos. Lakonishok, Shleifer y Vishny (1992) mostraron que la
inversin en acciones de los fondos de pensiones tuvo en la dcada de los 80 una rentabilidad un 2% inferior
(en media) a la del S&P 500 sin tener en cuenta las comisiones.
Ibbotson y Kaplan (2000) analizaron qu porcentaje de la rentabilidad de los fondos se debe a la poltica
de inversin de los fondos (asset allocation), esto es, sin tener en cuenta la eleccin de los valores especficos
(stock picking). Encuentran que el 90% de la rentabilidad de los fondos se debe a su poltica de inversin. Pero
la poltica de inversin slo explica el 40% de la diferente rentabilidad que obtienen distintos fondos. Tambin
muestra que la rentabilidad media de los fondos fue un 4% inferior a la que cabra esperar de su poltica de
inversin: la mitad de los fondos lo hicieron mejor de lo que cabra esperar y la mitad peor.
Morey (2003) investiga el efecto que tiene sobre los fondos de inversin el que Morningstar les otorgue la
calificacin de 5 estrellas. Muestra que en los tres aos siguientes a obtener las 5 estrellas, la rentabilidad del
fondo desciende y su riesgo sube significativamente. En los tres aos anteriores a obtener las 5 estrellas, el
ratio de Sharpe9 medio de los fondos fue 0,47, mientras que en los tres aos siguientes fue 0,17 (de los 273
fondos analizados, 260 tuvieron un descenso en el ratio de Sharpe). El parmetro alfa ()10 de los fondos
descendi en media de 0,36 a -0,41 (descendi en 224 fondos). La volatilidad mensual media de los fondos
subi de 3,35% a 5,55% (el 95% de los fondos tuvo un aumento de la volatilidad). Con motivo titula su
artculo The Kiss of Death: A 5-Star Morningstar Mutual Fund Rating?".
Malkiel (2003), compara los fondos de renta variable activos (con mucha compra-venta de acciones) y
los pasivos (replican a un ndice y nunca cambian la cartera salvo que haya una recomposicin del ndice) en
USA. Compara los fondos activos con el Vanguard S&P 500 Index Fund (el mayor de los pasivos). En el
periodo 1991-2001, el 71% de los fondos activos tuvieron rentabilidad inferior al Vanguard. Seala que en
1970 haba 355 fondos de renta variable en USA. De los 355 slo 158 seguan en 2001. De estos 158, slo 22
tuvieron rentabilidad superior a la del S&P 500, 50 tuvieron una rentabilidad parecida a la del S&P 500, y 86
tuvieron una rentabilidad inferior a la del S&P 500. Tambin muestra que hay poca persistencia en la
rentabilidad de los fondos. Los 20 mejores fondos en 1970-1980 tuvieron una rentabilidad media del 19%
(mientras que la media de todos los fondos fue 10,4%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1981-1990 de 11,1% (la media de todos los fondos fue 11,7%). Anlogamente, los 20 mejores fondos en 1981-
1990 tuvieron una rentabilidad media del 17,99%, pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1991-2000 de 13,68% (la media del S&P 500 fue 14,91%). Los 20 mejores fondos en 1990-1994 tuvieron una
rentabilidad media del 20,02% (el S&P500 10,85%), pero esos 20 fondos tuvieron una rentabilidad media en
1995-1999 de 24,09% (la media del S&P 500 fue 26,17%).

9
Ratio de Sharpe = (Rentabilidad del fondo Tasa sin riesgo a corto) / Volatilidad del fondo = (R RF)/
10
Es el parmetro que resulta de la regresin: Rt = + RSP500t + t . Rt es la rentabilidad mensual del fondo,
RSP500t es la rentabilidad mensual del ndice S&P500.

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De Lucas (1998) compar la rentabilidad de 36 fondos de renta variable en el periodo 1992-1996 con
la del Ibex 35 (sin dividendos). La comparacin no es correcta al no incluir los dividendos en el ndice, pero
De Lucas (1998) concluy que 11 fondos mejoraron la rentabilidad del ndice. En el periodo 1992-96, en
que las rentabilidades mensuales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 1,42% y 1,39%, el fondo con mayor
rentabilidad (Fonventure) obtuvo una rentabilidad mensual media del 1,80%. Otros 4 fondos ms tuvieron una
rentabilidad superior al ITBM.
Ferruz, Marco, Sarto y Vicente (2004) compararon la rentabilidad de 40 fondos de renta variable o
mixta en el periodo 1995-2000 con la del ndice General de la Bolsa de Madrid (sin dividendos) y
concluyeron que 16 de ellos obtuvieron una rentabilidad superior a la del IGBM. Sin embargo, los 40 fondos
tuvieron una rentabilidad inferior a la del ITBM y a la del IBEX 35 (ajustado por dividendos): en el periodo
1995-00, en que las rentabilidades trimestrales medias del ITBM y del IBEX 35 fueron 6,9% y 6,5%, el fondo
con mayor rentabilidad (Citifondo RV) obtuvo una rentabilidad trimestral media del 6,0%.
Respecto a la rentabilidad de los fondos de inversin en USA e Inglaterra, recomendamos al lector el
artculo de Nitzsche, Cuthbertson y O'Sullivan (2006), que es una esplndida recopilacin de los artculos
publicados sobre el tema. Algunas conclusiones son:
1. Menos de un 5% de los fondos de inversin en renta variable tienen una rentabilidad superior a sus benchmarks.
2. Los fondos que proporcionan poca rentabilidad a sus partcipes son persistentes (continan con poca rentabilidad).
3. Las comisiones, los gastos y la rotacin de la cartera tienen mucha influencia en la rentabilidad de los fondos.
4. No parece que el market timing mejore la rentabilidad de los fondos.
Los autores terminan aconsejando a los inversores que inviertan en fondos con comisiones y gastos
pequeos que replican a los ndices, y que eviten fondos con gestin activa11, especialmente si muestran un
pasado poco glorioso.
Gil-Bazo y Ruiz-Verd (2007), estudian fondos con gestin activa y sostienen que, curiosamente, la
comisin es mayor cuanto menor es la rentabilidad (performance).
Kraeussl y Sandelowsky (2007) muestran que la capacidad predictiva de los ratings de fondos de
inversin elaborados por Morningstar no es mejor que la de una prediccin aleatoria.
Friesen y Sapp (2007) examinan la habilidad de los inversores para cambiar de fondo (timing ability)
y muestran que en el periodo 1991-2004 las decisiones de cambio de fondo de los inversores redujeron, en
promedio, su rentabilidad anual en un 1,56%.

12. Algunos gestores de fondos s baten al mercado


Warren Buffet (Berkshire Hathaway), Peter Lynch, John Templeton (Templeton Funds) y John Neff
(Vanguards Windsor Fund), entre otros, han batido consistentemente los ndices burstiles.
La figura 6 y la tabla 23 muestran la evolucin reciente de Berkshire Hathaway, la empresa dirigida
por Warren Buffet. La tabla 23 muestra que la rentabilidad anual media en el periodo 1993-2003 fue un 8,6%
superior a la del S&P 500 (incluyendo dividendos). Esto significa que $1 invertido en el S&P 500 en diciembre
de 1992 se transform en $3,1 en diciembre de 2003, mientras que $1 invertido en acciones de Berkshire
Hathaway en diciembre de 1992 se transform en $7,2 en diciembre de 200312.
Figura 6. Evolucin de Berkshire Hathaway A.

11 Gestin activa es aqulla en la que el gestor realiza frecuentemente compras y ventas de manera que cambia la
composicin de la cartera. Con los datos que proporcionan la mayora de los fondos espaoles es imposible saber si la
gestin activa ha generado valor para sus partcipes, aunque s que ha generado valor para los departamentos de bolsa
que realizaron las compras y ventas de acciones (cobraron comisiones que pagaron los partcipes). Parece razonable y
deseable que los fondos informen a sus partcipes de cuntas compras y cuntas ventas han realizado y de la cuanta de
las comisiones que pagaron (la mayora no lo han hecho). Tambin sera interesante que los fondos proporcionaran el
dato de la rentabilidad que habran obtenido si no hubieran movido la cartera: as s sabramos exactamente qu valor
aport (o rest en muchos casos) la gestin activa en cada fondo.
12
Recomendamos al lector la lectura de las cartas que Warren Buffet escribe a sus inversores cada ao. Estn
cargadas de sensatez y pueden descargarse en: www.berkshirehathaway.com

C27- 16
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Tabla 23. Evolucin de la capitalizacin de Berkshire Hathaway (A y B) y comparacin de la


rentabilidad con la del S&P 500.
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 media
Capitalizacin 19.231 24.031 38.327 41.274 56.753 87.307 85.062 108.253 115.562 111.639 129.483
Rentabilidad:
Berkshire 38,9% 25,0% 57,4% 6,2% 34,9% 52,2% -19,9% 26,6% 6,5% -3,8% 15,8% 19,6%
S&P 500 10,1% 1,3% 37,6% 23,0% 33,4% 28,6% 21,0% -9,1% -11,9% -22,1% 28,7% 11,0%
Diferencia 28,9% 23,6% 19,8% -16,7% 1,5% 23,6% -40,9% 35,7% 18,4% 18,3% -12,9% 8,6%

Otro ejemplo ms cercano son los fondos de Bestinver en Espaa.

13. Fiabilidad de las bases de datos


Un interesantsimo artculo titulado Reescribiendo la historia13 muestra (ver tabla 24) que de los
450.225 informes de analistas que estaban en la base de datos I/B/E/S (de Thomson) en 2004 y 2007, 135.024
de ellos haban cambiado. Muchos de los cambios se deban a errores administrativos de Thompson, otros a
cambios en las denominaciones de las recomendaciones de los analistas.
Pero esos cambios tuvieron gran impacto en las recomendaciones anotadas en la base de datos, como
muestra la tabla 25. Y, por supuesto, tienen influencia en los estudios que se hacen tratando de analizar la
rentabilidad de las recomendaciones de los analistas.

Tabla 24. Informes de analistas cambiados en la base de datos I/B/E/S.


Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), Rewriting History, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
Nmero de informes N de informes con cambios
que estaban en: Alteraciones Borrado Aadidos Reaparece nombre Suma %
2000 y 2007 222.694 1.528 14.281 13.065 210 29.084 13%
2001 y 2007 266.619 2.172 19.819 23.713 487 46.191 17%
2002 y 2007 280.567 2.267 11.365 19.755 547 33.934 12%
2003 y 2007 332.145 10.848 13.896 5.492 6.241 36.477 11%
2004 y 2007 450.225 12.685 96.077 4.381 21.881 135.024 30%

Tabla 25. Impacto en la recomendacin de los cambios en los informes de analistas cambiados en la base
de datos I/B/E/S
Fuente: Ljungqvist, Malloy, y Marston (2009), Rewriting History, Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322
Recomen- Recomendacin media Recomendacin media
dacin todos los cambios slo alteraciones Recomendacin media
media antes despus antes despus borrado aadidos
2000 y 2007 2,11 2,16 2,30 1,88 2,14 2,20 2,33
2001 y 2007 2,11 2,23 2,28 2,47 2,15 2,21 2,29
2002 y 2007 2,11 2,24 2,38 2,64 1,98 2,18 2,44
2003 y 2007 2,18 2,22 2,07 2,03 2,08 2,39 1,93
2004 y 2007 2,36 2,68 2,06 2,03 1,99 2,89 1,74
1: strong buy. 5: sell

14. Hedge funds


Los tres criterios que apuntamos al principio del captulo (que las comisiones dependan de
los resultados del fondo; que los gestores tengan riesgo empresarial sobre el fondo; y que los

13
Ljungqvist, A., Malloy, C. J. y F Marston (2009), Rewriting History, Journal of Finance 64, no. 4, pg. 193560.
Descargable en: http://ssrn.com/abstract=889322

C27- 17
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
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gestores tengan una buena porcin de su patrimonio en el fondo) se dan en muchos hedge funds o
fondos de gestin alternativa (tambin llamados fondos de inversin alternativa).
Lo primero que se debe decir es que bajo el trmino hedge fund se agrupan fondos muy
distintos en cuanto a estrategia de inversin y en cuanto a riesgo. Muchos hedge funds tienen un
riesgo menor que el de un fondo tradicional de renta variable nacional. Una caracterstica de los
hedge funds es que tratan de ganar dinero para sus partcipes cuando la bolsa sube y cuando la bolsa
baja. La mejor descripcin de los hedge funds, de su variedad, de su rentabilidad y de su riesgo se
encuentra en el libro Absolute Returns de Ineichen (2003).
En Espaa, la comercializacin de Hedge Funds estuvo prohibida (sorprendentemente) hasta
febrero de 2004. La tabla 26 muestra la rentabilidad reciente de los distintos hedge funds en el
periodo 1993-2003. El promedio de los hedge funds (HFRI Fund Weighted Composite Index) tuvo
una rentabilidad anual media superior a la del S&P 500 en 2,1%.

Tabla 26. Rentabilidades de los ndices HFRI de Hedge Funds por estrategias en 1993-2003.
Fuente: www.hedgefundresearch.com
1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Promedio
HFRI Convertible Arbitrage Index 15% -4% 20% 15% 13% 8% 14% 15% 13% 9% 10% 8,9%
HFRI Distressed Securities Index 33% 4% 20% 21% 15% -4% 17% 3% 13% 5% 30% 10,6%
HFRI Emerging Markets (Total) Index 79% 3% 1% 27% 17% -33% 56% -11% 10% 4% 40% 10,7%
HFRI Equity Hedge Index 28% 3% 31% 22% 23% 16% 44% 9% 0% -5% 21% 12,9%
HFRI Equity Market Neutral Index 11% 3% 16% 14% 14% 8% 7% 15% 7% 1% 3% 6,9%
HFRI Equity Non-Hedge Index 27% 5% 35% 26% 18% 10% 42% -9% 1% -9% 37% 11,9%
HFRI Event-Driven Index 28% 6% 25% 25% 21% 2% 24% 7% 12% -4% 25% 11,6%
HFRI Fixed Income: Arbitrage Index 17% 12% 6% 12% 7% -10% 7% 5% 5% 9% 9% 5,4%
HFRI Merger Artitrage Index 20% 9% 18% 17% 16% 7% 14% 18% 3% -1% 8% 9,0%
HFRI Macro Index 53% -4% 29% 9% 19% 6% 18% 2% 7% 7% 22% 11,2%
HFRI Market Timing Index 24% 3% 13% 13% 14% 25% 26% 12% 4% -3% 15% 10,0%
HFRI Short Selling Index -8% 19% -17% -4% 4% -1% -24% 35% 9% 29% -22% 0,1%
HFRI Relative Value Arbitrage Index 27% 4% 16% 14% 16% 3% 15% 13% 9% 5% 9% 9,1%
HFRI Fund Weighted Composite Index 31% 4% 22% 21% 17% 3% 31% 5% 5% -1% 20% 10,6%
S&P 500 10% 1% 38% 23% 33% 29% 21% -9% -12% -22% 29% 8,5%

McCarthy y Spurgin (1998) muestran que en el perodo1990-1997, los hedge funds ofrecieron
rentabilidades ajustadas por el riesgo (risk-adjusted returns) mayores que los fondos de inversin tradicionales
de renta variable y renta fija. Sus resultados tambin muestran que hubo diferencias considerables entre las
rentabilidades de los hedge funds.
Liang (1999) muestra que entre enero de 1992 y diciembre de 1996 los hedge funds tuvieron mejor
comportamiento (medido por el ratio de Sharpe) que los fondos de inversin tradicionales de renta variable y
renta fija.
Brown, Goetzmann, y Park (1999) muestran que los gestores de fondos con rentabilidad por debajo de
la media obtuvieron mayor volatilidad (y la aumentaron) que los gestores de fondos con buena rentabilidad.
Esto parece indicar que los gestores con contrato out of the money aumentaron conscientemente la
volatilidad. Tambin muestran que la rentabilidad y la volatilidad relativas afectan decisivamente a la
supervivencia del fondo, y que cuanto ms antiguo es un fondo, menor es su probabilidad de desaparecer.
Mitchell y Pulvino (2001) estudiaron 4.750 fusiones y adquisiciones (por intercambio de acciones y
en efectivo) durante el periodo 1963-1998. Tambin analizaron la evolucin de hedge funds especializados en
risk arbitrage durante el periodo1990-1998. El resultado fue que las rentabilidades del risk arbitrage
estuvieron positivamente correlacionadas con la rentabilidad del mercado cuando los mercados cayeron, pero
no hubo correlacin cuando el mercado fue estable o ascendente. En media, los hedge funds especializados en
risk arbitrage obtuvieron un exceso de rentabilidad (rentabilidad por encima de la razonable, dado el riesgo
que tuvieron) del 4% anual.
Edwards y Caglayan (2001) analizaron rentabilidades mensuales de hedge funds entre 1990 y 1998.
Muestran persistencia de los fondos buenos (con exceso de rentabilidad) y para los malos (con defecto de
rentabilidad). Sealan que el exceso de rentabilidad es atribuible en parte a los gestores, y en parte a la
estrategia del fondo.
Caglayan y Edwards (2001) analizan el comportamiento de hedge funds y de fondos de commodities y
concluyen que los fondos de commodities generalmente proporcionan ms proteccin contra los descensos
burstiles. Los hedge funds tuvieron mayor correlacin en mercados bajistas que en mercados alcistas. Tres
estilos de hedge funds - market neutral, risk arbitrage y marco global- proporcionaron buena proteccin en
mercados bajistas y mejor rentabilidad en todas las circunstancias de mercado que los fondos de commodities.

C27- 18
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

Para evaluar la gestin de los hedge funds, se utiliza con frecuencia el ratio de Sharpe y el ratio de Sortino14:
Ratio de Sortino = (Rentabilidad del fondo Rentabilidad del Benchmark) / Downside Volatility
Downside volatility se puede traducir como volatilidad en los descensos y es la desviacin estndar de las
rentabilidades negativas del fondo.

15. Muchos partcipes de los fondos no son muy racionales


Elton, Gruber y Busse (2004) analizan 52 fondos ndice que tratan de seguir al S&P 500
entre enero de 1996 y diciembre de 2001. La rentabilidad anual media de los fondos fue un 0.485%
inferior a la del S&P 500 (el peor fondo tuvo una rentabilidad anual media un 1,86% inferior a la del
S&P 500, y el mejor fondo una rentabilidad anual media un 0,23% superior al S&P 500). Las
comisiones cargadas por los fondos fueron en media un 0,44% (la mxima un 1,35% y la mnima un
0,06%). Los gastos histricos tendieron a repetirse: la correlacin de los gastos actuales con los
histricos fue 0,93. La rentabilidad diferencial respecto al S&P 500 tuvo mucho que ver con los
gastos: La regresin entre rentabilidad diferencial y gastos tuvo una pendiente de -1 y un R2 de
0,768. La diferencia entre invertir en el fondo con mejor rentabilidad histrica en lugar de en el
fondo con peor rentabilidad histrica proporcion una diferencia de rentabilidad anual del 1,4%. A
pesar de esto, encontraron unos resultados sorprendentes: los fondos con mayores comisiones
crecieron ms en volumen (20,5%) que los fondos con menores comisiones (11,8%). Elton, Gruber y
Busse (2004) lo explican as: Todo lo que se necesita para que fondos inferiores existan y crezcan es un
conjunto de inversores desinformados y un conjunto de vendedores que tengan incentivos econmicos para
vender productos inferiores. En un mercado donde el arbitraje es imposible, podemos lamentar el hecho, pero
no debemos sorprendernos de que productos inferiores existan, e incluso tengan xito comercial. La ley del
precio nico no se cumple cuando no hay arbitraje; slo se cumplira si todos los inversores fueran racionales.

Porqu muchos inversores invierten en fondos de inversin a pesar de que, en trminos generales,
son menos rentables que la inversin en el ndice de forma directa? Hay 3 razones principales: a)
inversores desinformados; b) esfuerzo comercial de los fondos; y c) fiscalidad. En la mayora de los
pases, el tratamiento fiscal de los vehculos de inversin colectiva (fondos de inversin entre ellos)
es mucho ms favorable (se entiende es un medio para la canalizacin del ahorro y las pensiones)
que la inversin directa en bolsa. En Espaa, hasta 2002, las plusvalas por venta de acciones
tributaban al tipo marginal frente al 15% de los fondos. A partir de 2003 la tributacin fue idntica
para ventas de fondos y acciones.

Anexo 1. Frases de la publicidad de algunos fondos de pensiones

Deje que un experto gestione sus fondos.


La gestin activa puede generar valor para los partcipes.
Le ofrecemos capacidad de gestin global.
Nuestros recursos de anlisis y gestin de activos nos proporcionan un profundo conocimiento del mercado.
Es una gestin altamente cualificada y especializada: requiere dotacin especfica y elevada de medios (equipo
humano, sistemas, modelos....), y un proceso gil en la toma e implantacin de decisiones.
Usted cuenta con ms de 30 aos de experiencia de gestin en toda clase de activos en los mercados internacionales y
con un equipo dedicado en exclusiva a dar servicio a los clientes.
Batir un benchmark de mercado no satisface las necesidades de los clientes de un plan de pensiones. Los clientes
buscan conseguir un patrimonio suficiente y en consonancia con sus ahorros en el momento de su jubilacin.
La proteccin del capital es esencial as como obtener retornos positivos segn lo permitan las circunstancias de mercado.
Los Planes de Pensiones son imprescindibles porque responden a una necesidad social: asegurar el bienestar a los
futuros jubilados. Por eso, el Estado permite que las aportaciones no procedan de nuestros recursos despus de rendir
cuentas a Hacienda, sino que se reduzcan directamente en nuestros impuestos.
Los Planes de Pensiones son la mejor herramienta de ahorro a largo plazo.
Nuestro fondo estar compuesto por acciones europeas seleccionadas con criterios cuantitativos (bsqueda de
empresas con alta rentabilidad por dividendos, relacin favorable entre el valor en libros de la empresa y el de
mercado, y mltiplos atractivos) y cualitativos (seleccin de empresas slidas en sectores estables con balances
saneados y slidos fundamentales) y estilo de gestin "valor".

14
Ver Sortino y Price (1994).

C27- 19
Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

Con nuestros Planes de Pensiones rentabilizar sus ahorros, para beneficiarse en el futuro, y obtendr importantes
ventajas fiscales en el presente.
Aproveche las ventajas fiscales. Las aportaciones reducen la base imponible, disminuyendo el dinero a pagar por IRPF.
Adems, los beneficios obtenidos no tienen carga fiscal hasta el momento del rescate.
Su gestor no es slo una persona una persona altamente cualificada que conoce sus necesidades. Es ante todo un
especialista en mercados nacionales e internacionales, que le aporta todo lo necesario en materia de legislacin
fiscal, mercantil y civil.
Un ptimo nivel de informacin es un factor vital para el xito de toda gestin patrimonial. Por eso, su gestor dispone de
la mejor informacin, para ayudarle a decidir de la forma ms acertada en cada caso.
Nuestro fondo invierte menos de un 30% en renta variable. El resto est invertido en activos de renta fija con una duracin
media de la cartera entre 1 y 4 aos en funcin de las expectativas de tipo de inters. Es adecuado para partcipes
con un perfil de riesgo moderado, en torno al tramo de edad entre 45 y 55 aos.
Este fondo integra lo mejor de dos mundos: la gestin activa de planes de pensiones, en la que tenemos un xito
probado, y nuestra experiencia en el diseo de fondos garantizados.

Anexo 2. 92 comentarios de lectores sobre los fondos de pensiones e inversin


La rentabilidad es para llorar amargamente.
El tema del fondo de pensiones interno para los empleados (sistema de empleo), es uno de los frentes que tengo
abierto en la empresa y por la rentabilidad que tenemos pareca poco atractivo. Ahora toca qu hacer en el futuro con
ese dinero:
- Invertir en un fondo que se dedique al capital riesgo
- Aumentar la renta de los empleados y que stos decidan
- Darles un curso de bolsa a los empleados y que se gasten el dinero. Por lo menos se divertirn.
- Cambiar a uno de los fondos donde parece que s hacen un trabajo serio (lo ms prudente)
Es una llamada de atencin ms que necesaria al sector
La gestin de los fondos no es muy eficiente, las comisiones altas y, al final, como suele ocurrir tambin en otros
sectores, el inversor que pone su confianza y ahorros a disposicin de terceros no obtiene un rendimiento adecuado.
Me han sorprendido mucho los resultados; pues crea que la rentabilidad obtenida era muy superior a la real. Los
contribuyentes se centran en las ventajas fiscales sin realizar un estudio previo en profundidad de los rendimientos de
dicha inversin.
Hay una corriente de USA, que ha llegado al Senado, proponiendo prohibir la gestin remunerada, salvo que sea a
partir de batir a los ndices y costes directos, pues pagar por equivocarse es algo asombroso.
Me parece absolutamente escandaloso.
Trabaj en banca comercial y me ocupaba de colocar fondos. No me haba planteado que la rentabilidad de la
mayora de los fondos fuera inferior a la de los ndices de referencia de los valores que componen el fondo.
Es una prueba ms del lobby que ejerce la banca sobre la administracin para fomentar el consumo de sus productos.
Para el Estado es muy fcil achacar la situacin a la mala gestin de los fondos. La responsabilidad del Estado en un
tema tan importante como el de las pensiones es grande y el Estado debera ser capaz de hacer autocrtica y tener
sentido de la responsabilidad.
Cuando la gran mayora de los gestores no son capaces de batir la inflacin o los bonos del estado a 10 aos (que hoy
probablemente se pueden comprar en cajeros automticos) es justo preguntarse, para qu pagarles comisiones a esta
gente si no hacen el trabajo que esperamos de ellos?
Tras las cuasi deprimentes rentabilidades de los fondos, estoy pensando seriamente en dejar el dinero debajo del
colchn.
Este documento y el de los fondos de inversin ponen en cuestin a la gestin colectiva. Estos baremos comparativos
(en forma clara y ntida) deberan ser de obligada presentacin pblica: no en medio de un "mazacote" de datos. Podra
constituir un acicate para nuestros "grandes managers".
Me ha tocado de cerca algn camelo con comportamiento vergonzoso del vendedor correspondiente. Este
documento debera ser lectura obligatoria para los prescriptores, para que si engaan no puedan alegar ignorancia. El
cliente potencial todava no "escaldado" tiene la idea de que un experto siempre lo hace mejor (por eso cobra y de eso
vive).
Tendr que retirar mis escasos ahorros y aportaciones mensuales a un fondo que he venido realizando en los ltimos
5 aos.
Un poco desmoralizador. El problema es que la supuesta inversin directa, para el comn de los mortales, no es
factible en la prctica, y por otro lado, Pap Estado nos regala unos buenos ahorros fiscales. Y creo que eso genera un
crculo vicioso en que, como el cliente es poco exigente, el gestor se vuelve indolente? (aunque visto lo visto, a veces lo
mejor es que no haga nada!!!)

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Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

Mientras haya ese tratamiento fiscal a favor de los fondos de pensiones, no se me ocurre qu se puede hacer aparte
de mirar los rankings y elegir el menos malo (o el que regala el DVD ms chulo, que puestos a no fiarte de ninguno, por
lo menos te llevas algo seguro a casa).
Cmo es posible que exista tal volumen de inversin en manos que no logran optimizar la rentabilidad?
Personalmente lo poco que tengo refugiado en planes de pensiones lo tengo gestionado con Fonditel, que espero sea
uno de los que, al menos, bata el benchmark.
Yo crea que muchos fondos se limitaban a, automticamente, replicar el ndice, lo cual adems les permita (al incurrir
en escasos gastos de gestin) cobrar muchas menos comisiones.
Cada vez es ms evidente que hay que invertir en ndices (los mercados son eficientes?) y que los gestores buenos
se dedican a trabajar para s mismos y no para otros. Por eso, los fondos de inversin y de pensiones son
administrados por novatillos (con contadsimas excepciones, que son los que rompen las tablas por arriba).
El Estado, cualesquiera que sean sus intenciones (tal vez encomiables), hace de "animador". En vista de los
resultados, no parece muy lgico.
Es seguro que generan valor para los departamentos de bolsa que llevaron a cabo las compras y ventas de valores.
Como usuario tengo una percepcin mala de los fondos en Espaa: no slo de los de renta variable porque tambin
tienen rentabilidades bajas los fondos de dinero.
Mejor hacer uno su propio fondo que dejar que lo hagan otros por ti, que al final siempre buscarn favorecer su propio
inters.
No tengo ningn plan de pensiones contratado y eso que en el banco, cada vez que aparezco por la puerta est el
encargado de atencin a cliente dicindome: "Pero Manolo, cmo no contratas un plan de pensiones con nosotros, con
los ahorros fiscales que tiene? No dejes escapar esta oportunidad". Yo le digo que soy demasiado joven y que no sea
"pesao".
Del patrimonio invertido en fondos de pensiones durante el primer trimestre de 2007, alrededor del 3% ha cambiado de
fondo, habitualmente dentro de una misma gestora.
Los intereses de las dos partes implicadas en la inversin en un plan de pensiones (el inversor y la entidad gestora) no
estn alineados. A la entidad gestora la rentabilidad para el inversor le trae al fresco; lo que le importa es el ingreso que
se apunta en su cuenta de resultados. Una vez alcanzado ese objetivo, el resto le importa un rbano.
Podra pensarse en que el inversor debera "educar" a la gestora "votando con los pies", esto es: "no me das la
rentabilidad que yo quiero, me voy a otro plan que s me la d", pero esto choca con que al inversor le falta cultura
financiera y, en general, es impensable que esto pueda cambiar ni a corto ni a medio plazo. El inversor se limita a
cambiar de un plan a otro que le ofrece, no mejores condiciones, sino el regalo de captacin ms jugoso (televisores de
plasma, jamones ibricos de bellota).
La funcin comercializadora que se realiza slo puede calificarse de absolutamente brillante. No se vende un plan de
pensiones, se regala un televisor y el partcipe slo tiene que "mover" su dinero. Aparentemente eso no le "cuesta"(omito
comentarios por obvios). Si adems de mover tu plan, me haces la aportacin de este ao, encima te ahorras dinero!
Por qu pagar a gestores si invirtiendo nosotros mismos, a medio plazo, en una cartera diversificada de acciones de
empresas del IBEX 35 podemos obtener mayor rentabilidad con la misma volatilidad/riesgo? Qu hacen realmente con
nuestro dinero? Me cuesta creer que no obtengan rentabilidades superiores.
Cada vez que mi cuada me ofrece un fondo o algo por el estilo le contesto que prefiero invertir por mi cuenta y riesgo,
antes de que otro lo haga en mi nombre y con mi riesgo y encima le tenga que pagar comisiones. Si el gestor del fondo
supiera ms que la media de los inversores no estara trabajando para otro, sino que invirtiendo para l y disfrutando de
la riqueza.
Como 'consumidor' me parece interesante la falta de transparencia en la gestin de los fondos y sus comisiones.
Envan informes trimestrales con resultados de rentabilidad y la 'foto' de la composicin de carteras, pero no incluyen los
movimientos.
Una gestin de activos inteligente debera evitar este tipo de productos financieros, en favor de otros de riesgo similar
pero menores costes fijos (como pueda ser la adquisicin directa de valores en bolsa).
Existen algunas gestoras de (digmoslo as) confianza, por el modo en que desarrollan su actividad.
Por qu se sigue invirtiendo en fondos de inversin? Tal vez porque el pequeo inversor no tiene ni idea de en qu
invertir y confa ciegamente en el asesor bancario de turno, que est pensando en cumplir sus objetivos mensuales.
La mayora de gente no cambia de entidad financiera, slo por el hecho de que su entidad no comercializa un fondo
en concreto, o que las comisiones son ms elevadas que en otra entidad.
Aunque la cultura financiera ha ido aumentando, todos los agentes implicados en un fondo (gestores, la entidad que lo
comercializa, etc.), excepto el subscriptor, estn interesados en que contine la opacidad.
Tenemos el tema de las ventajas fiscales que se obtiene por invertir en un fondo en vez de en acciones. Entiendo que
el lobby financiero ha trabajado a fondo este tema con Hacienda.
Al menos me dieron una TV de plasma que regal a mi madre por Reyes este ao...Y el "pap Estado" satisfecho
viendo como su prole mal-invierte los dineros de su jubilacin
La OCU a travs de su publicacin DINERO Y FONDOS (DyF) recomienda invertir en fondos de renta variable
espaola slo a aquellos inversores que no puedan hacerlo directamente a travs de la bolsa, pero slo en los que

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Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

cobran menores comisiones (de suscripcin, mantenimiento y desembolso) y con menor rotacin de cartera (a fin de
evitar comisiones excesivas). Desaconseja los fondos de gestin activa.
La rentabilidad de los fondos no depende tanto de la volatilidad (riesgo) como de unas decisiones de inversin no
eficientes y de mayores gastos.
He cancelado paulatinamente los fondos de inversin que tena contratados (empezando por los de renta variable).
Desde entonces siempre opero directamente en Bolsa (tambin con repos) con una entidad que me aplica comisiones
razonables.
Ocurre como en la prensa, no sabemos la cantidad de incoherencias y bobadas que se dicen porque no entendemos
de todo. Pero cuando se habla de lo nuestro nos damos cuentas de las innumerables barbaridades que con alegra se
comentan.
Es casual que cuando se trata del dinero del banco (prstamos, sindicaciones...) presten ms atencin que cuando
se trata del dinero ajeno (fondos)?
Es una cuestin de principios. Prefiero ganar yo si acierto, y perder si yerro, que depender de un tercero que no s qu
intereses tiene, si es bueno profesionalmente....
Prefiero abarcar menos, pero gestionarlo yo. Invierto directamente en acciones que me permite, adems de seguir lo
que le ocurre a mi patrimonio, tener acceso a dividendos.
Soy uno de esos espaolitos que tiene un plan de pensiones pensando que est haciendo algo interesante para el
futuro y estamos haciendo el primo!
Al cliente, por mucho riesgo que asuma y por muy convencido que est, no le gusta nada perder. Por ello, siempre
intento que el cliente traspase a fondos de renta fija las plusvalas que va generando con la renta variable para
consolidar ganancias. Pero tengo clientes de todo tipo.
Una vez ms se demuestra lo que muchos profesionales del sector quieren ocultar. Lo peor o lo ms asombroso es que
los comerciales ignoran esta realidad (si no la ignoran todava peor porque estaran actuando de mala fe).
Tengo que reconocer que, como muchos espaolitos ms, suelo "picar" todos los aos a los fondos de pensiones ante
la desesperacin de intentar mejorar mi fiscalidad a final de ao.
Qu dicen los profesionales del sector cuando ven tus documentos?
Uno de los problemas de la restriccin del rgimen fiscal a un producto concreto es el de la interiorizacin de parte del
beneficio fiscal por parte del oferente, que es parte de lo que ocurre en este caso.
El sistema financiero espaol ha visto aparecer a las gestoras de fondos de pensiones como el primo pequeo de las
SGIIC, con todo lo que conlleva ser "el primo pequeo"... (no digo el hermano pequeo, sino el primo...). La estrategia
comercial de la cafetera suele ir contra la rentabilidad obtenida.
Hay muchos gestores diferentes: hay algunos buenos y bastantes regulares y malos.
Mejor replicar el ndice + cesta de small cap stocks (y cubrir con bonos) y dejarse de historias.
El mercado espaol es muy vulnerable a una invasin anglosajona con una estrategia de compra de distribucin (o
acuerdo con los grandes) y mucho marketing.
Lo ms importante en Espaa es conseguir la incentivacin del ahorro familiar hacia la inversin. El porcentaje de
inversin en Renta Variable en Espaa es mucho menor que la media europea y que la anglosajona.
Creo que los inversores buscan en los fondos una rentabilidad mayor que la inflacin y los bonos... y no se plantean la
mayora superar al benchmark... Como bien demuestras, un inversor particular podra haber superado la rentabilidad del
fondo.... pero ese "coste de tiempo, esfuerzo y dedicacin"... piensa el inversor que le saca mayor rendimiento de otro
modo: trabajo, vacaciones, lectura, descanso, deporte,..?
He conocido a muchos clientes enfadados por una rentabilidad negativa de un fondo, o por una baja rentabilidad en
exceso... pero no por llevarse una porcin menor de un buen pastel...
El tratamiento fiscal debera ser igual para la inversin directa y para la inversin a travs de fondos de inversin. La
nica diferencia reside en el grado de complejidad de la operativa, pero no en la filosofa en s de la inversin
Soy pequeo inversor en fondos de Vanguard (indexados, mnimas comisiones, y no me exigen preocuparme sobre la
calidad del gestor o la letra pequea) y de Bestinver. Esto me permite no poner cara de tonto cuando leo las portadas y
los rankings de la prensa econmica.
Mis primeros ahorros fueron a fondos. Tuve baja rentabilidad en uno y en el otro perd. Primera decepcin. Pens que
los extranjeros lo haran mejor. Me recomendaron unos expertos (Growth portfolio) y todava tengo prdidas despus de
5 aos. Por supuesto tenan comisiones: el primer ao te quitaban el 4 %, el 2 3%... Ya no compro fondos. Mi
recomendacin: Compra con tu criterio en bolsa y hazte t mismo el fondo. Te ir mejor, te lo pasars bien y solo t
tendrs la culpa si te arruinas.
Casi todos los fondos deberan devolver las comisiones: para ganar menos que un fondo indexado a la Bolsa de
Madrid no necesito a nadie.
La cuestin es tener un gestor profesional de carteras que te haga entrar en cada uno de los Fondos en el momento
adecuado, salirte cuando el momento "deje de ser adecuado" y volver a entrar en ese Fondo u otro distinto cuando
"cambien las tornas".
Si alguien compra un Fondo y se queda "sentado" en el mismo a lo largo de los aos, la rentabilidad no ser
optimizada.

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Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
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Si hacemos la media de los Fondos, juntando los pocos muy buenos con la gran mayora de mediocres y malos, la
rentabilidad ser la de tu documento.
Me voy a comprar corriendo Letras del Tesoro.
La verdad es que no s si sera mejor noticia tener mucho dinero en fondos y haber ganado tan poco, o mi caso, tener
lo suficiente para vivir, no esperar altas rentabilidades, pero al menos no sentirte estafado
Los fondos de inversin son el cuento de la lechera... los nicos que de verdad ganan con ellos son los bancos.
Esto muestra que la persistencia del alpha es un cuento chino. De ah lo difcil de la seleccin de fondos (de gestor, en
definitiva).
Resulta sorprendente cmo caemos los nefitos cuando nos venden las bondades de los fondos de inversin. Voy a
usar la tcnica del cucurucho cuando junte algunos ahorrillos.
La siguiente robada enorme ser de los hedge funds, abusivos en cuanto a comisiones. Y lo peor es que el rgimen
fiscal de los fondos es benvolo para favorecerlos: se permite el traspaso entre fondos sin tributar y no el vender
Iberdrola y comprar Telefnica. En los fondos de dinero y renta fija, la diferencia es por comisiones. Fondos baratos lo
hacen bien, pero hay otros muy muy caros.
La solucin para Fondos de Inversin y de Pensiones: fijar una comisin de gestin fija mnima, pongamos de 0,25%
anual, y el resto comisin sobre resultados. Y controlar muy bien los gastos y comisiones internas, lo que se llama
gastos y comisiones invisibles.
Absolutamente de acuerdo, es vergonzosa la rentabilidad de estos productos. Lo nico es que pagan con jamones,
ipods y televisores en Navidad... para echarse a llorar.
Los FP espaoles han sufrido un exceso de comisiones y un psimo performance en general, me alegro de que
alguien lo muestre tan claramente.
La desgravacin fiscal habra que matizarla un poco, ya que a la recuperacin del fondo hay que tributar por IRPF por
el principal y las ganancias. Lo que se gana en comparacin con un FIM es slo por la no doble tributacin de la
plusvala, no por la desgravacin/diferimiento inicial. Y por supuesto, desgraciadamente el Estado no compensar a
los que se han dejado timar por su banco as es la vida.
En mi familia tenemos fondos de inversin y la rentabilidad media durante bastantes aos ha sido baja, prcticamente
la inflacin.
Est claro que ha sido un montaje entre la banca y el Estado para captar mucho capital y financiar sus operaciones.
El ahorrador pone el combustible y ellos te manejan el patrimonio segn sus intereses. Eligen los productos financieros
que a ellos ms les convienen, que suelen ser los ms caros para llevarse las comisiones ms altas. Despus, cuando
las cosas van mal para ti, ponen cara de circunstancias y le echan la culpa al mercado. Sin embargo, al da siguiente se
les olvida y publican unos beneficios record por su gestin bancaria. Entonces, te das cuenta de que los bancos slo
necesitan a sus clientes para chuparles su dinero. A ellos les va bien gracias al dinero de los clientes y no estn
dispuestos a repartir mejor la tarta.
Los gestores de fondos no son independientes y estn condicionados por los intereses preferenciales de los bancos
que les obligan a trabajar con los productos financieros que a ellos les interesa y les importan un pito las necesidades y
el perfil inversor y de riesgo de los clientes de los fondos. Por eso, no son de fiar. Les importa ms su bono anual que la
rentabilidad del cliente.
Si la Banca tuviera responsabilidades no pasara esto. El pblico debe saber que comprando directamente deuda del
estado obtiene mas rentabilidad.
Es lo mismo que el timo de los fondos de inversin: No es que sean poco rentables... es que son rentables para las
gestoras!!
Ante todo esto solo nos quedan las IPFs: al menos ah nadie nos tima, lo malo es que dan poco y en cualquier
momento encontramos cualquier excusa para fundrnoslo.
Hay ms alternativas... acciones de grandes bancos como Santander o BBVA ya pagan un 6% de dividendo, y son
entidades que no van a quebrar. O si no, para los hipotecados (que somos mayora), estn las amortizaciones
anticipadas... Y ambas alternativas con ventajas fiscales!!
Hay que saber que tanto en el caso de Fondos de inversin como de planes de pensiones, existe un conflicto de
intereses entre las entidades bancarias y el pequeo inversor. Es por esta razn por la que, si delegamos la toma de
decisiones a terceros, la Banca..., estaremos irremediablemente expuestos a formar parte de la estadstica que expone
Pablo Fernndez para el caso espaol, y otros autores en el caso de otros pases.
Para ganar dinero con estos instrumentos de inversin, tanto fondos como planes, no hay ms remedio que tomemos
nosotros mismos las decisiones sobre la inversin, los pequeos inversores, y no la deleguemos a terceros. Para ello se
precisa conocimiento financiero. Saber elegir aquellos productos que componen nuestra cartera de inversin es
primordial. Cada fondo de inversin a de ser analizado, por los costes totales que conlleva su gestin, por la estrategia
de inversin que aplica el gestor, por conocer en que ttulos/acciones invierte el gestor, ... y algunos que otros puntos de
importancia relativa.
Lo que tenemos que hacer es reflexionar y tomar aquellas medidas que eviten que formemos parte del grupo perdedor.
El estudio nos muestra el comportamiento en un periodo concreto y que el futuro no tiene porqu mostrar el mismo
comportamiento. Deducir del estudio, que comprar deuda pblica ofrecer mejores resultados que la inversin en otros
activos es lo que no se debe hacer.

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Pablo Fernndez C27 Anlisis del trabajo de los analistas y de los gestores
IESE Business School

Descartar los Fondos de inversin como instrumento por el mero hecho de que la mayora de los inversores nos los
sepa utilizar no me parece lo ms adecuado. Opino que lo que hay que decir a los inversores es que si quieren ganar
dinero mediante el uso de Fondos de inversin es que aprendan a elegirlos basndose en su estrategia de inversin.
Tena la sensacin de que me estaban estafando. A partir de ahora ya tengo la seguridad.
Es demoledor para los que trabajamos en este sector. No ayuda a recuperar la autoestima...
Estoy completamente de acuerdo con las conclusiones a las que llegas: mirando mis planes de pensiones me cobran
una barbaridad en comisin de gestin, y encima, tienen rentabilidad negativa (tanto la del 2011 como la acumulada...).
He hecho aportaciones a planes de pensiones desde el ao 1999 y a da de hoy su valor es menor de lo aportado!

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Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

La inflacin disminuye el valor de las empresas


Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. Universidad de Navarra
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

18 marzo 2016

La rentabilidad de las inversiones depende de los efectos de la inflacin. Cuando las tasas de inflacin son
elevadas, el beneficio de las empresas se encuentra artificialmente inflado (sin que esto se deba a una mejor
situacin de la empresa), lo que origina que los impuestos que pagan sean mayores que si no hubiera inflacin. De
esta manera la rentabilidad real de las inversiones es menor. En el caso de que la legislacin vigente en el pas no
permita realizar una regularizacin de activos, los impuestos se llevarn una parte importante del valor de la
empresa, tanto mayor cuanto mayor sea la inflacin.

1. Empresas Estrada
2. Anlisis de las diferencias entre Estrada Espaa y Estrada Argentina
3. Ajustes para corregir los efectos de la inflacin
4. Diferencias entre Estrada Espaa y Estrada Argentina segn la inflacin
5. Inflacin 1970-2012: Espaa, Argentina, Per, Chile y Mjico
Anexo 1. Historia de la calificacin de la deuda del Estado de Argentina y Espaa

xPFBPfpm
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

Una versin en ingls de este captulo se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=2215796

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Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

Para analizar el efecto de la inflacin, nos serviremos de las Empresas Estrada, que son dos
empresas con la misma actividad e idnticas condiciones relativas en sus mercados, pero ubicadas en
pases con tasas de inflacin muy distintas. El problema de la inflacin y sus consecuencias se presenta de
forma clara. Su resolucin es muy sencilla.

1. Empresas Estrada
Juan Estrada se preguntaba qu suceda con parte del dinero de sus actividades en Argentina. Su
hermano Luis estaba desarrollando un negocio idntico al suyo en Espaa, pero de una manera mucho
ms rentable.
Luis Estrada venda emisoras de radio de ondas indescifrables a travs de Estrada Espaa, SA.
Los hermanos Estrada haban desarrollado un artefacto (una caja negra) en el que introducan una emisora
de radio normal. En el transurso de un ao la emisora adquira unas propiedades magnticas especiales, de
manera que las ondas que emita eran imposibles de descifrar. Guardaban la caja negra en casa y
disfrutaban de la patente en todo el mundo.
La fabricacin total de la caja negra -nico activo fijo de Estrada Espaa- costaba 20 millones de
euros. La caja funcionaba durante 5 aos, al final de los cuales quedaba inservible y no tena ningn valor
residual. El negocio era muy simple. El 31 de diciembre del ao 2000 se compraba al contado una
emisora normal por 80 millones de euros, se meta en la caja negra y se venda al Gobierno (convertida ya
en emisora de ondas indescifrables) el 31 de diciembre del ao 2001, tambin al contado, por 104
millones de euros. Este mismo da se compraba otra emisora normal, se meta en la caja negra y se venda
el 31 de diciembre del ao 2002. As sucesivamente hasta el 31 de diciembre del ao 2005 en que se
vendera la ltima emisora y la caja negra quedara inservible. Hacienda permita amortizar la caja negra
en 5 aos a razn de 4 millones de euros por ao.
Luis Estrada fund Estrada Espaa, SA, el 31 de diciembre del ao 2000, con un capital de 100
millones que emple en pagar la caja negra (20 millones) y en comprar la primera emisora (80 millones).
En Espaa no haba inflacin en estos aos, con lo que Estrada Espaa obtena el mismo beneficio
durante cada uno de los 5 aos que duraba la caja negra: 14 millones de euros (ventas 104, coste de ventas
80, amortizacin 4, impuestos sobre beneficios 6, beneficio neto 14). Los impuestos eran el 30% y se
pagaban el 31 de diciembre del ao en que se generaban. Luis Estrada reciba 14 millones anuales como
dividendos y otros 4 millones adicionales en concepto de adelanto a cuenta.
Un afamado consultor calcul el cash flow generado por Estrada-Espaa para su propietario:
inversin de 100 millones el ao 2000, recuperacin de 18 millones los aos 2001, 2002, 2003 y 2004 y
recuperacin de 98 millones el ao 2005. Estim tambin el valor actual neto (VAN) de la inversin al
0% (no haba inflacin en Espaa) en 70 millones de euros y la tasa interna de rentabilidad (TIR) en
15,04%.
Juan Estrada inici sus actividades en Argentina al mismo tiempo que su hermano Luis en
Espaa. Al 31 de diciembre del ao 2000, el tipo de cambio entre el euro y el peso era: 1 euro = 1 peso.
Juan constituy Estrada-Argentina desembolsando 100 millones de pesos. Con ellos pag la caja negra
(20 millones) y compr la primera emisora (80 millones). La inflacin en Argentina era del 25% anual.
Los precios de venta y de compra de las emisoras se ajustaban exactamente con la inflacin. Juan haba
vendido sus emisoras por 130 millones de pesos el ao 2001, 162,5 el ao 2002 y as sucesivamente. Las
emisoras le haban costado 80 millones el ao 2000; 100 millones el ao 2001; 125 el ao 2002; etc. Los
impuestos, cuya tasa en Argentina era igual que en Espaa del 30%, se pagaban tambin el 31 de
diciembre del ao en que se generaban y la caja negra se amortizaba en 5 aos a razn de 4 millones de
pesos al ao. Todas las condiciones -excepto la inflacin- eran idnticas a las de Espaa.
Todo pareca indicar que Estrada-Argentina debera tener la misma rentabilidad (despus de
ajustes por inflacin) que Estrada-Espaa. Sin embargo, el beneficio neto del ao 2001 fue de 32,2
millones de pesos (equivalentes a 25,76 millones de euros), cantidad superior a la obtenida por Estrada-
Espaa. A pesar de ello, al final del ao 2001, Juan obtuvo como dividendos nicamente 16,2 millones de
pesos (equivalentes a 12,96 millones de euros), cantidad inferior a la conseguida por Luis. No pudo
cobrar ms dividendos porque no haba ms dinero en caja. Durante los siguientes aos el beneficio neto
de Estrada-Argentina fue mayor que el de Estrada-Espaa, pero Juan obtuvo una remuneracin menor que
su hermano Luis. El beneficio del ao 2001 fue de 32,2 millones de pesos (ventas 130, coste de ventas 80,
amortizacin 4, impuestos 13,8, beneficio neto 32,2), pero el cash flow fue de 16,2 millones. La tasa de

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cambio euro-peso se ajustaba siguiendo la inflacin diferencial (1euro = 1 peso del ao 2000; 1,25 pesos
del ao 2001; ...; 3,0518 pesos del ao 2005).
Alarmado, Juan pidi ayuda al consultor de su hermano. ste le calcul el cash flow de Estrada-
Argentina: inversin de 100 millones de pesos en el ao 2000 y recuperaciones de 16,2; 19,95; 24,64;
30,50 y 281,96 los aos sucesivos. El valor actual neto (VAN) al 25% de la inversin era de 43,23
millones de pesos del ao 2000 (equivalentes a 43,23 millones de euros) y la tasa interna de rentabilidad
(TIR) era del 36,69%, pero ajustada por la inflacin (25%) se quedaba en un 9,35%1.
Juan razon del siguiente modo: "el valor actual neto del flujo de fondos generado por mi
empresa vale 43,23 millones de pesos del ao 2000 (equivalentes a 43,23 millones de euros). El valor
actual neto del flujo de fondos generado por la empresa de Luis vale 70 millones de euros. Los dos
hacemos lo mismo y generamos la misma riqueza. O me equivoco en mis clculos o alguien se est
quedando con los 26,77 millones de diferencia (70-43,23)".
Se ruega al lector que ayude a Juan Estrada a descubrir la causa de esa diferencia de 26,77
millones entre los cash flows de las dos empresas.

2. Anlisis de las diferencias entre Estrada Espaa y Estrada Argentina


Vamos a elaborar dos tablas que nos permitirn ver con mayor claridad la situacin de las dos
empresas. La tabla 1 muestra las cuentas de resultados y los balances de Estrada-Espaa a partir del ao
2000. Como puede observarse, la remuneracin de Luis Estrada, que es el flujo disponible para el
accionista, coincide con el free cash flow porque esta empresa no tiene deuda. La TIR de la inversin
resulta 15,04%.

Tabla 1. Estrada-Espaa. (millones de euros)


Cuenta de resultados 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Suma
Ventas 104 104 104 104 104 520
Coste de ventas 80 80 80 80 80 400
Amortizacin 4 4 4 4 4 20
BAT 20 20 20 20 20 100
Impuestos (30%) 6 6 6 6 6 30
Beneficio 14 14 14 14 14 70
Dividendos 14 14 14 14 14 70

Remuneracin de Luis Estrada (flujo disponible para el accionista)


Dividendos 14 14 14 14 14 70
Adelanto a cuenta 4 4 4 4 -16 0
Inversin en la empresa -100 -100
Liquidacin de la empresa 100 100
Total -100 18 18 18 18 98 70

Balance
Caja 0 0 0 0 0 0
Adelanto a cuenta 0 4 8 12 16 0
Stocks 80 80 80 80 80 0
Activo fijo neto 20 16 12 8 4 0
Activo total 100 100 100 100 100 0
Capital 100 100 100 100 100 100
Reservas 0 0 0 0 -100
Pasivo total 100 100 100 100 100 0

Free Cash Flow


Beneficio 0 14 14 14 14 14 70
+ amortizacin 4 4 4 4 4 20
- Circulante -80 0 0 0 0 80 0
- inversiones en activo fijo -20 -20
Total -100 18 18 18 18 98 70
TIR del free cash flow = 15,04%

Los balances, cuentas de resultados y flujos de Estrada-Argentina se adjuntan en la tabla 2. De


nuevo resulta que la remuneracin de Juan Estrada (el cash flow para el accionista) es idntica al free cash
flow porque esta empresa tampoco tiene deuda. La TIR de la inversin resulta 36,69%. Para compararla

1 El ajuste a la inflacin se realiza mediante la siguiente expresin:


1+TIR nominal = (1+TIR ajustada) (1+tasa de inflacin)

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con la TIR que obtiene su hermano en Espaa (donde se supone una inflacin nula), hacemos la siguiente
operacin:
[ (1 + 0,3669) /1,25 ] - 1 = 9,35%

Tabla 2. Estrada-Argentina. (millones de pesos)


Estrada
VAN Espaa
0 1 2 3 4 5 Suma 25% Suma
Ventas 130 162,5 203,13 253,91 317,38 1066,91 520,00 520
Coste de ventas 80 100 125,00 156,25 195,31 656,56 320,00 400
Amortizacin 4 4 4,00 4,00 4,00 20,00 10,76 20
BAT 46 58,5 74,13 93,66 118,07 390,35 189,24 100
Impuestos (30%) 13,8 17,55 22,24 28,10 35,42 117,11 56,77 30
Beneficio 32,2 40,95 51,89 65,56 82,65 273,25 132,47 70
Dividendos 16,2 19,95 24,64 30,50 181,96 273,25 110,46 170

Remuneracin de Juan Estrada (flujo disponible para el accionista)


Dividendos 16,2 19,95 24,64 30,50 181,96 273,25 110,46 70
Inversin en la empresa -100 -100 -100 -100
Liquidacin de la empresa 100 100 32,77 100
Total -100 16,2 19,95 24,64 30,50 281,96 273,25 43,23 70

Caja 0 0 0 0 0 0
Stocks 80 100 125 156,25 195,31 0
Activo fijo neto 20 16 12 8 4 0
Activo total 100 116 137 164,25 199,31 0
Capital 100 100 100 100 100 100
Reservas 16 37 64,25 99,31 -100
Pasivo total 100 116 137 164,25 199,31 0

Free Cash Flow


Beneficio 0 32,2 40,95 51,89 65,56 82,65
273,25 132,47 70
+ amortizacin 4 4 4 4 420 10,757 20
- Circulante -80 -20 -25 -31,25 -39,06 195,31 0 -80 0
- inversiones en activo fijo -20 -20 -20 -20
Total -100 16,2 19,95 24,64 30,50 281,96 273,25 43,23 70
TIR = 36,69%. TIR ajustada por la inflacin = 9,35% = 1,3669 / 1,25 -1

Tabla 3. Flujos y TIR de Estrada-Espaa y de Estrada-Argentina


2000 2001 2002 2003 2004 2005 TIR
Estrada-Espaa (MM euros) -100 18 18 18 18 98 15,04%
Estrada-Argentina (MM pesos)
pesos corrientes -100 16,2 19,95 24,64 30,5 281,96 36,69%
pesos constantes -100 12,96 12,77 12,61 12,49 92,39 9,35%

La operacin de ajuste a la inflacin que acabamos de realizar es equivalente a calcular la TIR de


Estrada-Argentina considerando pesos reales (o constantes), esto es, pesos descontados por el efecto de la
inflacin y no pesos corrientes. La tabla 3 muestra los flujos de fondos y las TIR de Estrada-Espaa y de
Estrada-Argentina (en pesos corrientes y en pesos constantes). Esto supone que, en trminos reales
(descontando el efecto de la inflacin), Estrada-Espaa tiene una rentabilidad del 15,04% y Estrada-
Argentina es menos rentable: slo tiene una rentabilidad del 9,35%.

Qu sucede con los flujos? Calculando el VAN de los flujos a la tasa de inflacin, en Espaa resulta
70 y en Argentina slo 43,23. Dnde han ido a parar los 26,77 millones de diferencia? Si analizamos con
detenimiento la tabla 2 y nos fijamos en las diferentes cuentas incluidas en el cash flow, podemos
observar la diferencia que existe entre los VAN de los impuestos pagados por las dos empresas durante
estos cinco aos. En efecto, en Espaa al 0% obtenemos 30 millones, mientras que en Estrada-Argentina
el VAN del pago de impuestos al 25% es 56,77 millones.
56,77 - 30 = 26,77 millones

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Hemos encontrado la diferencia: Estrada-Argentina ha pagado 26,77 millones ms en impuestos que


Estrada-Espaa, realizando ambas empresas la misma actividad y en idnticas condiciones, salvo la tasa
de inflacin. De aqu ya tenemos que 56,77-30 = 26,77. El proyecto en Argentina es menos rentable que
en Espaa porque, como consecuencia de la inflacin, los impuestos se comen una parte importante del
negocio de la empresa.

El proyecto en Argentina es menos rentable que en Espaa porque, como consecuencia de la


inflacin, el beneficio antes de impuestos (BAT), que es la base sobre la que se calculan los impuestos, se
encuentra artificialmente engrosado. Esto hace que la cuanta de los impuestos que se debe pagar sea
mayor, con lo cual disminuye una parte importante del negocio de la empresa.

La tabla 4 muestra la valoracin de Estrada-Espaa y Estrada-Argentina con distintas tasas. Si la


rentabilidad exigida a las acciones en Espaa fuese 10%, la rentabilidad exigida a las acciones en
Argentina2 debera ser 37,5% (0,375 = 1,1 x 1,25 -1). As el valor actual de la suma de los flujos para el
accionista y de los impuestos es idntico: 40,7 millones (de euros y de pesos). En esta situacin, el valor
de las acciones de Estrada-Espaa sera 17,9 millones de euros y el valor de las acciones de Estrada-
Argentina -2,3 millones de pesos.
La figura 1 muestra el valor actual de los flujos para los accionistas para distintas tasas de descuento.

Tabla 4. Diferencias en la valoracin de Estrada-Espaa y Estrada-Argentina con distintas tasas de descuento


Accionista + impuestos Accionista
VANESPAA VANARGENTINA VANESPAA VANARGENTINA Diferencia
KeESPAA KeARGENTINA (millones ) (millones pesos) (millones ) (millones pesos)
0,0% 25,0% 100,0 100,0 70,0 43,2 26,8
1,0% 26,3% 92,6 92,6 63,5 37,5 26,0
2,0% 27,5% 85,6 85,6 57,3 32,1 25,2
3,0% 28,8% 78,9 78,9 51,4 27,0 24,5
4,0% 30,0% 72,6 72,6 45,9 22,1 23,8
5,0% 31,3% 66,6 66,6 40,6 17,5 23,1
10,0% 37,5% 40,7 40,7 17,9 -2,3 20,2
15,0% 43,8% 20,2 20,2 0,1 -17,7 17,8
20,0% 50,0% 3,9 3,9 -14,0 -29,9 15,9
25,0% 56,3% -9,2 -9,2 -25,4 -39,6 14,2
30,0% 62,5% -20,0 -20,0 -34,6 -47,5 12,9
KeARGENTINA = (1 + KeESPAA) x 1,25 - 1

Figura 1. Valor actual neto de los flujos de Estrada-Espaa y Estrada-Argentina.


70 VAN Estrada Argentina
Millones de euros (pesos)

60 VAN Estrada Espaa


50
40
30
20
10
0
-10
-20
0% 5% 10% 15% 20% 25%
Ke en Espaa

3. Ajustes para corregir los efectos de la inflacin


La tabla 5 muestra cmo a travs de la revalorizacin (ajuste por inflacin) de los activos fijos y
los stocks desaparece la desventaja de Estrada-Argentina con respecto a Estrada-Espaa.

2 Suponiendo que la nica diferencia de riesgo que afecta al negocio en los dos pases es debida a la inflacin.

C28- 5
Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

Tabla 5. Estrada-Argentina con regularizacin. (Millones de pesos)


Estrada
VAN Espaa
2000 2001 2002 2003 2004 2005 Suma 25% Suma
Ventas 130 162,5 203,13 253,91 317,38 1066,91 520 520
Coste de ventas 80 100 125,00 156,25 195,31 656,56 320 400
Revalorizacin stocks (1) 20 25 31,25 39,06 48,83 164,14 80 0
Amortizacin 4 4 4 4 4 20 10,76 20
Am. por Revalorizacin del activo fijo (2) 1 2,25 3,81 5,77 8,21 21,04 9,24 0
BAT 25 31,25 39,06 48,83 61,04 205,18 100 100
Impuestos (30%) 7,5 9,375 11,72 14,65 18,31 61,55 30 30
Beneficio Neto 17,50 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 70
Dividendos 17,50 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 170

Remuneracin de Juan Estrada (flujo disponible para el accionista)


Dividendos 17,5 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 70
Adelanto a cuenta. Juan Estrada 5,00 6,25 7,81 9,77 -28,83 0,00 6,55
Inversin en la empresa -100 -100 -100 -100
Liquidacin de la empresa 0 0 0 0 285,18 285,18 93,45 100
Total -100 22,5 28,13 35,16 43,95 299,07 328,80 70 70

Caja 0 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00


Adelanto a cuenta 5,00 11,25 19,06 28,83 0,00
Stocks 80 100 125 156,25 195,31 0
Activo fijo bruto 20 20 20 20 20 20
Revalorizacin activo fijo bruto 1 3,25 7,06 12,83 21,04
Amort. Acumulada activo inicial 4 8 12 16 20
Amortizacin acumulada reval. activo fijo 1 3,25 7,06 12,83 21,04
Activo fijo neto 20 16 12 8 4 0
Activo total 100 121 148,25 183,31 228,14 0
Capital 100 100 100 100 100 100
Reservas (Beneficios retenidos) 0 0 0 0 -100
Reservas (Revalorizacin de stocks) 20 45 76,25 115,31 0
Reservas (Revalorizacin activo fijo) 1 3,25 7,06 12,83 0
Pasivo 100 121 148,25 183,31 228,14 0

Free Cash Flow


Beneficio 0 17,5 21,88 27,34 34,18 42,72 143,62 70 70
+ amortizacin 5 6,25 7,81 9,77 12,21 41,04 20 20
- Circulante -80 -20 -25 -31,25 -39,06 195,31 0 -80 0
+ Revalorizacin stocks 20 25 31,25 39,06 48,83 164,14 80 0
- Inversiones activos fijos -20 -20 -20 -20
Total -100 22,5 28,13 35,16 43,95 299,07 328,80 70 70
TIR despus de la regularizacin = 43,79%
TIR despus de la regularizacin y los ajustes por inflacin = 15,04% = 1,4379/1,25 -1
(1) Revalorizacin de stocks en ao n = 80 (1,25n - 1,25n-1 )
(2) Amortizacin por revalorizacin de activo fijo en ao n = 4 (1,25n - 1)

La tabla 6 presenta en esquema los cash flows de Estrada-Espaa y de Estrada-Argentina, en todos


los casos que se han visto en el captulo.

Tabla 6. Flujos y TIR de Estrada-Espaa y de Estrada-Argentina (en pesos corrientes y en pesos


constantes) sin y con regularizacin.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 TIR
1 Estrada-Espaa (MM euros) -100,00 18,00 18,00 18,00 18,00 98,00 15,04%
Estrada-Argentina sin regularizacin (sin ajustes) (MM pesos)
2 pesos corrientes -100,00 16,20 19,95 24,64 30,50 281,96 36,69%
3 pesos constantes -100,00 12,96 12,77 12,61 12,49 92,39 9,35%
Estrada-Argentina con regularizacin (con ajustes) (MM pesos)
4 pesos corrientes -100,00 22,50 28,13 35,16 43,95 299,07 43,79%
5 pesos constantes -100,00 18,00 18,00 18,00 18,00 98,00 15,04%

Observando las tablas 5 y 6, podemos comprobar como, una vez realizada la regularizacin de
activos y los ajustes por inflacin necesarios, disminuye el beneficio (que estaba artificialmente hinchado
por la inflacin) pero aumenta el cash flow porque se reducen los impuestos. De esta forma, el valor
actual neto de los flujos de fondos de cada empresa, descontados a la tasa de inflacin correspondiente, es

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Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

el mismo y tambin las tasas internas de rentabilidad del proyecto en Espaa y en Argentina son iguales:
la rentabilidad de las dos inversiones es la misma.
En el caso de que la legislacin vigente en el pas no permita realizar una regularizacin de
activos, los impuestos se llevarn una parte importante del valor de la empresa, tanto mayor cuanto mayor
sea la inflacin.
La figura 2 muestra la evolucin de la inflacin en Espaa y de la rentabilidad de la renta fija.
Figura 2. Inflacin anual en Espaa y rentabilidad de la renta fija a largo plazo

3. Diferencias entre Estrada Espaa y Estrada Argentina segn la inflacin


Figura 3. IRR (TIR) e IRR ajustada por inflacin de Estrada Argentina segn la inflacin de Argentina
60%
IRR Argentina
50% IRR ajusted for inflacin
40%

30%

20%

10%

0%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
Inflation Argentina

Figura 4. Differencia del Valor Actual Neto (VAN) de los flujos para los accionistas de Estrada Espaa y Estrada
Argentina. Los VANs se calculan utilizando la inflacin como tasa de descuento.
50 Difference ( millions) of NPVs of Spain (70) and Argentina using the inflation as
discount rate
40

30

20

10

0
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%
Inflation Argentina

C28- 7
Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

5. Inflacin 1970-2012: Espaa, Argentina, Per, Chile y Mjico

La tabla 7 muestra la evolucin de la inflacin anual en Espaa, Argentina, Per, Chile y


Mjico desde 1970 a 2012. Argentina tuvo 2 aos con inflacin de 4 dgitos, y 12 aos con inflacin
de 3 dgitos. Espaa tuvo 12 aos con inflacin de 2 dgitos

Tabla 7. Inflacin anual en Espaa, Argentina, Per, Chile and Mjico


Source: Datastream, IN Argentina, IN Chile
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984
Mjico 5% 5% 5% 12% 24% 15% 16% 29% 18% 18% 26% 28% 57% 104% 66%
Espaa 6% 8% 8% 11% 16% 17% 18% 24% 20% 16% 16% 15% 14% 12% 11%
Argentina 13% 35% 58% 62% 24% 171% 487% 192% 177% 161% 104% 102% 159% 324% 585%
Per 5% 7% 7% 10% 17% 24% 33% 39% 57% 68% 59% 76% 64% 109% 112%
Chile 35% 20% 78% 353% 505% 375% 212% 92% 40% 33% 35% 20% 10% 27% 20%

1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Mjico 58% 84% 129% 125% 20% 27% 23% 16% 10% 7% 35% 35% 21% 16% 17%
Espaa 9% 9% 5% 5% 7% 7% 6% 6% 5% 5% 5% 4% 2% 2% 2%
Argentina 780% 116% 126% 320% 2297% 7029% 254% 27% 11% 4% 3% 0% 1% 1% -1%
Per 161% 85% 84% 560% 3931% 5431% 2373% 78% 49% 24% 11% 12% 9% 7% 3%
Chile 31% 19% 20% 15% 17% 26% 22% 15% 13% 11% 8% 7% 6% 5% 3%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Mjico 10% 6% 5% 5% 5% 4% 4% 4% 5% 5% 4% 3% 4%
Espaa 3% 4% 3% 3% 3% 3% 4% 3% 4% 0% 2% 3% 2%
Argentina -1% -1% 26% 15% 4% 10% 11% 9% 9% 6% 10% 10% 10%
Per 4% 2% 0% 2% 4% 2% 2% 2% 6% 3% 2% 3% 4%
Chile 4% 4% 2% 3% 1% 3% 3% 4% 9% 0% 1% 3% 3%

Figura 5. Inflacin acumulada. 1970 = 1.


1E+13
1E+12 Mexico
1E+11 Spain
1E+10
Argentina
1E+09
100000000 Peru
10000000 Chile
1000000
100000
10000
1000
100
10
1
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

El anexo 1 muestra la historia de la calificacin de la deuda del Estado de Argentina y Espaa

Conceptos clave. Inflacin. Moneda corriente. Moneda constante. Beneficio antes de impuestos
(BAT). Revalorizacin de activos. Cash flow disponible para las acciones (CFac). Dividendos. Valor
actual neto (VAN). Tasa interna de rentabilidad (TIR). TIR nominal. TIR ajustada a la inflacin.
Impuestos.

C28- 8
Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

Anexo 1. Historia de la calificacin de la deuda del Estado de Argentina y Espaa


S&P Fuente: www.standardandpoors.com/RatingsActions/RatingsLists/Sovereigns/index.html
Long-Term/Outlook/Short Term
Date Local Currency Rating Foreign Currency Rating
Argentina July, 2011 B/Stable/B B/Stable/B
Sept., 2010 B/Stable/B B/Stable/B
April., 2008 B+/Negative/B B+/Negative/B
Nov., 2008 B-/Stable/C B-/Stable/C
Aug., 2008 B/Stable/B B/Stable/B
June, 2007 B+/Stable/B B+/Stable/B
Oct., 2008 B-/Stable/C B-/Stable/C
Nov., 2006 B+/Stable/B B+/Stable/B
March, 2006 B/Stable/B B/Stable/B
Nov., 2005 B-/Stable/C B-/Stable/C
Feb., 2002 SD/NM/SD SD/NM/SD
Nov., 2001 SD/NM/C SD/NM/C
Oct., 2001 CC/ CC/Negative/C
Oct., 2001 CCC+/Negative/C CCC+/Negative/C
July 12, 2001 B-/Negative/C B-/Negative/C
June 6, 2001 B/Negative/C B/Negative/C
May 8, 2001 B/CW Neg./C B/CW Neg./C
March 26, 2001 B+/CW Neg./B B+/CW Neg./B
March 19, 2001 BB/CW Neg./B BB-/CW Neg./B
Nov. 14, 2000 BB/Stable/B BB-/Stable/B
Oct. 31, 2000 BBB-/CW-Neg./A-3 BB/CW-Neg./B
Feb. 10, 2000 BBB-/Stable/A-3 BB/Stable/B
July 22, 1999 BBB-/Negative/A-3 BB/Negative/B
April 2, 1997 BBB-/Stable/A-3 BB/Stable/B
March 8, 1995 BBB-/Stable/A-3 BB-/Stable/B
Sept. 1, 1994 BBB-/Positive/A-3 BB-/Postive/B
Aug. 22, 1994 /Positive/A-3 BB-/Positive/B
Feb. 4, 1994 BB-/Positive/
Aug. 25, 1993 BB-/Stable/

Espaa Oct, 2012 BB/Negative/B BBB-


Abril, 2012 BB/Negative/B BBB+
Dec. , 2011 AA-/Watch Neg/A-1+/Watch Neg AA-/Watch Neg/A-1+/Watch Neg
Oct, 2011 AA-/Negative/A-1+ AA-/Negative/A-1+
April, 2010 AA/Negative/A-1+ AA/Negative/A-1+
Dec., 2009 AA+/Negative/A-1+ AA+/Negative/A-1+
Jan., 2009 AA+/Stable/A-1+ AA+/Stable/A-1+
Jan., 2009 AAA/Watch Neg/A-1+ AAA/Watch Neg/A-1+
Dec., 2004 AAA/Stable/A-1+ AAA/Stable/A-1+
July, 2003 AA+/Positive/A-1+ AA+/Positive/A-1+
March 31, 1999 AA+/Stable/A-1+ AA+/Stable/A-1+
May. 6, 1998 AA/Positive/A-1+ AA/Positive/A-1+
Feb. 6, 1996 AAA/Stable/A-1+ AA/Stable/A-1+
Dec. 11, 1992 AAA/Stable/A-1+ AA/Positive/A-1+
June 26, 1989 AA/Positive/A-1+
Aug. 1, 1988 AA//A-1+
May 25, 1987 Strong/A-1+
Jan. 3, 1984 //A-1+

C28- 9
Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

ARGENTINA
Long-Term Debt Short-Term Debt
Foreign Currency Local Currency Foreign Currency Local Currency
Date Rating Date Rating Date Rating Date Rating
Moody's 25/07/2006 Ba2 25/07/2006 Ba2 02/10/1997 NP
Moody's 29/06/2005 B3 20/08/2003 B3 28/01/1997 NP
Moody's 20/08/2003 Caa1 20/12/2001 Ca
Moody's 20/12/2001 Ca 03/12/2001 Caa3
Moody's 03/12/2001 Caa3 12/10/2001 Caa3
Moody's 12/10/2001 Caa3 26/07/2001 Caa1
Moody's 26/07/2001 Caa1 13/07/2001 B3
Moody's 13/07/2001 B3 28/03/2001 B2
Moody's 28/03/2001 B2 06/10/1999 B1
Moody's 06/10/1999 B1 02/10/1997 Ba3
Moody's 02/10/1997 Ba3 28/01/1997 B1
Moody's 13/07/1992 B1
Moody's 26/05/1989 B3
Moody's 04/12/1987 B2
Moody's 18/11/1986 Ba3

Fitch 27/11/2012 C 08/05/2012 B 27/11/2012 B- 27/11/2012 B-


Fitch 30/10/2012 B 01/09/2011 BB- 30/10/2012 B 30/10/2012 B
Fitch 08/05/2012 B 22/07/2011 B 08/05/2012 B 08/05/2012 B
Fitch 01/09/2011 BB- 12/07/2010 B 01/09/2011 B
Fitch 22/07/2011 B 13/08/2009 BB- 22/07/2011 B
Fitch 12/07/2010 B 18/12/2008 B- 12/07/2010 B
Fitch 13/08/2009 BB- 03/07/2008 BB 13/08/2009 B
Fitch 18/12/2008 RD 01/05/2007 BB- 18/12/2008 B
Fitch 03/07/2008 BB 01/08/2006 B 03/07/2008 B
Fitch 01/05/2007 BB- 24/05/2006 BB- 01/05/2007 B
Fitch 01/08/2006 RD 14/12/2005 B- 01/08/2006 B
Fitch 24/05/2006 BB- 03/06/2005 B- 24/05/2006 B
Fitch 14/12/2005 RD 14/01/2005 B- 14/12/2005 B
Fitch 03/06/2005 DDD 17/06/2004 B- 03/06/2005 B
Fitch 14/01/2005 D 26/04/2004 B- 14/01/2005 D
Fitch 17/06/2004 DDD 04/01/2002 C 17/06/2004 D
Fitch 26/04/2004 DDD 03/12/2001 DDD 26/04/2004 C
Fitch 04/01/2002 DDD 06/11/2001 C 04/01/2002 C
Fitch 03/12/2001 DDD 02/11/2001 CC 03/12/2001 D
Fitch 06/11/2001 C 12/10/2001 CCC- 06/11/2001 C
Fitch 02/11/2001 CC 11/07/2001 B- 02/11/2001 C
Fitch 12/10/2001 CCC- 28/03/2001 B+ 12/10/2001 C
Fitch 11/07/2001 B- 20/03/2001 BB 11/07/2001 B
Fitch 28/03/2001 B+ 21/09/2000 BB+ 28/03/2001 B
Fitch 20/03/2001 BB- 03/12/1997 BB+ 20/03/2001 B
Fitch 21/09/2000 BB 21/09/2000 B
Fitch 03/12/1997 BB 03/12/1997 B
Fitch 28/05/1997 BB 28/05/1997 B

C28- 10
Pablo Fernndez. IESE Business School C28 La inflacin disminuye el valor de las empresas

ESPAA
Long-Term Debt Short-Term Debt
Foreign Currency Local Currency Foreign Currency Local Currency
Date Rating Date Rating Date Rating Date Rating
Moody's 16/10/2012 Baa3 16/10/2012 Baa3 16/10/2012 (P)P-3
Moody's 13/06/2012 Baa3 13/06/2012 Baa3 13/06/2012 (P)P-3
Moody's 13/02/2012 A3 13/02/2012 A3 13/02/2012 (P)P-2
Moody's 18/10/2011 A1 18/10/2011 A1 28/08/2010 (P)P-1
Moody's 10/03/2011 Aa2 10/03/2011 Aa2 21/01/2000 P-1
Moody's 30/09/2010 Aa1 30/09/2010 Aa1
Moody's 13/12/2001 Aaa 13/12/2001 Aaa
Moody's 03/02/1988 Aa2 31/01/1997 Aa2

S&P 10/10/2012 BBB- 10/10/2012 BBB- 10/10/2012 A-3 10/10/2012 A-3


S&P 26/04/2012 BBB+ 26/04/2012 BBB+ 26/04/2012 A-2 26/04/2012 A-2
S&P 13/01/2012 A 13/01/2012 A 13/01/2012 A-1 13/01/2012 A-1
S&P 13/10/2011 AA- 13/10/2011 AA- 03/01/1984 A-1+ 03/08/1995 A-1+
S&P 28/04/2010 AA 28/04/2010 AA

Fitch 08/02/2013 F2 28/06/2012 BBB 08/02/2013 BBB 08/02/2013 AAA


Fitch 14/11/2012 F2 07/06/2012 BBB 14/11/2012 BBB 14/11/2012 AAA
Fitch 04/10/2012 F2 21/02/2012 A 04/10/2012 BBB 04/10/2012 AAA
Fitch 28/06/2012 BBB 27/01/2012 A 28/06/2012 F2 28/06/2012 AAA
Fitch 07/06/2012 BBB 16/12/2011 AA- 07/06/2012 F2
Fitch 21/02/2012 A 18/11/2011 AA- 21/02/2012 F1
Fitch 27/01/2012 A 07/10/2011 AA- 27/01/2012 F1
Fitch 16/12/2011 AA- 04/03/2011 AA+ 16/12/2011 F1+
Fitch 18/11/2011 AA- 28/05/2010 AA+ 18/11/2011 F1+
Fitch 07/10/2011 AA- 10/12/2003 AAA 07/10/2011 F1+
Fitch 04/03/2011 AA+ 21/09/2000 AA+ 04/03/2011 F1+
Fitch 28/05/2010 AA+ 01/09/1999 AA+ 28/05/2010 F1+
Fitch 10/12/2003 AAA 14/07/1998 AA 10/12/2003 F1+
Fitch 21/09/2000 AA+ 26/10/1995 AAA 21/09/2000 F1+
Fitch 01/09/1999 AA+ 01/09/1999 F1+
Fitch 14/07/1998 AA 14/07/1998 F1+
Fitch 26/10/1995 AA 26/10/1995 F1+
Fitch 10/08/1994 AA

C28- 11
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas


Pablo Fernndez
Profesor del IESE. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del guila, 3 28023 Madrid e-mail: fernandezpa@iese.edu

16 mayo 2015

xpPpfM

Se entiende normalmente por estructura ptima de capital aqulla que hace mnimo el WACC, y, por
consiguiente, hace mximo el valor de la empresa (D+E). Veremos que si se supone que el valor de mercado de
la deuda coincide con su valor contable, entonces tambin la estructura de capital que hace mnimo el WACC,
hace mxima la cotizacin de las acciones. Pero sin esta ltima hiptesis, el valor mnimo del WACC puede no
coincidir con la mxima cotizacin de las acciones
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa (deuda +
acciones + valor actual de los impuestos) disminuye con el apalancamiento (esto es, que existen los costes del
apalancamiento). Esto puede suceder por dos motivos: porque el FCF esperado disminuya con el
endeudamiento y porque el riesgo del FCF (y la probabilidad de quiebra) aumente con el apalancamiento.
En este captulo se realiza el anlisis de la estructura ptima basndonos en dos ejemplos propuestos
en notas de Harvard Business School y de Damodaran.
El apartado 4 muestra la estructura de capital de varias empresas (Chevron, Coca Cola, GE, Google,
IBM, Intel, J&Johnson, Mcdonalds, Microsoft, Pepsico, Procter, Sealed Air, Sealy, Wal-Mart, Walt Disney) que
no parecen perseguir la estructura ptima.

1. Estructura ptima segn nota tcnica de Harvard Business School


2. Anlisis crtico de la nota tcnica de Harvard Business School
2.1. Los costes del apalancamiento
2.2. Coste de la deuda por tramos
2.3. Rentabilidad exigida a los flujos incrementales de las acciones
2.4. Diferencia entre Ke y Kd
2.5. Precio de la accin para cada nivel de endeudamiento
2.6. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo
2.7. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento
2.8. Ke y Kd con costes del apalancamiento
2.9. Influencia del crecimiento en la estructura ptima
3. Estructura ptima de capital de Boeing segn Damodaran
4. Estructura de capital real de Boeing 1980-2012
5. Estructura de capital de 20 empresas
Anexo 1. Tratamiento analtico de la estructura ptima de capital

Una versin en ingls de este captulo se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=270833

C29- 1
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

Se entiende normalmente por estructura ptima de capital aqulla que hace mnimo el
WACC, y, por consiguiente, hace mximo el valor de la empresa (D+E)1. Veremos que si se supone
que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable, entonces la estructura de capital
que hace mnimo el WACC, hace mxima la cotizacin de las acciones. Pero sin esta ltima
hiptesis, el valor mnimo del WACC puede no coincidir con la mxima cotizacin de las acciones
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa (deuda
+ acciones + valor actual de los impuestos) disminuye con el apalancamiento (esto es, que existen los
costes del apalancamiento). Esto puede suceder por dos motivos: porque el FCF esperado disminuya
con el endeudamiento o bien, porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF y la probabilidad de
quiebra) aumente con el apalancamiento2 (o por una combinacin de ambos).
Analizamos la estructura ptima basndonos en dos ejemplos propuestos.

1. Estructura ptima segn nota tcnica de Harvard Business School3


La citada nota analiza las relaciones entre el objetivo de maximizar la cotizacin de cada
accin y el objetivo de conseguir una estructura de capital ptima, entendiendo por tal aqulla que
maximiza el valor de la empresa (deuda ms acciones) y minimiza el WACC.
La nota se basa en la tabla 1, que ilustra un ejemplo muy sencillo. Una empresa ha invertido
500.000 dlares en instalaciones, equipos y fondo de maniobra. La inversin genera unos beneficios
anuales, antes de intereses e impuestos (BAIT), de 120.000 dlares a perpetuidad. La amortizacin
anual es igual a las nuevas inversiones y la empresa distribuye todos sus beneficios en forma de
dividendos. Como la tasa de impuestos sobre el beneficio es 50%, el free cash flow es 60.000 dlares
a perpetuidad.
La empresa quiere seleccionar su estructura de capital entre los ratios de deuda/capital total
que se presentan en la lnea 1 de la tabla 1.

Influencia del apalancamiento sobre los pagos a la deuda y acciones. Las lneas 1-8 de la tabla 1
muestran el impacto del apalancamiento sobre la cuenta de resultados de la empresa. En este ejemplo,
el apalancamiento no influye en el flujo de beneficios de la empresa (BAIT), ni en el free cash flow
(lnea 26). A medida que se aade deuda a la estructura de capital, los intereses aumentan y los
beneficios (dividendos) disminuyen. Los pagos totales a los tenedores de ttulos (intereses ms
dividendos) aumentan con el apalancamiento. Este aumento procede del ahorro fiscal debido al pago
de intereses.

El coste de los recursos. Las lneas 9 y 10 de la tabla 1 muestran la rentabilidad exigida a la deuda y a
los recursos propios, es decir, la rentabilidad necesaria para que los inversores adquirieran la deuda y
las acciones de la empresa. A medida que aumenta el apalancamiento, tanto la deuda como las
acciones estn expuestas a un mayor riesgo. El riesgo incluye tanto la posibilidad de quiebra como
una mayor variabilidad de la rentabilidad anual. A medida que se incrementa el nivel de deuda, los
inversores exigen una mayor rentabilidad como contrapartida por aceptar el mayor riesgo. La
rentabilidad exigida (lneas 9 y 10) es el supuesto clave en el anlisis de la estructura de capital
ptima. El coste de la deuda es Kd (lnea 9), y la rentabilidad exigida a los recursos propios de la
empresa es Ke (lnea 10). Hay que resaltar que el coste de la deuda puede ser informacin
proporcionada por bancos o mercados financieros, pero la rentabilidad exigida a los recursos propios
es una estimacin.

1
No tiene ningn sentido decir que la estructura ptima es la que hace mximo el valor de la empresa (D+E).
Este valor se aumenta simplemente pidiendo al banco que nos aumente el coste de la deuda porque D+E = Vu
+ VTS. Vu es constante y VTS aumenta con los intereses.
2
Este aumento del riesgo de los activos se puede deber a aumento de la volatilidad de los mismos y al aumento
de la probabilidad de quiebra.
3
Este apartado expone la nota tcnica Note on the Theory of Optimal Capital Structure, que aparece en el libro
Case Problems in Finance, de Fruham y otros (1992). Irwin, 10 edicin. Se encuentra traducida al castellano
en el IESE con la sigla FN-215 con el ttulo Nota sobre la teora de la estructura de capital ptima. En el siguiente
apartado se analiza esta nota.

C29- 2
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

Valor de mercado de la deuda y las acciones. Al tratarse de una perpetuidad, el valor de mercado de
la deuda (lnea 11) es igual a los intereses anuales, divididos por la rentabilidad exigida a la deuda
(I/Kd). Anlogamente, el valor de mercado de las acciones (lnea 12) es igual a los dividendos
divididos por la rentabilidad exigida a las acciones (Div/Ke). El valor de mercado de la empresa en
conjunto (lnea 13) es la suma del valor de mercado de su deuda y de sus acciones. En el ejemplo, a
medida que se aade deuda a la estructura del capital, el valor de mercado de la empresa (lnea 13)
primero sube y, posteriormente, baja. El valor mximo de la empresa, 540.278 dlares, se produce
con 150.000 dlares de deuda.
Tabla 1. Estructura ptima segn nota tcnica de Harvard Business School
1 Endeudamiento (valor contable) 0% 10% 20% 30% 40% 50%
2 BAIT 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
3 Intereses 0 4.125 8.750 14.625 22.000 31.250
4 Beneficio antes de impuestos (BAT) 120.000 115.875 111.250 105.375 98.000 88.750
5 Impuestos (50%) 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
6 Beneficio despus de impuestos (BFO) 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
7 Dividendos = CFac 60.000 57.938 55.625 52.688 49.000 44.375
8 Intereses + dividendos (3)+(7) 60.000 62.063 64.375 67.313 71.000 75.625
9 Coste de la deuda: Kd 8,00% 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%
10 Coste de los recursos propios: Ke 12,00% 12,50% 13,00% 13,50% 14,50% 16,00%
11 Valor de mercado de la deuda D. (3)/(9) 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
12 Valor acciones E. (7)/(10) 500.000 463.500 427.885 390.278 337.931 277.344
13 Valor de mercado de la empresa. (11)+(12) 500.000 513.500 527.885 540.278 537.931 527.344
14 Valor contable de la deuda 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
15 Valor contable de las acciones 500.000 450.000 400.000 350.000 300.000 250.000
16 Valor contable de la empresa 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
17 ROA = BAIT(1T)/(16) 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
18 ROE = (6)/(15) 12,00% 12,88% 13,91% 15,05% 16,33% 17,75%
19 Nmero de acciones en circulacin, NA 5.000 4.513 4.053 3.612 3.141 2.630
20 Cotizacin de la accin, P (12)/(19) 100 102,7 105,5769 108,06 107,5862 105,4688
21 Beneficio por accin, BPA. (6)/(19) 12 12,8375 13,725 14,5875 15,6 16,875
22 PER 8,33 8 7,69 7,41 6,90 6,25
23 Endeudamiento contable (14)/(16) 0% 10% 20% 30% 40% 50%
24 Endeudamiento (mercado) (11)/(13) 0,00% 9,74% 18,94% 27,76% 37,18% 47,41%
25 Coste promedio del capital (WACC) 12,00% 11,68% 11,37% 11,11% 11,15% 11,38%
26 Cash flow disponible FCF = BAIT (1-T) 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000 60.000
27 Valor de mercado de la empresa. (26)/(25) 500.000 513.500 527.885 540.278 537.931 527.344

ROE y ROA. Las lneas 14 a 16 de la tabla 1 presentan el valor contable de la deuda y de las
acciones. Se supone que el valor contable de la deuda coincide con su valor de mercado. Las lneas
17 y 18 muestran el ROA y el ROE de la empresa. El ROA no se ve afectado por el apalancamiento y
es siempre 12%. Sin deuda alguna, ROA = ROE, pero al aadir deuda, el ROE se sita por encima
del ROA, segn la frmula4:
ROE = ROA + [Dvc / Evc] [ROA - Kd (1 - T)]
Dvc y Evc representan el valor contable de la deuda y las acciones, respectivamente.
El ROE es el beneficio dividido por el valor contable de los recursos propios. Los accionistas
no obtienen esa rentabilidad, porque su rentabilidad depende del valor de mercado de las acciones. La
rentabilidad de los accionistas guarda muy poca relacin con el ROE.

Beneficios por accin y ratios cotizacin-beneficio. Las lneas 19 y 20 muestran el nmero de


acciones en circulacin y el precio de cada accin. Los clculos se basan en suponer que inicialmente
la empresa no tiene deuda y que para pasar a un determinado nivel de apalancamiento, la empresa
emite deuda y compra acciones con los ingresos procedentes de la emisin de deuda. Se supone la
siguiente secuencia de sucesos: 1) la empresa anuncia su intencin de modificar su estructura de
capital a largo plazo y emite deuda; 2) la cotizacin de sus acciones cambia para reflejar el nuevo

4
El lector puede deducir esta expresin a partir de las siguientes frmulas, que corresponden a la definicin de
ROA, ROE y BFO: ROA = NOPAT / (Dvc+Evc) ROE = BFO / Evc BFO = NOPAT-KdDvc(1-T)

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valor de la empresa, y 3) la empresa recompra acciones al nuevo precio. El precio de las acciones
resulta de la siguiente ecuacin: P = (E+D)/5.000.5
Las lneas 21 y 22 de la tabla 1 muestran el beneficio por accin (BPA) y el PER.
Lgicamente, cuanto mayor es la deuda (y menor el nmero de acciones) el BPA es mayor y, por lo
tanto, cuanto mayor es la deuda el PER es menor.
Las lneas 23 y 24 muestran el endeudamiento calculado con valores contables y con valores
de mercado.

WACC. La lnea 25 muestra el WACC, utilizando el endeudamiento con valores de mercado.


La lnea 26 muestra el free cash flow de la empresa, que es 60.000 dlares.
La lnea 27 muestra el valor de la empresa, calculado descontando el free cash flow al
WACC. Lgicamente, coincide con el calculado en la lnea 13.

Implicaciones. Los resultados ms importantes de la tabla 1 son los obtenidos en las lneas 13, 20 y
25. La estructura de capital ptima de la empresa es aqulla que simultneamente:
a) maximiza el valor de la empresa (13), b) maximiza la cotizacin de la accin (20), y c) minimiza el
WACC de la empresa6 (25).

Segn la tabla 1, la estructura ptima de capital se alcanza con una deuda de $150.000. La
figura 1 muestra la estructura de capital ptima: con deuda de $150.000 (endeudamiento = 30%), el
valor de la empresa es mximo y el WACC es mnimo. La figura 2 muestra que con deuda de
$150.000 (endeudamiento = 30%) el precio de la accin alcanza un mximo.
Figura 1. Valor de la empresa y WACC en funcin del endeudamiento
12,0% WACC 550.000
11,8% D+E 540.000
WACC

11,6% 530.000

D+E
11,4% 520.000
11,2% 510.000
11,0% 500.000
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Endeudamiento (valor contable)

Figura 2. Precio por accin y WACC en funcin del endeudamiento


12,0% WACC 110

11,8% P (precio de la accin) 108

11,6% 106
WACC

P
11,4% 104

11,2% 102

11,0% 100
0% 10% 20% 30% 40% 50%
Endeudamiento (valor contable)

2. Anlisis crtico de la nota tcnica de Harvard Business School


La existencia de estructura ptima con una deuda del 30% depende de los costes de la
deuda y recursos propios (lneas 9 y 10) supuestos por el autor de la nota. El lector puede comprobar

5
Esta ecuacin resulta de NAxP = E y de NA = 5.000 - D/P. NA es el nmero de acciones tras la recompra.
5.000 es el nmero de acciones antes de la recompra.
6
Porque en los tres casos estamos maximizando (D+E).

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que, por ejemplo, si para un endeudamiento de $200.000 Ke fuese inferior a 14,4% (en lugar de
14,5%), entonces la estructura ptima estara situada en D= $200.000.
En este apartado vamos a resaltar desde varios puntos de vista inconsistencias en los costes
de la deuda y recursos propios (lneas 9 y 10) supuestos por el autor de la nota.
Respecto al coste de la deuda, la inconsistencia no es el coste de la deuda (el banco puede
pedir lo que quiera) sino el suponer que el coste de la deuda coincide con su rentabilidad exigida, o
anlogamente, que el valor de la deuda coincide con el nominal.

2.1. Los costes del apalancamiento


La expresin del adjusted present value, APV, por el que el valor de la empresa apalancada
es igual al valor de la empresa sin deuda (Vu) ms el valor actual del ahorro de impuestos debido al
pago de intereses (DT por ser una perpetuidad) menos los costes del apalancamiento, es:
D+E = Vu + DT - VA(costes del apalancamiento)

Como conocemos que Vu = 500.000 (lnea 16) podemos despejar los costes del
apalancamiento, tambin llamados costes de quiebra (lnea 32 de la tabla 2). Ntese cmo los costes
del apalancamiento experimentan un brusco ascenso al aumentar la deuda de 150.000 a 200.000. La
estructura ptima aparece inmediatamente antes de que el aumento del valor del ahorro de impuestos
(lnea 34) sea inferior al aumento de los costes del apalancamiento (lnea 33).
Tabla 2. Costes del apalancamiento
Valor de la deuda D 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
32 VA (Costes del apalancamiento) 0 11.500 22.115 34.722 62.069 97.656
33 costes del apalancamiento 11.500 10.615 12.607 27.347 35.587
34 DT) 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000

2.2. Coste de la deuda por tramos


La tabla 3 y la figura 3 muestran el coste de la deuda por tramos. Es fcil comprobar que el
hecho de que la deuda de $100.000 tenga un coste de 8,75%, significa que los primeros $50.000
tienen un coste de 8,25% y los siguientes $50.000 tienen un coste de 9,25%. Es un poco sorprendente
que los ltimos dos tramos de $50.000 tengan un coste de 14,75% y 18,5%, sobre todo, teniendo en
cuenta que la rentabilidad exigida a las acciones en la empresa sin apalancar es 12%.
Tabla 3. Coste de la deuda por tramos
Valor de la deuda D 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
35 50.000 iniciales 8,25% 8,25% 8,25% 8,25% 8,25%
36 50.000 siguientes 9,25% 9,25% 9,25% 9,25%
37 50.000 siguientes 11,75% 11,75% 11,75%
38 50.000 siguientes 14,75% 14,75%
39 50.000 siguientes 18,50%
40 Promedio 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%

Figura 3. Composicin de la deuda de $250.000, que en conjunto tiene un coste del 12,5%
coste de cada tramo de $50.000

18,50% $50.000
$250.000 14,75% $50.000
11,75% $50.000
12,50% 9,25% $50.000
8,25% $50.000

2.3. Rentabilidad exigida a los flujos incrementales de las acciones


Al pasar de un endeudamiento a otro menor, los dividendos aumentan y el valor de las
acciones crece. En la tabla 4 y en la figura 4 se calcula la rentabilidad exigida al flujo incremental de
dividendos efectuando un anlisis similar al realizado con la deuda.
La rentabilidad exigida al flujo incremental de dividendos se calcula del siguiente modo. ED
es el valor de las acciones cuando la empresa tiene una deuda D. Con ese endeudamiento, los
dividendos son Div. Al disminuir el endeudamiento, los dividendos pasan a ser (Div + Div) y el

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valor de las acciones aumenta de ED a ED- . KeINC es la rentabilidad exigida a los dividendos
adicionales. Se debe cumplir: KeINC = Div / (ED- - ED)
Tabla 4. Rentabilidad exigida a los recursos propios por tramos
Valor de la deuda D 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
10 Ke 12,00% 12,50% 13,00% 13,50% 14,50% 16,00%
Rentabilidad exigida a los flujos incrementales para las acciones (de derecha a izquierda):
41 flujo incremental para las acciones (Div) 2.063 2.313 2.938 3.688 4.625
42 rentabilidad exigida al flujo incremental 5,65% 6,49% 7,81% 7,04% 7,63%

Figura 4. Rentabilidad exigida al flujo incremental para las acciones (dividendo) al reducir el
endeudamiento.
$2.063; 5,65% $60.000
$2.313; 6,49% 12,00%
$2.938; 7,81%
$3.688; 7,04%
$4.625; 7,63%
$44.375; 16,00%

D= 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000 0 0

Ntese que la rentabilidad exigida incremental primero desciende del 7,63% al 7,04%, luego
asciende al 7,81% y nuevamente desciende. El ascenso de 7,04% a 7,81% es un error porque la
rentabilidad exigida incremental debe descender a medida que disminuye el apalancamiento.

2.4. Diferencia entre Ke y Kd. La tabla 5 permite observar que la diferencia entre Ke y Kd
disminuye para valores de deuda superiores a 100.000 dlares.
Tabla 5. Diferencia entre Ke y Kd
Valor de la deuda D 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
Ke - Kd 4,00% 4,25% 4,25% 3,75% 3,50% 3,50%
Ke - Kd (1-T) 8,000% 8,375% 8,625% 8,625% 9,000% 9,750%

2.5. Precio de la accin para cada nivel de endeudamiento. La tabla 6 muestra el precio por
accin si el apalancamiento de la empresa se realiza pasando desde la situacin sin deuda hasta el nivel
deseado de apalancamiento: coincide con el precio por accin (lnea 20) de la tabla 1. La lnea 45 de la
tabla 6 indica el precio por accin si el apalancamiento se realiza gradualmente: primero se aaden
$50.000 de deuda, luego otros $50.000 y as sucesivamente.
Tabla 6. Precio de la accin para cada nivel de endeudamiento
Valor de la deuda D 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
20 Precio por accin endeudando desde D=0 hasta endeudamiento actual
102,70 105,58 108,06 107,59 105,47
45 Precio por accin endeudando la empresa gradualmente
102,70 108,62 113,38 106,20 97,77

2.6. Incorporando la posibilidad de quiebra en el modelo


Este modelo asigna una probabilidad a que la empresa quiebre y no haya ms dividendos ni
pagos de intereses. En el caso extremo de que los bonistas no puedan recuperar nada de su inversin,
el valor de los intereses que cobrarn es:

It+1 = It con probabilidad pc = 1 - pq


0 = Dt+1 con probabilidad pq

En este caso, el valor de la deuda en t=0 es:


D0 = I (1 - pq) / (Kd + pq). Kd es la rentabilidad exigida a la deuda sin costes del apalancamiento
Despejando la probabilidad de quiebra, resulta:
pq = (I - D0 Kd)/ (I + D0)

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Desde el punto de vista de los accionistas, el valor de los dividendos que cobrarn es:
Divt+1 = Divt con probabilidad pc = 1 - pq
0 = Et+1 con probabilidad pq
En este caso, el valor de las acciones en t=0 es:
E0 = Div (1 - pq) / (Ke + pq). Ke es la rentabilidad exigida a las acciones sin costes del
apalancamiento. Despejando la probabilidad de quiebra, resulta:
pq = (Div - E0 Ke)/ (Div + E0)
Tabla 7. Probabilidad de quiebra de la deuda y las acciones
Valor de la deuda D 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
46 Pq (deuda) 0,000% 0,046% 0,303% 0,984% 1,820% 2,809%
47 Pq (acciones) 0,000% 0,267% 0,513% 0,731% 1,328% 2,293%
Kd si Pq = 0 8,00% 8,20% 8,42% 8,67% 8,98% 9,34%
Ke si Pq = 0 12,00% 12,20% 12,42% 12,67% 12,98% 13,34%

La tabla 7 muestra que las rentabilidades exigidas a la deuda y a las acciones suponen que
la probabilidad de quiebra de la deuda sea superior a la de las acciones para endeudamientos
superiores a 150.000, lo cual es un disparate.
Realizando un anlisis similar con toda la empresa (deuda, acciones e impuestos), el flujo
anual esperado para los tres es constante, independiente del apalancamiento e igual a $120.000 (ver
tabla 2). La tabla 2 muestra el valor actual de esos flujos. La incorporacin de probabilidad de
quiebra (una quiebra total en la que ni bonistas, ni accionistas, ni Estado pudieran recuperar nada)
significara que el valor esperado del flujo del siguiente periodo sera:
$120.000 con probabilidad pc = 1 - pq
0 = Et+1+ Dt+1+GOVt+1 con probabilidad pq

Para cada nivel de apalancamiento, E0 + D0+GOV0 = 120.000 (1 - pq) / (Ku + pq)

La probabilidad de quiebra total resulta:


Deuda 0 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000
D+E+GOV 1.000.000 976.992 955.770 930.548 875.862 804.688
Flujo acciones, impuestos y deuda 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
Pq (empresa) con Ku=12% 0,00% 0,25% 0,49% 0,79% 1,50% 2,53%

Puede verse que la probabilidad de quiebra al pasar de un endeudamiento de $150.000 a


$200.000 aumenta a casi el doble.

2.7. Ke y Kd si no hay costes del apalancamiento


Si suponemos que Ku = 12% (el riesgo de los activos no cambia con estos niveles de
endeudamiento y no hay, por consiguiente, costes del apalancamiento), la lnea 9 de la tabla 8
muestra la Kd que resulta de aplicar la frmula:
Kd = RF + (D VTS) (Ku RF) / Vu

En todos los casos r > Kd, razn por la que el valor de la deuda es superior a su valor
nominal. La lnea 10 muestra la Ke que se obtiene aplicando la ecuacin: Ke = Ku + Kd - RF
Ntese que en este caso:
- No existe estructura ptima. El valor de la empresa (lnea 13) aumenta con el endeudamiento
- El valor de la deuda es sensiblemente superior al valor nominal
- La diferencia entre Ke y Kd es constante e igual a 4%

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Tabla 8. Valoracin sin costes del apalancamiento


1 Endeudamiento (valor contable) 0% 10% 20% 30% 40% 50%
9 Coste de la deuda: r 8,00% 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%
9' Rentabilidad exigida a la deuda: Kd 8,00% 8,20% 8,42% 8,67% 8,98% 9,34%
10 Coste de los recursos propios: Ke 12,00% 12,20% 12,42% 12,67% 12,98% 13,34%
11 Valor de mercado de la deuda D. (3)/(9') 0 50.298 103.970 168.600 244.990 334.635
12 Valor acciones E. (7)/(10) 500.000 474.851 448.015 415.700 377.505 332.683
13 Valor de mercado de la empresa. (11)+(12) 500.000 525.149 551.985 584.300 622.495 667.317
19 Nmero de acciones en circulacin, NA 5.000 4.524 4.088 3.674 3.268 2.855
20 Cotizacin de la accin, P (12)/(19) 100 104,970 109,603 113,140 115,501 116,537
24 Endeudamiento (mercado). (11)/(13) 0,00% 9,58% 18,84% 28,85% 39,36% 50,15%
25 Coste promedio del capital (WACC) 12,00% 11,43% 10,87% 10,27% 9,64% 8,99%
28 Valor de los impuestos. GOV = (5) / Ke 500.000 474.851 448.015 415.700 377.505 332.683
29 D + E + GOV = (11) + (12) + (28) 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000

2.8. Ke y Kd con costes del apalancamiento. La tabla 9 parte de suponer la existencia de costes del
apalancamiento que se manifiestan por la utilizacin de la frmula reducida para la beta apalancada,
lo que es equivalente a utilizar el mtodo de los prcticos para la rentabilidad exigida a las acciones:
Ke = Ku + (D/E) (Ku RF). Esto es equivalente a suponer aumento de la rentabilidad exigida a los
activos con el apalancamiento (lnea 30).
Tabla 9. Valoracin con costes del apalancamiento
1 Endeudamiento (valor contable) 0% 10% 20% 30% 40% 50%
9 Coste de la deuda: r 8,00% 8,25% 8,75% 9,75% 11,00% 12,50%
9' Rentabilidad exigida a la deuda: Kd 8,00% 8,22% 8,48% 8,86% 9,41% 10,27%
10 Coste de los recursos propios: Ke 12,00% 12,43% 12,96% 13,72% 14,83% 16,54%
11 Valor de mercado de la deuda D. (3)/(9') 0 50.210 103.174 165.074 233.685 304.337
12 Valor acciones E. (7)/(10) 500.000 466.076 429.150 384.038 330.438 268.346
13 Valor de mercado de la empresa. (11)+(12) 500.000 516.286 532.324 549.112 564.123 572.683
19 Nmero de acciones en circulacin, NA 5.000 4.516 4.055 3.596 3.115 2.588
20 Cotizacin de la accin, P (12)/(19) 100 103,21515 105,83007 106,80758 106,08768 103,66923
21 Beneficio por accin, BPA. (6)/(19) 12 12,8306 13,7173 14,6533 15,7315 17,1432
22 Ratio cotizacin-beneficio, PER 8,33333 8,04446 7,71506 7,28898 6,74364 6,04724
24 Endeudamiento (mercado). (11)/(13) 0,00% 9,73% 19,38% 30,06% 41,42% 53,14%
25 Coste promedio del capital (WACC) 12,00% 11,62% 11,27% 10,93% 10,64% 10,48%
28 Valor de los impuestos. GOV = (5) / Ke 500.000 466.076 429.150 384.038 330.438 268.346
29 D + E + GOV = (11) + (12) + (28) 1.000.000 982.362 961.475 933.150 894.562 841.029
30 Kactivos = (2) / (29) 12,00% 12,22% 12,48% 12,86% 13,41% 14,27%
31 Kactivos 0,22% 0,27% 0,38% 0,55% 0,85%
32 VA (Costes del apalancamiento) 0 8.819 19.263 33.425 52.719 79.486
33 costes del apalancamiento 8.819 10.444 14.163 19.294 26.766
34 DT) 25.105 26.482 30.950 34.305 35.326
Rentabilidad exigida a los flujos incrementales para las acciones (de derecha a izquierda):
41 flujo incremental para las acciones (Div) 2.063 2.313 2.938 3.688 4.625
42 rentabilidad exigida al flujo incremental 6,08% 6,26% 6,51% 6,88% 7,45%
43 Ke - Kd 4,00% 4,22% 4,48% 4,86% 5,41% 6,27%
44 Ke - Kd (1-T) 8,00% 8,32% 8,72% 9,29% 10,12% 11,40%
45 Precio/accin. Recompra incremental 0 103,215 108,581 108,818 103,985 95,006
46 Pq (deuda) 0,000% 0,013% 0,060% 0,171% 0,397% 0,843%
47 Pq (acciones) 0,000% 0,204% 0,483% 0,919% 1,610% 2,744%

Kd se calcula segn la frmula: Kd = RF + [D (1-T) (Ku RF)] / [E + D(1-T)]


En este caso, a medida que aumenta el apalancamiento, el WACC desciende y el valor de la
empresa asciende. El mximo precio por accin se produce en N = $150.000.
Ntese cmo las lneas 31, 33, 34, 42, 43, 46 y 47 ya no presentan las inconsistencias
reseadas en apartados anteriores.

2.9. Influencia del crecimiento en la estructura ptima


Si a los datos de la tabla 1 se les aplica un crecimiento perpetuo g y se supone que la
inversin del primer ao en activos fijos y NOF excede a la amortizacin en $500.000 g (los
$500.000 de inversin inicial se destinan a NOF y a inversin en activos fijos), entonces, para
cualquier crecimiento la estructura ptima sigue estando en el endeudamiento de $150.000.

C29- 8
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

3. Estructura ptima de capital de Boeing segn Damodaran


Damodaran7 hace un planteamiento similar al del ejemplo analizado de la Harvard Business
School, pero lo aplica a una empresa real (Boeing en 1990) y supone crecimiento constante de los
flujos del 8,86%.
La tabla 10 resume los clculos de Damodaran. Segn l, la estructura ptima de Boeing8 se
alcanza con un endeudamiento del 30% (el endeudamiento se calcula utilizando el valor contable de
las acciones). Un problema de la tabla 10 es que el valor de la empresa (D+E) para endeudamientos
superiores al 70% es inferior al valor de la deuda, lo que implica un valor negativo de las acciones.
Naturalmente, esto no tiene ningn sentido.
La ltima columna de la tabla 10 muestra el coste de los incrementos de deuda supuestos.
Puede verse que el aumento de $1.646 millones de deuda para pasar del 30% al 40% de
endeudamiento supone contratar esa deuda al 21,5%, que es enorme. Ms extrao todava es que el
siguiente tramo de deuda (que tiene mayor riesgo) es ms barato: cuesta un 19%.

Tabla 10. Estructura ptima de capital de Boeing. Datos en millones de dlares. Marzo de 1990. Fuente:
Damodaran on valuation. pp. 159.
Coste de la
Valor de la Valor de Valor de las deuda (despus Coste de Deuda Coste de la deuda
Endeudamiento empresa la deuda acciones de impuestos) la deuda incremental incremental
10% 17.683 1.646 16.037 6,40% 9,70% 1.646 9,70%
20% 18.968 3.292 15.676 6,93% 10,50% 1.646 11,30%
30% 19.772 4.938 14.834 7,59% 11,50% 1.646 13,50%
40% 18.327 6.584 11.743 9,24% 14,00% 1.646 21,50%
50% 17.657 8.230 9.427 9,90% 15,00% 1.646 19,00%
60% 14.257 9.876 4.381 11,72% 16,50% 1.646 24,00%
70% 10.880 11.522 -642 13,90% 18,00% 1.646 27,00%
80% 9.769 13.168 -3.399 14,42% 18,00% 1.646 18,00%
90% 8.864 14.814 -5.950 14,81% 18,00% 1.646 18,00%
Impuestos = 34% y disminuyendo con el apalancamiento

La tabla 11 muestra las cuentas de resultados y los flujos previstos para Boeing con
distintos apalancamientos.

Tabla 11. Estructura ptima de capital de Boeing. Estructura de capital, cuentas de resultados y flujos
segn Damodaran. Datos en millones de dlares. Marzo de 1990.
Fuente: Damodaran on valuation. pp. 167-169.
1 D/(D+E) contable 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
2 (D/E)c 0% 11% 25% 43% 67% 100% 150% 233% 400% 900%
3 Deuda (D) 0 1.646 3.292 4.938 6.584 8.230 9.876 11.522 13.168 14.814
4 Kd 9,7% 9,7% 10,5% 11,5% 14,0% 15,0% 16,5% 18,0% 18,0% 18,0%
5 Tasa impositiva 34% 34% 34% 34% 34% 34% 28,96% 22,76% 19,91% 17,70%
6 Beta u 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94 0,94
Cuenta de resultados del ao cero
7 Margen 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063 2.063
8 Amortizacin 675 675 675 675 675 675 675 675 675 675
9 Intereses** 0 160 346 568 922 1.235 1.630 2.074 2.370 2.667
10 Bfo antes de impuestos 1.388 1.228 1.042 820 466 154 -242 -686 -982 -1.279
11 Impuestos (34%) 472 418 354 279 159 52 -82 -233 -334 -435
12 Beneficio 916 811 688 541 308 101 -159 -453 -648 -844
13 + amortizacin 675 675 675 675 675 675 675 675 675 675
14 - inversin en activo fijo 800 800 800 800 800 800 800 800 800 800
15 - aumento de NOF 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
16 + aumento de deuda 0 146 292 438 583 729 875 1.021 1.167 1.313
17 CFac 791 832 855 854 766 705 591 443 393 344
18 FCF 791 791 791 791 791 791 791 791 791 791
19 g (crecimiento) 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86% 8,86%

7
Ver Damodaran (1994), Damodaran on valuation. Pginas 157-164 y 167-169.
8
En marzo de 1990, el valor contable de la deuda de Boeing era $277 millones y el valor de mercado de las
acciones $16.182 millones. Por consiguiente el valor de la empresa, segn Damodaran, era 16.459 millones
(277+16.182).

C29- 9
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

La tabla 12 contiene la valoracin de los flujos y es el origen de los nmeros de la tabla 10.
Otro error de la tabla 12 es que las lneas 26 y 27 no coinciden ms que para la empresa no
apalancada. Por qu? Fundamentalmente por dos motivos:
1. Damodaran calcula el WACC utilizando en la ponderacin valores contables, en lugar de utilizar
valores de mercado.
2. Damodaran calcula los intereses a pagar en el ao cero (lnea 9 de la tabla 11) multiplicando la
deuda del ao cero (lnea 3) por el coste de la deuda (lnea 4). Para una correcta valoracin, los
intereses del ao cero deberan ser calculados multiplicando la deuda del ao anterior (ao -1) por el
coste de la deuda. Esto afecta al cash flow disponible para las acciones.

Tabla 12. Estructura ptima de capital de Boeing. Valoracin segn Damodaran. Datos en millones de
dlares. Marzo de 1990. Fuente: Damodaran on valuation. pp. 167-169.
D/(D+E) contable 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
20 Beta L 0,94 1,0089 1,0951 1,2059 1,3536 1,5604 1,9417 2,6341 3,9514 7,9026
21 Prima de mercado 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5% 5,5%
22 RF 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0% 9,0%
23 Ke' (con valor contable) 14,17% 14,55% 15,02% 15,63% 16,44% 17,58% 19,68% 23,49% 30,73% 52,46%
24 WACCc 14,17% 13,73% 13,40% 13,22% 13,56% 13,74% 14,90% 16,78% 17,68% 18,58%
25 D+E = VA(FCF;WACC) 16.218 17.667 18.950 19.753 18.312 17.643 14.247 10.875 9.764 8.861
26 -D = E1 16.218 16.021 15.658 14.815 11.728 9.413 4.371 -647 -3.404 -5.953
27 E2 = VA (CFac; Ke) 16.218 15.911 15.095 13.724 10.995 8.805 5.942 3.298 1.958 858

Se deja al lector la comprobacin de que realizando estos dos ajustes, las lneas 26 y 27 de
la tabla 12 coinciden. Las lneas fundamentales que cambian son las siguientes:
D/(D+E) contable 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
9 Intereses** 0,0 146,7 317,5 521,7 846,7 1.134,0 1.496,9 1.905,2 2.177,3 2.449,5
16 + Aumento de deuda 0,0 134,0 267,9 401,9 535,9 669,8 803,8 937,8 1.071,7 1.205,7
17 CFac 791,1 828,2 849,4 848,7 768,1 712,5 601,4 413,3 314,6 207,1

Figura 5. Boeing segn Damodaran. Valor de la empresa (D+E), de la deuda y de las acciones, para
distintos endeudamientos.
D+E D E
20.000
15.000
10.000
5.000
0
-5.000
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
D / (D + E)

Figura 6. Boeing segn Damodaran. Ke, Kd y WACC para distintos endeudamientos.


30% Kd
WACCc
25% Ke' (con valor contable)

20%

15%

10%

5%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
D / (D + E)

C29- 10
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

4. Estructura de capital real de Boeing 1980-2012

120% D Ebv Cash&Eq. Boeing


100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

5. Estructura de capital de 20 empresas


100% Coca Cola 100% Pepsico D Ebv Cash&Eq.
D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% 100%
D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
60% IBM 60%
40% 40% D Ebv Cash&Eq.
20% 20%
Microsoft
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% Google 100% GE D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
D
60% Ebv 60%
40% Cash&Eq. 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% McDonald's 100%
D Ebv Cash&Eq. Intel D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% Walt Disney 100% Chevron
D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
60% 60%
D Ebv Cash&Eq.
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

C29- 11
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School
100% J&Johnson 100% Wal-Mart D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
60% D Ebv Cash&Eq. 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
200% Sealed Air D Ebv 200%
Cash&Eq. Sealy
D
100% 100% Ebv
Cash&Eq.
0% 0%

-100% -100%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
300% Amazon 100% Yahoo
200% 80%
100% 60% D
0% D 40% Ebv
Ebv Cash&Eq.
-100% 20%
Cash&Eq.
-200% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

100% Telefonica Cash&Eq. 100%


D Ebv Repsol D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% Inditex 100% Endesa D Ebv Cash&Eq.
80% 80%
D
60% Ebv 60%
40% Cash&Eq. 40%
20% 20%
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Resumen. Los recursos financieros que precisa una empresa pueden ser aportados por los obligacionistas o el banco
(deuda) o por los accionistas (recursos propios). La rentabilidad exigida a la deuda es menor que la rentabilidad exigida a
los recursos propios, porque la deuda soporta un menor riesgo.
Estructura ptima de capital es aqulla que minimiza el WACC de la empresa y, por lo tanto, maximiza el valor de
la empresa.
En el caso de que el coste de la deuda sea igual a la rentabilidad exigida a la misma, entonces la estructura de
capital que hace mnimo el WACC, tambin maximiza la cotizacin de las acciones.
Una definicin mejor es: estructura ptima de capital es aqulla que maximiza la cotizacin de las acciones.
Para que exista estructura ptima es preciso suponer que el valor global de la empresa (deuda + acciones + valor
actual de los impuestos) disminuye con el apalancamiento. Esto puede suceder por dos motivos: porque el FCF esperado
disminuye con el endeudamiento y porque el riesgo de los activos (el riesgo del FCF o la posibilidad de quiebra) aumenta
con el apalancamiento.

C29- 12
Pablo Fernndez C29 Estructura ptima de capital y estructura de varias empresas
IESE Business School

ANEXO 1. Tratamiento analtico de la estructura ptima de capital


En el caso de una perpetuidad, un modo de abordar analticamente la estructura ptima es el siguiente:
D + E = FCF / WACC = DIV / Ke + INT / Kd
Al variar el endeudamiento, el aumento del valor de la empresa es:
[1] (D E) = DIV + DIV + INT + INT - (D + E)
Ke + Ke Kd + Kd
Como consideramos que el coste de la deuda es igual a la rentabilidad exigida:
[2] INT (D D)(Kd Kd) DKd ; y DIV (1- T) INT

Un poco de lgebra permite comprobar que al aadir deuda, (D+E) >0 si:
(Ke + Ke)(INT - DKd) > (Kd + Kd)(T INT + E Ke)
que se puede reescribir como: (D+E)> 0 al agregar ms deuda si:
(1- T) INT (Ke Ke) D E Ke .

El precio de la accin aumenta al aumentar la deuda en N si:


rinc (1-T) < (Ke + Ke) E Ke /N
rinc es el inters de la deuda incremental N.

C29- 13
Pablo Fernndez C53 Beneficio y flujos.
IESE Business School El beneficio es una decisin discutible, pero el cash flow es un hecho

Beneficio y flujos
El beneficio es una decisin discutible, pero el cash flow es un hecho1
Pablo Fernndez. IESE Business School. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid e-mail: fernandezpa@iese.edu
xPpidEPMp500 24 marzo 2016

El beneficio de una empresa es un dato arbitrario supuestas determinadas hiptesis de contabilizacin de


gastos e ingresos. Por el contrario, el cash flow o flujo (dinero que va de la caja de la empresa al bolsillo de
alguien: accionistas, propietarios de deuda,) es una medida objetiva, una cifra nica no sometida a un criterio
particular.
El Cash flow para las acciones (CFac) es el dinero que sale de la caja y llega al bolsillo de los accionistas.
El FCF (free cash flow) es el CFac de la empresa en el caso de que sta no tuviera deuda.
El Capital cash flow es el cash flow para los poseedores de deuda ms el cash flow para las acciones. El
cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses ms la devolucin de principal
(o menos el incremento de principal).
En general, para estudiar el estado de una empresa, es ms til manejar el cash flow (CFac, FCF o CCF)
ya que se trata de una cifra nica. Por el contrario, el beneficio es uno de los varios que se pueden obtener en
funcin de los criterios que se tengan en cuenta.
El beneficio despus de impuestos coincide con el cash flow para las acciones cuando la empresa no
crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un
importe idntico a la amortizacin, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente
amortizados.

1. El beneficio es slo una opinin, pero el cash flow es un hecho


2. Cash flow contable, cash flow para las acciones, free cash flow y capital cash flow
3. Clculo de los cash flows
4. Una empresa con beneficio positivo y cash flows negativos
5. Cundo el beneficio es un cash flow?
6. Cundo el cash flow contable es un cash flow?
7. Cash flow para las acciones y dividendos
8. Cash flows recurrentes
9. Atencin a la contabilidad: mtodos de consolidacin y cargos directos a reservas
10. Mtodos ms habituales para alterar los beneficios
11. Los auditores son los controladores de la contabilidad
12. El caso de Enron
Anexo 1. Principales salvedades que aparecen en los informes de auditora de los clubes de
ftbol espaoles
Anexo 2. Cmo leer e interpretar una auditora?

Una versin en ingls de este documento se puede descargar en: http://ssrn.com/abstract=330540

1 Agradezco mucho los comentarios de mi colega Ignacio Urrutia y de Alberto Iriondo.


C53- 1
Pablo Fernndez C53 Beneficio y flujos.
IESE Business School El beneficio es una decisin discutible, pero el cash flow es un hecho

Existe una mxima financiera y contable que conviene recordar: el beneficio es slo una
2
opinin, pero el cash flow (flujo) es un hecho.
Es ms til el cash flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si
previamente no se define quin es el receptor de tal informacin y qu pretende saber analizando la
informacin. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos estados contables. Pero
generalmente s: el beneficio reportado es uno entre los diversos que pueden darse (una opinin entre
muchas), mientras que el cash flow para las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra nica.

1. El beneficio es slo una opinin, pero el cash flow es un hecho


Todava muchas personas observan el beneficio como la magnitud clave para describir la
marcha de la empresa. Segn este simple planteamiento, si el beneficio sube, entonces la empresa
mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora. Se suele decir que una empresa que
mostr el ao pasado un beneficio mayor gener ms riqueza o gan ms para que otra con
beneficio ms reducido. Tambin, segn esto, una empresa que presenta beneficios genera valor y
una empresa que presenta prdidas destruye valor. Pues bien, todas estas afirmaciones son
habitualmente falsas.
Otros analistas depuran el beneficio y calculan el llamado habitualmente cash flow
contable" sumando al beneficio la amortizacin3. Entonces hacen las mismas observaciones del
prrafo precedente refirindolas al cash flow, en lugar de al beneficio. Por supuesto, tambin estas
afirmaciones pueden ser falsas.
La definicin clsica de beneficio (ingresos de un periodo menos los gastos que en ese
periodo posibilitaron la obtencin de tales ingresos) pese a su simplicidad conceptual, se apoya en una
serie de premisas que pretenden identificar qu gastos fueron necesarios para obtener los ingresos
referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la aceptacin de cuestiones de criterio.
Cuestiones tales como la periodificacin de gastos, el tratamiento de la amortizacin, el cmputo del coste del
producto, las previsiones de impagados, otras previsiones, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible
la cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la obtencin del ingreso. Si bien este indicador, una
vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una informacin adecuada sobre la marcha de una empresa,
es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hiptesis, lo que suele llevar a
la confusin.
Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que no est sujeta a un criterio particular. Se
trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, tambin llamada flujo de caja o cash flow en
sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan
habitualmente dos definiciones de cash flow: el cash flow para las acciones y el free cash flow o
cash flow libre. Tambin se utiliza el llamado capital cash flow. En general, puede decirse que una
empresa mejora y que genera riqueza para los accionistas cuando los cash flows mejoran. En el
siguiente apartado veremos las definiciones de estos cash flows.
Un diario econmico proclamaba que los beneficios son la batuta de la bolsa. Es difcil
encerrar dos mentiras en una frase tan corta. La primera es que la batuta de la bolsa no son los beneficios
sino los cash flows esperados, la segunda es que lo relevante en la bolsa y en valoracin no es la historia (la
frase se refera a los beneficios publicados por las empresas que son datos histricos), sino las expectativas.

2. Cash flow contable, cash flow para las acciones, free cash flow y capital cash flow
Aunque en la prensa econmica aparece con frecuencia la definicin de cash flow contable:
cash flow contable = beneficio despus de impuestos + amortizacin
nosotros utilizaremos tres definiciones distintas de cash flow: cash flow para las acciones (CFac), free
cash flow (FCF) y capital cash flow (CCF).

2 Algunos expertos contables aseguran que aunque el beneficio es una opinin, sta se basa en una serie de hiptesis
racionales: el beneficio explica el resultado econmico-financiero de la gestin de la empresa en un tiempo determinado.
3 El Plan General Contable espaol llama a la suma de beneficio ms amortizacin "fondos generados por las
operaciones".
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Cash flow para las acciones (CFac) es el dinero que sale de la caja y llega al bolsillo de los
accionistas. Otro modo de definirlo puede ser: el dinero que se reparte despus de impuestos, despus de haber
cubierto las necesidades de inversin en activos y el aumento de la RNC (Resta negociada de cuadre4, tambin
llamada necesidades operativas de fondos NOF), de haber abonado las cargas financieras, de devolver el
principal de la deuda, y de haber recibido nueva deuda.
El CFac representa el dinero en la empresa para los accionistas, que se destinar a dividendos o a
recompra de acciones (tambin puede llamarse devolucin de nominal, y en empresas familiares puede adoptar la
forma de sobresueldos a familiares, sueldos a personas desconocidas en la empresa, pagos diversos no relacionados con
el negocio,) . El cash flow para las acciones en un periodo no es ms que la diferencia entre las entradas (cobros)5 y las
salidas (pagos)6 de dinero en ese periodo.

cash flow para las acciones = dinero que sale de la caja hacia los accionistas

Al realizar previsiones, el cash flow para las acciones7 previsto en un periodo tiene que ser
igual a los dividendos previstos ms la recompra de acciones en ese periodo.

Free cash flow (FCF), tambin llamado flujo de fondos libre, es el CFac de la empresa en el caso de
que sta no tuviera deuda8.Tambin se puede definir como el flujo las acciones generado para por las operaciones
despus de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa, es decir, sin restar el coste de los intereses
para la empresa y sin aumentos ni disminuciones de deuda.
Se dice con frecuencia que el FCF representa el generado por la empresa para los accionistas y
deudores financieros9. Esto no es cierto, la magnitud que representa el dinero generado por la empresa
para acciones y deuda financiera es el capital cash flow.
free cash flow = cash flow para las acciones si la empresa no tuviera deuda

Capital cash flow es el cash flow para los poseedores de deuda ms el cash flow para las acciones. El
cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses ms la devolucin de
principal (o menos el incremento de principal).
capital cash flow = cash flow para las acciones + cash flow para la deuda

3. Clculo de los cash flows


Cash flow para las acciones (CFac) corresponde con el concepto de flujo de caja. El CFac de
un periodo es la diferencia entre todas las entradas de dinero y todas las salidas de dinero (cobros y
pagos), en dicho periodo. Por consiguiente, para el clculo del CFac se procede de la siguiente
manera:
Beneficio despus de impuestos + amortizacin - aumento RNC (resta negociada de cuadre)
- devolucin de la deuda (+ aumento de la deuda)
- aumento de los gastos amortizables - cargos directos a reservas10
- inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados o vendidos
CFac (cash flow para las acciones)

4 Definicin de RNC en Beneficio, flujos, balance reducido y RNC. Madera Inc. http://ssrn.com/abstract=895267
5 Las entradas de dinero estn compuestas, normalmente, por los cobros a los clientes y los aumentos de deuda
financiera.
6 Las salidas de dinero estn compuestas, normalmente, por los pagos a empleados, proveedores, acreedores,
impuestos,... y los pagos de intereses y devolucin de deuda financiera.
7 En ingls, el cash flow para las acciones se denomina equity free cash flow, equity cash flow y levered cash flow
8 El free cash flow tambin se denomina cash flow to the firm, free cash flow to the firm y unlevered cash flow
9 Ver, por ejemplo, Damodaran (1994, pgina 144) y Copeland, Koller y Murrin (2000, pgina 132).
10 Son los cargos que se hacen directamente a reservas sin pasar por la cuenta de resultados. Ver apartado 9

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El CFac de un periodo es el aumento de caja durante ese periodo, antes de proceder al reparto
de dividendos y a la recompra de acciones.
El free cash flow o flujo libre de caja (FCF) es igual al hipottico cash flow para las
acciones que habra tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguiente, para
calcular el FCF a partir del beneficio, hemos de realizar las siguientes operaciones:

Beneficio despus de impuestos + amortizacin - aumento RNC (Resta Negociada de cuadre o NOF)
- aumento de los gastos amortizables
- cargos directos a reservas - inversiones en activo fijo + intereses (1-T)
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
FCF (free cash flow o cash flow libre)

Teniendo en cuenta los dos clculos anteriores, se puede comprobar que la relacin entre el
CFac y el FCF es la siguiente:
FCF = CFac + I(1-T) - D

El siguiente diagrama resume los enfoques de valoracin de empresas por descuento de flujos.

ACTIVO DEUDA
Flujo para la deuda
NETO (Valor de
FLUJO DE FONDOS "mercado")
GENERADO POR LA
(Valor EMPRESA
de ACCIONES
"mercado") Cash flow acciones
(Valor de
"mercado")

IMPUESTOS IMPUESTOS
(Valor actual de los Impuestos (Valor actual de los
impuestos pagados impuestos pagados
por la empresa) por la empresa)

En el caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, CFac y FCF coinciden.

El capital cash flow (CCF) es el cash flow disponible para todos los poseedores de deuda y
acciones. Es el cash flow para las acciones (CFac) ms el cash flow que corresponde a los tenedores
de deuda (CFd), que es igual a los intereses percibidos por la deuda (I) menos el incremento de
principal de la deuda (D).
CCF = CFac + CFd = CFac + I - D donde I=DKd

Puede una empresa mostrar beneficios y tener cash flows negativos? Por supuesto que s:
basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber presentado beneficios. A la
empresa que mostramos en el siguiente ejemplo le sucede precisamente esto11.

4. Una empresa con beneficio positivo y cash flows negativos


Para concretar lo anterior, aportamos un ejemplo en las 4 tablas que se aaden a continuacin.
La tabla 1 muestra las cuentas de resultados de una empresa comercial con fuerte crecimiento de
ventas y tambin de beneficios. La tabla 2 muestra los balances de la empresa.

11 Tambin puede suceder lo contrario pero es mucho menos frecuente


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Tabla 1. FAUSSA. Cuentas de resultados. (miles de euros)


Cuentas de resultados 2009 2010 2011 2012 2013
Ventas netas 2.237 2.694 3.562 3.930 4.519
Coste de ventas 1.578 1.861 2.490 2.747 3.158
Mano de obra 424 511 679 749 861
Amortizacin 25 28 39 43 43
Otros gastos 132 161 220 242 268
Intereses 35 40 44 46 49
Beneficios extraordinarios (venta de activos) -15 32
Impuestos 12 23 36 30 42
Beneficio neto 31 55 86 73 98
2010: se retiraron activos con valor contable de 15 (activo fijo bruto = 25; amortizacin acumulada = 10).
2011: se vendieron a fin de ao por 60 millones activos con valor contable de 28 (activo fijo bruto = 40; amortizacin
acumulada =12).

Tabla 2. FAUSSA. Balances. (miles de euros)


Balances 2009 2010 2011 2012 2013
Caja y bancos 30 36 48 53 61
Cuentas a cobrar- neto 281 329 439 484 656
Stocks 371 429 583 643 689
Activo fijo bruto 307 335 342 376 421
Amort. Acumulada 50 68 95 138 181
ACTIVO FIJO (Neto) 257 267 247 238 240
TOTAL ACTIVO 939 1.061 1.317 1.418 1.646
Crdito bancario a corto plazo 396 442 514 520 600
Impuestos a pagar - hacienda 6 11 18 15 21
Otros gastos a pagar 22 26 36 40 44
Proveedores 190 212 303 334 384
Deuda bancaria a largo 95 85 75 65 55
Fondos propios 230 285 371 444 542
TOTAL PASIVO 939 1.061 1.317 1.418 1.646
La tabla 3 permite comprobar que -a pesar de que la empresa genera beneficios crecientes- el
12
FCF es negativo, y cada ao ms negativo . El CFac es cero todos los aos. La tabla 4 es otra manera
de explicar por qu el FCF es negativo: porque los cobros derivados del negocio fueron inferiores a
los pagos. Finalmente, la tabla 5 proporciona algunos ratios y otras informaciones adicionales.
Tabla 3. FAUSSA. Free cash flow, cash flow para acciones, cash flow para la deuda y capital cash flow. ( miles)
Flujos 2010 2011 2012 2013
Beneficio neto 55 86 73 98
+ amortizacin 28 39 43 43
- compra de activos fijos 53 47 34 45
+ valor contable de activos vendidos 15 28 0 0
- aumento de RNC 81 168 78 166
+ intereses x (1 - 30%) 28 31 32 34
Free cash flow = cash flow libre. FCF -8 -31 36 -36
- intereses x (1 - 30%) 28 31 32 34
+ aumento de deuda a corto 46 72 6 80
- disminucin de deuda a largo 10 10 10 10
Cash flow para las acciones. CFac 0 0 0 0
Intereses 40 44 46 49
+ disminucin de deuda a largo 10 10 10 10
- aumento de deuda a corto 46 72 6 80
Cash flow para la deuda. CFd 4 -18 50 -21
Capital cash flow. CCF 4 -18 50 -21

12 En el ao 2002 el FCF resulta positivo debido a que el aumento de la RNC y de compra de activos fijos se
reduce significativamente.
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Tabla 4. FAUSSA. Cobros y pagos (entradas y salidas de dinero)


Nueva financiacin. (miles de euros)
Cobros y pagos 2010 2011 2012 2013
Entradas de dinero: cobros de clientes 2.646 3.452 3.885 4.347
Salidas de dinero de las operaciones ordinarias:
Pagos a proveedores 1.897 2.553 2.776 3.154
Mano de obra 511 679 749 861
Otros gastos 157 210 238 264
Intereses 40 44 46 49
Impuestos 18 29 33 36
Aumento de la caja mnima 6 12 5 8
Compra de activos fijos 53 47 34 45
Total salidas (pagos) 2.682 3.574 3.881 4.417
Entradas - salidas = cobros - pagos -36 -122 4 -70

Financiacin:
Ms deuda a corto 46 72 6 80
Venta de activos 0 60 0 0
Devolucin de deuda a largo -10 -10 -10 -10
Fuentes de financiacin 36 122 -4 70

Tabla 5. FAUSSA. Ratios


RATIOS 2009 2010 2011 2012 2013
Beneficio neto/ventas 1,4% 2,0% 2,4% 1,9% 2,2%
Beneficio neto/fondos propios (media) 15,6% 23,9% 30,2% 19,7% 22,1%
Endeudamiento 68,4% 65,4% 62,1% 57,5% 55,5%
Das de deudores 45,8 44,6 45,0 45,0 53,0
Das de proveedores 40,3 40,3 41,8 43,4 43,7
Das de stock 85,8 84,1 85,5 85,4 79,6
Crecimiento de ventas 27,9% 20,4% 32,2% 10,3% 15,0%
N.O.F. / Ventas 20,7% 20,2% 20,0% 20,1% 21,2%

5. Cundo el beneficio es un cash flow?


A partir de la frmula que relaciona el beneficio con el cash flow para las acciones podemos
deducir que el beneficio despus de impuestos coincide con el cash flow para las acciones cuando los
sumandos de la siguiente igualdad, que son de distinto signo, se anulan.

Cash flow para las acciones =


beneficio despus de impuestos
+ amortizacin
- inversiones en activo fijo
- aumento de RNC (NOF o activo circulante neto)
- devolucin deuda
+ aumento deuda
- aumento gastos amortizables
- cargos directos a reservas
+ valor contable de activos retirados o vendidos

Un caso particularmente interesante en el que sucede esto es aqul en que la empresa no crece
(y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por
un importe idntico a la amortizacin, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos
totalmente amortizados. Otro caso en el que esto sucede es el de una empresa que cobra al contado a
sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (estas tres condiciones se pueden
resumir en que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra activos fijos
por un importe idntico a la amortizacin.

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6. Cundo el cash flow contable es un cash flow?


Siguiendo con el razonamiento del apartado anterior, el cash flow contable es igual al cash
flow para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantiene sus cuentas de clientes,
inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos
totalmente amortizados y no compra activos fijos. Tambin en el caso de una empresa que cobra al
contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (las necesidades
operativas de fondos de esta empresa son cero) y no compra activos fijos.

7. Cash flow para las acciones y dividendos


Al efectuar proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir exactamente con el cash
flow para las acciones13, porque si no, estaremos haciendo hiptesis acerca de en qu se emplea la
parte de los flujos para las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolucin de deuda,...)
y habra que haberlos restado previamente de los flujos para las acciones.
El reparto de dividendos en forma de acciones no se refleja como cash flow porque no lo es:
el accionista que recibe acciones, pasa a tener ms acciones con menor valor, pero el mismo valor
total.
Veamos un ejemplo. Las tablas 6 y 7 contienen las cuentas de resultados y los balances
previstos para la empresa SANTOMASA, que se prev instalar a finales de 2013. La inversin inicial
es de 64 millones de euros, que se financian con deuda a largo plazo y acciones al 50%. La empresa
tiene previsto no repartir dividendos el ao 2014 para as requerir menor financiacin a medio plazo
para financiar sus necesidades operativas de fondos.

Tabla 6. Cuentas de resultados previstas de SANTOMASA. (miles de euros)


Ao 2013 2014 2015 2016 2017
Ventas 110.275 170.367 170.367 192.288
Coste de mercancas vendidas 75.417 116.456 116.456 137.810
Personal 10.735 10.950 10.950 11.169
Amortizacin 4.141 4.381 4.381 4.478
Otros gastos 9.532 6.872 6.872 6.885
Intereses 1.920 2.356 2.356 2.356
Beneficio antes de impuestos 8.530 29.352 29.352 29.590
Impuestos 2.730 9.686 9.686 10.356
Beneficio neto 5.801 19.666 19.666 19.233
Dividendos 0 18.388 19.666 8.817
A reservas 5.801 1.278 0 10.417
Tabla 7. Balances previstos de SANTOMASA. (miles de euros)
Activo 2013 2014 2015 2016 2017
Caja y bancos 1.000 1.103 1.704 1.704 1.923
Cuentas a cobrar 18.788 21.471 21.471 24.234
Stocks 6.300 14.729 14.729 14.729 16.335
Activo fijo Bruto 56.700 56.700 62.700 67.081 72.081
Amortizacin acumulada 0 4.141 8.522 12.903 17.381
Activo fijo neto 56.700 52.559 54.178 54.178 54.700
Total activo 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191

Pasivo 2013 2014 2015 2016 2017


Proveedores 9.195 10.502 10.502 12.244
Impuestos a pagar 910 3.229 3.229 3.452
Deuda financiera a medio 0 7.273 7.273 7.273 0
plazo
Deuda financiera a largo plazo 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
Capital y reservas 32.000 37.801 39.078 39.078 49.495
Total pasivo 64.000 87.179 92.082 92.082 97.191

13 Cuando decimos dividendos nos referimos a pagos a los accionistas, que pueden ser dividendos, recompras
de acciones, devoluciones de nominal,
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La tabla 8 muestra los distintos cash flows de la empresa. Puede comprobarse que el cash
flow para las acciones coincide con los dividendos previstos.
Tambin puede comprobarse otra afirmacin realizada en el apartado 5. Como en el ao 2016
la empresa a) no crece (idntica cuenta de resultados que en el ao 2015); b) mantiene constantes sus
necesidades operativas de fondos; c) mantiene constante su deuda financiera; y d) compra activos fijos
por un importe idntico a la amortizacin, resulta que el beneficio previsto del ao 2016 es idntico al
cash flow para las acciones previsto (y a los dividendos previstos).

Tabla 8. Cash flows previstos de SANTOMASA. (miles de euros)


Ao 2013 2014 2015 2016 2017
Beneficio neto 0 5.801 19.666 19.666 19.233
+ amortizacin 0 4.141 4.381 4.381 4.478
- Aumento de RNC 7.300 17.214 -341 0 2.622
- Aumento de activos fijos 56.700 0 6.000 4.381 5.000
+ Aumento de deuda financiera a corto 0 7.273 0 0 -7.273
+ Aumento de deuda financiera a largo 32.000 0 0 0 0
Flujo para las acciones -32.000 0 18.388 19.666 8.817
- Aumento de deuda financiera a corto 0 7.273 0 0 -7.273
- Aumento de deuda financiera a largo 32.000 0 0 0 0
+ Intereses (1-T) 0 1.248 1.532 1.532 1.532
Free cash flow -64.000 -6.025 19.920 21.197 17.621
Cash flow contable 0 9.942 24.047 24.047 23.711
Flujo para la deuda -32.000 -5.353 2.356 2.356 9.629
Capital cash flow -64.000 -5.353 20.744 22.022 18.446
Dividendos 0 18.388 19.666 8.817

8. Cash flows recurrentes


En ocasiones se habla de cash flow para las acciones recurrente y de free cash flow recurrente.
Estos flujos se calculan igual que los cash flows ya expuestos con una nica diferencia: se consideran
slo los negocios en los que la empresa ya estaba presente a principio de ao. No se consideran por
tanto beneficios, aumentos de RNC, resultados extraordinarios, aumentos de gastos amortizables ni
inversiones en activo fijo que se deban a compras de empresas, nuevas lneas de negocio y, en
general, inversiones debidas a negocios todava incipientes.

9. Atencin a la contabilidad: mtodos de consolidacin y cargos directos a reservas


Al analizar estados contables consolidados, que son los de la mayora de las empresas
cotizadas, hay que tener en cuenta el mtodo de consolidacin utilizado. Para profundizar en este
tema, recomendamos al lector que consulte el captulo 25 del libro Contabilidad para direccin de mis
colegas del departamento de control del IESE, encabezados por el profesor Pereira14. Hay tres modos
de consolidar la compra de acciones de otra empresa:
1. Consolidacin pasiva. Las acciones adquiridas se contabilizan en el activo a coste de adquisicin,
los dividendos cobrados como ingresos financieros, y el resultado de la venta de las acciones como
resultados extraordinarios. Adems, segn el plan general de contabilidad espaol, se deben dotar
provisiones para anticipar prdidas, incluso potenciales (esta sera la provisin de 391 millones de
euros que debera haber realizado el BBVA por la cada de Terra). Para calcular las provisiones se
debe tomar como referencia la cotizacin en bolsa.
2. Puesta en equivalencia. Recomendada para participaciones del 20%-50% de empresas no
cotizadas en bolsa y del 3%-5% de empresas cotizadas. Las acciones adquiridas se contabilizan en
el activo a coste de adquisicin (repartido entre valor contable de las acciones y fondo de
comercio); el porcentaje correspondiente de los beneficios aparece en la cuenta de resultados (la
contrapartida en la inversin); los dividendos cobrados como disminucin de la inversin; y el
resultado de la venta de las acciones como resultados extraordinarios. El fondo de comercio

14 Pereira, Fernando, Eduard Ballarn, Jos M Rosanas y Juan Carlos Vzquez-Dodero, (2000).
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generado en la adquisicin (diferencia entre valor de compra y valor contable de las acciones) se
amortiza en un mximo de 20 aos (el tratamiento contable es distinto bajo principios contables
estadounidenses USGAAP donde se aplica ms el criterio de fair value). La diferencia
fundamental con el mtodo anterior es que con este mtodo el BBVA slo refleja en la cuenta de
resultados el 1,4% de las prdidas de Terra (unos 5 millones de euros) y la amortizacin del fondo
de comercio (unos 15 millones de euros), en lugar de la cada del valor de las acciones (391
millones de euros). El fondo de comercio generado por el BBVA en la compra de las acciones de
Terra fue de 300 millones de euros. En 1999, el BBVA tuvo resultados netos por puesta en
equivalencia de 238 millones de euros y amortizacin del fondo de comercio de consolidacin
de 697 millones de euros. En el balance mostr cartera de valores por puesta en equivalencia de
7.101 millones de euros.
3. Consolidacin global. En este caso se suman las cuentas de resultados y los balances eliminando
las operaciones contables que empiezan y terminan dentro del grupo. Si no se posee el 100% de la
empresa, en la cuenta de resultados se deduce el porcentaje de los beneficios que corresponde a los
socios externos. En el pasivo, tambin se indica la cantidad de recursos propios que corresponde a
los socios externos, tambin denominada intereses minoritarios. Por ejemplo, la cuenta de resultados
del BBVA de 1999 fue (en millones de euros):
Beneficio consolidado del ejercicio 2.168
- beneficio atribuido a socios externos -422
beneficio del ejercicio atribuido a la sociedad dominante 1.746
En el pasivo, la cuenta intereses minoritarios fue de 5.333 millones de euros.

En los grupos consolidados es tambin frecuente el encontrarse con normativas contables y financieras
diferentes para cada uno de los pases donde la casa matriz tiene ubicadas sus sociedades filiales. En algunos
pases existen figuras jurdicas que no existen en Espaa, y por las cuales puede resultar ms apropiado
contabilizar los acontecimientos econmicos de un modo distinto. Por ejemplo, en pases como Francia o Brasil
hay figuras asimilables al descuento de efectos que las empresas utilizan en Espaa, pero su modo de
contabilizacin es distinto, ya que una vez anticipado el dinero por parte del banco, no se reconoce la deuda con
el banco ni la cuenta a cobrar al cliente. Los auditores suelen dar el visto bueno a este modo de contabilizacin
debido a que el descuento de efectos en estos pases tiene connotaciones jurdicas algo distintas a las que tiene
en nuestro pas. Para facilitar la informacin sera deseable que estos hechos contables fueran homogeneizados
en la consolidacin conforme a principios contables aplicables a la casa matriz.

Es importante analizar adecuadamente la consolidacin para calcular bien los flujos generados por la
empresa. Para calcular adecuadamente los flujos en el caso de la consolidacin global, es preciso analizar cada
empresa por separado.

Otra partida que hay que analizar es la de reservas porque las empresas pueden realizar pagos (o
incurrir en gastos) que no aparecen en la cuenta de resultados, sino que se contabilizan directamente como una
reduccin de las reservas. Tal es el caso de los costes de reduccin de plantilla por prejubilaciones de los bancos
espaoles. La siguiente tabla muestra los cargos a reservas por prejubilaciones de los principales bancos
espaoles:

Millones de euros 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 TOTAL
BBVA 0 225 395 384 525 479 324 520 2.852
Santander 250 56 210 802 359 271 706 259 2.913
Popular 60 72 102 106 0 73 22 101 536
Pastor 11 25 22 19 5 10 15 26 133
Total 321 378 729 1.311 889 833 1.067 906 6.434

Anlogamente, las empresas pueden realizar pagos que no aparecen en la cuenta de resultados, sino
que se contabilizan directamente como un aumento de los activos (el argumento que se suele dar para
contabilizarlo como aumento de los activos es que se trata de bienes que darn servicio a la empresa en el
futuro).
Otro aspecto a tener en cuenta es que en ocasiones, y con objeto de reducir el endeudamiento las
sociedades realizan operaciones de factoring sin recurso. Con estas operaciones algunas empresas reducen el
importe de cuentas a cobrar y el endeudamiento mediante venta a entidades financieras de dichas cuentas a
cobrar.

C53- 9
Pablo Fernndez C53 Beneficio y flujos.
IESE Business School El beneficio es una decisin discutible, pero el cash flow es un hecho

Un excelente libro sobre el anlisis de los estados financieros es Penman, Stephen H. (2001), Financial
Statement Analysis and Security Valuation, McGraw-Hill. Los captulos 7 a 12 proporcionan una gua muy til
para interpretar los balances y las cuentas de resultados.

10. Mtodos ms habituales para alterar los beneficios


1. Contabilidad creativa en las compras. Cuando se compra una empresa por un valor sustancialmente
superior a su valor contable, la empresa compradora debe amortizar la diferencia (goodwill o fondo
de comercio) en aos sucesivos. Para evitar esta amortizacin que reduce el beneficio, algunas
empresas contabilizan parte del coste como Investigacin y desarrollo, lo que permite cargarlos a la
cuenta de resultados en un periodo.
2. Reconocimiento de los ingresos y gastos. Es el mtodo ms utilizado y consiste en registrar en el
presente ao ventas del ao que viene (para aumentar el beneficio) o en registrar el ao prximo
ventas de este ao (para disminuir el beneficio).
3. Provisiones excesivas. Se exageran las provisiones (para deudores, contingencias de todo tipo,...)
en los aos buenos (aos en los que se sobrepasan holgadamente los objetivos) para revertirlas en
aos malos.
4. Cargos enormes en aos malos. Se supone que el mercado de valores no tiene muy en cuenta los
cargos que no son recurrentes. As, en un ao malo se afloran exageradamente todos los problemas y
todas las contingencias que puede tener la empresa y se reporta una enorme prdida. La exageracin
permite revertir algunas provisiones y mejorar el beneficio de aos sucesivos no muy buenos.
5. Cargar directamente a reservas (sin pasar por cuenta de resultados) algunos costes. As no se
disminuye el beneficio.
6. Jugar con las consolidaciones. El 28 de diciembre de 2000 (y no era una inocentada) el diario
Expansin tuvo el siguiente titular: BBVA se ahorra 391 millones de euros en dotaciones por la
cada de Terra. El BBVA haba comprado el 1,4% de las acciones de Terra a 58 euros por accin y
la cotizacin haba descendido hasta 11,45 euros. El verbo ahorrar se suele asociar a buenas noticias,
pero qu se poda ahorrar en una inversin que sufri tal varapalo? El texto de la noticia aclaraba
que el Banco de Espaa permita al BBVA consolidar por puesta en equivalencia la participacin en
Terra: lo nico que se ahorr el BBVA fue hacer un apunte contable en su cuenta de resultados que
reflejase sus prdidas de 391 millones de euros en la inversin de Terra.
7. Compra-ventas a precios irreales con alguna filial que no se consolida
8. No consolidar algunas filiales argumentando que es informacin estratgica o excusas similares.
9. Ventas ficticias
10. Alterar tipos de cambio de filiales que tienen contabilidades expresadas en otras monedas. De este
modo las cifras que entran en la consolidacin en euros estn alteradas.
11. Reclasificaciones entre gastos ordinarios y extraordinarios para mejorar los resultados ordinarios,
ms apreciados por los analistas.
12. Capitalizaciones de gastos en proyectos de dudosa viabilidad. Un caso particular de esta
capitalizacin, en las empresas industriales, es hinchar la valoracin de las existencias para
aumentar el beneficio del ejercicio.
13. No eliminar algunas transacciones entre empresas del grupo, por ejemplo, compra-venta de
inmovilizados con plusvala.
14. Elevar (disminuir) el valor de las existencias para reducir (aumentar) el coste de ventas y mejorar
(disminuir) el beneficio.15

11. Los auditores son los controladores de la contabilidad


La misin principal del auditor es verificar que los estados contables que presenta una
empresa contienen la informacin necesaria y suficiente para su interpretacin y comprensin
adecuada, de conformidad con principios y normas contables generalmente aceptados, y guardan
uniformidad con los aplicados en el ejercicio anterior. Y si no es as, exponer los problemas

15 El lector interesado en profundizar en este tema puede consultar el libro de Amat, Oriol (2002) titulado
Contabilidad Creativa. El libro comienza con el siguiente Annimo Veneciano: "Cuentan de un mercader que,
deseando saber cunto eran dos ms dos, pregunt a un contable para que le ayudara a conocer la respuesta. El contable
se le acerc y, despus de comprobar que nadie les oa, le murmur al odo: Usted cunto quiere que sea?"
C53- 10
Pablo Fernndez C53 Beneficio y flujos.
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(salvedades) que presentan los estados contables. En 2002, el 15% de las empresas espaolas que
cotizan en el mercado continuo tuvieron alguna salvedad.
El organismo supervisor de las empresas auditoras en Espaa es el ICAC (Instituto de
Contabilidad y Auditora de Cuentas). El ICAC ha sancionado a varias empresas. Ernst & Young fue
multada con 135.000 por no detectar las irregularidades de la contabilidad de la agencia de valores
AVA. KPMG fue multada con 552.000 por no detectar las irregularidades de la contabilidad de
Huarte. Arthur Andersen fue multada con 566.000 por no detectar las irregularidades de la
contabilidad de Banesto.

12. El caso de Enron


Un caso clamoroso de la actuacin de los auditores fue la quiebra de Enron. Enron se fund en 1985
tras la fusin de Houston Natural Gas e InterNorth. Se fue transformado paulatinamente en un trader de gas
natural y a partir de 1996 hizo tambin trading de acero, petrleo, plstico, pulpa de papel y ancho de banda. En
noviembre de 1999 cre EnronOnline para hacer trading online. La figura 1 muestra la evolucin de la
cotizacin.

Figura 1. Evolucin de la cotizacin de Enron ($/accin)


90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
1/90 1/91 1/92 1/93 1/94 1/95 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04

Millones de $ 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Fondos Propios 2.364 2.474 2.740 3.028 3.586 5.484 6.916 8.440 10.346
Ventas 6.325 7.972 8.984 9.189 13.289 20.273 30.632 39.356 100.685
Beneficio 307 316 438 504 568 88 686 827 896
Activos 10.664 11.504 11.966 13.239 16.137 23.422 29.350 33.381 65.503
Deuda Financiera 2.459 2.794 2.976 3.065 3.941 7.247 8.358 9.152 11.133

Arthur Andersen era la empresa auditora de Enron y adems asesor a la empresa para desarrollar una
contabilidad creativa16. Dos ejemplos de las varias prcticas contables creativas de Enron. En 1999, el 45%
de los activos de Enron no apareca en el balance. La tabla 9 muestra la evolucin de los activos que tena Enron
en el balance y de los activos totales. Tambin adelantaba el reconocimiento de los ingresos. Cuando consegua
un contrato para suministrar gas durante 15 aos a un cliente, calculaba el valor actual de las ventas y de los
costes (utilizando las hiptesis ms optimistas) y la diferencia se reconoca como beneficio del ao en curso.

Tabla 9. Enron. Activos totales y activos fuera de balance ((miles de millones de $)


(miles de millones de $) 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Activos totales 14 16 17 19 21 23 28 36 52 61
Activos en el balance 10 10 10 12 13 13 17 22 29 33
Activos fuera de balance 4 6 7 7 8 10 10 14 24 27
% 31% 38% 40% 37% 39% 43% 38% 38% 45% 45%
Fuente: Pealba (2002). Tomado a su vez de una presentacin de Andrew Fastow a inversores de 26 de octubre de 2000.
Enron se declar en suspensin de pagos (bankruptcy) el 2 de diciembre de 2001. Fue la mayor de la
historia hasta entonces17. Esto supuso la desaparicin de Arthur Andersen, la mayor empresa de auditora del
mundo, que haba sido fundada 89 aos antes
EFE 11 Sep 2003. El ex tesorero de la empresa energtica Enron, Ben Glisan, se declar ayer culpable de conspiracin
para cometer fraude financiero. Ha sido condenado a 5 aos de prisin. Admiti que, junto a otros ejecutivos, conspir

16 La mejor descripcin de la evolucin y de los manejos contables de Enron la ha escrito mi colega


Fernando Pealva (2002).
17 Los activos de Enron eran $63.000 millones. En 2002 hubo otra mayor: la de WorldCom con 107.000
millones de activos. La mayor hasta entonces haba sido la de Texaco en 1987 con $35.800 millones.
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para falsificar los informes financieros de Enron para ocultar la precaria situacin de la empresa. Tambin pagar $938.000
obtenidos en las operaciones fraudulentas. El acuerdo con la fiscala "demuestra los trucos fraudulentos de contabilidad,
cada vez ms complejos, que utiliz Enron para ocultar lo que ahora resulta evidente: mucho antes de su quiebra en 2001
Enron ya era un negocio hundido".
Otros dos acusados en mayo fueron el ex jefe de contabilidad de la empresa Andrew Fastow y otro antiguo ejecutivo, Dan
Boyle. Fastow afrontar juicio en abril de 2004, y su esposa, Lea Fastow, ex subtesorera de Enron y acusada de
conspiracin para cometer fraude, lavado de dinero y declaraciones de impuestos falsas, ir a juicio en enero de 2004.

EFE. 23 oct 2006. Ex presidente ejecutivo de Enron, Jeffrey Skilling: 24 aos de crcel, tras se declarado culpable de
conspiracin y fraude. Un jurado de 12 personas encontr a Skilling culpable de 19 de los 28 cargos en su contra
En mayo, el jurado tambin declar culpable a Kenneth Lay, fundador del gigante energtico, quien muri dos meses
despus del juicio de un problema coronario.
Enron, que lleg a ser la sptima mayor compaa de Estados Unidos, quebr en diciembre del 2001, cuando salieron a la
luz operaciones no registradas en su contabilidad que sus directivos haban usado para ocultar sus deudas e hinchar los
beneficios de la empresa y sus propios honorarios. Fue la mayor quiebra en la historia de Estados Unidos y supuso la
desaparicin del valor en Bolsa de la compaa, calculado en unos 68 mil millones de dlares, y la prdida de trabajo y de
sus pensiones de miles de empleados. Ms de 15 ex ejecutivos se han declarado culpables o han sido condenados
por su papel en la trama.
Fastow comenz la trama en 1999 con la creacin de una sociedad pequea, LJM, para ocultar las prdidas que sufri
Enron en una inversin en una empresa nueva. Luego expandi el mecanismo para sacar de la contabilidad de la
compaa "cientos de millones de dlares en prdidas". Fastow lleg a captar casi $400 millones de inversores para LJM y
se quedaba con el 2%, adems de $500.000 fijos al ao como incentivo por su trabajo. Ese dinero fue usado para inflar los
ingresos en los libros de contabilidad de Enron y "poder divulgar los resultados que queramos divulgar", explic Fastow.

Resumen
El beneficio de una empresa es un dato arbitrario supuestas determinadas hiptesis de contabilizacin de gastos e
ingresos. Por el contrario, el cash flow (dinero que va de la caja de la empresa al bolsillo de alguien: accionistas,
propietarios de deuda,) es una medida objetiva, una cifra nica no sometida a un criterio particular.
En general, para estudiar el estado de una empresa, es ms til manejar el cash flow (CFac, FCF o CCF) ya que se
trata de una cifra nica. Por el contrario, el beneficio es uno de los varios que se pueden obtener en funcin de los criterios
que se tengan en cuenta.
El beneficio despus de impuestos coincide con el cash flow para las acciones cuando la empresa no crece (y
mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe idntico a la
amortizacin, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados.
El beneficio despus de impuestos tambin coincide con el cash flow para las acciones cuando la empresa cobra al
contado, paga al contado, no tiene inventarios (las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra
activos fijos por un importe idntico a la amortizacin.
El cash flow contable es igual al cash flow para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantiene
sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende
activos totalmente amortizados y no compra activos fijos.
Al hacer proyecciones, los dividendos, recompras de acciones, (todos los flujos para los accionistas) previstos
deben coincidir exactamente con el cash flow para las acciones.

Conceptos clave
Beneficio. Cash flow contable. Cash flow para las acciones (CFac). Free cash flow (FCF). Free cash flow recurrente.
Capital cash flow (CCF). Cash flow para la deuda (CFd). Amortizacin. RNC (Resta negociada de cuadre)
Necesidades operativas de fondos (NOF)

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Anexo 1. Principales salvedades que aparecen en los informes de auditora de la temporada 99/00 de los
clubes de ftbol espaoles18.

Las principales salvedades que presentan los clubs de ftbol espaoles son:
1. De carcter fiscal (20,9% del total de salvedades). Incertidumbre de la evolucin futura de las cuentas
anuales como consecuencia de: a) Inspeccin fiscal; b) Falta de provisin para impuestos; c) Mala
contabilizacin de los crditos por prdidas a compensar; d) Incertidumbre acerca de determinadas
situaciones fiscales
2. Jugadores (11,9%)
Incertidumbre acerca de realizacin de traspasos, bajas y adquisiciones de jugadores.
Revalorizacin voluntaria de derechos de adquisicin de los jugadores y revalorizacin voluntaria
de jugadores (Real Oviedo revaloriz en la temporada 99/00 derechos de adquisicin de
determinados jugadores por importe de algo ms de 9 millones).
Contabilizacin incorrecta de los derechos de traspaso de los jugadores (Sporting de Gijn
habiendo vendido mediante pago aplazado los derechos federativos de determinados jugadores, no
calcul siguiendo los principios de contabilidad generalmente aceptados- el valor actual de los
pagos futuros. Su correcta contabilizacin supondra un aumento de las prdidas en esa temporada
por importe de casi 200.000 euros).
Activacin de las primas pagadas a los jugadores por el ascenso a categoras superiores (El Mlaga
activ las primas como consecuencia del ascenso del equipo a divisiones superiores, debiendo
contabilizar las mismas como Gastos de Personal, por lo que las primas incluidas dentro del
inmovilizado inmaterial, deberan de figurar en la cuenta de gastos y prdidas de ejercicios
anteriores).
3. Carcter financiero (10,4%). Desequilibrio patrimonial provocado por que el pasivo exigible es
superior al activo circulante, al nivel de endeudamiento a corto plazo o a la necesidad de adopcin de
medidas para reestructurar la situacin financiera.
4. Limitaciones sufridas por los auditores a la hora de llevar a cabo los procedimientos necesarios para
realizar adecuadamente el trabajo de auditora (9%).
5. Contenciosos y reclamaciones judiciales (7,5%). Incertidumbre sobre cmo ser la evolucin de
determinados procesos judiciales.

Algunos comentarios de los auditores:


- Tras la operacin de la venta de los terrenos del Real Madrid, el club tena "demasiados" beneficios al ao
siguiente y opt por la amortizacin acelerada de los jugadores lo que origin el siguiente comentario en el
informe de auditora de la temporada 01/02: "El club ha decidido amortizar completamente las inmovilizaciones
inmateriales deportivas, constituidas por los derechos de adquisicin de los jugadores, que a partir de este ejercicio sern
amortizadas en su totalidad en el momento de adquisicin. Segn se establece en la adaptacin del PGC (plan general de
contabilidad) para las SAD (sociedades annimas deportivas) la amortizacin de tales partidas se har en funcin del
tiempo de duracin de cada contrato. Como consecuencia el resultado del ejercicio, los fondos propios y el inmovilizado,
deberan incrementarse aproximadamente en 150,44 millones, una vez considerado el efecto fiscal."
- Tras la revalorizacin de terrenos que efectu el Sevilla: "La Junta General de accionistas celebrada el 26/10/01
aprob la revalorizacin contable de los terrenos donde se encuentra el Estadio Ramn Snchez Pizjun y la Ciudad
Deportiva, por importe total de 45.990.596, de acuerdo con la tasacin emitida por un experto. Adicionalmente durante
este ejercicio la sociedad en base a nuevas peritaciones ha aumentado la revalorizacin practicada en el ejercicio anterior
hasta un importe de 58.485.644,56, que ha sido registrada con abono a una cuenta de reservas de revalorizacin, no tiene
efecto alguno sobre los resultados de la sociedad; no obstante supone una practica no admitida por los principios y normas
contables generalmente aceptados, por lo que el epgrafe de inmovilizado material as como la cuenta de reservas de
revalorizacin se encuentran sobrevalorados en 58.485.644,56 respectivamente." (Informe auditora 01/02).
- Tampoco tiene desperdicio la siguiente nota en el informe del Atltico de Madrid de la 99/00: "El principal
accionista minoritario de la sociedad y el presidente del Consejo de Admn. estn imputados por un posible delito referido al
"desembolso ficticio" de 1.950 millones de ptas. de capital social que se aport al convertir al antiguo club deportivo en la
actual SAD y que segn la fiscala no obedeca a una efectiva capitalizacin del club. En caso de que la querella prospere,
el fallo sera considerar que la sociedad no reuni las condiciones necesarias de capital social mnimo estipulado por el
Consejo Superior de Deportes en su da y por tanto la sociedad no podra haber sido merecedora de los beneficios
obtenidos por el plan de saneamiento negociado entre el Consejo Superior de Deportes y la LNFP (liga nacional de ftbol
profesional), circunstancia que no est prevista en las cuentas anuales. Adems la fiscala est investigando si las

18 Tomado de una magnfica tesis doctoral sobre valoracin de clubs de ftbol: ngel Barajas (2004), Modelo
de valoracin de clubes de ftbol basado en los factores clave de su negocio.
C53- 13
Pablo Fernndez C53 Beneficio y flujos.
IESE Business School El beneficio es una decisin discutible, pero el cash flow es un hecho

operaciones realizadas entre sociedad y entidades jurdicas y personas fsicas relacionadas directa o indirectamente con las
personas mencionadas, pudieran haberse realizado en las condiciones normales de mercado, lo cual provocara la
necesidad de inclusin de algn ajuste sobre los saldos de las cuentas anuales."
---------------------------------------------------------

Anexo 2. Cmo leer e interpretar una auditora?


Anexo elaborado por mi ilustre alumno Baltasar Merayo Nez que es auditor entre otras cosas

En clase surgi una conversacin sobre si el auditor opina o no sobre la imagen fiel y sobre si est
diciendo que se es el nmero y no hay otro o si opina sobre un rango. Estas breves lneas son para que si
les toca alguna vez tener frente a ustedes informes de auditora puedan interpretar lo que quiere decir una
opinin limpia o sin salvedades.

La opinin standard sin salvedades es: En nuestra opinin, las cuentas anuales del ejercicio 20XX adjuntas
expresan, en todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio y de la situacin financiera de XYZ, S.A.
al 31 de diciembre de 20XX, as como de los resultados de sus operaciones y de sus flujos de efectivo
correspondientes al ejercicio anual terminado en dicha fecha, de conformidad con el marco normativo de informacin
financiera que resulta de aplicacin y, en particular, con los principios y criterios contables contenidos en el mismo.

Pueden ver que efectivamente habla de la imagen fiel, pero es importante la frase anterior "en todos los
aspectos significativos". Es una definicin muy poco clara pero que va en lnea con lo que deca el profe de
que se debera referir a un rango, y no a un nmero exacto. No podra ser de otra manera, adems, puesto
que el auditor no revisa el 100% de la contabilidad (esto se puede leer en el 2 prrafo del informe y que va
antes de la opinin que suele ser el tercero).

Tambin es importante destacar que la opinin no afirma que esta forma de reflejar el patrimonio sea la
nica posible, sino simplemente que est hecha de acuerdo a unos criterios establecidos (llamado en la
opinin "marco normativo" y que normalmente son las IFRS).

Tema de "significatividad". Para entender el concepto 2 ejemplos de dos empresas cotizadas:


Telfonica: resultado consolidado antes de impuestos en 2012: 4.403 millones. Esto supone que las
cuentas anuales de Telefnica pueden contener "errores" sin que tengan impacto en la opinin del auditor
por un importe aproximado de 220 millones (5%). Incluso el importe podra ser superior puesto que hay
extraordinarios como el deterioro de la participacin en Telecom Italia por 1.700 millones que
normalmente se suelen eliminar en los clculos. Si hacemos esa correccin son unos 305 millones sin
necesidad de que el auditor deba incluir ningn comentario. Vale mencionar que los 305 millones son de
mayor o menor resultado, y es ah entonces cuando aparece el concepto de rango.

Endesa: resultado antes de impuestos en 2012 de 3.804 millones. Esto supone que las cuentas auditadas
pueden contener "errores" en sus cuentas consolidadas sin que haya impacto en la opinin por importe de
unos 200 millones.

C53- 14
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C31 Madera Inc:
IESE Business School y Universidad de Navarra Significado de las cuentas de resultados y de los Balances

Madera Inc
Significado de las Cuentas de Resultados y de los Balances

Pablo Fernndez. Profesor de finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Isabel Fernndez Acn. Universidad de Navarra. e-mail: ifernandez.28@alumni.unav.es
Pablo Linares. Asistente de investigacin. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: plinares@iese.edu
xPpIMLnLsJ Versiones anteriores: 2013, 14, 15. Esta versin: 9 de junio de 2015

Se presentan las cuentas de resultados y los balances de Madera Inc y se explica del modo ms
sencillo posible el significado de cada cuenta.
Se plantean las siguientes preguntas: Qu significa el beneficio? Es lo que ganan los accionistas, lo
que gana la empresa, lo que gana alguien? Qu significan los fondos propios? Son fondos? De quin?
Tambin se compara la cuenta de resultados y el balance con las cuentas anuales que hacen casi
todas las familias.

1. Cuenta de resultados y Balances de Madera Inc.


2. Significado de los nmeros de la cuenta de resultados
3. Significado de los nmeros del Balance
4. Analoga con las cuentas anuales de una familia
5. Evolucin de la cuenta fondos propios

1. Cuenta de resultados y Balances de Madera Inc


Madera Inc es un intermediario de mltiples objetos de madera: vigas, marcos, suelos, puertas,
muebles, No fabrica ni elabora ningn producto. Tiene unas ventas muy similares todos los meses.
La tabla 1 muestra la cuenta de resultados de 2012 y los balances de Madera Inc en 2011 y
2012.

C31- 1
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C31 Madera Inc:
IESE Business School y Universidad de Navarra Significado de las cuentas de resultados y de los Balances

Tabla 1. Balances y cuenta de resultados de Madera Inc (Millones de $)


Cuentas de resultados 2012 Qu es la cifra en este caso?
Ventas Netas 3.562 Suma de las facturas impresas y enviadas a clientes en el ao
Coste de Ventas (1) 2.490 Ver (1): Stock inicial + compras del ao stock final
Margen bruto 1.072 Resta de las 2 partidas anteriores
Mano de obra 345 Coste en el ao debido a sueldos, seguridad social
Amortizacin 39 Apunte contable que reduce el activo fijo neto y los impuestos
Otros gastos 568 Todos los gastos que no son mano de obra, intereses ni impuestos
Gastos de explotacin 952 Suma de las 3 partidas anteriores
Intereses (14%) 72 Los que debe pagar Madera Inc. por la deuda tenida en 2012
Beneficio Extraordinario (2) 32 Ver (2): 60 - 28
Beneficio antes de impuestos 80 Margen bruto Gastos explotacin intereses + bfo extraordinario
Impuestos (30%) 24 30% del beneficio antes de impuestos (se pagan al ao siguiente)
Beneficio neto 56 Resta de las 2 partidas anteriores
Dividendos 10 Pago a accionistas durante el ao 2012
Balances 2011 2012
Caja y Bancos 28 26 dinero en caja + cuentas corrientes + libretas de ahorro
Cuentas a Cobrar-Neto 329 439 suma de facturas ya emitidas y todava no cobradas
Stocks 447 601 suma de las facturas de los bienes en el almacn (todava no vendidos)
Activo Circulante 804 1.066 Suma de las 3 partidas anteriores
Activo Fijo Bruto 315 302 Suma de las facturas del terreno, edificios, mquinas
Amortizacin Acumulada 68 95 Suma de: amortizaciones hasta fecha de elementos del activo fijo bruto.
Activo Fijo (Neto) 247 207 Resta de las 2 partidas anteriores
Total Activo 1.051 1.273 Suma de todas las cuentas del activo

A Pagar - Banco 428 443 Crditos y prstamos que se deben al banco (a menos de 1 ao)
A Pagar - Hacienda 9 24 impuestos que la empresa debe a Hacienda y todava no ha pagado.
A Pagar - Otros Gastos 71 94 Suma de facturas de otros gastos todava no pagadas
Proveedores 212 345 Suma de facturas de madera todava no pagadas
Exigible a Corto 720 906 Suma de las 4 partidas anteriores
Deudas a Largo 85 75 Crditos y prstamos que se deben al banco (a ms de 1 ao)
Fondos Propios 246 292 Cuenta que cuadra el balance: hace que Total activo = Total pasivo
Total Pasivo 1.051 1.273 Suma de todas las cuentas del pasivo (incluye fondos propios)

(1) Stock inicial + Compras - Stock final = Coste de ventas


447 2.644 601 2.490
(2) En 2012: se vendieron a fin de ao por 60 millones activos con valor en libros de 28 (Bruto = 40; am. ac. =12)
Beneficio extraordinario de esta venta: 60 28 = 32

Madera Inc paga los impuestos que genera en un ao al ao siguiente.

2. Significado de los nmeros de la cuenta de resultados


2.1. Ventas Netas. Suma de las facturas impresas y enviadas a clientes en el ao.
2.2. Coste de Ventas. En esta empresa es un apunte que se calcula: Stock inicial + compras del ao
stock final.
2.3. Margen bruto. Resta de las 2 partidas anteriores.
2.4. Mano de obra. Coste en el ao debido a sueldos, seguridad social
2.5. Amortizacin. Apunte contable que reduce el beneficio, el activo fijo neto y los impuestos.
2.6. Otros gastos. Todos los gastos que no son mano de obra, intereses ni impuestos
2.7. Gastos de explotacin. Suma de las 3 partidas anteriores
2.8. Intereses. Los que ha generado la deuda que ha tenido en 2012 Madera Inc.
C31- 2
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C31 Madera Inc:
IESE Business School y Universidad de Navarra Significado de las cuentas de resultados y de los Balances

2.9. Beneficio Extraordinario. Beneficio que no se genera comprando y vendiendo madera. En este
caso fue la venta por $60 millones de unos activos que tenan un valor contable de $28 millones.
2.10. Beneficio antes de impuestos. Margen bruto Gastos explotacin intereses + bfo
extraordinario
2.11. Impuestos (30%). 30% del beneficio antes de impuestos (se pagan al ao siguiente)
2.12. Beneficio neto. Resta de las 2 partidas anteriores
2.13. Dividendos. Pago a accionistas durante el ao 2012

3. Significado de los nmeros del balance


3.1. Caja y bancos. Esta cuenta representa el dinero que tiene la empresa en su caja y en las cuentas
corrientes y en las libretas de ahorro a su favor. La empresa tena $28 millones el 31 de diciembre de
2011.1
3.2. Cuentas a Cobrar-Neto. Es la suma del importe de las facturas ya emitidas por Madera Inc. que
todava no ha cobrado. Madera Inc. tena facturas emitidas y no cobradas por importes que sumaban
$329 millones el 31 de diciembre de 2011.2
3.3. Stocks. Es la suma de las facturas de los bienes que la empresa tiene en inventario (en sus
almacenes) y que todava no ha vendido.
3.4. Activo Circulante. Es la suma de las 3 partidas anteriores.
3.5. Activo Fijo Bruto. Es la suma de las facturas de compra del terreno, edificios, mquinas,
muebles, propiedad de la empresa. Tambin suele incluir el importe de las reparaciones de
mquinas, de arreglos en edificios,
3.6. Amortizacin Acumulada. Es la suma de las amortizaciones realizadas hasta fecha del balance
en los elementos que componen el activo fijo bruto.
3.7. Activo Fijo Neto. Es la resta de las dos partidas anteriores:
Activo Fijo Neto = Activo Fijo Bruto - Amortizacin Acumulada
3.8. Total Activo. Es la suma de todas las cuentas del activo.
3.9. A Pagar Banco. Es la cifra que aparece reflejada en un contrato de crdito y representa la suma
de las cantidades que el banco ha ido prestando a la empresa (y que sta no ha devuelto). En el
contrato de crdito debe aparecer que su vencimiento es en un plazo inferior a un ao (esto no quiere
decir que se vaya a pagar dentro de un ao: muchas veces estos crditos se renuevan, y no slo se
mantienen, sino que se aumentan, durante muchos aos.
3.10. A Pagar Hacienda. Son las cifras que aparecen en diversos papeles que representan
impuestos que la empresa debe pagar a Hacienda y todava no ha pagado.
3.11. A Pagar - Otros Gastos. Son las cifras que aparecen en diversas facturas que la empresa debe
pagar (electricidad, agua, gas, sueldos,) y todava no ha pagado.

1 Existen cuentas denominadas inversiones financieras (Madera Inc. no tiene) que corresponden a
inversiones de la empresa en activos financieros diversos, algunos de los cuales pueden ser menos lquidos
(tardan ms tiempo en convertirse en dinero efectivo) que la caja y bancos: libretas de ahorro a plazo, bonos y
obligaciones del estado, acciones de empresas,
2 El trmino neto hace referencia a que lo que aparece en la cuenta son slo las facturas que se espera
cobrar. Cuentas a Cobrar-Bruto hace referencia a todas las facturas no cobradas.
Cuentas a Cobrar-Bruto provisin para incobrables = Cuentas a Cobrar-Neto.
Provisin para incobrables es la suma del importe de las facturas que NO se espera cobrar.
C31- 3
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C31 Madera Inc:
IESE Business School y Universidad de Navarra Significado de las cuentas de resultados y de los Balances

3.12. Proveedores. Es la suma del importe de las facturas que ha recibido Madera Inc. con las
maderas que luego vende que todava no ha pagado. Madera Inc. tena facturas de proveedores no
pagadas por importes que sumaban $212 millones el 31 de diciembre de 2011.
3.13. Exigible a Corto. Es la suma de las cuentas anteriores.
3.14. Deudas a Largo. Es la cifra que aparece reflejada en un crdito (hipoteca) y representa la
cantidad que la empresa debe al banco. Madera Inc. devuelve $10 millones cada ao.
3.15. Fondos Propios. Es la cuenta que se usa para cuadrar el balance, esto es, para que sume igual
el activo y el pasivo. No son ni fondos (dinero) ni propios. Un trmino que describe mejor qu es
esta cuenta es cuenta de cuadre.
3.16. Total Pasivo. Es la suma de las anteriores cuentas y por definicin debe ser igual a la cuenta
Total Activo.

4. Analoga con las cuentas anuales de una familia


Una familia normalmente hace sus cuentas de un ao (2014) del siguiente modo:

Cobros 2014 pagos 2014 = ahorro 2014


Si el ahorro es positivo se refleja en un aumento de caja y bancos o en una disminucin
de las deudas. Si el ahorro es negativo sucede lo contrario: disminucin de caja y bancos o
aumento de las deudas con el banco.
Un ejemplo: la familia Garca.
31 dic. 2013 31 dic. 2014
Caja 37 Deuda bancos Caja 32 Deuda bancos
Metlico, cuenta corriente, Hipoteca, crdito Metlico, cuenta corriente, Hipoteca, crdito
libreta coche, libreta coche,
Inversiones 92 54 Inversiones 78 49
bonos Estado y otros, bonos Estado y otros,
acciones, fondos, otros acciones, fondos, otros
intrumentos financieros intrumentos financieros
Las inversiones se contabilizan a valor histrico (lo invertido en su da), no a valor de mercado. En 2014 vendieron por 18
acciones que haban comprado por 14

Qu le ha sucedido a la familia Garca en 2014?


2013 2014
Caja e inversiones 129 110 Disminucin de 19
Deuda bancos 54 49 Disminucin de 5
Los ahorros (caja e inversiones) han disminuido en 19 y la deuda bancaria ha aumentado en 5. Por consiguiente,
las salidas de dinero (pagos: intereses, impuestos, colegios, ropa, comida) superaron a las entradas (cobros:
sueldos, intereses cobrados, dividendos, acciones vendidas) en 14 (19 5).

Qu le ha sucedido a Madera Inc. en estas cuentas en 2012?

Balances 2011 2012


Caja y Bancos 28 26 Disminucin de $2 millones
A Pagar - Banco 428 443 Aumento de $15 millones
Deudas a Largo 85 75 Disminucin de $10 millones

La caja ha disminuido en $2 millones y la deuda bancaria ha aumentado en $5 millones.


Tambin sabemos que durante el ao 2012 Madera Inc. pag $10 millones a los accionistas
(dividendos).
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Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C31 Madera Inc:
IESE Business School y Universidad de Navarra Significado de las cuentas de resultados y de los Balances

Qu significa, entonces, el beneficio de $56 millones? Es lo que ganan los accionistas, lo


que gana la empresa, lo que gana alguien? Esto se aborda en Beneficio, flujos, balance reducido y
RNC de Madera Inc. (descargable en http://ssrn.com/abstract=895267) y en Significado de Fondos Propios y
Beneficio. Madera Inc (descargable en http://ssrn.com/abstract=2252485)
Conviene no olvidar que la caja de la empresa slo vara con las entradas y salidas de dinero
(cobros y pagos):
Entradas Salidas

Caja

5. Evolucin de la cuenta fondos propios


Madera Inc inici su actividad en los ltimos das de diciembre de 2000. Jim y Bob Carter
desembolsaron $100 millones cada uno y pidieron una hipoteca de $150 millones para comprar el
almacn (y llenarlo de mercanca) y los camiones de reparto que necesitaban.
Jim opt por vendi sus acciones a la empresa por $253 millones en noviembre de 2007. Para
poder pagar a Jim, la empresa disminuy sustancialmente la caja y acab 2007 con un crdito a corto
de $169 millones. Tras la compra de acciones3, los fondos propios fueron negativos en 2007 y 2008.
Bob pas a tener el 100% de las acciones e impuls sus planes de crecimiento.
Tabla 2. Evolucin de los fondos propios de Madera Inc (Millones de $)
Ao 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fondos propios ao anterior 200 203 210 215 220 226 232 -15 -9 211 230 246
+ aportaciones de los socios 200
+ Revalorizacin activos 210
- compra acciones 253
+ Beneficio 23 27 30 29 32 32 31 20 25 24 21 56
- Dividendos 20 20 25 24 26 26 25 14 15 5 5 10
= Fondos Propios 200 203 210 215 220 226 232 -15 -9 211 230 246 292
Capital 200 200 200 200 200 200 200 100 100 100 100 100 100
Reservas 3 10 15 20 26 32 -115 -109 111 130 146 192
En 2009 Madera Inc pudo revalorizar sus activos fijos en $210 millones.

Qu significan los fondos propios? Son fondos? De quin?


Esto se aborda con ms profundidad en Significado de Fondos Propios y Beneficio. Madera Inc
(descargable en http://ssrn.com/abstract=2252485).

3 La empresa compr el 50% de las acciones y las amortiz: $100 millones de capital y $153 millones de reservas.
Reservas de 2007 = -115 = 32 153 + 31 25 = Reservas 2006 153 + beneficio 2007 dividendos 2007
C31- 5
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C32 Madera Inc: Beneficio, flujos, balance reducido y RNC
IESE Business School y Universidad de Navarra

Madera Inc
Beneficio, flujos, balance reducido y RNC (Resta Negociada de Cuadre)
Pablo Fernndez. Profesor de finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Isabel Fernndez Acn. Universidad de Navarra. e-mail: ifernandez.28@alumni.unav.es
Pablo Linares. Asistente de investigacin. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: plinares@iese.edu
xPpidEPMp500 Versiones anteriores: 2013, 14, 15. Esta versin: 9 de junio de 2015

El beneficio de una empresa en un ao es un dato arbitrario que depende de varias decisiones sobre la
contabilizacin de gastos e ingresos. Por el contrario, el cash flow o flujo (dinero que va de la caja de la empresa
al bolsillo de alguien: accionistas, propietarios de deuda,) es una medida objetiva, una cifra nica no sometida
a un criterio particular.
Se presenta el caso de Madera Inc y se calculan los distintos flujos. El Cash flow para las acciones
(CFac) es el dinero que sale de la caja y llega al bolsillo de los accionistas. El FCF (free cash flow) es el
hipottico CFac si la empresa no tuviera deuda. El Capital cash flow es el cash flow para los poseedores de
deuda ms el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma
de los intereses ms la devolucin de principal (o menos el incremento de principal).
Tambin se calcula el balance reducido y la RNC (Resta Negociada de Cuadre) que permiten interpretar
la contabilidad ms gilmente.
Se plantean las siguientes preguntas: El dividendo, procede del beneficio? Dnde estn los beneficios
retenidos? Qu es la amortizacin?

1. Estados contables de Madera Inc


2. Cash flow contable, cash flow para las acciones, para la deuda, free cash flow y capital cash flow
3. Transformacin de la contabilidad en cobros y pagos
4. Anlisis de cobros, de pagos a proveedores y de stocks
4.1. Plazo medio de cobro
4.2. Plazo medio de pago a proveedores
4.3. Das de stock
4.4. Margen bruto de la empresa
4.5. Relacionando cobros, pagos, stocks y margen bruto
5. Balance reducido. La RNC (Resta Negociada de Cuadre).
Anexo 1. Balance reducido de 12 empresas USA
Anexo 2. Sinnimos y confusin de trminos

C32 - 1
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C32 Madera Inc: Beneficio, flujos, balance reducido y RNC
IESE Business School y Universidad de Navarra

1. Estados contables de Madera Inc


Madera Inc es un intermediario de mltiples objetos de madera: vigas, marcos, suelos, puertas,
muebles, No fabrica ni elabora ningn producto. Tiene unas ventas muy similares todos los meses.
La tabla 1 muestra los balances y las cuentas de resultados de Madera Inc
Tabla 1. Balances y las cuentas de resultados de Madera Inc (Millones de $)
Cuentas de resultados 2010 2011 2012 Balances 2010 2011 2012
Ventas Netas 2.237 2.694 3.562 Caja y Bancos 32 28 26
Coste de Ventas* 1.578 1.861 2.490 Cuentas a Cobrar-Neto 281 329 439
Margen bruto 659 833 1.072 Stocks 397 447 601
Mano de obra 204 261 345 Activo Circulante 710 804 1.066
Amortizacin 25 28 39 Activo Fijo Bruto 307 315 302
Otros gastos 333 430 568 Amort. Acumulada 50 68 95
Gastos de explotacin 562 719 952 Activo Fijo (Neto) 257 247 207
Intereses (14%) 64 69 72 Total Activo 967 1.051 1.273
Beneficio Extraordinario (1) -15 32
Beneficio antes de impuestos 33 30 80 A Pagar - Banco 388 428 443
Impuestos (30%) 9 9 24 A Pagar - Hacienda 9 9 24
Beneficio neto 24 21 56 A Pagar - Otros Gastos 55 71 94
Dividendos 5 5 10 Proveedores 190 212 345
Exigible a Corto 642 720 906
* Stock inicial 256 397 447 Deudas a Largo 95 85 75
+ Compras 1.719 1.911 2.644 Fondos Propios 230 246 292
- Stock final 397 447 601 Total Pasivo 967 1.051 1.273
Coste de ventas 1.578 1.861 2.490
(1) 2011: se retiraron activos con valor en libros de 15 (Activo fijo bruto = 25; amortizacin acumulada = 10)
2012: se vendieron a fin de ao por 60 millones activos con valor en libros de 28 (Bruto = 40; am. ac. =12)

Madera Inc paga los impuestos que genera en un ao al ao siguiente.

2. Cash flow contable, cash flow para las acciones, free cash flow y capital cash flow
Segn las definiciones de los flujos, la tabla 2 presenta la magnitud de varios flujos:
cash flow contable = beneficio despus de impuestos + amortizacin
CFac = cash flow para las acciones = dinero que sale de la caja hacia los accionistas
CFd = cash flow para la deuda = dinero que sale de la caja hacia bancos y propietarios de la deuda financiera
CCF = capital cash flow = cash flow para las acciones + cash flow para la deuda
FCF = free cash flow = cash flow para las acciones si la empresa no tuviera deuda

Tabla 2. Principales flujos de Madera Inc (Millones de $)


2011 2012
Beneficio neto 21 56
+ Amortizacin 28 39
= Cash flow contable 49 95
CFac = dividendos 5 10
Intereses 69 72
+ devolucin de deuda a largo 10 10
- aumento de deuda a corto con el Banco -40 -15
CFd 39 67
CCF = CFac + CFd 44 77
FCF = CFac si D = 0 24 57

Para calcular el FCF (CFac si D=0) se confecciona la tabla 3, que es la tabla 1 sin deuda
financiera.

C32 - 2
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Tabla 3. Hipotticos balances y las cuentas de resultados de Madera Inc con D = 0 (Millones de $)
(cuentas que cambian en negrita)
Cuentas de resultados 2010 2011 2012 Balances 2010 2011 2012
Ventas Netas 2.237 2.694 3.562 Caja y Bancos 32 28 26
Coste de Ventas* 1.578 1.861 2.490 Cuentas a Cobrar-Neto 281 329 439
Margen bruto 659 833 1.072 Stocks 397 447 601
Mano de obra 204 261 345 Activo Circulante 710 804 1.066
Amortizacin 25 28 39 Activo Fijo Bruto 307 315 302
Otros gastos 333 430 568 Amort. Acumulada 50 68 95
Gastos de explotacin 562 719 952 Activo Fijo (Neto) 257 247 207
Intereses 0 0 0 Total Activo 967 1.051 1.273
Beneficio Extraordinario (1) -15 32
Beneficio antes impuestos 97 99 152 A Pagar - Banco 0 0 0
Impuestos (30%) 29 29 45 A Pagar - Hacienda 29 29 45
Beneficio neto 68 70 107 A Pagar - Otros Gastos 55 71 94
Dividendos 24 57 Proveedores 190 212 345
Exigible A Corto 274 312 484
* Stock inicial 256 397 447 Deudas a Largo 0 0 0
+ Compras 1.719 1.911 2.644 Fondos Propios 693 739 789
- Stock final 397 447 601 Total Pasivo 967 1.051 1.273
Coste de ventas 1.578 1.861 2.490

3. Transformacin de la contabilidad en cobros y pagos


La tabla 4 expresa las cuentas de 2011 en cobros y pagos. En la ltima lnea se puede ver que
los cobros (entradas en caja) fueron 2.686 millones y las salidas fueron 2.690 millones: por eso la caja
disminuy en 4 millones.
Tabla 4. Cobros y pagos de 2011 (Millones de $)
2011 Concepto Cobro Pago
Ventas Netas 2.694 Cobros de clientes = ventas - CC 2.646
Coste de Ventas 1.861 Pagos a proveedores = compras - prov 1.889
Mano de obra 261 Pagos a empleados 261
Amortizacin 28
Otros gastos 430 Pagos de otros gastos = 430 - (APG) 414
Intereses 69 Pago de intereses 69
Beneficio Extraordinario -15 Venta de activos 0
Impuestos (30%) 9 Pagos a Hacienda = 9 - (APH) 9
Beneficio neto 21
Dividendos 5 Pago de dividendos 5
Caja y Bancos 32 28
Cuentas a Cobrar (CC) 281 329
Stocks 397 447
Activo Fijo Bruto (AFB) 307 315 Pago de activos fijos = AFB + 25 33
A Pagar - Banco 388 428 Ms deuda a corto 40
A Pagar - Hacienda (APH) 9 9
A Pagar - Otros Gastos (APG) 55 71
Proveedores (Prov) 190 212
Deudas a Largo 95 85 Repago deuda a largo 10
Fondos Propios 230 246
Suma 2.686 2.690

La tabla 5 expresa las cuentas de 2012 en cobros y pagos. En la ltima lnea se puede ver que
los cobros (entradas en caja) fueron 3.527 millones y las salidas fueron 3.529 millones: por eso la caja
disminuy en 2 millones.

C32 - 3
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C32 Madera Inc: Beneficio, flujos, balance reducido y RNC
IESE Business School y Universidad de Navarra

Tabla 5. Cobros y pagos de 2012 (Millones de $)


2012 Concepto Cobro Pago
Ventas Netas 3.562 Cobros de clientes = ventas - CC 3.452
Coste de Ventas 2.490 Pagos a proveedores = compras - prov 2.511
Mano de obra 345 Pagos a empleados 345
Amortizacin 39
Otros gastos 568 Pagos de otros gastos = 568 - (A2) 545
Intereses 72 Pago de intereses 72
Beneficio Extraordinario 32 Cobro por venta de activos 60
Impuestos (30%) 24 Pagos a Hacienda = 24 - (A1) 9
Beneficio neto 56
Dividendos 10 Pago de dividendos 10
Caja y Bancos 28 26
Cuentas a Cobrar (CC) 329 439
Stocks 447 601
Activo Fijo Bruto 315 302 Pago de activos fijos = AFB + 40 27
A Pagar - Banco 428 443 Ms deuda a corto 15
A Pagar - Hacienda (A1) 9 24
A Pagar - Otros Gastos (A2) 71 94
Proveedores (Prov) 212 345
Deudas a Largo 85 75 Repago deuda a largo 10
Fondos Propios 246 292
Suma 3.527 3.529

Conviene no perder de vista que en la caja de la empresa slo hay entradas y salidas de dinero
(cobros y pagos), como muestra la figura 1:

Figura 1. Madera Inc. Entradas y salidas de caja 2012


Entradas Salidas

Caja

En 2012:
Pagos a Hacienda 9
Pago de dividendos 10
Ms deuda a corto 15 Repago deuda a largo 10
Venta de activos 60 3.527 CAJA 3.529 Pago de activos fijos 27
Cobros de clientes 3.452 Pago de intereses 72
Pagos a empleados 345
Pagos de otros gastos 545
Pagos a proveedores 2.511

Preguntas al lector sobre la figura 1 y la tabla 2:


El dividendo, procede del beneficio? Dnde estn los beneficios retenidos?
Es la amortizacin un flujo? Se puede decir que los dividendos se pagan con el aumento de deuda a corto?
Qu es la amortizacin? El cash flow contable, es un flujo?

C32 - 4
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4. Anlisis de cobros, de pagos a proveedores y de stocks


4.1. Plazo medio de cobro
Las Ventas de la empresa son la suma de las facturas que la empresa ha emitido en un ao.
Las Cuentas a cobrar son la suma de las facturas que la empresa ha emitido y todava no ha
cobrado. Se pueden relacionar ambas cantidades. La manera tradicional de hacerlo es calcular cuntos
das de ventas son las cuentas a cobrar.
Si las ventas son uniformes (no hay estacionalidad), Venta media diaria = Ventas / 365.
Y las cuentas a cobrar supondrn [Cuentas a cobrar / Venta media diaria] das de venta.
A estos das de venta se les denomina plazo medio de cobro
Plazo medio de cobro (en das) = [Cuentas a cobrar / Venta media diaria]

En el caso de Madera Inc:


2010 2011 2012
(a) Ventas Netas 2.237 2.694 3.562
(b) Venta Diaria 6,13 7,38 9,76
(c) Cuentas a Cobrar 281 329 439
(c) / (b) Plazo de Cobro (Das) 45,8 44,6 45,0

4.2. Plazo medio de pago a proveedores


Las Compras de la empresa son la suma de las facturas que la empresa ha recibido de sus
proveedores en un ao. Los proveedores o Cuentas a pagar son la suma de las facturas que la
empresa ha recibido y todava no ha pagado. Se pueden relacionar ambas cantidades. La manera
habitual de hacerlo es calcular cuntos das de compras son las cuentas a pagar o proveedores.
Si las ventas son uniformes (no hay estacionalidad), Compra media diaria = Compras / 365.
Y las cuentas a pagar supondrn [Cuentas a pagar / compra media diaria] das de compra.
A estos das de compra se les denomina plazo medio de pago
Plazo medio de pago (en das) = [Cuentas a pagar / Compra media diaria]

En el caso de Madera Inc:


2010 2011 2012
(a) Compras 1.719 1.911 2.644
(b) Compra Diaria 4,71 5,24 7,24
(c) Proveedores 190 212 345
(c) / (b) Plazo de Pago (Das) 40,3 40,5 47,6

4.3. Das de stock


El coste de ventas de la empresa son las salidas del inventario o stock que la empresa
apunta en un ao. Los stocks o inventarios son la suma del coste de los bienes que la empresa
tiene para vender en un momento dado. La manera habitual de relacionar ambas cantidades es calcular
cuntos das de coste de ventas son los stocks.
Si no hay estacionalidad, Coste de ventas diario = Coste de ventas / 365.
Y los stocks supondrn [Stocks / coste de ventas diario] das de venta.
A estos das de venta se les denomina das de stock.
Das de stock = [Stocks / coste de ventas diario]

En el caso de Madera Inc:


2010 2011 2012
(a) Coste de ventas 1578 1861 2490
(b) Coste de ventas diario 4,32 5,10 6,82
(c) Stock Final 397 447 601
(c) / (b) Das de Stock 91,8 87,7 88,1

C32 - 5
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4.4. Margen bruto de la empresa


La siguiente tabla muestra que en 2012 el coste de ventas fue en media el 69,9% de las ventas.
Dicho de otro modo, que madera por la que se pagaron 69,9$ se vendi en media a 100$ (o que
madera por la que se pagaron 100$ se vendi a 143$).
2010 2011 2012
Coste de ventas / Ventas 70,5% 69,1% 69,9%
Ventas / coste de ventas 1,42 1,45 1,43

4.5. Relacionando cobros, pagos, stocks y margen bruto


La figura 2 muestra un esquema simplificado del negocio de Madera Inc segn los das
obtenidos anteriormente. El da 0 se realiza la compra de madera que llega al almacn (stock)
acompaada de la factura correspondiente (cuentas a pagar) por 100$. Se paga al proveedor el da
47,6 y la madera est en stock hasta el da 88,1, en que se produce la venta. La venta consiste en
enviar la madera al cliente acompaada de una factura de 143$ que se pagar (en media) 45 das
despus (el da 133,1).
Las dos cifras ms relevantes de este diagrama son:
a) Los 85,5 das de diferencia entre el pago de 100$ y el cobro de 143$
b) El margen: se cobra 143$ por algo por lo que se pag 100$ (43%)
Figura 2. Diagrama cobros-pagos-stocks en das de 2012
Stocks Cuentas a cobrar
0 47,6 88,1 133,1 das
Cuentas a pagar

Compra Venta

85,5 das
Pago Cobro
100$ 143$

Figura 3. Diagrama cobros-pagos-stocks en das de 2011


Stocks Cuentas a cobrar
0 40,5 87,7 132,2 das
Cuentas a pagar

Compra Venta

91,8 das
Pago Cobro
100$ 145$

La figura 3 muestra el esquema simplificado con los datos de 2011. Puede verse que en 2012
Madera Inc ha retrasado el pago a proveedores medio 7,1 das.

5. Balance reducido. La RNC (Resta Negociada de Cuadre)


Para realizar anlisis rpidos del balance es habitual simplificarlo de la siguiente manera:
a) en el pasivo se mantienen nicamente las cuentas de fondos propios y la deuda financiera (a corto y
a largo plazo)
b) en el activo se mantienen nicamente las cuentas de caja (tesorera e inversiones financieras a
corto) , los activos fijos y una nueva cuenta que cuadre el balance reducido. Esta nueva cuenta se
denomina con frecuencia NOF (Necesidades Operativas de Fondos) y (en ingls) WCR (Working

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Capital Requirements), aunque me parece ms apropiado denominarla RNC (Resta Negociada de


Cuadre)1. Por consiguiente,

RNC (NOF) = Fondos Propios + Deuda Financiera Activos fijos Caja

En el caso de Madera Inc,


RNC = Cuentas a Cobrar + Stocks - A Pagar Hacienda - A Pagar Otros Gastos - Proveedores

Los balances reducidos de Madera Inc. estn en la tabla 6


Tabla 6. Balances reducidos de Madera Inc (Millones de $)
2010 2011 2012 2010 2011 2012
Caja y Bancos 32 28 26 D 483 513 518
RNC (NOF) 424 484 577 FP 230 246 292
AFN 257 247 207
Subtotal 713 759 810 Subtotal 713 759 810

Balances completos 2010 2011 2012 2010 2011 2012


Caja y Bancos 32 28 26 A Pagar - Banco 388 428 443
Cuentas a Cobrar-Neto 281 329 439 A Pagar - Hacienda 9 9 24
Stocks 397 447 601 A Pagar - Otros Gastos 55 71 94
Activo Fijo Bruto 307 315 302 Proveedores 190 212 345
Amort. Acumulada 50 68 95 Deudas a Largo 95 85 75
Activo Fijo (AFN) 257 247 207 Fondos Propios (FP) 230 246 292
Total Activo 967 1.051 1.273 Total Pasivo 967 1.051 1.273

En el balance reducido se cumple que: Caja + RNC + AFN = D + FP


Y, por consiguiente: Caja + RNC + AFN = D + FP
En la mayora de las empresas2,
FP = Beneficio Dividendos recompra de acciones = beneficio - CFac
El flujo para las acciones puede extraerse de la contabilidad y relacionarse con el beneficio:
CFac = beneficio - Caja - RNC - AFN + D
En el caso de Madera Inc:
CFac = beneficio - Caja - RNC - AFN + D
2012 10 56 -(-2) -93 - (-40) +5
2011 5 21 -(-4) -60 - (-10) +30

Figura 4. Balance reducido de Madera Inc. 2012 ($ millones)


Caja 26

D518
RNC577

FP292
AFN207

1 Resta de Cuadre porque es lo que es: una resta para cuadrar. Negociada porque su magnitud depende en
parte de negociar con proveedores (plazo de pago), clientes (plazo de cobro), Hacienda (impuestos a pagar),
internamente en la empresa (nivel de stocks,). Nos gusta menos NOF porque no son fondos y no entendemos
muy bien el trmino operativas.
2 Cuando no hay ampliaciones de capital, cargos directos a reservas,
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Anexo 1. Balance reducido de 12 empresas USA. Activo


100% 120%
Coca Cola 100%
80%
80% Pepsico
60% 60%
40% Caja RNC (NOF) AFN
40% 20%
20% 0%
-20%
0% -40%
-20%1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% 100%
Microsoft
75%
50% IBM 50%
0% 25%
0%
-50% -25%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% Google 120%
100% GE
80%
Caja 80%
60% 60%
40% RNC (NOF)
40%
20% AFN 20%
0%
0% -20%
-20% -40%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
125% 80% Intel
100% 60%
McDonald's
75%
40%
50% Caja RNC (NOF) AFN
25% 20%
0% 0%
-25% -20%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
125% 125%
100% 100%
75% 75% Chevron
Walt Disney
50%
25% 50% Caja RNC (NOF) AFN
0% 25%
-25% 0%
-50% -25%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% 120% Wal-Mart
J&Johnson
80% 100%
60% 80%
40% 60%
40%
20%
20%
0% 0%
-20% -20%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Deuda: Muy poca Bastante Mucha


Mucha Google, Microsoft
Caja Bastante J&J, Intel Coca Cola, IBM GE
Poca Pepsico, Chevron McDonald's, Wal-Mart, Walt Disney

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Anexo 1 (continuacin). Balance reducido de 12 empresas USA. Pasivo


100% Coca Cola 100% Pepsico
80% 80%
60% 60%
40% 40%
20% D FP 20% D FP
0% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
90% 100%
D FP
70% 80%
D FP
IBM 60%
50%
40%
30%
20%
Microsoft
10% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% Google 90%
80% 70%
60%
D FP 50% GE D FP
40%
20% 30%
0% 10%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
70% McDonald's D FP 100% Intel
60% 80%
60% D FP
50%
40%
40%
20%
30% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
90% D FP 100% Chevron
70% 80%
60% D
50% Walt Disney FP
40%
30% 20%
10% 0%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
100% J&Johnson 80% D FP
Wal-Mart
80% 70%
60% 60%
D FP
50%
40%
40%
20% 30%
0% 20%
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

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Anexo 2. Sinnimos y confusin de trminos

La RNC (Resta Negociada de Cuadre) se denomina tambin con frecuencia:


NOF (Necesidades Operativas de Fondos)
WCR (Working Capital Requirements)
WC (Working Capital)
FM (Fondo de Maniobra)
CT (Capital de Trabajo)
CN (Circulante Neto)
Adems, hay quien incluye la tesorera, la deuda financiera a corto

Y, para complicar ms la comprensin, el trmino FM (Fondo de Maniobra) se puede referir a 3


magnitudes distintas:
a) La RNC (Resta Negociada de Cuadre)
b) La RNC (Resta Negociada de Cuadre) + Caja
c) Activo Circulante Pasivo circulante, que por igualdad del balance es igual a:
FP + DL (deuda financiera a largo plazo) - AFN

El trmino FM (Fondo de Maniobra) a veces se utiliza como sinnimo de RNC, otras veces significa RNC + Caja y otras la
magnitud de la figura: DL + FP AFN = Activo Circulante Pasivo circulante
Caja
DC Deuda Financiera a Corto Plazo

Resta Negociada de Cuadre RNC


DL Deuda Financiera a Largo Plazo
FM

Activo Fijo Neto AFN FP Fondos Propios

RNC (NOF) = Fondos Propios + Deuda Financiera Activos fijos Caja 3

3 Resta de Cuadre porque es lo que es: una resta para cuadrar. Negociada porque su magnitud depende en
parte de negociar con proveedores (plazo de pago), clientes (plazo de cobro), Hacienda (impuestos a pagar),
internamente en la empresa (nivel de stocks,). Nos gusta menos NOF porque no son fondos y no entendemos
muy bien el trmino operativas.
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IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

Madera Inc
Significado de Fondos Propios y Beneficio1

Pablo Fernndez. Profesor de finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Isabel Fernndez Acn. Universidad de Navarra. e-mail: ifernandez.28@alumni.unav.es
Pablo Linares. Asistente de investigacin. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: plinares@iese.edu
xPpidEPMp500 Versiones anteriores: 2013, 14. Esta versin: 19 de mayo de 2015

La historia reciente de Madera Inc permite pensar en el significado de los fondos propios y de los
beneficios. Tambin en el impacto de dos estrategias distintas sobre los flujos y los estados contables de la
empresa.
Se presentan 10 temas que podran cambiar el beneficio de 2012. El beneficio reportado para 2012 fue
$56 millones pero podra haber sido cualquier nmero entre -56 y 114,8 millones.
Anlogamente, los fondos propios reportados en 2012 fueron $292 millones, pero podran oscilar entre
$180 y $350,8 millones.
Pero estos cambios contables NO cambian NI la caja NI la deuda financiera NI los flujos de la empresa.
Se termina con las preguntas: Qu es el beneficio? Qu son los fondos propios? Los dividendos, proceden
del beneficio? Los fondos propios, son fondos?

1. Historia de Madera Inc


2. Balances reducidos de Madera Inc
3. Impacto del cambio accionarial en Madera Inc
4. Algunos temas que pueden afectar al beneficio de 2012
5. Distintas cifras de beneficio y de Fondos propios que podra haber reportado Madera Inc en 2012
6. Estos cambios contables NO cambian NI la caja NI la deuda financiera NI los flujos
7. Preguntas para el lector
Anexo 1. Evolucin del balance reducido de Madera Inc

1 Agradecemos a la profesora Mara Jess Grandes su inestimable ayuda en este captulo


C33- 1
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C33 Madera Inc: Significado de
IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

1. Historia de Madera Inc


Madera Inc inici su actividad en los ltimas das de diciembre de 2000. Jim y Bob Carter
eran dos hermanos que haban trabajado varios aos en Wilson Lumber y decidieron montar otra
empresa similar. Cada uno de ellos desembols $100 millones y obtuvo el 50% de las acciones.
Tambin pidieron una hipoteca de $150 millones para comprar el almacn (y llenarlo de mercanca) y
los camiones de reparto que necesitaban (ver tabla 1).
El primer ao (2001) consiguieron unas ventas de $647 millones porque bastantes clientes de
Wilson Lumber se transformaron en clientes de Madera Inc.
El periodo 2001-2006 transcurri con crecimientos anuales de las ventas entre 6,6 y 8,6%,
con dividendos anuales repartidos entre $20 y $26 millones y con una caja creciente que en 2006
super a la deuda pendiente con el banco. En estos aos haba discusiones entre los dos socios: Bob,
de perfil comercial, quera crecer ms deprisa vendiendo a ms clientes (con menores garantas de
cobro, al menos, sobre el papel) y ampliar la gama de productos vendidos (algunos de margen inferior
a los actuales). Jim, por el contrario, prefera seguir como hasta ahora y se opona a los planes de Bob
y no estaba dispuesto a tomar ms deuda2.
La tensin creci tanto que Jim opt por vender sus acciones a la empresa por $253 millones
en noviembre de 2007. Para poder pagar a Jim, la empresa disminuy sustancialmente la caja y acab
2007 con un crdito a corto de $169 millones. Tras la compra de acciones3, los fondos propios fueron
negativos en 2007.
Bob pas a tener el 100% de las acciones e impuls en 2008 sus planes de crecimiento.
Tabla 1. Evolucin de Madera Inc (Millones de $)
Reval. compra RNC
Ao Capital Reservas FP activos. acciones Ventas Beneficio Dividendos (NOF) AFN Caja D
2000 200 200 80 210 60 150
2001 200 3 203 647 23 20 91 190 72 150
2002 200 10 210 693 27 20 102 170 88 150
2003 200 15 215 743 30 25 103 150 112 150
2004 200 20 220 792 29 24 113 130 127 150
2005 200 26 226 860 32 26 125 110 136 145
2006 200 32 232 923 32 26 140 90 137 135
2007 100 -115 -15 253 987 31 25 169 70 40 294
2008 100 -109 -9 1.261 20 14 230 50 42 331
2009 100 111 211 210 1.743 25 15 334 251 40 414
2010 100 130 230 2.237 24 5 424 257 32 483
2011 100 146 246 2.694 21 5 484 247 28 513
2012 100 192 292 3.562 56 10 577 207 26 518

Ao 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Crecimiento Ventas 7,1% 7,2% 6,6% 8,6% 7,3% 6,9% 27,8% 38,2% 28,3% 20,4% 32,2%
D largo plazo 150 150 150 150 145 135 125 115 105 95 85 75
D corto plazo 0 0 0 0 0 0 169 216 309 388 428 443
RNC/V 14,1% 14,7% 13,9% 14,3% 14,5% 15,2% 17,1% 18,2% 19,2% 19,0% 18,0% 16,2%
Beneficio/Ventas 3,6% 3,9% 4,0% 3,7% 3,7% 3,5% 3,1% 1,6% 1,4% 1,1% 0,8% 1,6%

La tabla 1 muestra que los planes de crecimiento lograron su propsito (las ventas crecieron
los siguientes aos entre un 20% y un 38%, pero a costa de a) reducir el margen, b) aumentar
RNC/Ventas, y c) aumentar considerablemente la deuda financiera de la empresa.
En 2009 Madera Inc pudo revalorizar sus activos fijos en $210 millones.

2 Jim y Bob Carter eran hijos de un matrimonio emigrante. Bob hered el empuje eibarrs de su padre y Jim la sensatez
cntabra de su madre. Su apellido era Carreter, pero como sus vecinos lo pronunciaban mal, lo cambiaron a Carter.
3 La empresa compr el 50% de las acciones y las amortiz: $100 millones de capital y $153 millones de reservas.
Reservas de 2007 = -115 = 32 153 + 31 25 = Reservas 2006 153 + beneficio 2007 dividendos 2007
C33- 2
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IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

2. Balances reducidos de Madera Inc

La tabla 2 muestra los balances reducidos de Madera Inc

Tabla 2. Balances reducidos de Madera Inc (Millones de $)


lnea Ao 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
1 Caja 60 72 88 112 127 136 137 40 42 40 32 28 26
2 RNC 80 91 102 103 113 125 140 169 230 334 424 484 577
3 AFN 210 190 170 150 130 110 90 70 50 251 257 247 207
total 350 353 360 365 370 371 367 279 322 625 713 759 810
4 D 150 150 150 150 150 145 135 294 331 414 483 513 518
5 FP 200 203 210 215 220 226 232 -15 -9 211 230 246 292

6 Caja 17,1% 20,4% 24,4% 30,7% 34,3% 36,7% 37,3% 14,3% 13,0% 6,4% 4,5% 3,7% 3,2%
7 RNC 22,9% 25,8% 28,3% 28,2% 30,5% 33,7% 38,1% 60,6% 71,4% 53,4% 59,5% 63,8% 71,2%
8 AFN 60,0% 53,8% 47,2% 41,1% 35,1% 29,6% 24,5% 25,1% 15,5% 40,2% 36,0% 32,5% 25,6%
9 D 42,9% 42,5% 41,7% 41,1% 40,5% 39,1% 36,8% 105,4% 102,8% 66,2% 67,7% 67,6% 64,0%
10 FP 57,1% 57,5% 58,3% 58,9% 59,5% 60,9% 63,2% -5,4% -2,8% 33,8% 32,3% 32,4% 36,0%

11 D Neta 90 78 62 38 23 9 -2 254 289 374 451 485 492


12 FP 200 203 210 215 220 226 232 -15 -9 211 230 246 292

13 D Neta 31,0% 27,8% 22,8% 15,0% 9,5% 3,8% -0,9% 106,3% 103,2% 63,9% 66,2% 66,3% 62,8%
14 FP 69,0% 72,2% 77,2% 85,0% 90,5% 96,2% 100,9% -6,3% -3,2% 36,1% 33,8% 33,7% 37,2%
D Neta = Deuda - Caja

3. Impacto del cambio accionarial en Madera Inc.


Bob estaba muy contento por la evolucin de Madera Inc. En 2012 haba conseguido
multiplicar por 3,5 las ventas de 2007 y crea que poda seguir creciendo a ese ritmo varios aos ms.
Bob tena un poster con el contenido de la figura 1 en su despacho.

Figura 1. Evolucin de las ventas ($ millones)


Madera Inc. Ventas
3000

2000
3.562
2.694
1000 2.237
1743
860 923 987 1261
647 693 743 792
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Tambin estaba contento de que el beneficio haba sido positivo todos los aos (ver figura 2)
porque, segn Bob, el beneficio es lo que gana la empresa. Por eso Bob repeta al director del RaeBank
que para financiar el crecimiento, los dividendos han sido todos los aos inferiores al beneficio. Pero Bob no
entenda por qu, a pesar de que retena una importante parte de los beneficios que ganaba Madera Inc, la
deuda a corto (a 6 meses) haba aumentado a partir de 2008 hasta llegar al mximo que le haba
concedido RaeBank que eran $450 millones (ver figura 3). El contable de Madera Inc le haba dicho a
Bob que las figuras 4 y 5 hacen muy improbable que RaeBank o cualquier otro banco nos aumenten el crdito.
El contable tambin le deca que Madera Inc ha terminado 2012 financieramente ahogada. Y aada no
hemos podido pagar a todos los proveedores a 40 das como en aos anteriores y estamos pagando a varios
(que ya nos han amenazado con no servirnos) a 60 das.

C33- 3
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C33 Madera Inc: Significado de
IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

Figura 2. Evolucin del beneficio y del dividendo ($ millones)

50
Beneficio

40 Dividendos

30
20
10
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 3. Evolucin de la deuda a corto y de la deuda a largo ($ millones)


500 428 443
D largo plazo
388
400
D corto plazo 309
300
216
200 150 150 150 150 150 169
145 135 125 115 105 95 85 75
100
0 0 0 0 0 0 0
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 4. Beneficio / Ventas


3,9% 4,0% Beneficio/ventas
3,6% 3,7% 3,7% 3,5%
4% 3,1%
3%
2% 1,6% 1,4% 1,6%
1,1% 0,8%
1%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Figura 5. Deuda financiera (D) y Fondos propios (FP) de Madera Inc


800 Madera Inc. Deuda (D) y Fondos propios (FP)
700
600
500 D FP
400
300
200
100
0
-100
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Bob apenas durmi la ltima noche del ao 2012. No paraba de dar vueltas a lo que le haba
dicho su contable. Le llam a primera hora del 1 de enero de 2013 y le dijo: te espero a las 19.00:
treme algo de manera que los del banco nos amplen el crdito.

C33- 4
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C33 Madera Inc: Significado de
IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

El contable prepar la siguiente documentacin para ensear a Bob. Eran temas que podan
variar el beneficio preliminar de $56 millones para 2012 que haba decidido poner el 31 de diciembre.

4. Algunos temas que pueden afectar al beneficio de 2012

El contable entreg a Bob la siguiente documentacin a las 19:00 en punto

Temas que pueden aumentar o disminuir el beneficio neto de Madera Inc 2012. Actualmente est en $56
millones. El beneficio antes de impuestos (BAT) est en $80 millones.

4.1. Cuentas a cobrar


Das de antigedad de las facturas Total cuentas a
Detalle de las cuentas a 1-30 31-45 46-60 >1ao cobrar
cobrar de 2012 302 100 0 37 439
Si eliminamos los $37 millones que parecen incobrables, el BAT disminuira en $37 millones.

4.2. Stocks. $32 millones llevan en el almacn ms de 2 aos y son modelos de puertas que no se piden
desde entonces.
Si eliminamos los $32 millones que parecen ya invendibles, el BAT disminuira en $32 millones.

4.3. Demanda contra un antiguo proveedor. Por venta de ventanas que requirieron reparacin despus de
puestas. Madera Inc. pide $12 millones, pero el abogado les dice que cree que cobrarn unos $8
millones con una probabilidad del 80% .
Podemos provisionar cualquier cifra entre cero y $8 millones. El BAT aumentara en esa cifra.

4.4. Demanda de un antiguo cliente. Un constructor acaba de poner una demanda contra Madera Inc.
pidiendo $13 millones por suministro de vigas con medidas equivocadas que ocasionaron muchas
reparaciones tras entregar las viviendas.
Podemos provisionar cualquier cifra entre cero y $13 millones. El BAT disminuira en esa cifra.

4.5. Demanda de una seora accidentada. Madera Inc. espera que una seora (que result herida de
gravedad y perdi un ojo y una pierna al chocar contra una furgoneta de reparto mal aparcada) le
interponga una demanda.
Podemos provisionar cualquier cifra entre cero y $40 millones. El BAT disminuira en esa cifra.

4.6. Posibilidad de incluir algunos gastos en el coste de las ventas. Madera Inc recibe camiones de sus
suministradores. En el almacn de Madera Inc. varios operarios descargan la mercanca y embalan los
marcos, las puertas en unos plsticos para luego transportarlos en furgonetas a los clientes de
Madera Inc. En 2012, los sueldos de los empleados que se dedicaban a tiempo completo a estos
menesteres fue $91 millones. Otros empleados se dedicaban parcialmente a este menester (alrededor
del 30% de su tiempo) y su sueldo total fue $50 millones. El coste de los plsticos utilizados para
embalar (en otros gastos) fue en 2012 de $185 millones. La amortizacin del almacn fue $16
millones.
Podemos repartir $307 millones.(91 + 0,3x50 + 185 +16) entre coste de ventas ($246 millones) y Stock final ($61 millones).
Haciendo esto, el BAT de 2012 aumentara en $61 millones.

4.7. Amortizacin. La amortizacin puesta en la cuenta de resultados de 2012 fue $39 millones ($16
millones del almacn y $23 de las furgonetas y otros aparatos). Aplicando las normas contables, la
amortizacin del almacn podra situarse entre $14 y $18 millones y la de las furgonetas y otros entre
$15 y $25.
a. Si amortizamos el mnimo permitido, el BAT de 2012 aumentara en $10 millones.
b. Si amortizamos el mximo permitido, el BAT de 2012 disminuira en $4 millones.

4.8. Incentivos de los vendedores. La empresa contabiliza los incentivos de los vendedores cuando los
paga (los objetivos se establecen sobre las ventas de 3 aos). En 2012 varios vendedores ya han

C33- 5
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C33 Madera Inc: Significado de
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conseguido incentivos de $21 millones que cobrarn en 2013 y $9 que cobrarn en 2014, salvo que
abandonen voluntariamente la empresa.
Podemos provisionar cualquier cifra entre cero y $30 millones. El BAT disminuira en esa cifra.

4.9. Ventas del 31 de diciembre. El 31 de diciembre (lunes) 3 furgonetas cargadas con materiales se
dejaron dispuestas junto al almacn para ser enviadas a los clientes el da 2 de enero. Las facturas (por
$11 millones) tienen fecha 31 de diciembre pero todava no se han enviado. El coste de ventas
asociado a esas facturas fue $7 millones.
Podemos contabilizar estas facturas (y su coste de ventas) en 2013. El BAT disminuira en $4 millones.

4.10. Ventas del 2 de enero. El 31 de diciembre quedaron preparados en el almacn 4 envos de pedidos
recibidos entre el 30 y 31 de diciembre para ser enviados el 2 de enero. Madera Inc ya ha impreso las
facturas con fecha 2 de enero de 2013 (por $14 millones, con coste de ventas asociado $9 millones).
Podemos contabilizar estas facturas (y su coste de ventas) en 2012 ponindoles fecha 31 de diciembre porque la venta se
realiz en 2012 . El BAT aumentara en $5 millones.

5. Distintas cifras de beneficio y de Fondos propios que podra haber reportado Madera Inc en 2012

La tabla 3 muestra el impacto en la contabilidad de los 10 temas del apartado anterior.

Tabla 3. Impacto en la contabilidad de 2012 de considerar los temas del apartado anterior (Millones de $)
Beneficio antes Beneficio Fondos A pagar
impuestos (BAT) Impuestos neto propios Hacienda
4.1 -37 -11,1 -25,9 -25,9 -11,1
4.2 -32 -9,6 -22,4 -22,4 -9,6
4.3 8 2,4 5,6 5,6 2,4
4.4 -13 -3,9 -9,1 -9,1 -3,9
4.5 -40 -12 -28 -28 -12
4.6 61 18,3 42,7 42,7 18,3
4.7a 10 3 7 7 3
4.7b -4 -1,2 -2,8 -2,8 -1,2
4.8 -30 -9 -21 -21 -9
4.9 -4 -1,2 -2,8 -2,8 -1,2
4.10 5 1,5 3,5 3,5 1,5

Suma de todos -76 -22,8 -53,2 -53,2 -22,8


Suma de positivos 84 25,2 58,8 58,8 25,2
Suma de negativos -160 -48 -112 -112 -48

El beneficio reportado para 2012 fue $56 millones, pero poda haber sido $58,8
millones superior o $112 millones inferior. Por consiguiente, el beneficio de Madera Inc para
2012 podra oscilar entre -$56 y $114,8 millones. Los fondos propios reportados en 2012
fueron $292 millones, pero podran oscilar entre $180 y $350,8 millones.

Las figuras 6 y 7 muestran grficamente el impacto de cada uno de estos temas en el


beneficio y los fondos propios de Madera Inc de 2012

C33- 6
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C33 Madera Inc: Significado de
IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

Figura 6. Posibles aumentos / disminuciones del beneficio reportado en 2012 por Madera Inc ($56)
4.6. Algunos gastos en el coste de las ventas
4.7.a. Amortizacin mnima
4.3. Demanda contra antiguo proveedor
4.10. Ventas del 2 de enero
4.9. Ventas del 31 de diciembre
4.7.b. Amortizacin mxima
4.4. Demanda de antiguo cliente
4.8. Incentivos de los vendedores
4.2. Stocks seguramente invendibles
4.1. Cuentas a cobrar ms de 1 ao
4.5. Demanda de seora coja y tuerta

-30 -20 -10 0 10 20 30 40

Figura 7. Madera Inc. Posibles aumentos y disminuciones del beneficio de 2012


Posibles disminuciones del beneficio Posibles aumentos del beneficio
Concepto 4.5 4.1 4.2 4.8 4.4 4.7b 4.9 4.10 4.3 4.7a 4.6
28 25,9 22,4 21 9,1 2,8 2,8

3,5 5,6 7 42,7

-112 + 58,8

Beneficio -56 56 114,8


Fondos
Propios 180 292 350,8

6. Estos cambios contables NO cambian NI la caja NI la deuda financiera NI los flujos

La tabla 4 muestra que los 10 temas considerados pueden cambiar el beneficio, los fondos
propios, las RNC y los AFN de 2012, pero NO cambian NI la caja NI la Deuda financiera (D) NI los
flujos (CFac, CFd, FCF)

Tabla 4. Posibles cambios en el beneficio y su contrapartida en el balance reducido de 2012


NO hay cambios NI en la caja NI en la Deuda financiera NI en los flujos
Concepto CFac = beneficio - Caja - RNC - AFN + D
4.1 -25,9 25,9
4.2 -22,4 22,4
4.3 5,6 -5,6
4.4 -9,1 9,1
4.5 -28 28
4.6 42,7 -42,7
4.7a 7 -7
4.7b -2,8 2,8
4.8 -21 21
4.9 -2,8 2,8
4.10 3,5 -3,5

C33- 7
Pablo Fernndez, Isabel Fernndez y Pablo Linares C33 Madera Inc: Significado de
IESE Business School y Universidad de Navarra Fondos Propios y Beneficio

7. Preguntas para el lector


Tras recibir esta informacin del contable, Bob se qued muy pensativo. Se deca:
Si el beneficio del ao pasado se puede estirar y encoger, puede ser lo que gana la empresa?
Entonces, qu es el beneficio?
Los Fondos Propios de 2012 tambin se pueden estirar y encoger. Entonces qu son los fondos propios? Son
fondos?
Me ensearon y siempre he credo que los dividendos son una parte del beneficio. puede ser esto cierto?

Se ruega al lector que ayude a Bob a contestar estas preguntas

Anexo 1. Evolucin del balance reducido de Madera Inc. ($ millones)

2012
26 Caja

DC 443
577 RNC
2001 2006
72 Caja DL 75
DL 150 137 Caja DL 135
91 RNC
140 RNC FP 292
190 AFN FP 203 FP 232 207 AFN
90 AFN

2001-2006 2006-2012
Caja 65 -111
RNC 49 437
AFN -100 117
D -15 383
FP 29 60
Dividendos 141 74
Recompra de acciones 253
Revalorizacin de activos 210
g anual promedio de ventas 7,4% 25,2%
Beneficio/ventas promedio 3,7% 1,4%

Comentario final: hemos visto que el beneficio de un ao puede oscilar bastante, pero la suma de los beneficios
de varios aos no puede oscilar tanto porque muchas de las posibles variaciones que hemos visto en los
apartados 4, 5 y 6 consisten en traspasar beneficios de unos aos a otros. Por esa razn, si la contabilidad est
bien confeccionada, el promedio de beneficio/ventas de varios aos s nos da una idea del margen de la
empresa

C33- 8
Pablo Fernndez C34 Preguntas Consejo Administracin
IESE Business School, Universidad de Navarra

Preguntas para consejeros sobre el dinero de la empresa


Lo que todo miembro de un Consejo de Administracin debe saber del dinero que genera la
empresa

Pablo Fernndez. Profesor de finanzas


IESE Business School. Universidad de Navarra e-mail: fernandezpa@iese.edu
xPpMpsjLn Versiones anteriores: 2013, 14, 15. Esta versin: 23 de marzo de 2016

Con frecuencia, antiguos alumnos que son o van a ser Consejeros de una Sociedad nos formulan dos
preguntas. La primera, qu debe saber de los nmeros de la empresa, como mnimo, un consejero? La
segunda, qu informacin debo pedir para sentirme razonablemente informado?
Esta nota responde a ambas preguntas e incluye 24 afirmaciones para que el consejero compruebe si
entiende el mnimo exigible sobre los nmeros de la empresa.

1. Qu debe saber de los nmeros de la empresa, como mnimo, un consejero? 24 preguntas


2. Qu informacin debo pedir para sentirme razonablemente informado?
3. Conviene no olvidar
Anexo 1. Algunas definiciones de la RAE
Anexo 2. Estados contables y sus correspondientes cobros y pagos

1. Qu debe saber de los nmeros de la empresa, como mnimo, un consejero?

En primer lugar, debera ser capaz de calificar como verdad o mentira las siguientes 24
afirmaciones:

1. El beneficio de un ao es el dinero que la empresa ha ganado en ese ao.


2. El muchas veces denominado Cash Flow (beneficio + amortizacin) es, por definicin, un flujo de
caja para la empresa.
3. El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los accionistas. Como el dividendo
es dinero contante y sonante, el beneficio tambin es dinero contante y sonante.
4. La parte del beneficio que no se reparte a los accionistas como dividendo va a las reservas. Como
el dividendo es dinero contante y sonante, las reservas tambin son dinero.
5. Los fondos propios son el ahorro que la empresa ha acumulado a lo largo de los aos ms las
aportaciones de los accionistas.
6. El ROE (Return on Equity, esto es, rentabilidad para las acciones) es el Beneficio dividido por los
Fondos Propios y es la mejor medida de la rentabilidad para los accionistas.
7. La amortizacin no se absorbe siempre en reponer el equipo existente y deja fondos libres para
financiar nuevos bienes de equipo.
8. La amortizacin sirve para financiar parte del crecimiento de la empresa.
C34- 1

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1898186


Pablo Fernndez C34 Preguntas Consejo Administracin
IESE Business School, Universidad de Navarra

9. La amortizacin es la prdida de valor de los activos fijos.


10. Cuando una empresa agota sus fondos propios por acumulacin de prdidas, entra en quiebra y
no tiene continuidad porque la suma de sus activos es menor que su pasivo exigible: no puede
pagar sus deudas con terceros.
11. Es imposible que una empresa pueda seguir funcionando con fondos propios negativos.
12. El valor contable de la deuda de la empresa es idntico a su valor de mercado.
13. Las provisiones son dinero que la empresa aparta para atender posibles contingencias futuras.
14. Si una empresa no paga dividendos, el coste de sus recursos propios es cero.
15. Una valoracin realizada por un banco de inversin con prestigio internacional es un resultado
cientfico vlido para cualquier directivo y para cualquier institucin.
16. El IBEX 35 es muy representativo de la economa espaola.
17. El fondo de comercio es la suma del valor de la marca y de los otros intangibles de la empresa.
18. Todas las grandes empresas tienen ms deuda que fondos propios.
19. El tener ms tesorera que la mnima indispensable es una insensatez.
20. Las ventas de la empresa son el dinero que la empresa ha cobrado.
21. La amortizacin es un nmero que permite ahorrar impuestos.
22. Una empresa con beneficio positivo y que no reparte dividendos puede suspender pagos.
23. El beneficio reportado es una decisin de la direccin de la empresa. Pero podra ser mayor o
menor variando algunas consideraciones contables.
24. Una empresa slo puede hacer cuatro cosas con el dinero que genera tras cumplir con todas sus
obligaciones y realizar sus donaciones: a) comprar otras empresas u otros activos; b)
disminuir su deuda; c) drselo a los accionistas; y d) aumentar la caja.

Las afirmaciones 1 a 20 son mentira. Las afirmaciones 21 a 24 son verdad.

Casi todas las afirmaciones anteriores se abordan en el documento 205 preguntas y respuestas sobre finanzas,
descargable en http://ssrn.com/abstract=1617323, en los siguientes puntos: 1.1, 1.2, 1.3, 1.4, 1.5, 1.6, 1.8, 1.9, 1.10,
1.17, 1.18, 1.22, 1.23, 1.25, 2.1, 3.3, 4.9, 5.1, 8.19, 8.20, 9.1

Por dinero entendemos billetes, monedas, apuntes en cuenta corriente (ver anexo 1). Por fondos
entendemos las acepciones 9 y 30 del diccionario de la RAE (dinero, ver anexo 1).

Tres fallos pueden ser debidos a la precipitacin, despistes, a que las afirmaciones no estn
bien redactadas
Ms de tres fallos indican que usted necesita refrescar (o adquirir) conocimientos bsicos e
imprescindibles para el puesto que ocupa1. Ms de tres fallos revelan que usted no entiende bien lo
que sucede con el dinero de la empresa.

Si slo se trata de refrescar, los tres documentos que siguen estn pensados para eso:

Balance y cuenta de resultados: significado de las cuentas http://ssrn.com/abstract=2441875


Se presentan las cuentas de resultados y los balances de Madera Inc y se explica del modo ms sencillo
posible el significado de cada cuenta.
Se plantean las siguientes preguntas: Qu significa el beneficio? Es lo que ganan los accionistas, lo que
gana la empresa, lo que gana alguien? Qu significan los fondos propios? Son fondos? De quin?
Tambin se compara la cuenta de resultados y el balance con las cuentas anuales que hacen casi todas las
familias.

1 Miembro del consejo de administracin o del consejo de direccin.


C34- 2

Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1898186


Pablo Fernndez C34 Preguntas Consejo Administracin
IESE Business School, Universidad de Navarra

Beneficio, flujos, balance reducido y RNC http://ssrn.com/abstract=895267


Se presenta el caso de Madera Inc y se calculan los distintos flujos. El Cash flow para las acciones (CFac) es
el dinero que sale de la caja y llega al bolsillo de los accionistas. El cash flow para los poseedores de deuda se
compone de la suma de los intereses ms la devolucin de principal (o menos el incremento de principal).
Tambin se calcula el balance reducido y la RNC (Resta Negociada de Cuadre) que permiten interpretar la
contabilidad ms gilmente.
Ayuda a responder adecuadamente a, entre otras, las siguientes preguntas: El dividendo, procede del
beneficio? Dnde estn los beneficios retenidos? Qu es la amortizacin?

Significado de Fondos Propios y Beneficio http://ssrn.com/abstract=2252485


La historia reciente de Madera Inc permite pensar en el significado de los fondos propios y de los beneficios.
Tambin el impacto de dos estrategias distintas sobre los flujos y los estados contables de la empresa.
Se presentan 10 temas que podran cambiar el beneficio de 2012. El beneficio reportado para 2012 fue $56
millones pero podra haber sido cualquier nmero entre -56 y 114,8 millones.
Anlogamente, los fondos propios reportados en 2012 fueron $292 millones, pero podran oscilar entre $180 y
$350,8 millones.
Pero estos cambios contables NO cambian NI la caja NI la deuda financiera NI los flujos de la empresa.
Ayuda a responder adecuadamente a, entre otras, las siguientes preguntas: Qu es el beneficio? Qu son
los fondos propios? Los dividendos, proceden del beneficio? Los fondos propios, son fondos?

2. Qu informacin debo pedir para sentirme razonablemente informado?

2.1. En todas las empresas


1. Balances y cuentas de resultados de los ltimos (al menos) 3 aos impresos en la misma pgina
(para poder apreciar mejor su evolucin).
2. La empresa reporta un beneficio de aa millones. Pero el beneficio podra oscilar razonablemente
entre xx millones y zz millones. Y aplicando las normas contables al lmite podra oscilar entre
millones y millones2.
3. Lo mismo del punto anterior para la deuda financiera.
4. Una pgina con balance, cuenta de resultados y cobros y pagos correspondientes (ver anexo 2).
5. Cargos directos a Fondos propios (sin pasar por la cuenta de resultados) de los ltimos 3 aos. Por
qu no pasaron por la cuenta de resultados?
Para los ltimos 6 trimestres (por lo menos):
6. Desglose de clientes (y todos los cobros pendientes) por antigedad.
6.a. Desglose por cliente de los que superan el plazo de pago acordado
6.b. Cambios de condiciones de pago a algn cliente?
7. Provisiones. Enumeracin e importe de las mismas.
8. Desglose de stocks por antigedad (diferenciando productos terminados, producto en curso y
materias primas)
9. Desglose de proveedores (y todos los pagos pendientes) por antigedad
10. Remuneraciones totales (en dinero, en especies y compromisos para aos futuros) de consejeros y
directivos
2.2. Sociedades de cartera
a) Est bien diversificada la cartera?
b) Gastos en comisiones de compra-venta y de todo tipo?
c) A qu entidades se las pagamos? Por qu precisamente a esas?

2 Teniendo en cuenta (como se muestra en la nota Significado de Fondos Propios y Beneficio, descargable en
http://ssrn.com/abstract=2252485), que se pueden contabilizar de diversas maneras provisiones, clientes,
sociedades participadas, proveedores, amortizaciones
C34- 3
Pablo Fernndez C34 Preguntas Consejo Administracin
IESE Business School, Universidad de Navarra

d) Rentabilidad de la cartera en los ltimos 1, 3, 5, 10 aos? Cmo compara con la simple compra
de bonos del Estado? Cmo compara con la rentabilidad total de ndices burstiles (teniendo en
cuenta los dividendos que pagan las empresas que los forman)?
2.3. Bancos y empresas financieras3
A) Por los contratos vigentes al principio del periodo:
1. Dinero que se debera haber cobrado y dinero cobrado realmente
2. Diferencia: Renegociado (con explicaciones para saber si tienen sentido o solo han sido para
reconocer la prdida otro ao), pendiente,..
B) Por los contratos firmados y adquiridos en el periodo de anlisis:
1. Dinero que se debera haber cobrado y dinero cobrado realmente
2. Diferencia: Renegociado (con explicaciones para saber si tienen sentido o solo han sido para
reconocer la prdida otro ao), pendiente,..
C) Por los contratos vigentes al principio del periodo:
1. Dinero que se debera haber pagado y dinero pagado realmente
2. Diferencia: Renegociado (con explicaciones), pendiente,..
D) Por los contratos firmados y asumidos en el periodo de anlisis:
1. Dinero que se debera haber pagado y dinero pagado realmente
2. Diferencia: Renegociado (con explicaciones), pendiente,..
E) De los intereses recibidos que aparecen en la cuenta de resultados:
1. Cuntos se han cobrado realmente?
2. Cuntos se han cobrado de empresas que han aumentado su crdito con el banco?
F) Principales deudores. Concentracin de riesgos? Lgica de la concesin de los crditos?
Dos plantillas sencillas para lo anterior pueden ser la siguientes:
Contratos vigentes al principio del periodo (1 enero 201x)
Dinero que se debera haber cobrado en 201x Dinero cobrado realmente Diferencia
800 millones 650 150
140 Renegociado
10 Pendiente

Intereses en cuenta de resultados 56


Cobrados realmente 54
De empresas que aumentaron sus crditos en el ao 26
De empresas que mantuvieron sus crditos en el ao 15
De empresas que disminuyeron sus crditos en el ao 13
Tanto en empresas financieras como en sociedades de cartera, los consejeros deben saber algo sobre
gestin del riesgo y sobre algunos instrumentos financieros: swaps, futuros, forwards, opciones, bonos
estructurados, Los siguientes documentos abordan estos temas:
Bonos estructurados y preferentes en Espaa en los ltimos aos http://ssrn.com/abstract=2027062
La insolvencia de Lehman Brothers: sobre su previsibilidad http://ssrn.com/abstract=2022212
Algunos swaps de tipos de inters http://ssrn.com/abstract=2191702
Conceptos bsicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros http://ssrn.com/abstract=2464077

3. Conviene no olvidar

3 Ver tambin Informacin adicional para saber algo de un banco http://ssrn.com/abstract=2569067

C34- 4
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IESE Business School, Universidad de Navarra

Entradas Salidas

En la caja de la empresa slo hay


entradas y salidas de dinero (cobros y pagos),
como muestra la figura: Caja

Valorar una empresa es un proceso casi idntico a valorar una vaca lechera.
Los informes de auditora son variados como los jamones (desde muy buenos hasta bastante
malos, con diferencias en precio y otros atributos muy significativas). Lo mismo sucede con las
valoraciones de empresas.
Los fondos propios no son fondos (dinero).
El fondo de maniobra no es dinero
El fondo de comercio no es dinero: es slo una resta entre lo que se paga y lo que se contabiliza (para
cuadrar el balance).
Muchos de los errores (y mentiras) sobre temas financieros tienen una w cerca: cash flow, WACC,
growth, goodwill, working capital, forward, warrant, swap
El comienzo de toda auditora sin salvedades o limpia (En nuestra opinin, las cuentas expresan, en
todos los aspectos significativos, la imagen fiel del patrimonio y de la situacin financiera, as como de
los resultados de sus operaciones) es mentira. Como mucho debera decir una de las varias cifras
razonables en lugar de la imagen fiel.
Un buen auditor es un experto en contabilidad. Pero no es un experto en valoracin, ni en estrategia ni
en anlisis de viabilidad Aunque, por supuesto, algunos auditores dominan la valoracin de
empresas, la estrategia empresarial,
Ante el dilema entre procedimientos cientficos financieros, instituciones financieras de reconocido prestigio,
tcnica generalmente aceptada y su sensatez, guese siempre por la sensatez.
Es difcil matar una vaca hoy para vender su carne y ordearla la prxima semana.
Los gestores de fondos (tiene su gestor invertido su patrimonio en los fondos que gestiona?), los analistas de
bolsa aciertan aproximadamente un 50% de las veces.
En una adquisicin es fundamental pagar un precio inferior al valor de la empresa comprada.

Anexo 1. Algunas definiciones de la RAE (Real Academia Espaola de la lengua)


beneficio. 7. m. Ganancia econmica que se obtiene de un negocio, inversin u otra actividad mercantil. La
empresa prefiere no repartir beneficios este ao y promocionar el nuevo producto.
fondo. 9. m. Porcin de dinero. U. m. en pl. 13. m. Dinero que se juega en comn. 30. m. pl. Caudales,
dinero, papel moneda, etc., pertenecientes al tesoro pblico o al haber de un negociante.
fondos propios. 1. En una sociedad, los aportados por los socios o producto de su actividad mercantil.
dinero. 1. m. Moneda corriente. 2. m. Hacienda, fortuna. Jos es hombre de dinero, pero no tiene tanto como se cree.
8. m. Econ. Medio de cambio de curso legal.
previsin. 1. f. Accin y efecto de prever.
2. f. Accin de disponer lo conveniente para atender a contingencias o necesidades previsibles.
eficiencia. 1. f. Capacidad de disponer de alguien o de algo para conseguir un efecto determinado.
recurso. 2. m. Medio de cualquier clase que, en caso de necesidad, sirve para conseguir lo que se pretende.
6. m. pl. Bienes, medios de subsistencia.
Las definiciones de beneficio y fondos propios no son correctas y son muy mejorables

Anexo 2. Estados contables y sus correspondientes cobros y pagos

C34- 5
Pablo Fernndez C34 Preguntas Consejo Administracin
IESE Business School, Universidad de Navarra

Una tabla como la siguiente, con balance, cuenta de resultados, y los cobros y pagos correspondientes
ayuda a comprender mejor la evolucin de la empresa (Tabla 4 de Beneficio, flujos, balance reducido
y RNC, descargable en http://ssrn.com/abstract=895267)
Cuenta de resultados, Balances, Cobros y pagos de 2011 (Millones de $)
Cuenta de resultados y Balances 2011 Concepto Cobros Pagos
Ventas Netas 2.694 Cobros de clientes 2.646
Coste de Ventas 1.861 Pagos a proveedores 1.889
Mano de obra 261 Pagos a empleados y SS 261
Amortizacin 28
Otros gastos 430 Pagos de otros gastos 414
Intereses 69 Pago de intereses 69
Beneficio Extraordinario -15 Venta de activos 0
Impuestos 9 Pagos a Hacienda 9
Beneficio neto 21
Dividendos 5 Pago de dividendos 5
Caja y Bancos 32 28
Cuentas a Cobrar 281 329
Stocks 397 447
Activo Fijo Neto 257 247 Pago de activos fijos 33
A Pagar - Banco 388 428 Ms deuda a corto 40
A Pagar - Hacienda 9 9
A Pagar - Otros Gastos 55 71
Proveedores 190 212
Deudas a Largo 95 85 Repago deuda a largo 10
Fondos Propios 230 246
Suma 2.686 2.690

C34- 6
Pablo Fernndez C35 10 errores frecuentes de abogados sobre contabilidad y finanzas
IESE Business School, Universidad de Navarra

10 errores frecuentes de algunos abogados sobre finanzas y contabilidad

Pablo Fernndez. Profesor de finanzas


IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: fernandezpa@iese.edu

Isabel Fernndez Acn. Investigadora independiente


Universidad de Navarra. e-mail: ifernandez.28@alumni.unav.es

Pablo Linares. Asistente de investigacin


IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: plinares@iese.edu

IESE. Universidad de Navarra.


Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-211 3000. Fax 91-357 29 13.
xPpMpsjLn Versiones anteriores: 2013, 14. Esta versin: 9 de junio de 2015

Esta nota recoge 10 errores habituales con los que los autores se han encontrado al tratar con
abogados y con licenciados o doctores en Derecho en juicios, en arbitrajes, en consejos de administracin, en
clases y en adquisiciones. Los errores que se comentan no son exclusivos de los abogados: participan de ellos
muchas otras personas de variada formacin y actividad profesional.
Los autores han de manifestar que tambin conocen abogados y jueces muy competentes y muy
sensatos que no cometen estos errores.

1. El beneficio de un ao es el dinero que la empresa ha ganado en ese ao.


2. El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los accionistas.
3. Los fondos propios son el dinero que proviene de: a) el ahorro que la empresa ha acumulado a lo largo de los aos (los
beneficios no distribuidos) y b) las aportaciones de los accionistas.
4. La amortizacin es la prdida de valor de los activos inmovilizados.
5. Las provisiones son dinero que la empresa aparta para atender posibles pagos (contingencias) futuras.
6. El fondo de comercio es la suma del valor de la marca y de otros intangibles de la empresa.
7. Los swaps de tipos de inters son muy difciles de entender.
8. Los bancos tienen departamentos que prevn con bastante fiabilidad la evolucin futura de los tipos de inters, de los
tipos de cambio, de las cotizacines,
9. El valor de una empresa es la suma del valor de su activo y de las previsiones de sus beneficios.
10. Argumentar que el valor contable o el valor nominal de las acciones afectan a su valor razonable o valor de mercado
cuando no es el caso
11. Resumen
12. Otras originalidades sobre contabilidad y finanzas
13. Comentarios de lectores

Se agradecer mucho al lector cualquier comentario o sugerencia que nos ayude a corregir errores, explicar
mejor el contenido

C35- 1

Pablo Fernndez C35 10 errores frecuentes de abogados sobre contabilidad y finanzas


IESE Business School, Universidad de Navarra

1. El beneficio de un ao es el dinero que la empresa ha ganado en ese ao.


Otras frases tomadas de demandas y sentencias:
El beneficio del ao es el dinero disponible para los accionistas.
El beneficio de un ao es el dinero que se acumula en la caja de la empresa (antes de repartir dividendos).
El beneficio de 2011 es el dinero que gan la empresa en dicho ao.
La empresa gan 307 millones en 2013 (307 millones fue el beneficio reportado en 2013).
El banco cre valor para sus accionistas: exactamente 256 millones, el beneficio del ao.
El beneficio es la compensacin que recibe el propietario de la empresa por el riesgo que asume.
El beneficio es el pago que la empresa hace al capital aportado por los propietarios de la empresa.
El beneficio es normal si coincide con al coste de oportunidad del capital

El beneficio1 es simplemente un apunte de la contabilidad que se puede aumentar y disminuir,


pero NO es ni lo que aumenta la caja ni el dinero que gana nadie: ni los accionistas, ni la empresa,
ni por la sencilla razn de que NO es dinero2.
El beneficio de una empresa es un nmero que depende de varias decisiones sobre la
contabilizacin de gastos e ingresos. Por el contrario, el cash flow o flujo (dinero que va de la caja de la
empresa al bolsillo de alguien: accionistas, propietarios de deuda, empleados) es una cifra nica no sometida
a un criterio particular. El Cash flow para las acciones (CFac) es el dinero que sale de la caja y llega al bolsillo
de los accionistas. El cash flow para los poseedores de deuda (CFd) se compone de la suma de los intereses
ms la devolucin de principal (o menos el incremento de principal). El Cash flow para los empleados (CFem)
es el dinero que sale de la caja y llega al bolsillo de los empleados
La definicin de beneficio del diccionario de la RAE es muy mejorable: beneficio. 7. Ganancia
econmica que se obtiene de un negocio, inversin u otra actividad mercantil. La empresa prefiere no repartir
beneficios este ao y promocionar el nuevo producto3.
La siguiente conversacin ayuda a pensar en qu es el beneficio.
Sobre el beneficio. En un consejo de administracin de una empresa fabricante de productos de consumo
Director general (Juan). Os he reunido para decidir qu beneficio reportamos para el ejercicio que acaba de terminar.
Consejero 1 (Manuel). Es la primera vez que nos reunimos para esto. El anterior director general nunca nos reuni para
decidir qu beneficio reportamos. El slo hecho de hablar de ello me huele a fraude. El beneficio es el dinero que
ha ganado la empresa antes de repartir dividendos, no? Pues esa es la cantidad que debemos reportar.
Consejero 2 (Jos). Es muy fcil calcular el beneficio porque durante el ao pasado no repartimos dividendos ni tuvimos
ampliaciones. El beneficio del ao pasado es igual al aumento que experimentaron los fondos propios en el ao.
Consejero 3 (Joaqun). Coincido con Jos. En otra empresa en la que tambin soy consejero, estoy organizando un acto
con los accionistas para celebrar el traslado de los beneficios retenidos a los fondos propios. Es una ocasin
estupenda para que los accionistas contemplen los fondos propios y se den cuenta de lo que ha crecido su
aportacin inicial a la empresa en estos 25 aos.
Consejero 4 (Luis). Propongo que organicemos en nuestra empresa un acto similar. Pero aqu, como tenemos muchos
accionistas y cotizamos en bolsa, creo que slo deberamos invitar a los accionistas de referencia, a los analistas, a
la prensa y a los bancos que nos financian. As, al contemplar nuestros fondos propios de ms de 2.000 millones,
todos se convencern de que somos una empresa muy slida y solvente.
Consejero 5 (Ramiro). Yo apoyo totalmente a Luis y a Manuel. El beneficio del ao es el que es. Qu es eso de decidir
qu beneficio reportamos?
Director general (Juan). Os parece bien que traiga maana a dos profesores, de contabilidad y de finanzas, para que nos
den un poco de aire fresco durante una hora? Tras estar con ellos, propongo que cada uno de los presentes
escribamos en una hoja nuestra mejor definicin de beneficio.
Todos estuvieron de acuerdo. Por cierto, cmo defines t el beneficio neto de un ao?

La siguiente nota ayuda a aclarar el significado del beneficio.


Significado de Fondos Propios y Beneficio Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2252485
Muestra la historia reciente de Madera Inc y presenta 10 temas que podran cambiar el beneficio de 2012. El beneficio
reportado para 2012 fue $56 millones pero podra haber sido cualquier nmero entre -56 y 114,8 millones. Pero estos
cambios contables NO cambiaran NI la caja NI la deuda financiera NI los flujos de la empresa.

1 Tambin se denomina: beneficio neto, utilidad, utilidades netas En ingls: Net Income, Profit after tax,
2 Entendemos por dinero lo que dice el diccionario de la RAE (dinero. 1. Moneda corriente. 8. Econ. Medio de
cambio de curso legal), esto es, billetes, monedas, apuntes en cuenta corriente
3 Pregunta al lector: es posible repartir beneficios?

C35- 2

Pablo Fernndez C35 10 errores frecuentes de abogados sobre contabilidad y finanzas


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Tampoco se puede decir rotundamente que el flujo para los accionistas de un ao es muchsimo ms
importante y descriptivo que el beneficio. La razn es que cada una de la cifras proceden de la misma
realidad (la evolucin de la empresa), se pueden obtener de las mismas fuentes (estados contables) y
proporcionan, como todo nmero, una informacin limitada de la misma.

2. El dividendo es la parte del beneficio que la empresa reparte a los accionistas.


Otras frases tomadas de demandas y sentencias:
Los accionistas fueron prudentes y slo se llevaron la mitad del beneficio generado en el ao.
El dividendo es la parte del beneficio obtenido por la sociedad que se reparti entre los socios.
El dividendo es la parte del beneficio que la empresa entrega a sus accionistas.
El dividendo4 es dinero y el beneficio no. Por consiguiente, es difcil que el dividendo proceda
del beneficio. El dividendo procede de la caja de la empresa, NO del beneficio.
Esquema mental FALSO de bastantes personas sobre la relacin entre beneficios, dividendos y reservas
Dividendos Beneficios Reservas


Dividendos

A Reservas

Hay una concepcin equivocada que considera que el beneficio de un ao es un montn de


billetes del cual una parte se da a los accionistas (dividendos) y el resto se enva a las reservas
(fondos propios). Esta concepcin impregna leyes de muchos pases, por ejemplo: Adems de las reservas
legales o estatutarias que procedan, las sociedades laborales estn obligadas a constituir un Fondo Especial de Reserva,
que se dotar con el 10 por 100 del beneficio lquido de cada ejercicio (Ley 4/1997, B.O.E. 25-03-1997, Artculo 14)

3. Los fondos propios son el dinero que proviene de: a) el ahorro que la empresa ha
acumulado a lo largo de los aos (los beneficios no distribuidos) y b) las aportaciones de los
accionistas.
Otras frases tomadas de demandas y sentencias:
Cuando una empresa agota sus fondos propios por acumulacin de prdidas, entra en quiebra, dado que la suma de sus
activos es menor que el de su pasivo exigible (no tiene bienes suficientes para pagar sus deudas con terceros).
Los fondos propios estn formados por las aportaciones realizadas por los dueos de la empresa y por los beneficios que
sta ha generado a lo largo de su vida y no han sido distribuidos. La suma de estos dos conceptos es lo que la
empresa vale.
Los accionistas fueron egostas: repartieron el 70% del beneficio del ao en dividendos y slo llevaron a reservas el
30%.
Los fondos propios son la suma de a) las aportaciones realizadas por los propietarios al capital, y b) la autofinanciacin
(resultados acumulados) generada por la empresa.
La empresa necesita un suministro constante de recursos financieros endgenos (fondos propios) y exgenos (deuda).
Los fondos propios del banco sirven para cubrir su riesgo y para invertir en crecimiento.
Los fondos propios no son dinero5, esto es, no son fondos. Los fondos propios son nicamente
un apunte contable cuya nica virtud es conseguir que la suma de los activos del balance sea igual

4Nos referimos a los dividendos pagados en metlico, no a los dividendos que consisten en repartir papelitos.
5 Por fondos entendemos las siguientes acepciones del diccionario de la RAE: fondo. 9. Porcin de dinero.
13. Dinero que se juega en comn. 30. Caudales, dinero, papel moneda, etc., pertenecientes al tesoro pblico o al haber
de un negociante.

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a la suma de la parte derecha (o inferior, segn se site) 6. Una denominacin de los fondos
propios que los define mejor es RCC (Resta para Cuadrar la Contabilidad).
En el instante inicial en el que se funda una empresa s que los fondos propios coinciden con la
caja: fondos propios = caja, pero el dinero est en la caja (no en los fondos propios, que slo son un
apunte para cuadrar el balance).
La siguiente nota ayuda a aclarar el significado de los fondos propios:
Significado de Fondos Propios y Beneficio Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2252485
Presenta 10 temas que podran cambiar los fondos propios de la empresa en 2012. Los fondos propios reportados fueron
$292 millones, pero podran oscilar entre $180 y $350,8 millones. Ayuda a responder adecuadamente a: Qu es el
beneficio? Qu son los fondos propios? Los dividendos, proceden del beneficio? Los fondos propios, son fondos?

Ejercicio. Qu opina el lector de la frase que est en negrita? La Junta General de Accionistas del BancoX, celebrada
en marzo de 2013, decidi ampliar el capital social de la entidad por un importe de 94 millones.
Esta ampliacin de capital se realizar mediante la emisin de 313 millones de acciones liberadas que sern entregadas
gratuitamente a los accionistas del banco (5 x 9) con cargo ntegramente a la reserva de revalorizacin de activos.
Esta operacin, por la que transformamos en Capital una bolsa de plusvalas latentes que BancoX acumula en su
balance, permitir reforzar an ms la solvencia del banco, al elevar nuestro ratio de capital hasta el 10,6%.

Puede una empresa funcionar con fondos propios negativos? En Espaa, la ley no lo permite por
razones sorprendentes. Pero s puede funcionar. Un caso muy ilustrativo al respecto es el de Sealed Air, empresa que
pag a sus accionistas un dividendo especial de 40 $/accin en mayo de 1989, lo que supuso un pago de $329,8 millones
(el 87% del valor de mercado de las acciones). En el mes anterior al dividendo especial el precio de la accin haba
estado entre 44 y 46$. Como la empresa tena en caja $54 millones, tom prestados la mayora de los fondos requeridos
para pagar el dividendo, tras lo cual, la empresa tuvo un valor contable de los recursos propios negativo de $160 millones
(pero el valor de sus acciones en bolsa fue $101 millones). Sealed Air continu con fondos propios negativos durante 4
aos y Sealed Air proporcion a sus accionistas una rentabilidad del 290% desde abril de 1989 hasta diciembre de 1992,
(la bolsa subi un 36% en ese periodo).

4. La amortizacin es la prdida de valor de los activos inmovilizados.


Otras frases tomadas de demandas o sentencias:
En cada momento del tiempo las cuotas de amortizacin que van siendo asignadas por las empresas,, no se absorben
del todo en reponer el equipo total existente; dejan fondos financieros libres que pueden canalizarse hacia la
financiacin de nuevos bienes de equipo.
La amortizacin puede, no solamente permitir el reemplazamiento, sino tambin financiar el crecimiento.
La amortizacin es un medio de autofinanciacin a tener en cuenta para financiar el crecimiento de la empresa.
La amortizacin recuerda al management cuando debe reponer una mquina: cuando su valor contable se hace cero.
La suma del beneficio neto ms la depreciacin es la renta (cash flow) generada por la empresa.
Cuando se compra una mquina se realiza una inversin, pero cada ao que pasa pierde algo de valor (la amortizacin),
hasta que al final de unos aos no tiene valor alguno y se sustituye.
La amortizacin es la prdida de valor que del inmovilizado de la empresa (inmuebles, maquinarias).
Con la amortizacin, la empresa va generando un fondo que le permitir reponer los activos o recuperar la inversin
realizada.
La empresa produce caja para el accionista en forma de billetes (caja), pero esa riqueza tambin puede ser producida en
forma de nuevos activos fijos o de billetes de clientes (cuentas de clientes). Por consiguiente, el incremento de riqueza
es igual al aumento del activo. Pero parte del aumento del activo se ha financiado con deuda, por tanto la riqueza
creada por la empresa para el accionista en un ao es el aumento del activo menos el aumento de la deuda y eso es
el aumento de los fondos propios. Por tanto, el aumento de los fondos propios que no se debe a ampliaciones de
capital, esto es, el beneficio, es el mejor medidor de la riqueza creada por la empresa para el accionista.7

6 Por eso NO estamos de acuerdo con la definicin de fondos propios de la RAE: fondos propios. 1. En una
sociedad, los aportados por los socios o producto de su actividad mercantil.
7 El beneficio coincide con el flujo para las acciones slo en dos casos: 1) si la empresa no crece (y mantiene su caja, sus
cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe idntico a la amortizacin,
mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados. 2) si la empresa cobra al contado
a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (estas tres condiciones pueden resumirse en que
las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero), mantiene constante la caja y compra activos fijos por un
importe idntico a la amortizacin.

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La amortizacin es un apunte contable que permite a la empresa ahorrar impuestos.


Utilizamos la siguiente nota para aclarar la diferencia entre beneficio y flujos de la empresa, el
significado de los fondos propios, de la amortizacin
Beneficio, flujos, balance reducido y RNC http://ssrn.com/abstract=895267
Se calculan los distintos flujos de la empresa Madera Inc. El Cash flow para las acciones (CFac) es el dinero que sale
de la caja y llega al bolsillo de los accionistas. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los
intereses ms la devolucin de principal (o menos el incremento de principal).
Tambin se calcula el balance reducido y la RNC (Resta Negociada de Cuadre) que permiten interpretar la
contabilidad ms gilmente. Ayuda a responder adecuadamente a, entre otras, las siguientes preguntas: El dividendo,
procede del beneficio? Dnde estn los beneficios retenidos? Qu es la amortizacin?

La siguiente conversacin ayuda a pensar en qu es la amortizacin.

Sobre la amortizacin. En un consejo de administracin de una empresa fabricante de maquinaria


Director general (Juan). Una nueva normativa de Hacienda permite que aumentemos la amortizacin en 1 milln. Como
la empresa reporta beneficios, os propongo que lo hagamos.
Consejero 1 (Manuel). La amortizacin representa el desgaste de nuestros activos. Yo me opongo a aumentarla porque el
mercado lo interpretara como que cuidamos mal nuestros activos.
Consejero 2 (Jos). Yo apoyo a Manuel y quiero que conste en acta que el Director General ha querido disminuir el
dividendo de modo torticero: si amortizamos ms, tendremos menos beneficios y, por consiguiente, podremos pagar
menos dividendos.
Consejero 3 (Joaqun). Como siempre, apoyo a Manuel y a Jos. Si aumentamos la amortizacin, disminuirn los fondos
propios que, como todo el mundo sabe, son el mejor indicador de la fortaleza de la empresa. Qu pretendes,
Juan? Quieres que sea ms fcil que nos compre un competidor?
Consejero 4 (Luis). Yo tambin me opongo a aumentar la amortizacin porque va contra el crecimiento de la empresa. Al
aumentarla, debemos dotar ms el fondo de amortizacin y el dinero que va all no se puede utilizar para el
crecimiento de la empresa.
Consejero 5 (Ramiro). Adems de todo lo que habis explicado tan bien est el hecho de que la amortizacin sirve
tambin como alarma para reponer mquinas y otros activos: cuando una mquina est totalmente amortizada, hay
que comprar otra. Si aceptamos la propuesta de Juan, seguramente repondramos las mquinas antes de tiempo.
Consejero 6 (Alfredo). Estoy de acuerdo con todos los consejeros, pero recuerdo (aunque no lo entiendo) que un profesor
me dijo que la amortizacin es un origen de fondos.
Te piden ayuda para encauzar la reunin. Quines te parece que tienen razn? Cmo definiras la amortizacin?

5. Las provisiones son dinero que la empresa aparta para atender posibles pagos (contingencias)
futuras.
Otras frases tomadas de demandas o sentencias:
La empresa gan $80 millones menos que el ao anterior: sus provisiones para productos defectuosos
Las provisiones son un bien (generalmente dinero) que una empresa se reserva para afrontar riesgos, tanto ciertos como
inciertos.
El demandado miente cuando afirma que carece de liquidez: las provisiones contabilizadas en el pasivo equivalen al
quntuplo de la cantidad exigida por mi cliente.

Una provisin es, simplemente, un apunte en la contabilidad. NO es una caja (o una cuenta
corriente) que se llena con dinero por si
La siguiente conversacin ayuda a pensar en qu son las provisiones

Sobre provisiones. En un consejo de administracin de un banco


El director general (Luis) propuso crear provisiones debido al impago de muchos crditos. Posteriormente se estableci el
siguiente dilogo.
Consejero 1 (Manuel). Yo me opongo a crear provisiones porque el banco no tiene dinero ni para pagar a los jubilados
dueos de preferentes (emitidas por una de las Cajas de Ahorro que dio origen al banco).
Director General. Eso es cierto, Manuel, pero una provisin es simplemente un apunte contable que disminuye la cantidad
de crdito en el activo y los fondos propios en el pasivo (al disminuir tambin el beneficio)
Consejero 2. Yo apoyo a Manuel y quiero que conste en acta que el Director General ha querido engaarnos: primero dice
que una provisin es "simplemente" un apunte contable y a continuacin reconoce que disminuye los fondos
propios. Es mi obligacin como consejero que no desciendan los fondos del banco y mucho menos los propios.

C35- 5

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Consejero 3 (Juan). Yo exijo que se incluya en el acta la definicin de Provisiones que adjunto y que dice "Provisiones:
Dinero que los bancos tienen que guardar para hacer frente a posibles prdidas futuras" y la fuente
(http://economia.elpais.com/economia/2012/05/11/actualidad/1336741549_107437.html ). Yo creo que el banco
puede y debe invertir su dinero en activos ms rentables, por ejemplo, deuda del estado espaol.
Director General. Pero es que el Banco de Espaa nos recomienda hacer provisiones
Consejero 4. Ya no somos una Caja y nos debemos a nuestros accionistas. No quiero que en un juicio me acusen de
invertir fondos propios en provisiones (como nos propone Luis) en lugar de comprar activos que generan buenos
intereses como la deuda pblica que apuntaba Manuel.
Te piden ayuda para enfriar los nimos de la reunin. Qu diras?

6. El fondo de comercio es la suma del valor de la marca y de otros intangibles de la empresa.


Otras frases tomadas de demandas o sentencias:
Los Intangibles son el conjunto de bienes inmateriales (derechos, privilegios, ventajas competitivas, que son valiosos
porque contribuyen a un aumento en beneficios) que no aparecen reflejados en el activo inmovilizado.
Es un error malintencionado considerar los intangibles como un gasto y no como un elemento clave del valor de la
empresa.
Fondo de comercio o goodwill es el valor actual de los superbeneficios que produce una empresa: corresponde al valor
inmaterial de la misma, derivado de factores como la clientela, la eficiencia, la organizacin, el crdito, el prestigio, la
experiencia
Cuando una empresa vale ms que la suma de los elementos que componen su patrimonio tiene fondo de comercio: el
sobrevalor por encima de los elementos que la forman.
El fondo de comercio cuantifica la capacidad de las empresas para obtener beneficios extraordinarios: aquellos beneficios
superiores a la rentabilidad normal del sector
El valor de la marca se obtiene fcilmente restando al valor total de la empresa (precio por accin x nmero de acciones)
el valor contable (fondos propios) y el Valor ajustado de los beneficios obtenidos en el ejercicio actual (Cash-Flow).
La valoracin de la marca aportada es muy fiable porque sigue un mtodo que tiene la virtud de que si lo aplican distintas
personas obtienen exactamente al mismo valor.

El fondo de comercio (goodwill, en ingls) es simplemente una resta: la diferencia entre el precio
pagado en una adquisicin y el valor contable (el valor con el que se contabiliza la adquisicin)8. La
magnitud del fondo de comercio se debe, fundamentalmente, a las expectativas del comprador, pero
se puede distribuir (arbitrariamente) entre varios conceptos: marca, valor de una organizacin
motivada, cultura corporativa, canales de distribucin, cartera de clientes
El Plan General de Contabilidad define fondo de comercio como el "conjunto de bienes inmateriales,
tales como la clientela, nombre o razn social y otros de naturaleza anloga que impliquen valor para la empresa". Qu
le parece al lector esta definicin?
En la nota Valoracin de marcas e intangibles9 se revisan varias valoraciones de marcas y se
concluye que son muy poco fiables (muchsimo menos que las valoraciones de acciones) debido a la
dificultad de definir qu flujos se deben a la marca y cules no. Sin embargo, puede ser til la
identificacin, la evaluacin y la jerarquizacin de los brand value drivers, que constituyen una
herramienta gerencial y permiten lograr marcas fuertes y con estabilidad en el tiempo.

7. Los swaps de tipos de inters son muy difciles de entender.


Otras frases tomadas de demandas o sentencias:
El swap es un producto sofisticado y complejo.
El swap contratado es complejo y oscuro.
El swap pertenece al muy complejo mercado de los derivados de alto riesgo.
La mejor manera de ver que eso no es cierto es mediante un ejemplo. Empresa A firm en
febrero de 2008 un contrato de crdito de 1 milln por el que pagara a Banco B el tipo Euribor ms
un 0,6% anual (ver figura 1). La empresa A inverta en plantas de energa solar fotovoltaica.

8 Un ejemplo: si una empresa paga 100 por unos activos que puede contabilizar como 60, tendr que disminuir la caja
en 100, aumentar los activos en 60 y crear en el activo una cuenta con 40 para que el balance siga cuadrando. A esos
40 se les denomina (por razones desconocidas para m) goodwill o fondo de comercio. Si la empresa hubiera pagado
110 por los activos, el fondo de comercio sera 50.
9 "Valoracin de Marcas e Intangibles", descargable en: http://ssrn.com/abstract=975471.

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Crdito. 1 milln. 15 aos

Figura 1.
Empresa A Euribor + 0,6% Banco B
Crdito

Figura 2. 4,6%
Empresa A Banco B
Swap
Euribor

Figura 3.
5,2%
Crdito + Empresa A Banco B
swap


Con este crdito, Empresa A tena lo que se denomina riesgo de tipo de inters que es
incertidumbre en el tipo de inters que pagar. El tipo de inters a pagar ser alto (grande) si el
Euribor sube y bajo (pequeo) si el Euribor desciende.
Para reducir su riesgo de tipo de inters, Empresa A firm tambin en febrero el swap10
que aparece en la figura 2. En el swap entre Empresa A y Banco B,
a) Empresa A recibir el Euribor; b) Empresa A pagar el 4,6%.
Este swap es muy fcil de entender y disminuye el riesgo de tipo de inters de la Empresa A.
El conjunto (crdito + swap) aparece en la figura 3. Es el resultado de sumar los cobros y los pagos de las
figuras 1 y 2: por el crdito, Empresa A paga el Euribor ms el 0,6%; por el swap, Empresa A recibe el Euribor
y paga el 4,6%. El resultado neto es que Empresa A paga el 4,6% ms el 0,6% (un tipo fijo) y disminuye su
riesgo (no tiene incertidumbre de si pagar mucho si el Euribor sube o poco si el Euribor baja).
Es evidente que el conjunto [crdito + swap] tiene menos riesgo de tipo de inters (menor
variabilidad) que el crdito. El conjunto [crdito + swap] tiene un tipo fijo del 5,2%.
Qu pudo inducir a Empresa A a suscribir este swap? Slo hay 2 razones posibles:
a) Disminuir el riesgo de tipo de inters: efectivamente, lo disminuye; o
b) Tener expectativas de que el Euribor subira en el futuro.

Son razonables los trminos del swap de la Empresa A? Esta pregunta la debe contestar el lector. Algunos datos
para ello. Los trminos del swap: Banco B pagar el Euribor a Empresa A, a cambio de recibir 4,64%. Las rentabilidades
exigidas en febrero de 2008 (da de la firma del swap) a los bonos del Estado Espaol: a 5 aos era 4,012% y a 15 aos
4,291%. Ese da, el Euribor a 3 meses fue 4,387%

El lector interesado puede consultar la siguiente nota;


Algunos swaps de tipos de inters. Descargable en http://ssrn.com/abstract=2191702

8. Los bancos tienen departamentos que prevn con bastante fiabilidad la evolucin futura de los
tipos de inters, de los tipos de cambio, de las cotizacines,
Otras frases tomadas de demandas o sentencias:
Los Bancos cuentan con las llamadas Curvas de Tipos que les permite tener conocimiento de las previsiones de futuro
de cualquier ndice financiero a corto, medio y largo plazo, y claro est, tambin de una divisa.
Los directivos de bancos que vendan a sus clientes productos financieros emitidos por Lehman Brothers saban
perfectamente que Lehman iba a quebrar desde, al menos, un ao antes.
La quiebra de Lehman era previsible muchos meses antes de septiembre de 2008.
En marzo de 2008 se registran 10 cadas del precio de la accin de Lehman superiores al 3% (las ms elevadas de -
14,6% y -19,1%) que constituyen el preludio de la quiebra11

10Todo swap es un intercambio de flujos: una parte del contrato se compromete a realizar a la otra una serie de pagos, a
cambio de recibir una serie de cobros.

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Pablo Fernndez C35 10 errores frecuentes de abogados sobre contabilidad y finanzas


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El riesgo de Lehman Brothers, experiment un fuerte deterioro de su solvencia y cotizacin en los mercados desde
finales de 2007 y especialmente desde los primeros das de marzo de 2008.
Los bancos nunca pierden. Los bancos tienen acceso a estimaciones futuras del Euribor y saban que el Euribor iba a
bajar
De los datos de los mercados financieros se pueden extraer informaciones sobre las expectativas que permiten ganar
muchsimo dinero, especialmente a los grandes bancos.
El banco conoca a la perfeccin la evolucin posterior del Eurbor y no se lo dijo nunca al cliente.
La eleccin de los tipos de inters obedece a un estudio de las previsiones del euribor por parte del banco.
El banco ocult al cliente la informacin privilegiada que posea acerca de la evolucin de los tipos de inters.
En mayo de 2007 el yen estaba en mximos histricos y el banco conoca ya la tendencia bajista en la evolucin del
yen.
En 2007 haba estudios que prevean una devaluacin del euro frente al Yen as como una bajada de los tipos de
inters.
El banco sabe que la mejor estimacin del tipo de cambio (y del precio de las acciones, de los metales preciosos,) es
el precio de futuros12

Para mantener con alguna credibilidad que la quiebra de Lehman era previsible antes de
septiembre de 2008 es preciso ser millonario como consecuencia de la quiebra. Si alguien hubiera
previsto la quiebra de Lehman, habra obtenido enormes ganancias personales apostando a la quiebra
(comprando opciones o warrants de venta sobre acciones de Lehman; vendiendo futuros o forwards
sobre acciones de Lehman, vendiendo acciones a crdito). Quien afirma que era previsible y no es
millonario (como consecuencia de la quiebra) tiene nula credibilidad.
El documento La insolvencia de Lehman Brothers: sobre su previsibilidad y sobre algunos profetas a
posteriori13 analiza 106 informes de analistas, publicaciones de la CNMV, la evolucin de la cotizacin, del
rating de la deuda, del CDS (Credit Default Swap) y de la contabilidad y concluye que, con la informacin
pblica de la que se dispona, la quiebra de Lehman Brothers no fue previsible antes de septiembre de 2008.
Segn la CNMV la quiebra de Lehman afect a 459 instituciones de inversin colectiva espaolas y tuvo un impacto de
300 millones. Entre 106 informes sobre Lehman publicados por analistas financieros de distintas instituciones entre
enero y septiembre de 2008, slo uno (del 22 de mayo) recomend vender las acciones de Lehman, el 65% recomend
comprar y el resto recomend mantenerlas. La CNMV afirm que, sucesos como la quiebra de Lehman obligaron a
destinar recursos no previstos a la estimacin y seguimiento de sus efectos. La evolucin de la cotizacin de Lehman fue
bastante similar a la de otros bancos de inversin como muestra la siguiente figura.

Evolucin de la cotizacin de las acciones de Lehman, Merrill Lynch y UBS. Fuente: Datastream
Evolucin del precio por accin (1

1,2 LEHMAN BR. MERRILL LYNCH UBS


1,0
enero 2007 = 1)

0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
1-Jan-07 3-Mar-07 3-May-07 3-Jul-07 2-Sep-07 2-Nov-07 2-Jan-08 3-Mar-08 3-May-08 3-Jul-08 2-Sep-08

Entre febrero-2007 y el 15-septiembre-2008 la accin de Lehman subi de precio 185 das, 69 de ellos ms de un 3%.

Si hubiera sido evidente el deterioro manifiesto o el claro riesgo de quiebra (en palabras de algunos profetas a
posteriori), los operadores del mercado (y los profetas a posteriori) habran obtenido enormes ganancias personales
apostando a la quiebra de Lehman (esto pudo hacerse, por ejemplo, comprando opciones de venta o warrants de venta
sobre acciones de Lehman; vendiendo futuros o forwards sobre acciones de Lehman). La siguiente figura muestra que
los grandes bancos no la previeron.

11 El autor de la afirmacin omite que hubo dos subidas la semana siguiente de un 46,4% y un 15,2%. En abril de 2008
hubo nueve das con subida de cotizaciones superiores a 1% (el mayor, un 17,8%) y 8 das con descensos superiores a -
1% (el mayor, un -7,2%).
12 No. El precio de los futuros financieros surge del arbitraje y no tiene absolutamente nada que ver con expectativas.
13 Descargable en http://ssrn.com/abstract=2022212

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Cotizaciones mxima en 2007 y mnima en 2009 de algunos bancos. Fuente: Bloomberg y JP Morgan


Es revelador el documento de Standard & Poors titulado Por qu Lehman Brothers fue calificada A (24
septiembre 2008), en el que puede leerse: Lehman tena negocios fuertes de banca de inversin, de trading y de gestin
de carteras. Tena liquidez suficiente para soportar eventos adversos y tena una buena capacidad para generar
beneficios. El 9 de septiembre de 2008 creamos que Lehman era una empresa viable. En el fin de semana del 13-14 de
septiembre creamos que Lehman todava tena un sustancial exceso de liquidez para cubrir sus necesidades. El colapso
de Lehman no poda preverse con anlisis fundamental. La evolucin de la contabilidad de Lehman tampoco predeca
una quiebra:

millones de $. Fuente: ThomsonFinancial 30nv/07 30nv/06 30nv/05 30nv/04 30nv/03 30nv/02


Revenues 59.003 46.709 32.420 21.250 17.287 16.781
Net Income 4.125 3.894 3.191 2.297 1.649 906
Cash and ST Investments 20.029 12.078 10.644 9.525 11.022 6.502
Total Assets 688.754 500.875 407.446 355.081 309.891 258.011
ST Debt & Current Portion of LT Debt 309.828 154.253 163.776 141.713 145.811 125.046
Long Term Debt 124.518 121.064 53.899 49.365 37.195 31.417
Other Liabilities 234.227 197.383 175.594 151.170 115.881 94.931
Preferred Stock 1.095 1.095 1.095 1.345 1.045 700
Common Equity 21.395 18.096 15.699 13.575 12.129 8.242
Total Liabilities & Shareholders' Equity 688.754 500.875 407.446 355.081 309.891 258.011

La siguiente figura muestra la evolucin del Euribor y la de la rentabilidad exigida a los bonos
del Estado Espaol entre diciembre de 1999 y mayo de 2015. El Euribor descendi mucho a partir de
octubre de 2008, pero la rentabilidad exigida a los bonos del estado Espaol continu subiendo.
Evolucin del Euribor y de la rentabilidad exigida a los bonos del Estado Espaol. Fuente: Datastream


Evolucin del tipo de cambio Yenes/. Fuente: Datastream

El descenso del yen/ en 2008 fue inesperado para los autores de estas lneas, para casi todos los
inversores y para las entidades financieras. Si alguien hubiese previsto este descenso, podra haber

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ganado muchsimo dinero tomando posiciones adecuadas14. Si alguien afirma que el descenso era
previsible y no es millonario, es otro profeta a posteriori.
Si alguien sabe cmo prever los tipos de cambio, ser millonario y no se dedicar a publicar sus
previsiones. No hay ninguna frmula que prevea razonablemente bien los tipos de cambio15.

9. El valor de una empresa es la suma del valor de su activo y de las previsiones de sus
beneficios.
Otras frases tomadas de demandas o sentencias:
Entre los elementos cedidos por el recurrente figuran elementos del activo material por un valor de 107
millones. Como adems la empresa presenta provisiones de beneficios de 86 millones para los prximos
5 aos, es obvio que el propsito del precio de venta reportado (70 millones, inferior no slo a la suma de
las dos cantidades anteriores, sino tambin a cada una de ellas) consiste en defraudar.
En la venta de la empresa se cedieron activos por valor contable de 29 millones de euros lo que corrobora que
los bienes transmitidos generaban saldo positivo superior a esa cifra.
Se valoran los supuestos beneficios futuros que son mera ficcin o expectativa. Por consiguiente, se cede,
pero no se valora el uso de la marca, la organizacin empresarial, la relacin de clientela existente, el
know-how, etc. El olvido de estos elementos bsicos acredita que la venta fue una ficcin.
Valorar una empresa es un proceso casi idntico a valorar una vaca lechera. Es difcil matar una
vaca hoy para vender su carne y ordearla la prxima semana.
Una empresa se puede liquidar (vender sus activos,) o mantenerla funcionando y obtener los
flujos futuros que genere. La liquidacin de la empresa equivale a enviar la vaca al matadero.
Mantener la empresa funcionando equivale a mantener la vaca para ordearla, vender los terneros
que tenga

10. Argumentar que el valor contable o el valor nominal de las acciones afectan a su valor
razonable o valor de mercado cuando no es el caso.

El ejemplo paradigmtico de este punto es un prrafo de la Resolucin de la Comisin Rectora


FROB de 5 de abril de 2013 que dice16:
Resulta acreditado la observancia del principio formulado por el artculo 4.1) de la Ley 9/2012, por el que los
accionistas, cuotapartcipes o socios, segn corresponda, de las entidades sern los primeros en soportar prdidas. Los
actuales accionistas (las Cajas) en la constitucin de la entidad suscribieron y desembolsaron las acciones con valor
nominal de 1 euro, y una prima de emisin de 1,64 euros. Posteriormente, la Junta General de Liberbank, el 23 de enero
de 2013 acord la reduccin nominal de 1 a 0,30 euros para incrementar las reservas voluntarias de carcter indisponible.
Teniendo en cuenta que la entrada de los nuevos accionistas, procedentes de las acciones de gestin de instrumentos
hbridos de capital y deuda subordinada (), se efectuar con la suscripcin de las acciones a un valor nominal de 0,30
euros y una prima de emisin de 0,81 euros, el cumplimento de tal principio queda salvaguardado.
Como puede verse en Liberbank: expropiacin de unos 484 millones17, el alucinante prrafo anterior
ha propiciado que miles de propietarios de preferentes y bonos subordinados de 3 Cajas (Astur,
Cantabria, Extremadura) fueran obligados a un canje que no respet su preferencia respecto a las
acciones ordinarias: fueron expropiados mientras que los accionistas ordinarios (las 3 cajas)
mantuvieron sus acciones iniciales (1.000 millones).
El canje realizado por Liberbank en marzo de 2013 consisti en sustituir los bonos subordinados y
las preferentes emitidos por las Cajas (por los que sus poseedores haban pagado 865,6 millones)
por bonos convertibles obligatoriamente y acciones nuevas de Liberbank que tuvieron un valor de
381 millones.

14 Es muy sencillo tomar estas posiciones con forwards, con swaps,


15 El suponer el tipo de cambio futuro ser igual al de hoy (constante) proporciona unas previsiones muy malas, pero
mejores que el suponer que el tipo de cambio seguir el diferencial de inflacin o el diferencial de tipos de inters.
16 Puede descargarse en: http://www.boe.es/boe/dias/2013/04/09/pdfs/BOE-A-2013-3753.pdf. Tambin en
http://www.frob.es/notas/20130408_Resolucin%20Liberbank.pdf
17 Descargable en: http://ssrn.com/abstract=2458901. Es muy interesante ver que el FROB, la CNMV, el Banco de
Espaa, el Ministerio de Economa y la direccin de Liberbank niegan lo evidente y se refieren al prrafo anterior (escrito
por un abogado del Estado) como si fuera correcto.

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Los propietarios de bonos subordinados y preferentes perdieron 484,6 millones (865,6 - 381),
mientras que los accionistas originales (las 3 cajas de ahorros) mantuvieron las acciones que tenan
desde 2011.

11. Resumen
El beneficio es simplemente un apunte de la contabilidad que se puede aumentar y disminuir, pero
NO es ni lo que aumenta la caja ni el dinero que gana nadie: ni los accionistas, ni la empresa, ni
por la sencilla razn de que NO es dinero.
El beneficio de una empresa es un nmero que depende de varias decisiones sobre la contabilizacin
de gastos e ingresos.
El dividendo es dinero y el beneficio no. Por consiguiente, es difcil que el dividendo proceda del
beneficio. El dividendo procede de la caja de la empresa, NO del beneficio.
Hay una concepcin equivocada que considera que el beneficio de un ao es un montn de billetes
del cual una parte se da a los accionistas (dividendos) y el resto se enva a las reservas (fondos
propios).
Los fondos propios no son dinero, esto es, no son fondos. Los fondos propios son nicamente un
apunte contable cuya nica virtud es conseguir que la suma de los activos del balance sea igual
a la suma de la parte derecha (o inferior, segn se site). Una denominacin de los fondos
propios que los define mejor es RCC (Resta para Cuadrar la Contabilidad).
La amortizacin es un apunte contable que permite a la empresa ahorrar impuestos.
Las provisiones NO son dinero que la empresa aparta para atender posibles pagos futuros. Una
provisin es, simplemente, un apunte en la contabilidad.
El fondo de comercio (goodwill, en ingls) es simplemente una resta: la diferencia entre el precio
pagado en una adquisicin y el valor contable (el valor con el que se contabiliza la adquisicin).
Un swap de tipos de inters es muy fcil de entender. Cuando una empresa tiene un crdito con
inters variable (ligado al Eurbor, por ejemplo), tiene riesgo de tipo de inters (incertidumbre
en el tipo de inters que pagar). Si contrata un swap (Contrato por el que la empresa recibir el
Euribor y pagar un tipo fijo), con el conjunto (crdito + swap) la empresa pagar un tipo fijo (y
habr eliminado el riesgo de tipo de inters).
Para mantener que la quiebra de Lehman era previsible antes de septiembre de 2008 es preciso ser
millonario como consecuencia de la quiebra. Si alguien la hubiera previsto, habra obtenido enormes
ganancias personales apostando a la quiebra (comprando opciones o warrants de venta sobre acciones de
Lehman; vendiendo futuros o forwards sobre acciones de Lehman)
Si alguien afirma que la evolucin del Eurbor, del precio de las acciones, de las divisas era
previsible y no es millonario, es un profeta a posteriori. Si alguien sabe cmo prever estos
precios, ser millonario y no se dedicar a publicar sus previsiones. No hay ninguna frmula ni
indicador que prevea razonablemente bien alguna de estas magnitudes.
Es difcil mandar una vaca hoy al matadero para vender su carne y ordearla la prxima semana.

12. Otras originalidades sobre contabilidad y finanzas (se abordarn en otro documento)
Fuentes: Demandas, contestaciones a demandas y sentencias
Las prdidas de doa Ana con la hipoteca en yenes son el beneficio del banco.
El perjuicio del cliente con el swap se convierte en beneficio del banco
El valor terico-contable de la accin es el ms representativo del valor real de la accin.
Afirmar que el valor de las acciones de la empresa es igual a su valor contable es un diagnstico certero.
La rentabilidad del inversor o adquirente es una funcin del beneficio esperado, esto es, del dividendo a
percibir.
Dado que no existe un mercado secundario para actualizar el valor de las acciones la nica rentabilidad que
puede esperar el inversor es la derivada del dividendo percibido.
En empresas con endeudamiento bajo es de esperar que los accionistas fuercen sus apetencias de
rentabilidad.
La valoracin por descuento de flujos es una valoracin establecida por un profesional que no es Auditor y
tiene un carcter claramente especulativo.
Las valoraciones por descuento de flujos son claramente especulativas, basadas en estimaciones futuribles de
carcter indeterminado e incontrastable.

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El WACC representa las expectativas de rentabilidad de los propietarios de la empresa.


La valoracin de la empresa debe realizarse segn las Normas Tcnicas de Auditora.
Lo relevante en valoracin de empresas, no es tanto lo que la ciencia econmica pueda considerar
conceptualmente correcto como lo que la normativa de auditora establezca como adecuado.
El mtodo denominado valor actual de los flujos entraa una pretensin sustitutiva de la valoracin a valor
contable que no resulta pertinente.
las divergencias de unos y otros peritos sobre la correccin de la tasa de descuento aplicad muestran la falta
de fiabilidad del valor determinado por descuento de flujos.
Como debido a determinadas circunstancias de naturaleza extraordinaria (especialmente los atentados de las
Torres Gemelas del 11-sept-2001) la situacin de los mercados financieros y de la economa mundial en
mayo de 2002 era muchsimo peor que en febrero de 2001, no tenemos obligacin de aceptar el precio de
venta acordado en febrero de 2001.
El capital es el principal activo con que cuenta una empresa.
El Fondo de Maniobra es positivo y creciente. Por consiguiente, la empresa tiene fortaleza financiera y,
adems, creciente.

Pueden ser de inters:


53 problemas sencillos de finanzas resueltos y 1040 respuestas errneas http://ssrn.com/abstract=2021345
205 preguntas y respuestas sobre finanzas http://ssrn.com/abstract=1617323
144 errores en valoraciones de empresas http://ssrn.com/abstract=962921
Tres sentencias judiciales con varios errores sobre valoracin http://ssrn.com/abstract=1538922
Bonos estructurados y preferentes en Espaa en los ltimos aos http://ssrn.com/abstract=2027062

Conviene tener presente:


En la caja de la empresa slo hay entradas y salidas de dinero (cobros y pagos),
Los informes de auditora son variados como los jamones: desde muy buenos hasta bastante
malos, con diferencias en precio, fiabilidad y otros atributos muy significativas.
Un buen auditor es un experto en contabilidad. Pero no es un experto en valoracin, ni en estrategia
ni en anlisis de viabilidad Aunque, por supuesto, algunos auditores (y tambin algunos
mdicos) dominan la valoracin de empresas, la estrategia empresarial,
Ante el dilema entre procedimientos cientficos financieros, instituciones financieras de reconocido
prestigio, tcnica generalmente aceptada y su sensatez, guese siempre por la sensatez.

13. Comentarios de lectores


1. Me ha gustado mucho, pero esos errores los cometen tambin muchos ingenieros, economistas, arquitectos
2. Mis profesores de Contabilidad en la carrera nos definan el beneficio, dividendo, fondos propios y provisiones como
se indica en los errores.
3. Es claro y tremendamente didctico. Se lo enviar a mis compaeros ingenieros (a los que sin duda les hace mucha
falta) y a muchos financieros para que aprendan a explicar a sus jefes y colaboradores estos conceptos tan
importantes en la vida de una empresa!!!!!
4. Creo que debas haberlo titulado: errores frecuentes de algunos abogados y msicos sobre finanzas y
contabilidad
5. No puedo darte ninguna sugerencia porque yo misma estaba confundida al definir algunos de los conceptos que
sealis, dada mi formacin de abogado. Ha sido una lectura apasionante e instructiva.
6. Trabajo muy til y acertado. Tan slo imploro alguna clemencia para los juristas por su concepcin del dividendo: creo
que su punto de vista obedece a la idea de sociedad como contrato celebrado por las partes con nimo de "partir
entre s las ganancias". Por eso creo que, ms que un error, es un punto de vista.
7. Estoy de acuerdo contigo en que estos conceptos (especialmente el beneficio) son simples apuntes contables sujetos
a cierta discrecionalidad. Pero, por mi experiencia, hay un concepto anterior que tambin suele interpretarse con
frecuencia equivocadamente: los ingresos. Y con este concepto el de facturacin, ventas, cobros,... a menudo
tomados como sinnimos. La forma en la que reconocemos los ingresos a menudo determina el resultado.
8. He ledo con especial detenimiento el apartado 7 correspondiente al SWAP y, a mi entender, est muy bien, pero
quiz se queda corto. He tenido alguna experiencia con este tipo de contratos y hay que prestar atencin a los lmites.
Por ejemplo, si tienen lmites al alza (y no a la baja) de tal modo que si el Euribor sube por encima del 5% el banco no
liquida. Esto obliga a realizar un estudio a futuro de tendencia que muchos particulares y empresas no estaban en
disposicin de hacer.

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Pablo Fernndez C35 10 errores frecuentes de abogados sobre contabilidad y finanzas


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9. Ya era hora que alguien abordara este tipo de temtica que implica a juristas, de todos los campos y profesiones, a los
que muchas veces nos cuesta entender conceptos bsicos de contabilidad corporativa.
10. Te propongo para el prximo los errores frecuentes que cometen los periodistas de la prensa financiera.
11. Al leer tus trabajos, siempre encuentro algo que me satisface cual si fuera uno de mis postres favoritos, luego
entonces lo saboreo, y dejo que entre lentamente por mi paladar hasta saciar mi hambre de conocimiento.
12. Hay una visin equivocada y bastante generalizada de que el beneficio es dinero que se reparte a travs de
dividendos o se guarda como reservas en la empresa.
13. Otro error que cometen algunos profesionales: la falta de hidalgua o humildad profesional (no reconocer falta de
conocimiento o experiencia).
14. Un problema constante que tengo con los Gerentes que dirigen empresas: no diferenciar las utilidades contables con
el efectivo existente en el momento del pago de dividendos
15. Me ha parecido muy interesante. An ms si se tiene en cuenta, lo que me parece un hecho real y muy preocupante,
que los mismos errores que los abogados los cometen los jueces, pero en su caso con consecuencias que pueden ser
mucho ms graves. Para cundo unos cursos de formacin de empresa para jueces (como parte de su formacin,
por supuesto)?
16. Soy prof. de "Derecho Financiero y Tributario" y los conceptos tcnicos (los errores) se me escapan. En la legislacin
no se define ninguno de ellos, aunque s se establece y regula su tratamiento fiscal (amortizaciones, provisiones,
dividendos, fondo de comercio, etc.).
17. La afirmacin siguiente: "En el instante inicial en el que se funda una empresa s que los fondos propios coinciden con
la caja: fondos propios = caja, pero el dinero est en la caja (no en los fondos propios, que slo son un apunte para
cuadrar el balance)", jurdicamente no es siempre exacta, dado que puede constituirse "in natura o especie" la
sociedad, lo que, por otra parte, es cada vez ms frecuente cuando no se tiene un euro, pero s, un ordenador y
alguna otra cosa, que generosamente puede valorarse en 3000 euros, y habr una sociedad limitada; lo que deja sin
sentido, ni aplicacin en la prctica, alguna previsin de la Ley de Emprendedores, y, desde luego, en la caja no habr
ni un cntimo de euro.
18. Sigues tan generoso como siempre. Fall solo en 14 de las 15 preguntas que nos hiciste sobre estos temas.
19. Lectura obligada para todo estudiante de finanzas, o persona en general con inquietud.
20. Slo 10? Creo que tomas en demasiada buena consideracin a los msicos: el instrumento suele estar ms
desafinado normalmente

C35- 13

Pablo Fernndez C36 Iron West (IRWEST):


IESE Business School, Universidad de Navarra Anlisis de una inversin

Iron West: Anlisis de una inversin

Pablo Fernndez. Profesor de finanzas. IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: fernandezpa@iese.edu

xIPpMLNLsJ Versiones anteriores: 2014. Esta versin: 11 de mayo de 2015

Se presenta un caso con una inversin sencilla de analizar, pero se incluyen varias preguntas que permiten
pensar en temas importantes para el anlisis de inversiones. Por ejemplo:
1. Qu tipo de flujo es el flujo diferencial? (para las acciones, para la deuda, para ambos, FCF, )
2. Qu tipo de tasa es la exigida a la inversin? (rentabilidad exigida a las acciones, a la deuda, WACC,
WACC antes de impuestos,)
3. Qu significa el VAN calculado? Es valor para alguien?
4. La tasa de descuento, depende de la inversin, de la empresa que invierte, de ambas,?
5. Influye el endeudamiento de la empresa que invierte en la tasa de descuento apropiada para la inversin?
Cmo? Cmo habra que modificar los flujos diferenciales del proyecto?

Iron West (IRWEST) fue fundada en 1959 para producir aceros especiales. Los ingresos de
IRWEST crecieron rpidamente. En los aos 70 la empresa sufri los efectos de la crisis del petrleo y
sobrevivi gracias a la exportacin. Cada una de las siguientes dcadas tuvieron aos buenos y aos
malos, pero los equipos directivos de IRWEST consiguieron la continuidad de la empresa con unos
mrgenes ms que razonables.

El consumo anual de electricidad en el periodo 2008-2013 fue muy estable, de aproximadamente


10 millones de kilowatios-hora (Kw-h). Esta energa era producida en las propias instalaciones de la
empresa a un coste anual de (segn el director financiero) $800.000, descompuesto por conceptos de la
siguiente forma (miles de $):

Carbn (coste variable) 330


Costes fijos directos, distintos de materia prima,
impuestos, supervisin y amortizacin 330
Sueldo del supervisor 40
Amortizacin 100

800

En febrero de 2014, California Electric (CALEC) ofreci a IRWEST el suministro por contrato de
la energa necesaria. El equipo generador de CALEC era ms nuevo que el de IRWEST,
considerablemente ms eficiente y muy digno de confianza. El contrato de IRWEST hara aumentar la
produccin de CALEC en un 5% y disminuira muy ligeramente el coste unitario de produccin. El
contrato se establecera por un periodo de 20 aos.

C36- 1
Pablo Fernndez C36 Iron West (IRWEST):
IESE Business School, Universidad de Navarra Anlisis de una inversin

Si IRWEST aceptaba este ofrecimiento y cerraba su propia central, se estimaba que las
instalaciones podran venderse en unos $300.000. El valor contable de las mismas era de $1 milln. La
vida media de los generadores de IRWEST haba sido de unos 20 aos. El departamento de ingeniera
calculaba que el equipo actualmente en uso poda dar servicio, satisfactoriamente, por lo menos
durante diez aos ms al fin de los cuales sera necesario proceder a una reparacin a fondo que
costara unos $400.000 pero que prolongara la vida del equipo por otros diez aos. La reparacin se
amortizara uniformemente en 10 aos.

Segn la oferta en cuestin, la energa a consumir por IRWEST sera transportada desde la central
de CALEC a una nueva subestacin que IRWEST tendra que construir. Esta subestacin costara $2
millones y podra dar servicio durante 20 aos, sin valor residual estimado al fin de su vida til. La
finalidad de la subestacin sera convertir la corriente alterna en continua.

El precio ofrecido por CALEC era de $0,05/Kw-h. CALEC exigira un consumo mnimo de 8
millones de Kw-h/ao y estara dispuesta a suministrar hasta 18 millones Kw-h/ao. Los ingenieros de
CALEC precisaron tambin que los gastos de explotacin de la nueva subestacin, a soportar por
IRWEST, podran estimarse en $20.000 por ao. Los ingenieros de IRWEST estuvieron de acuerdo
con esta estimacin.

Por otro lado, IRWEST consider que, si la central actual se venda, el supervisor podra ser
trasladado a otro departamento de la empresa en el que pronto se necesitaran los servicios de otro
supervisor. Si este nuevo supervisor se buscase fuera de la empresa tendra un coste total de unos
$30.000 al ao. Teniendo en cuenta el magnfico historial del supervisor ocupado en la Central, la
empresa estaba dispuesta a trasladarlo a otro departamento manteniendo su sueldo actual. En el caso
de que se decidiera la liquidacin de la central, no se renovara el contrato laboral de los otros
empleados (sus salarios estn incluidos en los costes directos antes sealados).

El director general de IRWEST seal que la rentabilidad mnima que la empresa vena exigiendo
en estas decisiones de inversin, era del 7% despus de impuestos (la tasa de impuestos era del 30%
aproximadamente).

PREGUNTAS
1. Calcular los flujos relevantes que afectan a la posible decisin de comprar los 10 Millones
de Kw-hora /ao a CALEC (dejando de producirlos en IRWEST).
2. Calcular el VAN al 7% de la decisin de comprar los 10 Millones de Kw-hora/ao a
CALEC (dejando de producirlos en IRWEST).
3. Suponiendo un consumo constante de 10 Millones de Kw-hora/ao, para qu precio por
Kw es indiferente comprar a CALEC o fabricar en IRWEST?
4. Suponiendo un precio por Kw-hora de 0,05$, para qu consumo anual de Kw-hora es
indiferente comprar a CALEC o fabricar en IRWEST?
5. Qu haras t?

A: Comprar los 10 millones de kw-hora cada ao a CALEC

Decisin

B: Seguir produciendo en la central propia 10 millones de kw-hora cada ao

C36- 2
Pablo Fernndez C36 Iron West (IRWEST):
IESE Business School, Universidad de Navarra Anlisis de una inversin

Pregunta 1 A vs. B:
Comprar los 10 millones de kw-hora cada ao a CALEC
vs.
Seguir produciendo en la central propia 10 millones de kw-hora cada ao
Flujos diferenciales ($ miles)
aos aos VAN (ao 0)
($ miles) ao 0 ao 10
1a9 11 a 20 al 7%
Venta instalacin actual 300 300
Ah. fisc. vta. instalacin 210 210 (1000-300)*0,3
Compra de subestacin -2.000 -2.000,00
Ah. fisc. subestacin 30 30 30 317,8 100*0,3
Coste 10m. Kw-h (D.T.) -350 -350 -350 -3.707,90 10000*0,05*0,7
Gastos explotacin (D.T.) -14 -14 -14 -148,3 20*0,7
Antiguo supervisor -28 -28 -28 -296,6 40*0,7
No Costes de produccin (D.T.) 490 490 490 5.191,10 700 x 0,7
No Ahorro fiscal amortizacin actual -30 -30 0 -210,7 100 x 0,3
No Reparacin ao 10 0 400 0 203,3
No Ahorro fiscal amort. reparacin 0 0 -12 -42,8 40 x 0,3
No Nuevo supervisor 21 21 21 222,5 30 x 0,7
Total (Flujos diferenciales) -1.490 119 519 137 38,3

Por consiguiente, VAN AL 7% = $38,3 miles.


Se puede comprobar que la TIR de los flujos es 7,3%

Sensibilidad del VAN a la tasa de descuento


valor actual de los flujos diferenciales ($ miles)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%
Tasa de descuento

Ms preguntas.

6. Qu tipo de flujo es el flujo diferencial? (para las acciones, para la deuda, para ambos, FCF, )
7. Qu tipo de tasa es el 7%? (rentabilidad exigida a las acciones, a la deuda, WACC, WACC antes
de impuestos,)
8. Qu significado tiene el VAN calculado: $38,3 miles? Es valor para alguien?
9. Los flujos diferenciales, son flujos nominales (incluyen la inflacin prevista) o reales (sin
inflacin, o suponiendo inflacin = 0)?
10. Estn bien calculados? Pista: ver el ahorro fiscal por amortizaciones.
11. La tasa de descuento (7%), es una tasa nominal o real?

C36- 3
Pablo Fernndez C36 Iron West (IRWEST):
IESE Business School, Universidad de Navarra Anlisis de una inversin

Para la pregunta 3. VAN = 0 para 0,050516 $/Kw-h


valor actual de los flujos diferenciales ($ miles)
800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
-500
-600
-700
0,040 0,042 0,044 0,046 0,048 0,050 0,052 0,054 0,056 0,058 0,060
Precio del Kw.h ($)

Para la pregunta 4. VAN = 0 para 10,1032 millones de Kw-h/ao


valor actual de los flujos diferenciales ($ miles)
400
300
200
100
0
-100
-200
-300
-400
9,0 9,2 9,4 9,6 9,8 10,0 10,2 10,4 10,6 10,8 11,0
Consumo de Kw.h / ao (millones)

La tasa de inflacin a largo plazo prevista por el director financiero de IRWEST es 2% anual. La
TIR de las obligaciones del Estado a 20 aos es 3,5% y el coste promedio de la deuda a largo plazo de
IRWEST es 5%. La deuda de IRWEST es $12 millones, los fondos propios $88 millones y el
beneficio anual promedio de los ltimos 6 aos fue $9 millones.

Ms preguntas.
12. Un banco de inversin valor el mes pasado las acciones de IRWEST en $200 millones y emple
un WACC nominal del 8%. Es consistente este 8% con el 7% utilizado para esta inversin?
13. Si la estructura de balance de IRWEST fuera distinta (en lugar de Deuda / fondos propios = 12 /
88, fuera 50 / 50), habra que revisar la tasa de descuento de la inversin (7%)? Cmo?
Cmo habra que modificar los flujos diferenciales del proyecto?
14. Si el director financiero de IRWEST decidiera invertir su caja en exceso en bonos del estado a
20 aos, Qu tasa de descuento debera aplicar para analizar esta inversin? Por qu?

C36- 4
Pablo Fernndez C37 PER, rentabilidad exigida (Ke) y crecimiento esperado (g)

El PER, la rentabilidad exigida y el crecimiento esperado

Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE
e-mail: fernandezpa@iese.edu Web: http://webprofesores.iese.edu/PabloFernandez//

Versiones anteriores: 1995, 2001, 04, 10, 13, 14, 15. Esta versin: 23 de marzo de 2016

El PER es la magnitud ms utilizada en bolsa, y es el resultado de dividir el precio de todas las acciones
(capitalizacin burstil) entre el beneficio de la empresa. Tambin se puede calcular dividiendo el precio de cada
accin entre el beneficio por accin. Se presenta la evolucin del PER de empresas espaolas y de las bolsas de
UK, USA y Espaa desde 1990.
Tambin se muestra la relacin del PER y del tipo de inters de la deuda pblica a largo plazo. Los factores
que ms afectan al PER son los tipos de inters, la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el crecimiento
esperado del beneficio y de los flujos para las acciones.
Se calcula el valor de una accin debido al crecimiento esperado y se descompone el PER en: PER sin
Crecimiento y PER debido al crecimiento esperado.

1. Evolucin del PER en la bolsa espaola y en las bolsas internacionales.


2. Factores que afectan al PER
2.1. Influencia del crecimiento (g) en el PER
2.2. Influencia del ROE de las nuevas inversiones en el PER
2.3. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER
2.4. Influencia de los tipos de inters en el PER
3. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento

xPpMLSJlncip
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid.
Tel. 91-211 3000. Fax 91-357 29 13.

El PER es la magnitud ms utilizada en bolsa, y es el resultado de dividir el precio de todas las acciones
(capitalizacin burstil) entre el beneficio de la empresa:
PER = Precio de todas las acciones / Beneficio de la empresa
El PER tambin se puede calcular dividiendo el precio de cada accin entre el beneficio por accin.
PER = Precio de la accin / Beneficio por accin
Ejemplo. El 30 de septiembre de 2003, Endesa tena 1.058,8 millones de acciones en circulacin. El precio de cada accin fue
13,27 euros. El precio de todas las acciones (capitalizacin burstil) fue, por consiguiente, 14.050 millones de euros. El
beneficio del ao 2002 fue 1.270 millones de euros y el beneficio por accin 1,20 euros. Por tanto, el PER de Endesa del 30 de
septiembre de 2003 fue 11,06 (13,27 /1,20 = 14.050 / 1.270). El beneficio por accin previsto para el ao 2003 era 1,32 euros.
El PER de Endesa del 30 de septiembre de 2003 en base al beneficio esperado para 2003 fue 10,05 (13,27 /1,32). Como
referencia, cabe apuntar que el PER medio (basado en los beneficios del ao 2002) de las 35 empresas que componen el IBEX
35 fue 16,8 y el PER medio basado en los beneficios esperados del ao 2003 fue 13,2.

1. Evolucin del PER en la bolsa espaola y en las bolsas internacionales


La figura 1 muestra la evolucin del PER de tres empresas espaolas. Se puede observar que el PER lleg a un mximo en
febrero de 1994 y despus descendi hasta octubre de 1995, donde tom de nuevo una trayectoria ascendente hasta 1998.
Como veremos en la figura 2.3 las variaciones del PER hasta 1997 se debieron fundamentalmente a variaciones en los tipos de
inters: cuando los tipos de inters bajan, el PER habitualmente asciende y cuando los tipos de inters suben, el PER

C37 -1
Pablo Fernndez C37 PER, rentabilidad exigida (Ke) y crecimiento esperado (g)

habitualmente desciende. A partir de 1998, ya con bajos tipos de inters en Espaa, el PER de las distintas empresas sigui
distintas trayectorias: el de Telefnica se vio afectado por la burbuja de Internet y alcanz su mximo de 68 en febrero de 2000,
mientras que los de Repsol y Endesa se vieron afectados principalmente por sus inversiones en Latinoamrica. Repsol tuvo un
PER mximo de 23,4 en septiembre de 2000, mientras que Endesa tuvo su PER mximo de 24,9 en febrero de 1999. Los PER
mnimos fueron: Telefnica 6,7 (septiembre de 2011)1, Endesa 2,6 (julio de 2009) y Repsol 4,7 (febrero de 2009).

Figura 1. Evolucin del PER de Telefnica, Endesa y Repsol. Fuente: Morgan Stanley y Datastream

La figura 2, que muestra la evolucin del PER medio de la bolsa en Espaa y del tipo de inters de la deuda pblica a 10 aos,
permite comprobar que hasta principios de 1998 los descensos de los tipos de inters coincidan habitualmente con aumentos
del PER y viceversa. A partir de entonces, las variaciones en los tipos han sido mucho ms suaves y los tipos de inters no han
sido los principales causantes de los cambios en el PER.
La figura 3 representa la evolucin del PER medio de la bolsa espaola, inglesa y norteamericana. Ntese que el PER de la
bolsa espaola igual el de las otras dos a finales de 1993, despus se rezag y posteriormente super unos meses al de la
bolsa inglesa y al de la bolsa norteamericana en 1997 y 1998. Los PER mximos fueron: Espaa 25,6 (3/98), UK 26,7 (12/99) y
USA 31,6 (7/99). Los PER mnimos fueron: Espaa 6,6 (3/09), UK 6,8 (2/09) y USA 10,5 (12/08).
Figura 2. Evolucin del tipo de inters y del PER medio de la bolsa en Espaa. Fuente: Datastream

Figura 3. Evolucin del PER medio de las bolsas espaola, inglesa y estadounidense.

2. Factores que afectan al PER


Son varios los factores que influyen en el PER, entre ellos cabe destacar los tipos de inters, que afectan al precio de las
acciones en la medida que afectan a la rentabilidad exigida a las mismas (Ke) y al beneficio (directamente por los intereses
pagados por la deuda e indirectamente por el impacto de los tipos de inters en la demanda de bienes y servicios):

1 En 2002 Telefnica tuvo prdidas (5.577 millones).

C37 -2
Pablo Fernndez C37 PER, rentabilidad exigida (Ke) y crecimiento esperado (g)

Al aumentar los tipos de inters2 RF



Aumenta Ke Ke = RF + prima de riesgo de la empresa

Disminuye el valor de la empresa E0 =Div1/(Ke g)

Disminuye el PER PER =E0/Beneficio

El mejor modo de comprender la influencia que tienen el crecimiento y la rentabilidad de la empresa en el PER es a travs de
ejemplos sencillos. Utilizamos 6 empresas (ver tabla 1) que crecen a distinto ritmo. Las seis empresas se financian
exclusivamente con acciones. El desembolso inicial de todas ellas es 100 millones (Evc0). La rentabilidad exigida a las acciones
(Ke) en todas las empresas es 10%.

Empresas A y B Las empresas A y B obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE)3 del 10%, lo que significa que el
beneficio del primer ao ser 10 millones en ambos casos4.
En el primer ao, la empresa A reparte 4 millones como dividendo (e invierte 6 millones al 10%). Por consiguiente, el beneficio
del ao 2 ser 10,6 millones (10 de las inversiones del ao cero y 0,6 de las inversiones del ao 1). El dividendo del ao 2 ser
tambin el 40% del beneficio. La empresa A crece con los beneficios que no reparte (que retiene).
La empresa B reparte todo el beneficio (10 millones) como dividendos. Por consiguiente, el beneficio (y el dividendo) de todos
los aos ser 10 millones (procedentes de las inversiones del ao cero). La empresa B no crece y su beneficio coincide con los
dividendos pagados.
Es fcil comprobar que el valor de las acciones (Eo) de las empresas A y B es igual a su valor contable (100 millones), porque
invierten en proyectos que tienen una rentabilidad (10%) igual al coste de los recursos, por consiguiente, el PER
(precio/beneficio = 100/10) de ambas es 10. A pesar de que la empresa A crece al 6% (retiene el 60% del beneficio y lo invierte
al 10%), su PER es igual al de la empresa B que no crece: la empresa A no ve recompensado el crecimiento con un PER
superior porque invierte en inversiones con rentabilidad igual al coste de sus recursos (10%).

Tabla 1. PER de seis empresas


Influencia del crecimiento y de la rentabilidad de las inversiones en el PER.
A B C D E F Influencia en el PER
Rentabilidad exigida a las acciones. Ke 10% 10% 10% 10% 10% 10% Si Ke aumenta, el PER disminuye.
Valor contable de las acciones. Evc0 100 100 100 100 100 100
Para g>0: Si aumenta el ROE , aumenta el PER
ROE = BFO1 / Evc0 10% 10% 12% 12% 12% 13%
Si g=0: El ROE no influye en el PER
Beneficio del primer ao. BFO1 10 10 12 12 12 13
Dividendo del primer ao. Div1 4 10 12 4 6 6
Coeficiente de reparto. p = Div/BFO 40% 100% 100% 33,33% 50% 46,15%
Si aumenta g: ROE>Ke: aumenta el PER
Crecimiento. g = ROE x (1-p) 6% 0% 0% 8% 6% 7% ROE=Ke: el PER constante
ROE<Ke: disminuye el PER
Valor de las acciones. Eo = Div/(Ke-g) 100 100 120 200 150 200
PER = Eo / BFO1 10,00 10,00 10,00 16,67 12,50 15,38

Empresas C y D Las empresas C y D obtienen una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%, lo que significa que el
beneficio del primer ao ser 12 millones en ambos casos.
La empresa C reparte unos dividendos que coinciden con el beneficio (12 millones). El beneficio (y el dividendo) de todos los
aos ser 12 millones (procedentes de las inversiones del ao cero).
En el primer ao, la empresa D reparte 4 millones como dividendo (e invierte 8 millones al 12%). Por consiguiente, el beneficio
del ao 2 ser 12,96 millones (12 de las inversiones del ao cero y 0,96 de las inversiones del ao 1). El dividendo del ao 2
ser tambin el 33,33% del beneficio.
El valor de las acciones de la empresa C es 120 millones, superior a su valor contable (100 millones), porque invierte en
proyectos que tienen una rentabilidad (12%) superior al coste de los recursos (10%). El PER (precio/beneficio = 120/12) de la
empresa C es 10.
El valor de las acciones de la empresa D es 200 millones. El PER (precio/beneficio = 200/12) de la empresa D es 16,67. La
empresa D crece al 8% (retiene el 66,66% del beneficio y lo invierte al 12%), y su PER es superior al de la empresa C que no
crece: la empresa D ve recompensado el crecimiento con un PER superior porque invierte en inversiones con rentabilidad
(12%) superior al coste de sus recursos (10%).

2 Si suponemos todo lo dems constante.


3 ROE (return on equity): beneficio de la empresa dividido por el valor contable de las acciones.
4 La relacin del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la rentabilidad

sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante es: PER = (ROE-g) / [ROE (Ke-g)].

C37 -3
Pablo Fernndez C37 PER, rentabilidad exigida (Ke) y crecimiento esperado (g)

Empresa E La empresa E obtiene una rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del 12%, lo que significa que el beneficio del
primer ao ser 12 millones. En el primer ao, la empresa E reparte 6 millones como dividendo (e invierte 6 millones al 12%).
Por consiguiente, el beneficio del ao 2 ser 12,72 millones (12 de las inversiones del ao cero y 0,72 de las inversiones del
ao 1). El dividendo del ao 2 ser tambin el 50% del beneficio. El valor de las acciones de la empresa E es 150 millones y su
PER (precio/beneficio = 150/12) es 12,5. La empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al 12%) mientras
que la empresa D crece al 8%.
Contemplando C, D y E vemos que el mercado recompensa el crecimiento con un PER superior: la que ms crece (la D) tiene
un PER de 16,67, la que no crece (la C) tiene un PER de 10 y la de crecimiento intermedio (la E) tiene un PER de 12,5.

Empresa F La empresa F es idntica a la empresa E, pero es ms rentable: obtiene una rentabilidad sobre fondos propios
(ROE) del 13%, lo que significa que el beneficio del primer ao ser 13 millones. Reparte tambin 6 millones como dividendo (e
invierte 7 millones al 13%). El valor de las acciones de la empresa F es 200 millones y su PER (precio/beneficio = 200/13) es
15,38. La empresa E crece al 6% (retiene el 50% del beneficio y lo invierte al 12%) mientras que la empresa F crece al 7%.

Estos ejemplos permiten concluir que los factores que afectan al PER de estas empresas son:
1. El ROE esperado de la empresa (ROE). ROE = BFO1 / Evc0
2. El crecimiento esperado de los beneficios de la empresa (g). Ya hemos visto que no basta crecer en ventas para tener un
PER elevado: es preciso que la empresa invierta en proyectos con rentabilidad superior al coste de los recursos.
3. El crecimiento esperado de los dividendos de la empresa. Esta magnitud est relacionada con el crecimiento. Ya hemos visto
que una empresa en que los dividendos repartidos igualan al beneficio no crece. Cuantos menos dividendos reparte, ms
crece (suponiendo que tiene oportunidades de inversin). El cociente entre los dividendos que reparte la empresa y los
beneficios se denomina coeficiente de reparto de dividendos o payout ratio (p). p = Div1 / BFO1
4. La rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Cuanto mayor es la rentabilidad exigida a las acciones (tambin llamada coste del
capital), menor es el PER5.

Podemos concluir que, en general, una mejora en los beneficios (aumento en el ROE) provoca un aumento del PER6. Un
aumento del crecimiento provoca una disminucin del PER si ROE<Ke y provoca un aumento del PER si ROE>Ke. Tambin es
obvio que un aumento de los tipos de inters (aumento de Ke) provoca una disminucin del PER. Un aumento del riesgo de la
empresa (aumento de Ke) provoca una disminucin del PER.

Un aumento en: ... provoca que ... el PER


Beneficio esperado (ROE) aumente
Tipos de inters (Ke) disminuya
Riesgo de la empresa (Ke) disminuya
si ROE>Ke, aumente
Crecimiento de la empresa (g) si ROE=Ke, no cambie
si ROE<Ke, disminuya

La siguiente tabla muestra los factores que afectan al valor de las acciones y, por tanto, al PER:
Rentabilidad
ROE Flujos para las
acciones
Inversin Crecimiento (dividendos) Valor
inicial g de las
Evc acciones
Riesgo de la Rentabilidad E
inversin exigida a
las acciones
Inters sin riesgo Ke
RF

2.1. Influencia del crecimiento (g) en el PER


Como hemos visto en los ejemplos anteriores, el crecimiento esperado de la empresa afecta mucho al PER. La figura 4
muestra cmo el PER aumenta con el crecimiento siempre que la rentabilidad de la empresa (medida por el ROE) sea superior
a la rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Tambin permite observar que si la rentabilidad de la empresa es igual a la exigida
por los accionistas (10%), el crecimiento no afecta al PER, que se mantiene en 10. Si la rentabilidad de la empresa es inferior al

5 Ms adelante se presenta una descomposicin del PER en varios factores: El franchise factor, el factor inters, el

factor crecimiento y el factor riesgo.


6 Estamos suponiendo que todos los dems factores (crecimiento...) permanecen constantes.

C37 -4
Pablo Fernndez C37 PER, rentabilidad exigida (Ke) y crecimiento esperado (g)

coste de los recursos (ROE<Ke), entonces cuanto ms crece la empresa, menor es su PER, porque la empresa cuanto ms
crece ms valor destruye al invertir en proyectos con rentabilidad inferior al coste de los recursos7.

Figura 4. PER de una empresa en funcin del crecimiento (g). Ke = 10%


25 ROE=9% ROE=10% ROE=11% ROE=12%
20

15

PER 10

0
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%
g (crecimiento)

El crecimiento del beneficio por accin depende de los dividendos que la empresa reparte. Si la rentabilidad de las inversiones
permanece constante, la empresa crecer ms si reparte menos dividendos y reinvierte ms recursos en nuevos proyectos.

2.2. Influencia del ROE de las nuevas inversiones en el PER


La figura 5 muestra la influencia de la rentabilidad de la empresa (medida por el ROE) en el PER. Si la empresa no crece, su
PER es siempre 10 (1/Ke). Si la empresa crece (y el crecimiento es constante), un aumento de la rentabilidad siempre hace
aumentar el PER, y el PER aumenta ms cuanto mayor es el crecimiento.
Figura 5. PER de una empresa en funcin del ROE. Ke = 10%
25 g=0 g = 2% g = 5% g = 8%

20

15
PER

10

0
6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
ROE

Si el crecimiento no es constante, un incremento de ROE no va siempre unido a un aumento de PER, ya que cuando
ROE es menor a Ke8, el PER aumentar solo en aquellos casos en los que el aumento de ROE compense el aumento de
crecimiento.

2.3. Influencia de la rentabilidad exigida a las acciones en el PER


Las figuras 6 y 7 muestran el efecto de la rentabilidad exigida a las acciones sobre el PER. Un aumento de la rentabilidad
exigida a las acciones siempre hace disminuir el PER y ms cuanto ms crece la empresa. Ntese cmo el PER cae mucho
ms cuando Ke es pequea. Como veremos en captulos posteriores, la rentabilidad exigida a las acciones aumenta cuando
suben los tipos de inters y cuando aumenta el riesgo de la empresa.
Figura 6. PER de una empresa en funcin de Ke y del crecimiento. ROE = 10%
30 g=0
25 g = 2%

20 g = 5%
g = 8%
PER

15
10
5
0
5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke

7 Invertir en proyectos con rentabilidad inferior al coste de los recursos es destruir valor.
8 Si el crecimiento aumenta siendo ROE< Ke, entonces el PER disminuye.

C37 -5
Pablo Fernndez C37 PER, rentabilidad exigida (Ke) y crecimiento esperado (g)

Figura 7. PER de una empresa en funcin de Ke. g=4%


20 ROE = 9%
ROE = 10%
ROE = 11%
15
ROE = 12%

PER
10

5
7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15%
Ke

2.4. Influencia de los tipos de inters en el PER


Cuando los tipos de inters disminuyen, el PER aumenta y viceversa. Esto se debe a que la rentabilidad exigida a las acciones
est relacionada con los tipos de inters: cuando los tipos de inters aumentan, la rentabilidad exigida a las acciones aumenta y
viceversa. En pocas de tipos de inters elevados, el PER suele ser inferior que cuando los tipos de inters son ms bajos. Por
ejemplo, en diciembre de 1994 el tipo de inters a largo plazo en Espaa era 11,3% y el PER medio de la bolsa espaola fue
12,8. En enero de 1998, el tipo de inters a largo plazo en Espaa era 5,5% y el PER medio de la bolsa espaola fue 23,4.

3. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento


Para cuantificar la influencia del crecimiento esperado (g) en el precio de la accin y en el PER, podemos calcular el precio que
tendra la accin si la empresa no creciera, esto es, si el beneficio del ltimo ao fuera constante y la empresa lo repartiera
ntegramente como dividendos. El precio de la accin si la empresa no creciera es el beneficio por accin dividido por la
rentabilidad exigida a las acciones:
P sin crecimiento = BPA / Ke
Podemos decir que el precio de la accin es el precio que tendra si no creciera (P sin crecimiento) ms el valor del
crecimiento9:
P = P sin crecimiento + Valor del crecimiento
Ejemplo. El precio por accin de Endesa del 30 de septiembre de 2003 fue 13,27 euros. El beneficio por accin del ao 2002
fue 1,20 euros. Si la rentabilidad exigida a las acciones era 9.49%, el precio de la accin de Endesa sin crecimiento fue 12,64
euros (1,20/0,0949), y el valor del crecimiento fue 0,63 (13.27 -12,64). Por consiguiente, un 95% (12,64 /13,27) del valor de la
accin de Endesa se deba al beneficio ya conseguido por la empresa (P sin crecimiento) y otro 5% (0,63/13,27) se deba al
crecimiento esperado (valor del crecimiento). Como referencia, cabe apuntar que en media, un 70% del valor de las empresas
que componan el IBEX 35 se deba al beneficio ya conseguido por las empresas (P sin crecimiento) y un 30% corresponda al
crecimiento esperado (valor del crecimiento).
En octubre de 2000, cuando el nivel del IBEX era 11.250 puntos, un 43% del valor de las empresas que componan el IBEX 35
se deba al beneficio ya conseguido por las empresas (P sin crecimiento) y un 57% corresponda al crecimiento esperado (valor
del crecimiento).
Podemos hacer esta misma descomposicin con el PER y considerarlo como la suma del PER que tendra la empresa si no
creciera ms el PER incremental debido al crecimiento. PER = PERsin crecimiento + PERcrecimiento
Como el PER es el precio por accin dividido por el beneficio por accin, resulta:
PERsin crecimiento = 1/Ke PERcrecimiento = Valor del crecimiento / BPA
Figura 8. Valor del crecimiento y PER en la bolsa espaola
Valor del crecimiento PER Espaa
70% 30
Valor del crecimiento

60% 25
50% 20
PER

40% 15
30% 10
20% 5
10% 0
1/91 1/92 1/93 1/94 1/95 1/96 1/97 1/98 1/99 1/00 1/01 1/02 1/03 1/04

9 Al valor del crecimiento se le denomina tambin valor actual de las oportunidades de crecimiento.

C37 -6
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Valoracin de empresas por descuento de flujos:


Ejemplos sencillos

Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE. e-mail: fernandezpa@iese.edu
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid, Espaa. Telfono (34) 91 211 3000

Versiones anteriores: 1992, 97, 2001, 04, 09, 13, 15. Esta versin: 23 de marzo de 2016

Se repasan los conceptos y parmetros de valoracin (y la relacin entre ellos) con cuatro ejemplos sencillos.
Primero se valoran las acciones de una empresa sin deuda ni crecimiento (una perpetuidad).
Posteriormente se introduce crecimiento y deuda.
En el apartado 3 se valora una empresa con deuda y crecimientos cambiantes.

1. Cuatro ejemplos sencillos de valoracin de empresas sin crecimiento


1.1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
1.2. Empresa con deuda y sin crecimiento
1.3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado
1.4. Empresa con mayor endeudamiento
2. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas con crecimiento
3. Valoracin de la empresa Font, S.A.

1. Cuatro ejemplos sencillos de valoracin de empresas sin crecimiento


Se repasan los conceptos de valoracin con cuatro ejemplos sencillos.
1.1. Empresa sin deuda y sin crecimiento
Supongamos los siguientes datos para una empresa no endeudada y sin crecimiento (g = 0): en otras palabras,
suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y los flujos de la empresa sean iguales todos los aos.

Millones de euros
Margen 1.000
- Intereses 0
BAT (beneficio antes de impuestos) 1.000
- Impuestos (35%) 350
BDT (beneficio despus de impuestos) 650
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo para los accionistas (CFac) 650
RF = 12%; D = 0; u = 1; Ke = Ku = RF + u x PM = 12% + 1 x 8% = 20%

En el ejemplo suponemos que la prima de riesgo del mercado (PM) es 8%. El concepto de prima de riesgo
del mercado se asocia a la rentabilidad que exige el inversor a una cartera de valores diversificada por encima de la
rentabilidad de la renta fija sin riesgo.

C38- 1
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

El valor de la empresa sin apalancar (Vu), esto es, el valor de las acciones de la empresa sin deuda, lo
podemos obtener descontando el flujo para los accionistas a la rentabilidad exigida a las acciones (Ku ) :
Vu = 650 / 0,2 = 3.250 millones de euros

Si no hubiera impuestos, el flujo para las acciones sera 1.000, con lo que el valor de las acciones en ese
caso sera 1.000/0,20 = 5.000 millones de euros. La diferencia entre 5.000 (valor de las acciones sin impuestos) y
3.250 (valor de las acciones con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al Estado:
5.000 - 3.250 = 1.750 millones de euros

Este valor tambin puede calcularse como el valor actual (VA) de los impuestos que se pagarn anualmente
(350 millones por ao): 350 / 0,2 = 1.750 millones de euros.
Por esto, se puede decir que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impuestos es 5.000 millones,
de los cuales, 1.750 (el 35%) corresponden al Estado y 3.250 (el 65%) a los propietarios de las acciones.

1.2. Empresa con deuda y sin crecimiento


Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste de la deuda es 13%, tendremos:

Margen 1.000
-Intereses 130
BAT 870
-Impuestos (35%) 304,5
BDT 565,5
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo accionistas (CFac) 565,5

El valor actual del ahorro de impuestos por intereses es1:


VA (ahorro de impuestos) = VTS = DT = 1.000 x 0,35 = 350

VL es el valor de la empresa (valor de las acciones ms valor de la deuda) apalancada:


VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) = Vu +VTS,
obtenemos VL = 3.250 + 350 = 3.600. Con este resultado se comprueba que la empresa aumenta de valor al aumentar
el endeudamiento, debido al valor del ahorro de impuestos por los intereses de la deuda.
Podemos obtener el valor de las acciones (E): VL = D + E = 1.000 + E = 3.600; E = 2.600

Comprobamos ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la frmula2:
E = VA (flujo para las acciones; Ke) = CFac / Ke

Para ello hay que calcular el valor de la beta apalancada (L), que nos permitir obtener el valor de la Ke a
la que tenemos que descontar el flujo para las acciones.
La frmula completa para obtener la apalancada es la siguiente:
u [E + D(1 - T)] - d D(1 - T)
L =
E
La d la podemos obtener as: Kd = 13% = 12% + d x 8%; d = 0,125
y despejando L de la frmula anterior se obtiene:
L = [1 (1000 x 0,65 +2600) - 0,125 x 1000 x 0,65] / 2600 = 1,21875

Con este valor, calculamos la Ke y comprobamos que se cumple la frmula con un flujo = 565,5 y E = 2.600:
Ke = 12% + 1,21875 x 8% = 21,75%; E = 565,5 / 0,2175 = 2.600

Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que:
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = FCF / WACC

Calcularemos primero el WACC y luego descontaremos el free cash flow (o flujo libre)3 a esta tasa para
obtener el valor de la empresa:

1 En el caso de perpetuidades sin crecimiento, el valor actual del ahorro de impuestos debido a la deuda (se suele
denominar VTS Value of Tax Shields). es igual a la deuda multiplicada por la tasa impositiva (DT).
2 VA (cash flow para las acciones; Ke) significa: valor actual del cash flow esperado para las acciones utilizando la

tasa Ke para la actualizacin.

C38- 2
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

E Ke + D Kd (1- T) 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13 x 0,65


WACC 18,05%
E +D 2.600 + 1.000
VL = D + E = VA (free cash flow; WACC) = 650 / 0,1805 = 3.600

Ahora, con los valores de D y E que tenemos, vamos a comprobar que tambin se verifica que:
VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = CCF / WACCBT

Para ello calcularemos primero el WACCBT (coste ponderado de los recursos antes de impuestos):
E Ke + D Kd 2.600 x 0,2175 + 1.000 x 0,13
WACC BT 19,32%
E + D 2.600 + 1.000

El capital cash flow es la suma de los flujos para la deuda y las acciones. En este caso:
Capital cash flow = 130 + 565,5 = 695,5 millones.
Por consiguiente: D + E = VA (capital cash flow; WACCBT) = 695,5 / 0,1932 = 3.600 millones

A travs de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtiene el mismo valor
para la empresa con cualquiera de las cuatro frmulas:
VL = D + E = Vu + VA (ahorro de impuestos por intereses) VL = D + E = VA (free cash flow; WACC)
VL = D + E = D + VA (flujo para las acciones; Ke) VL = D + E = VA (capital cash flow; WACCBT)

FLUJOS Tasa de actualizacin VALOR


CFd Kd D (valor de la deuda)
CFac Ke E (valor de las acciones)
FCF WACC E + D (valor de la empresa)
CCF WACCBT E + D (valor de la empresa)

FCF Ku Vu (valor de la empresa sin deuda)

1.3. Empresa con deuda con coste superior al de mercado


Supongamos ahora, partiendo de los mismos datos del ejemplo anterior, que el tipo de inters al que se
contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de inters de mercado sigue siendo del 13%. En este caso, el flujo para
los accionistas ser:

Margen 1.000
- Intereses 140
BAT 860
- Impuestos (35%) 301
BDT 559
+ Amortizaciones 200
- Inversiones -200
Flujo accionistas (CFac) 559

En este caso aunque el nominal de la deuda (N) es 1.000, el valor de la deuda (D) es superior porque paga un inters
(r=14%) superior al de mercado (Kd=13%).
D = N r/Kd = 1.000 x 0,14 / 0,13 = 1.076,92.

Como VL = Vu + VA (ahorro impuestos por intereses) = Vu + D T, obtenemos:


VL = 3.250 + 1.076,92 x 35% = 3.250 + 376,92 = 3.626,92

El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incremento de valor es
debido a un mayor ahorro de impuestos por intereses de la deuda. Al no haberse contratado la deuda al tipo de
inters de mercado, el valor de mercado de la deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de

3
El free cash flow es el flujo para las acciones si la empresa no tuviera deuda.

C38- 3
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

mercado, hay que actualizar al tipo de inters de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que
consideramos que es una renta perpetua, su valor de mercado ser4:
D = 140 / 0,13 = 1.076,92 y el valor de las acciones: E = 3.626,92 - 1.076,92 = 2.550.

Vamos a comprobar que utilizando cualquiera de los otros mtodos de valoracin el resultado es tambin el
mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y el WACC es el
mismo que se ha seguido en los apartados anteriores.
Kd = 13% = 12% + d x 8% => d = 0,125
L=[1 (1.076,92 x 0,65+2.550) - (0,125 x 1.076,92 x 0,65) ] / 2.550 = 1,2402
Ke = 0,12 + 1,2402 x 0,08 = 0,2192 = 21,92%
VA (flujo accionistas; Ke) = 559 / 0,2192 = 2.550
VL = D + E = 1.076,92 + 2.550 = 3.626,92

Con el flujo libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:


WACC = [1.076,92/3.626,92] x 13% x 0,65 + [2.550 /3.626,92] x 0,2192 = 0,1792
VA (flujo libre; WACC) = 650 / 0,1792 = 3.626,92

1.4. Empresa con mayor endeudamiento


Veamos ahora cmo afecta al valor de la empresa un incremento de la deuda, que pasa a ser D = 2.000.
Vamos a suponer que en este caso el coste de la deuda es del 15%, ya que es lgico que a una empresa ms
endeudada se le exija un tipo de inters superior. El flujo para las acciones con la nueva deuda ser:

Margen 1.000
- Intereses 300
BAT 700
- Impuestos (35%) 245
BDT 455
+ Amortizaciones 200
- Inversiones - 200
Flujo para las acciones (CFac) 455

VL = Vu + VA(ahorro impuestos) = 3.250 + (300 x 0,35)/ 0,15 = 3.250 + 700 = 3.950


El valor de la empresa con D=2.000 es mayor que con D = 1.000 porque el ahorro de impuestos por
intereses es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos supuestos de deuda viene dado por el mayor
ahorro de impuestos que se debe, por una parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de inters superior:
VL con D = 1.000 : 3.600
VL con D = 2.000 : 3.950
Diferencia = 350

Explicacin de la diferencia de 350 millones5: Deuda adicional x T = 1.000 x 0,35 = 350

Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de inters de mercado.


El valor de mercado de la deuda es: D = 300 / 0,15 = 2.000
El valor de las acciones es, por tanto: E = VL - D = 3.950 - 2.000 = 1.950
La beta de las acciones (L) y la Ke sern:
L = [ (2.000 x 0,65 +1.950) (0,375 x 2.000 x 0,65) ] / 1.950 = 1,4167
Ke = 12% + 1,4167 x 8% = 23,33%

Comprobamos que el valor del flujo para los accionistas es:


CFac = E x Ke = 1.950 x 0,2333 = 455

Calculamos ahora el WACC y comprobamos el valor de la empresa descontando el flujo libre al WACC:
WACC = [2000 / 3950] x 0,15 x 0,65 + [1950 / 3950] x 0,2333 = 0,16455
VA (flujo libre; WACC) = 650 / 0,16455 = 3.950

4
A pesar de que el coste de la deuda para la empresa es del 14%, para descontar los flujos de fondos se utiliza la
rentabilidad exigida a la deuda (el coste razonable de mercado).
5
Ntese que 15% es el inters sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como: 13% para los
primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los 1.000 millones adicionales.

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C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

En las siguientes tablas estn resumidas algunas de las enseanzas que se obtienen de la valoracin de las
cuatro empresas anteriores: cmo afecta el valor de la deuda al valor de la empresa, a la Rentabilidad exigida a las
acciones y al valor de las acciones. Al aumentar la deuda, el valor de la empresa aumenta ya que es mayor el ahorro
de impuestos debido al pago de intereses.

Deuda Nominal (N) 0 1.000 1.000 2.000


r= Kd r> Kd r= Kd
Kd 13% 13% 15%
r 13% 14% 15%
Vu 3.250 3.250 3.250 3.250
E 3.250 2.600 2.550 1.950
D 1.000 1.076,92 2.000
E+D 3.250 3.600 3.626,92 3.950

Valor de la empresa Rentabilidad exigida a las acciones Valor de las acciones (E)
(Ke)
Empresa sin deuda Vu = E = CFac / Ku Ku = RF + u PM E = Vu
Empresa con deuda E + D = VL = Vu + VTS > Vu L > u; Ke > Ku E < Vu

2. Ejemplos sencillos de valoracin de empresas con crecimiento


En este apartado se aborda primero la valoracin de empresas con crecimiento constante: supondremos que los
flujos que genera la empresa crecen de forma indefinida a una tasa constante anual g > 0. Esto supone que la deuda, los
recursos propios, las NOF y los AFN crecen a la misma tasa g que los flujos que genera la empresa.
En el caso de empresas con crecimiento constante, el flujo esperado de un periodo es igual a la suma del flujo
del periodo anterior ms el crecimiento g. Por ejemplo, FCF1 = FCF0 (1+g).

Tabla 1. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Caja necesaria 200 208 216,32 224,97 233,97
2 Cuentas a cobrar 900 936 973,44 1.012,38 1.052,87
3 Stocks 400 416 432,64 449,95 467,94
4 Activo fijo bruto 1.200 1.408 1.624,32 1.849,29 2.083,26
5 - amort acumulada 200 408 624,32 849,29 1.083,26
6 Activo fijo neto 1.000 1.000 1.000,00 1.000,00 1.000,00
7 TOTAL ACTIVO 2.500 2.560 2.622,40 2.687,30 2.754,79
8 Cuentas a pagar 200 208 216,32 224,97 233,97
9 Deuda 1.000 1.040 1.081,60 1.124,86 1.169,86
10 Capital (valor contable) 1.300 1.312 1.324,48 1.337,46 1.350,96
11 TOTAL PASIVO 2.500 2.560 2.622,40 2.687,30 2.754,79
NOF 1.300 1.352 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Cuenta de resultados
12 Ventas 3.000 3.120,0 3.244,80 3.374,59 3.509,58
13 Coste de ventas 1.400 1.456,0 1.514,24 1.574,81 1.637,80
14 Gastos generales 600 624,0 648,96 674,92 701,92
15 Amortizacin 200 208,0 216,32 224,97 233,97
16 Margen 800 832,0 865,28 899,89 935,89
17 Intereses 65 65,0 67,60 70,30 73,12
18 BAT 735 767,0 797,68 829,59 862,77
19 Impuestos 294 306,8 319,07 331,83 345,11
20 BDT 441 460,2 478,61 497,75 517,66
21 + Amortizacin 200 208,0 216,32 224,97 233,97
22 + Deuda 40,0 41,60 43,26 44,99
23 - NOF -52,0 -54,08 -56,24 -58,49
24 - Inversiones -208,0 -216,32 -224,97 -233,97
25 CF acciones = Dividendos 448,2 466,13 484,77 504,16
26 FCF 447,2 465,09 483,69 503,04
27 CCF 473,2 492,13 511,81 532,29
28 Flujo para la deuda 25,0 26,00 27,04 28,12

C38- 5
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

La tabla 1 muestra el balance, la cuenta de resultados y los flujos de una empresa con un crecimiento del 4% en
todos los parmetros excepto los activos fijos netos, que permanecen constantes.
Las lneas 1 a 11 muestran las previsiones del balance para la empresa durante los prximos 5 aos. Las lneas
12 a 20 muestran las cuentas de resultados previstas.
Las lneas 21 a 25 muestran el clculo del flujo para las acciones en cada ao. La lnea 26 muestra el free cash
flow de cada ao. La lnea 27 muestra el capital cash flow de cada ao. La lnea 28 muestra el flujo para la deuda de
cada ao
El crecimiento del flujo para las acciones, del free cash flow, del capital cash flow y del flujo para la deuda es
4% anual.

La tabla 2 muestra la valoracin de la empresa con un crecimiento del 4% en todos los parmetros excepto los
activos fijos netos, que permanecen constantes.
La lnea 1 muestra la beta para la empresa sin apalancar (que coincide con la beta de los activos netos = u) que
se ha supuesto igual a 1. La lnea 2 muestra la tasa sin riesgo que se ha supuesto 6%. La lnea 3 muestra la prima de
mercado que se ha supuesto 4%. Con estos resultados se calcula la lnea 4 que resulta Ku = 10%.
La lnea 5 muestra el valor de la empresa sin apalancar Vu descontando los free cash flows futuros a la tasa Ku.
Las lneas 6 y 7 muestran cul sera el free cash flow de la empresa si no hubiese impuestos y cul sera Vu en
ausencia de impuestos.
La lnea 8 muestra el coste de la deuda que se ha supuesto 6,5%. La lnea 9 es la beta de la deuda (d)
correspondiente a su coste (6,5%) que resulta 0,125.
La lnea 10 muestra el valor del ahorro de impuestos debido al pago de intereses. La lnea 13 muestra la beta de
las acciones de la empresa (L). La lnea 14 muestra la Rentabilidad exigida a las acciones correspondientes a la beta
de la lnea anterior. La lnea 15 coincide con la lnea 12.
La lnea 16 muestra el mal llamado coste ponderado de los recursos propios y la deuda despus de impuestos
(WACC). La lnea 17 muestra el valor actual del free cash flow descontado al WACC. La lnea 18 muestra el valor de
las acciones, que coincide con las lneas 12 y 15.
La lnea 19 muestra el WACC antes de impuestos (WACCBT). La lnea 20 muestra el valor actual del capital
cash flow descontado al WACCBT. La lnea 21 muestra el valor de las acciones segn la frmula [25.4], que tambin
coincide con las lneas 12, 15 y 18.
La figura 1, la tabla 3 y la tabla 4 resaltan los resultados ms importantes.

Tabla 2. Valoracin de una empresa cuyos flujos crecen al 4%.


El activo fijo neto es constante. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Beta U 1 1 1 1 1
2 Rf 6% 6% 6% 6% 6%
3 Pm 4% 4% 4% 4% 4%
4 Ku 10% 10% 10% 10% 10%
5 Vu = FCF/(Ku - g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
SIN IMPUESTOS
6 FCF SIN IMPUESTOS 780,00 811,20 843,65 877,39
7 Vu sin impuestos (*) 13.000,00 13.520,00 14.060,80 14.623,23 15.208,16
CON IMPUESTOS
8 Kd 6,5% 6,5% 6,5% 6,5% 6,5%
9 Beta d 0,125000 0,125000 0,125000 0,125000 0,125000
10 DTKu/(Ku-g) = VTS 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
11 VTS + Vu = E + D 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
12 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
13 Beta E 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374 1,07374
14 Ke 10,29% 10,29% 10,29% 10,29% 10,29%
15 E = CFac / (Ke - g) 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
16 WACC 9,507% 9,507% 9,507% 9,507% 9,507%
17 D + E = FCF / (WACC-g) 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
18 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
19 WACCBT 9,828% 9,828% 9,828% 9,828% 9,828%
20 D + E = CCF / (WACCBT-g) 8.120,00 8.444,80 8.782,59 9.133,90 9.499,25
21 - D = E 7.120 7.404,8 7.700,99 8.009,03 8.329,39
(*) Suponiendo que Ku es tambin la tasa apropiada para descontar el FCF de la empresa sin impuestos.

C38- 6
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Figura 1. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa (13.000 millones) entre el Estado (cuando hay
impuestos), la deuda y las acciones. Crecimiento = 4%.
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (40%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.000 D=0 D = 1.000
Estado
D = 1.000 (Impuestos) D = 1.000
Estado
5.546,67 (Impuestos)
Vu ET=0 4.880
Vu = Eu
13.000 12.000
7.453,33 E
7.120

Tabla 3. Flujos del ao 1 (millones de euros). Crecimiento = 4%


Sin impuestos Con impuestos
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.000 D=0 D = 1.000
BAT 832 767 832,0 767,0
Impuestos 0 0 332,8 306,8
BDT 832 767 499,2 460,2
FCF 780 780 447,2 447,2
CFac 780 755 447,2 448,2
CCF 780 780 447,2 473,2
Flujo para la deuda 0 25 0,0 25,0

Tabla 4. Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa con crecimiento anual = 4%


D=0; T=0 D=1.000; T=0 D=0; T=40% D=1.000; T=40%
CFac 780 755,00 447,2 448,2
Impuestos 332,8 306,8
Flujo para la deuda 25,0 25,0
Ke 10% 10,292% 10% 10,295%
Kd 6,50% 6,5% 6,5%
KIMP 10% 10,287%6
E = CFac / (Ke-g) 13.000 12.000 7.453,33 7.120
Estado = impuestos / (KIMP-g) 5.546,67 4.880
D = CFdeuda / (Kd-g) 1.000 1.000
SUMA 13.000 13.000 13.000 13.000

Las tablas 5 y 6 muestran la valoracin de una empresa idntica a la de la tabla 2 pero con los activos fijos
creciendo tambin al 4%. Los flujos son menores pero crecen tambin al 4%. Lgicamente, el valor de las acciones de
la tabla 6 es inferior al de la tabla 2.

6 Resulta de hacer la operacin: 306,8 / (KIMP 0,04) = 4.880

C38- 7
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Tabla 5. Balance, cuenta de resultados y flujos de una empresa que crece al 4%.
El activo fijo neto tambin crece al 4%. T = 40%.
0 1 2 3 4
1 Caja necesaria 200 208,00 216,32 224,97 233,97
2 Cuentas a cobrar 900 936,00 973,44 1.012,38 1.052,87
3 Stocks 400 416,00 432,64 449,95 467,94
4 Activo fijo bruto 1.200 1.448,00 1.705,92 1.974,16 2.253,12
5 - amort acumulada 200 408,00 624,32 849,29 1.083,26
6 Activo fijo neto 1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
7 TOTAL ACTIVO 2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
8 Cuentas a pagar 200 208,00 216,32 224,97 233,97
9 Deuda 1.000 1.040,00 1.081,60 1.124,86 1.169,86
10 Capital (valor contable) 1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
11 TOTAL PASIVO 2.500 2.600,00 2.704,00 2.812,16 2.924,65
NOF 1.300 1.352,00 1.406,08 1.462,32 1.520,82
Cuenta de resultados
12 Ventas 3.000 3.120,00 3.244,80 3.374,59 3.509,58
13 Coste de ventas 1.400 1.456,00 1.514,24 1.574,81 1.637,80
14 Gastos generales 600 624,00 648,96 674,92 701,92
15 Amortizacin 200 208,00 216,32 224,97 233,97
16 Margen 800 832,00 865,28 899,89 935,89
17 Intereses 65 65,00 67,60 70,30 73,12
18 BAT 735 767,00 797,68 829,59 862,77
19 Impuestos 294 306,80 319,07 331,83 345,11
20 BDT 441 460,20 478,61 497,75 517,66
21 + Amortizacin 200 208,00 216,32 224,97 233,97
22 + Deuda 40,00 41,60 43,26 44,99
23 - NOF -52,00 -54,08 -56,24 -58,49
24 - Inversiones -248,00 -257,92 -268,24 -278,97
25 CF acciones 408,20 424,53 441,51 459,17
26 FCF 407,20 423,49 440,43 458,04
27 CCF 433,20 450,53 468,55 487,29
28 Flujo para la deuda 25,00 26,00 27,04 28,12

Tabla 6. Valoracin de una empresa que crece al 4%.


El activo fijo neto tambin crece al 4%. T = 40%. u = 1. RF = 6%. PM = 4%.
0 1 2 3 4
4 Ku 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%
5 Vu = FCF/(Ku - g) 6.786,67 7.058,13 7.340,46 7.634,08 7.939,44
SIN IMPUESTOS
6 FCF SIN IMPUESTOS 740,00 769,60 800,38 832,40
7 Vu sin impuestos 12.333,33 12.826,67 13.339,73 13.873,32 14.428,26
CON IMPUESTOS
8 Kd 6,50% 6,50% 6,50% 6,50% 6,50%
9 Beta d 0,125 0,125 0,125 0,125 0,125
10 VTS = DTKu / (Ku-g) 666,67 693,33 721,07 749,91 779,91
11 VTS + Vu 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
12 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
13 Beta E 1,08135 1,08135 1,08135 1,08135 1,08135
14 Ke 10,33% 10,33% 10,33% 10,33% 10,33%
15 E = CFac / (Ke - g) 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
16 WACC 9,463% 9,463% 9,463% 9,463% 9,463%
17 D + E = FCF / (WACC-g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
18 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49
19 WACCBT 9,812% 9,812% 9,812% 9,812% 9,812%
20 D + E = CCF / (WACCBT-g) 7.453,33 7.751,47 8.061,53 8.383,99 8.719,35
21 -D= E 6.453,33 6.711,47 6.979,93 7.259,12 7.549,49

C38- 8
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

La figura 2 permite observar, utilizando la empresa de las tablas 5 y 6, el efecto del apalancamiento en el valor de las
acciones. A medida que aumenta el endeudamiento, el valor de las acciones disminuye, pero aumenta el valor de la empresa. La
figura 3 muestra cmo el valor de las acciones aumenta al aumentar el crecimiento de la empresa y este incremento se acenta
cuando aumenta el grado de apalancamiento.

Figura 2 Aumento del valor de (E+D) con el apalancamiento. Empresa de la tabla 5


E+D Vu E
8.500
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Deuda (D)

Figura 3. Influencia del crecimiento en el valor de las acciones. Empresa de la tabla 5


7.000 g=0 g = 2% g = 4%
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
Deuda (D)

3. Valoracin de la empresa Font, S.A.

La tabla 7 muestra los balances previstos de la empresa Font, S.A.


La tabla 8 muestra las cuentas de resultados y los flujos.
La tabla 9 supone que el coste del apalancamiento es cero. Muestra la valoracin por los cuatro mtodos realizada para una
empresa que crece (pero no de modo uniforme) hasta el ao 9. A partir del ao 9 se ha previsto un crecimiento constante del 2%.
Los flujos crecen al 2% desde el ao 11 en adelante. Los flujos del ao 10 no son un 2% superiores a los del ao 9.

El valor de las acciones resulta 2.450,1 millones de euros (ver lneas 43, 46, 50 y 53).
Tabla 7. Balances previstos de Font, S.A.
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1 Caja necesaria 100 106 113 120 126 133 140 146 153 156 159,1
2 Cuentas a cobrar 900 960 1.020 1.080 1.140 1.200 1.260 1.320 1.380,0 1.407,6 1.435,8
3 Stocks 300 352 374 396 418 440 462 484 506,0 516,1 526,4
4 Activo fijo bruto 1.500 1.800 2.700 3.100 3.300 3.500 3.900 4.204 4.514,1 4.830,4 5.153,0
5 - amort acumulada 200 550 900 1.300 1.800 2.100 2.380 2.684 2.994,1 3.310,4 3.633,0
6 Activo fijo neto 1300 1.250 1.800 1.800 1.500 1.400 1.520 1.520 1.520,0 1.520,0 1.520,0
7 TOTAL ACTIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173 3.382 3.470 3.559,0 3.599,7 3.641,3

8 Cuentas a pagar 300 352 374 396 418 440 462 484 506,0 516,1 526,4
9 Deuda 1.800 1.800 2.300 2.300 2.000 1.800 1.700 1.500 1.300,0 1.000,0 1.020,0
10 Capital (valor contable) 500 516 633 700 766 933 1.220 1.486 1.753,0 2.083,6 2.094,9
11 TOTAL PASIVO 2.600 2.668 3.307 3.396 3.184 3.173 3.382 3.470 3.559,0 3.599,7 3.641,3

C38- 9
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Tabla 8. Cuentas de resultados y flujos previstos de Font, S.A.


1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
14 Ventas 3.200 3.400 3.600 3.800 4.000 4.200 4.400 4.600 4.692 4.785,84
15 Coste de ventas 1.760 1.870 1.980 2.090 2.200 2.310 2.420 2.530 2.581 2.632
16 Gastos generales 800 850 900 950 1.000 1.050 1.100 1.150 1173 1.196,46
17 Amortizacin 350 350 400 500 300 280 304 310,1 316,28 322,61
18 Margen 290 330 320 260 500,00 560 576 609,9 622,12 634,56
19 Intereses 126 126 161 161 140 126 119 105 91,00 70,00
20 BAT 164 204 159 99 360,00 434,00 457,00 504,92 531,12 564,56
21 Impuestos (30%) 49,2 61,2 47,70 29,70 108,00 130,20 137,10 151,48 159,34 169,37
22 BDT 114,8 142,8 111,30 69,30 252,00 303,80 319,90 353,44 371,78 395,19
23 + Amortizacin 350 350 400 500 300 280 304 310,08 316,28 322,61
24 + Deuda 0 500 0 -300 -200 -100 -200 -200 -300 20
25 - NOF -66 -67 -67 -66 -67 -67 -66 -67 -30,6 -31,27
26 - Inversiones -300 -900 -400 -200 -200 -400 -304 -310,08 -316,28 -322,61
27 CFacciones 98,8 25,80 44,30 3,30 85,00 16,8 53,90 86,44 41,18 383,92
28 CCF 224,8 -348,2 205,3 464,3 425,0 242,8 372,9 391,44 432,18 433,92
29 FCF 187,0 -386,0 157,0 416,0 383,0 205,0 337,2 359,94 404,88 412,92
30 g CF acciones -73,9% 71,7% -92,6% 2476% -80,2% 221% 60,4% -52,4% 832,2%
31 g FCF -306% -141% 165% -7,9% -46,5% 64,5% 6,7% 12,5% 2,0%

Tabla 9. Valoracin de Font, S.A.


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
32 u 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80 0,80
33 RF 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00%
34 PM 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00%
35 Ku 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20% 9,20%
36 Vu = VA (FCF; Ku) 3.769,1 3.928,8 4.676,3 4.949,5 4.988,8 5.064,8 5.325,8 5.478,5 5.622,6 5.735,0 5.849,7
37 FCF SIN IMPUESTOS 274,00 -287,00 253,00 494,00 533,00 373,00 510,00 542,92 591,52 603,29
38 Vu sin impuestos (Ku) 5.721,8 5.974,2 6.810,8 7.184,4 7.351,4 7.494,7 7.811,2 8.019,9 8.214,8 8.379,0 8.546,6
39 Kd 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00% 7,00%
40 Beta d 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500 0,2500
41 VTS = VA(DTKu; Ku) 481,07 475,65 469,73 449,46 427,33 411,45 399,62 389,46 383,89 383,33 391,00
42 VTS + Vu 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
43 -D = E 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
44 Beta E 1,0828 1,0661 1,1111 1,0857 1,0254 0,9885 0,9626 0,9322 0,9063 0,8752 0,8752
45 Ke 10,33% 10,26% 10,44% 10,34% 10,10% 9,95% 9,85% 9,73% 9,63% 9,50% 9,50%
46 E = VA(CFac; Ke) 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
47 Et = E t-1 (1+Ke) - CFact 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
48 WACC 8,03% 8,07% 7,97% 8,02% 8,18% 8,29% 8,38% 8,49% 8,60% 8,75% 8,75%
49 VA(FCF; WACC) 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
50 -D = E 2.450,1 2.604 2.846 3.099 3.416 3.676 4.025 4.368 4.707 5.118 5.221
51 WACCBT 8,92% 8,93% 8,91% 8,92% 8,96% 8,98% 9,00% 9,03% 9,06% 9,09% 9,09%
52 VA(CCF; WACCBT) 4.250,1 4.404,5 5.146,0 5.398,9 5.416,2 5.476,2 5.725,4 5.868,0 6.006,5 6.118,3 6.240,7
53 -D = E 2.450,1 2.604,5 2.846,0 3.098,9 3.416,2 3.676,2 4.025,4 4.368,0 4.706,5 5.118,3 5.220,7
D/(D+E) 42% 41% 45% 43% 37% 33% 30% 26% 22% 16% 16%
D/(D+Evc) 78% 78% 78% 77% 72% 66% 58% 50% 43% 32% 33%

Figura 4. Evolucin esperada del valor contable y del valor de mercado de la empresa Font, S.A.
6.000
5.000 Valor de las acciones
4.000
3.000
2.000
1.000
Valor contable de las acciones
0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Ao

C38- 10
C38 Valoracin de empresas por descuento de flujos:
Pablo Fernndez. IESE Business School ejemplos sencillos

Figura 5. Evolucin esperada del beneficio, del flujo para las acciones y del free cash flow de la empresa Font,
S.A.
600 CFacciones FCF BDT

400

200

-200

-400
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
Ao

Figura 6. Reparto del valor global (en t = 0) de la empresa Font, S.A. (5.721,8 millones) entre el Estado (cuando
hay impuestos), la deuda y las acciones
Valor en t = 0 (millones de euros)
SIN IMPUESTOS CON IMPUESTOS (30%)
Sin deuda Con deuda Sin deuda Con deuda
D=0 D = 1.800 D=0 D = 1.800
Estado
(Impuestos)
D = 1.800 D = 1.800
1.952,7* Estado
Vu (Impuestos)
Vu = Eu 1.471,7**
5.721,8 ET=0
3.769,1 E
3.921,8 2.450,1

*1.952,7 = 5.721,8 3.769,1. ** 1.471,7 = 3.921,8 2.450,1


Se supone que Ku es igual para la empresa con y sin impuestos

Tabla 10. Anlisis de la sensibilidad del valor de las acciones en t = 0 (en millones)

Valor de las acciones de Font, S.A. en la tabla 25.11 2.450,1


Tasa de impuestos = 35% (en lugar de 30%) 2.204,8
Tasa sin riesgo (RF) = 7% (en lugar de 6%) 1.891,4
Prima de riesgo (PM) = 5% (en lugar de 4%) 1.991,4
u = 0,9 (en lugar de 0,8) 2.208,1
Crecimiento residual (a partir del ao 9) = 1% (en lugar de 2%) 2.170,8

C38- 11
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez


Preferentes con preferencia negativa

Pablo Fernndez1
IESE Business School. Universidad de Navarra
Camino del Cerro del Aguila 3. 28023 Madrid
Tel. 91-211 3000. e-mail: fernandezpa@iese.edu
xPplp7hvnTrPA 30 de mayo de 2015

Se expone lo poco que se conoce de la fusin de Caja Cantabria, Asturias y Extremadura para formar
Liberbank.
Se centra la atencin en los propietarios de preferentes de Caja Cantabria y se plantean varias preguntas.
Porqu no fueron tratados como preferentistas? Fueron expropiados? Los accionistas originales (las 3 cajas)
mantuvieron todas sus acciones.
Los directivos y exdirectivos del banco de Espaa, la CNMV, los auditores tienen alguna
responsabilidad en la expropiacin a que fueron sometidos los propietarios de preferentes?
Se analizan los estados contables de las 3 cajas y de Liberbank en 2000-2013. le parecen crebles al
lector?
Sorprende que Liberbank no demande a los directivos y consejeros de Caja Cantabria responsables de la
venta de preferentes y les reclamen todas las prdidas que est asumiendo el banco por sentencias en su contra.
Es obvio que al no hacerlo no estn obrando en el mejor inters de sus accionistas.

1. Evolucin en 2000-2010 de las 3 cajas y de Liberbank en 2011-2013


2. Emisiones de participaciones preferentes de Caja Cantabria
3. Razonabilidad de la fusin
4. Ms preguntas
5. Sentencias contra Liberbank por las preferentes
6. Para cuantificar la expropiacin
Anexo 1. Caja Cantabria. Cuenta de resultados y Balance. 2001-2010
Anexo 2. Cuenta de resultados y Balance de Liberbank. 2011-13
Anexo 3. Breve historia de Caja Cantabria y Liberbank
Anexo 4. Resumen de la Resolucin de 5 de abril de 2013 del FROB
Anexo 5. Obligaciones convertibles obligatorias emitidas en 2013 para minoristas de
Liberbank con el beneplcito de la CNMV, del FROB y del Banco de Espaa
Anexo 6. Resumen de las valoraciones del FROB, de AFI y de IMValora
Anexos 7 a 15. Correspondencia con Liberbank, CNMV, FROB y Banco de Espaa

Palabras clave: Liberbank, participaciones preferentes, preferentes sin preferencia, FROB, Banco de Espaa,
CNMV, cdigo penal, engao, mentira, fraude, falsedad en documento mercantil

1 Toda la informacin de este captulo es pblica.

C40- 1
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

1. Evolucin en 2000-2010 de las 3 cajas y de Liberbank en 2011-20132


La tabla 1 muestra la evolucin de 2000 a 2010 de las 3 cajas que se unieron en 2011 para formar
Liberbank (Cantabria, Astur y Extremadura): las 3 mostraron beneficios todos los aos (y crecientes la
mayora de ellos).
Tabla 1. Las 3 cajas de Liberbank: Cantabria, Astur y Extremadura. 2000-2010. Beneficio y Fondos propios. ( Millones)
Fondos propios 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Caja Cantabria 210 227 216 231 253 330 367 416 463 498 414
Caja Astur 452 518 591 669 757 931 1.024 1.131 1.225 1.341 1.800
Caja Extremadura 227 246 264 287 310 343 376 428 468 497 468
Suma 889 992 1.071 1.187 1.319 1.604 1.766 1.975 2.156 2.336 2.682
Beneficio 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Suma
Caja Cantabria 23 26 19 23 29 37 44 58 58 43 24 385
Caja Astur 69 83 91 97 110 107 121 138 147 145 168 1.276
Caja Extremadura 27 28 27 30 31 36 46 65 55 42 36 422
Suma 119 137 136 150 171 181 212 261 260 229 228 2.083

La tabla 2 y la figura 1 muestran la evolucin de 2000 a 2010 de las tres cajas y los beneficios y fondos
propios de Liberbank en 2011 y 2012. En 2011 Liberbank mostr beneficios considerables y en 2012 unas
prdidas enormes3 de 1.834 millones. Las cuentas de Liberbank a 30 de junio de 2012 mostraban unos
fondos propios de 2.783 millones y unos beneficios de 21 millones. De manera que, segn la
contabilidad, las prdidas de Liberbank se produjeron en el segundo semestre de 2012 (y no antes)4.
Tabla 2. Liberbank. 2000-2012. Beneficio y Fondos propios. ( Millones)
Caja Cantabria + Caja Astur + Caja Extremadura Liberbank
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Fondos Propios 889 992 1.071 1.187 1.319 1.604 1.766 1.975 2.156 2.336 2.682 2.829 997
Beneficio (Resultado) 119 137 136 150 171 181 212 261 260 229 228 308 -1.834
Figura 1. Evolucin del beneficio reportado por las 3 cajas y Liberbank



Los auditores de las 3 Cajas y de Liberbank (PwC, Arthur Andersen, Ernst & Young, Deloitte) afirmaron (y
firmaron) cada ao que En nuestra opinin, las cuentas expresan, en todos los aspectos significativos, la
imagen fiel del patrimonio y de la situacin financiera, as como de los resultados de sus operaciones.5
Preguntas
1. Si los datos de la tabla 1 son verdad (reflejan la situacin de las tres cajas), por qu se unieron para formar
Liberbank?

2 Ms informacin aparece en Liberbank, las preferentes y el Banco de Espaa" (http://ssrn.com/abstract=908543),


3
Las prdidas de 1.834 millones equivalen a los beneficios de las 3 cajas en el periodo 2003-2011.
4
Qu opina el lector de esto? Le parece creble?
5
Est de acuerdo el lector con que Las cuentas expresan la imagen fiel del patrimonio y de la situacin financiera?
Por qu?

C40- 2
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

2. Cree usted que las prdidas que muestra Liberbank en 2012 (1.834 millones) se produjeron en el ao 2012?
3. Por qu el Banco de Espaa, la CNMV, no obligan a informar cmo se repartan las 3 cajas (Caja Cantabria, de
Caja Astur, de Caja Extremadura) las enormes prdidas de 2012?
4. A partir de qu ao son difcilmente crebles6 los balances y las cuentas de resultados de las tablas 1 y 2?

El 28 de Septiembre de 2012 el Banco de Espaa (a partir de las pruebas de esfuerzo realizadas por
Oliver Wyman) calific a Liberbank como un banco con dficit de capital (1.198 millones) y que no
puede afrontar ese dficit de forma privada y sin ayuda estatal.

2. Emisiones de participaciones preferentes de Caja Cantabria


La tabla 3 muestra las 4 emisiones de preferentes que realiz Caja Cantabria (en 2001, 2003, 2006 y 2009)
y vendi a clientes minoristas: 178 millones en total. Segn la prensa, unos 5.000 cntabros invirtieron en
participaciones preferentes.
Tabla 3. Emisiones de Participaciones Preferentes (PP) Caja Cantabria (Millones de euros)
Importe Fecha emisin Tipo de inters
1 Emisin de PP Serie A 2001 30 10/12/01 EURIBOR a tres meses + 0.15%
1 Emisin de PP Serie 1 2003 55 15/12/03 EURIBOR a tres meses + 0.15%
2 Emisin de PP Serie 2 2006 30 28/06/06 EURIBOR a tres meses + (0.4% 0.8%)
3 Emisin de PP Serie 3 2009 63 28/05/09 EURIBOR a tres meses + 6.75%
Total 178 Fuente: Informe Anual y Memoria de Caja Cantabria 2011
Las 4 emisiones tenan vencimiento indefinido, con posibilidad de amortizacin anticipada por parte del emisor a partir del 5 ao.
Cada ttulo de la primera emisin (2001) tena un nominal de 600; el de las 3 siguientes fue 1.000. La remuneracin de las
cuatro emisiones era no acumulativa y con pago trimestral. En 2012 no se haba amortizado ninguna.
.
Estas preferentes son fciles de entender.. El inversor que compr una participacin preferente en 2003
(Serie 1) por 1.000, adquiri el derecho a cobrar de Caja Cantabria el Euribor + 0,15% en pagos
trimestrales (siempre que Caja Cantabria proporcionara beneficios). Por ejemplo, si el Euribor estaba en 1,85%,
el inversor cobrara 5 al trimestre (1000 x 2% / 4). si el Euribor se situara en 3,85%, el inversor cobrara 10 al
trimestre (1000 x 4% / 4). Son fciles de entender: estas participaciones preferentes tienen valor e inters para un
inversor siempre que el emisor muestre beneficios (como hizo Caja Cantabria en 2000-2010).
12 de marzo de 2013. La direccin de Liberbank comunic a la CNMV que no se proceder a realizar el
abono de los prximos cupones de las Participaciones Preferentes de Caja Cantabria.
Marzo de 2013. Los propietarios de las preferentes fueron informados de que tras la creacin de Liberbank
sus preferentes tenan un valor (ver tabla 4) de 13,8%, 18,8% 59,9% de lo que haban invertido.

Tabla 4. Valor de las preferentes en marzo de 2013 segn el FROB Fuente: Resolucin Comisin Rectora del FROB, 5
de abril www.liberbank.es Documentos para inversores y http://www.boe.es/boe/dias/2013/04/09/pdfs/BOE-A-2013-3753.pdf
Emisin Valoracin de las preferentes (1)
Participaciones Preferentes Serie A 13,80%
Participaciones Preferentes Serie 1 13,80%
Participaciones Preferentes Serie 2 18,80%
Participaciones Preferentes Serie 3 59,30%
(1) Valoracin sobre el valor nominal en base a los informes realizados por experto independiente (AFI e InterMoney)

Segn la valoracin de la tabla 4, las participaciones preferentes tenan un valor de 54,7 millones (los
inversores haban pagado por ellas 178 millones).

Pregunta 5 Dnde estn los 123,3 millones restantes (178-54,7)? A qu se debe esa enorme prdida de valor?

6
En lenguaje jurdico, se utilizan expresiones como falsedades en documentos mercantiles y falsedades en
documentos contables, fraude, administracin desleal, estafa... El artculo 290 del Cdigo Penal dice: Los
administradores que falsearen las cuentas anuales u otros documentos que deban reflejar la situacin jurdica o econmica de
la entidad, de forma idnea para causar un perjuicio econmico a la misma, a alguno de sus socios, o a un tercero

C40- 3
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Para analizar la inconsistencia de las valoraciones de la tabla 4 con el valor de 1,11 por accin de Liberbank
(impuesto por el FROB), basta considerar lo siguiente. Se nos dice que los factores de descuento aplicables al descuento
de los flujos de caja sern 20% para participaciones preferentes. Por consiguiente, el factor de descuento aplicable a las
acciones debera ser superior al 20%. Para alcanzar un valor de 1,11/accin hay que esperar un dividendo por accin
de 0,22 con crecimiento moderado, esto es, unos dividendos totales de 220 millones con crecimiento moderado.
Pero unas expectativas de 220 millones con crecimiento moderado hacen exageradsima (errnea) la tasa de
descuento del 20% aplicada a las preferentes.
Por consiguiente, si los valores de la tabla 4 son correctos, el valor razonable de la accin es muy inferior a 1,11. Y si
el valor razonable de la accin es 1,11, los valores de la tabla 4 deben ser muy superiores. (ver apartado 6)

Segn el FROB, el valor de cada accin de Liberbank era 1,11. Pero el 5 de junio de 2013 la cotizacin de la accin
era 0,5. 7 El 5 de julio fue 0,46/accin.

Pregunta 6. Los pequeos inversores de Caja Cantabria que invirtieron en participaciones preferentes entre
2001 y 2009, lo hicieron engaados por los responsables de Caja Cantabria y por los auditores de la
Caja? Esto sera cierto si los datos de las tablas 1 y 2 no reflejaban una imagen fiel del patrimonio, de la
situacin financiera y de los resultados de las operaciones de Caja Cantabria. Adems de los responsables de
Caja Cantabria y de los auditores de la Caja, los directivos de Liberbank, el Banco de Espaa, la CNMV y
el Ministro de Economa habran contribudo decisivamente al engao. (falsedades en documentos
mercantiles, falsedades en documentos contables, fraude, administracin desleal, publicidad
engaosa, venta fraudulenta, estafa?

30 de noviembre de 2011. Don Victor Javier Eraso (Director general de Caja Cantabria desde el ao 2000)
abandon Liberbank el con una indemnizacin de 1,24 millones. Se mereca don Victor Javier Eraso la
indemnizacin de 1,24 millones? Obviamente no. Si realiz una gestin buena de Caja Cantabria, no se lo
mereca porque al fusionar Caja Cantabria en Liberbank ocasion un perjuicio enorme a los propietarios de
Participaciones Preferentes y a los empleados de Caja Cantabria. Y si, como parece ms probable,
contribuy a hundir Caja Cantabria, es obvio que tampoco.

La tabla 5 y la figura 2 muestran el desmedido crecimiento del crdito de las 3 Cajas que provoc el que el
28 de Septiembre de 2012 el Banco de Espaa calificara a Liberbank como un banco con dficit de capital
(1.198 millones) y que no puede afrontar ese dficit de forma privada y sin ayuda estatal.
Tabla 5. Tremendo crecimiento de los prstamos de las tres cajas en 2002-2008
Fuente: InResearch, Liberbank: Un banco regional diferente, Abril de 2003
Prstamos netos ( millones) Aumento
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2005/01 2009/05 2009/01
Caja Astur 3.328 3.760 4.198 4.666 5.832 7.922 10.183 10.647 10.971 75% 88% 230%
Caja Extremadura 2.008 2.319 2.747 3.245 3.945 4.748 5.399 5.678 5.694 96% 44% 184%
Caja Cantabria 2.631 3.024 3.487 4.243 5.299 6.534 7.538 8.001 7.849 101% 48% 198%
Aumento anual 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Caja Astur 13% 12% 11% 25% 36% 29% 5% 3%
Caja Extremadura 15% 18% 18% 22% 20% 14% 5% 0%
Caja Cantabria 15% 15% 22% 25% 23% 15% 6% -2%

7
Tras la oferta voluntaria de Liberbank, se quedaron sin canjear 27,3 millones en participaciones preferentes de
Caja Cantabria. Por imposicin del FROB, el 17 de abril de 2013 se canjearon todas estas participaciones
preferentes por acciones de Liberbank valoradas a 1,11.

C40- 4
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Figura 2. Tremendo crecimiento de los prstamos de las tres cajas en 2002-2008


11.000 6.000
Caja Astur Caja Extremadura
9.000 5.000
7.000 4.000
5.000 3.000
3.000 2.000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
8.000
7.000
Caja Cantabria
6.000
Prstamos ( millones) de las tres cajas en 2001-
5.000
2009 Fuente: InResearch, Liberbank: Un banco
4.000
3.000 regional diferente, Abril de 2013
2.000
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Los crditos crecieron tanto porque, como sealaban los inspectores del BdE en 2006, muchas Cajas
prestaban con una rentabilidad esperada que no justificaba en modo alguno el riesgo asumido.
Tabla 6. Prcticas habituales en muchas Cajas en 2002-2008
1. Financiacin de proyectos inmobiliarios y arquitectnicos recomendados por polticos regionales o nacionales y sin ningn
sentido econmico.
2. Incentivos ms o menos explitos a directores de oficinas y otros empleados sobre el importe de crditos concedidos
3. Valoraciones infladas de inmuebles y proyectos (utilizadas para justificar los crditos ante el BdE)
4. Regalos (y otros) a empresas tasadoras y a tasadores para que inflaran las valoraciones
5. Aconsejar a clientes que mintieran sobre sus ingresos anuales (elevndolos)
6. Aconsejar a clientes autnomos que mintieran y firmaran documentos asegurando que perciban dietas elevadas no recogidas
en la declaracin de la Renta
7. Concesin de hipotecas por importe superior a lo pagado por el piso.

Pregunta 7.Por qu el Banco de Espaa y el FROB proporcionan informacin sobre Liberbank (dficit
de capital, prdidas de 2012,) pero no la reparten entre las Cajas que participaron en la fusin?
Pregunta 8. El FROB dice que Liberbank es un banco con dficit de capital (1.198 millones) y que no puede
afrontar ese dficit de forma privada y sin ayuda estatal. Si Cajastur, Caja Cantabria o Caja Extremadura (o las
tres) estaban quebradas, Por qu tienen tantas acciones de Liberbank? (en junio de 2013, las 3 cajas
tenan 1.000 millones de acciones, mientras que los antiguos dueos de preferentes y obligaciones slo
tienen 411,93 millones de acciones). Si el FROB ha obligado a los dueos de preferentes a perder dinero,
no deberan haber perdido todo las Cajas (y no tener acciones de Liberbank)?
Tabla 7. Algunas fechas relevantes de las preferentes de Caja Cantabria (resumen del anexo 3)
2001-2009. Directores y empleados de oficinas de Caja Cantabria animan a clientes a cambiar depsitos por participaciones
preferentes. La serie de Beneficios ( Millones) que mostr la Caja en 2000-2010 fue la siguiente: 23; 26; 19; 23; 29; 37; 44;
58; 58; 43; 24.
30/junio/2011. Las Asambleas Generales de las Cajas aprueban la fusin. La valoracin (al 31 de diciembre de 2010) de cada
Caja fue ( Millones): Cajastur 1.760; Caja Extremadura 457; Caja Cantabria 405; Total 2.622.
30/noviembre/2011. Indemnizacin de 1,24 Millones para el Sr. Easo (Director general de Caja Cantabria desde el ao 2000)
20/abril/2012. Auditora de Liberbank de 2011: beneficio de 308 millones y fondos propios de 2.829 millones.
7/mayo/2012. Liberbank registr en el primer trimestre del ejercicio 2012 un beneficio neto de 61 millones.
28/ Septiembre/2012. El Banco de Espaa calific a Liberbank como un banco con dficit de capital (1.198 millones) y que
no puede afrontar ese dficit de forma privada y sin ayuda estatal.
17/diciembre/2012. El Consejo de Administracin aprob un Plan de recapitalizacin y reestructuracin. Una medida ser la
Gestin de instrumentos hbridos de capital y pasivos subordinados8

8
Curioso modo de llamar a obligar a un jubilado a transformar una participacin preferente de Caja
Cantabria (su caja de toda la vida) en una accin de Liberbank (un banco desconocido).

C40- 5
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

7/febrero/2013. El FROB determin que el valor econmico de Liberbank era 1.113 millones (1,11/accin). Tambin estim el
valor liquidativo de Liberbank en -6.973 millones (negativo!).
7/Marzo/2013. El FROB comunica que las preferentes tenan un valor de 13,8%, 18,8% 59,9% de lo invertido.
14-26/marzo/2013. Periodo de canje de preferentes por acciones y obligaciones de Liberbank) voluntario. Los que no aceptaron el
canje, fueron obligados a aceptar por el FROB.
22/abril/2013. Liberbank presenta unas prdidas de 1.834 millones en 2012

Como se ha expuesto ha habido muy poca transparencia en el proceso de fusin por parte de las 3 Cajas,
de Liberbank y del FROB:
- No sabemos cmo estaban las cajas realmente cuando se fusionaron ni cul era el agujero de cada
una (tampoco se han publicado balances y cuentas de resultados correctos de 2010 y aos anteriores).
- El 7/febrero/2013 el FROB determin que el valor econmico de Liberbank era 1.113 millones
(1,11/accin) y que el valor liquidativo de Liberbank era -6.973 millones (negativo!). Cmo se
llega a estas cifras?
- Para llegar a estas cifras se mencionan: una due diligence de PriceWaterhouse9, y 3 informes de valoracin
emitidos por tres expertos designados por el FROB: Societ Generale, BDO y Ernst & Young. Por qu no
se pueden consultar esos informes?

Pregunta 9. En www.cnmv.es se lee: El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de
valores espaoles y la correcta formacin de precios, as como la proteccin de los inversores. Le parece que la
CNMV ha velado mucho por la transparencia de la operacin Liberbank? Le parece que la CNMV ha protegido a los
inversores particulares que tenan preferentes de Caja Cantabria y se las han cambiado por acciones de Liberbank?
Pregunta 10. Los artculos 291 y 295 del Cdigo Penal, tienen algo que ver con el trato dado a los
particulares que tenan las preferentes de Caja Cantabria? Art. 291: Los que, prevalindose de su situacin
mayoritaria en la Junta de accionistas impusieren acuerdos abusivos en perjuicio de los dems socios Art. 295: Los
administradores que en beneficio propio o de un tercero contraigan obligaciones a cargo de sta causando directamente un
perjuicio econmicamente evaluable a sus socios, depositarios, cuentapartcipes o titulares de los bienes

3. Razonabilidad de la fusin
Para opinar con fundamento sobre la razonabilidad de la fusin, es preciso conocer la situacin de las Cajas
que se fusionaron, pero no conocemos la situacin real de las 3 cajas en 2007-2010 porque no se han
publicado.
Estaban igual de mal las tres cajas? Es imposible que estuvieran igual de mal, pero es lo que suponen
las valoraciones de AFI y de imValora Consulting (anexo 8) que se utilizaron para expropiar a los
poseedores de preferentes y a los de obligaciones subordinadas de Caja Cantabria y de las otras cajas.
En la unin de las tres Cajas para formar Liberbank, se echa en falta informacin sobre:
a) estado real de Cajasturias, Caja Cantabria y Caja Extremadura antes de la fusin; b) estado real de
Liberbank en 2011; c) son crebles los estados financieros de Liberbank de 2012?; d) aplicacin de las
leyes vigentes a: los auditores de las Cajas y de Liberbank, los tasadores y directivos de las empresas
tasadoras que firmaron valoraciones falsas, los inspectores y a los directivos del Banco de Espaalos
consejeros, directivos y empleados responsables de la 3 Cajas; e) compensacin a los propietarios de
preferentes de Caja Cantabria que han sido engaados primero y expropiados despus, y f) Si el FROB
ha obligado a los dueos de preferentes a perder dinero, no deberan haber perdido todo las Cajas (y no
tener acciones de Liberbank)?

4. Ms preguntas
Pregunta 11. Existe un delito denominado omisin del deber de denunciar un delito.Tienen obligacin
los directivos y consejeros de Liberbank de denunciar (velar por el cumplimiento del cdigo penal) los
hechos delictivos con que se han encontrado en Caja cantabria y Caja Extremadura?

9
PriceWaterhouse fue la empresa auditora de Caja Cantabria (2000-10) y de Caja Extremadura (2007-10). Estara
su due diligence algo condicionada por sus auditoras?

C40- 6
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Pregunta 12. Por qu el consejo de administracin de Liberbank acord pagar al sr. Eraso (Director
general de Caja Cantabria desde el ao 2000) una indemnizacin de 1,24 millones en noviembre de 2011
y no ha demandado (que sepamos) a ningn directivo ni a ningn consejero de Caja Cantabria?

5. Sentencias contra Liberbank por las preferentes


08.06.13 Nueva condena contra Liberbank por las preferentes. Liberbank, el banco de Caja Cantabria, ha sido condenado a
devolver 20.000 a una viuda que invirti la indemnizacin recibida por la muerte de su marido en participaciones preferentes.
JPI n 2 de Santander. Demanda interpuesta por Rosario G. G., santanderina de 65 aos, que en 2009 adquiri participaciones
preferentes. El juez da un tirn de orejas a la forma de actuar de Caja Cantabria al cuestionar que sea conforme a la moral:
No es de recibo que a una persona cercana a la edad de la jubilacin, ahorradora de perfil conservador y recin viuda (...) se le
haya metido en una trampa que le ha sometido a un, sin duda, tortuoso periplo que es justo que concluya aqu.
http://www.eldiariomontanes.es/v/20130608/economia/destacados/nueva-condena-contra-liberbank-20130608.html
Abril 2014. El JPI n 2 de Santander condena a Liberbank a devolver a doa Zulema Fuentes-Pila 54.000 invertidos en
Preferentes de Caja Cantabria en 2009 y 2010 y a pagarle 4.000 por daos morales.

Lo sorprendente de todas las sentencias es que se basan en que el comprador de las preferentes no
entenda el funcionamiento de las preferentes (que como se ha mostrado son fciles de entender) y no en que fueron
vendidas con unas cuentas que no mostraban la situacin real de Caja Cantabria.
Tambin es sorprendente que Liberbank no demande a los directivos y consejeros de Caja Cantabria
responsables de la venta de preferentes y les reclamen todas las prdidas que est asumiendo el banco. Es obvio
que al no hacerlo no estn obrando en el mejor inters de sus accionistas.

6. Para cuantificar la expropiacin


La figura 3 muestra el canje que se realiz en marzo de 2013 y se denomin gestin de instrumentos
hbridos de capital y de deuda subordinada, canje, Consisti en sustituir los bonos subordinados (BS)
y las participaciones preferentes (PP) emitidos por las 3 Cajas por bonos convertibles obligatoriamente
(BCO) y acciones nuevas de Liberbank (AN). Los accionistas originales (las 3 cajas ahorros) mantuvieron
los 1.000 millones de acciones que tenan desde 2011.

Figura 3. Liberbank. Marzo de 20133. Operacin denominada gestin de instrumentos hbridos de capital y de
deuda subordinada de aceptacin voluntaria10, canje, recompra, hubo una expropiacin?
Liberbank.Marzo2013
Antes del canje Despus del canje
BCO
BS Bonos convertibles obligatoriamente
Bonos subordinados Valor nominal: 329,3 millones
Valor nominal: 687,6 millones Valor en el mercado: 216 millones
AN
PP 411,93 millones de Acciones nuevas
participaciones preferentes
Valor nominal: 178 millones Valor = 411,93 x 0,4 = 165 millones

Valor (millones de ) segn Valor de BS + PP Valor de BCO + AN


AFI 541,4 817,9
Intermoney (IMValora) 487,1 802,7
FROB 541,6
Valor nominal (inversin de los clientes) 865,6
Valor de mercado tras el canje 381 = 216 + 165
Fuente: http://www.bmerf.es/docs/Ficheros/Convertibles/043129_2.PDF y anexo 1

10
La aceptacin voluntaria consista en que si no se lograse la aceptacin voluntaria del 90% se obligara al canje (y
los que no acepten, segn dos empleados de Caja Cantabria, obtendrn peores condiciones).

C40- 7
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

El FROB dirigi esta operacin. Antes de realizarla pidi informes (Societ Generale, BDO y Ernst &
Young) y concluy que el valor de la accin era 1,11 . Posteriormente, pidi a AFI e IMValora que valoraran
los BS, las PP y los BCO que daran a los clientes de las cajas11. La figura 3 muestra el resumen de sus
valoraciones. Segn AFI, los clientes de las cajas iban a recibir BCO y AN por valor de 817,9 millones a
cambio de los BS y PP que valan 541,4 millones (segn estos nmeros, un regalo de 817,9 -541,4 =
276,5 millones). Segn IMValora, el regalo sera de 315,6 millones.
Sin embargo, como muestra la figura 3, el valor en bolsa de (BCO y AN) fue de 381 millones.

Cotizacin de la accin de Liberbank desde salida Cotizacin de los BCO A/2013


a bolsa a 19 de junio de 2014

Cotizacin de los BCO B/2013 Cotizacin de los BCO c/2013

Fuente: http://www.aiaf.es/ y http://www.bolsamadrid.es/

Algunos datos de los informes de valoracin de AFI e IMValora


Informe AFI (pg. 14). Precio de la accin: se ha tomado 1,11 , resultado de la valoracin realizada por el
FROB. Volatilidad 60%. (pg. 14). Dividendos futuros estimados: 0% para los primeros 3 aos, del 2% para el
cuarto y del 3% para el quinto.12 El Informe AFI concluye (pg. 26):Teniendo en cuenta estos resultados, opinamos
que las condiciones ofrecidas son ventajosas en precio para los tenedores de los instrumentos a recomprar.
Informe imValora (pg. 32):Los parmetros utilizados para la valoracin son los siguientes: spot (precio de la
accin) 1,113 ; volatilidad 50%; dividendos 0%.13 El Informe imValora (7/marzo/2013) concluye (pg. 25):
Las operaciones de recompra se realizan en condiciones razonables de mercado, ofreciendo primas positivas

Algunas fechas relevantes de Liberbank


Junio 2011. Formacin de Liberbank por fusin: 1.000 millones de acciones. Fondos propios: 2.642 millones
Abril/2012. Resultados Liberbank de 2011: beneficio de 308 millones14 y fondos propios de 2.829mm.
Mayo/2012. 1er trimestre 2012: beneficio 61 millones.
13/marzo/2013 Liberbank anuncia prdidas de 1.623 millones en Enero-Sep. de 2012. (1er anuncio de prdidas!!!).
14/marzo/2013. Comienza el periodo de canje de preferentes por acciones y obligaciones de Liberbank voluntario
26/marzo/2013. Termina el periodo voluntario. Como aceptaron el canje el 87,3% (<90%), canje obligatorio.
17/abril/2013. Debido al canje, emisin de: 411.927.674 acciones ordinarias y 329,3.millones en conv. obligatorias
22/abril/2013. Liberbank presenta unas prdidas de 1.834 millones en 2012.

11
Le parece razonable al lector encargar la valoracin de las acciones y de los otros instrumentos a distintos
valoradores?
12
Con estos dividendos, para alcanzar un valor de 1,11 euros por accin hay que esperar un dividendo por accin de
0,55 euros con crecimiento moderado a partir del 6 ao, esto es, unos dividendos totales de 550 millones con
crecimiento moderado.. La volatilidad media hasta junio de 2014 fue 35%.
13
Es un misterio cmo la accin puede valer 1,113 sin pagar dividendos nunca.
14
El mayor de la historia (comparando con la suma de beneficios de las 3 Cajas): 36% superior al de 2009 y 2010

C40- 8
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Correspondencia del autor con Liberbank, SNMV, Banco de Espaa y FROB


Los anexos 7 a 15 contienen una serie de cartas y mails que he escrito a Liberbank, CNMV, Banco de
Espaa y FROB y las respuestas obtenidas. Un breve resumen:
Mayo y junio de 2013. Carta a cada consejero de Liberbank (ninguna respuesta) y a cada miembro de la comisin
rectora del FROB, sin ningn xito.
15 de junio de 2013. Como haba adquirido bastante informacin sobre las Cajas en Espaa,escrib un documento
titulado Liberbank, las Preferentes de Caja Cantabria y el Banco de Espaa, descargable en:
http://ssrn.com/abstract=908543
26 de junio de 2013. Recibo un requerimiento notarial de Liberbank
27 de junio de 2013. Envo mail respondiendo al requerimiento
02/abril/2014. Envo a la CNMV a travs de su pgina web: Preferentes sin preferencia?
02/abril/2014. Respuesta de la CNMV
22/mayo/2014. Envi el mismo texto (que haba enviado el 02/abril a la CNMV) al Banco de Espaa
26/mayo/2014. El Banco de Espaa responde: se remite su consulta a la CNMV
22/mayo/2014. Envo a la CNMV a travs de su pgina web
23/mayo/2014. Respuesta de la CNMV: Estas acciones han sido por lo tanto impuestas por las Autoridades Europeas
18/junio/2014. Envo a la CNMV a travs de su pgina web
19/junio/2014. Mail al FROB.

Preguntas:
Cul es el valor de la accin de Liberbank ms representativo despus del canje?
Cul es el valor de la accin de Liberbank ms representativo antes del canje?
Ha habido expropiacin? En caso afirmativo, quin sali beneficiado y perjudicado con la expropiacin?
Cmo se puede reparar el dao causado?

En el documento C49 Liberbank: expropiacin de .. (descargable en http://ssrn.com/abstract=2458901) se


responde a estas preguntas.

C40- 9
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Anexo 1. Caja Cantabria. Cuenta de resultados y Balance. 2001-2010 ( millones)


Fuente: informes de auditoria de Caja Cantabria
Cuenta de resultados 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Intereses y rendimientos asimilados 164 167 167 168 192 255 389 520 411 249
Intereses y cargas asimiladas -59 -56 -56 -61 -83 -131 -236 -342 -202 -163
Rendimiento de instrumentos de capital 1 5 7 8 12 12 26 15 2 10
Margen de intermediacin 106 115 118 115 121 136 179 192 211 96
Comisiones percibidas 19 23 26 28 32 34 38 41 36 34
Comisiones pagadas -5 -6 -5 -5 -5 -6 -6 -6 -5 -5
Resultados de operaciones financieras -2 -15 3 1 0 5 4 -3 30 4
Margen ordinario 117 118 142 139 148 170 215 224 272 130
Otros productos de explotacin 0 1 0 1 5 5 7 6 6 5
Gastos de personal -51 -53 -58 -59 -63 -66 -70 -70 -71 -73
Otros gastos de administracin -23 -24 -25 -25 -24 -26 -30 -29 -29 -29
Amortizacin -6 -6 -8 -8 -7 -7 -7 -8 -7 -7
Otras cargas de explotacin -1 -1 -1 -2 -2 -2 -3 -3 -3 -5
Margen de explotacin 37 35 51 47 57 74 112 121 168 22
Perdidas por deterioro de activos (neto) -17 -17 -24 -26 -10 -9 -25 -57 -107 27
Dotaciones a provisiones (neto) 10 3 5 5 -4 -1 -11 -17 0 -21
Otras ganancias 3 4 3 22 6 3 0 25 0 4
Otras perdidas -1 -1 -6 -12 -1 -1 -1 -4 -3 -3
Resultado antes de impuestos 31 23 28 38 48 67 75 68 57 28
Impuesto sobre beneficios -4 -5 -6 -6 -11 -22 -17 -10 -14 -4
Resultado del ejercicio 26 19 22 29 37 44 58 58 43 24

Activo 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Caja y depsitos en bancos centrales 149 233 225 118 131 150 143 41 124 55
Activos fins disponibles para la venta 189 171 214 159 268 266 696 1.483 179 170
Inversiones crediticias 2.964 3.372 4.288 5.393 6.199 7.564 8.479 8.985 9.532 9.177
Cartera de inversin a vencimiento 0 0 0 0 0 0 50 104 143 129
Participaciones 42 60 64 64 52 57 66 60 57 49
Activo material 83 87 81 80 128 130 138 142 141 154
Activo intangible 2 5 3 1 1 1 2 2 2 2
Otros activos 47 70 86 103 166 81 96 130 105 174
Total activo 3.476 3.998 4.961 5.918 6.945 8.251 9.669 10.946 10.283 9.910

Pasivo 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Cartera de negociacin 0 0 0 0 0 0 14 5 3 2
Pasivos financieros a coste amortizado 3.053 3.501 674 5.253 6.473 7.709 9.027 10.368 9.647 9.358
Derivados de cobertura 0 0 0 0 21 38 95 5 3 3
Provisiones 18 43 41 48 42 37 40 49 51 56
Pasivos fiscales 0 0 0 0 26 35 31 24 34 41
Periodificaciones 21 19 18 29 15 14 0 0 0 0
Otros pasivos 96 79 77 95 36 28 0 0 0 0
Ajustes por valoracin 0 0 0 0 3 24 18 -5 -14 0
Pasivos subordinados 60 140 195 240 0 0 0 0 0 0
Fondos propios 227 216 231 253 330 366 416 463 498 414
Total patrimonio neto 454 433 462 506 334 390 434 458 511 414
Total 3.476 3.998 4.961 5.918 6.945 8.251 9.669 10.946 10.283 9.910

Margen explotacin / inversiones


1,24% 1,03% 1,18% 0,86% 0,92% 0,97% 1,32% 1,34% 1,77% 0,24%
crediticias
Margen intermediacin / inversiones
3,57% 3,42% 2,75% 2,13% 1,96% 1,80% 2,12% 2,14% 2,22% 1,05%
crediticias

C40- 10
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Anexo 2. Cuenta de resultados y Balance de LIBERBANK SA (Consolidado) 2011-2013 ( millones)


Fuente: informes auditoria 2012 y 2013 Liberbank SA

Activo 2011 2012 2013 2012 - 2011 2013 - 2012


Caja y depsitos en bancos centrales 530 339 428 -191 89
Cartera de negociacin 70 53 56 -17 3
Activos financieros disponibles para la venta 3.099 2.472 2.207 -627 -265
Inversiones crediticias 40.334 31.484 30.277 -8.851 -1.207
Cartera de inversin a vencimiento 2.801 4.847 7.047 2.046 2.200
Derivados de cobertura 54 118 71 64 -47
Activos no corrientes en venta 1.473 3.843 1.365 2.370 -2.478
Participaciones 124 109 312 -15 203
Activo material 807 691 672 -117 -19
Activo tangible 84 95 75 11 -20
Activos fiscales 1.197 1.941 1.802 744 -139
Resto de activos 274 263 234 -11 -29
Total activo 50.847 46.255 44.546 -4.592 -1.709

Pasivo 2011 2012 2013 2012 - 2011 2013 - 2012
Cartera de negociacin 222 62 42 -160 -20
Pasivos financieros a coste amortizado 46.646 44.330 42.358 -2.316 -1.972
Pasivos por contratos de seguros 110 143 22 33 -121
Provisiones 396 276 239 -120 -37
Pasivos fiscales 304 241 144 -63 -97
Fondo de la Obra Social 115 0 0 -115 0
Resto de pasivos 130 105 156 -25 51
Total Pasivo 47.923 45.156 42.961 -2.767 -2.195
Capital 1.000 1.000 433 0 -567
Prima de emisin 1.642 1.642 1.967 0 325
Reservas -121 189 -937 309 -1.126
Resultado del ejercicio 308 -1.834 48 -2.142 1.882
Ajustes por valoracin -99 -5 -20 93 -15
Intereses minoritarios 193 108 94 -85 -14
Total patrimonio neto 2.924 1.099 1.585 -1.824 486
Total patrimonio neto y Pasivo 50.847 46.255 44.546 -4.592 -1.709

Cuenta de Prdidas y Ganancias 2011 2012 2013 2012 - 2011 2013 - 2012
Margen de intereses 579 534 415 -44 -119
Rendimiento de instrumentos de capital 78 64 8 -14 -56
Resultado de entidades . participacin -1 4 38 4 34
Comisiones percibidas 224 266 250 42 -16
Comisiones pagadas -19 -31 -35 -13 -4
Resultados de operaciones financieras 220 33 245 -187 212
Diferencias de cambio 224 0 2 -224 2
Otros productos de explotacin 2 175 25 173 -150
Otras cargas de explotacin -96 -180 -67 -84 113
Margen bruto 1.211 864 881 -347 17
Gastos de administracin -675 -512 -422 163 90
Amortizacin -68 -46 -41 22 5
Dotaciones a provisiones -79 -42 24 37 66
Prdida por deterioro de activos -164 -2.182 -465 -2.018 1.717
Prdidas de otros activos 68 -880 14 -948 894
Impuestos sobre Beneficios 17 865 46 848 -819
Resultado consolidado del ejercicio 311 -1.933 37 -2.244 1.970
Resultado atribuido a intereses minoritarios 3 -99 -11 -102 88
Resultado atribuible a la sociedad 308 -1.834 48 -2.142 1.882

C40- 11
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Anexo 3. Breve historia de Caja Cantabria y Liberbank


Resumen de Documento de Registro y de Nota de Valoresde Liberbank
Fuente: http://www.liberbank.es/es/web/guest/emisiones-y-opas Documentos para inversores

Caja Cantabria fue fundada en 1898 como entidad benfico social. Sede social en Santander (Cantabria).
La actividad fundamental de la entidad era la banca minorista, especialmente en el sector familias. En la dcada de
1990 ampli su oferta de productos y servicios para las empresas. La red de oficinas se concentra mayoritariamente en
Cantabria (160 sucursales). Caja Cantabria es la matriz de otras sociedades: Bancantabria, Cantabria Fondos y
Segurcantabria.

24/mayo/2010. Acuerdo para la creacin de un SIP15 (o fusin fra), junto con Caja Mediterrneo (40%), Cajastur (40%), Caja
Extremadura (11%). El nuevo SIP qued constituido a finales de diciembre de 2010 con el nombre provisional de Banco
Base.
22/febrero/2011. Caja Cantabria report un beneficio de 24 millones en 2010.
28/febrero/2011. Cajastur report un beneficio de 167,5 millones en 2010, 23 millones ms que en el ejercicio anterior.
1/marzo/2011. Caja Extremadura report un beneficio 36,3 millones en 2010.
Marzo/2011 (tras descubrir que la situacin de CAM era peor que la esperada). Cajastur, Caja Cantabria y Caja Extremadura
se desvincularon de CAM y acometieron un nuevo proyecto con una participacin del 66, 20 y 14% respectivamente. Este
nuevo proyecto se llam Effibank.
23/mayo/2011. Liberbank fue constituida como entidad central del sistema institucional de proteccin (SIP)
30/junio/2011. Las Asambleas Generales de Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria aprobaron los Proyectos de
Segregacin y una adenda al Contrato de Integracin. La valoracin (al 31 de diciembre de 2010) de los elementos del activo
y del pasivo comprendidos en el permetro de segregacin de cada Caja fue la siguiente:
Millones de euros Cajastur Caja Extremadura Caja Cantabria Total
Activos 16.610 7.167 9.877 33.654
Pasivos 14.850 6.710 9.472 31.032
Valor del Negocio Financiero segregado16 1.760 457 405 2.622
% del total 67,1% 17,4% 15,5% 100%
Fondos propios 2010 1.800 468 414 2.682
Millones de acciones de Liberbank 646,8 196 137,2 980
Basndose en la valoracin de 2.622 millones, Liberbank emiti 980.000.000 nuevas acciones de un 1 euro de valor
nominal que se repartieron los 3 socios como indica la ltima lnea. (Ya haba 20 millones de acciones desde el
23/mayo/2011)
19/julio/2011. El nombre comercial definitivo: Liberbank
29/agosto/2011. Todos los activos y pasivos integrantes del negocio bancario de las 3 cajas fueron transferidos a Liberbank,
que los adquiri por sucesin universal, excepto aqullos afectos a la obra benfica social de las mismas.
30/noviembre/2011. Indemnizacin de 1,24 Millones para el Sr. Easo (Director general de Caja Cantabria desde el ao 2000)
4/febrero/2012 Real Decreto-ley 2/2012 de saneamiento del sector financiero (BOE pg. 9889-9913). El principal lastre del
sector bancario espaol es la magnitud de su exposicin a los activos relacionados con el sector inmobiliario. Las dudas
respecto a la valoracin de tales activos generan unos efectos perversos tanto sobre el propio sector financiero, dificultando

15
Sistema Institucional de Proteccin (SIP)/ http://www.boe.es/boe/dias/2010/07/13/pdfs/BOE-A-2010-11086.pdf
16
Es simplemente la resta de Activos menos Pasivos. En los 3 casos se cumple que Valor del negocio =
0,977 x Fondos Propios de 2010. Todos los firmantes de este documento coincidimos en que sta es una
manera fcil de valorar. Pero este modo de valorar (dar la misma validez a los datos contables de las 3
Cajas) tiene implicaciones. Las tres Cajas se unieron porque tenan problemas (no podan continuar
funcionando en solitario). Por consiguiente, los directivos y el Consejo saban que sus estados contables
de 2010 eran mentira (si fueran verdad no necesitaran unirse para sobrevivir). Y los directivos y el
Consejo de las 3 cajas pensaban que el resto mentan en igual proporcin: si no fuera as, no habran
aplicado el mismo coeficiente (0,977) a los fondos propios de las tres.

C40- 12
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

el acceso de las entidades espaolas a la financiacin mayorista, como sobre el sector real al agravar la restriccin del
crdito.
hasta ahora no se han adoptado previsiones conducentes a lograr el saneamiento de los balances de las entidades de
crdito se hace imperativo disear una estrategia integral de reforma que incida sobre la valoracin de estos activos y
conlleve el saneamiento de los balances de las entidades de crdito espaolas en un proceso transparente, en grado tal que
se recupere la credibilidad y la confianza en el sistema espaol17 se adoptan medidas que permitirn a las entidades
financieras empezar el ejercicio 2013 con sus cuentas saneadas, lo cual mejorar la confianza, credibilidad y fortaleza del
sistema.18
20/abril/2012. Auditora de Liberbank de 2011: beneficio de 308 millones y fondos propios de 2.829 millones.
7/mayo/2012. Liberbank registr en el primer trimestre del ejercicio 2012 un beneficio neto de 61 millones.
12/mayo/2012 Real Decreto-ley 18/2012 sobre saneamiento y venta de los activos inmobiliarios del sector financiero (BOE pg.
35110-20). En la misma lnea marcada por el Real Decreto-ley 2/2012, de tratar de disipar las incertidumbres que vienen
dificultando la normalizacin del sector financiero espaol y la recuperacin de su funcin canalizadora del ahorro a la
economa real, el presente real decreto-ley establece requerimientos de cobertura adicionales a los establecidos en aqul,
por el deterioro de las financiaciones vinculadas a la actividad inmobiliaria clasificadas como en situacin normal
23/julio/2012. Acuerdo Comisin Europea-autoridades espaolas de condiciones especficas para el sector financiero
derivadas de la asistencia financiera concedida a Espaa. Estas condiciones se fijaron en un Memorando de Entendimiento
sobre Condiciones de Poltica Sectorial Financiera (MoU),
31/agosto/2012. Liberbank registr en el primer semestre del ejercicio 2012 un beneficio neto de 21 millones.
28/Septiembre/2012. El Banco de Espaa (BdE) publica los resultados de las pruebas de esfuerzo realizadas por Oliver
Wyman: Liberbank tena un exceso de capital de 103 millones en el escenario base y un dficit de capital de 1.198
millones en el escenario adverso. El BdE encuadr a Liberbank en el Grupo 2: banco con dficit de capital y que no
puede afrontar ese dficit de forma privada y sin ayuda estatal.
30/septiembre/2012. 4.958 millones de la cartera de crdito estaban cubiertos por un esquema de proteccin de activos
(EPA) otorgado por el FGD a Banco Castilla-La Mancha (BCM). El ratio de morosidad crediticia de Liberbank era 19,88% y el
ratio de cobertura de la morosidad era 60,22%. Posicin en deuda pblica espaola: 9,8% de sus activos totales.
17/diciembre/2012. El Consejo de Administracin aprob un Plan de recapitalizacin y reestructuracin: medidas que se
llevarn a cabo para alcanzar los recursos propios adicionales requeridos, por importe de 1.198 millones (entre 1.198 y
1.384 millones). Las medidas son: Enajenacin de activos y negocios en el mercado; Traspaso de activos a SAREB (para
reducir la exposicin del balance a la actividad de promocin inmobiliaria); Gestin de instrumentos hbridos de capital y
pasivos subordinados e incorporacin de accionistas privados; Suscripcin por el FROB de bonos contingentemente
convertibles (CoCos).

31/diciembre/2012. Liberbank 1.000.000.000 acciones. Distribucin Cajas: Asturias 66%, Extremadura 20% y Cantabria 14%.
23/enero/2013. La Junta General de Accionistas de Liberbank acord:
a) Reduccin del capital social y aumento de las reservas voluntarias de Liberbank en 700 millones
b) Aumento de capital y emisin de obligaciones necesariamente convertibles en acciones de Liberbank (528,16
millones) a suscribir por los titulares de participaciones preferentes y deuda subordinada emitidas por el Banco.19
c) Emisin de de 124 millones de obligaciones contingentemente convertibles (CoCos) en acciones para el FROB
6/febrero/2013. Liberbank vendi a Cerberus Capital Management una cartera de 574 millones de activos fallidos por el
3,7% del nominal (21,3 millones). Hecho relevante
7/febrero/2013. A partir de la due diligence de PriceWaterhouse, y de 3 informes de valoracin emitidos por tres expertos
designados por el FROB (Societ Generale, BDO y Ernst & Young)20, el FROB determin que el valor econmico de
Liberbank era 1.113 millones (1,11/accin). Valor liquidativo de Liberbank en -6.973 millones (negativo!).
28/febrero/2013. Transmisin de activos de Liberbank a la SAREB por un importe total de 2.918 millones.

17
A qu se deba la falta de la credibilidad y la confianza?
18
Obviamente, los Reales Decretos 2/2012 y 18/2012 no habran sido necesarios si los balances de todas las
empresas financieras hubieran reflejado fielmente su situacin
19
Error: fueron emitidas por las Cajas, no por el Banco.
20
No hemos sido capaces de ver esas 3 valoraciones. Pero el valor del patrimonio de Liberbank en diciembre de
2012 fue 1.099 millones (1,099 /accin). 1,11/accin es prcticamente idntico al valor contable de la accin.

C40- 13
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Valor bruto de la cartera crediticia traspasada: 3.929 millones; se traspas a un valor de 2.140 millones.
Valor bruto de la deuda que origin los activos traspasados: 2.052 millones; se traspas a un valor de 778 millones
3.929 + 2.052 = 5.981 2.140 + 778 = 2.918. 5.981 2.918 = 3.063
Precio: entrega a Liberbank y BCM, de bonos emitidos por el SAREB: 875 millones vencen en febrero de 2014, 1.314
millones en febrero de 2015 y 730 millones en febrero de 2016. 875 + 1.314 + 729 = 2.918.
SAREB abonar a Liberbank una comisin por la administracin y gestin de los activos transmitidos: 0,15% del valor de la
transmisin de los activos; y una comisin de gestin por objetivos que ascender al 0,7% anual.
7/marzo/2013. AFI e IntermoneyValora valoraron las preferentes y la deuda subordinada21.
8/marzo/2013. El FROB acord desembolsar el apoyo financiero a Liberbank. Publicacin de la oferta de recompra en
efectivo22 dirigida a titulares de las emisiones participaciones preferentes y deuda subordinada. Las acciones nuevas se
emitirn a 1,11/accin (segn la valoracin del FROB de 7/feb/1013).
12/marzo/2013. El FROB compra bonos contingentemente convertibles (CoCos) por 124 millones: remuneracin del 8,5%
con incrementos anuales y sin vencimiento. Pero Liberbank debe recomprar o amortizar (total o parcialmente) los CoCos tan
pronto como pueda. El 8,5% est condicionado a existencia de beneficio, reservas distribuibles y cumplimiento de los recursos
propios. Liberbank anuncia la suspensin del pago de cupn de las participaciones preferentes de Caja Cantabria. La
CNMV aprueba la oferta de gestin de hbridos de Liberbank
13/marzo/2013 Liberbank anuncia prdidas de 1.623 millones en Ene-Sep de 2012. (1er anuncio de prdidas!!!).
14/marzo/2013. Comienza el periodo de suscripcin (canje de preferentes por acciones y obligaciones de Liberbank)
voluntario. 26/marzo/2013. Termina el periodo de canje voluntario: aceptaron el canje el 87,3% de las preferentes y
bonos. Los que no aceptaron el canje, fueron obligados a aceptar por el FROB.
17/abril/2013. Hecho relevante. Tras las recompras voluntaria y obligatoria de preferentes y deuda subordinada realizada por
Liberbank, se ha procedido con fecha de hoy a la emisin de: a) 411.927.674 acciones ordinarias (0,3 de valor nominal) y b)
320.928.991 en obligaciones (61.952.800 deSerie A/2013; 13.239.110 de Serie B/2013; 254.098.000 de Serie C/2013)
22/abril/2013. Liberbank presenta unas prdidas de 1.834 millones en 2012
9/mayo/2013. Plan de Fidelizacin: las Entidades de Origen cubrirn a los titulares de las nuevas acciones y obligaciones
convertibles hasta un mximo de la diferencia entre 1,11/accin (Precio FROB) y el Precio Medio de Cotizacin
Condicin de adhesin al Plan: No haber interpuesto o haber desistido de cualquier reclamacin judicial o extrajudicial
contra las Entidades de Origen, la Sociedad y/o sus directivos o empleados derivada de la comercializacin, venta o tenencia
de los instrumentos hbridos de capital y deuda subordinada que fueron objeto de la accin de gestin de hbridos y deuda
subordinada. Esta declaracin se deber realizar en el acto de adhesin al Plan de Fidelizacin23.
27/junio/2013. Nmero de acciones de Liberbank (segn www.liberbank.es): 1.411,93 millones

Pruebas de estrs de Oliver Wyman. 28/septiembre/2012. Detectaron unas necesidades de capital de Bancos y Cajas de
Ahorros espaoles de 57.000 millones en un escenario adverso. La Comisin Europea, en su plan de restructuracin,
acord el siguiente reparto:
1) 39.000 millones, aportados por Bruselas a travs del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE)
2) 12.000 millones ser la parte que asumirn los accionistas e inversores que adquirieron deuda subordinada y
participaciones preferentes de las entidades ayudadas (tendrn que asumir una quita a su deuda).
3) 5.000 millones procedern de la venta de activos por parte de las propias entidades, as como ampliaciones de
capital y otras medidas de gestin.
4) 1.000 millones sern generados por la propia transferencia de activos al llamado "banco malo24".
Fuente: http://www.bde.es/f/webbde/SSICOM/20120928/background_ow280912.pdf 28 septiembre 2012

Gestin de hbridos. Liberbank tena 886 millones entre participaciones preferentes (178) y deuda subordinada (688),
en manos de inversores minoristas e institucionales:
Minoristas: 548 millones: 178 millones en participaciones preferentes y 370 en deuda subordinada.
Institucionales: Deuda subordinada por importe de 318 millones.

21Un problema con las valoraciones: No pueden ser verdad simultneamente las valoraciones de las preferentes citadas y el valor
de 1,11 /accin que se dio a conocer el 7 de febrero.
22
Efectivo? Se cambiaron preferentes de Caja Cantabria por acciones y obligaciones de Liberbank
23
Qu le parece al lector esta condicin? Revela algo?
24
SAREB: Sociedad de Gestin de Activos procedentes de la Reestructuracin Bancaria, RD Ley 9/2012 de 14 de
noviembre: https://www.boe.es/diario_boe/txt.php?id=BOE-A-2012-14062. Ver anexo 7.

C40- 14
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Gastos de la oferta de Recompra y emisin de valores: 2,4 millones.


Sobre las participaciones preferentes de Caja Cantabria emitidas en 2001, 2003, 2006 y 2009 Liberbank, el 08 de marzo
de 2013, ofreci a los poseedores, dependiendo del tipo de emisin al que estaban sujetos, dos opciones:
A) Recibir entre el 70% y el 80% de sus ahorros en obligaciones convertibles en acciones y el resto (30% y 20%) en
acciones de Liberbank.
B) Convertir el importe total en acciones de Liberbank
Este esquema garantiza que los accionistas de Liberbank soporten asimismo las necesidades de capitalizacin mediante la
dilucin de su participacin en el capital.

17 de abril de 2013. Finalizada la gestin de hbridos (voluntaria y forzosa), Liberbank emiti a 411.927.674 acciones ordinarias
nuevas (0,30 de nominal y prima de emisin de 0,81 euros/accin); b) Obligaciones con conversin obligatoria (caractersticas
en anexo 5) con valor nominal 61.952.800 (A/2013), 13.239.110 (Serie B/2013) y 254.098.000 (Serie C/2013).
Posteriormente, Liberbank puso a disposicin de los nuevos accionistas un sistema para facilitar la venta de forma ordenada de
las acciones que haban recibido tras la recompra (el Sales Facility) fijando el precio de venta que sirviera a los beneficiarios a
adherirse al Sales Facility a 0,40 euros por accin!!!. Como resultado de dicho acuerdo, inversores cualificados y minoristas
presentaron rdenes de venta al precio de 0,40 euros por accin para un total de 6.533.577 acciones.
16 de mayo de 2013. La accin de Liberbank empez a cotizar en el mercado secundario a travs de un proceso de listing.
16 de octubre de 2013. Final del primer periodo de conversin voluntario. Conversin de 1.839.792 Obligaciones (868 A, 3.903 B
y 1.835.021 C) en 31.655.402 acciones ordinarias nuevas. 18.397.920 / 31.655.402 acciones = 0,5812 / accin.
Medidas ejecutadas durante el ejercicio 2013, y han permitido, una generacin de recursos propios de acuerdo a la metodologa
de Oliver Wyman, por importe de 1.511 millones: a) 824 millones por la gestin de hbridos (296 de inversores
institucionales y 528 de inversores minoristas); b) 418 millones por la venta de activos y la firma de acuerdos de negocio; c)
145 millones por traspaso de activos a la SAREB; y d) 124 millones por la suscripcin de CoCos por parte del FROB.

Anexo 4. Resumen de la Resolucin de 5 de abril de 2013 de la Comisin Rectora del FROB


Publicada en el Boletn Oficial del Estado del 9 de abril de 2013 (pginas 26536-26553)
Resolucin por la que se acuerda implementar acciones de gestin de hbridos de capital y deuda subordinada en ejecucin
del Plan de Reestructuracin de Liberbank, SA.

7/febrero/2013. El FROB determin que el valor econmico de LIBERBANK es 1.113 millones. Se estim el valor liquidativo
de la entidad, por los mismos tres valoradores, en un valor negativo de -6.973 millones.
8/marzo/2013. La Comisin Rectora del FROB acord desembolsar el apoyo financiero a Liberbank.
12/marzo/2013. El FROB paga 124 millones por una emisin de Cocos de LIBERBANK.
La accin de gestin de hbridos de capital y deuda subordinada (AGHCDS25) que se implementa con la presente Resolucin,
y que completa a la accin voluntaria ejercitada por la entidad, trata de culminar la recapitalizacin de la entidad, siendo, en
este concreto caso, una herramienta fundamental para su consecucin.
El importe del apoyo financiero otorgado es el menor de las entidades de Grupo 2 (124 millones), por lo que estimndose el
impacto de la AGHCDS en un importe muy superior incluso al impacto por el traspaso de activos a la SAREB, nos
permite afirmar que dicha accin asume un papel fundamental en la reestructuracin de LIBERBANK.
(pg. 2, prrafo 6) Liberbank solicit la verificacin por la CNMV de un folleto informativo sobre la gestin de
instrumentos hbridos de capital".

(pg. 5, prrafo 5) resulta acreditado la observancia del principio formulado por el artculo 4.1 a) de la ley 9/2012, por el
que los accionistas de las entidades sern los primeros en soportar prdidas. Las Cajas suscribieron y desembolsaron
las acciones con valor nominal de 1 euro y una prima de emisin de 1,64 euros. Posteriormente, la Junta General de
Liberbank, el 23 de enero de 2013 acord la reduccin del nominal de 1 a 0,3 euros para incrementar las reservas de carcter
indisponible. Teniendo en cuenta que la entrada de los nuevos accionistas, procedentes de las acciones de gestin de
instrumentos hbridos de capital y deuda subordinada se efectuar con la suscripcin de las acciones a un valor nominal de
0,3 euros y una prima de emisin de 0,81 euros, el cumplimiento de tal principio queda salvaguardado.26

25
Curioso modo de llamar a obligar a un jubilado a transformar una participacin preferente de Caja
Cantabria (su caja de toda la vida) en una accin de Liberbank (un banco desconocido para l y para
casi todo el mundo)
26
Este prrafo (redactado por un Abogado del Estado) manifiesta una tremenda ignorancia sobre finanzas

C40- 15
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

El MoU impone, con el fin de aligerar el coste para el contribuyente, que, tras asignar prdidas a los accionistas, las
autoridades espaolas exijan la aplicacin de medidas para repartir la carga entre los titulares de capital hbrido y los de
deuda subordinada de los bancos que reciban ayuda pblica, mediante la introduccin de ejercicios voluntarios y, en su caso,
obligatorios de responsabilidad subordinada27.
Para cada instrumento financiero, el VAN ser calculado descontando los flujos de caja (DFC) del valor de conformidad
con los trminos y condiciones en base a los cuales el valor fue emitido, incluyendo suspensin del pago del cupn,
aplazamientos, etc.
Los factores de descuento aplicables al DFC sern: a) 20% para participaciones preferentes y otros instrumentos del
mismo rango, b) 15% para instrumentos de deuda subordinada perpetua y c) 10% para valores subordinados a vencimiento28.
El VAN se ver aumentado por una prima de aceptacin del 10% y una prima adicional del 20% en relacin con aquellos
valores para los que est prevista un canje en acciones.
El artculo 44 faculta al FROB en su apartado 2.b) a imponer: La obligacin de la entidad de recomprar los valores afectados
al precio que determine el propio FROB. Aade el precepto que, en este caso, el FROB podr estipular que el pago del
precio de recompra se reinvierta en la suscripcin de acciones.
En cuanto al precio de la recompra, el artculo 44 exige que ste sea fijado por el FROB respetando el valor de mercado y los
descuentos que resulten conformes con la normativa de la Unin Europea en materia de ayudas de Estado, con el lmite de
que los inversores no podrn recibir, en ningn caso, un importe inferior al que habran recibido en caso de liquidacin de la
entidad en el marco de un procedimiento concursal.
Teniendo en cuenta que el valor liquidativo de la entidad segn el Informe de Valoracin aprobado por la Comisin Rectora
del FROB que se cifra en 6.973 millones, y el valor nominal total de los instrumentos hbridos de capital y la deuda
subordinada asciende a 866 millones, el importe que van a recibir los titulares es tambin superior al que habran de recibir
en un escenario de liquidacin29.

Anexo 5. Obligaciones convertibles emitidas en 2013 para minoristas de Liberbank con el


beneplcito de la CNMV
Fuente:http://www.liberbank.es/documents/10162/84925/Oferta%20de%20gestion%20de%20hibridos%20de%20Liberbank.pdf

Los titulares de los Valores a Recomprar que acepten la Oferta de Recompra podrn optar entre las siguientes opciones, que
implican importes efectivos a reinvertir diferentes y la entrega de diferentes Valores en funcin de la opcin elegida, tal y como se
detalla en el apartado siguiente Valoracin de los instrumentos ofrecidos:
a) Destinar el Importe Efectivo a Reinvertir recibido a la suscripcin de Valores, en la siguiente proporcin:
(i) El 70% del Importe Efectivo a Reinvertir se destinar a la suscripcin de Obligaciones de la Serie A/2013; y
(ii) El 30% del Importe Efectivo a Reinvertir restante se destinar ntegramente a la suscripcin de Nuevas Acciones.
b) Destinar el Importe Efectivo a Reinvertir recibido a la suscripcin de exclusivamente Nuevas Acciones de la Sociedad con el
total del Importe Efectivo a Reinvertir.

Condiciones generales de los ttulos a emitir. II. Obligaciones


(i) Son obligaciones convertibles en acciones computables como capital principal y Core Tier 1 EBA que se dividen en
tres series A/2013, B/2013 y C/2013 (las Obligaciones).
(ii) Su valor nominal ser de 10 euros y se emitirn a la par.
(iii) Vencimiento a los 5 aos y 3 meses a contar desde la fecha de su emisin. Al vencimiento, y salvo que hubieran
sido amortizadas con anterioridad, se convertirn necesariamente en acciones.
(iv) Percibirn, sujeto al cumplimiento de lo dispuesto en los trminos y condiciones de la emisin, la siguiente
remuneracin anual:
- Serie A/2013: 5% del valor nominal;
- Serie B/2013: 5%del valor nominal; y
- Serie C/2013: 7% del valor nominal.
El cupn se pagar anualmente.
(v) El precio de conversin ser el valor atribuido a las acciones de Liberbank que se determinar en funcin de la
media de los cambios medios ponderados de la accin de Liberbank correspondiente a los 15 das hbiles burstiles

27
Por qu no se reparte la carga con los que hundieron las Cajas y con los que permitieron, durante
aos, su hundimiento?
28
Por qu no la mitad?
29
Por qu no muestran cmo se llega a ese valor de liquidacin y cunto contribuye cada Caja?

C40- 16
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

anteriores a que se produzca un supuesto de conversin, con los siguientes lmites mnimos y mximos que se
determinan a continuacin en funcin de la Serie:
a. Serie A/2013: Si dicho precio medio fuese inferior a 3,92 euros, el Precio de Conversin ser 3,92 euros. Asimismo,
si dicho precio medio fuese superior a 10 euros, el Precio de Conversin ser 10 euros.
b. Serie B/2013: Si dicho precio medio fuese inferior a 2,58 euros, el Precio de Conversin ser 2,58 euros. Asimismo,
si dicho precio medio fuese superior a 10 euros, el Precio de Conversin ser 10 euros.
c. Serie C/2013: Si dicho precio medio fuese inferior a 0,50 euros, el Precio de Conversin ser 0,50 euros. Asimismo,
si dicho precio medio fuese superior a 7 euros, el Precio de Conversin ser 7 euros.
(vi) Supuestos de conversin. Adicionalmente a la conversin necesaria en acciones a la fecha de vencimiento, las
obligaciones podrn convertirse en acciones necesariamente en los supuestos que se establecern en los trminos y
condiciones de la emisin.
(vii) Transcurridos 5 aos desde la fecha de emisin, Liberbank podr a su sola discrecin recomprar a valor nominal
total o parcialmente las Obligaciones.

Finalmente se emitieron 412 millones de acciones y las siguientes obligaciones de conversin


obligatoria en acciones al cabo de 5,25 aos::
_ Serie A/2013: importe nominal de 61.952.800 euros.
_ Serie B/2013: importe nominal de 13.239.110 euros.
_ Serie C/2013: importe nominal de 254.098.000 euros
a cambio de de las participaciones preferentes y deuda subordinada (nominal de 865,6 millones) antes de
la expropiacin.

La cotizacin del mercado (ver http://www.aiaf.es/) de las obligaciones de obligada conversin A, B y C en


junio de 2013 era 21,5%; 27% y 78,5%. El precio de la accin de Liberbank en bolsa durante los primeros
das de junio de 2013 fue 0,5/accin.

http://www.aiaf.es/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?r=SEND&i=ES0268675008
http://www.aiaf.es/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?r=SEND&i=ES0268675016
http://www.aiaf.es/aspx/Comun/FichaEmision.aspx?r=SEND&i=ES0268675024
http://www.bolsamadrid.es/esp/aspx/Empresas/FichaValor.aspx?ISIN=ES0168675009

Cotizacin de Liberbank. Desde salida a bolsa a 19 de junio de 2014

Cotizacin de los convertibles obligatorios A/2013 de Liberbank. Desde salida a bolsa a 19 de junio de 2014

C40- 17
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Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Cotizacin de los convertibles obligatorios B/2013 de Liberbank. Desde salida a bolsa a 19 de junio de 2014

Cotizacin de los convertibles obligatorios C/2013 de Liberbank. Desde salida a bolsa a 19 de junio de 2014

HECHO RELEVANTE de Liberbank 14 de mayo de 2013


A travs del Sales Facility (sistema puesto a disposicin de los titulares de acciones de Liberbank tras la recompra de los
instrumentos hbridos para facilitarles la venta de forma ordenada de las acciones que han recibido tras la recompra),
inversores cualificados y minoristas presentaron rdenes de venta, al precio definitivo de 0,4 / accin, de 6.533.577 acciones.
23 inversores cualificados confirmaron rdenes de compra por un volumen diez veces la oferta de ttulos.
https://www.liberbank.es/documents/10162/119226/liberbankInformaResultadoSalesFacility.pdf

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ANEXO 6. Liberbank. Gestin de instrumentos hbridos de capital y de deuda subordinada, canje,

Resumen de las valoraciones del FROB, de AFI y de IMValora. Fuente: http://www.bmerf.es/docs/Ficheros/Convertibles/043129_2.PDF

Nominal Valor antes del cambio propuesto Valor despus (tras los Valoraciones en Millones de euros
( segn (en %) cambios propuestos antes despus antes despus antes
Caja Emisora millones) Vencimiento Cupn FROB AFI IMValora AFI IMValora AFI AFI IM IM FROB
Obligaciones Asturias 200 16/06/2019 E3M+2,8%. min 4,8% 84,10% 84,13% 73,88% 105,27% 105,20% 168,3 210,5 147,8 210,4 168,2
Obligaciones Castilla-La Mancha 39,2 20/12/2014 E3M+0,95%. Callable 88,60% 88,59% 84,55% 105,27% 100,00% 34,7 41,3 33,1 39,2 34,7
Obligaciones Castilla-La Mancha 114,2 12/12/2017 E3M+0,92% 72,40% 72,36% 64,74% 105,27% 100,00% 82,6 120,2 73,9 114,2 82,7
Obligaciones Castilla-La Mancha 68,2 perpetuas E3M+1,05% 31,80% 31,76% 26,05% 65,06% 61,80% 21,7 44,4 17,8 42,1 21,7
Obligaciones Extremadura 33,48 15/11/2017 E6M+0,10%. Callable 69,60% 69,63% 61,91% 105,27% 105,20% 23,3 35,2 20,7 35,2 23,3
Obligaciones Albacete 6,01 perpetuas Ceca +1,50% 31,50% 31,47% 26,62% 68,74% 68,92% 1,9 4,1 1,6 4,1 1,9
Obligaciones Albacete 3,6 perpetuas Ceca +1,50% 32,60% 32,63% 28,56% 68,74% 68,92% 1,2 2,5 1,0 2,5 1,2
Obligaciones Cuenca y CR 9,01 perpetuas dep.1 ao +0,75% 22,80% 22,79% 21,24% 68,74% 68,92% 2,1 6,2 1,9 6,2 2,1
Obligaciones Cuenca y CR 3,01 perpetuas dep.1 ao +0,75% 22,30% 22,32% 20,45% 68,74% 68,92% 0,7 2,1 0,6 2,1 0,7
Obligaciones Extremadura 35 21/10/2019 E6M+0,25%. Callable 61,10% 61,07% 52,39% 105,27% 105,20% 21,4 36,8 18,3 36,8 21,4
Obligaciones Extremadura 35 01/04/2020 E6M+0,25% 59,20% 59,22% 50,39% 105,27% 105,20% 20,7 36,8 17,6 36,8 20,7
Obligaciones Extremadura 49,93 25/04/2021 E3M+0,42% (b) 57,50% 57,46% 47,93% 92,11% 87,50% 28,7 46,0 23,9 43,7 28,7
Obligaciones Cantabria 45 30/03/2014 E3M+0,15%. Callable 92,40% 92,44% 89,48% 105,27% 105,20% 41,6 47,4 40,3 47,3 41,6
Obligaciones Cantabria 46 13/12/2015 E3M+0,90%. Callable 82,70% 82,70% 77,19% 105,27% 100,00% 38,0 48,4 35,5 46,0 38,0
Preferentes Cantabria 30 perpetuas E3M+0,15%. Callable 13,80% 13,76% 12,81% 60,53% 60,57% 4,1 18,2 3,8 18,2 4,1
Preferentes Cantabria 55 perpetuas E3M+0,15%. Callable 13,80% 13,77% 12,82% 60,53% 60,57% 7,6 33,3 7,1 33,3 7,6
Preferentes Cantabria 30 perpetuas E3M+0,80%. Callable 18,80% 18,23% 17,33% 60,53% 60,57% 5,5 18,2 5,2 18,2 5,6
Preferentes Cantabria 63 perpetuas E3M+6,75%. Callable 59,30% 59,33% 58,51% 105,27% 105,20% 37,4 66,3 36,9 66,3 37,4
Suma 865,64 541,4 817,9 487,1 802,7 541,6

C40- 19
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

ANEXO 7. Liberbank. Carta enviada individualmente a todos los consejeros de Liberbank y miembros
de la comisin rectora del FROB. Mayo y junio de 2013
Muy seor mo, Mis padres (Antonio y M Luisa) tienen 91 y 78 aos de edad y hace muchsimos aos que son
clientes de Caja Cantabria.
Mis padres y un amigo ntimo suyo jubilado (Matas) tenan participaciones preferentes de Caja Cantabria que
se han transformado recientemente en acciones y obligaciones de Liberbank.
Cuando adquirieron las participaciones preferentes de Caja Cantabria, los estados contables indicaban que estaba
francamente bien y sigui estando hasta 2012.30 Otra prueba de que Caja Cantabria estaba muy bien gestionada es la
indemnizacin que ustedes permitieron que Liberbank pagara al seor Eraso. Don Victor Javier Eraso Maeso (Director
general de Caja Cantabria) extingui el vnculo contractual con Liberbank el 30 de noviembre de 2011, con una indemnizacin
de 1,24 millones.
Debido a las noticias que oyen, tanto mis padres como el seor Mata (ninguno de los tres pudo terminar el
bachillerato elemental) estn pasando por momentos de preocupacin y ansiedad no aconsejables para su edad. Por
ello, le pido que la institucin que usted dirige mande a Liberbank (o idee algn procedimiento) de manera que mis
padres y su amigo obtengan la cantidad de dinero que invirtieron en su da (o un depsito) y puedan recuperar la
tranquilidad deseable para sus aos y estado de salud.
Le agradecer mucho que atienda esta peticin. Un cordial saludo,
--------------------------------------------------------------------------------

ANEXO 8. Requerimiento notarial que me envi Liberbank el 26 de junio de 2013 31


REOUERIMIENTO NOTARIAL D. Pablo Fernndez Madrid, 26 de junio de 2013.
Muy Sr. nuestro. Le dirijo la presente en nombre de LIBERBANK, S.A. con motivo del documento llamado "Liberbank, las
preferentes y el Banco de Espaa" que Ud. ha publicado en la pgina web http://ssm.com/abstract=908543 y que ud. ha difundido
por e-mail a travs de la direccin de correo electrnico pfernandez@iese.edu.
El documento contiene una serie de afirmaciones relativas a Liberbank y sus Cajas de Ahorros accionistas que incluyen
informacin sesgada, injuriosa y calumniosa relativa a la actuacin de Liberbank y que suponen, por tanto, una vulneracin de su
derecho al honor y un dao de gran entidad para la reputacin e imagen de la sociedad.
Dada su condicin de Profesor de Finanzas del IESE y, por tanto, sus presumibles conocimientos y experiencia en materia
financiera, resulta manifiesta la parcialidad y tergiversacin intencionada que Ud. hace de la informacin que se maneja en el
documento respecto de los estados financieros y contables de Liberbank, incluyendo en el mismo unas valoraciones y
apreciaciones personales sobre dichos estados financieros y contables absolutamente sesgados e incompletos y, por tanto,
errneos, vistiendo adems todo ello con la pretendida apariencia de un mero caso prctico acadmico, que sin embargo ha sido
difundido pblicamente a travs de internet y remitido por correo electrnico desde su direccin del IESE, con la consiguiente
transcendencia para terceros y el mercado en general, y el correspondiente perjuicio para Liberbank. En este sentido, alude Ud. a
una comparativa entre los resultados de Liberbank correspondientes a los ejercicios 2011 y 2012, dando a entender la mentira o
falsedad de la informacin contenida en los mismos y por tanto de la informacin hecha pblica a los mercados, obviando
intencionadamente la incidencia que en todas las entidades financieras espaolas tuvieron los Reales Decretos Legislativos
2/2012 y18/2012 respecto de sus resultados en el ejercicio 2012, ao en el que la referida normativa obligaba a realizar todos los
ajustes derivados de la misma32. En el caso concreto de Liberbank, sus cuentas anuales del ao 2011 y su informe financiero del
primer semestre de 2012 contienen, con el correspondiente control por parte de la auditora externa y por las autoridades
supervisoras, la informacin relativa a los ajustes e impactos patrimoniales derivados de la referida normativa del ao 2012 que,
sin embargo, Ud. omite a pesar de haber tenido acceso a dicha documentacin contable.
Asimismo, prescinde Ud. igualmente de manera intencionada de toda la informacin pblica sobre el Plan de Restructuracin de
Liberbank aprobado por la Comisin Europea el 20 de diciembre y, ligado a ello, el traspaso obligatorio a la SAREB de activos
ligados al sector inmobiliario.

30 Las prdidas de 2012 equivalen a 4,5 veces los beneficios de Caja Cantabria en el periodo 2000-2010. Segn la contabilidad, la

mayora de los crditos concedidos fueron buenos hasta 2012: las 3 Cajas reportaron beneficios todos los aos: desde 2000
hasta 2010. El primer ao tras la fusin (2011) Liberbank report muchos millones de beneficios.
31
Liberbank envi otro requerimiento notarial similar a la direccin del IESE. Das despus, un abogado contratado
por Liberbank telefone a la direccin del IESE con efectos que prefiero no recordar.
32
Nota. Parece obvio que estos dos decretos fueron necesarios porque la contabilidad de varias Cajas de Ahorros no
reflejaban la realidad de las mismas. Los decretos hablan de: fuerte deterioro de los activos de las entidades de crdito,
aumento notable de los prstamos calificados como dudosos, hasta ahora no se han adoptado previsiones conducentes a
lograr el saneamiento de los balances de las entidades de crdito, se adoptan medidas que permitirn a las entidades
financieras empezar el ejercicio 2013 con sus cuentas saneadas (esto es, hasta entonces no lo estaban). Los efectos de la
crisis inmobiliaria sobre los balances de las entidades han generado una espiral de incertidumbre sobre el conjunto del sector que
no puede prolongarse ms (por qu se ha prolongado tantos aos?)

C40- 20
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Como consecuencia de lo anterior, por medio de la presente le instamos a: a) la retirada del documento de la pgina web anterior
y de cualquier otro soporte en el que conste publicado; b) el cese inmediato de su utilizacin como material docente o con
cualquier otra finalidad y c) la adopcin de aquellas medidas necesarias para minimizar la difusin de dicho trabajo y reducir los
daos y perjuicios causados a Liberbank
Sin perjuicio de lo anterior, Liberbank se reserva el ejercicio de las acciones legales oportunas, tanto penales como civiles, para
evitar que contine la vulneracin de su derecho al honor.
Sin otro particular,
Jess Maria Alcalde Barrio. Secretario del Consejo de Administracin. Liberbank S.A.
--------------------------------------------------------------------------------
ANEXO 9. Mail enviado a Liberbank el 27 de junio de 2013
From: Fernandez, Pablo To: Don Jess Maria Alcalde Barrio
Subject: RE: Requerimiento notarial
Estimado don Jess,
Estar encantado de corregir en el caso cualquier error que usted me indique.
Tambin estar encantado de cambiar, eliminar o completar aqullos prrafos que incluyen informacin sesgada,
injuriosa y calumniosa relativa a la actuacin de Liberbank.
Tambin estar encantado de cambiar, eliminar o completar aqullos prrafos que contengan unas valoraciones y
apreciaciones personales sobre dichos estados financieros y contables absolutamente sesgados e incompletos y, por tanto,
errneos.
Un cordial saludo, Pablo Fernndez
--------------------------------------------------------------------------------
Ni don Jesn ni nadie de Liberbank me contest

ANEXO 10. Enviado el da 02/04/2014 a la CNMV a travs de su pgina web


RE: Preferentes sin preferencia?
Debe hacer algo la CNMV en la expropiacin (tambin denominada canje y gestin de instrumentos hbridos) de
los propietarios de participaciones preferentes de Caja Cantabria (Liberbank despus)?
Los propietarios de las Preferentes sufrieron un quebranto econmico mientras que los accionistas de Liberbank (Caja
Cantabria, Caja Astur y Caja Extremadura) conservaron las acciones que tenan desde la fusin.
Siempre estudi y entend que los accionistas ordinarios responden con su patrimonio antes que los preferentistas.

RespuestadelaCNMVdel3deabril
Estimado seor:
Contestando a su consulta le informamos de que Liberbank, S.A. aprob un Plan de Reestructuracin que fue asimismo aprobado
por el Banco de Espaa el 19 de diciembre del 2012 y por la Comisin Europea el 20 de diciembre del 2012. Este plan
contemplaba la adopcin de diversas medidas para alcanzar los objetivos y principios establecidos en los artculos 3 y 4 de la Ley
9/2012 de 15 de noviembre de restructuracin y resolucin de entidades de crdito.
Dicho Plan de Reestructuracin prevea que la entidad llevase a cabo una accin de gestin de instrumentos hbridos de capital y
de deuda subordinada, de aceptacin voluntaria por parte de los inversores en dichos valores, para lo que Liberbank, S.A.
solicit la verificacin por la CNMV de un folleto informativo con los trminos y condiciones de la referida accin de
gestin que fue verificado el 12 de marzo de 2013 y que puede ser consultado en nuestra pgina web www.cnmv.es.
El Plan prevea a su vez que en el caso de que la accin de gestin voluntaria realizada por Liberbank, S.A. no lograse al menos
el 90% de aceptacin entre los tenedores de los valores afectados, el FROB adoptara las medidas necesarias para asegurar la
gestin de hbridos de capital y de deuda subordinada de forma obligatoria o vinculante.
En este sentido, y con fecha 27 de marzo de 2013, se publica en nuestra pgina web (www.cnmv.es) el hecho relevante nmero
184.524, donde se pone de manifiesto que una vez finalizado el periodo de aceptacin de la oferta voluntaria de recompra de
participaciones preferentes y obligaciones subordinadas, han aceptado la misma titulares de un 87,3 por ciento del saldo vivo de
las emisiones a las que se diriga la oferta de recompra.
En consecuencia, al no haber alcanzado el porcentaje mnimo de aceptacin del 90%, se impone la gestin obligatoria del FROB
de estos instrumentos para los titulares de los valores que no aceptaron la oferta de recompra voluntaria de la entidad.
Puede consultar la Resolucin de la Comisin Rectora del FROB a travs de su pgina web www.frob.es
Atentamente, CNMV - Oficina de Atencin al Inversor

ANEXO 11. Envi el mismo texto al Banco de Espaa el 22/mayo/2014 y me respondieron lo siguiente:
Banco de Espaa. Secretara General
Departamento de Conducta de Mercado y Reclamaciones

C40- 21
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

Alcal 48 28014 Madrid Telfono + 34 901 545 400 sedeelectronica.bde.es


Ref.Expediente: C-201401494
Madrid, 26 de mayo de 2014
En contestacin a su escrito recibido el da 23 de mayo de 2014, le informamos de que, al afectar la cuestin planteada a
actividades relacionadas con los mercados de valores, de acuerdo con lo establecido en el artculo 4.1 de la Orden
ECC/2502/2012, de 16 de noviembre, por la que se regula el procedimiento de presentacin de reclamaciones ante los servicios
de reclamaciones del Banco de Espaa, la Comisin Nacional del Mercado de Valores y la Direccin General de Seguros y
Fondos de Pensiones, con esta fecha se remite su consulta a la Comisin Nacional del Mercado de Valores,
http://www.cnmv.es/portal/inversores/ConsultaInversores.aspx, al tiempo que se procede por parte de este Departamento de
Conducta de Mercado y Reclamaciones del Banco de Espaa al archivo de las presentes actuaciones.
EL DIRECTOR DEL DEPARTAMENTO, Fdo: Fernando Tejada
________________________________________________________________________

ANEXO 12. Enviado a la CNMV el 22 de mayo de 2014 a travs de su pgina web


Liberbank: preferentes sin preferencia
30/junio/2011. Las Cajas se repartieron los 1.000 millones de acciones de Liberbank de la siguiente manera: Cajastur
(67,1%), Caja Extremadura (17,4%) y Caja Cantabria (15,5%).
20/abril/2012. Auditora de Liberbank de 2011: beneficio de 308 millones y fondos propios de 2.829 millones.
7/mayo/2012. Liberbank registr en el primer trimestre del ejercicio 2012 un beneficio neto de 61 millones.
7/Marzo/2013. El FROB comunica que las preferentes tenan un valor de 13,8%, 18,8% 59,9% de lo invertido.
14-26/marzo/2013. Periodo de canje de preferentes por acciones y obligaciones de Liberbank voluntario. Los que no
aceptaron el canje, fueron obligados a aceptar por el FROB.
Pero las 3 cajas (los accionistas originales) siguen con sus 1.000 millones de acciones de Liberbank!!!.
Dnde est la preferencia de las preferentes?
Esto se solucionara con un trasvase de acciones de Liberbank a los antiguos propietarios de preferentes (valorando las
acciones al precio de mercado ms prximo a la fecha en que se canjearon las preferentes por acciones).
Funciones de la CNMV: El objetivo de la CNMV es velar por la transparencia de los mercados de valores espaoles
y la correcta formacin de precios, as como la proteccin de los inversores.
No parece que la CNMV haya protegido hasta ahora a los antiguos propietarios de preferentes
---------------------------------------------
Respuesta de la CNMV. 23 de mayo de 2014
Estimado seor: En contestacin a su consulta le informamos que damos acuse de recibo de los argumentos esgrimidos por
usted y de su malestar como inversor en valores de la entidad de referencia.
En este sentido le indicamos que Liberbank, S.A. aprob un Plan de Reestructuracin que fue asimismo aprobado por el Banco
de Espaa el 19 de diciembre del 2012 y por la Comisin Europea el 20 de diciembre del 2012. Este plan contemplaba la
adopcin de diversas medidas para alcanzar los objetivos y principios establecidos en los artculos 3 y 4 de la Ley 9/2012 de 15
de noviembre de restructuracin y resolucin de entidades de crdito.
Estas acciones han sido por lo tanto impuestas por las Autoridades Europeas y son de obligado cumplimiento para la entidad y
para los inversores afectados sin que este Organismo Regulador tenga atribuidas competencias ni para valorar estas medidas ni
para emitir ningn pronunciamiento al respecto.
Lamentamos profundamente su malestar y reiteramos la realizacin de nuestros mejores esfuerzos para seguir desempeando
la funcin de supervisin de los Mercados de Valores con absoluta transparencia.
Atentamente
CNMV-oficina de Atencin al Inversor

ANEXO 13. Enviado a la CNMV el 18 de junio de 2014. Re: accionistas de Liberbank


Muy seor mo:
Soy accionista de Liberbank y leo en la prensa que muchas sentencias obligan a Liberbank a pagar a los antiguos
dueos de preferentes lo invertido ms el inters legal del dinero.
Es obvio que esos pagos nos perjudican a todos los accionistas. Como uno de los objetivos de la CNMV es la
proteccin de los inversores, no debera la CNMV obligar a Liberbank a que las cantidades que debe pagar a los
antiguos preferentistas por resolucin judicial se las reclame a los antiguos gestores y consejeros de Caja Cantabria?
Atentamente, Pablo Fernndez
N trmite asignado: 2014078751. Tipo de trmite: Reclamaciones, quejas y consultas de inversores

C40- 22
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

ANEXO 14. Enviado el da 19/junio/2014 a la CNMV. RE: Preferentes sin preferencia?


La resolucin del FROB de 5 de abril de 2013 sobre Liberbank (pg. 5, prrafo 5) contiene un prrafo errneo:
resulta acreditado la observancia del principio formulado por el artculo 4.1 a) de la ley 9/2012, por el que los
accionistas de las entidades sern los primeros en soportar prdidas. Las Cajas suscribieron y desembolsaron las
acciones con valor nominal de 1 y una prima de emisin de 1,64. Posteriormente, la Junta General de Liberbank, el
23 de enero de 2013 acord la reduccin del nominal de 1 a 0,3 euros para incrementar las reservas de carcter
indisponible. Teniendo en cuenta que la entrada de los nuevos accionistas, procedentes de las acciones de gestin de
instrumentos hbridos de capital y deuda subordinada se efectuar con la suscripcin de las acciones a un valor
nominal de 0,3 y una prima de emisin de 0,81, el cumplimiento de tal principio queda salvaguardado.
Las cajas tenan 1.000 millones de acciones de Liberbank antes de la gestin de instrumentos hbridos de capital
(tambin denominada expropiacin de pequeos ahorradores en marzo de 2013) y siguieron teniendo 1.000
millones de acciones de Liberbank despus de cambiar la deuda supordinada y las participaciones preferentes por 412
millones de acciones nuevas (para llegar a 1.412 millones de acciones). Por otro lado, los 412 millones de acciones se
valoraron por 3 expertos independientes a 1,11 /accin y la cotizacin media de las acciones en bolsa en los
primeros das de cotizacin (3 al 12 de junio de 2013) fue 0,5/accin.

Digo que el prrafo enunciado anteriormente es errneo (tambin podra decirse falso, mentira, equivocado,)
porque no es cierto, en el caso de Liberbank, que los accionistas de las entidades sern los primeros en soportar
prdidas: todo lo contrario, han resultado muy favorecidos por la gestin de instrumentos hbridos de capital (mejor
denominada expropiacin de pequeos ahorradores en marzo de 2013).
Los propietarios de participaciones convertibles y deuda subordinada tenan un nominal de 865,6 millones antes de
la expropiacin. A cambio de esto, les dieron 412 millones de acciones y unas obligaciones de obligada conversin
en acciones al cabo de 5,25 aos de valor nominal 329 millones que el mercado valor en junio de 2013 en 216
millones

ANEXO 15. Mail enviado al FROB el 19 de junio de 2014


Muy seores mos:
Me parece que el siguiente prrafo escrito por ustedes contiene, por lo menos, un enorme error.
Resolucin del FROB de 5 de abril de 2013 sobre Liberbank (pg. 5, prrafo 5):
resulta acreditado la observancia del principio formulado por el artculo 4.1 a) de la ley 9/2012, por el que los accionistas de
las entidades sern los primeros en soportar prdidas. Las Cajas suscribieron y desembolsaron las acciones con valor nominal
de 1 euro y una prima de emisin de 1,64 euros. Posteriormente, la Junta General de Liberbank, el 23 de enero de 2013 acord la
reduccin del nominal de 1 a 0,3 euros para incrementar las reservas de carcter indisponible. Teniendo en cuenta que la entrada
de los nuevos accionistas, procedentes de las acciones de gestin de instrumentos hbridos de capital y deuda subordinada se
efectuar con la suscripcin de las acciones a un valor nominal de 0,3 euros y una prima de emisin de 0,81 euros, el
cumplimiento de tal principio queda salvaguardado.
Las Cajas de ahorros tenan 1.000 millones de acciones antes de la gestin de instrumentos hbridos de capital y deuda
subordinada y las mantuvieron.
La gestin consisti en transformar las participaciones preferentes y obligaciones subordinadas de las 3 Cajas
(nominal de 865,6 millones) en marzo de 2013 en 412 millones de acciones nuevas y en obligaciones de conversin
obligatoria en acciones de Liberbank (con valor de 216 millones segn las cotizaciones de junio de 2013).
El precio de la accin de Liberbank en bolsa durante los primeros das de cotizacin (junio de 2013) fue 0,5/accin.
Les agradecer mucho el que me confirmen si consideran que el mencionado prrafo es errneo.
Muchsimas gracias, Pablo Fernndez

Gasto en Obra Social Beneficio


Ao 2010 Empleados (Millones ) (Millones )
Caja Cantabria 988 9,1 24,4
Caja Astur 1.748 30,6 167,5
Caja Extremadura 1.152 9,0 36,3
Suma 3.888 48,7 228,2

Balance y Cuenta de resultados de CAJA CANTABRIA en 2011 y 2012. Fuente: Informe Anual y Memoria Caja Cantabria
2012

C40- 23
Pablo Fernndez
Profesor de finanzas del IESE C40 Liberbank y las preferentes de Caja Cantabria: derecho y sensatez

ACTIVO (Miles de ) 2012 2011 PASIVO 2012 2011


Depsitos en entidades de crdito 16.103 17.226 Pasivos financieros a coste amortizado 7.031 1.256
Entidades asociadas (Liberbank) 155.820 407.953 Depsitos de entidades de crdito 7.004
Activo Material (afecto obra social) 14.776 8.751 Otros pasivos financieros 27 1.256
Resto de activos 54 745 Fondo de la obra social 24.489 26.220
TOTAL ACTIVO 186.753 434.675 Resto de pasivos 132 78
TOTAL PASIVO 31.652 27.554
Cuenta de resultados Fondos propios = Patrimonio Neto 155.101 407.121
Intereses y rendimientos 332 444 Fondo de dotacin 1 1
Intereses y cargas asimiladas -4 Reservas 407.120 406.952
Margen de intereses 328 444 Resultado del ejercicio -252.020 168
Otros productos de explotacin 402 1.244 Total Pasivo y Patrimonio Neto 186.753 434.675
Otras cargas de explotacin -34 -34
Margen bruto 696 1.654
Gastos de administracin -534 -1.394 Valor de la participacin en Liberbank 2012 2011
Gastos de personal -1240 Valor contable 407.953 407.953
Otros gaslos de administracin -534 154 Deterioro -252.133
Deterioro de activos financieros -252.133 Neto 155.820 407.953
Resultado de explotacin -251.971 260
Ganancias en la baja de activos 20
Resultado antes de impuestos -251.971 240
Impuesto sobre beneficios -49 -72
Resultado del ejercicio -252.020 168

Preguntas

1. Cmo explica la evolucin de los beneficios de las 3 Cajas y de Liberbank desde 2000 a 2012? (Ver
tablas 1 y 2). Le parecen crebles?
2. Cul fue la prdida de los inversores en preferentes de Caja Cantabria? A qu se debi?

3. Le parece que las preferentes fueron tratadas como preferentes? (Pista: cuando les obligaron a
perder dinero, pas algo a los accionistas de Liberbank?)
4. Tienen alguna responsabilidad algunos auditores, algunos directivos de Cajas y del BdE, algunos
consejeros de Cajas y del BdE, algunos valoradores de promociones e inmuebles, en lo sucedido a
los propietarios de preferentes de las Caja Cantabria?
5. Puede resumir en 5 frases lo sucedido en el periodo 2001-2013 con las 3 Cajas y su unin?
6. Se habla frecuentemente de economas de escala y alcance (scale & scope dicen algunos). Puede
identificar alguna en este caso? Habra sido mejor haber fusionado slo 2 cajas o mejor 6?
7. Qu medidas aconseja para evitar en el futuro situaciones como las descritas?

C40- 24
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Bancos espaoles en 1991-2013


Rentabilidad para los accionistas: simple y ponderada
13 de mayo de 2014

Pablo Fernndez*. Profesor del IESE


e-mail: fernandezpa@iese.edu

Pablo Linares. Asistente de investigacin


IESE Business School. Universidad de Navarra. e-mail: plinares@iese.edu

Isabel Fernndez Acn. Investigadora independiente


Universidad de Navarra. e-mail: ifernandez.28@alumni.unav.es
xPppmLnlsjl
IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del guila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-211 3000

RESUMEN
Las rentabilidades simples en estos 22 aos fueron: SAN 11,4%; BBVA 11,5%; POP 3,6% y BKT 11,2%. Las
rentabilidades ponderadas cambian sustancialmente: SAN 6,0%; BBVA 6,9%; POP 10,3% y BKT 14,4%. La gran diferencia
entre las rentabilidades simple y ponderada se debe, fundamentalmente, a la cotizacin existente cuando se realizaron las
ampliaciones de capital. En el documento se aclara la diferencia entre ambas rentabilidades.
En estos 22 aos (al margen de los splits) SAN multiplic sus acciones en circulacin por 8,5; BBVA por 4,2; POP
por 8,2 y BKT por 1,6.
Los datos presentados permiten sacar algunas conclusiones y formular interesantes preguntas sobre las distintas
estrategias (y los cambios en las mismas) de los bancos. Por ejemplo: Por qu el Popular ha sido el ms castigado en la
crisis actual, especialmente en 2012? Por qu Bankinter ha sido el banco ms rentable para sus accionistas en todo el
periodo?

1. Algunas diferencias cuantitativas entre los bancos


2. Evolucin de las cotizaciones ajustadas
3. Evolucin de la capitalizacin
4. Evolucin del beneficio reportado
5. Rentabilidad simple y rentabilidad ponderada en 253 periodos
Anexo 1. Concepto de rentabilidad ponderada para los accionistas o TIR de los accionistas
Anexo 2. Bancos espaoles. Dic. 1991-Dic. 2013. Principales magnitudes
Anexo 3. Rentabilidades ponderadas en 253 periodos.
Anexo 4. Rentabilidades simples en 253 periodos.
Anexo 5. Rentabilidad ponderada - rentabilidades simples.
Anexo 6. Bancos con rentabilidad ponderada mxima y mnima en cada periodo
Anexo 7. Bancos con rentabilidad simple mxima y mnima en cada periodo
Anexo 8. Principales fusiones, compras y ventas de bancos en Espaa
Anexo 9. Bancos espaoles cotizados en 1986
Anexo 10. Evolucin del IBEX 35 y de los tipos de inters. 1991-2013

Palabras clave: rentabilidad simple y rentabilidad ponderada de los accionistas; bancos espaoles
JEL: G12, G31, M21

* Agradecemos los comentarios y las crticas a borradores previos de Jos Manuel Campa, Juan Palacios, Gert
Pregel y varios alumnos que nos ayudaron a mejorar este trabajo.

C39- 1
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Este documento analiza la rentabilidad para los accionistas de 5 bancos espaoles: Santander
(SAN), BBVA, Popular (POP), Bankinter (BKT) y Sabadell (SAB) en 1991-2013

1. Algunas diferencias cuantitativas entre los bancos

La tabla 1 es un resumen del trabajo y muestra varios parmetros del periodo comprendido
entre diciembre de 1991 y diciembre de 2013.

Tabla 1. Algunas caractersticas diferenciales de los bancos. 1991-2013


(Millones de ) SAN BBVA POP BKT SAB
Capitalizacin 1991 2.665 3.749 1.806 818
Capitalizacin 2012 62.959 37.924 4.927 1.770 5.845
Capitalizacin 2013 73.735 51.773 8.316 4.466 7.606
Capitalizacin 2013 / Capitalizacin 1991 27,7 13,8 4,6 5,5
Capitalizacin 91-13 71.070 48.024 6.510 3.648
Fondos propios 2013 71.821 45.101 11.575 3.404 9.466
Capitalizacin / Fondos propios 2013 1,03 1,15 0,72 1,31 0,80
Aumento valor accionistas 42.474 30.635 5.415 4.723
Rentabilidad accionistas simple promedio 91-13 11,4% 11,5% 3,6% 11,2%
Rentabilidad ponderada 91-13 6,0% 6,9% 10,3% 14,4%
Al margen de los splits (SAN 3x1 en 1997 y 2x1 en 1998 y 1999; BBVA 3x1 de 1997 y 1998; POP 4x1 en 1997, 2x1 en
2000, 5x1 en 2005 y 1x5 en 2013; BKT 3x1 en 1997, 2x1 en 1998 y 5x1 en 2007) SAN multiplic (1991-2013) sus acciones
en circulacin por 8,5; BBVA por 4,17; POP por 8,2 y BKT por 1,58

9
8
Nmero de acciones por cada accin de 1991 (corregido por splits)
7 SAN BBVA
6
POP BKT
5
4
3
2
1
0
1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012
.
Valor de 1 invertido en diciembre de 1991 (teniendo en cuenta los dividendos repartidos)
91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13
SAN 1 1,1 1,8 1,7 2,1 3,0 5,6 6,4 8,6 8,8 7,5 5,4 8,0 8,0 10,1 13,2 14,2 7,3 13,5 9,7 7,8 9,1 10,8
BBVA 1 0,9 1,3 1,4 1,9 3,2 6,8 9,3 10,0 11,4 10,2 6,9 8,5 10,5 12,5 15,6 14,7 8,0 12,4 7,9 7,4 8,2 11,1
POP 1 1,1 1,7 1,7 2,6 3,0 5,1 5,3 5,4 6,4 6,5 7,1 8,9 9,4 10,3 14,0 12,3 6,7 6,1 4,7 4,5 1,5 2,2
BKT 1 0,8 1,8 1,7 1,9 3,4 4,4 5,4 8,8 6,4 5,9 4,4 6,2 7,7 9,4 12,2 13,1 6,7 8,5 5,1 6,0 4,1 10,4
IBEX 35 1 0,9 1,5 1,4 1,7 2,4 3,5 4,9 5,8 4,6 4,4 3,2 4,2 5,1 6,3 8,5 9,4 6,0 8,3 7,2 6,7 6,8 8,7
Endesa 1 1,3 2,5 2,0 2,6 3,5 4,2 5,9 5,3 5,0 4,9 3,3 4,6 5,5 7,3 12,7 13,4 11,0 12,4 10,4 8,9 9,8 13,6
Iberdrola 1 1,0 1,6 1,4 2,0 3,4 3,8 5,2 4,6 4,6 5,1 4,9 5,9 7,3 9,3 13,8 17,7 11,4 12,4 11,4 9,9 9,3 11,1
Repsol 1 1,1 1,9 1,5 1,8 2,3 3,0 3,6 5,6 4,2 4,1 3,2 4,0 5,1 6,7 7,3 6,9 4,4 5,9 6,7 7,9 5,6 7,1
Telefnica 1 1,0 1,6 1,4 1,6 2,9 4,2 6,5 13,2 9,4 8,3 4,9 7,2 8,9 8,7 11,5 16,3 12,1 15,7 14,5 12,3 10,0 11,9

SAN fue el banco que ms creci en capitalizacin, el de mayor capitalizacin en 2013 y el que
ms compras realiz.
BBVA fue el banco con mayor rentabilidad simple en 1991-2013
POP fue el banco con peor rentabilidad en un ao: -67,5% en 2012 En 2012 realiz la mayor
ampliacin: multiplic sus acciones por 3,86. En 2013 realiz un Split inverso: 1 x 5.
BKT fue el banco con mayor rentabilidad ponderada para sus accionistas y el que ms acciones
recompr (recompr ms acciones de las que emiti en 1991-2011). Tambin es el nico banco con
aumento de valor para los accionistas superior al aumento de la capitalizacin.

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2. Evolucin de las cotizaciones ajustadas


Las figuras 1 y 2 muestran la evolucin de la cotizacin (ajustada por dividendos) de los
bancos. Permiten sacar algunas conclusiones y formular interesantes preguntas. Por ejemplo estas dos.
Por qu el Popular ha sido el banco ms castigado en el mercado tras 2007, especialmente en 2012?
Por qu Santander y BBVA han tenido una evolucin tan parecida? Cmo explica la recuperacin
de Bankinter de 2012 y 2013?

Figura 1. Comparacin de la evolucin de la cotizacin (incluyendo dividendos) de SAN, BBVA, POP y BKT.
1991-2013. Diciembre de 1991 = 100. Fuente de los datos: Datastream

Figura 2. Cotizacin respecto al mximo histrico (teniendo en cuenta los dividendos)

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3. Evolucin de la capitalizacin
Las figuras 3 y 4 muestran la evolucin de la capitalizacin de cada banco a partir de
diciembre de 2006.

Figura 3. Capitalizacin de los 5 bancos diciembre 2006-enero 2014


160 Capitalizacin ($ miles de millones) SANTANDER
140
BBVA
120
100
80
60
40
20
Capitalizacin BANKINTER
25
($ miles de millones) POPULAR
20 SABADELL
15
10
5
0
dic.-06 dic.-07 dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13

Figura 4. Capitalizacin de los 5 bancos diciembre 2006-enero 2014 (escala logartmica)


Capitalizacin ($ miles de millones)

SANTANDER
BBVA
20
Capitalizacin ($ miles de millones)

10

BANKINTER POPULAR SABADELL


1
dic.-06 dic.-07 dic.-08 dic.-09 dic.-10 dic.-11 dic.-12 dic.-13

Capitalizacin ($ miles de millones)


MAX/mi
Mxima Fecha Mnima Fecha n
SANTANDER 146,8 25/11/09 41,2 9/3/09 3,6
BBVA 95,5 10/12/07 22,2 9/3/09 4,3
BANKINTER 8,5 3/12/07 1,4 25/7/12 5,9
POPULAR 26,4 17/4/07 2,8 13/11/12 9,3
SABADELL 15,0 20/2/07 3,5 20/7/12 4,3

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4. Evolucin del beneficio reportado


La figura 5 muestra la evolucin del beneficio trimestral reportado por los bancos desde julio
de 2007 hasta diciembre de 2013. Qu conclusiones extrae el lector de las distintas geometras de
la figura 5?

Figura 5. Beneficios trimestrales reportados por los 5 bancos: Julio 2007 Diciembre 2013
Beneficiotrimestral( millones) Beneficiotrimestral( millones) BBVA
SAN
2.000
3.000 1.500

2.000 1.000
500
1.000
0

4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13
0 -500
4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13
-1.000
Beneficiotrimestral( millones) Beneficiotrimestral( millones) BKT
POP
500 80
60
4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13

-500
40
-1.500 20
0
-2.500
4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13
-20
-3.500
Beneficiotrimestral( millones) SAB Beneficio trimestral ( millones) Suma de los-405
400 5.000
3.750
300
2.500
200 1.250
0
100
4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13
-1.250
0 -2.500
4T07
2T08
4T08
2T09
4T09
2T10
4T10
2T11
4T11
2T12
4T12
2T13
4T13

-100

Tabla 2. Beneficio anual de los bancos 1993-2013


Beneficio anual ( millones):
93 94 95 96 97 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
SAN 399 419 453 514 665 1250 1575 2258 2486 2247 2611 3136 3606 6220 7596 9060 8876 8943 8181 5351 2205 4370
BBVA 427 435 505 624 786 983 1746 2232 2363 1719 2227 2802 2923 3806 4736 6126 5020 4210 4606 3004 1676 2228
POP 324 328 345 367 396 407 433 491 565 633 714 801 651 878 1026 1260 1052 766 590 480 -2461 325
BKT 112 97 92 103 108 117 133 99 109 119 149 178 173 188 208 362 252 254 151 181 125 215
SAB 132 155 176 199 217 220 235 326 326 453 908 782 674 522 380 232 82 248
Aumento anual (%):
SAN 5 8 14 29 88 26 43 10 -10 16 20 15 72 22 19 -2 1 -9 -35 -59 98
BBVA 2 16 24 26 25 78 28 6 -27 30 26 4 30 24 29 -18 -16 9 -35 -44 33
POP 1 5 6 8 3 6 13 15 12 13 12 -19 35 17 23 -17 -27 -23 -19 -613
BKT -13 -6 12 5 8 14 -26 10 10 25 20 -3 8 11 74 -30 1 -41 20 -31 73
SAB 17 14 13 9 2 7 39 0 39 100 -14 -14 -22 -27 -39 -65 203

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5. Rentabilidad simple y rentabilidad ponderada en 253 periodos


El anexo 2 contiene, para cada uno de los 4 bancos, la capitalizacin, el aumento de la
capitalizacin, el aumento del valor de los accionistas, la rentabilidad y la creacin de valor para los
accionistas para cada ao y para el periodo Diciembre 1991-Diciembre 2013.

DEFINICIONES
Capitalizacin = la cotizacin de cada accin x nmero de acciones. El aumento de la capitalizacin en un ao es la
capitalizacin al final de dicho ao menos la capitalizacin al final del ao anterior1.
Aumento del valor para los accionistas es la diferencia entre la riqueza que poseen a final de un ao y la que posean el ao
anterior. El aumento del valor para los accionistas se calcula del siguiente modo: Aumento del valor para los accionistas =
Aumento de la capitalizacin + Flujos para las acciones [Dividendos + Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal,
recompras....) - Desembolsos por ampliaciones de capital - Conversin de obligaciones convertibles]
Rentabilidad para los accionistas = aumento del valor para los accionistas en un ao / capitalizacin al inicio del ao.
La rentabilidad exigida a las acciones (Ke), es la rentabilidad que exigen los accionistas para sentirse suficientemente
remunerados y es la suma del tipo de inters de los bonos del Estado a largo plazo ms una cantidad que se suele denominar
prima de riesgo de la empresa y que depende del riesgo de la misma. Una empresa crea valor para los accionistas cuando la
rentabilidad para los accionistas supera a la rentabilidad exigida a las acciones:
Creacin de valor para los accionistas = Capitalizacin x (Rentabilidad accionistas - Ke)

Como se explica en el anexo 1, la rentabilidad simple es la de un accionista que compr acciones al


principio del periodo, no acudi a ninguna ampliacin y fue reinvirtiendo todos los flujos (dividendos,) que
recibi por tener sus acciones. (es la rentabilidad que se obtiene de las bases de datos)
La rentabilidad ponderada es la de todos los accionistas en su conjunto. Tambin es la rentabilidad de
un accionista que ha mantenido en todo momento un porcentaje constante de las acciones de la empresa2.
El anexo 3 muestra las rentabilidades ponderadas de los bancos en 253 periodos. El
anexo 4 muestra las rentabilidades simples en los mismos periodos y el anexo 5 la diferencia
entre ambas. Los anexos 6 y 7 muestran qu banco obtuvo en cada uno de los 253 periodos la
rentabilidad mxima y la rentabilidad mnima (el anexo 6 rentabilidad ponderada y el anexo 7
rentabilidad simple.

La tabla 3 es un resumen de los anexos 6 y 7. Muestra que SAN obtuvo la rentabilidad


ponderada mxima en 65 de los periodos y la mnima en 74 (con rentabilidades simples, el nmero de
periodos es 76 y 21, respectivamente). POP obtuvo la rentabilidad ponderada mnima en 95 de los
periodos y la rentabilidad simple mnima en 139 de los 253 periodos.

Tabla 3. Periodos en que los bancos tuvieron la rentabilidad mxima y mnima


Fuente: anexos 6 y 7
Rentabilidad en 253 periodos
ponderada simple
MAX min MAX min
SAN 65 74 76 21
BBVA 35 59 90 38
POP 65 95 43 139
BKT 88 25 44 55
253 253 253 253

1
Sin embargo, en la pgina 6 de la presentacin de resultados a la CNMV (4 trimestre 2006) elaborada por el
Santander se afirma que se ha creado valor para los accionistas por un importe igual al aumento de la capitalizacin.
2
A las rentabilidades simple y ponderada se les denomina en ingls All-period return y all-shareholders return. Ambos
conceptos estn explicados en:All-period return and all-shareholders return http://ssrn.com/abstract=2358444

C39- 6
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La tabla 4 es un resumen de los anexos 3 y 4. Como se comprueba fcilmente, los bancos que
realizaron ampliaciones en periodos de cotizacin elevada presentan una rentabilidad ponderada
inferior a la simple. Los bancos que realizaron las grandes ampliaciones en periodos de cotizacin
exigua presentan una rentabilidad ponderada superior a la simple.

Tabla 4. Rentabilidades simples y ponderadas en distintos periodos


Fuente: anexos 3 y 4
Rentabilidad ponderada desde 1991 hasta
92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
SAN 12 33 19 21 25 33 31 31 25 14 2 10 9 11 14 13 4 11 7 4 5 6,0
BBVA -9 13 11 17 25 36 36 32 30 23 12 14 15 15 16 14 6 10 6 5 5 6,9
POP 9 29 20 26 24 31 27 24 23 22 21 21 20 19 20 18 14 14 12 12 9 10,3
BKT -16 31 19 18 26 27 26 29 23 21 17 18 19 19 19 19 15 15 13 13 12 14,4

Rentabilidad SIMPLE desde 1991 hasta


92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
SAN 12 34 19 20 24 33 30 31 27 22 16 19 17 18 19 18 12 16 13 11 11 11,4
BBVA -9 13 11 18 26 38 38 33 31 26 19 20 20 20 20 18 13 15 11 10 11 11,5
POP 9 30 20 26 25 31 27 24 23 21 19 20 19 18 19 17 12 11 8 8 2 3,6
BKT -16 33 19 18 27 28 27 31 23 19 14 16 17 17 18 17 12 13 9 9 7 11,2

Rentabilidad ponderada desde hasta 2013


91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
SAN 6,0 5,9 5,5 5,6 5,4 4,9 3,6 3,4 2,5 2,4 3,9 7,2 4,1 4,5 1,8 -2,0 -3,6 9,1 -5,6 3,4 17,9 18,7
BBVA 6,9 7,3 6,7 6,6 6,0 4,7 2,1 0,8 0,5 -0,1 0,9 4,7 2,9 1,0 -1,1 -4,2 -4,0 7,9 -1,3 12,5 22,9 35,5
POP 10,3 10,4 6,9 7,4 4,3 3,2 -1,1 -1,4 -1,7 -3,2 -3,7 -4,8 -7,4 -8,7 -10,7 -16,0 -16,6 -9,8 -9,9 -6,1 -6,9 49,7
BKT 14,4 19,3 10,9 12,5 12,6 8,0 6,2 4,9 1,5 4,2 5,4 9,1 6,1 4,3 2,2 -1,3 -2,6 10,2 6,7 29,6 35,8 153

Rentabilidad SIMPLE desde hasta 2013


91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
SAN 11,4 11,4 9,4 10,3 9,5 7,9 4,2 3,6 1,7 1,5 3,1 6,6 3,1 3,4 0,9 -2,8 -4,5 8,1 -5,4 3,4 17,9 18,7
BBVA 11,5 12,6 11,4 11,6 10,2 7,6 3,1 1,2 0,7 -0,2 0,7 4,4 2,6 0,6 -1,5 -4,7 -4,7 6,7 -2,8 12,0 22,7 35,5
POP 3,6 3,4 1,3 1,3 -0,8 -1,8 -5,2 -5,7 -6,3 -7,9 -8,6 -10,1 -13,0 -14,9 -17,5 -23,3 -24,9 -20,0 -22,4 -22,4 -30,2 49,7
BKT 11,2 12,7 9,2 10,0 9,9 6,9 5,5 4,5 1,2 3,8 4,8 8,2 5,3 3,5 1,3 -2,2 -3,7 9,1 5,2 26,8 31,5 153

Rentabilidad ponderada - rentabilidad simple


91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
SAN -5,4 -5,4 -3,9 -4,7 -4,2 -3,0 -0,6 -0,2 0,8 0,9 0,8 0,6 1,0 1,1 0,9 0,8 0,9 1,0 -0,2 -0,1 0,0 0,0
BBVA -4,6 -5,3 -4,7 -4,9 -4,2 -2,9 -1,0 -0,3 -0,2 0,1 0,2 0,3 0,3 0,4 0,4 0,6 0,7 1,2 1,5 0,5 0,2 0,0
POP 6,6 7,0 5,6 6,1 5,1 5,0 4,1 4,3 4,5 4,6 5,0 5,3 5,6 6,1 6,8 7,2 8,3 10,2 12,5 16,3 23,4 0,0
BKT 3,1 6,5 1,7 2,5 2,7 1,1 0,7 0,5 0,3 0,5 0,6 0,9 0,8 0,8 0,8 0,9 1,1 1,1 1,5 2,8 4,3 0,0

C39- 7
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 1. Concepto de rentabilidad ponderada para los accionistas o TIR de los accionistas
El mejor modo de comprender el concepto de rentabilidad ponderada es con un ejemplo.

La tabla muestra una empresa que fund Luis en diciembre de 2011. Desembols 100 millones por 1
milln de acciones.
En diciembre de 2012 el precio de la accin era 130/accin y Juan compr un milln de acciones
nuevas por 130 millones.
En diciembre de 2013, el precio de cada accin fue en 130/accin. Preguntas: 1. Cul ha sido la
rentabilidad de Luis? 2. Cul ha sido la rentabilidad de Juan? 3. Cul ha sido la rentabilidad de los
accionistas?

La tabla contiene los clculos relevantes.

Lnea 2011 2012 2013 media


1 Precio de la accin () 100 130 130
2 Rentabilidad anual 30% 0% 14,02%

N de acciones (millones)
3 Luis 1 1 1
4 Juan 1 1
5 Total 1 2 2

Capitalizacin (millones )
6 Luis 100 130 130
7 Juan 130 130
8 Total 100 260 260

Flujo de fondos (millones ) TIR


9 Luis -100 0 130 14,02%
10 Juan -130 130 0%
11 Accionistas (Luis + Juan) -100 -130 260 8,85%

Dos lneas contestan a la pregunta 1: la 2 y la 9. Luis tuvo una rentabilidad de su inversin del 30% en
2012 y del 0% en 2013. La rentabilidad media de los dos aos es 1,31/2 -1 = 14,02%.
La pregunta 2 se contesta con la lnea 10. Juan invirti $130 millones en 2012 y su inversin tuvo el
mismo valor un ao ms tarde. Por consiguiente, su rentabilidad fue 0%.
La pregunta 3 se contesta con la lnea 11, que contiene los flujos relevantes para los dos accionistas:
inversin de $100 millones en 2011, inversin de $130 millones en 2012 y valor de $260 millones en 2013. La
tasa interna de estos flujos es 8,85%. A ste nmero le denominamos rentabilidad ponderada para los
accionistas. Ponderada porque es la global de todos los accionistas (un intermedio entre la rentabilidad que
obtuvo Luis y la que obtuvo Juan).

La rentabilidad que se obtiene de las bases de datos es la de Luis (la rentabilidad simple). Pero esa
rentabilidad no considera las rentabilidades de otros accionistas que se incorporaron posteriormente a la
empresa. Dicho de otro modo: 14,02% es una buena descripcin de la rentabilidad de Luis, pero no de la
rentabilidad para los accionistas porque olvida a Juan. 8,85% es una descripcin mejor de lo sucedido y es
tambin igual a la rentabilidad que habra tenido un nico accionista (la que habra tenido Luis si l tambin
habra suscrito la ampliacin de 2012).
La rentabilidad simple es la de un accionista que compr acciones al principio del periodo, no acudi a
ninguna ampliacin y fue reinvirtiendo todos los flujos (dividendos,) que recibi por tener sus acciones.
La rentabilidad ponderada es la de todos los accionistas en su conjunto. Tambin es la rentabilidad de
un accionista que ha mantenido en todo momento un porcentaje constante de las acciones de la empresa.

A la rentabilidad simple se le denomina en ingls All-period return. A la rentabilidad ponderada se le


denomina all-shareholders return. Ambos conceptos estn explicados en
Several shareholder returns. All-period return and all-shareholders return http://ssrn.com/abstract=2358444

C39- 8
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

ANEXO 2. Bancos espaoles. Dic. 1991-Dic. 2013. Aumento de la capitalizacin, del valor de los accionistas, rentabilidad y creacin de valor para los accionistas ( millones)
Splits: SAN 3x1 en 1997 y 2x1 en 1998 y 1999; BBVA 3x1 de 1997 y 1998; POP 4x1 en 1997, 2x1 en 2000, 5x1 en 2005, 1x5 en 2013; Bankinter 3x1 en 1997, 2x1 en 1998 y 5x1 en 2007
(Millones de euros) Santander 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Suma
Millones de acciones 111 111,7 112,3 159,7 159,7 159,7 479,1 1.170 3.668 4.515 4.659 4.768 4.768 6.254 6.254 6.254 6.254 7.994 8.156 8.329 8.567 10.321 11.333
Precio / accin () 24,01 25,84 39,91 30,29 36,6 49,94 30,59 16,95 11,24 11,4 9,41 6,54 9,39 9,13 11,15 14,14 14,79 6,75 11,55 7,93 5,87 6,1 6,51
Capitalizacin 2.665 2.886 4.482 4.838 5.846 7.977 14.658 19.837 41.226 51.477 43.845 31.185 44.775 57.102 69.735 88.436 92.501 53.960 94.197 66.033 50.290 62.959 73.735
Aumento de la capitalizacin 220 1.596 356 1.008 2.131 6.681 5.179 21.389 10.251 -7.632 -12.659 13.590 12.326 12.634 18.700 4.065 -38.541 40.237 -28.164 -15.744 12.669 10.776 71.070
Aumento de valor para accionistas 331 1.707 -302 1.248 2.424 7.021 2.082 6.771 1.369 -7.982 -12.373 15.170 118 14.820 21.461 7.149 -45.038 45.667 -26.086 -13.438 8.579 11.777 42.474
Rentabilidad accionistas 12,4% 59,1% -6,7% 25,8% 41,5% 88,0% 14,2% 34,1% 3,3% -15,5% -28,2% 48,6% 0,3% 26,0% 30,8% 8,1% -48,7% 84,6% -27,7% -20,4% 17,1% 18,7% 978%
Creacin de valor -102 1.188 -845 423 1.594 6.139 667 5.235 -2.981 -13.120 -17.053 12.443 -3.679 10.512 16.234 -544 -53.589 41.058 -34.373 -19.685 3.078 4.904 -42.495

(Millones de euros) BBVA 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Suma
Millones de acciones 231 231 231 231 224,4 224,4 676,3 2.043 2.113 3.196 3.196 3.196 3.196 3.391 3.391 3.552 3.748 3.748 3.748 4.491 4.903 5.449 5.786
Precio / accin () 16,23 14,06 19,02 19,62 26,31 42,2 29,63 13,37 14,14 15,85 13,9 9,12 10,95 13,05 15,08 18,24 16,76 8,66 12,73 7,56 6,68 6,96 8,95
Capitalizacin 3.749 3.249 4.394 4.533 5.902 9.468 20.040 27.316 29.878 50.654 44.422 29.146 34.995 44.251 51.134 64.788 62.816 32.457 47.712 33.951 32.753 37.924 51.773
Aumento de la capitalizacin -500 1.145 139 1.369 3.566 10.572 7.276 2.562 20.776 -6.232 -15.276 5.848 9.256 6.883 13.654 -1.972 -30.359 15.254 -13.760 -1.198 5.171 13.849 48.024
Aumento de valor para accionistas -337 1.343 327 1.782 3.861 10.850 7.293 2.037 4.161 -5.346 -14.399 6.974 8.000 8.455 12.487 -3.408 -28.692 17.826 -17.445 -2.234 3.649 13.450 30.635
Rentabilidad accionistas -9,0% 41,3% 7,4% 39,3% 65,4% 114,6% 36,4% 7,5% 13,9% -10,6% -32,4% 23,9% 22,9% 19,1% 24,4% -5,3% -45,7% 54,9% -36,6% -6,6% 11,1% 35,5% 1007%
Creacin de valor -947 759 -205 1.008 3.023 9.804 5.358 -78 1.008 -10.402 -19.055 4.425 5.166 5.161 8.654 -8.820 -34.277 15.053 -21.643 -5.445 67 9.310 -32.076

(Millones de euros) POP 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Suma
Millones de acciones 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 28,9 110,8 110,8 108,6 217,2 217,2 217,2 227,4 227,4 1.215 1.215 1.215 1.236 1.333 1.375 1.401 8.409 1.897
Precio / accin () 62,51 64,79 96,22 94,06 134,45 153,26 64,01 64,31 64,75 37,1 36,88 38,97 47,3 48,5 10,3 13,73 11,7 6,08 5,13 3,84 3,52 2,93 4,39
Capitalizacin 1.806 1.872 2.781 2.718 3.886 4.429 7.090 7.124 7.030 8.056 8.009 8.462 10.755 11.028 12.519 16.688 14.221 7.513 6.839 5.281 4.931 4.927 8.316
Aumento de la capitalizacin 66 908 -63 1.167 544 2.661 33 -93 1.026 -48 454 2.293 273 1.491 4.169 -2.467 -6.707 -674 -1.558 -350 -4 3.389 6.510
Aumento de valor para accionistas 161 1.030 49 1.316 684 3.170 179 215 1.226 164 698 2.137 611 1.042 4.625 -2.098 -6.453 -728 -1.523 -210 -3.328 2.447 5.415
Rentabilidad accionistas 8,9% 55,0% 1,8% 48,4% 17,6% 71,6% 2,5% 3,0% 17,4% 2,0% 8,7% 25,3% 5,7% 9,4% 36,9% -12,6% -45,4% -9,7% -22,3% -4,0% -67,5% 49,7% 120%
Creacin de valor -123 703 -277 867 150 2.708 -455 -256 612 -550 5 1.478 -198 294 3.812 -3.334 -7.580 -1.402 -2.155 -736 -3.892 1.884 -8.445

(Millones de euros) BKT 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Suma
Millones de acciones 18,9 18,9 16,2 15,4 14,7 14 41,4 74,3 74,3 74,4 75,2 75,8 75,9 76,9 77,9 78,6 396,9 405,9 473,4 473,4 476,9 563,8 895,6
Precio / accin () 43,27 33 70,36 65,45 70,92 120,98 51,93 31,43 50,15 36,4 32,86 23,61 32,55 39,19 46,87 59,6 12,55 6,31 7,15 4,16 4,75 3,14 4,99
Capitalizacin 818 624 1.143 1.010 1.043 1.690 2.149 2.335 3.726 2.710 2.472 1.789 2.472 3.012 3.652 4.684 4.981 2.561 3.385 1.968 2.265 1.770 4.466
Aumento de la capitalizacin -194 519 -133 33 647 460 186 1.391 -1.017 -237 -684 683 540 640 1.032 297 -2.420 824 -1.418 298 -495 2.696 3.648
Aumento de valor para accionistas -128 692 -50 123 790 534 488 1.440 -984 -215 -651 748 583 675 1.086 341 -2.408 669 -1.353 353 -716 2.705 4.723
Rentabilidad accionistas (%) -16% 110,9% -4,3% 12,2% 75,8% 31,6% 22,7% 61,6% -26,4% -7,9% -26,3% 41,8% 23,6% 22,4% 29,7% 7,3% -48,3% 26,1% -40,0% 17,9% -32,0% 152,8% 941%
Creacin de valor -257 583 -184 -44 647 357 299 1.267 -1.366 -460 -873 607 390 470 826 -26 -2.825 462 -1.635 176 -953 2.521 -16

C39- 9
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 3. Rentabilidades ponderadas. Promedio anual (%)


Rentabilidad ponderada hasta
SAN 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 12 33 19 21 25 33 31 31 25 14 2 10 9 11 14 13 4 11 7 4 5 6,0
1992 59 22 24 28 38 34 34 27 15 2 10 8 11 14 13 4 11 7 4 5 5,9
1993 -7 9 19 34 30 30 23 12 0 9 7 10 13 12 4 10 6 4 5 5,5
1994 26 33 49 40 38 28 13 1 9 8 11 13 13 4 10 6 4 5 5,6
1995 41 63 45 42 28 12 -1 8 7 10 13 12 3 10 6 4 4 5,4
1996 88 47 42 26 10 -3 7 6 9 12 11 3 9 5 3 4 4,9
1997 14 25 14 2 -8 3 2 6 9 9 1 7 4 2 3 3,6
1998 34 14 0 -10 2 1 6 9 9 0 7 3 1 2 3,4
1999 3 -7 -16 -2 -2 3 7 7 -1 6 2 0 1 2,5
2000 -16 -22 -3 -3 3 8 8 -2 6 2 0 1 2,4
2001 -28 3 2 9 13 12 0 9 4 1 3 3,9
2002 49 23 24 26 22 6 15 9 5 6 7,2
2003 0 14 19 16 -1 11 4 1 3 4,1
2004 26 28 21 -1 13 5 1 3 4,5
2005 31 19 -9 9 1 -3 0 1,8
2006 8 -25 3 -6 -9 -5 -2,0
2007 -49 0 -10 -13 -8 -3,6
2008 85 17 4 7 9,1
2009 -28 -24 -13 -5,6
2010 -20 -4 3,4
2011 17 17,9
2012 18,7

Rentabilidad ponderada hasta


BBVA 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 -9 13 11 17 25 36 36 32 30 23 12 14 15 15 16 14 6 10 6 5 5 6,9
1992 41 24 28 36 48 46 40 37 28 14 16 17 17 18 15 7 11 6 5 5 7,3
1993 7 22 34 50 47 40 36 26 12 14 15 16 16 14 6 10 5 4 5 6,7
1994 39 51 69 61 49 42 29 12 14 16 16 17 14 6 10 5 4 5 6,6
1995 65 88 69 51 43 27 10 12 14 15 16 13 5 9 4 3 4 6,0
1996 115 71 47 38 21 5 8 11 12 13 11 3 7 3 2 3 4,7
1997 36 21 19 8 -5 0 4 6 8 7 -1 3 -1 -1 0 2,1
1998 7 11 1 -11 -4 1 3 6 5 -3 2 -2 -3 -2 0,8
1999 14 -2 -15 -6 0 3 6 4 -3 1 -3 -3 -2 0,5
2000 -11 -22 -9 -3 1 5 3 -5 0 -4 -4 -3 -0,1
2001 -32 -9 0 5 8 6 -4 2 -3 -3 -2 0,9
2002 24 23 22 23 16 2 8 2 1 2 4,7
2003 23 21 22 15 -2 6 -1 -2 0 2,9
2004 19 22 12 -7 3 -5 -5 -3 1,0
2005 24 8 -14 -1 -9 -8 -6 -1,1
2006 -5 -29 -8 -16 -14 -10 -4,2
2007 -46 -9 -19 -16 -11 -4,0
2008 55 1 -2 1 7,9
2009 -37 -22 -12 -1,3
2010 -7 2 12,5
2011 11 22,9
2012 35,5

C39- 10
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 3 (cont.). Rentabilidades ponderadas. Promedio anual (%)


Rentabilidad ponderada hasta
POP 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 9 29 20 26 24 31 27 24 23 22 21 21 20 19 20 18 14 14 12 12 9 10,3
1992 55 26 33 29 36 31 27 26 23 22 22 21 20 21 19 15 14 12 12 9 10,4
1993 2 22 21 31 26 22 21 19 18 19 18 17 18 16 12 11 9 8 5 6,9
1994 48 32 44 33 27 26 22 21 21 20 19 20 18 13 11 10 9 5 7,4
1995 18 42 28 22 21 18 17 18 16 16 17 15 9 8 6 6 1 4,3
1996 72 34 23 22 18 16 18 16 15 17 14 8 7 5 5 -1 3,2
1997 3 3 7 6 7 9 9 9 12 9 3 2 0 0 -6 -1,1
1998 3 10 7 8 11 10 10 13 10 3 2 0 0 -7 -1,4
1999 17 10 9 13 11 11 14 11 3 2 0 -1 -7 -1,7
2000 2 5 11 10 10 14 10 1 0 -2 -2 -10 -3,2
2001 9 17 13 12 17 11 1 0 -3 -3 -11 -3,7
2002 25 15 13 19 12 0 -2 -4 -4 -13 -4,8
2003 6 8 17 9 -5 -6 -8 -8 -17 -7,4
2004 9 23 10 -7 -8 -10 -9 -19 -8,7
2005 37 10 -12 -12 -14 -12 -23 -10,7
2006 -13 -31 -24 -24 -20 -31 -16,0
2007 -45 -30 -28 -22 -34 -16,6
2008 -10 -16 -12 -31 -9,8
2009 -22 -14 -37 -9,9
2010 -4 -44 -6,1
2011 -67 -6,9
2012 49,7

Rentabilidad ponderada hasta


BKT 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 -16 31 19 18 26 27 26 29 23 21 17 18 19 19 19 19 15 15 13 13 12 14,4
1992 111 47 36 43 41 39 41 33 29 25 26 25 25 26 25 21 21 18 18 17 19,3
1993 -4 3 22 24 24 28 20 17 12 14 15 16 16 16 11 12 9 9 7 10,9
1994 12 39 37 33 38 26 22 16 18 18 19 19 19 13 14 10 11 8 12,5
1995 76 53 43 47 30 24 17 19 19 20 20 19 13 14 10 10 8 12,6
1996 32 27 37 19 13 6 10 12 13 14 14 7 8 4 5 3 8,0
1997 23 40 14 8 1 6 8 10 12 11 5 6 2 3 0 6,2
1998 62 9 3 -5 3 6 8 10 10 3 4 0 1 -2 4,9
1999 -26 -18 -21 -9 -3 1 4 5 -3 0 -5 -3 -6 1,5
2000 -8 -18 -1 4 7 11 10 1 3 -2 -1 -4 4,2
2001 -26 2 9 12 15 14 2 5 -2 0 -3 5,4
2002 42 33 29 29 25 8 11 2 4 0 9,1
2003 24 23 25 21 2 6 -3 0 -4 6,1
2004 22 26 20 -3 2 -7 -3 -7 4,3
2005 30 18 -10 -2 -12 -7 -11 2,2
2006 7 -25 -11 -20 -13 -17 -1,3
2007 -48 -19 -27 -18 -21 -2,6
2008 26 -14 -4 -12 10,2
2009 -40 -16 -22 6,7
2010 18 -10 29,6
2011 -32 35,8
2012 153

C39- 11
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 4. Rentabilidades simples. Promedio anual (%)

Rentabilidad SIMPLE hasta


SAN 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 12 34 19 20 24 33 30 31 27 22 16 19 17 18 19 18 12 16 13 11 11 11,4
1992 59 22 23 27 38 34 34 29 23 17 19 18 18 19 18 12 16 13 11 11 11,4
1993 -7 8 18 33 29 30 26 20 13 16 15 15 17 16 10 13 10 8 9 9,4
1994 26 33 50 40 39 32 24 16 19 17 18 19 18 11 15 12 9 10 10,3
1995 41 63 45 42 33 24 14 18 16 17 18 17 10 14 11 9 9 9,5
1996 88 47 42 31 20 10 15 13 15 16 15 8 12 9 7 7 7,9
1997 14 24 17 8 -1 6 5 8 10 10 2 8 4 2 3 4,2
1998 34 18 5 -4 5 4 7 9 9 1 7 4 2 3 3,6
1999 3 -7 -14 -2 -1 3 6 7 -2 5 1 -1 0 1,7
2000 -16 -22 -3 -2 3 7 7 -2 5 1 -1 0 1,5
2001 -28 3 2 8 12 11 0 8 3 0 2 3,1
2002 49 22 23 25 22 5 14 8 4 5 6,6
2003 0 12 18 16 -2 9 3 0 1 3,1
2004 26 28 21 -2 11 3 0 2 3,4
2005 31 19 -10 8 -1 -4 -1 0,9
2006 8 -26 1 -7 -10 -6 -2,8
2007 -49 -3 -12 -14 -9 -4,5
2008 85 16 2 6 8,1
2009 -28 -24 -12 -5,4
2010 -20 -3 3,4
2011 17 17,9
2012 18,7

Rentabilidad SIMPLE hasta


BBVA 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 -9 13 11 18 26 38 38 33 31 26 19 20 20 20 20 18 13 15 11 10 11 11,5
1992 41 23 28 37 50 47 41 37 31 22 23 23 22 22 20 15 17 13 12 12 12,6
1993 7 22 35 52 49 41 37 30 21 21 21 21 21 19 13 15 11 10 10 11,4
1994 39 52 70 61 49 42 33 22 22 22 22 22 20 13 16 11 10 10 11,6
1995 65 88 69 51 43 32 20 20 21 21 21 18 12 14 10 9 9 10,2
1996 115 71 47 38 26 14 15 16 16 17 15 8 11 7 6 6 7,6
1997 36 21 19 11 0 4 6 8 10 8 1 5 1 1 1 3,1
1998 7 11 3 -7 -2 2 4 7 5 -2 3 -1 -2 -1 1,2
1999 14 1 -12 -4 1 4 7 5 -2 2 -2 -3 -2 0,7
2000 -11 -22 -9 -2 2 5 4 -4 1 -4 -4 -3 -0,2
2001 -32 -8 1 5 9 6 -3 2 -3 -3 -2 0,7
2002 24 23 22 23 16 3 9 2 1 2 4,4
2003 23 21 22 15 -1 6 -1 -2 0 2,6
2004 19 22 12 -7 3 -5 -5 -3 0,6
2005 24 9 -14 0 -9 -8 -6 -1,5
2006 -5 -28 -7 -16 -14 -10 -4,7
2007 -46 -8 -19 -16 -11 -4,7
2008 55 -1 -3 1 6,7
2009 -37 -23 -13 -2,8
2010 -7 2 12,0
2011 11 22,7
2012 35,5

C39- 12
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 4 (cont.). Rentabilidades simples. Promedio anual (%)


Rentabilidad SIMPLE hasta
POP 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 9 30 20 26 25 31 27 24 23 21 19 20 19 18 19 17 12 11 8 8 2 3,6
1992 55 26 33 29 36 30 26 25 22 21 21 20 19 20 18 12 11 8 8 2 3,4
1993 2 23 21 32 26 22 21 18 17 18 17 16 18 15 10 8 6 6 -1 1,3
1994 48 32 44 32 26 24 21 19 20 18 18 19 16 10 9 7 6 -1 1,3
1995 18 42 27 21 20 17 16 17 16 15 17 14 8 6 4 4 -3 -0,8
1996 72 33 22 21 17 15 17 15 15 17 14 7 6 3 3 -4 -1,8
1997 3 3 7 6 7 9 9 9 12 9 2 1 -1 -1 -8 -5,2
1998 3 10 7 8 11 10 10 13 10 2 1 -1 -1 -9 -5,7
1999 17 9 9 13 12 11 15 11 2 1 -1 -2 -10 -6,3
2000 2 5 12 10 10 14 10 1 -1 -3 -3 -12 -7,9
2001 9 17 13 12 17 11 0 -1 -4 -4 -13 -8,6
2002 25 15 13 19 12 -1 -2 -5 -5 -15 -10,1
2003 6 8 17 8 -5 -6 -9 -8 -18 -13,0
2004 9 22 9 -8 -8 -11 -10 -21 -14,9
2005 37 9 -13 -12 -14 -13 -24 -17,5
2006 -13 -31 -24 -24 -20 -31 -23,3
2007 -45 -30 -27 -22 -35 -24,9
2008 -10 -16 -12 -32 -20,0
2009 -22 -14 -38 -22,4
2010 -4 -44 -22,4
2011 -67 -30,2
2012 49,7

Rentabilidad SIMPLE hasta


BKT 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 -16 33 19 18 27 28 27 31 23 19 14 16 17 17 18 17 12 13 9 9 7 11,2
1992 111 42 31 41 39 36 40 29 24 18 20 20 20 21 20 14 15 11 11 8 12,7
1993 -4 4 24 26 25 30 20 16 11 13 14 15 16 15 9 10 6 7 5 9,2
1994 12 40 37 34 39 25 20 13 15 16 17 18 17 10 11 7 8 5 10,0
1995 76 52 42 46 28 21 13 16 17 17 18 17 10 11 7 7 5 9,9
1996 32 27 38 18 12 5 9 11 12 14 13 6 7 3 4 1 6,9
1997 23 41 13 8 0 6 8 10 12 11 4 6 1 2 0 5,5
1998 62 9 3 -5 3 6 8 11 10 2 4 0 1 -2 4,5
1999 -26 -18 -21 -8 -3 1 5 5 -3 0 -5 -3 -6 1,2
2000 -8 -18 -1 4 8 11 11 1 3 -2 -1 -4 3,8
2001 -26 2 9 12 15 14 2 5 -2 0 -3 4,8
2002 42 32 29 29 24 7 10 2 4 -1 8,2
2003 24 23 25 20 2 5 -3 0 -4 5,3
2004 22 26 19 -3 2 -7 -3 -7 3,5
2005 30 18 -10 -2 -11 -7 -11 1,3
2006 7 -26 -11 -20 -13 -17 -2,2
2007 -48 -19 -27 -18 -21 -3,7
2008 26 -13 -4 -12 9,1
2009 -40 -16 -21 5,2
2010 18 -10 26,8
2011 -32 31,5
2012 153

C39- 13
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 5. Rentabilidad ponderada - rentabilidad simple. Promedio anual (%)


Rentabilidad ponderada - Rentabilidad SIMPLE hasta
SAN 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 0 0 0 0 0 0 0 0 -2 -8 -14 -9 -9 -7 -5 -5 -8 -5 -6 -7 -6 -5,4
1992 0 0 0 0 0 0 0 -3 -9 -15 -9 -9 -7 -6 -5 -8 -5 -6 -7 -6 -5,4
1993 0 1 1 1 1 1 -2 -8 -13 -8 -7 -5 -4 -4 -6 -4 -4 -5 -4 -3,9
1994 0 0 -1 0 0 -4 -10 -15 -10 -9 -7 -6 -5 -7 -5 -5 -6 -5 -4,7
1995 0 0 0 0 -5 -11 -15 -10 -9 -7 -5 -5 -7 -4 -5 -5 -5 -4,2
1996 0 0 0 -6 -11 -13 -8 -8 -6 -4 -4 -5 -3 -4 -4 -3 -3,0
1997 0 1 -2 -5 -7 -4 -3 -2 -1 -1 -2 0 -1 -1 -1 -0,6
1998 0 -3 -5 -5 -3 -3 -1 -1 0 -1 0 0 0 0 -0,2
1999 0 -1 -1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0,8
2000 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0,9
2001 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 0,8
2002 0 0 0 1 0 0 1 1 1 1 0,6
2003 0 1 1 1 1 2 1 1 1 1,0
2004 0 0 0 1 2 2 2 1 1,1
2005 0 0 1 2 2 1 1 0,9
2006 0 1 2 2 1 1 0,8
2007 0 3 2 2 1 0,9
2008 0 2 2 1 1,0
2009 0 0 0 -0,2
2010 0 0 -0,1
2011 0 0,0
2012 0,0

Rentabilidad ponderada - Rentabilidad SIMPLE hasta


BBVA 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 0 -1 0 -1 -1 -2 -2 -1 -1 -3 -7 -6 -5 -5 -4 -4 -7 -5 -6 -6 -5 -4,6
1992 0 0 0 -1 -1 -1 0 0 -3 -8 -7 -6 -5 -5 -5 -8 -6 -7 -7 -6 -5,3
1993 0 0 -1 -2 -1 -1 0 -4 -9 -7 -6 -5 -5 -5 -7 -6 -6 -6 -6 -4,7
1994 0 0 -1 0 0 0 -4 -10 -8 -7 -6 -5 -6 -7 -6 -6 -6 -6 -4,9
1995 0 0 0 0 0 -5 -10 -8 -7 -6 -5 -5 -7 -5 -6 -5 -5 -4,2
1996 0 0 0 0 -5 -9 -7 -5 -5 -4 -4 -5 -4 -4 -4 -3 -2,9
1997 0 0 0 -3 -5 -3 -2 -2 -1 -1 -2 -2 -2 -2 -1 -1,0
1998 0 0 -2 -4 -2 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -0,3
1999 0 -3 -3 -2 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 0 -0,2
2000 0 0 0 0 0 0 0 0 -1 0 0 0 0,1
2001 0 0 -1 0 0 0 -1 -1 0 0 0 0,2
2002 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,3
2003 0 0 0 0 -1 -1 0 0 0 0,3
2004 0 0 0 0 -1 0 0 0 0,4
2005 0 0 -1 -1 0 0 0 0,4
2006 0 0 -1 0 0 0 0,6
2007 0 -1 0 0 0 0,7
2008 0 1 1 1 1,2
2009 0 1 1 1,5
2010 0 0 0,5
2011 0 0,2
2012 0,0

C39- 14
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 5 (cont.). Rentabilidad ponderada - rentabilidad simple. Promedio anual (%)


Rentabilidad ponderada - Rentabilidad SIMPLE hasta
POP 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 0 -1 0 0 0 -1 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 3 3 4 4 7 6,6
1992 0 1 0 0 0 1 1 1 1 2 1 2 2 1 2 3 3 4 4 7 7,0
1993 0 0 0 -1 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 2 2 3 3 5 5,6
1994 0 0 0 1 1 1 1 2 1 1 1 1 1 2 3 3 3 6 6,1
1995 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 4 5,1
1996 0 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 4 5,0
1997 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 2 4,1
1998 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 4,3
1999 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 4,5
2000 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 4,6
2001 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 5,0
2002 0 0 0 0 0 1 1 1 1 2 5,3
2003 0 0 0 0 1 1 1 1 1 5,6
2004 0 0 0 1 1 1 0 1 6,1
2005 0 0 1 1 1 0 1 6,8
2006 0 0 0 0 0 0 7,2
2007 0 0 0 0 0 8,3
2008 0 0 0 1 10,2
2009 0 0 1 12,5
2010 0 1 16,3
2011 0 23,4
2012 0,0

Rentabilidad ponderada - Rentabilidad SIMPLE hasta


BKT 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 0 -2 0 0 -1 -1 -1 -2 0 1 3 2 2 2 1 1 3 3 4 4 5 3,1
1992 0 5 5 2 2 2 1 4 5 7 6 5 5 4 5 7 6 8 8 9 6,5
1993 0 0 -2 -2 -1 -2 0 1 2 1 1 1 0 1 2 1 2 2 3 1,7
1994 0 -1 -1 0 -1 1 2 3 2 2 2 1 2 3 2 3 3 3 2,5
1995 0 1 1 0 3 3 4 3 3 2 2 2 3 3 3 3 3 2,7
1996 0 0 -1 1 1 2 1 1 1 0 0 1 1 1 1 1 1,1
1997 0 -1 1 1 1 1 0 0 0 0 1 0 1 0 1 0,7
1998 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,5
1999 0 0 0 0 0 0 -1 0 0 0 0 0 0 0,3
2000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,5
2001 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0,6
2002 0 0 0 0 0 1 1 0 0 0 0,9
2003 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0,8
2004 0 0 0 0 0 0 0 0 0,8
2005 0 0 0 0 0 0 0 0,8
2006 0 0 0 0 0 0 0,9
2007 0 0 0 0 0 1,1
2008 0 -1 -1 0 1,1
2009 0 0 0 1,5
2010 0 0 2,8
2011 0 4,3
2012 0,0

C39- 15
Pablo Fernndez, Pablo Linares e Isabel Fernndez Acn
IESE Business School y Universidad de Navarra C39 Bancos espaoles en 1991-2013

Anexo 6. Bancos con rentabilidad ponderada mxima y mnima en cada periodo

Rentabilidad ponderada MAX hasta


92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 San San Pop Pop Bkt Bva Bva Bva Bva Bva Pop Pop Pop Pop Pop Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt
1992 Bkt Bkt Bkt Bkt Bva Bva Bkt Bva Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt
1993 Bva Pop Bva Bva Bva Bva Bva Bva Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Bkt Pop Bkt Bkt Bkt
1994 Pop Bva Bva Bva Bva Bva Bva Pop Pop Pop Pop Pop Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt
1995 Bkt Bva Bva Bva Bva Bva Pop Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt
1996 Bva Bva Bva Bva Bva Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop San San Bkt San Bkt
1997 Bva Bkt Bva Bkt Pop Pop Pop Bkt Bkt Bkt Bkt San San Bkt San Bkt
1998 Bkt San Pop Pop Pop Pop Pop Pop Bkt Pop San San San San Bkt
1999 Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop San San San San San
2000 Pop Pop Pop Pop Pop Pop Bkt Pop San San San San Bkt
2001 Pop Pop Pop Pop Pop Bkt Bkt San San San San Bkt
2002 San Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt San San San San Bkt
2003 San 65 Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt San San San San Bkt
2004 Bva 35 San San San San San San San San San
2005 Pop 65 Pop San San San San San San Bkt
2006 Bkt 88 San San San San San San Bkt
2007 253 Pop San San San San Bkt
2008 San San San San Bkt
2009 Pop Pop Bva Bkt
2010 Bkt Bva Bkt
2011 San Bkt
2012 Bkt

Rentabilidad ponderada MIN hasta


92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2013
1991 Bkt Bva Bva Bva Pop Bkt Bkt Pop Bkt San San San San San San San San Bva Bva San Bva San
1992 Bva San San San Pop Pop Pop Pop San San San San San San San San San Bva San San San
1993 San Bkt San Bkt Bkt Pop Bkt San San San San San San San San Bva Bva San Pop San
1994 Bkt Pop Bkt Pop Pop Pop San San San San San San San San Bva Bva San Bva San
1995 Pop Pop Pop Pop Pop San San San San San San San San Pop Bva Bva Pop Pop
1996 Bkt Bkt Pop Bkt San San San San San San Bva San Bva Bva Bva Pop Pop
1997 Pop Pop Pop San San Bva San Bva Bva Bva Bva Pop Bva Bva Pop Pop
1998 Pop Bkt San Bva Bva Bva Bva Bva Bva Bva Bva Bva Bva Pop Pop
1999 Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Bkt Pop Pop
2000 San San Bva San Bva Bva Bva Bva Pop Bva Bva Pop Pop
2001 Bva Bva Bva Bva Bva Bva Bva Pop Bva Bva Pop Pop
2002 Bva Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop
2003 San 74 San Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop
2004 Bva 59 Pop Bva Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop
2005 Pop 95 Bva Bva Bva Pop Pop Pop Pop Pop
2006 Bkt 25 Pop Pop Pop Pop Pop Pop Pop
2007 253 San Pop Pop Pop Pop Pop
2008 Pop Pop Pop Pop Pop
2009 Bkt San Pop Pop
2010