Table of Contents

Sumrio executivo .................................................................................................................................................. 3

Introduo Anlise do Oramento do Capital ...................................................................................................... 4

1 Introduo ....................................................................................................................................................... 5

Plano de aprendizagem ....................................................................................................................................... 5

Objectivos de aprendizagem ............................................................................................................................... 5

1.1 Conceitos ............................................................................................................................................... 6

1.2 Tipos estudos de viabilidade ................................................................................................................. 9

1.2.1 Viabilidade do mercado .................................................................................................................... 9

1.2.2 Viabilidade de gesto ........................................................................................................................ 9

1.2.3 Viabilidade econmica ................................................................................................................... 10

1.2.4 Viabilidade comercial ..................................................................................................................... 10

1.2.5 Viabilidade financeira ..................................................................................................................... 10

1.2.6 Viabilidade tcnica ......................................................................................................................... 10

1.2.7 Viabilidade social ........................................................................................................................... 10

1.3 Processo de seleco de projectos viveis ou metodologia de anlise ................................................ 10

1.4 Mtodos de avaliao de projectos ...................................................................................................... 13

1.4.1 Mtodos empricos .......................................................................................................................... 13

1.4.2 Mtodos Cientficos ........................................................................................................................ 15

1.4.3 COMPARAO ENTRE O VAL E O TIR ................................................................................... 26

1.4.4 Novos mtodos ............................................................................................................................... 32

Oramento de capital ............................................................................................................................................ 36

Plano de aprendizagem ..................................................................................................................................... 37

Objectivos de aprendizagem ............................................................................................................................. 37

2 Elementos fundamentais de avaliao economica ........................................................................................ 38

2.1.1 Os meios libertos dos investimentos ............................................................................................... 41

2.1.2 O mapa dos fluxos financeiros dos investimentos .......................................................................... 41

Sumrio executivo
Este um plano para o estudo de viabilidade econmica de investimentos de longo prazo ou
investimentos em activos fixos, e contm ferramentas e critrios de seleco de projectos de
investimentos em activos fixos.

O Manual de Finanas Empresariais introduz a anlise de tpicos intermdios da teoria

financeira. Os tpicos esto estruturados na base de decises financeiras estratgicas que
maximizam o valor para o investidor. O programa permite aos gestores/investidores aplicar,
analisar e sintetizar teorias financeiras.

Os principais objectivos do manual so:

Analisar as metodologias e tcnicas de deciso que do respostas aos problemas das

finanas das empresas, quer no plano terico, quer no plano prtico, visando
principalmente a realidade moambicana.

Dotar os alunos de capacidade analtica e de deciso em reas de actuao como

deciso de financiamento (custo de capital, estrutura de capital e politica de
dividendos, planeamento financeiro e avaliao de empresas.
Introduo Anlise do Oramento do Capital
Introduo
Os gestores financeiros tomam vrias decises financeiras, entre as quais, decises de
investimento, financiamento, poltica de dividendos, e gesto de tesouraria para maximizar a
riqueza dos accionistas.
Plano de aprendizagem

Introduo e conceitos

Tipos de investimentos em capital fixo

Tipos de estudo de viabilidade

Processo de seleco de projectos viveis

Mtodos de avaliao de projectos.

Objectivos de aprendizagem

Calcular o VAL/NPV dum projecto de investimento

Calcular o AAR dum projecto de investimento
Calcular o IRR dum projecto de investimento
Calcular o MIRR dum projecto de investimento
Calcular o PP dum projecto de investimento
Calcular o PI dum projecto de investimento
Saber aceitar ou rejeitar um projecto de investimento
Seleccionar projectos de investimento mutuamente exclusivos
Seleccionar projectos de investimento com limitaes de fundos de financiamento
(racionamento do capital)
Seleccionar projectos de investimento com diferentes vidas teis.

O objecto do captulo 1 introduzir decises de investimentos, ou seja, de oramento do capital,

que consistem na seleco de projectos e determinao de montantes a investir em cada
projecto de modo a criar valor para empresa. Os projectos podem ser de longo ou curto prazo.
A deciso de investir em projectos de longo prazo chama-se oramento de capital ou
investimento em activos fixos, ver o esquema a seguir. Os activos fixos podem ser tangveis e
intangveis. Exemplos de activos fixos tangveis so terrenos, instalaes e equipamento. Os
intangveis so as novas tecnologias ou novos produtos na fase de concepo, desenvolvimento
e teste, patentes e marcas registadas. As caractersticas dos investimentos em activos fixos so:
(1) envolvem grandes montantes de fundos e (2) tm uma vida til longa. Sendo assim,
qualquer deciso de investimento em projectos de longo prazo determina o futuro curso da
empresa, em particular os seus fluxos de caixa e o risco associado. Consequentemente, como
o oramento de capital tem um grande impacto na riqueza dos accionistas e no valor da
empresa, a sua anlise tem que ser conduzida obedecendo um processo rigoroso.

1 Introduo a anlise de oramento de capital

1.1 Conceitos
Numa economia de mercado reconhecemos trs tipos de factores de produo:
Terra que acarreta renda
Capital (activo fixo ou meios imobilizados no financeiros), que vence juros relacionados
com financiamentos obtidos para a sua aquisio
Trabalho e Capital Humano que aufere salrios.
Capital activo (capital) fixo utilizado na produo de bens e/ou prestao de servios,
nomeadamente:
Terrenos
Edifcios e instalaes
Equipamentos

Oramento - plano de fluxos financeiros (sadas e entradas financeiras) durante um certo

perodo

Oramento do capital (capital budget) - lista de gastos (outlays) dum projecto de

investimento em capital fixo, nomeadamente:
despesas em investimento em activos fixos
despesas em investimento em fundo de maneio necessrio
custos de explorao

Oramento do capital pode se considerado uma lista de projectos e investimentos que a empresa
planea realizar no futuro.

Oramentao do capital (Capital Budgeting): processo de seleco de projectos de

investimento viveis, isto , estudo de viabilidade econmica de investimentos em capital fixo.

Fluxo diferencial ou incremental a variao dos fluxos (caixa, amortizaes, etc..)

resultante do projecto de investimento em anlise.

Plano estratgico - materializa a viso e misso da empresa, nomeadamente:

estabelecendo politicas e directrizes do objectivo da empresa
estabelecendo prioridades
especificando reas funcionais, estratgicas e tcticas do crescimento da
empresa
orientando o processo de planeamento de modo a obter objectivos concretos

Plano de desenvolvimento da empresa explicita as politicas gerais do plano estratgico e

contm aces e opes (alternativas) concretas a desencadear num horizonte temporal
definido entre trs a cinco anos e expresso em vrios documentos, tais como plano de
investimentos, plano financeiro, contas de explorao, resultados previsionais, e balanos
previsionais, plano comercial, plano de produo, plano de aprovisionamento, plano do
pessoal, etc. O plano de desenvolvimento da empresa visa reduzir os riscos econmicos e
financeiros e elevar a rendibilidade dos capitais prprios.

A deciso de investimento em capital fixo baseia-se no plano de desenvolvimento da empresa.

Analise/avaliao econmica (social) dos investimentos fundamenta-se na rendibilidade

social, i.e, na determinao dos custos e dos benefcios sociais, directos ou indirectos,
monetrios ou no monetrios

Analise/avaliao financeira (empresarial ou privada) dos investimentos tem subjacente a

rendibilidade empresarial. A avaliao financeira dos investimentos contempla duas decises
importantes, distintas e interdependentes: a deciso do investimento (eminentemente
econmica ou de explorao do projecto) e a deciso de financiamento (marcadamente
financeira ou mobilizao de recursos para aquisio do capital fixo).

Tipos de investimentos em activos fixos:

1) Os investimentos de substituio so mais correntes e tambm de mais fcil de anlise,
pois a empresa j conhece bem a estrutura dos custos das imobilizaes a substituir, por
envelhecimento ou obsolncia.
2) Os investimentos de expanso destinam-se a aumentar as capacidades de produo ou
de escoamento dos produtos acabados.
3) Investimentos de modernizao
4) Os investimentos de inovao
5) Os investimentos sociais destinam-se, directamente ou indirectamente, melhoria das
condies gerais de trabalho na empresa por exemplo, construo de uma creche ou
de um refeitrio.
6) Os investimentos ambientais, impostos pela legislao em vigor, tm com objectivo
preservar ou combater a poluio das guas, do ar ou dos solos e podem originar
importantes despesas de investimento, que, no raramente, tm que ser, pelo menos
parcialmente, financiados pela prpria empresa
7) Os investimentos estratgicos tm uma finalidade ofensiva ou defensiva em relao s
empresas concorrentes
8) Os investimentos sumptuosos
O Manual de Finanas Empresariais concentra-se nos investimentos em activos fixos de
natureza material e orientados para a actividade industrial ou comercial da empresa. Nas
Finanas Empresariais, no sero tratados investimentos em activos financeiros ou
incorpreos, embora as tcnicas utilizadas para a sua anlise sejam basicamente as mesmas.

1.2 Tipos estudos de viabilidade

Para implementar qualquer projecto, o investidor precisa de realizar diferentes tipos de estudos
de viabilidade. Estes estudos avaliam todos os riscos e retornos relacionados com o projecto de
modo a assegurar o plano de investimento.

Os estudos de viabilidade so:

Viabilidade do mercado;
Viabilidade de gesto;
Viabilidade econmica;
Viabilidade comercial;
Viabilidade financeira;
Viabilidade tcnica; e
Viabilidade social.

1.2.1 Viabilidade do mercado

um estudo muito importante porque muitos estudos e projeco de procura tm sido muito
optimistas com graves problemas no futuro da empresa. O objectivo principal do estudo do
mercado determinar a parcela do mercado para o projecto. Isto faz-se com o clculo do fosso
do mercado e da percentagem desse fosso que o projecto pode satisfazer.

1.2.2 Viabilidade de gesto

A complexidade do negcio determina a natureza da equipa de gesto a montar. Os

conhecimentos de gesto no so os nicos requisitos, deve-se exigir o conhecimento da
dinmica do mercado, capacidade para distribuir eficazmente os produtos, gerir pessoas e
ambiente.
1.2.3 Viabilidade econmica

O projecto deve gerar um retorno aceitvel que cobre o custo de capital. A taxa de retorno
depende do perfil do projecto. Ningum esta interessado em projectos que geram prejuzos.

1.2.4 Viabilidade comercial

A viabilidade comercial refere-se a disponibilidade de matrias-primas, pessoas qualificadas,

infra-estruturas, e outros factores de produo. Vrios projectos falharam por causa da fraca
viabilidade comercial.

1.2.5 Viabilidade financeira

A capacidade de mobilizar fundos para financiar o projecto um requisito muito importante

em projectos de investimento.

O promotor ou investidor deve ser capaz de mobilizar fundos prprios, emprstimos bancrios
e de outras instituies.

Uma das peas importantes da viabilidade financeira a constituio de contingncia para fazer
face a imprevistos tais como atraso ou extenso do projecto.

1.2.6 Viabilidade tcnica

O projecto deve incluir necessidades de pessoal qualificado e tecnologia necessria para

implantar e explorar o projecto.

1.2.7 Viabilidade social

Um projecto pode ser econmica e financeiramente vivel mas socialmente inaceitvel.

Industrias que empregam produtos qumicos prejudiciais ou indstrias poluentes podem ser
econmica e financeiramente viveis mas com efeitos bastantes nocivos.

1.3 Processo de seleco de projectos viveis ou metodologia de anlise

O processo de seleco de projectos de investimento compreende as seguintes fases:

a) Identificao de oportunidade de investimento ou ideia de investimento

A ideia de projecto pode surgir de estudos dos produtos consumidos num pas, estudos de
mercado, censo da indstria local, calendrios de importao, etc.
Em alguns casos, as decises de investimento so legalmente obrigatrias paras as empresas
manterem as suas actividades. Por exemplo, investimentos resultantes de imposies legais tais
como sade, higiene e segurana nos locais de trabalho. Noutros casos, as decises de
investimento so discricionrias e geradas por oportunidades de crescimento, concorrncia,
oportunidades de reduo de custos, etc. As decises de investimento discricionrias
constituem a base do negcio da empresa e por essa razo so objecto de oramento de capital.

Em todos os casos, as oportunidades de investimento devem ser alinhadas com a viso, misso
do plano estratgico da empresa.

b) Pr-seleco de projectos

Nem todos os projectos podem ser rigorosamente escrutinados para determinar a sua
viabilidade. Assim, a pr-seleco visa responder algumas questes relacionadas com
constrangimentos legais, tecnolgicos, ambientais, e ticos sobre investimento do projecto que
podem resultar na rejeio do mesmo. A pr-seleco pode envolver alguma anlise
quantitativa e avaliao na base de experincia ou intuio. A anlise quantitativa faz-se com
mtodos empricos de avaliao dos investimentos.

c) Avaliao financeira de projectos

A fase de avaliao financeira de projectos conhecida por outros nomes tais como anlise
quantitativa, avaliao econmica e financeira, avaliao de projectos, ou simplesmente anlise
de projectos.

A avaliao financeira do projecto visa determinar o valor que o projecto vai criar para a
empresa. A avaliao financeira consiste em:
Previso dos fluxos de caixa;
Anlise do risco dos fluxos de caixa;
Criao de fluxos de caixa alternativos;
Anlise da sensibilidade dos resultados face a alterao dos fluxos de caixa projectados;
Simulao de fluxos de caixa;
Preparao de estimativas alternativas do valor actual lquido do projecto.

A avaliao financeira de projectos utiliza tcnicas de previso, avaliao, anlise do risco, e

programao matemtica. Apesar das tcnicas de avaliao financeira de projectos serem
comuns para todos os projectos, a sua aplicao requer o conhecimento do projecto em estudo.
Por exemplo, projectos de expanso, substituio de activos, investimentos em propriedades,
investimentos internacionais possuem caractersticas e particularidades prprias.

A avaliao financeira de investimentos em capital fixo feita utilizando mtodos cientficos,

isto , actualizao dos fluxos financeiros inerentes realizao dos investimentos.

d) Avaliao qualitativa dos projectos

Os projectos que satisfazem a avaliao financeira so sujeitos a avaliao qualitativa. Factores

qualitativos so aqueles que no podem ser expressos em termos monetrios, tais como:
O impacto social do aumento ou diminuio de trabalhadores
Impacto do projecto sobre o ambiente
Possveis atitudes negativas ou positivas das polticas governamentais sobre o projecto
Consequncias estratgicas do consumo de matrias-primas escassas
Relaes positivas ou negativas dos sindicatos sobre o projecto
Possveis dificuldades legais na utilizao de patentes, direitos de autor, e marcas
comerciais
Impacto na imagem da empresa se o projecto for socialmente questionado.

e) Aceitao ou rejeio do projecto

Os resultados da avaliao financeira combinados com os da avaliao qualitativa constituem

a base para a tomada de deciso pelos gestores da empresa. Os analistas remetem
administrao da empresa os resultados da anlise e recomendaes. Os gestores, por sua vez,
tomam a deciso final na base desta informao, experiencia pessoal e outras informaes
internas e externas.

f) Implementao e monitoria do projecto

papel das reas funcionais visadas implementar o projecto e montar um mecanismo de

acompanhamento do projecto para detectar possveis desvios na sua implementao de modo
a corrigi-los quanto mais cedo possvel.
1.4 Mtodos de avaliao de projectos
Os mtodos de avaliao de projectos so medidas ou indicadores de rentabilidade dos
projectos de investimento que servem de suporte tomada de deciso de implementar ou no
o projecto.

Na literatura de anlise econmica de investimos encontramos trs grupos de mtodos de

avaliao de projectos, nomeadamente:
Mtodos empricos;
Mtodos cientficos;
Novos mtodos.

1.4.1 Mtodos empricos

A seguir apresentamos alguns exemplos de mtodos empricos.

i. ROI (Return on Investment) - Rendibilidade do Capital Investido

ROI =

Onde:

RLN Resultados lquidos do imposto sobre o rendimento relativo a um exerccio econmico

da explorao do projecto considerado normal.

DTI Despesas totais de investimento ou capitais investidos (capital fixo e fundo de maneio
necessrio de explorao), lquidos do seu valor residual. Este indicador tem uma natureza
exclusivamente contabilstica, pois so completamente ignorados os fluxos financeiros dos
projectos de investimento. O mesmo indicador pode ser expresso da seguinte maneira:

ROI = =*

Onde:

RLM = Resultados lquidos anuais mdios durante toda a vida econmica do projecto (RL1 +
...+ RLn /n).
DTIM = Capitais mdios investidos, lquidos dos valores residuais e supondo uma amortizao
linear das imobilizaes (DTI/n).

VAM = Vendas liquidas anuais medias durante toda a vida til do projecto (VA1 + ... + VAn
/n).

Segundo este indicador, um projecto s dever ser implementado se a sua ROI for igual
ou superior ROI (global) da empresa, ou rendibilidade contabilstica media tambm
designada por ROI.

ii. Rendibilidade dos Capitais Prprios (RCP)

RCP = *100

Onde:
RL = Resultados lquidos anuais
CP = capital prpria (termo do ano anterior)

Este indicado s faz sentido aps a tomada da deciso do investimento do projecto de

investimento e relativamente aos capitais prprios efectivamente investidos.

iii. Taxa media de recuperao do investimento (TMRI)

TMRI = * 100

Tal como se verifica com o primeiro indicador, a TMRI indicada apresenta uma natureza
eminentemente tradicional (ptica contabilstica) e eivada de uma certa subjectividade. Os
indicadores empricos seguidamente apresentados tm, em termos relativos, um maior
interesse, pois j procuram considerar os fluxos financeiros dos projectos de investimento.

iv. Taxa Mdia de Recuperao do investimento (TMRI) com base nos meios libertos
lquidos

TMRI = * 100

Onde:

MLLM = meios libertos lquidos anuais mdios calculados, que a soma de RL + amortizaes
 v. Perodo mdio de recuperao do investimento (PMRI)

DTI
PMRI =

MLB
* 100
DTI

Onde MLB = meios libertos brutos (resultados lquidos + amortizaes excessivas + estimativa
do IRPC), na assuno de que o projecto ser exclusivamente financiado por capitais prprios.

Os indicadores empricos tradicionais podem ser utilizados com uma certa eficincia, como
acontece com diversas sociedades internacionais tais como General Motors para uma pr-
seleco dos projectos de investimento, os indicadores IV e V.

1.4.2 Mtodos Cientficos

VAL Valor Actual Liquido

TIR Taxa Interna de Rendibilidade

PRI Prazo de Recuperao do Investimento

IRP - ndice de Rendibilidade do Projecto

Os mtodos empricos distinguem-se dos mtodos cientficos por no recorrem

actualizao das series anuais de recebimentos e pagamentos. A necessidade de actualizao
das series anuais temporais de recebimentos e pagamentos dos projectos de investimento tem
a ver com a necessidade da considerao do valor do dinheiro no tempo.

i. O mtodo do valor actual lquido (VAL)

O VAL dum projecto o valor actual de todos os futuros fluxos de caixa produzidos por um
investimento menos o custo inicial do investimento.

NPV =
=1 (1+)
-I

Critrio de seleco de projectos com NPV:

1. No caso de nico projecto, o projecto aceite se NPV > 0. O projecto rejeitado se
NPV < 0. O investidor indiferente no caso de NPV = 0.
2. Se forem projectos independentes, seleccionam-se aqueles com NPV positivos
 3. Se forem projectos mutuamente exclusivos, selecciona-se o que tiver NPV positivo
mais alto.

Clculo da taxa de actualizao a preos constantes:

T1 = taxa de juro real do investimento sem risco

T2 = prmio de risco

T3 = taxa de inflao

T1 (n) = taxa de juro nominal sem risco

Exemplo

Sabendo que:

Taxa de Juro de Bilhetes de Tesouro 1 ano 3,0%

Prmio de risco 3,5%

Taxa inflao 2,5%

TA' = [(1+T1)*(1+T2)] - 1 = 1,00488*1,035 - 1 = 0,04

Clculo da taxa de actualizao a preos correntes:

Exemplo. A taxa de juro de 4% e taxa de inflao de 2.5%. A taxa de juro a preos correntes
:

TA = (1+4%) (1+2.5%) 1 = 0,066 = 6,6

Exemplo 1

Pretende-se efectuar um investimento de 100 mil meticais por um perodo de 25 anos e que
produz os seguintes cash-flows (em milhares de meticais).
 Ano 0 1 2 ... 25

Cash Flow -
(CF) 100 11 11 11 11

Qual o VAL para uma taxa de actualizao de 10%?

Um vez que o NPV <0 o projecto deve ser rejeitado.

Exemplo 2.

Considere o seguinte projecto com uma taxa de retorno de 10% e determine a sua viabilidade?

Ano 0 1 2 3 4 5 6 7

Cash Flow -62,000 39,020 39,020 39,020 39,020 39,020 39,020 45,020

Uma vez que NPV>0, o projecto pode ser aceite.

a. Projectos mutuamente exclusivos

Um fabricante esta para comprar duas maquinas A e B com os fluxos de caixa a seguir. A taxa
de retorno exigida 10% para cada projecto. Dado que os dois projectos so mutuamente
exclusivos que maquina que o fabricante pode escolher, se for o caso?
Projecto A

Ano 0 1 2 3 4 5

Cash -
Flow 3,000 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

Projecto B

Ano 0 1 2 3 4 5

Cash - 700 700 700 700 700

Flow 2,000

Como os dois projectos so mutuamente exclusivos e os seus NPV so positivos, escolhe-se o

projecto com maior NPV, projecto A.

b. Projectos com vidas teis diferentes

Uma empresa com rendibilidade de capitais prprios de 10% esta a considerar adquirir uma
nova mquina A ou B. A maquina A tem uma vida til de 3 anos e a B 5 anos.

Mquina Valor actual Vida til

A 2,000 3 anos

B 3,000 5 anos

A mquina A tem valor actual menor e vida til curta. O critrio que se utiliza nestas situaes
chama-se fluxo de caixa anual equivalente.
AEA > AEB, a empresa deve optar pela maquina A, porque criar o valor de 804.27
anualmente do que 791.4.

c. Mtodo de retorno mdio contabilstico (AAR)

O retorno mdio contabilstico a mdia dos resultados do projecto (subtrados os impostos e

depreciao) dividida pela mdia do valor contabilstico do investimento.

Exemplo

Uma empresa esta a considerar adquirir uma loja num centro comercial por 500 000. A loja
tem uma vida til de 5 anos depois dos quais ser completamente reconstruda. A previso de
vendas e custos apresenta-se a seguir.

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receitas 433,333.00 450,000.00 266,667.00 200,000.00 133,333.00

Custos 200,000.00 150,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00

Resultados brutos 233,333.00 300,000.00 166,667.00 100,000.00 33,333.00

Depreciao 100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00 100,000.00

RAI 133,333.00 200,000.00 66,667.00 0.00 -66,667.00

Impostos (25%) 33,333.25 50,000.00 16,666.75 0.00 -16,666.75

 Resultados lquidos
(RL) 99,999.75 150,000.00 50,000.25 0.00 -50,000.25

Media dos RL 99999.75 + 150000 + 50000.25 +0 + -50000.25 = 50 000

Media do investimento 500 000 + 0 =250 000

AAR 50 000 = 20%

250 000

A mdia do investimento igual a soma do investimento inicial e valor residual dividida por
dois.

O retorno mdio contabilstico (AAR) 20%. Este retorno pode ser aceite se for menor que o
retorno mdio contabilstico estabelecido pela empresa.

Limitaes do AAR.

Utiliza resultados lquidos e valor contabilstico do investimento

No considera a calendarizao dos resultados lquidos. Por exemplo, os resultados

lquidos de 100 000 do primeiro ano poderia ter acontecido no ltimo ano e no primeiro
ano. Isto no alteraria o valor de AAR.

AAR no tem uma taxa de referncia para se comparar com ela assim como acontece
com o payback que no tem um prazo de referncia.

Apesar destas limitaes, o mtodo AAR ainda preferido por gestores. Talvez, porque fcil
de calcular e utiliza informao contabilstica facilmente acessvel das contas da empresa.
Alm disso, a imprensa e accionistas preocupam-se mais com a rendibilidade da empresa.
 ii. A taxa interna de rendibiliade (TIR)

A taxa interna de rendibilidade, TIR (IRR), a taxa de actualizao do projecto que o valor
actual das entradas igual ao valor actual das sadas.

Critrios de seleco de projectos utilizando IRR:

No caso de projectos independentes, aceitar os projectos com IRR>k;

Rejeitar os projectos com IRR< k;

Indiferente se IRR = k;

Para projectos mutuamente exclusivos aceitar o projecto com o maior IRR se IRR>k.

Exemplo

Ano 0 1 2 3 4

Cash Flow -1,000 400 400 400 400

Taxa de retorno do investimento 10%.

Na prtica, calcula-se a TIR por processos iterativos. Utilizando Excel =RATE(4;400;-

1000;0)= 21.86%.

Como 21.86%>10%, aceita-se o projecto.

O grfico mostra NPV do projecto com varias taxas de actualizao.

Problemas com IRR

Calendarizao das entradas e sadas dos fluxos

Considere a viabilidade dos seguintes investimentos A e B com a taxa de retorno de 10%.

Projecto
A Projecto B

Fluxo Ano 0 -1,000 1,000

Fluxo Ano 1 1,500 -1,500

IRR 50% 50%

NPV 363.64 -363.64

Os dois projectos tm um IRR de 50%, contudo o projecto A melhor que B. Verifique que o
critrio NPV identifica correctamente a melhor alternativa. O critrio IRR falha porque ignora
a calendarizao dos fluxos de entradas e sadas do projecto. O projecto A o caso em que
investimentos agora 1000 para gerar 1500. Isto um bom retorno no nosso investimento. O
projecto B o caso em que pedimos emprestado 1000 hoje para pagarmos 1500 dentro dum
ano. A taxa de juro a pagar elevada. Contudo, IRR no consegue distinguir se estamos a
pedir emprestado ou a emprestar. Se a escolha baseasse apenas no IRR poderamos escolher
Projecto B, e acumular um prejuzo de 363.64. Assim, IRR produz resultados inconsistentes.

Resultados ambguos

Um projecto pode ter mltiplas TIRs. Considere o seguinte projecto com uma taxa de retorno
de 10%.
 Ano 0 1 2

Cash
Flow -1,000 3,200 -2,400

Para obter o valor de IRR vamos resolver a seguinte equao:

Divide os dois lados por 1000, para obter:

Agora, multiplica ambos lados por (1+IRR)2, para obter:

3.2(1+IRR) - 2.4 - (1+IRR)2 = 0

Faa x = (1+IRR) para ter:

x2 - 3.2x - 2.4 = 0

Assim, a soluo :

Com x = 1 + IRR, temos IRR = 100% ou IRR = 20%. Se assumirmos um custo de capital de
10%, o projecto parece ser aceitvel independentemente da IRR. Contudo, o NPV do projecto
indica degradao do valor dos accionistas.
O problema de vrios IRR resulta da mudana de sinais dos valores de fluxos financeiros, de -
1,000 para +3,200 e de +3,200 para -2,400.

A figura a seguir mostra o NPV com vrias taxas de actualizao. A parbola cruza duas vezes
o eixo do X nos pontos dos dois IRR. Esta situao, no anormal, porque os investimentos
em minas, os ltimos anos de explorao requerem muitos fundos de limpeza das minas.

Tamanho do projecto

Um fabricante quer comprar uma das seguintes maquinas A e B. As duas maquinas utilizam a
mesma quantidade de matrias-primas e produzem exactamente o mesmo produto final. A
nica diferena entre as mquinas que uma mais eficiente e tem custos operacionais
reduzidos com fluxos financeiros lquidos elevados. A taxa de retorno 10%. Os fluxos de
caixa de cada projecto so:

Projecto A Projecto B

Ano 0 -3,000 -2,000

Ano 1 1,000 700

Ano 2 1,000 700

Ano 3 1,000 700

Ano 4 1,000 700

Ano 5 1,000 700

IRR 19.86% 22.11%

 NPV 790.8 653.55

As TIRs dos projectos A e B so 19.86% e 22.11%, respectivamente. Na base dos TIRs, parece
que o projecto B melhor. Contudo, na base NPVA = 790.79 e NPVB = 653.55, o projecto A
superior ao projecto B considerando a maximizao da riqueza dos accionistas. A
inconsistncia deriva do tamanho do investimento. A IRR apenas produz a taxa de
rendibilidade do investimento e no a rendibilidade absoluta.

Term structure no uniforme ou taxa de retorno no constante

Considere o seguinte caso, duma obrigao que paga 8% de taxa de juro. A taxa de retorno
varia. A TIR 8%. A ultima coluna contem o valor actual de cada perodo. A sua soma
968.95 resultando num NPV negativo = -1000 + 968.95 = -31.05. Quando a taxa de retorno
no nica a utilizao de IRR intil.

Taxa de Fluxo de
Perodo retorno caixa Actualizao Valor actual

0 -1,000 1 -1,000

1 20% 80 1.2 66.67

2 10% 80 (1.2)(1.1) 60.61

3 4% 80 (1.2)(1.1)(1.04) 58.28

4 4% 80 (1.2)(1.1)(1.04)2 56.03

5 4% 1,080 (1.2)(1.1)(1.04)3 727.36

IRR indefinido

Perodo 0 1 2

Fluxo de 100 - 150

caixa 200

O valor da IRR :
Raiz quadrada dum nmero negativo.
1.4.3 COMPARAO ENTRE O VAL E O TIR
O mtodo do VAL, a uma determinada taxa, permite a comparao entre projectos. Dois
projectos podem ter TIR iguais e VAL diferentes, tudo dependendo da sua intensidade
capitalista.

Exemplo Dados dois projectos A e B:

Os 2 projectos tm a mesma TIR mas o VAL de A superior ao VAL de B; como o objectivo

do investimento criar a mxima riqueza possvel opta-se pelo projecto A, a no ser que seja
possvel optar pelo projecto B e investir os restantes 9 000 num projecto com TIR igual ou
superior.

De igual modo, um projecto A pode ter uma TIR inferior de um projecto B, mas um
VAL superior.

Neste caso recorre-se ao conceito de cash-flow diferencial.

Exemplo cash-flow diferencial.

Que projecto a optar?

De acordo com o VAL opta-se pelo projecto A a no ser que se consiga investir os restantes 9
000 num investimento de TIR igual ou superior a 47.3%.
Exemplo cash-flow diferencial.

28.65% a taxa de indiferena dos projectos A e B.

Opta-se pelo projecto A, a no ser que se consiga investir os restantes 100 num investimento
de TIR igual ou superior a 28.65%.

Tambm se pode concluir que, para taxas de actualizao abaixo dos 28.65% o projecto A
mais rentvel porque produz um VAL superior, e para taxas de actualizao superiores a
28.65% o projecto B o mais rentvel pois o seu VAL superior.

Exemplo cash-flow diferencial. Suponha que pode escolher entre os seguintes projectos:

Calcular o VAL e o TIR considerando o custo de oportunidade do capital a 10% e que o

rendimento do projecto B uma perpetuidade. Por que projecto optaria? Qual a taxa de
indiferena?

Opta-se pelo projecto B se o custo de oportunidade do capital for inferior a 15.6%

iii. Modified Internal Rate of Return (MIRR)

A MIRR calcula a taxa de actualizao que faz com que NPV seja igual a zero. Tem como
objectivo eliminar o problema de multiplos IRRs,
Como se calcula:
Actualizar todos os fluxos de caixa negativos e soma-los ao fluxo de caixa inicial.
Capitalizar todos os fluxos de caixa positivos at ao final do perodo do projecto.

Exemplo

Ano Fluxo de
caixa

0 -1000

1 -4000

2 5000

3 2000

iv. O mtodo do periodo de recuperao do capital investido (payback)

Payback period, PP, o tempo necessrio para recuperar o investimento inicial do projecto.
Deve-se determinar o perodo mximo aceitvel, PP* que varia entre 2 a 4 anos. Regras de
deciso:
 No caso de projectos independentes, aceitar o projecto se PP <PP*

Rejeitar se PP> PP*

Indiferente quando PP = PP*

No caso de projectos mutuamente exclusivos aceitar o projecto com o menor PP se PP

<PP*.

Exemplo

Uma empresa esta a considerar dois projectos mutuamente exclusivos, C e D, com a taxa de
retorno exigida de 10% com os seguintes fluxos de caixa:

Projecto C Projecto D

Ano 0 -1,000 -1,000

Ano 1 200 600

Ano 2 800 300

Ano 3 25 1,000

PP 2 3

NPV -138 548

O mtodo de recuperao do investimento inicial indica que o projecto C deve ser aceite, mas
NPV indica o projecto D. O mtodo PP parece no ser consistente com o objectivo de
maximizao da riqueza dos accionistas.

Vantagens do mtodo PP:

D uma indicao do risco e liquidez do projecto.
Fcil de calcular e entender.

Limitaes do mtodo PP:

No considera o valor do dinheiro no tempo;

 No considera os fluxos de caixa para alm do perodo de recuperao; e,

No considera a magnitude do investimento.

v. O mtodo do indice de rendibilidade ou retorno do investimento

O ndice de rendibilidade (PI) o rcio do valor actual lquido dos futuros fluxos de caixa e o
custo inicial do projecto.

Critrios de deciso utilizando PI:

No caso de projectos independentes, aceitar todos os projectos com PI maior que um
(isto semelhante a regra de NPV)
No caso de projectos mutuamente exclusivos aceita projectos com maior PI
No caso de racionamento do capital. O mtodo do ndice de rendibilidade utilize-se
quando os recursos necessrios para investir em projectos com NPV positivos so
limitados. Este tipo de problema chama-se racionamento do capital. O objective do
racionamento de capital identificar um grupo de projectos que no seu conjunto tm
um valor actual liquido elevado. Neste caso, os projectos so classificados pelo valor
mais alto ao mais baixo do PI ate o esgotamento do oramento disponvel.

Exemplo

Projecto Custo do investimento NPV PI

A 1,000 600 0.6

B 4,000 2,000 0.5

C 6,000 2,400 0.4

D 2,000 400 0.2

E 5,000 500 0.1

Os projectos A, B, e C produzem o maior valor actual liquido agregado de 5000. A segunda
melhor alternativa so os projectos B, C, e D com um valor actual liquido agregado de 4800.
Observe que se a empresa tivesse investido em todos os projectos teria um valor actual lquido
de 5900.

Suponha que uma empresa esta a considerar os seguintes projectos de investimento e que
apenas se dispe de 12 000 para investir.

Projecto Custo do investimento NPV PI

A 1,000 600 0.6

B 4,000 2,000 0.5

C 6,000 2,400 0.4

D 2,000 700 0.35

E 5,000 500 0.1

Neste caso, o ndice de rendibilidade no funciona. A melhor alternativa BCD com um valor
actual liquida agregado de 5100. O projecto com maior PI, o projecto A, no faz parte do grupo.
E por outro lado, se a empresa no tivesse o limite de 12000 podia ter investido em todos os
projectos para obter um valor actual agregado de 6200.

Claramente que o PI produz resultados inconsistentes com a maximizao da riqueza dos

accionistas. A empresa com projectos cujo NPV positivo em caso de falta de recursos pode
recorrer ao mercado de capitais para obter fundos.

Limitaes do PI

PI produz a mesma avaliao como NPV quando

(1) Temos um nico fluxo negativo, que acontece no momento 0
(2) Estamos a avaliar um nico projecto

O PI padroniza os projectos com os seus investimentos iniciais. A padronizao pode produzir

resultados errados na avaliao de projectos mutuamente exclusivos.
1.4.4 Novos mtodos

EP - Economic Profit;
EVA - Economic Value Added
APV - Adjusted Present Value
Opes reais - real options
Monte Carlo simulation

i. Economic Profit

ECONOMIC PROFIT proposto pelo grupo (McKinsey and Co)

EP = (ROC - WACC1) x Capital, K

onde Return on Capital (ROC) = Profit / K

se ROC > WACC significa que os projectos propostos geram taxas de retornos maiores que
WACC e portanto os investimentos esto a criar valor.

ECONOMIC PROFIT (Exemplo)

Profit = 150, K = 1000 e ROC = 15% anual.

Admita WACC = 10% anual

EP = (15% - 10%) 1000 = 50 anual.

Isto significa que o capital esta sendo utilizando para gerar 50 por ano mesmo com juros e
dividendos de 100 por ano.

1
Weighted average cost of capital media ponderada do custo do capital
 ii. Economic Value Added, EVA

EVA mtodo popular utilizado para o valor criado por novos investimentos. EVA =
Resultados de Explorao Impostos Custos dos fundos utilizados para financiar o
investimento. Exemplo RE - Impostos = 410 000. Custos de financiamento 375000. EVA =
35000. Como o EVA positivo ento o projecto proposto vai criar valor.

EVA = NOPAT2 [Cost of Capital x Capital Employed]

iii. Adjusted Present Value, APV

APV igual a soma do valor actualizado dos fluxos de caixa operacionais (resultados de
explorao) com o valor de quaisquer benefcios fiscais dos encargos financeiros do
financiamento do projecto menos quaisquer custos flutuantes3.

APV = Unlevered Project Value (valor dos resultados de explorao) - Value of Project
Financing (valor do financiamento do projecto)

iv. Opes reais

O mtodo opes reais uma abordagem amplificada do VPL na avaliao de activos reais,
pois considera que na opo de investir deve-se levar em conta que o investimento pode ser
um custo (parcial ou totalmente) irreversvel; h a possibilidade de adiar a aplicao no projecto
em virtude das incertezas das variveis; e deve-se estudar as alternativas e cenrios que podem
ocorrer durante o desdobramento do projecto atravs da elaborao e anlise dos diversos
caminhos possveis na rvore de deciso, permitindo ao dono do capital a escolha da melhor
estratgia e ajustes no planeamento do empreendimento.

A teoria das opes reais procura mapear todo esse conjunto de alternativas, e coloc-las
dentro de uma rvore de deciso, analisando inclusive se o investimento, ou parte dele,
reversvel e passvel de ser abandonado. Depois, com o auxlio do mtodo do valor presente
lquido, fica fcil verificar a rentabilidade de cada uma a opo e decidir pela melhor, em cada
parte do processo.

2
NOPAT net operating profit after tax is a companys potential after-tax profit if it was all-equity-financed or
unlevered. Chapter 15 Required Returns and the Cost of Capital, pg 26

3
Flotation Costs are the costs associated with issuing securities such as underwriting, legal, listing, and printing
fees. Chapter 15 Required Returns and the Cost of Capital, pg 24
A teoria de opes reais traz uma abordagem baseada na incerteza dos projectos de
investimentos, especialmente porque esse tipo de anlise, por trabalhar com cenrios e
condies que se desenvolvem no futuro, so extremamente carregadas de ambientes incertos
e condies que podem ou no se realizar. Utilizando os conceitos de opes, j consagradas
no mercado financeiro, o empresrio poder ou no exercer as inmeras opes apresentadas
pelo projecto (ANTONIK, 2005).

No mercado financeiro, a teoria de opes financeiras a possibilidade de um indivduo

adquirir o direito de comprar ou vender um objecto, activo ou mercadoria no futuro, numa data
pr-estabelecida, mediante condies previamente determinadas por um contrato. A pessoa que
lanou a opo tem a responsabilidade de comprar ou de vender esse mesmo objecto, se
assim o comprador da opo lanada o quiser.

Basicamente, existem dois tipos de opes. A opo americana que pode ser exercida a
qualquer tempo e a europeia que pode ser exercida apenas na data de vencimento (maturity).
O valor que ser combinado entre as partes para a compra ou venda do objecto em questo
chamado de preo de exerccio, ou como dizem os especialistas do mercado financeiro strike
price. As opes podem ser de comprar o direito de vender um objecto, chamada de put, ou de
comprar o direito de compr-lo (call).

O conceito de opes reais bastante parecido com o das opes financeiras, trata-se pois de
exercer ou no direitos futuros sobre investimentos realizados em activos reais, no em papis
que podem ser negociados livremente no mercado financeiro. As opes reais devem ser um
complemento ao uso do mtodo do valor presente lquido, o qual passa a assumir um novo
valor, ou seja: valor intrnseco do projecto de investimento, mais o valor do exerccio das vrias
opes que cada projecto contm, ou sinteticamente tem-se a seguinte equao (ANTONIK,
2005):

VPL TOTAL FINAL = VPL DO PROJECTO + VPL DAS OPES

Assim, pode-se notar que projectos que apresentam valor presente negativo podem ser
eventualmente viveis, caso no tenham sido contempladas as flexibilidades embutidas no
processo de avaliao (BRASIL, 2002, p.172).
O valor presente lquido do projecto, quando calculado na sua forma tradicional, mostra um
resultado irreversvel e nico, quando na verdade o investidor quase sempre tem ao seu dispor
uma srie de alternativas estratgicas, como, por exemplo:

Expandir o projecto actual

Contrair os investimentos inicialmente programados

Derivar o investimento actual para outras aplicaes

Abandonar os investimentos programados

Oramento de capital
Plano de aprendizagem

Despesas totais dos investimentos

As contas previsionais de explorao

Os meios libertos dos investimentos

Fluxos financeiros dos investimentos

Aplicao dos mtodos de avaliao.

Objectivos de aprendizagem

Identificar os tipos fluxos de caixa necessrios para a avaliao econmica de projectos

Elaborar o mapa previsional de explorao

Calcular os meios libertos dos investimentos

Elaborar o mapa de fluxos financeiros dos investimentos

Utilizar mtodos cientficos para seleccionar investimentos

Utilizar fluxos financeiros para avaliar projectos de investimento em capital fixo.

2 Oramento do capital

2.1 Elementos fundamentais de avaliao economica4

Os elementos principais de avaliao econmica de um projecto de investimento em capital
fixo so:

1) Relao de despesas totais dos investimentos:

a. Investimentos em activos fixos corpreos

Terrenos e recursos naturais, edifcios, equipamentos bsicos, ferramentas e

utenslios, equipamentos administrativos e sociais, taxas aduaneiras, IVA,
transporte e seguros, etc
b. Investimentos em activos fixos incorpreos

Trespasse, propriedade industrial por exemplo: patentes, marcas, alvars, licenas

de fabrico, etc.,

Gastos de instalao e expanso, pesquisas e estudos tcnicos, estudos de mercado,

despesas de ensaio e arranque, publicidade, despesas de coordenao e fiscalizao
do projecto
c. Fundo de maneio de explorao

Capital circulante permanente de explorao

Reserva de segurana de tesouraria
Credito a conceder aos clientes
Existncias
Crditos normais de explorao a obter
d. Imprevistos para proteco do investimento contra
Inflao (aquisies no mercado nacional) a proteco faz-se com uso de preos
correntes
Desvalorizao da moeda (aquisies no estrangeiro) a proteco faz-se com uso de
preos correntes
No cumprimento do prazo do projecto (que resulta de previses muito optimistas
na concepo do cronograma da realizao do investimento, de faltas ou erros

4
Menezes, H.C, Principios de Gesto Financeira, 11 edio, paginas 258-279
 cometidos na celebrao dos contratos com fornecedores quanto aos prazos de
entrega ou concluso dos activos fixos ou, ainda, de deficincias na gesto do
projecto. A proteco faz-se com margens percentuais entre 5 a 10% do montante
das despesas anuais em capital fixo e fundo de maneio necessrio.
Desvios qualitativos (que ocorrem por deficincias verificadas na implementao
do projecto tais como esboos de implantao de equipamentos, instalaes,
projectos de construo civil. Os desvios qualitativos podem ocorrer nas estimativas
das despesas em fundo de Maio necessrio como por exemplo, o alargamento
efectivo do prazo de recebimento previsto para os crditos a conceder aos clientes.
A proteco faz-se com margens percentuais entre 5 a 10% do montante das
despesas anuais em capital fixo e fundo de maneio necessrio.

2) Aspectos especficos das despesas totais dos investimentos

Custos irrecuperveis sunk costs so despesas de investimento efectuadas no
passado e que no podem ser alteradas por decises de aceitar ou rejeitar o projecto de
investimento. Suponha, por exemplo, que a Boeing pretende lanar um novo modelo
de avio e que realizou h dois anos despesas de I&D no montante de trinta milhes de
dlares relacionadas com o lanamento de novos aparelhos. Estas despesas representam
custos irrecuperveis e no devem ser imputadas s despesas de investimento do novo
modelo de avio.
Custo de oportunidade - as imobilizaes existentes que a empresa pretende afectar
ao projecto de investimento devem ser valorizadas com base no seu custo de
oportunidade. Por exemplo, se a empresa tiver um armazm livre que poder ser vendido
ou posto em arrendamento, e que quer utilizar no seu novo projecto, deve faze-lo ao
custo da venda ou de arrendamento como despesa de investimento.
Efeitos colaterais (ou derivados) dos projectos de investimento devem ser
quantificadas em termos de despesas de investimento ou em termos de explorao. Os
efeitos colaterais podem ser negativos (erosivos5) ou positivos (sinergticos). Os efeitos
colaterais erosivos ocorrem quando um novo produto reduz as vendas ou seja os fluxos
de caixa do antigo produto. Os efeitos colaterais sinergticos ocorrem quando um novo
produto aumenta os fluxos de caixa do antigo produto.

5
Corrosivos ou destruidores
 Custos repartidos/rateados algumas despesas efectuadas na empresa beneficiam
vrios projectos. Quando os contabilistas esto para apurar os resultados lquidos
repartem estes custos pelos vrios projectos. Para efeitos de avaliao econmica dos
investimentos em capital fixo, estes custos podem ser considerados como pagamentos
efectuados pelo projecto se constiturem custos incrementais do projecto.
Custos financeiros de financiamento a deciso economica de investimento
estudada com base no pressuposto de que o financiamento das despesas totais de
investimento ser exclusivamente garantido por capitais prprios. Pelo que, os custos
financeiros de financiamento sero considerados quando for estudada a deciso
financeira de investimento
Valor residual dos investimentos constitudo pelo montante liquido de impostos
que se espera recuperar, sobretudo atravs da alienao das imobilizaes e pelo valor
do fundo de maneio necessrio de explorao.

3) Elaborao de contas previsionais de explorao

As contas previsionais de explorao tem como objectivo primordial a quantificao dos

proveitos, custos e resultados de explorao (resultados econmicos ou resultados
operacionais) antes dos custos financeiros de financiamento e do imposto sobre o rendimento;
na verdade e porque ainda no foi estudada a deciso financeira de investimento,
desconhecemos, nesta fase, os custos financeiros de financiamento e, consequentemente, as
verdadeiras estimativas para o imposto sobre o rendimento.

A elaborao de contas previsionais de explorao dos projectos de investimentos pode

efectuar-se atravs do recurso a duas metodologias distintas:

A metodologia dos preos constantes ou

A metodologia dos preos correntes.

Segundo a metodologia dos preos constantes, os custos e os proveitos previsionais dos novos
investimentos em capital fixo no so influenciados durante toda a sua vida til pela eventual
actuao da inflao ou da desvalorizao da moeda; assim, os nicos parmetros que variam
ao longo do tempo so os de natureza tcnica - produtiva ou econmica por exemplo,
evoluo positiva dos rendimentos de produo, aumento gradual das quantidades vendidas,
etc.
Segundo a metodologia dos preos correntes, os custos e os proveitos previsionais dos
projectos de investimento so determinados durante toda a vida til pela actuao de factores
de natureza tcnico - produtiva ou econmica (tal como acontece na metodologia dos preos
constantes) e, ainda, pela influncia da inflao ou da desvalorizao da moeda.

A elaborao das contas previsionais de explorao baseia-se no seguinte conjunto de quadros

de base, cuja formulao decorre dos estudos inicialmente efectuados sobre os mercados, a
tecnologia, a dimenso e a localizao das novas unidades industriais:

a) O quadro de investimentos em activos fixos permite determinar as despesas anuais de

investimento e dos montantes anuais das amortizaes
b) O quadro da evoluo fsica das vendas.
c) O quadro da evoluo fsica dos stocks de produtos acabados.
d) O quadro da evoluo fsica da produo.
e) O quadro da evoluo fsica dos consumos.
f) O quadro da evoluo fsica da admisso do pessoal.

2.1.1 Os meios libertos dos investimentos

So recursos financeiros excedentrios gerados pela actividade normal dum projecto de

investimento em capital fixo, durante a sua vida til, que podem ser utilizados para financiar o
fundo de maneio necessrio de explorao, remunerao ou reembolso dos capitais alheios e
da remunerao ou recuperao dos capitais prprios mobilizados para o financiamento das
despesas totais de investimento.

2.1.2 O mapa dos fluxos financeiros dos investimentos

O mapa dos fluxos financeiros dos projectos (mapa do cash flow) abrange todos os
recebimentos de explorao ou resultantes de eventuais cesses de imobilizaes (cash inflow)
e todos os pagamentos (cash outflow) decorrentes das despesas de investimento em capital
fixo, fundo de maneio necessrio de explorao e das despesas de explorao; assim, o mapa
dos fluxos financeiros no contempla, nesta fase, as fontes de financiamento reais, pois a sua
escolha ser objecto da deciso de financiamento.
2.1.2.1 Fluxos de caixa de um projecto de investimento

Os principais fluxos de caixa dos investimentos em capital fixo so:

1) Investimento inicial;

Investimento em capital fixo Valor

Edificio
Equipamento A
Equipamento B
Gastos em instalaes
Total

2) Mapa previsional de explorao;

Mapa previsional de explorao Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Vendas
CMVMC
FSE
Custos com pessoal
Outros custos
RAJIAR
Amortizaes (AR)
Resultados de explorao (RE) (RAJI)

3) Meios libertos pelos projectos;

Mtodo 1 Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

RAJI (1 - t)
AR
Total
Mtodo 2
RAJIAR * (1-t)
AR*t
Total
 4) Variaes das necessidades em fundo de maneio;
Mapa das necessidades em Fundo de Maneio

Mapa das necessidades em Fundo de Maneio

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Efinais
COMPRAS
CMVMV
Efinais
Einiciais
Compras
Fornecedores
Clientes
Outros credores de explorao
Mapa fiscal do investimento
IVA liquidado
Vendas
IVA
IVA dedutivel
Compras
FSE
IVA a pagar
IVA em divida

Necessidades ciclicas Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Clientes
Existencias
Total de necessidades
Recursos ciclicos
Fornecedores
Outros credores de Exp (FSE)
EOEP
Total de recursos
Necessidades de fundos de M
Investimento em capital circulante

As necessidades de fundo de maneio de uma empresa so dadas pela variao do fundo de

maneio. H um aumento das necessidades de fundo de maneio quando h uma variao positiva
e uma diminuio quando h uma variao negativa.
 5) Mapa de amortizaes/valor residual

Vida economica do projecto 5 anos Valor de aquisioTaxa Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 RESIDUAL
Edificio
Equipamento A
Equipamento B
Despesas de instalaes
Total

6) Mapa de fluxos financeiros.

Recursos financeiros Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

1 - Meios libertos do projecto
2 - Valor residual dos activos fixos
3 - Valor residual do FMN
4 - Total
Necessidades financeiras
5- Investimentos em activos fixos
6 - Investimento em FMN
7 - Total
8 - Cash flow (4-7)

Fluxos financeiros incrementais consistem na variao dos fluxos financeiros totais causada
por uma variao do nvel de actividade.

Aps a elaborao dos Mapas, deve-se estudar a deciso de investimento e emitir parecer
sobre a viabilidade econmica do projecto a preos constantes utilizando o modelo do
VAL, TIR, PP e PI.
Custo do Capital
Plano de aprendizagem

Objectivos de aprendizagem

Conceito de custo de capital

Processo do clculo do custo de capital

Converso da taxa de retorno em custo de capital de uma fonte de financiamento

Clculo do custo total do capital

Calendrio do custo de capital

Objectivos de aprendizagem

Explicar o conceito custo do capital

Descrever o processo de clculo do custo de capital

Calcular o custo de capital de qualquer fonte

Calcular o custo mdio do capital

Criar o grfico do calendrio do custo do capital

3 Custo de capital

3.1 Conceito de custo de capital6

As empresas obtm fundos (capital) de diversas fontes para financiar os seus projectos:

Aces ordinrias e preferenciais

Obrigaes corporativas

Emprstimos bancrios

Resultados retidos

Fornecedores de explorao

Locao financeira - Leasing

O capital um conceito vasto.

Em economia um termo genrico utilizado para designar todos os recursos de produo. a

situao lquida duma empresa igual ao capital prprio ou total do activo menos passivo total.

Em economia clssica, capital So matrias-primas e salrios.

Marx definiu capital como sendo o modo social de produo.
Escola Austraca em capital o mais importante o tempo.

O custo de capital taxa de rendibilidade (retorno) exigida pelos investidores7, accionistas,

instituies e sociedades financeiras, etc. Por outras palavras, o custo do capital taxa mnima
de rendibilidade (atractividade) que uma empresa deve render nos seus investimentos para
satisfazer os seus credores e accionistas.

O objectivo principal de uma empresa numa economia de mercado maximizar a riqueza dos
accionistas investindo em projectos cuja rendibilidade maior que o custo de capital aplicado.

6
Brigham 456

7 Accounts payable, accruals, and deferred taxes are not sources of funding that come from investors, so they are
not included in the calculation of the cost of capital.
Por esta razo, as vezes, o custo de capital designado por hurdle rate, porque a aceitao
do projecto impe a gerao dum retorno maior que hurdle rate.

O custo de capital tem vrias aplicaes entre as quais destacam-se as seguintes:

Oramentao de capital anlise de investimentos em activos fixos

Deciso de financiamento

EVA - economic value added

Compra ou leasing de activos

Regulao de servios de monoplios8 tais como empresas de gua, electricidade,

telefone fixo

Segundo a teoria do custo do capital, a deciso de financiamento deve fundamentar-se no custo

total mdio ponderado e corrigido dos capitais utilizados pela empresa (ou apenas custo do
capital), da seguinte forma:

A taxa de actualizao para a aplicao do mtodo do valor actual lquido (VAL) deve
ser igual ao custo de capital.

A taxa interna de rendibilidade (TIR) dos novos investimentos deve, no mnimo, ser
igual ao custo do capital.

Vejamos, ento, como se determina o custo corrigido dos capitais utilizados por uma empresa.

Processo do clculo do custo de capital9

O processo do clculo do custo de capital compreende cinco passos:

1) Identificar as fontes de capital a utilizar ou utilizadas, por exemplo, aces, obrigaes,

emprstimos, leasing, resultados retidos, etc. 10

8
Estas empresas so monoplios naturais uma vez que uma empresa pode prestar servios a um custo baixo do
que duas ou mais empresas. Como tm o monoplio podem explorar os seus clientes caso no sejam reguladas.
Assim, a entidade reguladora determina o custo do capital investido na empresa e estabelece taxas suficientes para
cobrir o custo de capital e mais nada. Brigham pg 456

9
Werner, F.M., and Stoner, James A.F., Modern Financial Managing, 3 rd Edition, Freeload Press, 2007, pg 493

10 Accounts payable, accruals, and deferred taxes are not sources of funding that come from investors, so they are not included in the calculation of the cost of capital.
 2) Determinar, para cada fonte de financiamento, a taxa de retorno exigida pelos
fornecedores dos fundos.

3) Converter as taxas de retorno em custo de capital de cada fonte de

financiamento/fundos/capital. A taxa de retorno exigida pelo investidor ajustada de
custos de emisso (flotation costs) e obrigaes fiscais. Custos de emisso, so custos
associados com o processo de emisso do instrumento financeiro que so adicionados
ao custo de capital obrigando desta forma a empresa a gerar no s a taxa de retorno
exigida pelos investidores bem como cobrir os custos extras. Por outro lado, as
obrigaes fiscais reduzem o custo de capital reduzindo a carga fiscal a pagar.

4) Integrar os vrios custos de capital num nico custo de capital da empresa.

5) Calendarizar o custo de capital.

Fontes de financiamento

Que tipo de custos de capital so estimados?

So custos associados com o financiamento do capital investido na empresa, nomeadamente:

Custos de endividamento

o Emprstimos bancrios

o Divida de longo prazo obrigaes

Custos do capital prprio

o Custos de aces preferenciais

o Custo de aces ordinrias

o Custos dos resultados retidos

Fontes de financiamento

Um balano simples

Caixa e titulos negociaveis 50 Provises 100

Clientes 200 Fornecedores 200
Inventario 250 Emprestimos de curto prazo 50
Despesas antecipadas 0 Total do passivo circulante 350
Total de activos circulantes 500 Emprestimos de longo prazo 650
Activos fixos liquidos 1,500 Capital prprio 1,000
Activos totais 2,000 Total do passivo e capital prioprio 2,000
As fontes de financiamento utilizadas para calcular o custo de capital no incluem provises e
fornecedores porqu:

Porque so obrigaes (passivos) espontneas que aumentam e diminuem com o volume

de negcios, e no so sujeitos a diligncias de emprstimos formais

Proviso (salrios) discutvel, mas tem custos explcitos

Para grandes empresas, obrigaes espontneas as vezes so uma pequena parte da

capitalizao total da empresa (so insignificantes para os objectivos do custo de capital)

Pelo que as fontes de financiamento so:

Endividamento

Aces Ordinrias

Lucros Retidos

Aces Preferenciais

Ilustrao 1 O processo do clculo do custo de capital. As taxas de retorno exigidas so

convertidas em custos incorporando custos de emisso e obrigaes fiscais. Depois so
ponderados.
Onde rd taxa de retorno da divida, re taxa de retorno do capital prprio, Kd custo de capital
divida, ke custo de capital prprio, kw custo de capital ponderado.

Determinao das taxas de retorno exigidas pelos investidores

Na presente seco vamos calcular o custo de capital das seguintes fontes de financiamento:
obrigaes, aces preferenciais e ordinrias.

O clculo do custo de capital consiste em incorporar os custos de emisso e obrigaes taxa

de retorno exigida pelos investidores. Assim, para cada uma das trs fontes de financiamento
vamos ilustrar o clculo do seu custo incorporando simultaneamente os custos de emisso e
obrigaes fiscais as respectivas taxas de retorno. O processo de incorporao destes dois itens
taxa de retorno obedecer dois passos, a saber:

1. Calcular a taxa de retorno exigida por investidores na base do preo de mercado e fluxos
de caixa antecipados pelos investidores noutros ttulos existentes no mercado com risco
e maturidade comparveis com a proposta nova emisso.

2. Calcular o custo da fonte de financiamento construindo os fluxos de caixa que a

empresa vai gerar se emitir os novos ttulos capazes de cobrir a taxa de retorno exigida
pelos investidores apurada no passo 1.

Obrigaes

As obrigaes possuem um custo explcito devido a encargos financeiros (juros), mas, o juro
reduz o imposto que por sua vez minimiza o custo de financiamento utilizando obrigaes. As
obrigaes vendidas ao pblico envolvem custos de emisso. O tratamento dos custos de
emisso depende da lei de impostos, nos EUA, os custos de emisso dos instrumentos de divida
so capitalizados e amortizados ao longo da vida da emisso11. Assim, tem lugar a um pequeno
segundo subsidio a divida com custos de emisso.

11
Reviso da contabilidade. Os custos de emisso so tratados como equipamento sujeito a
amortizao por quotas constantes at o seu valor residual ser zero. A empresa no pode reduzir
os custos de emisso no momento da emisso da obrigao mas deve reduzi-los gradualmente
ao longo da vida da emisso.
Exemplo o custo de obrigaes

A empresa Miron possui em circulao 100 obrigaes com o valor facial de 1000Mts e taxa
de cupo de 14.20% paga semestralmente. A maturidade de 20 anos e o preo actual de
mercado 1025Mts. O banco facilitador do investimento da Miron pede uma comisso de 4%
para colocar uma nova emisso com maturidade de 20 anos. A taxa de imposto sobre o
rendimento da Miron de 35%.

Questo1: Qual a taxa de retorno exigida pelos investidores das obrigaes da Miron?

Passos de resoluo: calcular a taxa de retorno das obrigaes da Miron.

1. Identificar os fluxos de caixa prometidos por estas obrigaes. Cupo semestral

,14.20%*1000Mts, 142Mts/2=71Mts durante 40 anos. O reembolso da obrigao
feito depois de 20*2= 40 termos.

Descrio Ano 0 1-40 termos 40 termos

Preo -1,025.00 1,000.00

Cupo 71

2. Calcular a taxa de retorno semestral

3. Calcular a taxa de retorno anual = (1.069143)^2 - 1 = 14.31%

Resposta 1: Os investidores exigem 14.31% nas obrigaes propostas.

Questo 2: Qual o custo para a Miron destas obrigaes?

Passos de resoluo: calcular o custo de capital que a empresa vai pagar nesta emisso de
obrigaes.

1. Calcular o cupo utilizando a taxa de retorno semestral exigida pelos investidores, isto
, 6.914% * 1,000.00 Mts=69.14Mts.

2. Calcular os custos de emisso e poupanas fiscais . Custos de emisso

4%*1000Mts=40Mts por obrigao. Poupanas fiscais da deduo de juros 35%*69.14
= 24.20Mts. Poupanas fiscais resultantes da deduo dos custos de emisso: Montante
deduzido semestralmente, 40Mts/40 semestres = 1Mts. Poupanas fiscais por semestre
= 35% * 1.00Mts = 0.35Mts

3. Construir os fluxos de caixa da empresa incluindo os custos de emisso e obrigaes

fiscais

Descrio Ano 0 1-40 termos 40 termos

Principal 1000 -1000

Juro -69.14

Custos de emisso -40

Poupanas fiscais de juros 24.20

Poupanas fiscais de emisso 0.35

Fluxo de caixa liquido 960.00 -44.59 -1000

4. Calcular o custo de capital semestral

 5. Calcular o custo de capital anual = (1.046821) ^2 - 1 = 9.58%

Resposta 2 : O custo de capital para Miron de divida 9.58%. A empresa Miron deve investir
os fundos para render pelos 9.58%.

Aces preferenciais

Como as aces preferenciais pagam dividendos em vez de juros, os seus pagamentos no so

deduzidos de impostos. Alm disso, a lei fiscal dos EUA diz que os custos de emisso de aces
podem no ser deduzidos dos impostos pagos pela empresa. Assim, nos EUA as aces
preferenciais no beneficiam de nenhum subsdio fiscal.

Exemplo custo de aces preferenciais

A empresa Miron possui em circulao 250 aces preferenciais com o valor facial de 100Mts
e um dividendo anual de 12Mts/aco pago trimestralmente. O banco facilitador do
investimento da Miron pede uma comisso de 6% para colocar a nova emisso de aces
preferenciais. O preo de mercado 87.50Mts.

Questo1: Qual a taxa de retorno exigida pelos investidores das aces preferenciais da
Miron?

Passos de resoluo: calcular a taxa de retorno das aces preferncias da Miron.

1. Calcular o dividendo trimestral = 12.00Mts/4 = 3.00 Mts.

2. Construir o fluxo de caixa dos investidores

 Descrio Ano 0 Trimestre 1 at o infinito

Preo -87.50

Dividendo 3.00

3. Calcular a taxa de retorno trimestral

3.00
= 87.50= 3.4286%

4. Calcular a taxa de retorno anual = (1.034286) ^4 - 1 = 14.44%

Resposta 1: Os investidores exigem uma taxa de retorno de 14.44% das aces preferenciais
da Miron.

Questo 2: Qual o custo para a Miron da nova emisso de aces preferenciais?

Passos de resoluo: calcular o custo de capital que a empresa vai pagar nesta nova emisso
de aces preferenciais.

1. Calcular o dividendo trimestral = 3.43% * 100.00 = 3.43Mts

2. Calcular os custos de emisso: 6% *100.00 =6.00 por aco.

3. Construir os fluxos de caixa da empresa:

 Descrio Ano 0 Trimestre 1 at infinito

Preo 100

Dividendo -3.43

Custos de emisso -6.00

Fluxos de caixa lquidos 94.00 -3.43

4. Calcular o custo trimestral

3.43
= 94.00= 3.6489%

5. Calcular a taxa de retorno anual = (1.036489) ^4 - 1 = 15.41%

6. Resposta 2: O custo de capital para Miron do financiamento utilizando aces

preferenciais 15.41%. A Miron deve render pelo menos 15.41% para justificar a
utilizao de aces preferenciais como fonte de financiamento.

Aces ordinrias

As empresas podem aumentar o seu capital prprio via duas fontes: (1) reteno dos resultados,
(2) emisso de novas aces. A taxa de retorno destas duas fontes a mesma. Os investidores
no vm nenhuma diferena entre os resultados retidos (reinvestidos) com os fundos resultantes
da venda de aces. Pelo que, apenas existe uma nica taxa de retorno para os resultados retidos
e emisses de aces ordinrias. Alm disso, as aces ordinrias, tal como as aces
preferenciais no beneficiam de subsdios fiscais porque os dividendos e custos de emisso no
so deduzidos dos impostos que a empresa paga. No entanto, existe diferena entre o custo de
financiamento utilizando resultados retidos e custo das aces ordinrias. Os resultados
sentidos no tm custos de emisso porque a empresa no precisa de pagar terceiros para
utilizar os resultados que j possui. Mas, a emisso de aces ordinrias envolve custos. Assim,
a nica diferena entre o custo de resultados retidos e emisso de novas aces so os custos
de emisso.

Exemplo o custo do capital prprio

A empresa Miron possui 10 000 aces ordinrias em circulao ao preo de mercado de

25.00Mts por aco. As aces acabam de pagar um dividendo trimestral de 0.56Mts/aco.
Os investidores projectam que a empresa vai crescer 2% por trimestre nos prximos anos. A
empresa Miron prev reter 20 000Mts no prximo ano. Se a empresa precisar de um
financiamento adicional proceder a venda de aces com um custo de emisso de 8%.

Questo 1: Qual a taxa de retorno exigida pelos investidores que querem comprar as aces
ordinrias?

Passos de resoluo: calcular a taxa de retorno das aces ordinrias da Miron.

1. Calcular o prximo dividendo D1=0.56Mts * (1.02) = 0.5712Mts

2. Calcular a taxa de retorno trimestral

0.5712
+ taxa de crescimento = + 0.02= .042848 = 4.2848%
25.00

3. Calcular a taxa de retorno anual = (1.042848)^4 - 1 = 18.27%

4. Resposta 1: Os investidores exigem uma tua de retorno de 18.27% das aces

ordinrias da Miron.
Questo 2: Qual o custo de financiamento pela emisso de aces?

Passos de resoluo: calcular o custo de capital que a empresa vai pagar nesta nova emisso
de aces ordinrias.

1. Calcular os fluxos de caixa lquidos da nova emisso:

custos de emisso = 8% * 25.00MTs = 2.00MTs/aco

Fluxos de caixa lquidos = 25.00 - 2 = 23.00MTs/aco.

2. Calcular o custo trimestral :

0.5712
+g= + 0.02= .044835=4.4835%
23.00

3. Calcular o custo anual = (1.044835)^4 - 1 = 19.18%

4. Resposta 2: O custo de capital da Miron financiado pela nova emisso de

aces ordinrias 19.18%.A empresa Miron deve render nestes fundos pelo
menos 19.18% para satisfazer os accionistas ordinrios.

A taxa de retorno exigida e o custo de capital de aces ordinrias que calculamos so duas
estimadas aproximadas. O mesmo no acontece com os emprstimos e aces preferenciais
porque estas fixam a priori os seus fluxos de caixa. Uma vez que as estimativas do custo do
financiamento por aces ordinrias no so exactas existem outras abordagens de clculo do
custo que nos ajudam a confirmar a exactido das nossas estimativas, nomeadamente: (1) o
modelo CAPM, e (2) o modelo bond-yield-plus

Modelo CAPM na seco 0 utilizamos o modelo CAPM para estimar a taxa de retorno das
aces da Miron, e obtemos 18.10% que suficientemente prxima de 18.27% que acabamos
de estimar. Isto oferece-nos um certo conforto sobre a exactido da nossa estimativa.

Modelo bond-yield-plus segundo este modelo, a estimativa da taxa de retorno exigida

das aces ordinrias faz-se calculando a taxa de retorno das obrigaes da empresa para depois
adicionar um premio de risco de 4% que comum para muitas empresas. Assim, temos taxa
de retorno das aces ordinrias = taxa de retorno das obrigaes + cerca de 4% de premio de
risco. = 14.31% + cerca de 4% = cerca de 18.31%.

Clculo do custo total do capital

O custo total de capital a combinao dos custos de diferentes fontes de capital. Para calcular
o custo total do capital toma-se a mdia ponderada de todas as fontes de financiamento
utilizadas. O valor calculado chama-se WACC, designao que provem das iniciais em ingls
do mtodo de clculo. igualmente conhecido por marginal cost of capital (MCC), custo
marginal de capital, enfatizando o seu uso como custo marginal, isto , estima o custo que a
empresa incorre em mobilizar cada unidade de fundo adicional.

Os pesos utilizados para estimar o WACC reflectem a estrutura alvo (as propores) do capital
da empresa, isto , o plano do peso relativo do valor de cada tipo de financiamento que a
empresa prev utilizar.

Exemplo clculo do WACC

O plano de financiamento da empresa Miron prev 40% de financiamento por obrigaes, 10%
aces preferenciais, e 50% aces ordinrias.

Questo: Qual o WACC da Miron?

Resposta. Construir a tabela dos custos de financiamento, propores e media ponderada.

Tabela 1 Calculo do WACC

Fonte de Custo Proporo Custo * proporo

financiamento

Obrigaes 9.58 40% 3.832

Aces preferenciais 15.41 10% 1.541

Resultados retidos 18.27 50 9.135

100% 14.508%

Resposta: O WACC da MIron 14.51%. Se a Miron conseguir render 14.51% ou mais, o

montante ser suficiente para cobrir as taxas de retorno exigidas pelos investidores.

Calendarizar o custo de capital.

A calendarizao do custo de capital significa que a empresa deve utilizar primeiro as fontes
de financiamento mais baratas. Quando estas esgotarem pode optar por fontes mais caras. No
caso da Miron, vimos que entre a reteno de resultados e emisso de novas aces ordinrias
a empresa optou por reteno de resultados porque o seu custo 18.27% menor que o custo de
novas aces 19.18%. Depois de esgotar as fontes mais baratas que pode optar por outras
fontes. Quando o custo de capital comea a aumentar devido a adio de fontes mais caras,
significa atingimos o ponto morto, onde o custo de capital comea a crescer.

Para localizar o ponto morto na calendarizao do custo de capital, precisamos de dois dados:
o montante mximo do financiamento barato e a sua proporo na composio do
financiamento.

Frmula do ponto morto

Montante de cada fonte = proporo * total do novo financiamento

Total do novo financiamento =

Exemplo: Clculo do ponto morto do calendrio do custo de capital

A empresa Miron vai reter 2 milhes de meticais dos seus resultados no prximo ano. O capital
prprio da empresa 50% da estrutura de capital.

Questo: Quanto financiamento total a Miron pode mobilizar antes de esgotar os novos
rendimentos retidos e recorrer a emisso de novas aces mais caras?

2 000 000
Total do novo financiamento = == = 4,000,000 MTs
0.5

Resposta: A empresa Miron pode mobilizar at 4 milhes de novo financiamento (do qual
50% ser 2 000 000 de novos resultados retidos e outros 50% sero constitudos por diversas
fontes de financiamento) antes de esgotar os resultados retidos.

Exemplo: Recalcular WACC ps ponto morto dos resultados retidos.

Se a empresa Miron mobilizar mais de 4 milhes de capital novo ter que substituir os
resultados retidos com o custo de 18.27% por as aces recentemente emitidas com o custo de
19.18%.

Questo: Qual o WACC da Miron depois do ponto morto?

Resposta: Refazer a Tabela 1 substituindo resultados retidos por aces ordinrias.

Fonte de Custo Proporo Custo * proporo

financiamento

Obrigaes 9.58 40% 3.832

Aces preferenciais 15.41 10% 1.541

Aces ordinrias 19.18 50 9.590

100% 14.963%

Resposta: O WACC da Miron cresce de 14.51% para 14.96%.

Figura 1 Calendrio do custo de capital da Miron.

A Figura 1 ilustra o calendrio do custo de capital da Miron. Os primeiros 4 milhes custam
14.51% e fundos adicionais vo custar 14.96%.
Teorias da estrutura de capital
Plano de aprendizagem do tema estrutura de capital (Booth)
Conceitos
Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital
Anlise de indiferena e equao hamada
Teoria tradicional da estrutura do capital
Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de capitais
Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de capitais
Estrutura do capital, custos de falncia, e financial distress
Estrutura ptima de capital: a teoria trade off
Estrutura do capital, teoria custos de agncia
Divida e assimetria informao - signaling theory of debt
Calendarizao do mercado Teoria do market timing
Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis

Objectivos de aprendizagem
Entender o impacto do risco econmico e financeiro na RCP e EPS
Utilizar a anlise de indiferena para comparar estratgias de financiamento
Explicar o argumenta da teoria de irrelevncia de Modigliani e Miller
Explicar o impacto dos impostos no argumento da teoria de irrelevncia de M&M
Como financial distress e custos de falncia suscitaram a teoria de static trade-off theory
da estrutura de capital.
Como os problemas de assimetria de informao e custos de agncia podem induzir
empresas a adoptar a teoria pecking order na seleco de fontes de financiamento.
4 Teorias da estrutura do capital

4.1 Conceitos
Neste tema vamos aprender a calcular a estrutura de capital que maximiza o valor da empresa
e a riqueza dos accionistas (dividendos e ganhos de capital) e minimiza o custo mdio
ponderado do capital.

A estrutura de capital refere-se forma como uma empresa financia os seus activos, atravs de
uma combinao de capitais prprios, dvida (capitais alheios) e instrumentos hbridos, ou seja
o peso relativo do valor de mercado que cada tipo tem no total do capital. A teoria da estrutura
do capital adopta dois tipos de capitais, a saber:

a) Capital de terceiros/divida: fundos de longo prazo obtidos. Seus custos so

relativamente baixos pois os credores tm menores riscos que os outros fornecedores
de capital. Algumas fontes destes so emprstimos bancrios, obrigaes corporativas,
etc.
b) Capital prprio: fundos de longo prazo fornecidos pelos accionistas (proprietrios), que
no precisam de ser reembolsados. As principais fontes destes fundos so aces
preferenciais e ordinrias, e resultados retidos.
4.2 Factores que determinam a estrutura de capital
Os factores que determinam a estrutura do capital so:

1) Taxa de retorno
2) Preo de mercado justo dos ttulos a emitir
3) Impacto dos impostos
4) Custos de transaco
5) Restries em investimentos futuros
6) Reteno de resultados
7) Pagamento da divida ou dividendos
8) Resgate de aces

O conceito de valor de mercado de uma empresa, objecto da maximizao da estrutura de

capital, significa a soma dos valores de mercado das aces e das obrigaes, isto , o total de
fluxos monetrios a desembolsar com todos os fornecedores de capitais da empresa sejam
prprios ou alheios.

Exemplo 1: Suponhamos que tens um projecto para iniciar um negcio com um custo total de
24000. A projeco de fluxos de caixa para um perodo de um ano de 34500. A taxa de juro
sem risco de 5% e o premio de risco deste projecto de 10%. Qual o valor de mercado da
empresa assumindo que totalmente financiada por capitais prprios? Por outras palavras qual
o montante que os accionistas esto dispostos a desembolsar para renderem os 34500?

Resposta; PV (dos fluxos de caixa) = 34500/)1+15%) = 30 000. Os accionistas esto dispostos

a desembolsar 30 000 hoje para obterem 34500 daqui h um ano. O valor da empresa = valor
de mercado do capital prprio = 30 000 e no os 24000 que o custo contabilstico do projecto.

Exemplo 2. Suponhamos que em vez de financiar totalmente o seu projecto com capitais
prprios decide contrair, hoje, um emprstimo no valor de 15000 e o restante mobilizar
contribuies de accionistas. Qual o valor da empresa? Ou seja quanto que os fornecedores
de capital esto dispostos a desembolsar?
Resposta. Um emprstimo de 15000 a 5% vale 15000*1.05 = 15750 no final do ano. O valor
actual da divida 15000. O valor actual do capital prprio 34500-15750 = 18750.Os 18750
actualizados taxa de retorno dos accionistas (5%+10%) temos 18750/1.15=16304. Assim, os
accionistas devem pagar 16304 hoje para obterem 18750 daqui h um ano. O valor do capital
prprio 16304. O valor da empresa = 16304 + 15000=31304. O valor da empresa cresceu
em 1304.

A utilizao da divida para aumentar o valor da empresa designa-se por alavanca financeira.

O valor da empresa pode ser calculado utilizando fluxos financeiros EBIT e FCF.

O conceito de EBIT fundamental para o estudo da estrutura do capital em finanas. EBIT ou

RAJI significa Earnings Before Interest and Taxes ou Resultados antes de juros e impostos.
Os contabilistas gostam de usar o termo Net Operating Income (NOI) (Resultados lquidos
operacionais) para este item no mapa de demonstrao de resultados, mais em finanas
empresariais prefere-se o termo EBIT. Seja como for, na demonstrao de resultados o termo
EBIT significa o resultado depois de deduzidos os custos/despesas operacionais das vendas.
Por outras palavras, o resultado antes de deduzir os encargos financeiros e obrigaes fiscais.

EBIT: Earnings before interest, and taxes, ou NOI: net operating income, resultados
liquidos operacionais
EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization
EAT earnings after taxes o equivalente a resultados lquidos em contabilidade ou
Net Income (NI).
NOPAT: Net operating profit after taxes (NOT DEDUCTING FINANCING COSTS)
CF: Cash flow (Net income menos dividendos preferenciais mais depreciao)
OCF: Operating Cash Flow ou meios libertos : NOPAT + DEPRECIAO
FCF: Free cash flow. Existe diferena de opinio se FCF ou no igual ao mapa de
fluxos de caixa
Examplos de calculo de FCF:
FCF: E BITDA impostos investimentos em capital
FCF: NOPAT investimentos lquidos em capital
FCF: NI + depreciao e amortizao investimento em capital circulante
investimentos em capital fixo
EPS - Earnings Per Share o montante que os accionistas tem direito de receber por cada
aco que possuem. O resultado pode ser pago sobre a forma de dividendos, resultados retidos,
reinvestidos pela empresa ou combinao das duas modalidades.

4.3 Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital

As ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital usam EBIT ROI, RCP e EPS como
dados de anlise. EBIT, RCP e EPS so conceitos importantes na reestruturao do capital.
EBIT indica os recursos disponveis para os detentores do capital. RCP indica se os accionistas
esto bem ou em desvantagem com o uso da divida. EPS indica o montante de rendimentos
(dividendos) disponveis para os accionistas. um indicador importante (dividendos) para o
clculo do preo das aces.

4.4 Anlise da indiferena EPS-EBIT, ou ponto morto EPS-EBIT

A anlise de indiferena EPS-EBIT uma tcnica de planeamento de resultados que se utiliza
para projectar a relao entre EPS-EBIT sob diferentes estratgias de financiamento. O ponto
de indiferena EPS EPS(estratgia de financiamento 1)=EPS(estratgia de financiamento 2).

A empresa em anlise possui 1000 aces. A definio da EPS da empresa :

( EBIT r CA)(1 T )
EPS
numerodeaces

Podemos reorganizar a definio da EPS para mostrar como pode variar com EBIT:

rCA(1 T ) EBIT (1 T )
EPS
numerodeaces numerodeaces

Se a empresa no tiver dvida, o primeiro termo nulo e EPS simplesmente EBIT menos
impostos dividido pelo nmero de aces. Se a empresa tiver divida ter um juro menos
impostos para cada aco e com menos aces. Neste caso, a linha do EPS-EBIT eleva a
inclinao e o aumento do EBIT provoca maior aumento da EPS.

Anlise (do ponto morto) EBIT-EPS, ou da indiferena. Exemplo - Dados

Os capitais permanentes da Empresa de Carvo de Tete totalizam 2 milhes financiados

totalmente por capitais prprios. (100% aces ordinrias num total de 50 000).
A empresa pretende expandir as suas actividades mobilizando 1 000 000 de Mts com as
seguintes alternativas:

Venda de 50 000 aces ordinrias a 20/aco.

Venda de obrigaes com taxa de cupo de 10%

Venda de aces preferenciais com uma taxa de dividendos de 9%

A empresa espera obter um EBIT = 500,000 ou EBIT = 150 000 . O IRPC 30%

Qual a melhor alternativa de financiamento?

Resoluo

Alternativa de financiamento utilizando aces ordinrias

Grfico EPS-EBIT Aces ordinrias

Financiamento pela venda de obrigaes

O ponto de indiferena EPS :

EPS(aces ordinrias )=EPS(obrigaes)

0.7 *EBIT 0.7*EBIT 70 000

100 000 50 000
50 000 * (0.7 * EBIT) = 100 000 * (0.7*EBIT 70 000)
35 000 EBIT = 70 000 EBIT 7 000 000 000
-35 000 EBIT = - 7 000 000 000
EBIT = 200 000
Financiamento pela venda de aces preferenciais

O ponto de indiferena EPS :

EPS(aces ordinrias )=EPS(aces preferenciais)

 (0.7 * EBIT ) * 50 000 = (0.7 * EBIT 90 000) * 100 000

35000 EBIT = 70 000 EBIT 9 000 000 000

-35000EBIT = 9 000 000 000

EBIT = 257 143

Qual a melhor alternativa de financiamento?

Resposta: Acima de 200 000 a melhorar alternativa o financiamento via obrigaes.

4.5 Equao Hamada - impacto da estrutura do capital no preo das aces

Os gestores financeiros devem escolher a estrutura do capital que maximiza o preo das aces.
No fcil calcular a variao do preo das aces causada pela variao da estrutura do capital
como aconteceu com a variao do WACC provocada pela alterao da estrutura do capital. O
aumento da divida aumenta o risco para os accionistas. Uma das frmulas utilizadas para
calcular o preo das aces Preo = Dividendos/Taxa de retorno. Onde a taxa de retorno, Ks
ou Ke = rf+B(Rm-rf). Onde B mede o nico risco que afecta a todas as empresas. O Professor
Robert Hamada12 props a seguinte equao que nos permite quantificar o impacto da estrutura
do capital sobre os preo das aces, isto o impacto da alavanca financeira sobre o Beta.

A equao Hamada B= Bu (1 + (1 T)*(D/E))

12
Robert S. Hamada,Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance,Journal of Finance, March 1969, 1331
 A equao Hamada diz que o aumento da estrutura de financeira CA/CP aumenta a beta. Bu
o beta sem alavanca. O Bu depende apenas do risco econmico, neste caso mede o risco
econmico. D/E (CA/CP) mede a alavanca financeira usada na equao Hamada. Note que,
beta a nica varivel sob o controlo dos gestores na equao do custo do capital prprio
(aces) Ks = rf + B (Rm rf). Rm e rf so determinados pelas foras do mercado que esto
fora do controlo dos gestores. No entanto, B depende de (1) das operaes da empresa que
afectam Bu e (2) estrutura do capital (D/E). O ponto de partida considerar o beta actual da
empresa, a taxa de imposto, o rcio divida/capital prprio para calcular o beta sem divida, Bu.

BU = b/[1 + (1 - T)(D/E)].

Tendo Bu, podemos usar a equao Hamada para estimar o impacto da variao do rcio D/E
sobre o beta alavancado, B, incluindo o custo do capital prprio, Ks.

Tabela 2 Impacto da estrutura do capital no preo das aces.

DEBT/ DEBT/ A EXPECTED ESTIMATED Ks ESTIMATED RESULTING WACC

ASSETS T EPS
EQUITY BETA PRICE P/E RATIO
Kd (AND DPS)

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

0% 0.00% 4.8% $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33X 12.00%

10 11.11 4.8 2.56 1.60 12.4 20.65 8.06 11.64

20 25.00 5.0 2.75 1.73 12.9 21.33 7.75 11.32

30 42.86 5.4 2.97 1.89 13.5 21.90 7.38 11.10

40 66.67 6.0 3.20 2.10 14.4 22.22 6.94 11.04

50 100.00 7.2 3.36 2.40 15.6 21.54 6.41 11.40

60 150.00 9.0 3.30 2.85 17.4 18.97 5.75 12.36

Onde:

/
Coluna (2): DEBT/EQUITY = 1/

Coluna (4): EPS earnings per share. DPS dividends per share, aqui EPS = DPS
porque a empresa distribui todos os resultados.
Coluna (5): Estimated Beta - O beta sem divida inicial, bU, 1.5. os restantes betas
foram calculados usando a equao Hamada, dados o Bu, imposto, e D/E.
Coluna (6): Ks = rf + b(Rm-rf), rf = 6%, RM = 10%. Por isso, quando debt/assets
=0, ks = 6% + (10% - 6%)*1.5 = 6% + 6% = 12%. Outros Ks so calculados da mesma
maneira.
Coluna (7): os resultados so totalmente distribudos e a taxa de crescimento de EPS e
DPS nula. Assim, usamos o modelo de crescimento nulo para calcular o preo das
2.40
aces: quando Debt/Assets = 0, Po = =0.12=20. Outros preos so

calculados da mesma maneira.

Coluna 9: usa a frmula do custo mdio do capital, WACC.

WACC = wdkd(1 - T) + wsks

= (D/A)(kd)(1 - T) +(1 - D/A)ks.

Por exemplo, quando D/A = 40%,

WACC = 0.4(10%)(0.6) + 0.6(14.4%) = 11.04%.

Na Tabela 2, a empresa ABC utiliza a equao Hamada para estimar o impacto da variao da
estrutura do capital sobre o preo das suas aces. Primeiro, assume-se que a taxa de retorno
sem risco 6%, e Rm = 10%. A seguir, calcula-se o Bu. Com D/E=0, o beta 1.5 considera-se
beta sem divida. J temos rf, Rm e BU. Podemos usar o modelo CAPM para estimar o beta da
empresa ABC a medida em que adiciona a alavanca financeira e o custo do capital varia. Os
betas estimados esto na coluna 5 da Tabela 2.

A adio de mais dvida, o risco para os accionistas aumenta. Isto provoca o aumento do premio
do risco exigido pelos accionistas, ks = RF + Premio do risco econmico + Premio do risco
financeiro.
O preo das aces primeiro cresce com o aumento da dvida e atinge o pico 22.22 com o nvel
de endividamento de 40%. Daqui o preo comea a decrescer. Assim, a estrutura ptima da
empresa ABC verifica-se no ponto onde o nvel de endividamento 40%, que maximiza o
preo das aces e minimiza o WACC.

4.6 Teorias da estrutura de capital do Professor David Durand

Em 1950, o Professor David Durand sumarizou o pensamento prevalecente na altura sobre a
estrutura do capital e identificou trs teorias da estrutura do capital. As primeiras duas teorias,
net income approach e net operating income approach aparentemente no faziam sentido
tanto nos seus pressupostos como nas concluses e foram rejeitados por muitos gestores
financeiros. A terceira teoria, que o Professor Durand chamou de teoria tradicional/clssica foi
achada racional e amplamente aceite tanto os seus pressupostos como as concluses. As trs
teorias do Professor Durand diferem nos seus pressupostos e como os investidores reagem ao
aumento de nveis da divida.

Os pressupostos das trs teorias identificadas pelo Professor Durand so:

1) Inexistncia de impostos
2) Alterao imediata da alavanca financeira
3) Distribuio total dos resultados lquidos
4) Todos os accionistas esperam receber os mesmos resultados
5) Os resultados nunca crescem

Equaes bsicas

Juros anuais
kd
Valor do mercado da divida

Resultados disponiveis para os accionistas

ks
Valor do mercado do CP

Resultados operacionais liquidos

ko
Valor do mercado da empresa

Ko o WACC ponderado por valores do mercado.

4.7 Teoria dos resultados lquidos Net Income (NI)
De acordo com esta teoria uma empresa pode aumentar o seu valor total e reduzir o custo do
capital aumentando a participao dos capitais alheios na estrutura de capital. Isto , o custo
mdio do capital, Ko, diminui com o aumento da alavanca financeira.

A demonstrao desta afirmao feita com base nos seguintes pressupostos:

(1) O capital total da empresa conhecido e constante

(2) O custo dos capitais prprios (Ks) e o custo dos capitais alheios (Kd) so independentes
do grau de endividamento da empresa;
(3) Kd < Ks
Os capitais alheios so mais baratos para a empresa do que os capitais prprios
(4) Kd e Ks so constantes
Os scios ou accionistas valorizam os resultados lquidos a uma taxa constante
( Ks ou Kp ou Ke = constante);
A empresa pode aumentar a proporo dos capitais alheios na estrutura de
capital a uma taxa constante (Ka ou Kd ou r = constante);
(5) Ko diminui com o aumento da alavanca

Exemplo

Uma empresa tem uma divida 9,000 a uma taxa de juro de 5% com EBIT de 3,000. Custo do
capital prprio ks = 10%

O valor da empresa MTs

EBIT 3,000

Juro 450

Resultados lquidos (NI) 2,550

Custo de capital prprio (ks) 0.10

Valor do mercado do capital prprio 25,500

 Valor do mercado da divida 9,000

Valor da empresa 34,500

3,000
Ko= 8.7% , Custo mdio do capital
34,500

A empresa possui 2500 aces a 10Mts/cada valor nominal.

O preo intrnseco 25500/2500= 10.2 e um custo mdio do capital de 8.7%.

A empresa decide reduzir os capitais prprios de 2500 aces para 1650 aces e duplicar a
divida de 9000 para 18000 com a mesma taxa de juro. Assim, temos o seguinte

Valor da empresa MTs

EBIT 3,000

Juro 900

Resultados lquidos (NI) 2,100

Custo do capital prprio (ks) .10

Valor do mercado do CP 21,000

Valor do mercado da divida 18,000

Valor da empresa 39,000

3,000
Custo mdio do capital, ko = 7.7%
39,000

Nota: 7.7% pode ser igualmente calculado utilizando o WACC.

Esta opo produz um preo por aco de 21,000 1,650 = 12.73 e um custo mdio baixo ko
por causa da alavanca financeira.

Em concluso, verifica-se que o valor da empresa passa de 34 500 MTs para 39 000 MTs
derivado do uso de capitais alheios mais baratos. Este resultado confirma as concluses da
teoria dos resultados lquidos que diz que a empresa deve ser financiada exclusivamente por
capitais alheios para maximizar o seu valor.

A teoria dos resultados lquidos pode ser demonstrada graficamente como se segue:

Segundo a teoria dos resultados lquidos, uma empresa deve ser financiada com 100% (ou
quase) de capitais alheios para maximizar o seu valor.

4.8 Teoria dos resultados operacionais lquidos

De acordo com esta teoria, no existe estrutura ptima do capital, ou seja todas as teorias da
estrutura do capital so ptimas. A proporo da divida e capital prprio da estrutura do capital
no afecta o custo mdio do capital da empresa, e o valor total da empresa mantm-se
inaltervel com a variao da alavanca, isto , Ko mantm-se constante. Isto pode ser ilustrado
graficamente como se segue:
Neste grfico o custo da divida constante para todos os nveis de alavanca enquanto que o
custo do capital prprio aumenta linearmente com o aumento da alavanca financeira. O
aumento do custo do capital prprio Ks exactamente suficiente para cobrir o impacto do
aumento do peso da taxa de juro, Kd para que o Ko seja constante.

Todas as estruturas do capital so ptimas.

Exemplo.

A empresa R.C. apresenta um EBIT no valor de 900,000. Apresenta uma divida de 4 milhes
na estrutura do capital. A taxa de juro kd = 7.5% e WACC (ko) = 10%.

EBIT
O valor total da empresa : V = 9,000,000
ko

O valor da divida = 4 000 000

O valor do capital prprio = 9 000 000 - 4 000 000 = 5,000,000

9,000,000 4 m x .075
ks .12 ou 12%
5,000,000

4 m x .075 5 m x .12
WACC 10%
9m

Se a divida aumentar para 5 milhes, Ko mantm-se constante. Valor da empresa ainda 9 m.

EBIT $900,00
Como V = 9 m.
ko .10
O custo do capital prprio aumenta:

9 m - (5 m x .075)
ks 13.12%
4m

5 m x .075 .1312 x 4 m
ko 10% (como antes)
9m

4.9 Teoria clssica da estrutura do capital

A teoria clssica admite a existncia de uma estrutura ptima de capital que a empresa deve
procurar atingir para aumentar o seu valor mediante o uso cuidado do endividamento. Assenta
nos pressupostos seguintes a sua construo terica:
1) O custo dos capitais prprios (Ks) crescente com o acrscimo do risco financeiro.
Assim, o custo dos capitais prprios (Ks) uma funo crescente do grau de
endividamento da empresa;
2) O custo dos capitais alheios (Kd) permanece constante at um determinado grau de
endividamento, a partir do qual comea a crescer.

O grfico monstra que existe uma faixa da alavanca onde Ko relativamente constante e no
sensvel a pequenas variaes da estrutura do capital.

As linhas do custo da divida (Kd) e o custo do capital prprio (Ks) so apresentadas com
declives elevados. O custo mdio do capital (Ko), primeiro decresce com a substituio do
capital prprio por divida com um custo baixo, para depois crescer com o aumento do Kd e Ks.
O custo mdio do capital (Ko) atinge um ponto baixo e o valor da empresa atinge o seu mximo,
no meio do grfico. Assim, de acordo com a teoria clssica, h uma estrutura de capital que
minimiza o custo do capital da empresa e maximiza o seu valor.

Exemplo.

Para ilustrar as afirmaes apresentadas anteriormente em relao teoria clssica analisado

o caso da empresa FSS, S.A. que actualmente financiada exclusivamente por capitais
prprios. O capital social da empresa de 1 milho de MTs repartidos por 1 milho de aces
cuja cotao no mercado de capitais hoje de 20 MTs.

Inserida num sector bastante concorrencial e dispondo de uma posio no mercado consolidada
no se esperam aumentos da procura dos seus produtos. Assim, no esto previstos
investimentos de expanso e os resultados anuais produzidos podem ser distribudos na
totalidade pelos accionistas. Os resultados lquidos anuais so assim determinados:

CONTA DE EXPLORAO (em Meticais):

Vendas 20 000 000

Custos Fixos 4 000 000

Custos variveis 12 000 000

EBIT 4 000 000

Impostos 1 600 000

RL 2 400 000

Pretendendo aumentar o valor da empresa no mercado de capitais a administrao realizou um

estudo no qual concluiu que este objectivo seria atingido com a substituio de capitais prprios
por capitais alheios na estrutura de capitais. Para concretizar esta estratgia a administrao
dispe de um emprstimo bancrio no valor de 6 000 000 de MTs taxa de juro anual de 9%.
Por outro lado, sabe que a remunerao exigida pelos accionistas passa de 12% para 13,2%
com a realizao desta operao. Assim, o valor da empresa que era inicialmente de:

2 400 000
= = = 20 000 0000
0.12
Com a utilizao do emprstimo de 6 000 000 na compra de aces no mercado de capitais, o
valor da empresa passa a ser de:

V = VCP + D

( ) (1 ) (4 000 000 6 000 000 0,09) (0,60)

= =
0,132

VCP = 15 727 000

V = 15 727 000 + 6 000 000 = 21 727 000

Assim, o valor da empresa aumenta de 20 000 000 MTs para 21 727 000 Mts quando so
utilizados 27,6% de capitais alheios na estrutura de capital. Este exemplo indica que a empresa
pode aumentar o seu valor com o uso de capitais alheios na estrutura de capitais.

Admitindo uma segunda hiptese de financiamento por um emprstimo bancrio no valor de

10 000 000 Mts taxa de juro anual de 12% e que esta nova situao induz um aumento da
remunerao exigida pelos accionistas para 15,2%. O valor da empresa para esta nova situao
o seguinte:

V = VCP + D

( ) (1 ) (4 000 000 10 000 000 0,12) (0,60)

= =
0,152

VCP = 11 053 000

V = 11 053 000 + 10 000 000 = 21 053 000

Portanto, o valor total da empresa inferior quando a participao dos capitais alheios na
estrutura de capital passa de 27,6% para 47,5%. Por outro lado o custo do capital da empresa
(CMC) o seguinte nas trs situaes:

D/V(%) CMC, Ko, (%)

0,0 12,0

27,6 11,0

47,5 11,3
Este resultado deve-se ao aumento do custo dos capitais prprios (Ks) e dos capitais alheios
(Kd).

Assim, embora no tenha sido encontrada a estrutura ptima, pode concluir-se da sua existncia
e que esta estrutura de capital para a empresa FSS, S.A. ocorre antes de ser alcanada uma
participao de 47,5% de capitais alheios na estrutura de capital. Pela dificuldade prtica da
determinao da estrutura ptima de capital, as decises de financiamento devem ser tomadas
no sentido de situar a estrutura de capitais a uma pequena percentagem desta estrutura, que
assim definida como a estrutura ideal de capital da empresa. Uma forma de determinar a
estrutura ideal de capitais por tentativas, ensaiando diferentes participaes dos capitais
alheios na estrutura de capital da empresa e efectuando os clculos do custo mdio do capital
(CMC) de forma a escolher a estrutura de capitais em que se obtm o maior valor da empresa
(V).

4.10 Teoria de Modigliani e Miller em um mercado perfeito de capitais

Um dos argumentos convincentes a favor da teoria dos resultados lquidos operacionais a

teoria comportamental desenvolvida por Modigliani e Miller. Em 1958, Franco Modigliani and
Merton H. Miller13, (conhecidos por MM) demonstraram algebricamente que a estrutura do
capital da empresa no afecta o seu valor.

A teoria MM assenta nos seguintes pressupostos que caracterizam o mercado de perfeito de

capitais:

(1) Os ttulos (valores mobilirios) so justamente avaliados (tem um preo justo). Os

investidores e empresas podem transaccionar o mesmo conjunto de ttulos a preos
competitivos do mercado igual ao valor actual dos seus futuros fluxos de caixa.
(2) No h impostos nem custos de emisso/comisso14. No h pagamento de impostos,
custos de emisso, ou outras comisses associadas com decises de financiamento ou
venda de ttulos.

13
Franco Modigliani and Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of
Investment, American Economic Review (June 1958), pp. 261297.

14
Transactions costs, floating costs
 (3) Simetria de informao ou ausncia de assimetria de informao. Investidores e
gestores tm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, mesma informao acerca dos
investimentos da empresa.
(4) Investidores (indivduos) podem contrair emprstimos a mesma taxa que as empresas.
(5) Os fluxos de caixa dos investimentos so independentes da escolha de financiamento.
(6) Ausncias de problemas de agncia no existem conflitos de interesse entre os
gestores e accionistas. Isto , os gestores maximizam a riqueza dos accionistas.
(7) Ausncia de oportunidades de crescimento. Os free cahs flows esperados das empresas
so perptuos e constantes. O mesmo que dizer no existem oportunidades de
crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de crescimento dos free cash
flows futuros ser igual a zero.
(8) Ausncia de custos de transaco e falncia para pedir dinheiro emprestado, bem
como para emprestar, no existem custos. Para alm disso, pressupe-se que no
existem custos de falncia.
(9) S existem dois instrumentos de financiamento (1) divida isenta de risco e (2) aces

Os pressupostos do mercado perfeito de capitais podem parecer no realsticos e restritivos,

mas ajudam-nos a compreender os benefcios e custos de alavanca financeira.

Os autores pretendem, deste modo, responder a duas questes bsicas:

a) Ser que o peso relativo do valor de mercado do capital prprio mais o peso relativo do
valor de mercado da divida podem influenciar o valor de mercado da empresa? Isto ,
existe alguma estrutura de capital que maximiza o valor da empresa?
b) Qual o custo de capital dessa estrutura de capital?

As respostas a estas questes so organizadas em trs proposies:

(1) O valor do mercado de uma empresa independente da sua estrutura do capital
(2) O custo do capital prprio, Ks, aumenta de modo anular o efeito barato da divida
(3) A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital) independente da deciso
do financiamento ou da estrutura do capital.
4.10.1 Proposio15 I de MM o valor do mercado da empresa independente da sua
estrutura do capital.

Nesta primeira preposio16, Modigliani & Miller (MM) apresentam um argumento

convincente, defendendo que uma empresa no pode mudar o seu valor apenas com base na
alterao da sua estrutura de capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor da
empresa ser sempre o mesmo para qualquer peso relativo que a dvida e o capital prprio
apresentam no capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital melhor,
ou pior, que outra para os accionistas da empresa.

Proposio 1. O valor do mercado de uma empresa independente da sua estrutura de capital,

e determinado apenas pela actualizao a uma taxa Kc, dos seus cash flows operacionais
futuros, tendo em conta o seu nvel de risco.

Valor de uma empresa alavancada = valor de uma empresa no alavancada.

VL = VU

= (EBIT/WACC) = EBIT/ksU

Onde: ksU = custo de capitais prprios de uma empresa no alavancada.

Valor da empresa independente da sua estrutura de capital.

Demonstrao da preposio MM I da irrelevncia da estrutura do capital sobre o valor da

empresa utilizando homemade leverage (endividamento do investimento) e arbitragem da
estrutura de capital.

4.10.1.1 Homemade leverage endividamento do investimento

Vamos considerar as seguintes duas empresas que geram os mesmos fluxos operacionais EBIT
e no pagam impostos.

15
Aquilo que se apresenta para chegar a uma concluso.

16
Palavra inflexiva que liga partes da orao, exprimindo as relaes que elas tm entre si.
Os resultados lquidos da empresa VCD = Vendas Custos = EBIT KD D.

Os resultados lquidos da empresa VSD = Vendas Custos = EBIT.

Agora, se a Sra. Carolina comprar aces da empresa VSD , isto , CPSD receber como
retorno do seu investimento, EBIT.

Se o Sr. Antnio comprar aces da empresa VCD , isto , CPCD receber como retorno do
seu investimento, (EBIT-KdD).

Ento, tendo como base esta informao vamos demonstrar porque MM afirmam que
irrelevante a estrutura de capitais na maximizao do valor da empresa num mundo sem
impostos.

Vamos realizar dois investimentos um em cada uma das duas empresas da seguinte maneira
para concluirmos que ambos os investimentos retornam a mesma rendibilidade.

Investimento 1. Primeiro, vamos comprar aces da empresa VCD , isto , CPCD, para
recebermos como retorno do nosso investimento, (EBIT-KDD)17 da empresa com divida.

Investimento 2. Segundo, vamos ao banco pedir emprestado um montante igual a B, onde

mesma percentagem que se usou para comprar aces no investimento 1, e B o valor de
mercado da dvida da empresa com divida18, e que as condies do nosso emprstimo so
idnticas s que a empresa contraiu a sua divida. Com este dinheiro emprestado, B, vamos
comprar aces da empresa sem divida, para recebermos como retorno do nosso investimento
dividendos no valor de *EBIT. Agora, no final do ano temos que pagar igualmente juros sobre

17
Aqui consideramos o valor contabilistico da divida porque sobre esta onde incide os juros a pagar.

18
Aqui trata-se do valor de mercado da divida e no contabilstico, porque falamos do momento em que a divida
ser contrada.
o emprstimo contrado no valor de *KD*D19 . Este tipo de alavanca financeira criada por
investidores individuais chama-se alavanca caseira ou seja homemade leverage. Agora, qual
o retorno do nosso investimento 2? A resposta :

Recebemos EBIT da empresa sem divida

Pagamos *KD*D do nosso emprstimo
O saldo final liquido do nosso investimento = EBIT - *KD*D. Pondo em evidencia
temos (EBIT-KDD). Este resultado o mesmo que do investimento 1.

Concluso. Um individuo que pede emprestado dinheiro e o aplica numa empresa sem divida
recebe o mesmo retorno que algum que investe o seu dinheiro numa empresa com divida ou
seja (EBIT-KDD).

assim que, MM afirmam que um investidor podem seleccionar uma empresa para investir o
seu dinheiro independentemente da sua estrutura de capital.

Assim, o valor duma empresa sem divida igual ao valor duma empresa com divida. Ora
vejamos,

Investimento Ano 0 Retorno

1 - CPCD (EBIT-KDD)

2 - CPSD + B EBIT - *KD*D = (EBIT-

KDD)

Como o investimento 1 = Investimento 2, pelo que - CPCD = - CPSD + B. Pondo em

evidencia o no lado direito da igualdade, temos - CPCD = - (CPSD B). Multiplicando-se
agora ambos os lados da igualdade por 1/; temos ( 1/ ) (- CPCD) = ( 1/ ) (- CPSD +
B). O resultado CPCD = CPSD B, ou seja CPCD + B = CPSD, onde CPCD + B = o valor de
mercado da empresa com divida VCD, que corresponde soma do valor de mercado do capital

19
A divida paga sobre o seu valor contabilstico (D) e no de mercado (B).
prprio de uma empresa com divida CPCD mais o valor de mercado do capital da divida B, e
CPSD corresponde ao valor de mercado do capital prprio de uma empresa sem divida.

4.10.1.2 Arbitragem da estrutura de capital

Tendo duas empresas exactamente com as mesmas caractersticas de negcio e diferentes

nveis de alavanca financeira, se o valor (da empresa) for diferente, os investidores podem
exercer a arbitragem da estrutura de capital vendendo aces da empresa com o maior valor e
utilizar as receitas para comprar as aces da empresa com menor valor, gerando assim lucros.

Em termos prticos, esta situao vai levar pouco tempo (algumas horas). A empresa com um
preo das aces da empresa com menor valor sob pela procura e o preo das aces da empresa
com maior valor desce com a oferta das suas aces. Esta situao termina com o equilbrio do
valor das duas empresas.

Exemplo 1. Duas empresas A e B tem o mesmo total de capital, 500 000. A empresa B 30%
endividada a taxa de juro de 5% e a empresa A totalmente financiada por capitais prprios.

Empresa A Empresa B

Resultados lquidos operacionais 50,000 50,000

Juros - 7,500

Resultados para accionistas = 50,000 42,500

Custo do capital prprio = .10 .11

Valor do mercado do CP 500,000 386,364

Valor do mercado da divida - 150,000

Valor do mercado da empresa 500,000 536,364

50,000 50,000
Custo mdio do capital ko= 10% 9.3%
500,000 536,364
Midgliani Miller argumentam que a situao dos preos das aces das empresas A e B
inaceitvel. Um accionista da empresa B vai explorar a vantagem do melhor preo das aces
com um Ko inferior, vendendo as aces da empresa B para comprar aces da empresa A.
Este fenmeno chama-se arbitragem. A existncia de dois preos para o mesmo produto. Os
investidores preferem vender as aces com o maior preo para comprar aces identificas com
o preo mais baixo. Esta situao continua at o equilbrio do preo das aces das duas
empresas, tornando o custo do capital Ko igual para as duas empresas.

4.10.2 MM II O custo do capital prprio, Ks ou Kcp, aumenta para anular o efeito barato
da divida.

Preposio MM II o custo de capital de capitais prprios alavancados igual ao custo de

capital do capital prprio no alavancado mais o premio que proporcional ao rcio da
estrutura financeira CA/CP.

Na segunda proposio, MM defendem que o custo de capital prprio da empresa aumenta em

funo do aumento do endividamento, uma vez que, medida que a empresa aumenta a divida,
os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os capitais que investiram na empresa
(capitais prprios) j que o risco agora superior.

Kcp = rCPsd + CA/CP *(rCPsd-rD)

Onde

Kcp = custo de capital dos capitais prprios alavancados

rCPsd= taxa de retorno dos capitais prprios sem divida

CA/CP = estrutura de financiamento

rD = taxa de juro
4.10.3 MM III A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital)
independente da deciso do financiamento ou da estrutura do capital

Na preposio III, MM afirmam que o custo de capital K=WACC de uma empresa endividada
(num mundo sem impostos) deve ser uma mdia ponderada da taxa de custo do capital prprio
Kcp e da taxa de juro da divida rB da empresa. Esta situao pode deduzir-se facilmente atravs
da proposio II:

WACC = K=Kcp * + + rB*+

Por WACC entende-se wighted average cost of capital, ou seja, o custo mdio ponderado do
capital da empresa.

Grfico 1 Relao entre custo de capital Kc, custo de capitais prprios Kcp e e taxa de
juro Rca

O painel (a) representao grfica dos dados do painel (b). A medida que a divida aumenta
o risco do capital prprio e da divida aumenta e o seu custo aumenta igualmente (Kcp) e (Rca)
respectivamente. Mesmo, o custo ponderado mdio mantm-se constante.
1.1 Resumo e consideraes prticas
1. Os resultados de MM num mundo sem impostos indicam que o conselho de
administrao da empresa no pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura de
capital.
2. A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital prprio sempre superior a
rendibilidade exigida pela divida. A frmula do custo mdio ponderado do capital, Kw
ou Ko, denominado em ingls, WACC, assume uma estrutura do capital que no varia
ao longo do tempo, isto constante.
3. Ao analisar a divida da empresa inclui-se apenas divida que paga juros. Para o caso da
divida que no paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os juros esto
implcitos no custo da matria-prima e, portanto, j foram includos no custo
operacional.

At agora, toda a anlise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo hipottico sem
impostos. No entanto, no mundo real existem impostos que incidem sobre os rendimentos das
pessoas e das empresas, situao que se descrever seguidamente.

4.11 Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de

capitais
Num mercado perfeito de capitais, a alavanca no afecta o custo de capital nem o valor da
empresa, pelo que a escolha de estrutura de capital irrelevante. Contudo, o mercado de
capitais no perfeito num mundo real. Agora, o que fazer com os resultados de MM?

Modligliani e Miller (1963) apresentaram um segundo estudo acerca do efeito da estrutura do

capital sobre o valor do mercado das empresas, considerando agora que sobre os rendimentos
das empresas incidem impostos, (T). Quando os impostos so introduzidos na teoria MM o
custo da divida, Kd, decresce devido a ganhos fiscais e consequentemente o custo mdio do
capital, Ko, diminui aumentado assim o valor da empresa.
Modigliani Miller reconheceram que a introduo de imposto sobre o rendimento das pessoas
colectivas, o custo mdio do capital pode ser reduzido utilizando a alavanca financeira. A
consequncia desta observao que a empresa deve maximizar a sua divida.

Pretende-se ento responder a seguinte questo:

Qual o efeito que os impostos tem sobre a deciso de endividamento de uma empresa?

Vamos demonstrar como a escolha da estrutura do capital pode influenciar os impostos que a
empresa deve pagar e portanto o seu valor para os investidores.

4.11.1 Ganhos fiscais e o valor da empresa Proposio MM I, num mundo com impostos

O valor de mercado de uma empresa com divida (Vcd) igual ao valor de mercado de uma
empresa sem divida (Vsd) mais o valor actual dos ganhos fiscais, PV(Taxa de
imposto*encargos financeiros) resultantes da deduo dos encargos financeiros da divida, Vcd
= Vsd + PV(ganhos fiscais). Esta expresso que se conhece como proposio MM I, num
mundo com impostos. O Grfico 2 ilustra esta relao.

Grfico 2 Fluxos de caixa de uma empresa sem divida e empresa com divida

Segundo o Grfico 2, o uso de divida cria vantagens. A pergunta que se coloca at que ponto
pode-se usar os ganhos fiscais? Para calcular o aumento total do valor da empresa associado
com ganhos fiscais, temos que projectar a variao da divida e encargos financeiros. A
projeco de encargos financeiros permite o clculo de ganhos fiscais e o seu valor actual.

4.11.1.1 Calculo de Ganhos fiscais

Considere o impacto de encargos financeiros nos impostos pagos pela Safeway, SARL uma
cadeia de supermercados. Em 2006, Safeway teve resultados antes juros e impostos no valor
de 1650, e encargos financeiros de 400. Usando a taxa de imposto de 35%, vamos comparar
os resultados lquidos de Safeway com o que seria sem divida, ver a Tabela 3.

Tabela 3 Resultado da Safeway com e sem divida

Como podemos observar da Tabela 3, os resultados lquidos da Safeway em 2006 foram baixos
com divida do que seriam sem divida. Assim, os encargos financeiros da Safeway reduziram o
valor do seu capital prprio. Mas, o mais importante que o montante total disponvel para os
investidores foi alto com divida:

Com divida, Safeway foi capaz de pagar 1212 no total aos seus investidores, versus apenas
1072 sem a divida, representando um aumento de 140. Pode parecer estranho que a empresa
esteja boa com divida mesmo tendo resultados lquidos baixos. O valor duma empresa igual
ao montante total que a empresa pode obter de todos os seus investidores, no apenas dos
accionistas que recebem os resultados lquidos. Assim, se a empresa conseguir pagar mais com
divida, ser capaz de obter mais capital.

Do onde que vem os 140? Olhando para a Tabela 3 podemos ver que o ganho igual a reduo
de impostos com divida: 578 438 = 140. Uma vez que a Safeway no deve imposto nos 400
de encargos financeiros, estes reduzem os impostos sobre o rendimento, 35%*400 = 140. Em
termos gerais os ganhos fiscais dos encargos financeiros so designados por interest tax shield
ou seja ganhos fiscais dos juros dedutveis.

A frmula de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros.

Exerccio.

A Tabela 4 a seguir contem a demonstrao de resultados da empresa DFB. Sabendo que a taxa
de imposto 35%, qual o montante dos ganhos fiscais da empresa DFB nos anos 2005 a
2008?

Tabela 4 Demonstrao de resultados da DFB

Soluo

A frmula de clculo de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros.

A empresa DFB conseguiu poupar 115.5 em quatro anos. Assim, o montante total de fluxos de
caixa disponveis para todos os investidores (credores e accionistas) subiu 115.5 ao longo dos
quatro anos.
Exerccio Calcular os ganhos fiscais da seguinte demonstrao de resultados referente aos
anos 2006 a 2008.

Tabela 5 Demonstrao de resultados

Demonstrao de 2006 2007 2008

resultados

Vendas 4,750Mts 5,350Mts 6,177Mts

Custo de mercadorias 2,543 2,428 3,114

Outras despesas 446 399 470

Depreciao 32 29 35

Resultados operacionais 1,729 2,494 2,558

Outros proveitos 14 12 16

EBIT 1,743 2,506 2,574

Encargos financeiros 100 110 115 Soluo

A frmula de clculo
RAI 1,643 2,396 2,459 de ganhos fiscais =
taxa de imposto *
Impostos (40%) 657 958 984 encargos financeiros.

Resultados lquidos 986 1,438 1,475

Descrio 2006 2007 2008

Encargos financeiros 100 110 115

Ganhos fiscais (40% encargos 40 44 46

financeiros)
Concluso. O uso da alavanca financeira (divida) permitiu reduzir a base de incidncia dos
impostos e diminuir o montante de encargos fiscais. Pelo que, o total de fluxos de caixa
disponveis para todos os investidores (credores e accionistas) mais 130 no perodo de trs
anos.

Exemplo avaliao de ganhos fiscais com o uso da divida

A empresa DFB ilustrada na Tabela 4, pretende contrair um emprstimo de 2 000 emitindo

obrigaes com maturidade de 10 anos. O custo da divida 6%, pelo que a empresa vai pagar
120 de juros anualmente nos prximos 10 anos e reembolsar 2000 no ano 10. A taxa de imposto
35%. Quanto que os ganhos fiscais aumentam o valor da DFB?

Soluo

Os ganhos fiscais anuais so = 35%*120 = 42. O seu valor actual dos 10 anos de ganhos fiscais
1 1
: PV(ganhos fiscais) = 42 * 6% (1 1.06^10) = 309

Uma vez que, apenas a taxa de juro diminui a base de incidncia dos impostos, o pagamento
final dos 2000 no ano 10 no dedutvel (no reduz a base de incidncia fiscal), pelo que no
contribui para ganhos fiscais.

4.11.2 Custo do capital prprio num mundo com impostos MM II com impostos

A proposio MM II, num mundo com impostos, pressupes que o aumento do endividamento
da empresa aumenta o risco financeiro da mesma, levando a que os accionistas, por incorrerem
em maior risco ao comprarem aces dessa organizao, exijam remuneraes superiores para
o capital prprio (Kcp). No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito fiscal da divida.

Kcp = Rsd + (Rsd-r)*(1-T)*(CA/CP)

A rendibilidade de capitais prprios com divida superior a rendibilidade de capitais prprios

sem divida.

4.11.3 Custo mdio do capital num mundo com impostos MM III com impostos

A proposio MM III defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento obtm-se
uma taxa de custo mdio do capital inferior. Contudo, o benefcio que empresa obtm quando
substitui capital prprio por divida no totalmente anulado pelo aumento do custo do capital
prprio da empresa devido ao efeito fiscal. Neste sentido Kc decresce em funo do
endividamento da empresa.

Kc = r*(1-T)* + + Kcp*+

Onde,

Kc = custo mdio ponderado do capital

r = custo da divida
Kcp = custo do capital prprio de uma empresa endividada.
CA = valor de mercado da divida
CP = valor de mercado do capital prprio
CA+CP = valor da empresa
T = taxa do imposto.

A equao Kc incorpora os ganhos fiscais ajustando o custo da divida da empresa. Se a

empresa pagar o custo da divida, r, e receber ganhos fiscais T*r, o custo da divida depois dos

impostos reduz-se para r(1-T). Comparando esta equao WACC = Kc = r*(1-T)* +
+

Kcp*+ com WACC = K=Kcp * + + rB*+ , podemos observar que os encargos

fiscais reduzem o custo da divida que se traduz na reduo do Kc.

Pelo que, a reduo de Kc aumenta o montante da divida. Quanto maior for a alavanca
financeira, maior a explorao das vantagens fiscais da divida e menor o seu custo de
capital. O Grfico 3 ilustra o declino do WACC com o aumento da alavanca. Kc antes dos
impostos mantm-se constante e com impostos o Kc reduz-se medida que a empresa aumenta
a divida e os ganhos fiscais crescem.

Grfico 3 Custo do capital com impostos

4.11.4 Concluso: Divida e impostos

Acabamos de ver que os ganhos fiscais fazem com que o financiamento via divida tenha
vantagens. O clculo do benefcio dos ganhos fiscais pode ser feito de duas maneiras:

(1) Podemos prever os ganhos fiscais e achar o seu valor actual. Esta abordagem simples
quando se trata de encargos financeiros constantes, em que o valor de ganhos fiscais T*D.
(2) Segundo, podemos incorporar os ganhos fiscais no custo do capital, Kc, usando WACC. O
WACC com impostos diminui com alavanca ao contrrio do WACC sem impostos que se
mantm constante. Se usarmos Kc reduzido para actualizar os cash flows livres, o seu valor
actual ser elevado proporcionalmente ao montante dos ganhos fiscais. Esta abordagem
simples quando a empresa ajusta a divida de modo a manter o rcio CA/(CA+CP)
constante.
Em concluso, para incluir ganhos fiscais na avaliao de empresas ou investimos podemos
usar um dos seguintes mtodos:
a) Actualizar o cash flows usando o Kc sem impostos e adicionar o valor actual dos futuros
ganhos fiscais
b) Actualizar o cash flows usando Kc com impostos.
Qualquer um dos dois mtodos produz um valor da empresa que aumenta com a divida. Assim,
ao contrario da irrelevncia da estrutura de capital sobre o valor da empresa profetizado nos
mercados de capitais perfeitos, a estrutura do capital afecta o valor da empresa. No entanto, os
ganhos fiscais derivados pelo uso da divida criam outro problema, porque a divida pode tornar-
se enorme e insuportvel apelando medidas drsticas para a sua resoluo.

4.12 Estrutura ptima de capital: a teoria trade off - custos de falncia, e financial
distress
De acordo com a teoria tradeoff, o valor duma empresa alavancada igual ao valor duma
empresa sem alavanca mais o valor actual das poupanas fiscais da divida, menos o valor actual
dos custos do financial distress:

Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos do financial distress)

A teoria MM ignora os custos de falncia (financial distress), que crescem com o aumento da
divida. Os ganhos fiscais conseguem superar os custos de falncia quando os nveis de
endividamento so baixos. Mas quando os nveis de endividamento so elevados os custos de
falncia superam os benefcios fiscais. Existe uma estrutura do capital ptima que equilibra os
custos de falencia e os ganhos fiscais.

Esta equao mostra que a alavanca possui custos assim como benefcios. As empresas tem o
incentivo para incrementar a alavanca para explorar os benefcios fiscais da divida. Mas, com
divida excessiva, as empresas so mais susceptveis de risco de incumprimento e incorrer
custos de distress financeiro.

4.12.1 Custos directos de falncia

So custos legais incorridos pela empresa, quando entra em processo de falncia ou liquidao.
Se a situao no for to grave que origine o seu fecho, poder-se-ia ter que incorrer em custos
de reestruturao da prpria empresa. Alem dos custos incorridos pela empresa, os investidores
podem igualmente incorrer custos de falncia. No caso de reestruturao, os investidores
devem aguardar at a concluso do plano de reestruturao para serem pagos. Para garantir que
os seus direitos e interesses sejam salvaguardados e acompanhar a avaliao justa dos seus
interesses no plano de reestruturao, os investidores podem contratar advogados
independentes para serem seus interlocutores e assessores. Isto tudo cria custos para os
investidores.
4.12.2 Custos indirectos de financial distress

Alm dos custos directos legais e administrativos de falncia, existem outros custos indirectos
associados com o financial distress com ou sem a falncia declarada. Apesar de estes custos
serem difceis de quantificar costumam ser mais elevados que os custos directos da falncia.

Exemplos:

a) Perda de clientes. A falncia pode obrigar uma empresa a desfazer-se de futuros

compromissos com os seus clientes, fazendo com que estes clientes no optem pela
compra de produtos que dependem da assistncia da empresa em falncia.
b) Perda de fornecedores. Os fornecedores podem suspender fornecimentos temendo a
empresa no ser capaz de paga-los. Por exemplo, as linhas reas suas foram foradas
a encerrar em 2001 porque os seus fornecedores de combustvel temiam no ser pagos.
c) Custos para os trabalhadores. Muitas empresas oferecem aos seus trabalhadores
contratos de longa durao ou garantias de emprego. No entanto, quando as empresas
enfrentam a falncia abandonam estes compromissos e muitos trabalhadores so
dispensados. Quando os trabalhadores se apercebem destas dificuldades comeam a
recuar trabalhar em empresas em falncia e exigem fortes garantias para trabalhar
nessas condies.
d) Venda forada de activos uma empresa em financial distress pode ser forada a vender
os seus activos para obter recursos, a um preo inferior ao valor real dos mesmos.

4.12.3 Custos de agencia da divida

Na literatura tem sido descrito que existem custos de agencia associados divida das empresas,
originados essencialmente pela existncia de conflitos de interesses entre os accionistas e os
detentores da divida, que podero assumir propores mais elevadas quando a empresa se
encontra em situao financeira complicada, ou em estado de pr-falncia.

Num contexto de financial distress podem tambm existir situaes de excesso de investimento
dentro da empresa, no sentido em que os accionistas podem acabar por realizar projectos de
investimento com VAL prximo do zero, ou mesmo negativo. Pretendem, assim, aumentar o
capital prprio da instituio e diminuir a divida. Tem, tambm, sido descritos casos em que,
apesar de apresentarem um VAL positivo, acabaram por no ser implementados em virtude de
os accionistas recearem que o capital que vo injectar na organizao acabe por ir parar aos
beneficirios da divida.
Como se pode constatar, existe todo um conjunto de custos (custos de financial distres) que
tornam irreal a teoria de que, num mundo com impostos, a empresa tem todas as vantagens em
se endividar at ao montante de 100%.

Assim sendo, para se obter a estrutura ptima de capitais da empresa que maximize o seu valor
necessrio ter em conta estes custos.

De seguida apresentar-se- um modelo para determinar a estrutura ptima de capitais que

poder maximizar o valor da empresa.

4.13 Calculo dos ganhos fiscais e custos do financial distress

O clculo de ganhos fiscais directo e fcil. Mas, o calculo de valor actual dos custos do
financial distress difcil se que no impossvel. Dois factores qualitativos principais
determinam o valor actual dos custos de financial distress: (1) a probabilidade do financial
stress e (2) a magnitude de custos directos e indirectos relacionados com financial distress que
a empresa incorre.

O que determina cada um destes factores? A magnitude dos custos de financial distress varia
de sector para sector de actividade. Por exemplo, as empresas tecnolgicas so mais passveis
de incorrer altos custos associados com o financial distress devido a perda potencial de clientes
e pessoal chave, assim como a falta de activos tangveis que podem ser facilmente liquidados.
Por outro lado, as empresas imobilirias so passveis de ter custos baixos de financial distress,
porque o seu valor provm dos activos tangveis (terreno e construes) que podem ser
vendidos se for necessrio.

A probabilidade de financial distress depende da possibilidade da empresa no ser capaz de

honrar com os seus compromissos financeiros.

4.14 Clculo da estrutura ptima do capital

O Grfico 4 mostra como o valor de uma empresa alavancada, Vcd, varia com o nvel de divida
permanente, D, de acordo com Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos do financial
distress). Quando no h divida, o valor da empresa Vsd. Com nveis baixos de divida, o risco
de incumprimento mantm-se baixo e o impacto principal de um aumento de alavanca o
aumento de ganhos fiscais, com o valor actual de T*D. Se no houver custos de financial
distress, o valor continuar a aumentar a esta taxa at a taxa de juro sobre a divida exceder os
resultados antes de juros e impostos, e o ganho fiscal esgotar-se.

Os custos de financial distress reduzem o valor da empresa alavancada, Vcd,. O montante da

reduo aumenta com a probabilidade do incumprimento, que por sua vez aumenta com o nvel
da divida D. A teoria tradeoff afirma que a empresa deveria aumentar a sua alavanca at atingir
o nvel D* em que o Vcd maximizado. Neste ponto, as poupanas fiscais que resultam com
o aumento da alavanca so meramente anuladas pelo aumento da probabilidade de incorrer
custos de financial distress.

O Grfico 4 mostra igualmente as ecolhas ptimas de divida para duas empresas. A escolha
de divida ptima para uma empresa com custos baixos de financial distress D*Baixa e escolha
de divida ptima para a empresa com custos altos de financial distress D*Alta. Sem nenhuma
surpresa, com altos custos de financial distress, ptima para empresa esolher alavanca baixa.

Grfico 4 Alavanca ptima com impostos e custos financeiros de distress

A teoria tradeoff ajuda a resolver duas coisas importantes acerca da alavanca:

1. A presena de custos de financial distress pode explicar porque as empresa escolhem

nveis de divida que so muito baixos para explorar na totalidade os ganhos fiscais.
2. Diferenas na magnitude de custos de financial distress e volatilidade de fluxos de caixa
pode explicar as diferenas no uso da alavanca a nvel de sectores de actividade.

4.15 Estrutura do capital, teoria custos de agencia

Os custos de agncia so custos que surgem quando h conflitos de interesse entre as partes
interessadas. Nas Finanas Empresariais I, tocamos no problema que surge quando os gestores
privilegiam os sues interesses acima dos interesses dos accionistas. Aqui, explicamos como a
divida pode mitigar este problema. Contudo, pode igualmente distorcer as preferncias dos
accionistas quanto ao tipo de projectos prosseguidos pela empresa.

Pelo que, os impostos e custos de financial distress no so as nicas imperfeies do mercado

de capitais que encontramos no mundo real. Na presente seco, continuamos a relaxar o
pressuposto de mercados de capitais perfeitos para ver outras maneiras em que a estrutura do
capital afecta o valor da empresa.

Existem vrios tipos de custos de agencia que podem ajudar a relevncia da estrutura do capital
no valor da empresa.

Free Cash Flow ou Proteco injustificada dos gestores management

entrenchment. Proteco injustificada dos gestores uma situao que surge como um
resultado da separao da titularidade e controle em que gestores podem tomar decises
que os beneficia a custa dos investidores. Os gestores podem reduzir a sua dedicao
as causas da empresa, despender excessivamente em benefcios pessoais tais como jets
privados da empresa, ou realizar projectos suprfluos que aumentam o tamanho da
empresa (e seus salrios) a custa da riqueza dos accionistas, normalmente chamados de
construo de imprios. Se estas decises tiverem um VAL negativo na empresa, so
uma forma de custos de agncia.
Estes custos de agncia so mais provveis que surjam quando a titularidade do capital
prprio altamente diluda (de tal sorte que nenhum accionista individualmente tenha
um incentivo para monitorar de perto os gestores e quando a empresa tiver excesso de
numerrio disponvel para os gestores para gastar em projectos suprfluos.
 A dvida pode ajudar em duas maneiras. Primeiro, preferir o financiamento na base
da divida em vez de emitir aces para permitir aos titulares da empresa concentrarem-
se na melhoria da monitoria da administrao da empresa. Segundo, forar a empresa
a desembolsar numerrio para pagar encargos financeiros, a divida reduz os fundos
disponveis a discrio da gesto. Isto pode evitar que os gestores no se engajem em
investimentos suprfluos e sintam-se motivados a gerir eficientemente a empresa.
Efeito da substituio de activos . Quando uma empresa tem alavanca, existe um
conflito de interesse na tomada de decises de investimento com impactos diferentes
no valor do capital prprio e valor da divida. Tais conflitos so provveis de ocorrer
quando o risco do financial distress alto, isto o nvel de endividamento CA/CP cresce.
Nestas circunstancias os gestores sentem-se incentivados a aceitar projectos de grande
(incluindo os que tem NPV negativo.

Porque apostar em projectos com um alto grau de risco? que, mesmo se o projecto
falir, a empresa no estar em pior situao porque de qualquer maneira estava a
caminho do colapso. Se forem bem-sucedidos, ento evita-se o colapso e retm-se a
titularidade da empresa.

O problema do sub-investimento Quando a divida muito arriscada, por falta de

pagamento, a empresa pode perder bons projectos antes do colapso porque alguns ou
muitos dos benefcios passaro para os obrigacionistas/mutuantes (reduzindo o risco ou
a dimenso do no pagamento). Por exemplo, se uma empresa tiver um projecto com o
custo de 100 que pode aumentar o valor da divida em 30 e o valor do capital prprio
em 90, ento o projecto tem um VAL positivo de 30+90-100=20. Os accionistas podem
recusar financia-lo porque o seu ganho (90) inferior ao seu custo de 100. Neste caso,
existe um problema de subavaliao do projecto. Os accionistas optam por no investir
num projecto com VAL positivo porque a empresa esta em financial distress e o valor
de implementao da oportunidade do investimento passar para os obrigacionistas
(credores) em vez de accionistas. Esta perda de investimento cara para os credores e
para o valor global da empresa, porque esta a abdicar do VAL de oportunidades
perdidas. O custo alto para as empresas que so provveis de ter oportunidades de
crescimento futuro rendoso requerendo grandes investimentos.
Outra forma sub-investimento so pagamentos. Sabendo que provavelmente vo
perder a empresa a favor dos obrigacionistas, os accionistas tem um incentivo para sacar
 da empresa tanto capital quanto possvel antes da falncia e transferir para os credores.
Um exemplo extremo, pode ser a venda de activos da empresa e distribuir os proventos
aos accionistas como dividendos especiais. Para depois, a empresa declarar falncia
sem valor nenhum. Contudo, os credores podem antecipar este tipo de problemas
impondo restries no tamanho de dividendos e as fontes de fundos para estes
dividendos.

A nossa discusso sugere que podemos criar um modelo mais completo da estrutura do capital
incorporando os custos de agencia, benefcios da divida, ganhos fiscais e custos de financial
distress. Este modelo de tradeoff que representa a alavanca ptima ilustrado no Grfico 5.
Quando a divida muito reduzida, o acrscimo da alavanca aumenta o valor da empresa
com os ganhos fiscais e motiva gestores a gerir a empresa mais eficientemente (e evitam
investimentos suprfluos). Mas se divida for muito elevada, a empresa incorrer custos de
financial distress e sofre com a tomada de riscos excessivos e sub-investimentos. O nvel
ptimo da divida D* o ponto que maximiza o valor da empresa equilibrando os impactos
negativo e positivo da alavanca.

Grfico 5 Alavanca ptima com impostos, financial distress, e custos de agencia

4.16 Divida e assimetria informao - signaling theory of debt
A ltima imperfeio do mercado relaciona-se com o papel da informao. Ao longo deste
tema, assumimos que os gestores, accionistas, e credores possuem a mesma informao.
Assumimos igualmente que os ttulos so vendidos a um preo justo. E as aces e a divda so
avaliadas na base do seu valor subjacente. Devido a assimetria de informao, a informao
que os gestores possuem acerca da empresa e seus fluxos de caixa futuros provvel que seja
superior a que os investidores externos possuem.

Na presena de assimetria de informao, os gestores financeiros podem usar a variao da

estrutura do capital para transmitir informao sobre a rendibilidade e risco da empresa. A
alterao da estrutura do capital para adicionar mais divida pode dar a impresso de que os
preo das aces esta subavaliado. Este um sinal credvel por causa dos problemas da
falncia.

O uso de alavanca como forma de sinalizar boa informao para os gestores conhecida como
a teoria de sinalizao da divida (signaling theory of debt).

4.17 Calendarizao do mercado Teoria do market timing

Depois de determinar a estrutura do capital ideal, torna-se difcil de saber quando altera-la, ou
seja quando que se deve emitir divida ou aces. Normalmente, os gestores vendem aces
quando estas estiverem sobeavaliadas e compram-nas quando o seu valor cai. Esta a teoria
do market timing.

Quando os gestores dispem de melhor informao que os investidores externos acerca do

valor da empresa, podem tentar engajar-se na calendarizao do mercado (market timing)
vendendo novas aces quando acreditarem que esto sobre avaliadas, e depender na divida e
reter rendimentos (e possivelmente re comprando aces) se acreditarem que as aces esto
sub avaliadas. Os gestores que conseguem calendarizar o mercado com sucesso desta maneira
beneficiam os accionistas permanentes transaccionando as aces da empresa sempre que
tiverem preos errados. A estrutura de capital da empresa muda com a emisso de novas aces
(diminuindo a alavanca) ou nova divida (aumentando a alavanca) na tentativa de calendarizar
o mercado. Com um resultado, a estrutura do capital da empresa pode desviar-se acima ou
abaixo da alavanca ptima descrita pela teoria tradeoff, dependendo do ponto de vista do gestor
sobre o preo das aces em relao ao seu verdadeiro valor.
4.18 Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis.
Suponha que os gestores tentam emitir novas aces quando o seu preo maior que o seu
verdadeiro valor. Sabendo isto, como os investidores podem reagir? A resposta seleco
adversa. Seleco adversa reflecte o princpio de limes ou a ideia de que quando a qualidade
dum produto difcil de julgar, a qualidade mdia dos bens oferecidos para a venda ser baixa.
Como a empresa esta a emitir novas aces em paralelo com outras em circulao, os
investidores vo suspeitar que como o preo das aces em circulao alto os gestores querem
tirar vantagens do preo, pelo que os investidores vo preferir esperar at que o preo das novas
aces baixe em relao as aces em circulao.

Assim, o problema dos limes um facto real para os gestores financeiros que pretendem emitir
novas aces ao lado de outras em circulao. Porque os gestores preocupam-se em proteger
os actuais accionistas e vo querer vender ao actual preo que valoriza ou sobre valoriza a
empresa e os investidores concluem que a deciso de vender novas aces porque o seu preo
sobreavaliado. Como resultado, o preo da nova emisso baixa.

O problema de seleco adversa tem implicaes na estrutura do capital. Os gestores

financeiros no esto interessados em vender aces a um preo descontado para conseguirem
compradores. Pelo que, os gestores podem procurar outras formas alternativas de
financiamento. A emisso pode igualmente enfrentar problemas de seleco adversa. Porque o
valor da divida com um risco baixo no sensvel a informao privada dos gestores (apenas
determinado pela taxa de juro), e o desconto necessrio para atrair compradores menor em
relao ao desconto das aces. Por outro lado, a empresa pode evitar descontos no preo dos
seus ttulos usando sempre que possvel os resultados lquidos. A teoria pecking order diz que
para evitar o custo de limes os gestores devem preferir financiar investimentos usando
resultados retidos, depois divida e por ltimo a emisso de aces. Esta teoria tem implicaes
na estrutura do capital. As empresas lucrativas tendero a usar resultados retidos com pequenas
propores de divida. Apenas as empresas que precisam de fundos externos tero propores
significativas de divida. De acordo com a teoria de pecking order, as empresas praticamente
no deveria usar aces no financiamento dos seus projectos. Na verdade, parece que a
estrutura do capital constituda por diversas fontes de financiamento. As empresas recorrem
ao financiamento accionista quando os custos de agencia ou financial distress da divida se
tornam muito elevadas.