Apostila Macroeconomia FGV

FGV Management
Gesto Empresarial
ECONOMIA APLICADA
Ruy Santacruz
ruy@ruysantacruz.com.br
Realizao Fundao
Getulio Vargas
FGV Management
Todos os direitos reservados Fundao Getulio Vargas
Ficha catalogrfica
Coordenao Executiva do FGV Management: Prof. Ricardo Spinelli de Carvalho

Coordenador Geral da Central de Qualidade: Prof. Carlos Longo
Coordenadores de rea: Prof. Ernani Hickmann, Prof. Jos Carlos Sardinha, Profa.
Marta Farah, Prof. Ronaldo Andrade, Profa. Sylvia Constant Vergara.
i
Sumrio
1. PROGRAMA DA DISCIPLINA 1
1.1 EMENTA 1
1.2 CARGA HORRIA TOTAL 1
1.3 OBJETIVOS 1
1.4 CONTEDO PROGRAMTICO 1
1.5 METODOLOGIA 1
1.6 CRITRIOS DE AVALIAO 2
1.7 BIBLIOGRAFIA RECOMENDADA 2
CURRICULUM RESUMIDO DO PROFESSOR 3
2. TEXTO PARA ESTUDO ERRO! INDICADOR NO DEFINIDO.
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1
Programa da disciplina
Ementa
Poltica macroeconmica e deciso empresarial. Anlise crtica do meio ambiente
externo do empreendimento. Poltica econmica, investimento e expectativas. Anlise
de conjuntura. Formao de cenrios.
Carga horria total

24 horas/aula.
Objetivos
Proporcionar ao aluno uma viso generalista da macroeconomia e da poltica
econmica. Identificar a influncia das condies gerais da economia nacional e
internacional sobre a tomada de decises no interior da firma. Possibilitar ao aluno a
anlise de conjuntura econmica e a formao de cenrios num ambiente de incerteza,
fundamentais para a conduo dos seus negcios em bases mais seguras.
Contedo programtico
Conceitos bsicos e - Fluxo circular e a igualdade entre Produto, Renda e

mensurao do desempenho Despesa
econmico - Investimento, Produto Interno Bruto e Produto Nacional
Bruto
Sistema Monetrio - Origem e evoluo da moeda
- Funes da moeda
- Os agregados monetrios
- O multiplicador monetrio
Instrumentos de poltica - Recolhimento compulsrio
moneria - Redesconto
- Operaes de mercado aberto (open market)
Poltica Macroeconmica
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- Recolhimento compulsrio: o caso brasileiro

- Redesconto: o caso brasileiro
- Operaes de mercado aberto: o caso brasileiro
- Conta Reservas Bancrias
Sistema de Contas Nacionais
O dficit pblico e seu
financiamento
Balano de Pagamentos - Conceitos bsicos
- A estrutura do balano de pagamentos
Taxa de cmbio e regimes - Introduo
cambiais - Formao da taxa de cmbio
- Desequilbrio no mercado de cmbio
- Regimes cambiais
O modelo macroeconmico
simplificado
Metodologia
Exposio dialogada. Apresentao do contedo estimulando o debate e a proposio de
temas macroeconmicos correlatos. Leitura de artigos e anlises da atual conjuntura
econmica.
Critrios de avaliao
O grau total atribudo ao aluno obedecer, preferencialmente, seguinte ponderao:
. 40% referentes atividade em equipe realizada aps o trmino da disciplina;
. 60% referentes avaliao individual, sob a forma de prova, a ser realizada aps o
trmino da disciplina.
possvel, caso a turma opte por maioria simples, realizar uma avaliao baseada
apenas na prova individual.
Bibliografia
Recomendada
GONALVES, GONALVES, SANTACRUZ & MATESCO. Economia Aplicada.
Editora FGV, Rio de Janeiro, 2003
Complementar
SIMONSEN, Mrio Henrique & CYSNE, Rubens Penha. Macroeconomia. Rio de
Janeiro: Ao Livro Tcnico, 1989.
DIVA, Benevides Pinho & VASCONCELLOS, Marco Antonio Sandoval. Manual de
Economia Equipe de Professores da USP. So Paulo: Editora Saraiva, 1998.
SACHS, Jeffrey & LARRAIN, Felipe. Macroeconomia em uma economia global. So
Paulo: Makron Books, 2000.
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Curriculum resumido do professor
Ruy Santacruz. Mestre e Doutor em Economia pelo Instituto de Economia da

Universidade Federal do Rio de Janeiro IE/UFRJ. Professor dos Cursos de Ps-
Graduao da Fundao Getlio Vargas. Professor Adjunto de Economia da
Universidade Federal Fluminense - UFF. Membro do Conselho Tcnico da Associao
de Comrcio Exterior do Brasil AEB. Membro do Conselho Deliberativo do Instituto
Brasileiro de Estudos das Relaes de Concorrncia e de Consumo IBRAC. Ex-
conselheiro do Conselho Administrativo de Defesa Econmica CADE. Ex-
coordenador da rea industrial da Secretaria de Poltica Econmica do Ministrio da
Fazenda. Consultor de empresas.
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OBJETIVO
A economia brasileira passa por um grande e rpido processo de

transformao. As polticas econmicas voltadas para a industrializao, tpicas
das dcadas de setenta e oitenta, foram substitudas por polticas que buscam
a modernizao e especializao, aspectos fundamentais para a insero da
economia brasileira no processo de globalizao.
O maior desafio a ser enfrentado pelas empresas na dcada de noventa reside

justamente na busca por ganhos de eficincia produtiva, melhoria da qualidade
dos seus produtos e conquista de novos mercados. Desse modo, necessitam
contar com profissionais aptos tomada de decises em tempo econmico.
Nesse sentido, o presente curso busca tornar o aluno melhor capacitado para
tomar decises no interior da firma, tendo em conta seus objetivos e
estratgias. Alm disso, pretende dot-lo de uma maior percepo quanto s
tendncias da poltica macroeconmica e a evoluo das condies da
concorrncia impostas pelo processo de globalizao e interao das
economias de todo o mundo. Assim, so discutidas as polticas econmicas e
os conceitos sobre os quais esto aliceradas - ramo da cincia econmica
conhecida como anlise macroeconmica ou macroeconomia. importante
ressaltar que o curso no pretende aprofundar desnecessariamente aspectos
tericos, mas dotar os alunos de instrumental necessrio para realizar anlises
de conjuntura e prospectivas, fundamentais no processo de deciso
empresarial.
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1. Texto para estudo
1.1 Introduo
A economia de um pas caminha em ciclos, isto , passa por perodos de

crescimento vigoroso e por perodos de menor crescimento ou de queda na
produo. Os economistas chamam de recesso quando a produo e o nvel
de emprego esto caindo e de recuperao quando a produo e o nvel de
emprego aumentam rapidamente. De fato, todas as economias crescem em
ciclos, vale dizer, crescem no longo prazo, atravessando perodos de recesso
e de desacelerao do crescimento. A anlise macroeconmica, ou a teoria
macroeconmica, ou, mais simplesmente, a macroeconomia, o estudo das
razes (variveis) que conduzem a economia para esses movimentos. Procura
compreender porque uma economia entra em recesso, o que fazer para retir-
la da recesso, o que fazer para evitar que ela entre em recesso, ou o que
fazer para mant-la em crescimento com um elevado nvel de emprego.
A teoria econmica como um todo pode ser subdividida em teoria

microeconmica (microeconomia) e teoria macroeconmica (macroeconomia).
A primeira estuda o comportamento dos consumidores e das firmas em seus
mercados, as razes que levam os consumidores a comprarem mais ou menos
de um determinado produto, a pagarem mais ou menos por ele. Estuda
tambm os motivos que levam uma firma a produzir mais ou menos de uma
mercadoria e de que forma seus preos so determinados. Nesse sentido, a
microeconomia tenta identificar o comportamento dos diversos empresrios
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nos diversos mercados - portanto uma teoria da deciso da firma. Por isso
micro, isto , analisa o comportamento individual de cada unidade produtiva. J
a macroeconomia analisa as conseqncias globais dessas aes. Preocupa-
se, portanto, com o conjunto das decises de todos os empresrios da
economia, que se refletiro, nvel macro, em maior ou menor produo, maior
ou menor nvel de emprego. Preocupa-se com o conjunto das decises sobre a
poltica de fixao de preos em cada mercado, em razo do seu impacto
sobre o nvel geral de preos. Preocupa-se, enfim, com os efeitos agregados
das decises tomadas no interior das firmas. Inflao, taxa de juros, nvel de
emprego global, crescimento econmico, so objetos da anlise macro. Sendo
assim, se a microeconomia estuda as decises no mbito da firma, possvel
afirmar que a macroeconomia estuda as decises que devem ser tomadas pelo
formulador de poltica econmica do pas, normalmente o Ministro da Fazenda.
Alguns conceitos so mais utilizados na anlise macroeconmica. So eles:
- Produto Interno Bruto (PIB) - o valor monetrio dos bens e servios

produzidos no pas num determinado perodo (quantidade de tudo o que foi
produzido na economia vezes os seus respectivos preos). Tambm a
medida da renda dos habitantes do pas. Quando o PIB cresce, a renda
nacional tambm cresce no mesmo montante. Afirma-se que a economia est
crescendo quando o PIB est crescendo, porque produziu-se mais do que no
perodo anterior.
- Taxa de inflao - a variao percentual do nvel geral de preos dos bens e

servios que compem o PIB, de um perodo para outro. Na maior parte das
vezes, mas nem sempre, a inflao vista como conseqncia de um
aquecimento da demanda no correspondido por igual aumento da oferta. Se a
demanda por um bem especfico cresce muito, seu preo tende a aumentar. Da
mesma forma, se a procura pelo conjunto de bens e servios da economia
cresce muito, seus preos (a taxa de inflao) tendem a aumentar.
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- PIB Real - o PIB ajustado pela taxa de inflao. Como o PIB obtido
atravs da multiplicao dos preos pelas quantidades produzidas, os
aumentos de preos podem fazer com que o PIB aumente, sem que tenha
ocorrido uma maior produo. Nesses casos desconta-se a taxa de inflao do
PIB para retirar o efeito do preo sobre sua variao, obtendo-se o PIB Real,
ou seja, quanto de fato a economia produziu a mais (ou a menos).
- Salrio nominal e salrio real - com uma inflao de 10% ao ms, por
exemplo, um salrio de R$ 1 mil compra menos no ms seguinte. Chama-se de
salrio nominal o valor expresso em reais (R$ 1 mil), que no variou, e de
salrio real quanto esse salrio nominal pode comprar no ms seguinte (menos
10% do que no ms anterior). Dessa maneira, salrio real equivale ao salrio
nominal descontado da taxa de inflao - num raciocnio idntico ao do PIB
real. Para manter o salrio real do exemplo acima constante, aps uma inflao
de 10%, o salrio nominal teria que ser alterado para R$ 1,1 mil.
- Consumo - a parte do PIB usado pelas famlias para seu prprio uso. Parte
da renda gasta em consumo.
- Poupana - a parte da renda que no foi gasta em bens de consumo.

Recursos, portanto, disponveis para as firmas utilizarem para investimentos.
- Investimento - a parte do PIB usada pelas empresas para aumentarem suas

capacidades produtivas e pelas famlias na construo de novas residncias.
Inclui mquinas, equipamentos, computadores, prdios, instalaes e
residncias. No incluem as aplicaes financeiras em poupana, aes, etc.
Assim, investimento para o economista s ocorre quando h aumento da
capacidade produtiva na economia. Aplicaes financeiras em poupana,
outros ttulos de crdito, aes, etc., no so consideradas investimento.
- Taxa de juros - o preo do dinheiro. Quanto se cobra pelo dinheiro

emprestado. Quando a oferta de crdito aumenta, a taxa de juros tende a cair.
Quando se retrai, a taxa de juros tende a subir.
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- Taxa de desemprego - corresponde ao percentual das pessoas que esto

procurando emprego e no encontram. Medida do nvel de emprego.
- Dficit pblico - diferena entre o que o governo gasta e o que arrecada -

sendo os gastos superiores arrecadao, evidentemente. Essa diferena
precisa ser financiada pela emisso de ttulos pblicos ou pela emisso de
moeda.
- Dvida pblica - valor dos ttulos que o governo vendeu ao pblico. Os juros
pagos sobre esses ttulos so gastos que contribuem para o dficit pblico.
- Balana comercial - comparao entre o valor total das exportaes e das

importaes num dado perodo. Quando as exportaes superam as
importaes diz-se que ocorreu supervit comercial ou supervit no saldo da
balana comercial. Caso contrrio ocorreu dficit.
- Saldo da Conta Corrente do Balano de Pagamentos - diferena entre

entrada e sada de divisas referentes a transaes envolvendo bens e servios.
Por exemplo, a Balana Comercial parte da Conta Corrente do Balano de
Pagamentos, pois refere-se a importaes e exportaes de bens e servios. O
saldo da conta turismo tambm faz parte da C/C do BP, pois diz respeito ao
fluxo de turismo (servio). Tambm os juros pagos pelo servio da dvida
externa compem o saldo da C/C do BP.
- Saldo da Conta de Capital - existem duas formas de entrar e sair moeda

estrangeira (divisas) do pas: 1. atravs das transaes comerciais (compra e
venda de bens e servios), que compem a Conta Corrente do BP; e 2. atravs
do fluxo financeiro sem contrapartida em bens ou servios, tais como
emprstimos, financiamentos, investimento externo quando estrangeiros
aplicam ou desaplicam recursos no pas - ou quando residentes no pas
investem no exterior ou desinvestem, trazendo os recursos de volta, etc. Este
ltimo tipo de transao contabilizado na conta de capital do balano de
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pagamentos. Assim, quando o saldo das transaes correntes deficitrio, por

exemplo, a conta de capital precisa ser positiva, caso contrrio o pas perde
divisas (esse o quadro brasileiro hoje). Como nenhum pas pode funcionar
sem uma reserva de divisas mnima que permita ao pas realizar importaes,
a poltica econmica quanto ao balano de pagamento exige que no se
percam divisas em escala que possa comprometer as reservas do pas.
1.2 Objeto da macroeconomia
O objeto de estudo da macroeconomia o nvel da produo e do

emprego. Todo governo pretende aumentar cada vez mais a produo da
economia (o PIB) e o nvel do emprego. Mas o que faz aumentar (ou reduzir) a
produo? O economista John Maynard Keynes, em 1936, definiu os rumos da
moderna macroeconomia, identificando nos gastos da economia a mola
propulsora do crescimento. Dessa forma, o nvel do produto (e da renda)
dependem: 1. dos gastos em bens de consumo, por parte das famlias; 2. dos
gastos em bens de investimento, por parte das empresas; 3. dos gastos do
governo, sejam de investimento (nas suas empresas e em infra-estrutura),
sejam de custeio (bens de consumo); 4. do saldo positivo da balana comercial
do pas. O somatrio desses itens corresponde ao total da demanda agregada
por bens e servios na economia.
Quando um consumidor adquire uma mercadoria, uma firma realiza uma

venda. Quanto mais se consome, portanto, mais se vende. Gastos (demanda)
maiores significam vendas maiores, que exigem produo maior e, na maior
parte das vezes, mais trabalhadores para realiz-la. Da mesma forma, um
aumento dos gastos em mquinas e equipamentos (investimento) provoca,
normalmente, um aumento na produo de bens de investimento. Para se
produzir mais bens preciso comprar mais matrias-primas e contratar mais
trabalhadores. O aumento da demanda por matrias-primas exige das firmas
que operam ofertando esse tipo de produto que aumentem sua produo,
comprando mais dos seus insumos e contratando mais trabalhadores. Os
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trabalhadores contratados, por sua vez, usaro seus salrios para consumir,
aumentando os gastos da economia e incentivando ainda mais o crescimento
da produo e do emprego. Assim, os gastos em bens de consumo e de
investimento fazem a produo e o emprego aumentar, isto , fazem a
economia crescer. J quando o governo gasta, observa-se o mesmo
movimento no interior da economia. E, finalmente, cada vez que um produto
exportado, significa que renda adicional foi transferida do exterior para o pas
exportador. J quando ocorre uma importao, preciso pagar por ela e a
renda flui para o pas do qual a mercadoria veio. Por isso, quanto maior for a
exportao, em relao importao, tanto maior ser a produo e a renda
nacionais. J quando se importa um bem, deixando de compr-lo no prprio
pas, a indstria nacional perde uma venda, reduzindo sua produo e a
necessidade de trabalhadores.
Assim, a produo (e a renda Y da economia) depende das seguintes

varveis:
Y = C + I + G + (X-M) ,
onde Y = renda, C = total dos gastos em bens de consumo, I = total dos gastos
em bens de investimento, X = ao valor das exportaes, M = ao valor das
importaes e (X-M) = ao saldo da balana comercial do pas.
Se, por um lado, quando aumenta a demanda na economia, aumentam

a produo e o emprego, por outro lado, quando cai a demanda, caem a
produo e o emprego. Dessa forma, se o consumo, o investimento, os gastos
do governo, ou o saldo da balana comercial se reduzem, a economia tende
desacelerao. Ou seja, so os gastos na economia (ou a demanda total - por
bens de consumo e de investimento) que determinam se a economia se
movimentar expansivamente ou no sentido da contrao.
Para interferir nas atividades econmicas, buscando melhorar o nvel da

produo e do emprego, o governo dispe de alguns instrumentos de poltica
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econmica. As polticas econmicas podem ser subdivididas em poltica fiscal,

monetria e cambial. Sendo assim, analisaremos as trs polticas disponveis
para lidar com o crescimento econmico.
Como j foi mencionado, o crescimento econmico depende do nvel da

demanda, isto , do nvel dos gastos na economia. Ento, as polticas
econmicas so instrumentos capazes de alterar o nvel dos gastos na
economia. Assim, polticas econmicas que incentivam gastos contribuem para
acelerar o crescimento econmico, aumentando a produo e o emprego - so
chamadas polticas expansivas. J as mesmas polticas, quando usadas no
sentido contrrio, induzindo a reduo dos gastos, provocam queda na
produo e no emprego - so recessivas - sendo chamadas polticas restritivas.
Este ltimo tipo de poltica utilizada para combater processos inflacionrios
que prejudicam a atividade econmica e impedem o crescimento.
1.3 Poltica fiscal
Poltica fiscal o gerenciamento dos gastos e da arrecadao do

governo visando alcanar um dado objetivo. provavelmente a mais
importante poltica econmica. Aps a Grande Depresso de 1929, nos EUA,
tornou-se aceito que a poltica fiscal do governo deveria ser instrumento para
alcanar certas metas. Se a economia estivesse operando a um nvel de renda
e produto relativamente baixo, com desemprego (recesso), uma poltica fiscal
expansiva poderia ser usada de forma a aumentar a demanda da economia,
induzindo-a retomada do crescimento. Se, por outro lado, a economia est
funcionando a um nvel de renda e produto elevado, com pouco desemprego e
reduzida ociosidade, uma poltica fiscal contracionista poderia ser adequada
para evitar presses inflacionrias. Assim, a poltica fiscal ideal agiria de forma
anticclica.
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H dois conjuntos de alternativas bsicas de poltica fiscal. Se a

necessidade expandir a produo e o emprego, porque a economia se
encontra em recesso, as alternativas de poltica so aumentar a despesa do
governo ou diminuir os impostos, ou uma combinao das duas. No primeiro
caso, quando se aumentam as despesas do governo (o G da equao
apresentada anteriormente), teoricamente em qualquer coisa, incrementa-se a
demanda da economia, induzindo-a ao crescimento. No segundo caso,
reduzindo-se os impostos, aumenta-se a renda pessoal disponvel que ser
usada para gastos em bens de consumo e/ou de investimentos (o C e o I da
mesma equao). Neste ltimo caso a demanda agregada da economia
tambm ser acrescida.
Se, por outro lado, a produo e o emprego j estiverem razoavelmente

elevados, com reduzida capacidade ociosa na economia, um excesso de
demanda poder gerar presses inflacionrias. Nesse caso, a poltica fiscal
adequada seria contracionista, diminuindo os gastos do governo ou
aumentando os impostos, ou, ainda uma combinao destas. Ressalte-se que
quando o governo adota uma poltica fiscal expansionista, aumentando suas
despesas ou reduzindo sua arrecadao, poder estar provocando dficit
pblico. Dficit pblico existe quando o governo gasta mais do que arrecada.
Nesse caso, o aumento da demanda artificialmente provocada pela poltica
econmica pode gerar presses inflacionrias.
Aparentemente a poltica fiscal a ser adotada deveria ser sempre

expansionista, uma vez que o objetivo do governo promover o crescimento
da renda e do emprego. Entretanto, se a poltica fiscal expansionista gera
inflao, seus benefcios sobre a renda e o emprego podem ser completamente
anulados. Isso porque uma inflao alta no permite o planejamento
empresarial e o clculo econmico. Corno j vimos, o investimento um item
da demanda total da economia, responsvel pelo crescimento do emprego. Na
verdade, o investimento privado o mais importante item da demanda, porque
atravs dele que so gerados os empregos. Porm, como o investimento s
feito se houver retorno no tempo, e as projees de retorno so feitas a partir
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de estimativas e previses sobre o desempenho dos mercados no futuro, uma

alta taxa de inflao reduz em muito a capacidade do empresrio prever o
futuro, bloqueando investimentos. Dessa maneira, o combate inflao no
seria, por si s, um objetivo da poltica econmica. Mas na medida em que seu
controle condio necessria para o planejamento econmico (que envolve
estimativas e previses sobre um futuro incerto), e, portanto, para o
investimento, pode se tornar prioridade para o governo. De fato, foi isso que se
observou no Brasil desde o incio dos anos 80, quando, assolada por uma
inflao elevada, a economia no cresceu suficientemente. Nestes anos, os
sucessivos governos direcionaram toda sua poltica econmica para o controle
da inflao, que no permitia o investimento das empresas j instaladas, a
entrada de novas empresas estrangeiras no pas e a criao de empregos.
Assim, a poltica fiscal expansionista objetiva tirar uma economia da

recesso e do elevado nvel de desemprego, mas pode gerar presses
inflacionrias que podem inibir o investimento e a prpria gerao de
empregos. Por outro lado, a poltica fiscal contracionista visa o controle da
inflao, mas induz economia recesso (ou pelo menos uma reduo do
seu crescimento).
1.4 Poltica monetria
Poltica monetria definida como o controle pelo Banco Central sobre a

oferta de moeda (quantidade de moeda disponvel no sistema econmico) e
sobre o custo da moeda (taxa de juros), como instrumentos para se atingir
objetivos de poltica econmica. Da mesma forma que a poltica fiscal, a
poltica monetria utilizada para a induo do crescimento econmico e para
o controle da inflao.
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Se o objetivo da poltica econmica o crescimento econmico, deve

visar elevar o total dos gastos na economia (C+I+G+(X-M)). Assim, uma
expanso da oferta de moeda injeta poder de compra na economia e deve
provocar uma queda nas taxas de juros, que incentivaro os gastos em bens
de consumo e de investimento. Dessa maneira, expanso da oferta de moeda
e queda nas taxas de juros tendem a provocar aumento na demanda, nas
vendas, na produo e no emprego.
Porm, um aumento na demanda pode eventualmente conduzir a um aumento

de preos. Nesse caso, se o objetivo da poltica econmica o controle da
inflao, a poltica monetria deve ser orientada para a reduo da oferta de
moeda e elevao das taxas de juros, contraindo o poder de compra
(demanda) da economia. Com uma reduo da demanda, a taxa de inflao
deixa de ser pressionada.
Assim, de maneira similar poltica fiscal, uma poltica monetria

expansionista (que aumenta a oferta de moeda e/ou reduz as taxas de juros)
objetiva tirar a economia da recesso e reduzir o nvel de desemprego, mas
pode gerar presses inflacionrias que podem inibir o investimento. Por outro
lado, a poltica monetria contracionista (reduo da oferta de moeda e/ou
elevao das taxas de juros) visa o controle da inflao, mas induz a economia
recesso (ou pelo menos uma reduo do seu crescimento).
Os instrumentos mais comuns, atravs dos quais o Banco Central

executa sua poltica monetria, so as operaes de mercado aberto, as
alteraes nas exigncias de reserva legal dos bancos (depsitos
compulsrios), e as alteraes nas taxas de redesconto do Banco Central.
Todos esses instrumentos operam direta ou indiretamente sobre a quantidade
de moeda disponvel para emprstimos e aplicaes em ttulos nos bancos
comerciais.
Nas operaes de mercado aberto (open market) o Banco Central vende

ttulos pblicos retirando dinheiro do mercado (enxugando liquidez da
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economia) e resgata ttulos pblicos injetando dinheiro no mercado. Com isso,

reduz ou aumenta o volume monetrio das reservas dos bancos comerciais. E
maior ou menor quantidade de moeda na economia implica maior ou menor
poder de compra (maior ou menor demanda). Ressalte-se que a opo de
vendas de ttulos pblicos pode ser eventualmente uma imposio da poltica
fiscal. Se os gastos do governo forem maiores que sua arrecadao, o excesso
de gastos pode ser financiado atravs da colocao de ttulos pblicos, em
troca de dinheiro do pblico. O que no significa dizer que o governo pode
financiar seus dficits atravs da venda de ttulos da dvida pblica
indefinidamente, porque para tanto preciso apresentar taxas de juros cada
vez mais atrativas. Alm disso, quando a dvida pblica (total dos ttulos
colocados no mercado) fica muito elevada, o pblico pode ficar com receio de
que ela no seja honrada pelo governo (vide confisco do Plano Collor) e parar
de comprar ttulos do governo. De qualquer forma, as operaes de mercado
aberto constituem-se numa opo de poltica monetria para aumentar ou
retirar moeda da economia, aumentando ou reduzindo a demanda, induzindo,
por sua vez, ao aumento ou reduo das atividades econmicas. A induo ao
aumento das atividades econmicas visa o combate recesso e ao
desemprego, enquanto que a reduo das atividades econmicas pode ser
uma opo para reduzir a inflao.
Alteraes nas reservas legais dos bancos comerciais (depsitos

compulsrios) tambm so muito utilizadas na execuo da poltica monetria.
Os bancos comerciais so obrigados a manter um percentual do total dos
depsitos que recebe no Banco Central. Dessa forma, sempre que o Banco
Central aumenta esse percentual, diminui a disponibilidade de crdito dos
bancos, retirando dinheiro do sistema econmico. J uma poltica monetria
expansionista executada atravs da reduo do nvel de exigncia de
reservas legais (isto , da reduo do percentual dos depsitos recebidos pelos
bancos comerciais depositado compulsoriamente no Banco Central),
aumentando a liquidez do sistema econmico e o poder de compra geral.
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Finalmente, as alteraes nas taxas de redesconto afetam o custo de

obteno de recursos adicionais junto ao Banco Central. Na sua rotina diria os
bancos comerciais recebem depsitos e saques por parte dos seus
correntistas. Por essa razo precisam ter uma reserva voluntria (encaixe
voluntrio) para fazer frente queles dias em que os saques superam os
depsitos. Mas no podem manter encaixes voluntrios muito elevados porque
isso significa deixar de fazer emprstimos e aplicaes financeiras. Ou seja,
precisam calcular o volume de reservas exatamente suficiente para suprir um
eventual volume de saques superior ao volume de depsitos. Porm, se num
determinado dia o banco sofreu mais saques do que esperava, ele precisa de
recursos suplementares para honrar esses saques. O Banco Central um dos
supridores desses recursos, cobrando uma taxa de juros conhecida como taxa
de redesconto (outra fonte de recursos para essa finalidade o chamado
interbancrio, onde bancos comerciais superavitrios repassam recursos para
os bancos comerciais deficitrios, num dado dia, atravs da negociao de
Certificados de Depsitos Interbancrios - CDI). Quando o Banco Central
aumenta sua taxa de redesconto, induz o banco comercial a aumentar seus
encaixes voluntrios, para no correr o risco de ter seus volumes de depsitos
superados pelo volume de saques e ser obrigado a recorrer ao redesconto a
custos muito elevados. J quando o Banco Central reduz sua taxa de
redesconto, induz o banco comercial a aplicar maior percentual das suas
reservas monetrias, obtendo rendimento, uma vez que se precisar recorrer ao
redesconto as taxas de juros cobradas esto baixas. Assim, quando o Banco
Central aumenta a taxa de redesconto, provoca uma retrao do volume de
crdito disponvel nas instituies bancrias. Com menos liquidez no sistema
econmico, as atividades econmicas tambm se reduzem. De outra forma, se
o Banco Central reduz o redesconto, incentiva os bancos comerciais a
emprestarem e aplicarem um maior volume de recursos, dando liquidez ao
sistema, aumentando a demanda, incentivando a produo e o emprego.
medida em que o Banco Central decide restringir a capacidade dos

bancos comerciais de fazer emprstimos e comprar ttulos, simultaneamente
exerce presso para cima sobre toda a estrutura das taxas de juros. Isso
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evidente no caso das operaes de mercado aberto. A venda de ttulos pelo

Banco Central em grande escala s pode ser executada com taxas de juros
crescentes. Isso tende a elevar o rendimento sobre outros ttulos e racionar o
crdito aos solicitantes de emprstimos aos bancos comerciais. O mesmo
efeito final se observa na elevao do depsito compulsrio ou da taxa de
redesconto. Esses no so os nicos instrumentos de controle do volume de
recursos monetrios na economia, mas so os mais conhecidos e utilizados.
Geralmente se considera que a poltica monetria mais eficaz para

controlar a inflao, atravs de uma poltica contracionista, do que em estimular
o crescimento da produo, atravs de uma poltica expansiva. Isso porque a
disponibilidade de crdito abundante em condies favorveis (taxas de juros
baixas) no suficiente para induzir a tomada de emprstimo para consumo e
investimento, se as demais condies da economia que influenciam as
decises de gastos so de tal modo desfavorveis que anulam as condies
favorveis do crdito. Nesse caso, uma poltica fiscal expansiva seria mais
apropriada, porque os gastos do governo reaquecem a economia e trazem de
volta o otimismo aos agentes econmicos (consumidores e produtores).
1.5 Poltica cambial
A poltica cambial diz respeito basicamente aos mecanismos de controle

da taxa de cmbio da moeda nacional. Apesar de no ser to evidente como no
caso dos bens e servios, a moeda tambm possui um mercado onde recebe
um preo (em moeda estrangeira). O mercado de cmbio exatamente este
mercado, no qual a moeda de um pas trocada pela moeda de outro pas. O
mercado poder ser livre, no sentido de que no recebe influncia por parte da
autoridade monetria, ou no. No caso brasileiro, por exemplo, o mercado no
livre, uma vez que o Banco Central fixa, atravs de um sistema de bandas
cambiais, os limites inferior e superior das taxas de cmbio que ele permitir.
18
De fato, o Banco Central no deixa o mercado funcionar e a taxa de cmbio

flutuar nem mesmo no interior dessas bandas, conduzindo o mercado (a taxa
de cmbio, ou o preo do real em moeda estrangeira) atravs de intervenes
dirias (comprando e vendendo moeda estrangeira).
O regime cambial no Brasil de monoplio cambial, cabendo somente

ao Banco Central a posse de moeda estrangeira no pas - ou aos agentes por
ele autorizados. Mas a determinao da taxa de cmbio, ou o preo da moeda
nacional em moeda estrangeira, no pode ser confundida com a noo de
monoplio cambial. A taxa de cmbio estabelecida pelas foras do mercado e
pelas intervenes do Banco Central. Coexistem no mercado brasileiro trs
taxas de cmbio. A taxa de cmbio comercial, utilizada para as transaes
envolvendo fluxo de comrcio internacional (entrada e sada de divisas como
conseqncia de importaes e exportaes, principalmente). A taxa de
cmbio-turismo, vlida para a compra e venda de moedas estrangeiras
utilizadas em viagens internacionais. Finalmente, a taxa de cmbio paralela
(black), que surge da oferta e demanda de moeda para transaes no
autorizadas. Observe-se que o detentor de dlar no Brasil - e, portanto, quem
compra e vende no mercado paralelo - comete uma ilegalidade prevista na
legislao penal.
O preo da moeda nacional em termos de moedas estrangeiras surge, como

em qualquer outro mercado, do jogo de mercado, ou seja, da oferta e da
demanda. Assim, quando a oferta muito grande (maior do que a demanda), o
preo do bem tende a cair. J quando existe uma restrio da oferta ou a
demanda se eleva muito, o preo do bem tende a subir. No mercado de
cmbio, quando existe uma entrada muito grande de dlar norte-americano,
por exemplo, o preo do dlar cai, o que equivale a dizer que o preo do real
aumenta - ocorreu ento uma desvalorizao do dlar em relao ao real, ou
uma valorizao do real em relao ao dlar. J quando ocorre uma sada de
dlar muito grande do pas, isto , os agentes econmicos esto querendo
comprar dlar, oferecendo em troca obviamente real, isto equivale dizer que a
demanda por dlar aumentou, aumentando seu preo em relao ao real.
19
Ocorreu, ento uma desvalorizao do real em relao ao dlar. Dessa forma,

o mercado de cmbio fruto da interao entre oferta e demanda de divisas -
definindo-se divisas como moedas de outros pases aceitas internacionalmente
(o que significa que a moeda da Etipia, embora estrangeira, no divisa, pois
ningum a aceita como meio de pagamento fora daquele pas).
A oferta de divisas ocorre quando so realizadas exportaes, na

chegada de turistas estrangeiros, quando ocorrem investimentos estrangeiros
no pas, ou quando emprstimos internacionais so obtidos por residentes no
pas - vale dizer, sempre que ingressa divisa no pas. A demanda de divisas,
por sua vez, ocorre quando so realizadas importaes, viagens de turismo de
residentes para o exterior, investimentos de residentes no exterior,
emprstimos concedidos por residentes para outros pases, etc. - sempre que
divisas deixam o pas. Quando uma empresa precisa realizar uma importao,
precisa enviar dlar para o exterior e por isso quer trocar seus reais pela
moeda norte-americana. Procura um exportador, por exemplo, que recebeu em
dlar mas quer transform-lo em reais para pagar seus trabalhadores e
fornecedores. Se o nmero de exportadores que desejam obter reais for muito
grande, excedendo o de importadores que querem dlares, o preo da moeda
brasileira sobe. Do contrrio cai, significando uma desvalorizao cambial.
Generalizando, sempre que a oferta de divisas aumenta, a taxa de cmbio se
altera com uma valorizao do real, e sempre que se reduz, a taxa de cmbio
se altera com uma desvalorizao do real. Evidentemente, como j foi
mencionado, o exportador no tem o dlar nas mos. O dlar do exportador
fica numa instituio autorizada pelo Banco Central para operar no mercado de
cmbio, que faz a intermediao entre este e o demandante de divisas.
Assim, a taxa de cmbio pode surgir do jogo livre do mercado, com

ofertantes e demandantes de divisas determinando os preos relativos das
moedas. Ou pode sofrer a influncia do Banco Central, quando este entra no
mercado ofertando divisas (basicamente dlares norte-americanos) para
valorizar a moeda nacional, ou comprando divisas, para desvalorizar a moeda
nacional. Quando o Banco Central intervm no mercado cambial diz-se que as
20
flutuaes cambiais so sujas, significando que no so conseqncia do

livre jogo do mercado. Ressalte-se que para o Banco Central ter capacidade
para intervir no mercado ele precisa ter reservas em montante elevado, para
poder vend-las quando quiser, alterando a taxa de cmbio. Atualmente o
Banco Central possui reservas em moeda estrangeiras em montantes nunca
vistos, o que lhe permite a tranqilidade necessria para fixar a taxa de cmbio
que quiser. Alis, esse um dos trunfos para a administrao do Plano Real,
como veremos posteriormente.
E qual o efeito de uma alterao na taxa de cmbio? Uma

desvalorizao torna mais cara a moeda estrangeira, encarecendo tudo que
vem de fora (importaes, principalmente). Imagine uma taxa de cmbio em
que R$ 1,00 = US$ 1,00. Nessa situao, um vdeocassete norte-americano,
por exemplo, que pode ser importado por US$ 300, custa para o consumidor
brasileiro R$ 300. Aps uma desvalorizao do real em relao ao dlar,
imaginemos uma taxa de cmbio em que R$ 1,50 = US$ 1,00. Agora, o mesmo
videocassete importado ainda custa US$ 300, mas so precisos R$ 450 para
compr-lo. Isso porque agora so necessrios R$ 450 para comprar US$ 300.
Sendo assim, desvalorizaes cambiais aumentam o custo das mercadorias
importadas, fazendo com que o consumidor compre o produto nacional. Dessa
forma, a desvalorizao protege a indstria nacional da concorrncia
internacional e melhora a situao da balana comercial do pas ao reduzir as
importaes. Por outro lado, agora que o produto importado subiu de preo, em
reais, o produtor nacional pode ser tentado a subir seus preos tambm. Em
resumo, desvalorizaes cambiais protegem a indstria nacional, melhoram o
saldo da balana comercial, mas apresentam efeito perverso sobre os preos
internos, isto , sobre a inflao.
Por outro lado, uma desvalorizao cambial tende a aumentar o volume

das exportaes do pas. Isso porque o exportador antes da desvalorizao
recebia, por exemplo, US$ 100/t do seu produto, equivalentes a R$ 100/t -
mantida a mesma taxa de cmbio do exemplo anterior. Aps a desvalorizao,
receber os mesmos US$ 100/t, mas que agora sero equivalentes a R$ 150/t.
21
Com isso o exportador tem mais incentivo para exportar. Alm disso, imagine
uma firma que tenha um custo de produo de R$ 120/t. Antes da
desvalorizao ela no podia exportar, porque o preo internacional do produto
era US$ 100, equivalentes a R$ 100, o que lhe daria prejuzo na venda para o
exterior. Aps a desvalorizao, entretanto, ela passou a poder exportar com
lucro. Desse modo, diz-se que a desvalorizao cambial aumenta a
competitividade das exportaes do pas. Por isso, tambm contribui para a
gerao de empregos internos e para uma melhor situao da balana
comercial. Em resumo, desvalorizaes cambiais aumentam as exportaes,
reduzem as importaes, aumenta a produo e o emprego, mas podem gerar
inflao.
J uma valorizao da moeda nacional tem por efeito o aumento das

importaes e a reduo das exportaes. Supondo novamente uma taxa de
cmbio inicial de R$ 1 = US$ 1, um videocassete de US$ 300 pode ser
importado por R$ 300,00. Aps uma valorizao cambial, que altere a taxa de
cmbio para R$ 0,80 = US$ 1, o vdeocassete permanecer custando US$
300 nos EUA, que entretanto sero convertidos para apenas R$ 240, no Brasil,
tornando mais barato o produto importado, contribuindo negativamente para o
saldo da balana comercial ao incentivar o aumento das importaes. No caso
das exportaes, a firma que realizou a venda para o exterior receber menos
reais por dlar recebido, o que representa um desincentivo e pode at mesmo
inviabilizar suas exportaes. Dessa maneira, uma valorizao cambial
ameaa as empresas e o emprego nacionais, porque facilita a entrada do
produto importado. Com vendas menores, a indstria domstica pode ser
obrigada a reduzir o nvel do emprego.
A taxa de cmbio que importa a taxa real. Assim, mesmo aps uma
desvalorizao cambial, a nova taxa de cmbio real ainda pode estar
valorizada, caso a desvalorizao nominal tenha sido inferior taxa de inflao
do perodo. Ou seja, quando a inflao num perodo for maior do que a taxa de
desvalorizao cambial, h desvalorizao nominal da taxa de cmbio, e
valorizao da taxa de cmbio em termos reais, ou uma taxa de cmbio real
22
valorizada. Situao semelhante acontece com o salrio do trabalhador. Se

este recebe um salrio mensal de R$ 100 e reajustado para R$ 150, mas a
inflao foi de 100%, seu salrio nominal mudou (de R$ 100 para R$ 150), mas
seu salrio real caiu, porque seria necessrio um salrio de R$ 200 para anular
o efeito da inflao. Seu salrio ficou com menor poder de compra, ento, seu
salrio real menor. Da mesma forma, se a inflao do pas foi de 40% num
dado perodo, a moeda nacional deve ser desvalorizada em 40%, para manter
a taxa de cmbio real constante.
O fato da taxa de cmbio real brasileira ter estado valorizada entre agosto de
1994 e janeiro de 1999 refletiu-se em dficits da balana comercial e da conta
corrente do Balano de Pagamentos, que comearam a ser observados j nos
ltimos meses de 1995. Por essa razo, vrios economistas sugeram, naquele
perodo, uma acelerao nas desvalorizaes do cmbio, para reduzir o dficit
comercial e proteger a indstria nacional, que era obrigada a concorrer com
artigos importados a preos reduzidos devido valorizao cambial. O
governo, entretanto, temia acelerar a desvalorizao cambial devido aos seus
efeitos perniciosos sobre o controle da inflao. A desvalorizao contribui para
a elevao dos preos por alguns motivos: 1. eleva o custo das matrias-
primas importadas, elevando o custo de produo de vrias mercadorias
nacionais que contam com insumos que no so produzidos no Brasil. Assim,
obriga essas empresas a aumentarem seus preos; 2. como foi mencionado
anteriormente, eleva o preo do produto importado, dando margem a que o
produtor brasileiro tambm eleve seus preos. Ou seja, enquanto o automvel
e o videocassete importados estiverem baratos devido ao cmbio valorizado,
os empresrios nacionais no podem aumentar seus preos para no perder
vendas para o concorrente externo; 3. a taxa de cmbio um indexador
importante da economia. Muitos agentes tm seus preos no Brasil, em reais,
atrelados ao dlar. Assim, uma desvalorizao, que faz com que R$ 1 = US$1
passe para, por exemplo, R$ 1,5 = US$ 1, pode induzir alguns empresrios,
que tm seus preos fixados em dlar, a aumentarem de R$ 1 para R$ 1,5,
pois dessa forma estaro mantendo seus preos em dlar. Isso muito comum
em empresas multinacionais que tm seus oramentos e planejamentos feitos
23
em moeda estrangeira. Alm disso, essa reao tpica de uma economia que
ainda no deu mostra de ter esquecido a indexao. Se um ndice importante
como a taxa de cmbio (ou o dlar, como mais conhecido) varia, alguns
preos internos podem acompanhar essa variao pelo hbito da indexao.
Em resumo, como todas as polticas econmicas, uma medida de

poltica cambial tem seus aspectos favorveis e seus aspectos desfavorveis.
Uma desvalorizao cambial melhora a balana comercial do pas e protege a
indstria e o emprego nacionais, mas ruim para o combate inflao. Um
cmbio valorizado bom para o combate inflao - e a isso se denominou
ncora cambial no Plano Real - mas pssimo para a balana comercial. Os
que defendiam a manuteno do cmbio valorizado achavam que o controle da
inflao fundamental para o pas, pois isso que possibilita a retomada dos
investimentos e a modernizao do parque industrial brasileiro. Quanto
balana comercial, acham que os exportadores devem procurar reduzir custos
e melhorar a qualidade dos seus produtos, em vez de exigir desvalorizaes
cambiais para poder exportar. Por outro lado, os que defendiam uma
acelerao nas desvalorizaes cambiais achavam que a inflao muito ruim,
mas consideram pior a quebra de empresas nacionais diante do crescimento
dos importados e temem por uma crise cambial - isto , que a perda de divisas
iniciada na balana comercial provoque uma sada maior de divisas, inclusive
na conta de capital do balano de pagamentos.
Vale ressaltar que alm da poltica cambial, o governo tem outro

instrumento para reduzir o dficit da balana comercial. O uso de polticas fiscal
ou monetria restritivas (isto , que reduzam o crescimento econmico) reduz
as importaes e incentivam o aumento das exportaes. Se a demanda
freada, caem as vendas tanto de bens de consumo importados como
nacionais. Assim, a recesso reduz as importaes. Por outro lado, se as
vendas de produtos nacionais caem, a necessidade de importaes de insumo
tambm se contrai, fazendo cair o volume total das importaes. Por fim, uma
queda nas vendas internas incentiva os produtores nacionais a exportarem a
qualquer preo, j que perderam parte importante do seu mercado domstico.
24
Em resumo, medidas clssicas de restrio de demanda agregada so

freqentemente utilizadas pelos governos para conter dficits nas balanas
comerciais. E, provavelmente o governo brasileiro recorrer esse instrumento
se as importaes continuarem crescendo mais do que as exportaes, em
1997 - uma vez que no pretende desvalorizar o real com receio da inflao.
1.6 Inflao: causas e efeitos
Como j foi mencionado, o objetivo da macroeconomia, alcanado

atravs dos instrumentos de poltica econmica, o crescimento econmico -
leia-se crescimento da produo/renda e do emprego. Mas por que, ento, a
poltica econmica brasileira nos ltimos quinze anos dedicou-se to somente
ao combate inflao? Fundamentalmente porque a inflao freqentemente
um poderoso obstculo na consecuo desses objetivos. Dessa forma, seria
preciso primeiro estancar o processo inflacionrio para, em seguida, perseguir
o crescimento econmico.
As vrias teorias da inflao disponveis na literatura econmica

explicam a elevao sistemtica dos preos de diversas maneiras, cada qual
delas com uma contribuio para o entendimento da questo. A explicao
clssica para a inflao est ligada ao crescimento da oferta de moeda na
economia. Segundo essa corrente de pensamento econmico, que domina as
universidades de todo o mundo, a causa primria da inflao se encontra no
dficit pblico, ou mais precisamente na emisso de moeda necessria para
financiar o governo quando seus gastos so maiores do que a arrecadao. E
na medida em que o governo emite moeda, esta, como qualquer outra
mercadoria, perde valor relativo, isto , necessrio mais moeda para comprar
uma mesma mercadoria. Em resumo, um aumento da oferta de moeda gera
aumento generalizado de preos.
25
J a explicao, que ficou conhecida como keynesiana, imputa a

inflao ao excesso de demanda agregada na economia. Dessa forma, o
crescimento da demanda, apesar de apresentar efeito positivo sobre o nvel da
produo e do emprego, tambm pressiona o nvel geral de preos, uma vez
que a capacidade ociosa da economia comece a diminuir. Por outro lado, o
aumento da demanda e da produo tornam os insumos mais raros e, por isso,
mais caros, aumentando os custos de produo que so repassados para os
preos. Portanto, uma explicao da causa da inflao est associado ao
crescimento da demanda, independentemente de ter ocorrido ou no dficit
pblico e aumento da oferta de moeda.
Finalmente, trabalhos apresentados na dcada de 50 deram origem ao

que ficou conhecido como a teoria da inflao inercial, que recebeu esse nome
aps refinamentos tericos nos anos 80, que contou com importantes
contribuies de economistas brasileiros. Segundo essa idia, aps a inflao
atingir um nvel elevado - e a no importa mais como o processo inflacionrio
foi iniciado -, alguns mecanismos entram em ao impedindo que ela se
reduza. Suponha que a taxa de inflao nos ltimos dez meses de 20% ao
ms. Diante desse fato, todos os agentes econmicos esperam que a inflao
do ms corrente tambm seja de 20%. E mais, esperam que os seus
fornecedores aumentem seus preos pela inflao passada. Sendo assim, os
agentes econmicos reajustaro seus preos tambm em 20%, para manter
suas margens de lucro. Se reajustarem por menos de 20%, como os preos
dos seus insumos devero ser reajustados em 20%, perdero margem de lucro
e podero at mesmo vender com prejuzo. Ademais, contratos de aluguel,
contratos de trabalho (salrios), e outros contratos estaro sendo ajustados
pela inflao passada, de 20%. Ou seja, com inflao alta, observa-se uma
tendncia a que os agentes econmicos reproduzam para o futuro a inflao
observada no passado, gerando uma inrcia na inflao, que no cai atravs
dos instrumentos de poltica econmica tradicionais.
Ressalte-se que a manuteno da inflao nos patamares observados no

passado independe da poltica econmica do governo. Mesmo com uma
26
poltica monetria arrochada, que retira demanda da economia fazendo as

vendas carem, o empresrio precisa reajustar seus preos de acordo com a
inflao passada para no perder margem de lucro, vender com prejuzo e se
descapitalizar. Nesse sentido, prefere perder na quantidade vendida, mas
mantendo sua margem de lucro.
Essa situao de manuteno da inflao passada garantida pelo sistema de

indexao da economia, que surge com o crescimento da inflao. Quando a
inflao aumenta, os agentes econmicos procuram se defender da alta futura
de preos atrelando seus contratos a um ndice de preos. Assim, os
trabalhadores exigem que seus salrios sejam reajustados semestralmente
segundo o ndice de preos ao consumidor. Quando a inflao aumenta,
exigem que o reajuste passe a ser trimestral ou at mesmo mensal. Da mesma
forma, o proprietrio de um imvel atrela o valor do aluguel a um ndice
qualquer da economia (ndice de preos ao consumidor, custo da construo
civil, variao do dlar, etc.). Uma vez que todos tm seus preos atrelados a
ndices econmicos, diz-se que a economia est indexada, com todos os
preos sendo automaticamente reajustados pela inflao passada. Assim, a
indexao da economia no permite que a taxa de inflao se reduza. Dessa
forma, inflao alta, inflao inercial e indexao, fazem parte de um s
conjunto de condies que produzem um estado de perpetuao da elevao
de preos.
A inflao clssica, conseqncia do dficit pblico (do aumento da

oferta de moeda) combatida pela poltica fiscal, atravs do ajuste entre
gastos e arrecadao do governo. Com isso cai a demanda total da economia,
seja porque o governo passou a gastar menos, seja porque passou a tributar
mais, retirando poder de compra das famlias e das empresas. Tambm
combatida pela poltica monetria, retirando crdito dos bancos comerciais e
elevando as taxas de juros. Com isso tambm cai a demanda porque os gastos
em consumo e investimento se reduzem. Assim, a recomendao de poltica
econmica clssica de combate inflao prev o amargo remdio da
recesso. A inflao keynesiana, fruto do crescimento da demanda, tambm
27
exige polticas restritivas (restrio e demanda) para seu combate, sejam

fiscais ou monetrias. Tambm , portanto, recessiva.
As polticas tradicionais, entretanto, no apresentam xito no combate

inflao inercial. Isso porque a restrio de demanda agregada que caracteriza
o combate tradicional no elimina a indexao e a inrcia. Isto , os custos da
economia vo continuar subindo pelo menos igual taxa da inflao passada,
e se o agente econmico no obtiver repasse igual para os seus preos
perder margem e lucro, vender com prejuzo, incorrer em perda de capital,
poder falir. Assim, prefere aceitar a perda nas vendas decorrente da restrio
da demanda agregada, reajustando seus preos e mantendo sua margem,
garantindo sua sobrevivncia. Dessa maneira, o combate inflao inercial
exige medidas que ficaram conhecidas como heterodoxas (porque no eram
tradicionais na teoria econmica, isto , ortodoxas), principalmente
congelamento de preos acompanhado de desindexao da economia.
Mas por que o combate inflao merece tanta ateno por parte dos
economistas? A elevao sistemtica dos preos desequilibra o sistema de
preos relativos, isto , faz com que as mercadorias variem de preos entre si,
confundindo o consumidor sobre o que caro ou barato. Tambm torna
imprevisvel a evoluo dos custos de produo das firmas, dificultando sua
poltica comercial, principalmente no que se refere ao preo que manteria as
margens de lucro constantes no tempo. Quando o empresrio fixa seu preo e
os custos aumentam mais do que o previsto, suas margens de lucro diminuem
e o retorno do investimento pode ficar comprometido. J quando fixa seus
preos acima da evoluo dos custos, pode estar perdendo demanda ao tornar
sua mercadoria muito cara. Assim, decises sobre quanto produzir e quanto
cobrar pelo produzido ficam mais difceis.
Por outro lado, e certamente mais grave, a inflao alta reduz os investimentos
da economia, e sem investimento no se criam empregos. A realizao do
investimento requer uma previso de quanto se vai vender no futuro e a qual
preo. A estimativa da demanda futura sob alta inflao um exerccio muito
28
mais complicado porque o governo poder ser obrigado a aplicar medidas

econmicas de restrio de demanda para conter a inflao. Com menos poder
de compra na economia as vendas caem e o investimento pode no ter
retorno. Tambm existe sempre o risco de uma desorganizao maior da
economia provocada por um acirramento do processo inflacionrio, como uma
situao de hiperinflao, onde os negcios virtualmente param. Com alta
inflao no se pode prever com algum grau de certeza a evoluo futura dos
custos e, portanto, no se pode prever qual preo mnimo dever ser fixado no
produto final. Se os custos aumentam muito, os preos tambm precisam subir,
o que pode diminuir a demanda pelo produto e inviabilizar o retorno do
investimento. Alta inflao, enfim, reduz a capacidade de prever o futuro, e,
portanto, de planejar e de se efetuar o clculo econmico. Assim, alta inflao
inibe o crescimento da renda e do emprego. Por isso precisaria ser atacada
antes de tudo.
1.7 Um Exerccio dos Conceitos: Anlise do Plano Real
O conjunto de medidas tomadas pelo governo brasileiro, conhecido

como Plano Real, fruto da experincia adquirida no combate inflao desde
a primeira metade da dcada de 80. Entre 1980 e 1985 o governo brasileiro
adotou medidas clssicas (ortodoxas) de restrio da demanda agregada
(polticas fiscal e monetria contracionistas) com o objetivo de reduzir
gradualmente a taxa de inflao. A restrio da demanda agregada colaborou
para o aparecimento de forte recesso na economia, ao mesmo tempo em que
se verificou uma contnua elevao da inflao. Em alguns setores observou-se
que os empresrios respondiam queda na demanda at mesmo aumentando
seus preos, de forma a garantir estabilidade no faturamento da firma - isto , a
restrio de demanda, ao contrrio do previsto pela teoria econmica,
provocava aumento nos preos. Dessa maneira, a teoria econmica tradicional,
que relaciona inflao ao crescimento econmico, no podia explicar as razes
29
pelas quais uma economia cuja demanda se retraa, continuava com seus
preos aumentando. Uma explicao foi apresentada no incio da segunda
metade da dcada na forma do Plano Cruzado. A inflao brasileira no seria
uma inflao clssica de demanda, mas sim inercial. Dessa forma, medidas
ortodoxas de restrio de demanda seriam incuas no controle dos preos de
uma economia com alta inflao e elevada indexao, onde os agentes
econmicos habituaram-se a repassar para os preos a inflao passada
(inrcia). Medidas heterodoxas (no-ortodoxas) seriam necessrias.
O Plano Cruzado, como de resto todos os seus sucessores (Planos Bresser,

Vero e Collor), foram tentativas de aplicao de medidas heterodoxas no
combate inflao. Caracterizaram-se por congelamentos de preos
acompanhados por medidas para desindexar a economia. A idia geral era de
que a inflao precisava cair num s golpe para que os agentes econmicos
no precisassem repass-la para seus preos a cada ms, alm da
desindexao proibindo que todos os contratos da economia tivessem
reajustes de preos atrelados inflao passado, como o objetivo de evitar que
a inflao fosse repassada para a frente por inrcia. Todos esses planos foram
bem sucedidos no curto prazo, mas no conseguiram controlar a inflao aps
algum tempo. Como sair do descongelamento de preos era uma das
perguntas que os economistas se faziam. Durante o perodo de congelamento
de preos algumas firmas foram obrigadas a trabalhar com margens de lucro
estreitas ou negativas. Como conseqncia ocorreram problemas de
desabastecimento. E, o que mais importante, na sada do descongelamento
de preos (quando este era insustentvel tanto do ponto de vista do
abastecimento, quanto poltico) todas as firmas queriam elevar rapidamente
seus preos, no apenas para recuperar margens de lucro defasadas, mas
tambm para se prevenirem de um novo possvel congelamento.
A prpria queda brusca da inflao, por sua vez, provoca alguns efeitos que
reduzem a eficincia dos planos heterodoxos: 1. Eleva o poder de compra do
assalariado aumentando a demanda e pressionando os preos; 2. Desincentiva
a poupana, o que somado ao medo do descongelamento faz com que o
30
consumo, principalmente por bens durveis, aumente, pressionando os preos;

3. Com congelamento de preos o empresrio no investe (aumentando a
oferta), condio necessria para que o aumento da demanda seja absorvido
sem pressionar os preos; 4. A queda na inflao prejudicial para as contas
pblicas, aumentando o dficit do governo; 5. A taxa de cmbio tambm fica
congelada (no podem ocorrer desvalorizaes cambiais), valorizando a
moeda no tempo, o que ameaa o saldo da balana comercial.
Alm desses problemas inerentes ao choque heterodoxo, todos os planos

posteriores ao Cruzado estiveram desacompanhados de medidas ortodoxas de
restrio de demanda agregada. Nesse sentido, as autoridades no se
empenharam em fixar metas contracionistas para as polticas fiscal e
monetria, que permaneceram frouxas nos perodos de congelamento de
preos, pondo lenha na fogueira da inflao. Embora seja possvel
argumentar que a inflao brasileira no poderia ser vencida apenas com
medidas ortodoxas, tambm no se poderia imaginar que ela fosse mantida
sob controle com polticas fiscal e monetria frouxas.
J o Plano Real buscou evitar os erros observados no passado recente.

Tambm imps uma queda brusca na inflao, atravs do que se chamou de
ancoragem cambial (ou apenas ncora cambial), que um congelamento
disfarado, acompanhado de medidas para desindexar a economia. Mas, ao
contrrio dos seus antecessores, no imps congelamento por lei, alm do
que, em seguida ao choque heterodoxo que derrubou a inflao para nveis
baixos, aplicou medidas ortodoxas para sustent-la nesses nveis.
A lgica do Plano Real relativamente simples. Numa primeira fase

criou a Unidade de Referncia de Valor - URV, que passou a ser utilizada para
reajustar salrios, aluguis, e todos os outros preos da economia. Dessa
forma, a URV foi criada para indexar a economia num nico ndice. A URV
evolua junto com o dlar, isto , a moeda nacional (cruzeiro, na poca) perdia
valor frente ao dlar e frente a URV na mesma taxa. Assim, o agente
econmico (empresrio, assalariado, dono de imvel, etc.) sentia necessidade
31
de reajustar seu preo em cruzeiros, mas no em dlar, nem em URV, que se

tornaram referncia de valor na economia.
Da mesma forma como era comum observar-se anncios de imveis, de

automveis, etc., em dlar norte-americano, passou a ser comum anncios em
URV. O anncio em dlar tem a vantagem de no precisar mudar de valor.
Quem deseja US$ 5 mil num automvel mantm sua oferta fixa na moeda
norte-americana. A mesma coisa para preos em URV, inclusive porque esse
indexador evolua como o dlar. Numa segunda etapa, o governo criou uma
nova moeda (real), equivalente a US$ 1,00. Como componente psicolgico, a
nova moeda trazia embutida a idia de que se no era necessrio reajustar
preos em dlar ou em URV, j que estas eram referncias de valor, isto , no
perdiam valor, tambm no seria necessrio reajustar preos na nova moeda,
que substitua a URV (que no perdia valor) e tinha equivalncia (taxa de
cmbio de US$ 1 = R$1) com o dlar (que tambm no perdia valor). Supunha-
se, ento, que os agentes econmicos que j tinham seus preos
estabelecidos e fixados em URV (e dlar, por conseqncia), j por algum
tempo, no precisariam reajust-los tambm em real.
Mas o governo ainda deixou a taxa de cmbio cair de R$ 1 = US$ 1,

para R$ 0,85 = US$ 1, logo no primeiro ms de vigncia do plano. Com isso, as
importaes foram significativamente barateadas, o que fez com que todos os
produtores brasileiros de produtos importveis no pudessem reajustar seus
preos em reais. A isso chamou-se de ncora cambial, isto , a taxa de cmbio
valorizada barateia o preo do produto importado e no deixa o preo em real
subir. Assim, somente os produtos que no podem ser importados poderiam ter
seus preos reajustados. Nesse sentido o plano foi muito beneficiado pela
queda nos preos agrcolas que se observou em 1994 e 1995, uma vez que
este tipo de produto no pode ser importado. Por essa razo, os maiores viles
da inflao ps-real foram os servios (inclusive aluguel), uma vez que os
produtos passveis de importao tinham seus preos contidos pela taxa de
cmbio e os produtos agrcolas tinham seus preos contidos por um excesso
de oferta que derrubou seus preos - numa espcie de ncora agrcola. Mas
32
ainda assim, para garantir que os preos no subiriam, o governo precisava

fazer uso dos instrumentos tradicionais de restrio de demanda agregada.
Somou, ento, ncora cambial e ncora agrcola, as ncoras fiscal e
monetria. Ou seja, tentou reduzir o dficit pblico e retirar moeda de
circulao, alm de sustentar uma elevada taxa de juros.
O problema que o dficit demonstrou rapidamente que no seria facilmente

dominado, seja devido ao forte componente poltico que existe por trs do seu
controle, seja devido a necessidade de se fazer reformas constitucionais para
que ele possa ser efetivamente controlado. Dessa forma, enquanto no se
executam as reformas constitucionais, o dficit pblico permaneceu crescendo,
injetando poder de compra na economia, pressionando a inflao. Por essa
razo a poltica monetria (no caso, restries ao crdito e taxas de juros altas)
foi o principal obstculo ao recrudescimento inflacionrio, alm da poltica
cambial. O problema que a poltica monetria apertada para compensar a
poltica fiscal frouxa tem impactos negativos sobre as pequenas e mdias
empresas atravs das elevadas taxas de juros que dificultam o financiamento
de suas atividades. Alm disso, elevadas taxas de juros implicam que a dvida
pblica (total dos ttulos pblicos na praa) cresa rapidamente, fazendo com
que o pagamento de juros para os poupadores privados passe a representar
um dos maiores itens do prprio dficit pblico. Isto , o dficit pblico requer a
emisso de ttulos pblicos com juros elevados que quando pagos pelo
governo eleva ainda mais o dficit pblico.
Tambm como conseqncia do dficit pblico - que mantm a luz

vermelha da inflao acesa - a poltica cambial no podia mudar. Se a poltica
fiscal no ajudava no controle da inflao, a poltica cambial foi chamada para
isso. Nesse sentido, o governo buscou manter a taxa de cmbio valorizada,
mantendo o custo do importado barato e evitando aumentos de preos em
reais dos produtos importveis. Porm, a taxa de cmbio valorizada provocou
aumento das importaes e reduo das exportaes. Por isso o saldo da
balana comercial brasileira que era positivo nos ltimos dez anos, passou a
ser crescentemente negativo aps 1995. Mas para corrigir o cmbio
33
(desvalorizando-o), acertando sua balana comercial, o governo precisava

primeiro corrigir o dficit pblico, pois desvalorizaes cambiais tambm so
inflacionrias.
Para controlar o dficit no saldo da balana comercial, conseqncia do

cmbio valorizado, conseqncia do descontrole das contas pblicas, o
governo recorreu a medidas de restrio de demanda agregada - medidas para
frear o crescimento da produo e da renda. Isso porque com menor demanda
agregada e menor produo, as importaes tendem a cair. Medidas de
restrio a demanda agregada significam restrio do poder de compra do
consumidor, que passa a importar menos. Adicionalmente, com menor poder
de compra a produo tambm cai, com as firmas importando menos matrias-
primas para vender bens finais no mercado interno. Dessa maneira, a
impossibilidade do controle das contas pblicas prejudica a renda e a produo
ao determinar uma poltica monetria restritiva seja para evitar a inflao, seja
para reduzir o rombo da balana comercial.
Assim, s aps acertar o dficit, acabando com a fonte bsica de presso

inflacionria, o governo poderia ter tranqilidade para desvalorizar o real. As
etapas de poltica econmica que o governo pretendia executar aps o incio
do Plano Real eram as seguintes: 1. Reformas constitucionais, privatizao e
controle do dficit pblico, com o objetivo de eliminar definitivamente a causa
primria da inflao; 2. Aps isso, reduo das taxas de juros para afrouxar a
presso sobre as empresas, permitindo crescimento nas vendas. Ressalte-se
que com o dficit sob controle um crescimento nas vendas menos
preocupante como gerador de inflao; 3. Concomitantemente reduo das
taxas de juros, o controle do dficit pblico permitiria uma acelerao nas
desvalorizaes cambiais, protegendo a indstria nacional e eliminando o
dficit da balana comercial brasileira. A economia ficaria, ento, equilibrada,
sem inflao, sem dficit pblico, sem dficit da balana comercial, e em
crescimento. No papel parecia simples.
34
Porm, entre julho de 1994 e dezembro de 1998 o governo foi incapaz

de patrocinar as reformas constitucionais e infra-constitucionais necessrias
para zerar o dficit pblico, com especial ateno para a reforma da
previdncia social. Os motivos do fracasso so vrios, na sua maior parte de
origem poltica. De um lado a esquerda votava contra toda e qualquer reforma,
de outro lado a base aliada do governo no demonstrou o menor interesse em
aprofundar as reformas.
Como consequncia o dficit pblico, origem da inflao, crescia,

forando a manuteno das taxas de juros em patamares elevados e trazendo
para o governo o temor de acelerar a desvalorizao cambial, com medo do
retorno da inflao. Como consequncia, o dficit pblico avanava, a dvida
pblica crescia em funo do dficit pblico e das altas taxas de juros que o
governo impunha economia, e, finalmente, o dficit em conta corrente do
balano de pagamentos no dava sinal de cair. Assim, com suas variveis
macroeconmicas fragilizadas, o pas no suportou os sucessivos choques
externos e sucessivas apostas contra sua moeda (crises mexicana, asitica e
russa), at que, em dezembro de 1999, sobreveio a crise cambial.
As previses de praticamente todos os economistas para o ano de 1999

eram catastrficas. Esperava-se uma exploso da taxa de cmbio, a volta da
inflao, uma severa recesso e a fuga do investimento externo (produtivo).
Como sempre os economistas erraram. No entanto, a inflao ficou sob
controle, o cmbio no explodiu e a recesso no veio. O pas atraiu mais de
30% do investimento direto produtivo que se dirigiu aos pases emergentes, e
estima-se que o ano 2000 o primeiro de uma srie de crescimento
sustentado. Ser que dessa vez os economistas acertam?????
35
2. Introduo
O presente trabalho objetiva apresentar de forma concisa os principais conceitos
macroeconmicos, para que possamos analisar, de forma profcua, os problemas relevantes
abordados pela Macroeconomia.
O texto compreende 10 sees, cada uma das quais abordando um tema especfico
de interesse. A primeira seo apresenta os principais conceitos econmicos, define os
agregados macroeconmicos e discute a sua importncia na mensurao do desempenho
econmico.
A segunda seo tece consideraes acerca do balano de pagamentos, apresentando

a sua estrutura e os procedimentos empregados para efetuao dos lanamentos contbeis. A
terceira seo apresenta o conceito de taxa de cmbio, investiga os desequilbrios entre a
oferta e a demanda de divisas e discute os regimes cambiais.
A quarta seo apresenta o sistema de contas nacionais, para deduzir, na quinta

seo, o dficit pblico e discutir a forma como financiado.
A sexta seo apresenta o sistema monetrio e a seguinte discute os instrumentos de

poltica monetria.
A seo subseqente apresenta e discute o modelo macroeconmico simplificado,

bem como as polticas fiscal e monetria.
Na penltima seo, abordamos a relao entre inflao e desemprego, assim como

discutimos a questo do crescimento e do desenvolvimento econmico sob a tica da
macroeconomia moderna.
A ltima seo foi reservada discusso do regime de inflation targeting.
36
2.1. SISTEMA ECONMICO E MEDIDAS DE PERFORMANCE DA ECONOMIA
Para que possamos acompanhar com tranqilidade o desenvolvimento do raciocnio

econmico, fundamental que tenhamos alguns conceitos em mente. A apresentao
didtica desses conceitos requer que definamos o nosso campo de estudo: a Economia. A
definio mais simples de Economia a seguinte: Economia a cincia da escassez.
O mundo fsico caracterizado pela limitao (ou escassez) de recursos (ou fatores)
de produo, entendidos, na sua forma mais simples, como trabalho (populao
economicamente ativa), terra (recursos naturais) e capital (mquinas, equipamentos,
instalaes, prdios etc). A combinao desses recursos produtivos limitados permite que
sejam produzidos bens, que, por terem sido gerados a partir de recursos escassos, tambm o
so. Os bens gerados a partir desses fatores de produo so denominados econmicos, pois
so limitados. O ar no um bem econmico, de vez que no obtido pela combinao de
fatores de produo escassos.
Paralelamente, enquanto os fatores de produo so escassos, as necessidades

humanas no o so. Um indivduo que no se alimente regularmente poder morrer de
inanio. A necessidade de se alimentar uma necessidade biolgica ilimitada. Os meios de
comunicao, por outro lado, geram necessidades de natureza distinta. Todavia, a
caracterstica mais marcante das necessidades humanas que so ilimitadas. Cabe assim a
Economia atender o maior nmero possvel de necessidades ilimitadas, com os recursos
escassos existentes em um dado momento no tempo.
Se todos os membros de uma sociedade dispusessem de uma lmpada de Aladim,

no haveria escassez nem necessidades que no pudessem ser satisfeitas. No haveria razo
para existir a Economia. Lamentavelmente, isso no ocorre.
Com relao aos fatores de produo, convm notar que dinheiro no capital. Se
todo o meio circulante dos Estados Unidos desaparecesse, isso iria provocar um enorme
transtorno, entretanto, a economia norte-americana estaria em condies de continuar a
produzir o mesmo volume de bens e servios finais. Todavia, se houvesse uma guerra que
destrusse mquinas, equipamentos, instalaes e prdios, a sua capacidade de gerar bens
econmicos ficaria inteiramente comprometida.
Vamos supor, inicialmente, uma economia simplificada, onde s existam unidades

de produo e unidades familiares.
37
Nesse caso, o conceito de unidades familiares engloba os indivduos que se
encontram diretamente empregados, recebendo renda e fornecendo recursos para o
processamento das atividades produtivas.
O conceito de unidade de produo engloba todas as unidades que compem o

aparelho produtivo da economia. Elas renem, organizam e remuneram os recursos de
produo fornecidos pelas unidades familiares. As unidades de produo so as empresas.
O fluxo circular ilustra a forma como se relacionam estas duas unidades.
Compra de bens e servios

(Despesa Agregada = Consumo)
Fornecimento de Bens e Servios

(Produto Agregado)
Unidades Unidades de
Familiares Produo
Servios dos Fatores de Produo
Renda Agregada = Remunerao dos fatores de produo

(salrios, lucros, juros e aluguis)
38
Ao discutir o modelo do fluxo circular, Mankiw (1999) tece as seguintes
consideraes:
Neste modelo, a economia compreende dois tipos de tomadores de decises famlias e

empresas. As empresas produzem bens e servios usando vrios insumos, tais como
trabalho, terra e capital (prdios e mquinas). Esses insumos so chamados fatores de
produo. As famlias so as proprietrias dos fatores de produo e consomem todos os
bens e servios produzidos pelas empresas. (p.23)
Nessa economia no ser admitida a existncia de produo de bens intermedirios

(matrias-primas, combustveis, energia eltrica etc.), nem de bens de capital (mquinas,
equipamentos etc.), nem a existncia de governo ou de transaes com o exterior, ou ainda
formao de estoques.
Constitui produo no somente fabricao como qualquer operao que adicione

valor, tal como transporte, armazenamento e comercializao e, tambm, a prestao de
qualquer servio capaz de ser avaliado (consultas mdicas, servios advocatcios etc.).
Em uma economia de mercado, as famlias (unidades familiares) e as empresas

(unidades de produo) realizam transaes nos mercados. Nesse modelo simplificado de
fluxo circular h dois mercados: o mercado de fatores de produo e o mercado de bens e
servios. 1
No mercado de fatores de produo, os proprietrios dos fatores de produo, isto ,

as famlias, ofertam fatores, que so demandados pelas empresas. Aps adquirirem os
fatores, as empresas os combinam e geram bens e servios finais, que so colocados
disposio das famlias no mercado de bens e servios.
Dessa maneira, no mercado de bens e servios, as unidades de produo exercem

atividades tpicas de oferta, enquanto as unidades familiares exercem a procura.
Com relao ao assunto, Mankiw (1999) observa que:
Famlias e empresas interagem em dois tipos de mercados. Nos mercados de bens e

servios as famlias so compradoras e as empresas vendedoras. Em outras palavras, as
famlias compram os bens e servios produzidos pelas empresas. Nos mercados de fatores
de produo, as famlias so vendedoras e as empresas, compradoras. Nestes mercados, as
famlias oferecem s empresas os insumos necessrios produo de bens e servios. O
1
A Microeconomia estuda como famlias e empresas tomam decises e de como interagem nos mercados (Mankiw, 1999, p. 27).
Assim, o exame do funcionamento de cada mercado objeto da Teoria dos Preos, ou seja, da Microeconomia, que se desdobre em, Teoria
do Consumidor, Teoria da Produo, Teoria dos Custos e Teoria dos Mercados. A anlise da Teoria do Consumidor deixaremos para uma
outra seo.
39
diagrama do fluxo circular da renda oferece uma forma simples de organizar todas as
transaes econmicas que ocorrem em torno das famlias e das empresas na economia. (p.
23-24)
As atividades bsicas de produo so decompostas nos setores primrio,
secundrio e tercirio. No processamento de suas atividades nenhum dos setores permanece
isolado do conjunto. Formam-se redes de interdependncia no apenas a nvel intersetorial,
mas tambm a nvel intra-setorial. Por meio dessas, redes todo o sistema se movimenta para
produo de bens e servios.
Tome-se, por exemplo, a fabricao de uma mquina: ela depende da produo de
ao que, por sua vez, depende da extrao do carvo e do minrio de ferro.
Minrio de Ferro
100 u.m
Ao Mquina
300 u.m 500 u.m
Carvo
100 u.m.
A Cadeia de Produo de uma mquina

Produto Valor Bruto da Consumo Valor Renda dos
Produo Intermedirio Adicionado Fatores de
Produo
Minrio de 100 - 100 100
Ferro
Carvo 100 - 100 100
Ao 300 200 100 100
Mquina 500 300 200 200
Total 1000 500 500 500
O Valor Bruto da Produo (VBP) corresponde soma de cada um dos bens na

economia. No nosso exemplo, ser igual ao somatrio dos valores do carvo, do minrio de
ferro, do ao e da mquina, que de 1000 u.m.. Esse valor apresenta o problema de dupla
contagem, j que no valor de cada produto tambm foram includos os valores dos insumos
necessrios sua produo, ou seja, o Consumo Intermedirio (CI).
Existem duas maneiras distintas de medir o valor do Produto Agregado:
a) Tomar diretamente o valor dos bens finais. Este processo s tem sentido didtico,
pois impossvel separar, na prtica, o volume de determinado produto que vai para
40
consumo final do que consumido em fases intermedirias. Da produo total de gs,
quanto utilizado nos foges domsticos e quanto na indstria de transformao?
b) Calcular o valor que adicionado ao produto em cada etapa do processo
produtivo. Isso o mesmo que o total dos valores brutos produzidos menos os consumos
intermedirios.
O valor encontrado por cada um destes mtodos o Produto Interno Bruto (PIB).
Quando medimos o desempenho da economia pelo valor das transaes realizadas

no mercado de bens e servios finais em determinado perodo de tempo, chegamos ao
conceito de Produto Interno Bruto (PIB).
Poderamos tambm medir este desempenho por meio da remunerao dos fatores
de produo. Os salrios so a remunerao do fator trabalho, os juros so a remunerao
do capital monetrio, os lucros so a remunerao do risco incorrido pelo empresrio e os
aluguis so a remunerao do proprietrio do capital fsico. O total de pagamentos aos
servios dos fatores de produo so representados pelo conceito de Renda Nacional (RN).
Analogamente, a Despesa Agregada representa as possveis destinaes do PIB. No

nosso exemplo, a despesa agregada dada pelos bens de consumo adquiridos pelas
unidades familiares. Logo, para esta Economia Simplificada, podemos afirmar que:
Produto Interno Bruto = Despesa Agregada = Renda Nacional
(valor da produo final) (despesa com o produto) (salrios + lucros + juros +

aluguis)
Segundo Mankiw (1999):
Se voc fosse julgar o sucesso econmico de uma pessoa, voc observaria em primeiro
lugar sua renda. Uma pessoa com uma renda elevada pode adquirir com maior facilidade
tantos produtos bsicos quanto suprfluos. No surpreende que pessoas com rendas
elevadas desfrutem de padres de vida mais altos moradia melhor, cuidados com a sade
melhores, carros luxuosos, frias mais opulentas e assim por diante.
A mesma lgica se aplica economia nacional. Ao julgar o sucesso da economia,

natural observar a renda total gerada na economia. Esta a tarefa do produto interno bruto
(PIB).
O PIB mede duas coisas simultaneamente: a renda total gerada na economia e a

despesa total com os bens e servios produzidos na economia. A razo pela qual o PIB pode
41
medir as duas variveis ao mesmo tempo que na verdade essas duas coisas so iguais.
Para a economia como um todo, a renda deve ser igual despesa.
Por que isso verdade? A razo pela qual a renda de uma economia seja igual
despesa que cada transao tem duas partes: um comprador e um vendedor. Cada dlar de
despesa de um comprador um dlar de renda para algum vendedor...Podemos calcular o
PIB de duas maneiras: somando a despesa total das famlias ou somando as rendas (salrios,
aluguis e lucros) pagos pelas empresas. Como todas as despesas da economia acabam
sendo renda de algum, o PIB o mesmo, independentemente de como seja calculado. (p.
482-483)
Quando YQ (PIB) = Y (RN) = Ye (Despesa), a economia estar em equilbrio.
Supondo-se que Y = C + S e Y Q = Ye = C + I, onde C o consumo, S a poupana e

I o investimento, temos que, C + S = C + I, onde S = I, o que constitui, dessa forma, uma
condio de equilbrio.
Podemos deduzir do investimento a parcela dos bens de capital que consumida a

cada perodo produtivo, a depreciao. Uma parte dos bens de capital produzidos destina-se
a repor o equipamento que se desgastou pelo uso ou se tornou obsoleto. Deduzindo do
investimento bruto a depreciao, temos o investimento lquido. Da mesma forma,
deduzindo do Produto Interno Bruto a depreciao, chegamos ao conceito de Produto
Interno Lquido.
Tornando mais real o nosso modelo, vamos considerar a existncia do governo e do
setor externo.
Por governo, entendemos apenas as funes tpicas de Estado: administrao direta,
autarquias, judicirio, legislativo, proviso de segurana nacional etc. Excluem-se, porm,
as empresas pblicas e sociedades de economia mista, as quais no so diferenciadas das
empresas privadas na Contabilidade Nacional.
As despesas do governo referem-se aquisio de bens ou servios que este faz. A
categoria inclui as despesas correntes e de capital. Exclui, porm, os gastos com
transferncias, que no se constituem em pagamentos da atividade produtiva corrente, como
pagamentos de aposentadoria e bolsas de estudo.
O setor externo denominado como Resto do Mundo e diz respeito a todos os
agentes de outros pases (famlias, empresas e governos), tambm chamados de no-
residentes, que transacionam com os residentes do pas.
42
Ao se considerar o Resto do Mundo, devemos incluir as exportaes (demanda
externa pelos nossos bens) e excluir as importaes (que so parte de nossas despesas
domsticas com bens produzidos no exterior). diferena entre exportaes e
importaes, d-se o nome de exportaes lquidas.
Com a introduo destes fatores, podemos expressar a seguinte identidade entre
oferta agregada global (produto interno mais as importaes) e despesa ou demanda
agregada global (que inclui, alm do consumo, o investimento, as despesas do governo e as
exportaes lquidas):
Y+M = C+I+G+X
oferta agregada demanda agregada
global global
onde:
Y = PIB; M = importaes; C = consumo; I = investimento; X = exportaes; G = Gastos
do Governo.
Contudo, a forma mais usual de apresentar a identidade entre produto e despesa

em termos de oferta interna e despesa pelo produto interno excluindo as importaes, isto :
Y = C+I+G+X-M
oferta interna despesa interna
A equao acima chamada de identidade macroeconmica bsica.

A introduo do governo tambm altera o valor pelo qual o produto chega ao
mercado, na medida em que fixa impostos indiretos e concede subsdios aos produtos.
Assim, ao custo do produto gerado, ou Produto a custo de fatores, o governo adiciona uma
parcela correspondente aos tributos indiretos e deduz uma quantia correspondente aos
subsdios. Chega-se, assim, ao conceito de Produto a preos de mercado, que a forma
usual de divulgao do Produto Interno Bruto.
No obstante, uma parcela dos bens e servios finais produzidos dentro do territrio
do pas foi obtida utilizando-se fatores de produo (trabalho e capital) de propriedade de
residentes de outros pases. Isto significa que estes proprietrios no-residentes auferiro
remunerao, na forma de juros da dvida externa, remessa de lucros, pagamento de
43
royalties e assistncia tcnica, o que gera uma remessa desses rendimentos, que
denominamos Renda Enviada ao Exterior (REE). Por outro lado, os residentes do pas
devero auferir renda por recursos fornecidos a outros pases, cuja entrada denominamos
Renda Recebida do Exterior (RRE).
Como no caso brasileiro o volume de recursos transferidos (REE) superior ao
recebido (RRE), trabalhamos com o conceito de Renda Lquida Enviada ao Exterior
(RLEE), que igual diferena entre estes dois montantes.
Desta forma, chegamos ao conceito de Produto Nacional Bruto, que se refere
produo cuja renda seja propriedade de residentes no pas. Para isto, deduzimos, do
Produto Interno Bruto, a Renda Lquida Enviada ao Exterior. J o Produto Interno Bruto
compreende o somatrio de bens e servios finais produzidos dentro do territrio do pas,
independentemente de os recursos mobilizados serem ou no de propriedade de residentes
no pas.
PNB = PIB - RLEE
44
2.2 - BALANO DE PAGAMENTOS
2.2.1 - Conceitos Bsicos
Definio: Registro sistemtico das transaes entre residentes e no-residentes de
um pas durante determinado perodo de tempo.
Consideram-se residentes os indivduos que vivem permanentemente no pas
(incluindo os estrangeiros com residncia fixa), os funcionrios em servio no exterior e as
pessoas que se encontram transitoriamente fora do pas em viagens de turismo, negcios,
educao etc. Consideram-se tambm residentes as pessoas jurdicas de direito pblico ou
privado sediadas no pas, inclusive sucursais ou filiais de empresas estrangeiras.
Convm notar que h uma impropriedade do nome "balano de pagamentos". O
melhor nome seria "balano de transaes", uma vez que inmeras operaes registradas
em seu contexto no envolvem pagamentos diretos em moeda, sendo que algumas no esto
associadas a pagamentos de qualquer espcie, como, por exemplo, as transferncias
unilaterais.
Os registros contbeis no balano de pagamentos so elaborados dentro do princpio
das partidas dobradas: a um dbito em determinada conta deve corresponder um crdito em
alguma outra e vice-versa. Para tanto, as contas do balano de pagamentos podem ser
divididas em dois grandes grupos: a) as contas operacionais; b) as contas de caixa.
As contas operacionais correspondem aos fatos geradores do recebimento ou da
transferncia de recursos ao exterior: exportaes, importaes, fretes, seguros, juros,
dividendos, investimentos, transferncias unilaterais, emprstimos, amortizaes etc.
Quando o fato gerador da transao d origem a uma entrada de recursos para o pas, a
conta correspondente creditada (ou seja, lanada com sinal positivo). Quando origina uma
sada de recursos, a conta em questo debitada pelo valor correspondente (lanamento
com sinal negativo).
As contas de caixa registram o movimento dos meios de pagamento internacionais
disposio do pas. Contabilizam-se neste item as variaes das reservas internacionais, ou
seja, de todos os ativos que possam ser considerados disponveis pelas Autoridades
Monetrias, para pagamento de qualquer dvida ou aquisio de direitos junto a no-
residentes. As principais contas usualmente classificadas sob esta rubrica so: i) Haveres a
curto prazo no exterior; ii) Ouro monetrio. A primeira delas registra as variaes de
estoque de moedas estrangeiras e de ttulos externos de curto prazo em poder das
Autoridades Monetrias. O lanamento nas contas de caixa obedecem sistemtica usual da
45
contabilidade das empresas para as contas de ativo: lana-se a dbito o aumento e a crdito
a diminuio no saldo de cada um dos itens relacionados.
2.2.2 - A Estrutura do Balano de Pagamentos
Em decorrncia da utilizao do critrio das partidas dobradas, a soma do saldo de
todas as contas tomadas em conjunto deve necessariamente ser igual a zero. Isto impe que,
se traarmos, de acordo com um critrio qualquer uma linha horizontal que separa os itens
dispostos no balano de pagamentos em duas partes distintas, a primeira representando
todos os componentes "acima da linha", e a outra incluindo os componentes restantes
("abaixo da linha"), os dois grupos devero apresentar o mesmo saldo numrico, com o
sinal trocado.
Dois grandes grupos se destacam no balano de pagamentos: as transaes correntes
e os movimentos de capitais. Consideram-se transaes correntes aquelas que se referem
movimentao de mercadorias e servios (inclusive os servios de remunerao de capitais
sob a forma de juros e dividendos). Classificam-se como movimentos de capitais os
deslocamentos de moeda, crditos e ttulos representativos de investimentos. Esta dicotomia
do balano de pagamentos implica, pela observao anteriormente efetuada, que o sinal em
transaes correntes seja igual ao saldo do balano de capitais com o sinal trocado
(incluem-se aqui na Conta de Capitais, por simplicidade de exposio, os possveis erros e
omisses cometidos na apurao do balano):
Isto significa que quando um pas apresenta um supervit em transaes correntes,
sua conta de capital necessariamente negativa, o que equivale a um aumento dos ativos
externos lquidos (haveres possudos menos haveres emitidos) em poder dos residentes
dessa economia. Da mesma forma, um dficit em transaes correntes equivale a uma
diminuio no saldo lquido do total de ativos externos possudos pelos residentes do pas.
As transaes correntes so divididas em 3 subgrupos: a balana comercial,
correspondente ao saldo das exportaes FOB 2 sobre as importaes FOB, a balana de
servios e as transferncias unilaterais. Os movimentos de capitais devem destacar como
subgrupo as contas de caixa.
Para efeito do clculo do saldo total do balano de pagamentos, deve-se arbitrar
quais os itens da conta de capital que devero tomar posio, juntamente com as reservas
"abaixo da linha", ou seja, excludos do clculo deste saldo. Em suma, trata-se de
estabelecer uma distino entre as rubricas que representam efetivamente transaes
2
FOB, da expresso inglesa Free on board, isto , livre para embarcar, que refere-se ao valor da mercadoria ,
no includos os valores dos fretes e seguros.
46
operacionais entre residentes e no-residentes e aquelas que correspondem exclusivamente
a uma fonte de financiamento do saldo total do balano.
Um possvel procedimento consiste em incluir neste ltimo grupo, em adio s
reservas, os atrasados comerciais e os emprstimos de Regularizao. Estes ltimos
correspondem os emprstimos tomados em geral aos organismos financeiros internacionais
(como o FMI), com vistas soluo de problemas de balano de pagamentos. Este tipo de
classificao d origem a uma decomposio do movimento de capitais em duas partes, a
primeira correspondendo s entradas e sadas voluntrias de capital (capitais autnomos) e a
segunda representando as contas de caixa , os emprstimos de regularizao e os atrasados
(capitais compensatrios). Vejamos a estrutura tpica de um balano de pagamentos.
BALANO de PAGAMENTOS
I Balana Comercial
Exportaes (FOB)
Importaes (FOB)
II Balana de Servios (Invisveis)
Transportes (fretes, etc) e Seguros
Viagens Internacionais e Turismo
Rendas do Capital (lucros e juros)
Diversos
III Transferncias Unilaterais
IV - Balana de Transaes correntes (=I+II+II)
V Balana (movimento) de Capitais Autnomos
Investimentos
Reinvestimentos
Emprstimos e Financiamentos a longo e Mdio Prazo
Emprstimos de Curto Prazo
Amortizaes
VI Erros e Omisses
VII Saldo do Balano de Pagamentos (IV+V+VI)
VIII Movimento de Capitais Compensatrios (demonstrativos

de resultados = -VII)
Contas de Caixa ( Variao das Reservas)
Operaes de Regularizao
Atrasados
47
I - Balana Comercial (FOB)
Exportao (FOB)
Importao (FOB)
A balana comercial corresponde ao saldo das exportaes sobre as importaes, as

primeiras computadas com um sinal positivo (crdito), as segundas com sinal negativo
(dbito). Por uma questo de conveno, as exportaes e importaes so computadas pelo
seu valor FOB
II - Balana de Servios
Viagens internacionais
Transportes (fretes etc.)
Seguros
Rendas de Capital
- Lucros e dividendos
- Lucros reinvestidos
- Juros
Servios governamentais
Servios Diversos
- Relativos a fatores de produo
- No relativos a fatores de produo
A balana de servios engloba os recebimentos e pagamentos de viagens de

residentes ao exterior e de no - residentes ao pas, fretes, seguros, lucros, dividendos, etc.
Os pagamentos ao exterior so contabilizados com sinal menos (dbito), os recebimentos
com mais sinal (crdito). O item "Servios Governamentais" se refere aos gastos com
embaixadas, consulados, representaes no exterior, etc. O item "Servios Diversos"
engloba os "royalties", pagamentos e recebimentos de assistncia tcnica, aluguis de
filmes, corretagens, etc.
III - Transferncia Unilaterais (Donativos)
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Transferncias unilaterais (donativos): enquadram-se nesta rubrica os pagamentos e

recebimentos sem contrapartida de servios: doaes, remessas de imigrantes etc.
IV - Saldo do Balano de Pagamentos em Conta-Corrente (I + II + III)
A soma algbrica dos saldos da balana comercial, de servios e transferncias

unilaterais fornece o saldo das transaes correntes.
V - Movimento de Capitais Autnomos
Investimentos (lquido)
Reinvestimentos (contrapartida de Lucros reinvestidos)
Emprstimos e Financiamentos a mdio e longo prazos
Amortizaes
Capitais a curto prazo (lquido)
Outros capitais (lquido)
Registram-se neste item as entradas e sadas de capitais voluntrios sob a forma de

investimentos, emprstimos novos e amortizaes de emprstimos anteriores. Deve-se notar
que as amortizaes de emprstimos compensatrios so contabilizadas como movimentos
autnomos de capitais.
VI - Erros e Omisses
Como as estatsticas de balano de pagamentos so computadas com imperfeies,

que no permitem uma contabilizao rigorosa dentro do princpio das partidas dobradas, a
soma apurada no balano de transaes correntes com a do movimento de capitais
autnomos usualmente apresenta ligeiras divergncias em relao ao saldo dos capitais
compensatrios com o sinal trocado. Como os movimentos de capitais compensatrios so
apurados com bastante rigor (j que se trata de uma conta mais facilmente controlada pelo
Banco Central), presume-se que os erros e omisses tenham ocorrido na apurao do
balano em transaes correntes e/ou no de capitais autnomos. Segundo a praxe contbil
usual, de se anexar esta rubrica s contas tidas como menos confiveis, soma-se o termo
49
"Erros e Omisses" (que apurado como resduo) ao subtotal dado pelo balano em
transaes correntes mais capitais autnomos, de forma a se obter o saldo total do balano.
VII - Saldo do Balano de Pagamentos (IV + V + VI)
VIII - Movimento de Capitais Compensatrios (Demonstrativo de Resultados) (-VII)

Contas de Caixa (Reservas) (- = aumento)
- Haveres a Curto Prazo no Exterior
- Ouro
Operaes de Regularizao
Atrasados
Este item compreende 3 tipos de contas. Em primeiro lugar, as contas de caixa j

descritas anteriormente: haveres a curto prazo no exterior e ouro. Em segundo lugar, as
contas referentes aos emprstimos de regularizao do FMI e outras instituies,
especificamente destinados a cobrir dficits no balano de pagamentos. Em terceiro lugar,
os atrasados, que so as contas vencidas no exterior e no pagas pelo pas. Trata-se
evidentemente de um item pouco lisonjeiro para o pas que o apresenta em seu balano de
pagamentos. A contabilizao segue a praxe usual para as obrigaes: credita-se o aumento
e debita-se a diminuio no saldo total.
As contas de caixa, alm do item referente variao no saldo total de cada uma de
suas rubricas, apresentam tambm uma contrapartida para valorizaes/desvalorizaes.
Assim, se, por exemplo, o balano de pagamentos contabilizado em dlares, e parte das
reservas mantida em marcos alemes, uma valorizao de marco frente ao dlar levar a
um lanamento negativo na conta de haveres a curto prazo (dado que o saldo total destes
haveres avaliado em dlares ter aumentado) e, como contrapartida, a um lanamento
positivo na conta valorizaes/desvalorizaes. O mesmo ocorreria na conta "Ouro
Monetrio", caso aumentasse o preo do ouro (retido como ativo financeiro) expresso em
dlares. Raciocnio anlogo se aplica para os direitos especiais de saque.
Um dficit no saldo total do balano de pagamentos s pode ser financiado por uma
perda de reservas e/ou pela aquisio de um emprstimo de regularizao que, como
sabemos, equivalem ambos a um lanamento contbil positivo. Na impossibilidade de se
fazer frente ao dficit, a conta "atrasados" ser creditada, garantindo-se a igualdade entre o
saldo total do balano de pagamentos e o simtrico do seu demonstrativo de resultado.
50
2.3 - TAXA DE CMBIO E REGIMES CAMBIAIS
2.3.1 - Introduo
De certo modo, o comrcio internacional pouco difere do comrcio regional ou
interno; ambos tendem a aumentar a eficincia econmica, devido a existncia de vantagens
comparativas e economias de escala. Entretanto, h duas complicaes bsicas que
determinam as diferenas entre as transaes internacionais e as transaes internas ou
domsticas:
1. O comrcio domstico envolve apenas uma unidade monetria em suas transaes.
Por exemplo, quando um gacho compra laranjas de So Paulo, tanto o consumidor como o
produtor de laranjas utilizam a mesma moeda, no caso, o real. No caso do comrcio
internacional, h um grande nmero de moedas envolvidas.
A taxa de cmbio o preo de uma moeda nacional com relao outra moeda
nacional. Por exemplo, o preo R$1,15 = US$1,00 a taxa de cmbio entre reais e dlares,
em determinado momento do tempo. Assim, quando expressamos em moeda nacional o
valor da moeda estrangeira estamos expressando o preo desta e, portanto, a taxa de cmbio
entre as duas moedas.
O mercado de divisas o que poderamos chamar de sistema de compensao
descentraliza por analogia com o outro sistema que acabamos de explicar. O exportador
recebe em moeda nacional e o importador paga em moeda nacional . A diferena essencial
est em que naquele caso a compensao centralizada pelas autoridades monetrias, e
neste ela feita por meio do mercado. Neste caso, coexiste com o comrcio de mercadorias
e servios o comrcio de divisas.
2. Ao contrrio dos demais mercados, cujo mbito econmico local ou, no mximo,
nacional, porque os preos dos bens reais so afetados pelos custos de transporte a grande
distncia e pelas restries artificiais ao comrcio (tarifas e outras restries diretas e
indiretas), o mercado cambial no tem fronteiras. Mesmo que a taxa de cmbio no seja um
preo completamente livre em nenhum pas, se os pagamentos internacionais no estiverem
sujeitos a grandes restries a cotao de determinada moeda tende a ser uma s em todas
as praas do mundo. Quando surgem diferenas momentneas entre as procuras e as ofertas
nas diferentes praas, elas so cobertas imediatamente pelas operaes de arbitragem.
51
2.3.2 - Formao da Taxa de Cmbio
A taxa de cmbio um preo, mas no um preo qualquer. De fato, um dos preos
mais importantes da economia. Em uma economia de mercado, a taxa de cmbio tem papel
decisivo na determinao do que e quanto produzir (exportao versus importao) e de
onde produzir (investir no pas ou no exterior). Do seu nvel relativo muito depende do
comportamento desses dois grandes componentes econmicos das relaes internacionais,
que so o comrcio e os investimentos.
Ademais, a taxa de cmbio um preo importante porque por meio dele que os
sistemas nacionais de preos se intercomunicam. Ela mede o valor externo da moeda
nacional, estabelecendo a equivalncia entre os preos nacionais de insumos e produtos e os
respectivos preos no resto do mundo. Uma taxa baixa confere moeda nacional poder de
compra maior no exterior do que no pas e tende, portanto, a estimular importaes e
restringir exportaes. Se a taxa estiver acima do que seria a de equilbrio a tendncia ser
inversa, evidentemente. Por outro lado, mudanas nos preos unitrios dos produtos,
induzidas por alteraes nas condies de mercado, pelo comportamento diverso da
inflao no pas e no exterior e, ainda, por variaes desiguais nos ndices de produtividade
nacional e estrangeira tendem a repercutir inevitavelmente no nvel da taxa de cmbio.
Devido a existncia de mais de uma centena de pases no mundo, os mercados de
cmbio envolvem muitas moedas nacionais em transaes, s vezes, muito complicadas.
Para facilitar a discusso, vamos concentrar-nos nas transaes entre apenas dois pases, por
exemplo, Estados Unidos e Brasil.
Inicialmente, vamos conceituar divisas cambiais. Divisas cambiais so moedas
nacionais de outros pases. Por exemplo, dlares dos Estados Unidos so divisas cambiais
para alemes e brasileiros.
Como o mercado de trigo ou de laranjas, o mercado de cmbio pode ser estudado
atravs do modelo de oferta e demanda. A demanda de dlares exercida por importadores
brasileiros e a oferta de dlares por exportadores brasileiros.
A demanda de dlares, tal como a de trigo, depende do preo. Suponha que, em vez
de valer 600 unidades monetrias por dlar dos Estados Unidos, o dlar tivesse um preo
maior, equivalente a 700 unidades monetrias por dlar. Neste caso, mercadorias e servios
americanos seriam mais caros para o pas em pauta. Assim, caso um dlar custasse 700
unidades monetrias, a quantidade demandada de dlares seria menor do que se custasse
600 unidades monetrias. Por outro lado, a um preo mais elevado para o dlar, 700 u.m.
52
por hiptese, seria mais interessante ao exportador do que a um preo menor, por exemplo
600 u.m.
Logo, podemos concluir que quando o preo do dlares em termos de unidades
monetrias do pas em considerao aumenta (ou quando h uma desvalorizao) a
quantidade ofertada de dlares tende a aumentar e a quantidade demandada tende a
diminuir. Ocorre o inverso quando h uma queda na taxa de cmbio (ou uma valorizao
cambial).
O grfico abaixo ilustra o que acabamos de expor.
Taxa de Cmbio
(u.m./US$)
S
700
600
500 D
Quantidade de US$
Em outros dizeres, a taxa de cmbio de equilbrio determinada pela interseo da

oferta e demanda de divisas estrangeiras. A demanda por dlares depende das importaes e
da remessa de divisas a ttulos diversos e a oferta de dlares depende das exportaes e dos
ingressos de capital a ttulos diversos.
53
2.3.3 - Desequilbrio no Mercado de Cmbio

possvel que a oferta e a demanda de dlares sejam iguais a taxa de cmbio
corrente. possvel, por exemplo, que taxa de cmbio vigente de 600 u.m. = US$1,00 as
curvas de demanda e oferta se interceptem, como podemos ver no ponto inicial de
equilbrio, E, do grfico abaixo.
700
E
600
500
D1 D2
Quantidade de US$
Agora, se a demanda por dlares desloca-se para a direita, de D1 para D2, haver
uma escassez de dlares taxa de cmbio vigente. Para corrigir desequilbrios desse tipo a
autoridade monetria pode realizar leiles de dlares no mercado interbancrio de divisas,
aumentando a oferta de divisas, o que reduz a taxa de cmbio ao nvel julgado adequado.
A taxa de cmbio controlada, na maior parte dos pases de economia de mercado,
por meio de intervenes no mercado de cmbio. Assim, com a finalidade de estabilizar a
taxa de cmbio, os governos mantm reservas em moedas estrangeiras (reservas cambiais),
que so utilizadas quando necessrio para estabilizar a taxa de cmbio. O volume de
reservas internacionais que o banco central necessita dispor para fazer intervenes no
mercado de cmbio varia com o regime cambial adotado. No regime de taxa de cmbio
flutuante, o banco central necessita dispor de um volume muito menor do que no de taxa de
cmbio fixa.
54
Sendo assim, faz-se necessrio apresentar um outro conceito da maior importncia,
qual seja, o de reservas internacionais. Reservas internacionais so depsitos em moedas
estrangeiras e ouro monetrio de posse do Banco Central.
Quando o desequilbrio inicial temporrio, a interveno oficial no mercado de
cmbio servir ao propsito de corrigir o desajuste temporrio.
Contudo, nem todas as variaes de demanda e oferta so temporrias. Suponhamos
que o processo de abertura da economia, estimule a tal ponto as importaes que o
deslocamento da demanda de dlares para direita, conforme est ilustrado no grfico acima,
seja permanente. Neste caso, o Banco Central no poder manter indefinidamente a taxa de
cmbio em seu valor inicial de 600 u.m. = US$1,00, atravs de intervenes no
interbancrio de cmbio, uma vez que suas reservas de dlares so limitadas e mais cedo ou
mais tarde iro esgotar-se.
Assim, em conseqncia de um aumento permanente na demanda de divisas, a
autoridade monetria poderia permitir que a taxa de cmbio aumentasse, ajustando-se s
novas condies do mercado.
Para solucionar o problema, poderia tambm adotar polticas restritivas de natureza
fiscal ou monetria. Polticas restritivas reduzem a atividade econmica e, com isso, a
renda; portanto, o consumo, incluindo os bens de consumo importados, cai. Por outro lado,
a gerao de capacidade ociosa interna incentiva as empresas nacionais a buscar novos
mercados no exterior
Por ltimo, poderia tambm impor restries diversas a importaes de bens e
servios, atravs da imposio de tarifas ou quotas adicionais, ou, dificultar remessas para o
exterior.
2.3.4 - Regimes Cambiais
2.3.4.1 - Taxa de Cmbio Fixa

No regime de taxas de cmbio fixas, o Banco Central se compromete a comprar e a
vender a moeda estrangeira de referncia a um preo fixo, expresso em moeda nacional. Em
geral, h um pequeno diferencial entre as taxas de compra e venda para cobrir os custos de
transao.
2.3.4.2 - Taxa de Cmbio Flutuante
55
No regime de taxas de cmbio flutuantes, o Banco Central no intervm no mercado
de divisas. A taxa de cmbio determinada pelas foras da oferta e demanda.
2.3.4.3 - Flutuao suja (dirty-floating)

O princpio bsico o do regime flutuante, mas ao contrrio daquele, que preconiza
a determinao da taxa de cmbio em um mercado livre do tipo concorrncia perfeita, neste
a determinao continua dando-se no mercado, mas o Banco Central atua, atravs de
intervenes (vendendo ou comprando moeda) que influenciam as taxas. Estas intervenes
buscam balizar os movimentos desejados da taxa de cmbio.
2.3.4.4 - Bandas cambiais

O Banco Central permite que a taxa de cmbio seja determinada pelo mercado
dentro de uma banda por ele definida. Fixa-se uma taxa de cmbio central, e um intervalo
aceito de variao para cima e para baixo. Enquanto a taxa de cmbio estiver dentro do
intervalo estipulado, sua determinao segue o sistema flutuante. Todavia, se a taxa de
cmbio ameaar seguir uma trajetria para alm dos limites da banda, o Banco Central
atuar no sentido de mant-la dentro dos limites estabelecidos. Em geral, os bancos centrais
tambm executam intervenes intramargens para evitar que se atinjam os limites
estabelecidos.
2.3.4.5 Currency Board

No modelo de Currency Board, o pas fixa a taxa de cmbio e s pode emitir moeda
nacional e s pode aumentar a emisso de moeda quando h ingresso de dlares dos Estados
Unidos. O pas no pode utilizar a poltica monetria nem a cambial. Para ativar a
economia, s dispe da poltica fiscal, o que pode acarreta uma srie de distores. Caso o
pas decida implementar uma poltica fiscal expansionista, gerar dficits primrios.
Todavia, dficits primrios so uma ameaa ao funcionamento do sistema, uma vez que
geralmente levam a uma dvida pblica insustentvel e ao risco de default.
56
2.4 - SISTEMA DE CONTAS NACIONAIS
medida que nos aproximamos da realidade, as relaes agregadas entre os agentes

econmicos tornam-se muito complexas, tornando-se praticamente impossvel represent-
las a partir do fluxo circular de renda. Essas relaes, no entanto, podem ser estudadas a
partir da Contabilidade Nacional.
A Conta de Produo revela o total da oferta e o total da procura de bens e
servios.
1. Conta de Produo
--------------------------------------------------------------------------------
Dbito Crdito
---------------------------------------------------------------------------------
PIB (1.1) Exportao de bens e servios (1.3)
Consumo pessoal (1.4)
Consumo do Governo (1.5)
Importaes de bens e Investimento bruto (1.6)
servios (1.2)
------------------------------------------------------------------------------
Total da Oferta de bens Total da Procura de bens e
e servios servios
--------------------------------------------------------------------------------------
57
A Conta de Apropriao a segunda conta do nosso sistema.
2. Conta de Apropriao
----------------------------------------------------------------------------------------------
Dbito Crdito
----------------------------------------------------------------------------------------------
Consumo pessoal (1.4) Renda Interna Bruta (1.1)
Tributos Lquidos (2.1)
Outras Receitas Correntes Transferncias (2.5)
do Governo (2.2)
Renda lquida enviada
ao exterior (2.3)
Poupana Bruta
do Setor Privado (2.4)
------------------------------------------------------------------------------------------
Utilizao da Renda Interna Renda Interna Bruta + Trans-
Bruta + Transferncias ferncias
---------------------------------------------------------------------------------------------------
A Conta Corrente do Governo registra os fluxos da despesa e da receita do setor

pblico. Traz, de uma lado, as trs categorias de receita do Governo, representadas pelos
tributos indiretos , pelos tributos diretos e por outras receitas correntes. De outro lado,
revela os principais itens das despesas governamentais consolidadas, representadas pelo
consumo, pelos subsdios s empresas e pelos pagamentos de transferncias s unidades
familiares. O excedente da soma dos trs itens da receita em relao ao total da despesa
corrente considerado como poupana do governo. Por conveno, esse excedente
lanado a dbito, contrabalanando os totais da receita e da despesa.
58
3. Conta Corrente do Governo
--------------------------------------------------------------------------
Dbito Crdito
---------------------------------------------------------------------------
Consumo do Governo (1.5) Tributos Lquidos (2.1)
Transferncias (2.5) Outras Receitas Correntes (2.2)
Poupana do Governo (3.1)
-----------------------------------------------------------------------------
Vamos imaginar uma economia que transacione com o exterior. O ponto de

partida o seguinte sumrio do balano de pagamentos em transaes correntes do pas.
Resumo do Balano de Pagamentos em Conta-Corrente

-----------------------------------------------------------------------------------
Dbito Crdito
------------------------------------------------------------------------------------
Importaes de bens e Exportaes de bens e servios
servios
Renda lquida enviada ao Dficit do balano de pagamen-
exterior tos em transaes correntes
---------------------------------------------------------------------------------------
A conta do Setor Externo corresponde ao sumrio do balano em transaes

correntes, com os lados trocados, j que o dbito para o pas crdito para o resto do
mundo, e vice-versa.
59
4. Conta do Setor Externo
---------------------------------------------------------------------------
Dbito Crdito
----------------------------------------------------------------------------
Exportaes de bens Importaes de bens e
servios (1.3) servios (1.2)
Dficit do balano de Renda lquida enviada ao
pagamentos em exterior (2.3)
transaes correntes (4.1)
--------------------------------------------------------------------------------
A ltima conta do nosso sistema a conta consolidada de capital.
5. Conta Consolidada de Capital

----------------------------------------------------------------------------------------
Dbito Crdito
-----------------------------------------------------------------------------------------
Investimento bruto (1.6) Poupana bruta do setor privado (2.4)
Poupana do governo (3.1)
Dficit do balano de pagamentos
em transaes correntes (4.1)
Total da Formao Bruta Financiamento da Formao Bruta
de capital de capital
-------------------------------------------------------------------------------------------------
A conta consolidada de capital prova a identidade Poupana = Investimento.
60
2.5 - DFICIT PBLICO E O SEU FINANCIAMENTO
De acordo com a metodologia das Contas Nacionais, o dficit pblico a diferena
entre o investimento pblico e a poupana do governo em conta corrente. A poupana do
governo, como j visto na seo sobre Contas Nacionais, dada pela diferena entre o total
de receitas correntes e o total de despesas correntes.
Se o dficit for maior do que zero, diz-se que o governo est com uma poltica fiscal
expansionista. Se for menor do que zero (supervit), o governo est com uma poltica fiscal
contracionista
H trs fontes de financiamento do dficit: i) aumento da base monetria; ii) venda
de ttulos pblicos ao setor privado; iii) financiamento externo.
Para que possamos entender o processo de financiamento do dficit pblico, convm
desenvolver passo a passo o conceito de dficit pblico. A dbito da conta do Governo,
contabilizam-se apenas as despesas correntes do setor pblico, consumo, subsdios e
transferncias. Os gastos pblicos, no entanto, tambm compreendem investimentos, em
formao bruta de capital e variaes de estoque. O dficit pblico, Dg, isto , o excesso de
sua despesa total sobre suas receitas correntes, expressa-se, assim, por:
Dg = Investimento pblico - Saldo do Governo em conta corrente

Em outras palavras, o dficit o excesso do investimento sobre a poupana
governamental.
Na conta consolidada de capital, vamos desdobrar o investimento bruto em duas
parcelas: o investimento pblico (Ig) e o investimento privado (Ip).
Conta Consolidada de Capital
_________________________________________________________________________
Dbito Crdito
_________________________________________________________________________
a) Investimento bruto b) poupana do setor privado
c) saldo do governo em conta corrente
d) dficit do BP em conta corrente
_________________________________________________________________________
Total da formao bruta de capital Financiamento da formao bruta de
capital
_________________________________________________________________________
61
Assim, temos que:
Dg = Ig - d
a = Ip + Ig = b + c + d
Ig = b - Ip + c + d
Dg = b - Ip + c +d - c
Dg = b - Ip + d
A equao acima vale tanto em termos nominais quanto reais. Ela afirma que as
fontes de financiamento de dficit pblico so o excesso da poupana privada sobre o
investimento privado mais o dficit do balano de pagamentos em transaes correntes.
Os veculos por intermdio dos quais o setor privado e o setor externo financiam o
dficit pblico so o aumento da base monetria e o aumento da dvida lquida pblica.
Desta forma:
Dficit pblico = Aumento da base monetria + Aumento da dvida lquida do Governo.
62
2.6 - SISTEMA MONETRIO

2.6.1 - Os Agregados Monetrios
2.5.1.1 - Base Monetria
O agregado monetrio bsico, do qual decorrem os demais, chamado Base
Monetria (high powered money). Esse agregado inclui o papel-moeda em poder do pblico
(PMPP) e o volume de reservas mantidos pelos bancos comerciais (R). As reservas incluem
os encaixes em moeda corrente dos bancos e os recursos da conta Reservas Bancrias
(reservas compulsrias recolhidas junto ao Banco Central como proporo dos depsitos
vista).
Papel-moeda emitido
Menos: encaixe em moeda corrente dos bancos comerciais
= Papel-moeda em poder do pblico
B = PMPP + R
A relao acima equivalente ao mtodo usado pelo Banco Central, que define base
monetria como a soma do papel-moeda emitido e os recursos da conta Reservas
Bancrias.
Portanto, a base monetria corresponde ao total de cdulas e moedas em circulao
e as reservas bancrias, ou seja, a praticamente toda a moeda fsica disponvel. A base
monetria tambm pode ser definida como o passivo monetrio do Banco Central. a
principal varivel de poltica monetria, refletindo o resultado lquido de todas as operaes
ativas e passivas do Banco Central.
2.5.1.2 - Meios de Pagamento
Os meios de pagamento, em seu conceito restrito (M1), consistem na totalidade de
haveres possudos pelo setor no-bancrio e que podem ser utilizados a qualquer momento,
para a liquidao de qualquer dvida em moeda nacional. Em outras palavras, representa o
volume de recursos prontamente disponveis (liquidez imediata) para o pagamento de bens
e servios. Corresponde, portanto, ao papel-moeda em poder do pblico e aos depsitos
vista no sistema bancrio (DV). Assim,
M1 = PMPP + DV
63
Por essa definio, pode se perceber, de imediato, que a criao de M1 s pode ser
realizada pelo Banco Central e pelos bancos comerciais.
H um certo grau de conveno na definio de meios de pagamento, j que nos
sistemas financeiros modernos tornou-se cada vez mais difcil precisar a distino entre os
ativos realmente disponveis e os indisponveis a qualquer instante.
Assim, publicam-se hoje no Brasil, pelo Banco Central, quatro agregados distintos
de meios de pagamento, cuja diferena decorre do grau de liquidez dos ativos considerados.
Indicam, assim, o volume de poupana financeira, isto , a massa de recursos em poder dos
indivduos e das empresas no-financeiras que pode, com maior ou menor grau de liquidez,
ser utilizada como meio de pagamento de bens e servios. So levados em conta, alm dos
recursos prontamente aceitos como moeda (M1), outros ativos financeiros emitidos pelo
governo e pelas instituies financeiras.
1) M1 = PMPP + DV
2) M2 = M1 + Depsitos de poupana + Ttulos privados (*)

(*) Inclui depsitos a prazo, letras de cmbio, letras hipotecrias e letras imobilirias.
3) M3 = M2 + Quotas de fundos de renda fixa + Operaes compromissadas com

ttulos federais (**)
4) M4 = M3 + Ttulos Federais (Selic) + Ttulos estaduais e municipais (**)
2.6.2 - O Multiplicador Monetrio

Considerando como meio de pagamento M1, vimos que, alm do Banco Central,
que possui o monoplio da emisso monetria, os bancos comerciais tambm tm o poder
de criar moeda. Esse processo de criao de moeda pelos bancos comerciais se deve ao fato
de estes manterem como reservas apenas uma frao dos depsitos vista que captam do
pblico, emprestando o excedente. Os emprstimos concedidos pelos bancos tendem a
retornar ao sistema bancrio, sob a forma de novos depsitos. Assim, sobre a parcela
captada pelos bancos comerciais, estes criam meios de pagamentos adicionais por meio do
mecanismo chamado multiplicador.
Normalmente se admite que existe uma relao estvel, ou pelo menos previsvel a
curto prazo, entre o volume de meios de pagamento, M1, e a base monetria, B. Assim,
64
conhecido o multiplicador M/B, o volume de meios de pagamento poder ser indiretamente
controlado pelo adequado dimensionamento da base monetria.
Dentro da anlise que desenvolvemos at aqui, um modelo de multiplicador pode
ser obtido a partir das seguintes relaes:
M = PMPP + DV
PMPP DV
1 = ---- + ----
M M
c+d=1 c=1-d
PMPP
c = ---- PMPP = cM
M
DV
d = ---- DV = dM
M
B = PMPP + R
R
r = ---- R = rDV
DV
B = cM + rDV
B = cM + rdM
B = (1 - d)M + rdM
B = (1 - d + rd)M
B = [1 - d(1 - r)]M
65
B
M = --------------
1 - d(1 - r)
A frmula acima mostra que o multiplicador de meios de pagamento em relao

base monetria expresso por :
1
m = M/B; m = -----------------
1 - d(1 - r)
O valor do multiplicador ser tanto maior quanto maior for a preferncia do pblico
por depsitos vista frente ao papel-moeda, e quanto menor a proporo de reservas dos
bancos frente aos depsitos vista.
O Banco Central pode controlar a expanso ou a contrao de meios de pagamento,
agindo sobre a base monetria e sobre a relao reservas bancrias/depsitos vista nos
bancos comerciais, como ser visto na prxima seo.
66
2.7 - INSTRUMENTOS DE POLTICA MONETRIA

2.7.1 - Depsito Compulsrio
Como foi demonstrado, na frmula da seo anterior, a relao reservas/depsitos
vista uma das determinantes do mecanismo de expanso dos meios de pagamentos. Esta
a razo pela qual o banco central estabelece o depsito compulsrio sobre os depsitos
vista, com vistas a reduzir a capacidade do sistema bancrio criar moeda. No caso do Brasil,
o depsito compulsrio recolhido em uma conta, denominada Reservas Bancrias,
mantida pela instituio bancria junto autoridade monetria.
O impacto desse instrumento se verifica por meio de alteraes em suas alquotas,
isto , os percentuais de clculo do depsito compulsrio em relao aos depsitos vista.
O objetivo modificar o multiplicador dos meios de pagamento.
Busca-se, assim, alterar a capacidade do sistema bancrio de conceder emprstimos
e, conseqentemente, criar moeda escritural. Se a autoridade monetria desejar diminuir a
liquidez da economia, ela pode elevar a taxa de depsito compulsrio. Isso reduz, ainda
mais, a referida capacidade, diminuindo, dessa forma, o volume de depsitos vista e os
meios de pagamento. Procedendo de forma contrria, isto , reduzindo a taxa de depsito
compulsrio, o resultado obtido a elevao de liquidez na economia.
Contudo, isso nem sempre ocorre no prazo e magnitude desejados. Com efeito, a
eficcia de depsito compulsrio como regulador da liquidez na economia muito limitada,
pois, alm da necessidade de se avaliar cuidadosamente os impactos da alterao da
alquota sobre o nvel de liquidez da economia, preciso conceder um intervalo de tempo
suficiente para acomodao do sistema bancrio s novas condies decorrentes da
implementao da alterao.
Ademais, mudanas freqentes na alquota do exigvel aumenta a incerteza no
sistema financeiro, provocando inquietaes indesejveis nos participantes do sistema.
Pelos motivos acima expostos, no comum promoverem-se modificaes
freqentes na taxa do exigvel. De fato, nos dias atuais, na maior parte das economias de
mercado desenvolvidas, o depsito compulsrio transformou-se em instrumento secundrio
de poltica monetria.
2.7.2 - Redesconto
O redesconto constitui um emprstimo concedido pelo banco central s instituies
bancrias que necessitam de recursos para contornar dificuldades passageiras de liquidez.
67
No objetiva solucionar problemas estruturais de liquidez das instituies, mas to-somente
contornar aqueles provocados por descasamentos momentneos entre operaes passivas e
ativas. Por intermdio de modificaes nas taxas do redesconto, o banco central influencia o
grau de liquidez da economia, ampliando ou contraindo o volume de emprstimos
realizados s instituies bancrias. Se a taxa cobrada pelo banco central estiver muito
acima da taxa de mercado, os bancos se mostraro mais cautelosos na concesso de crdito,
para limitarem o risco de ter de recorrer ao banco central. A principal limitao deste
instrumento sentida quando o sistema bancrio est com excesso de reservas bancrias,
sendo, entretanto, bastante eficaz quando h escassez de reservas no mercado monetrio.
2.7.3 - Operaes de Mercado Aberto (Open Market)

As operaes de mercado aberto referem-se compra ou venda de ttulos pblicos
federais pelas autoridades monetrias, com o objetivo de expandir a liquidez (operao de
compra de ttulos pblicos em poder do mercado) ou reduzi-la (operao de venda de ttulos
pblicos ao mercado). Essas operaes podem ser conduzidas na forma definitiva ou
compromissada, com acordo de recompra ou revenda. Esse instrumento modifica
rapidamente as condies de liquidez da economia, alterando, no mesmo dia, o montante de
reservas bancrias e, conseqentemente, a base monetria.
2.7.3.1 - Oferta Pblica e Go Around

No mercado primrio de ttulos pblicos, esses instrumentos so vendidos com o
objetivo de transferir recursos dos compradores para os vendedores. Assim, o Tesouro
Nacional, quando deseja captar recursos, coloca seus ttulos no mercado primrio, por
intermdio de oferta pblica, divulgada por Portaria, que especifica as condies do leilo a
ser realizado. O Banco Central o responsvel pelo recebimento das propostas, a apurao
e a divulgao dos resultados do leilo. Com esta operao, o Tesouro Nacional expande a
dvida mobiliria federal interna.
No mercado aberto, so negociados ttulos pblicos federais emitidos tanto pelo
Tesouro Nacional, como pelo Banco Central. Este mercado , por excelncia, secundrio, o
que implica dizer que as negociaes so cursadas com ttulos pblicos federais j emitidos.
No obstante, quando o Banco Central vende ttulos de sua emisso no mercado
primrio, tambm via oferta pblica, confundem-se, no nosso caso, os dois mercados, uma
vez que a autoridade monetria, mesmo atuando no mercado primrio, poder estar, de certa
forma, realizando uma operao de mercado aberto. Paralelamente, h um aumento da
68
dvida mobiliria federal, j que os ttulos emitidos pelo Banco Central tambm so
considerados federais.
Essa uma peculiaridade do mercado brasileiro, de vez que , ao contrrio do que
ocorre tradicionalmente, o Banco Central do Brasil emite seus prprios ttulos. Convm
notar, entretanto, que a maior parte das operaes realizadas em mercado aberto so com
ttulos pblicos federais j emitidos.
A realizao de operaes de venda definitiva com ttulos da carteira do Banco
Central so consideradas de mercado aberto. Neste caso, no h aumento da dvida interna,
pois os ttulos transacionados, seja de emisso do Tesouro Nacional seja do prprio Banco
Central, so emitidos anteriormente negociao. Todavia, esse tipo de operao no
muito utilizada, pois, geralmente, provoca, dada a expressiva quantidade negociada, uma
variao indesejada no preo dos ttulos e, conseqentemente, nas taxas de juros.
A maior parte das negociaes que ocorrem no mercado aberto referem-se s
operaes compromissadas, ou seja, o tomador de dinheiro vende ttulos pblicos federais
com o compromisso de recompr-los no futuro a uma taxa preestabelecida, sendo que, em
geral, as operaes so liquidadas no dia til seguinte, razo pela qual so denominadas de
overnight. Os ttulos pblicos federais, neste caso, servem como lastro da operao.
O custo para o tomador de recursos resulta da diferena entre o montante de dinheiro
3
que toma emprestado em dado dia, calculado a partir do preo unitrio (PU) dos ttulos
vendidos multiplicado por sua quantidade, e o volume de recursos que deve pagar para t-
los de volta, considerando a um preo unitrio superior ao do dia da venda.
importante observar que a autoridade monetria no negocia diretamente com
todas as instituies financeiras nas operaes de mercado aberto, mas to-somente com um
grupo selecionado de participantes, conhecidos como dealers. Os dealers so instituies
escolhidas pelo Banco Central, de acordo com critrios de performance, para represent-lo
junto s outras instituies financeiras.
3
Para ilustrar o processo de clculo do P.U, examinaremos o caso de ttulos prefixados, por ser de mais
fcil compreenso. Imaginemos que o Tesouro Nacional deseje vender, por meio de oferta pblica, um lote de
Letras do Tesouro Nacional (LTN), com 20 dias teis de prazo, sendo cada Letra resgatvel por R$1.000,00.
Suponhamos tambm que o mercado espere que venha a ser praticada, da data de emisso de liquidao da
referida Letra, uma taxa de juros nominal de 39,90% ao ano.
O preo unitrio (PU) de compra que estar presente nas propostas dos adquirentes ficar em torno de
:
P.U = 1000/[(1 + 0,3990) (20/252)]
P.U = 973,7045
Este P.U inicial ser corrigido, dia a dia, pelo fator (1 + 0,3990) (1/252) , at a data de resgate, quando
atingir 1.000.
69
Realizando leiles informais (go around) com os dealers, o Banco Central atua em
todo mercado, j que as demais instituies bancrias podem participar dos referidos
leiles, acionando os dealers.
A participao nos leiles, quer formais quer informais, est restrita s instituies
financeiras com contas no Sistema Especial de Liquidao e Custdia (SELIC), que
constitui um sistema de teleprocessamento que tem como funo primordial custodiar os
ttulos pblicos federais, estaduais e municipais. Muito embora o SELIC registre todas as
operaes de compra e venda de ttulos pblicos por parte das instituies financeiras,
sejam eles federais, estaduais ou municipais, somente os primeiros, aqueles emitidos pelo
Tesouro Nacional e o Banco Central, podem servir de lastro s operaes cursadas no
mercado aberto.
Quando uma operao realizada no mbito do mercado aberto, o SELIC transfere,
desde que no haja discrepncia nos lanamentos efetuados pelo vendedor e comprador, os
ttulos custodiados do primeiro para o segundo. A transferncia jamais concluda se o
vendedor no dispuser dos ttulos negociados em custdia. A liquidao financeira ocorre
com os lanamentos credor e devedor nas contas Reservas Bancrias, mantidas pelo
vendedor e comprador junto ao Banco Central.
O aumento da inflao, at a implementao do Plano Real, e a manuteno da
referida poltica de juros elevados aps a sua implantao, motivaram uma discusso
profcua e ininterrupta entre economistas sobre a eficcia do mecanismo de zeragem
automtica, em um contexto no qual uma das principais preocupaes da poltica monetria
era o controle da oferta monetria.
Sabe-se que a expanso ou contrao da oferta monetria est direta e positivamente
relacionada ao aumento ou reduo da base monetria. Este ltimo agregado
considerado moeda de alta potncia, constituindo-se passivo da autoridade monetria. O
Banco Central exerce controle sobre a base monetria, com o objetivo de ajustar a oferta de
moeda s necessidades reais de liquidez da economia.
Convm observar que a base monetria sensibilizada via alteraes nas reservas
bancrias por diversos fatores, tais como: operaes do Tesouro Nacional (itens de receita e
gastos transitam em conta mantida pelo Tesouro no Banco Central), operaes cambiais
(devido converso de divisas em moeda nacional), resultado das operaes com ttulos
pblicos federais (mercado primrio e retorno de financiamentos no mercado secundrio),
operaes de redesconto e, por fim, recolhimento dos depsitos compulsrios ao Banco
Central
70
Dessa maneira, a base monetria alterada, diariamente, por conta desses impactos.
As flutuaes na demanda por papel-moeda pelo pblico, muito embora no modifiquem a
base monetria, alteram o volume de reservas bancrias.
Cabe notar que o emprego do mecanismo de leilo informal para monitorar o
volume de reservas bancrias do sistema um instrumento legtimo e eficaz de atuao
empregado pelos bancos centrais. Entretanto, a freqncia de seu uso no apenas ao longo
do dia, como em todos os dias teis do ms, com a finalidade de determinar a taxa de juros
bsica da economia, impede que a autoridade monetria controle a oferta de moeda.
2.7.3.2 - Conta Reservas Bancrias

As instituies financeiras bancrias mantm uma conta na autoridade monetria
denominada Reservas Bancrias. Essa conta sensibilizada pelas operaes das instituies
bancrias entre si e com o Banco Central.
Convm notar que somente as operaes com a autoridade monetria podem
modificar o volume de reservas bancrias do sistema como um todo.
As variveis mais importantes que sensibilizam essa conta so descritas a seguir:
1) Numerrio
O quanto de dinheiro em espcie que est sendo injetado ou retirado da rede
bancria em decorrncia da demanda por moeda da economia. Em termos do sistema como
um todo, a demanda por dinheiro em espcie cresce nas vsperas de fim de semana e
feriados, gerando um saque na conta Reservas Bancrias, com retorno no incio da semana
subseqente, sob a forma de depsitos.
2) Operaes cambiais
H impacto monetrio quando a Mesa Domstica de Cmbio do BACEN atua,
devido compra ou venda de divisas
3) Operaes do Tesouro Nacional
Itens de receitas e gastos transitam em conta mantida pelo Tesouro no Banco
Central H retirada de moeda da economia decorrente da arrecadao de tributos federais.
H injeo de reservas bancrias quando o governo realiza gastos, como o pagamento do
funcionalismo pblico, despesas de custeio da mquina administrativa e outras despesas.
5) Operaes com ttulos pblicos federais
Os impactos decorrem da emisso primria de ttulos pblicos federais e das
operaes de mercado aberto conduzidas pelo Banco Central.
6) Redesconto/Emprstimo de Liquidez
71
Destinado a atender eventuais momentos de falta de liquidez experimentados pelas
instituies bancrias, de natureza circunstancial e de carter breve, esse tipo de operao
tambm sensibiliza a conta Reservas Bancrias das instituies e do sistema.
7) Posio de Ajuste da Mdia
A posio de ajuste da mdia refere-se deciso estratgica dos bancos comerciais
relativamente a saques/depsitos da conta Reservas Bancrias, cuja meta minimizar o
custo do compulsrio sobre os valores sujeitos a recolhimento (VSR), condicionada ao
cumprimento do Exigvel ao longo do perodo de movimentao e a manuteno do saldo
dirio mnimo.
8) Outras movimentaes
Refletem todos os lanamentos contbeis que sensibilizam a conta Reservas
Bancrias e que no foram objeto da discusso no presente texto.
72
2.8 MODELO MACROECONMICO SIMPLIFICADO, POLTICAS FISCAL E

MONETRIA
2.8.1 - Introduo
Durante os ltimos 200 anos, o produto e a renda cresceram acentuadamente nas

economias de mercado. Contudo, esse crescimento foi caracterizado por amplas flutuaes
em torno da tendncia de longo prazo. Antes da dcada de 1930, os governos geralmente
consideravam essas flutuaes inevitveis e auto-corretoras. Essa postura modificou-se na
dcada de 1930, quando as economias capitalistas ingressaram numa depresso profunda e
prolongada. Foi durante esse perodo que o economista ingls John Maynard Keynes props
uma nova abordagem para o gerenciamento da economia.
Na concepo de Keynes, a economia tinha amplas dotaes de recursos produtivos,
que no eram utilizadas em seu pleno potencial. Keynes postulava que as flutuaes
econmicas no eram automaticamente corrigidas. Entretanto, as decises governamentais
quanto tributao e ao gasto poderiam ser empregadas para moderar o ciclo de negcios.
O uso ativo da poltica fiscal tem sido amplamente utilizado pelos governos das vrias
naes.
Para investigar essa e outras questes relevantes desenvolveremos um modelo
macroeconmico simplificado. A anlise desse modelo enriquecida quando consideramos
a economia aberta e o investimento funo da taxa de juros e o mercado monetrio. Em
sntese, quando avaliamos as questes macroeconmicas luz da curva IS e da demanda e
oferta agregadas.
2.8.2 Funo Consumo e Investimento

Vamos iniciar o exame das variveis econmicas que determinam a demanda
agregada com o consumo.
A demanda por bens de consumo aumenta com a renda -- as famlias com rendas mais
altas consomem mais. A relao entre consumo e renda descrita pela funo consumo
C = Co + cY , 0 < c < 1
Onde, Co o consumo autnomo, ou seja, o consumo que independe do nvel de
renda. O coeficiente angular da funo consumo, c, a propenso marginal a consumir.Se c
for 0,80, ento para cada aumento de uma unidade monetria de renda, o consumo aumenta
80 centavos.
73
O que acontece ao resto, a frao (1 -c), que no gasta em consumo? Se ela no for
gasta deve ser poupada. A renda gasta ou poupada.
Observe a equao abaixo. Ela informa que a renda que no gasta em consumo
poupada, ou seja:
S=Y-C
S = Y - (Co + cY)
S = - Co + (1 - c) Y . . S = -Co + sY
Como a propenso marginal a poupar, s = 1 - c, positiva, a poupana tambm
uma funo crescente do nvel de renda.
Por exemplo, suponha que a propenso marginal a consumir, c, seja 0,80. Ento, a
propenso marginal a poupar, s, ser 0,20, significando que os 20 centavos restantes de cada
unidade monetria adicional (ou marginal) de renda sero poupados.
Especificamos at agora um componente da demanda agregada, a demanda por
consumo. Devemos considerar tambm os determinantes dos gastos com investimento, ou a
funo investimento. No momento, vamos supor que o investimento uma funo
constante. Ou seja, vamos admitir que os gastos planejados em investimento esto em um
nvel constante I.
A demanda agregada a soma das demandas por consumo e investimento.
DA C I
DA C0 cY I
DA A cY
Parte da demanda agregada, A = Co + I, independente do nvel de renda, ou
autnoma. Porm, a demanda agregada tambm depende do nvel de renda. Ela aumenta
com o nvel de renda porque a demanda por consumo aumenta com a renda.
A produo est no seu ponto de equilbrio quando a demanda agregada igual
produo. Em qualquer nvel mais alto de produo, a demanda agregada estar abaixo do
nvel de produo, as empresas sero incapazes de vender toda a sua produo e passar a
haver uma acumulao involuntria de estoque. As empresas, portanto, reduziro a
produo. Similarmente, em qualquer nvel mais baixo de produo, ocorre a situao
inversa. Somente no nvel de equilbrio, as empresas esto produzindo o nvel demandado e
no h nenhuma tendncia para que o nvel de produo varie.
Podemos perceber que o nosso modelo representa ambos os lados do mercado.
A demanda agregada determinada pelo nvel de renda e a oferta agregada determinada
pela demanda agregada.
74
Antes de Keynes, a maior parte dos economistas acreditava que o ajustamento entre
a oferta e a demanda ocorreria de forma regular em um espao de tempo relativamente
pequeno. Quando houvesse insuficincia de demanda, os preos cairiam - tornando os bens
mais acessveis -, elevando novamente o nvel da demanda agregada at o ponto de
equilbrio. Quando houvesse excesso de demanda, os preos seriam elevados, promovendo
o ajuste harmonioso entre demanda e oferta. Dessa forma, o movimento de preos daria
conta do equilbrio entre oferta e demanda. A severidade e a durao da Grande Depresso
modificou essa viso. Durante a Grande depresso, Keynes observou que a juno de uma
demanda insuficiente a salrios rgidos, e, dessa forma, preos inflexveis, poderia
aprofunda e prolongar a recesso alm do suportvel, j que o processo de ajustamento
automtico no seria iniciado.
A determinao da produo de equilbrio ocorre quando o produto igual
demanda agregada.
Y = DA | Ex:
| c = 0,80Y
Y = A + cY |
| Co + I = A = 100
Y - cY = A |
| Y = 100 + 0,80Y
Y(1 - C) = A |
|
| Y - 0,80Y = 100
1
Yo = ----- .A |
1- c | Y(1 - 0,80) = 100
|
1
| Yo = -------- . 100 = 500
| 1 - 0,80
Alternativamente, poderamos determinar o equilbrio macroeconmico igualando

poupana ao investimento.
Y (Renda) = C + S
Y (Produto) = C + I
C+S=C+I
S=I
Podemos perceber que o nvel de equilbrio da produo mais alto quanto maior
for a propenso marginal a consumir, c, e quanto mais elevado for o nvel de gasto
autnomo, A.
Aqui responderemos a seguinte questo: de quanto aumenta o nvel de equilbrio da
renda quando o gasto autnomo aumenta de uma unidade monetria? Parece ser uma
75
resposta simples. Desde que, em equilbrio, a renda igual demanda agregada, parece que
um aumento de uma unidade monetria na demanda (autnoma) ou no gasto deveria
aumentar a renda de equilbrio em uma unidade monetria. Esta resposta est errada. Vamos
ver agora o porqu.
Comeamos a primeira fase com um aumento no gasto autnomo ( A). Depois
permitimos uma expanso na produo para suprir exatamente o aumento na demanda. A
produo da mesma forma se expande em A. Este aumento na produo faz com que
ocorra um aumento igual na renda e, portanto, via funo consumo C = Co + cY, fornece
um aumento na segunda fase nas despesas induzidas de tamanho c (A). Se colocssemos
fases sucessivas de gastos incrementados, comeando pelo aumento inicial na demanda
autnoma, obteramos:
DA = A + c A + c2 A + c3 A + ...
DA = A (1 + c + c2+ c3 + ...)
Assim, se I = A = 100, teramos para variao de renda, supondo-se c = 0,80, o

seguinte valor:
Y = [1/(1-0,80)].(100)
Y = 5 . (100)
Y = 500
O mltiplo 1/(1 - c) chamado de multiplicador. O multiplicador o montante pelo

qual a produo varia quando a demanda agregada autnoma aumenta de uma unidade
monetria. Quanto maior for a propenso marginal a consumir, maior ser o multiplicador.
Como a frao da renda consumida mais a frao poupada deve ser igual a 1, isto ,
1 = s + c, podemos afirmar que s = 1 - c e que 1/s uma frmula equivalente para calcular
o multiplicador, mediante o emprego da propenso marginal a poupar.
A frao do aumento de renda que no consumida denominada vazamento. H
diversos tipos de vazamentos. O tipo mais fcil de ser percebido a poupana. Quando a
propenso marginal a poupar aumenta, a propenso marginal a consumir e o multiplicador
decrescem. Alm da propenso marginal a poupar, o multiplicador reduzido com as
alquotas tributrias, a inflao e a propenso marginal a importar. Embora no sejam
tpicos para serem discutidos aqui, convm observar que as elevaes nas alquotas
tributrias e na inflao reduzem o multiplicador porque reduzem o impacto do aumento de
renda sobre o consumo. A frao da renda paga em impostos no fica disponvel para ser
consumida. No caso da inflao, embora a renda nominal aumente, no h aumento real do
76
consumo. Por ltimo, se o aumento de consumo atendido por produtos importados, o elo
entre gasto de consumo e produo (ou renda) domstica enfraquecido, reduzindo o
multiplicador.
2.8.3 Governo e poltica fiscal

No modelo sem governo apresentado anteriormente, o equilbrio consistia na
igualdade
entre a poupana e o investimento planejados. Se estes no fossem iguais, as sadas do
fluxo circular da renda no seriam iguais s entradas, e a renda aumentaria ou diminuiria.
Quando o setor governo introduzido ao modelo, as condies bsicas de equilbrio
permanecem as mesmas: as sadas planejadas do fluxo de renda devem igualar as entradas
planejadas. No entanto, para descrever o novo equilbrio, a simples igualdade entre
poupana e investimento planejado no suficiente, pois o prprio setor governo tambm
realiza algumas sadas e entradas no fluxo de renda atravs de impostos (TA),
transferncias (TR) e gastos governamentais (G).
Em uma recesso, o governo pode aumentar os gastos, aumentar as transferncias ou
reduzir impostos. Analogamente, se a demanda agregada for excessiva, o governo poder
reduzir gastos, reduzir o pagamento de transferncias ou elevar os impostos.
O hiato do produto mensura a diferena entre o produto efetivo e o potencial. No
curto prazo, o produto efetivo flutua em torno do nvel potencial, caracterizando o ciclo de
negcios. O referido hiato cresce na recesso e decresce na expanso econmica,
podendo servir de guia para as decises na esfera fiscal.
Produto Potencial (Y*) e Produto Efetivo(Y)
Y, Y*
Y Y*
tempo
Dessa forma, a essncia da poltica fiscal seria realizar dficits fiscais, quando a economia
estivesse em recesso, ou obter supervits, quando a demanda superasse a oferta agregada.
Vamos examinar dois modelos simplificados de economia fechada com governo. O
77
primeiro modelo apresenta, de forma quase intuitiva, a forma por meio da qual o governo
pode modificar o nvel da atividade econmica. A segunda abordagem mostra, com maior
detalhamento, esse mecanismo de atuao.
O PIB quando examinado pela tica das despesas em bens e servios finais pode ser
decomposto em despesas de consumo (C), de investimento (I) e do governo (G). Por outro
lado, quando visto pela tica da renda, o PIB se compe de impostos (TA), poupana (S) e
despesas de consumo pessoal (C). Assim, se as entradas planejadas so iguais s sadas
planejadas, deve verificar-se:
Y=C+I+G
e
Y = C + S + TA
e, portanto,
S + TA = I + G
No mercado do produto, quando se considera o setor governo, o equilbrio requer
que a soma da poupana planejada e dos impostos seja igual ao investimento planejado e s
despesas do governo. Com a incorporao do governo ao modelo, no se torna mais
necessrio que a poupana planejada seja igual ao investimento planejado para que se
assegure o equilbrio. A poupana pode ser maior, menor ou exatamente igual ao
investimento para que ocorra equilbrio, desde que os impostos sejam respectivamente
menores, maiores ou iguais s despesas do governo. Observe-se, no entanto, que a diferena
entre poupana e investimento ter de ser igual diferena entre as despesas do governo e
impostos.
O supervit ou dficit oramentrio pode ser usado como um instrumento de poltica
econmica. Se a poupana e o investimento planejados no so iguais ao nvel corrente da
renda, o governo pode, no obstante, assegurar a obteno do equilbrio atravs de um
supervit ou dficit oramentrio que compense exatamente a diferena entre poupana e
investimento planejados. Portanto, o equilbrio existiria antes ao nvel corrente da renda do
que num valor maior ou menor em que a poupana e investimento planejados estejam
equilibrados. Finalmente, e menos bvio, o governo pode no s conseguir o equilbrio na
renda corrente como tambm em qualquer nvel de renda desejado. Isto pode ser alcanado
de dois modos.
Suponha, por exemplo, que a renda corrente em equilbrio est abaixo do nvel de
renda que desejado e que a poupana planejada supera o investimento planejado ao nvel
de renda desejado. Numa economia sem governo esta condio implicaria que a renda cairia
78
abaixo do nvel desejado. Contudo, no modelo com governo, este pode estabilizar a renda
atravs de um dficit oramentrio que compense o excesso de poupana. Para levar a renda
at o nvel desejado o governo pode elevar o montante do dficit, aumentando as despesas
ou reduzindo os impostos. O aumento dos gastos do governo conduzir os empresrios a
receitas maiores que as esperadas, enquanto a diminuio de impostos levar a maiores
compras dos consumidores. Seja qual for o caso, a renda aumentar.
Uma segunda tcnica consistiria em fazer variar tanto os impostos quanto os gastos.
Pelo Teorema do Oramento Equilibrado, cada acrscimo nos gastos do governo, mesmo
que combinado com impostos adicionais de igual magnitude, resultar numa renda nacional
maior.
Conforme visto acima, o governo afeta o nvel de renda de equilbrio de duas
maneiras distintas: primeiro, as compras de bens e servios do governo, G, so um
componente da demanda agregada. Segundo, os impostos e transferncias afetam a relao
entre produo e renda, Y, e a renda disponvel - renda disponvel para consumo e poupana
- que vem do setor privado, YD.
A definio de demanda agregada tem de aumentada como forma de incluir as
compras de bens e servios do governo - as compras de equipamentos militares e servios
burocrticos, por exemplo. Portanto, temos:
DA = C + I + G
A poltica fiscal a poltica do governo que se preocupa com as compras do
governo, com o nvel de transferncias e com a estrutura fiscal.
Para fins de simplificao, no consideraremos, por ora, os impostos, mas to-
somente os impactos sobre o nvel de renda, provocados por variaes nos gastos do
governo.
DA = Co + cY + I + G
Y = Co + cY + I + G
Y = [1/(1 c)] (Co + + I + G)
Como podemos constatar, o setor governamental traz uma diferena substancial. Ele
aumenta o gasto autnomo a partir do volume de compras do governo, G, e pelo volume de
gasto induzido com as transferncias, no contempladas no modelo em tela. Muito embora
no tenhamos introduzido os impostos no nosso modelo, podemos facilmente deduzir que
quando o Governo eleva o montante de tributos, h uma queda de demanda agregada,
explicada por uma reduo no consumo.
79
Entendida essa primeira aproximao a respeito do papel desempenhado pelo
governo, podemos agora apresentar uma abordagem mais rica em informaes.
Como o consumo funo da renda pessoal disponvel, ou seja, da renda lquida de

impostos e transferncias, podemos reescrever a funo consumo da seguinte maneira:
C = C0 + cYd
C = C0 + c(Y + TR TA)
Ademais, podemos estabelecer a seguinte funo para os impostos:
TA = tY
Onde, t a alquota tributria.
Com essas hipteses adicionais, o equilbrio macroeconmico ocorreria da seguinte
forma:
Y=C+I+G
Y = C0 + cYd + I + G
Y = C0 + c(Y + TR TA) + I + G
Y = C0 + c(Y + TR tY) + I + G
Y = C0 + cY + cTR ctY + I + G
Y cY + ctY = C0 + cTR + I + G
A = C0 + cTR + I + G
Y = A/[1 c(1-t)]
Se supusermos, c = 0,80, t = 0,25, C0 = 100, TR = 50, I = 100 e G = 200,

A renda de equilbrio seria:
Y = {(100 + 40 + 100 + 200)/ [1 0,80(1 0,25)]}
Y = 1100
Nos anos seguintes II Guerra Mundial, a maior parte dos governos das economias
de mercado adotou a estratgia keynesiana de administrar a demanda agregada por
intermdio da poltica fiscal. Os dficits pblicos tornaram-se a prescrio padronizada para
combater as recesses econmicas. A poltica fiscal realizou o seu trabalho. As flutuaes
econmicas foram muito menos severas e prolongadas do que s anteriores dcada de
1940. Em 1971, Richard Nixon declarou que, naquele momento, todos eram keynesianos.
80
Entretanto, a administrao da demanda agregada por meio da poltica fiscal tem
apresentado muitas limitaes, perdendo grande parte de seu atrativo como forma de
administrao da demanda, em funo das inmeras distores e resultados adversos
gerados nas dcadas mais recentes.
2.8.4 - Macroeconomia aberta

Em uma economia aberta, parte da produo domstica vendida a estrangeiros
(exportaes) e parte dos gastos de residentes domsticos recai em bens estrangeiros
(importaes). Desta forma, temos de modificar nossa anlise da demanda agregada.
O termo "exportaes lquidas" mostra os efeitos sobre a demanda agregada para a
produo domstica dos gastos domsticos em bens importados e dos gastos dos
estrangeiros em bens domsticos. A demanda total pelos bens que produzimos inclui a
exportao, isto , a demanda de estrangeiros pelos nossos bens.
Da mesma forma, a diferena entre exportaes e importaes, chamada de
exportaes lquidas, um componente da demanda total pelos nossos bens. Vamos supor
que as exportaes lquidas so autnomas.
DA = C + I + G + (X M)
Onde:
X = Exportaes
M = Importaes
Definindo:
NX (Exportaes Lquidas) = X M,
Temos que:
DA = Co + cYd + I + G + NX
Estamos em condies de calcular a renda de equilbrio.
Y = DA
Y = Co + cYd + I + G + NX
1
Y = -------------- . (Co + cTR + I + G + NX)
1 c(1 t)
Ex.: Dado que: i ) c = 0,80; ii ) TR = 50; iii) t = 0,25; iv) I = 100; v) G = 200; vi ) NX
= 200 vii) Co = 100
81
Pode-se calcular a renda de equilbrio:
1
Y = ----------------------- . (100 + 40 + 100 + 200 + 200)
1 - 0,80( 1-0,25)
Y = 2,5 x 640 = 1600
No desejamos tornar o modelo desenvolvido ainda mais complexo, mas no

podemos deixar de observar que poderamos incluir na anlise a taxa de cmbio, , a renda
domstica, Y, e a renda externa, Y*. Para uma determinada taxa de cmbio e para um dado
nvel de renda externa, teramos um certo volume de exportaes. Para uma determinada
taxa de cmbio e para um dado nvel de renda domstica, teramos um certo volume de
importaes. Qualquer modificao nessas variveis, afetaria as exportaes lquidas.
2.8.5 CURVA IS
Para desenvolvermos o modelo IS/LM, suporemos, inicialmente, que o investimento

funo da taxa de juros.
Os planos e intenes de investimento das empresas, em mquinas, equipamentos e
estoques, so influenciados principalmente pela taxa real de juros. Vrias razes explicam
esta influncia: seja porque a taxa de juros determina o custo do capital para quem deseja
investir, seja porque representa um custo de oportunidade realizao dos investimentos.
Assim, as decises que os empresrios tomam acerca do investimento, podem ser
representadas por uma funo que, na forma linear, teria a seguinte forma:
I =I0 - d.r
onde,
I0: investimento exgeno;
d: parmetro que mede a sensibilidade do investimento em relao taxa de juros,
sendo d < 0;
r : taxa de juros.
82
Esse fato de que o investimento negativamente relacionado taxa de juros, uma vez
que essa representa um custo de oportunidade ou um custo alternativo de utilizao dos
recursos para as empresas, pode ser facilmente compreendido a partir do seguinte
exemplo:
Imagine um empresrio que necessite decidir se deve adquirir ou no uma

determinada mquina por 100 milhes de unidades monetrias. As estimativas feitas com
relao ao fluxo de caixa gerado pela mquina no futuro esto sintetizadas na tabela abaixo:
Perodo Investimento Lucros Anuais Lquidos
0 -100 0
1 0 40
2 0 50
3 0 60
O empresrio calcula, ento, a taxa interna de retorno (TIR) para o seu

empreendimento, expressa na equao abaixo por r*.
0 = -100 + 40/[(1 + r*)] + 50/[(1 +r*)2] + 60/[(1 + r*)3]
Aps efetuar os devidos clculos, conclui que r* 21,65% ao ano, o que implica
que o projeto ser vivel caso a taxa de juros de mercado for menor que 21,65% ao ano ou
invivel se for superior a referida taxa de juros anual. Em outras palavras, se a taxa de juros
de mercado for, por exemplo, 35% ao ano, ao invs de aplicar os 100 milhes de unidades
monetrias na aquisio da mquina, o empresrio poder adquirir ttulos de renda fixa no
montante dos 100 milhes de unidades monetrias. Se a taxa de juros diminusse, por
hiptese, de 35% ao ano para o patamar de 15% ao ano, o investimento passaria a ser
vivel.
Na realidade, no apenas o projeto do nosso empresrio hipottico se tornaria
vivel, como todos aqueles projetos cuja taxa de retorno inicial estivessem abaixo de 35%,
mas acima de 15% ao ano. Podemos, ento, afirmar, como Keynes, que quando a taxa de
juros diminui, ceteris paribus, a eficincia marginal do capital aumenta, o que acarreta um
aumento no volume de investimentos na economia.
O investimento tambm pode variar quando uma das variveis que mantivemos
constante se modifica, como o caso das expectativas. Ou seja, se os empresrios estiverem
mais confiantes quanto trajetria futura da economia, as suas expectativas com relao ao
negcios futuros podem se tornar mais robustas e a componente exgena do investimento
83
pode ser elevada, provocando um incremento do investimento, ainda que a taxa de juros no
tenha se modificado. Na realidade, Keynes observa que quando as expectativas dos
empresrios se fortalecem, dever ocorrer o mesmo com as expectativas dos demais agentes
econmicos, acarretando, no final do processo, uma reduo da preferncia por liquidez e a
conseqente reduo da taxa de juros.
O equilbrio no mercado de bens se d quando:
Y = C + I + G + NX
Vamos inserir o subscrito 0 em todos os componentes autnomos da demanda
agregada.
Y = C0 + cY + cTR0 ctY + I0 dr + G0 + NX0
A = C0 + cTR0 + I0 + G0 + NX0
Y = {(A dr)/[1 c(1-t)]} ... (1)
A equao (1) conhecida como curva IS. Ela representa todos os pontos de
equilbrio no mercado de bens e servios. Ou seja, em qualquer ponto da curva IS, a oferta
agregada igual demanda agregada.
Como podemos perceber, a relao entre Y e r negativa. Ou seja, uma reduo na
taxa de juros eleva o investimento que, via ao do multiplicar, eleva a renda em magnitude
superior do investimento.
A inclinao da curva IS depende da sensibilidade do investimento em relao
taxa de juros e do multiplicador de gastos.
Os deslocamentos da referida curva dependem de variaes nos gastos autnomos,
nos quais esto includos o consumo autnomo, as transferncias, o investimento autnomo,
os gastos do governo e as exportaes lquidas.
Convm notar que, no nosso modelo, as exportaes lquidas foram consideradas
autnomas. Foram assim definidas somente para fins de simplificao. Conforme notamos
anteriormente, as exportaes lquidas so, na realidade, funo de outras variveis.
O equilbrio no mercado de bens ocorre quando:
Y = C + I + G + NK
Y = C0 + c(Y + TR0 tY) + I0 dr + G0 + NX04
Y = C0 + cY + cTR0 ctY + I0 dr + G0 + NX0
A = C0 + cTR0 + I0 + G0 + NX0
Y = A + cY ctY dr
Y cY + cty = A dr
4
Utilizamos o subscrito 0 para designar variveis exgenas.
84
Y = {(A dr)/[1 c(1 t)]} .... (1)
A funo (1) denominada curva IS. Ela indica todos os pontos de equilbrio no
mercado de bens e servios. Em qualquer ponto da curva IS, a oferta agregada igual
demanda agregada.
IS
Como podemos perceber, a relao entre Y e r negativa. Ou seja, uma reduo na

taxa de juros eleva o investimento e, via ao do multiplicador, a renda de equilbrio em
magnitude superior ao aumento inicial do investimento..
A inclinao da curva IS depende da sensibilidade do investimento em relao
taxa de juros e do multiplicador de gastos.
Os deslocamentos da curva IS dependem do volume de gastos autnomos, nos quais
esto includos o consumo autnomo, as transferncias, o investimento autnomo, os gastos
do governo e, para fins de simplificao, as exportaes lquidas.
85
2.8.6. DEMANDA E OFERTA AGREGADAS

Se desejssemos avaliar a repercusso da poltica econmica sobre o nvel de
preos, poderamos empregar as curvas de demanda e oferta agregadas.
A demanda agregada a relao inversa entre o nvel de preos (P) e a renda (Y).
Tudo o mais constante, um aumento do nvel de preos reduz o poder aquisitivo da oferta
monetria, acarretando uma elevao da taxa de juros, a reduo do investimento e,
conseqentemente, da renda de equilbrio. Esse seria um movimento ao longo da curva de
demanda.
Aumentos ou redues da demanda agregada podem ser provocados por fatores
como alteraes do consumo autnomo, nos tributos, nas transferncias, no investimento
autnomo, nas exportaes lquidas, entre outros.
A oferta agregada indica as quantidades mximas de produto que vo ser produzidas
aos diferentes nveis de preos. Visando simplificar a exposio, suporemos a existncia de
uma correlao positiva entre preo e produo. A produo aumenta quando o nvel geral
de preos sobe.
P
SA
DA
Y
As oscilaes na oferta agregada, denominadas de choques de oferta, podem
ser provocadas por alteraes no nvel esperado de preos, na disponibilidade de insumos
produtivos, variaes na produtividade, como resultado de avanos tecnolgicos etc.
86
2.9 - INFLAO, DESEMPREGO E CRESCIMENTO ECONMICO
Para examinarmos a questo entre inflao e desemprego, convm avaliarmos a

verso moderna da curva de Phillips.
A curva de Phillips um instrumento que permite analisar a alternativa conflitante

entre inflao e desemprego.
A referida curva supes que a taxa de inflao a variao percentual do nvel de

preos depende de trs fatores:
i) a inflao esperada;
ii) o afastamento do desemprego de sua taxa natural; e
iii) choques de oferta.
Essa hiptese apoiada pela funo convencional de Phillips de expectativas.
t = te - (ut ut*) + t
Onde, a inflao, e a sua expectativa, > 0, (u u*) o intervalo entre as
taxas de desemprego real e natural e o choque de oferta. O sinal negativo antes de
(ut ut*), significa que desemprego elevado tende a reduzir a inflao.
Convm notar que anncios crveis de reduo da taxa de inflao reduziro e
abruptamente, permitindo que seja reduzida sem a necessidade de um perodo de alto
desemprego.
O choque de oferta representa as influncias exgenas sobre os preos, como o caso
de choque do petrleo ou uma alterao do salrio mnimo.
De acordo com Mankiw (1995, p.216-217):
Em qualquer momento dado, a inflao esperada e o choque de oferta esto fora do
controle imediato do formulador da poltica econmica. Contudo, atravs das polticas
monetria e fiscal, este pode alterar o produto e o emprego; pode expandir a demanda
agregada para reduzir o desemprego e aumentar a inflao; ou pode reduzir a demanda
agregada para aumentar o desemprego e diminuir a inflao.
A figura abaixo mostra a alternativa conflitante de curto prazo entre inflao e
desemprego implcita na equao da curva de Phillips.
87

Inflao
U
Desemprego
Ainda segundo Mankiw (1995, p.217):

A curva de Phillips de curto prazo depende da expectativa inflacionria. Se a
expectativa inflacionria aumenta, a curva se desloca para direita e a alternativa enfrentada
pelo formulador de polticas piora: a inflao mais alta, para qualquer nvel de
desemprego.

Inflao
U
Desemprego
Como as pessoas ajustam, ao longo do tempo, as suas expectativas sobre inflao, a

alternativa conflitante entre inflao e desemprego s se sustenta no curto prazo. No longo
prazo, a dicotomia clssica mantida, o desemprego volta taxa natural e no h alternativa
conflitante entre inflao e desemprego.
88
Em sntese, no curto prazo, os nveis de produto, renda e emprego so determinados
pelas funes de demanda e oferta agregadas e variam apenas at o limite estabelecido pela
capacidade produtiva do pas. Aumentos de demanda que superem a oferta de bens e
servios finais estabelecida pelo produto potencial, s produzem aumento de preos.
A capacidade produtiva da economia s pode ser ampliada a longo prazo, pois
depende da dotao dos fatores de produo.
Segundo a teoria do crescimento endgeno, a fora de trabalho, denominada
capital humano, representa o principal ingrediente do processo de desenvolvimento,
exigindo e compensando amplamente o investimento em educao, em treinamento
profissional e em sade, constituindo, em ltima instncia, o instrumento que permite
atingir os mais altos nveis de produtividade.
O conhecimento tecnolgico seria, de acordo com a supracitada teoria de
crescimento, uma varivel endgena, que dependeria do investimento em educao,
treinamento e pesquisa, sendo regido por economias externas que produzem rendimentos
crescentes para os fatores capital e trabalho a longo prazo.
Assim, o alcance de nveis mais elevados de produo, renda, consumo e
desenvolvimento dependeria do esforo que cada pas realiza para capacitar sua fora de
trabalho, melhorar as condies de funcionamento da economia e promover o
desenvolvimento tecnolgico.
89
2.10 - REGIME DE INFLATION TARGETING

O paradigma macroeconmico atual considera fundamental o papel das expectativas
dos agentes econmicos privados no equilbrio macroeconmico, atribuindo ao banco
central participao essencial na construo das referidas expectativas, cuja robustez reduz
a volatilidade da trajetria rumo ao equilbrio.
Se admitirmos que a poltica monetria s influencia o setor real da economia no
curto prazo, ento, uma poltica monetria expansiva conduziria a nveis mais elevados de
emprego e atividade econmica somente at o momento em que os trabalhadores e as
empresas revisassem as suas expectativa, pois o resultado no longo prazo seria uma inflao
mais elevada, sem que houvesse aumento no nvel de produto.
Assim sendo, quando se tem como objetivo a estabilidade econmica de longo
prazo, cabe autoridade monetria tornar crvel a sua regra de poltica monetria, visto que
ser empregada pelos agentes econmicos privados na formao de suas expectativas.
Nesse contexto, a recente literatura voltada para atuao dos bancos centrais
considera o regime de metas inflacionrias o instrumento bsico para se obter e preservar a
estabilidade, sendo necessrio, entretanto, que se tenha uma poltica monetria confivel. A
credibilidade na poltica monetria exige, por seu turno, consistncia, comprometimento e
transparncia das aes do banco central, que no podem ser obtidos sem a
responsabilidade ou a obrigao da prestao de contas por parte de um banco central
independente, que deve emergir com a adoo do regime de metas inflacionrias.
Nos ltimos 10 anos, diversos pases adotaram metas formais de inflao (inflation
target) como diretriz de atuao do banco central. Dadas as variadas experincias
internacionais, o regime de metas inflacionrias foi introduzido em sintonia com outras
polticas de ajuste macroeconmico, com o objetivo de estabilizar a inflao (Nova
Zelndia, Canad e Austrlia); como ncora nominal, na transio entre regimes cambiais
(Reino Unido, Finlndia e Sucia); como forma de institucionalizar a estabilidade de preos
ou como mecanismo de expectativas em economias com tradio inflacionria e sistemas
formais ou informais de indexao (Chile, Israel e Mxico).
No meio acadmico, observa-se maior aceitao teoria de que baixas taxas de
inflao favorecem a eficincia da alocao de recursos e o crescimento econmico de
longo prazo. Destacam-se tambm a contestao do papel contra-cclico da poltica
monetria e as incertezas quanto defasagem e intensidade dos efeitos da poltica
monetria sobre a inflao. Acrescente-se, ainda, o entendimento predominante de que no
90
existe trade-off de longo prazo entre produto e (ou desemprego) e inflao, uma vez que a
poltica monetria, no longo prazo, s afeta preos.
De forma resumida, os regimes monetrios de metas inflacionrias apresentam dois
elementos principais: a) um objetivo formal de inflao, o que implica definir o ndice de
preos relevante, o horizonte temporal de convergncia da meta de inflao e as situaes
de exceo; b) a inexistncia de outros objetivos intermedirios de poltica monetria. No
sentido de garantir a consecuo das metas, o banco central determina a funo de reao e
escolhe os instrumentos monetrios operacionais, alm de estabelecer formas de
comunicao e transparncia, que reforcem o comprometimento com os objetivos
inflacionrios.
Em termos simplificados, o modo de atuao do banco central na nova estratgia
pode ser representado pela expresso:
Rt = (e(+ - *(+ )
onde
R representa o instrumento mais usual de poltica monetria
e a taxa esperada (projetada) de inflao
* a taxa de inflao definida como meta.
O parmetro positivo quando o instrumento de poltica monetria relaciona-se ao
preo (taxa de juros) e negativo quando o instrumento relaciona-se quantidade (agregado
monetrio). Por exemplo, dada uma defasagem de um perodo e uma meta de inflao
constante, se o banco central est utilizando a varivel taxa de juros, = 0,5 significa que a
taxa de juros aumentar de meio ponto percentual para cada aumento de ponto percentual
na inflao esperada. Quanto maior o valor absoluto de , maior a necessidade de calibrar o
instrumento de poltica monetria para uma dada variao na inflao esperada. Enquanto a
expresso (e(+ - *(+ ) estiver dentro de uma banda pr-determinada, o banco central
no tem motivos para modificar a poltica monetria.
Na maior parte dos pases com regime de meta inflacionria, o banco central divulga
relatrios peridicos com informaes detalhadas sobre a evoluo dos nveis de preos,
projees e polticas adotadas e a serem adotadas para a consecuo da meta. O Banco da
Inglaterra publica, trimestralmente, o Inflation Report. Os bancos do Canad, da Sucia e da
Nova Zelndia publicam documentos similares. Especificamente em relao ao Inflation
Report, esse documento permite a exposio da avaliao tcnica da diretriz determinada
pelo governo britnico para a poltica monetria, sendo o governo obrigado a justificar
qualquer inadequao apontada pelo relatrio.
91
Em termos metodolgicos, a fixao de metas quantitativas para a taxa de inflao
deve ser amparada por modelagem economtrica que projete a inflao futura, utilizando
todas as variveis e os indicadores necessrios. Diversos estudiosos alegam que a principal
dificuldade reside em estimar a resposta da inflao ao manejo dos instrumentos de poltica
monetria, uma vez que tais efeitos ocorrem com defasagens e intensidades variveis, o que
caracteriza controle imperfeito (imperfect control). Adicionalmente, a trajetria da inflao
tambm impactada, inclusive no curto prazo, por outros fatores.
Em um ambiente de inflation targeting, o banco central tem que ter a prerrogativa
de coordenar os instrumentos de poltica monetria disponveis, o que implica total
separao da formulao da poltica monetria da fiscal.
Nesse cenrio, as evolues de natureza fiscal no podem restringir a ao da
autoridade monetria. Tal condio satisfeita quando no existe financiamento direto do
banco central ao setor pblico: quando o governo no utiliza a senhoriagem como a sua
principal fonte de receita; quando o sistema financeiro possui estrutura organizada o
suficiente para financiar o setor pblico e quando a trajetria do dficit pblico no assume
trajetria explosiva.
O no atendimento desses pr-requisitos caracteriza a dominncia fiscal (fiscal
dominance), sob a qual as presses inflacionrias favorecem a indexao formal e informal
da economia, introduzindo alto grau de persistncia nas variveis nominais. Sendo assim, na
vigncia do processo inflacionrio de natureza fiscal, a poltica monetria torna-se
acomodativa, o que pode comprometer a consecuo de metas nominais.
O segundo pr-requisito para a introduo do regime de metas inflacionrias refere-
se inexistncia de qualquer outra meta, para o nvel ou para a trajetria, de outra varivel
nominal, como taxa de cmbio ou salrios. Alguns autores advogam a possibilidade de que
o sistema cambial de crawling peg, ou de bandas, poderia co-existir com a meta
inflacionria. A principal desvantagem desse quadro institucional reside na interpretao por
partes dos agentes quanto s medidas adotadas pelo banco central e o seu real
comprometimento com a meta inflacionria.
O caso mais citado de inconsistncia com metas inflacionrios o da taxa de
cmbio fixa, pois esta torna endgena a poltica monetria. De fato, a maior parte dos pases
que utilizam metas inflacionrias para a poltica monetria tm uma taxa cambial flexvel
ou um regime de taxa cambial fixa com uma banda ampla de livre flutuao.
Evidentemente, outras metas no so necessariamente inconsistentes com metas
inflacionrias. O aumento do emprego, no longo prazo, pode ser favorecido com a
92
estratgia de metas inflacionrias, pois pode-se esperar uma recuperao dos investimentos
e da atividade produtiva com a reduo da inflao. A estabilidade do sistema financeiro
tambm pode ser beneficiada com a estratgia de metas inflacionrias, principalmente se o
sistema financeiro no estava fragilizado.
A terceira exigncia, de natureza econmica, refere-se necessidade de que haja
poucas restries livre movimentao de mercadorias e capitais, uma vez que a taxa de
cmbio constitui-se num dos mecanismos de transmisso da poltica monetria. De fato,
com poucas restries, um aumento da taxa de juros para reduzir a inflao deve atrair
capitais internacionais para o pas, o que resulta numa apreciao da taxa de cmbio. Com
isso, os bens importados tornam-se mais baratos, frente aos bens produzidos
domesticamente, contribuindo para reduzir a inflao.
Finalmente, preciso que a inflao seja previsvel e controlvel, ainda que
imperfeitamente. A tarefa de prever a inflao inclui a especificao de um modelo
economtrico sofisticado, o que presume a capacidade e experincia tcnica: alm disso,
preciso que o modelo seja testado repetidamente, atravs de simulaes envolvendo as mais
diversas circunstncias. Porm, esse exerccio deve ser acompanhado da elaborao de
leading indicators e do monitoramento de variveis econmicas que sejam consideradas
relevantes. Mais ainda, como prtica em diversos bancos centrais, deve-se prestar ateno
s expectativas reais dos agentes econmicos, atravs de um sistema de pesquisa formal ou
informal, que leve em conta periodicamente a opinio de especialistas e no-especialistas
em economia.
Supe-se que quanto mais crvel for um banco central, maior ser a sua capacidade
de reduzir o custo social atrelado a um programa de reduo da inflao.
93
Referncias Bibliogrficas
MANKIW, Gregory - Introduo Economia: princpios de micro e macroeconomia. Rio

de Janeiro: Campus, 1999.
________________ - Macroeconomia. Rio de Janeiro: Livros Tcnicos e Cientficos ,

1995.
MARINS, Jaqueline Terra Moura e VIEIRA, Paulo Roberto da Costa - A Poltica

Monetria na Economia Brasileira Atual: conceitos fundamentais, evoluo e
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PASTORE, A.C. Poltica Monetria: A Transio do Modelo Atual para o Modelo

Clssico. in: Anais do Seminrio Perspectivas Atuais do Sistema Financeiro e da Poltica
Monetria, Rio de Janeiro: Fundao Getlio Vargas, 1995.
___________ Por que a poltica monetria perde eficcia? Revista Brasileira de Economia.
v.50, n.3, 1996, p. 281-311.
SIMONSEN, Mrio Henrique e CYSNE, Rubens Penha . Macroeconomia. Rio de Janeiro:

Ao Livro Tcnico, 1989.
VASCONCELLOS, Marco Antonio Sandoval & LOPES, Luiz Martins (Org) - Manual
de Macroeconomia: nvel bsico e intermedirio. So Paulo, Atlas, 1998.

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2. TEXTO PARA ESTUDO ERRO! INDICADOR NO DEFINIDO.

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Conceitos bsicos e - Fluxo circular e a igualdade entre Produto, Renda e

- Recolhimento compulsrio: o caso brasileiro

Curriculum resumido do professor

Ruy Santacruz. Mestre e Doutor em Economia pelo Instituto de Economia da

A economia brasileira passa por um grande e rpido processo de

O maior desafio a ser enfrentado pelas empresas na dcada de noventa reside

1. Texto para estudo

A economia de um pas caminha em ciclos, isto , passa por perodos de

A teoria econmica como um todo pode ser subdividida em teoria

Alguns conceitos so mais utilizados na anlise macroeconmica. So eles:

- Produto Interno Bruto (PIB) - o valor monetrio dos bens e servios

- Taxa de inflao - a variao percentual do nvel geral de preos dos bens e

- Poupana - a parte da renda que no foi gasta em bens de consumo.

- Investimento - a parte do PIB usada pelas empresas para aumentarem suas

- Taxa de juros - o preo do dinheiro. Quanto se cobra pelo dinheiro

- Taxa de desemprego - corresponde ao percentual das pessoas que esto

- Dficit pblico - diferena entre o que o governo gasta e o que arrecada -

- Balana comercial - comparao entre o valor total das exportaes e das

- Saldo da Conta Corrente do Balano de Pagamentos - diferena entre

- Saldo da Conta de Capital - existem duas formas de entrar e sair moeda

pagamentos. Assim, quando o saldo das transaes correntes deficitrio, por

1.2 Objeto da macroeconomia

O objeto de estudo da macroeconomia o nvel da produo e do

Quando um consumidor adquire uma mercadoria, uma firma realiza uma

Assim, a produo (e a renda Y da economia) depende das seguintes

Se, por um lado, quando aumenta a demanda na economia, aumentam

Para interferir nas atividades econmicas, buscando melhorar o nvel da

econmica. As polticas econmicas podem ser subdivididas em poltica fiscal,

Como j foi mencionado, o crescimento econmico depende do nvel da

1.3 Poltica fiscal

Poltica fiscal o gerenciamento dos gastos e da arrecadao do

H dois conjuntos de alternativas bsicas de poltica fiscal. Se a

Se, por outro lado, a produo e o emprego j estiverem razoavelmente

Aparentemente a poltica fiscal a ser adotada deveria ser sempre

de estimativas e previses sobre o desempenho dos mercados no futuro, uma

Assim, a poltica fiscal expansionista objetiva tirar uma economia da

1.4 Poltica monetria

Poltica monetria definida como o controle pelo Banco Central sobre a

Se o objetivo da poltica econmica o crescimento econmico, deve

Porm, um aumento na demanda pode eventualmente conduzir a um aumento

Assim, de maneira similar poltica fiscal, uma poltica monetria

Os instrumentos mais comuns, atravs dos quais o Banco Central

Nas operaes de mercado aberto (open market) o Banco Central vende

economia) e resgata ttulos pblicos injetando dinheiro no mercado. Com isso,

Alteraes nas reservas legais dos bancos comerciais (depsitos

Finalmente, as alteraes nas taxas de redesconto afetam o custo de

medida em que o Banco Central decide restringir a capacidade dos

evidente no caso das operaes de mercado aberto. A venda de ttulos pelo

Geralmente se considera que a poltica monetria mais eficaz para

1.5 Poltica cambial

A poltica cambial diz respeito basicamente aos mecanismos de controle

De fato, o Banco Central no deixa o mercado funcionar e a taxa de cmbio

O regime cambial no Brasil de monoplio cambial, cabendo somente

O preo da moeda nacional em termos de moedas estrangeiras surge, como

Ocorreu, ento uma desvalorizao do real em relao ao dlar. Dessa forma,

A oferta de divisas ocorre quando so realizadas exportaes, na

Assim, a taxa de cmbio pode surgir do jogo livre do mercado, com

flutuaes cambiais so sujas, significando que no so conseqncia do

E qual o efeito de uma alterao na taxa de cmbio? Uma

Por outro lado, uma desvalorizao cambial tende a aumentar o volume